Mercados Financieros Internacionales (URJC - Ciencias Jurídicas y Sociales) (Spanish Edition) [1 ed.]
 8498490006, 9788498490008

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LUIS T. DÍEZ DE CASTRO MARÍA LUISA MEDRANO

MERCADOS FINANCIEROS INTERNACIONALES

Índice

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ISBN: 978-84-9849-000-8

Índice Preimpresión por: Besing Servicios Gráficos S.L. e-mail: [email protected]

ÍNDICE 0. INTRODUCCIÓN............................................................................... 0.1.

Mercado financiero internacional de divisas.............................

0. INTRODUCCIÓN ....................................................................................................

9 9

9

0.2. Mercado financiero internacional de capitales.......................... 0.1. Mercado financiero internacional de divisas.............................................. 0.3. Mercado financiero internacional de derivados........................ 0.2. Mercado financiero internacional de capitales ..........................................

9 9 9 9

0.3. MERCADO Mercado financiero internacional de derivados ........................................ 1. EL DE DIVISAS............................................................

13 9

1.1.

Introducción..............................................................................

1. EL MERCADO DE DIVISAS..................................................................................

13

13

1.2. Características del mercado de divisas..................................... 1.1. Introducción .................................................................................................. 1.3. Peculiaridades mercado de divisas. ..................................... 1.2. Características deldel mercado de divisas .......................................................

14 13 15 14

1.3. Peculiaridades mercado de divisas........................................................ 1.4. El Seguro dedel Cambio................................................................

21 15

1.4. El DE Seguro de Cambio .................................................................................... 2. TIPOS CAMBIO. ..........................................................................

25 21

2.1.

Nomenclatura............................................................................

2. TIPOS DE CAMBIO ................................................................................................

2.2. Códigos de divisas.................................................................... 2.1. Nomenclatura................................................................................................ 2.2. Códigos de divisas 2.3. Instituciones de......................................................................................... Interconexión.................................................. 2.3. Instituciones Interconexión..................................................................... 2.4. Variacionesdedel tipo de cambio................................................. 2.4. Variaciones del tipo de cambio .................................................................... 2.5. Causas de la variación del tipo de cambio................................ 2.5.

Causas de la variación del tipo de cambio..................................................

3. EL AJUSTE DEL TIPO DE CAMBIO............................................... Las teorías delDE tipo de cambio.................................................. 3. 3.1. EL AJUSTE DEL TIPO CAMBIO .................................................................... 3.1.

31 28 32 31 39

32

39 39 40 39

3.1.1. La variación relativa del tipo de cambio..............................................

40 40

Depreciación vs. Devaluación....................................

3.1.2. Depreciación vs. Devaluación.............................................................. 3.2.

28 26

Las teorías La del variación tipo de cambio ..................................................................... 3.1.1. relativa del tipo de cambio....................

3.1.2.

3.2.

25 25 26 25

40

3.1.3. La variación de los precios de los bienes: inflación 3.1.3. La variación de los precios de los bienes: inflación y deflación ......... y deflación...................................................................

40

Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA)...................

41

Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA) .................................... 3.2.1. Ley de Precio Único .............................................................................

3.2.1. de Precio Único................................................... 3.2.2. ÍndiceLey BigMac ...................................................................................... 3.2.2.

Índice BigMac............................................................

40 41 41

41 42 42

Índice

6

4.

4.

5.

5.

6.

6.

7. 7.

Índice

3.3. Efecto Fisher.................................................................................................. 3.3. Efecto Fisher............................................................................. 3.3.1. EfectoEfecto Fisher Nacional: hipótesis cerrada........................................... 3.3.1. Fisher Nacional: hipótesis cerrada.................. 3.3.2. Efecto Fisher Internacional: hipótesis 3.3.2. Efecto Fisher Internacional:abierta..................................... hipótesis abierta............ 3.4. Tipos de cambio cruzados ............................................................................ 3.4. Tipos de cambio cruzados......................................................... SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL................................. SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL ....................................................... 4.1. Necesidad de un sistema monetario.......................................... 4.1. Necesidad de un sistema monetario ............................................................ 4.2. Cambios en el sistema monetario internacional........................ 4.2. Cambios en el sistema monetario internacional ........................................ 4.2.1. Sistema basado en un bien de intercambio................. 4.2.1. Sistema basado en un bien de intercambio .......................................... 4.2.2. Sistema basado en certificados de depósito de un 4.2.2. basado en certificados de depósito de un bien ....................... Sistema bien............................................................................. 4.2.3. Sistema basado basado en una moneda o “patrón de ocambios oro” 4.2.3. Sistema en unapatrón moneda patrón “patrón de ... 4.2.4. basado en una.............................................................. moneda reserva............................................... Sistema cambios oro”. 4.2.5. Sistema de flotación libreen ..................................................................... 4.2.4. Sistema basado una moneda reserva...................... 4.2.6. Sistema basado de en una moneda-patrón artificial................................. 4.2.5. Sistema flotación libre........................................... 4.2.7. Sistema de Moneda Únicaen .................................................................... 4.2.6. Sistema basado una moneda-patrón artificial........ 4.2.8. Situación del Sistema Monetario Internacional en la actualidad ........ 4.2.7. Sistema de Moneda Única.......................................... 4.2.8. Situación del Sistema Monetario Internacional en MERCADO A FUTURO ......................................................................... DE DIVISAS la actualidad. ............................................................... 5.1. MercadoDE de divisas: “a futuro” y “a plazo” ............................................... MERCADO DIVISAS A FUTURO............................................. Operaciones de divisas “a futuro” y “aplazo”.............................. plazo” .................................. 5.1. 5.1.1. Mercado de divisas: “a futuro” y “a 5.2. Mercados Futuros sobrededivisas ............................................................. 5.1.1. deOperaciones divisas “a futuro” y “a plazo”........... 5.3. Fijación del tipo de cambio a futuro ........................................................... 5.2. Mercados de Futuros sobre divisas........................................... 5.4. Paridad de del los tipos ..................................................................... 5.3. Fijación tipo de de interés cambio a futuro......................................... Prima descuento 5.4. 5.4.1. Paridad deo los tipos ................................................................................ de interés................................................... 5.4.1. Prima o descuento....................................................... MERCADO INTERNACIONAL DE CAPITALES ................................................ MERCADO INTERNACIONAL DE CAPITALES........................... 6.1. Bolsas Internacionales .................................................................................. 6.1. Bolsas Internacionales.............................................................. 6.2. Mercado Internacional de Renta Fija......................................................... 6.2. Mercado Internacional de Renta Fija........................................ 6.3. Mercado Internacional de Créditos ............................................................ 6.3. Mercado Internacional de Créditos........................................... MERCADO INTERNACIONAL DE DERIVADOS......................... MERCADO INTERNACIONAL DE DERIVADOS ............................................... 7.1. Opciones sobre Divisas............................................................. 7.1. Opciones sobre Divisas ................................................................................. 7.2. Los SWAPS o Permutas Financieras........................................ 7.2. Los SWAPS o Permutas Financieras........................................................... 7.2.1. Swap de Divisas o Currency Swap............................. 7.2.1. Swap de Divisas o Currency Swap ....................................................... 7.2.2. Swap de tipos de interés............................................. 7.2.2. Swap de tipos de interés .......................................................................

47 47 49 50 55 55 55 56

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Índice

INTRODUCCIÓN

MERCADOS FINANCIEROS INTERNACIONALES

Mercado sin fronteras

Abierto 24 horas Índice

Índice

0. INTRODUCCIÓN

Los mercados financieros internacionales, como su propio nombre indica, son entes donde confluyen oferentes y demandantes de productos financieros, que realizan transacciones desde diferentes países del mundo. Los mercados financieros internacionales pueden clasificarse en tres grandes grupos, en función de los productos financieros objeto de intercambio en cada uno de ellos. 0.1. MERCADO FINANCIERO INTERNACIONAL DE DIVISAS Es el mercado donde se intercambian, compran y venden monedas de distintos países, donde se encuentran los oferentes y demandantes de monedas del mundo. El mercado internacional de divisas puede dividirse en dos mercados principales, de contado y a plazo, en función del momento del tiempo cuando se lleve a cabo la operación de intercambio de monedas entre oferentes y demandantes internacionales. 0.2. MERCADO FINANCIERO INTERNACIONAL DE CAPITALES Es el mercado en el que se intercambia dinero a nivel internacional, bien a través de activos financieros, como las acciones (renta variable) y obligaciones (renta fija) o mediante el mercado internacional de créditos. 0.3. MERCADO FINANCIERO INTERNACIONAL DE DERIVADOS Es el mercado en el que se intercambian productos financieros derivados, cuya denominación indica que no son autónomos, sino que tienen su base en otros productos financieros subyacentes, como los mercados de opciones y swaps.

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Mercados Financieros Internacionales

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Esquemáticamente, puede verse que los mercados financieros internacionales están interrelacionados. Así, una operación del mercado de divisas requiere una operación de los mercados de capitales o de derivados, una operación en el mercado de capitales requiere una operación del mercado de divisas y/o de derivados y una operación del mercado internacional de derivados requiere una operación de los mercados de divisas y/o de capitales. El mercado de divisas, donde se fijan los tipos de cambio de las monedas de los distintos países, es necesario para realizar las operaciones de los mercados internacionales de capitales y derivados, por lo que es el mercado financiero internacional más importante y de mayor volumen de transacciones.

Índice

TEMA 1

MERCADO DE DIVISAS

Índice

Índice

1. EL MERCADO DE DIVISAS

1.1. INTRODUCCIÓN El mercado de divisas es el ente donde se intercambian, compran y venden o coinciden los oferentes y demandantes de monedas extranjeras depositadas (divisas) de diferentes países del mundo. El mercado de divisas es la base del resto de mercados financieros internacionales (mercados de capitales y de derivados), puesto que en él se establece el valor de cambio de las monedas en que se van a realizar los flujos monetarios internacionales. Es por tanto, el mercado base de la economía real y financiera internacional. Entre los mercados financieros internacionales, el de divisas es el de mayor volumen de transacciones, es decir, de desplazamientos de flujos financieros entre países, y supone aproximadamente el 75% de las operaciones interbancarias internacionales. A lo largo del presente manual se pretende aproximar al lector a la realidad de este mercado, de suma importancia para los diferentes participantes del mismo, como lo son las personas individuales, empresas, instituciones bancarias y Bancos Centrales. La información sobre los mercados de divisas suele presentarse diariamente en la prensa especializada en el formato que aparece en la siguiente ilustración, donde aparecen los datos más relevantes del mercado de divisas.

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Mercados Financieros Internacionales

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1.2. CARACTERÍSTICAS DEL MERCADO DE DIVISAS Además de las características generales de todo mercado, como son la existencia de oferentes y demandantes y la fijación de un precio de equilibrio, el de divisas presenta las siguientes características: A.

B.

Es un mercado interbancario. La compraventa de monedas extranjeras depositadas se realiza por intermediación de bancos o instituciones financieras que actúan por cuenta de terceros. En este mercado, los usuarios finales de divisas, principalmente empresas de todo el mundo, no son quienes actúan directamente en el mercado, sino que todas las operaciones de intercambio de divisas se realizan a través de bancos e intermediarios financieros en todo el mundo, que actúan por cuenta de sus clientes. Es un mercado deslocalizado. Actualmente, el mercado internacional de divisas no tiene una localización fija. Con el desarrollo de las telecomunicaciones, la negociación interbancaria se traduce en anotaciones electrónicas a través de sistemas informatizados y en tiempo real, por lo que no es necesario que los agentes del mercado coincidan en el tiempo y en el espacio en un lugar físico para realizar operaciones. Hace años, era más común la existencia de mercados en los que era necesario que los oferentes y demandantes coincidieran en lugares concretos para realizar sus

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Tema 1. Mercado de divisas

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intercambios. Así, por ejemplo, el mercado de divisas español tenía lugar en el Banco de España. Estos mercados son los denominados tipo europeo, donde existen horarios y normas determinadas para realizar las operaciones. Por el contrario, el mercado de divisas actual es deslocalizado, dando lugar a los llamados mercados tipo americano, donde no existen horarios predeterminados, ni reglas específicas en cuanto al procedimiento de intercambio de divisas. Por lo tanto, hoy día cuando se habla de mercados de divisas concretos, como el de Nueva York o Londres, se está haciendo referencia a “centros financieros”, que son zonas de grandes ciudades donde están localizadas las instituciones financieras en las que se concentran un número importante de operaciones de cambio de divisas. Los principales centros financieros del mundo para el intercambio de divisas se localizan en Londres, Nueva York, Tokio, Singapur, Hong Kong, Zurich y Frankfurt. C. Es un mercado sin horario: Los demandantes y oferentes pueden intercambiar sus monedas a través de los bancos situados en cualquier parte del mundo a cualquier hora del día. En algún momento, en algún lugar de la tierra, siempre habrá alguien operando con divisas. D. Mercado de negociación básicamente en dólares. El 89% del mercado de divisas se negocia en dólares, correspondiendo un 28% de las transacciones al intercambio dólar/euro, un 17% al dólar/yen y un 14% al dólar/libra esterlina. E. Diariamente se negocian 1.91 billones2 de dólares, lo que le hace ser el mercado financiero internacional más importante. 1.3. PECULIARIDADES DEL MERCADO DE DIVISAS Además de las características comentadas, el mercado de divisas tiene ciertas peculiaridades que lo hacen diferente de la generalidad de mercados:

1.

BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS. “Triennial Central Bank Survey of Foreing Exchange and Derivatives Market Activity in April 2004”. Monetary and Economic Department. Preliminary global results. September 2004. Pp. 5. 2. Gran parte de la información financiera se encuentra escrita en inglés, por lo que para evitar errores, es importante recordar que mientras que en español “billón” es un millón de millones, en inglés, “billion” son mil millones y “trillion” es la denominación anglosajona para un millón de millones.

