Le capital fictif: comment la finance s’approprie notre avenir 9782350960937

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LE CAPITAL FICTIF

COMMENT LA FINANCE S APPROPRIE NOTRE AVENIR

collection dirigée par Razmig Keucheyan

© 2014, Les Prairies ordinaires 1, avenue de Ségur 75007 Paris Diffusion : Les Belles Lettres ISBN : 978-2-35096-093-7 Réalisation : Les Prairies ordinaires Révision du manuscrit : Louise Guilbaud Couverture : conception graphique originale : gr20Paris Impression : Pulsio

Cédric Durand

LE CAPITAL FICTIF

COMMENT LA FINANCE S APPROPRIE NOTRE AVENIR

L E S

P R A I R I E S

O R D I N A I R E S

COLLECTION < ESSAIS >

Pour Jeanne, Loul et Isidore

Le signe de l'automne

A

Le développement accéléré des opérations financières est une des évolutions les plus remarquables au sein des pays riches depuis les années 1970. La crise de 2007-2008 et la longue récession dans laquelle l'économie mondiale est engluée depuis ont brutalement exposé le coût économique et social exorbitant de cette financiarisation. Pourtant, rien n'indique que nos sociétés soient en train de se défaire de son emprise. Les velléités d'encadrer plus étroitement le secteur de la finance ne remettent pas en cause la nature des rapports qu'il a noués avec les autres sphères économiques au cours des dernières décennies. La financiarisation n'est pas un épiphénomène. Elle touche au cœur de l'organisation du capitalisme contemporain, car le capital fictif a pris une place centrale dans le procès général d'accumulation du capital. Ce capital fictif, qui s'incarne sous forme de créances, d'actions et de produits financiers divers dont le poids dans nos économies s'est considérablement accru, représente des prétentions sur les richesses à produire. Son développement implique une préemption croissante de la production future. La montée en puissance du capital fictif est le résultat de transformations substantielles de la sphère financière elle-même et de changements intervenus dans ses rapports avec le reste du monde social : la production de biens et services, la nature, le salariat et les États. Si la finance se développe selon une dynamique qui lui est propre, l'hypothèse qui sous-tend cet ouvrage est que l'essor du capital fictif est aussi le produit de contradictions sociales et économiques irrésolues. Comme l'écrit joliment Fernand Braudel, la financiarisation, « c'est le signe de l'automne » (Braudel, 1993, p. 290). A Florence, au xiv* siècle, le développement de la haute finance répond à la fois aux nouvelles opportunités de profit dans le financement des dettes publiques et à l'érosion des gains dans le commerce et la production de produits textiles. A mesure que

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disparaissent les activités commerciales et productives qui avaient permis l'essor d'une classe moyenne, les inégalités sociales s'accroissent, car les profits financiers se concentrent dans les mains d'une petite élite financière (Arrighi, 2010, pp. 102-104). A Venise, à Gênes, puis à Amsterdam au xviF siècle, « L'oligarchie sociale se ferme sur elle-même », elle se retire « du négoce actif et tend à se transformer en une société de prêteurs rentiers à la recherche de tout ce qui peut garantir des privilèges tranquilles » (Braudel, 1993, p. 315). Financiarisation, désindustrialisation et polarisation sociale marchent de concert et signalent un déclin. Bien des éléments donnent à penser que la financiarisation contemporaine marque un nouvel automne. On observe d'abord une montée générale et continue de l'endettement dans les principales économies riches depuis le début des années 1980. Même s'il existe de fortes hétérogénéités entre les pays en ce qui concerne le niveau et la composition de cette dette, la tendance est nette et générale. Second phénomène marquant, l'accroissement de la part du secteur financier dans l'économie se traduit par une hausse de la part des profits financiers dans les profits globaux. L'accroissement des inégalités est un troisième phénomène désormais bien documenté. Particulièrement marquée dans les pays anglo-saxons, cette hausse se retrouve dans l'ensemble des pays développés et concerne les revenus comme le patrimoine (Piketty, 2013). La financiarisation est ici directement en cause, de deux façons : d'une part, parce qu'elle permet une hausse des revenus associés à la propriété du capital (intérêts, dividendes et plus-values boursières, revenus immobiliers) ; d'autre part, parce qu'elle entraîne une hausse des rémunérations salariales dans le secteur financier et dans les activités financières au sein du secteur non financier (Godechot, 2013). Le dernier grand constat est celui d'une tendance marquée au ralentissement de la croissance pour l'ensemble des pays à

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hauts revenus (figure 1). Ce recul coïncide avec une diminution du poids des activités industrielles dans les pays les plus riches et une réduction de la part de ces pays dans l'économie mondiale : les pays de l'OCDE à revenus élevés produisaient 80 % du PIB mondial en 1990 contre 61 % en 2012 (WDI-Banque mondiale).

Figure 1 : le ralentissement de la croissance du PIB dans les pays à hauts revenus (19612013). W D I - Banque mondiale

Au vu de ces quelques données, on comprend l'importance de saisir la financiarisation comme un phénomène systémique. Mais qu'entend-on au juste par « financiarisation »? Il y a là une difficulté, liée aux usages pluriels du concept et aux différentes facettes du phénomène : la libéralisation financière, l'internationalisation et la sophistication des marchés financiers, l'accroissement de l'endettement des firmes, des ménages et des États, la privatisation tendancielle des systèmes de protection sociale et de la nature1, la désarticulation du mouvement ouvrier, la multiplica-

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tion des crises financières... Au-delà de cette pluralité, existe-t-il une structure sous-jacente de la financiarisation qui expliquerait les tendances nourrissant des événements et des processus qui semblent a priori disparates2 ? L'hypothèse examinée dans cet ouvrage est qu'il existe bel et bien, sinon une structure unitaire, du moins un faisceau de processus interdépendants constitutifs de la financiarisation en tant qu'incarnation historique et spatiale du mode de production capitaliste. La montée en puissance du capital fictif est le point nodal de ce mouvement Si la financiarisation ne peut être pensée en dehors des deux autres grands marqueurs du capitalisme contemporain que sont la mondialisation et les politiques néolibérales, elle se singularise avant tout par l'accumulation de droits de tirage sur de la valeur qui reste à produire. L'hypothèse d'un déclin associée à la financiarisation ne va pas de soi. Braudel lui-même évoque le succès du capitalisme financier en Europe de 1830 à 1860, « quand la banque saisira tout, l'industrie plus la marchandise, et que l'économie en général aura acquis assez de vigueur pour soutenir définitivement cette construction » (Braudel, 2002, pp. 65-66). Selon Rudolf Hilferding, le capital financier est au cœur de l'essor fulgurant du capitalisme industriel germanique au tournant du XXe siècle. Le grand théoricien du rattrapage, Alexander Gerschenkron, explique pour sa part que la finance fait partie de l'arsenal des ruses institutionnelles qui permettent d'engager une industrialisation accélérée, directement à grande échelle. La financiarisation fut donc aussi le printemps du capitalisme industriel. Si elle est aujourd'hui le signe de l'automne, il faut expliquer pourquoi. Quelles sont les racines de la financiarisation contemporaine ? Et quelles sont en retour les tensions qu'elle génère ? Dans une perspective régulationniste, un régime tiré par la finance a pu être décrit comme un ensemble de dispositifs capables de contenir temporairement les discordances de l'accumulation. Les appro-

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ches postkeynésiennes et hayekiennes pointent - de manières très différentes voire radicalement opposées - une dynamique capitaliste brimée et déstabilisée par des politiques réglementaires, budgétaires et monétaires inappropriées. Le point de vue marxiste privilégie quant à lui les contradictions et les conflits qui minent - et animent en même temps - le mode de production dans ses développements historiques. L'éruption financière ne serait alors que la manifestation d'un essoufflement dont témoignerait la succession de crises financières d'une violence croissante depuis le début des années 1980. Ces différents points de vue vont informer un propos pessimiste. L'accumulation contemporaine du capital fictif est déjà lourde des frimas de l'hiver. La sophistication financière a permis un temps de masquer la déconnection croissante entre, d'un côté, l'épuisement de la dynamique productive et, de l'autre, les exigences du capital et les aspirations des populations. La crise de 2007-2008 a fait tomber le voile : les politiques de rigueur, les réformes structurelles et la priorité donnée à la stabilité financière visent à faire prévaloir les attentes du premier sur celles des secondes. Tel est le ressort de la grande régression sociale contemporaine.

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1. Au-delà de la cupidité

Dans le débat public, le problème de la financiarisation s'est d'abord posé dans des termes moraux. Les récents scandales causés par la révélation des mauvaises pratiques des grandes banques ont jeté un immense discrédit sur le secteur. On ne cherchera pas ici à racheter une profession dont on a de bonnes raisons de penser que sa contribution au bien commun est inversement proportionnelle aux rémunérations astronomiques qu'elle s'accorde. Mais, comme nous allons le voir, l'explication de la crise par l'immoralité des acteurs financiers ne résiste pas à l'analyse.

Un parfum de scandale En plein cœur de Wall Street, l'escroc Bernie Madoff a joué à de puissantes institutions financières un tour vieux comme le monde, celui de la pyramide de Ponzi. Santander, HSBC, Natixis, Royal Bank of Scotland, BNP Paribas, BBVA, Nomura Holdings, AXA, le Crédit Mutuel, Dexia, Groupama, la Société Générale, entre autres, ont été bernés par cet ancien joueur de tennis (exactement comme l'avaient été des millions d'épargnants russes et des centaines de milliers d'Albanais après la chute des régimes socialistes. Ces derniers découvraient alors les joies du capitalisme !). La séquence Madoff est symptomatique d'une atmosphère de confiance aveugle dans les capacités de valorisation financière. Elle n'a cependant rien de sophistiqué, ni aucun lien direct avec la bulle immobilière étatsunienne des années 2000. Lors de sa déposition en mars 2009, Madoff a admis que son stratagème consistait à déposer l'argent de ses clients à la banque et, lorsque ceux-ci souhaitaient le retirer, à leur verser les fonds requis en puisant dans ce compte « les sommes qui leur appartenaient ou avaient été versées par d'autres clients » (Reuters, 2010). Toutefois, cette arnaque extrême - 1 7 à 20 milliards de dollars tout de même ! -

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n'est que la pointe émergée d'une montagne de fraudes. Car ceux qui s'enrichissent le plus sont généralement des tricheurs. En moyenne et dans la durée, on constate qu'aux États-Unis, ni les petits épargnants, ni les fonds d'épargne collective, ni les fonds de pension ne sont capables de réaliser des gains spéculatifs, c'est-à-dire des gains en capital supérieurs à ceux correspondant à l'évolution moyenne du marché (Malkiel, 1995 ; Odean, 1999). Il n'y a pas de miracle boursier pour les salariés qui placent en bourse leurs économies et épargnent pour leur retraite. La théorie néoclassique de la finance y voit une preuve de l'efficience des marchés financiers : son théorème fondamental stipule en effet qu'il n'y a pas de possibilité d'arbitrage sur les marchés financiers («0 arbitrage) (Ross, 2009, p. 1), autrement dit que le niveau de rémunération financière est toujours identique relativement au degré de risque et à la maturité de l'actif concerné. En des termes plus simples, il n'existe pas de « pompe à fric » qui permette de s'enrichir à coup sûr, par exemple en empruntant à un taux faible et en prêtant à un taux plus élevé1. Les théoriciens néoclassiques de la finance moderne jugent bien sûr erratique le comportement des petits actionnaires, mais, selon eux, les déviations de cours qu'entraînent leurs erreurs sont immédiatement corrigées par l'action d'agents financiers plus malins, les hedge funds, qui sont capables de battre le marché, c'est-à-dire de gagner beaucoup plus d'argent que l'évolution moyenne des cours : ce sont les meilleurs car ils réunissent dans des petites équipes très fortement rémunérées « la plus grande armée de mathématiciens, physiciens et informaticiens jamais réunie » (Landier etThesmar, 2008, p. 29). Il est vrai que ces fonds spéculatifs mobilisent tous les moyens disponibles : au début des années 2010, ils ont par exemple adopté des programmes informatiques d'assistance personnelle calqués sur ceux des sportifs de haut niveau afin d'aider « les managers de fonds à comprendre à

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quel moment ils sont les plus performants. Font-ils leurs meilleures transactions le matin après deux tasses de café ? Fonctionnent-ils mieux dans une pièce calme que dans un grand open space bondé ? Sont-ils revigorés et inspirés par un déjeuner liquide ? Est-ce là qu'ils sont prêts à prendre leurs meilleures décisions ? » (Oakley, 2013). Cette approche néglige souvent un aspect fondamental : comme dans le sport de haut niveau, la recherche de la performance à tout prix a pour corollaire la tricherie. Pour réaliser les meilleures opérations, il est certes essentiel de disposer des meilleures analyses, de la meilleure compréhension des dynamiques financières à l'oeuvre ; mais on peut aussi employer la bonne vieille « méthode d'Huggy-les-bons-tuyaux ». Même si cette pratique est illégale, l'accès à une information privée est souvent la clé de la fortune sur les marchés financiers, d'autant plus que les risques de se faire prendre sont faibles. Les hedge funds, comme les grandes banques d'affaires auxquelles ils sont liés, sont souvent en position de bénéficier d'informations exclusives leur permettant de battre le marché. Si l'hypothèse d'efficience informationnelle des marchés financiers a rapporté une poignée de prix Nobel, dans la réalité, c'est au contraire l'information imparfaite qui anime la finance2. Depuis le Butner Fédéral Correctional Complex où il purge une peine de 150 ans de prison, Bernie Madoff, qui fut naguère président non exécutif du NASDAQ, l'affirme sans ambages : les délits d'initiés « sont présents depuis toujours sur le marché et font rarement l'objet de poursuites. Il en va de même du front running » (Madoff, 2012). Alors que le délit d'initié consiste à réaliser des transactions en disposant d'informations non publiques au sujet du titre concerné, le front running exploite la connaissance des ordres passés par les clients pour effectuer préalablement, parallèlement ou immédiatement à la suite, des opérations à son propre bénéfice.

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S'il est, par définition, difficile d'évaluer l'ampleur de ces pratiques, une étude empirique a confirmé leur existence. Elle porte sur les transactions à terme sur les bons du Trésor au sein du Chicago Board of Trade, la bourse de Chicago spécialisée sur les opérations à terme, entre le 2 septembre et le 15 octobre 1998, c'est-à-dire dans la période d'effondrement puis de sauvetage du fonds spéculatif Long Term Capital Management (LTCM) (Cai, 2003). Dans la mesure où le marché à terme est un marché ouvert, à la criée, les traders peuvent interpréter le bruit, les gestes et les signes de l'agent en charge des opérations de LTCM et placer en conséquence des ordres pour leur propre compte juste avant que les ordres de LTCM ne soient donnés. Cet avantage informationnel se traduit dans les données présentées par un niveau anormal de transactions dans les 1 à 2 minutes qui ont précédé les transactions liées à LTCM. Cette étude met en cause l'hypothèse selon laquelle les agents qui font fonctionner les marchés financiers au niveau micro ne disposent pas d'avantages informationnels. Au contraire, ce type d'asymétrie se retrouve même sur les marchés publics les plus ouverts. Dans le sillage de la crise de 2007-2008, plusieurs scandales ont confirmé que le problème ne se limitait pas, loin de là, aux petites mains du marché, en révélant comment les grandes banques et les hedge funds exploitent l'information exclusive à laquelle ils ont accès. Ainsi, en 2013, SAC Capital, hedge fund de 15 milliards de dollars spécialisé dans les marchés d'actions a été convaincu de délit d'initié, pour avoir massivement vendu les actions de deux compagnies pharmaceutiques, Wyeth et Elan, après avoir eu connaissance de l'échec de tests concernant des traitements de la maladie d'Alzheimer (Scannell, 2013). A la suite du scandale Abacus, Goldman Sachs a reconnu implicitement avoir recours à des formes de front running. Abacus est le nom d'un produit complexe, un mille-feuille de dérivés de crédits

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immobiliers subprimes qui a été créé par le hedge fund Paulson & Co. en 2006 et vendu par Goldman Sachs à des investisseurs institutionnels pour un montant supérieur à 10 milliards de dollars. En 2007, c'est encore Paulson & Co. qui a sélectionné les prêts pour la nouvelle version d'Abacus. Comme le hedge fund avait eu le loisir de choisir les produits les plus fragiles, il était particulièrement bien placé pour savoir que ces produits allaient s'effondrer : aussi a-t-il massivement parié à la baisse sur ces titres. Or Goldman Sachs n'a pas informé ses clients du fait que Paulson était effectivement à l'origine de la sélection des prêts sous-jacents, et encore moins qu'il prenait des positions à la baisse (Seven Pillars Institute 2011)... Ce cas illustre bien la manière dont le complexe banques d'sdiaiies-hedge funds domine la finance aux dépens d'autres acteurs, en l'occurrence des fonds de pension et des banques de second ordre. Dans cette affaire, pour éviter d'avoir à affronter la SEC (la commission étatsunienne des marchés financiers), Goldman a préféré conclure un accord avec elle et s'acquitter d'une amende de 550 millions de dollars en juillet 2010, soit environ 14 jours de profits de la banque cette année-là. En revanche, Fabrice Tourre, le trader directement responsable du produit, a été poursuivi et jugé coupable à l'été 2013. Sa correspondance électronique privée, révélée dans le cadre de l'enquête, est extrêmement précieuse dans la mesure où elle documente l'état d'esprit d'un acteur directement impliqué dans la fabrique de la crise des subprimes. Début 2007, quelques mois avant qu'elle n'éclate, le jeune homme écrit qu'il se « trouve au milieu de transactions complexes, exotiques, avec des effets de levier puissants, qu['il a] créés sans nécessairement comprendre toutes les implications de ces monstruosités ». Conscient que « les pauvres petits emprunteurs subprimes ne vont pas faire long feu », il n'en vend pas moins des titres « à la veuve et à l'orphelin ». Mais ironiquement, il affirme « ne pas se sentir

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trop coupable » : après tout, « le véritable objet de [son] travail est de rendre les marchés de capitaux plus efficients et d'apporter au consommateur étatsunien des moyens plus efficients de s'endetter et de se financer » (Goldman Sachs, 2010). En quelques mots, E Tourre révèle crûment que la principale vertu de l'hypothèse d'efficience des marchés financiers est de justifier des opérations qui apportent des revenus colossaux à ceux qui les maîtrisent. Le cas Abacus montre en outre que le rôle des grandes banques d'investissement et des fonds spéculatifs ne se limite certainement pas à corriger les distorsions de marché ; il consiste aussi à les créer de manière à organiser des transferts de richesse. Nonobstant la prégnance du discours sur l'efficience des marchés, le constat est somme toute trivial : les institutions qui se tiennent au centre du système financier mondial usent et abusent de leur position et des informations exclusives dont elles disposent pour faire de l'argent. Au-delà de ces exemples édifiants, la révélation de manipulations coordonnées par les plus grandes banques à l'échelle planétaire sur deux marchés financiers essentiels, le marché monétaire et le marché des devises, touche aux fondements mêmes du système. Dans le premier cas, le scandale porte sur la fixation des taux interbancaires (le LIBOR) : entre 2005 et 2009, les principales banques on pu masquer leur vulnérabilité en sous-estimant les taux effectifs. Mieux, puisque des contrats valant plusieurs centaines de milliers de milliards de dollars sont liés au LIBOR, les grandes banques ont pu bénéficier, grâce à des écarts de taux minimes, de gains financiers non négligeables, et ce pendant plus de deux décennies (Keenan, 2013). Quant au second cas : le marché des devises est le plus important marché financier, avec un volume d'échanges quotidiens de 5 300 milliards de dollars. Par des mouvements coordonnés sur des périodes très courtes de moins de 60 secondes, les grandes banques ont pu manipuler

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à leur profit les taux de change des principales monnaies (Schâfer et Binham, 2013).

Un aléa moral à géométrie variable Les scandales en série participent sans doute d'un moment de rationalisation des marchés financiers et peuvent conduire à une amélioration de leur fonctionnement. Ils ne les remettent pas fondamentalement en cause. Il importe donc de montrer que si la cupidité et la malhonnêteté ont joué un rôle non négligeable, l'engouement pour les produits financiers sophistiqués et la bulle financière ne se résument pas à un problème de morale individuelle ou d'irresponsabilité. A première vue, pourtant, le dispositif des subprimes pourrait sembler plaider en faveur de cette thèse. Tout en bas de la chaîne financière, se trouve en effet la vente aux ménages des crédits immobiliers qui servent de matière première aux produits dérivés et vont contribuer à nourrir la bulle. L'essor de la titrisation permet de dissocier la distribution du crédit de l'exposition au risque de crédit. Ceux qui distribuent les crédits aux ménages revendent ces créances sur les marchés financiers et se rémunèrent à cette occasion par une commission. Une fois la revente effectuée, ils ne sont plus du tout liés aux emprunteurs : ils n'ont donc aucune raison de se préoccuper de leur capacité de remboursement. La titrisation des crédits conduit à un examen plus lâche de la situation des emprunteurs (comme l'ont notamment montré Keys et al., 2010). Alors que pour emprunter, il est généralement requis de disposer d'un flux régulier de revenu et/ou d'un actif, les années 2000 ont vu s'envoler aux États-Unis les prêts NINJA (No Income, No Job, no Assets : pas de revenus, pas de travail, pas d'actifs) : comme les canaux traditionnels de crédit étaient saturés et les investisseurs institutionnels avides de produits dérivés, les

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banques sont parties à la recherche de nouveaux clients. Pour les emprunteurs, les options pouvaient paraître alléchantes. Que l'on en juge : certains contrats ne prévoyaient aucune vérification des ressources des emprunteurs ; pendant 10 ans, l'emprunteur ne devait rembourser que les intérêts ; s'il augmentait le montant de sa dette, il pouvait également payer moins que le montant mensuel correspondant au remboursement des intérêts et du principal (Pearlstein 2007). Pour couronner le tout, le fait d'être propriétaire de son logement permettait d'obtenir davantage de crédits à la consommation. Ces conditions avantageuses, associées à un marketing agressif, ont fait entrer un nombre considérable de ménages modestes dans les circuits de la finance liée à l'immobilier : aux États-Unis, le taux de ménages propriétaires de leur logement est ainsi passé de 64 à 69 % entre le milieu des années 1990 et le milieu des années 2000, poussant les prix à la hausse. Les crédits étaient octroyés de manière peu regardante parce qu'une hausse continue des prix devait permettre, via des saisies, de rembourser les créances en cas de défaut Mais voici l'explication essentielle : ce type de prêt est un exemple typique d'aléa moral, c'est-à-dire de prise de risque excessive liée au fait que les agents n'en assument pas pleinement les conséquences. Banquiers et courtiers sont incités à produire des prêts en continu car, à chaque niveau de la chaîne de titrisation, ils empochent des commissions tout en se défaussant complètement des risques en revendant ces titres sur les marchés. Bien sûr, un tel schéma était insoutenable. Les défauts en série ont fait rechuter à 65 % en 2013 la proportion de propriétaires, et des millions de familles, chassées par leurs créanciers, ont dû abandonner leur maison. Un petit nombre d'entre elles a opté pour le défaut stratégique : comme les prix s'effondraient il devenait plus avantageux de cesser de rembourser leurs prêts et de retourner dans un logement locatif3. Selon un expert en

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immobilier de l'université d'Arizona, cette option était la plus avantageuse en 2009-2010 pour de nombreux ménages, mais ils l'ont généralement écartée car « il y a deux poids, deux mesures [...] Les individus ont une obligation morale de rembourser leur prêt hypothécaire tandis que les firmes savent bien que les contrats doivent être rompus lorsqu'il n'est plus économiquement avantageux de les respecter ». (Business Insider, 2010). L'aléa moral est ainsi inégalement réparti. Tandis que les vendeurs de crédits ont pu se comporter de manière irresponsable en distribuant des prêts dont ils avaient toutes les raisons de penser qu'ils ne seraient pas remboursés, les ménages endettés n'ont souvent pas envisagé, pour des raisons morales, de faire défaut sur des crédits qui étaient devenus désavantageux. L'idée d'un aléa moral à géométrie variable est incontestablement fondée. Les e-mails de Fabrice Tourre montrent bien, au-delà du seul cas de Goldman Sachs, que les grandes banques ont tenté de limiter leur exposition aux titres subprimes et ont parfois parié sur leur effondrement tout en continuant de les vendre à des investisseurs institutionnels. JP Morgan est sortie victorieuse de la crise : après avoir absorbé deux de ses rivales au bord de la faillite, elle est devenue la plus grande banque étatsunienne. Mais au cours de l'année 2013, elle a fait face à de nombreuses enquêtes de l'administration pour fraude, dissimulation de pertes, insuffisance dans les procédures anti-blanchiment d'argent, mais aussi pour avoir omis de signaler au régulateur ses doutes sur les opérations de Madoff. Deux procédures sont particulièrement marquantes, ne serait-ce que par le montant record des pénalités - plus de 13 milliards de dollars ! - à laquelle leur règlement donne lieu (Scannell et Braithwaite, 2013). La première concerne des irrégularités et des erreurs dans les procédures qui auraient conduit à la saisie indue de milliers de maisons. La seconde porte sur le fait qu'au cours de la crise, la banque aurait continué à vendre des produits titrisés

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contenant des prêts, alors même qu'elle savait que les détenteurs de ces prêts étaient sur le point de faire défaut ! Mais comme l'affaire s'est réglée en dehors du tribunal, il est difficile d'en savoir plus. Dans le deuxième cas, suite à une plainte déposée contre Morgan Stanley par un client asiatique, certains détails ont émergé sur ce que Wall Street savait des subprimes (Eisinger, 2013). Dès 2005, des cadres de Morgan Stanley avaient pris conscience que quelque chose ne tournait pas rond : évoquant le cas d'un emprunteur qui prétendait gagner 12 000 dollars par mois en tant que superviseur dans une maison de lecture des tarots, une employée de Morgan Stanley concluait que les prêts qui leur étaient fournis afin qu'ils les transforment en titres n'avaient aucun sens. Début 2006, la banque s'était fait son opinion sur le marché immobilier, puisqu'elle décidait de spéculer à la baisse sur des titres dont elle se défaussait sur ses clients. Et au printemps 2007, l'atmosphère est à la franche rigolade. Alors que l'équipe cherche un nom pour un produit dérivé fondé sur les subprimes et vendu comme « plus sûr que le triple A », les idées fusent : « coup de poing de Tyson », « holocauste nucléaire », « tueur à gages », « la débâcle subprime » ou, plus sobrement, « sac de merde ».

Auto-intoxication Les acteurs financiers ont été pris à leur propre piège. La crise a bien eu lieu. Et les grandes banques ont été ébranlées. Sans une intervention titanesque des banques centrales et des gouvernements, elles auraient disparu. Toutes. Certaines, parmi les plus fragiles, furent rachetées à vil prix par des rivales. D'autres se remirent assez vite de leurs déboires, mais seulement grâce à l'action des pouvoirs publics. A Paris, comme dans toutes les grandes places financières, le choc fut considérable. On se souvient, entre

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autres choses, des 5 milliards de pertes attribuées à Jérôme Kerviel par la Société Générale, ou de la fusion en catastrophe des caisses d'épargnes et des banques populaires, destinée à consolider leur filiale d'investissement, Natixis, dont l'action avait perdu 95 % de sa valeur entre 2007 et 2009. Les grandes banques n'avaient donc pas anticipé le désastre. Dans cette crise, l'événement qui fait date est la chute de Lehman Brothers, le 15 septembre 2008. La faillite de cette vénérable institution, créée au milieu du XIXe siècle et qui était devenue la quatrième banque d'investissement étatsunienne, déclencha le séisme financier que l'on sait : complètement gelé, le système financier mondial se trouvait au bord du gouffre. Convoqué devant la commission d'enquête du congrès étatsunien sur la crise financière, Richard Fuld, qui cumulait les fonctions de PDG et de président du conseil d'administration de Lehman Brothers, regrette avec amertume que sa banque soit en fin de compte la seule que les autorités ont laissé tomber. Mais il présente aussi sa lecture de la séquence qui a précédé : Des forces de marchés incontrôlables ont entraîné la disparition de Lehman [...]. Avec le recul, on constate que l'activité de Lehman Brothers a prospéré pendant une période de gigantesque accumulation de capital et d'accès facile à la liquidité et au financement des actifs. Durant cette période, la profitabilité de Lehman Brothers et son bilan se sont accrus en conséquence. En 2007, lorsque le marché du logement étatsunien a commencé à donner des signes de faiblesse, Lehman Brothers et beaucoup de ses concurrents avaient déjà accumulé une forte exposition à des actifs que l'on jugeait peu liquides. Nombre d'observateurs du marché, y compris les administrateurs chargés de la supervision des marchés financiers, croyaient que les problèmes du marché des crédits hypothécaires subprimes étaient et seraient contenus. Avec le recul, on peut voir qu'au cours de l'année 2007, la détérioration du marché de l'immobilier fut pire que prévue et a contaminé les autres secteurs du système financier » (Wall Street Journal, 2010).

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Fuld rejette toute responsabilité personnelle et fait le constat d'un aveuglement collectif face à la vulnérabilité du système financier. Alan Greenspan, qui dirigeait la Réserve fédérale des États-Unis pendant la période du boom, confesse une même erreur d'appréciation, dans un registre plus personnel : « Ceux d'entre nous - moi-même en particulier - qui pensaient qu'il était de l'intérêt des établissements de crédit de protéger le capital de leurs actionnaires sont maintenant dans un état de choc et d'incrédulité » ( Wall Street Journal, 2008). On pourra trouver qu'il est un peu facile de noyer ses propres responsabilités de la sorte, mais rien ne permet de supposer que la cupidité exclut l'aveuglement La crise serait-elle le produit de croyances erronées plus que de tromperies volontaires ? Cette idée est étayée par différents travaux empiriques. Par exemple, une étude particulièrement instructive pose la question suivante : les individus qui travaillent au cœur du complexe financiaro-immobilier en charge de la titrisation - et qui bénéficient donc d'une bonne connaissance des conditions du marché immobilier et de la bulle en formation font-ils des choix d'investissement plus avisés ? Les auteurs de l'étude examinent le comportement d'investissement immobilier de 400 agents en charge de la titrisation dans les banques, les fonds d'investissement et les sociétés d'émission de crédits hypothécaires et le comparent à celui d'autres agents aussi riches mais qui, pour un groupe, travaillent dans l'analyse financière des grandes firmes, et pour un second groupe, sont des avocats non liés au secteur de l'immobilier (Cheng, Raina etXiong, 2013). Le résultat est éloquent : les agents de la titrisation n'ont ni anticipé la bulle en vendant davantage que les autres leurs maisons avant le retournement des prix, ni adopté un comportement plus prudent en limitant leurs acquisitions de nouvelles résidences, ni réussi à s'enrichir davantage que les autres. On constate plutôt le contraire, ce qui suggère que les personnes les plus impliquées

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dans la fabrique de la bulle ont été particulièrement sujettes à des croyances erronées. Nous pouvons en tirer deux conclusions. D'abord, les individus qui travaillent au cœur de Wall Street ne sont, pas plus que les autres, des homines œconomici rationnels et omniscients ; des biais cognitifs (optimisme exagéré, aveuglement au désastre, conformisme) informent leurs décisions personnelles comme professionnelles. De ce fait, et c'est la deuxième conclusion, le problème de l'instabilité financière n'est pas un problème moral que l'on pourrait régler en changeant les incitations individuelles des travailleurs du secteur, par exemple en pénalisant financièrement les traders. Ce qui est en cause, c'est le cadre de la finance libéralisée qui permet ces comportements et les encourage.

La fabrique des dérivés : entre performativité de la théorie économique et travail politico-idéologique D'où vient la libéralisation financière ? Elle est le fruit des multiples transformations du secteur liées à des décisions politiques nationales, à l'évolution du contexte international et à des innovations technologiques et organisationnelles. On peut partir de l'exemple des produits dérivés. Les dérivés sont totalement coupés des caractéristiques des actifs auxquels ils se rattachent, à l'exception d'une seule : le changement de prix (Miller, 1999). Puisque posséder un produit dérivé, c'est posséder une exposition financière, c'est-à-dire uniquement la projection dans le futur du rendement d'un actif donné, il y a une montée en puissance - au sens quasi mathématique - de la finance. A l'essor des dérivés correspond donc une sorte de finance au carré. Les contrats dérivés permettent de prendre une exposition au risque maximale sans pour autant engager beaucoup d'argent (Bryan et Rafferty, 2006,

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p. 136). Prenons un exemple. Si vous anticipez une hausse du prix du pétrole, vous pouvez acheter un baril de pétrole 100 euros et le stocker. Vous pouvez aussi acheter un produit dérivé sur le pétrole qui vous permettra de faire le même pari mais pour quelques euros seulement En d'autres termes, avec la même somme que celle correspondant à l'achat d'un baril de pétrole, les produits dérivés vous donnent la possibilité de vous exposer aux mouvements de prix de 25 barils de pétrole. Par rapport à l'achat d'un actif réel, cela permet de réduire le coût d'une couverture contre un mouvement de prix ; et corrélativement, de rendre la spéculation bien moins coûteuse. La multiplication des prises de risque et leur diffusion à l'ensemble du système financier par le biais de produits dérivés complexes expliquent que le retournement de conjoncture sur les marchés subprimes ait débouché sur une crise financière systémique. Le développement extraordinaire de ces produits (sur lequel on reviendra au chapitre 4) est étroitement associé au Chicago Board Options Exchange (CBOE). Ouvert en 1973, ce marché fut l'un des premiers marchés de produits dérivés modernes et le prototype des marchés qui apparaîtront par la suite à Londres, Francfort ou Paris. Dans un article passionnant, D. MacKenzie et Y. Millo (2003) montrent comment, dans un contexte historique donné, la théorie économique a pu être performative, ou comment sa mobilisation et son appropriation par les acteurs ont pu créer des opérations économiques aux effets puissants. Les produits dérivés, qu'il s'agisse de contrats à terme (futures) ou bien d'options*, étaient partie intégrante de la finance du xix6 siècle. Cependant, dans les années 1960, ils se limitent presque exclusivement aux dérivés sur les produits agricoles de Chicago échangés au sein du vénérable Chicago Board of Trade (CBT), fondé en 1848, et de son concurrent, le Chicago Mercantile exchange (MERC). Ce segment agricole est d'autant plus étroit

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que les prix sont alors fortement encadrés par l'État, ce qui réduit leur fluctuation et limite l'intérêt d'une couverture. La raison de cette marginalisation des dérivés est à la fois historique et morale. La régulation financière aux États-Unis, encore largement marquée par le souvenir de 1929, demeure hostile aux produits dérivés qui sont associés à la vague de spéculation qui avait précédé le krach. Une partie de ces contrats font aussi l'objet d'une réprobation morale car ils sont assimilés à des jeux d'argent. Un arrêt de la Cour suprême de 1905 interdit ainsi tous les contrats futures qui ne sont pas liés à un actif tangible, c'est-à-dire tous ceux qui, tel un contrat à terme sur un indice boursier, ne peuvent être soldés que par un échange de cash. L'horizon était passablement maussade pour le secteur. Alors les dirigeants des marchés de dérivés de Chicago se sont employés à faire sauter les verrous institutionnels qui entravaient le développement de ces produits. Pour cela, ils ont embauché des personnalités bien introduites dans l'establishment politique à Washington. Après l'arrivée de Nixon au pouvoir en 1969, ils vont mobiliser les travaux des économistes pour convaincre l'administration présidentielle et la SEC d'autoriser l'ouverture d'un marché dédié aux dérivés de produits financiers. En 1968, un rapport rédigé par trois économistes de l'université de Princeton conclut que les options élargissent le répertoire des stratégies offertes aux investisseurs et constituent ainsi un avantage, de la même manière que « la possibilité d'emporter un parapluie peut être utile à un piéton » (MacKenzie et Millo, 2003, p. 114). Trois ans plus tard, un autre rapport va jouer un rôle encore plus important. Léo Melamed, qui dirige alors le MERC, raconte ce qui s'est passé dans une interview : J'ai rencontré [Milton Friedman] en juillet [1971] et je lui ai dit : « Je veux lancer un marché pour les contrats à terme sur les devises ; penses-tu que cela soit une bonne idée ? » D m'a

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répondu : « C'est une idée formidable. Je ne sais pas quand précisément ce sera viable car pour l'instant les taux de change sont fixes, mais ça ne va pas durer. Tu dois prendre une longueur d'avance, c'est une excellente idée, vas-y. » Je lui ai dit « personne ne va me croire », et il m'a répondu : « dis-leur que c'est ma position. » Alors je lui dis : « j'ai besoin d'un texte écrit », et il me dit « tu veux une étude de faisabilité qui montre pourquoi les devises feraient un bon marché à terme ? ». Et j'ai répondu : « c'est exactement ça. » D me dit alors « Je suis un capitaliste. » Je lui dis : « Combien ? » Finalement l'étude nous a coûté 7 500 $, et maintenant ces 7 500 $ valent les quelque 18 milliards que pèse aujourd'hui le MERC. C'était un bon deal. C'était en juillet En août Nixon suspendait la convertibilité du dollar. Alors, c'était vraiment l'enfer, et j'étais certain que les taux de change fixes n'allaient pas durer. Les présidents, les ministres des Finances, les banquiers centraux qui sans cela ne nous auraient même pas laissé approcher nous ouvraient grand leur porte. C'était magique ! J'ai rencontré le secrétaire au Trésor Georges Schultz après lui avoir envoyé l'article de Friedman. Il m'a juste dit : « Si ça convient à Milton, ça me va. » Son nom était magique. Après le lancement j'ai rencontré tous les banquiers centraux en Europe et leur ai fait passer le même message : le grand économiste Milton Friedman pense que c'est une excellente idée. Et ça a marché. (Melamed, 2012).

