Las Finanzas en la Empresa - Combinando Rigurosidad e Intuición [Colección IAE Press] 9789871826605

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Las finanzas en la empresa

Combinando rigurosidad e intuición

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Las finanzas en la empresa

Combinando rigurosidad e intuición Guillermo Fraile Lorenzo Preve Virginia Sarria Allende

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Preve, Lorenzo Las finanzas en la empresa: combinando rigurosidad e intuición / Lorenzo Preve; Guillermo María Fraile; Virginia Sarria Allende. - 1a ed. - Buenos Aires: Temas Grupo Editorial, 2013. 392 p. ; 22x15 cm. ISBN 978-987-1826-60-5 1. Finanzas. 2. Empresas. I. Fraile, Guillermo María II. Sarria Allende, Virginia III. Título. CDD 332 Fecha de catalogación:08/07/2013

Colección IAE Press Universidad Austral

Título del libro: Las finanzas en la empresa. Combinando rigurosidad e intuición.

© Guillermo María Fraile, Lorenzo Preve, Virginia Sarria Allende IAE, Universidad Austral

Comité Editorial IAE: Roberto Luchi y Lucas Méndez Trongé

© Temas Grupo Editorial SRL, 2013 Cerrito 136, piso tercero A C1010 AAD - Buenos Aires, Argentina www.editorialtemas.com

1º edición, agosto de 2013, 1000 ejemplares

Comité TEMAS Grupo Editorial Dirección: Jorge Scarfi Coordinación general: Julieta Codugnello Producción: Inés Shute Dinamarca

Queda hecho el depósito que previene la ley 11.723 ISBN 978-987-1826-60-5

Esta edición se terminó de Imprimir en Booverse, agosto de 2013. www.booverse.com

Queda prohibida la reproducción total o parcial de los contenidos de este libro en cualquier forma y medio sin previo permiso por escrito de los autores y/o titulares de Copyright

IV / Las finanzas en la empresa

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ÍNDICE

Prólogo a la edición, Las finanzas en la empresa Prólogo Parte I Diagnóstico Financiero y Gestión de Tesorería

XIII XV 1

Capítulo 1 Articulando Activos y Pasivos La Lógica de las Empresas Los Activos ¿qué son? La Historia de los Pasivos Recursos Espontáneos Recursos Onerosos Desafiando a la Gestión Creación de Valor Comentarios Finales

3 3 4 12 14 15 16 18 20

Capítulo 2 Financiando los Activos Corrientes Cuentas del Activo Activos Corrientes Los Recursos Pasivo Corriente Recursos Permanentes Cuestiones de Funcionamiento y de Planteamiento Capital de Trabajo Necesidad Operativa de Fondos (NOF) Estacionalidad y Crecimiento Comentarios Finales

21 22 22 25 26 26 26 28 31 38 40 Índice / V

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Capítulo 3: Los Indicadores Financieros Introducción Distintos Tipos de Índices Índices de Liquidez Índices Operativos Índices de Endeudamiento Índices de Rentabilidad Objetivos del Análisis por Índices Limitaciones e Intentos de Solución Comentarios Finales Glosario Anexos

41 41 43 44 46 48 49 52 54 55 56 57

Parte II La Evaluación de las Inversiones

65

Capítulo 4 Evaluación de Proyectos de Inversión El Valor del Dinero en el Tiempo El Riesgo Métodos para la Evaluación de Proyectos de Inversión Valor Actual Neto (VAN) La Tasa Interna de Retorno (TIR) Métodos Alternativos o Complementarios al VAN Comentarios Finales

67 68 72 73 74 79 87 94

Capítulo 5 Construcción del Flujo de Fondos Construcción de un Flujo de Fondos en la Práctica Diferencia Ingresos - Egresos Ajustes al Beneficio Contable Flujos Incrementales Comentarios Finales VI / Las finanzas en la empresa

101 103 103 106 110 111

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Capítulo 6 Evaluación de Proyectos de Inversión en Inflación Consideraciones Preliminares Tasas Nominales y Tasas Reales Método para Evaluar Proyectos en un Contexto Inflacionario Una Práctica Sugerida: Precios Nominales o Corrientes Comentarios Finales

113 114 115 116 117 120

Parte III Costo y Estructura de Financiamiento

123

Capítulo 7 El Costo del Capital El Costo de los Recursos La Leyenda del Atocha Estimando el Costo de los Recursos Desafíos en la Estimación del Costo de Capital Comentarios Finales

125 126 128 132 135 135

Capítulo 8 EL costo de los recursos financieros El Costo del Endeudamiento Tasa de Referencia para el Costo de la Deuda, Kd El Escudo Fiscal El Costo de las Comisiones El Costo de los Recursos Propios Rentabilidad Esperada El Riesgo Computando el Costo del Capital Propio Determinación del Costo de Capital Propio en Mercados Desarrollados Parámetros para la Estimación del Costo del Capital El Costo de Capital Propio en Mercados Emergentes Modelo de Crecimiento de los Dividendos. Comentarios Finales

137 137 137 139 140 140 142 143 151 151 153 156 157 159 Índice / VII

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Capítulo 9 Estructura de Capital y Creación de Valor El Endeudamiento, ¿crea valor? La Postura Tradicional Estructura de Capital: Partiendo del Aporte de Modigliani y Miller Irrelevancia de la Estructura de Capital El Riesgo de Default Los Impuestos Los Costos del Default El Problema del Principal y Agente y la Política de Inversión Asimetrías de Información Comentarios Finales

163 163 164 167 168 172 177 178 182 185 186

Capítulo 10 Posibilidades de Financiamiento para la PyME Consideraciones Preliminares Acceso al Financiamiento de la PyME Asimetrías de Información Selección Adversa Riesgo Moral Financiamiento de Empresas PyMEs Horizonte de Financiamiento Instrumentos de Financiamiento: el Caso de la PyME Instrumentos de Financiamiento vía Deuda Instrumentos de Financiamiento vía Capital Propio Financiamiento Registrado Fuera de Balance Comentarios Finales

189 189 189 191 192 193 193 194 197 198 201 203 205

Parte IV Valoración de Empresas

207

Capítulo 11 Valoración de Empresas por Descuento de Flujo de Fondos Consideraciones Preliminares Valuación por Descuento de Flujo de Fondos

209 209 210

VIII / Las finanzas en la empresa

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Estimando el Flujo de Fondos Flujo de Fondos Libre La Tasa de Descuento Valoración por Descuento de Flujo de Fondos Libre El Valor Terminal Conclusiones Preliminares Valoración por Descuento de Flujo de Fondos del Accionista Flujo de Fondos del Accionista Algunos Aspectos Adicionales Comentarios Finales

211 211 214 215 216 219 220 220 222 223

Capítulo 12 Valoración de Empresas – Otras Metodologías Consideraciones Preliminares Valores de Libros Valoración por Múltiplos PER Empresas Comparables Comentarios Finales

227 227 227 229 230 231 235

Parte V La Gestión del Valor Corporativo

237

Capítulo 13 La Gestión de la Empresa Centrada en la Generación de Valor 239 Una Definición de Empresa 240 Contratos de Deuda 241 Contratos de Equity (Acciones) 242 El Costo del Capital de la Empresa 243 Un Modelo Sencillo de Finanzas Corporativas 244 Comentarios Finales 246 Capítulo 14 La Rentabilidad Midiendo la Rentabilidad Obtenida

247 248 Índice / IX

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La Rentabilidad de un Accionista en el Mercado de Capitales El Cálculo de la Rentabilidad y la Correcta Definición del Inversor La Rentabilidad para los Accionistas; el ROE La Rentabilidad para los Inversores Financieros; el RONA La Importancia del Factor Tiempo Comparando la Rentabilidad Obtenida con la Rentabilidad Esperada El Valor Económico Añadido (EVA) Mejorando la Rentabilidad Comentarios Finales Capítulo 15 Los Problemas Financieros y sus Efectos en la Empresa El Concepto de Financial Distress y su Desarrollo a Través del Tiempo La Composición de los Costos de Financial Distress Predation Pérdida de Ventas por Caída del Apetito Comprador de los Clientes Venta de Activos por Debajo de su Costo o Valor de Reposición (Fire Asset Sales) Ineficiente Política de Inversiones Dificultad en Atraer y Retener el Mejor Management Mayor Poder de Negociación y Foco en la Eficiencia Comentarios Finales Capítulo 16 Reestructuración Corporativa Introducción ¿Qué Empresas Entran en el Proceso de Reestructuración? El Proceso de Reestructuración Reestructuración de Activos Reestructuración de Pasivos El Valor Original El Valor de Liquidación El Valor de la Propuesta u Oferta La Valuación de las Propuestas La Coordinación de los Diferentes Claimholders La Organización de un Proceso de Reestructuración X / Las finanzas en la empresa

248 249 251 252 252 253 254 256 259 261 262 263 263 264 264 265 265 266 266 269 269 272 273 274 277 278 279 279 279 280 281

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El Diseño La Implementación El Papel de la Comunicación (interna y externa) Errores Comunes en los Procesos de Reestructuración El Papel del Número Uno Comentarios Finales

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Parte VI La Gestión del Riesgo

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Capítulo 17 La Definición y Medición del Riesgo Introducción El Riesgo El Riesgo y la Empresa El Mapa de Riesgos Las Posiciones Individuales de Riesgo La Medición del Riesgo: Modelos de una Variable, Modelos de Regresión y Modelos de Simulación Comentarios Finales Capítulo 18 Herramientas de Cobertura de Riesgo Introducción El Concepto de Cobertura – Un Ejemplo Las Coberturas Operativas o Naturales Los Contratos de Seguros Los Instrumentos Derivados El Forward, el Futuro y el Swap como Instrumentos de Cobertura El Forward El Futuro El Swap Las Opciones como Instrumentos de Cobertura Comentarios Finales

291 291 292 293 294 296 298 304 307 307 308 310 313 315 317 319 321 322 324 328 Índice / XI

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Capítulo 19 Seleccionando los Riesgos a Asumir y los Riesgos a Transferir Introducción Cubrir o No Cubrir Ciertos Riesgos: Esa es la Cuestión Las Decisiones de Gestión de Riesgo Un Modelo Integral de Gestión de Riesgo Comentarios Finales

331 331 332 338 341 343

Parte VII Manager y Accionista

345

Capítulo 20: Su Rol en la Vida de la Pequeña y Mediana Empresa Creando valor verdadero Manager o Accionista… o Ambos Los Stake Holders de la Empresa La Agenda del Directivo Horas de Trabajo Horas Dedicadas a sus Hijos Concepto de Trabajo Tiempo Laboral vs. Tiempo familiar Motivaciones al trabajo Más sentido de Costo de Oportunidad del tiempo en el Directivo y de Pertenencia en el Dueño Comentarios Finales Anexo

XII / Las finanzas en la empresa

347 347 348 350 352 352 353 354 355 356 356 359

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PRÓLOGO A LA EDICIÓN,

Las finanzas en la empresa Combinando rigurosidad e intuición

Después de tres años y dos ediciones de “Finanzas para la Pequeña y Mediana Empresa”, y tras innumerables conversaciones con ejecutivos de empresas de todos los tamaños, varios sectores, y con operaciones en varios países de la región, hemos notado que el planteo que hacemos en este libro aplica a cuestiones que van mucho más allá de la dimensión de la empresa. Esencialmente, los conceptos aquí vertidos aplican a todo tipo de empresas, no solamente a las pequeñas y medianas. El aspecto diferencial de nuestro enfoque, hace más bien al modo de abordar las finanzas corporativas, buscando ser una ayuda especialmente dirigida a los ejecutivos que lideran organizaciones que operan en mercados financieros que distan de ser mercados perfectos. Otro rasgo del libro es –no haríamos honor a nuestros lectores si no lo destacásemos- el enfoque intuitivo y práctico que acompaña el análisis riguroso de las complejas decisiones y teorías financieras que aquí se presentan. Es interesante destacar que el concepto “mercados imperfectos”, solía aplicar casi con exclusividad a los llamados mercados emergentes, pero, a partir de la crisis de 2007/2008, vemos que las características de los mercados financieros de los países centrales, normalmente considerados eficientes, han tenido una interesante tendencia a redefinirse; parecerían quedar menos mercados eficientes en el mundo. Esto tiene algunas consecuencias interesantes en las finanzas corporativas ya que el marco conceptual sobre el que han sido elaboradas las principales teorías asume una cierta eficiencia de mercado que, en caso de que no se cumpla, puede generar dificultades de aplicación.

Prólogo / XIII

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De alguna manera, el espíritu inicial del libro, escrito para los dueños y ejecutivos de las pequeñas y medianas empresas, en cuanto estas no tenían acceso a un mercado de capitales perfecto, se amplía, y aplica a todas aquellas empresas que operan en mercados financieros que sufren todas las vicisitudes de un entorno complejo y cambiante, independientemente de la dimensión que hayan alcanzado. En virtud de esto, hemos considerado oportuno cambiar el titulo del libro, y llamarlo: Las finanzas en la empresa Combinando rigurosidad e intuición Creemos que este nuevo título refleja de manera más acabada el enfoque que le damos a las finanzas corporativas, donde nos dirigimos a un directivo que no necesariamente es especialista en temas financieros, sino que con su capacidad de generar negocios necesita este complemento para poder tener un apoyo en las nociones financieras indispensables para cumplir con éxito sus objetivos. Estamos convencidos que las finanzas corporativas necesitan de una gran rigurosidad para poder cumplimentar planes de desarrollo en la empresa, pero sin la imprescindible intuición de quienes lideran otras áreas de negocios, el proyecto quedaría trunco. Rigurosidad e intuición, dos capacidades impostergables en el mundo de los negocios y como consecuencia en lo financiero. Esta edición no agrega nuevo contenido a la versión anterior, sino que simplemente realiza algunos ajustes y correcciones menores. Por último, no queremos terminar este prólogo a esta nueva edición sin antes volver a expresar nuestro agradecimiento, a tantos estudiantes y amigos, que nos han hecho llegar sus comentarios y apoyo a lo largo de estos dos años. Pilar, Julio de 2013 Guillermo Fraile XIV / Las finanzas en la empresa

Lorenzo Preve

Virginia Sarria Allende

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PRÓLOGO

Ser un empresario Pyme es una de las experiencias más enriquecedoras en la vida social. La posibilidad de poder generar ideas para luego llevarlas a la práctica y ofrecerlas al mercado de una manera eficiente y rentable es un desafío en el cual viven constantemente quienes participan en este segmento de la vida económica. Precisamente por ese motivo y por la pasión que ponen en su tarea diaria, es habitual que el entendimiento acabado de las finanzas vaya muy por detrás del desarrollo de habilidades innovadoras y comerciales. Reconociendo que éstas son habilidades esenciales del empresario, la comprensión cabal de las finanzas de la empresa resulta también un aspecto fundamental de la vida del mismo. Es imperativo, para un hombre de negocios, entender el mundo de las finanzas desde una visión práctica y relevante para poder comprender las consecuencias de sus decisiones en la caja, la sustentabilidad y la rentabilidad de su compañía. Hemos dedicado una considerable cantidad de años al estudio de las finanzas y a su enseñanza a ejecutivos y empresarios de Latinoamérica. Nuestras clases se basan en la interacción con participantes de muy diversas procedencias y variada formación; una constante ida y vuelta de conceptos, vivencias y aplicaciones de la teoría a la realidad que los empresarios y ejecutivos de la región viven en el día a día de sus actividades profesionales. Las nuevas problemáticas y realidades que son aportadas por empresarios que operan en diferentes sectores y países son analizados a la luz de diversos modelos conceptuales, dando origen a un proceso altamente enriquecedor para todos. A nosotros, particularmente, el reiterado análisis de dichas experiencias nos permite descubrir patrones comunes a los problemas que se suelen presentar, ampliar sobre esa base los marcos conceptuales y ofrecer nuevas soluciones para estas nuevas realidades. Muchas de las empresas que operan en nuestra región son pequeñas y medianas (habitualmente llamadas PyMEs), y tienen una problemática que difiere de la de las empresas grandes, más asentadas, y con mayores posibilidades de Prólogo / XV

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interacción con los mercados de capitales. La realidad del empresario de la pequeña y mediana empresa suele generar situaciones y requerir soluciones que difieren considerablemente de las de los ejecutivos de empresas multinacionales. Si bien esto es cierto para todos los aspectos de la vida empresaria, se acentúa en los temas relacionados con las finanzas de la empresa. La teoría financiera tradicional de la que se derivan tanto los más conocidos conceptos de finanzas y como el herramental utilizado en las soluciones prácticas, se basa en una serie de supuestos de la economía que, en algunos casos, suelen ser difíciles de satisfacer en mercados menos desarrollados. Los efectos de esa falta de congruencia entre los supuestos de la teoría y la realidad, tiene un efecto especialmente importante en empresas más pequeñas. Considerando estos aspectos, resulta llamativa la escasez de material de estudio que contemple adecuadamente la realidad de la empresa y de los empresarios en la región. En particular, los textos de finanzas disponibles suelen carecer de la necesaria adaptación a la problemática de la pequeña y mediana empresa. El péndulo ha tendido a oscilar entre textos de finanzas con énfasis en la presentación de modelos teóricos de alto rigor técnico, y una más reciente variedad de textos que buscan dar una versión simplificada de las finanzas para empresarios, omitiendo, las más de las veces, el nivel de profundidad necesario para que la comprensión de los temas tenga raíces profundas que permitan al lector un entendimiento acabado del concepto. En este trabajo nos proponemos acercar los conceptos de finanzas a los empresarios de las empresas pequeñas y medianas. Lo hacemos desde el entendimiento de la necesidad de contar con modelos de análisis sólidos, basados en los principios fundamentales, pero enfatizando, a su vez, el alcance de la importancia práctica y aplicada de los temas. Por ello, partimos desde los primeros conceptos fundacionales de la teoría financiera y vamos desarrollando sus aplicaciones de manera de que el lector pueda comprenderlo y aplicarlo a la realidad del día a día que le toca vivir en la empresa. La escritura de este libro significó un trabajo intelectual muy desafiante y nos obligó a revisar de manera muy profunda las raíces sobre las que se funda la teoría financiera y sus nexos con la realidad de las empresas y los empresarios que la aplican. Nos demandó pensar en detalle la importancia de la inclusión de cada uno de los temas y capítulos que componen el libro, considerando no solamente el fondo o contenido del concepto, sino también el modo de presentarlo para que sea entendible, aplicable y útil para el lector. XVI / Las finanzas en la empresa

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Este libro se compone de siete partes. En la Parte I nos dedicamos al diagnóstico financiero y el análisis de tesorería de la empresa. Aquí fundamos una gran parte de las bases conceptuales de las finanzas que van a regir el análisis del resto del libro. Esta primera parte presenta además un modelo de análisis que permite al lector comprender las relaciones entre las decisiones operativas y sus efectos financieros en la empresa. La Parte II está dedicada al análisis de las inversiones. Una de las maneras de ver empresa es que como un portafolio de proyectos de inversión, que generará valor para sus inversores en tanto y en cuanto dichos proyectos hayan sido seleccionados adecuadamente. La Parte III se dedica al análisis de la manera en que la empresa financia sus inversiones. En particular presta especial atención a la relación entre la cantidad de deuda y la cantidad de capital propio y al costo del capital asociado a esa estructura de financiamiento. La Parte IV del libro está dedicada a la valuación de las empresas. El concepto de valor de la empresa, si bien se suele utilizar de manera casi cotidiana, no siempre es suficientemente comprendido, por lo que en esta parte del libro lo trabajamos en cierta profundidad. La Parte V analiza la gestión del valor de la empresa. En particular, analiza la generación o destrucción de valor implícita en las decisiones empresarias. La Parte VI analiza los aspectos más relevantes de la gestión de los riesgos de la empresa. Toda empresa tiene que asumir riesgos para tener un fundamento para existir y posibilidad de crear valor; en esta parte del libro analizamos los fundamentos del riesgo, su medición, las herramientas de coberturas disponibles y las razones para asumir o transferir un riesgo. La Parte VII se dedica a analizar al empresario como eje de todo el “sistema empresa”. En esta última parte del libro analizamos las diferencias entre un empresario y un ejecutivo, y cómo esto influye su vínculo con la empresa. Finalmente, incluimos un cuestionario de auto-evaluación que permitirá al lector reflexionar sobre los contenidos y verificar su aprendizaje. Este libro no hubiera sido posible sin el apoyo de todos nuestros colegas del departamento de finanzas del IAE. Sus contenidos han sido discutidos en repetidas oportunidades con nuestros colegas Javier García Sanchez, Gabriel Noussan, Florencia Paolini y Martín Perez de Solay y varios profesores de otras áreas académicas del IAE. Queremos también expresar nuestro agradecimiento a los cientos de alumnos y participantes de programas master y de formación de ejecutivos que, a lo largo de tantos años de trabajo, han pasado por nuestras clases. Ellos han contribuido, tal vez involuntariamente, a refinar Prólogo / XVII

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y perfeccionar muchos de los conceptos que leerán en las páginas que siguen. Queremos destacar especialmente el apoyo de la Profesora Florencia Paolini, quien ha dedicado una gran cantidad de tiempo a ayudarnos con este proyecto. De hecho, los capítulos que componen la Parte II de este libro se nutren de trabajos anteriores que hemos co-autorado con ella. Por último, queremos agradecer especialmente a nuestras familias por haber sabido comprender, acompañar y, a veces, tolerar, las largas horas que dedicamos a la escritura de este trabajo. Mucho del tiempo que le dedicamos fue gentil y generosamente cedido por ellos. Pilar, Abril de 2010 Guillermo Fraile

Lorenzo Preve

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Virginia Sarria Allende

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Parte I

Diagnóstico Financiero y Gestión de Tesorería

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Capítulo 1

Articulando Activos y Pasivos

La Lógica de las Empresas Las organizaciones cumplen un papel decisivo dentro del entorno donde operan, no solamente creando valor para la sociedad a través de la producción de bienes y servicios, sino formando comunidades que, generan un proceso de aprendizaje permanente. En el mundo de las empresas, esa dinámica no deja de ser apasionante, flexible, y con capacidad de respuesta ante un entorno que envía permanentemente señales nuevas y cambiantes. Es frecuente identificar a la empresa con la figura de un líder, cuyas características influyen profundamente el rumbo de la actividad empresaria. Además, en la mayoría de los casos se juntan en una misma persona la condición de manager y accionista; esto plantea objetivos particulares que impactan especialmente en todo el marco de la tarea directiva. En definitiva, esta comunidad de personas, motivada por un líder que por lo general conoce muy bien el producto que ofrece y el mercado que lo demanda, desarrolla gran parte de su vida intentando dar un servicio específico a la sociedad donde participa, satisfaciendo al mismo tiempo sus necesidades fundamentales. Cumplir los objetivos requiere continuidad en el tiempo; tiempo a lo largo del cual las empresas, como organismos vivos, crecen, se desarrollan y se consolidan, a través de sus decisiones, aciertos y errores, de sus inversiones, sus planes de negocio, y de su aprendizaje.

Capítulo 1 / 3

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Por todo esto, en este capítulo, queremos avanzar en la reflexión de la dinámica de las empresas como creadoras de valor económico y de aquellos factores que determinan su sustentabilidad en el tiempo, de modo que puedan seguir creciendo en el mercado donde operan.

Los Activos ¿qué son? Las empresas necesitan tener una serie de bienes, tangibles o no, para poder apoyarse en algo concreto que facilite la llegada de sus productos o servicios al mercado. Comencemos por ponerle nombre a estos bienes para poder hablar un idioma común con el mundo de la empresa. Vamos a la Real Academia Española: ésta define a los activos como al “conjunto de todos los bienes y derechos con valor monetario que son propiedad de una empresa, institución o individuo, y que se reflejan en su contabilidad”. Si bien esta definición nos puede dar una aproximación a la definición general de los activos, en la práctica, usamos este término de una manera más concreta que intentaremos clarificar en los próximos párrafos. Si preguntáramos a un auditorio de empresarios ¿qué es un activo?, seguramente surgirían, probablemente en un tono con un dejo de duda y misterio, frases como las siguientes: lo que tengo…, lo que me sirve para hacer algo…, las herramientas que me ayudan a producir…, las máquinas… Quizás con menos frecuencia se piensen frases como: lo que le financio a mis clientes..., lo que tengo guardado en el galpón…, etc. Y mucho menos, si somos honestos, responderemos: mis capacidades…, mi gente…, mi equipo directivo… Alguna vez han surgido respuestas tan opuestas como: “mi estado de ánimo…”, o “no lo veo un concepto imprescindible para llevar adelante mi negocio”… Ambas, provistas por dueños de empresas exitosas, con mucho conocimiento de su negocio pero, por lo visto, con visiones poco contables de los activos. ¿Son acertadas las frases que surgen de las respuestas anteriores? ¿Son los activos todo eso o por lo menos la suma de cada una de esas definiciones? Podemos decir que, en general, casi todas las respuestas hacen referencia a ciertos activos y, más aún, no todos los activos están detallados en ese listado. Esto refleja el hecho de que muchas veces resulta más fácil entender las cosas pensando en su finalidad –preguntándonos para qué sirven – que por la descripción objetiva de qué son o cómo están conformados. Entiendo mejor 4 / Las finanzas en la empresa

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una cuchara como un “utensilio que me ayuda a tomar alimentos líquidos o blandos”, que como un “utensilio que se compone de una parte cóncava prolongada en un mango” (también definición el Diccionario de la Real Academia Española). Entonces, propongamos un segundo interrogante: ¿Cuál es la finalidad de los activos? Ayudarme a producir, diría uno; poder vender, otro; tener bienes que den mayor solidez en la empresa, diría un tercero. Cierto, en parte también. Pero todos esos son objetivos intermedios; en definitiva, las empresas tienen sus activos con el fin de conseguir sus beneficios. En las compañías, es necesario, aunque a veces no suficiente para garantizar la sustentabilidad, lograr, como mínimo, un beneficio que permita su sostenimiento y crecimiento. En vistas a esto, podemos decir que los activos son las herramientas, tangibles o no, que tiene la empresa para conseguir sus beneficios. En términos más genéricos, a estas herramientas se las llama inversiones. Es decir: los activos son las inversiones de la empresa. ¿Y cómo puede definirse un proceso de inversión? Sobre la base de lo anterior, podemos decir que invertir implica renunciar a un consumo hoy con la esperanza de poder consumir más en un futuro. En definitiva, lo que nos “seduce” a renunciar a ese bien presente, es la rentabilidad esperada del proyecto que encaramos; sea éste un proyecto que recién se inicia, o parte de una empresa en marcha. Esto es así ya que las empresas son, como sabemos, la suma de los proyectos en ejecución que la componen. De qué depende la rentabilidad esperada de los proyectos es un tema que veremos más adelante; de todos modos, está claro que no hablamos de un valor absoluto sino que será una referencia porcentual. Así como los campos se venden en pesos por hectárea, la verdura en pesos por Kg. y las bebidas en pesos por litro, el dinero tiene un precio que está dado en “pesos por peso”. Es decir, cuando queremos medir lo que rinde (que es la otra cara de ‘lo que cuesta’) un uso concreto del dinero, relacionaremos los ‘pesos’ obtenidos, con los ‘pesos’ empleados. Esto nos da un porcentaje, que es el retorno (precio) de ese dinero. Más específicamente, la rentabilidad de una inversión surge del monto (en dinero) ganado por la operación, medido con respecto al dinero invertido en pos de conseguirlo. Entonces, podemos decir que una medida de la rentabilidad podría ser la relación entre los beneficios operativos de la compañía y los fondos invertidos para obtenerlos (que según vimos, eran los activos). Es decir: Capítulo 1 / 5

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Rentabilidad = Beneficio Operativos/Activo Como veremos más adelante, esta es solamente una de las posibles medidas de rentabilidad; según qué zapatos nos pongamos, surgen mediciones alternativas, también relevantes. La medición de la rentabilidad es algo que interesa tanto a una gran multinacional, a una empresa PyME, como a una señora que decide ir al banco a hacer un plazo fijo con sus ahorros. Cuando alguien pregunta acerca de la tasa de ganancia, lo que está haciendo es pensar solamente en la rentabilidad de su inversión aunque no tenga tan clara de manera explícita la definición de inversión que vimos anteriormente. Si volviéramos a reunir a nuestro grupo de empresarios y les preguntáramos acerca de la rentabilidad de sus negocios, muy probablemente varios hablarían de una rentabilidad sobre ventas del “tanto por ciento”… Vimos, sin embargo, que ese concepto difiere de la definición de rentabilidad discutida en los párrafos anteriores. Si bien tiene en cuenta el concepto de beneficio (qué se obtuvo), no considera el concepto de la inversión realizada para obtenerlo. ¿De dónde surge esta aparente confusión? Sin duda, del atractivo que tiene para el empresario el conocer el fruto que le deja su operación (venta). Sin embargo, aquí ya no estaríamos hablando de rentabilidad, sino de margen. El margen se define como el resultado obtenido por peso de ventas (en términos comparativos, podríamos pensarlo como la cantidad de jugo que se logra sacar de cada naranja). Pero, ¿qué tan relevante es el margen y cuál es su relación con la rentabilidad? El margen, si bien no deja de ser clave para un buen seguimiento de la gestión de costos y de precios y, por tanto, el indicador que más habitualmente uno “tiene en la cabeza”, por si solo no sirve como medida de rentabilidad. Es necesario complementarlo con alguna referencia acerca del monto invertido, para que llegue a constituir una medida completa de rentabilidad. Entonces, intentemos dilucidar cómo es que se relacionan los conceptos de margen y rentabilidad. Si partimos de la fórmula de rentabilidad anterior y multiplicamos y dividimos en el lado derecho por las ventas, nos queda: Rentabilidad =

Beneficio Operativo Activos

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Ventas Ventas

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Esta operación, obviamente, no altera el resultado de la ecuación. Luego, usando el criterio matemático que dice que el orden de los factores no altera el producto, cambiamos el orden en el denominador: Esto es: Rentabilidad =

Beneficio Operativo Ventas

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Ventas

Activos

Surgen entonces dos nuevos conceptos en los que pareciera descomponerse nuestra medida de rentabilidad. El primer factor que tenemos del lado derecho de la ecuación es el comúnmente llamado margen. Como vimos, el margen sobre ventas es la relación que existe entre el beneficio operativo de la empresa y el nivel de facturación. El beneficio operativo es el dinero que gano por vender el producto o el servicio que estoy comercializando; el que obtendría la empresa si no estuviese endeudada.1 Por tanto, el margen sobre ventas nos dice cuántos pesos de beneficio obtenemos por cada peso que vendemos. El segundo factor es típicamente conocido como rotación. La rotación es la cantidad de veces que la compañía “vende” sus activos por año. Este concepto me orienta a saber cuantas veces por año “giran mis activos”, en función de mi nivel de facturación y de mis inversiones. Si vendo $300 y tengo activos por $100, tendré una rotación de 3, que me dirá el número de veces que rotaron mis activos en el año. Sin duda que el margen de ventas es clave en una empresa, y cuidarlo es una tarea esencial de los responsables de la empresa, pero el margen no puede separarse de la rotación. Juntos dimensionan el nivel de rentabilidad que tienen los activos; es decir, son variables que deberían estar siempre “emparentadas”. Si buscamos mejorar nuestra rentabilidad, deberemos trabajar al menos uno de estos conceptos; o bien buscamos la rentabilidad a través de vender muchas veces cada peso de inversión que volcamos en la empresa, o bien buscamos vender nuestros productos con una buena ganancia. Las estrategias de margen y rotación dependen mucho de las estructuras de negocio de las compañías. De hecho, es muy común que empresas de diferentes industrias tengas diferencias importantes en cuanto a la manera en la que obtienen su rentabilidad. Tomemos el ejemplo de un supermercado. Sabemos que el margen que éste “recarga” a sus productos es bastante Capítulo 1 / 7

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bajo. De hecho, los supermercados (y las compañías de retail en general) viven de lograr un alto índice de rotación en su negocio. Por el contrario, hay otras industrias que, por su estructura de negocio, logran un alto margen, sacrificando algo en términos de rotación. En ambas alternativas resulta factible lograr una rentabilidad adecuada, pero es importante comprender cómo ésta se obtiene. Las diferencias entre margen y rotación dependen también mucho de la manera en que la empresa lleve adelante sus negocios. Es común encontrar que empresas de un mismo sector manejan estas variables de forma totalmente distinta, con estrategias de alto margen y baja rotación de activos y viceversa. Es más, es posible que ambas tengan similar rentabilidad sobre activos, pero obteniéndola por caminos diferentes. Surge así otra pregunta: qué prefiere ¿ser dueño de una empresa que vende relojes de lujo de alto precio (Empresa A) o de otra que lo hace en forma masiva a precios sustancialmente menores (Empresa B)? Tabla 1.1. – Resultados Facturación

Gastos Totales

Beneficio Operativo

Empresa A

Empresa B

$4.500,00

$6.650,00

$6.000,00 $1.500,00

$7.000,00 $350,00

La respuesta inmediata, consecuencia del concepto bien incorporado que tenemos de margen sobre ventas, podría ser: obviamente preferiremos la Empresa A. Por cada reloj que vende gana el 25%, mientras que la segunda no llega al 5%. Además, uno puede tentarse y pensar que ser accionista de una marca importante es más negocio que serlo de una “baratija”. No obstante, si incorporamos el análisis de rentabilidad recientemente aprendido, vemos que nos falta tomar en consideración los niveles de rotación: deberíamos pensar en hacer rendir lo más posible la inversión, y no la facturación. Por eso, antes de responder a la pregunta anterior, necesitamos conocer el nivel de inversiones que cada compañía requiere con vistas a conseguir ese margen. Pidamos entonces más información:

8 / Las finanzas en la empresa

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Tabla 1.2. – Resultados e Inversión Facturación

Gastos Totales

Beneficio Operativo Inversión en Activos

Empresa A

Empresa B

$4.500,00

$6.650,00

$6.000,00 $1.500,00

$14.000,00

$7.000,00 $350,00

$2.500,00

De estos resultados ya podemos sacar el segundo dato que nos sirve para analizar el rendimiento de la inversión: podemos calcular la rotación. Tabla 1.3. – Margen y Rotación Facturación

Gastos Totales

Beneficio Operativo Inversión en Activos Margen sobre Ventas Rotación de Activos

Empresa A

Empresa B

$4.500,00

$6.650,00

$6.000,00 $1.500,00

$7.000,00 $350,00

$14.000,00

$2.500,00

25,0%

5,0%

0,43

2,80

Como vemos, las conclusiones no parecen ser tan obvias como al principio. Si bien la empresa A tiene grandes márgenes sobre ventas, se ve que los activos que necesita para conseguir ese margen son muy grandes (no simplemente en valor absoluto, sino también en relación a las ventas). Probablemente, esas inversiones no sólo incluyen las plantas, la maquinaria, el inventario y las cuentas por cobrar. Seguramente, para llegar al nivel de posicionamiento que tiene esta empresa, ha invertido mucho en activos intangibles (marca, investigación y desarrollo, etc.). Podríamos incluso considerar la hipótesis que la empresa A atiende un mercado exclusivo, mientras que la empresa B seguramente vende a un mercado masivo, no brindando un servicio comparable, y requiriendo por tanto sustancialmente menores niveles de inversión. Quizás también, la empresa B corresponda al caso de una empresa que terceriza su producción en países de mano de obra sustancialmente más baja. Capítulo 1 / 9

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Según nuestra fórmula anterior, la rentabilidad sería: Rentabilidad = Margen sobre ventas × Rotación ¿Cómo resulta su aplicación en este caso? Tabla 1.4. – Rentabilidad del Activo Facturación

Empresa A

Empresa B

$4.500,00

$6.650,00

$6.000,00

Gastos Totales

Beneficio Operativo

$1.500,00

Inversión en Activos

$7.000,00 $350,00

$14.000,00

$2.500,00

Margen sobre Ventas

25,0%

5,0%

Rentabilidad del Activo (Margen X Rotación)

10,7%

14,0%

Rotación de Activos

0,43

2,80

Los números de la Tabla 1.4., nos muestran que altos márgenes de ventas no garantizan la mejor rentabilidad. El ejemplo muestra claramente que la rotación es un complemento clave, cuya consideración no debe excluirse. Es más, al analizar los resultados de este sencillo ejemplo, se ve que la eficiencia del uso de las inversiones de la Empresa B es superior al de la Empresa A. Tanto es así, que seguramente se evaluará como atractiva la posibilidad de invertir en ella. De esta forma quizás, un inversor de la Empresa B pueda comprarse con más facilidad un reloj de la Empresa A… Surgen así distintas alternativas de negocio que muestran diferentes combinaciones de margen y rotación: Tabla 1.5. – Combinaciones de Margen y Rotación Alta Gama

Margen

Rotación

Medio

Medio

Media Gama Baja Gama

10 / Las finanzas en la empresa

Alto

Bajo

Bajo Alto

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A esta altura surge espontánea otra pregunta: ¿Existen empresas que tengan bajo margen y baja rotación? ¿Qué las caracteriza? La respuesta es claramente afirmativa, suele ser el caso de empresas dedicadas a atender mercados estancados, con productos muy maduros y sin innovación. Es común que tengan un management desactualizado y no adaptado a las nuevas exigencias de los mercados. En muchos casos, estas compañías tienden a la desaparición. Claramente, podríamos plantearnos la pregunta sobre el caso opuesto. ¿Existen empresas con alto margen y alta rotación? Naturalmente, éstas serán las empresas más apetecibles para todos. No sólo venden mucho respecto a su inversión, sino que ganan mucho por cada unidad vendida. ¡El paraíso del empresario! ¡La gallina de los huevos de oro! ¿Será posible este desafío? Sin duda el mercado actual presenta muchas de estas compañías que han sabido detectar una necesidad y han generado las barreras de entrada a su negocio para poder sostener alto crecimiento con altas rentabilidades. La era de Internet ha dado claros ejemplos de que esto es posible. La industria del conocimiento está liderando este segmento de compañías con altísimo valor en el mercado. No es necesario irse a temas tan virtuales para detectar estas empresas. Muchas compañías han conseguido que sus productos sean altamente demandados, con márgenes más que satisfactorios. El secreto ha sido muy buenas campañas de posicionamiento de marca, muy buena innovación y creatividad en sus ofertas, generalmente acompañado de un muy buen management que entiende las tendencias del mercado y se anticipa a ellas. Contrariamente a lo que muchos pueden presuponer, en este grupo no sólo hay grandes compañías multinacionales, sino que también encontramos pequeñas empresas que han encontrado un nicho bien diferenciado y lo explotan de manera eficiente. Se trata de encontrar las oportunidades de negocio y de saber protegerlas adecuadamente.2 Como es de suponer, permanecer en esta condición no es un desafío sencillo y demanda de una capacidad de innovación e inversión muy importante. Una vez internalizados estos conceptos, el desafío es el de poder armar estrategias cuyos resultados optimicen el rendimiento de la inversión, y no solamente el margen. Existen rasgos que nos ayudan a tipificar los negocios en cuanto a su habilidad para generar rentabilidad “vía margen” o “vía rotación”, según se ilustra en la Tabla 1.6. Vemos que las decisiones estratégicas no dependen solamente del cuadrante seleccionado para competir con su empresa, sino, fundamentalmente, de las capacidades que la empresa pueda desarrollar para sostener en el tiempo un determinado criterio de negocio. Siempre es Capítulo 1 / 11

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conveniente asegurarnos de que, para conseguir resultados adecuados de inversión, por lo menos una de las dos variables (margen o rotación) sea satisfactoria, de lo contrario podemos correr el riesgo de hacer de la empresa una especie en extinción.

Rotación

Tabla 1.6. – Estrategias de Margen y Rotación Alto

Margen

Alta

Aprovechar el Momento

Baja

Productos Premium Cuidar la Marca

Bajo

Mucho Volumen Negocio de Centavos

Hum… Tenemos un Problema

Para concluir este primer análisis acerca de la inversión en activos, es interesante destacar que los procesos y estrategias aquí descritos no son estáticos. Por ejemplo, los grandes cambios en las variables económicas mundiales –con la incorporación a los mercados de grandes países en desarrollo con enormes poblaciones que empiezan a consumir cada vez más alimentos con proteínas – han hecho que los tradicionales commodities agrícolas ya no sean productos de grandes volúmenes con bajos márgenes. Podemos ver hoy cómo los sectores agroindustriales se han convertido en una parte muy dinámica en el desarrollo de las economías de muchos países. Hasta el momento nos hemos dedicado a pensar, al menos de manera introductoria, en los activos de la empresa, y fundamentalmente, en la discusión de su rentabilidad. Esos activos y su rentabilidad tienen como contraparte los recursos (pasivos) que los financian y su costo. A este tema nos abocamos a continuación.

La Historia de los Pasivos Ahora bien: ¿de donde surgen los activos? “De plata que puse yo para comprar la primera máquina y a partir de ahí no se bien de donde pero siempre tuve que estar poniendo algo…”. Esta respuesta tan sensata y de tanto contenido financiero, no hace más que abrirnos una puerta para empezar a entender el mundo de los pasivos. ¿Qué es un pasivo? Volvamos a la Real Academia 12 / Las finanzas en la empresa

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Española. Pasivo es el “valor monetario total de las deudas y compromisos que gravan a una empresa, institución o individuo, y que se reflejan en su contabilidad”. También dice: “Dicho de una persona que deja obrar a los demás, sin hacer por sí cosa alguna”; (traducción: un vago). Evidentemente, el contenido de este libro se focaliza más en la primera definición. Para entender el sentido de los pasivos, debemos hacer el ejercicio mental de pensar en la empresa como una organización que “busca” recursos en el mercado, para poder invertirlos (en sus activos), ofrecer un bien o servicio determinado, y conseguir una rentabilidad satisfactoria. Claramente, este simple enunciado trae consigo el armado de la organización a través de su gente, de sus estrategias y de sus planes de acción. ¿Se condice este comentario con la respuesta dada a la pregunta “de donde surgen los activos” que hicimos anteriormente? Por supuesto que sí. De hecho, podemos decir que los pasivos son los recursos que tiene la empresa para poder financiar sus activos. Y estos recursos pueden venir de una gran variedad de fuentes que iremos presentando y caracterizando de a poco en esta sección. ¿Cuáles son los recursos de los que dispone una compañía? Podemos seguir dos grandes esquemas a la hora de clasificar los recursos que las empresas usan para financiar sus operaciones. Una primera clasificación se puede hacer sobre la base del tipo de contrato realizado entre las partes; una segunda, sobre la base del esquema de negociación necesario para obtenerla. En relación al tipo de contrato entre las partes encontramos: 1. Deuda. En este caso, el inversor aporta sus fondos al financiamiento de la compañía, a cambio de la promesa de un repago en unas condiciones determinadas en el momento inicial. 2. Acciones. En este caso, el inversor aporta fondos a la empresa contra la promesa de recibir todos los derechos sobre la inversión realizada por la empresa, una vez satisfechos los pagos adeudados a otros inversores. En relación al tipo de negociación entre las partes, podemos caracterizar: 1. Recursos Espontáneos. Son aquellos recursos que surgen de manera espontánea con la operación de la empresa. 2. Recursos Negociados. Son aquellos recursos que debemos ir a buscar al mercado cuando se requieren recursos adicionales para financiar los niveles de inversión que demanda la gestión de la empresa. Capítulo 1 / 13

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En este capítulo trabajaremos fundamentalmente sobre la base de la categorización entre recursos espontáneos y recursos negociados. Nos ocuparemos de la deuda y el capital propio cuando tratemos el costo y la estructura de capital, en los capítulos 7 a 10 del libro. Recursos Espontáneos La gestión misma de la operatoria de la empresa, tanto en sus ventas, compras, pago de salarios, pago de impuestos, inversiones, etc. hace que los proveedores de esos servicios, por una cuestión comercial (de ventas) o una cuestión meramente operativa (pago de impuestos), no demanden por los servicios o bienes que entregan, un pago contado. Esto determina un plazo convenido de cancelación de las obligaciones contraídas, que representa recursos que sirven para financiar parte de las inversiones de la compañía. Si este plazo no existiese, algo debería cambiar: o bien la empresa dispondría de menos fondos en la caja o de menos inversiones, o debería haber recurrido a otra fuente de financiación para satisfacer los activos. Dado que estos recursos aparecen por el mero hecho de que la operación está en marcha, son “recursos” que se han generado de manera “espontánea”; de ahí su nombre. De hecho, es útil recordar que si la operación de la empresa se suspende, estos recursos dejarían de existir. Los motivos por los que se otorgan estos plazos de pago son variados: 1. Motivos Comerciales: un proveedor de bienes y servicios habitualmente otorga un plazo para la cancelación de las facturas emitidas. Ese plazo suele depender de los usos y costumbres del sector y de la fortaleza relativa de la partes. 2. Motivos operativos: frecuentemente, las tareas administrativas que requieren la determinación de un monto a pagar, no son triviales. Por ejemplo, el cálculo periódico de impuestos a pagar, de aportes patronales, de salarios, etc., hace que uno necesite disponer de unos días para hacer los cálculos correspondientes. Aunque en realidad, desde el punto de vista económico ese gasto se generó con anterioridad, el pago se efectiviza un tiempo más tarde. ¿Qué tienen en común estos dos grupos de recursos espontáneos? Por una parte, que ambos surgen espontáneamente por la operación y desaparecerían 14 / Las finanzas en la empresa

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si la empresa dejase de funcionar (es decir, ya no habría ni proveedores, ni impuestos que pagar, ni salarios, etc.). Por otra, el hecho de que en ambos casos, al menos en tanto que se respeten los plazos estipulados, no tienen costo financiero explícito. Respecto al segundo punto, surge una nueva pregunta: ¿y si un proveedor me da un descuento por pronto pago? Muy buena pregunta! Ocurre que los descuentos por pronto pago, convencionalmente, no son un costo financiero del recurso que me da el proveedor sino un descuento comercial. Estoy comprando el bien o el servicio más barato y eso impacta en mis resultados.3 Recursos Onerosos Como decíamos antes, no siempre, o más bien casi nunca, los recursos espontáneos pueden financiar la totalidad de las inversiones. Por este motivo, las empresas deben recurrir a fuentes externas de financiación que les permitan conseguir los fondos necesarios para financiar el crecimiento y la operación del negocio. Algunas veces intentan obtener fondos a través de entidades financieras, bancos o inversores con los que acuerdan monto y costo del préstamo y plazo de cancelación. Estos recursos se denominan deudas financieras. Otras veces las empresas buscan ampliar su base de capital, recurriendo a potenciales socios (ya existentes o nuevos) que hacen aportes que amplían la base patrimonial. Estos recursos se denominan patrimonio neto. Tanto la deuda financiera como el patrimonio neto exigen una retribución por el monto involucrado, sea por intereses, por dividendos o por apreciación del capital invertido, generando un costo (esta vez explícito) para la compañía. ¿Por qué estos recursos cuestan plata? Hay cantidad de respuestas que ofrecen una perspectiva sobre esta cuestión. Se suele argumentar que la razón se debe a que son un recurso escaso, o a que si no, no nos los prestarían. Es importante recordar, que para el inversor que nos otorga los fondos, éstos constituyen un activo (inversión, ¿recuerdan?) y por tanto, son un medio para conseguir rentabilidad. Para una compañía, los fondos prestados por el banco son un pasivo, pero para el banco, esos mismos fondos prestados a la empresa, son un activo. Y como el banco busca sacar una renta a sus activos, obtiene esa renta a través de la tasa de interés que le cobra a su cliente. Del mismo modo, los fondos que una empresa consigue de sus accionistas, son un pasivo para la misma, mientras que para esos accionistas, las acciones que representan ese capital invertido en la empresa, son Capítulo 1 / 15

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un activo. Como, una vez más, los socios buscan sacar renta de sus activos, obtienen esa renta a través de los dividendos o de la apreciación de su acción. El costo resultante de las deudas financieras y del patrimonio neto lo llamaremos costo del capital (CC); dicho costo será aquel que se genera al buscar recursos en el mercado, que no son espontáneos. En capítulos posteriores nos dedicaremos a analizar más detenidamente este concepto tan necesario en el mundo de las finanzas. Por tanto, podemos resumir el modelo de financiación de los activos de la compañía con el siguiente gráfico: Tabla 1.7. – Financiación de Activos Recursos Espontáneos

Buscan una renta

Activos Totales

Recursos Onerosos

Sin Costo Explícito Con Costo Explícito (Costo de Capital)

En resumen, vemos que la actividad financiera de la empresa tiene dos grandes campos de acción: por un lado encontramos los activos que debemos rentabilizar a través de la gestión, y por el otro, los pasivos necesarios para poder financiar esas inversiones; éstos generan un costo financiero explícito que debemos pagar.

Desafiando a la Gestión De lo dicho hasta el momento podemos inferir que nuestro desafío es poder obtener una adecuada rentabilidad de los activos en los que invertimos; rentabilidad que debe ser suficiente para hacer frente a los costos de los pasivos que sostienen dicha inversión. Puesto que parte de esos activos se financia 16 / Las finanzas en la empresa

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con recursos que, si acaso, tienen un costo que se considera de tipo comercial, las finanzas corporativas ponen énfasis en la porción de los activos financiada por los recursos financieramente onerosos. Para obtener esos activos deberemos simplemente restar los recursos espontáneos a los activos totales, obteniendo las inversiones financiadas por pasivos onerosos; llamaremos a esas inversiones, activos netos: Activo Neto = Activo Total – Recurso Espontáneo El activo neto es importante porque brinda una medida de la inversión realizada por los inversores financieros de la empresa (acá se ve nuevamente, como el proveedor no se ve a sí mismo como a un inversor, sino como a un eslabón en la cadena de valor). Estos activos netos representan, de alguna manera, los activos cuyo financiamiento generan un costo financiero que los inversores esperan recuperar por y de acuerdo a su participación. Es la porción de la inversión sobre la que se posan varios ojos, buscando rentabilidad (el proveedor consigue su rentabilidad directamente vía precio). Sobre esta base, nos interesa redefinir nuestra medida de rentabilidad; particularmente, nos interesa medir la rentabilidad de nuestro activo neto: Rentabilidad Activo Neto ( RAN ó RONA ) =

Beneficio Operativo / Activo Neto

En la medida que consigamos que la rentabilidad de nuestro activo neto supere al costo de los recursos que lo financian, la empresa creará valor. Es decir, a estos fines, nuestro objetivo puede resumirse como: RONA > CC Donde: RONA: Rentabilidad del activo neto (por su sigla en inglés: Return on Net Assets) CC: Costo del capital La renta de mis inversiones netas debe superar el costo de la financiación onerosa. La empresa se hace rentable, y por lo tanto sustentable, porque lo que rinden los activos satisface la demanda de rentabilidad que tienen quienes aportan los recursos para financiarse. Capítulo 1 / 17

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Si esta última desigualdad se satisface, podemos decir que la empresa “salta la valla”. Como los atletas en las olimpiadas, las empresas tienen que estar en condiciones de saltar la valla para poder competir. Para clasificar en salto en garrocha para la próxima olimpíada hay que saber saltar más de 5 metros de altura; en caso de no logarlo, no clasifican. El costo de los pasivos es la altura de la valla a superar. La capacidad de saltar es la rentabilidad del activo. Si la valla está a 5 metros y uno está en condiciones de saltar 5,2 metros, podrá clasificar, y participar en la olimpíadas. Si el costo de buscar recursos en el mercado para financiar sus activos es del 18 % y el management consigue que los activos rindan el 21%, entonces la empresa está saltando la valla, y decimos que crea valor. Si, por el contrario, tiene un proyecto de inversión que prevé que le va a dar una rentabilidad del 16%, no lo llevaría a cabo, porque no es capaz de saltar lo previsto; si superase el 18%, seguramente lo implementaría, porque generaría valor para la empresa. Estos temas de definir la altura de la valla y analizar los proyectos de inversión serán tratados con detenimiento en capítulos posteriores.

Creación de Valor Lo expuesto en los últimos párrafos nos presenta tres zonas bien delimitadas en las que deberemos trabajar para optimizar el funcionamiento de la empresa. Cuando las descuidamos, la empresa empieza a perder valor: • Estado de resultados (ED): define el monto de los beneficios operativos de la compañía; • Activos netos (AN): determina el nivel de inversiones de la compañía financiadas por recursos onerosos; • Pasivos onerosos (P): determina el modo y consiguiente costo de financiar la inversión requerida.

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Figura 1.1. – Áreas del Management

ED

AN

• •

•

P

Entonces el desafío será: Del lado del estado de resultados: aumentar el margen. Esto redundaría en un aumento del beneficio operativo. Para esto será necesario aumentar las ventas y disminuir los gastos. Si bien es obvio no siempre es sencillo. Del lado del activo neto: disminuir el activo neto sin afectar la operación de la empresa. Esto se consigue mejorando la eficiencia de las inversiones corrientes y estructurales de la empresa, y mejorando la financiación con recursos espontáneos. Otra alternativa sería optar por el pronto pago, lo cual, si bien aumenta el activo neto (disminuye los recursos espontáneos), por otro lado estaría apuntando a aumentar el beneficio operativo por baja de costos. Quien marca si conviene o no tomar ese descuento y ese plazo es la combinación de capacidad de salto y altura de la valla; más avanzado el libro, discutiremos este tema de manera extensa y detallada. Todos los empleados de la empresa deben estar empeñados en “saltar la valla”. Nadie, de ningún nivel en la organización, puede estar ajeno a este desafío. Algunos desde el estado de resultados, otros desde las inversiones, otros interactuando sobre ambos, pero todos intentando conseguir el salto más alto; es decir, la rentabilidad mayor. Podemos decir que la rentabilidad del activo neto nos da una idea del “estado físico” de la empresa. Cuanto mejor sea la gestión integrada y más sana la empresa, mayor será el salto que podrá lograr. Del lado del costo de los pasivos: esta tarea está más relacionada a las gerencias financieras; no interviene, al menos de manera directa, la totalidad de la empresa, como sí ocurría claramente en el caso anterior. En esta ocasión se busca determinar estrategias de financiación que permitan “bajar la valla”. A Capítulo 1 / 19

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través de acertadas decisiones de búsqueda de recursos, y bajando los riesgos de la compañía, uno puede conseguir costos de financiación mas satisfactorios que faciliten a la empresa crear valor a través de sus activos.

Comentarios Finales Nuestro análisis, hasta el momento, se sintetizaba en estas dos expresiones: RONA =

Beneficio Operativo Activo Neto

y RONA > Costo de los Pasivos

Por tanto, si consigo “un gran estado físico” que inicie un proceso de mejora sostenible de la rentabilidad de mi activo neto, con una gran gestión de precios, costos e inversiones, y un plan de financiación adecuado que me permita optimizar el costo de los recursos, la empresa será apta para vivir un crecimiento sostenido en el tiempo donde las variables se optimizan. Queda por otro lado aclarado, que margen no significa rentabilidad. El primero se refiere a lo que se puede obtener a través de las ventas, y que sea mayor o menor es un tema de precios y costos. Nos es útil para tener una medida de eficiencia en nuestro estado de resultados, pero es incompleto por sí mismo. Si este dato no es unido a la rotación, no sabremos si la rentabilidad, medida sobre las inversiones (que es el verdadero tamaño y valor de nuestra apuesta), es suficiente. Será suficiente, si supera al costo de la financiación. Verificando estas reglas, crearemos valor en la compañía y podremos satisfacer las demandas de los bancos y los accionistas. En los próximos capítulos profundizaremos sobre este concepto que es básico y fundamental para comprender cabalmente las finanzas de las empresas. NOTAS 1 2 3

Por un tiempo más, puede resultarnos útil disfrutar de un mundo sin impuestos. La protección es necesaria para lograr que esa atractividad sea sostenible en el tiempo. No obstante, desde un punto de vista estrictamente financiero, el tema no es menor. Incluso pequeños descuentos por pronto pago, representan un costo financiero implícito más alto que la más cara de las tasas que suele aplicar un banco.

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Capítulo 2

Financiando los Activos Corrientes

En el capítulo anterior hemos empezado a introducirnos al mundo de las finanzas de empresas a través del análisis de la rentabilidad de las inversiones; allí, concluíamos que, para generar valor, las mismas deben superar un umbral determinado por el costo de los recursos que las financian. En este capítulo nos concentraremos en los recursos necesarios para financiar las actividades operativas de la empresa; analizaremos la dinámica de las operaciones, su relación con los activos corrientes, y el modo de financiarlos. Una manera gráfica y sencilla de “personificar” un balance es a través de dos rectángulos iguales, representando los activos y los pasivos de la empresa. El primero corresponde al destino de los fondos, y el segundo al origen de los mismos. La figura 2.1 muestra un balance simplificado, con las cuentas más características de una empresa. Figura 2.1 – Empresa NNNNN SA. Balance al xx/xx/xx Caja y Bancos

Inventarios

Activos Fijos

Deudas Financieras a Corto plazo

Deudas Financieras a Largo Plazo

Pasivos

Activos

Cuentas por Cobrar

Deudas Comerciales y Fiscales

Patrimonio Neto

Capítulo 2 / 21

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A partir de este gráfico empezaremos a construir los distintos aspectos del modelo conceptual, que nos permitirá comprender la naturaleza y el modo de financiar los activos operativos.

Cuentas del Activo En el balance de la figura 2.1, se han detallado las principales cuentas del activo. Es fácil notar que las mismas están ordenadas por un atributo clave: su liquidez. Vale decir, que a medida que “bajamos” en el bloque de los activos las cuentas son menos líquidas: la caja la disponemos, las cuentas de clientes hay que cobrarlas, los inventarios venderlos para luego cobrarlos, y así sucesivamente. Lo menos líquido, como podemos observar, son los activos fijos, que son esas inversiones estructurales que tiene la empresa, donde apoya su operación. El objetivo de los mismos no es convertirlos en liquidez sino renovarlos a través del tiempo para que no se transformen en obsoletos. Vamos a trabajar en mayor detalle las cuentas de los activos corrientes para comprender mejor su naturaleza. Activos Corrientes Llamamos activos corrientes, a esas inversiones de la empresa que se harán líquidas dentro de un período de doce meses. Este período no es determinado al azar, sino que es el período de análisis y presentación de información contable de todas las empresas. En ese lapso, se considera que una empresa ya ha pasado por todas las estacionalidades que pueda tener en su demanda de productos.1 El activo corriente está conformado por los fondos en caja y bancos (incluye cheques en cartera), las cuentas por cobrar, y los inventarios. No incluiremos en este análisis, las inversiones financieras de corto plazo que están fuera de la operación habitual. 2 En el activo corriente se incluyen también cuentas tales como anticipos de impuestos, anticipos de alquileres, etc., siempre que su vencimiento sea en los próximos doce meses. Hasta acá es claro que los activos corrientes son activos que se convierten en efectivo en los próximos doce meses, no obstante, hay una pregunta que dista mucho de ser trivial y es conveniente plantearse: ¿Cuándo desaparecen los acti22 / Las finanzas en la empresa

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vos corrientes? O dicho de otra manera, ¿es cierto que los activos corrientes son de corto plazo?, ¿van a desaparecer en los próximos doce meses? ¿Podremos disponer de esos fondos para hacer pagos en el futuro próximo? Existe un preconcepto que sostiene que los activos corrientes son activos de corto plazo dado que incluyen inversiones susceptibles de hacerse líquidas en un período de un año; es decir, que son inversiones que se realizarán y desaparecerán en dicho intervalo de tiempo. Esto ha hecho que muchos empresarios, en un intento de equiparar el plazo de vida de los activos con el de los pasivos que los financian, hayan pensado en cubrir los activos corrientes con deudas de corto plazo, reservando el los recursos de largo plazo para el financiamiento de los activos fijos. En esta sección, mostraremos que esta manera de entender los activos corrientes está muy alejada de la realidad. Vamos a considerar un ejemplo para poder comprender un poco mejor este importante concepto. Imaginemos un inversor que decide empezar un negocio gastronómico mediante el aprovechamiento de la concesión de un predio fiscal que se le otorga por un período de cinco años. Al hacer sus números considerando sus necesidades de inversión para operar, surge la necesidad de fondos para enfrentar pagos corrientes, otorgar plazo de pago a sus clientes, mantener un inventario para dar un mejor servicio y comprar ciertos activos fijos que permitan optimizar la operatividad y la calidad del predio a explotar. Estos últimos activos se amortizarán por completo en el período de la concesión. Tabla 2.1

$ Miles

Caja

$50

Cuentas por cobrar Inventarios

Activos Fijos

$450

Activos Corrientes Total Inversión

$350 $850

$2.650 $3.500

Como podemos ver, la inversión total es de tres millones y medio de pesos. Los perfiles de cada categoría de inversión, sin embargo, son totalmente distintos. Una manera de ver esto, es la de preguntarnos: ¿cuál será el valor de la inversión del activo corriente al final del período de 5 años? ¿Y cuál será el valor del activo fijo al cabo del mismo período?3 Capítulo 2 / 23

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La respuesta surge inmediata: Activo Corriente: Activo Fijo:

$ 850 $ 0

Lo llamativo de los resultados surge porque los procesos que vivieron estas dos inversiones a lo largo del período de concesión del predio, han sido totalmente distintos. Los activos corrientes se fueron renovando a medida que pasaba el tiempo. Un peso gastado de caja, se recuperaba con una cobranza. Una cobranza de un cliente, se recuperaba con una nueva venta a plazo, un inventario en mercaderías, se consumía pero se volvía a reemplazar con otro igual, comprado en el mercado. Y así “la rueda” de la reinversión en activos corrientes nunca dejó (nunca deja) de girar. En cambio los activos fijos, vivieron un proceso distinto. Una vez adquiridos los muebles y equipos necesarios para afrontar el servicio, éstos se fueron desgastando con el tiempo y a través de las amortizaciones anuales empezaron a perder valor económico (o al menos, ciertamente, valor contable); así hasta llegar a un valor final igual a cero. La contabilidad supone que el uso hecho de todos estos activos fijos ha sido “hasta gastarlos” en su totalidad. Cuando venza el contrato de locación del terreno, el inversor podrá recuperar la totalidad de su activo corriente y nada de su activo fijo ya amortizado (asumiendo que no tenga valor de liquidación por haberse “gastado” completamente). En resumen podemos responder a la pregunta anterior, ¿Cuándo vencen los activos corrientes? La respuesta es: ¡nunca! Nunca, mientras siga operando el negocio. Una empresa que paga insumos y mano de obra, compra y/o fabrica bienes, que luego vende a sus clientes, siempre necesitará de activos corrientes: caja, cuentas a cobrar a clientes e inventarios. Este perfil de inversiones que va rotando y reinvirtiéndose a medida que la operación transcurre, son las inversiones corrientes, o activos corrientes. Sin ellas no puedo seguir el negocio. Por tanto, este proceso de reinversión permanente, e inevitable, en los activos corrientes, hace que los mismos tengan una duración en el tiempo que solamente se termina cuando la empresa cesa de operar. En contraste, los activos fijos, aún cuando los llamemos fijos, son inversiones que se van amortizando en el tiempo. Su rotación, dentro de la dinámica de la compañía, es muy lenta; tan lenta como la vida útil del bien, durante la cual los activos fijos se van amortizando. Debido a que su vida útil es mayor a 24 / Las finanzas en la empresa

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la duración de un período fiscal anual, hacemos uso del concepto de amortización mediante el cual se nos permite reconocer un gasto que incorporamos al costo del producto. Este gasto no es un verdadero gasto erogable, pero mediante su reconocimiento sucederá que, a medida que vendamos nuestros productos, recuperaremos, vía precio de venta del producto, esa porción del valor del bien usado. Esta especie de “reserva de caja” servirá para renovar el equipamiento cuando este se haya consumido. Digamos entonces que la amortización es “el pedacito de bienes y/o útiles” que se lleva la mercadería vendida, que procuramos recuperar cargándola en el costo, para estar en condiciones de seguir invirtiendo en activos fijos.

Los Recursos Pasemos ahora a la otra parte del balance, los pasivos. Como dijimos, los pasivos son los recursos obtenidos por la empresa para financiar sus activos. Ya vimos que los recursos para una empresa cuestan plata porque son el activo de quien los provee, en definitiva su inversión. Recordemos también, que hay un tipo de recursos que llamamos espontáneos que, si bien nos permiten financiar activos, no tienen un costo explícito ni necesitan de un proceso de negociación entre deudor y acreedor. Su razón de ser, dijimos, se debe a que los proveedores, las agencias fiscales, etc., dan flexibilidad a las compañías para poder realizar sus operaciones de manera más ágil, otorgándoles plazos de crédito comercial. ¿Qué tenemos, entonces, del lado del pasivo? Como vemos en la Figura 2.2, los pasivos se ordenan en función de su exigibilidad. A medida que bajamos en el análisis de las cuentas del pasivo, vemos que aumentan los plazos en que los mismos se van haciendo exigibles, hasta llegar al patrimonio neto, que es la inversión de los accionistas, donde no hay una exigibilidad estipulada en el tiempo –es decir, la empresa no compromete con el accionista un flujo explícito y determinado. El accionista solo recibirá un retorno si la empresa tiene éxito; si esta fracasa, no recibirá nada a cambio de su inversión. Por el contrario, los bancos y los demás actores que otorgan financiación espontánea y onerosa, tienen una exigibilidad que, aún pudiendo variar, tiene un plazo estipulado de vencimiento y representa una obligación expresa de cancelar el monto adeudado. Capítulo 2 / 25

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Figura 2.2 – Cuentas del Activo y Pasivo de la Empresa Caja y Bancos Activo Corriente

Cuentas por Cobrar Inventarios

Activos Fijos

Deudas Comerciales y Fiscales Deudas Financieras a Corto plazo

Deudas Financieras a Largo Plazo

Patrimonio Neto

Pasivo Corriente

Recursos Permanentes

Pasivo Corriente Llamaremos pasivo corriente a las obligaciones que deben ser canceladas en un período menor a un año. En este concepto se incluyen los recursos espontáneos y las deudas financieras a corto plazo (que incluye las porciones de deuda a largo plazo que tienen vencimiento durante el año). Este monto nos puede dar una idea del orden de magnitud de las obligaciones que deben ser afrontadas en el corto plazo. Recursos Permanentes Llamaremos recursos permanentes a aquellos recursos cuya exigibilidad es mayor a un año. En este rubro incluiremos deudas financiera a largo plazo (con vencimientos de capital a más de un año) y el patrimonio neto.

Cuestiones de Funcionamiento y de Planteamiento Como vemos en la Figura 2.3, se pueden determinar, entre los activos y pasivos, dos zonas bien delimitadas, sobre las que vale la pena profundizar. Las empresas administran sus inversiones y sus recursos según dos categorías bien delimitadas: 1. Cuestiones operativas o de funcionamiento: tienen que ver con los activos y pasivos corrientes. Dado el perfil más dinámico de estas inversiones y estos recursos, su operación se lleva más en el “día a día”. 26 / Las finanzas en la empresa

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2. Cuestionen de planteamiento o estructurales: corresponden a los activos fijos y a los recursos permanentes. En estos casos, los plazos de tiempo en inversiones y recursos son más largos; por tanto, las decisiones de inversión y de financiación son más delicadas. Los errores en cuestiones de planeamiento se suelen pagar más caros; en cuestiones operativas, en cambio, la dinámica misma de las decisiones hace que los errores se puedan corregir en un plazo menor de tiempo. Por ejemplo, si un vendedor de la compañía se equivoca al otorgar un plazo de cobranza a un cliente, y este no estaba autorizado, probablemente se respete esa condición de venta, corrigiéndose la misma en la próxima operación. En cambio, si uno hace mal un cálculo de inversiones fijas (tamaño de un galpón a construir, cantidad de móviles para un plan de distribución de mercadería, etc.) o hay un error en el cálculo de los montos de recursos a largo plazo que necesita la empresa para financiarse, comete una equivocación que es más difícil de revertir, y que se suele pagar más cara. Ni pensar en buscar un socio y estimar en exceso el monto de aporte a la sociedad y luego quedarse con una liquidez innecesaria; o estimar de menos un endeudamiento a largo plazo a buena tasa de interés, con lo trabajoso que resulta conseguirlo, donde revertir el error puede ser hasta conflictivo. En general no ocurre así en las cuestiones de funcionamiento de la sociedad. Figura 2.3

Caja y Bancos Cuentas por Cobrar

Cuestiones Operativas

Inventarios

Activos Fijos

Cuestiones Planeamiento

Deudas Comerciales y Fiscales

Deudas Financieras a Corto plazo

Deudas Financieras a Largo Plazo

Capítulo 2 / 27

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La Financiación de los Activos Corrientes Como vimos con anterioridad, los activos corrientes hacen a la dinámica de las inversiones operativas de las empresas, y se van renovando automáticamente a medida que estas operan; dependen de las características del mercado particular y de las condiciones macroeconómicas. En mercados con fuertes amenazas de inflación, se tiende a ser muy cuidadosos con la inversión de cuentas por cobrar a clientes, mientras que uno puede hallar un resguardo en inversiones de inventario que no están expuestas a la inflación, y así obtener resultados por tenencia. En momentos de mayor estabilidad, quizás la ecuación sea inversa. En períodos de mucha demanda de mercado, quizás algunos no quieran dar mayores plazos de pago a sus clientes para no exigir su nivel de financiación; o en momentos de recesión, exigen de sus proveedores mayor plazo de pago a sus compras. Así sucesivamente. Veamos ahora dos conceptos que nos pueden ayudar a entender mejor cómo esta dinámica de inversión debe ser financiada. Capital de Trabajo El primer concepto es el típicamente conocido como capital de trabajo. Introduzcamos su definición a través de la fórmula matemática, para luego entender el concepto. [1] Capital de Trabajo (CT) = Activos corrientes (Ac) – Pasivos Corrientes (Pc) Es decir, computamos todas las inversiones que se pueden hacer líquidas en un período menor a un año, y restamos los recursos que deben ser cancelados en ese mismo período. Volvamos ahora a la Figura 2.3. Mirando cuidadosamente, es fácil notar que se puede calcular el CT por el camino inverso, es decir “entrando” por el pasivo. Surge de este modo la siguiente ecuación: [2] Capital de trabajo (CT) = Recurso permanente (Rp) – Activo Fijo (AF)

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La razón por la cual tenemos dos modos de llegar a un cómputo equivalente surge sobre la base de que el monto de los activos es igual al monto de los pasivos. Es decir, tenemos: [3] CT = Ac – Pc = Rp – AF Pensemos por un momento en una empresa cuya operación es muy estacional: heladerías, bebidas gaseosas y cervezas en verano; estufas, chocolates y bufandas en invierno; etc. Ni pensar en la industria de fuegos artificiales, donde un amigo experto en el sector, dice que su negocio dura “¡cuatro horas por año!”: dos en Navidad y dos en Año Nuevo. Si bien lo dice con mucha gracia y hasta exagera, no está muy lejos de la realidad. Focalicémonos en uno de estos sectores: por ejemplo, el sector de venta de cerveza. Nadie de nosotros tiene dudas que el consumo de estos productos crece sustancialmente en verano. Es especialmente en fechas cercanas a las fiestas de fin de año, donde el abastecimiento se hace complejo y hasta difícil de cumplir. Supongamos, por simplificación, que la demanda crece al triple, ¿cómo varía el capital de trabajo de esta compañía en verano respecto al invierno? La primera respuesta intuitiva será: ¡aumenta en forma importante! Analizando la Ecuación 1 (la del capital de trabajo comenzando desde el activo), podemos deducir que el activo corriente crece en proporción a la actividad en verano (más dinero en la calle para cobrar, más inventario de materia prima, de latas, de tapas, de envases, etc.), que el pasivo corriente también debería ajustarse, pero intuimos que el resultado es un mayor capital de trabajo en la empresa. ¿Es así? Pensemos ahora el mismo concepto desde la Ecuación 2 (la del capital de trabajo partiendo desde los pasivos). ¿Cómo varía, el recurso permanente de la empresa en verano respecto al invierno? ¿Y el activo fijo? Dado que ambos son conceptos que pertenecen a las cuestiones de planteamiento o estructurales, no deberían variar con el nivel de operación. No deberían aumentar los recursos permanentes en la estacionalidad: las deudas a largo plazo seguirán siendo a largo plazo, y los accionistas seguirán con sus fondos capitalizados independientemente del período del año en que se encuentre la operación. Los activos fijos tampoco deberían sufrir sustanciales cambios como sufre la operación: No se compran envasadoras en verano para vender en invierno, ni Capítulo 2 / 29

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camiones, ni plantas. Son inversiones estructurales que tiene una permanencia a largo plazo en la empresa. A partir de este último análisis podríamos decir: “El Capital de Trabajo no cambia en función del nivel de la operación”. Si vemos que tanto los recursos permanentes, como los activos fijos, no tienen relación proporcional con la estacionalidad, podemos pensar en cierta estabilidad de este concepto en el tiempo. ¿Qué raro? ¿No? ¡Parece contra intuitivo! Pensemos entonces en qué es exactamente el Capital de Trabajo: Los recursos permanentes de la compañía que financian parte de las inversiones operativas. En la Figura 2.4 se ve que las inversiones cubiertas con recursos a largo plazo son todos los activos fijos y una parte de los activos corrientes. Es más, en base a la Ecuación 2 (CT = Rp – AF), el capital de trabajo es la parte de los recursos permanentes que me financia activos corrientes. Si le quito a todos estos recursos de largo plazo la parte que financia los activos fijos, el resto es corriente. ¿O no? Tenemos un problema (o al menos, un lío). Si pensamos en la denominación “capital de trabajo”, “capital” suena a largo plazo; “trabajo”, suena a operación. ¡Ahí está nuestra definición entonces! Capital de trabajo son los recursos de largo plazo que me financian inversiones operativas. Es más, volviendo a la Figura 2.3 se puede ver que por el lado del activo está en las inversiones corrientes, y por el lado del pasivo está entre los recursos permanentes. La siguiente pregunta surge espontáneamente: ¿porque estoy financiando inversiones corrientes con pasivos de largo plazo? La respuesta surge de la primera parte de este capítulo: hay inversiones corrientes que tienen características permanentes. Existirán siempre. La inversión en envases de cerveza que tiene esta compañía en su inventario durante el invierno, también estará en verano, aunque en ese período tenga muchos más que seis meses antes. Pero el “piso” de inversión de invierno se mantendrá. Lo mismo ocurre con las cuentas por cobrar a clientes. Las ventas de invierno se financian a plazo, y los clientes por tanto deben una determinada cantidad de dinero que hay que financiar. En verano, las ventas crecen en forma importante y habrá que financiar mucho más dinero en la calle, pero el dinero que había en invierno se mantendrá. Ese piso existirá de manera permanente. Y si existe de forma permanente habrá que financiarlo con recursos permanentes, vale decir, con capital de trabajo 30 / Las finanzas en la empresa

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Figura 2.4

Pas. Corr.

Act. Corr. Capital de Trab.

Act. Fijo

Financia Activo Fijo

Rec. Perm.

Podemos asegurar entonces que el capital de trabajo no está en función del nivel de actividad de la operación. Pero entonces, ¿dónde está esa intuición sobre ese algo que cambia con la estacionalidad? Para ello necesitamos introducir un nuevo concepto, la Necesidad Operativa de Fondos. Necesidad Operativa de Fondos (NOF) La explicación anterior nos puede dejar con un mal gusto en nuestra intuición, porque claramente, en esta compañía algo pasa en verano que no pasa en invierno. El nivel de inversiones corrientes crece en forma importante y debemos estar a la búsqueda de recursos para financiarlas. Veamos esta nueva definición, conocida como necesidad operativa de fondos (NOF): [4] NOF = Activo Corriente (Ac) – Recursos Espontáneos (Re) Volvamos al caso de la empresa de cervezas y hagamos una simulación teórica de las inversiones corrientes en ambas temporadas (invierno y verano). En la Tabla 2.2 estimamos dos niveles de facturación distintos, en verano y en invierno. Partiendo de supuestos de inversión corriente, es de suponer que, si las políticas comerciales y operativas generales de la empresa no cambian, las Capítulo 2 / 31

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inversiones operativas sufrirán un crecimiento similar al crecimiento de la facturación. Tendremos, • más caja para afrontar mayores gastos por aumento de nivel de actividad • más plata en la calle, no porque cobre peor que antes, sino porque cada factura que emito es de un monto mayor • más inversión en inventarios de envases, materia prima, etc., para poder afrontar mayor demanda del mercado • mayores recursos espontáneos (proveedores, obligaciones fiscales, etc.) por mayores compras y nivel de actividad Si computamos las NOF de acuerdo a la fórmula presentada en la Ecuación 4, vemos un importante aumento. Tabla 2.2

Invierno

Facturación Caja

Deudores por Venta

$4.000

$12.000

$500

$1.500

$4.000

$12.000

– $5.000

– $15.000

$2.500

Inventarios

Activos Corrientes

– Recursos Espontáneos

NOF

Verano

$7.000 $2.000

$7.500

$21.000 $6.000

Como podemos ver en este sencillo ejemplo, las NOFs tienen las mismas oscilaciones que el nivel de actividad. En este caso crecen un 300% las ventas y crecen un 300 % las NOFs. Pero, conceptualmente, ¿qué son las NOFs? Podemos afirmar entonces que son las inversiones corrientes que tengo que financiar con recursos onerosos que no llegan a ser financiadas por la misma operación (recursos espontáneos) y, como vimos, que están en función del nivel de actividad. Esto significa que si la operación de la empresa es estacional, su necesidad operativa de fondos será estacional.

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Figura 2.5 Necesidad Operativa de Fondos y Capital de Trabajo Verano

$ 6000

Invierno

En invierno, esa necesidad será de $ 2.000; en verano, de $ 6.000. La pregunta que surge inmediatamente es: La NOF de invierno ¿qué característica tiene? ¿Es de perfil estacional o permanente? ¿Será una inversión que se mantenga en el tiempo o desaparecerá con la estacionalidad? La respuesta inmediata es que son inversiones permanentes. Siempre estarán en los activos corrientes, tanto en invierno como en verano. Vale decir que los recursos que debo ir a buscar serán a largo plazo: Eso se llama capital de trabajo. Esta empresa, tanto en invierno como en verano necesita obtener $ 2000 para financiar sus activos corrientes, porque los recursos espontáneos son insuficientes. En verano necesitará más, pero lo que requiere en invierno estará siempre presente. La misma pregunta nos la hacemos para el período de alta demanda: La NOF de verano ¿qué característica tiene?: ¿Es de perfil estacional o permanente? ¿Será una inversión que se mantenga en el tiempo o desaparecerá con la estacionalidad? La respuesta es combinada. Una parte, la que también era requerida en invierno, es permanente, y ya la estamos financiando con capital de trabajo. Entonces ¿cómo financiamos la necesidad de fondos que excede ese nivel? La respuesta es: con deuda de corto plazo. Al ser estacional, y variar con la operación, hay una necesidad adicional de fondos por un período de tiempo que podremos cancelar cuando termine la estacionalidad. Esa parte de nuestra inversión se financiará con deuda de corto plazo. Con una visión más de tinte intuitivo podríamos afirmar que: • una deuda de corto plazo es un anticipo de un ingreso • un recurso permanente, es un anticipo de una rentabilidad Capítulo 2 / 33

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Las deudas de corto plazo se pagan con cobranzas. Al banco le pedimos nos adelante las futuras cobranzas de la venta de cerveza para poder invertir en dar crédito a los clientes y tener más inventarios para afrontar la demanda; cuando cobremos, devolveremos el crédito. En cambio, cuando se decide hacer una inversión estructural o de planteamiento (véase Figura 2.3) los recursos necesarios son permanentes. Cuando se reconoce que parte de la inversión operativa es de tipo estructural (en nuestro ejemplo, una inversión que se mantendrá tanto en invierno como en verano; una inversión indispensable para un cierto piso en la operación), también se financiará la misma con recurso de largo plazo. En este caso estamos pidiendo que nos anticipen futuras rentabilidades para poder realizar la inversión hoy, y luego devolver la deuda o retribuir al inversor. Volviendo a la Figura 2.5., y diferenciando los perfiles de financiación de la NOF en invierno y en verano, podemos decir: [5] NOF = CT + Deudas de Corto Plazo La necesidad operativa de fondos, matemáticamente, es igual al capital de trabajo más la deuda de corto plazo. El lado izquierdo de la ecuación, las NOF, responde a la pregunta ¿Cuánto necesito para operar? Es un concepto de inversión. Su cálculo surge de la diferencia del activo corriente con el recurso espontáneo y representa la inversión operativa neta (neta de la financiación espontánea). El lado derecho de la ecuación responde a la pregunta ¿Cómo lo necesito? El capital de trabajo, por tanto, es un concepto de financiación. Si la inversión necesaria es de corto plazo por ser estacional, o es permanente por ser estructural, los perfiles de financiación serán distintos. Volvamos ahora a la empresa de cerveza y pensemos en la Figura 2.5. En invierno nos preguntamos: • ¿Cuánto Necesito? Lo que necesito invertir en AC es en total $ 7000. Lo que me da la operación a través de los recursos espontáneos es $ 5000. Vale decir que necesito buscar $ 2000 en el mercado financiero. • ¿Cómo lo necesito? Al ser esa necesidad operativa de fondos estructural, porque la tendré siempre en mis inversiones, la respuesta es: lo necesito a largo plazo. Entonces, busco recursos permanentes. Eso es lo que llamamos capital de trabajo. En nuestro ejemplo, el capital de trabajo es $ 2000. 34 / Las finanzas en la empresa

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• •

En verano nos preguntamos: ¿Cuánto necesito? Y la respuesta es: NOF = $ 6000 ¿Cómo lo necesito? Una parte en forma estructural, que ya había financiado a largo plazo con capital de trabajo ($ 2000), y otra parte de carácter estacional, porque en invierno no necesitaré de esa inversión, que financiaremos con deuda a corto plazo ($ 4000). En resumen surge

Tabla 2.3 NOF

Invierno

Verano

$2.000

$2.000

$2.000

Capital de Trabajo

Deuda a Corto Plazo

$6.000

$0

$4.000

Como podemos ver, la dinámica de la financiación de la inversión corriente tiene que ver esencialmente con el perfil de inversión que estamos realizando. A partir de este concepto las empresas deciden tomar distintos niveles de seguridad para la financiación de estas inversiones; ya sea aumentando o disminuyendo la liquidez de la empresa. Figura 2.6 Necesidad Operativa de Fondos y Capital de Trabajo NOF

CT Liquidez Alta

CT Liquidez Media

CT Liquidez Baja

Capítulo 2 / 35

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En el caso que analizamos anteriormente la liquidez es baja. Sólo financia a largo plazo la inversión permanente en activo corriente. Cuando empieza a afrontar la necesidad de fondos estacional, sale en búsqueda de recursos de corto plazo que cancelará al final de la temporada. De no conseguir financiamiento en el momento justo, la empresa probablemente perdería ventas y gran parte del negocio. Otra alternativa de financiación sería trabajar con liquidez alta. En este caso, la compañía decide aumentar su capital de trabajo, a través de recursos permanentes, cubriendo así todas sus NOFs. Todo es capital de trabajo. En verano estará destinando todos esos fondos a invertir en necesidad operativa de fondos sin requerir deuda a corto plazo. A medida que el año avanza, y la demanda de cervezas empieza a menguar, el requerimiento de inversión en clientes e inventarios disminuye, y la compañía comienza a tener fondos líquidos de sobra por efectos del exceso de financiación a largo plazo. Esos fondos podrán ser invertidos en operaciones financieras de corto plazo, teniendo en cuenta que los volverá a necesitar en pocos meses. No obstante, esa tasa habitualmente es menor al costo del recurso que lo financia, y esa diferencia puede generar un costo adicional (por diferencia de tasas de inversión financiera con las de financiación). Este sistema de trabajo es más sólido, más seguro, y la empresa está en mejores condiciones de afrontar grandes oscilaciones en el mercado y el entorno macroeconómico. Pero es caro. La alternativa más habitual es la de liquidez media, que es un paso intermedio entre las anteriores. En este caso, la compañía necesitará buscar menos fondos a corto plazo durante el verano, que lo que hubiese requerido en caso de mantener liquidez baja, y, en el invierno, tendrá un excedente de fondos menor a los que resultarían del caso de liquidez alta. Dónde y cómo hacer jugar este trade off, dependerá de la empresa en cuestión, de su industria, y del mercado en el que opera. Muchas compañías, a fin de reducir este ciclo de estacionalidad que demanda fondos en ciertos períodos del año, intentan desestacionalizar su oferta. “No hay nada mejor para un heladero que ser también chocolatero” dice el dicho popular. Imaginemos un caso hipotético: Una empresa que fabrica y vende ventiladores de techo, decide iniciar un proyecto de fabricación y ventas de calefactores. Las curvas de demanda serán de alta estacionalidad pero contrapuestas. La producción y venta a crédito de los ventiladores generará una necesidad 36 / Las finanzas en la empresa

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operativa de fondos importante en los meses de septiembre (tengo inventarios de productos) a febrero (tengo cuentas por cobrar). Lo relacionado a la operación de calefactores estará desfasada seis meses, con altas necesidades de fondos en el período de marzo a agosto. Si sumamos ambas necesidades operativas de fondos podremos suponer que, en teoría, la necesidad consolidada será más estable, sin altibajos. Figura 2.7 Necesidad Operativa de Fondos consolidada

Ventiladores

Calefactores

NOF Combinadas

La suma de ambas necesidades operativas de fondos (estacionales) está representada por la línea horizontal punteada superior (desestacionalizada). Ambas estacionalidades, en este caso complementarias, dan un resultado de estabilidad en la necesidad de inversión. Como podemos intuir, esta inversión se debería financiar a largo plazo, vale decir con capital de trabajo. Según nuestro ejemplo, la empresa tendrá siempre dinero en la calle para cobrar. Durante una parte del año, por las ventas de calefactores, durante la otra por la de ventiladores. Con los inventarios, el dinero en caja y la financiación de proveedores podremos hacer un razonamiento análogo. En este contexto, la deuda de corto plazo será necesaria solamente para poder cubrir distintos baches financieros que se puedan presentar durante la operación, pero no para financiar la estacionalidad como veíamos en la Figura 2.6. Supongamos ahora que se encuentra en la siguiente situación. Usted es el director general de la compañía y tiene una reunión con el responsable financiero y el responsable comercial. Mientras este último está Capítulo 2 / 37

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desarrollando un plan para incrementar la participación de mercado de sus productos, comenta: “Una de las medidas que tenemos previsto implementar es darle a los clientes 15 días más de plazo de cobranzas. Esto equivale a alrededor $ 1.200.000.”. ¿Cuál debería ser, según su parecer, la primera pregunta del responsable financiero? Si no es muy experimentado seguramente le dirá:” ¿Y de dónde sacaremos la plata?”. La respuesta de su colega será inmediata: “Eso es responsabilidad tuya”. A esto se sigue un silencio “pregunta en espera”. La segunda pregunta del financista debería ser: “¿Cuál será la rentabilidad de esta operación?” En base a los resultados esperados de este plan comercial se podrá ver la rentabilidad del activo invertido (en este caso $ 1.200.00) y ver si es superior al costo de los pasivos que lo financian. Seguimos. ¿Con qué tendrá que ver la tercera pregunta? Deberá relacionarse con los plazos de la inversión, que en definitiva son los plazos de financiación requerida: “¿Por cuánto tiempo se hará esta promoción?”, debería preguntar el financiero. Si la respuesta del comercial es: “se trata de una promoción para los próximos 3 meses”, el financiero debería estar pensando en buscar un crédito a corto plazo. Si la respuesta da a entender, por el contrario, que la promoción quedará instalada en las condiciones habituales de venta, el financiero deberá estar pensando en capital de trabajo, es decir, en buscar recursos permanentes. Se deberá, entonces, recurrir a endeudamiento de largo plazo o a la búsqueda de un socio, si los fondos generados por la operación son insuficientes para financiarlo. En fin, cuando un empresario habla de analizar proyectos de inversión, tema que abordaremos en los próximos capítulos, siempre dice que hay que pensar en la inversión en activos fijos y en las inversiones en necesidades operativas de fondos.