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A. El producto. El producto que se negocia es la divisa. Las divisas son monedas extranjeras en forma de depósito y no en su estado físico. Es decir, la negociación en el mercado de divisas se hace sobre las monedas nacionales depositadas en un banco de un país extranjero, lo que supone un derecho sobre un depósito realizado en una institución financiera extranjera. En el mercado de divisas no se intercambian billetes de distintos países, porque éstos no son técnicamente divisas, es decir, no son monedas depositadas en bancos extranjeros. Sin embargo, son divisas los cheques y las tarjetas de crédito si son utilizados en otro país. Un ejemplo de divisa son los cheques viajero, o travel check. El precio de las divisas se fija en el mercado de divisas, pero el precio de los billetes extranjeros lo fijan las instituciones financieras en función del precio de las divisas. B. El precio. El valor de una moneda de un país en el mercado de divisas se expresa en unidades monetarias de la moneda de otro país, por lo que el precio no puede ser la cantidad de dinero que se entrega a cambio de un bien, como en el mercado de productos, sino que se toma como referencia la relación de intercambio entre una moneda y otra, es decir, el tipo de cambio. El precio de las divisas es un concepto algo confuso, ya que se intercambian monedas de un país a cambio de unidades monetarias de monedas de otro país. En realidad, se intercambia dinero a cambio de dinero. En los mercados tradicionales, se intercambian bienes a cambio de unidades monetarias. En este caso se identifican fácilmente las figuras del comprador y vendedor (el vendedor entrega el bien a cambio del dinero aportado por el comprador). En el mercado de divisas se cambia dinero de un país por dinero de otro país, por lo que al fijar el precio hay que especificar qué moneda se considera que se está comprando y qué moneda se considera que se está vendiendo. A menudo se recurre a considerar que la moneda objeto de la operación es la moneda extranjera, pero no deja de ser motivo de confusión pues la moneda que para una parte es nacional, para la otra es extranjera. Para un europeo, su moneda nacional es el euro, mientras que para un norteamericano, el euro es su moneda extranjera, y viceversa. Otra posible confusión que puede producirse en este mercado se deriva de cuando no se sabe qué divisa tomar como nacional y cuál como extranjera. Por ejemplo, si se quiere intercambiar libras esterlinas por yenes japoneses, o a la inversa, y somos europeos, nos surgirá la duda sobre qué moneda considerar nacional y cuál extranjera. En ese caso, a efectos de entender la operación se optará por considerar una de ellas la divisa nacional, pasando automáticamente a considerar extranjera la otra divisa. C. El precio o tipo de cambio se puede enunciar de dos formas. El tipo de cambio entre dos monedas podemos expresarlo en unidades monetarias de moneda nacio-

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Tema 1. Mercado de divisas

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nal o de moneda extranjera. Por ello, existen dos formas de expresar un tipo de cambio: directa e indirecta. • •

Tipo de cambio directo: unidades monetarias nacionales que se intercambian por una unidad de moneda extranjera. (0,797 € por 1 $). Tipo de cambio indirecto: unidades monetarias extranjeras que se intercambian por una unidad de moneda nacional. Es la inversa del tipo de cambio directo. (1,255 $ por 1 €). (Inversa: 1 / 0,797 = 1,255).

Como se puede comprobar en la tabla “CAMBIOS DEL BANCO DE ESPAÑA”, siguiente, son dos formas de expresar la misma información.

La información aportada es clara, ya que en la parte superior de las tablas se especifica si los tipos de cambio están expresados en función de 1 unidad monetaria de divisa por cantidad de euros (columna de la izquierda, o tipo de cambio directo), o si por el contrario, están expresados en términos de cantidad de divisa por un euro (tipo de cambio indirecto). En la práctica no existe preferencia por una u otra forma, simplemente son dos maneras de expresar la misma información, y se emplean indistintamente. De ahí que puedan surgir dudas a la hora de interpretar los tipos de cambio entre monedas cuyos valores no resulten familiares. En ese caso, se deberá recurrir a información adicional para averiguarlo. Por ejemplo, si se pretende conocer el tipo de cambio del dólar neozelandés respecto al euro, en

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primer lugar, se consultará la información financiera sobre divisas en algún medio de comunicación (prensa especializada, internet o teletexto). Una vez localizado el dólar neozelandés (última fila de las tablas) puede surgir la duda interpretativa sobre qué valor tomar como referencia: 0,564 o 1,773. Si no conocemos la fortaleza de la moneda en el mercado de divisas, se tendrá que recurrir a otra información adicional que ofrezca la tabla. La información que ofrece esta tabla es muy clara porque especifica la moneda de la que se toma una unidad. Así, en el caso del tipo de cambio entre el dólar neozelandés-euro queda claro que 1 dólar neozelandés es equivalente a 0,564 euros y que 1 euro equivale a 1,773 dólares neozelandeses. Si no se especificara, se podría tomar como referencia otro tipo de cambio conocido de la tabla, como pueda ser el dólar-euro. D. Para cada divisa existen dos precios: comprador y vendedor. La existencia de dos precios, comprador y vendedor, para cada tipo de cambio es otra de las peculiaridades del mercado de divisas. En el resto de mercados conocidos, los bienes tienen un único precio, acordado entre los demandantes y oferentes del objeto de intercambio. Es necesario destacar que los precios de las divisas vienen dados por las instituciones financieras que actúan en el mercado. Son precisamente estas entidades las que dan la información de los precios a compradores y vendedores de divisas, por cuenta de sus clientes. Las instituciones financieras actúan en el mercado como intermediarios de los consumidores finales. Una misma institución financiera compra y vende divisas en función de las necesidades de sus clientes, por lo que ofrecen dos precios: comprador y vendedor. El precio comprador (o su denominación anglosajona bid) es el tipo de cambio al cual una institución financiera compra una divisa, y el precio vendedor (ask) al que la vende. El beneficio de las instituciones financieras se encuentra precisamente en la diferencia (spread) entre los precios comprador y vendedor. Como es lógico, los bancos tratarán de comprar una divisa lo más barata posible, o de otro modo, conseguir más unidades de una divisa cuando la estén comprando. Si la estuvieran vendiendo, tratarían de obtener el mayor precio posible por su venta, es decir, entregar la menor cantidad de la divisa que estén vendiendo. Esta peculiaridad del mercado internacional de divisas, puede transformase en confusión cuando un usuario final del mercado, una empresa, desee consultar el tipo de cambio aplicable a su operación. Para averiguar el tipo de cambio que el banco aplicará a su cliente al realizar su operación, siempre se deberá tomar como referencia aquel precio, comprador o vendedor, que menos beneficie al cliente en su operación, ya que, como es lógico, la institución financiera aplicará el precio del cual pueda obtener mayor beneficio, debido a que éste vendrá determinado por la diferencia entre lo que paga cuando compra y lo que cobra cuando vende.

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Tema 1. Mercado de divisas

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E. Hay dos formas de operar Operación al contado (spot): es la operación de cambio de una moneda por otra para ser ejecutada en el momento, aunque la materialización no se realiza hasta pasados 2 días, periodo necesario para realizar toda operación interbancaria que requiere de comprobación y de trámite, y que por acuerdo entre bancos está establecido en 2 días. Ese momento es la denominada fecha valor, que es aquélla en la que puede disponer del dinero demandado, aunque el tipo de cambio que se aplica es el que existe en el momento del acuerdo. Operaciones a plazo (forward): el contrato a plazo de compraventa de divisas es un contrato en firme, de obligado cumplimiento, cuya ejecución se aplaza en el tiempo. Actualmente, se consideran operaciones a plazo, todas aquellas cuyo vencimiento es superior a los dos días de las operaciones de contado. El precio de las operaciones a plazo suele coincidir con el precio de contado del día en que se contrata la operación más un diferencial correspondiente al periodo en cuestión, estimado en función de tres variables: • • •

el tipo de cambio de contado del día de la operación el tipo de interés al que se toma prestada la divisa vendida el tipo de interés al que se deposita la divisa comprada.

Ejemplo: Una empresa española pacta la compraventa de un millón de euros a cambio de dólares dentro de tres meses al tipo de cambio de 1.25 $/€. Al cabo de tres meses, se realizará la operación al tipo de cambio pactado, independientemente de la evolución del tipo de cambio durante dicho periodo. Así, a los tres meses se intercambiará 1.000.000 € por 1.250.000 $. (1.000.000 € x 1,25 $/€ = 1.250.000 $). Como se ve, el tipo de cambio que se aplica al cabo de los tres meses es el fijado en el momento del acuerdo entre las dos partes. dos:

A este tipo de contrato acuden dos tipos de participantes claramente diferencia• •

los que tratan de evitar la incertidumbre derivada del riesgo de variación de los tipos de cambio, asegurándose un tipo de cambio pactado en el momento del acuerdo los especuladores, que tratan de beneficiarse de las variaciones de tipos en el futuro.

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En la tabla anterior de “EL EURO AL CONTADO Y A PLAZO”, aparecen los tipos de cambio comprador y vendedor de varias monedas respecto al euro. • •

• •

en la primera columna aparecen los nombres de las monedas en la siguiente columna, los tipos de cambio comprador y vendedor al contado. Ambos tipos de cambio aparecen separados por una barra. Es importante no confundir esta barra con la de un cociente. Así, en el caso del franco suizo respecto al euro, aparece 1,549 / 1,550. La primera de las cifras indica el tipo de cambio comprador y la segunda el vendedor. en la tercera columna aparece la variación respecto al día anterior. en las siguientes cuatro columnas aparecen los tipos de cambio a diferentes plazos: uno, tres, seis y doce meses. Es interesante observar las variaciones de los tipos de cambio a plazo a medida que aumenta el mismo.

La tabla “EL DÓLAR AL CONTADO Y A PLAZO”, tiene una estructura igual a la anterior, pero esta vez, los tipos de cambio están referenciados al dólar. Las operaciones del mercado de divisas se realizan cada vez más a plazo, como puede verse en el siguiente gráfico, donde actualmente el 31% de las operaciones del mercado se realizan al contado, el 63% a plazo y el resto a través de instrumentos financieros derivados.

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Tema 1. Mercado de divisas

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Fuente: Bank for International Settlements1. F. Es fundamental para el comercio internacional: El desarrollo del comercio internacional ha derivado en la internacionalización de la empresa, siendo necesario hacer frente a cobros y pagos en diferentes países y monedas. El mercado de divisas se vuelve imprescindible en un mundo cada vez más globalizado, para que los agentes del mercado, las entidades bancarias se interrelacionen continuamente en todo el mundo, llegando a acuerdos sobre el intercambio de divisas.

1.4. EL SEGURO DE CAMBIO El seguro de cambio es un instrumento financiero, formalizado en un contrato, por el que se asume el compromiso de compra o venta de una determinada cantidad de divisas, a un tipo de cambio acordado, en una fecha futura. Nos encontramos, por lo tanto, ante un contrato a plazo con una finalidad concreta. Estos seguros tienen la finalidad de cubrir el riesgo de cambio (diferencia entre el tipo de cambio de la divisa en el momento de la contratación comercial y en la fecha de cobro o pago) en las operaciones de comercio internacional cuyos cobros y pagos hayan sido concertados en una moneda diferente al euro. Ventajas para las empresas exportadoras: • •

1.

se evita incertidumbres sobre el tipo de cambio futuro proporciona certidumbre sobre los ingresos producidos por la exportación.

Bank for International Settlements. Triennial Central Bank Survey of Foreing Exchange and Derivatives Market Activity in April 2004. Monetary and Economic Department. Preliminary Global Results. September 2004.

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Ventajas para las empresas importadoras: • •

evita incertidumbres sobre el riesgo de cambio futuro ofrece seguridad en el precio de coste de la mercancía.

También puede encontrarse información de estos productos financieros en los medios especializados. A continuación puede verse la tabla “PRECIOS DEL SEGURO DE CAMBIO”. • •

en la primera columna, aparecen los nombres de varias monedas, de gran relevancia en el mercado de divisas y en las relaciones comerciales con España. en el resto de columnas, aparecen los tipos de cambio comprador y vendedor del seguro de cambio que coinciden con los del mercado a plazo.

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TEMA 2

TIPOS DE CAMBIO

T$ / €

= 1,20 ¡¡¡ 1 euro son 1,20 dólares!!!

T € /$

= 0,833 ¡¡¡ 1 dólar son 0,833 euros!!!

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2. TIPOS DE CAMBIO

2.1. NOMENCLATURA A lo largo de la obra, para expresar teóricamente los tipos de cambio emplearemos los símbolos siguientes: La letra “T” representará el tipo de cambio, acompañado por dos subíndices A y B, que corresponden a los países A y B respectivamente. En la terminología que utilizaremos, acordamos tomar una unidad monetaria de la moneda del país B. Así, TA/B indica cantidad de unidades monetarias de la moneda del país A que se intercambian por una unidad de la moneda del país B.

Ejemplos:

TA / B

T$ / € = 1.256

(se intercambian 1.256 $ por 1 €).

TA / B

T€ / $ = 0.769

(se intercambian 0.769 € por 1 $).

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Mercados Financieros Internacionales

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Es importante aclarar que no existe un acuerdo internacional sobre la nomenclatura a utilizar para expresar teóricamente los tipos de cambio ni sobre el significado del mismo, por lo que es posible que si se consultan otros manuales del mercado de divisas, puedan encontrarse diferentes criterios. Esta puede ser otra causa de confusión al interpretar las informaciones sobre los tipos de cambios. En la tabla “DÓLAR vs. OTRAS MONEDAS”, pueden verse los tipos de cambio de varias monedas latinoamericanas, centroeuropeas, asiáticas y mediorientales respecto a una unidad de dólar, así como su variación diaria. 2.2. CÓDIGOS DE DIVISAS La información del mercado internacional de divisas a menudo viene expresada a través de abreviaturas, que se corresponden con el código internacional ISO-4217. En la tabla siguiente pueden verse algunas de las más importantes:

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Tema 2. Tipos de cambio

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PAÍS

MONEDA

CÓDIGO

PAÍS

MONEDA

CÓDIGO

Argentina

peso

ARS

Irán

rial

IRR

Australia

dólar

AUD

Iraq

dinar

IQD

Bolivia

boliviano

BOB

Israel

shekel

NIS

Brasil

real

BRL

Japón

yen

JPY

Canadá

dólar

CAD

Lituania

lita

LTL

Chile

peso

CLP

Malta

lira

MTL

China

yuan

CNY

Marruecos

dinar

MAD

Chipre

libra

CYP

Mexico

peso

MXP

Colombia

peso

COP

Noruega

corona

NOK

Corea

won

KRW

N. Zelanda

dólar

NZD

Costa Rica

colon

CRC

Panamá

balboa

PAB

Cuba

peso

CUP

Perú

nuevo sol

PEN

Dinamarca

corona

DKK

Polonia

zloty

PLZ

Ecuador

sucre

ECS

Rep. Checa

corona

CZK

EE.UU.

dólar

USD

Rusia

rublo

RUB

Egipto

libra

EGP

Singapur

dólar

SGD

Euro

euro

EUR

Suecia

corona

SEK

Emir. Árabes

dinar

AED

Suiza

franco

CHF

Eslovaquia

corona

SKK

Sudáfrica

rand

ZAR

Eslovenia

tolar

SIT

Tailandia

bath

THB

Estonia

corona

EEK

Túnez

dinar

TND

Gran Bretaña

libra esterlina

GBP

Turquía

lira

TRL

Guatemala

quetzal

GTQ

Uruguay

peso

UYU

Hungría

forint

HUF

Venezuela

bolivar

VEB

India

rupia

INR

Zimbawe

dólar

ZWD

Fuente: The University of British Columbia1 1.