Milton Friedman, prix Nobel d'économie en 1977, est le chef de file de l'école de Chicago. Il va jouer un rôle clé dans le délitement de l'hégémonie keynésienne. Sa thèse, assez simple, repose sur l'idée que les changements dans l'ordre financier international vont créer une forte demande de couverture contre les risques de change. Selon lui, il est fortement souhaitable que cette demande soit satisfaite par un marché à terme sur les devises aussi large, profond et résilient que possible afin de faciliter les échanges commerciaux et les investissements à l'étranger. Il est presque certain qu'un tel marché va émerger pour répondre à la demande. La question importante, et qui reste ouverte, est donc de savoir où cela aura lieu. Naturellement cela devrait se faire aux États-Unis, ce serait d'ailleurs dans l'intérêt des États-Unis. Le développement de ce marché encouragerait la croissance d'autres activités financières

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dans ce pays : il apporterait à la fois des revenus additionnels liés aux exportations de services et faciliterait la mise en œuvre de la politique monétaire (Friedman, 2011, p. 641).

La science économique a donc fourni des justifications décisives à la création des marchés de dérivés. Mais elle n'y est pas parvenue par ses seuls moyens : il fallait d'abord un contexte qui lui donne sens 0e démantèlement du système monétaire de Bretton Woods) et, ensuite, une action collective. Les motivations des personnes qui se mobilisent pour créer des marchés dérivés ne sont pas celles d'individus strictement rationnels et égoïstes ; elles sont construites à travers une communauté dans laquelle des interactions directes et répétées permettent à la fois la coopération et la punition de ceux qui tentent de s'y soustraire (Ostrom, 2000). L'idée d'une mobilisation dépassant l'intérêt individuel apparaît ironiquement lorsque Melamed, pour expliquer son investissement dans le projet porté par la petite communauté des marchés de dérivés, évoque avec admiration l'engagement de son père au sein du Bund, le parti socialiste des Juifs d'Europe orientale (Melamed et Tamarkin 1996, pp. 20-26) : c'est lui qui lui a appris à « travailler pour la société dans son ensemble [et qui lui] a instillé l'idée que l'on atteint l'immortalité en se liant avec une idée, ou un mouvement, ou une institution qui transcende la mortalité » (cité par MacKenzie et Millo, 2003, p. 116). Si la cause de Melamed gagne une bataille décisive dans les années 1970 avec le relâchement de la contrainte réglementaire sur les produits dérivés, ce n'est que dans les années 1980 et 1990 que leur usage se généralise à d'autres actifs (comme les obligations) et à d'autres territoires. En France, la dérégulation financière, engagée à partir de 1984 par le ministre de l'Économie et des Finances, Pierre Bérégovoy, et son chef de cabinet, Jean-Claude Naouri, aboutit à l'ouverture du marché à terme international de France en février 1986 (MAUF) puis, l'année suivante, à celle du

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marché des options négociables (MONEP). L'un et l'autre seront intégrés au London International Financial Futures Exchange (LIFFE) au début des années 2000. L'extension géographique et l'élargissement des actifs éligibles sont une précondition de l'explosion des produits dérivés dans les années 2000. Gillian Tett, qui suit ce secteur pour le Financial Times, a raconté cette histoire dans une longue enquête (Tett 20105). Elle montre notamment comment, au tournant des années 1990, les autorités étatsuniennes commencent à s'inquiéter de la montée en puissance des produits dérivés, en particulier du fait que les banques n'ont aucune obligation de provisionner du capital pour couvrir ces activités. En 1992, Ian Brickell, ancien de J.P. Morgan aux solides convictions libertariennes, prend la tête de l'International Swaps and Derivatives Association pour contrer les velléités des régulateurs. Il est chargé par le Groupe des 30, un très influent think tank en matière économique et monétaire alors animé par l'ancien président de la FED, Paul Volcker, de rédiger un rapport dans le but d'influer sur les politiques en la matière6. Ce rapport volumineux, préparé par l'équipe en charge des dérivés chez J.P. Morgan, paraît en 1993. Il propose, d'une part, d'évaluer les risques à partir des données historiques disponibles (Value at Risk), et, d'autre part, d'évaluer au jour le jour l'exposition des acteurs en fonction des prix de marché des titres (Mark to market). Mais l'essentiel est qu'il plaide pour une complète autorégulation du secteur : il entend démontrer que l'industrie est ellemême capable de renforcer la stabilité en élaborant et en adoptant ses propres normes. Comme l'espérait Brickell, le haut niveau de technicité du rapport va fortement impressionner les administrations concernées et stopper les velléités d'encadrer ces activités. Tout au long des années 1990, par un intense lobbying, il mène une bataille idéologique sans merci contre tous ceux, notamment au Congrès, qui voudraient réglementer l'industrie ; sous Bush

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et Clinton, il multiplie les alliances au sein de l'appareil gouvernemental. Il réussit si bien que la question disparaît de l'agenda politique jusqu'à la crise financière de 2007. À chaque étape de la libéralisation financière, des travaux d'économistes ont joué un rôle de légitimation. Cette étroite connexion ne va pas sans poser des problèmes éthiques car les économistes en question ont souvent un intérêt direct à promouvoir la libéralisation : c'est la leçon du film de Charles Ferguson, Itiside Job, qui rappelle par exemple que Larry Summers, ancien président d'Harvard mais aussi ancien secrétaire au Trésor de l'administration Clinton et conseiller du Président Obama, a inlassablement défendu la libéralisation financière dans les années 2000, période au cours de laquelle ses liens avec l'industrie de la finance lui rapportent plus de 20 millions de dollars. Au lendemain de la crise financière, une étude portant sur 19 éminents spécialistes d'économie financière directement impliqués dans les projets de réforme du secteur montre que la plupart étaient, en sus de leurs positions universitaires, affiliés au secteur privé, sans qu'ils l'affichent jamais publiquement (Carrick-Hagenbarth et Epstein, 2012). En France également, plusieurs pièces ont été versées au dossier des « économistes à gages » (Lambert, Lordon, et Halimi, 2012 ; Gadrey, 2009 ; Lordon, 2012 ; Mauduit, 2012). Mais là encore, si le conflit d'intérêt existe bel et bien, il n'est pas le point essentiel. Lorsque l'on a ouvert la boîte de Pandore de la finance libéralisée, il est impossible de la refermer à moitié.

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2. L'instabilité financière

« Le crédit est le talon d'Achille du capitalisme. » James Tobin, 1989 « Qu'est-ce qui est allé de travers ? En un mot : Minsky avait raison. » Martin Wolf. 2008

La crise financière qui couvait éclate à l'été 2007. Le 18 août, le Wall Street Journal donne le nom de l'économiste à qui elle restera attachée : Les récentes turbulences sur les marchés frappent les investisseurs du monde entier. Mais elles font monter la cote d'un économiste peu connu, dont les idées sont soudain devenues très populaires. Hyman Minsky, mort il y a plus de dix ans, a passé l'essentiel de sa carrière à défendre la thèse selon laquelle les systèmes financiers sont par nature sujets à des accès spéculatifs qui, s'ils durent suffisamment longtemps, se soldent par des crises. A une époque où beaucoup d'économistes commençaient à croire à l'efficience des marchés, M. Minsky était considéré comme un radical parce qu'il soulignait la propension de ces derniers à générer des mouvements excessifs et à produire des désordres de grande ampleur. Aujourd'hui, sa vision se propage de New York à Hong-Kong, alors qu'économistes et traders essaient de comprendre ce qui est en train d'arriver aux marchés » (Lahart, 2007).

En fait, le nom du postkeynésien circule depuis plusieurs mois déjà parmi les économistes des banques. En mars, Georges Magnus publie une étude pour le compte de la banque UBS, dans laquelle il s'interroge : « Sommes-nous arrivés à un moment minskien ? » (Magnus, 2007). Le Financial Times, le Guardian, Le Monde diplomatique consacrent tour à tour des articles aux analyses de l'économiste du Levy Institute. Dans la foulée, les économistes hétérodoxes se réclament de lui pour tenter d'imposer leur lecture de la crise contre les courants dominants dans la discipline. Pour comprendre l'engouement que suscite Minsky, mais aussi cerner les limites de son approche, il faut d'abord présenter son hypothèse d'instabilité financière.

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L'instabilité intrinsèque de la finance Les marchés financiers diffèrent radicalement des marchés de biens et services : tandis qu'en temps normal, la hausse des prix diminue la demande dans l'économie réelle, c'est généralement le contraire qui se produit pour les titres financiers : plus les prix montent, plus ces titres sont demandés. L'inverse est également vrai : lors d'une crise, la baisse des prix engendre des ventes en catastrophe qui se traduisent par une accélération de leur chute. Cette spécificité des produits financiers vient du fait que leur acquisition, dissociée de toute valeur d'usage, relève d'un motif purement spéculatif ; l'objectif est d'obtenir une plus-value en les revendant à un prix plus élevé quelque temps après. Aveugles au désastre de l'inéluctable retournement, les agents s'endettent pour acquérir les actifs sur lesquels la bulle se forme. De plus, la hausse des prix auto-entretenue via les anticipations des agents est accentuée par le crédit : l'endettement fait monter les prix et, comme les titres peuvent servir de contrepartie à de nouveaux prêts, l'augmentation de leur valeur permet aux agents de s'endetter davantage. Ce mécanisme se retrouve dans la plupart des épisodes spéculatifs, dans les Pays-Bas du XVIIe siècle (Galbraith, 1994) comme dans la crise des subprimes : dans le premier cas, la spéculation portait sur les bulbes de tulipes, dans le second, sur l'immobilier résidentiel. L'hypothèse d'instabilité financière permet d'inscrire ces dynamiques spéculatives dans la compréhension des cycles économiques. Minsky part du constat que les économies capitalistes connaissent des périodes d'accélération de l'inflation et des périodes au cours desquelles elles sont prises dans une spirale déflationniste et où les dettes deviennent insoutenables. Les années 1960-1970 correspondent à la première dynamique, la seconde est illustrée de manière paradigmatique par la crise des années 1930

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et a été décrite dès 1933 par l'économiste Irving Fischer. Elle se produit lorsque, pour faire face aux échéances de remboursement de leurs dettes, les agents économiques sont contraints de vendre ce qu'ils possèdent à prix bradés, ce qui entraîne un mouvement général de baisse des prix, de diminution des revenus et conduit, in fine, à accroître le poids de la dette par rapport aux revenus. Un mouvement dépressionnaire auto-entretenu est ainsi enclenché, que seule l'action des pouvoirs publics peut interrompre. Selon Minsky, cette alternance cyclique ne peut s'expliquer par le seul jeu des relations macroéconomiques réelles. Dans la tradition postkeynésienne, à la suite de Michael Kalecki, on suppose qu'au niveau macroéconomique, les profits des entreprises découlent de leurs propres décisions d'investissement (« les capitalistes gagnent ce qu'ils dépensent »). Minsky fait sienne cette hypothèse mais suggère qu'elle doit être complexifiée en prenant en compte les relations financières (Minsky, 1993). Le passé, le présent et le futur sont liés non seulement par le capital accumulé et la force de travail, mais également par le crédit : l'instabilité inhérente au capitalisme résulte du fait que les profits dépendent de l'investissement, que la validation des dettes des entreprises privées dépend des profits, et que les investissements dépendent eux-mêmes des possibilités de financement externe. Or, la possibilité de financement présuppose que les dettes contractées antérieurement et les prix payés pour les biens d'investissement soient validés par les profits. Le capitalisme est ainsi instable parce que c'est un système financier et d'accumulation dans lequel hier, aujourd'hui et demain sont indéfectiblement imbriqués (Minsky, 2008, p. 327).

Les relations de crédit ne sont pas des relations simples car banquiers et intermédiaires financiers sont des capitalistes comme les autres : comme ils sont en concurrence les uns avec les autres et cherchent à faire des profits, ils doivent innover en permanence. Il en résulte un entrelacs complexe de dispositifs financiers qui

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séparent, d'un côté, les propriétaires ultimes de la richesse et, de l'autre, les managers d'entreprises qui contrôlent et exploitent cette richesse. Cette propension à la sophistication financière conduit à trois régimes de relations entre revenu et dettes. Le premier correspond à une situation dans laquelle les revenus des acteurs économiques couvrent leurs obligations de remboursement : les relations financières sont solides et ne posent pas de problèmes à la reproduction économique d'ensemble. Seconde possibilité : des relations spéculatives s'établissent dans lesquelles certaines unités économiques font rouler leur dette (elles peuvent uniquement rembourser les intérêts, mais pas le principal). Cette configuration produit de la vulnérabilité, et la moindre difficulté conjoncturelle risque de provoquer un basculement vers le troisième schéma, dans lequel des structures de Ponzi se développent : les flux de revenu ne permettent de rembourser ni les intérêts, ni le principal de la dette. Par conséquent, l'endettement ne peut que s'accroître et, in fine, engendrer des défaillances. La stabilité des économies dépend en grande partie du poids respectif de ces trois types de relations de financement Minsky jouit d'une certaine gloire posthume parce qu'il a souligné qu'au cours de périodes de prospérité prolongées, les économies évoluent progressivement vers une structure de financement qui rend le système instable. Elles passent d'une situation où dominent des relations financières couvertes par les revenus à une situation où les activités financières spéculatives, puis de Ponzi, prennent un poids grandissant, jusqu'à ce que l'insolvabilité de quelques-uns finisse par provoquer un effondrement du prix des actifs. Comme le montre la figure 2, au cours des périodes de relative stabilité, la recherche de profit conduit au développement d'innovations financières qui accélèrent la circulation du crédit et réduisent la qualité des titres, ce qui débouche immanquablement sur une crise financière, voire sur une crise économique réelle. La baisse des

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cours et la contraction du crédit s'auto-alimentent : les agents en détresse financière sont contraints de vendre ce qu'ils possèdent à n'importe quel prix ; les entreprises ne peuvent plus obtenir de crédit, elles licencient, diminuent les salaires et baissent les prix des produits ; la déflation conduit à un accroissement du poids des dettes par rapport aux revenus. Ainsi, l'endettement de la période d'euphorie devient encore moins soutenable et menace des agents dont la situation économique semblait solide jusque-là. crédit A titres de \ qualité , médiocre

finance ponzi finance spéculative ••••

; finance robuste

\ . \ ose \ financière

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^ i

1

titres de qualité i

M expansion Onflation)

spirale dettedéflaHon

^

temps Figure 2 : cycle simple d'instabilité financière.

Le paradoxe de l'intervention publique Les crises financières ne débouchent pas toujours sur un effondrement économique similaire à celui des années 1930 (Minsky, 1982, p. 1996). Depuis l'après-guerre, les pouvoirs publics des principaux pays capitalistes sont toujours parvenus à éviter une nouvelle Grande Dépression en jouant sur deux leviers : d'une part, la banque centrale agit en tant que prêteur en dernier ressort, de manière à limiter les faillites en chaîne et à stabiliser les marchés

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financiers ; d'autre part, l'État laisse filer les déficits publics et soutient la demande afin d'enrayer la chute de l'investissement et de la consommation - donc des profits. Certes, au cours des dernières décennies, les performances en termes de croissance économique et d'emploi dans l'ensemble des pays riches sont loin d'avoir été merveilleuses. Et en 2009, pour la première fois depuis la Seconde Guerre mondiale, la richesse produite dans le monde s'est contractée ; l'Europe a même connu une rechute en 2012-2013. Néanmoins, s'agissant de la capacité à contenir l'effondrement, les politiques économiques ont indéniablement réussi : toutes les crises financières - y compris le choc majeur de 2007-2008 - ont été contenues. Une dépression généralisée aussi brutale que celle des années 1930 ne s'est pas reproduite. Les fluctuations économiques ne sont donc pas seulement le produit de la dynamique interne - réelle et financière - des économies capitalistes, elles sont également affectées par le système d'intervention des pouvoirs publics. D'un côté, l'action publique réduit fortement la vulnérabilité à la baisse des profits et, d'un autre côté, elle favorise les phases d'expansion (Minsky, 1993, p. 4). En outre, les autorités contribuent à définir l'encadrement et l'organisation des marchés financiers. Ce point est essentiel : le régulateur n'est pas épargné par l'optimisme excessif qui peut gagner les opérateurs économiques. Le relâchement des normes prudentielles rend possible une accélération des innovations financières, de sorte que plus la période de stabilité est longue, plus les risques pris sont grands et plus les garde-fous réglementaires s'assouplissent (Palley, 2011). L'interaction des deux niveaux d'intervention des pouvoirs publics que sont, d'une part, la gestion de la monnaie et les dépenses budgétaires et, d'autre part, la réglementation et la supervision financière permet de mieux comprendre la fuite en avant dans la financiarisation observée au cours des dernières décennies. Les

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pouvoirs publics sont en effet d'autant plus disposés à alléger les réglementations financières qu'ils ont confiance dans la capacité des banques centrales et des budgets publics à contenir les crises financières. Tandis que, de leur côté, les opérateurs financiers sont d'autant plus enclins à prendre des risques qu'ils savent que la banque centrale fera tout pour empêcher le risque systémique de se réaliser. Le paradoxe de l'intervention publique est représenté par la figure 3. Les effets d'apprentissage contribuent à l'amplification du risque systémique. Grâce à une meilleure capacité de gestion des crises, le souvenir de la Grande Dépression s'éloigne, et les acteurs financiers, comme les régulateurs, deviennent plus optimistes ; ces anticipations favorisent l'innovation financière et une réglementation plus lâche qui conduisent à une complexification du système financier. La sophistication permet une extension du crédit au prix d'une dégradation de la qualité des titres, ce qui conduit à de petites crises, rapidement surmontées grâce à l'amélioration de la capacité de gestion des crises. Cette dynamique cumulative produit un supercycle financier au cours duquel les risques accumulés deviennent de plus en plus importants - c'està-dire que le poids relatif de la finance spéculative et de la finance Ponzi ne cesse d'augmenter - , tandis qu'à chaque crise financière, les pouvoirs publics doivent fournir davantage d'efforts pour enrayer la spirale dépressionnaire (figure 4).

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•

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Figure 3 : le paradoxe de l'intervention publique.

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crédit k titres de médiocre :

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4 titres de : qualité

. .

-1

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temps

Figure 4 : le supercycle financier.

Le supercycle financier contemporain Dans sa logique strictement financière, la grande crise de 20072008 peut être interprétée comme l'aboutissement d'un supercycle financier. C'est la thèse défendue par James Crotty dans le prestigieux Cambridge Journal of Economies : les problèmes sur le marché étatsunien des subprimes ont joué un rôle déclencheur dans la crise financière contemporaine. Cependant ses causes profondes, sur le plan financier, doivent être recherchées du côté des institutions déficientes et des pratiques caractéristiques du régime financier actuel [...]. [Cette] Nouvelle Architecture Financière renvoie à la combinaison de marchés financiers modernes avec une régulation publique allégée. À partir de 1980, une dérégulation accélérée, accompagnée de rapides innovations financières, a créé de puissants booms financiers qui se sont à chaque fois terminés par des crises. En réponse, les gouvernements ont mis en place des plans de sauvetage qui ont permis d'enclencher de nouvelles phases d'expansion. Celles-ci

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^

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ont à leur tour débouché sur des crises, qui ont elles-mêmes donné lieu à de nouveaux plans de sauvetage. Avec le temps, les marchés financiers sont devenus de plus en plus grands relativement à l'économie non financière, les produits financiers plus complexes, opaques et peu liquides, tandis que le levier de l'endettement à l'échelle systémique a explosé. Les crises se sont faites à chaque fois plus menaçantes. Ce processus a atteint son apogée avec la crise de 2007-2008, si violente qu'elle a entraîné l'économie mondiale au bord de la dépression. La peur de l'effondrement financier et économique a conduit à des interventions publiques d'une ampleur inédite (Crotty, 2009, p. 564).

L'évolution des marchés financiers depuis les années 1970 résulte ainsi du renforcement réciproque de deux dynamiques : d'une part, la confiance placée dans l'autorégulation du secteur financier a ouvert grand les vannes de l'innovation financière ; d'autre part, les expériences de la crise de la dette des pays du sud dans les années 1980, du krach boursier aux États-Unis de 1987, de la crise mexicaine de 1994, des crises asiatiques et russes de 1998, de la crise de la nouvelle économie de 2001 ont nourri le sentiment que les autorités seraient en mesure de contenir la catastrophe. L'action d'Alan Greenspan, président de la FED de 1987 à 2007, a beaucoup fait pour asseoir cette croyance. L'organisation du sauvetage du fond LTCM en 1998, puis la forte baisse des taux qui a suivi le krach de la bulle internet en 2001 ont conforté les acteurs de marché dans la conviction que la FED interviendrait toujours pour limiter leurs pertes. Le concept de « Greenspan put » a même été associé à cette idée. La notion de « put », empruntée au vocabulaire des contrats d'options, souligne un soutien implicite de la banque centrale aux valeurs financières équivalant à une option de « put » : une garantie que les prix des actifs financiers ne pourront pas tomber en deçà d'un certain seuil. En effet, en diminuant les taux d'intérêt, la FED soutient le prix des actifs : avec des taux d'intérêts plus faibles, les investisseurs peuvent s'endetter davantage et à moindre coût pour investir sur les marchés d'actions ; de plus,

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les rendements des titres financiers deviennent plus avantageux relativement au taux d'intérêt. Cette politique monétaire asymétrique - qui limite la baisse des cours mais ne vient pas entraver leur hausse - , a conduit les acteurs financiers à prendre davantage de risques. D'autant qu'elle se combine avec une politique budgétaire active. La figure 5 montre comment, aux États-Unis, les politiques monétaire et budgétaire sont venues en appui des cours boursiers et, dans les années 2000, de l'immobilier : si le déficit budgétaire a diminué pendant l'envol des cours à la fin des années 1990, la politique monétaire est en revanche restée accommodante ; dans les années 2000, les deux leviers ont été actionnés ensemble et avec force à la suite du krach de 2001, ce qui a favorisé non seulement la remontée des cours, mais également le gonflement de la bulle immobilière. La croyance en la robustesse du système financier a progressé au même rythme, d'autant plus que la prolifération des produits exotiques semblait promettre une meilleure dispersion des risques. De manière symptomatique, en juillet 2007, alors même qu'apparaissaient les premières manifestations de la crise, certains proclamaient que le « Mega Krach n'aura[it] pas lieu », car « l'industrie financière a connu de véritables révolutions depuis la fin des années 1990 : sa résistance aux retournements de tendance s'est améliorée, réduisant les risques de système » (Landier et Thesmar, 2007).

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' prix de l'immobilier •prix des actions

• solde budgétaire (droite) •taux d'intérêts réels à CT (droite)

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Figure 5 : le prix des actions soutenu par l'intervention publique aux États-Unis (1980-2012). Déficit budgétaire en % du PIB - A M E C O ; taux d'intérêt à court-terme OCDE ; prix réels des actions de l'indice S & P 500 et de l'immobilier d'après Robert Schiller (http://www.econ.yale.edu/-shiller/data/ie_data.xls).

Avec le krach de 2007-2008, des politiques publiques d'endiguement des crises d'une magnitude inédite ont été adoptées : aux États-Unis, des taux d'intérêt réduits à zéro et un déficit budgétaire s'élevant à près de 12 % du PIB en 2009. Dans les autres pays développés, les politiques budgétaires et monétaires ont évolué dans le même sens, bien qu'elles aient généralement été un peu moins vigoureuses. Devant l'ampleur de la menace, on a mobilisé d'autres instruments, comme des recapitalisations et des nationalisations totales ou partielles de banques et de sociétés d'assurance, de nouveaux canaux facilitant et élargissant la distribution de liquidité aux banques. La politique monétaire s'est aussi aventurée sur des territoires inconnus : par exemple, le quantitative easing mis en place par la FED et la banque d'Angleterre a conduit ces institutions à acheter par milliers de milliards de dollars des titres de la dette publique et des produits hypothécaires pour maintenir l'ensemble des taux d'intérêts à un niveau très faible. Si ces politiques n'ont pas

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entraîné une forte reprise de l'économie réelle, elles ont enrayé la chute des prix de l'immobilier et permis une forte hausse des cours boursiers qui, outre-Atlantique, ont rattrapé en 2013 leur niveau d'avant-crise. Par ailleurs, la faiblesse des taux d'intérêt incite les investisseurs à acquérir des titres plus risqués (comme des obligations émises par des entreprises fragiles ou bien de la dette publique des pays en développement) pour obtenir des rendements. En un mot les politiques adoptées en réponse à la crise ont certes limité les pertes financières mais elles ont aussi contribué à accroître les prises de risque, donc à augmenter le risque systémique, ce qui prépare le terrain à une prochaine catastrophe financière. La littérature néoclassique s'est emparée de ce problème en mobilisant la notion de« méta-aléa moral » (Miller, Weller et Zhang, 2002) ou d'« aléa moral systémique » (Farhi etTirole, 2009). Cela revient à généraliser à l'ensemble des acteurs du système le principe du « trop gros pour faire faillite » (too big to fait) : ce ne sont plus seulement les institutions importantes, mais l'ensemble des acteurs financiers, qui tendent à prendre des risques excessifs parce qu'ils savent que les pouvoirs publics interviendront pour limiter leurs pertes. La sous-estimation des risques qui découle d'anticipations exagérément optimistes et la croyance en l'action efficace des pouvoirs publics lorsque la catastrophe se produit ne sont pas des hypothèses exclusives l'une de l'autre (Ragot, 2013, p. 384). Il n'est d'ailleurs nul besoin de supposer des agents économiques hyperrationnels et opportunistes tirant profit de la garantie implicite de l'Etat pour comprendre les effets cumulatifs des anticipations optimistes et de l'obligation d'intervenir dans laquelle se trouvent les autorités pour éviter un effondrement systémique. C'est à ce titre que l'apport de Minsky s'est révélé incontournable pour comprendre la dynamique proprement financière qui a conduit à la crise de 2007-2008.

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L'instrumentalisation de Minsky Certains travaux de Minsky se sont révélés remarquablement prophétiques. Ainsi d'une note qu'il a, dès 1987, consacrée à la titrisation : il y montre que cette technique financière « implique que la capacité des banques à créer du crédit devient illimitée » et que les forces de la globalisation financière peuvent se connecter à celles du marché hypothécaire (Minsky et Wray, 2008). Toutefois, Minsky n'en a pas tiré l'ensemble des conclusions qui auraient dû le conduire à réviser son cadre théorique. En effet, l'emballement spéculatif n'a pas eu lieu là où le présupposait son modèle canonique (à savoir, dans une expansion démesurée du crédit aux firmes non financières, qui auraient engagé des investissements in fine non rentables). Comme on le verra au chapitre 4, la séquence historique est marquée dans les pays riches non pas par un boom de l'investissement mais au contraire par un déclin de celui-ci, sauf pendant une courte période de la seconde moitié des années 1990, qui s'est terminée avec l'éclatement de la bulle internet La spirale de l'endettement n'est pas le fait du secteur productif, elle est le fait des ménages, des États, et surtout, du secteur financier lui-même. Il y a là un point aveugle dans la théorie de Minsky, qui découle en grande partie du contexte historique dans lequel elle s'est formée. Second problème, peut-être plus sérieux, en tout cas plus politique : l'usage qui a été fait des travaux de Minsky dans la gestion de la crise (Ivanova, 2013). Dans la mesure où une crise financière se manifeste par une réduction drastique de la liquidité (l'existence d'acheteurs pour les titres financiers), les deux seuls moyens de l'enrayer sont, d'une part un refinancement exceptionnel par la banque centrale e t d'autre part un accroissement des titres de la dette publique mis en circulation (ceux-ci peuvent en effet être utilisés comme collatéral pour de nouveaux prêts et favoriser ainsi

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une reprise du crédit). Ces deux mécanismes impliquent que pour empêcher la dépression, la banque centrale et le gouvernement en viennent à « valider » la structure des passifs générés par les innovations financières et la spéculation durant le boom. Bien que cette politique contribue indirectement à enrayer la hausse du chômage, elle a eu comme effet plus immédiat d'accélérer la hausse des inégalités, du fait du rebond des valeurs boursières et de l'augmentation des salaires et des bonus liés aux profits sous perfusion des firmes : ainsi, aux États-Unis, les 1 % les plus riches ont accaparé 95 % des gains entre 2009 et 2012 ; au cours de la même période, les revenus des 99 % stagnaient (+0,4 %), tandis que ceux des 1 % ont bondi de 31,4 % (Saez, 2013). Même si Minsky n'entendait pas défendre l'enrichissement de la finance aux dépens du reste de la société, il n'en reste pas moins qu'il lui offre un moyen commode de se tirer de la débâcle qu'elle s'est elle-même infligée sans avoir à en assumer la responsabilité. Dès lors, on comprend mieux que les commentateurs financiers se soient enthousiasmés pour ses analyses lorsqu'il a fallu justifier des plans de sauvetage faramineux. Les solutions à la crise superficiellement inspirées de Minsky conduisent à socialiser les coûts de l'effondrement financier à une échelle jamais envisagée auparavant, sans que jamais les couches laborieuses et les chômeurs ne ressentent les bénéfices supposés de ce « communisme du capital ». Il faut rappeler l'importance des sommes en jeu : entre l'automne 2008 et le début 2009, le montant total des sommes engagées par les États et les banques centrales des pays avancés pour soutenir le secteur financier (recapitalisation, nationalisation, rachats d'actifs, prêts, garanties, injections de liquidité...) a été évalué à 50,4 % du PIB mondial (IMF, 2009, p. 7) ! Enfin, ce que l'analyse de Minsky laisse en partie inexpliqué, c'est le statut même de la valeur financière. Pour éclaircir ce point, nous allons maintenant faire appel à la notion de capital fictif.

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3. Généalogie du concept de capital fictif

La finance n'est pas suspendue au-dessus de l'économie réelle. Au contraire, elle se développe en rapport à celle-ci et contribue à la transformer ; bien qu'elle se tienne à distance du monde de la production et de l'échange des marchandises, elle participe du procès d'accumulation du capital. S'il y a autonomie de la finance, cette autonomie n'est que relative. Il y a là une tension fondamentale dont il faut tenter de préciser les points d'arrimage, les lignes de fuite et les circuits de reconnexion. La dualité fondamentale de la finance mise en évidence par André Orléan peut servir de point de départ à notre réflexion. Grâce à une analyse minutieuse du jeu des interdépendances sur les marchés financiers, cet auteur décrit la logique d'une rationalité spéculative qui a pour propriété de provoquer et de nourrir des bulles. Pour autant, les « stratégies spéculaires » (1999, pp. 67-74) - c'est-à-dire déterminées par l'opinion des agents sur l'opinion que les agents pris dans leur ensemble ont sur l'opinion des agents pris dans leur ensemble, etc. - convergent vers une convention financière qui n'est pas libérée de toute contrainte : elle « doit reposer sur des éléments convaincants et argumentés [...]. [U] ne vraisemblance minimale au regard du point de vue fondamentaliste est exigée » (1999, p. 88). Le prix des actifs financiers se débat donc entre les deux pôles que sont la dynamique autonome de la spéculation et un rapport lâche, mais irréductible, à la valeur fondamentale. Logique spéculative et logique fondamentale ne sont cependant pas équivalentes. L'une s'élabore dans le jeu de miroir des subjectivités financières, l'autre est dotée d'une existence propre, sous-jacente, dont les agents ne peuvent cesser de se prévaloir. Le procès socioproductif de valorisation surdétermine le procès de valorisation financière. Dit autrement, valorisation spéculative et valorisation fondamentale ne sont pas symétriques car si la spéculation doit faire référence au procès socioproductif de valorisation, l'inverse n'est pas vrai.

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C'est pourtant ce que la communauté financière tente d'obtenir à travers la liquidité. La liquidité que les marchés financiers s'efforcent d'organiser a pour objectif d'assurer que les paris pris par les investisseurs sur le procès de valorisation à venir puissent être en permanence transformés en valeur immédiatement disponible. Cette prétention se heurte cependant à un sophisme de composition. Si, individuellement, chacun peut se défaire des titres qu'il détient, ce n'est pas vrai pour tous les investisseurs en même temps. Keynes a clairement montré ce point, en affirmant que « pour la communauté dans son ensemble il n'y a rien qui corresponde à la liquidité du placement » (Keynes, 1998, p. 170). L'explication est simple : le capital productif investi et les relations d'endettement qui sous-tendent les titres financiers ne représentent pas de la valeur immédiatement disponible. Ce sont des promesses. Il n'est donc possible de les vendre que si quelqu'un d'autre accepte de les reprendre à son compte. Ce qu'Orléan appelle le paradoxe de la liquidité souligne avec éclat le caractère relatif de l'autonomie de la finance. Il révèle la tension entre procès de valorisation réelle et procès de valorisation financière qui est au cœur des questions soulevées par la financiarisation. Pour traiter de ce problème difficile, le concept le plus adéquat est celui de capital fictif. Nous allons dans un premier temps en faire la généalogie avant de décrire, dans le prochain chapitre, le développement des formes élémentaires et sophistiquées que prend cette catégorie dans les économies contemporaines. Le concept de capital fictif est aujourd'hui largement oublié. Effacé depuis les années 1990 des entrées du Palgrave, le dictionnaire de référence des sciences économiques, il est pourtant associé à deux penseurs majeurs, Friedrich Hayek et Karl Marx.