Estacionalidad y Crecimiento Por último, y para ir cerrando este capítulo volvamos a la hipotética empresa que producía y vendía cervezas. Imaginemos el caso en que la misma, por una acertada estrategia de crecimiento, consigue anualmente incrementar sus ventas en forma importante. Este fenómeno genera un aumento en la necesidad de financiación que hay que analizar. 38 / Las finanzas en la empresa

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En la Figura 2.8 podemos ver que –a diferencia de la Figura 2.6, donde teníamos estacionalidad, pero no crecimiento anual– no sólo crece la demanda en los períodos de verano a causa de la estacionalidad, sino que además, si comparamos cada verano con el inmediato anterior, la demanda estructural aumenta. Lo mismo ocurre con la demanda de invierno; aún representando un piso de nivel de actividad, es un piso que va creciendo comparado en los períodos interanuales. Figura 2.8

DCP

Nuevo CT

Nuevo CT

A

C

B

Si hacemos un análisis cada doce meses (obviando temas de estacionalidad), podemos decir que la demanda creció de manera estructural. Los nuevos activos corrientes que necesitamos financiar –no son suficientes los recursos espontáneos adicionales– se deben financiar con recursos de largo plazo. Esto significa, mayores necesidades de capital de trabajo. Si comparamos los momentos A y B este concepto se ve con claridad. Si tomamos un momento intra año, como por ejemplo el momento C, es decir el verano de esa campaña, podemos decir que la necesidad operativa de fondos está conceptualmente “dividida” o, en otras palabras, debería tener dos maneras distintas de financiarse. Una parte que atiende a necesidades estructurales, y que será financiada con capital de trabajo, y otra parte que hace referencia a necesidades estacionales, que se debería financiar con deuda a corto plazo. Evidentemente, las finanzas no son tan exactas como para estar demandando tanta precisión. Habitualmente, este tipo de financiación, se asocia a un plan de crecimiento donde se hacen ajustes escalonados de capital de trabajo, que Capítulo 2 / 39

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van cubriendo las necesidades estacionales en gran medida. Lo que hay que evitar, es confundir el crecimiento temporal que surge de la estacionalidad con el crecimiento estructural. Sin una visión clara, se corre el riesgo de estar financiando con el corto plazo lo que son necesidades de capital de trabajo y eso es insostenible en el tiempo.

Comentarios Finales Hemos analizado los activos y pasivos operativos. Una vez dimensionada la inversión operativa –a la que nos hemos referido con el nombre de necesidad operativa de fondos–, hemos visto cómo fluctúa la misma en función de la dinámica de crecimiento y/o estacionalidad que atraviese un negocio. En base a todo lo anterior, hemos dado un nuevo marco al concepto de capital de trabajo, interpretando al mismo como la porción de inversión operativa que la empresa decide financiar con recursos permanentes. Esta intuición será clave en todo el tratamiento que presentaremos en este libro. NOTAS 1

2 3

Es interesante notar que este período es igual para todas las empresas no importa su industria o ciclo de negocio. Es fácil entender, sin embargo, que el ciclo operativo de los negocios de una empresa que fabrica grandes aviones, debería tener algunas diferencias importantes con el ciclo operativo de una empresa fabricante de helados. En general, al hablar de “caja”, se puede hacer referencia a un concepto amplio, que incluye tanto tenencias en efectivo como inversiones en títulos valores que sean fácilmente transables en un mercado de valores o bancario. Estamos suponiendo que la vida útil de los equipos adquiridos es exactamente 5 años.

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Capítulo 3

Los Indicadores Financieros

Introducción Así como el médico clínico pide una serie de análisis para evaluar el estado de salud de su paciente, los analistas financieros usan los índices o ratios para evaluar la salud financiera de las empresas.1 Lamentablemente, el uso de los ratios ha sido (y sigue siendo) objeto de abusos e interpretaciones erróneas por el desconocimiento de sus fundamentos y limitaciones. El objetivo de capítulo es explicar los alcances y limitaciones del análisis por índices, presentar y discutir brevemente los ratios más comunes y proponer un mecanismo de análisis de la gestión financiera mediante su utilización. Como hemos interpretado hasta ahora en los dos capítulos anteriores, la información sobre el desempeño de las empresas se encuentra plasmada en sus estados contables; Balance o Estado de Situación Patrimonial, y Estado de Resultados, acompañados por sus cuadros y notas explicativas. Los estados contables presentan gran cantidad de números de difícil, y potencialmente confusa, interpretación. El análisis por índices, nos permite poner en términos comprensibles y comparables un complejo conjunto de cifras con gran cantidad de supuestos y limitaciones subyacentes. Sin los ratios, sería muy difícil poder extraer de los estados contables de una compañía información que nos permita mejorar nuestro proceso de toma de decisiones. Es importante, a nuestro entender, que su compañía tenga una información contable confiable y periódica que le permita poder sacar conclusiones prácticas para el desarrollo de su actividad empresarial. En caso de que esto Capítulo 3 / 41

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no ocurra, es como si, por falta de tiempo, usted mandase al médico en su lugar a un pariente suyo. Si además lo envía sin información de su estado de salud, como se imaginará, el trabajo que puede hacer el médico para diagnosticarle algo es imposible. Para hacer buenos diagnósticos se necesita información confiable y sistemática. Además, vale la pena recordar que el problema no son los índices, sino su interpretación; es como si usted se peleara con el termómetro porque tiene fiebre… Los dos cuadros principales de los estados contables, el balance y el estado de resultados, que habitualmente se miran en forma conjunta, tienen una diferencia muy importante en su concepción. Uno, el balance, es una fotografía de los activos y pasivos de una empresa en un momento determinado. Como toda fotografía, es un concepto estático; un balance no muestra movimiento, sino un estado de situación a un momento determinado. Por el contrario, el estado de resultados es, por definición, un concepto dinámico. De hecho, un estado de resultados en el que no se explicite el período de tiempo que abarca sería imposible de interpretar. El estado de resultados nos muestra la evolución de la empresa entre dos momentos. El balance contiene variables de tipo stock, mientras que el estado de resultados muestra variables de tipo flujo. El balance muestra en su activo, “los inventarios” de las distintas inversiones que tenemos: la cuenta caja y bancos es el inventario de dinero para afrontar pagos; los deudores por ventas son el inventario de facturas a cobrar; la cuenta stocks es el inventario de materia prima y productos terminados para afrontar las ventas; el rubro de activos fijos, es el inventario de maquinas y útiles para poder realizar la operación productiva o de servicios en que estoy involucrado, y así sucesivamente. Por otro lado, en el pasivo se reporta, como vimos en el Capítulo 1, el stock de recursos que dispone la empresa para financiar sus activos; en él podemos ver el saldo adeudado a los diferentes stakeholders que financiaron las inversiones que hacen posible la operación de la compañía. Como vemos, la información de los estados contables contiene una mezcla de variables flujo (estado de resultados) y variables stock (balances). Observando el balance al cierre de un año y el balance al cierre del año anterior, vemos dos fotos de la empresa en dos momentos determinados. El estado de resultados nos muestra como se comportó la empresa en el período comprendido entre esas dos fotos.2 Se puede imaginar al estado de resultados como una película que transcurre entre dos fotos (los balances). 42 / Las finanzas en la empresa

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Los párrafos anteriores nos permiten intuir la dificultad para entender la información contable de las empresas en ausencia de herramientas adicionales que nos simplifiquen la tarea; es decir, sin contar con la ayuda de algunas herramientas de análisis y diagnóstico. Los índices financieros son justamente esa batería de herramientas que nos permite entender la información contable mediante la generación de relaciones fundamentales. Hacen comparables los números de los estados contables ya sea en diferentes momentos del tiempo o entre diversas empresas, y permiten un nivel de análisis tal que facilita la toma decisiones a partir de la contabilidad. Dicho de otra manera, los índices nos ayudan a convertir simples datos en información útil. Los índices, normalmente, son utilizados para tres fines: 1. Comparar una empresa contra otras empresas del sector (si se dispone de la información) 2. Analizar la evolución de una empresa en el tiempo 3. Realizar proyecciones Es importante comprender lo que significa cada índice y, más aún, conocer como está calculado. En los próximos párrafos, veremos los distintos tipos de índices, y cómo se calculan. Incluiremos algunos supuestos y limitaciones que conviene tener en cuenta en el momento de trabajar con ellos. Hacia el final del capítulo presentamos un glosario con los términos más usados y un ejemplo numérico de cálculo de los indicadores presentados.

Distintos Tipos de Índices Habitualmente, y por comodidad, los índices se agrupan en diferentes categorías de análisis. Para su mejor comprensión mantendremos la clasificación estándar, presentando los índices en cuatro grandes categorías. Más adelante, en la Parte V del libro, presentaremos un modelo en el que saldremos de esta clasificación, con el fin de presentar un análisis y diagnóstico financiero integrado. Las categorías clásicas son entonces: • Índices de Liquidez • Índices Operativos • Índices de Endeudamiento • Índices de Rentabilidad Capítulo 3 / 43

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Índices de Liquidez Los índices de liquidez, mediante la relación de valores del balance entre sí y en combinación con valores del estado de resultados, buscan reflejar la capacidad de la empresa de hacer frente a los compromisos asumidos, generalmente en el corto plazo. Entre los índices de liquidez más utilizados se encuentran: Índice de Liquidez Corriente =

Activo Corriente Pasivo Corriente

Este índice relaciona dos valores del balance. Al relacionar el activo corriente con el pasivo corriente, indica cuántos pesos a cobrar en el corto plazo tiene la empresa, por cada peso a pagar en el corto plazo. Este índice no da pautas sobre cuándo van a entrar los pesos a cobrar o cuándo van a ser exigibles los pesos a pagar. Dado que, como vimos, la contabilidad estipula que corto plazo es un lapso de tiempo menor a un año, y largo plazo es más de un año, estamos atados a una restricción, quizás, antojadiza de las normas contables.3 En otras palabras, una empresa podría tener un muy buen índice de liquidez y estar al borde de la cesación de pagos, si pagos y cobranzas no se encontraran calzados en el tiempo. Si bien, utilizado aisladamente este es un índice poco relevante, brinda información interesante al combinarlo con otros indicadores, al compararlo contra los valores obtenidos por otras empresas del mercado, o al mostrar su evolución en el tiempo. Índice de Liquidez Ácida =

(Activo Corriente - Inventarios) Pasivo Corriente

Este índice relaciona también los activos corrientes con los pasivos corrientes, pero aumenta la exigencia a la hora de calcular los primeros, dado que excluye los inventarios por considerarlos poco líquidos (o menos líquidos que el resto de los activos corrientes); de hecho los inventarios tienen un largo camino por recorrer para convertirse en dinero en efectivo, tenemos que lograr venderlos y luego cobrarlos. Se aplican a este índice las mismas consideraciones mencionadas en el caso anterior. La importancia que se le de a uno u otro indicador en el análisis financiero depende, entre otras cosas, de la liquidez 44 / Las finanzas en la empresa

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del inventario. Este índice toma relevancia en períodos de mayor inflación, dado que compara los “activos monetarios”, aquellos expuestos a la inflación, con las deudas a corto plazo.4 Días de Caja =

Caja y Bancos

Gastos erogables diarios

En este índice aparece la interacción entre valores del balance y del estado de resultados. Es decir, trabajamos con variables flujo y variables stock en un mismo indicador, por lo que tendremos que tener cuidado con la medición del tiempo. No será lo mismo, por ejemplo, usar la “película” de un mes que la “película” de un año. Como vemos este índice trabaja en días, implicando que la información del estado de resultados debe ser llevada a días. Este ratio indica cuantos días de gastos (erogables) podrá pagar la empresa con las disponibilidades (caja y bancos) con que cuenta en el momento de cierre del balance. Para lograr esto, toma los gastos erogables del último estado de resultados, los lleva a “gastos diarios”, y los compara con las disponibilidades que la empresa tiene en el balance.5 Los gastos erogables se suelen calcular restando de las partidas de gastos aquellos ítems que no representan una salida de dinero (como las amortizaciones, previsiones y provisiones). Con este índice, al igual que con todos aquellos que relacionan datos del balance y estado de resultados, tendremos que tomar algunas precauciones. Una de ellas se relaciona con la estacionalidad. Dado que los valores del balance reflejan la foto al último día del período considerado -el día de cierre del balance- es posible que los datos de un balance anual no sean representativos en una empresa con alta estacionalidad; los valores pueden variar mucho durante el año respecto del nivel observado al momento del cierre. Por ejemplo, por cuestiones de estacionalidad o simplemente cuestiones operativas, el nivel de la cuenta caja y bancos el día (o la semana o el mes) anterior a la foto puede ser muy diferente al día del cierre.6 Esto es una restricción importante que deberemos recordar al usar los índices financieros. La forma más común de solucionar este inconveniente es utilizar valores promedio. Lamentablemente los valores promedio generalmente se toman de dos balances al cierre del año y esto implica mantener gran parte de las restricciones señaladas anteriormente. Trabajar con valores obtenidos de los estados contables mensuales (promediándolos, si el objetivo es sacar índices Capítulo 3 / 45

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anuales) ayudaría a mitigar sensiblemente este problema. Usar el promedio de los balances mensuales por un lado disminuye los problemas derivados del uso de valores “retocados” para el día de cierre de balance, por otro, soluciona los eventuales problemas de estacionalidad que pueden darse en algunas empresas. Otro problema derivado de trabajar con índices que relacionan datos del balance con datos del estado de resultados, es que al computar el equivalente diario de las partidas reportadas en el segundo (ventas diarias, gastos erogables diarios, costo de mercadería vendida diario, compras diarias, etc.), estamos haciendo el supuesto implícito de que las mismas se generan homogéneamente durante el período considerado. Esto no siempre es así; a veces la distribución de los valores es homogénea, pero otras veces está fuertemente sesgada por cuestiones de estacionalidad de las operaciones (ya sean las ventas o las compras). Adicionalmente, deberemos determinar sobre cuántos días se calculan los índices. Por ejemplo, es cierto que el año tiene 365 días, pero a veces se utiliza el llamado año comercial de 360 días. Algunas empresas podrán argumentar que durante los fines de semana no operan, por lo tanto no generan gastos ni ingresos; ¿deberemos entonces reducir en 104 la cifra de días por año (el año tiene 52 fines de semana de 2 días cada uno)? Esto muestra la necesidad de considerar una política respecto del cálculo de cada índice, no tanto por la diferencia de números en valor absoluto, sino por los problemas de compatibilidad que puedan surgir entre los datos de diferentes analistas. Eso sí, una vez que decida cuál es la cantidad de días que define para el año, no la cambie para ningún índice. Índices Operativos Estos índices ayudan a evaluar la eficiencia de la firma en la utilización de los recursos. Éstos cambian, por definición, entre diferentes empresas e industrias. Cada empresa puede tener un indicador que le resulte de utilidad para analizar el funcionamiento de un determinado departamento, o de la empresa en su conjunto. Así, una empresa de supermercados considerará indicadores de rotación por metro de góndola, mientras que una empresa metalúrgica utilizará indicadores que relacionen el número de empleados por tonelada producida, etc. 46 / Las finanzas en la empresa

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En esta sección presentamos algunos de los índices operativos o de eficiencia operativa más usados por las empresas en prácticamente cualquier rubro o negocio. Estos son: Días de Clientes =

Clientes

Ventas Diarias

Días de Inventarios = Días de Proveedores =

Inventarios

Costo de las Mercaderías Vendidas Diario Proveedores

Compras Diarias

Estos índices muestran cuantos días tarda la empresa, en promedio, en cobrar las ventas; cuantos días mantiene, en promedio, de inventarios en su activo, (valorados a costo de mercaderías vendidas); y cuantos días demora, en promedio, en pagarle a sus proveedores. Como se puede apreciar, estos índices son muy similares entre sí, y comparan, nuevamente, valores del estado de resultados con valores del balance. En ellos se aplican, por tanto, las problemáticas explicadas en los párrafos anteriores. Por el momento, mantendremos el supuesto de que las ventas, los costos, y las compras se distribuyen homogéneamente a lo largo de los días del período considerado. Entre los llamados índices operativos encontramos también los índices de crecimiento –crecimiento de las ventas, de costos, o de beneficios entre otros. Lo usual es calcularlos en valores porcentuales, relacionando los valores en diferentes años de la siguiente manera: Crecimiento de las Ventas =

o, lo que es equivalente,

Ventas

Ventas

Ventas

t

− Ventas

Ventas

t

t −1

t −1

t −1

−1

Capítulo 3 / 47

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Índices de Endeudamiento Los índices de endeudamiento incluyen todos aquellos indicadores que reflejan la cantidad de deuda de la empresa. Para entender cuánta es la deuda de la empresa, si es mucha o poca, adecuada o excesiva, es necesario relacionarla con otros valores de los balances y/o del estado de resultados. Entre los índices de endeudamiento más utilizados encontramos lo siguientes: Índice de Endeudamiento sobre Recursos Propios7 =

Total Deudas

Patrimonio Neto

Algunas compañías miran el complemento de este índice, llamado índice de solvencia, que brinda la misma información vista de otra manera: Índice de Solvencia =

Patrimonio Neto Total de Deudas

Índice de Endeudamiento Total8 =

Total de Deudas

Total de Recursos

Índice de Endeudamiento Financiero =

Coeficiente de Cobertura de Intereses9 =

Total de Deudas Financieras Total de Recursos

EBIT

Intereses

Los siguientes indicadores de endeudamiento pueden también resultar útiles: Pasivo Corriente

Patrimonio Neto Pasivo no Corriente Patrimonio Neto

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Deudas de Corto Plazo

Deudas de Largo Plazo Ventas

Deudas Ventas

Deudas Financieras Como vemos, la cantidad de índices de endeudamiento en uso es extensa y puede ser confusa si no se tiene en claro lo que se busca con cada uno de ellos. Como siempre, cada índice tiene sus ventajas y desventajas, y cada uno muestra diferentes aspectos relacionados con el endeudamiento de la empresa. Cada analista utilizará el (o los) ratio(s) más conveniente para contestar las preguntas que se formule. Al decidir qué índice conviene utilizar, deberemos determinar el objetivo que se persigue con el cálculo y estudio de estos índices (volveremos sobre este tema en algunos párrafos más adelante). Índices de Rentabilidad Estos índices relacionan valores de los estados contables, buscando cuantificar la rentabilidad de la empresa. Otra vez, como en el caso anterior, deberemos establecer puntos de referencia a los valores de rentabilidad, de manera de hacerlos más comprensibles. Esto es así, dado que el concepto de rentabilidad es muy amplio y resulta útil acotarlo explicitando qué tipo de rentabilidad se quiere analizar. A veces será interesante aislar algunos factores a los efectos del cálculo de la rentabilidad; así, se podrá considerar la rentabilidad antes de intereses e impuestos, o antes de intereses, impuestos y amortizaciones, y luego relacionar estos indicadores a los efectos de apreciar su magnitud, con relación a las ventas o al capital invertido. Presentaremos y comentaremos algunos de los indicadores de rentabilidad más comúnmente usados, aunque diferiremos el estudio más acabado de la rentabilidad a la sección que trata acerca de la gestión centrada en el valor, expuesta más adelante en el libro. Capítulo 3 / 49

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Uno de los índices más usados en la medición de la rentabilidad relaciona el beneficio neto con el patrimonio neto invertido en la empresa. Este indicador, en cierta forma, brinda una guía del retorno obtenido sobre el patrimonio de los accionistas. Sin embargo, esta indicación no es del todo exacta, dado que el patrimonio neto no es necesariamente representativo del valor del capital invertido; adicionalmente, el beneficio neto puede estar afectado por errores de medición o de otro tipo. De todos modos, el índice provee cierta información y, adecuadamente interpretado, puede ser de utilidad. Normalmente se calcula de la siguiente manera: Retorno sobre el Patrimonio Neto =

Beneficio Neto

Patrimonio Neto

Este indicador suele conocerse con el nombre de ROE, por su sigla en inglés (return on equity). Es importante mencionar una práctica no poco común, pero poco precisa, en relación al cómputo de la rentabilidad. Toda rentabilidad sobre la inversión se debería medir como el ratio entre el beneficio obtenido con dicha inversión y la inversión misma. Cuando se computa el ratio de beneficio neto / activos, se viola este principio elemental. El beneficio neto no es, propiamente, el fruto de esa inversión en activos, sino el que corresponde a tan solo una parte de los mismos (la financiada con recursos propios, es decir, el patrimonio neto). Conviene por tanto respetar el principio de poner un resultado y una inversión, en el numerador y en el denominador, respectivamente, que correspondan al mismo inversor –claimholder. Nótese que el numerador de este índice se calcula después del pago de intereses de la deuda, pues los mismos son deducidos en vistas al cómputo del beneficio neto. Por tanto, dos empresas muy similares en su estructura operativa pero con distintas estructuras financieras pueden mostrar diferente rentabilidad sobre el patrimonio neto. En algunos casos estaremos interesados en el cálculo de la rentabilidad del negocio, independientemente de su estructura de financiamiento, por lo que deberemos considerar el beneficio operativo, (EBIT, por sus siglas en inglés Earnings Before Interests and Taxes). Dado que el EBIT es un beneficio que se deberá repartir entre los acreedores de deuda (p.ej. bancos) y los accionistas, es importante recordar que se debe dividir por el total de activos y no en el patrimonio neto (dado que no corresponde solamente a los accionistas sino a todos aquellos que aportan fondos a 50 / Las finanzas en la empresa

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la empresa). Este índice, usualmente, se calcula de la siguiente manera: ROA =

EBIT

Activos

, también llamado Rentabilidad del Activo

Dado que los proveedores ya han sido retribuidos al momento de calcular el beneficio operativo, y si queremos obtener la rentabilidad sobre el remanente de inversión financiada con recursos onerosos, sería más preciso considerar el activo neto en el denominador del ratio. Por otro lado, dado que el activo neto es financiado por acreedores y accionistas, al tiempo que el EBIT es repartido entre acreedores, accionistas y el estado (a ese nivel, aún no se han deducido los impuestos), suele ser conveniente usar el EBIT después de impuestos en el numerador. Incorporando todas estas consideraciones el ratio queda: RONA =

EBIT × (1 – T) Activo Neto

Como anticipamos, volveremos en detalle sobre estos conceptos en un capítulo dedicado exclusivamente a la rentabilidad. En algunos casos resulta de especial interés medir la rentabilidad sobre las ventas de la empresa a diferentes niveles del estado de resultados. Los índices más usados son: Margen de Ventas =

Beneficio Neto Ventas

Porcentaje de Margen de Contribución = EBITDA Ventas

Margen de Contribución Ventas

, 10

Como vemos, la elección entre los índices de rentabilidad puede ser igualmente compleja, dado que las alternativas de medición son muy variadas; no obstante, lo importante para decidir que índices utilizar es recordar nuestro objetivo al calcularlos. Capítulo 3 / 51

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Cuando hablamos sobre índices de rentabilidad es habitual que surja el siguiente interrogante: ¿Se debe dividir el beneficio obtenido durante el año sobre el patrimonio neto medido al inicio o al final del mismo? Dado que habitualmente lo vemos sobre el patrimonio neto de cierre, parecería que se debe proceder de esa forma. La respuesta es, como siempre en estos temas, ambigua. Veamos. El patrimonio neto al final de ejercicio, ya contiene el beneficio que estamos midiendo, por tanto, podría parecer redundante utilizar el patrimonio neto al cierre; deberíamos utilizar el patrimonio neto al inicio del ejercicio, que es el que los accionistas arriesgaron mediante su aporte al inicio del ejercicio económico. Si bien normalmente se utilizan valores de cierre, lo correcto sería hacerlo sobre valores de inicio; de todos modos, por razones prácticas, esto a veces puede conspirar contra la posibilidad de comparar los datos con los de otras empresas de la industria.

Objetivos del Análisis por Índices Señalábamos anteriormente que tres son los objetivos que generalmente se persiguen al calcular estos índices: 1. Comparar diferentes empresas entre sí o contra un benchmark. 2. Analizar la evolución de una empresa en el tiempo. 3. Realizar proyecciones. El problema señalado respecto al cálculo del índice de rentabilidad explicado en el apartado anterior, se puede presentar (con problemática bastante similar) en otro tipo de índices. Si tenemos claros nuestros objetivos al trabajar con los índices, sabremos cómo proceder ante cada situación. Veamos, si queremos comparar una empresa contra un benchmark, deberemos seleccionar aquellos índices calculados en el benchmark, y considerar los mismos supuestos y metodología de cálculo en los que armemos para nuestra empresa; esto, a pesar de que esos índices importados muestren problemas conceptuales en su modo de cálculo. Hacerlo de otra manera no nos permitiría comparar, que es justamente lo que estamos intentando hacer. Tomando como ejemplo el caso del índice de rentabilidad sobre el patrimonio neto presentado en párrafos anteriores, seguramente es más correcto 52 / Las finanzas en la empresa

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tomarlo sobre el patrimonio neto al inicio, pero si estamos comparando su valor con el de otras empresas, lo deberemos calcular de la misma manera que lo calcula el benchmark. Si, por otro lado, tratamos de ver la evolución de una empresa en el tiempo, deberemos ser consistentes con la metodología de cálculo de los índices usada en el pasado o, en su defecto, recalcular toda la serie (en muchos casos esto es posible y fácil de lograr). Si trabajamos con índices para proyectar estados contables basándonos en el pasado, tendremos que ser muy cuidadosos en cómo tomamos los índices y los supuestos, de manera de reflejar lo más estrictamente posible la realidad. Se deberá poner especial cuidado en que los datos del pasado que me permiten calcular los índices estén disponibles en las proyecciones del futuro que estamos realizando. Muchas veces, en realidad, estaremos utilizando valores objetivos de dichos índices, para visualizar así el futuro de la empresa que sería compatible con la estrategia que estamos planteando. Algunas veces podrá plantearse alguna duda sobre la conveniencia de calcular los índices de manera mensual o anual. Comprendiendo el alcance y las limitaciones del análisis, en cada caso se podrá tomar una decisión. Los índices mensuales nos permiten estudiar los patrones de estacionalidad de la empresa; es importante conocerla, medirla y considerarla; pero, en determinadas circunstancias, puede “contaminar” o “enmascarar” otros factores que estamos estudiando (como por ejemplo la rentabilidad histórica). Los índices mensuales muestran algunos aspectos importantes del análisis, pero esconden otros no menos importantes. Esto hace que resulte una herramienta útil que hay que utilizar con cuidado. Para ejemplificar el párrafo anterior, tomemos nuevamente el índice de rentabilidad de una empresa con fuerte estacionalidad. En algunos de los periodos de baja, es posible que la empresa no genere suficiente rentabilidad (o incluso genere rentabilidad negativa), pero si miramos valores anuales tendremos una medida más cabal de la rentabilidad de la empresa. Análogamente, tomemos los días de inventario de la misma empresa; veremos grandes variaciones en los inventarios según en qué momento del año se toma el índice. Esas variaciones no están disponibles si consideramos el índice anual (donde solo lograremos un valor promedio del año).

Capítulo 3 / 53

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Limitaciones e Intentos de Solución Entre las limitaciones de análisis por índices, encontramos los varios supuestos que hemos mencionado a medida que explicábamos cada índice, y la necesaria limitación derivada del hecho de trabajar con datos que, en la mayor parte de los casos, representan fotos de una determinada situación y/o promedios de períodos. Esta limitación será más o menos grave dependiendo de la dispersión de la información con respecto del promedio. Otra importante limitación es la de trabajar con datos del pasado e intentar, a veces, aplicarlos en la estimación de datos del futuro. Al utilizar datos de los ratios para proyectar futuros estados contables, asumimos que las condiciones del pasado se repetirán, o al menos son representativas de lo que se espera en el futuro. Este supuesto es más o menos aceptable dependiendo de la estabilidad que dichos datos hayan mostrado en su comportamiento pasado y/o de los cambios estructurales que se hayan ido dando en la historia de la empresa. De cualquier manera, es indudable que conocer los ratios nos permite clarificar nuestros supuestos para las proyecciones y nos ayudará a volcar planteamientos que sean congruentes con los lineamientos estratégicos de la compañía. Otro problema habitual en el análisis por índices, es de nomenclatura. Habitualmente se usa el mismo nombre para índices calculados de diferentes maneras. A veces se trata de un cambio completo en la manera de calcular el índice, otras es sencillamente una diferencia de criterios o supuestos al estimar los parámetros (ej. la cantidad de días considerados en el año, o decisión de tomar un valor de cierre o valor promedio en una variable stock); de cualquier manera, estas diferencias suelen crear bastantes problemas. Para evitar esto es importante explicitar la fórmula y supuestos utilizados en vez de simplemente nombrar el índice. La moderna teoría financiera ha insistido en que las técnicas de diagnóstico o análisis se inserten en el marco de un modelo decisorio. Estar fuera de este marco es una de las principales y más serias críticas que se le hace al análisis por índices. Es útil recordar que dicho análisis, a pesar de que es habitualmente utilizado para ese objetivo, no sirve para pronosticar quiebras ni problemas financieros. Es importante también comprender que no estamos frente a un modelo que predice una situación futura, sino frente a un tipo de análisis que muestra evoluciones pasadas de variables tomadas individualmente. Claramente los Boeing 747 no necesitan del tablero de la cabina del piloto 54 / Las finanzas en la empresa

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para poder volar, pero sin duda ninguno de nosotros se subiría a uno de estos aviones si supiera que no tiene en la cabina un sistema de control de vuelo.

Comentarios Finales El análisis por índices, a pesar de haber sido sucedido por desarrollos de análisis más complejos y completos, sigue siendo una herramienta muy utilizada por los analistas financieros; a ésta se suman nuevas y más sofisticadas herramientas que la complementan y completan. Entre sus principales ventajas se encuentra la facilidad de aprendizaje y uso. La trampa radica en la utilización e interpretación errónea por desconocimiento de sus alcances y limitaciones. En los anexos que acompañan este capítulo presentamos un balance y un estado de resultados, sobre los cuales se calculan algunos de los índices más usados; se ofrece en aquellos casos en que resulta relevante, una breve explicación. Presentamos asimismo el glosario con algunos de los términos utilizados a lo largo del capítulo. NOTAS 1 2

Se usarán indistintamente a lo largo de este capítulo los términos Índices, Indicadores y Ratios. Por ejemplo, balance al 31 de diciembre de 2006, balance al 31 de diciembre de 2007, y el estado de resultados del año 2007. 3 La realidad es que para algunas empresas, tres meses es largo plazo, y para otras un año sigue siendo corto plazo. 4 Si este índice es menor que 1, como se imaginará, uno puede estar cubierto, en cierto modo de los efectos inflacionarios. 5 Si partimos de información anual, pasaremos a datos diarios dividiendo las partidas del estado de resultados por la cantidad de días que hay en el año. Si, por el contrario, trabajamos con información trimestral, usaremos el número de días por trimestre. 6 Lamentablemente, es práctica común en algunas empresas, “preparar” los balances para el día de cierre de manera que los índices queden alineados con los años anteriores. Para esto, los gerentes suelen realizar transacciones que emprolijen los balances en los últimos días del año, aunque deban revertirlas en los primeros días del período siguiente. 7 Recursos propios y Patrimonio Neto se usan indistintamente en este capítulo. 8 Donde el total de recursos incluye tanto recursos propios como de terceros. 9 EBIT, es el beneficio operativo, denotado según la sigla en inglés Earnings Before Interests and Taxes. 10 Donde EBITDA corresponde al beneficio operativo antes de intereses, impuestos y amortizaciones, citado, dada su popularidad, según su sigla en inglés.

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Glosario Estados Contables: Son los Balances y los Estados de Resultados acompañados de sus respectivos Cuadros y Anexos. Activos Corrientes: Son aquellos Activos que se estima sean líquidos en un plazo menor al año. Pasivos Corrientes: Son aquellos Pasivos que se estima sean exigibles en un plazo menor al año. Recursos: Llamamos Recursos a la totalidad de los Pasivos, o sea Deudas Totales más Patrimonio Neto. Rotación de Activos: indica la habilidad de la firma de generar ventas a partir de los Activos en los que ha invertido EBIT: del Inglés Earnings Before Interest and Taxes, son las utilidades antes de pagar Intereses e Impuestos a las Ganancias. EBITDA: del Inglés Earnings Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations, son las utilidades antes de computar las Amortizaciones y pagar Intereses e Impuestos a las Ganancias. ROA: del inglés Return on Assets, Rentabilidad de Activos ROE: del inglés, Return on Equity, Rendimiento de los Recursos Propios RONA: del inglés Return on Net Assets, es el Retorno sobre el Activo Neto. Activo Neto: el Activo Neto es el Activo total menos los Recursos Espontáneos. Recurso Espontáneo: son aquellos pasivos de corto plazo que se tienen por el mero hecho de operar en una determinada industria y una economía. Como por ejemplo los pasivos comerciales con proveedores y los pasivos fiscales habituales. Gastos Erogables: llamamos gastos erogables a aquellos gastos que están en el Estado de Resultados y son efectivamente erogados por la empresa. Por ejemplo, las amortizaciones, son un gasto pero no se erogan en el período.

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Anexos Anexo 1: Balance General BALANCE

(En Pesos)

Activos

DIC-07 65.367

Caja y Bancos

Créditos por Ventas Otros Activos de Corto Plazo

413.246

1.493.832

1.556.691

425.781

389.185

1.529.575

Stocks

DIC-08

1.306.815

Total de Activos Corrientes

3.514.555

3.665.937

Bienes de Uso

2.003.824

2.311.611

Total de Activos No Corrientes

2.003.824

2.311.611

Total Activos

5.518.379

5.977.548

Deudas Comerciales

600.917

724.064

Deudas Sociales y Fiscales

349.592

268.911

Otros Activos no Corrientes

Recursos Deudas Financieras

Otras Deudas de Corto Plazo

421.198 73.056

526.129 73.056

Total Deudas Corrientes

1.444.763

1.592.160

Deudas Financieras de Largo Plazo

1.500.000

1.500.000

Total Deudas

2.944.763

3.092.160

Capital

1.348.878

1.348.878

Total Patrimonio Neto

2.573.616

2.885.388

Total de Deudas de Largo Plazo

Patrimonio Neto Reservas y Resultados Total Recursos

1.500.000

1.224.738 5.518.379

1.500.000

1.536.510 5.977.548 Capítulo 3 / 57

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Anexo 2: Estado de Resultados ESTADO DE RESULTADOS (En Pesos)

AÑO 2008

Ventas Netas

10.481.358

Margen Bruto

4.401.566

Costo de Mercaderías Vendidas

-6.079.792

Gastos Administrativos

-903.289

Gastos Comerciales

-1.027.241

Total Gastos

-2.059.486

Otros Gastos

-128.956

EBITDA

2.342.080

Amortizaciones

-429.304

EBIT

1.912.776

Intereses

-295.218

EBT

1.617.558

Impuesto a las Ganancias (27%)

-442.570

Beneficio Neto

1.174.988

Stock Inicial

1.529.575

Stock Final

1.306.815

Compras CMV

58 / Las finanzas en la empresa

5.857.032 6.079.792

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Anexo 3: Índices de Liquidez ÍNDICES DE LIQUIDEZ

AÑO 2007

AÑO 2008

2,43

2,30

Índice de Liquidez Corriente Índice de Liquidez Acida

1,37

Días de Caja

1,48

16,76

Nombre

Fórmula

Índice de Liquidez Corriente

Activo Corriente Pasivo Corriente

Mide la capacidad de la firma para enfrentar sus obligaciones corrientes. De interés para los acreedores de corto plazo.

(Activo Corriente - Stocks) Pasivo Corriente

Un criterio más restrictivo que el anterior, similarmente indica la capacidad de la firma para enfrentar sus obligaciones corrientes en el caso en que la entrada de fondos por ventas sea nula.

Caja y Bancos Gastos erogables diarios

Para el cálculo de este índice se ha tomado el valor de las disponibilidades promedio entre el principio y el fin del período. Se supuso que la empresa opera todos los días del año, por lo que se dividieron los Gastos Erogables por 365 días. Indica la cantidad de días de Gastos Erogables que podrá enfrentar la firma con el dinero disponible en la cuenta “Caja y Bancos”.

Índice de Liquidez Ácida

Días de Caja

Comentarios

Capítulo 3 / 59

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Anexo 4: Índices Operativos ÍNDICES OPERATIVOS

AÑO 2008

Días de Clientes

53,47

Días de Proveedores

44,50

Días de Stocks

77,38

Nombre

Fórmula

Días de Clientes

Clientes Ventas diarias

Stocks CMV diarios

Días de Stocks

Comentarios

Indica el plazo promedio en se cobran las ventas Se ha tomado el valor de Clientes como promedio entre los valores de inicio y cierre del período. Se consideró que la empresa trabajaba los 365 días del año.

El cálculo de este índice se hace con respecto a las ventas dado que son el valor que hay que financiar a los clientes. Cada venta financiada incrementa la cuenta Clientes por el valor de la factura Refleja número de días en que la mercadería permanece en inventario. Se ha tomado el valor de Stocks como promedio entre los valores de inicio y cierre del período. Se ha considerado que la empresa trabajaba los 365 días del año. El cálculo de este índice se hace sobre los costos de mercaderías vendidas diarios, CMV dado que el Stock se valoriza al CMV Refleja número de días en que la firma le paga a los proveedores. Se ha tomado el valor de Proveedores como promedio entre los valores de inicio y cierre del período.

Días de Proveedores

Proveedores Compras diarias

Se ha considerado que la empresa trabajaba los 365 días del año. El cálculo de este índice se hace sobre el valor de las compras diarias, dado que el valor de las compras es financiado por los proveedores.

60 / Las finanzas en la empresa

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Anexo 5: Índices de Endeudamiento ÍNDICES DE ENDEUDAMIENTO Total Deudas / PN

Total Deudas / Recursos

Total de Deudas Financieras / Patrimonio Neto Pasivo corriente / Patrimonio Neto

Pasivo no corriente / Patrimonio Neto

Deudas de Corto Plazo / Deudas de Largo Plazo Deudas / Ventas

AÑO 2007

AÑO 2008

114,4%

107,2%

74,6%

70,2%

53,4%

51,7%

56,1%

55,2%

58,3%

52,0%

96,3%

106,1% 29,5%

Deudas Financieras / Ventas

19,3%

Coeficiente de Cobertura de Intereses: EBIT / Intereses

Nombre

Fórmula

Índice de Endeudamiento sobre Recursos Propios

Total de Deudas Patrimonio Neto

Índice de Endeudamiento Total

Índice de Endeudamiento Financiero

Total de Deudas Total de recursos

6,48

Comentarios

Indica la contribución relativa entre aportes por parte de acreedores y los propietarios (cuánto aportaron los acreedores por cada $1 que invirtieron los propietarios). Mide la capacidad con que cuenta la firma para enfrentar sus obligaciones en caso de liquidación. Un mayor ratio refleja acreedores menos protegidos en caso de bancarrota. Indica la proporción de deudas en relación a los recursos totales de la firma. A mayor ratio mayor financiamiento por parte de los acreedores.

Indica la contribución relativa Total de Deudas Financieras entre los aportes de los acrePatrimonio Neto edores financieros y los propietarios. Capítulo 3 / 61

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Anexo 5 (Continuación) Nombre

Fórmula

Ratio Pasivo CorrientePatrimonio Neto

Pasivo Corriente Patrimonio Neto

Indica la capacidad con que cuenta la firma para enfrentar sus deudas de corto plazo.

Pasivo no Corriente Patrimonio Neto

Indica la capacidad con que cuenta la firma para enfrentar sus deudas de largo plazo. Reflejo de la política financiera de largo plazo de la firma.

Ratio Pasivo No CorrientePatrimonio Neto

Comentarios

Ratio Deudas de Corto PlazoLargo Plazo

Deudas de Corto Plazo Deudas de Largo Plazo

Indica la proporción de deuda a corto y largo plazo con que cuenta la firma. Puede ser reflejo de la política financiera de la firma o bien de sus posibilidades de financiamiento.

Ratio Ventas-Deudas

Ventas Deudas

Mide en qué grado las ventas cubren las deudas monto de deuda por $ de venta.

Ratio Ventas-Deudas Financieras

Ventas Deudas Financieras

Indica el grado en que las ventas cubren las deudas financieras.

EBIT Intereses

Este índice es muy usado por los bancos e inversores a la hora de decidir financiar a las empresas. Muestra cuantas veces se pueden pagar los intereses con el EBIT. Refleja el grado de protección de los tenedores de deuda e indica la probabilidad de que la firma no logre pagar sus obligaciones en concepto de intereses. A mayor ratio menor dificultad en pagar sus obligaciones. Un ratio menor a 1 implica que los beneficios que genera la firma no son suficientes para cumplir con el servicio de deuda.

Coeficiente de Cobertura de Intereses

62 / Las finanzas en la empresa

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Anexo 6: Índices de Rentabilidad ÍNDICES DE RENTABILIDAD

Beneficio Neto / Patrimonio Neto

RONA = EBIT x (1-T) / Activo Neto EBIT / Activos

Beneficio Neto / Ventas

SO' BAL INICIO 45,7%

SO' BAL FINAL 40,7% 32,9%

34,7%

32,0%

11,2%

Margen de Contribución / Ventas

42,0%

EBITDA / Ventas

22,3%

Nombre

Fórmula

Rendimiento de los Recursos Propios (ROE)

Beneficio Neto Patrimonio Neto

Este índice muestra cual es el rendimiento obtenido (a valores contables) por los accionistas sobre la parte de la inversión realizada financiada con capital propio.

Rentabilidad sobre Activos ROA

EBIT Activos

Este índice muestra qué rendimiento tiene (a valores contables) la empresa sobre la inversión total realizada, independientemente de la manera en que fue financiada y de los impuestos a las ganancias.

Rentabilidad del Activo Neto (RONA)

EBIT x (1-T) Activo Neto

Este índice mide el retorno sobre el capital invertido, pero deja fuera del concepto de capital al Recurso Espontáneo.

Margen de Ventas

Beneficio Neto Ventas

Este índice muestra cuál es el rendimiento total sobre las ventas. Se lo utiliza mucho para comparar la eficiencia de las empresas dentro de una misma industria.

Margen de Contribución Ventas

Este índice muestra cuál fue el margen de contribución porcentual sobre las ventas. Se lo utiliza mucho para comparar la eficiencia de las empresas dentro de una misma industria.

Porcentaje Margen de Contribución

Ratio EBITDAVentas

EBITDA Ventas

Comentarios

Este índice muestra cuál fue la ganancia (a nivel EBITDA) porcentual sobre las ventas. Se lo utiliza mucho para comparar la eficiencia de las empresas dentro de una misma industria.

Capítulo 3 / 63

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Parte II

La Evaluación de las Inversiones

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Capítulo 4

Evaluación de Proyectos de Inversión

A diario, la vida nos exige tomar decisiones. Algunas de ellas consisten en inclinarse por hacer o no hacer algo (por ejemplo, salir versus quedarse en casa), mientras que otras en ocasiones, habiendo ya decidido hacer algo, se requiere elegir entre varias alternativas: ya sea respecto al qué (salir a comer o ver una película) o el cómo (ver un video o ir al cine). En finanzas ocurre algo parecido. Por ejemplo, cuando tenemos que decidir el destino de nuestro dinero, podemos plantearnos la posibilidad de hacer o no hacer algo con él (invertir o no invertir, y si es no invertir será gastarlo o guardarlo –aunque la alternativa del ‘colchón’ es cada vez menos rentable). Del mismo modo, una vez que nos lanzamos a invertir, tendremos que plantearnos alternativas sobre el qué (invertir en el negocio de un amigo o comenzar con uno propio) y/o el cómo (si comenzamos con nuestro negocio, tendremos que optar entre comprar o alquilar los locales necesarios, usar una u otra tecnología, etc.). Si bien algunas veces fácilmente contamos con los elementos de juicio requeridos para una adecuada toma de decisiones, en muchas otras circunstancias necesitamos aplicar algo más que sentido común. Comencemos con un ejemplo simple que nos permitirá ver los elementos claves de este proceso decisorio. Veamos la situación de Pablo, el protagonista de esta historia. Pablo tiene 27 años, se recibió de abogado hace cinco, y viene desarrollando una muy buena carrera en un estudio jurídico de renombre. Durante el último año, el estudio ha cerrado varios casos importantes con su colaboración; por este motivo, además del reconocimiento de los socios principales, Capítulo 4 / 67

Las finanzas en la empresa_pymes 7/26/13 11:19 AM Page 68

recibió recientemente un bonus de 15.000 dólares. Si bien Pablo está muy satisfecho con la experiencia lograda (y con el bonus!), entiende que ha llegado el momento oportuno para realizar un posgrado que le amplíe su horizonte y lo aproxime más al mundo de los negocios. Por esta razón, dentro de su plan de carrera, está considerando, en el mediano plazo, hacer un MBA. Actualmente dispone de 15.000 dólares para financiar su proyecto, pero no necesitará disponer de esos fondos hasta dentro de algo más de un año, cuando deba pagar su maestría. Un amigo, dueño de un restaurante muy exitoso de la ciudad, le ha ofrecido ingresar en el negocio. Necesita hacer una ampliación en las instalaciones, y los 15.000 dólares de Pablo le permitirían cubrir el presupuesto. A cambio de ese dinero, le asegura a Pablo un ingreso de 7.000 dólares, durante cada uno de los próximos tres años. El negocio parece atractivo, pero Pablo no está seguro si debe o no aceptar. En un año necesitará todo el dinero y aún más para pagar sus estudios. Con todo esto, hace ya tres noches que Pablo no logra conciliar el sueño: ¿Qué debo hacer? ¿Invertir en el restaurante será mi mejor alternativa? ¿Tengo alguna otra posibilidad? Si bien no se fía de sus habilidades financieras, Pablo es consciente de que en vez de invertir el dinero en el restaurante podría colocarlo, por ejemplo, en bonos del Gobierno.1 ¿Cómo saber qué es lo más conveniente? ¿Qué herramientas podrían ser útiles? Seguidamente veremos algunos elementos, metodologías y/o criterios en que podemos apoyarnos para resolver estas cuestiones, y así estar en condiciones de ayudar a Pablo a encontrar la mejor alternativa de inversión.

El Valor del Dinero en el Tiempo Cuál es su visión: ¿le dará lo mismo a Pablo tener sus $15.000 hoy que tenerlos en un año? ¿Por qué? ¿Es lo mismo disponer de fondos hoy, que no poder contar con ellos hasta dentro de un cierto período? ¿Por qué? ¿A cuánto equivalen hoy, los fondos prometidos a Pablo por su amigo? El tiempo juega un papel importante a la hora de tomar decisiones. Existen motivos por los cuales los individuos valoran más $1 hoy que $1 mañana. ¿Cuáles son estos motivos? Por una parte, el consumo presente es preferible 68 / Las finanzas en la empresa

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al consumo futuro (¡dicen los economistas!). Si uno quiere inducir a un individuo a postergar su consumo presente le deberá ofrecer en el futuro más de lo que tendría hoy. La razón de sentirse “seducido” a no consumir hoy, en definitiva es que en el futuro pueda consumir un poco más. Por otra parte, tener dinero hoy y decidir postergar el consumo permitiría utilizarlo para producir bienes/servicios adicionales. En consecuencia, en el futuro se podría disponer del dinero que se tenía en el presente más el producido en el período durante el que se postergó el consumo. Además, en economías emergentes con altos índices de inflación, el valor del dinero se reduce con el tiempo. Por último, la incertidumbre asociada con el dinero en el futuro reduce su valor. ¿Cómo hacer entonces para comparar $1 hoy con $1 mañana? Hagamos algunos cálculos. Supongamos que hoy tengo $100, ¿cuánto significará este monto en el futuro, si puedo depositarlo en el banco y obtener un 10% de retorno en un año? El cálculo es sencillo: si hoy dejo de consumir $100, y opto por depositarlos en el banco, en el futuro podré contar con un capital igual a $110. Es decir, el valor futuro de los $100 será igual a esos $100 más los intereses generados en el período, esto da un total de $110. Si llamamos VF al valor futuro, C0 al capital invertido y r a la tasa de interés, podremos representar la relación anterior escribiendo: , o bien

Es decir que para expresar el valor invertido hoy (C0) en términos del valor que podrá alcanzar en el futuro (VF) requerimos de un factor de conversión (1 + r). Del mismo modo, para poder conocer el valor actual (VA) de un peso que será obtenido en un momento futuro será necesario utilizar un factor de descuento. La primera operación –cómputo del valor futuro- es conocida como capitalización, al tiempo que la segunda –cálculo del valor actuales conocida como actualización. El cómputo del valor actual es entonces muy simple, y surge directamente de la fórmula anterior. Si llamamos ahora C1 al monto a obtener en el próximo período, podríamos calcular su valor actual haciendo: , ó bien

de descuento.

, donde el factor

es conocido como factor

Capítulo 4 / 69

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Es decir, calculamos el valor actual descontando el dinero obtenido en el futuro por un factor menor a 1; pues así como $1 hoy vale más que 1$ mañana, recíprocamente, 1$ mañana vale menos que $1 hoy. La tasa r, llamada tasa de descuento o costo de oportunidad del capital, será el rendimiento que se obtendría en alternativas de inversión comparables.2 Completando el ejemplo, para conocer el equivalente a hoy de tener $100 dentro de un año, basta aplicar la fórmula:

De este modo, $100 en un año son equivalentes a $91 hoy. Como dijimos, estos $9 de descuento tienen que ver con el sacrificio de consumo presente, la renuncia del retorno que se podría haber obtenido de haber invertido el dinero hoy, o simplemente el impacto de la pérdida de poder adquisitivo (inflación).3 Queda entonces determinada la primera regla: “Un peso hoy vale más que un peso mañana.” Para dar cause al próximo paso, y para introducir un nuevo concepto, veamos otro ejemplo. Supongamos que nos ofrecen entrar en un proyecto de inversión con el cual obtendríamos $7.000 en un año. ¿Cuánto estaríamos dispuestos a pagar (invertir) por él? Según lo visto, estaríamos dispuestos a pagar el valor actual de esos ingresos (flujos de fondos) futuros. Es decir:

¿Cuál será la tasa de descuento, r, a utilizar? Esta surgirá del retorno de inversiones alternativas. Fácilmente podemos intuir que, si el proyecto de inversión propuesto no implica riesgos,4 entonces la alternativa de inversión comparable podría estar dada por los bonos del gobierno americano.5 Si dichos bonos rinden un retorno del 10% anual, 10% será entonces la tasa de descuento. Consecuentemente, el valor actual del flujo de fondos será:

70 / Las finanzas en la empresa

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Esto significa que estaremos dispuestos a aportar al proyecto hasta $6.364; no más. Si la inversión necesaria para poder participar en el proyecto fuera de $6.000, sería una buena opción. Pero, ¿cuánto mejor estaríamos luego de realizada la inversión? Estaríamos invirtiendo $6.000 para obtener un flujo que a hoy, equivale a $6.364. ¡Parecería que hay $364 extras entrando a nuestro bolsillo! El cómputo de esta “ganancia” se corresponde con el concepto de Valor Actual Neto (VAN) del proyecto, y se calcula restándole al valor actual del flujo de fondos futuro ($7.000 dentro de un año, en este caso) la inversión inicial. En nuestro ejemplo encontramos que si entramos en el proceso, pasaríamos a ser $364 más ricos (o menos pobres –todo es posible) que antes. Nos conviene participar en este proyecto. Si formalizamos nuestro análisis representando con subíndices el año en el que es pagado/cobrado cada flujo, y llamando I a la inversión inicial, quedaría:

Para generalizar el concepto y fórmula de cálculo del valor actual, volvamos al problema que enfrenta nuestro amigo Pablo: siendo que la propuesta consiste en que a cambio de la inversión de $15.000 en el restaurante, Pablo recibiría $7.000 anuales durante 3 años, ¿cuál sería valor actual de esos flujos futuros y, seguidamente, el VAN de la inversión? Para obtener el primer paso, se deberá descontar cada uno de los flujos, teniendo en cuenta el período en el que se obtiene.6 De esta forma, el flujo recibido en el año 1 se descontará por un período, es decir, utilizando el factor de descuento 1/(1+r); el flujo recibido en el año 2 se descontará por dos períodos, mediante el factor de descuento 1/(1+r)2; y el flujo recibido en el año 3 se descontará por 1/(1+r)3.

Si imaginamos, por el momento, a esta inversión como libre de riesgo, podríamos seguir suponiendo que la alternativa viene dada por los bonos de gobierno americano que, como asumimos, ofrecen un rendimiento del 10% anual. Capítulo 4 / 71

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¿Cuánto tendría que invertir Pablo en estos títulos para poder obtener un flujo de fondos similar al del proyecto del restaurante?

VA= $17.408 Pareciera que la alternativa del proyecto restaurante es interesante. En lugar de tener que invertir los $17.408 que necesitaría para obtener tres flujos anuales de $7.000 vía inversiones en títulos del gobierno, Pablo puede lograr estos flujos futuros con sólo darle a su amigo los $15.000 que obtuvo por el bonus. Ese fue el trato! Pero… ¿cuán confiable es el amigo de Pablo?

El Riesgo Cualquiera que invierta $17.408 en bonos libres de riesgo va a obtener (el equivalente a) un flujo de fondos de $7.000 anuales durante 3 años. Pero, ¿habrá algún inversor dispuesto a invertir este monto en el restaurante? Dicho de otro modo, ¿Dormirá igual de tranquilo el inversor que haya comprado bonos del tesoro, que aquel que invirtió en el restaurante del amigo de Pablo, esperando que se cumpliese la misma promesa de flujos futuros? No pareciera. Existe un componente adicional al valor del dinero en el tiempo que hasta el momento no hemos considerado: el riesgo. La teoría financiera supone que los individuos son aversos al riesgo,7 por lo tanto, ningún inversor estará dispuesto a asumir riesgos sin obtener a cambio una compensación adecuada. No queremos injuriar al amigo de Pablo ni conocemos las garantías que ha ofrecido, pero pareciera razonable pensar que el riesgo del proyecto restaurante es mayor que el de un bono del gobierno. Siendo así, no habrá inversores dispuestos a “entrar” a dicho proyecto si este requiere una inversión equivalente ($17.408); preferirán antes procurarse el flujo de $7000 durante tres años invirtiendo en bonos del tesoro, y sin correr riesgos. Es decir, el valor actual de un mismo flujo de fondos es diferente según la inversión sea hecha en un activo libre de riesgo (bonos del tesoro) o riesgoso (proyecto restaurante). Esto implica que, para realizar un cálculo correcto de valores actuales, la tasa de descuento del proyecto riesgoso debería contemplar un componente 72 / Las finanzas en la empresa

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adicional al mero cómputo del valor del dinero en el tiempo: la prima por riesgo. Así surge nuestra segunda regla: “Un peso cierto vale más que un peso incierto.” Entonces, la tasa de descuento debe resumir dos realidades: el valor del dinero en el tiempo y el riesgo. O, dicho de otro modo, la nueva r deberá reflejar el costo de oportunidad de una inversión que tenga el mismo nivel de riesgo que el proyecto que estamos analizando. Pablo, luego de consultar con especialistas, consideró razonable utilizar una tasa de descuento del 13% para reflejar el mayor riesgo del sector restaurante, y volvió a hacer sus cálculos.

VA= $16.528 Según este análisis, exigiendo un retorno igual al que podría obtener en una inversión de riesgo comparable, Pablo estaría dispuesto a invertir $16.528 en el restaurante de su amigo con miras a obtener el flujo que le ha sido ofrecido. Dado que su amigo le pide una inversión de sólo $15.000 para acceder a dicho flujo de fondos, con el mismo riesgo, a Pablo le convendrá aceptar la propuesta de participar en el proyecto restaurante. Parece que podemos dejar a ambos contentos.

Métodos para la Evaluación de Proyectos de Inversión Luego de haber aprendido las dos reglas básicas para el cómputo de valores actuales, presentaremos a continuación los métodos y criterios comúnmente utilizados para la evaluación de alternativas de inversión. Existen diferentes métodos para la evaluación de proyectos. Si bien como veremos, algunos procedimientos deben ser considerados más acertados que otros, todos tienen algún valor informativo; de modo que, utilizados en forma conjunta y en las circunstancias adecuadas, pueden contribuir a la toma de una mejor decisión. Señalaremos en cada caso las ventajas y desventajas de las metodologías presentadas. Capítulo 4 / 73

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El uso de los métodos más relevantes requiere el previo cómputo del flujo de fondos y la elección de una tasa de descuento apropiada. No obstante, dedicaremos esta sección a explicar los diferentes métodos de evaluación de proyectos –considerando como dato tanto el flujo de fondos como la tasa de descuento – y postergaremos para más adelante la presentación de la mecánica de cálculo de flujos de fondos y la discusión correspondiente al cómputo del costo de capital –base para la estimación de tasas de descuento. Los métodos de evaluación que analizaremos a continuación se pueden agrupar en dos categorías: aquellos basados en el flujo de caja (VAN, TIR, Período de Repago, Máxima Exposición e Índice de Rentabilidad) y aquellos basados en ingresos contables (Retorno Sobre la Inversión, o Return on Investment, ROI, en su conocida versión en inglés). Valor Actual Neto (VAN) Los ejemplos anteriormente presentados han dejado allanado el camino hacia el cómputo del VAN. Este se calcula, según vimos, como la diferencia entre el valor actual del los flujos futuros y la inversión inicial (I0) necesaria para obtener dichos flujos. Representa el monto en dinero que queda en manos del inversor, por encima de lo que obtendría en una inversión alternativa (que rinde el retorno expresado en la tasa de descuento), luego de pagar la inversión inicial.

Si volvemos por un instante al caso de Pablo, y suponemos una tasa de descuento, según lo aconsejado, del 13%, ¿cuál sería el VAN?

VAN = $1.528 De esta manera, invertir en este negocio significa que Pablo no solamente obtendrá el 13% que considera factible obtener en una inversión alternativa con riesgo similar al del negocio de su amigo, sino que además generará $1.528 adicionales. 74 / Las finanzas en la empresa

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Como podemos notar, el VAN representa la verdadera contribución económica del proyecto.8 Según las alternativas de inversión sean buenas, malas o indiferentes (al menos financieramente), el mismo podrá ser positivo, negativo o igual a cero. Cuando el proyecto tiene VAN positivo significa que crea valor: otorga un retorno por encima del esperable en una inversión alternativa de riesgo similar. En ese caso, el proyecto debería aceptarse. Por el contrario, un VAN negativo significa que el proyecto destruye valor con respecto a la inversión alternativa de riesgo similar; debería rechazarse. Por último, cuando el VAN es igual a cero el proyecto no supone ni una ventaja ni una desventaja respecto de la inversión alternativa. Habrá que buscar razones más allá de las finanzas para lograr decidir el rumbo, buscando una mirada estratégica. Con lo visto hasta aquí, parecería quedar claro cómo se debe decidir acerca de la aceptación o rechazo de proyectos utilizando la técnica del VAN, pero: ¿cómo resolver la cuestión si el objetivo no es determinar la aceptación o rechazo de un proyecto individual, sino que se requiere optar entre proyectos mutuamente excluyentes? Si extendemos la línea de razonamiento llevada hasta el momento, resultará fácil concluir: se debería optar por aquel que tenga el mayor valor actual neto, es decir, la mayor contribución económica.9 Características del VAN Como se observó, el VAN es la contribución económica de un proyecto; si este es positivo significa que el proyecto “crea riqueza”. Para analizar las características del VAN, presentamos a continuación los flujos de fondos correspondientes a dos proyectos en dos empresas diferentes. Ambos requieren una inversión inicial de $100.000. Para el cálculo del VAN consideraremos que ambos proyectos (Alfa y Beta) tienen un costo de oportunidad del capital o tasa de descuento del 13% (es decir, asumimos que los proyectos tienen el mismo riesgo). Veamos los resultados a continuación: Tabla 4.1. – Proyecto Empresa Alfa | Estimación del Flujo de Fondos (en $) Flujo de Fondos

Año 1

23.150

Año 2

32.250

Año 3

28.750

Año 4

32.250

Año 5

32.250

Año 6 7.000

Capítulo 4 / 75

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La contribución económica del proyecto Alfa es de $6.314. Esto significa que al invertir $100.000 en el año 0 se obtendrá, a lo largo de seis años, una riqueza adicional equivalente a $6.314 pesos de hoy, por encima del retorno del 13% anual. Yendo al proyecto Beta, Tabla 4.2. – Proyecto Empresa Beta | Estimación del Flujo de Fondos (en $) Flujo de Fondos

Año 1

35.150

Año 2

43.250

Año 3

17.250

Año 4

27.700

Año 5

21.200

Año 6 5.500

Se pueden obtener conclusiones similares, siendo la creación de riqueza de $8.070. Si graficamos los valores actuales que se obtendrían utilizando distintas estimaciones de la tasa de descuento para descontar los flujos, obtendríamos la sensibilidad del VAN de ambos proyectos a variaciones en el costo de oportunidad del capital. Podemos observar que, a mayor costo de oportunidad del capital, menor es el VAN de cada proyecto, puesto que menos representan hoy los flujos a percibir en el futuro.10 Conclusión, el VAN es una función decreciente del costo de oportunidad del capital. En la imagen del capítulo 1 podemos decir que “a medida que subimos la valla, menos saltadores de garrocha se clasificarán para las olimpíadas”, es decir a medida que aumenta la tasa de descuento, menos proyectos serán satisfactorios. El gráfico de la Figura 4.1. resulta útil cuando se está analizando dos proyectos mutuamente excluyentes, dado que permite detectar cuál de los proyectos resulta preferible (de mayor VAN) a distintos niveles de tasas de descuento, así como observar la tasa de descuento a la cual se estaría indiferente entre los dos proyectos (break-even).11 En el ejemplo, si los proyectos no son excluyentes, ambos cumplen los requisitos de contribuir económicamente con la empresa por sobre lo que esta exige (el VAN, al 13% de descuento, es mayor que 0).

76 / Las finanzas en la empresa

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Figura 4.1. – Valor Actual Neto

25000

Beta

Break Even =8,8%

20000 15000 10000

25%

23%

24%

22%

21%

20%

18%

19%

16%

17%

15%

13%

14%

12%

10%

11%

8%

9%

-5000

7%

0

6%

5000

5%

Valor Actual Neto $

Alfa

Costo de Oportunidad del Capital (%)

Un supuesto implícito en el cómputo del VAN es que los flujos obtenidos en cada período son reinvertidos a la tasa de descuento del proyecto. ¿Qué significa esto? Veámoslo con un ejemplo aún más simple. Supongamos un proyecto que requiere una inversión inicial de $100 y promete flujos de $200 en los dos años subsiguientes. Supongamos también que el retorno de alternativas comparables es del 10%. El VAN del proyecto será:

Ahora, ¿Qué pasaría si los $200 que se obtenían durante el primer año necesitasen ser reinvertidos en el proyecto, teniendo previsto que los mismos arrojen un flujo adicional de $220 (justo el 10%!) en el segundo año? En lugar de obtener $200 en el año 1, tendríamos un flujo igual a 0 en dicho año, y añadiríamos a los $200 que obteníamos originalmente en el año 2, un flujo adicional de $220 (igual a 200*(1+10%)). El nuevo VAN sería:

Es decir, idéntico. Esto ilustra (sin ser una demostración formal) que el VAN supone que todos los flujos intermedios son reinvertidos a la tasa de descuento utilizada. Este supuesto, lejos de ser una limitación, es una ventaja. Capítulo 4 / 77

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Si el proyecto bajo análisis es un proyecto representativo del sector de actividad en el que el decisor opera, resulta razonable considerar la reinversión de los flujos intermedios a la tasa de rendimiento de otras alternativas de inversión comparables. Ventajas del VAN Entre las ventajas del VAN destacamos las siguientes: • El VAN depende únicamente de los flujos de fondos estimados del proyecto y del costo de oportunidad del capital. No se ve afectado por los gustos de los directivos (aunque puede suceder que un directivo decida pagar costos superiores al mercado por consideraciones comerciales, afectando el flujo de fondos), la selección del método contable (pues nos interesan movimientos de caja, no registros contables), la rentabilidad real del negocio o la rentabilidad de otros proyectos independientes. • Considera flujos de fondos –es decir, entradas y salidas de caja – y no valores contables, sujetos a la variabilidad de criterios de registración. De esta manera, logra reflejar el verdadero retorno del proyecto. • Toma en cuenta la totalidad de los flujos del proyecto, no un cierto número de ellos. • Descuenta todos los flujos de fondos a una tasa que refleja el rendimiento de alternativas de inversión comparables. Es decir, toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo y el riesgo. • Propiedad Aditiva. Los valores resultantes del cálculo del VAN, al ser flujos descontados, se encuentran medidos en dinero de hoy y por tanto se pueden sumar. De esta manera, si una división del negocio cuenta con dos proyectos A y B el valor actual neto de la inversión combinada sería VAN (A+B) = VAN (A) + VAN (B). Desventajas del VAN A pesar de sus importantes ventajas, el criterio del VAN presenta algunas limitaciones; entre ellas: • La regla del VAN no tiene en cuenta el tiempo de duración o vida del proyecto, entonces, al comparar dos proyectos mutuamente excluyentes y con diferente horizonte temporal, el VAN presentará un sesgo en favor del proyecto de más larga vida. Por ejemplo, si un proyecto arroja flujos futuros durante un período de tres años, mientras que la alternativa lo hace 78 / Las finanzas en la empresa

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durante 5 años, el simple cálculo del valor actual no tiene en cuenta que esta diferencia de horizontes hace que los proyectos no sean perfectamente comparables. Se establece en valores absolutos, y no relativos, de modo que no se tiene en cuenta la escala de los proyectos. Podríamos imaginar dos proyectos de VAN idéntico, requiriendo uno la mitad de la inversión inicial que el otro. Una decisión a ciegas por el VAN nos sugeriría permanecer indiferentes entre ambos proyectos, ignorando la diferencia en términos de tasa de retorno que existe entre estos. Esto no siempre es una debilidad, pero podría ocasionar problemas en el caso particular (aunque habitual, dada la situación que enfrenta el universo de pequeñas y/o medianas empresas) de estar frente a situaciones de racionamiento de capital.

La Tasa Interna de Retorno (TIR) No obstante el rigor metodológico que existe detrás del cómputo del VAN, la Tasa Interna de Retorno (TIR), aparece como una alternativa atractiva por su practicidad. La misma no hace referencia a la contribución económica (en términos monetarios) que arrojan posibles proyectos, sino que mide su retorno, teniendo por tanto en cuenta el capital invertido. No obstante, veremos un amplio número de situaciones en las que es problemático decidir inversiones utilizando este nuevo método. En cualquier caso, la TIR, junto con el VAN, constituyen los métodos de mayor relevancia práctica. La TIR es aquella tasa que mide la rentabilidad correspondiente a un flujo de fondos. Matemáticamente, equivale a la tasa de descuento que, aplicada a un flujo de fondos, genera un VAN igual a cero. Es decir,

La TIR es una tasa “intrínseca” al proyecto y por tanto no debe confundirse con la tasa de corte utilizada para calcular el VAN, que refleja el costo de oportunidad del capital. ¿Cómo deberíamos aceptar o rechazar proyectos en función de la TIR? La TIR por sí sola no da información suficiente para decidir sobre la conveniencia o no de emprender un determinado proyecto. Para poder tomar una decisión, necesitamos comparar la TIR con la tasa de corte relevante, es decir, con Capítulo 4 / 79

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aquella tasa que refleja el costo de oportunidad del capital. De esta manera, deben aceptarse aquellos proyectos cuya TIR sea superior o igual a este costo de oportunidad.12 Si la TIR del proyecto es mayor que el costo de oportunidad del capital, entonces el proyecto debería ser aceptado (el proyecto mostraría un VAN positivo). Por el contrario, si la TIR del proyecto es menor al costo de oportunidad del capital, entonces el proyecto debería ser rechazado (puesto que tendría asociado un VAN negativo). Finalmente, si la TIR del proyecto es igual al costo de oportunidad del capital, el inversor estará indiferente entre realizar o no dicho proyecto (coincidiendo con el punto donde el VAN del proyecto es igual a cero: la definición de la TIR). En definitiva, al comparar la TIR con el costo de oportunidad del capital estamos evaluando si el proyecto muestra un VAN positivo o no.13 En el gráfico de la Figura 4.1., donde analizábamos la rentabilidad de dos proyectos cuyo costo de oportunidad era idéntico, equivalente al 13% anual, se puede apreciar que, dado que la TIR es en ambos casos superior a la tasa de corte, los proyectos serían dignos de ser emprendidos.14 Ahora, si tenemos memoria suficiente como para recordar a nuestro amigo Pablo, y basados en este criterio, ¿debería Pablo entrar en el negocio del restaurante? La TIR del proyecto restaurante es del 19%. Teniendo en cuenta que el rendimiento obtenido en negocios de riesgo similar –costo de oportunidad– era también del 13% (podemos jugarle a la lotería), este proyecto resultaría atractivo. Notamos fácilmente que este criterio conduce normalmente a las mismas conclusiones que el VAN, en cuanto a aceptación o rechazo de proyectos individuales se refiere; sin embargo, en proyectos de determinadas características, la TIR presenta algunos problemas que pueden conducir a resultados erróneos. En estos casos, veremos que resulta conveniente guiarse por el criterio del VAN. A continuación, señalamos brevemente los inconvenientes que se pueden presentar ya sea en el cómputo como en la utilización de la TIR. Problemas de la TIR ¿Financiamiento o inversión? Al calcular la TIR sobre un flujo de fondos, no somos capaces de distinguir entre un proyecto que implica inversión y otro que implica financiación. Un ejemplo ayudará a aclarar esta afirmación. 80 / Las finanzas en la empresa

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Considere los siguientes dos proyectos, Gamma y Delta. Como vemos, ambos muestran una TIR del 21%, ¿Serán igualmente atractivos? ¿Cuál debería ser el criterio para aceptar o rechazar cada uno de estos proyectos? Tabla 4.3. – Proyecto Empresa Gamma & Delta | Estimación TIR y VAN Proyecto Gamma Proyecto Delta

Año 0

Año 1

Año 2

Año 3

1.000

-100

-100

-1.500

-1.000

100

100

1.500

TIR

VAN@10%

21%

$-300,53

21%

$300,53

Observe que en el Proyecto Gamma se invierte en el Año 0 y en los períodos posteriores se obtienen flujos de fondos positivos; esto es lo que sucede típicamente en cualquier proyecto de inversión. Podríamos comparar este tipo de proyectos con lo que sucede a un individuo que presta dinero: entrega dinero a cambio de una promesa de pago futuro. ¿Qué pasa en estos casos? Cuanto más alto es el retorno obtenido, mejor: ¡Represento al acreedor! Es decir, a mayor TIR (manteniendo lo demás constante), más atractivo el proyecto. Por otra parte, ante esquemas como este, a mayor tasa de descuento, menor es el VAN –más fuertemente descuento mis beneficios futuros – y menos atractivo el proyecto. El criterio en este caso sería aceptar los proyectos con TIR mayor a la tasa de descuento/costo de oportunidad del capital (lo que coincide con el criterio de aceptar proyectos con VAN positivo). ¿Qué sucede con el Proyecto Delta? Este podría ser el caso de una empresa de servicios profesionales que cobra por adelantado, para incurrir, con posterioridad, en los gastos necesarios para cumplimentar su oferta. Siguiendo nuestra analogía, la situación sería equivalente a la de un individuo que toma dinero prestado: en primer lugar recibe un flujo de fondos positivo y después se producen los egresos netos, al pagar capital e intereses. En este caso, una mayor TIR implicará un proyecto menos atractivo, dado que sería equivalente a estar pidiendo prestado dinero a esa tasa más alta. Por otra parte, cuanto mayor sea la tasa de descuento, mayor será el VAN, ya que los egresos futuros, al ser descontados por una tasa mayor, pasan a tener un menor valor actual. Vale decir que, en presencia de una “financiación” (versus el caso anterior, que era un proyecto de “inversión”), el criterio de aceptación según el método de la TIR sería el inverso: deberíamos aceptar proyectos cuya TIR sea menor a la tasa de descuento/costo de oportunidad del capital (aunque, nuevamente, este criterio coincidirá con el de aceptar proyectos que tienen VAN positivo). Capítulo 4 / 81

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Gráficamente: Figura 4.2. – Financiamiento o Inversión

Proyecto Gamma

Valor Presente Neto ($)

600

Proyecto Delta

400 200 0

-200

5%

7%

10%

13%

15%

17%

19%

21%

23%

-400 -600

Tasa de Descuento (%)

En el gráfico de la Figura 4.2. vemos cómo evoluciona el VAN a medida que consideramos crecientes niveles de tasa de descuento para cada uno de los proyectos. Observe que el VAN del Proyecto Gamma (inversión) decrece con relación a la tasa de descuento (como es lo usual en proyectos de inversión), mientras que el VAN del proyecto Delta (financiación) opera en forma inversa: crece con relación con la tasa de descuento. En el primer caso buscaremos alternativas en las que la TIR sea mayor a la tasa de descuento, mientras que en el segundo caso, buscaremos lo contrario. ¿Cuál es la conclusión? Que para decidir en función de la TIR necesitamos “ver” el flujo, o saber que se trata de un típico proyecto de inversión. Por el contrario, el método del VAN sigue sugiriéndonos aceptar todo proyecto cuyo VAN sea positivo, con independencia de las características intrínsecas del flujo de fondos. TIR múltiples Mientras que el VAN provee un único resultado para cada proyecto, el método TIR puede arrojar más de un valor. Este fenómeno matemático ocurre cuando el flujo de fondos del proyecto cambia de signo más de una vez, implicando que se obtengan tantas TIR como veces cambia de signo el flujo de fondos.15 Por ejem82 / Las finanzas en la empresa

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plo, considere el caso de un proyecto que al final de su vida requiere inversión (por ejemplo, mitigación del impacto medioambiental), esto implica flujos de caja negativos tanto al inicio de la vida del proyecto como al final. Este tipo de comportamiento en el flujo de fondos arrojará más de una TIR, dificultando la toma de decisiones y por tanto, invalidando el uso de este criterio. Tomemos el siguiente proyecto, con una vida de cuatro años, una tasa de corte relevante del 11% y los siguientes flujos: Tabla 4.4. – Estimación del Flujo de Fondos (en $) Año 0

Flujo de Fondos

Año 1

-1.000

Año 2

900

Año 3

1.000

1.200

Año 4

-2.200

Si graficamos la función para el cálculo del VAN de este proyecto, podremos ver reflejado el problema que surge cuando se presentan flujos de caja con más de un cambio de signo: el proyecto cuenta con dos TIR, una cercana al 6% y la otra próxima al 50%. Dado que la tasa de corte (11%) se encuentra entre ambas TIR, la decisión de llevar adelante el proyecto dependería de cual de las dos TIR se tome por válida. En estos casos, la medida correcta debería ser tomada considerando el VAN. Si efectuamos dicho cálculo vemos que el VAN equivale a $ 51, implicando que el proyecto debería ser aceptado. Figura 4.3. – TIR Múltiples 100

Valor Actual Neto ($)

75 50 25 0 -25

0%

5%

9%

13%

17%

21%

30%

40%

60%

-50 -75 -100

Costo Capital (%)

Capítulo 4 / 83

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Supuesto de reinversión de los flujos intermedios Del mismo modo en que vimos que el criterio del VAN asumía que los flujos intermedios serían reinvertidos a la tasa de descuento o costo de oportunidad, es importante también aquí explicitar cuál es el criterio asumido respecto de la reinversión de los flujos que son generados durante la vida del proyecto. Aquí radica una de las principales desventajas de este método: la TIR supone que los flujos intermedios son reinvertidos a la misma TIR del proyecto y no al costo del capital (o, según nuestra nomenclatura hasta el momento, no al “costo de oportunidad”). Veamos un ejemplo: Tabla 4.5. – Proyecto Empresa Lambda & Sigma | Estimación TIR y VAN Proyecto Lambda Proyecto Sigma

Año 0

Año 1

Año 2

-100

70

75

-100

130

0

TIR

VAN@10%

28%

26

30%

18

Bajo este criterio, el Proyecto Lambda es clasificado como preferible al Sigma dado que presenta una TIR superior, sin embargo el VAN indica lo contrario. ¿En quién confiar? Intentemos ver por qué el Proyecto Sigma es superior al Lambda a pesar de mostrar una menor TIR. ¿Qué posibilidades enfrenta la firma en el Año 2? El VAN asume que la firma invertirá los pesos que recibe en el año 1 (y sucesivos) al costo de oportunidad del 10%. En base a esto, el VAN concluye que el Proyecto Sigma aventaja a Lambda, otorgando un excedente de $9. La TIR, por el contrario, supone que los $130 obtenidos en el proyecto Lambda en el primer año serán reinvertidos al 30%, mientras los $70 obtenibles con el proyecto Sigma serian reinvertidos al 28%, y así los demás flujos. Es este plus que el criterio de la TIR supone obtenible mediante la reinversión a una tasa mayor (y tan alta) lo que hace parecer al proyecto Lambda tan (y más) rentable. La cuestión es entonces: ¿Cuál es el supuesto más razonable? ¿A qué tasa puedo asumir, en términos lógicos, la reinversión de los flujos? La práctica financiera ha encontrado más razonable el supuesto que utiliza el método del Valor Actual, teniendo en cuenta que, en ese caso, la tasa de descuento viene dada por el costo de oportunidad de los fondos empleados en la inversión; siendo esta la tasa que mejor aproxima el retorno esperable para la aplicación de los flujos intermedios. Por el contrario, se ha mencionado no sin razón, que el supuesto de reinversión de los flujos a la TIR (máxime cuando ésta 84 / Las finanzas en la empresa

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esté muy por encima del costo de oportunidad) es irrealista; habitualmente, no existirán tales oportunidades de reinversión. Esta falencia conduciría a una sobrevaloración de la rentabilidad de ciertas inversiones; sobrevaloración que se acentuaría cuanto más larga sea la vida del proyecto y/o mayor sea la TIR. Proyectos mutuamente excluyentes, problemas de escala Cuando hablamos de proyectos mutuamente excluyentes nos referimos a un conjunto de alternativas de inversión, entre las cuales se puede optar sólo por una. Por ejemplo, tomemos el caso de una empresa que está necesitando un nuevo vehículo y, a los fines de tomar una decisión, realiza un análisis de todos aquellos vehículos que cumplan con las especificaciones necesarias. Según el criterio del VAN, la elección entre proyectos mutuamente excluyentes aceptará el proyecto con mayor VAN y rechazará al resto.16 Pero, ¿cómo seleccionaría la TIR entre proyectos mutuamente excluyentes? Veremos que si nos guiamos por el criterio TIR para la selección entre proyectos mutuamente excluyentes, podemos llegar a conclusiones erróneas. Consideremos a este fin dos proyectos de estas características, Tau y Omega, y un costo del capital del 10% para ambos. Tabla 4.6. – Proyecto Empresa Tau & Omega | Estimación TIR y VAN Proyecto Tau

Proyecto Omega

Año 0

Año 1

-250

320

-100

135

TIR

VAN@10%

28%

41

35%

23

Como se puede apreciar en el cuadro, los criterios TIR y VAN arrojan resultados diferentes. Si nos basáramos en la TIR nos inclinaríamos por el proyecto Tau; sin embargo, dicho proyecto muestra un VAN inferior al del proyecto Omega.17 Para entender por qué el Proyecto Omega es mejor (y por tanto, por qué la TIR nos conduce a este error) conviene considerar lo que podría obtenerse del uso de los $150 que ahorraríamos en la inversión inicial, si optásemos por Tau (ya que éste requiere una inversión de $100 en lugar de una de $250). Dado un costo de oportunidad del 10%, la firma podría invertir estos $150 sobrantes al 10% y obtener, al final del Año 1, $165 adicionales. Es decir, igualando los niveles de inversión inicial en $250, vemos que el proyecto Tau expandido (proyecto Tau original, más inversión del excedente de caja) arrojaría al Capítulo 4 / 85

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final de su vida un flujo de $300 ($135 obtenidos directamente más $165 frutos de la inversión adicional); por otra parte, el proyecto Omega genera un flujo superior, de $320. Conclusión, si la firma elige el Proyecto Omega será $20 más rica que si elige el Proyecto Tau ($20 más rica, medido en el año 1). Nuevamente, el VAN nos dio la respuesta correcta. Esta diferencia entre criterios se presenta en aquellos casos en que evaluamos proyectos mutuamente excluyentes con diferentes niveles de inversión; es por esto referida comúnmente como “efecto escala”. Dado que la TIR muestra la tasa de retorno de una inversión por peso invertido, puede que arroje altos rendimientos sobre una inversión que es en sí muy pequeña y que significa sumas de dinero muy reducidas; contrariamente, podría indicar rendimientos bajos sobre montos de inversión considerables, que impliquen, por tanto, importantes ganancias monetarias. Nuevamente, en un contexto de mercados sin fricciones, es el VAN el método que nos brinda los criterios de inversión más acertados, priorizando la contribución económica del proyecto.18 Esto no deja de ser un problema puesto que es sabido que los managers gustan de usar la TIR como base para sus discusiones relativas a decisiones de inversión. ¿Qué hay detrás de esta predilección? Fundamentalmente, un tema de practicidad. La TIR hace referencia a una tasa de retorno, y no a un monto de dinero, como ofrece el VAN.19 ¿Cuál es el costo de dicha preferencia? En muchos casos ninguno, puesto que la TIR clasifica a los proyectos en la misma forma que lo hace el VAN. No obstante, esto requiere que se den conjuntamente cuatro condiciones: • Que la tasa de corte utilizada sea equivalente al coste del capital. • Que los proyectos no sean mutuamente excluyentes o tengan idéntica escala.20 • Que los proyectos tengan la misma duración. • Que exista solamente una TIR. En caso de que dichos supuestos no se cumplan, un segundo recurso es intentar reparar el método, para hacer nuevamente válido su uso. Eso es lo que se busca hacer mediante el cómputo de la TIR Modificada. No obstante, dado que esta solución puede resultar engorrosa o poco atractiva, al tiempo que el VAN se ofrece como una herramienta siempre disponible, su uso no es muy común. Una breve descripción del mismo es presentada en el Anexo 1 del presente capitulo. 86 / Las finanzas en la empresa

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Métodos Alternativos o Complementarios al VAN Hemos visto hasta el momento que el método más certero para la evaluación de proyectos es el VAN. Si bien el mismo carece de la intuición propia de una tasa de retorno, nos permite elegir aquellos proyectos que maximizan la contribución económica, según es el interés del inversor. Esto es así siempre y cuando el inversor se encuentre en condiciones de aceptar todos aquellos proyectos que arrojen un VAN positivo. No obstante, cuando el capital disponible para inversiones es limitado (esto es, cuando existe racionamiento de capital), la solución propuesta por el VAN debería analizarse con más precaución. Dada la exposición que tienen un amplio número de pequeñas y medianas empresas a problemas de racionamiento de fondos, introducimos un nuevo método que permite analizar proyectos bajo estas circunstancias y presentamos también sus limitaciones. Índice de rentabilidad - Racionamiento de capital Supongamos que tenemos que evaluar la conveniencia de los siguientes proyectos, dejando de lado, por un momento más, el problema de racionamiento de fondos. Tabla 4.7. – Evaluación Proyectos A & B Proyecto A

Proyecto B

Año 0

-40.000 -20.000

Año 1

60.000 20.000

Año 2

10.000 18.000

Año 3

VAN@10%

IR@10%

18.000

$26.582

2,33

10.000

$30.323

1,76

El Índice de Rentabilidad (IR), que naturalmente también considera el valor del dinero en el tiempo, se obtiene mediante el cociente entre el valor actual de los ingresos netos esperados y la inversión inicial. De esta forma, muestra el valor que agrega un proyecto, por encima de la tasa de descuento, por unidad de inversión. IR = VA Flujos de Fondos Futuros / Inversión inicial Un IR superior a 1 indica que el valor actual de los ingresos es superior a la inversión inicial –lo que arrojaría un VAN positivo– y que el inversor Capítulo 4 / 87

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debería aceptar dicho proyecto. Si el IR es igual a 1, el inversor quedará indiferente. Por último, el proyecto no resultará aceptable en los casos en que el IR sea menor a 1 –situación en la que el VAN resulta negativo. Dado que tanto A como B tienen IR mayores que 1, este criterio –en coincidencia con el VAN– indicaría aceptar ambos proyectos. No obstante, si se tratase de proyectos mutuamente excluyentes, un ranking basado en el IR sugeriría aceptar B y rechazar A, lo que sería –a la luz del VAN– una decisión equivocada. Esto es así, puesto que a la hora de elegir entre proyectos excluyentes, el IR sufre el mismo inconveniente que mencionáramos para el caso de la TIR, pues, al igual que ella, ignora las diferencias de escala (monto de inversión inicial).21 El problema se solucionaría, nuevamente, mediante el análisis de los proyectos incrementales. No parecería entonces muy oportuna la idea de introducir este nuevo método. Por lo dicho, el mismo parecería arrojar, en el mejor de los casos, criterios idénticos a los obtenibles con el VAN y, a su vez, traer a colación los mismos problemas de escala ya estudiados para el caso de la TIR. Pero no vayamos tan rápido. Introduzcamos, ahora sí, el problema de racionamiento de capital, en el cual una empresa que avizora proyectos rentables, no encuentra disponibles los canales necesarios de financiamiento; es decir, que se ve imposibilitada para invertir en todos aquellos proyectos que presenten VAN positivo.22 Supongamos que la firma cuenta con un máximo capital disponible para inversiones de $40.000 y que, además de las alternativas ya consideradas, vislumbra un tercer proyecto de inversión: Tabla 4.8. – Evaluación Proyectos A, B & C Proyecto C

Año 0

-20.000

Año 1

10.000

Año 2

10.000

Año 3

35.000

VAN@10% $23.651

IR@10% 2,18

El criterio bajo análisis señalaría como conveniente, una vez más, elegir el proyecto B; éste arroja el mayor IR. Debido a que, como hemos mencionado, el IR computa el retorno por unidad de capital invertido, su aporte resulta interesante en el presente contexto, caracterizado por limitada disponibilidad de fondos. Veamos. Dado que el proyecto A utiliza la totalidad de los fondos disponibles, en caso de emprenderlo, la firma se vería impedida de considerar los proyectos B y C. No obstante, si bien A, individualmente considerado, genera 88 / Las finanzas en la empresa

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el máximo valor (el máximo VAN), B y C tomados en forma conjunta –lo que resulta factible sobre la base del capital disponible– ofrecen un mayor VAN. Sería entonces óptimo para la firma seleccionar los proyectos B y C y dejar de lado el proyecto A, tal cual señalaría un ordenamiento basado en el IR. ¿Qué sucede entonces? ¿Podríamos concluir en algún patrón general? Al enfrentar situaciones de racionamiento de capital, resulta útil contar con criterios que permitan seleccionar aquellos proyectos que ofrezcan el mayor valor actual por unidad de moneda invertida –el “factor escaso”. La idea de fondo continúa siendo la de maximizar el VAN, pero no ya de proyectos individuales, sino de todo el pool de proyectos financiables con el capital disponible. Esto es lo que realiza el IR, al tomar en cuenta el objetivo de optimización en el uso del recurso escaso. Esta primera conclusión puede desorientar al lector dado que, a la luz de estas ideas, debería esperarse que el pool de herramientas habituales del inversor pusiese mayor énfasis en este criterio, dejando un lugar más modesto para el VAN. Sin embargo, la evidencia empírica contradice esta visión. Esto es así debido a que el IR sólo funciona en aquellas situaciones donde las restricciones de capital rijan exclusivamente para el primer periodo, sin tener impacto en el resto de la vida de los proyectos (es decir, sin considerar la posibilidad de nuevos requerimientos/restricciones de capital una vez iniciado los diferentes proyectos). No obstante, es frecuente encontrar contextos de restricciones de capital que operen en más de un periodo. ¿Cómo solucionar la cuestión? No es fácil “parchar” el IR, con lo cual, lo más certero es acudir nuevamente al VAN. Es decir, la práctica más recomendable para evaluar proyectos en contextos de racionamiento de fondos es utilizar el VAN, pero evaluando no ya el valor aportado por los proyectos individualmente considerados (lo que no tomaría en consideración la limitante de fondos), sino los distintos niveles de VAN que podrían obtenerse a partir de todas las posibles combinaciones (pool) de proyectos que resultan financiables con el capital disponible en cada periodo. Si bien la aplicación acabada de esta metodología requiere de técnicas más sofisticadas, tales como la Programación Lineal o una particular versión de la misma, la Programación Entera, una primera aproximación a situaciones menos complejas puede resolverse por simple inspección. Además de los métodos ya vistos (el VAN, la TIR y el IR), existen otros métodos de evaluación de proyectos, que, sin ser exactos ni determinantes en sus Capítulo 4 / 89

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conclusiones, aportan información a la hora de analizar inversiones. Entre ellos, los más utilizados son la rentabilidad de la inversión o Return on Investmet (ROI), el período de repago y el período de máxima exposición. Rentabilidad de la inversión o ROI Uno de los métodos más rudimentarios para evaluar proyectos es el basado en la rentabilidad de la inversión (ROI). Se calcula como el cociente entre el beneficio contable promedio durante todo el proyecto y la inversión contable promedio. Es decir, ROI = Beneficio Contable Promedio / Inversión Contable Promedio Por tanto, el ROI considera la inversión requerida por el proyecto y su capacidad para generar ingresos operativos, medidas según su registro en los Estados Contables. El numerador considera el impacto del proyecto en el Estado de Resultados (ventas, costos, gastos, amortizaciones, impuestos), promediando los beneficios netos obtenidos a lo largo de toda su vida. El denominador es la inversión promedio y se calcula con datos de las inversiones netas (deduciendo las amortizaciones acumuladas), tal y como aparecen en el Activo del Balance. ¿Cómo se aplica este criterio? La empresa fija un ROI mínimo aceptable, basándose en datos de la competencia, de empresas en sectores comparables o de negocios propios de características semejantes. Todos aquellos proyectos con un ROI superior al mínimo aceptable son admitidos, mientras que aquellos cuyo ROI es inferior a dicho límite son rechazados. Por ejemplo, tomemos los datos del siguiente proyecto en sus cinco años de duración: Tabla 4.9. – Proyecto Empresa Zeta | Estado de Resultados Estimado (en $) Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

6.750

4.500

Beneficio antes de Impuestos

19.500

22.500

27.500

Beneficio Neto

15.150

17.250

20.750

Impuestos Promedio

90 / Las finanzas en la empresa

4.350

12.230

5.250

Año 5

6.000

11.000

1.500

6.500

4.500

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Según el Estado de Resultados, el beneficio neto promedio del proyecto Zeta alcanzaría los $12.230. Para completar la fórmula necesitamos la evolución de los activos fijos netos (suponiendo, por simplicidad, que la inversión operativa se mantiene constante) que, como se muestra en el cuadro a continuación, están estimados en $55.000. Tabla 4.10. – Proyecto Empresa Zeta | Estimación Inversión Activo Fijo (en $) Año 0

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Activo

100.000

100.000

100.000

60.000

60.000

60.000

Activo Neto ó Inversión

100.000

80.000

60.000

60.000

30.000

0

Amortización acumulada Promedio

0

55.000

20.000

40.000

0

30.000

60.000

Estos datos resultan en un ROI de 22.2% ($12.230/ $55.000). Si asumimos que proyectos similares de la empresa muestran actualmente un ROI de aproximadamente el 18%, el proyecto sería aceptable según este criterio. Sin embargo, observe el flujo de fondos de esta misma empresa:23 Tabla 4.11. – Proyecto Empresa Zeta | Estimación Flujo de Fondos (en $) Beneficio antes de Impuestos

TIR

Año 1

35.150 19%

Año 2

37.250

Año 3

20.750

Año 4

31.500

Año 5

36.500

El VAN de este proyecto sería negativo para toda tasa de descuento superior al 19% (según información de la TIR). Si el costo de capital de la firma es del 20% entonces el proyecto no resulta rentable (y, si equivocadamente decidiésemos aceptarlo en función de su ROI, estaríamos destruyendo valor). Vemos así que, como mecanismo para evaluar proyectos, este método presenta también serias limitaciones y puede llevar, como en nuestro ejemplo, a decisiones equivocadas. Entre sus limitaciones podemos mencionar: • Ignora el valor temporal del dinero ya que toma un promedio del beneficio contable y de la inversión, sin tener en cuenta el momento en que tienen lugar. • Utiliza una tasa de corte o referencia arbitraria, ya que la misma no se corresponde con el concepto de costo de oportunidad (más aún, todos los Capítulo 4 / 91

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componentes del cálculo tienen un fundamento que es más contable que financiero). Si es demasiado alta se podrían estar rechazando buenos proyectos; y si es demasiado baja se podrían estar aceptando malos proyectos. Se basa en valores de libros y no en flujos de fondos y valores de mercado. Considerar ingresos y gastos operativos implica potenciales distorsiones cuando éstos difieren del flujo de caja tanto en el momento en que tienen lugar como en su dimensión. Por ejemplo, cambios en los métodos de depreciación y el costeo del inventario pueden implicar variaciones en el ingreso neto operativo y por lo tanto en el retorno del capital a pesar de que los flujos de caja se hayan mantenido constantes.

