Praxishandbuch Financial Due Diligence: Finanzielle Kernanalysen bei Unternehmenskäufen [2. Aufl.] 9783658199081, 9783658199098

Table of contents :
Front Matter ....Pages I-XXIII
Einleitung (Thomas Pomp)....Pages 1-7
Inhalt und Bedeutung der Due Diligence (Thomas Pomp)....Pages 9-50
Analyse der historischen Ertragslage (Thomas Pomp)....Pages 51-126
Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung (Thomas Pomp)....Pages 127-137
Analyse der geplanten Ertragslage (Thomas Pomp)....Pages 139-175
Analyse der historischen Vermögenslage (Thomas Pomp)....Pages 177-233
Analyse der historischen Finanzlage (Thomas Pomp)....Pages 235-253
Analyse der geplanten Vermögenslage und der geplanten Finanzlage (Thomas Pomp)....Pages 255-266
Carve-Out-Transaktionen (Thomas Pomp)....Pages 267-283
Einfluss der Financial Due Diligence auf die Ermittlung des Unternehmenswerts (Thomas Pomp)....Pages 285-299
Einfluss der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung (Thomas Pomp)....Pages 301-331
Back Matter ....Pages 333-347

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Thomas Pomp

Praxishandbuch Financial Due Diligence Finanzielle Kernanalysen bei Unternehmenskäufen 2. Auflage

Praxishandbuch Financial Due Diligence

Thomas Pomp

Praxishandbuch Financial Due Diligence Finanzielle Kernanalysen bei Unternehmenskäufen 2., aktualisierte und erweiterte Auflage

Thomas Pomp München, Deutschland

ISBN 978-3-658-19908-1    ISBN 978-3-658-19909-8 (eBook) https://doi.org/10.1007/978-3-658-19909-8 Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar. Springer Gabler © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2015, 2020 Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung, die nicht ausdrücklich vom Urheberrechtsgesetz zugelassen ist, bedarf der vorherigen Zustimmung des Verlags. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Bearbeitungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von allgemein beschreibenden Bezeichnungen, Marken, Unternehmensnamen etc. in diesem Werk bedeutet nicht, dass diese frei durch jedermann benutzt werden dürfen. Die Berechtigung zur Benutzung unterliegt, auch ohne gesonderten Hinweis hierzu, den Regeln des Markenrechts. Die Rechte des jeweiligen Zeicheninhabers sind zu beachten. Der Verlag, die Autoren und die Herausgeber gehen davon aus, dass die Angaben und Informationen in diesem Werk zum Zeitpunkt der Veröffentlichung vollständig und korrekt sind. Weder der Verlag, noch die Autoren oder die Herausgeber übernehmen, ausdrücklich oder implizit, Gewähr für den Inhalt des Werkes, etwaige Fehler oder Äußerungen. Der Verlag bleibt im Hinblick auf geografische Zuordnungen und Gebietsbezeichnungen in veröffentlichten Karten und Institutionsadressen neutral. Springer Gabler ist ein Imprint der eingetragenen Gesellschaft Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH und ist ein Teil von Springer Nature. Die Anschrift der Gesellschaft ist: Abraham-Lincoln-Str. 46, 65189 Wiesbaden, Germany

Vorwort zur 2. Auflage

Die erste Auflage des „Praxishandbuch Financial Due Diligence“ wurde äußerst positiv aufgenommen. Die zweite Auflage wurde umfassend aktualisiert und berücksichtigt die Auswirkungen geänderter Rechnungslegungsstandards auf die Financial Due Diligence. Beispielsweise hat sich mit der Einführung von IFRS 16 die Bilanzierung von Leasingverträgen verändert, was signifikante Auswirkungen auf die historische Ergebnisentwicklung und auf die Nettoverschuldung haben kann. Zudem wurde die zweite Auflage um den Themenkomplex Carve-Out erweitert. Bei Carve-Out-Transaktionen wird ein Unternehmensteil, der zumeist rechtlich unselbstständig ist, aus einem Gesamtunternehmen herausgelöst. Das Buch erläutert die besonderen Anforderungen an die Financial Due Diligence im Rahmen von Carve-Out-Transaktionen. Auch in der zweiten Auflage versteht sich das Buch als praktischer Ratgeber bei der Durchführung einer Financial Due Diligence. Feedback aus der Praxis sind in dieser zweiten Auflage verarbeitet. Die zahlreichen Praxisbeispiele wurden aktualisiert sowie um neue Entwicklungen ergänzt. Mein besonderer Dank für ihre Anregungen gilt Torsten Heun und Christoph Sohn. Hinweise und Anregungen zu diesem Buch sind wieder herzlich willkommen. Bitte senden Sie diese an folgende E-Mail-Adresse: [email protected].

V

Vorwort

In der Literatur finden sich zahlreiche Veröffentlichungen zu den Themenkomplexen Mergers & Acquisitions, Due Diligence und auch im Speziellen zu dem Thema Financial Due Diligence. Zumeist wird die Financial Due Diligence dabei als untergeordneter Bereich neben den sonstigen Formen der Due Diligence sowie neben weiteren M&A-Themenkomplexen behandelt. Dieses Buch hingegen fokussiert sich auf das Thema Financial Due Diligence, wobei die Financial Due Diligence in den M&A-Gesamtprozess ­eingeordnet wird und Interdependenzen zu den übrigen Formen der Due Diligence dargestellt werden. Das Buch möchte somit dem Leser die praxisrelevanten Analysetechniken der Financial Due Diligence sowie deren Einfluss auf die Unternehmensbewertung und die Kaufvertragsgestaltung nahebringen. Die verschiedenen Analysen werden anhand von zahlreichen Fallbeispielen aus verschiedenen Industrien veranschaulicht, insbesondere zu den Kernanalysen wie der Bereinigung der historischen Ergebnisse sowie der Identifizierung und Quantifizierung der Nettoverschuldung. Jede Financial Due Diligence ist auf das Zielunternehmen anzupassen, daher werden Beispiele aus unterschiedlichsten Branchen gewählt. Beispielsweise unterscheiden sich die durchzuführenden Analysen einer Financial Due Diligence erheblich zwischen E-Commerce-Unternehmen und Unternehmen, die im langfristigen Projektgeschäft tätig sind. Das Buch richtet sich an M&A-Einsteiger, die einen Überblick über die Kernanalysen der Financial Due Diligence gewinnen möchten, sowie an M&A-Praktiker wie Mitarbeiter von M&A-Abteilungen bei Industrieunternehmen, Finanzinvestoren, Investmentbanker, Wirtschaftsprüfer mit Schwerpunkt M&A/Transaction Services, Rechtsanwälte mit Schwerpunkt M&A sowie auch Unternehmer und Manager und nicht zuletzt Studierende mit dem Schwerpunkt Finanzen. Das Werk ist auch Resultat der hilfreichen Hinweise, Kommentare und Anmerkungen von Dr. Uta Knebel, Christoph Sohn, Christof Temmel, Dr. Nicolas Daamen, Andreas Suerbaum, Ken Rübenstahl und Uwe Haubold. Ihnen gilt mein besonderer Dank! Ihre Hinweise und Anregungen zu diesem Buch sind herzlich willkommen. Bitte senden Sie diese an folgende E-Mail-Adresse: [email protected].

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Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .   1 2 Inhalt und Bedeutung der Due Diligence. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .   9 2.1 Begriff und Anwendungsgebiete der Due Diligence������������������������������������  10 2.2 Bedeutung der Due Diligence im strukturierten M&A-Prozess ������������������  14 2.3 Kategorien der Financial Due Diligence������������������������������������������������������  20 2.3.1 Verkäuferseitige Due Diligence��������������������������������������������������������  20 2.3.2 Käuferseitige Due Diligence������������������������������������������������������������  26 2.4 Formen der Due Diligence����������������������������������������������������������������������������  28 2.4.1 Financial Due Diligence ������������������������������������������������������������������  28 2.4.2 Tax Due Diligence����������������������������������������������������������������������������  31 2.4.3 Commercial Due Diligence��������������������������������������������������������������  34 2.4.4 Operational Due Diligence ��������������������������������������������������������������  39 2.4.5 Legal Due Diligence ������������������������������������������������������������������������  42 2.4.6 HR Due Diligence����������������������������������������������������������������������������  43 2.4.7 IT Due Diligence������������������������������������������������������������������������������  44 2.4.8 Environmental Due Diligence����������������������������������������������������������  46 2.4.9 Compliance/Integrity Due Diligence������������������������������������������������  47 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������  47 3 Analyse der historischen Ertragslage. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  51 3.1 Überblick������������������������������������������������������������������������������������������������������  52 3.2 Entwicklung des nachhaltigen Ergebnisses��������������������������������������������������  57 3.2.1 Überblick������������������������������������������������������������������������������������������  57 3.2.2 Normalisierungen������������������������������������������������������������������������������  61 3.2.3 Pro-forma-Anpassungen ������������������������������������������������������������������  70 3.3 Umsatzentwicklung��������������������������������������������������������������������������������������  78 3.3.1 Überblick������������������������������������������������������������������������������������������  78 3.3.2 Aufriss der Umsätze��������������������������������������������������������������������������  79 3.4 Profitabilität nach Produktgruppen/Standorten/Projekten����������������������������  90 3.4.1 Überblick������������������������������������������������������������������������������������������  90 3.4.2 Aufriss der Profitabilität��������������������������������������������������������������������  91 IX

X

Inhaltsverzeichnis

3.5 Entwicklung der Materialkosten ������������������������������������������������������������������ 104 3.6 Entwicklung der Personalkosten������������������������������������������������������������������ 106 3.6.1 Überblick������������������������������������������������������������������������������������������ 106 3.6.2 Aufriss und Entwicklung der Personalkosten ���������������������������������� 106 3.6.3 Aufriss und Entwicklung der Mitarbeiterzahl���������������������������������� 107 3.6.4 Aufteilung der Personalkosten und Mitarbeiterzahl nach Funktionsbereichen �������������������������������������������������������������������������� 108 3.6.5 Betriebszugehörigkeit ���������������������������������������������������������������������� 110 3.6.6 Diversity�������������������������������������������������������������������������������������������� 110 3.6.7 Krankenquote������������������������������������������������������������������������������������ 111 3.6.8 Fluktuation���������������������������������������������������������������������������������������� 111 3.7 Entwicklung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen���������������������������� 112 3.8 Entwicklung der sonstigen betrieblichen Erträge ���������������������������������������� 116 3.9 Währungskurseinflüsse �������������������������������������������������������������������������������� 120 3.9.1 Überblick������������������������������������������������������������������������������������������ 120 3.9.2 Translations-Effekt���������������������������������������������������������������������������� 120 3.9.3 Transaktions-Effekt�������������������������������������������������������������������������� 122 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 125 4 Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 4.1 Überblick������������������������������������������������������������������������������������������������������ 128 4.2 Saisonalität���������������������������������������������������������������������������������������������������� 130 4.3 Robustheit des Budgets auf Basis der aktuellen Geschäftsentwicklung������ 132 4.4 Vergleich des Budgets zum Ergebnis der letzten zwölf Monate������������������ 135 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 137 5 Analyse der geplanten Ertragslage. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 5.1 Überblick������������������������������������������������������������������������������������������������������ 140 5.2 Planungsprozess�������������������������������������������������������������������������������������������� 141 5.3 Planungsprämissen���������������������������������������������������������������������������������������� 142 5.4 Vergleich der Planungsrechnungen der Vorjahre mit den historischen Ergebnissen �������������������������������������������������������������������������������������������������� 143 5.5 Robustheit des Business Plans im Vergleich zu historischen Trends������������ 145 5.5.1 Geplante Entwicklung des nachhaltigen Ergebnisses���������������������� 145 5.5.2 Geplante Umsatzentwicklung ���������������������������������������������������������� 145 5.5.3 Geplante Profitabilität nach Produktgruppen/Standorten/Projekten���������������������������������������������� 158 5.5.4 Geplante Entwicklung der Materialkosten���������������������������������������� 160 5.5.5 Geplante Entwicklung der Personalkosten �������������������������������������� 161 5.5.6 Geplante Entwicklung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen���������������������������������������������������������������������������������� 165 5.5.7 Entwicklung der sonstigen betrieblichen Erträge ���������������������������� 169

Inhaltsverzeichnis

XI

5.6 Sensitivitäts- und Szenarioanalyse���������������������������������������������������������������� 169 5.7 Upside-Potenzial und Downside-Risiken ���������������������������������������������������� 172 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 174 6 Analyse der historischen Vermögenslage. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 6.1 Überblick������������������������������������������������������������������������������������������������������ 178 6.2 Anlagevermögen ������������������������������������������������������������������������������������������ 182 6.2.1 Immaterielle Vermögensgegenstände������������������������������������������������ 182 6.2.2 Sachanlagen�������������������������������������������������������������������������������������� 186 6.2.3 Finanzanlagen ���������������������������������������������������������������������������������� 188 6.3 Working Capital�������������������������������������������������������������������������������������������� 190 6.3.1 Forderungen aus Lieferungen und Leistungen �������������������������������� 190 6.3.2 Vorräte���������������������������������������������������������������������������������������������� 193 6.3.3 Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen ������������������������ 199 6.4 Nettoverschuldung���������������������������������������������������������������������������������������� 202 6.4.1 Überblick������������������������������������������������������������������������������������������ 202 6.4.2 Liquide Mittel ���������������������������������������������������������������������������������� 207 6.4.3 Finanzvermögen�������������������������������������������������������������������������������� 208 6.4.4 Finanzverbindlichkeiten�������������������������������������������������������������������� 209 6.4.5 Finanzähnliche Vermögenspositionen („cash-like items“) �������������� 212 6.4.6 Schuldenähnliche Positionen („debt-like items“) ���������������������������� 216 6.4.7 Nicht bilanzierte Nettoverschuldung������������������������������������������������ 225 6.5 Sonstige finanzielle Verpflichtungen������������������������������������������������������������ 232 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 232 7 Analyse der historischen Finanzlage. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235 7.1 Überblick������������������������������������������������������������������������������������������������������ 236 7.2 Definition des Free Cash flows �������������������������������������������������������������������� 236 7.3 Historische Working-Capital-Entwicklung�������������������������������������������������� 238 7.3.1 Überblick������������������������������������������������������������������������������������������ 238 7.3.2 Bereinigung des Working Capitals��������������������������������������������������� 239 7.3.3 Working-Capital-Kennzahlen ���������������������������������������������������������� 242 7.3.4 Herleitung des normalen Working-Capital-Niveaus ������������������������ 243 7.4 Investitionen�������������������������������������������������������������������������������������������������� 247 7.5 Entwicklung des nachhaltigen Free Cash flows�������������������������������������������� 249 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 253 8 Analyse der geplanten Vermögenslage und der geplanten Finanzlage . . . . . . 255 8.1 Bilanz-Planung���������������������������������������������������������������������������������������������� 256 8.2 Working-Capital-Planung ���������������������������������������������������������������������������� 257 8.2.1 Working Capital i. e. S.�������������������������������������������������������������������� 257 8.2.2 Working Capital i. w. S.�������������������������������������������������������������������� 260

XII

Inhaltsverzeichnis

8.3 Investitionsplanung �������������������������������������������������������������������������������������� 262 8.4 Cash-flow-Planung���������������������������������������������������������������������������������������� 262 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 266 9 Carve-Out-Transaktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267 9.1 Überblick������������������������������������������������������������������������������������������������������ 268 9.2 Kritische Separationsbereiche���������������������������������������������������������������������� 270 9.2.1 Vermögensgegenstände & Verbindlichkeiten ���������������������������������� 270 9.2.2 Mitarbeiter���������������������������������������������������������������������������������������� 271 9.2.3 Verträge �������������������������������������������������������������������������������������������� 272 9.2.4 IT������������������������������������������������������������������������������������������������������ 273 9.3 Pro-forma-Finanzinformationen ������������������������������������������������������������������ 274 9.3.1 Überblick������������������������������������������������������������������������������������������ 274 9.3.2 Pro-forma-GuV �������������������������������������������������������������������������������� 275 9.3.3 Pro-forma-Bilanz������������������������������������������������������������������������������ 277 9.3.4 Cash flow������������������������������������������������������������������������������������������ 279 9.4 Operativer Carve-Out������������������������������������������������������������������������������������ 280 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 282 10 Einfluss der Financial Due Diligence auf die Ermittlung des Unternehmenswerts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 10.1 Überblick���������������������������������������������������������������������������������������������������� 286 10.2 Discounted-Cash-flow-Verfahren���������������������������������������������������������������� 288 10.2.1 Überblick�������������������������������������������������������������������������������������� 288 10.2.2 WACC-Ansatz������������������������������������������������������������������������������ 289 10.3 Multiplikatorverfahren�������������������������������������������������������������������������������� 296 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 299 11 Einfluss der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung . . . . . . 301 11.1 Überblick���������������������������������������������������������������������������������������������������� 303 11.2 Kaufpreismechanismen im Überblick�������������������������������������������������������� 306 11.3 Completion-Accounts-Mechanismus���������������������������������������������������������� 307 11.3.1 Überblick�������������������������������������������������������������������������������������� 307 11.3.2 Herleitung des finalen Kaufpreises ���������������������������������������������� 309 11.3.3 Erstellung von Completion Accounts ������������������������������������������ 311 11.4 Locked-Box-Mechanismus ������������������������������������������������������������������������ 317 11.4.1 Überblick�������������������������������������������������������������������������������������� 317 11.4.2 Herleitung des finalen Kaufpreises ���������������������������������������������� 318 11.4.3 Unerlaubte und erlaubte Wertabflüsse������������������������������������������ 320 11.5 Wahl des Kaufpreismechanismus auf Basis der Due-­Diligence-­ Ergebnisse �������������������������������������������������������������������������������������������������� 321

Inhaltsverzeichnis

XIII

11.6 Garantien und Freistellungen���������������������������������������������������������������������� 322 11.6.1 Garantien�������������������������������������������������������������������������������������� 322 11.6.2 Freistellungen�������������������������������������������������������������������������������� 325 11.7 Earn-Out������������������������������������������������������������������������������������������������������ 326 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 330 Anhang. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333 Stichwortverzeichnis. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343

Abkürzungsverzeichnis

Abs. Absatz a. F. alte Fassung APA Asset Purchase Agreement ARAP Aktiver Rechnungsabgrenzungsposten ARB Accounting Research Bulletins ASU Accounting Standards Update Bd Band BilMoG Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz BWA Betriebswirtschaftliche Auswertung CAGR Compound Annual Growth Rate (jährliche Wachstumsrate) Capex Capital expenditure (Investitionen) CAPM Capital Asset Pricing Model CC Completed Contract CCC Cash Conversion Cycle CF Cash flow CHF Schweizer Franken DCF Discounted Cash flow DD Due Diligence d. h. das heißt DIO Days Inventory Outstanding DPO Days Payables Outstanding DSO Days Sales Outstanding dt. deutsch EBIT Earnings before interest and taxes (Betriebsergebnis) EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization EK Eigenkapital engl. englisch ERP Enterprise-Resource-Planning ­(Unternehmens-­ Informationssystem) XV

XVI

Abkürzungsverzeichnis

etc. et cetera EUR EURO evtl. eventuell EWB Einzelwertberichtigung f. folgende ff. fortfolgende FAS Financial Accounting Standard FCF Free Cash flow FCPA Foreign Corrupt Practises Act FDD Financial Due Diligence F&E Forschung und Entwicklung Fifo first in – first out FK Fremdkapital FTE Full Time Equivalent (Vollzeitäquivalent) GBP Great Britain Pound (Britisches Pfund) GF Geschäftsführung GJ Geschäftsjahr GK Gesamtkapital GoF Geschäfts- oder Firmenwert GuV Gewinn- und Verlustrechnung HB Handelsbilanz HGB Handelsgesetzbuch HJ Halbjahr Hrsg Herausgeber IAS International Accounting Standards i. d. F. in der Fassung IDW Institut der Wirtschaftsprüfer i. e. S. im engeren Sinne IFRS International Financial Reporting Standards IM Informationsmemorandum IP Intellectual Property IPO Initial Public Offering IR Investor Relations IRR Internal Rate of Return i. S. d. im Sinne des i. w. S. im weiteren Sinne KPI Key Perfomance Indicator LBO Leveraged Buy-Out Lifo last in – first out LTA Lifetime Agreement LTM Last Twelve Months (letzte zwölf Monate) LuL Lieferungen und Leistungen MA Mitarbeiter

Abkürzungsverzeichnis

M&A Mergers & Acquisitions MAC Material Adverse Change MBI Management Buy-In MBO Management Buy-Out Mio. Millionen MoU Memorandum of Understanding NDA Non Disclosure Agreement/Vertraulichkeitserklärung n/a nicht anwendbar n. F. neue Fassung OEM Original Equipment Manufacturer PoC Percentage of Completion PWB Pauschalwertberichtigung Q&A Questions and Answers RE Rechnungen RFP Request for Proposal RHB Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe sbA sonstige betriebliche Aufwendungen sbE sonstige betriebliche Erträge Son. betr. Aufwendungen sonstige betriebliche Aufwendungen Son. betr. Erträge sonstige betriebliche Erträge SPA Share Purchase Agreement (Unternehmenskaufvertrag) SOP Statements of Position SV Sozialversicherung T Tausend TSA Transitional Service Agreement Tz Textziffer unterprop. Unterproportional USD US-Dollar (Amerikanischer Dollar) US-GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles UW Unternehmenswert VAE Vereinigte Arabische Emirate VDD Vendor Due Diligence VG Vermögensgegenstände VZÄ Vollzeitäquivalent WACC Weighted Average Cost of Capital WB Wertberichtigungen WC Working Capital WIP Work In Progress YTD Year To Date (aktuelle Geschäftsentwicklung) YTG Year To Go (verbleibende Geschäftsentwicklung im aktuellen Geschäftsjahr) z. B. zum Beispiel

XVII

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1.1 Überleitung zwischen Unternehmenswert und Eigenkapitalwert nach Working-Capital-Anpassung���������������������������������������������������������������������������� 2 Abb. 1.2 Interdependenzen zwischen Unternehmensbewertung und Financial Due Diligence���������������������������������������������������������������������������������������������������������� 3 Abb. 1.3 Ergebnisse der Financial Due Diligence als Basis für die Unternehmensbewertung – Kapitelübersicht���������������������������������������������������� 4 Abb. 2.1 Auftraggeber, Formen, Ziel und Auswirkung der Due Diligence������������������ 12 Abb. 2.2 Der M&A- und Due Diligence-Prozess im Zeitablauf ���������������������������������� 15 Abb. 2.3 Umfang und Ziel der Commercial Due Diligence������������������������������������������ 35 Abb. 3.1 Vergleich von Gesamtkosten- und Umsatzkostenverfahren���������������������������� 55 Abb. 3.2 Beispielhafte Brücke zwischen EBITDA laut Jahresabschluss und normalisiertem pro forma angepassten EBITDA ������������������������������������������ 59 Abb. 3.3 GuV laut Jahresabschluss ������������������������������������������������������������������������������ 60 Abb. 3.4 Normalisierte, pro forma bereinigte GuV������������������������������������������������������ 60 Abb. 3.5 Beispielhafte Brücke zwischen Brutto- und Netto-Umsätzen������������������������ 80 Abb. 3.6 Beispielhafte Berechnung von Preis-/Mengeneffekte auf Standortebene������ 83 Abb. 3.7 Beispielhafte Berechnung von Preis-/Mengeneffekte und Mixeffekte���������� 85 Abb. 3.8 Vergleich zwischen Completed-Contract- und PoC-Methode – Projekt 1�������� 87 Abb. 3.9 Vergleich zwischen Completed-Contract- und PoC-Methode – Projekt 2�������� 87 Abb. 3.10 Vergleich zwischen Completed-Contract- und PoC-Methode – Projekt 3�������� 88 Abb. 3.11 Vergleich zwischen Completed-Contract- und PoC-Methode – Gesamtübersicht��������������������������������������������������������������������������������������������� 88 Abb. 3.12 Vergleich der Definition des Rohertrags/Bruttoergebnisses zwischen dem GKV und UKV ���������������������������������������������������������������������������������������������� 92 Abb. 3.13 Rohpreis-/Mengeneffekte als Basis zur Analyse der Rohertragsentwicklung ���������������������������������������������������������������������������������� 93 Abb. 3.14 Preis-/Umsatzkosten-/Mengeneffekte als Basis zur Analyse der Rohertragsentwicklung ���������������������������������������������������������������������������������� 94

XIX

XX

Abbildungsverzeichnis

Abb. 3.15 Preis-/Umsatzkosten-/Mengen-/Mixeffekte als Basis zur Analyse der Rohertragsentwicklung ���������������������������������������������������������������������������������� 95 Abb. 3.16 Beispielhafte Profitabilität nach Filialen/Standorten�������������������������������������� 97 Abb. 3.17 Beispielhafte Überleitung der Projektergebnisse auf die Gesamt-GuV ������ 100 Abb. 3.18 Beispielhafte Projektergebnisrechnung des Projekts B�������������������������������� 102 Abb. 3.19 Beispielhaftes Risikoregister des Projekts B������������������������������������������������ 103 Abb. 3.20 Beispielhafte Entwicklung der Materialaufwandsquote ������������������������������ 105 Abb. 3.21 Beispielhafte Personalkostenanalyse������������������������������������������������������������ 109 Abb. 3.22 Beispielhafte Fluktuationsanalyse���������������������������������������������������������������� 112 Abb. 3.23 Beispielhafter Aufriss der sonstigen betrieblichen Aufwendungen�������������� 117 Abb. 3.24 Beispielhafter Aufriss der sonstigen betrieblichen Erträge�������������������������� 119 Abb. 3.25 Beispielhafte Umrechnung der einzelnen GuV in die Konzernwährung������ 121 Abb. 3.26 Beispielhafte Constant-Currency-Analyse �������������������������������������������������� 122 Abb. 3.27 Gesamt-GuV inklusive Umsatzaufriss���������������������������������������������������������� 123 Abb. 3.28 Beispielhafte Umrechnung der Umsätze in fakturierte Fremdwährungen������������������������������������������������������������������������������������������ 124 Abb. 3.29 Beispielhafte Berechnung des Transaktions-Effekts������������������������������������ 125 Abb. 4.1 Abb. 4.2 Abb. 4.3 Abb. 4.4 Abb. 4.5 Abb. 4.6 Abb. 4.7 Abb. 4.8

Beispielhafte unterjährige Geschäftsentwicklung���������������������������������������� 130 Beispielhafte monatliche Umsatzentwicklung��������������������������������������������� 131 Beispielhafte monatliche EBITDA-Entwicklung ���������������������������������������� 132 Beispielhafte YTG-Analyse – errechnete EBITDA-Verteilung im GJ20 (in € Mio.)������������������������������������������������������������������������������������������� 133 Beispielhafte Verteilung EBITDA zwischen Jan-Sep und Okt-Dez ������������ 133 Sensitivitätsanalyse zur Rohmarge im GJ20������������������������������������������������ 134 Beispielhafte Herleitung der GuV der letzten zwölf Monate (LTM)����������� 135 Beispielhafter Vergleich LTM Sep-20 mit der historischen Ertragslage GJ17–GJ19 sowie mit dem Budget GJ20 ���������������������������������������������������� 136

Abb. 5.1 Beispielhafte Budgeting-Accuracy-Analyse������������������������������������������������ 145 Abb. 5.2 Beispielhafte geplante Umsätze nach Standorten inklusive Preis-/Mengen-/Mixeffekten������������������������������������������������������������������������ 148 Abb. 5.3 Basis für den Plan-Umsatz bei Zielunternehmen mit Projektgeschäft �������� 151 Abb. 5.4 Beispielhafte Entwicklung der Anteile des Plan-Umsatzes, welcher durch beauftragte/noch nicht beauftragte Projekte unterlegt ist ������������������ 152 Abb. 5.5 Beispielhafte Berechnung der Kündigungsrate�������������������������������������������� 157 Abb. 5.6 Beispielhafte geplante Entwicklung des Ergebnisses des Projektes B laut Business Plan im GJ20�������������������������������������������������������������������������� 159 Abb. 5.7 Beispielhafte geplante Entwicklung der Personalkosten und der Personalkostenquote ������������������������������������������������������������������������������������ 163 Abb. 5.8 Beispielhafte geplante Entwicklung der Personalkosten im Verwaltungsbereich�������������������������������������������������������������������������������������� 164

Abbildungsverzeichnis

XXI

Abb. 5.9 Beispielhafte geplante Entwicklung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen nach dem GKV�������������������������������������������������������������������� 167 Abb. 5.10 Beispielhafte Szenarioanalyse zu der geplanten Entwicklung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen�������������������������������������������������������� 168 Abb. 5.11 Beispielhafte geplante Personalkosten als Basis für die Sensitivitätsanalyse �������������������������������������������������������������������������������������� 170 Abb. 5.12 Beispielhafte Sensitivitätsanalyse���������������������������������������������������������������� 170 Abb. 5.13 Beispielhafte Szenarioanalyse���������������������������������������������������������������������� 171 Abb. 5.14 Beispielhafte Analyse des Upside-Potenzials und Downside-Risikos���������� 173 Abb. 6.1 Abb. 6.2 Abb. 6.3 Abb. 6.4 Abb. 6.5 Abb. 6.6 Abb. 6.7

Beispielhafte Bilanz nach dem Sources & Uses-Bilanzschema ������������������ 182 Beispielhafte Bilanz nach dem Net-Assets-Bilanzschema �������������������������� 183 Beispielhafte GuV-Entwicklung der Zielunternehmen A und B������������������ 184 Beispielhafte Entwicklung der Einzel- und Pauschalwertberichtigung�������� 191 Beispielhafter Aufriss der Forderungen LuL nach Debitoren���������������������� 191 Beispielhafte Altersstrukturanalyse der Forderungen LuL�������������������������� 192 Beispielhafte Bestandteile der bilanzierten Fertigungsaufträge – Gesamt������������������������������������������������������������������������ 198 Abb. 6.8 Beispielhafte Bestandteile der bilanzierten Fertigungsaufträge – Projekt A �������������������������������������������������������������������� 198 Abb. 6.9 Beispielhafte Bestandteile der bilanzierten Fertigungsaufträge – Projekt B �������������������������������������������������������������������� 198 Abb. 6.10 Beispielhafter bilanzieller Ausweis des Saldos der Fertigungsaufträge als Aktivposten und Passivposten ���������������������������������������������������������������� 199 Abb. 6.11 Beispielhafter Aufriss der Verbindlichkeiten LuL nach Kreditoren ������������ 200 Abb. 6.12 Beispielhafte Altersstrukturanalyse der Verbindlichkeiten LuL ������������������ 201 Abb. 6.13 Beispielhafte Aufteilung der Verbindlichkeiten LuL in Working Capital und schuldenähnliche Position �������������������������������������������������������� 201 Abb. 6.14 Herleitung des Eigenkapitalwertes �������������������������������������������������������������� 203 Abb. 6.15 Bestandteile der Nettoverschuldung ������������������������������������������������������������ 207 Abb. 6.16 Liquide Mittel angepasst um die betriebsnotwendigen liquiden Mittel ������ 208 Abb. 6.17 Beispielhafte Bestandteile des Finanzvermögens���������������������������������������� 209 Abb. 6.18 Beispielhafte Bestandteile der Finanzverbindlichkeiten������������������������������ 209 Abb. 6.19 Entscheidungsbaum zur Berücksichtigung der Marktwerte derivativer Instrumente �������������������������������������������������������������������������������������������������� 210 Abb. 6.20 Beispielhafte Bestandteile der „Cash-like items“���������������������������������������� 212 Abb. 6.21 Beispielhafte Bestandteile der debt-like items���������������������������������������������� 216 Abb. 6.22 Beispielhafte Bestandteile von nicht bilanzierten schuldenähnlichen Positionen����������������������������������������������������������������������������������������������������� 225 Abb. 7.1 Beispielhafte Entwicklung des Free Cash flows������������������������������������������ 237 Abb. 7.2 Beispielhafte Entwicklung des Working Capitals auf Basis der Jahresabschlüsse ������������������������������������������������������������������������������������������ 240

XXII

Abbildungsverzeichnis

Abb. 7.3 Abb. 7.4 Abb. 7.5 Abb. 7.6

Beispielhafte Bereinigung des Working Capitals ���������������������������������������� 240 Beispielhafte Entwicklung des bereinigten Working Capitals���������������������� 241 Beispielhafte Entwicklung der Working-Capital-Kennzahlen���������������������� 243 Das normale Working-Capital-Niveau als wesentliche Komponente bei der Herleitung des Kaufpreises�������������������������������������������������������������� 244 Abb. 7.7 Beispielhafte monatliche Entwicklung des Working Capitals im 1. HJ 2019�������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 245 Abb. 7.8 Beispielhafte monatliche Entwicklung des Working Capitals im 2. HJ 2019�������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 246 Abb. 7.9 Beispielhafte Überleitungsrechnung des Anlagevermögens������������������������ 248 Abb. 7.10 Beispielhafte Bereinigung der historischen Investitionen���������������������������� 249 Abb. 7.11 Übersicht EBITDA-Normalisierungen, WC-Bereinigungen und Investitions-­Normali­sierungen���������������������������������������������������������������������� 250 Abb. 7.12 Gegenüberstellung FCF unbereinigt und FCF normalisiert – Ansatz 1�������� 250 Abb. 7.13 Gegenüberstellung FCF unbereinigt und FCF normalisiert – Ansatz 2�������� 251 Abb. 8.1 Beispielhafte Entwicklung des geplanten Working Capitals i. e. S. laut Business Plan������������������������������������������������������������������������������������������������ 259 Abb. 8.2 Beispielhafte Szenarioanalyse zur geplanten Working-CapitalEntwicklung (Szenario 1) ���������������������������������������������������������������������������� 260 Abb. 8.3 Beispielhafte historische und geplante Entwicklung der sonstigen Rückstellungen��������������������������������������������������������������������������������������������� 261 Abb. 8.4 Berücksichtigung der verschiedenen Financial-Due-DiligenceAnalysen bei der Beurteilung des Plan-FCF������������������������������������������������ 263 Abb. 8.5 Beispielhafte Entwicklung des geplanten FCF�������������������������������������������� 264 Abb. 8.6 Beispielhafte Szenarioanalyse zum geplanten FCF�������������������������������������� 265 Abb. 9.1 Beispielhafte Querschnittsfunktionen eines Konzerns �������������������������������� 272 Abb. 9.2 Vergleich der historischen Kosten für Zentraldienste & IT mit Stand-alone-Kosten�������������������������������������������������������������������������������������� 276 Abb. 10.1 Praxisrelevante Bewertungsverfahren bei M&A-Transaktionen������������������ 286 Abb. 10.2 DCF-Verfahren – Unterscheidung zwischen Netto- und Bruttoverfahren �������������������������������������������������������������������������������������������� 288 Abb. 10.3 Überleitung zwischen Unternehmenswert und Eigenkapitalwert���������������� 293 Abb. 10.4 Beispielhafte Unternehmensbewertung nach dem WACC-Ansatz �������������� 294 Abb. 10.5 Beispielhafte Unternehmensbewertung auf Basis der Parameter des Szenarios 1���������������������������������������������������������������������������������������������������� 295 Abb. 10.6 Beispielhafte Überleitung vom Unternehmenswert zum Eigenkapitalwert ������������������������������������������������������������������������������������������ 295 Abb. 10.7 Ansätze zur Herleitung des Multiplikators �������������������������������������������������� 297

Abbildungsverzeichnis

XXIII

Abb. 11.1 Zeitliche Abfolge von Signing und Closing ������������������������������������������������ 304 Abb. 11.2 Definition und Quantifizierung des Kaufpreises im Zeitablauf beim Completion-­Accounts-­Mechanismus����������������������������������������������������������� 308 Abb. 11.3 Erstellung und Überprüfung der Completion Accounts im Zeitablauf�������� 313 Abb. 11.4 Definition und Quantifizierung des Kaufpreises im Zeitablauf beim Completion-Accounts-Mechanismus����������������������������������������������������������� 315 Abb. 11.5 Der Locked-Box – Mechanismus im Zeitablauf������������������������������������������ 318

1

Einleitung

Die Financial Due Diligence hat sich als fester Bestandteil von M&A-Prozessen etabliert. Der Kaufinteressent verfolgt mit der Financial Due Diligence das Ziel, die Informati­ onsasymmetrie zwischen Kaufinteressent und Verkäufer zu vermindern. Während des M&A-Prozesses werden durch die Financial Due Diligence wesentliche Werttreiber sowie Stärken und Schwächen des Zielunternehmens ermittelt sowie Risiken und Chancen des Business Plans identifiziert und soweit möglich quantifiziert. Die Ergebnisse der Due Diligence werden zur Kaufpreisermittlung, Kaufvertragsgestaltung, zur Verhandlungsführung sowie als Basis für Integrationspläne verwendet. Die Ergebnisse der Due Diligence sind zudem wesentliche Basis für die Fremdfinanzierung der M&A-Transaktion. Auch können die Ergebnisse der Financial Due Diligence zum Abbruch der Transaktion führen, sollten sogenannte Deal Breakers identifiziert werden. Der Leser erhält einen umfassenden Überblick über die Kernanalysen der Financial Due Diligence, insbesondere zur • Analyse des nachhaltigen Ergebnisses („Quality of Earnings“), • Analyse der Nettoverschuldung („Net Debt“), • Analyse des Working Capitals. Dem Leser wird dabei vermittelt, welche Auswirkungen die Ergebnisse der Financial Due Diligence auf die Kaufpreisermittlung und die Kaufvertragsgestaltung haben. Zur Veranschaulichung der einzelnen Analysen werden zahlreiche Praxisbeispiele präsentiert. Da unterschiedliche Branchen unterschiedliche Analyseschwerpunkte verlangen, werden Beispiele aus verschiedensten Branchen dargestellt. Ein Schwerpunkt des Buches ist die Abgrenzung und Darstellung der Interdependenzen der Ergebnisse der Financial Due Diligence mit der Unternehmensbewertung und der Kaufvertragsgestaltung. In der Praxis wird die Bewertung von Zielunternehmen zumeist

© Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2020 T. Pomp, Praxishandbuch Financial Due Diligence, https://doi.org/10.1007/978-3-658-19909-8_1

1

2

1 Einleitung

anhand von Bruttoverfahren durchgeführt. Danach wird im ersten Schritt der Unternehmenswert hergeleitet. Von dem Unternehmenswert wird im nächsten Schritt die Nettoverschuldung abgezogen. Um den Eigenkapitalwert zu ermitteln, wird neben dem Abzug der Nettoverschuldung der Unternehmenswert um die Differenz zwischen aktuellem Working-­ Capital-­ Bestand zum Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs und dem normalen Working-­Capital-Bestand angepasst (Abb. 1.1). Für die Unternehmensbewertung nach dem Bruttoverfahren sind die Ergebnisse der Financial Due Diligence eine wesentliche Informationsbasis. Die Herleitung des Unternehmenswertes wird in der Regel anhand der DCF-Verfahren (WACC-Ansatz) und/oder der Multiplikatorverfahren (EBIT/EBITDA-Multiplikatoren) durchgeführt: • Der Unternehmenswert nach dem DFC-Verfahren/WACC-Ansatz ist die Summe der diskontierten zukünftigen Free Cash flows (FCF). Die Financial Due Diligence liefert Einschätzungen zur Realisierbarkeit der geplanten zukünftigen Entwicklung des FCF. • Der Unternehmenswert nach den Multiplikatorverfahren wird bei M&A-Transaktionen in der Regel auf Basis von EBITDA- oder EBIT-Multiplikatoren hergeleitet. Die Financial Due Diligence liefert Einschätzungen zur nachhaltigen Entwicklung des EBIT(DA) des Zielunternehmens. Um den Unternehmenswert zum Eigenkapitalwert überleiten zu können, identifiziert und quantifiziert die Financial Due Diligence die Nettoverschuldung. Zudem identifiziert die Financial Due Diligence die Bestandteile des Working Capitals und quantifiziert das normale Working-Capital-Niveau (Abb. 1.2).

Abb. 1.1 Überleitung zwischen Unternehmenswert und Eigenkapitalwert nach Working-Capital-Anpassung

Unternehmenswert Nettoverschuldung = +

Eigenkapitalwert vor Working Capital-Anpassung Aktuelles Working Capital

Normales Working Capital = Eigenkapitalwert nach Working Capital-Anpassung

1 Einleitung

3

Unternehmensbewertung

Kernanalysen der Financial Due Diligence

Unternehmenswert

Analyse des nachhaltigen EBIT(DA)

Nettoverschuldung

Analyse der Nettoverschuldung

-

=

+

Eigenkapitalwert vor Working Capital-Anpassung Aktuelles Working Capital

-

Analyse des Working Capitals Normales Working Capital

=

Eigenkapitalwert nach Working Capital-Anpassung

Abb. 1.2  Interdependenzen zwischen Unternehmensbewertung und Financial Due Diligence

Analysen zu der EBIT(DA)-Entwicklung Nach einer Einführung und der Einordnung der Financial Due Diligence im M&A-­Prozess in Kap. 2 werden in Kap. 3 Analysen zur Ermittlung des nachhaltigen historischen Ergebnisses (EBIT/EBITDA) dargestellt. Kap. 4 behandelt die Analysen zur Ergebnisentwicklung im aktuellen Geschäftsjahr. Kap. 5 zeigt Analysen zur geplanten Ergebnisentwicklung über den Business-Plan-Zeitraum. Analysen zu der FCF-Entwicklung In Kap.  7 werden Analysen zur historischen Entwicklung und in Kap.  8 zur geplanten Entwicklung des Free Cash flows dargestellt. Die Analysen in Kap. 7 und 8 bauen unter anderem auf den Analysen zum nachhaltigen historischen und geplanten EBITDA auf, die in den Kap. 3, 4 und 5 dargestellt werden. Analysen zu der Nettoverschuldung sowie zu dem Working Capital Analysen zur Identifikation und Quantifizierung der Nettoverschuldung werden in Kap. 6 präsentiert. Die Analysen zur Identifikation der Working-Capital-Bestandteile und des normalen Working-Capital-Niveaus werden in Kap. 6 und 7 dargestellt.

4

1 Einleitung

Carve-Out-Transaktionen In Kap. 9 werden Financial-Due-Diligence-Analysen bei Carve-Out-Transaktionen dargestellt. Carve-Out-Transaktionen stellen einen Sonderfall bei M&A-Transaktionen dar, bei denen zumeist rechtlich unselbstständige Unternehmenseinheiten aus einem Konzernverbund herausgelöst werden. Unternehmensbewertung in der M&A-Praxis In Kap.  10 werden die transaktionsrelevanten Bewertungsmethoden dargestellt. Dabei wird der Einfluss der Ergebnisse der Financial Due Diligence auf die Ermittlung des Unternehmenswertes dargestellt. Die Ergebnisse der Financial Due Diligence stellen eine wesentliche Grundlage für die Unternehmensbewertung dar (Abb. 1.3). Kaufpreismechanismen in Unternehmenskaufverträgen Kap. 11 stellt die bekanntesten Kaufpreismechanismen, die in Unternehmenskaufverträgen verwendet werden, vor. Zudem werden die Auswirkungen der Ergebnisse der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung präsentiert. Das Buch orientiert sich an dem deutschen Handelsgesetzbuch (HGB). Sofern relevant werden auch die Regelungen des International Financial Reporting Standards (IFRS) dargestellt sowie punktuell auch Regelungen nach US-GAAP. Kapitel 2 In Kap. 2 werden Herkunft und Bedeutung des Begriffes „Due Diligence“, das Ziel und die Rolle der Due Diligence bei Unternehmenstransaktionen dargestellt. Es werden die verschiedenen Due-Diligence-Formen sowie deren Interdependenzen zu der Financial Due Diligence präsentiert. Zudem zeigt Kap. 2 die verschiedenen Adressaten der Finan-

= + =

Unternehmenswert

Kapitel 3+4+5+7+8

Nettoverschuldung

Kapitel 6

Eigenkapitalwert vor WC-Anpassung Aktuelles Working Capital

Kapitel 6+7

Normales Working Capital

Kapitel 7

Eigenkapitalwert nach WC-Anpassung

Abb. 1.3  Ergebnisse der Financial Due Diligence als Basis für die Unternehmensbewertung – Kapitelübersicht

1 Einleitung

5

cial Due Diligence. Dabei wird zwischen den Käufertypen strategischer Investor und ­Finanzinvestor unterschieden. Kap. 2 zeigt zudem, wie Schwerpunkt und Umfang der Due Diligence vom Käufertyp abhängen. Des Weiteren stellt Kap.  2 die Bedeutung der Due Diligence im strukturierten M&A-Prozess dar. Dabei wird anhand des Auktionsverfahrens gezeigt, in welcher M&A-Prozessphase die verkäufer- und die käuferseitige Due Diligence durchgeführt werden. Bei der verkäuferseitigen Due Diligence wird zwischen Vendor Assistance und Vendor Due Diligence unterschieden. Die Hauptunterschiede sowie die Vor- und Nachteile der Vendor Assistance und Vendor Due Diligence werden detailliert präsentiert. Kapitel 3 In Kap. 3 werden Analysen zur historischen Ertragslage gezeigt. Ein Schwerpunkt dieses Kapitels stellen Analysen zur Bereinigung des historischen Ergebnisses dar, um das nachhaltige historische Ergebnis zu ermitteln. Bei der Bereinigung des historischen Ergebnisses wird zwischen Normalisierungen und Pro-forma-Anpassungen unterschieden. Kap. 3 zeigt die Unterschiede zwischen Normalisierungen und Pro-forma-Anpassungen und präsentiert zahlreiche Praxisbeispiele zur Ergebnisbereinigung. In Kap. 3 wird des Weiteren auf Detailanalysen zur historischen Entwicklung des Umsatzes, der Profitabilität nach Projekten/Produkten/Regionen/Kunden, des Materialaufwands, der Personalkosten, der sonstigen betrieblichen Aufwendungen/Erträge eingegangen. Zudem werden Analysen zu Währungskurseinflüssen auf die Entwicklung der Profitabilität gezeigt. Zudem zeigt das Kap. 3, wie die unterschiedlichen GuV-Formate Gesamtkosten- und Umsatzkostenverfahren die Financial-Due-Diligence-Analysen beeinflussen. Kapitel 4 In Kap. 4 werden Analysen zur Ertragslage im aktuellen Geschäftsjahr gezeigt. Es wird dargestellt, wie saisonale Effekte die Profitabilität im aktuellen Geschäftsjahr beeinflussen und wie saisonale Muster zu identifizieren sind. Des Weiteren präsentiert dieses Kapitel, wie auf Basis der aktuellen Geschäftsentwicklung beurteilt werden kann, ob das für das Gesamt-Geschäftsjahr budgetierte Ergebnis erreichbar erscheint. Des Weiteren zeigt dieses Kapitel wie das Ergebnis der letzten zwölf Monate (engl. Last Twelve Months (LTM)) hergeleitet wird. Es wird dargestellt, wie das LTM-Ergebnis mit der historischen Ergebnisentwicklung sowie der budgetierten Ergebnisentwicklung verglichen wird. Kapitel 5 In Kap. 5 werden Analysen zur geplanten Ertragslage gezeigt. Zunächst werden Analysen zum Planungsprozess sowie zu der Darstellung und Würdigung der Planungsprämissen erläutert. Analog zum Kap. 3 werden Analysen zur geplanten Entwicklung des Umsatzes, der Profitabilität nach Projekten/Produkten/Regionen/Kunden, des Materialaufwands, der Personalkosten, der sonstigen betrieblichen Aufwendungen/Erträgen präsentiert.

6

1 Einleitung

Kap. 5 zeigt außerdem, wie Risiken und Chancen der geplanten EBIT(DA)-Entwicklung identifiziert werden und wie die Auswirkungen von Veränderungen von Planungsprämissen auf die geplante Profitabilitätsentwicklung dargestellt werden. Dabei wird im Besonderen auf die Sensitivitäts- und die Szenarioanalyse eingegangen. Kapitel 6 In Kap. 6 werden Analysen zur historischen Vermögenslage gezeigt. Es wird dargestellt, wie auf Basis der historischen Bilanz Working-Capital- und Nettoverschuldungs-­Po­ sitionen identifiziert und quantifiziert werden. Bei der Nettoverschuldung wird die Un­ terscheidung zwischen der bilanzierten und der außerbilanziellen Nettoverschuldung ­gezeigt. Das Kapitel präsentiert zahlreiche Praxisbeispiele zur Identifizierung und Quantifizierung der Nettoverschuldung. Zudem werden die Wechselwirkungen zwischen Nettoverschuldung und EBITDA-Bereinigungen (Abschn. 3.2) dargestellt. Das Kapitel zeigt Working-Capital-Analysen zu den Vorräten, den Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sowie den Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen. Zudem werden Analysen des Anlagevermögens dargestellt. Kapitel 7 In Kap. 7 werden Analysen zu der historischen Finanzlage gezeigt. Dabei wird auf den Free Cash flow (FCF) abgestellt. Das Kapitel präsentiert die verschiedenen Definitionen des FCF. Ein Schwerpunkt dieses Kapitels stellen Analysen zur Bereinigung des historischen FCF dar, um den nachhaltigen historischen FCF zu ermitteln. Bei der Bereinigung des historischen FCF werden die Ergebnisse aus Kap. 3 berücksichtigt sowie die Ergebnisse aus Analysen zur Ermittlung der nachhaltigen Entwicklung des Working Capitals und der Investitionen, die Teil dieses Kapitels sind. Zudem ist die Analyse des normalen durchschnittlichen Working-Capital-Bestandes, welches auch als Referenz-Working-Capital bezeichnet wird, Teil dieses Kapitels. Kapitel 8 In Kap. 8 werden Analysen zu der geplanten Vermögenslage und der geplanten Finanzlage gezeigt. Das Kapitel beinhaltet Analysen zur geplanten Entwicklung des Working Capitals und der Investitionen. Es wird gezeigt, wie auf Basis der Analyseergebnisse zu der geplanten Entwicklung des Working Capitals, der Investitionen sowie des EBIT(DA) die Entwicklung des geplanten FCF auf Plausibilität untersucht wird. Kap. 8 zeigt zudem, wie Risiken und Chancen des geplanten FCF identifiziert werden und wie die Auswirkungen von Veränderungen von Planungsprämissen auf die geplante FCF-Entwicklung dargestellt werden. Kapitel 9 In Kap. 9 werden Analysen zu Carve-Out-Transaktion dargestellt. Als Carve-Out wird das Herauslösen einer Geschäftseinheit (Business Unit) aus einem Konzernverbund bezeichnet. Das Kapital zeigt wie die nachhaltige Ertragskraft bei Carve-Out-Transaktionen

1 Einleitung

7

a­ nalysiert wird. Zudem zeigt das Kapital die verschiedenen Ausgestaltungen bei der operativen Umsetzung eines Carve-Outs. Kapitel 10 In Kap. 10 werden die transaktionsrelevanten Bewertungsmethoden dargestellt. Es wird gezeigt, wie nach dem Bruttoverfahren der Unternehmenswert errechnet und ausgehend von diesem der Eigenkapitalwert hergeleitet wird. Kap. 10 geht außerdem darauf ein, wie sich die Ergebnisse der Financial Due Diligence auf die Unternehmensbewertung auswirken. Anhand eines Beispiels wird dargestellt, wie die Veränderungen von Planungsprämissen die Unternehmensbewertung beeinflussen. Kapitel 11 In Kap. 11 werden die kaufvertraglichen Kaufpreismechanismen dargestellt. Dabei werden die Unterschiede zwischen dem Zeitpunkt der Unterzeichnung des Kaufvertrages („Signing“), dem Zeitpunkt des Vollzugs des Kaufvertrags („Closing“) sowie dem Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs („effective date“) aufgezeigt. Die bekanntesten Kaufpreismechanismen, die in Unternehmenskaufverträgen verwendet werden, sind der „Completion Accounts“- und der „Locked Box“-Mechanismus. Das Kapitel stellt die Hauptunterschiede zwischen beiden Mechanismen dar und zeigt, wie sich die Ergebnisse der Financial Due Diligence auf die Wahl des Kaufpreismechanismus auswirken. Das Kapitel beinhaltet auch eine zusammenfassende Darstellung der kaufvertraglichen Regelungen zu Garantien und Freistellungen. Des Weiteren werden kaufvertragliche Regelungen zu variablen Kaufpreiselementen präsentiert.

2

Inhalt und Bedeutung der Due Diligence

Zusammenfassung

Die Financial Due Diligence ist ein fester Bestandteil von M&A-Prozessen. Mit der Financial Due Diligence verfolgt der Kaufinteressent das Ziel, die Informationsasymmetrie zwischen Käufer und Verkäufer zu reduzieren. Die Ergebnisse der Due Diligence sind für den Kaufinteressenten eine wesentliche Basis bei der Durchführung der Unternehmensbewertung und der Herleitung des Kaufpreises. Zudem berücksichtigt der Kaufinteressent die Ergebnisse der Due Diligence bei den Kaufvertragsverhandlungen sowie in Integrationsplänen. Auch sind die Ergebnisse der Due Diligence wesentliche Basis für eine Fremdfinanzierung der M&A-Transaktion. Die Financial Due Diligence kann vom Verkäufer oder vom Kaufinteressenten initiiert werden. Die käuferseitige Due Diligence mündet zumeist in eine formale Berichterstattung, dem Buy-Side-Due-Diligence-Bericht. Teilweise wird der käuferseitige Due-Diligence-Bericht dem Management des Zielunternehmens zur Verfügung gestellt, um sich die faktische Richtigkeit des Berichts vom Management des Zielunternehmens bestätigen zu lassen. Dies ist jedoch gewöhnlich erst dann der Fall, wenn ein Kaufinteressent in die exklusive Verhandlungsphase eingetreten ist. Die verkäuferseitige Due Diligence ist eine Sonderform der Due Diligence, die von dem Verkäufer initiiert wird. Bei der verkäuferseitigen Due Diligence wird zwischen Vendor Due Diligence und Vendor Assistance unterschieden. Die Vendor Due Diligence mündet stets in eine formale Berichterstattung: dem VDD-Bericht. Die Vendor Assistance kann in eine formale Berichterstattung münden: dem Databook oder dem Factbook. Der Hauptunterschied zwischen der Vendor Due Diligence und der Vendor Assistance liegt in der kritischen Würdigung der dargestellten finanziellen Fakten und in der Haftung des Erstellers des Berichts (in der Regel eine Wirtschaftsprüfungsgesellschaft). Bei der Vendor Due Diligence haftet der Ersteller des Berichts gegenüber dem Verkäufer und auch gegenüber dem finalen Käufer sowie gegenüber den Fremdkapital© Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2020 T. Pomp, Praxishandbuch Financial Due Diligence, https://doi.org/10.1007/978-3-658-19909-8_2

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10

2  Inhalt und Bedeutung der Due Diligence

gebern. Bei der Vendor Due Diligence wird somit das Haftungsverhältnis auf den finalen Käufer und den Fremdkapitalgebern erweitert. Bei der Vendor Assistance haftet die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft alleinig gegenüber ihrem Auftraggeber (Verkäufer). Ein Haftungsverhältnis zu dem Käufer oder Fremdkapitalgebern wird dabei nicht eingegangen. Es wird zwischen dem exklusiven M&A-Prozess und dem Auktionsverfahren unterschieden. Bei dem exklusiven M&A-Prozess verhandelt der Verkäufer exklusiv mit einem Kaufinteressenten. Bei dem Auktionsverfahren wird parallel mit mehreren Kauf­ interessenten verhandelt. Beim exklusiven M&A-Prozess kann der Verkaufsprozess vom Verkäufer oder auch vom Käufer angestoßen werden. Beim Auktionsprozess wird der Verkaufsprozess vom Verkäufer angestoßen. In der ersten Prozessphase des Auktionsverfahrens werden potenzielle Käufer identifiziert und angesprochen. In dieser Prozessphase werden oft Teaser an potenzielle Käufer versandt. Die interessierten potenziellen Käufer erhalten nach Unterzeichnung einer Vertraulichkeitserklärung einen Verfahrensbrief (engl. process letter), in dem der geplante M&A-Prozess dargestellt wird, und weitere Informationen wie ein Informationsmemorandum. Mit Abschluss dieser Phase werden die Kaufinteressenten gebeten, ein nicht bindendes Angebot abzugeben. Bei Zulassung zur nächsten Phase erhalten sie Zugang zum Datenraum und zu finanziellen Detailinformationen wie Financial Factbook oder Vendor-Due-­Diligence-­ Bericht, soweit vorhanden, sowie zum Management. Diese Phase stellt die Kernphase der Buy Side Due Diligence dar. Mit Abschluss dieser Phase werden die Kaufinteressenten gebeten, ein bindendes Angebot abzugeben. Danach schließt sich die Kaufvertragsverhandlungsphase an. Mit der Unterzeichnung des Kaufvertrags ist ein rechtsverbindlicher Vertrag zustande gekommen. Jedoch wird üblicherweise in dem Kaufvertrag geregelt, dass noch Bedingungen zu erfüllen sind, bevor der Verkauf vollzogen wird. Diese Bedingungen werden als Vollzugs- oder Closing-Bedingungen bezeichnet. Erst wenn die Vollzugsbedingungen erfüllt sind, kann die Transaktion vollzogen werden und es findet die dingliche Übertragung vom Verkäufer auf den Käufer statt. Neben der Financial Due Diligence existieren zahlreiche weitere Formen der Due Diligence, zu denen diverse Schnittstellen bestehen. Gewöhnlich werden im Rahmen von Unternehmenstransaktionen neben der Financial Due Diligence die Tax und Legal Due Diligence durchgeführt. Finanzinvestoren beauftragen zudem in vielen Fällen eine Commercial Due Diligence. Abhängig vom Käufertyp und vom Zielunternehmen werden zusätzlich auch die Operational, HR, IT, Environmental, Compliance/Integrity, Real Estate, Cultural, Technical oder IP Due Diligence durchgeführt. ◄

2.1

Begriff und Anwendungsgebiete der Due Diligence

Herkunft und Bedeutung des Begriffes „Due Diligence“ Ursprünglich stammt der Begriff Due Diligence aus dem US-amerikanischen und leitet  sich aus dem US-Wertpapiergesetz (Security Act) von 1933 und dem US-­

2.1  Begriff und Anwendungsgebiete der Due Diligence

11

Wertpapierhandelsgesetz (Securities Exchange Act) von 1934 ab, die beide im Nachgang zur Finanzkrise des Jahres 1929 erlassen wurden. Der Security Act sowie der Securities Exchange Act regeln die kapitalmarktrechtlichen Sorgfaltspflichten im Rahmen des Wertpapierhandels (Lajoux und Elson 2010, S. 24 ff.). Der Begriff Due Diligence wird heutzutage zumeist im Kontext von Unternehmenstransaktionen/Mergers & Acquisitions (M&A) verwendet und mit „gebotener Sorgfalt“ übersetzt (Hölscher et al. 2007, S. 15). Anlass einer Due Diligence kann neben einer Unternehmenstransaktion auch eine (Re-)Finanzierung durch Fremdkapitalgeber oder eine Kapitalmarkttransaktion wie ein IPO sein. Weitere Anlässe für eine Due Diligence können Abfindungsansprüche ausscheidender Gesellschafter sein (Beisel 2017, S. 52 ff.). Due Diligence bedeutet, dass eine detaillierte Analyse des (Ver-)Kaufobjektes (engl. Target  – im Folgenden „Zielunternehmen“) durchgeführt wird. Zielunternehmen kann eine Gruppe bzw. ein Konzern, eine Einzelgesellschaft oder auch eine Geschäftseinheit sein. Abhängig vom Transaktionsobjekt und von den verfügbaren Daten wird die Due Diligence auf Einzelgesellschaftsebene oder auf konsolidierter Ebene durchgeführt. Ziel und Rolle der Due Diligence bei Unternehmenstransaktionen Ziel der Due Diligence ist es, zum einen wesentliche Werttreiber des Zielunternehmens zu identifizieren und zum anderen Stärken und Schwächen sowie Risiken und Chancen aufzudecken, um die Informationsasymmetrie zwischen Kaufinteressent und Verkäufer zu vermindern. Die Ergebnisse der Due Diligence werden zur Kaufpreisermittlung, Kaufvertragsgestaltung sowie zur Verhandlungsführung und auch zur Fremdfinanzierung der M&A-Transaktion verwendet. Darüber hinaus dient die Due Diligence auch als Basis für Integrationspläne oder 100-Tage-Pläne ab Vollzug der Transaktion. Formen der Due Diligence Es wird zwischen verschiedenen Formen der Due Diligence unterschieden. Von hoher Bedeutung sind zumeist die Financial Due Diligence (finanzielle Analyse), die Tax Due Diligence (steuerliche Analyse) sowie die Legal Due Diligence (rechtliche Analyse). Abhängig vom Zielunternehmen und dem potenziellen Käufer (im Folgenden auch teilweise als „Kaufinteressent“ bezeichnet) werden zudem eine Commercial Due Diligence (Marktanalyse inklusive Marktpositionierung), Operational Due Diligence (Analyse der operativen Leistungsfähigkeit), HR Due Diligence (personalwirtschaftliche Analyse), IT Due Diligence (Analyse der IT-Landschaft), Compliance/Integrity Due Diligence (Analyse von Compliance-Risiken), Real Estate Due Diligence (Analyse der Standorte/Gebäude/ Grundstücke) und Environmental Due Diligence (umweltspezifische Analyse) durchgeführt. Teilweise werden als separate Due-Diligence-Formen die Intellectual Property (IP), Pension, Cultural und Technology Due Diligence aufgeführt. Jedoch überschneiden sich diese mit den bereits aufgeführten Due-Diligence-Formen. Die IP Due Diligence kann Teil der Legal Due Diligence sein. Die Cultural Due Diligence und die Pension Due Diligence können durch eine HR Due Diligence abgedeckt werden. Oft wird die Pension Due Diligence alternativ in die Financial Due Diligence integriert. Die Technology Due Dili-

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2  Inhalt und Bedeutung der Due Diligence

gence kann entweder Teil der Operational Due Diligence oder der Commercial Due Diligence sein. Zu den verschiedenen Formen der Due Diligence siehe auch Picot (2013, S. 66); Berens et al. (2019, S. 7 ff.); Lucks (2013, S. 108 f.); sowie Abschn. 2.4. Auftraggeber/Adressat der Due Diligence Wie in Abb. 2.1 dargestellt, kann eine Due Diligence durch den potenziellen Verkäufer (sogenannte Sell Side Due Diligence/Assistance oder auch Vendor Due Diligence/Assistance) oder durch den potenziellen Käufer (sogenannte Buy Side Due Diligence) be­ auftragt werden. Bei der Sell Side Due Diligence wird zwischen der Vendor Due Dili­ gence und Vendor Assistance unterschieden. Details zu den Unterschieden werden in ­Abschn. 2.3.1.3 dargestellt. Adressaten der Due Diligence sind neben dem Verkäufer und den potentiellen Käufern in der Regel auch die Fremdkapitalgeber. Einfluss der Käufertypen auf die Due Diligence Der Schwerpunkt und Umfang der Due Diligence hängt unter anderem vom Käufertyp ab. Bei den Käufern wird zwischen Finanzinvestoren (u.a. Beteiligungsgesellschaften,

Ziel der Due Diligence: Identifizierung von Werttreibern, Stärken & Schwächen, Chancen & Risiken Auftraggeber/Adressat: Käufer

Verkäufer

Strategischer Investor

Fremdkapitalgeber*

Finanzinvestor Formen der Due Diligence

Financial DD

Tax DD

Legal DD

Commercial DD

Operational DD

IT DD

HR DD

Environmental DD

Compliance/ Integrity DD

Real Estate DD

Auswirkung der Due Diligence: Kaufpreis

Kaufvertrag

Integrations-/ 100-Tage-Plan

Finanzierung

* ausschließlich Adressat

Abb. 2.1  Auftraggeber, Formen, Ziel und Auswirkung der Due Diligence

2.1  Begriff und Anwendungsgebiete der Due Diligence

13

Private-­Equity-­Gesellschaften, Venture-Capital-Gesellschaften) und strategischen Investoren unterschieden. Die Käufertypen verfolgen beim Unternehmenskauf zumeist unterschiedliche Ziele. Bei strategischen Investoren ist in der Regel neben der Renditemaximierung auch die Stärkung der aktuellen Marktposition oder der Eintritt in neue Märkte wesentliche Motivation für den Unternehmenskauf. Der strategische Investor strebt an, seine Marktposition zu verbessern, indem er a) einen Wettbewerber übernimmt (horizontale Zusammenschlüsse), b) eine Vorwärts- oder Rückwärtsintegration durchführt (vertikale Zusammenschlüsse) oder c) in einen neuen Markt eintritt (konglomerate Zusammenschlüsse). Dementsprechend verfolgen strategische Investoren mit einer möglichen Akquisition oft langfristigere Ziele als Finanzinvestoren. Zudem haben bei strategischen Investoren Analysen zu ­Synergieeffekten zumeist einen hohen Stellenwert. Zu weiteren Motiven der Käufer siehe auch Wirtz (2016, S. 61 ff.) oder Weber und Hohaus (2010, S. 210 f.). Bei Finanzinvestoren hingegen ist die Renditemaximierung wesentlicher Treiber für den Unternehmenserwerb. Der Finanzinvestor strebt eine Mindestverzinsung des eingesetzten Kapitals an, die sogenannte Internal Rate of Return (IRR). Der Finanzinvestor plant gewöhnlich das Zielunternehmen nach drei bis sieben Jahren wieder zu veräußern (sogenannter Exit). Zu weiteren Erläuterungen zur Due Diligence aus der Perspektive der Finanzinvestoren siehe auch Eilers und Koffka (2018, S.  1  ff.) sowie Kinzius (2019, S. 775 ff.). Bei den Finanzinvestoren hat die Analyse der Synergieeffekte nur dann einen hohen Stellenwert, wenn eine „buy & build“-Strategie verfolgt wird. Bei einer „buy & build“-Strategie strebt der Finanzinvestor durch zusätzliche Unternehmenskäufe (engl. add-on acquisitions) eine Verbesserung der Marktposition und die Realisierung von Sy­ nergieeffekten an. Zur „buy & build“-Strategie siehe auch Weber und Hohaus (2010, S. 210 ff.). Wird die Akquisition durch den Finanzinvestor überwiegend durch Fremdkapital finanziert, wird dies als Leveraged Buy-Out (LBO) bezeichnet (Achleitner 2002, S. 199). Teilweise tritt der Finanzinvestor gemeinsam mit dem Management als Käufer auf. Erwirbt neben dem Finanzinvestor das bisherige Management wesentliche Anteile an dem Zielunternehmen, wird dies als Management Buy-Out (MBO) bezeichnet. Ist neben dem Finanz­ investor ein neues Management Käufer von wesentlichen Anteilen des Zielunternehmens, wird dies wiederum als Management Buy-In (MBI) bezeichnet. Zu MBO und MBI siehe auch die Erläuterungen in Dreher und Ernst (2016, S.  78  ff.) und Schulz et  al. (2013, S. 610 ff.). Zu Unterschieden zwischen strategischem Investor und Finanzinvestor siehe auch Weber und Hohaus (2010, S. 7 ff.). Je nach Käufertyp sind unterschiedliche Formen der Due Diligence relevant. Financial, Tax und Legal Due Diligence werden überwiegend von beiden Käufertypen durchgeführt. Die Commercial Due Diligence wird zu einem höheren Anteil von Finanzinvestoren durchgeführt, da diese im Gegensatz zu den strategischen Investoren oft über geringere detaillierte Marktkenntnisse inklusive der Wettbewerbssituation verfügen. Die Compliance/Integrity Due Diligence wird überwiegend von strategischen Investoren und im Speziellen von internationalen Konzernen durchgeführt, da aufgrund der gesetzlichen und

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2  Inhalt und Bedeutung der Due Diligence

internen Vorgaben die Einhaltung der Compliance-Richtlinien für internationale Konzerne von höchster Bedeutung ist. Einfluss von Fremdkapitalgebern Abgesehen vom Käufertyp hängt der Schwerpunkt und Umfang der Due Diligence davon ab, ob der strategische Investor oder der Finanzinvestor anstrebt, den Unternehmenserwerb teilweise durch Fremdkapital zu finanzieren. In diesem Fall sind die potenziellen Fremdkapitalgeber bei der Due Diligence einzubeziehen. Die Ergebnisse der Due Diligence werden auch den potenziellen Fremdkapitalgebern präsentiert. Bei einer geplanten Refinanzierung sind die Fremdkapitalgeber der Hauptadressat der Due Diligence.

2.2

 edeutung der Due Diligence im strukturierten B M&A-Prozess

Abb. 2.2 zeigt den typischen Verlauf eines strukturierten M&A-Prozesses mit Bezug zur Due Diligence. Zum Verlauf des M&A-Prozesses inklusive einem Bezug zur Due Diligence siehe auch Andreas und Beisel (2017, S. 21 ff.); Seibt (2018, S. 20 ff.); Dreher und Ernst (2016, S. 45 ff.); Göthel (2011, S. 19 ff.); Rempp (2019, S. 44 ff.); Hollasch (2013, S. 122 f.) sowie Kästle und Oberbracht (2018, S. 11 ff.). In einem strukturierten Prozess wird zumeist ein Auktionsverfahren gewählt. Bei einem Auktionsprozess werden mehrere potenzielle Kaufinteressenten angesprochen. Diese durchlaufen parallel den M&A-Prozess. Der M&A-Prozess umfasst mehrere Phasen, in denen nach und nach vom Verkäufer die Anzahl der Kaufinteressenten reduziert wird. Zu Kaufvertragsverhandlungen lässt der Verkäufer zumeist lediglich nur einen oder sehr wenige Kaufinteressenten zu. Das Auktionsverfahren verfolgt das Ziel, eine Konkurrenzsituation zu schaffen, um die Verkaufsposition des Verkäufers zu stärken. Koordiniert wird der M&A-Prozess oft durch eine interne M&A-Abteilung des Verkäufers und/oder externe Berater (Investmentbanker, Corporate-Finance-Berater) des Verkäufers. M&A-Berater sind überwiegend auf Erfolgshonorarbasis tätig und haben daher ein hohes Interesse daran, dass ein potenzieller Unternehmensverkauf erfolgreich und zu einem hohen Kaufpreis durchgeführt wird. Die externen M&A-Berater werden oft im Rahmen eines „Beauty Contest“ ausgewählt. Zu weiterführenden Erläuterungen zu den Verkaufsmandanten der externen Berater siehe auch Achleitner (2002, S. 202 ff.). Identifikation und Ansprache von potenziellen Käufern Die interne M&A-Abteilung und/oder der beauftragte M&A-Verkaufsberater erstellen eine umfangreiche Liste mit allen potenziellen Käufern des Zielunternehmens (sogenannte Longlist). In Zusammenarbeit mit dem Verkäufer identifiziert die M&A-Abteilung/der M&A-Verkaufsberater, welche Investoren der Longlist als potenzielle Käufer in Frage kommen, und grenzt die Longlist dementsprechend auf eine Shortlist ein. Die auf der Shortlist genannten potenziellen Käufer werden vom M&A-Verkaufsberater mit einem

Due Diligence

Informationsquellen

Meilensteine

M&A Prozess

2.2  Bedeutung der Due Diligence im strukturierten M&A-Prozess

Identifikation und Ansprache von potenziellen Käufern

Vorläufige Grobanalyse des Zielunternehmens

Detailanalyse des Zielunternehmens

Unterzeichnung Abgabe NDA nicht bindendes Angebot („non-binding bid“)

Teaser

Informationsmemorandum

Abgabe bindendes Angebot („binding bid“)

Kaufvertragsverhandlung

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Erfüllen der VollzugsBedingungen

Unterzeichnung Vollzug des der Kaufvertrages Transaktion

Datenraum (inkl. VDDBericht/Factbook falls vorhanden)

verkäuferseitige Due Diligence käuferseitige Due Diligence Phase 1 Phase 2

Abb. 2.2  Der M&A- und Due Diligence-Prozess im Zeitablauf

Teaser angesprochen. Der Teaser umfasst ein Kurzprofil des zu verkaufenden Unternehmens zumeist auf anonymer Basis sowie Angaben zur Industrie/Branche. Die angesprochenen potenziellen Käufer werden gebeten, innerhalb einer definierten Frist zu signalisieren, ob sie an einem möglichen Kauf des Zielunternehmens interessiert sind. Bei Interesse werden sie gebeten, eine Vertraulichkeitserklärung zu unterschreiben, das sogenannte Non Disclosure Agreement (NDA) oder auch Confidentiality Disclosure Agreement (CDA). Im NDA/CDA wird geregelt, wie die vertraulichen Informationen zu behandeln sind, die in den nächsten Phasen des M&A-Prozesses zur Verfügung gestellt werden.

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2  Inhalt und Bedeutung der Due Diligence

Vorläufige Grobanalyse des Zielunternehmens Nach Abgabe der Vertraulichkeitserklärung erhalten die potenziellen Käufer zumeist einen Verfahrensbrief (engl. process letter), in dem der geplante M&A-Prozess inklusive Datumsangaben zu einzelnen Prozessphasen sowie Ansprechpartnern dargestellt wird. In dieser Phase des M&A-Prozesses werden den Kaufinteressenten detailliertere Informationen wie beispielsweise ein Informationsmemorandum (IM) zur Verfügung gestellt. Dieses wird durch die M&A-Abteilung und/oder den M&A-Verkaufsberater in Abstimmung mit dem Management des Zielunternehmens sowie dem Verkäufer des Zielunternehmens erstellt. Das Informationsmemorandum gibt einen Überblick über das Zielunternehmen. Präsentiert werden unter anderem Informationen zu • • • • • •

Management und Organisation, Strategie, Produktions- und Vertriebskonzept (soweit anwendbar), aggregierte Daten zur historischen und geplanten finanziellen Entwicklung, Marktentwicklung und Positionierung des Zielunternehmens im definierten Markt.

Oft findet in dieser Phase des M&A-Prozesses eine Management-Präsentation statt. In dieser stellt sich das Management dem potenziellen Käufer persönlich vor und präsentiert dem Kaufinteressenten Unternehmensdetails. Der Kaufinteressent hat Gelegenheit sich einen persönlichen Eindruck vom Management zu verschaffen und Fragen zum Unternehmen sowie zum Markt direkt zu adressieren. Zudem nimmt der Kaufinteressent während der Management-Präsentation zumeist die Gelegenheit wahr, sich selbst dem Management des Zielunternehmens vorzustellen. Die potenziellen Käufer werden in dieser Phase des M&A-Prozesses gebeten, ein nicht bindendes Angebot („non-binding bid“) bzw. ein indikatives Angebot („indicative bid“) abzugeben. Inhalt und Umfang des nicht-bindenden Angebots werden zumeist im Verfahrensbrief definiert. Alternativ zu einem non-binding bid werden in dieser Phase auch ein Letter of Intent („LOI“), Memorandum of Understanding („MoU“) oder ein Term Sheet verlangt. Zu LOI, MoU und Term Sheet siehe auch Göthel (2011, S. 24 ff.). Diese Absichtserklärungen kommen jedoch zumeist in exklusiven M&A-Prozessen mit einem Kaufinteressenten und nicht in strukturierten Auktionsprozessen zur Anwendung. LOI, MoU oder Term Sheet können einseitige Absichtserklärungen des Kaufinteressenten sein oder eine zwischen den Kaufvertragsparteien abgeschlossene Absichtserklärung. Wesentlicher Bestandteil des nicht bindenden Angebots ist die Angabe des Unternehmenswerts (sogenannter „entity value“) des Zielunternehmens. Der Verkäufer verlangt üblicherweise in dem nicht bindenden Angebot zudem Details zu den Abzugspositionen (der Nettoverschuldung), um den Eigenkapitalwert (sogenannter „equity value“) herleiten zu können; zur Definition der Begriffe Unternehmenswert und Eigenkapitalwert vgl. auch Abschn. 10.2. sowie Kap. 1. In dem nicht bindenden Angebot wird üblicherweise hervorgehoben, dass der Kaufpreis noch vorbehaltlich eines zufriedenstellenden Resultats der

2.2  Bedeutung der Due Diligence im strukturierten M&A-Prozess

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Due-Diligence-Prüfung ist. Falls Finanzinvestoren in den Prozess eingebunden sind, werden diese häufig gebeten, sich in dem nicht bindenden Angebot zu Art und Weise der zukünftigen Zusammenarbeit und ihren bisherigen Erfahrungen mit Unternehmen ähnlicher Größenordnung/Branche zu äußern. Detailanalyse des Zielunternehmens Auf Basis der nicht bindenden Angebote entscheidet der Verkäufer zusammen mit dem M&A-Verkaufsberater/internen M&A-Abteilung, welche potenziellen Käufer für die nächste Phase zugelassen werden. Diese Phase ist die Kernphase der Buy Side Due Diligence, in der die ausgewählten Kaufinteressenten umfangreiche Daten zum Zielunternehmen erhalten. Oft bereitet der M&A-Verkaufsberater einen Datenraum vor, zu dem den potenziellen Käufern Zugang gewährt wird. In dem Datenraum werden Daten unter anderem zu den Bereichen Finanzen, Steuern und Recht zur Verfügung gestellt. Strategische Investoren, insbesondere direkte Wettbewerber zum Zielunternehmen, erhalten zumeist zunächst einen eingeschränkten Zugang zu den Informationen. Sensible Daten wie Kundendaten oder Daten zu Technologien werden oft nur wenigen Wettbewerbern erst in einer späten Phase des M&A-Prozesses zur Verfügung gestellt. Heutzutage sind die Datenräume überwiegend elektronisch/virtuell. Vereinzelt werden jedoch auch noch physische Datenräume vor Ort beim Zielunternehmen oder auch im Hause der eingebundenen Berater (beispielsweise Wirtschaftsprüfer oder Steuerberater des Zielunternehmens) angeboten. Die Strukturierung und Vorbereitung des Datenraums erfolgt für gewöhnlich durch den Verkaufsberater. Dazu liefert das Zielunternehmen umfangreiche Dokumente. Nach Durchsicht der Datenraum-Informationen haben die Kaufinteressenten zumeist die Möglichkeit, Fragen persönlich mit dem Management des Zielunternehmens in sogenannten „Q&A-Sessions“ zu diskutieren. Hat der Verkäufer eine Sell Side Due Diligence/Assistance in dem M&A-Prozess initiiert, wird der Sell-Side-Bericht in dieser Phase dem potenziellen Käufer zur Verfügung gestellt. Zu den zeitlichen Interdependenzen zwischen dem Sell-Side-Due-Diligence/ Assistance-­Prozess und dem Buy-Side-Due-Diligence-Prozess siehe weitere Ausführungen in Abschn. 2.3 inklusive einer detaillierten Differenzierung zwischen den Sell-­Side-­ Berichterstattungsformen Vendor-Due-Diligence-Bericht, Factbook und Databook. Ergänzend übermitteln oftmals die Kaufinteressenten in dieser M&A-Prozessphase ihre Informationsanforderungsliste (engl. info request list). Im Besonderen bei exklusiven M&A-Prozessen wird in den meisten Fällen von dem Kaufinteressenten eine Informationsanforderungsliste an den Verkäufer übersandt. Der Verkäufer nutzt bei exklusiven M&A-Prozessen die Informationsanforderungsliste als Leitfaden zur Zusammenstellung der für die Financial Due Diligence erforderlichen Informationen. Die Anforderungsliste unterstreicht, welche Kerninformationen der Kaufinteressent während der Due-­Diligence-­ Phase erhalten möchte. Dabei empfiehlt es sich fokussierte, priorisierte und auf das Zielunternehmen zugeschnittene Informationen anzufordern. Im Anhang wird eine beispielhafte Informationsanforderungsliste dargestellt. In der Literatur finden sich zahlreiche

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2  Inhalt und Bedeutung der Due Diligence

Beispiele für Informationsanforderungslisten, beispielsweise auch in Tseng (2013, S. 27 ff.) für eine englischsprachige Informationsanforderungsliste. Auf Basis der Ergebnisse der Buy Side Due Diligence gibt der Kaufinteressent in dieser M&A-Phase ein bindendes Angebot ab (engl. binding offer). Die Ergebnisse der Buy Side Due Diligence werden insbesondere zur Bestimmung des bindenden Kaufpreises, welcher auf Basis des berechneten Unternehmenswertes und des Eigenkapitalwertes hergeleitet wird, verwendet. Im Sprachgebrauch wird das abgegebene Angebot als bindend klassifiziert. Aus rechtlicher Sicht ist das abgegebene Angebot jedoch gewöhnlich nicht als rechtsverbindlich einzustufen. Kaufvertragsverhandlung In dieser Phase wird der Kaufvertrag verhandelt. Auf Basis der bindenden Angebote entscheidet der M&A-Verkaufsberater zusammen mit dem Verkäufer, welche Kaufinteressenten für die Verhandlungsphase zugelassen werden. Teilweise entscheidet sich der Verkäufer, nur noch mit einem Kaufinteressenten exklusiv zu verhandeln. Sind noch mehrere Kaufinteressenten für diese Phase zugelassen, wird parallel mit diesen verhandelt. Die Ergebnisse der Financial Due Diligence verwendet der potenzielle Käufer für die Kaufvertragsverhandlungen. Der Käufer strebt an, die durch die Due Diligence aufgedeckten Risiken zu minimieren, indem er sich von diesen freistellen lässt. Wird der Käufer nicht von den Risiken freigestellt, dann sind diese bei der Herleitung des Kaufpreises kaufpreismindernd zu berücksichtigen. Zudem strebt der Käufer an, sich im Kaufvertrag umfassende Garantien einräumen zu lassen. Zur Unterscheidung von Freistellungen und Garantien siehe Abschn. 11.6. Zudem wird der Kaufpreismechanismus in dieser Phase final verhandelt und im ­Kaufvertrag festgelegt. Die bekanntesten Kaufpreismechanismen sind der Completion-­ Accounts- und der Locked-Box-Mechanismus. Beide Verfahren basieren auf dem „Cash and debt free“-Konzept. Wird noch mit mehreren Kaufinteressenten parallel verhandelt, entscheidet der Verkäufer innerhalb dieser Phase auf Basis der Kaufverhandlungsgespräche, welcher Kaufinte­ ressent den finalen Zuschlag erhält. Diese Phase wird mit Unterzeichnung des Kaufvertrages abgeschlossen. Beim Auktionsverfahren erstellt der Verkäufer gewöhnlich den ersten Entwurf des Kaufvertrages. Bei exklusiven M&A-Prozessen wird der erste Entwurf des Kaufvertrags entweder vom Verkäufer oder Käufer erstellt. Erfüllen der Vollzugsbedingungen Mit der Unterzeichnung des Kaufvertrags ist ein rechtsverbindlicher Vertrag zustande gekommen. Jedoch wird üblicherweise in dem Kaufvertrag geregelt, dass noch Bedingungen zu erfüllen sind, bevor der Verkauf vollzogen wird. Diese Bedingungen werden als Vollzugs- oder Closing-Bedingungen bezeichnet. Eine Vollzugsbedingung kann beispielsweise die Zustimmung der Kartellbehörde zu der Akquisition sein. Erst wenn die Voll-

2.2  Bedeutung der Due Diligence im strukturierten M&A-Prozess

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zugsbedingungen erfüllt sind, kann die Transaktion vollzogen werden (engl. Closing) und es findet die dingliche Übertragung vom Verkäufer auf den Käufer statt. Oft wird in dem Kaufvertrag der Kaufpreis nach dem Completion-Accounts-­ Mechanismus definiert. Demnach wird in dem Kaufvertrag der Unternehmenswert (engl. entity value) quantifiziert und die Brücke zwischen Unternehmenswert und Eigenkapitalwert (engl. entity (value) to equity (value) bridge) definiert, aber noch nicht final quantifiziert. Auch werden im Kaufvertrag Kaufpreisanpassungen aufgrund von Veränderungen des Working-Capital-Bestandes definiert, aber noch nicht final quantifiziert. Im Kaufvertrag wird zumeist ein vorläufiger Kaufpreis vereinbart, der zum Closing zu zahlen ist. Gegebenenfalls wird dieser vorläufige Kaufpreis, der im Kaufvertrag vereinbart wurde, auf Basis von vorläufigen Veränderungen der Nettoverschuldung und des WorkingCapital-­Bestandes zum Closing angepasst. Auch nach diesen Anpassungen ist jedoch der gezahlte Kaufpreis zum Closing noch vorläufig. Der finale Kaufpreis wird erst nach dem Closing quantifiziert, indem eine Bilanz zum Stichtag des wirtschaftlichen Übergangs (sogenannte „Completion Accounts“ oder auch „Closing Accounts“) aufgestellt wird. Auf Basis der Bilanz zum Stichtag des wirtschaftlichen Übergangs werden die finalen Kaufpreisanpassungen aufgrund von Veränderungen der Nettoverschuldung und des WorkingCapital-­Bestandes quantifiziert. Der Stichtag des wirtschaftlichen Übergangs fällt zumeist mit dem Closing-Zeitpunkt zusammen. Auch beim Locked-Box-Mechanismus wird die Transaktion erst nach Erfüllung der  Vollzugsbedingungen vollzogen. Im Gegensatz zu dem Completion-Accounts-­ Mechanismus wird der Kaufpreis bereits im Kaufvertrag final quantifiziert. Als Konsequenz sind beim Locked-Box-Mechanismus keine Completion Accounts zum Zeitpunkt des Vollzugs der Transaktion aufzustellen. Zum Closing wird somit bereits der finale Kaufpreis gezahlt. Bei dem Locked-Box-Mechanismus liegt der Stichtag des wirtschaftlichen Übergangs vor dem Datum der Kaufvertragsunterzeichnung, zumeist fällt dieser mit dem Stichtag des letzten geprüften Jahresabschlusses zusammen. Da der Kaufpreis bei dem Locked-Box-Mechanismus im Kaufvertrag final vereinbart wird und keine Kaufpreis­ anpassung zum Closing erfolgt, wird im Kaufvertrag geregelt, dass keine oder nur eng definierte Wertabflüsse zwischen wirtschaftlichem Stichtag und Closing an den Verkäufer oder ihm nahestehende Personen erfolgen dürfen. Dies wird als No-Leakage- bzw. Permitted-Leakage-­Klausel bezeichnet. Der Completion-Accounts- und Locked-Box-Mechanismus wird in Kap. 11 erläutert. Es wird die Funktionsweise beider Verfahren detailliert beschrieben, Vor- und Nachteile aufgezeigt sowie die beiden Verfahren anhand von Praxisbeispielen dargestellt.

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2.3

2  Inhalt und Bedeutung der Due Diligence

Kategorien der Financial Due Diligence

2.3.1 Verkäuferseitige Due Diligence 2.3.1.1 Überblick Bei der verkäuferseitigen Due Diligence wird zwischen der Sell Side Assistance, die auch als Vendor Assistance bezeichnet wird, und der Sell Side Due Diligence, die auch als Vendor Due Diligence bezeichnet wird, unterschieden. Unterschiede zwischen Vendor Assistance und Vendor Due Diligence werden in Abschn. 2.3.1.3 dargestellt. Im Folgenden umfasst der Begriff der verkäuferseitigen Due Diligence sowohl die Vendor Assistance als auch die Vendor Due Diligence. Die verkäuferseitige Due Diligence initiiert der Verkäufer bzw. dessen Verkaufsberater (Investmentbanker, Corporate-Finance-Berater). Sie dient dazu, das Unternehmen bestmöglich auf den anstehenden Verkauf vorzubereiten. Durchgeführt wird die verkäuferseitige Due Diligence durch darauf spezialisierte Berater, zumeist durch Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, und mündet in den meisten Fällen in eine formale Berichterstattung. Dabei wird zwischen dem Databook, dem Factbook und dem Vendor-Due-Diligence-Bericht (VDD-Bericht) unterschieden. Der Bericht wird den potenziellen Käufern während des M&A-Prozesses zur Verfügung gestellt. Wie Abb.  2.2 illustriert, beginnt der verkäuferseitige Due-­Diligence-­Prozess bereits vor der Identifikation und Ansprache von potenziellen Käufern. Abhängig von der Größe und der Komplexität des zu verkaufenden Zielunternehmens beginnt dieser Prozess mehrere Wochen bis mehrere Monate vor der Ansprache der potenziellen Kaufinteressenten und wird zumeist mit der M&A-Prozessphase „Vorläufige Grobanalyse des Zielunter­ nehmens“ abgeschlossen. Mit Beginn der M&A-Prozessphase „Detailanalyse des Ziel­ unternehmens“ wird der verkäuferseitige Due-Diligence-Bericht den Kaufinteressenten zur Verfügung gestellt und ist somit Grundlage für die käuferseitige Due Diligence, die auch als Buy Side Due Diligence bezeichnet wird. Der verkäuferseitige Due-­Diligence-­ Bericht wird teilweise während des M&A-Prozesses aktualisiert oder erweitert, z. B. um die aktuelle Geschäftsentwicklung. In diesem Fall wird die verkäuferseitige Due Diligence erst nach der Prozessphase „Vorläufige Grobanalyse des Zielunternehmens“ abgeschlossen. Von besonderer Bedeutung ist die Konsistenz der im Verkaufsprozess zur Verfügung gestellten Daten. Die im verkäuferseitigen Due-Diligence-Bericht dargestellten Finanzinformationen sollten mit den übrigen Informationen, die während des M&A-Prozesses zur Verfügung gestellt werden, abstimmbar sein. Dies impliziert im Besonderen, dass die Finanzinformationen des verkäuferseitigen Due-Diligence-Berichts zu den Informationen, die im Informationsmemorandum dargestellt werden, sowie zu den Finanzinformationen des Datenraums überleitbar sind. Die Herstellung der Datenkonsistenz ist teilweise komplex, da die Erstellung des verkäuferseitigen Due-Diligence-Berichts, die Erstellung des Informationsmemorandums und die Vorbereitung des Datenraums zu weiten Teilen parallel erfolgt.

2.3  Kategorien der Financial Due Diligence

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2.3.1.2 Ziele Die verkäuferseitige Financial Due Diligence verfolgt mehrere Ziele: 1. Aufdecken von Risikofeldern vor Beginn des Verkaufsprozesses Im Rahmen der verkäuferseitigen Due Diligence werden möglicherweise Risikofelder aufgedeckt, die vorher nicht bekannt waren und die kaufpreisrelevant sind. Im Vorfeld des Verkaufsprozesses kann mit dem Verkäufer sowie mit dem Management des Zielunternehmens erörtert werden, wie und wann diese Risikofelder in dem M&A-­Prozess adressiert werden. Durch die strukturierte Analyse von möglichen Risikofeldern im Vorfeld des M&A-Prozesses ist der Verkäufer auf den Umgang mit diesen Problemfeldern vorbereitet und kann im Verkaufsprozess in Bezug auf die möglichen Risiken proaktiv agieren. Mündet die verkäuferseitige Due Diligence in eine formale Berichterstattung, sind die Risikofelder gegebenenfalls in dem Bericht darzustellen. Dabei unterscheidet sich die Darstellung von Risiken wesentlich zwischen den Berichtsformen VDD-Bericht, Factbook und Databook. Zur Differenzierung zwischen den Berichtsformen siehe auch Abschn. 2.3.1.3. 2. Erhöhung der Datenqualität und Konsistenz der Finanzinformationen Im Rahmen des M&A-Prozesses werden durch die Kaufinteressenten umfangreiche Finanzinformationen abgefragt. Zusammen mit dem Management des Zielunternehmens analysiert die verkäuferseitige Financial Due Diligence, welche Finanzinformationen für den M&A-Prozess notwendig und verfügbar sind. Sind Informationen nicht vorhanden, wie beispielsweise eine Übersicht über einmalige, nicht wiederkehrende Erträge/Aufwendungen für den historischen Betrachtungszeitraum, werden diese im Rahmen der verkäuferseitigen Financial Due Diligence zusammengestellt. Neben der Zusammenstellung der fehlenden Finanzinformationen ist die Sicherstellung der Konsistenz der vorhandenen Finanzinformationen eine wesentliche Herausforderung im Vorfeld des M&A-Prozesses. Zwar kann das Zielunternehmen zumeist umfangreiche Informationen zur Verfügung stellen, diese greifen jedoch auf unterschiedliche Datenquellen/-plattformen zurück. Daher ist oft die Konsistenz der Daten nicht gewährleistet. Beispielsweise sind Preis-/Mengeninformationen für den historischen Betrachtungszeitraum oft nicht mit dem Gesamtumsatz abstimmbar oder Detailaufrisse können nicht zu den jeweiligen GuV- oder Bilanzpositionen übergeleitet werden. Für die Financial Due Diligence sind die Jahresabschlüsse für den historischen Betrachtungszeitraum sowie der Business Plan für den Planungs-Zeitraum eine zentrale Finanzinformation. Die Finanzdaten, die im Verkaufsprozess zur Verfügung gestellt werden, sollten zu den Jahresabschlüssen und zum Business Plan abstimmbar bzw. überleitbar sein. Signifikante Überleitungsdifferenzen sollten erklärbar sein. 3. Beschleunigung und Optimierung des M&A-Verkaufsprozesses Kann der Verkäufer den Kaufinteressenten umfangreiche, konsistente Finanzinformationen aus einer verkäuferseitigen Financial Due Diligence vorlegen, entfällt ein Groß-

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2  Inhalt und Bedeutung der Due Diligence

teil der Einzelanfragen durch die verschiedenen Kaufinteressenten. Somit kann der Verkaufsprozess erheblich beschleunigt werden und die Managementressourcen werden während des Verkaufsprozesses weniger stark beansprucht. Zudem wird das Management durch die verkäuferseitige Financial Due Diligence frühzeitig auf die Beantwortung wesentlicher Fragestellungen vorbereitet. Dies erlaubt dem Zielunternehmen, sich den potenziellen Käufern bestmöglich zu präsentieren.

2.3.1.3 Arten der verkäuferseitigen Due Diligence Bei der verkäuferseitigen Due Diligence wird zwischen der Vendor Assistance (Sell Side Assistance) und der Vendor Due Diligence (Sell Side Due Diligence) unterschieden. Auch ist eine Kombination beider Arten möglich, bei der die Vendor Assistance der Vendor Due Diligence vorgeschaltet wird. Zur Erläuterung der Vendor Assistance und Vendor Due Diligence siehe auch Nawe (2019, S. 755 ff.) und Hölscher et al. (2007, S. 39 ff.). Bei beiden Formen der Sell-Side-Unterstützung (Vendor Assistance und Vendor Due Di­ ligence) werden die Due-Diligence-Gebühren von dem Verkäufer getragen. Jedoch unterscheidet sich das Haftungsverhältnis zwischen dem Due-Diligence-Dienstleister ­ (Wirtschaftsprüfungsgesellschaft), Käufer, Verkäufer und Fremdkapitalgeber zwischen Vendor Assistance und Vendor Due Diligence. Im Gegensatz zur Vendor Assistance geht die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft bei der Vendor Due Diligence auch ein Haftungsverhältnis zu dem finalen Käufer/Fremdkapitalgeber ein. Als Konsequenz verlangt die Vendor Due Diligence mindestens einen Arbeitsumfang (engl. scope of work), der es der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft erlaubt, die wesentlichen finanziellen Sachverhalte darzustellen und kritisch zu würdigen. Bei der Vendor Assistance geht die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft lediglich ein Haftungsverhältnis zu dem Verkäufer ein. Bei der Vendor Assistance kann daher der Arbeitsumfang flexibel festgelegt werden. Vendor Assistance Unter dem Begriff Vendor Assistance werden von Dienstleistern/Wirtschaftsprüfungsgesellschaften verschiedenste Dienstleistungen angeboten, die nicht immer in eine formale Berichterstattung münden müssen. Vendor-Assistance-Dienstleistungen ohne formale Berichterstattung sind beispielsweise: • Konsistenzanalyse der vorhandenen Finanzdaten, • Unterstützung bei der Aufstellung von konsistenten Finanzdaten, • Unterstützung bei der Aufstellung eines integrierten Business Plans (GuV, Bilanz, Cash flow), • Unterstützung bei der Aufstellung von Carve-Out-Finanzinformationen – beim Carve-­ Out handelt es sich um das Herauslösen von Geschäftseinheiten (engl. business units) aus einem Konzernverbund. Zu einer detaillierten Erläuterung von Carve-Outs siehe Kap. 9 und auch Berger (2016, S. 1 ff.); Nibler (2013, S. 500 ff.); Haarbeck und König (2019, S. 128 ff.); Brauer et al. (2019, S. 291 ff.) und Hasselbach und Jakobs (2014, S. 2092 ff.).

2.3  Kategorien der Financial Due Diligence

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• Unterstützung bei der Bereinigung der historischen Ergebnisse um einmalige, nicht wiederkehrende Erträge/Aufwendungen zur Quantifizierung des nachhaltigen historischen Ergebnisses, • Unterstützung beim Aufstellen des Datenraums. Die Vendor Assistance resultiert jedoch in den meisten Fällen in eine formale Berichterstattung, einem sogenanntem Financial Databook oder einem Financial Factbook: • In dem Financial Databook werden detaillierte Analysen zur historischen und geplanten Ertragslage, zur historischen und geplanten Vermögenslage sowie zur historischen und geplanten Finanzlage gezeigt. Im Gegensatz zum Financial Factbook zeigt das Financial Databook jedoch keine faktischen Kommentare, sondern lediglich die finanziellen Informationen in tabellarischer Form. • In dem Financial Factbook werden ebenfalls detaillierte Analysen zur historischen und geplanten Ertragslage, zur historischen und geplanten Vermögenslage sowie zur ­historischen und geplanten Finanzlage gezeigt. Der Bericht zeigt zudem faktische Kommentare, jedoch ohne Einschätzungen oder Würdigungen der in dem Bericht aufgezeigten Fakten durch den Ersteller des Berichts. Erstellt wird das Databook oder Factbook zumeist von einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft. Diese geht ein Haftungsverhältnis mit dem Auftraggeber, d. h. mit dem Verkäufer, ein. Das Management des Zielunternehmens überprüft den Inhalt des Databooks oder Factbooks und bestätigt gewöhnlich schriftlich die sachliche Richtigkeit (engl. factual accuracy) des Berichts, sowie dass keine wesentlichen Fakten in dem Bericht ausgelassen wurden. Die schriftliche Bestätigung der sachlichen Richtigkeit wird in der Regel dem Databook/Factbook beigefügt. Hat das Management des Zielunternehmens die sachliche Richtigkeit des Databooks/Factbooks nicht schriftlich bestätigt, kann das auf eine fehlende Kooperation zwischen dem Ersteller des Databooks/Factbooks und dem Management der Zielgesellschaft hindeuten. Dies wiederum schränkt die Belastbarkeit der in dem Databook/Factbook dargestellten Informationen ein. Das Financial Factbook/Databook wird potenziellen Käufern und den potenziellen Fremdkapitalgebern während des M&A-Verkaufsprozesses zur Verfügung gestellt. Der Bericht wird auf einer sogenannten „non-reliance“-Basis überreicht. Dies bedeutet, dass die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft alleinig gegenüber ihrem Auftraggeber (Verkäufer) haftet, jedoch ein Haftungsverhältnis zu den Käufern oder Fremdkapitalgebern nicht eingeht. Vor Übersendung des Databooks/Factbooks hat der Käufer bzw. Kaufinteressent sowie die Fremdkapitalgeber daher den Ausschluss der Haftung in einem „non-­reliance“Schreiben zu bestätigen. Damit wird vereinbart, dass trotz Weitergabe des Berichts kein Haftungsverhältnis zwischen dem Ersteller des Berichts und dem Käufer/Kaufinteressent sowie Fremdkapitalgeber eingegangen wird. Mit dem „non-reliance“-Schreiben bestätigt der Käufer/Kaufinteressent sowie Fremdkapitalgeber, dass sie sich bei ihrer Entscheidungsfindung nicht auf die Verlässlichkeit des Databooks/Factbooks berufen können.

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2  Inhalt und Bedeutung der Due Diligence

Vendor Due Diligence Die Vendor Due Diligence (VDD) mündet stets in eine formale Berichterstattung, dem VDD-Bericht. Dem VDD-Prozess kann eine Vendor Assistance vorgeschaltet werden, z.  B. in Form eines „VDD Readiness Assessments“. Das im Rahmen der Vendor Assistance erstellte Datenpaket dient dann als Grundlage für die Vendor Due Diligence. Durchgeführt wird die VDD zumeist von einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft. Analog zum Financial Factbook zeigt der VDD-Bericht detaillierte Analysen zur historischen und geplanten Ertragslage, zur historischen und geplanten Vermögenslage sowie zur historischen und geplanten Finanzlage. Im Gegensatz zum Financial Factbook enthält der Vendor-Due-Diligence-Bericht Einschätzungen zur Angemessenheit der in dem Bericht aufgezeigten Fakten durch den Ersteller, indem die dargestellten Informationen kritisch bewertet und gewürdigt werden. Das Management des Zielunternehmens überprüft den VDD-Bericht und bestätigt gewöhnlich schriftlich die sachliche Richtigkeit (engl. factual accuracy) des Berichts, sowie dass keine wesentlichen Fakten ausgelassen wurden. Hat das Management des Zielunternehmens die sachliche Richtigkeit des VDD-Berichts nicht schriftlich bestätigt, kann das wiederum auf eine fehlende Kooperation zwischen dem Ersteller des VDD-Berichts und dem Management der Zielgesellschaft hindeuten. Dies wiederum schränkt die Belastbarkeit der in dem VDD-Bericht dargestellten Informationen ein (Nawe 2019, S. 766 f.). Wie das Financial Factbook wird der Vendor-Due-Diligence-Bericht potenziellen Käufern und den potenziellen Fremdkapitalgebern auf einer „non-reliance“-Basis während des M&A-Verkaufsprozesses zur Verfügung gestellt. Daher hat der Kaufinteressent bzw. die potenziellen Fremdkapitalgeber auch bei der Vendor Due Diligence vor Übersendung des VDD-Berichts dem Ersteller des Berichts den Ausschluss der Haftung in einem „non-reliance“-Schreiben zu bestätigen. Im Gegensatz zum Factbook und Databook geht jedoch der Ersteller des Berichtes zum letztendlich finalen Käufer und den final finanzierenden Fremdkapitalgebern ein Haftungsverhältnis ein. Der finale VDD-Bericht wird daher auf einer „reliance“-Basis dem finalen Käufer bzw. den Fremdkapitalgebern zur Verfügung gestellt. Bei der VDD wird das Haftungsverhältnis somit auf den finalen Käufer/ Fremdkapitalgeber erweitert. Der finale Käufer/Fremdkapitalgeber hat somit im Gegensatz zur Vendor Assistance ein direktes Haftungsverhältnis mit dem Ersteller des VDD-­ Berichts. Daher wird vor Weitergabe des finalen VDD-Berichts an den finalen Käufer/ Fremdkapitalgeber eine schriftliche Vereinbarung zur Haftung zwischen Ersteller des Berichts, Käufer, Fremdkapitalgeber und Verkäufer getroffen. Darin bestätigt der Ersteller des Berichts und der Verkäufer, dass Käufer und Fremdkapitalgeber dem Haftungsverhältnis beitreten. Zudem wird vereinbart, dass die Haftungsbegrenzung des Erstellers des Berichts gemeinsam gegenüber Käufer/Fremdkapitalgeber/Verkäufer gilt (Gesamtgläubiger). Zur Haftung des Erstellers des VDD-Berichts gegenüber dem Käufer siehe auch Nawe (2019, S. 767 f.) sowie zum Reliance Letter Meyer (2013, S. 189 ff.). Gewöhnlich ist die Haftung des Erstellers des Berichts, also der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, in Deutschland auf € 4–5 Mio. begrenzt. Auch sind höhere Haftungssummen möglich. Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft muss dafür gegebenenfalls selbst eine zusätzliche Versi-

2.3  Kategorien der Financial Due Diligence

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cherung abschließen, deren Kosten sie gewöhnlich an den Auftraggeber weiterreicht. Die Haftungssummen gelten auch für die Vendor Assistance sowie für die käuferseitige Due Diligence. Zur Erläuterung des Haftungsumfangs siehe auch Störk und Hummitzsch (2017, S. 612). Parallelen und Unterschiede zwischen Financial Databook/Factbook und Vendor-­ Due-­Diligence-Bericht Beim Financial Databook/Factbook ist der Ersteller des Berichts als unterstützender Dienstleister für das Management des Zielunternehmens tätig. Bei dem Vendor-Due-­ Diligence-­Bericht fungiert die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft faktisch als unabhängiger Dritter, da auch ein Haftungsverhältnis gegenüber dem finalen Käufer eingegangen wird. Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft hat somit sicherzustellen, dass aus ihrer Sicht die dargestellten Finanzinformationen und die Kommentierungen angemessen und vollständig sind. Daher werden in dem VDD-Bericht im Gegensatz zum Databook/Factbook die dargestellten Informationen kritisch gewürdigt. Mit dem Vendor-Due-Diligence-Bericht erlangt der finale Käufer/Fremdkapitalgeber eine höhere Sicherheit über die Belastbarkeit der dargestellten Fakten und deren Kommentierung. Der Vendor-Due-Diligence-Bericht ist jedoch zeitintensiver bei der Erstellung und mit höheren Kosten verbunden. Tab.  2.1 stellt Vor- und Nachteile der beiden Berichtsformen im Überblick dar. Tab. 2.1  Vor- und Nachteile des Factbooks und des Vendor-Due-Diligence-Berichts Vorteile

Factbook Weniger zeitintensiv Geringere Kosten

Vendor-DD-Bericht Würdigung der dargestellten Fakten durch den Ersteller Geringere Buy-Side-Due-Diligence-Aktivitäten der potenziellen Käufer notwendig und daher geringere Beanspruchung der Management-­ Ressourcen im Verkaufsprozess Haftung des Erstellers gegenüber finalem Käufer/ Fremdkapitalgebern wird eingegangen

Geringere Beanspruchung der Management-Ressourcen im Vorfeld des Verkaufsprozesses notwendig Ersteller muss nicht explizit auf festgestellte Schwächen hinweisen Nachteile Keine Einschätzung des Erstellers Zeitintensiver über Angemessenheit der dargestellten Fakten Keine Haftung des Erstellers Höhere Kosten gegenüber dem finalen Käufer und den final finanzierenden Banken Größere Beanspruchung der Management-­ Ressourcen im Vorfeld des Verkaufsprozesses notwendig

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2  Inhalt und Bedeutung der Due Diligence

Die Bedeutung von Vendor-Due-Diligence-Prozessen hat in den letzten Jahren kontinuierlich zugenommen. Im Besonderen bei größeren Transaktionen oder auch bei Transaktionen, bei denen im Wesentlichen Finanzinvestoren als potenzielle Käufer angesprochen werden, wird in der Regel ein Vendor-Due-Diligence-Bericht erstellt.

2.3.2 Käuferseitige Due Diligence Die käuferseitige Due Diligence, die als Buy Side Due Diligence bezeichnet wird, initiiert der Käufer bzw. der M&A-Berater des Käufers. Die käuferseitige Financial Due Diligence wird zumeist von Wirtschaftsprüfungsgesellschaften durchgeführt. Käufer kann ein strategischer Investor sein oder ein Finanzinvestor, siehe dazu auch die Ausführungen in ­Abschn. 2.1 unter „Einfluss der Käufertypen auf die Due Diligence“. Die Ergebnisse der käuferseitigen Due Diligence sind Grundlage für die Unternehmensbewertung und somit für die Bestimmung des Kaufpreises. Zudem werden die Ergebnisse der käuferseitigen Due Diligence bei der Gestaltung des Kaufvertrages berücksichtigt und finden Berücksichtigung bei der Fremdfinanzierung der M&A-Transaktion. Auch fließen die Ergebnisse der käuferseitigen Due Diligence in einen Integrationsplan bzw. 100-Tage-Plan ein. Wie Abb. 2.2 in Abschn. 2.2 illustriert, beginnt der käuferseitige Due-Diligence-­Prozess erst im Laufe des M&A-Verkaufsprozesses, zumeist in der Phase „Detailanalyse des Ziel­ unternehmens“. Erste vorläufige käuferseitige Due-Diligence-Analysen werden teilweise in der Vorphase „Vorläufige Grobanalyse des Zielunternehmens“ vorgenommen. So werden beispielsweise im Rahmen der Financial Due Diligence in dieser Phase die Finanzdaten analysiert, die im Informationsmemorandum zur Verfügung gestellt werden. Die Kernphase für die käuferseitige Due Diligence ist die M&A-Prozessphase „Detailanalyse des Zielunternehmens“, die mit der Abgabe des „binding bid“ abschließt. In dieser M&A-Prozessphase erhalten die Kaufinteressenten Zugang zu wesentlichen Finanzinformationen, die zumeist in einen Datenraum gestellt werden. Damit der Kaufinteressent am Ende dieser Phase in der Lage ist, ein bindendes Angebot abzugeben, müssen die wesentlichen käuferseitigen Due-Diligence-Analysen abgeschlossen und wesentliche Stärken, Schwächen und Chancen, Risiken sowie Werttreiber des Zielunternehmens identifiziert sein. Nachlaufende käuferseitige Due-Diligence-Analysen finden in der M&A-Phase „Kaufvertragsverhandlung“ statt. Im Rahmen dieser sogenannten „Confirmatory Due Diligence“ werden die offenen Punkte aus der vorherigen Due-Diligence-Phase abschließend analysiert. Zudem kann unter Umständen eine Aktualisierung des Berichts um die aktuelle Geschäftsentwicklung erfolgen oder es werden zusätzliche Analysen durchgeführt, die im Rahmen der Vertragsverhandlungen benötigt werden. Die käuferseitige Due Diligence mündet zumeist in eine formale Berichterstattung, dem Buy-Side-Due-Diligence-Bericht. Teilweise wird der käuferseitige Due-­Diligence-­ Bericht dem Management des Zielunternehmens zur Verfügung gestellt, um sich die fak-

2.3  Kategorien der Financial Due Diligence

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tische Richtigkeit des Berichts bestätigen zu lassen. Dies ist jedoch gewöhnlich erst dann der Fall, wenn ein Kaufinteressent in die exklusive Verhandlungsphase eingetreten ist. Plant der Käufer im Rahmen der Akquisition Fremdkapital aufzunehmen, wird der Financial-­Due-Diligence-Bericht vom Ersteller auch an die potenziellen Fremdkapitalgeber übermittelt, zunächst auf einer „non-reliance“-Basis. Die final finanzierenden Banken erhalten den Bericht auf einer „reliance“-Basis. Damit können sich neben dem Käufer auch die final finanzierenden Banken bei ihrer Entscheidungsfindung auf den Financial-­ Due-­Diligence-Bericht verlassen. Der Ersteller des Berichts haftet somit neben dem Käufer auch gegenüber den finalen Fremdkapitalgebern. Zu beachten ist, dass sich hierdurch die Haftungshöchstsumme des Financial-Due-Diligence-Dienstleisters nicht erhöht. Die käuferseitige Due Diligence wird oft in zwei Phasen durchgeführt. In der ersten Phase fokussiert sich die käuferseitige Due Diligence auf Sachverhalte, die wesentliche Auswirkungen auf die Transaktion haben können. Der Kaufinteressent strebt an, in dieser ersten Phase der käuferseitigen Due Diligence sogenannte Deal Breakers zu identifizieren. Deal Breakers umfassen Sachverhalte, die zu einem Abbruch der Transaktion führen können. Deal Breakers haben unterschiedlichste Hintergründe und können beispielsweise resultieren aus: • • • • • • • • • • • •

wesentlichen Umweltbelastungen, wesentlichen Rechtsstreitigkeiten, Patentrechtsverletzungen, der Abhängigkeit von wesentlichen Kunden oder Mitarbeitern, dem Verlust (auch potenziell zukünftig) von wesentlichen Kunden oder Mitarbeitern, wesentlichen Verlustprojekten, Qualitätsproblemen, signifikantem Investitionsstau, einer unerwartet niedrigen nachhaltigen Profitabilität, nicht bilanzierten wesentlichen Verpflichtungen, einem hohen Niveau an Nettoverschuldung oder unerwartet niedrigem Synergiepotenzial.

Die erste Phase mündet zumeist in einen Red-Flag-Bericht. Darin werden die wesentlichen Risiken adressiert. Der Kaufinteressent analysiert, ob er aufgrund der identifizierten Sachverhalte die Transaktion abbricht. Gegebenenfalls entscheidet sich der Käufer auf Basis der identifizierten Sachverhalte die Transaktion weiter zu verfolgen, jedoch den Kaufpreis signifikant zu reduzieren oder sich wesentliche Freistellungen einräumen zu lassen. Auf Basis der Ergebnisse der ersten Due-Diligence-Phase und auf Basis der Anforderungen des Kaufinteressenten werden in der zweiten Phase der käuferseitigen Due Diligence Detailanalysen durchgeführt. Die zweite Due-Diligence-Phase mündet zumeist in einem umfangreichen Due-Diligence-Bericht.

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2  Inhalt und Bedeutung der Due Diligence

Der Zwei-Phasen-Ansatz hat für den Käufer den Vorteil, dass Deal Breakers frühzeitig erkannt werden. Wird auf Basis der identifizierten Sachverhalte die Transaktion frühzeitig abgebrochen, minimiert dies die Beratungskosten und schont die Ressourcen des Kaufinteressenten. Gewöhnlich ist die Haftung des Erstellers des Berichts, also der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, in Deutschland bei der käuferseitigen Due Diligence auf €  4–5  Mio. begrenzt. Wie bei der verkäuferseitigen Due Diligence kann die Haftungsbegrenzung erhöht werden, siehe dazu Erläuterungen im Abschn. 2.3.1.3.

2.4

Formen der Due Diligence

2.4.1 Financial Due Diligence Die Financial Due Diligence umfasst die detaillierte Analyse der aktuellen finanziellen Situation sowie der geplanten finanziellen Entwicklung eines Unternehmens. Die Financial Due Diligence unterscheidet sich wesentlich von einer Jahresabschlussprüfung, unter anderem darin, dass: • bei der Due Diligence keine nationalen oder internationalen Prüfungsstandards Anwendung finden, • die Durchführung der Financial Due Diligence im Gegensatz zur Jahresabschlussprüfung (§ 316 ff. HGB) nicht gesetzlich geregelt ist, • die Analysen der Financial Due Diligence auch die Business-Plan-Periode umfassen, • bei der Financial Due Diligence die Jahresabschlüsse eine Kerninformation für weiterführende Analysen des historischen Betrachtungszeitraums darstellen, • die Financial Due Diligence bei der Analyse auf das nachhaltige Ergebnis abstellt. Zu den Unterschieden zwischen der Financial Due Diligence und der Jahresabschlussprüfung siehe auch Hummitzsch und Strack (2019, S. 323 f.). Die Kernanalysen der Financial Due Diligence beinhalten insbesondere Analysen zu • den nachhaltigen Ergebnissen („Quality of Earnings“), • der Nettoverschuldung („Net Debt“), • dem Working Capital. Die Financial Due Diligence wird zumeist von transaktionserfahrenen Wirtschaftsprüfern durchgeführt. Bei größeren international geprägten Zielunternehmen wird die Fi­ nancial Due Diligence zumeist von internationalen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften durchgeführt.

2.4  Formen der Due Diligence

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Historische Ertragslage Bei der Analyse der Ertragslage wird auf das EBIT (Earnings Before Interests and Taxes) oder EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation) abgestellt. Das EBIT ist mit dem „Betriebsergebnis“ gleichzusetzen und stellt das operative Ergebnis vor Zinsen und Steuern, jedoch nach Abschreibung dar. Das EBITDA stellt das operative Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibung dar. Die aus der GuV ableitbare historische Profitabilität (EBIT/EBITDA) ist teilweise verzerrt und daher nur eingeschränkt aussagefähig, wenn einmalige, nicht wiederkehrende Erträge/Aufwendungen die Profitabilität wesentlich beeinflusst haben. Bei der Untersuchung der historischen Ertragslage ist daher die Herleitung eines nachhaltigen, um nicht wiederkehrende Effekte bereinigten EBIT(DA) ein wesentliches Analysefeld. Das nachhaltige EBIT(DA) ist eine wichtige Basis für die Unternehmensbewertung und somit der Herleitung des Kaufpreises. In der Kaufpreisfindung werden nicht wiederkehrende positive wie negative Effekte ausgeklammert, da diese zukünftig nicht zu Gewinnen/Verlusten bzw. zu einem positiven/negativen Cash flow führen werden. Die nachhaltige historische Profitabilität wird zudem auch zur Plausibilisierung des Business Plans herangezogen. Es wird analysiert, ob die geplante Profitabilität im Vergleich zu dem um Sondereffekte bereinigten historischen Ergebnis plausibel erscheint. Die detaillierten Analysen zur historischen Ertragslage werden in Kap. 3 dargestellt. Detaillierte Analysen zur Entwicklung der Ertragslage im aktuellen Geschäftsjahr werden in Kap. 4 dargestellt. Geplante Ertragslage Im ersten Untersuchungsschritt wird der Planungsprozess des Zielunternehmens analysiert. Dabei wird zwischen dem Bottom-up- und Top-down-Planungsansatz unterschieden. In der Praxis wird oft das Gegenstromverfahren angewendet, welches eine Mischform aus Bottom-up- und Top-down-Planungsansatz darstellt. Im nächsten Schritt wird die Planungsgenauigkeit (engl. budgeting accuracy) in der Historie untersucht. Dabei wird überprüft, ob das Zielunternehmen in der Historie in der Lage war, seine Planungsziele zu erreichen. Schwerpunkte der Analyse der geplanten Ertragslage sind das Herausarbeiten der wesentlichen GuV-Planungsprämissen sowie deren Untersuchung auf Plausibilität. Dabei wird auch unter anderem auf den Erkenntnissen aus den Analysen der historischen Ertragslage aufgesetzt. Geplante Wachstumsraten werden mit historischen Wachstumsraten verglichen. Zudem werden bei der Analyse der Umsatzplanung auch die Ergebnisse der Commercial Due Diligence sowie bei der Kostenplanung die Ergebnisse der Operational Due Diligence berücksichtigt. Umfang und Inhalt der Commercial Due Diligence sowie der Operational Due Diligence werden in Abschn. 2.4.3 und 2.4.4 dargestellt. Auf Basis der nachhaltigen historischen Profitabilität wird die geplante Entwicklung der Profitabilität auf Plausibilität untersucht. Die geplante Entwicklung der Profitabilität wird zudem einer Sensitivitäts- und/oder Szenarioanalyse unterzogen. Bei der Sensitivitätsanalyse wird gezeigt, wie sich die Veränderung eines Parameters auf die Entwicklung

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2  Inhalt und Bedeutung der Due Diligence

des EBIT(DA) auswirkt. Beispielsweise wird dargestellt, wie sich das geplante EBIT(DA) über den Planungszeitraum verändert, wenn die geplanten Umsätze um 10  % p.a. reduziert werden. Bei der Szenarioanalyse werden verschiedene Szenarios mit veränderten Parametern dargestellt. Dabei wird zwischen Worst-Case-, Best-Case- und Base-­Case-­ Szenarien unterschieden. Die detaillierten Analysen zur geplanten Ertragslage werden in Kap. 5 dargestellt. Historische Vermögenslage Die Financial Due Diligence umfasst eine detaillierte Analyse der Bilanz zu den letzten historischen Geschäftsjahresenden sowie zum aktuellen Stichtag. Es wird analysiert, ob die Bilanzierungs- und Bewertungsgrundsätze über den historischen Betrachtungszeitraum konsistent angewendet wurden und ob bilanzielle Risiken vorhanden sind. Bilanzielle Risiken ergeben sich aus einer Überwertung der Vermögensgegenstände oder einer Unterbewertung der Verbindlichkeiten oder Rückstellungen. Bei der Analyse der historischen Vermögenslage werden die Bilanzpositionen in die Kategorien a) Anlagevermögen, b) Working Capital, c) Nettoverschuldung und d) Eigenkapital eingeteilt. Auf Basis der historischen Bilanzen wird die Nettoverschuldung identifiziert und quantifiziert. Die Nettoverschuldung berücksichtigt zinstragende Verbindlichkeiten sowie weitere schuldenähnliche Positionen („debt-like items“) und wird vermindert um liquide Mittel, zinstragende Vermögensgegenstände sowie finanzähnliche Vermögenspositionen („cash-like items“). Die Nettoverschuldung führt zu einer Minderung des Eigenkapitalwertes. Somit ist die Nettoverschuldung wesentlicher Bestandteil bei der Berechnung des Eigenkapitalwertes und des Kaufpreises. Die detaillierten Analysen zur historischen Vermögenslage werden in Kap.  6 dargestellt. Geplante Vermögenslage Auf Basis der Analysen der historischen Bilanz wird untersucht, ob die Bilanzplanung, die im Business Plan dargestellt wird, plausibel ist. Es wird ferner analysiert, ob der Business Plan integriert ist, d. h. ob die GuV- und Cash-flow-Planung mit der Bilanzplanung abgestimmt ist. Die detaillierten Analysen zur geplanten Vermögenslage werden in Kap. 8 dargestellt. Historische Finanzlage Bei der Analyse der historischen Finanzlage wird die historische Entwicklung des Cash flows untersucht. Dabei wird zumeist auf den Free Cash flow (FCF) abgestellt. Der FCF spiegelt den Cash flow vor Fremdfinanzierungszahlungen wider. Der FCF berücksichtigt den operativen Cash flow sowie den Cash flow aus Investitionstätigkeit und ist somit unabhängig von der Finanzierungsstruktur des Unternehmens. Der FCF wird in der Financial Due Diligence teilweise vor und teilweise nach Ertragsteuern dargestellt. Dabei ist zu beachten, dass die Herleitung des Unternehmenswertes nach der Discounted-Cash-flow-­ Bewertungsmethode (WACC-Ansatz/FCF-Variante) auf den FCF nach Ertragsteuern ab-

2.4  Formen der Due Diligence

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stellt. Dabei berücksichtigen die Ertragsteuern jedoch nicht die Ertragsteuerersparnis (engl. tax shield), die aus der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen resultiert. Auch der historische FCF ist teilweise verzerrt und daher nur eingeschränkt aussagefähig, da einmalige, nicht wiederkehrende Effekte den historischen Cash flow unter Umständen wesentlich beeinflusst haben. Bei der Untersuchung des historischen FCF ist daher die Herleitung eines nachhaltigen, um nicht wiederkehrende Effekte bereinigten FCF ein wesentliches Analysefeld. Der nachhaltige FCF ist eine wesentliche Basis für die Unternehmensbewertung, insbesondere für die Discounted-Cash-flow-Methode (DCF). Zu den unterschiedlichen Unternehmensbewertungsmethoden siehe Kap. 10. Die detaillierten Analysen zur historischen Finanzlage werden in Kap. 7 dargestellt. Geplante Finanzlage Der Business Plan wird daraufhin analysiert, ob die geplante Entwicklung des FCF plausibel erscheint. In der Praxis wird der Unternehmenswert überwiegend auf Basis des DCF-Verfahrens (WACC-Ansatz/FCF-Variante) hergeleitet. Dabei entspricht der Unternehmenswert dem Barwert der zukünftigen FCF. Die Höhe der zukünftigen FCF hat somit direkten Einfluss auf den Unternehmenswert, siehe auch weitere Erläuterungen zum DCF-Verfahren in Kap. 10. In die Analyse des geplanten Cash flows fließen die Ergebnisse der Analyse der Plan-­ GuV und der Plan-Bilanz ein. Zudem wird analysiert, ob die geplante Investitionshöhe plausibel erscheint. Sind im Rahmen der Financial-Due-Diligence-Analysen Risiken oder Chancen identifiziert worden, wird die Bandbreite der Auswirkungen von identifizierten Risiken und Chancen auf die geplante Entwicklung des FCF anhand von Sensitivitäts- und Szenarioanalysen quantifiziert. Die detaillierten Analysen zur geplanten Finanzlage werden in Kap. 8 dargestellt. Zur Financial Due Diligence siehe auch Störk und Hummitzsch (2017, S. 609 ff.); Rauner und Fischer (2020, S. 259 ff.); Hummitzsch und Strack (2019, S. 321 ff.); Hölscher et al. (2007, S. 21 ff.); Hollasch (2013, S. 121 ff.) und Tseng (2013, S. 1 ff.). Wesentliche Informationsquellen bei der Financial Due Diligence sind die Jahresabschlüsse der letzten drei Geschäftsjahre, die Prüfberichte zu den Jahresabschlüssen, der Business Plan, die monatlichen Summen- und Saldenlisten, das monatliche Management Reporting inkl. den Erläuterungen zu den wesentlichen Werttreibern, Profit-Center-­ Rechnungen, Preis-/Mengeninformationen, Details bzw. Aufschlüsselung der GuV- und Bilanzpositionen, vorliegende Protokolle wie Protokolle der Geschäftsleitung, des Aufsichtsrates oder der Gesellschafterversammlungen, Pensionsgutachten sowie auch vorhandene Management Letter des Wirtschaftsprüfers.