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GÉNÉALOGIE DU CONCEPT DE CAPITAL FICTIF

L'approche autrichienne : le capital fictif comme illusion et détournement de ressources Youmust save to invest, don't use theprintingpress Or a bust will surely follow, an economy depressed « Fear the Boom and Bust », a Hayek vs. Keynes Rap Anthem

Chez les auteurs libéraux, la production de capital fictif renvoie à la création monétaire de capital via le système de crédit, sans contrepartie sur le plan des ressources effectives. Il est éminemment péjoratif, suggérant les traites de cavaleries qui font courir les escrocs (De Brunhoff, 1990). La première occurrence de la notion se trouve dans un traité sur les questions monétaires adressé au roi Georges III et publié en 1805 par Charles Jenkinson, comte de Liverpool. Elle apparaît dans un chapitre consacré à la monnaie de papier et vise à mettre en garde le souverain contre les risques que fait peser sa prolifération. Le contexte est important. En 1797, les incertitudes liées aux guerres de la couronne britannique contre la France révolutionnaire ont contraint la Banque d'Angleterre à suspendre la convertibilité de ses billets en or et à émettre des petites coupures de 1 et 2 £ ; jusqu'alors les billets étaient réservés à des sommes importantes et convertibles au porteur. Jenkinson indique aussi les risques d'une fragmentation de l'émission monétaire non régulée. En effet, lorsque les banques ordinaires émettent de la monnaie-papier en excès, sa valeur s'érode et les faillites se multiplient. La Banque d'Angleterre est alors contrainte d'intervenir pour préserver l'intégrité du système de paiement Elle se trouve face au dilemme suivant : soit frapper à perte des pièces dont la valeur métallique est supérieure à la valeur faciale et qui risquent donc d'être aussitôt fondues en lingot et de disparaître de la circulation intérieure en étant exportées sous cette forme ; soit cesser

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de convertir les billets en monnaie métallique et soutenir la circulation par l'émission de ses propres billets, au risque de mettre à mal sa propre crédibilité. Si le propos de Jenkinson semble se limiter au problème du papier-monnaie, l'objet de sa préoccupation est en réalité plus vaste. C'est ce que suggère le passage dans lequel apparaît pour la première fois le concept de capital fictif. Depuis quelques années, il semble que l'on ait découvert dans ce pays que, par une nouvelle sorte d'alchimie, les pièces d'or et d'argent, et presque toutes les autres sortes de propriété, peuvent être converties en papier ; et que ce qu'il y a de mieux à faire avec les métaux précieux, c'est de les exporter, en tant que capital, dans les pays étrangers où cette découverte n'a pas encore été faite. La nouvelle sorte de capital fictif qui s'est ainsi introduite dans le royaume a contribué plus que toute autre circonstance à ce qu'on appelle X'over-trading ; c'est-à-dire des spéculations imprudentes et irréfléchies et, ce qui en est une conséquence presque nécessaire, des artifices indignes pour soutenir le crédit d'aventuriers déjà ruinés ainsi que d'autres maux qui tendent à corrompre la moralité du système d'échange de la communauté et à ébranler le crédit sur lequel est fondé non seulement la monnaie-papier mais aussi le commerce intérieur du royaume. Dans tout système commercial, le capital est sans aucun doute un ingrédient nécessaire : mais la prospérité du commerce britannique ne dépend pas du seul capital ; elle dépend encore plus de la bonne foi, de l'honneur et de l'exactitude des marchands britanniques, toutes qualités pour lesquelles ces derniers sont si justement célébrés » (Jenkinson, 1880, p. 255).

La monnaie-papier est visée non seulement parce qu'elle remplace les pièces d'or et d'argent mais parce qu'elle en vient à représenter « presque toutes les autres sortes de propriété ». Le fait que les billets faisant office de monnaie puissent se rapporter à divers actifs sous-jacents est, selon Jenkinson, une source d'instabilité. Celui-ci ne manque d'ailleurs pas de faire référence au système monétaire gagé sur des valeurs immobilières, puis sur l'ensemble des ressources du royaume de France imaginé par John Law,

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et dont l'expansion spéculative a débouché sur la retentissante faillite de la compagnie du Mississippi en 1720 (Galbraith, 1994). En substance, Jenkinson argumente donc en faveur du système monétaire d'étalon-or dans lequel l'ensemble de la monnaie-papier a pour contrepartie des réserves métalliques. Mais, ce qui est notable dans cet extrait, c'est que Jenkinson ne s'inquiète pas du seul risque de dévalorisation de la monnaie-papier ; il pointe également le caractère fictif du capital qu'elle permet de faire circuler. À travers la spéculation et des financements désespérés, c'est en somme l'intégrité morale du système commercial britannique qui est menacée et, in fine, sa prospérité, du fait de la circulation de capital inauthentique. Si les mécanismes ne sont pas explicités, l'intuition des dysfonctionnements introduits par le capital fictif est clairement présente. Pourquoi parler de capital fictif? Plusieurs économistes du XIX siècle vont affiner ce point, et leur argumentation servira de base à celle du plus important théoricien néolibéral, Friedrich Hayek. La première étape consiste à expliciter le lien entre émission monétaire et extension du crédit Dans une lettre de 1811, Lord Lauderdale affirme que « dans l'acte par lequel une banque augmente le moyen de circulation dans un pays, elle émet au sein de la communauté une masse de capital fictif, qui ne sert pas seulement de moyen de circulation, mais crée une masse de capital additionnel destiné à être utilisé de toutes les façons dont le capital peut être employé ». Son correspondant Dugald Stewart reprend cette analyse à son compte : « en un mot le mal radical, ce n'est pas simplement la surémission de billets, considérée comme un accroissement de la quantité de monnaie, mais une augmentation anormale et immaîtrisée de la quantité de crédit dont la conséquence inéluctable est une augmentation des prix par une augmentation rapide de la demande » (Stewart 1855). L'excès de crédit produit du capital fictif ayant un effet bien réel sur les prix. e

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En 1819, une commission de la chambre des Lords demande à David Ricardo si le capital fictif qui découle d'une circulation abondante de papier-monnaie stimule l'activité économique (Viner, 1955, pp. 214-215). En cohérence avec son hypothèse de neutralité de la monnaie, Ricardo répond par la négative. « Je ne crois pas que l'utilisation du capital fictif, comme on l'appelle, ait un quelconque effet stimulant sur la production ». Il concède cependant que cela peut, en de rares occasions, favoriser l'accumulation du capital en augmentant les profits aux dépens des salaires. Cette concession faite du bout des lèvres laisse poindre un problème théorique essentiel qu'Hayek va prendre à bras-le-corps. Son point de départ est une position courante au XIXe siècle : « les crises commerciales et financières sont produites non par excès de production, mais par excès de consommation » (Guyot, 1887). Il lui faut donc montrer que « le point central dans l'explication des crises est ce phénomène par lequel la rareté du capital rend impossible l'utilisation des équipements existants ». Hayek convient que cette proposition peut sembler surprenante : « Qu'une rareté du capital puisse avoir pour effet que les biens d'équipement existants restent partiellement inutilisés, que l'abondance de biens d'équipement soit un symptôme de la pénurie de capital, et que la cause de cela soit non pas une insuffisance mais un excès de demande, voilà sans doute ce qu'un esprit non rompu à la théorie n'est pas prêt à accepter ». Le paradoxe n'est cependant qu'apparent et renvoie au rôle du capital fictif, considéré ici comme un excès de crédit par rapport à l'épargne1. La surabondance du crédit distribué aux capitalistes se traduit par la mise en route d'un trop grand nombre de projets productifs par rapport aux ressources disponibles, si bien que les biens intermédiaires nécessaires à la mise en branle des biens d'équipements achetés manquent. « Ce qui est communément appelé surinvestissement ne résulte pas d'un investissement excessif par

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rapport à la demande pour le produit ultime, mais à un nombre excessif de nouveaux projets productifs qui nécessiteraient, pour pouvoir être menés à leur terme ou utilisés, plus de capital qu'il n'y en a de disponible ; en d'autres termes, le "surinvestissement" implique que l'épargne est non pas trop abondante mais insuffisante » (Hayek, 1975, p. 167). hausse du crédit épargne constante

lancement de nouveaux projets productifs consommation constante

• ressources insuffisantes pour faire fonctionner les nouveaux biens d'équipements • ajustement par la baisse de la consommation ou par l'abandon des projets productifs

Figure 6 : de l'excès de crédit au surinvestissement : le caractère déstabilisateur du capital fictif chez Hayek.

La figure 6 montre de manière sommaire comment la création d'une demande de biens d'investissements additionnels par un crédit non compensé par une hausse de l'épargne peut avoir des effets déstabilisateurs. La crise éclate alors parce que le capital -c'est-à-dire les ressources non consommées- est insuffisant pour permettre l'utilisation des nouveaux équipements. Elle ne peut se résoudre que de deux façons : soit par l'abandon de projets productifs, ce qui permettra de faire correspondre les besoins en biens intermédiaires avec le stock de capital productif disponible, soit par une diminution de la consommation qui permette de libérer

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des ressources pour satisfaire les besoins de biens intermédiaires. Pour Hayek, le rétablissement de l'égalité épargne-crédit-nouveau capital est indispensable à l'usage harmonieux des ressources disponibles. L'interprétation hayekienne fait ainsi de l'excès de crédit une cause centrale des crises via une altération déstabilisatrice de la matrice des prix relatifs. Il faut en retenir l'idée selon laquelle un crédit non compensé par l'épargne ne va pas se traduire in fine en capital accumulé. Le stimulus déclenché par la création de capital fictif n'est qu'illusion et gaspillage car il implique le détournement d'une partie du capital engagé dans la production vers d'autres usages où il se révèle moins performant.

L'approche marxiste : le capital fictif comme prévalidation de la valorisation du capital « Dans ce système de crédit, tout peut doubler et tripler, et se changer en pure chimère. » Karl Marx, 1865

À ma connaissance, Hayek ne fait pas référence à l'analyse marxiste du concept de capital fictif. Il n'y a pas lieu de s'en étonner de la part de celui qui fut, durant la majeure partie de sa vie, un pourfendeur acharné du socialisme. Pourtant, comme il a assidûment fréquenté les cercles sociaux-démocrates autrichiens avant 1914, il n'ignore sans doute pas que Marx reprend à son compte l'idée, courante chez ses contemporains, selon laquelle la monnaie de crédit créée à partir de rien par les banquiers a un caractère de capital fictif et débouche fréquemment sur les spéculations les plus folles (Marx, 1968, pp. 1157-11632). Le jugement que Marx porte sur le système de crédit est cependant bien différent de celui d'Hayek. Pour lui, le crédit,

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loin de buter sur les limites des ressources disponibles, permet au contraire de surmonter les barrières que constituent l'autofin a n c e m e n t et la production de métaux précieux. Il amplifie ainsi « le développement des forces productives et le marché mondial ». L'idée de contraintes sur les ressources n'est pas complètement absente mais se cantonne aux situations où le système de crédit « apparaît comme le levier principal de la surproduction et de la surspéculation commerciale », lorsqu'il pousse « le système de reproduction - élastique par nature - [...] à son extrême limite ». Accélérateur du développement capitaliste et fauteur de crise, facteur de la concentration de la propriété donnant à voir son caractère éminemment social, le système de crédit est ambivalent, ce qui donne à ses zélateurs « ce caractère plaisamment hybride d'escrocs et de prophètes » (pp. 1179-1180). Conformément à ce qui était couramment admis au XIXe siècle, le capital fictif chez Marx découle bien du développement du système de crédit (Guttmann, 1996, pp. 76-77 ; De Brunhoff, 1967, p. 1443). Toutefois, il ne s'y réduit pas. L'intuition principale et originale est que la création de capital fictif procède d'une logique de prévalidation du procès de valorisation du capital. Le capital fictif apparaît ainsi comme une prétention et un projet des détenteurs de capitaux dont l'échec conduit à des crises financières et à des batailles sociales et politiques pour en répartir les mécomptes. Sous ses diverses incarnations institutionnelles, la finance se résume essentiellement à l'avance d'une certaine valeur monétaire en échange d'une promesse de remboursement ou bien d'un titre de propriété sur des activités qui, en se déployant, vont créer de la valeur. La finance instaure ainsi un mode de valorisation du capital qui semble donner à l'argent une faculté magique. Ce qu'écrit Marx pour le capital porteur d'intérêt vaut ainsi pour la finance en général : « L'argent acquiert la propriété d'engendrer de la valeur [...] de la même manière qu'il est dans la nature du poirier

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de donner des poires » (Marx, 1968, p. 1151). L'idée confortable d'une possible séparation du procès de valorisation du processus de production et de l'exploitation du travail est chimérique, mais elle soutient de puissants dispositifs de domination du capital. Comment fonctionne la création du capital fictif ? « Constituer un capital fictif s'appelle capitaliser » (Marx, 1968, p. 1193), c'està-dire produire des créances ou des titres dont la valeur découle de la capitalisation des revenus anticipés4. Le problème central que pose le capital fictif n'est donc pas, comme dans l'approche autrichienne, l'existence d'une épargne préalable suffisante pour permettre la création de capital supplémentaire. Le problème est que le capital fictif préempte le procès de valorisation à venir tout en rendant celui-ci invisible. «Toute relation avec le véritable processus de valorisation du capital a ainsi disparu et l'idée d'un capital qui fructifie automatiquement s'en trouve renforcée ». Si, selon l'approche autrichienne, le capital fictif est synonyme d'échec et de gaspillage, dans l'analyse marxiste, la Activité n'est pas synonyme du succès ou de l'échec du procès de valorisation à venir, même si elle en indique la fragilité. En somme, elle pose la valorisation présente du capital-argent comme enjeu des processus économiques et politiques à venir (nous reviendrons sur ce point au chapitre 5). Marx identifie trois formes de capital fictif: la monnaie de crédit, les titres de la dette publique et les actions. Sur ce point comme sur d'autres - on pense par exemple à ces pages prophétiques du Manifeste sur la mondialisation - , sa faculté d'anticipation est sidérante. Car si à son époque, la monnaie de crédit et les marchés financiers occupaient une place limitée, ils se situent aujourd'hui au cœur du fonctionnement des économies. La monnaie de crédit est la forme qui peut sembler la plus difficile à appréhender en tant que capital fictif. Ne s'agit-il pas, plutôt que de capital fictif, de capital de prêt porteur d'intérêt

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-c'est-à-dire de fonds oisifs que leurs propriétaires souhaitent prêter contre intérêt ? La réponse correcte à cette question est que la monnaie de crédit comprend des caractéristiques de ces deux types de capital financier (Guttmann, 1996, p. 77). Elle prend naissance dans un prêt bancaire, qui, de simple signe monétaire, devient monnaie en circulant. Mais cette circulation résulte en grande partie d'une création ex nihilo en tant qu'elle est une avance sur un revenu à venir, et ne provient pas, pour l'essentiel, des fonds préalablement épargnés. La généralisation de la monnaie de crédit depuis le milieu du XXe siècle implique « la canonisation a priori du travail privé comme travail social » (Lipietz, 1983, p. 140). Les productions des firmes ou le travail des salariés qui empruntent sont prévalidés par de la monnaie avant la vente effective des marchandises ou le versement des salaires. La généralisation de ce type de crédit est rendue possible par une certaine régularité des activités économiques et elle a longtemps soutenu la croissance économique. Mais elle a pour contrepartie une vulnérabilité extrême du système bancaire. En effet, les dépôts reposent sur la promesse que l'on pourra les retirer sous forme de billets émis par la banque centrale ; or aucune banque n'est en mesure de tenir cette promesse si un grand nombre de déposants souhaitent retirer leur argent simultanément (bank run) puisque, à l'exception du fonds de réserve, tous les dépôts ne sont que des enregistrements sans contrepartie immédiatement disponible. En cas de défiance vis-à-vis d'une banque en particulier et, plus encore du système bancaire en général, la banque centrale, détentrice du pouvoir monétaire suprême d'émettre la monnaie servant de fonds de réserve aux banques, est la seule qui soit en mesure de prévenir ou de contenir la panique financière. Cela témoigne à la fois de la nature hiérarchisée de l'institution monétaire5, mais aussi de la régulation politique associée au capital fictif. La dimension fictive de la monnaie de crédit et son ancrage politique sont d'ailleurs

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accrus du fait que les titres de la dette publique mis en pension par les banques commerciales auprès de la banque centrale constituent une grande partie de la matière première servant aux banques privées à créer de la monnaie de crédit La spirale crise bancaire/crise de la dette publique dans les pays de la périphérie européenne au cours de la séquence 2010-1012 a illustré avec force la puissance destructrice de cette imbrication. En ce qui concerne la dette publique, son caractère fictif est plus immédiatement apparent. En effet elle n'a comme contrepartie aucun capital mis en valorisation à travers des processus de production. Même si les dépenses financées par la dette correspondent à des investissements dans des infrastructures ou dans le système éducatif, elles n'ont pas de rendement monétaire direct auxquels se rapporteraient les remboursements. L'État détient certes des actifs financiers (des participations, des créances) et un patrimoine physique, mais celui-ci n'a pas, pour l'essentiel, vocation à être cédé. In fine, même si la gestion financière des actifs de l'État prend de plus en plus d'importance dans le contexte actuel - en particulier à travers la cession des bijoux de familles dans le cadre des plans d'austérité - , ce sont donc des créances sur le montant des impôts à venir qui dominent dans la dette publique. Le principal de la dette n'est d'ailleurs jamais remboursé, puisque de nouvelles émissions viennent en permanence compenser le paiement des titres arrivant à échéance. Le fait que les titres de la dette publique soient négociables permet de parfaire leur caractère fétiche. Pour le détenteur individuel, la fiction devient réalité dès lors qu'il trouve un acheteur pour ses titres. Mais les titres, en eux-mêmes, n'ont pas de contrepartie directe dans le processus de valorisation : ce sont des à-valoir sur les recettes fiscales. Ce caractère singulier de la liquidité, que j'ai évoqué au début du chapitre, est tout aussi essentiel pour les actions cotées en bourse et les obligations d'entreprises échangées sur les marchés

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financiers. Celles-ci, au contraire de la dette publique, représentent bien un capital réel, c'est-à-dire investi par les firmes ou utilisé dans leurs opérations. Ici, c'est le dédoublement qu'implique le mode financier de valorisation qui est à l'origine de la fiction : « ce capital n'existe pas doublement, d'une part comme valeur capital des titres de propriété (actions), et, d'autre part, comme capital réellement investi ou à investir dans ces entreprises. Il n'existe que sous cette dernière forme, et l'action n'est qu'un titre de propriété sur une part proportionnelle de la plus-value à réaliser par ce capital » (Marx, 1968, p. 1194). Il en va de même pour les obligations d'entreprises, à cette différence près qu'il s'agit d'une créance et non d'un titre de propriété, les revenus capitalisés étant donc des intérêts et non des dividendes ou du capital réellement accumulé. Expression d'un revenu résultant de l'accumulation réussie

Investissement dans le processus d'accumulation à venir

Cfédit bancaire

non, sauf pour la partie correspondant à de l'épargne en dépôt

oui

non

Dette publique

oui

non

flux d'intérêts

Obligations d'entreprises

oui

oui

flux d'intérêts

Actions

oui, mais aussi de la spéculation

oui

flux de dividendes et propriété du capital productif à accumuler par les firmes

Négociabilité sur la base de revenus capitalisés

Tableau 1 : les catégories élémentaires du capital fictif chez Mare.

Le tableau 1 présente de manière simple les formes élémentaires du capital fictif. Il souligne les différents ressorts de la fiction et les diverses modalités selon lesquelles elle se constitue en objet économique. Dans le cas du crédit bancaire, et plus précisément du crédit

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LE CAPITAL FICTIF

émis par les banques au-delà de leur fonds de réserve, la fiction repose sur le fait qu'aucun revenu n'a été préalablement perçu et l'anticipation d'un procès de valorisation à venir. Cette fiction est néanmoins régulée, dans la mesure où les remboursements sont prévus de manière à être compatibles avec ce que l'on considère comme l'évolution normale des affaires. Dans le crédit bancaire traditionnel, les créances sont conservées par les banques6 et ne sont donc pas soumises à un processus de réévaluation. Cette catégorie large de crédit bancaire comprend également les créances commerciales acquises par les banques auprès des entreprises lors des opérations d'escompte des dettes interentreprises. Dans le cas de la dette publique, la fiction renvoie au fait que les titres ne correspondent à aucun processus réel d'accumulation du capital mais simplement à des à-valoir sur les recettes fiscales futures, recettes qui dépendent elles-mêmes des revenus que tireront les agents de l'activité économique à venir. La négociabilité de ces titres, comme celle des actions et des obligations, introduit cependant une nouvelle dimension qui donne sa pleine puissance au capital fictif : sa liquidité. Négociable, un titre représente à la fois l'accès à un flux de rendements et une richesse à chaque instant convertible en monnaie véritable aux prix correspondant à l'estimation autoréférentielle par la communauté financière des rendements futurs espérés. Le caractère fictif du capital sous forme de titre nous ramène au paradoxe de la liquidité. Tandis que les crises bancaires correspondent à une absence de validation a posteriori de la monnaie de crédit émise et se manifestent par des bank runs, les crises financières se traduisent par un effondrement des cours lorsqu'un trop grand nombre d'agents tentent de se défaire simultanément de leurs titres. En résumé, le capital fictif est une incarnation du capital qui tend à s'émanciper du processus productif de valorisation. Dans

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GÉNÉALOGIE DU CONCEPT DE CAPITAL FICTIF

l'approche marxiste, le capital est fictif dans la mesure où il circule sans que la production soit encore effective. Il s'agit d'une forme ambivalente de prévalidation sociale du processus d'accumulation. D'un côté, elle est un facteur qui favorise le développement capitaliste puisque cette opération d'anticipation permet d'accélérer le rythme de l'accumulation du capital. On retrouve ici l'esprit de la banking school du XIXe siècle, selon laquelle la création monétaire doit répondre aux besoins des agents, et l'esprit de l'approche keynésienne, qui considère que le plein-emploi des ressources économiques ne va pas de soi. D'un autre côté, cependant, l'anticipation sur l'accumulation à venir implique que le capital fictif correspond à une forme radicale de fétichisme susceptible de se muer en fantasmagories insoutenables. La somme de capital fictif accumulé peut alors prendre des proportions incompatibles avec le potentiel productif effectif des économies. Ce raisonnement est plus proche des premiers théoriciens du capital fictif et de Hayek. Dans ce cas, la suraccumulation du capital fictif conduit inexorablement à la crise.

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4. L'essor contemporain du capital fictif

À présent que nous avons donné un solide ancrage théorique au concept de capital fictif, nous pouvons décrire l'évolution de ses formes empiriques. Ce chapitre va montrer que, dans l'ensemble du monde riche, les différentes catégories de ce capital se sont développées à des rythmes irréguliers, mais souvent synchronisés entre les différents pays. Il permet de documenter un processus essentiel pour comprendre la conjoncture capitaliste contemporaine : la montée en puissance des engagements de paiement anticipant sur la production à venir en proportion des richesses effectivement produites. Vue sous cet angle, la financiarisation apparaît comme un emballement systémique que la grande crise de 2007-2008 n'a pas suffi à enrayer. Nous commencerons par une description proche des catégories du capital fictif identifiées par Marx et présentées dans le tableau 1, à savoir le crédit au secteur privé, la dette publique et la capitalisation boursière. Nous nous tournerons ensuite vers d'autres formes, aux contours plus difficiles à saisir, et qui résultent des sophistications contemporaines des systèmes financiers.

Les formes élémentaires du capital fictif Pour simplifier l'exposé, l'étude de la dynamique des formes élémentaires du capital fictif dans les principaux pays à hauts revenus se concentrera sur les cinq plus importantes économies riches (États-Unis, Japon, Allemagne, France et Grande-Bretagne) et, pour souligner qu'il s'agit bien d'une tendance commune aux pays à hauts revenus, je donnerai également la moyenne des onze pays les plus riches1. Le premier indicateur retenu est le total des crédits au secteur privé non-financier des économies domestiques considérées. Cela comprend le crédit bancaire et l'ensemble des autres formes de

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LE CAPITAL FICTIF

crédit (crédit commercial interentreprises, obligations...) accordés aux entreprises non-financières, aux institutions non-lucratives et aux ménages, y compris les crédits internationaux. Se focaliser sur le secteur privé non-financier permet de laisser de côté, pour l'instant, les développements endogènes à la sphère financière et de mettre en regard les engagements pris par les agents directement impliqués dans le secteur productif et leur capacité à générer des richesses. De plus, il n'est pas nécessairement abusif de considérer l'ensemble du crédit comme du capital fictif dans la mesure où, avec la suspension du régime de Bretton Woods, l'ensemble du système monétaire repose désormais sur de la monnaie bancaire. Contrairement au système de l'étalon-or, la monnaie n'a pas d'autre ancrage que celui de son acceptabilité sociale garantie par l'État et régulée par la politique de la banque centrale. Dans un tel système, la monnaie, qui circule principalement entre les comptes bancaires des agents économiques, provient des prêts accordés par les banques : c'est le principe selon lequel les crédits font les dépôts. Enfin, en s'intéressant à la fois au crédit aux entreprises et au crédit aux ménages, on peut saisir les processus spéculatifs dans le secteur immobilier. La figure 7 montre que l'essor spectaculaire du crédit au secteur privé non-financier est un phénomène général depuis les années 1970. En moyenne, il est passé de 72 % en début de période à 174 % du PIB en 2007. Au Japon, la tendance se renverse à partir du début des années 1990. C'est le contrecoup d'une crise financière majeure qui a suivi l'emballement spéculatif provoqué par la réévaluation du yen décidée lors des accords du Plaza en 1985. L'Allemagne se distingue également par un recul depuis 2003. Autre élément notable, la crise financière conduit à un recul net et simultané du crédit en 2009 dans l'ensemble des pays, ce qui témoigne du caractère véritablement global du resserrement du crédit. Il est aussi remarquable que si, dans les années 2000,

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L'ESSOR C O N T E M P O R A I N D U CAPITAL FICTIF

l'accélération du crédit est générale, sauf au Japon, elle prend des proportions prodigieuses aux États-Unis et au Royaume-Uni. • — — • Alternante

•

états-Unis

France

•

—

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Japon

- O — Royaume-Uni

• Mayenne (11 pays riches)

Figure 7 : crédit au secteur privé non financier en % du PIB (1970-2012). Total des crédits au secteur privé domestique (ménages, firmes non-financières et I S B L S M ) par tous les secteurs en monnaie domestique courante du dernier trimestre de chaque année (Banque des règlements internationaux) rapporté au PIB annuel (OCDE).

La figure 8 représente l'évolution du second type de capital fictif évoqué par Marx, la dette publique. Au cours des décennies de l'immédiat après-guerre, une inflation et une croissance soutenues ont permis d'éroder les niveaux d'endettement très élevés hérités du conflit mondial. Mais la tendance s'inverse à partir des années 1970. La moyenne du ratio dette/PIB pour ces onze pays permet d'identifier trois périodes. Entre le milieu des années 1970 et le milieu des années 1990, on assiste à une hausse de l'endettement public, qui passe en moyenne de 30 % à 62 % du PIB. Cette évolution est liée à la généralisation des déficits publics mais elle est fortement amplifiée, à partir des années 1980, par des taux d'intérêts réels élevés qui génèrent un effet boule de neige d'augmentation automatique du poids de la dette. De 1995 à 2008, le ratio se stabilise avant de repartir brutalement à la hausse à partir de 2008,

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LE CAPITAL FICTIF

en réaction à la crise financière, jusqu'à atteindre 89 % en 2012. La stabilisation des années 1995-2007 est en fait trompeuse. On constate en effet des évolutions divergentes durant cette période : une diminution notable au Canada, en Australie, en Espagne ou au Pays-Bas ; une relative stabilité en Grande-Bretagne, en France, aux États-Unis et en Italie ; une hausse significative en Allemagne et en Corée du Sud. L'évolution la plus spectaculaire est celle du Japon, qui, pour faire face aux conséquences de sa crise financière dans un contexte de stagnation prolongée, voit sa dette publique exploser : passant de 66 % du PIB en 1991 à 186 % en 2005, elle atteint près de 250 % dans les années qui suivent la crise de 2008.

250

"-——•Allemagne

200

- États-Unis

a 150 -a Sfi 100

-Japon

50

- Royaume-Uni

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

- Moyenne (11 pays riches)

Figure 8 : dette publique en % du PIB (1970-2012). Les données A M E C 0 pour la dette publique et OCDE pour le PI8 sont complétées pour l'Allemagne et la Corée du Sud jusqu'en 1989, pour l'Australie jusqu'en 1988, pour la France jusqu'en 1977, pour le Japon jusqu'en 1979 et pour les Pays-Bas jusqu'en 1976 par le ratio dette/PIB de la base de Reinhardt et Rogoff (http://www.reinhartandrogoff.eom/data/browse-by-topic/topics/9). Pour la France et le Japon, la rupture de série correspond à la prise en compte, après cette date, de l'ensemble des budgets publics et pas seulement de celui du gouvernement central.

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L'ESSOR CONTEMPORAIN DU CAPITAL FICTIF

La figure 9 renvoie à un troisième type de capital fictif, les actions d'entreprise dont le prix reflète la valorisation de marché des anticipations de profits. Le graphique présente l'évolution de la capitalisation boursière rapportée au PIB aux États-Unis, en Allemagne, dans les pays ayant rejoint l'Euronext (France, Belgique, Pays-Bas et, depuis 1997, Portugal), au Royaume-Uni et au Japon depuis 1980. La période et le nombre de pays considérés sont réduits par rapport aux deux graphiques précédents en raison des limites des données disponibles. Le Japon présente une trajectoire encore une fois atypique. Après avoir atteint un niveau record de 260 % en 1989, le ratio plonge à 51 % en 2002, au lendemain de l'éclatement de la bulle Internet. Le profil des autres pays est en revanche relativement similaire. Les décennies 1980 et 1990 sont celles d'une hausse en deux temps du ratio, qui atteint un maximum en 2001 avant de diminuer en deux temps également, au lendemain du krach de 2001 et de la crise de 2008-2009. En dépit de ce reflux partiel, la hausse en longue période est sensible. Le ratio moyen passe ainsi de 32 % en 1980 à 85 % en 2012. C'est aux États-Unis et en Grande-Bretagne que la progression est la plus impressionnante, puisque le ratio passe, respectivement, de 43 % et 29 % en 1980 à 114 % et 137 % en 2012, après avoir atteint un maximum de 173 % et 194 % en 2001. En Allemagne, il se situe à un niveau bien plus faible, mais la tendance est la même : à 8 % en 1980, la capitalisation boursière représente 67 % du PIB au tournant du millénaire et s'établit à 43 % en 2012.

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LE CAPITAL FICTIF

Figure 9 : capitalisation boursière en % du PIB (1975-2012). Données en dollars courants de capitalisation boursière tirées de World Fédération of Exchanges (WFE) rapporté au PIB (OCDE)

La figure 9 additionne le poids dans le PIB des différents types de capital fictif dans les principaux pays pour lesquels les données boursières sont disponibles sur une période suffisamment longue. Trait extrêmement saillant, l'hétérogénéité entre les différentes zones tend à se réduire. Certes, un pic de 440 % du PIB est atteint au Japon au paroxysme de l'épisode spéculatif extrême de la fin des années 1980. Celui-ci est tout de même dépassé en 2005 (454 %) ; et avec 407 % en 2012, le poids du capital fictif demeure extrêmement élevé. Si, en Allemagne, la progression du poids du capital fictif s'interrompt dans les années 2000, pour l'ensemble des autres pays, la progression est presque régulière sur l'ensemble de la période. Le poids moyen progresse de manière quasi continue et a été multiplié par 2,3 en un peu plus de 3 décennies, passant de 145 % du PIB en 1980 à 340 % en 2012. Si toutes les crises financières (1989,2001,2008) ont entraîné une réduction du poids du capital fictif, à chaque fois, le mouvement de progression a aussi rapidement repris.

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L ' E S S O R C O N T E M P O R A I N D U CAPITAL FICTIF

• • • • Allemagne

- États-Unis

• Japon

- Royaume-Uni

100

• Moyenne

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Figure 10 : poids total des formes élémentaires du capital fictif en % du PIB (1980-2012). Somme du poids dans le PIB du crédit total au secteur privé non-financier, de la dette publique et de la capitalisation boursière. Pour la catégorie Euronext (France, Pays -Bas, Belgique et, à partir de 97, Portugal), le poids du crédit et de la dette publique correspond à la moyenne pondérée par le PIB du poids du crédit et de la dette publique de la France et des Pays-Bas.

En bref, les différentes formes élémentaires du capital fictif se relaient pour assurer une progression d'ensemble de cette catégorie sur toute la période, y compris après la crise de 2008. Dit autrement, au cours des trois dernières décennies, la valeur financière validée en anticipation du procès de valorisation à venir n'a cessé d'augmenter par rapport à la quantité de richesses effectivement produites..