Si bien muchos directivos son concientes de estos problemas, el método del ROI es muy utilizado. Esto se debe a que el mismo presenta la ventaja de ser fácil de calcular, de estar basado en información contable generalmente disponible y de arrojar una medida comparable con otros negocios. Asimismo, dado que muchas firmas utilizan esta medida como indicador de performance, los directivos –que esperan ser evaluados a partir del ROI– lo tendrán en cuenta a la hora de tomar decisiones. ¿La recomendación? Ser prudentes. Utilizar esta información como una primera cruda y rápida apreciación de la bondad de un proyecto, y como un complemento al posterior análisis detallado de flujos de fondos y valores actuales. Período de repago Este criterio indica el tiempo que transcurre hasta que el proyecto repaga la inversión inicial. La empresa fija un plazo máximo para recuperar la inversión; si el período de recupero del proyecto supera este plazo, se rechaza; de lo contrario, se acepta. En el caso de existir varios proyectos mutuamente excluyentes, este criterio sugiere optar por el proyecto que presenta el menor período de repago. Para entender la lógica y práctica de esté método, tomemos el caso del proyecto Alfa, visto con anterioridad pero reproducido en el cuadro a continuación. El proyecto Alfa recupera la inversión inicial de $100.000 en aproximadamente tres años y medio. De este modo, el período de repago de este proyecto es de 3,5. A la hora de la toma de decisiones, si el plazo máximo requerido es superior a 3,5 años, el proyecto se acepta, de lo contrario se rechaza. 92 / Las finanzas en la empresa

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Tabla 4.12. – Proyecto Empresa Alfa | Estimación Período de Repago (en $) Flujo de Fondos

Período Repago

Año 0

-100.000 3,5

Año 1

23.150

Año 2

32.250

Año 3

28.750

Año 4

32.250

Año 5

32.250

Año 6 7.000

Las ventajas de este método radican en que es intuitivo y fácil de entender. Además, es muy tenido en cuenta en economías altamente inestables en donde la incertidumbre lleva a sobrevalorar criterios de liquidez, apreciando lo que aquí sería el rápido recupero de la inversión. No obstante, este mecanismo de evaluación presenta fuertes limitaciones: • Ignora el valor del dinero en el tiempo. En relación con el ejemplo se puede ver que si los flujos de fondos de los dos primeros años hubieran sido cero, pero al pisar el año 3,5 el flujo hubiese sido suficiente para recuperar la inversión inicial, el resultado hubiera sido el mismo –un período de repago de 3.5–, siendo substancialmente distinto en términos de valor presente. • Ignora los flujos de fondos posteriores al momento de recupero. Por ejemplo, si los flujos de un proyecto alternativo hubiesen sido idénticos a los del proyecto Alfa, pero completamente nulos a partir del año 4, este método nos hubiese dejado indiferentes entre ambas propuestas (ambas con un período de recupero igual a 3,5), siendo claramente Alfa un proyecto de mayor VAN. • Utiliza un criterio de aceptación (N años) arbitrario. • Un proyecto aceptado según este criterio puede tener un VAN negativo. Para salvar alguna de estas limitaciones algunos analistas calculan el Período de Repago Descontado, tomando los valores actuales de cada uno de los flujos y estimando a partir de ellos el número de años que tomaría recuperar la inversión inicial. Esto estaría solucionando el primer problema, pero no el resto. Puesto que una de las principales ventajas del período de repago es su simplicidad, y dado que la permanencia de las mencionadas falencias sigue siendo gravosa a la hora de adoptar este método de evaluación, es que a los fines prácticos se considera que los beneficios de aplicar la alternativa de descontar los flujos para el cómputo del período de repago no supera sus costos. Esto determina que la utilización del método corregido no sea habitual. Capítulo 4 / 93

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Por todo lo anterior, resultaría inadecuado utilizar este criterio como mecanismo único y fundamental para analizar inversiones. No obstante, puede resultar útil, por ejemplo, en caso de precisar delegar decisiones a niveles inferiores de la organización; decisiones cuyos montos y plazos son habitualmente menores. Al priorizar liquidez (prontitud de recupero), resulta más fácil el monitoreo. Adicionalmente, el criterio de liquidez cobra especial relevancia en el contexto de economías altamente inestables; no como criterio único, pero sí como primera aproximación de un pasa o no pasa. Máxima exposición Este criterio busca mostrar el máximo valor negativo de los flujos acumulados. Es decir, es un mecanismo que pone especial énfasis en la idea de riesgo. Al igual que el método anterior no es válido como único criterio, pero resulta ser un buen complemento para determinar el momento de mayor necesidad de financiamiento o mayor exposición en cada proyecto. Para ejemplificar el método, aún siendo muy simple, vemos el caso del proyecto Epsilon (a continuación). El momento de máxima exposición se da en el período 3, en el que deberá obtener un financiamiento acumulado de $135. Tabla 4.13. – Proyecto Empresa Epsilon | Estimación Flujo de Fondos (en $) Flujo de Fondos FF Acumulado

Año 0

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

-100

-120

-135

-75

5

85

-100

-20

-15

60

80

80

Comentarios Finales Después de analizar las principales técnicas de Evaluación de Proyectos, vemos que ninguna queda descartada en su capacidad de aportar a la toma de decisiones: tanto la estimación del período de recupero, como del ROI, o la del momento de máxima exposición, pueden, usados en su justa medida, contribuir a lograr una política de inversiones eficaz. No obstante, destacamos el rol que le cabe al VAN como el método más certero para seleccionar entre alternativas de inversión; y, no obstante mencionamos sus puntos frágiles, valoramos también el aporte de la TIR como medida práctica de la tasa de retorno de la inversión. 94 / Las finanzas en la empresa

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Anexo 1: TIR Modificada A fines de evitar el supuesto poco realista de que los flujos intermedios son reinvertidos a la misma TIR (cosa poco probable, en el contexto de estar evaluando un proyecto inusualmente bueno), al tiempo que se eliminan potenciales sucesivos cambios de signo que, de presentarse en el flujo original, impedirían el cómputo de una única TIR tradicional, se ha elaborado una nueva metodología que se ha dado en llamar TIR modificada. La TIR modificada surge de calcular la TIR sobre un flujo de fondos ajustado, que contaría con tan sólo dos valores: un valor inicial de signo negativo y un valor final cuyo signo es positivo. El método consiste en armar dicho flujo utilizando el siguiente procedimiento: a) todos aquellos flujos intermedios que sean de signo positivo serán llevados (capitalizados) al último período, utilizando a estos fines la tasa de reinversión que se considere relevante; b) todos los flujos originales negativos serán llevados (actualizados) al momento 0, utilizando como tasa de descuento la tasa de financiamiento. El primer paso evita el asumir la capitalización automática de los flujos positivos a una tasa equivalente a la TIR (usando, en contraposición, una tasa de capitalización que sea relevante para la empresa); mientras que el segundo paso, sortea el obstáculo de tener flujos intermedios negativos. En cualquier caso, la utilización de esta técnica no ofrece un gran aporte, ya que el consejo más seguro para solucionar estos problemas es recurrir, directamente, al cálculo del VAN. Tomemos el siguiente ejemplo: Flujo de fondos original: Flujo de Fondos

Año 0 (100)

Año 1 18

Año 2 30

Año 3 (5)

Año 4 200

TIR: 30% Asumiendo que los flujos de fondos positivos ($18 del año 1 y $30 del año 2) son reinvertidos (capitalizados) a la tasa de reinversión (por ejemplo, 12%) y que los flujos negativos ($-5 del año 3) son financiados (actualizados) a la tasa de financiamiento (por ejemplo, 5%), obtenemos un nuevo flujo de fondos, para el cual es fácil computar la nueva TIR: Capítulo 4 / 95

Las finanzas en la empresa_pymes 7/26/13 11:19 AM Page 96

Flujo de Fondos Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

Nuevo Flujo de Fondos

Año 0

(100,0)

Año 1

(3,6) (103,6)

18,0

Año 2

30,0

Año 3

Año 4 20,8

(5,0)

33,1 200,0

18 x (1+0,12)3 30 x (1+0,12)2 -5 / (1+0,05)1

253,9

TIR Modificada: 25%

Anexo 2: Proyectos Mutuamente Excluyentes de Diferente Duración Cuando se consideran proyectos mutuamente excluyentes con diferente vida útil, tanto el criterio del VAN como el de la TIR resultan poco confiables, a menos que se realicen los correspondientes ajustes. La falla en ambos métodos surge de no considerar el valor adicional que puede generarse en caso de optar por el proyecto de menor duración, durante el período que media entre la finalización de dicho proyecto y la correspondiente al proyecto de más larga vida. La práctica financiera ha sugerido dos metodologías para dar una respuesta a dicha problemática: El Costo Anual Equivalente (CAE) y la Cadena de Reemplazo. Costo Anual Equivalente Una manera de analizar la anterior situación es considerando el Costo Anual Equivalente (CAE, en adelante); metodología que busca hacer comparable el VAN de dos proyectos de diferente duración o vida útil. Para ello, se recurre al cómputo del equivalente anual del VAN de cada proyecto, considerando implícitamente que dichos proyectos son replicables en el futuro.24 Dado que los casos más habituales en que se utiliza esta metodología se relacionan con la toma de decisiones sobre reemplazo de maquinarias o similar, su formulación más típica es en términos de costos (en lugar de beneficios); de ahí su nombre. 96 / Las finanzas en la empresa

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Esta medida indica el costo anual resultante de adquirir y operar un determinado activo durante toda su vida útil. Su cálculo resulta de multiplicar un factor de anualidad por el VAN del proyecto.25

A continuación se presenta el ejemplo de la empresa Kappa. Esta empresa cuenta con dos proyectos mutuamente excluyentes; el Proyecto X implica la compra de una máquina con vida útil igual a 3 años, mientras que el Proyecto Y implica la compra de otra máquina, quizás de inferior calidad, que deberá ser reemplazada a los dos años. La máquina X cuesta $20.000, tiene una vida útil de tres años y un costo de operación de $5.000 al año. La máquina Y, cuesta $10.000, tiene una vida útil de dos años y su costo de operación es de $8.000 por año. El primer paso consiste en calcular el valor presente de sus costos. Consideramos una tasa de descuento del 10%. Según el cómputo del valor actual de los costos, consideraríamos más económico el Proyecto Y. Sin embargo, regirnos por este criterio no sería adecuado dado que no estaríamos teniendo en cuenta que la máquina Y debería ser reemplazada un año antes que la X. El paso siguiente consiste entonces en expresar el valor actual en términos de costos anuales, utilizando para ello la fórmula presentada. Calculando el CAE podemos concluir que, contrario a nuestra intuición anterior, la máquina X resulta más económica dado que presenta un CAE menor. Proyecto Empresa Kappa | Costos y CAE (en $) X (3 años) Y (2 años)

Año 0

Año 1

Año 2

Año 3

VAN@10%

10.000

8.000

8.000

0

23.884

20.000

5.000

5.000

5.000

32.434

CAE

13.042 13.762

Cadena de reemplazos Otra manera de solucionar el inconveniente que presenta el VAN en estos casos consiste en utilizar el enfoque de Cadena de Reemplazos. Este método busca hacer comparable la longitud de la inversión en ambos proyectos, reeditando cada proyecto las veces necesarias hasta conseguir un período de vida común. Capítulo 4 / 97

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Tomemos el ejemplo mencionado en el apartado anterior. La empresa tiene que decidir entre comprar la máquina X o Y; el proyecto X dura tres años, el proyecto Y, dos. Para hacer estos proyectos comparables, podríamos considerar que el proyecto X es repetido una vez, a la vez que el proyecto Y es replicado dos veces. En conclusión, tendríamos para considerar dos nuevas alternativas de inversión: invertir en X+X, o invertir en Y+Y+Y. Ambas opciones tienen una duración de 6 años. Llegados a este punto, necesitamos elegir entre proyectos de igual duración; como vimos anteriormente, el VAN calculado para ambos escenarios nos dará la mejor solución. Proyecto Empresa Kappa | Costos y Cadena de Reemplazos (en $) Proyecto

X

Año 0

20.000

Año 2

5.000

Año 1 Año 3 Año 4

X

5.000 5.000

Año 5 Año 6 VAN@10%

X+X

20.000

10.000

5.000

8.000

5.000

20.000

25.000

5.000

5.000

5.000 5.000

Y

5.000 5.000

$51.639

8.000

Y

Y

8.000

10.000 8.000

10.000 8.000

Y+Y+Y

18.000 8.000

10.000

18.000

8.000

8.000

8.000

8.000

$54.488

Este enfoque asume, al igual que el de CAE, que los proyectos son replicables. Dado dicho supuesto, y coincidiendo con lo obtenido mediante el enfoque del CAE, el análisis nos indica que el proyecto más conveniente es el X, pues tiene un costo asociado menor. NOTAS 1 2 3

Supongamos por el momento que existe un ‘bono libre de riesgo’, es decir, un bono que promete pagos futuros –capital e intereses-, que el inversor puede confiar que recibirá sin lugar a dudas; naturalmente, habrá que cruzar la frontera para encontrar tal alternativa de inversión. Qué es una alternativa comparable será definido con precisión más adelante. Tengamos en cuenta que de momento estamos asumiendo inversiones sin riesgo, es decir, que toda la retribución incluida en la tasa tiene que ver, meramente, con el premio por el sacrificio de consumo presente y, si fuese el caso, la inflación.

98 / Las finanzas en la empresa

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4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18

19 20 21

22

Donde la definición precisa de riesgo se suma a las deudas que serán saldadas en las páginas siguientes. En el capítulo 7, referido al costo de capital, se ampliará la explicación de por qué se utilizan estos bonos como referencia. Esto es así, ya que los pesos obtenidos dentro de dos años podrían haberse invertido durante dos períodos obteniendo, en cada uno de ellos, un retorno de r%. Un inversor averso al riesgo no es, como podríamos imaginar, aquel que siempre opta por inversiones libre de riesgo, sino más bien aquel que, a igualdad de retornos esperados, elige siempre la alternativa de menor riesgo. Es decir, lo que deja el proyecto luego de haber otorgado la correspondiente compensación por los riesgos asumidos; en nuestro ejemplo, por encima de un retorno del 13%. No obstante, este criterio deberá ajustarse cuando se esté en presencia de racionamiento de capital. Dicha situación se comenta brevemente más adelante. Esto es así siempre y cuando los proyectos sean del tipo estándar, es decir, cuando los primeros flujos representan las inversiones (flujos negativos) y los posteriores tienen signo positivo. En este ejemplo la tasa que iguala el VAN de ambos proyectos es 8,8%. Que, como dijimos, resulta de considerar el retorno que se puede esperar de invertir en una alternativa de riesgo comparable. Este criterio arrojará los mismos resultados que el criterio del VAN siempre que el valor actual del proyecto considerado sea una función suave y decreciente de la tasa de descuento. Las TIR de los proyectos Alfa y Beta son 15,36% y 16,53% respectivamente. La TIR puede ser considerada como la raíz de la ecuación del valor actual de los flujos de fondos. En los proyectos convencionales, con una inversión inicial seguida de flujos positivos, existe solamente un cambio de signo y por lo tanto una raíz. Maximizamos el VAN suponiendo que hablamos de flujos netos de ingresos (y no de minimización de costos). La maximización de VAN resulta óptimo en mercados perfectos, sin racionamiento de capital. Y, como venimos viendo, estamos bastante decididos a confiar en el VAN. Para aquellos que simplemente gustan de la TIR como criterio práctico a la hora de decidir la viabilidad de proyectos de inversión, aún siendo estos del tipo ‘mutuamente excluyentes’, existe otra forma –basada en la TIR– de corroborar que es el VAN quien propone la solución óptima. La misma consiste en computar el flujo diferencial (en nuestro ejemplo, calculando la diferencia entre los valores anuales arrojados por Omega y Tau) y calcular la TIR de ese flujo diferencial. Si la misma es positiva, implica que el salto del proyecto de menor escala al de escala superior resulta beneficioso; es decir, que Omega es preferible a Tau (tal cual lo indicaría el VAN). ¿Alguien quiere hacer la prueba? Bajo el criterio del VAN los proyectos son aceptables o no. Cuando nos enfrentamos a proyectos mutuamente excluyentes (sin racionamiento de capital) la regla del VAN sugiere optar por el proyecto con mayor VAN. Tamaño de Inversión inicial. En la gran mayoría de los casos, la selección de proyectos vía el IR será similar a la que surgiría del empleo de la TIR. La diferencia clave entre ambos métodos reside en el supuesto sobre la tasa de reinversión: mientras que la TIR considera, con poco fundamento, que los flujos intermedios son reinvertidos a la propia TIR, el IR, al igual que el VAN, considera la reinversión de dichos flujos realizada al costo de oportunidad del capital. El IR, a su vez, evita varios de los problemas adicionales citados para el uso de la TIR. O, dicho de otro modo, el limitado acceso a canales de financiamiento –propio o de tercerostiene un impacto en el menú de alternativas viables de inversión. Capítulo 4 / 99

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23 Por simplicidad, asumimos que la empresa se financia exclusivamente con capital propio. De este modo, obtenemos el flujo de fondos sumando al beneficio neto, las amortizaciones correspondientes a cada período (para más detalles, ver más adelante el proceso de construcción de flujos de fondos). 24 Dicho supuesto puede resultar poco realista en muchas situaciones, limitando la aplicabilidad de esta técnica. 25 Recuerde que el valor presente de una anualidad (digamos, de $1) resulta de la diferencia del valor entre dos perpetuidades, una obtenida a partir de hoy, y otra obtenida a partir del periodo n:

referencia.

100 / Las finanzas en la empresa

. Para mayor detalle véanse los libros citados en la

Las finanzas en la empresa_pymes 7/26/13 11:19 AM Page 101

Capítulo 5

Construcción del Flujo de Fondos

En el capítulo anterior destacamos la importancia del flujo de fondos para el proceso de evaluación de proyectos de inversión. El flujo de fondos es, en efecto, una de las principales herramientas para medir la rentabilidad de un proyecto, planificar actividades, prever la capacidad de pago de una deuda y hasta para calcular el valor mismo de una firma. A lo largo de este capítulo analizaremos los mecanismos para elaborar el consiguiente flujo. Existen variadas definiciones de flujo de fondos, en función de quienes sean los titulares de dicho flujo (es decir, aquellos con derecho a recibirlo). Según lo que interese analizar, podemos armar el flujo destinado exclusivamente al accionista (Flow to Equity, en inglés; referido como FTE en adelante), o aquel sobre el cual tienen derechos todos los aportantes de capital oneroso, es decir, tanto accionistas como acreedores financieros de diversa índole (Flujo de Fondos Libres, o Free Cash Flow, en inglés; referido como FCF en adelante). Cuando la tarea que nos ocupa se relaciona con la evaluación de proyectos de inversión, el flujo de fondos que se utiliza como base del análisis es siempre el FCF. Esto es así, dado que el objetivo es determinar si un proyecto, en sí mismo, es o no rentable, no si lo es bajo una determinada estructura de financiamiento (que sería necesario asumir en caso de basar el análisis en el flujo de fondos destinado exclusivamente al accionista). Mencionamos que, en el momento de analizar un proyecto de inversión, se recomienda mirar el flujo de fondos, y no las ganancias contables. La razón se encuentra en que el flujo de fondos es un mejor indicador sobre el cual poder evaluar el retorno de una inversión ¿Por qué? Principalmente, debido a que el Capítulo 5 / 101

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beneficio contable está influido por criterios subjetivos mientras que el flujo de fondos es un dato real; éste computa los ingresos netos de caja que resultan del proyecto, en cada momento del tiempo. De esta manera, la información contenida en uno u otro instrumento puede diferir. Las principales diferencias entre el flujo de fondos y la ganancia contable resultan de los siguientes tres motivos: • Gastos Operativos y Gastos de Capital: Al calcular la ganancia contable se restan los gastos operativos (mano de obra, costos de insumos, gastos administrativos, etc.) de los ingresos generados por la operación, mientras que los gastos de capital (inversiones en tierra, edificios, maquinarias, etc.) son tratados por la contabilidad de manera diferente. En el cálculo de la ganancia contable los gastos de capital no son deducidos en el momento en que se incurren, si no que son activados, para ser posteriormente imputados como gasto gradual a lo largo de toda la vida útil del bien (depreciación o amortización según corresponda).1 • Gastos que no representan salidas de caja: Tanto la amortización como la depreciación son gastos contables que no representan salidas de caja. Este tipo de gastos reducen el ingreso contable, pero no así el flujo de fondos (que, como vimos, toma los gastos de capital como salida de caja antes, en el momento de realizar la inversión). Desde el punto de vista financiero, el reconocimiento de los gastos no erogables interesa sólo en tanto y en cuanto puedan reducir el ingreso imponible, y generar por tanto un efecto positivo sobre el flujo de fondos, a través de una reducción en la carga fiscal. En particular, en aquellos proyectos con importantes cargos por depreciación, una parte significativa del flujo de fondos es atribuible a los beneficios impositivos derivados de dicha depreciación.2 La amortización, al igual que la depreciación puede también generar beneficios impositivos, dependiendo de su naturaleza; este es el caso de las patentes las cuales resultan en deducciones impositivas.3 • Criterio de lo Percibido vs Criterio de lo Devengado: Las normas contables se rigen por el criterio de lo devengado (Accrual Basis). Este criterio determina que las ganancias sean reconocidas en el momento de haberse perfeccionado la operación en cuestión, al tiempo que los gastos deben ser registrados en el momento de haberse aplicado los fondos en la correspondiente generación de ingresos. De esta manera, y a modo de ejemplo, ante una operación de venta de un bien, se reconoce el ingreso en el momento de la transferencia del mismo, que es cuando se generaría la consiguiente 102 / Las finanzas en la empresa

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obligación de pago, y no cuando se recibe dicho pago (lo que podrá suceder de inmediato o acordarse para un momento futuro). Se genera así una divergencia entre los ingresos contables (que incluyen tanto ingresos percibidos como exigibles en el futuro) y los ingresos efectivos de caja.4

Construcción de un Flujo de Fondos en la Práctica En este apartado nos dedicaremos a la construcción del flujo de fondos a partir de la información disponible. Generalmente, el cálculo del flujo de fondos se desarrolla a partir de distintas fuentes de información, supuestos y proyecciones. Existen dos formas habituales de elaborar un flujo de fondos: a. Por diferencia de ingresos y egresos b. Mediante ajustes al beneficio contable Ambas resultarán en el mismo flujo de fondos. La elección de una u otra metodología dependerá de la forma en que se disponga de la información y de las preferencias y comodidad de cada uno. Generalmente, además de consultar el Estado de Resultados y el Estado de Situación Patrimonial, se requerirá información adicional; por ejemplo, necesitaremos recurrir al Estado de Evolución del Patrimonio Neto para determinar si se pagaron dividendos en efectivo; del mismo modo, para conocer las amortizaciones recurriremos al Cuadro de Bienes de Uso. Diferencia Ingresos - Egresos Esta metodología es sencilla, consiste, en primer lugar, en estimar los ingresos y egresos que el proyecto irá generando en el tiempo, registrándolos en el período en que se espera que se hagan efectivos (es decir, en el momento en que se estima entren o salgan de la caja). Luego, se computan los egresos, y se deducen los mismos de los ingresos correspondientes a cada momento del tiempo, llegando así al flujo de fondos. A continuación, desarrollaremos un ejemplo simple para ilustrar esta metodología. Supongamos un proyecto en el cual una empresa, Alfa, evalúa la posibilidad de adquirir una máquina por $ 100.000 para el desarrollo de una nueva línea de productos. Las ventas esperadas para los próximos 5 años alcanzan Capítulo 5 / 103

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$70.000 anuales y tienen una comisión del 10% como remuneración variable a la fuerza de ventas. Los gastos de transporte, por su parte, representan un 5% de las ventas brutas. Se espera que los costos de los insumos alcancen los $15.000 anuales y los de mano de obra $7.000. Por último, se estima que durante el primer año se incurrirá en gastos de puesta a punto de la máquina por $3.000, al tiempo que las erogaciones por mantenimiento alcanzarán los $5.000 y tendrán lugar el tercer año. Se estima una inversión operativa de aproximadamente el 10% de las ventas brutas. Dadas las leyes y la situación de la empresa, se considera que los impuestos representan el 30% de los beneficios antes de impuestos. La nueva máquina tiene una vida útil de cinco años, sin valor residual.5 Suponemos que no habrá variaciones de precios en el producto terminado, tampoco en los insumos ni en los costos. Teniendo en cuenta la información anterior construimos el siguiente cuadro donde se puede observar el desarrollo del flujo de ingresos y egresos para el proyecto Alfa (por razones de espacio, omitimos la columna correspondiente al año 0, donde deberá constar una inversión –egreso– de $100.000 correspondiente a la adquisición de la máquina en cuestión). Tabla 5.1. – Proyecto Empresa Alfa | Estimación del Flujo de Fondos (en $) Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Año 6

Ventas

70.000

70.000

70.000

70.000

70.000

0

Ventas netas

63.000

63.000

63.000

63.000

63.000

0

Insumos

15.000

15.000

15.000

15.000

15.000

0

Transporte

3.500

3.500

3.500

3.500

3.500

0

Ingresos de Caja Comisiones

Egresos de Caja Mano de Obra Mantenimiento

Variación NOFs(*) Impuestos

(*)

7.000

7.000 3.000 7.000 4.350

7.000

7.000 0 0

5.250

7.000

7.000 5.000 0

3.750

7.000

7.000 0 0

5.250

7.000

7.000 0

0

0 0

0

-7.000

5.250

0

Total Egresos Caja

39.850

30.750

34.250

30.750

30.750

-7.000

Ingresos – Egresos

23.150

32.250

28.750

32.250

32.250

7.000

= Flujo de Fondos

(*) En los párrafos siguientes se explica con detalle el cálculo de NOFs e impuestos.

104 / Las finanzas en la empresa

Las finanzas en la empresa_pymes 7/26/13 11:19 AM Page 105

Note que la última fila, donde se muestra la diferencia entre ingresos y egresos, corresponde a la estimación del flujo de fondos. Esta es la información que necesitaríamos, por ejemplo, a la hora de calcular el valor actual del proyecto en consideración. Este fue un ejemplo sencillo, sin embargo, en determinados casos pueden surgir dudas sobre cómo tratar las amortizaciones, la inversión operativa, etc. A continuación describimos algunas de las principales dudas: • Amortizaciones: Como ya hemos señalado, en los Estados Contables las amortizaciones se consideran un gasto correspondiente al período; sin embargo, dado que no significan un egreso real de caja, no se las considera como gasto al estimar el flujo de fondos a través de la diferencia entre ingresos y egresos. Lo que sí deberá considerarse, es el impacto de dichas amortizaciones en la determinación del monto de impuesto a pagar (que sí supone un movimiento de fondos y que depende del cargo periódico por amortización –ver cómputo de impuestos, a continuación). • Necesidad Operativa de Fondos:6 Representa aquellas inversiones que, por más sutiles, suelen olvidarse a la hora del cómputo del flujo de fondos. No obstante, para realizar el proyecto, no sólo se requiere comprar maquinaria o construir edificios. Normalmente, en toda actividad comercial se necesita dar crédito a clientes, mantener un cierto inventario, una posición en caja, a la vez que, por la sola operación del negocio, se obtiene cierta capacidad de crédito de los proveedores. Todo esto determina un requerimiento de inversión directamente relacionado a la gestión operativa del negocio (referidas como necesidad operativa de fondos, o NOF). Si no hay razones para suponer variaciones de las NOFs durante la vida del proyecto, se incluirá, entre los egresos del flujo de fondos del primer año de operación, el importe correspondiente a la inversión operativa (tal cual hicimos en el ejemplo anterior). Luego, en el último período, se reconocerá un ingreso ajustado a la liquidación de dicho capital (al terminar el proyecto se cobran las últimas ventas, se distribuye la caja, etc.). Si la NOF varía durante la vida del proyecto (que será lo más habitual, por ejemplo, debido a un crecimiento o reducción en el nivel de actividad y/o a un cambio previsto en los indicadores de gestión financiera), al armar el flujo de fondos será necesario considerar, a cada momento, la variación en la inversión operativa neta (que surgirá de estimar el aumento/disminución en la inversión en caja, clientes o inventarios, menos el correspondiente aumento/disminución en la financiación de proveedores y demás recursos espontáneos). Capítulo 5 / 105

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•

Impuestos: Los impuestos se computan a partir de los beneficios obtenidos. Dado que, como vimos, el beneficio contable difiere del flujo de fondos, aún en caso de optar por el mecanismo de cómputo directo de dicho flujo (por diferencia de ingresos y egresos) será necesario proyectar el cuadro de resultados. Una vez estimados los niveles de beneficio contable imponible para cada período, podremos calcular los correspondientes impuestos a pagar. Veamos los detalles presentados en el siguiente cuadro:

Tabla 5.2. – Proyecto Empresa Alfa | Estimación del Monto de Impuestos (en $) Ventas netas

Egresos Oper. Erogables Amortizaciones

Año 1

(*)

Benef. antes de Impuestos Impuestos (30% BAT)

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Año 6

25.500

0

63.000

63.000

63.000

63.000

63.000

20.000

20.000

20.000

20.000

20.000

28.500 14.500 4.350

(*) Excluye impuestos y variación de NOFs.

25.500 17.500 5.250

30.500 12.500 3.750

25.500 17.500 5.250

17.500 5.250

0 0 0 0

Así, calculamos el Beneficio Antes de Impuestos (BAT) incluyendo la consideración de las amortizaciones. Si bien éstas no implican una salida de fondos, son consideradas como gasto a la hora de determinar el beneficio imponible. ¿Por qué pareciera que mezclamos ambos métodos? No los mezclamos, consideramos el resultado contable sólo a los fines de determinar el impuesto período a período; este sí representa una salida de caja que, como tal, necesitamos tener en cuenta. Como habremos notado, el flujo de fondos calculado no hace ninguna mención al financiamiento. No se incluyen tomas o cancelaciones de créditos, ni cómputos de intereses en el cuadro de resultados. Es así como necesitamos proceder para obtener el Flujo de Fondos Libre (FCF) relevante para la toma de decisiones de inversión. Esta distinción quedará, quizás, más clara en el próximo apartado, cuando analicemos el mecanismo alternativo para estimar el FCF, partiendo esta vez del Estado de Resultados. Ajustes al Beneficio Contable Como ya hemos señalado, el beneficio contable difiere del flujo de fondos en varios aspectos; por este motivo, resulta necesario aplicar diversos ajustes al 106 / Las finanzas en la empresa

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cómputo del beneficio contable para llegar a los movimientos de caja reales. Si bien esta tarea puede resultar trabajosa, se trata de un mecanismo práctico y habitual cuando la información accesible o preparada se acerque más al formato propio de un cuadro de resultados. ¿Cuáles son los pasos a seguir? Entre los principales ajustes podemos mencionar los siguientes: • Sumar aquellos egresos que no significan salida real de caja: Dado que algunos egresos del Estado de Resultados no representan una salida real de caja, para calcular el flujo de fondos habrá que sumarlos (devolverlos) al beneficio neto, pues han sido deducidos con anterioridad. Ejemplos de este tipo de egresos son las amortizaciones, depreciaciones y provisiones.7 • Considerar aquellas inversiones no incluidas en el Estado de Resultados: Las inversiones en NOFs y en Activos Fijos no se incluyen en el Estado de Resultados, por lo tanto deben sumarse al Beneficio Neto (con su correspondiente signo negativo –salida de caja). • Valor contable de los activos vendidos: la venta de activos en existencia generará, normalmente, una ganancia o pérdida, según el precio de venta sea mayor o menor al valor residual del activo en libros, respectivamente. Dado que el cómputo en el Estado de Resultados (precio de venta – valor residual) equivale a sumar el precio de venta (el cual supone un ingreso de caja realmente percibido) y restar el valor residual contable (a pesar de que no haya una salida real de caja por este importe), el paso del beneficio al flujo de fondos implicará sumar nuevamente (devolver) el valor residual contable.8 • Costo de la deuda e impuestos: Dado que nuestro objetivo central es computar FCF, es decir, el flujo que compete tanto a acreedores como a accionistas, veremos que el ajuste en cuestión dependerá de la definición de beneficio que tomemos como punto de partida. Si partimos del bottom line del Estado de Resultados (es decir, del Beneficio Neto), nos encontraremos con que, a ese nivel, ya hemos deducido los pagos a la deuda (intereses). De este modo, el flujo remanente no cumple con la necesidad planteada. Para lograr computar el flujo que retribuye a todos los aportantes de capital oneroso –deuda y equity–, tenemos que devolver al flujo los intereses deducidos, sumándolos. Pero la solución no es tan simple. Debido a que los intereses deducidos generaron un escudo fiscal (es decir, pagamos Capítulo 5 / 107

Las finanzas en la empresa_pymes 7/26/13 11:20 AM Page 108

menos impuestos por el simple hecho de haber podido reconocer este gasto) y que, en el caso de los intereses y a diferencia de lo que vimos para las amortizaciones, no queremos reflejar este escudo fiscal en el flujo (lo haremos en la tasa), es que la suma de intereses que corresponde hacer en este ajuste deberá ser después de impuestos (es decir, sumaremos: intereses x [1-t]). Si por el contrario, partimos del Beneficio Antes de Intereses e Impuestos (EBIT9), no es necesario un ajuste por intereses (dado que, en este nivel, estos no han sido deducidos). Lo que sí necesitaremos hacer en este caso, es el ajuste necesario como para computar el beneficio después de impuestos (el Estado no aportó capital y por lo tanto queremos deducir la porción del flujo que éste absorbe). A estos fines, se calcula el beneficio después de impuestos como si la firma fuese financiada totalmente con equity; es decir, se parte del EBIT x [1-t].10 Tomemos los datos del Proyecto Alfa, y estimemos nuevamente el flujo de fondos, siguiendo ahora esta segunda metodología. Como vimos, necesitamos partir del Estado de Resultados, para lo cual podemos partir de la Tabla 5.2., que repetimos por practicidad. Teníamos: Tabla 5.3. – Proyecto Empresa Alfa Ventas netas

Egresos Oper. Erogables Amortizaciones

Año 1

(*)

Benef. antes de Impuestos Impuestos (30% BAT)

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Año 6

25.500

0

63.000

63.000

63.000

63.000

63.000

20.000

20.000

20.000

20.000

20.000

28.500 14.500 4.350

(*) Excluye impuestos y variación de NOFs.

25.500 17.500 5.250

30.500 12.500 3.750

25.500 17.500 5.250

0 0

17.500

0

5.250

0

Avanzando, hasta llegar al cómputo del beneficio neto:

Tabla 5.4. – Proyecto Empresa Alfa | Estado de Resultados (en $) Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Año 6

25.500

0

Ventas netas

63.000

63.000

63.000

63.000

63.000

Amortizaciones

20.000

20.000

20.000

20.000

20.000

Egresos Oper. Erogables Benef. antes de Impuestos Impuestos (30% BAT) Beneficio Neto

28.500 14.500 4.350

10.150

108 / Las finanzas en la empresa

25.500 17.500 5.250

12.250

30.500 12.500 3.750 8.750

25.500 17.500 5.250

12.250

17.500 5.250

12.250

0 0 0 0

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Para analizar la conveniencia de realizar este nuevo proyecto, pasamos a la construcción del flujo de fondos, partiendo, esta vez, del Estado de Resultados proyectado. Esta tarea implicará llevar adelante los ajustes que mencionamos. • Amortizaciones: Deberemos sumarlas al Beneficio Neto. Aparecen como pérdidas en el Estado de Resultados, pero no significan una salida de caja real. • Variaciones en la Necesidad Operativa de Fondos: Las NOFs fueron estimadas en $7.000, no variando a lo largo de la vida del proyecto (ya que no variaron ni el nivel de ventas, ni los indicadores operativos subyacentes). En el apartado anterior, supusimos que esa inversión se hacía efectiva en el año 1 y se recuperaría en el año 6. • Inversiones en Activo Fijo: En el año 0 tuvo lugar la inversión de $100.000. Debemos realizar el ajuste por el importe correspondiente. • Valor contable de los activos vendidos: En este caso, no se ha mencionado ni ingresos ni pérdidas por venta de un activo existente, por lo que no se requiere ningún ajuste por este concepto. De haber ocurrido, debería sumarse, en el año de la correspondiente venta, el valor contable del activo vendido.11 • Costo de deuda e impuestos: En este caso no se realiza ningún ajuste, pues no se ha considerado la toma (ni el cargo por el uso) de deuda. De haber tenido pago de intereses reflejados en el Estado de Resultados, deberíamos realizar el ajuste sumando, como dijimos, el monto correspondiente a intereses x [1-t]. El siguiente cuadro muestra el efecto de los ajustes comentados al Beneficio Neto del Proyecto de la empresa Alfa: Tabla 5.5. – Proyecto Empresa Alfa | Estimación del Flujo de Fondos (en $) Beneficio Ajustes

Neto(*)

Año 0 0

Amortizaciones

Aumento NOFs

Inversiones Activo Fijo -100.000 Flujo de Fondos

Año 1

10.150

Año 2

12.250

Año 3 8.750

20.000

20.000

0

0

-7.000

-100.000 23.150

(*) Equivale en este caso (deuda cero) al EBIT x (1-t).

0

32.250

12.250

Año 5

12.250

Año 6

20.000

20.000

20.000

0

0

0

0

0

28.750

Año 4

0

32.250

0

0

7.000

32.250

7.000

0

Capítulo 5 / 109

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Flujos Incrementales Un importante factor que no hemos mencionado hasta ahora es que, al evaluar un proyecto de inversión, el flujo de fondos que corresponde considerar es lo que podríamos llamar flujo de fondos incremental. De esta manera nos aseguramos estar evaluando si el proyecto en cuestión agrega valor. ¿Qué significa considerar los flujos incrementales? Implica tomar en cuenta aquellos ingresos, gastos e inversiones que se derivan exclusivamente del hecho de realizar el proyecto (es decir, buscamos identificar la situación “con proyecto”, versus lo que sería la situación “sin proyecto”). En cualquier caso, esto no significa, por ejemplo, que los únicos gastos a considerar deberán ser gastos efectivamente erogables; por el contrario, se deberá tomar en cuenta el costo de oportunidad que se origina del hecho de aplicar al proyecto un recurso ya disponible (y que, por tanto, no necesitamos adquirir en el momento de la decisión), siempre y cuando éste posea un uso alternativo. Siguiendo esa línea de razonamiento, al computar el flujo de fondos incremental deberán dejarse de lado aquellos costos incurridos no susceptibles de ser recuperados en el caso que el proyecto sea rechazado; esto es así, aún en caso de que dichos costos tengan directa vinculación con el proyecto; los costos hundidos.12

La asignación de ingresos y costos entre divisiones es también un factor al que se le debe prestar especial atención a la hora de determinar los flujos incrementales. Se deberá tener en cuenta, por ejemplo, la posibilidad de que la introducción de un nuevo producto compita con los existentes, reduciendo sus ventas. No obstante, antes de considerar esta caída en las ventas como un costo (pérdida de ingresos) del nuevo proyecto, se debe analizar tanto el potencial que tiene la competencia para producir tal desplazamiento, como el ciclo de vida del producto o segmento desplazado. En aquellos casos en que el competidor no pueda introducir un sustituto –consecuencia de restricciones legales, patentes, monopolios o comerciales –, y que el producto desplazado no haya alcanzado aún su madurez, se considerará la posibilidad de tomar el flujo de fondos canibalizado como un gasto en el análisis de la nueva inversión (al menos durante un cierto período).

110 / Las finanzas en la empresa

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Comentarios Finales La evaluación de proyectos por descuento de flujo de fondos requiere, en términos generales, dos ingredientes elementales: el flujo de fondos y la tasa de descuento. En este capítulo, nos hemos centrado en la categorización del flujo de fondos relevante para el análisis de decisiones de inversión, identificando, además, aquellos mecanismos disponibles para la determinación de dicho flujo. Hemos diferido de intento la discusión acerca de la tasa de descuento, hasta tanto nos iniciemos más de lleno en la problemática relativa al cómputo del costo de capital. Por el momento, nos basta la intuición elemental acerca de cuál es el factor que determinará críticamente dicha tasa de descuento: el riesgo. ¿Cuáles han sido nuestras principales conclusiones? • El flujo de fondos relevante para el análisis de proyectos de inversión es el flujo de fondos libre (FCF); es decir, el flujo generado por el proyecto, susceptible de ser distribuido entre todos los aportantes de capital oneroso. Compete analizar la bondad de una determinada alternativa de inversión en sí misma, y no el aporte que ésta hace bajo una particular estructura de financiamiento. • Existen dos mecanismos para determinar el FCF: uno, partiendo del Estado de Resultado proyectado y realizando variados ajustes; otro, computando directamente aquellos ingresos y egresos de fondos proyectados correspondientes al proyecto en cuestión, teniendo en cuenta los escudos fiscales generados por las amortizaciones. • Se debe computar el flujo de fondos incremental, de modo de centrar el análisis en la comparación de las situaciones con y sin proyecto. NOTAS 1 2 3

La depreciación hace referencia a un bien tangible, mientras que se utiliza el término amortización para hacer referencia a un intangible Como veremos, los beneficios impositivos de la depreciación (ahorro fiscal) pueden calcularse como: depreciación x tasa marginal impositiva. Sin embargo, otro tipo de amortizaciones como por ejemplo aquellas derivadas del premio pagado sobre una adquisición (goodwill) reducen el ingreso contable, pero no el imponible, y no generan beneficio fiscal. Capítulo 5 / 111

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4

Por ejemplo, por el lado del los ingresos esta diferencia puede explicarse por diferentes motivos: i) que en un período determinado se reciba el pago de bienes o servicios que habían sido vendidos en períodos anteriores o ii) que los clientes que compraron bienes o servicios en el período bajo consideración difieran el pago hacia próximos períodos. Lo mismo ocurre con los gastos e impuestos. Es más, la existencia de inventarios implica que hay materiales en existencia en un período en particular, que han sido adquiridos en períodos anteriores. Para la construcción del flujo de fondos, veremos que estas diferencias entre ingresos y gastos percibidos y devengados serán computadas como lo que son: una inversión operativa. 5 Generalmente, los proyectos a analizar contarán con un valor residual que represente el valor de los activos del proyecto al final de su vida. Este será el valor de liquidación estimado. 6 Esta partida concreta los ajustes que se derivan de la necesidad de pasar del criterio de lo devengado (que rige en el Estado de Resultados) al criterio de lo percibido (aplicado en el armado de flujos de fondos). 7 Si bien, como vimos, estos egresos no representan una salida de caja, es importante su inclusión en el cuadro de resultados, pues contribuyen a determinar un menor beneficio imponible (que se logra cuando, por ejemplo, se está en presencia de un escudo fiscal -tax shieldque resulta en una reducción de los impuestos sobre ingresos por desgravación fiscal). Este beneficio imponible es lo que tuvimos en cuenta a la hora de armar el flujo de fondos por la vía directa (ingresos menos egresos). 8 Nuevamente, el haber deducido el importe del valor en libros, aún cuando este no representara una salida de caja, sirvió para el adecuado cómputo del ingreso. –al tomar el valor de libros como costo del bien vendido9 Earnings before interest and taxes, como vimos con anterioridad. 10 Esto permite nuevamente evitar computar el escudo fiscal que generan los intereses en el flujo. Como mencionamos, el impacto de dicho escudo fiscal será incorporado en la definición de la tasa de descuento. 11 Puesto que como vimos, el mismo no corresponde a un egreso efectivo de caja. 12 Ejemplo típico de costos hundidos son las inversiones correspondientes a estudios de mercado para el desarrollo de nuevos productos, que suelen incurrirse con anterioridad en el momento de la evaluación del proyecto de salida efectiva al mercado.

112 / Las finanzas en la empresa

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Capítulo 6

Evaluación de Proyectos de Inversión en Inflación

En ese capítulo analizaremos algunas alternativas que permitan incorporar a la mecánica habitual para la evaluación de proyectos, el tratamiento de un fenómeno recurrente en el contexto de mercados emergentes: la inflación. El término inflación hace referencia al aumento sostenido y generalizado de los precios en una economía. Es decir, podríamos describir la inflación como un flagelo o enfermedad que causa una cierta pérdida en el poder de compra de la moneda. Parte importante del problema se debe a que ese crecimiento sostenido y generalizado tiene diferente impacto en los distintos sectores de la economía, determinando un cambio de precios relativos. ¿Cuál es la causa de la inflación? Los economistas mencionan un amplio rango de posibilidades. Puede que la causa de la inflación sea un fenómeno monetario (en donde el exceso de cantidad de dinero en una economía da lugar a una pérdida de valor del mismo), puede que tenga conexión con una presión de costos (que podría derivarse, por ejemplo, de una devaluación), etc. Nuestro objetivo, en el presente trabajo, no es centrarnos en la causa del fenómeno inflacionario (aunque éste no deja de ser relevante a la hora de necesitar evaluar el marco previsible para una inversión que se planea realizar), sino analizar el tratamiento de la inflación dentro de las prácticas habituales para la evaluación proyectos de inversión. Un proyecto de inversión es, en su formato estándar, una aplicación de fondos hoy que se realiza con el objeto de obtener una corriente de flujos futuros. El objeto de los métodos de evaluación de proyectos es determinar si Capítulo 6 / 113

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el valor actual de dichos flujos futuros compensa el esfuerzo vertido en la inversión inicial. Uno de los problemas clave que enfrenta el decisor al embarcarse en este análisis, es el de evaluar el nivel de riesgo asociado a dichos flujos futuros, que deberá ser capturado en una tasa de descuento, considerada apta para el cómputo de su valor actual. ¿Cómo afecta la inflación en la evaluación de un proyecto de inversión? ¿Cómo afecta los flujos proyectados? ¿Cómo afecta la tasa de descuento? ¿De qué manera la inflación puede distorsionar los resultados? ¿Cómo contemplar la inflación para evitar distorsiones? Intentaremos responder a estos interrogantes a lo largo de este capítulo.

Consideraciones Preliminares Cuando calculamos el valor presente de un proyecto, la tasa de descuento considerada es función de la tasa de interés corriente (así como también de los riesgos intrínsecos a los flujos de caja del proyecto). En un primer nivel, las expectativas de inflación son capturadas en la tasa nominal de interés; todo evaluador deberá armar los flujos de modo que sean consistentes con la tasa de descuento a utilizar. No incorporar el impacto de la inflación en los flujos de caja y sí hacerlo en la tasa de descuento, o al revés, puede resultar en errores evaluación. Por tanto, antes que nada, debemos plantearnos el modo en que proponemos realizar nuestra proyección. Por ejemplo, si como parte del flujo futuro necesitamos proyectar los ingresos por ventas, ¿qué determinará exactamente su evolución? ¿Pensamos proyectar ventas futuras, considerando tanto la variación en unidades vendidas como el potencial incremento de precios? ¿O tendrá nuestro análisis una proyección de cantidades vendidas, obtenida, por ejemplo, mediante la evaluación de la penetración prevista para nuestro producto en el mercado, valuadas todas al precio actual? Esto es, ¿estaremos proyectando flujos nominales o flujos reales? De esta distinción surge un principio fundamental a tener en cuenta en la evaluación de proyectos en escenarios con inflación, que establece que cuando se trabaje con un flujo nominal (es decir, un flujo cuyas proyecciones reflejan oscilaciones tanto en precios como en cantidades) deberá utilizarse una tasa de descuento también nominal; esto es, una tasa que no sólo refleje el nivel 114 / Las finanzas en la empresa

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de riesgo específico del proyecto, sino que incluya también el cómputo de la inflación. Por el contrario, cuando se parta de un flujo de fondos real (cuya variación en el tiempo sólo refleje modificación en las cantidades proyectadas), deberá utilizarse una tasa real. A continuación, describiremos uno de los principales métodos para evaluar proyectos en contextos inflacionarios.

Tasas Nominales y Tasas Reales Antes de desarrollar los métodos de evaluación de proyectos con inflación es fundamental dejar en claro la relación que existe entre tasa nominal de interés, tasa real y tasa de inflación: Suponga que, un año atrás, usted depositó en el banco $1.000. Dado que el banco le prometió una tasa de interés del 10%, usted está a punto de recibir $1.100. ¿Qué representan estos $1.100 pesos? Si no hubo inflación durante el pasado año (la tasa de inflación fue cero), entonces el 10% de retorno recibido –los $100– han aumentado su poder de compra en un 10%. Tanto su retorno nominal (el retorno anunciado por el banco) como su retorno real (el verdadero aumento en su poder de compra) ha sido equivalente al 10%. Si, por el contrario, la tasa de inflación del año fue del 6%, cada peso que usted reciba habrá perdido el 6% de su valor en términos de los bienes que puede comprar. Su retorno nominal será del 10%, pero su retorno real –el verdadero aumento en su poder de compra– será de tan solo el 4%.1 ¿Cómo se resume esta relación entre retornos reales y retornos nominales? Una inversión de $1 a la tasa que ofrece el banco (interés nominal, iN) resultará al finalizar el año en un capital equivalente a (1 + iN). Por otra parte, el nivel de precios de la economía habrá aumentado en un porcentaje equivalente a la tasa de inflación, ?, o dicho de otro modo, el índice de precios habrá pasado de 1 a (1 + φ), produciendo una quita sobre el poder adquisitivo de dicho retorno. ¿Cuánto será entonces la medida del capital final, si computamos el retorno en términos reales, ir? Justamente, el cociente de estas dos expresiones,

Capítulo 6 / 115

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Si aproximamos dicha relación de modo razonable, obtendremos que ir = iN – φ, de manera que la tasa de interés real puede ser computada como la diferencia entre la tasa de interés nominal y la tasa de inflación. Si trabajamos esta relación en su formulación ex ante, podemos considerar que la tasa de interés nominal, iN, que ofrezca una determinada inversión, deberá ser equivalente a la suma de la tasa de interés real y la tasa esperada de inflación: a mayor tasa de inflación esperada, mayor tasa de interés nominal.2 El siguiente gráfico muestra el comportamiento de la tasa de interés correspondiente a títulos del tesoro americano para tres momentos del tiempo. Figura 6.1. – Estructura de Tasas de Interés ESTRUCTURA DE TASAS DE INTERÉS (Títulos del Tesoro Americano)

Retorno al vencimiento (Tasa de interés)

16 14

Diciembre 1981

12

Enero 1980

10 8 6

Enero 2006

4 2 0

1

2

3

5

7

Años al vencimiento

10

20

30

Allí se ve cómo la tasa de interés nominal refleja las expectativas de inflación futura (dado que los prestamistas deben ser compensados por las pérdidas esperadas consecuencia de la inflación).3 Las bajas tasas de interés de principios de 2006, en comparación con las prevalecientes en los 80, muestran claramente bajas expectativas de inflación.

Método para Evaluar Proyectos en un Contexto Inflacionario Hemos destacado la importancia de ser consistentes a la hora de evaluar proyectos; esto es, de utilizar tasas nominales para el descuento de los flujos 116 / Las finanzas en la empresa

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nominales y tasas reales para descontar flujos reales. Ahora bien, ¿qué metodología conviene utilizar? En teoría, el evaluador debería estar indiferente entre ambas prácticas, pues llevadas a cabo con estricto rigor, deberían arrojar idénticos resultados. Como sabemos, muchas veces la práctica imposibilita el ser todo lo meticulosos que sugiere la teoría, y por tanto, los resultados varían. Llegados a este punto, será el decisor quien deba evaluar el camino que resulta más ventajoso; entendiendo la ventaja no sólo como una cuestión de simplicidad práctica, sino también en relación con la solidez de los supuestos necesarios para realizar el trabajo. Una Práctica Sugerida: Precios Nominales o Corrientes Una de las características que hace de la inflación un problema complejo es el hecho de que esta no puede proyectarse con certeza. A ello se suma el hecho de que todo fenómeno inflacionario afecta a los distintos precios de la economía de modo desigual; es decir, produce un cambio en los precios relativos. De este modo, no es suficiente obtener una tasa proyectada de inflación general (sea índices de precios al consumidor, índice de precios mayoristas o índice nivel general) y ajustar los flujos en función de ella, sino que se requiere proyectar variaciones de precios por cada rubro de ingresos y/o gastos en particular. La metodología de precios nominales o corrientes requerirá entonces proyectar los precios futuros para las distintas líneas del cuadro de resultados (por ejemplo, los precios del bien comercializado, los precios de los distintos insumos para la producción, los salarios, etc.) durante la vida del proyecto, de modo que las cantidades proyectadas (unidades vendidas, unidades producidas y horas trabajadas, respectivamente) sean valuadas a dichos precios estimados. Una vez obtenido así el cuadro de resultados proyectado según valores nominales o corrientes (el cual puede resultar totalmente confuso, ya que distintos ítems están reexpresados con distintos –específicos– niveles de inflación), se procederá a realizar los ajustes correspondientes para transformar el mismo en un flujo de fondos (verdadero input de la evaluación de proyectos). En síntesis, el armado del flujo de fondos nominal requiere: PASO 1: Obtener las tasas de inflación/actualización esperadas para cada rubro/línea del cuadro de resultados. Capítulo 6 / 117

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PASO 2: Computar el Estado de Resultados proyectado para cada período, teniendo en cuenta tanto cantidades como precios estimados en función de la expectativa de aumento de precios del ítem considerado (precio de ventas, mano de obra, energía, etc.). PASO 3: Realizar los ajustes correspondientes al Estado de Resultados, de modo de obtener el Flujo de Fondos proyectado a descontar. ¿Cómo proceder al cómputo del valor actual de este flujo de fondos nominal, que contempla adecuadamente las futuras variaciones de precios de la economía? Una primera idea podría ser calcular el valor actual utilizando una tasa de descuento nominal que, como vimos, resultaría de sumar a la tasa de interés real, la tasa de inflación esperada para el período. No obstante, ¿qué tasa de inflación esperada sería apropiado incluir? La respuesta más probable será tomar la inflación esperada promedio para el período considerado en la proyección. Si bien esto sería apropiado en un contexto de inflación reducida (por ejemplo, si estuviésemos evaluando un flujo de fondos nominal en dólares, descontándolo a una tasa nominal que contempla la inflación promedio en los Estados Unidos para los próximos 10 años), resulta problemático en contextos de inflación moderada o alta, donde la variación interanual de inflación esperada suele ser más que relevante. En todo caso, debería computarse una tasa de descuento para cada período, tomando en cada caso la inflación esperada; no obstante, esto resultaría engorroso y errado para el análisis. ¿Qué alternativas podemos considerar? Presentaremos dos casos. Una posible solución consiste en deflacionar el flujo de fondos al momento 0, utilizando el índice de precios nivel general proyectado para cada año (esto será distinto a la alternativa que descartamos, que implicaba haber trabajado en moneda constante; en nuestro caso, logramos corregir la distorsión de los precios relativos). A este flujo de fondos deflacionado o real se le aplica la tasa de descuento real acorde a los niveles de riesgo del proyecto, de lo que resulta el valor actual neto. En síntesis: Valor presente en moneda local PASO 1: Deflacionar el flujo nominal obtenido. Esto es, transformar el flujo nominal o corriente en un flujo real, en moneda constante del año 0, utilizando el índice de precios nivel general proyectado para cada año. 118 / Las finanzas en la empresa

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PASO 2: Obtener el valor presente neto del proyecto descontando el flujo de fondos real a una tasa de descuento real que refleje el riesgo. No obstante, existe una alternativa que suele ser útil a la hora de evaluar proyectos en mercados emergentes (normalmente proclives a presentar fenómenos inflacionarios). En la solución propuesta en el párrafo anterior, el análisis se mantuvo en la moneda original de la economía emergente.4 Otra alternativa de análisis, en función de los objetivos del inversor sería, partiendo del flujo nominal o corriente, convertirlo a una moneda dura (por ejemplo, a dólares), cuya pérdida de poder adquisitivo por inflación es baja y de carácter estable, utilizando el tipo de cambio proyectado para cada período. Luego, sólo restaría descontar dicho flujo (que mantiene su propiedad de ser un flujo nominal, pero ahora en dólares), con una tasa de descuento nominal expresada en dicha moneda. En síntesis: Valor presente en moneda extranjera (estable) PASO 1: Expresar el flujo nominal obtenido en una moneda estable, por ejemplo, dólares estadounidenses, utilizando el tipo de cambio proyectado. PASO 2: Obtener el valor presente neto del proyecto descontando el flujo de fondos nominal en dólares (siguiendo el ejemplo), con una tasa nominal en dólares que tenga en cuenta el riesgo de este. Ambas metodologías son consistentes entre sí, pero, debido a que distintos caminos fuerzan a aceptar distintos supuestos (sobre inflación esperada en moneda local, en un caso y sobre tipo de cambio futuro, en el otro), no necesariamente coincidirán.5 Este análisis en términos de flujos nominales o corrientes no es restrictivo en cuanto a supuestos (a diferencia de potenciales alternativas) y tiene el atractivo de permitir llevar adelante un estudio de escenarios, posibilitando observar el impacto de diferentes tasas de inflación en distintos rubros o insumos del proyecto. Su principal debilidad radica en la necesidad de contar con estimaciones detalladas de precios esperados y proyecciones de tipo de cambio (según la metodología que se decida aplicar), lo cual en ocasiones puede resultar complicado. En el Anexo 1 presentamos un ejemplo numérico utilizando esta metodología. Capítulo 6 / 119

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Comentarios Finales Hemos descripto brevemente el impacto que tiene la inflación tanto en el flujo de caja de un proyecto como en la tasa a la que debería descontarse dicho flujo a la hora de evaluar la rentabilidad de posibles inversiones. Se han detallado de un modo práctico los principales enfoques destinados a la evaluación de proyectos de inversión en un contexto inflacionario. Se ha hecho especial hincapié en la importancia de hacer el análisis sobre la base de precios nominales, de modo de tomar debida cuenta de las variaciones de precios relativos que resultan del fenómeno inflacionario. Otra virtud reconocida para esta metodología es la de permitir contar con datos que faciliten la tarea del analista a la hora de evaluar un proyecto ante diferentes escenarios (simulaciones).

Anexo 1: Evaluación de Proyectos de Inversión en Inflación – Un ejemplo Veamos un breve ejemplo numérico que pueda facilitar la ejercitación individual. Supongamos que el Estado de Resultados que se presenta a continuación, puede ser tomado como base para las proyecciones futuras. Supongamos también que no se esperan variaciones en el nivel de actividad (facturación) para los próximos cinco años; la evolución durante dicho horizonte corresponderá tan sólo a variaciones de precios. Estado de resultados – Año Base (en $) Facturación

Costo de la Mercadería Vendida Gastos de Producción

Gastos Administrativos Gastos Comerciales Amortizaciones

9.562.554 6.215.660 425.120 528.645 334.689 251.450

Beneficio Operativo

1.806.990

Beneficio Neto

1.174.544

Impuestos

632.446

Tenemos por objetivo proyectar el flujo de fondos futuro para los próximos 5 años, después de los cuales suponemos que no existirá valor residual 120 / Las finanzas en la empresa

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alguno. Dado que la información que tenemos como base consiste en un Estado de Resultados (y no en datos aislados con los cuales intentar delinear directamente un flujo de fondos futuros), resulta razonable comenzar por estimar un Estado de Resultados proyectado. La metodología propuesta consiste en proyectar los resultados a valores nominales o corrientes, utilizando para ello los índices y/o coeficientes de variaciones de precios futuros correspondientes a cada línea o rubro (recordemos que hemos asumido que las cantidades no varían). Detallamos, a continuación, la información recopilada sobre dichos índices: Índices

Base

Facturación

Costo de la Mercadería Vendida Gastos Comerciales (% facturación)

3,5%

Tipo de Cambio

3,10

Amortizaciones Impuestos

35,0%

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

12,0%

13,0%

16,0%

19,0%

10,0%

11,2%

12,5%

14,0%

15,7%

9,0%

Gastos de Producción

Gastos Administrativos

Año 1

10,0% 8,0%

10,0% 3,10

11,0% 8,8%

11,2% 3,20

14,0% 9,7%

12,5% 3,30

17,0% 10,6% 14,0% 3,40

20,0% 11,7%

15,7% 3,50

Si aplicamos estos índices a nuestra información del año base, podremos obtener un Estado de Resultados proyectado como el que se presenta en el siguiente cuadro: Estado de Resultados Proyectado (en $) Base

Año 1

Año 2

Facturación

9.562.554

10.518.809

11.781.067

Gtos Pcción

425.120

467.632

520.007

CMV

Gtos Adm

Gtos Com Amort

6.215.660 528.645 334.689 251.450

6.775.069 570.937 368.158 276.595

7.520.327 621.179 412.337 307.574

Año 3

Año 4

Año 5

13.312.605 15.442.622 18.376.720 8.573.173 585.008 681.433 465.941 346.020

10.030.612 12.036.735 666.909

771.613

540.492

643.185

753.665 394.463

841.844 456.394

B°Operat

1.806.990

2.060.418

2.399.643

2.661.030

3.056.481

3.626.949

B° Neto

1.174.544

1.339.272

1.559.768

1.729.669

1.986.713

2.357.517

1.615.867

1.867.341

2.075.690

Impuestos Fdos Gen

632.446

721.146

839.875

931.360

1.069.768 2.381.176

1.269.432 2.813.911

Capítulo 6 / 121

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Donde los fondos generados resultan de sumar al beneficio neto los importes correspondientes a las amortizaciones.6 ¿Qué más queda por hacer? Por un lado, nos está faltando considerar la inversión inicial en el año cero, con la cual llegaríamos al cómputo del flujo de fondos en moneda local (de economía emergente o de alta inflación). Para llegar al VAN del proyecto, la metodología propuesta sugería convertir los flujos nominales en pesos a flujos nominales en alguna moneda estable (por ejemplo, dólar, como se estimó en el cuadro de índices), y utilizar una tasa nominal en dólares correspondiente a los niveles de riesgo propios de este proyecto, como tasa de descuento. Siguiendo estos pasos obtenemos: Flujo Fondos en $

-5.500.000 1.615.867 1.867.341 2.075.690 2.381.176 2.813.911

Flujo Fondos en U$S -1.774.194 Tasa de Descuento VAN (en U$S)

521.247

583.544

628.997

700.346

803.974

20%

90.264

Dado que el proyecto presenta un VAN positivo deberíamos, desde una perspectiva financiera, aprobarlo. NOTAS 1 2 3 4 5 6

Este cálculo es sólo una estimación aproximada. Luego detallaremos la relación exacta entre retornos nominales y reales. La inflación esperada se refiere a la pérdida anticipada en el poder de compra. La inflación no esperada, que es la diferencia entre inflación actual y esperada, no puede contemplarse en la evaluación de un proyecto, resultando en una fuente adicional de riesgo. En este caso, se hace referencia a la tasa de interés de un instrumento libre de riesgo; según el caso, el prestamista será compensando también por el riesgo de mercado y de default. Es decir, si estuviésemos evaluando un proyecto de inversión en Argentina, estaríamos descontando un flujo en pesos con una tasa en pesos. De ser absolutamente consistente en los supuestos, uno debería obtener el valor presente neto en dólares de la segunda estimación, simplemente multiplicando el valor actual neto de la valuación en pesos por el tipo de cambio spot. El ejercicio asume que no existe deuda financiera, por lo cual no corresponde realizar ningún tipo de ajuste con los intereses para determinar el FCF (free cash flow).

122 / Las finanzas en la empresa

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Parte III

Costo y Estructura de Financiamiento

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Capítulo 7

El Costo del Capital

Hasta ahora, la evolución de este libro nos ha introducido a una serie de temas que nos permiten vislumbrar cómo desarrollar un criterio financiero en la toma de decisiones en nuestra empresa. Luego de haber planteado que los activos son inversiones que debemos rentabilizar a través de la gestión adecuada de todo el negocio, es natural preguntarnos acerca de cuál es esa rentabilidad mínima a la cual debemos aspirar para que dicho negocio sea sustentable en el tiempo. Como decíamos en el capítulo 1, la rentabilidad es necesaria, o más aún, imprescindible, pero no cualquier rentabilidad es suficiente. Lo suficiente es crearle valor a la empresa a través de una gestión que nos permita, además de cubrir todos los costos directos e indirectos, satisfacer las expectativas de los inversores, es decir, “saltar la valla”. Recordemos que nuestro desafío es poder conseguir que la rentabilidad de los activos – en rigor de los activos netos – sea mayor al costo de los recursos que lo financian. Para trabajar en favor de ello, habíamos hablado de tres “zonas de ataque” bien delimitadas: 1. El estado de resultados, buscando optimizar el resultado operativo a través de la gestión eficiente de la operación. 2. El activo neto, entendido como el activo financiado por recursos que esperan un retorno explícito, procurando optimizar las inversiones, sin afectar la gestión productiva y comercial. 3. Los pasivos onerosos, buscando la armonización entre las características y los requerimientos negocio, y los recursos que permiten financiar las inversiones necesarias. Capítulo 7 / 125

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Siguiendo con la imagen del salto olímpico, decimos que los dos primeros puntos nos dan una idea del “estado físico” de la organización. Podemos ver ahí si la empresa es saludable en su operación o tiene vicios incorporados que hay que reconocer, afrontar y desterrar. Para esos objetivos contamos con los indicadores operativos y financieros ya descritos en el Capítulo 3. El último punto, tiene que ver más con la “altura de la valla”. Ahí definimos el umbral por sobre el cual hay que estar gestionando el negocio, para que haya continuidad en la empresa. Este será el aspecto que trabajaremos a continuación. Este capítulo se destinará a ver qué criterios hay que tener en cuenta para poder estimar el costo de los recursos propios y de terceros (accionistas y acreedores). Comenzaremos con la visión más habitual en el mundo de los negocios –a la que llamaremos Postura Tradicional (PT) –; visión que iremos refinando en los capítulos posteriores. No hay como empezar por lo conocido…

El Costo de los Recursos Tal como comentábamos en capítulos anteriores, los pasivos tienen, en general, costos explícitos. Y decimos en general, porque como definimos oportunamente, hay una serie de recursos, que llamamos espontáneos, que surgen a medida que la operación se está realizando y que no suelen tener asociado un costo financiero explícito. Estos son las deudas comerciales con proveedores, los aportes patronales a la agencia fiscal, el pago del impuesto de valor agregado, etc. Son todos recursos que al cierre del período ya se han devengado, pero como existe un plazo para su cancelación, disponemos por un tiempo de una serie de fondos que nos permiten financiar otras inversiones. Ahora nos centraremos en lo que suelen llamarse “recursos onerosos”.1 Para un mejor análisis volveremos a utilizar la figura que presentamos en el capítulo 2.