2.4.2 Tax Due Diligence Die Tax Due Diligence analysiert die steuerliche Situation des Zielunternehmens. Analog zur Financial Due Diligence kann die Tax Due Diligence vom potenziellen Käufer (Buy

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2  Inhalt und Bedeutung der Due Diligence

Side Due Diligence) oder vom Verkäufer (Sell Side Due Diligence) beauftragt werden. Bei der verkäuferseitigen Tax Due Diligence wird auch zwischen einem Tax Factbook und einem Vendor-Tax-Due-Diligence-Bericht unterschieden. Das Tax Factbook stellt steuerliche Informationen des Zielunternehmens ohne eine Risikobewertung zusammen. Der Vendor-Tax-Due-Diligence-Bericht stellt zudem eine Risikobewertung dar (Brauer 2013, S. 128). In der Praxis ist zu beobachten, dass bei einer verkäuferseitigen Tax Due Diligence in den meisten Fällen ein Tax Factbook erstellt wird. In der Praxis wird bei verkäuferseitigen Due-Diligence-Prozessen auch die Kombination Vendor-Financial-Due-­ Diligence-Bericht und Tax Factbook gewählt. Basis der Tax Due Diligence sind unter anderem folgende Dokumente: • abgegebene Steuererklärungen und Steuerbescheide, • Schriftwechsel mit der Finanzverwaltung inklusive laufenden Einsprüchen und finanzgerichtlichen Klageverfahren, • letzte Betriebsprüfungsbescheide, • Jahresabschlüsse, • Dokumentation der Verrechnungspreissystematik, • Kopien der Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge. Auf Basis der Durchsicht der obigen Unterlagen werden die steuerlichen Risiken analysiert sowie aufgeführt, welche steuerlichen Auswirkungen auf die Folgejahre daraus abzuleiten sind. Des Weiteren wird analysiert, welche möglichen Steuerzahlungen aus den Einspruchs- und finanzgerichtlichen Klageverfahren resultieren können. Ein besonderer Fokus liegt dabei auf möglichen Steuerzahlungsverpflichtungen, die noch nicht bilanziert und somit noch nicht in den Steuerverbindlichkeiten und Steuerrückstellungen berücksichtigt worden sind. Zudem werden in der Tax Due Diligence Analysen zu den steuerlichen Risiken durchgeführt, die aus folgendem resultieren können (Brauer 2013, S. 129 f.; Lochmann 2019, S. 385 ff.): • gesellschaftsrechtliche Reorganisationen wie Einbringungen, Spaltungen und Verschmelzungen, • Organschaften, • Verrechnungspreissystem, • Zinsschranke, • Nutzung von etwaigen Verlustvorträgen, • Geschäftsbeziehung zwischen Zielgesellschaft und ihren Gesellschaftern. Der Umfang der Tax Due Diligence hängt auch davon ab, a) ob ein Share oder Asset Deal angestrebt wird, b) wie umfassend die im Kaufvertrag eingeräumte Steuerfreistellung ist (soweit bereits absehbar) und c) wie viele Jurisdiktionen bei der Tax Due Diligence einbezogen werden.

2.4  Formen der Due Diligence

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Die Tax Due Diligence wird von transaktionserfahrenen Steuerberatern durchgeführt. Share Deal und Asset Deal Als Share Deal werden die Transaktionen bezeichnet, bei denen der Käufer Anteile am Zielunternehmen kauft. Der Käufer erwirbt somit anteilig sämtliche Vermögensgegenstände, Verbindlichkeiten und Haftungsrisiken des Zielunternehmens. Beim Asset Deal werden hingegen nur die im Kaufvertrag spezifizierten Vermögensgegenstände inkl. den Arbeits-, Vertrags- und sonstigen Rechtsverhältnissen sowie spezifizierten Verbindlichkeiten gekauft. Es ist beim Asset Deal zu beachten, dass die Mitarbeiter, Kunden, Lieferanten und sonstige Geschäftspartner dem Übergang ihrer Vertragsverhältnisse auf den Käufer zustimmen müssen. Des Weiteren ist beim Asset Deal §613a BGB zu beachten. Geht ­danach ein Betrieb oder Betriebsteil auf einen anderen Inhaber über, so tritt der neue Inhaber in die Rechte und Pflichten aus den im Zeitpunkt des Übergangs bestehenden Arbeitsverhältnisse ein. Für den Käufer besteht beim Share Deal ein höheres steuerliches Risiko als beim Asset Deal, da beim Asset Deal nicht der Gesellschaftsmantel mit etwaigen Steuerrisiken übernommen wird. Beim Asset Deal übernimmt der Käufer jedoch nach §75 AO ein Sekundärhaftungsrisiko für bestimmte Steuerarten (Brauer 2013, S. 128; Picot 2012, S. 300 ff.). Zur Unterscheidung zwischen Asset Deal und Share Deal siehe Beck und Klar (2007, S. 2819 ff.) sowie Weber (2019, S. 807 f.). Steuerfreistellung Wird im Kaufvertrag eine umfassende Steuerfreistellungsklausel eingeräumt, kann unter Umständen der Umfang der Tax Due Diligence reduziert werden, auch bei einem Share Deal. Mit einer Steuerfreistellung (engl. tax indemnity) stellt der Verkäufer den Käufer von etwaigen Steuern frei, die nach der Transaktion nachträglich für den Zeitraum vor der Transaktion erhoben werden. Beispielsweise erhöht sich durch eine Betriebsprüfung, die nach dem Vollzug der Transaktion durchgeführt wird, die Körperschaftsteuer für einen Zeitraum vor der Transaktion. Wurde eine umfassende Steuerfreistellung im Kaufvertrag vereinbart, muss der Verkäufer den Käufer von der Steuerschuld, die aus der Betriebsprüfung resultiert, freistellen. Oft werden bei Transaktionen Treuhänderkonten (engl. escrow accounts) eingerichtet, auf dem ein Teil des gezahlten Kaufpreises für einen definierten Zeitraum verbleibt. Ansprüche aus Steuerfreistellungen können dann mit dem Kaufpreis­ anteil verrechnet werden, der auf den Treuhänderkonten verblieben ist. Problematisch wird für den Käufer die Steuerfreistellung, wenn die Steuerschuld so hoch ist, dass der Verkäufer nicht in der Lage ist, den Käufer davon freizustellen. Jurisdiktionen Die Tax Due Diligence wird insbesondere komplex, wenn das Zielunternehmen ein internationaler Konzern mit zahlreichen ausländischen Tochtergesellschaften ist. Da sich die Steuergesetze je Land erheblich unterscheiden können, wird gewöhnlich ein lokales

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2  Inhalt und Bedeutung der Due Diligence

Tax-Due-Diligence-Team je Jurisdiktion eingesetzt. Dadurch erhöhen sich der Koordinationsaufwand sowie die Kosten der Tax Due Diligence. Die Ergebnisse der Tax Due Diligence fließen in die Kaufvertragsverhandlungen ein und werden bei der Kaufpreisberechnung berücksichtigt. Steuerverbindlichkeiten aus Ertragsteuern (Gewerbesteuer und Körperschaftsteuer) werden als Nettoverschuldung angesetzt und mindern gewöhnlich den Kaufpreis. Steuerrisiken, die noch nicht bilanziert worden sind, werden unter Umständen ebenfalls kaufpreismindernd angesetzt. Alternativ wird der Käufer im Kaufvertrag von diesen identifizierten Steuerrisiken freigestellt, siehe auch obige Ausführungen zu den Steuerfreistellungen. Die Ergebnisse der Tax Due Diligence dienen zudem zur Herleitung einer steueroptimierten Transaktionsstruktur, bei der gewöhnlich auch das Tax-Due-Diligence-Team involviert ist. Zentrale Fragen, die dabei zu berücksichtigen sind, umfassen die etwaige ­Nutzung von vorhandenen Verlustvorträgen, Absetzbarkeit von Finanzierungskosten (insbesondere im Hinblick auf die Zinsschranke), die Abschreibung des Kaufpreises (Share Deal/Asset Deal) und welche Steuern die Transaktion selbst auslöst (z.  B.  Grunderwerbsteuer). Eine Verzahnung zwischen der Tax Due Diligence und der Financial Due Diligence ergibt sich insbesondere bei der Nettoverschuldung, wobei die Financial Due Diligence bei der Quantifizierung von Ertragsteuerverbindlichkeiten/-rückstellungen/-risiken die Ergebnisse aus der Tax Due Diligence berücksichtigt. Zur Tax Due Diligence siehe auch Brauer (2013, S. 128 ff.); Sinewe (2014, S. 1 ff.); Lochmann (2019, S. 377 ff.); sowie Beiträge in Kneip und Jänisch (2010, S. 27 ff.).

2.4.3 Commercial Due Diligence Im Zusammenhang mit der Commercial Due Diligence werden oft die Market und Strategic Due Diligence genannt. Die Commercial Due Diligence vereint die Aspekte der Market (Lofink et al. 2013, S. 182) und Strategic Due Diligence (Brauner und Grillo 2019, S. 301 ff.). Die Commercial Due Diligence analysiert die Markt-, Kunden- und Wettbewerbssituation des Zielunternehmens. Zudem wird die Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells untersucht, siehe dazu auch Abb. 2.3. Damit setzt sich die Commercial Due Diligence neben dem Markt mit der strategischen Ausrichtung des Zielunternehmens auseinander. Nach Howson umfasst die Commercial Due Diligence auch die Einschätzung zur Fähigkeit des Managements, das Geschäftsmodell umzusetzen (Howson 2006, S. 14 f.). Die Commercial Due Diligence wird von spezialisierten Dienstleistern wie speziellen Abteilungen von Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, Strategieberatungsgesellschaften oder auch kleineren Beratungsgesellschaften mit Spezialkenntnissen in Nischenmärkten durchgeführt. Der Auftraggeber sollte die Marktkenntnisse des Anbieters von Commercial-­ Due-­Diligence-Dienstleistungen vor dessen Auswahl genau überprüfen.

2.4  Formen der Due Diligence

Markattraktivität

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Kundenanalyse

Wettbewerbsanalyse

Geschäftsmodell

Plausibilisierung der Umsatz- und Margenentwicklung laut Business Plan

Abb. 2.3  Umfang und Ziel der Commercial Due Diligence

Ziel der Commercial Due Diligence ist die Plausibilisierung der Umsatzplanung des Zielunternehmens, insbesondere des geplanten Preis-/Mengengerüsts und der Rohmarge laut Business Plan. In Bezug auf die Analyse des Business Plans bestehen wesentliche Interdependenzen zwischen der Financial Due Diligence und der Commercial Due Diligence. Die Financial Due Diligence analysiert unter anderem den Business Plan und schlussfolgert, ob die geplante Entwicklung der Profitabilität (EBIT(DA)) plausibel und erreichbar erscheint. Wesentliche Treiber für die Entwicklung der Profitabilität sind die Umsatzentwicklung und die Entwicklung der Rohmarge. Einschätzungen zur geplanten Entwicklung des Umsatzes und der Rohmarge bezieht die Financial Due Diligence aus den Erkenntnissen der Commercial Due Diligence. Zur Überlappung zwischen der Financial Due Diligence und der Commercial Due Diligence siehe auch Howson (2006, S. 22 ff.). Analog zur Financial Due Diligence kann die Commercial Due Diligence vom potenziellen Käufer (Buy Side Due Diligence) und vom Verkäufer (Sell Side Due Diligence) beauftragt werden. Die käuferseitige Commercial Due Diligence wird zu einem höheren Anteil von Finanzinvestoren beauftragt, da Finanzinvestoren im Gegensatz zu strategischen Investoren oft weniger spezifische Kenntnisse über den Markt besitzen, in dem das Zielunternehmen tätig ist. Streben dagegen strategische Investoren die Akquisition von Wettbewerbern an, verfügen sie bereits oft über sehr spezifische Marktkenntnisse. Strategische Investoren erwägen eine Beauftragung der Commercial Due Diligence daher eher bei einem geplanten Eintritt in neue Märkte oder auch teilweise bei einer Vorwärts-/Rückwärtsintegration. Sollte der potenzielle Käufer keine Commercial Due Diligence beauftragen, da er beispielsweise als Wettbewerber selbst über detaillierte Marktkenntnisse verfügt, kann bei

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2  Inhalt und Bedeutung der Due Diligence

der Financial Due Diligence nicht auf die Einschätzung zur Umsatzentwicklung/Rohmargenentwicklung der Commercial-Due-Diligence-Experten zurückgegriffen werden. In diesen Fällen sollte sich das Financial-Due-Diligence-Team eng mit den internen Experten des Käufers abstimmen, um gemeinsam die Umsatzplanung und Planung der Rohmarge zu analysieren und zu validieren. Eine Commercial Due Diligence umfasst in der Regel: • die Analyse der Marktattraktivität, • Kundenanalyse und • Wettbewerbsanalyse. Die Erkenntnisse zur Marktattraktivität, Kunden- und Wettbewerbsanalyse werden mit dem Geschäftsmodell bzw. der Unternehmensstrategie des Zielunternehmens gespiegelt und daraufhin werden Einschätzungen zur Plausibilität der Umsatz- und Rohertragsplanung laut Business Plan gegeben. Analyse der Marktattraktivität Im ersten Schritt wird der relevante Markt definiert. Es wird untersucht, welche Segmente in dem Markt vorhanden sind und wie sich die Segmente differenzieren. Daraufhin wird untersucht, ob sich die Segmentierung in naher Zukunft verändern wird. Im zweiten Schritt wird die Größe des Marktes und der einzelnen Segmente quantifiziert. Es wird untersucht, wie der Markt und die einzelnen Segmente historisch gewachsen sind und welches zukünftige Wachstum in den einzelnen Segmenten in den nächsten Jahren erwartet wird. Des Weiteren wird auch detailliert analysiert, wie sich die Mengen und Preise in den einzelnen für das Zielunternehmen relevanten Segmenten historisch und zukünftig entwickeln. Im dritten Schritt werden die Markttreiber je Segment für die Umsatzentwicklung und die Profitabilitätsentwicklung identifiziert. Beispielhafte Markttreiber können sein: • Gesetze und Vorschriften, die zu einer Liberalisierung oder auch zu einer Regulierung der Märkte führen, • Standardisierungs- und Normierungsprozesse, • Innovationen bzw. technische Erfindungen oder auch • Globalisierung, Bevölkerungswachstum, demografische und gesellschaftliche Trends, wie z. B. weitere Internetverbreitung. Eine zentrale Aussage der Commercial Due Diligence ist die Einschätzung zur zukünftigen Entwicklung einzelner Marktsegmente. Häufig hat das Zielunternehmen Wachstums­ potenziale in neuen Märkten identifiziert. Die Commercial Due Diligence bewertet, wie realistisch ein erfolgreicher Markteintritt in neue Märkte ist und schätzt das Umsatzpotenzial für das Zielunternehmen in den neuen Märkten ein. Zudem bewertet die Commercial

2.4  Formen der Due Diligence

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Due Diligence das Umsatzpotenzial, welches aus der Einführung von neuen Produkten in bestehenden Märkten resultiert. Kundenanalyse Die Kundenanalyse umfasst die Durchführung einer Kundenstrukturanalyse. Zur Untersuchung der Kundenstruktur wird bei dem Zielunternehmen eine ABC-Kundenanalyse je definiertem Segment durchgeführt. Zudem werden die Umsätze nach Distributionskanal analysiert. Details zur ABC-Kundenanalyse sowie zu den Umsätzen nach Distributionskanal werden in Abschn. 3.3.2 dargestellt. Ebenfalls untersucht wird, wie hoch der jeweilige Umsatzanteil des Zielunternehmens bei den Hauptkunden ist (engl. share of wallet). 30  % Share of Wallet bedeutet, dass ein Kunde 30  % der Produkte in einem Segment bei dem Zielunternehmen einkauft und die restlichen 70   % bei Wettbewerbern. Dies impliziert, dass eine Steigerung des Share of Wallet auf beispielsweise 100  % (der Kunde kauft das Produkt nicht mehr bei der Konkurrenz) zu einer Umsatzsteigerung bei dem Zielunternehmen führt. Wenn bei dem Kunden bereits ein Share of Wallet von 100  % erzielt wird, bedeutet dies wiederum, dass mit dem Kunden nur eine Umsatzsteigerung erreicht wird, sofern der Kunde selbst in Zukunft wächst. Bei der Share-of-Wallet-Analyse wird somit untersucht, wie hoch das augenblickliche Umsatzpotenzial bei den bestehenden Kunden ist. Neben der Share-of-Wallet-Analyse kann die Commercial Due Diligence auch die Analyse der Wachstumserwartung bei wesentlichen Kunden selbst umfassen. Dies beinhaltet beispielsweise die Wachstumserwartungen bei den fünf größten Kunden des Zielunternehmens. Die Kundenanalyse umfasst auch eine Untersuchung der Kundenzufriedenheit bei den  bestehenden Kunden des Zielunternehmens. Ausgewählte Kunden werden vom Commercial-­Due-Diligence-Team zu den Produkten und Serviceleistungen des Zielunternehmens befragt. Es wird unter anderem auch die Zufriedenheit im Vergleich zum Wettbewerb abgefragt. Der Verkäufer hat genau abzuwägen, a) ob er zulässt, dass Kaufinteres­ senten mit Kunden sprechen dürfen, b) zu welchem Zeitpunkt im M&A-Prozess Kundeninterviews geführt werden, c) mit welchen Kunden gesprochen werden darf und d) welche Kaufinteressenten für Kundeninterviews zugelassen werden. Die Kundenanalyse beinhaltet zudem die Analyse des Einkaufsverhaltens der Kunden. Darunter fallen die Identifikation von Einkaufsstrategien wie beispielsweise „single/dual/ multi sourcing“ oder „local/global sourcing“ sowie die Analyse der Wichtigkeit einzelner Entscheidungskriterien wie Preis, Qualität, Lieferzeit, Marke, Funktionalität, Design oder ergänzende Serviceleistungen/Produkte. Bei der Kundenanalyse arbeitet gewöhnlich das Commercial-Due-Diligence-Team eng mit dem Financial-Due-Diligence-Team zusammen, da letzteres umfangreiche historische Finanzinformationen des Zielunternehmens verarbeitet. Analysen der Financial Due Diligence wie die ABC-Kundenanalyse, Umsätze nach Distributionskanälen, Churn-Rateund Hit-Rate-Analysen sind oft die Basis für weiterführende Untersuchungen im Rahmen

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2  Inhalt und Bedeutung der Due Diligence

der Commercial Due Diligence. Zu Details der Churn-Rate- und Hit-Rate-Analyse siehe Abschn. 3.3.2. Wettbewerbsanalyse Bei der Wettbewerbsanalyse wird die Wettbewerbsstruktur analysiert. Es wird untersucht, wer die Wettwerber in den jeweiligen Segmenten sind, wie hoch der jeweilige Marktanteil ist und wie sich die Marktanteile der Wettbewerber historisch entwickelt haben. Des Weiteren wird die Wettbewerbsintensität, die Höhe der Markteintrittsbarrieren sowie die Positionierung und die Strategie der Wettbewerber untersucht. Ein wesentliches weiteres Analysefeld bei der Wettbewerbsanalyse ist die Identifikation von Wettbewerbsvorteilen und -nachteilen des Zielunternehmens. Zur Wettbewerbsanalyse siehe auch Porter (2013, S. 88 ff.). Geschäftsmodell/Unternehmensstrategie Die Commercial Due Diligence spiegelt die Erkenntnisse aus der Markt-, Kunden- und Wettbewerbsanalyse mit dem Geschäftsmodell sowie der Unternehmensstrategie des Zielunternehmens. Es wird analysiert, was das Nutzenversprechen (engl. value proposition) des Zielunternehmens in den relevanten Segmenten ist, welche Wertschöpfungsstufen durch das Zielunternehmen abgedeckt werden und wie dadurch ein Erlös erzielt wird (Niederdrenk und Müller 2012, S. 23 ff.). Validierung Business Plan Auf Basis der Markt-, Kunden- und Wettbewerbsanalyse sowie des Abgleichs mit dem Geschäftsmodell und der Unternehmensstrategie wird die Umsatzplanung, insbesondere das Preis-/Mengengerüst und die Rohmargen nach Produktgruppen/Regionen/Vertriebs­ kanälen/Hauptkunden oder auch Geschäftsbereichen analysiert. Es werden die Prämissen des Business Plans dargestellt und auf Basis der durchgeführten Analysen auf Plausibilität untersucht. Es wird beurteilt, ob die Umsatzplanung und die Rohertragsplanung plausibel erscheinen. Stuft die Commercial Due Diligence die Erreichbarkeit einzelner Planungsprämissen als nicht realistisch ein, werden alternative Szenarien bzw. Sensitivitäten für diese Planungsparameter dargestellt, um das Risiko der Nichterreichung der Umsatz-/ Rohertragsplanung zu quantifizieren. Zur Unterscheidung der Sensitivitäts- und Szena­ rioanalyse siehe Abschn.  5.6. Erkennt die Commercial Due Diligence wesentliche Chancen, die nicht im Business Plan berücksichtigt sind, werden diese separat dargestellt und quantifiziert. Die Commercial Due Diligence führt obige Schritte meistens durch, indem Interviews mit Experten, Kunden sowie Wettbewerbern durchgeführt werden und stützt sich zudem auf Sekundärinformationen wie Studien oder Datenerhebungen. Des Weiteren werden in Zusammenarbeit mit dem Financial-Due-Diligence-Team Finanzdaten analysiert, die den Umsatz/Rohertrag betreffen.

2.4  Formen der Due Diligence

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Zur Commercial Due Diligence siehe auch Niederdrenk und Müller (2012, S. 17 ff.); Howson (2006, S.  5  ff.); Lofink et  al. (2013, S.  182  ff.); Lauszus und Kolat (2019, S. 463 ff.); Schuh et al. (2019, S. 553 ff.).

2.4.4 Operational Due Diligence Die Operational Due Diligence analysiert die operative Leistungsfähigkeit des Zielunternehmens. Sie verfolgt unter anderem das Ziel operative Werttreiber, operative Stärken und Schwächen sowie operative Risiken und Chancen zu identifizieren sowie die Kostenplanung und auch die Investitionsplanung des Zielunternehmens zu validieren. In Bezug auf die Analyse des Business Plans berücksichtigt die Financial Due Diligence die Ergebnisse der Operational Due Diligence. Die Financial Due Diligence schlussfolgert, ob die geplante Entwicklung der Profitabilität (EBIT(DA)) sowie der geplante FCF plausibel und erreichbar erscheint. Die Erreichbarkeit der Profitabilität hängt unter anderem von der Entwicklung der Kostenpositionen ab und die Erreichbarkeit des geplanten FCF hängt zudem von der Entwicklung der Investitionen ab. Analog zur Commercial Due Diligence bestehen somit auch wesentliche Interdependenzen zwischen Financial Due Diligence und Operational Due Diligence. Neben der Analyse der Kosten- und Investitionsplanung umfasst die Operational Due Diligence teilweise auch eine Bewertung der geplanten Restrukturierungs-/Verbesserungsmaßnahmen, Einschätzungen zu Synergieeffekten und zu Carve-Out-Effekten (zur Definition von Carve-Out siehe Abschn. 2.3.1.3 und Kap. 9). Die Operational Due Diligence umfasst zumeist die Durchführung von Benchmark-Analysen. Kostenquoten des Zielunternehmens wie beispielsweise Personalkostenquoten, Materialeinsatzquoten oder sonstige relevante Kennzahlen wie Ausschussraten werden bei Benchmark-Analysen mit den Kennzahlen der Wettbewerber verglichen. Die Kernanalysen der Operational Due Diligence werden anhand der Wertschöpfungskette Forschung & Entwicklung (F&E), Einkauf, Produktion, Vertrieb & Marketing, aber auch für den Bereich Personal vorgenommen (Yamada 2013, S.  173; Höhne 2013, S. 55 ff.). Dabei liefert die Operational Due Diligence Einschätzungen, ob etwaige Verbesserungen der geplanten Kostenquoten realistisch erscheinen. Forschung & Entwicklung (F&E) Soweit das Zielunternehmen Forschung und/oder Entwicklung betreibt, analysiert die Operational Due Diligence den Status der aktuellen Forschungs- und/oder Entwicklungsprojekte. Dabei wird insbesondere die Entwicklung von neuen Produkten und neuen Technologien untersucht, mit denen wesentliche zukünftige Umsätze geplant sind. Der Erfolg einzelner F&E-Projekte kann wesentliche Auswirkungen auf die zukünftige Profitabilität haben, beispielsweise bei Unternehmen in der Pharma- oder auch IT-­Branche. Daher kann die Analyse der wesentlichen F&E-Projekte ein zentrales Analysefeld der

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Operational Due Diligence sein. Die Analyse der F&E-Projekte wird zumeist von Experten mit sehr umfangreichen Fachkenntnissen durchgeführt. Zudem wird analysiert, wie hoch die historischen F&E-Kosten waren und wie hoch die geplanten F&E-Kosten laut Business Plan sind. Die geplanten F&E-Kosten werden mit der Historie sowie mit dem erwarteten Umfang der F&E-Projekte abgeglichen. Es wird dabei untersucht, ob in der Historie F&E-Budgets und Termine eingehalten werden konnten. Des Weiteren wird untersucht, in welchem Umfang F&E-Kosten aktiviert werden und welche Auswirkung dies auf die zukünftige Profitabilität hat. Die Operational Due Diligence untersucht neben dem F&E-Prozess auch die F&E-­ Organisation. Dabei wird insbesondere analysiert, ob das Zielunternehmen von wenigen wesentlichen Know-how-Trägern abhängig ist. Einkauf Es wird einerseits untersucht, wie der strategische Einkauf aufgestellt ist und welche Konzepte verfolgt werden („single/dual/multi sourcing“, „local/global sourcing“, Verlagerung des Einkaufs in „low-cost countries“). Zudem wird der operative Materialeinkauf untersucht. Bei Unternehmen mit hohen Materialeinsatzquoten (in Bezug auf den Umsatz/­ Gesamtleistung) bildet diese Analyse einen Schwerpunkt der Operational Due Diligence, da Veränderungen bei Mengen, Einkaufspreisen oder der Lieferantenbasis einen wesentlichen Einfluss auf die zukünftige Profitabilität haben können. Darüber hinaus werden teilweise auch Synergieanalysen durchgeführt. Beispiel

Ein Chemie-Konzern plant ein mittelständisches Unternehmen in der chemischen Industrie zu erwerben. Mit der Akquisition können gegebenenfalls erhebliche Synergien gehoben werden. Der Chemie-Konzern hat gewöhnlich aufgrund seiner Größe wesentlich günstigere Einkaufskonditionen, die sich positiv auf die Materialkosten des Zielunternehmens auswirken würden. ◄

Produktion Bei Produktionsunternehmen werden die Herstellungskosten detailliert analysiert. Die Operational Due Diligence bewertet, ob etwaige Verbesserungen der Herstellungskostenquoten (in Bezug auf den Umsatz/Gesamtleistung) nachvollziehbar sind und führt dazu insbesondere Benchmark-Analysen durch. Dabei wird untersucht, zu welchem Anteil die produktionsbezogenen Kosten fix und variabel sind. Um die Prämissen des Business Plans detailliert zu analysieren, werden Mitarbeiterproduktivität, Maschinenproduktivität, genutzte Maschinenkapazität und maximale Maschinenkapazität sowie Qualitätskennzahlen wie Ausschussraten betrachtet. Des Weiteren wird untersucht, ob die Produktionsanlagen adäquat gewartet wurden oder ob in Zukunft mit erhöhten Instandhaltungsaufwendungen zu rechnen ist.

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Zudem untersucht die Operational Due Diligence die Aufstellung des Unternehmens hinsichtlich ihrer Produktionsstandorte (engl. production footprint) und vergleicht Leistungskennzahlen der Produktionsstandorte untereinander. Beispiel

Das Zielunternehmen ist ein Automobilzulieferer, welcher die Eröffnung einzelner Produktionswerke in China und die Schließung einzelner Werke in Europa plant. Die Auswirkung der Schließung und des Aufbaus einzelner Produktionsstandorte gilt es innerhalb der Operational Due Diligence zu untersuchen. ◄

Vertrieb & Marketing Die Operational Due Diligence untersucht die historische Effektivität von Vertriebs- und Marketingaktivitäten und vergleicht diese mit der geplanten Effektivität. Die Effektivität der Marketing-Aktivitäten wird beispielsweise bei E-Commerce-Unternehmen mittels der sogenannten Conversion Rate (siehe Abschn.  3.7) untersucht. Im Besonderen bei der ­Analyse der Vertriebs- und Marketingaktivitäten existieren Überschneidungen zwischen der Operational Due Diligence und der Commercial Due Diligence. Fallen bei dem Zielunternehmen wesentliche Transportkosten an und werden wesentliche Vorräte vorgehalten, beurteilt die Operational Due Diligence die geplante Entwicklung der Transportkosten sowie die Effizienz der Lagerhaltung. Personal Personalkosten sind in den F&E-, Herstellungs- sowie Vertriebs- und Marketingkosten enthalten und sind daher bereits in den vorherigen Analysefeldern teilweise untersucht worden. Abhängig von der Personalintensität des Zielunternehmens ist die Analyse der Personalkosten und der Entwicklung der Anzahl an Mitarbeitern ein wesentliches und eigenständiges Analysefeld. Untersucht werden unter anderem die Entwicklung der Anzahl an Mitarbeitern, Kosten pro Mitarbeiter, Fluktuation und Krankenstatistik. Die Analyse des Personals wird zumeist nach einzelnen Funktionsbereichen (z.  B.  Produktion, Vertrieb, Verwaltung) aufgeteilt. Während die Financial, Tax und Legal Due Diligence zu den Kernformen der Due Diligence gehören, die standardmäßig durchgeführt werden, wird die Operational Due Diligence zumeist bei speziellen Fragestellungen beauftragt. Der Mehrwert einer Operational Due Diligence wird dadurch geliefert, dass Berater mit speziellen Fachkenntnissen eingesetzt werden. Oft werden im Rahmen der Operational Due Diligence Benchmark-­Analysen durchgeführt, um die Kostenpositionen im Vergleich zum Wettbewerb einschätzen zu können. Die Benchmark-Analysen werden dabei teilweise auch auf Basis von Datenbanken durchgeführt, die die Beratungsgesellschaften kontinuierlich pflegen. In den Fällen, bei denen keine Operational Due Diligence durchgeführt wird, deckt die Financial Due Diligence die Analysen teilweise ab. Insbesondere Analysen, die auf Basis der vorhandenen

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historischen und geplanten Daten durchgeführt werden können, wie beispielsweise Analysen zu Kostenquoten oder Produktivitätskennziffern, Anzahl an Mitarbeitern, Kosten pro Mitarbeiter, Mitarbeiterfluktuation, werden in diesem Fall durch die Financial Due Diligence abgedeckt. Eine Verzahnung zwischen der Operational Due Diligence und der Financial Due Diligence ergibt sich insbesondere bei der Beurteilung, ob die geplanten Kosten plausibel erscheinen. Zudem berücksichtigt die Financial Due Diligence bei der Beurteilung der geplanten Investitionshöhe die Ergebnisse der Operational Due Diligence. Die Operational Due Diligence wird zumeist von Beratungsgesellschaften/Beratern mit operativer Produktionserfahrung und umfassenden produktionsspezifischen Fachkenntnissen durchgeführt. Zur Operational Due Diligence siehe auch Höhne (2013, S. 1 ff.) und Yamada (2013, S. 171 ff.).

2.4.5 Legal Due Diligence Die Legal Due Diligence analysiert die rechtliche Situation des Zielunternehmens und verfolgt das Ziel, rechtliche Risiken zu identifizieren und soweit möglich zu quantifizieren. Der Umfang der Legal Due Diligence beinhaltet in der Regel die Überprüfung: • der gesellschaftsrechtlichen Struktur vom Gründungsvorgang bis zur aktuellen Struktur – im Besonderen bei Zielunternehmen, die in der Vergangenheit zahlreiche Transaktionen durchgeführt haben, ist zu untersuchen, ob der Verkäufer tatsächlich Eigentümer der Anteile ist. • der wesentlichen Verträge, wie beispielsweise Verträge mit Lieferanten oder mit Kunden, Leasingverträge, Mietverträge oder auch Verträge, die im Zusammenhang mit Unternehmenskäufen und -verkäufen stehen, • der arbeitsrechtlichen Verträge, wie z. B. Arbeitnehmerverträge oder auch Betriebsvereinbarungen, • der vorhandenen bzw. potenziellen Rechtsstreitigkeiten. Die Rechtsstreitigkeiten können erhebliche Auswirkungen auf die zukünftige Profitabilität sowie auf den zukünftigen Cash flow haben, • ob die relevanten Genehmigungen und Zulassungen vorliegen (z.  B.  Betriebsgenehmigungen), • der Schutzrechte (z. B. Gebrauchsmuster, Patente, Marken). Zudem untersucht die Legal Due Diligence, ob sogenannte „Change of Control“-Klauseln in den Verträgen vorliegen. Greift eine „Change of Control“-Klausel, kann der Vertragspartner des Zielunternehmens bei Eigentümerwechsel wichtige Verträge kündigen. Dadurch können zukünftig erhebliche Mehrkosten entstehen, die im Rahmen einer Due Diligence zu quantifizieren sind, soweit dies möglich ist.

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Die Ergebnisse der Legal Due Diligence werden zudem bei der Kaufpreisberechnung berücksichtigt. Rückstellungen/Verbindlichkeiten, die im Zusammenhang mit Rechtsstreitigkeiten oder außerordentlichen Garantiefällen gebildet wurden, werden als Nettoverschuldung angesetzt und mindern gewöhnlich den Kaufpreis, sofern der Verkäufer den Käufer nicht davon freistellt (siehe dazu auch Erläuterungen in Abschn. 11.6.2). Rechtliche Risiken wie beispielsweise Rechtsstreitigkeiten oder wesentliche Garantiefälle, die noch nicht bilanziert worden sind, werden unter Umständen ebenfalls kaufpreismindernd angesetzt, sofern der Verkäufer den Käufer nicht davon freistellt. Das Legal-Due-­ Diligence-­Team übernimmt eine wesentliche Rolle in der Kaufvertragsverhandlung, da es sicherstellen muss, dass die Ergebnisse der Legal Due Diligence im Kaufvertragsentwurf in Form von Garantien und/oder Freistellungen berücksichtigt werden. Eine Verzahnung zwischen der Legal Due Diligence und der Financial Due Diligence ergibt sich insbesondere bei der Quantifizierung der Nettoverschuldung, wobei die Financial Due Diligence auf den Erkenntnissen der Legal Due Diligence aufsetzt. Zudem ­überprüft die Financial Due Diligence, ob rechtliche Risiken adäquat im Business Plan berücksichtigt wurden. Die Legal Due Diligence wird von transaktionserfahrenen Rechtsanwälten durchgeführt. Zur Legal Due Diligence siehe auch die Beiträge in Beisel und Andreas (2017, S. 151 ff.).

2.4.6 HR Due Diligence Der Umfang der HR Due Diligence ist abhängig vom Fokus des potenziellen Investors und vom Käufertyp. Für den Finanzinvestor ist es zumeist von höchster Priorität, dass das Top-Management dem Unternehmen in führender Rolle erhalten bleibt. Der Finanzinvestor strebt daher zumeist an, das Top-Management an dem Zielunternehmen zu beteiligen (Kinzius 2019, S. 780 f.). Zur Beteiligung des Managements siehe auch Mackensen (2018, S.  415  ff.). Die HR Due Diligence analysiert das aktuelle Management-Anreizsystem, auch im Hinblick auf mögliche Sonderzahlungen sowie Abfindungszahlungen durch den Eigentümerwechsel. Dies geschieht unter anderem auf Basis der Anstellungsverträge des Managements. Zudem analysiert die HR Due Diligence die aktuelle Personalstruktur sowie deren historische und geplante Entwicklung. Wichtige Kennzahlen werden untersucht wie die: • • • • • •

Entwicklung und die aktuelle Mitarbeiterzahl nach Standorten, Altersstruktur, Betriebszugehörigkeit, Mitarbeiterfluktuation, Entwicklung des Krankenstandes sowie Aufteilung der Personalkosten in ihre fixen und variablen Bestandteile.

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Die Realisierbarkeit der geplanten Mitarbeiterzahl- und Personalkostenentwicklung wird  – insbesondere in Verbindung mit den abgeschlossenen Betriebsvereinbarungen  – untersucht. Teil der HR Due Diligence ist zumeist auch die Analyse und Bewertung der Pensionsund Altersteilzeitverpflichtungen. Die Pensions- und Altersteilzeitverpflichtungen werden als Nettoverschuldung klassifiziert und können somit den Kaufpreis wesentlich mindern. Eine Verzahnung zwischen der HR Due Diligence und der Financial Due Diligence ergibt sich insbesondere bei der Quantifizierung der Nettoverschuldung und der Plausibilität der geplanten Personalkosten. Durch „Change of Control“-Klauseln in den Anstellungsverträgen werden gegebenenfalls durch den Eigentümerwechsel Sonderzahlungen an das Management ausgelöst, die bei der Kaufpreisfindung zu berücksichtigen sind. Zudem werden die Netto-Pensionsverpflichtungen als Nettoverschuldung kaufpreismindernd berücksichtigt. Wird keine HR Due Diligence durchgeführt, werden die Analysen zur aktuellen Personalstruktur und deren Entwicklung teilweise von der Operational Due Diligence oder von der Financial Due Diligence abgedeckt. Analysen zur historischen und geplanten Entwicklung der Mitarbeiterzahl, Kostenstruktur und Fluktuation können durch die Financial Due Diligence durchgeführt werden. Wird keine HR Due Diligence durchgeführt, deckt die Analyse der Pensionsverpflichtungen auch die Financial Due Diligence ab. Für diese Analysen setzt die Financial Due Diligence Pensionsexperten innerhalb des Financial-­ Due-­Diligence-Teams ein. Zur HR Due Diligence siehe auch Rimmer und Sanandres (2012, S. 57 ff.) sowie Aldering und Högemann (2019, S.  487  ff.). Zur Analyse der Pensionsverpflichtungen siehe auch Hepperle und Schmandt (2013, S. 155 ff.); Leckschas (2011, S. 1176 ff.); Pellens et al. (2017, S. 535 ff.).

2.4.7 IT Due Diligence Die IT Due Diligence analysiert die strategische Ausrichtung, die Zukunftsfähigkeit und die Integrationsfähigkeit der IT-Landschaft des Zielunternehmens. Die Analyse betrachtet dabei sowohl die Infrastruktur als auch die Business-Systeme und umfasst Hard- und Software sowie IT-Prozesse. Bei der genutzten Software wird in Abstimmung mit der Legal Due Diligence untersucht, ob das Zielunternehmen sämtliche erforderliche Lizenzrechte zur Nutzung der Software erworben hat. Die Bedeutung der IT Due Diligence ist umso höher, je informationsintensiver das Kerngeschäft des Zielunternehmens ist. Beispielsweise basieren die Dienstleistungen von Banken und Versicherungen wie Risikoberechnungen fast ausschließlich auf Datenverarbeitungen – der IT Due Diligence kommt deshalb eine hohe Bedeutung bei der Analyse von Unternehmen in diesen Industrien zu. Ist der Käufer ein strategischer Investor, wird bei der IT Due Diligence untersucht, inwieweit die IT-Landschaft des Zielunternehmens in Einklang mit der IT-Strategie des

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Käufers steht. Ist dies nicht gegeben, so ist mit erheblichen Neuinvestitionen und Migrationskosten zu rechnen, selbst wenn die Systeme des Zielunternehmens auf dem neuesten technischen Stand sind. Ist aus strategischen Gründen keine Migration erforderlich, so ist die Zukunftsfähigkeit der eingesetzten Systeme zu untersuchen, d.  h. ob die Systeme „state of the art“ sind oder ob mit erheblichen Zusatzinvestitionen nach Vollzug der Transaktion zu rechnen ist. Die Übertragbarkeit der Rechte zur Nutzung der Software auf den Käufer sowie die Laufzeit und Kosten etwaiger Verträge mit Anbietern von Hardware und Software kann dabei ein Schwerpunkt der Analyse sein, welches mit der Legal Due Diligence abzustimmen ist. Einige Software-Verträge beinhalten sogenannte „Change of Control“-Klauseln und können bei Eigentümerwechsel nicht übertragen werden. Dies impliziert, dass die Lizenzrechte zur Nutzung der Software nach Vollzug der Transaktion erneut erworben werden müssten. Der IT Due Diligence kommt eine hohe Bedeutung bei Carve-Out-Transaktionen zu, da die herausgelöste Business Unit gegebenenfalls keine eigenständige funktionierende IT-Systemlösung hat und damit nicht eigenständig funktionsfähig ist. Als Resultat wären erhebliche Investitionen in Hardware und Software notwendig, um ein neues, eigenständiges IT-System aufzubauen. Die IT Due Diligence unterstützt bei der Planung eines eigenständigen IT-Systems. Beispiel

Ein Versicherungsunternehmen A plant das Zielunternehmen B zu übernehmen. Das Versicherungsunternehmen A setzt zur Verwaltung seiner Verträge in allen Teilunternehmen das System X ein. Das Zielunternehmen B benutzt hierfür bisher das neuere System Y eines anderen Herstellers. Für den Käufer ist jedoch eine einheitliche Sicht auf die Daten und in-house Know-how zur Wartung des Systems entscheidend. Es hat sich deshalb für das System X als strategische Plattform entschieden. Das Zielunternehmen müsste also langfristig auf X migrieren und somit wesentliche Investitionen zukünftig tätigen. Dies ist bei den Kaufpreisüberlegungen zu berücksichtigen. ◄ Teil der IT Due Diligence kann auch die Analyse der IT-Sicherheit des Zielunternehmens sein. Die Digitalisierung von Prozessen und die interne und externe Vernetzung der Systeme bringt eine steigende Gefahr von Cyber-Angriffen mit sich, so dass eine Due Diligence der IT-Sicherheit immer bedeutender wird. Die IT-Sicherheit umfasst den Schutz von Endgeräten, Anwendungen und Infrastruktur (z. B. Netzwerke, Rechenzentren oder Cloud-Diensten) vor Bedrohungen. Dabei wird untersucht, welche technischen und organisatorischen Maßnahmen getroffen wurden, um die IT-Systeme vor Schäden zu schützen. Eine Verzahnung zwischen der IT Due Diligence und der Financial Due Diligence ergibt sich insbesondere bei der Quantifizierung der Nettoverschuldung. Einmalige Integrationskosten sowie einmalige Anschaffungskosten für Hardware und Software (z. B. wegen

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„Change of Control“-Klauseln), Migrations- oder Integrationskosten können als Nettoverschuldung berücksichtigt werden, sollten diese nicht im Business Plan reflektiert sein. Zudem untersucht die IT Due Diligence, ob die geplanten IT-Kosten sowie Investitionen laut Business Plan plausibel erscheinen. Zur IT Due Diligence siehe auch Hornke und Menke (2008, S. 89 ff.).

2.4.8 Environmental Due Diligence Die Environmental Due Diligence identifiziert umweltspezifische Risiken und quantifiziert diese, soweit möglich. Bei Zielunternehmen, die einem hohen Risiko der Umweltverunreinigungen ausgesetzt sind, wird zumeist eine Environmental Due Diligence durchgeführt. Darunter fallen beispielsweise Unternehmen der chemischen Industrie. Aber auch bei Zielunternehmen mit umfangreichem Immobilienbestand sowie bei Unternehmen, die an Standorten ansässig sind, die möglicherweise historisch von Umweltverunreinigungen betroffen waren, wird eine Environmental Due Diligence durchgeführt. Bei der Environmental Due Diligence werden unter anderem die Boden- und Grundwasserbelastungen, Gebäudeschadstoffbelastungen, Luftschadstoffbelastungen oder die Erfüllung verbindlicher Emissionsvorgaben von darauf spezialisierten Unternehmen untersucht. Die Identifizierung von Altlasten und eine Quantifizierung der daraus entstehenden zukünftigen Kosten hat zumeist die höchste Priorität bei der Durchführung einer Environmental Due Diligence. Auch die Überprüfung, ob das Zielunternehmen gesetzliche Umweltverpflichtungen, behördliche Umweltauflagen und Genehmigungen einhält, kann Teil der Environmental Due Diligence sein (Betko et al. 2019, S. 535 ff.). Eine Verzahnung zwischen der Environmental Due Diligence und der Financial Due Diligence ergibt sich insbesondere bei der Quantifizierung der Nettoverschuldung, wobei die Financial Due Diligence bei den umweltspezifischen Risiken die Erkenntnisse aus der Environmental Due Diligence berücksichtigt. Die Ergebnisse der Environmental Due Diligence werden bei der Kaufpreisberechnung berücksichtigt. Rückstellungen/Verbindlichkeiten, die im Zusammenhang mit umweltspezifischen Risiken bestehen, werden als Nettoverschuldung angesetzt und mindern gewöhnlich den Kaufpreis. Umweltrisiken, die noch nicht bilanziert worden sind, werden unter Umständen ebenfalls kaufpreismindernd angesetzt. Alternativ wird der Käufer von diesen identifizierten Risiken im Kaufvertrag freigestellt. Zur Environmental Due Diligence siehe auch Betko et al. (2019, S. 535 ff.) und Schenk et al. (2013, S. 159 ff.).

Literatur

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2.4.9 Compliance/Integrity Due Diligence Die Compliance/Integrity Due Diligence untersucht, ob das Zielunternehmen Gesetze, regulatorische Richtlinien oder interne Handlungs- und Verhaltensrichtlinien einhält. Die Compliance/Integrity Due Diligence kann Teil der Legal Due Diligence sein. Die Compliance/Integrity Due Diligence hat in den letzten Jahren an Wichtigkeit gewonnen, insbesondere bei börsennotierten Konzernen. Für Konzerne als potenzielle Käufer ist die Durchführung einer Compliance/Integrity Due Diligence bei der Akquisition von ausländischen Unternehmen oft obligatorisch, beispielsweise in Ländern, die laut Korruptionswahrnehmungsindex (engl. corruption perceptions index) niedrig eingestuft werden. Bei Akquisitionen sind zudem die US-Regularien des Foreign Corrupt Practises Act (FCPA) oder die UK-Regulation des Bribery Act von Bedeutung, die bei Nichteinhaltung erhebliche Strafzahlungen auslösen können (Andras und Tesch 2013, S. 134). Auch kann die Nichteinhaltung der Datenschutz-Grundverordnung zu signifikanten Strafen führen. Seit 2018 gilt in Deutschland und in der Europäischen Union die Datenschutz-­ Grundverordnung. Sie dient dem Schutz natürlicher Personen bei der Verarbeitung personenbezogener Daten. Die Compliance/Integrity Due Diligence umfasst die Analyse des bestehenden Compliance-­Management-Systems und der Compliance-Richtlinien des Zielunternehmens. Es wird der Umgang mit historischen Compliance-Verstößen überprüft. Zudem werden Stichprobenprüfungen durchgeführt. Flankierend werden oft Business-Intelligence-Untersuchungen durchgeführt. Bei Business-­Intelligence-Untersuchungen werden elektronische Datenbanken auf zivilrechtliche und strafrechtliche Einträge systematisch untersucht, die im Zusammenhang mit dem Zielunternehmen, den Verkäufern des Zielunternehmens sowie auch mit dem Management des Zielunternehmens stehen. Bei der Recherche werden nationale und internationale Informationsquellen genutzt, die als sogenannte „Open Source Intelligence“ zur Verfügung stehen. Werden Sachverhalte im Rahmen einer Compliance/Integrity Due Diligence aufgedeckt, die auf einen Verstoß von Gesetzen, regulatorischen Richtlinien etc. hindeuten, führt dies in vielen Fällen zu einem Abbruch des M&A-Prozesses. Zur Compliance/Integrity Due Diligence siehe auch Andras und Tesch (2013, S. 135 ff.) sowie Höttges und Hagemeister (2019, S. 445 ff.).

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3

Analyse der historischen Ertragslage

Zusammenfassung

Bei der Analyse der historischen Ertragslage wird die Entwicklung des nachhaltigen Ergebnisses über den historischen Betrachtungszeitraum ermittelt. Das nachhaltige Ergebnis stellt eine wesentliche Basis für die Unternehmensbewertung und somit für die Herleitung des Kaufpreises dar. Bei der Herleitung des nachhaltigen Ergebnisses wird zwischen Normalisierungen und Pro-forma-Anpassungen unterschieden. Bei den Normalisierungen wird das Ergebnis um einmalige, nicht wiederkehrende, ungewöhnliche, nicht operative Erträge/Aufwendungen bereinigt. Mit den Pro-forma-­Anpassungen wird eine vergleichbare Ertrags- und Kostenstruktur zwischen Historie und Planungszeitraum hergestellt. Abhängig von dem Branchenfokus des Zielunternehmens wird die historische Umsatz- und Profitabilitätsentwicklung in Preis- und Mengeneffekte aufgeteilt. Zudem werden auf Ebene des Gesamtunternehmens auch die Mixeffekte durch Verschiebungen zwischen Produkten/Produktgruppen/Standorte/Filialen ermittelt. Die Umsatzanalyse beinhaltet zudem unter anderem Analysen zu der Umsatzentwicklung nach Kunden, Distributionskanälen oder Ländern. Bei Zielunternehmen, die im langfristigen Projektgeschäft tätig sind, wird die Entwicklung der historischen Ergebnisbeiträge der wesentlichen Projekte analysiert. Nach HGB kann das Zielunternehmen die Gewinnrealisierung bei langfristigen Projekten vornehmen, a) wenn die vertragliche Leistung vollständig erbracht und ein Anspruch auf Gegenleistung entstanden ist (Completed-Contract-Methode) oder b) unter Umständen bei Teilabnahme des Projektauftrags mit gleichzeitigem Gefahrenübergang (Teilergebnisrealisierung). Eine Gewinnrealisierung auf Basis des Leistungsfortschritts (Percentage-of-Completion-Methode) ist nur nach IFRS oder US-GAAP möglich, jedoch nicht nach HGB.  Im Rahmen der Financial Due Diligence ist zu untersuchen, nach welcher Methode die Gewinnrealisierung erfolgt. Wendet das Zielunternehmen © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2020 T. Pomp, Praxishandbuch Financial Due Diligence, https://doi.org/10.1007/978-3-658-19909-8_3

51

52

3  Analyse der historischen Ertragslage

die Completed-Contract-Methode an, ist unter Umständen die historische Ergebnisentwicklung erheblich verzerrt. Um die historische Entwicklung der Profitabilität besser beurteilen zu können, ist in diesem Fall die Umsatz- und Gewinnrealisierung von der Completed-Contract-Methode auf die Percentage-of-Completion-Methode pro forma überzuleiten. Die historischen Kosten sind in Anlehnung an die Berichtsstruktur des Zielunternehmens zu analysieren. Wendet das Zielunternehmen das Gesamtkostenverfahren an, sind die Kosten nach einzelnen Kostenarten wie Materialaufwand, Personalaufwand und sonstigen betrieblichen Aufwendungen/Erträgen zu analysieren. Wendet das Zielunternehmen das Umsatzkostenverfahren an, sind die Kosten nach Funktionsbereichen wie Herstellung, Verwaltung und Vertrieb zu analysieren. Bei materialintensiven Zielunternehmen werden die Materialkosten und die Entwicklung der Materialkostenquote detailliert untersucht. Des Weiteren werden die Materialkosten nach Hauptlieferanten aufgeschlüsselt und die Abhängigkeit von einzelnen Lieferanten analysiert. Je nach Käufertyp kann eine Synergieanalyse Teil der Materialkostenanalyse sein. Bei personalintensiven Zielunternehmen werden die Personalkosten und die Entwicklung der Personalkostenquote sowie die Personalkosten je Mitarbeiter detailliert untersucht. Dabei werden auch die Entwicklung der Mitarbeiterzahl sowie die aktuelle Personalstruktur analysiert. Teilweise werden auch Analysen zur Fluktuationsrate, Krankenquote, Betriebszugehörigkeit oder Altersstruktur durchgeführt. Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen/Erträge werden auf ihre Zusammensetzung und die Entwicklung der einzelnen Bestandteile über den historischen Betrachtungszeitraum hin untersucht. Die Entwicklung der Profitabilität wird unter Umständen durch Währungskursveränderungen beeinflusst. Währungskurseinflüsse bestehen insbesondere bei Konzernen mit Tochtergesellschaften im Ausland sowie bei Einkauf/Verkauf von Waren/Leistungen in Fremdwährungen. Der Einfluss der Währungskursveränderungen auf die Entwicklung des EBITDA wird quantifiziert, indem eine „constant currency“-Analyse durchgeführt wird. ◄

3.1

Überblick

Ziel der Analyse der historischen Ertragslage ist es, eine fundierte Basis für die Unternehmensbewertung sowie für die Herleitung des Kaufpreises zu schaffen. Im Rahmen der Analysen werden die historischen Werttreiber des Zielunternehmens identifiziert sowie das nachhaltige Ergebnis quantifiziert. Die Herleitung der nachhaltigen Profitabilität stellt ein wesentliches Analysefeld der historischen Ertragslage dar. Des Weiteren umfasst die Analyse der historischen Ertragslage Detailanalysen zum historischen Umsatz, zur Profitabilität nach Produkten/Regionen/Kunden (soweit Daten vorhanden sind), zum Materialaufwand, zu den Personalkosten, zu den sonstigen betrieblichen Aufwendungen/Erträgen

3.1 Überblick

53

und gegebenenfalls zu Währungskurseinflüssen. Die Ergebnisse dieser Analysen dienen auch als Basis zur Validierung des Business Plans. Bei der Analyse der historischen Ertragslage fungieren die monatlichen Management Reportings als zentrale Informationsquelle. Weitere wesentliche Informationsquellen für die Analyse der historischen Ertragslage sind die Jahres-/Konzernabschlüsse, Prüfungsberichte zu den Jahres-/Konzernabschlüssen, die monatlichen Summen- und Saldenlisten und die Betriebswirtschaftlichen Auswertungen (BWA). Die Financial Due Diligence führt keine erneuten Prüfungshandlungen durch, sondern verwendet die von Wirtschaftsprüfungsgesellschaften geprüften Jahres-/Konzernabschlüsse als zentrale Basis, mit der alle zur Verfügung gestellten Finanzinformationen abzustimmen sind. Somit ist stets die Konsistenz der Daten zu den Konzern-/Jahresabschlüssen herzustellen. Beispielsweise sind die Informationen in den Management Reportings oder in den monatlichen Summenund Saldenlisten mit den geprüften Jahresabschlüssen abzustimmen, ebenso alle weiteren erhaltenen Finanzinformationen wie z. B. Aufrisse der Umsätze nach Kunden, Regionen, Distributionskanälen oder Aufrisse der Materialkosten oder Personalkosten. Da eine konsistente Zahlenbasis für die Financial Due Diligence höchste Priorität hat, kann die Überleitung von einzelnen Informationsquellen zueinander zeitaufwendig und komplex sein sowie auch den Input des Managements erfordern. Oftmals werden im Rahmen der Financial Due Diligence Interviews mit dem Abschlussprüfer geführt. Interviews mit dem Abschlussprüfer werden vor allem bei Sell-Side-Due-Diligence-Prozessen und bei der Buy Side Due Diligence, wenn exklusiv mit einem Kaufinteressenten verhandelt wird, durchgeführt. Um das Gespräch mit dem Kaufinteressenten bzw. seinen Beratern führen zu können, hat das Zielunternehmen den Abschlussprüfer von seiner Verschwiegenheitspflicht zu entbinden. Des Weiteren verlangt der Abschlussprüfer einen unterschriebenen Hold Harmless Letter von dem Kaufinteressenten bzw. seinen Beratern, durch den eine Haftung des Abschlussprüfers gegenüber dem Kaufinteressenten bzw. seinen Beratern ausgeschlossen wird (Hölscher et al. 2007, S. 32 f.). Hat der Abschlussprüfer einen Management Letter verfasst, ist dieser im Rahmen der Due Diligence einzusehen. Der Management Letter gibt Auskunft über Schwächen, die im Rahmen der Jahresabschlussprüfung identifiziert wurden, die aber getrennt vom Prüfungsbericht kommuniziert werden, soweit sie keine notwendigen Angaben des Prüfungsberichts darstellen (Institut der Wirtschaftsprüfer 2012, Tz 17). Teilweise umfasst die Financial Due Diligence auch die Durchsicht der Arbeitspapiere des Abschlussprüfers (engl. working paper review), in denen die Ergebnisse der Durchführung der Jahresabschlussprüfung festgehalten sind. Zentrale Ansprechpartner beim Zielunternehmen sind bei der Financial Due Diligence gewöhnlich der Leiter Controlling bzw. seine Mitarbeiter sowie der Leiter Rechnungswesen bzw. seine Mitarbeiter. Wesentliche Fragestellungen werden zudem zumeist auch mit der Geschäftsführung des Zielunternehmens besprochen. Gewöhnlich besteht bei der Vendor Assistance und Vendor Due Diligence ein direkter Zugang zu den zentralen Ansprechpartnern des Zielunternehmens. Bei der Buy Side Due Diligence ist der Zugang zumeist eingeschränkter als bei der Sell Side Due Diligence. Im Besonderen bei Auktionsprozes-

3  Analyse der historischen Ertragslage

54

sen wird oft kein direkter, sondern nur ein Zugang über den Verkaufsberater zu den Ansprechpartnern des Zielunternehmens gewährt. Der historische Betrachtungszeitraum bei der Analyse der historischen Ertragslage umfasst zumeist drei volle Geschäftsjahre sowie das laufende Geschäftsjahr, zur Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung siehe auch Kap.  4. In einigen Fällen wird ein kürzerer Zeitraum von zwei vollen Geschäftsjahren untersucht, beispielsweise wenn durch Re­ strukturierungen, (Ver-)Käufe oder IT-Systemumstellungen nur für einen kürzeren Zeitraum belastbare Daten vorliegen. Für die langfristige Entwicklung der Profitabilität des Zielunternehmens, z. B. über die letzten sechs Jahre, wird die GuV nicht detailliert analysiert, sondern nur die Entwicklung der wesentlichen GuV-Positionen wie Umsatz und der Profitabilitätsgrößen wie EBIT(DA) auf einer aggregierten Ebene betrachtet. Bei der Festlegung des ­historischen Betrachtungszeitraumes ist gewöhnlich eine Abstimmung zwischen dem potenziellen Käufer und den potenziell finanzierenden Banken erforderlich. Die Detailanalysen über den historischen Betrachtungszeitraum orientieren sich an der GuV-Struktur. Die GuV kann nach § 275 HGB nach dem Gesamtkostenverfahren (GKV) oder nach dem Umsatzkostenverfahren (UKV) aufgestellt werden. Das GKV (engl. total cost method oder cost category method) wird auch als Produktionserfolgsrechnung und das UKV (engl. cost of sale method) als Absatzerfolgsrechnung bezeichnet (Baetge et al. 2019a, S. 595 f.). Beide Verfahren zeigen ein identisches operatives Ergebnis, sofern die Bewertung der unfertigen/fertigen Erzeugnissen und Eigenleistungen identisch bei beiden Verfahren erfolgt (Coenenberg 2018, S. 532): • Bei dem GKV werden die Kosten nach den Kostenarten Materialkosten, Personalkosten und sonstige betriebliche Aufwendungen/Erträge gegliedert. Die GuV nach dem GKV zeigt auch Herstellungskosten, die in dem jeweiligen Geschäftsjahr entstanden sind, obwohl diese teilweise noch nicht zu Erlösen geführt haben. Die Herstellungskosten, die noch nicht zu Erlösen geführt haben, werden durch die Bestandsveränderung oder aktivierte Eigenleistungen ergebniswirksam neutralisiert. Umsatzerlöse, Bestands­ veränderungen und aktivierte Eigenleistungen werden als Gesamtleistung zu­ sammengefasst. • Bei dem UKV werden die Kosten nach den Funktionsbereichen Herstellung, Vertrieb, Verwaltung und Sonstiges gegliedert. Es werden nur die Herstellungskosten ausgewiesen, denen im jeweiligen Geschäftsjahr Umsatzerlöse gegenüberstehen. Bestandsveränderungen und aktivierte Eigenleistungen werden nach dem UKV nicht in der GuV ausgewiesen.

Beispiel

Ein Automobilzulieferer hat im Geschäftsjahr 2019 Autositze zu Herstellungskosten in Höhe von € 250 Mio. produziert. Es wurden 80 % der im Geschäftsjahr 2019 hergestellten Autositze auch im Geschäftsjahr 2019 verkauft. Die GuV nach dem Gesamt-

55

3.1 Überblick

kostenverfahren weist die Herstellungskosten in Höhe von € 250 Mio. komplett aus. Die Herstellungskosten werden nach dem Gesamtkostenverfahren als GuV-Position Materialaufwand, Personalaufwand, sonstige betriebliche Aufwendungen und Abschreibungen ausgewiesen. Kompensierend weist die GuV nach dem Gesamtkostenverfahren eine Erhöhung des Bestands von € 50 Mio. aus, da 20 % der hergestellten Autositze nicht im Geschäftsjahr 2019 verkauft wurden. ◄ Die kleineren Unternehmen in Deutschland, die nach HGB bilanzieren, wendet zumeist das GKV an. Im Zuge der Internationalisierung haben Unternehmen jedoch in den letzten Jahren kontinuierlich auf das UKV umgestellt. Nach IFRS besteht ein Wahlrecht zwischen GKV und UKV (Coenenberg 2018, S. 563). In der Praxis wird jedoch von denen nach IFRS bilanzierenden Unternehmen zumeist das UKV angewendet. Nach US-GAAP ist ausschließlich das UKV zulässig (Coenenberg 2018, S. 595). Beispiel

Ein Automobilzulieferer hat bis einschließlich dem GJ18 die GuV nach dem Gesamtkostenverfahren aufgestellt. Die Geschäftsleitung hat entschieden, dass die GuV im GJ19 auf das Umsatzkostenverfahren umgestellt wird. Im GJ19 wurde daher ein Umstellungsprojekt durchgeführt und die GuV parallel nach beiden Verfahren erstellt. Abb. 3.1 zeigt die GuV des Geschäftsjahres 2019 nach dem GKV und dem UKV. Der Business Plan wurde nach dem Umsatzkostenverfahren geplant. ◄ Abb. 3.1 verdeutlicht die wesentlichen Unterschiede zwischen UKV und GKV:

Gesamtkostenverfahren € in Mio.

Umsatzkostenverfahren GJ19 € in Mio.

Umsatz

915,6 Umsatz

Bestandsveränderungen Aktivierte Eigenleistungen Materialaufwand Rohertrag Sonst. betriebliche Erträge

8,2 Herstellungskosten 2,8 Rohertrag (549,9) Vertriebskosten 376,8 Allgemeine Verwaltungskosten 31,6 Sonst. betriebliche Erträge

Personalaufwand

(222,8) Sonst. betriebliche Aufwendungen

Sonst. betriebliche Aufwendungen

(114,8) EBIT

EBITDA Abschreibungen EBIT

70,7 plus Abschreibungen (29,3) EBITDA 41,4

Abb. 3.1  Vergleich von Gesamtkosten- und Umsatzkostenverfahren

GJ19 915,6 (774,3) 141,4 (11,7) (63,7) 31,6 (56,2) 41,4 29,3 70,7

56

3  Analyse der historischen Ertragslage

• Das GKV ist nach Kostenarten (Materialaufwand, Personalaufwand, sonstige Erträge/ Aufwendungen) und das UKV nach Funktionsbereichskosten (Herstellung, Vertrieb, Verwaltung, Sonstiges) gegliedert. • Definition des Rohertrags/Bruttoergebnisses (engl. gross profit): Der Rohertrag nach dem GKV berücksichtigt zumeist eine geringere Kostenbasis als der Rohertrag nach dem UKV.  Während der Rohertrag nach dem GKV lediglich die Materialkosten berücksichtigt, ist der Rohertrag nach dem UKV um die Herstellungskosten vermindert. Dabei umfassen die Herstellungskosten unter anderem Fertigungs- und Materialeinzelkosten sowie Fertigungs- und Materialgemeinkosten. Somit fällt der Rohertrag (bzw. das Bruttoergebnis) nach dem UKV gewöhnlich signifikant niedriger aus als nach dem GKV. • EBITDA-Herleitung: Nach dem GKV werden Abschreibungen separat ausgewiesen. Beim UKV werden die Abschreibungen nicht separat ausgewiesen und sind jeweils in den Funktionsbereichskosten enthalten. Somit kann das EBITDA nach dem UKV erst mit Informationen zu den Gesamtabschreibungen über alle Funktionsbereiche hergeleitet werden, indem die Abschreibungen zum EBIT addiert werden. Nach dem GKV wird der Rohertrag als Gesamtleistung abzüglich Materialaufwand und nach dem UKV als Umsatzerlöse abzüglich Herstellungskosten definiert. Damit weicht die Definition des Rohertrags in der Financial Due Diligence von der Definition des Rohergebnisses nach § 276 HGB ab. Nach § 276 HGB inkludiert das Rohergebnis auch die sonstigen betrieblichen Erträge. In der Financial Due Diligence werden die sonstigen betrieblichen Erträge jedoch unterhalb des Rohertrages ausgewiesen. Im Gegensatz zum GKV kann nach dem UKV anhand des Rohertrags die produktionsbezogene Ertragskraft des Zielunternehmens gemessen werden. Das GKV hingegen liefert einen besseren Überblick über die Kostenartenstruktur des Zielunternehmens (Hölscher et al. 2007, S. 104 f.). Nach § 255 Abs. 2 und 3 HGB besteht bei der Bewertung der Vorräte das Wahlrecht Kosten der allgemeinen Verwaltung, Aufwand für soziale Einrichtungen, Aufwand für freiwillige soziale Leistungen, Aufwand für betriebliche Altersversorgung und Fremdkapitalzinsen (soweit zurechenbar) als Herstellungskosten zu klassifizieren. In der Literatur herrscht die Meinung vor, dass die Herstellungskosten, die in der GuV nach dem UKV ausgewiesen werden, nicht identisch sein müssen mit den Herstellungskosten (§  255 Abs. 2 HGB), die Grundlage für die Bewertung von unfertigen und fertigen Erzeugnissen sind (Coenenberg 2018, S. 554; Schmidt und Kliem 2020, S. 1214; Kessler und Freisleben 2013, S. 1064 f.). Danach sind in der GuV nach dem UKV die gesamten periodenbezogenen Herstellungskosten einzubeziehen, auch wenn diese nach § 255 Abs. 2 HGB teilweise nicht zur Bewertung von unfertigen und fertigen Erzeugnissen herangezogen werden dürfen (Schmidt und Kliem 2020, S. 1215). Im Gegensatz zu den Herstellungskosten, die zur Bewertung der unfertigen und fertigen Erzeugnisse herangezogen werden, sind somit auch herstellungsbezogene nicht aktivierte Gemeinkosten sowie Leerkosten in der GuV als Herstellungskosten auszuweisen (Kessler und Freisleben 2013, S. 1066). Im Rahmen der

3.2  Entwicklung des nachhaltigen Ergebnisses

57

Analyse der historischen Ertragslage ist daher zu untersuchen, wie die Herstellungskosten, die in der GuV nach dem UKV ausgewiesen werden, definiert sind. Des Weiteren ist zu untersuchen, ob über den historischen Betrachtungszeitraum die Darstellungsstetigkeit gegeben ist (§ 265 Abs. 2 HGB). Kennzahlen, die auf Basis des UKV berechnet werden, verwenden zumeist die Umsatzerlöse als Bezugsgröße, beispielsweise Materialaufwand zu Umsatzerlösen (Materialaufwandsquote) oder Personalaufwand zu Umsatzerlösen (Personalaufwandsquote). Kennzahlen, die auf Basis des GKV berechnet werden, verwenden dagegen die Gesamtleistung als Bezugsgröße, beispielsweise Materialaufwand zur Gesamtleistung oder Personalaufwand zur Gesamtleistung. Zur Kennzahlen-Übersicht beim UKV und GKV siehe auch Küting und Weber (2015, S. 306).

3.2

Entwicklung des nachhaltigen Ergebnisses

3.2.1 Überblick Ziel bei der Analyse des nachhaltigen Ergebnisses ist es, ein um einmalige, nicht wiederkehrende, ungewöhnliche, nicht operative Erträge/Aufwendungen bereinigtes sowie gegebenenfalls pro forma angepasstes EBIT(DA) darzustellen. Bei der Bereinigung des Ergebnisses, oft auch als „Quality of Earnings“ bezeichnet, wird zwischen Normalisierungen und Pro-forma-Anpassungen unterschieden. Die Normalisierungen umfassen Sachverhalte, die als einmalig, nicht wiederkehrend und ungewöhnlich eingestuft werden. Mit den Pro-forma-Anpassungen wird eine vergleichbare Struktur zwischen Historie und Planungszeitraum hergestellt. Dies bedeutet, dass strukturelle Änderungen, die den Planungshorizont betreffen, auch im historischen Betrachtungszeitraum durch Pro-forma-Anpassungen berücksichtigt werden. Als nachhaltiges Ergebnis wird das EBIT oder EBITDA als Bezugsgröße verwendet. In der Praxis ist zu beobachten, dass zu einem höheren Anteil auf das EBITDA abgestellt wird, da das EBITDA als bestmögliche Näherung des operativen Cash flows angesehen wird. Die Herleitung des nachhaltigen Ergebnisses stellt eine Kernanalyse der Financial Due Diligence dar, da es eine wesentliche Basis für die Unternehmensbewertung und somit für die Bestimmung des Kaufpreises ist. Als Basis für die Analyse des nachhaltigen Ergebnisses wird, soweit vorhanden, auf die Ergebnisbereinigungen abgestellt, die im Financial Fact Book oder im Vendor-Due-Diligence-Bericht dargestellt werden. Zu den Unterschieden zwischen Financial Fact Book und Vendor-Due-Diligence-Bericht siehe Abschn. 2.3.1.3. Wurde kein Financial Fact Book oder Vendor-Due-Diligence-Bericht im Rahmen des M&A-Prozesses erstellt, wird im ersten Schritt die Einschätzung des Managements zu wesentlichen Sondersachverhalten abgefragt. Dabei ist zu beachten, dass dem Management der Zielgesellschaft unter Umständen Anreize geschaffen wurden, einen hohen Verkaufspreis zu erzielen. Als Konsequenz hätte das Management Interesse daran, Sondersachverhalte zu kommunizieren, die zu einer Erhöhung des nachhaltigen Ergebnisses

3  Analyse der historischen Ertragslage

58

führen und somit unter Umständen kaufpreiserhöhend sind. Deshalb sollte die Einschätzung des Managements lediglich als Ausgangspunkt für eine detaillierte Quality-­ofEarnings-Analyse verwendet werden. Zentrale Informationsquellen für die Quality-of-Earnings-Analyse sind die Konzern-/ Jahresabschlüsse, die dazugehörigen Prüfungsberichte zu den Konzern-/Jahresabschlüssen sowie die monatlichen Management Reportings. Darüber hinaus dienen die monatlichen Summen- und Saldenlisten sowie der detaillierte Rückstellungsspiegel als wesentliche Basis für die Quality-of-Earnings-Analyse. Die Konzern-/Jahresabschlüsse sowie die Prüfungsberichte können Hinweise auf Sondersachverhalte geben. Nach § 321 HGB hat der Abschlussprüfer über Tatsachen zu berichten, die den Bestand des Unternehmens gefährden bzw. die Entwicklung des Unternehmens beeinträchtigen können. Außerdem hat der Abschlussprüfer nach § 321 HGB darüber zu berichten, „welchen Einfluss Änderungen in den Bewertungsgrundlagen einschließlich der Ausübung von Bilanzierungs- und Bewertungswahlrechten und der Ausnutzung von Ermessensspielräumen sowie sachverhaltsgestaltende Maßnahmen insgesamt auf die Darstellung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage haben“. Die monatlichen Management Reportings sowie die monatlichen Summen- und Saldenlisten zeigen die unterjährigen Fluktuationen einzelner GuV-Positionen bzw. einzelner Konten, die auf ungewöhnliche Sachverhalte hinweisen können. Der Rückstellungsspiegel gibt Hinweise auf ungewöhnlich hohe Zuführungen oder Auflösungen von Rückstellungen. Zudem geben der Anlagenspiegel und die Kapitalflussrechnung Hinweise, ob Gegenstände des Anlagevermögens verkauft wurden und ob mit diesen Verkäufen Gewinne oder Verluste erzielt wurden. Es gibt weder eine herrschende Meinung noch einen allgemeingültigen Standard zur Berechnung eines normalisierten pro forma angepassten EBIT(DA)-Ergebnisses. Daher ist das normalisierte pro forma angepasste EBIT(DA) als subjektive Einschätzung zu betrachten. Die Normalisierungen und Pro-forma-Anpassungen sind abhängig von den spezifischen Sachverhalten beim Zielunternehmen zu beurteilen. Zu Quality of Earnings siehe auch Rauner und Fischer (2020, S. 267); Koesling (2018, S. 47 ff.); Tseng (2013, S. 70 ff.); Hummitzsch und Strack (2019, S. 332 ff.); Hölscher et al. (2007, S. 200 ff.); Weber und Hohaus (2010, S. 168 f.); Störk und Hummitzsch (2017, S. 627 f.). Beispiel

Abb. 3.2 zeigt die Darstellung eines normalisierten pro forma angepassten EBITDA für den historischen Betrachtungszeitraum. Ausgangspunkt ist das EBITDA, welches aus den geprüften Jahresabschlüssen abgeleitet wurde. Bei den EBITDA-Bereinigungen wird zwischen Normalisierungen und Pro-forma-Anpassungen unterschieden. Auf Basis der Jahresabschlüsse hat sich das EBITDA kontinuierlich zwischen dem GJ17 (€  205,0  Mio.) und GJ19 (€  230,0  Mio.) verbessert. Die Quality-of-Earnings-­ Analyse legt jedoch offen, dass das nachhaltige EBITDA über den historischen Betrachtungszeitraum nicht gestiegen, sondern gesunken ist. Das normalisierte pro forma angepasste EBITDA verringerte sich von €  226,3  Mio. im GJ17 auf €  217,4  Mio. im GJ19. ◄

3.2  Entwicklung des nachhaltigen Ergebnisses

59

€ in Mio.

GJ17

GJ18

GJ19

EBITDA lt. Jahresabschluss

205,0

220,0

230,0

Normalisierungen Restrukturierungsauwendungen

10,0

-

2,0

Gewinne aus Anlagenverkäufen

(3,0)

-

(8,0)

-

1,0

(1,0)

6,0

-

-

Auflösung von Rückstellungen Garantiekosten Forderungsverluste

-

1,0

-

Zahlungseingang auf wertberichtigte Forderung

-

1,0

(1,0) -

Reparaturkosten

4,0

-

Beratungskosten

-

1,0

-

Rechtsanwaltskosten

4,0

-

-

Transaktionskosten

0,5

-

1,0

-

1,0

(1,0)

(2,0)

2,0

-

Betriebsfremder Ertrag

(2,0)

(2,1)

(2,2)

Summe Normalisierungen

17,5

4,9

(10,2)

222,5

224,9

219,8

Periodenfremde Erträge Periodenfremder Aufwand

Normalisiertes EBITDA Pro forma-Anpassungen Akquisition Gesellschaft A

1,0

1,0

0,5

Aufgabe Geschäftsbereich B

1,0

1,0

0,2

Anlaufverluste

6,0

-

-

0,8

0,9

1,0

Carve Out-Effekte

(4,0)

(4,0)

(4,0)

Währungseffekte (Translations-Effekte)

(1,0)

(0,3)

(0,1)

3,8

(1,4)

(2,4)

Synergieeffekte

Summe pro forma-Anpassungen Normalisiertes pro forma angep. EBITDA

226,3

223,5

217,4

Abb. 3.2  Beispielhafte Brücke zwischen EBITDA laut Jahresabschluss und normalisiertem pro forma angepassten EBITDA

Neben der Darstellung der einzelnen Normalisierungs- und Pro-forma-Sachverhalte sollten die Anpassungen auch den einzelnen GuV-Positionen zugeordnet werden. Auf Basis der Quality-of-Earnings-Analyse sollte eine normalisierte pro forma angepasste GuV dargestellt werden, die Grundlage der weiteren Analyse der historischen Ertragslage ist. Die normalisierte pro forma angepasste GuV liefert eine fundierte Informationsgrundlage, um Kennzahlen (engl. Key Performance Indicators (KPIs)) zu errechnen, die nicht durch Sondersachverhalte verzerrt sind. Die historischen KPIs werden mit den geplanten KPIs verglichen, um die Planung zu plausibilisieren.

60

3  Analyse der historischen Ertragslage Beispiel

Abb. 3.3 und 3.4 zeigen die GuV laut Jahresabschluss sowie eine GuV, die um die Normalisierungs-/Pro-forma-Sachverhalte bereinigt wurde. Da die Entwicklung einzelner GuV-Positionen durch Normalisierungs-/Pro-forma-Sachverhalte verzerrt ist, sollten die Analysen auf Basis der normalisierten, pro forma bereinigten GuV erfolgen. Mit der Analyse der historischen Ertragslage auf Basis der normalisierten, pro forma bereinigten GuV können die Werttreiber des Zielunternehmens eindeutiger identifiziert werden. ◄ € in Mio. Umsatz Bestandsveränderungen

GJ17 3.215,4 35,2

GJ18 3.321,2 (15,0)

GJ19 3.350,2 12,4

Gesamtleistung

3.250,6

3.306,2

3.362,6

Materialaufwand Rohertrag

(1.434,4) 1.816,2

(1.432,2) 1.874,0

(1.481,2) 1.881,4

Sonstige betriebliche Erträge

19,2

16,4

38,2

Personalaufwand

(656,2)

(680,2)

(690,2)

Sonstige betriebliche Aufwendungen

(974,2)

(990,2)

(999,4)

205,0

220,0

230,0

EBITDA % der Gesamtleistung Rohmarge Personalaufwand EBITDA

55,9 %

56,7 %

56,0 %

(20,2 %) 6,3 %

(20,6 %) 6,7 %

(20,5 %) 6,8 %

Abb. 3.3  GuV laut Jahresabschluss

€ in Mio. Umsatz Bestandsveränderungen

GJ17 3.218,4 35,2

GJ18 3.324,2 (15,0)

GJ19 3.351,9 12,4

Gesamtleistung

3.253,6

3.309,2

3.364,3

Materialaufwand Rohertrag

(1.428,6) 1.825,0

(1.432,3) 1.876,9

(1.481,1) 1.883,2

14,2

15,3

25,0

Personalaufwand

Sonstige betriebliche Erträge

(656,7)

(680,4)

(690,3)

Sonstige betriebliche Aufwendungen

(956,2)

(988,3)

(1.000,5)

226,3

223,5

217,4

56,1 % (20,2 %)

56,7 % (20,6 %)

56,0 % (20,5 %)

7,0 %

6,8 %

6,5 %

EBITDA % der Gesamtleistung Rohmarge Personalaufwand EBITDA

Abb. 3.4  Normalisierte, pro forma bereinigte GuV

3.2  Entwicklung des nachhaltigen Ergebnisses

61

3.2.2 Normalisierungen Im Folgenden werden Beispiele von Sachverhalten aufgeführt, die in der Praxis zumeist als Normalisierungssachverhalte klassifiziert werden. Diese Sachverhalte haben auch Auswirkungen auf die Herleitung der Nettoverschuldung. Sie werden daher in Abschn. 6.4 nochmals aufgegriffen und um die Auswirkungen auf die Nettoverschuldung erweitert. Restrukturierungsaufwendungen Üblicherweise werden Restrukturierungsaufwendungen als einmalige, nicht wiederkehrende Aufwendungen klassifiziert und daher normalisiert. Restrukturierungsaufwendungen können z.  B. aus dem Abbau von Überkapazitäten, Schließung unrentabler Geschäftsbereiche oder Verlagerung/Schließung von Produktionsstandorten resultieren. Restrukturierungsaufwendungen beinhalten oft Abfindungszahlungen als wesentlichen Treiber. In einigen reifen Märkten müssen Unternehmen kontinuierlich Restrukturierungen durchführen, um wettbewerbsfähig zu bleiben. Es ist somit zu erwarten, dass bei diesen Unternehmen auch in Zukunft, d. h. auch in der Business-Plan-Periode, Restrukturierungsaufwendungen anfallen werden. In diesen Fällen ist die Höhe der wiederkehrenden Restrukturierungsaufwendungen zu analysieren und bei der Bereinigung des EBIT(DA) auszuklammern. Das EBIT(DA) wird nur um die Restrukturierungsaufwendungen bereinigt, die über den wiederkehrenden Aufwand hinausgehen. Beispiel

Aufgrund des Nachfragerückgangs in Europa hat ein Automobilhersteller (engl. Original Equipment Manufacturer (OEM)) im GJ20 entschieden, einen großen Produktionsstandort in Europa zu schließen. Der Automobilhersteller erwartet Schließungskosten in Höhe von € 100 Mio. Dementsprechend wurde im GJ20 eine Rückstellung gebildet, die das EBIT(DA) im GJ20 um € 100 Mio. reduziert hat. Im Rahmen der Financial Due Diligence wurde identifiziert, dass der Automobilhersteller über die letzten Jahre im Durchschnitt Restrukturierungsaufwendungen von €  10  Mio. hatte. Diese Höhe der Restrukturierungsaufwendungen, die aus Entlassungen von Mitarbeitern oder aus Verlagerung von Produktionsstandorten resultierten, ist als nachhaltig einzustufen. Im Rahmen der Normalisierungen ist das EBIT(DA) im GJ20 daher um €  90  Mio. zu erhöhen. ◄ Gewinn/Verlust aus Anlagenverkäufen Das normalisierte Ergebnis stellt die nachhaltige Profitabilität des zu erwerbenden operativen Geschäftsbetriebs dar. Verkäufe von Anlagevermögen gehören gewöhnlich nicht zum operativen Geschäftsbetrieb. Zudem sind die Verkäufe von Anlagevermögen zumeist nicht wiederkehrend. Das EBIT(DA) wird daher um die Gewinne und Verluste aus Anlageverkäufen bereinigt.

62

3  Analyse der historischen Ertragslage

In einigen Märkten verkaufen Unternehmen kontinuierlich Anlagevermögen. In diesen Fällen ist die Höhe der wiederkehrenden Erträge/Aufwendungen aus Anlageverkäufen zu analysieren und bei der Bereinigung des EBIT(DA) auszuklammern. Das EBIT(DA) wird nur um die Erträge/Aufwendungen aus Anlageverkäufen bereinigt, die über die wiederkehrenden Erträge/Verluste hinausgehen. Beispiel

Ein mittelständisches Logistikunternehmen besitzt mehrere Gebäude, die nicht für betriebsnotwendige Zwecke genutzt werden und an fremde Dritte vermietet werden. Das Unternehmen hat entschieden, die Gebäude im GJ20 zu verkaufen. Da mit dem Verkauf stille Reserven gehoben werden konnten, wurde mit der Veräußerung ein Buchgewinn von € 10 Mio. erzielt. Der Verkauf wirkte sich somit im GJ20 ergebniserhöhend aus. Im Rahmen der Normalisierung wurde das EBIT(DA) im GJ20 um € 10 Mio. reduziert, da der erzielte Gewinn als einmalig, nicht wiederkehrend einzuordnen ist und zudem nicht im Zusammenhang mit dem operativen Geschäftsbetrieb steht. Zusätzlich ist das historische EBIT(DA) um die historischen Mieteinnahmen zu reduzieren, da diese betriebsfremd sind und auch in Zukunft nicht mehr erzielt werden. ◄ Beispiel

Ein mittelständischer Verlag hat entschieden aufgrund eines Liquiditätsengpasses sein Verwaltungsgebäude zu verkaufen und danach wieder anzumieten (engl. sale and lease back). Durch den Verkauf des betriebsnotwendigen Verwaltungsgebäudes ist ein Buchgewinn von € 5 Mio. entstanden. Obwohl das Gebäude betriebsnotwendig ist, wird der Buchgewinn normalisiert, da dieser als einmalig und nicht wiederkehrend einzuordnen ist. Zusätzlich ist das historische EBIT(DA) um den Mietaufwand pro forma anzupassen, da dieser zukünftig anfallen wird. Mit dieser Pro-forma-Anpassung (siehe Abschn. 3.2.3) wird eine Vergleichbarkeit zwischen Historie und Planung hergestellt. ◄ Auflösung von Rückstellungen Die Auflösung von Rückstellungen führt zu einer Erhöhung des EBIT(DA) in dem jeweiligen Geschäftsjahr. Diese Erhöhung des Ergebnisses steht jedoch in dem jeweiligen Geschäftsjahr nicht im Zusammenhang mit der operativen Ertragskraft des Unternehmens. Die Auflösung der Rückstellung steht im sachlichen Zusammenhang mit der korrespondierenden Bildung der Rückstellung und dementsprechend sind Auflösung und auch die korrespondierende Bildung der Rückstellung zu normalisieren. Dies wird auch als sogenanntes Rephasing bezeichnet, indem der Ergebniseffekt aus der Auflösung und aus der entsprechenden Bildung der Rückstellung bereinigt wird.

3.2  Entwicklung des nachhaltigen Ergebnisses

63

Beispiel

Der Kunde eines Bauunternehmens droht durch die verspätete Fertigstellung eines Großprojektes mit einer Vertragsstrafe in Höhe von €  10  Mio. Der Kunde hatte ­dementsprechend seinen Anspruch im GJ18 schriftlich geltend gemacht, jedoch wurde noch keine abschließende Einigung mit dem Bauunternehmen im GJ18 erzielt. Das Bauunternehmen hat im GJ18 auf Basis des Vorsichtsprinzips eine Rückstellung im Zusammenhang mit der Vertragsverletzung in Höhe von € 10 Mio. gebildet. Im GJ19 hat sich das Bauunternehmen mit dem Kunden letztendlich darauf verständigt, dass keine Vertragsstrafe zu zahlen ist. Als Konsequenz wurde im GJ19 die Rückstellung von 10 Mio. aufgelöst. Die Auflösung der Rückstellung wirkt sich erhöhend auf das EBIT(DA) im GJ19 aus, obwohl das Unternehmen das dementsprechende Projekt bereits 2018 abgeschlossen hatte. Im Rahmen der Normalisierung wird das Ergebnis im GJ19 um die Auflösung der Rückstellung in Höhe von € 10 Mio. reduziert. Korrespondierend wird jedoch auch die Bildung der Rückstellung in Höhe von € 10 Mio. im GJ18 bereinigt, indem im Rahmen der Normalisierungen das EBIT(DA) im GJ18 um € 10 Mio. erhöht wird. ◄ Garantie-/Gewährleistungskosten Garantie-/Gewährleistungskosten sind zu normalisieren, wenn diese ungewöhnlich hoch sind und die Höhe als nicht wiederkehrend eingeschätzt wird. Beispiel

Ein Bauunternehmen hatte bei dem Bau von Einfamilienhäusern im Jahre 2017 minderwertige Bausubstanzen eingesetzt. Da zahlreiche Häuser Risse bekamen, hatten einige Besitzer das Bauunternehmen aufgrund des Einsatzes minderwertiger Bausubstanzen verklagt. Das Bauunternehmen hatte daraufhin im GJ19 eine Garantierückstellung in Höhe von € 80 Mio. gebildet, da insgesamt 800 Einfamilienhäuser mit den minderwertigen Bausubstanzen im Jahre 2017 gebaut wurden. Die Bildung der Garantierückstellung in Höhe von €  80  Mio. ist als einmalig und nicht wiederkehrend einzuordnen. Daher ist das EBIT(DA) im Rahmen der Normalisierung im GJ19 um € 80 Mio. zu erhöhen. ◄ Forderungsverluste Aufwand, der im Zusammenhang mit Forderungsverlusten steht, ist zu normalisieren, sofern die Aufwandshöhe ungewöhnlich hoch ist. Oft verzeichnen Unternehmen einen wiederkehrenden jährlichen Aufwand aus Forderungsverlusten, z. B. da ein gewisser Teil der Kunden Insolvenz anmeldet. Da der wiederkehrende Aufwand aus Forderungsverlusten auch für die Zukunft erwartet wird, ist dieser nicht zu normalisieren. Somit ist das EBIT(DA) nur um den Aufwand aus Forderungsverlusten zu bereinigen, der über den wiederkehrenden Aufwand hinausgeht.

3  Analyse der historischen Ertragslage

64 Beispiel

Ein Maschinenhersteller hat über die letzten fünf Jahre im Durchschnitt einen Aufwand aus Forderungsverlusten in Höhe von T€ 500 ergebniswirksam erfasst. Im GJ19 betrugen die Forderungsverluste jedoch € 5,5 Mio., da der größte Kunde des Maschinenherstellers Insolvenz angemeldet hat und daraufhin Forderungen in Höhe von €  5  Mio. wertberichtigt wurden. Da im GJ19 € 0,5 Mio. der Forderungsverluste als wiederkehrend einzustufen sind, ist das EBITDA des GJ19 im Rahmen der Normalisierungen um € 5,0 Mio. zu erhöhen. ◄ Zahlungseingang auf wertberichtigte Forderungen Die Erträge durch Zahlungseingänge auf wertberichtigte Forderungen sind zu normalisieren. Korrespondierend sind die Aufwendungen in den Vorjahren zu normalisieren, die im Zusammenhang mit der Wertberichtigung der Forderung stehen. Beispiel

Die Forderungen gegenüber dem Kunden A in Höhe von T€ 500 waren zum 31.12.2018 seit mehr als einem Jahr überfällig. Im Rahmen des Jahresabschlusses für das GJ18 wurde die Forderung wertberichtigt und dementsprechend das EBIT(DA) belastet. Im GJ19 hat der Kunde die Forderung voll bezahlt und dementsprechend hat sich das EBIT(DA) im GJ19 erhöht. Im Rahmen der Normalisierung ist das EBIT(DA) um T€ 500 im GJ18 zu erhöhen und um T€ 500 im GJ19 zu reduzieren. ◄ Außerordentliche Reparaturkosten/Versicherungsentschädigungen Reparaturkosten sowie Versicherungsentschädigungen sind zu normalisieren, wenn diese ungewöhnlich hoch sind und die Höhe als nicht wiederkehrend eingeschätzt wird. Dies impliziert, dass das EBIT(DA) nur um die Reparaturkosten/Versicherungsentschädigungen bereinigt wird, die über den wiederkehrenden Aufwand hinausgehen. Beispiel

Anfang des GJ19 ist in der Produktionshalle eines Herstellers von Leiterplatten ein Feuer ausgebrochen, welches die Produktionshalle komplett zerstörte. Der Neuaufbau der Produktionshalle dauert bis zum Herbst 2019 und verursachte ergebniswirksame Kosten in Höhe von € 3 Mio. Von der Versicherung wurden im GJ19 Entschädigungsleistungen in Höhe von € 2 Mio. gezahlt. Das EBIT(DA) ist im Rahmen der Normalisierungen um den Aufwand in Höhe von € 3 Mio. sowie um die Versicherungsentschädigung in Höhe von € 2 Mio. zu bereinigen. Als Resultat wurde somit das EBIT(DA) des GJ19 im Rahmen der Normalisierungen um € 1 Mio. erhöht. Es ist zu beachten, dass die Normalisierungen nicht den temporären Wegfall von Produktionskapazitäten und den damit einhergehenden Ergebniseffekt berücksichtigen, siehe dazu das Beispiel zu Veränderungen der Produktionskapazitäten in Abschn. 3.2.3. ◄

3.2  Entwicklung des nachhaltigen Ergebnisses

65

Beratungs-/Rechtsanwaltskosten Ungewöhnlich hohe Beratungs- und Rechtsanwaltskosten sind zu normalisieren. Analog zu Restrukturierungskosten, dem Aufwand aus Forderungsverlusten oder Reparaturkosten ist das nachhaltige Niveau an Beratungs- und Rechtsanwaltskosten zu analysieren und das EBIT(DA) nur um den Aufwand zu bereinigen, der über den wiederkehrenden Aufwand hinausgeht. Beispiel

Bei einem mittelständischen Unternehmen mit € 900 Mio. Umsatz fallen wiederkehrende jährliche Beratungskosten in Höhe von € 2 Mio. an. Im GJ20 wurde die Aufstellung der GuV von dem Gesamtkosten- auf das Umsatzkostenverfahren sowie die damit zusammenhängenden Kostenrechnungsprozesse umgestellt. Die diesbezüglichen Beratungskosten betrugen € 1 Mio. und die gesamten Beratungskosten im GJ20 € 3 Mio. Das Umstellungsprojekt wurde als nicht wiederkehrendes Projekt und somit als einmaliger Vorgang eingestuft. Daher wurde das EBITDA um € 1 Mio. im Rahmen der Normalisierung im GJ20 erhöht. ◄ Transaktionsrelevante Kosten Transaktionsrelevante Kosten, die im Zusammenhang mit dem Verkaufsprozess stehen, sind einmalige Kosten, die zu normalisieren sind. Analog sind auch Kosten, die aus anderen M&A-Prozessen entstanden sind, als einmalig einzustufen und zu normalisieren, sofern diese nicht als wiederkehrende Kosten eingeschätzt werden. Das EBIT(DA) ist um die transaktionsrelevanten Kosten zu bereinigen, die über den wiederkehrenden Aufwand hinausgehen. Beispiel

Die Zielgesellschaft hat im GJ20 selbst eine Akquisition einer Gesellschaft durchgeführt. In diesem Zusammenhang sind Beraterkosten in Höhe von T€ 750 für die Financial, Tax und Legal Buy Side Due Diligence angefallen. Da es sich bei den Kosten um einmalige Kosten handelt, die nicht den operativen Geschäftsbetrieb betreffen, ist das EBIT(DA) um diese Kosten zu bereinigen. ◄ Pensionsaufwand – Zinsanteil Im Rahmen der „Quality of Earnings“ ist zu analysieren, ob der Pensionsaufwand, der nach dem GKV als Personalaufwand ausgewiesen und nach dem UKV auf die ­Funktionsbereiche aufgeteilt wird, die komplette Zuführung der Pensionsrückstellung umfasst, d. h. neben dem Dienstzeitaufwand (engl. service cost) auch den Zinsanteil berücksichtigt. Alternativ kann der Personalaufwand nur den Dienstzeitaufwand enthalten und der Zinsanteil wird im Finanzergebnis ausgewiesen. Mit Einführung des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes (BilMoG) wird der die Pensionsverpflichtungen betreffende Zinsaufwand nach dem HGB im Finanzergebnis ausgewiesen (§ 277 Abs. 5 HGB), siehe

3  Analyse der historischen Ertragslage

66

dazu auch Baetge (2011, S.  831). Nach IFRS sind beide Ausweisalternativen zulässig. Somit kann nach IFRS der Zinsanteil entweder oberhalb des EBITDA oder im Finanzergebnis und somit unterhalb des EBITDA, klassifiziert werden (Pellens et al. 2017, S. 554). Überwiegend wird der Zinsanteil nach IFRS jedoch auch im Finanzergebnis ausgewiesen. Mit Veröffentlichung des ASU 2017-07 (Improving the Presentation of Net Periodic Pension cost and Net Periodic Postretirement Benefit Cost) ist nach US-GAAP der Dienstzeitaufwand separat vom Zinsergebnis auszuweisen. Demnach wird nach US-GAAP der Zins­ anteil nicht mehr in den operativen Kosten und somit nicht mehr oberhalb des EBITDA ausgewiesen. ASU 2017-07 ist bei öffentlichen Unternehmen erstmalig für die Geschäftsjahre, die nach dem 15.12.2017 beginnen, anzuwenden. Für alle anderen Unternehmen, die nach US-GAAP bilanzieren, ist ASU 2017-07 erstmalig für die Geschäftsjahre, die nach dem 15.12.2018 beginnen, anzuwenden. Zu Pensionsrückstellungen nach HGB, IFRS und US-GAAP siehe auch Coenenberg (2018, S. 442 ff., S. 466 ff., S. 477). Änderungen der Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden Ändert das Zielunternehmen die Bilanzierungs- oder Bewertungsmethoden, z.  B. aufgrund neuer Gesetze, kann dies Auswirkungen auf die Profitabilität in dem jeweiligen Geschäftsjahr haben. Da dies jedoch nicht im Zusammenhang mit der operativen Geschäftstätigkeit steht, ist das EBIT(DA) um den Ergebniseffekt zu bereinigen, der sich aus der Änderung der Bilanzierungs- und Bewertungsmethode ergibt. Beispiel

In dem GJ19 wurde die Pauschalwertberichtigung eines Automobilzulieferers von 0,5 % auf 1,0 % erhöht. Durch diese Umstellung erhöhte sich die Pauschalwertberichtigung um € 0,5 Mio. und belastete dementsprechend das Ergebnis. Im Rahmen der Normalisierung ist das EBIT(DA) im GJ19 um € 0,5 Mio. zu erhöhen. ◄ Periodenfremde Erträge/Aufwendungen Die sonstigen Erträge und sonstigen Aufwendungen weisen periodenfremde Erträge und Aufwendungen aus. Diese sind wirtschaftlich einem vorherigen Geschäftsjahr zuzuordnen. Das EBIT(DA) ist in dem jeweiligen Geschäftsjahr um die periodenfremden Erträge und Aufwendungen zu bereinigen. Im zweiten Schritt sind die periodenfremden Erträge und Aufwendungen dem Geschäftsjahr zuzuordnen, in dem sie erwirtschaftet bzw. ­verursacht worden sind. Werden sie jedoch als einmalig, nicht wiederkehrend eingestuft, sind diese nicht den Vorperioden zuzuordnen. Beispiel

Bei einer Druckerei wurde zum Jahresende 2018 eine Rollenoffsetmaschine repariert. Da bei der Erstellung des Jahresabschlusses 2018 die Rechnung des Lieferanten noch nicht vorlag, wurde eine Rückstellung für ausstehende Rechnungen gebildet. Im folgenden GJ hat sich herausgestellt, dass die Rückstellung um T€ 100 zu niedrig war und es wurden

3.2  Entwicklung des nachhaltigen Ergebnisses

67

die zusätzlichen T€ 100 als periodenfremder Aufwand im GJ19 ausgewiesen. Da dieser jedoch wirtschaftlich dem GJ18 zuzuordnen ist, wurde das EBIT(DA) im Rahmen der Normalisierungen im GJ19 um T€ 100 erhöht und im GJ18 um T€ 100 reduziert. ◄ Betriebsfremde Erträge/Aufwendungen Basis für die Herleitung des Unternehmenswertes ist die Ertragskraft der operativen Geschäftstätigkeit. Daher sind Erträge und Aufwendungen, die nicht mit der operativen Geschäftstätigkeit im Zusammenhang stehen, zu normalisieren. Dadurch wird ein nachhaltiges Ergebnis hergeleitet, welches nur die Ertragskraft der operativen Geschäftstätigkeit widerspiegelt und nicht mit betriebsfremden Geschäftstätigkeiten im Zusammenhang steht. Der Unternehmenswert, der auf Basis der nachhaltigen Ertragskraft der operativen Geschäftstätigkeit hergeleitet wurde, klammert somit den Wert der betriebsfremden Geschäftstätigkeit aus. Jedoch ist auch der Wert der betriebsfremden Geschäftstätigkeit bei der Bestimmung des Kaufpreises zu berücksichtigen. Daher wird der Marktwert der betriebsfremden Geschäftstätigkeit in der Brücke zwischen Unternehmenswert und Eigenkapitalwert als finanzähnliche Position („cash-like item“) berücksichtigt, siehe dazu auch Ausführungen in Abschn. 6.4.5 und 6.4.7. Beispiel

Ein Handelsunternehmen besitzt Wohnungen, die an Dritte vermietet werden. Durch die Vermietung werden jährlich Mieteinnahmen in Höhe von T€  200 erzielt. Da die Vermietung der Wohnungen nicht im Zusammenhang mit der operativen Geschäftstätigkeit steht, ist das EBIT(DA) im Rahmen der Normalisierung um T€ 200 zu reduzieren. Korrespondierend wird der Marktwert der Wohnungen als finanzähnliche Position („cash-like item“) in der Nettoverschuldung berücksichtigt. ◄ Fremdwährungseffekte Fremdwährungseffekte aus der Währungsumrechnung werden nach § 277 HGB unter den sonstigen betrieblichen Erträgen und sonstigen betrieblichen Aufwendungen erfasst. Eine Saldierung der Währungseffekte ist nicht zulässig. Zum Ausweis von Fremdwährungseffekten siehe auch weitere Erläuterungen in Abschn. 3.7, 3.8 und 3.9. Fremdwährungseffekte, die aus der Umrechnung von Finanzverbindlichkeiten/-vermögen resultieren, wie beispielsweise Fremdwährungsdarlehen oder Wertpapiere, sind zu bereinigen, wenn diese oberhalb des EBIT(DA) ausgewiesen werden. Analog sind Aufwendungen und Erträge durch derivative Finanzinstrumente zu bereinigen, sofern diese im Zusammenhang mit Finanzverbindlichkeiten/-vermögen stehen und oberhalb des EBIT(DA) ausgewiesen werden. Beispiel

Ein Unternehmen hat ein Darlehen in Höhe von SF300 Mio. in Schweizer Franken zum Geschäftsjahresende 2018 aufgenommen. Der Umrechnungskurs zum Schweizer Fran-

3  Analyse der historischen Ertragslage

68

ken betrug zum 31.12.2018 1,125 SF/€. In der Bilanz zum 31.12.2018 wurde eine Darlehensverbindlichkeit in Höhe von € 267 Mio. ausgewiesen. Im GJ19 ist der Wert des Schweizer Frankens gestiegen. Zum 31.12.2019 wurde ein Umrechnungskurs von 1,087 SF/€ festgestellt. In der Bilanz zum 31.12.2019 wurde daher eine Darlehensverbindlichkeit in Höhe von € 276 Mio. ausgewiesen. Der Anstieg der Darlehensverbindlichkeit in Höhe von €  9  Mio. wurde in der GuV unter den sonstigen betrieblichen Aufwendungen erfasst. Da der Währungseffekt im Zusammenhang mit einer Finanzverbindlichkeit steht, ist das EBIT(DA) im GJ19 im Rahmen der Normalisierungen um € 9 Mio. zu erhöhen. ◄ Investitionszulage/-zuschüsse Investitionszuschüsse/-zulagen können wie folgt buchhalterisch behandelt werden, siehe auch Coenenberg (2018, S. 102): • Bildung eines Sonderpostens auf der Passivseite, • Sofortige erfolgswirksame Vereinnahmung, • Verminderung der Anschaffungs- oder Herstellungskosten. Der Sonderposten auf der Passivseite wird als sonstiger betrieblicher Ertrag über die Nutzungsdauer des korrespondierenden Vermögensgegenstandes aufgelöst. Auch die sofortige erfolgswirksame Vereinnahmung erfolgt ergebniserhöhend als sonstiger betrieblicher Ertrag. Nur die Verminderung der Anschaffungs- und Herstellungskosten hat keine Auswirkungen auf das EBITDA, da die Verminderung der Anschaffungs- oder Herstellkosten zu einer Reduzierung der Abschreibungen führt. EBITDA-Normalisierungen erfolgen somit nur bei der Auflösung eines Sonderpostens oder der sofortigen erfolgswirksamen Vereinnahmung. Nur bei EBIT-Normalisierungen ist auch die reduzierte Abschreibung durch eine Verminderung der Anschaffungs- oder Herstellungskosten zu berücksichtigen. Hat das Zielunternehmen Investitionszulagen/-zuschüsse erhalten, die in der Historie ergebniswirksam vereinnahmt wurden, ist somit der Ergebniseffekt zu bereinigen. Eine Ausnahme bilden Unternehmen, bei denen davon auszugehen ist, dass diese kontinuierlich eine gewisse Höhe an Investitionszulagen/-zuschüssen erhalten. In diesen Fällen wird von einem nachhaltigen Ertrag ausgegangen, der nicht zu normalisieren ist. Beispiel

Eine Messegesellschaft hat entschieden, an einem neuen Standort in Hamburg Messeveranstaltungen durchzuführen. Zu diesem Zweck wurde ein Messegelände an dem neuen Standort erworben. Es sind umfangreiche Umbaumaßnahmen an dem neuen Standort erforderlich. Da die Stadt Hamburg ein großes Interesse hat, dass sich weitere Messeveranstaltungen in Hamburg etablieren, hat die Messegesellschaft Investitionszuschüsse in Höhe von € 4 Mio. Anfang 2019 erhalten. Für die erhaltenen Zuschüsse

3.2  Entwicklung des nachhaltigen Ergebnisses

69

wurde ein Sonderposten auf der Passivseite gebildet, der im GJ19 um € 1 Mio. aufgelöst wurde. Das EBIT(DA) im GJ19 wurde um den sonstigen betrieblichen Ertrag in Höhe von € 1 Mio., der aus der Auflösung des Sonderpostens resultierte, reduziert. ◄ Sonstige Steuern Die Betriebssteuern wie Grundsteuern oder Kfz-Steuern werden gewöhnlich oberhalb des EBIT(DA) ausgewiesen. Beispiel

Laut Jahresabschluss sind im GJ20 sonstige Steuern in Höhe von € 0,5 Mio. angefallen. Diese wurden im Management Reporting in den Steueraufwendungen und somit unterhalb des operativen Ergebnisses ausgewiesen. Im Rahmen der Normalisierung wurde das EBITDA im GJ20 um € 0,5 Mio. reduziert. ◄ Im Folgenden werden zudem Beispiele von Sachverhalten aufgeführt, die in der Praxis zumeist nicht als Normalisierungssachverhalte klassifiziert werden: Kundengewinne/-verluste Kundengewinne und -verluste sind als gewöhnlicher Geschäftsvorgang einzuordnen und daher nicht zu normalisieren. Beispiel

Eine Druckerei hat sich auf den Verpackungsdruck spezialisiert. Großkunden sind unter anderem Unternehmen aus der Nahrungsmittelindustrie. Im GJ20 hat die Druckerei ihren drittgrößten Kunden an einen Wettbewerber verloren. Mit dem Kunden wurde im GJ19 € 20 Mio. Umsatz generiert. Der Verlust von Kunden ist ein gewöhnliches Geschäftsrisiko und somit kein Normalisierungssachverhalt. ◄

Preis-/Mengenveränderungen Preis-/Mengenveränderungen sind gewöhnliche Geschäftsvorgänge und somit keine Normalisierungssachverhalte. Beispiel

Durch den Verlust von Marktanteilen ist bei einem Automobilhersteller im GJ18 die Anzahl an verkauften Fahrzeugen zurückgegangen. Ein Mengenrückgang ist ein gewöhnliches Geschäftsrisiko und somit kein Normalisierungssachverhalt. ◄ Erhöhung der Lohnkosten Lohnkostensteigerungen sind ein gewöhnlicher Geschäftsvorgang und somit kein Normalisierungssachverhalt.

70

3  Analyse der historischen Ertragslage

Hat jedoch das Zielunternehmen signifikant unterdurchschnittliche Löhne gezahlt und ist davon auszugehen, dass sich diese an den Branchendurchschnitt annähern, kann argumentiert werden, die historischen Personalkosten pro forma anzupassen, um somit eine Vergleichbarkeit zwischen Historie und Planung herzustellen. Zu Pro-forma-­Anpassungen siehe auch Abschn. 3.2.3. Beispiel

Die Piloten einer Fluggesellschaft haben eine wesentliche Lohnerhöhung durchsetzen können. Als Resultat steigt der Personalaufwand signifikant im GJ19. Lohnerhöhungen sind gewöhnliche Geschäftsvorgänge und somit keine Normalisierungssachverhalte. ◄

3.2.3 Pro-forma-Anpassungen Wie bereits zu Anfang dieses Kapitels erläutert, wird bei der Ergebnisbereinigung zwischen Normalisierungen und Pro-forma-Anpassungen unterschieden. Teilweise werden Pro-forma-Anpassungen auch als „like for like“-Anpassungen bezeichnet. Die Pro-­forma-­Anpassungen bereinigen Strukturbrüche innerhalb des historischen Betrachtungszeitraumes sowie zwischen Historie und Planung. Diese Strukturbrüche können verschiedene Ursachen haben wie: • • • • • • • • • •

Anwendung IFRS 16, gesellschaftsrechtliche Reorganisationen, Veränderung des Produktportfolios/der Geschäftsbereiche, Veränderung der nachhaltigen Kostenstruktur, Veränderung der nachhaltigen Ertragsstruktur, Bereinigung des Projektportfolios, Synergien, Carve-Out-Effekte, Anpassung der Produktionskapazitäten, Wechselkurseffekte.

Im Folgenden werden Beispiele von Sachverhalten aufgeführt, die in der Praxis bei den Pro-forma-Anpassungen berücksichtigt werden: Anwendung IFRS 16 Bilanziert das Zielunternehmen nach IFRS und nutzt das Zielunternehmen in großem Umfang Leasing zur Finanzierung von Investitionen, kann die Anwendung des IFRS 16 erhebliche Auswirkungen auf die Entwicklung des EBIT(DA) haben. IFRS 16 regelt die Leasingverhältnisse und ist erstmalig verbindlich für die Geschäftsjahre, die am oder nach dem 01.01.2019 beginnen, anzuwenden. Auch eine vorzeitige Anwendung war möglich, wenn IFRS 15 (Erlöse aus Verträgen mit Kunden) vollständig zur Anwendung kommt. IFRS 16 ersetzt IAS 17, IFRIC 4 („Feststellung, ob eine Vereinbarung ein Leasingverhältnis enthält“) sowie die Verlautbarungen SIC-15 und SIC-27. Zu IFRS 16 siehe auch Lüdenbach et al. (2020, S. 699 ff.) und auch Abschn. 6.4.6.

3.2  Entwicklung des nachhaltigen Ergebnisses

71

Die Anwendung des IFRS 16 führt ab dem GJ19 im Vergleich zu den Vorjahren zu einer Verschiebung vom Operating-Leasing zum Finanzierungs-Leasing. Beim Operating-­ Leasing werden die geleasten Vermögensgegenstände beim Leasingnehmer nicht im Anlagevermögen erfasst und die Leasingraten sind komplett in den Kosten oberhalb des EBITDA enthalten. Wird beispielsweise das GKV angewendet, werden die Leasingkosten des Operating-Leasings als sonstige betriebliche Aufwendungen ausgewiesen. Beim Finanzierungs-Leasing wird der geleaste Gegenstand im Anlagevermögen des Leasingnehmers aktiviert und es werden Finanzierungs-Leasing-Verbindlichkeiten passiviert. Die Leasingrate wird in einen Zinsteil (GuV-wirksam) und einen Tilgungsteil (nicht GuV-­wirksam) aufgeteilt. Zudem wird der geleaste Gegenstand abgeschrieben (GuV-wirksam). Somit werden beim Finanzierungs-Leasing der Zinsaufwand sowie die Abschreibung des Anlagevermögens GuV-wirksam erfasst. Im Gegensatz zum Operating-Leasing mindert jedoch das Finanzierungs-Leasing nicht das EBITDA und nur teilweise das EBIT. Somit wird mit der Anwendung des IFRS 16 ab dem Geschäftsjahr 2019 das EBIT(DA) entlastet und ist nicht mit den vorherigen Jahren vergleichbar, wenn das Zielunternehmen in großem Umfang Leasing zur Finanzierung von Investitionen nutzt. Um eine Vergleichbarkeit zu den Vorjahren herzustellen, ist das EBITDA für die Geschäftsjahre vor 2019 pro forma anzupassen. Das EBITDA ist demnach in den Geschäftsjahren vor 2019 um den Aufwand des Operating-Leasings, der nach IFRS 16 als Finanzierungs-Leasing klassifiziert werden würde, zu erhöhen, sofern die Vorjahreswerte nicht bereits angepasst wurden. Zu beachten ist, dass das EBITDA durch die Verschiebung vom Operating-Leasing zum Finanzierungs-Leasing entlastet wird, jedoch erhöht sich durch die Berücksichtigung der Finanzierungs-Leasing-Verbindlichkeiten die Nettoverschuldung, siehe auch die Erläuterungen in Abschn. 6.4.6. Alternativ könnte es aus Bewertungsgründen sinnvoll sein, das EBITDA der Geschäftsjahre ab 2019 pro forma anzupassen und nicht die Geschäftsjahre vor 2019. Bei dieser alternativen pro-forma-Anpassung wird das EBITDA ab dem Geschäftsjahr 2019 um die Leasingraten pro forma angepasst und reduziert, die nach IFRS 16 als Finanzierungs-Leasing klassifiziert werden. Mit der Anpassung des EBITDA um die Leasingraten, die nach IFRS 16 als Finanzierungs-Leasing klassifiziert werden, fließen somit die Leasingraten wertmindernd in den Unternehmenswert ein, zur Berechnung des Unternehmenswertes siehe Kapitel 10. Dementsprechend sind die Finanzierungs-Leasing-Verbindlichkeiten nicht mehr in der Nettoverschuldung zu berücksichtigen. Es sind die Adressaten des Financial-Due-Diligence-Berichtes darauf hinzuweisen, dass die unterschiedlichen Ausprägungen dieser pro-forma-Anpassungen unter Umständen erhebliche Auswirkung auf die Berechnung des Eigenkapitalwertes haben können: a) Erhöhung EBITDA der Geschäftsjahre vor 2019 um den Aufwand des Operating-Leasings/Berücksichtung der Finanzierungs-Leasing-Verbindlichkeiten in der Nettoverschuldung oder b) Reduzierung EBITDA der Geschäftsjahre ab 2019 um die Leasingraten, die als Finanzierungs-Leasing klassifiziert werden/keine Berücksichtigung der Finanzierungs-Leasing-Verbindlichkeiten in der Nettoverschuldung. Änderung der gesellschaftsrechtlichen Struktur Weicht die gesellschaftsrechtliche Struktur, auf der der Business Plan basiert, signifikant von der Struktur im historischen Betrachtungszeitraum ab, ist die Vergleichbarkeit der Profitabilität zwischen Historie und Planung unter Umständen stark eingeschränkt. Durch den Kauf oder

3  Analyse der historischen Ertragslage

72

Verkauf von Gesellschaften oder durch die Liquidation von Gesellschaften kann sich die gesellschaftsrechtliche Struktur zwischen Historie und Planung verändert haben. Für die Historie ist daher mittels Pro-forma-Bereinigungen die gesellschaftsrechtliche Struktur des Business Plans zu unterstellen, um eine Vergleichbarkeit zwischen Historie und Planung herzustellen. Beispiel

Ein Pflegeheimbetreiber hat im GJ18 und im GJ19 diverse einzelne Pflegeheime erworben. Zum 01. Juli 2018 wurde das Pflegeheim A, zum 01. Juli 2019 das Pflegeheim B und zum 01. November 2019 das Pflegeheim C erworben. Der Pflegeheimbetreiber erwartet, dass im GJ20 mit den neuen Pflegeheimen A, B, C 30  % der Gesamtumsätze und des Gesamtprofits erzielt werden. Die Vergleichbarkeit zwischen Historie und Planung ist stark eingeschränkt, da die Umsatzentwicklung und Profitabilitätsentwicklung zwischen Historie und Planung wesentlich durch die Akquisition der Pflegeheime beeinflusst wird. Um die Vergleichbarkeit zwischen Historie und Planung zu erhöhen, wird unterstellt, dass die Pflegeheime bereits über den gesamten historischen Betrachtungszeitraum (GJ17–19) Teil der Gruppe waren. Demnach werden folgende Pro-forma-Anpassungen berücksichtigt: • GJ17: Hinzurechnen des EBIT(DA) der Pflegeheime A, B, C, für das gesamte Geschäftsjahr • GJ18: Hinzurechnen des EBIT(DA) der Pflegeheime B und C für das gesamte Geschäftsjahr sowie des Pflegeheims A für den Zeitraum Januar-Juni 2018 • GJ19: Hinzurechnen des EBIT(DA) des Pflegeheims B für den Zeitraum Januar-­ Juni 2019 sowie des Pflegeheims C für den Zeitraum Januar-Oktober 2019. ◄ Liegen zu den Veränderungen der gesellschaftsrechtlichen Struktur keine Ist-Daten für historische Perioden vor, können die Veränderungen auch anhand von Run-Rate-­Berechnungen abgeschätzt werden. Jedoch ist darauf hinzuweisen, dass dies eine vereinfachte Betrachtungsweise ist, die nur grob den Effekt der gesellschaftsrechtlichen Veränderungen aufzeigen kann. Die Run Rate zeigt das annualisierte EBIT(DA) auf Basis der vorliegenden unterjährigen Profitabilität. Jedoch ist eine Run-Rate-Berechnung des EBIT(DA) nur dann durchzuführen, wenn die unterjährige Profitabilität nicht durch saisonale Effekte stark beeinflusst wird und die unterjährig ausgewiesene Profitabilität belastbar ist. Beispiel

Ein Pflegeheimbetreiber hat zum 30. Juni 2019 das Pflegeheim D erworben. Im Rahmen der Financial Due Diligence liegen keine Daten vor, welches Ergebnis das Pflegeheim D vor der Akquisition am 30. Juni 2019 erwirtschaftet hat. In dem Zeitraum 01. Juli 2019 bis 31. Dezember 2019 hat das Pflegeheim ein EBITDA in Höhe von T€ 300 generiert. Um die Vergleichbarkeit zwischen Historie und Planung zu erhöhen, wird unterstellt, dass das Pflegeheim bereits über den gesamten historischen Betrachtungszeit-

3.2  Entwicklung des nachhaltigen Ergebnisses

73

raum (GJ17–19) Teil der Gruppe waren. Demnach werden folgende Pro-forma-Anpassungen anhand einer Run-Rate-Berechnung berücksichtigt: • GJ17 und GJ18: Hinzurechnen eines EBIT(DA) in Höhe von T€ 600 p.a. • GJ19: Hinzurechnen des EBIT(DA) in Höhe von T€ 300 p.a. ◄ Veränderung des Produktportfolios/der Geschäftsbereiche Ändert sich nachhaltig die Produktportfolio-Struktur oder wurden Geschäftsbereiche hinzugefügt/aufgegeben, so sind diese Veränderungen auch bei der Analyse des historischen Betrachtungszeitraums zu berücksichtigen. Beispiel

Ein Druckmaschinenhersteller hat in der Vergangenheit Rollenoffset-, Bogenoffsetund Digitaldruckmaschinen hergestellt und dies jeweils in eigenständigen Geschäftsbereichen organisiert. Da in den letzten Jahren signifikant negative Deckungsbeiträge im Geschäftsbereich Rollenoffset angefallen sind, wurde entschieden, diesen Geschäftsbereich zum Ende des GJ19 zu schließen. Der Business Plan berücksichtigt nur noch die Geschäftsbereiche Bogenoffset und Digitaldruck. Um eine Vergleichbarkeit herzustellen, ist das EBIT(DA) über den historischen Betrachtungszeitraum um den negativen Ergebnisbeitrag des Geschäftsbereiches Rollenoffset zu erhöhen. ◄

Änderung der nachhaltigen Kostenstruktur Ändert sich nachhaltig die Kostenstruktur, z.  B. durch neue Produktionsverfahren oder durch nicht nachhaltige Anlaufkosten, sind die Veränderungen der Kostenstruktur auch bei der Analyse des historischen Betrachtungszeitraums zu berücksichtigen. Beispiel

Ein Finanzinvestor plant, ein börsennotiertes Unternehmen zu übernehmen mit dem Ziel der Einstellung der Börsennotierung (Going-Private-Transaktion). Durch das Delisting eines börsennotierten Unternehmens rechnet der Finanzinvestor mit Kosteneinsparungen in Höhe von € 1 Mio. p.a. Die Kosteneinsparung ist noch nicht im Business Plan des Verkäufers reflektiert. Daher wurde das historische sowie das geplante EBIT(DA) um € 1 Mio. p.a. erhöht. ◄ Beispiel

Ein Finanzinvestor plant ein mittelständisches Produktionsunternehmen zu erwerben. Die beiden geschäftsführenden Gesellschafter bleiben auch nach der Transaktion im Unternehmen und halten nach dem Einstieg des Finanzinvestors noch 10  % an der Gesellschaft.

74

3  Analyse der historischen Ertragslage

Historisch haben die beiden geschäftsführenden Gesellschafter nur ein Geschäftsführergehalt von je T€ 50 p.a. erhalten. Mit dem Einstieg des Finanzinvestors erhalten die Geschäftsführer neue Verträge mit einem Gehalt von je T€ 250 p.a. Um die Vergleichbarkeit zwischen Historie und Planung zu erhöhen, wurde das historische EBIT(DA) um T€ 400 p.a. reduziert. Zudem ist zu analysieren, ob die Erhöhung der Geschäftsführergehälter im Business Plan berücksichtigt ist. Sollte die Erhöhung der Gehälter nicht im Business Plan berücksichtigt sein, ist auch das geplante EBIT(DA) um T€ 400 p.a. zu reduzieren. ◄ Beispiel

Ein Automobilzulieferer hat ein Produktionswerk in China im GJ20 aufgebaut. Durch den Aufbau und das Anlaufen der Produktion an dem neuen Standort sind ergebniswirksame Anlaufkosten in Höhe von € 1 Mio. entstanden. Es ist zu analysieren, ob diese Anlaufkosten außergewöhnlich sind oder durch die Eröffnung von Standorten kontinuierlich Anlaufkosten in dieser Größenordnung anfallen. Sollte es sich um außergewöhnliche Anlaufkosten handeln, könnte argumentiert werden, das EBIT(DA) im GJ20 um die Anlaufkosten zu bereinigen. ◄ Änderung der Ertragsstruktur Ändert sich nachhaltig die Ertragsstruktur, sind diese Veränderungen auch bei der Analyse des historischen und geplanten Betrachtungszeitraumes zu berücksichtigen. Beispiel

Ein Softwareunternehmen hat sein Geschäftsmodell umgestellt. Ab dem GJ18 werden nicht mehr Lizenzen verkauft, sondern die Software kann monatlich über Abonnements gemietet werden („Software as a Service“). Die Kunden leisten durch die Umstellung des Geschäftsmodells nicht mehr einmalige, sondern monatliche Zahlungen. Dadurch haben sich der Umsatz und das EBITDA im GJ18 erheblich reduziert. Über die nächsten Geschäftsjahre wird erwartet, dass die Abonnentenzahlen kontinuierlich gesteigert werden können, auch da in den nächsten Jahren der Support für zahlreiche Altprogramme eingestellt wird. Das Zielunternehmen rechnet damit, dass die Anlaufphase des neuen Geschäftsmodells mit dem GJ20 abgeschlossen ist. Im Rahmen der Pro-forma-Anpassungen ist zu analysieren, wie sich das EBITDA historisch auf Basis des neuen eingeschwungenen Geschäftsmodell entwickelt hätte. Eingeschwungen bedeutet in diesem Zusammenhang, dass die Anlaufeffekte ausgeklammert werden und die Pro-forma-Effekte auf Basis einer nachhaltigen Abonnentenanzahl quantifiziert werden. ◄ Veränderung der Produktionskapazitäten Sind durch Betriebsunterbrechungen Produktionskapazitäten weggefallen und handelt es sich um außergewöhnliche Vorfälle, ist die Auswirkung der temporären Reduzierung der Produktionskapazitäten auf die EBITDA-Entwicklung bei der Analyse des historischen Betrachtungszeitraums gegebenenfalls zu bereinigen.