Les formes sophistiquées du capital fictif L'essor des formes élémentaires de capital fictif procède d'une dynamique cumulative dans laquelle des facteurs comme la libéralisation du crédit, l'adoption d'une nouvelle politique monétaire anti-inflationniste et l'afflux de capitaux vers les pays du Nord ont joué un rôle crucial (Krippner, 2011). Depuis le début des années

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LE CAPITAL FICTIF

1980, les inflexions temporaires dues aux crises financières n'ont pas conduit à une inversion de tendance, la dette publique venant prendre le relais de la contraction du crédit et de la baisse des titres. Cette expansion du capital fictif conduit, sur un plan plus qualitatif, à un dépassement de ses formes élémentaires. Avec le développement et la sophistication d'instruments auparavant marginaux, c'est une véritable transformation de la finance qui s'opère2. Un premier point décisif est le recul de l'intermédiation bancaire au profit de la finance de marché, c'est-à-dire de l'émission d'actions et d'obligations sur les marchés financiers. Cette évolution, qui caractérise d'abord la finance anglo-saxonne, se déploie petit à petit, mais à un rythme inégal, dans l'ensemble des économies riches. Elle a été favorisée par les technologies de l'information et des communications, qui ont contribué à briser le monopole des banques en rendant beaucoup plus accessibles les données des sociétés et les cotations et en améliorant l'efficacité des marchés financiers sur le plan de la vitesse et du volume. Le financement par titre est adopté par les emprunteurs car il leur permet d'obtenir des taux d'intérêts plus faibles. Il implique également une formalisation des informations publiées pour obtenir des fonds, ce qui les autorise à échapper à une relation avec les banquiers souvent perçue comme excessivement intrusive. Du côté des pourvoyeurs de capitaux, la supériorité de la finance de marché tient au fait qu'en période normale, ils peuvent liquider leurs positions à tout moment Cette liquidité apporte une flexibilité accrue dans la gestion de l'épargne qui est cruciale pour les fonds collectifs, les fonds de pension, mais aussi pour les compagnies d'assurance dont les passifs progressent fortement au cours des dernières décennies. La seconde dimension essentielle est la libéralisation des taux de change qui survient dans les années 1970, avec la dislocation du régime monétaire de Bretton Woods. Les fluctuations des

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L'ESSOR CONTEMPORAIN DU CAPITAL FICTIF

monnaies offrent en effet des opportunités de spéculation et un besoin de couverture accrus pour les agents non-financiers. Le marché des changes est ainsi le principal marché financier sur lequel, en 2013, s'échangent chaque jour 5 345 milliards de dollars, soit environ le tiers du PIB annuel des États-Unis. Taux de change flexibles et finance de marché ont rendu possible une explosion de nouvelles couches de capital fictif qui se situent à un degré supérieur d'éloignement des processus productifs par rapport aux formes élémentaires. Les contrats swaps, les produits structurés, les contrats d'option se multiplient et se combinent entre eux sans autre limite que l'imagination des acteurs de la finance. La créativité de ces derniers est fortement stimulée, mais se cantonne à une redéfinition du type d'arrangement contractuel liant le pourvoyeur de fonds vis-à-vis de l'emprunteur. La frénésie d'innovations financières des années 1980, 1990 et 2000 n'est ainsi jamais rien d'autre qu'une multiplication des modalités d'organisation des chaînes d'endettement Ces nouvelles formes de capital fictif ont fleuri essentiellement dans une zone grise, non réglementée, à l'écart des marchés financiers officiels, et que l'on appelle shadow banking (banque de l'ombre). Les auteurs travaillant sur la finance contemporaine mettent souvent - et à juste titre - l'accent sur le processus de désintermédiation bancaire, c'est-à-dire le fait que les emprunteurs pourvoient de plus en plus à leurs besoins de financement sur les marchés financiers plutôt que par le biais des banques. Le paradoxe est que le déclin du rôle d'intermédiation des banques a finalement conduit à une multiplication des intermédiaires entre épargnants et emprunteurs. Cette intermédiation fragmentée est ce qui caractérise le shadow banking. La fonction d'intermédiation traditionnelle des banques consiste à mettre en relation des épargnants/déposants et des emprunteurs. Elle implique la combinaison de deux opérations. La

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LE CAPITAL FICTIF

première opération consiste à transformer la qualité des crédits. En effet, il existe un risque relativement important que les ménages ou les entreprises auxquels les banques prêtent fassent défaut ; en revanche, les banques sont plus solides et les crédits que leur accordent les particuliers à travers leurs comptes épargne et leurs comptes courants sont bien plus sûrs. Ceci est d'autant plus vrai qu'il existe des formes explicites et implicites de soutien public au système bancaire, en particulier l'accès privilégié à la monnaie émise par la banque centrale et les dispositifs de garantie des dépôts. La seconde opération permet de transformer les maturités, c'est-à-dire d'échanger des dépôts, typiquement à court terme, contre des emprunts à long terme. Pour les épargnants, ce double travail d'intermédiation permet de bénéficier d'économies d'échelle liées à la diversification et à la mutualisation du risque et du travail de supervision. Avec la libéralisation financière, les banques vont être concurrencées dans cette fonction d'intermédiation par de nouveaux acteurs comme les fonds mutuels ou monétaires. En réaction à cette menace et pour profiter des nouvelles opportunités, elles vont contourner la régulation sur les réserves obligatoires afin d'économiser sur leurs fonds propres. Le transfert d'une partie de leurs actifs dans des fonds communs de titrisation (Spécial Purpose Vehicle) nourrit le développement d'un nouveau type de système bancaire. Le shadow banking est un système de crédit parallèle qui assure la fonction d'intermédiation en la découpant en de multiples étapes (Poszar, Adrian, Ashcraft et Boesky, 2013). D s'agit d'une transformation de la finance dans le sens de ce que l'on pourrait appeler une multi-intermédiation. Le lien entre l'emprunteur final et le prêteur initial se distend. Tout au long de la chaîne des gains financiers sont capturés, sous forme de commissions et de frais. En partant du côté des emprunteurs, les principaux

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L'ESSOR CONTEMPORAIN DU CAPITAL FICTIF

maillons sont 1/la distribution des prêts aux ménages, aux firmes ou l'émission de produits dérivés ; 2/leur regroupement ; 3/la fabrication à partir de ces paquets de produits financiers (assetbacked securities) ; 4/la combinaison de ces paquets de titres avec d'autres types de titres, y compris des contrats d'options, pour former des sortes de mille-feuilles financiers - les Collateralized Debt Obligations ; et 5/leur écoulement auprès des investisseurs sur les marchés financiers. L'ensemble des institutions qui assurent le fonctionnement de ces chaînes sont connectées au reste de l'économie par les fonds monétaires et le marché du repo. Les premiers s'apparentent à de la quasi-monnaie. Ils proposent aux ménages, aux firmes mais aussi aux entités publiques une rémunération de leur trésorerie sous forme de placements normalement très liquides en crédit immobiliers et en papier commercial (crédit à court terme aux entreprises). Les seconds, qui sont également des marchés de prêts à court terme, sont sécurisés parce que l'emprunteur laisse en pension au créditeur des titres dont la valeur est équivalente à l'argent prêté augmenté d'une prime de prise de risque (Ragot, 2013, p. 389-393). En 2007-2008, ces marchés monétaires ont été le principal canal de diffusion de la crise : leur soudain assèchement a bloqué l'accès au crédit pour les ménages et les entreprises ainsi que le crédit interbancaire. En résumé, les opérations du shadow banking ajoutent une transformation de la liquidité aux opérations traditionnelles de transformation de la qualité des crédits et de transformation des maturités : typiquement, il s'agit de regrouper des crédits isolés accordés à des individus ou des firmes et qui ne peuvent être cédés qu'à bas prix, pour en faire des titres pouvant être vendus plus chers grâce à la combinaison de différents types de risques (différentes maturités, différents types d'emprunteurs) - et, bien sûr, au certificat de qualité apporté par les agences de notation...

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Bien que cette sortie du cadre réglementaire du système bancaire classique ait incontestablement dynamisé la finance étatsunienne, elle a été accompagnée par une plus grande opacité et une perte de la mesure du risque associé à la mise en relation des emprunteurs et des épargnants. In fine, elle a débouché sur le désastre que l'on sait De l'autre côté de l'Atlantique, les grandes banques européennes traditionnelles ont joué un rôle crucial dans l'internationalisation du shadow banking (Plihon et Jeffers, 2013). D'une part, elles se sont connectées au circuit bancaire parallèle des ÉtatsUnis, en empruntant activement sur les marchés monétaires et en achetant massivement des crédits structurés et dérivés émis par les institutions étatsuniennes. D'autre part elles ont créé et développé leur propre système d'intermédiation parallèle, à travers des fonds de placements collectifs (les OPCVM) et des fonds alternatifs, ces derniers mobilisant pour des stratégies de spéculation agressive les dépôts des épargnants et l'accès au refinancement de la BCE. De manière plus générale, les banques commerciales initialement menacées par le déclin relatif du crédit bancaire se sont engagées de manière croissante sur les marchés des titres et ont investi massivement le système bancaire parallèle. Leurs opérations pour compte propre rendent les marchés plus liquides et donc plus sûrs. De plus, leur offre de fonds facilite l'achat de titres par endettement (effet levier). Enfin, elles acceptent des titres en garantie pour des prêts qui servent à acquérir des titres supplémentaires. Ce pyramiding permet aux emprunteurs d'effectuer des transactions considérables avec un apport limité. Dans une logique à la Minsky, cela a pour effet de créer une demande autoentretenue pour les produits financiers, puisque l'élévation du prix des actifs augmente le collatéral disponible, donc les emprunts débloqués pour acquérir de nouveaux titres. Dans ce nouveau contexte marqué par le développement des produits dérivés et du shadow banking, la spéculation ne se

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cantonne plus aux périodes de boom mais devient une activité indépendante du processus cyclique, en particulier du fait de la grande flexibilité des produits dérivés. Le capital fictif trouve ici une incarnation extrêmement dynamique. Empiriquement toutefois, cette explosion des formes sophistiquées du capital fictif est assez difficile à saisir parce que l'on ne dispose pas de séries suffisamment longues et que les différentes catégories se chevauchent. Cependant, les données sur l'évolution du marché des changes, sur les transactions de dérivés et sur le poids du système bancaire parallèle indiquent bien une croissance rapide des formes sophistiquées du capital fictif au cours de la période récente. Les transactions sur le marché des changes ont augmenté très fortement depuis les années 1980. Néanmoins, pour donner une évaluation de la dimension fictive de ces transactions, il faut les comparer au montant des flux commerciaux de marchandises et d'investissements directs à l'étranger. C'est ce que propose la figure 11. Entre 1989 et 2013, les sommes échangées quotidiennement sur les marchés des changes sont passées de 620 à 5 344 milliards de dollars. L'ampleur du décalage entre les transactions correspondant à des opérations commerciales ou d'investissement et celles relevant d'un registre purement financier est saisissante - l e s secondes représentant 70 fois les premières en début de période et 100 fois en fin de période. Cette évolution, qui intervient dans le sillage d'une rapide progression au cours des années 1980 (Chesnais, 1997), s'est effectuée en deux temps : une forte croissance dans les années 1990, effacée au tournant des années 2000 par le double choc des crises financières dans les pays émergents (crises asiatique, russe, turque et argentine notamment) et de l'éclatement de la bulle internet ; une reprise encore plus forte dans les années 2000, mais qui, cette fois, ne semble pas avoir été interrompue par la crise partie des crédits immobiliers subprimes aux États-Unis. L'autre élément marquant est le déclin relatif de la

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part des transactions au comptant (spot), qui passe de 56 % en 1989 à 30 % en 2007, au profit des contrats dérivés. Souvenons-nous que ces produits n'existaient pas en 1972, lorsque fut gagnée la bataille pour la création d'un marché de contrats à terme sur les devises au sein du Chicago Mercantile Exchange.

Figure 11 : les transactions de change quotidiennes par rapport aux flux commerciaux et d'investissements et en valeur (1989-2013). Les moyennes des transactions de change quotidiennes sont publiées tous les trois ans par la Banque des règlements internationaux. L é s flux annuels d'investissements directs étrangers (moyenne des flux entrants et des flux sortants de la CNUCED) et les flux annuels commerciaux (moyenne des exportations et des importations mondiales du FMI) ont été rapportés sur une base quotidienne. Les données de commerce et d'investissement n'étant pas encore disponibles pour l'année 2013, j'ai utilisé celles de l'année 2012, ce qui peut accentuer à la marge la hausse du ratio.

Les données portant sur l'ensemble des dérivés - y compris donc les dérivés de change - sont encore plus parcellaires. Les séries de la Banque internationale des règlements internationaux commencent seulement en 1993 pour les marchés organisés et en 1998 pour les marchés de gré à gré, c'est-à-dire pour les transactions effectuées en dehors de tout cadre réglementaire. Sur cette période limitée l'évolution est néanmoins sidérante. En 1998, ces contrats portent sur des sommes représentant 307 % du PIB mondial, 1180 % en 2007, puis retombent à 950 % en 2013 (figure 12). Ce montant doit

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L'ESSOR CONTEMPORAIN D U CAPITAL FICTIF

être relativisé, dans la mesure où il s'agit d'une valeur notionnelle, c'est-à-dire de la valeur des titres à partir desquels sont établis les différents contrats dérivés. Néanmoins, les sommes effectivement engagées sont considérables, de l'ordre de 25 000 milliards de dollars : plus du tiers du PIB mondial.

• Dérivés échangés de gré à gré • Dérivés échangés sur les marchés organisés 1993

1996

1999

2002

2005

2008

2011

Figure 12 : montant total des produits dérivés en % du PIB mondial (1993-2012). Données de la Banque des règlements internationaux. Celles qui concernent les contrats de gré à gré ne sont disponibles qu'à partir de 1998.

Autre fait remarquable, ces produits dérivés prospèrent principalement dans le cadre de transactions de gré à gré, c'est-à-dire échappant à toute forme de réglementation. C'est ce qui a permis des effets leviers cumulatifs pouvant atteindre jusqu'à un facteur 50 : pour 1 million d'euros investis, l'apport en capital se limite à 20 000 euros, le reste étant emprunté. Lorsque tout va bien, les rendements sont faramineux. En revanche, un repli de seulement 2 % élimine la totalité du capital sous-jacent et conduit à l'effondrement de la chaîne de transactions (Tett, 2007). L'explosion du capital fictif de seconde génération se manifeste ainsi par une croissance très rapide du système bancaire parallèle

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depuis les années 1980 aux États-Unis. Alors qu'il ne représentait qu'une fraction du crédit bancaire, il devient plus important dès le milieu des années 1990 pour atteindre près de 17 000 milliards de dollars (soit 120 % du PIB US) en 2007 (Poszar et al., 2013). Dans son rapport annuel sur le shadow banking, le Financial Stability Board donne des éléments de comparaison internationale. Malheureusement, ceux-ci concernent l'ensemble des intermédiaires financiers non-bancaires, c'est-à-dire les compagnies d'assurance, les fonds de pension, les institutions publiques et les banques centrales. Ces données sont donc difficiles à interpréter. Elles sont tout de même intéressantes, puisqu'environ la moitié des intermédiaires financiers non-bancaires relèvent du shadow banking ces dernières années. Elles montrent d'abord que la croissance des actifs des intermédiaires financiers non-bancaires a été extrêmement rapide depuis 2002, passant de 87 % du PIB des pays concernés à 124 % en 2007, pour se stabiliser autour de 120 % depuis (figure 13). La crise financière n'a donc pas conduit à un dégonflement substantiel de cette catégorie. L'autre enseignement est qu'en terme de poids dans le PIB (figure 14), les États-Unis ne sont pas les plus exposés. La Grande-Bretagne, et plus encore les Pays-Bas, atteignent des ratios impressionnants, de 354 % et 565 % du PIB, respectivement. Ce qui singularise les États-Unis, comme les Pays-Bas, c'est le fait que, contrairement aux autres économies riches, le poids des actifs des intermédiaires financiers non-bancaires dépasse nettement celui du secteur bancaire traditionnel. Dernier enseignement, aucune grande économie n'est dépourvue d'un imposant système d'intermédiaire financier hors banque. En France par exemple, son poids s'élève tout de même à près de 100 % du PIB !

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Figure 13 : poids des intermédiaires financiers non-bancaires dans le PIB (2002-2012). Données du Global Shadow Banking Monitoring Report 2013, publié par le Financial Stability Board pour vingt pays plus la zone euro.

Figure 14 : poids des intermédiaires financiers bancaires et non-bancaires dans le PIB des principales économies riches en 2012. Données du Global Shadow Banking Monitoring Report 2013, publié par le Financial Stability Board.

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LE CAPITAL FICTIF

Le concept de capital fictif déployé par Hayek et par Marx est précieux parce qu'il pose directement le rapport problématique entre accumulation réelle et accumulation financière. Si, pour Hayek, le capital fictif trouble l'allocation des ressources et débouche sur des gaspillages, le point de vue de Marx est plus subtil : selon lui, la validation anticipée du processus de valorisation peut stimuler, jusqu'à un certain point, le processus réel d'accumulation. Néanmoins, il souligne clairement les effets perturbateurs qui peuvent découler des fantasmagories financières. De plus, sa conception du capital fictif déborde la seule question du crédit bancaire qui monopolise l'attention des auteurs autrichiens. Son cadre d'analyse est donc à la fois plus nuancé et plus riche. Grâce à sa typologie, nous avons pu décrire l'essor des différentes formes de capital fictif au cours des dernières décennies. L'explosion du capital fictif révèle un accroissement vertigineux de la quantité de valeur validée par anticipation par rapport à la production de marchandises. Dans un contexte de déréglementation des activités financières et de taux de change flexibles, cette dynamique résulte d'un élargissement des canaux traditionnels de l'endettement et de la valorisation boursière et se double d'une finance de seconde génération qui opère par dérivation par rapport au premier type de capital fictif. Sur trois décennies, ce phénomène n'épargne aucune des grandes économies. Deux pays se distinguent cependant des autres : l'Allemagne et le Japon. En Allemagne, la progression du poids des formes élémentaires de capital fictif s'est interrompue depuis le début des années 2000 et, au Japon, la crise financière de 1990 a conduit à une décennie de décrue du capital fictif, baisse qui, pour l'essentiel, a été effacée depuis. Le principal enseignement de l'étude des formes élémentaires du capitalfictifest que ses différentes incarnations - le crédit, la valorisation boursière et la dette publique - se combinent pour produire une progression régulière sur l'ensemble de la période

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L'ESSOR CONTEMPORAIN DU CAPITAL FICTIF

considérée. Soulignons qu'à ce niveau agrégé, la crise financière de 2008 n'est pas un point d'inflexion. Elle met en revanche un terme au développement, extrêmement rapide au cours des deux dernières décennies, des formes sophistiquées du capital fictif que sont les produits dérivés et le shadow banking, sauf pour les opérations de change, dont la progression continue.

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5. L'accumulation financière

Dans un livre remarqué, Capitalizing on Crisis, Greta Krippner définit la financiarisation comme une réorientation de l'accumulation du capital vers les activités financières au détriment des activités productives et commerciales. Dans les années 1970 et 1980, déréglementation des marchés financiers, hausse des taux d'intérêts et afflux de capitaux internationaux aboutissent à un réagencement économique tel que la recherche de profit passe de plus en plus par des canaux financiers. L'ouvrage, qui documente empiriquement ce phénomène aux États-Unis jusqu'à la crise de 2001, est doublement précieux. D'abord, parce qu'il met au centre de la financiarisation ce qui constitue le moteur du capitalisme, à savoir les profits ; ensuite, parce qu'il permet d'apprécier l'ampleur et de cerner les contours d'une évolution souvent évoquée mais rarement saisie dans sa globalité. Ce chapitre reprendra cette démarche pour montrer que le tournant vers l'accumulation financière ne se limite pas aux ÉtatsUnis. Je ne proposerai pas un panorama aussi systématique que celui de Krippner, notamment parce que des données équivalentes à celles qu'elle utilise sont difficilement accessibles ou incomplètes pour les principales économies riches. Les éléments empiriques permettront cependant de rendre compte d'une tendance marquée et commune, bien qu'elle prenne des formes et une intensité différentes selon les pays. Pour avérer la financiarisation des économies, on peut mobiliser trois types d'indicateurs : le poids du secteur financier, l'importance relative des profits de ce secteur dans les profits globaux et la dynamique des profits financiers des firmes non-financières.

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LE CAPITAL FICTIF

Le poids du secteur financier Depuis les années 1970, on constate une augmentation continue du poids des activités financières. La figure 15 part d'une définition large de la finance, qui inclut l'ensemble des activités d'intermédiation financière, d'assurance et d'immobilier. Elle montre que, pour les principaux pays riches, la valeur ajoutée enregistrée dans ce secteur en proportion du PIB n'a cessé de croître. Si la pente est un peu moins forte dans le cas du Japon, partout ailleurs, c'est à un doublement du poids de ces activités dans le PIB que l'on assiste. L'ampleur de cette évolution suggère qu'au-delà de la montée en puissance des services, la financiarisation est la mutation structurelle qui caractérise les grandes économies développées.

-Allemagne - États-Unis

- France -Japon

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1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 Figure 15 : valeur ajoutée brute du secteur activités financières, d'assurance et immobilières en % du PIB (1970-2012). (OCDE)

L'ACCUMULATION FINANCIÈRE

Les profits des institutions financières La figure 16 montre la part des profits des sociétés financières, c'està-dire des institutions dont la principale activité consiste à fournir des services financiers (banque, assurance et auxiliaires financiers tels que les courtiers ou les bourses de valeur) dans les profits de l'ensemble des sociétés. Les calculs se fondent sur les profits bruts (l'excédent brut d'exploitation, EBE), à la fois pour des raisons de disponibilité des statistiques et pour éviter les problèmes liés au calcul de l'amortissement. Il convient de se focaliser sur les dynamiques plutôt que sur les niveaux absolus, qui peuvent être dus à des pratiques statistiques distinctes, par exemple concernant la classification des différents types de holdings. Cette figure montre que les pays anglo-saxons ont connu un fort accroissement de la part relative des profits des institutions financières dans les profits globaux depuis 1980. La progression s'est faite principalement dans les années 1980. Le repli de la fin des années 1990 est suivi d'une reprise au début des années 2000 aux États-Unis, où les profits du secteur culminent à 35 % en 2003. En Grande-Bretagne, le secteur résiste même relativement mieux à la crise que le reste de l'économie jusqu'en 2009 ; mais aux ÉtatsUnis le rebond est plus rapide. En France à l'inverse, la croissance des années 1980 prend rapidement fin et un lent déclin s'amorce, qui durera jusqu'à la crise de 2008. Notons que dans le contexte de l'après-crise, la part du secteur rebondit du fait de l'efficacité des mesures de soutien public dont il a bénéficié, tandis que le reste de l'économie s'englue dans la stagnation. Les données dont on dispose pour l'Allemagne et le Japon ne permettent pas de rendre compte d'une dynamique de temps long.

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LE CAPITAL FICTIF

-1

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1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 Figure 16: profits des sociétés financières en % des profits globaux des sociétés (1970-2012). Allemagne, données Statistische Bundesamt ; France et Japon, OCDE ; Royaume Uni, ONS-EcoWin ; ÉtatsUnis, BEA.

La financiarisation des revenus des firmes non-financières Les revenus financiers des sociétés non-financières sont le troisième indicateur retenu pour rendre compte du tournant vers l'accumulation financière. Il rapporte les dividendes et les intérêts perçus par ce secteur aux profits bruts qu'il dégage. Les données concernant les gains en capital - les profits issus de la revente de titres à un prix supérieur à leur prix d'achat - ne sont pas disponibles pour l'ensemble des pays. On peut cependant supposer que leur part dans l'ensemble des revenus financiers des firmes n'est pas prédominante. Aux Etats-Unis, celle-ci fluctue depuis les années 1990 entre 20 % et 30 %'.

L'ACCUMULATION FINANCIÈRE

Les graphiques témoignent d'évolutions fortement contrastées (figure 17). Le cas extrême étant la France, où les revenus financiers des firmes non-financières relativement aux profits n'ont cessé de croître depuis les années 1970, passant de 8 % de l'EBE à 88 % en 2008. Pour la Grande-Bretagne, les données sur les intérêts montrent une croissance continue mais lente jusqu'au début des années 1990. Celles concernant les dividendes sont tronquées avant 1987. Elles suggèrent une rapide croissance à la fin des années 1980 (de 7,2 % en 1987 à 14,4 % en 1992), puis une progression lente qui fait cependant plus que compenser le déclin du poids des intérêts perçus. Les États-Unis connaissent une trajectoire très différente. Tout d'abord, ce sont les intérêts qui constituent l'essentiel des revenus financiers des firmes, y compris ceux provenant du placement de leur trésorerie dans des fonds monétaires très développés outreAtiantique. Seconde observation, la hausse marquée des années 1970 et 1980 se poursuit dans les années 1990 grâce aux gains en capital. Elle est suivie d'un déclin progressif dans les années 2000, mais jusqu'à la crise, le niveau se stabilise autour de 20 %, soit bien au-dessus de celui des années 1970. Pour l'Allemagne et le Japon, les données ne remontent qu'au milieu des années 1990. En Allemagne, les revenus financiers passent de moins de 10 % en 1995 à 23 % des profits bruts en 2010, soit un niveau proche de celui des pays anglo-saxons, signe que des transformations significatives sont à l'œuvre. Au Japon, le poids des revenus financiers des firmes non-financières est bien moindre ; à la phase de déclin des années 1990 succède une reprise marquée jusqu'à la crise de 2008.

LE CAPITAL FICTIF

1 7 a : F r a n c e (INSEE, compte des sociétés non-financières)

17b : Royaume-Uni (ONS-EcoWin)

* Intérêts

io -bm^miHMBMBB^H o l™™»?™™^ 1970

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1 7 c : E t a t s - U n i s (BEA - integrated capital, 1RS - Retums

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2010 et, pour les gains en

L'ACCUMULATION FINANCIÈRE

17d: Allemagne (OCDE)

17e : Japon (OCDE) Figure 17 (a, b, c, d et e) : les revenus financiers des firmes non-financières.

Il faut tirer des conclusions prudentes de ces graphiques, notamment parce que la comparabilité des données est limitée. Ils indiquent toutefois une tendance générale à la progression du poids des revenus financiers par rapport aux profits des firmes non-financières. Le caractère surprenant du déclin de ce ratio aux États-Unis dans les années 2000 et de son augmentation limitée en GrandeBretagne doit être mis en regard des données présentées précédemment concernant les profits des firmes financières. En effet, c'est dans ces deux pays que l'augmentation du poids des profits du secteur financier dans les profits globaux a été la plus importante.

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LE CAPITAL FICTIF

Ces faits stylisés nous livrent deux principaux enseignements. En premier lieu, il apparaît que dans les cinq pays considérés, le poids du secteur financier au sens large (activités immobilières comprises) a progressé de manière forte et continue depuis les années 1970. En second lieu, ils témoignent du fait que le poids des profits financiers s'accroît, ce qui donne un fondement empirique à la notion de financiarisation comme accumulation par des canaux financiers. A l'exception du Japon, où la crise du début des années 1990 marque un temps d'arrêt, la tendance à la financiarisation des profits est générale. Mais le lieu central de son développement n'est pas partout le même. Tandis qu'en France et, dans une moindre mesure, en Allemagne, la dynamique est principalement celle d'un accroissement des revenus financiers des firmes non-financières, dans les pays anglo-saxons c'est l'essor des profits du secteur financier qui prédomine. A ce stade de notre enquête, ce contraste n'est pas aisément interprétable. Il peut renvoyer à des artifices comptables, par exemple concernant les règles de répartition des holdings entre secteurs financier et non-financier, ou bien à des ressorts plus structurels, concernant par exemple l'importance relative des revenus associés à des participations à des entreprises opérant à l'étranger. Il n'en reste pas moins que ces données établissent solidement une montée en puissance des modalités financières de l'accumulation du capital. Le travail de Krippner a le défaut de ne pas s'interroger sur la nature de ces profits financiers : d'où proviennent-ils ? Et si elle identifie les causes de la financiarisation, elle n'examine pas les contradictions sociopolitiques dont elle est porteuse - questions épineuses s'il en est

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6. D'où viennent les profits financiers ?

« Si les Tartares inondaient aujourd'hui l'Europe, il faudrait bien des affaires pour leur faire entendre ce que c'est qu'un financier parmi nous. » Montesquieu, 1758

Le développement du capital fictif par rapport aux richesses produites a pour contrepartie l'augmentation de la part des profits financiers. Mais ces profits financiers, eux, ne sont pas fictifs. Payés en monnaie sonnante et trébuchante, ils sont dotés de l'intégralité des attributs de la puissance monétaire, et d'abord de ce que l'on appelle communément un pouvoir d'achat, c'est-à-dire des droits de tirage immédiats sur la richesse produite. Leur unique singularité en tant que profits est de n'avoir aucun lien direct avec la production et l'échange de marchandises : ce sont des rendements générés par des processus financiers. Certes, la finance peut favoriser la production de valeur en réallouant le capital depuis des secteurs en déclin vers des secteurs en expansion - élément essentiel sur lequel nous reviendrons par la suite. Il n'en reste pas moins qu'elle n'est jamais en tant que telle à l'origine de la création de valeur. Les profits financiers incarnent de la valeur mais ne sont pas issus de la production de valeur. On doit donc les concevoir comme des transferts de revenus à partir des activités productrices de valeur, c'est-à-dire des revenus du travail et/ou des profits tirés de la production de biens et services. La question théorique n'est pas simple, l'enjeu politique est décisif. Identifier la source économique des profits financiers est une condition nécessaire pour rendre compte de leur contenu social et, in fine, tenter de penser leur impact sur la trajectoire contemporaine du capitalisme. Ces profits d'un genre particulier prennent diverses formes, mais ils ont en commun d'être associés à la circulation du capitalargent1. Ils découlent de la mise à disposition d'argent oisif contre rémunération et sont issus de la forme la plus fétichisée du capital,

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LE CAPITAL FICTIF

celle qui, à la manière dont un poirier donne des poires, incarne la faculté magique qu'a l'argent de grossir sans se risquer dans les hasards de la production. Il s'agit, d'une part, de revenus issus d'opérations de prêts, de la propriété d'actions, du commerce d'actifs financiers et, d'autre part, des profits des institutions financières. Trois principaux types de revenus peuvent être ainsi caractérisés comme des profits financiers : les intérêts, les dividendes et les plus-values réalisées lors de la cession d'actifs. Ces profits peuvent enrichir des ménages - ce qui nourrit la hausse des inégalités - mais aussi des firmes non-financières et des institutions financières. Un type additionnel de profit financier correspond aux bénéfices que dégagent les firmes financières de leurs activités de gestion des flux financiers2.

Les sources hétérogènes des intérêts La forme la plus simple de profit financier est celle qui correspond aux intérêts perçus lors des opérations de prêt. Le contenu social de ce type de revenu varie, qu'il s'agisse de prêts accordés à des ménages, à l'Etat ou bien encore à des entreprises. Les profits d'aliénation Les intérêts payés par les ménages relèvent d'une forme précapitaliste de revenu dont Marx avait perçu la persistance. C'est à Costas Lapavitsas que revient le mérite d'avoir mis en évidence le rôle croissant qu'ils jouent dans les économies contemporaines (Lapavitsas, 2013 ; Lapavitsas et Levina, 2010). Ces profits d'aliénation correspondent à un prélèvement direct sur les revenus personnels des ménages. C'est une forme d'exploitation secondaire, indépendante de l'extraction de la plus-value dans le procès

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D'OÙ VIENNENT LES PROFITS FINANCIERS ?

de production. Marx distingue deux formes : dans la première, les travailleurs demeurent formellement indépendants, mais l'accès aux moyens de production est conditionné aux prêts que leur accorde une classe particulière d'usurier ; dans la seconde, l'intérêt découle de prêts à la consommation. Dans un cas comme dans l'autre, l'intérêt est une modalité d'expropriation des revenus des emprunteurs qui ne passe pas par le contrôle du procès de production, « il s'y produit une exploitation par le capital sans mode de production capitaliste » (Marx, 1968, pp. 247-248). Les principales économies riches ont connu un fort accroissement de l'endettement des ménages depuis les années 1970. Le montant des prêts accordés à ces derniers en proportion du PIB a été multiplié par deux ou par trois selon les pays (figure 18). Au Japon et en Allemagne, la progression s'interrompt dans les années 2000. On peut enfin noter les niveaux particulièrement élevés, proches de 100 % du PIB dans les pays anglo-saxons à la veille de la crise et la rapide baisse qui lui succède.

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Figure 18 : prêts accordés aux ménages en % du PIB (1970-2012). Banque des règlements internationaux et OCDE.

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LE CAPITAL FICTIF

Les profits d'aliénation se développent au fur et à mesure que l'endettement des ménages s'accroît, que ce soit pour financer l'accès au logement, aux études, l'achat de biens durables, comme l'automobile, ou de biens de consommation courante. Le crédit à la consommation est l'une des pratiques les plus saisissantes de cette évolution, avec des sociétés spécialisées pratiquant des taux usuraires : en avril 2014, pour un emprunt de 1 000 euros, le taux effectif global appliqué par Cofinoga était de 19 %, contre un taux de refinancement à la BCE de 0,25 %. Un autre aspect de ce phénomène est le surendettement des ménages dont les revenus ne suffisent plus pour honorer les versements dus à leurs créanciers. Ce phénomène s'est fortement accru, du fait notamment de la hausse du chômage. En France, le nombre de dossiers jugés recevables par la commission de la Banque de France en charge de cette question est passé de 60 000 au début des années 1990 à 150 000 en 2007, avant de dépasser les 200 000 en 2012. A l'échelle macroéconomique, cette préemption du capital financier sur les revenus du travail est également repérable, même si les données ne permettent pas de rendre compte de la dynamique de long terme. Trois principales variables expliquent le poids des intérêts versés par les ménages dans leur revenu disponible : l'endettement, la dynamique des revenus et les taux d'intérêts. Depuis 1995, les taux d'intérêts ont été plutôt faibles, avec deux phases de diminution marquée au lendemain des crises financières de 2001 et de 2008, dont on peut voir l'impact sur la figure 19. L'accélération de l'endettement et la remontée des taux à partir de 2006 se traduisent au contraire par une hausse de la ponction financière, ce qui ne se produit pas au Japon et en Allemagne, où les dettes des ménages ne progressent pas. Mais l'enseignement principal de ce graphique est que les revenus versés aux institutions financières par les ménages au titre de leur endettement représentent des montants très significatifs : 8 à 10 % de leur revenu disponible dans

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les pays anglo-saxons et 4 à 6 % dans les pays d'Europe continentale. Les profits d'aliénation constituent ainsi une catégorie dont l'importance dans la dynamique d'ensemble du capitalisme ne doit pas être négligée. 14

i

«S 12 E

I10 i s 1•a . 3| 4 •§ * 2 0 Figure 19 : intérêts et frais financiers associés en % du revenu disponible des ménages (1995-2012). Données OCDE, ONS et BEA. Pour le Japon, seulement les intérêts.