126 / Las finanzas en la empresa

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Figura 7.1 Caja y Bancos

Inventarios

Activos Fijos

Deudas Financieras a Corto plazo

Deudas Financieras a Largo Plazo

Pasivos

Activos

Cuentas por Cobrar

Deudas Comerciales y Fiscales

Patrimonio Neto

En la misma representamos los activos en orden decreciente de liquidez y los pasivos en orden decreciente de exigibilidad. Focalicémonos ahora en los pasivos, que son la materia de análisis de este capítulo. Respecto de ellos, podemos hacernos la siguiente pregunta: si los pasivos cuestan plata… ¿Cuál debería ser el más caro de todos? ¿Cuál es el más barato de la lista? Pensando en el mercado financiero, las respuestas pueden ser de lo más variadas. Lo más caro es la deuda de corto plazo, puede ser una primera reflexión, pensando en el costo del descubierto bancario o en el costo del descuento de facturas. La deuda a largo plazo por tener mayor incertidumbre para el banco que un préstamo de corto, podría decir otro. El patrimonio, donde el accionista invierte sus ahorros a una tasa no tan definida... Entremos un poco en la abstracción y pensemos desde esta visión habitual, la PT, que venimos manejando por el momento: ¿cuál debería ser el recurso más caro? Para eso pensemos en un mercado que funciona de manera más o menos predecible. Una especie de eficiencia de funcionamiento de las variables o “Alicia en el país de las maravillas”. Para meternos en el mundo de Alicia, en vez de preguntarnos cuál es el recurso más caro, nos preguntaremos: ¿de qué depende el costo de un recurso? Del costo de oportunidad, de la disponibilidad de los fondos, de… ¡el riesgo! ¿Qué es el riesgo? Definamos entonces el riesgo de manera sencilla: el riesgo, podríamos decir, es una cierta duda acerca de la posibilidad de cumplir el objetivo que nos planteamos. En todos los aspectos de la vida hay distintos riesgos que afrontamos en nuestras decisiones: no es lo mismo pasar Capítulo 7 / 127

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unos días de vacaciones escalando un alto pico nevado que en una playa bajo una palmera, no es lo mismo viajar a alta velocidad que a velocidades prudentes. En la parte final de este libro dedicaremos un capítulo a la gestión de riesgo en las empresas, donde todo esto tomará mucha mayor precisión. La Leyenda del Atocha Una fantástica historia, sumada a nuestra imaginación, puede ayudarnos un poco a entender el costo de los recursos que utiliza la empresa. Cuenta la leyenda que a principios del siglo XVII, unos audaces marinos españoles viajaban por el Caribe recolectando los tesoros de las Indias para llevarlos a España. En esos momentos, cruciales en la historia de Europa, era necesario disponer de dinero para consolidar la España potencia en todo el mundo. Para ello, decidieron que una amplia flota de barcos recogiera la mayor cantidad de oro y plata de las tierras recientemente conquistadas. En la expedición, una vez emprendido el regreso, había un sinnúmero de barcos con destino a Europa, con sus bodegas cargadas de tesoros. Dos de ellos, el Santa María de Atocha y el Santa Margarita, son parte de esta historia. Los intrépidos marinos amarran sus naves en la costa del mar del Caribe y comienzan su recolección de oro y plata. Ya listos para encarar sus proas mar adentro y llegar a destino final, los planes previstos no llegarían a buen puerto –literalmente hablando. Sin mucha experiencia de cómo abordarlos, en medio del mar de México los alcanzó un huracán caribeño que terminó hundiendo muchas naves, sus marineros y sus tesoros… y ahí comenzó la leyenda. Generación tras generación, se fue alimentando la idea de que en el fondo del mar yacía un impresionante tesoro, valuado en cientos de millones de dólares que nadie nunca podría encontrar. A esto, por supuesto, se le sumaron historias de fantasmas, piratas asesinos, y demás misteriosos personajes que sólo alimentaron más la historia. En el año 1972, un famoso cazador de tesoros, con sede en Miami, llamado Mel Fisher,2 empezó a sospechar que esto de la leyenda tenía visos de ser posible. Convencido que si encontraba el tesoro sería la cúspide de su tarea en el Caribe, decidió ir a Sevilla a buscar datos sobre la existencia del Santa María de Atocha. ¿Para qué semejante introducción? Comencemos entonces nuestro viaje “virtual” por el mundo de las finanzas (donde quizás los tesoros, son más difí128 / Las finanzas en la empresa

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ciles de encontrar). Haremos lo que podemos llamar “finanzas ficción” ya que lo que empezaremos a narrar es fruto de la imaginación de los autores de este libro. Supongamos que el valor del tesoro escondido equivale a $400 millones de dólares (el dato real no se distancia mucho de ese valor). El experto Mel Fisher, conocedor de las aguas del Caribe, decide encarar el proyecto, aun a pesar de la poca información de que disponía (no había en el siglo XVII mucho registro de los barcos que salían a las Indias). Hace sus cálculos en tiempo y dinero y llega a una conclusión: “Descubrir el tesoro del Atocha es posible: me costará una inversión de 7 millones de dólares, y en tres años debería poder encontrarlo”. Entusiasmado con su nueva aventura bajo el mar, decide buscar la financiación. Sus inversores deberían tener dos características: ser muy ricos y muy poco ansiosos. Emitir acciones para financiar esta sociedad será una alternativa para pensar detenidamente. “Invertir 7 millones para sacar 400 millones en 3 años: ¡gran negocio!”, decía en su interior, convencido que esos fondos los conseguiría fácilmente. “Obvio, gran negocio... si encontramos el tesoro”, respondería un inversor. Supongamos que antes de reunirse con sus amigos millonarios para presentarles el proyecto, y tentado de no compartir el resultado con ningún socio a quien rendirle cuentas, decide ir al banco local. No nos olvidemos que esto es producto de la fantasía de quienes lo narran y no un hecho real, ya que Ud. debe estar pensando que Mel se ha vuelto un poco loco porque se imagina, y con razón, que el banco ni lo va a atender. Supongamos que, por su buena educación, el gerente de la sucursal local del banco lo atiende con amabilidad y se interesa por el proyecto. La pregunta que nos hacemos es: El banco, ¿le va a querer cobrar más o menos que lo que querría ganar un accionista? Las respuestas en su cabeza deben ser de lo más variadas: seguramente más…,¡no! mucho menos,… quizás lo mismo… Analicemos la situación: como dijimos anteriormente, el costo de un recurso depende esencialmente del riesgo al que está expuesto. Vale decir que lo que deberíamos preguntarnos en realidad, en vez de cuál es el costo mayor, es cuál es el riesgo mayor: el del banco o el del accionista. Para responder a esto recordemos lo que dijimos anteriormente sobre nuestra idea de riesgo: la probabilidad de cumplir el objetivo planteado. Entonces, el nuevo interrogante será: ¿cuáles son los objetivos planteados por el banco y por el accionista? Capítulo 7 / 129

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El objetivo del banco será poder cobrar el crédito más los intereses correspondientes. El objetivo de los accionistas será encontrar el oro y sacar una enorme renta al dinero aportado a la sociedad. Como vemos, objetivos distintos, vale decir riesgos distintos. Pensemos en quiénes aportan los fondos… El banco, ¿puede garantizar que le van a devolver los fondos aportados y su correspondiente interés?, ¿qué tantas dudas tendrá al respecto?; ¿y los accionistas? ¿podrán confiar en su idea de obtener una gran rentabilidad?. ¿Cómo es la situación de cada uno? Lo que no cabe duda es que el banco puede intentar conseguir suficientes garantías para poder recuperar lo prestado más sus intereses; y, si hay sospecha de tener que llegar a acudir a la justicia para su devolución (porque realmente hay chances de que sea una leyenda y que el tesoro no exista), incorporará una garantía suficientemente importante como para asegurarse su recupero. Le hipotecará la casa, sus bienes, los de su familia, y todo lo que se le ocurra, hasta estar satisfecho con la garantía real. Al banco le interesa cobrar. Su riesgo es no cobrar, o cobrar menos. Pero tiene en claro una sola cosa: ¡hasta que él no cobre, ningún accionista verá un peso! En cambio el objetivo del accionista es encontrar el oro… ¿cómo garantiza eso? Imposible hacerlo. Si esto no fue más que una leyenda, se perderá todo, y si el oro aparece, será millonario para siempre. Pero aquí se pasa de un extremo al otro, en función de si hallamos o no el tesoro. Si los riesgos son distintos, teniendo el banco cierta garantía de cubrir su riesgo y el accionista no, evidentemente las rentabilidades también lo serán; debiendo el banco esperar un retorno sustancialmente menor al del accionista. Además, en las generales de la ley,3 el banco tiene menor riesgo no sólo por poder solicitar ciertas garantías, sino por el simple hecho de cobrar antes que el accionista.4 El inversor en una sociedad, al comprar acciones o hacer aportes de capital, no puede hacer exigible ese dinero, o, dicho de otro modo, no es sujeto de ninguna promesa de pago específica; por el contrario, corre todo el riesgo de la operación de la empresa. Es por eso que sus expectativas de rentabilidad son sustancialmente mayores. Ya tenemos una primera conclusión: a juzgar por el riesgo que corre el inversor, un banco (la deuda) debería pedir un retorno menor al que pide un accionista. Ahora, ¿cuál será la relación entre el costo de financiarse con deuda de corto versus el costo de financiarse con deuda de largo? Si comparamos un cré130 / Las finanzas en la empresa

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dito de largo plazo con uno de corto plazo, en igualdad de condiciones de moneda y garantías, es lógico suponer que será más caro el de largo plazo, porque a medida que pasa el tiempo, más riesgo tiene quien presta la plata de que no se cumplan las predicciones que pensó oportunamente. En términos inversos, cuando Ud. decide hacer un plazo fijo en el banco a 180 días, se le ofrecerá una tasa equivalente anual mayor que al hacer un plazo fijo a 30 días. Lo que puede ocurrir en el mayor plazo es, en líneas generales, más variado e incierto que lo que puede suceder en plazos más cortos. Es por eso que los créditos de largo plazo para adquisición de viviendas, automotores, o equipamiento para las empresas, buscan garantías hipotecarias que aseguren el capital y los intereses del préstamo. Podemos resumir entonces, si volvemos a la Figura 7.1, que a medida que vamos descendiendo en la columna del pasivo, los costos de financiación van aumentando. Claramente estas variables pueden tergiversarse en períodos cortos de tiempo, según la disponibilidad de los recursos o de su costo de oportunidad, pero en el largo plazo deberían alinearse a este concepto. En el marco de los países emergentes donde habitualmente operamos, estas variables son más difíciles de determinar: aparecen condimentos tales como la debilidad de las monedas, la imprevisibilidad de los entornos político-económicos y los habituales altos costos de la financiación pública. Quizás sea por ello que cueste entender que la renta esperada por un accionista en una empresa pequeña debería ser mayor a lo que cuesta financiarse con un descubierto, vender cheques o descontar facturas en los bancos. Esto se debe a la poca estabilidad general. Pero Ud. se debe haber quedado con la intriga de lo que pasó con el Atocha. En realidad, Mel Fisher no consiguió el dinero del banco – obviamente esas operaciones generalmente son financiadas por fondos dispuestos a asumir alto riesgo en forma de aporte de capital –, y acudió a sus amigos. Emitió, supongamos, 700.000 acciones de 10 dólares cada una. Con eso compró combustible, equipos, alimentos e hizo los arreglos necesarios al barco para que éste pudiera permanecer tres años en altamar. Con todo el equipo alistado se lanzó a la búsqueda del ansiado tesoro. Paso un año…, no apareció nada. Pasó el segundo año…, tampoco. Sus socios, y aún amigos, empezaron a preocuparse. Esto realmente era una leyenda: “Hemos perdido el capital invertido. Estaba previsto, el riesgo era enorme”, reflexionaban entre ellos. Algunos empezaron a vender sus acciones a mucho menor Capítulo 7 / 131

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precio, otros, con confianza plena en Mel, las compraban más baratas convencidos que el proyecto sería un éxito. Terminado el tercer año y sin haber encontrado nada, Fisher no se desalentó y siguió la expedición con los pocos restos que le quedaban. Dos años después necesitó nueva financiación. Volvió a visitar a sus conocidos millonarios. Consiguió nuevos fondos, pero ahora la acción valía sustancialmente menos. El riesgo era creciente y la visión de la leyenda se afianzaba. Después de pasar grandes contrariedades en el mar –desde la pérdida por desaliento de varios miembros de su tripulación hasta la muerte de un hijo– en 1983 ¡diez años más tarde! encontraron un ancla… La euforia de los inversores aumentó casi tanto como el valor de la acción que tenían. El proyecto era real. El problema ahora era cuestión de tiempo; el tiempo que se tardara hasta encontrar el Atocha. El negocio se transformó en un tema financiero, porque el económico se consolidó con la evidencia que daba el ancla. Para sorpresa de muchos, el ancla encontrada era la del Santa Margarita… Pero eso no desanimó a nadie. El tesoro fue descubierto tres años después. En 1985 lograron reflotarlo junto con los restos del Santa María de Atocha, que hoy se exhiben en un interesante museo en Key West, Miami. También se pueden comprar partes del tesoro; eso sí, a precios exorbitantes. Y el sueño de Mel FiIsher, y de sus accionistas al momento de encontrar el oro, terminó siendo realidad. Alta rentabilidad, pero a muy alto riesgo. El tesoro apareció 13 años después...; por eso era necesario ser millonario y poco ansioso.5 Estimando el Costo de los Recursos Luego de este viaje por el mar del Caribe introduzcámonos un poco en cómo calcular lo que llamaremos el Costo del Capital. Pero…, quizás nos estamos confundiendo. Por un lado, hablamos de cuánto deberían requerir quienes financian la empresa –vía deuda o equity–, y por otro hablamos de costo de capital. Pero, ¿qué relación existe, si existe, entre estos conceptos? Es bastante intuitivo pensar que el retorno requerido por los inversores es, efectivamente, el costo de capital. Así como el costo de la luz tiene que ver con cuánto tengo que pagarle al proveedor de la misma para que no me corte el servicio, del mismo modo, el costo del capital es el retorno que debo darle a los inversores, para que sigan otorgando financiamiento a la empresa. El costo del capital es entonces el costo –en porcentaje– de financiar los distintos activos de la compañía. Las deudas financieras, los bonos emitidos, 132 / Las finanzas en la empresa

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las acciones, generan un costo explicito, que luego habrá que ponderar en función de la participación de cada uno de ellos en el total de los pasivos. Es decir, computar el costo de capital implica, en términos más precisos, computar el costo promedio ponderado del capital (que es más ampliamente conocido por su sigla en ingles, WACC6). Trabajemos, como ejemplo, con el balance de la Tabla 7.1 y las proporciones calculadas más sus costos asociados, tal y como se presentan en la Tabla 7.2. Tabla 7.1 Caja

ACTIVOS

PASIVOS

$250

Recursos Espontáneos

$480

$780

Deudas de Largo Plazo

$1.560

Cuentas por cobrar

$1.240

Activos Fijos Netos

$4.360

Inventarios

Tabla 7.2 Deudas de Corto Plazo

Deudas de Largo Plazo Patrimonio Neto

$6.630

Deudas de Corto Plazo Patrimonio Neto

$780

$3.810 $6.630

Costo del Recurso 0,0%

11,5%

15,6% 22,0%

Recurso Oneroso

% Sobre el Total

Costo del Recurso

$1.560

25,4%

15,6%

$780

$3.810 $6.150

12,7% 62,0%

100,0%

11,5%

22,0%

Como vimos, la Tabla 7.1. nos presenta las distintas fuentes de recursos ordenadas en función de la exigibilidad. Para poder estimar el costo promedio ponderado de capital (el WACC), nos interesará saber no sólo el costo de cada uno de los recursos onerosos,7 sino también la parte en que participa cada uno de los mismos en el total de recursos. Si, para simplificar en este estadio del análisis, suponemos un mundo libre de impuestos (siempre se puede soñar en la vida…), la ecuación resultante sería:

Capítulo 7 / 133

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Donde: WACC, es el costo promedio ponderado de capital Dcp, es el endeudamiento de corto plazo Kdcp, corresponde al costo del endeudamiento de corto plazo Dlp, es el endeudamiento de largo plazo Kdlp, corresponde al costo del endeudamiento de largo plazo E: es el patrimonio neto, o equity (según su nombre en inglés, más difundido en el mundo de las finanzas) Ke: corresponde al costo del patrimonio neto o equity Reemplazando por los datos de la Tabla 7.2, resulta:

Esto es:

Como vemos, el costo resultante surge a partir de la ponderación de cantidades y costo de los distintos recursos onerosos que participan en la financiación de los activos la compañía. Si hubiera otros recursos onerosos en el pasivo (descuento de cheques, bonos emitidos, obligaciones negociables, acciones preferentes, etc.) habría que incorporarlos a la ponderación según el mismo criterio. A fin de simplificar la fórmula en caso de una gran diversidad de fuentes de financiamiento de la compañía, esta ecuación se suele explicitar de la siguiente manera:8

Donde, previo al cálculo del WACC habrá que ponderar las tasas de interés de las distintas partidas de deuda en función de los montos adeudados y sus correspondientes costos (de modo que D represente ahora el consolidado de deudas y Kd su correspondiente costo promedio). Del mismo modo se procederá con la cantidad y rentabilidad esperada del capital propio, en caso de que haya distintos tipos de acciones emitidas. 134 / Las finanzas en la empresa

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Desafíos en la Estimación del Costo de Capital Como vimos hasta ahora, el cálculo del costo de capital de una empresa surge a partir de una ecuación que combina la proporción en la que participan los recursos y sus correspondientes costos asociados. Dicha ecuación nos da el nivel de rentabilidad que debemos exigirle a nuestros activos netos para, de ahí en más, poder crear valor en la empresa. Pero si bien la combinación de los datos en una fórmula no deja de ser sencilla, no lo es tanto el armado de cada uno de estos ingredientes. El cómputo de los datos que hay que incorporar en la ecuación no es trivial en absoluto; especialmente en el marco de las economías emergentes y, claro está, en el caso particular de las PyMEs. Esto hace que en la práctica haya que hacer algunos supuestos básicos para poder tener definido el piso de rentabilidad. Incorporar todos los factores que afectan a cada variable haría el cálculo muy tedioso y hasta imposible, con lo cual, conviene ganar en sencillez y poder llegar así a un valor aproximado que sea lo suficientemente aceptable como para servir de base a la toma de decisiones de la empresa. Dicho esto, en el próximo capítulo nos centraremos en el tema más arduo de calcular –o al menos pretender aproximar–: los componentes de la fórmula del costo promedio del capital.

Comentarios Finales Podemos concluir entonces que el Costo de Capital es la mínima tasa de rentabilidad que deberá tener la empresa en sus activos, para poder remunerar a las distintas fuentes de financiación que componen sus pasivos según sus expectativas. Esto es, remunerando a los acreedores través de las tasas de interés acordadas, y manteniendo a los inversores satisfechos (ya sea con el pago de dividendos y/o con la reinversión de utilidades). A partir de esta introducción que tiene por objetivo acercar un concepto general del costo del capital, analicemos en el próximo capítulo, con más detenimiento, cómo se determina el costo de cada uno de los recursos onerosos.

Capítulo 7 / 135

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NOTAS 1 2 3 4

5 6 7 8

Que, valga la reiteración, no es que sean los únicos que tienen un cargo financiero, sino que son aquellos que, por tener origen y fin netamente financiero, hacen explícito dicho cargo. Para mayores datos del tesoro del Atocha ver: www.melfisher.com Que no son las de un mundo de “todo o nada”, como ocurre en este ejemplo. Recordemos el formato típico de un estado de resultados: una vez estimado el beneficio operativo (EBIT), el mismo se aplica al pago de intereses. Sólo en caso de existir un remanente, la empresa estará en condiciones de adjudicar beneficios al accionista, previo pago de las obligaciones impositivas correspondientes. Para mayores datos ingresar a http://www.melfisher.com/default.asp Weigthed average cost of capital. Cuando hablamos de la porción correspondiente a la deuda, queda claro entonces, nos referimos a aquella que tiene asociada un costo explícito, es decir, a los pasivos onerosos, sin incluir en ellos los recursos espontáneos. En el Capítulo 8 seguiremos perfeccionando esta ecuación con la incorporación de impuestos. Esta primera aproximación es a los efectos conceptuales.

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Capítulo 8

EL costo de los recursos financieros

Como vimos en el capítulo anterior, las empresas necesitan determinar cuál es el costo del capital que utilizan, a fin de saber la rentabilidad mínima que deberán exigir a sus inversiones. La ecuación que estima el costo de capital, según vimos, requiere conocer tanto las ponderaciones que deberán asignarse a cada uno de los recursos del pasivo oneroso, como también su correspondiente costo. Hasta ahora, hemos venido tomando dichos costos como dados –Ke y Kd–; en este capítulo nos centraremos en su determinación.

El Costo del Endeudamiento A fin de poder aclarar un poco mejor cuál es el costo explícito del endeudamiento, veremos algunas características del mismo. Cuando se piensa en el costo del endeudamiento, lo primero que viene a la cabeza del analista, es pensar en el monto cobrado como tasa de interés del préstamo. Eso es correcto en cierta medida, porque las tasas de interés nominales otorgadas por los bancos deberán sufrir una serie de ajustes para poder conocer la tasa realmente efectiva que interesa tomar como referencia para el cómputo del costo de capital. Tasa de Referencia para el Costo de la Deuda, Kd Como vimos en los primeros capítulos, los pasivos tienen costo porque es el activo de quien me lo suministra. Vale decir, que el costo de la deuda que soliCapítulo 8 / 137

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cito, por ejemplo, a un banco, no es más ni menos que la expectativa de ganar plata que tienen dichos bancos, cuando deciden financiar a un cliente, en este caso el deudor, una cierta cantidad de dinero. En realidad, el banco estará esperando fundamentalmente dos cosas: una rentabilidad, y que le sean devueltos sus fondos en un determinado período de tiempo. Desde esta perspectiva, podemos afirmar que el costo del endeudamiento tiene “varios pisos”, es decir, una serie de rentabilidades mínimas que el banco va a exigir, en términos generales, para rentabilizar su inversión: • La tasa libre de riesgo: claramente, si el banco no quiere correr ningún riesgo, invertirá esos fondos, antes de prestarlos a la empresa, en un bono que no tenga riesgo. • Una prima de riesgo: ¿cómo se determina cuánto es ese plus por riesgo? Esto dependerá, en gran medida, del instrumento de préstamo que estamos solicitando. Si se trata, como venimos suponiendo, de deuda bancaria, el banco estudiará la carpeta y dirá, en función de ciertos datos solicitados a la empresa, cuanto debería ser el spread adicional. Si se trata de endeudamiento vía bonos, serán las calificadoras las que digan qué nota se “saca” la emisión (calificación) y qué spread le corresponde. También es importante pensar que “el pasado, pisado”. Ante tanta volatilidad de los mercados, de las tasas de interés, etc., nos encontramos en un marco de alta imprevisibilidad de escenarios, especialmente si nos referimos a mercados emergentes como los que operamos. Esto determina que no sea del todo correcto pensar que la tasa de financiación futura vaya a coincidir con la tasa de financiación pasada. Lo que realmente determina el costo de nuestro capital es el futuro, porque es la expectativa de costos de financiación de nuestros activos para definir la realización o no de nuestros proyectos de inversión. Por ese motivo, la tasa que debería tomarse como costo de la deuda, Kd, debería ser la que el banco nos informaría como la tasa a la que nos prestaría los fondos en ese instante. Por otro lado, “tentarse” a calcular el Kd como la relación entre intereses pagados y saldo de deuda – información fácilmente obtenible en los estados contables – tiene el gran riesgo de comparar una situación dinámica (estado de resultados, de donde obtenemos información sobre los intereses) con una situación estática (el balance, de donde podemos obtener los datos acerca de los montos adeudados). Puede ocurrir que en el ejercicio surjan intereses paga138 / Las finanzas en la empresa

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dos dentro del estado de resultados, y que en el balance no tenga deuda porque ha sido cancelada dos meses antes del cierre del mismo. El Escudo Fiscal Las operaciones que realizan las empresas están sujetas al impuesto a las ganancias. En función de la utilidad, un porcentaje de la misma –por ejemplo, un 35 %– debe ser retribuido al fisco para el sostenimiento del Estado. Así como cada peso de ganancia genera 35 centavos de impuestos, podemos decir, con el mismo argumento, que cada peso de gastos adicionales, genera 35 centavos de ahorro. Dicho de otro modo, cada peso que gastamos, nos cuesta realmente 65 centavos: un peso de gasto genera 35 centavos de ahorro por menores impuestos. Vale decir que lo que llamamos “escudo fiscal” nos dice que al incorporar un nuevo gasto, incorporamos también un nuevo ahorro: un ahorro fiscal. Podemos pensar que el Estado no sólo es socio en las ganancias, sino también cuando generamos un nuevo gasto (bueno, ¡es un modo optimista de ver la cosa!). Este ahorro fiscal que generan los gastos en que incurre la empresa, se hace presente en el caso del pago de intereses. Cuando una empresa toma deuda y enfrenta, por tanto, cargos financieros, dichos cargos son deducibles para el cómputo de la ganancia imponible, generando de ese modo un ahorro fiscal. ¿A dónde nos lleva esto? A que, cuando el banco nos anuncia que estaría dispuesto a otorgarnos 100.000 pesos de financiamiento a un determinado costo, Kd –por ejemplo 10%–, el verdadero costo para la empresa es algo menor. Específicamente, si bien la empresa deberá pagar intereses por $10.000 (equivalentes a $100.000 x 10%), la misma verá reducida su carga impositiva en $3.500 (dado que su ganancia imponible es ahora $10.000 menor). Es decir, su costo de financiamiento después de impuestos será igual a Kd × (1-t) –6,5%, en nuestro ejemplo–, donde t representa la tasa de impuesto a las ganancias. Si incorporamos este concepto al cómputo del costo promedio ponderado del capital –WACC– que vimos en el capítulo anterior, incluyendo como costo de la deuda, al costo después de impuestos, obtenemos la siguiente fórmula:

Capítulo 8 / 139

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Volveremos a este tema cuando analicemos la decisión acerca de la estructura de financiamiento de la firma. El Costo de las Comisiones Como es experiencia de todos, cuando se gestiona un crédito en una entidad financiera, hay una serie de comisiones que hay que pagar por distintos motivos: averiguaciones de datos por parte del banco, gastos de escrituras, certificaciones de firmas, etc. Estos gastos, que son directos al otorgamiento del crédito, generan una disminución del capital otorgado por ser pagados, generalmente, al momento que se hace efectivo el crédito. Como los intereses se calculan sobre le capital solicitado, resulta que la tasa de interés efectiva puede ser mayor. Tomemos el siguiente ejemplo: Monto solicitado: $ 450.000 Tasa de Interés: 14,5 % Monto de Intereses anuales: $ 65.250 Gastos de otorgamiento 2,0% sobre el monto solicitado: $ 9.000.Monto recibido: $ 441.000 Tasa efectiva: 14,8% Si bien, en apariencia la tasa no tiene un incremento sustancial, representa, en caso que los gastos sean del 2%, un 2,1% sobre la tasa original (esto es 0,3% en 14,5). Cuando los créditos son con garantías reales, este tipo de comisiones o gastos puede crecer sustancialmente y la tasa puede sufrir cambios más importantes. Por este motivo, hay que tener en cuenta que la verdadera tasa de financiación está sobre el capital realmente recibido y no el otorgado; los costos de otorgamiento hacen subir dicha tasa. En el cálculo del WACC no hay que dejar de tener en cuenta estos costos directos asociados a la obtención de préstamos.

El Costo de los Recursos Propios En el inicio del capítulo anterior hemos comentado una historia, parte imaginaria, parte real, de la búsqueda de un famoso tesoro en los mares del Caribe. 140 / Las finanzas en la empresa

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A través de la misma hemos podido inferir que quienes financian las firmas como socios –quedando categorizados como recursos propios–, corren con todo el riesgo del negocio donde invierten y tienden, por tanto, a buscar un retorno superior al pretendido por los acreedores. De todos modos, existe un amplio espectro de inversores de capital, y cada uno de estos tiene, lógicamente, distintos retornos esperados. ¿Qué determina estos retornos y sus diferencias? Veamos un ejemplo. Supongamos que a uno de los inversores que han puesto dinero a riesgo en la búsqueda del tesoro del Atocha se le ofrece otro negocio. En realidad, imaginemos que la nueva oferta será para la esposa del intrépido y arriesgado inversor. Una mañana apacible de septiembre se le aparece, en la puerta de su casa, un promotor de inversiones que busca financiamiento para el centro comercial que hay a pocas cuadras del barrio donde habita. La señora, asombrada y sin conocimientos de la oferta que le están por hacer, escucha desconcertada. –“El Centro Comercial está decidido a realizar una inversión importante en su infraestructura para mejorar el servicio a las amas de casa de la zona. Tiene previsto incorporar un supermercado de 5.000 metros cuadrados, que permitirá ampliar la oferta de productos no sólo en negocios de indumentaria, sino también con un patio de comidas y con la posibilidad de comprar allí toda la mercadería de consumo habitual”. La mujer, entusiasmada por lo práctico de la propuesta, sigue escuchando. –“La inversión será de alrededor de 9.000.000 de dólares, de los cuales un tercio pondrá el Centro Comercial, de sus ahorros anteriores, un tercio lo pediremos al banco en forma de préstamo, y un tercio lo recaudaremos vendiendo acciones a las vecinas de la zona”. Y, la pregunta del millón: –“¿Le interesaría participar de la propuesta? Todos los semestres recibirá un cheque de pago de dividendos equivalente al 3,5 % del capital invertido, esto es, un 7 % anual. Estos dividendos los cobrará siempre, excepto que en algún caso de fuerza mayor la empresa no tenga ninguna posibilidad de pagarlos; pero nunca ha pasado algo semejante en la larga historia de nuestro centro comercial.”. La señora, sin mucho conocimiento de finanzas pero con mucho criterio práctico pensó en lo útil que sería para ella disponer de un supermercado tan cerca de su casa. Hoy, la compra de la mercadería de consumo diario era complicada, por no disponer de un centro similar cerca de su casa. Pero no nos dejemos entusiasmar por esto, y pensemos un poco en términos financieros. El riesgo del negocio: ¿es alto o es bajo? Es decir, ¿lo que Capítulo 8 / 141

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pretenderá ganar el inversor en este negocio del supermercado debería ser más o menos que lo que dejaba conforme al inversor del Atocha? Cuando la señora le comentó la propuesta a su marido, la respuesta fue inmediata. “¡Claro que sí, querida! Invirtamos en ese negocio. No tiene mucho riesgo. Han unido dos partes claves de la empresa: el cliente, que hace a la generación de los ingresos de la empresa, con el accionista, que es un recurso no exigible. Desde ahora, vas a poder ir a comprar la comida a “tu supermercado”. Eso sí, acuérdate que cuando estés comprando sos una cliente, pero cuando estés esperando el cheque de la renta de la acción, sos una inversora.” Claramente, el riesgo de este negocio es extremadamente menor que el riesgo de buscar un tesoro español en el Caribe. Pero también hay que tener en cuenta que es mayor al de poner un plazo fijo en el banco. Seguramente las tasas que ofrecían los bancos para inversiones financieras eran inferiores al 7%. De no ser así, cualquiera preferiría dejar su dinero en el banco, porque ante cualquier inconveniente el banco debe devolver esos fondos, responde con su patrimonio en caso de dificultades, y hasta puede ofrecer ciertos niveles de garantía de devolución. En cambio, en caso que el negocio del supermercado, o de la empresa en general, sea un gran fracaso, es probable que la señora pierda todo o casi todo lo invertido en la propuesta. Como podemos inferir entonces, el retorno que pretendemos cambiará, según si invertimos en el supermercado (como la propuesta recibida) o en el Atocha. En general, los potenciales accionistas tienen distintos criterios para elegir sus inversiones en función del riesgo que están dispuestos a asumir. Y, en función de esos riesgos, determinarán sus retornos esperados. El criterio es muy claro, pero, ¿cómo ponemos finalmente ‘un número’? ¿Cómo se mide el costo de los recursos puestos por los accionistas? Dado que la financiación de proyectos o empresas, no es más que una apuesta al futuro (invertimos hoy, esperando recoger el fruto en el futuro), todo se reduce a un tema de expectativas. Así, lo que nos interesa saber es, por sobre todo, la expectativa que tiene los inversores de ganar en el futuro. Y ese es el problema: ¿cómo estimamos el futuro? Rentabilidad Esperada ¿Cómo determinar la rentabilidad que debería exigir un accionista? ¿Existirá algún valor mínimo? Bueno, si recordamos que la rentabilidad tiene asocia142 / Las finanzas en la empresa

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ción directa con el riesgo, podemos intuir que nadie estará dispuesto a financiar un negocio a cambio de un retorno menor al que podría obtener invirtiendo en un título o bono sin riesgo. Es decir –y pensando en un retorno en dólares–, nadie estará dispuesto a invertir en un negocio, si éste le ofrece un retorno menor al que pagan los bonos del Tesoro Americano. ¿Por qué? Y, por esto que venimos diciendo: el bono del Tesoro Americano es un bono sin riesgo (nunca dejó de pagar, en toda su historia) y por tanto, si este me ofrece un retorno, digamos, de Rf (donde el subíndice representa la condición de ser libre de riesgo, en inglés, risk-free), no estaremos dispuestos a invertir en ningún negocio por un retorno que sea igual o menor. Con esto tenemos un primer paso. Basándonos en la relación riesgo-retorno, podemos decir que el retorno que requerirá el inversor para financiar la empresa será: 1

Donde Rf representa la tasa libre de riesgo, correspondiente a un bono del tesoro americano, en dólares. Es decir, la rentabilidad esperada tendrá, al menos, dos componentes: 1. Un piso dado por una rentabilidad de una inversión libre de riesgo, esto es, por ejemplo, la compra de un bono que garantice que nunca entrará en default. 2. Un premio por sobre esa rentabilidad libre de riesgo que dependerá de varios factores. Este premio por riesgo podría tener que ver, en principio, con la industria donde participa el negocio, el país donde se desarrolla la actividad, la moneda en que se hace la operación, etc. Qué riesgo tener en cuenta, y cómo premiarlo es, en definitiva, lo que hay que intentar determinar para poder dimensionar razonablemente el costo de la financiación con accionistas. El Riesgo Lo único certero en el mundo de las finanzas es el pasado. Eso ya no es posible cambiar. Pero el pasado es menos relevante, salvo que nos sirva para prever algo de ese futuro incierto. Muchas veces, formaremos nuestras expectativas sobre eventos futuros, analizando la información de lo que ya pasó. Mientras Capítulo 8 / 143

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más volátil es aquello que queremos predecir, mayor será el período histórico que querremos mirar –para no quedarnos atrapados por fenómenos de corto plazo. Eso sí, siempre y cuando no haya habido un cambio radical de circunstancias que hagan el pasado, y más, el pasado lejano, irrelevante. Tomemos el caso de dos acciones cuyas rentabilidades históricas conocemos, y que presentamos en la Tabla 8.1. Según se puede observar, ambas acciones tienen una particularidad: si promediamos las rentabilidades del inversor, la misma es igual en ambos casos. Los retornos de una y otra acción van variando en el tiempo en función de parámetros distintos en cada caso; pero la rentabilidad promedio es igual. Ud., ¿cuál acción preferiría tener en su poder? O, más específicamente, ¿a cuál pediría un retorno superior? Tabla 8.1. 1 2 3 4

Acción A

Acción B

32,0%

16,8%

31.0% 13,5% -8,9%

16,3% 11,7% 5,7%

5

-14,0%

7

26,4%

15,1%

9

20,6%

13,5%

6 8 10

3,0%

34,7% -3,6%

4,3% 8,9%

17,3% 7,1%

11

-15,0%

13

20,5%

13,5%

15

26,3%

15,1%

12 14 16 17

Promedio

-3,4%

34,8% 2,8%

-14,0% 11,0%

4,1% 7,2%

17,3% 8,8% 4,3%

11,0%

La simple inspección de los datos nos hace notar que, ambas acciones tienen un retorno promedio del 11%, pero en el caso de la acción A, las observa144 / Las finanzas en la empresa

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ciones están más dispersas: es más, tenemos hasta valores de rentabilidad negativos (cosa que no aparece en la acción B). Esta intuición se puede observar mejor en el gráfico de dichos retornos, tal y como muestra la Figura 8.1. Figura 8.1. 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0%

1

2

3

4

5

6

7

8

A

9

B

10

11

12

13

14

15

16

17

Pme

Pero, es difícil resolver la cuestión de riesgo, por una mera vía de inspección visual. Si queremos determinar cuál será el retorno requerido en cada caso, necesitamos una medición del riesgo más objetiva. Para esta tarea, podremos recordar algunos conceptos básicos de estadística. En definitiva, lo que necesitamos, es una medida objetiva de dispersión. ¿Dispersión con respecto a qué? Bueno, sería opinable. Pero, siguiendo los estándares, supongamos que queremos ver la dispersión con respecto al promedio: ¿qué tan lejanas están las distintas rentabilidades que observamos en el tiempo, respecto de la rentabilidad promedio? ¡Fácil! Podríamos hacer una columna y, para cada acción, calcular esos desvíos y promediarlos: la de mayor desvío promedio debería ser la más riesgosa. Por ejemplo, algo así como lo que presentamos en la Tabla 8.2.

Capítulo 8 / 145

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Tabla 8.2. 1 2 3 4

Retorno

Acción A

31.0% 32,0% 13,5%

Desvío

Retorno

21,0%

16,8%

20,0% 2,5%

-8,9%

-19,9%

3,0%

-8,0%

11,7%

15,4%

15,1%

9

20,6%

9,6%

13,5%

10

-3,6%

-14,6%

-3,4%

-14,4%

11

-15,0%

13

20,5%

15

26,3%

12 14 16 17

Promedio

-26,0%

-25,0% 0,0%

4,1% 6,3% 2,5%

-3,9%

7,2%

-3,8%

4,1%

15,1%

-8,2%

-6,7%

7,1%

15,3%

2,8%

11,0%

17,3%

13,5%

23,8%

-14,0%

4,3%

9,5%

34,8%

0,7%

-2,1%

26,4%

23,7%

5,8%

8,9%

7

34,7%

5,3%

-5,3%

-14,0%

8

Desvío

5,7%

5 6

-25,0%

16,3%

Acción B

17,3%

-6,9% 2,5% 6,3% 4,1%

8,8%

-2,2%

11,0%

0,0%

4,3%

-6,7%

No. No funcionó. Está claro. Si tomamos los desvíos respecto del valor promedio y los promediamos, da cero. Números positivos y negativos se cancelan y no logramos mostrar el efecto de la mayor dispersión. La opción tomada por la estadística, para salir de este trance, es elevar los desvíos al cuadrado. De ese modo, todos los números serán positivos y, efectivamente, la acción que presente el mayor desvío cuadrado promedio, será la de volatilidad mayor. Esa medida que obtuvimos es la que se conoce con el nombre de “varianza”; medida que permite obtener una visión objetiva de la dispersión, en este caso, de los retornos de la acción. Hemos dado un primer paso en nuestro objetivo de medición del riesgo. De todos modos, seguimos teniendo un problema para darle más contenido intuitivo a esta expresión. Tenemos una medida de dispersión, pero, ¿en qué unidad está dicha medida? Son retornos (sus desvíos) elevados al cuadrado. Es como si nos hubiésemos tomado un ascensor e ido un piso más arriba. Para poder comparar la dispersión (que nos da una idea sobre el riesgo) y los retornos en sí, deberíamos procurar estar “en el mismo piso”. Una forma de hacer esto es a través del cómputo de la desviación estándar, que es simplemente la raíz cuadrada de la varianza.2 146 / Las finanzas en la empresa

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De los datos de la Tabla 8.2. surge: Tabla 8.3. Varianza

Desvío Estándar

Acción A

Acción B

0,185

0,050

0,034

0,002

Ya tenemos una buena medida de riesgo, si entendemos –como pareciera ser la visión del accionista– que el concepto de riesgo está directamente ligado a la idea de variabilidad o volatilidad. Por otra parte, recordemos lo dicho respecto de la rentabilidad requerida por un inversor: cuando un inversor compra acciones de una empresa, debería esperar obtener una rentabilidad que incluya una compensación mínima (dado por el retorno de una inversión libre de riesgo), más una prima por el riesgo asociado a los retornos de la empresa en cuestión. Para esto, ¿podremos usar nuestra medida de riesgo –desviación estándar– y decir que el inversor determinará su prima por riesgo de modo que ésta sea proporcional a la misma? ¡Pareciera que sí! Viendo el cómputo de desvío estándar que se presenta en la Tabla 8.3., pareciera que un inversor debería pedir una compensación sensiblemente mayor por invertir en la Empresa A, que lo que correspondería esperar en caso de invertir en la Empresa B (ver Tabla 8.3.). Pero, en realidad, podemos pensar la cosa aún más a fondo. Una empresa que busca financiamiento, tiene que ofrecer al potencial inversor, una rentabilidad que le compense por los riesgos asumidos. Eso está claro. También está claro que la volatilidad de los retornos –medible a través de la desviación estándar– tiene relación directa con dichos riesgos. Pero, viendo como funciona el mundo real, es fácil notar que el inversor puede amortiguar parte de los riesgos implicados por un negocio o empresa en particular; es decir, puede diversificar. Entonces, ¿será justo que le pida a la empresa en cuestión que lo compense por todos los riesgos? ¿no deberá más bien solicitar compensación sólo por aquellos riesgos que, invirtiendo en esa empresa, no tiene manera de evitar correr? Veamos otro ejemplo. Imaginemos que ya tenemos una cartera de inversión en la cual hemos aplicado parte de nuestros ahorros. Esa cartera de inversión –o portfolio– tiene retornos que muestran una cierta variabilidad, como se detalla en la Figura 8.2. Capítulo 8 / 147

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Figura 8.2 15,0% 14,0% 13,0% 12,0%

11,0% 10,0%

9,0% 8,0%

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

Retornos del Portfolio

12

13

14

15

16

17

Supongamos también que nos estamos planteando la posibilidad de invertir en algún otro activo. Donde las opciones vienen dadas por las acciones de las empresas “C” y “D”. Sus datos, juntamente con los datos del portfolio, se presentan en la Tabla 8.4. Tabla 8.4. 1 2 3 4 5 6 7 8 9

10 11

12 13 14 15 16 17

Promedio

Desvío Estándar

Acción C

Acción D

Portfolio

17,9%

16,5%

12,5%

15,0% 20,0% 20,4% 17,0% 16,1% 13,5%

15,9% 17,2% 19,3% 21,0% 17,0% 16,2% 14,2% 12,7% 14,9% 18,0% 16,8% 2,4%

148 / Las finanzas en la empresa

17,0% 15,0% 15,9% 19,2% 21,4% 21,2% 20,2% 18,0% 15,0%

13,0% 12,0% 12,3% 13,1% 13,8% 13,4% 12,5% 12,2% 11,8%

14,5%

10,8%

15,5%

12,0%

13,5% 17,2% 16,8% 15,3% 14,0% 16,8% 2,4 %

10,1% 13,5% 12,8% 10,6% 9,7%

12,1% 1,2%

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La elección entre acciones de “C” y “D” no pareciera nada fácil. Ambas acciones presentan idéntico retorno promedio histórico y, además, idéntica desviación estándar; lo que equivaldría, según nuestra mirada actual, a idéntico riesgo. Pero veamos cómo es el patrón de retorno de estas acciones y su relación con el patrón de retornos de nuestro actual portfolio de inversión. Figura 8.3. 22,0% 20,0%

18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0%

8,0%

1

2

3

4

5

6

Portfolio

7

8

9

10

Acción C

11

12

13

Acción D

14

15

16

17

La Figura 8.3. nos da ciertamente un dato nuevo. Allí se ven como los retornos de las empresas “C” y “D”, aún teniendo idénticos niveles de volatilidad –desviación estándar–, tienden a moverse en direcciones opuestas: cuando los retornos de “C” experimenta alzas, los de “D” decaen y viceversa. Ahora, si nos disponemos a combinar nuestra cartera de inversiones actual con acciones de “C” o “D” (ambas de idéntico retorno esperado y volatilidad total), ¿cuál acción elegiríamos? Pareciera razonable invertir en “C”. ¿Por qué? Porque dicha acción experimenta retornos que se mueven contrariamente al retorno de nuestro portfolio. Por tanto, podemos esperar que al combinar el portfolio actual con acciones de “C”, nos de por resultado una nueva cartera de inversiones de riesgo menor (menores ondas) que si la combinación se hiciese con acciones de “D”: estaríamos logrando diversificar parte del riesgo. La estadística nos da un modo de medir esta posibilidad de diversificación. Más específicamente, nos propone una medida que nos dice qué tan juntos se mueven los retornos de dos activos: mientras más conjuntamente se muevan –compartiendo momentos de bonanza y decadencia–, menor será la Capítulo 8 / 149

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diversificación que resulte de combinar dichos activos. Esta medida se conoce con el nombre de covarianza.3 Tomando como ejemplo distintos sectores, podemos decir que una empresa que produce y vende alimentos y otra que distribuye alimentos tiene una covarianza importante en sus rentabilidades, en cambio una empresa que construye edificios con una que vende software no tiene ninguna relación lineal al respecto. ¿Qué queremos ver con todo esto? Será bueno tener una adecuada justificación para habernos metido en semejante lío. El asunto es que necesitamos refinar nuestra medida de riesgo. Es verdad que la desviación estándar nos dice cuál es la variabilidad de los retornos de un determinado activo. Pero, éste no el riesgo que nos interesa saber. ¿Por qué? Porque parte de esa variabilidad podemos compensarla, combinando dicho activo con otros, que se muevan de modo diverso: esto es, diversificando. Es decir, cuando un inversor ofrece financiamiento a una empresa, no debería pedirle una compensación de acuerdo a toda la variabilidad que esa acción experimenta en sus retornos (de acuerdo a su riesgo total). Si lo hiciese, la empresa estaría en todo el derecho de decirle: –“No tengo por qué compensarlo por tanto riesgo, cuando Ud. está en condiciones de amortiguar al menos parte de él, diversificando adecuadamente sus inversiones. Si Ud. no diversifica, es decisión suya, pero yo no lo compensaré por ello”. Interesante, pero frustrante a la vez. Todavía no hemos conseguido una medida de riesgo que nos permita determinar el retorno esperado por el inversor. ¿Qué nos hace falta? Necesitamos conseguir un indicador que nos mida la cantidad de riesgo que implica invertir en un determinado activo, pero tomando, en esa cantidad, solo el riesgo no diversificable; aquel que no podemos eliminar a través de la selección de una cartera suficientemente diversificada de inversiones. ¡Alto! ¡Momento! Somos directivos/dueños de una empresa, donde, en muchos casos, el accionista no cuenta con inversiones diversificadas. ¿Por qué me debería interesar medir solo el riesgo no diversificable. ¡Yo quiero que me paguen todo el riesgo! Bueno, esto no funciona así. Al menos, no formalmente. La teoría financiera asume que el potencial inversor es siempre un inversor diversificado. ¿Por qué? Dado que un inversor diversificado siempre sufre menores niveles de riesgo (ya que diversifica más), exige, por tanto, menores retornos a su inversión, y, consecuentemente (recordemos que estos retor150 / Las finanzas en la empresa

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nos requeridos serán la base de la tasa de descuento), está dispuesto a pagar más por los activos. Bajo esta concepción, sería razonable esperar que el mejor postor sea siempre un inversor diversificado, y que éste debiera ser, por tanto, mi punto de referencia: los modelos se construyen en base a tal inversor. Conformes o no, sigamos avanzando. Necesitamos determinar el riesgo no diversificable, y, según vimos, la desviación estándar no nos sirve como tal: ésta mide el riesgo –volatilidad– total. ¿Cómo extraer, de ese pool de riesgos, una medida de riesgo no diversificable?

Computando el Costo del Capital Propio Imaginemos que tenemos como objetivo determinar el retorno que deberíamos esperar –costo de capital– si invirtiésemos en Alimentos S.A., una empresa alimenticia de nuestro medio. ¿Cuál es nuestro medio? Refirámonos, fundamentalmente, al mundo de los mercados emergentes. No es fácil poner manos a la obra. Los mercados emergentes comparten varias características que hacen que la tarea que nos ocupa sea bastante más difícil de encarar, de lo que es en el mundo desarrollado. Dado que, para sortear obstáculos insalvables, terminaremos usando mucho de lo que es información y cálculos del primer mundo, será conveniente ir primero en esa dirección. Determinación del Costo de Capital Propio en Mercados Desarrollados Supongamos que estamos interesados en estimar el costo de capital propio de Food Corporation Inc., una empresa alimenticia de los Estados Unidos. Sabemos que, como sucede en todos los casos, dicho costo de capital consistirá en sumar al retorno libre de riesgo, una prima por el riesgo asociado a dicha inversión (de acuerdo a la conocida expresión: Retorno = Rf + Prima por Riesgo). Como vimos, a la hora de medir el riesgo nos interesa computar el nivel de riesgo no diversificable, ya que éste será el único riesgo sujeto a compensación. Asumiremos por tanto, que el inversor cuenta con un portfolio de activos adecuadamente elegidos (de modo de maximizar las oportunidades de diversificación). Capítulo 8 / 151

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¿Cómo determinar ese nivel de riesgo no diversificable? La metodología más habitual –que sigue al Capital Asset Pricing Model, CAPM?, propone una medida conocida como “Beta” (β), que se calcula como el ratio entre la covarianza de nuestra acción respecto al mercado,4 dividida por la varianza de los retornos del mercado. Esta sería entonces, la medida del riesgo no diversificable. Intuitivamente, estaríamos intentando medir el riesgo de esta acción, relativo al riesgo de invertir en el mercado; dado que el mercado supone la máxima posibilidad de diversificación. El riesgo del mercado (el riesgo de haber diversificado tanto como el mercado permite) sería completamente no diversificable. Ergo, está en la base de lo que queremos medir. Pero, por otro lado, no todos los negocios sufren ese riesgo en la misma medida: la base del riesgo no diversificable es el riesgo de mercado, pero no todos tienen frente a él, la misma sensibilidad. Cuando el mercado cae…, en principio todos caerán (no cada vez, pero si como tendencia promedio).5 La cuestión es saber si caen más, menos o igual que el mercado. Esto es lo que dice la beta:6 una acción que tiene una beta igual a 1, tendría el mismo riesgo que el mercado; por tanto, debería pedírsele una prima por riesgo igual a la prima de riesgo del mercado (es decir, al plus de retorno que paga el mercado. Una acción que amplifica (atenúa) los riesgos del mercado, tendrá una beta mayor (menor) a uno, y le corresponderá, por tanto, una prima por riesgo ampliada (atenuada), en relación a la prima del mercado. ¿Cómo se determina entonces el costo del capital propio? Por lo visto, sería algo así:

Bien, estamos mucho más cerca. Solo nos falta descubrir cuál será –en el marco del CAPM, que es el modelo que estamos utilizando– la prima del mercado. Esa prima podríamos pensarla como el plus de retorno que paga el mercado (es decir, los activos de riesgo) por encima del retorno libre de riesgo; RM – Rf. Con esto, la fórmula del cómputo del costo del capital quedaría perfectamente determinada como:

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Determinada la fórmula para el cómputo del costo del capital propio, nos quedan dos problemas, no menores: uno, conseguir seleccionar los inputs adecuados; dos, adaptar algo que pareciera apropiado a la realidad de grandes empresas del primer mundo, al contexto de empresas localizadas en mercados emergentes. Parámetros para la Estimación del Costo del Capital Pongamos manos a la obra y estimemos ahora el costo de capital de Food Corporation Inc, según nos propusimos inicialmente. Necesitamos tomar información acerca de cada uno de los componentes de la fórmula. Esto es: necesitamos una tasa libre de riesgo, una beta y una estimación de la prima de mercado. Nada más, y nada menos. Tasa libre de riesgo Nuestra empresa opera en los Estados Unidos, consiguientemente, no existen dudas acerca de la moneda en que necesitamos expresar el costo del capital: será una tasa en dólares.7 ¿Tenemos algún activo que ofrezca retornos libre de riesgo, en dólares? Sí; el Tesoro Americano emite bonos que pueden considerarse libres de riesgo –como se mencionó, no tienen riesgo de default, dado que el Tesoro siempre pagó las deudas contraídas con los tenedores de sus bonos. Todo parece ir sobre ruedas: basta abrir cualquier diario, para encontrarse con pequeñas tablas que enuncian el retorno ofrecido por bonos del Tesoro Americano, para distintos horizontes de tiempo. La única cuestión entonces, sería, qué horizonte tomar: ¿deberemos tomar un bono de corto plazo; Treasury Bills? ¿O deberemos, más bien, considerar bonos de más larga vida? (bonos a 5, 10, 20 o 30 años). La respuesta no ha sido unívocamente respondida, ni por académicos ni por empresarios. Un criterio razonable sería utilizar como retorno libre de riesgo, el retorno de un bono que tenga un plazo de vencimiento similar al horizonte de vida promedio de la inversión en cuestión. Esto es, si estamos queriendo estimar el costo del capital para valuar proyectos de inversión que tienen una vida promedio de 5 años, sería razonable partir del retorno que paga un bono de dicho plazo de vencimiento. Si, por el contrario, estamos queriendo estimar el costo del capital para valuar la empresa en su conjunto –empresa que, esperamos, vivirá por varias décadas, si no siglos–, Capítulo 8 / 153

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utilizaremos, de partida, la tasa de un bono de más larga duración. Seleccionado el bono, no queda más que leer el diario y extraer la tasa apropiada. Prima de mercado Para seleccionar este componente de la fórmula, es útil pensar bien qué es lo que se está queriendo computar. La prima de mercado, en la fórmula propuesta, procura medir el premio que, a largo plazo (no un día, o en un año, sino tomando la inversión en la cartera de mercado como una inversión permanente) otorga el mercado, por sobre el retorno libre de riesgo. Es decir, si estoy parado en una inversión sin riesgo, y me invitan a moverme hacia activos riesgosos (aunque diversificados), ¿cuál debería ser el premio ofrecido? No es fácil saberlo. Una idea podría ser, intentar medir dicho premio en la historia: cuánto ha pagado el mercado por encima de la libre de riesgo. Habría que medir esa diferencia o spread, y calcular un promedio histórico. Las dudas aquí pueden ser varias: ¿qué tomar como índice de mercado? ¿qué período tomar como base para la estimación del spread promedio? La primera respuesta surge directamente de la discusión mantenida en la sección anterior: si queremos medir el premio del riesgo que no se puede evitar diversificando, deberé tomar como cartera de referencia, la cartera más diversificada posible. Habitualmente, se aproxima a esa medición tomando como punto de partida el índice de mercado (por ejemplo, en nuestro caso de valuar un activo en dólares, podríamos partir del retorno histórico arrojado por el índice Standard & Poors). La segunda cuestión es, al menos en la práctica, algo menos clara. ¿Tomamos el spread promedio de los últimos meses, años, décadas? En sí, y dada la volatilidad que caracteriza a los mercados de capitales en todo el mundo, lo habitual es que para poder medir el premio de mercado, haya que mirar un período extenso. La discusión, a grandes rasgos, ha sido entre dos posibles interpretaciones. Hay quienes abogan a favor de tomar la totalidad de la serie disponible (que en el caso de Estados Unidos, iría desde al año 1925 en adelante), y quienes consideran más apropiado tomar un período algo menor, digamos, los últimos 50 años. Quienes favorecen la última postura, suelen argumentar que no quieren obtener valores que estén influidos por períodos tales como la crisis del ’30. Quienes optan por la primera opción, por el contrario, consideran que eventos de tales características se pueden dar, en distintas formas y colores –y de hecho se han dado; basta recordar la crisis del ’87, la 154 / Las finanzas en la empresa

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debacle ocurrida tras los atentados del 11 de septiembre, la crisis de las hipotecas sub-prime, etc.– con lo cual sería razonable tomar la serie completa, que representa más adecuadamente todo el rango de variabilidad de los sucesos y movimientos del mercado. Si juzgamos, como solemos hacer, a favor de la opción de tomar el promedio aritmético de toda la serie de retornos –el spread , más exactamente–, obtendremos una estimación de la prima de aproximadamente el 7%. Este podría ser un valor de referencia, a la hora del cómputo del costo de capital de cualquier empresa.8 La beta Por último, nos queda estimar la beta o riesgo sistemático correspondiente a nuestra inversión. Como vimos, la beta es una medida de la sensibilidad de los retornos de una acción a los retornos del mercado. Habitualmente, esta estimación se puede solicitar a algunos de los proveedores de servicios de información del mercado de capitales –tales como Bloomberg, Standard & Poors, etc. Dos aclaraciones relevantes. Primer punto: podría ocurrir que nuestra empresa objetivo –en nuestro caso, Food Corporation Inc. – no tenga acciones que coticen en el mercado (no tenga abierto el capital, solemos decir). ¿Cómo determinar la sensibilidad de sus retornos a los retornos del mercado? La alternativa habitual será, dado que el objetivo es medir el nivel de riesgo no diversificable de un tipo particular de negocio, el buscar alguna firma comparable que sí cotice en el mercado, y tomar prestada su beta. A los fines prácticos, las betas de los distintos sectores se publican en distintas páginas de Internet, presentándose habitualmente betas correspondientes a ciertos sectores o actividades específicos. En nuestro caso, podríamos tomar la beta de empresas alimenticias y utilizarla para su reemplazo en la fórmula del costo del capital.9 Segundo punto: es importante destacar que, según la propuesta del CAPM, el único lugar en la fórmula donde de algún modo medimos el riesgo de la empresa que estamos evaluando, es en la beta. Los otros dos inputs –tanto Rf como (RM – Rf) son comunes a la estimación del costo de capital de cualquier empresa y sector. Es decir, no es tan complicada la cosa: basta concentrarse –aunque no es menor– en obtener la medida adecuada del riesgo no diversificable; esto es, la beta. Capítulo 8 / 155

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El Costo de Capital Propio en Mercados Emergentes Es imposible pretender detallar toda la problemática existente en relación al cómputo del costo de capital en mercados emergentes. En síntesis, es un tema aún no resuelto y, aunque hay avances recientes y promisorios,10 no pareciera razonables incluirlos en estos capítulos, hasta tanto no estén difundidos y, al menos primariamente, testeados. Ergo, en estos párrafos nos disponemos, tan solo, a citar el tratamiento del tema según la praxis más habitual hasta el momento. Primeramente, y de acuerdo a lo visto, está claro que no es nada fácil llenar los datos de la fórmula de cómputo, con datos provenientes de prácticamente ninguno de los mercados emergentes. Es decir, no es factible obtener tasas correspondientes a activos sin riesgo –ningún gobierno de países emergentes emite títulos que puedan encuadrarse en tal categoría. No es posible, tampoco, obtener retornos de un mercado que pueda considerarse suficientemente diversificado –los mercados de este numeroso grupo de países presentan gran concentración sectorial, déficit de empresas cotizantes y bajos niveles de negociación. Finalmente, el gran universo de empresas cuyos retornos podríamos querer estimar, no cotizan en el mercado de capitales y, en varios casos, no disponen de empresas comparables cotizando en el mercado local (en los que, según dijimos, hay tan solo un módico grupo de sectores representados). Conclusión, la determinación del costo de capital con información propia de los mercados emergentes es extremadamente difícil, sino imposible. ¿Qué alternativa seguir? La práctica más habitual ha sido la de estimar el costo de capital de firmas emergentes, partiendo de la base de las estimaciones hechas para empresas o industrias comparables, en el mundo desarrollado. Por ejemplo, podríamos basar la estimación del costo de capital de Alimentos S.A., tomando asiento en los datos correspondientes a Food Corporation Inc –asumiendo, para simplificar, que esta empresa cotiza en bolsa. ¿Qué hacer? No parecería razonable quedarnos, exclusivamente, con el cálculo realizado para la empresa americana. Los países emergentes presentan riesgos adicionales –riesgos de corrupción, de ruptura de contratos, de cambio de legislación, de falla de las instituciones, etc. – que parecieran intranquilizar al inversor. La estrategia habitual –aunque absolutamente objetable– ha sido la de condensar esos riesgos adicionales en el concepto de riesgo país y, simplemente, corregir de acuerdo al mismo, el cómputo que obtuvimos en el mundo desarrollado. 156 / Las finanzas en la empresa

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Es decir, es de uso habitual sumarle a la típica ecuación del CAPM, el llamado “riesgo país”. Este número, expresado en puntos básicos, habitualmente estimado como el spread entre los bonos soberanos del país desarrollado y el país emergente–, eleva la tasa de descuento. Si bien la simplificación puede parece un poco elemental, es lo utilizado hasta el momento. Esperemos contar próximamente con mediciones conceptualmente más sólidas para un tema que no deja de ser central en las finanzas corporativas. Antes de concluir, veamos un caso práctico: Nos interesa averiguar el costo de los recursos propios de Alimentos S. A. Averiguando los datos tenemos: Tasa libre de riesgo en Estados Unidos: Rf = 4.98 % Premio del mercado americano: (RM-Rf) = 7.2 % Beta sector Alimentos: o, podríamos suponer, de Food Corporation Inc: 0.82 Costo de capital propio para Food Corporation Inc: Ke = 4.98% + 0.82 × 7.2 % Ke = 10.88 % Si el riesgo país del mercado emergente de análisis está en 350 puntos básicos (3,5%), habrá que añadirle ese spread al cómputo del costo adicional. KeAlimentos S.A. = 14.38 %

Modelo de Crecimiento de los Dividendos. Otro método de cálculo para estimar el costo de los recursos propios, es el que se desarrolló a partir del pago de dividendos de las acciones de la empresa. Este sistema, que parte de un modelo de progresiones geométricas, se basa en que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas se puede medir a partir de los dividendos que espera recibir el propietario de la acción. Este método, llamado Gordon – Shapiro, parte de la base de que el valor de una acción debería corresponder al valor actual de los dividendos futuros que se estima serán pagados por esa acción, actualizados por una tasa de descuento determinada que satisfaga al inversor. Si los dividendos no son suficientes, el valor actual de la acción será menor porque no estará dispuesto apagar un precio superior por un activo financiero que no le retribuye según su expectativa. Capítulo 8 / 157

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Si llamamos: Cot: precio demarcado de una acción Dn: dividendos pagados en el período n g: tasa de crecimiento esperado de los dividendos Ke: costo del capital propio o expectativa de rentabilidad del inversor La fórmula de la cotización sería:

O puesto de otra manera

Esta progresión geométrica se puede escribir así:

De lo cual se puede deducir el costo del capital propio:

Teniendo como datos los dividendos a pagar en el próximo período, la cotización de la acción y la expectativa de crecimiento del dividendo, se puede tener una aproximación cercana a la tasa de rendimiento esperada por el accionista. Claramente, este método de valuación demanda una serie de características que hacen que sea poco utilizado: que la empresa pague dividendos en forma estable, que se conozca el valor de la empresa de manera transparente, es decir que cotice en la bolsa, y se prevea un crecimiento objetivo del flujo de fondos para el accionista.

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Comentarios Finales El cómputo del costo de capital, es uno de los temas centrales de las finanzas corporativas. Y, si bien se ha estudiado en profundidad (muchos académicos han dedicado sendas tesis doctorales al abordaje del tema), su solución aún dista mucho de ser completamente satisfactoria. Mucho más, si pensamos en determinar el costo de capital de empresas o negocios que operan en el marco de los mercados emergentes. Las ideas obtenidas hasta el momento –al menos, las de mayor difusión en el ámbito empresarial – sugieren algunas ideas clave: 1. El costo de capital o retorno requerido, surge como la necesidad de compensar al inversor por los riesgos que enfrenta como tal. 2. Estos riesgos, son de naturaleza distinta, según se trate de un acreedor o de un socio. El riesgo de quien financia la empresa vía deuda, es la incobrabilidad (que no le paguen). El riesgo de quien financia la empresa vía equity, es la volatilidad (cuáles son las oscilaciones que pueden presentar sus resultados). 3. Quién financia vía deuda, determina su retorno requerido en función de un spread que adiciona al retorno de un bono sin riesgo; spread que se determina según ciertos datos, que hablan, ante todo, de la probabilidad que tiene la empresa de incumplir sus pagos. 4. Quién financia vía equity, determina un retorno requerido en función de una prima por riesgo, que deberá ser suficiente para cubrirse de los riesgos no diversificables a que queda sujeto, una vez que decide a invertir en un determinado negocio. El CAPM sugiere, para ello, el cómputo de un indicador representativo – la beta –de la sensibilidad de la empresa a las variaciones del mercado en su conjunto. Dicho indicador será la clave –a la luz de este modelo – para el cálculo del costo del capital propio. NOTAS 1

Como vimos anteriormente, esta ecuación sirve de base a la determinación del costo de cualquier tipo de fuente de financiamiento, deuda o equity. La diferencia entre uno y otro, viene dada por el modo en que se determina esa prima por riesgo. En el caso de la deuda, como el riesgo que enfrenta el acreedor es el riesgo de impago, la prima se determinará en función de Capítulo 8 / 159

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la probabilidad de default y posibles pérdidas asociadas –es por esto que el banco determina dicho spread evaluando factores tales como nivel de endeudamiento, ratios de cobertura, garantías, etc. En el caso del equity, el riesgo no es ya un riesgo de impago –al no haber ningún pago prometido al accionista, no hay posibilidad de incumplimiento como tal–, sino riesgo por el negocio en sí; la variabilidad que pueden tener los resultados del negocio. Si bien cualquier planilla de cálculos nos arroja estos cómputos sin necesidad de mayores elucubraciones teóricas, puede interesar conocer las expresiones matemáticas correspondientes a ambos conceptos. Las mismas son: Donde: Retornot: es la rentabilidad del período t N: Número de períodos

3

4

5

El cómputo de la covarianza implica tomar los desvíos de los retornos de cada acción respecto de sus niveles promedio (es decir, determinar a cada momento del tiempo, si la acción está obteniendo un retorno mayor o menor a su retorno promedio, y cuánto es ese desvío) y evaluar en qué medida, dos o más activos experimentan en cada momento del tiempo desvíos con el mismo signo. Si toda vez que una de las acciones (imaginemos que tenemos dos) obtiene retornos por encima (o debajo) de su promedio, la otra experimenta la misma condición, los desvíos de ambas tenderán a ser del mismo signo; arrojando una covarianza grande y positiva. Si por el contrario, cuando una acción experimenta un desvío positivo (retorno superior al promedio) la otra experimenta la situación inversa (retorno inferior al promedio), la covarianza será un número grande, pero de signo negativo. Si, por último, no existe un claro patrón de desvíos (algunas veces “disfrutan o sufren” juntas, pero otras viven realidades diferentes), la covarianza será cercana a cero. Esta intuición se puede ver más claramente, quizás, viendo la fórmula de la covarianza entre dos activos financieros:

Donde: Retornot: es la rentabilidad del período t N: Número de períodos Muchas veces este análisis se basa en otro indicador que resume la misma información que la covarianza: el coeficiente de correlación. Una ventaja de dicho indicador, es que está estandarizado, y por tanto, su valor no depende ya de las unidades de medida tomadas. Su valor oscila entre el rango [-1 , 1]. Un coeficiente de correlación negativo indica que los retornos de los activos varían en sentidos opuestos –y se corresponden con una covarianza negativa– y a la inversa. A efectos informativos la fórmula de la correlación entre dos activos financieros es:

De lo contrario, una acción que se moviese –en términos promedio– de modo contrario al mercado, sería una candidata ideal cara a la diversificación. Todo inversor tendería a incor-

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porarla en su cartera, con lo cual, la cartera del mercado tendría cada vez más y más de ella. La acción, por consiguiente, perdería ese rasgo de tener movimientos contrarios al mercado. Una correlación negativa con el mercado, y esto es pura ciencia ficción, puede ser un estudio de abogados que se dedique a quiebras y convocatorias de empresas. Cuando a todos les va mal (el mercado), al estudio les va bien… pero a la larga se quedará sin clientes… Cuya formulación es, como dijimos:

De este modo, los flujos que genera la empresa –flujos en dólares– serán descontados con una tasa apropiada –tasa en dólares. La prima del mercado estimada será idéntica, independientemente de para qué activo en particular estamos estimando el costo del capital. Solo queda una cuestión. Como las betas suelen, además de reflejar los niveles de riesgo de un negocio particular, estar influenciadas por el riesgo financiero –como veremos en los próximos capítulos, la deuda amplifica los riesgos naturales del negocio–, al tomar prestada betas de otras empresas o betas promedio de la industria, deberá corregirse el impacto del apalancamiento: lo que es comparable es el negocio, no necesariamente el riesgo financiero que lo acompaña. El proceso de ajuste tendrá dos pasos fundamentales. Uno, para lograr depurar la beta de la industria de lo que traiga incorporado como riesgo financiero –efecto amplificador–, y otro, para incorporar a la beta depurada –des-apalancada, según la terminología habitual– el riesgo financiero propio de la empresa cuyo costo de capital estamos estimando. Las fórmulas para llevar a cabo este ajuste surgen de los desarrollos de Modigliani y Miller que comentaremos seguidamente. Simplemente a fines expositivos, las presentamos a continuación:

Para luego hacer:

10 Ver “Valuation in Emerging Markets: A Simulation Approach”, por García Sánchez, J., Preve, L. & Sarria Allende, V., 2010, Journal of Applied Corporate Finance, Vol 22, No 1.

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Capítulo 9

Estructura de Capital y Creación de Valor

El Endeudamiento, ¿crea valor? Como empresarios, está claro que nos interesa lograr que la empresa genere valor. ¿No? Al menos eso es lo que hemos venido leyendo en gran parte de las páginas previas. Manteniendo esta idea en mente, ahora nos preguntamos: ¿Y la deuda?, ¿sirve la deuda para generar valor? Uno pensaría que, si se dedica tiempo y esfuerzos a determinar el modo óptimo de financiar sus operaciones, deberíamos esperar que dicha actividad impacte de manera directa en el valor de la empresa. Pero, ¿es realmente así? O, dicho de otro modo, ¿existe la posibilidad de crear valor mediante cambios en el modo de financiar las operaciones de la firma? Analizando los conceptos vistos en el capítulo 1 podemos recordar que los empresarios no sólo deberían poder promover la creación de valor a través de la eficiencia de la operación, optimizando beneficios operativos e inversiones netas, sino que parte de la mejora, podría y debería venir de la mano de mejoras en los mecanismos/costos de financiación. De momento, la pregunta es un poco amplia como para poder ser respondida. ¿A qué nos referimos exactamente al hablar de modo de financiación? En realidad, existen diferentes niveles de detalle. Un primer gran nivel implicaría decidir entre financiamiento con capital propio –Equity– y financiamiento con capital de terceros –Deuda. Un segundo nivel, hace referencia a la evaluación y selección entre potenciales instrumentos de financiamiento, ya sean correspondientes a categorías de capital propio –por ejemplo, acciones ordinarias y/o acciones preferidas–, o recursos de terceros –cheques Capítulo 9 / 163

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descontados, deuda bancaria, bonos, etc. Otro, se orienta a la selección entre diferentes plazos posibles para el financiamiento con recursos de terceros. El primer nivel de análisis es el comúnmente referido como estructura de capital, y es al que nos referiremos en este capítulo. Los otros dos niveles, referidos a la selección de instrumentos de financiamiento y a la determinación del horizonte óptimo de vencimiento de la deuda –maturity–, serán tratados en el capítulo siguiente. Con estas aclaraciones podemos reformular nuestra pregunta inicial. ¿Existe la posibilidad de crear valor mediante la selección de una estructura de capital óptima? Es decir, ¿hay alguna combinación deuda-equity que maximiza el valor de la firma?

La Postura Tradicional Muchos habrán oído el siguiente argumento: “¡claro que es bueno financiarse con deuda!; es mucho más barato”. ¿Es cierto eso? ¡La frase resulta intuitiva…, lógica! Como vimos en capítulos anteriores, dado que el accionista es el último en cobrar (ya que sólo gana plata si pudo pagarle antes a todos los proveedores, a todos los empleados y a todos los acreedores), y dado que existe una relación directa entre riesgo y retorno, el financiamiento con capital propio es el más costoso. Por tanto, uno podría esperar que una reducción en el financiamiento con equity, que de lugar a una mayor participación de capitales de terceros, produzca una reducción en el costo promedio de financiamiento y, por tanto, un aumento de valor. La intuición sería así: puesto que el costo promedio ponderado del capital –el WACC– se calcula, según vimos, como [1] y puesto que Kd –el costo de la deuda– es menor que Ke –el costo del equity–, parecería razonable afirmar que al subir el share de la deuda [D/(D+E)] en el mix de financiamiento, debería bajar el costo promedio del capital. Esto, según sostiene este enfoque, sucede al menos inicialmente, mientras el nivel de participación de la deuda no supera ciertos límites. Hasta entonces, y dado que la empresa estaría sustituyendo un recurso caro –el equity– por otro barato 164 / Las finanzas en la empresa

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–la deuda–, el costo promedio del capital caería. Luego, si la empresa sobrepasara un cierto umbral, el crecimiento del costo de la deuda y del costo del equity (habría un cierto temor sobre una potencial situación de tensión financiera o distress), harían subir el costo promedio del capital. ¿Cómo sería la cosa? Veamos un ejemplo numérico. Para simplificar, olvidémonos de los impuestos. Partamos de una situación inicial, en que una empresa, que tiene activos por $100.000, mantiene una estructura de financiamiento con un 20% de deuda y un 80% de equity y los costos asociados que se reportan en la Tabla 9.1. Tabla 9.1. – Situación 1 Deuda

$20.000

WACC

14%

Equity

$80.000

Kd Ke

10% 15%

Siguiendo la intuición que venimos comentando, parecería razonable substituir algo de equity, por un recurso más barato; la deuda. El banco, al darse cuenta de que ahora financia una porción mayor de la inversión, decide elevar un poco la tasa. Supongamos que, bajo el nuevo esquema, la situación es la que se refleja en la Tabla 9.2. Tabla 9.2. – Situación 2 Deuda

$35.000

WACC

13,60%

Equity

$65.000

Kd Ke

11%

15%

¡Parecería que vamos bien! El costo promedio del capital ha bajado de 14% a 13,60%. Con un costo menor, estamos en mejores condiciones de crear valor en nuestra empresa. No pareció muy difícil el asunto. Es más, ¡podemos seguir otro poco! Supongamos que decidimos llegar a un endeudamiento del 50%. Eso sí, el banco se pone cada vez más exigente, y el accionista…, más nervioso. Capítulo 9 / 165

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Siguiendo nuestra intuición, imaginamos que regirán datos tales como los que se presentan en la Tabla 9.3. Tabla 9.3. – Situación 3 Deuda

$50.000

WACC

14%

Equity

$50.000

Kd

12%

Ke

16%

Hum…, la cosa no pinta bien. Parece que perdimos la ventaja de financiarnos con un recurso barato. Pareciera que el nivel óptimo, es algo menor al 50%. Un esquema de pensamiento como el que propone esta Postura Tradicional, se podría resumir, gráficamente, como sugiere la Figura 9.1. Figura 9.1. – Postura Tradicional %

WACC

Kd

D/ (D+E)*

D/ (D+E)

Si el valor de una empresa, como vimos para el caso de los proyectos de inversión, se determina descontando sus flujos proyectados esperados, una menor tasa de descuento debería arrojar un mayor valor actual. Consecuentemente, la síntesis de esta postura, sería: mayor deuda → menos WACC (hasta alcanzar el óptimo) → mayor valor actual neto → ¡mayor valor de la empresa!1 166 / Las finanzas en la empresa

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El argumento es atractivo e intuitivo, pero ilusorio. Vamos por partes. El razonamiento se asienta en, al menos, tres supuestos falsos. Para concluir que (y observando la fórmula anterior) un aumento de la participación de la deuda genera una disminución del WACC, la Postura Tradicional –como se ha dado en llamar esta visión– asume que el Kd y el Ke no aumentan de modo significativo; caso contrario fácilmente podría suceder que, a pesar de estar incrementando la participación de un recurso más barato, el encarecimiento de todos los recursos (fundamentalmente del equity) resulte en un mayor WACC, en lugar de uno menor. [2] Por otra parte, para que la empresa pueda centrarse (como pareciera hacer bajo este enfoque) en el objetivo de minimizar el WACC, estaría recurriendo al supuesto de que los flujos a descontar con dicha tasa, se mantienen inalterados frente a variaciones en la estructura de capital, es decir de proporción entre deuda y equity. De no ser así, un aumento de la deuda podría (según esta línea de razonamiento), aún minimizando el WACC, modificar también el flujo, dejando incierto su impacto total en el valor actual. Yendo primeramente al problema de la tasa –WACC– vemos que, para realmente lograr establecer un óptimo –mínimo–, necesitamos establecer con claridad cómo es que evolucionan tanto el Kd como el Ke, para sucesivos incrementos de deuda. Esto sería un ingrediente básico. No obstante, la Postura Tradicional no ofrece ningún argumento sólido como para orientarnos en dicho objetivo. Nos encontramos, por tanto, frente a una única ecuación (la del WACC) con tres incógnitas (el WACC y dos de sus determinantes; los correspondientes valores de Kd y el Ke,) y, como algunos recordaremos de nuestros años mozos, dichos esquemas no permiten alcanzar solución. Parece que nos encontramos en un callejón sin salida.

Estructura de Capital: Partiendo del Aporte de Modigliani y Miller Para poder encontrar una respuesta a la cuestión de la deuda, dos grandes exponentes de las Finanzas Corporativas, Franco Modigliani y Merton Miller (MM, Capítulo 9 / 167

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en lo que sigue), desarrollaron un modelo que, si bien parte de los típicos supuestos poco realistas que no suelen gustar en el mundo de la empresa, permiten, una vez relajados los mismos, identificar los motivos que hacen relevante la participación de la deuda en la estructura de capital. Dicho de otro modo, los supuestos utilizados por MM no están para reflejar los rasgos propios del mundo real, sino para ser utilizados instrumentalmente con la finalidad de poder entenderlo. Como vimos, la Postura Tradicional (PT, en adelante) pretendía sustentar la participación de la deuda en una razón de costo (esto es: ‘la deuda es buena porque es barata’), pero carecía de los elementos necesarios para sostener su propuesta de modo coherente. ¿Qué hacen estos señores, MM? Antes que nada, demuestran que dicha postura es errónea. Para ello, parten de algunos supuestos que nos llevan a un mundo ideal (¡imagínense…, un mundo sin impuestos!) y demuestran que, en dicho mundo, aún siendo la deuda un mecanismo de financiamiento más barato que el equity (como en efecto sucede en el mundo real y sostiene la PT), su utilización no agrega valor a la empresa. Con esto, tiran por la borda el núcleo de la PT. Acto seguido, y luego de discusiones que iban y venían, entre académicos, comienzan a relajar los supuestos y evaluar la repercusión de cada uno de ellos, comenzando así a dilucidar algunos rasgos del verdadero aporte de la deuda. En su visión, el aporte de la deuda se reduce a la generación de un ahorro fiscal (por ser los intereses deducibles de impuestos). Posteriormente, partiendo de la contribución de MM, otros académicos presentaron la contracara de la deuda: el hecho de que ésta traiga, como consecuencia, potenciales costos de bancarrota (o financial distress).2 Luego de este aporte, sería en la solución de este dilema o trade off (entre ahorros fiscales y costos de default), que se encuentra el nivel óptimo de financiamiento vía deuda. Otros muchos autores, algunos de los cuales también comentaremos, engrosarán el aporte; quedando aún mucho por explorar. En el próximo apartado detallamos el núcleo del aporte de MM, que fue, para todos, el puntapié inicial. Irrelevancia de la Estructura de Capital El análisis de MM parte de un postulado inicial que sostiene que los cambios en la estructura de capital (o, dicho de otro modo, la utilización de la deuda en el financiamiento de la empresa) no generan cambios en el activo. Por tanto, que el flujo de fondos generado por dicho activo (sea este financiado de 168 / Las finanzas en la empresa

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uno u otro modo) no varía. Podemos decir que una cosa es analizar las decisiones de inversión y luego pensar en cómo deberían financiarse. De esta forma, las decisiones no estarían relacionadas una con la otra. En realidad, la PT, al buscar maximizar el valor mediante la minimización de la tasa de descuento –despreocupándose por lo visto del flujo de fondos–, tenía, aunque implícitamente, este mismo supuesto. MM, como veremos, explicitan dicha premisa y determinan las condiciones bajo las cuales la misma se cumple. Para que se verifique el supuesto que dice que cambios en la estructura de financiamiento no modificará el flujo que generan los activos, dicen MM, son necesarios los siguientes supuestos: • No hay impuestos • No hay costos de transacción o contratación • La política de inversiones es independiente (fija) • No hay costos ni asimetrías de información En el marco de un mundo de estas características (irreal, inicialmente), el flujo que generan los activos es independiente de la estructura de capital. Ahora, ¿qué sucede con la tasa de descuento? La tasa apropiada para descontar un flujo de fondos generado por determinados activos, según sabemos, depende del riesgo. Pero, si el flujo que generan los activos no cambia, el riesgo tampoco cambiará. ¿No es así? Ergo, si no varía el flujo de fondos y no varía la tasa de descuento, no debería variar el valor. Esto es, el valor de una empresa sería indiferente, en este mundo, a la estructura de financiamiento; dicha estructura sería, por tanto, totalmente irrelevante frente al objetivo de creación de valor. Un cambio en la estructura de financiamiento, en estas condiciones, solo implicaría un distinto modo de repartir la misma torta, cuyo tamaño y sabor permanecen constantes. La primera proposición de MM sostiene, que en un mundo sin impuestos, costos de transacción y asimetrías de información, el valor de una empresa sin deuda es equivalente al valor de una empresa con deuda. Dicho de otro modo, la deuda no agrega valor. Veamos un poco más a fondo cómo llegamos a esto y donde se centra el conflicto entre MM y la PT. La visión de MM, en el marco actual, nos habla de una tasa de descuento –WACC– que permanece constante ante diferentes estructuras de capital. Gráficamente, sería algo así como lo que muestra la Figura 9.2. Capítulo 9 / 169

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Figura 9.2. – MM bajo un Mundo Perfecto %

WACC Kd

D/ (D+E)

Pero, ¿cómo es que puede verificarse esa intuición de un WACC constante, ante cambios en las proporciones de utilización de recursos de variado costo? Sucede que, si bien la incorporación de la deuda enfatiza el uso del recurso más barato, el mismo genera riesgos adicionales (un riesgo de default, que incrementará el retorno requerido por el financiamiento de terceros, Kd, y un

riesgo por apalancamiento financiero, que repercute sobre el costo del capital propio, Ke). Estos riesgos aumentarían, en este marco, en proporciones tales, que todos los efectos se compensan, dejando inalterado el WACC.3 [3] La clave para llegar a esta intuición está en el hecho que la deuda no solo genera riesgo de default, a medida que se mueve hacia proporciones considerables, sino que, desde su inicio (desde que la empresa adquiere compromisos de poca monta, por ejemplo, financiando un 15 o un 20% de los activos con dicho recurso) genera un riesgo por apalancamiento financiero, que se traduce en una mayor volatilidad de los retornos del accionista. ¿Qué es una palanca? Dicen los ingenieros, que es un objeto que permite amplificar el resultado de un determinado nivel de fuerza. Más simple, algo que permite obtener con el mismo esfuerzo, un resultado mayor. Pero, ese efecto amplificador, ocurre tanto para el bien (para aumentar más que propor170 / Las finanzas en la empresa

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cionalmente el resultado, ante una mayor fuerza) como para el mal (para reducir más que proporcionalmente el resultado, ante una fuerza menor). Llevemos esto al mundo de la empresa y de su estrategia de financiamiento. Tomemos el ejemplo de la Tabla 9.4, que presenta las últimas líneas de un hipotético cuadro de resultados. Tabla 9.4. – Apalancamiento Financiero EBIT

200

Beneficio Neto

150

Intereses Pagados

50

Sabiendo que la deuda es un costo fijo, es decir, un costo cuya significación no depende de los resultados obtenidos en el negocio, sino simplemente de los niveles de endeudamiento, D, y de su respectivo costo, Kd, veamos qué sucede en el resultado final (beneficio neto) ante una caída, digamos del 50%, en el nivel de actividad. Tabla 9.5. – Apalancamiento Financiero (Cont.) EBIT

200

EBIT

100

Beneficio Neto

150

Beneficio Neto

50

Intereses Pagados

50

Intereses Pagados

50

Como podemos observar, la caída del 50% experimentada a nivel del beneficio operativo, se traduce en una caída del beneficio neto del 66%. Es decir, la presencia de la deuda como un costo fijo nos ha llevado a que la volatilidad del accionista, sea superior a la volatilidad del negocio; o, en otras palabras, a que la participación del accionista en el riesgo operativo sea más que proporcional. Como dijimos, esta amplificación del riesgo del accionista que ocasiona la presencia de la deuda, no viene dado por la amenaza inminente de default, sino por la mera presencia de un flujo prometido fijo, es decir, que no se ajusta ante la variación del producido del negocio. Es más, decíamos (en el marco de la PT) que la deuda era buena porque era barata; pero claro, es más barata en tanto y en cuanto sea un flujo prometido más seguro (menos riesgoso); pero, será más seguro en tanto más incondicional sea ese pago Capítulo 9 / 171

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prometido y, consecuentemente, en tanto más riesgo residual deje en manos del accionista. En síntesis, y yendo a la segunda proposición de MM bajo este marco de mundo perfecto, cuando la empresa enfatiza el uso de un recurso mas barato –la deuda–, sin modificar en nada los activos y por tanto su riesgo operativo, no hace otra cosa que asignar un mayor share de ese riesgo total en cabeza del accionista, cuyo retorno requerido sube. Ahora, con un WACC que permanece constante ante variaciones sucesivas en la estructura de capital (cambiando la estructura de capital no se ha hecho otra cosa que administrar y repartir diferentemente el mismo riesgo), se hace factible encontrar la punta del tan mentado ovillo: estimar más exactamente la evolución del retorno requerido por el accionista, ante diferentes niveles de endeudamiento. Se obtiene así que el retorno que requerirá un accionista se incrementa proporcionalmente a medida que se incrementa la participación de la deuda; siempre dejando inalterado el WACC. 4 Sin embargo, estamos en problemas. Con las proposiciones de MM tal y como las tenemos formuladas, resulta ser que la deuda no genera valor, y que por tanto, las empresas deberían hacer un uso al menos aleatorio de la misma. Si da igual financiarse con un 40, 50 o 60% de deuda, entonces, giro un bolillero (con grandes números), obtengo una cifra y “voy para adelante”. Pero, lo que observamos en la realidad de las empresas no es así. Las empresas muestran cierta racionalidad en la selección de su estructura de capital; la misma no parece sustentarse en el mero giro de un bolillero. Hay patrones de endeudamiento por industria o sector, por estadio de la vida de la empresa, por localización, etc. Ergo, pareciera que tenemos que ampliar nuestro mundo, captar más su realidad, para poder explicar las razones que rigen las políticas de financiamiento de las empresas. El Riesgo de Default Todo el problema empezó por el hecho de que, siendo la deuda un costo fijo, su participación en la estructura de capital aumentaba el riesgo del accionista. Ergo, no bastaba con usar de este recurso barato para lograr una tasa de descuento menor; el accionista recibía el riesgo adicional, exigía un mayor retorno y lograba que la tasa de descuento –el WACC– permaneciese constante. 172 / Las finanzas en la empresa

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Ahora, ¿qué pasaría si el accionista puede hacer de la deuda un costo menos fijo? Vale decir, ¿qué pasa si cabe la posibilidad del default? Para entender las diferencias entre un mundo con y sin posibilidad de default, veamos un ejemplo. Supongamos inicialmente que no existe la posibilidad de caer en default; es decir, que la deuda es, en cierto sentido, libre de riesgo: si los negocios van mal, el accionista tendrá que vender casa, auto, perro, gato, etc., pero será responsable por el pago completo de esa deuda. Pensemos en el caso de una empresa unipersonal. Partamos de la situación de una empresa que, bajo esas condiciones, toma deuda moderada. Tiene activos por $200, financia $50 con deuda y el resto con capital propio. Imaginemos ahora, dos escenarios posibles. Uno en donde todo va bien (la vida le sonríe) y otro en donde la empresa enfrenta condiciones adversas (no climáticas, precisamente). Sigamos el ejemplo en la gráfica de la Figura 9.3. Figura 9.3. – Deuda Moderada. Sin Default

Si a la empresa le va bien, y sus activos pasan a valer $300, entonces la deuda seguirá valiendo $50 y la riqueza del accionista habrá aumentado en $100. Si, por el contrario, a la empresa le va mal, de modo que sus activos quedan valuados en $80, la deuda seguirá valiendo $50, pero la riqueza del accionista se verá reducida en $120. ¿Cambia algo la situación, si suponemos una empresa mucho más endeudada, pero dentro del mismo marco legal? Tomemos una situación inicial en Capítulo 9 / 173

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que la empresa financia dos tercios de sus activos con fondos de terceros. Supongamos las mismas posibles turbulencias. Figura 9.4. – Deuda Alta. Sin Default

En un escenario como este, nada cambia durante días soleados. Durante la tormenta, sí. Si el entorno es desfavorable y los activos quedan valuados en tan solo $80, éstos no resultan suficientes para hacer frente, o compensar, a los acreedores. Dado que el accionista debe responder con su patrimonio propio (no puede simplemente declararse en default), los $70 adicionales que se requieren para cancelar deuda se suman a la pérdida de su capital inicial ($50). Vale decir, el diagrama de pérdidas y ganancias para acreedores y accionistas no varían entre las situaciones de bajo y alto endeudamiento: el acreedor siempre recupera sus fondos y el accionista enfrenta toda la variabilidad (gana $100 en tiempos de bonanza y pierde $120 si las cosas pintan mal). Veamos como cambia esta aparente neutralidad de la deuda cuando admitimos la posibilidad de default.5 Si el accionista sólo está obligado a pagar al acreedor en caso de restar algún valor en cabeza de la empresa (es decir, si no está comprometido su patrimonio personal), habrá casos en los que el acreedor enfrente situaciones de impago. Pensemos en el marco de una sociedad anónima. Tomemos el caso de una empresa altamente endeudada.

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Figura 9.5. – Deuda Alta. Con Default

En períodos de bonanza, nada cambia. En períodos adversos, en que la empresa pasa a valer tan sólo $80 dólares, los accionistas cancelan su obligación transfiriendo la propiedad de los activos a los acreedores, perdiendo el 100% de su inversión inicial ($50), pero transfiriendo el resto de la pérdida a los acreedores (que ahora recuperan $70 menos del valor de su acreencia). ¿Qué está sucediendo acá? Que la deuda ha dejado de ser, en cierto nivel y hasta cierto punto, un costo fijo. Existen niveles y escenarios en donde parte del riesgo del negocio (cuando el mismo adquiere niveles de relevancia) son transferidos al acreedor. No ha cambiado el riesgo de la inversión total (los activos siguen siendo los mismos; siguen generando los mismos flujos), pero sí ha cambiado el modo en que dicho riesgo se reparte entre los distintos niveles de financiamiento. Gráficamente:

Capítulo 9 / 175

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Figura 9.6. – MM con Escenarios de Default %

WACC Kd

D/ (D+E) Como el accionista, transfiere parte del riego al acreedor, su retorno requerido crece menos a medida que aumentan los niveles de endeudamiento. Como contrapartida, el acreedor, quien toma el riesgo adicional, ajusta su retorno requerido hacia un nivel superior. Ambos efectos se presentan como líneas punteadas en la Figura 9.6. En definitiva, agregar el riesgo de default no ha cambiado en nada nuestra situación. Seguimos dentro del marco planteado por MM, según el cual la deuda sería irrelevante; incapaz de generar impacto en el valor de la firma. Pero nuevamente, ¡esto no puede ser así! Si no, millones de gerentes financieros estarían perdiendo el tiempo intentando seleccionar el esquema de financiamiento que estiman adecuado. Se hace necesario movernos desde este mundo perfecto hacia un mundo real. Si la realidad corporativa nos habla de patrones de financiamiento por industria, ciclo de vida, etc.; patrones que serían, al decir de MM, inexplicables en un mundo sin impuestos, sin costos de transacción, sin asimetrías de información y con políticas de inversión independientes, deberíamos poder concluir que la estructura de capital se deriva: • O bien de su impacto diferencial en los impuestos, con el consiguiente correlato en el valor, • O de su impacto en los costos totales de transacción o contratación, 176 / Las finanzas en la empresa

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• •

O de su efecto en relación a la política de inversiones susceptible de ser mantenida en la firma, O bien del modo en que ésta permite neutralizar la influencia de asimetrías de información.