3.2  Entwicklung des nachhaltigen Ergebnisses

75

Beispiel

Wie als Beispiel bei den Normalisierungssachverhalten aufgeführt, ist bei einem Hersteller von Leiterplatten Anfang des GJ19 in der Produktionshalle ein Feuer ausgebrochen, welches die Produktionshalle komplett zerstörte. Der komplette Neuaufbau der Produktionshalle dauert bis zum Herbst 2019. Die ergebniswirksamen Netto-Kosten für den Neuaufbau der Produktionshalle sowie Produktionsanlagen wurden im Rahmen der Normalisierungen berücksichtigt. Durch die Zerstörung der Produktionshalle sind jedoch erhebliche Produktionskapazitäten weggefallen. Da der Leiterplattenhersteller höhere Gewalt (force majeure) geltend machen konnte, war er gegenüber seinen Kunden von einer etwaigen Schadensersatzpflicht befreit. Jedoch hatte sich durch den temporären Wegfall der Produktionskapazitäten der Umsatz im GJ19 signifikant reduziert und damit einhergehend das EBITDA um ca. € 4,5 Mio. verringert. Dies berücksichtigt bereits Versicherungsentschädigungen für die Betriebsunterbrechung. Die Geschäftsbeziehungen wurden zu allen Geschäftspartnern aufrechterhalten und nach dem Neubau der Produktionshalle wie ursprünglich fortgeführt. Da es sich um einen temporären Wegfall der Produktionskapazitäten handelt, der die EBITDA-Entwicklung beeinflusste, wurde im Rahmen der Pro-forma-Anpassungen das EBITDA im GJ19 um € 4,5 Mio. erhöht. ◄ Bereinigung des Projektportfolios Die Profitabilität von Unternehmen, die im Projektgeschäft tätig sind, kann von wenigen signifikanten Projekten abhängig sein. Großprojekte, die die Projektplanung wesentlich verfehlen, können somit erheblichen negativen Einfluss auf die historische Profitabilität haben. Im Rahmen von Verkaufsprozessen wird oft von Zielunternehmen geplant, dass während des Business-Plan-Zeitraums die zukünftigen Projekte keine wesentlichen Verluste mehr verursachen. In diesen Fällen wird argumentiert, dass die historischen Verlustprojekte durch Sondereffekte verursacht wurden (regionale Ursachen, schlechte Verhandlungsführung, neue Technologien etc.), die in Zukunft keine Anwendung mehr finden. Um eine Vergleichbarkeit zwischen Historie und Planung herzustellen, könnte das historische EBIT(DA) um die negativen Ergebnisbeiträge der signifikanten Verlustprojekte erhöht werden. Diese Pro-forma-Anpassung beruht zumeist auf sehr subjektiven Einschätzungen. Von der Verkäuferseite wird oft argumentiert, dass die Verlustprojekte zu bereinigen sind, da es sich um außergewöhnliche Sachverhalte handelt. Der Käufer wiederum hat zu untersuchen, ob es sich bei den Verlustprojekten um außergewöhnliche Sachverhalte handelt, die sich wahrscheinlich in Zukunft nicht wiederholen oder ob die Verlustprojekte im Zusammenhang mit dem gewöhnlichen Geschäftsrisiko stehen, die sich auch in Zukunft wiederholen können. Der Käufer wird eine Pro-forma-Anpassung nur vornehmen, wenn er der Auffassung ist, dass es sich um außergewöhnliche Sachverhalte handelt, die sich wahrscheinlich in Zukunft nicht wiederholen. Alternativ wird der Käufer auch eine Pro-forma-Anpassung vornehmen, wenn er der Auffassung ist, dass das Zielunternehmen geeignete Maßnahmen eingeleitet hat, die eine zukünftige Wiederholung von vergleichbaren Verlustprojekten unwahrscheinlich erscheinen lassen.

76

3  Analyse der historischen Ertragslage Beispiel

Ein Unternehmen, welches Kraftwerke plant und baut, hat bei einem Kraftwerksbau wesentliche Projektziele verfehlt. Für die Verfehlung der Projektziele zeichnet sich das Unternehmen selbst verantwortlich, da der Einsatz von neuen Technologien nicht die erwartete Verbesserung der vertraglich zugesicherten Energieeffizienz erzielte. Als Resultat waren erhebliche Nacharbeiten erforderlich. Der geplante ursprüngliche positive EBITDA-Beitrag des Projektes betrug € 30 Mio. Der Kraftwerksbau begann in 2019 und soll in 2021 abgeschlossen werden. Das Unternehmen bilanziert nach IFRS. Die Nacharbeiten verursachten erhebliche Mehrkosten. Als Resultat ist nunmehr das erwartete Projektergebnis signifikant negativ und es musste eine Drohverlustrückstellung im GJ20 gebildet werden. Durch die Bildung der Drohverlustrückstellung wurde das EBIT(DA) im GJ20 um € 50 Mio. belastet. Im Rahmen der Ergebnisbereinigung könnte argumentiert werden, dass dies ein außerordentliches Verlustprojekt ist, welches nur durch die Einführung der neuen Technologie Verluste verursacht hat. Durch die erheblichen Lerneffekte, die das Unternehmen bei dem aktuellen Projekt sammelt, geht das Management davon aus, dass bei Folgeprojekten mit der neuen Technologie keine Verluste mehr anfallen. Auf Basis ­dieser Argumentation würde das EBIT(DA) im GJ20 um € 50 Mio. erhöht und das EBIT(DA) im GJ20 somit um dieses Verlustprojekt pro forma bereinigt. Als Gegenargument könnte jedoch angeführt werden, dass das Unternehmen stetig Verlustprojekte hat und dies mit dem normalen Geschäftsrisiko zusammenhängt. Auf Basis dieser Argumentation würde keine Pro-forma-Anpassung vorgenommen oder alternativ der Projektverlust auf die Laufzeit des Projektes (2019 bis 2021) verteilt. Dieses Beispiel verdeutlicht, dass die Ergebnisbereinigungen, insbesondere die Pro-­ forma-­Anpassungen, auf subjektiven Einschätzungen beruhen. So könnte bei diesem Beispiel der Verkäufer argumentieren, dass es sich um ein außerordentliches Verlustprojekt handelt, welches zu bereinigen ist. Die potenziellen Käufer könnten jedoch zu der Einschätzung gelangen, dass es sich um ein normales Geschäftsrisiko im Projektgeschäft handelt. ◄ Synergien Der potenzielle Käufer kann mit dem Kauf des Zielunternehmens unter Umständen Sy­ nergieeffekte heben. Im Besonderen strategische Investoren und auch Finanzinvestoren, die eine „buy & build“-Strategie verfolgen, streben unter Umständen mit der Akquisition die Realisation von Synergien an. Zur „buy & build“-Strategie siehe auch Abschn.  2.1 („Einfluss der Käufertypen auf die Due Diligence“). Daher kann der Unternehmenswert für einen Kaufinteressenten, der mit dem Kauf Synergien realisieren kann, höher sein als für die übrigen Kaufinteressenten. Der strategische Investor bzw. der Finanzinvestor, der eine „Buy and Build“-Strategie verfolgt, ist gegebenenfalls bereit, aufgrund der potenziellen Synergieeffekte einen höheren Kaufpreis zu zahlen. Die Quantifizierung der Synergie-

3.2  Entwicklung des nachhaltigen Ergebnisses

77

effekte wird entweder von der Operational Due Diligence abgedeckt oder von den Experten des potenziellen Käufers in Zusammenarbeit mit dem Financial-Due-Diligence-Team untersucht. Beispiel

Ein Chemie-Konzern plant ein mittelständisches chemisches Unternehmen zu übernehmen, das in einer Marktnische tätig ist. Beim Materialeinkauf gibt es Überschneidungen zwischen dem potenziellen Käufer und dem Zielunternehmen. Der Einkaufsleiter des potenziellen Käufers und sein Team haben in Zusammenarbeit mit dem Financial-Due-Diligence-Team mögliche Synergien beim Einkauf untersucht. Insgesamt kaufte das Zielunternehmen Materialien im Wert von € 90 Mio. im GJ17, € 100 Mio. im GJ18 und € 110 Mio. im GJ19 ein. Da der Kaufinteressent mit einigen Lieferanten wesentlich günstigere Einkaufsbedingungen vereinbart hat, geht der potenzielle Käufer von einem Einsparungspotenzial von 5  % p.a. beim Materialeinkauf aus. Somit ist im Rahmen der Pro-forma-Anpassungen das historische EBIT(DA) um € 4,5 Mio. im GJ17, € 5,0 Mio. im GJ18 und € 5,5 Mio. im GJ19 zu erhöhen. Die ­Synergieeffekte sind entsprechend auch bei den Pro-forma-Anpassungen des geplanten EBIT(DA) zu berücksichtigen. ◄ Carve-Out-Effekte Beim Carve-Out handelt es sich um das Herauslösen von Unternehmensteilen, die oft rechtlich unselbstständig sind, aus einem Konzernverbund. Bei den Unternehmensteilen handelt es sich oft um Geschäftseinheiten/Geschäftsbereiche (engl. business units). Da die Business Unit diverse Querschnittsfunktionen des Konzerns in Anspruch nimmt sowie sonstige Vorteile, wie z.  B. günstige Einkaufsbedingungen, durch den Konzernverbund erhält, ist detailliert zu analysieren, welche Auswirkung das Herauslösen der Business Unit auf die nachhaltige Kostenstruktur hat. Zu den detaillierten Ausführungen zum Carve-­Out siehe auch Berger (2016, S. 1 ff.); Nibler (2013, S. 500 ff.); Haarbeck und König (2019, S.  128  ff.); Brauer et  al. (2019, S.  291  ff.); Hasselbach und Jakobs (2014, S. 2092 ff.) sowie Kap. 9. Beispiel

Eine Business Unit, die Spezialchemie herstellt, soll aus dem Konzernverbund eines Chemiekonzerns herausgelöst werden. Detaillierte Carve-Out-Analysen haben ergeben, dass nach dem Herauslösen der Business Unit die Kosten um € 2,5 Mio. p.a. höher sein werden, da insbesondere von ungünstigeren Einkaufsbedingungen auszugehen ist. Somit ist im Rahmen der Pro-forma-Anpassungen das historische EBIT(DA) um € 2,5 Mio. p.a. zu reduzieren. Die Carve-Out-Effekte sind entsprechend auch bei dem geplanten EBIT(DA) zu berücksichtigen, soweit diese noch nicht im Business Plan reflektiert sind. ◄

78

3  Analyse der historischen Ertragslage

Fremdwährungseffekte Die historische EBIT(DA)-Entwicklung ist unter Umständen durch Veränderungen von Wechselkursen wesentlich beeinflusst worden. Bei den Pro-forma-Anpassungen wird unterstellt, dass die Wechselkurse über den historischen Betrachtungszeitraum konstant geblieben sind (engl. constant currency analysis). Dabei werden bei der Entwicklung der historischen Profitabilität die Wechselkurse unterstellt, die Basis für den Business Plan sind. Bei den Währungskurseffekten wird zwischen dem Translations-Effekt (engl. translation effect) und Transaktions-Effekt (engl. transaction effect) unterschieden. Beide Effekte werden in Abschn. 3.9 erläutern. Zudem werden in Abschn. 3.9 Beispiele zu beiden Effekten dargestellt. Run Rate Bei Zielunternehmen bzw. bei Teilbereichen des Zielunternehmens, deren Ertragsstruktur oder Kostenstruktur sich kürzlich durch wesentliche Reorganisationen signifikant verändert hat, wird teilweise die Run Rate des EBIT(DA) auf Basis der aktuellen Ertrags- bzw. Kostenstruktur berechnet. Die Run Rate zeigt das annualisierte EBIT(DA) auf Basis der augenblicklichen kurzfristigen Profitabilität (der Teilbereiche) des Zielunternehmens. Eine Run-Rate-Berechnung des EBIT(DA) ist nur dann sinnvoll, wenn die unterjährige Profitabilität nicht durch saisonale Effekte stark beeinflusst wird und die unterjährig ausgewiesene Profitabilität belastbar ist. Gewinnrealisierung Bei Zielunternehmen, die langfristige Projekte bearbeiten, ist zu untersuchen, nach welcher Methode der Gewinn realisiert wird, siehe dazu sowie zur Unterscheidung zwischen der Completed-Contract-Methode und der Percentage-of-Completion-Methode die weiteren Erläuterungen in Abschn. 3.3.2.5 und 3.4.2.3. Basiert bei dem Zielunternehmen die Gewinnrealisierung auf der Completed-Contract-Methode, könnte dadurch die Entwicklung der Profitabilität erheblich verzerrt sein. Um die historische Entwicklung der Profitabilität bei Zielunternehmen, die langfristige Projekte bearbeiten und nach HGB bilanzieren, besser beurteilen zu können, ist die Umsatz- und Gewinnrealisierung von der Completed-Contract-Methode auf die Percentage-of-Completion-Methode pro forma überzuleiten, siehe dazu die beispielhafte Überleitung des EBITDA von der Completed-­ Contract-­Methode auf die Percentage-of-Completion-Methode in Abschn. 3.3.2.5.

3.3

Umsatzentwicklung

3.3.1 Überblick Der Umfang und der Detaillierungsgrad der Umsatzanalysen sind abhängig von der Branche und davon, ob neben der Financial Due Diligence auch eine Commercial Due Diligence durchgeführt wird. Die Umsatzanalysen, die im Rahmen der Financial Due Dili-

3.3 Umsatzentwicklung

79

gence durchgeführt werden, sind eng mit den Analysen der Commercial Due Diligence abzustimmen, siehe auch Erläuterung zur Commercial Due Diligence im Abschn. 2.4.3. Abhängig vom Zielunternehmen und der Branche werden Umsatzanalysen unter anderem zu folgenden Kategorien durchgeführt: • • • • • • • •

Brutto-/Netto-Umsätze, Umsatzarten, Geschäftsbereiche/Sparten/Divisionen/Segmente, Produktgruppen/Standorte (Filialen), Projekte, Kunden, Distributionskanäle, Länder.

Die verschiedenen Kategorien der Umsatzanalyse können auch kombiniert werden. Beispielsweise können im ersten Schritt die Umsätze nach Geschäftsbereichen aufgerissen werden. Im nächsten Schritt könnten dann für die wesentlichen Geschäftsbereiche die Umsätze nach Produktgruppen, Projekten oder Kunden etc. gezeigt werden. Somit sind die Kategorien mit Sub-Kategorien kombinierbar. Jedoch sollte sich die Analysestruktur bei der Umsatzanalyse möglichst an der Berichtsstruktur des Management Reportings orientieren. Bei Umsatzanalysen nach den verschiedenen Kategorien sollte stets die Nachhaltigkeit und das Risikoprofil der Umsätze hinterfragt werden.

3.3.2 Aufriss der Umsätze 3.3.2.1 Überleitung Brutto- zu Netto-Umsatz Nach § 277 Abs. 1 HGB sind die Umsatzerlöse nach Abzug von Erlösschmälerungen auszuweisen. Es wird somit zwischen Brutto- und Netto-Umsätzen unterschieden. Die Brutto-­ Umsätze zeigen die Umsatzerlöse vor Abzug der Erlösschmälerung. Die Erlösschmälerungen umfassen Nachlässe wie z. B. Treuerabatte und zumeist auch gewährte Skonti. Des Weiteren sind Gutschriften z. B. für Retouren oder auch Bonifikationen als Erlösschmälerung zu berücksichtigen (Coenenberg 2018, S. 541; Baetge et al. 2019a, S. 612 f.). Haben die Erlösschmälerungen wesentlichen Einfluss auf die Profitabilität des Zielunternehmens, ist eine Detailanalyse von Brutto- zu Netto-Umsätzen durchzuführen. So können beispielsweise bei E-Commerce-Unternehmen oder bei Großhändlern Erlösschmälerungen wesentlich die Profitabilität beeinflussen. Bei den E-Commerce-­Unter­ nehmen hat die Retourenquote einen wesentlichen Einfluss auf die Profitabilität des Unternehmens, denn Retouren verursachen für den Online-Versandhändler signifikante Folgekosten. Bei Großhändlern beispielsweise können die gewährten Bonifikationen an Großkunden wesentlichen Einfluss auf die Profitabilität nehmen.

80

3  Analyse der historischen Ertragslage Beispiel

Bei einem Online-Versandhändler, der sich auf den Verkauf von Kleidung und Schuhen spezialisiert hat, wird eine Analyse zur Entwicklung der Brutto- und Nettoumsätze durchgeführt. Abb. 3.5 zeigt, dass die Brutto-Umsätze zwischen dem GJ17 und GJ19 signifikant angestiegen sind, dies jedoch mit einem wesentlichen Anstieg der Retourenquote einherging. Durch den Anstieg der Retourenquote ist der Nettoumsatz unterproportional (24,2  % p.a.) im Vergleich zum Bruttoumsatz (34,1  % p.a.) gestiegen. Im Rahmen der Financial Due Diligence sind die Treiber des Anstiegs der Retourenquote zu analysieren. Ursachen können beispielsweise eine wesentliche Veränderung des verkauften Produktmixes oder auch Veränderungen der Absatzregionen sein. Zudem sind die Auswirkungen des Anstiegs der Retourenquote auf die Profitabilität zu analysieren. ◄

3.3.2.2 Umsatzarten Mit dem Inkrafttreten des Bilanzrichtlinie-Umsetzungsgesetzes (BilRUG) im Jahr 2015 hat sich die Definition der Umsatzerlöse verändert. Zuvor war die Definition der Umsatzerlöse auf Erlöse eingeschränkt, die für die operative Geschäftstätigkeit typisch waren. Diese Einschränkung wurde aufgehoben und somit die Definition der Umsatzerlöse erheblich erweitert. Nach § 277 Abs. 1 HGB umfassen die Umsatzerlöse Erlöse aus • dem Verkauf von Produkten, • der Vermietung oder Verpachtung von Produkten, • der Erbringungen von Dienstleistungen. Bei der Umsatzanalyse sind die Umsätze nach verschiedenen Umsatzarten aufzuteilen. Zudem ist auch zu analysieren, ob die Umsätze auch Erlöse enthalten, die nicht typisch für die operative Geschäftstätigkeit sind wie beispielsweise Mieterträge oder Lizenzerträge. Diese sind gegebenenfalls bei den EBITDA-Bereinigungen zu berücksichtigen.

€ in Mio.

GJ17

GJ18

GJ19

Wachstum p.a.

Brutto-Umsatz

463,8

614,3

834,2

34,1 %

Retouren

(210,2)

(310,2)

(443,0)

45,2 %

Netto-Umsatz

253,6

304,1

391,2

24,2 %

(45,3 %)

(50,5 %)

(53,1 %)

% des Brutto-Umsatzes Retouren

Abb. 3.5  Beispielhafte Brücke zwischen Brutto- und Netto-Umsätzen

3.3 Umsatzentwicklung

81

Beispiel

Ein Softwareunternehmen erzielt Umsätze aus dem Verkauf von Softwarelösungen, softwarebezogenen Serviceleistungen wie Beratungen und Schulungen. ◄ Beispiel

Ein Automobilzulieferer erzielt Produktionserlöse, Erlöse für Entwicklungsdienstleistungen und Werkzeugerlöse. ◄ Beispiel

Ein Kreuzfahrtunternehmen generiert Umsätze mit Reisetickets, Bordverkäufen (z. B. Getränken) und mit Landausflügen. ◄ Die verschiedenen Umsatzarten unterliegen unterschiedlichen Einflussgrößen und Profitabilitätsprofilen. Daher sind die Hauptumsatzarten separat zu analysieren.

3.3.2.3 Geschäftsbereiche/Sparten/Divisionen/Segmente Unternehmen mit diversifiziertem Produktportfolio haben oft eine divisionale Aufbau-­ Organisation und führen einzelne Geschäftsbereiche/Sparten/Divisionen/Segmente (im Folgenden als Geschäftsbereiche bezeichnet) als Profit-Center mit eigener Gewinnverantwortung. Das interne und externe Rechnungswesen orientiert sich zumeist an der divisionalen organisatorischen Ausrichtung und grenzt die Finanzdaten nach den einzelnen Geschäftsbereichen ab. Beispiel

Ein Automobilhersteller grenzt seine Finanzdaten nach den Geschäftsbereichen Automobile, Motorräder, Finanzdienstleistungen und Sonstiges ab. ◄ Sofern das Zielunternehmen Finanzdaten nach einzelnen Geschäftsbereichen aufteilt, ist im ersten Schritt eine Aufteilung der Umsätze nach Geschäftsbereichen vorzunehmen. Im nächsten Schritt sind dann Analysen je Geschäftsbereich durchzuführen. Es wären beispielsweise im nächsten Schritt weitere detaillierte Analysen nach Produktgruppen/ Standorten/Projekten je Geschäftsbereich vorzunehmen. Auch Kundenanalysen und die Umsatzaufteilung nach Distributionskanälen sind, soweit die Daten verfügbar sind, nach Geschäftsbereichen zu analysieren.

3.3.2.4 Produktgruppen/Standorte (Filialen) Die Analyse der Entwicklung des Umsatzes nach Produktgruppen sowie nach Standorten (bzw. Filialen) ist eine Umsatz-Kernanalyse. Die historische Entwicklung der Umsätze je Produktgruppe oder je Standort dient als Basis zur Plausibilisierung der geplanten Entwicklung laut Business Plan. Dabei wird die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate

3  Analyse der historischen Ertragslage

82

(engl. CAGR) errechnet. Die historische Wachstumsrate je Produktgruppe bzw. Standort wird mit der geplanten Wachstumsrate abgeglichen. Vor der Detailanalyse des Umsatzes nach Produktgruppen/Standorten ist zu überprüfen, ob die Summe der Umsätze nach Produktgruppen oder nach Standorten mit den Umsätzen der geprüften Jahresabschlüsse abstimmbar ist. Überleitungsdifferenzen sind vom Management zu erklären. Oft basieren die Umsatzdetails auf Informationen des internen Rechnungswesens und können daher Unterschiede zu den Gesamtumsätzen des externen Rechnungswesens aufweisen. Die Aussagefähigkeit von Umsatzanalysen nach Produktgruppen oder Standorten ist eingeschränkt, wenn die Summe der Umsätze nach Produktgruppen oder Standorten nicht mit den Umsätzen der geprüften Jahresabschlüsse abstimmbar sind. Unterschiede können sich z. B. durch Periodenabgrenzungen ergeben, die bei den Umsätzen des externen Rechnungswesens reflektiert sind, nicht jedoch im internen Rechnungswesen berücksichtigt wurden. Des Weiteren werden im Rahmen des Jahresabschlusses Nachbuchungen durchgeführt, die teilweise nicht im internen Rechnungswesen berücksichtigt werden. Die Preis-/Mengen-Analyse ist eine wesentliche Basis, um die Treiber der historischen Umsatzentwicklung zu analysieren und ist zudem die Basis um die Plausibilität der geplanten Umsatzentwicklung laut Business Plan zu untersuchen. Dadurch wird ermittelt, in welchem Umfang die Umsatzentwicklung je Produktgruppe bzw. Standort aus Mengen-, Preis oder aber aus Mixeffekten resultierte. Mixeffekte ergeben sich aus Verschiebungen von Umsatzanteilen am Gesamtumsatz zwischen Produktgruppen bzw. Standorten. Die historischen Preis-/Mengen- oder Mixeffekte werden mit den im Business Plan erwarteten Preis-/Mengen- oder Mixeffekten abgeglichen. Zudem werden die Analyseergebnisse von einer Commercial Due Diligence verwendet, um die Preis-/Mengen- oder Mixeffekte mit der historischen und geplanten Marktentwicklung bzw. Marktsegmententwicklung zu vergleichen, zur Definition von Marktsegmenten siehe auch Meffert et al. (2019, S. 214 ff.). Preis-/Mengeneffekte auf der Produktgruppen-/Standortebene errechnen sich wie folgt: • Preiseffekt: (Preis(Periode 1) − Preis(Periode 0)) × Menge(Periode 1) • Mengeneffekt: (Menge(Periode 1) − Menge(Periode 0)) × Preis(Periode 0) Beispiel

Eine Fitnesskette betreibt insgesamt drei Studios in verschiedenen Städten. Abb. 3.6 zeigt die Preis- und Mengeneffekte auf Ebene der Standorte. In Hamburg konnten die Mitgliederzahl und der Durchschnittspreis leicht zwischen 2018 und 2019 gesteigert werden. In Köln wurde im Jahr 2018 ein neuer Standort eröffnet. Der Durchschnittspreis in Köln ist wesentlich niedriger als die Durchschnittspreise in Hamburg und München, da Neumitglieder mit niedrigen Preisen ­geworben wurden. München konnte auch seine Durchschnittspreise leicht steigern. ­Jedoch sind die Mitgliederzahlen am Standort München signifikant im Jahr 2019 ­zurückgegangen, da einige Wettbewerber neue Studios in München eröffnet hatten und Mitglieder dorthin gewechselt sind.

3.3 Umsatzentwicklung

83

GJ18

GJ19

2.616

2.665

Umsatz (in T€) Hamburg Köln München Gesamt

Umsatzwachstum (in T€)

Köln München Gesamt

48

77

1.035

958

3.665

2.744

(921)

6.358

6.443

85

3.634

3.650

12

200

2.211

772

5.090

3.758

(959)

8.924

9.619

(175)

Mitgliederzahlen Hamburg

GJ18-GJ19

Mengeneffekt (in T€)

Durchschnittspreis (in € pro Jahr)

Preiseffekt (in T€)

Hamburg

720

730

37

Köln

384

468

186

München

720

730

38

712

670

260

Gesamt

Abb. 3.6  Beispielhafte Berechnung von Preis-/Mengeneffekte auf Standortebene

Das Beispiel zeigt, dass die Preis- und Mengeneffekte auf der einzelnen Standortebene aussagekräftig sind. Obwohl die Anzahl der Gesamtmitglieder über alle Standorte gestiegen ist, wird insgesamt ein negativer Gesamt-Mengeneffekt gezeigt. Dies resultiert aus einer Verschiebung des Standortmixes. München mit einem überdurchschnittlichen Preis verzeichnete einen Rückgang an Mitgliedern. Köln mit einem unterdurchschnittlichen Preis verzeichnete einen Anstieg an Mitgliedern. Obwohl Köln mehr als 2000 neue Mitglieder gewinnen konnte und München weniger als 1350 Mitglieder verlor, war der Mengeneffekt in München durch den höheren Durchschnittspreis größer als in Köln. Bei den Preiseffekten zeigt sich auch, dass die Effekte auf Standortebene zu berechnen sind. Alle Standorte konnte die Preise im GJ19 erhöhen und zeigen somit positive Preiseffekte. Auf Gesamtunternehmensebene ist jedoch der Durchschnittspreis gesunken, da Köln als Standort mit einem unterdurchschnittlichen Preis einen wesentlichen Anstieg ihres Anteils an Mitgliedern im Vergleich zur Gesamtmitgliederanzahl verzeichnen konnte. Auf Standortebene können somit die Preiseffekte und Mengeneffekte genutzt werden, um Analysen durchzuführen, wie sich die Standorte im Vergleich zum Wettbewerb entwickelt haben. Zudem können die historischen Effekte auf Standortebene genutzt werden, um diese mit denen im Business Plan erwarteten Preis- und Mengengerüsten je Standort zu vergleichen. ◄

84

3  Analyse der historischen Ertragslage

Bei einer Analyse der Gesamtunternehmenseffekte kann auch noch ein Mixeffekt zusätzlich berechnen werden, s. Abb. 3.7. Um den Preis- und Mengeneffekt auf Gesamtunternehmensebene zu berechnen sind daher auch die Mixeffekte, die aus Verschiebungen zwischen den Standorten oder Produktgruppen resultieren, zu berücksichtigen. Die Quantifizierung der Preis-/Mengeneffekte kann auf Gesamtunternehmensebene um die Mixeffekte ergänzt werden: • Preiseffekt: ( Standort n ) Standort 1)

å(

( Preis je Standort(

Periode 1)

- Preis je Standort ( Periode 0 )

´Menge jeStandort ( Periode 1)

)

• Mengeneffekt:

( Gesamtmenge(

Periode1)

- Gesamtmenge( Periode 0 )

´ Gesamt - Durchschnittspreis( Periode0 )



)

• Mixeffekt:



( Standort n ) Standort 1)

å(

(Menge je Standort ( Periode 1) - (Menge je Standort ( Periode 0 ) / Gesamtmenge ( Periode 0 ) ´Gesamtmenge( Periode 1) )) - ´Preis

je Standort ( Periode 0 )



Preis- und Mixeffekte werden je Standort berechnet. Der Mengeneffekt wird jedoch lediglich auf der Gesamtunternehmensebene berechnet. Somit wird bei dieser Darstellungsform der Mixeffekt dem Mengeneffekt zugeordnet. Beispiel

In Abb. 3.7 wird die Berechnung des Preis-/Mengen- und Mixeffektes gezeigt. Der Mengeneffekt auf Unternehmensebene beträgt T€ 495, da insgesamt die Mitgliederzahlen von 8924 auf 9619 gesteigert werden konnten. Jedoch beinhaltet der Mengeneffekt auf Unternehmensebene einen Mixeffekt von T€-670 durch die Verschiebung von Mitgliedern von München mit einem höheren Durchschnittspreis nach Köln mit einem niedrigeren Durchschnittspreis. Die Erhöhung des Umsatzanteils des Standortes Köln mit einem unterdurchschnittlichen Preis hat somit einen negativen Umsatzeffekt in Höhe von T€ 670. Der Mengeneffekt auf Unternehmensebene (T€  495) und der Mixeffekt (T€-670) kombiniert ergeben die Summe der Mengeneffekte auf Standortebene (T€-175), siehe auch vorheriges Beispiel. ◄

3.3 Umsatzentwicklung

85

GJ18

GJ19

2.616

2.665

Umsatz (in T€) Hamburg Köln München Gesamt

Umsatzwachstum (in T€)

Köln München

48

77

1.035

958

3.665

2.744

(921)

6.358

6.443

85

3.634

3.650

(192)

200

2.211

766

5.090

3.758

Mitgliederzahlen Hamburg

GJ18-GJ19

Mixeffekt (in T€)

(1.244) (670)

Gesamt

8.924

9.619

Mengeneffekt (in T€) 495 Preiseffekt (in T€)

Durchschnittspreis (in € pro Jahr) Hamburg

720

730

37

Köln

384

468

186

München

720

730

38

712

670

260

Gesamt

Abb. 3.7  Beispielhafte Berechnung von Preis-/Mengeneffekte und Mixeffekte

3.3.2.5 Projekte Bei Zielunternehmen, die im Projektgeschäft tätig sind, ist zu untersuchen, auf welcher Basis das Zielunternehmen seine Umsätze realisiert (engl. revenue recognition). Bei ­langfristiger Fertigung und langfristigen Serviceverträgen kann die Umsatzrealisierung komplex sein und hängt davon ab, welche Umsatzrealisierungs-Methode angewandt wird. Bei der Umsatzrealisierung ist nach HGB das Realisationsprinzip zu beachten (§ 252 Abs.  1 Nr.  4 HGB). Grundsätzlich wird bei der Umsatzrealisierung zwischen der Completed-­ Contract-Methode (CC-Methode). der Percentage-of-Completion-Methode (PoC-Methode) sowie der Teilergebnisrealisierung unterschieden. Bei der Completed-­ Contract-­ Methode erfolgt die Umsatz- und Gewinnrealisierung erst nach erfolgter ­Lieferung bzw. Abnahme des Gesamtauftrags. Zur Completed-Contract-Methode siehe auch Coenenberg (2018, S. 238 f.). Bei der PoC-Methode erfolgt eine Teilgewinnrealisierung auf Basis des Leistungsfortschritts des Projektes. Der Leistungsfortschritt wird in der Praxis zumeist auf Basis der aktuellen Kosten im Verhältnis zu den Gesamtkosten (Costto-­Cost-Methode) ermittelt. Zur PoC-Methode siehe auch Coenenberg (2018, S. 239 f.). Bei der Teilergebnisrealisierung erfolgt die Umsatz- und Gewinnrealisierung bei einer Teilabnahme, wenn es sich um abrechenbare Teileinheiten nach dem Teilabnahmeprinzip handelt, zum Teilabnahmeprinzip siehe auch Coenenberg (2018, S. 243).

86

3  Analyse der historischen Ertragslage

Die PoC-Methode wird bei langfristiger Fertigung bzw. bei langfristiger Projektabwicklung angewandt. Sie ist jedoch nur nach den internationalen Rechnungslegungsstandards zulässig. Die PoC-Methode ist nach IFRS in IFRS 15 geregelt, welcher u. a. IAS11 und IAS18 ersetzt. Zu IFRS 15 siehe auch Pellens et al. (2017, S. 317 ff.). Nach HGB bzw. den deutschen Grundsätzen ordnungsmäßiger Buchführung ist nur die Completed-Contract-Methode und unter Umständen die Teilergebnisrealisierung erlaubt. Demnach dürfen Zielunternehmen, die langfristige Projekte bearbeiten und nach HGB bilanzieren, den Umsatz erst nach erfolgter Durchführung und Abnahme des Gesamtprojektes bzw. gegebenenfalls des Teilprojektes realisieren. Als Konsequenz kann die Entwicklung der Umsätze und der Profitabilität über den historischen Betrachtungszeitraum nach HGB erheblich verzerrt sein, insbesondere wenn die Gewinnrealisierung bei langfristigen Fertigungs-/Projektaufträgen nach der Completed-Contract-Methode erfolgt. Um die historische Entwicklung der Profitabilität bei Zielunternehmen, die bei langfristigen Projekten die Completed-Contract-Methode anwenden, besser beurteilen zu können, ist die Umsatz- und Gewinnrealisierung von der Completed-Contract-Methode auf die Percentage-of-Completion-Methode pro forma überzuleiten. Für diese Überleitung werden umfangreiche Informationen von dem Zielunternehmen benötigt. Daher ist diese ­Analyse nur durchführbar, wenn ein direkter Zugang zum Management des Zielunternehmens besteht. Beispiel

Ein mittelständisches Unternehmen errichtet Hochgeschwindigkeitsbahntrassen in Deutschland und im europäischen Ausland. Die Fertigungsaufträge dauern teilweise bis zu drei Jahren. Das Unternehmen bilanziert nach HGB und wendet die Completed-­ Contract-­Methode an. Das Unternehmen hat daher die Umsätze und Gewinne erst nach Durchführung und erfolgter Abnahme der Projekte durch den Kunden realisiert. In dem historischen Betrachtungszeitraum GJ17–GJ19 wurden drei Projekte bearbeitet. Die Fertigungszeit des ersten Projektes dauert ein Jahr (GJ17), des zweiten Projektes zwei Jahre (GJ17–GJ18) und des dritten Projektes drei Jahre (GJ17–GJ19). Das erste Projekt wurde somit im GJ17 (Abb. 3.8), das zweite Projekt im GJ18 (Abb. 3.9) und das dritte Projekt im GJ19 (Abb. 3.10) abgeschlossen. Projektbeginn aller Projekte war das GJ17. Da die Umsatz- und Gewinnrealisierung erst mit Abnahme der Projekte erfolgte, ist die Entwicklung der Umsätze und Gewinne über den historischen Betrachtungszeitraum erheblich verzerrt. Im Rahmen der Financial Due Diligence wird analysiert, wie sich die Umsätze (und auch die Profitabilität) auf Basis der PoC-Methode anstatt der CC-­ Methode entwickelt hätten. Daher wurde die GuV laut Jahresabschluss auf eine Pro-­ forma-­GuV übergeleitet, die auf der PoC-Methode basiert. Abb. 3.11 zeigt die GuV des Unternehmens, welches die Projekte 1–3 umfasst und somit die Summe der einzelnen Projekt-GuV darstellt (aus Vereinfachungsgründen wird angenommen, dass neben den Projektkosten keine weiteren (Verwaltungs-) Kosten vorhanden sind). Laut der Gesamt-GuV der GJ17, GJ18 und GJ19, die die

3.3 Umsatzentwicklung

€ in Mio. Umsatz Bestandsveränderungen

87

GJ17 100 -

HGB GJ18 GJ19

∑

GJ17

pro forma PoC GJ18 GJ19

-

-

100

100

-

-

-

-

-

-

-

-

∑ 100 -

Gesamtleistung

100

-

-

100

100

-

-

100

Materialaufwand

(70)

-

-

(70)

(70)

-

-

(70)

30

-

-

30

30

-

-

30

4

-

-

4

4

-

-

4

(15)

-

-

(15)

(15)

-

-

(15)

s. betriebl. Aufwendungen

(5)

-

-

(5)

(5)

-

-

(5)

EBITDA

14

-

-

14 -

14

-

-

14 -

30,0 % (15,0 %) 14,0 %

-

-

30,0 % (15,0 %) 14,0 %

30,0 % (15,0 %) 14,0 %

-

-

30,0 % (15,0 %) 14,0 %

Rohertrag s. betriebl. Erträge Personalaufwand

% der Gesamtleistung Rohertrag Personalaufwand EBITDA

Abb. 3.8  Vergleich zwischen Completed-Contract- und PoC-Methode – Projekt 1

€ in Mio. Umsatz

GJ17

∑

GJ17

400

-

Bestandsveränderungen

120

(120)

-

Gesamtleistung

120

280

-

400

200

Materialaufwand

(135)

(135)

-

(270)

(15)

145

-

130

Rohertrag s. betriebl. Erträge Personalaufwand s. betriebl. Aufwendungen EBITDA

-

HGB GJ18 GJ19

400 -

200 -

pro forma PoC GJ18 GJ19 200 -

-

∑ 400

-

-

200

-

400

(135)

(135)

-

(270) 130

65

65

-

-

-

-

-

-

-

-

-

(10)

(10)

-

(20)

(10)

(10)

-

(20)

(5)

(5)

-

(10)

(5)

(5)

-

(10)

(30)

130

-

100 -

50

50

-

100 -

(12,5 %) (8,3 %) (25,0 %)

51,8 % (3,6 %) 46,4 %

-

32,5 % (5,0 %) 25,0 %

32,5 % (5,0 %) 25,0 %

32,5 % (5,0 %) 25,0 %

-

32,5 % (5,0 %) 25,0 %

% der Gesamtleistung Rohertrag Personalaufwand EBITDA

Abb. 3.9  Vergleich zwischen Completed-Contract- und PoC-Methode – Projekt 2

CC-­Methode anwenden, haben sich der Umsatz und das EBITDA über den historischen Betrachtungszeitraum kontinuierlich verbessert. Das GJ19 zeigt im Vergleich zu den Vorjahren sehr hohe Umsätze und ein starkes EBITDA-Wachstum. Um die nachhaltige historische Entwicklung der Profitabilität beurteilen zu können, wurde die Gesamt-GuV pro forma angepasst, indem die GuV von der CC- auf die PoC-Methode übergeleitet wurde. Die Pro-forma-GuV zeigt, dass der Umsatz kontinuierlich gesunken ist und dass das EBITDA im GJ19 signifikant niedriger ist als im Jahres-

88

3  Analyse der historischen Ertragslage

€ in Mio. Umsatz

GJ17 -

HGB GJ18 GJ19 -

600

∑

GJ17

600

200

pro forma PoC GJ18 GJ19 200

∑

200

600

Bestandsveränderungen

112

112

(224)

Gesamtleistung

112

112

376

600

200

200

200

600

Materialaufwand

(120)

(360)

(120)

(120)

(120)

(360)

256

240

80

80

80

240

-

-

-

-

-

(120)

(120)

Rohertrag

(8)

(8)

s. betriebl. Erträge

-

-

-

-

-

-

-

-

(15)

(15)

(15)

(45)

(15)

(15)

(15)

(45)

Personalaufwand s. betriebl. Aufwendungen EBITDA

(5)

(5)

(28)

(28)

(15)

(5)

(5)

(5)

(15)

236

(5)

180 -

60

60

60

180 -

68,1 % (4,0 %) 62,8 %

40,0 % (7,5 %) 30,0 %

% der Gesamtleistung Rohertrag Personalaufwand EBITDA

(7,1 %) (7,1 %) (13,4 %) (13,4 %) (25,0 %) (25,0 %)

40,0 % (7,5 %) 30,0 %

40,0 % (7,5 %) 30,0 %

40,0 % 40,0 % (7,5 %) (7,5 %) 30,0 % 30,0 %

Abb. 3.10  Vergleich zwischen Completed-Contract- und PoC-Methode – Projekt 3

€ in Mio.

GJ17

HGB GJ18 GJ19

Umsatz

100

Bestandsveränderungen

232

Gesamtleistung

332

392

376

Materialaufwand Rohertrag

(325) 7

(255) 137

(120) 256

s. betriebl. Erträge

400 (8)

600 (224)

∑

GJ17

1.100 1.100 (700) 400

500 -

pro forma PoC GJ18 GJ19 400 -

∑

200

1.100

-

500

400

200

(325) 175

(255) 145

(120) 80

1.100 (700) 400

4

-

-

4

4

-

-

4

Personalaufwand

(40)

(25)

(15)

(80)

(40)

(25)

(15)

(80)

s. betriebl. Aufwendungen

(15)

(10)

(30)

(15)

(10)

(5)

(30)

EBITDA

(44)

102

236

294

124

110

60

294

2,1 % 34,9 % (12,0 %) (6,4 %) (13,3 %) 26,0 %

68,1 % (4,0 %) 62,8 %

36,4 % (7,3 %) 26,7 %

35,0 % (8,0 %) 24,8 %

36,3 % (6,3 %) 27,5 %

% der Gesamtleistung Rohertrag Personalaufwand EBITDA

(5)

40,0 % (7,5 %) 30,0 %

36,4 % (7,3 %) 26,7 %

Abb. 3.11  Vergleich zwischen Completed-Contract- und PoC-Methode – Gesamtübersicht

abschluss ausgewiesen (Abb. 3.11). Dies könnte darauf hindeuten, dass das Zielunternehmen signifikante Marktanteile verloren hat und Anschluss-Aufträge zu fehlen scheinen. Das Beispiel verdeutlicht, dass der Umsatz und das Ergebnis zwischen der CC- und PoC-Methode über den Gesamtbetrachtungszeitraum, hier GJ17–GJ19, identisch sind, jedoch die Verteilung der Ergebnisse zwischen der CC- und PoC-Methode abweicht. Die signifikante Diskrepanz zwischen der GuV laut Jahresabschluss und der Pro-­ forma-­GuV hängt im Wesentlichen mit dem Großprojekt 3 zusammen. Dieses Projekt

3.3 Umsatzentwicklung

89

wurde drei Jahre lang kontinuierlich bearbeitet. Gemäß HGB wurde der Umsatz und Gewinn nur im GJ19 realisiert, da in diesem Jahr die Abnahme des Projektes erfolgte und das Teilabnahmeprinzip für die Vorjahre nicht angewendet werden konnte. Abb.  3.10 illustriert, dass nach der PoC-Methode auch Umsatz und Gewinn in den GJ17 und GJ18 realisiert werden, da in diesen Jahren ein Leistungsfortschritt bei diesem Projekt erzielt wurde. Das Beispiel basiert auf der Annahme, dass bei dem Projekt 3 ein identischer Leistungsfortschritt von 33,3  % pro Jahr erreicht wurde. Auf Basis der PoC-Methode werden somit ein gleichbleibender Umsatz und EBITDA mit Projekt 3 über den historischen Zeitraum GJ17– GJ19 realisiert. ◄ Neben der Umsatzanalyse nach Projekten wird flankierend die sogenannte Hit-­Rate-­ Analyse durchgeführt. Dabei wird bei Zielunternehmen, deren Umsätze von Ausschreibungen bzw. vom Projektgeschäft abhängen, untersucht, wie hoch die Erfolgsquote bei Ausschreibungen/Angeboten historisch war, um von der Historie Aussagen über die Zukunft tätigen sowie einen Vergleich mit Wettbewerbern herzustellen zu können.

3.3.2.6 Kunden Eine Umsatz-Kernanalyse ist die Umsatzanalyse nach Kunden, die unter anderem eine ABC-Kundenanalyse umfassen kann. Bei der ABC-Kundenanalyse werden Kunden auf Basis des Umsatzes in die Kategorien A, B und C eingeordnet. Oft gilt die Pareto-80/20-­ Regel, d. h. 20  % der Kunden erzielen 80  % der Umsätze. Kunden der A-Kategorie werden teilweise als Key Accounts bezeichnet, denen besondere Aufmerksamkeit zukommt. Die Kundenanalyse wird auf Basis von Umsatzdaten des Zielunternehmens durchgeführt. Falls Profitabilitätsdaten für Kunden bzw. Kundengruppen vorliegen, wird zudem eine ABC-Analyse auf Basis der Deckungsbeiträge durchgeführt. Die ABC-Kundenanalyse ist auch Kerninformation für die Commercial Due Diligence (Niederdrenk und Müller 2012, S. 97 f.). Ein möglicher Deal-Breaker ist eine zu hohe Abhängigkeit von einzelnen Kunden. Werden beispielsweise 80  % der Umsätze mit den drei größten Kunden generiert, besteht eine hohe Abhängigkeit von diesen Kunden. In diesem Fall würde der Verlust eines Großkunden erhebliche Auswirkungen auf die zukünftige Umsatz- und Ergebnisentwicklung haben. Hat das Zielunternehmen einen großen Kundenstamm mit wiederkehrendem Umsatz, wird zudem die historische Kündigungsrate/Fluktuationsrate des Kundenstammes analysiert (engl. „churn rate“; teilweise auch „attrition rate“), um von der Historie Aussagen über die Zukunft tätigen sowie einen Vergleich zu Wettbewerbern herzustellen zu können. Bei Zielunternehmen, deren Geschäftsmodell auf dem Abonnentenprinzip basiert wie beispielsweise bei Telekommunikationsanbietern, Software-Unternehmen mit Wartungsverträgen oder mit sogenannten „Software as a Service“-Verträgen, Zeitschriftenverlagen oder Fitness-Ketten, wird eine Analyse der Kündigungsrate durchgeführt. Dabei wird analysiert, welcher Anteil der Gesamtkunden pro Jahr ihre (Abonnenten-/Wartungs-/Mitglieder-)Verträge kündigt. Zur Berechnung der Kündigungsrate siehe auch Abschn. 5.5.2.3.

90

3  Analyse der historischen Ertragslage

3.3.2.7 Distributionskanäle Bei der Analyse der Umsätze nach Distributionskanälen wird untersucht, welcher Anteil der Umsätze über den Direktvertrieb (wie beispielsweise Verkaufsniederlassungen, persönlicher Direktverkauf, Telefonverkauf oder E-Commerce) oder über den indirekten Vertrieb (wie beispielsweise Handelsvertreter, Groß-, Einzel- und Versandhändler, freie Händler, Franchisenehmer) erzielt wird. Das historische Wachstum wird bei der Analyse des Business Plans mit dem geplanten Wachstum je Distributionskanal abgeglichen. Soweit möglich werden auch Preis-/Mengeninformationen sowie die Profitabilität nach Distributionskanälen ausgewertet. Der strategische Käufer analysiert zudem, ob die genutzten Distributionskanäle des Zielunternehmens mit den eigenen genutzten Distributionskanälen zusammenpassen. Beispielsweise kann der strategische Käufer das Ziel verfolgen, mit der Akquisition die eigenen Distributionskanäle mit den komplementären Distributionskanälen des Zielunternehmens zu ergänzen. 3.3.2.8 Länder Bei international tätigen Zielunternehmen wird eine Umsatzanalyse nach Ländern durchgeführt. Es ist dabei zu unterscheiden, auf welcher Basis die Umsatzaufteilung vorgenommen wird. Einerseits kann die Ortsansässigkeit der Kunden Grundlage für die Umsatz­ aufteilung sein. Werden beispielsweise von der brasilianischen Tochtergesellschaft des Zielunternehmens Produkte zu Kunden nach Chile geliefert, wird dies als Umsatz in Chile ausgewiesen. Anderseits kann die Ortsansässigkeit der jeweiligen Tochtergesellschaft des Zielunternehmens Grundlage für den Umsatzausweis nach Ländern sein. Demnach würde obiger Verkauf nach Chile als Umsatz in Brasilien ausgewiesen werden. Ein Umsatzausweis auf Basis der Ortsansässigkeit der Kunden liefert einen höheren Informationsgehalt, da die Umsatzentwicklung des Zielunternehmens in einzelnen Ländern mit dem Marktwachstum in den jeweiligen Ländern verglichen werden kann. Jedoch liegen oft keine Informationen zu der Ortsansässigkeit der Kunden vor, beispielsweise weil die Kunden selbst international operierende Konzerne sind. Daher wird teilweise die Umsatzaufteilung nach Ländern auf Basis der Ortsansässigkeit der Tochtergesellschaften ausgewertet. Diese Information kann der Konsolidierungsmatrix entnommen werden.

3.4

Profitabilität nach Produktgruppen/Standorten/Projekten

3.4.1 Überblick Der Schwerpunkt der Profitabilitätsanalysen ist branchenabhängig sowie auch ein Resultat der Quantität und Qualität der vorhandenen Finanzdaten. Die Quantität und Qualität der vorhandenen Profitabilitätsinformationen hängt von den implementierten Controllingin­ strumenten des Zielunternehmens ab. Im Besonderen Kleinunternehmen sowie mittelständische Unternehmen verwenden oft nur rudimentäre Controllinginstrumente. In diesen

3.4  Profitabilität nach Produktgruppen/Standorten/Projekten

91

Fällen sind Profitabilitätsanalysen teilweise nur auf aggregierter Ebene, d. h. auf Gesamtunternehmensebene möglich. Profitabilitätsanalysen werden zumeist nach Produktgruppen, Standorten oder Projekten durchgeführt. Teilweise wird, sofern die Daten vorhanden sind, die Profitabilität auch nach Kunden oder Distributionskanälen analysiert. Bei den Profitabilitätsanalysen nach den verschiedenen Kategorien sollte stets die Nachhaltigkeit und das Risikoprofil der Profitabilität hinterfragt werden. Erkenntnisse, dass die Profitabilität teilweise nicht nachhaltig ist, sollte bei den Analysen zum nachhaltigen Ergebnis berücksichtigt werden, siehe dazu auch die Erläuterungen in Abschn.  3.2.2 und in Abschn.  3.2.3. Erkenntnisse zum Risikoprofil der Profitabilität sollten bei den Analysen zur geplanten Ertragslage bzw. des geplanten EBITDA berücksichtigt werden, siehe dazu auch Kap. 5.

3.4.2 Aufriss der Profitabilität 3.4.2.1 Produktgruppen Bei der Analyse der Profitabilität nach Produktgruppen wird zumeist auf den Rohertrag/ das Bruttoergebnis (engl. gross profit) abgestellt. Im ersten Schritt ist zu untersuchen, wie der Rohertrag/das Bruttoergebnis definiert ist. Der Rohertrag/das Bruttoergebnis wird nach dem UKV und dem GKV unterschiedlich definiert, siehe auch Abschn. 3.1. Nach dem UKV reflektiert der Rohertrag/das Bruttoergebnis die Herstellungskosten. Beim GKV berücksichtigt der Rohertrag lediglich den Materialaufwand, Bestandsveränderungen und aktivierte Eigenleistungen. Als Konsequenz werden nach dem GKV gewöhnlich ein wesentlich höherer absoluter Rohertrag sowie eine höhere Rohmarge/Bruttomarge (engl. gross margin) ausgewiesen als nach dem UKV. Bei der Berechnung der Rohmarge wird beim GKV die Gesamtleistung als Nennergröße verwendet. Beim UKV, welches keine Bestandsveränderungen und aktivierte Eigenleistungen und somit auch keine Gesamtleistung ausweist, wird der Umsatz als Nennergröße zur Berechnung der Rohmarge/Bruttomarge verwendet. Beispiel

Abb. 3.12 vergleicht die GuV nach dem Gesamtkostenverfahren mit der GuV nach dem Umsatzkostenverfahren. Das Beispiel verdeutlicht, dass der Rohertrag/das Bruttoergebnis und die Rohmarge/Bruttomarge nach dem Gesamtkostenverfahren wesentlich höher sind als nach dem Umsatzkostenverfahren. ◄ Analog zu der Umsatzentwicklung, siehe dazu Abschn. 3.3.2.4, kann die Entwicklung des Rohertrags/Buttoergebnisses anhand der Preis-/Mengen-Effekte analysiert werden. Bei der Entwicklung des Rohertrags/des Bruttoergebnisses wird dabei nicht auf den Preis pro Stück, sondern auf den Rohertrag/das Bruttoergebnis pro Stück abgestellt, der im Folgenden als Rohpreis bezeichnet wird.

3  Analyse der historischen Ertragslage

92 Gesamtkostenverfahren € in Mio. Umsatz Bestandsveränderungen Gesamtleistung Materialaufwand Rohertrag

Umsatzkostenverfahren GJ19 € in Mio. 1.244,6 12,3 1.256,9

Herstellungskosten Rohertrag

GJ19 1.244,6 (1.012,6) 232,1

(759,9) 497,1

% der Gesamtleistung Rohmarge

Umsatz

% des Umsatzes 39,5 %

Rohmarge

18,6 %

Abb. 3.12  Vergleich der Definition des Rohertrags/Bruttoergebnisses zwischen dem GKV und UKV

Preis-/Mengeneffekte auf der Produktgruppen-/Standortebene errechnen sich wie folgt: • Rohpreiseffekt: (Rohertrag/Stück(Periode 1) − Rohertrag/Stück(Periode 0)) × Menge(Periode 1) • Mengeneffekt: (Menge(Periode 1) − Menge(Periode 0)) × Rohertrag/Stück(Periode 0) Es gibt noch verschiedene zusätzliche Methoden, den Preis-/Mengen-Effekt auf Rohertragsebene zu berechnen. Der Rohpreiseffekt kann beispielsweise weiter in einen Preisund einen Umsatzkosteneffekt differenziert werden. Der Preiseffekt ist dabei identisch mit dem Preiseffekt, der auf Umsatzebene berechnet wird, siehe dazu auch Abschn. 3.3.2.4. Die Umsatzkosten spiegeln die Kosten wider, die anfallen, um den Rohertrag zu generieren. Beim GKV umfassen die Umsatzkosten den Materialaufwand und beim UKV die Herstellungskosten. Preiseffekt und Umsatzkosteneffekt zusammen ergeben den Rohpreis­ effekt. Die Formel ist wie folgt zu erweitern, um den Rohpreiseffekt in den Preis- und Umsatzkosteneffekt aufzuteilen: • Preiseffekt: (Preis(Periode 1) − Preis(Periode 0)) × Menge(Periode 1) • Umsatzkosteneffekt: (Umsatzkosten pro Stück(Periode 1) − Umsatzkosten pro Stück(Periode 0)) × Menge(Periode 1) • Mengeneffekt: (Menge(Periode 1) − Menge(Periode 0)) × Rohertrag/Stück(Periode 0) Der Umsatzkosteneffekt ist negativ, da der Effekt die Entwicklung der Kosten pro Stück widerspiegelt. Beispiel

Ein Sportbekleidungshersteller, der nach dem GKV bilanziert, verkauft Badehosen, Badeanzüge und Badekappen. Im Rahmen der Financial Due Diligence stellt das Zielunternehmen Rohertragsinformationen sowie Preis- und Mengeninformation je Produktgruppe für den historischen Betrachtungszeitraum zur Verfügung. In einer ersten Analyse wird die Entwicklung des Rohertrages zwischen dem GJ18 und GJ19 anhand der Rohpreis- und Mengeneffekte analysiert, siehe dazu Abb. 3.13.

3.4  Profitabilität nach Produktgruppen/Standorten/Projekten

GJ18 Badehosen Umsatz (in €)

GJ19

93 Preis/ Mengen-Effekt GJ18-GJ19

10.367.500

9.492.450

5.619.185

5.092.541

714.500

651.500

Menge

7,9

7,8

Rohpreis

(31.181)

54,2 %

53,6 %

Gesamt

(526.644)

Badeanzüge Umsatz (in €)

27.687.000

26.645.000

Rohertrag (in €)

15.984.520

15.304.750

Menge (in Stück)

1.682.000

1.606.500

Menge

(717.498)

9,5

9,5

Rohpreis

37.728

57,7 %

57,4 %

Gesamt

(679.770)

Rohertrag (in €) Menge (in Stück) Rohertrag pro Stück (in €) Rohertragsmarge

Rohertrag pro Stück (in €) Rohertragsmarge

(495.463)

Badekappen Umsatz (in €)

5.567.600

8.842.120

Rohertrag (in €)

3.487.827

5.470.536

781.800

1.217.200

Menge

4,5

4,5

Rohpreis

40.268

62,6 %

61,9 %

Gesamt

1.982.709

Gesamt Umsatz (in €)

43.622.100

44.979.570

Rohertrag (in €)

25.091.532

25.867.827

Menge (in Stück)

3.178.300

3.475.200

Menge

729.479

7,9

7,4

Rohpreis

46.815

57,5 %

57,5 %

Gesamt

776.295

Menge (in Stück) Rohertrag pro Stück (in €) Rohertragsmarge

Rohertrag pro Stück (in €) Rohertragsmarge

1.942.440

Abb. 3.13  Rohpreis-/Mengeneffekte als Basis zur Analyse der Rohertragsentwicklung

Das Zielunternehmen hatte sich darauf fokussiert, ihren Marktanteil im Segment Badekappen zu steigern, da die Rohmarge in diesem Segment am höchsten ist. Als Resultat sind die Mengen im Segment Badekappen signifikant gestiegen. Im Segment Badehosen und Badeanzüge hat das Zielunternehmen jedoch Marktanteile verloren und die verkaufte Menge ist in diesen Segmenten gesunken. Die Analyse zeigt, dass die Steigerung des Rohertrags auf Gesamtebene im Wesentlichen Resultat des Mengeneffektes ist. Der Rohertrag pro Stück hat sich je Segment nicht wesentlich zwischen GJ18 und GJ19 verändert. Die Veränderung des Rohertrages je Stück auf Gesamtebene ist im Wesentlichen auf einen Mixeffekt zurückzuführen, siehe dazu auch den Berechnung Mixeffekt in Abb. 3.15. In einer zweiten Analyse wird der Rohpreiseffekt in einen Preiseffekt und einen Umsatzkosteneffekt aufgeteilt (Abb. 3.14). Die Berechnung zeigt, dass alle Segmente ihre Preise je Stück steigern konnte. Dieser Preiseffekt wird jedoch durch eine Steigerung der Umsatzkosten bzw. der Materialkosten je Stück kompensiert. ◄

94

3  Analyse der historischen Ertragslage

GJ18

GJ19

Preis/ Mengen-Effekt GJ18-GJ19

Badehosen Umsatz (in €) Rohertrag (in €) Menge (in Stück)

10.367.500

9.492.450

5.619.185

5.092.541

714.500

651.500

Preis pro Stück (in €)

14,5

14,6

Menge

Umsatzkosten/ Stück (in €)

-6,6

-6,8

Preis

7,9

7,8

Umsatzkosten

(70.270)

54,2%

53,6%

Gesamt

(526.644)

(717.498)

Rohertrag pro Stück (in €) Rohertragsmarge

(495.463) 39.089

Badeanzüge Umsatz (in €)

27.687.000

26.645.000

Rohertrag (in €)

15.984.520

15.304.750

1.682.000

1.606.500

Menge (in Stück) Preis pro Stück (in €)

16,5

16,6

Menge

Umsatzkosten/ Stück (in €)

-7,0

-7,1

Preis

9,5

9,5

Umsatzkosten

(163.060)

57,7%

57,4%

Gesamt

(679.770)

Rohertrag pro Stück (in €) Rohertragsmarge

200.787

Badekappen Umsatz (in €)

5.567.600

8.842.120

Rohertrag (in €)

3.487.827

5.470.536

781.800

1.217.200

Menge (in Stück) Preis pro Stück (in €) Umsatzkosten/ Stück (in €) Rohertrag pro Stück (in €) Rohertragsmarge

7,1

7,3

Menge

-2,7

-2,8

Preis

1.942.440

4,5

4,5

Umsatzkosten

62,6%

61,9%

Gesamt

1.982.709

729.479

173.813 (133.544)

Gesamt Umsatz (in €)

43.622.100

44.979.570

Rohertrag (in €)

25.091.532

25.867.827

3.178.300

3.475.200

Menge (in Stück) Preis pro Stück (in €)

13,7

12,9

Menge

Umsatzkosten/ Stück (in €)

-5,8

-5,5

Preis

7,9

7,4

Umsatzkosten

57,5%

57,5%

Gesamt

Rohertrag pro Stück (in €) Rohertragsmarge

413.689 (366.874) 776.295

Abb. 3.14  Preis-/Umsatzkosten-/Mengeneffekte als Basis zur Analyse der Rohertragsentwicklung

Analog zu dem Preis-/Mengeneffekt auf Umsatzebene (siehe auch Abschn.  3.3.2.4), sind obige Formeln nur auf Produktgruppen-/Standortebene aussagekräftig. Um den Preisund Mengeneffekt auf Gesamtunternehmensebene zu berechnen, sind daher auch die Mix­ effekte, die aus Verschiebungen zwischen den Produktgruppen/Standorten resultieren, zu berücksichtigen. Die Quantifizierung der Preis-/Mengeneffekte ist um die Mixeffekte zu ergänzen:

3.4  Profitabilität nach Produktgruppen/Standorten/Projekten

GJ18

95 Preis/ Mengen-Effekt GJ18-GJ19

GJ19

Badehosen Umsatz (in €) Rohertrag (in €) Menge (in Stück)

10.367.500

9.492.450

5.619.185

5.092.541

714.500

651.500

Preis pro Stück (in €)

14,5

14,6

Umsatzkosten/ Stück (in €)

-6,6

-6,8

Preis

7,9

7,8

Umsatzkosten

(70.270)

54,2%

53,6%

Mix

(1.020.378)

Rohertrag pro Stück (in €) Rohertragsmarge

39.089

Badeanzüge Umsatz (in €)

27.687.000

26.645.000

Rohertrag (in €)

15.984.520

15.304.750

1.682.000

1.606.500

Menge (in Stück) Preis pro Stück (in €)

16,5

16,6

Umsatzkosten/ Stück (in €)

-7,0

-7,1

Preis

9,5

9,5

Umsatzkosten

(163.060)

57,7%

57,4%

Mix

(2.210.687)

Rohertrag pro Stück (in €) Rohertragsmarge

200.787

Badekappen Umsatz (in €)

5.567.600

8.842.120

Rohertrag (in €)

3.487.827

5.470.536

781.800

1.217.200

Menge (in Stück) Preis pro Stück (in €)

7,1

7,3

-2,7

-2,8

Preis

4,5

4,5

Umsatzkosten

62,6%

61,9%

Mix

1.616.626

Menge

2.343.918

Umsatzkosten/ Stück (in €) Rohertrag pro Stück (in €) Rohertragsmarge

173.813 (133.544)

Gesamt Umsatz (in €)

43.622.100

44.979.570

Rohertrag (in €)

25.091.532

25.867.827

3.178.300

3.475.200

Menge (in Stück) Preis pro Stück (in €)

13,7

12,9

Preis

Umsatzkosten/ Stück (in €)

-5,8

-5,5

Umsatzkosten

(366.874) (1.614.439)

Rohertrag pro Stück (in €) Rohertragsmarge

7,9

7,4

Mix

57,5%

57,5%

Gesamt

413.689

776.295

Abb. 3.15  Preis-/Umsatzkosten-/Mengen-/Mixeffekte als Basis zur Analyse der Rohertragsent­wicklung

• Preiseffekt:

( Produktgruppe n ) Produktgru uppe 1)

å(

( Preis(

Periode 1)

)

- Preis( Periode 0 ) ´ Menge( Periode 1)

96

3  Analyse der historischen Ertragslage

• Umsatzkosteneffekt: ( Produktgruppe n ) Produktgruppe 1)

å(

 ( ( Umsatzkosten pro Stuck

Periode 1)

 ( Periode 0 ) - Umsatzkosten pro Stuck

´ Menge( Periode 1)



)

• Mengeneffekt:

( Gesamtmenge(

Periode 1)

- Gesamtmenge( Periode 0 )

)

´ Gesamt - Durchschnittsrohertrag / St uck ( Periode 0 )

• Mixeffekt:

å

( Produktgruppe n ) ( Produktgruppe 1)

(Menge je Standort ( Periode 1) - (Menge je Standort ( Periode 0 ) / Gesamtmenge( Periode 0 ) ´ Gesamtmenge( Periode 1) )) cck je Standort ( Periode 0 ) ´Rohertrag / Stu





Preis-, Umsatzkosten- und Mixeffekte werden je Produktgruppe/Standort berechnet. Der Mengeneffekt wird jedoch lediglich auf der Gesamtunternehmensebene berechnet. Beispiel

Aus Abb. 3.15 wird ersichtlich, dass im GJ19 ein positiver Mengeneffekt erzielt wurde. Dieser wurde jedoch durch den Mixeffekt teilweise kompensiert. Der negative Mixeffekt resultiert aus der Mengenverschiebung von den Produktgruppen Badehose und Badeanzüge zu Badekappen. Da im Segment Badekappen ein geringerer Stückpreis als in den Segmenten Badehose und Badeanzüge erzielt wird, führt die Verschiebung zu einem negativen Effekt. ◄ Die Berechnung des in diesem Kapitel dargestellten Preis-/Mengeneffekts kann auch auf Standorte oder Filialen angewendet werden. Zu Analysen zu Standorten und Filialen siehe auch Abschn. 3.4.2.2.

3.4.2.2 Standorte Bei der Profitabilität nach Standorten wird auf die Profitabilitätsgröße Rohertrag/Bruttoergebnis oder auch teilweise EBIT(DA) abgestellt. Dies hängt jedoch von der Datenqualität ab, die das Zielunternehmen zur Verfügung stellen kann. Hat das Zielunternehmen beispielsweise eine Profit-Center-Rechnung eingeführt, dann wird der Periodenerfolg je Standort ermittelt. Die einzelnen Profit-Center-Rechnungen sind zu der Gesamt-GuV überzuleiten. Etwaige Überleitungsdifferenzen sind vom Management zu erklären. Die

3.4  Profitabilität nach Produktgruppen/Standorten/Projekten

€ in Mio. München Umsatz Rohertrag EBITDA Ulm Umsatz Rohertrag EBITDA Stuttgart Umsatz Rohertrag EBITDA Frankfurt Umsatz Rohertrag EBITDA Zentrale Umsatz Rohertrag EBITDA Gesamt Umsatz Rohertrag EBITDA

97

GJ17

GJ18

GJ19

32,4 7,2

33,9 7,8

33,4 8,0

2,6

2,8

2,9

28,7 5,0

29,2 4,9

29,3 4,4

1,5

1,4

1,3

29,4 3,0

29,6 2,4

29,9 2,0

(0,6)

(1,2)

(1,9)

18,3 3,3

19,5 3,7

21,6 4,2

1,1

1,2

1,4

(0,6)

(1,2)

(0,6)

(2,3)

(4,4)

(2,4)

108,8 18,0 2,3

112,2 17,6 (0,2)

114,2 18,1 1,4

EBITDA als % des Umsatzes

München

8,1 %

8,4 %

Ulm

5,2 %

4,8 %

4,6 %

Stuttgart

(2,1 %)

(4,1 %)

(6,2 %)

Frankfurt

5,8 %

6,1 %

6,3 %

Gesamt

2,1 %

(0,2 %)

1,2 %

8,7 %

Abb. 3.16  Beispielhafte Profitabilität nach Filialen/Standorten

Aussagefähigkeit von Profit-Center-Rechnungen, die nicht auf die Gesamt-GuV übergeleitet werden können, ist eingeschränkt (Abb. 3.16). Beispiel

Eine Baumarktkette hat vier verschiedene Filialen und eine Zentrale, die unter anderem Zentralfunktionen wie Einkauf, Rechnungswesen, Marketing etc. abdeckt. Die Baumarktkette hat eine Profit-Center-Rechnung eingeführt. Es wird daher der Periodenerfolg je Filiale ausgewiesen. Der Periodenerfolg aller Filialen plus der Zentrale kann zu dem Periodenerfolg der Gesamt-GuV laut geprüftem Jahresabschluss übergeleitet werden.

98

3  Analyse der historischen Ertragslage

Abb.  3.16 zeigt, dass je Filiale eine separate Profit-Center-Rechnung aufgestellt wird. Je Filiale können detaillierte Umsatz-, Rohertrags- und EBITDA-Analysen durch­ geführt werden, siehe auch dazu die Ausführungen zu der Preis-/Mengen-­Analyse in Abschn. 3.4.2.1 und 3.3.2.4. Zudem können je Profit Center detaillierte Analysen zu Personalkosten sowie zu sonstigen betrieblichen Aufwendungen durchgeführt werden. Diese Analysen sind Basis für die Validierung des Business Plans. Im Beispiel fallen erhebliche Kosten bei der Zentrale an. Im Besonderen sind in dem Profit Center „Zentrale“ die Kosten zwischen GJ17 und GJ18 signifikant angestiegen. Dies könnte auf einmalige Kosten im GJ18 hinweisen. Zudem zeigt das Beispiel, dass mit der Filiale in Frankfurt Verluste erzielt werden. Es ist folglich zu untersuchen, ob an diesem Standort ein Turnaround möglich ist oder eine etwaige Schließung der Filiale in Betracht gezogen wird. Schließungskosten hätten unter Umständen Auswirkungen auf die Nettoverschuldung. Zu den Zusammenhängen zwischen Turnaround-­ Kosten sowie Schließungskosten und der Nettoverschuldung siehe auch die Erläu­ terungen in Abschn. 6.4.6. ◄

3.4.2.3 Projekte Bei Unternehmen, die langfristige Fertigungsaufträge oder langfristige Serviceaufträge bearbeiten, ist die Profitabilität nach Projekten auszuwerten. Im Rahmen der Analyse der historischen Ertragslage werden die laufenden Projekte sowie auch die Projekte, die innerhalb des historischen Betrachtungszeitraums abgeschlossen wurden, untersucht. ­ Plan-­Projekte werden im Rahmen der Analyse der geplanten Ertragslage untersucht. Bei der Analyse der Profitabilität nach Projekten sind im Besonderen folgende Aspekte zu berücksichtigen: • • • • • • • • •

Umsatz- und Gewinnrealisierung, Überleitung der Projektergebnisse auf die Profitabilität laut Gesamt-GuV, Detaillierte Projektkalkulation, Vergleich zwischen Plan-Projektmarge und aktueller Projektmarge, Risikoregister, Kundenbeschwerden bzw. Kundenansprüche, Zahlungszeitplan, Zeitplan/Meilensteine, Drohverlustrückstellung.

Umsatz- und Gewinnrealisierung Wie bereits bei den Analysen zu den Umsätzen nach Projekten dargelegt (siehe auch Abschn. 3.3.2.5), ist im ersten Schritt zu untersuchen, nach welcher Methode die Umsätze und Gewinne realisiert werden. Bilanziert das Zielunternehmen nach HGB, basiert die Umsatz- und Gewinnrealisierung auf der Completed-Contract-Methode oder der Teilergebnisrealisierung. Sollte das Zielunternehmen nach der Completed-Contract-Methode bilanzieren, ist die Erfolgsrechnung für die wesentlichen Projekte für den historischen

3.4  Profitabilität nach Produktgruppen/Standorten/Projekten

99

Betrachtungszeitraum auf die Percentage-of-Completion-Methode pro forma überzuleiten, sofern die Zielgesellschaft die erforderlichen Daten wie die Entwicklung des Leistungsfortschritts je Hauptprojekt zur Verfügung stellen kann. Siehe dazu auch Erläuterungen in Abschn. 3.3.2.5. Zielunternehmen, die nach IFRS oder US-GAAP bilanzieren, können bei Projekten die PoC-Methode anwenden und somit auf Basis des Leistungsfortschritts die Projektgewinne realisieren, sofern verschiedene Kriterien erfüllt werden. Als ein wesentliches Kriterium nach IFRS 15 sowie SOP 81-1 (US-GAAP) muss das Zielunternehmen in der Lage sein, die gesamten Projekt-Auftragserlöse, die gesamten Projekt-Kosten und den Fertigstellungsgrad verlässlich quantifizieren zu können. Dies bedeutet, dass das Zielunternehmen für die Projekte, bei denen die PoC-Methode angewendet wird, eine Plan-­Projekterfolgsrechnung aufzustellen hat. Die Plan-Projekterfolgsrechnung ist während des Projektes kontinuierlich zu aktualisieren. Des Weiteren ist auf Basis des aktuellen Leistungsfortschritts eine Ist-Projekt­ erfolgsrechnung aufzustellen, die zeigt, in welchem Umfang Umsätze und Gewinne des Projektes bisher realisiert worden sind. Die Ist-­Projekterfolgsrechnung basiert dabei in der Praxis bei der Bestimmung des Leistungsfortschritts zumeist auf dem Cost-to-Cost-Ansatz, d. h. der Leistungsfortschritt wird anhand der aktuell angefallenen Projektkosten im Verhältnis zu den Gesamtprojektkosten gemessen. Die Gewinnrealisierung von nicht abgeschlossenen Projekten beruht auf subjektiven Einschätzungen des Managements des Zielunternehmens. Auch wenn das Zielunternehmen bei Anwendung der Percentage-of-Completion-Methode in der Lage sein muss die Projekterlöse und -kosten verlässlich zu schätzen, besteht bis zur Abnahme der Projekte eine Unsicherheit, ob die erwartete Projektmarge tatsächlich erzielbar ist (Baetge et  al. 2019a, S. 375 f.). Bei der Analyse der historischen Ertragslage ist somit zu beachten, dass die historischen Ergebnisbeiträge von Projekten, die noch nicht abgenommen wurden, risikobehaftet sein können. Überleitung der Projektergebnisse auf die Profitabilität laut Gesamt-GuV Vor Durchführung der Detailanalyse auf Projektebene ist im ersten Schritt zu untersuchen, ob die einzelnen Ist-Projekterfolgsrechnungen auf die Gesamt-GuV (Rohertrag/Bruttoergebnis und/oder EBITDA) des Zielunternehmens übergeleitet werden können. Beispiel

Ein Bauunternehmen bearbeitet Großprojekte, wie z. B. den Flughafenausbau in verschiedenen Städten, sowie auch kleinere Projekte. Bei den kleineren Projekten (Umsatz kleiner als €  30  Mio.) wendet das Bauunternehmen die CC-Methode an. Bei den Großprojekten wird die PoC-Methode angewendet. Im Rahmen der Financial Due Diligence wurden die Umsätze und das EBITDA der Projekte zur Gesamt-GuV übergeleitet. Sonstige Projekte betreffen diverse kleinere Projekte. Sonstige Kosten betreffen Kosten, die nicht auf die Projekte umgelegt werden.

100

3  Analyse der historischen Ertragslage

€ in Mio.

GJ17

GJ18

GJ19

Gewinnrealisierung

Umsatz Großprojekt A

302,0

403,0

645,0

PoC-Methode

Großprojekt B

399,0

335,3

252,5

PoC-Methode

Großprojekt C

-

-

85,0

PoC-Methode

Großprojekt D

-

323,0

265,0

PoC-Methode

Kleinprojekt A

29,4

-

-

CC-Methode

Kleinprojekt B

-

-

25,3

CC-Methode CC-Methode

Sonstige Projekte

34,0

42,0

43,0

764,4

1.103,3

1.315,8

Großprojekt A

36,2

48,4

77,4

PoC-Methode

Großprojekt B

79,9

26,8

5,1

PoC-Methode

Großprojekt C

-

-

(8,5)

PoC-Methode

Großprojekt D

-

25,8

21,2

PoC-Methode

Kleinprojekt A

5,9

-

-

CC-Methode

Kleinprojekt B

-

-

5,6

CC-Methode CC-Methode

Umsatz lt. GuV EBITDA

Sonstige Projekte

5,8

7,4

7,7

Sonstige Kosten

(15,3)

(15,4)

(16,1)

112,5

93,0

92,4

12,0 % 8,0 %

12,0 % 2,0 %

EBITDA lt. GuV

EBITDA als % des Umsatzes Großprojekt A 12,0 % Großprojekt B 20,0 % Großprojekt C Großprojekt D Kleinprojekt A 20,0 % Kleinprojekt B Sonstige 17,1 % Gesamt 14,7 %

8,0 % -

(10,0 %) 8,0 % 22,0 %

17,6 %

18,0 %

8,4 %

7,0 %

Abb. 3.17  Beispielhafte Überleitung der Projektergebnisse auf die Gesamt-GuV

Wie Abb. 3.17 zeigt werden bei Großprojekten Umsatz und EBITDA über mehrere Jahre realisiert, da die PoC-Methode angewendet wird. Die Kleinprojekte dauern teilweise auch länger als ein Jahr. Da jedoch bei den Kleinprojekten die CC-Methode verwendet wird, erfolgt die Umsatz- und Gewinnrealisierung erst mit Abschluss und Abnahme des Projekts. Aus der Übersicht geht hervor, dass mit kleineren Projekten eine höhere Marge erzielt wird. Dies hängt damit zusammen, dass bei Großprojekten der Wettbewerbsdruck bei der Ausschreibung höher ist und dies sich in niedrigeren Margen niederschlägt. Das Beispiel verdeutlicht, dass nach der PoC-Methode die Marge bei Projekt A und Projekt D über den Projektzeitraum konstant bleibt, da die Plan-Projektmarge während

3.4  Profitabilität nach Produktgruppen/Standorten/Projekten

101

des bisherigen Projektverlaufs nicht verändert worden ist. Bei Projekt B hat sich die Marge jedoch im Zeitablauf verändert, da die Plan-Projektmarge für dieses Projekt kontinuierlich im GJ18 und GJ19 angepasst wurde. Projekt C ist ein Prestigeprojekt, welches das Bauunternehmen unbedingt gewinnen wollte. Die geplante Fertigungszeit dauert vom GJ19 bis zum GJ21. Die ursprüngliche Projektplanung für dieses Projekt ging davon aus, dass mit dem Projekt lediglich eine Marge von 2  % erzielt wird. Jedoch hat sich bereits zu Beginn herausgestellt, dass dieses Projekt ein Verlustprojekt sein wird und dementsprechend wurde eine Drohverlustrückstellung im GJ19 gebildet. ◄

Detaillierte Projektkalkulation Nachdem die Umsätze und das EBITDA oder alternativ der Rohertrag/das Bruttoergebnis nach Projekten aufgerissen wurden, wird die Ergebnisrechnung der wesentlichen Projekte im Detail untersucht. Als wesentliche Projekte werden unter anderem diejenigen Projekte angesehen, a) für die ein signifikanter Umsatz geplant ist, b) für die ein signifikanter Profit geplant ist, c) die risikobehaftet sind oder d) die laut aktueller Einschätzung Verlustprojekte sind. Im Rahmen der Financial Due Diligence sind die ursprünglichen Plan-­ Projekt­ erfolgsrechnungen, die aktualisierten Plan-Projekterfolgsrechnungen sowie die aktuellen Ist-Projekterfolgsrechnungen über den historischen Betrachtungszeitraum für alle we­ sentlichen Projekte zu betrachten. Bei der Analyse der ursprünglichen Plan-­ Projekterfolgsrechnungen sind die Detailinformationen zu der Projektplanung anzufordern und zu untersuchen, z.  B.  Preis-/Mengengerüst für den Materialeinkauf, geplante Fertigungsstunden sowie die Projekt-Risikoeinschätzung. Jedoch werden Detailprojektkalkulationen in der Regel nur in sehr begrenztem Umfang und zu einem späten Zeitpunkt in der Due Diligence offengelegt, da es sich um sehr vertrauliche Informationen handelt. Vor allem Wettbewerbern werden gewöhnlich nur sehr restriktiv Detailinformationen zu Projektkalkulationen zur Verfügung gestellt. Die Projektkalkulationen sind mit dem Operational-­Due-Diligence-Team oder alternativ mit Experten des potenziellen Interessenten gemeinsam zu untersuchen. Es ist zu analysieren, ob die Plan-Kosten plausibel erscheinen. Zudem ist zu überprüfen, ob die Risikoeinschätzungen für die Projekte nachvollziehbar sind und adäquat in der Plan-Projekterfolgsrechnung abgebildet wurden. Zudem ist der Plan-Umsatz mit dem abgeschlossenen Vertragsumfang abzugleichen. Es ist zu überprüfen, ob etwaige potenzielle Vertragsoptionen bereits als Projektumsatz geplant wurden. Vergleich zwischen Plan-Projektmarge und aktueller Projektmarge Nach der Analyse der ursprünglichen Plan-Projekterfolgsrechnung sind die aktualisierten Plan-Projekterfolgsrechnungen einzusehen. Es ist zu überprüfen, ob die ursprüngliche Planung im Zeitablauf angepasst wurde. Erhöhungen des Gesamtprojektumsatzes betreffen zumeist eine Veränderung des Vertragsumfanges (engl. change order). Zudem können sich Erhöhungen des Gesamtprojektumsatzes beispielsweise aus vertraglichen Ansprü-

102

3  Analyse der historischen Ertragslage

chen ergeben, wie beispielsweise einer Sonderzahlung für die frühzeitige Fertigstellung des Projektes oder durch zeitliche Verzögerungen, die der Auftraggeber zu verantworten hat. Mögliche Vertragsstrafen können zu einer Reduzierung der Gesamtprojektumsätze führen. Daneben kann sich die Einschätzung zu den Gesamtprojektkosten verändert haben, z. B. weil sich die Materialeinkaufspreise erhöht haben, längere Fertigungszeiten benötigt werden oder sich die Risikoeinschätzung verändert hat. Im Besonderen sind die Treiber einer mehrmaligen Reduzierung der jeweiligen Plan-Projektmarge zu hinterfragen sowie die möglichen Auswirkungen auf den Business Plan abzuschätzen, siehe dazu auch Beispiele in Pellens et al. (2017, S. 301 ff.). Beispiel

Bei dem Großprojekt B wurde laut ursprünglicher Projekterfolgsrechnung, die im GJ16 aufgestellt wurde, eine Projektmarge von 20  % geplant (Abb. 3.18). Jedoch wurde die Plan-Projektmarge kontinuierlich im GJ18 auf 14,5  % und GJ19 auf 11,3  % reduziert. Als Konsequenz reduziert sich die aktuelle Projektmarge auf 8,0  % im GJ18 und 2,0  % im GJ19. Im Rahmen der Financial Due Diligence hat sich herausgestellt, dass durch erhebliche Verzögerungen bei der Projektbearbeitung, die das Zielunternehmen zu verantworten hat, dem Zielunternehmen Vertragsstrafen drohen. Diese hat der Auftraggeber bereits schriftlich geltend gemacht hat. Als Resultat hat das Zielunternehmen die Plan-Projekterfolgsrechnung um die Vertragsstrafen angepasst und dementsprechend den Gesamtumsatz im GJ18 um €  86  Mio. und GJ19 nochmals um €  45  Mio. reduziert. ◄ Projektplanung bei Vertragsvergabe

Update im GJ18

Update im GJ19

1.253,8

1.208,6

€ in Mio.

GJ17

GJ18

GJ19

Umsatz

399,0

335,3

252,5

(231,6) (27,0) (22,9)

(190,8) (42,6) (48,1)

(156,2) (30,1) (29,8)

(695,5) (95,4) (98,2)

(700,5) (100,4) (98,2)

(720,5) (110,4) (118,2)

(27,6) -

(15,8) -

(24,9) -

(72,0) (80,4)

(72,0) (70,4)

(82,0) (10,4)

Personalkosten Bezogene Dienstleist. Materialkosten Allg. Verwaltungskosten Risikoregister Sonstiges Summe Kosten EBITDA Fertigstellungsgrad EBITDA-Marge

1.340,0

(10,1)

(11,2)

(6,3)

(30,2)

(30,2)

(30,2)

(319,1)

(308,5)

(247,3)

(1.071,7)

(1.071,7)

(1.071,7)

79,9

26,8

5,1

268,3

182,1

136,9

29,8 %

58,6 %

81,6 %

100,0 %

100,0 %

100,0 %

20,0 %

8,0 %

2,0 %

20,0 %

14,5 %

11,3 %

Abb. 3.18  Beispielhafte Projektergebnisrechnung des Projekts B

3.4  Profitabilität nach Produktgruppen/Standorten/Projekten

€ in Mio. Landesspez. Regularien in VAE Gew ährleistungen Materialpreisveränderungen Technische Anforderungen Aufw ertung USD Migration in bestehendes System Sum m e

Risiko

103

Wahrscheinlichkeit

22,3 9,8 46,3 79,5 43,2 12,5 191,3

50,0% 40,0% 40,0% 30,0% 30,0% 80,0%

Risikobewertung 11,2 3,9 18,5 23,9 13,0 10,0 80,4

Abb. 3.19  Beispielhaftes Risikoregister des Projekts B

Risikoregister Die Projekt-Risikoeinschätzung ist detailliert zu analysieren sowie deren Berücksichtigung in der Projektkalkulation zu überprüfen. Insbesondere ist zu bewerten, wie spezielle Länderrisiken, Gewährleistungsrisiken, Materialpreisfluktuationen, Mehraufwand, technische Aspekte und Währungskurseinflüsse im Risikoregister berücksichtigt werden. Führt beispielsweise das Zielunternehmen ein Großprojekt in einem Land durch, in dem es vorher noch nicht tätig war, sind etwaige spezielle Länderrisiken zu berücksichtigen. Wird bei einem Großprojekt eine neue Technik eingesetzt, sind technische Risiken einzukalkulieren. Werden Vertragsstrafen fällig, wenn der Zeitplan nicht eingehalten wird, ist das diesbezügliche Risiko einzuschätzen. Werden Materialien in Fremdwährungen eingekauft und ist das Zielunternehmen diesbezüglich keine Fremdwährungssicherungsgeschäfte (engl. currency hedges) eingegangen, sind Fremdwährungsrisiken im Risikoregister zu berücksichtigen. Die Abb. 3.19 zeigt ein beispielhaftes Risikoregister. Kundenbeschwerden bzw. Kundenansprüche Es ist die Korrespondenz mit dem Kunden zu den jeweiligen Projekten einzusehen. Insbesondere sind Kundenbeschwerden bzw. geltend gemachte Kundenansprüche (z.  B. bei Nichteinhaltung des Zeitplans) zu untersuchen sowie deren Auswirkung auf die Profitabilität des Projektes zu bewerten. Zahlungszeitplan Es ist der Zahlungsplan für das spezifische Projekt aus dem abgeschlossenen Vertrag einzusehen und zu analysieren, ob die Zahlungen laut Zahlungszeitplan erfolgt sind. Verspätete Zahlungen können Hinweise auf mögliche Probleme bei der Projektbearbeitung durch das Zielunternehmen oder auch auf Zahlungsschwierigkeiten des Auftraggebers sein und somit auf ein Forderungsausfallrisiko hinweisen. Zeitplan/Meilensteine Aus dem Vertrag ist der Zeitplan für die Projektbearbeitung inklusive definierter Meilensteine zu entnehmen. Dies ist mit dem aktuellen Status des Projektes abzugleichen. Die Gründe für Verzögerungen bzw. Nichterreichen von Meilensteinen sind zu hinterfragen und die Auswirkungen auf die Profitabilität des Projektes zu analysieren.

3  Analyse der historischen Ertragslage

104

Drohverlustrückstellung Im Besonderen die Projekte, die bereits als Verlustprojekte identifiziert wurden, werden detailliert analysiert. Nach HGB (§  249 HGB), IFRS (IAS 37) und US-GAAP (ASC 605-35-25-45 f.) sind Drohverlustrückstellungen bei Projekten zu bilden, sobald erkannt wird, dass die Projektkosten die Projekterlöse übersteigen (Coenenberg 2018, S. 452 f., 471 f., 477 f.). Im Rahmen der Financial Due Diligence ist die Angemessenheit der Drohverlustrückstellung zu überprüfen. Die Höhe der Drohverlustrückstellung kann Auswirkungen auf die Höhe des Kaufpreises haben, da der Käufer argumentieren kann, diese bei den Nettoverschuldung zu berücksichtigen, siehe dazu auch Abschn. 6.4.6.

3.5

Entwicklung der Materialkosten

Wie im letzten Kapitel ausgeführt, wird bei der Profitabilität nach Produktgruppen zumeist auf den Rohertrag/das Bruttoergebnis abgestellt. Abhängig von dem gewählten GuV-Ausweis berücksichtigt der Rohertrag/das Bruttoergebnis lediglich die Materialkosten (GKV) oder die Herstellungskosten (UKV). Bei den Herstellungskosten wiederum können die Materialkosten eine wesentliche Kostenart sein, siehe dazu die Ausführungen in Abschn. 3.1. Der Materialaufwand nach dem GKV umfasst Aufwendungen für Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe (RHB) und für bezogene Waren. Zudem umfasst der Materialaufwand Aufwendungen für bezogene Leistungen (§ 275 HGB). Bei Anwendung des UKV sind Details zum Materialaufwand im Anhang anzugeben (§ 285 Nr. 8 HGB). Die Anhangsangaben umfassen auch Informationen zu Aufwendungen für Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe und bezogene Waren sowie für bezogene Leistungen. Bei materialintensiven Zielunternehmen werden die Materialkosten detailliert analysiert. Im Rahmen der Financial Due Diligence werden Analysen zur Materialkostenquote durchgeführt. Diese werden nach dem GKV als Materialaufwand in % der Gesamtleistung und nach dem UKV als Materialaufwand in % des Umsatzes berechnet. Je nach verfügbarer Datenlage wird die Entwicklung der Materialkostenquote nach Produktgruppen/Standorten/Divisionen/Ländern oder lediglich auf Gesamtunternehmensebene ausgewertet. Beispiel

Bei einem Automobilzulieferer ist die Materialkostenquote im GJ18 signifikant angestiegen, jedoch im GJ19 wieder gesunken (Abb. 3.20). Die Veränderung der Materialkostenquote ist u. a. Resultat der Stahlpreisentwicklung. Der durchschnittliche Stahlpreis ist im GJ18 gestiegen und im GJ19 leicht gefallen. Zudem wirkte sich der Anlauf einer neuen Pkw-Plattform negativ auf die Materialkostenquote im GJ18 aus. Sie führte zu erhöhten Ausschussraten und somit zu einer Erhöhung der Materialkostenquote im GJ18. Nach der Anlaufphase wurden die Ausschussraten im GJ19 erheblich reduziert.

105

3.5  Entwicklung der Materialkosten

Gesamtkostenverfahren € in Mio. Umsatz Bestandsveränderungen Gesamtleistung Materialaufwand Rohertrag

GJ18 1.050,4

GJ19 1.102,4

(50,4) 1.000,0

GJ20 1.244,6

5,3

12,3

1.107,7

1.256,9

(537,9)

(650,5)

(689,9)

462,1

457,2

567,1

(53,8 %)

(58,7 %)

(54,9 %)

% der Gesamtleistung Materialaufwand

Abb. 3.20  Beispielhafte Entwicklung der Materialaufwandsquote

Die Analyse der Materialkosten umfasst eine Auswertung nach Materialart (z. B. Stahl, Aluminium, seltene Erde etc.). Je Materialart wird die Preisentwicklung sowie die Mengenentwicklung untersucht, soweit die jeweiligen Daten vorhanden sind. ◄ Des Weiteren werden die Materialkosten nach Hauptlieferanten aufgeteilt, wenn möglich unterteilt nach Materialarten. Die Abhängigkeit von einzelnen Lieferanten wird untersucht. Je Hauptlieferant werden die Vertragsbedingungen überprüft wie z. B. Bonifikationsvereinbarungen oder Zahlungsbedingungen. Je nach Käufertyp kann eine Synergieanalyse Teil der Materialkostenanalyse sein. Plant ein Wettbewerber das Zielunternehmen zu akquirieren, können unter Umständen mit der Akquisition substanzielle Synergieeffekte gehoben werden, beispielsweise durch verbesserte Einkaufskonditionen. Zu Synergieeffekten siehe auch die Ausführungen in Abschn. 3.2.3. Beispiel

Ein Online-Versandhändler, der sich auf den Verkauf von Schuhen spezialisiert hat, plant einen Wettbewerber zu übernehmen, der wesentlich weniger Umsatz erzielt. Durch seine Größe erhält der potenzielle Käufer wesentlich bessere Einkaufsbedingungen als das Zielunternehmen. Kurz vor dem Abschluss des Kaufvertrages stellt der Verkäufer dem Interessenten die Einkaufskonditionen für alle angebotenen Schuhe zur Verfügung. Im Rahmen der Financial Due Diligence werden die Einkaufspreise des Zielunternehmens mit den Einkaufspreisen des potenziellen Käufers verglichen. Um den Synergieeffekt für ein Geschäftsjahr zu errechnen, wird der Preisunterschied pro Schuhmodell mit den verkauften Mengen des Zielunternehmens im letzten Geschäftsjahr multipliziert. Beispielsweise betrug der Einkaufspreis beim Zielunternehmen für das Model XY der Marke AB € 31. Der Kaufinteressent kauft dagegen das Schuhmodell für € 28 ein. Insgesamt sind von dem Modell im letzten Geschäftsjahr 70.000 Stück von dem Zielunternehmen verkauft worden. Der Synergieeffekt hätte für dieses Schuhmodell im letzten Geschäftsjahr somit T€ 210 betragen. Diese Analyse wird über alle verkauften Schuhmo-

106

3  Analyse der historischen Ertragslage

delle durchgeführt. Als Resultat wurde ermittelt, dass durch die besseren Einkaufskonditionen des Kaufinteressenten im abgelaufenen Geschäftsjahr Einkaufskosten (Materialkosten) in Höhe von € 5,5 Mio. hätten eingespart werden können. Die Berechnung der Synergien berücksichtigt dabei noch nicht, dass durch das zusätzliche Einkaufsvolumen von 70.000 Schuhen potenziell der Einkaufspreis des Modells weiter sinkt, d.  h. zukünftig sogar günstiger als €  28 eingekauft werden kann. Weiterhin können Mengenbündelungen auch die Logistikvereinbarungen verbessern, wie beispielsweise die Vereinbarung von Konsignationslagern, die vorher aufgrund der geringeren Mengen nicht denkbar gewesen wären. ◄

3.6

Entwicklung der Personalkosten

3.6.1 Überblick Abhängig von dem gewählten GuV-Ausweis werden die Personalkosten als Kostenart separat in der GuV ausgewiesen (GKV) oder die Personalkosten sind Teil der Funktionsbereichskosten wie Herstellungs-, Verwaltungs- oder Vertriebskosten (UKV), siehe dazu auch Abschn. 3.1. Der Personalaufwand nach dem GKV umfasst Löhne und Gehälter, soziale Abgaben und Aufwendungen für Altersversorgung und für sonstige Unterstützungen (§ 275 HGB). Bei Anwendung des UKV sind Details zum Personalaufwand im Anhang anzugeben (§ 285 Nr. 8 HGB). Die Anhangsangaben umfassen auch Informationen zu Aufwendungen für Löhne und Gehälter, soziale Abgaben und Aufwendungen für Altersversorgung und für sonstige Unterstützungen. Bei personalintensiven Zielgesellschaften werden die Personalkosten detailliert analysiert. Dabei werden im Besonderen folgende Aspekte berücksichtigt: • • • • • • •

Aufriss und Entwicklung der Personalkosten, Aufriss und Entwicklung der Mitarbeiterzahl, Aufteilung der Personalkosten und Mitarbeiterzahl nach Funktionsbereichen, Betriebszugehörigkeit, Diversity, Krankenquote, Fluktuation.

3.6.2 Aufriss und Entwicklung der Personalkosten Abhängig von der Branchenzugehörigkeit, Unternehmensgröße und den Vergütungsmodellen sollte ein zweckmäßiger Aufriss der Personalkosten erfolgen. Die Personalkosten können nach folgenden Arten aufgerissen werden:

3.6  Entwicklung der Personalkosten

107

• Löhne/Gehälter (ohne Tantieme): Dies umfasst das Grundgehalt/-lohn inklusive ­Zuschläge (Sonntags-, Feiertags-, Nachtarbeitszuschläge) und Überstunden-/Mehrarbeitsvergütung. • Tantieme: Leitende Angestellte erhalten zumeist neben ihrem Grundgehalt eine variable ergebnisabhängige Vergütung. Diese wird teilweise typisierend und teilweise individuell vereinbart und hängt unter anderem von der Erreichung der persönlichen Ziele, sowie von der Erreichung von Bereichszielen und von Unternehmenszielen ab. Für den potenziellen Käufer ist die Höhe der gewährten Tantiemezahlungen eine wesentliche Information, um das Management-Anreizsystem bewerten zu können. • Sozialversicherungsbeiträge: Die Sozialversicherungsbeiträge umfassen die Arbeitgeberanteile für Krankenversicherung, Rentenversicherung, Pflegeversicherung und Arbeitslosenversicherung. • Betriebliche Altersversorgung: Dies kann u. a. den Dienstzeitaufwand im Zusammenhang mit Pensionsverpflichtungen, Prämien für Direktversicherungen, Beiträge an Unterstützungs- und Pensionskassen oder Beiträge an den Pensionsversicherungsverein umfassen. • Abfindungen: Die Personalkosten können über den historischen Betrachtungszeitraum wesentlich durch Abfindungskosten beeinflusst worden sein. Abfindungskosten werden zumeist als Normalisierungssachverhalt eingestuft, siehe dazu auch die Ausführungen in Abschn.  3.2.2 zu Normalisierungen. Die Abfindungskosten stehen oft im Zusammenhang mit Restrukturierungsmaßnahmen. Sind beim Zielunternehmen umfangreiche Restrukturierungsmaßnahmen durchgeführt worden, sind die geplanten Kostensenkungs- und EBIT(DA)-Effekte detailliert zu analysieren. Ist die Umsetzung der Restrukturierungsmaßnahmen noch nicht abgeschlossen, sollte zudem der aktuelle Status mit dem ursprünglichen Restrukturierungsplan abgeglichen werden. Zudem sind Restrukturierungsrückstellungen als schuldenähnliche Position zu berücksichtigen, sofern die korrespondierenden Aufwendungen normalisiert werden, siehe dazu auch die Ausführungen zu der Nettoverschuldung in Abschn. 6.4.6. • Sonstiges: Die sonstigen Personalkosten können unter anderem Beiträge zur Berufsgenossenschaft oder Beiträge für vermögenswirksame Leistungen umfassen.

3.6.3 Aufriss und Entwicklung der Mitarbeiterzahl Bei der Auswertung der Mitarbeiterzahl wird zwischen Köpfen (engl. headcount) und Vollzeitäquivalenten (engl. Full Time Equivalent (FTE)) unterschieden. Unterschiede zwischen Köpfen und Vollzeitäquivalenten ergeben sich insbesondere bei Mitarbeitern, die nur als Teilzeitkraft eingestellt sind. Beispiel

Bei einem Zielunternehmen beträgt die Regelarbeitszeit pro Woche 38 h. Ein Mitarbeiter, der 19 h pro Woche beim Zielunternehmen beschäftigt ist, wird als 1 Kopf, jedoch nur als 0,5 Vollzeitäquivalente ausgewiesen. ◄

108

3  Analyse der historischen Ertragslage

Bei der Auswertung der Entwicklung der Mitarbeiterzahl ist auf Vollzeitäquivalente anstatt Köpfe abzustellen, um die Aussagefähigkeit der Personalkostenkennzahlen zu erhöhen. Beispielsweise werden zu niedrige Personalkosten pro Mitarbeiter ausgewiesen, wenn die Kennzahl auf Köpfen anstatt Vollzeitäquivalenten basiert. Des Weiteren kann die Entwicklung der Personalkosten pro Mitarbeiter verzerrt sein, wenn die Kennzahl auf Köpfen basiert und sich das Verhältnis der Vollzeitkräfte zu Teilzeitkräften im Betrachtungszeitraum verändert hat. Bei der Auswertung der Entwicklung der Mitarbeiterzahl ist zu definieren, ob Azubis in der Mitarbeiterzahl enthalten sind. Diese sollten separat ausgewiesen werden, da ansonsten Personalkostenquotienten verzerrt dargestellt werden. Zusätzlich sollte zum aktuellen Stichtag die Anzahl an Köpfen analysiert werden, die mit dem Zielunternehmen übernommen werden. Dadurch erhält der Käufer einen Überblick über Arbeitnehmer, die augenblicklich keine Tätigkeit erbringen, aber potenziell ­zukünftig ihre Tätigkeit wieder aufnehmen. Darunter fallen beispielsweise Mitarbeiter, die sich in Elternzeit befinden. Die Analyse der Mitarbeiterzahl kann um die Mitarbeiter erweitert werden, die für das Unternehmen als freie Mitarbeiter tätig sind. Einerseits kann das Zielunternehmer durch den Einsatz von freien Mitarbeitern unter Umständen flexibler auf unterschiedliche Auftragslagen reagieren. Andererseits birgt der Einsatz von freien Mitarbeitern die Gefahr, dass die Beschäftigung der freien Mitarbeiter als Scheinselbstständigkeit eingeordnet wird, zur Scheinselbstständigkeit und den sich daraus ergebenden rechtlichen Konsequenzen siehe auch Fischer (2017, S.  362  f.). Wird die Analyse der Mitarbeiterzahl um die freien Mitarbeiter erweitert, sind diese nicht bei der Berechnung von Personalkostenkennzahlen zu berücksichtigen, da die Kosten der freien Mitarbeiter als Materialaufwendungen oder sonstige betriebliche Aufwendungen und nicht als Personalaufwendungen ausgewiesen werden.

3.6.4 A  ufteilung der Personalkosten und Mitarbeiterzahl nach Funktionsbereichen Bei dem GKV werden die Personalkosten als separate GuV-Position ausgewiesen. Jedoch werden diese nicht nach einzelnen Funktionsbereichen, sondern in Summe dargestellt. Um eine detaillierte Analyse der Personalkostenentwicklung zu ermöglichen, sind die Personalkosten sowie auch die Mitarbeiterzahl nach den einzelnen Funktionsbereichen auszuwerten, also beispielsweise nach den Bereichen Produktion, Vertrieb und Verwaltung aufzuteilen. Beispiel

Abb. 3.21 zeigt eine beispielhafte Analyse der Personalkosten. Die Personalkosten werden nach den Funktionsbereichen Produktion, Vertrieb und Verwaltung unterteilt. Der Verwaltungsbereich weist die Geschäftsführung (GF) separat aus, um das Management-­

3.6  Entwicklung der Personalkosten

109

€ in Mio.

GJ17

GJ18

GJ19

Wachstum p.a.

Produktion

(256,6)

(348,3)

(370,0)

20,1 %

Vertrieb

(29,6)

(34,3)

(40,6)

17,0 %

Verwaltung

(50,4)

(51,4)

(52,9)

2,5 %

(1,5)

(1,3)

(2,2)

21,1 %

GF Azubis Summe

(1,9)

(2,0)

(2,3)

10,0 %

(338,5)

(436,0)

(465,8)

17,3 %

Vollzeitäquivalente/FTE Produktion

4.804

6.234

6.444

15,8 %

Vertrieb

362

412

460

12,7 %

Verwaltung (ohne GF)

823

827

830

0,4 %

5

5

5

109

110

125

7,1 %

6.103

7.588

7.864

13,5 %

GF Azubis Summe Personalkosten/MA (in T€) Produktion Vertrieb Verwaltung (ohne GF) GF Azubis Summe*

(53,4)

(55,9)

(57,4)

(81,9)

(83,3)

(88,2)

(61,3)

(62,1)

(63,8)

(300,0)

(260,0)

(440,0)

(17,4)

(18,2)

(18,4)

(56,2)

(58,0)

(59,9)

(17,4 %)

(15,1 %)

(1,7 %)

(1,7 %)

(2,6 %)

(2,2 %)

(0,1 %)

(0,1 %)

Personalkosten als % der Gesamtleistung (17,1 %) Produktion Vertrieb (2,0 %) Verwaltung (ohne GF) (3,4 %) GF (0,1 %) Azubis (0,1 %) Summe

(22,5 %)

(0,1 %)

(0,1 %)

(21,8 %)

(19,0 %)

-

3,7 % 3,8 % 2,0 % 21,1 % 2,7 % 3,3 %

* exkl. Azubis

Abb. 3.21  Beispielhafte Personalkostenanalyse

Anreizsystem bewerten zu können. Zusätzlich wird dadurch die Aussagefähigkeit der Verwaltungspersonalkosten je Mitarbeiter (ohne GF) erhöht, da diese nicht mit den signifikant höheren GF-Vergütungen vermischt werden. Die Personalkostenanalyse zeigt auch die Entwicklung der Personalkosten pro Mitarbeiter. Auf Basis der Auswertung sind die Personalkosten der Produktionsmitarbeiter im Durchschnitt um 3,7  % p.a., der Vertriebsmitarbeiter um 3,8 % p.a. und der Verwaltungsmitarbeiter um 2,0 % p.a. zwischen dem GJ17 und dem GJ19 gestiegen. Dies ist bei der Analyse des Business Plans mit den geplanten Personalkostensteigerungen im

110

3  Analyse der historischen Ertragslage

Funktionsbereich Produktion, Vertrieb und Verwaltung abzugleichen. Zudem könnte die Personalkostensteigerung mit den Lohnkostensteigerungen der Wettbewerber bzw. der Branche verglichen werden, soweit Daten vorliegen. Die GF-Vergütung je Geschäftsführer ist im GJ18 gesunken und im GJ19 signifikant gestiegen. Dies hängt mit der Entwicklung der GF-Tantiemen zusammen. Durch schwache Unternehmensergebnisse im GJ18 wurden relativ geringe Tantieme ausgezahlt. Die Tabelle zeigt auch die Personalkostenquote im Vergleich zur Gesamtleistung. Die Personalkosten des Produktionsbereichs sind als prozentualer Anteil der Gesamtleistung wesentlich im GJ19 gesunken. Dies hängt mit Produktivitätssteigerungen zusammen, da je Produktionsmitarbeiter ein signifikant höherer Umsatz im GJ19 erzielt wurde. Die Personalkosten des Verwaltungsbereichs sind als prozentualer Anteil der Gesamtleistung im GJ18 und GJ19 gesunken. Dies ist im Wesentlichen Resultat einer Fixkostendegression. ◄

3.6.5 Betriebszugehörigkeit Im Rahmen der Analyse der Personalkosten wird auch die Personalstruktur untersucht. Auf Basis der Eintrittsdaten der Mitarbeiter wird ausgewertet, wie lange die Mitarbeiter im Durchschnitt für das Zielunternehmen tätig sind. Die Betriebszugehörigkeit sollte nach einzelnen Funktionsbereichen ausgewertet werden. Die Ergebnisse können mit der durchschnittlichen Betriebszugehörigkeit der Wettbewerber bzw. der Branche verglichen werden, soweit Daten vorliegen. Eine relativ lange Betriebszugehörigkeit im Branchenvergleich kann ein Indikator für eine hohe Arbeitszufriedenheit sein. Eine relativ geringe durchschnittliche Betriebszugehörigkeit kann auf Problemfelder im Personalbereich hinweisen. Die Auswertung der Betriebszugehörigkeit kann auch eine hohe Relevanz haben, wenn geplant ist, in einzelnen Bereichen Personal abzubauen. Beispielsweise kann die Hebung von Synergien nach Vollzug des Kaufs zu einem Personalabbau in einzelnen Bereichen führen.

3.6.6 Diversity Im Rahmen der Personalanalyse wird teilweise auch die Vielfalt (engl. diversity) innerhalb der Mitarbeiterstruktur untersucht. Dabei wird im Rahmen der Financial Due Diligence zum Teil die Alters-Diversity und/oder die Geschlechter-Diversity analysiert. Bei der Untersuchung der Alters-Diversity wird die Altersstruktur des Zielunternehmens anhand der Geburtsdaten der Belegschaft ausgewertet. Diese Analyse kann ergänzt werden um Funktionen, Qualifikation und Beschäftigungsstatus. Analog kann bei der Un-

3.6  Entwicklung der Personalkosten

111

tersuchung der Geschlechter-Diversity die Geschlechter-Verteilung nach Funktionen, Qualifikationen und Beschäftigungsstatus untersucht werden. So können Ungleichgewichte in der Alters- und/oder Geschlechterstruktur identifiziert werden, die gegebenenfalls negative Auswirkungen auf die Zukunftsfähigkeit des Zielunternehmens haben.

3.6.7 Krankenquote Bei der Analyse der Krankenquote wird der prozentuale Anteil der kranken Mitarbeiter im Vergleich zur Gesamtheit der Mitarbeiter ausgewertet. Alternativ kann die Krankenquote auch aus dem Verhältnis der Anzahl der Krankentage und Summe der Arbeitstage abgeleitet werden. Eine hohe Krankenquote im Vergleich zum Branchendurchschnitt kann ein Indikator für eine hohe Arbeitsunzufriedenheit sowie für eine Arbeitsüberlastung der Mitarbeiter sein. Zudem kann eine hohe Krankenquote auch Hinweis sein, dass kein oder nur ein unzureichendes Betriebliches Gesundheitsmanagement vorhanden ist, zum Betrieblichen Gesundheitsmanagement siehe auch Stock-Homburg und Groß (2019, S. 827 ff.).

3.6.8 Fluktuation Die Fluktuationsanalyse wertet den Personalabgang im Verhältnis zur Beschäftigtenzahl aus. Zur Berechnung der Fluktuationsrate wird in der Praxis zumeist zwischen drei Ansätzen unterschieden: • Ansatz 1:

  Mitarbeiterabgange wahrend der Betrachtungsperiode Mitarbeiterzahl amAnfangderBetrachtungsperiode

• Ansatz 2:

Mitarbeiterzahl am Anfang der Betrachtungsperiode  Mitarbeiterzugg ange wahrend der Betrachtungsperiode

• Ansatz 3:

  Mitarbeiterabgange wahrend der Betrachtungsperiode  durchschnittliche Mitarbeiterzahl wahrend der Betrachtungsperiode

Die Interpretation der Fluktuationsquote ist abhängig von der Branche, in der das Ziel­ unternehmen tätig ist. So haben beispielsweise Beratungsgesellschaften im Durchschnitt höhere Fluktuationsquoten als Produktionsunternehmen. Eine relativ hohe Fluktuationsquote im Vergleich zum Branchendurchschnitt kann auf Problemfelder im Personalbereich hinweisen. Zudem kann eine relativ hohe Fluktuationsquote auch die Z ­ ukunftsfähigkeit des Zielunternehmens beeinträchtigen, falls wesentliche Know-how-Träger das Unternehmen verlassen haben.

112

3  Analyse der historischen Ertragslage

Mitarbeiteranzahl als Vollzeitäquivalent (VZÄ)

GJ19

Durchschnittl. Anzahl VZÄ Kündigungen

320,0 (69,0)

Fluktuationsquote

21,6 %

Abb. 3.22  Beispielhafte Fluktuationsanalyse Beispiel

Bei einem Produktionsunternehmen werden im Rahmen der Financial Due Diligence die Personalkosten sowie die Personalstruktur analysiert (Abb. 3.22). Teil dieser Analyse ist die Berechnung der Fluktuationsquote. Die durchschnittliche Mitarbeiterzahl im GJ19 betrug 320 Mitarbeiter. Bei der detaillierten Analyse der Zugänge und Abgänge wird identifiziert, dass zwar der Mitarbeiterstamm gewachsen ist, jedoch insgesamt 69 Mitarbeiter das Unternehmen im GJ19 verlassen haben und dies einer Fluktuationsquote von 21,6  % entspricht (Ansatz 3). ◄ Eine Übersicht über verschiedene Personalkennzahlen zeigt Stock-Homburg und Groß (2019, S. 135 f.).

3.7

Entwicklung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen

Sowohl nach dem GKV als auch nach dem UKV werden die sonstigen betrieblichen Aufwendungen in der GuV separat ausgewiesen (§ 275 HGB). Nach dem UKV sind diese jedoch für gewöhnlich wesentlich geringer als nach dem GKV, da soweit möglich die Kosten den einzelnen Funktionsbereichen zugeordnet werden. Lediglich die Kosten, die nicht einzelnen Funktionsbereichen zugeordnet werden können, werden nach dem UKV separat als sonstige betriebliche Aufwendungen ausgewiesen. Im Rahmen der Financial Due Diligence wird die Zusammensetzung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen sowie die Entwicklung der einzelnen Bestandteile über den historischen Betrachtungszeitraum untersucht. Diese Analyse ist Grundlage, • um die Gesamtkosten in ihre fixen und variablen Bestandteile aufzuteilen, • um die geplanten sonstigen betrieblichen Aufwendungen validieren zu können und • zur Identifizierung von Normalisierungssachverhalten: Im Besonderen können die sonstigen betrieblichen Aufwendungen durch einmalige, nicht wiederkehrende Aufwendungen über den historischen Betrachtungszeitraum beeinflusst sein. Signifikante

3.7  Entwicklung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen

113

Fluktuationen einzelner Kostenbestandteile können darauf hindeuten, dass es sich um Normalisierungssachverhalte handelt. Wesentliche Bestandteile der sonstigen betrieblichen Aufwendungen nach dem GKV-­ Verfahren können sein: Mietaufwendungen Die Entwicklung der Mietaufwendungen ist mit den Vertragsbedingungen der wesentlichen Mietverträge abzugleichen. Die Verträge sind auf ihre Laufzeit, Preisgleitklauseln und auch „Change of Control“ zu untersuchen. Es ist gemeinsam mit dem potenziellen Käufer zu analysieren, ob die Mietobjekte nach Vollzug der Transaktion notwendig sind und welche Sonderzahlungen bei frühzeitiger Kündigung der Verträge fällig wären. Zudem ist zu analysieren, ob Mietverträge mit nahestehenden Personen abgeschlossen wurden. Bei Verträgen mit nahestehenden Personen ist zu untersuchen, ob diese zu Marktbedingungen (engl. at arm’s length) abgeschlossen wurden. Leasingkosten Analog zu den Mietaufwendungen ist die Entwicklung der Leasingkosten mit den wesentlichen Leasingverträgen abzugleichen. Es wird dabei zwischen Operating-Leasing und Finanzierungs-Leasing unterschieden. Nach HGB unterscheidet sich Finanzierungs-­ Leasing vom Operating-Leasing in den Kündigungsfristen und beim Investitionsrisiko. Unternehmen, die jedoch nach IFRS bilanzieren, klassifizieren die Leasinggeschäfte mit Einführung des IFRS 16 im Wesentlichen als Finanzierungs-Leasing. IFRS 16 regelt die Leasingverhältnisse und ist erstmalig verbindlich für die Geschäftsjahre, die am oder nach dem 01.01.2019 beginnen, anzuwenden. Zu Unterschieden zwischen Finanzierungs-­ Leasing und Operating-Leasing siehe auch die Erläuterungen in Abschn.  3.2.3 zu Pro-­ forma-­Bereinigungen. Zu den Kriterien für Operating- und Finanzierungs-Leasing nach HGB, IFRS, US-GAAP siehe Coenenberg (2018, S.  200  ff.) und Baetge et  al. (2019a, S. 649 ff.). Wird die EBITDA-Marge des Zielunternehmens mit der Profitabilität von Wettbewerbern verglichen, ist zu prüfen, ob die Wettbewerber im vergleichbaren Umfang Finanzierungs-­ Leasing bzw. Operating-Leasing nutzen. Zudem ist zu analysieren, ob beim Zielunternehmen im historischen Betrachtungszeitraum Verschiebungen zwischen Finanzierungs-­Leasing und Operating-Leasing stattgefunden haben und ob dies wesentlichen Einfluss auf die EBITDA-Margenentwicklung hatte. Reparaturen und Instandhaltung Im ersten Schritt ist die Bilanzierungs- und Bewertungsmethode im Zusammenhang mit durchgeführten Wartungen und Reparaturen zu prüfen. Es ist zu überprüfen, in welchem Umfang Reparatur- und Instandhaltungsarbeiten aktiviert werden und ob es Veränderungen der Bilanzierungs- und Bewertungsmethode über den historischen Betrachtungszeitraum gab.

114

3  Analyse der historischen Ertragslage

Branchenabhängig können Wartungs- und Instandhaltungskosten wesentlich die Profitabilität beeinflussen. Es ist zu analysieren, ob sich bei dem Zielunternehmen die Wartungs- und Reparaturkosten gewöhnlich proportional zum Umsatz/Gesamtleistung verändern. In diesem Fall ist die Entwicklung der Wartungs- und Reparaturkosten als % der Gesamtleistungen (bzw. des Umsatzes nach dem UKV) zu analysieren. Sind die ­Wartungsund Reparaturkosten sprungfix, werden diese im Vergleich zu der korrespondierenden Entwicklung des Anlagevermögens analysiert. Beispiel

Ein Kreuzfahrtunternehmen besitzt und betreibt 30 Kreuzfahrtschiffe. Zwischen dem GJ17 und GJ18 konnte der Umsatz des Unternehmens um 10  % gesteigert werden, da die Auslastung auf den Schiffsreisen erheblich höher war. Die Flotte wurde in dieser Zeit nicht verändert. Die Reparatur- und Wartungskosten waren daher zwischen dem GJ17 und GJ18 konstant. Im GJ19 sind die Umsätze weiter um 10  % gestiegen. Dies war jedoch Resultat der Anschaffung und des Betriebs von drei weiteren Kreuzfahrtschiffen. Die Reparatur- und Wartungskosten stiegen im GJ19 um 10  %. Die Wartungs- und Reparaturkosten sind in diesem Fall sprungfix. Sie steigen bei der Anschaffung weiterer Schiffe, sind aber weitgehend unabhängig von der Auslastung der Schiffe. Eine Analyse der Wartungs- und Reparaturkosten sollte daher im Vergleich zu der Entwicklung des Sachanlagevermögens sowie auch des Alters des Sachanlagevermögens erfolgen. ◄ Bei der Analyse der Wartungs- und Reparaturkosten ist zudem zu überprüfen, ob es Anhaltspunkte dafür gibt, dass ein Rückstau an durchzuführenden Wartungs- und Reparaturarbeiten vorhanden ist. Dieser Rückstau ist zu quantifizieren und bei der Aufstellung der Nettoverschuldung zu berücksichtigen, siehe Abschn.  6.4.7. Dabei ist auch auf die Ergebnisse der Operational Due Diligence zurückzugreifen. Rechts- und Beratungskosten Die Hintergründe und die Zusammensetzung der Rechts- und Beratungskosten sind zu analysieren. Rechtskosten können auf laufende oder potenzielle Gerichtsverfahren hinweisen. Diese sind gegebenenfalls bei der Quantifizierung der schuldenähnlichen Positionen zu berücksichtigen. Signifikante Veränderungen der Rechts- und Beratungskosten können Hinweise auf einmalige, nicht wiederkehrende Aufwendungen sein. Werbekosten Abhängig von der Branche können Werbekosten einen erheblichen Teil der Gesamtkosten ausmachen, beispielsweise bei Herstellern von Markenartikeln in der Konsumgüterindustrie. Bei Zielunternehmen, bei denen signifikante Werbekosten anfallen, sind die Werbekosten nach Werbeträgern einzuteilen (TV, Print, Web etc.). Im nächsten Schritt ist die angewandte Bilanzierungs- und Bewertungsmethode je Werbeträger zu überprüfen. Es ist

3.7  Entwicklung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen

115

zu analysieren, in welchem Umfang Werbekosten aktiviert werden, z. B. Herstellungskosten von Katalogen, und ob es Veränderungen der Bilanzierungs- und Bewertungsmethode über den historischen Betrachtungszeitraum gab. Soweit möglich sollte die Effektivität der Werbemaßnahmen gemessen werden. Die Effektivität der Online-Werbung wird beispielsweise bei E-Commerce-Unternehmen mittels der Conversion Rate untersucht. Die Conversion Rate zeigt, wie viele Webseitenbesucher (engl. visits) letztendlich eine Transaktion getätigt haben und somit wie effektiv die Werbemaßnahmen sind. Siehe zur Definition von Visits und Conversion Rate auch Meffert et al. (2019, S. 832). Bei E-Commerce-Unternehmen werden zudem die Vertriebs- und Marketingkosten pro Besucher des Online-Shops sowie auch Vertriebs- und Marketingkosten pro Bestellung untersucht. Verluste aus dem Abgang von Anlagevermögen Buchverluste, die im Zusammenhang mit dem Abgang von Anlagevermögen stehen, werden als sonstige betriebliche Aufwendungen ausgewiesen. Verluste aus dem Abgang von Anlagevermögen können Normalisierungssachverhalte betreffen, sollte es sich um einmalige, nicht wiederkehrende Aufwendungen handeln, siehe auch Ausführungen in Abschn. 3.2.2 zu Normalisierungen. Forderungsverluste Aufwendungen, die im Zusammenhang mit Ausbuchungen von Forderungen oder Wertberichtigungen von Forderungen stehen, werden als sonstige betriebliche Aufwendungen ausgewiesen. Bei den Forderungsverlusten kann es sich auch um Normalisierungssachverhalte handeln, soweit die Forderungsverluste einmalig und nicht wiederkehrend sind, siehe auch Ausführungen in Abschn. 3.2.2 zu Normalisierungen. Fremdwährungsverluste Fremdwährungsverluste können aus Währungsumrechnungen von Vermögensgegenständen und Verbindlichkeiten zum Abschlussstichtag resultieren. Die Währungsumrechnungen können beispielsweise Vermögensgegenstände wie Forderungen aus LuL, Vorräte oder auch Wertpapiere betreffen. Zudem können Währungsumrechnungen Verbindlichkeiten aus LuL oder Darlehensverbindlichkeiten/-forderungen betreffen. Nach § 277 HGB sind die Aufwendungen aus Währungsumrechnungen unter den sonstigen betrieblichen Aufwendungen zu erfassen. Der § 277 HGB regelt ferner, dass Erträge aus Währungsumrechnungen unter den sonstigen betrieblichen Erträgen zu erfassen sind. Eine Saldierung der sonstigen betrieblichen Erträge und Aufwendungen aus Währungsumrechnungen ist nicht zulässig, siehe dazu auch Dutzi (2013, S. 16 f.). Weist das Zielunternehmen wesentliche sonstige betriebliche Aufwendungen (oder Erträge) aus Währungsumrechnungen oder aus unterjährig realisierten Währungsverlusten aus, ist die Zusammensetzung der Währungseffekte zu analysieren. Betreffen die Währungseffekte das Working Capital (Forderungen LuL, Vorräte und Verbindlichkeiten LuL), so sind die Effekte dem operativen Geschäftsbetrieb zuzuordnen. Betreffen die Währungs-

116

3  Analyse der historischen Ertragslage

effekte Nettofinanzverbindlichkeiten/-vermögen wie Wertpapiere oder Darlehen, ist das EBIT(DA) um diese Effekte zu normalisieren. Es ist bei dieser Analyse zu beachten, dass Aufwendungen/Erträge für derivative Finanz­ instrumente nach HGB auch als sonstige betriebliche Aufwendungen/Erträge auszuweisen sind, sofern keine Bewertungseinheit vorliegt bzw. wenn bei Vorliegen von Bewertungseinheiten die Durchbuchungsmethode angewendet wird. Zu Bewertungseinheiten und Durchbuchungsmethode siehe Erläuterungen in Abschn.  6.4.6. Wurden beispielsweise derivative Finanzinstrumente zur Sicherung von Fremdwährungsdarlehen eingesetzt, sind die dementsprechenden Aufwendungen auch zu bereinigen. Demgegenüber wären Aufwendungen für derivative Finanzinstrumente, die im Zusammenhang mit Working-­ Capital-­Positionen abgeschlossen wurden, nicht zu bereinigen. Management Fees Sind die Gesellschafter oder verbundene Unternehmen beratend für das Zielunternehmen tätig, wird von diesen häufig eine Management-Gebühr erhoben (engl. management fees). Beratungsleistungen können beispielsweise die Unterstützung des Zielunternehmens bei der strategischen und operativen Ausrichtung des Zielunternehmens umfassen. Sollten diese Management Fees zukünftig nicht mehr anfallen, da beispielsweise der Käufer nicht plant, Beratungsleistungen zu erbringen, sind diese gegebenenfalls innerhalb der Pro-­ forma-­Bereinigungen anzupassen (siehe dazu auch die Erläuterungen in Abschn. 3.2.3 zu Pro-forma-Bereinigungen). Beispiel

Abb. 3.23 zeigt einen beispielhaften Aufriss der sonstigen betrieblichen Aufwendungen. Das Beispiel zeigt, dass die Entwicklung der sonstigen betrieblichen ­Aufwendungen durch Normalisierungssachverhalte verzerrt ist. Daher wird auch die normalisierte Entwicklung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen gezeigt. ◄

3.8

Entwicklung der sonstigen betrieblichen Erträge

Nach dem GKV und UKV werden die sonstigen betrieblichen Erträge separat in der GuV ausgewiesen (§  275  HGB). Die sonstigen betrieblichen Erträge unterscheiden sich im Ausweis zwischen GKV und UKV zumeist nur unwesentlich. Im Rahmen der Financial Due Diligence wird die Zusammensetzung der sonstigen betrieblichen Erlöse sowie die Entwicklung der einzelnen Bestandteile über den historischen Betrachtungszeitraum untersucht. Diese Analyse ist vor allem Grundlage, um Normalisierungssachverhalte zu identifizieren. Im Besonderen die sonstigen betrieblichen Erlöse können durch einmalige, nicht wiederkehrende Erträge über den historischen Betrachtungszeitraum beeinflusst worden sein. Wesentliche Bestandteile der sonstigen betrieblichen Erträge können sein:

3.8  Entwicklung der sonstigen betrieblichen Erträge

117

€ in Mio.