Sur le plan sociopolitique, l'endettement des ménages nourrit un rapport immédiatement antagonique entre créanciers et salariésemprunteurs. Celui-ci peine à s'exprimer, car contrairement au rapport salarial, il pose a priori les ménages comme isolés face à leurs créanciers. Néanmoins, dans les pays les plus touchés par l'éclatement de la bulle immobilière, la montée en flèche des expulsions de logement a rendu en partie visible une communauté d'expérience : la Plataforma de Afectados por la Hipoteca en Espagne et le mouvement strike debt aux États-Unis sont ainsi parvenus à construire des amorces de mobilisations sociales sur ce thème. Les profits politiques de la dette publique La crise a également conduit à de nouvelles élaborations sur le thème de la dette et de sa légitimité. Dans un ouvrage qui a connu

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LE CAPITAL FICTIF

un retentissement considérable, Dette, 5 000 ans d'histoire (2013), l'anthropologue anarchiste David Graeber entreprend de remettre en cause le principe de culpabilité associée à la dette et avance la proposition d'un jubilé qui concernerait à la fois la dette internationale et la dette des consommateurs. Depuis les années 1980, ce problème de la dette publique a été porté principalement dans le cadre des rapports Nord-Sud par des mouvements sociaux et des ONG, comme le Comité pour l'annulation de la dette du Tiersmonde. Cependant, comme nous l'avons montré dans le chapitre 3, le poids de la dette publique s'est aussi considérablement accru dans les pays du Nord au cours des quatre dernières décennies. Avec la crise de la zone euro et les politiques d'austérité mises en œuvre au nom de la dette, celle-ci est également devenue une question politique importante en Europe (Chesnais, 2011). En France, un travail approfondi d'audit de la dette a été engagé, qui élabore des arguments pour contester sa légitimité (Husson, 2014). De quoi s'agit-il ? « Par un coup de baguette, [la dette publique] doue l'argent improductif de la vertu reproductive et le convertit ainsi en capital, sans qu'il ait pour cela à subir les troubles inséparables de son emploi industriel et même de l'usure privée. Les créditeurs publics, à vrai dire, ne donnent rien, car leur principal, métamorphosé en effets publics d'un transfert facile, continue à fonctionner entre leurs mains comme autant de numéraire » (Marx, 1963, p. 1217)

En quelques mots, Marx saisit l'essence de la dette publique. C'est un actif quasiment sans risque et extrêmement liquide. Historiquement, il a servi de matière première à l'accumulation de grandes masses de capitaux privés financiers et industriels et reste le socle sur lequel s'échafaudent les montages financiers les plus complexes. La référence marxienne au rôle de la dette publique dans l'accumulation primitive du capital indique une piste de réflexion importante. Elle range ce dispositif parmi les moyens

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extra-économiques qui ont présidé aux débuts de l'accumulation et qui persistent au cours du développement capitaliste, ce que David Harvey appelle l'accumulation par dépossession (Harvey, 2005). Si les intérêts de la dette publique ne sont pas des portions de la plus-value extraite du procès de production, ils ne sont pas non plus directement prélevés sur les revenus des ménages : Us sont issus d'opérations politiques - capture des recettes fiscales par la hausse des impôts ou la baisse des dépenses publiques, privatisations et émission de nouvelles dettes - qui nourrissent un flux de revenu. Aux États-Unis, entre les années 1970 et 2010, la part des 1 % les plus riches dans la détention des titres de la dette publique est passée de 16 % à plus de 40 %. La part des intérêts fédéraux perçus a évolué dans les mêmes proportions. Comme les prélèvements fiscaux sont insuffisamment redistributifs, les intérêts de la dette publique ont contribué à la concentration des revenus parmi les 1 % les plus riches (Hager, 2013). Cette étude empirique dont, à ma connaissance, il n'existe pas d'équivalent pour les pays européens, est une pièce importante dans les débats contemporains, notamment par rapport au biais pro-endettement des auteurs keynésiens. Elle souligne en effet que sans une progressivité accrue de la fiscalité et/ou des dépenses, l'accroissement de la dette contribue à aggraver les inégalités socio-économiques. Les sommes en jeu sont considérables : en France dans les années 2000, la part des intérêts représente de 10 à 12 % des dépenses de l'État (Pucci etTinel, 2011). La conflictualité du rapport social associé à l'endettement public confronte directement la communauté politique, représentée par les gouvernements, à ses créanciers. Certes, lorsque le taux de croissance est supérieur au taux d'intérêt, les déficits publics n'aggravent pas l'endettement Mais la libéralisation et l'internationalisation des marchés de la dette publique donnent aux marchés la possibilité d'étrangler les finances publiques via une hausse des

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taux d'intérêts lorsqu'ils doutent de la capacité des États à mettre en œuvre des politiques leur garantissant les rendements et les remboursements escomptés. Cette dynamique, récurrente dans les crises financières des pays de la périphérie, est aussi celle qui a conduit à la crise européenne de 2010-2012. La souveraineté des marchés prend alors le pas sur celle des peuples (Streeck, 2013). A l'inverse, de nombreuses annulations unilatérales de dette jalonnent l'histoire - pensons à celles des monarques absolutistes, des révolutionnaires bolcheviks ou, dans une moindre mesure, de l'Équateur ou de l'Argentine dans les années 2000. Chacune à sa manière, elles rappellent que ce rapport d'endettement public est, en dernière instance, politiquement déterminé et que les gouvernements ont la possibilité d'y mettre fin par simple décret Les intérêts prélevés sur la plus-value des secteurs productifs Le troisième type d'intérêt représente une part de la plus-value générée par les activités productives. La fraction active du capital qui opère le processus productif et commercial de valorisation tend ainsi à s'opposer à ses créanciers, puisque les intérêts payés viennent se soustraire aux profits qu'elle génère. Il ne faut cependant pas exagérer cette tension. Le rapport entre capital de prêt et capital industriel et commercial n'est pas qu'un jeu à somme nulle. Hors des périodes de crise, le taux de profit tend à être supérieur au taux d'intérêt, ce qui implique que les capitalistes engagés dans la sphère réelle peuvent améliorer la rentabilité de leurs fonds propres par effet de levier. Le capital productif et commercial trouve donc dans l'endettement un moyen d'accroître sa rentabilité. Le niveau d'endettement d'une firme est déterminé, d'une part par l'accroissement espéré de la profitabilité et, d'autre part par l'évaluation des risques. En effet, l'endettement ne se limite pas

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à augmenter la rentabilité, il accroît sa variabilité. Les avantages escomptés de l'effet de levier s'inversent en cas de dégradation des performances de la firme ou de hausse des taux d'intérêt Si les profits s'effondrent ou que les taux d'intérêt augmentent, l'endettement devient une variable critique, puisqu'il accroît le risque de faillite. Pour donner une illustration de ce rapport, on peut rappeler que la décision de la FED d'augmenter brutalement ses taux en 1979 a affecté très rapidement les conditions d'emprunt dans le monde. Dans les pays du Sud, ce fut la crise de la dette, dont le coup d'envoi fut donné par la suspension des paiements par le Mexique en août 1982. Dans les pays du Nord, la hausse des taux a eu pour effet de précipiter une baisse des profits et une multiplication des faillites. Un choc qui s'est répercuté sur les travailleurs via la rigueur salariale et des vagues de licenciements qui ont in fine, permis une restauration des profits. En somme, il existe un rapport d'opposition entre le capital investi dans la production de marchandises et le capital de prêt. Mais cette opposition n'a pas un caractère strictement antagonique dans la mesure où l'endettement peut venir soutenir la rémunération des propriétaires de l'entreprise. De manière indirecte, le capital de prêt affecte aussi les travailleurs : en cas de dégradation des conditions de financement, ces derniers sont au premier chef exposés au surcroît de vulnérabilité de la firme.

Les dividendes en tant que prélèvement sur la plus-value capitaliste Le profit qui demeure après le paiement des intérêts prend également une forme financière à travers les dividendes versés aux actionnaires. Dès le xd^ siècle, les sociétés par actions conduisent à une mise en commun du capital qui permet de dépasser les limites

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LE CAPITAL FICTIF

des accumulations individuelles pour financer de grandes entreprises, notamment les chemins de fer. Cette nouvelle organisation devient dominante au XXe siècle. Elle implique une séparation de la propriété et du contrôle (Berle et Means, 1932) et met au premier plan le caractère impersonnel et autonome de la pulsion accumulatrice du capital. Elle n'efface cependant pas l'incarnation sociale du capital dans des groupes d'individus relativement circonscrits. D'abord, les frontières de classes entre ceux qui possèdent et ceux qui ne possèdent pas le capital restent bien en place, même si le développement de l'actionnariat salarié, des fonds de pension ou encore des fonds mutuels d'investissement tend à brouiller les pistes. Il faut aussi noter que cette nouvelle forme d'organisation contribue à accentuer la hiérarchie au sein des détenteurs de capitaux, puisque les gros actionnaires monopolisent la capacité d'influencer la direction d'entreprise au détriment des actionnaires minoritaires. Comme le souligne Hilferding, «les capitalistes forment une société dans la direction de laquelle la plupart d'entre eux n'ont pas voix au chapitre » (Hilferding, 1910, p. 86). Ce phénomène est encore aggravé par les réseaux de participations croisées et de holdings qui conduisent aujourd'hui à une centralisation extrême du pouvoir capitaliste. On peut ainsi montrer qu'à la veille de la crise contemporaine, 147 sociétés concentraient à elles seules 40 % de la valeur de l'ensemble des multinationales tout en étant elles-mêmes dominées par un noyau de 18 entités financières (Vitali, Glattfelder et Battiston, 2011 ; Duménil et Lévy, 2014). Enfin, l'opposition entre propriétaires et managers, sur laquelle se focalise la littérature consacrée à la corporate governance, ne doit pas être exagérée. Les cadres dirigeants sont le plus souvent aussi actionnaires et en partie rémunérés sous forme d'actions et de stock-options. De plus, comme dans le cas des créanciers, ce qui est en jeu, c'est aussi le niveau global d'exploitation, autrement

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dit le partage salaires-profits, si bien que l'évolution du rapport de force entre propriétaires et managers tend à se répercuter sur les salariés. Actionnaires et créanciers contribuent au financement de l'activité capitaliste en mettant à disposition les fonds oisifs dont ils disposent contre rémunération. La différence entre eux tient au fait que, d'une part, les actionnaires ont engagé leur capital sur une période formellement indéfinie et, d'autre part, que leur rémunération sous forme de dividendes comporte un élément de discrétion, ce qui n'est pas le cas du paiement des intérêts. Intérêts et dividendes captent une part des profits d'entreprise. De plus, les marchés financiers rendent liquides les positions des actionnaires, ce qui leur permet de retirer aisément le capital financier investi, comme le prêteur récupère son principal à échéance. Parallèlement, les titres de créances deviennent eux aussi largement liquides. In fine, donc, on peut considérer que les intérêts tirés des obligations d'entreprise aussi bien que les dividendes constituent des revenus rentiers, si l'on entend par là des revenus financiers qui découlent de la seule mise à disposition de capital-argent. Ils captent une partie de la plus-value réalisée dans la sphère productive sans avoir pour contrepartie un engagement fort dans le risque d'entreprise.

Les gains en capital Les cours des actions et des créances négociables comme les prix d'autres types d'actifs réels tels que l'immobilier ou les matières premières fluctuent Cette variabilité ouvre la voie à un autre type de profit financier qui semble a priori plus difficile à saisir : les gains en capital, c'est-à-dire le profit issu de la différence entre le prix d'acquisition et le prix de vente d'un titre. C'est exclusivement vers ce type de gain que sont orientés les spéculateurs.

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LE CAPITAL FICTIF

Contrairement aux intérêts et aux dividendes versés par les firmes, ce type de profit ne correspond pas à une captation du profit d'entreprise. Il ne se réalise que sur les marchés financiers, lorsque le détenteur d'un titre parvient à le céder à un prix plus élevé que celui auquel il l'a acquis. Formellement, le profit provient donc de l'argent oisif que l'acheteur souhaite investir dans ce titre. Il résulte d'un changement dans l'évaluation que les agents sur les marchés font des rendements futurs et des risques associés à l'actif considéré. Comme on l'a vu, cette évaluation est autoréférentielle mais se définit, dans les limites du vraisemblable, de manière relativement autonome par rapport à la valeur fondamentale qui découle du revenu anticipé associé au couple rendement/risque. En bref, les gains en capitaux, bien réels, résultent de la variation de la valeur du capital fictif. Quels que soient les types d'actifs considérés, les gains en capital résultent d'un jeu à somme nulle entre les différents participants au marché ; le capital fictif accumulé par une hausse des cours devient réalité pour un vendeur donné dès lors qu'un acheteur sur le marché reprend la fiction à son compte. Ces gains en capital peuvent être globalement nuls si les plus-values réalisées des uns sont compensées par les ventes à perte des autres. S'ils sont globalement positifs sur une période donnée, c'est que le marché d'actif considéré a attiré davantage de capital-argent disponible. Ce flux additionnel peut provenir soit d'autres marchés d'actifs délaissés, soit d'un déclin de l'épargne bancaire, soit d'un accroissement de l'épargne globale, soit de l'importation de capitaux, soit, enfin, d'un accroissement du crédit bancaire destiné aux opérations financières. Ce cadre général doit être nuancé et précisé sur deux points. Le premier concerne les profits réalisés lors d'une introduction en Bourse. C'est à Hilferding (1910) que l'on doit la démonstration rigoureuse de ce type de profit singulier qu'il appelle bénéfice des fondateurs. Il provient de l'opération qui consiste à transformer

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du capital investi initialement et financé par des prêts rémunérés au taux d'intérêt - ou par des apports d'argent frais -, en capital p r o d u c t i f rémunéré au taux de profit En effet lorsqu'une entreprise est fondée, ses actifs initiaux et son activité sont financés par l'apport de ses fondateurs mais également par les dettes. Lorsqu'une entreprise est introduite en Bourse, le prix de ses actions résulte d'un calcul complètement différent : la capitalisation des profits escomptés. La somme ainsi levée dépend donc du taux de profit anticipé. Celui-ci étant en temps normal plus élevé que le taux d'intérêt, le montant obtenu dépasse les dettes contractées par les fondateurs, ce qui leur offre un profit exceptionnel. Pour expliquer ce mécanisme, prenons l'exemple de l'introduction en Bourse de Facebook le 18 mai 2012 (Condon, 2012). Ce jour-là, la firme décide de mettre en vente 421 millions d'actions au prix de 38 $ l'unité. Cela représente 15 % du capital de la compagnie, soit un montant de 16 milliards de dollars pour une capitalisation totale des 2,8 milliards d'actions de l'entreprise à 106 milliards de dollars. Auparavant, ces parts étaient détenues par les fondateurs, des cadres de l'entreprise et quelques investisseurs. Mark Zuckerberg a lui-même vendu 30 millions d'actions, pour un gain de 1,15 milliard. Il en conserve encore 509 millions, soit environ 20 % du total, ce qui représente au cours de l'entrée en Bourse un montant de 19 milliards de dollars. Pour avoir une idée du bénéfice des fondateurs réalisé lors de cette opération, il faut remonter dans le temps. En 2006, Businessweek estimait la valeur de la compagnie à 2 milliards de dollars. On peut prendre ce montant comme une approximation - exagérée à la hausse - des capitaux engagés dans la firme. Si les 15 % vendus lors de l'IPO représentaient un capital investi de 300 millions de dollars, le bénéfice des fondateurs réalisés lors de l'IPO est de 15,7 milliards. Mais puisque les actions sont cotées, les parts non mises en vente lors de l'IPO peuvent désormais circuler. Le montant total du bénéfice des fondateurs corres-

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pondant à cette nouvelle valorisation est donc de 104,6 milliards ! Quant à Zuckerberg, il a effectivement engrangé un bénéfice de 995 millions de dollars lors de l'IPO et un bénéfice potentiel relatif aux actions qu'il conserve de 18,7 milliards. Les 33 banques d'investissement qui ont organisé l'introduction en Bourse ont elles aussi engrangé un bénéfice substantiel, sous la forme d'une commission d'environ 3 %, soit 480 millions. L'autre élément à prendre en compte est le rôle de la puissance publique, sur lequel Minsky a attiré notre attention. Les gains en capital résultent d'un jeu à somme nulle au sein de la communauté financière tant que les États et les banques centrales n'interviennent pas. Or, la politique monétaire joue un rôle central dans la détermination du prix des actifs : si les taux d'intérêt montent en flèche, les cours s'effondrent ; inversement, une politique de taux d'intérêt faible contribue à soutenir les cours. De manière encore plus directe, les achats de titres entrepris par la FED et peut-être bientôt par la BCE, viennent directement soutenir les cours, donc permettre la réalisation de gains en capital fictif qui n'existeraient pas sans cela. Bien entendu, l'intervention des banques centrales n'est que l'un des déterminants du niveau de capitalisation boursière, mais c'est un élément crucial dans le contexte d'après-crise. La figure 20 illustre ce phénomène. Elle met en parallèle l'évolution de la base monétaire des principales banques centrales, c'està-dire la quantité de monnaie qu'elles ont créée, et l'évolution de la capitalisation boursière. L'écart entre les pays anglo-saxons et la zone euro est net Tandis que, dans les premiers, l'action des banques centrales a favorisé un rebond des marchés extrêmement fort la récupération est nettement en retrait dans la seconde à cause de l'intervention plus timorée de la BCE. Et encore, les données de capitalisation présentées ici, qui se limitent à l'Allemagne et aux bourses des pays de l'Euronext ne rendent pas compte des dynamiques bien moins favorables sur les bourses d'Italie, d'Espagne et de Grèce.

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droite) depuis janvier 2008 (janvier 2008=100). Données World Fédération of Exchanges et banques centrales.

Les profits des institutions financières Examinons maintenant un dernier type de profit financier, celui des entreprises qui remplissent un rôle d'intermédiaire financier. Il comprend les revenus qui découlent de leurs opérations pour compte propre (dividendes, intérêts et gains en capital), mais également les bénéfices générés par les activités qu'elles réalisent pour leurs clients. La source de revenu la plus immédiatement saisissable provient des frais et des commissions que ces institutions prélèvent Les opérations concernées sont extrêmement diverses. Cela va, pour ne prendre que quelques exemples, des commissions que s'octroient les grandes banques d'investissement lorsqu'elles mènent des fusionsacquisitions aux frais de tenue de compte et aux commissions captées par les banques commerciales lors des retraits dans les distributeurs automatiques de billets ou lors des opérations de change.

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Le second type de revenu est au cœur de l'activité d'intermédiaire financier. Banque, assurance-crédit hypothécaire, opérations de change, crédit à l'exportation, société de crédit à la consommation, épargne retraite... Le principe à l'œuvre au sein des institutions financières est toujours le même : il s'agit de transformer des maturités et des qualités de créances de manière à permettre au capital-argent disponible de rencontrer les besoins de financement. Les assureurs, par exemple, nourrissent leur actif des primes que leur versent les assurés, le placent et en déduisent les remboursements qu'ils doivent opérer. Pour que l'activité d'assurance soit pérenne et fiable, cet actif doit dépasser la valeur actualisée de l'estimation du coût des sinistres auxquels ils devront faire face. C'est le même principe général qui prévaut pour les fonds de pension ou les activités bancaires. Les profits que peuvent générer ces institutions financières proviennent donc de leur capacité à obtenir des taux de valorisation de leurs actifs qui soient supérieurs à l'évolution dynamique de leurs engagements. La mesure actuelle des engagements futurs est ici une question fondamentale. Celle-ci est doublement incertaine. L'incertitude, qui correspond au cœur du métier de ces intermédiaires financiers, réside d'abord dans l'évaluation des engagements futurs Qes risques de sinistres pour les assureurs, les pensions à verser pour les fonds, etc.). L'évaluation de cette incertitude est certes délicate, mais elle est relativement bornée par l'expérience des acteurs. La seconde incertitude est en revanche systémique : elle se situe précisément dans le taux d'actualisation utilisé pour évaluer la valeur actuelle de ces engagements futurs. Plus ce taux est important, moins la valeur présente des engagements pris sur l'avenir est forte, et inversement. En règle générale, le taux d'actualisation retenu pour les engagements à long terme d'acteurs comme les assureurs et les fonds de pension est, dans le cadre des nouvelles normes de compta-

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bilité financière, équivalent au rendement des titres évalués AA par les agences de notation (typiquement de la dette publique à long terme). Le problème est que lorsque les taux d'intérêt diminuent, comme ce fut le cas ces dernières années, ces acteurs se retrouvent avec des engagements dont la valeur s'accroît sans que leurs recettes suivent Cette vulnérabilité de la gestion des risques est un véritable casse-tête (Clacher et Moizer, 2011 ; Severinson et Yermo, 2012). Elle a déjà conduit à des redéfinitions à la baisse des prestations préalablement définies (Yermo, 2003) et place de nombreux plans de retraite dans des situations financières périlleuses : ainsi, fin 2009, les engagements des multinationales françaises n'étaient couverts qu'à hauteur de 63 % (AGEFI Hebdo, 2011), tandis qu'aux États-Unis, les fonds de pension à prestation définie sont dans une situation de fragilité extrême. En outre, la réévaluation permanente des engagements et des ressources favorise chez ces acteurs financiers des comportements pro-cycliques qui contribuent à déstabiliser les dynamiques financières. Dans les domaines de la banque et de l'assurance la réglementation est étroite, d'abord parce que la recherche de profit par le biais de l'intermédiation financière conduit spontanément à l'émergence de pyramides de Ponzi, ensuite parce que ces activités d'intermédiation remplissent des fonctions sociales indispensables. Le bon fonctionnement du système de paiement, des systèmes de retraites, des assurances, ou encore l'intégrité des dépôts bancaires sont absolument nécessaires à la reproduction du capitalisme contemporain. La capacité de la réglementation à endiguer les risques a été fortement affaiblie par la libéralisation financière et le développement du shadow banking que nous avons décrit précédemment Mais l'impératif de garantir la continuité de ses fonctions est toujours aussi pressant, comme en témoigne l'action vigoureuse des pouvoirs publics pour sauver le système financier en 2008-2009. Ces garanties publiques explicites ou implicites

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bénéficient aux activités des institutions financières : puisqu'elles leur permettent de se financer à moindre coût, elles constituent une sorte de subvention. L'impact de ces subventions publiques implicites sur les profits des institutions financières est loin d'être négligeable. Une étude commandée par le groupe des Verts au parlement européen propose une synthèse des travaux académiques sur ce sujet, focalisée sur les grandes banques du continent (Kloeck, 2014). Elle conclut à une subvention implicite de 233 milliards d'euros, soit 1,8 % du PIB européen, pour l'année 2012, et à des montants du même ordre depuis 2007. Le FMI confirme cet ordre de grandeur, évaluant cette subvention implicite aux grandes banques à 300 milliards de dollars en Europe et à 70 milliards aux États-Unis pour 2012 (IMF, 2014). La première leçon que l'on peut tirer est que sans un soutien public dissimulé, les grandes banques enregistreraient des pertes considérables. Leurs profits sont donc subventionnés. La seconde leçon est qu'il en coûte à la collectivité publique. En cas de crise, les budgets publics sont directement ponctionnés, puisque les garanties publiques sont activées et que l'argent de l'État vient renflouer les caisses des banques. Mais c'est aussi le cas en période normale puisque les marchés financiers intègrent ces engagements dans les taux d'intérêts qu'ils appliquent à la dette publique. La finance au sens large est donc doublement bénéficiaire de ces garanties publiques : elle bénéficie de taux d'intérêts minorés, et elle inflige aux États des taux majorés. Le calcul de ces subventions implicites reposant sur des calculs d'actualisation fragiles, il n'est pas sans poser problème. Mais il souligne bien une chose : comme les garanties publiques sont indispensables à une large part des activités des institutions financières, la privatisation des bénéfices de ces activités est parfaitement illégitime.

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Le contenu sociopolitique des profits financiers L'examen des revenus financiers permet de proposer une représentation synthétique (tableau 2) montrant que les formes des revenus financiers et leurs sources ne coïncident pas. Les différents types de profits financiers ont cinq origines, qui renvoient à leur tour à des contradictions sociopolitiques distinctes. Les prélèvements sur le profit d'entreprise procèdent d'une répartition entre capital productif et capital financier de la plusvalue dégagée par les activités productives, tandis que les gains en capital procèdent en partie d'un jeu à somme nulle entre les participants aux marchés financiers et les pourvoyeurs de capitalargent disponible. Le profit des fondateurs relève également d'un jeu interne au capital. Lors de l'entrée en Bourse d'une entreprise, il permet à ses créateurs et aux banques qui organisent l'opération d'empocher le bénéfice, qui correspond à l'écart entre le prix des actifs de la firme et sa valorisation sur le marché, qui résulte de la capitalisation de ses profits futurs. Les profits d'aliénation résultent d'une logique radicalement distincte et rappelant des formes précapitalistes de revenus associés à la dette : il s'agit d'une ponction directe sur les revenus des individus, hors de toute forme de contrôle sur le procès de production. La dernière catégorie correspond à ce que je propose d'appeler des profits politiques, qui découlent d'un flux de revenu en direction de la finance médié par les institutions publiques. Ces profits politiques se dédoublent eux-mêmes en deux sous-catégories. D'une part, les flux d'intérêts dans le cas de la dette publique, d'autre part, ceux résultant des politiques de stabilité financière, c'est-àdire des politiques de prêteur en dernier ressort, l'ensemble des garanties et mesures de soutien dont bénéficie le secteur financier, y compris les formes directes de socialisation des pertes (pensons

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LE CAPITAL FICTIF

par exemple à la recapitalisation de l'assureur AIG aux États-Unis, à celle de la banque DEXIA en France et au Bénélux, ou encore à la nationalisation de la banque Northern Rock en Grande-Bretagne). Me démarquant de l'opinion générale, je n'envisage pas ici la stabilité financière comme un bien public dont chacun bénéficierait II ne s'agit pas de nier les externalités négatives associées à l'instabilité financière pour l'ensemble des acteurs, mais plutôt d'insister sur le fait que l'action publique en faveur de la stabilité financière profite en premier lieu aux acteurs qui cherchent à réaliser des gains en capital et aux intermédiaires financiers. Les politiques de stabilité financière permettent la validation des profits associés au développement de la valorisation du capital fictif sur les marchés financiers, alors même que le jeu autonome des acteurs conduirait à sa brutale dévalorisation. A l'inverse, ces politiques ne sont pas sans coût social, dès lors qu'elles se traduisent soit par un accroissement de la dette publique (ou de son coût, via des taux d'intérêts majorés), soit par un surcroît d'émission monétaire. A ces différentes origines des revenus financiers sont associées des contradictions sociopolitiques distinctes. On insistera seulement sur deux d'entre elles. La logique propre aux profits d'aliénation découle principalement de la relation d'endettement des ménages salariés. Elle les oppose aux institutions financières dans un rapport strictement antagonique, dans la mesure où les ménages subissent un simple prélèvement sur leur revenu, sans avoir la possibilité d'exercer un effet de levier susceptible d'accroître leurs revenus. Un autre rapport, moins immédiat mais tout aussi conflictuel, est celui qui découle des profits politiques. A travers lui, la communauté financière dans son ensemble se dresse comme un corps homogène face au reste de la société sur des questions aussi brûlantes que la dette publique et la stabilité financière.

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Intérêts

Rapport social

Récipiendaire

Origine

Contradiction sociopolitique

Dette

Créanciers

Prélèvement sur le profit d'entreprise

Créanciers/capital engagé dans la production/salariés

Profit d'aliénation

Créancier/débiteur individuel

Profit politique

Créancier/communauté politique

1

Dividendes

Propriété

Actionnaires

Prélèvement sur le profit d'entreprise

Actionnaires/managers/salariés

Gains en capital

Spéculation

Vendeurs d'actifs

Jeu à somme nulle des participants au marché nourris par le capitalargent disponible

Aucune

Bénéfice de fondateurs

Entrepreneurs/actionnaires

Profit politique

Système financier/communauté politique (stabilité financière)

Prélèvement sur le profit d'entreprise

Institutions financières/capital engagé dans la production et le commerce

Profit d'aliénation

Institutions financières/ déposants, assurés, emprunteurs

Profit politique

Système financier/communauté politique (stabilité financière)

Frais de gestion des flux financiers

Commerce de l'argent

Institutions financières

Tableau 2 : formes des profits financiers et contradictions sociopolitiques.

LE CAPITAL FICTIF

Cette description des profits financiers, de leurs origines et des contradictions qui leur sont associées constitue le socle permettant de penser les effets économiques et sociopolitiques de la financiarisation. Il faut commencer par écarter l'idée selon laquelle les activités financières seraient purement prédatrices. Certes, on l'a montré, elles ne sont rémunérées qu'au titre d'un prélèvement sur les activités productives ou sur les revenus des ménages et des institutions publiques. Néanmoins, elles contribuent à la circulation du capital puisqu'elles empêchent les fonds disponibles de demeurer oisifs et, grâce à la création de monnaie de crédit, elles favorisent l'expansion du capital en permettant le financement préalable de nouvelles activités productives. Les institutions financières et les marchés d'actifs jouent également un rôle cognitif essentiel : en sélectionnant les secteurs dont la profitabilité est la plus prometteuse et en identifiant ceux où elle décline, ils aiguillent les capitaux et constituent de cette manière le véritable centre de pilotage du développement économique. Comme le souligne Costas Lapavitsas, la finance, « c'est le système nerveux de l'économie capitaliste, c'est l'entité sociale qui rassemble en un tout les ressources dispersées dans la société » (Lapavitsas, 2013, p. 201). La finance est donc fondamentalement ambivalente, partagée entre, d'un côté, une logique prédatrice inhérente à son incapacité à générer par elle-même de la valeur et, d'un autre côté, son rôle d'organisatrice de l'accumulation du capital qui favorise l'innovation. C'est ce que pose la figure 21. Elle se situe à un niveau plus abstrait que les développements précédents puisqu'elle ne part plus des incarnations particulières des différents types de flux de revenus financiers, mais propose de caractériser directement les dynamiques socio-économiques qui en sont à l'origine.

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D'OÙ VIENNENT LES PROFITS FINANCIERS ?

DEPOSSESSION

INNOVATION PriHwunnmrlM profits de oouveUes activité* producUvac

PROFITS FINANCIERS

Figure 21 : les dynamiques socio-économiques à l'origine des profits financiers.

La branche innovation ne pose pas de difficultés particulières : en permettant une bonne allocation du capital, la finance draine les ressources disponibles vers l'usage le plus profitable qui puisse en être fait. Elle se rémunère sur le surcroît de profits qui est associé à l'émergence de nouvelles activités productives. La branche dépossession fait écho au concept mobilisé par David Harvey pour caractériser les formes de profits qui ne sont pas issues de l'exploitation du travail (Harvey, 2005). Elle englobe les diverses modalités par lesquelles la finance prélève des revenus sur les populations, soit indirectement, par le bais des profits politiques, soit directement, par les profits d'aliénation. Le concept de parasitisme renvoie ici à des revenus prélevés sur les profits d'entreprise par des entités qui se tiennent tout à fait à l'écart du processus de production. Ces prélèvements sur les profits d'entreprise correspondent à deux configurations : dans la première, il s'agit d'un simple prélèvement

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sur les profits d'entreprise, qui se fait aux dépens des capacités de financement de l'investissement par l'entreprise ; dans la seconde, le prélèvement s'opère grâce à une augmentation du profit d'entreprise, qui peut elle-même provenir d'un accroissement du taux d'exploitation des salariés ou d'un rapport d'échange inégal entre les firmes fortement connectées à la finance et les autres. Cette dernière question a bien entendu une dimension internationale. La question de l'échange inégal renvoie à la capacité des firmes du Nord à rémunérer les acteurs financiers grâce aux gains provenant de rapports marchands asymétriques vis-à-vis de leurs fournisseurs, en particulier ceux des pays du Sud. Innovation, dépossession et parasitisme : telles sont les logiques sociales qui sous-tendent les profits financiers.

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7. La finance au service des métamorphoses productives

La description de l'essor du capital fictif et des différentes formes de profits financiers nous a permis de dessiner les contours de la financiarisation. Il faut maintenant tenter de l'interpréter. Pour ce faire, nous nous tournerons vers des auteurs qui replacent la financiarisation dans la dynamique générale du capitalisme et voient d'un œil plutôt optimiste les soubresauts contemporains. A la différence des économistes néoclassiques, ils ne considèrent pas que les marchés allouent le capital de manière efficiente, mais traitent la financiarisation comme une configuration institutionnelle, qui, malgré son instabilité, permet in fine d'assurer la transition d'une phase du développement capitaliste à une autre. Il existe deux versions de cette thèse : la première souligne que dans l'économie contemporaine, l'immatériel et la connaissance ont pris une place sans précédent, dont découlent de nouveaux modes d'évaluation et de valorisation ; quant à la seconde, elle pose que des phases d'hégémonie financière accompagnent toujours l'émergence de nouveaux paradigmes techno-économiques.

Vers le capitalisme cognitif ? « Non pas se retirer du procès, mais aller plus loin, 'accélérer le procès', comme disait Nietzsche. » Gilles Deleuze et Félix Guattari, 1972

Les technologies de l'information marquent à l'évidence un changement d'époque. Les ordinateurs personnels et leur mise en réseau ont pénétré l'ensemble des sphères sociales, transformant aussi bien les formes d'organisation du commerce et de la production que les modes de vie au sens large. Cette mutation coïncide-t-elle avec l'avènement d'un nouveau capitalisme ? C'est en tout cas la position de ceux pour qui la montée en puissance de l'immatériel et de la connaissance a bouleversé le fonctionnement de l'économie dans ses principes mêmes.

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LE CAPITAL FICTIF

On en trouve la version la plus audacieuse chez les tenants de la thèse du capitalisme cognitif. Cette proposition théorique est liée à un courant, l'opéraïsme italien, qui voit dans les luttes prolétariennes le moteur du développement capitaliste (Hardt et Negri, 2000, p. 261). Les résistances de l'ouvrier-masse de l'époque fordiste à l'aliénation du travail à la chaîne et la grande vague de mobilisations internationales de 1968 sont à l'origine d'une transformation systémique, qui se manifeste par un accès élargi à l'enseignement secondaire et supérieur, par de nouvelles formes de travail valorisant davantage l'autonomie, et enfin par l'essor du numérique. Ces luttes ont été en partie victorieuses. L'aspiration à une libération des forces créatives de chacun se combine avec les développements technologiques et débouche sur un nouveau capitalisme, centré sur le travail immatériel et orienté principalement vers l'accumulation et la valorisation des connaissances (MoulierBoutang, 2007, pp. 94-95). Il y aurait là une transformation inouïe, un complet changement de paradigme. L'immatériel se substituant au matériel comme objet central de l'activité économique, la connaissance deviendrait la principale source de création de valeur, repoussant au second plan les vieilles questions de la rareté et des rendements décroissants. A l'inverse, ce sont désormais les rendements croissants qui prédomineraient. Cette logique est bien connue dans le domaine des biens culturels. Prenons un exemple. Le jeu vidéo Grand Theft Auto V, sorti à l'automne 2013, a coûté en développement et en marketing un montant record de 267 millions de dollars. Il s'agit de coûts fixes. Une fois le jeu réalisé, la production d'une unité supplémentaire (disque et boîtier ou téléchargement) n'engendre presque aucun frais. Autrement dit, plus le nombre d'unités vendues est important - en l'occurrence, il s'en est écoulé 16 millions le jour même de la sortie du jeu, pour un montant de 800 millions de dollars ! - , moins

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LA FINANCE AU SERVICE DES MÉTAMORPHOSES PRODUCTIVES

le coût moyen est élevé. Il en va de même des livres, des films, mais aussi, en partie, des produits industriels pour lesquels les dépenses de R&D sont significatives ou pour lesquels la réputation de la marque est déterminante. En bref, on observe une montée en puissance de l'immatériel dans la production. Produire la première unité d'une marchandise incorporant de nouvelles connaissances coûte très cher tandis que le coût des unités additionnelles est quasi nul. Ce tournant vers l'immatériel a de profondes conséquences. En premier lieu, il est difficile d'empêcher le libre usage des produits immatériels, donc d'assurer leur valorisation marchande. Or il faut faire tenir dans le contenant marchandise la valeur d'usage immatérielle produite. D'où le développement d'un arsenal juridique de protection de la propriété intellectuelle, des DRM (digital rights management), qui visent à prévenir la copie des œuvres numériques, ou des technologies Terminator, qui rendent stériles les plantes OGM afin d'empêcher leur réutilisation à la seconde génération. La destruction préventive de valeur d'usage (consistant à interdire ou restreindre l'usage de biens dont la consommation par un agent n'empêche pas la consommation par d'autres agents) dans le but de préserver la valeur marchande des produits concernés pose la question de l'obsolescence de la forme-marchandise (Chauvin et Sezneva, 2014). Cette tension donne une actualité nouvelle à la fameuse affirmation de Marx selon laquelle « [à] un certain stade de leur développement, les forces productives matérielles de la société entrent en contradiction avec les rapports de production existants, ou, ce qui n'en est que l'expression juridique, avec les rapports de propriété au sein desquels elles s'étaient mues jusqu'alors. De formes de développement des forces productives qu'ils étaient ces rapports en deviennent des entraves » (Marx, 1963, p. 273). La marchandisation des connaissances au moyen des brevets vient aujourd'hui limiter les investissements et entraver l'innova-

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LE CAPITAL FICTIF

tion (Coriat et Weinstein, 2012 ; Pagano et Rossi, 2009). C'est vrai dans les pays du Sud, qui se voient interdire - ou alors autoriser à des coûts prohibitifs - l'accès à des technologies protégées par les droits de propriété. Mais c'est également le cas dans les pays riches, où les firmes généralisent des stratégies défensives de brevetisation pour bloquer le développement des concurrents. Que l'on pense, par exemple, à la guerre entre Apple et Samsung, au cours de laquelle la firme à la pomme a tenté de faire valoir un brevet sur les angles arrondis de ses tablettes ; ou bien à la bataille menée par la société Myriad Genetics pendant une dizaine d'années pour défendre ses droits sur des caractères génétiques utilisés dans les tests de prévention du cancer du sein : les procès qu'elle a intentés ont entravé les travaux d'organismes de recherche comme l'institut Curie et imposé aux patients des coûts prohibitifs sur les tests. La Cour suprême étatsunienne s'est finalement prononcée contre Myriad en juin 2013, jugeant qu'un segment d'ADN présent à l'état naturel ne pouvait être breveté. La contradiction entre propriété et usage dans l'économie de la connaissance n'est que l'un des nombreux problèmes posés par la montée en puissance de l'immatériel. Selon les tenants de la thèse du capitalisme cognitif, ce ne sont rien de moins que la division du travail, les modalités de son exploitation et les perspectives d'émancipation que l'immatériel vient bouleverser. Fort logiquement, cette approche a donné lieu a des controverses importantes quant à sa pertinence empirique et politique (voir notamment Husson, 2003 ; Mouhoud, 2007). Ce n'est pas ici le lieu pour revenir sur ces débats. Ce qui va nous intéresser, ce sont les liens étroits que cette approche pense déceler entre économie de l'immatériel et finance. Ainsi Yann Moulier-Boutang fait-il l'affirmation suivante : Dans le fonctionnement global d'un capitalisme profondément remanié, la montée de l'immatériel (les intangibles des comptables), d'une part, le rôle croissant des externalités, d'autre part,

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disqualifient les conventions et les arrangements institutionnels du capitalisme fordiste. La finance s'avère alors le seul moyen de « gouverner » l'instabilité intrinsèque du capitalisme cognitif (Moulier-Boutang, 2007, p. 201).