Para descubrir cuáles son aquellos factores que hacen a la relevancia de la estructura de capital en la generación de valor, iremos relajando uno a uno los supuestos planteados por MM y observando su impacto. Los Impuestos Dado que los intereses pagados a la deuda son deducibles por parte de la empresa en vistas a determinar el beneficio imponible de cada período (el Estado no se lleva un determinado porcentaje de los fondos que la firma entrega a sus acreedores en concepto de servicio de la deuda), al tiempo que el beneficio del accionista debe estimarse, en sentido propio, después de impuestos (el accionista no tiene modo de hacerse con el retorno, si no es compartiendo primeramente el mismo con el Estado), es que podríamos decir que la deuda tiene un subsidio fiscal en cabeza de la empresa. Es decir, por todo peso de retorno generado por el negocio, que sea entregado como servicio financiero al acreedor, la empresa no paga impuestos, mientras que si asigna tal peso como compensación al accionista, sí los paga. Supongamos que es nuestro amigo Francisco, conocido por sus grandes caudales, el que tiene posibilidades de financiar este negocio. Ahora, si decide poner todo como accionista, el valor que genera la empresa se repartirá (consideremos una tasa impositiva del 30%): 70% para Francisco, y 30% para el Estado. Si, por el contrario, Francisco decidiese financiar la empresa un poco mediante acciones y otro poco mediante un préstamo, tal que el valor de la empresa corresponde en un 60% a Francisco, ‘el accionista’, y en un 40% a Francisco, ‘el prestamista’, lo generado por la empresa se repartirá: 42% para Francisco, ‘el accionista’, (60% x 70%), 18% para el Estado (60% x 30%), y 40% para Francisco, ‘el prestamista’. En total, el porcentaje de valor que se apropia Francisco es, en el primer caso, 70% (que es lo que se llevaba el accionista, único financiador), y en el segundo, 82% (por su participación como accionista y acreedor). Vale decir, el Estado se apropia de un share menor del valor total que generan los activos, cuando el mismo se genera con participación de Capítulo 9 / 177

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la deuda. Si pensamos en que estamos repartiendo una torta, con más deuda, la porción que se come el Estado es cada vez más chica. Gráficamente: Figura 9.7. – Efecto Fiscal Caso 1: 100% para el Equity

$40

% x 40

x6 0%

x (1

-3

0%

)

30

FFL

100

100

$42

x %

Estado

$100

%

$30

Francisco

60

%

$70

x

0x 30

%)

0

FFL

10

– 30 x (1

10

$100

100

Caso 2: 60% para el Equity y 40 % para la Deuda

$18

Francisco “Acreedor ” Francisco “Accionista” Estado

La deuda parecería así, generar valor a través del escudo fiscal. Dos empresas idénticas en todo, excepto en su estructura de capital, tendrán un valor total distinto; esto es, cambiando la participación de la deuda en el financiamiento total, cambia el valor que obtienen el pool de inversores que financia los activos6. Cómo determinamos ese valor adicional, o, en otras palabras, cómo se captura el valor del escudo fiscal en los distintos métodos de valuación, es algo que veremos más adelante, cuando nos centremos específicamente en ese tema. Pero pensemos; si esto es así –si la deuda genera un ahorro impositivo–, uno podría preguntarse: ¿y por qué no financiar toda la empresa con deuda? De este modo, minimizaríamos la carga fiscal. ¡No estaría mal! Pero…, no es esto lo que observamos en la práctica. ¿Es que nadie se dio cuenta? ¡No! Debe haber algo más. Veamos. Los Costos del Default Una empresa 100% deuda no existe. Es decir, no sería verdad que eso es deuda: si son los dueños de toda la empresa, en realidad, son socios. Es decir, eso sería equity. Ahora, ¿es factible financiar una empresa, digamos, con 90% de deuda? Habrá que ver. Por un lado, es fácil imaginar la respuesta de los bancos del barrio cada vez que se acerca el accionista de esta empresa: “No señor, no se puede entrar, estamos cerrando…”. Cada peso adicional que se le prestase a esta empresa sería más y más riesgoso; es mucho el flujo de fondos ya 178 / Las finanzas en la empresa

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comprometido. Por otra parte, y por esta misma razón, por poco que haya puesto el accionista, sus retornos son cada vez más inciertos (recordemos del impacto de la deuda como costo fijo; acá el costo fijo sería súper alto). Es decir, todos los actores de esta película, se imaginan cada vez como más cercano, un escenario de default. Pero el default no es solo un tema de riesgo. Sucede que, si estábamos añadiendo deuda para crear valor, mediante reducciones en la porción que se lleva el Estado, ahora están a punto de llegar ‘nuevos comensales’. Es decir, en caso de default, lo generado por la empresa se reparte entre más participantes. El default genera costos; algunas directos, otros indirectos. Cuando una empresa entra en default, es decir, no está en condiciones de cumplir con sus compromisos de pagos de intereses y/o capital adeudado, se desencadena un proceso administrativo7 que trae aparejados una serie de costos: honorarios a abogados, honorarios a estudios contables, etc. Estos suelen ser llamados, entre otros que veremos más adelante, costos directos de quiebra. En estas circunstancias, nuestra torta se reparte entre un público bastante más numeroso. Por tanto, lo que quedaría de ella para aportantes de capital (deuda y/o equity) es menor. No solo eso. Cuando la empresa se acerca a situaciones de distress, comienzan a tener lugar una serie de hechos que terminan afectando, no ya el número de comensales, sino el tamaño mismo de la torta. Por ejemplo: muchos consumidores son reticentes a contratar bienes o servicios de empresas en dificultades. ¿Por qué? Porque, y fundamentalmente si se trata de bienes duraderos o servicios que tienen lugar o validez en el tiempo, se teme a que no pueda contarse con el típico apoyo post-venta (si la empresa se hunde, no habrá repuestos, no tendrán validez las garantías, etc.). Por otra parte, los proveedores de la empresa tienen pocos incentivos en invertir en la relación clienteproveedor. Convendrá concentrar los esfuerzos hacia otro cliente. Adicionalmente, los empleados comienzan a buscar alternativas de trabajo, reduciendo su productividad. Etc. Si, existe un largo etcétera, que engloba lo que se suele conocer como costos indirectos de quiebra. Ergo. Vimos que la deuda (dependiendo del marco legal) generaba un escudo fiscal. Esto incentivaría su uso. No obstante, existen los costos del default –costos directos e indirectos, que tendrán un valor esperado más alto, a medida que el creciente endeudamiento aumenta la probabilidad de default– que de alguna manera, ponen un freno a ese incentivo fiscal. Capítulo 9 / 179

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Por consiguiente, las empresas, con esta visión, balancearían el uso de la deuda: por un lado procurarían aprovechar el escudo fiscal que permite el financiamiento con recursos de terceros, pero por otro, moderarían la deuda, con miras a mantener bajo raya los costos esperados del financial distress. Jugaría una especie de trade off. De hecho, así es como se ha dado en llamar esta visión acerca de la estructura de capital: Static Trade Off Theory. Gráficamente, el asunto sería algo así:

Valor de la Firma ($)

Figura 9.8. – Impuestos y Costos del Default Valor con Escudo Fiscal, pero sin Costos de Default

Costos del Distress Valor Final de la Firma Valor Sin Deuda

Deuda ($)

Bueno. Esto ya es un avance. Con estos ingredientes –escudos fiscales y costos del default– llegamos a una situación en donde vale la pena, al menos, pensar en la política de endeudamiento. Como muestra el gráfico, existiría un cierto nivel de endeudamiento que maximizaría el valor de la empresa. ¿Cómo llegar a él? Hum…, eso es algo más complicado. No existe la posibilidad de meter datos y más datos en una fórmula y alcanzar así, mágicamente, un valor. En realidad, esto es mejor. Esto no hace más que mostrar el valor que tiene el juicio de quién conoce el negocio y su entorno. Lo que nos dice esta postura es: la empresa vale por lo que generan sus activos (valor puro, sin deuda, considerando que el 100% es financiada con capital propio), pero la deuda agrega valor: permite un ahorro fiscal. Ergo, convendrá tomar algo de deuda. ¿Cuánta? Dependerá de varios asuntos. Por un lado, de si la empresa efectivamente es una empresa que gana plata o no. Si no estamos ganando plata, no hay ahorro fiscal posible (una empresa con 180 / Las finanzas en la empresa

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quebranto no paga impuestos), por tanto, no hay lugar, en este marco, para justificar la presencia de la deuda. Si ganamos plata, entonces sí (dependiendo, como vimos, del marco legal). Una empresa rentable tendrá incentivo a tomar deuda. ¿Dónde fijará el límite? Donde se haga suficientemente pesada la sombra de los costos del default. No es fácil de estimar el valor esperable por estos costos de quiebra. Es mucho más fácil saber cuánto es lo que nos ahorramos de impuestos (esto será, naturalmente, el monto de intereses que pagamos y por tanto deducimos de ganancias, por la tasa del impuesto). Pero, los costos esperables por default son menos claros y es poco práctico intentar conocerlos con exactitud. No solo requiere tener una idea de qué tan probable es que, efectivamente entremos en problemas a distintos niveles de deuda, sino que habrá que saber cuánto se perderá –de la torta– en ese caso. Cuánto comeran abogados y estudios contables, y cuánto cambiará el tamaño de la torta (por pérdida de ventas a clientes que no quieren arriesgarse a comprar en una empresa con problemas, por pérdida de talentos, etc.) y cuánto es el valor recuperable de la inversión, en el evento que tocase terminar liquidando la empresa. ¡Esto claramente cambia por empresa! Pensemos en este ejemplo. Imaginemos que estamos en una colina que tiene forma de precipicio; y que estamos allí, a punto de asomarnos un poco a la orilla, para contemplar los valles y ríos que hay más abajo. Mientras más nos acerquemos al borde del precipicio, más maravilloso será el paisaje que podamos observar. Ahora, no vale la pena acercarnos tanto… tanto, al borde, como para correr el riesgo de terminar viendo el paisaje demasiado cerca (¡en el suelo!). Algo similar ocurre con esta postura del Trade Off de la deuda y la determinación de su nivel óptimo. A más deuda (a más cerca de la orilla), mayor ahorro fiscal (mejor vista). Pero, no vale la pena, por ahorrar unos miles más en pago de impuestos (por ver mejor el paisaje), entrar en distress (¡pegarnos un golpe, cayendo al suelo!). Habrá que ser prudente y ponderar. Es una cuestión de criterio. Sigamos usando el ejemplo. No dará lo mismo acercarse al borde del precipicio si el suelo es pedregoso y fácilmente resbaladizo, que si tenemos suelo pavimentado e incluso una baranda en la que afirmarnos. En el primero será más lógico acercarse menos, y ver menos, manteniéndonos a salvo; en el otro, será razonable acercarnos más y ver más. Con la empresa igual. Hay empresas cuyo suelo es pedregoso…, y aguantan menores niveles de endeudamiento. Por Capítulo 9 / 181

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ejemplo, pensemos en empresas con grandes inversiones en activos intangibles; activos que valdrían poco o nada si la empresa entrase en bancarrota. Estas tendrán, seguramente, niveles óptimo de deuda menores a los que –manteniendo lo demás constante– podrían tener empresas con fuertes inversiones en activos tangibles (de valor fácilmente recuperable en escenarios de liquidación). Es decir, a igualdad del resto de las condiciones, tendrá más capacidad de endeudamiento una Siderúrgica que una Agencia de Viajes. En fin, ya tenemos algo. Si bien en el mundo perfecto de MM (sin impuestos, sin costos de transacción, sin asimetrías informativas ni cambio en las decisiones de inversión) la deuda era irrelevante, hemos visto cómo, agregando impuestos y costos de transacción, la deuda tiene un papel en la generación de valor. La solución no es matemática ni fácil, pero hay elementos en los cuales pensar y sobre los cuales poder decidir. Pero, nos quedan aún dos supuestos del mundo perfecto que no hemos probado remover: las asimetrías de información y los cambios posibles en la política de inversión. El Problema del Principal y Agente y la Política de Inversión Para entender bien cómo se toman las decisiones en las empresas, los académicos han visto conveniente poner nombres raros a las cosas (¡no se sorprenderán!). Pues bien. Sucede que en las empresas medianas o grandes, suele ser común que exista la figura del directivo o manager, separada de la figura del accionista. Es decir, suele haber alguien que puso la plata (¡y está esperando ver sus frutos!) y alguien que la maneja. Esto es, en idioma de los académicos, existe un Principal (accionista) y un Agente (el directivo). En muchas empresas esto no es así. En ellas suele haber un gran director de orquesta, que tiene puestos, simultáneamente, los dos sombreros: accionista y directivo. Cada sombrero tiene detrás un costo de oportunidad distinto. En el primer caso, éste resulta de su inversión en la empresa; en el segundo, de sus horas dedicadas a su trabajo como manager de la misma. Cuando accionista y directivo son la misma persona, suele ser más fácil (¡y si no hay que ir al médico!) tomar decisiones que complazcan a ambos: yo, conmigo. Cuando se da la separación de roles, podrían darse diferencias. Podría suceder, han dicho algunos, que el directivo esté enfocado en objetivos que difieran de los del accionista (que, por otra parte, es el que le encargó su 182 / Las finanzas en la empresa

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tarea). Si el accionista (el principal) no puede asegurarse que su gerente tome las medidas que él, en su lugar, tomaría, podría necesitar de algunos mecanismos alternativos de motivación y/o control, que se han dado en llamar Costos de Agencia. Y en esto, han dicho algunos, la deuda puede tener algo que ver. También se experimenta una situación similar entre los distintos tipos de inversores en la empresa. El accionista, en general, está en mejores condiciones para influir en las decisiones de la firma que el acreedor. Por tanto, y nuevamente por un tema de incentivos, el primero podría alentar decisiones que no vayan en línea con las preferencias del segundo. Si la deuda influye el modo en que se coordinan las visiones de acreedor y accionista respecto a los óptimos para la empresa, podrá, nuevamente, influir en el valor. Antes de explicar las conclusiones de esta postura, es importante aclarar que las mismas se basan en un modelo algo pobre de la persona humana (a veces accionista, a veces manager). Se piensa en un accionista que se centra exclusivamente en maximizar el valor generado por su inversión, o en un manager que sólo atiende a la ventaja personal de determinadas decisiones. Ambos fallarían, bajo esta visión, en contemplar el entorno que les rodea; y no estarían, por tanto, en condiciones de poner todo el esfuerzo posible en cumplir con objetivos más acabados (el accionista, queriendo a toda costa cumplir con el compromiso asumido con sus acreedores; el manager, buscando interpretar al máximo aquello que se espera de él, más allá de su beneficio propio). Dicho esto, consideremos algunos ejemplos que han sido documentados en los escritos sobre el tema, para entender posibles roles adicionales que juega la deuda, en la estructura financiera de la empresa. La teoría financiera nos dice, que tenemos que invertir en todos aquellos proyectos que generen valor. ¿Cómo los reconocemos? Por su valor presente neto (VPN) positivo. Tema ya conocido. Ahora, podría ser que una empresa, tome distintas decisiones de inversión sujeto a que tenga diferentes estructuras de financiamiento? ¡La teoría nos dice que no! El VPN se determina con independencia de la estructura financiera. Se analiza el negocio y se evalúa si el mismo tiene un retorno que compensa adecuadamente al pool de inversores. ¿Y entonces? Tomemos, para empezar, el caso de una empresa que está enfrentando dificultades financieras. Es factible pensar que el accionista de una firma en estas condiciones esté incentivado a tomar excesivo riesgo. La cuestión es así: puede ser que, estando frente a una alternativa de inversión de VPN negativo (que debería por tanto rechazar), decida correr el riesgo. Recordemos que el VPN Capítulo 9 / 183

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estimado no es más que el resultado que uno espera, en promedio. Los valores esperados tienen una volatilidad asociada, por lo que podrán ser mejores o peores. Bien, un accionista de una firma en distress podrá decidir a favor de proyectos que, en promedio, destruyen valor, pues están de algún modo apostando a obtener un resultado más favorable. Si se la el escenario favorable, quizás logra sacar la cabeza fuera del agua. Si no, sería más de lo mismo: la empresa ya no tiene valor para él, en cualquier caso.8 Esta situación ha dado en llamarse cambio de perfil de riesgo o, su nombre en inglés: Risk Shifting. ¿Qué ocasiona la deuda en este caso? Que la firma invierta en proyectos de VPN negativo (que, por definición, en promedio destruyen valor). Con esto, la deuda podría causar un achicamiento del valor de la empresa. Veamos otro caso. Dado que cuando una empresa en problemas financieros generara recursos (fruto, digamos, de una buena inversión) los mismos tendrán como destino, mayoritariamente, el cumplimiento de los compromisos adquiridos hoy pendientes de pago, podría suceder que el accionista deje pasar inversiones generadoras de valor (de VPN positivo). Esto sucedería ya que, si el producido de las inversiones resulta moderadamente favorable, es probable que sólo vaya a parar al acreedor; dando poco lugar al capital propio para apropiarse del fruto de su esfuerzo. Este problema ha sido popularizado como el problema de la sub-inversión,9 y constituye otro ejemplo de cómo la estructura de capital (el nivel de endeudamiento) puede influir en el valor. Un efecto opuesto se obtiene en el caso de firmas grandes y/o maduras, que habitualmente presentan menores oportunidades de crecimiento. Cuando estas firmas generan substanciales niveles de flujos de fondos, los mismos no encuentran alternativas de inversión dentro de la firma y quedan por tanto sujetos a la discrecionalidad del directivo. Esto, bajo el presente enfoque, supondría un riesgo de despilfarro. El directivo podría tener incentivos para usar la caja en adquisiciones que no generan valor (es más vistoso ser el directivo de un imperio que de un kiosco, y además, ¡siempre es divertido salir de compras!), podría incurrir en gastos de lujo, innecesarios e improductivos, etc. Nuevamente, bajo este marco, la deuda impactaría en el valor. Este problema ha dado en llamarse: problema de la sobre-inversión.10 Bajo los esquemas vistos surgen ciertos patrones: empresas en dificultades financieras tenderán hacia menores niveles de endeudamiento; de este modo, procurarán evitar tanto la excesiva toma de riesgo (risk shifting), como el problema de la sub-inversión (donde accionistas y directivos bajan los bra184 / Las finanzas en la empresa

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zos, dejando de invertir en proyectos rentables). Por otra parte, empresas muy rentables (grandes generadoras de flujo), tenderán, en el óptimo, hacia mayores niveles de deuda. Esto permite que parte importante de dichos flujos generados no queden en la empresa, sino que salgan de la misma a través de la cancelación de obligaciones con los acreedores, minimizando potenciales problemas de sobre-inversión. Asimetrías de Información Nos queda un supuesto que relajar, y este es el de las asimetrías informativas. El mundo perfecto de MM supone que la información está perfectamente disponible para todos, de manera idéntica y sin costo. De más está decir que esto no ocurre en la realidad. Es costoso obtener información, sea capturada vía investigaciones, monitoreo o frecuencia de operaciones. Además, no todos sabemos lo mismo. Por ejemplo, un dato clave es: el accionista que a su vez trabaja dirigiendo la empresa, sabe más que aquel que sólo tiene puesto el sombrero de accionista. A su vez, el accionista mayoritario suele saber más que el accionista minoritario. Y, en términos generales, el dueño sabe más que el prestamista. Siendo esto así, las acciones de la empresa transmiten una señal. Como quién está más afuera (minoritario versus mayoritario, o acreedor versus socio) no ve las cosas tan de primera mano, infiere características o condiciones de la empresa a través de las mismas acciones o rumbo que ésta toma. Hay numerosos ejemplos que han sido estudiados y verificados con bastante profundidad. Comentemos aquí sólo el caso que toca más de cerca al problema de la selección de estructura de financiamiento. Vimos que, de acuerdo a estos conflictos entre principal (accionista) y agente (manager), empresas generadoras de grandes flujos, tenían incentivos para financiarse con altos niveles de deuda (y así evitar problemas de despilfarro). No obstante, no es nada infrecuente encontrar que las firmas más rentables son, en muchos casos, las que presentan menores niveles de endeudamiento. ¿Cómo se explica esto? Mediante este nuevo criterio, apoyado en temas de información. Si directivos, accionistas y acreedores tienen distintos niveles de información respecto de las actividades y resultados de la firma, dijimos, las acciones corporativas emiten señales; vale decir, transmiten información. Eso, más Capítulo 9 / 185

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específicamente, quiere decir que, cuando una parte menos informada ve la acción tomada por la parte más informada, lee en ella un significado oculto. Por ejemplo, si una firma emite acciones en un momento determinado, el mercado (accionistas minoritarios) puede leer que el valor de la acción está alto (se está vendiendo un activo sobrevaluado) y por tanto, las expectativas de precio ajustan hacia abajo. Por tanto, si los directivos están buscando, en realidad, obtener financiamiento para una inversión, no les convendrá ir directamente a buscar fondos en el mercado de capitales; evitará que su cotización sea castigada.11 Preferirá antes financiarse con deuda, que, al prometer un flujo o rentabilidad determinada, sufre menos por la asimetría de información. Es más, si pudiese, el directivo buscaría financiarse con fondos generados internamente. Estos son auto-administrados y no dan por tanto, lugar a interpretaciones (señales) por parte de terceros. Bajo esta visión, existe un criterio de ordenamiento en la búsqueda de financiamiento (un Pecking Order,12 como se bautizó la correspondiente teoría). De acuerdo a éste, las firmas procuran financiarse primeramente con fondos disponibles de las operaciones, luego optan por deuda sin riesgo, luego por deuda con riesgo, y solo en último caso, recurren al financiamiento con capital propio.

Comentarios Finales De lo expuesto en este capítulo, la primera conclusión posible es que la búsqueda de una estructura de financiamiento óptima, si la hay, no es nada fácil. Se pueden determinar, bajo distintas posturas, los factores a través de los cuales la deuda tiene un impacto en el valor, pero no se puede determinar un nivel óptimo de endeudamiento, ni tan siquiera una muy buena aproximación. Todo se reduce a entender criterios –cuáles son y cómo operan– para luego poder determinar, conocidas y analizadas en profundidad las características de la empresa en cuestión, su impacto relativo. Una primera mirada al asunto destaca temas fiscales y costos de quiebra; estos deberían sopesarse en vistas a considerar un nivel de endeudamiento óptimo. Posteriormente, la visión del principal y agente y la atención de asimetrías informativas, dan más profundidad al análisis, ampliando los criterios en consideración. 186 / Las finanzas en la empresa

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Según temas de agencia, uno podría intuir que empresas con más inversión en activos tangibles (menos costos de quiebra) y alta generación de flujos (mayor escudo fiscal y/o posibilidad de desvío de fondos), encontrarán óptimo ratios de deuda medio-altos. Contrariamente, empresas con más inversión en activos intangibles (mayores costos de quiebra) y bajo beneficio imponible (menor escudo fiscal), tenderán a apoyarse más en el uso del capital propio. Los temas de asimetría informativa, por su parte, nos moverían en otra dirección: empresas maduras, con alta generación de flujo y bajas oportunidades de inversión, tenderán a tener ratios de deuda más bajo (evitando así dar señales). La fuerza relativa de una y otra visión variará en distintos contextos y/o en distintas industrias. NOTAS 1 2 3 4

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¡Ojo! Esta es la propuesta de la Postura Tradicional. Luego veremos todo este asunto, con más precisión y nivel de detalle, al discutir el tema de la valoración de empresas. El primer planteo fue fruto de la contribución del Premio Nobel, Joseph E. Stiglitz, en su famoso artículo: A Re-Examination of the Modigliani-Miller Theorem, publicado en The American Economic Review, Vol. 59, No. 5 (Dec., 1969), pp. 784-793. Lo que sabemos con anterioridad, ya que dicho resultado surge del hecho de que los flujos generados por los activos –y su consiguiente riesgo– no cambien. Formalmente, partiendo de la ecuación [3] y despejando Ke, se obtiene: que es el núcleo de esta segunda proposición. En ella, RA representa el retorno esperado de los activos, que, en nuestro marco conceptual actual, es equivalente al WACC que teníamos determinado como retorno requerido a los mismos. Neutralidad que se da sólo en términos monetarios. Es decir, si bien la riqueza del acreedor aumenta o disminuye en montos idénticos, la tasa de retorno no se mantiene constante: por ejemplo, un aumento de riqueza de $100 supone una tasa de retorno mayor cuando el monto invertido es sólo $50, en lugar de $150. En realidad, para verificar que la deuda genera un escudo fiscal, correspondería ver qué nivel de imposición tiene el inversor en cabeza propia, una vez que recibe los retornos de mano de la empresa. En Estados Unidos, tanto el accionista (que obtiene dividendos o ganancias de capital) como el acreedor (bonista o banco, que recibe su compensación vía intereses) deben pagar impuesto a las ganancias. Es decir, el accionista estaría pagando ganancias dos veces (una vez en la empresa y una vez como inversor particular) mientras que el acreedor pagaría ganancias una sola vez (estando exento de pago en cabeza de la empresa). De ahí el escudo fiscal. Qué tanto se puede extender este argumento a favor de la deuda, dependerá de las legislaciones de cada país. En legislaciones como la Argentina, por ejemplo, estando, por el momento, los dividendos y ganancias de capital exentas del pago de impuesto, al tiempo que los bancos Capítulo 9 / 187

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deben pagar su correspondiente impuesto a las ganancias, no habría subsidio fiscal: tanto acreedor bancario como accionista pagarían impuestos una vez. El primero, como inversor, el segundo, en la empresa. Es decir, a este nivel, la deuda no generaría escudo fiscal ni, por tanto, valor. No obstante, dada la exención de ganancias que tienen quienes financian empresas vía el mercado de capitales (los intereses que pagan los bonos a sus bonistas están exentos de impuestos), la deuda podría estar en condiciones de generar un escudo fiscal. 7 Existen variadas formas y marcos legales, pero a esto ya lo veremos en el capítulo dedicado este tema en particular. 8 Recordemos que cuando el valor de los activos es menor que el valor de la deuda, el accionista es dueño de nada! Si no se llegan a acuerdos de reestructuración –ya los discutiremos más adelante–, el accionista tendrá que terminar entregando la empresa a sus acreedores. 9 Underinvestment problem. Myers (1977). 10 El llamado “Over-investment problem” se debe a Jensen (1986). 11 Siendo el accionista el ultimo en cobrar, es quien tiene mayor exposición al riesgo y, por tanto, mayor sensibilidad ante la asimetría de información. 12 Ver Myers Majluf (1984).

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Capítulo 10

Posibilidades de Financiamiento para la PyME Consideraciones Preliminares En el capítulo anterior, discutimos acerca de la estructura de capital de la empresa; discusión que apunta a determinar si realmente existe una combinación óptima de deuda y equity; o, más genéricamente, a evaluar la posible influencia de la política de endeudamiento en el valor de una empresa. Ante la sospecha de una cierta relación deuda-valor –sería raro ver los patrones de financiamiento corporativos que se observan en la realidad, si la presencia de la deuda fuese realmente neutral–, buscamos discernir cuáles eran aquellos criterios que arrojaban luz sobre dicha conexión. En este capítulo, nos proponemos avanzar un paso más. El objetivo será ofrecer una breve descripción del entorno particular de las PyMEs, y establecer una relación entre éste y las consiguientes posibilidades de acceso al financiamiento. Terminaremos el capítulo con una breve mención de los instrumentos que –en mayor o en menor medida– están disponibles para el financiamiento de las PyMEs.

Acceso al Financiamiento de la PyME Ser una PyME supone un gran número de ventajas respecto a emprendimientos productivos de mayor tamaño. Las PyMEs se distinguen en términos de flexibilidad, capacidad de adaptación, foco, simplicidad, etc.; rasgos Capítulo 10 / 189

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nada despreciables en contextos tan cambiantes como los que caracterizan a los mercados emergentes. Como contrapartida, tienen potencial inferioridad en cuanto a escala productiva, desarrollo de sistemas de información, poder de mercado, etc. Es lo de siempre, no todos son ventajas en la vida… De hecho, pareciera que las PyMEs tienen bastantes complicaciones en lo que se relaciona a las cuestiones de financiamiento. El patrón general muestra que las condiciones de acceso al crédito de las PyMEs, en prácticamente toda América Latina, son poco competitivas; se caracterizan por las altas tasas de interés, los plazos cortos y la elevada demanda de garantías.1 Adicionalmente, es habitual que las PyMEs de la región enfrenten períodos de racionamiento crediticio, es decir, momentos en los que no les es factible acceder a los fondos, ni aún pagando altas tasas de interés. ¿Qué origina esta situación? Probablemente, si preguntáramos a los bancos, éstos relacionarían el problema con deficiencias en la calidad y cantidad de información generada por las empresas, mayores índices de morosidad, menor oferta de garantías y pequeña escala; combinación que lleva consigo un incremento en la percepción de riesgo de un potencial prestamista. La teoría financiera nos permite individualizar varias causas de esta limitante de acceso al financiamiento que enfrentan las PyMEs de la región. Estas surgen fundamentalmente como una contraposición al supuesto de mercados perfectos que suele tomarse, también con ciertos visos de irrealidad, para el caso de mercados desarrollados. Podríamos agrupar dichas causas según se basen en (i) asimetrías de información entre dueño/manager de la empresa y los funcionarios de las entidades financieras o potenciales prestamistas, (ii) problemas de selección adversa (que se originan también en deficiencias de información) y causan grandes dificultades para que los bancos puedan distinguir entre los buenos y los malos clientes, (iii) impacto de la escala en temas de monitoreo y/o seguimiento, y el consecuente problema de riesgo moral; (iv) el contexto institucional de escasa protección de minorías y/o, más en general, la falta de instituciones, que agrava el potencial impacto de los puntos anteriores (v) la volatilidad macroeconómica y la falta de liquidez de los mercados de capitales, etc., todas con impacto en el acceso al financiamiento que experimentan las PyMEs. Veamos algunos temas con mayor detalle. ¡No hay como entender por qué nos pasa lo que nos pasa! 190 / Las finanzas en la empresa

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Asimetrías de Información En los mercados perfectos, todos los agentes que intervienen tienen acceso irrestricto y gratuito a toda la información relevante. Es decir, quienes participan del mercado no obtienen la misma a partir de la observación de las acciones de los otros; toda la información es compartida y es exógena. Por ejemplo, el banco no aprende acerca de si una empresa es o no buena pagadora, por lo que le informa, dice o hace su principal directivo, sino porque sabe (ve) lo mismo que él. No es necesario aclarar que dichos mercados perfectos no existen como tales en la realidad. Por el contrario, incluso en los mercados más desarrollados, se dan amplias asimetrías de información, tanto entre directivos y accionistas (principal y agente) como entre accionistas y acreedores. El mundo de las PyMEs, como es de esperar, no está ajeno a este problema; por el contrario, lo sufre en un grado mayor. La gran mayoría de las PyMEs en la región son de capital cerrado (es decir, no cotizan sus acciones en el mercado de capitales correspondiente), por lo cual no están expuestas a los requerimientos de información que se fijan para empresas públicas. Incluso aún en los casos de PyMEs que cotizan en el mercado de capitales (ya sean sus acciones o títulos de deuda), tienen un régimen particular que reduce los requisitos de información. Por otra parte, dado la menor escala de operaciones y volúmenes de financiamiento, es razonable esperar que existan menos recursos externos (de bancos y/o analistas) puestos al servicio del seguimiento y monitoreo de las operaciones de estas empresas. Además, las PyMEs, que incluyen en promedio a un mayor número de empresas jóvenes, suelen presentar lapsos más breves de historial crediticio, por lo que la asimetría de información es más aguda. Cuando un empresario PyME se acerca a un banco en búsqueda de financiamiento con el cual poder dar soporte a un nuevo plan de inversiones, se encuentra con que no le es fácil probar la bondad de sus proyectos. El banco asigna, en promedio, menos recursos al seguimiento de este tipo de empresas, que suelen a su vez ser más jóvenes (tener asiento en una reputación menos sostenida en el tiempo) y conformadas por estructuras directivas menos formales y/o profesionalizadas –también en promedio. Como consecuencia de estos problemas de información, los potenciales financiadores perciben riesgos mayores, que se traducen, según los mercados y los momentos específicos en los que se opera, en, ya sea mayores costos de financiamiento (ajustando por precio), o en falta de acceso al crédito (ajuste por cantidad). Capítulo 10 / 191

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Selección Adversa Los problemas de selección adversa surgen cuando, ante la necesidad de establecer un contrato entre partes, una de ellas (al menos) no tiene forma de conocer con certeza el perfil o tipo de la otra parte. Es decir, surge ante un caso particular de asimetría informativa. Este problema fue primeramente mencionado por George Akerlof, Premio Nobel de Economía del año 2001, y su clásico ejemplo del lemon problem.2 El ejemplo de Akerlof se refería al caso en que compradores y vendedores interactúan en el mercado de autos usados. El comprador no puede conocer con certeza (a menos que pueda manejarlo un buen rato) el estado y cuidado de un determinado auto. No es como el caso de quién compra un auto nuevo, donde hay una imagen de marca y una reputación detrás del vendedor que dan cierta seguridad a la transacción. El comprador de un auto usado, no podrá distinguir entre autos bien cuidados, sin choques ni averías, y autos golpeados y emparchados. Dada esta situación –asimetría informativa, donde sólo el vendedor sabe bien qué es lo que está volcando al mercado– existirá un único precio de equilibro para todos los autos que tengan determinados rasgos observables (marca, modelo, etc.), independientemente de los valores o perjuicios ocultos. Dicho precio estará dado por el valor promedio de los autos en cada categoría; será un precio inferior al verdadero valor de los autos buenos, y superior al verdadero valor de los autos malos –lemons. ¡Esto es un problema! ¿Por qué? Porque aquellos potenciales vendedores de autos buenos, si no logran dar señales de sus atributos diferenciales, preferirán retirar su oferta (para no vender a pérdida). Con ello, el grupo de autos remanentes en el mercado es ahora de nivel promedio inferior. El precio debería caer. Los mejores saldrán…, y así sucesivamente. ¿Cuál es el resultado? Que solamente quedarán en el mercado los autos de calidad inferior, que no tienen incentivo a salir del mercado. Es decir, tendremos un mercado que en lugar de operar eficientemente con mejores niveles de información, podría incluso desaparecer, u operar en condiciones poco eficientes (de difícil acceso y altos costos). Cuando las empresas acuden al mercado en busca de financiamiento, la información asimétrica entre acreedor y deudor lleva a problemas de selección adversa. El prestador tiene dificultades para conocer con certeza (o aceptable nivel de confianza) cuáles son las características claves de su potencial 192 / Las finanzas en la empresa

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deudor; es decir, cuál es el retorno esperado de los proyectos a financiar, cuáles los riesgos, etc. Las PyMEs, al ser de menor tamaño, menor nivel de operaciones, menor historial, etc., sufren este problema en mayor medida. Cuando los bancos, para cubrirse de estos riesgos, elevan los costos de financiamiento para los segmentos PyMEs, aquellas empresas cuyos niveles de riesgo no justifiquen dichas tasas, optarán por retirar sus requerimientos (recurriendo a fuentes alternativas de financiamiento, tales como la reinversión de utilidades). De este modo, el problema de los bancos no se alcanza a resolver por vía del ajuste de precio, llevando a la necesidad de mecanismos de racionamiento de crédito –ajuste por cantidad. Mucho menos se resuelve, el problema de financiamiento de las PyMEs. Riesgo Moral Otra consecuencia clara de los problemas de información asimétrica, son las cuestiones relacionadas con el riesgo moral. Estas consisten en el riesgo enfrentado por una de las partes cuando, luego de establecido un contrato o relación crediticia, la otra parte puede tomar acciones, no controlables o verificables, que resulten perjudiciales a la primera. En el caso de la relación crediticia, esto sería lo que ocurre cuando, una vez que el acreedor haya otorgado el préstamo, el deudor toma acciones que afectan negativamente la probabilidad de repagar su deuda. Nuevamente, los temas relacionados al menor tamaño, la falta de fuertes estamentos de gobierno corporativo, el corto historial, y otras típicas variables que caracterizan al entorno de las PyMEs, suelen exacerbar este problema. Por ello, muchas instituciones financieras encuentran dificultades en financiar a empresas pequeñas y medianas en entornos de tanta debilidad institucional. Financiamiento de Empresas PyMEs Un recurso muy habitual en el intento de saltar los obstáculos que surgen a raíz de problemas de selección adversa y/o riesgo moral, es el uso de garantías. Por un lado, las garantías pueden permitir a las empresas señalar su tipo: las buenas empresas pueden elegir comprometer recursos en garantías, una mala empresa no se arriesgaría a otorgar garantías, ya que sabe que el pago de la deuda es improbable. Por otro lado, las garantías suponen un respaldo que Capítulo 10 / 193

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puede facilitar el recupero de los fondos prestados por el acreedor en caso de problemas del deudor. De todos modos, estos procedimientos podrían condicionar el acceso al crédito de muchas PyMEs que, dado su menor tamaño y su frecuente condición de emprendimientos recientes, no cuentan con el necesario nivel de garantías disponibles. Adicionalmente, la fragilidad institucional que caracteriza a muchos mercados emergentes, hace que incluso aquellas garantías ofrecidas supongan menores niveles de protección efectiva. La consecuencia que se deriva de esta serie de condicionamientos es la ya mencionada dificultad de la PyME para obtener financiamiento en el sistema financiero formal y la consiguiente tendencia a financiar sus inversiones con recursos propios (reinversión de utilidades y/o aporte de socios) y un posiblemente excesivo uso del crédito comercial. Por otra parte, una gran porción del financiamiento bancario –que ocupa el tercer lugar entre los recursos utilizados– se concentra en el tramo más desventajoso: el adelanto en cuenta corriente o sobregiro bancario.3 Vale decir, que la mayor parte del financiamiento obtenido de terceros se concentra en el corto plazo, lo que potencialmente genera un descalce entre la vida promedio de los activos en que se invierte y la vida promedio de los recursos que financian la inversión. ¿Cómo salir de esta situación? O, al menos, ¿cuáles pueden ser las alternativas de financiamiento disponibles?

Horizonte de Financiamiento A ver. No vayamos tan rápido. Todo empresario que enfrenta necesidades de inversión –es decir, todo empresario– tiene que, antes de optar entre instrumentos financieros concretos, pensar en los plazos de financiación que necesita. Es decir, dado que dentro del menú de instrumentos disponibles, existen alternativas tanto de corto como de largo plazo, será necesario analizar el horizonte de financiamiento deseado. Si, por ejemplo, determinase que la necesidad de financiación es fundamentalmente de largo plazo, debería centrar su análisis en el conjunto de mecanismos de financiamiento que ofrecen dicha posibilidad. Ahora bien, ¿cómo puede un empresario determinar su horizonte de financiamiento? O, en otras palabras, ¿de qué depende el plazo deseado para los mecanismos de financiación? ¿Qué criterios podrán formar parte de esta 194 / Las finanzas en la empresa

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decisión? Siguiendo nuestras primeras intuiciones, podríamos pensar en los criterios habituales; vale decir, en razones de costo (con el objetivo de encontrar el recurso más barato), o riesgo (que naturalmente se busca minimizar). Sigamos este razonamiento. Si nos centráramos en el costo, ¿cuál sería la alternativa de financiación más económica? Es bastante común encontrar a empresarios en nuestra región –dueños de PyMEs–, que piensan que el financiamiento con capital propio es el más barato.4 Es decir, si bien ellos están dispuestos a invertir sus fondos propios en la empresa, reclamando un retorno, digamos, del 10% (con el cual estarían más que contentos), los bancos no se muestran dispuestos a prestarles dinero a dicho costo; éstos piden un retorno sensiblemente superior. Esto no es teoría, dicen ellos: ¡es así! Esta afirmación, sin embargo va en desacuerdo con algunos principios básicos de la teoría financiera. Es decir, si bien puede haber casos semejantes, los mismos no parecerían responder a incentivos netamente financieros. Casos como éstos estarían explicados por motivos que van más allá de las finanzas (como ser el apego a un negocio familiar, la ilusión de sacarlo a flote y/o verlo crecer, etc.). ¿Por qué? Porque la teoría financiera explica que los retornos requeridos por las inversiones tienen que estar alineados con los correspondientes niveles de riesgo. Y ¿quién toma más riesgo, el accionista o el acreedor? Dado que, según vimos, el accionista tiene derechos sobre el producido del negocio sólo en la medida en que se hayan cubierto todos los compromisos con terceros (entre otros, el pago de la deuda) y que dicho retorno está sujeto a amplia variabilidad, tiene un riesgo mayor y debería esperar, por tanto, un retorno o compensación mayor. Es más, en el ejemplo que tratamos, si el empresario es a su vez dueño y directivo, sucede que no sólo es el último en cobrar, sino que suele ser también el financiador con menor nivel de diversificación –habitualmente no goza de la diversificación de cartera que tiene un banco o un bonista–, sino que concentra gran parte de su riqueza en su negocio, del cual, a su vez obtiene su ingreso laboral. Todo indica un alto nivel riesgo. Por tanto, como asumimos en capítulos anteriores, el equity debería ser el mecanismo de financiamiento más costoso. Es bueno tenerlo bien claro. De todos modos, nuestro interés actual no se centra en el cómputo del balance deuda-equity, ya estudiado, sino en cómo elegir los plazos en que solicitar el financiamiento con terceros. Sigamos pensando en temas de costo. ¿Qué relación existe entre el plazo y el costo de financiamiento de recursos de terceros? Es decir, ¿es más barato Capítulo 10 / 195

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financiarse con deuda de corto o de largo plazo? Nuevamente, el factor determinante pasará por el riesgo a que queda sujeto quién financia la inversión. Es fácil notar que quién financia inversiones a más largo plazo, enfrenta riesgos mayores y reclama, por tanto, mayores retornos. Sin embargo, con frecuencia, la realidad de los mercados menos desarrollados suele mostrar la relación inversa. La razón detrás de esta percepción suele ser el fenómeno comúnmente llamado racionamiento crediticio. Vale decir, cuando se atraviesan períodos de escasez de crédito, las PyMEs sólo pueden acceder, en el mejor de los casos, a créditos costosos y de muy corto plazo. Cuando estas empresas analizan su costo de financiamiento, por tanto, encuentran que cuentan con financiamiento a largo plazo más barato (pero anterior, correspondiente a períodos de bonanza en el mercado) y créditos de corto plazo (recientes), extremadamente caros. Pero esta diferencia no se explica por los plazos en sí, sino por las condiciones del mercado en uno y otro momento, de hecho si se procediera a una valuación a valores de mercado la deuda de largo plazo sería sustancialmente más cara. Otra razón, es que en general, los créditos de corto y largo plazo suelen tener condiciones de otorgamiento sustancialmente distintas (los créditos a más largo plazo suelen implicar garantías y/o restricciones al equipo directivo, los de corto no). Por tanto, lo que habitualmente se sostiene es que, a igualdad de condiciones, el financiamiento más barato debería ser aquel obtenido para el corto plazo. ¿Podríamos concluir entonces que, inspirados en razones de costo, toda empresa debería cubrir su deuda (luego de haber decidido un cierto nivel objetivo), exclusivamente con recursos de corto plazo? ¡No! Como venimos diciendo desde tiempo atrás, la deuda es barata cuando implica poco riesgo; de ahí, el bajo costo de la deuda de corto. No obstante, muchas veces resulta importante que quienes nos financien compartan con nosotros algunos riesgos. Por ejemplo, si se financiasen inversiones fijas –que subsisten en la empresa por muy largo plazo– con recursos de corto plazo, la empresa estaría asumiendo grandes riesgos por descalce. Dado que la inversión en cuestión no estaría en condiciones de hacerse líquida en el momento del vencimiento de la deuda que la financió, dependeríamos de que ésta pudiese renovarse o reemplazarse por otra. Pero sabemos que esto no es algo que esté garantizado, no al menos en el contexto de mercados emergentes. Por tanto, para evitar estos riesgos, es habitual que las empresas intenten machear el plazo de vida promedio de las inversiones a financiar, con el correspondiente a los mecanis196 / Las finanzas en la empresa

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mos de financiamiento. La porción de inversiones de la empresa que tiene un horizonte de vida promedio de largo plazo, será financiada con recursos –no solo deuda– de largo plazo.5 Obtenemos así una primera conclusión respecto de cómo debería una empresa elegir el cronograma de vencimientos o maturity de su deuda. Entre los recursos obtenidos de terceros, la firmas buscarán optimizar el costo relativo, pero no sin prestar esmerada atención al riesgo de descalce de los plazos. Por tanto, financiarán sus inversiones de modo de igualar el plazo promedio de vida de sus activos y pasivos correspondientes. Ahora sí, queda la tarea de seleccionar entre los instrumentos disponibles, aquellos que resulten más aptos para cubrir las necesidades de la empresa. A continuación, presentamos una breve descripción de los instrumentos más comunes, y analizamos algunas de sus características clave para evaluar su conveniencia.

Instrumentos de Financiamiento: el Caso de la PyME Observando las posibilidades que, genéricamente, ofrece el mercado, uno podría mencionar un amplio espectro de mecanismos de financiamiento. Podemos obtenerlo también, recorriendo el lado derecho del balance de una empresa imaginaria. ¿Qué vemos ahí? En general, el listado de partidas suele ordenarse en función de su exigibilidad (o plazo de vencimiento). Si enunciamos un listado simplificado, podríamos comenzar con la partida correspondiente al crédito de proveedores, luego tenemos deuda bancaria de corto plazo, valores negociables de corto plazo (VCP), deuda bancaria de largo plazo, bonos,6 acciones preferidas y acciones ordinarias. Este listado comprende, como vimos, las alternativas de financiamiento que se reportan en los estados contables. Existen otros mecanismos de financiamiento que son excluidos de la presentación en el balance,7 como es el caso de los fideicomisos financieros y el leasing. A continuación presentamos un breve esquema conceptual de todos estos instrumentos. El modo de combinarlos en una estructura de financiamiento en particular no resulta generalizable –dependerá de las características de la empresa y del mercado y marco legal en el que esta opera–; no obstante, intentaremos subrayar aquellos aspectos que pueden servir para dilucidar, en cada caso en particular, la posible ventaja de financiarse con uno u otro. Capítulo 10 / 197

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Instrumentos de Financiamiento vía Deuda Crédito de proveedores El crédito de proveedores es uno de los recursos más utilizados por las PyMEs (al menos, en el entorno de los mercados emergentes). Si bien es éste un instrumento fundamental para el acompañamiento del negocio, es importante aclarar algunos de los malentendidos que existen en relación al mismo. Es habitual encontrarse con quienes piensan que el financiamiento con proveedores no tiene costo alguno. Esto, en la generalidad de los casos, no es así. Es verdad que el crédito comercial tiene una naturaleza muy distinta a la del crédito financiero, por lo cual, el foco de las transacciones comerciales no suele estar en el costo de financiamiento. Es más, es habitual que el costo de financiamiento comercial no sea explícito ni, mucho menos, esté expresado en términos de una determinada tasa de interés. El objetivo del banco es financiar y cobrar por ello. El objetivo del proveedor es vender; y de ahí saca su rentabilidad. No obstante, debido a los ya estudiados factores de valor del dinero en el tiempo y riesgo, el costo del bien no suele ser el mismo si se paga contado o si se financia por un determinado período de tiempo. Una práctica habitual en torno al crédito comercial viene dada por la cláusula “2% a 10 - neto a 30”. Que significa que si se paga dentro del lapso de los 10 días siguientes a la venta, regirá un descuento del 2%; en caso contrario, se deberá pagar el importe neto de factura, al día 30. Es decir, hay un descuento por pronto pago equivalente al 2% neto por 20 días. Como vemos, no hay mención de un costo financiero explícito, pero, ¿hay algún costo?, ¿cuánto es? Si la empresa pagase su compra pasados los 10 días de efectuada la misma, perdería su derecho al descuento. Es decir que por financiar la compra durante los siguientes 20 días, sufre un costo financiero implícito equivalente al 2%. Un 2% en 20 días, nos dicen los financieros, equivale a un costo de poco más del 43% anual.8 ¡Nada despreciable! ¿Por qué se financia una empresa, entonces, con un recurso que pareciera tan caro? Por un lado, la empresa ve en su proveedor a un socio estratégico, y en dicha relación, el crédito y la consiguiente programación de transacciones comerciales tienen algo que decir. Por otra parte, el crédito comercial cumple, en gran medida, una labor de redistribución de financiamiento, desde empresas con más acceso al crédito hacia un sector que tiene acceso limitado. Vale decir, desde el lado de la empresa que usa el crédito comercial, gran parte de 198 / Las finanzas en la empresa

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la explicación se da por la vía de lo posible (¡es lo que hay!). Por el lado de quien otorga este crédito (el proveedor) son muchas las razones que ha propuesto la teoría financiera, pero estas exceden el alcance del presente capítulo.9 Valores de corto plazo Existe un tipo de obligación negociable de corto plazo, que se adecua más a las características propias de las PyMEs; en algunos entornos, estas reciben el nombre de valores de corto plazo (VCP). Los VCP son instrumentos de deuda emitidos para plazos menores a un año, que tienen su ámbito de negociación en el mercado de valores. Dado que los mismos deben ser autorizados por el ente competente (por ejemplo, en Argentina, por la Comisión Nacional de Valores), su emisión tiene asociada ciertos requisitos de información.10 Algunas ventajas del financiamiento con VCP surgen de la mayor seguridad con que cuenta el potencial inversor (ya que como vimos, se trata de un instrumento autorizado), del habitual uso de garantías adicionales y de la consiguiente reducción en el costo de financiamiento. Adicionalmente, suelen autorizarse montos de emisión que se van concretando en el tiempo, adaptándose así a las necesidades de financiamiento de cada empresa en particular. Como es habitual en las emisiones de este tipo de instrumentos, un posible efecto contrario viene de la mano de los altos costos de emisión. Deuda bancaria de corto plazo y largo plazo Naturalmente, otra alternativa de financiamiento viene dada a través de la deuda con el sistema bancario. Como es sabido, existe aquí un amplio rango de posibilidades, en función de las alternativas vigentes en cada sistema formal: préstamos a sola firma, préstamos con garantía prendaria, préstamos con garantía hipotecaria, sobregiro bancario o adelantos en cuenta corriente, etc. Cada tipo de crédito tiene condiciones propias en términos de monto, plazo, costo, etc. No obstante, y basado en los comentarios presentados en la sección anterior, el acceso de la PyME supone, al menos, importantes trabas; ya sea en términos de monto, plazo o costo. Esto determina que, la alternativa de financiamiento bancario con más presencia en el sector PyME sea el sobregiro bancario, caracterizado por ser de corto plazo, de alta imprevisión y altísimo costo. Capítulo 10 / 199

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Cheques de pago diferido Un mecanismo particular de financiamiento, que no es general en el universo de las economías emergentes sino que, ha surgido como una alternativa en la economía Argentina, durante la profunda crisis 2001-2002, es el cheque de pago diferido (CHPD). Se trata de un instrumento que, aún no siendo un valor negociable, está autorizado a cotizar en la Bolsa. Este sistema permite adelantar el cobro de aquellos cheques a cobrar que tengan un plazo de no más de 360 días, mediante su venta en la Bolsa. Como dijimos, el CHPD no es un valor negociable, sino más bien una orden de pago librada a una fecha determinada, contra una entidad autorizada, en la cual el librador deberá tener fondos suficientes (o autorización de sobregiro) al momento de vencimiento de la obligación. Existen distintos mecanismos de negociación para estos instrumentos. Un sistema patrocinado¸ en cuyo marco una empresa es autorizada por la Bolsa para emitir CHPD que serán negociables en el mercado de capitales. Y un sistema avalado, por el cual una empresa puede negociar cheques propios o de terceros mediante una sociedad de garantía recíproca (SGR), que hace de intermediario garante (autorizado) frente a la Bolsa. En el primer caso, una PyME que tenga relaciones comerciales con una empresa autorizada (habitualmente, de mejor calificación), podrá descontar los cheques librados por ésta, adelantando así los fondos, a un costo (riesgo) inferior al propio. En el segundo caso, una PyME podrá descontar cheques propios o de terceros no autorizados, también a un costo financiero similar al que rige para empresas grandes, debido a que gozaría del aval de la correspondiente SGR (que cubre el riesgo crediticio).

Bonos de largo plazo (Obligaciones Negociables) Los bonos son obligaciones negociables de largo plazo, que permiten a las empresas hacerse de fondos en el mercado de capitales, a través de la emisión de un título valor. Dicho título valor supone una promesa de pagos futuros que, en función de los plazos y credibilidad (riesgo), tendrá asociado un determinado costo de financiamiento o retorno requerido por el inversor. Los bonos, a diferencia de las acciones, son títulos de renta fija, ya que prometen ciertos pagos en función de un cronograma predefinido; pero, al igual que las anteriores, pueden ser comprados o vendidos en el mercado de capitales con posterioridad a su emisión (es decir, es, para el prestamista, una inversión líquida, de la cual puede salir con bastante facilidad). Al momento de la emisión del bono, la empresa podrá determinar las características del mismo: plazo al vencimiento (maturity), cupón (que podrá ser 200 / Las finanzas en la empresa

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semestral o anual; existiendo también la posibilidad de emitir bonos que no pagan cupón –bono cupón cero), moneda, etc. En función del riesgo de la emisión (que guarda relación con el riesgo del emisor, con las garantías otorgadas, etc.), los potenciales inversores solicitarán una tasa de retorno determinada. A mayor riesgo, mayor retorno (¡esto nunca cambia!). Dado que esa tasa es la que se utilizará para valorar la promesa de pagos futura (el flujo de fondos), a mayor tasa, menor precio del bono (menor valor actual). ¿De qué depende el modo en que la empresa diseña el bono? Dicho de otro modo, ¿de qué depende que la empresa decida emitir un bono con cero cupón o un bono con un cupón del 5 o del 10%? Básicamente, podríamos decir que la diagramación del flujo a prometer, dependerá de dos elementos: por un lado, de los flujos que la empresa genere y esté dispuesta a pagar en los próximos años; por otro, de las condiciones del mercado y/o tipo de inversores disponibles, que pueden dar preferencia a algún tipo particular de patrón en el pago de capital e intereses. En algunos países emergentes, los mercados de capitales han establecido menores requisitos para la emisión de estos títulos en cabeza de la PyME, apuntando a favorecer el uso de este instrumento, así como el ingreso de la PyME a las operaciones de dicho mercado. Se dan menores requisitos en términos de información, menores requisitos en términos de calificaciones de riesgo, etc. Instrumentos de Financiamiento vía Capital Propio Acciones preferidas Las acciones preferidas son títulos que, si bien califican (a los fines contables: de determinación del ratio de endeudamiento, de determinación de los índices de cobertura de intereses, etc.) como capital propio o equity tienen características similares a las de un bono. Por un lado, porque, al igual que ocurre en el caso de los bonos, el financiamiento a través de acciones preferidas supone asumir el compromiso de pago de un flujo de fondos perfectamente especificado. Es decir, el accionista preferido no hace una apuesta sobre el retorno esperado del negocio como tal (asumiendo el riesgo de su variabilidad), sino que espera, como el bonista, un pago fijo. Por otro lado, el capital preferido no suele tener algunos de los derechos básicos relacionados al capital ordinario: el derecho a voto y el acceso al retorno (variable) obtenido con la operación. Capítulo 10 / 201

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¿En qué se diferencia el compromiso con un bonista del que se asume con un accionista preferido? Hay varias cosas; tres, fundamentales. 1. El bonista, por estar categorizado como acreedor de la empresa, cobra antes que los accionistas ordinarios o preferidos. Sólo después de haber cancelado todos los compromisos con terceros, y si han quedado recursos disponibles, la empresa hará honor a su compromiso con el accionista preferido. A su vez, el accionista preferido tiene garantizado el cobro de sus dividendos preferidos antes de que el accionista ordinario pueda retirar su parte. Es decir, que hay una cuestión de seniority (quién cobra antes que quién). 2. El monto pagado en concepto de dividendo preferido, no es deducible a la hora del cómputo del beneficio imponible, el monto pagado en concepto de intereses o cupones, sí. Vale decir, la financiación con capital preferido no genera escudo fiscal, la financiación con deuda, sí. 3. Por último, si bien los distintos tipos de acreedores pueden reclamar e incluso promover la declaración de quiebra de una empresa que no cumpla con sus compromisos, los accionistas preferidos no. Cuando la empresa se ve imposibilitada de pagar los dividendos preferidos, no es presionada hacia el financial distress. Lo que ocurre, en cambio, es que los dividendos preferidos impagos se acumulan, y se deberán pagar antes de cualquier tipo de compensación a los accionistas ordinarios. En general, los contratos estipulan que si los dividendos preferidos se acumulan más allá de cierto umbral, el accionista preferido pase a tener algunos de los derechos clave que caracterizan al accionista ordinario; por ejemplo, el derecho a voto. De lo dicho, se desprenden algunas cuestiones más de tinte estratégico. Por ejemplo, el hecho de que las acciones preferidas no den lugar al ahorro impositivo que genera la deuda, podría llevar a que empresas en situación de quebranto o gran escasez de resultados recurran al financiamiento con capital preferido y eviten la deuda (en estos casos, no habría, o habría muy poco, escudo fiscal que perder). Dicha estrategia lograría, además, disminuir los riesgos de la empresa de ser empujada a una situación de financial distress (ya que el impago da lugar, solamente, a la acumulación de dividendos preferidos). 202 / Las finanzas en la empresa

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Acciones ordinarias Las acciones ordinarias son los títulos valores que representan participación en la propiedad de la empresa o inversión en cuestión. Cada accionista ordinario, en función de su participación, tendrá ciertos derechos sobre los resultados y sobre las decisiones (votos) que se tomen en la empresa.11 Suelen existir regímenes simplificados para la oferta pública de las PyMEs en el mercado accionario, similares a los de los bonos corporativos u obligaciones negociables. Si bien los diferentes mercados determinan distintas reglas, en su mayoría establecen menores requisitos de información, alternativas de asesoramiento, etc. Una cuestión que suele darse en torno a las PyMEs y su decisión de emitir capital ordinario, es la puja por el control. El objetivo de retener el control de las decisiones de la empresa desincentiva a las empresas, en muchos casos, de participar en el mercado de capitales. De ahí la extendida práctica PyME del financiamiento mediante reinversión de utilidades y, si esto no alcanza, del sobre endeudamiento comercial y/o bancario. No obstante, vale la pena destacar la enorme importancia que puede tener el mercado de capitales en el crecimiento de la PyME. Es más, dado los problemas de información anteriormente comentados, y dada la enorme ventaja de la flexibilidad del mundo PyME, el financiamiento con capital ordinario puede realmente ser una buena opción. Financiamiento Registrado Fuera de Balance Fideicomiso financiero Para uso del mercado de capitales, las PyMEs tienen varios problemas: la escala, la exposición del empresario, información, etc. Los fideicomisos ayudan a solucionar estos problemas; más específicamente permiten a la PyME (que llamaremos la fiduciante), en forma individual o conjunta, separar determinados activos de su patrimonio y cederlos a un administrador (que llamaremos fiduciario), quien los transforma en activos financieros líquidos que serán susceptibles de ser negociados en el mercado bursátil. De esta manera, el fideicomiso financiero permite anticipar un flujo de fondos futuros, utilizando la base de un pool de activos adecuadamente aislado que opera como garantía de los fondos. Frecuentemente permite mejorar tanto plazos como costos de financiación al sector PyME; otorga garantías y Capítulo 10 / 203

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mayores niveles de seguridad, razones por las cuales este mercado ha encontrado amplio uso en el contexto de mercados emergentes. El mecanismo consiste en que, como dijimos, una o varias empresas armen un pool de activos o separen un determinado flujo de fondos, contra los que el fiduciario financiero emite títulos que luego cotizan mediante la oferta pública en el mercado de valores. En el caso de ceder activos específicos, se lograría aislar el riesgo de la empresa. Existe gran cantidad de material escrito acerca del marco financiero y legal de este instrumento, razón por la cual, no abundaremos en el presente capítulo, cuyo objetivo es simplemente el de presentar el tema. Leasing12 El leasing es un contrato en el cual un dador acuerda transferir a un tomador una tenencia de un bien cierto y para determinado uso, goce y disponibilidad, contra el pago de un canon periódico. El dador otorga también la opción de compra del mismo bien, a un determinado precio (valor residual). Es decir, es un modo de financiar inversiones. El leasing ofrece algunas ventajas a su tomador, que tienen aun mayor aplicabilidad al caso particular de la pequeña y mediana empresa: A.Financieras y económicas • Inexistencia de inversión inicial: permite financiar el 100% del valor del bien. º Permite incorporar los bienes que necesita, sin inmovilizar activos. º Suaviza el flujo de caja. El bien no se paga up front, sino meditante cuotas que se cubren con fondos generados con la explotación del bien. • Mejora los índices de liquidez, endeudamiento y rentabilidad de sus estados contables dado que no se trata de una compra y sus cuotas pendientes no se contabilizan como deudas. º No se ocupan las líneas de calificación crediticia asignadas por bancos. Aunque, si los bancos incorporan la información correspondiente al leasing, deberían reconocer la obligación que suponen los cánones pendientes de pago. • Permite focalizar y disponer de los recursos de las empresas en sus necesidades de financiamiento operativo, y financiar vía leasing sus planes de inversiones. 204 / Las finanzas en la empresa

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B. Tecnológicas y de gestión del negocio • Facilita la actualización tecnológica ya que puede no optarse por la opción de compra o bien, renovar el contrato por nuevos bienes. • Los dadores ofrecen generalmente servicios tales como comercio exterior, seguros, convenios de mantenimiento, etc., lo cual para una pequeña o mediana empresa puede ser un importante valor agregado, ya que se estaría valiendo de la estructura y relaciones de una empresa de mayor escala. • Acceso a pólizas de seguros contratadas “por volumen” por los dadores con las compañías de seguros con las que estos trabajan. C. Impositivas En tanto el tomador sea una persona que despliega una actividad económica y, por lo tanto, contribuyente de los diversos tributos encontrándose inscripto en el impuesto a las ganancias y en impuestos al valor agregado: • Impuesto al Valor Agregado: El impuesto al valor agregado es abonado con cada canon y con el ejercicio de la opción de compra, generándose en cada oportunidad el crédito fiscal respectivo. Esto permite una reducción del costo financiero correspondiente al crédito fiscal: el crédito fiscal originado en el pago del canon periódico y, si acaso, del valor residual, evita el costo financiero de las grandes acumulaciones de crédito fiscal (implicadas en la compra directa). Es decir, el leasing permite diferir el pago del impuesto al valor agregado, posibilitando su pago en cuotas, con cada canon. • Impuesto a las Ganancias: Las cuotas de leasing pueden imputarse como gasto de explotación. Tales pagos son deducibles en su totalidad del impuesto a las ganancias, de modo que el bien se amortiza aceleradamente mientras dura el contrato.13 • Valuación en los Bienes Personales: El menor activo resultante del leasing reduce la valuación de las participaciones societarias.

Comentarios Finales El financiamiento de la pequeña y mediana empresa es uno de los grandes desafíos en todo sistema económico, pero muy fundamentalmente, lo es en el marco de las economías emergentes, en donde los problemas de las PyMEs se Capítulo 10 / 205

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exacerban –problemas de información, y su correlato en temas de riesgo moral y selección adversa– y los mercados ofrecen un menú, quizás surtido pero menos profundo, de instrumentos financieros. NOTAS 1 2 3 4 5

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13

Por un detallado análisis ver el artículo “Acceso de las pequeñas y medianas empresas al financiamiento”, del Grupo DEF, Washington, DC. Marzo 2002. Akerlof, G. A. (1970). The market for” lemons”: Quality uncertainty and the market mechanism. The Quarterly Journal of Economics, 84(3), 488-500. Ver Grupo DEF, Washington, DC. Marzo 2002, ya citado. Contradiciendo al supuesto con que mantuvimos en el capítulo anterior. Es más, en el capítulo 2 vimos que esto no solo se aplica a inversiones en activos fijos. Al introducir el concepto de las necesidades operativas de fondos, veíamos que una porción de estas –inversión operativa– sería mantenida en el largo plazo (en tanto y en cuanto la empresa siga operando). Por eso mismo, sugeríamos financiar esta porción con recursos de largo plazo; capital de trabajo. En Argentina, conocidos como obligaciones negociables. Típicamente citados por su expresión en inglés: off balance sheet commitments. La tasa efectiva anual se calcula con la fórmula ianual = (1+i20d)(365/20) – 1. Una visión comprensiva del tema, particularmente relevante para el marco de los mercados emergentes, se presenta en el trabajo de Love, Preve y Sarria Allende (2007). En Argentina, requiere la presentación de balances, estatutos sociales, plan de negocios, etc. Esto último, en general, a través de la selección de la junta de accionistas y de la participación en decisiones corporativas de relevancia. Estas consideraciones corresponden a un material académico elaborado por los autores, en colaboración con Gabriel Noussan y Oscar Tantucci. Para un más amplio tratamiento del tema, se pueden consultar los capítulos dedicados al mismo, en prácticamente todo manual de Finanzas Corporativas. Al concertarse las operaciones por el 50% de la vida útil, generan una amortización acelerada de los bienes.

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Parte IV

Valoración de Empresas

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Capítulo 11

Valoración de Empresas por Descuento de Flujo de Fondos Consideraciones Preliminares A esta altura, hemos estudiado ya muchos temas acerca de las finanzas de nuestra empresa. Hemos aprendido a mensurar y a gestionar la inversión operativa; hemos analizado métodos para evaluar alternativas de inversión; hemos reflexionado acerca del costo de los recursos financieros y posibles criterios a la hora de decidir el modo en que éstos deberían combinarse para el financiamiento de la empresa, etc. Es decir, hemos analizado aspectos relacionados con el activo (inversiones) y el pasivo (financiamiento) de la firma. Podríamos decir, que ya tenemos la “empresa completa”. ¿Qué hacer ahora? Como vimos en el Capítulo 1, la tarea de la empresa –desde el punto de vista financiero, que es un criterio, pero no el único– es crear valor. Ese es el desafío que nos planteamos desde el comienzo. Ahora bien, ¿cómo sé si creo valor en la empresa? Por lo pronto, necesito ser capaz de medir ese valor; es decir, necesito aprender a valuar la empresa. A esto nos dedicaremos en este capítulo. Valuar la empresa nos permitirá tomar la medida de toda la gestión del management. Es decir, si pensamos en decidir la estructura de financiamiento de modo de maximizar el valor, necesitamos saber valuar para poder testear políticas alternativas; si buscamos tomar medidas de gestión del negocio que creen valor, nuevamente, necesitamos poder medirlo. Y así con todo. Ni hablar si el objetivo es comprar o vender la empresa. En el caso de empresas, Capítulo 11 / 209

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en las que dueño y manager tienden a identificarse, surgen aún más preguntas claves: ¿estoy invirtiendo la plata en la mejor alternativa? ¿Estaría mejor invirtiendo los fondos de manera diferente? Y para esto, es importante recordar que el valor que genera la empresa para su dueño, no es el salario que éste cobra como manager, sino también aquel que resulta del mayor o menor valor que la empresa tiene (pues es su dueño). Es fácil saber cuánto ha invertido uno al comprar o crear el negocio, pero es más complicado saber cuánto tiene uno ahora: es decir, cuánto vale la empresa. Es importante estar motivados para esta tarea, pues valuar una empresa no es fácil; no es una ciencia exacta, no se pueden seguir recetas, y no se obtienen resultados precisos. Esto ocurre, en general, para todas las empresas, pero con mayor énfasis en el caso de las PyMEs. ¿Motivados? ¡Adelante! Comencemos por decir que el valor de una empresa está dado por el valor de los fondos que genera. Sabemos del Capítulo 4, que para calcular el valor de un flujo de fondos lo debemos descontar a una tasa que refleje adecuadamente su riesgo. Ese es nuestro punto de partida en la valuación de empresas.

Valuación por Descuento de Flujo de Fondos Una forma de entender la relación entre el valor de la firma y el flujo de fondos, es recordar la definición de activo que dimos al comienzo. En el primer capítulo dijimos que un activo era una inversión que hacía la empresa con miras a obtener un beneficio. Es decir, no todo lo que tengo es un activo. Por ejemplo, puedo tener fiebre, y eso está muy lejos de considerarse un activo. ¿Qué caracterizaba a un activo? Su capacidad de generar beneficios; su aptitud para generar flujos de fondos futuros. Mientras mayores sean los fondos que un activo puede generar, mayor debería ser el valor de dicho activo.1 Si esto es así con un activo singular, lo mismo sucede con una empresa (aunque una empresa es mucho más que una combinación de activos: en una empresa se coordinan, ante todo, individuos que, utilizando ciertos recursos, aportan sus conocimientos y capacidades particulares, con miras a lograr, de modo coordinado y conjunto, su mayor potencial). La valuación financiera de una empresa tendrá que ver entonces con la medición del flujo de fondos que ésta genera, y con la selección de la tasa de descuento apropiada, que dependerá de los plazos y riesgos asociados a dicho flujo. 210 / Las finanzas en la empresa

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Es decir, existen dos componentes claves para proceder a la valuación de una empresa por descuento de flujo de fondos: la tasa de descuento apropiada y el flujo de fondos correspondiente.

Estimando el Flujo de Fondos

Antes de comenzar, es importante definir el flujo de fondos que utilizaremos. Recordemos que el flujo de fondos se obtiene estimando ingresos menos egresos. ¿No? Ahora bien, recordando la partida doble de las clases de nuestro profesor favorito de contabilidad, sabemos que si tomamos todos los ingresos y restamos todos los egresos, nos quedamos en cero. Es decir, para obtener un flujo de fondos relevante, necesitamos definir explícitamente donde cortar la medición de los egresos. Flujo de Fondos Libre

Supongamos que queremos determinar el flujo de fondos antes de que los aportantes de capital oneroso (deuda financiera y capital propio) hayan recibido su repago. Es decir, queremos determinar el flujo de fondos que, una vez satisfechos todos los pagos correspondientes a otros acreedores, corresponde a los tenedores de deuda financiera y a los tenedores de acciones. Esta definición de flujo de fondos es muy utilizada en las finanzas de la empresa, y ha sido denominada flujo de fondos libre (en adelante, FFL).2 Partamos del esquema presentado en la Figura 11.1. Figura 11.1. – El Flujo de Fondos Libre (FFL) ¡Medimos el flujo de agua aquí!

Ingresos Por Ventas

Proveedores Salarios

Otros gastos

FFL

Deuda

Equity

Capítulo 11 / 211

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Podemos pensar en los ingresos generados por la empresa, haciendo analogía con el agua de un río, cuyo caudal podemos medir en distintas instancias: barreras. Una primera medida de flujo, podrían ser las ventas mismas. Ese sería el flujo primario que genera la empresa. Sobre él, tienen derecho tanto proveedores, como trabajadores, suministradores de servicios, Estado, bancos, accionistas… Pero es aún muy general, y poco práctico como punto de partida para valuar la empresa. Otra medición de flujo de fondos podría darse a nivel de la primera barrera de la Figura 11.1. A ese nivel, ya se han pagado los sueldos y los costos de las mercaderías vendidas. Pero igual, seguimos lejos. El FFL surge a la altura de la tercera barrera, donde el caudal remanente, está disponible para acreedores financieros (bancos o tenedores de bonos) y accionistas. Es decir, el FFL es el flujo sobre el cual tienen derecho sólo los aportantes estructurales de capital financiero. Ya se han pagado materiales, insumos, salarios, impuestos, etc. Ya en el Capítulo 5 vimos que el concepto de flujo de fondos, difería del de beneficio contable. Flujo de fondos, dijimos, hacía referencia, ante todo, a movimiento de efectivo. Por tanto, para computar el FFL con miras a la valuación de la empresa, comúnmente, se recurre a una serie de ajustes a la contabilidad.3 Los pasos más habituales son: Tabla 11.1. – Flujo de Fondos Libre Partiendo del NOPAT NOPAT4 = EBIT x [ 1 – t ] + Amortizaciones

-/+ Aumentos/Disminuciones de NOF - Inversiones en activo no corriente

+ Valor contable de activos vendidos Flujo de Fondos Libre

Como muestra la Tabla 11.1., el FFL se computa sin deducir el pago de intereses. Justamente: según la definición, FFL es el flujo disponible previo al pago de intereses de la deuda y retorno del accionista. Esta noción es clave. Tan importante, que la expresaremos, gráficamente, en la Figura 11.2.

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Figura 11.2. – Flujo de Fondos Libre

FFL

Intereses Beneficio

Deuda

Equity

Ahora bien, en la Tabla 11.1, computamos el FFL partiendo del beneficio operativo después de impuestos. ¿Podríamos haber partido del beneficio neto? ¡Sí! Solo hay que tener en cuenta que, dado que a esa altura ya se habrán deducido los intereses, los mismos deberán volver a sumarse, para llegar al correcto valor del FFL. Es decir, el cómputo debería hacerse como se detalla en la Tabla 11.2. Tabla 11.2. – Flujo de Fondos Libre Partiendo del Beneficio Neto Beneficio Neto

Intereses x [1 – t ] + Amortizaciones

–/+ Aumentos/Disminuciones de NOF – Inversiones en activo no corriente

+ Valor contable de activos vendidos Flujo de Fondos Libre

Podría llamar la atención el tratamiento de los impuestos. Cuando computamos el FFL partiendo del beneficio operativo (Tabla 11.1), estimamos los impuestos sobre todo el beneficio, esto es, ignorando el consabido hecho de que el pago de intereses es deducible de impuestos y que, por tanto, la verdadera carga impositiva será menor (debido precisamente a dicho escudo fiscal). En la Tabla 11.2, el tratamiento es similar; al devolver al resultado el pago por intereses (ya que, no nos cansemos de decirlo, el FFL es un flujo antes de intereses), no se los devolvimos por el todo, sino la porción que queda, una vez deducido el escudo fiscal.5 ¿No es esto incorrecto o, al menos, injusto? Podría serlo, pero sólo en el Capítulo 11 / 213

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caso de que en ninguna otra instancia, dentro de la valuación, tomemos en cuenta el hecho de que existe un escudo fiscal por el uso de la deuda (esto es, que la empresa puede deducir los intereses antes de computar su beneficio imponible). No obstante, como veremos, esto no será así. Esperemos un momento, y ya veremos con claridad, dónde está el necesario ajuste. La Tasa de Descuento Una vez armado el flujo, necesitamos la tasa de descuento con que descontar el mismo. Las tasas de descuento deben reflejar, como sabemos, el riesgo del flujo que se intenta valuar; deben estar relacionadas con el riesgo del negocio que genera dicho flujo, y, a la vez, deben ajustarse en función de la amplificación de dicho riesgo que resulte del apalancamiento con que se financie la operación. Esto fue discutido en detalle en varios capítulos destinados al cómputo del costo y estructura de capital. Lo dicho entonces, se resume ahora gráficamente, en la Figura 11.3. Figura 11.3. – La Tasa de Descuento Activos

Deuda

$$$$$

Acciones

Rf + Prima Deuda

Kd

Rf + Prima Acción

Ke

Como nos muestra la Figura 11.3., los activos generan flujos de fondos que, de acuerdo a su nivel de riesgo, tienen asociado un retorno requerido, RA. Dicho retorno, es consecuentemente asignado a los aportantes de fondos onerosos (deuda y equity) en función de la proporción obtenida de cada fuente, y el riesgo que enfrente cada una. El acreedor financiero, solicitará un retorno, Kd, que será equivalente al retorno de un activo libre de riesgo, más una pri214 / Las finanzas en la empresa

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ma por riesgo de la deuda (riesgo de default); el accionista, por su parte, esperará un retorno, KE, que será equivalente al retorno de un activo libre de riesgo, más una prima por riesgo de la acción (riesgo asociado a la variabilidad). Como vimos en su momento, el costo promedio ponderado del capital (el WACC,6 según su sigla en inglés), considera que el costo real de la deuda es menor, debido a que la misma genera un ahorro impositivo (escudo fiscal). Es decir, el WACC se utiliza como un costo después de impuestos, donde el costo de la deuda, Kd, está multiplicado (reducido), por [1 – t]. Aquí es donde se cierra nuestra anterior inquietud; en el cómputo del flujo de fondos libres, no consideramos el hecho de que la deuda generase un escudo fiscal. Eso fue porque lo haríamos en la tasa: computando un WACC después de impuestos –o, quizás más claro aún, un WACC estimado con un costo de la deuda –Kd × [1 – t]– subsidiado. Si lo hiciésemos en ambos lados, estaríamos duplicando el efecto. El llenado de los datos de la fórmula, quedó claro ya en los capítulos correspondientes al costo del capital. Si no fuese así (es uno de los temas financieros más complejos), se puede repasar, en cualquier momento (o en más de un momento).

Valoración por Descuento de Flujo de Fondos Libre Reunidos los elementos –flujo y tasa–, ¿cómo valuar? Nos queda descontar los flujos de fondos libres proyectados, a dicha tasa. Sería algo así como:

Pero, nos encontramos con un problema. No podemos estimar los flujos de fondos desde hoy hasta el infinito (o durante el gran número de años en que podemos esperar que viva la empresa). Las planillas de cálculo son muy poderosas, pero el entorno es muy volátil y nuestra capacidad de proyectarlo, limitada. ¿Qué hacer? Habrá que decidirse a proyectar un cierto número de años, a partir del cual, cortar la proyección. ¡Pero cuidado! La empresa no deja de existir en ese momento del tiempo, ni deja por tanto de generar flujos futuros. ¿Cómo reconocer por tanto, ese valor adicional? Mediante el cómputo del valor terminal. Veamos de qué se trata. Capítulo 11 / 215

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El Valor Terminal El cómputo de un valor terminal se hace necesario, por el simple hecho de que es imposible proyectar los flujos de fondos durante toda la vida de la empresa. Los mismos se proyectarán por un número razonable de años. ¿Qué será razonable? Ya diremos algo al respecto. De momento, partamos del supuesto de que proyectamos flujos de fondos libres, esperados, por diez años. Esto es, asumamos que el último flujo proyectado es FFL10. ¿Cómo seguir? La idea de proyectar un valor terminal consiste en asumir que, desde el último año proyectado en adelante, el valor generado por la empresa se puede resumir en un único número. ¿De donde se obtiene ese número? Hay varias formas. Se pueden utilizar métodos contables (valor contable, valor contable ajustado, valor de liquidación, etc.), múltiplos (o comparaciones) de mercado, o técnicas como las que venimos utilizando: de descuento de flujo de fondos. Quizás esta última, sea la metodología más habitual; lo que no deja de ser reconfortante dado que es el método de valuación de empresas que estamos enseñando. Veamos como utilizarla. El cómputo del valor terminal por medio del descuento de flujo de fondos, consiste en valuar un flujo perpetuo. Es decir, se asume, en general, que el último flujo de fondos estimado (en nuestro caso, el FFL10) será obtenible durante todos los años venideros: para siempre. Es más, es habitual asumir que dicho flujo crecerá, también perpetuamente, a una determinada tasa de crecimiento, que llamaremos g. ¿Qué estamos diciendo? Que los flujos desde el año once en adelante, serán algo así como:

los cuales deberán ser descontados, adecuadamente. Ahora bien, según nos dicen los ingenieros, si esa tasa g se mantiene constante en el tiempo (que es lo que estaremos tentados a suponer, si estamos buscando simplificar los cálculos), la cosa es bastante más simple. El valor actual de los flujos generados desde el año once en adelante, debiera ser algo así como:

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que, según nuestro esquema, equivale a:

Pero, por ser una perpetuidad que crece a tasa constante (no se preocupen…, es cosa de ingenieros…), puede resumirse en una expresión mucho más sencilla y concisa. Para obtener su definición sugerimos creerles a los ingenieros. Caso contrario, deberemos derivar la fórmula completa del valor terminal; pero, créannos, es mucho mejor un poco de fe…. La fórmula se resume en:

Y eso es todo. Ya tenemos nuestro valor terminal. Este valor, así calculado, está expresado precisamente en el año 10, y deberá ser actualizado junto con el flujo que allí se genere. Así, la fórmula general para valuar una empresa, con una proyección de diez años, sería:

La fórmula parece complicada, pero no lo es, en realidad. Lo que sí es complicado, y mucho, es obtener los números para poner en cada lugar. Es decir, proyectar los flujos de fondos, estimar el costo de capital, computar una tasa adecuada de crecimiento perpetuo… Todo eso es complicado, pero es lo que hay! Si queremos valuar, tendremos que hacer un intento. Ahora veremos un poco más, el cómo. La proyección de los flujos de fondos futuros, surgirán de proyectar los estados de resultados y balances de la empresa, y de la realización de los consabidos ajustes. La estimación del costo del capital, surgirá de los cómputos ya descriptos. Nos queda decidir acerca de la estimación de la tasa de crecimiento, g. ¿Cómo computar la tasa de crecimiento perpetuo, g? Antes que nada, es importante saber que, al estar asumiendo que dicha tasa de crecimiento es Capítulo 11 / 217

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perpetua, el impacto de la misma en la valuación –a través del valor terminal–, puede ser enorme. Por tanto, hay que ser muy cuidadosos con el número que se pone ahí. Si uno está operando en mercados emergentes, por ejemplo, que se caracterizan por tasas de crecimiento relativamente altas, uno podría verse tentado de poner un número considerable –pues se estiman altos crecimientos esperados durante los próximos años. Por varios años, ese número puede ser bastante grande; digamos, 20%. Pero, pensémoslo más a fondo. Intentemos imaginar que un negocio crece al 20% para siempre (si ese es nuestro g). Es imposible! En unos 100 años, podríamos estar hablando de una empresa cuyo flujo generado se parece al producto bruto de los Estados Unidos. No resulta muy creíble, ¿verdad? Pues bien, resulta que, cualquier g que se pretenda poner en la fórmula, deberá tener el requisito de ser un crecimiento esperable perpetuo. Esto nos llevará, habitualmente, a poner números mucho mas acotados. La práctica habitual de valores terminales sugiere tasas de crecimiento menores a un dígito; aún en el contexto de mercados emergentes. Es más, como vimos en el Capítulo 6, dado que es habitual proyectar flujos de fondos en dólares nominales (por poner un ejemplo; podría tratarse de Euros o de alguna otra moneda dura), se debería pensar en tasas de crecimiento no mayor al 5% (computando un 3% de inflación en dólares más un 2% de crecimiento real –según corresponde a las economías desarrolladas). De ahí para abajo, dependerá de cuán conservador se quiera ser.7 Queda por ver un tema adicional, que está relacionado directamente con el punto anterior. En nuestro ejemplo anterior, proyectamos flujos de fondos hasta el año 10 y, a partir de allí, asumimos un valor terminal, basado en un crecimiento (que por otra parte podría ser estimado como nulo) perpetuo. El punto es: ¿Por qué paramos nuestra proyección en el año 10? ¿No podríamos seguir otro poco? O, por el contrario, suponiendo que estamos en contextos más volátiles tales como los que caracterizan a los mercados emergentes, ¿No podríamos parar un poco antes la proyección? Proyectar ventas, costos, inversiones, etc., por plazos de tiempo tan largo podría parecer demasiado osado, en el marco de economías emergentes. ¿Qué hacer? Por un lado, lo dicho recientemente respecto de la volatilidad del entorno, nos haría preferir una proyección más corta; podríamos pensar en ir hasta el año 5 y poco más. Es más fácil sentirse cómodo con estimaciones más cercanas, evitando el riesgo de salir en la búsqueda de la bola de cristal. Pero…, 218 / Las finanzas en la empresa

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siempre existe un pero. Dijimos que al momento de cortar la proyección de la perpetuidad, se requiere asumir una determinada tasa de crecimiento perpetuo; y que, dado precisamente esa condición de perpetuidad, es impensable concebir allí tasas de crecimiento relativamente importantes. ¿Qué sucede entonces? Que gran parte del valor atribuible a las inversiones en mercados emergentes –y una de las razones fundamentales para su atractividad– como es el crecimiento, debe recortarse por motivos metodológicos: puede ser que al año 5 la empresa se encuentre creciendo a tasas superiores al 20%, si no más, y que el modelo me exija una prudencia tal, que me lleve a tomar en consideración una tasa al menos 4 veces menor. Por el contrario, si tomamos coraje para seguir proyectando al menos 5 años más (llegando así al año 10), ya habremos computado una mayor porción de ese crecimiento esperado (más aún si pensamos en términos de valor presente, donde lo que ocurre muy hacia delante tiene un impacto actual sustancialmente menor), y el costo (en términos de subvaluación) de asumir un crecimiento perpetuo razonable, será menor. Conclusiones Preliminares Podríamos concluir el asunto. Ya aprendimos a valuar la firma. Descontamos el FFL (incluyendo el correspondiente valor terminal) al WACC y tarea cumplida. Pero, para suerte o desgracia, hay más. Con el método sugerido, se llega a valuar la empresa en su conjunto: la firma. Para ser más exactos, valuamos los títulos de los tenedores de deuda financiera y acciones, que, por partida doble deben ser igual al valor de los activos netos de la empresa. Si el objetivo es, en cambio, solamente la valuación del equity (por una posible compra o venta estratégica), al número obtenido habrá que restarle la deuda que tenga la empresa. Tabla 11.3. – Valuación del Equity Valor de la Firma

– Valor de la Deuda Valor del Equity

donde el valor de la deuda deberá computarse como deuda neta, es decir, como deuda total menos caja no operativa.8 Capítulo 11 / 219

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Ahora bien, existen caminos alternativos para valuar el capital propio, a través del descuento de flujos de fondos. La vía más clara y directa pareciera ser el descuento del flujo de fondos que corresponde pura y exclusivamente al equity. Veamos.

Valoración por Descuento de Flujo de Fondos del Accionista Un mecanismo alternativo de valoración, por tanto, consiste en descontar el flujo de fondos del accionista, por la tasa de descuento correspondiente. Dicha valoración generará, como es lógico, no ya la valuación de la empresa como un todo, sino la porción correspondiente exclusivamente al equity. Para obtener el valor de la firma, habrá que seguir el proceso inverso al sugerido en la Tabla 11.3. Tabla 11.4. – Valuación de la Firma Valor de la Equity

+ Valor de la Deuda Valor de la Firma

¿Cuál será la tasa adecuada para descontar el flujo de fondos del accionista? Naturalmente, la que considere el riesgo implícito en dicho flujo, es decir, el riesgo del accionista. Indudablemente, dicha tasa no es otra que nuestro conocido Ke. Dado que no hay nada nuevo por el lado de la tasa, veamos cómo llegar al cómputo del flujo de fondos del accionista, para así estar en condiciones de realizar la valuación. Flujo de Fondos del Accionista El flujo de fondos del accionista (FFA, en adelante),9 es, el flujo de fondos sobre el cual el único que tiene derechos es el accionista. Si seguimos con nuestra analogía del caudal del río, podemos graficarlo en la Figura 11.4.

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Figura 11.4. – El Flujo de Fondos del Accionista (FFA) ¡Medimos el flujo de agua aquí!