The University of British Columbia. Sauder School of Business. Pacific Exchange Rate Service. http://fx.sauder.ubc.ca/currency_table.html

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2.3. INSTITUCIONES DE INTERCONEXIÓN Como se ha comentado anteriormente, el mercado de divisas es un mercado interbancario que actúa en tiempo real y sin horarios, por lo que las 24 horas del día se está negociando con divisas en alguna parte del mundo. Para que todos los participantes del mercado tengan la misma información se crearon las instituciones de interconexión, que centralizan, a través de sus redes informáticas, las ofertas y demandas de divisas, relacionándolas y facilitando los tipos de cambio a los que se realizan las operaciones. Por ello, los bancos acuden a la información de la oferta y demanda recogida en las pantallas de estas entidades, donde aparece en tiempo real toda la información relevante del mercado. Las principales instituciones de interconexión del mundo son Telerate y Reuters. Las imágenes que siguen corresponden a dos pantallas Reuters. La primera corresponde a una sesión de hace varios años, y la segunda, a la actualidad. A simple vista pueden apreciarse ciertas diferencias, cambios experimentados también por el mercado de divisas.

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Tema 2. Tipos de cambio

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En primer lugar, se analiza la primera tabla para posteriormente compararla con la actual. Como puede observarse, en la primera columna aparece la hora de actualización, dato relevante si se tiene en cuenta que no todas las divisas tienen el mismo volumen de contratación. Así, habrá algunas cuya variación de su oferta y demanda haga que sus tipos de cambio varíen constantemente, y otras, cuya oferta y demanda sea menor, y no se produzcan tantas variaciones de sus tipos de cambio. Esta es la razón por la que en la imagen no aparece la misma hora de actualización para todas las divisas. En la siguiente columna, aparecen las divisas denominadas por sus siglas. La razón por la que se sabe que esta pantalla Reuters no es actual, es porque en ella aparecen monedas que ya no existen en la actualidad, tales como el marco alemán (DEM), el franco francés (FRF), el florín holandés (NLG), la lira italiana (ITL) o el extinto ECU (XEU). Las tres siguientes columnas corresponden a la clave de la institución financiera que oferta o demanda la divisa a negociación, a su nombre completo y a las siglas de la ciudad donde se encuentra la entidad bancaria. A continuación, en la sexta columna, aparecen los tipos de cambio al contado comprador y vendedor (spot rates) ofertados por la correspondiente institución financiera. Hay que destacar que los datos que aparecen en las pantallas de las instituciones de interconexión suelen estar referenciadas al dólar, es decir, los tipos de cambio de todas las divisas (excepto la libra esterlina) suelen expresarse en cantidad de divisa a cambio de una unidad de dólar. Después aparecen abreviadamente, es decir, indicándonos exclusivamente los dos o tres últimos decimales, los tipos de cambio de la actualización anterior para poder compararlos y observar su variación. Así, por ejemplo, la primera fila de la tabla actual, correspondiente al euro, pueden verse: SPOT RATE: 1,2652/58, lo que significa que el T$/€ comprador es 1,2652 y el T$/€ vendedor es 1,2658. A continuación aparece PREVIOUS con 51/56, que significa que los tipos de cambio inmediatamente anteriores comprador y vendedor del dólar respecto al euro habían sido respectivamente, 1,2651 y 1,2656. La última columna ofrece la información del tipo de cambio más alto (High) y más bajo (Low) del día. En la columna adicional aparecen enlaces con algunos bancos con quienes se realizan más operaciones, y poder contactar con ellos telefónicamente simplemente con presionar una tecla. En la parte inferior, hay una serie de filas con información adicional, como la cotización del oro (XAU), la plata (XAG) y los tipos de interés de la Reserva Federal (FED) de los Estados Unidos.

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Si se toma como referencia la tercera fila de la primera pantalla Reuters de la página anterior correspondiente a la Libra Esterlina, puede verse la siguiente información:

En primer término, la hora de actualización (10:02), después el código de la divisa (GBP) que corresponde a la Libra Esterlina. A continuación la clave del Banco (SBZX), perteneciente al Swiss Bank de Zurich (ZUR). La Libra Esterlina es un caso peculiar del mercado de divisas, debido a que es la unidad monetaria de mayor valor. Esta es la razón por la que excepcionalmente, los tipos de cambio se expresan tomando como referencia una libra: tipo de cambio del dólar respecto a una unidad monetaria de Libra. Así, el tipo de cambio comprador es: 1,8730$ por una £, o lo que es lo mismo, 0.5339 GBP por 1 USD y el tipo de cambio vendedor: 1,8740 $/£ = 0,5336 £/$. Como la información de la tabla está referenciada al dólar, deberemos tener en cuenta este hecho: el banco suizo comprará 0,5336£ a cambio de un dólar y venderá 0,5339 libras por un dólar. Así, en contra de lo que pueda parecer, el precio comprador expresado en la pantalla Reuters es 1,8740 $/£ y el precio vendedor 1,8730 $/£. El margen de la entidad bancaria será de 0,0010 $/£. Queda de manifiesto que en el mercado internacional de divisas es muy importante identificar cual es la divisa que se considera que se está comprando o vendiendo y la forma en que están expresados los tipos de cambio. Como puede verse en el ejemplo, las cotizaciones no han cambiado desde la oferta anterior porque la columna del tipo de cambio de la actualización anterior nos indica que el precio comprador es 40, lo que significa 1,8740$ y el precio vendedor 30, es decir, 1,8730$. El tipo de cambio más alto del día fue 1,8757 $ y el más bajo 1, 8715$. Si tomamos ahora como referencia el tipo de cambio del Yen Japonés (JPY) respecto al dólar, veremos una gran diferencia respecto al tipo de cambio de la Libra Esterlina respecto al dólar.

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Tema 2. Tipos de cambio

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Es importante recordar que para todas las divisas excluida la Libra esterlina, los tipos de cambio están expresados en cantidad de divisa por una unidad de dólar. El caso del Yen también es algo peculiar. Como la unidad monetaria nipona tiene poco valor, se toman como referencia 100 yenes. Así, como puede verse, el tipo de cambio comprador es 124,61¥/$ (124,61 JPY a cambio de 1 USD), y el vendedor 124,68¥/$. Si se halla la inversa del tipo de cambio comprador, se obtendrá otra forma de expresar la misma información. Así, un Yen es igual a 0,008025 Dólares. Para facilitar la operativa cambiaria y evitar manejar tantos decimales, en vez de enunciar el tipo de cambio sobre una unidad de Yen, se toman como unidad “lotes” de 100 yenes. En las tablas de tipos de cambio suelen aparecer notas aclaratorias a este respecto. 2.4. VARIACIONES DEL TIPO DE CAMBIO Los tipos de cambio varían, es decir, los precios de una divisa en términos de otra varían constantemente, al contrario de lo que sucede con los precios del resto de los bienes, cuya variación es más previsible y dilatada en el tiempo. Las variaciones de los tipos de cambio generan problemas en las relaciones comerciales internacionales, al ser una variable adicional a tener en cuenta en la política comercial y estratégica de las empresas exportadoras e internacionalizadas. En general, cuando una empresa vende sus productos en el extranjero, intenta que el precio de venta de la mercancía sea superior a sus costes. En ocasiones, al fijar el precio de venta en la divisa del país de destino, el tipo de cambio adquiere gran relevancia ya que su influencia puede llegar a eliminar el margen entre el coste del producto y su precio de venta, en moneda nacional. Las variaciones de los tipos de cambio pueden provocar la reducción de la actividad económica, porque las empresas asumen los riesgos del mercado propios, pero no pueden tomar parte de los riesgos financieros derivados de la variación de los tipos de cambio. Por ejemplo: Una empresa española exporta a EE.UU. sus productos. El precio de venta acordado en la exportación es de 100$, y actualmente el coste del producto es 80€. En este punto, puede intuirse la importancia del tipo de cambio en cualquier operación internacional. Será necesario analizar si la operación comercial que trata de llevar a cabo la empresa española es factible: Si actualmente el tipo de cambio es 1.30$/€, o su inversa, 0.769€/$. El precio de venta es de 100$, que expresado en euros sería (100$ x 0.769€/$) = 76.9€.

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Si el coste del producto es de 80€, en principio, esta operación comercial no interesaría a la empresa exportadora, al no cubrir costes (76.9€ < 80€). La empresa tendría varias alternativas para que la operación fuese rentable: aumentar su precio de venta en dólares o tratar de reducir sus costes. Recordemos que la empresa no puede influir sobre las variaciones de los tipos de cambio, ya que éstas son consecuencia de las fuerzas del mercado. En el supuesto caso de que el tipo de cambio variase a 1.25$/€ y mantuviésemos constantes el precio de la mercancía (100$) y el coste de la misma (80€), entonces: 1/ 1.25$/€ = 0.8€/$. 0.8€/$ x 100$ = 80€ En este caso, la empresa si cubriría costes, y debería tomar la decisión de realizar o no la operación, al coincidir el precio y el coste de la mercancía (80€ = 80€). Con este sencillo ejemplo se ha puesto de manifiesto la importancia del mercado internacional de divisas en las operaciones empresariales internacionales. La empresa deberá tener muy presente esta variable a la hora de planificar su estrategia exportadora y su política de precios y tratará de prever esas variaciones de los tipos de cambio y evitarlos en la medida de lo posible. 2.5. CAUSAS DE LA VARIACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO La causa inmediata de la variación del tipo de cambio de una divisa respecto a otra es la variación de la oferta y/o demanda entre ellas. El tipo de cambio se establece en un mercado donde se produce una negociación de intercambio entre oferentes y demandantes de una divisa a cambio de otra. Al producirse el acuerdo entre las dos partes se establece un tipo de cambio entre dos divisas en un determinado momento. En cuanto vuelva a producirse una variación en la oferta y/o demanda entre esas divisas, se realizará una nueva negociación entre los oferentes y demandantes de las divisas, acordando un nuevo tipo de cambio. Así, se puede concluir que: • •

Si aumenta la demanda de una divisa, su valor aumentará respecto al resto, y viceversa. Si aumenta la oferta de una divisa, su valor disminuirá respecto al resto, y viceversa.

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La tabla “EVOLUCIÓN EURO/ DÓLAR”, muestra gráficamente la evolución del valor del dólar respecto a una unidad de euro. Es importante interpretar correctamente el gráfico para no cometer el error de pensar que se trata de la evolución del euro respecto a una unidad de dólar. Del mismo modo que en la tabla “EVOLUCIÓN DÓLAR/YEN” se muestran gráficamente las variaciones de tipo de cambio experimentadas por el yen respecto a una unidad de dólar, en los últimos 20 días. Esquemáticamente, los principales factores que provocan variaciones en la oferta y demanda de divisas, son: Factores relacionados con el comercio: • • •

Diferencial de inflación Diferencial de renta Restricciones al comercio Estos tres elementos hacen que: • La demanda de bienes extranjeros provoque que se demanden monedas extranjeras. • La demanda exterior de bienes provoque que se oferten monedas extranjeras.

Factores financieros: • •

Diferencial del tipo de interés Restricciones a los movimientos de capitales Estos dos elementos hacen que: • La demanda de títulos extranjeros provoque que se demanden monedas extranjeras.

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• A.

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La demanda exterior de títulos provoque que se oferten monedas extranjeras. Comercio Internacional

Las razones comerciales que explican la variación de la oferta y la demanda de divisas se dan siempre que resulte más barato comprar en otro país extranjero. Es decir, se debe a razones económicas, por lo que habrá una mayor demanda de bienes extranjeros si se abaratan y de divisas para pagar esas nuevas compras. Recordemos que la variación de los precios en economía se cuantifica mediante la inflación o deflación, utilizando para ello la variación del IPC (Índice de Precios al Consumo), que es la media ponderada de los precios de una serie de artículos determinados, recogidos a través de la “encuesta de consumo”. Es decir, el IPC es el índice de bienes consumidos por los ciudadanos, e indica el promedio de variación en el precio de la denominada “cesta de la compra”, que es un conjunto de bienes y servicios adquiridos en un momento determinado por un consumidor medio. La variación se expresa en términos porcentuales. Ej.: inflación del 2% indica que los precios de los bienes y servicios seleccionados de un país han aumentado un 2% durante un periodo de tiempo determinado. El dato del IPC es mensual, de tal manera que pueden realizarse comparaciones mensuales, anuales e interanuales de la variación experimentada en los precios de la “cesta de la compra”. Puede suponerse que la variación de precios de un país con relación a otro, puede provocar que se compren más o menos bienes y servicios en ese país, y por lo tanto, que se demanden más o menos monedas de ese país. Para ello, habrá que comparar la variación de los precios del propio país con la del país extranjero, porque la variación relativa en la inflación debido al comercio puede provocar la variación de la necesidad de adquirir bienes y servicios y, por lo tanto, monedas del país extranjero. B.

Inversión Internacional

La segunda gran causa de variación de los tipos de cambio es la inversión. Al realizar operaciones financieras en otros países, los inversores tratan de obtener la mayor retribución posible al capital invertido. Dicha retribución viene determinada por los tipos de interés de cada país. Así, la oferta y/o la demanda de divisas varían en función de los tipos de interés. Los capitales se mueven entre países por lo que es necesario acudir al mercado de divisas.

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La diferencia de tipos de interés entre países, es motivo para realizar inversiones en otros países. La tabla del “LIBOR”, tipo interbancario del mercado de Londres, o London Interbank Offered Rate, es la tasa de interés interbancaria a la que a los principales bancos del mundo se prestan dinero. Esta tasa varía constantemente en función de la demanda del crédito y de la oferta monetaria y se utiliza como referencia del resto de tasas mundiales. Además de estas dos causas principales de variación de la oferta y demanda de divisas, existen otras, que provocan distorsión en el mercado de divisas, tales como la especulación y el arbitraje. C.

La Especulación

El dinero surge como un avance a la economía de trueque, como instrumento facilitar los intercambios, constituyendo el gran avance del sistema económico. Sin embargo, en una operación especulativa, el dinero es considerado como un bien. Cuando el dinero se convierte en un bien en sí mismo, deja de ser un instrumento para facilitar los intercambios del sistema, provocando el erróneo funcionamiento del sistema económico. La especulación está basada en la compra-venta de divisas con la esperanza de obtención de ganancias en dicho intercambio. Esta acción no obedece a razones comerciales o de inversión, sino que se realiza con el mero objetivo de obtener ganancias económicas, provocando la variación del precio de las divisas, por la variación errática de las fuerzas del mercado. Dicha ganancia se logrará si la variación de los tipos de cambio se realiza en el sentido esperado por el especulador. Para que el sistema económico funcione, se mantenga estable y no existan desequilibrios, las autoridades monetarias no toman en cuenta el efecto distorsionador de la especulación. Tratan que la cantidad de dinero existente en el sistema, sea el correspondiente al valor de los bienes y servicios. La especulación no se suele incluir en el esquema explicativo del mercado de divisas, ya que tienen un objeto perverso, no deseable, al generar demandas incontrolables de dinero que no se corresponden con el funcionamiento objetivo del sistema económico.