GJ17

GJ18

GJ19

Miete

(50,2)

(51,4)

(52,6)

Reparaturen/ Instandhaltung

(1,1)

(1,2)

(1,3)

Recht/Beratung

(1,9)

(6,2)

(1,8)

(20,1)

(23,4)

(26,7)

Werbung Verlust Abgänge Anlagevermögen

(3,2)

-

(0,5)

Forderungsverluste

(1,0)

(5,6)

(1,0)

Fremdwährungsverluste

(0,3)

(0,5)

(2,0)

Management Fees

(0,5)

(0,5)

(0,5)

Sonstige

(0,8)

(1,2)

(1,4)

Gesamt

(79,1)

(90,0)

(87,8)

Normalisierungen Recht/Beratung Verlust Abgänge Anlagevermögen

-

4,3

-

3,2

-

0,5

-

4,6

-

Forderungsverluste Normalisierte sonstige betriebliche Aufwendungen

(75,9)

(81,1)

(87,3)

Miete

(50,2)

(51,4)

(52,6)

Reparaturen/ Instandhaltung

(1,1)

(1,2)

(1,3)

Recht/Beratung

(1,9)

(1,9)

(1,8)

(20,1)

(23,4)

(26,7)

Werbung

-

-

-

Forderungsverluste

Verlust Abgänge Anlagevermögen

(1,0)

(1,0)

(1,0)

Fremdwährungsverluste

(0,3)

(0,5)

(2,0)

Management Fees

(0,5)

(0,5)

(0,5)

Sonstige Normalisiertes Gesamt

(0,8)

(1,2)

(1,4)

(75,9)

(81,1)

(87,3)

Abb. 3.23  Beispielhafter Aufriss der sonstigen betrieblichen Aufwendungen

Zahlungseingang auf uneinbringliche Forderungen Zahlungseingänge auf Forderungen, die in den Vorperioden ausgebucht wurden, werden GuV-wirksam als sonstige betriebliche Erträge erfasst. Dabei handelt es sich zumeist um einen Normalisierungssachverhalt, bei dem die sonstigen betrieblichen Erträge sowie die Ausbuchung in der Vorperiode bereinigt wird. Siehe dazu auch die Erläuterungen in Abschn. 3.2.2.

118

3  Analyse der historischen Ertragslage

Herabsetzung der Pauschalwertberichtigung oder Einzelwertberichtigung von Forderungen Die Herabsetzung der Pauschalwertberichtigung (PWB) oder der Einzelwertberichtigung (EWB) der Forderungen wird GuV-wirksam als sonstige betriebliche Erträge erfasst. Ändert sich die EWB oder PWB aufgrund veränderter Bewertungsgrundlagen handelt sich um einen Normalisierungssachverhalt. Bei Änderungen der EWB kann es sich auch aufgrund von Einzelsachverhalten, die wesentlicher Natur sind, um einen Normalisierungssachverhalt handeln. Fremdwährungsgewinne Wie in Abschn. 3.7 erläutert, sind nach § 277 HGB Verluste aus Währungsumrechnungen als sonstige betriebliche Aufwendungen auszuweisen. Gewinne aus Währungsumrechnungen werden hingegen als sonstige betriebliche Erträge ausgewiesen. Eine Saldierung von Fremdwährungsgewinnen mit Fremdwährungsverlusten ist nach HGB nicht zulässig. Analog zu den Fremdwährungsverlusten ist das EBIT(DA) um Fremdwährungsgewinne zu normalisieren, wenn diese im Zusammenhang mit Währungsumrechnungen oder unterjährig realisierten Währungsgewinnen von Nettofinanzverbindlichkeiten/-vermögen wie Wertpapiere oder Darlehen stehen. Gutschriften für frühere Perioden Periodenfremde Erträge wie Gutschriften für frühere Perioden werden als sonstige betriebliche Erträge ausgewiesen. Im Rahmen der Normalisierungen werden die periodenfremden Erträge dem Geschäftsjahr zugeordnet, in dem sie erwirtschaftet worden sind, siehe dazu auch die Erläuterungen in Abschn. 3.2.2. Buchgewinn aus dem Abgang von Gegenständen des Anlagevermögens Buchgewinne aus dem Verkauf von Anlagevermögen werden als sonstige betriebliche Erträge erfasst. Dabei handelt sich zumeist um einen Normalisierungssachverhalt. Siehe dazu auch die Erläuterungen in Abschn. 3.2.2. Gewinn aus dem Verkauf von Wertpapieren/Beteiligungen Sollten Gewinne aus dem Verkauf von Wertpapieren/Beteiligungen als sonstige betriebliche Erträge erfasst worden sein, ist das EBIT(DA) dementsprechend zu reduzieren, da diese Gewinne nicht im Zusammenhang mit dem operativen Geschäftsbetrieb stehen. Auflösung von Rückstellungen Wenn der Verpflichtungsgrund einer Rückstellung nicht mehr gegeben ist, wird diese aufgelöst. Dabei handelt es sich zumeist um einen Normalisierungssachverhalt, bei dem die Auflösung und die dementsprechende Bildung der Rückstellung zu berücksichtigen ist, siehe dazu auch die Erläuterungen und Beispiele in Abschn. 3.2.2.

119

3.8  Entwicklung der sonstigen betrieblichen Erträge

€ in Mio.

Zahlungseingang uneinbringliche Forderungen

GJ17

GJ18

GJ19

-

2,3

Herabsetzung PWC

3,0

-

-

Fremdwährungsgewinne

2,1

2,5

2,3

Gewinn Abgänge Anlagevermögen

2,4

0,5

-

-

-

8,2

Auflösung Rückstellungen

1,4

1,9

1,4

Sonstige

1,1

1,3

1,5

Gesamt

10,0

8,5

13,4

Verkauf Beteiligungen

Normalisierungen Zahlungseingang uneinbringliche Forderungen

-

-

(2,3)

-

(3,0) (2,4) (1,4)

(0,5) (1,9)

(8,2) (1,4)

3,2

3,8

3,8

Zahlungseingang uneinbringliche Forderungen

-

-

-

Herabsetzung PWC

-

-

-

2,1

2,5

2,3

-

-

-

Herabsetzung PWC Gewinn Abgänge Anlagevermögen Verkauf Beteiligungen Auflösung Rückstellungen Normalisierter sonstige betriebliche Erträge

Fremdwährungsgewinne Gewinn Abgänge Anlagevermögen Verkauf Beteiligungen

-

-

-

Auflösung Rückstellungen

-

-

-

Sonstige

1,1

1,3

1,5

Normalisiertes Gesamt

3,2

3,8

3,8

Abb. 3.24  Beispielhafter Aufriss der sonstigen betrieblichen Erträge Beispiel

Abb. 3.24 zeigt einen beispielhaften Aufriss der sonstigen betrieblichen Erträge. Das Beispiel zeigt, dass die Entwicklung der sonstigen betrieblichen Erträge durch Normalisierungssachverhalte verzerrt ist. Daher wird auch die normalisierte Entwicklung der sonstigen betrieblichen Erträge gezeigt. ◄

3  Analyse der historischen Ertragslage

120

3.9

Währungskurseinflüsse

3.9.1 Überblick Die Entwicklung der Profitabilität kann über den historischen Betrachtungszeitraum wesentlich durch Währungskursveränderungen beeinflusst worden sein. So kann die Entwicklung der absoluten Profitabilität wie auch der Profitabilitätsmarge teilweise aus Währungskurseinflüssen resultieren. Währungskurseinflüsse bestehen insbesondere bei Konzernen mit Tochtergesellschaften im Ausland sowie bei Einkauf/Verkauf von ­Waren/ Leistungen in Fremdwährungen. Zur Währungsumrechnung siehe auch Busse von Colbe et al. (2010, S. 153 ff.). Bei Wechselkurseinflüssen wird zwischen dem Translations-Effekt (engl. translation effect) und dem Transaktions-Effekt (engl. transaction effect) unterschieden. Bei beiden Effekten wird die Auswirkung von Währungskursschwankungen auf die Entwicklung des EBITDA quantifiziert.

3.9.2 Translations-Effekt Beim Translations-Effekt (engl. translation effect) wird untersucht, wie sich die Veränderung von Währungskursen auf die Währungsumrechnung der GuV von der lokalen Währung auf die Konzernwährung ausgewirkt hat. Die Buchführung der ausländischen Tochtergesellschaften erfolgt in den lokalen Währungen. Der konsolidierte Jahresabschluss wird jedoch in der Konzernwährung aufgestellt. Die Konzernwährung entspricht der Währung des Mutterunternehmens. Bei deutschen Mutterunternehmen ist der Konzernabschluss in Euro aufzustellen (Baetge et al. 2019b, S. 157). Im Rahmen der Aufstellung des konsolidierten Jahresabschlusses sind die Bilanz und die GuV der ausländischen Tochtergesellschaften von der Fremdwährung in die Konzernwährung umzurechnen. Nach § 308a HGB ist die Bilanz (mit Ausnahme des Eigenkapitals) auf Basis des Devisenkassamittelkurses umzurechnen. Die GuV ist zum Durchschnittskurs umzurechnen. Die Entwicklung der lokalen Währung im Vergleich zur Konzernwährung hat Einfluss auf die Entwicklung der absoluten Profitabilität des Konzerns. Hat die lokale Währung der Tochtergesellschaften in der Betrachtungsperiode an Wert gewonnen, erhöht sich dadurch die dargestellte absolute konsolidierte Profitabilität im Konzern. Ist die lokale Währung der Tochtergesellschaften schwächer geworden, reduziert sich dadurch die dargestellte absolute konsolidierte Profitabilität im Konzern. Beispiel

Die operativen Tochtergesellschaften eines Konzerns sitzen in den USA sowie in England. Die Holdinggesellschaft hat ihren Sitz in Deutschland.

3.9 Währungskurseinflüsse

121

USA Inc. UK Ltd. Umrechungskurs Konzernwährung € in Mio.

Umsatz Herstellungskosten Rohertrag Vertriebskosten Allgemeine Verwaltungskosten Sonstige betriebliche Erträge Sonstige betriebliche Aufwendungen EBIT plus Abschreibungen EBITDA

EUR

EUR

1,1200 GJ19

0,8800 GJ19

7,7 %

4,1 %

285,8 (156,4) 129,4 (21,6) (74,3) 3,6 (20,7) 16,3 5,6 22,0

91,3 (57,0) 34,2 (9,3) (17,3) 0,6 (5,7) 2,5 1,3 3,8

D AG

KonKonzern solidieEUR EUR rung 1,0000 GJ19 GJ19 GJ19 (0,5) (3,0) 4,2 (0,5) 0,2 0,2 0,4

(4,2) 4,2 -

377,1 (213,5) 163,6 (31,4) (94,6) 4,1 (22,7) 19,0 7,1 26,1

n/a

n/a

6,9 %

% des Umsatzes EBITDA

Abb. 3.25  Beispielhafte Umrechnung der einzelnen GuV in die Konzernwährung

Abb. 3.25 zeigt die GuV 2019 aller Gesellschaften in der Konzernwährung EUR. Die GuV wurde auf Basis der Durchschnittskurse von den lokalen Währungen in die Konzernwährung umgerechnet. Die GuV der Gesellschaften basieren bereits auf HB II, d.  h. es wurde bei allen Gesellschaften der Jahresabschluss von der Handelsbilanz I (HB I) auf die Handelsbilanz II (HB II) überführt. Bei der HB II werden bei allen Konzerngesellschaften einheitliche Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden angewendet. ◄ Bei der Quantifizierung des Translations-Effekts wird simuliert, wie sich das EBITDA entwickelt hätte, wenn die Währungsumrechnungskurse über den Betrachtungszeitraum konstant geblieben wären (engl. constant currency analysis). Dabei werden üblicherweise die Währungsumrechnungskurse des Business Plans verwendet, um eine Vergleichbarkeit des EBITDA zwischen dem historischen und geplanten Betrachtungszeitraum herzustellen. Beispiel

Die „constant currency“-Analyse wird auf Basis der Währungskurse des Business Plans durchgeführt. Diese weichen von den Währungskursen des GJ19 ab. Bei der „constant currency“-Analyse wird berechnet, wie sich die historische EBITDA-­ Entwicklung pro forma bei konstanten Wechselkursen entwickelt hätte. Diese Pro-­ forma-­ EBITDA-Entwicklung wird mit der ursprünglichen berichteten EBITDA-­ Entwicklung verglichen.

122

3  Analyse der historischen Ertragslage

USA Inc. UK Ltd.

Umrechungskurs Konstante Konzernwährung € Mio. Umsatz Herstellungskosten

KonsolidieEUR rung

D AG

Konzern

EUR

EUR

1,0200 GJ19

0,8000 GJ19

313,8

100,4

-

-

414,2

(171,8)

(62,8)

-

-

(234,5) 179,7

1,0000 GJ19

GJ19

EUR GJ19

Rohertrag

142,1

37,6

-

-

Vertriebskosten

(23,7)

(10,3)

(0,5)

-

(34,5)

Allgemeine Verwaltungskosten

(81,6)

(19,0)

(3,0)

-

(103,6)

3,9

0,6

4,2

(4,2)

4,5

(22,7)

(6,3)

(0,5)

4,2

(25,3)

17,9

2,7

0,2

-

20,9

6,2

1,4

0,2

-

7,8

24,1

4,1

0,4

-

28,6

Sonstige betriebliche Erträge Sonstige betriebliche Aufwendungen EBIT plus Abschreibungen EBITDA

2,5

Unterschied zum berichteten EBITDA % des Umsatzes EBITDA

7,7 %

4,1 %

n/a

n/a

6,9 %

Abb. 3.26  Beispielhafte Constant-Currency-Analyse

Für den Business Plan wurde ein stärkerer USD und ein stärkerer GBP im Vergleich zu den Durchschnittskursen des Geschäftsjahres 2019 angenommen. Die Analyse zeigt, dass auf Basis der Business-Plan-Wechselkurse ein um € 2,5 Mio. höheres absolutes pro-forma-EBITDA für 2019 ausgewiesen wird. Die Steigerung des EBITDA beruht alleinig auf dem Translations-Effekt. Das Beispiel zeigt, dass der Translations-­ Effekt Einfluss auf die absolute Höhe des EBITDA hat, jedoch nicht auf die EBITDA-­Marge. (Abb. 3.26). Die „constant currency“-Analyse wird für den historischen ­Betrachtungszeitraum durchgeführt, also würde das pro-forma-EBITDA anhand dieses Beispiels gewöhnlich auch für die Geschäftsjahre 2017 und 2018 berechnet werden. ◄

3.9.3 Transaktions-Effekt Auch der Transaktions-Effekt (engl. transaction effect) quantifiziert die Auswirkungen von Währungskursschwankungen auf die Entwicklung des EBITDA. Jedoch wird beim Transaktions-Effekt auf die einzelnen Geschäftsvorfälle (engl. transactions) abgestellt. Es wird analysiert, welchen Einfluss Wechselkursschwankungen auf den Verkauf oder Einkauf von Produkten/Leistungen in Fremdwährungen hatten. Fremdwährungen in diesem

123

3.9 Währungskurseinflüsse

Zusammenhang umfassen alle Währungen, die nicht der lokalen bzw. funktionalen Währung entsprechen. Transaktions-Effekte beeinflussen die Profitabilitätsmarge bei Unternehmen, die in Fremdwährungen Materialien einkaufen oder auch Produkte/Leistungen in Fremdwährungen verkaufen. Beispiel

Ein Kreuzfahrtunternehmen, welches in den USA ansässig ist, hat den US-Dollar als funktionale Währung. Das Unternehmen verkauft auch Kreuzfahrtreisen an europä­ ische Gäste. Die Kreuzfahrtreisen werden den europäischen Kunden in Euro und britischen Pfund in Rechnung gestellt. Bordseitige Umsätze sowie Ausflugsumsätze werden komplett in USD fakturiert. Sämtliche Kosten des Unternehmens fallen jedoch ausschließlich in US-Dollar an. Bei der Analyse des Transaktions-Effekts ist im ersten Schritt zu analysieren, welcher Teil des Umsatzes in US-Dollar, EUR und GBP erzielt wurde. Der Umsatzaufriss in Abb. 3.27 zeigt, dass neben USD ein erheblicher Teil des Umsatzes in EUR sowie ein geringer Teil in GPB fakturiert wurde. Im nächsten Schritt ist zu analysieren, mit welchen Durchschnittskursen die Fremdwährungs-­Verkäufe in USD umgerechnet wurden. Auf Basis der historischen Durchschnittskurse wird errechnet, wie hoch die Umsätze in den fakturierten Fremdwährungen waren. Die Umsätze in den fakturierten Fremdwährungen – in diesem Beispiel EUR und GBP – werden dann wieder in USD zurückgerechnet. Die Rückrechnung erfolgt aber mit konstanten Wechselkursen anstatt den tatsächlichen historischen Durchschnittskursen. Analog zum Translations-Effekt werden zur Berechnung des Transaktions-Effekts die Plan-Wechselkurse verwendet, die Grundlage für den Business Plan sind (Abb. 3.28).

USD in Mio.

GJ17

GJ18

GJ19

Passagier-Tickets (USD)

607,5

524,3

465,6

Passagier-Tickets (EUR)

510,3

547,6

616,9

Passagier-Tickets (GBP)

97,2

93,2

81,5

Passagier-Tickets (gesamt)

1.215

1.165

1.164

335,0

351,0

359,0

1.550

1.516

Bord-Umsatz/Ausflüge Umsatz Schiffskosten Rohertrag Vertriebs-/Verwaltungskosten EBITDA

(1.027,0)

(1.030,0)

1.523 (1.058,0)

523

486

465

(171)

(172)

(187)

352

314

278

22,7 %

20,7 %

18,3 %

% des Umsatzes EBITDA

Abb. 3.27  Gesamt-GuV inklusive Umsatzaufriss

124

3  Analyse der historischen Ertragslage

Umsatz in USD

GJ17

GJ18

GJ19

USD-Passagier-Tickets (USD in Mio.)

607,5

524,3

465,6

EUR-Passagier-Tickets (USD in Mio.)

510,3

547,6

616,9

GBP-Passagier-Tickets (USD in Mio.)

97,2

93,2

81,5

Passagier-Tickets (gesamt in USD)

1.215

1.165

1.164

Umrechnung in fakturierter Fremdwährung

GJ17

GJ18

GJ19

Tatsächliche Umrechnungsk urse EUR/USD

1,13

1,18

1,12

Tatsächliche Umrechnungsk urse GBP/USD

1,29

1,33

1,28

EUR-Passagier-Tickets (EUR in Mio.)

451,6

464,0

550,8

GBP-Passagier-Tickets (GBP in Mio.)

75,3

70,1

63,7

GJ19

Rückrechnung in USD

GJ17

GJ18

Umrechnungsk urse EUR/USD - Business Plan

1,02

1,02

1,02

Umrechnungsk urse GBP/USD - Business Plan

1,20

1,20

1,20

USD-Passagier-Tickets (USD in Mio.)

607,5

524,3

465,6

EUR-Passagier-Tickets (USD in Mio.)

442,7

454,9

540,0

GBP-Passagier-Tickets (USD in Mio.)

62,8

58,4

53,0

1.113

1.038

1.059

Passagier-Tickets (gesamt in USD) Unterschied zum berichteten Umsatz

(102)

(127)

(105)

Abb. 3.28  Beispielhafte Umrechnung der Umsätze in fakturierte Fremdwährungen

Auf Basis der Wechselkurse des Business Plans sind die Umsätze im GJ17 um USD 102 Mio., im GJ18 um USD 127 Mio. und im GJ19 um USD 105 Mio. niedriger. Dies ist Resultat der im Business Plan unterstellten Wechselkurse für EUR/USD und GBP/USD. Laut Business Plan wertet der USD gegenüber EUR und gegenüber GBP im Vergleich zu den Durchschnittskursen im GJ17, GJ18 und GJ 19 auf. Somit hat der Transaktions-Effekt im Gegensatz zum Translations-Effekt auch Einfluss auf die Profitabilitätsmargen, da sich durch die veränderten Wechselkurse die Umsätze reduzieren, die Kosten sich jedoch nicht verändern. Der Transaktions-Effekt kann somit absolut mit USD 102 Mio. im GJ17, USD 127 Mio. im GJ18 und USD 105 Mio. im GJ19 quantifiziert werden (Abb. 3.29). ◄ Das Beispiel illustriert, dass der Transaktions-Effekt wesentliche Auswirkungen auf die historische Profitabilität hat. Dies impliziert, dass auch die zukünftige Entwicklung der EBITDA-Marge wesentlich von der Entwicklung der Wechselkurse abhängt. Eine noch stärkere Aufwertung des USD gegenüber dem EUR und dem GBP als im Business Plan unterstellt hat negative Auswirkungen auf die zukünftige Entwicklung der EBITDA-Marge, siehe auch die Ausführungen zur Sensitivitätsanalyse in Abschn. 5.6.

Literatur

125

USD in Mio. - constant currency

GJ17

GJ18

GJ19

Passagier-Tickets (USD)

607,5

524,3

465,6

Passagier-Tickets (EUR)

442,7

454,9

540,0

Passagier-Tickets (GBP)

62,8

58,4

53,0

1.113

1.038

1.059

Passagier-Tickets (gesamt) Bord-Umsatz/Ausflüge Umsatz Schiffskosten

335,0

351,0

359,0

1.448

1.389

1.418

(1.027,0)

Rohertrag Vertriebs-/Verwaltungskosten EBITDA Unterschied zum berichteten EBITDA

(1.030,0)

(1.058,0)

421

359

360

(171)

(172)

(187)

250

187

173

(102)

(127)

(105)

17,3 % 22,7 %

13,4 % 20,7 %

12,2 % 18,3 %

% des Umsatzes EBITDA EBITDA (ursprünglich berichtet)

Abb. 3.29  Beispielhafte Berechnung des Transaktions-Effekts

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126

3  Analyse der historischen Ertragslage

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4

Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung

Zusammenfassung

Basis der Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung ist die GuV des laufenden Geschäftsjahres. Die GuV des laufenden Geschäftsjahres bezieht sich auf den Zeitraum von Beginn des aktuellen Geschäftsjahres bis zum aktuellen Monatsabschluss. Die unterjährige Ergebnis-Entwicklung ist zumeist durch saisonale Effekte beeinflusst. Abhängig vom Branchenfokus des Zielunternehmens können die unterjährigen monatlichen Ergebnisse erheblichen Fluktuationen ausgesetzt sein. Um das Ergebnis im aktuellen Geschäftsjahr einordnen zu können, werden die saisonalen Muster des Zielunternehmens identifiziert. Auf Basis des aktuellen Ist-Ergebnisses im aktuellen Geschäftsjahr und dem saisonalen Muster wird beurteilt, ob das für das Gesamt-Geschäftsjahr budgetierte Ergebnis erreichbar erscheint. Daher wird die Entwicklung des Ist-Ergebnisses des aktuellen Geschäftsjahres mit den Ergebnissen im gleichen Zeitraum in Vorperioden verglichen. Zudem wird die Entwicklung des Ist-Ergebnisses des aktuellen Geschäftsjahres zum unterjährigen Plan-Ergebnis für diesen Zeitraum abgeglichen. Auch wird die zu erwartende Entwicklung des Ergebnisses im verbleibenden Zeitraum des aktuellen Geschäftsjahres anhand der Saisonalität der Vorjahre untersucht. Anhand des saisonalen Musters der Vorjahre wird eingeschätzt, welcher Anteil des jährlichen EBITDA in dem verbleibenden Zeitraum des Geschäftsjahres gewöhnlich erwirtschaftet wird. Teil der Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung ist die Herleitung des Ergebnisses der letzten zwölf Monate (engl. Last Twelve Months (LTM)). Dabei wird die GuV des aktuellen Geschäftsjahres mit der GuV der noch fehlenden Monate des Vorjahres addiert, so dass die GuV einen Zeitraum von zwölf Monaten umfasst. Die GuV der letzten zwölf Monate ist nicht durch saisonale Effekte beeinflusst. Daher wird das LTM-Ergebnis mit dem Ergebnis der vorherigen kompletten Geschäftsjahre sowie mit dem budgetierten Ergebnis verglichen. © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2020 T. Pomp, Praxishandbuch Financial Due Diligence, https://doi.org/10.1007/978-3-658-19909-8_4

127

4  Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung

128

Je fortgeschrittener das aktuelle Geschäftsjahr ist, umso belastbarer kann die erwartete Entwicklung der Profitabilität im Budget beurteilt werden. Aussagen zur Erreichbarkeit der budgetierten Profitabilität haben für den Kaufinteressenten eine hohe Relevanz, insbesondere im Zusammenhang mit der Bewertung des Unternehmens und der Kaufpreisfindung. ◄

4.1

Überblick

Die Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung wird auch als „Year To Date“-Analyse (YTD-Analyse) oder auch „Current Year Trading“-Analyse (CYT-Analyse) bezeichnet. Basis der Analyse ist die aktuelle Betriebswirtschaftliche Auswertung (BWA) bzw. das aktuelle Management Reporting des laufenden Geschäftsjahres sowie der vergleichbaren Vorjahreszeiträume. Mit der Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung wird das Ziel verfolgt, die Erreichbarkeit des Budgets oder des sogenannten Forecasts zu beurteilen. Je fortgeschrittener das aktuelle Geschäftsjahr ist, umso belastbarer kann die erwartete Entwicklung der Profitabilität im Budget beurteilt werden. Beispiel

Eine Warenhauskette erwartet eine Steigerung des EBITDA im GJ20 um 10  %. Bei dem Zielunternehmen entspricht das Kalenderjahr dem Geschäftsjahr. Die Buy Side Financial Due Diligence wird im April 2020 durchgeführt. Zu diesem Zeitpunkt liegt eine aktuelle GuV für den Zeitraum Januar bis Februar 2020 vor. Da für das aktuelle Geschäftsjahr lediglich die GuV von zwei Ist-Monaten vorgelegt werden kann, ist die Aussagefähigkeit zur Erreichbarkeit des Budgets auf Basis der aktuellen Geschäftsentwicklung nur eingeschränkt möglich. ◄ Das erste Planjahr des Business Plans wird gewöhnlich als Budget bezeichnet. Wird innerhalb des ersten Planjahres das Budget auf Basis der aktuellen Geschäftsentwicklung aktualisiert, wird dies als Forecast bezeichnet. Beispiel

Der Business Plan umfasst die GJ20–GJ24. Das Planjahr GJ20 wird als Budget bezeichnet. Im laufenden Geschäftsjahr 2020 wird die Planung für das Gesamtjahr 2020 im März 2020 aktualisiert. Zum März 2020 liegen bereits die Ist-Ergebnisse der Monate Januar bis Februar 2020 vor. Die im März 2020 aktualisierte Planung für 2020 wird als Forecast 2 + 10 bezeichnet, da der Forecast 2 aktuelle Ist-Monatsergebnisse umfasst sowie die Planergebnisse für die verbleibenden zehn Monate. ◄ Analog zu den Ergebnissen in den historischen Geschäftsjahren kann die Profitabilität (EBIT/EBITDA) im aktuellen Geschäftsjahr durch einmalige, nicht wiederkehrende Er-

4.1 Überblick

129

träge/Aufwendungen unter Umständen wesentlich beeinflusst worden sein. Bei der Untersuchung der aktuellen Geschäftsentwicklung ist daher auch das nachhaltige, um nicht wiederkehrende Effekte bereinigte EBIT(DA) herzuleiten. Das nachhaltige EBIT(DA) ist eine wichtige Basis zur Beurteilung der Erreichbarkeit des Budgets. Beim Vergleich des nachhaltigen EBIT(DA) des aktuellen Geschäftsjahres mit dem budgetierten EBIT(DA) ist jedoch zu untersuchen, ob gegebenenfalls das budgetierte EBIT(DA) ebenfalls durch nicht wiederkehrende Effekte beeinflusst wird. Beispiel

Im aktuellen Geschäftsjahr sind Restrukturierungsaufwendungen angefallen, die auch budgetiert worden sind. Neben dem EBIT(DA) des aktuellen Geschäftsjahres ist auch das budgetierte EBIT(DA) um Restrukturierungsaufwendungen zu bereinigen, um eine Vergleichbarkeit herzustellen. ◄ Die Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung umfasst den Vergleich der GuV des aktuellen Geschäftsjahrs mit der GuV des identischen unterjährigen Zeitraums in Vorperioden. Zudem wird das Ist-Ergebnis in dem aktuellen Geschäftsjahr mit dem unterjährigen Plan-Ergebnis verglichen, da das Budget zumeist auf monatlicher Basis aufgestellt wird. Beispiel

Die aktuelle Geschäftsentwicklung einer Warenhauskette in dem Zeitraum Jan-Sep 2020 wird mit der Geschäftsentwicklung in dem Zeitraum Jan-Sep 2019 und Jan-Sep 2018 verglichen. Das Budget 2020 ist auf monatlicher Basis aufgestellt worden. Daher wird zudem die aktuelle Geschäftsentwicklung des Zeitraums Jan-Sep 2020 mit der geplanten Geschäftsentwicklung für diesen Zeitraum verglichen. Abb. 4.1 zeigt die unterjährige normalisierte Geschäftsentwicklung des Zeitraums Jan-Sep der Geschäftsjahre 2018, 2019 und 2020. Des Weiteren wird die aktuelle Ist-­ GuV (Jan-Sep 2020) der Plan-GuV für diesen Zeitraum gegenübergestellt. Die Darstellung zeigt außerdem, dass in dem Zeitraum Jan-Sep der Umsatz kontinuierlich zwischen den Geschäftsjahren 2018 und 2020 gesteigert werden konnte. Jedoch hat sich die EBITDA-Marge um 1,4 Prozentpunkte im aktuellen Geschäftsjahr 2020 im Vergleich zum Vorjahr verschlechtert. Als Konsequenz ist das EBITDA im aktuellen Geschäftsjahr (€  54,1  Mio.) niedriger als in dem vergleichbaren Zeitraum im GJ19 (€ 82,6 Mio.). Des Weiteren zeigt die Abbildung, dass der Ist-Rohertrag und Ist-EBITDA im Zeitraum Jan-Sep 2020 deutlich unter Plan liegen. Dies hängt im Wesentlichen mit der Planabweichung bei der Rohmarge (Ist-Marge: 44,2 %, Plan-Marge: 46,7 %) zusammen (Abb. 4.1). ◄ Bei der Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung ist zu untersuchen, wie belastbar die unterjährige Berichterstattung ist. Dabei ist insbesondere zu untersuchen, ob jährliche

130

4  Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung GJ18 Jan-Sep

GJ19 Jan-Sep Ist

GJ20 Jan-Sep

2.200,9

2.421,0

2.720,0

0,5

12,0

€ in Mio. Umsatz Bestandsveränderungen

(15,2)

GJ20 Jan-Sep Plan 2.663,1 -

Gesamtleistung

2.185,7

2.421,5

2.732,0

2.663,1

Materialaufwand Rohertrag

(1.165,0) 1.020,7

(1.285,8) 1.135,7

(1.524,5) 1.207,5

(1.419,4) 1.243,7

186,6

182,4

184,2

187,7

Personalaufwand

Sonstige betr. Erträge

(478,8)

(526,2)

(555,2)

(568,5)

Sonstige betr. Aufwendungen

(650,8)

(709,3)

(782,4)

(766,1)

77,8

82,6

54,1

96,7

EBITDA % der Gesamtleistung Rohertrag Personalaufwand EBITDA Anteil EBITDA im Verhältnis zum Gesamt-GJ

46,7 % (21,9 %)

46,9 % (21,7 %)

44,2 % (20,3 %)

46,7 % (21,3 %)

3,6 %

3,4 %

2,0 %

3,6 %

62,5 %

62,2 %

35,6 %

63,7 %

Abb. 4.1  Beispielhafte unterjährige Geschäftsentwicklung

Bonifikationen an Kunden, Lieferanten und auch Mitarbeiter bereits unterjährig ergebniswirksam abgegrenzt werden. Auch ist zu analysieren, ob die Anpassungen der Wertb­e­ richtigungen auf Forderungen und Vorräte sowie der sonstigen Rückstellungen wie Ur­ laubs- und Garantierückstellungen auf monatlicher, vierteljährlicher oder jährlicher Basis erfolgen. Insbesondere wenn die Anpassungen der Wertberichtigungen sowie wesentlicher Einzelpositionen der sonstigen Rückstellungen lediglich auf jährlicher Basis erfolgen, kann die Belastbarkeit der unterjährigen Ergebnisentwicklung erheblich eingeschränkt sein. Auch ist zu untersuchen, ob eine periodengerechte monatliche Abgrenzung der Umsätze und der Kosten erfolgt. Zur Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung siehe auch Tseng (2013, S.  68  f., 88 f.) sowie Störk und Hummitzsch (2017, S. 619).

4.2

Saisonalität

Abhängig von der Branche, in dem das Zielunternehmen tätig ist, kann die unterjährige Entwicklung des EBIT(DA) wesentlich durch saisonale Effekte beeinflusst werden. In zahlreichen Branchen sind saisonale Muster erkennbar. Der Einzelhandel beispielsweise verzeichnet während des Weihnachtsgeschäftes ein signifikant höheres Umsatzniveau oder die Baubranche generiert wesentlich höhere Umsätze in den Sommermonaten im Vergleich zu den Wintermonaten.

4.2 Saisonalität

131

Die Saisonalität ist zu berücksichtigen, wenn das aktuelle unterjährige Ergebnis mit dem Budget des kompletten Geschäftsjahres verglichen wird. Um saisonale Muster zu erkennen, ist die saisonale Umsatz- und Profitabilitätsentwicklung der vorherigen Geschäftsjahre zu analysieren. Beispiel

Abb.  4.2 zeigt die monatliche Umsatzentwicklung der Warenhauskette für die GJ18 und GJ19 sowie für das aktuelle GJ20. Die Abbildung zeigt das saisonale Muster der Umsatzentwicklung. Der niedrigste Umsatz wird im Februar erzielt. Zwischen Februar und April steigt der Umsatz kontinuierlich. Die stärksten Umsatzmonate sind Oktober bis Dezember. Bei der Analyse der monatlichen EBITDA-Entwicklung zeigt sich, dass der wesentliche Teil des jährlichen EBITDA bei der Warenhauskette in dem Zeitraum Oktober bis Dezember generiert wird (Abb. 4.3). Das EBITDA in dem ersten Quartal des Jahres ist aufgrund niedriger Umsätze relativ schwach. Der wesentliche Teil des jährlichen EBITDA wird im Zeitraum Oktober bis Dezember generiert, da in diesen Monaten ein hoher Umsatz erzielt wird und dadurch auch Fixkostendegressionseffekte realisiert werden können. Zudem zeigen Abb.  4.2 und  4.3, dass trotz einer Umsatzsteigerung im aktuellen GJ20 das EBITDA kontinuierlich unter dem Niveau der Vorjahre liegt. Dies hängt im Wesentlichen mit einer Reduzierung der Rohmarge zusammen. Mit dem Rückgang der Rohmarge im GJ20 im Vergleich zu den Vorjahren und im Vergleich zum unterjährigen Budget erscheint der erwartete EBITDA-Anstieg für das gesamte GJ20 nicht realistisch. ◄

Abb. 4.2  Beispielhafte monatliche Umsatzentwicklung

4  Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung

132

Abb. 4.3  Beispielhafte monatliche EBITDA-Entwicklung

4.3

 obustheit des Budgets auf Basis der R aktuellen Geschäftsentwicklung

Auf Basis des saisonalen Musters und des Ist-Ergebnisses des aktuellen Geschäftsjahres ist zu beurteilen, ob die Erreichbarkeit des budgetierten EBIT(DA) als realistisch einzuschätzen ist. Folgende Aspekte werden dabei berücksichtigt: • Entwicklung des Ist-Ergebnisses des aktuellen Geschäftsjahres im Vergleich zum identischen Zeitraum in Vorperioden, • Entwicklung des Ist-Ergebnisses des aktuellen Geschäftsjahres im Vergleich zum unterjährigen Plan-Ergebnis für diesen Zeitraum, • zu erwartende Entwicklung des Ergebnisses im verbleibenden Zeitraum des aktuellen Geschäftsjahres anhand der Saisonalität der Vorjahre. Anhand des saisonalen Musters der Vorjahre wird untersucht, welcher Anteil des jährlichen EBIT(DA) in dem verbleibenden Zeitraum des Geschäftsjahres (engl. Year To Go (YTG)) erwirtschaftet wird.

Beispiel

Für das GJ20 wird auf Basis der aktuellen Geschäftsentwicklung in dem Zeitraum JanSep 2020 errechnet, welches EBITDA in dem verbleibenden Zeitraum Okt-Dez 2020 generiert werden müsste, um das budgetierte EBITDA in Höhe von € 151,8 Mio. zu erreichen (Abb. 4.4). Danach müssten im Zeitraum Okt-Dez 2020 noch 64,4 % des budgetierten EBITDA generiert werden, um das Budget zu erreichen. Dies erscheint vor dem Hintergrund der historischen Saisonalität nicht realistisch. Abb. 4.5 zeigt, dass in den Vorjahren im Zeit-

4.3 Robustheit des Budgets auf Basis der aktuellen Geschäftsentwicklung

€ in Mio. Umsatz Bestandsveränderungen

Jan-Sep Ist-YTD 2.720,0 12,0

GJ20 Okt-Dez YTG* 1.274,6

133

Gesamt-GJ Budget 3.994,6

(12,0)

2.732,0

Materialaufwand

(1.524,5)

(611,9)

(2.136,3)

1.207,5

650,8

1.858,3

184,2

66,0

250,2

Personalaufwand

(555,2)

(252,4)

(807,6)

Sonstige betriebliche Aufwendungen

(782,4)

(366,7)

(1.149,1)

54,1

97,7

151,8 -

44,2 %

51,5 %

46,5 %

2,0 %

7,7 %

3,8 %

35,6 %

64,4 %

100,0 %

Rohertrag Sonstige betriebliche Erträge

EBITDA

1.262,6

-

Gesamtleistung

3.994,6

% der Gesamtleistung Rohertrag EBITDA Anteil EBITDA im Verhältnis zum Gesamt-GJ

* errechnetes YTG auf Basis budgetiertes Gesamt-GJ abzüglich Ist-YTD

Abb. 4.4  Beispielhafte YTG-Analyse – errechnete EBITDA-Verteilung im GJ20 (in € Mio.)

Abb. 4.5  Beispielhafte Verteilung EBITDA zwischen Jan-Sep und Okt-Dez

raum Okt-Dez 37,5  % (Okt-Dez 2018) und 37,8  % (Okt-Dez 2019) des jährlichen EBITDA generiert wurde. Die wesentliche Unterschreitung des budgetierten EBITDA für das GJ20 ist vor allem auf den Rückgang der Rohmarge zurückzuführen. Die Ist-Rohmarge betrug in den ersten neun Monaten des GJ20 44,2  % anstatt der geplanten 46,7  %. Anhand einer Sensitivitätsanalyse wird deutlich, welche Auswirkungen eine Unterschreitung der

4  Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung

134

€ in Mio.

42,20% 43,20% 44,20% 45,20% 46,50%

GJ20 Budget (172,6) (132,6) (92,7) (52,7) -

Abb. 4.6  Sensitivitätsanalyse zur Rohmarge im GJ20

Rohmarge auf das EBITDA des kompletten GJ20 hat, siehe auch Abschn. 5.6 zu Erläuterungen zu der Sensitivitätsanalyse. In den ersten neun Monaten des aktuellen Geschäftsjahres wurde lediglich eine Rohmarge von 44,2 % anstatt der geplanten Rohmarge von 46,7 % erzielt. Sollte im Gesamt-GJ lediglich eine Rohmarge von 44,2 % anstatt der geplanten 46,5 % erreicht werden, so würde durch die Unterschreitung der Plan-Rohmarge (44,2  % anstatt 46,5 %) das budgetierte EBITDA um ca. € 92,7 Mio. geringer ausfallen – siehe dazu Abb.  4.6. Bei einer Rohmarge von 44,2  % würde damit anstatt des budgetierten EBITDA von € 151,8 Mio. lediglich ein EBITDA von € 59,1 Mio. im GJ20 erzielt werden (Abb. 4.6). ◄ Bei der Analyse der Erreichbarkeit des geplanten Ergebnisses im laufenden Geschäftsjahr ist neben der Umsatz- und Margenentwicklung auch die Kostenentwicklung zu analysieren. Dabei ist zu untersuchen, wie die einzelnen Kostenbestandteile jeweils durch saisonale Effekte beeinflusst werden. Insbesondere bei den Kostenarten, die überwiegend ratierlich anfallen, kann relativ einfach auf Basis der aktuellen Geschäftsentwicklung identifiziert werden, ob die geplanten Kosten für das Gesamtjahr plausibel erscheinen. Bei Zielunternehmen, deren unterjährige Profitabilität nicht durch saisonale Effekte stark beeinflusst werden, kann eine Run-Rate-Berechnung des EBIT(DA) durchgeführt werden, um die Erreichbarkeit des budgetierten Ergebnisses zu verifizieren. Die Run Rate zeigt das annualisierte EBIT(DA) auf Basis der augenblicklichen kurzfristigen Profitabilität des Zielunternehmens. Eine Run-Rate-Berechnung des EBIT(DA) ist nur dann sinnvoll, wenn die unterjährige Profitabilität nicht durch saisonale Effekte stark beeinflusst wird und die unterjährig ausgewiesene Profitabilität belastbar ist. Beispiel

Ein Video-Streaming-Anbieter hat ein starkes Umsatz- und EBITDA-Wachstum in den vergangenen Jahren verzeichnet. Das Wachstum resultierte einerseits aus einer signifikanten Steigerung der Abonnentenanzahl in den Kernländern wie USA, Kanada, Deutschland und England sowie einer kontinuierlichen Ausweitung des Angebots in neuen Ländern. Der Umsatz betrug im GJ19 € 360 Mio. und das EBITDA € 72 Mio. und es ist geplant, dass der Umsatz im GJ20 auf €  460  Mio. und das EBITDA auf € 92 Mio. gesteigert werden kann. Im Jan-20 und Feb-20 konnte jeweils ein EBITDA

4.4 Vergleich des Budgets zum Ergebnis der letzten zwölf Monate

135

von € 6,8 Mio. und € 6,9 Mio. erzielt werden. Auf Basis des EBITDA im Jan und Feb 2020 beträgt die EBITDA-Run Rate € 82,2 Mio. ((€ 6,8 Mio. + € 6,9 Mio.) × 6). Demnach wird auf Basis der aktuellen Profitabilität ein annualisiertes EBITDA von € 82,2 Mio. erzielt. Somit kann die geplante Steigerung des EBITDA von € 72 Mio. im GJ19 auf € 92 Mio. im GJ20 teilweise mit der Run-Rate-Berechnung verifiziert werden. Anhand weiterer Analysen ist zu beurteilen, ob die vorhandene Ertragslücke von € 9,8 Mio. (Unterschied zwischen Run-Rate-EBITDA in Höhe von € 82,2 Mio. und geplantem EBITDA GJ20 von € 92 Mio.) durch das zu erwartende EBITDA-Wachstum im Zeitraum März bis Dez-20 geschlossen werden kann. ◄

4.4

 ergleich des Budgets zum Ergebnis der letzten V zwölf Monate

Im Rahmen der Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung wird zudem das Ergebnis der letzten zwölf Monate (engl. Last Twelve Months (LTM)) betrachtet und untersucht. Bei der Berechnung des LTM-Ergebnisses wird auf die monatlichen Finanzdaten zurückgegriffen. Es wird dabei das Ergebnis des aktuellen Geschäftsjahres und das Ergebnis der noch fehlenden Monate des Vorjahres addiert, zur Berechnung des LTM siehe auch Pignataro (2013, S. 328 f.). Jedoch ist teilweise zu beachten, dass Effekte in dem LTM-Ergebnis aus Jahresabschluss- oder Konsolidierungsbuchungen enthalten sind, die nicht zu dem LTM-Zeitraum passen und dementsprechend anzupassen sind. Dies kann beispielsweise

€ in Mio.

GJ19 1–9 10–12 Ist-YTD Ist-YTG

Umsatz

GJ20 1–12 Ist

1–9 Ist-YTD

10–12 YTG** 1.275

2.421

1.210

3.631

2.720

1

5

5

12

Gesamtlstg

2.421

1.215

3.636

2.732

Materialauf. Rohertrag

(1.291) 1.131

(1.942) 1.694

(1.524) 1.208

Bestandsver.

sbE

(651) 564

1–9 1–12 Plan Budget 2.663

(12) 1.263 (612) 651

-

3.995

LTM* Ist 3.930

-

17

2.663

3.995

3.947

(1.419) 1.244

(2.136) 1.858

(2.176) 1.771

182

68

250

184

66

188

250

252

Personalaufw.

(526)

(222)

(748)

(555)

(252)

(569)

(808)

(777)

sbA

(709)

(355)

(1.064)

(782)

(367)

(766)

(1.149)

(1.137)

78

55

54

98

97

EBITDA

* Okt-19 bis Sep-20

133

+

=

** kalk. Differenz zwischen Ist-YTD (1–9) GJ20 und Budget (1–12) GJ20

Abb. 4.7  Beispielhafte Herleitung der GuV der letzten zwölf Monate (LTM)

152

109

136

4  Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung

dann der Fall sein, wenn in der 13. Buchungsperiode Abschlussbuchungen berücksichtigt sind, die in der LTM-Betrachtung auszuklammern wären. Beispiel

Das aktuelle Geschäftsjahr 2020 umfasst aktuell neun Ist-Monate (Jan-Sep). Das LTM-Ergebnis wird hergeleitet, indem das Ergebnis des Zeitraumes Jan-Sep 2020 und das Ergebnis des Zeitraumes Okt-Dez 2019 addiert werden (Abb. 4.7). ◄ Das LTM-Ergebnis sollte auch um einmalige, nicht wiederkehrende Erträge/Aufwendungen bereinigt werden, so dass ein normalisiertes, pro forma bereinigtes LTM-Ergebnis mit der historischen bereinigten Ergebnisentwicklung verglichen werden kann. Jedoch kann die Quantifizierung von Normalisierungs- und Pro-forma-Sachverhalten für den LTM-Zeitraum aufwendig sein, da Sachverhalte, die für ein komplettes Geschäftsjahr identifiziert wurden, auf den LTM-Zeitraum aufzuteilen sind. Beispiel

Im GJ19 wurde das EBITDA um Restrukturierungsaufwendungen in Höhe von € 1 Mio. bereinigt. Im Rahmen der Quantifizierung der Normalisierungssachverhalte für den LTM-Zeitraum wurde festgestellt, dass T€ 300 der € 1 Mio. an Restrukturierungsaufwendungen den LTM-Zeitraum, d. h. Okt-Dez 2019 betrafen. Das EBITDA für den LTM-Zeitraum ist somit um T€ 300 zu normalisieren. ◄

€ in Mio. Umsatz Bestandsveränderungen

GJ20 GJ17 GJ18 GJ19 LTM Sep20 Jan-Dez Jan-Dez Jan-Dez Okt-Sep Jan-Dez Ist Ist Ist Ist Budget 3.205 20

3.301 (20)

3.631

3.930

5

17

3.995 -

Gesamtleistung

3.225

3.281

3.636

3.947

3.995

Materialaufwand Rohertrag

(1.716) 1.510

(1.750) 1.532

(1.942) 1.694

(2.176) 1.771

(2.136) 1.858

Sonstige betriebliche Erträge

200

249

250

252

250

Personalaufwand

(701)

(680)

(748)

(777)

(808)

Sonstige betriebliche Aufwendungen

(927)

(976)

(1.064)

(1.137)

(1.149)

82

124

EBITDA % der Gesamtleistung Rohertrag Personalaufwand EBITDA

133

109

152

46,8 %

46,7 %

46,6 %

44,9 %

46,5 %

(21,7 %) 2,5 %

(20,7 %) 3,8 %

(20,6 %) 3,7 %

(19,7 %) 2,8 %

(20,2 %) 3,8 %

Abb. 4.8  Beispielhafter Vergleich LTM Sep-20 mit der historischen Ertragslage GJ17–GJ19 sowie mit dem Budget GJ20

Literatur

137

Das bereinigte LTM-Ergebnis wird mit der bereinigten Ergebnisentwicklung der historischen Geschäftsjahre sowie mit dem Budget verglichen. Da das LTM-Ergebnis nicht durch saisonale Effekte verzerrt ist, lässt das LTM-Ergebnis Rückschlüsse darüber zu, ob das Erreichen des budgetieren EBIT(DA) realistisch erscheint. Beispiel

In Abb. 4.8 wird die Ertragslage der letzten zwölf Monate (LTM Sep-20) mit der historischen Entwicklung der Ertragslage zwischen GJ17 und GJ19 sowie mit dem Budget GJ20 verglichen. Die Abbildung verdeutlicht, dass das EBITDA kontinuierlich zwischen dem GJ17 und GJ19 gestiegen ist. Trotz einer weiteren Steigerung des Umsatzes ist im LTM-Zeitraum hingegen das EBITDA gesunken, da die Rohmarge in den letzten zwölf Monaten signifikant zurückgegangen ist. Abb.  4.8 verdeutlicht zudem, dass das budgetierte Umsatzniveau für das GJ20  in Höhe von € 3.995 Mio. erreichbar erscheint. Im LTM Sept-20 wurde ein Umsatz von € 3.930 Mio. erzielt. Demnach muss das Zielunternehmen den Umsatz zwischen dem 4. Quartal 2019 (Okt-Dez 2019) und dem 4. Quartal 2020 (Okt-Dez 2020) um € 65 Mio. erhöhen, um das Umsatzziel des GJ20 zu erreichen. Die Abbildung verdeutlicht zudem, dass der budgetierte Rohertrag nicht erreichbar erscheint. Die Rohmarge im LTM-Zeitraum betrug 44,7 % und war somit signifikant niedriger als die budgetierten 46,5 % für das GJ20. Daher erscheint es nicht realistisch, dass die budgetierte Rohmarge von 46,5 % erreicht werden kann. Insgesamt erscheint somit die Erreichbarkeit des budgetierten EBITDA im GJ20 als nicht realistisch. ◄

Literatur Pignataro P (2013) Financial modeling and valuation: a practical guide to investment banking and private equity. Wiley, Hoboken Störk U, Hummitzsch E (2017) Teil E.  Financial due diligence. In: Beisel D, Andreas F (Hrsg) Beck’sches Mandatshandbuch Due Diligence. C.H. Beck, München, S 609–675 Tseng J (2013) M&A Transactions: Financial Due Diligence From Zero to Professional. CreateSpace Independent Publishing Platform, North Charleston

5

Analyse der geplanten Ertragslage

Zusammenfassung

Die geplante Entwicklung der Profitabilität (EBITDA) hat wesentlichen Einfluss auf den zukünftigen Cash flow. Die zukünftig erzielbaren Cash flows bestimmen wiederum den Wert des Unternehmens und haben somit einen wesentlichen Einfluss auf den Kaufpreis. Die Financial Due Diligence analysiert die geplante Entwicklung des EBIT(DA) und unterstützt bei der Einschätzung, ob die geplante EBITDA-­Entwicklung realisierbar erscheint. Die geplante Entwicklung des EBIT(DA) hat wiederum wesentliche Auswirkung auf die zukünftig erzielbaren Cash flows. Somit dient die Analyse der geplanten Ertragslage dem Kaufinteressenten als wesentliche Basis für die Unternehmensbewertung und damit auch für die Herleitung des Kaufpreises. Die Analyse des Business Plans bzw. der geplanten Ertragslage umfasst zunächst die Untersuchung des Planungsprozesses sowie das Herausarbeiten der wesentlichen Planungsprämissen. Beim Planungsprozess wird zwischen dem Top-Down- und dem Bottom-­Up-Planungsansatz unterschieden. In der Praxis ist zumeist das Gegenstromverfahren vorzufinden, welches beide Ansätze kombiniert. Analog zu der historischen Ertragslage wird die geplante Umsatz- und Profitabilitätsentwicklung in Preis- und Mengeneffekte aufgeteilt. Zudem werden auf Ebene des Gesamt-Zielunternehmens auch die geplanten Mixeffekte durch Verschiebungen zwischen Produkten/Produktgruppen/Standorten/Filialen ermittelt. Bei Zielunternehmen, die im Projektgeschäft tätig sind, wird untersucht, in welchem Umfang die geplanten Projekt-Umsätze vertraglich zugesichert sind. Dabei wird zwischen laufenden und Plan-Projekten unterschieden. Die laufenden Projekte sind bereits schriftlich beauftragt. Die Plan-Projekte sind jedoch nur teilweise bereits schriftlich bestätigt. Es ist zu untersuchen, wie hoch die Planungssicherheit ist und welcher Anteil an geplanten Projekt-Umsätzen und -Ergebnissen noch unsicher ist.

© Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2020 T. Pomp, Praxishandbuch Financial Due Diligence, https://doi.org/10.1007/978-3-658-19909-8_5

139

140

5  Analyse der geplanten Ertragslage

Bei materialintensiven Zielunternehmen werden die Materialkosten detailliert analysiert. Oft zeigen die Business Pläne eine erwartete Reduzierung der Materialkostenquote. Die dahinterstehenden Maßnahmen werden untersucht und deren Umsetzbarkeit und Auswirkungen auf die Materialkostenentwicklung beurteilt. Bei personalintensiven Zielgesellschaften wird die geplante Entwicklung der ab­ soluten Personalkosten und der Mitarbeiterzahl sowie der daraus abgeleiteten Personalkosten pro Mitarbeiter untersucht. Darüber hinaus ist die Entwicklung der Per­ sonalkostenquote zu analysieren. Zeigt der Business Plan eine Reduzierung der Personalkostenquote, sind auch hierbei die dahinterstehenden Prämissen zu analysieren und zu bewerten. Auf Basis der detaillierten Analyse der Planungsprämissen wird die Realisierbarkeit der geplanten Entwicklung der Profitabilität beurteilt. Risiken und Chancen des Bu­ siness Plans werden identifiziert und die Auswirkungen von Veränderungen von ­wesentlichen Planungsprämissen auf die zukünftige Entwicklung des EBIT(DA) mittels Sensitivitäts- und Szenarioanalysen dargestellt. Auf Basis des Business Plans des Zielunternehmens sowie der Ergebnisse der Financial Due Diligence stellt der potenzielle Käufer ein eigenes Business Modell auf. Dabei entwickelt der potenzielle Käufer oft verschiedene Szenarien wie Best-Case-, Worst-Case- und Base-Case-Szenarien. Best-Case- und Worst-Case-Szenarien stellen Extremszenarien dar. Das Base-Case-Szenario stellt ein realistisches Szenario dar. Die Szenarien sind wiederum Basis für die Bewertung des Zielunternehmens und somit für die Herleitung des Kaufpreises. Die Datenbasis für die Aufstellung der Szenarien wird dem potenziellen Käufer durch die Financial Due Diligence geliefert. Insbesondere die Sensitivitäts- und Szenarioanalyse zeigen dem Kaufinteressenten, welche Auswirkungen Veränderungen von Planungsprämissen auf die Entwicklung des zukünftigen EBIT(DA) und somit auch auf den Unternehmenswert des Zielunternehmens haben. ◄

5.1

Überblick

Ziel der Analyse der geplanten Ertragslage ist es, die Realisierbarkeit der geplanten Profitabilitätsentwicklung zu untersuchen. Einschätzungen zur Realisierbarkeit der geplanten EBIT(DA)-Entwicklung stellen Kernanalysen der Financial Due Diligence dar, da die erwartete Entwicklung der Profitabilität maßgeblichen Einfluss auf die Unternehmensbewertung und somit auf die Herleitung des Kaufpreises hat. Bei der Unternehmensbewertung nach dem DCF-Verfahren stellt das geplante EBITDA eine wesentliche Einflussgröße dar. Als Basis für die Analyse dient die GuV des Business Plans, die von dem Zielunternehmen aufgestellt wird. Die Struktur der Plan-GuV entspricht zumeist der aktuellen GuV-Struktur. Unternehmen, die ihre GuV auf Basis des GKV aufstellen, verwenden auch für die Plan-GuV das GKV. Unternehmen, die das UKV anwenden, verwenden entsprechend für die Plan-GuV auch das UKV. Teilweise stellen jedoch auch Unternehmen vor

5.2 Planungsprozess

141

dem Hintergrund der anstehenden Transaktion vom GKV auf das UKV um, da internationale Kaufinteressenten oft nur das UKV kennen. Der Business Plan wird demnach nach dem UKV präsentiert. Um eine Vergleichbarkeit der Historie mit dem Business Plan herzustellen, ist jedoch auch die historische GuV dementsprechend von dem GKV auf das UKV überzuleiten. Der Detaillierungsgrad und die Definition einzelner Planungsgrößen des Business Plans orientiert sich gewöhnlich zudem an der Struktur und dem Detaillierungsgrad des Management Reportings bzw. der Berichterstattung des internen Rechnungswesens. Die Analyse des Business Plans bzw. der geplanten Ertragslage umfasst die Untersuchung des Planungsprozesses sowie das Herausarbeiten der wesentlichen Planungsprämissen. Auf Basis der historischen Entwicklungen und anhand von Benchmark-Analysen sowie durch Einschätzungen von Experten wird die Realisierbarkeit der einzelnen Planungsprämissen analysiert. Auswirkungen von Veränderungen von wesentlichen Planungsprämissen auf die zukünftige Entwicklung des EBIT(DA) werden mittels Sensitivitäts- und Szenarioanalysen dargestellt. Zur Analyse der geplanten Ertragslage im Rahmen einer Financial Due Diligence siehe auch Hölscher et al. (2007, S. 241 ff.); Rauner und Fischer (2020, S. 272 f.); Hummitzsch und Strack (2019, S. 334 ff.); Störk und Hummitzsch (2017, S. 619 f.).

5.2

Planungsprozess

Im Rahmen der Analyse des Business Plans ist der Planungsprozess des Zielunternehmens zu untersuchen. Unternehmen unterscheiden zwischen strategischer und operativer Planung. Die strategische Planung umfasst einen langfristigen Zeithorizont und ist Basis für die operative Planung, bei der es sich um eine kurzfristigere konkrete Planung handelt. Quantifiziert wird die strategische und operative Planung in der integrierten Ergebnis- und Finanzplanung. Diese umfasst die Planung der Ertragslage (Plan-GuV), der Vermögenslage (Plan-Bilanz) und der Finanzlage (Plan-Cash-flow). Zur integrierten Ergebnis- und Finanzplanung siehe auch Hahn und Hungenberg (2001, S. 224 ff.). In den meisten Fällen erstreckt sich die integrierte Ergebnis- und Finanzplanung über vier bis fünf Planjahre. Das erste Planjahr, welches oft als Budget bezeichnet wird, ist dabei zumeist detailliert auf Monatsbasis geplant. Die Entwicklung der GuV in den Folgejahren basiert gewöhnlich auf einer gröberen Planung und wird überwiegend auf Jahresbasis dargestellt. Die Planung wird nach dem „Top-Down“- oder dem „Bottom-Up“-Ansatz vorgenommen: • Bei dem „Top-Down“-Planungsansatz wird der Business Plan von „oben“, d. h. vom Top-Management bzw. der Holding vorgegeben. Die dezentralen Einheiten haben diesen Plan zu übernehmen. Gegebenenfalls wird die generelle Planung des Top-­ Managements/der Holding von den dezentralen Einheiten weiter in detaillierten Teilplänen konkretisiert.

5  Analyse der geplanten Ertragslage

142

• Bei dem „Bottom-Up“-Planungsansatz wird die Planung von „unten“ aufgestellt, d. h. von den dezentralen Einheiten. Die Holding konsolidiert die Planungen aller dezentralen Einheiten und stellt eine konsolidierte und aggregierte Gesamtplanung des Konzerns auf. In der Praxis findet sich zumeist eine Mischform zwischen dem Bottom-Up- und Top-Down-Planungsansatz, welche als Gegenstromverfahren bezeichnet wird (Horvath et al. 2020, S. 88). Dabei werden im ersten Schritt Rahmenbedingungen von dem Top-­ Management/Holding vorgegeben. Im nächsten Schritt werden konkrete Planungen von den dezentralen Einheiten abgefragt. Die Holding überprüft die Planung, diskutiert diese mit den Tochtergesellschaften und nimmt gegebenenfalls Feinjustierungen vor. In einigen Fällen wird das Gegenstromverfahren im ersten Schritt von den dezentralen Einheiten ini­ tiiert. Durch den höheren Koordinationsaufwand zwischen der Holding und den dezentralen Einheiten erfordert das Gegenstromverfahren mehr Zeit. Teilweise werden für die verschiedenen Teilpläne unterschiedliche Planungsansätze verwendet. Beispielsweise kann die Umsatzplanung anhand des Top-Down-Planungsansatzes erfolgen und die Kostenplanung anhand des Bottom-Up-­Planungsansatzes. Zur Übersicht über Planungssysteme und Planungsprozesse siehe auch Horvath et al. (2020, S. 72 ff.) und Burger et al. (2010, S. 319 ff.).

5.3

Planungsprämissen

Um die Plan-GuV zu analysieren, sind die wesentlichen Planungsprämissen herauszuarbeiten. Der Detaillierungsgrad der Planungsannahmen eines Business Plans kann sehr unterschiedlich sein und reicht von groben Planungsannahmen bis hin zu umfangreichen, spezifizierten Planungsprämissen. Die Planungsprämissen sind zudem abhängig von der Branchenzugehörigkeit des Zielunternehmens. Bei Unternehmen, die im Projektgeschäft tätig sind, werden Planungsprämissen je Großprojekt festgelegt. Unternehmen in der Konsumgüterindustrie legen oft Planungsprämissen je Produktgruppe fest. Automobilunternehmen berücksichtigen oft Mengen- und Durchschnittspreisentwicklungen je Pkw-Plattform. Beispiel

Bei einem Automobilzulieferer basiert der Business Plan auf detaillierten Planungsannahmen. Die Plan-GuV basiert auf dem GKV. Die Planungsprämissen umfassen unter anderem Annahmen zu: • geplanten Preisen/Mengen je Pkw-Plattform (Umsatzplanung), –– die Mengenentwicklung basiert auf Mengenangaben eines externen Dienstleisters sowie auf Angabe der Kunden, –– die Preisentwicklung enthält auch Informationen zu den jährlichen Preis-Nachlässen je Pkw-Plattform (engl. Lifetime Agreements),

5.4  Vergleich der Planungsrechnungen der Vorjahre mit den historischen Ergebnissen

143

• Unterscheidungen bei den Umsätzen nach Plattformen, ob der Auftrag bereits von dem OEM vertraglich zugesichert oder noch nicht vergeben wurde – die noch nicht gewonnenen Aufträge sind nach Auftragswahrscheinlichkeiten kategorisiert, • geplante Preise/Mengen pro Hauptmaterialart (Materialkostenplanung), • geplante Ausschussraten, • Anlaufkosten bei Produktionsbeginn von neuen Plattformen, • geplante Eingangsfrachtkosten, • geplante Rohmargen je Pkw-Plattform (Rohertragsplanung), • geplante Mitarbeiterzahl je Funktionsbereich und je Region (Personalplanung), • geplante Personalkosten je Funktionsbereich und je Region inklusive geplante Personalkostensteigerung p.a. (Personalplanung), • Planung der einzelnen Positionen der sonstigen betrieblichen Aufwendungen je Region (Planung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen), • Planung der einzelnen Positionen der sonstigen betrieblichen Erträge auf Gesamtunternehmensebene (Planung der sonstigen betrieblichen Erträge). Zudem basiert der Business Plan auf folgenden zusätzlichen Business-Plan-­Prämissen: • Umsatz- und Rohertragsentwicklung des Profit Centers „Werkzeugerstellung“, • Maßnahmen und Kosten des Funktionsbereichs Forschung & Entwicklung, • Auswirkungen eines geplanten Kostenoptimierungsprogramms auf einzelne Kostenarten, • Auswirkungen der geplanten Werkschließungen auf einzelne Kostenarten, • Währungskurse (Währungskursplanung). ◄

5.4

 ergleich der Planungsrechnungen der Vorjahre mit den V historischen Ergebnissen

Im Rahmen der Analyse der geplanten Ertragslage wird untersucht, ob das Zielunternehmen in der Vergangenheit in der Lage war, die Planziele zu erreichen. Es wird die GuV-­ Planung für die letzten Jahre mit den tatsächlich erreichten Ergebnissen verglichen (engl. budgeting accuracy). Dabei sollte das ursprünglich verabschiedete Budget für das jeweilige Geschäftsjahr verwendet werden. Das Budget wird gewöhnlich kontinuierlich aktualisiert, wobei das aktualisierte Budget als Forecast bezeichnet wird. Beispielsweise hat ein Unternehmen ein Budget für das GJ20 aufgestellt. Auf Basis der aktuellen Ergebnisse in den ersten drei Monaten Jan-März 2020 wird das Budget für das GJ20 aktualisiert. Zur Analyse der historischen Planungsgenauigkeit sollte jedoch das originär verabschiedete und kein aktualisiertes Budget bzw. Forecast verwendet werden. Es wird untersucht, ob die Planung der letzten Jahre erreicht, übertroffen oder verfehlt wurde. Die Gründe für die Planabweichungen sind zu analysieren. Gibt es wesentliche Abweichungen bei einzelnen GuV-Positionen, sind diese weiter aufzureißen, um die Trei-

144

5  Analyse der geplanten Ertragslage

ber zu identifizieren. Beispielsweise ist zu untersuchen, ob die Planabweichung beim Umsatz auf eine Umsatzart zurückzuführen ist. Ein stetiges Übertreffen der Planung kann darauf hindeuten, dass das Zielunternehmen die Planung in der Historie auf Basis von konservativen Planungsannahmen aufgestellt hat. Ein Nichterreichen der Planung kann wiederum darauf hindeuten, dass das ­Zielunternehmen die Planung auf Basis von zu aggressiven Planungsannahmen aufgestellt hat. Des Weiteren können die Planabweichungen auch aus unvorhergesehenen Ereignissen resultieren, die das tatsächliche Ist-Ergebnis wesentlich beeinflusst haben. Daher ist zu empfehlen, das Planergebnis neben dem berichteten Ist-Ergebnis auch mit dem normalisierten Ist-Ergebnis zu vergleichen. Es ist jedoch zu hinterfragen, ob die Normalisierungssachverhalte nicht auch im Budget enthalten waren. Ist beispielsweise das Ist-EBITDA um Restrukturierungsaufwendungen normalisiert, ist zu untersuchen, ob die Restrukturierungsaufwendungen auch im Budget bereits berücksichtigt wurden. Hatte das Zielunternehmen beispielsweise zum Zeitpunkt der Budgeterstellung schon entschieden, Restrukturierungsmaßnahmen durchzuführen, sind diese gegebenenfalls auch im Budget berücksichtigt. In diesem Falle wäre ein Vergleich des normalisierten Ist-EBITDA mit dem budgetierten EBITDA nicht sinnvoll. Im Allgemeinen ist jedoch davon auszugehen, dass Normalisierungssachverhalte nicht budgetiert wurden. Das Ist-EBITDA sollte jedoch nicht um Pro-forma-Anpassungen bereinigt werden, da diese gewöhnlich nicht im Budget enthalten sind. Wurde beispielsweise entschieden, zum Ende des GJ19 einen Geschäftsbereich zu schließen, so ist dieser nicht in dem Business Plan enthalten. Daher wurde das historische EBITDA um die Ergebnisse dieses Geschäftsbereiches pro forma bereinigt. In dem Budget der GJ17, GJ18 und GJ19 waren die Ergebnisse des Geschäftsbereiches jedoch noch enthalten, daher wäre ein Vergleich eines pro forma bereinigten Ist-EBITDA mit dem budgetierten EBITDA nicht sinnvoll. Beispiel

Abb. 5.1 zeigt den Vergleich der Ist-GuV der letzten zwei Geschäftsjahre mit dem Budget. (Hinweis: Gewöhnlich wird der Vergleich zwischen Budget und Ist-Ergebnis für die letzten drei Geschäftsjahre durchgeführt. Aus Gründen der Übersichtlichkeit wird in diesem Beispiel jedoch lediglich ein Vergleich des Ist-Ergebnisses mit dem Budget für zwei Geschäftsjahre gezeigt.) Das Budget wurde jeweils im November des vorherigen Jahres final verabschiedet. Zusätzlich zeigt die Ist-GuV das normalisierte EBITDA. Laut Aussage des Managements des Zielunternehmens sind sämtliche Normalisierungssachverhalte der GJ18–GJ19 nicht budgetiert worden. In den zwei letzten Geschäftsjahren wurde jeweils das budgetierte EBITDA signifikant unterschritten. Die Abweichung resultiert im Wesentlichen aus einer signifi­ kanten Unterschreitung der Umsatzplanung. Der Grund für die wesentliche Unterschreitung der Umsatzplanung ist dabei weiter zu analysieren. Die negativen Planabweichungen über die letzten zwei Geschäftsjahre zwischen Ist-EBITDA und budgetiertem EBITDA deuten darauf hin, dass die Planung des Zielunternehmens historisch auf zu aggressiven Planungsannahmen beruht hat. ◄

5.5  Robustheit des Business Plans im Vergleich zu historischen Trends

€ in Mio. Umsatz

Ist

GJ18 Budget

3.321,2

3.493,0

Δ (171,8)

145

Ist

GJ19 Budget

3.350,2

3.510,0

Δ (159,8)

-

(15,0)

12,4

-

Gesamtleistung

3.306,2

3.493,0

(186,8)

3.362,6

3.510,0

(147,4)

Materialaufwand Rohertrag

(1.432,2) 1.874,0

(1.467,1) 2.025,9

34,9 (151,9)

(1.481,2) 1.881,4

(1.474,2) 2.035,8

(7,0) (154,4)

Bestandsveränder.

s. betr. Erträge

(15,0)

12,4

16,4

10,0

6,4

38,2

10,0

28,2

Personalaufwand

(665,2)

(688,5)

23,3

(675,2)

(690,0)

14,8

s. betr. Aufwend.

(950,2)

(990,0)

39,8

(959,4)

(990,0)

30,6

EBITDA

275,0

357,4

(82,4)

285,0

365,8

(80,8)

Norm. EBITDA

224,9

357,4

(132,5)

219,8

365,8

(146,0)

% der Gesamtleistung Rohertrag Personalaufwand s. betr. Aufwend. EBITDA

56,7 (20,1 (28,7 8,3

% %) %) %

58,0 (19,7 (28,3 10,2

% %) %) %

56,0 (20,1 (28,5 8,5

% %) %) %

58,0 (19,7 (28,2 10,4

% %) %) %

Abb. 5.1  Beispielhafte Budgeting-Accuracy-Analyse

5.5

 obustheit des Business Plans im Vergleich zu R historischen Trends

5.5.1 Geplante Entwicklung des nachhaltigen Ergebnisses In der geplanten Ertragslage werden gewöhnlich keine einmaligen, nicht wiederkehrenden, ungewöhnlichen Effekte berücksichtigt. Jedoch kann in Einzelfällen auch ein normalisiertes geplantes EBIT(DA) darzustellen sein. Dies ist beispielsweise der Fall, wenn die Planung Restrukturierungsaufwendungen berücksichtigt, die im Zusammenhang mit einem verabschiedeten Restrukturierungsplan stehen. In diesem Fall ist gegebenenfalls auch ein normalisiertes EBIT(DA) für die Planung darzustellen und die korrespondierenden Verbindlichkeiten oder Rückstellungen wie beispielsweise Restrukturierungsrückstellungen bei den schuldenähnlichen Positionen zu berücksichtigen. Zu dem Zusammenhang zwischen Normalisierungen und Nettoverschuldung siehe Abschn. 6.4.

5.5.2 Geplante Umsatzentwicklung 5.5.2.1 Überblick und Beispiele Abhängig von den durchgeführten Analysen zu der historischen Umsatzentwicklung sowie abhängig vom Detaillierungsgrad der Planung sowie den Planungsprämissen sind Analysen zu der geplanten Umsatzentwicklung durchzuführen. Zudem ist der Umfang

146

5  Analyse der geplanten Ertragslage

und Detaillierungsgrad der Umsatzanalyse davon abhängig, ob neben der Financial Due Diligence auch eine Commercial Due Diligence durchgeführt wird. Bei der Analyse der geplanten Umsatzentwicklung ist auf den Erkenntnissen aus den Analysen der historischen Umsatzentwicklung aufzusetzen, siehe dazu auch die detaillierten Erläuterungen in Abschn. 3.3. Geplante Wachstumsraten sind mit historischen Wachstumsraten zu vergleichen. Gegebenenfalls sind die geplanten Mengen- und Preisentwicklungen mit externen Marktstudien abzugleichen. Abhängig von dem Zielunternehmen, der Branche sowie dem Detaillierungsgrad der Planung wird der Vergleich der historischen Umsatzentwicklung mit der geplanten Umsatzentwicklung nach folgenden Kategorien durchgeführt, zu den einzelnen Kategorien und der Kombinierbarkeit der Kategorien siehe auch Abschn. 3.3: –– –– –– –– –– –– –– ––

Brutto-/Netto-Umsätze Umsatzarten Geschäftsbereichen/Sparten/Divisionen/Segmenten, Produktgruppen/Standorten (Filialen), Distributionskanälen, Ländern, Projekten, Kunden.

Brutto-/Netto-Umsatz Haben die Erlösschmälerungen wesentlichen Einfluss auf die Profitabilität des Zielunternehmens, hat der Business Plan Prämissen zur Entwicklung der Erlösschmälerung unterstellt. Es ist zu analysieren, wie sich die Erlösschmälerungen im Vergleich zur Historie und im Vergleich zum Markt entwickeln sollen. Beispiel

Bei einem Online-Versandhändler, der sich auf den Verkauf von Kleidung und Schuhen spezialisiert hat, wird die Profitabilität wesentlich durch die Retourenquote beeinflusst. Die Brutto-Umsätze zeigen die Umsatzerlöse vor Abzug, die Netto-Umsätze nach Abzug der Retouren. Das Zielunternehmen plant seine Retourenquote wesentlich zu verringern. Dadurch steigen die geplanten Netto-Umsätze und auch die geplante Profitabilität signifikant an. Die Realisierbarkeit der Reduzierung der Retourenquote ist durch die Analyse der damit zusammenhängenden Maßnahmen sowie auch anhand von Benchmark-­Analysen zu bewerten. ◄ Umsatzarten Die Analyse der geplanten Umsatzarten wird an folgendem Beispiel verdeutlicht:

5.5  Robustheit des Business Plans im Vergleich zu historischen Trends

147

Beispiel

Ein Softwareunternehmen generiert Erlöse hauptsächlich mit Softwarelösungen und mit softwarebezogenem Service. Mit Software-Lösungen wurde ein durchschnittliches Umsatzwachstum von 4  % p.a. über die letzten drei Geschäftsjahre erzielt. Über die Planungsperiode sollen die Umsätze mit durchschnittlich 7  % p.a. wachsen. Die wesentliche Steigerung des Wachstums bei den Softwarelösungen ist Resultat der geplanten Einführung einer neuen Softwarefamilie. Im Rahmen der Financial Due Diligence ist in Zusammenarbeit mit Marktexperten oder dem Commercial-Due-Diligence-Team zu analysieren, ob die neue Softwarefamilie das Marktpotenzial besitzt, die Umsätze deutlich zu steigern. Des Weiteren ist zu untersuchen, ob die neue Softwarefamilie möglicherweise zu Kannibalisierungseffekten und somit zur Reduzierung der Umsätze von etablierten Softwarelösungen führt. ◄ Geschäftsbereiche/Sparten/Divisionen/Segmente Sofern das Zielunternehmen ihr Management Reporting und somit die Finanzdaten nach einzelnen Geschäftsbereichen/Sparten/Divisionen/Segmente aufteilt, wird auch der Business Plan dieser Struktur folgen. Die geplanten Umsätze sind in diesen Fällen je Geschäftsbereich/Sparte/Division oder Segment zu analysieren. Beispiel

Ein Automobilhersteller hat seinen Umsatz nach den Geschäftsbereichen Automobile, Motorräder, Finanzdienstleistungen und sonstigen Gesellschaften geplant. In dem Geschäftsbereich Motorräder verzeichnete der Automobilhersteller über die letzten drei Geschäftsjahre zurückgehende Umsätze. Über die Planungsperiode soll der Umsatz in diesem Geschäftsbereich kontinuierlich wachsen. Die Treiber für das Wachstum, wie allgemeines Marktwachstum, Erhöhung der Marktanteile, regionale Expansion etc. sind gegebenenfalls in Zusammenarbeit mit dem Commercial-Due-Diligence-Team weiter zu analysieren. ◄ Standorte (Filialen) Sofern das Zielunternehmen ihr Management Reporting und somit die Finanzdaten nach Standorten (Filialen) aufteilt, wird auch der Business Plan dieser Struktur folgen. Die geplanten Umsätze sind in diesen Fällen je Standort (Filiale) zu analysieren. Beispiel

Eine Fitnesskette betreibt insgesamt drei Studios in verschiedenen Städten. Laut Business Plan ist ein erhebliches Umsatzwachstum mit den vorhandenen Studios geplant. Das Management erklärt, dass der Business Plan auf der Annahme beruht, dass das historische Wachstum auch in Zukunft fortgesetzt wird. Die Analyse der historischen Umsatzentwicklung hat jedoch gezeigt, dass ein Mitgliederwachstum lediglich an dem

5  Analyse der geplanten Ertragslage

148

neuen Standort in Köln erreicht wurde. Der Standort München verzeichnete über die letzten drei historischen Geschäftsjahre einen wesentlichen negativen Mengeneffekt (Abb. 5.2), da Mitglieder zu Wettbewerbern gewechselt sind. Auf Basis der historischen Preis-/Mengenentwicklung erscheint die geplante Umsatzentwicklung ambitioniert. Im Besonderen die Entwicklung am Standort München erscheint aggressiv, da unterstellt wird, dass trotz geplanter Preissteigerungen die Mitgliederzahlen wieder gesteigert werden können. Der Einfluss des Marktpotenzials, der Marktpositionierung sowie des Wettbewerbs auf die Umsatzentwicklung je Standort wird durch die Commercial Due Diligence ­ermittelt. Die Financial Due Diligence kann im Rahmen der Analyse der Umsatzplanung auf die Ergebnisse der Commercial Due Diligence zurückgreifen. ◄ Distributionskanäle Bei der Analyse der geplanten Umsätze nach Distributionskanälen wird das geplante Wachstum je Distributionskanal untersucht. Dabei wird u.  a. das historische Wachstum mit dem geplanten Wachstum je Distributionskanal abgeglichen. GJ19 Umsatz (in T€) Hamburg

GJ20

GJ21

GJ22

GJ23

Ist Budget

Plan

Plan

Plan

Preis/ Menge/ Mix GJ19-GJ23

2.665

2.814

3.130

3.406

3.650

Umsatzwachstum 985

Köln

1.035

1.567

1.775

2.011

2.279

1.244

München

2.744

3.108

3.522

3.990

4.521

1.777

6.443

7.489

8.427

9.407

10.449

4.006

3.650

3.742

4.042

4.270

4.442

(710) 490

Gesamt Mitgliederzahlen Hamburg

Mixeffekte

Köln

2.211

3.250

3.575

3.933

4.326

München

3.758

4.134

4.548

5.002

5.502

(53) (274) Mengeneffekt

Gesamt

9.619

11.126

12.165

13.204

14.270

3.115 Preiseffekte

Durchschnittspreis (in € pro Jahr) Hamburg

730

752

774

798

822

Köln

468

482

497

511

527

254

München

730

752

774

798

822

504

670

673

693

712

732

1.165

Gesamt

407

Abb. 5.2  Beispielhafte geplante Umsätze nach Standorten inklusive Preis-/Mengen-/Mixeffekten

5.5  Robustheit des Business Plans im Vergleich zu historischen Trends

149

Beispiel

Eine Warenhauskette plant zukünftig signifikant höhere Umsätze mit dem Distributionskanal E-Commerce zu erzielen. Im Rahmen der Analyse der geplanten Ertragslage wird das historische Wachstum je Distributionskanal wie Verkaufsniederlassungen und E-Commerce mit dem geplanten Wachstum abgeglichen. Es werden die historischen Preis-/Mengenentwicklungen je Distributionskanal mit der geplanten Preis-/Mengenentwicklungen verglichen. Auch wird die Profitabilität je Distributionskanal ausgewertet. Zudem wird auf die Einschätzung der Commercial Due Diligence zu der erwarteten Bedeutung von E-Commerce als Distributionskanal für Warenhausketten zurückgegriffen. ◄ Länder Soweit eine Umsatzplanung nach Ländern erfolgt ist, analysiert die Financial Due Diligence die geplanten Umsätze nach Ländern. Beispiel

Ein Konsumgüterunternehmen plant seinen Umsatz in China signifikant zu steigern. Im Rahmen der Analyse der geplanten Ertragslage wird die historische Preis-/Mengen-­ Veränderung in China mit der geplanten Preis-/Mengen-Entwicklung abgeglichen. Zudem wird das geplante Mengenwachstum mit externen Marktstudien zum chinesischen Markt verglichen. Es ist zu untersuchen, welche Maßnahmen zur Steigerung des Umsatzes in China führen sollen. Ist beispielsweise die Umsatzsteigerung in China Resultat von einer erheblichen Ausweitung des Marketings, ist zu analysieren, ob korrespondierend zu dem Umsatzwachstum eine Steigerung der Marketingkosten geplant ist. ◄

5.5.2.2 Projekte Bei langfristiger Fertigung bzw. langfristiger Projektabwicklung ist zu analysieren, auf welcher Umsatzrealisierungsmethode der Business Plan basiert. Grundsätzlich wird zwischen der Completed-Contract-Methode (CC-Methode), Teilergebnisrealisierung und der Percentage-of-Completion-Methode (PoC-Methode) unterschieden. Zu den U ­ nterschieden zwischen der CC-Methode, Teilergenbisrealisierung und der PoC-Methode siehe auch die Erläuterungen in Abschn. 3.3.2.5 und 3.4.2.3. Wie in Abschn. 3.3.2.5 erläutert, dürfen Zielunternehmen, die langfristige Projekte bearbeiten und nach HGB bilanzieren, den Umsatz erst nach erfolgter Durchführung und Abnahme des Gesamtprojektes bzw. gegebenenfalls des Teilprojektes realisieren (Completed-­Contract-Methode bzw. Teilergebnisrealisierung). Es ist zu untersuchen, ob bei den Zielunternehmen, die im Projektgeschäft tätig sind und nach HGB bilanzieren, die Completed-Contract-Methode auch für den Business Plan angewandt wurde. In diesem Fall kann es sinnvoll sein, die geplante Entwicklung der Umsätze und der Profitabilität von der Completed-Contract-Methode auf die Percentage-of-Completion-Methode überzulei-

150

5  Analyse der geplanten Ertragslage

ten, um die nachhaltige geplante Entwicklung der Umsätze und Profitabilität besser einschätzen zu können. Zur beispielhaften Überleitung von der CC-Methode auf die PoC-­ Methode, siehe das Beispiel in Abschn. 3.3.2.5. Bei der Analyse des Plan-Umsatzes bei Zielunternehmen, die Projekte bearbeiten, ist zwischen dem Plan-Umsatz, der durch die Bearbeitung von Projekten erzielt wird, und dem sonstigen Umsatz zu unterscheiden. Der sonstige Umsatz kann z. B. das Ersatzteilgeschäft umfassen. Bei dem Plan-Umsatz, der durch die Bearbeitung von Projekten erzielt wird, ist zwischen laufenden und Plan-Projekten zu unterscheiden. Die laufenden Projekte sind schriftlich beauftragt und das Projekt wird aktuell bereits bearbeitet. Bei den Plan-Projekten liegt der Projektstart in dem Business Plan-Zeitraum. Es ist bei den Plan-Projekten wiederum zwischen den Projekten zu unterscheiden, • die bereits vom Kunden schriftlich beauftragt wurden und • die noch nicht vom Kunden final vergeben wurden. Die noch nicht vergebenen Projekte umfassen einerseits Projekte, –– die aktuell bereits ausgeschrieben sind und sich somit in der Angebotsphase befinden. –– die sich noch nicht in der Angebotsphase befinden, aber bei denen davon ausgegangen wird, dass diese während des Business-Plan-Zeitraumes ausgeschrieben und beauftragt werden. Abb. 5.3 zeigt, dass die Planungssicherheit bei den laufenden Projekten am höchsten ist. Der Gesamtumsatz je laufendes Projekt ist zumeist schriftlich fixiert. Es können sich jedoch potenziell noch zukünftige Anpassungen beim Umsatz je laufendes Projekt ergeben, in der Regel durch Veränderungen des Auftragsumfangs (engl. change orders), durch Ausübung von Vertragsoptionen sowie Erreichung von vertraglich festgelegten performancebasierten Zielen, z. B. frühzeitige Fertigstellung des Projekts, aber auch durch Vertragsstrafen. Zu Auswirkungen auf die Erlöse durch Änderung des Leistungsumfangs siehe auch Lüdenbach et al. (2020, S. 1435 ff.). Bei den Plan-Projekten, die bereits vom Kunden beauftragt wurden, ist die Planungssicherheit relativ hoch. Analog zu den laufenden Projekten können sich über den ­Business-­Plan-­Zeitraum Änderungen beim Umsatz je beauftragtem Plan-Projekt unter anderem ergeben durch Anpassungen des Auftragsumfangs (engl. change orders), durch Ausübung von Vertragsoptionen sowie Erreichung von vertraglich festgelegten performancebasierten Zielen oder durch Vertragsstrafen. Zudem können unter Umständen bereits beauftragte Plan-Projekte vom Kunden wieder storniert werden. Der Plan-Umsatz berücksichtigt in der Regel auch den Projekt-Umsatz von noch nicht beauftragten Projekten. Das können einerseits Projekte sein, die sich bereits in der Angebotsphase befinden und zu denen konkrete Projektinformationen vorliegen. Jedoch berücksichtigt der Business Plan andererseits zumeist auch Umsätze von Projekten, die sich noch nicht in der Angebotsphase befinden und somit noch nicht ausgeschrieben sind. Die

151

5.5  Robustheit des Business Plans im Vergleich zu historischen Trends

Geplanter sonstiger Umsatz PlanUmsatz

Planungssicherheit laufende Projekte schriftlich beauftragte PlanProjekte

geplanter ProjektUmsatz PlanProjekte

ausgeschriebene Projekte

noch nicht beauftragte PlanProjekte noch nicht ausgeschriebene Projekte

Abb. 5.3  Basis für den Plan-Umsatz bei Zielunternehmen mit Projektgeschäft

Umsatz-Planung für diese noch nicht ausgeschriebenen Projekte basiert oft auf groben Annahmen. Die Planungssicherheit ist bei diesen Projekten am geringsten. Beispiel

Der geplante Umsatz eines Anlagenbauers für das GJ20 ist durch beauftragte Projekte zu 90  % gesichert. Zwischen dem GJ20 und GJ23 sinkt der Anteil des Plan-­Umsatzes, welcher durch beauftragte Projekte gesichert ist, kontinuierlich. Im GJ23 sind nur noch 30  % des Plan-Umsatzes durch beauftragte Projekte gesichert (Abb. 5.4). ◄ Im Rahmen der Analyse der noch nicht beauftragten Projekte ist zu untersuchen, nach welchem Ansatz deren Projekt-Umsatz geplant wurde. Der Business Plan basiert zumeist auf Einschätzungen, mit welcher Wahrscheinlichkeit einzelne zukünftige, noch nicht beauftragte Plan-Projekte gewonnen werden. Dabei wird zwischen zwei Ansätzen unterschieden: • Planungsansatz 1: Der Plan-Umsatz berücksichtigt 100  % des Umsatzes von einzelnen ausgewählten noch nicht beauftragten Plan-Projekten. Dabei berücksichtigt der Business Plan nur die Projekte, bei denen das Management mit einer hohen Wahrscheinlichkeit davon ausgeht, dass das Zielunternehmen mit dem Projekt beauftragt wird.

152

5  Analyse der geplanten Ertragslage

Abb. 5.4  Beispielhafte Entwicklung der Anteile des Plan-Umsatzes, welcher durch beauftragte/ noch nicht beauftragte Projekte unterlegt ist

• Planungsansatz 2: Der Plan-Umsatz berücksichtigt den anteiligen Umsatz von allen noch nicht beauftragten Plan-Projekten. Dabei berücksichtigt der Business Plan den Projektumsatz gewichtet nach den jeweiligen Wahrscheinlichkeiten der Projektbeauftragung. Im Rahmen der Analyse der geplanten Umsätze nach Projekten sind die wesentlichen zukünftigen Projekte einzeln im Detail zu analysieren. Als wesentliche Projekte werden oft die Projekte untersucht, a) für die ein signifikanter Umsatz geplant ist, b) für die ein signifikanter Profit geplant ist, c) die risikobehaftet sind oder d) die laut aktueller Einschätzung Verlustprojekte sind. Siehe dazu auch die Erläuterungen in Abschn.  3.3.2.5 und 3.4.2.3. Bei der Analyse der einzelnen Projekte ist zu untersuchen, ob die Einschätzungen zu den Wahrscheinlichkeiten der Projektbeauftragung plausibel erscheinen. Zudem ist der aktuelle Status der Projekte abzufragen, da sich im Zeitraum zwischen der Erstellung des Business Plans und der Durchführung der Financial Due Diligence der Status der Projekte wesentlich verändert haben kann. Zudem ist bei der Analyse der einzelnen Projekte zu untersuchen, ob der geplante Umsatz sich bei den wesentlichen beauftragten Projekten mit dem vertraglich vereinbarten Leistungsumfang deckt. Bei den bisher nicht beauftragten Projekten, die sich in der Angebotsphase befinden, ist der geplante Umsatz mit dem angebotenen Leistungsumfang abzugleichen.

5.5  Robustheit des Business Plans im Vergleich zu historischen Trends

153

Beispiel

Ein Unternehmen, welches im Anlagenbau tätig ist, hat Angebote für zwei Projekte abgegeben. Bei dem Projekt A beträgt der Projekt-Umsatz €  120  Mio. und bei dem Projekt B € 150 Mio. Das Management geht von einer Wahrscheinlichkeit von 30  % aus, dass das Projekt A beauftragt wird, und von einer Wahrscheinlichkeit von 80  % aus, dass das Projekt B beauftragt wird. In dem Business Plan sind nur die Projekte berücksichtigt, bei dem das Management von einer Auftragswahrscheinlichkeit von höher als 70  % ausgeht. Somit berücksichtigt der Business Plan nur das Projekt B. Dieses Projekt wird wiederum zu 100  % berücksichtigt, so dass der Gesamt-Umsatz über die Business-Plan-Periode € 150 Mio. beträgt. Der Plan-Umsatz berücksichtigt nicht das Projekt A. Durch das Projekt A können somit potenziell zusätzliche Erträge generiert werden, die nicht im Business Plan berücksichtigt sind, siehe dazu auch das Beispiel zum Upside-Potenzial in Abschn. 5.7. ◄

Beispiel

Ausgehend von dem obigen Beispiel berücksichtigt der Business Plan die Projekt-­ Umsätze gewichtet nach Wahrscheinlichkeiten anstatt zu 100  % ab einer spezifischen Wahrscheinlichkeit der Beauftragung. Somit werden im Business Plan 30  % des Umsatzes des Projektes A (€ 36 Mio. = 30  % von € 120 Mio.) sowie 80  % des Umsatzes des Projektes B (€ 120 Mio. = 80  % von € 150 Mio.) berücksichtigt. Insgesamt berücksichtigt der Business Plan somit Umsätze in Höhe von € 156 Mio. und weist damit einen höheren Umsatz als beim vorherigen Beispiel (€ 150 Mio.) aus. ◄ Die beiden Beispiele verdeutlichen, dass abhängig von dem Planungsansatz der Business Plan unterschiedliche Projekt-Umsatzhöhen ausweist. Dabei ist zu beachten, dass korrespondierend mit den unterschiedlichen Projekt-Umsätzen der Business Plan je nach Planungsansatz auch insgesamt eine unterschiedliche Profitabilität ausweist. Im Zusammenhang mit der Analyse der Projekt-Umsätze sind auch das nicht im Business Plan berücksichtigte zusätzliche Ertragspotenzial (Upside-Potenzial) sowie das ­Risiko des Nichterreichens der im Business Plan ausgewiesenen Umsätze (Downside-­ Risiko) zu analysieren. Bei der Analyse des Upside-Potenzials wird untersucht, welche zusätzlichen Chancen sich in dem Business-Plan-Zeitraum bieten, die nicht im Business Plan berücksichtigt sind. Im Fall von Projekt-Umsätzen umfasst das Upside-Potenzial die zukünftige Beauftragung von Projekten, die entweder nicht im Business Plan berücksichtigt sind (Planungsansatz 1) oder die nur anteilig im Business Plan berücksichtigt sind (Planungsansatz 2). Bei der Analyse des Downside-Risikos wird untersucht, welchen Risiken der Business Plan ausgesetzt ist. Im Fall von Projekt-Umsätzen umfasst das Downside-­Risiko, dass Projekte nicht gewonnen werden, obwohl diese vollständig (Pla-

154

5  Analyse der geplanten Ertragslage

nungsansatz 1) oder anteilig (Planungsansatz 2) im Business Plan berücksichtigt sind. Das Upside-­ Potenzial und Downside-Risiko wird anhand von Beispielen in Abschn.  5.7 erläutert. Beispiel

Im Rahmen der Financial Due Diligence wurde der aktuelle Status für das Projekt A analysiert. Laut Datenrauminformation wurde für dieses Projekt eine Absichtserklärung abgeschlossen. Demnach erscheint die Wahrscheinlichkeit erheblich höher zu sein, dass das Projekt A gewonnen wird, als im Business Plan hinterlegt. Dementsprechend wird das Upside-Potenzial in Bezug auf den geplanten Umsatz mit € 120 Mio. (Planungsansatz 1) bzw. € 84 Mio. (Planungsansatz 2) quantifiziert. ◄

Beispiel

Im Rahmen der Financial Due Diligence wurde der aktuelle Status für das Projekt B analysiert. Laut Auskunft des Managements steht ein Wettbewerber kurz vor Erhalt des Auftrags. Demnach erscheint die Wahrscheinlichkeit erheblich niedriger zu sein, dass das Projekt B gewonnen wird, als im Business Plan hinterlegt. Dementsprechend wird das Downside-Potenzial in Bezug auf den geplanten Umsatz mit € 150 Mio. (Planungsansatz 1) bzw. € 120 Mio. (Planungsansatz 2) quantifiziert. ◄ Flankierend wird bei der Analyse der Umsätze nach Projekten untersucht, wie hoch die Erfolgsquote bei Ausschreibungen/Angeboten historisch war (engl. hit rate analysis), um von der Historie Aussagen über die Zukunft tätigen zu können sowie einen Vergleich zu Wettbewerbern herzustellen, siehe dazu auch weitere Ausführungen in Abschn. 3.3.2.5. In diesem Zusammenhang ist auch der für das Zielunternehmen normale Zeitverlauf zwischen Angebotsanfrage, Angebotserteilung und Projektbeginn zu analysieren. Auf Basis dieser Analyse wird beurteilt, ob der im Business Plan angenommene Projektbeginn von noch nicht erteilten Aufträgen plausibel erscheint. Beispiel

Gewöhnlich vergeht zwischen der Projektanfrage und der Projektbeauftragung bei einem Anlagenbauer zwei Monate. Zwischen dem Erhalt des Projektauftrages und Projektbeginn liegen gewöhnlich weitere zwei Monate. Bei der Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung wurde identifiziert, dass der aktuelle Umsatz des Zielunternehmens deutlich unter dem Plan-Umsatz liegt. Das Management erklärt, dass in den verbleibenden sechs Monaten noch erhebliche Projekt-­ Umsätze mit den Projekten A, B, C generiert werden. Diese Projekte sind jedoch erst kürzlich bei dem Zielunternehmen angefragt worden (engl. request for proposal (RFP)). Vor dem Hintergrund des normalen Zeitverlaufs zwischen Angebotsanfrage, Angebotserteilung und Produktionsbeginn erscheint es daher als nicht realistisch, dass in den

5.5  Robustheit des Business Plans im Vergleich zu historischen Trends

155

verbleibenden sechs Monaten des aktuellen Geschäftsjahres wesentliche Umsätze mit den Projekten A, B, C generiert werden können. ◄

5.5.2.3 Kunden Bei der Analyse des geplanten Umsatzes nach Kunden dient die historische Entwicklung der Umsätze je Kunde als Basis zur Plausibilisierung der geplanten Entwicklung laut Business Plan. Dabei wird die durchschnittliche jährliche historische Wachstumsrate mit der geplanten Wachstumsrate je Kunde verglichen. Abweichungen der historischen von der geplanten Wachstumsrate sind je Kunde detailliert zu analysieren. Basiert der Business Plan auf der Prämisse, dass die Umsätze je Kunde wesentlich gesteigert werden, sind die Wachstumstreiber zu analysieren. Das Umsatzwachstum kann dabei auf den Prämissen basieren, dass • eine Steigerung des Share of Wallet bei dem jeweiligen Kunden erreicht werden kann. Als Share of Wallet wird der Umsatzanteil des Zielunternehmens bei den Kunden bezeichnet, zur Share-of-Wallet-Analyse siehe auch weitere Ausführungen in Abschn. 2.4.3. • der Kunde selbst in Zukunft ein erhebliches Wachstum erzielt. Dies führt bei gleichbleibendem Share of Wallet zu einem erhöhten Einkaufsvolumen vom Kunden beim Zielunternehmen. • Preiserhöhungen beim Kunden durchgesetzt werden können. • Umsätze mit neuen Produkten/Dienstleistungen erzielt werden. Zudem ist zu analysieren, ob der Business Plan auf der Prämisse basiert, dass wesentliche Umsätze mit Neukunden erzielt werden können. Dabei ist zu untersuchen, ob die Gewinnung von Neukunden realistisch erscheint. Bei der Analyse der geplanten Entwicklung der Umsätze nach Kunden ist auf die Ergebnisse der Commercial Due Diligence zurückzugreifen, da die Analyse der historischen und geplanten Umsatzentwicklung nach Kunden einen Schwerpunkt der Commercial Due Diligence bildet. Beispiel

Bei einem Hauptkunden, einem deutschen Automobilhersteller, ist ein Automobilzulieferer einer von drei Lieferanten für Zierteile aus Aluminium. Im aktuellen Geschäftsjahr hat das Zielunternehmen mit dem Automobilhersteller einen neuen Rahmenvertrag verhandelt. Demnach ist das Zielunternehmen für alle neuen Pkw-Plattformen der exklusive Lieferant für Zierteile aus Aluminium. Im Gegenzug hat das Zielunternehmen dem Automobilhersteller wesentliche Preisnachlässe gewährt. Laut Business Plan ist ein signifikantes Umsatzwachstum mit dem Automobilhersteller geplant, da der Umsatzanteil (Share of Wallet) bei dem Automobilhersteller für Zierteile aus Aluminium über den Business-Plan-Zeitraum mit der Einführung neuer

5  Analyse der geplanten Ertragslage

156

Pkw-Modelle auf 100  % gesteigert wird. Daher sind mit diesem Kunden ein erhebliches Mengenwachstum, aber auch negative Preiseffekte geplant. ◄ Hat das Zielunternehmen einen großen Kundenstamm mit wiederkehrendem Umsatz wird zudem die historische Kündigungsrate/Fluktuationsrate des Kundenstammes ­analysiert (engl. „churn rate“; teilweise auch „attrition rate“) und diese mit der geplanten Kündigungsrate verglichen. Bei Zielunternehmen, deren Geschäftsmodell auf dem Abonnentenprinzip basiert, wie beispielsweise bei Telekommunikationsanbietern, SoftwareUnternehmen mit Wartungsverträgen, Zeitschriftenverlagen oder Fitness-­Ketten, wird eine Analyse der Kündigungsrate durchgeführt. Dabei wird analysiert, welcher Anteil der Gesamtkunden pro Jahr ihre (Abonnenten-/Wartungs-/Mitglieder-)Verträge kündigt. Bei der Berechnung der Kündigungsrate werden in der Praxis verschiedene Berechnungsansätze verwendet: • Ansatz 1:   Kundigungen wahrend der Betrachtungsperiode Mitglieder am Anfang der Betrachtungsperiode

• Ansatz 2:

  Kundigungen wahrend der Betrachtungsperiode Mitglieder am Anfang der Betrachtungsperiode plus  Neumitglieder wahrend der Betrachtungsperiode

• Ansatz 3:

  Kundigungen wahrend der Betrachtungsperiode  durchschnittliche Mitglieder wahrend der Betrachtungsperiode

Beispiel

Ein Verlag publiziert ein wöchentliches Nachrichtenmagazin. Am Anfang der Betrachtungsperiode hatten 200.000 Leser das Nachrichtenmagazin abonniert. Während der Betrachtungsperiode schlossen 20.000 neue Leser Abonnements ab. Hingegen kündigten 35.000 Leser ihre Abonnements in der Betrachtungsperiode. Somit sank die Zahl der Abonnenten auf 185.000 zum Ende der Betrachtungsperiode. Abhängig von dem Berechnungsansatz betrug die Kündigungsrate in dem Betrachtungszeitraum: Ansatz 1: 35.000/200.000 = 17,5  % Ansatz 2: 35.000/(200.000 + 20.000) = 15,9  % Ansatz 3: 35.000/((200.000 + 185.000)/2) = 18,2  % ◄

157

5.5  Robustheit des Business Plans im Vergleich zu historischen Trends

Im Rahmen der Analyse der Kündigungsrate ist zu untersuchen, nach welchem Berechnungsansatz diese von dem Zielunternehmen ermittelt wird. Werden die historischen und die geplanten Kündigungsraten mit Wettbewerbern verglichen (Benchmark-Analysen), ist sicherzustellen, dass vergleichbare Berechnungsansätze verwendet werden. Beispiel

Eine Fitnesskette, die im Premiumsegment positioniert ist, plant eine erhebliche Steigerung des Umsatzes über die Business-Plan-Periode am Standort Hamburg. Die Umsatzsteigerung resultiert im Wesentlichen aus einer erheblichen Reduzierung der Kündigungsrate der Mitglieder. In dem historischen Betrachtungszeitraum (GJ17 bis GJ19) betrug am Standort Hamburg die Kündigungsrate pro Jahr ca. 30  %. Der Business Plan basiert auf der Prämisse, dass über den Planungszeitraum die jährliche Kündigungsrate auf 23,5  % sinkt und die Anzahl von Neumitgliedern ab dem GJ19 konstant bleibt. Bei der Berechnung der Kündigungsrate verwendet die Fitnesskette den Berechnungsansatz 2 (Abb. 5.5). Nachdem die Mitgliederzahlen kontinuierlich zwischen dem GJ17 und GJ19 gesunken sind, wird erwartet, dass durch die Reduzierung der Kündigungsrate die Mitgliederzahl über die Business-Plan-Periode wieder gesteigert werden kann. Im Rahmen der Financial Due Diligence ist zu untersuchen, welche Maßnahmen zur Reduzierung der Kündigungsrate auf 23,5  % führen sollen und ob die erfolgreiche Umsetzung der Maßnahmen plausibel erscheint. Des Weiteren ist zu untersuchen, ob die Reduzierung der Kündigungsrate mit einer Erhöhung der Kosten (beispielsweise ausgeweitetes Kursangebot, umfangreichere Trainingsbetreuung oder erhöhtes Marketingbudget) oder Reduzierung der Preise einhergeht und ob diese Margenverschlechterung im Business Plan berücksichtigt wird. Standort Hamburg

GJ17 Ist

GJ18 Ist

GJ19 GJ20 Ist Budget

GJ21 Plan

GJ22 Plan

GJ23 Plan

3.648

3.620

3.588

3.912

4.172

4.367

Mitgliederzahlen Anfang GJ

3.572

Ende GJ

3.620

3.588

3.572

3.912

4.172

4.367

4.517

Jahresdurchschnitt

3.634

3.604

3.580

3.742

4.042

4.270

4.442

Neumitglieder

1.502

1.500

1.540

1.540

1.540

1.540

1.540

Kündigungen

1.530

1.532

1.556

1.200

1.280

1.345

1.390

29,7 %

29,9 %

30,3 %

23,5 %

23,5 %

23,5 %

23,5 %

Kündigungsrate Hamburg

Abb. 5.5  Beispielhafte Berechnung der Kündigungsrate

158

5  Analyse der geplanten Ertragslage

Bei der Analyse der Kündigungsrate wird zudem auf die Erkenntnisse der Commercial Due Diligence zurückgegriffen oder alternativ bindet die Financial Due Diligence selbst Experten ein, die über detaillierte Marktkenntnisse im Fitness-Premiumsegment am Standort Hamburg verfügen. ◄

5.5.3 G  eplante Profitabilität nach Produktgruppen/Standorten/ Projekten Der Detaillierungsgrad der Profitabilitätsanalysen hängt von der Quantität und Qualität der vorhandenen historischen Finanzdaten sowie von dem Detaillierungsgrad des Business Plans ab. Profitabilitätsanalysen werden zumeist nach Produktgruppen, Standorten oder Projekten durchgeführt. Profitabilität nach Produktgruppen/Standorten Bei der Analyse der Profitabilität nach Produktgruppen/Standorten wird auf den Rohertrag oder bei den Standorten teilweise auch auf das EBITDA abgestellt, zu weiteren Erläuterungen siehe Ausführungen in Abschn.  3.4.2.1. Im Rahmen der Analyse der geplanten Ertragslage wird die historische Profitabilitätsmarge je Produktgruppe/Standort mit der geplanten Profitabilitätsmarge verglichen. Die Treiber für wesentliche Veränderungen der Profitabilitätsmarge sind detailliert zu analysieren sowie deren Plausibilität zu beurteilen. Analog zu den Analysen der historischen Profitabilität sind die Preis-/Mengen-/Mixeffekte der geplanten Entwicklung der Profitabilität zu untersuchen. Zu den verschiedenen Ansätzen bei der Berechnung der Preis-/Mengen-/Mixeffekte siehe Abschn. 3.4.2.1. Profitabilität nach Projekten Bei Unternehmen, die langfristige Fertigungsaufträge oder Großprojekte bearbeiten, ist die Profitabilität nach Projekten auszuwerten (siehe auch weitere Erläuterungen in Abschn. 3.4.2.3). Im Zusammenhang mit der Beurteilung der geplanten Projektmarge ist die historische Planungsgenauigkeit zu untersuchen. Bei ausgewählten wesentlichen Projekten, die in der Historie abgeschlossen wurden, ist zu untersuchen, welche tatsächliche Ist-Projektmarge mit diesen Projekten im Vergleich zu der ursprünglichen Plan-­ Projektmarge erzielt wurde. Werden bei den ausgewählten Projekten wesentliche Abweichungen zwischen Ist- und Planergebnis festgestellt, kann dies darauf hindeuten, dass das Zielunternehmen Projektergebnisse tendenziell zu konservativ oder zu ambitioniert plant. Wurden beispielsweise in der Historie die geplanten Projektmargen zumeist verfehlt, hat das Zielunternehmen in der Vergangenheit die Projekte zu ambitioniert geplant. Dies legt die Schlussfolgerung nahe, dass auch die Plan-Projekte, die im Business Plan berücksichtigt werden, auf zu ambitionierten Prämissen basieren könnten. Im Rahmen der Analyse der geplanten Ertragslage wird die geplante Entwicklung der Projektmarge der laufenden Projekte sowie der Plan-Projekte, deren Projektbearbeitung in

159

5.5  Robustheit des Business Plans im Vergleich zu historischen Trends

dem Business-Plan-Zeitraum beginnt, analysiert. Bei der Untersuchung der laufenden Projekte wird auf die Ergebnisse der Analyse der historischen Ertragslage und deren Auswirkung auf die geplante Ertragslage abgestellt. Beispiel

Das Zielunternehmen wendet die PoC-Methode bei Großprojekten an. Im Rahmen der Analyse der historischen Ertragslage wurde identifiziert, dass sich im historischen Betrachtungszeitraum bei einem aktuellen Großprojekt die Projektmarge kontinuierlich verschlechtert hat. Als Resultat von Projektverzögerungen und damit zusammenhängenden drohenden Vertragsstrafen wurde die Projektgesamtmarge im GJ18 von 20,0 % auf 14,5 % reduziert. Im GJ19 wurde erkannt, dass die Projektmarge zusätzlich von 14,5   % auf 11,3   % zu reduzieren ist (Abb.  5.6). Zum Zeitpunkt der Anpassung der Projektgesamtmarge auf 11,3  % war der Business Plan bereits finalisiert und verabschiedet. Als Konsequenz wurde für das Projekt im GJ20 im Business Plan eine Projektmarge von 14,5  % anstatt 11,3  % hinterlegt. Es wird erwartet, dass das Projekt im GJ20 abgeschlossen wird. Auf Basis der aktuellen Kenntnisse weist der Business Plan somit eine zu hohe Marge für dieses Projekt im GJ20 aus. Des Weiteren wurde bei diesem Projekt auf Basis der vertraglichen Regelungen sowie in Zusammenarbeit mit dem Legal-Due-Diligence-Team festgestellt, dass bei weiterer Projektverzögerung zusätzliche Vertragsstrafen drohen. Als Konsequenz würde das Projekt eine signifikant negative Projektgesamtmarge erzielen. Dies ist bei der Beurteilung des Business Plans und bei den Sensitivitäts- und Szenarioanalysen zu berücksichtigen. ◄ Projektplanung € in Mio.

GJ17 Ist

GJ18 Ist

GJ19

GJ20

Ist Budget

bei Vertragsvergabe

Update im GJ18

Update im GJ19

(1.072)

(1.072)

(1.072)

Umsatz Personalkosten Bez. Dienstleistungen Materialkosten Allg. Verwaltungskosten Risikoregister Sonstiges

399 (232) (27) (23) (28) (10)

335 (191) (43) (48) (16) (11)

252 (156) (30) (30) (25) (6)

230 (138) (20) (19) (14) (6)

Summe Kosten

(319)

(309)

(247)

(197)

80

27

5

33

268

182

137

30% 20,0%

59% 8,0%

82% 2,0%

100% 14,5%

100% 20,0%

100% 14,5%

100% 11,3%

EBITDA Fertigstellungsgrad EBITDA-Marge

1.340 (696) (95) (98) (72) (80) (30)

1.254 (701) (100) (98) (72) (70) (30)

1.209 (721) (110) (118) (82) (10) (30)

Abb. 5.6  Beispielhafte geplante Entwicklung des Ergebnisses des Projektes B laut Business Plan im GJ20

160

5  Analyse der geplanten Ertragslage

Bei den Plan-Projekten, die laut Business Plan noch nicht beauftragt sind, ist der aktuelle Status zu untersuchen. Zwischen der Business-Plan-Erstellung und der Durchführung der Financial Due Diligence kann sich der Status der Plan-Projekte und damit zusammenhängend die geplante Projekt-Profitabilität wesentlich verändert haben. Des Weiteren ist die detaillierte Projektkalkulation für vertraglich zugesicherte sowie für angebotene Projekte zu analysieren, sofern diese den potenziellen Käufern zur Verfügung gestellt werden. Bei den wesentlichen beauftragten Plan-Projekten und bei den wesentlichen Plan-­ Projekten, die sich in einer fortgeschrittenen Angebotsphase befinden, sollte eine Projektplanung und Projektkalkulation vorhanden sein. Die Projektkalkulationen sind mit dem Operational-Due-Diligence-Team oder alternativ mit Experten des potenziellen Interessenten gemeinsam zu untersuchen. Es ist zu analysieren, ob die Plan-Kosten plausibel erscheinen. Zudem ist der Plan-Umsatz mit dem abgeschlossenen Vertragsumfang abzugleichen. Es ist zu überprüfen, ob etwaige potenzielle Vertragsoptionen bereits als Projektumsatz geplant wurden. Die Untersuchung des geplanten Risikoregisters ist zudem ein wesentliches Analysefeld. Insbesondere bei Projekten, die mit einem erhöhten Risiko verbunden sind, da beispielsweise eine neue Technologie verwendet wird, ist das Risikoregister detailliert zu untersuchen. Unter Umständen sind dabei technische Fachexperten einzubeziehen. Zu der Analyse der detaillierten Projektplanung siehe Erläuterung in Abschn. 3.4.2.3.

5.5.4 Geplante Entwicklung der Materialkosten Bei materialintensiven Zielunternehmen werden die Materialkosten detailliert analysiert. Im Rahmen der Analyse der geplanten Ertragslage wird die historische Materialkostenquote mit der geplanten Materialkostenquote verglichen. Die Treiber für wesentliche Veränderungen der Materialkostenquote sind detailliert zu analysieren sowie deren Plau­ sibilität zu beurteilen. Die geplante Verringerung der Materialkostenquote kann aus verschiedenen geplanten Maßnahmen resultieren wie: • der Verbesserung der Einkaufsbedingungen (beispielsweise durch Verhandlung von reduzierten Einkaufspreisen bei vorhandenen Lieferanten oder durch Veränderungen in der Lieferantenbasis), • der Substitution von Materialien: Eine Substitution von Materialien kann insbesondere bei der Einführung von Neuprodukten erfolgen, • Veränderungen im Herstellungsprozess, • der Verminderung der Ausschussrate, • der Erhöhung der Gleichteilerate. Dies bedeutet, dass in den Produkten für bestimmte Funktionen gleiche Teile verwendet werden oder auch das mehrere Produktgruppen auf gleichen Plattformen basieren. Als Konsequenz werden die Bestellmengen von spezifischen Materialien erhöht und korrespondierend der Einkaufspreis reduziert. Auch kann sich die Erhöhung der Gleichteilerate positiv auf die Ausschussrate auswirken. • Einführung oder Ausbau einer Plattformstrategie.

5.5  Robustheit des Business Plans im Vergleich zu historischen Trends

161

Die Umsetzung der geplanten Maßnahmen und deren Auswirkungen auf die Entwicklung der Materialkostenquote sind im Rahmen der Analyse der geplanten Ertragslage auf Plausibilität zu überprüfen. Dabei sind gegebenenfalls die Ergebnisse aus der Operational Due Diligence zu berücksichtigen. Zur Analyse der geplanten Entwicklung der Materialkosten siehe auch Höhne (2013, S. 74 ff.).

5.5.5 Geplante Entwicklung der Personalkosten 5.5.5.1 Überblick Bei personalintensiven Zielgesellschaften liegt ein Schwerpunkt der Financial Due Diligence bei der detaillierten Analyse der Personalkosten. Analog zu der Analyse der historischen Personalkosten ist bei der Analyse der geplanten Personalkosten im Besonderen die geplante Entwicklung der absoluten Personalkosten und der Mitarbeiterzahl sowie der daraus abgeleiteten Personalkosten pro Mitarbeiter zu untersuchen. Darüber hinaus ist die Entwicklung der Personalkostenquote zu analysieren. Abhängig von dem Detaillierungsgrad der Planung sind die Analysen je Funktionsbereich durchzuführen. Zu den Analysen der historischen Personalkosten je Mitarbeiter bzw. nach Funktionsbereichen siehe auch Abschn. 3.6. Zunächst ist zu überprüfen, auf welchen Prämissen die Personalkostenentwicklung sowie die Entwicklung der Mitarbeiterzahl basiert. Es ist zu untersuchen, ob das Zielunternehmen eine Personalbedarfsplanung durchgeführt hat, indem der aktuelle Personalbedarf mit dem erwarteten Personalbedarf abgestimmt worden ist. Zur Personalbedarfsplanung siehe auch Oechsler (2011, S. 157) und Jung (2017, S. 113 ff.). Dabei ist zu analysieren, ob die Kennzahlenmethode zur Personalbedarfsplanung angewendet wurde. Bei der Kennzahlenmethode wird eine Beziehung zwischen der Entwicklung einer Bezugsgröße, z. B. Umsatz, und der Mitarbeiteranzahl hergestellt (Oechsler 2011, S. 165; Scholz 2014, S. 309 f.). In der Praxis wird oft über den Business-Plan-Zeitraum mit einer Verringerung der Personalkostenquote geplant. Dies bedeutet, dass die erwarteten Personalkosten als prozentualer Anteil an der Gesamtleistung über den Business-Plan-Zeitraum sinken. Die Verringerung der Personalkostenquote kann unter anderem im Zusammenhang stehen mit • • • •

einer erwarteten Fixkostendegression, einer Veränderung der Personalstruktur, Produktivitätssteigerungen, Auslastungssteigerungen.

5.5.5.2 Fixkostendegression Die Kostenbasis wird in fixe und variable Kosten unterteilt. Die variablen Kosten verändern sich proportional, überproportional (progressiv) oder unterproportional (degressiv) zur Produktionsmenge. Im Gegensatz zu den variablen Kosten verändern sich die ­Fixkosten

162

5  Analyse der geplanten Ertragslage

nicht mit der Produktionsmenge. Die Variabilität der Kosten hängt von dem Betrachtungszeitraum ab. Kurzfristig ist im Allgemeinen ein höherer Anteil der Kosten als fix zu klassifizieren. Langfristig steigt der Anteil der variablen Kosten im Vergleich zu den Gesamtkosten an. Beispiel

Das monatliche Grundgehalt des Alleingeschäftsführers stellt Fixkosten dar, da das Grundgehalt unabhängig von der Produktionsmenge gezahlt wird. ◄ In der Praxis sind die fixen Kosten zumeist sprungfixe Kosten. Diese verändern sich, wenn eine spezifische Produktionsmenge überschritten wird. Beispiel

Das Unternehmen hat in den letzten Jahren stark expandiert. Daher wurde zusätzlich ein kaufmännischer Geschäftsführer eingestellt. ◄ Um die Entwicklung der Personalkosten beurteilen zu können, sind die Personalkosten in (sprung-)fixe und variable Personalkosten zu unterteilen. Dabei sind im ersten Schritt die Personalkosten in Funktionsbereiche einzuteilen. • Verwaltung: Die Personalkosten des Verwaltungsbereichs werden gewöhnlich als (sprung-)fix klassifiziert. Die Tantiemen, die die Verwaltungsmitarbeiter erhalten, sind allerdings als variabel einzuordnen. • F&E: Die F&E-Kosten sind gewöhnlich als fixe Personalkosten zu klassifizieren. Ungeachtet der Produktionsmenge werden F&E-Kosten verursacht. Jedoch besteht zumeist bei forschungsintensiven Unternehmen ein Zusammenhang zwischen F&E-­ Kosten und zukünftiger Produktionsmenge. Abhängig von dem Forschungszyklus führen Veränderungen der F&E-Aktivitäten bei Erfolg zu Veränderungen der Produktionsmengen in späteren Jahren. • Vertrieb: Die Personalkosten des Vertriebsbereichs sind teilweise variabel, da Vertriebsmitarbeiter oft auch umsatzbezogene Vergütungsbestandteile erhalten. Daher ist zu untersuchen, zu welchem Anteil die Personalkosten des Vertriebsbereichs fix und variabel sind. • Produktion: Mittelfristig sind die Personalkosten des Produktionsbereichs im Wesentlichen variabel, jedoch unter Umständen führt der Abbau von Produktionsmitarbeitern zu Einmalkosten. Jedoch sind auch Teile der produktionsbezogenen Personalkosten fix, beispielsweise die Personalkosten der Abteilungsleiter. Beispiel

Ein Industrieunternehmen, welches Großprojekte bearbeitet, plant über den Business-­ Plan-­Zeitraum die Personalkostenquote von 21,7  % auf 20,0  % zu senken (Abb. 5.7). Im Rahmen der Financial Due Diligence wird analysiert, ob die geplante Reduktion der Personalkostenquote plausibel ist.

5.5  Robustheit des Business Plans im Vergleich zu historischen Trends € in Mio. Gesamtleistung Produktion

GJ19 Ist 2.455,0

GJ20 Budget 2.946,0

GJ21 Plan 3.535,2

163 GJ22 Plan 4.242,2

GJ23 Plan 5.090,7

(442,0)

(530,4)

(629,3)

(746,6)

Vertrieb

(40,6)

(46,6)

(51,3)

(56,4)

(62,1)

Verwaltung

(47,2)

(50,8)

(54,7)

(59,0)

(63,6)

Azubis Personalkosten (gesamt)

(2,3)

(2,9)

(3,6)

(4,5)

(5,6)

(532,1)

(630,7)

(738,9)

(866,5)

(1.017,1)

(18,0%)

(17,8%)

(17,6%)

(17,4%)

(1,6%) (1,7%) (0,1%)

(1,5%) (1,5%) (0,1%)

(1,3%) (1,4%) (0,1%)

(1,2%) (1,2%) (0,1%)

(21,4%)

(20,9%)

(20,4%)

(20,0%)

Personalkosten als % der Gesamtleistung (18,0%) Produktion Vertrieb (1,7%) Verwaltung (1,9%) Azubis (0,1%) Summe

(885,8)

(21,7%)

Abb. 5.7  Beispielhafte geplante Entwicklung der Personalkosten und der Personalkostenquote

Laut Business Plan wird eine erhebliche Steigerung der Gesamtleistung zwischen GJ19 und GJ23 erwartet, wobei die Personalkosten unterproportional zu der Gesamtleistung ansteigen. Zunächst ist zu analysieren, wie sich die geplanten Personalkosten nach Funktionsbereichen aufteilen. Die Reduzierung der Personalkostenquote resultiert unter anderem aus dem Verwaltungsbereich. Die Personalkostenquote im Verwaltungsbereich soll laut Business Plan von 1,9  % im GJ19 auf 1,2  % im GJ23 sinken. Im nächsten Schritt ist daher zu analysieren, ob die Maßnahmen, die zur geplanten Reduzierung der Personalkostenquote im Verwaltungsbereich führen, plausibel und umsetzbar erscheinen. Dabei ist die Entwicklung der Personalkosten sowie der Mitarbeiterzahl im Verwaltungsbereich detailliert zu analysieren (Abb. 5.8). Im Verwaltungsbereich entwickeln sich die Personalkosten im Verhältnis zur Gesamtleistung unterproportional variabel: • Die Personalkosten der Geschäftsführer sind als nahezu fix zu klassifizieren, da trotz erheblichem Umsatzwachstum die Anzahl der Geschäftsführer nicht steigt. Es ist geplant, dass sich die GF-Gehälter zwischen den GJ19 und GJ23 durchschnittlich um 3,0  % p.a. erhöhen. Lediglich die Tantiemen der Geschäftsführer sind als variabel zu klassifizieren, da mit dem Umsatzwachstum ein Wachstum der Profitabilität und somit ein Anstieg der Tantiemen erwartet wird. • Die Entwicklung der Personalkosten der Verwaltung (ohne GF) ist im Vergleich zur Gesamtleistung als unterproportional variabel einzuschätzen. Es ist geplant, dass sich die Gehälter (ohne GF) zwischen den GJ19 und GJ23 durchschnittlich um 1,9  % p.a. erhöhen. Allerdings sind die Tantiemen für die leitendenden Angestellten als variabel einzustufen.

5  Analyse der geplanten Ertragslage

164 € in Mio.

GJ19 GJ20 Ist Budget

GJ21 Plan

GJ22 Plan

GJ23 Plan

Wachstum p.a.

GF

(0,9)

(0,9)

(1,0)

(1,0)

(1,0)

3,0%

GF-Tantieme

(0,5)

(0,6)

(0,7)

(0,9)

(1,0)

20,0%

(43,0)

(46,0)

(49,2)

(52,7)

(56,4)

7,0%

Verwaltung-Tantieme

Verwaltung

(1,8)

(2,2)

(2,6)

(3,1)

(3,7)

20,0%

Sonstiges

(1,0)

(1,1)

(1,2)

(1,3)

(1,5)

10,0%

Verwaltung

(47,2)

(50,8)

(54,7)

(59,0)

(63,6)

7,7%

Vollzeitäquivalente Verwaltung (nur GF) Verwaltung (ohne GF) Summe

5

5

5

5

5

-

760

798

838

880

924

5,0%

765

803

843

885

929

5,0%

Gehalts-/Lohnkosten/MA (in T€) - ohne Tantieme/SV Verwaltung (nur GF) (180,0) (185,4) (191,0) (56,6) (57,7) (58,8) Verwaltung (ohne GF)

(196,7) (59,9)

(202,6) (61,0)

3,0% 1,9%

Abb. 5.8  Beispielhafte geplante Entwicklung der Personalkosten im Verwaltungsbereich

In Zusammenarbeit mit dem Operational-Due-Diligence-Team/HR-Due-Diligence-­ Team ist gegebenenfalls weiter zu analysieren, ob die Kapazität des Verwaltungsbereichs trotz des starken Umsatzwachstums ausreicht und plausibel erscheint. ◄ Analoge Analysen der geplanten Personalkosten der Funktionsbereiche Produktion und Vertrieb sind durchzuführen. Bei der Analyse der Personalkostenquote im Produktionsbereich ist die geplante Veränderung der durchschnittlichen Produktivität je Mitarbeiter zu berücksichtigen.