Ingresos Por Ventas

Proveedores Salarios

Otros gastos

Deuda

FFA

Equity

El FFA resulta de deducir del FFL todos los pagos netos a la deuda. Más específicamente, el cómputo del FFA puede verse en la siguiente tabla: Tabla 11.5. – Flujo de Fondos al Accionista (FFA) Beneficio Neto

+ Amortizaciones

–/+ Aumentos/Disminuciones de NOF – Inversiones en activo no corriente

+ Valor contable de activos vendidos

– Dividendos para acciones preferentes

– Amortización de deuda

+ Fondos obtenidos por emisión de deuda Flujo de Fondos al Accionista

Como vemos, para el cómputo del FFA que se sugiere en la Tabla 11.5., no es necesario hacer ningún ajuste relativo al pago de intereses. Esto es así puesto que, partiendo del beneficio neto, ya se han deducido los intereses correspondientes. Otro punto para destacar, es la deducción de los dividendos correspondientes a acciones preferidas. Dado que las acciones preferidas son clasificadas como equity, podría resultar confuso el hecho de deducir los pagos a éstas, siendo que estamos buscando estimar el flujo de fondos que corresponde al capital propio. No obstante, esto es así, ya que al valuar el equity, lo que Capítulo 11 / 221

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típicamente se busca estimar es el valor correspondiente al capital ordinario (common equity), que es el capital con derechos sobre el beneficio residual y, por tanto, aquel que corre con los riesgos propios del negocio. Las acciones preferidas, como vimos, constituyen un híbrido: aún siendo computadas como equity, no constituyen una apuesta a los resultados que obtenga la empresa, sino que, similarmente a la deuda, buscan recibir un pago prometido.10 Los dos últimos ajustes presentados en la Tabla 11.5 corresponden a la toma y cancelación de capital adeudado. Ítems que no han sido considerados en ninguno de los pasos anteriores. Obtenido así el FFA, se procede a la valuación, descontando dicho flujo (tanto la proyección anual, como el valor terminal correspondiente) con el costo de capital adecuado, Ke, y se obtiene el valor del equity invertido en la firma. El cálculo se presenta en la siguiente fórmula:

Algunos Aspectos Adicionales Al valuar una empresa estamos, como dijimos antes, valuando los títulos que financiaron los activos netos, y, por las propiedades de la partida doble, este valor es el valor de los activos netos. Cabe ahora mencionar algunos problemas interesantes en la aplicación práctica de esta metodología. Consideren el caso de la deuda asumida para financiar un inventario de una empresa con un fuerte componente de estacionalidad; por ejemplo, una empresa que produce y vende helados en un país con fuertes cambios de clima entre las estaciones del año. Si miramos el balance de la empresa durante la primavera y verano vamos a encontrar un alto inventario financiado, presumiblemente, con deuda de corto plazo. Esta deuda nos pone frente a una situación interesante para testear si comprendimos los conceptos mencionado en el libro. Si consideramos al nivel actual de deuda de corto plazo que financia esos inventarios estacionales como deuda estructural de la empresa, estaríamos cometiendo un error ya que 222 / Las finanzas en la empresa

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estaríamos valuando más títulos de deuda que los que realmente financian estructuralmente a la compañía. En otoño e invierno esos inventarios ya no estarían en la empresa, y, por supuesto, la deuda tampoco. Si mirásemos el balance de la empresa durante los meses de invierno, caeríamos en el error contrario: ya que el FFL incluye el retorno generado gracias al financiamiento de inversores que estaríamos ignorando y que, a ese nivel –de FFL–, aún no se han llevado su paga. Por eso, es necesario usar un cierto criterio a la hora de valuar las empresas que presentan características como la mencionada. Una posibilidad (quizás la conceptualmente más clara) será la de computar en el WACC correspondiente, el nivel de deuda de corto plazo que la firma mantiene en promedio. Otra alternativa sería tratar la deuda financiera de corto plazo, que se usa para financiar activos estacionales, de la misma manera que tratamos la deuda con un proveedor o un empleado; es decir, descontándola antes del cálculo del FFL e ignorando su presencia a la hora del cómputo del costo promedio del capital. Otro problema típico que se da en las valuaciones de empresas que se encuentran aún en etapas de alto crecimiento, surge precisamente a raíz del impacto de dicho crecimiento esperado, tanto en los flujos proyectados, como en las pequeñas tasas g de los valores terminales. Sabemos que durante los años de alto crecimiento en ventas, las empresas suelen necesitar grandes inversiones en activos corrientes (¿se acuerdan de las NOF?); esto suele implicar una gran necesidad de inversión, lo que, a su vez disminuye sensiblemente el FFL o FFA. Si tomamos, como es habitual, el último flujo de fondos estimado y lo proyectamos hacia el infinito (con su g adecuada bajita y conservadora), estaríamos (además de lo comentado respecto de g) subestimando el flujo de fondos, y por ende el valor de la empresa. Esto es así dado que estaríamos proyectando a perpetuidad un flujo de fondos con una fuerte componente de inversión en activos corrientes, que no será necesario sostener en el tiempo. Para evitar esto, suele ser útil proyectar un flujo de fondos de valor terminal distinto del último valor de la serie proyectada, calculado una vez que la tasa de crecimiento de las ventas convergió a g suavemente.

Comentarios Finales En este capítulo nos hemos dedicado a una ardua labor. Hemos visto las metodologías más habituales para la práctica de la valoración de empresas; Capítulo 11 / 223

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específicamente, hemos aprendido a valuar empresas descontando los flujos de fondos, según dos prácticas alternativas: valuar el FFL utilizando como tasa de descuento el costo promedio ponderado del capital, WACC, y valuar el FFA utilizando como tasa de descuento, el costo del capital propio, Ke. Queda una pregunta por hacer (¡aunque quizás ya no quieran saber más nada!): ¿son equivalentes estas dos alternativas? Es decir, ¿obtenemos el mismo resultado valuando con el FFL o con el FFA? Bueno, nos gustaría pensar que sí. Pero adivinen que: probablemente no. Sucede que cada una de dichas metodologías, se basa en supuestos ligeramente (y a veces no tan ligeramente) restrictivos de la realidad, que en algunos casos son más, o menos, distorsionantes de la misma, y por tanto, pueden conducir a resultados diferentes. Cuando descontamos el FFL con el WACC, implícito en la fórmula de éste, tomamos una determinada estructura de capital como fija (recordemos que el WACC utiliza el ratio de deuda sobre valor total, D/(D+E), como dato); por tanto, si mantenemos la tasa fija en el tiempo –que es lo habitual– estaremos suponiendo que la proporción deuda-equity se mantiene constante. Si una empresa obtiene beneficios que no distribuye en su totalidad, estará incrementando su equity en el tiempo (por beneficios retenidos). Si la misma, no guarda una política de endeudamiento activa que busque compensar dicho efecto –con el objeto de mantener constante su estructura de financiamiento–, la misma variará. En contraste, cuando utilizamos el FFA, se toma en cuenta, como vimos, un determinado nivel de endeudamiento (si repasamos la Tabla 11.5., vemos cómo el cómputo del FFA, año a año, va incorporando información sobre toma y cancelación de deuda). Si esto se hace cuidadosamente, la estimación podría ser bastante más precisa. No obstante, un margen de error vuelve a incorporarse a partir de la tasa de descuento, ya que el costo del capital propio viene asociado, también, a una determinada estructura de financiamiento –que por tanto se computa como fija. En resumen, tanto el método que descuenta el FFL con el WACC como aquel que parte del FFA, tienen supuestos que, en la mayoría de los casos, llegan a visiones inexactas de la realidad. Queda a criterio del empresario, evaluar en cada caso, cuál es la combinación de visiones que resulta más satisfactoria. Lo importante es tener en claro qué se supone en cada caso. Básicamente, que al usar el WACC se está haciendo un supuesto acerca de una determinada proporción fija de deuda y equity, mientras que el utilizar el FFA descontado con 224 / Las finanzas en la empresa

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el Ke, se pueden proyectar variaciones en el nivel de deuda, pero, aún en este caso, la tasa de descuento tendrá una estructura asumida como base del cómputo del riesgo por apalancamiento. En cualquier caso, salvo que las diferencias sean sustanciales –y por tanto, la decisión acerca del método a utilizar, más clara–, ambas valuaciones dan aproximaciones adecuadas de la realidad.11 NOTAS 1 2 3

4 5 6 7

La relación, veremos, no es tan simple, ya que no sólo cuentan los flujos que se generen sino también, como vimos al analizar evaluación de inversiones, los riesgos involucrados. Su expresión en inglés –free cash flow– es, quizás, más conocida aún en el mundo de las finanzas. La alternativa de cómputo directo de ingresos y egresos, disponible en el caso de la evaluación de proyectos, suele ser, en la valuación de empresas en marcha, más engorrosa. Con todo un sistema de contabilidad ya montado, suele resultar más práctico tomar como punto de partida la información del cuadro de resultados y realizar los ajustes necesarios para estimar el FFL. Por su sigla en inglés: net operating profit alter taxes. En lugar de sumar intereses, sin más, estamos sumando: intereses – intereses x t. Que, según recordamos, se computa como: .

Estimar una valuación con una tasa de crecimiento perpetuo igual a cero, no deja de ser un ejercicio conservador, interesante para tener en mente. 8 Esto es así, dado que el excedente de caja, por sobre la caja operativa, es considerado como deuda negativa (podría utilizarse como medio de cancelación de la deuda vigente. 9 Flow to equity (FTE), en ingles. 10 En caso de existir capital preferido, la valuación total de la firma se obtendría mediante la suma del valor del equity ordinario así estipulado, más el valor correspondiente al equity preferido y a la deuda, y no tan solo sumando el valor de esta última, como se sugería en la Tabla 11.4. 11 Recordemos que las valuaciones no llegan, en ningún caso, a niveles de exactitud matemática.

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Capítulo 12

Valoración de Empresas Otras Metodologías Consideraciones Preliminares Nos ha resultado bastante trabajoso ver cómo se hace, en detalle, un proceso de valoración. Tanto, que podemos habernos quedado algo desanimados con el asunto. Cabe preguntarnos, por tanto: ¿no tendremos alguna otra alternativa que, sin requerir tanto esfuerzo, nos de una indicación estimativa de cuánto vale una (nuestra) empresa? No exactamente. La verdad verdadera es que, si queremos valuar, habrá que arremangarse y dedicar horas y cabeza al asunto. No obstante, existen algunas metodologías que, sin constituir una valuación propiamente dicha, dan una más pronta y sencilla orientación o primer acercamiento al tema del valor. Podemos, a grandes rasgos, clasificar estas metodologías en dos grupos: aquellas basadas en valores de libros y aquellas basadas en múltiplos de mercado.

Valores de Libros Un modo muy sencillo de obtener una estimación de valor, es ver cuánto vale la empresa según los reportes contables. Si uno logra hacerse con el balance general de la empresa, no quedará más que ver cuál es el valor total de los activos (si lo que buscamos es valuar la firma como un todo), o el valor contable del capital propio (si se pretende valuar sólo el patrimonio del accionista). Capítulo 12 / 227

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Esta información es, como sabemos, fácilmente disponible y, en estos grandes términos, bastante fácil de interpretar. Esta metodología se conoce con el nombre de Valor Contable, y es, quizás, la más rudimentaria de todas. Son muchas los problemas que subyacen detrás de dicha aproximación. Por una parte, es sabido por todos que las técnicas de registración contable requieren la adopción de criterios más o menos discrecionales (determinados a partir de esquemas regulatorios o sobre la base de las decisiones tomadas por el directivo). Por otra parte, el valor contable es estático. ¿Qué queremos decir con esto? Que si bien en finanzas, como vimos, los bienes valen más o menos en función de su capacidad para generar ingresos futuros (interpretación dinámica del concepto de valor), el sistema de valoración contable propuesto, depende en gran proporción del precio pagado por el activo (valor histórico). Una alternativa al sistema propuesto consiste en estimar el Valor Contable Ajustado o valor sustancial de los activos y pasivos de la empresa; tomando como referencia sus correspondientes valores de mercado. Con esta metodología, si bien el resultado es un poco más preciso que el anterior, no deja de ser incompleto por los criterios estáticos tomados en cuenta. Otra posibilidad, es tomar como referencia el Valor de Liquidación de la empresa. En este caso analizamos cada cuenta del balance a un valor tal, que nos diga lo que el mercado está dispuesto a pagar por ella. Este cálculo puede hacerse como “liquidación rápida” o “liquidación lenta”. Ambos enfoques se diferencian esencialmente en los tiempos tomados para transformar en dinero efectivo cada cuenta y por ende, en la eficacia para conseguir en la operación un mayor o menor precio. Evidentemente, un activo fijo vendido con poco tiempo o con mucho tiempo, tienen valores distintos de liquidación. En todos los casos, el valor de los activos restado al valor de las deudas, dan un valor del patrimonio de liquidación. Por otro lado, cabe aclarar, que no siempre los balances de las compañías reflejan la gestión real, especialmente en el caso de las PyMEs, que trabajan muchas veces en el marco de la economía informal. En ningún caso, estos métodos, incorporan a la valoración, lo que sería el principio básico subyacente: la capacidad de generación de flujos futuros de la empresa.

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Valoración por Múltiplos Valorar por múltiplos, significa, a grandes rasgos, tomar prestada la valoración de una o varias compañías comparables, y aplicarla, por analogía, a la empresa que cuyo valor se intenta aproximar. ¿Cómo hacerlo? Veamos paso por paso. Supongamos, para bajar un poco a la realidad concreta, que queremos valuar nuestra propia empresa: una firma dedicada a la fabricación y comercialización de alimentos y bebidas. En un intento de valoración por múltiplos, son varios los puntos que necesitamos ponderar. Por un lado, resulta clave elegir adecuadamente el conjunto de empresas comparables. ¿Cuáles serán? ¿Serán todas las empresas del sector o deberíamos excluir algunas? ¿Podremos tomar en cuenta la valoración de empresas que no formen parte de la industria? Ya lo discutiremos; pero el tema no es menor. Si fallamos en la identificación de las comparables, estaremos aplicándonos un traje que no será a nuestra medida; ergo, por más lindo que éste sea, nos quedará mal. Por otro lado, y en estrecha conexión con lo anterior, tendremos que evaluar cuál será, entre un amplio rango de posibilidades, el o los ítems que tomaremos como base de nuestra valoración (lo que determinará el múltiplo a utilizar). Empecemos de atrás para adelante. ¿Qué son los múltiplos y cuáles múltiplos se pueden utilizar? El múltiplo es un ratio o indicador que surge de relacionar una variable que contenga un dato representativo del valor de mercado –ya sea el precio de la acción, el valor de mercado del equity (precio de la acción por cantidad de acciones en circulación) o el valor de la firma como un todo (estimado como valor de mercado del equity más el valor de la deuda)–, con una variable fácilmente observable en la empresa; muchas de las veces será, con una variable contable. Existen distintos tipos de múltiplos: • Basados en los beneficios: Precio / Beneficio por Acción, ó Valor / EBITDA1 • Basados en el valor de libros: Valor Mercado / Valor Libros • Basados en los Ingresos: Precio / Ventas por acción • Basados Indicadores de la industria: Precio / Kwh (en energía), ó Precio / Número de Clic (en empresas de Internet), ó Precio / Líneas por Habitante (en telefónicas), ó Precio / Abonado (televisión por cable), etc.

Capítulo 12 / 229

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Tomemos un ejemplo como punto de partida y ya luego veremos cómo podemos generalizar el uso de esta metodología. Supongamos que nos decidimos a estimar el valor de nuestra empresa, utilizando el múltiplo de Precio / Beneficio por Acción (conocido como PER, por su nombre en inglés: price earnings ratio). PER El PER, como su nombre lo indica, se estima como el ratio entre el precio y el beneficio por acción (BPA, en adelante). Es decir, el numerador se obtiene directamente tomando el precio al que cotiza la acción en el mercado, y el denominador se estima dividiendo el beneficio neto por el número de acciones en circulación. ¿Qué representa este ratio? En sí, tiene varias interpretaciones. El significado más directo sería el de entender el PER como el precio que está dispuesto a pagar el inversor por cada dólar de beneficios que genera la empresa. Si el precio de la acción es $20 y la empresa tiene un BPA de $5, el PER resultante, 4, nos estaría indicando que el inversor está pagando $4 por cada dólar de beneficio que se genera por acción. Otra interpretación del PER es la que lo considera como el número de años que se tarda en recuperar la inversión realizada. En el ejemplo anterior, un PER de 4 indicaría que en 4 años se estaría recuperando la inversión: se paga un precio de $20 para entrar a esta inversión, y la misma otorga un beneficio anual de $5. Esta interpretación nos recuerda al período de recupero estudiado entre el conjunto de técnicas de evaluación de proyectos de inversión. ¿Cómo se obtiene una valoración a través del PER? Primero se calcula el PER promedio a partir de la información de la empresa o conjunto de empresas comparables. Este tiene incorporado, como venimos diciendo, un principio de valoración (precio), que es lo que queremos aplicar por analogía a nuestra valuación. Veámoslo en fórmulas (aunque no parezca, a veces estas aclaran bastante el panorama):

en donde el subíndice i se utiliza para identificar distintas empresas y N es el número total de empresas consideradas. 230 / Las finanzas en la empresa

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En segundo término, se multiplica dicho PER promedio por el dato de BPA estimado para nuestra empresa. El número así obtenido, será el precio estimativo de la acción objetivo.

El método en sí no parece difícil, pero esa aparente simplicidad es el punto más crítico en relación a su uso. Es muy fácil promediar datos de empresas comparables, y es muy sencillo obtener un dato contable tan básico como el beneficio por acción de la empresa objetivo; después de todo, para algo tiene que servirnos tanta contabilidad. No obstante, son varios los cuidados que uno debería tener a la hora de aproximar el valor de una acción, a través del uso de múltiplos. Sigamos avanzando. Empresas Comparables En general, la base de la comparabilidad entre empresas, debería relacionarse con los fundamentos del valor; estos son: características del flujo de fondos, riesgo y expectativa de crecimiento. Estos inputs, como vemos, son idénticos a aquellos que determinaban el valor de la empresa a través de técnicas de descuento de flujos de fondos. La diferencia es que en la valoración por múltiplos, no somos nosotros quienes elaboramos estos cálculos para nuestro caso particular, sino que el procedimiento consiste en tomar la información de los mismos que –se supone– tienen incorporados los precios del mercado. En cierto sentido, tomarse el trabajo de valuar por descuento de flujos de fondos se explicaría si se tiene la impresión de que el mercado comete errores en la valuación; no sólo de de activos individuales, sino también del conjunto de activos de un mismo sector o del mercado como un todo. Por el contrario, la valuación por múltiplos se asentaría en el supuesto de que, si bien el mercado puede cometer errores en ésta o aquella estimación de valor, en promedio acierta en la valoración que atribuye a los activos. Pero, volviendo a la práctica: ¿Cómo elegir el set de empresas comparables? Aquí aparece la respuesta más repetida en las aulas de las escuelas de negocios de todo el mundo: ‘y… ¡depende!’. Exacto, elegir el set de empresas comparables depende, por lo pronto, del tipo de múltiplo que se esté utilizando. Esto es así, ya que el modo en que los atributos fundamentales (flujo, riesgo y Capítulo 12 / 231

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crecimiento) se visualizan o relacionan con un múltiplo, dependerá de la información que éste tome como base para su cómputo y de aquellos fundamentals que subyacen a su valor. Si dejamos de lado por un momento aquellos múltiplos que utilizan variables no contables –propias de un determinado sector (como metros de cableado, número de clic en una página de Internet, etc.)–, y nos remitimos por un momento al conjunto de variables que se obtienen, más típicamente, del estado de resultados de una empresa, nos encontramos con lo siguiente: cada línea del cuadro de resultados representa un nivel de comparabilidad en parte distinto. Si, por ejemplo, elaborásemos el múltiplo a partir de la información sobre ventas, encontraríamos que dicho valor no estará afectado por diferencias en las regulaciones o aplicaciones de técnicas contables: se podría pensar que las ventas son un ítem cuya medición es medianamente objetiva. No obstante, existe una cierta dificultad en la determinación de valor a partir de las ventas. Esta se debe a que no todas las empresas sacan el mismo fruto de cada dólar de ventas (cada uno de nosotros podría exprimir una naranja y, si permitimos la utilización de distintos mecanismos, obtener una cantidad de jugo relativamente diferente). Por tanto, la comparabilidad de valor a partir de las cifras de ventas estará sujeta, entre otros factores, a la comparabilidad de los márgenes que rijan en las empresas. Pongamos un ejemplo: si la Empresa A tiene un margen neto superior al de la Empresa B,

una diferencia en el ratio de Valor/Ventas (asumiendo que éste es mayor en el caso de la Empresa A)

no debería atribuirse necesariamente a un problema de valoración, sino que el mismo podría explicarse, precisamente, por la diferencia en el margen. Es decir, si cada dólar de ventas le deja a la Empresa A una ganancia mayor que la que genera para la Empresa B, los inversores asignarán más valor a cada dólar de ventas que genere A (y menos a cada dólar de ventas de B). Si, por el contrario, tomásemos como punto de referencia el EBITDA, estaríamos incluyendo factores tales como costeo de productos, estructura 232 / Las finanzas en la empresa

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comercial y operativa, etc. No obstante, seguiríamos obteniendo una medida que no estaría influenciada por diferencias potenciales en el sistema de depreciación. Además, dado que a esta altura del estado de resultados, no se han computado aún servicios a la deuda financiera, esta medición no estaría influenciada por el efecto de la deuda. Algunas ventajas que ofrece este múltiplo, y que explican al menos parte de su popularidad, es que puede computarse incluso para empresas que enfrentan pérdidas; es habitual que incluso en estos casos, el EBITDA sea positivo. Adicionalmente, cuando el foco está dado por la capacidad de generación de caja de una firma, sin tomar en cuenta todo lo que sean gastos discrecionales (como son típicamente las inversiones), el EBITDA se convierte en una medida de gran interés. Por ejemplo, en operaciones de compra apalancada de empresas (leveraged buyouts, ó LBOs), la disponibilidad de caja para pagos futuros de deuda, resulta ser un factor clave. El valor que tomará el múltiplo Valor / EBITDA para distintas firmas presentes en el mercado dependerá de qué tan capital intensiva sea una u otra firma, del riesgo (o su correlato en términos de costo de capital), de su tasa impositiva, y de su expectativa de crecimiento futuro: firmas más capital intensivas, con mayor costo de capital, o mayor tasa efectiva de impuestos, exhibirán menores múltiplos de Valor / EBITDA; al mismo tiempo, firmas con mayor expectativa de crecimiento evidenciarán un mayor múltiplo. Solo una vez garantizados estos niveles de comparabilidad, estaremos en condiciones de extrapolar estimaciones de valor, a partir del valor promedio del múltiplo.2 Por último, si partiésemos del beneficio neto, habríamos computado ya, no solo todas las características de la operación (incluido el nivel de apalancamiento operativo), sino también la estructura de financiamiento, puesto que a ese nivel ya se han pagado los intereses correspondientes a la deuda financiera. Los atributos fundamentales que están detrás del cómputo del PER son la política de payout de la firma (y su correlato, la tasa de reinversión de utilidades), el crecimiento esperado y el riesgo. Veamos, en este caso, el tema del crecimiento. El PER es por definición, el ratio de precio sobre BPA, y, según una de las interpretaciones que vimos, representaría el monto que el inversor está dispuesto a pagar por cada dólar de beneficios que arroja la firma. Supongamos que tenemos dos empresas, A y B, que parecerían, a primera vista, comparables. Supongamos también que el PERA es 10, al tiempo que el PERB es 8. ¿Qué querrá decir esto? ¿Será que Capítulo 12 / 233

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la Empresa A está cara, y que el tenedor de sus acciones, debería estar pensando en vender? ¡O, por el contrario, será que la Empresa B está barata? ¿Existe alguna otra posible explicación para esta diferencia? Pensemos un poco en la fórmula. Es fácil notar que el numerador, el precio de la acción, no depende sólo de lo que se computa en el denominador, el BPA. Muy por el contrario, la teoría financiera nos viene enseñando que el valor de un activo depende de el flujo de beneficios futuros que este mismo sea capaz de arrojar. Ergo, si la Empresa A tiene hoy el mismo BPA que la Empresa B, por decir algo, pero se diferencia en que la primera tiene una expectativa de crecimiento mucho mayor, será razonable pensar que el inversor esté dispuesto a pagar un precio más alto por A (por peso de beneficio). ¿O no? Según lo que vimos hasta acá, pareciera que crecimiento y riesgo están siempre en la base necesaria de comparabilidad. Por tanto, si utilizamos como inputs las valuaciones de firmas que difieren en estos rasgos característicos, la aproximación de valor podría llegar a ser totalmente errónea. Puede sorprendernos que no haya aparecido aún un rasgo tan popular como el tamaño, dentro del conjunto de indicadores o bases de comparabilidad. Probablemente ello se deba a que el tamaño, en realidad, guarda estrecha conexión con el crecimiento esperado y por tanto, sí estemos considerándolo como relevante, aunque implícitamente. Vale la pena, por tanto, traerlo a un plano de relevancia mayor. A modo de resumen, el Cuadro 12.1. lista un cuadro de resultados, a partir del cual pueden visualizarse varios de los aspectos mencionados.3 Cuadro 12.1. – Empresas Comparables y Base de Comparabilidad Ventas Costo de Mercaderías Vendidas Utilidad Bruta Gastos Operativos Erogables EBITDA Amortizaciones EBIT

Margen neto, payout ratio, crecimiento, riesgo Requerimientos de inversión, crecimiento, riesgo

Intereses Beneficio Antes de Impuestos Impuestos Beneficio Neto

234 / Las finanzas en la empresa

Política de payout, crecimiento y riesgo.

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Comentarios Finales En fin. Son muchos los múltiplos que ha ofrecido la creatividad del mundo de las finanzas (no está tan mal…, al fin y al cabo, no solo los de marketing pueden ser creativos), pero no es nuestra intención aquí agotar el tema. Para el lector que quiera profundizar, existen numerosas referencias que pueden consultarse.4 En este capítulo, sólo nos ha parecido importante analizar el mecanismo de valuación por múltiplos, y, traer a la luz, la importancia de las cuestiones fundamentales que subyacen a cada uno. Es muy común encontrar quienes eligen los múltiplos, precisamente, porque ven en ellos la escapatoria a la gran maraña de supuestos que subyace a técnicas de valoración por flujo de fondos. Nada más próximo a un vil engaño. Lo que hemos intentado destacar aquí, es que detrás de los múltiplos están, casi sin excepción, los mismos fundamentos que se requieren para las otras técnicas de valoración. Es más, el peligro…, es que están bastante más ocultos. Conclusión, sigue siendo posible valorar por múltiplos (hay quien decía que la valoración por descuento de flujo de fondos es “una” valuación, mientras que la valuación por múltiplos, refleja la opinión de “muchos”; aunque, los incentivos y el acceso a información puede diferir ampliamente), pero hay que hacerlo con prudencia. Gran parte de esa prudencia, estará en la búsqueda y selección de empresas comparables. Por último, cabe destacar que la falta de información exhaustiva en el mundo de los mercados emergentes, que permitan esta extrapolación de información para conocer determinados múltiplos de valor, hace que estos sistemas de valor sean menos frecuentes. Son de uso habitual, cuando una vez definido el valor a través del descuento de flujos de fondos, se quiere relacionar al mismo con alguna variable relevante de la empresa valuada (EBITDA, BPA, etc.) para poder negociar un precio en una transacción a realizarse. NOTAS 1 2 3 4

EBITDA: earnings before interests, taxes and depreciation; esto es, beneficio operativo antes de amortizaciones Una derivación exhaustiva de estas consideraciones puede tomarse de Damodaran on Valuation. 2da edición. Wiley (2001) En rigor, las expresiones matemáticas correspondientes a cada múltiplo pueden desarrollarse a partir de ecuaciones contables básicas y, como resultado, se estaría en condiciones de identificar los fundamentals de los que cada uno depende. Una de las más exhaustivas, probablemente, sea la ya citada en la nota anterior. Capítulo 12 / 235

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Parte V

Gestión del Valor

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Capítulo 13

La Gestión de la Empresa Centrada en la Generación de Valor

En esta sección trabajaremos en la gestión de la empresa centrada en la generación de valor. Si bien, especialmente en los últimos años, han proliferado supuestas fórmulas y/o recetas para asegurar la generación de valor, su eficacia no debe ser sobreestimada. Naturalmente, no existen recetas mágicas ni algoritmos que nos permitan lograr una gestión empresaria exitosa. Ésta es una excelente noticia, ya que de existir no habría lugar para el management ni para sus decisiones prudenciales; se podría programar el algoritmo en una computadora que se encargaría de todo. La clave para la generación de valor en una empresa consiste, más bien, en la comprensión de los fundamentos básicos de las finanzas corporativas y su correcta aplicación en las decisiones a todos los niveles de la organización. Dado que la generación de valor es un tema que abarca todas las áreas de la empresa y que resume todos los elementos de la ecuación financiera, no se trata de introducir en esta instancia conceptos nuevos, sino de combinar adecuadamente lo que hemos visto a lo largo de los capítulos anteriores. De hecho, en la última parte del Capítulo 1 hemos presentado una breve introducción a la generación de valor en la empresa, y en todos los demás capítulos del libro hemos tratado temas relacionados con la generación de valor. El objetivo de éste capítulo es el de combinar todo lo visto con el propósito de brindar un marco conceptual y una visión unificada de lo es una gestión centrada en el valor. No volveremos a explicar cada tema, sino que simplemente iremos mencionando algunas de sus particularidades con miras a generar Capítulo 13 / 239

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esta visión integral. Partiremos de la definición de empresa desde el punto de vista financiero, lo que nos permitirá discutir el papel del management en el manejo de los fondos invertidos por los inversores en la empresa. Insistiremos en los conceptos de financiamiento e inversión, así como en los principales contratos que ligan a los inversores y la empresa; deuda y acciones. Terminaremos con una somera revisión del concepto de costo de capital, tema que constituye un elemento fundamental para poder comprender los procesos de generación de valor en las empresas. En aquellos casos en los que el lector necesite una mayor profundidad en los conceptos aquí utilizados se deberá remitir al capítulo en el que se trate el tema con el rigor necesario.

Una Definición de Empresa Una empresa nace de la existencia de un inversor que decide disminuir su consumo en el período actual para invertir (ahorrar) parte de su capital aportándolo para que una empresa pueda financiar sus actividades. El management de la empresa toma esos fondos y los invierte en el negocio. La empresa se erige así como una figura jurídica en la que los inversores invierten sus fondos y el management los gerencia mediante un adecuado proceso de inversión. Obviamente el inversor espera obtener una rentabilidad por sus fondos, rentabilidad que tiene que ser suficiente para compensar la disminución de su consumo en el período actual y consiguiente demora hasta un momento futuro. Esto implica que, como mínimo, el inversor necesita que los fondos invertidos tengan una rentabilidad tal que lo que le permitan consumir en el futuro no sea menos que lo que hubiera podido consumir hoy. En caso de no ser así, no hubiera pospuesto su decisión de consumo. Es decir que hay un piso mínimo de rentabilidad requerida por el inversor. Pero además de ese piso mínimo, el inversor esperará obtener una prima de rentabilidad que le compense el riesgo que está asumiendo al invertir en el negocio. Es importante recordar que en el momento de decidir su inversión, el inversor tiene varias alternativas, cada una con un nivel de retorno esperado y un nivel de riesgo asociado. En un extremo, cuenta con las llamadas inversiones libres de riesgo, que son inversiones cuyo repago prometido tiene una probabilidad de cumplimiento que es (o se asume) del 100%, y cuyo retorno se suele denominar Rf.1 Dentro del retorno de una inversión libre de riesgo típica240 / Las finanzas en la empresa

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mente se incluye la rentabilidad suficiente para que el inversor pueda mantener el poder de compra que tenía en el momento de decidir la inversión y postergar el consumo inmediato.2 Es lógico que si un inversor tiene a su disposición una inversión que le rinde un retorno con certeza absoluta, ese retorno se constituya en el piso de retorno esperado para cualquier inversión. Es decir, si inviertiendo en un negocio que no tiene riesgo obtiene Rf, en las demás inversiones que sí tienen algún riesgo asociado, el inversor requerirá un retorno no menor (en efecto, mayor) que Rf. Por lo expuesto, y retomando lo dicho en el Capítulo 8, una inversión en un negocio con riesgo debería tener un retorno esperado igual a R = Rf + PR, donde PR es una prima que compensa por el riesgo asumido en la inversión en el negocio. Dado que el management necesita que los inversores quieran seguir invirtiendo en la empresa, (ya sea los mismos inversores reinvirtiendo sus fondos o nuevos inversores buscando entrar a la empresa), deben procurar satisfacerlos en sus expectativas de retorno. Por eso decimos que el retorno esperado por los inversores constituye el costo de capital de la empresa, es decir, el costo que hay que pagar por el capital que los inversores le ponen a disposición para poder trabajar. Ese costo debe ser generado por las inversiones de la empresa y reintegrado (o reconocido) a los inversores. Para lograr obtener la rentabilidad suficiente para repagar los costos del capital, el management deberá realizar un adecuado proceso de inversión. Obviamente, y como ya discutimos en capítulos anteriores, el financiamiento otorgado por los inversores constituye el pasivo de la empresa, y la inversión constituye su activo: la empresa invierte en sus activos los fondos que obtiene de sus inversores, o sea, sus pasivos. Los pasivos son producto de una negociación con los inversores, que se suele formalizar mediante la firma de un contrato. Estos contratos, que suelen ser muy variados, se pueden agrupar en dos grandes grupos; (i) los contratos de deuda y (ii) los contratos de acciones. A continuación recordamos ambos conceptos. Contratos de Deuda Tal cómo señalábamos en el Capítulo 9, la deuda es un contrato entre la empresa y los inversores en el que se establece la devolución de los fondos según un cronograma predeterminado de pagos. En algunos casos se pactan devoluciones Capítulo 13 / 241

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periódicas, mientras que en otros se pacta una única devolución a una fecha futura. En otros casos las devoluciones no se pactan según un monto de dinero estipulado, sino acordando de antemano las modalidades del cálculo del mismo. Lo importante de este tipo de contratos es que en todos los casos el monto de dinero invertido se va a devolver según un cronograma pre-establecido entre las partes y que los retornos pactados no dependen, en general, de la evolución del negocio en cuestión. Los acreedores, así llamábamos a los inversores que aportan fondos por medio de contratos de deuda en una empresa, esperarán un retorno por su inversión. Este retorno esperado, tendrá, como señalábamos anteriormente, dos componentes: la tasa libre de riesgo y una prima por riesgo. Dado que el retorno esperado por los inversores debe corresponderse con el costo de capital para la empresa, podemos escribir: Rd = Kd = Rf + PRd Donde Rd es el retorno esperado por el acreedor, y Kd es el costo de la deuda para la empresa (valores que deben coincidir para que la empresa pueda captar fondos del mercado). Rf es el retorno de un instrumento de deuda sin riesgo de default en la misma moneda y por el mismo plazo de tiempo que el contrato entre la empresa y el inversor, y PRd será el premio que el inversor exigirá a esta empresa, dado su riesgo (adicional a Rf), por invertir sus fondos en ella. Contratos de Equity (Acciones) En este tipo de contratos los inversores hacen un aporte de fondos a la compañía para obtener un retorno, bajo unas condiciones de devolución que el contrato no contempla de manera tan precisa como en los contratos de deuda. En otras palabras, el accionista invierte en la empresa a cambio de obtener todos los fondos que queden después de haber satisfecho todas las obligaciones, incluidos los pagos a los acreedores. Es fácil comprender que este tipo de contratos es más riesgoso para el inversor (cobra más tarde), por lo que pedirá, ex-ante, un retorno superior al pedido por el inversor de deuda. Obviamente, y al igual que en el caso de los acreedores, el retorno esperado no puede ser menor al retorno de una inversión libre de riesgo, y los inversores exigirán además, un 242 / Las finanzas en la empresa

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premio por el riesgo adicional que representa esta inversión. El retorno esperado por los accionistas (y el costo del capital propio de la empresa) será entonces igual a: Re = Ke = Rf + PRe Donde Rf es el retorno de un instrumento de deuda sin riesgo de default en la misma moneda y por un plazo de tiempo similar, y PRe será el premio adicional que el accionista exigirá a esta empresa, dado su riesgo. Por lo expuesto anteriormente, queda claro que que PRe > PRd, reflejando que el riesgo del accionista es mayor al del acreedor. En los Capítulos 8 y 9 la discusión del costo del capital propio Ke fue más técnica, pero el fundamento es el mismo que usamos en esta sección. Toda esta discusión está fuertemente enraizada en el andamiaje conceptual de las finanzas corporativas en las que se asume que los roles de accionista y manager no coinciden en la misma persona. En el caso de las pequeñas y medianas empresas con capital cerrado (es decir que no cotizan en bolsa) esta coincidencia suele ser bastante común; o bien el accionista es además uno de los managers de la empresa, o bien es “el” manager. En estos casos (que ocupan una importancia central en este libro) es muy importante lograr separar al manager del accionista en el momento de tomar las decisiones. En caso contrario, se pueden presentar situaciones en la que los intereses de uno de los roles tenga preponderancia en la decisión, perjudicando a la empresa o el resto de las partes involucradas.

El Costo del Capital de la Empresa Sobre la base de lo expuesto hasta aquí, es claro que el costo del capital de la empresa debe incluir la retribución a ambos tipos de inversores financieros; los acreedores, a los que se les prometió Rd (Kd), y los accionistas que esperan obtener Re (Ke). Estos conceptos se suelen unificar en el llamado costo promedio ponderado del capital que en su denominación sajona es: weighted average cost of capital, de donde deriva su sigla WACC, y cuya expresión, ya discutida exhaustivamente, es: Capítulo 13 / 243

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Vemos que el WACC representa el promedio ponderado de los costos de los recursos financieros, donde las ponderaciones provienen de la participación de la deuda (D) y capital propio (E) en el total del capital de la empresa. Es importante recordar que a los efectos del cálculo del WACC se considera el efecto impositivo generado por la deducibilidad de los intereses, que llevan a multiplicar el Kd por (1 – T), donde T es la tasa de impuesto las ganancias, a los fines de computar el costo de la deuda después de impuestos.

Un Modelo Sencillo de Finanzas Corporativas De lo expuesto hasta aquí, se desprende la importancia de dos actividades esenciales del management de una empresa que busca generar valor: (i) las decisiones de inversión y (ii) las decisiones de financiamiento, que son consideradas las dos decisiones básicas de las finanzas corporativas. En las decisiones de inversión, los directivos evaluarán el destino de las inversiones de la empresa. Estas son de gran importancia dado de ellas depende la generación de retornos para los inversores. Si el management de la empresa se equivoca en estas decisiones, los inversores no podrán obtener el fruto esperado, poniendo en evidencia fallas en el proceso de generación de valor (en los Capítulos 4 a 6 tratamos este proceso de modo exhaustivo). En las decisiones de financiamiento, el management deberá decidir cuántos de los fondos con los que se financiarán las inversiones serán tomados mediante contratos de deuda y cuántos mediante contratos de acciones, decisión habitualmente llamada de estructura de capital (discutida en el Capítulo 9). Esquemáticamente lo podemos ver de la siguiente manera:

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Cuadro 13.1. INVERSION

FINANCIAMIENTO

Acreedores Kd

RETORNOS PARA LOS INVERSORES

WACC

Ke Accionistas

Decimos que una empresa genera valor si la rentabilidad que generan sus inversiones es suficiente para satisfacer los retornos esperados por sus inversores; en caso de no ser suficiente, diremos que la empresa destruye valor. Vamos a ver, especialmente en el próximo capítulo, que la generación de valor no está necesariamente garantizada por la generación de beneficios de la empresa. Puede resultar extraña la omisión en la consideración de empleados y proveedores en el esquema mencionado en estas páginas. De hecho, los proveedores, son parte de los pasivos de la empresa, y financian una porción de la inversión.3 Su ausencia en este plano de análisis se debe al hecho de que en

las finanzas de empresa solemos medir los fondos disponibles para los inversores una vez satisfechos los reclamos operativos (i.e. de los proveedores y empleados) en general. Es decir, consideramos que los proveedores buscan un retorno comercial (derivado de la venta de un bien o insumo) y no un retorno financiero (como compensación a una inversión). Las finanzas de empresa tienden a considerar el vínculo empresa – proveedor como un aspecto operativo de la empresa y se concentran en las demandas de retorno de los inversores financieros.4

Capítulo 13 / 245

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Comentarios Finales A lo largo de este capítulo enfatizamos la necesidad de que la empresa genere, con sus inversiones, riqueza suficiente para poder hacer frente a la rentabilidad esperada por los inversores financieros que aportaron el capital. Este es un aspecto muy importante en las pequeñas y medianas empresas. En el caso de empresas grandes que cotizan en el mercado de capitales, los inversores suelen medir el retorno y “ayudan”, mediante sus reacciones o intervenciones en el mercado, a que el management no se olvide de su compromiso de generar riqueza. En el caso de las pequeñas y medianas empresas, mayormente de capital cerrado, esto se puede olvidar más fácilmente, ya que los managers/accionistas muchas veces se dan por satisfechos con que la empresa tenga beneficios y le pueda pagar a los acreedores, lo que, a la luz de las definiciones de este capítulo no es necesariamente suficiente para generar valor y para que valga la pena mantener la inversión en la empresa. De hecho, vimos que la empresa debería generar un retorno que sea suficiente para pagar el costo de capital representado por el retorno esperado de los inversores que la financiaron (costo de oportunidad); es decir debería generar un retorno igual al WACC. La rentabilidad, sin embargo, no es un concepto tan sencillo de comprender, por lo que dedicaremos el próximo capítulo a su estudio y análisis. NOTAS 1 2

3 4

Recordamos que la tasa Rf ya fue presentada en el Capítulo 8. Esta rentabilidad se da en expectativa, eso quiere decir que se trata de la rentabilidad que se espera sea suficiente para mantener el poder de compra con la información del momento inicial. Si se produce un cambio macroeconómico importante entre el momento de la inversión y el momento en que se liquida la misma, es posible que el inversor gane o pierda con respecto a lo esperado. Esta es la razón por la que se suele decir que las inversiones libres de riesgo son en realidad libres de riesgo de default, ya que lo que se garantiza es que el flujo de fondos prometido será pagado en su totalidad, pero que quedan sujetas a riesgo de precio (es decir, no se garantiza que ex-post, el poder de compra se haya mantenido). En algunas empresas (o industrias) este financiamiento sustenta una parte importante de los activos corporativos. La retribución a los proveedores y empleados se considera activamente en los Capítulos 1 y 2, en los que se trabajan los aspectos relativos a la gestión del capital de trabajo y a las finanzas operativas.

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Capítulo 14

La Rentabilidad

El concepto de generación de valor puede ser fácil de comprender de manera superficial, pero una vez que ahondamos en el mismo se torna complejo y difícil de abarcar. Es claro que para que una empresa genere valor necesita ser rentable y ganar plata en su estado de resultados, pero, ¿podemos decir que toda empresa que gana plata genera valor? Por otra parte, ¿qué es ser rentable? ¿Ganar plata implica ser rentable? Si ganar más plata significa ser más rentable, entonces ganar menos plata significa ser menor rentable, pero… ¿cuándo se dice que la empresa ya no es rentable? ¿Solamente cuándo no gana nada? La rentabilidad es, probablemente, uno de los conceptos menos comprendidos por la comunidad de negocios, y por quienes lo utilizan diariamente. De hecho, y tal como discutimos en el Capítulo 1, es bastante común pensar que un emprendimiento que genera ingresos mayores que sus costos, es un negocio rentable. ¿Será así? Los directivos y empresarios suelen calcular rápidamente la rentabilidad de un negocio dividiendo el beneficio contable esperado (u obtenido) sobre la cifra de ventas de la empresa. En el cómputo de esa medición algunas veces se toma como numerador el resultado operativo y otras el resultado neto. Sin embargo, si buscamos profundizar en la comprensión del concepto, surge otra definición más profunda de rentabilidad, estimada como el beneficio obtenido en un determinado período de tiempo, con respecto a la inversión comprometida. Esta definición se parece más a la definición correcta, a pesar de no ser la que suele surgir en primera instancia. En realidad, la misma definición de rentabilidad es bastante más compleja de lo que se puede suponer Capítulo 14 / 247

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inicialmente. A lo largo de este capítulo presentaremos algunos lineamientos que ayudarán a comprender mejor el concepto de rentabilidad y su uso en la vida corporativa. Luego, una vez comprendido lo visto en el primer punto, evaluaremos algunas acciones que pueden ayudar a mejorar la rentabilidad empresaria.

Midiendo la Rentabilidad Obtenida Decíamos que la definición de rentabilidad necesita tres componentes, (i) el beneficio obtenido, (ii) el monto de capital invertido para obtenerlo, y (iii) el tiempo transcurrido desde que se realizó la inversión. No obstante, para computar dicha rentabilidad, se necesita definir sus componentes, es decir, necesitamos una definición de beneficio y una definición de capital invertido, siempre teniendo en cuenta el tiempo transcurrido entre la realización de la inversión y la materialización de la rentabilidad. La Rentabilidad de un Accionista en el Mercado de Capitales Comenzaremos considerando el caso de un inversor que compra acciones en el mercado de capitales. Supongamos que el inversor compró una acción de la empresa XYZ SA por $10 hace un año, y puede vender esa misma acción hoy por su valor de mercado, $12. Supongamos también que esa acción le otorgó un dividendo de $1 a lo largo del año. Es fácil ver que el inversor obtuvo un beneficio de $2 por el diferencial de precio ($12 – $10) y de $1 por el dividendo; es decir, obtuvo un beneficio total de $3. El capital invertido resulta también muy sencillo de calcular en este caso; nuestro inversor invirtió los fondos necesarios para comprar una acción de la empresa, es decir $10. La rentabilidad obtenida fue entonces de un 30% anual,

. Como vemos, en este caso la

definición de rentabilidad responde a la sencilla ecuación:

Donde R es la rentabilidad obtenida, P1 es el precio de la acción hoy, P0 es el precio de la acción al momento de la compra, y D es el dividendo obtenido por el inversor entre la compra de la acción y el momento actual.1 248 / Las finanzas en la empresa

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El Cálculo de la Rentabilidad y la Correcta Definición del Inversor Cuando hablamos de rentabilidad, sin embargo, no siempre estaremos interesados en la rentabilidad de un accionista en el mercado de capitales; es más, los directivos e inversores de las pequeñas y medianas –en su mayoría, de de capital cerrado– no cuentan con valores de mercado para el cómputo directo de su rentabilidad. También puede suceder que estemos interesados en estimar la rentabilidad obtenida por una línea de negocio o proyecto, caso en que tampoco podremos contar con información de mercado sobre la que realizar mediciones. En estos y muchos otros casos, deberemos obtener otras medidas del beneficio y del capital invertido, para lo que es habitual utilizar valores de la contabilidad financiera. Es necesario comprender que los conceptos de beneficio obtenido y capital invertido deberán ser definidos y analizados de manera congruente con respecto a la definición del inversor. Es claro que en un estado de resultados hay varios niveles (o definiciones) de beneficio, y una de las maneras de comprenderlo mejor es la de separarlo en base a quién es su destinatario. El estado de resultados básico que mostramos en la Tabla 1 nos ayuda a comprender el punto. La primera columna muestra las múltiples definiciones posibles de beneficio (escritas en negrita para facilitar su reconocimiento), y la segunda columna identifica a quiénes pueden disponer de ese beneficio. Si comenzamos de abajo hacia arriba, vemos el beneficio neto; este es el beneficio que obtuvo la empresa después de facturar la venta de todos sus productos y deducir todos los gastos y costos necesarios para su generación.2 Es incontrastable que este beneficio es de los accionistas, dado que es el beneficio residual después de que todos los acreedores (operativos y financieros) han cobrado sus acreencias. Vale la pena recalcar que los accionistas son los dueños de la totalidad del beneficio neto, y no solamente de los dividendos: el beneficio neto es de los accionistas; una parte se la llevan en forma de dividendos, y la otra parte se reinvierte en la empresa (de la que son dueños). Si subimos unos peldaños en este estado de resultados, encontramos el pago de impuestos e intereses y llegamos al EBIT o beneficio antes de intereses e impuestos. Este es el beneficio que está disponible para los accionistas, el Estado y los acreedores financieros. De hecho, de él se pagan los intereses y los impuestos, y el sobrante quedará asignado (distribuido o no) a los accionistas. Si seguimos Capítulo 14 / 249

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subiendo, encontramos los costos fijos y los costos de mercadería vendida, que representan la retribución de los proveedores de productos y servicios necesarios para la operación. Continuando con este ejercicio, llegamos así a las Ventas, que es en sí misma, una definición, un poco extraña tal vez, de beneficio; son los ingresos de los cuales se tienen que cobrar todos aquellos que han posibilitado la operación de la empresa –comunmente denominados stakeholders. De esa cuenta cobrarán los empleados, los proveedores de materia prima, bienes y servicios, los acreedores financieros, el Estado y, finalmente, los accionistas. En síntesis, vemos entonces que la definición de beneficio varía según quien sea el que va a recibirlo. Cuadro 14.1. Beneficio

DEFINICIÓN DEL BENEFICIO Ventas

3

menos CMV

igual a Margen de Contribución

DISPONIBLE PARA…

Todos los stakeholders

(proveedores y empleados)

menos Costos Fijos

(proveedores y empleados)

menos Intereses

(acreedores financieros)

igual a Beneficio Neto

Los accionistas

igual a EBIT Accionistas, acreedores financieros y Estado (Beneficio antes intereses e impuestos) menos Impuestos

(Estado)

Una vez discutida la definición de beneficio, deberemos acordar la definición de capital invertido, que en las empresas que no cotizan en bolsa vendrá medido por el activo. Nuevamente, necesitaremos ante todo determinar quién invirtió dicho capital. Para ello, es conveniente considerar las siguientes categorías de stakeholders: (1) accionistas, (2) acreedores financieros, (3) proveedores de materias primas, bienes y servicios, (4) empleados,4 y (5) Estado. Veamos el esquema de balance que presenta el Cuadro 14.2.

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Cuadro 14.2. El Balance ACTIVOS (Inversión)

Activo financiado por Acreedores Comerciales y Empleados

PASIVOS (Financiamiento) Acreedores Comerciales, Estado y Empleados Acreedores Financieros

ACTIVO NETO (Activo financiado por inversores financieros: acreedores financieros y accionistas)

Accionistas

Como vemos en el Cuadro 14.2, el activo (la inversión) total de la empresa, es financiado por los diferentes stakeholders. Como dijimos en el Capítulo 1, aquella porción del activo financiado por los inversores financieros (accionistas y acreedores financieros), se suele llamar Activo Neto. Es decir que el Activo Total se compone del Activo Neto más una parte del activo financiada por acreedores comerciales, Estado y empleados de la compañía.5

De esto se desprende que si consideramos el beneficio disponible para los accionistas, deberemos compararlo con la inversión realizada por éstos, es decir, el monto de inversión financiado por el patrimonio neto. Análogamente, si consideramos el beneficio disponible para los inversores financieros (acreedores financieros y accionistas), deberemos considerar como inversión, el activo neto. Este análisis es el que da lugar a las medidas de rentabilidad comúnmente utilizadas por los analistas, el ROE, y el RONA, que presentamos en el Capítulo 3. En esta sección, tras recordar brevemente su definición, los utilizamos para medir la rentabilidad generada por la empresa. La Rentabilidad para los Accionistas; el ROE El ROE, cuyo nombre viene del inglés Return on Equity, busca medir la rentabilidad obtenida por los accionistas, para lo que necesita computar el beneficio Capítulo 14 / 251

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y la inversión realizada por los mismos; es decir el beneficio neto y el patrimonio neto, respectivamente:

La Rentabilidad para los Inversores Financieros; el RONA El RONA, del inglés Return on Net Assets, es el la rentabilidad obtenida por los inversores financieros. Para su estimación es necesario comparar su beneficio obtenido (el EBIT después de impuestos), con su inversión (el activo neto):

Es importante aclarar que el EBIT, como tal, está disponible para los accionistas, los acreedores financieros y el Estado (que exigirá el pago de impuestos), mientras que el activo neto fue financiado solamente por los dos primeros; es por ello que, para la correcta estimación del RONA, es necesario estimar el beneficio operativo después de impuestos –multiplicando el EBIT por (1 – T).6 La Importancia del Factor Tiempo Un punto importante, para cerrar este tema, es la consideración del momento en que fue realizada la inversión. En el caso del inversor que compra una acción en la bolsa, es muy sencillo reconocer que el momento en que fue realizada la inversión es el momento en que se compró la acción, pero en los casos en que la rentabilidad se calcula a partir de la contabilidad –casos del cómputo del ROE y RONA–, no es tan claro. Decíamos que el valor de la inversión se computa usando la cuenta patrimonial del activo, que es una foto de las inversiones de la empresa en un determinado momento del tiempo. Este registro no hace referencia al momento en que se ha realizado la inversión. Consideremos el caso de una empresa que cierra balance anual en diciembre, e invierte en una nueva planta industrial en el mes de noviembre; al fin del ejercicio, el balance va a reflejar el monto de la inversión en la planta, pero es innegable que la inversión no estuvo “activa” durante todo el año, sino solamente un mes. Por eso, es importante intentar capturar la realidad de la mejor manera posible; en algunos casos, esto supondrá utilizar el activo neto 252 / Las finanzas en la empresa

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al inicio del período; en otros, será mejor usar el promedio de los cierres mensuales del activo neto. Las opciones son múltiples; habrá que evaluar en cada caso cuál es el criterio que parece más oportuno.

Comparando la Rentabilidad Obtenida con la Rentabilidad Esperada Tanto la rentabilidad obtenida por un inversor en el mercado de capitales, como el ROE o el RONA, nos entregan un valor numérico. La dificultad reside en saber si ese valor numérico es alto o bajo, o, en otras palabras, si resulta suficiente o insuficiente para los inversores. Saber que una empresa generó un ROE del 14,6% no nos dice nada respecto de si generó una rentabilidad adecuada. Uno de los principios básicos de las finanzas corporativas, presentado ya en este libro, es que las empresas deben generar una rentabilidad adecuada para poder compensar a los inversores por el riesgo asumido. Vimos también que los diferentes tipos de inversores financieros enfrentan diferentes tipos de riesgo por su inversión, por lo que tendrán diferentes rentabilidades esperadas, y que dichas rentabilidades esperadas deberán se equivalentes al costo de financiarse con cada medio en particular. Diremos que los accionistas esperan un retorno que denominaremos retorno esperado del patrimonio e neto, o equity, equivalente al costo del capital propio, Re = Ke, y que los acreedores financieros esperan un retorno que llamaremos retorno esperado de la e deuda, equivalente al costo de la deuda, Rd = Kd. Por consiguiente, el retorno obtenido por un accionista por su inversión en acciones en la bolsa de comercio, o en el cálculo del ROE, deberá compararse con su consiguiente retorno esperado es decir con el Ke, y el retorno obtenido por los inversores financieros en su conjunto, el RONA, deberá ser comparado con el retorno promedio esperado por el pool de inversores financieros, es decir el WACC.7 Como conclusión, diremos que una empresa genera valor para sus accionistas si su ROE es mayor o igual que su Ke. Del mismo modo, diremos que una empresa genera valor para sus inversores (independientemente de su mix de financiación), si su RONA es mayor o igual que su WACC.

Capítulo 14 / 253

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El Valor Económico Añadido (EVA)8 En un intento por brindar una receta que ayude a las empresas a generar valor, Joel Stern y Bennet Stewart condensaron las enseñanzas de las modernas finanzas corporativas en un indicador al que llamaron, el Economic Value Added (EVA), que permite medir la performance de la empresa incluyendo el costo de capital dentro del conjunto total de costos. En el fondo el problema surge porque el estado de resultados computa el beneficio final deduciendo el costo de la deuda (al tener en cuenta los intereses) pero no el costo del capital propio. De este modo, resulta poco claro si éste supera o no el costo del capital. Esencialmente la gran ventaja del EVA es que permite incluir el costo de todo el capital (no sólo de la deuda) en la medición del beneficio.9 El cálculo del EVA, lleva, en líneas gene-

rales, dos pasos esenciales que describimos a continuación. El cálculo del costo del capital empleado. El primer paso requiere, ante todo, estimar el monto de capital empleado. Para nosotros, este ya es un paso muy sencillo, del que hemos venido hablando con cierta extensión: el monto de capital empleado es el activo neto (es decir, el total de activos menos aquella parte que fue financiada por los proveedores).10 A continuación, para obtener el costo del capital empleado, habrá que multiplicar el activo neto por el costo promedio ponderado del capital, WACC:

Costo del Capital Empleado = Activo Neto × WACC El cálculo del retorno obtenido por los negocios de la empresa. Dado que el costo del capital empleado se ha calculado a nivel de todos los inversores financieros, deberemos ser consistentes con esto, y estimar el retorno obtenido en la empresa por todos ellos. Para ello, tomaremos el beneficio antes de intereses e impuestos y lo afectaremos por el costo impositivo correspondiente. De esta manera obtendremos un valor, que se ha dado en llamar NOPAT (acrónimo del inglés Net Operating Profit After Taxes), que simboliza el retorno obtenido por los inversores.11 NOPAT = EBIT × (1-T) Una vez obtenido estos dos elementos, ya estamos listos, para calcular el EVA; simplemente deberemos restar ambos conceptos. Es decir: 254 / Las finanzas en la empresa

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EVA = Retorno sobre el Capital Invertido – Costo del Capital Empleado EVA es un valor expresado en la misma moneda en que la empresa expresa sus estados contables, y representa la riqueza generada (o destruida) por la empresa por encima de lo que solicitan los inversores. Obviamente este exceso de riqueza es de los accionistas. Otra forma de ver al EVA es la de computar el ratio de NOPAT sobre el capital invertido con el WACC, obteniendo una tasa de rentabilidad en lugar de un valor monetario. ¿Qué utilidad representa el EVA? Un tema fundamental es que, con objetivo de aumentar los beneficios (el bottom line), una empresa podría tomar decisiones ineficientes o destructoras de valor. Por ejemplo, podría ser que la empresa invierta en un proyecto que requiera grandes aplicaciones de capital (esto es, grandes inversiones), y que genere beneficios que, aún siendo positivos, no sean suficientes para otorgar al inversor la rentabilidad esperada (costo de capital). Dado que el EVA considera una medida de beneficio neta del costo de capital (esto es, una medida de creación de valor), nos ayuda a estar a salvo de tales decisiones. En sí, la gran ventaja de EVA, es que permite crear, en todos los integrantes de la organización, la importancia de “saltar la valla” que mencionábamos en el Capítulo 1. Es decir, crea en la organización la conciencia respecto de la importancia de considerar no sólo los costos propios de la operación, sino también los costos asociados a la inversión en activos. Es decir, que en un único indicador recuerda a los directivos que los fondos de los inversores no son gratuitos. La implementación de EVA como herramienta de management suele estar atada al sistema de compensación de ejecutivos, cuya compensación anual se relaciona a la obtención de EVA positivo en su empresa (o división). La sencillez conceptual del razonamiento se complica en la implementación, dando lugar a reiterados problemas de negociación entre las partes. En las empresas que operan en mercado emergentes, por ejemplo, la determinación del costo de capital suele ser compleja; por tanto, su afectación al cómputo del salario de los directivos, suscita con frecuencia complicaciones adicionales. Por otra parte, la aplicación de este modelo requiere de múltiples ajustes a los estados contables. No es nuestro objetivo entrar en discusiones técnicas respecto de la medición del EVA y su aplicación, ya que habitualmente exceden el ámbito de este libro. En estos capítulos nos centramos, ante todo, en los aspectos de gestión que se enmarcan en torno al concepto de creación de valor. Capítulo 14 / 255

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Mejorando la Rentabilidad Una vez comprendido el concepto de rentabilidad, vamos a pasar ahora a discutir algunos elementos que nos permitan lograr gestionar objetivos de mejora de dicha rentabilidad. Tomaremos el ROE como punto de partida. Haciendo algunas operaciones básicas, podemos descomponer el ROE según lo que se ha dado a conocer como fórmula de Dupont. Es decir, si multiplicamos y dividimos, secuencialmente, por ventas, activo neto y deuda financiera, y luego reagrupamos, llegamos a la siguiente exposición:

Como podemos ver, esta reformulación es matemáticamente trivial, y hasta podría parecer antojadiza, pero nos permite hacer una descomposición interesante de la rentabilidad del accionista, para luego poder trabajar para optimizarla.

Vemos así que la rentabilidad es función de tres variables que se interrelacionan, de hecho, la podemos reformular como:

Del análisis de esta expresión queda claro que trabajando sobre el margen, sobre la rotación o sobre el apalancamiento financiero podemos modificar la rentabilidad de la empresa. Es interesante notar, sin embargo, que la mayoría de los directivos circunscribe las acciones de mejora de rentabilidad, a trabajar sobre el margen, olvidando las otras dos variables mencionadas. De alguna manera, esto refleja una cierta confusión, entre los términos de margen y rentabilidad. Trabajar sobre el margen implica intentar aumentar los ingresos y minimizar los egresos asociados. Este tipo de análisis suele olvidar la inversión necesaria para la generación del beneficio; es decir, nos permite tomar decisiones 256 / Las finanzas en la empresa

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que ayuden a bajar los costos, a expensas de un aumento de la inversión en activos, lo que puede redundar en un aumento del margen, pero no necesariamente una mejora de la rentabilidad. Trabajar sobre la rotación implica mejorar la eficiencia de la inversión, es decir, apunta a aumentar los ingresos y/o disminuir los activos, i.e. la inversión necesaria para obtenerlos. No es lo mismo lograr un determinado margen con una inversión alta que lograrlo con una inversión más baja. Esto tendrá un potencial impacto en la rotación. Trabajar sobre la rotación, por tanto, implica maximizar los ingresos por cada unidad de activo invertida. Trabajar sobre el apalancamiento financiero, por último, implica trabajar sobre el mix de financiamiento de la inversión. En países con mercados financieros eficientes, las decisiones de estructura de capital pueden contribuir a la mejora de la rentabilidad; por el contrario, en los países con mercados de capitales poco desarrollados, la capacidad de generar valor a través de este término de la ecuación es un poco más discutible. Es clave lograr comprender la importancia de cada uno de los componentes de la rentabilidad. Hay empresas que por sus características y/o definición estratégica generan rentabilidad a través del margen, mientras que hay otras que lo hacen por su rotación, y otras que lo hacen por su apalancamiento financiero. Para comprender mejor este concepto consideremos el siguiente ejemplo, basado en el caso de tres empresas muy diferentes entre sí: 1. La Empresa A produce y comercializa un producto muy novedoso, basado en un fuerte desarrollo de investigación que la protege del ingreso de competidores que le erosionen el margen. 2. La Empresa B es una típica empresa comercializadora de productos de consumo masivo que se dedica a comprar los productos de los fabricantes y venderlos a los consumidores de la manera más eficiente posible. 3. La Empresa C es una empresa que presta un servicio público, transporta gas desde los centros de producción hasta los centros de consumo. Esta empresa tiene una posición competitiva protegida por el estado, por lo que tiene un negocio muy estable y de bajo riesgo. Dadas las características de las tres empresas presentadas, podemos afirmar que su generación de rentabilidad será sustancialmente diferente: • La Empresa A, generará rentabilidad fundamentalmente mediante la obtención de un alto margen. Capítulo 14 / 257

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• •

La Empresa B tendrá un margen necesariamente bajo, por lo que generará su rentabilidad a través de una alta rotación, debido a una gran eficiencia logística y manejo de su capital de trabajo. La Empresa C generará su rentabilidad por medio de un agresivo apalancamiento financiero, es decir logrará generar rentabilidad minimizando la necesidad de financiar las inversiones con recursos propios; lo que resulta posible gracias a la baja volatilidad de sus flujos de fondos.

Las diferencias mostradas en el párrafo anterior no son patrimonio exclusivo de las empresas de diferentes industrias, sino que se pueden ver en empresas de la misma industria. Para ilustrar este punto consideremos el caso de tres empresas de computadoras personales. El Cuadro 14.3 muestra la rentabilidad anual de Dell, Hewlett Packard e IBM en Diciembre de 2000:12 Cuadro 14.3. ROE, y su composición, para DELL, IBM y HP a Diciembre de 2000. Empresa

ROE

Margen

Rotación

39,1%

0,0913

1,00

DELL

31,3%

HP

25,9%

IBM

0,0659 0,0758

2,20

Apalancamiento Financiero 2,16

1,43

2,39

4,28

Vemos como IBM fundamenta su alta rentabilidad en un margen y apalancamiento financiero sustancialmente superior al de sus competidores, mientras que Dell la genera basándose en una alta rotación. La comprensión de esta dinámica de la composición de la rentabilidad nos ayuda a evaluar la eficiencia de las eventuales acciones directivas tendientes a mejorar la rentabilidad. ¿Qué tan fácil es mejorar el margen, la rotación o el apalancamiento financiero? O reformulando la pregunta, ¿qué tan fácil sería para Dell incrementar sustancialmente su rentabilidad aumentando su apalancamiento financiero? ¿Será más fácil o más difícil de lo que le resultaría a IBM mejorar su rentabilidad aumentando su rotación? En una industria con la dinámica competitiva como la de las computadoras en 2000, ¿qué tan fácil resultaría aumentar el margen? Responder a estas preguntas es clave a la hora de diseñar la propia estrategia competitiva y de analizar adecuadamente su sostenibilidad. El análisis anterior puede resultar igualmente útil para considerar la posibilidad de mejorar alguno de los componentes de la rentabilidad cediendo en alguno de los otros; por ejemplo, disminuir el margen para intentar aumentar la rotación. 258 / Las finanzas en la empresa

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Comentarios Finales En este capítulo reflexionamos acerca del concepto de rentabilidad, concepto no siempre bien comprendido por los directivos y los analistas de empresas. La rentabilidad es de vital importancia para una empresa, dado que sus inversores deciden entrar o no en un negocio, fundamentalmente orientados por criterios de rentabilidad. Cada inversor se mueve en busca de una rentabilidad esperada, si la empresa no logra obtenerla, en algún momento, decidirá retirarse de la empresa e invertir en otro negocio, dejando a la empresa sin capital para invertir, y eventualmente, sin liquidez. Vimos que muchas veces se confunde el concepto de rentabilidad con el concepto de margen, y que en realidad el concepto de rentabilidad es sustancialmente más completo y complejo. El análisis de rentabilidad requiere la consideración no sólo del margen de beneficio sino también del monto de la inversión realizada y del tiempo necesario para la generación de los resultados esperados. Notamos también que es necesario especificar para quién estamos estimando la rentabilidad; normalmente en finanzas corporativas nos dedicamos a; (i) los accionistas, o, (ii) los inversores financieros, grupo que incluye a los accionistas y a los acreedores financieros. Cada categoría de inversor tiene su propia definición de beneficio, su propia definición o medida de inversión realizada, y su propia determinación de rentabilidad esperada. Finalmente, trabajamos algunas ideas para mejorar la rentabilidad de las empresas. Para ello destacamos la importancia de considerar a la rentabilidad como la interrelación (producto) entre: (1) el margen, (2) la rotación, y, (3) el apalancamiento financiero. Enfatizamos, nuevamente, el peligro de confundir margen con rotación. Mencionamos que es común que los directivos tomen decisiones tendientes a mejorar el margen, pero esas decisiones no necesariamente logran mejorar la rentabilidad, es más, muchas veces la empeoran (en los casos en los que por mejorar el margen se empeora la rotación o el apalancamiento financiero).

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Cuadro Resumen de Medidas de Inversión y Rentabilidad Accionistas

Beneficio

Beneficio Neto

Inversión

Patrimonio Neto

Costo del Capital Indicador de Rentabilidad Obtenida

Ke

ROE

Variación de Precio + Dividendo

Inversores Financieros

(Acreedores Financieros + Accionistas)

EBIT (1 – T) Activo Neto WACC RONA

NOTAS 1

Es claro que si el tiempo transcurrido entre la compra y el momento actual es de un año, la rentabilidad estará expresada en términos anuales; por el contrario, si el tiempo transcurrido es de un mes, la rentabilidad obtenida será mensual (y así sucesivamente). 2 Por “productos” entendemos “productos y servicios”. 3 Es el costo de los productos vendidos por la compañía. 4 Si bien los empleados son proveedores de servicios, dada la especial naturaleza e importancia de su prestación, los mantendremos separados del resto de los proveedores. 5 Cuando hablamos de empleados no nos referimos a los empleados prestando fondos frescos a la empresa, sino al eventual saldo de la cuenta empleados que puede existir por pagos ligeramente diferidos, que ocurre en algunas compañías. 6 Es común ver el RONA calculado sin el multiplicador (1 – T) en el numerador, o un índice similar, llamado ROA en que el EBIT se divide por el activo total. Obviamente ambos indicadores son una deformación del RONA; en el primer caso se está minimizando la importancia de la porción del EBIT que queda en manos del Estado por medio del pago de impuestos, mientras que en el segundo, además de minimizarse el valor del impuesto, se subestima el monto de la inversión realizada por inversores que no son los inversores financieros. 7 Si bien esto parece trivial, es muy común ver analistas comparando retornos obtenidos con un retorno esperado no correspondiente. 8 EVA es Marca Registrada de Stern, Steward & Co. 9 Aunque el valor resultante no recibirá el nombre de beneficio (este sería un beneficio doblemente neto: neto del costo de la deuda y del costo del capital propio), sino de Economic Value Added, es decir, EVA. 10 Técnicamente, sabemos que estos recursos espontáneos van más allá del mero financiamiento con proveedores; incluyen también impuestos devengados, provisiones, etc. Por simplificar, y sin pérdida de generalidad, nos referiremos a este conjunto como proveedores. 11 El NOPAT no es otra cosa que el beneficio operativo después de impuestos. Otros autores lo denominan NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes). En esta parte del libro, decidimos mantener la nomenclatura original de Stern & Stewart. 12 Información obtenida a partir del caso Financial Performance of Dell Computer, Richard Ivey School of Business (9B01N017).

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Capítulo 15

Los Problemas Financieros y sus Efectos en la Empresa

Cuando una empresa tiene problemas para hacer frente a los pagos a los que se ha comprometido y entra en problemas financieros, se suele decir que está en distress. Si este distress se genera porque los pagos comprometidos son para hacer frente a servicios de deuda financiera, el distress se suele denominar financial distress.1 Esta situación suele conllevar una serie de costos asociados, que se denominan costos de financial distress. La importancia de este concepto ha ido aumentando en los últimos años, hasta el punto de que existe creciente evidencia de que, para comprender las decisiones financieras de los directivos, es imprescindible entender el esfuerzo con que éstos buscan evitar que la empresa tenga problemas financieros. Este argumento presenta un contrapunto interesante respecto de la teoría financiera clásica, que asume que las decisiones directivas se focalizan casi exclusivamente en la maximización del beneficio de los accionistas. Por contraste, cada vez se torna más evidente que los directivos piensan, en primer lugar, en mantener a la empresa fuera de problemas financieros, y sólo avanzan sobre decisiones que permitan maximizar rentabilidad de los accionistas una vez satisfecha la premisa de mantener bajo control la probabilidad de incurrir en graves problemas financieros. A lo largo de este capítulo mostraremos la composición habitual de los costos de financial distress y su impacto en el valor de la empresa y la riqueza de los accionistas. Comenzaremos por hacer una breve reseña histórica del surgimiento y de su evolución en la literatura financiera, para luego tratar su composición, e importancia en una moderna concepción de las finanzas corporativas. Capítulo 15 / 261

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El Concepto de Financial Distress y su Desarrollo a Través del Tiempo El concepto de financial distress toma relevancia pocos años después de que Modigliani y Miller (1958) revolucionaran el mundo de las finanzas corporativas mostrando un mundo bajo cuyos supuestos las decisiones relativas al financiamiento no modificaban el valor de una empresa.2

En el Capítulo 9 decíamos que la empresa enfrentaba un Trade-Off entre aumentar la deuda para ahorrarse el pago de impuestos, y bajar la deuda para no tener costos de financial distress. No obstante, en el momento en que estas teorías salían a la luz, los costos de financial distress no se conocían, no estaban definidos ni discutidos por la literatura financiera. De hecho, se los consideraba como costos de quiebra, es decir, los costos que enfrentaba una empresa al producirse su liquidación o reorganización en un ámbito judicial. Uno de los primeros estudios en medir el costo de la quiebra fue el de Werner (1977) que midió el costo de las quiebras de los ferrocarriles en los EEUU entre 1933 y 1955. Los costos de quiebra considerados en dicho estudio incluyen los honorarios de los contadores y abogados que participan en un proceso de quiebra, otros honorarios de profesionales involucrados, y el costo del tiempo dedicado a administrar la quiebra por parte de los directivos de la empresa. Werner reconoce la potencial existencia de otros costos en los procesos de quiebra –los los llamados costos indirectos de quiebra– pero dada la dificultad para su cálculo decide desestimarlos en su análisis, y quedarse solamente con los costos directos. Werner mide los costos del proceso como un porcentaje sobre el valor de las compañías antes de empezar a tener problemas, y lo multiplica por la probabilidad de que la empresa se presente en bancarrota, dado que busca el costo de quiebra esperado (o ex ante).3 En su estudio encuen-

tra que el costo de quiebra representa en promedio, aproximadamente, el 1% del valor de mercado de las empresas antes de la quiebra. Con esto concluye que no es un costo demasiado importante ni preocupante, al menos en el caso de empresas grandes como las de ferrocarriles. Los investigadores continuaron analizando el comportamiento de las empresas y, en 1984, Edward Altman, un economista de la New York University, logró medir los costos de financial distress. Esta medición supone un concepto más amplio, en el sentido que busca medir los costos indirectos, Altman, por tanto, estima la pérdida de valor de empresas en situación de distress –esto es, 262 / Las finanzas en la empresa

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empresas en dificultades para pagar su deuda.4 En su estudio, Altman, encuentra que las empresas sufrieron reducciones de entre el 11 y el 17% debido a los costos del financial distress, medidos respecto del valor de la empresa tres años antes de comenzar con problemas financieros. Opler y Titman (1994), usando una estrategia empírica diferente, estiman que la pérdida de valor de una empresa en financial distress es de alrededor de 26%.5 Vale decir, de estos trabajos surge la idea de que dichos costos distan de ser despreciables.

La Composición de los Costos de Financial Distress Como decíamos en los párrafos anteriores los costos de quiebra se suelen dividir en directos e indirectos. Entre los costos directos se suelen incluir tanto los honorarios de los abogados, contadores y otros profesionales que intervienen en el proceso judicial, como los otros gastos y tasas que lleva dicho proceso. Los costos indirectos, habitualmente llamados costos de financial distress, que presentamos a continuación, son bastante más complicados de estimar e interpretar, pero mucho más relevantes para la vida diaria de la empresa ya que aparecen mucho antes de que la empresa entre en cesación de pagos o se presente en bancarrota y su efecto es, potencialmente, muy importante. Hay una serie de intuiciones que confluyen en el cómputo de los costos de financial distress. Primeramente, es natural presumir que el management de empresas con problemas financieros tomará decisiones diferentes de las que hubiera tomado en condiciones normales, y que se asuma que son sub-óptimas. Por otra parte, está bastante estudiado que los stakeholders de empresas con problemas financieros tienen incentivos a tomar acciones que pueden, potencialmente, perjudicar el interés de los inversores para mejorar su posición individual. En los párrafos que siguen vamos a caracterizar los principales costos de financial distress. Predation Uno de los problemas más comunes para las empresas en financial distress es el ataque que sus competidores pueden realizar sobre su posición competitiva. Normalmente una empresa en problemas financieros no estará en condiciones de responder frente a una agresión a su posición competitiva por parte de un Capítulo 15 / 263

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competidor que esté financieramente sólido. Un típico ejemplo es el de una empresa en problemas financieros cuyo competidor comienza una guerra de precios o una batalla de inversión publicitaria o promocional; debido a su precaria condición financiera la compañía no estará en condiciones de responder a la amenaza y el competidor podrá así ganarle parte de su posicionamiento de mercado. Otro ejemplo se suele dar cuando las empresas pierden sus ejecutivos clave frente a competidores que pueden mejorar las condiciones de contratación. Estos ejemplos son habituales, dado que las empresas, en conocimiento de esto, suelen atacar la posición competitiva de sus competidores en problemas financieros anticipando una fácil victoria. Esto se conoce con el nombre de predation, y es habitualmente considerado como uno de los costos de financial distress. Pérdida de Ventas por Caída del Apetito Comprador de los Clientes Otra de los problemas habituales de una empresa en financial distress es la potencial pérdida de ventas, debida a la falta de interés por parte de los clientes de comprar productos de una empresa con problemas financieros. Esta pérdida de ventas no es uniforme en todo tipo de empresas, es más pronunciada en empresas: (i) cuyos productos necesitan mucho servicio de post-venta; (ii) en las que la calidad, confiabilidad o duración de sus productos se sustenta en el R&D; o (iii) en empresas en las que la falta de fondos pueda llevar a fallas en la calidad de los servicios o en los niveles de seguridad de los mismos.6 Debido a esta pérdida de ventas, se suele hablar de la pérdida de clientes como uno de los costos de financial distress. Venta de Activos por Debajo de su Costo o Valor de Reposición (Fire Asset Sales) Las empresas en financial distress suelen necesitar caja. Para una empresa en problemas financieros el valor del efectivo es muy alto, por lo que tienen un incentivo adicional a intentar conseguir fondos. Para ello, en esas circunstancias, suelen desprenderse de activos aún en aquellos casos en los que la venta genere una pérdida contable; les resulta más importante lograr hacerse del efectivo que enfrentar la pérdida. La literatura ha denominado a esta ineficiente venta de activos fire asset sales, y es otro de los costos de financial distress.7 264 / Las finanzas en la empresa

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Ineficiente Política de Inversiones La gerencia de empresas con problemas financieros suele tomar decisiones de inversión diferentes a las que toma la gerencia de empresas en situaciones normales. En condiciones normales, una empresa invierte cuando un proyecto tiene un VAN > 0. Cuando las empresas están en financial distress, sin embargo, los investigadores han reportado casos en los que las empresas invierten de manera sub-óptima. Por un lado, ocurre que en financial distress las empresas tienen un incentivo a invertir más de lo que deberían, incluso, en proyectos con VAN < 0, es decir, proyectos que en sí mismos destruyen valor. Este comportamiento, que se suele llamar asset substitution problema o risk shifting, se debe a que las empresas que están en situación desesperada, muestran una tendencia a invertir en proyectos muy riesgosos aunque tengan valor actual neto negativo por la esperanza de que un golpe de suerte les permita salvarse. Un ejemplo que clarifica el punto es el del dueño de una empresa que, casi a punto de presentarse en bancarrota, decide jugar todos los fondos que le quedan en el casino; en el improbable caso de que tenga suerte y le vaya bien y gane, se salva, y, si le va mal y pierde no hay mucha diferencia debido a que ya estaba fundido. Por otro lado, los investigadores han observado también sub-óptimo, pero contrario al anterior. Es el caso de varias empresas que, en financial distress, invierten menos de lo que invertirían en situaciones normales, dejando pasar así oportunidades de inversión rentables. Este comportamiento, normalmente llamado debt overhang, ocurre cuando, debido al excesivo endeudamiento, aún teniendo en puerta una inversión que es rentable en sí misma, la nueva inversión no es rentable para los accionistas, ya que toda la caja generada por el proyecto será probablemente destinada a pagar los reclamos de acreencias pre-existentes. Adicionalmente, tampoco resultaría viable obtener deuda adicional para financiar el proyecto. La empresa se encuentra en una situación que no le permite acceso a ninguna fuente de financiamiento posible. Estos casos de estrategias de inversión sub-óptima se cuentan entre los de los costos de financial distress más mencionados por la literatura financiera.8 Dificultad en Atraer y Retener el Mejor Management Las empresas son tan buenas como los equipos directivos que las dirigen. Las empresas en financial distress suelen tener dificultades para atraer y retener Capítulo 15 / 265

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al buen management. En situaciones de tensión financiera es común escuchar que la mayoría de los empleados está buscando otro trabajo, intentando no ser el último que quede en la empresa en bancarrota. Esto no es extraño dado que habitualmente el management busca trabajar en empresas con un futuro próspero antes que en empresas cuya continuidad está en duda. Es interesante recordar que el empleado, a diferencia de los accionistas, no puede habitualmente diversificar o mantener un portfolio laboral; no puede vender ni rebalancear su portafolio de empleos; normalmente los empleados de una empresa viven de su salario, y su desaparición suele traerles serios problemas financieros a nivel personal. Todo esto produce un círculo vicioso; management desmotivado, desenfocado, y a la larga de peor calidad. La situación de financial distress suele producir además un gran cortoplacismo en las decisiones de los gerentes y directivos que pierden el foco en la estrategia de la empresa para pensar sólo en la supervivencia y en la caja. Mayor Poder de Negociación y Foco en la Eficiencia Entre los costos de financial distress hay también algunos que juegan a favor, como por ejemplo; (i) la mayor facilidad para discutir y negociar con sindicatos, gobierno y otros stakeholders, y (ii) el mayor foco en la eficiencia, que suele implementarse cuando la supervivencia de la empresa está en juego.

Comentarios Finales En este capítulo presentamos los costos de financial distress. Estos tienen una gran importancia conceptual dado que los accionistas no pueden evitarlos mediante la diversificación de su cartera; sabemos además, que afectan de manera importante el valor de la empresa. Debido a esto, evitar el financial distress y sus costos es una de las motivaciones importantes de los equipos directivos de las empresas. La Tabla 15.1., que se presenta a continuación, resume los principales costos de quiebra y de financial distress.

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Tabla 15.1. Costos de Quiebra y de Financial Distress Costos Directos de Quiebra

Costos de Financial Distress (Indirectos de Quiebra)

Honorarios de Abogados, Contado- Predation por parte de competidores res y demás profesionales intervinientes en el proceso judicial Menores compras de los clientes, especialmente en algunas industrias Gastos, tasas y comisiones del proceso judicial Fire Asset Sales

Inversión en proyectos en los que no se invertiría en tiempos normales – Asset Substitution (sobre inversión) Nivel de inversión sub-óptimo (sub-inversión)

Dificultad para atraer y retener a los mejores talentos directivos

Falta de foco del management en lo importante para concentrarse en lo urgente Excesiva preocupación por el corto plazo

Mejor poder de negociación con stake-holders

Mayor foco en la eficiencia

NOTAS 1 2 3 4

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Se suele hacer una sutil distinción entre los costos de financial distress (derivados de un excesivo endeudamiento) y los de economic distress (derivados de otros problemas). A los fines del presente capítulo, no haremos distinción entre ambos. Pueden repasar este tema en el Capítulo 9. Es decir, el costo esperado por quiebra resulta de multiplicar los costos directos de quiebra por la probabilidad de quiebra (probabilidad de ocurrencia). Altman (1984) analiza dos muestras de empresas: una muestra de 19 empresas industriales que hicieron default en sus bonos durante el período 1970 – 1978, y en una muestra de siete empresas que hicieron default en un período posterior. Es interesante notar que Altman no define su muestra en base a empresas que se presentan a una reestructuración judicial, sino que mira los efectos en empresas que han tenido problemas para pagar su deuda. A estos estudios siguieron varios trabajos académicos, entre ellos Andrade y Kaplan (1998) DeAngelis y DeAngelis (1990), Asquith, Gertner y Scharfstein (1994), Almeida y Philippon (2007), y Molina y Preve (2009) entre otros. Ejemplos de estos casos incluyen automóviles y software para el servicio de post-venta (incluye actualizaciones de modelos); empresas de biotecnología y laboratorios por la necesidad de R&D (por su sigla en inglés, correspondiente a investigación y desarrollo); hoteles, restaurantes, líneas aéreas y hospitales para el caso de calidad de servicio y de seguridad. Pulvino (1998) realiza un estudio sobre las ventas de aviones por debajo del costo en las líneas aéreas en financial distress. Capítulo 15 / 267

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Los que contribuyeron originalmente a la literatura de “Asset Substitution” fueron Jensen y Meckling (1976) y Galai y Masulis (1976). El “Debt Overhang” ha sido inicialmente documentada por Myers (1977). En un estudio muy reciente, Molina y Preve (2007) documentan que las empresas en financial distress invierten menos que sus competidores en financiamiento a clientes, y encuentran que las empresas que tienen ese comportamiento pierden más valor que las que invierten normalmente en sus clientes. Esto daría un nuevo argumento a los costos habituales de financial distress.