Le décalage entre la valeur comptable des firmes et leur capitalisation boursière serait donc une manifestation de la capacité des marchés financiers à valoriser des actifs intangibles comme le potentiel de R&D, le portefeuille de brevets, l'organisation, les fichiers de fournisseurs et de clients, l'image de marque, toutes choses qui contribuent auxfluxde profits à venir. Dominique Plihon et El Mouhoub Mouhoud précisent cette idée sur un mode moins grandiloquent : « les institutions du capitalisme à dominante financière ont, en grande partie, pour objet de réguler - dans l'intérêt des détenteurs du capital financier - un triple problème de valorisation, d'appropriation et de gestion du risque posé par l'économie du savoir » (Mouhoud et Plihon, 2009, p. 117). Dans le capitalisme contemporain, La finance de marché serait plus à même que les banques d'assurer le financement des entreprises, en raison de sa plus grande capacité à se saisir des incertitudes concernant les rendements des actifs intangibles et, par conséquent, de l'évaluation de la valeur des firmes. Les rendements associés aux actifs intangibles sont, il est vrai, particulièrement incertains. Si les coûts fixes sont importants, les bénéfices deviennent très volatils : les coûts de production étant pour l'essentiel engagés avant la commercialisation, aucun ajustement expost n'est possible. Pour reprendre l'exemple d'un jeu vidéo (ou d'une superproduction hollywoodienne, ou d'un logiciel), les profits seront considérables si l'audience est au rendez-vous ; à l'inverse, il sera impossible de limiter les pertes en réduisant l'échelle de production si le public boude le produit Ce problème de coûts irrécouvrables se pose de la même manière pour un produit industriel qui aura nécessité d'importantes dépenses de R&D.

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L'incertitude radicale associée à l'innovation est facile à comprendre dans le cas des start-up. Le financement d'une nouvelle firme engagée dans le développement exclusif d'une nouvelle technologie est particulier dans la mesure où, si les gains potentiels sont très importants, la probabilité d'échec est elle aussi très élevée. C'est d'ailleurs pourquoi des investisseurs, les capitalrisqueurs, se sont spécialisés dans le financement de ce type d'opération, donnant du même coup un visage chevaleresque à la finance. Malgré son caractère marquant, le poids du capital-risque dans les activités de financement demeure très mineur. Les investissements dans les jeunes pousses innovantes, qui ont certes joué un rôle déterminant dans l'essor des technologies de l'information et des biotechnologies, ne représentent qu'un phénomène limité et ne sauraient expliquer les masses financières déplacées par la financiarisation. A y regarder de plus près, l'argument de Mouhoud et Plihon ne se limite pas aux seules questions des rapports entre finance, d'un côté, et, de l'autre, travail immatériel et innovation. Ils avancent que « la bourse permet de résoudre ce problème dit de "l'irréversibilité" des investissements en capital productif en rendant disponibles à tout moment, et donc liquides, les titres dont elle organise les échanges » (p. 124). Puisque la liquidité boursière rend les investissements financiers réversibles - du moins en dehors des périodes de crise -, elle joue un rôle de réduction de l'incertitude et permet aux entrepreneurs de trouver des détenteurs de capitaux qui acceptent de prendre le risque de financer des investissements fortement irréversibles. L'argument n'est pas faux mais sa portée est considérablement réduite par le fait, souligné par les auteurs, qu'au cours des dernières décennies les marchés n'ont pas eu un rôle de financement de l'économie : les flux nets sont allés du secteur non-financier vers les marchés financiers, et non l'inverse. Plus fondamentalement, le principe d'incertitude associé

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aux coûts irrécouvrables n'est pas l'apanage de l'économie de la connaissance, c'est un vieux problème d'économie industrielle qui concerne tout autant les effets d'irréversibilité associés aux investissements lourds dans l'industrie (Quelin et Benzoni, 1988, p. 485). Hilferding et Minsky insistaient déjà sur ce problème d'irréversibilité et sur son lien avec le système financier, mais dans un cadre radicalement autre que celui de la finance de marché. Afin d'empêcher qu'une concurrence trop forte ne vienne dévaloriser les investissements, ce qui pourrait nuire aux capacités de remboursement de leurs clients, les banques soutiennent la formation de cartels et privilégient les entreprises disposant d'un fort pouvoir de marché (Ferri et Minsky, pp. 16-17 ; Hilferding, 1910, pp. 123-124). En somme, le problème du financement des investissements spécifiques n'est pas propre à l'économie de la connaissance et ne doit pas non plus nécessairement être résolu par des marchés financiers libéralisés. Sur la question adjacente de l'évaluation de la valeur des firmes, Mouhoud et Plihon posent que les outils d'analyse comptable des banquiers seraient peu à même de rendre compte des perspectives de valorisation des firmes, ce qui expliquerait le recours croissant au financement par les marchés financiers. Bien qu'ils critiquent par ailleurs la dérégulation financière et ses effets déstabilisateurs, ils semblent pourtant accepter les réformes des normes comptables et financières pour les entreprises (normes IFRS). Or ces nouvelles normes fondent la comptabilité privée sur le principe de juste valeur - la valeur de marché d'un actif à un instant donné -, contre une approche précédemment basée sur la valeur d'acquisition (aux coûts historiques), parce que le marché « sait prendre en compte tous les éléments que la comptabilité aux coûts historiques ne sait pas évaluer. C'est sur cette base que la bourse donne une réponse au problème de valorisation des actifs intangibles de l'entreprise » (Mouhoud et Plihon, 2007, p. 40).

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Mouhoud et Plihon ne font là que reprendre l'idée hayekienne selon laquelle le marché est un processus de révélation de la connaissance dispersée en l'appliquant au cas particulier des marchés financiers et des intangibles. Parce qu'ils permettraient la confrontation d'une multitude de points de vue, ces marchés seraient plus à même de faire apparaître les informations pertinentes pour évaluer les perspectives de profit des firmes, informations par nature disséminées dans les corps sociaux. Cette analyse pose doublement problème. Si les auteurs font référence à la polarisation mimétique qui découle du caractère autoréférentiel de la valorisation financière souligné par Keynes, Minsky et Orléan, ils négligent la dynamique de création/préservation du capital fictif et les effets typiquement hayekiens de distorsion de l'information et de mauvaise allocation du capital qui en découlent En outre, là encore, ils exagèrent sans doute la nouveauté des difficultés d'évaluation des firmes qui se posent dans le cadre de l'économie des savoirs. Si le financement de l'innovation pose bien un problème spécifique, rien ne permet de considérer qu'il s'agit d'une singularité contemporaine. C'est au contraire une problématique qui ressurgit périodiquement dans l'histoire du capitalisme.

Le rôle du capital financier dans le retournement des ondes longues « L'argent [est) le fumier dans lequel pousse l'humanité de demain. [...] L'argent, empoisonneur et destructeur, devenait le ferment de toute végétation sociale, servait de terreau nécessaire aux grands travaux dont l'exécution rapprocherait les peuples et pacifierait la terre. » Émile Zola, 1891

Quitte à considérer que la finance joue un rôle dans la régénération du capitalisme, l'hypothèse de la récurrence d'une phase d'hégémonie financière dans les périodes d'installation d'un nouveau paradigme techno-économique est sans doute plus solide que celle

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de l'avènement d'un type radicalement nouveau de capitalisme. C'est la position que défend la chercheuse vénézuélienne Carlota Perez (2009, 2012), reprenant le flambeau d'une longue tradition qui, depuis le début du XXe siècle s'intéresse aux mouvements longs de la dynamique capitaliste1. Ce type d'approche considère que le développement capitaliste n'obéit pas à une logique linéaire. Il est scandé par des cycles pluriannuels relativement réguliers, liés au renouvellement des équipements de production, mais il suit également des mouvements multidécennaux au cours desquels se succèdent une phase d'expansion associée au déploiement d'un nouveau système technologique et une phase de déclin, lorsque la force de propulsion de ce système s'épuise et laisse apparaître les germes d'une nouvelle expansion. Il s'agit bien d'ondes longues, et non de cycles, dans la mesure où l'enclenchement d'une nouvelle expansion n'a rien d'inéluctable. Si la fin de l'expansion résulte d'une dynamique d'épuisement interne, la sortie de la phase dépressive n'a rien d'automatique. Selon Ernest Mandel, des chocs systémiques exogènes (guerres, contre-révolutions, défaites du salariat, découvertes de nouvelles ressources) sont nécessaires pour qu'un accroissement rapide des profits permette une relance du système. Mais de tels événements sont contingents : ils se décident en dehors de la dynamique strictement économique du processus d'accumulation du capital (Mandel, 1981). Perez reformule cette idée d'indétermination, en affirmant que l'initiation d'une nouvelle onde nécessite la cristallisation institutionnelle de transformations sociales, politiques et culturelles permettant la concrétisation des potentialités économiques des nouveaux développements technologiques. Elle emprunte ainsi le concept de paradigme à l'épistémologie de Thomas Kuhn, pour souligner la longue gestation des transformations techno-économiques d'ampleur systémique et les fortes résistances qu'elles rencontrent

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Pourquoi, dans certaines périodes, les innovations technologiques se diffusent-elles rapidement, par grappes, alors que d'autres époques se caractérisent par une relative stagnation ? En effet, il n'y a, a priori, pas de raison de supposer une distribution irrégulière des manifestations de l'ingéniosité humaine dans le temps. Perez propose l'explication suivante : dans une phase d'expansion, les innovations auront du mal à trouver un financement car les rendements apportés par les technologies déjà en place sont suffisamment importants pour absorber les capitaux disponibles. En revanche, lorsque le déploiement de ces technologies atteint ses limites, lorsqu'une phase d'expansion prend fin, une masse importante de profits est disponible mais les opportunités d'investissements rentables se raréfient. La baisse des taux de profit déclenche alors une réorganisation productive du système productif, au cours de laquelle la singularité du capital financier par rapport au capital industriel prend toute son importance. Le capital financier est constitué non d'actifs matériels et immatériels directement engagés dans la production, mais d'argent oisif et de titres. Il est donc moins spécialisé et davantage flexible que le capital industriel. Bien plus que ce dernier, il va pouvoir se mettre en quête de nouveaux types d'investissements, tout en se détournant des activités dont les rendements déclinent Ainsi des projets qui, dans la période précédente, auraient été ignorés vont-ils être financés, qu'ils se rapportent à de nouvelles branches d'activité ou à la modernisation de secteurs existants. C'est pour cette raison que les innovations apparaissent principalement dans les phases de déclin économique. Mais ce processus est profondément instable. D'abord, la recherche de nouvelles opérations rentables n'est pas toujours couronnée de succès. Un grand nombre de projets se révèlent des culs-de-sac, et ce n'est qu'au terme d'un processus de sélection économique qu'émerge un nombre limité de techno-

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logies motrices. Ensuite, le succès d'un certain nombre de projets initie des mouvements financiers brutaux. La découverte d'un nouvel eldorado excite les passions et attire des capitaux toujours plus nombreux, jusqu'au point où les espoirs de profits sont déçus. Les phases descendantes du cycle s'achèvent ainsi sur un moment charnière où les bulles se muent en violentes crises financières, qui viennent à leur tour déprimer la production : bulle des canaux dans les années 1790 en Grande-Bretagne, emballement spéculatif autour des chemins de fer à la fin de la première moitié du XIXe siècle, course aux investissements dans les infrastructures des pays de la périphérie dans le dernier quart du XIXe siècle. La Bourse de Paris est alors, avec celle de Londres, l'épicentre du financement de ces opérations internationales. C'est dans ce climat qu'Aristide Saccard, héros sans scrupule du roman d'Emile Zola, L'Argent, lance une Banque universelle destinée à investir au Moyen-Orient : grâce à une campagne d'opinion, il parvient à susciter un engouement spéculatif et à attirer les fonds des petits et moyens épargnants pour refaire sa fortune. Au XXe siècle, l'euphorie boursière des Années folles (les Roaring Twenties aux États-Unis) conduit à la Grande Dépression. Enfin, à notre époque, la bulle Internet et celle de la finance casino qui lui succède immédiatement nous ont plongés dans la grande récession. Par son caractère auto-amplificateur, l'exubérance financière conduit systématiquement à des krachs et à des dépressions. Mais ces phases de forte instabilité, associées le plus souvent à une libéralisation économique sous hégémonie du capital financier, laissent un double héritage, productif et politique. D'abord, les branches obsolètes ont été éliminées ou modernisées tandis que l'abondance du crédit a permis l'installation de l'infrastructure d'un nouveau paradigme techno-économique. Ensuite, la violence économique et sociale associée à l'hégémonie de la finance suscite une réaction du corps social, un mouvement polanyien de résistance à la

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LE CAPITAL FICTIF

marchandisation qui ouvre la voie à de nouveaux compromis sociopolitiques sous l'hégémonie du capital productif. Compromis qui se caractérisent par un renforcement de l'intervention publique et des contraintes imposés aux marchés, et qui reflètent, de manière plus ou moins déformée, l'aspiration à plus de justice sociale. Le tableau 3 montre la place de ces emballements financiers dans la dynamique des ondes longues depuis la révolution industrielle. Période d'installation Onde I4" 1771

Bulles des « périodes dorées » Révolution industrielle (GrandeBretagne)

Bulle des canaux

Moment charnière Récessions

Période de déploiement « Âges d'or »

1793-1797

Grand bond britannique

2* Âge de la vapeur Bulle des chemins de fer 1829 et du chemin

1848-1850

Prospérité de l'époque victorienne

3* Âge de l'acier 1875 et de l'industrie

Financement sur les places de Londres et de Paris des grands projets d'infrastructure globaux

1890-1895

Belle Époque (Europe)

Les Années folles (automobile, immobilier, radio, aviation, électricité)

Europe 1929-1933

Marchés émergents, bulle Internet, finance casino

2007-????

de fer (GB)

lourde (GB, US, Allemagne)

4* Âge du pétrole, 1908 de l'automobile et de la production de masse

5' Révolution des 1971 technologies

de l'information et des communications (États-Unis)

Ère progressiste (USA)

Trente Glorieuses

USA 1929-1943 Âge d'or de la société de la connaissance globale et de la soutenabilité ?

Tableau 3 : mise en perspective historique des bulles, récessions et âges d'or.

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On peut bien sûr contester cette périodisation, parce qu'elle ne rend pas justice à la singularité historico-géographique des moments qu'elle contient A ce niveau de généralité, il ne saurait y avoir de consensus2. Le schéma proposé par Carlota Perez nous intéresse parce qu'il montre que lafinance,dans ses excès mêmes, joue un rôle cognitif essentiel dans la réorganisation économique. En soutenant les tentatives pour dénicher de nouvelles opportunités de profit, elle crée une grande instabilité, provoque des dépressions et accroît les tensions socio-économiques, mais elle contribue in fine à régénérer le système en délaissant les secteurs en déclin et en faisant émerger les secteurs porteurs d'un nouveau dynamisme. Dans un contexte de déclin, elle crée les conditions du déploiement de nouvelles forces productives. Toutefois, pour se réaliser, cette potentialité nécessite un changement institutionnel de nature sociopolitique et dont l'issue est contingente. Conformément à ce cadre d'inteiprétation, Perez envisage la période contemporaine comme un interrègne où les innovations liées aux technologies de l'information constituent le socle d'une possible nouvelle prospérité qui attend, pour se confirmer, un réagencement politico-social encore incertain. Dans le récent best-seller The Second Machine Age, Erik Brynjolfsson et Andrew McAfee argumentent de manière fort convaincante que les technologies de l'information n'ont pas encore atteint leur pleine puissance : voitures sans pilote, robots manutentionnaires, diagnostics médicaux informatisés feront bientôt partie du quotidien. Ces innovations, qui annoncent bien d'autres chamboulements technologiques, bouleverseront radicalement les conditions sociales de production et pourraient apporter d'immenses gains de productivité. Mais Brynjolfsson et McAfee oublient une chose essentielle : le problème n'est pas d'abord technologique, il est économico-politique. C'est au contraire l'une des forces de l'approche de Perez. Selon elle, le changement technologique s'inscrit dans un mouvement systémique rythmé par

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la dynamique des profits. À l'instar de Janus, la financiarisation a un double visage : à la fois symptôme de problèmes au sein de la sphère productive et véhicule d'une possible mais incertaine régénération du capitalisme. Du point de vue des logiques socio-économiques associées aux profits financiers que nous avons examinées dans le chapitre précédent, Perez comme les tenants du capitalisme cognitif, mettent l'accent sur l'innovation. La centralisation du capital au sein de marchés financiers profonds et globalisés est un puissant outil de réorientation du capitalisme contemporain vers de nouveaux champs d'accumulation. Dans ce cadre, les profits financiers apparaissent d'abord comme un prélèvement sur les profits réalisés dans la sphère productive grâce à l'allocation du capital dans de nouveaux secteurs d'activité ou dans la modernisation de firmes déjà établies. L'exubérance financière est ici un effet collatéral de la restructuration systémique en cours. Cet aspect cantonné à la périphérie de l'analyse laisse un angle mort dans l'appréhension des rapports entre finance et connaissance. Souvenons-nous des effets de méconnaissance associés à l'exubérance financière pointés lors de la discussion du concept de capitalfictif.En distordant la matrice des prix relatifs, l'accumulation financière conduit à une mauvaise appréciation des risques comme des opportunités, et débouche sur de piètres décisions d'investissement Voici comment un commentateur autrichien décrivait la tourmente de l'automne 2008 et le boom qui l'avait précédé : Tout cet argent nouveau et additionnel apparu sur le marché des fonds prêtables est fondamentalement du capital fictif en ce sens qu'il ne représente pas des biens d'équipements nouveaux et supplémentaires dans le système économique, mais seulement le transfert d'une part de l'offre de biens d'équipement dans des mains différentes, pour des usages différents, moins efficients et qui impliquent souvent de flagrants gaspillages. La crise immobilière actuelle en est sans doute le plus éclatant exemple de l'histoire (Reisman, 2008).

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Le rap Fear the Boom andthe Bust3 le suggère efficacement : lorsque l'orgie de crédit ne parvient plus à prolonger le boom, gare à la gueule de bois ! Loin de produire de l'efficience, les algorithmes complexes, l'accélération des transactions via le trading à haute fréquence automatisé et la fragmentation des chaînes financières ont au contraire produit de l'opacité dans les transactions économiques4. Comme l'avouait candidement un dirigeant de fonds monétaire au plus fort de la crise, les apprentis sorciers ne contrôlent pas leur créature : « Le problème, c'est que les gens ne savent plus en quoi ils peuvent avoir confiance. Il est probable que presque tout est solide dans ces portefeuilles, mais personne ne peut en être certain » (Tett, 2010, p. 207). En somme, les opérateurs financiers ne savent pas ce qu'ils font, et cela met sérieusement en doute la qualité des usages des ressources disponibles découlant d'un tel mécanisme d'allocation. Se pourrait-il que, loin de favoriser l'investissement, l'accumulation financière lui fasse obstacle ? Cette question nous amène au problème des rapports entre la financiarisation et les transformations des firmes non-financières.

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8. L'énigme des profits sans accumulation

En présentant la finance comme l'instrument des métamorphoses productives du capitalisme, les travaux que l'on vient d'examiner tendent vers un certain fonctionnalisme. A les croire, l'instabilité et les effets sociaux délétères à court terme seraient le prix à payer pour une restructuration économique bénéfique à moyen ou long terme. D faut à présent examiner une interprétation opposée, selon laquelle la financiarisation contemporaine constitue une entrave au développement des forces productives. Elle s'appuie sur un fait stylisé solide : au cours des dernières décennies, l'investissement total en proportion du PIB a fortement décliné dans les principaux pays riches, passant en moyenne de 23,3 % en 1980 à 18,3 % en 2012 (figure 22). Dans certains pays (aux États-Unis, au Japon et en Allemagne, mais non en France et au Royaume-Uni), on observe une progression des dépenses de R&D, mais celle-ci est loin de compenser le recul de l'investissement en capital fixe (figure 23). Il est donc difficile d'accréditer l'idée d'une substitution de l'investissement immatériel à la formation de capital fixe. Le mouvement de fond est plutôt à la décélération de l'accumulation, chose d'ailleurs pleinement cohérente avec le ralentissement de la croissance sur la même période.

-I

1

1

1

r-

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 Figure 22 : investissement en % du PIB (1970-2012). Formation brute de capital fixe, statistiques nationales (États-Unis et Royaume-Uni) et OCDE.

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LE CAPITAL FICTIF

Figure 23 : investissement et dépenses de R&D en % du PIB (1981-2012). Formation brute de capital fixe et dépenses totales (OCDE)

Cette dynamique n'aurait rien d'intrigant si elle s'accompagnait d'une diminution des profits ; il serait parfaitement logique que, les profits diminuant, les firmes aient moins de ressources pour investir et soient moins incitées à le faire. Or ce n'est pas le cas. Au début des années 1980, la baisse des taux de profits de la période précédente a été enrayée, même si l'ampleur du retournement fait débat1. Depuis, nous sommes face à un drôle de capitalisme, résumé par la formule : « des profits sans accumulation » (Cordonnier, 2006 ; Husson, 2008 ; Stockhammer, 2008). La figure 24 présente l'évolution de la part des profits réinvestis pour les firmes non financières. Le recul est particulièrement marqué au Royaume-Uni et en France, même si pour cette dernière, un certain redressement du ratio apparaît en fin de période. Aux États-Unis, le mouvement, de moindre ampleur, s'interrompt brièvement à la fin des années 1990, au moment de la bulle des nouvelles technologies. Le Japon et l'Allemagne connais-

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L'ÉNIGME DES PROFTTS SANS ACCUMULATION

sent depuis le milieu des années 1990, la même perte de dynamique de l'investissement par rapport aux profits. Cette configuration est une énigme, tant du point de vue de l'économie politique classique et marxiste Qes profits sont réinvestis) que dans la perspective kaleckienne dans laquelle s'inscrivent les économistes post-keynésiens (les capitalistes gagnent ce qu'ils dépensent, c'est-à-dire principalement l'investissement).

Figure 24: i n v e s t i s s e m e n t e n % d e s profits d e s f i r m e s non-financières (1970-2012). Formation brute de capital fixe et excédent brut d'exploitation, comptes nationaux (pour les États-Unis BEA - Integrated Macrœconomic

Accountd et OCDE.

Alors comment en rendre raison ? On peut d'abord invoquer un phénomène que nous avons examiné précédemment l'augmentation du poids du secteur financier dans l'économie : en effet, ce secteur spécialisé dans le commerce d'argent n'a que peu recours à l'investissement en capital fixe en comparaison des activités commerciales et industrielles. Mais cet aspect ne permet pas d'éclairer le phénomène décrit par la figure 24, qui ne porte que sur les firmes non-financières. On l'explique souvent par une forme de parasitisme financier : les prétentions des marchés financiers exercent une ponction prédatrice sur les revenus des firmes, condui-

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sant ces dernières à réduire leurs investissements et à pressurer les salaires. C'est ce que Laurent Cordonnier et ses coauteurs ont malicieusement appelé « le coût du capital» (Cordonnier et al., 2013). Le scénario est celui d'une revanche des rentiers : par leurs prétentions, ils priveraient les firmes des moyens d'accumuler du capital productif et, par ricochet, diminueraient la croissance et l'emploi. Selon une autre interprétation, les transformations du gouvernement d'entreprise conduisent les managers à changer leur comportement par rapport à la période d'après-guerre de façon à réduire leurs investissements productifs et à privilégier les placements financiers et les opérations de fusion-acquisition. Comme nous allons le voir, ces deux hypothèses sont insuffisantes, car elles omettent une dimension fondamentale : le nœud mondialisation-financiarisation, qui relie l'internationalisation des processus productifs à la hausse des revenus et des paiements financiers par les firmes non-financières.

La revanche des rentiers Le drôle de capitalisme de la fin du XXe siècle est le résultat des luttes sociopolitiques remportées par les classes possédantes, ce qui se manifeste par une rapide augmentation de la part des plus riches dans les revenus et les patrimoines (Piketty, 2013). Jusqu'au milieu des années 1970, le mouvement ouvrier est à l'offensive. Les syndicats sont puissants, les grèves nombreuses, souvent victorieuses, mais le ralentissement de la productivité témoigne d'un épuisement de la dynamique d'après-guerre. C'est la stagnation. La croissance ralentit et les profits se réduisent rapidement, tandis que des taux d'inflation élevés reflètent la virulence du conflit de répartition (Iipietz, 1979). En août 1979, Paul Volker est nommé à la tête de la Réserve fédérale américaine. Sous sa direction,

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L'ÉNIGME DES PROFTTS SANS ACCUMULATION

la banque centrale s'engage dans une politique résolue de lutte contre l'inflation avec une hausse spectaculaire des taux d'intérêts qui culminent à 19,8 % en janvier 1981. Corrigés de l'inflation, ce sont des taux d'intérêts réels de 9 % que subit l'économie jusqu'au printemps 1982. Cette décision s'ancre dans un contexte de basculement idéologique que Volcker perçoit parfaitement. Pour mener à bien sa nouvelle politique, dit-il, la FED peut « capitaliser psychologiquement sur le soutien aux thèses monétaristes, en particulier en Europe et au Congrès américain, ainsi que sur la bienveillance des journalistes » (minutes du comité fédéral de l'open market du 6 octobre 1979, citées par Goodfriend et King, 2005). Margaret Thatcher arrive au pouvoir au Royaume-Uni en mai 1979 et, l'année suivante, Ronald Reagan remporte l'élection présidentielle étatsunienne. Ce tournant politique va rendre possible l'abandon des politiques keynésiennes. Volcker sait que sa politique anti-inflationniste va provoquer une récession mais, compte tenu du déclin de la productivité, il considère qu'il n'y a pas de marge de manœuvre pour soutenir la croissance. A l'été 1982, la désinflation est nettement engagée et il constate avec satisfaction que, « pour la première fois sans doute dans l'après-guerre, les entreprises regardent véritablement leur situation en face. Elles ne se contentent pas de compter les têtes et de faire superficiellement le ménage ». Le choc macroéconomique entraîné par le renchérissement du crédit a des conséquences considérables. Faillites et hausse du chômage détériorent brutalement le pouvoir de négociation des salariés. A l'inverse, les détenteurs de capitaux financiers bénéficient de l'envol des taux d'intérêt. Le coup de 1979 apparaît rétrospectivement comme le geste inaugural du néolibéralisme. Étant donné la place centrale de l'économie étatsunienne, ses effets se diffusent à l'échelle planétaire. Avec la hausse des taux, les rentiers tiennent leur revanche et voient leur pouvoir consolidé par la libéralisation progressive, qui

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LE CAPITAL FICTIF

défait le strict carcan dans lequel les activités financières étaient enserrées depuis la Grande Dépression des années 1930 (Duménil et Lévy, 2014 ; Morris, 1982 ; Smithin, 1996). Selon ce schéma explicatif, les effets combinés de la hausse des taux et de la libéralisation financière sont à l'origine du ralentissement de l'investissement Comme le montre la figure 25, la hausse des taux vient ponctionner les ressources propres des entreprises. En parallèle, la rentabilité des opérations financières s'accroît, ce qui conduit à l'affirmation d'une norme de rentabilité plus élevée que les actionnaires imposent aux firmes. La part des profits retenus par les firmes diminue en conséquence et l'investissement ralentit En toute logique, les projets d'investissements envisagés sont également sélectionnés à l'aune de leur capacité à se conformer à la nouvelle norme de rentabilité.

Figure 25 : la revanche des rentiers et le ralentissement de l'accumulation. 154

L'ÉNIGME DES PROFTTS SANS ACCUMULATION

Dans quelle mesure assiste-t-on à une ponction des profits des firmes par les paiements financiers ? En France et aux États-Unis, les données, disponibles sur une durée suffisamment longue, semblent corroborer cette analyse (figure 26). En France, on observe dès les années 1970 une augmentation du poids des intérêts versés qui s'accélère avec la hausse des taux. Mais dans les années 1980, les intérêts commencent un lent déclin. Dès la seconde moitié des années 1990, ce sont les dividendes qui explosent, au point que la somme des paiements aux marchés financiers passe d'environ 40 % de l'EBE au début des années 1970 à plus de 110 % au moment de la crise de 2008. Aux États-Unis, le choc monétariste de 1979 marque le début de la hausse du poids des versements financiers et, jusqu'au milieu des années 1980, ce sont les intérêts qui portent seuls ce mouvement. La spécificité des États-Unis est le rôle essentiel joué par les rachats d'actions qui, pour des raisons fiscales, se substituent en partie aux dividendes dans la rémunération des actionnaires : en rachetant leurs propres actions, les firmes font monter les cours, ce qui génère mécaniquement des plus-values pour les propriétaires de ces titres. Sur l'ensemble de la période, la hausse du total des paiements aux marchés financiers est elle aussi importante, passant de 40 % en moyenne dans la décennie 1970 à un palier d'environ 60 % dès le milieu des années 1980. Néanmoins, ce niveau est substantiellement inférieur à celui atteint en France dans les années 20002. Avec un recul historique moindre, on constate en Grande-Bretagne que les dividendes augmentent à la fin des années 1990 et se stabilisent par la suite. L'Allemagne, une décennie plus tard, connaîtra le même type de trajectoire. Au Japon, ce qui est notable, c'est la forte baisse du poids des intérêts liés au long désendettement entrepris par les firmes après la bulle des années 1980, mais aussi la montée du poids des dividendes dans les années 2000. Les paiements financiers pèsent cependant bien moins lourd que dans les autres pays.

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LE CAPITAL FICTIF

26b Royaume-Uni

26c États-Unis

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L'ÉNIGME D E S PROFITS S A N S ACCUMULATION

26d Allemagne

120 100 80 • rachats d'actions

£m 60 *

• dividendes * Intérêts

1994

1999

2004

2009

26e J a p o n

Figure 26 (a, b, c, d et e) : intérêts payés, dividendes versés et rachats nets d'actions des firmes non-financières en % des profits. OCDE et comptes nationaux. Les profits sont mesurés par l'excédent brut d'exploitation (EBE). Les rachats d'actions sont estimés par la valeur négative des émissions nettes publiées par les banques centrales. Pour le Royaume-Uni, les rachats d'actions sont donnés pour l'ensemble des corporations.

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LE CAPITAL FICTIF

La hausse de la part des profits dédiés aux paiements aux marchés financiers, là où elle a lieu, pourrait suggérer que la revanche des rentiers est bien l'explication du paradoxe des profits sans accumulation. Mais cette thèse n'est, en l'état, pas convaincante. Les firmes ont aussi tiré des revenus croissants de leurs activités financières, si bien que leurs ressources disponibles pour investir - en proportion de leurs profits - n'ont pas sensiblement diminué. La financiarisation des revenus des firmes non-financières apparaît dès lors comme l'une des réponses aux transformations du gouvernement d'entreprise qui se mettent en place dès les années 1970 et dessinent une réorientation de leurs stratégies.

L'aversion pour l'investissement Dans un article souvent cité, William Lazonick et Mary O'Sullivan (2000) décrivent la maximisation de la valeur pour l'actionnaire comme une idéologie du gouvernement d'entreprise qui se développe dans les années 1980 et 1990. Cette idéologie accompagne un basculement dans l'orientation stratégique des cadres dirigeants des grandes firmes. Ils abandonnent la logique de la période fordiste, consistant à « conserver et réinvestir » les profits en vue de maximiser la croissance de la firme, et s'alignent sur les objectifs des actionnaires en terme de rendements à court terme : cela implique de « restructurer et de distribuer », c'est-à-dire de réduire l'emploi en se séparant des activités les moins rentables, en externalisant les fonctions de support de l'activité principale (typiquement : nettoyage, restauration d'entreprise, sécurité, maintenance) et en développant la sous-traitance internationale afin d'accroître la part des profits distribués aux actionnaires. Cette réorganisation répond en partie à la crise de profitabilité des années 1970 (Fligstein et Shin, 2007, p. 402) et s'inscrit dans un

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L'ÉNIGME DES PROFITS SANS ACCUMULATION

contexte de hausse des taux d'intérêts, mais elle se situe d'abord au niveau microéconomique. Il s'agit de changer l'entreprise. Restructurer l'entreprise Jusqu'aux années 1970, ce sont les grands conglomérats diversifiés qui dominent Aux États-Unis, la plupart des entreprises leaders dans leur secteur ont conservé une position dominante ettriomphent au niveau international : General Motors, Standard Oil, Goodyear, DuPont Procter and Gamble, United Fruit, RJ. Reynolds comptent parmi les 70 firmes qui faisaient partie du top 100 des entreprises US en 1919 comme en 1969 (Edwards, 1975). Cette très forte stabilité des grandes firmes caractérise un capitalisme des monopoles. Au cours des années 1980 et 1990, on assiste à une reconfiguration importante. Sur les 54 firmes US qui comptaient parmi les 100 premières firmes mondiales en 1912, seules 17 se trouvent encore dans le classement en 1995 et seules 26 ont une capitalisation plus importante en 1995 qu'en 1912 (Lamoreaux, Raff etTemin, 2002). D'avantage qu'à l'essor des nouveaux géants de l'économie numérique (Microsoft et Apple sont alors loin des sommets, Google et Facebook n'existent pas), ce déclin des grandes firmes serait lié à une perte progressive des avantages de l'intégration et à une tendance à la spécialisation : la réduction continue des coûts de communication et de transport améliore la fluidité du marché et la robustesse des transactions. Ainsi, elle atténue les problèmes d'interdépendance technique et commerciale liés aux actifs spécifiques qui justifiaient l'intégration verticale. De plus, avec la hausse du niveau de vie, la demande évolue, passant des produits standardisés à des biens et services différenciés pour lesquels les avantages liés aux économies d'échelle peuvent être moins décisifs. Toutefois, cette reconfiguration du tissu productif ne vise pas principalement à accroître l'efficacité économique. Il s'agit de

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bousculer les rapports de forces entre actionnaires, managers et salariés. La baisse des profits pèse d'autant plus fort sur les directions d'entreprise que de nouveaux acteurs apparaissent du côté des actionnaires. Aux États-Unis, les investisseurs institutionnels deviennent incontournables dans les années 1970, avec l'assouplissement des contraintes qui limitaient la part des actions et des actifs risqués dans le portefeuille des fonds de pensions et des compagnies d'assurance-vie. Dans le même temps, les fonds d'épargne collective se développent et de nouvelles règles et techniques boursières permettent de fluidifier et d'augmenter le volume des échanges. Résultat, les managers sont désormais confrontés à des actionnaires puissants, mobiles et bien décidés à faire valoir leurs intérêts. Dans les années 1980, les assemblées d'actionnaires se transforment en champ de bataille et les prises de contrôle hostiles au cours desquelles sont débarquées les équipes dirigeantes se multiplient Ces actionnaires activistes peuvent s'appuyer sur un appareil théorique fraîchement élaboré, la « théorie de l'agence » (Jensen et Meckling, 1976), selon laquelle les managers tendent à mener des politiques d'entreprise guidées par des objectifs de croissance et de préservation de l'emploi qui correspondent davantage à leurs intérêts propres qu'à ceux des actionnaires. Or, pour restaurer le pouvoir du principal (les actionnaires) sur l'agent (les managers), il faut une menace crédible. Il convient donc de mettre en place un marché de la prise de contrôle qui permettra d'écarter les directions d'entreprise ne dégageant pas suffisamment de plus-values boursières et de dividendes. Comme le résume Jensen, « tout le problème, c'est d'inciter les managers à cracher le cash » (Jensen, 1986, p. 323). Les Leverage Buy-Outs (LBO, acquisition avec effet de levier), qui se multiplient d'abord aux États-Unis dans les années 1980, constituent une méthode radicale pour atteindre cet objectif. Pour procéder au rachat le raider émet de la dette de qualité médiocre

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- et donc à des taux élevés - qui a pour contrepartie les actifs de la compagnie visée. Les managers de la proie doivent, quant à eux, dégager à tout prix un revenu suffisant pour rembourser la dette sous peine de faillite, ce qui les oblige à procéder à des licenciements massifs et des liquidations d'actifs. Pour le raider, en revanche, les gains sont considérables et quasi garantis. En parallèle, le spectre des OPA (offres publiques d'achat) hostiles discipline les cadres dirigeants. Dans Wall Street, le film d'Oliver Stone sorti en 1987, Michael Douglas incarne un financier sans scrupule, Gordon Gekko. Dans une scène mémorable, au cours de laquelle l'assemblée des actionnaires évince l'ancienne direction d'entreprise, il expose le credo de l'époque : La cupidité, faute d'un meilleur terme, est bonne. La cupidité est juste. La cupidité fonctionne. La cupidité clarifie, tranche et saisit l'essence de l'esprit de l'évolution. La cupidité sous toutes ses formes ; la cupidité pour la vie, pour l'argent, pour l'amour, pour la connaissance fait avancer l'esprit humain. Elle va sauver non seulement Teldar Paper mais aussi, je n'ai pas peur de le dire, une autre entreprise en difficulté qui s'appelle les États-Unis.