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Históricamente, todos los sistemas financieros han tratado de evitar la especulación. El motivo especulación no es explicable directamente considerando el funcionamiento normal del sistema económico. D.

Arbitraje

El arbitraje financiero es la operación de compra venta de divisas, con objeto de obtener un beneficio a partir de la diferencia de tipos de cambio entre dos mercados, donde se negocie una misma divisa. Así, un ejemplo de arbitraje consistiría en comprar una moneda, como el real brasileño, en el mercado de divisas de Nueva York para venderlos inmediatamente en el mercado de divisas de Londres, una vez detectada una diferencia de cotización de los tipos de cambio de dicha moneda en ambos mercados. Las consecuencias finales del arbitraje son la igualación de los tipos de cambio en todos los mercados, dado que a medida que el número de arbitrajistas aumente, al detectar dicho fallo del mercado y pretender aprovecharse de él, los tipos de cambio tenderán a igualarse en todos los mercados donde se negocie la divisa. El arbitraje, por lo tanto, no se puede considerar como n efecto negativo de variación de los tipos de cambio sino un efecto positivo de igualación y corrección de errores.

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TEMA 3

AJUSTE DEL TIPO DE CAMBIO

¿Por qué varía el tipo de cambio?

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3. EL AJUSTE DEL TIPO DE CAMBIO

3.1. LAS TEORÍAS DEL TIPO DE CAMBIO Las variaciones de los tipos de cambio son un elemento perturbador del sistema, y como tal, motivo de preocupación para las empresas por las repercusiones que dichas variaciones pueden acarrear sobre sus resultados. Las teorías del tipo de cambio tratan de explicar las variaciones de los tipos de cambio que, como hemos visto, son debidas a las variaciones en las actividades comerciales e inversoras en el entorno internacional. A su vez, los dos principales factores que condicionan los comportamientos comercial e inversor de los agentes del mercado a nivel internacional son las tasas de inflación (variación de los precios de los productos y servicios) y los tipos de interés (retribución del capital). En la siguiente imagen puede verse un esquema de los factores que afectan a la variación de los tipos de cambio así como las teorías que los explican y relacionan.

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Pero antes de analizar estas teorías, lo que haremos en los epígrafes 3.2 a 3.5, pasaremos revista a algunos conceptos e indicadores que dichas teorías manejan.

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3.1.1.

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La variación relativa del tipo de cambio

Es el indicador de la variación del tipo de cambio que utilizan todas las teorías. La tasa de variación del tipo de cambio en términos relativos se representa con la letra t, y se calcula hallando el cociente entre la variación absoluta de los tipos de cambio en dos momentos determinados ( Tt  T0 ) y el valor de partida ( T0 ). Ejemplo: A partir de un tipo de cambio en dos momentos del tiempo (0 y 1), calcularemos la variación absoluta y relativa:

T0 : $/€ = 1,25 Æ 1.25 dólares por 1€ T1 : $/€ = 1,35 Æ 1,35 dólares por 1€ •

En términos absolutos, el dólar ha variado su valor respecto al euro en 0,10 dólares: T1  T0 = 1,35 - 1,25 = 0,10. • En términos relativos o porcentuales: NOTA: el resultado de la variación relativa apa1,35  1,25 rece expresado en tanto por uno, por lo que si se det 0,08 Ÿ 8% sea expresar en tanto por ciento, habrá que multipli1,25 car el resultado por 100. la variación del tipo de cambio ha sido del 8%, que en este caso, indica una disminución del valor del dólar respecto al euro. 3.1.2.

Depreciación vs. Devaluación

A menudo se confunden estos dos términos. Una moneda se deprecia cuando pierde valor en el mercado de divisas respecto al resto de monedas, tal y como sucede con el dólar respecto al euro en el ejemplo anterior. Por otro lado, la devaluación de la moneda de un país es una actuación de las autoridades monetarias del país que establece oficialmente un valor menor para su moneda. 3.1.3.

La variación de los precios de los bienes: inflación y deflación

La medida de la variación de los precios de los bienes es la tasa de inflación. Cuando la variación de los precios es positiva, es decir, se produce un aumento de los precios, hablamos de inflación, y si la variación de los precios es negativa, se denomina deflación. En ocasiones se habla de “inflación negativa”, pero este término es incorrecto.

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Tema 3. Ajuste del tipo de cambio

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Para comparar la variación de los precios de los productos entre dos países tomaremos en consideración el porcentaje de variación de los precios en cada país, y después los compararemos entre si. Representaremos la tasa de variación de los precios con la letra p, seguida de los subíndices A y B, indicadores de los países. Así, A: País A y B: País B p A = tasa de inflación del país A. PB = tasa de inflación del país B. Si se analizan las implicaciones del diferencial de tasas de inflación entre dos países sobre el comercio internacional y el mercado de divisas, puede suceder que: • p A  p B = 0 si la diferencia entre las tasas de inflación de dos países es cero, es decir, si las tasas de inflación son iguales, no se producirán cambios en el comercio entre ambos países y por lo tanto, tampoco variará el tipo de cambio entre sus divisas. • p A  p B > 0 si la diferencia entre las tasas de inflación de los países A y B es positiva, es decir, la tasa de inflación del país A es mayor que la del país B, provocaría una mayor demanda de los bienes del país B, aumentando el desplazamiento de capitales de A a B, repercutiendo en el tipo de cambio. • p A  p B < 0 si la diferencia entre las tasas de inflación de los países A y B es negativa, es decir, si la inflación del país B mayor que la de A, produciría el efecto contrario al caso anterior: aumentaría la compra de bienes del país A, provocando el desplazamiento de capitales de B a A y su consiguiente repercusión en el tipo de cambio. Podemos concluir que la variación de los precios en los distintos países, provoca cambios en el comercio internacional y como consecuencia, en el mercado de divisas. 3.2. TEORÍA DE LA PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO (PPA) La Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo que se basa en la Ley de Precio Único, explica las variaciones de los tipos de cambio debidas a las diferencias de tasas de inflación entre los correspondientes países. Esta teoría establece una relación entre la variación relativa del tipo de cambio de dos monedas en dos periodos de tiempo determinados y las tasas de variación de los precios en sus correspondientes países. 3.2.1. Ley de Precio Único La Ley de Precio Único es el origen de la Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo. Dicha teoría parte de la base de que el funcionamiento del sistema económico se produce en condiciones de mercado perfecto, lo que significaría que existiera:

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• •

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información perfecta: todos los participantes del mercado saben lo que ocurre en cualquier parte del mundo. libertad de movimientos: libertad de comercio y de circulación de capitales.

Si se dan las mencionadas condiciones de mercado perfecto, la Ley de Precio Único supone que todos los bienes y servicios iguales tendrán el mismo precio en cualquier país donde se vendan. Si no se diera esta condición de igualdad de precio en todos los países para bienes idénticos, sólo se comprarían aquellos del país que los vendiese más barato, al no existir trabas al comercio, con lo que de hecho estaríamos en la situación de precio único. En el mundo real esta ley es de difícil cumplimiento, al no darse las condiciones de mercado perfecto, aunque su grado de incumplimiento varía de cero a infinito ya que existen factores modificadores de los precios tales como: coste de transporte, barreras arancelarias, tasas, impuestos, límites al comercio o a la inversión, diferencias fiscales entre países, etc… Que todos los bienes iguales tengan el mismo precio, significa que con la misma cantidad de moneda se podría comprar ese bien en cualquier país. Esta es la aportación de la Ley de Precio Único a la denominada Paridad de Poder Adquisitivo, ya que ello implica que cualquier divisa tendrá el mismo poder adquisitivo en todos los países, es decir, que con una misma cantidad de unidades monetarias se podrá comprar el mismo producto en cualquier país. En la práctica, resulta muy complicado comprobar el cumplimiento de la Ley de Precio Único, ante la dificultad de encontrar bienes idénticos, susceptibles de ser comparados, en todos los países del mundo. 3.2.2.

Índice BigMac La revista The Economist´s encontró un bien homogéneo comercializado en 116 países: la hamburguesa Big Mac, tal vez la más famosa del mundo, creada por una franquicia de McDonald´s en Pittsburg, Pennsylvania en 1968.

A partir de este bien, The Economist´s creó el denominado Índice BigMac, basado en la Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo a través de la Ley de Precio Único, comparando los precios medios anuales de la hamburguesa BigMac en los diferentes países donde se produce y comercializa1. Para llevar a cabo esta comparación es necesario expresar todos los precios de las hamburguesas en una misma moneda, por ejemplo el dólar, a través de los tipos de cambio, y de este modo resulta un índice de precios de la hamburguesa en 116 países. 1.

The Economist´s manifiesta que The BigMac Index es muy fiable, a pesar de las críticas vertidas contra este índice, por no tener en cuenta posibles restricciones arancelarias sobre materias primas de algunos países.

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Tema 3. Ajuste del tipo de cambio

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Según la Ley de precio Único, un mismo bien debería tener el mismo precio en cualquier país del mundo, independientemente de la moneda en la que esté expresado. El índice BigMac pone de manifiesto que en la mayoría de los casos esta ley no se cumple, y ese incumpliendo se lo adjudica a una desviación del tipo de cambio que se manifiesta en una sobrevaloración o infravaloración de cada moneda respecto a la divisa de referencia, el dólar. Como puede verse en la imagen siguiente, la tabla del índice Big Mac muestra: Columna 1

nombre del país

Columna 2

precio de la hamburguesa en la moneda local de cada país

Columna 3

precio de las hamburguesa de cada país en dólares

Columna 4

tipo de cambio actual de cada moneda local respecto a un dólar

Columna 5

porcentaje de sobre o infravaloración de cada moneda local respecto al dólar

Columna 6

tipo de cambio teórico de cada moneda respecto al dólar según la Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo

Índice Según la Teoría de la paridad del Poder Adquisitivo, el tipo de cambio teórico entre el dólar y el euro debería ser de 1$/€, o lo que es lo mismo, 1€/$. Varios son los economistas que opinan que a largo plazo se dará la paridad entre el euro y el dólar. Este tipo de cambio teórico puede verse reflejado en la tabla, en la intersección de la última columna, correspondiente al tipo de cambio PPA, y la fila “Euro area”, aparece 1,03 €/$. Ejemplo: A partir de la información de la tabla del índice BigMac es posible comprobar el cumplimiento de la Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo por comparación entre los valores de las columnas 4 y 6.

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Así, si se toman en cuenta los precios de la hamburguesa en España y el Reino Unido de la tabla, se tendrá que: • •

Precio de la hamburguesa en España = 2,75 € (Euro area). Precio de la hamburguesa en R.Unido = 1,99 £ (Britain).

Ahora se tomará en cuenta el tipo de cambio actual del euro respecto a la libra, información que puede obtenerse en diferentes medios, como el periódico o internet. En este caso, se toma como referencia el siguiente tipo de cambio: • •

£/€ = 0,668 libras por 1€ €/£ = 1,497 euros por 1£

Para pasar los precios en € a £ se tienen dos vías:

2,75€ 1,497€ / £

X

X

1,837£

2,75€ u 0,668£/ € 1,837£

De donde puede concluirse que en este caso no se cumple la Ley de Precio Único, ya que con 2,75 € no se puede comprar una hamburguesa en Londres al costar ésta 1,99£ y sólo tener 1,837£ si cambiamos a £ los 2,75€ con los que compraríamos la hamburguesa en España. Siguiendo con el ejemplo, puede hallarse el tipo de cambio que permitiría tener el mismo poder adquisitivo. Aquel que permitiría obtener los mismos bienes en cualquier país con la misma cantidad de dinero. Así,

T€ / £

2,75€ 1,99£

1,382€/£

Si este fuera el tipo de cambio, se podría comprar una hamburguesa en Londres con 2,75 € y se cumpliría la teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo.

T£/ €

1,99£ 2,75€

0,724 £/€

Pero como el tipo de cambio actual T€/£ no es 1,382 sino 1,497, se puede concluir que el euro esta infravalorado respecto a la libra esterlina

Teóricamente, si se cumpliera la Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo, la variación de los precios de los bienes provocaría variaciones en los tipos de cambio. Analíticamente, el Tipo de Cambio que cumple la Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo sería aquel que cumple la siguiente relación:

PA

T A / B ˜ PB

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Tema 3. Ajuste del tipo de cambio

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Donde: PA = Precio en el país A

PB = Precio en el país B Siguiendo con el ejemplo, supóngase que los precios en la zona euro aumentan un 10% y en el Reino Unido un 5%.

PA = Precio de la hamburguesa en la zona euro = 2,75 € PB = Precio de la hamburguesa en R.Unido = 1,99£ p = Tasa de inflación, expresada en tanto por uno.

P´ B PB (1  p B ) P´B = 1,99 (1+0,05) P´B = 2,089 £

P´ A PA (1  p A )

P´A = 2,75(1+0,1) P´A = 3,025 €

Dadas estas variaciones, para que se siga manteniendo la paridad del poder adquisitivo entre ambas monedas, los tipos de cambios deberían ser:

P´ A T ´ A / B ˜P´ B

P´ B T ´ B / A ˜P´ A

3,025 = T ´ A / B ˜2,089

2,089 = T ´ B / A ˜3,025

T´A / B

3,025 2,089

T ´ A / B = 1,448 €/£

T ´B / A =

2,089 3,025

T ´B / A = 0,690 £/€

Este sería el nuevo tipo de cambio que cumpliría la Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo, teniendo en cuenta las tasas de inflación. El porcentaje de variaciones que se ha producido en el tipo de cambio de €/£ ha sido de:

tA/ B

T1  T0 T0

tA/ B

1,448  1,382 1,382

t A / B = 0,0477 = 4,77%

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Por lo que el nuevo tipo de cambio sería:

T ´ A / B T A / B (1  t A / B ) 1,448 = 1,382 (1+0,0477) Así, analíticamente, la expresión que relaciona la variación de los precios (inflación) y la variación del tipo de cambio es:

PA (1  p A )

T A / B (1  t A / B ) ˜ PB (1  p B )

Teniendo en cuenta esta expresión y la que relaciona el tipo de cambio con los precios:

PA

T A / B ˜ PB

y dividimos miembro a miembro las dos expresiones anteriores, llegamos a la siguiente conclusión:

T A / B (1  t A / B ) ˜ PB (1  p B ) T A / B ˜ PB

PA (1  p A ) PA (1  p A ) 1 pA

(1  t A / B ) ˜ (1  p B )

1  t A / B  p B  p B ˜ t A / B (1) pA

p B  t A / B (1  p B )

t A/ B

p A  pB 1  pB

Si la variación de los precios en los dos países fuera igual, el tipo de cambio no variaría, pero en la medida en que los precios de un país varíen más que los del otro, resultará una variación positiva o negativa del tipo de cambio según la expresión anterior. La Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo se suele expresar de forma simplificada, al despreciarse en (1), t A / B ˜ p B por ser una cantidad muy pequeña al tratarse del producto de dos cantidades menores que la unidad, obteniendo, en ese caso, la siguiente expresión abreviada:

t A/ B

p A  pB

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Tema 3. Ajuste del tipo de cambio

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Conclusión: • •

la moneda del país donde exista mayor inflación será la que se deprecie (pierda valor) respecto a la moneda del país de menor inflación. la moneda del país donde exista menor inflación será la que se aprecie (revalorice) respecto a la moneda del país de mayor inflación.