5.5.5.3 Personalstruktur Die geplante Personalkostenquote kann sich durch Veränderungen in der Personalstruktur erhöhen bzw. vermindern. Veränderungen in der Personalstruktur erhöhen/vermindern die durchschnittlichen Personalkosten je Mitarbeiter. Dies wiederum beeinflusst die Entwicklung der Personalkostenquoten. Beispiel

Ein Unternehmen plant, seinen Vertrieb neu zu strukturieren. Laut Planung soll der Verkauf von Produkten verstärkt über E-Commerce erfolgen. Es ist geplant, dass der Absatz durch den persönlichen Verkauf stark reduziert wird. Damit einhergehend wird geplant, Vertriebsmitarbeiter in den nächsten Jahren abzubauen. Im Produktionsbereich wird ein Aufbau von Mitarbeitern erwartet, da das Zielun­ ternehmen von einem kontinuierlichen Umsatzwachstum über den Business-Plan-­ Zeitraum ausgeht. Insgesamt wird erwartet, dass die Mitarbeiterzahl über den Business-­

5.5  Robustheit des Business Plans im Vergleich zu historischen Trends

165

Plan-­Zeitraum ansteigt, da der erwartete Aufbau im Produktionsbereich höher ist als der geplante Abbau im Vertriebsbereich. Somit sinkt der Anteil der Vertriebsmitarbeiter im Vergleich zur Gesamtbelegschaft. Bei den Vertriebsmitarbeitern fallen im Durchschnitt höhere Personalkosten an als bei den Produktionsmitarbeitern. Als Konsequenz wird im Business Plan unterstellt, dass die geplanten durchschnittlichen Personalkosten pro Mitarbeiter sowie die Personalkostenquote über den Business-Plan-Zeitraum sinken. ◄

Beispiel

Ein Automobilzulieferer hat bisher ausschließlich in Deutschland und Frankreich produziert. Es ist geplant, die Produktion teilweise nach Tschechien zu verlagern. Da das Lohnniveau in Tschechien niedriger ist als in Deutschland und Frankreich, vermindern sich die durchschnittlichen Personalkosten des Unternehmens und damit einhergehend die Personalkostenquote. ◄

5.5.5.4 Produktivitäts- und Auslastungssteigerung Eine geplante Reduzierung der Personalkostenquote kann auch Resultat einer erwarteten Produktivitätssteigerung sein. Bei einer Produktivitätssteigerung wird die geschaffene Wertschöpfung je Mitarbeiter erhöht unter der Prämisse, dass sich die Fertigungstiefe nicht verändert hat. Somit werden weniger Personalkosten je produzierter Einheit benötigt. Als Konsequenz sinkt die Personalkostenquote. Eine geplante Reduzierung der Personalkostenquote kann auch Resultat einer erwarteten Auslastungssteigerung sein. Kann die durchschnittliche Auslastung pro Mitarbeiter gesteigert werden, erhöht sich die Wertschöpfung des Unternehmens, ohne dass zusätzliche Personalkosten anfallen. Beispiel

Bei einer Unternehmensberatung waren die Mitarbeiter im Durchschnitt im GJ19 zu 70  % auf Basis der jährlichen Soll-Stunden ausgelastet. Laut Business Plan wird erwartet, dass über den Business-Plan-Zeitraum die Auslastung auf 85  % gesteigert werden kann und der abgerechnete Stundensatz sowie das Lohnniveau sich nicht wesentlich verändern. Durch die Steigerung der Auslastung erwirtschaften die einzelnen Mitarbeiter einen höheren Umsatz bei nahezu gleichbleibenden Personalkosten. Als Konsequenz sinkt die Personalkostenquote über den Business-Plan-Zeitraum. ◄

5.5.6 G  eplante Entwicklung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen Im Rahmen der Analyse der historischen Ertragslage wird die Zusammensetzung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen sowie die Entwicklung der einzelnen Bestandteile über den historischen Betrachtungszeitraum untersucht. Diese Analyse ist Grundlage, um

166

5  Analyse der geplanten Ertragslage

die sonstigen betrieblichen Aufwendungen in ihre fixen und variablen Bestandteile aufzuteilen. Auf Basis dieser Aufteilung wird untersucht, ob die geplante Entwicklung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen plausibel erscheint. Der Business Plan zeigt oft, dass die Kostenquote der sonstigen betrieblichen Aufwendungen als prozentualer Anteil an der Gesamtleistung sinkt. Die Verminderung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen als prozentualer Anteil an der Gesamtleistung kann Resultat einer erwarteten Fixkostendegression sein. Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen umfassen zumeist verschiedene Kostenpositionen, die fix sind bzw. die sich unterproportional variabel entwickeln. Beispielsweise können die sonstigen betrieblichen Aufwendungen nach dem GKV Miet- und Leasingkosten umfassen. Diese sind als (sprung-)fixe Kosten zu klassifizieren und sind somit unabhängig von den Veränderungen der Produktionsmenge. Lediglich wenn die Kapazitäten des gemieteten oder geleasten Anlagevermögens nicht mehr ausreichen, ist gegebenenfalls zusätzliches Anlagevermögen anzumieten bzw. zu leasen. Zudem ist zu beachten, dass unter Umständen die bestehenden Miet-/Leasingverträge spezifische Regelungen enthalten, die auch zu einer Erhöhung der zukünftigen Kosten führen, beispielsweise vereinbarte Staffelmieten oder Preisgleitklauseln. Auch können die sonstigen betrieblichen Aufwendungen Kostenpositionen umfassen, die sich zumeist unterproportional zu den Veränderungen der Produktionsmenge entwickeln. Beispielsweise entwickeln sich Kostenpositionen wie nachhaltige Rechts- und ­Beratungskosten, Buchführungskosten oder Jahresabschlusskosten zumeist signifikant unterproportional zu der Produktionsmenge. Ferner ist zu untersuchen, ob die Reparatur- und Instandhaltungskosten sowie die Werbekosten als unterproportional variable Kostenpositionen zu klassifizieren sind. Dies ist zumeist branchenabhängig bzw. abhängig von der Werbestrategie des Zielunternehmens. Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen können auch Kostenpositionen umfassen, die sich weitgehend proportional mit der Produktionsmenge verändern. Darunter können beispielsweise Kosten für Ausgangsfrachten, Provisionskosten oder auch teilweise Reisekosten fallen. Beispiel

Ein Unternehmen plant seine sonstigen betrieblichen Aufwendungen als prozentualen Anteil an der Gesamtleistung von 15,8  % im GJ19 auf 11,5  % im GJ23 zu reduzieren. Der Business Plan zeigt keinen Aufriss der sonstigen betrieblichen Aufwendungen für den Business-Plan-Zeitraum. Auf Basis der Erkenntnisse, die im Rahmen der Analyse der historischen Ertragslage gewonnen wurden, wird analysiert, ob die Reduktion der sonstigen betrieblichen Aufwendungen als prozentualer Anteil an der Gesamtleistung plausibel erscheint (Abb. 5.9). Im Rahmen der Analyse der Entwicklung der historischen sonstigen betrieblichen Aufwendungen wurden die Kostenpositionen wie folgt klassifiziert: • (sprung-)fixe Kosten: Mieten und nachhaltige Rechts-/Beratungskosten,

5.5  Robustheit des Business Plans im Vergleich zu historischen Trends

€ in Mio.

GJ19 Ist

GJ20 Budget

Gesamtleistung

988,4

1.087,2

Miete

(82,6)

Ausgangsfrachten

(21,4)

Werbung

(16,7)

Provisionen

(16,3)

Reparaturen/Instandhaltung

(12,3)

Reisekosten

(4,3)

Recht/Beratung

(1,8)

Forderungsverluste

(1,0)

Verlust Abgänge Anlagevermögen

(0,5)

Sonstige

(1,4)

Gesamt

(158,3)

GJ21 Plan 1.196,0

167

GJ22 Plan 1.315,6

GJ23 Plan 1.447,1

Normalisierungen Recht/Beratung

0,3

Verlust Abgang Anlagevermögen Forderungsverluste

0,5 1,0

Normalisierte sonst. betr. Aufwend.

(156,5)

(157,6)

(155,5)

(157,9)

(166,4)

(15,8%)

(14,5%)

(13,0%)

(12,0%)

(11,5%)

% der Gesamtleistung sonstige betriebliche Aufwendungen* * im GJ19 auf Basis des normalisierten sbA

Abb. 5.9 Beispielhafte geplante Entwicklung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen nach dem GKV

• unterproportional variabel: Werbekosten, Kosten für Reparaturen und Instandhaltungen sowie sonstige Kosten, • proportional variabel: Ausgangsfrachten, Provisionen, Reisekosten. Forderungsverluste und Verluste aus dem Abgang des Anlagevermögens wurden im GJ19 als Normalisierungssachverhalte identifiziert und sind laut Aussage des Zielunternehmens nicht im Business Plan berücksichtigt. Auf Basis obiger Erkenntnisse wird eine Szenarioanalyse zur zukünftigen Entwicklung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen zwischen dem GJ19 und GJ23 durchgeführt. Zu den detaillierten Erläuterungen zur Szenarioanalyse siehe auch Abschn. 5.6. Szenario 1 basiert auf folgenden Prämissen: • Die fixen Kosten verändern sich nicht zwischen dem GJ19 und GJ23.

168

5  Analyse der geplanten Ertragslage

• Die unterproportional variablen Kosten erhöhen sich um 5  % p.a. – dies entspricht 50  % der geplanten jährlichen Erhöhung der Gesamtleistung. Laut Business Plan steigt die Gesamtleistung um 10  % p.a. • Die proportional variablen Kosten erhöhen sich proportional zu der Gesamtleistung um 10  % p.a. • Es fallen keine nachhaltigen Aufwendungen für Forderungsverluste sowie für den Abgang von Anlagevermögen an. Auf Basis dieses Szenarios fallen signifikant höhere sonstige betriebliche Aufwendungen im GJ23 an als im Business Plan ausgewiesen. Auf Basis des Szenarios 1 betragen die sonstigen betrieblichen Aufwendungen im GJ23 12,6  % der Gesamtleistung. Laut Business Plan wird mit einer Reduzierung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen auf 11,5  % als prozentualer Anteil an der Gesamtleistung geplant. Auf Basis des Szenarios 1 wären somit die sonstigen betrieblichen Aufwendungen im GJ23 auf Basis der geplanten Gesamtleistung um € 16,1 Mio. höher (€ 182,5 Mio. anstatt € 166,4 Mio.) und folglich das EBITDA um € 16,1 Mio. niedriger als im Business Plan dargestellt (Abb. 5.10). ◄

Szenarioanalyse - Szenario I GJ19 € in Mio.

Ist

GJ23 Plan

Variabilität der Kosten

Δ p.a.

1.447,1

GJ23 Szenario I

Gesamtleistung

988,4

1.447,1

Miete

(82,6)

sprungfix

-

(82,6)

Ausgangsfrachten

(21,4)

proportional variabel

10,0 %

(31,3)

Werbung

(16,7)

unterprop. variabel

5,0 %

(20,3)

Provisionen

(16,3)

proportional variabel

10,0 %

(23,9)

Reparaturen/Instandh.

(12,3)

unterprop. variabel

5,0 %

(15,0)

Reisekosten

(4,3)

proportional variabel

10,0 %

(6,3)

Recht/Beratung

(1,5)

sprungfix

-

(1,5)

Sonstige

(1,4)

unterprop. variabel

5,0 %

s. betr. Aufwend.*

(1,7)

(156,5)

(166,4)

(182,5)

(15,8 %)

(11,5 %)

(12,6 %)

% der Gesamtleistung s. betr. Aufwend.*

* im GJ19 auf Basis des normalisierten s. betr. Aufwend.

Abb. 5.10  Beispielhafte Szenarioanalyse zu der geplanten Entwicklung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen

5.6  Sensitivitäts- und Szenarioanalyse

169

5.5.7 Entwicklung der sonstigen betrieblichen Erträge Im Rahmen der Analyse der historischen Ertragslage wird die Zusammensetzung der sonstigen betrieblichen Erträge sowie die Entwicklung der einzelnen Bestandteile über den historischen Betrachtungszeitraum untersucht. Diese Analyse ist in erster Linie Grundlage, um die nachhaltigen historischen betrieblichen Erträge zu identifizieren, die wiederum auch Ausgangspunkt der Analyse der geplanten betrieblichen Erträge sind. Nachhaltige sonstige betriebliche Erträge können beispielsweise Erstattungen für Entgeltfortzahlungen umfassen. Analog zu den sonstigen betrieblichen Aufwendungen sind die nachhaltigen betrieblichen Erträge in ihre variablen und fixen Bestandteile aufzuteilen, um die Plausibilität ihrer geplanten Entwicklung zu beurteilen.

5.6

Sensitivitäts- und Szenarioanalyse

Im Rahmen der Analyse der geplanten Ertragslage sind die einzelnen Planungsprämissen auf Plausibilität zu untersuchen. Erscheinen einzelne Prämissen nicht plausibel, da diese auf zu ambitionierten oder auf zu konservativen Planungsprämissen basieren, sind Sensitivitäts- oder Szenarioanalysen durchzuführen. Bei der Sensitivitätsanalyse wird ein ­einzelner Parameter variiert, um dessen Auswirkungen auf die Entwicklung der geplanten Profitabilität zu untersuchen. Die übrigen Parameter werden dabei konstant gehalten. Beispiel

Ein Personaldienstleistungsunternehmen beschäftigte im GJ19 1.278 Mitarbeiter (auf Basis Vollzeitäquivalente) und erbringt Personaldienstleistungen im Segment Automobil sowie Telekommunikation. Die Kostenbasis des Dienstleistungsunternehmens besteht im Wesentlichen aus Personalkosten. Laut Business Plan wird erwartet, dass die jährliche Gehaltssteigerung 1  % beträgt (Abb. 5.11). Auf Basis der Analyse der Entwicklung der historischen Personalkosten wurde festgestellt, dass in dem historischen Zeitraum GJ17 bis GJ19 die jährliche Personalkostensteigerung im Durchschnitt jedoch 4,2  % betrug. Im Rahmen der Sensitivitätsanalyse wird untersucht, welche Auswirkungen die Veränderung des Parameters jährliche Personalkostensteigerung auf die Entwicklung des geplanten EBITDA hat. Laut Business Plan werden jährliche Personalkostensteigerungen von 1  % erwartet. Die Sensitivitäten betrachten die Auswirkungen auf das EBITDA bei jährlichen Personalkostensteigerungen von 0 %, 2 %, 3 % oder 4  % anstatt der geplanten jährlichen Steigerung von 1  % (Abb. 5.12). Die Sensitivitätsanalyse zeigt, dass bei einer jährlichen Personalkostensteigerung von 4  % (ceteris paribus) die Personalkosten im GJ23 um € 15,8 Mio. höher und somit das EBITDA um € 15,8 Mio. niedriger wäre als im Business Plan ausgewiesen. ◄

5  Analyse der geplanten Ertragslage

170

Automobil Telekommunikation Personalkosten (in € Mio.) Automobil Telekommunikation Vollzeitäquivalente Automobil Telekommunikation Personalkosten/MA (in T€)

GJ19 GJ20 Ist Budget (38,4)

(42,7)

GJ21 Plan

GJ22 Plan

GJ23 Wachstum Plan p.a. (58,5)

11,1 %

(45,1)

(50,1)

(55,7)

(61,8)

(68,7)

11,1 %

(83,5)

(92,8)

(103,1)

(114,5)

(127,2)

11,1 %

562

619

(47,4)

680

(52,7)

748

823

10,0 %

716

787

866

953

1.048

10,0 %

1.278

1.406

1.546

1.701

1.871

10,0 %

(68,3) (63,0)

(69,0) (63,6)

(69,7) (64,3)

(70,4) (64,9)

(71,1) (65,6)

1,0 % 1,0 %

(65,3)

(66,0)

(66,6)

(67,3)

(68,0)

1,0 %

Abb. 5.11  Beispielhafte geplante Personalkosten als Basis für die Sensitivitätsanalyse

€ in Mio. +0 % +1 % +2 % +3 % +4 %

GJ20 Budget

0,9 (0,9) (1,8) (2,8)

GJ21 Plan

2,0 (2,1) (4,1) (6,2)

GJ22 Plan

3,4 (3,4) (6,9) (10,5)

GJ23 Plan

5,0 (5,1) (10,4) (15,8)

Abb. 5.12  Beispielhafte Sensitivitätsanalyse

Im Gegensatz zu der Sensitivitätsanalyse werden bei der Szenarioanalyse mehrere Parameter verändert und diese in einem Szenario zusammengefasst. Oft wird dabei zwischen einem Base-Case-, einem Best-Case- und einem Worst-Case-Szenario unterschieden. Der Base Case zeigt die realistischsten Annahmen für die einzelnen Parameter. Der Worst und Best Case stellen das negative und positive Extremszenario dar. Bei der Szenarioanalyse werden die Effekte aus den Veränderungen der einzelnen Parameter zusammengefasst und der Gesamteffekt auf die EBITDA-Entwicklung berechnet. Zur Szenarioanalyse siehe auch Baum et al. (2013, S. 398 ff.). Beispiel

Auf Basis des vorherigen Beispiels basiert der Business Plan auf der Prämisse einer Personalkostensteigerung je Mitarbeiter von 1  % p.a. Der Business Plan basiert zudem auf der Prämisse, dass die durchschnittliche Auslastung der Mitarbeiter von 70  % im GJ19 auf 80  % ab dem GJ20 gesteigert werden kann. Zusätzliche Planungsannahmen sind, dass der durchschnittliche Stundensatz pro abgerechneter Stunde um 3   % p.a. über den Business-Plan-Zeitraum steigt. Der durchschnittliche abgerechnete Ist-­ Stundensatz im GJ19 betrug € 63,70. Die Analysen der historischen Auslastung haben ergeben, dass in den letzten drei Geschäftsjahren die Auslastung von 75  % kontinuierlich auf 70  % zurückgegangen ist.

5.6  Sensitivitäts- und Szenarioanalyse

171

Das Unternehmen konnte in dem untersuchten historischen Betrachtungszeitraum eine Auslastung von 80   % nicht erreichen. Im Rahmen der Szenarioanalyse (Abb.  5.13) werden daher das Szenario 1 (Best Case), Szenario 2 (Base Case) und Szenario 3 (Worst Case) entwickelt, um die Auswirkungen der Veränderungen der Parameter auf die Profitabilität (EBITDA) aufzuzeigen. Die verschiedenen Szenarien basierten auf folgenden Prämissen: • Szenario 1: jährliche durchschnittliche Personalkostensteigerung je Mitarbeiter 1  % (analog zum Business Plan) und Auslastung 85  % (anstatt 80  %); • Szenario 2: jährliche durchschnittliche Personalkostensteigerung je Mitarbeiter 3  % (anstatt 1  %) und Auslastung 75  % (anstatt 80  %); • Szenario3: jährliche durchschnittliche Personalkostensteigerung je Mitarbeiter 4  % (anstatt 1  %) und Auslastung 65  % (anstatt 80  %). Das Szenario 2 basiert aus Sicht der Financial Due Diligence auf den realistischsten Prämissen. Im Szenario 2 wird auf eine jährliche Personalkostensteigerung von 3  % je Mitarbeiter abgestellt. Die Personalkostensteigerung betrug in dem Zeitraum GJ17– GJ19 zwar 4,2  % p.a., jedoch wurde festgestellt, dass über einen langfristigen historischen Zeitraum die nachhaltige Steigerung der jährlichen Personalkosten lediglich 3  % je Mitarbeiter betrug. Des Weiteren wurde festgestellt, dass über einen langfristigen historischen Zeitraum die durchschnittliche Auslastung 75  % betrug. Das Szenario 1 zeigt ein Extrem-Szenario mit ambitionierten Prämissen, welches auch als Best-Case-Szenario bezeichnet wird. Dabei wird davon ausgegangen, dass durch die überdurchschnittlich hohen Personalkostensteigerungen je Mitarbeiter im Zeitraum GJ17–GJ19 diese auf durchschnittlich 1  % p.a. in der Periode GJ19–GJ23 sinken. Zudem wird davon ausgegangen, dass die Auslastung auf 85  % steigt. Das Szenario 3 zeigt ein Extrem-Szenario mit konservativen Prämissen, welches auch als Worst-Case-Szenario bezeichnet wird. Dabei wird davon ausgegangen, dass sich die relativ hohe Personalkostensteigerung pro Mitarbeiter von durchschnittlich 4  % p.a. der GJ18 und GJ19 auch über den Business-Plan-Zeitraum fortsetzt. Zudem wird davon ausgegangen, dass der kontinuierliche Rückgang der Auslastung von 75  %

€ in Mio.

Szenario 1* Szenario 2** Szenario 3***

GJ20 Budget

5,5 (8,1) (24,8)

* 1 % Personalkostensteigerung per MA, 85 % Auslastung ** 3 % Personalkostensteigerung per MA, 75 % Auslastung *** 4 % Personalkostensteigerung per MA, 65 % Auslastung

Abb. 5.13  Beispielhafte Szenarioanalyse

GJ21 Plan

6,1 (11,3) (31,4)

GJ22 Plan

6,7 (15,0) (39,4)

GJ23 Plan

7,5 (19,6) (48,8)

5  Analyse der geplanten Ertragslage

172

im GJ17 auf 70  % im GJ19 auch zukünftig nicht gestoppt werden kann und die Auslastung im GJ20 auf 65  % zurückgeht. Bei der Szenario-Analyse sind die Interdependenzen zwischen den einzelnen Parametern zu berücksichtigen. Es sind somit die Wechselwirkungen zwischen den Parametern zu beachten. Das Beispiel zeigt, dass bei dem Szenario 1 (Best Case) das EBITDA im GJ23 um € 7,5 Mio. höher sein würde als im Business Plan dargestellt. Dies resultiert aus der Veränderung der Prämisse zur Auslastung. Laut Business Plan wird eine Steigerung der Auslastung auf 80  % erwartet. Das Szenario 1 unterstellt eine Auslastung von 85  %. Bei dem Szenario 3 (Worst Case) wäre das EBITDA im GJ23 um € 48,8 Mio. niedriger als im Business Plan dargestellt. Dies resultiert aus einer niedrigeren Auslastung von 65  % sowie einer höheren Personalkostensteigerung als im Business Plan unterstellt. ◄

5.7

Upside-Potenzial und Downside-Risiken

Alternativ bzw. zusätzlich zur Durchführung von Sensitivitäts- und Szenarioanalysen wird im Rahmen der Analyse der geplanten Ertragslage das Upside-Potenzial und Downside-­ Risiken des Business Plans untersucht und einzeln in tabellarischer Form aufgelistet. Die Interdependenzen zwischen den Parametern werden dabei nicht berücksichtigt. Daher sind die einzelnen Upside-Potenziale bzw. die Downside-Risiken isoliert zu betrachten und die Effekte nicht zu kumulieren. Der Vorteil dieser Betrachtungsweise ist es, dass ein besserer Überblick über Chancen und Risiken gewonnen werden kann. Der Nachteil dieser Betrachtungsweise ist, dass die Interdependenzen zwischen den Parametern nicht berücksichtigt werden und somit die einzelnen Upsides und Downsides nicht kumuliert betrachtet werden dürfen. Beispiel

Ein Automobilzulieferer hat einen detaillierten Business Plan vorgelegt. Die geplante Entwicklung der Umsätze und der Deckungsbeiträge beruhen auf detailliert geplanten Preis-/Mengengerüsten je Pkw-Modell. Im Rahmen der Analyse der geplanten Ertragslage werden das Upside-Potenzial sowie die Downside-Risiken des Business Plans analysiert. Die folgende Abbildung zeigt wesentliche Upside-Potenziale sowie die Downside-­ Risiken des Business Plans (Abb. 5.14). Das Upside-Potenzial betrifft im Wesentlichen potenzielle Aufträge mit geringer Auftragswahrscheinlichkeit. In dem Business Plan sind nur die Aufträge berücksichtigt, bei denen von einer Auftragswahrscheinlichkeit größer 50  % ausgegangen wird. Aufträge mit einer erwarteten Auftragswahrscheinlichkeit von 50  % oder geringer sind nicht im Business Plan enthalten. Werden diese Aufträge trotzdem an das Zielunter-

5.7  Upside-Potenzial und Downside-Risiken

€ in Mio.

EBITDA lt. Business Plan

173 GJ20 Budget

GJ21 Plan

GJ22 Plan

GJ23 Plan

149,2

174,9

192,2

216,8

[ ]

[ ]

[ ]

[ ]

1,2

1,6

2,2

2,3

LTA

(2,5)

(2,8)

(3,2)

(3,5)

Kosteneinsparungsprogramm Lean Personalkostensteigerung per Mitarbeiter Ausschussrate Stahlpreisentwicklung

[ ] (1,8) (1,3) (7,6)

[ ] (4,1) (1,5) (8,8)

[ ] (6,9) (1,7) (10,1)

[ ] (10,4) (7,9) (12,4)

Hoher Anteil nicht zugesicherter Aufträgen Steigerung Mitarbeiterproduktivität

(8,4) (0,7)

(0,9)

(1,2)

(2,7)

Upside-Potenzial Potenzielle Aufträge mit geringer Auftragswahrscheinlichkeit Auftrag Modellreihe XYZ Downside-Risiken

Abb. 5.14  Beispielhafte Analyse des Upside-Potenzials und Downside-Risikos

nehmen vergeben, so stellt dies ein Upside zu dem geplanten EBITDA laut Business Plan dar. Zudem umfasst das Upside-Potenzial den Auftrag der Modellreihe XYZ.  Dieser wurde nicht im Business Plan berücksichtigt, da zum Zeitpunkt der Business-Plan-­ Erstellung nicht absehbar war, dass dieser Auftrag gewonnen werden kann. Da ein Konkurrent des Zielunternehmens Insolvenz anmelden musste, hat ein Automobilhersteller entschieden, die laufende Produktion an das Zielunternehmen zu vergeben. Das Management erwartet, dass im GJ20 mit diesem Auftrag ein EBITDA von € 1,2 Mio. erzielt wird und dieser bis zum GJ23 auf € 2,3 Mio. gesteigert werden kann. Im Rahmen der Analyse der geplanten Ertragslage sind verschiedene Downside-­ Risiken identifiziert worden. Der Business Plan geht von einer Verbesserung der jährlichen Preis-Nachlässe pro Pkw-Plattform (engl. Lifetime Agreement (LTA)) aus, die den Automobilherstellern eingeräumt werden. In den letzten fünf Jahren wurden den Automobilherstellern im Durchschnitt LTAs von 3  % gewährt. Der Business Plan geht von einer Reduzierung der LTAs auf 2  % aus. Das quantifizierte Downside-Risiko unterstellt, dass die durchschnittlichen LTAs nicht von 3   % auf 2   % reduziert werden können. Das Zielunternehmen plant über den Business-Plan-Zeitraum Maßnahmen des Kosteneinsparungsprogramms Lean umzusetzen. Dadurch soll die Fixkostenbasis erheblich reduziert werden. Verschiedene Prämissen des Kosteneinsparungsprogramms erscheinen jedoch zu ambitioniert und nicht realistisch. Im Rahmen der Analyse der geplanten Ertragslage wird das Kostensenkungsprogramm Lean separat analysiert. Der Business Plan basiert auf der Prämisse, dass die Personalkosten je Mitarbeiter jährlich um 1  % steigen. Auf Basis der historischen Personalkostensteigerung je Mit-

174

5  Analyse der geplanten Ertragslage

arbeiter erscheint dies zu niedrig. Das Downside-Risiko basiert auf einer Personalkostensteigerung je Mitarbeiter von 3  % p.a. anstatt 1  %. Laut Business Plan wird erwartet, dass die Ausschussrate signifikant reduziert wird. Das Downside-Risiko quantifiziert den EBITDA-Effekt, wenn die Ausschussrate über dem Business-Plan-Zeitraum auf dem Niveau des GJ19 verbleibt. Der Business Plan basiert auf dem durchschnittlichen Stahlpreis der letzten drei Jahre. Da der aktuelle Stahlpreis jedoch signifikant höher ist, quantifiziert das Downside-­Risiko den EBITDA-Effekt, wenn der Business Plan den aktuellen Stahlpreis berücksichtigt hätte anstatt den Durchschnitt der letzten drei Jahre. Der Anteil an noch nicht erhaltenen Aufträgen für das GJ20 ist relativ hoch. Es steht aktuell kein wesentlicher neuer Auftrag kurz vor dem Vertragsabschluss. Zwischen Auftragsvergabe und Produktionsbeginn (exkl. Werkzeugerstellung) liegt gewöhnlich ein Zeitraum von mindestens sechs Monaten. Daher erscheint der hohe Anteil der ­Umsätze/EBITDA, die aus noch nicht vergebenen Aufträgen resultieren, für das GJ20 als unrealistisch. Der Business Plan geht von einer kontinuierlichen Senkung der Personalkostenquote aus. Dies hängt im Wesentlichen mit einer signifikanten Steigerung der geplanten Mitarbeiterproduktivität zusammen. Das Downside-Risiko quantifiziert den EBITDA-­ Effekt, sollte die Mitarbeiterproduktivität über den Business Plan Zeitraum nicht gesteigert werden. ◄ Das Beispiel illustriert, dass diese Analyse einen Überblick über wesentliche Upsides und Risiken des Business Plans gibt. Jedoch basiert die Betrachtungsweise auf gro­ ben Prämissen und zeigt keine kumulierten EBITDA-Auswirkungen. Die EBITDA-­ Auswirkungen der wesentlichen Risiken bzw. Upsides sind daher im Rahmen der Sensitivitäts- oder Szenarioanalyse noch detaillierter zu analysieren.

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6

Analyse der historischen Vermögenslage

Zusammenfassung

Die Herleitung des Kaufpreises basiert in der Regel auf der Annahme, dass das Zielunternehmen „barmittel- und schuldenfrei“ (engl. cash and debt free) ist. Der Begriff Cash ist mit liquiden Mitteln gleichzusetzen. Die Kategorie Schulden berücksichtigt zinstragende Verbindlichkeiten bzw. Finanzverbindlichkeiten (engl. financial debt) vermindert um zinstragende Vermögensgegenstände bzw. Finanzvermögen (engl. financial assets). Die Summe aus liquiden Mitteln, Finanzvermögen und Finanzverbindlichkeiten wird als Nettofinanzverbindlichkeit bezeichnet (engl. net financial debt). Die Nettofinanzverbindlichkeiten erhöht um schuldenähnlichen Positionen („debt-like items“) und vermindert um finanzähnliche Vermögenspositionen („cash-like items“) entsprechen der Nettoverschuldung (engl. net debt). Debt-like items umfassen schuldenähnliche Positionen wie überfällige Verbindlichkeiten oder Verbindlichkeiten, die im Zusammenhang mit Investitionen oder Akquisitionen stehen. Des Weiteren umfassen die schuldenähnlichen Positionen Verpflichtungen, die nicht im Zusammenhang mit dem normalen gewöhnlichen Geschäftsbetrieb stehen und zu einem zukünftigen Zahlungsmittelabfluss führen. Cash-like items umfassen finanzähnliche Vermögenspositionen, die mit hoher Sicherheit in liquide Mittel/Barmittel umgewandelt werden können bzw. die zu einem zukünftigen Zahlungsmittelzufluss führen und nicht im Zusammenhang mit dem normalen gewöhnlichen Geschäftsbetrieb stehen. Der Kaufpreis, den der Käufer bereit ist für den Erwerb des Zielunternehmens zu zahlen, orientiert sich am Eigenkapitalwert des Zielunternehmens. Nach dem Bruttoverfahren ist der Eigenkapitalwert die Differenz zwischen dem Unternehmenswert und der Nettoverschuldung. Somit hängt die Höhe des Kaufpreises von der Höhe der Nettoverschuldung ab. Die Identifizierung und Quantifizierung der Nettoverschuldung ist daher eine Kernanalyse der Financial Due Diligence.

© Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2020 T. Pomp, Praxishandbuch Financial Due Diligence, https://doi.org/10.1007/978-3-658-19909-8_6

177

178

6  Analyse der historischen Vermögenslage

Die Analyse der historischen Vermögenslage dient auch dazu Working-Capital-­ Positionen zu identifizieren und zu quantifizieren. Das Working Capital umfasst kurzfristige Vermögensgegenstände, kurzfristige Verbindlichkeiten und kurzfristige ­Rückstellungen, soweit diese nicht zinstragend sind und soweit diese im direkten ­Zusammenhang mit dem Produktionsprozess bzw. dem gewöhnlichen Geschäftsbetrieb stehen. Dabei wird das Working Capital in das Working Capital i. e. S. (engl. trade working capital) und das Working Capital i. w. S. (engl. other working capital) unterteilt. Das Working Capital i. e. S. beinhaltet Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, Vorräte und Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen. Das Working Capital i. w. S. umfasst zusätzlich Einzelpositionen der sonstigen Vermögensgegenstände, der sonstigen Verbindlichkeiten, der sonstigen Rückstellungen und der Rechnungsabgrenzungsposten. Neben der Identifizierung und Quantifizierung der Nettoverschuldung und des Working Capitals wird im Rahmen der Analyse der historischen Vermögenslage das Anlagevermögen untersucht. Das Anlagevermögen wird unter anderem auch dahingehend analysiert, ob Teile als finanzähnliche Vermögenspositionen zu klassifizieren sind. ◄

6.1

Überblick

Die primären Ziele bei der Analyse der historischen Vermögenslage sind die Identifikation und Quantifizierung von Nettoverschuldungs- und von Working-Capital-Positionen. Damit einhergehend wird untersucht, ob möglicherweise bilanzielle Risiken vorhanden sind. Bilanzielle Risiken können aus überbewerteten Aktiva, unterbewerteten oder nicht bilanzierten Passiva resultieren und können unter Umständen zu einer Erhöhung der Nettoverschuldung bzw. Reduzierung des Working Capitals führen. Bei der Analyse der historischen Vermögenslage fungiert die Bilanz und der Anhang des Jahres- bzw. des Konzernabschlusses als wesentliche Informationsquelle. Abhängig vom Transaktionsobjekt wird die Analyse der historischen Vermögenslage auf Einzelgesellschaftsebene oder auf Konzernebene durchgeführt. Zudem basiert die Bilanzanalyse unter anderem auf den Summen- und Saldenlisten, dem Anlagenspiegel sowie dem Rückstellungsspiegel der jeweiligen Geschäftsjahre. Die Darstellung der Bilanz in der Financial Due Diligence weicht von der in § 266 HGB verlangten Darstellung ab. Nach § 266 HGB ist die Bilanz eine Gegenüberstellung von Aktiva und Passiva. Die Aktiva umfassen die Vermögensgegenstände des Unternehmens und zeigen die Verwendung der erhaltenen Mittel. Die Passiva umfassen Eigenkapital und Fremdkapital und zeigen die Herkunft der erhaltenen Mittel. In der Financial Due Diligence wird die Bilanz entweder auch in dem Format Mittelherkunft und Mittelverwendung (engl. sources & uses) oder in dem Nettovermögen-Format (engl. net assets) dargestellt. Jedoch erfolgt im Vergleich zu der Bilanz nach dem HGB eine abweichende Zuordnung einzelner Bilanzposten zu den Kategorien Mittelverwendung und -herkunft.

6.1 Überblick

179

Nach dem Sources & Uses-Format werden die Hauptgruppen Anlagevermögen und Working Capital der Mittelverwendung und die Nettoverschuldung und das Eigenkapital der Mittelherkunft zugeordnet. Verbindlichkeiten und Rückstellungen, die als Working Capital klassifiziert werden, sind demnach der Mittelverwendung zugeordnet. Zur Nettoverschuldung siehe untenstehende Erläuterungen sowie weitere Ausführungen in Abschn. 6.4. Teilweise wird das Sources & Uses-Format auch als Capital-Employed-Format dargestellt. In dem Capital-Employed-Format wird die Summe aus Anlagevermögen und Working Capital als Capital Employed anstatt Mittelverwendung bezeichnet. Anstatt des Sources & Uses- bzw. Capital-Employed-Format wird in der Financial Due Diligence oft das Nettovermögen-Format (engl. net assets) verwendet. Danach wird nicht zwischen Mittelherkunft und Mittelverwendung unterschieden, sondern die Summe aus Anlagevermögen, Working Capital und Nettoverschuldung als Nettovermögen (engl. net assets) ausgewiesen, welches dem Eigenkapital entspricht. In der Financial Due Diligence werden somit die Bilanzposten stets in die Hauptgruppen Anlagevermögen, Working Capital, Nettoverschuldung und Eigenkapital eingeteilt: • Anlagevermögen (engl. fixed assets): Nach § 247 Abs. 2 HGB sind in der Bilanz als Anlagevermögen, „nur die Gegenstände auszuweisen, die bestimmt sind, dauernd dem Geschäftsbetrieb zu dienen“. Nach § 266 HGB haben Kapitalgesellschaften das Anlagevermögen nach folgenden drei Arten aufzuteilen, die unter Umständen noch weiter zu untergliedern sind: –– Immaterielle Vermögensgegenstände, –– Sachanlagen, –– Finanzanlagen. Die Bilanzdarstellung im Rahmen der Financial Due Diligence weicht jedoch teilweise von der Definition des Anlagevermögens nach HGB ab. Finanzanlagen werden oft als Finanzvermögen oder als finanzähnliche Vermögenspositionen („cash-like item“) klassifiziert und werden somit der Kategorie der Nettoverschuldung zugeordnet. Nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände, die nach HGB als immaterielle Vermögensgegenstände oder Sachanlagen bilanziert sind, werden im Rahmen der Financial Due Diligence als finanzähnliche Vermögenspositionen klassifiziert und somit auch der Kategorie der Nettoverschuldung zugeordnet. • Working Capital: Das Working Capital umfasst alle kurzfristigen Bilanzposten, die im direkten Zusammenhang mit dem Produktionsprozess bzw. dem gewöhnlichen operativen Geschäftsbetrieb stehen, soweit diese nicht dem Anlagevermögen zuzuordnen oder zinstragend sind. Das Working Capital umfasst daher kurzfristige Vermögensgegenstände, kurzfristige Verbindlichkeiten und kurzfristige Rückstellungen, die nicht zinstragend sind und im direkten Zusammenhang mit dem gewöhnlichen operativen Geschäftsbetrieb stehen. Zur Definition des Working Capitals siehe auch Tseng (2013, S.  130  ff.) oder Hummitzsch und Strack (2019, S. 337 f.).

180

6  Analyse der historischen Vermögenslage

Das Working Capital wird unterteilt in Working Capital i. e. S. (engl. trade working capital) sowie Working Capital i. w. S. (engl. other working capital). Das Working Capital i. e. S. umfasst folgende Bilanzposten: –– Vorräte, –– Forderungen aus Lieferungen und Leistungen (Forderungen aus LuL), –– Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen (Verbindlichkeiten aus LuL). Das Working Capital i. w. S. berücksichtigt zusätzlich Einzelpositionen der: –– sonstigen Vermögensgegenstände, –– sonstigen Verbindlichkeiten, –– sonstigen Rückstellungen und Rechnungsabgrenzungsposten. Das Working Capital wird oft als Betriebskapital oder Nettoumlaufvermögen übersetzt. Das Working Capital weicht jedoch von der Definition des Umlaufvermögens nach HGB ab. Nach§ 266 HGB beinhaltet das Umlaufvermögen folgende Bestandteile: Vorräte, Forderungen und sonstige Vermögensgegenstände, Wertpapiere, Kassenbestand, Bundesbankguthaben, Guthaben bei Kreditinstituten und Schecks. Im Rahmen der Financial Due Diligence werden jedoch zumeist Wertpapiere, Kassenbestand, Bundesbankguthaben, Guthaben bei Kreditinstituten und Schecks dem Finanzvermögen und somit der Kategorie der Nettoverschuldung zugeordnet. Die Bilanzposten sonstige Vermögensgegenstände und auch sonstige Verbindlichkeiten, sonstige Rückstellungen sowie Rechnungsabgrenzungsposten sind nicht eindeutig dem Working Capital oder der Nettoverschuldung zuzuordnen. Daher ist die Zusammensetzung dieser Bilanzposten im Detail zu analysieren und die Einzelpositionen dieser Bilanzposten entweder als Working Capital oder als Nettoverschuldung zu klassifizieren. • Nettoverschuldung (engl. net debt): Es existiert keine einheitliche Definition der Nettoverschuldung. In der Praxis umfasst die Nettoverschuldung zumeist zinstragende Verbindlichkeiten und schuldenähnliche Positionen („debt-like items“) gemindert um liquide Mittel (Kassenbestand, Guthaben bei Kreditinstituten und Schecks), zinstragende Vermögensgegenstände und finanzähnliche Vermögenspositionen („cash-like items“). Der betriebsnotwendige Bestand an liquiden Mitteln ist dem Working Capital zuzuordnen und sollte dementsprechend nicht die Nettoverschuldung reduzieren. Jedoch ist in der Praxis zu beobachten, dass diese Abgrenzung in der Financial Due Diligence selten erfolgt. Aus der Negativabgrenzung zum Working Capital ergibt sich, dass die Nettoverschuldung Bilanzposten umfasst, die nicht den normalen operativen Geschäftsbetrieb betreffen. Dies können u. a. einzelne Positionen der sonstigen Vermögensgegenstände, sonstigen Verbindlichkeiten und sonstigen Rückstellungen sein. Zur Definition der Nettoverschuldung siehe auch Rauner und Fischer (2020, S.  270  f.); Hölscher et  al. (2007, S. 351 ff.); Koller et al. (2015, S. 301 ff.) oder Tseng (2013, S. 135 ff.). • Eigenkapital (engl. equity): Das Eigenkapital ist die Residualgröße nachdem alle anderen Bilanzposten entweder dem Anlagevermögen, Working Capital oder Nettoverschuldung zugeordnet wurden.

6.1 Überblick

181

Nach § 266 HGB umfasst das Eigenkapital das gezeichnete Kapital, Kapitalrücklagen, Gewinnrücklagen, Gewinnvortrag/Verlustvortrag bzw. Jahresüberschuss/-fehlbetrag. Es ist zu untersuchen, ob hybride Eigenkapitalinstrumente bzw. mezzanine Finan­ zierungsinstrumente wie Vorzugsaktien/Vorzugsanteile, Genussrechte, typische oder ­atypische stille Beteiligungen als Nettoverschuldung oder Eigenkapital klassifiziert werden. Zu hybriden Eigenkapitalinstrumenten bzw. mezzaninen Finanzierungs­ ­ instrumenten siehe auch Coenenberg (2018, S.  368  f., 372); Hölscher et  al. (2007, S. 167); Baetge et al. (2019a, S. 516 ff.); Koller et al. (2015, S. 313 ff.) oder Weber und Hohaus (2010, S. 18, S. 24f.). Üblicherweise werden alle Bilanzposten einer der Kategorien Anlagevermögen, Working Capital, Nettoverschuldung oder Eigenkapital zugeordnet. Es ist zu beachten, dass teilweise die einzelnen Bilanzposten zwischen den Kategorien aufgeteilt werden. In der Regel enthalten die sonstigen Vermögensgegenstände, die sonstigen Verbindlichkeiten und die sonstigen Rückstellungen jeweils Working-Capital- und Nettoverschuldungs-­ Positionen. So könnte beispielsweise ein Teil der sonstigen Rückstellungen als Working-­ Capital-­Position und ein Teil als Nettoverschuldungs-Position klassifiziert werden. Lediglich die latenten Steuern, die quasi-permanent sind und bei denen nicht damit gerechnet wird, dass sie zu einem zukünftigen Cash-flow-Effekt führen, werden keiner dieser Kategorien zugeordnet. Auch werden die latenten Steuern, die im Zusammenhang mit Verlustvorträgen stehen, die nach der Transaktion nicht mehr genutzt werden können, keiner der Kategorien zugeordnet. Der Vorteil der Aufteilung der Bilanz in die Hauptgruppen Anlagevermögen, Working Capital, Nettoverschuldung und Eigenkapital ist, dass kaufpreisrelevante Informationen wie beispielsweise die Nettoverschuldung dem Betrachter transparenter dargestellt werden. Daher wird bei der Darstellung der Bilanz in der Financial Due Diligence von den Vorgaben des § 266 HGB abgewichen und die Bilanz nach kaufpreisrelevanten Aspekten dargestellt. Zu Erläuterungen zur Analyse der historischen Vermögenslage siehe auch Hummitzsch und Strack (2019, S. 336 ff.); Hölscher et al. (2007, S. 156 ff.) oder Tseng (2013, S. 117 ff.). Im Rahmen der Analyse der historischen Vermögenslage wird die Bilanz gewöhnlich zu den letzten drei Geschäftsjahresenden sowie zum aktuellen Stichtag untersucht. Beispiel

Bei dem Zielunternehmen entspricht das Kalenderjahr dem Geschäftsjahr. Die Buy Side Financial Due Diligence wird im Mai 2020 durchgeführt. Zu diesem Zeitpunkt liegt eine aktuelle Bilanz zum März 2020 vor. Im Rahmen der Analyse der historischen Vermögenslage wird die Bilanz zum 31. Dezember 2017, 31. Dezember 2018, 31. Dezember 2019 sowie 31. März 2020 untersucht. Abb. 6.1 zeigt die Bilanz nach dem „Sources & Uses“-Bilanzschema. Dies nutzt die identische Struktur wie das Capital-Employed-Format. Nach dem „Sources- &

6  Analyse der historischen Vermögenslage

182

€ in Mio. Immaterielle Vermögensgegenstände

Dez 17 Ist

Dez 18 Ist

Dez 19 Ist

Mrz 20 Ist

35,1

40,1

179,2

184,9

Sachanlagen

4.364,3

5.484,5

6.501,2

6.767,4

Anlagevermögen Vorräte

4.399,4 2.229,1

5.524,6 3.247,2

6.680,4 3.219,4

6.952,3 4.008,3

Forderungen LuL Verbindlichkeiten LuL Working Capital i.e.S. Sonstige Vermögensgegenstände Sonstige Verbindlichkeiten Sonstige Rückstellungen ARAP/PRAP Working Capital i.w.S.

1.861,2

1.883,0

2.949,6

2.862,4

(2.145,3)

(2.132,4)

(2.896,3)

(3.284,6)

1.945,0

2.997,8

3.272,7

3.586,1

76,3

141,3

120,3

678,3

(287,3)

(249,5)

(976,3)

(328,4)

(78,2)

(392,4)

(366,2)

(356,4)

31,2

24,3

24,7

(258,0)

(476,3)

(8,3) (14,8)

(1.197,5)

Working Capital gesamt

1.687,0

2.521,5

2.075,2

3.571,3

Mittelverwendung (Uses)

6.086,4

8.046,1

8.755,6

10.523,6

Kasse

153,9

299,1

379,7

479,5

Verbindlichkeiten Kreditinstitute

(1.489,2)

(1.499,4)

(1.762,3)

(1.612,2)

Gesellschafterdarlehen

(5.321,0)

(5.502,1)

(5.803,2)

(6.012,2)

1.471,2

1.709,3

2.105,2

1.408,3

(5.185,1)

(4.993,1)

(5.080,6)

(5.736,6)

(901,3)

(3.053,0)

(3.675,0)

(4.787,0)

(6.086,4)

(8.046,1)

(8.755,6)

(10.523,6)

Ausleihungen Nettoverschuldung Eigenkapital Mittelherkunft (Sources)

Abb. 6.1  Beispielhafte Bilanz nach dem Sources & Uses-Bilanzschema

Uses“-Bilanzschema wird die Summe des Anlagevermögens und Working Capitals als Mittelverwendung (engl. uses) und die Summe aus Nettoverschuldung und Eigenkapital als Mittelherkunft (engl. sources) gezeigt. Abb. 6.2 zeigt die Bilanz nach dem „Net assets“-Bilanzschema. Das Nettovermögen entspricht dem Eigenkapital. Die Bilanzposten werden den Hauptkategorien Anlagevermögen, Working Capital, Nettoverschuldung und Eigenkapital (Nettovermögen) zugeordnet. Das Nettovermögen ist die Summe aus Anlagevermögen, Working Capital sowie Nettoverschuldung. ◄

6.2

Anlagevermögen

6.2.1 Immaterielle Vermögensgegenstände Nach § 266 HGB werden die immateriellen Vermögensgegenstände in folgende Arten untergliedert: • Selbst geschaffene gewerbliche Schutzrechte und ähnliche Rechte und Werte,

6.2 Anlagevermögen

€ in Mio. Immaterielle Vermögensgegenstände

183 Dez 17 Ist

Dez 18 Ist

Dez 19 Ist

Mrz 20 Ist

35,1

40,1

179,2

184,9

Sachanlagen

4.364,3

5.484,5

6.501,2

6.767,4

Anlagevermögen Vorräte

4.399,4 2.229,1

5.524,6 3.247,2

6.680,4 3.219,4

6.952,3 4.008,3

Forderungen LuL Verbindlichkeiten LuL Working Capital i.e.S. Sonstige Vermögensgegenstände Sonstige Verbindlichkeiten Sonstige Rückstellungen ARAP/PRAP Working Capital i.w.S. Working Capital gesamt Kasse

1.861,2

1.883,0

2.949,6

2.862,4

(2.145,3)

(2.132,4)

(2.896,3)

(3.284,6)

1.945,0

2.997,8

3.272,7

3.586,1

76,3

141,3

120,3

678,3

(287,3)

(249,5)

(976,3)

(328,4)

(78,2)

(392,4)

(366,2)

(356,4)

31,2

24,3

24,7

(258,0)

(476,3)

(1.197,5)

1.687,0

2.521,5

2.075,2

153,9

299,1

379,7

(8,3) (14,8) 3.571,3 479,5

Verbindlichkeiten Kreditinstitute

(1.489,2)

(1.499,4)

(1.762,3)

(1.612,2)

Gesellschafterdarlehen

(5.321,0)

(5.502,1)

(5.803,2)

(6.012,2)

1.471,2

1.709,3

2.105,2

1.408,3

(5.185,1)

(4.993,1)

(5.080,6)

(5.736,6)

3.053,0

3.675,0

4.787,0

Ausleihungen Nettoverschuldung Nettovermögen (Net assets)

901,3

Abb. 6.2  Beispielhafte Bilanz nach dem Net-Assets-Bilanzschema

• entgeltlich erworbene Konzessionen, gewerbliche Schutzrechte und ähnliche Rechte und Werte sowie Lizenzen an solchen Rechten und Werten, • Geschäfts- oder Firmenwert, • geleistete Anzahlungen. Im Rahmen der Analyse der immateriellen Vermögensgegenstände sind die historischen Investitionen in die immateriellen Vermögensgegenstände zu analysieren und diese mit dem historischen Cash flow abzugleichen. Zudem ist die Abschreibungsmethodik zu untersuchen und die Höhe der Abschreibungen mit der GuV abzugleichen. Zur Bilan­ zierung von immateriellem Vermögensgegenständen nach HGB und internationaler Rechnungslegung siehe auch Coenenberg (2018, S.  183  ff.); Baetge et  al. (2019a, ­ S. 245 ff.); Pellens et al. (2017, S. 385 ff.). Selbst geschaffene gewerbliche Schutzrechte und ähnliche Rechte und Werte Bei der Analyse der immateriellen Vermögensgegenstände sind im Besonderen die selbst geschaffenen gewerblichen Schutzrechte, ähnliche Rechte und Werte zu analysieren. Erst mit der Einführung des BilMoG ist die Aktivierung von selbst geschaffenen immateriellen

184

6  Analyse der historischen Vermögenslage

Vermögensgegenständen möglich (§ 248 Abs. 2 HGB). Vor Einführung von BilMoG galt für selbst geschaffene immaterielle Vermögensgegenstände ein Aktivierungsverbot (§ 248 Abs. 2 HGB a. F.). Nach dem BilMoG besteht das Wahlrecht, selbst geschaffene Entwicklungsleistungen zu aktivieren. Für Forschungsleistungen besteht nach wie vor ein Aktivierungsverbot. Das Ausüben des Wahlrechts selbst geschaffene immaterielle Vermögensrechte zu aktivieren, führt zu einer zeitlichen Verschiebung beim Periodenergebnis. In dem Geschäftsjahr, in dem die selbst geschaffenen immateriellen Vermögensgegenstände aktiviert werden, wird das Periodenergebnis durch die Aktivierung entlastet. Stattdessen erfolgt die Belastung des Periodenergebnisses in den Folgenperioden durch Abschreibungen, siehe dazu auch Erläuterungen bei Küting und Weber (2015, S. 87 f.). Über die Totalperiode hingegen ist das Periodenergebnis identisch. Das EBITDA wird hingegen, auch über die Totalperiode, durch die Aktivierung von selbst geschaffenen immateriellen Vermögensgegenständen erhöht. In dem Geschäftsjahr, in dem die selbst geschaffenen immateriellen Vermögensgegenstände aktiviert werden, wird das EBITDA durch die Aktivierung entlastet. Hingegen wird in den Folgeperioden das EBITDA durch die Abschreibungen nicht belastet, da das EBITDA als Ergebnis vor Abschreibungen definiert ist. Wird die Unternehmensbewertung auf Basis eines EBITDA-Multiplikators durchgeführt, erhöht sich der Unternehmenswert somit durch die Aktivierung der selbst geschaffenen immateriellen Vermögensgegenstände, wenn der Multiplikator nicht angepasst wird. Somit ist zu überlegen, das EBITDA in diesem Fall pro forma um die Aktivierung der selbst geschaffenen Vermögensgegenstände zu bereinigen. Beispiel

Das Beispiel vergleicht zwei Unternehmen, die sich nur darin unterscheiden, dass das Zielunternehmen A im Gegensatz zum Zielunternehmen B in den letzten Jahren je-

GJ17 Ist

GJ18 Ist

GJ19 Ist

EBITDA

10,0

11,0

12,1

Abschreibungen

(5,0)

(5,0)

(5,0)

5,0

6,0

7,1

Zielunternehmen A

€ in Mio.

EBIT

Zielunternehmen B

€ in Mio. EBITDA Abschreibungen EBIT

GJ17 Ist

GJ18 Ist

GJ19 Ist

6,0

7,0

8,1

(1,0)

(1,0)

(1,0)

5,0

6,0

7,1

Abb. 6.3  Beispielhafte GuV-Entwicklung der Zielunternehmen A und B

6.2 Anlagevermögen

185

weils selbst geschaffene immaterielle Vermögensgegenstände in Höhe von € 4 Mio. aktiviert hat. Abb.  6.3 vergleicht die EBITDA-Entwicklung der Zielunternehmen A und B. Die selbst geschaffenen immateriellen Vermögensgegenstände werden über einen Zeitraum von vier Jahren abgeschrieben. Vereinfachend wird unterstellt, dass die Höhe der aktivierten selbst geschaffenen immateriellen Vermögensgegenstände in den Geschäftsjahren 2017 bis 2019 der Höhe der korrespondierenden Abschreibungen entspricht. Durch die Aktivierung der selbst geschaffenen immateriellen Vermögensgegenstände wird somit das EBITDA jeweils um € 4 Mio. in den Geschäftsjahren 2017 bis 2019 beim Unternehmen A entlastet und somit zeigt das Unternehmen A ein höheres EBITDA als das Unternehmen B. Das Beispiel illustriert auch, dass der Gebrauch des Wahlrechts Auswirkungen auf das EBITDA, jedoch keine Auswirkungen auf das EBIT hat, da vereinfachend unterstellt wurde, dass jeweils die Höhe der Aktivierung der Abschreibung an selbst geschaffenen immateriellen Vermögensgegenständen entspricht. ◄

Entgeltlich erworbene Konzessionen, gewerbliche Schutzrechte und ähnliche Rechte und Werte sowie Lizenzen an solchen Rechten und Werten Bei der Analyse der als immaterielle Vermögensgegenstände ausgewiesenen Konzessionen, Schutzrechte, Lizenzen etc. ist die Zusammenarbeit mit dem Legal-Due-Diligence-­ Team sicherzustellen. Die Legal Due Diligence überprüft unter anderem, ob die Verträge zu den entgeltlich erworbenen Konzessionen, Schutzrechten, Lizenzen „Change of Con­ trol“-Klauseln beinhalten. In diesen Fällen müssten die von den „Change of Control“-­ Klauseln betroffenen Nutzungsrechte unter Umständen nach der Transaktion erneut erworben werden. Geschäfts- oder Firmenwert Bei dem Geschäfts- oder Firmenwert (GoF), der auch als Goodwill bezeichnet wird, handelt es sich um einen derivativen Geschäfts- oder Firmenwert (GoF), der im Zusammenhang mit dem entgeltlichen Erwerb von Unternehmen oder Verschmelzung von Unternehmen steht. Der GoF kann auf Einzelgesellschaftsebene beispielsweise aus einem Asset Deal resultieren. Auf konsolidierter Konzernebene kann der GoF im Zusammenhang mit einem Share Deal stehen (zu Details zum Asset und Share Deal siehe auch Erläuterungen in Abschn. 2.4.2). Mit der Einführung von BilMoG besteht eine Aktivierungspflicht des GoF, der abzuschreiben ist (§ 246 Abs. 1 Satz 4 HGB). Nach § 285 Nr. 13 HGB ist im Anhang der Zeitraum anzugeben, über den der GoF abgeschrieben wird. Zum derivativen GoF siehe auch Baetge et al. (2019a, S. 248 f.); Coenenberg (2018, S. 187 f.); Baetge et al. (2019b, S. 219 ff.). Die Abschreibung des GoF hat keine Auswirkungen auf die Entwicklung des EBITDA. Wird jedoch bei der Analyse des nachhaltigen Ergebnisses das EBIT verwendet,

186

6  Analyse der historischen Vermögenslage

ist der Einfluss der Abschreibung des GoF auf die historische und geplante EBIT-­ Entwicklung zu analysieren und zu bereinigen.

6.2.2 Sachanlagen Nach § 266 HGB werden die Sachanlagen wie folgt untergliedert: • Grundstücke, grundstücksgleiche Rechte und Bauten einschließlich der Bauten auf fremden Grundstücken, • technische Anlagen und Maschinen, • andere Anlagen, Betriebs- und Geschäftsausstattung, • geleistete Anzahlungen und Anlagen im Bau. Bei kapitalintensiven Unternehmen wird eine detaillierte Analyse des Anlagevermögens durchgeführt. Im Rahmen der Analyse der Sachanlagen sind die historischen Investitionen in das Sachanlagevermögen zu untersuchen. Zudem ist die angewandte Abschreibungsmethodik herauszuarbeiten. Details zu den Investitionen und den Abschreibungen sind dem Anlagespiegel zu entnehmen. Gegebenenfalls wird zusätzlich das Inventarverzeichnis eingesehen. Das Inventarverzeichnis führt jede Position des Anlagevermögens mit Informationen zu Kaufdatum, Anschaffungskosten und Abschreibungen auf. Mögliche planmäßige Abschreibungsmethoden sind die lineare, degressive, progressive oder leistungsbedingte Abschreibung (Coenenberg 2018, S. 162; Baetge et al. 2019a, S.  259  ff.). Die degressive Abschreibung für bewegliche Wirtschaftsgüter, die seit dem 01.01.2011 angeschafft wurden, ist jedoch steuerlich nicht mehr zulässig. Handelsrechtlich hingegen kann die degressive Abschreibungsmethode noch gewählt werden, da mit Einführung von BilMoG die umgekehrte Maßgeblichkeit aufgehoben wurde. Somit kann sich die Abschreibungsmethode zwischen Handelsbilanz und Steuerbilanz unterscheiden. Teilweise ist die Entwicklung des Sachanlagevermögens durch „Sale & Lease back“-Transaktionen verzerrt. Dabei wird Sachanlagevermögen verkauft und wieder angemietet. Dies kann zu Verzerrungen bei der Entwicklung des EBIT(DA) sowie des Cash flows führen – siehe dazu auch Erläuterungen in Abschn. 3.2.2. Grundstücke, grundstücksgleiche Rechte und Bauten einschließlich der Bauten auf fremden Grundstücken Im Rahmen der Analyse der Sachanlagen ist zu untersuchen, ob Hinweise auf wesentliche stille Reserven vorhanden sind, d. h. der Marktwert bei einzelnen Vermögensgegenständen wesentlich höher ist als der Buchwert. Insbesondere bei Grundstücken und Bauten können stille Reserven vorhanden sein. Um stille Reserven zu identifizieren, ist zu überprüfen, ob aktuelle Bewertungsgutachten zu einzelnen wesentlichen Sachanlagen vorliegen. Alternativ kann der Kaufinteressent parallel zum Financial-Due-Diligence-Prozess Bewertungen der wesentlichen Bauten/Grundstücke durchführen lassen.

187

6.2 Anlagevermögen

Ein weiteres wesentliches Analysefeld ist die Unterscheidung innerhalb des Sachanlagevermögens zwischen betriebsnotwendigem und nicht betriebsnotwendigem Sachanlagevermögen. Das nicht betriebsnotwendige Sachanlagevermögen ist als finanzähnliche Vermögensposition („cash-like item“) in der Nettoverschuldung und nicht als Sachanlagevermögen zu klassifizieren. Dabei ist der Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Sachanlagevermögens als finanzähnliche Vermögensposition zu berücksichtigen. Korrespondierend ist jedoch das EBIT(DA) von dem Ergebniseffekt, der im Zusammenhang mit dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen steht, zu bereinigen. Die methodische Wechselwirkung zwischen EBIT(DA)-Bereinigung und Nettoverschuldung wird detailliert in ­Abschn. 6.4 erläutert. Beispiel

Ein Produktionsunternehmen besitzt mehrere Mietshäuser in deutschen Großstädten. Insgesamt wird mit der Vermietung ein jährlicher EBITDA von T€  480 erzielt. Der Marktwert der Immobilien beträgt €  11  Mio. Für den potenziellen Käufer sind die Mietshäuser nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände, die kurzfristig veräußerbar wären. Daher wurde das EBITDA um T€ 480 vermindert und die Mietshäuser (Grundstück und Bauten) vom Anlagevermögen in die Nettoverschuldung als finanzähnliche Vermögensposition umgegliedert. Hinweis: Im Rahmen der Financial Due Diligence liegen oft nur Informationen zu den Buchwerten der nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände vor. Die Adressaten des Financial-Due-Diligence-Berichtes sind darauf hinzuweisen, dass der Marktwert der nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände und nicht der Buchwert bei der Herleitung des Eigenkapitalwertes sowie bei den Kaufpreisüberlegungen zu berücksichtigen ist. ◄

Technische Anlagen und Maschinen Bei den technischen Anlagen und Maschinen wird der Abnutzungsgrad analysiert. Der Abnutzungsgrad ist definiert als



kumulierte Abschreibungen auf Sachanlagen Anschaffungskosten

Je höher der Abnutzungsgrad, umso wahrscheinlicher ist es, dass in naher Zukunft Ersatzinvestitionen oder erhöhte Wartungs- und Reparaturkosten anfallen. Dabei ist zu beachten, dass der Abnutzungsgrad sehr branchenabhängig ist. Zudem kann der Abnutzungsgrad durch Sonderabschreibungen verfälscht sein. Branchenexperten, z.  B. im Rahmen der Operational Due Diligence, interpretieren den Abnutzungsgrad im Vergleich zu den Wettbewerbern und schlussfolgern, ob auf Basis des aktuellen Abnutzungsgrads die geplanten Investitionen laut Business Plan plausibel erscheinen.

188

6  Analyse der historischen Vermögenslage

Neben dem Abnutzungsgrad können auch die Investitionsquote (Nettoinvestitionen im Verhältnis zu historischen Anschaffungskosten des Sachanlagenvermögens), Wachstumsquote (Nettoinvestitionen im Verhältnis zu Abschreibungen) und die Abschreibungsquote (Abschreibungen im Verhältnis zu historischen Anschaffungskosten des Sachanlagenvermögens) analysiert werden. Zu den einzelnen Kennzahlen siehe auch Küting und Weber (2015, S. 125 ff.).

6.2.3 Finanzanlagen Nach § 266 HGB werden die Finanzanlagen im Einzelabschluss wie folgt untergliedert: • • • • • •

Anteile an verbundenen Unternehmen, Ausleihungen an verbundene Unternehmen, Beteiligungen, Ausleihungen an Unternehmen, mit denen ein Beteiligungsverhältnis besteht, Wertpapiere des Anlagevermögens, sonstige Ausleihungen.

Mit Anteilen, Beteiligungen und Wertpapieren hat das Zielunternehmen anderen Unternehmen Eigenkapital zur Verfügung gestellt. Mit Ausleihungen stellt das Zielunternehmen anderen Unternehmen Fremdkapital zur Verfügung. Nach § 266 HGB wird zwischen Anteilen und Beteiligungen unterschieden. Nach § 271 Abs. 1 HGB dienen Beteiligungen „dem eigenen Geschäftsbetrieb durch Herstellung einer dauernden Verbindung“. Dies ist im Zweifel dann der Fall, wenn mehr als 20 % des Nennkapitals gehalten wird. Nach § 271 Abs. 2 HGB sind verbundene Unternehmen „solche Unternehmen, die als Mutter- oder Tochterunternehmen (§ 290 HGB) in den Konzernabschluss eines Mutterunternehmens nach den Vorschriften über die Vollkonsolidierung einzubeziehen sind“. Anteile an verbundenen Unternehmen/Beteiligungen Werden auf Einzelgesellschaftsebene oder auf Konzernebene im Anlagevermögen Anteile an Unternehmen sowie Beteiligungen ausgewiesen, sind diese zu reklassifizieren und den finanzähnlichen Vermögenspositionen („cash-like items“) innerhalb der Nettoverschuldung zuzuordnen. Dabei ist der Marktwert der Anteile und Beteiligungen anzusetzen. Korrespondierend ist sicherzustellen, dass die Beteiligungserträge nicht im EBITDA berücksichtigt werden. Beispiel

Ein Produktionsunternehmen hält einen 40 %-Anteil an einer lokalen Fitnesskette. Das anteilige EBITDA (40  %-Anteil) der Fitnesskette betrug im letzten Geschäftsjahr € 1 Mio. Die Beteiligung hat einen anteiligen Marktwert von € 6 Mio. Im Rahmen der

6.2 Anlagevermögen

189

Financial Due Diligence wird die Beteiligung als finanzähnliche Vermögensposition („cash-like item“) berücksichtigt und somit die Nettoverschuldung um € 6 Mio. reduziert. Da der Marktwert der Beteiligung als finanzähnliche Vermögensposition berücksichtigt wird, ist sicherzustellen, dass das EBITDA des Zielunternehmens keine Beteiligungserträge im Zusammenhang mit der Beteiligung an der Fitnesskette enthält. Hinweis: Im Rahmen der Financial Due Diligence liegen oft nur Informationen zu den Buchwerten der Beteiligungen vor. Die Adressaten des Financial-Due-Diligence-­ Berichtes sind darauf hinzuweisen, dass der Marktwert der Beteiligung und nicht der Buchwert bei der Herleitung des Eigenkapitalwertes sowie bei den Kaufpreisüberlegungen zu berücksichtigen ist. Soweit verfügbar, sollte die Financial Due Diligence Finanz-Informationen zu der Beteiligung liefern, auf dessen Basis der Wert der Beteiligung hergeleitet werden kann. ◄ In Abschn. 6.4.3 und 6.4.7 wird im Detail die Klassifizierung von Beteiligungen, die im Konzernabschluss als Finanzanlagen ausgewiesen werden, erläutert. Wertpapiere des Anlagevermögens Wertpapiere, die im Anlagevermögen ausgewiesen werden, sind auf Dauer angelegt. Die Wertpapiere werden in der Financial Due Diligence üblicherweise als Finanzvermögen klassifiziert und daher nicht als Anlagevermögen ausgewiesen. Dabei ist der Marktwert der Wertpapiere anzusetzen. Voraussetzung für die Klassifizierung der Wertpapiere als Finanzvermögen ist es, dass die Wertpapiere veräußerbar sind und geringfügigen Wertschwankungen unterworfen sind. Dividendenerträge oder sonstige Erträge, die im Zusammenhang mit den Wertpapieren stehen, sind nicht im nachhaltigen EBITDA zu berücksichtigen. Ausleihungen Mit Ausleihungen hat das Zielunternehmen anderen Unternehmen Fremdkapital zur Verfügung gestellt. Bei Ausleihungen, die im Anlagevermögen ausgewiesen sind, wird von einer Laufzeit länger als einem Jahr ausgegangen. Im Rahmen der Financial Due Diligence wird analysiert, ob die Ausleihungen nicht als Anlagevermögen, sondern als Finanzvermögen auszuweisen sind. Beispiel

Das Zielunternehmen hat einem Kooperationspartner Fremdkapital in Höhe von € 3 Mio. zur Verfügung gestellt. Das Darlehen wird zum Ende der Laufzeit getilgt und mit 6 % p. a. verzinst. Im Rahmen der Financial Due Diligence wird die Ausleihung als Finanzvermögen ausgewiesen. ◄

6  Analyse der historischen Vermögenslage

190

6.3

Working Capital

6.3.1 Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Bei den Forderungen aus Lieferungen und Leistungen (LuL) handelt es sich um Forderungen, die im Zusammenhang mit dem Verkauf von Produktionserzeugnissen/Dienstleistungen stehen. Dabei sind als Forderungen aus LuL die Forderungen auszuweisen, die im Zusammenhang mit der Haupttätigkeit des Unternehmens stehen. Bei den ausgewiesenen Forderungen hat das Zielunternehmen seine Lieferungen bzw. Leistungen erfüllt (Coenenberg 2018, S. 257; Baetge et al. 2019a, S. 324). Im Rahmen der Analyse der historischen Vermögenslage wird die Bewertung und der Ausweis der Forderungen aus LuL analysiert. Die Entwicklung des Forderungsbestandes (absolut bzw. im Verhältnis zum Umsatz) wird detailliert im Rahmen der Analyse des historischen Cash flows untersucht, siehe Abschn. 7.3. Die Bilanz des Zielunternehmens weist unter Umständen auch Forderungen gegenüber verbundenen Unternehmen bzw. gegen Unternehmen, mit denen ein Beteiligungsverhältnis besteht, aus. Es ist zu untersuchen, ob diese Forderungen im Zusammenhang mit dem operativen Geschäftsbetrieb stehen oder Finanzierungscharakter haben. Forderungen gegenüber verbundenen Unternehmen, die im Zusammenhang mit dem operativen Geschäftsbetrieb stehen, sind als Working Capital zu klassifizieren und bei der Analyse der Forderungen aus LuL einzubeziehen. Hingegen sind Forderungen, die nicht im Zusammenhang mit dem operativen Geschäftsbetrieb stehen oder die einen Finanzierungscharakter haben, als Finanzvermögen zu klassifizieren. Der Ausweis und die Entwicklung der Forderungen aus LuL können durch Forderungsverkäufe (Factoring) verzerrt sein. Zu Factoring siehe auch Erläuterungen in Abschn. 6.4.7. Einzel- und Pauschalwertberichtigung Bei der Entwicklung der Forderungen aus LuL ist zwischen Forderungen vor und nach Wertberichtigungen zu unterscheiden. Bei den Wertberichtigungen wird zwischen Einzelwertberichtigungen (EWB) und Pauschalwertberichtigungen (PWB) unterschieden. Bei der Analyse der Forderungen wird auch die Entwicklung der EWB und PWB betrachtet. Zudem wird untersucht, wie sich Veränderungen der EWB und PWB auf die GuV auswirkten. Zur EWB/PWB siehe auch Erläuterungen in Baetge et al. (2019a, S. 330 f.) oder in Coenenberg (2018, S 265 f.). Beispiel

Abb. 6.4 illustriert, dass die EWB signifikant zum Dez-19 gestiegen ist. Im Rahmen der Financial Due Diligence wurde identifiziert, dass der Anstieg der EWB im Zusammenhang mit Zahlungsschwierigkeiten eines wesentlichen Kunden steht. Dementsprechend wurde das EBITDA im GJ19 durch die Erhöhung der EWB belastet. Es ist zu untersuchen, ob es sich um einen einmaligen EBITDA-Effekt handelt, der zu bereinigen ist. ◄

6.3  Working Capital

€ in Mio.

191 Dez 17 Ist

Dez 18 Ist

Dez 19 Ist

Mrz 20 Ist

Forderungen vor Wertberichtigungen

40,3

45,2

48,3

43,2

Einzelwertberichtigungen

(1,2)

(1,4)

(4,9)

(4,9)

Pauschalwertberichtigungen

(0,3)

(0,4)

(0,4)

(0,4)

Forderungen nach Wertberichtigungen

38,8

43,4

43,1

38,0

(3,8 %)

(3,9 %)

(10,8 %)

(12,1 %)

Wertberichtigungen als % der Brutto-Forderungen

Abb. 6.4  Beispielhafte Entwicklung der Einzel- und Pauschalwertberichtigung

Aufriss nach Debitoren € in Mio.

Dez 17 Ist

Dez 18 Ist

Dez 19 Ist

Mrz 20 Ist

Debitor A

7,3

8,1

8,7

7,8

Debitor B

4,8

5,4

5,8

5,8

Debitor C

4,0

4,5

4,8

3,7

Debitor D

3,2

3,6

3,9

3,5

Debitor E

2,8

3,2

3,4

3,0

Debitor F

2,8

3,2

3,4

3,0

Debitor G

2,4

2,7

2,9

2,6

Debitor H

2,0

2,3

2,4

2,2

Debitor I

1,6

1,8

1,9

1,7

Debitor J

1,2

1,4

1,4

1,3

Sonstige

8,1

9,0

9,7

8,6

40,3

45,2

48,3

43,2

Brutto-Forderungen

Abb. 6.5  Beispielhafter Aufriss der Forderungen LuL nach Debitoren

Die Forderungen aus LuL sind nach Debitoren auszuwerten. Daraus ist erkenntlich, wer die wesentlichen Debitoren des Zielunternehmens sind. Auch können durch den Aufriss nach Debitoren Rückschlüsse über die Hauptkunden des Zielunternehmens gezogen werden. Für die wesentlichen Kunden sind die Zahlungsbedingungen sowie etwaige Bonusvereinbarungen auszuwerten. Bestehen Bonusvereinbarungen, ist zu analysieren, ob die jährlichen Bonuszahlungen unterjährig abgegrenzt werden und dementsprechend in der unterjährigen EBITDA-Entwicklung berücksichtigt sind. Beispiel

Abb. 6.5 zeigt einen beispielhaften Aufriss der Forderungen LuL nach Debitoren vor Wertberichtigungen ◄

192

6  Analyse der historischen Vermögenslage

Altersstrukturanalyse Die Altersstruktur des Forderungsbestands ist zu untersuchen. Basis der Auswertung der Altersstruktur kann das Rechnungsdatum oder das Fälligkeitsdatum sein. Bei der Auswertung nach dem Rechnungsdatum wird untersucht, wie alt die Rechnungen im Einzelnen sind. Bei der Auswertung nach dem Fälligkeitsdatum wird hingegen analysiert, seit wie vielen Tagen die Rechnungen überfällig sind. Beispiel

Eine Rechnung weist als Rechnungsdatum den 15. Mai 2020 mit einem Zahlungsziel von 30 Tagen aus. Bei der Analyse der Altersstruktur zum 30. Juni 2020 wird das Alter der Forderungen auf Basis des Rechnungsdatums mit 46 Tagen und auf Basis der Überfälligkeit mit 16 Tagen quantifiziert. ◄ Bei der Altersstrukturanalyse wird das Alter der Forderungen in Zeiträume eingeteilt. Oft werden Zeiträume von 30, 60 oder 90 Tagen verwendet. Beispiel

Die Altersstrukturanalyse des Forderungsbestands basiert auf dem Fälligkeitsdatum. Bei der Altersstruktur der überfälligen Forderungen werden folgende Zeiträume dargestellt: nicht überfällig, überfällig seit 0–30 Tagen, 31–60 Tagen, 61–90 Tagen, 91–120 Tagen, 121–180 Tagen, 181–360 Tagen, mehr als 360 Tagen. Abb. 6.6 zeigt, dass sich die Forderungen, die mehr als 360 Tage überfällig sind, signifikant zum Dez-19 erhöht haben. Dies hängt mit den Zahlungsschwierigkeiten eines Debitors zusammen. Es sind Forderungen zum Mrz-20  in Höhe von insgesamt € 17,9 Mio. überfällig, davon € 9,3 Mio. mehr als 120 Tage. Vor dem Hintergrund des hohen Forderungsbestandes, der überfällig ist, erscheint die EWB/PWB zu niedrig und der Forderungsbestand zum Dez-19 und Mrz-20 überbewertet. ◄

€ in Mio. nicht überfällig

Dez 17 Ist

Dez 18 Ist

Dez 19 Ist

Mrz 20 Ist

27,6

30,8

29,0

25,3

0–30 Tage

4,0

4,5

4,8

4,3

31–60 Tage

2,0

2,3

2,4

2,8

61–90 Tage

1,2

1,4

1,4

0,7

91–120 Tage

0,8

0,9

1,0

0,9

121–180 Tage

2,0

2,3

2,4

2,2

181–360 Tage

1,2

1,4

1,4

1,3

> 360 Tage

1,4

1,7

5,8

5,8

40,3

45,2

48,3

43,2

Brutto-Forderungen

Abb. 6.6  Beispielhafte Altersstrukturanalyse der Forderungen LuL

6.3  Working Capital

193

6.3.2 Vorräte Vorräte sind Vermögensgegenstände, die vom Unternehmen selbst hergestellt worden sind oder von Dritten gekauft wurden. Die Vorräte sind zum Verbrauch bzw. zum Verkauf bestimmt. Nach § 266 HGB werden die Vorräte wie folgt unterteilt: • • • •

Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe, unfertige Erzeugnisse, unfertige Leistungen, fertige Erzeugnisse und Waren, geleistete Anzahlungen.

Analog zu den Forderungen aus LuL wird die Entwicklung der Vorräte (absolut und im Verhältnis zum Umsatz/Materialaufwand) detailliert im Rahmen der Analyse des historischen Cash flows untersucht, siehe Abschn. 7.3.

6.3.2.1 Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe (RHB) sind Vermögensgegenstände, die beim Produktionsprozess eingesetzt werden. Zumeist werden bei der Bewertung der RHB Bewertungsvereinfachungsverfahren angewendet. § 256 HGB nennt explizit die Sammelbewertungsverfahren Fifo (first in – first out) und Lifo (last in – first out). Steuerlich ist jedoch nur das Lifo-Verfahren zugelassen. Bei steigenden Einkaufspreisen wird beim Lifo-Verfahren ein höherer Materialaufwand und somit ein niedrigeres EBIT(DA) gezeigt als bei dem Fifo-­ Verfahren. Des Weiteren können Preissteigerungen bei Lifo-Verfahren zur Bildung von stillen Rücklagen bei den RHB führen (Baetge et al. 2019a, S. 363). Zu weiterführenden Erläuterungen der Fifo- und Lifo-Verfahren siehe Baetge et  al. (2019a, S.  359  ff.) und Coenenberg (2018, S. 228 ff.) sowie zu weiteren Bewertungsvereinfachungsverfahren wie Gruppenbewertung und Festbewertung Baetge et al. (2019a, S. 356 ff.). Bei den RHB wird zwischen dem Ausweis vor und nach Wertberichtigungen unterschieden. Die Veränderungen der Wertberichtigungen über den historischen Betrachtungszeitraum sowie deren Auswirkungen auf die GuV ist im Rahmen der Analyse der RHB zu untersuchen. Die RHB sind zudem auf ihre Altersstruktur oder Umschlagshäufigkeit zu überprüfen. Dadurch wird untersucht, ob die RHB teilweise überaltert bzw. teilweise nicht mehr im Produktionsprozess einsetzbar sind. Um eine aussagekräftige Altersstrukturanalyse durchzuführen, sind insbesondere Informationen zum Anschaffungsdatum auf Einzelartikelebene erforderlich. Alternativ oder zusätzlich ist eine Reichweitenanalyse durchzuführen. Die Reichweite kann auf Einzelpositionsebene oder auf Cluster-Ebene berechnet werden. Die Reichweite basiert auf folgender Formel:

6  Analyse der historischen Vermögenslage

194

aktueller Lagerbestand x 360  Lagerabgange bzw. Verbrauch der letzten 12 Monate



Die Formel basiert auf 360 oder alternativ auf 365 Tagen. Mit dieser Analyse wird ausgesagt, welche Reichweite in Tagen die RHB haben. Die Lagerabgänge bzw. der Verbrauch können anhand von Mengen (Stückzahl) oder anhand von Werten (Menge x Preis) quantifiziert werden. Die Formel kann auch auf kürzere Perioden angepasst werden, beispielsweise auf die Lagerabgänge/den Verbrauch des letzten Monats: aktueller Lagerbestand ¨

x 30

Lagerabga nge bzw.Verbrauch des letzten Monats





Beispiel

Ein Automobilzulieferer hat im letzten Geschäftsjahr 2500 Tonnen Aluminium verbraucht. Zum Mrz-20 hatte das Unternehmen 250 Tonnen Aluminium auf Lager. Auf Basis des Verbrauchs an Aluminium in den letzten zwölf Monaten beträgt die Reichweite des Aluminiumbestandes zum Mrz-20 36 Tage. ◄ Ist das Resultat der Reichweitenanalyse, dass einzelne RHB signifikant lange Reichweiten haben, beispielsweise über ein Jahr, dann ist zu untersuchen, ob für diese eine Wertberichtigung gebildet wurde. Liegt keine Wertberichtigung vor, dann sind die RHB gegebenenfalls überbewertet. Bei der Reichweitenanalyse sind die branchenabhängigen Reichweiten zu beachten. Tab. 6.1  Einbeziehungspflicht, -wahlrecht und -verbot von Herstellungskostenbestandteilen nach dem Handelsrecht (§ 255 HGB) Materialeinzelkosten Fertigungseinzelkosten Sondereinzelkosten der Fertigung Materialgemeinkosten Fertigungsgemeinkosten Wertverzehr des Anlagevermögens =Wertuntergrenze anteilige Kosten der allg. Verwaltung Aufwendungen für soziale Einrichtungen Aufwendungen für freiwillige soziale Leistungen Aufwendungen für die betriebliche Altersvorsorge herstellungsbezogene Fremdkapitalzinsen =Wertobergrenze Forschungs- und Vertriebskosten

Einbeziehungspflicht

Einbeziehungswahlrecht

Einbeziehungsverbot

6.3  Working Capital

195

Alternativ zur Reichweite kann auch die Umschlagshäufigkeit errechnet werden. Diese basiert auf folgender Formel: ¨



Lagerabga nge bzw.Verbrauch der letzten 12 Monate aktueller Lagerbestand

6.3.2.2 Unfertige Erzeugnisse, unfertige Leistungen Definition der Herstellungskosten Als unfertige Erzeugnisse werden die Produkte/Waren bezeichnet, die zurzeit noch von dem Unternehmen bearbeitet bzw. verarbeitet werden und somit noch nicht verkaufsfähig sind. Als unfertige Leistungen werden erbrachte Dienstleistungen bezeichnet, wobei die insgesamt zu erbringenden Dienstleistungen noch nicht abgeschlossen sind. Die unfertigen Erzeugnisse/Leistungen (engl. Work in Progress) werden zu Herstellungskosten bewertet. Dabei können Wahlrechte ausgenutzt werden (siehe Tab. 6.1). Mit Einführung von BilMoG hat sich jedoch die Wertuntergrenze der handelsrechtlichen Herstellungskosten erhöht. Vor Einführung von BilMoG bildeten die Materialeinzelkosten, Fertigungseinzelkosten und Sondereinzelkosten der Fertigung die Wertuntergrenze der Herstellungskosten. Mit Einführung von BilMoG sind nach § 255 Abs. 2 „angemessene Teile der Materialgemeinkosten, der Fertigungsgemeinkosten und des Werteverzehrs des Anlagevermögens, soweit dieser durch die Fertigung veranlasst ist“ bei den Herstellungskosten zu berücksichtigen (Kessler 2010, S. 211; Coenenberg 2018, S. 102 ff.). Ein Einbeziehungswahlrecht besteht bei Kosten für die allgemeine Verwaltung, angemessene Aufwendungen für soziale Einrichtungen des Betriebs, für freiwillige soziale Leistungen und für die betriebliche Altersversorgung. Zudem besteht auch ein Wahlrecht für Fremdkapitalzinsen, soweit diese im Zusammenhang mit der Finanzierung der Herstellung eines Vermögensgegenstandes stehen. Einbeziehungsverbote bestehen für Forschungs- und Vertriebskosten. Bei der Analyse der unfertigen Erzeugnisse/Leistungen ist zu untersuchen, ob und in welchem Umfang von dem Einbeziehungswahlrecht Gebrauch gemacht wurde. Eine Aktivierung auf Basis der Wertobergrenze führt beim Lageraufbau zu positiven und beim Lagerabbau zu negativen Profitabilitätsbeiträgen im Vergleich zum Ansatz auf Basis der Wertuntergrenze. Bei den unfertigen Erzeugnissen/Dienstleistungen ist das strenge Niederstwertprinzip zu beachten. Nach § 253 Abs. 4 HGB dürfen die bilanzierten Vermögensgegenstände nicht den Börsen-/Marktpreis übersteigen. Ist kein Börsen-/Marktpreis vorhanden, ist stattdessen auf den beizulegenden Wert abzustellen. Zur weiteren Erklärung des strengen Niederstwertprinzips siehe auch Coenenberg (2018, S.  222) oder Baetge et  al. (2019a, S. 208 f.).

196

6  Analyse der historischen Vermögenslage

Bedeutung der unfertigen Erzeugnisse/Leistungen im Projektgeschäft Die unfertigen Erzeugnisse/Leistungen können die Vermögenslage wesentlich beeinflussen. Im Besonderen bei Unternehmen, die im Projektgeschäft tätig sind, können unfertige Erzeugnisse/Leistungen signifikante Fluktuationen aufweisen und wesentlich die Vermögenslage beeinflussen. Die Entwicklung der unfertigen Erzeugnisse/Leistungen hängt unter anderem davon ab, welcher Rechnungslegungsstandard angewendet wird. Wie bereits in Abschn. 3.3.2.5 detailliert erläutert, darf nach HGB lediglich die Completed-­Contract-­ Methode oder die Teilergebnisrealisierung angewendet werden. Nach IFRS und US-­ GAAP ist auch die Percentage-of-Completion-Methode zulässig. Nach der Completed-Contract-Methode bzw. Teilergebnisrealisierung werden die produzierten Erzeugnisse/Leistungen als unfertig klassifiziert bis das Projekt bzw. das Teilprojekt abgeschlossen ist. Zur weiterführenden Erläuterung zur Completed-Contract-­ Methode und Teilergebnisrealisierung siehe auch Baetge et  al. (2019a, S.  369  ff.); Coenenberg (2018, S. 238 ff.) oder das Beispiel in Pellens et al. (2017, S. 356 ff.). Bei langjährigen Projektzeiträumen können sich dadurch in erheblichem Umfang unfertige Erzeugnisse/Leistungen als Vermögensgegenstände aufbauen. Im Rahmen der Analyse der historischen Vermögenslage ist die Werthaltigkeit dieser unfertigen Erzeugnisse/Leistungen zu untersuchen. Dabei ist zu überprüfen, ob Hinweise vorliegen, dass die aktivierten unfertigen Erzeugnisse/Leistungen nicht voll werthaltig sind. Hinweise dazu können signifikante Überschreitung des Kostenbudgets, zeitliche Verzögerungen (und daraus sich möglicherweise ergebende Vertragsstrafen) oder Kundenbeschwerden sein. Daher ist bei den wesentlichen Projekten die Projekt-Planung mit dem aktuellen Projekt-Status zu vergleichen sowie die Korrespondenz mit dem Kunden einzusehen, soweit diese Informationen vom Verkäufer zugänglich gemacht werden. Beispiel

Eine Unternehmensberatung führt bei einem Automobilzulieferer ein Projekt zur Umstellung der GuV von dem Gesamtkostenverfahren auf das Umsatzkostenverfahren durch. Laut Vertrag beträgt das Budget für dieses Projekt T€ 300. Da der Kunde jedoch kein weltweit integriertes IT-System hat, ist das Projekt weitaus komplexer als von der Unternehmensberatung angenommen, jedoch bleibt das abrechenbare Budget unverändert bei T€ 300. Zum Mai-20 waren 1/3 des Projektes abgearbeitet, aber bereits unfertige Leistungen von T€  300 aktiviert. Die Projektleitung der Unternehmensberatung schätzt die ausstehenden Kosten mit T€ 200. Die Unternehmensberatung nimmt unterjährig keine verlustfreie Bewertung vor. Somit ist das Projekt nicht verlustfrei bewertet und überbewertet. Bei einer verlustfreien Bewertung wären die unfertigen Leistungen um T€ 200 auf T€ 100 abzuschreiben. ◄ Das Beispiel zeigt, dass bei dem Unternehmen unterjährig keine verlustfreie Bewertung vorgenommen wird. Nach dem Grundsatz der verlustfreien Bewertung sind die Vermögenswerte so zu bewerten, dass aus dem Verkauf dieser kein Verlust entsteht. Ein

6.3  Working Capital

197

­ erlust wird durch eine außerplanmäßige Abschreibung der Vermögensgegenstände somit V vorweggenommen (Coenenberg 2018, S. 222). Bei der Analyse von Bewertungen von unfertigen Erzeugnissen/Leistungen ist im Besonderen zu untersuchen, ob Drohverlustrückstellungen zu bilden sind. Ist der antizipierte Verlust höher als die aktivierten unfertigen Erzeugnisse/Leistungen, sind die unfertigen Erzeugnisse/Leistungen zunächst abzuschreiben und für die darüber hinausgehenden Verlustanteile eine Drohverlustrückstellung zu bilden (Coenenberg 2018, S.  452  f., 471  f., 477 f.; Baetge et al. 2019a, S. 446 ff., 459 ff.). Beispiel

Die Projektleitung der Unternehmensberatung schätzt die ausstehenden Kosten für das Projekt auf T€ 400 ein. Als Konsequenz sind die aktivierten unfertigen Leistungen von T€ 300 komplett abzuschreiben und eine Drohverlustrückstellung in Höhe von T€ 100 zu bilden. ◄ Die Identifizierung und Quantifizierung von Drohverlustrückstellungen kann kaufpreisrelevant sein, da der Käufer argumentieren kann, diese als schuldenähnliche Position („debt-like item“) zu klassifizieren (siehe auch detaillierte Erläuterung zur Klassifizierung von Drohverlustrückstellungen als Nettoverschuldung in Abschn. 6.4.6). Nach der Percentage-of-Completion-Methode wird der Projektumsatz auf Basis des Leistungsfortschritts realisiert. Der Leistungsfortschritt wird in der Praxis zumeist auf Basis der aktuellen Kosten im Verhältnis zu den Gesamtkosten (Cost-to-Cost-Methode) ermittelt. Bei langfristigen Aufträgen werden keine unfertigen Erzeugnisse/Leistungen einzeln ausgewiesen, sondern Ansprüche oder Verpflichtungen aus langfristigen Aufträgen dargestellt. Dabei werden nicht nur die Kosten für unfertige Erzeugnisse/Leistungen berücksichtigt, sondern auch die anteiligen Gewinne aus diesen Verträgen, Rückstellungen, Teilabrechnungen und erhaltene Anzahlungen, siehe dazu auch das Beispiel in Pellens et al. (2017, S. 299 f.). Es ist jedoch zu beachten, dass insbesondere die anteiligen Gewinne und die Kostenschätzung von noch nicht abgeschlossenen Projekten auf subjektiven Einschätzungen des Managements des Zielunternehmens beruhen. Auch wenn das Zielunternehmen bei Anwendung der Percentage-of-Completion-Methode in der Lage sein muss die Projekterlöse und -kosten verlässlich zu schätzen, besteht bis zur Abnahme der Projekte eine Unsicherheit, ob die erwartete Projektmarge tatsächlich erzielbar ist (Baetge et al. 2019a, S. 375). Beispiel

Ein Unternehmen bearbeitet im aktuellen Geschäftsjahr zwei langfristige Aufträge, deren Projektergebnisse nach der PoC-Methode erfasst werden. Abb.  6.7 zeigt, dass die aktuell bearbeiteten Projekte zum März 2020 Kosten in Höhe von €  164,8  Mio. verursacht und korrespondierende Umsätze in Höhe von € 208,2 Mio. erzielt haben. Zudem sind Rückstellungen in Höhe von € 1,3 Mio. für die aktuellen Projekte gebildet sowie Teilabrechnungen und Anzahlungsanforderungen in

198

6  Analyse der historischen Vermögenslage

Höhe von € 272,3 Mio. gestellt worden. Insgesamt bestehen somit Verpflichtungen aus den aktuellen Fertigungsaufträgen in Höhe von € 65,5 Mio. zum März-20, da die Teil­ abrechnungen/Anzahlungsrechnungen die realisierten Umsätze signifikant übersteigen (latente Steuern werden bei diesem Beispiel nicht berücksichtigt). Dabei ist zu beachten, dass nach IFRS auch Anzahlungsrechnungen berücksichtigt werden, wenn diese noch zum Stichtag offen sind. Abb. 6.7 zeigt die Summe aller Fertigungsaufträge. Diese Summe ist in Aufträge aufzuteilen, bei denen Ansprüche aus Fertigungsaufträgen und bei denen Verpflichtungen aus Fertigungsaufträgen bestehen. Abb. 6.8 zeigt, dass aus dem Auftrag A erhebliche Verpflichtungen zum März-20 bestehen, da die Teilabrechnungen/Anzahlungsrechnungen signifikant höher sind als der realisierte Umsatz. Bei Auftrag B hingegen sind die Teilabrechnungen/Anzahlungsrechnungen signifikant niedriger als der realisierte Umsatz. Somit bestehen Ansprüche aus dem Fertigungsauftrag B zum März-20 (Abb. 6.9).

Dez 19 Ist

Bislang entstandene Kosten für unfertige Erzeugnisse und Leistungen Bislang erfasste anteilige Gewinne aus diesen Verträgen

127,6 41,7

Mrz 20 Ist

Summe angefallener Kosten und ausgewiesener Gewinne abzüglich Auftragsverluste und Rückstellungen abzüglich Teilabrechnungen und erhaltener Anzahlungen

169,3

208,2

(1,8) (176,6)

(1,3) (272,3)

(9,0)

(65,5)

€ in Mio.

Saldo Fertigungsaufträge

164,8 43,4

Abb. 6.7  Beispielhafte Bestandteile der bilanzierten Fertigungsaufträge – Gesamt

€ in Mio. Bislang entstandene Kosten für unfertige Erzeugnisse und Leistungen Bislang erfasste anteilige Gewinne aus diesen Verträgen Summe angefallener Kosten und ausgewiesener Gewinne abzüglich Auftragsverluste und Rückstellungen abzüglich Teilabrechnungen und erhaltener Anzahlungen Fertigungsauftrag A

Dez 19 Ist

Mrz 20 Ist

89,4 29,2 118,5 (158,9) (40,4)

115,4 30,4 145,7 (245,1) (99,4)

Abb. 6.8  Beispielhafte Bestandteile der bilanzierten Fertigungsaufträge – Projekt A

€ in Mio. Bislang entstandene Kosten für unfertige Erzeugnisse und Leistungen Bislang erfasste anteilige Gewinne aus diesen Verträgen Summe angefallener Kosten und ausgewiesener Gewinne abzüglich Auftragsverluste und Rückstellungen abzüglich Teilabrechnungen und erhaltener Anzahlungen Fertigungsauftrag B

Dez 19 Ist

Mrz 20 Ist

38,3 12,5 50,8 (1,8) (17,7) 31,4

49,4 13,0 62,5 (1,3) (27,2) 33,9

Abb. 6.9  Beispielhafte Bestandteile der bilanzierten Fertigungsaufträge – Projekt B

6.3  Working Capital

€ in Mio. Fertigungsaufträge mit aktivischem Saldo Verpflichtungen aus Fertigungsaufträgen mit Leistungserbringung

199 Dez 19 Ist

Mrz 20 Ist

31,4 (40,4)

33,9 (99,4)

Abb. 6.10  Beispielhafter bilanzieller Ausweis des Saldos der Fertigungsaufträge als Aktivposten und Passivposten

Somit wird Projekt B als Aktivposten (Fertigungsaufträge mit aktivischem Saldo) und Projekt B als Passivposten (Fertigungsaufträge mit passivischem Saldo) in der Bilanz ausgewiesen (Abb. 6.10). ◄ Die Identifizierung und Quantifizierung von Verpflichtungen aus Fertigungsaufträgen kann kaufpreisrelevant sein, da der Käufer argumentieren kann, diese als schuldenähnliche Position („debt-like item“) zu klassifizieren, sofern das Zahlungsprofil bei den spezifischen Projekten außergewöhnlich ist. Siehe dazu auch die detaillierten Erläuterun­ gen zur  Klassifizierung von erhaltenen Anzahlungen als schuldenähnliche Position in ­Abschn. 6.4.6.

6.3.2.3 Fertige Erzeugnisse und Waren Als fertige Erzeugnisse werden die Produkte bezeichnet, deren Bearbeitung/Verarbeitung abgeschlossen ist. Bei Waren handelt es sich um erworbene Vermögensgegenstände, die weiterverkauft werden, ohne dass sie vom Unternehmen weiterverarbeitet werden. Die fertigen Erzeugnisse werden zu Herstellungskosten und die erworbenen Waren zu Anschaffungskosten bewertet unter Anwendung des strengen Niederstwertprinzips (Coenenberg 2018, S. 222). Analog zu den RHB werden die fertigen Erzeugnisse/Waren vor und nach Wertberichtigungen ausgewiesen. Die Veränderungen der Wertberichtigungen sowie deren Auswirkungen auf die GuV sind über den historischen Betrachtungszeitraum zu analysieren. Auch sind die Altersstruktur oder die Reichweite der fertigen Erzeugnisse/Waren zu überprüfen, siehe dazu auch die Erläuterungen zu den RHB in Abschn. 6.3.2.1.

6.3.3 Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Bei den Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen (LuL) handelt es sich um ausstehende Zahlungen für erhaltene Lieferungen oder Dienstleistungen. Im Rahmen der  Analyse der historischen Verbindlichkeiten aus LuL wird untersucht, ob die ­Verbindlichkeiten ausschließlich im Zusammenhang mit erhaltenen Lieferungen oder Dienstleistungen für den operativen Geschäftsbetrieb stehen oder auch ausstehende Zahlungen für Investitionen oder Akquisitionen umfassen. Zudem wird untersucht, ob die ­Verbindlichkeiten aus LuL teilweise Finanzierungscharakter haben. Verbindlichkeiten aus LuL, die im Zusammenhang mit dem gewöhnlichen operativen Geschäftsbetrieb stehen,

200

6  Analyse der historischen Vermögenslage

werden als Working Capital klassifiziert. Dagegen werden Verbindlichkeiten aus LuL, die im Zusammenhang mit Investitionen oder Akquisitionen stehen oder die Finanzierungscharakter haben, als schuldenähnliche Position eingeordnet. Um die Verbindlichkeiten aus LuL zu ermitteln, die als schuldenähnliche Position zu klassifizieren sind, werden die Verbindlichkeiten aus LuL nach Kreditoren ausgewertet sowie die Altersstruktur analysiert. Bei der Analyse der Verbindlichkeiten nach Kreditoren wird untersucht, welche Art von Geschäftsbeziehung zu den einzelnen Kreditoren besteht. Bei der Altersstruktur-Analyse wird analysiert, ob Verbindlichkeiten aus LuL überfällig sind und daher Finanzierungscharakter haben können. Analog zu den Forderungen aus LuL und den Vorräten wird die Entwicklung der Verbindlichkeiten aus LuL (absolut und im Verhältnis zum Umsatz/Materialaufwand) detailliert im Rahmen der Analyse des historischen Cash flows untersucht, siehe Abschn. 7.3. Beispiel

Bei der Analyse der einzelnen wesentlichen Kreditoren wurde identifiziert, dass Verbindlichkeiten gegenüber den Kreditoren B und G im Zusammenhang mit dem Erwerb von neuen Maschinen stehen. Zudem ist Kreditor J eine nahestehende Person, die kurzfristige verzinsliche Darlehen zur Verfügung stellt (Abb. 6.11). Zum Dez-19 sowie Mrz-20 wurde zudem die Altersstruktur der Verbindlichkeiten aus LuL untersucht (Abb. 6.12). Auf Basis der Analyse der Altersstruktur zum Dez-19 und Mrz-20 wird ersichtlich, dass Verbindlichkeiten in Höhe von € 1,2 Mio. älter als 360 Tage sind. Dabei handelt es sich um Verbindlichkeiten gegenüber Kreditor I, die überfällig sind. Das Zielunternehmen hatte anfangs die Höhe der Verbindlichkeiten nicht anerkannt, inzwischen jedoch mit dem Lieferanten eine Einigung erzielen können und die Höhe der Rechnung akzeptiert. Da die Verbindlichkeiten gegenüber Kreditor I

€ in Mio.

Dez 17 Ist

Dez 18 Ist

Dez 19 Ist

Mrz 20 Ist

Kreditor A

(17,3)

(17,6)

(18,8)

(21,5)

Kreditor B

(9,7)

(10,4)

(11,2)

(13,6)

Kreditor C

(8,1)

(8,7)

(9,3)

(10,3)

Kreditor D

(6,4)

(6,9)

(7,5)

(8,7)

Kreditor E

(5,6)

(6,1)

(6,5)

(7,6)

Kreditor F

(5,6)

(6,1)

(6,5)

(7,6)

Kreditor G

(4,8)

(5,2)

(5,6)

(6,5) (5,4)

Kreditor H

(4,0)

(4,3)

(4,7)

Kreditor I

(0,4)

(1,2)

(1,2)

(1,2)

Kreditor J

(2,4)

(2,6)

(2,8)

(3,3)

Sonstige

(16,1)

(17,3)

(18,6)

(21,7)

Verbindlichkeiten LuL

(80,5)

(86,4)

(92,7)

(107,5)

Abb. 6.11  Beispielhafter Aufriss der Verbindlichkeiten LuL nach Kreditoren

6.3  Working Capital

€ in Mio. nicht überfällig

201 Dez 19 Ist

Mrz 20 Ist

(82,2)

(96,0)

0–30 Tage

(7,5)

(8,7)

31–60 Tage

(0,9)

(1,1)

61–360 Tage

(0,9)

(0,5)

> 360 Tage Verbindlichkeiten LuL

(1,2)

(1,2)

(92,7)

(107,5)

Dez 19 Ist

Mrz 20 Ist

Abb. 6.12  Beispielhafte Altersstrukturanalyse der Verbindlichkeiten LuL

€ in Mio. Verbindl. LuL - Working Capital

(71,9)

(82,9)

Kreditor B

(11,2)

(13,6)

Kreditor G

(5,6)

(6,5)

Kreditor I

(1,2)

(1,2)

Kreditor J

(2,8)

(3,3)

Verbindl. LuL - schuldenähnliche Position

(20,8)

(24,6)

Gesamt

(92,7)

(107,5)

Abb. 6.13  Beispielhafte Aufteilung der Verbindlichkeiten LuL in Working Capital und schulden­ ähnliche Position

überfällig sind und somit einen Finanzierungscharakter haben, sind diese Verbindlichkeiten als schuldenähnliche Position einzuordnen. Auf Basis der Analyse der Verbindlichkeiten nach Kreditoren sowie der Altersstrukturanalyse werden die Verbindlichkeiten LuL zum Dez-19 und Mrz-20 in Working Capital und einer schuldenähnliche Position aufgeteilt (Abb. 6.13): Da es sich bei Verbindlichkeiten gegenüber den Kreditoren B und G um Verbindlichkeiten handelt, die im Zusammenhang mit Investitionen stehen, werden diese als schuldenähnliche Position klassifiziert. Die Verbindlichkeiten gegenüber Kreditor J sind zinstragend und werden daher auch als schuldenähnliche Position klassifiziert. Da die Verbindlichkeiten gegenüber Kreditor I überfällig sind, werden auch diese Verbindlichkeiten als schuldenähnliche Position klassifiziert. ◄ Neben der Einteilung der Verbindlichkeiten aus LuL in Working Capital und schulden­ ähnliche Positionen („debt-like items“) sind für wesentliche Lieferanten die Zahlungsbedingungen sowie die Bonusvereinbarungen zu untersuchen. Bestehen mit wesentlichen Lieferanten Bonusvereinbarungen, ist zu analysieren, ob die jährlichen Bonuszahlungen unterjährig ergebniswirksam erfasst werden und dementsprechend in der unterjährigen EBITDA-Entwicklung berücksichtigt sind.

202

6.4

6  Analyse der historischen Vermögenslage

Nettoverschuldung

6.4.1 Überblick In der Praxis basiert die Herleitung des Kaufpreises in der Regel auf der Annahme, dass das Zielunternehmen „cash and debt free“ (dt. „barmittel- und schuldenfrei“) ist. Der Begriff Cash ist mit liquiden Mitteln gleichzusetzen. Die Kategorie Schulden berücksichtigt zinstragende Verbindlichkeiten bzw. Finanzverbindlichkeiten (engl. financial debt) vermindert um zinstragende Vermögensgegenstände bzw. Finanzvermögen (engl. financial assets). Die Summe aus liquiden Mitteln, Finanzvermögen und Finanzverbindlichkeiten wird als Nettofinanzverbindlichkeit bezeichnet (engl. net financial debt). Die Definition „cash and debt free“ wird gewöhnlich um „cash-like items“ und „debt-­ like items“ erweitert. Cash-like items umfassen finanzähnliche Vermögenspositionen, die mit hoher Sicherheit in liquide Mittel/Barmittel umgewandelt werden können bzw. die zu einem zukünftigen Zahlungsmittelzufluss führen und nicht im Zusammenhang mit dem normalen gewöhnlichen Geschäftsbetrieb stehen. Debt-like items umfassen schuldenähnliche Positionen wie überfällige Verbindlichkeiten oder Verbindlichkeiten, die im Zusammenhang mit Investitionen oder Akquisitionen stehen. Des Weiteren umfassen die schuldenähnlichen Positionen Verpflichtungen, die nicht im Zusammenhang mit dem normalen gewöhnlichen Geschäftsbetrieb stehen und zu einem zukünftigen Zahlungsmittelabfluss führen. Die Nettofinanzverbindlichkeiten erhöht um schuldenähnlichen Positionen („debt-like items“) und vermindert um finanzähnliche Vermögenspositionen („cash-like items“) entsprichen der Nettoverschuldung (engl. net debt). Übersteigt jedoch die Summe aus liquiden Mitteln, Finanzvermögen und finanzähnlichen Vermögenspositionen („cash-like items“) die Summe aus Finanzverbindlichkeiten und schuldenähnlichen Positionen („debt-like items“), wird die Differenz anstatt als Net Debt als Net Cash bezeichnet. Der Kaufpreis, den der Käufer bereit ist für den Erwerb des Zielunternehmens zu zahlen, orientiert sich am Eigenkapitalwert des Zielunternehmens. Nach dem Bruttoverfahren ist der Eigenkapitalwert die Differenz zwischen dem Unternehmenswert und der Nettoverschuldung, siehe auch Abb. 6.14. Somit hängt die Höhe des Kaufpreises von der Höhe der Nettoverschuldung ab. Die Identifizierung und Quantifizierung der Nettoverschuldung ist daher eine Kernanalyse der Financial Due Diligence. Je höher die Nettoverschuldung ist, desto niedriger ist der Eigenkapitalwert bzw. je niedriger die Nettoverschuldung ist, desto höher ist der Eigenkapitalwert. Zu weiterführenden Erläuterungen zum Bruttoverfahren siehe Kap. 10. Bei der Quantifizierung der Nettoverschuldung sind Interdependenzen zwischen Nettoverschuldung und dem bereinigten EBITDA zu beachten. Das EBITDA hat wesentlichen Einfluss auf die Höhe des Unternehmenswerts. Normalisierungssachverhalte des EBITDA sind gegebenenfalls auch korrespondierend bei der Nettoverschuldung zu berücksichtigen. Durch die Bereinigung des EBITDA klammert der Unternehmenswert die normali-

203

6.4 Nettoverschuldung Abb. 6.14  Herleitung des Eigenkapitalwertes

Unternehmenswert Nettoverschuldung = +

Eigenkapitalwert vor Working Capital-Anpassung Aktuelles Working Capital

Normales Working Capital = Eigenkapitalwert nach Working Capital-Anpassung

sierten Sachverhalte aus. Der zukünftige zumeist einmalige Cash-flow-Effekt der jeweiligen Normalisierungssachverhalte wird jedoch bei der Nettoverschuldung berücksichtigt. Es ist jeweils zu untersuchen, ob Wechselwirkungen zwischen den EBITDA-­ Bereinigungen und der Nettoverschuldung bestehen. Sachverhalte, die lediglich als EBITDA-­Bereinigung berücksichtigt werden, jedoch nicht in die Berechnung der Nettoverschuldung einfließen, würden zum Ausweis eines zu hohen Eigenkapitalwertes führen. Sachverhalte, die jedoch lediglich bei der Nettoverschuldung berücksichtigt werden, jedoch nicht in die EBITDA-Bereinigung einfließen, würden zum Ausweis eines zu niedrigen Eigenkapitalwertes führen. Beispiel

Das Zielunternehmen hat auf Basis des Jahresabschlusses ein EBITDA von € 16 Mio. im GJ19 erzielt. Im GJ19 wurde eine Restrukturierungsrückstellung in Höhe von € 4 Mio. gebildet, die das EBITDA dementsprechend gemindert hat. Im Rahmen der Normalisierungen wurde das EBITDA um die Bildung der Restrukturierungsrückstellung in Höhe von € 4 Mio. bereinigt. Das bereinigte EBITDA betrug demnach € 20 Mio. im GJ19. Für das Zielunternehmen wird ein EBITDA-Multiple von 6 verwendet, um den Unternehmenswert herzuleiten. Auf Basis des nachhaltigen EBITDA beträgt der Unternehmenswert € 120 Mio. Die Aufwendungen im Zusammenhang mit der Bildung der Restrukturierungsrückstellung in Höhe von € 4 Mio. sind somit bei der Herleitung des Unternehmenswertes ausgeklammert worden. Von dem Unternehmenswert wird die Nettoverschuldung abgezogen. Als vereinfachte Annahme hat das Zielunternehmen keine liquiden Mittel und keine Bankdarlehen zum Dez-19. Es wird jedoch die Restrukturierungsrückstellung in Höhe von € 4 Mio. als schuldenähnliche Position erfasst, da die Restrukturierung zu einem zukünftigen Zahlungsmittelabfluss führen wird. In diesem Beispiel umfasst die Nettoverschuldung somit die Restrukturierungsrückstel-

204

6  Analyse der historischen Vermögenslage

lung in Höhe von € 4 Mio. Dementsprechend ist der Eigenkapitalwert € 116 Mio. (die Differenz des aktuellen zu dem normalen Working Capital wird dabei nicht berücksichtigt). ◄ Es gibt weder eine herrschende Meinung noch einen allgemeingültigen Standard zur Berechnung der Nettoverschuldung. Daher ist die Identifizierung und Quantifizierung der Nettoverschuldung als subjektive Einschätzung zu betrachten. Ausgangspunkt für die Identifizierung und Quantifizierung der Nettoverschuldung ist die Bilanz und der Anhang des Jahres- bzw. des Konzernabschlusses. In der Praxis wird die Nettoverschuldung zumeist zum letzten von einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft geprüften Stichtag, beispielsweise zum 31. Dez-20, und dem aktuellen Stichtag, der gewöhnlich noch nicht geprüft wurde, hergeleitet. Teilweise wird die Nettoverschuldung auch zu den vorherigen Geschäftsjahresenden, beispielsweise 31. Dez-18 und 31. Dez-19, untersucht. Bei der Quantifizierung der Nettoverschuldung tritt oft der bilanzielle Ausweis in den Hintergrund und die Auswirkungen auf den zukünftigen Cash flow in den Vordergrund. Bei der Herleitung der Nettoverschuldung sind somit die Marktwerte und nicht die Buchwerte in Ansatz zu bringen. Die Nettoverschuldung beinhaltet Finanzverbindlichkeiten und schuldenähnliche Positionen („debt-like items“) vermindert um liquide Mittel, Finanzvermögen und finanzähnliche Vermögenspositionen („cash-like items“): Die Finanzverbindlichkeiten umfassen zinstragende Verbindlichkeiten, u. a.: • Bankdarlehen, • Anleihen, • Gesellschafterdarlehen. Die schuldenähnlichen Positionen („debt-like items“) können folgende Positionen umfassen: • Netto-Ertragsteuerverbindlichkeiten/-rückstellungen: Saldo aus Ertragsteuerverbindlichkeiten/-rückstellungen und kurzfristig realisierbaren Ertragsteuerforderungen, • Nettopensionsverpflichtungen: Saldo aus Pensionsansprüchen (z.  B. aus Rückdeckungsversicherungen) und Pensionsverpflichtungen, • ausstehende Dividenden, • Finanzierungs-Leasingverbindlichkeiten, • Verpflichtungen, die zu einem zukünftigen Zahlungsmittelabfluss führen, und dabei nicht im Zusammenhang mit dem operativen Geschäftsbetrieb stehen oder dabei außergewöhnlich hoch sind. • Verpflichtungen, die zu einem zukünftigen Zahlungsmittelabfluss führen, und dabei im Zusammenhang mit Investitionen und Akquisitionen stehen. Darunter fallen Ver­ bindlichkeiten aus Investitionstätigkeiten oder aus Unternehmensakquisitionen, aber auch ein vorhandener Investitionsstau.

6.4 Nettoverschuldung

205

• Marktwert der Minderheitenanteile. Die liquiden Mittel umfassen: • Kasse, Bankguthaben und Schecks bereinigt um betriebsnotwendige Liquidität und gebundene Liquidität. Teilweise werden auch Wertpapiere als liquide Mittel klassifiziert, siehe beispielsweise Coenenberg (2018, S. 1069). Das Finanzvermögen kann folgende Positionen umfassen: • zinstragende Vermögensgegenstände wie Ausleihungen oder ausgegebene Darlehen, wenn diese kurzfristig realisierbar sind, • Wertpapiere, wenn kein Risiko über die Werthaltigkeit bzw. über die kurzfristige Veräußerbarkeit besteht. Die finanzähnlichen Vermögenspositionen („cash-like items“) können folgende Positionen umfassen: • Ansprüche aus Desinvestitionen und Verkauf von Unternehmensteilen, • Vermögensgegenstände, die zu einem zukünftigen Zahlungsmittelzufluss führen, und dabei nicht im Zusammenhang mit dem operativen Geschäftsbetrieb stehen oder dabei außergewöhnlich hoch sind. • nicht betriebsnotwendiges Vermögen wie Grundstücke, Gebäude oder sonstige Vermögensgegenstände, wenn kein Risiko über die Werthaltigkeit bzw. über die kurzfristige Veräußerbarkeit besteht. Die nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände sind zum Marktwert zu bewerten. Wird nicht betriebsnotwendiges Vermögen als finanzähnliche Vermögensposition berücksichtigt, ist dementsprechend das EBITDA um die EBITDA-Beiträge der nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände zu bereinigen. • Marktwert der vom Zielunternehmen gehaltenen Beteiligungen. Werden Beteiligungen als finanzähnliche Vermögensposition berücksichtigt, ist sicherzustellen, dass deren Ergebnisbeitrag nicht im EBITDA enthalten ist. Oft ist die Unterscheidung zwischen Working Capital und Nettoverschuldung, insbesondere bei debt-like und cash-like items, subjektiv und hängt von der Argumentation des Betrachters ab. Die Einschätzung, ob einzelne Positionen in die Berechnung der Nettoverschuldung zu inkludieren sind, unterscheiden sich zumeist zwischen Käufer und Verkäufer. Beim Completion-Accounts-Mechanismus (siehe dazu Kap. 11) zielt der Käufer da­ rauf ab, einen höchstmöglichen Betrag an Nettoverschuldung kaufpreismindernd anzusetzen. Die Verkäufer hingegen zielen auf eine möglichst niedrige Nettoverschuldung ab, um einen höchstmöglichen Kaufpreis zu erhalten. Die endgültige im Kaufvertrag definierte Nettoverschuldung ist Resultat der Verhandlungen zwischen Käufer und Verkäufer.

206

6  Analyse der historischen Vermögenslage

Wenn dem Käufer im Rahmen des Kaufvertrages Freistellungen eingeräumt werden, dann werden die diesbezüglichen Sachverhalte nicht in der Nettoverschuldung berücksichtigt. Durch die Einräumung von Freistellungen werden die diesbezüglichen negativen Cash-flow-Effekte durch den Verkäufer getragen und sind somit nicht mehr bei der Nettoverschuldung zu berücksichtigen. Siehe dazu auch die Erläuterungen zu Freistellungen in Abschn. 11.6.2. Beispiel

Ein Bauunternehmen hatte bei dem Bau von Einfamilienhäusern im Jahre 2018 minderwertige Bausubstanzen eingesetzt. Da zahlreiche Häuser Risse bekamen, hatten ­e inige Besitzer das Bauunternehmen aufgrund des Einsatzes minderwertiger ­B au­s ubstanzen verklagt. Das Bauunternehmen hatte daraufhin im GJ19 eine ­Gewährleistungsrückstellung in Höhe von € 80 Mio. gebildet, da insgesamt 800 Einfamilienhäuser mit den minderwertigen Bausubstanzen im Jahre 2018 gebaut wurden. Da die Gewährleistungsrückstellung ungewöhnlich hoch ist, wird diese als schuldenähnliche Position in der Nettoverschuldung berücksichtigt. Wird dem Käufer im Kaufvertrag jedoch eine Freistellung im Zusammenhang mit den minderwertigen Bausubstanzen eingeräumt, sind die Gewährleistungsrückstellungen nicht als schuldenähnliche Position zu klassifizieren. Hinweis: Trotz Einräumung einer Freistellung ist die Bildung der Gewährleistungsrückstellung im Rahmen der EBIT(DA)-Normalisierung zu bereinigen. Siehe auch dazu die Ausführungen zur EBITDA-Normalisierung in Abschn. 3.2.2. ◄ Im Folgenden werden die einzelnen Positionen der Nettoverschuldung im Detail erläutert. Es werden zudem Beispiele von Sachverhalten aufgeführt, die in der Praxis zumeist in die Berechnung der Nettoverschuldung eingehen. Die Beispiele haben auch Auswirkungen auf die Herleitung des normalisierten, pro forma bereinigten EBIT(DA). Die dargestellten Beispiele greifen daher auch auf die Beispiele des Abschn. 3.2.2 und 3.2.3 zurück, um die Interdependenzen zwischen Normalisierungen/Pro-forma-Bereinigungen und Nettoverschuldung zu illustrieren. Abb.  6.15 verdeutlicht, dass die Nettoverschuldung in Nettofinanzverbindlichkeiten und in weitere Positionen wie die schuldenähnlichen Positionen („debt-like items“) und finanzähnliche Vermögenspositionen („cash-like items“) unterteilt wird. Die Nettofinanzverbindlichkeiten haben einen eindeutigen finanziellen Charakter. Bei den nicht eindeutigen Positionen wird untersucht, ob diese dem Working Capital oder der Nettoverschuldung zuzuordnen sind. Die Positionen, die nicht im Zusammenhang mit dem operativen Geschäft stehen oder die unverhältnismäßig hoch sind, werden den debt-like/cash-like items zugeordnet. Zudem werden Verbindlichkeiten bzw. Forderungen, die im Zusammenhang mit (Des-)Investitionen oder Unternehmenskäufen/-verkäufen stehen, den debt-­ like/cash-like items zugeordnet.

6.4 Nettoverschuldung

€ in Mio. Liquide Mittel Finanzvermögen Finanzverbindlichkeiten Nettofinanzverbindlichkeiten (net financial debt)

207 Dez 19 Ist 91,0 9,8

Mrz 20 Ist 106,0 10,8

(142,7)

(150,3)

(41,9)

(33,5)

Cash-like items

24,5

38,2

Debt-like items

(131,4)

(127,7)

(148,8)

(123,0)

Nettoverschuldung (net debt)

Abb. 6.15  Bestandteile der Nettoverschuldung

Zur Nettoverschuldung siehe auch Rauner und Fischer (2020, S.  270  f.); Koesling (2018, S. 198 ff.); Koller et al. (2015, S. 301 ff.); Tseng (2013, S. 135 ff.); Kästle und Oberbracht (2018, S. 74 ff.); Haarbeck und König (2019, S. 106 ff.) sowie Hölscher et al. (2007; S. 351 ff.).

6.4.2 Liquide Mittel Die betriebsnotwendigen liquiden Mittel werden zum operativen Geschäftsbetrieb benötigt, um die aus der operativen Geschäftstätigkeit resultierenden kurzfristigen Zahlungsverpflichtungen decken zu können. Daher werden die betriebsnotwendigen liquiden Mittel als Working Capital klassifiziert, anstatt dass diese bei der Nettoverschuldung berücksichtigt werden. Der Teil der liquiden Mittel, der nicht betriebsnotwendig ist, wird als sog. excess cash bezeichnet. Folglich werden bei dem „cash and debt free“-Konzept die Nettofinanzverbindlichkeiten lediglich um das excess cash und somit um die nicht betriebsnotwendigen liquiden Mittel vermindert. Die Höhe der betriebsnotwendigen liquiden Mittel ist individuell unterschiedlich. Einflussfaktoren können sein, wann im Monatsverlauf Ausgangs- und Eingangsrechnungen gewöhnlich gezahlt werden oder zu welchem Zeitpunkt die Löhne und Gehälter bezahlt werden. Zudem ist die Höhe der betriebsnotwendigen liquiden Mittel branchenabhängig. Zielunternehmen, die beispielsweise Filialgeschäfte betreiben, benötigen einen Mindestbestand an Wechselgeld je Filiale. Diese liquiden Mittel sind für den operativen Geschäftsbetrieb betriebsnotwendig. Für Zielunternehmen in anderen Branchen können dagegen die betriebsnotwendigen liquiden Mittel wesentlich niedriger sein. Da die betriebsnotwendigen liquiden Mittel oft nicht eindeutig zu ermitteln sind, wird teilweise vereinfachend angenommen, dass die betriebsnotwendigen liquiden Mittel einen spezifischen Prozentsatz des Umsatzes betragen. Jedoch ist in der Praxis zu beobachten, dass in der Financial Due Diligence die Umgliederung der betriebsnotwendigen liquiden Mittel von der Nettoverschuldung in das Working Capital selten erfolgt. Neben der betriebsnotwendigen Liquidität sind die liquiden Mittel um die gebundene Liquidität (engl. trapped cash) zu reduzieren. Unter gebundener Liquidität werden die li-

208

6  Analyse der historischen Vermögenslage Dez 19 Ist

Mrz 20 Ist

Liquide Mittel

130,0

148,0

betriebsnotwendige liquide Mittel

(39,0)

(42,0)

91,0

106,0

€ in Mio.

Angepasste liquide Mittel (Excess Cash)

Abb. 6.16  Liquide Mittel angepasst um die betriebsnotwendigen liquiden Mittel

quiden Mittel zusammengefasst, die nicht frei transferiert oder ausgeschüttet werden können oder deren Transfer/Ausschüttung eine erhebliche Steuerschuld auslösen würde. Zur Erläuterung von betriebsnotwendiger und gebundener Liquidität siehe auch Hölscher et al. (2007, S. 217 f., 355). Beispiel

Ein Konzern, der Unterhaltungselektronik herstellt, verkauft die Produkte teilweise in eigenen Filialen. In den Filialen ist ein Mindestbestand an Wechselgeld vorzuhalten. Zudem wurde analysiert, wie hoch der durchschnittliche Bestand an betriebsnotwen­ diger Liquidität ist, um den kurzfristigen Zahlungsverpflichtungen nachkommen zu können. Als Resultat wurde der Bestand an liquiden Mitteln um die betriebsnotwendige Liquidität reduziert. Laut Analyse beträgt die durchschnittliche betriebsnotwendige Liquidität 3 % des Jahresumsatzes (Abb. 6.16). ◄

6.4.3 Finanzvermögen Zinstragende Vermögensgegenstände sind als Finanzvermögen zu berücksichtigen. Diese können ausgegebene Ausleihungen und Darlehen umfassen. Dabei sind auch die bis zum Stichtag aufgelaufenen Zinsen (vermindert um korrespondierende Steuerzahlungen) zu berücksichtigen. Im Rahmen der Analyse des Finanzvermögens ist zu untersuchen, ob die Ausleihungen und Darlehen werthaltig und kurzfristig veräußerbar sind. Wenn ein Risiko über die Werthaltigkeit bzw. über die kurzfristige Veräußerbarkeit besteht, werden die zins­ tragenden Vermögensgegenstände nicht als Finanzvermögen berücksichtigt. Wertpapiere werden auch zumeist dem Finanzvermögen zugeordnet. Auch die Wertpapieren werden nur als Finanzvermögen berücksichtigt, wenn kein Risiko über die Werthaltigkeit bzw. über deren kurzfristiger Veräußerbarkeit besteht. Im Rahmen der Financial Due Diligence liegen oft nur Informationen zu den Buchwerten vor. Die Adressaten des Financial-Due-Diligence-Berichtes sind darauf hinzuweisen, dass der Marktwert der einzelnen Positionen, beispielsweise der Wertpapiere, und nicht der Buchwert bei der Herleitung des Eigenkapitalwertes sowie bei den Kaufpreisüberlegungen zu berücksichtigen ist (Abb. 6.17).