L'envers de cet éloge de la cupidité, ce sont les restructurations d'entreprises. Ces opérations touchent d'abord les entreprises les plus syndiquées (Baumol, 2003, p. 133 ; Moody, 2007). Dans la mesure où les salaires y sont plus élevés et les prestations sociales plus généreuses, il y a davantage de valeur à transférer du travail au capital. Un processus cumulatif est ainsi enclenché. En moins de 10 ans, de 1979 à 1988, le taux de syndicalisation aux États-Unis s'effondre, passant de 25 % à 15 % (Mishel, Bernstein et Boushey, 2003). Cela affaiblit le pouvoir de négociation global des salariés au profit du capital et du top management A l'inverse, la volonté d'aligner les intérêts des managers sur ceux des actionnaires se traduit par une envolée des rémunérations en haut de la

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hiérarchie. Cette dynamique des inégalités salariales concerne au premier chef les métiers du conseil et de la finance, dont l'objet est justement de concevoir des instruments de gestion conformes au principe de la création de valeur pour l'actionnaire (Godechot, 2013 ; Tomaskovic-Devey et Lin, 2011). L'aporie de la création de valeur pour l'actionnaire La littérature consacrée à la création de valeur pour l'actionnaire s'est efforcée de démontrer théoriquement l'intérêt de ce principe et des arrangements institutionnels qui en découlent, non seulement pour les actionnaires, mais aussi pour l'efficacité des économies en général. Au-delà de l'affirmation du principe autoréférentiel selon lequel la firme doit être dirigée dans l'intérêt de ses propriétaires3, les travaux sur la gouvernance d'entreprise échouent à montrer que l'allocation des droits de contrôle sur l'entreprise aux porteurs de fonds propres constitue le dispositif d'incitation permettant l'utilisation optimale des ressources (Rebérioux, 2005). Comme nous allons le voir, il y a deux principales raisons à cela. D'abord, les marchés financiers sont devenus plus profonds et plus liquides depuis les années 1980, ce qui a eu pour conséquence l'affirmation d'une norme de rentabilité minimale, dont la contrepartie est un transfert du risque aux autres parties prenantes (Lordon, 2000, pp. 137-138). En effet, si les actionnaires sont en capacité d'exiger et d'obtenir un rendement garanti, ils n'assument plus le risque entrepreneurial et le font donc porter à d'autres. Ces autres, on le sait, ce sont les salariés, via l'individualisation des rémunérations et l'augmentation de la flexibilité du travail. Mais ce sont aussi les fournisseurs. Dans une recherche sur la grande distribution menée avec Céline Baud, nous avons donné une illustration spectaculaire de ce

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phénomène (Baud et Durand, 2012). Au cours des deux dernières décennies, les technologies de l'information et l'amélioration des transports ont accru de manière sensible l'efficacité de la chaîne logistique. Pour les dix plus grandes entreprises mondiales du secteur, cela s'est traduit par une diminution moyenne d'un tiers du coût des stocks, de 49 jours de ventes à 34 jours entre 1992 et 2007 (figure 27). Cette économie n'a toutefois pas entraîné une réduction des délais de paiement aux fournisseurs alors qu'ils ont eux aussi investi dans la chaîne logistique. C'est même le contraire qui s'est passé. En 2007, la dette moyenne des dix principaux distributeurs vis-à-vis des autres parties prenantes (principalement les fournisseurs) représentait ainsi 43 jours de vente contre une trentaine au début des années 1990. L'évolution est telle que le capital avancé par les fournisseurs couvre désormais non seulement le coût des stocks mais le dépasse même substantiellement Les fournisseurs apportent gratuitement des fonds propres aux distributeurs et dopent ainsi la profitabilité et la valeur distribuée aux actionnaires. Ce qui s'affirme, c'est une hiérarchie des capitaux dans laquelle le centre, directement connecté aux marchés financiers, dispose d'un pouvoir de marché lui permettant de transmettre les chocs conjoncturels aux firmes qui se situent à sa périphérie et de faire remonter de la valeur pour atteindre et dépasser les rendements garantis aux actionnaires. Dans cette chaîne, la pression se traduit par une dégradation des conditions salariales dans les entreprises sous-traitantes, dégradation qui s'accentue à mesure que l'on s'éloigne des donneurs d'ordre (pour une étude empirique fondée sur des données françaises, voir Perraudin et al., 2013).

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Stakehoklers (Net)

Inventories (Net)

Figure 27 : dette nette vis-à-vis des parties prenantes (stakeholders) et stock (inventories) en nombre de jours de vente dans la grande distribution (1990-2007). Moyenne pour les dix principales firmes mondiales du secteur. La dette vis-à-vis des stakeholders

concerne

principalement les fournisseurs (Baud et Durand, 2012).

L'approche néo-institutionnaliste des coûts de transactions propose un second argument pour justifier l'affirmation du pouvoir disciplinaire des actionnaires (Williamson, 1985,1988). Ceux-ci en investissant dans des firmes seraient exposés à un risque, puisque les fonds propres apportés sont investis dans des actifs spécifiques, peu liquides, c'est-à-dire difficiles à valoriser en dehors de la firme. Mais qu'en est-il pour les salariés ? Leur engagement dans l'entreprise à travers le processus de travail implique également un investissement spécifique, notamment en termes de compétences, qui a pour corollaire un risque de dévalorisation en cas de perte d'emploi. Le même raisonnement vaut pour les fournisseurs, qui investissent souvent lourdement pour conserver leur position de sous-traitants. Or rien ne permet d'établir a priori que ce risque est moindre que celui qui découle de l'utilisation faite par les managers des fonds propres apportés par les actionnaires. D'autant que les

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actionnaires eux, ont la possibilité de se défaire de cet engagement sur les marchés financiers. Au final, le rendement quasi garanti dont bénéficient les actionnaires dans le cadre de marchés financiers profonds et liquides et l'investissement spécifique des salariés et des sous-traitants impliquent que les actionnaires ne sont a priori pas davantage exposés aux risques que les autres parties prenantes. Au contraire. Rien ne permet donc de considérer qu'ils sont plus incités à contrôler l'usage que font les managers des ressources mobilisées par la firme ; l'idée selon laquelle le renforcement de leur pouvoir devrait être efficient n'est en rien fondée. Cette inconsistance théorique interne n'est pas l'unique ni même la principale limite du principe de création de valeur pour l'actionnaire. Ses présupposés sapent la base même de l'édifice. En effet, les nouvelles théories de l'entreprise (Coriat et Weinstein, 1995) sur lesquelles repose la notion de valeur actionnariat conçoivent la firme comme un nœud de contrats entre égaux. Or si la relation capital-travail est bien contractualisée, elle repose sur un contrat foncièrement inégal, non seulement dans ses dispositions, qui impliquent une subordination du travail au capital, mais également dans les conditions qui le précèdent. Sur ce point essentiel, rappelé avec force par les radicaux étatsuniens (Tinel, 2004), il ne sera pas inutile de citer Marx : Le rapport officiel entre le capitaliste et le salarié est d'un caractère purement mercantile. Si le premier joue le rôle de maître et le dernier le rôle de serviteur, c'est grâce à un contrat par lequel celui-ci s'est non seulement mis au service, et partant sous la dépendance de celui-là, mais par lequel il a renoncé à tout titre de propriété sur son propre produit Mais pourquoi le salarié fait-il ce marché ? Parce qu'il ne possède rien que sa force personnelle, le travail à l'état de puissance, tandis que toutes les conditions extérieures requises pour donner corps à cette puissance, la matière et les instruments nécessaires à l'exercice utile du travail, le pouvoir de disposer des subsistances indispensables au maintien de la

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force ouvrière et à sa conversion en mouvement productif, tout cela se trouve de l'autre côté (Marx, 1963, p. 1168).

La subordination dans le processus de travail et la dépossession du produit du travail sont certes le fruit d'une transaction, mais d'une transaction forcée. Le salarié n'y consent que parce qu'il est privé des conditions requises pour produire par lui-même et alimenter sa propre puissance de travail. Quelles que soient ses formes, la relation salariale exprime cette asymétrie entre travail et capital nichée au fond du capitalisme, la double séparation des travailleurs vis-à-vis des moyens de production et vis-à-vis de leur produit (Bettelheim, 1976). Les transformations de la relation salariale reflètent la nécessité d'obtenir la mobilisation des puissances créatrices du travail et l'évolution des rapports de forces, mais elles ne peuvent surmonter l'antagonisme du capital et du travail qui est indissociable du conflit distributif et politique, corollaire du rapport d'exploitation. C'est la principale raison pour laquelle l'économie politique contemporaine récuse toute légitimité au concept de maximisation de la valeur pour l'actionnaire. Replacé dans une perspective historique, le succès rencontré par ce concept ne signale rien d'autre qu'une offensive du capital. Les revenus financiers des firmes non-financières L'offensive idéologique et institutionnelle associée au principe de création de valeur actionnariale est un élément essentiel pour expliquer l'énigme des profits sans accumulation. Restructurations industrielles et démantèlement des places fortes syndicales ont contribué à restaurer les profits sans qu'une relance de l'investissement soit pour autant nécessaire. Aussi important soit-il, ce mouvement ne résume pas les effets des nouvelles formes de gouvernement d'entreprise sur les stratégies managériales. D faut ajouter à la formule « restructurer et distribuer » un troisième

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prédicat : financiariser. L'alignement du comportement des managers sur les exigences d'actionnaires activistes a en effet conduit les premiers à profiter des nouvelles sources de profits ouvertes par la libéralisation financière et la hausse des taux. Les placements financiers offrent en effet l'avantage de rendements élevés et n'impliquent pas l'irréversibilité des investissements dans les processus productifs. La figure 28 illustre le mécanisme à l'œuvre. Pour satisfaire leurs actionnaires, qui exigent des rendements élevés et à court terme, les directions d'entreprise vont développer une aversion pour les coûts irrécouvrables et détourner une partie de leurs ressources pour les valoriser sur les marchés financiers, ce qui se traduit, in fine, par un ralentissement de l'accumulation.

AFFIRMATION OU POUVOIR ACTIONNARIAL

# Exigence de rendements élevés et à court terme

# Aversion pour les coûts irrécouvrables et tournant vers les opérations financières

* RALENTISSEMENT DE L'ACCUMULATION Figure 28 : pouvoir des actionnaires et aversion des managers pour l'investissement.

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Les données présentées au début du chapitre 5 sur les revenus financiers des firmes non-financières sont synthétisées dans la figure 29. Elles montrent une augmentation spectaculaire des revenus financiers des firmes non-financières françaises, donc suggèrent un détournement de l'investissement productif au profit de l'accumulation financière (Clévenot, Guy et Mazier, 2010). Dans les autres pays la tendance est identique mais moins marquée. Aux États-Unis, elle est soutenue par les gains en capital liés aux rachats d'actions. Allemagne

80

États-Unis 60

É.U. (avec gains en capitaux) France

40

20

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

R.U. (intérêts seuls)

Figure 29 : les revenus financiers des firmes non-financières en % de l'EBE (1970-2012). Données OCDE, comptes nationaux. Total intérêts et dividendes perçus. Pour les gains en capital aux États-Unis, données fiscales 1RS.

L'augmentation du poids des revenus financiers montre aussi que l'on ne peut examiner la ponction subie par le secteur non-financier indépendamment des ressources générées par les opérations financières. C'est pourquoi la figure 30 retrace l'évolution des paiements financiers nets en pourcentage des profits réalisés par les firmes non-financières4. Elle indique qu'il n'y a pas eu d'accen-

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tuation générale des prélèvements financiers nets par rapport aux profits des firmes non-financières. Aux États-Unis, on observe une légère progression sur le long terme. Le mouvement s'accentue cependant sur la dernière période si l'on prend en compte les rachats d'actions nets des gains en capitaux. En France depuis les années 1980 et, depuis les années 1990, en Grande-Bretagne, en Allemagne et au Japon, la tendance est plutôt au recul du poids des paiements financiers nets, une décrue particulièrement forte dans ce dernier pays. Ce résultat est extrêmement important : contrairement à ce que l'on prétend généralement (par exemple, Cordonnier et al., 20135), mis à part peut-être aux États-Unis, il n'y a pas d'augmentation de la captation nette de ressources des firmes non-financières par le secteur financier. -Allemagne • États-Unis • France -Japon - Royaume-Uni

—i

1

1

1

1

1

1

1—

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

• É.U. (rachats d'actions - gains en capital)

Figure 30 : paiements financiers nets par les firmes non-financières en % de l'EBE (1970-2012). Intérêts et dividendes versés - intérêts et dividendes perçus. Données OCDE et comptes nationaux. Pour les États-Unis, données FED pour les rachats d'actions et données fiscales (1RS) pour les gains en capital.

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Le drôle de capitalisme contemporain se caractérise par une moindre propension des firmes à investir leurs profits. Cette tendance s'inscrit dans un contexte où, globalement, les firmes non-financières ont à la fois accru leurs versements aux marchés financiers sous forme d'intérêts, de dividendes et de rachats d'actions, et augmenté leurs propres revenus financiers. Le lien entre ces deux dynamiques n'est pas simple. Ce qui est clair, c'est que l'idée d'une simple ponction accrue du secteur financier sur les firmes n'est pas satisfaisante, puisque la proportion des paiements nets aux marchés financiers n'augmente pas. On peut retenir un mécanisme : l'augmentation de la rentabilité des placements financiers et le renforcement du pouvoir des actionnaires ont affecté négativement l'investissement en ouvrant un champ nouveau d'opérations profitables et en établissant une norme de rentabilité minimale en deçà de laquelle les projets productifs sont éliminés. Une part de l'énigme des profits sans accumulation est donc éclaircie. Des profits financiers viennent soutenir la capacité des firmes non-financières à distribuer une part plus importante de leurs profits sous forme de paiements financiers. Cette explication n'est cependant pas pleinement satisfaisante. Si elle indique que les firmes ont trouvé de nouvelles sources de revenus hors de la sphère de la production, elle laisse largement en suspens la question de l'origine des revenus financiers. En effet, dans sa globalité, la finance ne fait que reprendre d'une main aux firmes non-financières ce qu'elle leur a apporté de l'autre. L'explication de la financiarisation des firmes non-financières renverrait selon ce schéma à la seule sphère financière, autrement dit à la dynamique du capital fictif et des profits par dépossession que nous avons examinée précédemment. Il y a pourtant un élément supplémentaire : les restructurations imposées par la puissance réaffirmée des actionnaires ont contribué

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au rétablissement des profits sans nécessiter de nouveaux investissements massifs. Mais là encore, l'argument est insuffisant sur le plan théorique. Car une fois les conditions de profitabilité rétablies, la part des profits réinvestis aurait dû repartir à la hausse. Reste le court-termisme des actionnaires. Et il existe en effet une littérature abondante qui montre comment les investisseurs institutionnels, contraints de rapporter très fréquemment leurs résultats, ont transmis cette exigence aux firmes. Toutefois, cette explication est elle aussi problématique. Le prix des actions reflète les croyances quant aux flux de profits anticipés. Dès lors, les investissements doivent augmenter les anticipations de profits et les gains correspondant aux dividendes non versés devraient se traduire par une hausse du prix des actions, et donc des profits financiers possibles sous forme de gain en capital. En somme, comme investir, c'est aussi enrichir les actionnaires, il est difficile d'expliquer l'aversion pour l'investissement des managers par leur obligation de choyer les propriétaires. Pour mieux comprendre l'énigme des profits sans accumulation, il nous faut nous tourner vers des facteurs autres que les seuls revenus des placements financiers et l'idée de simple prédation de la finance sur le secteur productif. Le nœud financiarisation-mondialisation apparaît alors comme un aspect décisif du problème.

Le nœud financiarisation-mondialisation En 1902, l'économiste britannique John Atkinson Hobson décrit ce qu'il perçoit comme le possible aboutissement de l'impérialisme : loin de faire avancer la civilisation universelle, [une alliance des grandes puissances] pourrait signifier un immense danger de parasitisme occidental aboutissant à constituer un groupe à part de nations industrielles avancées, dont les classes supérieures recevraient un énorme tribut de l'Asie et de l'Afrique et entretien-

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draient, à l'aide de ce tribut, de grandes masses domestiquées d'employés et de serviteurs, non plus occupées à produire en grandes quantités des produits agricoles et industriels, mais rendant des services privés ou accomplissant sous le contrôle de la nouvelle aristocratie financière, des travaux industriels de second ordre.

Et Hobson de poursuivre à l'intention des sceptiques : Qu'ils réfléchissent à l'extension considérable que pourrait prendre ce système si la Chine était soumise au contrôle économique de semblables groupes financiers, de « placeurs de capitaux », (les rentiers), de leurs fonctionnaires politiques et de leurs employés de commerce et d'industrie, qui drainent les profits du plus grand réservoir potentiel que le monde ait jamais connu, afin de le consommer en Europe (Hobson cité par Lénine, 1979, pp. 170-171).

Longtemps, une telle perspective a pu paraître aberrante. L'aprèsguerre a en effet vu se renforcer une puissante classe ouvrière dans les pays riches au cours d'un processus de développement productif spectaculaire. Des années 1950 aux années 1970, les approches structuralistes et dépendantistes ont tenté de démontrer la reproduction au fil du temps de la polarisation entre centre et périphérie au sein du capitalisme mondial, surtout dans le but souligner les obstacles au développement existant dans les pays les plus pauvres. A l'inverse, dans les années 1980, on a applaudi la réussite du rattrapage du Japon, de la Corée et de Taïwan, en y voyant la preuve qu'il était possible de se faire une place parmi les nations industrialisées. La dislocation du bloc soviétique et, surtout, l'insertion de la Chine dans les circuits du capitalisme mondial ont cependant radicalement changé l'échelle des enjeux de la mondialisation. C'est dans ce contexte que l'intuition d'Hobson apparaît étrangement prophétique. Le monde que décrit Hobson se caractérise par trois éléments : l/« une oligarchie financière » domine dans les pays riches ; 2/les travailleurs de ces pays seraient occupés à des « services

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privés » ou à « des travaux industriels de second ordre » ; 3/le centre prélève un « tribut » sur les pays périphériques sous forme de produits industriels et agricoles et de profits. Voici comment on pourrait traduire ce dispositif dans des termes contemporains : les profits financiers qui nourrissent la concentration des revenus vers le haut dans les pays riches sont fondés sur l'exploitation du travail industriel et des ressources naturelles dans les pays du Sud. Les activités industrielles, devenues redondantes dans les pays du centre, se réduisent à la portion congrue, si bien que les travailleurs de cette zone se trouvent cantonnés à des activités de support ou de services à faible valeur ajoutée (en particulier les services à la personne) qui ne peuvent être échangées dans le cadre du commerce international. Il n'est bien entendu pas possible de plaquer directement une telle interprétation sur notre époque. La désindustrialisation, par exemple, ne saurait être réduite à un transfert du travail industriel du Nord vers le Sud, car elle résulte d'abord d'une dynamique économique bien identifiée que l'on appelle la loi de Baumol. Dans une étude réalisée en 1965 sur les difficultés économiques du secteur des spectacles vivants à New York, William Baumol et son collègue William Bowen ont en effet montré que le poids dans l'économie et dans l'emploi des activités dont la productivité est la plus dynamique tend mécaniquement à se réduire au profit de celles dont la productivité stagne. Ainsi, entre 1913 et aujourd'hui, la part de la population française travaillant dans l'agriculture est passée de 40 % à 3,5 % alors même que la production a substantiellement augmenté. Inversement, le nombre de personnes nécessaire pour produire un opéra n'a certainement pas diminué, pas plus que le coût Au contraire, toute tentative d'améliorer la qualité d'un spectacle lorsqu'il n'est pas possible de substituer des machines au travail passe par une augmentation de la quantité de travail mobilisé et donc du prix. Des secteurs comme la santé,

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l'éducation ou les salons de coiffure n'ont pas connu de gains de productivité substantiels, car la production et la consommation de ces services exigeaient un face-à-face direct entre producteur et consommateur. Cependant, les barrières ne sont pas inamovibles. Le développement des cours universitaires en ligne et des consultations médicales à distance indique que d'autres redéploiements massifs du travail sont possibles. En mai 2012 à Nishinomiya, dans le sud du Japon, Panasonic a même testé dans un salon de coiffure un robot spécialisé dans les shampoings ! Le rattrapage en terme de PIB qu'a permis le développement capitaliste dans les pays du Sud ces dernières années semble aussi contredire la thèse classique de l'impérialisme. Difficile en effet de réduire la trajectoire récente de la Chine au prélèvement d'un simple tribut des pays du centre, alors même qu'elle est en passe de devenir la première économie mondiale et d'acquérir du même coup le statut de grande puissance. Dans la prédiction d'Hobson, on est moins frappé par ce qu'il manque - à un siècle de distance cela n'a rien de surprenant - que par ce qu'il saisit magistralement : financiarisation et mondialisation sont liées l'une à l'autre à travers le redéploiement global des processus productifs. La figure 31 propose une articulation de ce nœud financiarisation-mondialisation dans la période récente. La libéralisation des flux commerciaux et de capitaux, la transformation post-socialiste et la fin des expériences développementistes ont ouvert l'espace mondial au processus de valorisation du capital. Le doublement de la force de travail mondiale en a été la principale conséquence (Freeman, 2007) : avec l'insertion de la Chine, de l'Inde et des anciens pays du bloc soviétique dans l'économie mondiale, le nombre de travailleurs sur le marché mondial est passé dans les années 1990 de 1,5 à 3 milliards. Une abondance aussi soudaine de travail - bien qu'il s'agisse au départ principalement de travail peu qualifié et dont la disponibilité reste en partie

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latente - a exercé une pression à la baisse sur les salaires dans les pays riches et offert en même temps de nouvelles opportunités de valorisation du capital. Ce choc est doublement lié au problème des profits sans accumulation dans les pays riches. D'un côté, les firmes peuvent générer des profits grâce à la diminution des prix des biens qu'elles importent ; d'un autre côté, les nouveaux territoires ouverts au capital international offrent des opportunités d'investissement alternatives à l'investissement domestique.

Armée de réserve industrielle globale

Figure 31 : la mondialisation et les profits sans l'investissement domestique.

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Le premier mécanisme a été très largement étudié dans le cadre des travaux sur les chaînes globales de marchandises (pour une introduction à cette littérature, voir Bair, 2010). Les marges des grandes firmes du Nord augmentent grâce la baisse des prix des produits importés, qu'il s'agisse de produits intermédiaires ou, dans le cas du secteur commercial, de biens finaux. En effet, le contrôle qu'elles exercent sur des technologies exclusives ou sur l'accès aux marchés les plus importants leur permet d'imposer des prix réduits pour leurs achats sans pour autant les répercuter à la vente. Pour bien saisir ce qui est en jeu, prenons l'exemple du géant de la distribution étatsunien Wal-Mart. Wal-Mart est le parangon de l'acheteur global dans l'économie mondialisée. Cette firme est à la fois la plus grande entreprise du globe, avec un chiffre d'affaires consolidé de 476 milliards de dollars en 2013, et le plus grand employeur privé du monde, avec 2,2 millions de salariés. C'est aussi une entreprise extrêmement profitable : depuis 2010, la rentabilité de ses capitaux propres (ROE) n'a jamais été inférieure à 20 %. Chaque semaine, 200 millions de consommateurs visitent ses 10 000 points de vente implantés dans 27 pays. Avec sa flotte comprenant des milliers de camions et des dizaines de milliers de remorques, ses centaines de centres de distribution et son propre système de satellite, elle dispose d'une puissance logistique considérable. Par exemple, elle a pu rouvrir ses magasins le lendemain de l'ouragan Katrina, avant même que l'agence fédérale chargée des situations d'urgence n'ait déployé ses secours. C'est en outre un acteur majeur de l'économie internationale, puisqu'elle importe 15 % du total des biens de consommation acheminés depuis la Chine vers les États-Unis (Basker et Hoang Van, 2010). Avec une telle puissance économique, on comprend aisément que le rapport de force ne soit pas favorable à la plupart de ses 60 000 fournisseurs. Ces derniers sont en permanence mis en

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concurrence par le distributeur, qui peut aisément faire basculer ses réseaux d'approvisionnement d'une entreprise à une autre et même d'un pays à un autre. Alors pour conserver des débouchés souvent vitaux, les fournisseurs s'efforcent à leur tour de diminuer leurs coûts, notamment en ayant recours à des sous-traitants opérant aux confins de l'économie mondialisée. Les rendements obtenus par les actionnaires au sommet des chaînes ne sont ainsi pas déconnectés de l'exploitation éhontée du travail à l'autre extrémité (Milberg et Winkler, 2010 ; Palpacuer, 2008), en particulier dans les zones franches d'exportation qui se sont multipliées dans les pays du Sud. En 2006, 66 millions de personnes, le plus souvent des jeunes femmes, travaillent dans ces territoires où les taxes et les réglementations, en particulier le droit du travail, sont quasi inexistantes (Milberg, 2007). C'est dans une de ces zones, la zone franche de Dakha, capitale du Bangladesh, qu'a eu lieu la tragédie du Rana Plaza. Le 24 avril 2013, 1 138 ouvriers - principalement des femmes - ont perdu la vie dans l'effondrement d'un immeuble de huit étages qui abritait des ateliers textiles. Dans les décombres, on a retrouvé les étiquettes de marques comme Camaïeu, Wal-Mart, H&M, Mango, Auchan, Carrefour, Benetton... La veille de la catastrophe, des fissures étaient apparues sur les murs et des inspecteurs avaient requis l'évacuation, mais les cadres des ateliers de confection avaient exigé la reprise du travail. Les travailleurs étaient payés moins d'un euro par jour. Les études consacrées aux chaînes mondiales de marchandises montrent que la concomitance entre, d'une part, un contrôle oligopolistique de l'accès aux marchés finaux et des technologies clés et, d'autre part, une offre de travail pléthorique pour la production des produits manufacturés et des services informationnels standardisés ont contribué à une polarisation à l'échelle planétaire. Les firmes dominantes, le plus souvent établies dans les pays du Nord,

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peuvent bénéficier d'une forme d'échange inégal dans leur relation avec des réseaux d'approvisionnement qui exploitent les réserves de main-d'œuvre récemment rendues disponibles. L'hétérogénéité spatiale des formes de concurrence et des niveaux de développement dans un cadre de libre circulation des marchandises permet de faire remonter les profits le long des chaînes jusqu'aux marchés financiers. L'énigme des profits sans accumulation est donc partiellement résolue : comme les profits ne proviennent pas seulement des opérations domestiques mais aussi, en partie, du contrôle des réseaux productifs internationaux, il n'y a rien d'étonnant à ce que leur dynamique soit déconnectée de celle de l'investissement Cette thèse est étayée par la dynamique des importations depuis les pays en développement non producteurs de pétrole dans les pays à hauts revenus (figure 32). D'autant que ce renforcement intervient dans un contexte d'accélération du commerce mondial, dont la part dans le PIB mondial est passée de 20 % à 30 % entre 1980 et aujourd'hui. En raison de leur taille plus réduite et de leur contiguïté, les pays européens commercent beaucoup plus entre eux que les États-Unis ou le Japon ne le font avec les autres pays développés, ce qui explique l'essentiel de l'écart entre ces deux groupes de pays. Mais, la tendance d'ensemble reflète nettement la pénétration grandissante du travail des nouveaux prolétaires dans les procès de valorisation contrôlés par les firmes du Nord.

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L'ÉNIGME DES PROFTTS SANS ACCUMULATION

Figure 32 : part des importations des pays en développement (moins celle des pays exportateurs de pétrole) dans les importations totales des principales économies à hauts revenus (1980-2012). (FMI)

Les rapports financiarisation-mondialisation se nouent également autour d'un second mécanisme qui passe par les investissements directs à l'étranger des firmes du Nord. Nous avons déjà évoqué l'idée selon laquelle la faible proportion de profits réinvestis par les firmes dans leurs économies domestiques serait liée au fait qu'elles disposent d'autres opportunités de valorisation. En particulier, nous avons dit que les firmes non-financières ont la possibilité de soutenir leurs propres profits par des activités financières. Mais la mondialisation offre à l'évidence d'autres débouchés aux capitaux du Nord. Au cours des années 1980 et 1990, la levée de la plupart des restrictions aux investissements directs étrangers dans les pays du Sud leur donne accès à de gigantesques réserves de maind'œuvre et de ressources naturelles, mais aussi à de nouveaux marchés, ce qui rend possible une substitution de l'investissement étranger dans les pays en développement à l'investissement dans les pays à hauts revenus.

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La figure 34 témoigne du dynamisme des investissements directs étrangers (IDE) par rapport à l'investissement domestique dans les principaux pays à hauts revenus, mais elle ne suffit pas à fonder l'idée d'un déplacement de l'accumulation du Nord vers le Sud. Or ce déplacement de l'accumulation semble bien avoir lieu. Le ralentissement de l'accumulation observé dans les pays riches ne s'inscrit pas dans un mouvement général. Au contraire, la figure 33 montre que le poids de l'investissement dans le PIB a, depuis les années 1990, évolué dans une direction opposée dans les pays à revenu faible et moyen, en particulier du fait de la progression dans le groupe des pays à revenu moyen supérieur, qui incluent la Chine. On observe même, à partir de 1990, une évolution inverse presque parfaitement synchronisée des deux groupes, qui suggère une substitution de l'un à l'autre.

Figure 33 : évolution des flux d'investissements directs étrangers en % de l'investissement domestique (1980-2012). (CNUCED)

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Figure 34 : formation brute de capital fixe en % du PIB par groupe de pays (1970-2012). (Banque mondiale)

Cette connexion entre financiarisation et mondialisation reste peu étudiée et mal comprise. Il y a à cela des raisons méthodologiques. 40 % des flux d'investissements directs étrangers transitent par les paradis fiscaux et les données sur les revenus des IDE rendent hasardeuses les comparaisons internationales. Dans ces conditions, il est extrêmement difficile de rendre compte des processus de circulation du capital à l'échelle mondiale6. Une recherche récente explore en détail les données sur les IDE des firmes étatsuniennes et conclut que le mystère des profits sans accumulation n'en est pas un, puisque les firmes non-financières investissent, mais en grande partie hors de l'économie domestique (Fieger, 2013). Plus particulièrement, les actifs à l'étranger des firmes non-financières ont augmenté bien plus rapidement que les actifs aux États-Unis des firmes étatsuniennes et étrangères. En contrepartie, les dividendes reçus de l'étranger représentent une part croissante des dividendes perçus par les firmes.

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Les données de la Banque de France sur les revenus des investissements directs étrangers permettent de faire une décomposition par zone géographique qui prolonge cet argument Elles montrent d'abord que l'économie française reçoit près de trois fois plus de dividendes depuis l'étranger qu'elle n'en verse. Ces revenus proviennent certes essentiellement d'autres pays développés, mais la part des centres financiers offshore et celle du reste du monde (autres pays en développement) dans la somme des dividendes d'IDE perçus par l'économie française s'accroissent rapidement : elles sont passées respectivement de 2,2 à 8,3 % et de 12 à 18,2 % entre 2005 et 2011. Enfin, si ces deux groupes de pays sont des sources de dividendes, leur poids dans les dividendes d'IDE versés est en revanche faible et stable : quasi nulle pour les paradis fiscaux, et en dessous de 3 % pour les pays en développement En bref, les investissements réalisés par les firmes françaises dans les autres pays sont une source importante et croissante de revenus pour les firmes - près de 60 % du résultat net des entreprises du CAC 40 sont réalisés à l'étranger (Nivat, 2013) - et le poids des pays en développement augmente. 60 50 40

J-

• UE et autres pays industrialisés • reste du monde • centre financiers offshore

| 20 •S = 10 E

0 -10 -20

2005

2011

Figure 35 : les dividendes d'IDE perçus (en positif) et versés (en négatif) par l'économie française par groupe de pays (2005 et 2011 ). (Banque de France) 182

L'ÉNIGME DES PROFTTS SANS ACCUMULATION

Résumons : la financiarisation des firmes non-financières semble en partie un trompe-l'œil. Certes, la hausse des taux d'intérêts au début des années 1980 et l'affirmation de la création de valeur pour l'actionnaire ont contribué à établir une nouvelle norme de rentabilité plus élevée que dans la période précédente. Mais, pour autant, il n'y a pas eu de prédation de la finance, au sens où les paiements financiers ponctionneraient davantage qu'auparavant les revenus des firmes. Si les paiements financiers ont augmenté sensiblement en proportion des profits, c'est aussi le cas des revenus financiers, de sorte que les paiements financiers nets des firmes non-financières en proportion des profits n'augmentent pas dans la durée. Autrement dit, les firmes semblent verser davantage de revenus financiers à leurs créanciers et actionnaires grâce aux revenus financiers qu'elles génèrent elles-mêmes. Ce premier constat ne permet pas de résoudre de manière satisfaisante l'énigme des profits sans accumulation. Il ne fait aucun doute que les firmes multinationales sont devenues de véritables groupes financiers qui gèrent activement leurs actifs afin de profiter des possibilités de valorisation de leur trésorerie et de minimisation des taxes (Serfati, 2011). Mais la dimension productive de la mondialisation a également changé la donne. La libéralisation du commerce et des investissements, d'une part, et la fin des expériences développementistes et socialistes, d'autre part, ont offert de nouvelles sources de profits et de nouvelles opportunités d'investissement aux firmes du Nord : celles-ci ont pu bénéficier de leur position dominante dans les chaînes globales de marchandises pour accroître leurs marges grâce à la baisse des prix des intrants ; en outre, elles ont rapidement accru leurs opérations internationales, notamment dans les pays en développement, ce qui a permis de satisfaire leurs actionnaires grâce aux profits réalisés à l'étranger. En somme, l'énigme des profits sans accumulation est sans doute largement artificielle. Depuis les années 1990, les profits

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élevés perçus par les actionnaires proviennent de manière croissante de l'accumulation rapide du capital dans les pays émergents et des profits qu'elle génère. A l'inverse, les firmes se détournent de l'investissement dans les pays du Nord, ce qui explique leurs piètres résultats sur le plan de la croissance, de l'emploi et des salaires. L'intuition de Hobson était donc juste : le renforcement de l'oligarchie financière, l'affaiblissement du mouvement ouvrier dans les pays riches et l'impérialisme font bel et bien système.