La Paridad del Poder Adquisitivo en términos absolutos es muy restrictiva ya que indica que una unidad monetaria de cualquier moneda debe tener el mismo poder adquisitivo en cualquier país, lo que supondría la homogeneidad de todos los bienes y la ausencia de fricciones. Esto implicaría que los tipos de cambio se irían ajustando a todas las variaciones de los precios experimentadas por todos y cada uno de los bienes existentes en un país. Por ello, es difícil apoyar esta teoría en términos absolutos, y se deberá relativizar tomando como referencia el IPC, promedio de precios de la denominada “cesta de la compra” de un país, para compararlo con el tipo de cambio único. En resumen, la Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo en términos relativos indica que el tipo de cambio se ajusta de acuerdo con los cambios relativos entre los niveles de precios de los países. 3.3. EFECTO FISHER El hecho de que los tipos de interés sean diferentes entre unos países y otros, también hace que se desee invertir en el país donde se puede obtener una mayor rentabilidad, provocando la variación de la oferta y demanda de capitales entre países, incidiendo por tanto, en el tipo de cambio. La diferencia de tipos de interés entre países, influirá en la variación de los tipos de cambio. 3.3.1.

Efecto Fisher Nacional: hipótesis cerrada

El efecto Fisher nacional describe la relación entre países que tienen libertad de movimiento de capitales, es decir, donde se den las condiciones de mercado perfecto, en cuanto que no existan trabas para trasladar capitales de un país a otro donde obtener mayor rentabilidad, y donde la retribución de los capitales en los diferentes países sea conocida por todos los agentes del mercado. Según Fisher, las rentabilidades en todos los países deben ser iguales, porque si existieran diferencias, se produciría un desplazamiento masivo de capitales del país de menor rentabilidad al país con mayor rentabilidad, y esta mayor demanda de inversión, provocaría cambios en el sentido de la inversión.

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Fisher propone tomar como referencia el tipo de interés efectivo o real, resultante de tomar en consideración la inflación y el poder adquisitivo de la moneda en la que se recibe la retribución. De donde puede obtenerse la primera conclusión: La retribución tiene que ser igual en todos los países en términos de poder adquisitivo, es decir, teniendo en cuenta el tipo de interés real. 3.3.1.1.

Relación entre el tipo de interés nominal y el efectivo o real

El tipo de interés real es el resultante de tener en cuenta la inflación: Siendo

rN = tipo de interés nominal

rR = tipo de interés real p = tasa de inflación (esperada) 1  rR

1  rN 1 p

1  rN

(1  rR ) ˜ (1  p )

1  rN

1  p  rR  rR p

Se puede eliminar el último término, al ser una cantidad muy pequeña por tratarse del producto de dos cantidades menores que la unidad, llegando así a la siguiente relación: el tipo de interés real es igual al nominal menos la inflación. O, lo que es lo mismo, el nominal será igual al real más la tasa de inflación.

rR

rN  p

Si se consideran los países A y B, se tendrá que:

rRA

rNA  p A rRB

rNB  p B

Por efecto del desplazamiento de capitales, finalmente las retribuciones reales de ambos países se igualarían, es decir, el tipo de interés real debería ser el mismo en todos los países.

rRA

rRB Ÿ rNA  p A

rNB  p B

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Tema 3. Ajuste del tipo de cambio

rNA  rNB

49

p A  pB

La diferencia de tipos de interés nominales entre los dos países debe ser igual a la diferencia de tipos de inflación entre estos dos países. Así, las monedas con mayor tipo de inflación deben tener mayor tipo de interés nominal porque el efectivo o real debe ser igual en los dos países. Conclusión: a un aumento de la tasa de inflación le seguirá un aumento del interés nominal, y viceversa. 3.3.2.

Efecto Fisher Internacional: hipótesis abierta

La Teoría de Fisher Internacional pone de manifiesto la existencia de una relación entre el tipo de cambio y el de interés de forma directa. A largo plazo, a un aumento del tipo de interés de una moneda le seguirá la depreciación de la misma, es decir un aumento del tipo de cambio. Está basada en la idea de mercado perfecto, de libre circulación de capitales y del equilibrio, ya que los tipos de interés deberían ser iguales entre países, ya que las posibles diferencias y ventajas entre éstos, se corregirán por los desplazamientos de capitales. La propuesta internacional de Fisher tiene en cuenta los tipos de cambio, al invertir en otros países. Esquemáticamente, el proceso de inversión sería el siguiente: • • • •

Se cambian las monedas nacionales a la moneda del país extranjero donde se va a realizar la inversión. Se dejan esos capitales invertidos durante un tiempo determinado en el país extranjero para obtener el tipo de interés prometido. Al vencimiento de la inversión se obtendrá la retribución en la moneda del país extranjero y la recuperación del capital invertido. El proceso de inversión finaliza cuando se cambia el capital y la retribución obtenida de la inversión en el extranjero por la moneda nacional.

Por lo tanto, en este proceso de inversión en el extranjero hay dos componentes de rentabilidad: 1. 2.

Rentabilidad Nominal. Rentabilidad Derivada de la variación del tipo de cambio, que puede ser positiva o negativa.

La propuesta de Fisher en su versión internacional es la misma que hacía en la versión nacional: las rentabilidades obtenidas de las inversiones tienden igualarse cualquiera que sea el país en que se realicen.

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Así, analíticamente:

t A / B = variación del tipo de cambio rA = rentabilidad nominal dada por el tipo de interés del país A

rA

rB r t A / B

rB = rentabilidad nominal dada por el tipo de interés del país B

La rentabilidad obtenida en el propio país A debe igualarse con la rentabilidad total de la inversión que se pueda hacer en un país extranjero B, considerando en este caso no solo la rentabilidad nominal sino también la que resulta de una variación en el tipo de cambio. Apoyándose en la existencia de un mercado perfecto, Fisher mantiene que si existiera una ventaja al invertir en otro país, las inversiones se desplazarán hacia el dicho país, donde la rentabilidad final resultante fuera mayor. Estos desplazamientos de capitales producirían ajustes que conducirían a esta igualdad: rA rB r t A / B , y finalmente a una situación de equilibrio de mercado. El tipo de cambio variará en la medida en que se produzcan diferencias de rentabilidades nominales entre países, así la variación del tipo de cambio será:

rA

rB r t A / B

t A / B = rA  rB

Según esta teoría, se debe esperar que las monedas de los países con mayor tipo de interés experimentarán depreciaciones en el futuro, y viceversa. Conclusión: Las monedas de los países que ofrecen hoy mayor tipo de interés, verán en un futuro su moneda depreciada y las monedas de los países con menor tipo de interés, las verán apreciarse. 3.4. TIPOS DE CAMBIO CRUZADOS Los tipos de cambio cruzados son la forma utilizada para conocer el tipo de cambio de una divisa respecto a otra tercera, tomando como base el tipo de cambio de otra divisa intermedia. Es decir, es aquel tipo de cambio calculado indirectamente en función de los tipos de cambio entre otras dos divisas. La utilización de los tipos de cambio cruzados es muy común en la práctica internacional, al cotizar la mayoría de las divisas contra el dólar. A menudo se necesitará conocer el tipo de cambio entre dos divisas cualesquiera, y para ello, se deberá tener en cuenta los respectivos tipos cambiarios de cada una de las divisas respecto al dólar. Así, teóricamente podremos establecer la siguiente relación:

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Tema 3. Ajuste del tipo de cambio

TA / B

51

T A / C ˜ TC / B

Como puede intuirse, las variaciones de los tipos de cambio pueden ser también provocados por las variaciones en los tipos de cambio de las divisas de terceros países. En un hipotético mercado perfecto sería posible ir cambiando directa o indirectamente unas divisas por otras a través de sucesivos cambios de terceras divisas, sin que estos movimientos produjeran variaciones en el tipo de cambio final. Para ello, los tipos de cambio deberían estar ajustados de forma que, por ejemplo, cambiar directamente dólares por yenes fuese exactamente igual que cambiar dólares por dólares australianos y éstos últimos por yenes, de manera que el cambio directo se ajuste al cambio indirecto.

TJPY / AUD

TJPY / USD ˜ TUSD / AUD

La figura siguiente muestra “TIPOS DE CAMBIO CRUZADOS”. En realidad se trata de una tabla de doble entrada, donde pueden hallarse los tipos de cambio, en el punto donde confluyan columnas y filas.

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Como puede apreciarse, en la diagonal no hay valores, sino espacios en blanco debido a que en dichos puntos coinciden las columnas y filas de la misma divisa. Así, el extremo superior izquierdo aparece en blanco, punto donde coincide el tipo de cambio de la corona danesa respecto a la corona danesa, cuyo valor sería 1. Para evitar poner 1 en toda la diagonal, se opta por dejar los espacios en blanco.

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Para interpretar correctamente cualquier tabla de doble entrada, se tratará de localizar algún tipo de cambio conocido, como por ejemplo el T $/€. El problema deriva de la necesidad de averiguar si se toma como referencia una unidad de las columnas o de las filas. A partir del tipo de cambio conocido, se interpretarán correctamente el resto de combinaciones que se quiera encontrar en la tabla. La interpretación correcta de esta tabla vendrá de tomar una unidad de las monedas situadas en las columnas, correspondiente a cantidad de moneda de las filas, Así, 1,2555 corresponde a dólares por un euro, y 1,0783 a 100 yenes por un dólar, tal y como aclara el asterisco de la parte inferior izquierda de la tabla.

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TEMA 4

SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL …un mundo sin variaciones de tipos de cambio!!

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4. SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL

4.1. NECESIDAD DE UN SISTEMA MONETARIO La variación de los tipos de cambio puede provocar serias implicaciones en el comercio internacional, llegando a limitar el desarrollo de la actividad económica, si las variaciones no pudieran ser controladas. Podría darse el caso extremo donde los tipos de cambio variasen de tal forma que las empresas optasen por suspender sus operaciones comerciales internacionales, debido a la incertidumbre que llevarían aparejadas. Los agentes del sistema económico son conscientes de la importancia de estas variaciones y para evitarlas, existen dos posibles vías para atajar el problema: • •

Vía de los agentes económicos: el propio sistema financiero crea instrumentos para compensar las consecuencias de las variaciones de los tipos de cambio (futuros, opciones, swaps) Vía institucional: llevada a cabo por los gobiernos e instituciones monetarias de los países, quienes tratan de evitar este problema y obtener un sistema en el que los tipos de cambios no varíen, o sus variaciones estén controladas y no afecten al desarrollo económico del país.

4.2. CAMBIOS EN EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL Se denomina Sistema Monetario Internacional (SMI) al conjunto de normas que regulan las actividades internacionales comerciales y financieras de un país. Los gobiernos buscan un sistema monetario internacional que haga que los tipos de cambio no varíen. El sistema monetario elegido por los diferentes países ha ido cambiando a lo largo del tiempo, en sucesivos intentos por evitar las variaciones de los tipos de cambio. Los cambios producidos en los activos de reserva aceptados internacionalmente y/o en la estructura de tipos de cambio, han dado lugar a nuevos Sistemas Monetarios Internacionales.

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4.2.1.

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Sistema basado en un bien de intercambio

En este sistema los intercambios comerciales estaban basados en otro bien, adoptando diversas formas a lo largo del tiempo, tales como cereales, ganado y metales preciosos, como el oro y la plata. Así, los bienes eran generalmente aceptados como medios de pago de los bienes adquiridos a cambio. Así, se establecían equivalencias entre los bienes, tales como, una alforja de trigo se cambiaba por una gallina o 3 cabras por una vaca. 4.2.2.

Sistema basado en certificados de depósito de un bien

El sistema monetario basado en certificados de depósito de un bien tiene su origen en el uso de resguardos o certificados de depósito de un bien como medio de pago. Lo que se entrega a cambio de la mercancía adquirida no es otro bien, sino un certificado que garantiza la entrega posterior del bien especificado en el certificado. Ejemplo histórico: sistema de patrón-oro El sistema de patrón-oro clásico es la manifestación del sistema basado en certificados de depósito de un bien. Estuvo en vigor de 1870 a 1922 y el bien depositado cuya entrega posterior se garantizaba era una cantidad determinada de oro. El sistema patrón-oro tiene su origen en el uso de las monedas de oro como medio de cambio, unidad de cuenta y depósito de valor. Los países expresan su moneda en una cantidad fija de oro, estableciendo, así, unos tipos de cambio fijos para todos los países acogidos al sistema. El patrón-oro es el sistema monetario más característico de tipos de cambio fijos. En cada país la emisión de certificados de depósitos o monedas por parte del organismo emisor está regulada estrictamente en función de las reservas de oro. Así, las existencias de oro son equivalentes a la cantidad de monedas en circulación. La unidad de cuenta del sistema es el oro. La moneda o certificado es el resguardo que da derecho a su poseedor a retirar del banco una cantidad de oro determinada. Es decir, cada moneda tiene plena convertibilidad en oro. Así, se platea una relación de cambio fijo entre las monedas de dos países, en función del contenido en oro de las mismas. Moneda país A = 1 onza de oro Moneda país B = 2 onzas de oro

Relación de cambio: 2 A = B

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Tema 4. Sistema monetario internacional

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El tipo de cambio es fijo, debido a que los contenidos de oro en las diferentes monedas también son fijos. Sin embargo, existe la posibilidad de fluctuación alrededor del valor de equivalencia directa debido al coste del transporte y extracción del oro, denominado puntos oro. Características: • • • • • • •

Es el sistema monetario más característico de los tipos de cambio fijos. Regla de fluctuación: Tipo de cambio fijo + puntos oro. La unidad de cuenta es el oro. La moneda es un resguardo que da derecho a su poseedor a retirar del banco la cantidad de oro que reflejaba cada billete. Plena convertibilidad de cada moneda en oro. La relación de cambio entre dos monedas esta relacionada con el contenido en oro de las mismas. 2 requisitos fundamentales para su funcionamiento: o Los países deben mantener el valor de su unidad monetaria igual a una cierta cantidad de oro. o Los países deben permitir la libre exportación e importación de oro.