6.4 Nettoverschuldung

€ in Mio.

209 Dez 19 Ist

Mrz 20 Ist

Ausleihungen

4,3

ausgegebene Darlehen

3,2

4,8 3,6

Wertpapiere

2,3

2,4

Finanzvermögen

9,8

10,8

Abb. 6.17  Beispielhafte Bestandteile des Finanzvermögens Dez 19 Ist

Mrz 20 Ist

Verbindlichkeiten Kreditinstitute

(98,2)

(105,4)

Anleihen

(35,0)

(35,0)

€ in Mio.

Gesellschafterdarlehen

(9,5)

(9,9)

Finanzverbindlichkeiten

(142,7)

(150,3)

Abb. 6.18  Beispielhafte Bestandteile der Finanzverbindlichkeiten

6.4.4 Finanzverbindlichkeiten Die Finanzverbindlichkeiten umfassen zinstragende Verbindlichkeiten. Darunter fallen Verbindlichkeiten gegenüber Banken, Anleihen und Gesellschafterdarlehen. Dabei sind auch die bis zum Stichtag aufgelaufenen Zinsen zu berücksichtigen. Zu Fremdkapital und hybriden Fremdkapitalinstrumenten siehe auch Hölscher et al. (2007, S. 167). Abb. 6.18 zeigt beispielhafte Bestandteile der Finanzverbindlichkeiten. Verpflichtungen aus Zins-/Fremdwährungs-Derivaten Werden bei dem Zielunternehmen derivative Instrumente zur Absicherung von Zins- und Fremdwährungsrisiken eingesetzt, sind gegebenenfalls Ansprüche/Verpflichtungen daraus bei der Quantifizierung der Nettoverschuldung zu berücksichtigen, siehe dazu auch Abb.  6.19. Mit Einführung von BilMoG ist die Bildung von Bewertungseinheiten im § 254 HGB geregelt. Nach § 254 HGB werden „Schulden (…) zum Ausgleich gegenläufiger Wertänderungen oder Zahlungsströme aus dem Eintritt vergleichbarer Risiken mit Finanzinstrumenten zusammengefasst (Bewertungseinheit)“. Damit nähert sich das HGB dem internationalen Rechnungslegungsstandard an. Nach HGB können Bewertungseinheiten nach der „Einfrierungsmethode“ oder der „Durchbuchungsmethode“ bilanziert werden. Bei der Einfrierungsmethode verändert sich der Wert des Grundgeschäfts nicht, da Wertveränderungen durch das Sicherungsgeschäft kompensiert werden. Bei der Durchbuchungsmethode wird die Wertveränderung des Grundgeschäfts und auch korrespondierend die Wertveränderung des Sicherungsgeschäfts bilanziell erfasst. Somit werden nach der Durchbuchungsmethode auch unrealisierte Gewinne bilanziell erfasst. Zu beiden Methoden siehe Baetge et al. (2019a, S. 670 ff.). IFRS regelt den Ansatz und die Bewertung

210

6  Analyse der historischen Vermögenslage

positiver/negativer Marktwert eingesetzter derivativer Instrumente

Bewertungseinheit mit Grundgeschäft - Anwendung der Einfrierungsmethode

Keine Bewertungseinheit mit Grundgeschäft & Bewertungseinheit mit Grundgeschäft - Anwendung der Durchbuchungsmethode

Einsatz von derivativen Instrumenten zur Absicherung von Rohstoffpreis-/ Fremdwährungsrisiken beim zukünftigen Einkauf/Verkauf von Erzeugnissen/ Leistungen

Keine separate Berücksichtigung des Marktwertes der derivativen Instrumente als Nettoverschuldung

Einsatz von derivativen Instrumenten zur Absicherung von Zins-/ Fremdwährungsrisiken in Bezug auf zinstragende Verbindlichkeiten

Separate Berücksichtigung des Marktwertes der derivativen Instrumente als cashlike oder debt-like item

Abb. 6.19  Entscheidungsbaum zur Berücksichtigung der Marktwerte derivativer Instrumente

von Finanzinstrumenten im IFRS 9 (Baetge et  al. 2019a, S.  673  ff.; Coenenberg 2018, S. 268 ff.). IFRS 9 war erstmalig verpflichtend für Geschäftsjahre anzuwenden, die am 01.01.2018 oder später beginnen. Zu Bewertungseinheiten siehe auch Institut der Wirtschaftsprüfer (2011, Tz 1 ff.). Hat das Zielunternehmen Bewertungseinheiten gebildet und wendet dabei die Einfrierungsmethode an, sind auch nach HGB die Ansprüche bzw. Verpflichtungen, die im Zusammenhang mit den derivativen Finanzinstrumenten stehen, bereits bilanziell im Grundgeschäft erfasst. Als Konsequenz berücksichtigen die zinstragenden Verbindlichkeiten bereits Ansprüche/Verpflichtungen aus derivativen Instrumenten. Wendet das Zielunternehmen hingegen Hedge Accounting nicht an bzw. wird Hedge Accounting nach der Durchbuchungsmethode angewendet, ist der Marktwert der derivati-

6.4 Nettoverschuldung

211

ven Finanzinstrumente bei der Quantifizierung der Nettoverschuldung separat zu erfassen. Jedoch ist der Marktwert der derivativen Finanzinstrumente nur zu berücksichtigen, wenn es sich um die Absicherung von Währungskurs-/Zinsrisiken von zinstragenden Verbindlichkeiten oder zinstragenden Vermögensgegenständen handelt. Korrespondierend ist das EBIT(DA) um etwaige Aufwendungen/Erträge für derivative Finanzinstrumente zu bereinigen, sofern diese im Zusammenhang mit Darlehen oder zinstragenden Verbindlichkeiten/Forderungen stehen. Bei der Identifikation und Quantifizierung der Marktwerte der Derivative ist zu beachten, dass die Wertveränderungen von derivativen Finanzinstrumenten nach HGB teilweise nicht bilanziell erfasst werden, wenn keine Bewertungseinheiten vorliegen. Die bilanzielle Erfassung nach HGB hängt davon ab, ob sich der Wert der derivativen Finanzinstrumente erhöht hat oder gesunken ist. Haben die derivativen Finanzinstrumente an Wert gewonnen und liegen keine Bewertungseinheiten vor, wird der Wertzuwachs nicht bilanziell erfasst, da dieser bisher nicht realisiert wurde (§ 252 Abs. 1 Nr. 4 HGB). Ist der Wert der derivativen Finanzinstrumente gesunken, so ist dies hingegen nach dem Imparitätsprinzip sofort bilanziell zu erfassen bzw. sind etwaige Anschaffungskosten abzuschreiben. Werden Bewertungseinheiten gebildet, werden auch unrealisierte Gewinne der derivativen Finanzinstrumente bilanziell erfasst. Der Marktwert der derivativen Finanzinstrumente ist nicht bei der Nettoverschuldung zu berücksichtigten, wenn es sich um die Absicherung von Verbindlichkeiten handelt, die im Zusammenhang mit dem gewöhnlichen operativen Geschäftsbetrieb stehen. Werden bei dem Zielunternehmen derivative Instrumente eingesetzt, um Fremdwährungs- und Rohstoffpreisrisiken im Zusammenhang mit dem zukünftigen Einkauf oder Verkauf von Erzeugnissen/Leistungen abzusichern, sind die Wertveränderungen der derivativen Finanz­ instrumente bei der Quantifizierung der Nettoverschuldung nicht zu berücksichtigen. Der Marktwert der derivativen Instrumente ist in diesem Fall nicht zu berücksichtigen, da die Derivate zur Absicherung der geplanten Höhe an Materialkosten oder Umsätzen und somit zum Erreichen des Business Plans eingesetzt werden. Beispiel

Ein Unternehmen, welches nach HGB bilanziert, hat ein Darlehen in Höhe von SF300 Mio. in Schweizer Franken zum Geschäftsjahresende 2018 aufgenommen. Der Umrechnungskurs zum Schweizer Franken betrug zum 31.12.2018 1,125 SF/€. In der Bilanz zum 31.12.2018 wurde eine Darlehensverbindlichkeit in Höhe von € 267 Mio. ausgewiesen. Im GJ19 ist der Wert des Schweizer Frankens gestiegen. Zum Dez-19 wurde ein Umrechnungskurs von 1,087 SF/€ festgestellt. In der Bilanz zum Dez-19 wurde daher eine Darlehensverbindlichkeit in Höhe von € 276 Mio. ausgewiesen. Das Unternehmen hat das Währungskursrisiko SF/€ nur teilweise abgedeckt und hat Call-Optionen gekauft, mit der Schweizer Franken zu einem Umrechnungskurs in Höhe von 1,125 SF/€ erworben werden können. Es wurde keine Bewertungseinheit gebildet.

212

6  Analyse der historischen Vermögenslage

Der Marktwert der erworbenen Call-Optionen betrug zum Dez-19 € 5 Mio. Da der Gewinn mit den Call-Optionen bisher noch nicht realisiert wurde, sind die Derivate nur mit den Anschaffungskosten für die Optionen bilanziert und die signifikante Wertsteigerung ist nicht bilanziell erfasst. Der Marktwert der Call-Option stellt somit einen außerbilanziellen (engl. off-balance sheet) Vermögensgegenstand dar. Als Nettofinanzverbindlichkeit zum Dez-19 wird das Darlehen in Höhe von € 276 Mio. berücksichtigt, vermindert um den Marktwert der derivativen Instrumente in Höhe von € 5 Mio. Insgesamt sind somit in Bezug auf das Darlehen in Schweizer Franken Nettofinanzverbindlichkeiten in Höhe von € 271 Mio. zum Dez-19 erfasst. ◄

6.4.5 Finanzähnliche Vermögenspositionen („cash-like items“) Die finanzähnlichen Vermögenspositionen („cash-like items“) haben keinen eindeutigen finanziellen Charakter. Jedoch sind diese Vermögensgegenstände bei der Herleitung des Eigenkapitalwertes sowie des Kaufpreises, der an die Verkäufer gezahlt wird, zu berücksichtigen. Da die finanziellen Überschüsse, die mit den finanzähnlichen Vermögenspositionen im Zusammenhang stehen, nicht im Unternehmenswert berücksichtigt werden, sind sie bei der Herleitung der Nettoverschuldung zu inkludieren. Abb. 6.20 zeigt beispielhafte Bestandteile der „Cash-like items“. Forderungen aus Anlagen-/Unternehmensverkäufen Das EBIT(DA) wird um die Gewinne und/oder um die Verluste aus Anlagen- und Unternehmensverkäufen bereinigt, wenn diese nicht wiederkehrend sind. Somit sind diese Gewinne und/oder Verluste bei der Herleitung des Unternehmenswerts ausgeklammert. Ist der Kaufpreis aus dem Verkauf des Anlagevermögens sowie von Unternehmensteilen zum aktuellen Stichtag noch nicht gezahlt, werden die dementsprechenden Forderungen als „Cash-like item“ berücksichtigt. Die ausstehenden Zahlungen aus dem ­Anlage-/Unternehmensverkauf werden berücksichtigt, da diese zu einem zukünftigen positiven Cash-flow-­ Effekt führen.

€ in Mio.

Dez 19 Ist

Mrz 20 Ist

Forderungen Anlagen-/Unternehmensverkäufe

0,5

Forderungen Versicherungsentschädigungen

1,0

-

Ausstehende Investitionszulagen/ -zuschüsse

8,0

8,0

15,0

15,0

24,5

38,2

nicht betriebsnotwendiges Vermögen Cash-like items

Abb. 6.20  Beispielhafte Bestandteile der „Cash-like items“

15,2

6.4 Nettoverschuldung

213

Beispiel

Ein mittelständisches Logistikunternehmen besitzt mehrere Gebäude, die nicht für betriebsnotwendige Zwecke genutzt werden und an fremde Dritte vermietet werden. Das Unternehmen hat entschieden, die Gebäude im GJ19 zu verkaufen. Der Verkaufspreis betrug € 20 Mio. und der Buchgewinn € 10 Mio. Zum Mrz-20 war die Zahlung des Kaufpreises noch nicht erfolgt. Im Rahmen der Normalisierung wurde das EBITDA im GJ19 um € 10 Mio. reduziert. Die Forderung in Höhe von € 20 Mio. wird als „Cash-­like item“ bei der Quantifizierung der Nettoverschuldung berücksichtigt, wenn die Forderung als werthaltig erachtet wird. ◄

Forderung durch ausstehende Versicherungsentschädigungen Versicherungsentschädigungen sind zu normalisieren, wenn diese ungewöhnlich hoch sind und die Höhe als nicht wiederkehrend eingeschätzt wird. Dies impliziert, dass das EBIT(DA) nur um die Versicherungsentschädigungen bereinigt wird, die über die wiederkehrenden Erträge hinausgehen. Ausstehende Zahlungen im Zusammenhang mit den ungewöhnlich hohen Versicherungsentschädigungen sind als „Cash-like item“ zu klassifizieren. Beispiel

Anfang des GJ19 ist in der Produktionshalle eines Herstellers von Leiterplatten ein Feuer ausgebrochen, welches die Produktionshalle komplett zerstörte. Der komplette Neuaufbau der Produktionshalle dauerte bis zum Herbst 2019 und verursachte ergebniswirksame Kosten in Höhe von € 3 Mio. Von der Versicherung wurden im GJ19 Entschädigungsleistungen in Höhe von € 2 Mio. zugesagt, von denen zum Mrz-20 noch €  1  Mio. nicht gezahlt wurden. Die ausstehenden Versicherungsentschädigungen in Höhe von € 1 Mio. sind als „Cash-like item“ zu berücksichtigen. ◄

Ausstehende Investitionszulagen/-zuschüsse Hat das Zielunternehmen einmalig Investitionszulagen/-zuschüsse erhalten, die ergebniswirksam vereinnahmt wurden, ist der Ergebniseffekt zu bereinigen. Sind die Investitionszulagen/-zuschüsse zum Stichtag noch nicht gezahlt worden, ist die Forderung als „Cash-­ like item“ zu berücksichtigen. Beispiel

Eine Messegesellschaft hat entschieden, an einem neuen Standort in Hamburg Messeveranstaltungen durchzuführen. Zu diesem Zweck wurde ein Messegelände an dem neuen Standort erworben. Es sind umfangreiche Umbaumaßnahmen an dem neuen Standort erforderlich. Da die Stadt Hamburg ein großes Interesse hat, dass sich weitere

214

6  Analyse der historischen Vermögenslage

Messeveranstaltungen in Hamburg etablieren, hat die Messegesellschaft einen Zuwendungsbescheid in Höhe von € 2,3 Mio. erhalten. Die Subventionen wurden ergebniswirksam im GJ19 vereinnahmt. Da der sonstige Ertrag, der aus dem Erhalt der Subventionen resultiert, als nicht wiederkehrender Ertrag einzuordnen ist, wurde das EBIT(DA) im Rahmen der Normalisierung um € 2,3 Mio. im GJ19 reduziert. Die Zahlung der Subventionen war jedoch zum Dez-19 sowie zum Mrz-20 noch ausstehend. Die Forderung in Höhe von € 2,3 Mio. ist daher als „Cash-like item“ zu berücksichtigen. ◄

Nicht betriebsnotwendiges Vermögen Auch sind die nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände wie Grundstücke, Gebäude und sonstige Vermögensgegenstände als Cash-like item zu berücksichtigen. Kor­ respondierend sind die Erträge und gegebenenfalls Aufwendungen, die mit den nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenständen im Zusammenhang stehen, zu normalisieren. Als Resultat klammert das nachhaltige EBITDA die Erträge (und Aufwendungen) aus, die im Zusammenhang mit den nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenständen stehen. Somit wird auch im Unternehmenswert der Wertbeitrag der nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände ausgeklammert. Um jedoch bei der Bewertung des Zielunternehmens die nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände zu berücksichtigen, wird dessen Marktwert als „Cash-like item“ und somit in der Brücke zwischen Unternehmenswert und Eigenkapitalwert berücksichtigt. Folglich werden die nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände separat vom operativen Geschäftsbetrieb bewertet. Die Separierung erfolgt, da der operative Geschäftsbetrieb und die nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände in der Regel unterschiedlichen Bewertungsmaßstäben unterliegen. Im Rahmen der Financial Due Diligence liegen oft nur Informationen zu den Buch­ werten der nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände vor. Die Adressaten des Financial-­Due-Diligence-Berichtes sind darauf hinzuweisen, dass der Marktwert der nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände und nicht der Buchwert bei der Herleitung des Eigenkapitalwertes sowie bei den Kaufpreisüberlegungen zu berücksichtigen ist; siehe dazu auch die Erläuterungen zu nicht bilanzierten Nettoverschuldungspositionen in ­Abschn. 6.4.7. Beispiel

Ein Handelsunternehmen besitzt Wohnungen, die an Dritte vermietet werden. Durch die Vermietung werden jährlich Mieteinnahmen in Höhe von T€  200 erzielt. Da die Vermietung der Wohnungen nicht im Zusammenhang mit der operativen Geschäftstätigkeit steht, wurde das EBIT(DA) im Rahmen der Normalisierung um T€ 200 reduziert. Auf Basis eines vorliegenden Bewertungsgutachten haben die Mietwohnungen insgesamt einen Marktwert von €  6  Mio. Da der Käufer davon ausgeht, dass die ­Mietwohnungen kurzfristig am Markt verkauft werden können, wird der Marktwert von € 6 Mio. als „Cash-like item“ berücksichtigt. ◄

6.4 Nettoverschuldung

215

Beteiligungen Bei einem Konzern werden Beteiligungen, bei denen kein herrschender Einfluss besteht, nicht voll konsolidiert. Nach § 290 HGB besteht stets ein beherrschender Einfluss eines Mutterunternehmens, „wenn ihm bei einem anderen Unternehmen die Mehrheit der Stimmrechte der Gesellschafter zusteht“. Beteiligungen, bei denen kein beherrschender Einfluss besteht, werden nicht voll konsolidiert und als Vermögensgegenstand in der Konzernbilanz unter Finanzanlagen ausgewiesen. Bei den Beteiligungen, die nicht voll konsolidiert werden, wird unterschieden zwischen Gemeinschaftsunternehmen (engl. joint ­ventures), assoziierten Unternehmen und sonstigen Beteiligungen. Bei assoziierten Unternehmen besteht kein beherrschender, aber ein maßgeblicher Einfluss. Bei einer Beteiligungshöhe zwischen 20  % und 50  % wird davon ausgegangen, dass ein maßgeblicher Einfluss besteht (§ 311 Abs. 1 HGB), aber kein beherrschender Einfluss (§ 290 HGB). Bei sonstigen Beteiligungen besteht kein maßgeblicher Einfluss. Dies wird vermutet, wenn die Beteiligungshöhe geringer als 20 % ist. Beteiligungen an Gemeinschaftsunternehmen und assoziierten Unternehmen werden nach der Equity-Methode bewertet (§  312  HGB). HGB erlaubt zudem, dass Gemeinschaftsunternehmen quotal konsolidiert werden (§  310  HGB). Sonstige Beteiligungen werden zu Anschaffungskosten oder nach IFRS zum Fair Value bewertet (IFRS 9) (Baetge et al. 2019b, S. 127). Das konsolidierte EBITDA des Konzerns beinhaltet nicht das EBITDA der nicht konsolidierten Beteiligungen. Die Konzern-GuV zeigt im Zusammenhang mit den nicht konsolidierten Beteiligungen lediglich Beteiligungserträge. Die Beteiligungserträge spiegeln jedoch nicht die Ertragskraft wider, die als Basis für die Unternehmensbewertung verwendet werden könnte. Folglich sind die Beteiligungserträge nicht im EBITDA zu berücksichtigen. Als Folge klammert der Unternehmenswert den Wertbeitrag der nicht konsolidierten Beteiligungen aus. Um jedoch bei der Bewertung des Zielunternehmens die nicht konsolidierten Beteiligungen zu berücksichtigen, wird dessen Marktwert als „Cash-like item“ und somit in der Brücke zwischen Unternehmenswert und Eigenkapitalwert berücksichtigt. Im Rahmen der Financial Due Diligence liegen oft nur Informationen zu den Buchwerten der Beteiligungen vor. Den Adressaten des Financial-Due-Diligence-Berichtes sind zusätzlich Finanzinformationen zu den nicht konsolidierten Beteiligungen zu liefern wie nachhaltiges EBITDA und Nettoverschuldung, soweit verfügbar, so dass die Herleitung des Marktwertes der nicht konsolidierten Beteiligungen möglich ist; siehe dazu auch die Erläuterungen zu nicht bilanzierten Nettoverschuldungspositionen in Abschn. 6.4.7. Beispiel

Die Muttergesellschaft des Ziel-Konzerns hält an einem Unternehmen 25 % der Anteile. Die Beteiligung wird nicht konsolidiert. Die Beteiligung hat ein nachhaltiges EBITDA in Höhe von € 10 Mio. im abgelaufenen Geschäftsjahr erzielt. Die Nettoverschuldung der Beteiligung betrug zum letzten Geschäftsjahresende € 10 Mio. Laut einem Bewertungsgutachten beträgt der Marktwert der Beteiligung (100 % der Anteile) € 50 Mio.

216

6  Analyse der historischen Vermögenslage

Im Rahmen der Herleitung der Nettoverschuldung des Konzerns wird der Marktwert der Beteiligung als Cash-like item berücksichtigt. Der Marktwert der Beteiligung wird somit als „Cash-like item“ in Höhe von € 12,5 Mio. (25 % von € 50 Mio.) in der Brücke zwischen Unternehmenswert und Eigenkapitalwert inkludiert. ◄

6.4.6 Schuldenähnliche Positionen („debt-like items“) Schuldenähnliche Positionen, die im Englischen als „debt-like items“ bezeichnet werden, haben keinen eindeutigen finanziellen Charakter. Jedoch sind sie bei der Herleitung des Eigenkapitalwertes bzw. des Kaufpreises zu berücksichtigen. Da die Zahlungsverpflichtungen, die mit den schuldenähnlichen Positionen im Zusammenhang stehen, nicht in den Unternehmenswert einfließen, sind sie bei der Nettoverschuldung zu berücksichtigen. Abb. 6.21 zeigt beispielhafte Bestandteile der „debt-like items“. Ertragsteuern (Gewerbesteuer, Körperschaftsteuer) Ertragsteuerverbindlichkeiten und -rückstellungen werden als schuldenähnliche Position klassifiziert, da diese im Zusammenhang mit den historischen Jahresüberschüssen stehen, die dem Verkäufer zugerechnet werden. Die Ertragsteuerverbindlichkeiten und -rückstellungen werden um etwaige Ertragsteuer-Forderungen vermindert, wenn diese als werthaltig erachtet werden. Demgegenüber werden Umsatzsteuerverbindlichkeiten und -forderungen als Working Capital klassifiziert und nicht bei der Nettoverschuldung berücksichtigt. Pensionsrückstellungen Bei den Pensionszusagen wird zwischen den beitragsorientieren Pensionszusagen (engl. defined contribution plan) und den leistungsorientierten Pensionszusagen (engl. defined benefit plan) unterschieden. Bei der beitragsorientierten Pensionszusage werden vom Unternehmen feste Beiträge an externe Versorgungsträger geleistet. Außer der periodischen Dez 19 Ist

Mrz 20 Ist

Ertragsteuerverpflichtungen

(26,3)

(26,3)

Pensionsverpflichtungen

(60,2)

(60,2)

Finanzierungs-Leasing-Verbindlichkeiten

(15,5)

(14,8)

Ausstehende Dividenden

(10,0)

(10,0)

Restrukturierungsrückstellung

(6,0)

(5,7)

Überfällige Verbindlichkeiten

(3,2)

(3,2)

Verbindlichkeiten aus Investitionen

(4,2)

(2,3)

Verbindlichkeiten aus Transaktionen/M&A

(4,0)

(3,2)

Ausstehender Kaufpreis Akquisitionen

(2,0)

(2,0)

(131,4)

(127,7)

€ in Mio.

Debt-like items

Abb. 6.21  Beispielhafte Bestandteile der debt-like items

6.4 Nettoverschuldung

217

Beitragszahlung geht das Unternehmen keine zusätzliche Leistungsverpflichtung ein. Beim Unternehmen verbleibt jedoch eine Subsidiärhaftung für die eingezahlten Beiträge. Bei leistungsorientierten Pensionszusagen geht das Unternehmen jedoch eine zukünftige Leistungsverpflichtung gegenüber den jeweiligen Arbeitnehmern ein (Pellens et al. 2017, S. 540). Bilanziell erfasste Pensionsrückstellungen beziehen sich auf leistungsorientierte Pensionszusagen. Nach § 246 Abs. 2 HGB sind die Pensionsverpflichtungen mit den Vermögensgegenständen zu saldieren, die „der Erfüllung von Schulden aus Altersversorgungsverpflichtungen oder vergleichbaren langfristig fälligen Verpflichtungen dienen“. Auch nach IAS19 sind Planvermögen und der Barwert der Pensionsverpflichtung zu saldieren (Pellens et al. 2017, S. 551 f.). Somit sind die bilanziell ausgewiesenen Pensionsverpflichtungen um das Planvermögen vermindert. In der Praxis ist es üblich die Nettopensionsverpflichtungen, als schuldenähnliche Position zu berücksichtigen. Mit Einführung von BilMoG haben sich die bilanziellen Risiken im Zusammenhang mit Pensionsverpflichtungen nach HGB verringert. Nach IFRS sind die Pensionsverpflichtungen nach IAS19 zu bilanzieren. Jedoch findet die Korridormethode keine Anwendung mehr und versicherungsmathematische Verluste sowie nachzuverrechnender Dienstzeitaufwand sind sofort zu erfassen und erhöhen somit sofort die Pensionsrückstellungen (Höpken und Torner 2016, S. 1221; Keßler und Baier 2014, S. 696). Im Rahmen der Due Diligence wird untersucht, auf welchen Prämissen die bilanziell ausgewiesenen Nettopensionsverpflichtungen basieren. Dabei wird insbesondere analysiert, welcher Diskontierungszinssatz angewendet wird und welche Annahmen zur Gehalts- und Rentensteigerung sowie zur Sterblichkeit und Fluktuation getroffen wurden. Zu weiterführenden Erläuterungen zur Analyse von Pensionsverpflichtungen im Rahmen von Unternehmenstransaktionen siehe auch in Leckschas (2011, S. 1176 ff.); Pellens et al. (2017, S. 535 ff.), zu Unterschieden beim Diskontierungszinssatz zwischen HGB und IFRS siehe auch Thurnes et al. (2013, S. 2817 ff.). Beispiel

Ein Chemie-Unternehmen bilanziert nach IFRS und laut Bilanz betragen die Nettopensionsverpflichtungen € 25 Mio. Laut Financial Due Diligence werden die bilanzierten Pensionsverpflichtungen als zu niedrig eingeschätzt aufgrund der Annahmen zu Diskontierungszinssatz, Gehalts- und Rentensteigerung, Sterblichkeit und Fluktuation. Auf Basis der detaillierten Analysen werden Pensionsverpflichtungen von € 30 Mio. anstatt € 25 Mio. bei der Quantifizierung der Nettoverschuldung berücksichtigt. ◄

Altersteilzeitverpflichtungen Altersteilzeitverpflichtungen sind pensionsähnliche Verpflichtungen, die analog zu den Pensionsverpflichtungen als schuldenähnliche Position berücksichtigt werden.

218

6  Analyse der historischen Vermögenslage

Jubiläumsrückstellung In der Praxis werden die Jubiläumsrückstellungen aufgrund der Langfristigkeit und ihrem zinstragenden Charakter als schuldenähnliche Position klassifiziert. Die Verpflichtung zur Gewährung von Prämien an Zuwendungsberechtigte führt zu zukünftigen negativen Cash-flow-Effekten. Finanzierungs-Leasing Finanzierungs-Leasing-Verbindlichkeiten sind als schuldenähnliche Position einzuordnen. Neben dem geleasten Anlagevermögen auf der Aktivseite werden auf der Passivseite Leasing-Verbindlichkeiten ausgewiesen. Zu weiteren Erläuterungen zum Finanzierungs-­ Leasing siehe auch Abschn. 3.2.3. Bilanziert das Zielunternehmen nach IFRS und nutzt das Zielunternehmen in großem Umfang Leasing zur Finanzierung von Investitionen, kann die Anwendung des IFRS 16 erhebliche Auswirkungen auf die Nettoverschuldung haben. IFRS 16 regelt die Leasingverhältnisse und ist erstmalig verbindlich für die Geschäftsjahre, die am oder nach dem 01.01.2019 beginnen, anzuwenden. Die Anwendung des IFRS 16 führt ab dem GJ19 im Vergleich zu den Vorjahren zu einer Verschiebung vom Operating-Leasing zum Finanzierungs-Leasing. Beim Finanzierungs-­ Leasing wird der geleaste Gegenstand im Anlagevermögen des Leasingnehmers aktiviert.  Zudem  werden Finanzierungs-Leasing-Verbindlichkeiten bilanziert. Da die ­ Finanzierungs-­Leasing-Verbindlichkeiten als schuldenähnliche Position eingeordnet werden, erhöht sich durch die Verschiebung zwischen Operating-Leasing zum Finanzierungs-­ Leasing die Nettoverschuldung. Korrespondierend erhöht sich jedoch das EBITDA durch die Verschiebung von Operating-Leasing zu Finanzierungs-Leasing, da die Leasingraten nicht mehr das EBITDA belasten. Somit steigt als Folge der Verschiebung vom Operating-­ Leasing zum Finanzierungs-Leasing der Unternehmenswert einerseits, aber auch die Nettoverschuldung andererseits. Theoretisch dürfte sich durch die Verschiebung keine Auswirkung auf den Eigenkapitalwert ergeben. In der Praxis kann die Verschiebung jedoch Auswirkungen auf den Eigenkapitalwert haben. Daher könnte es aus Bewertungsgründen sinnvoll sein, alternativ das EBITDA der Geschäftsjahre ab 2019 pro forma anzupassen. Bei dieser pro-forma-Anpassung wird das EBITDA ab dem Geschäftsjahr 2019 um die Leasingraten pro forma angepasst und reduziert, die nach IFRS 16 als Finanzierungs-­ Leasing klassifiziert werden. Mit der Anpassung des EBITDA um die Leasingraten, die nach IFRS 16 als Finanzierungs-Leasing klassifiziert werden, fließen somit die Leasingraten wertmindernd in den Unternehmenswert ein, zur Berechnung des Unternehmenswertes siehe Kapitel 10. Dementsprechend sind die Finanzierungs-Leasing-Verbindlichkeiten nicht mehr in der Nettoverschuldung zu berücksichtigen. Es sind die Adressaten des Financial-­Due-Diligence-Berichtes darauf hinzuweisen, dass die unterschiedlichen Aus­ prägungen dieser pro-forma-Anpassungen unter Umständen erhebliche Auswirkung auf die Berechnung des Eigenkapitalwertes haben können: a) keine Anpassung EBITDA ab den Geschäftsjahren 2019/Berücksichtung der Finanzierungs-Leasing-Verbindlichkeiten in der Nettoverschuldung oder b) Reduzierung EBITDA der Geschäftsjahre ab 2019 um die Leasingraten, die als Finanzierungs-Leasing klassifiziert werden/keine Berücksichtigung der Finanzierungs-Leasing-Verbindlichkeiten in der Nettoverschuldung.

6.4 Nettoverschuldung

219

Zu der Unterscheidung zwischen Operating- und Finanzierungs-Leasing nach HGB, IFRS, US-GAAP siehe Coenenberg (2018, S. 200 ff.). Beispiel

Das Zielunternehmen hat zahlreiche Maschinen geleast. Das Leasing wird als Finanzierungs-­Leasing bilanziert. Zum Dez-19 wurden Leasing-Verbindlichkeiten von € 23,4 Mio. und zum Mrz-20 von € 22,9 Mio. bilanziert, die bei der Nettoverschuldung berücksichtigt werden. ◄

Ausstehende Dividende Die Jahresüberschüsse, die bis zum wirtschaftlichen Übergang erzielt werden, sind dem Käufer wirtschaftlich zuzuordnen. Diese werden automatisch über den Anstieg der liquiden Mittel dem Verkäufer vergütet. Ist jedoch geplant, Jahresüberschüsse nach dem wirtschaftlichen Übergang an den Verkäufer auszuschütten, sind die ausstehenden Dividenden als schuldenähnliche Position zu berücksichtigen. Zum „wirtschaftlichen Übergang“ siehe Erläuterungen in Abschn. 11.1. Beispiel

Laut Gesellschafterbeschluss vom Feb-20 wurde eine Ausschüttung in Höhe von € 1 Mio. an die Gesellschafter beschlossen. Laut Kaufvertrag geht das Zielunternehmen im Mrz-20 wirtschaftlich auf den Käufer über. Zum Mrz-20 ist die geplante Ausschüttung in Höhe von € 1 Mio. jedoch noch nicht erfolgt. Dadurch werden zum Mrz-20 höhere liquide Mittel bzw. niedrigere Bankverbindlichkeiten ausgewiesen, als wenn die Ausschüttung bereits erfolgt wäre. Dies wiederum erhöht den Kaufpreis. Daher ist die ausstehende Ausschüttung in Höhe von € 1 Mio. als schuldenähnliche Position zu berücksichtigen. ◄

Restrukturierungsrückstellungen Üblicherweise werden Restrukturierungsaufwendungen als einmalige, nicht wiederkehrende Aufwendungen klassifiziert und daher diese im Rahmen der EBITDA-­Bereinigungen normalisiert, siehe auch Abschn. 3.2.2. Korrespondierend wird die Restrukturierungsrückstellung als schuldenähnliche Position berücksichtigt. Beispiel

Im GJ19 wurden Restrukturierungsrückstellungen in Höhe von € 1 Mio. ergebniswirksam gebildet. Diese wurden bisher nicht verbraucht, so dass zum Dez-19 Restrukturierungsrückstellungen in Höhe von €  1  Mio. in der Bilanz ausgewiesen wurden. Die ­Bildung der Restrukturierungsrückstellungen wird als Normalisierungssachverhalt eingeschätzt. Folglich wird das EBIT(DA) um die Bildung der Restrukturierungsrück­ stellungen in Höhe von € 1 Mio. im GJ19 bereinigt.

220

6  Analyse der historischen Vermögenslage

Korrespondierend ist die Restrukturierungsrückstellung und somit der zukünftige negative Cash-flow-Effekt durch die Umsetzung der Restrukturierungsmaßnahmen in Höhe von € 1 Mio. bei der Nettoverschuldung zu berücksichtigen. Hinweis: Werden die Restrukturierungsaufwendungen als wiederkehrender Sachverhalt eingeordnet und folglich nicht normalisiert, sind die Restrukturierungsrückstellungen auch nicht bei der Nettoverschuldung zu berücksichtigen. ◄

Drohverlustrückstellung Ein Unternehmen hat nach § 249 HGB/IAS 37 Drohverlustrückstellungen „für drohende Verluste aus schwebenden Geschäften“ zu bilden (Coenenberg 2018, S. 452 f., 471 f.). So ist beispielsweise bei Projekten eine Drohverlustrückstellung zu bilden, wenn davon ausgegangen wird, dass ein Verlust erzielt wird. Siehe auch Erläuterung zur Bildung von Drohverlustrückstellungen in Abschn.  6.3.2.2. Die Drohverlustrückstellung ist als schuldenähnliche Position zu berücksichtigen, sofern das EBIT(DA) um die Bildung der Drohverlustrückstellung bereinigt wird. Die EBIT(DA)-Bereinigung wird damit begründet, dass die Bildung der Drohverlustrückstellung einmalig, nicht wiederkehrend ist und somit nicht im Zusammenhang mit dem gewöhnlichen operativen Geschäftsbetrieb steht. Korrespondierend ist jedoch der zukünftige negative Cash-flow-Effekt, der aus dem Verbrauch der Drohverlustrückstellung resultiert, kaufpreismindernd anzusetzen, da er von dem Käufer zu tragen ist. Dementsprechend wird die Drohverlustrückstellung als schuldenähnliche Position in der Nettoverschuldung berücksichtigt. Wird hingegen die Bildung von Drohverlustrückstellungen als wiederkehrend angesehen und das EBITDA dementsprechend nicht bereinigt, sind die Drohverlustrückstellungen auch nicht als schuldenähnliche Position zu berücksichtigen. Beispiel

Ein Unternehmen, welches Kraftwerke plant und baut, hat bei einem Kraftwerksbau wesentliche Projektziele verfehlt. Als Resultat ist nunmehr das erwartete Projektergebnis signifikant negativ und es musste eine Drohverlustrückstellung im GJ19 gebildet werden. Durch die Bildung der Drohverlustrückstellung wurde das EBIT(DA) im GJ19 um € 50 Mio. belastet. Wird das EBITDA um die Bildung der Drohverlustrückstellung bereinigt, da diese als einmalig, nicht wiederkehrend angesehen wird, dann ist die Drohverlustrückstellung als schuldenähnliche Position in der Nettoverschuldung zu berücksichtigen. ◄

Ausstehende Tantiemezahlungen Stehen zum Stichtag wesentliche Tantiemezahlungen an das Management aus, kann der Käufer argumentieren, diese als schuldenähnliche Position zu klassifizieren. Der Verkäufer ordnet ausstehende Tantiemezahlungen an das Management gewöhnlich dem Working Capital zu. Argumente zur Einordnung der ausstehenden Tantiemezahlungen als schuldenähnliche Position können sein, dass a) diese im Zusammenhang mit historischen Gewinnen stehen, die dem Verkäufer zuzuordnen sind; b) diese schon hätten gezahlt werden sollen und dem-

6.4 Nettoverschuldung

221

nach die liquiden Mittel reduziert hätten; c) diese ungewöhnlich hoch sind. Das Hauptargument zur Einordnung der ausstehenden Tantiemezahlungen als Working Capital ist, dass die Zahlung von Tantiemen ein gewöhnlicher wiederkehrender Vorgang ist, da die Höhe und der Zahlungszeitpunkt der Tantiemen sich nicht wesentlich von den Vorjahren unterscheiden. Rückstellungen (Umweltrisiken, Prozessrisiken, Rückbauverpflichtungen, überhöhte Urlaubsrückstellungen, drohende Vertragsstrafen, ungewöhnlich hohe sonstige Rückstellungen) Bei der Unterscheidung zwischen Working Capital und schuldenähnlichen Positionen wird untersucht, ob die Verbindlichkeiten und Rückstellungen im Zusammenhang mit dem operativen Geschäftsbetrieb stehen oder ob sie ungewöhnlich hoch sind. Verbindlichkeiten und Rückstellungen, die nicht im Zusammenhang mit dem operativen Geschäftsbetrieb stehen oder die ungewöhnlich hoch sind, werden bei den schuldenähnlichen Positionen berücksichtigt. Darunter fallen beispielsweise wesentliche Umweltrisiken, Prozesskosten und Prozessrisiken, ungewöhnlich hohe Garantie-/Gewährleistungs-/Urlaubsrückstellungen. Beispiel

Ein stark wachsendes Unternehmen hat Schwierigkeiten, adäquates Personal zu finden und einzustellen. Um die gestiegene Nachfrage bedienen zu können, haben zahlreiche Mitarbeiter im GJ19 keinen Urlaub genommen. Als Resultat stiegen die Urlaubsrückstellungen von T€ 50 zum Dez-18 auf T€ 500 zum Dez-19. Da das Niveau an Urlaubsrückstellungen zum Dez-19 ungewöhnlich hoch war, ist die Differenz zwischen dem normalen Niveau an Urlaubsrückstellung und dem tatsächlichen Niveau als schuldenähnliche Position zu berücksichtigen. Als normales Niveau werden Urlaubsrückstellungen in Höhe von T€ 50 angesehen. Somit sind zum Dez-19 Urlaubsrückstellungen in Höhe von T€ 450 als schuldenähnliche Position zu berücksichtigen. Die Differenz zwischen den aktuell überhöhten Urlaubsrückstellungen und dem normalen Bestand an Urlaubsrückstellungen wird als schuldenähnliche Position klassifiziert, da der Käufer den Zahlungsmittelabfluss durch die zukünftige Reduzierung der Rückstellung auf ein Normalmaß zu tragen hat. Hinweis: Anstatt die Differenz zwischen erhöhten Rückstellungen und dem normalen Niveau an Rückstellungen als schuldenähnliche Position vom Eigenkapitalwert abzuziehen, kann die Differenz auch über den Working-Capital-­Anpassungsmechanismus vom Eigenkapitalwert abgezogen werden, siehe zum Working-Capital-Anpassungsmechanismus auch Abschn. 7.3.4. ◄

Erhaltene Anzahlungen Erhaltene Anzahlungen werden gewöhnlich als Working Capital klassifiziert. Sind jedoch die erhaltenen Anzahlungen ungewöhnlich hoch bzw. das Anzahlungsprofil ungewöhnlich, sind sie als schuldenähnliche Position zu klassifizieren. Im Besonderen bei Zielunternehmen, die im Projektgeschäft tätig sind, ist eine detaillierte Analyse der erhaltenen Anzahlungen durchzuführen. Dabei können die Einschätzun-

222

6  Analyse der historischen Vermögenslage

gen zwischen Käufer und Verkäufer wesentlich differieren. Auf Einzelprojektbasis wird untersucht, ob das Anzahlungsprofil dem Leistungsfortschritt entspricht. Hat das Zielunternehmen bei einzelnen Projekten im Vergleich zum Leistungsfortschritt erheblich höhere Anzahlungen erhalten, klassifiziert der Käufer gegebenenfalls den passivischen Saldo aus unfertigen Leistungen/Waren und erhaltenen Anzahlungen als schuldenähnliche Position. Der Käufer kann argumentieren, dass das Zielunternehmen die Leistungen noch in Zukunft erbringen muss, obwohl dafür bereits Zahlungen geleistet wurden. Die erhöhten erhaltenen Anzahlungen wirken sich positiv auf den Bestand an liquiden Mitteln aus und sind dadurch kaufpreiserhöhend. Der Verkäufer hingegen kann argumentieren, dass das Anzahlungsprofil hinsichtlich Höhe und Zahlungszeitpunkt gewöhnlich ist und dadurch als Working Capital zu klassifizieren ist. Siehe dazu auch die Erläuterung und das Beispiel in Abschn. 6.3.2.2 („Bedeutung der unfertigen Erzeugnisse/Leistungen im Projektgeschäft“). Beispiel

Ein Anlagenbauer ist im Projektgeschäft tätig. Gewöhnlich erhält der Anlagenbauer 10 % des vertraglichen Projektumfanges mit Vertragsabschluss. Im 1. Quartal 2020 hat der Anlagenbauer ein wesentliches Projekt gewonnen. Der Projektwert beträgt insgesamt € 80 Mio. Der Anlagenbauer hat verhandelt, dass bereits 30 % des Projektwertes mit Vertragsabschluss zu zahlen ist. Daher hat das Zielunternehmen zum Mrz-20 Anzahlungen in Höhe von € 24 Mio. erhalten. Die Anzahlungen für dieses Projekt sind mit 30 % anstatt 10 % ungewöhnlich hoch. Durch die ungewöhnlich hohe Anzahlung von 30 % wird zum Mrz-20 ein höherer Bestand an liquiden Mitteln ausgewiesen als wenn der Anlagenbauer die gewöhnliche Anzahlung in Höhe von 10 % des vertraglichen Projektumfanges erhalten hätte. Dies wiederum erhöht den Eigenkapitalwert bzw. Kaufpreis, da sich ein erhöhter Bestand an liquiden Mitteln positiv auf den Eigenkapitalwert auswirkt. Der Käufer wird dadurch benachteiligt, da er noch das komplette Projekt bearbeiten muss, jedoch geringere korrespondierende Zahlungen von dem Kunden erhält. Daher wird die Differenz zwischen den tatsächlich erhaltenen Anzahlungen von €  24  Mio. und der Anzahlungshöhe, die für das Projekt normal gewesen wäre, als schuldenähnliche Position berücksichtigt. Die normale Anzahlungshöhe hätte 10 % bzw. € 8 Mio. betragen, somit wird die Differenz von € 16 Mio. (Differenz € 24 Mio. und € 8 Mio.) als schuldenähnliche Position berücksichtigt. ◄

Überfällige Verbindlichkeiten Überfällige Verbindlichkeiten können als eine Form der Unternehmensfinanzierung angesehen werden, da das Unternehmen durch die verspätete Zahlung der Verbindlichkeiten einen höheren Bestand an liquiden Mitteln ausweist. Dies wiederum erhöht den Eigenkapitalwert bzw. Kaufpreis, da sich ein höherer Bestand an liquiden Mitteln positiv auf den Eigenkapitalwert auswirkt. Um diese Benachteiligung für den Käufer auszugleichen, wer-

6.4 Nettoverschuldung

223

den die überfälligen Verbindlichkeiten als schuldenähnliche Position berücksichtigt, siehe dazu auch das Beispiel in Abschn. 6.3.3. Verbindlichkeiten, die im Zusammenhang mit Investitionen stehen Analog zu den überfälligen Verbindlichkeiten stellt sich der Verkäufer besser, wenn wesentliche Investitionen noch nicht gezahlt worden sind. Durch die ausstehenden Zahlungen für Investitionen wird ein höherer Bestand an liquiden Mitteln bzw. geringere Bankverbindlichkeiten ausgewiesen, als wenn die Investitionen bereits gezahlt worden wären. Dies wiederum erhöht den Eigenkapitalwert bzw. Kaufpreis, da sich ein höherer Bestand an liquiden Mitteln bzw. niedrigere Bankverbindlichkeiten positiv auf den Eigenkapitalwert auswirken. Um diese Benachteiligung für den Käufer auszugleichen, werden die Verbindlichkeiten, die im Zusammenhang mit Investitionen stehen, als schuldenähnliche Position berücksichtigt. Verbindlichkeiten für außerordentliche Reparaturen Reparaturkosten sind zu normalisieren, wenn diese ungewöhnlich hoch sind und die Höhe als nicht wiederkehrend eingeschätzt wird. Dies impliziert, dass das EBIT(DA) nur um die Reparaturkosten bereinigt wird, die über den wiederkehrenden Aufwand hinausgehen, siehe auch Abschn. 3.2.2. Ausstehende Zahlungen im Zusammenhang mit ungewöhnlich hohen Reparaturkosten sind als schuldenähnliche Position zu berücksichtigen. Beispiel

Anfang des GJ19 ist in der Produktionshalle eines Herstellers von Leiterplatten ein Feuer ausgebrochen, welches die Produktionshalle komplett zerstörte. Der Neuaufbau der Produktionshalle dauert bis zum Herbst 2019 und verursachte ergebniswirksame Kosten in Höhe von € 3 Mio., von denen € 2 Mio. noch nicht gezahlt wurden. Die ausstehenden Zahlungen in Höhe von €  2  Mio. sind als schuldenähnliche Position und dementsprechend nicht als Working-Capital-Bestandteil zu berücksichtigen. ◄

Verbindlichkeiten für erhaltene Beratungs-/Rechtsanwaltsleistungen Ungewöhnlich hohe Beratungs- und Rechtsanwaltskosten sind zu normalisieren. Ausstehende diesbezügliche Zahlungen sind korrespondierend als schuldenähnliche Position zu berücksichtigen. Beispiel

Bei einem mittelständischen Unternehmen mit € 900 Mio. Umsatz sind einmalige Beratungskosten in Höhe von € 1 Mio. im GJ19 angefallen. Die Zahlung war zum Mrz-20 ausstehend. Das EBITDA des GJ19 wurde um die Beratungskosten in Höhe von € 1 Mio. im Rahmen der Normalisierung erhöht. Korrespondierend berücksichtigen die schuldenähnlichen Positionen die Verbindlichkeiten für Beratungsleistungen in Höhe von € 1 Mio. ◄

224

6  Analyse der historischen Vermögenslage

Verbindlichkeiten für erhaltene transaktionsrelevante Leistungen Transaktionsrelevante Kosten, die im Zusammenhang mit dem Verkaufsprozess stehen, sind einmalige Kosten, die zu normalisieren sind. Analog sind auch Kosten, die aus anderen M&A-Prozessen entstanden sind, zu normalisieren, sofern diese als nicht wiederkehrend eingeschätzt werden. Entsprechend sind ausstehende Zahlungen für transaktionsrelevante Leistungen als schuldenähnliche Position zu berücksichtigen. Beispiel

Bei dem Zielunternehmen sind transaktionsrelevante Kosten in Höhe von T€ 300 angefallen, die das Ergebnis im GJ19 belastet haben. Das EBIT(DA) des GJ19 wurde im Rahmen der Normalisierungen um die transaktionsrelevanten Kosten in Höhe von T€ 300 erhöht. Zum Mrz-20 waren von T€ 300 noch Zahlungen in Höhe von T€ 150 ausstehend. Die schuldenähnlichen Positionen berücksichtigen zum Mrz-20 Verbindlichkeiten für transaktionsrelevante Leistungen in Höhe von T€ 150. ◄

Kaufpreiszahlungen Analog zu ausstehenden Kaufpreiszahlungen für Investitionen sind ausstehende Kaufpreiszahlungen für Unternehmensakquisitionen als schuldenähnliche Position zu berücksichtigen. Beispiel

Das Zielunternehmen hat eine wesentliche Tochtergesellschaft im GJ19 erworben. Insgesamt beträgt der Kaufpreis € 100 Mio., von denen zum Mrz-20 noch € 20 Mio. nicht gezahlt wurden. Der ausstehende Kaufpreis für die Beteiligung in Höhe von € 20 Mio. ist als schuldenähnliche Position zu klassifizieren. ◄

Stille Beteiligungen Es wird zwischen typischen und atypischen stillen Beteiligungen unterschieden. Der stille Gesellschafter ist bei den typischen stillen Beteiligungen am Gewinn sowie teilweise auch am Verlust beteiligt. Bei den atypischen stillen Beteiligungen ist der stille Gesellschafter zudem auch an der Wertsteigerung der Gesellschaft beteiligt. Gewöhnlich wird die stille Beteiligung in der Nettoverschuldung berücksichtigt. Abhängig von der Transaktionsstruktur sowie von den Bedingungen der stillen Gesellschaftsbeteiligung kann diese unter Umständen auch als Eigenkapital eingeordnet werden, siehe dazu auch Ausführungen in Coenenberg (2018, S. 369).

6.4 Nettoverschuldung

225

6.4.7 Nicht bilanzierte Nettoverschuldung In der Nettoverschuldung sind auch Ansprüche und Verpflichtungen zu berücksichtigen, die nicht oder nur teilweise bilanziert sind, jedoch zu zukünftig positiven bzw. negativen Cash-flow-Effekten führen können. Darunter fallen Aktiva und Passiva, bei denen sich Buchwert und Marktwert wesentlich unterscheiden. Des Weiteren sind Ansprüche und Eventualverbindlichkeiten zu berücksichtigen, die nicht bilanziell erfasst sind. Abb. 6.22 zeigt beispielhafte Bestandteile der nicht bilanzierten schuldenähnlichen Positionen. Wie bereits in Abschn. 6.4.5. erläutert, sind bei der Herleitung der Nettoverschuldung jeweils die Marktwerte und nicht die Buchwerte zu verwenden. Unterschiede zwischen Markt- und Buchwerten können insbesondere bei den nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenständen oder bei den nicht konsolidierten Beteiligungen vorhanden sein, siehe dazu auch die Ausführungen in Abschn. 6.4.5. Zudem können verschiedene Sachverhalten vorliegen, die nicht bilanziell erfasst sind aber bei der Herleitung der Nettoverschuldung zu berücksichtigen sind. Folgende Sachverhalte sind u. a. bei der Herleitung der Nettoverschuldung zu berücksichtigen, obwohl diese nicht bilanziell erfasst sind: Ansprüche aus Zins-/Fremdwährungs-Derivaten Die Wertveränderungen der derivativen Finanzinstrumente werden nach HGB teilweise nicht bilanziell erfasst, wenn die Gewinne noch nicht realisiert wurden (§ 252 Abs. 1 Nr. 4 HGB). Etwaige positive Marktwerte im Zusammenhang mit Zins-/Fremdwährungs-­ Derivaten sind nach HGB nicht bilanziell erfasst, sofern keine Bewertungseinheiten mit dem Grundgeschäft vorliegen. Stehen die außerbilanziellen Marktwerte im Zusammenhang mit zinstragenden Verbindlichkeiten oder zinstragenden Vermögensgegenständen, sind diese bei der Quantifizierung der Nettoverschuldung zu berücksichtigen. Siehe dazu auch die Ausführungen in Abschn. 6.4.6.

€ in Mio.

Dez 19 Ist

Mrz 20 Ist

Rückzahlung von Investitionszulagen/ -zuschüsse

(8,0)

(8,0)

Change of control

(2,0)

(2,0)

Investitionsstau

(1,0)

(1,0)

Sonderzahlungen an das Management

(0,5)

(0,5)

Factoring

(2,0)

(2,5)

Earn-Out-Verpflichtungen

(5,0)

(5,0)

zukünftige außerordentliche Aufwendungen

(3,0)

(2,8)

(12,0)

(12,0)

Marktwert Minderheitenanteile Carve-Out-Einmaleffekte nicht bilanzierte debt-like items

(1,2)

(1,2)

(34,7)

(35,0)

Abb. 6.22  Beispielhafte Bestandteile von nicht bilanzierten schuldenähnlichen Positionen

226

6  Analyse der historischen Vermögenslage

Rückzahlung von Investitionszulagen/-zuschüssen Besteht das Risiko, dass Investitionszulagen/-zuschüsse nach Vollzug der Transaktion zurückzuzahlen sind, ist dies möglicherweise als schuldenähnliche Position zu erfassen. Wenn jedoch der Verkäufer diesbezüglich eine Freistellung gewährt, ist der potenzielle Rückzahlungsbetrag nicht als schuldenähnliche Position zu berücksichtigen. Beispiel

Das Zielunternehmen hat in einer strukturschwachen Region im GJ19 ein neues Werk gebaut, in dem 500 neue Mitarbeiter angestellt wurden. Das Zielunternehmen hat Fördermittel vom Land erhalten, die an die Bedingung geknüpft sind, dass in den folgenden drei Jahren im Durchschnitt mindestens 450 Mitarbeiter an dem neuem Werksstandort angestellt sind. Der Käufer plant, dass Werk teilweise mit einem eigenen Werk zusammenzulegen und dadurch Mitarbeiter an dem neuen Werksstandort abzubauen. Daher ist davon auszugehen, dass die erhaltenen Subventionen zurückzuzahlen sind. Folglich werden die zurückzuzahlenden Subventionen als schuldenähnliche Position berücksichtigt. ◄

Beispiel

Das Zielunternehmen hat in einer strukturschwachen Region im GJ19 ein neues Werk gebaut, in dem 200 neue Mitarbeiter angestellt wurden. Das Zielunternehmen hat Fördermittel vom Land erhalten, die an der Bedingung geknüpft sind, dass in den folgenden drei Jahren im Durchschnitt mindestens 300 Mitarbeiter angestellt sind. Der Käufer plant, dass in dem Werk wie geplant produziert wird. Jedoch ist die geplante Auslastung in dem Werk niedriger als ursprünglich erwartet und es ist fraglich, ob in dem Werk in den nächsten drei Jahren 300 Mitarbeiter benötigt werden. Der Verkäufer hält an dem Erreichen des Business Plans fest, der davon ausgeht, dass Mitarbeiterkapazitäten von 300 Mitarbeitern an dem neuen Standort benötigt werden. Daher geht der Verkäufer nicht davon aus, dass Subventionen zurückzahlen sind und gewährt dem Käufer eine diesbezügliche Freistellung im Kaufvertrag. Folglich berücksichtigt der Käufer den möglicherweise zurückzuzahlenden Betrag nicht als  schuldenähnliche Position. Zu Freistellungen siehe auch Erläuterungen in ­Abschn. 11.6.2. ◄

Change of Control Im Rahmen der Legal Due Diligence wird untersucht, ob die Verträge „Change of Con­ trol“-Klauseln enthalten. Greifen „Change of Control“-Klauseln, kann der jeweilige Vertragspartner unter Umständen nach vollzogener Transaktion den Vertrag kündigen. Da-

6.4 Nettoverschuldung

227

durch können zukünftig erhebliche Mehrkosten entstehen, die als schuldenähnliche Position zu erfassen sind. Bei Unternehmenstransaktionen kann insbesondere die Übertragbarkeit von IT-Lizenzen eingeschränkt sein, siehe dazu auch Ausführungen in Picot (2013, S. 1186 ff.). Des Weiteren könnten Mietverträge nach erfolgter Transaktion gekündigt und nur zu ungünstigeren Bedingungen neu abgeschlossen werden. Teilweise wird versucht, die Verträge vor Abschluss der Transaktion neu zu verhandeln bzw. die Übertragbarkeit von wesentlichen Verträgen als Closing-Bedingung aufzunehmen. Zu Closing-­ Bedingungen siehe auch Kap. 11. Beispiel

Ein Konzern hat IT-Lizenzen für ein ERP-System erworben. Dieses ERP-System wird auch von einer Business Unit genutzt, die verkauft werden soll. Jedoch ist in dem Lizenzvertrag festgelegt, dass die IT-Lizenzen von verkauften Business Units nicht weiter genutzt werden dürfen. Als Konsequenz muss die Business Unit nach erfolgter Transaktion die IT-Lizenzen erneut erwerben. Der negative Cash-flow-Effekt ist als schuldenähnliche Position zu erfassen. ◄

Investitionsstau (engl. capex backlog) Bei dem „cash and debt free“-Konzept wird davon ausgegangen, dass die erforderlichen historischen Investitionen zur Erreichung des Business Plans getätigt wurden. Darunter fallen die erforderlichen Erhaltungs- und auch die Erweiterungsinvestitionen, um die geplante EBITDA-Entwicklung laut Business Plan erreichen zu können. Sind die erforderlichen Investitionen teilweise nicht getätigt worden, wirkt sich dies erhöhend auf den Bestand an liquiden Mitteln bzw. alternativ reduzierend auf die zinstragenden Verbindlichkeiten aus. Dies wiederum erhöht den Eigenkapitalwert bzw. Kaufpreis, da sich höhere liquide Mittel bzw. geringere Bankverbindlichkeiten positiv auf den Eigenkapitalwert auswirken. Der Käufer stellt sich schlechter, da er nach erfolgter Transaktion die erforderlichen Investitionen nachholen muss. Um diese Benachteiligung für den Käufer zu beseitigen, wird der Investitionsstau quantifiziert und als schuldenähnliche Position berücksichtigt. Beispiel

Laut Investitionsplanung waren für das Geschäftsjahr 2020 Investitionen in Höhe von € 10 Mio. geplant. Die tatsächlichen Investitionen im Geschäftsjahr 2020 betrugen jedoch lediglich €  5  Mio. Der Kaufinteressent berücksichtigt den Investitionsstau in Höhe von € 5 Mio. zum Dez-20 als schuldenähnliche Position. ◄

228

6  Analyse der historischen Vermögenslage

Beispiel

Laut Investitionsplanung waren für das Geschäftsjahr 2019 Investitionen in Höhe von € 10 Mio. geplant und auch tatsächlich umgesetzt. Zum Dez-19 und Mrz-20 sind jedoch € 2 Mio. an Investitionen noch nicht gezahlt worden. Die ausstehenden Zahlungen werden als Verbindlichkeiten aus LuL bilanziert. Die Verbindlichkeiten aus LuL in Höhe von € 2 Mio., die im Zusammenhang mit durchgeführten Investitionen stehen, werden als schuldenähnliche Position zum Dez-19 und Mrz-20 berücksichtigt. ◄

Sonderzahlungen an das Management Löst die Transaktion Sonderzahlungen an das Management aus, die von dem Zielunternehmen zu tragen sind, werden diese als schuldenähnliche Position berücksichtigt. Beispiel

Im Falle einer erfolgreichen Veräußerung des Zielunternehmens erhält der CEO eine Sonderzahlung, die 2 % des Unternehmenswertes beträgt. Diese Sonderzahlung ist von dem Zielunternehmen zu tragen. Die Sonderzahlung wird vom Kaufinteressenten als schuldenähnliche Position berücksichtigt. ◄

Factoring Beim Forderungsverkauf, dem Factoring, verkauft das Unternehmen als Factoringnehmer Teile seiner Forderungen an einen Factoringgeber, der auch als Factor bezeichnet wird. Es wird dabei zwischen echtem und unechtem Factoring unterschieden. Beim echten Factoring geht das Forderungsausfallrisiko, welches als Delkredererisiko bezeichnet wird, auf den Factor über. Beim unechten Factoring verbleibt das Delkredererisiko beim Factoringnehmer: • Da das wirtschaftliche Risiko auf den Factor übergeht, werden beim echten Factoring die Forderungen beim Verkauf an den Factor ausgebucht. Forderungen gegenüber dem Factor werden als sonstige Vermögensgegenstände ausgewiesen (Coenenberg 2018, S. 257). • Beim unechten Factoring verbleiben nach dem HGB und nach IFRS die Forderungen auf der Bilanz des Factoringnehmers bis die Forderung vom Kunden bezahlt wurde, da das wirtschaftliche Risiko beim Factoringnehmer verbleibt. Somit hat das unechte Factoring keine Auswirkungen auf den Forderungsbestand beim Zielunternehmen. Mit der Zahlung des Factors werden korrespondierend Factoring-Verbindlichkeiten gebucht (Institut der Wirtschaftsprüfer 2003, Tz 41; Lüdenbach et al. 2020, S. 1775 ff.).

6.4 Nettoverschuldung

229

Zur Unterscheidung zwischen unechtem und echten Factoring bei Jahresabschlüssen nach HGB siehe Institut der Wirtschaftsprüfer (2003, Tz 1 ff.) und bei Jahresabschlüssen nach IFRS siehe Institut der Wirtschaftsprüfer (2007, Tz 1 ff.). Das echte und das unechte Factoring sind bei der Herleitung der schuldenähnliche Position zu berücksichtigen, da sie eine Form der Unternehmensfinanzierung darstellen. Beim unechten Factoring werden bilanziell Factoring-Verbindlichkeiten ausgewiesen. Beim echten Factoring werden jedoch die Forderungen ausgebucht und es werden somit keine Factoring-Verbindlichkeiten ausgewiesen. Es ist somit beim echten Factoring zu analysieren, in welchem Umfang das Unternehmen das echte Factoring in Anspruch genommen hat, um dies in den schuldenähnlichen Positionen zu berücksichtigen. Beispiel

Das Zielunternehmen nutzt unechtes Factoring. Der Verkauf von Forderungen an den Factor hat keine Auswirkungen auf den bilanziellen Forderungsbestand. Zum Mrz-20 wurde ein Forderungsbestand in Höhe von € 1 Mio. verkauft, der noch nicht von den Kunden bezahlt wurde. Der Factor hat dem Zielunternehmen für den Kauf des Forderungsbestands T€ 987 gezahlt, da die Factoringgebühren T€ 13 betrugen. Durch das Nutzen des unechten Factorings haben sich demnach die liquiden Mittel um T€ 987 erhöht. Korrespondierend weist die Bilanz zum Mrz-20 Factoring-Verbindlichkeiten in Höhe von € 1 Mio. aus. Die Factoring-Verbindlichkeiten werden gegen die Forderungen beim Zielunternehmen erst ausgebucht, wenn der Kunde des Zielunternehmens seine an den Factor verkauften Forderungen gezahlt hat. Die Factoring-­Verbindlichkeiten in Höhe von € 1 Mio. werden als schuldenähnliche Position klassifiziert. ◄

Beispiel

Das Zielunternehmen nutzt echtes Factoring. Zum Mrz-20 wurde ein Forderungsbestand in Höhe von € 1 Mio. verkauft, der noch nicht vom Endkunden bezahlt wurde. Da es sich um echtes Factoring handelt, wurden die Forderungen mit dem Verkauf an den Factor ausgebucht. Somit weist die Bilanz weder die verkauften Forderungen in Höhe von € 1 Mio. noch korrespondierende Factoring-Verbindlichkeiten aus. Durch das Nutzen des echten Factorings ist der Bestand an liquiden Mitteln um T€ 970 angestiegen. Bei dem echten Factoring steigt der Bestand an liquiden Mitteln geringer an als beim unechten Factoring, da der Factor durch die Übernahme des Delkredererisikos eine höhere Gebühr verlangt. In diesem Fall betragen die Factoringgebühren T€ 30. Da in der Bilanz keine Factoring-Verbindlichkeit ausgewiesen wird, ist die Quantifizierung der schuldenähnlichen Position beim echten Factoring komplexer als beim unechten Factoring. Daher wird beim echten Factoring untersucht, um wieviel der Forderungsbestand höher gewesen wäre, wenn kein echtes Factoring genutzt würde. Der Unterschied zwischen dem tatsächlich ausgewiesenen Forderungsbestand und dem kalkulierten Forderungsbestand ohne Factoring wird als schuldenähnliche Position be-

230

6  Analyse der historischen Vermögenslage

rücksichtigt. In diesem Beispiel wäre der Forderungsbestand ohne Nutzung des echten Factorings zum Mrz-20 um € 1 Mio. höher. Daher wird zum Mrz-20 diesbezüglich eine schuldenähnliche Position in Höhe von € 1 Mio. berücksichtigt. ◄

Earn-Out-Verpflichtungen Bei Unternehmensakquisitionen werden teilweise nachgelagerte Kaufpreiszahlungen vereinbart, die von dem Erreichen spezifischer Kriterien abhängen. Diese variable Kaufpreiskomponente wird auch als Earn-Out bezeichnet. Zu Earn-Out-Regelungen siehe auch Gruhn (2013, S. 283 ff.). Bei der Quantifizierung der schuldenähnlichen Position sind die nachgelagerten Kaufpreiszahlungen zu erfassen, auch wenn diese bei dem Zielunternehmen nicht bilanziell erfasst sind, da diese für den Käufer zukünftig zu signifikanten negativen Cash-flow-Effekten führen können. Beispiel

Das Zielunternehmen hat eine wesentliche Tochtergesellschaft im GJ19 erworben. Insgesamt wurde ein Kaufpreis von € 70 Mio. gezahlt. Zudem sieht der Kaufvertrag eine Earn-Out-Regelung vor, nach der ein zusätzlicher maximaler variabler Kaufpreis von €  40  Mio. zu zahlen ist, wenn im Durchschnitt das nachhaltige EBITDA der GJ20, GJ21 und GJ22 €  20  Mio. überschreitet. Wenn im Durchschnitt das nachhaltige EBITDA der GJ20, GJ21 und GJ22 €  10  Mio. unterschreitet, sieht der Kaufvertrag keinen zusätzlichen variablen Kaufpreis vor. Liegt das nachhaltige EBITDA in den GJ20, GJ21 und GJ22 im Durchschnitt zwischen € 10 Mio. und € 20 Mio., wird der zusätzliche Kaufpreis pro-rata berechnet. Laut Business Plan der Tochtergesellschaft des Zielunternehmens wird ein nachhaltiges durchschnittliches EBITDA von € 15 Mio. in den GJ20, GJ21 und GJ22 erzielt. Der Käufer des Zielunternehmens schätzt den Business Plan als plausibel und realistisch ein und geht von einer variablen nachgelagerten Kaufpreiszahlung in Höhe von €  20  Mio. aus. Da der variable Kaufpreis im GJ23 zu zahlen ist, berücksichtigt der Käufer des Zielunternehmens bei der Quantifizierung der schuldenähnlichen Position die diskontierte nachgelagerte Kaufpreiszahlung. ◄

Zukünftige außerordentliche Aufwendungen Weist der Business Plan zukünftige außerordentliche Aufwendungen auf, ist die Summe der zukünftigen außerordentlichen Aufwendungen dann als schuldenähnliche Position zu berücksichtigen, wenn das geplante EBIT(DA) und somit der Unternehmenswert (siehe dazu Kap. 10) nicht die geplanten außerordentlichen Aufwendungen berücksichtigen. Beispiel

Ein Konzern plant im GJ19 erhebliche Restrukturierungen durchzuführen, die zu einer signifikanten Steigerung der Profitabilität führen. Die Restrukturierungsaufwen-

6.4 Nettoverschuldung

231

dungen in Höhe von € 4 Mio. im GJ20 und € 2 Mio. im GJ21 werden im Business Plan als außerordentliche Aufwendungen ausgewiesen (und es ist dementsprechend keine Rückstellung im GJ19 gebildet worden). Da die außerordentlichen Aufwendungen unterhalb des EBITDA ausgewiesen werden, berücksichtigt das Plan-EBITDA somit nicht die Restrukturierungsaufwendungen in Höhe von €  4  Mio. im GJ20 sowie € 2 Mio. im GJ21. Bei den schuldenähnlichen Positionen wird daher die diskontierte Summe der zukünftigen Restrukturierungsaufwendungen in Höhe von €  6  Mio. berücksichtigt. ◄

Minderheitenanteile Ist das Zielunternehmen ein Konzern, werden Beteiligungen voll konsolidiert, wenn ein beherrschender Einfluss eines Mutterunternehmens besteht. Dabei besteht nach § 290 HGB stets ein beherrschender Einfluss, wenn die Mehrheit an einem Unternehmen gehalten wird. Jedoch werden nicht bei allen voll konsolidierten Beteiligungen stets 100  % der Anteile gehalten. In diesen Fällen sind in der Konzernbilanz Minderheitenanteile auszuweisen. Nach § 307 HGB ist „ein Ausgleichsposten für die Anteile der anderen Gesellschafter in Höhe ihres Anteils am Eigenkapital unter dem Posten „nicht beherrschende Anteile“ innerhalb des Eigenkapitals gesondert auszuweisen“. Das aus der Konzern-GuV abgeleitete EBITDA umfasst 100  % der Anteile der voll konsolidierten Unternehmen und somit auch die Anteile, die nicht dem Konzern ­zuzurechnen sind. Analog umfasst die aus der Konzern-Bilanz abgeleitete Nettoverschuldung 100  % der Anteile der voll konsolidierten Unternehmen und somit ebenfalls die Anteile, die nicht dem Konzern zuzurechnen sind. Der Eigenkapitalwert des Ziel-Konzerns ist somit  um die Minderheitenanteile zu bereinigen, indem die schuldenähnliche Position um den Marktwert der Minderheitenanteile erhöht wird. Beispiel

Die Muttergesellschaft des Ziel-Konzerns hält an einem Unternehmen A 80 % der Anteile. Die Beteiligung wird voll konsolidiert. Die Beteiligung hat ein nachhaltiges EBITDA in Höhe von € 10 Mio. im abgelaufenen Geschäftsjahr erzielt. In der Konzern-­ GuV des Ziel-Konzern ist somit das komplette EBITDA von € 10 Mio. enthalten, obwohl die Muttergesellschaft nur 80  % der Anteile hält. Die Nettoverschuldung der B eteiligung betrug zum letzten Geschäftsjahresende €  10  Mio. Laut einem ­ ­Bewertungsgutachten beträgt der Marktwert des Unternehmens A (100 % der Anteile) € 50 Mio. Im Rahmen der Herleitung der Nettoverschuldung des Konzerns wird der Marktwert der Minderheitenanteile als schuldenähnliche Position berücksichtigt. Der Marktwert der Minderheitenanteile wird somit als „debt-like item“ in Höhe von € 10 Mio. (20 % von € 50 Mio.) in der Brücke zwischen Unternehmenswert und Eigenkapitalwert inkludiert. ◄

232

6  Analyse der historischen Vermögenslage

Carve-Out-Effekte Beim Carve-Out handelt es sich um das Herauslösen von zumeist rechtlich unselbstständigen Geschäftseinheiten (engl. business units) aus einem Konzernverbund, die zu wesentlichen Einmalkosten für den Käufer führen können, wie beispielsweise Einmalkosten bei dem Aufbau einer selbstständigen IT-Infrastruktur. Sofern diese Einmalkosten nicht in der Plan-GuV sowie in den geplanten Investitionen berücksichtigt werden, sind diese als schuldenähnliche Position zu berücksichtigen. Zu einer detaillierten Erläuterung von Carve-­Outs siehe Kap. 9 sowie auch Nibler (2013, S. 500 ff.); Haarbeck und König (2019, S. 128 ff.); Brauer et al. (2019, S. 291 ff.) sowie Hasselbach und Jakobs (2014, S. 2092 ff.).

6.5

Sonstige finanzielle Verpflichtungen

Der Jahresabschluss nach HGB hat den Adressaten über die sonstigen finanziellen Verpflichtungen zu informieren, die zur Beurteilung der Finanzlage des Zielunternehmens wesentlich sind (§ 285 Nr. 3 und Nr. 3a HGB). Darunter fallen beispielsweise zukünftige Mietaufwendungen, aber auch zukünftige Aufwendungen durch langfristige Abnahmeverträge, Verpflichtungen aus dem Erwerb von Unternehmen/Vermögensgegenständen etc. Im Rahmen der Analyse des Business Plans (Plan-GuV und Plan-Investitionsrechnung) sind die Angaben des Jahresabschlusses mit den Prämissen des Business Plans abzugleichen. Zudem hat der Jahresabschluss auch über Haftungsverhältnisse zu informieren (§ 251 HGB), sofern diese nicht als Rückstellung oder Verbindlichkeiten erfasst wurden. Darunter fallen Informationen zu Begebung und Übertragung von Wechseln, zu Bürgschaften, Wechsel- und Scheckbürgschaften, Gewährleistungsverträgen und Bestellung von Sicherheiten. Im Rahmen der Analyse der historischen Vermögenslage ist zu untersuchen, ob die Haftungsverhältnisse Risiken darstellen, die zu negativen Cash-flow-Effekten führen können. In diesen Fällen sind die Risiken zu quantifizieren und als schuldenähnliche Position zu berücksichtigen.

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7

Analyse der historischen Finanzlage

Zusammenfassung

Bei der Analyse der historischen Finanzlage wird die Entwicklung des nachhaltigen historischen Cash flows analysiert. Dabei wird auf den Free Cash flow (FCF) abgestellt. Der FCF basiert in der Praxis zumeist auf der indirekten Methode und zeigt die freien Mittel, die zur Bedienung der Kapitalgeber zur Verfügung stehen. Die Analyse des historischen nachhaltigen FCF dient unter anderem dazu, den zukünftig erwarteten FCF zu plausibilisieren. Der zukünftig erwartete FCF ist wiederum eine wesentliche Komponente zur Berechnung des Unternehmenswertes nach dem WACC-Ansatz der DCF-Methode, bei dem der Unternehmenswert dem Barwert der zukünftigen FCF entspricht. Bei der Analyse der Entwicklung des nachhaltigen historischen FCF wird auf die Ergebnisse der Analyse der historischen Ertragslage und der historischen Vermögenslage zurückgegriffen. Somit werden die Bereinigungen des historischen EBITDA bei der Herleitung der nachhaltigen historischen Entwicklung des FCF berücksichtigt. Zudem werden im Rahmen der Analyse der historischen Finanzlage das Working Capital und die Investitionen um Normalisierungssachverhalte und Pro-forma-Sachverhalte bereinigt. Das Working Capital ist um Positionen zu bereinigen, die der Nettoverschuldung zuzuordnen sind. Zudem ist das Working Capital um Einmaleffekte und Sondersachverhalte zu bereinigen, die die nachhaltige historische Entwicklung des Working Capitals verzerren. Analog sind die Investitionen um Einmaleffekte und Sondersachverhalte zu bereinigen. Teil der Analyse der historischen Finanzlage ist die Quantifizierung des normalen Working-Capital-Bestands. Der normale Working-Capital-Bestand wird im Zusammenhang mit dem Kaufpreisanpassungsmechanismus in Kaufverträgen auch als Referenz-­Working-Capital bezeichnet. Um den für das Zielunternehmen normalen Bestand an Working Capital zu quantifizieren, wird die unterjährige Entwicklung des © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2020 T. Pomp, Praxishandbuch Financial Due Diligence, https://doi.org/10.1007/978-3-658-19909-8_7

235

236

7  Analyse der historischen Finanzlage

Working Capitals analysiert. Dabei wird die Entwicklung auch anhand verschiedener Kennzahlen wie DSO, DIO und DPO untersucht. ◄

7.1

Überblick

Ziel der Analyse der historischen Finanzlage ist es, auf Basis der Erkenntnisse aus der Analyse der historischen Ertrags- und Vermögenslage die nachhaltige historische Entwicklung des Cash flows herzuleiten. Bei der Analyse des historischen Cash flows wird zumeist auf den Free Cash flow (FCF) abgestellt. Der nachhaltige historische FCF dient als Basis, um die Realisierbarkeit des geplanten FCF zu beurteilen. Die Entwicklung des zukünftigen FCF hat wesentlichen Einfluss auf die Höhe des Unternehmenswertes beim DCF-Verfahren (zu den unterschiedlichen Unternehmensbewertungsmethoden siehe Kap. 10). Im Gegensatz zur historischen Entwicklung der Ertrags- und Vermögenslage haben bilanzpolitische Maßnahmen keine Auswirkungen auf den FCF. Jedoch kann der historische FCF trotzdem teilweise verzerrt und daher nur eingeschränkt aussagefähig sein, da einmalige, nicht wiederkehrende Effekte den historischen Cash flow unter Umständen wesentlich beeinflusst haben können. Bei der Untersuchung des historischen FCF ist daher die Herleitung eines nachhaltigen um nicht wiederkehrende Effekte bereinigten FCF ein wesentliches Analysefeld. Dabei sind nicht nur die EBITDA-Bereinigungen zu berücksichtigen, sondern auch etwaige Bereinigungen des Working Capitals sowie der Investitionen. Zur Bereinigung des FCF siehe auch Strottmann und Pinkernelle (2010, S. 194 f.). Zur Analyse der historischen Finanzlage siehe auch Hölscher et  al. (2007, S.  204  ff.); Hummitzsch und Strack (2019, S. 336 ff.); Brauner und Neufang (2019, S. 343 ff.); Tseng (2013, S. 95 ff.) und Hollasch (2013, S. 125 f.).

7.2

Definition des Free Cash flows

Beim Cash flow wird zwischen direktem und indirektem Cash flow unterschieden. Bei der direkten Methode wird der Cash flow ermittelt, indem die Einzahlungen den Auszahlungen einer Periode gegenübergestellt werden. In der Praxis hat sich jedoch weitgehend die indirekte Methode durchgesetzt. Bei der indirekten Methode wird der Cash flow aus der GuV sowie aus den Veränderungen einzelner Bilanzpositionen und der Investitionstätigkeit abgeleitet. Das GuV-Ergebnis wird dabei um zahlungsunwirksame Positionen bereinigt (Baetge et al. 2019, S. 427 f.). Die Erläuterungen in diesem Kapitel beziehen sich auf den FCF nach der indirekten Methode. Der FCF zeigt die finanziellen Überschüsse des Zielunternehmens, die aus dem gewöhnlichen operativen Geschäftsbetrieb resultieren. Damit unterscheidet sich die Defi­ nition des FCF von der Definition des gesamten Cash flows, der die Veränderungen der liquiden Mittel darstellt. Der FCF zeigt, welche Mittel zur Verfügung stehen, um ­

237

7.2  Definition des Free Cash flows

­ remdkapital zurückzuführen bzw. Ausschüttungen an Eigenkapitalgeber durchzuführen. F Der FCF setzt sich aus EBITDA, Veränderungen des Working Capitals und Investitionen zusammen und berücksichtigt je nach Definition auch die Ertragsteuern. Nicht berücksichtigt werden im FCF Veränderungen der Nettoverschuldungspositionen. Zur Definition des FCF siehe auch Institut der Wirtschaftsprüfer (2008, Tz 127); Ballwieser und Hachmeister (2016, S. 142 f.). Zu den verschiedenen Definitionen des Cash flows sowie des FCF siehe auch Tallau (2013, S. 2809 ff.). Beispiel

Abb. 7.1 zeigt die beispielhafte Entwicklung des FCF. ◄ Der FCF wird um Investitionen vermindert und um Desinvestitionen erhöht. Bei den Investitionen wird zwischen Ersatz- und Erweiterungsinvestition unterschieden. Mit den Ersatzinvestitionen wird in den Erhalt und mit den Erweiterungsinvestitionen in die Erweiterung der betrieblichen Leistungsfähigkeit investiert. Oftmals können jedoch die Ziel­ unternehmen keine oder nur eine grobe Aufteilung der historischen Investitionen in Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen vornehmen. In der Financial Due Diligence wird der FCF teilweise vor Steuern und teilweise nach Steuern dargestellt. Die Herleitung des Unternehmenswertes nach der Discounted-­Cash-­ flow-Bewertungsmethode stellt auf den FCF nach Steuern ab (Institut der Wirtschaftsprüfer 2008, Tz 127). Da jedoch nach dem WACC-Ansatz des DCF-Verfahrens die Finanzierungsstruktur keinen Einfluss auf den FCF haben soll, ist nach dem DCF-Verfahren die

GJ17 € in Mio. EBITDA Veränderungen des Working Capitals i.e.S. Forderungen LuL Vorräte Verbindlichkeiten LuL Zwischensumme

Ist

GJ18 Ist

GJ19 Ist

82,3

86,4

90,7

(11,2) (5,5) 6,9

(6,1) (0,5) 2,1

(5,9) 2,2 6,7

(9,8)

(4,5)

3,0

Veränderungen des Working Capitals i.w.S. Sonstige Vermögensgegenstände

(0,9)

(3,8)

(10,0)

Sonstige Rückstellungen

2,0

0,9

16,0

Sonstige Verbindlichkeiten

3,1

0,9

3,9

4,2

(2,0)

9,9

(5,6)

(6,5)

12,9

(15,6) (10,4)

(25,3) (16,9)

(17,9) (11,9)

(26,1)

(42,2)

(29,8)

50,6

37,7

73,8

Zwischensumme Veränderung des Working Capitals Erhaltungsinvestitionen Erweiterungsinvestitionen Investitionen Free Cash flow vor Steuern

Abb. 7.1  Beispielhafte Entwicklung des Free Cash flows

7  Analyse der historischen Finanzlage

238

Steuerersparnis durch die steuerliche Berücksichtigung von Fremdkapitalzinsen zu eliminieren und entsprechend die Steuerzahlungen zu erhöhen. Diese Bereinigung wird aber in der Praxis selten bei der Financial Due Diligence berücksichtigt. Zu weiteren Erläuterungen zu der DCF-Methode siehe auch Abschn. 10.2.

7.3

Historische Working-Capital-Entwicklung

7.3.1 Überblick Neben dem EBITDA, den Investitionen sowie den Steuerzahlungen wird der FCF durch die Veränderung des Working Capitals beeinflusst. Das Working Capital i. e. S. umfasst Forderungen aus LuL, Vorräte und Verbindlichkeiten aus LuL.  Das Working Capital i.  w.  S. umfasst zudem Positionen der sonstigen Vermögensgegenstände, der sonstigen Rückstellungen, des Rechnungsabgrenzungspostens sowie der sonstigen Verbindlichkeiten, die mit dem gewöhnlichen operativen Geschäftsbetrieb im Zusammenhang stehen. Positionen der sonstigen Vermögensgegenstände, der sonstigen Rückstellungen, des Rechnungsabgrenzungspostens sowie der sonstigen Verbindlichkeiten, die nicht im Zusammenhang mit dem operativen Geschäftsbetrieb stehen bzw. die ungewöhnlich hoch sind, werden als schuldenähnliche Position klassifiziert und daher nicht im Working Capital bzw. im FCF berücksichtigt. Durch den Aufbau von Vorräten sowie durch den Aufbau des Forderungsbestands aus LuL werden liquide Mittel gebunden. Durch den Aufbau von Verbindlichkeiten werden hingegen liquide Mittel freigesetzt. Die Veränderungen des Working Capitals i. e. S. ist der Nettoeffekt aus den Veränderungen der Forderungen aus LuL und Vorräte abzüglich den Veränderungen der Verbindlichkeiten aus LuL. Ein Aufbau an Working Capital führt zu einem negativen Cash-flow-Effekt. Ein Abbau an Working Capital führt zu einem positiven Cash-flow-Effekt. Beispiel

Einige Hauptkunden haben im GJ19 mit dem Zielunternehmen ein verlängertes Zahlungsziel vereinbart. Als Konsequenz hat sich der Forderungsbestand zwischen Dez-18 und Dez-19 erheblich erhöht. Der spätere Zahlungszeitpunkt einiger Hauptkunden und der daraus resultierende Aufbau des Forderungsbestands wirkt sich negativ auf den FCF aus. ◄ Beispiel

Das Zielunternehmen hat mit seinen Hauptlieferanten im GJ19 vereinbart, das Zahlungsziel erheblich zu verlängern. Als Konsequenz hat sich der Bestand an Verbindlichkeiten aus LuL zwischen Dez-18 und Dez-19 erheblich erhöht. Der spätere Zahlungs-

7.3  Historische Working-Capital-Entwicklung

239

zeitpunkt gegenüber den Hauptlieferanten und der daraus resultierende Aufbau des Bestands an Verbindlichkeiten aus LuL wirkt sich positiv auf den FCF aus. ◄ Beispiel

Das Zielunternehmen, ein mittelständischer Automobilzulieferer, hat für einen Großauftrag wesentliche Serienwerkzeuge im GJ19 entwickelt und erstellt. Der Kunde vergütet das Zielunternehmen für die Entwicklung und Erstellung der Serienwerkzeuge, indem das Zielunternehmen pro produzierter und ausgelieferter Serieneinheit einen Preisaufschlag erhält. Dies bedeutet, dass den Auszahlungen des Zielunternehmens für die Entwicklung der Werkzeuge im GJ19 erst mit Beginn der Serienproduktion ab dem GJ20 korrespondierende Einzahlungen gegenüberstehen. Die Entwicklung und die Erstellung der Werkzeuge wurden auf Basis der Herstellungskosten als Vorräte bilanziert, da die Werkzeuge nach Freigabe gegen Weiterberechnungen ins Kundeneigentum übergehen und somit Kundenwerkzeuge sind. Durch die Entwicklung und die Erstellung der Werkzeuge hat sich das Vorratsvermögen zwischen Dez-18 und Dez-19 erhöht und wirkte sich folglich negativ auf den FCF aus. ◄

7.3.2 Bereinigung des Working Capitals Wie in Abschn. 6.4 erläutert, sind Sachverhalte, die bei den EBITDA-Normalisierungen berücksichtigt werden, korrespondierend auch der Nettoverschuldung und folglich nicht dem Working Capital zuzuordnen. Beispiel

Das EBITDA des GJ19 wurde um die Bildung von Restrukturierungsrückstellungen bereinigt. Korrespondierend werden die Restrukturierungsrückstellungen als schuldenähnliche Position klassifiziert und nicht beim Working Capital berücksichtigt. ◄ Im Rahmen der Analyse des nachhaltigen FCF ist das Working Capital einerseits um die schuldenähnlichen Positionen zu bereinigen. Dies betrifft im Wesentlichen die Bilanzpositionen sonstige Vermögensgegenstände, sonstige Rückstellungen und sonstige Verbindlichkeiten. Andererseits ist das Working Capital um Einmaleffekte und Sondersachverhalte zu bereinigen, die die nachhaltige historische Entwicklung des Working Capitals verzerren. Beispiel

Abb.  7.2 zeigt das bilanzierte Working Capital auf Basis der Jahresabschlüsse. Das Working Capital hat sich zwischen Dez-16 und Dez-18 kontinuierlich erhöht. Zwischen Dez-18 und Dez-19 hat sich das Working Capital jedoch signifikant reduziert. ◄

240

7  Analyse der historischen Finanzlage

€ in Mio.

Dez 16

Dez 17

Dez 18

Dez 19

Forderungen LuL

60,3

71,5

77,6

83,5

Vorräte

36,2

41,7

42,2

40,0

(30,5)

(37,4)

(39,5)

(46,2)

66,0

75,8

80,3

77,3

21,5

22,4

26,2

36,2

Sonstige Rückstellungen

(32,3)

(34,3)

(35,2)

(51,2)

Sonstige Verbindlichkeiten

(20,3)

(23,4)

(24,3)

(28,2)

(31,1)

(35,3)

(33,3)

(43,2)

34,9

40,5

47,0

34,1

Verbindlichkeiten LuL Working Capital i.e.S. Sonstige Vermögensgegenstände

Working Capital i.w.S. Working Capital

Abb. 7.2  Beispielhafte Entwicklung des Working Capitals auf Basis der Jahresabschlüsse € in Mio. Umgliederung zu cash-like items Sonstige Vermögensgegenstände Anlagen-/Unternehmensverkäufe Umgliederung zu debt-like items Sonstige Rückstellungen Restrukturierung Prozessrisiken Sonstige Verbindlichkeiten Kaufpreis Akquisitionen Verbindlichkeiten LuL Überfällige Verbindlichkeiten Verbindlichkeiten aus Investitionen Summe Bereinigungen Bereinigtes Working Capital

Dez 16

1,4

Dez 17

Dez 18

Dez 19

-

-

(0,5)

-

0,1

6,0 1,0

-

-

2,0

3,0

2,1

3,2 4,2

1,4

3,0

2,2

15,9

36,3

43,5

49,2

50,0

Abb. 7.3  Beispielhafte Bereinigung des Working Capitals

Die Entwicklung des bilanzierten Working Capitals ist aber durch Sondersachverhalte sowie durch schuldenähnliche Positionen verzerrt. Demnach ist das Working Capital um diese Positionen zu bereinigen. Beispiel

Wie Abb. 7.3 dargestellt, umfassen die Bereinigungen Positionen, die zu finanzähnlichen Vermögenspositionen („cash-like items“) und zu den schuldenähnlichen Positionen („debt-like items“) umgegliedert werden. Forderungen aus Anlagen-/Unternehmensverkäufen werden als finanzähnliche Vermögensposition („cash-like item“) der Nettoverschuldung zugeordnet und sind somit im bereinigten Working Capital nicht mehr enthalten. Die Working-Capital-Bereinigungen umfassen zudem Positionen, die den schuldenähnlichen Positionen zugeordnet werden, wie Restrukturierungsrückstellungen, Rückstellungen für Prozessrisiken sowie Verbindlichkeiten für ausstehende Kaufpreiszahlungen, die im Zusammenhang mit einer Unternehmensakquisition

241

7.3  Historische Working-Capital-Entwicklung € in Mio.

Dez 16

Dez 17

Dez 18

Dez 19

60,3 36,2 (29,1)

71,5 41,7 (34,4)

77,6 42,2 (37,4)

83,5 40,0 (38,8)

Working Capital i.e.S. Sonstige Vermögensgegenstände Sonstige Rückstellungen Sonstige Verbindlichkeiten

67,4 21,5 (32,3) (20,3)

78,8 22,4 (34,3) (23,4)

82,4 26,2 (35,1) (24,3)

84,7 35,7 (44,2) (26,2)

Working Capital i.w.S.

(31,1)

(35,3)

(33,2)

(34,7)

36,3

43,5

49,2

50,0

Forderungen LuL Vorräte Verbindlichkeiten LuL

Working Capital

Abb. 7.4  Beispielhafte Entwicklung des bereinigten Working Capitals

s­tehen. Zudem wird das Working Capital um überfällige Verbindlichkeiten aus LuL und um Verbindlichkeiten, die im Zusammenhang mit Investitionen stehen, bereinigt. Wie Abb. 7.2 dargestellt, zeigt das bilanzierte Working Capital einen Rückgang zwischen Dez-18 und Dez-19. Abb. 7.3 und 7.4 zeigen, dass im Gegensatz zum bilanzierten Working Capital das bereinigte Working Capital kontinuierlich zwischen Dez-16 und Dez-19 gewachsen ist. Auch zwischen Dez-18 und Dez-19 ist das bereinigte Working Capital leicht gestiegen. ◄ Die Anpassung des Working Capitals kann neben der Bereinigung um finanzähnliche und schuldenähnliche Positionen auch Normalisierungen und Pro-Forma-Bereinigungen umfassen. Bei Normalisierungen wird das Working Capital um einmalige, nicht wiederkehrende Effekte bereinigt. Bei Pro-Forma-Anpassungen werden Strukturbrüche zwischen Historie und Planung sowie innerhalb des historischen Betrachtungszeitraumes bereinigt (zu dem Unterschied zwischen Normalisierungen und Pro-forma-Bereinigungen siehe Abschn. 3.2.1). Beispiel

Wie bereits in Abschn. 3.2.3 als Beispiel dargestellt, hat ein Druckmaschinenhersteller in der Vergangenheit Rollenoffset-, Bogenoffset- und Digitaldruckmaschinen hergestellt und diese jeweils in eigenständigen Geschäftsbereichen organisiert. Da in den letzten Jahren signifikant negative Deckungsbeiträge im Geschäftsbereich Rollenoffset angefallen sind, wurde entschieden, diesen Geschäftsbereich zum Ende des GJ19 zu schließen. Der Business Plan berücksichtigt nur noch die Geschäftsbereiche Bogenoffset und Digitaldruck. Um eine Vergleichbarkeit herzustellen, wurde das EBIT(DA) über den historischen Betrachtungszeitraum um den negativen Ergebnisbeitrag des Geschäftsbereiches Rollenoffset pro forma bereinigt. Zum Dez-19 verzeichnete der Geschäftsbereich Rollenoffset nur einen geringen Bestand an Working Capital, da der Geschäftsbereich zum Ende des GJ19 geschlossen wurde. In den Vorperioden hingegen war ein signifikanter Anteil des Working Capitals

242

7  Analyse der historischen Finanzlage

des Druckmaschinenherstellers dem Geschäftsbereich Rollenoffset zuzuordnen. Durch die signifikante Reduzierung des Working Capitals des Geschäftsbereichs Rollenoffset ist die Entwicklung des Gesamt-Working-Capitals über den historischen Betrachtungszeitraum verzerrt. Daher ist das Working Capital pro forma um das Working Capital des Geschäftsbereichs Rollenoffset zu bereinigen. ◄

7.3.3 Working-Capital-Kennzahlen Die Entwicklung des bereinigten Working Capitals wird anhand der Kennzahlen Days Sales Outstanding (DSO), Days Inventory Outstanding (DIO) und Days Payables Outstanding (DPO) interpretiert. Die DSO berechnet die Forderungslaufzeit bzw. die Umschlagsdauer der Forderungen aus LuL in Tagen, die DIO die Lagerdauer bzw. Umschlagsdauer der Vorräte in Tagen sowie die DPO die Umschlagsdauer der Verbindlichkeiten aus LuL in Tagen. Die DSO wird auf Basis der Umsätze berechnet. DIO und DPO werden auf Basis des Materialaufwands berechnet: DSO : DIO :

 Vorrate × 360 Materialaufwendungen ( Gesamtjahr )

DPO :

Verbindlichkeiten LuL × 3660 Materialaufwendungen ( Gesamtjahr )



Forderungen LuL × 360 Ums atze ( Gesamtjahr )

Teilweise werden DSO, DIO und DPO auf Basis von 365 Tagen anstatt 360 Tagen berechnet. Die obigen Formeln basieren auf den jährlichen Umsätzen bzw. den jährlichen Materialaufwendungen. Bei Unternehmen, deren Geschäft saisonal geprägt ist, wird zumeist eine verzerrte DSO, DIO und DPO gezeigt, wenn die Berechnungen auf den jährlichen Umsätzen bzw. Materialaufwendungen basieren. Daher ist die Aussagefähigkeit ­höher, wenn die Berechnung stattdessen auf Monats- bzw. Quartals-Umsätzen/Materialaufwendungen basiert. Dadurch wird eine Vergleichbarkeit der DSO, DIO und DPO auch zu unterschiedlichen Stichtagen (z. B. Dezember und Februar) bei saisonal geprägten Unternehmen sichergestellt. Werden beispielsweise die Monats-Umsätze/-Materialaufwendungen als Berechnungsgrundlage verwendet, ist die Formel wie folgt ­umzustellen: DSO :

Forderungen LuL × 30  ( Monat ) Umsatze

243

7.3  Historische Working-Capital-Entwicklung

DIO :

 Vorrate × 30 Materialaufwendungen ( Monat )

DPO :

Verbindlichkeiten LuL × 30 Materialaufwendungen ( Monat )



Die durchschnittliche Umschlagsdauer des Working Capitals wird anhand der Kennzahl Cash Conversion Cycle (CCC) interpretiert. Zum Cash Conversion Cycle siehe auch Küting und Weber (2015, S. 137 f.). Der CCC basiert auf folgender Formel: CCC = DSO + DIO − DPO Beispiel

Die Berechnung der DSO, DIO und DPO basiert in diesem Beispiel auf monatlichen Umsätzen/Materialaufwendungen. Die Übersicht zeigt, dass der CCC zwischen Dez-16 und Dez-19 kontinuierlich reduziert werden konnte. Dies wirkt sich positiv auf den FCF in dem Zeitraum GJ17 bis GJ19 aus. Die Reduzierung des CCC resultiert im Wesentlichen aus einem Rückgang der DIO von 39,5 Tagen (Dez-16) auf 32,8 Tagen (Dez-19). Somit ist der Vorratsbestand zwischen Dez-16 und Dez-19 geringer gestiegen als die Materialaufwendungen (Abb. 7.5). ◄

7.3.4 Herleitung des normalen Working-Capital-Niveaus Die Analyse des Working Capitals dient zum einen als Basis zur Herleitung des nachhaltigen FCF.  Zum anderen dient sie zur Quantifizierung des normalen Working-Capital-­ Niveaus. Das normale Working-Capital-Niveau entspricht dem historischen Durchschnitt des bereinigten Working Capitals. Das normale Working-Capital-Niveau, welches oft

€ in Mio.

Dez 16

Dez 17

Dez 18

Dez 19

60,3 36,2 (29,1)

71,5 41,7 (34,4)

77,6 42,2 (37,4)

83,5 40,0 (38,8)

67,4

78,8

82,4

84,7

39,5 39,5 (31,7) 47,2

38,9 37,8 (31,2) 45,5

39,3 35,6 (31,6) 43,4

41,1 32,8 (31,8) 42,0

Umsatz im Dezember

45,8

55,2

59,2

61,0

Materialaufwand im Dezember

27,5

33,1

35,5

36,6

Forderungen LuL Vorräte Verbindlichkeiten LuL Working Capital i.e.S. DSO DIO DPO CCC

Abb. 7.5  Beispielhafte Entwicklung der Working-Capital-Kennzahlen

244 Abb. 7.6  Das normale Working-Capital-Niveau als wesentliche Komponente bei der Herleitung des Kaufpreises

7  Analyse der historischen Finanzlage

Unternehmenswert Nettoverschuldung = +

Eigenkapitalwert vor Working Capital-Anpassung Aktuelles Working Capital

Normales Working Capital = Eigenkapitalwert nach Working Capital-Anpassung

auch als Referenz-Working-Capital bezeichnet wird, ist eine wesentliche Größe bei der Berechnung des Eigenkapitalwerts nach der Working-Capital-Anpassung. Der Eigenkapitalwert nach der Working-Capital-Anpassung ist wiederum eine wesentliche Basis für die Herleitung des Kaufpreises (Gruhn 2013, S. 276 f.), siehe dazu auch Abb. 7.6. Der Käufer plant mit der Zahlung des Kaufpreises ein Unternehmen im normalen betrieblichen Zustand zu übernehmen. Dabei geht er davon aus, dass die Maschinen im normalen Zyklus gewartet wurden und dass ein normaler Bestand an Working Capital vorhanden ist. Würde der Käufer ein Unternehmen mit einem unterdurchschnittlichen Bestand an Working Capital übernehmen, müsste der normale Working-Capital-Bestand nach dem Kauf erst aufgebaut und finanziert werden, d. h. das Zielunternehmen müsste z. B. Bankdarlehen aufnehmen. Da die Aufnahme der Bankdarlehen jedoch nach der Transaktion stattfindet, würden diese nicht vom Kaufpreis als Nettoverschuldung abgezogen werden. Dadurch wäre der Käufer schlechter gestellt, wenn er den zukünftigen Aufbau des Working Capitals nicht bei der Herleitung der Eigenkapitalwertes bzw. des Kaufpreises berücksichtigt hat. Um Benachteiligungen für den Käufer oder Verkäufer auszuschließen, wird daher ein normales Working-Capital-Niveau definiert. Als normales Working-­ Capital-­Niveau wird das durchschnittliche Working Capital angesehen, da dadurch ein für den Verkäufer und Käufer fairer Referenzpunkt zum Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs des Zielunternehmens gewählt wird, der keine Partei bevorteilt. Der Unterschied zwischen dem aktuellen Working Capital und dem normalen Working-­ Capital-­Niveau wird zum Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs quantifiziert. Übersteigt zum wirtschaftlichen Übergangsstichtag des Zielunternehmens das aktuelle Working Capital das normale Working-Capital-Niveau, führt dies zu einer Erhöhung des Eigenkapitalwerts und somit des Kaufpreises. Ist hingegen zum wirtschaftlichen Übergangsstichtag des Zielunternehmens das aktuelle Working Capital niedriger als das normale Working-Capital-Niveau, führt dies zu einer Verminderung des Eigenkapitalwerts

245

7.3  Historische Working-Capital-Entwicklung

und somit des Kaufpreises. Folglich wird der Eigenkapitalwert wesentlich von der Höhe des normalen Working-Capital-Niveaus bestimmt. Dabei strebt der Verkäufer an, ein möglichst niedriges normales Working-Capital-Niveau festzulegen. Der Käufer hingegen strebt an, ein möglichst hohes normales Working-Capital-Niveau festzulegen. Das endgültig festgelegte normale Working-Capital-Niveau ist Resultat der Verhandlungen zwischen Käufer und Verkäufer und wird im Kaufvertrag (bei Anwendung des Completion-­ Accounts-­Mechanismus, siehe dazu Abschn. 11.3) als Referenz-Working-Capital ver­einbart. Bei stark wachsenden Unternehmen ist jedoch das Wachstum des Working Capitals bei der Quantifizierung des Referenz-Working-Capitals zu berücksichtigen. Somit ist zu erwarten, dass das Working Capital in der Zukunft und somit zum Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs höher liegt als zum Zeitpunkt der Analyse des durchschnittlichen Working Capitals. Um den Durchschnitt des Working Capitals zu quantifizieren, wird die monatliche Entwicklung des Working Capitals betrachtet. Das durchschnittliche Working Capital wird zumeist auf Basis des historischen Zeitraums von 12 oder 24 Monaten quantifiziert. Bei stark wachsenden Unternehmen wird üblicherweise ein Zeitraum von 12 Monaten verwendet, da 24 Monate nicht mehr repräsentativ sind. Bei der Analyse des durchschnittlichen Niveaus des Working Capitals ist dabei entscheidend, dass der Betrachtungszeitraum die kompletten saisonalen Effekte umfasst. Daher wird zumeist auf ein oder zwei komplette Jahreszyklen abgestellt. Somit ist sichergestellt, dass alle saisonalen Effekte berücksichtigt sind. Gerade bei Unternehmen, die saisonalen Effekten ausgesetzt sind, kann im Verlauf des Jahres das Working Capital erheblichen Fluktuationen ausgesetzt sein. Beispiel

Das Zielunternehmen generiert einen hohen Anteil der Jahresumsätze während des Weihnachtsgeschäfts (Abb. 7.7 und 7.8). Daher wird das Lager zum Ende des 3. Quartals (Sept) wesentlich aufgebaut, so dass im Vorfeld des Weihnachtsgeschäfts die benö-

€ in Mio.

Jan 19 Feb 19

Mrz 19

Apr 19 Mai 19 Jun 19

Forderungen LuL

14,2

7,2

14,2

17,2

16,4

14,5

Vorräte

30,0

20,0

40,0

50,0

50,0

50,0

(14,0)

(11,0)

(18,0)

(23,0)

(22,0)

(23,0)

30,2

16,2

36,2

44,2

44,4

41,5

22,1

24,2

22,7

22,4

23,4

19,2

Sonst. Rückstellungen

(28,4)

(22,5)

(24,7)

(23,5)

(23,8)

(22,8)

Sonst. Verbindlichkeiten

(21,2)

(20,9)

(21,4)

(23,9)

(23,2)

(20,4)

(27,5)

(19,2)

(23,4)

(25,0)

(23,6)

(24,0)

2,7

(3,0)

12,8

19,2

20,8

17,5

Verbindlichkeiten LuL Working Capital i.e.S. Sonst. VG

Working Capital i.w.S. Working Capital

Abb. 7.7  Beispielhafte monatliche Entwicklung des Working Capitals im 1. HJ 2019

246

7  Analyse der historischen Finanzlage

€ in Mio.

Jul 19 Aug 19 Sep 19 Okt 19 Nov 19 Dez 19 Ø GJ19

Forderungen LuL

15,4

18,3

20,0

35,3

70,3

83,5

Vorräte

60,0

70,0

135,0

95,0

55,0

40,0

57,9

(25,0)

(40,0)

(65,2)

(60,2)

(50,1)

(38,8)

(32,5)

Verbindlichkeiten LuL Working Capital i.e.S.

27,2

50,4

48,3

89,8

70,1

75,2

84,7

52,6

21,2

25,7

23,9

23,3

26,5

35,7

24,2

Sonst. Rückstellungen

(22,9)

(23,5)

(24,9)

(25,7)

(27,0)

(44,2)

(26,2)

Sonst. Verbindlichkeiten

(19,9)

(21,3)

(17,9)

(17,5)

(18,5)

(26,2)

(21,0)

(21,6)

(19,1)

(18,9)

(19,9)

(19,0)

(34,7)

(23,0)

28,8

29,2

70,9

50,2

56,2

50,0

29,6

Sonst. VG

Working Capital i.w.S. Working Capital

Abb. 7.8  Beispielhafte monatliche Entwicklung des Working Capitals im 2. HJ 2019

tigen Waren auf Lager sind. Auch im 4. Quartal ist der Vorratsbestand relativ hoch. Korrespondierend zum starken Umsatzanstieg steigen im 4. Quartal die Forderungen an. Zum Dez-19 betrug das bereinigte Working Capital € 50,0 Mio. Das durchschnittliche Working Capital des GJ19 war jedoch mit €  29,6  Mio. wesentlich niedriger als das bereinigte Working Capital zum Dez-19. Das durchschnittliche Working Capital des GJ19 ist niedriger als zum Dez-19, da in dem Zeitraum Januar bis August das Working Capital im Vergleich zum Zeitraum September bis Dezember wesentlich niedriger ist. Erst mit Beginn des Weihnachtsgeschäfts steigt das Working Capital signifikant an. Abhängig vom Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs des Zielunternehmens erhält der Käufer einen relativ hohen Bestand an Working Capital (z. B. September) oder einen relativ niedrigen (z. B. Februar). Ohne Working-Capital-­Kaufpreisanpassungsme chanismus würde der Käufer wirtschaftlich bessergestellt werden als der Verkäufer, wenn der wirtschaftliche Übergang beispielsweise zum September stattfinden würde. Anderseits würde der Käufer schlechter gestellt werden, wenn der wirtschaftliche Übergang beispielsweise zum Februar stattfinden würde. Um auszuschließen, dass abhängig vom unterjährigen Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs eine der Parteien besser oder schlechter gestellt wird, vereinbaren sie einen Working-Capital-Kaufpreisanpassungsmechanismus. Das normale Working-­ Capital-­Niveau bzw. das Referenz-Working-Capital wird mit € 29,6 Mio. quantifiziert. Hätte der wirtschaftliche Übergang zum Nov-19 stattgefunden, wäre der Kaufpreis dementsprechend um €  26,6  Mio. erhöht worden. Der Käufer würde einen um € 26,6 Mio. höheren Kaufpreis erhalten, da zum Nov-19 das Working-Capital-Niveau (€ 56,2 Mio.) um € 26,6 Mio. höher gewesen ist als das vereinbarte Referenz-WorkingCapital-­Niveau (€ 29,6 Mio.). Hätte der wirtschaftliche Übergang zum Feb-19 stattgefunden, wäre der Kaufpreis um €  32,6  Mio. reduziert worden. Der Verkäufer würde einen um €  32,6  Mio. niedrigeren Kaufpreis erhalten, da zum Feb-19 das Working Capital-­Niveau (€ −3,0 Mio.) um € 32,6 Mio. niedriger gewesen ist als das vereinbarte Referenz-­Working-Capital-Niveau (€  29,6  Mio.). Zum Working-Capital-­Kauf­preis­ anpassungsmechanismus siehe auch Erläuterungen in Kap. 11. ◄

7.4 Investitionen

247

Neben der Herleitung des normalen Working-Capital-Niveaus ist auch die Bandbreite der Working-Capital-Fluktuation zu analysieren. Ist die unterjährige Entwicklung des Working Capitals wesentlichen Fluktuationen ausgesetzt, hat der Käufer dies bei der unterjährigen Finanzierung des Unternehmens zu berücksichtigen. Beispiel

Die Entwicklung des Working Capitals des Zielunternehmens ist durch saisonale Effekte geprägt. Im GJ19 betrug die Schwankungsbreite des Working Capitals € 73,9 Mio. Das Working Capital war am niedrigsten im Feb-19 (€ −3 Mio.) und am höchsten im Sep-19 (€ 70,9 Mio.). Die signifikante Fluktuation des Working Capitals hat Auswirkung auf die vom Käufer geplante Finanzierung des Zielunternehmens. ◄

7.4

Investitionen

Der Cash flow aus Investitionstätigkeit ist wesentlicher Bestandteil des FCF. Die Investitionen werden unterschieden in Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen. Die Ersatzinvestitionen werden getätigt, um die betriebliche Leistungsfähigkeit des Unternehmens zu ­erhalten. Mit den Erweiterungsinvestitionen wird angestrebt, die betriebliche Leistungsfähigkeit des Unternehmens nachhaltig zu steigern. Oft sind jedoch die Zielunternehmen nicht in der Lage, die historischen Investitionen in Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen aufzuteilen. Die Investitionen sind um Sondersachverhalte zu bereinigen, so dass die nachhaltige historische Entwicklung der Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen aufgezeigt werden kann. Investitionen, die im Zusammenhang mit der Nettoverschuldung stehen, sind zu bereinigen. Somit sind beispielsweise Investitionen in Finanzanlagen nicht im FCF zu berücksichtigen. Der Cash flow aus Investitionstätigkeit berücksichtigt neben den Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen auch Desinvestitionen. Dabei ist zu untersuchen, ob die Desinvestitionen tatsächlich nachhaltig oder zu bereinigen sind. Oft ist davon auszugehen, dass die positiven Cash-flow-Effekte aus Desinvestitionen nicht nachhaltig sind und der Cash flow um die Desinvestitionen zu bereinigen ist. Sale-and-Lease-back-Transaktionen sind beispielsweise einmalige Desinvestitionen. Informationen zu der Höhe der historischen Investitionen in das immaterielle Anlagevermögen sowie in das Sachanlagevermögen sind dem Anlagenspiegel zu entnehmen. ­Zudem sind die Informationen mit den Investitionen abzugleichen, die in der Kapitalflussrechnung dargestellt werden. Um die Höhe der Investitionen in das immaterielle Anlagevermögen sowie in das Sachanlagevermögen nachvollziehen zu können, ist die Entwicklung des Anlagevermögens umfassend zu analysieren. Dies bedeutet, dass eine Überleitungsrechnung des Anlagevermögens zwischen den Geschäftsjahresenden durchzuführen ist (engl. fixed assets roll for-

248

7  Analyse der historischen Finanzlage

ward). Die Überleitungsrechnung enthält unter anderem Komponenten wie Abschreibungen und Investitionen. Beispiel

Bei dem Zielunternehmen hat sich das Anlagevermögen wesentlich über den historischen Betrachtungszeitraum verändert. Eine Überleitungsrechnung des Anlagevermögens zwischen den Geschäftsjahresenden Dez-17, Dez-18 sowie Dez-19 wurde durchgeführt. Abb. 7.9 zeigt eine Überleitungsrechnung der immateriellen Vermögensgegenstände sowie des Sachanlagevermögens zwischen dem Geschäftsjahresanfang und Geschäftsjahresende. Zwischen Dez-18 und Dez-19 ist das Sachanlagevermögen von € 542,9 Mio. auf € 534,5 Mio. gesunken. Die Reduzierung ist aber im Wesentlichen auf Umbuchungen in Höhe von €  25,1  Mio. zurückzuführen. Die Umbuchungen hängen mit nicht betriebsnotwendigem Sachanlagevermögen zusammen, welches kurzfristig verkauft werden soll. Im GJ19 wurde das nicht betriebsnotwendige Sachanlagevermögen vom Anlagevermögen ins Umlaufvermögen umgebucht. ◄ Im nächsten Schritt sind die Investitionen auf Sondersachverhalte zu untersuchen, die zu bereinigen sind. Beispiel

Investitionen in das Sachanlagevermögen enthielten Investitionen in nicht betriebsnotwendiges Vermögen. Zudem wurden außerordentliche Investitionen im GJ18 getätigt, da diverse Maschinen durch einen Brand beschädigt wurden. Die durch den Brand beschädigten Maschinen wurden durch neue Maschinen ersetzt. Die nachhaltigen Investitionen wurden um die außerordentlichen Investitionen in Höhe von € 11,2 Mio. bereinigt (Abb. 7.10). ◄ GJ17 Ist

GJ18 Ist

GJ19 Ist

20,6

22,0

24,3

3,2

4,2

2,8

Abschreibungen

(1,7)

(1,9)

(1,9)

Immaterielle VG - Geschäftsjahresende

22,0

24,3

25,2

Sachanlagen - Geschäftsjahresanfang Investitionen Abschreibungen Umbuchungen

508,9 22,9 (8,1) -

523,6 38,0 (18,8) -

542,9 27,0 (10,3) (25,1)

Sachanlagen - Geschäftsjahresende

523,6

542,9

534,5

26,1

42,2

29,8

€ in Mio. Immaterielle VG - Geschäftsjahresanfang Investitionen

Investitionen imm. VG + Sachanlagen

Abb. 7.9  Beispielhafte Überleitungsrechnung des Anlagevermögens

249

7.5  Entwicklung des nachhaltigen Free Cash flows

€ in Mio.

Investionen vor Bereinigungen Investitionen in nicht betriebsnotwendiges Vermögen Investitionen Feuer Produktionshalle Investitionen nach Bereinigungen

GJ17 Ist

GJ18 Ist

GJ19 Ist

25,8

25,7

29,8

26,1 (0,3) -

42,2 (5,3) (11,2)

29,8 -

Abb. 7.10  Beispielhafte Bereinigung der historischen Investitionen

7.5

Entwicklung des nachhaltigen Free Cash flows

Da die Entwicklung des historischen FCF durch einmalige, nicht wiederkehrende Effekte beeinflusst sein kann, ist die Aussagefähigkeit der historischen Entwicklung des FCF unter Umständen eingeschränkt. Daher ist der FCF um einmalige, nicht wiederkehrende Effekte sowie um Effekte, die nicht im Zusammenhang mit dem operativen Geschäftsbetrieb stehen, zu bereinigen. Um den normalisierten FCF herzuleiten sind zwei verschiedene Ansätze möglich: Ansatz 1 Der normalisierte FCF umfasst das normalisierte EBITDA, das normalisierte Working Capital sowie die normalisierten Investitionen. Ist das EBITDA zudem pro forma bereinigt, so sind auch das Working Capital und die Investitionen dementsprechend pro forma zu bereinigen (siehe dazu auch das Beispiel in Abschn. 7.3.2). Beispiel

Abb.  7.11 fasst die EBITDA-Normalisierungen, die Working-Capital-Bereinigungen (siehe auch Abb.  7.3) und die Investitions-Normalisierungen (siehe auch Abb.  7.10) zusammen. Abb. 7.12 zeigt den berichteten FCF (siehe auch Abb. 7.1) und den normalisierten FCF nach Ansatz 1. Der normalisierte FCF basiert auf dem normalisierten EBITDA, normalisierten Working-Capital-Veränderungen und den normalisierten Investitionen. ◄ Ansatz 2 Falls keine Bereinigung des Working Capitals durchgeführt wird, ist der normalisierte FCF wie folgt herzuleiten: Die Normalisierungen des EBITDA sind um die nicht zahlungswirksamen Sachverhalte zu bereinigen. Nicht zahlungswirksame Normalisierungen können beispielsweise die Bildung von Restrukturierungsrückstellungen sein, die noch nicht verbraucht wurden. Bei diesem Ansatz berücksichtigt der FCF die Veränderungen des berichteten Working Capitals. Jedoch ist zudem das Working Capital um finanzähnliche und schuldenähnliche Positionen zu bereinigen, die keinen korrespondierenden EBITDA-Effekt haben.

250

7  Analyse der historischen Finanzlage

EBITDA in € Mio.

GJ17

GJ18

GJ19

EBITDA - Reported

82,3

86,4

90,7

Gewinn aus Anlageverkäufen

(0,5)

Restrukturierungsaufwendungen

6,0

Aufwendungen für Prozessrisiken

0,1

Beratungskosten

1,0

5,0 -

-

Abfindungskosten

0,5

EBITDA - Normalisiert

82,8

91,5

97,2

Dez 17

Dez 18

Dez 19

40,5

47,0

34,1

Working Capital in € Mio. Working Capital - Reported Anlagen-/Unternehmensverkäufe

-

-

Restrukturierung

-

-

(0,5) 6,0

Prozessrisiken

-

0,1

1,0

Kaufpreis Akquisitionen

-

-

2,0

Überfällige Verbindlichkeiten

-

-

3,2

Verbindlichkeiten aus Investitionen Working Capital - Normalisiert

Investitionen in € Mio. Investitionen - Reported Investitionen in nicht betriebsnotwendiges Vermögen Investitionen Feuer Produktionshalle Investitionen - Normalisiert

3,0

2,1

4,2

43,5

49,2

50,0

GJ17

GJ18

GJ19

26,1

42,2

29,8

(0,3)

(5,3)

-

-

(11,2)

-

25,8

25,7

29,8

Abb. 7.11  Übersicht EBITDA-Normalisierungen, WC-Bereinigungen und Investitions-­Normali­ sierungen

Free Cash flow - Reported

GJ17

GJ18

EBITDA

82,3

86,4

90,7

Veränderung Working Capital

(5,6)

(6,5)

12,9

(26,1)

(42,2)

(29,8)

50,6

37,7

73,8

Investitionen Free Cash flow vor Steuern

Free Cash flow - Normalisiert

GJ19

GJ17

GJ18

GJ19

EBITDA - normalisiert

82,8

91,5

97,2

Veränderung Working Capital - normalisiert

(7,2)

(5,7)

(0,8)

(25,8)

(25,7)

(29,8)

49,8

60,1

66,6

Investitionen - normalisiert Free Cash flow vor Steuern - normalisiert

Abb. 7.12  Gegenüberstellung FCF unbereinigt und FCF normalisiert – Ansatz 1

251

7.5  Entwicklung des nachhaltigen Free Cash flows

Wie beim Ansatz 1 berücksichtigt der FCF bei diesem Ansatz auch die normalisierten Investitionen. Siehe auch Erläuterungen zu diesem Ansatz in Strottmann und Pinkernelle (2010, S. 194). Beispiel

Abb. 7.13 zeigt den normalisierten FCF nach dem Ansatz 2. ◄ Ansatz 2 kommt zum identischen Ergebnis wie Ansatz 1. Jedoch ist beim Ansatz 2 zu analysieren, welche Normalisierungssachverhalte wieder umzukehren sind, da diese nicht zahlungswirksam sind. Nicht zahlungswirksame Normalisierungen können unter anderem sein: • • • • •

Bildung bzw. Erhöhungen von Rückstellungen, die nicht verbraucht wurden, Auflösungen von Rückstellungen, Forderungsverluste, Änderungen in der Bewertungsmethodik, Normalisierte Erträge, deren korrespondierende Forderungen noch offen sind; z.  B. Subventionen, die noch nicht gezahlt wurden. • Normalisierte Aufwendungen, deren korrespondierende Verbindlichkeiten noch offen sind; z. B. ungewöhnlich hohe Reparaturkosten oder Beratungskosten, die noch nicht gezahlt wurden. Free Cash flow - Reported

GJ17

GJ18

EBITDA

82,3

86,4

90,7

Veränderung Working Capital

(5,6)

(6,5)

12,9

(26,1)

(42,2)

(29,8)

50,6

37,7

73,8

GJ17

GJ18

GJ19

82,8

91,5

97,2

Investitionen Free Cash flow vor Steuern

Free Cash flow - Normalisiert EBITDA normalisiert

GJ19

Nicht cash-effective Normalisierungen Gewinn aus Anlageverkäufen

-

-

0,5

Restrukturierungsaufwendungen

-

-

(6,0)

-

(0,1)

(0,9)

(5,6)

(6,5)

12,9

Kaufpreis Akquisition

-

-

(2,0)

Überfällige Verbindlichkeiten

-

-

(3,2)

(1,6)

0,9

(2,1)

(25,8)

(25,7)

(29,8)

49,8

60,1

66,6

Aufwendungen für Prozessrisiken Veränderung Working Capital - Reported Anpassung Veränderung Working Capital

Verbindlichkeiten aus Investitionen Investitionen - normalisiert Free Cash flow vor Steuern - normalisiert

Abb. 7.13  Gegenüberstellung FCF unbereinigt und FCF normalisiert – Ansatz 2

252

7  Analyse der historischen Finanzlage

Beispiel

Das EBITDA im GJ19 wurde um die Bildung von Restrukturierungsrückstellungen in Höhe von €  4  Mio. normalisiert. Da diese EBITDA-Normalisierung nicht zahlungswirksam ist, wurde sie bei der Herleitung des normalisierten FCF nach Ansatz 2 wieder angepasst. Der FCF basiert somit auf dem normalisierten EBITDA bereinigt um nicht zahlungswirksame Normalisierungen. Somit beinhaltet das EBITDA, welches bei der Berechnung des FCF berücksichtigt wird, die Restrukturierungsaufwendungen in Höhe von € 4 Mio. Im Vergleich zum normalisierten EBITDA ist somit das EBITDA des FCF (nach Ansatz 2) um € 4 Mio. niedriger. Dies wird jedoch durch die Veränderungen des berichteten Working Capitals neutralisiert. Da der Ansatz 2 auf den Veränderungen des unbereinigten Working Capitals beruht, beinhaltet die Veränderung des Working Capitals die Erhöhung der Restrukturierungsrückstellungen (€ 4 Mio.). Die Erhöhung der Rückstellung führt zu einem positiven Cash-flow-Effekt (€ 4 Mio.), der den negativen EBITDA-Effekt durch die Restrukturierungsaufwendungen (€ 4 Mio.) neutralisiert. ◄ In der Regel führt Ansatz 2 zum identischen Ergebnis wie Ansatz 1. Der normalisierte FCF nach dem Ansatz 2 berücksichtigt lediglich die berichtete bzw. unbereinigte Veränderung des Working Capitals. Beim Ansatz 2 ist das bereinigte Working Capital jedoch um die finanzähnlichen oder schuldenähnlichen Positionen zu bereinigen, die keine korrespondierende EBITDA-Normalisierung haben. Bereinigungen von Working-Capital-­Positionen, die keine korrespondierenden EBITDA-Normalisierungen haben, sind unter anderem überfällige Verbindlichkeiten, Verbindlichkeiten aus Investitionen oder auch gegebenenfalls der Verbrauch von Rückstellung bzw. die Zahlung von schuldenähnlichen Verbindlichkeiten. Beispiel

Die Restrukturierungsrückstellung in Höhe von € 4 Mio. wurde im GJ20 verbraucht. Dadurch ist die Rückstellung um € 4 Mio. zwischen Dez-19 und Dez-20 gesunken und führte zu einem negativen Cash-flow-Effekt. Da dieser Cash-flow-Effekt nicht operativ ist, wird dieser negative Effekt dementsprechend beim Ansatz 2 bereinigt. Zum Dez-20 bestehen überfällige Verbindlichkeiten in Höhe von € 1 Mio. Der Aufbau der überfälligen Verbindlichkeiten im GJ20 führte zu einem positiven Cash-­flow-­ Effekt. Da die überfälligen Verbindlichkeiten LuL als schuldenähnliche Position klassifiziert werden, ist dementsprechend auch beim Ansatz 2 der FCF um diesen Cash-­flow-­Effekt zu bereinigen. Im GJ20 wurden Investitionen getätigt, deren Zahlung zum Jahresende 2020 teilweise ausstand. Dadurch haben sich die Verbindlichkeiten LuL erheblich zwischen Dez-19 und Dez-20 erhöht und resultieren in einen positiven Cash-flow-Effekt, der auch zu bereinigen ist. ◄ Insgesamt ist der Ansatz 1 dem Ansatz 2 vorziehen. Ansatz 1 zeigt die Veränderung des normalisierten Working Capital über den historischen Betrachtungszeitraum. Die Ent-

Literatur

253

wicklung des normalisierten Working Capitals ist eine Kerninformation für den Kaufinteressenten, um die zukünftige Entwicklung des Working Capitals beurteilen sowie um das normale Working-Capital-Niveau bzw. das Referenz-Working-Capital herleiten zu können.