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r

Epilogue

« Le marché est un Léviathan déguisé en mouton », nous dit le théoricien Fredric Jameson. « Son rôle n'est pas de favoriser et perpétuer la liberté, mais au contraire de la réprimer» (1991, p. 273). L'idéologie de marché revêt les atours de la liberté, mais elle interdit aux êtres humains de prendre collectivement et consciemment leur destin économique en main, arguant que de telles tentatives ne peuvent conduire qu'à des tragédies. C'est une chance de pouvoir s'en remettre au Dieu caché de la main invisible, le marché d'Adam Smith qui fait des vices privés des vertus publiques et rend censément harmonieuse la confrontation des intérêts (Perrot, 1992). Ce mythe conduit à abdiquer la liberté d'organiser l'avenir par la délibération et son corollaire, la possibilité de réviser cette planification au fur et à mesure du déploiement de l'inattendu. Avec le projet néolibéral de libre marché, les sociétés abandonnent la maîtrise du temps aux mécanismes impersonnels de la finance ; celle-ci gagne alors un pouvoir disciplinaire auquel doivent se soumettre les agents économiques publics et privés. De ce dispositif découlent la cupidité des banquiers et des investisseurs et l'instabilité macroéconomique. Mais ce qui en constitue le cœur, c'est le capital fictif : une accumulation de droits de tirage sur la richesse à produire qui prend la forme de l'endettement privé et public, de la capitalisation boursière et de divers produits financiers. Sept ans après la plus grande crise financière que le monde ait connue, le voile de l'euphorie est tombé. Voici venu le temps des mécomptes. Celui où la magie des promesses n'opère plus. Près de trois décennies durant, la financiarisation a accordé un sursis à ce que Wolfgang Streeck appelle le « capitalisme démocratique » (2012,2014). Grâce à l'endettement et aux cours boursiers élevés, les exigences de profit des firmes et les aspirations à la consommation et aux services publics des populations purent être en partie satisfaites, en dépit d'une nette décélération économique

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par rapport à la période d'après-guerre. Ceux qui acceptèrent les engagements pris (les actionnaires, les riches épargnants, les investisseurs institutionnels) sont enchantés car leur richesse financière, qu'ils pensent toujours convertible en monnaie, et donc en biens et services, s'est considérablement accrue. Dans certains pays, le premier rôle fut dévolu à la dette publique, dans d'autres ce sont les prêts à la consommation et l'accès à la propriété qui jouèrent les vedettes. Certains, en particulier l'Allemagne, parvinrent à endiguer la progression des formes élémentaires du capital fictif dans leur économie domestique en accumulant les excédents commerciaux. Néanmoins, même dans ce cas, la contrepartie des excédents des uns, ce sont les déficits des autres, donc, pour l'essentiel, l'acceptation de titres financiers émis à l'étranger. Or l'ouragan de 2008 l'a montré sans équivoque, nul n'échappe à l'emprise du capital fictif. La crise survient lorsque le doute s'installe, quand le labeur qui sous-tend la fortune ne suit plus l'emballement des bits. On l'a vu, l'autonomie de la finance n'est que relative. Elle peut certes tolérer des fluctuations éloignées des rendements de l'économie réelle, mais elle ne peut durablement s'arracher à l'exigence d'extraire des profits du travail et de la terre. Le capital financier pourrait n'être qu'un tigre de papier. Et pourtant il mord ! Le pouvoir acquis par le capital fictif s'incarne dans la liquidité des marchés financiers. Les titres représentent une préemption sur la production future, mais offrent aussi à leurs détenteurs la possibilité de se convertir à tout instant en monnaie véritable. Collectivement, cette liquidité n'est qu'illusion, puisque la liquidation immédiate de toutes les promesses est impossible. C'est cependant une fiction puissante. Depuis 2008, la priorité absolue donnée par les autorités publiques à la stabilité financière exprime leur détermination à valider la prétention à la liquidité du capital fictif. Or, celle-ci ne tient que par la perpétuation du respect des

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ÉPILOGUE

engagements pris. Autrement dit, les profits financiers présents soutiennent la valeur du capital fictif accumulé ; c'est seulement parce que les promesses passées sont tenues que celles faites aujourd'hui peuvent être acceptées. Garantir cette continuité des profits financiers : telle a été la grande mission des gouvernements et des autorités monétaires à chaque soubresaut financier depuis les années 1980 et, a fortiori, ces dernières années. Cette exigence prend un caractère dramatique et qualitativement nouveau car elle s'inscrit dans un contexte d'atonie productive. Depuis près d'un demi-siècle, la croissance économique ralentit dans les pays riches. L'augmentation des paiements et des revenus financiers des firmes non-financières signale une aversion pour l'investissement domestique qui nourrit ces lourdes tendances stagnationnistes. Et rien ne garantit que la sophistication technologique accélérée engendrera une nouvelle phase d'expansion économique. Comme les promesses financières pèsent de plus en plus lourd, nos sociétés suivent une trajectoire politiquement et économiquement explosive. La matière première du capital fictif, ce sont les profits financiers. Puisque la finance ne produit rien en elle-même, ses fruits doivent être prélevés ailleurs. Nous avons identifié trois logiques socio-économiques sous-jacentes à l'accumulation du capital fictif. Si la logique de restructuration productive associée à l'innovation était suffisamment dynamique, les profits financiers pourraient être soutenus sans infliger de dommages trop importants à la société. Mais, plus le temps passe, plus il apparaît clairement que ce n'est pas le cas. La stabilité financière dépend alors de deux autres ressorts nettement moins reluisants : la dépossession et le parasitisme. La dépossession prend en particulier la forme des profits politiques associés aux bénéfices que le capital financier tire des interventions publiques. Ces bénéfices sont directs dans le cas

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des aides au secteur financier, des garanties publiques apportées aux banques et des politiques monétaires non conventionnelles qui viennent soutenir la valeur des titres. Leur contenu social est opaque : il s'agit, d'une part, d'une charge effective ou latente pour les finances publiques et, d'autre part, d'un élargissement de la puissance monétaire attribuée au secteur financier. Les bénéfices indirects sont plus immédiatement saisissables. Les mesures d'austérité qui dégradent le service public et empiètent sur les droits sociaux visent à garantir la continuité des flux d'intérêts versés par les administrations, tandis que les réformes structurelles ont pour objectif de soutenir la profitabilité des firmes - donc leur capacité à verser des dividendes, des intérêts et à générer des plusvalues boursières - en diminuant le prix du travail et en ouvrant de nouveaux espaces à leurs opérations. Les réponses apportées par les gouvernements à la crise expriment précisément la logique de dépossession exigée par la finance souveraine. Pour des millions de personnes, cette dépossession est une catastrophe. Elle ne connaît d'autres limites que celle, politique, de son acceptabilité et ne pourra être mise en échec que par une combativité sociale et une capacité d'initiative des masses populaires qui ont malheureusement été insuffisantes jusqu'à présent. La logique du parasitisme procède de la persistance d'une norme financière de rentabilité minimale. Elle agit comme un filtre sur les projets productifs en éliminant ceux qui, bien que rentables, ne le sont pas suffisamment. Cette sélection contribue à la faiblesse de la croissance et à la déprime de l'emploi. Mais elle n'existe que dans la mesure où certains circuits de valorisation du capital offrent des rendements plus importants. Les formes d'échange inégal entre les vieux pays capitalistes et les économies de la périphérie sont ici cruciales : l'insertion de l'ancien monde communiste dans l'économie mondiale et l'abandon des stratégies développementistes ont contribué à nourrir le capital fictif

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ÉPILOGUE

accumulé sur les marchés financiers des pays du centre, grâce à la diminution du prix des intrants importés ou aux dividendes rapatriés de l'étranger. Ce bonus impérial est le résultat d'une conjoncture historique très singulière : trois décennies au cours desquelles les multinationales ont pu tirer profit d'une offre de travail quasi infinie, exercer un pouvoir de marché oligopolistique à l'encontre des firmes du Sud et s'appuyer sur le rôle international du dollar et, dans une moindre mesure, de l'Euro1. Ces privilèges du centre vont-ils se perpétuer ? Ou l'activation de la dynamique capitaliste à la périphérie conduira-t-elle inexorablement à leur érosion ? Ces questions, qui débordent le cadre de cet ouvrage, ne lui sont toutefois pas étrangères. En effet, puisque le capital fictif accumulé au centre dépend en partie des profits périphériques, sa soutenabilité a aussi une dimension géopolitique. A l'époque de l'hégémonie d'Amsterdam puis de Londres, le jeu des puissances sur la scène internationale était indissociable du rayonnement financier ; aujourd'hui, de la même façon, la prééminence militaire des États-Unis favorise le rôle international du dollar (Prem, 1997) et des institutions de Wall Street. Dans les pays à hauts revenus, le capital fictif a cessé de dynamiser l'accumulation et devient un poids mort qui leste l'ensemble du processus de reproduction sociale. La régulation des projections financières devient chaotique. Elle procède par chocs financiers et macroéconomiques qui appellent de puissantes interventions politiques. L'insuffisance des gains du processus moléculaire de l'accumulation productive fait ainsi reposer sur le souverain la résolution d'un conflit de répartition interne et externe de plus en plus aigu. Ce retour du politique est paradoxal. L'hégémonie de la finance, forme la plus fétichisée de la richesse, ne tient que par le soutien inconditionnel des autorités publiques. Abandonné à luimême, le capital fictif s'effondrerait, mais il entraînerait l'ensemble de nos économies dans sa chute. En vérité, la finance est un maître

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chanteur. L'hégémonie financière se pare des atours libéraux du marché, mais elle capture la vieille souveraineté étatique pour mieux presser à son profit les corps sociaux. Est-ce toujours du capitalisme ? L'agonie de ce système, mille fois annoncée, pourrait bien avoir déjà commencé, presque par mégarde. On ne voit pas poindre, hélas, les lendemains qui chantent de l'émancipation ; comme les ploutocrates ne peuvent se satisfaire de la stagnation, ils procèdent désormais par écrasement Le capital volait aux peuples leurs espérances, la chape de plomb du capital fictif les prive de ce qu'ils croyaient acquis.

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Notes Le signe de l'automne 1. Sur ce point voir notamment la seconde partie de l'ouvrage de Razmig Keucheyan, Financiariser la nature : l'assurance des risques climatiques (2014). 2. Cette démarche est celle de l'épistémologie réaliste critique. Pour une présentation de l'approche séminale de Roy Bashkar, explicitement marxienne, et de celle de Lawson (1997), qui en est dérivée en économie; et de leurs implications pour la stratégie de critique de l'économie néoclassique, voir O'Boyle et McDonnough (2010) et Fine (2006). Pour une discussion des principales critiques formulées à rencontre du réalisme critique en économie, voir da Graça et Martins (2008).

1. Au-delà de la cupidité 1. Or, c'est exactement ce à quoi correspond le carry trade, qui consiste à emprunter à taux bas dans une devise pour placer à des taux plus élevés dans une autre. Cette pratique aussi lucrative que répandue (Galati, Heath, & McGuire, 2007) représente un mystère que la théorie financière standard ne parvient pas expliquer, même lorsqu'elle prend en compte les risques associés aux rares mais brutales variations de taux de change (Jordà et Taylor, 2012). 2. Contre l'hypothèse d'efficience des marchés financiers, le paradoxe de Grossman et Stiglitz avance que si un marché est efficient du point de vue de l'information, c'està-dire si toute l'information pertinente est contenue dans les prix de marché, alors aucun agent n'est incité à acquérir de l'information sur laquelle sont fondés les prix. Or si personne ne cherche cette information, elle ne peut aucunement être révélée par les interactions des agents sur le marché. 3. Toutefois, du fait du durcissement de la loi sur les faillites personnelles signée par Georges W. Bush en 2005, cette option était bien plus fermée qu'elle ne l'aurait été sous le régime précédent. 4. Les futures sont des contrats par lesquelles une partie s'engage à acquérir auprès d'une autre partie à une date fixée une quantité définie d'un actif donné à un prix préétabli ; l'actif en question peut être des matières premières, mais aussi des instruments financiers et même des index boursiers ou des taux d'intérêts. Les options sont des contrats qui offrent la possibilité d'acquérir ou de vendre à un prix fixé un actif donné à une date fixe, sans obligation pour celui qui possède l'option de l'exercer.

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5. Des histoires plus académiques des dérivés soulignent aussi l'imbrication de la dimension performative des théories économiques et du travail politique mené par les acteurs dominants sur ces marchés (Carruthers, 2013 ; Huault et Rainelli-Le Montagner, 2009). 6. L'intense circulation entre les grandes banques d'investissements et les régulateurs joue un rôle essentiel dans la construction de l'architecture institutionnelle de la finance libéralisée. Le Groupe des 30, qui réunit banquiers centraux, dirigeants de banques et universitaires, est le lieu décisif dans la genèse de la régulation financière internationale. À travers les recommandations techniques formulées dans ses rapports qui font autorité, il sert de passerelle entre les institutions de régulateurs et les lobbys financiers privés comme l'International Swap and Derivatives Association et l'Institute for International Finance. Voir la thèses de Céline Baud (2013, chapitre 3) et Tsingou (2014).

3. Généalogie du concept de capital fictif 1. Ce problème du crédit en excédent sur l'épargne se retrouve fréquemment à travers la notion d'épargne forcée, non seulement chez Hayek mais également dans les écrits de nombreux autres auteurs parmi lesquels Malthus, Walras et Schumpeter. Keynes la mentionne également en indiquant, à la suite de Bentham, que pour lui cette notion n'a de sens que dans un contexte de plein-emploi (Keynes, 1998, pp. 102-104). 2. Pour une présentation de l'approche marxienne du capital fictif voir Chesnais, 2006.

3. Lapavitsas s'éloigne nettement de Marx lorsqu'il affirme que le capital de prêt n'a en lui-même rien de fictif (Lapavitsas, 2013, p. 29). 4. Le calcul d'actualisation peut être exprimé simplement de la manière suivante : si un titre rapporte annuellement un revenu R, et si le taux d'intérêt est i, le titre vaut : K= R//; puisque la somme R//° prêtée à ce taux rapporterait aussi R par an (Lipietz, 1983, p. 107). 5. Pour une introduction aux mécanismes monétaires contemporains enrichis d'éléments descriptifs centrés sur la France, se reporter à Plihon, 2013. 6. Ce n'est bien entendu plus le cas aujourd'hui, où une grande part des créances sont titrisées afin de circuler.

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4. L'essor contemporain du capital fictif 1. Outre les États-Unis, le Japon, l'Allemagne, la France et la Grande-Bretagne, la liste des onze plus importantes économies riches comprend le Canada, l'Italie, les PaysBas, la Corée du Sud, l'Australie et l'Espagne. 2. Robert Guttman (1996,2008) a parfaitement décrit ce processus.

5. L'accumulation financière 1. Voir Krippner (2011, p. 38) et, pour les années 2000, les calculs de l'auteur à partir des données des services fiscaux étatsuniens (Internai Revenue Service) : http://www. irs.gov/uac/SOI-Tax-Stats-Retums-of-Active-Corporations-Table-6. 2. Le graphique pour les États-Unis a été construit en suivant une méthodologie différente de celle de Gretta Krippner (2011, p. 36). En effet, dans ce pays, les profits des entreprises sont calculés dans les NIPA en incluant les intérêts perçus et en soustrayant les intérêts payés. Ils ne constituent donc pas une base pertinente pour mesurer les revenus financiers par rapport aux revenus d'exploitation des firmes. Krippner soustrait à la variable corporate profits les intérêts perçus par les firmes. En revanche, elle n'ajoute pas à cette même variable les intérêts que celles-ci payent. Dans un contexte où les intérêts payés et perçus s'accroissent fortement, cette omission conduit à minimiser l'évolution du profit opérationnel et donc à accroître l'augmentation du poids des intérêts perçus.

6. D'où viennent les profilsfinanciers? 1. Costas Lapavitsas (2013, pp. 138-168) a proposé une étude détaillée de la conceptualisation marxiste des profits financiers sur laquelle je m'appuie dans les développements qui suivent, mais dont je diverge en partie, notamment sur l'analyse des gains en capitaux. 2. En toute rigueur, il faudrait également inclure les très hauts salaires et les bonus reçus par des employés de la finance et des départements financiers des firmes nonfinancières. En effet, le contenu social de ces revenus salariaux est bien celui de profits financiers, en dépit du fait qu'ils ne soient pas formellement enregistrés comme tels par les comptabilités nationales. Les données ne permettent malheureusement pas de traiter cette dimension. Sur ce point, voir notamment les travaux d'Olivier Godechot (Godechot, 2013).

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7. La finance au service des métamorphoses productives 1. Les travaux pionniers dans ce domaine - ceux de Parvus, Van Gelderen, et bien sûr Nicolas Kondratieff - remontent au premier tiers du XXe siècle. Il seront longuement discutés par Joseph Schumpeter. Parmi les contributions importantes des dernières décennies, on peut citer celles d'Ernest Mandel, d'Éric Bosserelle et, enfin, de Chris Freeman et Francisco Louçâ. Pour une mise en perspective théorique et historique, voir Freeman et Louçâ, 2001. 2. Par exemple, à partir d'une analyse des données économiques de long terme, Angus Maddison a proposé un autre découpage temporel des phases successives du développement capitaliste, qui insiste davantage sur les facteurs institutionnels (régime monétaire, fixation des salaires, rôle de l'État, régime international) (Maddison, 1991 ). D'autres auteurs mettent davantage l'accent sur le rôle des relations internationales, de la forme de l'État, des conflits de classe, de la technologie ou du mouvement autonome de la suraccumulation du capital (Albritton, Itoh, Westra etZuege, 2001). 3. Fear the Boom and the Bust est une vidéo qui met en scène une bataille rap dans laquelle les personnages de Keynes et Hayek opposent leurs arguments. Russell David « Russ » Roberts, qui a participé à sa création, est un économiste en poste à Stanford qui se consacre à la propagation des thèses néolibérales de l'école autrichienne auprès du grand public. La vidéo sortie en 2010 qui a été vue par plus de 4 millions de personnes est consultable ici : http://youtube.be/dOnERTFo-Sk. 4. Pour une discussion, à partir des mathématiques, des effets de méconnaissance liés à une excessive mathématisation, voir Bouleau, 2011.

8. L'énigme des profils sans accumulation 1. Il existe un débat très riche mais assez technique sur l'évolution du taux de profit. Néanmoins, lorsque l'on examine les différentes mesures retenues, le mouvement qui se dégage est sans ambiguïté : le taux diminue progressivement du milieu des années 1960 au début des années 1980 et repart ensuite à la hausse. L'ampleur de ce retournement fait débat : est-ce une simple récupération partielle qui ne vient pas contrecarrer la tendance baissière, ou bien s'agit-il d'un authentique mouvement haussier? Pour une présentation détaillée des termes méthodologiques du débat, voir notamment (Basu et Vasudevan, 2013 ; Husson, 2010). 2. Il n'est pas facile d'expliquer le niveau extrêmement élevé atteint par les revenus financiers et les paiements financiers des firmes non-financières en France par rapport aux autres pays. Une possibilité est que les techniques comptables de consolidation diffèrent d'un pays à l'autre. Quoi qu'il en soit, cette réserve porte sur les niveaux, mais non sur les tendances observées.

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3. Cette question de la propriété de la firme n'est pas aussi évidente qu'il y paraît. Les juristes montrent que, du point de vue légal, celle-ci n'appartient pas aux actionnaires, ni à d'autres parties prenantes. La question cruciale est de savoir qui gouverne la firme (Chassagnon et Hollandts, 2014). 4. Les intérêts et les dividendes perçus sont soustraits aux intérêts et dividendes payés. En revanche, comme les données sur les plus-values ne sont pas disponibles, pour conserver la symétrie, nous n'avons pas pris en compte non plus les rachats d'actions. 5. Pour tenter de démontrer la hausse des prélèvements financiers depuis les années 1980, les auteurs de cette étude ont recours à un bricolage méthodologique douteux. Ils tentent de corriger leur ratio de paiements financiers/investissements des effets de l'inflation sans que l'on comprenne bien pourquoi, puisque les deux termes de leur ratio sont en valeur. Cela complexifie énormément leur exposé et les conduit à faire des hypothèses héroïques (par exemple, la stabilité du taux d'endettement sur toute la période). De plus, au cours de cette opération, ils ont omis de soustraire les intérêts perçus par les firmes (Cordonnier, Dallery, Duwicquet, Melmiès et Vandevelde, 2013, pp. 106-108)... 6. Les travaux pionniers de Gabriel Zucman sur ce thème ont commencé à lever le voile sur l'importance des actifs détenus par les ménages dans les paradis fiscaux et conduit à remettre en cause les données suggérant que les pays développés seraient débiteurs des pays en développement (Zucman, 2013a, 2013b).

Épilogue 1. Sur le rôle du dollar dans le développement de la finance internationale et, en retour, le rôle de celle-ci dans le renforcement de la prééminence du dollar, voir Gerald Epstein, 2014. Concernant l'importance de l'euro comme projet de monnaie mondiale pour les banques et les multinationales européennes, voir Costas Lapavitsas, 2013.

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LE CAPITAL FICTIF

Williamson, Oliver E., 1985, The Economie Institutions of Capitalism: Firms, Markets, Relational Contracting, New York et Londres, Free Press et Collier Macmillan. Williamson, Oliver E., 1988, « Corporate Finance and Corporate Governance », The Journal of finance 43 (3), pp. 567-91. Wolf, Martin, 16 septembre 2008, «The End of Iightly Regulated Finance Has Corne Far Closer », FT.com, http://www. ft.com/intl/cms/s/0/49a481fe-8406-lldd-bf00-000077b07658. html#axzz2mqCKtEuT. Yermo, Juan, 2003, « Recent Developments in Occupational Pension Plan Accounting », IMF, http://www.imf.org/external/ np/sta/ueps/2003/090903.pdf. Zucman, Gabriel, 2013a, La Richesse cachée des nations : enquête sur les paradis fiscaux, collection La République des idées, Paris, Seuil. , 2013b. « The Missing Wealth of Nations: Are Europe and the US Net Debtors or Net Creditors? ». The Quarterly Journal of Economies 128 (3), pp. 1321-1364.

216

Remerciements Ce livre doit beaucoup à l'enthousiasme opiniâtre de Nicolas Vieillescazes et Razmig Keucheyan. Gloire à Nicolas et à l'équipe des Prairies pour leur patient travail d'édition ! La recherche a été menée au sein du Centre d'Économie de Paris Nord sur le campus de Villetaneuse, un formidable lieu de travail. Sans les innombrables discussions et les coups de main des collègues, ce livre n'aurait pas vu le jour. Je pense en particulier à Emmanuel Carré, Benjamin Coriat, David Flacher, Dany Lang, Marc Lautier, Jonathan Marie, Jacques Mazier, Pascal Petit, Dominique Plihon, Nathalie Rey, Sandra Rigot, Julien Vauday et à la dynamique équipe de doctorants et de jeunes docteurs, fidèles de notre séminaire-déjeuner d'économie politique : Raquel Almeida Ramos, Félix Boggio, Louison Cahen-Fourot, Bruno Carballa, Matteo Cavallaro et Léonard Moulin. Une mention spéciale doit être faite à l'énergie généreuse de Robert Guttman qui a pris le temps de lire et de discuter sur le fond une première version du travail. Tristan Auvray et Céline Baud ont également eu la gentillesse de relire une ébauche des premiers chapitres et de partager des suggestions judicieuses. Grégoire Chamayou a prêté une oreille attentive à l'évolution de ce travail et fait part de ses avis tranchants. Sébastien Budgen, Philippe Légé et Bruno Tinel ont apporté de précieuses références. Stéphane Dupont a répondu à mes interrogations sur le graphisme. Les échanges avec Jerry Epstein, William Milberg, André Orléan et Éric Pineault, ont nourri ma réflexion. Les collaborations avec Engelbert Stockhammer et Sébastien Miroudot ont largement inspiré les développements du dernier chapitre. Le livre dans son ensemble s'inscrit sous le signe d'un compagnonnage vif et inspirant avec François Chesnais, Esther Jeffers, Stathis Kouvelakis, Michel Husson et Jacques Sapir. Merci enfin aux Anges d'avoir été un abri parfait pour les séances de rédaction. 217

Table des figures et tableaux FIGURES Figure 1 : le ralentissement de la croissance du PIB dans les pays à hauts revenus (1961-2013)

9

Figure 2 : cycle simple d'instabilité financière

41

Figure 3 : le paradoxe de l'intervention publique

44

Figure 4 : le supercycle financier

45

Figure 5 : le prix des actions soutenu par l'intervention publique aux États-Unis (1980-2012) Figure 6 : de l'excès de crédit au surinvestissement :

48

le caractère déstabilisateur du capital fictif chez Hayek

61

Figure 7 : crédit au secteur privé non financier en % du PIB (1970-2012)

75

Figure 8 : dette publique en % du PIB (1970-2012)

76

Figure 9 : capitalisation boursière en % du PIB (1975-2012)

78

Figure 10 : poids total des formes élémentaires du capital fictif en % du PIB (1980-2012) Figure 11 : les transactions de change quotidiennes par rapport aux flux commerciaux et d'investissements et en valeur (1989-2013)

86

Figure 12 : montant total des produits dérivés en % du PIB mondial (1993-2012)

87

Figure 13 : poids des intermédiaires financiers non-bancaires dans le PIB (2002-2012)

89

Figure 14 : poids des intermédiaires financiers bancaires et non-bancaires dans le PIB des principales économies riches en 2012

89

Figure 15 : valeur ajoutée brute du secteur activités financières, d'assurance et immobilières en % du PIB (1970-2012)

96

Figure 16 : profits des sociétés financières en % des profits globaux des sociétés (1970-2012)

98

Figure 17 : les revenus financiers des firmes non-financières Figure 18 : prêts accordés aux ménages en % du PIB (1970-2012) Figure 19 : intérêts et frais financiers associés en % du revenu disponible des ménages (1995-2012) Figure 20 : évolution de la capitalisation boursière et de la base monétaire depuis janvier 2008

218

79

100-101 107 109 119

Figure 21 : les dynamiques socio-économiques à l'origine des profits financiers

127

Figure 22 : investissement en % du PIB (1970-2012)

149

Figure 23 : investissement et dépenses de R&D en % du PIB (1981 -2012)

150

Figure 24 : investissement en % des profits des firmes non-financières (1970-2012) Figure 25 : la revanche des rentiers et le ralentissement de l'accumulation

151 154

Figure 26 : intérêts payés, dividendes versés et rachats nets d'actions des firmes non-financières en % des profits 156-157 Figure 27 : dette nette vis-à-vis des parties prenantes (principalement des fournisseurs) et stock en nombre de jours de ventes dans la grande distribution (1990-2007)

164

Figure 28 : pouvoir des actionnaires et aversion des managers pour l'investissement

167

Figure 29 : les revenus financiers des firmes non-financières en % de l'EBE (1970-2012)

168

Figure 30 : paiements financiers nets par les firmes non-financières en % de l'EBE (1970-2012)

169

Figure 31 : la mondialisation et les profits sans l'investissement domestique

175

Figure 32 : part des importations des pays en développement (moins celle des pays exportateurs de pétrole) dans les importations totales des principales économies à hauts revenus (1980-2012)

179

Figure 33 : évolution des flux d'investissements directs étrangers en % de l'investissement domestique (1980-2012)

180

Figure 34 : formation brute de capital fixe en % du PIB par groupe de pays (1970-2012)

181

Figure 35 : les dividendes d'IDE perçus et versés par l'économie française par groupe de pays (2005 et 2011 )

182

TABLEAUX Tableau 1 : les catégories élémentaires du capital fictif chez Marx Tableau 2 : formes des profits financiers et contradictions sociopolitiques

67 125

Tableau 3 : mise en perspective historique des bulles, récessions et âges d'or.... 142

219

TABLE LE SIGNE DE L'AUTOMNE 1. AU-DELÀ DE LA CUPIDITÉ Un parfum de scandale Un aléa moral à géométrie variable Auto-intoxication La fabrique des dérivés : entre performativité de la théorie économique et travail politico-idéologique 2. L'INSTABILITÉ FINANCIÈRE L'instabilité intrinsèque de la finance Le paradoxe de l'intervention publique Le supercycle financier contemporain L'instrumentalisation de Minsky 3. GÉNÉALOGIE DU CONCEPT DE CAPITAL FICTIF L'approche autrichienne : le capital fictif comme illusion et détournement de ressources L'approche marxiste : le capital fictif comme prévalidation de la valorisation du capital 4. L'ESSOR CONTEMPORAIN DU CAPITAL FICTIF Les formes élémentaires du capital fictif Les formes sophistiquées du capital fictif 5. L'ACCUMULATION FINANCIÈRE Le poids du secteur financier Les profits des institutions financières La financiarisation des revenus des firmes non-financières.

35

6. D'OÙ VIENNENT LES PROFITS FINANCIERS ? Les sources hétérogènes des intérêts Les profits d'aliénation L es profits politiques de la dette publique Les intérêts prélevés sur la plus-value des secteurs productifs Les dividendes en tant que prélèvement sur la plus-value capitaliste Les gains en capital Les profits des institutions financières

103 106 106 109 112 113 115 119

Le contenu sociopolitique des profits financiers

123

7. LA FINANCE AU SERVICE DES MÉTAMORPHOSES PRODUCTIVES Vers le capitalisme cognitif ? Le rôle du capital financier dans le retournement des ondes longues

129 131 138

8. L'ÉNIGME DES PROFITS SANS ACCUMULATION La revanche des rentiers L'aversion pour l'investissement Restructurer l'entreprise L'aporie de la création de valeur pour l'actionnaire Les revenus financiers des firmes non-financières

147 152 158 159 162 166

Le nœud financiarisation-mondialisation

171

ÉPILOGUE

185

NOTES

193

BIBLIOGRAPHIE

199

REMERCIEMENTS

217

TABLES DES FIGURES ET TABLEAUX

218

AUX PRAIRIES ORDINAIRES Dans la même collection Maurizio Lazzarato, Marcel Duchamp et le refus du travail, 2014

Maurizio Lazzarato, Gouverner par la dette, 2014 Clément Sénéchal, Médias contre médias. La société du spectacle face à la révolution numérique, 2014 Thomas Hippler, Le Gouvernement du ciel. Histoire globale des bombardements aériens, 2014 Laura Odello (dir.), Blockbuster. Philosophie et cinéma, 2013 Jean-Paul Sartre, Qu'est-ce que la subjectivité ?, 2013 Stéphane Haber, Penser le néocapitalisme. Vie, capital et aliénation, 2013 Nicos Poulantzas, L'État, le pouvoir, le socialisme, 2013 Félix Guattari, La Révolution moléculaire, 2012 Alain Badiou, Les Années rouges, 2012 Jérôme David, Spectres de Goethe, 2012 David Vercauteren, Micropolitiques des groupes. Pour une écologie des pratiques collectives, 2010 Daniel Bensaïd, Walter Benjamin, sentinelle messianique, 2010 Félix Guattari, Les Années d'hiver 1980-1985,2009

Dans la collection • Cinéma » Bertrand Bonello, Fims fantômes, 2014 Emmanuel Burdeau (àir.),Breaking Bad. Série blanche, 2014 Wang Bing, Alors, la Chine, 2014

Dans la collection « L'histoire rejouée » Antonin Tisseron, La France et le procès de Nuremberg. Inventer le droit international, 2014 Richard Marienstras, Être un peuple en diaspora, 2014 Sophie Wahnich (dir.), Histoire d'un trésor perdu. Transmettre la Révolution française, 2013

Dans la collection « Singulières modernités » Kristin Ross, Rimbaud, la Commune de Paris et l'invention de l'histoire spatiale, 2013 Loïc Artiaga et Matthieu Letourneux, Fantômas ! Biographie d'un criminel imaginaire, 2013 Ernst Bloch, Thomas Munzer, théologien de la révolution, 2012

Dans la collection « Penser/Croiser » Cécile Gintrac et Matthieu Giroud (dir.), Villes contestées. Pour une géographie critique de l'urbain, 2014 Fredric Jameson, Raymond Chandler. Les détections de la totalité, 2014 David Harvey, Brève histoire du néolibéralisme, 2014 David Harvey, Paris, capitale de la modernité, 2012 David Harvey, Le Nouvel Impérialisme, 2010 David Harvey, Géographie de la domination, 2008 Émilie Bickerton, Brève histoire des Cahiers du cinéma, 2012 Mike Davis, Soyez réalistes, demandez l'impossible, 2012 Mike Davis, Dead Cities, 2009 Mike Davis, Le Stade Dubaï du capitalisme, 2007

WJ.T. Mitchell, Cloning Terror, ou la guerre des images du 11 Septembre au présent, 2011 WJ.T. Mitchell, Iconologie. Image, texte, idéologie, 2009 Jalal Totific, Le retrait de la tradition suite au désastre démesuré, 2011 Nina Power, La Femme unidimensionnelle, 2010 Jean & John Comaroff, Zombies et Frontières à l'ère néolibérale. Le cas de l'Afrique du Sud post-apartheid, 2010 Perry Anderson, Les Origines de la postmodernité, 2010 Susan Buck-Morss, Voir le capital. Théorie critique et culture visuelle, 2010 Roberto Esposito, Communauté, Immunité, Biopolitique. Repenser les termes de la politique, 2010 Wendy Brown, Murs. Les murs de séparation et le déclin de la souveraineté étatique, 2009 Raymond Williams, Culture & Matérialisme, 2009 Nelson Iichtenstein et Susan Strasser, Wal-Mart l'entreprise-monde, 2009

Hors collection Collectif, QuentinTarantino, un cinéma déchaîné, coédition Les Prairies ordinaires/Capricci, 2013 Collectif, The Wire. Reconstitution collective, coédition Les Prairies ordinaires/Capricci, 2011

Achevé d'imprimer par Pulsio Dépôt légal : octobre 2014 Imprimé en U.E.