Ventajas: • • • •

El sistema aporta seguridad y confianza, requisito más importante de toda emisión monetaria. Es un sistema muy estable, derivado de la constancia en el valor de las monedas. Aporta seguridad sobre las cantidades a pagar o cobrar en las operaciones comerciales. Es un sistema simple. No presentan problemas en su mecánica. Se le considera un sistema totalmente automático. No necesita medidas gubernamentales para su correcto funcionamiento. El equilibrio de las relaciones monetarias entre sus participantes se obtiene dejando funcionar el mecanismo libremente, sin intervenciones políticas.

Inconvenientes: •

Los bancos centrales no pueden incrementar su nivel de reservas exteriores a medida que sus economías crecen si no se descubren nuevos yacimientos de oro. Cada banco central necesita una gran cantidad de reservas de oro para mantener fijo el tipo de cambio de su moneda o hacer frente a imprevistos económicos. Como las reservas de oro no se pueden aumentar libremente, los bancos

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centrales compiten en el mercado vendiendo activos internos para conseguir mayores reservas. La falta de liquidez del sistema tiende a volverse endémica. La masa monetaria está limitada por la cantidad de oro existente. En principio, el sistema funciona. La cantidad de dinero en circulación es suficiente para pagar las transacciones internacionales que se realizan, pero a medida que el comercio y las economías nacionales se desarrollan, la masa monetaria se vuelve insuficiente para hacer frente a los pagos y cobros derivados de dichas transacciones. 4.2.3.

Sistema basado en una moneda patrón o “patrón de cambios oro”

En el sistema basado en una moneda patrón o “patrón de cambios oro”, las reservas de los bancos centrales se componen de oro y la moneda patrón. Cada banco central fija su tipo de cambio, y lo vincula a una de las monedas cuyo precio en oro es fijo (moneda patrón). El patrón de cambios-oro trata de aumentar la cantidad de medios de pago en circulación. Como no se puede aumentar la cantidad de oro existente, se incrementa la cantidad de una moneda, que pasa a ser aceptada con carácter general. • • • •

El sistema permite la utilización de divisas extranjeras como reservas internacionales. El organismo emisor emite una mayor cantidad de monedas que los depósitos en oro que posee. El sistema se basa en la confianza en estos billetes. Se sabe que no todos pueden ser canjeados por oro. La unidad de cuenta en la mayoría de los países pasa a ser la moneda patrón.

Características: El buen funcionamiento del sistema radica en la confianza de los usuarios en la moneda patrón. • • • •

Permite la utilización de divisas extranjeras como reservas internacionales. La unidad de cuenta en la mayoría de los países pasa a ser la moneda patrón. El oro sigue siendo la unidad de referencia. La regla de fluctuación es: tipo de cambio fijo + puntos oro.

Ventajas: • •

Aumenta la liquidez del sistema. Permite mayor crecimiento de las reservas internacionales. Con este sistema pueden constituirse reservas con otro tipo de activos, además del oro.

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Tema 4. Sistema monetario internacional

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Inconvenientes • •

El patrón de cambios-oro queda sujeto a varias de las limitaciones del sistema del patrón-oro. Al ser un sistema basado en la confianza en la moneda patrón, la pérdida de ésta significa la quiebra del sistema.

Ejemplo Histórico El sistema de patrón de cambios-oro estuvo en vigor de 1922 a 1944. Para solucionar el problema de la liquidez del sistema de patrón-oro, se establece la libra esterlina como unidad de cuenta, convirtiéndose ésta en la primera moneda patrón. De este modo, la libra se convierte en la unidad de cuenta generalizada del sistema, solucionándose el problema de la liquidez. Durante este periodo, el 90% del comercio internacional se realizaba a través de Inglaterra, utilizando la libra como medio de pago. El patrón de cambios-oro es un sistema basado en la confianza en esa moneda.1 Sin embargo, el sistema comienza a fallar, provocando la pérdida de confianza en la libra como moneda patrón son2: • • • •

Inglaterra empieza a no poder suministrar algunos de los bienes y servicios que los países compraban en el exterior. El comercio internacional inicia un cambio de dirección, haciendo que la libra resulte menos necesaria. La libra comienza a ser rechazada como medio de pago al no tener un respaldo real en oro. No se cumple la condición fundamental de un sistema estable: la certeza. 4.2.4.

Sistema basado en una moneda reserva

El sistema de moneda reserva, intenta eliminar los problemas de los sistemas anteriores. El sistema establece unos tipos de cambio fijos en relación a una moneda patrón y se establece su convertibilidad en oro a un precio invariable por onza. Los países mantienen sus reservas principalmente en forma de oro y moneda patrón que actúa como divisa-reserva. 1. DÍEZ DE CASTRO, Luis T. y MASCAREÑAS, Juan: “Ingeniería Financiera. La gestión en los mercados financieros internacionales”. Ed. Mc Graw Hill. 1997. 2. VARELA, Manuel, y VARELA, Félix: “Sistema Monetario y Financiación Internacional”. Ed. Pirámide. 1996. Página 28.

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La unidad de cuenta es la divisa-reserva e indirectamente, el oro. El resto de las monedas son valoradas en la divisa-reserva. Es decir, cada moneda tiene un valor en oro calculado a través de su valor en la divisa-reserva. Todas las monedas de los países del acuerdo son convertibles entre si, pudiéndose cambiar unas por otras. El Banco Central del país emisor de la divisa-reserva es el responsable de mantener fijo el valor de la moneda frente al oro, y los restantes Bancos Centrales intervienen cuando es necesario realinear los tipos de cambio entre sus monedas. En este sistema impera la idea de que los tipos de cambio flotantes son causa de inestabilidad especulativa y perjudican al comercio internacional. Características • • • • •

Se establece la convertibilidad de la divisa-reserva en oro. Todas las monedas son convertibles entre si. Tienen un valor en oro a través de su valor en la divisa-reserva. Unidad de cuenta: la divisa-reserva, e indirectamente el oro. Sistema de paridades fijas. Regla de fluctuación: Tipo de cambio fijo + %.

Ventajas • • •

Los tipos de cambio fijos imponen una disciplina monetaria al sistema: la obligación de mantener los tipos de cambio fijos respecto a la divisa-reserva, y ésta a su vez respecto al oro. Aporta estabilidad a los precios internacionales en el comercio. Se simplifican los cálculos para tomar decisiones económicas.

Inconvenientes: • • • • •

El control del sistema está en manos de un solo país, emisor de la moneda-patrón. Necesidades de grandes reservas para mantener los tipos de cambio. Falta de liquidez del sistema. Necesidad de un ajuste cambiario. El problema fundamental es la pérdida de confianza en el propio sistema.

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Tema 4. Sistema monetario internacional

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En un principio, el stock de oro del país emisor de la divisa-reserva supera a sus pasivos en la propia divisa-reserva frente a los bancos centrales extranjeros. El problema surge a medida que crecen las necesidades de reservas internacionales de los bancos centrales. Dado el precio de la divisa-reserva en términos de oro, el banco emisor de ésta no podrá hacer frente a sus obligaciones si los tenedores de divisas-reserva decidieran convertir todos a la vez sus divisas-reserva en oro, lo que conduciría a un problema de confianza. Ejemplo Histórico: Los acuerdos de Bretton Woods establecieron el sistema de patrón de cambios-dólar, vigente de 1944 a 1971. El principal acuerdo consistió en tomar el dólar de los EE.UU., e indirectamente el oro, como unidad de cuenta. El dólar se convierte en la divisa-reserva del sistema monetario. Después de la Segunda Guerra Mundial, EE.UU. es el único país en condiciones de suministrar bienes al resto. Los países necesitan dólares para comprar bienes, pasando éstos a ser aceptados en los intercambios financieros y comerciales internacionales. En aquel momento, la Reserva Federal de los EE.UU. poseía el 60% de las reservas de oro del mundo, proporcionando un fuerte respaldo al dólar. El valor del dólar se fija en 35$ la onza de oro y el resto de las monedas se valoran en dólares (cada moneda tiene un valor en oro calculado a través de su valor en dólares). Empieza a haber inquietud en el mercado ante la posibilidad de que el dólar cambiara su valor en oro. En un principio, el stock de oro de los EE.UU. superaba sus pasivos en dólares frente a los bancos centrales extranjeros, pero a medida que las necesidades de reservas internacionales de los bancos centrales crecieran, sus posesiones de dólares deberían crecer hasta sobrepasar el stock de oro de los EE.UU. Dado el precio del dólar en términos de oro (35 dólares la onza), EE.UU. no podría hacer frente a sus obligaciones si los tenedores de dólares decidían convertir, todos a la vez, sus dólares en oro, lo que conducía a un problema de confianza. Una posible solución fue aumentar el precio oficial del oro en términos del dólar y de las otras monedas. Ésta sería una medida inflacionista que provocaría el enriquecimiento de los principales países productores de oro. Un aumento en el precio el oro produciría en los bancos centrales la expectativa de mayores disminuciones en el valor del dólar en términos de oro, empeorando todavía más el problema de confianza. Francia fue la primera que a principios de 1971, ante la posibilidad de la pérdida de valor del dólar, pide el cambio de los dólares de sus reservas en oro. Esta primera peti-

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ción es atendida pero en agosto de 1971, EE.UU. suspende temporalmente la conversión de dólares en oro, terminando por suspenderse definitivamente. En este escenario, los países miembros del sistema de Bretton Woods celebran una reunión para hacer frente a la situación, determinando algunos cambios: • •

Nuevo valor del oro: 38$ /onza Se mantiene el tipo de cambio fijo, pero se establece una banda de fluctuación de ± 2,25%.

A pesar de todo, el oro seguía subiendo y la economía norteamericana soportaba tensiones, provocando finalmente una devaluación del dólar respecto a otros países industrializados. Así, en marzo de 1973 se eliminan los tipos de cambio fijos y se pasa a la flotación libre del valor de las monedas. En enero de 1976, el precio oficial del oro es abolido, equivaliendo a la desaparición del valor oficial del dólar y, por tanto, su consideración como unidad de cuenta, quedando destruido el sistema. 4.2.5.

Sistema de flotación libre

Este sistema está basado en el libre funcionamiento de las fuerzas del mercado. Así, los oferentes y demandantes de las monedas de distintos países determinan los tipos de cambio de las divisas. Desde el acuerdo de Jamaica de 1978, cada país puede elegir entre un sistema de tipos de cambio fijos o flotantes. 4.2.6.

Sistema basado en una moneda-patrón artificial

Para superara los problemas derivados de los sistemas anteriores, se crea una moneda artificial cuyo valor está basado en el de una “cesta de monedas”. La moneda artificial no tiene respaldo en oro. Características • •

Prevención del riesgo de tipo de cambio. La nueva unidad de cuenta pasa a ser una moneda artificial.

Ventajas El sistema de monedas compuestas o de “cesta de monedas” Aporta estabilidad e integridad financiera y solventa los siguientes problemas:

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Tema 4. Sistema monetario internacional

• • •

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Falta de liquidez: al ser una moneda artificial compuesta por un conjunto de divisas, puede crearse en las cantidades necesarias. El control: se evita que sea un único país el que controle un medio de pago internacional. Variabilidad de la unidad de cuenta: se pretende que sea lo más estable posible, por eso se trata de una moneda artificial compuesta por una “cesta de monedas”. Cuanto mayor sea la cesta de monedas, más estable será, al disminuir la varianza de cada componente y compensarse las variaciones.

Ejemplo Histórico: El Derecho Especial de Giro (DEG) El Derecho Especial de Giro (DEG) es un activo de reserva creado por el FMI con el objeto de satisfacer la necesidad a largo plazo de complementar los activos de reserva existentes, como las tenencias de oro, divisas y posiciones de reserva en el FMI”3. El Derecho Especial de Giro (DEG) o Special Drawing Right (SDR) fue creado en 1969 por el FMI para apoyar el sistema de paridades fijas de Bretton Woods. Los países que participaban en este sistema necesitaban reservas oficiales para adquirir la moneda nacional en los mercados cambiarios mundiales y mantener su paridad cambiaria. La oferta de activos de reserva fundamentales –oro y dólar de EE.UU.– resultaba inadecuada para apoyar la expansión del comercio internacional y el desarrollo financiero mundial. En este escenario, los miembros del FMI crearon un activo artificial de reserva internacional, el Derecho Especial de Giro (DEG), compuesto por una “cesta de monedas”, para complementar los activos de reserva existentes en los países miembros. Características • • • •

es un activo de reserva artificial. está compuesto por una “cesta de monedas”. es una unidad de cuenta. Tipo de cambio libre.

Composición Inicialmente, formaban parte del DEG las monedas cuyos países tuvieran una participación en el comercio internacional, medido en cifra de exportaciones, superior al 1%.

3.

Fondo Monetario Internacional. http://www.imf.org/external/np/exr/facts/spa/sdrs.htm

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En 1976 los países que formaban el DEG fueron: EE.UU., Japón, Alemania, Francia, Gran Bretaña, Holanda, Bélgica, Italia, Suecia, Noruega, Canadá, Australia, Austria, España, Sudáfrica y Dinamarca. La variación de la participación de los países en el comercio internacional produce ajustes en la “cesta de monedas”. Así, en 1978 Sudáfrica y Dinamarca fueron sustituidos por dos países petroleros: Irán y Arabia Saudí. La ponderación de cada moneda seleccionada en el valor total del DEG debe ser proporcional al peso de dicha moneda en el comercio internacional. Posteriormente, se detectó que no todas las monedas tenían un comercio regular y estable, ni su demanda era lo suficientemente relevante, acordándose eliminar las monedas no representativas de la cesta. En 1981 se acuerda que la cesta de monedas del DEG esté formada exclusivamente por las siguientes monedas y ponderaciones: 4

Composición DEG 1981

Composición DEG Actual (2001)

Dólar de EE.UU.

42%

Dólar de EE.UU

45%

Marco alemán

19%

Euro

29%

Yen japonés

13%

Yen japonés

15%

Franco francés

13%

Libra esterlina

11%

Libra esterlina

13%

Fuente: Fondo Monetario Internacional 4

Actualmente el DEG se compone de las monedas y ponderaciones reflejadas en la tabla superior derecha. Valoración El valor del DEG en dólares de EE.UU. se publica diariamente en Internet5 y se calcula sumando determinados porcentajes de las cuatro monedas valorados en dólares de EE.UU., sobre la base de los tipos de cambio cotizados a mediodía en el mercado de Londres. EL DEG mantiene su valor bastante estable. La composición de la cesta se revisa cada cinco años. En la revisión ordinaria más reciente tuvo lugar en octubre de 2000, 4.

luation”. 5.