Literatur Baetge J, Kümmel J, Schulz R, Wiese J (2019) Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Peemöller V (Hrsg) Praxishandbuch der Unternehmensbewertung: Grundlagen und Methoden. Bewertungsverfahren. Besonderheiten bei der Bewertung. NWB, Herne, S 409–569 Ballwieser W, Hachmeister D (2016) Unternehmensbewertung. Schäffer-Poeschel, Stuttgart Brauner H, Neufang J (2019) Financial Due Diligence II: Liquidität und Finanzierung. In: Berens W, Brauner H, Strauch J, Knauer T (Hrsg) Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen. Schäffer-­ Poeschel, Stuttgart, S 343–376 Gruhn T (2013) Kaufpreismechanismen im Kaufvertrag. In: Lucks K (Hrsg) M&A-Projekte erfolgreich führen: Instrumente und Best Practices. Schäffer-Poeschel, Stuttgart, S 274–287 Hollasch K (2013) Financial Due Diligence im Wandel. In: Lucks K (Hrsg) M&A-Projekte erfolgreich führen: Instrumente und Best Practices. Schäffer-Poeschel, Stuttgart, S 121–127 Hölscher L, Nestler A, Otto R (2007) Handbuch Financial Due Diligence: Professionelle Analyse deutscher Unternehmen bei Unternehmenskäufen. Wiley, Weinheim Hummitzsch E, Strack V (2019) Financial Due Diligence I: Vermögen, Ertrag und Cashflow. In: Berens W, Brauner H, Strauch J, Knauer T (Hrsg) Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen. Schäffer-Poeschel, Stuttgart, S 321–342 Institut der Wirtschaftsprüfer (2008) IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i. d. F. 2008). IDW, Düsseldorf Küting K, Weber C-P (2015) Die Bilanzanalyse: Beurteilung von Abschlüssen nach HGB und IFRS. Schäffer-Poeschel, Stuttgart Strottmann F, Pinkernelle S (2010) 9 Financial Due Diligence und Unternehmensbewertung. In: Jesch T, Striegel A, Boxberger L (Hrsg) Rechtshandbuch Private Equity. C.H. Beck, München, S 191–206 Tallau C (2013) Cashflow-orientierte Unternehmensanalyse: Grundlagen und Instrumente zur Beurteilung von Rentabilität und Kapitaldienstfähigkeit. Der Betrieb 50:2809–2816 Tseng J (2013) M&A transactions: financial due diligence from zero to professional. CreateSpace Independent Publishing Platform, North Charleston

8

Analyse der geplanten Vermögenslage und der geplanten Finanzlage

Zusammenfassung

Die Analyse der geplanten Finanzanlage ist eine Kernanalyse der Financial Due Diligence, da sämtliche Ergebnisse der durchgeführten Analysen zur historischen und ­geplanten Ertrags- und Vermögenslage sowie zur historischen Finanzlage bei der Plau­ ­ sibilisierung des Plan-FCF berücksichtigt werden. Sind im Rahmen der ­Financial-Due-Diligence-Analysen Risiken oder Chancen identifiziert worden, wird die ­Bandbreite der Auswirkungen von identifizierten Risiken und Chancen auf die geplante Entwicklung des FCF anhand von Sensitivitäts- und Szenarioanalysen quantifiziert. Die Sensitivitäts- und Szenarioanalysen verdeutlichen, welche Auswirkungen Veränderungen von Planungsparametern auf die zukünftige Entwicklung des FCF haben. Basis für die Einschätzung zur Realisierbarkeit des geplanten FCF sind die Analyseergebnisse zur geplanten Entwicklung des EBITDA (siehe dazu Ausführungen in Kap. 5), zur geplanten Entwicklung des Working Capitals sowie der Investitionen. Die geplante Entwicklung des Working Capitals wird unter anderem anhand der Kennzahlen DSO, DIO und DPO auf Plausibilität untersucht. Bei der Analyse zu den geplanten Investitionen wird die Investitionsplanung mit den nachhaltigen historischen Investitionen verglichen. Zudem wird bei der Plausibilisierung der Investitionsplanung gegebenenfalls auf die Einschätzung von Fachexperten bzw. auf die Ergebnisse der Operational Due Diligence zurückgegriffen. Die Ergebnisse der Sensitivitäts- und Szenarioanalyse sind eine wesentliche Informationsquelle für den Käufer, um Kaufpreisbandbreiten zu berechnen. Bei der Unternehmensbewertung werden die Ergebnisse der Sensitivitäts- und Szenarioanalyse berücksichtigt. Der Käufer stellt auf Basis der Ergebnisse der Financial Due Diligence eigene Szenarien auf, um einen Best Case, Worst Case und Base Case zu berechnen. Diese Extremszenarien dienen dazu, Kaufpreisbandbreiten zu quantifizieren. ◄

© Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2020 T. Pomp, Praxishandbuch Financial Due Diligence, https://doi.org/10.1007/978-3-658-19909-8_8

255

8  Analyse der geplanten Vermögenslage und der geplanten Finanzlage

256

8.1

Bilanz-Planung

Basis der Analyse der geplanten Vermögenslage ist die Bilanz des Business Plans, die von dem Zielunternehmen aufgestellt wurde. Ziel der Analyse der geplanten Vermögenslage ist es, die Realisierbarkeit der geplanten Entwicklung einzelner Bilanzpositionen zu untersuchen. Die Bilanzplanung ist wiederum eine wesentliche Basis zur Beurteilung der ­Realisierbarkeit des geplanten Cash flows, zur Bilanzplanung siehe auch Hölscher et al. (2007, S. 248 ff.). Zunächst ist bei der Analyse der Bilanzplanung zu untersuchen, ob eine integrierte Ergebnis-, Vermögens- und Finanzplanung vorliegt und somit die GuV-, Bilanz- und Cash-­ flow-­Planung aufeinander abgestimmt ist. Zur integrierten Ergebnis- und Finanzplanung siehe auch Hahn und Hungenberg (2001, S. 224 ff.). Insbesondere ist zu überprüfen, ob folgende Teilplanungen integriert sind: • Die Entwicklung des geplanten Anlagevermögens ist Resultat der geplanten (Des-)Investitionen sowie der geplanten Abschreibungen des Anlagevermögens. Die geplanten (Des-)Investitionen fließen in die Cash-flow-Planung ein. Die geplanten Abschreibungen des Anlagevermögens fließen wiederum in die GuV-Planung ein. • Die Entwicklung des geplanten Eigenkapitals ist Resultat des geplanten Jahresüberschusses (und gegebenenfalls des sonstigen Ergebnisses des Eigenkapitals (engl. other comprehensive income)) sowie der geplanten Ausschüttungen. Der geplante Jahresüberschuss ist das Ergebnis der GuV-Planung, die geplanten Ausschüttungen Teil der Cash-flow-Planung. • Die Entwicklung des geplanten Kassenbestandes und Bankguthabens ist Resultat der geplanten Entwicklung der liquiden Mittel laut Cash-flow-Planung. Um die Plan-Bilanz zu analysieren, sind die wesentlichen Planungsprämissen herauszuarbeiten. Der Detaillierungsgrad der Planungsannahmen kann sehr unterschiedlich sein und reicht von groben Planungsannahmen bis zu sehr detaillierten Planungsannahmen je Bilanzposition. Auf Basis der historischen absoluten Entwicklung sowie durch Berechnungen von Kennzahlen wie Entwicklungen einzelner Bilanzpositionen im Vergleich zum Umsatz bzw. zum Materialaufwand wird die Realisierbarkeit der einzelnen Planungsprämissen analysiert. Mittels Sensitivitäts- und Szenarioanalysen werden zudem die Auswirkungen von Veränderungen wesentlicher Planungsprämissen auf die zukünftige Entwicklung einzelner Bilanzpositionen dargestellt. Beispiel

Bei einem mittelständischen Zielunternehmen basiert die Plan-Bilanz auf folgenden Planungsprämissen:

8.2 Working-Capital-Planung

257

• Anlagevermögen: Die Investitionsplanung ist bottom-up von den lokalen Einheiten durchgeführt worden. Die Höhe der Abschreibungen des vorhandenen Anlagevermögens ist auf Basis von SAP-Auswertungen geplant. Die Höhe der Abschreibungen des zukünftig anzuschaffenden Anlagevermögens basiert auf Annahmen zur durchschnittlichen Abschreibungsdauer je Anlagengruppe. • Forderungen aus LuL: Das geplante durchschnittliche Zahlungsziel gegenüber Kunden in Deutschland beträgt 35 Tage, 45 Tage in USA, 60 Tage in Frankreich, 50 Tage in Italien und 60 Tage in China. • Vorräte: Die durchschnittliche Vorratsreichweite beträgt 45 Tage in Deutschland, 40 Tage in USA, 45 Tage in Frankreich, 42 Tage in Italien und 50 Tage in China. • Verbindlichkeiten aus LuL: Das geplante durchschnittliche Zahlungsziel gegenüber Lieferanten in Deutschland beträgt 25 Tage, 30 Tage in USA, 55 Tage in Frankreich, 45 Tage in Italien und 50 Tage in China. • Sonstige Vermögensgegenstände: Ausgehend von der erwarteten Höhe zum Dez-19 sind die sonstigen Vermögensgegenstände konstant geplant. • Sonstige Verbindlichkeiten/sonstige Rückstellungen: Ausgehend von der erwarteten Höhe zum Dez-19 sind die wesentlichen Bestandteile der sonstigen Verbindlichkeiten und sonstigen Rückstellungen individuell geplant worden. • Die Planung basiert auf konstanten Wechselkursen. Basis für die einzelnen relevanten Wechselkurse waren die Wechselkurse zum 30. Sep 2019. ◄

8.2

Working-Capital-Planung

8.2.1 Working Capital i. e. S. Im Rahmen der Analyse der geplanten Vermögenslage sowie der geplanten Finanzlage sind die Prämissen, auf denen die Entwicklung des Working Capitals beruht, im Detail zu analysieren. Die Einschätzungen zur Realisierbarkeit der geplanten Working-Capital-­ Entwicklung sind wiederum bei der Beurteilung der Realisierbarkeit des geplanten Cash flows zu berücksichtigen, da die geplante Veränderung des Working Capitals die geplante Entwicklung des FCF beeinflusst. Das geplante Working Capital i. e. S. ist anhand der Entwicklung der Kennzahlen DSO, DIO und DPO zu beurteilen. Anhand dieser Kennzahlen kann untersucht werden, ob bei erwartetem Wachstum des Zielunternehmens auch ein korrespondierendes Wachstum der Forderungen aus LuL, der Vorräte und der Verbindlichkeiten aus LuL erwartet wird. Die historische Entwicklung der Kennzahlen dient dabei als Basis zur Plausibilisierung der geplanten Entwicklung des Working Capitals laut Business Plan. DSO, DIO und DPO können je nach Region sowie je nach Kunde wesentliche Unterschiede aufweisen. Somit ist die historische Entwicklung der Kennzahlen mit der geplanten Entwicklung auch auf

258

8  Analyse der geplanten Vermögenslage und der geplanten Finanzlage

Einzelgesellschaftsebene sowie nach Hauptkunden zu untersuchen, soweit Plan-Bilanzen je Einzelgesellschaft bzw. Umsatzplanungen nach Kunden vorliegen. Dabei ist zu ­beachten, dass geplante gruppeninterne Veränderungen der Lieferungen zwischen den Einzelgesellschaften die Entwicklung der Kennzahlen auf Einzelgesellschaftsebene unter Umständen verzerrt. Auf Gruppenebene jedoch bleiben die Kennzahlen davon unberührt. Auf den geplanten FCF wirkt sich eine geplante Reduzierung der DSO und DIO sowie eine geplante Erhöhung der DPO positiv aus. Basiert der Business Plan auf wesentlichen Veränderungen der DSO, DIO und DPO auf Gruppenebene, sind die Treiber der Veränderungen zu untersuchen: • Die Veränderungen der DSO, DIO und DPO können aus regionalen Mix-Effekten resultieren. Ist ein stärkeres Wachstum in einzelnen Regionen geplant, kann sich dies auf die Entwicklung der Working-Capital-Kennzahlen auf Gruppenebene auswirken. Veränderungen der DSO können auch aus Veränderungen des Kundenmixes sowie aus Veränderungen der Distributionskanäle resultieren. Veränderungen der DPO können die Konsequenz aus Veränderungen des Lieferantenmixes sein. • Die Veränderungen der DSO, DIO und DPO können auf Einzelmaßnahmen beruhen. Im Rahmen der Analyse des geplanten Working Capitals ist zu untersuchen, ob die geplanten Einzelmaßnahmen und deren Auswirkungen auf das Working Capital plausibel erscheinen. Zudem ist ein Benchmarking durchzuführen, soweit dazu Daten vorliegen. Dabei wird die geplante Veränderung der Working-Capital-Kennzahlen mit dem aktuellen Branchendurchschnitt bzw. mit den Working-Capital-Kennzahlen der Hauptwettbewerber verglichen. Liegen die geplanten DSO und DIO deutlich unter dem Branchendurchschnitt bzw. deutlich unter den aktuellen Kennzahlen der Hauptwettbewerber, könnte dies darauf hinweisen, dass die erwartete Entwicklung der Forderungen aus LuL und der Vorräte zu ambitioniert ist. Liegt analog die geplante DPO deutlich über dem Branchendurchschnitt bzw. deutlich über dem aktuellen DPO der Hauptwettbewerber, könnte dies wiederum darauf hinweisen, dass die erwartete Entwicklung der Verbindlichkeiten aus LuL zu ambitioniert ist. Beispiel

Laut Business Plan steigen die geplanten Umsätze und der Materialaufwand um 10 % p.a. Im Vergleich zur Umsatz-/Materialaufwandsentwicklung steigt das Working Capital jedoch unterproportional. Dies führt zu einer erwarteten Verbesserung der DSO von 41 Tagen auf 37 Tage, einer Verbesserung der DIO von 68 Tagen auf 63 Tage sowie einer Verbesserung der DPO von 32 Tagen auf 36 Tage (Abb. 8.1). Die Reduzierung der DSO und DIO sowie die Erhöhung der DPO resultiert aus einer geplanten Verbesserung des Working-Capital-Managements:

8.2 Working-Capital-Planung € in Mio.

259 Dez 19

Dez 20

Dez 21

Dez 22

Ist

Budget

Plan

Plan

Plan

83,5 82,5 (38,8)

87,2 88,6 (44,3)

93,5 96,0 (50,2)

100,1 103,9 (56,8)

110,2 112,5 (64,3)

127,2

131,5

139,3

147,2

158,4

DSO DIO DPO

41,1 67,6 (31,8)

39,0 66,0 (33,0)

38,0 65,0 (34,0)

37,0 64,0 (35,0)

37,0 63,0 (36,0)

CCC

76,9

72,0

69,0

66,0

64,0

Forderungen LuL Vorräte Verbindlichkeiten LuL Working Capital i.e.S.

Dez 23

Umsatz im Gesamtjahr

732,1

805,3

885,8

974,4

1.071,8

Materialaufwand im Gesamtjahr

439,2

483,2

531,5

584,6

643,1

Abb. 8.1  Beispielhafte Entwicklung des geplanten Working Capitals i. e. S. laut Business Plan

• Die Reduzierung der DSO resultiert aus geplanten Verbesserungsmaßnahmen beim Forderungsmanagement. • Die Reduzierung der DIO resultiert aus geplanten Verbesserungsmaßnahmen im Beschaffungsprozess. • Geplante Verhandlungen mit Hauptlieferanten zur Verlängerung der Zahlungsziele wirken sich erhöhend auf die geplante Entwicklung der DPO aus. Die Entwicklung der DSO, DIO und DPO wurde mit den aktuellen Kennzahlen der Hauptwettbewerber verglichen (Benchmarking). Daraus wurde ersichtlich, dass die erwarteten DSO, DIO und DPO des Zielunternehmens deutlich unter den aktuellen DSO und DIO und über der aktuellen DPO der Wettbewerber liegen. Dies weist darauf hin, dass die geplante Entwicklung des Working Capitals ambitioniert erscheint. Der Business Plan basiert zudem auf der Prämisse, dass das zukünftige Umsatzwachstum im Wesentlichen in China generiert wird. Die Forderungslaufzeit in China ist jedoch aktuell mit 60 Tagen deutlich höher als die durchschnittliche Forderungslaufzeit der Gruppe. Somit ist durch den erwarteten Anstieg des Anteils des China-­Umsatzes am Gesamtumsatz auch mit einem Anstieg der DSO auf Gruppenebene zu rechnen. Insgesamt erscheint die Working-Capital-Planung ambitioniert. Deshalb wurde eine Szenarioanalyse durchgeführt. Szenario 1 (Abb. 8.2) unterstellt, dass auf der Einzelgesellschaftsebene DSO, DIO und DPO über den Planungshorizont konstant bleiben. Veränderungen von DSO, DIO und DPO auf Gesamtunternehmensebene resultieren ­ausschließlich aus Verschiebungen zwischen den Einzelgesellschaften (regionaler Mix-­ Effekt). Durch dieses Szenario wird ersichtlich, welche Auswirkung die Umsatzsteigerung in China auf die Entwicklung des Working Capitals hätte, wenn keine Working-­ Capital-­Verbesserungsmaßnahmen durchgeführt werden würden.

260

8  Analyse der geplanten Vermögenslage und der geplanten Finanzlage

€ in Mio.

Dez 19 Ist

Dez 20 Budget

Dez 21 Plan

Dez 22 Plan

Dez 23 Plan

Forderungen LuL

83,5

96,0

110,0

125,9

143,8

Vorräte

82,5

90,5

99,2

108,8

119,4

(38,8)

(43,9)

(49,6)

(56,0)

(63,2)

127,2

142,6

159,6

178,7

199,9

Verbindlichkeiten LuL Working Capital i.e.S. DSO

41,1

42,9

44,7

46,5

48,3

DIO

67,6

67,4

67,2

67,0

66,8

DPO

(31,8)

(32,7)

(33,6)

(34,5)

(35,4)

CCC

76,9

77,6

78,3

79,0

79,7

Δ WC Szenario I im Vergleich zum BP

11,0

20,3

31,4

41,5

Δ CF Szenario I im Vergleich zum BP

(11,0)

(9,3)

(11,1)

(10,1)

Umsatz im Gesamtjahr

732,1

805,3

885,8

974,4

1.071,8

Materialaufwand im Gesamtjahr

439,2

483,2

531,5

584,6

643,1

Abb. 8.2  Beispielhafte Szenarioanalyse zur geplanten Working-Capital-Entwicklung (Szenario 1)

Nach Szenario 1 wäre das Working Capital i. e. S. über den Planungszeitraum signifikant höher als im Business Plan dargestellt. Zum Dez-23 wäre demnach das Working Capital um € 41,5 Mio. höher. Szenario 1 (Abb. 8.2) hätte zudem Auswirkung auf den geplanten FCF. Durch das höhere Niveau an Working Capital wäre der FCF im Szenario 1 im GJ20 um € 11,1 Mio., im GJ21 um € 9,2 Mio., im GJ22 um € 11,2 Mio. und im GJ23 um € 10,0 Mio. niedriger als im Business Plan dargestellt. In Szenario 1 werden allerdings keine Verbesserungsmaßnahmen des Working-Capital-Managements einbezogen. Daher empfiehlt es sich, zusätzlich Szenarien darzustellen, die realistisch erscheinende Working-Capital-Verbesserungsmaßnahmen berücksichtigen. ◄

8.2.2 Working Capital i. w. S. Neben der geplanten Entwicklung des Working Capitals i. e. S. ist auch die geplante Entwicklung des Working Capitals i. w. S. zu analysieren. Dabei wird die geplante Entwicklung der sonstigen Vermögensgegenstände, der sonstigen Verbindlichkeiten und der sonstigen Rückstellungen untersucht. Diese Bilanzpositionen verändern sich teilweise unterproportional zur Entwicklung des Umsatzes/Materialaufwandes, da die sonstigen Vermögensgegenstände, sonstigen Verbindlichkeiten sowie sonstigen Rückstellungen teilweise Einzelpositionen enthalten, die fix bzw. unterproportional variabel sind. Die geplante Entwicklung der Bilanzpositionen sonstige Vermögensgegenstände, sonstige Verbindlichkeiten und sonstige Rückstellungen basiert in der Praxis oft lediglich auf groben Prämissen. Die Entwicklung dieser Bilanzpositionen wird teilweise als Ganzes

261

8.2 Working-Capital-Planung

geplant und nicht auf Einzelpositionsebene. Um die geplante Entwicklung des Working Capitals i. w. S. auf Plausibilität zu überprüfen, ist auf die Erkenntnisse aus der Analyse der historischen Vermögenslage zurückzugreifen. Hier wurde die Zusammensetzung der sonstigen Vermögensgegenstände, sonstigen Verbindlichkeiten und sonstigen Rückstellungen detailliert analysiert. Auf Basis dieser Analyse wird untersucht, ob die geplante Entwicklung der sonstigen Vermögensgegenstände, sonstigen Verbindlichkeiten und sonstigen Rückstellungen im Vergleich zur Umsatzentwicklung und Entwicklung des Materialaufwands plausibel erscheint. Beispiel

Laut Business Plan verändern sich die sonstigen Rückstellungen nicht über die Business-­Plan-Periode (Abb.  8.3). Es sind somit konstante sonstige Rückstellungen zwischen Dez-19 und Dez-23 geplant. Es ist zu untersuchen, ob diese Planungsprämisse plausibel erscheint. Dazu wird die geplante Entwicklung der sonstigen Rückstellungen mit der historischen Entwicklung verglichen. Die Analyse zeigt, dass die sonstigen Rückstellungen sich über den historischen Betrachtungszeitraum nahezu proportional zum Umsatz verändern. Lediglich die Rückstellungs-­Positionen zu Instandhaltung und Jahresabschluss sind in diesem Beispiel nahezu fix. In der Historie betrugen die sonstigen Rückstellungen zwischen 4,0 % bis 4,5 % des Umsatzes. Die Annahme des Business Plans, dass sich die sonstigen Rückstellungen trotz eines signifikanten erwarteten Umsatzanstiegs nicht erhöhen, erscheint somit zu konservativ.

€ in Mio

Dez 17 Dez 18 Dez 19 Dez 20 Dez 21 Dez 22 Dez 23 Ist Ist Ist Budget Plan Plan Plan

Kundenboni

(7,6)

(7,8)

(8,0)

Gewährleistung

(6,6)

(6,9)

(7,0)

Tantieme

(5,3)

(5,7)

(5,7)

Instandhaltung

(4,6)

(4,6)

(4,6)

Ausstehende RE

(3,3)

(3,3)

(3,4)

Überstunden

(2,0)

(2,1)

(2,1)

Urlaub

(0,7)

(0,7)

(0,9)

Jahresabschluss

(0,7)

(0,7)

(0,7)

Berufsgenossen.

(0,3)

(0,3)

(0,3)

Sonstige

(5,3)

(5,3)

(5,4)

(31,0)

(32,1)

(32,7)

Umsatz % des Umsatzes

(32,7)

(32,7)

(32,7)

(32,7)

662

710

732

805

886

974

1.072

(4,7 %)

(4,5 %)

(4,5 %)

(4,1 %)

(3,7 %)

(3,4 %)

(3,1 %)

Abb. 8.3  Beispielhafte historische und geplante Entwicklung der sonstigen Rückstellungen

262

8  Analyse der geplanten Vermögenslage und der geplanten Finanzlage

Der signifikante Rückgang der sonstigen Rückstellungen im Verhältnis zum Umsatz wirkt sich negativ auf den geplanten FCF aus. Die Auswirkungen von Änderungen der Planungsparameter auf die Entwicklung der sonstigen Rückstellungen und auf die Entwicklung des FCF werden anhand von Szenario- bzw. Sensitivitätsanalysen analysiert. Analog ist die geplante Entwicklung der sonstigen Vermögensgegenstände sowie der sonstigen Verbindlichkeiten auf Plausibilität zu untersuchen. ◄

8.3

Investitionsplanung

Bei der Analyse der geplanten Investitionen wird auf die Ergebnisse der Analyse der historischen Investitionen zurückgegriffen. Dabei sind die um Sondersachverhalte bereinigten historischen Investitionen mit den geplanten Investitionen zu vergleichen. Die historischen Investitionen werden in Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen aufgeteilt, soweit die Daten dazu vorhanden sind. Auf Basis der historischen Ersatzinvestitionen können Rückschlüsse gezogen werden, ob die geplanten Ersatzinvestitionen plausibel erscheinen. Zudem ist zu untersuchen, ob die historischen Ersatzinvestitionen ausreichend waren oder ob augenblicklich ein Investitionsstau besteht. Wurde ein Investitionsstau identifiziert, ist zu untersuchen, ob der Business Plan vorsieht, diesen durch erhöhte geplante Investitionen zu beseitigen. Des Weiteren sind etwaige Cash-flow-Effekte aus geplanten Desinvestitionen auf Plausibilität zu untersuchen. Die historischen Erweiterungsinvestitionen sind mit den geplanten Erweiterungsinvestitionen zu vergleichen. Zudem ist zu untersuchen, ob die geplanten Erweiterungsinvestitionen ausreichen, um geplante zusätzliche Produktionskapazitäten zu errichten und damit einhergehend um die geplanten Mengen produzieren zu können. Bei einer detaillierten Analyse der geplanten Investitionen ist auf Fachexperten oder, falls vorhanden, auf die Ergebnisse der Operational Due Diligence zurückzugreifen. Die Fachexperten bzw. die Operational Due Diligence sollten Einschätzungen abgeben, ob das vorhandene Anlagevermögen „state of the art“ ist oder ob ein Investitionsstau besteht. Zudem sollte vor dem Hintergrund der aktuell vorhandenen Kapazitäten und deren historischer Auslastung beurteilt werden, in welchem Umfang zusätzliche Kapazitäten benötigt werden. Auf dieser Grundlage wird beurteilt, ob die geplanten Erweiterungsinvestitionen ausreichend sind.

8.4

Cash-flow-Planung

In der Praxis wird der Unternehmenswert oft auf Basis des DCF-Verfahrens hergeleitet. Dabei entspricht der Unternehmenswert den diskontierten zukünftigen FCF (Institut der Wirtschaftsprüfer 2008, Tz 125). Die Höhe der zukünftigen FCF hat somit direkten Einfluss auf den Unternehmenswert, siehe auch weitere Erläuterungen zum DCF-Verfahren in

8.4 Cash-flow-Planung

263

Kap. 10. Zudem werden anhand der geplanten FCF auch die ­Refinanzierungsmöglichkeiten für den Käufer beurteilt, siehe auch Erläuterungen in Strottmann und Pinkernelle (2010, S. 194 f.). Ziel der Analyse der geplanten Finanzlage ist es, die Realisierbarkeit der geplanten Entwicklung des FCF zu untersuchen. Dies erfolgt auf Basis des Cash flows des Business Plans, der von dem Zielunternehmen aufgestellt wurde. Zur Analyse der Cash-flow-­ Planung siehe auch Hölscher et al. (2007, S. 251); Hummitzsch und Strack (2019, S. 339); Hollasch (2013, S. 125 f.). In die Beurteilung der Realisierbarkeit der geplanten Entwicklung des FCF fließen sämtliche Ergebnisse der Financial-Due-Diligence-Analysen ein, unter anderem Einschätzungen zu der historischen und geplanten Ertragslage (Plan-GuV), zu der historischen und geplanten Vermögenslage (Plan-Bilanz) sowie zu historischen Investitionen und zur In­ vestitionsplanung (siehe Abb.  8.4). Auf Basis der Einschätzungen zu der geplanten

Plan-FCF

Business Plan-Informationen

EBITDA

Working Capital

Investitionen

Business Plan-Informationen Beurteilung der Planung auf Basis der nachhaltigen Historie EBITDA

Working Capital

Investitionen

Historische bereinigte Finanzinformationen Normalisierungen & pro forma-Bereinigungen EBITDA

Working Capital

Investitionen

Historische unbereinigte Finanzinformationen Abb. 8.4  Berücksichtigung der verschiedenen Financial-Due-Diligence-Analysen bei der Beurteilung des Plan-FCF

264

8  Analyse der geplanten Vermögenslage und der geplanten Finanzlage

­ ntwicklung des EBITDA, des Working Capitals sowie der Investitionen wird beurteilt, E ob die Entwicklung des Plan-FCF realistisch erscheint. Sind im Rahmen der Financial-Due-Diligence-Analysen Risiken oder Chancen identifiziert worden, wird die Bandbreite der Auswirkungen von identifizierten Risiken und Chancen auf die geplante Entwicklung des FCF anhand von Sensitivitäts- und Szenarioanalysen quantifiziert. Auf Basis der Szenarioanalysen zu der Entwicklung des Plan-FCF stellt der Käufer Best-Case-, Base-Case- und Worst-Case-Szenarien auf. Diese Szenarien sind Extremszenarien, die die Entwicklung des FCF im annehmbaren ungünstigsten Fall (Worst Case) oder günstigsten Fall (Best Case) aufzeigen. Die verschiedenen Szenarien sind Basis für die Unternehmensbewertung nach dem DCF-Verfahren, siehe dazu auch Erläuterungen in Kap. 10. Anhand der verschiedenen Szenarien zu der geplanten Entwicklung des FCF wird die Bandbreite des Unternehmenswertes ermittelt. Somit ist die Einschätzung zu der zukünftigen Entwicklung des FCF eines der wesentlichen Ergebnisse der Financial Due Diligence, da sämtliche Ergebnisse der durchgeführten Analysen zur historischen und geplanten Ertrags-, Vermögens- und Finanzlage bei der Plausibilisierung des Plan-FCF berücksichtigt werden. Beispiel

Die Abb. 8.5 zeigt die Entwicklung laut Business Plan. Danach erhöht sich der FCF von € 69,2 Mio. im GJ19 auf € 105,5 Mio. im GJ23. Auf Basis der Analysen der geplanten Entwicklung der Ertragslage (Plan-EBITDA), der Entwicklung des Working Capitals sowie der Investitionen erscheint jedoch die geplante Entwicklung des FCF als insgesamt ambitioniert, da die geplante EBITDA-Entwicklung, die geplante E ­ ntwicklung

€ in Mio. EBITDA

GJ19 Ist

GJ20 Budget

GJ21 Plan

GJ22 Plan

GJ23 Plan

109,8

120,8

132,8

90,7

99,8

Forderungen LuL

(5,9)

(3,7)

(6,3)

(6,6)

(10,0)

Vorräte

(2,7)

(6,1)

(7,4)

(8,0)

(8,6)

5,4

5,5

5,9

6,6

7,5

(3,2)

(4,3)

(7,7)

(8,0)

(11,2) (0,5)

Verbindlichkeiten LuL Veränderungen des Working Capitals i.e.S.

(3,8)

(0,5)

(0,5)

(0,5)

Sonstige Rückstellungen

Sonstige Vermögensgegenstände

0,6

-

-

-

-

Sonstige Verbindlichkeiten

0,9

2,0

2,0

2,0

2,0

Veränderungen des Working Capitals i.w.S.

(2,3)

1,5

1,5

1,5

1,5

Veränderung des Working Capitals

(5,5)

(2,8)

(6,2)

(6,5)

(9,7) (8,0)

Erhaltungsinvestitionen

(8,0)

(8,5)

(8,0)

(8,0)

Erweiterungsinvestitionen

(8,0)

(14,0)

(11,5)

(9,3)

(9,7)

(16,0)

(22,5)

(19,5)

(17,3)

(17,7)

Investitionen Free Cash flow vor Steuern Cash conversion

69,2

74,5

84,1

97,0

105,5

76,3 %

74,6 %

76,6 %

80,3 %

79,4 %

Abb. 8.5  Beispielhafte Entwicklung des geplanten FCF

8.4 Cash-flow-Planung

265

des Working Capitals i. e. S. sowie die geplanten Investitionen auf ambitionierten Planungsprämissen basieren. Lediglich die geplante Entwicklung des Working Capitals i. w. S. erscheint konservativ: • Plan-EBITDA: Laut Business Plan wird erwartet, dass die jährliche Personalkostensteigerung 1 % beträgt. Auf Basis der Analyse der Entwicklung der historischen Personalkosten wurde festgestellt, dass in dem historischen Zeitraum GJ17 bis GJ19 die jährliche Personalkostensteigerung im Durchschnitt jedoch 3 % betrug. • Plan-Working-Capital i. e. S.: Laut Business Plan steigt das Working Capital unterproportional im Vergleich zum geplanten Umsatz/Materialaufwand. Dies führt zu einer erwarteten Verbesserung der DSO von 41 Tagen auf 37 Tage, einer Verbesserung der DIO von 68 Tagen auf 63 Tage sowie einer Verbesserung der DPO von 32 Tagen auf 36 Tage über den Planungshorizont. Auf Basis der Analyse der historischen Working-­Capital-­Entwicklung erscheint dies ambitioniert. • Plan-Working-Capital i. w. S.: Laut Business Plan verändern sich die sonstigen Vermögensgegenstände, sonstigen Verbindlichkeiten und sonstigen Rückstellungen signifikant unterproportional im Vergleich zum Umsatz. Auf Basis der Analyse der historischen Working-Capital-Entwicklung i. w. S. erscheint dies konservativ. • Investitionen: Laut Ergebnis der Operational Due Diligence reichen die geplanten zusätzlichen Kapazitäten für das geplante Umsatzwachstum nicht aus. Als Konsequenz sind die geplanten Erweiterungsinvestitionen zu niedrig. Die Auswirkungen der identifizierten Risiken und Chancen bei der geplanten Entwicklung des EBITDA, des Working Capitals sowie der Investitionen auf den geplanten FCF werden anhand von Szenarioanalysen dargestellt. Das Szenario 1 basiert dabei auf folgenden Veränderungen von Planungsprämissen:

€ in Mio.

GJ20 Budget

EBITDA: Personalkostensteigerung 3 % anstatt 1 % WC i.e.S. : DSO, DIO und DPO konstant WC i.w.S. : unterproportionales Wachstum zusätzliche Erweitertungs investitionen Auswirkung auf FCF vor Steuern

GJ21 Plan

GJ22 Plan

GJ23 Plan

(1,8)

(4,1)

(6,9)

(10,4)

(11,0)

(9,3)

(11,1)

(10,1)

2,0

2,2

2,3

2,1

(3,0)

(3,0)

(3,0)

(3,0)

(13,9)

(14,2)

(18,7)

(21,4)

74,5

84,1

97,0

105,5

Anpassungen Szenario I

(13,9)

(14,2)

(18,7)

(21,4)

Plan-FCF auf Basis Szenario I

60,6

69,8

78,3

84,1

Plan-FCF lt. Business Plan

Abb. 8.6  Beispielhafte Szenarioanalyse zum geplanten FCF

266

8  Analyse der geplanten Vermögenslage und der geplanten Finanzlage

• Plan-EBITDA: Die durchschnittliche jährliche Personalkostensteigerung beträgt 3 % anstatt 1 %. • Plan-Working-Capital i. e. S.: Es wird unterstellt, dass auf der Einzelgesellschaftsebene DSO, DIO und DPO über den Planungshorizont im Vergleich zum GJ19 konstant bleiben. Veränderungen von DSO, DIO und DPO auf Gesamtunternehmensebene resultieren ausschließlich aus Verschiebungen zwischen den Einzelgesellschaften (regionaler Mix-Effekt). • Plan-Working-Capital i. w. S.: Das sonstige Working Capital i. w. S. partizipiert zu 70 % an der Umsatzentwicklung. • Investitionen: Im Vergleich zum Business Plan werden höhere Erweiterungsinvestitionen von € 3 Mio. p.a. benötigt. Das Szenario 1 (Abb. 8.6) zeigt die Auswirkung der oben erläuterten Veränderungen einzelner Planungsparameter auf den FCF. Insgesamt ist im Szenario 1 der FCF erheblich niedriger als im Business Plan dargestellt. Beispielsweise ist auf Basis des Szenarios 1 der FCF im GJ23 um € 21,4 Mio. niedriger als im Business Plan dargestellt. ◄ Bei der Szenario-Analyse des geplanten FCF werden die Ergebnisse der Financial Due Diligence zusammengefasst. Identifizierte wesentliche Risiken und Chancen bei der Umsatzplanung oder bei der Kostenplanung sowie bei der Planung der Entwicklung des Working Capitals und der Investitionen werden zusammenfassend bei der Szenarioanalyse berücksichtigt.

Literatur Hahn D, Hungenberg H (2001) PuK: Planung und Kontrolle, Planungs- und Kontrollsysteme und Planungs- und Kontrollrechnung. Gabler, Wiesbaden Hollasch K (2013) Financial Due Diligence im Wandel. In: Lucks K (Hrsg) M & A-Projekte erfolgreich führen: Instrumente und Best Practices. Schäffer-Poeschel, Stuttgart, S 121–127 Hölscher L, Nestler A, Otto R (2007) Handbuch Financial Due Diligence: Professionelle Analyse deutscher Unternehmen bei Unternehmenskäufen. Wiley, Weinheim Hummitzsch E, Strack V (2019) Financial Due Diligence I: Vermögen, Ertrag und Cashflow. In: Berens W, Brauner H, Strauch J, Knauer T (Hrsg) Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen. Schäffer-Poeschel, Stuttgart, S 321–342 Institut der Wirtschaftsprüfer (2008) IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i. d. F. 2008). IDW, Düsseldorf Strottmann F, Pinkernelle S (2010) § 9 Financial Due Diligence und Unternehmensbewertung. In: Jesch T, Striegel A, Boxberger L (Hrsg) Rechtshandbuch Private Equity. C.H. Beck, München, S 191–206

9

Carve-Out-Transaktionen

Zusammenfassung

Die Carve-Out-Transaktion stellt eine Sonderform der M&A-Transaktion dar. Als Carve-Out wird das Herauslösen einer Geschäftseinheit (Business Unit) aus einem Konzernverbund bezeichnet. Zumeist ist diese Business Unit rechtlich unselbstständig und eng mit dem Konzernverbund verflochten. Die Financial Due Diligence analysiert bei einer Carve-Out-Transaktion die nachhaltige operative Ertragskraft der Business Unit. Dazu ist eine pro-forma-GuV herzuleiten, da für die unselbstständige Business Unit in der Regel keine Jahresabschlüsse existieren. Teil der Analyse ist die Identifikation von Dienstleistungen, die bisher vom Konzernverbund bezogen wurden. Dies betrifft oft Dienstleistungen, die von Querschnittsfunktionen erbracht werden. Im Rahmen der Financial Due Diligence ist zu quantifizieren, wie hoch die historische Konzernumlage für die Inanspruchnahme der Dienstleistungen war und mit welchen Kosten gerechnet wird, wenn die Business Unit nicht mehr Teil des bisherigen Konzernverbunds ist. Zudem ist zu analysieren, ob weitere Carve-Out-Effekte das EBIT(DA) beeinflussen. Beispielsweise könnten sich die Beschaffungskonditionen verändern, wenn die Business Unit außerhalb des bisherigen Konzernverbundes Rohstoffe, Waren oder Dienstleistungen bezieht. Besonders relevant ist der IT-Carve-Out, sofern die Business-Unit über keine eigenständige IT verfügt. Im Rahmen der Financial Due Diligence ist zu erarbeiten, wie sich die laufenden IT-Kosten verändern, wenn die Business Unit außerhalb des bisherigen Konzernverbundes operiert. Der Aufbau einer eigenständigen IT inkl. der Migration der Bestandsdaten bzw. die Integration der IT in einen neuen Konzernverbund ist zudem mit erheblichen Einmalkosten verbunden. Diese sind bei der Investitionsplanung zu berücksichtigen. Neben einer pro-forma-GuV ist eine pro-forma-Bilanz und ein pro-forma-Cash-­ flow herzuleiten. Bei der pro-forma-GuV bzw. pro-forma-Bilanz werden GuV- bzw. © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2020 T. Pomp, Praxishandbuch Financial Due Diligence, https://doi.org/10.1007/978-3-658-19909-8_9

267

268

9 Carve-Out-Transaktionen

Bilanzpositionen anhand von geeigneten Allokationsmethoden zugerechnet, sofern diese Positionen nicht eindeutig der Business Unit in dem Konzernverbund zugeordnet werden können. Bei der operativen Umsetzung des Carve-Outs sind verschiedene Ausgestaltungen möglich. Es könnte beabsichtigt werden, dass die Business Unit zukünftig komplett eigenständig ist. Alternativ könnte angestrebt werden, die Business Unit in einen neuen Konzernverbund zu integrieren. Sollte der Carve-Out beim Closing noch nicht vollständig abgeschlossen sein, bietet der verbleibende Konzernverbund üblicherweise an, dass während einer Übergangsphase noch Dienstleistungen für die Business Unit erbracht werden. Dies wird zumeist in Transitional Service Agreements (TSAs) geregelt. ◄

9.1

Überblick

Die Carve-Out-Transaktion ist eine Sonderform der M&A-Transaktion. Als Carve-Out wird das Herauslösen von Unternehmensteilen aus einem Konzernverbund bezeichnet. Die herauszulösenden Unternehmensteile sind dabei oft rechtlich unselbstständig. Bei den Unternehmensteilen handelt es sich zumeist um eine Geschäftseinheit/einen Geschäftsbereich (engl. business unit). Die Business Unit ist in der Regel eng mit dem restlichen Konzernverbund verflochten. Als Konsequenz ist das Herauslösen des Unternehmensteils im Rahmen einer M&A-Transaktion ein komplexer Prozess. Der Grad der Verflechtung der herauszulösenden Business Unit mit dem restlichen Konzernverbund bzw. der angestrebte Grad der Eigenständigkeit (engl. stand-alone) der Business Unit beeinflusst den benötigten Umfang der Vorbereitungsarbeiten im Vorfeld eines M&A-Verkaufsprozesses. Zudem sind die Vorbereitungsarbeiten davon abhängig, zu welchem Zeitpunkt das Herauslösen der Business Unit abgeschlossen sein soll. Der Zeitplan zur operativen Umsetzung des Carve-Outs ist auch davon abhängig, ob die Business Unit nach erfolgtem Carve-Out vollständig eigenständig sein soll oder ob die Business Unit in einen neuen Konzernverbund integriert werden soll. Eine vollständige Eigenständigkeit kann u. a. erfolgen a) vor oder zur Unterzeichnung des Kaufvertrags, b) zum Vollzug/Closing des Verkaufs oder c) nach dem Ablauf einer Übergangsfrist nach Closing, die gewöhnlich zwischen 6 Monate und 24 Monate andauern kann. Soll die Business Unit in einen neuen Konzernverbund integriert werden, wird der operative Carve-Out zumeist nach dem Ablauf einer Übergangsfrist nach Closing abgeschlossen. Die herauszulösende Business Unit ist oft keine rechtlich selbstständige Einheit. Somit kann der Verkauf der Business Unit direkt als Asset Deal an den Käufer erfolgen. Alternativ kann der Verkäufer auch im ersten Schritt die rechtlich unselbstständige Business Unit auf eine neue Gesellschaft (NewCo.) übertragen. Die NewCo. wird dann im zweiten Schritt in einem Share Deal vom Käufer erworben. Die Übertragung der Vermögensgegenstände auf eine NewCo. kann als Asset Deal oder als Abspaltung oder Ausgliederung erfolgen. Bei einer Abspaltung oder Ausgliederung sind jedoch die Kriterien des Um-

9.1 Überblick

269

wandlungsgesetzes zu erfüllen. Beim Asset Deal erfolgt die Übertragung der Vermögensgegenstände durch Einzelrechtsnachfolge. Bei der Abspaltung oder Ausgliederung nach dem Umwandlungsgesetz erfolgt die Vermögensübertragung durch Gesamtrechtsnachfolge. Im Gegensatz zum Asset Deal gehen bei der Abspaltung oder Ausgliederung damit die übertragenen Vertragsverhältnisse auf die NewCo. über, ohne dass die jeweiligen Vertragspartner der Vertragsübernahme durch die NewCo. zustimmen müssen (mit Ausnahme bei Change-of-Control-Klauseln). Beim Asset Deal hingegen verbleibt das Vertragsverhältnis beim Konzernverbund, sollte der Vertragspartner der Vertragsübernahme durch die NewCo. nicht zustimmen, siehe dazu auch Brauer et al. (2019, S. 308 ff.). Insbesondere wenn zahlreiche Vertragsverhältnisse vorliegen und nicht sichergestellt werden kann, dass diese übertragen werden können (beim direkten Asset Deal oder beim Asset Deal zu einer NewCo.), kann die Abspaltung oder Ausgliederung die Transaktionssicherheit erhöhen, soweit die Kriterien des Umwandlungsgesetzes erfüllt werden können. Teilweise ist die herauszulösende Einheit bereits rechtlich selbstständig. Die Business Unit kann dann direkt als Share Deal erworben werden. Jedoch ist auch in diesem Fall die Verflechtung zwischen der Business Unit und dem restlichen Konzernverbund zu analysieren und beim Erwerb zu berücksichtigen, vgl. auch Lappe und Gattringer (2016, S. 114 ff.). Carve-Out-Transaktionsprozesse sind zumeist komplex und stehen oft vor folgenden Herausforderungen, insbesondere bei rechtlich unselbstständigen Business Units: • Vermögensgegenstände: Die Vermögensgegenstände der unselbstständigen Einheit sind teilweise nicht klar abgegrenzt. Es ist zu analysieren, welche Vermögensgegenstände eindeutig der Business Unit zuzurechnen sind und welche Vermögensgegenstände auch von anderen Business Units des Konzerns genutzt werden. • Verbindlichkeiten/Verpflichtungen: Es ist zu analysieren, welche Verbindlichkeiten/ Verpflichtungen eindeutig der Business Unit zuzuordnen sind und welche Verbindlichkeiten/Verpflichtungen auch einen Bezug zu anderen Business Units des Konzerns haben. • Mitarbeiter: Es ist zu analysieren, welche Mitarbeiter eindeutig der Business Unit zuzuordnen sind und welche Mitarbeiter ihre Arbeitsleistungen mehreren Business Units im Konzern zur Verfügung stellen. Überschneidungen mit anderen Business Units betreffen oft die Querschnittsfunktionen wie Einkauf, IT, Personal, Recht, Steuern, Compliance, Finanzen, Vertrieb, Qualitätsmanagement, Logistik oder sonstige Verwaltung. • Verträge: Es sind alle Verträge mit Dritten zu identifizieren, die der Business Unit zuzuordnen sind. Zudem sind Leistungen zu identifizieren, die die Business Unit innerhalb des Konzernverbunds erhält. • IT: Die Business Unit besitzt in vielen Fällen keine eigene IT inkl. Endgeräten, Anwendungen und Infrastruktur (z.  B.  Netzwerke, Rechenzentren oder Cloud-Diensten). Diese muss im Vorfeld der Transaktion oder alternativ während der Übergangsphase aufgebaut werden oder durch einen neuen Konzernverbund abgedeckt werden.

270

9 Carve-Out-Transaktionen

• Keine geprüften Finanzinformationen vorhanden: Geprüfte Jahresabschlüsse sind für rechtlich unselbstständige Business Units nicht vorhanden. Für die herauszulösende Business Unit sind pro-forma-Finanzinformationen aufzubereiten, die die nachhaltige operative Leistungsfähigkeit der Business Unit abbilden. Da die Business Unit zumeist diverse Querschnittsfunktionen des Konzerns in Anspruch nimmt sowie sonstige Vorteile, wie z. B. günstige Einkaufsbedingungen, durch den Konzernverbund erhält, ist detailliert zu analysieren, welche Auswirkung das Herauslösen der Business Unit auf die nachhaltige Kostenstruktur hat. Zu detaillierten Ausführungen zum Carve-Out siehe auch Berger (2016, S. 1 ff.); Nibler (2013, S. 500 ff.); Haarbeck und König (2019, S. 128 ff.); Brauer et al. (2019, S. 291 ff.); Hasselbach und Jakobs (2014, S. 2092 ff.); Lucks und Meckl (2015, S. 219 ff.).

9.2

Kritische Separationsbereiche

9.2.1 Vermögensgegenstände & Verbindlichkeiten Beim Herauslösen der Business Unit ist sicherzustellen, dass die betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände der Business Unit übertragen werden bzw. dass die Business Unit für einen Übergangszeitraum Zugriff auf die Nutzung dieser Vermögensgegenstände hat. Es ist daher zu analysieren, welche der Vermögensgegenstände der herauszulösenden Business Unit eindeutig zuzurechnen sind. Beim Anlagevermögen, das von mehreren Business Units genutzt wird, ist zu entscheiden, ob dieses herausgelöst werden soll oder im Konzern verbleibt. Soll das Anlagevermögen im bisherigen Konzern verbleiben, ist der herauszulösenden Business Unit für einen Übergangszeitraum eine Nutzung dieses Anlagevermögens zu ermöglichen. Die Nutzung wird zumeist in Transitional Service Agreements (TSA) geregelt. In einem zu definierenden Übergangszeitraum muss dann die Business Unit selbst das Anlagevermögen erwerben oder alternativ die Leistung, die im Zusammenhang mit der Nutzung des spezifischen Anlagevermögens steht, von Dritten erhalten. Alternativ kann das Anlagevermögen, welches von mehreren Business Units genutzt wird, auch übertragen werden. Dann ist dem verbleibenden Konzern Zugang zur Nutzung des Anlagevermögens für einen Übergangszeitraum einzuräumen. Forderungen aus Lieferungen und Leistungen können herausgelöst werden oder alternativ von der Business Unit nach erfolgtem Carve-Out selbst aufgebaut werden. Sollten die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen im Konzernverbund verbleiben, würden nach dem Carve-Out die Zahlungseingänge dem verbleibenden Konzernverbund zufließen. Die herausgelöste Business Unit würde nach erfolgtem Carve-Out den Forderungsbestand selbst aufbauen. Dies würde sich negativ auf den Cash flow auswirken und ist bei der Cash-flow-Planung sowie bei der Kaufpreisüberlegung zu berücksichtigen. Zur Übertragung von Forderungen siehe auch Lappe und Gattringer (2016, S. 97 ff.).

9.2 Kritische Separationsbereiche

271

Auch können Vorräte herausgelöst werden, die eindeutig der Business Unit zugerechnet werden können. Bei Vorräten, die von der herauszulösenden Business Unit sowie von im Konzernverbund verbleibenden Business Units genutzt werden, ist zu entscheiden, ob diese übertragen werden sollen. Es ist sicherzustellen, dass die Vorräte jeweils ausreichen, so dass die herauszulösende sowie die im Konzernverbund verbleibenden Business Units ihre operative Geschäftstätigkeit am Tag 1 nach Closing weiterführen können. Analog zu den Forderungen aus Lieferungen und Leistungen ist bei den Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen zu entscheiden, ob diese herausgelöst werden oder ob die Business Unit diese selbst nach erfolgtem Carve-Out aufbauen soll. Sollten die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen im Konzernverbund verbleiben, würden nach dem Carve-Out die Zahlungen noch durch den verbleibenden Konzernverbund geleistet werden. Die herausgelöste Business Unit würde nach erfolgtem Carve-Out die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen selbst aufbauen. Dies würde sich ­positiv auf den Cash flow auswirken und ist bei der Cash-flow-Planung sowie bei der Kaufpreisüberlegung zu berücksichtigen. Zur Übertragung von Verbindlichkeiten siehe auch Lappe und Gattringer (2016, S. 103).

9.2.2 Mitarbeiter Es ist detailliert zu analysieren, welche Mitarbeiter eindeutig der Business Unit zuzuordnen sind. Beim Asset Deal werden einzeln die Mitarbeiter aufgelistet, die übergehen sollen. Nach § 613a Abs. 5 BGB hat der bisherige Arbeitgeber oder der neue Inhaber den betroffenen Arbeitnehmer vom Übergang in Textform zu unterrichten. Nach § 613a Abs. 6 BGB kann der Arbeitnehmer dem Übergang des Arbeitsverhältnisses innerhalb eines Monats nach Zugang der Unterrichtung schriftlich widersprechen. Der Widerspruch kann gegenüber dem bisherigen Arbeitgeber oder dem neuen Inhaber erklärt werden. Widersprechen Mitarbeiter dem Übergang, verbleiben sie im bisherigen Konzernverbund. Somit besteht für den Käufer das Risiko, dass ein nicht unerheblicher Anteil der identifizierten Mitarbeiter oder aber wichtige Mitarbeiter dem Übergang widersprechen und somit nicht übergehen. Dieses Risiko kann teilweise reduziert werden, indem als Closing-Bedingung im Kaufvertrag definiert wird, dass ein festgelegter Anteil der identifizierten Mitarbeiter dem Übergang zustimmen oder dass wesentliche Mitarbeiter dem Übergang zustimmen müssen. Als Konsequenz würde der Kauf nur vollzogen werden, wenn der im Kaufvertrag definierte Anteil der Mitarbeiter oder wenn die wesentlichen Mitarbeiter dem Übergang zustimmen. Bei den Mitarbeitern, die für mehrere Business Units tätig sind, ist zu entscheiden, ob diese auch übergehen sollen. Dies betrifft im Besonderen die Mitarbeiter, die für die Querschnittsfunktionen tätig sind. Die Querschnittsfunktionen erbringen Shared-Service-­ Leistungen für alle Business Units im Konzernverbund (Abb. 9.1). Im Konzernverbund werden Querschnittsfunktionen gebündelt. Dadurch werden u. a. Kostenvorteile erreicht.

272

9 Carve-Out-Transaktionen

Einkauf

Finanzen

Vertrieb

IT

Recht

Compliance

Logistik

Personal

Qualitätsmanagement

F&E

BU II

BU III

BU I

BU IV

Abb. 9.1  Beispielhafte Querschnittsfunktionen eines Konzerns

Wird zukünftig die Eigenständigkeit der Business Unit angestrebt, muss die herauszulösende Business Unit die Querschnittsfunktion selbst aufbauen. Der Aufbau dieser Funktionen erfolgt einerseits durch die Neueinstellung von Mitarbeitern. Andererseits werden unter Umständen einzelne Mitarbeiter der Querschnittsfunktionen aus dem bisherigen Konzernverbund identifiziert, die zu der Business Unit transferiert werden sollen. Hierbei ist auch wieder zu beachten, dass die Mitarbeiter ein Widerspruchsrecht haben. Hat die Business Unit bis zum Closingzeitpunkt die Querschnittfunktionen noch nicht aufgebaut, werden zumeist TSAs mit dem verbleibenden Konzernverbund abgeschlossen. Wird angestrebt, dass die Business Unit in einen neuen Konzernverbund integriert wird, können möglicherweise die Querschnittsfunktionen nach einer Übergangszeit von dem neuen Konzernverbund abgedeckt werden. Für die Übergangszeit werden TSAs mit dem verbleibenden Konzernverbund abgeschlossen. Für den verbleibenden Konzernverbund sind die Remanenzkosten zu beachten, die entstehen, wenn operative Kapazitäten wegfallen, jedoch die Overheadkosten sich nicht verringern. Dies ist beispielsweise dann der Fall, wenn die Mitarbeiter der Querschnittsfunktion komplett im Konzernverbund verbleiben, aber eine Business Unit herausgelöst wird. Der verbleibende Konzern strebt an, die Remanenzkosten so gering wie möglich zu halten und hat daher auch ein Interesse Mitarbeiter der Overheadfunktionen/Querschnittsfunktionen teilweise zu der herauszulösenden Business Unit zu transferieren.

9.2.3 Verträge Es sind alle Verträge mit Kunden und Lieferanten zu identifizieren, die übergehen sollen. Es ist beim Asset Deal zu beachten, dass die Kunden, Lieferanten und sonstige Geschäftspartner dem Vertragsübergang zustimmen müssen. Es besteht ein Risiko für den Käufer, wenn Vertragspartner dem Übergang nicht oder nur zu ungünstigeren Konditionen zustimmen. Um das Risiko zu reduzieren, kann im Kaufvertrag als Closing-Bedingungen aufge-

9.2 Kritische Separationsbereiche

273

nommen werden, dass die Vertragspartner dem Übergang der wesentlichen Kunden- und/ oder Lieferantenverträge zustimmen müssen. Sollte der Carve-Out beim Closing noch nicht abgeschlossen sein, bietet der verbleibende Konzernverbund üblicherweise an, dass während einer Übergangsphase noch Dienstleistungen für die Business Unit erbracht werden. Dies wird zumeist in Transitional Service Agreements (TSAs) geregelt. Für die herauszulösende Business Unit kann der Abschluss von TSAs mit dem verbleibenden Konzernverbund essenziell sein, um sicherzustellen, dass die herausgelöste Business Unit von Tag 1 nach Closing außerhalb des Konzernverbundes überlebensfähig ist. Im TSA werden Leistungen definiert, die der verbleibende Konzernverbund für eine Übergangszeit für die herausgelöste Business Unit erbringt. Die herausgelöste Business Unit kann die Übergangszeit nutzen um den operativen Carve-Out komplett umzusetzen.

9.2.4 IT Eine umfassende Vorbereitung der IT auf den geplanten Carve-Out entscheidet in vielen Fällen über den Erfolg der M&A-Transaktion. Die herauszulösende Business Unit verfügt zumeist über keine eigenständige IT-Landschaft. Wird die herausgelöste Business Unit am Closing von der Infrastruktur des verbleibenden Konzernverbundes abgeschnitten, ist die herausgelöste Business Unit zumeist nicht überlebensfähig. Die Planung einer eigenständigen IT oder die Integration in einen neuen Konzernverbund ist zumeist komplex, da einerseits von Tag 1 an eine funktionierende IT-Infrastruktur vorhanden sein muss und die Business Unit in der Lage sein muss, auf ihre historischen Daten zuzugreifen. Oft wird der IT-Carve-Out detailliert vor der M&A-Transaktion vorbereitet und dann abhängig vom Käufertypen ab Unterzeichnung des Kaufvertrages umgesetzt. Da in den meisten Fällen zum Closing der Transaktion der IT-Carve-Out noch nicht umgesetzt ist, werden in TSAs IT-Dienstleistungen vereinbart, die vom verbleibenden Konzernverbund erbracht werden. Jedoch ist sicherzustellen, dass die herausgelöste Business Unit keinen Zugriff auf die Daten des verbleibenden Konzernverbunds hat. Die Separierung der Daten und die Einschränkung der Zugriffsrechte hat dabei einen hohen Stellenwert. Im Rahmen der Financial Due Diligence zu quantifizieren, wie hoch die Einmalkosten/ Investitionen sind und wie hoch die erwarteten laufenden IT-Kosten sein werden. Die erwarteten laufenden IT-Kosten sind mit den historischen IT-Kosten zu vergleichen.

274

9.3

9 Carve-Out-Transaktionen

Pro-forma-Finanzinformationen

9.3.1 Überblick Die pro-forma-Finanzinformationen umfassen neben einer pro-forma-GuV, eine pro-­ forma-­Bilanz und einen pro-forma-Cash-flow. Zur Zuordnung und Herleitung einzelner GuV- und Bilanzpositionen siehe auch Eßer und von Borries (2016, S. 369 ff.). Die Aufbereitung der pro-forma-Finanzinformationen im Rahmen der Financial Due Diligence hängt vom Auftraggeber der Due Diligence (käuferseitige oder verkäuferseitige Due Diligence) sowie von dem zukünftigen Grad der Eigenständigkeit der Business Unit ab. Dabei sind verschiedene alternative Ausgestaltungen der Finanzinformationen möglich, u. a.: Verkäuferseitige Due Diligence: Zum Zeitpunkt der Durchführung der verkäuferseitigen Financial Due Diligence ist oft noch nicht der zukünftige Grad der Eigenständigkeit der Business Unit bekannt, da zumeist der Käufer der Business Unit noch nicht feststeht. Somit ist zum Zeitpunkt der Durchführung der verkäuferseitigen Financial Due Diligence noch unbekannt, ob die Business Unit zukünftig komplett eigenständig sein wird oder ob sie zukünftig in einen neuen Konzernverbund integriert wird. Die verkäuferseitige Financial Due Diligence zeigt daher detailliert auf, welche Leistungen die Business Unit von dem bisherigen Konzernverbund erhält und welche Kosten damit einhergehend angefallen sind. Teilweise analysiert die verkäuferseitige Due Diligence auch wie sich die Kostenstruktur verändern würde, wenn die Business Unit komplett eigenständig wäre. Käuferseitige Due Diligence Die im Rahmen der verkäuferseitigen Financial Due Diligence aufbereiteten Daten sollen den potenziellen Käufern in die Lage versetzen, selbst die zukünftige Kostenstruktur herleiten zu können. Die zukünftige Kostenstruktur hängt auch von dem zukünftigen Grad der Eigenständigkeit der herauszulösenden Business Unit ab: Plant der Käufer, dass die Business Unit zukünftig komplett eigenständig ist, wird die Business Unit selbst Querschnittsfunktionen aufbauen, die bisher von dem Konzernverbund abgedeckt wurden. Zudem ist eine eigenständige IT-Landschaft zu implementieren. Die käuferseitige Due Diligence untersucht, wie durch den Aufbau eigener Querschnittsfunktionen, die Implementierung einer eigenständigen IT-Landschaft sowie unter Umständen veränderten Einkaufs- bzw. Materialbeschaffungsbedingungen sich zukünftig die Kostenstruktur verändern wird. Plant der Käufer, die Business Unit in einen neuen Konzernverbund zu integrieren, kann die Business Unit unter Umständen auf die Querschnittsfunktionen und die IT-­ Landschaft des neuen Konzernverbundes zurückgreifen. Die käuferseitige Due Diligence untersucht, wie sich die Integration der Business Unit in den neuen Konzernverbund zu-

9.3 Pro-forma-Finanzinformationen

275

künftig auf die Kostenstruktur inkl. den Einkaufs- und Materialbeschaffungsbedingungen auswirken wird.

9.3.2 Pro-forma-GuV Die Financial Due Diligence analysiert bei einer Carve-Out-Transaktion die nachhaltige operative Ertragskraft der Business Unit. Die Zuordnung von Erträgen ist zumeist weniger komplex als die Zuordnung von Aufwendungen. Wenn Aufwendungen nicht direkt zugeordnet werden können, erfolgt die Zurechnung über Allokationsmethoden. Dabei sind Allokationsschlüssel zu wählen, die die Aufwendungen verursachungsgerecht der Business Unit zuordnen. Allokationsschlüssel können als Basis u. a. Umsatz, Ergebnis, Mitarbeiter oder auch Raumfläche verwenden. Um die zukünftige Kostenstruktur und somit die zukünftige nachhaltige Ertragskraft der Business Unit herleiten zu können, sind u. a. folgende Bereiche zu analysieren: • Einkauf: Es wird untersucht, wie sich die Einkaufskonditionen verändern, wenn die Business Unit außerhalb des bisherigen Konzernverbundes Rohstoffe, Waren oder Dienstleistungen bezieht. Um den Effekt quantifizieren zu können, ist eine detaillierte Analyse des Preis-/Mengengerüsts durchzuführen. • Querschnittsfunktionen: Es wird untersucht, wie sich die Kosten für Leistungen von Querschnittsfunktionen durch den Carve-Out verändern. Dabei wird untersucht, wie sich die Kostenstruktur im Vergleich zu der Umlage bzw. den Kosten verändert, die in der Vergangenheit vom Konzern für die Inanspruchnahme der Konzern-­Querschnitts­ funktionen erhoben wurden. Die zukünftige Kostenstruktur hängt auch davon ab, ob die Business Unit komplett eigenständig sein wird und die Querschnittsfunktionen selbst aufbauen muss oder ob die Business Unit in einen neuen Konzernverbund inte­ griert wird und die Querschnittsfunktionen des neuen Konzernverbunds nutzen kann. • IT-Kosten: Es wird untersucht, wie sich die IT-Kosten verändern, wenn eine eigenständige IT-Landschaft inkl. Anwendungen aufgebaut wird oder wenn die Business Unit in einen neuen Konzernverbund integriert wird. • Zusätzliche Aufwendungen: Es wird untersucht, ob durch den Carve-Out bei der Business Unit zusätzliche Aufwendungen anfallen werden, die das EBITDA belasten. Dies betrifft beispielsweise Mietaufwendungen für Gebäude, die nach dem Carve-Out angemietet werden und vorher im Besitz des Konzernverbundes waren.

Beispiel

Die Business Unit ABC gehört zur DEF-Gruppe und ist in deren weltweite Organisation integriert. ABC verfügt über von anderen Business Units unabhängige Produktionsstätten.

276

9 Carve-Out-Transaktionen

DEF erbringt verschiedene zentrale Unternehmensdienstleistungen für die Business Unit ABC.  Auf der Grundlage von Service Level Agreements (SLAs) oder Zuweisungsschlüsseln wird ABC die Inanspruchnahme der zentralen Unternehmensdienstleistungen in Rechnung gestellt. Es wurde ein Stand-alone-Szenario entwickelt. Das Stand-alone-Szenario spiegelt ein theoretisches Szenario wider, in dem ABC völlig unabhängig von DEF ist. Es wird damit unterstellt, dass ein potenzieller Erwerber keine Organisation hat, in die ABC integriert werden kann. Das Stand-alone-Szenario beinhaltet zudem eine Analyse der aktuellen IT-­Land­ schaft. Es wurde analysiert, welche Systeme auf Stand-alone-Basis benötigt werden. Mögliche Einsparungen durch die Integration des aktuellen Systems in das System eines potenziellen Käufers sind dabei nicht berücksichtigt. Abb. 9.2 zeigt auf, wie sich die Kosten für die Querschnittsfunktionen und IT durch das Herauslösen der Business Unit verändern. Die Post-Carve-Out-Kosten basieren auf einer detaillierten Stand-alone-Modellierung. Dabei wurde je Querschnittsfunktion geplant, wie viele Mitarbeiter benötigt werden (die von DEF transferiert oder neu einge-

€ in Mio.

Pre Carve-Out GJ 18 GJ19

Post CarveOut GJ 19

Finanzen & Verwaltung

3,2

3,4

4,1

Technische Dienste

4,1

4,4

4,6

Versicherungen

1,0

1,2

1,2

Umwelt Beschaffung

0,4 1,4

0,5 1,4

1,2 0,9

HR

0,4

0,4

1,2

Supply Chain Management

1,0

1,1

2,4

Recht

2,0

2,1

2,0

Kommunikation

0,5

0,6

0,1

Sonstige

0,3

0,4

0,3

14,3

15,5

18,0

8,8

9,3

12,7

23,1

24,8

30,7

Kosten Zentraldienste (exkl. IT) IT Kosten Zentraldienste & IT-Kosten Einmalkosten

10,5 - 12,3

Abb. 9.2  Vergleich der historischen Kosten für Zentraldienste & IT mit Stand-alone-Kosten

9.3 Pro-forma-Finanzinformationen

277

stellt werden) und wie hoch die jeweiligen erwarteten Personalkosten sind. Für den Bereich IT wurde detailliert geplant, wie hoch die erwarteten laufenden IT-Kosten stand-alone sind. Im GJ19 betrugen die laufenden IT-Kosten €  9,3  Mio. Diese ­beinhalteten Primärkosten sowie Konzernumlagen. Es wird erwartet, dass stand-alone sich die IT-Kosten auf € 12,7 Mio. erhöhen. Zudem wurden die Einmalkosten quantifiziert, die aus dem Aufbau von Querschnittsfunktionen sowie einer eigenständigen IT resultieren. Insgesamt wird mit Einmalkosten in Höhe von € 10,5 Mio. bis € 12,3 Mio. gerechnet. Dies betrifft einerseits Personalbeschaffungskosten sowie im Wesentlichen Kosten/Investitionen für den Aufbau einer eigenständigen IT sowie für die Migration der Altdaten. Diese Einmalkosten sind in der Cash-flow-Planung zu berücksichtigen. ◄

9.3.3 Pro-forma-Bilanz Die pro-forma-Bilanz zeigt die Vermögensgegenstände und Schulden, die der Business Unit zuzurechnen sind. Vermögensgegenstände und Schulden, die nicht eindeutig zugeordnet werden können, sind über Allokationsschlüssel der Business Unit zuzurechnen. Dabei sind Allokationsschlüssel zu wählen, die die Vermögensgegenstände und Schulden verursachungsgerecht der Business Unit zuordnen. Bei der Herleitung der p­ ro-forma-­Bilanz erfolgt eine detaillierte Analyse der Zurechnung einzelner Vermögensgegenstände und Schuldenpositionen: Immaterielle Vermögensgegenstände Die immateriellen Vermögensgegenstände umfassen u. a. Patente, Rezepturen, Konzessionen, (Software-)Lizenzen, Marken, Software oder Kundenlisten. Die Identifikation der immateriellen Vermögensgegenstände, die eindeutig der Business Unit zuzurechnen sind, erfolgt im ersten Schritt anhand des Anlageverzeichnisses. Es ist zu analysieren, ob die erworbenen immateriellen Vermögensgegenstände übertragbar sind, wie beispielsweise IT-Lizenzverträge. Immaterielle Vermögensgegenstände, die nicht übertragen werden können, sind nach dem Carve-Out von der herauszulösenden Business Unit erneut zu erwerben. Dies ist bei der Investitionsplanung zu berücksichtigen. Bei selbst geschaffenen immateriellen Vermögensgegenständen bestehen jedoch teilweise Aktivierungsverbote und diese sind dann nicht in dem Anlageverzeichnis enthalten. Nach §  248 Abs.  2 HGB dürfen selbst geschaffene Marken, Drucktitel, Verlagsrechte, Kundenlisten oder vergleichbare immaterielle Vermögensgegenstände nicht aktiviert werden. Im zweiten Schritt ist somit zu analysieren, welche immateriellen Vermögensgegenstände herausgelöst werden sollen, die nicht im Konzern/bei der Business Unit bisher ­bilanziert wurden, wie beispielsweise selbst geschaffene Marken. Bei immateriellen Vermögensgegenständen, welche gleichzeitig von der herauszulösenden Business Unit und von im Konzernverbund verbleibenden Business Units genutzt werden, ist zu entscheiden, ob diese herausgelöst werden sollen oder im Konzern verbleiben.

278

9 Carve-Out-Transaktionen

Sachanlagevermögen Analog zu den immateriellen Vermögensgegenständen ist das Sachanlagevermögen, welches der Business Unit zuzurechnen ist, anhand des Anlageverzeichnisses zu identifizieren. Bei Sachanlagevermögen, welches von der herauszulösenden Business Unit und von verbleibenden Business Units genutzt wird, ist eine sinnvolle Zuordnung auf Basis der Nutzung der Vermögensgegenstände vorzunehmen. Vorräte Wenn Vorräte nicht direkt der Business Unit zugerechnet werden können, erfolgte eine Zurechnung über Allokationsschlüssel. Dabei sind auch die Wertberichtungen zu berücksichtigen und der herauszulösenden Business Unit anteilig zuzurechnen. Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Die Zuordnung der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen erfolgt auf Basis von Kostenstellenauswertungen und Debitorenlisten. Auch hierbei sind die Wertberichtigungen zu berücksichtigen. Sonstige Vermögensgegenstände Es ist zu analysieren, ob sonstige Vermögensgegenstände eindeutig der herauszulösenden Business Unit zugerechnet werden können. Dies kann beispielsweise bei gezahlten Kautionen oder bei Gehaltsvorschüssen an Mitarbeitern, die der Business Unit zugeordnet sind, der Fall sein. Nicht eindeutig zurechenbare sonstige Vermögensgegenstände sind über Allokationsschlüssel zuzuordnen. Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Die Zuordnung der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen erfolgt auf Basis von Kostenstellenauswertungen und Kreditorenlisten. Wenn Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen nicht direkt der Business Unit zugerechnet werden können, erfolgte eine Zurechnung über Allokationsschlüssel. Rückstellungen Es ist zu analysieren, welche Rückstellungen der Business Unit direkt zuzurechnen sind. Dies können u. a. Rückstellungen sein, die im Zusammenhang mit den Mitarbeitern der Business Unit stehen. Die Rückstellungen können Pensionsrückstellungen betreffen, aber auch sonstige Rückstellungen wie Urlaubs- und Überstundenrückstellungen sowie ausstehende Prämienzahlungen. Zudem können u. a. auch Gewährleistungs-, Prozess- und Umweltrisiken unter Umständen direkt der Business Unit zuzurechnen sein. Die Rückstellungen, die nicht direkt zuzuordnen sind, werden der Business Unit anhand von Allokationsschlüsseln zugerechnet.

9.3 Pro-forma-Finanzinformationen

279

Sonstige Verbindlichkeiten Es ist zu analysieren, ob sonstige Verbindlichkeiten eindeutig der herauszulösenden Business Unit zugerechnet werden können. Dies kann beispielsweise bei erhaltenen Kautionen der Fall sein. Des Weiteren sind die sonstigen Verbindlichkeiten zu berücksichtigen, die im Zusammenhang mit den übergehenden Mitarbeitern stehen. Dies betrifft ausstehende Lohnzahlungen, sofern jeweils im Folgemonat der Lohn ausgezahlt wird, und auch Verbindlichkeiten aus ausstehenden Sozialversicherungs- und Lohnsteuerzahlungen. Die sonstigen Verbindlichkeiten, die nicht direkt zuzuordnen sind, werden der Business Unit anhand von Allokationsschlüsseln zugerechnet.

9.3.4 Cash flow Auf Basis der pro-forma-GuV und pro-forma-Bilanz wird ein indikativer pro-forma-Cash-­ flow indirekt hergeleitet. Die Financial Due Diligence analysiert bei einer Carve-Out-­ Transaktion die nachhaltige operative Finanzkraft der Business Unit anhand des indikativen Free Cash flows. Der Free Cash flow wird durch das EBITDA, die Veränderungen des Working Capitals sowie die Investitionen beeinflusst. Das EBITDA wird aus der pro-forma-GuV und die Veränderungen des Working Capitals werden aus der pro-forma-Bilanz abgeleitet. Im Rahmen der Herleitung des pro-forma-Cash-flows sind die nachhaltigen Investitionen der Business Unit zu quantifizieren. Neben der Darstellung des nachhaltigen Free Cash flows sind zudem einmalige Cash-­ flow-­Effekte zu identifizieren und quantifizieren, die sich aus dem Carve-Out der Business Unit ergeben, wie beispielsweise: • Zusätzliche Investitionen in das Sachanlagevermögen: Sollte teilweise betriebsnotwendiges Sachanlagevermögen beim bisherigen Konzernverbund verbleiben und nicht Teil des Carve-Outs sein, dann muss die Business Unit diesen Teil des betriebsnotwendigen Sachanlagevermögens selbst erwerben. • Zusätzliche Investitionen in immaterielle Vermögensgegenstände: Wenn immaterielle Vermögensgegenstände, wie beispielsweise IT-Lizenzen, aufgrund von Change-­of-­ Control-Klauseln nicht übertragen werden können, dann muss die Business Unit diesen Teil der immateriellen Vermögensgegenstände selbst erwerben. • IT: Wenn das Unternehmen eine eigenständige IT-Landschaft inkl. Anwendungen und inkl. Migration der Alt-Daten aufbaut, sind erhebliche Einmal-Investitionen ­erforderlich. • Forderungen aus Lieferungen und Leistungen: Wenn die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen nicht aus dem bisherigen Konzernverbund herausgelöst werden, sind diese von der Business Unit mit dem Carve-Out einmalig aufzubauen. Dies wirkt sich negativ auf den Cash flow aus.

280

9 Carve-Out-Transaktionen

• Vorräte: Wenn die Vorräte nicht aus dem bisherigen Konzernverbund herausgelöst werden, sind diese von der Business Unit mit dem Carve-Out einmalig aufzubauen. Dies wirkt sich negativ auf den Cash flow aus. • Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen: Wenn die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen nicht aus dem bisherigen Konzernverbund herausgelöst werden, sind diese von der Business Unit mit dem Carve-Out einmalig aufzubauen. Dies wirkt sich positiv auf den Cash flow aus. Neben der Analyse der einmaligen Cash-flow-Effekte durch den Carve-Out ist auch die Bandbreite der Working-Capital-Fluktuation zu analysieren. Ist die unterjährige Entwicklung des Working Capitals wesentlichen Fluktuationen ausgesetzt, hat der Käufer dies bei der unterjährigen Finanzierung der Business Unit zusätzlich zu berücksichtigen.

9.4

Operativer Carve-Out

Ziel der operativen Umsetzung des Carve-Outs ist es, dass die Business Unit keine Unterstützung des verbleibenden Konzernverbundes mehr benötigt. Die zeitliche Umsetzung des Carve-Outs ist auch davon abhängig, ob die Business Unit zukünftig komplett selbstständig agieren wird oder in einen neuen Konzernverbund integriert wird. Tab. 9.1 zeigt zwei Ausprägungen zum Grad der Eigenständigkeit, siehe auch Mentzler et  al. (2020, S. 2 ff.). Vollständige Eigenständigkeit der Business Unit Bei einer angestrebten vollständigen Eigenständigkeit der Business Unit ist der Verkäufer flexibel in der zeitlichen Umsetzung. Der Carve-Out könnte bereits vor Vertragsunterzeichnung abgeschlossen sein. Bei diesem Ansatz kann somit angestrebt werden, die operative Umsetzung des Carve-Outs bis zum Closing der M&A-Transaktion abzuschließen. Dies setzt voraus, dass frühzeitig mit den Vorbereitungen des Carve-Outs begonnen wird und dass der Carve-Out bereits nahezu mit Unterzeichnung des Kaufvertrags und vollständig mit Closing abgeschlossen ist. Die Transaktionskosten des Verkäufers sind in diesem Fall zumeist höher, da die umfassenden Vorbereitungs- und Umsetzungsmaßnahmen meistens alleinig der Verkäufer trägt. Jedoch kann oft ein höherer Verkaufspreis erzielt werden, da der Käufer ein geringeres Risiko eingeht, dass die Business Unit am Tag 1 nach Closing außerhalb des Konzernverbundes nicht überlebensfähig ist. Dieser Ansatz involviert bei der Umsetzung des Carve-Outs jedoch in geringem Maße die potenziellen Käufer. Der Verkäufer geht damit das Risiko ein, nicht die Präferenzen der potenziellen Käufer zu berücksichtigen. Ein strategischer Käufer beispielsweise, der plant, die Business Unit in einen eigenen Konzernverbund einzubringen, möchte unter Umständen keine eigenständige Business Unit erwerben, da er möglicherweise Synergien mit eigenen Konzernquerschnittsfunktionen heben kann.

9.4 Operativer Carve-Out

281

Tab. 9.1  Grad der Eigenständigkeit der herausgelösten Business Unit Workstreams Zeitpunkt vollständige Umsetzung Carve-Out

Aufbau IT

Querschnittsfunktionen

Übergang Verträge

Vermögensgegenstände

Grad der Eigenständigkeit vollständige Eigenständigkeit

Integration in neuen Konzernverbund Normalerweise nach Ablauf Da unabhängig vom Käufertypen flexibel in der zeitlichen Umsetzung. einer Übergangsfrist nach Closing, da Umsetzung des Carve-Out könnte bereits vor Carve-Outs vom Käufertypen Vertragsunterzeichnung abhängig abgeschlossen sein Integration IT inkl. Migration Aufbau einer eigenständigen IT inkl. Endgeräten, Anwendungen und Bestandsdaten in neuen Konzernverbund, Infrastruktur (z. B. Netzwerke, Normalerweise TSA für Rechenzentren oder Cloud-­ Übergangsphase nach Closing Diensten) und Migration erforderlich Bestandsdaten, TSA für Übergangsphase erforderlich, wenn Umsetzung Carve-Out nicht bis Closing abgeschlossen ist Inanspruchnahme Aufbau eigenständiger Querschnittsfunktionen des Querschnittsfunktionen durch neuen Konzernverbundes Einstellung neuer Mitarbeiter oder Normalerweise TSA für durch Übernahme einzelner Übergangsphase erforderlich Mitarbeiter aus dem bisherigen Konzernverbund TSA für Übergangsphase erforderlich, wenn Umsetzung Carve-Out nicht bis Closing abgeschlossen ist Frühestmöglicher Übergang der Bis Closing Übergang der Verträge/Abschluss neuer Verträge, Verträge/Abschluss neuer spätestens bis Closing Verträge Bis Closing Übergang aller Frühestmöglicher Übergang aller eindeutig direkt zurechenbarer betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände, Vermögensgegenstände bzw. für im bisherigen frühestmöglicher Erwerb von Konzernverbund gemeinsam betriebsnotwendigen mit anderen BU genutzte Vermögensgegenständen Vermögensgegenstände TSA erforderlich, bis Ende Übergangsphase Erwerb aller betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände

282

9 Carve-Out-Transaktionen

Die Ausgestaltung des operativen Carve-Outs hängt somit auch von den erwarteten potenziellen Käufertypen ab. Sollen im M&A-Transaktionsprozess überwiegend Finanzinvestoren angesprochen werden, kann ein vollständig durchgeführter Carve-Out zum Closing die Transaktionssicherheit und auch gegebenenfalls den Transaktionspreis erhöhen. Integration in neuen Konzernverbund Der Käufer plant gegebenenfalls die Business Unit in einen neuen Konzernverbund zu integrieren. Die operative Umsetzung des Carve-Outs hängt auch davon um, in welchem Umfang die Business Unit in den neuen Konzernverbund integriert wird. Bei diesem Ansatz wird gewöhnlich angestrebt, die operative Umsetzung des Carve-­ Outs bis zum Ende einer Übergangsphase, die nach dem Closing beginnt, abzuschließen. Die Übergangsphase wird mit dem Auslaufen der TSAs abgeschlossen, da zu diesem Zeitpunkt nicht mehr auf die Serviceleistungen des verbleibenden Konzerns zurückgegriffen werden kann. Spätestens zu diesem Zeitpunkt muss die Business Unit in den neuen Konzernverbund integriert sein, um überlebensfähig zu sein. Sollen im M&A-Transaktionsprozess überwiegend strategische Investoren angesprochen werden, die bereits in demselben Marktsegment tätig sind, wird der Verkäufer gewöhnlich nicht eine frühzeitige Umsetzung des Carve-Outs anstreben, indem die Business Unit vor der M&A-Transaktion bereits komplett eigenständig wird. Der Verkäufer hat dadurch die Möglichkeit die potenziellen Käufer umfassender in der Vorbereitungsphase zu involvieren. Die Umsetzungsphase wird nicht alleine durch den Verkäufer koordiniert, sondern mit Closing wird sich der Käufer für die ausstehenden Umsetzungsmaßnahmen verantwortlich zeichnen. Der Käufer geht einerseits dadurch ein höheres Risiko ein, dass der Carve-Out nach dem Auslaufen der Übergangsphase noch nicht abgeschlossen ist. Andererseits kann er seine Präferenzen besser in den Carve-Out einbringen und somit eine Struktur für die Business Unit erschaffen, die zur Strategie des Käufers passt.

Literatur Berger W (2016) Teil I: Wirtschaftliche Grundlagen. In: Lappe T, Gattringer V (Hrsg) Carve-­Out-­ Transaktionen. C. H. Beck, München, S 1–70 Brauer M, Hollasch K, Niemeyer J, von Rüden M (2019) Carve Out. In: Schalast C, Raettig L (Hrsg) Grundlagen des M&A-Geschäftes. Springer Gabler, Wiesbaden, S 291–318 Eßer M, von Borries G (2016) Teil VI: Carve-Out-Abschlüsse. In: Lappe T, Gattringer V (Hrsg) Carve-Out-Transaktionen. C. H. Beck, München, S 351–417 Haarbeck C, König R (2019) Interdependenz von Due Diligence-Untersuchungen, Unternehmensbewertung und Unternehmenskaufvertrag. In: Berens W, Brauner H, Strauch J, Knauer T (Hrsg) Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen. Schäffer-Poeschel, Stuttgart, S 101–134 Hasselbach K, Jakobs J (2014) Internationale Asset Deals – Transaktionsstrukturierung und rechtliche Besonderheiten aus Käufersicht. Der Betrieb 37:2092–2098 Lappe T, Gattringer V (2016) Teil II: Carve-Out-spezifische Themen im Unternehmenskaufvertrag. In: Lappe T, Gattringer V (Hrsg) Carve-Out-Transaktionen. C. H. Beck, München, S 71–158 Lucks K, Meckl R (2015) Internationale Mergers & Acquisitions. Springer Gabler, Wiesbaden

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283

Menzler T, Niemeyer M, Woelfler F, Haase G (2020) Carve-out Management als Erfolgsfaktor für Wertsteigerung und Wachstumsstrategien. M&A Review Sonderdruck 1–2:2–9 Nibler M (2013) Erfolg beim Carve-Out – Anmerkungen aus der Praxis. In: Lucks K (Hrsg) M & A-Projekte erfolgreich führen: Instrumente und Best Practices. Schäffer-Poeschel, Stuttgart, S 500–504

Einfluss der Financial Due Diligence auf die Ermittlung des Unternehmenswerts

10

Zusammenfassung

Bei nationalen und internationalen M&A-Transaktionen wird die Unternehmensbewertung in der Praxis zumeist anhand von DCF-Verfahren (WACC-Ansatz) und Multiplikatorverfahren durchgeführt. Multiplikatorverfahren liefern eine vereinfachte Indikation des Unternehmenswertes. Daher werden Multiplikatorverfahren oft angewandt, um die Herleitung des Unternehmenswertes nach dem DCF-Verfahren zu plausibilisieren. Die DCF-Verfahren sind Kapitalwertverfahren, bei dem der Unternehmens- und Eigenkapitalwert anhand des Barwertes der zukünftigen finanziellen Überschüsse ermittelt wird. Bei den Multiplikatorverfahren wird der Unternehmenswert (Entity-­ Multiplikatoren) bzw. der Eigenkapitalwert (Equity-Multiplikatoren) anhand der Bewertungen von vergleichbaren Unternehmen, der sogenannten „Peer Group“, ermittelt. Beim WACC-Ansatz der DCF-Verfahren und bei den Multiplikatorverfahren (Entity-­Value-Multiplikatoren) wird im ersten Schritt der Gesamtunternehmenswert quantifiziert. Von diesem wird die Nettoverschuldung abgezogen, um den Eigenkapitalwert zu errechnen. Im Rahmen von Unternehmenstransaktionen wird der nach den DCF-Verfahren bzw. Multiplikatorverfahren ermittelte Eigenkapitalwert zusätzlich um die Differenz zwischen aktuellem Working-Capital-Bestand zum Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs und dem normalen Working-Capital-Bestand angepasst. Die Unternehmensbewertung liefert dem Kaufinteressenten (und auch dem Verkäufer) eine Basis für die Bestimmung des (Ver-)Kaufpreises. Im Rahmen von Unternehmenstransaktionen wird zumeist eine Bandbreite an Unternehmens- und Eigenkapi­ talwerten ermittelt, da verschiedene Planungsszenarien und gegebenenfalls eine Bandbreite an erwarteten Synergien in die Unternehmensbewertung einfließen. Auf Basis der errechneten Obergrenze der Bandbreite wird der Kaufinteressent einen oberen Grenz-Kaufpreis quantifizieren. Der Verkäufer wird hingegen auf Basis der errechneten Untergrenze der Bandbreite einen unteren Grenz-Verkaufspreis quantifizieren. © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2020 T. Pomp, Praxishandbuch Financial Due Diligence, https://doi.org/10.1007/978-3-658-19909-8_10

285

286

10  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Ermittlung des Unternehmenswerts

Die Financial Due Diligence liefert wesentliche Informationen für die Unternehmensbewertung. Der Unternehmenswert nach dem DCF-Verfahren wird anhand der zukünftigen FCF errechnet. Im Rahmen der Financial Due Diligence wird die geplante Entwicklung des FCF auf Plausibilität untersucht. Identifizierte wesentliche Risiken und Chancen bei der geplanten Entwicklung des FCF werden anhand der Szenariound/oder Sensitivitätsanalyse quantifiziert. Bei dem Multiplikatorverfahren (EBIT/ EBITDA-Multiplikator) ist das nachhaltige EBIT(DA) eine wesentliche Inputgröße. Die Financial Due Diligence identifiziert die Normalisierungssachverhalte und stellt das nachhaltige EBIT(DA) dar. Zudem liefert die Financial Due Diligence detaillierte Analysen zur Herleitung der Nettoverschuldung. Des Weiteren führt die Financial Due Diligence Analysen zum normalen Working-Capital-Bestand durch. ◄

10.1 Überblick Abb. 10.1 zeigt die Bewertungsverfahren, die bei M&A-Transaktionen verwendet werden. Bei Unternehmensbewertungsverfahren wird zwischen Einzelbewertungs- und Gesamtbewertungsverfahren unterschieden. Die Einzelbewertungsverfahren bewerten das Unternehmen auf Basis der einzelnen Vermögensgegenstände sowie Schulden. Die Gesamtbewertungsverfahren bewerten das Unternehmen als eine Einheit. Daneben existieren zudem auch noch Mischverfahren, auf die nicht weiter eingegangen wird.

Bewertungsverfahren

Einzelbewertungsverfahren

Gesamtbewertungsverfahren

Kapitalwertverfahren Substanzwertverfahren

Ertragswertverfahren

Liquidationswertverfahren

DCFVerfahren

Abb. 10.1  Praxisrelevante Bewertungsverfahren bei M&A-Transaktionen

Multiplikatorverfahren

10.1 Überblick

287

Bei den Einzelbewertungsverfahren wird zwischen Substanzwert- und Liquidationswertverfahren unterschieden: • Bei dem Liquidationswertverfahren wird der Verkaufserlös der einzelnen Vermögensgegenstände abzüglich der Verbindlichkeiten und etwaiger Liquidationskosten ermittelt. Berücksichtigt werden zudem etwaige Steuerzahlungen (Institut der Wirtschaftsprüfer 2008, Tz 140 f.). Der Liquidationswert stellt die Untergrenze des Unternehmenswertes dar. • Bei dem Substanzwertverfahren wird der Gebrauchswert der betrieblichen Substanz ermittelt. Dabei wird der Wiederbeschaffungswert bzw. der Rekonstruktionswert aller immateriellen und materiellen Vermögensgegenstände abzüglich des Marktwertes der Schulden ermittelt (Institut der Wirtschaftsprüfer 2008, Tz 170 f.). Bei der Ermittlung des Wiederbeschaffungswerts bzw. des Rekonstruktionswerts sind das Alter und der Abnutzungsgrad der Vermögensgegenstände zu berücksichtigen. Dem Substanzwertverfahren wird in der Praxis nur eine untergeordnete Bedeutung beigemessen. Bei den Gesamtbewertungsverfahren wird zwischen Kapitalwert- und Multiplikatorverfahren unterschieden. Abweichend von der Darstellung in Abb. 10.1 werden in der Literatur die Multiplikatorverfahren teilweise einer eigenen Kategorie neben den Einzel-, Gesamt- und Mischverfahren zugeordnet. Beispielsweise klassifizieren Ballwieser und Hachmeister (2016, S.  8) die Multiplikatorverfahren als Überschlagsrechnung. Mandel und Rabel (2019, S. 53) ordnen die Multiplikatorverfahren dem Vergleichsverfahren zu und Drukarczyk und Schüler (2016, S. 419 ff.) führen die Multiplikatorverfahren als eigene Kategorie auf. Bei den Kapitalwertverfahren wird der Unternehmenswert anhand des Barwertes der zukünftigen finanziellen Überschüsse ermittelt. Dabei wird zwischen den DCF- und Ertragswertverfahren unterschieden. Beide Verfahren führen bei gleichen Bewertungsannahmen zum identischen Ergebnis: • Bei den DCF-Verfahren wird der Barwert der zukünftigen CF ermittelt, die an die Kapitalgeber fließen. Das DCF-Verfahren wird in Abschn. 10.2 erläutert. • Bei dem Ertragswertverfahren wird der Barwert der finanziellen Überschüsse ermittelt, die zukünftig den Unternehmenseignern zufließen. Die zukünftigen finanziellen Überschüsse werden aus den geplanten Jahresüberschüssen abgeleitet (Institut der Wirtschaftsprüfer 2008, Tz 102 ff.). Mit dem Ertragswertverfahren wird der Eigenkapitalwert errechnet. Somit ist das Ertragswertverfahren ein Nettoverfahren (siehe dazu auch die Erläuterungen in Abschn. 10.2). Das Ertragswertverfahren wird oft bei rechtlich und steuerlich motivierten Bewertungsanlässen in Deutschland verwendet. International ist jedoch das Ertragswertverfahren von geringerer Bedeutung. Ist der Barwert der finanziellen Überschüsse niedriger als der Liquidationswert, wird bei der Unternehmensbewertung teilweise das Liquidationswertverfahren anstatt des

288

10  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Ermittlung des Unternehmenswerts

­ rtragswert- oder DCF-Verfahrens angewendet. Die Anwendung des LiquidationsverfahE rens ist jedoch nicht zwingend erforderlich, sofern eine Liquidation nicht tatsächlich geplant ist und auch in Zukunft Gewinne erwirtschaftet werden. Die Multiplikatorverfahren verwenden als Basis die Bewertungen der „Peer Group“ und setzen diese ins Verhältnis zu dem Unternehmenswert des Zielunternehmens (Ballwieser und Hachmeister 2016, S. 213 f.). Dabei wird die Bewertung des Zielunternehmens zu den Bewertungen von vergleichbaren Unternehmen, die kürzlich veräußert wurden (Transaction Multiples) oder zu den Bewertungen von vergleichbaren börsennotierten Unternehmen (Trading Multiples) ins Verhältnis gesetzt. Zudem kann das Multiplikatorverfahren auf branchenüblichen Erfahrungswerten basieren (Löhnert und Böckmann 2019, S. 843). Die Multiplikatorverfahren werden in Abschn. 10.3 erläutert.

10.2 Discounted-Cash-flow-Verfahren 10.2.1 Überblick Bei den Discounted-Cash-flow (DCF)-Verfahren wird zwischen Nettoverfahren (engl. equity approach) und Bruttoverfahren (engl. entity approach) unterschieden (Abb. 10.2): Wie beim Ertragswertverfahren ermittelt das DCF-Nettoverfahren direkt den Eigenkapitalwert. Bei den DCF-Bruttoverfahren hingegen wird im ersten Schritt der Gesamtunternehmenswert ermittelt. Davon wird im nächsten Schritt der Marktwert der Fremdverbindlichkeiten abgezogen, um den Eigenkapitalwert zu ermitteln. Der Begriff Fremdverbindlichkeiten wird in diesem Zusammenhang synonym mit dem Begriff Netto-

DCF-Verfahren

Nettoverfahren Equity Approach

Flow to EquityAnsatz

Bruttoverfahren Entity Approach

Adjusted Present Value-Ansatz

Total Cash flow

WACCAnsatz

Free Cash flow

Abb. 10.2  DCF-Verfahren – Unterscheidung zwischen Netto- und Bruttoverfahren

10.2 Discounted-Cash-flow-Verfahren

289

verschuldung verwendet. Netto- und Bruttoverfahren führen theoretisch zum identischen Eigenkapitalwert. Das Bruttoverfahren unterscheidet zwischen dem Weighted-Average-Cost-of-Capital (WACC)- und Adjusted-Present-Value-Ansatz. Der WACC-Ansatz wiederum unterscheidet zwischen den Varianten Free Cash Flow (FCF) und Total Cash flow (TCF). Der Unterschied zwischen der FCF- und TCF-Variante besteht in der Berücksichtigung des steuersparenden Effekts der Fremdfinanzierung (engl. tax shield). Zu den verschiedenen DCF-Verfahren siehe auch Baetge et  al. (2019, S.  416); Ballwieser und Hachmeister (2016, S. 137 ff.). Zu den Unterschieden zwischen der FCF- und TCF-­Variante siehe auch Abschn. 10.2.2.

10.2.2 WACC-Ansatz 10.2.2.1  Überblick Der Weighted-Average-Cost-of-Capital-Ansatz (WACC-Ansatz) folgt dem Konzept der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten. Die Kapitalkosten nach dem WACC-­ Ansatz berücksichtigen dabei risikoäquivalente Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber sowie der Fremdkapitalgeber. Die Financial Due Diligence ist darauf ausgerichtet, sämtliche Informationen zur Durchführung der Unternehmensbewertung nach dem WACC-Ansatz zu liefern. Somit bildet die Financial Due Diligence eine wesentliche Informationsbasis zur Durchführung der Unternehmensbewertung nach dem WACC-Ansatz. Das DCF-Verfahren nach dem WACC-Ansatz ist ein Bruttoverfahren. Demnach wird im ersten Schritt auf Basis des Barwertes der zukünftigen FCF der Unternehmenswert (engl. entity value oder auch enterprise value) errechnet. Um den Barwert der zukünftigen FCF zu ermitteln, werden die zukünftigen FCF mit den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten diskontiert. Dabei ist zu unterscheiden, ob nach dem WACC-Ansatz die FCF- oder die TCF-Variante angewendet wird. Zur Unterscheidung zwischen der FCFund TCF-Variante siehe auch Baetge et al. (2019, S. 418 ff.): • Bei der FCF-Variante berücksichtigt der FCF nicht die Ertragsteuerersparnis (engl. tax shield), die aus der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen resultiert. Der FCF ist somit um die Ertragsteuerersparnis aus der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen zu bereinigen. Das Tax Shield wird bei der FCF-Variante jedoch bei der Herleitung des Diskontierungszinssatzes berücksichtigt. • Bei der TCF-Variante berücksichtigt der FCF bereits das Tax Shield. Demgegenüber berücksichtigt die TCF-Variante nicht das Tax Shield bei der Herleitung des Diskontierungszinses. Bei Unternehmensbewertungen im Rahmen von nationalen und internationalen M&A-Transaktionen wird in der Praxis überwiegend die FCF-Variante des WACC-­ Ansatzes gewählt.

290

10  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Ermittlung des Unternehmenswerts

Für Bewertungszwecke wird in der Regel eine Aufteilung der Planung in zwei Phasen vorgenommen: Die zeitlich nähere erste Phase ist durch den Detailplanungszeitraum des Business Plans unterlegt, während die zweite Phase die langfristige Fortschreibung des nachhaltig erzielbaren Ergebnisses bzw. FCF in einem eingeschwungenen Zustand darstellt (ewige Rente). Der Barwert der ewigen Rente (engl. terminal value) hat oft einen wesentlichen Einfluss auf die Höhe des Unternehmenswerts. Der Unternehmenswert, unterteilt in zwei Phasen, wird nach folgender Formel berechnet: T

UW = ∑

t =1

FCFt

(1 + WACC )

t

+

FCFT +1

(1 + WACC ) × (WACC − g ) T

UW Unternehmenswert normalisierter pro forma bereinigter Free Cash flow in der Periode t FCFt FCFT+1 nachhaltig erzielbarer Free Cash flow nach Ende des Business-PlanZeitraumes T Dauer des Business-Plan-Zeitraumes g jährliche Wachstumsrate des FCF nach Ende des Business-Plan-Zeitraumes WACC Zur Definition des WACC siehe Erläuterungen in Abschn. 10.2.2.3 (der WACC verändert sich über den Bewertungszeitraum bei Veränderungen in der Fremdkapitalstruktur) Im nächsten Schritt wird der Marktwert der Fremdverbindlichkeiten bzw. Nettoverschuldung abgezogen, um den Eigenkapitalwert herzuleiten. Die Nettoverschuldung berücksichtigt neben liquiden Mitteln, zinstragenden Vermögensgegenständen und zinstragenden Verbindlichkeiten auch finanzähnliche oder schuldenähnliche Positionen („cash and debt like items“). Zur Herleitung der Nettoverschuldung siehe auch die detaillierten Erläuterungen in Abschn. 6.4. Bei der Berechnung des Unternehmenswertes und der Nettoverschuldung ist sicherzustellen, dass einzelne Positionen nicht doppelt erfasst werden. Dies bedeutet, dass Positionen, die als Nettoverschuldung klassifiziert werden, nicht gleichzeitig Teil des Working Capitals sein dürfen. Werden beispielsweise überhöhte Urlaubsrückstellungen als Nettoverschuldung klassifiziert, so ist die geplante Entwicklung dieser erhöhten Urlaubsrückstellungen nicht in der Entwicklung des Working Capitals bzw. des FCF und somit nicht im Unternehmenswert zu berücksichtigen (siehe dazu die detaillierten Erläuterungen in Abschn.  7.3.2). Ferner ist sicherzustellen, dass Aufwendungen/Erträge, die im Zusammenhang mit finanzähnlichen und schuldenähnlichen Positionen („cash and debt like items“) stehen, nicht in die Berechnung des Unternehmenswertes einfließen (siehe dazu die detaillierten Erläuterungen in Abschn. 6.4). Die Financial Due Diligence liefert Einschätzungen zur Realisierbarkeit der zukünftigen Entwicklung des FCF, der eine wesentliche Inputgröße bei der Herleitung des Unternehmenswertes ist. Zudem liefert die Financial Due Diligence Einschätzungen zu der Nettoverschuldung.

10.2 Discounted-Cash-flow-Verfahren

291

10.2.2.2  Definition des FCF nach dem WACC-Ansatz Nach dem FCF-Verfahren/WACC-Ansatz ist der FCF wie folgt definiert: EBITDA +/− +/− − − = − − =

Veränderungen des Working Capitals i. e. S Veränderungen des Working Capitals i. w. S Ersatzinvestitionen Erweiterungsinvestitionen Free Cash flow vor Steuern Ertragsteuern Unternehmenssteuerersparnis wegen Fremdfinanzierung Free Cash flow nach Steuern

Damit entspricht die FCF-Definition weitgehend dem FCF, der im Rahmen der Financial Due Diligence analysiert wird (siehe dazu Abschn. 7.2). Im Rahmen der Financial Due Diligence wird der FCF entweder vor oder nach Steuern dargestellt. Jedoch beleuchtet die Financial Due Diligence in der Regel nicht die Unternehmenssteuerersparnis durch die Fremdfinanzierung. Nach dem WACC-Ansatz (FCF-Variante) ist der FCF um die Steuerersparnis durch die Fremdfinanzierung zu bereinigen. Der WACC-Ansatz geht konzeptionell von einer vollständigen Eigenfinanzierung aus. Da Fremdkapitalzinsen die steuerliche Bemessungsgrundlage mindern und somit die Ertragsteuern reduzieren, ist der FCF um diesen Fremdfinanzierungs-Effekt zu bereinigen (Institut der Wirtschaftsprüfer 2008, Tz 127). Dieser Steuereffekt aus Fremdfinanzierung wird nicht im Rahmen der Financial Due Diligence untersucht, sondern ist durch die Tax Due Diligence abzudecken. Auch ist durch die Tax Due Diligence zu analysieren, ob etwaige Verlustvorträge in Zukunft nutzbar und somit bei der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen sind.

10.2.2.3  Gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten Der WACC bzw. die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten richten sich nach den risikoäquivalenten Renditeforderungen der Eigentümer und Fremdkapitalgeber. Dabei werden die risikoäquivalenten Renditeforderungen entsprechend der Anteile des Eigenkapitals und Fremdkapitals am Gesamtkapital gewichtet. Da das Tax Shield bei der FCF-­ Variante des WACC-Ansatzes im WACC berücksichtigt wird (1– s), ist der FCF (als der Zähler in der Formel zur Berechnung des Unternehmenswerts) um den Steuereffekt durch die Fremdfinanzierung zu bereinigen, siehe dazu auch Ausführungen in Abschn. 10.2.2.2 sowie Baetge et  al. (2019, S.  419). Zum WACC-Ansatz siehe auch Koller et  al. (2015, S. 270 ff.).

WACC = rEK x

EK FK + rf x (1 − s ) x GK GK

292 rEK rf EK FK GK s

10  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Ermittlung des Unternehmenswerts Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber Marktwert des Eigenkapitals Marktwert des Fremdkapitals Marktwert des Gesamtkapitals effektiver Unternehmenssteuersatz

Zur Berechnung der Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber wird das Capital Asset Pricing Model (CAPM) angewendet. Nach dem CAPM wird die Eigenkapitalrendite wie folgt berechnet: rEK = rf + β × ( rm − rf )

rf rm β rm − rf

risikofreier Zins Rendite des Marktportfolios M Beta-Faktor Marktrisikoprämie

Das CAPM unterscheidet zwischen einem unsystematischen und einem systematischen Risiko, siehe dazu auch Baetge et al. (2019, S. 443): • Das unsystematische Risiko umfasst das Risiko des individuellen Unternehmens. Da das unsystematische Risiko laut der Portfoliotheorie durch Diversifikation neutralisiert werden kann, wird hierfür keine Risikoprämie verlangt (Sharpe 1970, S. 77 ff.). • Das systematische Risiko umfasst das Marktrisiko. Für das systematische Risiko wird vom Eigenkapitalgeber eine Risikoprämie verlangt. Die Volatilität der Rendite des zu bewertenden Unternehmens gegenüber der Volatilität des Gesamtmarktes wird anhand des Beta-Faktors gemessen. Der Beta-Faktor wird mit der Marktrisikoprämie multipliziert. Ein Beta-Faktor größer als 1,0 bedeutet, dass die Veränderungen der Rendite des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum Gesamtmarkt einer höheren Volatilität und ein Beta-Faktor kleiner als 1,0 bedeutet, dass das zu bewertende Unternehmen im Vergleich zum Gesamtmarkt einer niedrigeren Volatilität ausgesetzt ist.

10.2.2.4  Überleitung vom Unternehmenswert zum Kaufpreis Mit dem DCF-Verfahren/WACC-Ansatz wird zunächst der Unternehmenswert und im zweiten Schritt der Eigenkapitalwert ermittelt, indem die Nettoverschuldung abgezogen wird. Der Eigenkapitalwert ist jedoch nicht mit dem Kaufpreis gleichzusetzen. Der Eigenkapitalwert ist ein methodisch hergeleiteter Nutzwert des Zielunternehmens. Der Preis ist letztendlich das Resultat von Angebot und Nachfrage und des Verhandlungsergebnisses zwischen Verkäufer und Käufer. Die Nachfrage wird beispielsweise durch das gewählte M&A-Prozessverfahren beeinflusst. Bei Auktionsverfahren wird eine kompetitive Wett-

10.2 Discounted-Cash-flow-Verfahren

293

bewerbssituation zwischen den Bietern und somit eine höhere Nachfrage als beim exklusiven M&A-Prozess geschaffen. Die Unternehmensbewertung liefert dem Kaufinteressenten (und auch dem Verkäufer) eine Basis, um den Kaufpreis (vor Working-Capital-Anpassung) zu bestimmen. Ergebnis der Unternehmensbewertung bei Unternehmenstransaktionen ist zumeist eine Bandbreite an Unternehmens- bzw. Eigenkapitalwerten (vor Working-Capital-Anpassung). Gewöhnlich wird die Unternehmensbewertung auf Basis verschiedener Szenarien durchgeführt, siehe dazu auch Abschn. 5.6 und 8.4. Extremszenarien wie Worst- und B ­ est-Case-­Szenarien liefern den unteren und den oberen Unternehmens- bzw. Eigenkapitalwert der Bandbreite. Auf Basis der errechneten Bandbreite an Unternehmens-/Eigenkapitalwerten wird der Kaufinteressent einen oberen Grenzpreis quantifizieren. Gegebenenfalls berücksichtigt der Kaufinteressent dabei eine Kaufpreisprämie, z. B. wenn der errechnete Unternehmenswert noch nicht das Synergiepotenzial berücksichtigt, siehe dazu auch Erläuterungen zu Pro-forma-Bereinigungen in Abschn. 3.2.3. Der Kaufinteressent ist bereit, höchstens den oberen Grenzpreis zu zahlen. Der Verkäufer wiederum quantifiziert einen unteren Grenzpreis. Demnach ist der Verkäufer nicht bereit, bei einem Verkaufspreis zu verkaufen, der unter dem unteren Grenzpreis liegt. Wie die Abb. 10.3 zeigt, wird die Unternehmensbewertung bei Unternehmenstransaktionen um die Komponente „Working-Capital-Anpassung“ erweitert. Im Rahmen von Unternehmenstransaktionen werden der Eigenkapitalwert und damit auch der Kaufpreis zusätzlich um die Differenz zwischen aktuellem Working-Capital-Bestand zum Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs und dem normalen Working-Capital-Bestand angepasst. Das normale Working-Capital-Niveau entspricht dem bereinigten durchschnittlichen Working Capital. Zu Erläuterungen zum wirtschaftlichen Übergang siehe Kap. 11, zum Hintergrund der Anpassung des Eigenkapitalwertes um die Differenz zwischen aktuellem und normalem Working Capital siehe auch Abschn. 7.3.4. Abb. 10.3 Überleitung zwischen Unternehmenswert und Eigenkapitalwert

Unternehmenswert Nettoverschuldung = +

Eigenkapitalwert vor Working Capital-Anpassung Aktuelles Working Capital

Normales Working Capital = Eigenkapitalwert nach Working Capital-Anpassung

294

10  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Ermittlung des Unternehmenswerts

Beispiel

Bei dem Zielunternehmen wird eine Unternehmensbewertung nach dem WACC-­Ansatz (FCF-Variante) des DCF-Verfahrens durchgeführt. Die Unternehmensbewertung wird in zwei Phasen aufgeteilt. Die erste Phase umfasst den Planungszeitraum des Business Plans vom GJ20 bis zum GJ23. Die zweite Phase umfasst die langfristige F ­ ortschreibung der Trendentwicklung, indem ein Wachstumsfaktor von 1 % berücksichtigt wird. Die Bewertung wurde zum Stichtag 01.01.2020 durchgeführt. Das Beispiel (Abb. 10.4) basiert auf dem FCF der in Abschn. 8.4 dargestellt wird. In Abb. 10.4 werden zusätzlich die Ertragsteuern dargestellt, die um die Steuerminderung durch Fremdkapitalzinsen bereinigt wurden. Nach dem WAAC-Ansatz werden im FCF keine Steuerminderungen durch Fremdkapitalzinsen berücksichtigt. Auf Basis der Unternehmensbewertung nach dem WACC-Ansatz beträgt der Barwert der zukünftigen FCF und somit der Unternehmenswert € 915,6 Mio. (Abb. 10.4). Der verwendete Diskontierungszins beträgt 9,6 % bzw. 8,6 % für die Berechnung der ewigen Rente. EBITDA, Veränderungen des Working Capitals sowie Investitionen basieren auf den Business-Plan-Informationen. Lediglich die Ertragsteuer-Planung wurde nicht vom Business Plan übernommen, da dieser das Tax Shield berücksichtigt sowie die Nutzung von Verlustvorträgen. Da das Tax Shield bereits in der Herleitung des WACC berücksichtigt wird und die Verlustvorträge durch den Käufer laut Tax Due Diligence nicht nutzbar sind, werden im Vergleich zum Business Plan höhere Ertragsteuern berücksichtigt. Der Unternehmenswert in Höhe von €  915,6  Mio. beruht auf der Management-­ Planung. Die Financial Due Diligence hat diverse Risiken und Chancen identifiziert und die Auswirkungen dieser im Rahmen von Szenarioanalysen dargestellt. Das Szenario 1 umfasst Veränderungen von Planungsparametern, die zu einer Verminderung des

€ in Mio. EBITDA

GJ20 Budget 99,8

GJ21 Plan

GJ22 Plan

GJ23 Plan

Ewige Rente

109,8

120,8

132,8

134,2

Veränderungen des WC i.e.S.

(4,3)

(7,7)

(8,0)

(11,2)

Veränderungen des WC i.w.S.

1,5

1,5

1,5

1,5

0,2

(2,8)

(6,2)

(6,5)

(9,7)

(1,4)

(22,5)

(19,5)

(17,3)

(17,7)

(18,3)

74,5

84,1

97,0

105,5

114,4

Veränderung des WC Investitionen Free Cash flow vor Steuern Ertragsteuern

(1,6)

(17,3)

(20,3)

(23,6)

(27,3)

(27,5)

Free Cash flow nach Steuern

57,1

63,7

73,4

78,2

86,9

Diskontierungszins* Barwertfaktor

9,6 %

9,6 %

9,6 %

9,6 %

8,6 %

0,91

0,83

0,76

0,69

8,06

Barwerte

52,1

53,0

55,7

54,2

700,4

Summe der Barwerte zum 1.1.2020

915,6

* zur Vereinfachung wurden Effekte aus Veränderungen der Finanzierungstruktur bei dem Diskontierungszins nicht berücksichtigt

Abb. 10.4  Beispielhafte Unternehmensbewertung nach dem WACC-Ansatz

10.2 Discounted-Cash-flow-Verfahren

295

geplanten EBITDA, einer Erhöhung des geplanten Working Capitals sowie einer Erhöhung der geplanten Investitionen führen. Daher zeigt das Szenario 1 einen ­signifikant niedrigeren zukünftigen FCF als der Business Plan. Zu der Berechnung der Auswirkungen des Szenario 1 auf den FCF siehe auch das Beispiel in Abschn. 8.4 (Abb. 8.6). Abb. 10.5 zeigt, wie sich die Veränderungen des FCF laut Szenario 1 auf die Unternehmensbewertung auswirken. Auf Basis des Szenarios I reduziert sich der Unternehmenswert von € 915,6 Mio. auf € 778,6 Mio. (Abb. 10.5). Nach Herleitung des Unternehmenswertes ist der Marktwert der Nettoverschuldung abzuziehen, um den Eigenkapitalwert (engl. equity value) zu berechnen. Von dem Unternehmenswert in Höhe von € 778,6 Mio. (Szenario 1) wird die Nettoverschuldung in Höhe von € 148,8 Mio. abgezogen, um den Eigenkapitalwert zu errechnen (Abb. 10.6). Zur Herleitung der Nettoverschuldung siehe auch das Beispiel in Abschn.  6.4 (Abb. 6.15). Der Eigenkapitalwert vor etwaigen Working-Capital-Anpassungen beträgt somit € 629,8 Mio. Zum wirtschaftlichen Übergang war das Working Capital um € 11,2 Mio. höher als das normale durchschnittliche Working-Capital-Niveau. Somit beträgt der Eigenkapitalwert nach der Working-Capital-Anpassung € 641,0 Mio. (Abb. 10.6).

GJ20 Budget

€ in Mio. Free Cash flow vor Steuern

GJ21 Plan

GJ22 Plan

GJ23 Plan

Ewige Rente 114,4

74,5

84,1

97,0

105,5

Anpassungen Szenario I

(13,9)

(14,2)

(18,7)

(21,4)

(13,4)

Ertragsteuern

(16,9)

(19,3)

(21,9)

(24,6)

(25,0)

Angepasster Free Cash flow

43,7

50,5

56,3

59,5

76,0 8,6 %

Diskontierungszins*

9,6 %

9,6 %

9,6 %

9,6 %

Barwertfaktor

0,91

0,83

0,76

0,69

8,06

Barwerte

39,9

42,0

42,8

41,3

612,7

Summe der Barwerte zum 01.01.2020

778,6

* zur Vereinfachung wurden Effekte aus Veränderungen der Finanzierungstruktur bei dem Diskontierungszins nicht berücksichtigt

Abb. 10.5  Beispielhafte Unternehmensbewertung auf Basis der Parameter des Szenarios 1

€ in Mio.

Dez 19

Unternehmenswert

778,6

Nettoverschuldung

(148,8)

Eigenkapitalwert vor WC-Anpassung WC-Anpassung Eigenkapitalwert nach WC-Anpassung

629,8 11,2 641,0

Abb. 10.6  Beispielhafte Überleitung vom Unternehmenswert zum Eigenkapitalwert

296

10  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Ermittlung des Unternehmenswerts

Auf Basis der Unternehmensbewertung ergibt sich für Szenario 1 ein Eigenkapitalwert von € 641,0 Mio. Dieses Szenario stufte der Käufer als Base-Case-Szenario ein. Der Käufer hat ein Worst-Case-Szenario aufgestellt und einen Eigenkapitalwert für dieses Szenario in Höhe von € 529,2 Mio. errechnet. Die Management-Planung stuft der Käufer als Best-Case-Szenario ein. Für das Best-Case-Szenario wurde ein Eigenkapitalwert in Höhe von € 778,0 Mio. errechnet. Anhand der Bandbreite von Eigenkapitalwerten hat der Käufer seinen oberen Grenzpreis mit € 778 Mio. festgelegt, jedoch dem Verkäufer in dem ersten Angebot einen Kaufpreis von € 641 Mio. unterbreitet – laut Verfahrensbrief war ein Angebot für den Eigenkapitalwert inkl. Working-Capital-Anpassung abzugeben. Der wirtschaftliche Übergang liegt in der Vergangenheit. Dementsprechend berücksichtigt der Kaufvertrag einen Locked-Box-Kaufpreisanpassungsmechanismus, siehe dazu Erläuterungen in Abschn. 11.4. ◄

10.3 Multiplikatorverfahren Im Rahmen von M&A-Transaktionen werden in der Praxis neben den DCF-Verfahren/ WACC-Ansatz oft auch Multiplikatorverfahren angewendet. Multiplikatorverfahren liefern eine vereinfachte Indikation des Unternehmenswertes, ihre Anwendung ist in der M&A-Praxis jedoch weit verbreitet. Zur Erläuterung der Multiplikatorverfahren siehe auch Ballwieser und Hachmeister (2016, S.  212  ff.); Löhnert und Böckmann (2019, S. 841 ff.) sowie Drukarczyk und Schüler (2016, S. 419 ff.). Bei den Multiplikatorverfahren wird der Unternehmenswert durch den Vergleich mit Marktpreisen von der Peer Group ermittelt. Wie auch bei der Bestimmung des Beta-­ Faktors beim WAAC-Ansatz, ist dabei die Identifikation der Peer Group entscheidend. Die Peer Group umfasst Unternehmen, die sowohl in qualitativer und quantitativer Hinsicht mit dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbar sind und zu denen Marktpreisinformationen vorliegen (Ballwieser und Hachmeister 2016, S. 214; Löhnert und Böckmann 2019, S. 853). Die Multiplikatorverfahren basieren auf der grundlegenden Prämisse, dass für vergleichbare Unternehmen vergleichbare Marktwerte angesetzt werden. Dabei wird ein durchschnittlicher Multiplikator (bereinigt um etwaige Ausreißer) bzw. der Median der Vergleichsunternehmen hergeleitet, auf dessen Basis der Unternehmenswert des zu bewertenden Unternehmens ermittelt wird. Der Multiplikator wird ermittelt, indem der Unternehmenswert der Vergleichsunternehmen zu einer Bezugsgröße ins Verhältnis gesetzt wird. Bezugsgrößen können Umsatz, EBITDA, EBIT oder Jahresüberschuss sein. Hierbei ist zwischen Equity-Value- und Entity-Value-Multiplikatoren zu unterscheiden. Bezieht sich der durchschnittliche Multiplikator der Peer Group auf den Unternehmenswert, wird ein Entity-Value-Multiplikator errechnet. Bezieht sich der durchschnittliche Multiplikator der Peer Group auf den Eigenkapitalwert, wird ein Equity-Value-Multiplikator herangezogen. Die vorherrschenden Entity-Value-Multiplikatoren sind die Umsatz-, EBITDA-, EBIT-Multiplikatoren, wobei die EBITDA- und EBIT-Multiplikatoren am weitesten ver-

10.3 Multiplikatorverfahren

297

Multiplikatorverfahren

M&ATransaktionen

Börsenkurse

Erfahrungswerte

Abb. 10.7  Ansätze zur Herleitung des Multiplikators

breitet sind. Ein Equity-Value-Multiplikator ist der Jahresüberschuss-Multiplikator, der bei börsennotierten Unternehmen auch als Kurs-Gewinn-Verhältnis bezeichnet wird. Zur Übersicht der verschiedenen Multiplikatoren siehe Löhnert und Böckmann (2019, S. 851 f.). Die Marktwerte und somit die Multiplikatoren von vergleichbaren Unternehmen werden dabei unterschiedlich abgeleitet (Abb. 10.7), siehe dazu auch Überblick in Mandl und Rabel (2019, S. 53): • anhand der Marktkapitalisierung von vergleichbaren börsennotierten Unternehmen (Trading Multiples). Bei börsennotierten vergleichbaren Unternehmen können Multiplikatoren auf Basis der historischen Ergebnisse sowie auch auf Basis der geplanten Ergebnisse errechnet werden. Historische Ergebnisinformationen können aus den Jahres- und Zwischenberichten ermittelt werden. Informationen zu Plan-Ergebnissen können auch die Einschätzungen der Analysten berücksichtigen, siehe dazu auch Erläuterungen in Institut der Wirtschaftsprüfer (2011, Tz 36). • anhand der erzielten Kaufpreise von vergleichbaren Unternehmen, die kürzlich im Rahmen von M&A-Transaktionen veräußert wurden (Transaction Multiples). Die Ermittlung der Transaction Multiples erfolgt auf Basis der historischen Ergebnisse. • anhand von Erfahrungswerten. Gerade bei kleinen Unternehmen werden oft Multiplikatoren auf Basis von branchenüblichen Erfahrungswerten ermittelt. Werden die Multiplikatoren anhand von börsennotierten Vergleichsunternehmen ermittelt und ist das zu bewertende Unternehmen nicht börsennotiert, werden teilweise Abschläge bei der Bewertung des Zielunternehmens vorgenommen, um der geringeren Fungibilität des Zielunternehmens Rechnung zu tragen (Mandl und Rabel 2019, S. 83 f.). Der Multiplikator der börsennotierten Vergleichsunternehmen basiert auf dem Marktpreis für Minderheitsanteile. Daher werden bei der Bewertung des Zielunternehmens Zuschläge vorgenommen, wenn die Mehrheit des Unternehmens übernommen werden soll (Mandl und Rabel 2019, S. 84).

298

10  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Ermittlung des Unternehmenswerts

Beispiel

Ein Vergleichsunternehmen des zu bewertenden Unternehmens hat einen Unternehmenswert von € 1,4 Mrd. Der Umsatz des Vergleichsunternehmens beträgt € 1 Mrd. Somit beträgt der Umsatz-Multiplikator 1,4. Im nächsten Schritt ist der Umsatzmultiplikator für alle Vergleichsunternehmen berechnet worden, bei denen die Informationen zu Unternehmenswert und Umsatz vorliegen. Im Durchschnitt ist für die Vergleichsunternehmen ein Umsatz-Multiplikator von 1,3 ermittelt worden. Das zu bewertende Unternehmen erwirtschaftet einen Umsatz von € 1,6 Mrd. Auf Basis des durchschnittlichen Multiplikators von 1,3 ergibt sich ein Unternehmenswert von € 2,08 Mrd. Davon ist noch der Marktwert der Nettoverschuldung abzuziehen, um den Eigenkapitalwert (vor WC-Anpassung) zu errechnen. ◄ In der Praxis wird im Rahmen von M&A-Transaktionen zumeist der EBITDA- oder EBIT-Multiplikator verwendet. Demnach wird der Unternehmenswert der Vergleichsunternehmen zu deren EBITDA oder EBIT ins Verhältnis gesetzt. Die Unternehmensbewertung auf Basis des EBITDA- oder EBIT-Multiplikator ist unabhängig vom Verschuldungsgrad. Zudem ist die Bewertung auf Basis des EBITDA-Multiplikators unabhängig von der angewandten Abschreibungsmethode. Dies erleichtert den internationalen Vergleich von Multiplikatoren. Entscheidend ist dabei, dass bei Ziel- und Vergleichsunternehmen das um Normalisierungssachverhalte bereinigte EBIT(DA) herangezogen wird, und zwar sowohl für die Ermittlung des Multiplikators als auch bei der Errechnung des Unternehmenswerts. Zur Errechnung des Multiplikators wird der durchschnittliche bereinigte EBIT(DA)-Multiplikator der Vergleichsunternehmen herangezogen. Zur Errechnung des Unternehmenswerts wird der Multiplikator mit dem bereinigten EBIT(DA) des zu bewertenden Unternehmens multipliziert. Beispiel

Der EBITDA-Multiplikator der Vergleichsunternehmen beträgt 6,4. Das EBITDA des Zielunternehmens betrug € 54 Mio. auf Basis des Jahresabschlusses des GJ19. Jedoch belastete die Bildung von Restrukturierungsrückstellungen das Ergebnis um € 6 Mio. Das normalisierte EBITDA betrug demnach € 60 Mio. Auf Basis eines durchschnittlichen Multiplikators von 6,4 ergibt sich somit ein Unternehmenswert von € 384 Mio. Davon ist wiederum der Marktwert der Nettoverschuldung (unter anderem die Restrukturierungsrückstellungen) abzuziehen, um den Eigenkapitalwert (vor WC-­Anpassung) zu errechnen. ◄ Die Financial Due Diligence identifiziert die Normalisierungssachverhalte und stellt das nachhaltige EBITDA dar. Somit liefert die Financial Due Diligence die wesentlichen Analysen, um die Bewertung anhand von EBITDA-Multiplikatoren vorzunehmen. Als

Literatur

299

nachhaltiges EBITDA kann dabei das normalisierte EBITDA des letzten Geschäftsjahres verwendet werden. Teilweise wird auch das normalisierte EBITDA der letzten zwölf Monate (engl. LTM), des aktuellen Geschäftsjahres oder des folgenden Geschäftsjahres als Basis verwendet, soweit für diesen Zeitraum Multiplikatoren vorliegen. Das EBITDA des letzten Geschäftsjahres ist oft belastbarer, da es sich um ein historisches Ergebnis handelt, welches zumeist einer Prüfung durch eine externe Wirtschaftsprüfungsgesellschaft unterzogen wurde. Das budgetierte EBITDA des aktuellen Geschäftsjahres sowie das Plan-EBITDA des folgenden Geschäftsjahres sind Plangrößen, die dem Risiko ausgesetzt sind, dass sie wesentlich verfehlt werden. Jedoch berücksichtigt das aktuelle bzw. das folgende Geschäftsjahr unter Umständen eine signifikante Steigerung der betrieblichen Leistungsfähigkeit und damit einen nachhaltigen Anstieg der Profitabilität. Der Bewertung auf Basis von Plangrößen kommt somit eine höhere Aussagekraft zu als der Bewertung auf Basis von historischen Finanzinformationen (Institut der Wirtschaftsprüfer 2011, Tz 36). Beruht die Bewertung auf dem budgetierten EBITDA des aktuellen Geschäftsjahres bzw. dem Plan-EBITDA des folgenden Geschäftsjahres, ist auf Basis der Ergebnisse der Financial Due Diligence zu untersuchen, ob die Realisierbarkeit dieser Plangrößen realistisch erscheint oder ob gegebenenfalls Risikoabschläge vorgenommen werden sollten.