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Capítulo 16

Reestructuración Corporativa

Introducción Como discutiéramos en capítulos anteriores, las decisiones financieras de la empresa se suelen agrupar en dos grandes campos; las decisiones de financiamiento, que afectan principalmente los pasivos, y las decisiones de inversión, que atañen primordialmente a los activos. Las primeras se centran en la correcta selección del financiamiento de la empresa, la medición de los retornos esperados de los inversores -que constituyen el costo de capital de la compañía- y la correcta medición del costo que éste genera. Las segundas se ocupan de la valuación de los activos, buscando asegurar un adecuado proceso de inversión y una apropiada generación de retornos, que tenga en cuenta las necesidades de fondos generadas por los tenedores de pasivos de la compañía. En condiciones normales, los retornos de las inversiones deberían ser suficientes para repagar el costo de capital, por lo que los inversores deberían estar satisfechos. Cuando, por alguna razón exógena o endógena se genera un desequilibro por el cual los retornos de las inversiones no son suficientes para satisfacer los retornos esperados de los inversores, la empresa necesita una reestructuración. Este proceso comprende la realización de todas las modificaciones necesarias en las operaciones y los activos de la compañía para lograr que generen un rendimiento adecuado, y por otro lado requerirá un trabajo sobre los pasivos en vistas a lograr un adecuado mix de financiamiento, de modo que el retorno esperado (y su flujo de fondos asociado) de los inversores se corresponda con las reales posibilidades de generación de retorno (y de Capítulo 16 / 269

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flujo de fondos) de los activos de la compañía. En otras palabras, podemos decir que el capital de la empresa requiere, para satisfacer sus necesidades de retorno, de un mix de generación de flujo de fondos libres y aumento de valor de la empresa. Dicho mix, debe ser generado por las inversiones realizadas por la compañía. Cuando no se logra generar el mix adecuado de flujos de fondos libres y aumento de valor de la empresa, comienzan los problemas que requieren de una intervención que adecue los retornos generados por los activos y los costos requeridos por los pasivos. En este capítulo, el último de esta sección, repasamos todos los conceptos que nos permiten comprender los fundamentos conceptuales de un proceso de reestructuración. La mayoría de estos conceptos se apoyan en fundamentos teóricos ya presentados en mayor detalle en capítulos anteriores, pero en este caso los aplicamos específicamente al proceso de reestructuración de la empresa. Es interesante notar que los procesos de reestructuración no tienen ninguna innovación conceptual o teórica, sino que son solamente las aplicaciones de muchas disciplinas del management a una situación particular. De hecho las decisiones relevantes en las reestructuraciones de activos suelen venir de marketing, recursos humanos, operaciones, etc… Los inversores que aportan el financiamiento necesario para que la empresa pueda realizar sus inversiones tienen un reclamo (claim) sobre los retornos generados. Por ello, se los suele llamar claimholders (tenedores de un reclamo o derecho sobre los retornos generados por los activos). Es importante comprender que cualquier inversor es un claimholder; esto incluye, entre otros, a tenedores de bonos, bancos acreedores, y accionistas. Más adelante, en este mismo capítulo, profundizaremos en la caracterización de los claimholders, sus diferentes objetivos y las implicancias que esto tiene en el proceso de reestructuración.1 La Tabla 16.1 que mostramos a continuación, muestra, de manera esquemática, la empresa, los retornos de sus inversiones y el costo de los fondos necesarios para su financiamiento.

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Tabla 16.1. La Empresa, su Proceso de Financiamiento e Inversión

Inversión

Financiamiento

Genera un retorno

Mayormente flujos de fondos y expectativas de crecimiento

Implica un costo

I

Generalmente requiere de un flujo de fondos y un aumento de valor. Depende del tipo de contratos realizados con los inversores.

Contratos de deuda Inversores Contratos de acciones

Para poder comprender cabalmente un proceso de reestructuración, y conociendo bien el esquema de financiamiento e inversión de una empresa, debemos pensar en preguntas tales como ¿qué quiere decir reestructurar?, ¿cuándo conviene reestructurar?, ¿qué reestructuramos?, ¿cómo reestructuramos? Estas preguntas nos ayudarán a ordenar el pensamiento a la hora de considerar los procesos de reestructuración. El resto de este capítulo está ordenado como sigue. Comenzaremos por caracterizar las empresas que enfrentan un proceso de reestructuración. Seguidamente, intentaremos agrupar a las empresas que enfrentan este tipo de procesos para poder comprenderlas mejor. Trabajaremos, luego, en la descripción de los procesos de reestructuración de los activos y las operaciones de la empresa, buscando optimizar la generación de retornos de estos para pasar luego a trabajar en la reestructuración de los pasivos para alinear las expectativas de los inversores a la real generación de retornos de la empresa. Terminaremos con dos consideraciones importantes respecto de los procesos de reestructuración, (i) la relevancia de la organización del proceso y (ii) el papel del management.

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¿Qué Empresas Entran en el Proceso de Reestructuración? Las razones que llevan a una empresa a enfrentar un proceso de reestructuración son variadas; algunas sufren problemas dentro de la misma empresa o en la industria que las desestabilizan, mientras otras afrontan problemas que sobrevienen por motivos externos a la empresa o la industria. En primer lugar, podemos considerar el caso de empresas bien manejadas que sufren un shock exógeno que afecta a la industria o a la economía en la que la empresa opera, desestabilizando su equilibrio de generación de retornos y/o sus posibilidades de financiamiento. Un ejemplo de shock exógeno es el que puede haber enfrentado una empresa operando en la Argentina de la década de los noventa, cuyo negocio dependía de la importación de un producto para su distribución local. Con la devaluación de principios de 2002, la compañía se encontró con que su negocio dejó de ser rentable, por lo que los inversores dejaron de recibir un retorno suficiente para satisfacer sus expectativas de retorno. Un segundo caso es el de empresas con un negocio que funciona correctamente y una generación de retornos adecuada, pero que cuenta con una estructura de capital inadecuada para esa generación de retornos. Este podría ser el caso de empresas en sectores con flujos de fondos muy volátiles que han sido financiadas debido a razones de mercado, o elección del management, por medio de contratos de deuda de corto plazo. Un ejemplo de esto es el de la empresa Impsat, que nació en Argentina para proveer soluciones de transporte de voz y datos a principios de la década de los 90, y a fines de la década, había emitido una gran cantidad de deuda en los mercados financieros internacionales. La volatilidad del negocio, acompañada por una fuerte recesión en la industria y una pérdida de confianza en la región, sumados a la estructura de capital muy apalancada, forzaron a la empresa a buscar la protección del Chapter 11 en los Estados Unidos.2 Un tercer tipo de empresas susceptibles de entrar en problemas son aquellas que tienen dificultades tanto a nivel de generación de retornos de su negocio, como a nivel de costo del capital necesario para financiarlo. Estas empresas suelen tener activos subutilizados y una estructura y consiguiente costo de capital inadecuado para el negocio en el que operan. Según el tipo de empresa, o caso de que se trate, serán las diferentes alternativas de solución para el problema que enfrenta. En algunos casos se requie272 / Las finanzas en la empresa

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re un mayor foco en la reestructuración de activos y otra en la de pasivos y, dentro de cada alternativa, las vías de solución suelen ser muy variadas. En países con un entorno institucional débil como el que enfrentamos en muchos de los países de América Latina, y especialmente en el caso de las empresas pequeñas, que mayormente escapan de los escrutinios institucionales, se nota una mayor flexibilidad en cuanto a los cumplimientos formales de los típicos pasos de un proceso de reestructuración; especialmente si lo comparamos con el caso de grandes empresas de países con instituciones muy desarrolladas. Pasamos a describirlas en detalle.

El Proceso de Reestructuración Durante el proceso de reestructuración el management de la empresa, ya sea profesional externo o miembro del grupo familiar de accionistas, busca readecuar el necesario balance entre el retorno de los activos y los costos y estructura de su capital. Recordemos que cuando hablamos de retornos de los activos y costos de los pasivos nos referimos al adecuado mix de generación de flujos de fondos libres y aumento de valor de la empresa. Para ello, deberá considerar la reestructuración de sus activos y/o de sus pasivos para restaurar el balance entre los retornos y los costos. La reestructuración de los activos busca fundamentalmente: tener sólo los activos necesarios para la operación, valuados correctamente, y que dichos activos operen de manera eficiente. Será necesario replantear todos los aspectos operativos del negocio, considerando, entre otras, las posibilidades de invertir en nuevos activos o desinvertir de algunas de las inversiones ya realizadas. Dado que, como vimos, todo activo es financiado por una porción del pasivo que reclama su justa retribución (y representa un costo para la empresa), resulta clave tener solamente aquellos activos efectivamente utilizados en la explotación, hacerlos rendir de manera óptima, y valuarlos al precio justo. En algunos casos, es factible encontrar usos alternativos que den mayores retornos para algunos de los activos de la empresa; en esos casos, será conveniente dedicarlos a su uso alternativo, aunque esto pudiera significar la desvinculación de estos del patrimonio, y, en caso extremo, la liquidación de la compañía (cuando los activos valgan más si se los vende que si se los mantiene en el negocio). Capítulo 16 / 273

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Por el lado de los pasivos, una reestructuración implica convencer a quienes sean tenedores de un derecho (claim) sobre los activos de la empresa, que deben renunciar a su derecho o título actual y aceptar otro en su reemplazo. El problema es que el nuevo derecho que se ofrece suele tener un valor menor al valor del derecho original que el inversor adquirió en la empresa. Este punto sin embargo, puede ser solo aparente, dado que el viejo derecho, ya no existe o no es viable en la práctica; es decir, es un derecho que no tiene validez dado que la compañía ya no lo puede honrar. El nuevo título debería, como contrapartida, no sólo poder ser honrado por el emisor, sino también tener la virtud de permitir la supervivencia y el resurgimiento del negocio. La facilidad y velocidad con la que los inversores aceptan este cambio de títulos afecta significativamente los costos y tiempo relacionados con el proceso de reestructuración. Analizaremos cada uno de estos procesos de reestructuración por separado a continuación.

Reestructuración de Activos La reestructuración de los activos apunta a buscar mejorar la eficiencia operativa. Por ello, debería indicar, antes que nada, medidas que promuevan mejoras en el funcionamiento y generación de output operativo y financiero.3 En la gran mayoría de los casos, las reestructuraciones operativas llevan consigo algunas decisiones preliminares de rápida ejecución: (i) decisiones relacionadas con la cantidad y el uso de los activos de la empresa, (ii) decisiones relacionadas con la cartera de productos y servicios, incluyendo las relativas a las actividades administrativas y comerciales y (iii) decisiones relacionadas con la cantidad y remuneración de los empleados. Aquellas cuestiones relacionadas con los activos de la empresa llevan implícito el análisis de la razón por la cual cada activo forma parte del pool de inversiones de la empresa. Se deberá analizar si existe o no creación de valor a partir de la inversión en cada uno de estos activos. En particular, será necesario extremar el análisis en aquellos activos no relacionados con el core del negocio. En este caso, convendrá hacer un análisis pormenorizado de las verdaderas fuentes de creación de valor: economías de escala en la producción, en la utilización de un canal, en las integraciones horizontales y verticales, en 274 / Las finanzas en la empresa

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la compra de insumos, etc. Muchas veces, los procesos de reestructuración muestran la necesidad de desprenderse de activos que en otro momento se consideraron una inversión necesaria, pero que, dada la situación actual, resulta ineficiente mantener. En otras oportunidades, los procesos de reestructuración conducirán a realizar nuevas inversiones para poder capturar potencialidades que por insuficiente inversión no se podían plasmar en resultados positivos. Una situación similar sucede con el repensado de la cartera de productos y negocios de la empresa. Es muy común que procesos de reestructuración exitosos deriven en fuertes procesos de desinversión en determinados negocios o mercados, o en la suspensión de la producción de determinados productos. Estos procesos no implican que dichos productos o mercados sean necesariamente un mal negocio; muchas veces ocurre que, sencillamente, tratándose de buenos negocios, la empresa, en su situación actual, no está en condiciones de gestionarlos de manera eficiente.4 Los procesos administrativos y comerciales de las empresas suelen presentar situaciones análogas. Es habitual ver algunas que buscan tener sistemas de información o procesos administrativos que no pueden financiar con sus operaciones. En esos casos, suele ser necesario sincerar la imposibilidad de financiar ese tipo de procesos y dejarlos de lado. Normalmente, las empresas no logran vencer este obstáculo e intentan seguir manteniendo los mismos procesos que antes de la reestructuración, ahorrando unos pocos centavos en algunos componentes. Estas soluciones parciales se suelen revelar, no solo son insuficientes, sino perniciosas para el proceso de reestructuración, porque lo demoran innecesariamente y minan la moral de los empleados que cada vez tienen que trabajar más con menos recursos a su disposición. Las decisiones relacionadas con la política de recursos humanos (número de empleados, esquema de contratos, etc.) también suelen formar también parte del marco general de los procesos de reestructuración. Normalmente, se suele considerar que el monto total de pago a los recursos humanos se construye de la siguiente manera: L=S×N×H Donde L representa el total de gasto en la remuneración de los empleados, S representa el salario horario, N representa el número de trabajadores y H el Capítulo 16 / 275

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número de horas trabajadas. Cuando se hace necesario reducir el gasto en la remuneración de los empleados, se puede trabajar sobre cada una de las dimensiones que influyen en el total del gasto: reduciendo la cantidad de empleados (N), reduciendo el salario horario (S), o haciendo que la misma cantidad de empleados trabaje una menor cantidad de tiempo (H). No es habitual que pequeñas empresas tengan demasiado espacio en términos de potencial reducción del costo laboral. Sí puede resultar éste el caso de algunas empresas medianas. En algunos casos, la determinación del nivel óptimo de empleo surge del análisis de empresas comparables o, incluso, del sector en su conjunto. Se elaboran indicadores de productividad para estas empresas/sector, que luego sirven de benchmark o base para determinar niveles objetivos de empleo por actividad. La utilización de estas guías extraídas de la industria y/o firmas comparables implica asumir que dicha industria/firmas operan a niveles de productividad objetivo (u óptimo). En aquellos casos en los que este supuesto resulte insostenible (por estar en presencia de un problema sistémico o de toda la industria o, simplemente, por no existir empresas comparables) deberían tomarse los ratios que resulten de la descripción de best practices o prácticas óptimas por sector de actividad o, alternativamente, un benchmark interno (en otro sector o región, de la misma compañía) si estuviera disponible. Muchas veces, la solución ideal surge del análisis pormenorizado de tareas y consiguientes puestos de trabajo. Otra parte de la política de recursos humanos ligada a procesos de reestructuración comprende un diseño de contratos eficientes con el management de la compañía.5 Esto constituye un tema relevante dado que las perspectivas de empleados y directivos de empresas en problemas pueden ser muy diferentes de las que rigen en condiciones normales de la empresa (especialmente, en términos de seguridad laboral, plan de carrera, incentivos, etc.). Adicionalmente, articular la situación por la que atraviesa la compañía puede requerir tareas o esfuerzos particularmente importantes que pueden ser incentivados de mejor manera por medio de un marco contractual especial. Si bien en el caso de las pequeñas y medianas empresas suelen coincidir dueño y manager con más habitualidad, existen cuadros directivos intermedios que, en los procesos de reestructuración, es particularmente importante mantener alineados.6 Otro tema a considerar es el del timing de todo el proceso. Los empleados, directivos, el mercado, los inversores y todos los stakeholders en general suelen 276 / Las finanzas en la empresa

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tener alta sensibilidad a la comunicación y dinámica del operativo de reestructuración. En cuanto a este punto, no hay reglas que garanticen el éxito: un proceso vertiginoso puede impedir que los agentes digieran la información y su impacto, al tiempo que un proceso gradual puede fallar en dar el mensaje de cambio que alguno de los agentes necesita. Lo clave es conocer a los participantes de estos procesos, a la empresa, su situación y causas del problema que enfrenta, y comunicar las acciones con la debida cautela y decisión. El resultado final de una reestructuración de los activos de una empresa es la estimación de un flujo de fondos futuro. Este flujo de fondos deberá ser suficiente para poder satisfacer los claims de todos los inversores de la empresa, y debe tener cierto grado de certeza para saber de cuántos fondos se pueden disponer en los próximos períodos. No obstante, normalmente, este flujo no alcanza para satisfacer los claims de los inversores en su formulación original. Por esto, generalmente, el proceso de reestructuración de activos requiere ser complementado con la reestructuración de los claims que originalmente financiaron dichas inversiones. Es decir, se requiere de una reestructuración de los pasivos de la empresa.

Reestructuración de Pasivos Normalmente, operar sobre los activos no resulta suficiente, dado que los tenedores de los derechos sobre esos activos suelen tener vencimientos en tiempos en los que la reestructuración puede aún no haber dado sus frutos (es decir no haber liberado fondos suficientes para repagar las demandas de fondos de los inversores). En estos casos, es necesario reestructurar los derechos de reclamos sobre los flujos de fondos de los inversores o claimholders. Esencialmente, es necesario reunir a los inversores y proponerles una nueva estructura de repago de sus derechos. Esta nueva estructura de repago deberá estar adecuada a los flujos de fondos que la empresa espere generar una vez reestructurados sus activos. En un proceso de reestructuración, es necesario que los claimholders entreguen sus derechos originales sobre los activos para recibir un nuevo paquete de derechos. Ese canje de derechos anteriores por nuevos derechos, que es vital para el éxito de la reestructuración, suele ser percibido negativamente por los inversores, dado que suele conllevar una disminución de valor respecto al valor Capítulo 16 / 277

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original considerado por el acreedor, por lo que es uno de los puntos más delicados de todo el proceso. En principio, los tenedores de un derecho sobre los activos de una empresa no pueden ser obligados, salvo por la intervención de un juez, a aceptar un canje de derechos; por tanto, aceptarán voluntariamente el canje solamente si perciben que éste les conviene. Un canje de derechos conviene al tenedor de estos, si este considera que lo que va a recibir es superior a lo que tiene en la situación actual (que, valga la aclaración, ya dejó de ser el escenario de la promesa de pago original). En este punto es clave la estimación del valor de lo que el acreedor tiene en la situación actual y de lo que la empresa ofrece a cambio. En teoría existen tres valores que, combinados, afectan las probabilidades de éxito de la reestructuración: el valor original, el valor de liquidación, y el valor de la oferta. El Valor Original El valor original es el valor que el proveedor de capital estimó que iba a recibir por su aporte de fondos (usualmente deuda) en la empresa. Es el valor que el acreedor aportó en el momento de iniciar la relación contractual con la empresa, y es el valor que éste esperaba recibir como repago de su préstamo en el contrato original. En algunos casos los acreedores pueden vender sus contratos de deudas a terceros; esto ocurre tanto en los mercados públicos de deuda, en los que un tenedor de títulos de deuda puede intentar venderlos tanto en el mercado de valores, como en el mercado de las deudas bancarias, cuando los bancos deciden re balancear sus carteras crediticias. Obviamente, el valor original de la deuda varía considerablemente según la condición en la que el inversor realizó su aporte; no será lo mismo el valor de un bono (o un contrato de deuda) en el que se invierte al momento de la emisión original (y por el que se espera el valor prometido en el contrato), que el valor original pagado por un inversor que compra un título de deuda o préstamo en un momento posterior a la emisión y a importantes descuentos por problemas en la empresa emisora o en el entorno macroeconómico en que opera (y por el que esperará un valor muy diferente al prometido en el momento de emisión original de la deuda). Toda empresa que entra en un proceso de reestructuración, sea grande o pequeña, necesita tener bien claro el valor original que tienen en mente los inversores que le aportaron capital, ya que el mismo será determinante a la hora de configurar la propuesta u oferta de reestructuración. 278 / Las finanzas en la empresa

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El Valor de Liquidación El valor de liquidación es el valor que el tenedor del derecho estima podrá obtener por sus acreencias en el caso de que la empresa en problemas no alcanzase un acuerdo con sus acreedores y se fuerce una liquidación. Indudablemente, este valor resulta poco relevante para el inversor en empresas solventes; no obstante, el mismo comienza a despertar interés en cuanto la empresa entra en problemas financieros. Más aún, dichos valores suelen ser considerablemente diferentes del valor original, difíciles de estimar, y más aún de consensuar entre diferentes tenedores de derechos. Para ilustrar este punto, consideremos el caso de una empresa cuyos activos están compuestos por créditos a clientes, inventarios, maquinarias y un inmueble. El valor al que éstos están valuados en la contabilidad puede ser muy diferente del valor que se puede obtener por ellos en caso de querer liquidarlos para convertirlos en efectivo y pagar a los acreedores. Los clientes pueden tener un grado de cobrabilidad menor al esperado, algunos de los inventarios pueden estar deteriorados y no ser vendibles, y las maquinarias y los inmuebles pueden ser difíciles de vender en ese momento. Esto obligará a que, dado que el repago a los tenedores de deuda contra la empresa se realizará con fondos provenientes de la realización de los activos, éstos se vean exigidos a aceptar un valor menor por sus tenencias. El Valor de la Propuesta u Oferta El valor de la propuesta se refiere al valor de lo que la empresa ofrece a sus inversores a cambio de la entrega de sus derechos anteriores. En principio, suena lógico que la empresa proponga un valor superior al valor de liquidación, pero inferior al valor original, dado que éste era impagable. Como vemos, ambos valores ponen un piso y un techo, respectivamente, para la negociación. La Valuación de las Propuestas Lamentablemente, la propuesta no es siempre sencilla de valuar. Resulta fácil estimar el valor de una propuesta que se basa en pago en efectivo, pero la complejidad en la evaluación aumenta con la de los instrumentos incorporados en la oferta. Es común, aún en el caso de empresas pequeñas y medianas, Capítulo 16 / 279

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que las propuestas incluyan no sólo algún pago en efectivo, sino también la entrega de diferentes títulos, como por ejemplo acciones, y diferentes títulos de deuda. En estos casos, la valuación de las ofertas suele ser bastante compleja, especialmente debido a la probabilidad de default implícita en esos títulos, que suele resultar difícil de medir. El valor de los derechos que se ofrecen a los acreedores depende, en gran parte, de la probabilidad de que el plan de reestructuración de activos funcione adecuadamente; capacidad que estará a su vez afectada por la capacidad del equipo directivo que va a gerenciar la empresa reestructurada. En este punto, los inversores tienen que confiar que el plan de reestructuración va a ser implementable y sostenible. En síntesis, los inversores van a aceptar el canje de derechos si les conviene con respecto a lo que tienen en la mano, y además creen que el management puede lograr implementar exitosamente el plan propuesto La Coordinación de los Diferentes Claimholders Uno de los puntos más complejos de un proceso de reestructuración de pasivos pasa por la difícil coordinación de los diferentes claimholders. La disparidad de valores originales y de liquidación descritos anteriormente puede complicar la negociación. En momentos en los que los flujos de fondos son suficientes para satisfacer los reclamos de los acreedores y los accionistas sin mayores restricciones, no suele presentarse una batalla por el flujo de fondos. Después de todo los acreedores cobran lo que se les promete y los accionistas lo que sobra, que en tiempos de bonanza alcanza para satisfacer los valores esperados. De hecho la teoría financiera suele decir que en esos casos el mandato de los managers es el de maximizar el beneficio de los accionistas (esto ocurre porque los demás stakeholders obtuvieron lo que se les había prometido). En tiempos de escasez de flujos de fondos, sin embargo, los fondos que generan los activos pueden no ser suficientes para pagar lo prometido a los acreedores y dejar satisfechos a los accionistas. En estos momentos, se torna relevante el papel del management cuyo mandato ahora es el de gestionar los activos de manera de no dañar los intereses de uno de los inversores financieros por encima del otro.7 En empresas en las que el equipo directivo externo (como suelen ser las empresas públicas en los mercados de capitales desarrollados), el mismo busca mantener cierta ecuanimidad, que incluso es solicitada por las instituciones del país. En mercados emergentes, sin embargo, y más aún 280 / Las finanzas en la empresa

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cuando se trata de empresas pequeñas y medianas, suele darse el caso de que el management es además accionista, y eso genera ciertos problemas en mantener la ecuanimidad. Obviamente, la propensión a aceptar la oferta de reestructuración difiere en distintos inversores; este acostumbra ser uno de los principales problemas en la resolución de los conflictos en una restructuración. Algo similar ocurre con los valores de liquidación. El valor de liquidación de un acreedor que tiene garantías puede diferir sensiblemente del de un acreedor quirografario.8 Esta diferencia, generalmente, tiene un componente de interacción entre las características de las garantías y las características del inversor. Es decir, una garantía en manos de un inversor puede ser inmensamente valiosa, mientras que la misma garantía en manos de otro tipo de inversor puede no valer nada. Sirva de ejemplo el caso de una empresa dedicada a consumo masivo cuyo acreedor (bancos comerciales) tenía sus plantas industriales y la marca en garantía por los créditos otorgados en una época de considerable crisis financiera en el país de origen. En manos de los bancos esa garantía tenía un valor relativamente bajo; cuando un competidor internacional compró esa garantía, esta pasó a tener un valor muy alto ya que era la llave a un mercado muy interesante. El nuevo acreedor tenía incentivos diferentes a los de los otros acreedores en el proceso de reestructuración, dado que su acreencia contaba con una garantía que, en sus manos, era muy valiosa. Estas diferencias entre: (i) las valuaciones del derecho original y el valor de liquidación, y (ii) las habilidades para desenvolverse en entornos con problemas, hacen que los diferentes tenedores de derechos tengan dificultad en ponerse de acuerdo para coordinar sus esfuerzos tendientes a cobrar sus acreencias y a que el deudor logre regularizar su situación. Este problema de coordinación entre los diferentes claimholders ha sido caracterizado por la literatura de finanzas corporativas como uno de los costos de financial distress.9

La Organización de un Proceso de Reestructuración Los procesos de reestructuración, como todos los procesos, suelen necesitar de una secuencia de acciones por parte de los encargados de la toma de decisiones en la empresa. En esta sección identificamos las fases de esta secuencia. Capítulo 16 / 281

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El Diseño Para que un proceso de reestructuración sea exitoso es fundamental que cuente con un diseño previo. Una de los errores más habituales de estos procesos es la falta de un espacio de reflexión en el que se diseñe el proceso completo antes de comenzar la fase de implementación. Esta carencia suele causar, casi invariablemente, que acciones tomadas en las primeras etapas de la reestructuración resulten perjudiciales para el éxito del proceso en su conjunto. Usualmente, los procesos de reestructuración no son agradables, por lo que las empresas tienden a enfrentarlos con una sensación de urgencia, intentando minimizar el tiempo que les lleva. La realidad indica que estos procesos necesitan un diseño detallado en el que quienes estén al frente puedan evaluar los resultados esperados de todo el proceso antes de comenzar su implementación. Habitualmente, los directivos tienden a subestimar las necesidades de cambio, limitándose a tomar unas pocas medidas que no hacen más que dilapidar tiempo, recursos financieros y confianza de los claimholders y los empleados de la empresa. Un error muy común es el de pensar que hay que seguir haciendo las mismas cosas de manera más eficiente; en esos casos, se suele llegar a la situación en la que no solo no se resuelven los problemas sino que se los acrecienta, porque se intenta seguir haciendo lo mismo con menos recursos por lo que, además de seguir por la senda de los problemas se suele agregar una fuerte desmotivación de los empleados. Una vez completado el diseño del proceso es fundamental proceder en dos etapas paralelas, una de implementación y otra de comunicación, tanto interna como externa. La Implementación La implementación debe ser rápida, precisa y sin titubeos. Para ello, es clave que durante la etapa de diseño se haya realizado un buen trabajo, dado que sin eso los directivos van a tener que pensar en nuevas situaciones a medida que implementan el cambio y esto aumenta las probabilidades de tener un rumbo errático en el proceso y un fracaso en la reestructuración. Es bueno diseñar los procesos para que se puedan obtener algunos resultados rápidos que se puedan comenzar a comunicar de manera de mostrar que el plan está dando resultados. 282 / Las finanzas en la empresa

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El Papel de la Comunicación (interna y externa) Una de las claves del proceso es la comunicación. Recordemos que, en gran parte, el éxito del proceso se basa en la habilidad de quienes lo comandan para convencer a los claimholders de las bondades del plan. Es habitual que haya asimetrías en la percepción de la conveniencia del proceso entre las diferentes partes, por lo que una eficiente comunicación, que incluya numerosos elementos de signalling puede ayudar a mejorar sustancialmente las probabilidades de éxito.10 Durante el proceso de comunicación es bueno recordar algunas reglas: • Los empleados de la empresa suelen notar los problemas muy rápidamente, por lo que es importante asegurarse de que ellos saben que la dirección también se da cuenta y está trabajando para encontrar soluciones. • Los acreedores financieros suelen advertir los problemas de las compañías y saben que, muchas veces, los directivos tienen incentivos para no compartir con ellos sus preocupaciones. • Es bueno compartir algunos de los lineamientos generales del plan de reestructuración con alguna de las partes involucradas para poder ver sus reacciones y escuchar sus opiniones. • Una vez que el proceso de reestructuración comienza a ser implementado es importante mantener un canal abierto de información con las partes interesadas, de esta manera se eliminan las reacciones basadas en rumores que suene causar bastantes problemas. • Es primordial lograr establecer algunos objetivos tempranos y estar en condiciones de anunciar que se han logrado. De esta manera, las partes interesadas pueden ver los resultados favorables del proceso en los estadios tempranos. • Suele ser necesario mantener a las partes informadas de la macro del proceso. Dónde estamos y a dónde queremos llegar. Cuánto llevamos recorrido y cuánto falta, etc. Por supuesto que ninguno de los puntos anteriores garantiza el éxito de uno de estos procesos, pero ayuda bastante a mantener a la organización y sus claimholders alineados a lo largo de todo el proceso.

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Errores Comunes en los Procesos de Reestructuración Es muy difícil generalizar en estas situaciones. También es difícil caracterizar “errores”, dado que muchas de las decisiones que se toman en este contexto suelen ser menos “voluntarias” que lo habitual. Igualmente, y a costo de incurrir en peligrosas generalizaciones, algunos de los errores habituales que podemos mencionar son: • Comenzar la reestructuración demasiado tarde, cuando ya se consumió el resto financiero y la confianza de los empleados y demás claimholders. Habitualmente, el management, en un intento por salvarse a toda costa, intenta comprar tiempo a la espera de que las cosas mejoren, sin tener ningún indicio real que implique una mejoría potencial; en realidad, aunque no lo quieran admitir, están buscando un milagro. • Entrar en el proceso con muy poca caja. Lamentablemente, estos procesos suelen ser caros, y tener caja es, generalmente, uno de los factores que ayudan al éxito. La falta de caja suele estar claramente relacionada con el comienzo tardío del proceso • No hacer un adecuado diseño del proceso antes de complementar su implementación. • No ser realista respecto de lo que corresponde esperar en cuanto al comportamiento de las diferentes variables y los actores del proceso. No ser realista en la estimación de la reacción de la competencia, los acreedores financieros, los empleados, los proveedores, y el gobierno suele llevar los procesos al fracaso.

El Papel del Número Uno El número uno de la organización es uno de los actores importantes en el proceso. Habitualmente, estos procesos son necesarios porque algo en el pasado salió mal. Por ello, suele ser de primordial importancia conseguir comprender cabalmente las causas que llevaron a la empresa a la situación de distress. En estos casos resulta clave favorecer la autocrítica que, normalmente, no gusta demasiado a los equipos directivos. Si el análisis de las causas de distress no es correcto y tampoco comprendido cabalmente por quienes diseñan el proceso de reestructuración es muy difícil que se realice exitosamente. 284 / Las finanzas en la empresa

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Es humanamente comprensible y muy común, que, a juicio del management actual, la situación de distress de la empresa aparezca por causas totalmente ajenas a sus decisiones pasadas; generalmente la culpa se atribuye a un tercero o a la mala suerte. Es habitual que los directivos fracasen en comprender que lo ocurrido podría haberse evitado si se hubieran tomado decisiones diferentes. En estos casos, se hace complicado lograr que el mismo management sea capaz de diseñar un plan de reestructuración exitoso. Muchos de estos planes implican reestructuraciones operativas muy dolorosas como: • Cambios drásticos en el portafolio de negocios, • Modificaciones en las actividades realizadas por los empleados, • Decisiones difíciles respecto del personal y lo que se les pide, etc. Muchas de estas decisiones implican una marcha atrás en una decisión anterior, que tal vez haya causado controversia y discusión, y cuya cancelación puede generar problemas políticos entre las personas de la organización. Así como vimos que el management puede ser un freno para un exitoso proceso de reestructuración; del mismo modo, muchas veces un equipo directivo que fue exitoso en la reestructuración debe saber dar un paso al costado a tiempo para lograr que la empresa comience a transitar un camino hacia un mayor crecimiento. Durante el proceso de reestructuración es común que la prioridad sea la generación de caja, pero una vez completada la reestructuración, suele ser necesario llevar a la empresa por un camino en el que la prioridad deje de ser sanear las situación financiera y patrimonial para comenzar a recorrer un camino en el que se prioricen decisiones que posicionen a la compañía en un plano de ventajas competitivas respecto del resto de la industria. Muchas veces, esto requiere una nueva mirada, un nuevo management. Hace relativamente poco tiempo, un gerente general que condujo con gran éxito la reestructuración de una empresa mediana de consumo masivo en la Argentina nos decía “…después de 5 años de pasada al reestructuración, y con la empresa saneada casi en su totalidad, siento que es el momento de dejar el lugar a un management que piense más en la empresa en crecimiento que en la empresa en saneamiento”. Sabias palabras que no siempre escuchamos de la gente exitosa. En el caso de pequeñas empresas éstos conceptos pueden dar una pauta respecto del perfil del gerente general que los dueños deberían buscar en los diferentes momentos de la vida de la empresa. Capítulo 16 / 285

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El manejo de una empresa en el proceso post restructuración suele requerir de decisiones muy particulares. El principal objetivo de la compañía no es más crecer, generar valor, posición competitiva, sino generar la caja necesaria para honrar las promesas de pago que suelen ser de casi todo el flujo de fondos esperado. Eso es, al menos, un proceso de gestión distinto al habitual.

Comentarios Finales Los procesos de reestructuración son procesos muy complejos en los que se mezclan teorías de economía, distintas disciplinas del management y la psicología. Se trata de lograr un equilibrio entre las diferentes fuerzas internas en la empresa, las fuerzas de los competidores y las de los claimholders. Cada una de las partes involucradas tendrá un conflicto de intereses entre las decisiones que mejor favorezcan a la recuperación de la empresa y las decisiones que mejor se acomoden a lograr sus objetivos. Si quiere tener alguna probabilidad de éxito, el management que interviene en el proceso tiene que lograr plasmar una propuesta que acomode los intereses de todas las partes involucradas. La empresa no es viable si los empleados no trabajan, pero tampoco lo será si se les paga demasiado. Lo mismo ocurre con los proveedores y con todos los claimholders. Cada uno de los acreedores financieros tiene sus propios objetivos dependiendo del precio al que realizó la inversión y su costo de oportunidad (valor en caso de que la empresa no lograse pagar). Por otro lado, los accionistas pueden tener mucho poder en las decisiones, pero muchas veces no lograrán alinear sus propios objetivos con los del resto de los claimholders en pos de una reestructuración exitosa. Por último, es bueno recordar que, en estos procesos, es común que haya más gente lastimada que gente victoriosa, por lo que el aspecto humano de las personas involucradas suele tener mucha relevancia; empleados que pierden su trabajo, inversores que ven esfumarse los ahorros fruto de muchos años de esfuerzo, managers que viven un fracaso, son solamente algunos de los ejemplos de las personas que se suelen esconder detrás de todos los vericuetos en un proceso de reestructuración, tanto en los casos en los cuales éste fuera un éxito o un fracaso. 286 / Las finanzas en la empresa

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NOTAS Por el momento, nos hemos centrado en los claimholders como pool de inversores. Otros potenciales claimholders incluyen empleados, clientes, sociedad en que opera la empresa, etc. Nos referiremos a algunos de ellos más adelante en este capítulo. 2 El proceso de Chapter 11 en los Estados Unidos es similar al de un concurso de acreedores en legislaciones como la argentina. El ejemplo aplica al caso de una pequeña empresa local sin mayores modificaciones. 3 Para un mayor detalle, se pude consultar: Corporate Restructuring. Lessons from Experience, de Michael Pomerleano y William Shaw. 4 Generalmente ocurre, como señalamos en el capítulo anterior, que la empresa con problemas no está en condiciones de financiar el proyecto adecuadamente. 5 Esto incluye tanto el management vigente en la empresa como el que puede incorporarse dentro del marco del proceso de reestructuración. 6 En breve daremos detalles adicionales referidos a la importancia de la comunicación en este tipo de situaciones. 7 Por inversores financieros entendemos acreedores financieros (bancos) y accionistas. 8 Un acreedor quirografario es un acreedor que no tiene garantías por sus acreencias. 9 Ver Andrade y Kaplan (1998). 10 El signalling es un proceso que se da en presencia de asimetrías de información. En estos casos, la empresa, que se asume mejor informada que el mercado respecto de la calidad de su performance, necesita realizar acciones que muestren a sus inversores que lo que dice respecto de su situación es real. 1

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Parte VI

La Gestión del Riesgo

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Capítulo 17

La Definición y Medición del Riesgo

Introducción Las empresas operan en entornos inestables. Dicha inestabilidad se manifiesta en la volatilidad de variables, externas a la empresa, que afectan, positiva o negativamente, su performance. Los efectos de la volatilidad de dichas variables se reflejan en los flujos de fondos, los retornos, los resultados y otras variables corporativas. Los inversores y los directivos, por tanto, suelen tener expectativas respecto del desempeño futuro de la empresa, que pueden no cumplirse –por exceso o por defecto– debido a dicha volatilidad. La gestión de riesgo es una herramienta que nos ayuda a considerar los efectos de la volatilidad de las variables en la performance de la empresa, y a incorporar dicha consideración al proceso de toma de decisiones. Estas herramientas están siendo utilizadas por las empresas financieras desde hace bastante tiempo; de hecho, los gestores de fondos suelen calcular los efectos de la volatilidad de los factores de riesgo en el valor de la cartera y de la cuota parte de los inversores. En el caso de las empresas no financieras, sin embargo, estas herramientas han sido muy poco utilizadas; así mismo, pocos artículos académicos se han dedicado a construir un marco conceptual adecuado. Sólo recientemente se ha propuesto un modelo de decisión integrado que ayuda a contemplar los efectos de la volatilidad en la empresa.1 En esta parte del libro proponemos presentar los conceptos básicos del modelo para la incorporación del riesgo y sus efectos en la gestión estratégica de empresa. Es importante comprender que para aplicar los conociCapítulo 17 / 291

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mientos de los modelos de gestión de riesgo no es necesario ser una gran empresa multinacional; este modelo implica una forma de pensar en el negocio que considera y evalúa los riesgos en el proceso de toma de decisiones, riesgos que, si se quiere, es más importante aún administrar en el contexto de la empresa. De hecho, varias pequeñas y medianas empresas aplican, con éxito, estos conceptos a la gestión diaria de sus negocios.

El Riesgo La definición de riesgo suele ser objeto de debate y, en general, sus definiciones suelen tener connotaciones negativas. El diccionario de la Real Academia Española define al riesgo como: “contingencia o proximidad de un daño”.2 El concepto de riesgo, sin embargo, es mucho más complejo e importante para la vida empresaria; sin riesgo no existiría la empresa, y no habría justificación para la obtención de una rentabilidad mayor a la de un bono libre de riesgo. La existencia del riesgo, por tanto, legitima la rentabilidad empresaria. Si buscásemos la definición que está en la mente de un gran número de empresarios, obtendríamos sugerencias como: “la probabilidad de perder”; “el tamaño de la mayor pérdida que puede tener la empresa”; “la variabilidad a que están sujetos los retornos estimados”. Es decir que, efectivamente, encontraríamos cierto énfasis en la parte negativa del riesgo: cuánto puedo perder y qué chances hay de que eso suceda. Otros empresarios, se centran en la amplitud de la variabilidad que exhiben o pueden exhibir los retornos o los flujos de fondos esperados; es decir, hay quienes se preocupan por la variabilidad de los resultados, sin importar si es positiva o negativa.3 Esta postura coincide con lo que la teoría sugiere; según ésta, el riesgo se asocia con la volatilidad, tanto positiva como negativa. En este marco, cuando una variable presenta un movimiento desfavorable causa una pérdida en la empresa, pero cuando presenta un movimiento favorable le genera un beneficio; esta incertidumbre respecto del valor que asumirán ciertas variables es la razón que justifica la existencia de la rentabilidad de una empresa. De hecho, sin riesgo no debería haber rentabilidad por encima de una rentabilidad libre de riesgo, y por ende no deberían existir las empresas con fines de lucro, ni los empresarios. La existencia del riesgo justifican su existencia. Podemos entonces decir que, bajo una determinada óptica, el empresario es un tomador de riesgo. 292 / Las finanzas en la empresa

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Siguiendo los conceptos expresados en el párrafo anterior, definiremos riesgo como toda diferencia entre lo que puede ocurrir y lo esperado. Esta definición admite que lo que puede ocurrir resulte mejor o peor que lo esperado. Si analizamos la definición, veremos que la presencia del riesgo implica: (i) la necesidad de que el resultado de la operación ocurra en el futuro (para operaciones que impactan solo en el presente no existe incertidumbre en torno al valor, y por tanto, no existe ni valor esperado ni riesgo),4 y (ii) la presencia de variables aleatorias (es decir, variables cuyos valores a realizarse en el futuro son inciertos); si las variables tuvieran un comportamiento predecible con exactitud, aún habiendo futuro, no habría valores esperados sino ciertos y, por tanto, no habría riesgo. En síntesis, si no existiera futuro y aleatoriedad en las variables, no habría riesgo en la empresa; la eventual ausencia de tan sólo uno de éstos factores anularía el riesgo. Algunos autores suelen diferenciar los términos riesgo e incertidumbre.5 La teoría clásica suele hablar de riesgo cuando es posible medir la distribución de probabilidades de las variables aleatorias, y de incertidumbre cuando esto no es posible (es decir, cuando los distintos valores que pueden tomar las variables aleatorias no tienen asociado una probabilidad; simplemente, no se sabe qué puede pasar). Dado que, en general, no es esencial lograr una medición exacta de las distribuciones de probabilidades de las variables aleatorias para poder tener un modelo de gestión de riesgo en la empresa, no entraremos en esta discusión y consideraremos ambos términos de manera indistinta. Esto constituye, sin dudas, una muy buena noticia para los empresarios y directivos de empresas dado que descarta la necesidad de una gran formalidad matemática en los modelos de gestión de riesgo.

El Riesgo y la Empresa Dada la existencia del riesgo y su impacto en la empresa, es razonable preguntarse: ¿Cómo nos deberíamos comportar respecto del riesgo? En un extremo podríamos decir que, dado que el riesgo justifica la existencia y la rentabilidad de las empresas, deberemos simplemente asumirlo con sus consecuencias –tanto positivas como negativas–, que se traducen en una mayor o menor rentabilidad (o flujo de fondos) que la esperada. En el otro extremo, podríamos argumentar la necesidad de tomar posiciones que nos permitan eliminar Capítulo 17 / 293

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o “cubrir” todos los riesgos que afectan a la empresa, procurando evitar pérdidas innecesarias. En este último caso, aún cuando lográsemos identificar y cubrir todos los riesgos a un precio adecuado, tendríamos una empresa que, al no tener riesgo, no estaría en condiciones de generar una rentabilidad que supere a la que obtiene un bono libre de riesgo. Esto plantearía, a su vez, serias dudas acerca de quién podría querer comprar acciones de una empresa semejante, en lugar de invertir en un bono libre de riesgo que ofrecería el mismo rendimiento; es decir, una empresa que no asume algún riesgo no tiene razón de existir. Es razonable suponer que la lógica se da en algún punto intermedio entre ambas posturas extremas frente al riesgo. En esta sección, presentaremos un modelo de decisión que nos permite identificar los riesgos, y encontrar la manera de diferenciar aquellos que la empresa debería asumir, de los que debería transferir a terceros. Obviamente, partiremos de la base conceptual tradicional que sostiene que la compañía querrá asumir aquellos riesgos cuya asunción genere valor (probablemente, porque tiene particulares habilidades para lidiar con ellos) y transferir los otros (donde no tiene o no desea tener dicha ventaja). Para lograr dichos objetivos, deberemos primeramente analizar detenidamente los riesgos, evaluar los instrumentos de cobertura disponibles, y los incentivos para asumirlos o transferirlos. Comenzaremos por discutir el concepto de mapa de riesgos, que nos permitirá una completa identificación y medición de los mismos, incluyendo sus interacciones y efectos en la compañía.

El Mapa de Riesgos El primer paso para poder hacer gestión de los riesgos en la empresa es el de elaborar un mapa que contemple los riesgos que la afectan. Suele ser útil usar algún tipo de clasificación de riesgos para agruparlos y ordenarlos. En el Cuadro 17.1 proponemos un mapa genérico que puede ayudar a comprender mejor estos conceptos.

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Cuadro 17.1: El Mapa de Riesgo Producto-Mercado

Pérdida de clientes Obsolescencia de Productos Incremento de competencia Disminución de demanda Etc…

Operaciones

Rotura de maquinaria Disminución de la calidad Daños a la planta, incendio Obsolescencia de inventarios Etc…

Financiero/Macroeconómico Tipo de cambio Tasa de interés Crediticio Inflación Crisis Etc…

Legal

Problemas con los productos Juicios de accionistas Juicios de empleados Etc…

EMPRESA

Inputs

Precios de las Commodities Huelgas de empleados No poder encontrar (o retener) el management clave Perdida de proveedores Real Estate Etc…

Impositivos

Aumentos en la alícuota de impuestos Etc…

Regulatorio

Problemas ambientales Antitrust Cambios del marco regulatorio Etc…

La clasificación de riesgos propuesta en el cuadro es arbitraria y puede ser cambiada y adaptada a conveniencia de cada usuario; lo mismo ocurre con la lista de riesgos presentada. Una de las características del mapa presentado es la gran cantidad y diversidad de factores de riesgo que se proponen; vemos que, a diferencia del caso de empresas financieras, que suelen estar preocupadas por los efectos de los riesgos de tipo financiero y macroeconómico, en el caso de las empresas no financieras se identifican gran cantidad de riesgos operativos, comerciales y regulatorios, entre otros. Este mapa de riesgo tan ampliado con respecto al que diseñaríamos para una empresa financiera implica una complejidad adicional; más aún, no se nos debe escapar que la mayoría de los riesgos que allí se identifican no pueden ser cuantificados usando las medidas estadísticas tradicionales; por el contrario, para su medición vamos a necesitar el expertise de los dueños, directivos y gerentes de las compañías. Del mismo modo, la cobertura de muchos de estos riesgos se deberá generar a través de decisiones operativas y/o estratégicas, y no necesariamente mediante el uso de instrumentos financieros que coticen en los mercados internacionales, como ocurre frecuentemente en el caso de las empresas financieras. Es importante comprender, además, que varios de los riesgos que se consideran en el mapa, tienen diferentes grados de correlación entre sí, por lo que el análisis de sus efectos no deberá ser realizado de manera individual; será necesario integrarlos en un único modelo de decisión. La clave para la cabal comprensión del efecto del riesgo en la empresa será la de entender cuáles son las variables primarias que impactan en la volatilidad de cada uno de los factores de riesgo identificados como tales. Es decir, es necesario lograr comCapítulo 17 / 295

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prender de qué depende el movimiento de los factores cuya fluctuación afecta a la empresa. Sobre la base de toda esta discusión, podríamos decir que una de las facultades de un buen directivo será conocer bien su negocio, identificar cuáles son los factores de riesgo de los que depende, y entender cuáles son las variables que los mueven. Dada la gran variedad de riesgos involucrados en las empresas, será crítica la composición del grupo que trabajará en la confección del mapa de riesgos. Generalmente es necesario incorporar a: (i) alguien que conozca el detalle de las operaciones y los negocios en su día a día; (ii) alguien que sea capaz de ver el negocio desde una perspectiva general y de largo plazo, que conozca muy bien el sector industrial en el que compite (los diferentes actores que conforman cada uno de sus eslabones) y que tenga un entendimiento profundo de las fortalezas y debilidades de la empresa; (iii) alguien que pueda brindar un panorama más amplio, saliendo tanto de la problemática del día a día de la empresa, como de su propia evolución y/o sector; alguien que incorpore una mirada más abarcativa del entorno, de las perspectivas futuras, que se asegure que no se van a dejar afuera aspectos importantes del mapa de riesgo. Esto requiere la reunión de un equipo que agrupe personas de diferentes niveles dentro de la organización. En nuestra experiencia, la gente que pasa por un proceso de mapeo del riesgo se sorprende por la cantidad de cosas que aprende respecto de su empresa y el sector en el que compite.

Las Posiciones Individuales de Riesgo Tal como dijimos en el inicio de este capítulo, la volatilidad de los factores de riesgo identificados en el Cuadro 17.1 puede afectar a la empresa tanto positiva como negativamente. Consideremos el caso de una empresa productora de un determinado commodity, por ejemplo soja. Cuando el precio de la soja aumenta, la compañía obtiene un beneficio, y cuando el precio disminuye, sufre una pérdida. En estos casos se suele decir que la empresa está long en soja (es decir, es dueña de ese bien, por lo que, le conviene que ese bien aumente 296 / Las finanzas en la empresa

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de valor). En general, esta situación ocurre siempre que una empresa tenga o produzca un activo cuyo valor dependa de una variable exógena, por ejemplo el precio de un commodity. Consideremos ahora el caso de una empresa que es usuaria de un determinado commodity; digamos, una línea aérea que necesita combustible, cuyo precio depende del precio del petróleo. Es claro que una suba del precio del petróleo le genera una pérdida (ya que hará subir el precio del combustible, y con ello, sus costos), mientras que una baja, le genera un beneficio. En estos casos decimos que la empresa está short en combustible, o en petróleo (es decir, tiene necesidad de un bien), y por tanto le conviene que ese bien valga menos. En general, esta situación ocurre siempre que una empresa utilice un insumo o tenga una deuda cuyo valor depende del precio de un commodity. En base a lo explicado en estos párrafos, es fácil comprender que las posiciones long están asociadas con activos o ingresos, y las posiciones short con pasivos o costos.6 El Cuadro 17.2 presenta algunos ejemplos de posiciones long y short. En el próximo capítulo estudiaremos el tratamiento de las posiciones de riesgo con mayor rigor. Cuadro 17.2: Ejemplo de Posiciones Long y Short Posiciones Long

Posiciones Short

Una empresa con un crédito de sus clientes en Una empresa con una deuda financiera o comermoneda extranjera, producto de una exporta- cial en moneda extranjera está short en la moneción, está long en la moneda extranjera da en la que se denomina la deuda Una empresa petrolera de upstream está long Una línea aérea está short en el precio de los en petróleo y gas combustibles Una empresa que es dueña de sus oficinas, loca- Una empresa que alquila sus locales comerciales comerciales o plantas industriales está long les está short en el precio del real estate en el precio del real estate

Como se puede ver en los ejemplos del Cuadro 17.2, no es necesario que la empresa registre un crédito o deuda en sus estados contables para que se presente una posición long o short; éstas derivan tanto de cuestiones operativas y estructurales, cómo de cuestiones contractuales y de exposición contable. El Cuadro 17.3 muestra, gráficamente, las posiciones long y short. Capítulo 17 / 297

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Cuadro 17.3: Las Posiciones Básicas de Riesgo B0

POSICION LONG

S0

B0

ST

POSICION SHORT

S0

ST

Los gráficos muestran la representación gráfica de las posiciones long o short. El eje de abscisas muestra el precio del factor de riesgo (medido en la moneda base de la empresa) a la fecha del vencimiento de la operación (T). Es decir, si estamos analizando la posición de una empresa que tiene varias hectáreas de soja en el campo, y que serán cosechadas dentro de tres meses (i.e. posición long), el eje de abscisas representa el precio contado (spot) de la soja dentro de tres meses (ST). El eje de ordenadas representa el beneficio (o pérdida) de la empresa, medido en su moneda base (dólares, pesos o la moneda que fuera), y como beneficio incremental respecto al beneficio que hubiera obtenido en caso de que el precio de la soja en el tercer mes no se hubiera movido del valor que tenía al momento del análisis (valor que representaremos mediante S0). Es decir, la empresa obtendrá un beneficio igual a cero en caso de que el precio de la soja dentro de tres meses (ST) sea igual a S0. Por el contrario, si se registra un aumento en el precio de la soja (ST > S0) la empresa mostrará un beneficio que será directamente proporcional al aumento en el precio, y si se registra una disminución del precio de la soja (S0 > ST), la empresa sufrirá una pérdida, igualmente proporcional a la variación del precio. El análisis del caso de la posición short es análogo.

La Medición del Riesgo: Modelos de una Variable, Modelos de Regresión y Modelos de Simulación Una vez identificados y analizados los principales riesgos que afectan a la empresa, junto con sus eventuales correlaciones, es necesario intentar cuantificar el riesgo en su conjunto. Para la cuantificación del riesgo podemos proceder de diferentes maneras. El procedimiento más sencillo consiste en analizar cada posible realización del factor de riesgo tomada individualmente, y medir el impacto de cambios en dicho factor contra un escenario base, que asume que la variable se mantiene en su valor de origen. Consideremos, por ejemplo, el caso de una empresa que usa petróleo como un insumo de producción en su proceso operativo. Supongamos también, que el petróleo vale hoy en el mercado u$s 80 el barril. Mientras el petróleo se man298 / Las finanzas en la empresa

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tenga en u$s 80 diremos que la empresa tiene un beneficio igual a cero; es decir no gana ni pierde con respecto al precio de mercado actual del petróleo. Si el precio del petróleo baja a u$s 70 decimos que la empresa tiene un ahorro de u$s 10 (comprará su insumo más barato), que le genera un beneficio por ese mismo monto. Por el contrario, si sube a u$s 90, diremos que esta empresa sufre una pérdida de u$s 10. Podemos calcular la probabilidad de que el petróleo baje o suba en u$s 10, y de esa manera tendremos la probabilidad de obtener una ganancia o pérdida de u$s 10. Por supuesto esta ganancia o pérdida siempre estarán referidas el escenario en que el petróleo vale u$s 80. Si estimamos esto, para todos los valores posibles del precio del petróleo, podremos obtener una medida adecuada del riesgo considerando este único factor de riesgo. Otra metodología para medir el riesgo implica el uso de los modelos de regresión. Estos modelos se basan en información histórica, y buscan explicar el comportamiento de una variable, que llamamos variable dependiente, a partir del comportamiento de otra/s variable/s que llamaremos independiente/s. Estos se suelen expresar mediante modelos como el que mostramos a continuación: VD = α + β1 × VI1 + β2 × VI2 +…+βn × VIn + ε VD es la variable dependiente, que es aquella que nos interesa estudiar; normalmente, el flujo de fondos, beneficio o nivel de rentabilidad de la empresa. VIi es cada una de las variables independientes del modelo, es decir, las variables que presumimos sirven para explicar los valores que podemos encontrar en la VD; los factores de riesgo. En el caso que nos ocupa, siendo la VD, por ejemplo, una medida de rentabilidad, el conjunto de VIi corresponderá a los factores de riesgo que explican dicha rentabilidad. Los coeficientes, [β1, β2,…βn], indicarán si la relación entre VD y VI es directa o inversa (en función de su signo) y qué tan fuerte es el vínculo –sensibilidad– entre ellas (en función del tamaño que arroje dicho coeficiente). El modelo se completa con α y ε que son respectivamente la constante y el error del modelo. La medición de riesgos basada en los modelos de regresión nos permite estimar, en base a una serie de supuestos, el impacto de los factores de riesgo en el comportamiento de la empresa (a través de las variables de interés; la variable dependiente).7 Si bien dicha relación se establece a partir de datos Capítulo 17 / 299

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del pasado, de resultar razonable dada la información que se tenga de la empresa, se utilizan dichos resultados para hacer inferencias acerca del futuro. Por ejemplo, para estimar el efecto del precio del petróleo y el gas sobre los retornos de las empresas petroleras, podremos correr un modelo como el que presentamos a continuación: Retorno = α + β1 × PP + β2 × PG + β3 × RM + ε Donde PP es el precio del petróleo, PG es el precio del gas, y RM es la rentabilidad del mercado, que, en un ejemplo simplificado, son las tres variables independientes seleccionadas para explicar los retornos de esta empresa. Usando datos del pasado y un software que nos permita correr modelos de regresión podemos estimar el modelo y confeccionar un esquema como el que mostramos en el Cuadro 17.4.8 Cuadro 17.4: La medición del riesgo usando los modelos de regresión Tipo de Empresa Petrolera

Precio Petróleo

Upstream

Downstream Integrada

β1

0,62

-0,45 0,00

Precio Gas

Retorno del Mercado

0,56

0,72

0,00

0,65

β2

-0,57

β3

0,74

La tabla del Cuadro 17.4 muestra los resultados de un análisis de regresión para medir el impacto de la volatilidad del precio del petróleo y el gas en los retornos. Consideramos el caso de empresas de upstream (empresas productoras de petróleo y gas, estructuralmente long), empresas de downstream (empresas que compran el petróleo y gas para producir productos derivados de éstos, estructuralmente short), y empresas integradas (con posición neutra). Los coeficientes de la tabla nos muestran que los retornos de las empresas de upstream se mueven positivamente con el precio del petróleo y el gas; los de las de downstream, se mueven de manera inversa, y los de las empresas integradas no tienen relación con los precios del petróleo y el gas. Obviamente este análisis varía si las empresas en la muestra hubieran tomado posiciones de cobertura a los riesgos analizados.9 Por último, existen herramientas que nos permiten considerar los efectos conjuntos de todos los factores (o algunos de ellos) identificados en el mapa 300 / Las finanzas en la empresa

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de riesgo. Para su implementación es necesario que la empresa tenga una proyección de plan de negocios (o business plan) sobre la que integrar su mapa de riesgos mediante el uso de una herramienta llamada modelo de simulación. El mecanismo requiere la identificación de los factores de riesgo, la consideración de su potencial volatilidad, y la explicitación de lo que podría esperarse sea su potencial impacto en el plan de negocios de la empresa. Supongamos que nos interesa obtener el flujo de fondos esperado del año próximo. Para esto, y utilizando un software especial, tomaremos el plan de negocios y reemplazaremos el dato de algunas de las variables (inputs), por una función. Dicha función podría incluir un rango de valores posibles (máximo, mínimo y promedio) o, más adecuadamente, incluirá una distribución de probabilidades que se aproxime a los valores esperados y las medidas de volatilidad asociadas a dicha variable. Este procedimiento que puede parecer muy complejo, es en realidad muy sencillo si se cuenta con el software adecuado.10 En esencia, en la planificación tradicional se suele asumir que las variables tienen volatilidad igual a cero; es decir, asumimos que las variables van a comportarse tal como se asume en el pan de negocios, lo que es, a todas luces, inexacto. El uso de estos modelos nos permite incorporar una estimación de volatilidad al plan de negocios para medir el impacto del riesgo. Por otra parte, el armado del modelo de simulación, no es más que un modo de aprovechar y plasmar la experiencia del directivo que, habitualmente, conoce bastante más acerca de los escenarios esperables, de lo que puede decir un simple cálculo de valores promedio. Una vez modificado el modelo de esta manera, el modelo determinístico se convierte en un modelo estocástico (son nombres feos pero los conceptos no son tan complicados).11 La idea básica de estos modelos es que, usando el software de simulación, los resultados sean estimados ya no una vez, sino miles (tantas como definamos; habitualmente pedimos al software que haga unas 10.000 corridas del modelo).12 Imagínense: ¡estimar una tasa de rentabilidad o un flujo de fondos 10.000 veces!, siempre con distintos supuestos, supuestos dictados por el mapa de riesgos y por las intuiciones que le supimos decir al modelo –recordemos: este ya no es un modelo frío que estima un analista más o menos junior; la experiencia del empresario o directivo juega un rol fundamental. Realizar todos estos cómputos sería, para nosotros, imposible (o al menos, agotador), mientras que para un programa de computación, es cosa de pocos segundos. La mecánica es la siguiente: definido el número de iteCapítulo 17 / 301

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raciones, cada vez que el programa itera, el modelo asigna para cada una de las variables designadas como inciertas o aleatorias –factores de riesgo–, valores obtenidos del menú de posibilidades que describimos cuando elegimos la distribución (respetando, cuando corresponda, las posibles interrelaciones que se distingan entre las variables). Obviamente, el resultado de cada corrida será diferente, debido a que cada una de ellas tendrá una diferente estructura de inputs. Tendremos 10.000 estimaciones de rentabilidad o 10.000 flujos de fondos. ¡Menudo problema! ¿Problema? No! El output resultante será un rango de valores más o menos acotados, donde cada valor o sub-intervalo de valores tiene una determinada chance de ocurrir. Dicho más técnicamente, lo que en el modelo determinístico era un valor único esperado, ahora será una distribución de probabilidades (un área, con forma de montaña, serrucho, badén, etc. dependiendo de qué se está modelando y cuáles son los supuestos tomados). Lo bueno, es que en relación a dicha distribución, se informa su valor medio (con lo cual, seguimos contando con este dato promedio o esperado, tal cual disponíamos en el caso anterior), pero ahora también conocemos la volatilidad (distribución de probabilidades) asociada a dicho valor esperado: cómo varía, hacia dónde varía, entre qué números varía y con qué probabilidad de ocurrencia. Sin ánimo de profundizar en este tema –que excede el objetivo de este libro–, supongamos que una empresa determina que necesita generar un flujo de caja de u$s 1.5 mm para poder operar normalmente y evitar entrar en problemas financieros derivados de la falta de fondos. De acuerdo a esto, la empresa realiza su plan de negocios y arma el correspondiente modelo de simulación. Este modelo, permitirá obtener la distribución de probabilidades del flujo de fondos para el año próximo, tal como podemos ver en el Cuadro 17.5. El cuadro nos muestra una distribución que tiene información muy importante. Dados los inputs del modelo, vemos que: el valor esperado del flujo de fondos para el año siguiente es de u$s 2.951.101 (valor que supera ampliamente el objetivo). Pero vemos además que hay un 33.8% de probabilidades de no alcanzar los u$s 1,5 mm necesarios para operar con normalidad.13 Este 33.8% es la medida del riesgo que tiene la empresa, en el marco de las previsiones de riesgo que la gerencia asignó al modelo.

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Cuadro 17.5. Generación de Caja en el modelo Estocástico

Como vemos en el cuadro, la información que nos brinda este modelo es muy superior a la información suministrada por los modelos determinísticos tradicionales. No solamente vemos el valor esperado de la generación de caja para el año próximo, y la probabilidad de no alcanzar el valor mínimo de subsistencia, sino que además podemos calcular la probabilidad de obtener cualquier nivel de flujo de fondos incluso valores negativos. De cualquier manera, en nuestro ejemplo, el valor relevante viene dado por la medición del riesgo incluido en el modelo de negocio de la empresa, es decir la probabilidad de que la compañía no logre generar los fondos necesarios para operar con normalidad. El modelo muestra que, cerca de un 34% (33,8% para ser exacto) de las veces que ha corrido en base a los parámetros asignados, la empresa no ha logrado generar los u$s 1,5 mm necesarios. Repetimos entonces; el 33,8% representa la medida del riesgo de la empresa dado el business plan y el mapa de riesgos definido por sus directivos. En otras palabras, los modelos de simulación permiten evitar que la toma de decisiones se base en simples valores promedio, ayudando a una mayor explicitación y medición de los riesgos que afectan a la empresa. Obviamente este tema requiere desarrollar el manejo de alguna herramienta de simulación y aplicarla a los modelos de negocio, objetivos que exceden el planteamiento introductorio que ofrece este libro. No obstante, el asunto es bastante más simple de lo que puede parecer a simple vista y mucho se aprende a través de su uso. Capítulo 17 / 303

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Comentarios Finales Si bien hasta el momento hemos avanzado en nuestra capacidad de identificar y medir el riesgo que enfrenta la empresa, aún no hemos identificado acciones concretas que faciliten una eventual cobertura. Antes de adentrarnos en este tema necesitamos conocer los instrumentos de cobertura disponibles y avanzar con el diseño de un esquema que nos permita seleccionar cuáles deberían ser los riesgos a asumir y, y cuáles estarán mejor administrados fuera de la empresa, y que por tanto nos conviene transferir. Nos ocuparemos de ello en los próximos capítulos. NOTAS 1

Ver Doherty (2000), Crouhy, Galai, y Mark (2006) y Stulz (2003) para ver otros enfoques sobre el tema, y Preve (2009) para un modelo integrado de gestión de riesgo. 2 Diccionario de la Real Academia Española Online http://www.rae.es/. 3 Algo de esto quedó ejemplificado en el marco de las metodologías de determinación del costo de capital. 4 Puede ser que los resultados sean difícil de medir, pero eso ya no es riesgo, sino otro problema. 5 Esta diferencia fue señalada desde principios del siglo pasado; ver Knight (1921), y Keynes (1926). Recientemente este debate es retomado por Bernstein (2000). 6 Estas posiciones no se refieren necesariamente a posiciones que se encuentren en los estados contables de las compañías. 7 Al trabajar con modelos de regresión es importante recordar que la causalidad entra las variables independientes y la variable dependiente es un supuesto, es decir, el analista asume que las variables independientes afectan la variable dependiente, si este supuesto es erróneo la validez del análisis y de sus conclusiones son, en el mejor de los casos extremadamente cuestionables (por no decir nulas…). 8 Para esto se puede utilizar MS Excel, o paquetes estadísticos como Stata, SAS, SPSS o similares. 9 La tabla, dado que se usa como un ejemplo simplificado, no muestra algunos datos importantes de un modelo de regresión, como los indicadores de significación estadística (p-value, t-stats, o standard errors), etc. Es más, lo habitual no es encontrar una beta que arroje el valor idéntico a cero (como tomamos para el caso de las integradas), sino obtener un valor x, pero sin significación estadística. Toda esta excede al objetivo –mucho más intuitivo– que nos proponemos en este libro. 10 Hay varios paquetes informáticos disponibles en el mercado que realizan simulaciones, son fáciles de conseguir y suelen ser bastante sencillos de aprender a utilizar (ejemplos de ellos son el @Risk de Palisade y el Crystal Ball de Oracle). 11 Noten que la parte más complicada que es la de confeccionar el business plan ya la hacen normalmente (o la deberían hacer). En este caso proponemos simplemente hacer el mapa de riesgos e insertarlo en el business plan. 304 / Las finanzas en la empresa

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12 Si bien habitualmente usamos 10.000 corridas, es común que se necesiten menos corridas del modelo para conseguir resultados confiables. Esto se torna útil en aquellos casos en los que un modelo muy complejo toma mucho tiempo de procesamiento. En cualquier caso, habitualmente hablamos de cuestión de pocos segundos. 13 Este valor está dado por el área debajo de la curva a la izquierda de la recta vertical que pasa por u$s 1.5 mm.

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Capítulo 18

Herramientas de Cobertura de Riesgo

Introducción En el capítulo anterior presentamos el concepto de gestión de riesgo y mostramos la necesidad de realizar un mapa de riesgos en el que se identifiquen los diferentes riesgos, y sus interacciones. Para ello, destacamos la importancia de poder comprender cuáles son los determinantes de aquellas variables que tienen impacto en los resultados de la empresa, a los que llamamos factores de riesgo. Como último punto, vimos cómo los modelos de simulación pueden servir de ayuda en la medición de riesgos, permitiendo a su vez integrar el mapa de riesgos con el plan de negocios de la empresa. Una vez que la empresa logra identificar y medir sus riesgos en el mapa correspondiente, es necesario proceder a la identificación de las herramientas que le permitirían cubrirlos en caso de tomar la decisión de hacerlo. Para ello, un primer paso, será conocer cuáles son y cómo operan las herramientas de cobertura disponibles. En el presente capítulo presentaremos, de manera muy intuitiva, dichas herramientas de cobertura; las mismas se pueden agrupar en los tres siguientes capítulos: 1. Cobertura Operativa o Natural 2. Contratos de Seguros 3. Instrumentos derivados Presentaremos cada uno de estos ítems de un modo simplificado, para que las herramientas de cobertura puedan ser comprendidas fácilmente. Luego, Capítulo 18 / 307

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una vez conocido el instrumento y su posible alcance, el lector podrá buscar los detalles necesarios de aquellos mecanismos que considere más aplicables a su caso particular. Este enfoque nos lleva a dejar de lado una gran cantidad de aspectos técnicos que complicarían el poder adquirir una primera intuición sobre el tema, que es el objetivo que nos hemos propuesto en esta instancia. Quienes busquen mayor grado de sofisticación respecto de estos instrumentos, especialmente respecto de los derivados, pueden consultar libros especializados en el tema.1

El Concepto de Cobertura – Un Ejemplo Comenzaremos este capítulo clarificando qué entendemos por cobertura. Digamos que una empresa puede decidir: (i) asumir un riesgo, en cuyo caso sus beneficios y sus flujos de fondos quedarán sujetos al comportamiento de un factor de riesgo, o (ii) transferir el riesgo a un tercero que se haga cargo del mismo, en cuyo caso, su beneficio se tornará independiente de los valores asumidos por dicho factor de riesgo (hay, por supuesto, soluciones intermedias que permiten transferir solamente una parte del riesgo). Para “cubrir” un riesgo, deberemos intentar ya sea, (i) eliminar o disminuir su probabilidad de ocurrencia, o (ii) eliminar o mitigar los efectos de su ocurrencia en la empresa. Consideremos por ejemplo el riesgo de un incendio en una planta industrial. El primer argumento contempla el uso de materiales ignífugos en los puntos importantes de la planta, y una serie de medidas para que eventuales cortocircuitos no generen un siniestro. El segundo argumento implica la contratación de un seguro contra incendios, la distribución de la producción en diferentes plantas industriales, o cualquier otra acción que permita mitigar los eventuales efectos de un incendio en la planta fabril. En las páginas que siguen trabajaremos en mayor detalle los aspectos relacionados con las alternativas de cobertura de riesgo. Consideremos, para empezar, el caso de una empresa usuaria de un determinado commodity. Un ejemplo podría ser el de una empresa de transporte que usa combustible para mover sus camiones. Según lo aprendido en el capítulo anterior, la empresa está short en combustible, por lo que si su precio aumenta, experimentará una pérdida y si disminuye, generará un beneficio. Si la empresa decide asumir el riesgo, no tomará cobertura alguna, y sus beneficios dependerán, de manera más o menos importante, dependiendo de su estructura de costos, 308 / Las finanzas en la empresa

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del precio del combustible. Si, por el contrario, la empresa decide que quiere eliminar el riesgo que el aumento en el precio del combustible impone a la rentabilidad de su negocio, deberá intentar tomar una cobertura que elimine ese riesgo. Para ello, deberá buscar una posición complementaria a su posición short operativa, que genere un beneficio cuando el precio del combustible aumente, y una pérdida cuando el mismo disminuya. Si la compañía pudiera invertir una porción de sus fondos en un bono cuyo cupón de intereses se ajuste con el precio del combustible (a mayor precio, mayor cupón), quedaría con dos posiciones contrapuestas: tendría una posición operativa en la que en los escenarios de alto precio de combustible perdería (debido al alto costo de su insumo), y otra financiera, en la cual ganaría por el mayor resultado de su inversión en el bono. En los escenarios de baja de precio del combustible, la situación sería inversa: ganaría en los aspectos operativos porque compraría combustible barato y perdería por su inversión en bonos.2 Este sencillo ejemplo muestra cómo comprando una cantidad adecuada de bonos (que en este caso vendría a ser su instrumento de cobertura), la empresa lograría independizar sus beneficios de posibles movimientos en el precio del combustible. Obviamente, esto es solo un ejemplo, y hay variadas alternativas para lograr coberturas. Por ejemplo, otra posibilidad sería que la empresa comprase el combustible necesario para un período de tiempo de operaciones y lo mantuviese en sus depósitos hasta necesitar usarlo; una vez almacenado el insumo, los resultados de la empresa no dependerán de variaciones futuras en el precio del insumo: esto generaría, por tanto, el mismo resultado de cobertura. Alternativamente, la empresa podría querer generar una cobertura que se active solamente en los casos en los que el precio del factor de riesgo supere un determinado umbral –tomando el riesgo sólo en una franja acotada. En el ejemplo de nuestra empresa de transportes, la misma podría firmar un contrato con alguien por el cual, si el precio del combustible sube por encima de un determinado precio, la contraparte se hace cargo del sobreprecio, permitiendo a la empresa pagar el precio estipulado en el contrato. En este tipo de contratos decimos que la empresa asume el riesgo de precio del combustible hasta un determinado valor (umbral), y transfiere el riesgo de que el precio suba por encima de ese umbral. Uno u otro caso –cobertura total o cobertura debajo de un determinado umbral– puede implementarse mediante coberturas operativas, contratos de seguros o mediante el uso de los instrumentos derivados. Capítulo 18 / 309

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Como vemos, hay muchas y muy variadas alternativas de cobertura para cada uno de los riesgos involucrados en el funcionamiento de una empresa. Cada una de ellas tiene sus ventajas y sus costos asociados. En el resto del capítulo trabajaremos dichas alternativas; comenzaremos por clasificarlas, y luego las exploraremos con algún grado de detalle para poder comprender cómo nos pueden ayudar a generar coberturas de riesgo.

Las Coberturas Operativas o Naturales Muchas de las coberturas de riesgo se pueden implementar mediante acciones directivas, estratégicas u operativas. Mediante decisiones operativas los directivos pueden crear posiciones de riesgo artificiales que contrarrestan las posiciones de riesgo originales de las empresas.3 Dada la naturaleza de ambas posiciones, estas se cancelan mutuamente de manera total o parcial. Para ilustrar mejor este punto consideremos el caso de una empresa que, debido a una exportación de sus productos, genera un crédito comercial en moneda extranjera. Este crédito genera una posición long, dado que si la divisa se aprecia contra la moneda local la empresa tendrá un beneficio, mientras que si se deprecia, la empresa generará una pérdida por exposición al tipo de cambio. Una manera de contrarrestar este riesgo, sería la de generar una posición operativa artificial inversa; es decir, una posición que genere una pérdida cuando la moneda extranjera suba y una ganancia cuando ésta baje. Esto implica, en términos técnicos, generar, frente a una posición long, una posición short en la misma moneda. Una manera de hacerlo sería contratando un proveedor del exterior para generar una deuda comercial en la misma moneda del crédito comercial. En el hipotético caso en que la deuda y el crédito sean a la misma fecha y por el mismo importe, se lograría una cobertura natural exacta, dado que el beneficio (pérdida) obtenido por el crédito de clientes (posición long) compensaría exactamente la pérdida (beneficio) generada por la posición de la deuda comercial. En la mayoría de los casos no es posible crear coberturas exactas sino que, habitualmente, se generarán posiciones de cobertura parcial que contrarresten, en mayor o en menor medida, las posiciones de riesgo abiertas de la compañía. Siguiendo con nuestro ejemplo anterior, es conveniente separar los casos en los que la exportación es una operación puntual, de aquellos casos en los 310 / Las finanzas en la empresa

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que la empresa decide comenzar a exportar de manera estructural (es decir, casos en que la empresa decide que su modelo de negocio estará basado de manera sustancial en la exportación). En este último escenario, es importante que la empresa comprenda que las posiciones long en moneda extranjera van a ser parte habitual (estructural) de su modelo de negocio, por lo que será conveniente considerar alternativas operativas estructurales que le generen posiciones short en dicha moneda. Por ejemplo, debería considerar la alternativa de desarrollar proveedores habituales que le generen deudas comerciales en moneda extranjera o, alternativamente, definir que una parte de sus deudas financieras debería ser denominada en dicha moneda. Otra alternativa de cobertura por parte de la empresa exportadora podría consistir en generar gastos denominados en la moneda de exportación; por ejemplo, estableciendo una planta industrial en un país que opera con dicha moneda. Una vez instalada allí, la empresa deberá pagar salarios y todo tipo de gastos en la misma moneda en la que cobra sus ventas de exportación, logrando, en todo o en parte, cerrar su posición. Este fue el camino seguido por muchas empresas automotrices que construían sus autos en países cuyas economías operaban en una moneda fuerte y exportaban a países con monedas débiles. Un ejemplo de los años 2000, es el de las automotrices europeas que exportaban a los Estados Unidos una parte sustancial de los vehículos producidos en Europa. Con el dólar debilitándose con respecto al euro a principio de la década de 2000, las empresas perdían competitividad frente a competidores que no se veían afectados por el tipo de cambio. La estrategia seguida por varias de estas empresas fue entonces la de establecer plantas de producción en los Estados Unidos, desde donde se pudieran producir una o más de sus líneas de productos.4 En realidad, no es necesario que la planta en los Estados Unidos produzca los vehículos que se van a vender en ese mercado, sino que se esté en condiciones de generar un efecto de compensación respecto de los créditos generados en dólares. Probablemente, la empresa venderá a los Estados Unidos vehículos producidos tanto localmente como en Europa, y venderá en los mercados europeos vehículos producidos en ambos mercados. De esta manera, algunas transacciones generarán beneficios por tipo de cambio, que compensarán las pérdidas registradas en aquellas otras en las que el tipo de cambio tenga un efecto desfavorable. Es natural pensar que todas estas opciones de cobertura tengan costos asociados. Desarrollar proveedores en el exterior puede ser poco conveniente Capítulo 18 / 311

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en términos de control y/o costos de transacción; generar deudas en moneda extranjera puede restringir notablemente las alternativas de financiación disponibles, especialmente en determinados países y sistemas financieros; ni hablar de las complicaciones operativas que una empresa puede encontrar por situar una planta de producción en un país extranjero… En este caso, uno de los principales costos se verifica en términos de la calidad del producto en las diferentes plantas, y su potencial impacto en el mercado. Un ejemplo interesante al respecto es el sistema de control de calidad implementado por Toyota para poder producir con los mismos estándares de calidad en cualquiera de sus plantas alrededor del mundo.5 Como dicen los economistas, no hay free lunches; conseguir beneficios en el mercado, siempre tiene sus costos asociados. De cualquier manera, la idea es generar coberturas cuyo costo sea compensado cuando se lo compara con el efecto conseguido al reducir el riesgo. Hay muchas empresas para las cuales uno de los riesgos más importantes es el de conseguir reclutar y retener los talentos clave de la organización. En realidad, creemos que, salvo casos muy puntuales, este debería ser uno de los riesgos más importantes para cualquier organización. Si consideramos que una empresa no puede ser mejor que las personas que la componen, es muy difícil imaginar un ejemplo de empresa en la que la habilidad de conseguir y retener personal no sea uno de los factores (y riesgos) más importantes. Para este tipo de riesgo, no siempre detectado adecuadamente, las empresas suelen organizar cursos de capacitación que ayuden a integrar equipos de trabajo y desarrollar y potenciar las habilidades de liderazgo, generan programas de beneficios al personal, y planes que ayudan a que los empleados se sientan más a gusto y vean que sus objetivos están alineados con los de la organización. Estas acciones se podrían enmarcar como una cobertura natural a los riesgos de perder personal, o tenerlo desmotivado. Este punto, si bien es clave en cualquier organización, se torna crucial en las pequeñas y medianas empresas, que suelen tener políticas de recursos humanos menos desarrolladas, y/o están menos organizadas para las clásicas acciones de reclutamiento (planes de pasantías, campañas de reclutamiento en universidades y escuelas de negocio, etc.) y retención (planes de capacitación, planes de carrera, etc.). Tener este riesgo en el radar puede resultar en una gran ventaja competitiva para una empresa al enfrentarse a sus competidores en la batalla por la contratación del talento. Por ejemplo: uno de los principales riesgos asociados con la 312 / Las finanzas en la empresa

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dificultad de retener empleados, es la potencial pérdida de información clave para la empresa, ya sea porque simplemente se pierde, o porque ésta se puede trasladar directamente a la competencia (lo que sería aún peor). Las empresas grandes están comenzando a trabajar con planes de retención de información, lo que habitualmente se llama “gestión del conocimiento” (o knowledge management), pero son contadas las PyMEs que tienen planes de este tipo por lo que vale la pena destacar su importancia. Por otra parte, existen riesgos para los cuales la cobertura consistirá, simplemente, en aumentar la cantidad de efectivo disponible en la empresa, o en disminuir la cantidad de deuda en su estructura de capital. Esto permitirá a la compañía contar con los recursos necesarios para poder hacer frente a las fluctuaciones del flujo de fondos producidas por la volatilidad de ciertas variables aleatorias, sin sufrir consecuencias indeseables. Como vemos las alternativas de coberturas naturales son muchas y muy variadas. El Cuadro 18.1, sin ser exhaustivo, nos ayuda a resumirlas. Cuadro 18.1. Coberturas Naturales

Deudas (y créditos) financieros y comerciales en moneda extranjera Colchones de liquidez

Decisiones relacionadas con la estructura de capital Decisiones de localización de planta

Decisiones de capacitación de recursos humanos

Decisiones de unificación o separación de plantas industriales Decisiones de layout de planta y de logística Decisiones de posicionamiento estratégico

Los Contratos de Seguros Las compañías de seguros ofrecen a sus clientes una cantidad de productos (pólizas de seguros) que les permiten cubrir algunos de sus riesgos. En un típico contrato de seguros la empresa paga una prima, a cambio de la cual la aseguradora se deberá hacer cargo de los efectos de un siniestro en caso de que éste ocurriese. Por ejemplo, las empresas suelen tomar pólizas de seguros que las protegen del riesgo de un incendio de su planta industrial. En esos casos, la Capítulo 18 / 313

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empresa está cubriendo, mediante el pago de una prima, el perjuicio causado en caso de ocurrencia de un hecho que la perjudica. La cobertura contra un siniestro mediante un contrato de seguros requiere la definición del monto deducible, en concordancia con el cual se determina la cobertura contratar.6 En la actualidad, la actividad de las compañías de seguros se concentra en aquellos riesgos que las aseguradoras pueden medir correctamente, y diversificar a través de su cartera de clientes asegurados. Además de los seguros tradicionales contra incendios, accidentes, riesgos de ingeniería, responsabilidad civil y múltiples tipos de siniestros, vale la pena destacar algunos otros tipos de contratos posibles. Las empresas agropecuarias contratan varios tipos de seguros, desde los más básicos, que las protegen de eventos climáticos adversos como el granizo, a los más integrales, surgido en los últimos años, llamados “seguros multi-riesgo”. Estos últimos, aseguran un determinado rinde por hectárea agrícola contra una cantidad de factores que la pueden afectar. De esta manera, las empresas agrícolas tienen la posibilidad de transferir uno de los riesgos más importantes que enfrentan: el riesgo de rinde de cosecha. Otro de los seguros ofrecidos por las compañías de seguros es el de lucro cesante, que asegura el beneficio que la compañía deja de percibir por la ocurrencia de un siniestro. Consideremos el caso de un incendio en una planta industrial. Las empresas, como dijimos, pueden contratar un seguro contra incendios que le cubra el costo de reconstruir la fábrica según los términos del contrato; pero pueden añadir una póliza de lucro cesante sobre esa póliza de incendio que contrató. Por medio de este contrato, la empresa se asegura la percepción del beneficio que hubiera obtenido en caso de que no se hubiera producido el incendio; lo que en ciertos casos puede ser más importante que el costo de reconstrucción de la planta. Adicionalmente, las empresas de seguros ofrecen pólizas que protegen la actuación de directores y funcionarios de empresas. Estas pólizas son bastante utilizadas para proteger a los directores de potenciales problemas legales por su actuación en el directorio, y para resguardar a empresas de servicios profesionales contra eventuales juicios de mala praxis.7 Finalmente vale la pena mencionar los seguros de caución, que resguardan a la empresa en sus operaciones con terceros. Ejemplos representativos son los seguros de caución para empresas que se comprometen frente a la aduana y al organismo recaudador en operaciones de importación temporarias. En 314 / Las finanzas en la empresa

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dichas operaciones la empresa entra en un régimen fiscal especial por el que se le reduce notablemente la carga fiscal, pero se le solicita una garantía de que realmente importe la mercadería, la modifique y la re-exporte. Mediante estos seguros de caución, las empresas de seguros otorgan esta garantía a sus clientes. Otro ejemplo de contrato de caución es el que se ofrece en reemplazo de la garantía física de los fondos en operaciones de compra y venta de empresas. En estas operaciones se suele solicitar al vendedor que deposite una parte del precio cobrado en una cuenta de garantía para cubrir posibles problemas que afecten al comprador, desconocidos al momento de la compra. Las compañías de seguros ofrecen contratos de caución que reemplazan la necesidad de dejar estos fondos en garantía. Es de esperar que en los próximos años las compañías de seguros logren tomar un rol más protagónico en la gestión del riesgo de sus clientes, ayudándoles a definir su mapa de riesgo, y ofreciendo contratos de seguro que permitan la cobertura de los portafolios de riesgos que las empresas clientes quieran transferir.