INTERNATIONAL MONETARY FUND. http://www.imf.org. “IMF Completes Review of SDR Va-

http://www.imf.org/external/np/fin/rates/rms_sdrv.cfm

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Tema 4. Sistema monetario internacional

65

pero el método utilizado para seleccionar las monedas y sus ponderaciones fue modificado para tener en cuenta la adopción del euro, entrando los nuevos cambios en vigor el 1 de enero de 2001. Como puede verse en la siguiente tabla, un Derecho Especial de Giro equivale a 1,45834 dólares. O su inversa: un dólar equivale a 0,685711 DEG. Divisas

Cantidad de divisa

Tipo de cambio

Equivalencia en USD

Euro

0,4260

1,2169

0,518399

Yen japonés

210,000

111,1400

0,188951

Libra esterlina

0,0984

1,7682

0,173991

Dólar USA

0,5770

1,0000

0,577000 1,458341

Utilización Los DEG eran utilizados en las transacciones entre bancos centrales, pero su creación tuvo un impacto relativamente pequeño sobre el funcionamiento del sistema monetario internacional. En la actualidad, la importancia del DEG como activo de reserva es limitada y su principal función es servir como unidad de cuenta del FMI y otros organismos internacionales. Representa un activo potencial frente a las monedas de libre uso de los países miembros del FMI. Ejemplo Histórico: El ECU El ECU, European Currency Unit o Unidad Monetaria Europea, es otro ejemplo de moneda patrón artificial basado en una “cesta de monedas”. Se creó en 1979 por el Consejo Europeo como una unidad de cuenta común, cuyo valor estaba determinado a partir de diferentes cuantías de las monedas de los países miembros de la Comunidad Económica Europea. La participación en el ECU era obligatoria para todos los países miembros. El ECU era la figura central del Sistema Monetario Europeo.

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Composición Las cuantías de las monedas que componían el ECU venían determinadas en función de 3 criterios: • • •

PNB de cada país Participación en el comercio intracomunitario. Participación en el apoyo monetario a corto plazo.

La revisión de la composición de la cesta se realizaba cada 5 años y a petición de un miembro si su moneda difería en más del 25% del valor asignado en la última revisión. La composición de la cesta de monedas del ECU fue congelada a raíz del Tratado de Maastricht6.

4.2.7.

Sistema de Moneda Única

La eliminación total de cualquier variación de tipo de cambio se solucionaría con un sistema basado en una moneda única, común para todos los países. Esta solución, está basada en la Teoría de las Áreas Monetarias Óptimas. Teoría de las Áreas Monetarias Óptimas “Las áreas monetarias óptimas son grupos de regiones con economías estrechamente vinculadas por el comercio de bienes y servicios y por la movilidad de factores. Un área de tipo de cambio fijo servirá mejor a los intereses económicos de cada uno de

6.

Art. 109 G. del Tratado Constitutivo de la Comunidad Europea (modificado por el punto 1 del artículo G del Tratado de la Unión Europea).

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Tema 4. Sistema monetario internacional

67

sus miembros si el grado de comercio de productos y factores entre las economías participantes es elevado7”. La teoría de las áreas monetarias óptimas, predice que los tipos de cambios fijos son más adecuados para áreas estrechamente integradas a través del comercio internacional y los movimientos de factores. Los costes y beneficios de unirse a un área de tipos de cambio fijos dependen de la integración de la economía del país candidato con sus socios potenciales8. Ventajas • • • •

Se simplifican los cálculos para las decisiones que implican transacciones económicas. Se evita la incertidumbre, confusión y los costes de cálculo y transacción que surgen con la fluctuación de los tipos de cambio. Cuanto más amplios sean el comercio y los movimientos transfronterizos de los factores, mayor será la ganancia derivada de un tipo de cambio fijo. Una mayor integración económica conlleva una convergencia internacional de precios. Cuando la economía del país que se une está bien integrada con la del área de baja inflación, es más fácil de conseguir una baja inflación interna.

Inconvenientes La pertenencia a un área de tipo de cambio fijo puede implicar costes, al renunciar a la capacidad para utilizar el tipo de cambio y la política monetaria para estabilizar la producción y el empleo. Ejemplo Histórico: Unión Monetaria Europea (EMU) El 31 de diciembre de 1999 se fijó el valor del EURO, moneda única de la Unión Monetaria Europea con la equivalencia de 1 ECU = 1 EURO. Para poder adoptar la Moneda Única es condición indispensable cumplir los Criterios de Convergencia del Tratado de Maastricht: 7. KRUGMAN, Paul R. y OBSTFELD, Maurice: “Economía Internacional. Teoría y Política”. Ed. Mc Graw Hill. 1999. Páginas 498-504. 8. WRAGG, I.: “Composite Currencies. SDR´s ECU´s and other instruments”. Ed. Euromoney. Londres. 1984. Página 20.

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Mercados Financieros Internacionales

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Inflación: (no más de 1.5% de la media de las 3 tasas más bajas de la UE)



Tipos de interés (no más del 2% de la media de los 3 Estados con menor inflación)



Estabilidad monetaria (moneda dentro de los márgenes de SME en los 2 últimos años)



Déficit Público (Déficit Público inferior al 3% del PIB)



Deuda Pública (ratio de endeudamiento público inferior al 60% del PIB)

Tipos de conversión de los 12 estados miembros de la UE que forman parte de la UME: Bélgica Alemania Grecia España Francia Irlanda Italia Luxemburgo Holanda Austria Portugal Finlandia

Existen otros países que forman parte de la Unión Europea, que no han adoptado al euro como moneda única. • • •

Dinamarca: ha adoptado el denominado Sistema Monetario Europeo II. La corona danesa tiene un tipo de cambio fijo respecto al Euro con banda estrecha de fluctuación: (+/- 2.25%). Suecia: Referendum de septiembre de 2003: 56,1% No al Euro. Reino Unido: el 30 de octubre de 1997 el Reino Unido notificó que no preveía adoptar la moneda única el 1 de enero de 1999.

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Tema 4. Sistema monetario internacional

69

El 1 de mayo de 2004 entraron a formar parte de la Unión Europea 10 nuevos miembros, que todavía no han adoptado al Euro como moneda única. • • • • • •

Eslovenia: el 16 de junio de 2006 se aprobó la entrada de Eslovenia en el euro el 1 de enero de 2007. Se convertirá en el país número 13 de la Unión Monetaria. Estonia y Lituania: Sistema Monetario Europeo II. (SME II). (Tipo de cambio fijo respecto al Euro con banda ancha de fluctuación: +/-15%. Chipre y Hungría: Tipo de cambio fijo respecto al Euro +/- 15%. Eslovaquia, Polonia: Tipo de cambio Libre. Letonia, Malta: Tipo de cambio fijo respecto a cesta de monedas. República Checa: Flotación controlada respecto al Euro.

¿Unión Monetaria de 22 países?: Situación actual. • • • • • • •

Euro. Creación en 1999: Alemania, Francia, Irlanda, España, Portugal, Italia, Austria, Holanda, Bélgica, Luxemburgo y Finlandia. Ingreso en 2001: Grecia Futuro ingreso en 2007: Eslovenia Posible ingreso en 2008: Malta, Chipre y Letonia Posible ingreso en 2009: Eslovaquia Posible ingreso en 2010: Rep. Checa, Hungría, Estonia y Lituania Posible ingreso en 2012: Polonia

Varios países vinculan sus monedas al Euro: • •



• •

Países que han adoptado el EUR como su moneda nacional: Mónaco (Fr.), El Vaticano (It.) y San Marino (It.). Sistema Monetario Europeo II. (SME II). Dinamarca: tipo de cambio fijo respecto al EUR (+/- 2.25%) Estonia y Lituania: tipo de cambio fijo respecto al EUR (+/- 15%) Tipos de cambio bilaterales: Área Pacífico: Polinesia Francesa, Nueva Caledonia etc... Comunidad Financiera Africana: Burkina-Faso, Costa Marfil, Nigeria, Senegal. Cooperación Financiera Centroafricana: Camerún, Chad, Congo, etc... Países sin moneda propia. Adopción directa del Euro: Andorra, Kosovo, Montenegro. El 1 de ENERO DE 2007 entraron a formar parte de la Unión Europea 2 nuevos miembros: Rumanía y Bulgaria

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Mercados Financieros Internacionales

70

4.2.8. •

• • •

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Situación del Sistema Monetario Internacional en la actualidad

Flotación Libre: 47 países Afganistán, Albania, Armenia, Australia, Brasil, Canadá, Congo, Ecuador, EE.UU., Filipinas, Gambia, Georgia, Ghana, Guinea, Guayana, Guatemala, Haití, Indonesia, India, Japón, Corea, Liberia, Madagascar, Mexico, Moldavia, Mongolia, Mozambique, Mauricio, Nueva Zelanda, Nueva Guinea, Perú, Reino Unido, Ruanda, Sierra Leona, Somalia, Sudáfrica, Suecia, Suiza, Sudán, Tanzania, Tailandia, Uganda, Yemen, Zambia, Zimbawe. Flotación Controlada: 25 países Etiopía, Kenia, Jamaica, Mauritania, Nigeria, Noruega, Paquistán, Paraguay, Rep. Dominicana, Rumanía, Rusia, Singapur... Moneda Única: Zona Euro. Alemania, Francia, Irlanda, España, Portugal, Italia, Austria, Holanda, Bélgica, Luxemburgo y Finlandia. Sin moneda propia: adoptan el Euro o el Dólar Estadounidense como propio.

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TEMA 5

MERCADO DE DIVISAS A FUTURO

Me preocupa la inversión de la empresa en Japón…

¡Asegúrate el tipo de cambio con un contrato de Futuro!

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5. MERCADO DE DIVISAS A FUTURO

5.1. MERCADO DE DIVISAS: “A FUTURO” Y “A PLAZO” La vía institucional para evitar las variaciones de tipo de cambio no ha funcionado. Ninguno de los Sistemas Monetarios Internacionales propuestos por parte de las autoridades monetarias ha corregido el problema de la variación de los tipos de cambio. La solución que evitara cualquier tipo de variación no deseable consistiría en la existencia de una moneda única, común para todos los países del mundo, que eliminase cualquier resquicio de incertidumbre a este respecto. Como esta no es la realidad mundial, los mercados financieros crean unos productos que no pretenden evitar la variación de los tipos de cambio, sino que su objetivo es tratar que dicha variación no afecte a los agentes económicos, protegiendo así a las empresas, a través de alguna de las dos siguientes operaciones: los contratos “a futuro” o “a plazo”. 5.1.1.

Operaciones de divisas “a futuro” y “a plazo”

Los contratos de cambio “a futuro” y “a plazo”, son operaciones en las que se acuerda en el momento actual un tipo de cambio que se aplicará en una operación de intercambio de divisas en una fecha futura. Las operaciones de divisas a futuro y a plazo son intrínsicamente muy similares aunque se diferencian formalmente. Ambas consisten en acordar el tipo de cambio entre dos divisas en el momento actual para una operación a realizar en una fecha futura y así evitar las variaciones no deseables de tipos de cambio que puedan producirse hasta ese momento. Las dos operaciones son de obligado cumplimiento, con independencia de la evolución real experimentada por el tipo de cambio. 5.1.1.1.

Diferencias entre las operaciones “a futuro” y “a plazo”.

La principal diferencia entre estas dos operaciones radica en: •

los contratos de cambio a futuro se negocian en mercados organizados, donde existen instituciones que centralizan estas operaciones en función de determinadas condiciones estandarizadas.

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Mercados Financieros Internacionales

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L.T. DÍEZ - M.L. MEDRANO

los contratos de cambio a plazo se negocian en mercados no organizados, también denominados mercados OTC (Over The Counter), cerrándose los contratos en función de las condiciones que se fijen entre las partes del contrato.

De ahí se derivan algunas otras diferencias, que recogemos a continuación: Mercado de divisas a plazo

Mercado de divisas a futuro

Negociado en Banco

Negociado en Bolsa

Varios precios

Precio único

No hay intermediarios

Bolsa intermediario

Cualquier cantidad y divisa

Cantidad y divisa estandarizada

Fecha de vencimiento acordada

Fecha de vencimiento estandarizada

No comisiones

Comisiones

No depósito

Depósitos de garantía

Se liquida en divisa

Liquidación por diferencias

5.2. MERCADOS DE FUTUROS SOBRE DIVISAS Los más importantes mercados organizados donde se negocian contratos de futuros sobre divisas.

http://www.cme.com

I.M.M. Chicago Mercantil Exchange (CME) Contratos de futuros sobre las siguientes divisas respecto al $: GBP, JPY, CHF, EUR, CAD, AUD, BRL, MXP, NOK, etc…

http://www.phlx.com

Philadelphia Stock Exchange (PHLX) Se negocian las siguientes divisas respecto al dólar: GBP, JPY, CHF, EUR, CAD.

http://www.bmf.com.br

Bolsa Brasileira de Futuros (BM&F) Se negocian contratos de futuros del real brasileño respecto a: USD.

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Tema 5. Mercado de divisas a futuro

http://www.tfx.co.jp/en/

75

Tokio International Financial Futures Exchange (TIFFE) Se negocian contratos de futuros del yen respecto a: USD.

En 1972, El CME transformó las finanzas mundiales con el lanzamiento del primer contrato de futuros financieros a través del entonces recién creado International Monetary Market (IMM). En la actualidad CME es el mayor mercado de futuros sobre divisas del mundo. Los contratos de futuros sobre divisas están completamente estandarizados, como puede comprobarse en la siguiente tabla, donde se muestran detalladamente las condiciones del Contrato de Futuros del dólar – yen, del Tokio International Financial Futures Exchange. U.S.Dollar-Japanese Yen Currency Futures1 Trading unit

US $ 10,000

Price quotation

Yen equivalent to US $1

Tick size & value

0.05 ¥500

Contract months

March, June, September, December

Last trading day

Two business days prior to the third Wednesday of the contract month

Final settlement date

Third Wednesday of the contract month

Trading hours (JST)

8:45 - 9:00 Pre-open period (Order entry whithout execution) 9:00 - 11:30 Day(morning) session (Cleared as today's trade) 11:30 - 12:30 Restricted period (Cancel and volume cutback only) 12:30 - 15:30 Day(afternoon) session (Cleared as today's trade) 15:30 - 18:00 Evening session (Cleared as the next day's trade)

Trading hours for the con- 8:45 - 9:00 Pre-open period tract on its last trading day 9:00 - 11:00 Day session (JST)

1.

Para más información sobre este contrato, ver http://tfx.co.jp/en/products/dollar_yen.shtml.