Literatur Baetge J, Niemeyer K, Kümmel J, Schulz R, Wiese J (2019) Darstellung der Discounted Cashflow-­ Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Peemöller V (Hrsg) Praxishandbuch der Unternehmensbewertung: Grundlagen und Methoden. Bewertungsverfahren. Besonderheiten bei der Bewertung. NWB, Herne, S 409–569 Ballwieser W, Hachmeister D (2016) Unternehmensbewertung: Prozess, Methoden und Probleme. Schäffer-Poeschel, Stuttgart Drukarczyk J, Schüler A (2016) Unternehmensbewertung. Vahlen, München Institut der Wirtschaftsprüfer (2008) IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i. d. F. 2008). IDW, Düsseldorf Institut der Wirtschaftsprüfer (2011) IDW Standard: Grundsätze für die Erstellung von Fairness Opinions (IDW S8). IDW, Düsseldorf Koller T, Goedhart M, Wessels D (2015) Valuation: measuring and managing the value of companies. Wiley, Hoboken Löhnert P, Böckmann U (2019) Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung. In: Peemöller V (Hrsg) Praxishandbuch der Unternehmensbewertung: Grundlagen und Methoden. Bewertungsverfahren. Besonderheiten bei der Bewertung. NWB, Herne, S 841–863 Mandl G, Rabel K (2019) Methoden der Unternehmensbewertung (Überblick). In: Peemöller V (Hrsg) Praxishandbuch der Unternehmensbewertung: Grundlagen und Methoden. Bewertungsverfahren. Besonderheiten bei der Bewertung. NWB, Herne, S 51–96 Sharpe W (1970) Portfolio theory and capital markets. McGraw-Hill, New York

Einfluss der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung

11

Zusammenfassung

Unternehmenskaufverträge sind zumeist umfangreiche und komplexe Regelungswerke, nicht zuletzt deshalb, da das deutsche Recht nur unzureichende Regelungen zu Unternehmenskäufen bereithält. Im Zusammenhang mit Unternehmenskaufverträgen wird zwischen der Unterzeichnung des Kaufvertrags (engl. signing), dem Vollzug des Kaufvertrags (engl. closing) und dem wirtschaftlichen Übergang (engl. effective date) unterschieden. Mit der Unterzeichnung des Kaufvertrages ist der Kaufvertrag bzw. die Transaktion in der Regel noch nicht vollzogen. Gewöhnlich sind erst noch bestimmte Vollzugsbedingungen zu erfüllen, bevor der Kaufvertrag vollzogen wird. Eine häufige Vollzugsbedingung ist die Zustimmung der Kartellbehörden zu der Transaktion. Erst wenn alle Vollzugsbedingungen erfüllt sind, wird der Kaufvertrag bzw. die Transaktion vollzogen und das Zielunternehmen geht rechtlich auf den Käufer über. Der wirtschaftliche Übergang kann dagegen vor dem Signing oder nach dem Signing stattfinden. Liegt der wirtschaftliche Übergang ausgehend von der Unterzeichnung des Kaufvertrags in der Zukunft, fällt er zumeist mit dem Vollzugsdatum zusammen. Liegt der wirtschaftliche Übergang in der Vergangenheit, wird als wirtschaftlicher Übergangsstichtag meist der Zeitpunkt gewählt, zu dem die aktuellsten belastbaren Finanzdaten vorliegen. Der Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs bestimmt auch den Kaufpreismechanismus. Die bekanntesten Kaufpreismechanismen, die in Unternehmenskaufverträgen verwendet werden, sind der Completion-Accounts- und der Locked-Box-­Mechanismus. Beide Verfahren basieren auf dem „Cash and debt free“-Konzept. Ausgehend vom Zeitpunkt der Unterzeichnung des Kaufvertrags liegt der Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs beim Locked-Box-Mechanismus in der Vergangenheit und beim Completion-­ Accounts-Mechanismus in der Zukunft. © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2020 T. Pomp, Praxishandbuch Financial Due Diligence, https://doi.org/10.1007/978-3-658-19909-8_11

301

302

11  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung

Da der wirtschaftliche Übergang bei dem Completion-Accounts-Mechanismus in der Zukunft liegt, kann der endgültige Kaufpreis erst in der Zukunft quantifiziert werden. Im Kaufvertrag wird der Unternehmenswert und das Referenz-Working-Capital bereits quantifiziert, jedoch die Herleitung der Nettoverschuldung und des aktuellen Working Capitals nur definiert. Somit wird bei dem Completion-Accounts-­Mechanismus im Kaufvertrag lediglich der Unternehmenswert quantifiziert und noch keine Einigung über den endgültigen Kaufpreis erzielt. Um den finalen Kaufpreis beim Completion-­ Accounts-­Mechanismus bestimmen zu können, wird zum wirtschaftlichen Übergang ein Zwischenabschluss aufgestellt, die sogenannten Completion Accounts oder auch Closing Accounts. Auf Basis der Kaufvertragsdefinitionen und auf Basis der Completion Accounts wird die Nettoverschuldung und die Differenz zwischen aktuellem und Referenz-­ Working-­Capital zum wirtschaftlichen Übergang quantifiziert. Der endgültige Kaufpreis wird hergeleitet, indem von dem im Kaufvertrag quantifizierten Unternehmenswert die Nettoverschuldung abgezogen sowie die Differenz zwischen aktuellem Working Capital und Referenz-Working-Capital hinzugerechnet werden. Da zum Zeitpunkt des Closings die Completion Accounts noch nicht erstellt und überprüft worden sind, wird zum Closing ein vorläufiger Kaufpreis bezahlt, der auf Schätzgrößen beruht. Die Differenz zwischen vorläufigem und finalem Kaufpreis ist dann zu zahlen, wenn zwischen Käufer und Verkäufer eine Einigung über die endgültige Kaufpreisanpassung erzielt wurde. Beim Locked-Box-Mechanismus liegt der wirtschaftliche Übergang des Zielunternehmens in der Vergangenheit. Folglich kann im Kaufvertrag der Kaufpreis bereits quantifiziert werden, da zum Zeitpunkt der Unterzeichnung des Kaufvertrags bereits die erforderlichen Finanzdaten vorliegen, um die Nettoverschuldung und die Differenz zwischen aktuellem Working Capital und Referenz-Working-Capital zu quantifizieren. Somit ist beim Locked-Box-Mechanismus zum Vollzugsdatum kein zusätzlicher Zwischenabschluss aufzustellen. In der Praxis wird zumeist der Completion-Accounts-Mechanismus angewendet, da es dem Käufer einen besseren Schutz bietet, etwaige Risiken kaufpreismindernd als Nettoverschuldung oder auch als Differenz zwischen aktuellem Working Capital und Referenz-Working-Capital geltend zu machen. Der Locked-Box-Mechanismus hingegen hat den Vorteil, dass bereits bei der Unterzeichnung des Kaufvertrages der Kaufpreis festgelegt ist. Dadurch sind beim Vollzug der Transaktion keine Completion Accounts mehr zu erstellen. Dies erleichtert den Transaktionsprozess und reduziert das Konfliktpotenzial zwischen Verkäufer und Käufer. Ein Unternehmenskaufvertrag umfasst neben Regelungen zum Kaufpreisanpassungsmechanismus unter anderem Regelungen zu Garantien und Freistellungen. Garantien werden von dem Verkäufer unter anderem zu finanziellen, rechtlichen und operativen Verhältnissen des Zielunternehmens verlangt. Mit den Garantien sichert sich der Käufer gegenüber ungewissen Risiken ab. Mit Freistellungen stellt der Verkäufer den Käufer von identifizierten Risiken frei. Der Verkäufer strebt jedoch an, identifi-

11.1 Überblick

303

zierte Risiken im Rahmen der Garantien offenzulegen, jedoch soweit durchsetzbar keine Freistellungen zu geben. Der Käufer hingegen versucht, die identifizierten Risiken durch Freistellungen zu minimieren. Der Käufer kann einen höheren Kaufpreis bieten, wenn identifizierte Risiken mittels Freistellungen durch den Verkäufer übernommen werden. Werden dem Käufer keine Freistellungen gewährt, werden die identifizierten Risiken kaufpreismindernd berücksichtigt. Teilweise werden im Kaufvertrag auch zukunftsgerichtete variable Kaufpreiselemente vereinbart. Diese werden als Earn-Out bezeichnet. Der Earn-Out hängt von der Erreichung der im Kaufvertrag definierten Zielgrößen (in der Regel EBITDA-­ Schwellen) ab. Im Kaufvertrag ist sicherzustellen, dass die Zielgrößen eindeutig festgelegt werden, um das Konfliktpotenzial zwischen Verkäufer und Käufer zu minimieren. ◄

11.1 Überblick Der Verkauf des Zielunternehmens wird zwischen Käufer und Verkäufer in einem Unternehmenskaufvertrag fixiert. Dabei wird grundsätzlich zwischen dem Share Purchase Agreement (SPA) und Asset Purchase Agreement (APA) unterschieden. Der SPA findet bei einem Share Deal und der APA bei einem Asset Deal Anwendung. In der Praxis wird überwiegend der Share Deal als Transaktionsform gewählt. Der Asset Deal wird u.a. bei Carve-Out-Transaktionen, bei Käufen von Unternehmen in der Insolvenz oder auch bei speziellen Haftungsrisiken gewählt. Zudem sind auch Kombinationen aus SPA und APA in der Praxis vorzufinden. Zur Unterscheidung zwischen Share Deal und Asset Deal siehe auch Kästle und Oberbracht (2018, S. 3 ff.); Beck und Klar (2007, S. 2819 ff.) sowie Weber (2018, S. 807 f.). Unternehmenskaufverträge sind zumeist komplex und umfangreich. Da das deutsche Recht nur unzureichende Regelungen zu Unternehmenskäufen bereithält, müssen in Unternehmenskaufverträgen detaillierte Regelungen bei jeder Transaktion getroffen werden (Kästle und Oberbracht 2018, S. 1 f.). In Unternehmenskaufverträgen wird unterschieden zwischen: • der Unterzeichnung des Kaufvertrags (engl. signing), • dem Vollzug des Kaufvertrags (engl. closing) und • dem wirtschaftlichen Übergang (engl. effective date). Die Unterscheidung zwischen Signing und Closing stammt ursprünglich aus dem angelsächsischen Rechtskreis. Mit der Unterzeichnung des Kaufvertrages wird ein schuldrechtliches und mit dem Vollzug des Kaufvertrages ein dingliches Rechtsgeschäft abgeschlossen. Der wirtschaftliche Übergang definiert den Zeitpunkt, ab dem der Käufer wirtschaftlicher Eigentümer ist und somit ab welchem Zeitpunkt ihm wirtschaftlich der Gewinn zusteht und er an der Wertentwicklung des Unternehmens partizipiert.

304

11  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung

Unterschied zwischen Signing und Closing Mit Unterzeichnung des Kaufvertrags kommt ein schuldrechtliches Rechtsgeschäft zustande. Jedoch wird mit der Unterzeichnung des Kaufvertrages die Transaktion zumeist noch nicht vollzogen. Der Kaufvertrag definiert in den meisten Fällen darüber hinaus bestimmte Vollzugsbedingungen (engl. closing conditions). Sobald diese erfüllt sind, haben die Parteien den Kaufvertrag zu vollziehen (Abb. 11.1). Dabei kann der Kaufvertrag unter anderem folgende Vollzugsbedingungen definieren, zu den Vollzugsbedingungen siehe auch Picot (2013, S.  293  f.); Engelhardt und von Maltzahn (2017, S.  314  ff.); Henrich (2018, S. 929 ff.) sowie Henle (2020, S. 85 ff.):

Meilensteine

M&A Prozess

• Die erforderliche Zustimmung der Kartellbehörde: Zum Vollzug der Transaktion kann das Vorliegen von Kartellfreigaben erforderlich sein. Dabei sind unter Umständen auch ausländische Kartellfreigaben einzuholen. • Fremdfinanzierung: Teilweise ist vor der Vertragsunterzeichnung die erforderliche Fremdfinanzierung noch nicht abschließend zugesichert. In diesem Fall ist die Verfügbarkeit der erforderlichen Fremdfinanzierung eine Vollzugsbedingung. • Material Adverse Change (MAC): Bei der MAC-Klausel handelt es sich um eine Negativbedingung, d. h. nur bei Nichtvorliegen der Voraussetzung dieser Klausel wird die Transaktion vollzogen. Die MAC-Klausel besagt, dass die Transaktion nicht vollzogen wird, wenn sich zwischen Unterzeichnung des Kaufvertrags und Closing die wirtschaftlichen Verhältnisse im Allgemeinen, der Industrie oder des Zielunternehmens (je  nach Formulierung der MAC-Klausel) wesentlich verschlechtert haben. Für den Verkäufer ist diese Regelung unvorteilhaft, da dadurch für ihn die Transaktionssicherheit verringert wird. Der Verkäufer ist daher bestrebt, dass der Kaufvertrag keine MAC-­ Klausel enthält.

Detailanalyse des Zielunternehmens

Kaufvertragsverhandlung

Unterzeichnung des Kaufvertrages („Signing“)

Abb. 11.1  Zeitliche Abfolge von Signing und Closing

Erfüllen der VollzugsBedingungen

Vollzug des Kaufvertrages („Closing“)

11.1 Überblick

305

• Übergang wesentlicher Mitarbeiter: Im Falle eines Asset Deals können Arbeitnehmer nach § 613a BGB dem Übergang des Arbeitsverhältnisses innerhalb eines Monats nach Zugang der Unterrichtung widersprechen. Im Besonderen bei Carve-Out-­Transaktionen besteht für den Käufer die Gefahr, dass die für die übergehende Geschäftseinheit benötigten Mitarbeiter teilweise nicht übergehen. Bei Carve-Out-Transaktionen bzw. beim Asset Deal kann daher die Vollzugsbedingung aufgenommen werden, dass ein vorher definierter Anteil an Mitarbeitern dem Übergang zustimmen muss (beispielsweise 85 %). Zudem kann auch eine Vollzugsbedingung sein, dass Schlüsselmitarbeiter übergehen. Zu weiteren Erläuterungen zum § 613a BGB siehe auch Sappa (2017, S. 388 ff.). Zur Problematik des Übergangs der Schlüsselmitarbeiter als Vollzugsbedingung siehe auch Kästle und Oberbracht (2018, S. 127 f.). • Zustimmung der Gremien: Gegebenenfalls steht der Vollzug der Transaktion beim Käufer oder Verkäufer noch unter Gremienvorbehalt, beispielsweise bei Aktiengesellschaften durch den Aufsichtsrat. Hat der Aufsichtsrat bei Unterzeichnung des Kaufvertrags der Transaktion noch nicht zugestimmt, ist dies als Vollzugsbedingung in den Kaufvertrag aufzunehmen. Für den Vertragspartner ist der einseitige Gremienvorbehalt jedoch unvorteilhaft, da dadurch die Transaktionssicherheit erheblich reduziert wird. Somit ist der Verkäufer bestrebt, dass der Käufer die Zustimmung der Gremien vor Unterzeichnung des Kaufvertrags einholt. Mit Erfüllung der Vollzugsbedingungen muss die Transaktion vollzogen werden. Dabei ist im Kaufvertrag zumeist ein Vollzugsdatum definiert, welches gewöhnlich am Monatsende nach Erfüllung aller Vollzugsbedingungen liegt. Wenn der Zeitraum zwischen der Erfüllung aller Vollzugsbedingungen und dem darauffolgenden Monatsende zu kurz ist, wird im Kaufvertrag oft das Monatsende des Folgemonats als Vollzugsdatum definiert. Werden die Vollzugsbedingungen nicht in einem definierten Zeitraum erfüllt und wird kein Verzicht vereinbart, sieht der Kaufvertrag regelmäßig vor, dass die Vertragsparteien vom Kaufvertrag zurücktreten können. Alternativ kann der Kaufvertrag regeln, dass das Vertragsverhältnis automatisch aufgelöst wird, wenn die Vollzugsbedingungen nicht bis zu einem definierten Zeitpunkt erfüllt sind (engl. drop dead). Den Parteien wird jedoch eine höhere Flexibilität eingeräumt, wenn sie vom Kaufvertrag nach einem definierten Zeitraum zurücktreten können, anstatt dass der Vertrag automatisch aufgelöst wird. Beispiel

Ein Telekommunikationsanbieter hat in einer Ad-hoc-Mitteilung verkündet, dass der Kaufvertrag zum Kauf des Hauptkonkurrenten unterschrieben wurde. Der Kaufvertrag enthält als wesentliche Vollzugsbedingung die Zustimmung der Kartellbehörden. Jedoch versagt die Kartellbehörde nach detaillierter Prüfung ihre Zustimmung. Damit kann der Kaufvertrag nicht vollzogen werden. ◄

306

11  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung

Zur Sicherung der Käuferinteressen im Zeitraum zwischen Signing und Closing enthält der Unternehmenskaufvertrag üblicherweise sogenannte Covenants. In Unternehmenskaufverträgen sind Covenants rechtsverbindliche Verpflichtungen des Verkäufers, wie er das Unternehmen zwischen Unterzeichnung des Kaufvertrags und Vollzug der Transaktion zu führen hat. Die Covenants verpflichten den Verkäufer, das Unternehmen zwischen Signing und Closing ausschließlich im Rahmen des gewöhnlichen Geschäftsgangs und in Übereinstimmung mit der bisherigen Geschäftspraxis zu führen. Dabei wird im Kaufvertrag soweit kartellrechtlich zulässig zumeist spezifisch geregelt, welche Geschäftsvorfälle der vorherigen Zustimmung der Käufer bedürfen, wie beispielsweise das Abschließen von wesentlichen Verträgen mit Lieferanten und von Darlehensverträgen, das Erlassen von Verbindlichkeiten, Veränderungen von Mitarbeitervergütungen, das Abschließen von Verträgen mit der Verkäuferin oder ihr nahestehenden Personen sowie das Durchführen von Kapitalerhöhungen. Zu Covenants siehe auch Kästle und Oberbracht (2018, S. 241 ff.); Lips (2013, S. 172). Wirtschaftlicher Übergang Der wirtschaftliche Übergang (engl. effective date) definiert den Zeitpunkt, ab wann der Käufer der wirtschaftliche Eigentümer des Unternehmens ist. Als wirtschaftlicher Eigentümer partizipiert der Käufer an der Wertentwicklung des Unternehmens, ihm steht wirtschaftlich der Gewinn zu und er trägt auch das Verlustrisiko.

11.2 Kaufpreismechanismen im Überblick Die bekanntesten Kaufpreismechanismen, die in Unternehmenskaufverträgen verwendet werden, sind der Completion-Accounts- und der Locked-Box-Mechanismus. Beide Verfahren basieren auf dem „Cash and debt free“-Konzept. Der wesentliche Unterschied zwischen diesen Mechanismen liegt im Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs vom Verkäufer auf den Käufer. Ausgehend vom Zeitpunkt der Unterzeichnung des Kaufvertrags liegt der Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs beim Locked-Box-Mechanismus in der Vergangenheit und beim Completion-Accounts-Mechanismus in der Zukunft. Zur Unterscheidung zwischen Completion-Accounts- und Locked-Box-Mechanismus siehe auch Gruhn (2013, S. 276 ff.); Koffka und Mackensen (2018, S. 58 ff.) oder Haarbeck und König (2019, S. 112 ff.). Der gleichzeitige wirtschaftliche Übergang zum Zeitpunkt der Unterzeichnung des Unternehmenskaufvertrags ist grundsätzlich nicht praktikabel, da an dem Tag der Unterzeichnung normalerweise keine fundierten aktuellen Finanzinformationen vorliegen, auf deren Basis der finale Kaufpreis hergeleitet werden könnte. Zudem ist mit Signing ein sofortiger Vollzug nicht möglich, wenn die Transaktion Kartellfreigaben erfordert.

11.3 Completion-Accounts-Mechanismus

307

Tab. 11.1  Wesentliche Unterschiede zwischen dem Completion-Accounts- und Locked-Box-­ Mechanismus Wirtschaftlicher Übergang

Completion Accounts In der Zukunft und somit zeitlich nach Abschluss des Kaufvertrages

Mit Unterzeichnung des Kaufvertrages wird der Unternehmenswert vertraglich quantifiziert. Der Kaufpreis wird erst in der Zukunft quantifiziert Risiko für Käufer Geringer, da gewöhnlich umfassendere Absicherungen zu bilanziellen Risiken bestehen, die den Kaufpreis mindern würden und zum Zeitpunkt der Vertragsunterzeichnung nicht vom Käufer erkannt wurden Transparenz Geringer, da der final zu zahlende Kaufpreis Kaufpreis erst in der Zukunft final quantifiziert wird Konfliktpotenzial Höher, da in der Zukunft noch eine zwischen Verkäufer Einigung über den finalen Kaufpreis und Käufer erzielt werden muss Kaufpreis

Locked Box In der Vergangenheit und somit zeitlich vor Abschluss des Kaufvertrages Mit Unterzeichnung des Kaufvertrages wird der Kaufpreis vertraglich quantifiziert

Höher, da bereits mit Unterzeichnung des Kaufvertrages der Kaufpreis final vereinbart wird. Identifizierte zusätzliche Nettoverschuldung nach Vertragsunterzeichnung kann nicht mehr kaufpreismindernd geltend gemacht werden Höher, da der final zu zahlende Kaufpreis mit Unterzeichnung des Kaufvertrags quantifiziert wird Geringer, da bereits eine Einigung über den finalen Kaufpreis mit Unterzeichnung des Kaufvertrags erzielt wird

Beispiel

Der Kaufvertrag wurde im März 2020 unterzeichnet. Es wurde ein rückwirkender wirtschaftlicher Übergang zum 31.12.2019 vereinbart. Der Kaufvertrag wurde im Juni 2020 vollzogen. Somit wird im Kaufvertrag ein Locked-Box-Mechanismus angewendet. ◄ Durch die unterschiedlichen Zeitpunkte des wirtschaftlichen Übergangs ergeben sich die in Tab.  11.1 dargestellten wesentlichen Unterschiede zwischen dem Completion-­ Accounts- und dem Locked-Box-Mechanismus.

11.3 Completion-Accounts-Mechanismus 11.3.1 Überblick Der Completion-Accounts-Mechanismus wird auch als Closing-Accounts-Mechanismus bezeichnet. Da der wirtschaftliche Übergang bei dem Completion-Accounts-­Mechanismus in der Zukunft liegt, kann der endgültige Kaufpreis erst auf Basis eines zukünftigen Zwi-

308

11  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung

Meilensteine

M&A Prozess

Festlegung Kaufpreis

schenabschlusses, den Completion Accounts/Closing Accounts, quantifiziert werden. Somit wird bei dem Completion-Accounts-Mechanismus im Kaufvertrag lediglich der Unternehmenswert und das Referenz-Working-Capital quantifiziert und noch keine Einigung über den endgültigen Kaufpreis erzielt. Im Kaufvertrag wird die Nettoverschuldung und das aktuelle Working Capital definiert, aber noch nicht quantifiziert. Gewöhnlich fallen der Vollzugstag (Closing-Stichtag) und der wirtschaftliche Übergang („effective date“) zusammen. Somit geht beim Completion-Accounts-Mechanismus das wirtschaftliche Risiko gleichzeitig mit der faktischen Kontrolle über (Gruhn 2013, S. 277). Nach Closing werden Zwischenabschlüsse aufgestellt. Die Zwischenabschlüsse werden zum Stichtag des wirtschaftlichen Übergangs aufgestellt, sogenannte Completion Accounts oder auch Closing Accounts, auf deren Basis die Nettoverschuldung und das aktuelle ­Working-­Capital-­Niveau quantifiziert werden. Auf Basis der Completion Accounts kann die Nettoverschuldung und die Differenz zwischen aktuellem Working Capital und dem Referenz-­Working-­Capital quantifiziert werden. Zum Completion-Accounts-Mechanismus siehe auch Koesling (2018, S. 195 ff.); Kästle und Oberbracht (2018, S. 71 ff.); Gruhn (2013, S. 276); Koffka und Mackensen (2018, S. 62 ff.); Lips (2013, S. 153 ff.). Abb.  11.2 erweitert die Abb.  2.2 um den Zeitablauf des Completion-Accounts-­ Mechanismus.

Quantifizierung des Unternehmenswertes; Definition der Nettoverschuldung, Quantifizierung des ReferenzWorking-Capitals

Detailanalyse des Zielunternehmens

Kaufvertragsverhandlung

Unterzeichnung des Kaufvertrages („Signing“)

Quantifizierung der Nettoverschuldung und des aktuellen WorkingCapital-Niveaus zum Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergang

Erfüllen der VollzugsBedingungen

Aufstellen der Completion Accounts

Vollzug des Kaufvertrages („Closing“) sowie wirtschaftlicher Übergang („effective date“)

Abb. 11.2  Definition und Quantifizierung des Kaufpreises im Zeitablauf beim Completion-­ Accounts-­Mechanismus

11.3 Completion-Accounts-Mechanismus

309

11.3.2 Herleitung des finalen Kaufpreises Nettoverschuldung Auf Basis der Completion Accounts und anhand der Definition der Nettoverschuldung im Kaufvertrag wird die Nettoverschuldung zum Zeitpunkt des Closings quantifiziert. Working Capital Neben der Nettoverschuldung wird das Working Capital im Kaufvertrag definiert. Zudem quantifiziert der Kaufvertrag das Referenz-Working-Capital-Niveau. Auf Basis der ­Completion Accounts und anhand der Definition des Working Capitals im Kaufvertrag wird das Working-Capital-Niveau zum Closing-Stichtag ermittelt. Beispiel

Laut Kaufvertrag, der am 15.3.2020 notariell beurkundet wurde, beträgt der Unternehmenswert €  655  Mio. und das Referenz-Working-Capital €  35  Mio. Laut Kaufvertrag umfasst die Nettoverschuldung Anleihen, Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten, Pensionsrückstellungen, spezifische Rückstellungspositionen, Ertragsteuerverbindlichkeiten/-rückstellungen und Leasingverbindlichkeiten. Die Schuldenpositionen werden vermindert um den Kassenbestand, Guthaben bei Kreditinstituten sowie sonstigen Wertpapieren. Die Vollzugsbedingungen wurden zum 15.6.2020 erfüllt. Laut Kaufvertrag ist der Vollzugstag definiert als der letzte Kalendertag des Monats, nachdem die Vollzugsbedingungen erfüllt wurden. Der Vollzugstag ist somit der 30.6.2020. Im Juli 2020 werden die Completion Accounts zum Stichtag 30.06.2020 aufgestellt. Auf Basis der Completion Accounts und anhand der im Kaufvertrag definierten Nettoverschuldung betrug die Nettoverschuldung zum 30.06.2020 € 85 Mio. Auf Basis der Completion Accounts und anhand des im Kaufvertrag definierten Working Capitals betrug der Working-­ Capital-­Bestand zum 30.06.2020 € 42 Mio. und war somit € 7 Mio. über dem Referenz-­ Working-­Capital von € 35 Mio. Demnach beträgt der zu zahlende Kaufpreis € 577 Mio. Der Käufer hatte bereits einen vorläufigen Kaufpreis von € 550 Mio. zum Closing gezahlt. Somit muss der Käufer noch die Differenz von €  27  Mio. als ausstehenden Kaufpreis zahlen. ◄ Bei dem Completion-Accounts-Mechanismus ist sicherzustellen, dass alle Bilanz-­ Positionen, die nicht als Eigenkapital oder Anlagevermögen klassifiziert werden, entweder dem Working Capital oder der Nettoverschuldung zugeordnet werden. Dabei können einzelne Bilanzpositionen auch in Nettoverschuldung und Working Capital aufgeteilt werden, beispielsweise sonstige Vermögensgegenstände, sonstige Verbindlichkeiten und sonstige Rückstellungen (siehe dazu auch die detaillierten Ausführungen in Abschn. 6.4).

310

11  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung

Beispiel

Zwischen der Unterzeichnung des Kaufvertrags am 15.3.2020 und dem Closing-­ Stichtag am 30.6.2020 hat das Zielunternehmen ungewöhnlich hohe Anzahlungen in Höhe von €  10  Mio. erhalten. Durch die erhaltenen Anzahlungen haben sich zum 30.6.2020 die liquiden Mittel erheblich erhöht. Jedoch wurden die erhaltenen Anzahlungen weder der Nettoverschuldung noch dem Working Capital zugeordnet. Der Anstieg der liquiden Mittel erhöht den Kaufpreis, jedoch reduzieren die Verbindlichkeiten aus erhaltenen Anzahlungen nicht korrespondierend den Kaufpreis. Als Konsequenz erhält der Verkäufer einen höheren Kaufpreis, da der Käufer die erhaltenen Anzahlungen nicht als Nettoverschuldung oder als Differenz zwischen dem aktuellen ­Working-­Capital-­Bestand und dem Referenz-Working-Capital geltend machen kann. Durch die fehlende Zuordnung der erhaltenen Anzahlungen zu entweder der Nettoverschuldung oder dem Working Capital wird der Käufer in diesem Fall benachteiligt. ◄ Der Completion-Accounts-Mechanismus benötigt neben der Definition von Nettoverschuldung auch einen Working-Capital-Anpassungsmechanismus. Mit einer einseitigen Berücksichtigung lediglich der Nettoverschuldung oder einem Working-Capital-Anpas­ ­ sungsmechanismus ist der Käufer sonst erheblichen Manipulationsgefahren ausgesetzt. Beispiel

Der Kaufvertrag enthält lediglich Regelungen zu der Nettoverschuldung und keinen Working-Capital-Anpassungsmechanismus. Der Verkäufer zahlt zwischen dem Zeitpunkt der Unterzeichnung des Kaufvertrags und dem Closing-Stichtag keine Lieferantenrechnungen. Normalerweise wären in diesem Zeitraum Lieferantenrechnungen in Höhe von € 5 Mio. gezahlt worden. Dadurch haben sich die liquiden Mittel und die Verbindlichkeiten aus LuL um € 5 Mio. erhöht. Durch den höheren Bestand an liquiden Mitteln erhöht sich der Kaufpreis. Da jedoch kein Working-Capital-Anpassungsmechanismus vereinbart wurde, neutralisiert die Erhöhung der Verbindlichkeiten aus LuL nicht die Erhöhung des Bestands an liquiden Mitteln. Als Konsequenz erhält der Verkäufer einen um € 5 Mio. höheren Kaufpreis, da der Käufer die Differenz zwischen dem aktuellen Working-Capital-Bestand und dem Referenz-Working-­ Capital nicht kaufpreisreduzierend geltend machen konnte. Durch den fehlenden Working-­CapitalAnpassungsmechanismus wird der Käufer in diesem Fall benachteiligt. ◄ Die Bilanzpositionen sind im Kaufvertrag eindeutig der Nettoverschuldung oder dem Working Capital (außer Anlagevermögen und Eigenkapital) zuzuordnen. Fehlende oder unklare Zuordnungen erhöhen das Konfliktpotenzial zwischen Verkäufer und Käufer.

11.3 Completion-Accounts-Mechanismus

311

Beispiel

Das Zielunternehmen bilanziert nach HGB. Bei der Definition der Nettoverschuldung sowie des Working Capitals werden die Definitionen des Handelsgesetzbuchs verwendet. Beispielsweise umfasst die Nettoverschuldung unter anderem die Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten i. S. d. § 266 Abs. 3 lit. C Nr. 2 HGB. Zudem werden im Kaufvertrag auf Basis des letzten Jahresabschlusses und des vorhandenen Kontenrahmens die einzelnen Konten illustrativ entweder dem Working Capital oder der Nettoverschuldung zugeordnet (außer immaterielle Vermögensgegenstände, Sachanlagevermögen und Eigenkapital). Somit sind zum Closing einzelne Bilanzpositionen auf Basis des vorhandenen Kontenrahmens eindeutig entweder dem Working Capital oder der Nettoverschuldung zugeordnet. Dadurch wird das Konfliktpotenzial zwischen Verkäufer und Käufer erheblich gesenkt. ◄ Teilweise wird beim Completion-Accounts-Mechanismus anstatt des Abzugs der Nettoverschuldung und des Working-Capital-Anpassungsmechanismus ein Reinvermögen-­ Anpassungsmechanismus (Net-Equity-Anpassungsmechanismus) gewählt. Im Kaufvertrag wird neben dem Unternehmenswert ein Referenzwert für das Reinvermögen quantifiziert. Zum Vollzug wird das aktuelle Reinvermögen mit dem Referenzwert verglichen. Ist das Reinvermögen zum Vollzug höher als das Referenz-Reinvermögen, wird der Kaufpreis dementsprechend erhöht. Ist das Reinvermögen zum Vollzug niedriger, wird der Kaufpreis reduziert. Der Reinvermögen-Anpassungsmechanismus wird im Besonderen bei Unternehmen angewendet, bei denen eine Unterscheidung zwischen Nettoverschuldung und Working Capital nicht eindeutig ist, wie beispielsweise bei Finanzinstituten. Teilweise wird beim Reinvermögen-Anpassungsmechanismus nur ein einseitiger Anpassungsmechanismus vereinbart. Dabei wird der Kaufpreis lediglich angepasst (reduziert), wenn das Reinvermögen zum Vollzug niedriger ist als das vertraglich zugesicherte Referenz-­ Reinvermögen. Zum Reinvermögen-Anpassungsmechanismus siehe auch Gruhn (2013, S. 277); Weber (2018, S. 872 f.); Beisel (2016, S. 406 f.) und Kästle und Oberbracht (2018, S. 85 ff.).

11.3.3 Erstellung von Completion Accounts Prozess der Erstellung und Überprüfung Die Completion Accounts umfassen in der Regel eine Bilanz zum Stichtag des Closings sowie eine GuV des aktuellen Geschäftsjahres bis zum Closing. Die Completion Accounts werden in der Regel von dem Zielunternehmen aufgestellt und somit vom Käufer, da dieser seit Closing Eigentümer des Zielunternehmens ist. Nachdem das Zielunternehmen bzw. der Käufer die Completion Accounts aufgestellt hat, wird auf Basis der Completion Accounts die Kaufpreisanpassung errechnet. Der Kaufvertrag regelt, bis zu welchem Zeit-

312

11  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung

punkt die Completion Accounts aufzustellen sind. Oft wird dem Ersteller ein Zeitraum von zwei Monaten ab Closing eingeräumt. Die Completion Accounts und die Kaufpreisanpassung werden der Gegenseite übermittelt, die einen vorher definierten Zeitraum hat, um diese zu überprüfen und gegebenenfalls Einwände zu formulieren. Zur Überprüfung der Completion Accounts bzw. der Kaufpreisanpassung wird der Gegenseite zumeist ein kürzerer Zeitraum zugestanden als zur Erstellung. Oft wird zur Überprüfung der Completion Accounts ein Zeitraum von einem Monat gewährt. Im Fall von Einwänden versuchen die Parteien, diese zu klären und eine Einigung zu erzielen. Scheitert eine Einigung, wird zumeist ein Schiedsgutachter eingesetzt. Der Schiedsgutachter prüft, ob die im Kaufvertrag festgelegten Grundsätze und Definitionen bei der Erstellung der Completion Accounts und der Ableitung der Nettoverschuldung und des Working Capitals eingehalten wurden. In den meisten Fällen wird im Kaufvertrag vereinbart, dass der Schiedsgutachter seine Prüfung lediglich auf die zwischen den Parteien strittigen Punkte beschränkt. Zum Prozess der Erstellung und Überprüfung der Completion Accounts siehe auch Abb. 11.3. Der Kaufvertrag regelt zudem, in welchen Fällen die Parteien nicht an das Schiedsgutachten gebunden sind. Dies ist üblicherweise der Fall, wenn das Schiedsgutachten offensichtliche Fehler enthält (§ 319 BGB). Die Completion Accounts werden zumeist vom Käufer erstellt. Jedoch können die Completion Accounts und die Kaufpreisanpassung auch alternativ vom Verkäufer aufgestellt werden. Der Käufer übernimmt dann deren Überprüfung. Die Partei, die die Completion Accounts erstellt, ist gegenüber der anderen Partei im Vorteil, da der Ersteller gewisse Ermessensspielräume kaufpreisoptimierend nutzen kann. Somit sind beide Parteien zumeist bestrebt, die Completion Accounts aufzustellen. Externe Wirtschaftsprüfungsgesellschaften beraten den Käufer/Verkäufer teilweise bei der Erstellung/Prüfung der Completion Accounts. Neben der unterstützenden Tätigkeit können sie auch als unabhängige externe Wirtschaftsprüfungsgesellschaft die Completion Accounts überprüfen, nachdem die Completion Accounts erstellt wurden und bevor diese durch die Gegenseite geprüft werden. Die unabhängige Wirtschaftsprüfungsgesellschaft kann die Completion Accounts dabei einer Prüfung, einer prüferischen Durchsicht sowie spezifisch vereinbarten Prüfungshandlungen (engl. agreed upon procedures) unterziehen. Eine Überprüfung der Completion Accounts durch eine unabhängige Wirtschaftsprüfungsgesellschaft hat den Vorteil, dass sie bei der Gegenseite die Sicherheit erhöht, dass die erstellten Completion Accounts belastbar sind. Darüber hinaus werden unabhängige Wirtschaftsprüfungsgesellschaften als Schiedsgutachter eingesetzt. Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, die eventuell als Schiedsgutachter fungiert, wird oft bereits namentlich in dem Kaufvertrag benannt. Zahlung des vorläufigen und des endgültigen Kaufpreises Bei dem Completion-Accounts-Mechanismus wird zumeist vereinbart, dass zum Closing ein vorläufiger Kaufpreis gezahlt wird. Der Kaufpreis ist vorläufig, da zu diesem Zeitpunkt die Completion Accounts noch nicht aufgestellt sind und somit der finale Kaufpreis

Prozess Closing

Erfüllen der VollzugsBedingungen

Schlichtung ohne Einschaltung Dritter

Schlichtung Schlichtung mit mit Einschaltung Einschaltung Dritter Dritter

Einigung über Ggfs. direkte Ggfs. Klärung Preisanpassungen, Klärung der finale Preisanwenn Gegenseite Einwände passungen durch keine Einwände hat zwischen Schiedsgutachten Käufer und Verkäufer

Erstellung Completion Accounts

Überprüfung Completion Accounts & Preisanpassungen durch Gegenseite

Abb. 11.3  Erstellung und Überprüfung der Completion Accounts im Zeitablauf

Meilensteine

Quantifizierung der Nettoverschuldung und des aktuellen WorkingCapital-Niveaus zum Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergang

11.3 Completion-Accounts-Mechanismus 313

314

11  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung

nur geschätzt werden kann. Der vorläufige Kaufpreis basiert auf dem vertraglich festgelegten Unternehmenswert und Schätzungen zur Höhe der Nettoverschuldung und des aktuellen Working-Capital-Niveaus. Nach Einigung der Parteien zum finalen Kaufpreis wird die Differenz zwischen vorläufigem und finalem Kaufpreis beglichen. Der Zeitpunkt der Festlegung des finalen Kaufpreises hängt davon ab, ob die Gegenseite bei der Überprüfung der Completion Accounts und Kaufpreisanpassungen Einwände hat und wie schnell eine diesbezügliche Einigung mit dem Ersteller der Completion Accounts erzielt wird. Zur Festlegung des vorläufigen und endgültigen Kaufpreises im Zeitablauf siehe auch Abb. 11.4. Grundsätze bei der Aufstellung der Completion Accounts Zur weiteren Reduzierung des Konfliktpotenzials kann der Kaufvertrag eine Hierarchie an Grundsätzen vorgeben, die bei der Aufstellung der Completion Accounts zu beachten sind: 1. Bei der Aufstellung der Completion Accounts sind die im Kaufvertrag vereinbarten spezifischen Rechnungslegungsgrundsätze, -vorschriften und -verfahren zu beachten; 2. Soweit 1. nicht anwendbar ist, sind die Completion Accounts konsistent zu den verwendeten Rechnungslegungsgrundsätzen, -vorschriften und -verfahren, die im letzten aktuellen Jahresabschluss verwendet wurden, aufzustellen; 3. Soweit 1. und 2. nicht anwendbar sind, dann sind die Completion Accounts in Übereinstimmung mit den Vorschriften des Handelsgesetzbuchs oder alternativ in Übereinstimmung mit internationalen Rechnungslegungsstandards und den Grundsätzen ordnungsmäßiger Buchführung aufzustellen.

Beispiel

Die Completion Accounts wurden durch den Käufer erstellt. Im Kaufvertrag vom 15.3.2020 wurde keine Hierarchie von spezifischen Grundsätzen vorgegebenen. In dem Jahresabschluss des GJ19 und GJ18 wurden die Forderungen älter 360 Tage zu 100 % wertberichtigt. Bei der Aufstellung der Completion Accounts wurde die Bewertung der Forderungen dahingehend verändert, dass bereits die Forderungen älter 180 Tage zu 100 % wertberichtigt wurden. Durch diese Veränderung der Bewertung der Forderungen hat sich der Forderungsbestand zum 30.6.2020 um € 1,5 Mio. reduziert. Durch den vereinbarten Working-Capital-Mechanismus führt dies zu einer Reduzierung des Kaufpreises um € 1,5 Mio. Der Verkäufer hat der Kaufpreisanpassung nicht zugestimmt und es folgte ein langwieriger Einigungsprozess. ◄

Beispiel

Der Kaufvertrag vom 15.3.2020 enthält spezifische Regelungen zu der Bewertung der Forderungen. Danach sind Forderungen älter 180 Tage zu 40 %, älter 270 Tage zu 70 %

Prozess

Schlichtung ohne Einschaltung Dritter

Schlichtung mit Einschaltung Dritter

Einigung über Ggfs. direkte Ggfs. Klärung Preisanpassungen, Klärung der finale Preisanwenn Gegenseite Einwände passungen durch keine Einwände hat zwischen Schiedsgutachten Käufer und Verkäufer

Erstellung Completion Accounts

Überprüfung Completion Accounts & Preisanpassungen durch Gegenseite

Festlegung endgültiger Kaufpreis - Ausgleich zwischen vorläufigem und endgültigem Kaufpreis

Abb. 11.4  Definition und Quantifizierung des Kaufpreises im Zeitablauf beim Completion-Accounts-Mechanismus

Zahlung vorläufiger Kaufpreis

Closing

Erfüllen der VollzugsBedingungen

Festlegung Kaufpreis

Meilensteine

Quantifizierung der Nettoverschuldung und des aktuellen WorkingCapital-Niveaus zum Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergang

11.3 Completion-Accounts-Mechanismus 315

316

11  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung

und älter 360 Tage zu 100 % wertzuberichtigen. Diese Regelungen waren demnach bei der Aufstellung der Completion Accounts zu berücksichtigen. ◄

Beispiel

Im Kaufvertrag vom 15.3.2020 wurden keine Regelungen zu der Bewertung der Forderungen aufgenommen. Jedoch wurde im Kaufvertrag geregelt, dass die Completion Accounts konsistent zu den Rechnungslegungsgrundsätzen, -vorschriften und -verfahren, die im letzten aktuellen Jahresabschluss angewandt wurden, aufzustellen sind. Danach waren zur Aufstellung der Completion Accounts die identischen Regelungen zu der Bewertung der Forderungen wie beim Jahresabschluss des GJ19 anzuwenden. Demnach wurden die Forderungen älter 360 Tage zu 100 % wertberichtigt. ◄

Regelungen zum Wertaufhellungsgebot Im Kaufvertrag ist zudem im Zusammenhang mit der Aufstellung der Completion Accounts das Wertaufhellungsgebot zu regeln. Nach § 252 Abs. 1 Nr. 4 HGB „sind alle vorhersehbaren Risiken und Verluste, die bis zum Abschlussstichtag entstanden sind, zu berücksichtigen, selbst wenn diese erst zwischen dem Abschlussstichtag und dem Tag der Aufstellung des Jahresabschlusses bekannt geworden sind“. Es ist im Kaufvertrag spezifisch zu regeln, bis wann wertaufhellende Tatsachen in den Completion Accounts zu berücksichtigen sind, um das Konfliktpotenzial zwischen den Parteien zu minimieren. Beispiel

Der Closing-Stichtag war der 30.6.2020. Bis zum 31.8.2020 waren die Completion Accounts durch den Käufer zu erstellen. Die Completion Accounts wurden von einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft bis zum 30.9.2020 einer prüferischen Durchsicht unterzogen. Der Verkäufer hatte die Completion Accounts bis zum 31.10.2020 zu überprüfen. Das Zielunternehmen ist ein internationales Unternehmen, welches im Anlagenbau tätig ist und nach IFRS bilanziert. Bei den wesentlichen Projekten wird PoC angewendet. Laut den Completion Accounts, die durch den Käufer im Juli/August 2020 erstellt wurden, betrug das Working Capital zum 30.6.2020 € 7,5 Mio. Im August 2020 sollte eine Anlage abgenommen werden, jedoch hatte der Kunde aufgrund umfassender Qualitätsprobleme das Zielunternehmen zur Nachbesserung aufgefordert. Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft stellte im Rahmen ihrer prüferischen Durchsicht fest, dass aufgrund der erforderlichen Nacharbeiten für dieses Projekt zum 30.6.2020 eine um €  4  Mio. höhere Rückstellung hätte gebildet werden müssen. Daraufhin wurde zum 30.6.2020 eine Rückstellung in Höhe von € 4 Mio. nachgebucht. Als Folge reduzierte sich das Working Capital um € 4 Mio. und folglich auch die Working-Capital-­Anpassung und der Kaufpreis um € 4 Mio.

11.4 Locked-Box-Mechanismus

317

Der Kaufvertrag enthielt eine Regelung, dass wertaufhellende Tatsachen bis zur Fertigstellung der Completion Accounts durch den Käufer zu berücksichtigen sind. Der Käufer hatte die Completion Accounts am 30.8.2020 fertiggestellt und zu diesem Zeitpunkt war die wertaufhellende Tatsache bekannt. ◄

11.4 Locked-Box-Mechanismus 11.4.1 Überblick Beim Locked-Box-Mechanismus liegt der wirtschaftliche Übergang des Zielunternehmens in der Vergangenheit. Folglich kann im Kaufvertrag der Kaufpreis bereits endgültig quantifiziert werden. Mit Abschluss des Kaufvertrags wird vereinbart, welcher Kaufpreis vom Käufer an den Verkäufer zu zahlen ist. Daher wird dieses Verfahren auch als Festpreis-­ Verfahren bezeichnet. Zum Locked-Box-Mechanismus siehe auch Kiem (2018, S. 185 ff.); Kästle und Oberbracht (2018, S. 90 ff.); Gruhn (2013, S. 279 ff.); Koffka und Mackensen (2018, S. 59 ff.); Lips (2013, S. 153). Der Locked-Box-Mechanismus hat in den letzten Jahren zunehmend an Bedeutung gewonnen. Insbesondere Finanzinvestoren als Verkäufer verwenden in der Regel den Locked-­Box-Mechanismus. Die Abb. 11.5 erweitert die Abb. 2.2 um den Zeitablauf des Locked-Box-Mechanismus. Zwischen Locked-Box- und Completion-Accounts-Mechanismus bestehen keine Unterschiede hinsichtlich des Zeitpunktes der Unterzeichnung und des Vollzugs des Kaufvertrags. Ausgehend vom Zeitpunkt der Kaufvertragsunterzeichnung liegt der wirtschaftliche Übergang beim Locked-Box-Mechanismus jedoch in der Vergangenheit. Dieser wird auch als Locked-Box-Bilanzstichtag bezeichnet. Als Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs bzw. als Locked-Box-Bilanzstichtag wird das Datum gewählt, zu dem die aktuellsten verlässlichen Finanzinformationen vorliegen. Die verlässlichste Datenbasis stellen dabei Jahres- oder Zwischenabschlüsse dar, die von einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft geprüft wurden und für die ein uneingeschränkter Bestätigungsvermerk erteilt wurde. Alternativ werden teilweise auch Zwischenabschlüsse verwendet, die von Wirtschaftsprüfungsgesellschaft einer prüferischen Durchsicht unterzogen wurden. Beispiel

Der Kaufvertrag wurde am 20. März 2020 unterzeichnet. Der wirtschaftliche Übergang soll rückwirkend stattfinden. Der Jahresabschluss für das GJ19 wurde von einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft geprüft. Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft hat ihre Jahresabschlussprüfung am 12. März 2020 abgeschlossen und einen uneingeschränkten Bestätigungsvermerk erteilt. Da zum Zeitpunkt der Unterzeichnung des Kaufvertrags geprüfte Jahresabschlussinformationen vorlagen, wurde als wirtschaftlicher Übergangsstichtag der 31. Dezember 2019 gewählt. ◄

11  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung

Meilensteine

M&A Prozess

Festlegung Kaufpreis

318

Quantifizierung des Eigenkapitalwertes und damit Ermittlung des finalen Kaufpreises

Detailanalyse des Zielunternehmens

wirtschaftlicher Übergang („effective date“)

Kaufvertragsverhandlung

Unterzeichnung des Kaufvertrages („Signing“)

Zahlung des finalen Kaufpreises

Erfüllen der VollzugsBedingungen

Vollzug des Kaufvertrages („Closing“)

Regelungen zu „permitted leakage“

Abb. 11.5  Der Locked-Box – Mechanismus im Zeitablauf

11.4.2 Herleitung des finalen Kaufpreises Im Gegensatz zum Completion-Accounts-Mechanismus wird beim Locked-Box-Mechanismus bei der Unterzeichnung des Kaufvertrages bereits der finale Kaufpreis ­(exklusive etwaiger zukünftiger variabler Kaufpreiskomponenten – siehe dazu Abschn. 11.7) vereinbart. Dadurch ist es nicht erforderlich zum Vollzug der Transaktion Completion Accounts zu erstellen. Dies erleichtert den Transaktionsprozess und reduziert das Konfliktpotenzial zwischen Verkäufer und Käufer. Da als Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs ein Stichtag in der Vergangenheit gewählt wird, sind zur Unterzeichnung des Kaufvertrages bereits alle Informationen vorhanden, die zur Berechnung des Kaufpreises erforderlich sind. Zu dem Locked-Box-Bilanzstichtag wird die Nettoverschuldung quantifiziert und der Unterschied zwischen dem normalen Working-Capital-Niveau (Referenz-­Working-­ Capital) und dem aktuellen Working-Capital-Niveau berechnet.

11.4 Locked-Box-Mechanismus

319

Beispiel

Laut Kaufvertrag, der am 20. März 2020 notariell beurkundet wurde, beträgt der Kaufpreis € 546,5 Mio. Im Kaufvertrag sind keine Regelungen zu Unternehmenswert, Nettoverschuldung oder Referenz-Working-Capital enthalten. Hingegen wird im Kaufvertrag geregelt, dass der Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs der 31. Dezember 2019 ist. Der Käufer hat auf Basis der Financial Due Diligence den Kaufpreis wie folgt hergeleitet: Auf Basis des DCF-Verfahrens/WACC-Ansatz (FCF-Variante) wurde ein Unternehmenswert in Höhe von € 655 Mio. ermittelt. Der Unternehmenswert wurde um eine Nettoverschuldung in Höhe von €  95  Mio. reduziert. Zudem war das Working-­ Capital-­Niveau zum Dez-19 niedriger als das normale durchschnittliche Working-­ Capital-­ Niveau. Das normale durchschnittliche Working-Capital-Niveau beträgt € 83,5 Mio. und das aktuelle Working-Capital-Niveau zum Dez-19 betrug € 70 Mio. Daher wurde der Unternehmenswert um weitere € 13,5 Mio. reduziert. Der Kaufpreis betrug daher € 546,5 Mio. ◄ Mit dem wirtschaftlichen Übergang geht das wirtschaftliche Risiko auf den Käufer über. Damit einhergehend erhält der Käufer ab dem Stichtag des wirtschaftlichen Übergangs den Gewinn. Dies benachteiligt den Verkäufer, da dieser bis zum Vollzug der Transaktion noch rechtlicher Eigentümer ist. Um diesen Nachteil auszugleichen, erhält der Verkäufer zumeist eine Verzinsung des Kaufpreises für den Zeitraum zwischen wirtschaftlichem Übergang und dem Vollzug der Transaktion. Die Verzinsung soll die Veränderung des „Cash Profits“ in besagtem Zeitraum widerspiegeln. Dabei soll der Verkäufer so gestellt werden wie nach dem Completion-Accounts-Anpassungsmechanismus. Alternativ wird argumentiert, dass die Verzinsung die Opportunitätskosten des Verkäufers widerspiegeln soll, da der Kaufpreis nicht zum Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs gezahlt wird, sondern erst bei Vollzug der Transaktion. Ist der Zeitpunkt des voraussichtlichen Vollzugs der Transaktion eingrenzbar, kann anstatt einer Verzinsung des Kaufpreises auch alternativ eine absolute Erhöhung des Kaufpreises vorgenommen werden. Beispiel

Der Kaufpreis beträgt € 546,5 Mio. Der Kaufpreis wird auf Basis des geplanten Cash Profits zwischen dem wirtschaftlichen Übergang (Dez-19) und dem Closing mit 9 % p.a. verzinst. ◄

Beispiel

Der Zeitraum, in dem der Vollzug der Transaktion stattfinden wird, ist eng abgrenzbar. Es wird erwartet, dass das Closing Ende Apr-20 stattfindet. Daher berücksichtigt der

320

11  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung

Kaufvertrag keine Verzinsung des Kaufpreises, stattdessen aber eine absolute Erhöhung des Kaufpreises von € 546,5 Mio. um € 16,2 Mio. auf € 562,7 Mio. ◄

11.4.3 Unerlaubte und erlaubte Wertabflüsse Der Käufer ist bestrebt, den Zeitraum zwischen wirtschaftlichem Übergang und Vollzug der Transaktion so kurz wie möglich zu halten, da ab dem Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs das wirtschaftliche Risiko bereits auf ihn übergangen ist, jedoch das Zielunternehmen von dem Verkäufer bzw. von seinem Management noch bis zum Closing geführt wird. Es können jedoch zwischen dem wirtschaftlichen Übergang und dem Vollzug der Transaktion oftmals mehrere Monate liegen. Der Käufer ist daher beim Locked-Box-­ Verfahren bestrebt, Risiken auszuschließen, die zu einem für ihn nachteiligen Werteverzehr führen, da diesbezüglich zum Closing kein Ausgleich erfolgt. Hingegen ist ein Werteverzehr erlaubt, wenn der Käufer davon Kenntnis hat und er dies bei der Herleitung des Kaufpreises berücksichtigen konnte. Daher werden im Kaufvertrag Regelungen zu erlaubten Wertabflüssen (engl. permitted leakage) und Regelungen zum Schutz vor unerlaubten Wertabflüssen (engl. leakage protection) aufgenommen. Diese Regelungen definieren, welche Geschäftsvorfälle/Zahlungsvorgänge zwischen dem Zielunternehmen und dem Verkäufer bzw. dem Verkäufer nahestehende Personen in dem Zeitraum vom wirtschaftlichen Übergang bis zum Vollzug der Transaktion gestattet sind. Beispiel

Der Kaufvertrag wurde im März 2020 unterzeichnet. Der Vollzug der Transaktion fand im April 2020 statt. Als wirtschaftlicher Übergang wurde der 31. Dezember 2019 gewählt. Der Kaufvertrag beinhaltete keine Regelungen zum Schutz vor unerlaubten Wertabflüssen (engl. leakage protection). Der Verkäufer hat zwischen dem wirtschaftlichen Übergang (Dez-19) und dem Vollzug der Transaktion (April-19) Beratungsleistungen zwischen der Holding, die nicht Teil der Transaktion ist, und dem Zielunternehmen für Unterstützungen beim Verkaufsprozess in Höhe von € 1 Mio. abgerechnet. Es waren keine diesbezüglichen Rückstellungen zum Dez-19 gebildet worden. Die Zahlungen an die Holding hat wesentliche Wertabflüsse verursacht, durch die der Käufer wesentlich niedrigere liquide Mittel zum Closing übernimmt als angenommen und dafür keinen Ausgleich erhält. ◄ Die Regelungen zu unerlaubten Wertabflüssen berücksichtigen in der Regel folgende Aspekte: • Zahlungen an Verkäufer/nahestehende Personen: Dividenden, ­Managementgebühren, Boni;

11.5  Wahl des Kaufpreismechanismus auf Basis der Due-Diligence-Ergebnisse

321

• Zahlungen an Holding: Konzernumlagen an Holding; • Verzicht auf Rechte, inklusive Regressansprüche, gegen Verkäufer oder ihm nahestehende Personen sowie gegenüber Dritten; • operative Geschäftsbeziehung zu Holding/Verkäufer/nahestehende Personen: Veränderungen der aktuellen, dem Käufer bekannten, Geschäftsbeziehung zu Holding/Verkäufer/nahestehenden Personen; • Zahlungsabfluss, der nicht mit dem operativen Geschäftsbetrieb in Zusammenhang steht, wie beispielsweise Transaktionskosten, die dem Zielunternehmen in Rechnung gestellt wurden. Um unerlaubte Wertabflüsse auszuschließen, regelt der Kaufvertrag spezifisch, welche Entnahmen bzw. welche Geschäftsvorfälle erlaubt sind, die nicht im Zusammenhang mit dem normalen operativen Geschäftsbetrieb stehen und zu einem signifikanten Abfluss an flüssigen Mitteln führen (sogenanntes „permitted leakage“). Beispiel

Der Käufer hatte davon Kenntnis, dass für das GJ19 im April-20 eine Dividende in Höhe von € 3 Mio. ausgezahlt werden soll. Dieser Betrag wurde in einer Regelung im Kaufvertrag, welcher im März 2020 unterzeichnet wurde, festgehalten. Der Käufer hat dies bei der Herleitung des Kaufpreises berücksichtigt und den Kaufpreis dementsprechend um € 3 Mio. reduziert. ◄

11.5 W  ahl des Kaufpreismechanismus auf Basis der Due-­Diligence-Ergebnisse Bei dem Locked-Box-Mechanismus sind keine Completion Accounts aufzustellen, da der wirtschaftliche Übergang in der Vergangenheit liegt und der Kaufpreis bereits bei der Unterzeichnung des Kaufvertrags vereinbart wird. Dies erleichtert den Transaktionsprozess nach Unterzeichnung des Kaufvertrags, reduziert die Transaktionskosten und vermindert das Konfliktpotenzial zwischen dem Verkäufer und Käufer nach Unterzeichnung des Kaufvertrages. Demgegenüber steht jedoch das erhöhte Risiko, welches der Käufer mit einem Locked-­ Box-­Mechanismus eingeht. Bei Unterzeichnung des Kaufvertrags besteht unter Umständen eine erhebliche Informationsasymmetrie zwischen Verkäufer und Käufer. Der Käufer muss jedoch trotzdem bei dem Locked-Box-Mechanismus auf Basis der bestehenden historischen Finanzinformationen den Kaufpreis quantifizieren. Bei dem Completion-­ Accounts-­Mechanismus hingegen hat der Käufer bei der finalen Quantifizierung des Kaufpreises einen wesentlich besseren Zugang zu dem Zielunternehmen, da der Vollzug der Transaktion schon stattgefunden hat und er dadurch zu diesem Zeitpunkt rechtlicher Eigentümer des Zielunternehmens ist.

322

11  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung

Die Entscheidung, ob der Käufer einen Locked-Box- oder Completion-Accounts-­ Mechanismus anstrebt, ist auch Resultat der Ergebnisse der Due Diligence. Bei einem Locked-­Box-Mechanismus ist eine umfangreichere Due Diligence erforderlich als bei einem Completion-Accounts-Mechanismus. Ein Locked-Box-Mechanismus sollte aus Käufersicht nur angewendet werden, wenn • während der Financial Due Diligence festgestellt wurde, dass die historischen Finanzinformationen belastbar sind. • der Zeitraum zwischen wirtschaftlichem Übergang und Vollzug der Transaktion relativ kurz ist. • ausreichender direkter Zugang zum Management des Zielunternehmens während der Due Diligence gewährt wurde. • es sich um einen Share Deal und nicht um einen Asset Deal handelt. • es sich nicht um einen Carve-Out handelt. • die Geschäftsentwicklung zwischen Locked-Box-Bilanzstichtag (wirtschaftlicher Übergang/„effective date“) und Vollzug der Transaktion („Closing“) prognostizierbar ist. • der Kaufvertrag umfangreiche Regelungen zum Schutz vor unerlaubten Wertabflüssen enthält. • der Kaufvertrag umfangreiche Covenants enthält. • der Kaufvertrag umfangreiche Garantien enthält, insbesondere zu der Locked-Box-­ Bilanz und zum Conduct of Business. Oftmals wird der Kaufpreismechanismus vom Verkäufer vorgegeben, bevor die Due Diligence abgeschlossen ist. Schlägt der Verkäufer in seinem Kaufvertragsentwurf einen Locked-Box-Mechanismus vor, beurteilt der Käufer auf Basis der Due-Diligence-­ Ergebnisse sowie auf Basis der vertraglich zugesicherten Covenants und Garantien, ob ihm dies akzeptabel erscheint.

11.6 Garantien und Freistellungen 11.6.1 Garantien Ein Unternehmenskaufvertrag umfasst zumeist umfangreiche Garantien (engl. representations and warranties) in Bezug auf die finanziellen, rechtlichen und operativen Verhältnisse des Zielunternehmens. Der Kaufvertrag kann Garantieversprechen vom Verkäufer unter anderem zu folgenden Bereichen enthalten: • gesellschaftsrechtliche Verhältnisse, • Jahresabschlüsse und gegebenenfalls Zwischenabschlüsse und Monatsabschlüsse, • Anlage- und Umlaufvermögen,

11.6  Garantien und Freistellungen

• • • • • • • • •

323

Grundbesitz, Schutzrechte und Urheberrechte, wesentliche Verträge mit Kunden und Lieferanten, sonstige wichtige Verträge, Verträge mit dem Verkäufer, dem Verkäufer nahestehenden Personen sowie Verkäufer-­ Gesellschaften, arbeitsrechtliche Verhältnisse, öffentliche Zuschüsse, Rechtsstreitigkeiten, Einhaltung von Rechtsvorschriften.

Der Verkäufer sichert zumeist zu, dass die Jahresabschlüsse zum Zeitpunkt ihrer Aufstellung nach seiner Kenntnis ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Zielgesellschaft vermitteln. Zudem wird zugesichert, dass die Jahresabschlüsse in Übereinstimmung mit dem HGB (oder gegebenenfalls internationalen Rechnungslegungsstandards) und den Grundsätzen ordnungsmäßiger Buchführung aufgestellt wurden. Weiterhin wird zumeist garantiert, dass die Jahresabschlüsse unter Wahrung formeller und materieller Bilanzkontinuität erstellt wurden. Bei den Jahresabschlüssen ist der Verkäufer in der Regel bereit, umfangreichere Garantien abzugeben als bei unterjährigen ungeprüften Zwischen- oder Monatsabschlüssen. Bei unterjährigen ungeprüften Monatsabschlüssen sichert der Verkäufer oftmals nur zu, dass diese nach bestem Wissen aufgestellt wurden. Dies bedeutet im Umkehrschluss, dass unterjährige Monatsabschlüsse, für die keine umfangreichen Bilanzgarantien vom Verkäufer abgegeben werden, für einen Locked-Box-Bilanzstichtag (wirtschaftlicher Übergang) ungeeignet sind. In den Kaufverträgen werden darüber hinaus gelegentlich Garantien für einzelne Bilanzpositionen abgegeben. Darunter fallen Garantien zur Einbringlichkeit der Forderungen oder zur Vollständigkeit aller bilanzierungsfähigen Verbindlichkeiten in definierten Abschlüssen. Beispiel

Bei dem Verkauf eines produzierenden Unternehmens wurden umfangreiche Bilanzgarantien vom Verkäufer abgegeben. Nach Vollzug der Transaktion hat der Käufer festgestellt, dass die produzierten Produkte der neuesten Generation nicht funktionsfähig waren. Die wichtigsten Kunden hatten alle Nachbesserungen verlangt und die ausgelieferten neuesten Geräte reklamiert. Die Reklamationen wurden nicht in der Due Diligence angezeigt bzw. es wurde im Kaufvertrag nicht auf die Reklamationen im Rahmen der erteilten Garantien hingewiesen. Eine erhebliche Anzahl an neuen Geräten wurde im GJ19 verkauft. Obwohl dem Verkäufer die Reklamationen bei der Erstellung des Jahresabschlusses bekannt waren, wurden keine Rückstellungen für die Nachbes-

324

11  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung

serungen bzw. für die Garantieansprüche der Kunden gebildet. Damit hatte der Verkäufer die Bilanzgarantien verletzt. ◄ Die Ergebnisse der Financial Due Diligence sind mit den zugesicherten Garantien des Kaufvertrags abzugleichen. Dem Kaufvertrag werden garantierelevante Anlagen beigefügt, die die Garantien weiter spezifizieren. In den Anlagen zu den Garantien werden ­detailliert die einzelnen Rechtsstreitigkeiten, arbeitsrechtlichen Auseinandersetzungen, außerordentlichen Gewährleistungsfälle etc. offengelegt, die die Garantien einschränken. Die in der Anlage des Kaufvertrages offengelegten Informationen sind mit den Ergebnissen der Due Diligence abzugleichen. Siehe dazu auch Erläuterungen in Kästle und Oberbracht (2018, S. 13 f.). Dabei ist zu untersuchen, ob die offengelegten garantierelevanten Informationen gegebenenfalls als Nettoverschuldung und somit als Minderung des Eigenkapitalwertes zu berücksichtigen sind. Im Besonderen ist die Nettoverschuldung mit den offengelegten Risiken abzugleichen, für die der Verkäufer keine Freistellungen gewährt (siehe auch Erläuterungen zu Freistellungen in Abschn. 11.6.2). Beispiel

Wie in Abschn. 3.2.2 als Beispiel dargestellt, hatte ein Bauunternehmer bei dem Bau von Einfamilienhäusern im Jahre 2018 minderwertige Bausubstanzen eingesetzt. Da zahlreiche Häuser Risse bekamen, hatten einige Besitzer das Bauunternehmen aufgrund des Einsatzes minderwertiger Bausubstanzen verklagt. Das Bauunternehmen hatte daraufhin im GJ19 eine Garantierückstellung in Höhe von € 80 Mio. gebildet, da insgesamt 800 Einfamilienhäuser mit den minderwertigen Bausubstanzen im Jahre 2018 gebaut wurden. Der Bauunternehmer legt die Rechtsstreitigkeiten der Hausbesitzer in dem Kaufvertrag offen und schränkt damit die Garantie um diese Rechtsstreitigkeiten ein. Jedoch gewährt der Verkäufer keine diesbezüglichen Freistellungen. Zukünftige Zahlungen, die mit diesen Rechtsstreitigkeiten im Zusammenhang stehen, sind somit vom Käufer zu tragen. Dementsprechend hat der Käufer die Garantierückstellung in Höhe von € 80 Mio. als Nettoverschuldung berücksichtigt. Dadurch reduziert sich der Eigenkapitalwert um € 80 Mio. ◄

Beispiel

In dem Kaufvertrag hat der Verkäufer eine potenzielle Rechtsstreitigkeit mit einem Wettbewerber offengelegt. Der Wettbewerber droht das Zielunternehmen wegen einer Patentrechtsverletzung zu verklagen. Bilanziell ist die potenzielle Rechtsstreitigkeit nicht erfasst worden, da das Zielunternehmen es nicht als wahrscheinlich ansieht, dass der potenzielle Rechtsstreit zu zukünftigen Mittelabflüssen führen wird. Da der Käufer jedoch ein hohes Risiko sieht, dass die Patentverletzung zu möglichen Schadensersatzzahlungen führen wird und der Verkäufer keine dementsprechende Freistellung im Kaufvertrag gewährt, hat der Käufer das Risiko als nicht bilanzierte

11.6  Garantien und Freistellungen

325

Nettoverschuldung berücksichtigt und dementsprechend den Eigenkapitalwert reduziert. ◄ Wird eine Verkäufergarantie verletzt, sehen die Kaufverträge gewöhnlich vor, dass der Verkäufer den Käufer so zu stellen hat, als wenn die Garantie nicht verletzt worden wäre. Dies wird als Naturalrestitution bezeichnet. Ist durch die Verletzung der Garantie eine Verbindlichkeit entstanden, wird gewöhnlich im Kaufvertrag klargestellt, dass die Naturalrestitution die Freistellung von der Verbindlichkeit umfasst. Kann die Naturalrestitution nicht umgesetzt werden, ist Schadensersatz zu leisten. In diesem Zusammenhang werden zumeist Wesentlichkeitsschwellen (engl. de minimis), Freigrenzen oder Freibeträge (engl. threshold oder deductibles) sowie Haftungshöchstgrenzen (engl. caps) vereinbart. Zu Garantien siehe auch Erläuterungen in Kästle und Oberbracht (2018, S. 139 ff.) und Jaletzke et al. (2020, S. 108 ff.).

11.6.2 Freistellungen Bei Freistellungen stellt der Verkäufer den Käufer von Risiken frei. Werden mit Garantien ungewisse Risiken abgesichert, verbleiben mit Freistellungen identifizierte Risiken bei dem Verkäufer. Der Verkäufer strebt an, identifizierte Risiken im Rahmen der Garantien offenzulegen, jedoch soweit durchsetzbar keine Freistellungen zu geben. Der Käufer hingegen versucht, die identifizierten Risiken durch Freistellungen des Verkäufers zu minimieren. Im Besonderen Finanzinvestoren als Verkäufer sind zumeist nicht bereit, umfangreiche Freistellungen (und auch Garantien) zu gewähren. Mögliche zukünftige Zahlungen, die aus den gewährten Freistellungen (und auch Garantien) resultieren, können nur bezahlt werden, indem ein Teil des Verkaufserlöses zurückbehalten wird. Dieser Teil des Verkaufserlöses kann dadurch jedoch nicht an die Investoren der Finanzinvestoren ausgeschüttet werden. Der Käufer kann einen höheren Kaufpreis bieten, wenn identifizierte Risiken durch Freistellungen durch den Verkäufer übernommen werden. Die Risiken, von denen der Käufer freigestellt wird, sind dementsprechend nicht bei der Herleitung der Nettoverschuldung zu berücksichtigen. Beispiel

Wie im obigen Beispiel dargestellt, hat das Zielunternehmen beim Bau von Einfamilienhäusern minderwertige Bausubstanzen eingesetzt. Der Käufer stuft die Garantierückstellung in Höhe von €  80  Mio. als zu niedrig ein und hat dementsprechend € 100 Mio. als Nettoverschuldung berücksichtigt. Der Verkäufer wiederum argumentiert, dass die Garantierückstellung auf konservativen Prämissen basiert und schätzt das realistische Risiko mit €  50  Mio. ein. Die Parteien vereinbaren daraufhin, dass vom Verkäufer eine Freistellung für dieses Risiko für einen Zeitraum von zehn Jahren ge-

326

11  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung

währt wird. Dementsprechend berücksichtigt der Käufer das Risiko nicht mehr als Nettoverschuldung. Dies wiederum wirkt sich positiv auf den Eigenkapitalwert und somit auf den Kaufpreis aus. ◄ Gewährt der Verkäufer umfangreiche Freistellungen und Garantien, werden möglicherweise vom Käufer die Hinterlegung von Sicherheiten verlangt, so dass der Verkäufer bei einer Inanspruchnahme der Freistellungen diese auch bedienen kann. Dabei können beispielsweise Bankbürgschaften zugunsten des Käufers ausgestellt werden oder es wird ein Treuhänderkonto (engl. escrow account) eingerichtet, auf dem ein Teil des Verkaufserlöses für einen definierten Zeitraum verbleibt. Freistellungen umfassen neben Steuerfreistellungen und gegebenenfalls Freistellungen von Umweltrisiken zumeist spezifische Risiken, die im Rahmen der Due Diligence identifiziert wurden. Die Steuerfreistellungen decken Steuerrisiken aus vergangenen Jahren ab, die nicht zum Stichtag des wirtschaftlichen Übergangs bilanziert wurden. Der Käufer zieht die bilanzierten Ertragsteuerverbindlichkeiten und -rückstellungen als Nettoverschuldung ab. Wird jedoch in zukünftigen Betriebsprüfungen festgestellt, dass zusätzliche Steuern für den historischen Zeitraum zu zahlen sind, greift die Steuerfreistellung. Dementsprechend hat der Verkäufer die Mehrsteuern, die den historischen Zeitraum vor der Transaktion betreffen, zu tragen. Zu Freistellungen siehe auch Erläuterungen in Kästle und Oberbracht (2018, S. 223 ff.).

11.7 Earn-Out Als mögliches Kaufpreisgestaltungselement kann ein Earn-Out zwischen Verkäufer und Käufer vereinbart werden. Synonyme für die Earn-Out-Ausgestaltung sind Besserungsscheine oder auch bedingte Kaufpreiszahlungen. Mit einer Earn-Out-Regelung ist der Verkäufer noch wirtschaftlich an der zukünftigen Unternehmensentwicklung beteiligt. Earn-Out-Regelungen sind oft Bestandteil des Kaufpreises, • wenn der Verkäufer im Unternehmen verbleibt. Die Earn-Out-Regelung kann dadurch wesentlich zur Motivationssteigerung des Verkäufers beitragen. • wenn die Einschätzungen zur zukünftigen Entwicklung der Profitabilität des Unternehmens zwischen Käufer und Verkäufer wesentlich differieren. Da der Käufer es nicht als realistisch erachtet, dass die vom Verkäufer geplante Steigerung der Profitabilität erreicht werden kann, ist er nicht bereit, dies in der Kaufpreiszahlung beim Vollzug der Transaktion zu vergüten. Jedoch ist der Käufer unter Umständen bereit, einen zusätzlichen Kaufpreis zu zahlen, sollte in der Zukunft die Profitabilität wie vom Verkäufer prognostiziert erreicht werden. Die Earn-Out-Regelung orientiert sich zumeist an der Entwicklung vorher definierter Ergebniskomponenten wie Umsatz, EBIT, EBITDA oder auch Cash flow. Oft wird als

11.7 Earn-Out

327

Basis zur Berechnung des Earn-Outs das EBITDA als Bezugsgröße verwendet. Zu Earn-Out-Regelungen siehe auch Picot (2013, S. 174 ff.); Kästle und Oberbracht (2018, S. 98 ff.) sowie Gruhn (2013, S. 283 ff.). Beispiel

In dem Kaufvertrag wurde eine Earn-Out-Regelung vereinbart. Demnach ist neben dem fixen Kaufpreis von € 100 Mio. ein zusätzlicher Kaufpreis zu bezahlen, der wie folgt definiert ist: • Die Berechnung des Earn-Outs richtet sich nach der Höhe des EBITDA im GJ21. Die maximale Earn-Out-Zahlung beträgt € 60 Mio. • Zur Berechnung des Earn-Outs werden folgende EBITDA-Grenzen definiert: € 20 Mio. als untere EBITDA-Grenze und € 30 Mio. als obere EBITDA-Grenze. Wenn das EBITDA im GJ21 unter oder gleich der unteren Grenze ist, wird keine zusätzliche Kaufpreiszahlung fällig. Wenn das EBITDA im GJ21 gleich oder höher der oberen Grenze ist, wird der maximale zusätzliche Kaufpreis von € 60 Mio. fällig. • Liegt das EBITDA im GJ21 zwischen den beiden Grenzen, wird die zusätzliche Kaufpreiszahlung auf einer Pro-rata-Basis berechnet. Bei einem EBITDA von €  25  Mio. im GJ21 würde somit eine zusätzliche Kaufpreiszahlung in Höhe von € 30 Mio. fällig. ◄ Mit Earn-Out-Regelungen erhöht sich häufig das Konfliktpotenzial zwischen Verkäufer und Käufer. Um zukünftiges Konfliktpotenzial zu minimieren, sind sehr detaillierte und spezifische Regelungen aufzunehmen, auf welcher Basis der Earn-Out berechnet wird. Zur Minimierung von Manipulationen bei der Berechnung des Earn-Outs sind spezifische Earn-Out-Regelungen in den Kaufvertrag aufzunehmen. Grundsätze bei der Aufstellung des Abschlusses Der Earn-Out wird zumeist auf Basis von zukünftigen Abschlüssen bzw. Zwischenabschlüssen berechnet. Zur Reduzierung des Konfliktpotenzials kann der Kaufvertrag eine Hierarchie an Grundsätzen vorgeben, die bei der Aufstellung der Abschlüsse bzw. Zwischenabschlüsse zu beachten sind: 1. Bei der Aufstellung des Abschlusses bzw. Zwischenabschlusses sind die im Kaufvertrag vereinbarten spezifischen Rechnungslegungsgrundsätze, -vorschriften und -verfahren zu beachten; 2. Soweit 1. nicht anwendbar ist, dann ist der Abschluss konsistent zu den verwendeten Rechnungslegungsgrundsätzen, -vorschriften und -verfahren, die im letzten aktuellen Jahresabschluss (ausgehend vom Zeitpunkt der Unterzeichnung des Kaufvertrags) verwendet wurden, aufzustellen;

328

11  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung

3. Soweit 1. und 2. nicht anwendbar sind, ist der Abschluss in Übereinstimmung mit den Vorschriften des Handelsgesetzbuchs oder alternativ in Übereinstimmung mit ­internationalen Rechnungslegungsstandards und den Grundsätzen ordnungsmäßiger Bilanzierung aufzustellen.

Spezifische Rechnungslegungsvorschriften Allgemein formulierte Rechnungslegungsvorschriften bergen das Risiko der Manipulation durch unterschiedliche Auslegungen, die zu einer Erhöhung oder Reduzierung der Earn-Out-Bezugsgröße führen können. Um diese Risiken zu minimieren, sind spezifische Rechnungslegungsvorschriften in den Kaufvertrag aufzunehmen. Diese spezifischen Rechnungslegungsvorschriften sollen für die branchenabhängigen kritischen GuV- und Bilanzpositionen gelten. Lediglich der Verweis auf das HGB reicht hierbei nicht aus, da ansonsten ein erheblicher Ermessensspielraum ausgenutzt werden könnte. Beispiel

Der variable Kaufpreis wird auf Basis des erzielten EBITDA berechnet. In den Kaufvertrag wurden spezifizierte EBITDA-Rechnungslegungsvorschriften zu folgenden Bereichen aufgenommen: • • • •

Umsatzrealisation; Ansatz und Bewertung von Rückstellungen; Ansatz und Bewertung von Forderungen; Ansatz und Bewertung von Vorräten. ◄

Normalisierte Bezugsgröße In der Regel wird bei der Berechnung des Earn-Outs auf eine normalisierte Bezugsgröße abgestellt. Wird beispielsweise das EBITDA als Basis gewählt, ist die Grundlage zur Berechnung des Earn-Outs das normalisierte EBITDA.  Jedoch sind die Normalisierungen des EBITDA, wie in Abschn. 3.2 detailliert dargelegt, subjektive Einschätzungen. Somit ist im Kaufvertrag zu spezifizieren, welche Sachverhalte zu normalisieren sind. Aus Käufersicht soll damit verhindert werden, dass außerordentliche oder nicht operative Erträge wie beispielsweise Bewertungsänderungen, Auflösung von Rückstellungen, Zuschreibungen wertberichtigter Forderungen oder Vorräte sowie Gewinne aus dem Verkauf von Anlagevermögen die variable Kaufpreiskomponente erhöhen. Aus Verkäufersicht soll damit verhindert werden, dass außerordentliche oder nicht operative Aufwendungen wie beispielsweise Bewertungsänderungen oder Verluste aus dem Verkauf von Anlagevermögen, außerordentliche Wertberichtigungen auf Forderungen oder Vorräten, Transaktionskosten oder außerordentliche Beratungskosten die variable Kaufpreiskomponente reduzieren. Zudem können möglicherweise zukünftige weitere Akquisitionen die Entwicklung des EBITDA beeinflussen. In diesem Fall strebt der Käufer an, eine zusätzliche Regelung

11.7 Earn-Out

329

aufzunehmen, dass das EBITDA pro forma um die Ergebnisbeiträge zukünftiger Akquisitionen zu bereinigen ist. Beispiel

Im Kaufvertrag wurde eine Earn-Out-Regelung aufgenommen. Demnach besteht der Kaufpreis aus einer fixen und einer variablen Kaufpreiskomponente. Der Vollzug der Transaktion fand im April 2020 statt. Die variable Kaufpreiskomponente wird auf Basis des erzielten normalisierten EBITDA im GJ21 errechnet. Am Ende des GJ20 hat die Gruppe einen wesentlichen Wettbewerber akquiriert. Diese Akquisition führt zu einer signifikanten Steigerung des EBITDA im GJ21. Im Kaufvertrag wurde geregelt, dass das EBITDA um Ergebnisbeiträge von zukünftig getätigten Akquisitionen zu bereinigen ist. Dementsprechend wird der EBITDA-­ Beitrag des akquirierten Unternehmens bei der Berechnung des bereinigten EBITDA des GJ21 ausgeklammert. ◄ Neben der Auswirkung von potenziellen zusätzlichen Akquisitionen ist auch zu überlegen, wie die Ergebnisauswirkung von Investitionen, die nicht durch den Verkäufer finanziert wurden, und die über die im Business Plan dargestellten Investitionen hinausgehen, behandelt werden. Conduct-of-Business-Regelungen In dem Kaufvertrag sollten im Zusammenhang mit dem Earn-Out spezifische Regeln aufgenommen werden, die den Verkäufer vor exzessiven Aufwendungen und umgekehrt den Käufer vor unterdurchschnittlichen Aufwendungen schützen. Unterdurchschnittliche Kosten würden beispielsweise anfallen, wenn in dem Geschäftsjahr, welches als Basis zur Berechnung der variablen Kaufpreiskomponente verwendet wird, auf Mitarbeiterschulungen verzichtet, Wartungsaufwendungen verschoben oder Holdingkosten eingespart würden. Dadurch würde sich in dem jeweiligen Geschäftsjahr das EBITDA und damit auch die variable Kaufpreiskomponente erhöhen. Um dieses Manipulationsrisiko zu begrenzen, können im Zusammenhang mit dem Earn-Out Regeln zur Führung der Geschäfte (Conduct-of-Business-Regelungen) in den Kaufvertrag aufgenommen werden, insbesondere auch die Bindung an vereinbarte Budgets in dem Bemessungszeitraum des Earn-Outs. Good Leaver/Bad Leaver Gehört der Verkäufer auch nach Vollzug der Transaktion dem Management an, sind zudem im Zusammenhang mit dem Earn-Out gegebenenfalls Regelungen zum vorzeitigen Ausscheiden des Verkäufers aus dem Management in den Kaufvertrag aufzunehmen. Dabei wird zwischen Good Leaver und Bad Leaver unterschieden. Als Good Leaver wird der Verkäufer zumeist klassifiziert, falls die Gesellschaft dem Verkäufer das Anstellungsver-

330

11  Einfluss der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung

hältnis ordentlich kündigt. In diesem Fall hat der Verkäufer auch weiterhin Anspruch auf die variable Kaufpreiskomponente. Als Bad Leaver wird der Verkäufer zumeist bezeichnet, falls die Gesellschaft das Anstellungsverhältnis des Verkäufers aus wichtigem Grund kündigt oder wenn der Verkäufer selbst das Anstellungsverhältnis kündigt. In diesem Fall hat der Verkäufer keinen oder nur einen eingeschränkten Anspruch auf die variable Kaufpreiskomponente. Mit den Good-Leaver-/Bad-Leaver-Regelungen wird beabsichtigt, den Verkäufer mindestens bis zum Ende der Earn-Out-Periode an das Unternehmen zu binden. Zu Good-­ Leaver-/Bad-Leaver-Regelungen siehe auch Mackensen (2018, S.  435  ff.) und Hohaus (2020, S. 299 ff.).

Literatur Beck R, Klar M (2007) Asset Deal versus Share Deal – Eine Gesamtbetrachtung unter expliziter Berücksichtigung des Risikoaspekts. Der Betrieb 51(52):2819–2826 Beisel W (2016) § 11. Der Kaufpreis. In: Beisel W, Klumpp H-H (Hrsg) Der Unternehmenskauf: Gesamtdarstellung der zivil- und steuerrechtlichen Vorgänge. C. H. Beck, München, S 377–408 Engelhardt T, von Maltzahn R (2017) XI. Vollzug des Unternehmenskaufvertrages. In: Holzapfel H-J, Pöllath R (Hrsg) Unternehmenskauf in Recht und Praxis: Rechtliche und steuerliche Aspekte. RWS, Köln, S 312–321 Gruhn T (2013) Kaufpreismechanismen im Kaufvertrag. In: Lucks K (Hrsg) M & A-Projekte erfolgreich führen: Instrumente und Best Practices. Schäffer-Poeschel, Stuttgart, S 274–287 Haarbeck C, König R (2019) Interdependenz von Due Diligence-Untersuchungen, Unternehmensbewertung und Unternehmenskaufvertrag. In: Berens W, Brauner H, Strauch J, Knauer T (Hrsg) Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen. Schäffer-Poeschel, Stuttgart, S 101–134 Henle W (2020) Share Purchase Agreement in englischer Sprache mit Anmerkungen in deutscher Sprache: 9. Closing. In: Jaletzke M, Henle W (Hrsg) M & A Agreements in Germany. C. H. Beck, München, S 80–101 Henrich K (2018) Besonderheiten der anglo-amerikanischen Vertragssystematik. In: Hölters W (Hrsg) Handbuch Unternehmenskauf. Verlag Dr. Otto Schmidt, Köln, S 919–961 Hohaus B (2020) § 13 Management-Beteiligung. In: Jesch T, Striegel A, Boxberger L (Hrsg) Rechtshandbuch Private Equity. C. H. Beck, München, S 287–310 Jaletzke M, Henle W, Neighbour K (2020) Share Purchase Agreement in englischer Sprache mit Anmerkungen in deutscher Sprache: 13. Representations of the Seller. In: Jaletzke M, Henle W (Hrsg) M & A Agreements in Germany. C. H. Beck, München, S 108–148 Kästle F, Oberbracht D (2018) Unternehmenskauf – Share Purchase Agreement. C. H. Beck, München Kiem R (2018) § 6. Fester Kaufpreis (Locked Box). In: Kiem R (Hrsg) Kaufpreisregelungen beim Unternehmenskauf. C. H. Beck, München, S 185–194 Koesling D (2018) § 7. Net Debt/Net Cash-Anpassung. In: Kiem R (Hrsg) Kaufpreisregelungen beim Unternehmenskauf. C. H. Beck, München, S 195–255 Koffka M, Mackensen M (2018) 4. Unternehmenskaufvertrag. In: Eilers S, Koffka M, Mackensen M, Paul M (Hrsg) Private Equity: Unternehmenskauf  – Finanzierung  – Restrukturierung  – Exitstrategien. C. H. Beck, München, S 56–77 Lips J (2013) Vertragsgestaltung und -verhandlung. In: Hettler S, Stratz R-C, Hörtnagl R (Hrsg) Beck’sches Mandatshandbuch Unternehmenskauf. C. H. Beck, München, S 109–188

Literatur

331

Mackensen M (2018) VI. Beteiligung des Managements. In: Eilers S, Koffka M, Mackensen M, Paul M (Hrsg) Private Equity: Unternehmenskauf – Finanzierung – Restrukturierung – Exitstrategien. C. H. Beck, München, S 415–455 Picot G (2013) § 4 Die Gestaltung des Unternehmenskaufvertrages. In: Picot G (Hrsg) Unternehmenskauf und Restrukturierung. C. H. Beck, München, S 127–303 Sappa I (2017) XVI. Arbeitsrecht. In: Holzapfel H-J, Pöllath R (Hrsg) Unternehmenskauf in Recht und Praxis: Rechtliche und steuerliche Aspekte. RWS, Köln, S 387–424 Weber M (2018) Der Unternehmens- und Beteiligungskaufvertrag. In: Hölters W (Hrsg) Handbuch Unternehmenskauf. Dr. Otto Schmidt, Köln, S 805–916

Anhang

Informationsanforderungsliste A) Allgemeine Informationsanforderungen Unternehmensbroschüren/ Informationsbroschüren mit Angaben zu Haupttätigkeiten und Produkten/Produktgruppen sowie Produktions- und Vertriebsstandorten Organigramm der rechtlichen Struktur inkl. Erläuterungen wie die Einzelgesellschaften gesellschaftsrechtlich verbunden sind Übersicht über Beteiligungsgesellschaften mit Namen, anteiligem Eigenkapital und Beteiligungsquote (direkte/indirekte); Tätigkeitsschwerpunkt, Umsatz/ Jahresüberschuss/ EBIT der letzten drei Geschäftsjahre, Eigenkapital zum letzten Geschäftsjahresende Übersicht über Anteilseigner (inkl. stille Gesellschafter) je Einzelgesellschaft der Gruppe Satzungen und aktuelle Handelsregisterauszüge für alle Einzelgesellschaften der Gruppe Übersicht über die Gruppenhistorie, Reorganisationen, Umwandlungsvorgänge (bspw. Formwechsel, Verschmelzung, Spaltung, Einbringung), Akquisitionen sowie Anteilseignerwechsel der letzten 5 Jahre inkl. der dazugehörigen Verträge Organigramm mit Verantwortungsbereichen inkl. Namen des Managements und Anzahl zugeordneter Mitarbeiter Unternehmensvision, Unternehmensziele und strategische Planung Übersicht über Lieferungs- und Leistungsbeziehungen sowie sonstiger Beziehungen (z.B. Finanzierung) zu nahestehenden Personen inkl. Management und Gesellschaftern, wesentliche Bedingungen und Vereinbarungen inkl. der dazugehörigen Verträgen Protokolle von Geschäftsleitungssitzungen, Aufsichtsratssitzungen, Gesellschafterversammlungen und Beiratssitzungen der letzten 3 Jahre Berichte der internen Revision der letzten drei Jahre Berichte zu besonderen Untersuchungen durch externe Prüfer oder andere Berater

© Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2020 T. Pomp, Praxishandbuch Financial Due Diligence, https://doi.org/10.1007/978-3-658-19909-8

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Übersicht über wesentliche konzerninterne Lieferungs- und Leistungsbeziehungen, z.B. zwischen Segmenten und Einzelfirmen mit Angabe von Art und Umfang, den Bedingungen und Vereinbarungen sowie den konzerninternen Verträgen Aufstellung aller Transaktionen mit nahestehenden Firmen und Personen unter Angabe von Art und Umfang der relevanten Transaktionen und einer Gegenüberstellung der gewährten Konditionen mit marktüblichen Konditionen Verträge und Vereinbarungen im Zusammenhang mit gesellschaftsrechtlichen Verhältnissen, z.B. Mitarbeiterbeteiligungen, Vorkaufsrechte etc. Aktuelle Übersicht über vorhandene oder potenzielle Rechtsstreitigkeiten sowie in den letzten drei Jahren beigelegten Rechtsstreitigkeiten Übersicht über Markteinführung der Hauptprodukte; neue Produktentwicklungen, Produktlebenszyklen, aktuelle Pläne für neue Produkte, Produkte am Ende des Lebenszyklus Übersicht über genehmigte und/oder erhaltene Investitionszulagen/ -zuschüsse Sonstige wesentliche Verträge, die nicht im Zusammenhang mit dem operativen Geschäftsbetrieb stehen Bewertungs-Gutachten im Zusammenhang mit dem vorhandenen Anlagevermögen Übersicht über sämtliche Mietverträge inkl. der einzelnen wesentlichen Mietverträge

B) Allgemeine Finanzinformationen Jahresabschlüsse der letzten drei Jahre für alle Einzelgesellschaften sowie für den Konzern Konsolidierungsmatrix als Grundlage für die konsolidierte GuV, Bilanz und Cash flow der letzten drei Jahre Berichte über die Jahresabschlussprüfung des externen Wirtschaftsprüfers der letzten drei Jahre für alle Einzelgesellschaften sowie für den Konzern Management Letter des Abschlussprüfers der letzten drei Jahre Zugang zu den Arbeitspapieren des Abschlussprüfers Antworten von Anwälten im Rahmen des Jahresabschlusses zu bestehenden und potenziellen Rechtsstreitigkeiten Zwischenabschlüsse auf Quartals-/Monatsbasis Monatliches internes Reporting mit Kommentierung des Managements, einschließlich Soll-Ist-Vergleiche sowie Vergleiche mit dem Vorjahr für die letzten drei abgelaufenen Geschäftsjahre sowie für das aktuelle Geschäftsjahr Monatliche Summen- und Saldenlisten aller Einzelgesellschaften für die letzten drei abgelaufenen Geschäftsjahre sowie für das aktuelle Geschäftsjahr mit Kontenzuordnung zur Bilanz und zur GuV Überleitung der Informationen des internen Rechnungswesens (z.B. Management Reporting) zu den Informationen des externen Rechnungswesens / Jahresabschluss Rechnungslegungsgrundsätze und –richtlinien einschließlich Rechnungslegungshandbuch oder sonstige Beschreibung der Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden, die

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über die Angaben im Jahresabschluss hinausgehen, einschließlich einer kurzen Beschreibung der Verbuchung von Umsatzerlösen, Erlösminderungen, Wertberichtigungen und sonstigen Verkaufsförderungsprogrammen, Inventurkalkulation sowie Inventarbewertung etc. Änderungen der Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden über die letzten drei Jahre Erläuterung der Unterschiede der angewandten Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden zum Geschäftsjahresende sowie unterjährig innerhalb des Geschäftsjahres (z.B. Abgrenzungsbuchungen etc.) Business Plan (Plan-GuV, Plan-Bilanzen, Plan-Cash flow) mit einer Beschreibung des Budgetierungs- und Planungsprozesses und Darstellung der Planungsannahmen Verabschiedete Budgets der letzten drei Geschäftsjahre und Vergleich zwischen verabschiedeten Budgets und Ist-Ergebnis inkl. Kommentierung der Abweichungen Entwicklung des monatlichen Auftragseingangs und Auftragsbestands für die wesentlichen Produktgruppen sowie Definition des Auftragseingangs und des Auftragsbestands Aktuelle Jahresabschlüsse und Prüfungsberichte von nicht konsolidierten Beteiligungen (soweit vorhanden) Beschreibung der im Rechnungswesen eingesetzten IT-Programme inkl. Angabe Laufzeit des Wartungsvertrages Beschreibung und Dokumentation des internen Kontrollsystems Übersicht der durch den Wirtschaftsprüfer veranlassten Anpassungen zum Jahresabschluss in den drei letzten abgeschlossenen Geschäftsjahren Organisation des Controllings und des Rechnungswesens inkl. Ansprechpartner Beschreibung der verwendeten Controlling-Kennzahlen; Häufigkeit, Inhalt, Form der internen Berichterstattung

C) Historische Ertragslage (GuV) – Informationsanforderungen jeweils für die letzten drei abgelaufenen Geschäftsjahre sowie für das aktuelle Geschäftsjahr, sofern untenstehend nicht konkretisiert Nachhaltiges Ergebnis Details über einmalige, nicht wiederkehrende, ungewöhnliche, nicht operative Erträge/ Aufwendungen in den letzten drei Geschäftsjahren sowie im aktuellen Geschäftsjahr (inklusive Effekte aus der Änderung der Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden, Auflösung von Rückstellungen, Restrukturierungen, Forderungsausfällen etc.) Beschreibung sämtlicher Änderungen in der Ertrags-/ Kostenstruktur, die als Resultat der Transaktion zu erwarten sind, bspw. Aufwendungen, die nach der Transaktion voraussichtlich nicht mehr anfallen werden (bzw. niedriger sein werden) oder Aufwendungen, die nach der Transaktion anfallen (bzw. höher sein werden); Auswirkungen von Änderungen in vertraglichen Vereinbarungen

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Umsatz Aufriss der Umsätze nach Umsatzart Umsatzrealisierungsprinzipien für die einzelnen Umsatzarten, siehe auch „Allgemeine Finanzinformationen“ Aufriss der Umsätze nach - Geschäftsbereichen/ Sparten/ Divisionen/ Segmenten - Produktgruppen/ Standorten (Filialen) - Projekten - Distributionskanälen - Ländern Aufriss des Umsatzes nach Kunden, Gründe für den Verlust und den Gewinn von Kunden Für wesentliche Kunden Übersicht der Verkaufspreise, Zahlungs- und Lieferbedingungen, Fakturierungswährung, Rabatte, Skonti, Sondernachlässe, Boni etc. Übersicht und Kopien von bestehenden Kundenverträgen Übersicht und Kopien von bestehenden Projektverträgen Preis- und Mengeninformationen und Entwicklung der monatlichen Preise/ Mengen je Produkt, Produktgruppe, Kundengruppe, Standorte etc. – Überleitung der Preis-/ Mengeninformationen zu dem Umsatz in den letzten drei Geschäftsjahren sowie des aktuellen Geschäftsjahres Überleitung von den Brutto- zu den Nettoumsätzen aufgegliedert nach Skonti, Rabatten, Boni, Retouren, Gutschriften etc. Herstellungskosten (bei UKV) Deckungsbeitragsrechnungen nach Produkten/ Produktgruppen/ Kunden (-gruppen)/ Standorten Entwicklung der Margen nach Produkten/ Produktgruppen/ Kunden (-gruppen)/ Standorten Definition der Herstellungskosten – Veränderungen der Definition der Herstellungskosten in den letzten drei Geschäftsjahren bzw. im aktuellen Geschäftsjahr Aufriss und Entwicklung der einzelnen Herstellungskostenbestandteile Materialaufwand Aufriss des Materialaufwandes nach Materialien Preis- und Mengeninformationen und Entwicklung der durchschnittlichen (monatlichen) Preise und Mengen der wesentlichen Materialien Aufriss des Materialaufwandes nach Lieferanten Für wesentliche Lieferanten Übersicht der Einkaufspreise, Zahlungs- und Lieferbedingungen, Fakturierungswährung, Rabatte, Skonti, Sondernachlässe, Boni etc. Übersicht und Kopien von bestehenden Lieferantenverträgen Overhead (UKV) Definition der Vertriebs-, Verwaltungs- und F&E-Kosten - Veränderungen der Definitionen in den letzten drei Geschäftsjahren bzw. im aktuellen Geschäftsjahr

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Aufriss und Entwicklung der einzelnen Vertriebs-, Verwaltungs- und F&E-­ Kostenbestandteile

Personalaufwand Entwicklung der Vollzeitäquivalente über die letzten drei Jahre sowie im aktuellen Geschäftsjahr nach Funktionsbereichen Entwicklung der Vollzeitäquivalente über die letzten drei Jahre sowie im aktuellen Geschäftsjahr nach Regionen Übersicht über aktuelle Mitarbeiteranzahl nach Funktionsbereichen und nach Regionen Aufriss des Personalaufwands nach Funktionsbereichen Aufriss des Personalaufwands nach Regionen Aufriss de Personalkosten in ihre Bestandteile wie Löhne/ Gehälter, Tantiemen, Sozialversicherungsbeiträge, betriebliche Altersversorgung, Abfindungen etc. (nach Funktionsbereichen und Regionen) Aktuelle Altersstruktur (nach Funktionsbereichen) Anzahl der Abgänge (nach Funktionsbereichen) je Monat/Jahr Jahre der Betriebszugehörigkeit (nach Funktionsbereichen) Entwicklung der Krankenquote (nach Funktionsbereichen) Entwicklung der Unfallhäufigkeit (nach Funktionsbereichen) Details zu Restrukturierungsplänen inkl. Angaben zu Abfindungszahlungen und –kosten sowie korrespondierender Rückstellungsentwicklung Aufteilung des Personalaufwands in fixe und variable Bestandteile Liste der Angestellten, die aus einem beliebigem Grund derzeit langfristig abwesend sind (bezahlte, unbezahlte oder gesetzliche Freistellung (Mutterschutz, Krankheit), Entlassung, kurz- oder längerfristige Behinderung), mit Angabe des letzten Anwesenheitstag sowie des erwarteten Wiedereintritts (soweit bekannt) Sonstige betriebliche Aufwendungen Aufriss der sonstigen betrieblichen Aufwendungen in ihre Bestandteile Aufteilung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen in fixe und variable Bestandteile Sonstige betriebliche Erträge Aufriss der sonstigen betrieblichen Erträge in ihre Bestandteile Aufteilung der sonstigen betrieblichen Erträge in fixe und variable Bestandteile Währungskurseinflüsse Umfang des Einkaufs von Waren/Leistungen in Fremdwährung Umfang des Verkaufs von Waren/Leistungen in Fremdwährung Übersicht über die in der Finanzbuchhaltung verwendeten Wechselkurse (auch für das aktuelle Geschäftsjahr)

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D) Historische Vermögenslage (Bilanz) – Informationsanforderungen jeweils zu den drei letzten Geschäftsjahresenden sowie zum aktuellsten verfügbaren Stichtag, sofern untenstehend nicht konkretisiert Allgemeines Übersicht der Vermögensgegenstände, bei denen der Marktwert deutlich über dem Buchwert liegt, mit dazugehörigen Bewertungsgutachten (falls vorhanden) Übersicht über nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände inkl. der jeweiligen Marktwerte Anlagevermögen Anlagespiegel gegliedert nach Anlagenklassen inkl. Angaben zu Anschaffungskosten, Zugängen, Abgängen, Jahresabschreibungen, kumulierten Abschreibungen, Buchwerten zum Ende des Geschäftsjahres Je Anlagenklasse Angaben über angewandte Abschreibungsmethodik sowie Übersicht über außergewöhnliche Abschreibungen oder Wertminderungen Angaben über Verschiebungen von Investitionen in zukünftige Perioden Inventarverzeichnis Angaben zu Belastungen des Anlagevermögens wie verpfändete Vermögensgegenstände zum aktuellen Stichtag Überblick über erhaltene Investitionszulagen/ -zuschüsse Signifikante Erträge und Aufwendungen aus dem Verkauf von Anlagevermögen Übersicht zu Finanzierungs-Leasing inkl. wesentlicher Verträge Aufstellung von Geschäfts- oder Firmenwert sowie anderer immaterieller Vermögensgegenstände, Nutzungsdauer (soweit anwendbar), sowie jegliche Art von Benchmarkingoder Impairment-Tests, die hierzu erstellt wurden Details zu selbst geschaffenen immateriellen Vermögensgegenständen Details zu Wertpapieren sowie zu derivativen Finanzinstrumenten Vorräte Monatlicher Aufriss der Vorräte in RHB, unfertige Erzeugnisse, Fertigerzeugnisse Übersicht zur Vorratsbewertung inkl. Bewertungsmethode sowie Definition der aktivierten Herstellungskosten Grundlage der Berechnung der Wertberichtigung inkl. Angabe, ob Wertberichtigung auf monatlicher, vierteljährlicher oder jährlicher Basis angepasst wird Umschlagshäufigkeit bzw. Reichweite der RHB, unfertigen und fertigen Erzeugnisse nach Produkten/ Produktgruppen/ Materialien Übersicht über Vorräte in Konsignationslagern Übersicht über unfertige Erzeugnisse/ Leistungen nach Projekten bei Zielunternehmen, die im Projektgeschäft tätig sind Inventurunterlagen sowie Übersicht über Inventurdifferenzen

Anhang

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Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Offene Posten-Liste inkl. Altersangaben und Überleitung zum Hauptbuch Debitoren-Saldenliste mit Überleitung zum Hauptbuch Altersstruktur der Forderungen Übersicht zu Forderungsausfällen in den letzten drei Geschäftsjahren sowie im aktuellen Geschäftsjahr Details zur Berechnung der Einzelwertberichtigung und Pauschalwertberichtigung Übersicht über Factoring sowie Höhe des genutzten Factorings Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Offene Posten-Liste inkl. Altersangaben und Überleitung zum Hauptbuch Kreditoren-Saldenliste mit Überleitung zum Hauptbuch Altersstruktur der Verbindlichkeiten Übersicht der Verbindlichkeiten LuL zum aktuellen Stichtag sowie zum letzten Geschäftsjahresende, die im Zusammenhang mit Investitionen stehen oder die überfällig sind Sonstige Vermögensgegenstände und sonstige Verbindlichkeiten Aufriss der sonstigen Vermögensgegenstände Aufriss der sonstigen Verbindlichkeiten Rückstellungen Aufriss der sonstigen Rückstellungen inkl. Berechnungsgrundlage der einzelnen Positionen wie Tantiemen, Urlaubsrückstellungen, Garantierückstellungen, Personalrückstellungen, Prozesskosten, umweltspezifische Sachverhalte etc. Detaillierter Rückstellungsspiegel inkl. Angaben zu Zuführungen, Verbrauch und Auflösungen von Rückstellungen Details zu Pensionsverpflichtungen inkl. versicherungsmathematisches Pensionsgutachten Rechnungsabgrenzungsposten Zusammensetzung der aktiven Rechnungsabgrenzungsposten Zusammensetzung der passiven Rechnungsabgrenzungsposten Zinstragende Verbindlichkeiten Übersicht über zinstragende Verbindlichkeiten wie Bankdarlehen, Finanzierungs-­Leasing, Gesellschafterdarlehen, Factoring-Verbindlichkeiten Übersicht der Konditionen, Laufzeiten und Sicherheiten der einzelnen Bankdarlehen sowie Kopien der Darlehensverträge Übersicht der Konditionen, Laufzeiten und Sicherheiten der einzelnen Gesellschafterdarlehen sowie Kopien der Darlehensverträge Übersicht der Konditionen, Laufzeiten und Sicherheiten der einzelnen konzerninternen Darlehen sowie Kopien der Darlehensverträge

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Eigenkapital Eigenkapital-Aufstellung des gezeichneten Kapitals nach Klassen (z.B. Geschäftsanteile, Vorzugsanteile etc.) Überleitung des Eigenkapitals zwischen den Geschäftsjahresenden sowie zum aktuellsten Bilanzstichtag Sonstige finanzielle Verpflichtungen Angabe sonstiger im Zusammenhang mit zinstragenden Verbindlichkeiten nicht in der Bilanz erscheinenden Verpflichtungen/ Haftungsverhältnissen (z.B. Bürgschaften, Akkreditive, Bankakzepte, Swaps) Details über wesentliche Posten unter der Bilanz, Haftungsverhältnisse und sonstige Verpflichtungen wie Leasing- und Mietverpflichtungen, Bestellobligo, Verpflichtungen aus langjährigen Abnahmeverträgen, Gewährleistungsverpflichtungen, Bürgschaften

E) Historische Finanzlage (Cash flow) – Informationsanforderungen jeweils für die letzten drei abgelaufenen Geschäftsjahre sowie für das aktuelle Geschäftsjahr Cash flow Cash flow-Rechnungen für die letzten drei Geschäftsjahre sowie für das aktuelle Geschäftsjahr inkl. Vorjahresvergleich Details zu Konsolidierungskreisänderungen und Einfluss auf die Entwicklung der Bilanzpositionen Einfluss von Fremdwährungstransaktionen auf den operativen Cash flow Monatliche Entwicklung der liquiden Mittel (Kassenbestand, Bankguthaben) Darstellung der gewöhnlichen Entwicklung der liquiden Mittel innerhalb eines Monats Working Capital Working Capital i.e.S.: Monatliche Entwicklung der Forderungen aus LuL, Vorräte, Verbindlichkeiten LuL für die vergangenen 24 Monate Bereinigung der monatlichen Entwicklung des Working Capital i.e.S. um Positionen, die nicht im Zusammenhang mit dem operativen Geschäftsbetrieb stehen, die zinstragend sind oder im Zusammenhang mit Investitionen stehen Working Capital i.w.S.: Monatliche Entwicklung der sonstigen Vermögensgegenstände, sonstigen Verbindlichkeiten und sonstigen Rückstellungen für die vergangenen 24 Monate Bereinigung der monatlichen Entwicklung des Working Capital i.w.S. um Positionen, die nicht im Zusammenhang mit dem operativen Geschäftsbetrieb stehen, die zinstragend sind oder im Zusammenhang mit Investitionen stehen

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Investitionen Detaillierter Aufriss der Investitionen in den letzten drei Geschäftsjahren sowie im aktuellen Geschäftsjahr inkl. einem Aufriss in Erhaltungs- und Erweiterungsinvestitionen Aufriss der historischen Desinvestitionen

F) Business Plan Einschätzung über Details über zukünftig erwartete gesetzliche oder sonstige Änderungen, die Auswirkungen auf das zukünftige Geschäft haben Erläuterung des Planungsprozesses Aufriss der wesentlichen GuV-Positionen mit Angabe der Planungsprämissen Aufriss wesentlicher Bilanzpositionen mit Angabe der Planungsprämissen Angabe von Veränderungen der Bilanzierungs- und Bewertungsmethode zwischen Historie und Planung

Umsatzplanung Übersicht über geplanten Mengen- und Verkaufspreisentwicklung je Produkt/ Produktgruppe/ Kunde (-ngruppe)/ Standort Übersicht über Entwicklung des Auftragsbestandes und des Auftragseingangs - konkretisierte Projektübersicht, die Basis ist für die Entwicklung des Auftragsbestands/ Auftragseingangs Produktionsplanung Übersicht Produktionsplanung inkl. Angaben zu Kapazitätserweiterungen und korrespondierenden Investitionen Angabe zu Planungsprämissen zur Produktivität, Ausschussraten und Auslastung Übersicht zu der geplanten Mengen- und Einkaufspreisentwicklung wesentlicher Materialien Personalplanung Entwicklung der geplanten Mitarbeiterzahl (Vollzeitäquivalente) je Funktionsbereich und je Region Geplante durchschnittlichen Entwicklung der Personalkosten je Mitarbeiter nach Funktionsbereichen/ Regionen Sonstiges Details zu geplanten außerordentlichen Erträgen und Aufwendungen Übersicht über F&E-Projekte sowie deren Auswirkung auf den Umsatz und die Profitabilität im Business Plan Übersicht über die verwendeten Wechselkurse

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Anhang

G) Carve Out Übersicht über Dienstleistungen/ Waren, die für andere Geschäftseinheiten erbracht/ produziert werden Übersicht über Dienstleistungen, die für andere Geschäftseinheiten erbracht werden sowie über Dienstleistungen, die von anderen Geschäftseinheiten bezogen werden inkl. Schätzung der Kosten, wenn diese Dienstleistungen extern bezogen werden Dienstleistungen, die von Zentralfunktionen bezogen werden - Schätzung der Kosten, wenn die entsprechenden Ressourcen selbst aufgebaut werden bzw. zwischenzeitliche Kosten von sog. Transitional Service Agreements

Stichwortverzeichnis

A ABC-Kundenanalyse 37, 89 Absichtserklärung 16 Altersstrukturanalyse 192, 193, 200 Angebot bindendes 18 nicht bindendes 16 Anlagevermögen Abgang 115, 118 Definition 179 Finanzanlage 188 immaterielles 182 Investition 247, 262 Maschinen 187 Planung 256 technische Anlagen 187 Überblick 182 Asset Deal 33, 185, 303, 305, 322 Attrition Rate 89, 156 Aufwendung sonstige betriebliche 112, 165 Auktionsverfahren 14 Auslastung 114, 161, 165, 170, 226 Ausleihung 189, 205, 208 B Benchmarking 39, 141, 157, 258, 259 Beteiligung 118, 188 Bewertung verlustfreie 196 Bilanzformat Capital-Employed-Format 179 Net-assets-Format 179

Source & Uses-Format 179 Bottom-Up-Planungsansatz 141 Brutto-Umsatz 79, 146 Bruttoverfahren 177, 202, 288, 292 Budget 128, 141 Budgeting accuracy 143 buy & build-Strategie 13 Buy Side Due Diligence 10, 17, 26, 31, 35, 53 C Carve-Out 22, 45, 232, 305 Cash and debt free-Konzept 18, 202, 301, 306 Change of Control 226 Churn Rate 89, 156 Closing 19, 301, 303 Commercial Due Diligence 10, 34, 78, 89, 146, 155, 158 Completed-Contract-Methode 85, 149, 196 Completion. (Siehe Closing) Completion Accounts endgültiger Kaufpreis 312 Erstellungsprozess 311 Grundsätze bei der Aufstellung 314 Überprüfungsprozess 311 Unterschied zu Locked Box 306 vorläufiger Kaufpreis 312 Wertaufhellungsgebot 316 Compliance Due Diligence 47 Confidentiality Agreement 15 Confirmatory Due Diligence 26 Constant Currency 121 Current-Year-Trading-Analyse 128

© Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2020 T. Pomp, Praxishandbuch Financial Due Diligence, https://doi.org/10.1007/978-3-658-19909-8

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344 D Datenraum 17 Deal Breaker 1, 27 Discounted-Cash-flow-Verfahren 288 Downside-Risiko 153, 172 Drohverlustrückstellung 104, 197, 220 Due Diligence Adressat 12 Bedeutung des Begriffs 10 Formen 11 Herkunft des Begriffs 10 käuferseitige (Siehe Buy Side Due Diligence) verkäuferseitige (Siehe Sell Side Due Diligence) Ziel 11 E Earn-Out 230, 326 Bad Leaver 329 Conduct-of-Business-Regelungen 329 Good Leaver 329 Grundsätze bei der Aufstellung des Abschlusses 327 normalisierte Bezugsgröße 328 spezifische Rechnungslegungsvorschriften 328 EBITDA-Multiplikatoren 296 EBIT-Multiplikatoren 296 Effekte saisonale 130 Eigenkapital 180 Eigenkapitalwert 290, 292 Einzelbewertungsverfahren 286 Entwicklung 39, 162 Environmental Due Diligence 46 Ergebnis nachhaltiges 57 Ergebnis-/Finanzplanung integrierte 141 Erlösschmälerung 79 Erträge sonstige betriebliche 116, 169 Ertragsteuern 216 F Factoring 228

Stichwortverzeichnis Factual accuracy 23 Fertigung, langfristige 78, 85, 98, 149, 196 Drohverlustrückstellung 104 Meilensteine 103 Projektkalkulation 101 Projektmarge 101 Risikoregister 103 Umsatzrealisierung 98 Financial Databook 23 Financial Due Diligence 28 zentrale Ansprechpartner 53 Financial Factbook 23 Finanzierungs-Leasing 113 Finanzinvestor 10, 12, 17, 26, 35, 43, 76, 325 Finanzplanung 141 Firmenwert 185 Fixkostendegression 131, 161, 166 Fluktuationsrate 89, 111, 156 Forderung als Finanzvermögen 212 Altersstrukturanalyse 192 Aufriss nach Debitoren 191 Einzelwertberichtigung 118, 190 Pauschalwertberichtigung 118, 190 Forecast 128, 143 Forschung 39, 162 Free Cash flow Analyse der geplanten Entwicklung 262 Bereinigung 249 Definition 236, 291 Freistellung 325 Fremdkapitalgeber 14 Fremdwährungseffekt Normalisierung 67 Pro-forma-Anpassung 78 sonstige betriebliche Aufwendungen 115 sonstige betriebliche Erträge 118 Transaktions-Effekt 122 Translations-Effekt 120 Funktionsbereiche 54, 108, 162 G Garantie 322 Gegenstromverfahren 142 Gesamtbewertungsverfahren 286 Gesamtkostenverfahren 54 Geschäftswert 185 Gewinn aus dem Verkauf von Wertpapier 118

Stichwortverzeichnis H Haftungsumfang 24, 28 Herstellungskosten 56, 195 Hit-Rate-Analyse 89, 154 HR Due Diligence 43 I Info Request List 17 Informationsanforderungsliste 17 Informationsmemorandum 16 Informationsquelle 31 Instandhaltung 113 Integrity Due Diligence 47 Investition 247, 262, 329 Investor strategischer 13, 35, 44, 76, 90 IT Due Diligence 44 K Käufertyp 12 Kapitalkosten gewichtete durchschnittliche 291 (Siehe auch WACC-Ansatz) Kapitalwertverfahren 287 Kartellfreigabe 304 Kaufpreisanpassungsmechanismus 235, 246, 302, 306 Kaufvertrag 304 Kaufvertragsverhandlung 18 Kündigungsrate 89, 156 L Last Twelve Months 135 Leasingkosten 113 Legal Due Diligence 42 Letter of Intent 16 Leveraged Buy-Out 13 Liquidationswertverfahren 287 Liquidität betriebsnotwendige 205 Locked Box erlaubte Wertabflüsse 320 Kaufpreis 318 unerlaubte Wertabflüsse 320 Unterschied zu Completion Accounts 306 Longlist 14

345 M Management Buy-In 13 Buy-Out 13 Fees 116 Präsentation 16 M&A-Prozess 3, 5, 10, 14, 16–18, 20, 21, 47, 270, 293 Marketing 41 Marktattraktivität 36 Material-Adverse-Change-Klausel 304 Materialkostenquote 52, 104, 140, 160 Memorandum of Understanding 16 Mengeneffekt 82, 92 Mietaufwand 113 Mixeffekt 84, 94 Multiplikatorverfahren 288, 296 N Nettofinanzverbindlichkeit 177, 180, 188, 202, 237, 290, 309 Altersteilzeitverpflichtung 217 außerordentlicher Aufwand 230 außerordentliche Reparaturen 223 ausstehende Dividende 219 ausstehende Tantiemezahlungen 220 Beratungsleistung 223 Beteiligung 215 Carve-Out 232 Change of control 226 Derivate 209, 225 Drohverlustrückstellung 104, 197, 220 Earn-Out 230 erhaltene Anzahlungen 221 Ertragsteuern 216 Factoring 228 Finance Leasing 218 Finanzanlage 188 Finanzverbindlichkeiten 209 Finanzvermögen 208 Investitionen 223, 227 Investitionszulagen 213, 226 Investitionszuschüsse 213, 226 Jubiläumsrückstellung 218 Kaufpreiszahlung 224 liquide Mittel 207 Management-Sonderzahlung 228 Minderheitenanteil 231

346 nicht betriebsnotwendiges Vermögen 214 nicht bilanziertes Finanzvermögen 225 Pensionsrückstellung 216 Quasi-Finanzverbindlichkeiten 216 Quasi-Finanzvermögen 212 Rechtsanwaltsleistung 223 Restrukturierungsrückstellung 219 stille Gesellschaften 224 transaktionsrelevante Leistung 224 überfällige Verbindlichkeiten 222 ungewöhnlich hohe sonstige Rückstellungen 221 Unternehmensverkäufe 212 Verbindlichkeiten 225 Versicherungsentschädigung 213 Wertpapier 189 Netto-Umsatz 79, 146 Anlagenverkäufe 212 Nettoverfahren 288 Non Disclosure Agreement 15 Normalisierung 61 Anlagenverkauf 61 Auflösung von Rückstellung 62, 118 außerordentliche Reparaturkosten 64 Beratungskosten 65 betriebsfremder Aufwand 67 betriebsfremder Ertrag 67 Bewertungsmethoden 66 Bilanzierungsmethoden 66 Einzelwertberichtigung 118 Forderungsverlust 63, 115 Fremdwährungseffekt 67 Garantiekosten 63 Gewährleistungskosten 63 Investitionszulage 68 Investitionszuschüsse 68 Kundengewinn 69 Kundenverlust 69 Lohnkosten 69 Mengenveränderung 69 Pauschalwertberichtigung 118 Pensionsaufwand 65 periodenfremder Aufwand 66 periodenfremder Ertrag 66 Preisveränderung 69 Rechtsanwaltskosten 65 Restrukturierungsaufwand 61 sonstige Steuern 69 transaktionsrelevante Kosten 65

Stichwortverzeichnis uneinbringliche Forderung 64, 117 Versicherungsentschädigung 64 O Operating Leasing 113 Operational Due Diligence 39 P Peer Group 296 Percentage-of-Completion-Methode 85, 149, 197 Personalkostenquote 110, 161, 164 Planung operative 141 strategische 141 Preiseffekt 82, 92 Produktivität 40, 42, 110, 161, 165, 174 Profitabilität nach Produktgruppen 91, 158 nach Projekten 98, 158 nach Standorten 96, 158 Profit-Center-Rechnung 96 Pro-forma-Anpassung 70 Carve-Out 77 Ertragsstruktur 74 Fremdwährungseffekt 78 Geschäftsbereich 73 gesellschaftsrechtliche Struktur 71 Gewinnrealisierung 78 Kostenstruktur 73 Produktionskapazität 74 Produktportfolio 73 Projektportfolio 75 Run Rate 78 Synergie 76 Q Q&A-Session 17 R Red Flag-Bericht 27 Reinvermögen-Anpassungsmechanismus 311 Rente ewige 290 Reparatur 113 Retourenquote 79, 146

Stichwortverzeichnis Richtigkeit sachliche (Siehe Factual accuracy) Rohertrag 56, 91 Rohmarge 91 S Sachanlagen 186 Sale and Lease back 62, 186, 247 Sell Side Due Diligence 20 Sensitivitätsanalyse 29, 133, 169, 262 Share Deal 33, 185, 303, 322 Share of Wallet 37, 155 Shortlist 14 Signing 304 Steuerfreistellung 33, 326 Synergieanalyse 105 Szenarioanalyse 29, 167, 169, 259, 265, 294 T Tax Due Diligence 31 Top-Down-Planungsansatz 141 Treuhänderkonto 33, 326 U Übergang wirtschaftlicher 306 Umsatzkosteneffekt 92 Umsatzkostenverfahren 54 Umsatzrealisierung 85 Unternehmenswert 289, 292 Upside-Potenzial 153, 172 V Vendor Assistance 22 Vendor Due Diligence 24 Verbindlichkeiten als Finanzverbindlichkeit 222 Altersstrukturanalyse 200

347 Aufriss nach Kreditoren 200 Verfahrensbrief 16 Verlustvortrag 291 Verpflichtung sonstige finanzielle 232 Vertrieb 41 Vollzeitäquivalent 107 Vollzugsbedingung 304 Vorräte Altersstrukturanalyse 193 Betriebsstoffe 193 fertige Erzeugnisse 199 Fifo-Verfahren 193 Hilfsstoffe 193 Lifo-Verfahren 193 Reichweitenanalyse 193 Rohstoffe 193 Umschlagshäufigkeit 195 unfertige Erzeugnisse 196 unfertige Leistungen 196 Waren 199 W WACC-Ansatz 289 Werbekosten 114 Wertpapier 189, 205 Wettbewerbsanalyse 38 Working Capital 257 Analyse der geplanten Entwicklung 257 Analyse der historischen Entwicklung 238 Bereinigung 239 Definition 179, 180, 190 Definition im Kaufvertrag 309 Kennzahlen 242 normales Niveau 243 Referenz-Working-Capital 244 Y Year-to-date-Analyse 128 Year-to-go-Analyse 132