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Como se puede comprobar, todo está perfectamente regulado: el importe de cada contrato (en este caso 10.000 dólares), los meses de vencimiento que, como en la mayoría de contratos de futuros sobre divisas, corresponden al tercer, sexto, noveno y duodécimo mes del año (marzo, junio, septiembre y diciembre). También aparece el horario de negociación, así como el horario especial de la sesión de vencimiento, que tal y como se indica, coincidirá con el tercer miércoles de los meses mencionados anteriormente. Una de las características mas significativas es la de la cuantia de los contratos, que no permite relizar operaciones por cantidades diferentes de las establecidas, como por ejemplo las de los contratos de futuros de divisas del Chicago Mercantile Exchange que se muestran a continuación. 234567

Contrato CME FX

Importe del contrato

Libra Esterlina2

62.500 GBP

3

Franco Suizo

125.000 CHF

Yen Japonés4

12.500.000 JPY 5

100.000 CAD

6

Dólar Australiano

100.000 AUS

Euro7

125.000 EUR

Dólar Canadiense

La siguiente ilustración corresponde a la tabla “FUTUROS SOBRE DIVISAS. I.M.M.”. Como comentó anteriormente, en el International Monetary Market (I.M.M.) del Chicago Mercantile Exchange (CME), se negocian los contratos de futuros sobre divisas respecto al dólar. En la tabla aparecen reflejados los contratos del franco suizo, libra esterlina, euro y yen japonés. 2. Para más información sobre este contrato, ver http://www.cme.com/trading/prd/ overview_BP2451.html 3. Para más información sobre este contrato, ver http://www.cme.com/trading/prd/ overview_SF691.html 4. Para más información sobre este contrato, ver http://www.cme.com/trading/prd/fx/ japyenovrfut12158.html 5. Para más información sobre este contrato, ver http://www.cme.com/trading/prd/ overview_CD2453.html 6. Para más información sobre este contrato, ver http://www.cme.com/trading/prd/ overview_AD2448.html 7. Para más información sobre este contrato, ver http://www.cme.com/trading/prd/fx/ eurofxovrfut12157.html

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Tema 5. Mercado de divisas a futuro

77

Por columnas, se pueden ver, en primer lugar, los vencimientos de los contratos (sólo aparecen 3 de los 4 vencimientos por razones de espacio), pero todos los contratos de futuros sobre divisas del IMM del CME vencen en marzo, junio, septiembre y diciembre. A continuación los tipos de cambio de cierre de cada uno de contratos en sus respectivos vencimientos, seguidos de la variación experimentada respecto a la sesión anterior. Y por último, pueden verse los valores máximo y mínimo de los tipos de cambio de cada divisa y vencimiento experimentado en la sesión. 5.3. FIJACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO A FUTURO El tipo de cambio a futuro (F), no se establece a través de previsiones, sino que viene determinado en función de la combinación de datos procedentes del mercado financiero, como se veremos a continuación. Si hoy se realizara un contrato a un año de compra de 100.000$ a cambio de Euros y el tipo de cambio a futuro de un año fuera F€ / $ 0,80723 € / $ , dentro de un año, el titular del contrato recibiría 100.000$ y a cambio entregaría 80.723€.

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Pero también podría haber llegado al mismo resultado si en vez de contratar a futuro esa compra, realiza una operación combinada consistente en solicitar hoy un préstamo en Euros cambiarlos a dólares y depositarlos por un año. Al cabo del año recupera el depósito, o lo que es lo mismo, recibe los dólares y por otro lado desembolsa los euros del préstamo que obtuvo para adquirir los dólares. El resultado final como se ve es el mismo que si hubiera hecho un contrato de cambio a futuro. Pero para que el resultado fuera exactamente el mismo en términos cuantitativos sería necesario ajustar las cantidades de esta operación alternativa en función del tipo de cambio y de los tipos de interés. Veamos como: Supongamos que el tipo de interés para los depósitos en dólares es del 4%. En este caso, si lo que queremos es tener 100.000$ dentro de un año, hoy tendríamos que adquirir una cantidad a la que sumada su 4% resulte igual a 100.000:

100.000 1,04

96.153,48$

Si el tipo de cambio al contado es, T€ / $ los 96.153,48$ serían:

0,792 los euros necesarios para comprar

96.153,48$ ˜ 0,792€ / $

76.153,84€

Luego, tendríamos que solicitar en préstamo por esa cantidad si queremos asegurarnos, mediante esta vía, la disposición dentro de un año de 100.000$. Si solicitamos ese préstamo y suponemos que el tipo de interés que nos aplican es del 6%, dentro de un año tendríamos que devolver: 76.153,84 € (1 +0.06) = 80.723,07 € En definitiva estamos en la misma situación que si hubiéramos hecho un contrato de compra de dólares a plazo: nos aseguramos obtener 100.000$ dentro de un año, adquiriendo la obligación de desembolsar 80.723,07 € en la misma fecha. El tipo de cambio efectivo resultante será:

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Tema 5. Mercado de divisas a futuro

F€ / $

80.723,07 100.000

79

0,80723€ / $

En definitiva lo que hemos hecho en esta operación alternativa, en vez de operar directamente en el mercado de divisas a futuro, es hacer una operación combinada en los mercados de capitales y de divisas al contado, como se puede ver en el siguiente gráfico:

El tipo de cambio que se establece en el Mercado a Futuro no puede ser diferente del tipo de cambio que resulta de la operación alternativa, porque si fuera diferente, los agentes tomarían aquella alternativa que resultara más favorable, terminando por igualarse, a través del arbitraje. Luego el tipo de cambio a futuro está determinado por los factores que intervienen en la operación alternativa y que son el tipo de cambio al contado y los tipos de interés en cada moneda o país. 5.4.

Paridad de los tipos de interés

La teoría que relaciona el tipo de cambio futuro con los tipos de interés, se denomina teoría de la paridad de los tipos de interés y su desarrollo analítico es el siguiente: Se toma un préstamo en moneda A para cambiarlo por moneda B. La cantidad de moneda A que hay que pedir prestada para comprar la cantidad de B que invertida o depositada se convertirá en el futuro en una unidad de moneda B, será:

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Mercados Financieros Internacionales

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TA / B

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1 1  rB

Dentro de un año, si hemos pedido esa cantidad de moneda A prestada, tendremos que devolver:

TA / B

1 1  rA 1  rB

Conclusión: Cantidad de moneda nacional (A) que se paga dentro de 1 año para obtener 1 um. de moneda extranjera (B):

TA / B

1 1  rA 1  rB

Si representamos con FA / B el tipo de cambio a futuro, éste tiene que ser igual al coste de la operación alternativa:

FA / B 5.4.1.

TA / B

1 1  rA 1  rB

Prima o descuento

En ocasiones, el tipo de cambio a futuro se expresa en términos relativos, es decir, como porcentaje de variación entre el tipo de cambio al contado y el tipo de cambio a futuro.

f A/ B

FA / B  T A / B TA / B

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De donde resulta: Prima:

FA / B

Descuento:

FA / B

>
0 rB

F A / B > TA / B

Descuento:

rA < rB

F A / B < TA / B

FA / B  TA / B TA / B

f A/ B

rA  rB 1  rB

o en su forma abreviada,

1  rA > 1 1  rB 1  rA 0 Ÿ T X  T A / B

VI > 0 Ÿ T X ! T A / B

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104

Mercados Financieros Internacionales

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El valor temporal (VT) de las opciones sobre divisas, estará determinado por varios factores como la volatilidad de las divisas, los tipos de interés nacional y extranjero y el tiempo hasta vencimiento de la opción. Variaciones del Valor de las opciones Call – Put La tabla muestra las variaciones del valor de las opciones call y put, ante variaciones de los factores determinantes de su valor. Los signos, indican la dirección de las variaciones. Así, (+) implica cambios en el mismo sentido, y (-) en sentido inverso.

FACTORES

CALL

PUT

Tipo de cambio mercado

+

-

Volatilidad

+

+

Tipo de cambio ejercido

-

+

Vencimiento

+

+

Tipo interés nacional

+

-

Tipo interés extranjero

-

+

Un aumento del tipo de cambio de mercado ( T A / B ), producirá un aumento de valor en la opción call (+) y una disminución de valor en la put (-), como puede comprobarse en los gráficos superiores. Y viceversa, la disminución de T A / B , producirá disminución del valor de la call y aumentos de la put. Un aumento de la volatilidad de las divisas, implicará el aumento de las opciones call y put, al añadir una mayor expectativa de ganancia a las ya existentes. Téngase en cuenta que la volatilidad implica variación (al alza o a la baja). A mayor tipo de cambio de ejercicio ( T X ), menor valor de la call y mayor de la opción put. Recuérdese que T X es invariable porque está determinado por contrato. Para ver cómo influye en el valor de las opciones, será necesario comparar dos opciones idénticas, excepto en el precio de ejercicio. Cuanto más tiempo falte hasta vencimiento, existirán mayores expectativas de aumento de valor de las opciones call y put. Los tipos de interés sobre las monedas nacional y extranjera influyen en la valoración de las opciones put y call. A la hora de establecer el valor de las opciones de divisas, se compara el tipo de cambio de ejercicio con el tipo de cambio a futuro.

FA / B

TA / B

1  rA 1  rB

Los aumentos del tipo de interés nacional provocarán el aumento de la opción call y la disminución de la put. El aumento del tipo de interés extranjero, hará disminuir el valor de la call y aumentará el de la put.

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Tema 7. Mercado internacional de derivados

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Modelo Black & Scholes El modelo de valoración Black & Scholes fue creado para la valoración de opciones sobre acciones. La adaptación del modelo a la valoración de opciones sobre divisas, quedaría como sigue: Basado en el valor de mercado actual c T A / B ( 0) e

 rB t

N (d1 )  TX e

 rAt

Basado en el tipo de cambio a futuro c

N (d 2 )

p TA / B (0)e  rB t [ N (d1 )  1]  TX e  rAt [ N (d 2 )  1] ln>TA / B (0) / TX @  (rA  rB 

d1

V t

V2 2

)t

d1  V t

d2

p b1 b2

>TF N (b1 )  TX N (b2 )@e  r t ^TF >N (b1 )  [email protected]  TX >N (b2 )  [email protected]`e r t A

A

ln(TF / TX )  (

V t

V2 2

)t

b1  V t

Resultados en términos netos: Las 4 posiciones básicas del contrato de opción son: 1. 2. 3. 4.

Comprar una opción de compra: Call (Long) Vender una opción de compra: Call (Short) Comprar una opción de venta: Put (Long) Vender una opción de venta: Put (Short)

Resultado Neto CALL (Long)

El tenedor de la opción call, (posición larga o long), ejercerá la opción cuando el tipo de cambio de mercado (T) sea mayor o igual que Tx. La prima C supondrá una pérdida cuando T sea menor que Tx. Así, en términos netos: T- Tx > C. Gana. Sí ejerce la opción. T-Tx = C. Ni gana ni pierde. Si ejerce. T-Tx < C. Pérdida. No ejerce la opción

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106

Mercados Financieros Internacionales

Resultado Neto CALL (Short)

L.T. DÍEZ - M.L. MEDRANO

El emisor de la opción de compra (posición corta o short), recibe una cantidad C (la prima pagada por el tenedor), que será su máximo beneficio si la opción Call no se ejerce. Si el tenedor ejerce la opción, el emisor irá viendo disminuir su beneficio, a medida que aumente el tipo de cambio de mercado. En el punto donde coincidan el tipo de cambio de mercado y el de ejercicio, el beneficio será cero, ya que coincidirá con el valor de la prima C.

Resultado Neto PUT (Long) El tenedor de la opción Put (posición larga o long), pagará una prima P, y ejercerá la opción siempre que el tipo de cambio de mercado sea menor o igual que el tipo de cambio de ejercicio ( T t T X ). Así, en términos netos: Gana: Tx – T > P Ni gana ni pierde: Tx – T = P Pierde: Tx – T < P

Resultado Neto PUT (Short)

El emisor de la opción de venta (posición corta o short de la PUT) recibirá la prima P. En términos netos: Gana: Tx – T < P Ni gana ni pierde: cuando Tx – T = P Pierde: Tx – T > P Obtendrá un beneficio máximo igual a la prima P cuando no se ejerza la opción PUT.

Como puede comprobarse gráficamente, las ganancias y pérdidas de la opción call y la opción put son simétricas a vencimiento, si no se tienen en cuenta las correspondientes primas o el valor de éstas coincide. Lo que gana una parte, lo pierde la otra. Así, el tenedor de la opción de compra, gana cuando el tipo de cambio de mercado es mayor que el de ejercicio y no gana nada cuando T A / B d T X . El emisor de la call sólo puede perder o no ganar nada (al no tenerse en cuenta las primas).

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Tema 7. Mercado internacional de derivados

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El emisor de la opción de venta o put sólo puede perder o no ganar, y el tenedor sólo puede ganar o no ganar nada. Opción de compra (a vencimiento)

Opción de venta (a vencimiento)

A partir de estos resultados, es posible establecer una serie de combinaciones equivalentes a otras operaciones. Compra a futuro sintética Por ejemplo, la combinación de un contrato de compra de una opción call y de otro de venta de una opción put, equivaldrá a un contrato de compra a futuro, siempre que el tipo de cambio de ejercicio sea igual para las dos opciones. Habrá que tener en cuenta las primas, para que lo que se paga por comprar una call sea igual a lo que se cobra por emitir una put. Si se comprara una opción de venta y se emitiera una opción de compra, se obtendría el mismo resultado de una venta sintética de un contrato de futuro. Paridad PUT – CALL El mercado no valora igual las opciones de compra y venta de divisas. Para averiguar la relación existente entre las primas, se plantea una combinación de operaciones ficticias, pero posible. Se establece el plazo de un año. Así, a vencimiento, habrá dos

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Mercados Financieros Internacionales

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L.T. DÍEZ - M.L. MEDRANO

posibilidades: que el tipo de cambio de mercado sea mayor o menor que el tipo de cambio de ejercicio. Representamos los pagos con signo negativo, y los cobros con signo positivo. •



• •

Primera operación: compra divisa al contado para venderla un año después. Se comprará una cantidad de moneda extranjera tal, que depositada durante un año genere unos intereses, que sumados a dicha cantidad se obtenga una unidad monetaria ( T1 ). Los pagos se realizan siempre en moneda nacional. Segunda operación: compra de una opción de venta. En el momento inicial se deberá pagar la prima. Al cabo de un año, si el tipo de cambio de mercado es menor que el de ejercicio, se ejercerá la opción. Si es mayor, la opción no se ejercerá (0). Por último se pide un préstamo (signo positivo) por una cantidad tal que al cabo de un año se deberá devolver una unidad. Se suman los flujos monetarios en los momentos inicial y final, obteniendo un resultado similar al que se obtendría si se comprara una opción de compra.

OPERACIÓN

Flujos momento 0

Flujos Momento 1 Si

Si

T1

>

+ T1

-p

TX - T1

0

- TX

- TX

T TX p 0 1  rB 1  rA

0

T1 - TX

-C

0

T1 - TX

X

TOTAL

TX

+T



Compra opción de venta con precio de ejercicio T

TX 1  rA