Los Instrumentos Derivados Los mercados financieros ofrecen una cantidad de instrumentos cuya existencia y valor deriva del precio de algunos activos financieros. Estos instrumentos se suelen llamar instrumentos derivados, o más coloquialmente derivados. Si bien los hay de varios tipos, según presentaremos someramente en las próximas páginas, una de las características comunes a todos estos instrumentos, es que su precio (y su misma existencia) depende del precio de otro bien; esto es, su valor deriva del valor de otro bien –de ahí su nombre. Esta característica los hace particularmente útiles para gestionar el riesgo de las empresas, dado que comprando o vendiendo estos contratos, podremos compensar ganancias o pérdidas obtenidas en las posiciones de riesgo originales de la empresa. Vale la pena destacar además, que se trata de instrumentos que por sus características pueden ser usados tanto por inversores en busca de rentabilidad, como por empresas para la cobertura de sus posiciones de riesgo. Debido a la gran cantidad de agentes que los operan, sus precios y cantidades transadas, suelen generar mercados líquidos y eficientes, por lo que suelen proCapítulo 18 / 315

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porcionar instrumentos de cobertura bastante eficientes para las empresas. Si bien estos instrumentos, cuyo valor está ligado a los precios de las monedas, tasas de interés y commodities en general, suelen ser usados, más típicamente, por instituciones financieras y grandes empresas, las pequeñas y medianas empresas los han usado con mucho éxito en sus planes de gestión de riesgo. Buen ejemplo de ello son las operaciones con contratos de derivados que realizan empresas agropecuarias para cubrir el riesgo del precio de sus productos. Un ejemplo interesante es el de la empresa Stoller Argentina, una pequeña empresa de fertilizantes localizada en Córdoba, que utilizó contratos de derivados tanto en el mercado argentino como en el Chicago Board of Trade para cubrir sus exposiciones al riesgo de precio de varios de sus insumos agroindustriales y de tipo de cambio, con excelentes resultados durante 2007.8 Los principales instrumentos derivados son el futuro, el forward, el swap y las opciones, que presentaremos brevemente a continuación. Comenzamos diciendo que el forward, futuro y el swap constituyen contratos mediante los que un agente se compromete a comprar o vender una cantidad de un bien en un momento futuro, a un precio determinado, y en las condiciones establecidas en el contrato. Los tres contratos son similares, aunque no iguales. Son similares en cuanto que en los tres casos las partes firmantes quedan obligadas a una determinada acción, siendo ésta: comprar o vender un determinado bien en las condiciones acordadas. La diferencia entre un forward y un futuro radica en el marco bajo el cual comprador y vendedor establecen su acuerdo; esto modifica sustancialmente los riesgos y los requerimientos de garantías para las partes. El forward es un contrato entre dos partes sin que medie un mercado intermediario, mientras que el futuro es un contrato que las partes firman, no directamente entre sí, sino por intermedio del mercado, que garantiza el riesgo crediticio a costa de imponer restricciones y requerimiento de garantías. Los contratos que se firman entre partes sin la intervención de un mercado, se suelen denominar contratos OTC (por su nombre en inglés, Over The Counter), para diferenciarlos de los contratos firmados a través del mercado. El swap, a su vez, es simplemente un contrato entre partes, que establece no uno, sino una sucesión de intercambios de bienes entre los firmantes; es decir, constituye una concatenación de contratos de forward o de futuro (según el caso).9 Las opciones, por último, son contratos que permiten a sus compradores, tras el pago de una prima, tener la opción de seguir un curso de acción pre316 / Las finanzas en la empresa

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establecido, que sea de su conveniencia, según se haya fijado en el contrato. En particular, existen opciones que permiten a su comprador decidir si quiere comprar un determinado bien, a un precio preestablecido, en una fecha futura (contrato de opción de compra, habitualmente llamado call), y opciones que permiten a su comprador decidir vender un determinado bien, en condiciones predeterminadas, en una fecha futura (contrato de opción de venta, habitualmente llamado put). Estos contratos, a diferencia de los anteriores, permiten a su comprador la opción de ejercer un derecho (comprar o vender), pero no la obligación de hacerlo. Obviamente el comprador de una opción decidirá ejercer su derecho solamente en aquellos casos en los que esto le resulte conveniente, y dejará expirar el contrato cuando no le convenga ejercerlo. Por eso se suele decir que los contratos de opción son no lineales, dado que permiten que su comprador siga cursos de acción contingentes, como reacción a los movimientos del precio del activo sobre el cual se firma el contrato. Por supuesto, del otro lado del contrato hay un vendedor del mismo. La parte vendedora del contrato es la que se obliga a sufrir la voluntad del comprador. En este caso no hay opción a favor (por eso se cobra una prima); quien tiene la opción a elegir el curso de acción es el comprador de la opción (que pagó la prima); el vendedor simplemente deberá cumplir con lo que el comprador de la opción le comunique que va a hacer, en el momento o lapso de tiempo pre-establecido. Los instrumentos derivados constituyen alternativas de cobertura dado que permiten a la empresa establecer posiciones en las que el beneficio o pérdida operativa que resultan de la exposición a un determinado factor de riesgo, puedan contrarrestarse con pérdidas o beneficios financieros.

El Forward, el Futuro y el Swap como Instrumentos de Cobertura En el caso de los instrumentos de cobertura lineales, es decir los que generan una obligación para ambas partes de la transacción, como el forward, el futuro y el swap, la cobertura de riesgo se comprende de manera muy sencilla. Para ilustrarla vamos a considerar un ejemplo. Consideremos el caso de una empresa que produce y vende un commodity agrícola, cuyo precio de mercado en el momento presente es de u$s15 la tonelada. Supongamos que la empreCapítulo 18 / 317

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sa necesita un plazo de un mes más para que el producto esté listo para ser cosechado y vendido, por lo que, relativo al momento presente, si el precio del commodity baja va a sufrir una pérdida, y si sube va a obtener una ganancia. Más específicamente, por cada dólar que suba el precio de mercado del commodity a la fecha de la cosecha, la empresa generará una ganancia de un dólar, y por cada dólar que baje, la empresa generará una pérdida de la misma magnitud. La tabla del Tabla 18.1. ayuda a clarificar este concepto. Tabla 18.1.

Precio Spot del bien al momento Beneficio derivado de la tenencia de la cosecha: dentro de 30 días del bien (relativo al precio spot, u$s (u$s por ton) 15, al momento del análisis) 10

-5

12

-3

11

13 14 15 16 17 18 19 20

-4 -2 -1 0 1 2 3 4 5

La tabla nos muestra el beneficio que generará la empresa, respecto de la situación actual, donde el precio es de u$s15 la tonelada. Vemos que la compañía no ganaría ni perdería si el precio del bien se mantuviese en u$s15, mientras que por cada dólar que suba o baje el precio del cereal, la empresa mostraría una ganancia o pérdida del mismo tenor; dicho resultado se derivaría de no haber podido vender el cereal al precio de u$s15, precio al que estaba en el momento en que midió el riesgo, por el efecto de la fluctuación del precio sport del cereal en el mercado. Obviamente esta posición es, según nuestra caracterización anterior, una posición long, en la que la empresa se beneficia con el aumento del precio del bien (que posee).

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El Forward El mercado ofrece una alternativa de cobertura que consiste en vender el producto en el mercado forward con fecha de vencimiento de la operación dentro de un mes, pactando un precio de venta de, digamos, u$s14 la tonelada. Si la empresa decide tomar esta alternativa, debería firmar el contrato con su contraparte comprometiéndose a entregar el producto a la fecha estipulada (es decir dentro de un mes), cobrando al vencimiento el precio pactado (es decir u$s14 por cada tonelada entregada). A la fecha de vencimiento, se genera para la empresa un beneficio o una pérdida derivada del contrato, que, por el momento, analizaremos con independencia de la situación de negocio en particular. La Tabla 18.2 muestra el resultado que se deriva del contrato forward, para diferentes valores de precio del cereal, a la fecha de cierre del contrato. Tabla 18.2.

Precio Spot del bien dentro de 30 Beneficio derivado de la firma del días (u$s por ton) contrato de venta forward (relativo al precio acordado a la firma) 9

5

11

3

10 12 13

14

4 2 1 0

15

-1

17

-3

16 18 19 20

-2 -4 -5 -6

En este caso, el beneficio de la empresa se mide como la diferencia entre el precio al cual se obligó a vender el producto, mediante la firma del contrato, y el precio al cual podría venderlo, si simplemente acudiese al mercado y Capítulo 18 / 319

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aceptara el precio spot. Por ejemplo, si el precio al que la empresa pudiera vender el cereal en el mercado fuese de u$s18, al estar obligada a venderlo por u$s14, según contrato, estaría perdiendo u$s4 por cada tonelada vendida –el contrato estipula cuál es la cantidad alcanzada por el mismo. Si, por el contrario, el precio de mercado hubiera sido menor al precio de contrato, por ejemplo, u$s 10, la empresa hubiera generado una ganancia calculada de manera análoga. Hasta aquí, hemos analizado ambas operaciones –la producción y tenencia del commodity, y el contrato forward– por separado, pero sabemos que para la empresa, ambas posiciones coexisten, por lo que será necesario que juntemos la información de ambas tablas. Reproducimos los datos en la Tabla 18.3, que presentamos a continuación. Tabla 18.3.

Precio Spot del bien al momento de la cosecha: dentro de 30 días (u$s por ton) 9

Beneficio derivado de la tenencia del bien (relativo al precio spot al momento del análisis)

Beneficio derivado de la firma del contrato de venta forward (relativo al precio acordado a la firma)

Posición de beneficio combinada (se obtiene sumando las dos columnas anteriores)

-5

4

-1

10 11

12 13 14 15

16 17 18 19 20

-6 -4 -3 -2 -1

5

-1

3

-1

2 1 0

0

-1

2

-3

1 3 4 5

-2 -4 -5 -6

-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1

Como podemos apreciar, al combinar ambas posiciones –la posición de riesgo abierta por tenencia de cereal, y aquella que deriva de la venta forward del bien–, se obtiene un resultado en el que éstas se compensan perfectamente, dando lugar a una nueva posición neta, en la que el beneficio de la empresa es estable –independiente del precio del cereal. Es decir, si la empresa con el 320 / Las finanzas en la empresa

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cereal en sus campos, decidiese venderlo todo en el mercado forward en las condiciones descritas en los párrafos anteriores, cerraría su posición de riesgo original. A cambio, pagaría un costo de u$s1 por tonelada (pues estaría sacrificando ese valor, relativo al precio al que hubiera podido vender el cereal de haberlo tenido disponible en el momento del análisis) para eliminar el riesgo de precio. Vemos que el forward provee una alternativa de cobertura frente a una posición de riesgo abierta. Vimos el caso de una empresa que tiene la preocupación de vender un determinado bien en un momento futuro, a un precio incierto. En el caso contrario, en que una empresa deba comprar un determinado bien y tenga preocupación de que el precio aumente, ocasionándole pérdidas, la compra del bien en el mercado forward operaría de manera análoga a la descrita en los párrafos anteriores. El Futuro Una vez comprendido el forward y su uso como instrumento de cobertura, digamos que el futuro es un instrumento exactamente análogo, cuyas únicas diferencias residen en la implementación. En el caso de contratos de futuro, la empresa no puede elegir libremente, por ejemplo, la cantidad de toneladas de cereal que va a cubrir; en el mercado de futuros las operaciones se hacen por lotes, es decir que cada contrato cubre una cantidad estándar de toneladas de producto. Esto hace que normalmente no sea posible cubrir la totalidad de las toneladas deseadas, sino aproximarlas en base al tamaño por unidad de contrato disponible. Otra diferencia es que los contratos de futuros no se pueden hacer a una fecha libremente pactada entre las partes, sino que, como son contratos estandarizados, las partes tienen que firmarlos de acuerdo con vencimientos en fechas preestablecidas por el mercado. Adicionalmente, no todos los productos cotizan en los mercados de futuros, mientras que un forward se puede hacer sobre el producto (o su especificación) que las partes decidan. Otra diferencia importante entre ambos contratos, consiste en que los mercados de futuros traen consigo la necesidad de integrar un margen de garantía que mantenga al mercado, que es la contraparte de todos quienes operan con futuros, libre de riesgo. Para comprender esto, es útil volver a los datos de la Tabla 18.2. Consideremos el caso en que el precio spot del cereal sea de u$s16 por tonelada; dado que la empresa se ha obligado por contrato a venderlo por Capítulo 18 / 321

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u$s14 pierde, al momento actual, u$s2 por cada tonelada contratada.10 Para evitar correr el riesgo, el mercado exigirá a la empresa que integre los fondos necesarios para respaldar la operación; es decir, le pedirá la integración de garantías por un valor de u$s2 por cada tonelada contratada. Este valor se modifica a medida que el precio spot del cereal varía en el mercado, constituyendo los llamados márgenes de garantía.11 El mercado suele pagar una pequeña tasa de interés por los fondos depositados en garantía. En el momento del vencimiento de la operación, cuando la empresa trae el cereal y lo entrega para honrar el contrato, la garantía queda automáticamente liberada y disponible. La contrapartida de lo que podría considerarse el costo de estas formalidades es que no hay riesgo crediticio en la contraparte, es decir, la empresa puede estar segura que la contraparte va a cumplir su parte del contrato. Otra contrapartida muy importante de las operaciones en el mercado de futuros es que los contratos de futuro cotizan en los mercados, por lo que las empresas pueden, cuando lo consideren oportuno, recomprar sus contratos vendidos o revender sus contratos comprados cerrando de esta manera sus posiciones. El Swap El swap es muy similar al forward y el futuro, pero tiene la particularidad de que se pacta desde el momento inicial para una sucesión de transacciones pre-establecidas en el tiempo. Para comprenderlo mejor, vamos a considerar el caso de una empresa de los Estados Unidos que realiza una inversión permanente en Japón. Esta inversión le genera un flujo de yenes permanente (por el beneficio obtenido en su inversión en Japón), que constituye una posición long en yenes. Una de las alternativas para cubrir ese riesgo, podría ser la de emitir una deuda en yenes, pero supongamos que la empresa no la puede emitir por tener su capacidad de endeudamiento colmada. Supongamos que la empresa ha emitido con anterioridad un bono a largo plazo en dólares. En los párrafos anteriores vimos el uso de los forward y los futuros como instrumentos de cobertura de riesgo. Para usarlos en este caso, la empresa debería intentar vender a futuro (contra dólar) los yenes que recibe de su inversión en Japón. Esta cobertura, sin embargo, presenta algunos dificultades de implementación, dado que no hay mercados de futuros que tengan los plazos lo suficientemente largos como para poder generar una cobertura para la operación en cada momento futuro del tiempo; a lo sumo podremos cubrir el 322 / Las finanzas en la empresa

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flujo de beneficios en yenes para el primer año y renovar las operaciones anualmente, pero esto dejaría a la empresa en una situación de asumir las fluctuaciones anuales del tipo de cambio. La emisión de una deuda de largo plazo en yenes, en cambio, podría generar una posición short en yenes por un largo plazo, lo que generaría una cobertura; lamentablemente, en este caso no es posible emitirla porque la empresa ya tiene su capacidad de deuda colmada. Para las situaciones como la descrita, el swap puede ser de utilidad. Un swap, como mencionamos, es una sucesión de forwards o futuros, que en cierta medida se traduce en un intercambio de flujos de fondos por un determinado plazo en el futuro. Es decir, es un contrato que permite que dos partes acuerden una sucesión de intercambios de bienes o monedas –por ejemplo, en este caso, de una moneda por otra– a un precio determinado –tipo de cambio– que se mantiene para toda la transacción. Por ejemplo, en este caso la empresa podría utilizar la deuda ya existente (emitida en dólares) y acordar, con una contraparte, por ejemplo un banco, un swap de yenes por dólares a largo plazo; de este modo, cambiaría el flujo de salida de dólares en concepto de pago de deuda, por un flujo de salida de yenes, que podría hacer coincidir (en todo o en parte) con sus ingresos en dicha moneda. Fijarán para ello una tasa de tipo de cambio que regirá para toda la transacción, y la empresa intercambiará sus flujos de fondos con su contraparte por la duración de su deuda. ¿Cómo se operativiza la cuestión? A cada vencimiento de los cupones de deuda la empresa deberá pagar yenes a la contraparte del swap, y recibirá de ésta los dólares necesarios para pagar su deuda original al acreedor. Mediante esta transacción, la empresa elimina, al menos durante la duración del swap, el riesgo de tipo de cambio de su inversión en Japón: los flujos futuros en yenes quedan calzados con las salidas de yenes acordadas por el swap, y desaparece la posición de riesgo.12 Si bien esta operación puede parecer compleja y difícil para pequeñas empresas, en realidad no depende tanto del tamaño de la empresa sino de la eficiencia del mercado financiero en que la misma se mueve u opera. A mediados de 2007, por ejemplo, Naturis srl, una pequeña empresa alimenticia italiana, estaba preocupada por la potencial suba de tasas de interés en el mercado europeo, y su efecto en su endeudamiento. La compañía había tomado unos años antes, una deuda en euros a tasa variable a 15 años. Para protegerse de una eventual suba de tasas, la empresa realizó un swap de tasas de interés; la deuda, denominada originalmente a tasa variable, se convirtió, por medio del swap, Capítulo 18 / 323

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en una deuda a tasa fija. De manera similar, dos empresas petroleras argentinas (pequeñas, en el universo de las empresas petroleras), han realizado en el pasado swaps de petróleo, que consistían en una sucesión de ventas de petróleo a varios momentos en el futuro. Si bien al momento de escribir el libro el mercado financiero argentino no ofrece, al menos para la pequeña y mediana empresa, muchas posibilidades de realizar este tipo de operaciones, vale la pena conocer la herramienta para el momento en que se la pueda utilizar.

Las Opciones como Instrumentos de Cobertura Hasta aquí vimos instrumentos de cobertura en los que ambas partes se obligan (en firme) a comprar o vender. No obstante, los mercados de derivados nos ofrecen también instrumentos de cobertura en los que una parte puede, mediante el pago de una prima, comprar el derecho a poder elegir un determinado curso de acción futuro. Obviamente, en el momento correspondiente, decidirá por el curso de acción que le permite el contrato siempre y cuando le resulte conveniente. Volvamos al ejemplo de nuestra empresa agropecuaria. Recordemos que el precio de mercado del cereal era de u$s15 por tonelada y que la empresa se encontraba expuesta a variaciones en el precio del cereal que producía. Una alternativa de cobertura en el mercado de opciones permitiría a la empresa comprar una opción que le permita reservarse el derecho de vender el cereal dentro de 30 días a un precio prefijado; digamos, de u$s14 por tonelada. Para acceder a esta alternativa la empresa debería pagar una prima que asumimos tiene un valor de u$s2 por tonelada. Esa opción de venta, se llama put. El día del vencimiento de la opción, es decir a los 30 días de firmado el contrato, la empresa observará en el mercado el precio del cereal, y en base a eso decidirá su curso de acción a seguir. En caso de que el cereal se esté vendiendo en el mercado a un precio superior al del contrato (u$s14 por tonelada), simplemente decidirá no ejercer su opción y vender el cereal en el mercado (en este caso pierde la prima pagada por la opción). En caso de que el cereal se esté vendiendo en el mercado a un valor inferior al del contrato, la empresa optará por ejecutar el contrato y vender el cereal a la 324 / Las finanzas en la empresa

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contraparte a u$s14 por tonelada. La Tabla 18.4 nos muestra los valores de esta operación, para un cierto rango de precios posibles de mercado del cereal, al día del vencimiento. Tabla 18.4. (1)

(2)

9

Beneficio derivado de la tenencia del bien (contra el precio spot al momento del análisis) -6

11

-4

Precio Spot del bien dentro de 30 días (u$s por ton)

10 12 13 14 15 16 17 18 19 20

-5 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5

(3)

Pago de la prima en el momento de firmar la opción

(4)

Beneficio derivado del ejercicio del contrato

(5)

(6)

Posición de beneficio del put (suma las columnas (3) y (4))

Posición de beneficio combinada (suma las columnas (2) y (5))

-2

5

3

-3

-2

3

1

-3

-2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2

4 2

2 0

1

-1

0

-2

0 0 0 0 0 0

-2 -2 -2 -2 -2 -2

-3 -3 -3 -3 -2 -1 0 1 2 3

La Tabla 18.4 nos muestra que en 30 días, dependiendo del nivel de precios del cereal, la empresa tendrá un nivel de beneficio por su tenencia, mostrado en la columna (2); este es el mismo que habíamos presentado en la Tabla 18.1 y llamábamos posición long. La compra de la opción de venta, que llamamos put, tiene su propia posición de beneficio para la empresa que se compone del pago de la prima mostrado en la columna (3) y del flujo de fondos derivado del derecho de ejercer la opción, mostrado en la columna (4). Ambas posiciones sumadas muestran la posición final derivada de la compra del put, mostrada en la columna (5). Finalmente, si sumamos el resultado por la tenencia del cereal y el resultado del put, nos da la posición final combinada de la empresa, que vemos en la columna (6). Es interesante notar que en la posición combinada de la columna (6), la Capítulo 18 / 325

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empresa logra acotar la pérdida que ocurre cuando el cereal baja de precio, al tiempo que mantiene una parte importante de la suba que ocurre cuando el precio del cereal aumenta (en concreto, a partir del momento en que el precio supera los u$s 17 por tonelada, el beneficio combinado sube un dólar por cada dólar de aumento de precio) . En este caso decimos que la empresa transfiere su riesgo para los precios del cereal menores al umbral de los u$s14 por tonelada, y mantiene el efecto positivo que se genera para los precios del cereal superiores a dicho umbral. Si bien las opciones pueden parecer utópicas y fuera del alcance de las pequeñas empresas, su uso se ha extendido muchísimo entre las empresas agropecuarias, de todos los tamaños. Más aún, es muy común que empresas agropecuarias operen en los mercados de derivados (tanto locales como internacionales) de cereales.13 Naturalmente, esto funciona exactamente de la misma manera para el caso de empresas que necesitan cubrir una posición short; es decir, aquellas que están en situación de perder en caso de suba de precios del bien. La Tabla 18.5 muestra dicho ejemplo, presentando el caso de una empresa que quiere cubrir el riesgo generado por su necesidad de comprar petróleo dentro de 90 días. Supongamos que el precio de mercado de un barril de petróleo es, al momento de la decisión, de u$s120 el barril; la empresa sabe que si dentro de 90 días este precio aumenta enfrentará una pérdida, y si disminuye tendrá una ganancia. Le ofrecen comprar un call, es decir una opción de compra de petróleo, a un precio de contrato de u$s 120 a 90 días. Por ese contrato, deberá pagar una prima de u$s 10 por cada barril. Veamos cómo queda los números:

326 / Las finanzas en la empresa

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Tabla 18.5 (1)

Precio Spot del barril dentro de 90 días (u$s por ton)

70 80 90

100 110

120

(2)

Beneficio derivado de la tenencia del bien (contra el precio spot al momento del análisis)

Posición de beneficio del call (suma las columnas (3) y (4))

Posición de beneficio combinada (suma las columnas (2) y (5))

-10

40

30

-10

0

-10

20

40 20 10 0

-30

180

(6)

0

150 170

Beneficio derivado del ejercicio del contrato

(5)

-10

-10

160

Pago de la prima en el momento de firmar la opción

(4)

50

130 140

(3)

-20 -40 -50 -60

-10 -10 -10 -10

0 0 0

10

-10

40

30

30

-10

0

20

-10 -10

-10

10 -10

10

-10

-10

30

-10

0

-10 -10

-10

50 60

0

20 40 50

-10 -10 -10 -10 -10

El análisis de la tabla es análogo al realizado en el caso de la operación anterior. Vemos que mediante la compra de una opción de compra (llamado call) la compañía puede cubrirse frente a la suba del precio del petróleo, limitando su pérdida a u$s 10 por barril. En este caso decimos que la empresa transfiere su riesgo para valores del precio del barril de petróleo superiores a u$s 120, y lo mantiene (esto es, mantiene su ganancia) para valores inferiores. La empresa Stoller, mencionada anteriormente, utilizaba asiduamente estos contratos de call en el Chicago Board of Trade, para protegerse de la suba del aceite de soja, su principal insumo de producción. Los resultados obtenidos por esta operatoria le permitieron protegerse, por ejemplo, del fuerte aumento de sus materias primas registrado durante 2007.

Capítulo 18 / 327

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Comentarios Finales Hemos ilustrado brevemente el uso de los principales instrumentos de cobertura de riesgo disponibles. Vimos que si bien varias alternativas de cobertura se ofrecen en los mercados financieros y otras necesitan de una compañía de seguros con la que operar, existen alternativas que son simplemente fruto de la decisión y visión del empresario y su modo de estructurar su negocio y/o estructura de financiamiento. Por dicho motivo, comenzamos el capítulo discutiendo la cobertura operativa y su utilidad para proteger a las empresas de los riesgos que enfrenta; aquí, es importante destacar lo amplio que resulta el abanico de posibilidades de cobertura para las más variadas posiciones de riesgo de las empresas. De hecho, la simple capacitación del personal, selección de las condiciones de una deuda financiera, decisiones de localización geográfica, layout de plantas industriales o capacidad instalada, etc., constituyen herramientas de cobertura frente a los riesgos del negocio. Cada una de estas decisiones requiere ser analizada en base a un mapa de riesgo previamente diseñado, de modo de poder considerar su impacto en la posición global de riesgo de la empresa. Decisiones que mejoran la rentabilidad aumentando el riesgo deberán ser comprendidas dentro de esa óptica. Una vez estudiados los mecanismos de cobertura natural, presentamos los contratos de seguros, planteando un esquema a través del cual podremos comenzar a repensar la relación con nuestra compañía de seguros, utilizando los contratos como herramientas de cobertura, complementaria a decisiones de cobertura operativa. Por último, analizamos los instrumentos derivados. Si bien es posible que ellos no hayan ocupado nunca un lugar dentro de nuestro menú de herramientas de gestión, es bueno que comiencen a aparecer. En un principio podemos verlos como una alternativa para seguir los mercados y su tendencia, para tener mayor información respecto a las expectativas de los mercados financieros respecto de commodities que afectan a nuestra industria; en el futuro, una vez que hayamos logrado un acercamiento mayor a toda esta temática, tal vez terminaremos animándonos a implementarlos como posiciones de cobertura.

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NOTAS 1

2 3

4 5 6 7

8 9 10 11 12 13

Existen numerosos libros sobre instrumentos derivados, por lo que se hace difícil incluir una lista exhaustiva de las referencias disponibles. El lector interesado en una descripción acabada de los distintos instrumentos derivados, puede consultar Hull (1996) y Arditti (1996), entre otros. Para un análisis detallado de los derivados y su aplicabilidad en la función de cobertura de riesgos, pueden consultar Preve (2009). Se podría construir un ejemplo análogo comprando acciones de empresas productoras de petróleo o comprando ETF (Exchange Traded Funds, instrumentos financieros que replican el comportamiento de un determinado commodity). En este contexto la palabra artificial se utiliza como “creado por el ingenio del hombre” tal como define la Real Academia Española en su edición 22ª del Diccionario de la Lengua Española. Esto implica que los directivos pueden, mediante sus decisiones, crear posiciones de riesgo que les convengan dada una posición natural pre existente. Daimler Benz, por ejemplo, instaló su planta en Mobile, Alabama. De hecho, la automotriz Toyota considera tan importante señalar que esto no debería ser un problema frente a sus clientes, que sus políticas de calidad se han estudiado en la academia. Los contratos de seguros estipulan un monto deducible que es un monto que deberá ser pagado por el cliente en caso de siniestro. La compañía de seguros pagará los daños superiores al deducible (en caso de que existieran). Esto ha sido bastante común en los resonantes casos de fraude corporativo que han sacudido a la economía en los últimos años y han llevado a numerosos cambios en las regulaciones de información de mercado y transparencia (entre ellas la famosa Sarbannes-Oxley Act en los Estados Unidos). Casos Stoller (A) y Stoller (B); IAE Business School, Universidad Austral. Es decir que se puede firmar OTC o con el mercado. Es importante comprender que el mercado no sabe que la empresa tiene una posición en bienes que respalda ese contrato, o aunque la conociera no se puede asegurar que se va a aplicar a respaldarlo. En la operatoria habitual los las empresas integran una cantidad de garantía mayor a la solicitada para no estar continuamente girando fondos ante movimientos del precio del cereal. Este ejemplo se basa en el caso de Walt Disney & Co. cuando realizó su inversión en el parque de diversiones en Tokio, lo que le generó una posición long en yenes por los márgenes de beneficio de la inversión. Las empresas agropecuarias operan asiduamente en el Mercado de Futuros y Opciones de la Bolsa de Rosario (Rofex), el Mercado a Término de Buenos Aires (MATBA), en el Chicago Board of Trade (CBOT), y en operaciones de derivados con grandes empresas exportadoras de cereales y oleaginosas.

Capítulo 18 / 329

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Capítulo 19

Seleccionando los Riesgos a Asumir y los Riesgos a Transferir Introducción Hasta el momento definimos los riesgos y su efecto en la empresa, y presentamos las herramientas de cobertura disponibles. Ahora necesitamos discutir un modelo que nos permita selecciona cuáles son los riesgos que deberemos asumir y cuáles los que deberemos transferir a terceros. Dijimos que las empresas deben asumir riesgos; de ello dependen su existencia y su rentabilidad. Dijimos también que para ello es fundamental identificar aquellos riesgos cuya asunción genera valor y aquellos que sería mejor transferir, para que sean asumidos más eficientemente por un tercero. Llegó el momento de poner esto en práctica. Si viviéramos en un mundo de mercados perfectos, en el que todos los inversores actuasen racionalmente y tuviesen acceso a toda la información, y a fuentes de financiamiento a precios sin fricciones, los directivos estarían en condiciones de hacer un mapa de riesgos en el que sería factible identificar de manera completa y sin errores los riesgos que afectan a la empresa. En dicho mundo, la medición de los riesgos se haría sin errores, y se podrían evaluar todas las alternativas de cobertura, que además estarían disponibles a un precio tal que reflejaría exactamente el valor que se agregaría a la empresa por no tener que soportar ese riesgo. De este razonamiento se desprende que, en un mundo de mercados perfectos, una empresa no aumentaría de valor por transferir riesgos a terceros, dado que para hacerlo debería ceder exactamente el aumento de valor que Capítulo 19 / 331

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lograría por su eliminación. En virtud de ello la empresa estaría indiferente entre asumir y transferir los riesgos, dado que en ambos casos su valor sería el mismo. Sabemos, sin embargo que en la vida real, las empresas operan en mercados que no son perfectos, por lo que se abre un espacio para que, a través de la gestión estratégica del riesgo, podamos generar valor para las mismas. En esta sección delinearemos las razones por las que la asunción de determinados riesgos puede ser conveniente para una compañía. Seguidamente, profundizando en dichas razones, estaremos en condiciones de definir cuáles son los riesgos que conviene asumir y cuáles los que conviene transferir; más importante aún, lograremos comprender mejor el riesgo y su interacción con la empresa y el empresario. Cerraremos el capítulo con la descripción detallada de un modelo integral de gestión de riesgos; en dicho modelo, se dejará de lado la consideración de factores de riesgo singulares, para buscar entender en su totalidad, cuál es el conjunto de riesgos que afecta a una determinada empresa, y cómo gestionarlos.

Cubrir o No Cubrir Ciertos Riesgos: Esa es la Cuestión Para desarrollar este andamiaje conceptual partiremos de los supuestos de mercados perfectos, para ir relajando dichos supuestos y poder ver el impacto de cada modificación en la cobertura de los riesgos. Como resultado, lograremos identificar una serie de factores que afectan la propensión a asumir o transferir los riesgos por parte de las empresas. 1) Habilidades Diferenciales para Evaluar y Asumir un Riesgo Las decisiones de cobertura de riesgos están influidas por las habilidades que pueda tener una empresa o directivo para evaluar y asumir dichos riesgos. No todos somos iguales. El management de algunas empresas tiene habilidades diferenciales para evaluar un determinado riesgo. Esto se debe a las competencias propias de los managers y el equipo directivo de una empresa. Cuando eso ocurre, es común, que esa misma habilidad diferencial le permita tener un incentivo diferente al momento de decidir asumir o transferir riesgos. Vamos a considerar un ejemplo similar al presentado en Preve (2009). 332 / Las finanzas en la empresa

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Consideremos el caso del mercado de los seguros de automotores en la Argentina, en que las compañías aseguradoras no pueden conocer la calidad del conductor, y por ende no pueden cobrar a cada conductor el precio adecuado por el riesgo que representa. Este es un claro caso de asimetría de información, lo que constituye una violación a los supuestos de mercados perfectos donde todos los agentes tienen la misma información; en este caso, el conductor es capaz de evaluar su riesgo mejor que el mercado asegurador: el conductor sabe, por ejemplo, cuántas multas y cuántos accidentes ha registrado en su vida, cosa que es, al menos en Argentina, ignorada por el mercado asegurador. Dado que el mercado no puede diferenciar a los conductores por calidad, deberá cobrarles a todos un precio equivalente al riesgo promedio de los conductores del mercado. Es claro que en estas condiciones el conductor prudente, con bajo riesgo, está pagando un precio más alto que el que le correspondería, y el conductor más arriesgado está pagando un precio menor al que le correspondería; de hecho, el primero está subvencionando al segundo. En estas condiciones, solamente el conductor con un riesgo igual al del promedio de mercado estaría pagando un precio de seguro adecuado. ¿Qué ocurre entonces? Los conductores con un riesgo diferente al del riesgo promedio del mercado tienen incentivos diferenciales a contratar seguros o asumir riesgos. El conductor menos riesgoso del mercado tendrá incentivos a asumir el riesgo en lugar de pagar el precio de cobertura –póliza de seguro- que le pide el mercado (muy caro, para ser “tan bueno manejando”). Análogamente, el conductor más riesgoso, tiene incentivo a tomar toda la cobertura que consiga comprar a ese precio dado que, debido a la asimetría de información, es un excelente negocio para el. Es necesario, sin embargo, hacer una consideración adicional. Esta propensión a la asunción de riesgos o a su cobertura, se ve condicionada por la capacidad de la empresa (en este caso el conductor), para hacer frente al evento de riesgo en caso de que este ocurra. Siguiendo con nuestro ejemplo del conductor, digamos que el nivel de riqueza del mismo (o su capacidad para conseguir fondos en caso de necesidad) jugará un papel importante en la definición de la cantidad de riesgo a asumir. Si el conductor de bajo riesgo tiene una condición económica y patrimonial que le permite hacer frente al costo de un accidente en el caso en que éste se produzca, entonces la propensión a tomar cobertura será muy baja o nula. Por el contrario, en caso de no tener respaldo para hacer frente a los gastos que podría acarrear un accidente, aún teniendo que pagar Capítulo 19 / 333

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un seguro excesivamente caro para su perfil, terminará contratándolo. Es decir, a los efectos de esta decisión, nos interesa no sólo la habilidad de evaluar el riesgo y el consiguiente incentivo a cubrirlo, sino además la capacidad de hacer frente a sus consecuencias en caso de ocurrencia del evento negativo. La analogía del ejemplo, llevada al caso de una empresa, nos muestra que empresas que tienen mejor información que el promedio del mercado tienen incentivos diferenciales (respecto al promedio del mercado) a asumir o transferir un determinado riesgo. Lo mismo ocurre con en relación a la capacidad de soportar el impacto que dicho riesgo presenta en la empresa: el mismo no es homogéneo para todo el universo de empresas. Por ejemplo, una empresa con mucha deuda se puede considerar –manteniendo el resto de las variables constantes– como una empresa con menor capacidad para hacer frente a necesidades de fondos; es decir, que su estructura de apalancamiento la hace más sensible a las variaciones de su flujo de fondos operativo: tiene más fondos comprometidos con los acreedores que aquellos que compromete una empresa cuya estructura de capital es más conservadora. Por ello podemos decir que empresas menos apalancadas tienen una mayor capacidad de soportar el riesgo que las empresas con mucha deuda. El aprendizaje de este ejemplo llevado al campo de la empresa, nos ayuda a comprender algunas conductas observadas. Por ejemplo: Titman (2002) reporta los resultados de entrevistas con managers de empresas de petróleo y gas. En las mismas, estos decían que no tomaban cobertura frente al riesgo de volatilidad de los precios de dichos commodities debido a que sus inversores querían que las empresas tomaran ese riesgo. Una posible interpretación de esta observación es que los inversores usan las acciones de la empresa como un vehículo para posicionarse en riesgo de petróleo y gas, lo que lleva a debatir la eventual eficiencia de las acciones como vehículos para asumir un determinado riesgo. Una interpretación complementaria, diría que los inversores que compran acciones de una determinada empresa que opera en el negocio del petróleo y gas, compran las acciones de esa empresa, y no de otra, porque estiman que su management es el que está mejor capacitado para asumir los riesgos inherentes a ese negocio. En el fondo, si esa empresa no es capaz de asumir ese riesgo, ¿quién debería hacerlo? De alguna manera se espera que el management de una empresa esté en condiciones de saber evaluar y asumir el riesgo inherente a su negocio de una manera eficiente. De dicha capacidad dependerá su nivel de beneficios. 334 / Las finanzas en la empresa

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Lo dicho en esta sección nos ayuda identificar ciertos criterios que deberían ayudar a la hora de decidir cuáles riesgos deberían ser asumidos y cuáles deberían ser transferidos por cada empresa. Un artículo de McKinsey & Co. se refiere a los riesgos de los cuales la empresa es la dueña natural.1 Es importante comprender, que asumir un determinado riesgo no quiere decir asumirlo hasta sus últimas consecuencias. Como hemos estudiado ya, una empresa puede asumir un determinado riesgo pero puede querer poner algún tipo de límite a las potenciales pérdidas que éste le pueda ocasionar. 2) Preservación de la liquidez de la compañía Si bien la teoría financiera, asume habitualmente que el objetivo del management es el de maximizar el valor para el accionista, hay creciente evidencia en contrario. Es sabido, por ejemplo, que los managers privilegian la posibilidad de mantener a la empresa libre de problemas de liquidez, por encima de la maximización incondicional de la riqueza del accionista. En este sentido, el management tomaría decisiones de maximización de la riqueza de los accionistas, condicionadas a la posibilidad de mantener a la compañía al margen de eventuales problemas de liquidez. La liquidez tiene, fundamentalmente, dos funciones en la empresa, se la usa para: (i) hacer frente a los pagos comprometidos, y, (ii) afrontar el plan de inversiones. Cuando las empresas no logran reunir la liquidez necesaria, suelen tener problemas; ya sea, enfrentar los costos de financial distress, cuando no logran hacer frente a sus compromisos asumidos, o los costos derivados de la sub-inversión, cuando no logran ejecutar la política de inversiones adecuada. Por otra parte, los costos de financial distress y los costos de subinversión varían con la industria y el país en que operan las compañías, por lo que diferentes empresas sufrirán de manera diferente su impacto. ¿Qué tiene esto que ver con las decisiones de cobertura de riesgo? Usualmente los problemas de liquidez ocurren en los momentos de mayor volatilidad de los factores de riesgo que afectan a las empresas. Es decir, las compañías normalmente esperan tener flujos de fondos que le permiten hacer frente a sus pagos y al plan de inversiones previstos, pero, en algunas oportunidades, debido a la volatilidad de los factores de riesgo, los flujos de fondos se ven alterados, generando problemas de iliquidez. La cobertura de los riesgos puede ayudar a estabilizar los flujos de fondos de la Capítulo 19 / 335

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compañía, quitándole volatilidad, y alejándola de los problemas (y los costos) derivados de la falta de liquidez. Hay determinados costos que los inversores pueden eliminar mediante una eficiente política de diversificación de su portafolio; esto ocurre cuando la pérdida causada en una de las empresas integrantes del portafolio, se ve compensado por el beneficio, causado por efecto del mismo factor de riesgo, en otra de las empresas del portafolio del inversor. Lamentablemente, este no suele ser el caso de los costos de financial distess ni de los costos derivados de la subinversión, por lo que la cobertura de riesgos agrega valor al accionista cuando elimina dichos costos del portafolio del accionista. Dentro de dichas decisiones de cobertura, está la posibilidad de mantener ciertos colchones de liquidez. 3) Otros factores que afectan las decisiones de cobertura Podemos mencionar algunos factores adicionales que resultan de utilidad para comprender las decisiones de cobertura que observamos en el mundo empresario. Si bien su conexión puede resultarnos menos directa, o más sutil, omitir su consideración puede llevar a grandes errores en las decisiones de gestión de riesgo de algunas empresas. Estos factores incluyen temas fiscales, gestión de recursos humanos y gerenciamiento y toma de decisiones. Presentamos una breve intuición en esta sección: 3a) La potencial mejora de la posición fiscal de la empresa Algunos estudios académicos han demostrado que en presencia de esquemas fiscales en los que la alícuota de impuesto a las ganancias aumenta con el monto del beneficio, suele ser ventajoso contar con beneficios estables (en lugar de beneficios que fluctúan de mucha a poca ganancia, o aún peor, de años de mucha ganancia a años de pérdidas).2 El razonamiento es análogo a lo que ocurre en los casos en los que se pagan anticipos a impuestos a las ganancias, basados en el monto del beneficio del año anterior; esto que ocurre en algunos países de América Latina como por ejemplo la Argentina. 3b) La potencial mejora de la gestión de los Recursos Humanos de la empresa En un mundo ideal, con contratos eficientes, el jefe podría observar el nivel de esfuerzo puesto por cada empleado en el desarrollo de la tarea encomen336 / Las finanzas en la empresa

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dada y pagar un salario en función de dicho nivel de esfuerzo. Lamentablemente, es muy difícil observar el nivel de esfuerzo de un empleado de una empresa; especialmente si éste ocupa cargos directivos, donde la tarea y su adecuación al objetivo es más difícil de determinar ex ante. En algunos empleos de tipo más operativo es sencillo inferir el nivel de esfuerzo del empleado observando el output. Por ejemplo, en el caso de un empleado de producción que tiene una estación de trabajo con un output definido, el jefe observa las unidades producidas en un turno y sabe, con cierto margen de razonabilidad, la cantidad de esfuerzo puesto por el empleado. En el caso del gerente de una multinacional eso es bastante más complicado: el output que muestran los estados contables, usualmente no es un reflejo del nivel de esfuerzo del directivo; es posible que haya empresas que funcionen muy bien con un ejecutivo perezoso, y empresas que funcionen muy mal con ejecutivos dedicados y esforzados, simplemente por la volatilidad de los factores de riesgo y su efecto en los resultados de la empresa. Tomar posiciones de cobertura de riesgo puede ayudar a aislar esos factores de riesgo que pueden afectar la performance de la empresa y la interpretación del esfuerzo del manager y su impacto en los resultados. De esta manera es lógico pensar que el manager que se esfuerza y confía en sus capacidades priorice el trabajar en empresas cuyos resultados muestren su nivel de esfuerzo, mientras que los managers perezosos busquen “esconderse” en empresas donde los resultados no sean informativos de su nivel de esfuerzo. Por eso se suele decir que las empresas que aíslan sus resultados de la aleatoriedad de los factores de riesgo suelen atraer mejores managers. 3c) Las decisiones de cobertura no siempre pasan por los accionistas ni por agentes que piensan en la maximización de su beneficio La teoría sugiere que la empresa debería asumir aquellos riesgos que generan valor para el accionista y transferir los otros. Este enfoque asume (nuevamente) que quien toma las decisiones tiene como objetivo la maximización de la riqueza de los accionistas. Ya mencionamos, sin embargo, que en la realidad muchas veces las decisiones las toman managers u otros stakeholders cuyo objetivo no es estrictamente el de maximizar el beneficio del accionista. Generalmente el directivo prioriza no perder su trabajo –no olvidemos que no tiene un portafolio diversificado de trabajos– por sobre una estricta maximización del beneficio del accionista. Esto causa que muchas Capítulo 19 / 337

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de las decisiones de un directivo puedan implicar tomar posiciones de cobertura que difieran de las que hubiera tomado el accionista. Otras veces es posible que la cobertura sea exigida como condición para que un banco desembolse un préstamo. En este caso quien exige la cobertura es otro stakeholder, no el accionista, cuyo objetivo es el de minimizar la probabilidad de no cobrar sus acreencias (por el default del deudor); objetivo muchas veces divergente respecto del de maximizar la riqueza del accionista. Condiciones de este tipo son bastante comunes en el mercado de préstamos. Los bancos que financian a las empresas agropecuarias, por ejemplo, suelen incluir estas clausulas para eliminar el riesgo de precio de su préstamo. Hasta el momento hemos delineado una serie de factores que aumentan o disminuyen los inventivos de las empresas y/o directivos a tomar o transferir riesgos. En la próxima sección unificaremos todo lo aprendido en un único modelo conceptual que nos permita integrar todos los factores que afectan a las decisiones de cobertura en un único proceso decisorio. Con esta herramienta estaremos en condiciones de decidir cuáles riesgos querremos asumir y en qué medida, y cuáles riesgos querremos transferir, y mediante el uso de qué herramientas.

Las Decisiones de Gestión de Riesgo Usando las herramientas analizadas hasta aquí, llega el momento de presentar un modelo de decisión que permita integrar todo lo discutido. Vamos paso por paso. PASO 1. El proceso decisorio comenzará con la formulación de la siguiente pregunta: ¿Es este un riesgo para el que tengo ventajas diferenciales ya sea en su evaluación o en su asunción? Si la respuesta fuese positiva la compañía debería considerar la decisión de asumir el riesgo; por el contrario, si la misma fuese negativa, la empresa debería evaluar las alternativas de coberturas disponibles y seleccionar la más adecuada. PASO 2. En caso de decidir asumir el riesgo, la siguiente decisión estará relacionada con la determinación de la cantidad de riesgo que se quiera asumir. Es razonable pensar, que mientras más riesgo se cubre (o bien, mien338 / Las finanzas en la empresa

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tras más seguro se contrata) más deberá pagar la empresa. Como vimos, algunos de los instrumentos de cobertura presentados hacen factible limitar la cantidad que se asume de un determinado riesgo. Para decidir la cantidad de riesgo que se quiere asumir deberemos evaluar cuál es, en cada circunstancia, la necesidad de mantener la liquidez de la empresa, y cómo operan cada uno de los otros aspectos relacionados con las decisiones de cobertura discutidas en la sección anterior. Podremos decidir, por ejemplo, asumir un cierto riesgo, pero tomar posiciones de cobertura que nos protejan de valores muy extremos de fluctuación del precio de las variables aleatorias. Eso sería equivalente a comprar opciones financieras con precios de contrato que nos permitan ejercerla sólo una vez que el bien haya mostrado una fuerte variación de precio, o a comprar seguros con valores de franquicias muy elevados. Este tipo de coberturas –que operan sólo ante movimientos extremos del factor de riesgo– no suelen ser las coberturas estándar ofrecidas por los mercados de capitales y las compañías de seguros, pero pueden ser cotizados especialmente por la empresa que decide asumir este tipo de programa de gestión de riesgo. ¿Qué ventajas tienen, si por otra parte me están dejando con bastante riesgo? Tienen la ventaja de ser sustancialmente más baratas; esto es así, porque representan una erogación mucho menor por parte de quien brinda el seguro. De alguna manera nos ayudan a no comprar más seguro del que necesitamos (obviamente antes es necesario saber cuánto seguro necesitamos…). Para ilustrar mejor el ejemplo, retomemos el caso presentado en el capítulo anterior, en que una empresa agropecuaria tenía una cosecha de un determinado cereal programada para dentro de un mes. El precio de mercado del cereal era, al momento, de u$s 15 ton. Decíamos que en caso de querer transferir el riesgo la empresa podía venderlo en el mercado forward por un precio de u$s 14 por tonelada. También evaluamos la alternativa de comprar un put, opción de venta, a un costo de u$s 2 por tonelada; operación que le daría el derecho a vender dicho cereal a u$s 14 por tonelada en caso de ser conveniente a la fecha de la cosecha. Ahora bien, suponiendo que la empresa reconozca la necesidad de asumir el riesgo de precio del cereal, dado que es una compañía que se dedica a ese negocio, por lo que es quien está mejor capacitado en evaluar y asumir este riesgo, surge la alternativa de no cubrirse y asumir el riesgo internamente. En el fondo la empresa sabe que su beneficio deriva de su capacidad de asumir ese riesgo. En una posición Capítulo 19 / 339

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más extrema podríamos decir, ¡si no somos capaces de asumir este riesgo mejor nos dedicamos a otra cosa! Ergo, podríamos decidir asumir todo ese riesgo. Si, todo muy lindo, pero ¿qué pasa si el precio del cereal se va a u$s 3 por tonelada? ¡En ese caso nos fundimos! Perfecto, una cosa es estar capacitado para asumir los riesgos, pero la otra es fundirnos en el intento. Si comprar una opción a vender el cereal a u$s 14 la tonelada costaba u$s 2 por cada tonelada cubierta, una opción para venderla a u$s 4 debería costar muchísimo menos; esto se debe a que solamente ejerceremos la opción en caso de extrema volatilidad, algo que debería ser muy improbable. En un caso así, quien nos vende la opción sabe que cobra una prima muy baja, pero que la probabilidad que lo obliguemos a comprarnos el cereal al precio acordado (que es bajo) será muy remota. De este modo, no nos obligamos a hacer un pago tan grande upfront, pero tomamos parte del riesgo de variación de precios de lo que sería clave en nuestro negocio. Esto se logra de manera similar comprando cobertura solamente por una parte de su producción dejando la parte remanente abierta al riesgo de precio; es decir, cubriendo una parte suficiente para hacer frente a los pagos comprometidos, y dejando el resto de las posiciones abiertas a riesgo. Nos decidimos a asumir el riesgo, asegurándonos de no fundirnos en el intento. El ejemplo presentado es análogo al de un conductor muy experimentado y seguro, que tiene suficiente disponibilidad de fondos para hacer frente a pequeños daños de su automóvil, y cambia su seguro contra terceros completo por un seguro todo riesgo con una franquicia extremadamente alta. En el improbable caso de tener un pequeño incidente probablemente se deberá hacer cargo de los gastos (dado que estarán dentro de la franquicia acordada), pero en el aún más improbable caso de tener un gran accidente, el seguro se hará cargo de todos los gastos suyos y de terceros por encima de la franquicia. El modelo discutido hasta aquí, permite a las empresas asumir un riesgo sin asumir un riesgo que los lleve a la bancarrota. Por otro lado están los riesgos que la compañía decide transferir. Vimos que hay variadas herramientas que nos permiten transferir riesgos, pero es importante destacar que en estos casos cobra mucha importancia el conocimiento que el equipo directivo tenga de la empresa y su negocio, ya que de ese modo es factible ampliar las posibilidades de acceder a alternativas de cobertura. De hecho, como discutimos anteriormente, es muy importante considerar adecuadamente las alternativas de cobertura natural (también 340 / Las finanzas en la empresa

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llamada cobertura operativa), que permiten independizar a la empresa de la volatilidad de los factores de riesgo por medio de decisiones operativas o estructurales, sin tener que buscar cobertura en los mercados financieros o de derivados.

Un Modelo Integral de Gestión de Riesgo Hasta el momento nos dedicamos al análisis y decisiones de cobertura de cada factor de riesgo de manera individual. Llega el momento de integrar todos los factores de riesgo en un único modelo conceptual que nos permita evaluar a la empresa como un todo. Para ello usaremos los modelos de simulación que presentáramos en el primer capítulo de esta sección. Volvemos ahora sobre esos modelos para medir el efecto de las políticas de cobertura en la empresa, de modo de poder tomar decisiones con respecto a la asunción o transferencia de los riesgos definidos en el mapa de riesgo correspondiente. Vamos a suponer que la empresa considera que los riesgos que debe asumir son solamente aquellos que se relacionan con su negocio, por lo que decide mantener los riesgos que corresponden a su core business, transfiriendo los otros. Desde el punto de vista conceptual esta estrategia parece muy razonable, pero será necesario que el management se asegure tener muy en claro cuál es la nueva posición de riesgo de la empresa bajo esa estrategia de cobertura; esto es, cuál es su perfil final de riesgo. Un modo de hacerlo podría ser volver a medir el riesgo de su negocio una vez que ha tomado las medidas de cobertura que considere necesarias. Deberá introducir en el modelo de simulación de su plan de negocios todas aquellas coberturas que piensa realizar, y correr el modelo de modo que éste permita un análisis pormenorizado de sus resultados. El modelo de simulación de la empresa previo a la inclusión de las herramientas de cobertura mostraba un determinado nivel de valor esperado de flujo de fondos y de riesgo del negocio. La Figura 19.1 muestra el ejemplo que usamos en el Capítulo 17, en la Figura 17.5.

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Figura 19.1. La medición del riesgo del negocio

Es decir, la compañía genera un flujo de fondos libre del orden de los u$s 2.958.101, con un riesgo de no alcanzar los u$s 1,5mm que es del orden del 33,8%. Podemos incorporar al modelo las alternativas de cobertura que resulten seleccionadas y volver a correr la simulación. En las corridas sucesivas, el modelo de simulación asignará valores a las variables aleatorias, pero en este caso tendrá en cuenta las coberturas en aquellas variables en las que se las haya tomado, y sus respectivos resultados. Si la cobertura es efectiva, el riesgo de no obtener fondos necesarios para operar normalmente debería disminuir, y, reflejando el costo de la cobertura, es probable que el valor esperado de la generación de caja también disminuya. Una nueva corrida del modelo de simulación bajo estas condiciones arroja los resultados que se muestran en la Figura 19.2 a continuación. Figura 19.2

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Como vemos, el riesgo de no alcanzar la generación de fondos necesaria disminuye sensiblemente, pasando de ser casi el 34% en el modelo sin cobertura, a un riesgo del 7,13% en el modelo con cobertura. El valor esperado de la generación de caja también disminuye, de u$s 2,9 millones a u$s 2,6 millones, reflejando el costo implícito de las coberturas seleccionadas. Este es el momento de cuestionarnos: ¿cuál es el nivel de riesgo que cada empresa debería aceptar? ¿será el 34% sin cobertura un valor demasiado elevado? ¿Debería aceptar el 7,13%, o debería buscar mayor, o menor cobertura? En este punto aparece la consideración de las capacidades de asumir el impacto del riesgo, y las habilidades directivas en la toma de decisiones. El management deberá decidir si acepta este nuevo nivel de riesgo, o decide tomar un diferente tipo de cobertura (para lo que deberá formular un nuevo modelo y evaluar sus resultados). La empresa Stoller SA, que mencionáramos repetidamente como ejemplo en esta sección, ha utilizado con éxito esta herramienta de simulación en su plan de negocios en 2007. Eso le permitió seleccionar las alternativas de cobertura más adecuadas para el nivel de riesgo seleccionado por la empresa.

Comentarios Finales Este modelo, que hemos esbozado de manera muy simplificada en esta sección, nos deja con una cantidad de preguntas y desafíos pendientes. Uno de los más importantes se relaciona con la confección del mapa de riesgos; no es sencillo determinar quien debería ser el encargado de esa tarea, un directivo demasiado senior puede perder detalles importantes de los diferentes negocios involucrados en el mapa, pero directivos a nivel de negocios suelen carecer de la necesaria amplitud de criterio y mirada abarcativa típica del senior management. Para esto se suele tender a la conformación de equipos multidisciplinarios en los que varios directivos aporten la riqueza de sus diferentes perspectivas, aunque siempre es imprescindible la presencia del empresario, que es quien formula las decisiones estratégicas que mueven a la compañía. Otra cuestión es la relativa a la periodicidad con la que se debe realizar este mapa. Está claro que la misma dependerá de la dinámica del negocio, y la velocidad del cambio en el sector industrial y la economía, pero se trata de un Capítulo 19 / 343

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proceso de planeamiento estratégico que debe ser tratado con la importancia que merece. Generalmente se recomienda que esta herramienta se formule anualmente y se tenga en cuenta en las decisiones importantes de la compañía. Será importante también, trabajar en la calidad y cantidad de la información que se brinda a inversores, y en el papel del auditor. Es obvio que el mapa de riesgos de una empresa es una información de fundamental importancia para los inversores y para el auditor, pero es igualmente obvio que esa información forma parte de un set de información de alta sensibilidad, que no debe ser conocido por competidores y gente externa a la empresa. Este punto plantea un delicado balance que requiere un esfuerzo de investigación en el futuro. El planteo de esta sección de gestión de riesgo, nos muestra la gran importancia que reviste el profundo conocimiento de la empresa y su sector por parte del empresario y del equipo directivo que la conduce. La gestión de riesgo es una herramienta, o un proceso de gestión, que nos fuerza a mirar la empresa y la realidad que la rodea de manera diferente, buscando conocer los efectos de variables inesperadas. De alguna manera, al final del proceso, nos ayuda a convertir lo inesperado en esperado, o al menos a reducir la cantidad de eventos inesperados. NOTAS 1 2

Ver, Buehler, K., A. Freeman, and R. Hulme, Owning the Right Risks, in Harvard Business Review. 2008. p. 102 – 110. Ver Smith y Stulz (1995).

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Parte VII

Manager y Accionista

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Capítulo 20

Su Rol en la Vida de la Empresa Creando valor verdadero Hemos recorrido un amplio espectro de las finanzas corporativas dentro del mundo de las empresas. A partir de esquemas sencillos, pero no por eso menos importantes, y de alto contenido conceptual, hemos intentado abarcar todo lo relacionado con el mundo financiero dentro de la compañía. Ya desde el primer capítulo, hemos definido la impostergable realidad de la empresa que viene determinada por la necesidad de crear valor económico a través de una eficiente gestión de sus inversiones. Esa necesidad de “saltar la valla” nos fue llevando a determinar, desde la visión de manager, las distintas variables a tener en cuenta para una adecuada gestión empresaria. Sólo la generación de valor económico puede garantizar la sustentabilidad de la empresa en el largo plazo para poder así ser un elemento insustituible para el desarrollo de quienes componen la sociedad. Hemos analizado todo el espectro; desde herramientas prácticas y simples como los indicadores financieros, que nos permitían hacer diagnósticos de la situación de la empresa y proyectar escenarios a corto y mediano plazo, hasta el mundo un poco más complejo de herramientas financieras que nos permitían entender mejor cómo gestionar el riesgo implícito en toda actividad empresarial. Fuimos relacionando todos estos aspectos con la gestión pura de los activos de la empresa –vale decir, aquellos activos que han sido puestos bajo la responsabilidad del directivo o del empresario–, y con el compromiso que Capítulo 20 / 347

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éste asume de crear valor para el inversor, satisfaciendo sus expectativas de rentabilidad, y teniendo en cuenta el riesgo que asume al ser propietario de una cuota parte de la empresa. Aparentemente, dos eran las figuras en juego; uno era el directivo empresario y otro el inversor. Cada uno es susceptible de tener motivaciones e incentivos de trabajo propios. Pero ¿ocurre esto en el mundo de la empresa que no cotiza en los Mercados de Capitales? ¿No coinciden, acaso la figura del manager y la del inversor? Generalmente sí. Permanentemente hay que estar “cambiando el sombrero” de manager y de accionista para tomar las decisiones. Y esto no es un tema menor, pues puede ocurrir con cierta frecuencia que el criterio de crear valor al accionista a través de negocios eficientes, se pueda ver opacado por decisiones que van mas allá de las netamente económicas o financieras, teñidas por consideraciones de índole familiar. ¿No ocurre acaso que a veces las decisiones de inversión, están más relacionadas a la voluntad de dejar una línea nueva negocio a un hijo, o meterse en un mercado por intuición, que a la misma rentabilidad prometida por el negocio? Y bien hecho está, porque las decisiones del manager, en definitiva, están para satisfacer al accionista en su inversión…aunque esta no sea lo “técnicamente” rentable que dice la creación de valor. Al empresario-dueño de una pequeña y mediana empresa, le resulta más fácil, podríamos decir, integrar una función objetivo más completa, y por tanto más compleja, que la que habitualmente atribuimos al manager, en su tarea casi limitada al objetivo de “crear valor”. Manager o Accionista… o Ambos Veamos un poco más en detalle las motivaciones de ambos roles dentro de una empresa que tiene separadas ambas funciones, para luego ver lo que ocurre cuando las mismas se integran en una misma persona. Como directivos, tenemos un “costo de oportunidad” distinto al que se tiene como accionista. El manager, lo que está invirtiendo es tiempo, y su costo de oportunidad está dado por el uso alternativo que podría tener ese tiempo. El tiempo, por otra parte, es el recuso más caro que posee el hombre, porque de hecho, si se pierde nunca se recupera. No pasa así con los recursos monetarios. Los vaivenes de la vida pueden llevarnos a ser ricos y no tan ricos en un lapso de tiempo poco significativo, especialmente en economías tan volátiles como las emergentes. 348 / Las finanzas en la empresa

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Como accionistas, la apuesta es fundamentalmente monetaria. Tenemos por tanto un costo de oportunidad aplicable directamente a la inversión (a través de las acciones de la empresa). El accionista ha puesto dinero y busca su retribución a través de la rentabilidad de su activo, que son las acciones que posee.1 Estos incentivos –el de manager y el de inversor– no siempre se alinean; demás está decir, que este esfuerzo de alineación es frecuentemente difícil, y en pos de alcanzar dicho objetivo se pueden producir desgastes. Cuando ambos roles coinciden, la integración deja de ser un problema. Pero…, ¿cómo se puede mejorar, incluso en el ámbito de un individuo en particular, la armonización de tan variados objetivos? Para poder entender un poco más las motivaciones por el cual los empresarios desarrollan su actividad, hemos pedido al Centro de Investigación Stándard Bank- Conciliación Familia y Empresa (Confye)2 - del IAE que nos ayude a pensar las motivaciones que llevan a los empresarios a llevar adelante sus tareas. Ellos son al mismo tiempo managers, accionistas y padres o madres, hijos, parientes, dentro de una empresa familiar donde las relaciones laborales se ven teñidas por una relación familiar que cumple un papel fundamental en la continuidad de la compañía. El Centro Confye se dedica a estudiar cómo los directivos de empresa intentan desarrollar la armonía de su vida familiar y laboral; uno de los desafíos más grandes de la sociedad moderna. Desde distintas investigaciones, se ha intentado poner un poco de luz en un tema tan actual como es el balance de la vida laboral, familiar y personal. Pero… ¿qué relación hay entre este tema y un libro de “duras finanzas”? La realidad de un empresario es mucho más compleja y apasionante “de sintetizar”, que la de un directivo de empresa. Su predisposición a tomar riesgo, su capacidad de innovar permanentemente, no sólo para ganar nuevos mercados sino también para subsistir en un mercado tan cambiante, su soledad al momento de tomar decisiones, su preocupación por la sucesión y la continuidad de la empresa, su gran conocimiento del mercado y de los productos que desarrolla y su alejamiento habitual del mundo del los números (este libro quiere ayudar precisamente a esto), etc. hace que debamos reflexionar un poco más sobre su perfil para poder entender lo que significa crear valor, en este caso, no exclusivamente económico. Capítulo 20 / 349

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Las reflexiones que haremos tienen que ver con las prioridades de agenda que tiene el empresario, con las motivaciones a trabajar más o menos que un directivo corporativo, los fines para los cuales desarrolla su organización, su capacidad para poder “dividir” mentalmente sus tiempos de manager o de inversor, etc. Con este fin, pedimos información al Centro Confye nos permita hacer extensivos los resultados de una investigación que han hecho en el año 2008 sobre la agenda del directivo. ¡Allá vamos!

Los Stake Holders de la Empresa Una empresa no existe por sí misma. Lo que hace posible su existencia y desarrollo son una serie de comunidades diversas a las cuales les brinda un servicio determinado y de las cuales recibe otros. Para entender la dinámica de este intercambio podemos analizar el gráfico:3

Accionistas (1)

Clientes Proveedores (2)

Empresa

Personal y Sus familias (4)

Sociedad (3)

Los accionistas, a través de su capital de riesgo, intentan buscar una rentabilidad a la inversión que les sea satisfactoria. Los managers, operando con sus clientes y proveedores buscan una gestión eficiente para su tarea de poder suministrar servicios o productos en el mercado. La sociedad, comunidad donde conviven las personas, es la destinataria final de esa gestión. Las personas 350 / Las finanzas en la empresa

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que trabajan en la empresa, verdaderos transformadores en un proceso determinado, no sólo de producción sino de aprendizaje, participan de la empresa con todas sus capacidades. Y esas capacidades no sólo son producto del conocimiento generado en su labor, sino también en todas las experiencias que traen consigo especialmente de su familia. Es ahí donde el empleado ha desarrollado la mayor cantidad de cualidades que le permitan ser una persona con voluntad de superarse: Ahora bien: • No existen accionistas, si no existen clientes. Estos generan el flujo de caja que permite darle la retribución final al inversor. • No existen clientes, si no hay sociedad. Los consumidores naturales de estos productos o servicios que desarrolla la empresa en su conjunto tienen un destinatario natural que es la sociedad • No existe sociedad si no existe la familia: la “base natural” de la sociedad son las familias. No sólo desde el punto de vista biológico a través de los nacimientos, sino también desde la formación de sus miembros. La primer y principal comunidad educativa está dada en la familia. Las fuertes demandas de rentabilidad generadas por los inversores, especialmente si los mismos son “anónimos”, han hecho que se haya concentrado mucho la atención en estudiar con más profundidad los dos primeros cuadrantes de la figura anterior. En esto, las Escuelas de Negocios han hecho enormes avances para entender con eficacia la manera de conseguir relaciones de largo plazo que permitan un desarrollo sustentable de la empresa como creadora de valor económico. Los dos últimos cuadrantes han sido, no obstante, un poco relegados, desestimando su importancia en todo el proceso de sustentabilidad de la sociedad. Los directivos de empresas, con mayor conciencia de su responsabilidad en otros ámbitos que van más allá de sus negocios, han empezado cada vez más a incursionar en el tercer cuadrante a través de la Responsabilidad Social de la Empresa. El cuarto cuadrante, el de los aspectos familiares de sus empleados, es, sin embargo, una gran deuda pendiente de muchas empresas. La mejora en estos aspectos no se consigue si no hay un convencimiento pleno en satisfacer esta necesidad por parte de la alta dirigencia de las compañías. ¿Qué ocurre en estos temas con el empresario? ¿Es su comportamiento igual al del manager de una corporación? El ser dueño y accionista al mismo tiempo, ¿afecta su interpretación de esta realidad de manera distinta? Capítulo 20 / 351

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La Agenda del Directivo Al pretender desglosar la agenda del empresario, analizaremos temas como cantidad de horas que trabaja por semana, cuánto tiempo les dedica a los hijos, qué sentido tiene el trabajo, si el tiempo laboral avanza sobre la dedicación a su familia más que en el caso de un ejecutivo, etc. Horas de Trabajo ¿Cuántas horas trabaja un directivo en una semana normal? Comparemos la situación entre un dueño de su empresa, y un directivo de una corporación (ejecutivo). La Figura 20.1. nos muestra los resultados. Figura 20.1. – Horas de Trabajo 50% 45% 40% 35% 30%

Dueño

25% 20% 15% 10% 5% 0%

Ejecutivo

menos de 20hs

de 20 a 30 hs

de 31 a 40 hs

de 41 a 50 hs

de 51 a 60 hs

más de 60 hs

Como se puede observar, la percepción de trabajo en horas es menor para un dueño de empresa que para un ejecutivo. Esta percepción se consolida en la idea que son más los dueños de empresa que trabajan entre 31 y 40 horas que los ejecutivos. No pasa lo mismo en rangos superiores de horas trabajadas. ¿Es esto una inconsistencia? No pareciera. Lo que parece manifestarse en el extremo derecho del gráfico, es que es más difícil para el dueño separar mentalmente las horas de trabajo con su dedicación a temas personales y familiares. Por el hecho de ser manager y accionista, los tiempos no están bien delimitados o separados de sus cosas personales y familiares. Los promedios cuantitativos nos dicen que trabajan menos horas, pero las conclusiones cualitativas 352 / Las finanzas en la empresa

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nos dicen que hay una unidad indivisible en los temas de agenda entre un ejecutivo de empresa y un dueño. Los ejecutivos de empresa deben hacer rendir su propio activo, que es su plan de carrera, sus capacidades, su desarrollo profesional. Es lo que disponen para su sostenimiento. Los dueños de empresa, en cambio, “confunden”, lo que es su patrimonio con el patrimonio de la empresa donde trabajan. De esta manera, la delgada línea de división entre lo laboral, personal y familiar, se hace difusa. Y eso es innato a los empresarios PyMEs, donde no siempre la motivación laboral es la renta personal, sino la consolidación de la compañía. Sigamos explorando. Horas Dedicadas a sus Hijos Confirmando la información anterior, podemos ver en la Figura 20.2. las horas que dueños y ejecutivos dedican a sus hijos Figura 20.2. – Horas de Dedicadas a sus Hijos 40,00% 35,00% 30,00% 25,00%

Dueño

20,00%

Ejecutivo

15,00% 10,00%

5,00% 0,00%

hasta 10 hs

de 11 a 20 hs

de 21 a 30 hs

más de 30 hs

ns/ nc

A medida que aumenta la cantidad de horas en la semana, se observa un desacople entre el tiempo dedicado por dueños y por ejecutivos de empresa. Los promedios son superiores en caso de empresarios; aumentando la diferencia a medida que nos movemos a más horas dedicadas. El hecho de tener que consolidar un patrimonio personal importante por las vicisitudes que puede presentar la vida –eventuales pérdida de empleo, por ejemplo– hace que los ejecutivos de empresa le dediquen menos tiempo a sus hijos; no por desinterés, sino por Capítulo 20 / 353

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ver en la consolidación del patrimonio personal la forma de dar un sustento más sólido a los suyos. Y esto se traduce en más horas de trabajo. Concepto de Trabajo Otro interesante punto a investigar, es la posible diferencia en la interpretación del concepto mismo de trabajo que tienen dueños y ejecutivos de empresa. Veamos los resultados de la investigación en la siguiente figura: Figura 20.3. – Concepto de Trabajo Grado de acuerdo con cada frase (en %). El trabajo debería ser la primera prioridad en la vida de una persona

19%

dueño

32%

Se considera sano demostrar participación e interés en cuestiones no laborales

ejecutivo

45%

El empleado ideal es el que está disponible las 24 horas del día

30%

0%

20%

40%

60%

44% 60%

80%

100%

Como podemos ver, la visión de los empresarios tiene matices diferentes respecto a la de los ejecutivos sobre las prioridades del trabajo en la agenda. Quizás haya una idea distorsionada de la visión de los dueños respecto a la participación e interés en cuestiones no laborales. Menos de la mitad de los ejecutivos piensan que esa demostración es sana, en cambio el 60% de los dueños, tienen esa idea. Nos surgen estas preguntas: ¿Conocen los ejecutivos lo que piensan los dueños de la empresa al respecto? ¿Hablan con su jefe temas relacionados a su vida no laboral, sabiendo que es el interés de los dueños hacerlo? ¿La forma en que se dedican al trabajo es la que esperan los dueños? 354 / Las finanzas en la empresa

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Esta visión del empresario que plasma la Figura 20.3. nos sigue mostrando cómo una vida laboral-familiar más entremezclada, hace que los temas no se diferencien tanto ni sean compartimentos estancos como suele ser en el caso de ejecutivos de corporaciones. Tiempo Laboral vs. Tiempo familiar En estos datos podemos observar que el conflicto sigue estando muy latente. Por lo menos, la mitad de los encuestados ven que el trabajo es una limitante para poder participar de las actividades familiares, pero de hecho, en el caso de ejecutivos la proporción sigue siendo mayor. La agenda de los dueños de empresas sigue teniendo una flexibilidad mayor a las demandas familiares, aunque aún quede mucho por hacer. Resumimos los datos en la Figura 20.4. Figura 20.4. – Tiempo Laboral y Tiempo Familiar Grado de acuerdo con cada frase (en %). Trabajo vs. familia Los dueños de empresas tienden a una mayor conciliación en relación con los ejecutivos que trabajan en empresas que no son propias.

53% 61%

Mi trabajo me aleja de mis actividades familiares más de lo que me gustaría

51% 58%

El tiempo que debo dedicar a mi trabajo me imposibilita participar en la misma medida en las responsab. y actividades del hogar

40%

Tengo que perder actividades familiares debido a la cantidad de tiempo que tengo que dedicar a responsabilidades laborales

36%

Cuando llego a casa del trabajo, a menudo estoy demasiado agotado para participar en actividades/ responsabilidades familiares

0%

20%

40%

dueño

ejecutivo

53%

49% 60%

80%

100%

Capítulo 20 / 355

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Motivaciones al trabajo Como vemos en la figura siguiente, se ven diferencias notables en las motivaciones de ambos managers (ejecutivo o dueño) a trabajar en sus empresas. Figura 20.5. – Principal Razón por la cual Trabaja Principal razón por la que trabaja Consolidar Patrimonio

Sustento económico necesario

8%

Me gusta lo que hago

Puedo crecer e influir en el crecimiento de otros

Habiendo logrado bienestar económico, me satisface crecer

20%

11%

12% 14%

Alcanzar un alto puesto en la organización

0% 1%

0%

12%

10%

40%

19%

40%

20%

20% Dueños

30%

40%

50%

Directivos

Más sentido de Costo de Oportunidad del tiempo en el Directivo y de Pertenencia en el Dueño. Base: dueños (25 casos) y empleados (154 casos respectivamente). Fuente: trabajo con Standard Bank

Comentarios Finales Consolidando un poco los conceptos anteriores, en estos datos se ve la tendencia de cómo los dueños de empresas tienen motivaciones más relacionadas a la consolidación de su satisfacción personal que de su patrimonio. Esto se debe, como dijimos, que en el patrimonio del dueño se mezcla con el de la empresa, con lo cual, haciendo lo que le gusta, tiende a consolidar a la compañía, consolidándose a sí mismo y a su familia. En cambio, el patrimonio del directivo es su propio talento, que hay que hacer rendir, condicionando ese rendimiento la evolución de su patrimonio económico. Si bien para ambos, y esto lo revela la investigación, el mayor grado de satisfacción lo encuentran en la familia, ambos ven que la forma de retribuir esa satisfacción es diferente: a) Los ejecutivos, ven el aporte de su trabajo a su familia, canalizado a través de la acumulación de un patrimonio propio; un pasar digno. Un medio. b) Los dueños, potencian su aporte familiar motivando el desarrollo de la compañía, que es en definitiva el patrimonio de su familia y, en algún sentido, su legado. 356 / Las finanzas en la empresa

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Por estos motivos, y luego de hacer este recorrido por las motivaciones de los managers en armonizar su vida personal y laboral, podemos concluir que para el mundo del empresario, la creación de valor no debe dejar de ser una motivación impostergable, pero “las licencias” que pueden y quizás deben tomarse en ciertas decisiones hacen a la gran capacidad que tiene de generar nuevas iniciativas, que puedan involucrar, dentro del desarrollo de la empresa, valores que sólo se comparten en organizaciones familiares, y que no dejan de ser un medio de unidad importantísimo para la realización de quienes la conforman. En definitiva, están “creando un verdadero valor personal”. NOTAS 1 2 3

En este capítulo nos referimos a la Sociedad Anónima que entrega acciones, pero el concepto puede ser extrapolado a SRL u otra persona jurídica. Pasa mayor información de los resultados de las investigaciones del Centro Confye consultar: http://www.iae.edu.ar/pi/centros/Paginas/ConFyE.aspx Otro stakeholder que no hemos explicitado en este modelo es el Estado.

Capítulo 20 / 357

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Anexo

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Anexo

Parte I: Preguntas 1.

¿Qué es el activo? ¿Cuál es su finalidad?

2.

¿Por qué se dice que los activos son las inversiones de la empresa?

3.

¿Cómo se mide la rentabilidad de los activos?

4.

¿Por qué en el cálculo de la rentabilidad de los activos se utiliza el beneficio operativo en vez del beneficio neto que refleja el resultado final de la empresa?

5.

¿Es útil calcular el beneficio de la empresa sobre las ventas en vez de hacerlo sobre los activos?

6.

¿Qué es el margen?

7.

¿Utilizaría el margen como una medida completa de la rentabilidad de su negocio? ¿Por qué?

8.

¿Qué es la rotación?

9.

¿Por qué se dice que margen y rotación están “emparentados”?

10. ¿Todas las empresas de un sector deberían tener niveles de margen y rotación similares? ¿Por qué? 11. “La rentabilidad de autos de lujo siempre es mayor que la de autos económicos”. ¿Es esta afirmación verdadera? Justifique su respuesta. Anexo / 361

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12. ¿Qué niveles de margen y rotación se esperan en un negocio de alta gama? 13. ¿Existen negocios que puedan lograr altos niveles de margen y rotación? ¿Por qué? 14. Un negocio de alto margen y baja rotación, ¿en qué basa su estrategia y qué debería cuidar para mantenerla? 15. ¿Qué es el pasivo? 16. ¿Qué tipos de pasivo se pueden encontrar en la empresa? 17. ¿Qué son los recursos espontáneos? ¿Tienen costo explícito? ¿Por qué? 18. Dadas las siguientes cuentas que frecuentemente se pueden encontrar en los balances de las empresas ¿Cuál de ellas consideraría recurso espontáneo? • • • •

Pago a Proveedores Documentos firmados Deudas Fiscales Moratoria Impositiva

19. ¿Cuándo una empresa o negocio crea valor? ¿Cuáles son los campos de acción que tiene para lograrlo? 20. ¿Por qué se afirma que el activo corriente puede ser tan permanente como el activo fijo? 21. ¿Cuándo vencen los activos corrientes? 22. El capital de trabajo de una empresa estacional, ¿varía a lo largo del año? ¿Por qué? ¿Cambiará entonces el capital de trabajo de una empresa productora de gaseosas en el verano con respecto al invierno? 23. ¿Por qué hay una parte del activo corriente que se financia con recursos permanentes? 362 / Las finanzas en la empresa

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24. Las NOF de una empresa estacional, ¿varían a lo largo del año? 25. ¿Cómo serán las NOF de un hipermercado? 26. Una empresa pequeña, en un mercado inestable, sin acceso al financiamiento a corto plazo, ¿cómo debería financiar sus NOFs a lo largo del año? 27. ¿Cómo debería ser la evolución del capital de trabajo de una empresa en crecimiento? ¿Por qué? 28. Si la empresa es estacional, ¿Cuál es la desventaja de trabajar con alta liquidez? 29. ¿Cuál es la finalidad del cálculo de los indicadores financieros? 30. ¿Qué nos muestran los índices de liquidez? 31. ¿Qué significa tener un índice de liquidez menor que 1? ¿En qué tipo de negocio sano podemos encontrar esta situación? 32. ¿Por qué el índice de liquidez ácida es un indicador de la exposición de los activos de la empresa a la inflación? 33. ¿Qué negocio debería tener más días de caja, un astillero o un hipermercado? 34. ¿Qué nos muestran los índices operativos? 35. ¿Qué índice de rentabilidad mirará un accionista? ¿y el gerente general?

Parte II: Preguntas 1.

¿Cuáles son los métodos más utilizados para evaluar proyectos de inversión?

2.

¿Cuáles son las ventajas del método del VAN? ¿Y sus desventajas? Anexo / 363

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3.

¿Qué significa que un proyecto de inversión tenga un VAN positivo? ¿y un VAN negativo? Si la empresa lleva adelante un proyecto de VAN negativo, ¿significa que tiene pérdidas?

4.

Si tuviese dos proyectos muy similares para construir una autopista en dos países distintos, Afganistán y Brasil, ¿utilizaría la misma tasa de descuento para calcular ambos VAN? ¿Por qué?

5.

¿Qué es la TIR? ¿Cuándo un proyecto debería aceptarse, y cuándo rechazarse según este criterio?

6.

¿Cuándo un proyecto puede tener más de una TIR?

7.

¿Por qué cuando se comparan proyectos de distintas escalas el criterio de la TIR puede llevar a conclusiones equívocas?

8.

Tanto el VAN como la TIR llevan implícito el supuesto de reinversión. ¿Tiene esto alguna implicancia a la hora utilizar estos criterios como método de aceptación/rechazo de un proyecto?

9.

¿Cuándo es conveniente utilizar el IR como criterio de selección entre proyectos?

10. ¿Cuáles son las limitaciones del ROI? ¿Por qué es tan utilizado? 11. ¿Utilizaría el criterio de período de repago como único método de evaluación de proyectos? ¿Por qué? 12. ¿Cuál es la utilidad del criterio de Máxima Exposición? 13. ¿Qué problemas de la TIR estaría solucionando el criterio de la TIR Modificada? 14. ¿Qué criterio utilizaría para evaluar proyectos mutuamente excluyentes y de diferente duración? 364 / Las finanzas en la empresa

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15. ¿Cuáles son las principales diferencias entre el flujo de fondos y el resultado contable? 16. ¿Cuáles son los métodos de construcción de flujo de fondos más utilizados? 17. En muchos casos las NOFs tienen incidencia en la generación de caja de un proyecto, ¿cómo deben considerarse en el cálculo del flujo de fondos? 18. ¿Qué es el Flujo de Fondos Libre? ¿Qué ajustes debería hacer al beneficio contable para obtenerlo? 19. ¿Qué son los flujos incrementales? 20. Al evaluar un proyecto en un contexto inflacionario, ¿por qué es tan importante considerar la inflación al calcular el flujo de fondos? 21. ¿Cuáles son los pasos para calcular un Flujo de Fondos Nominal? ¿Qué tasa utilizaría para descontarlo y obtener el Valor Actual? 22. ¿Cuáles son los pasos para obtener el Valor Presente en moneda extranjera de un proyecto? ¿Cuándo cree conveniente utilizar esta metodología?

Parte II: Ejercicios 1.

Calcular cuánto es necesario invertir para obtener $5.000 en 4 años, si la tasa de interés es del 8% anual.

2.

¿Hasta cuánto estaría usted dispuesto a invertir hoy en un proyecto que le da $10 en el primer año y $110 en el segundo, si su tasa de descuento (la tasa que usted puede ganar en una inversión alternativa) es del 10% anual?

3.

Un nuevo negocio que usted acaba de descubrir le garantiza, invirtiendo $20.000 hoy, el siguiente flujo de fondos en el 3°, 4° y 6° año (3° año: Anexo / 365

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$8.000; 4° año: $10.000 y 6° año: $14.000) . El flujo en los otros años es cero. ¿Cuál es el valor actual si la tasa de la mejor alternativa de inversión comparable es del 5% anual? 4.

¿Cuánto dinero debería estar dispuesto a poner un inversor para obtener el siguiente flujo de fondos, si la tasa de interés anual es del 10%? 1° año: + $1.000; 2° año: - $ 3.000 y 3° año: + $2.500

5.

Considere los siguientes proyectos:

Flujos de fondos anuales (en $) Proyecto

C0

C1

C2

C3

C4

C5

1.000

1.000

4.000

1.000

1.000

A

-1.000

1.000

C

-3.000

1.000

B

-2.000

0

1.000

0

0

1.000

0

1.000

Si el costo de oportunidad del capital es del 10% anual: a. ¿Qué proyectos realizaría, según el criterio del VAN? b. Calcule la TIR para cada una de las alternativas de inversión 6.

Dados los siguientes proyectos:

Flujos de fondos anuales (en $) Proyecto A B

C0

C1

C2

C3

-100

0

0

140

-100

60

60

0

a. Calcular el VAN de cada proyecto para tasas de descuento del 0%, 10% y 20%. b. Calcular la TIR de cada proyecto c. Si tuviera que optar entre uno de los dos proyectos, ¿cuál elegiría, si el costo de oportunidad del capital fuera del 12%?

366 / Las finanzas en la empresa

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Parte III: Preguntas 1.

¿De qué depende el costo de un recurso financiero? ¿Cuál debería ser la fuente de financiamiento más cara? ¿Y la más barata?

2.

¿Cuál es el riesgo que tiene un banco al financiar a una empresa? ¿Y el accionista?

3.

¿Cuál será mayor, el interés que cobra el banco por financiar a la empresa a corto plazo, o el que cobra por financiarla a largo plazo? Suponemos igualdad de condiciones de moneda y garantías.

4.

¿Por qué generalmente los créditos de largo plazo de adquisición de viviendas, automotores o equipamiento para empresas piden garantías hipotecarias?

5.

¿Por qué una empresa necesita conocer su costo de capital? ¿Qué es el WACC? ¿Qué relación tiene con la creación de valor de una empresa?

6.

¿Cómo estima un acreedor el costo de la deuda?

7.

¿Es correcto utilizar la tasa de financiación pasada como indicador del costo de la deuda de una empresa? ¿Por qué?

8.

¿Qué es el escudo fiscal? ¿Qué relación tiene con el pago de intereses?

9.

¿De qué depende la rentabilidad esperada por un inversor? ¿Cuáles son sus dos componentes? ¿Cuál es su relación con el riesgo?

10. ¿Qué es el riesgo para un inversor? ¿Cómo se lo puede medir? 11. ¿Qué es la diversificación? ¿Qué relación tiene con el riesgo que corre el inversor? 12. ¿Por qué se dice que el mercado compensará al inversor sólo por la porción de riesgo no diversificable? Anexo / 367

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13. ¿Cuál es la medida del riesgo no diversificable a ser compensada por el mercado? 14. ¿Cómo propone el modelo CAPM medir el costo del capital propio? 15. En relación a los componentes del cálculo del costo del capital propio: a. Tasa libre de riesgo. ¿Qué se debe considerar, el retorno ofrecido por los bonos libres de riesgo hoy, o el retorno histórico ofrecido por los mismos bonos? ¿Por qué? b. Prima de mercado. ¿Cómo mediría esta prima? ¿Cree conveniente utilizar retornos actuales o históricos? ¿Por qué? ¿Qué tomaría como índice de mercado? c. Beta. ¿Qué mide? ¿Cómo será la beta de una empresa con deuda en relación a la de una empresa de las mismas características, pero sin deuda? 16. En la práctica, ¿cómo suele calcularse el costo del capital propio en mercados emergentes? 17. Según la postura de Modigliani-Miller, ¿cuál es la ventaja de incluir deuda en la estructura de financiamiento? ¿Tiene ésta algún efecto positivo en el flujo de fondos?

18. ¿Qué es el apalancamiento financiero? ¿Por qué se dice que éste aumenta la volatilidad del retorno del accionista? 19. ¿Qué es el financial distress? ¿Por qué se dice que incide negativamente en el flujo de fondos? 20. ¿Existe un nivel de endeudamiento óptimo para una empresa? ¿Por qué, por ejemplo, a empresas con alto componente de inversiones en activos intangibles les convendrá tener menos deuda en términos relativos que aquellas con fuertes inversiones en activos tangibles?

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21. ¿Cómo cree que incide la asimetría de información en la estructura de financiamiento? ¿y los costos de agencia? 22. ¿Cuáles son los principales motivos que hacen que las PyMEs encuentren dificultades para obtener financiamiento de terceros? ¿Cuál es el tipo de financiamiento de terceros al que finalmente suelen recurrir? 23. ¿Qué factores deberán tenerse en cuenta a la hora de definir el plazo de financiamiento de un negocio? ¿Por qué? 24. El crédito de proveedores, ¿tiene costo? ¿Por qué le parece que es la alternativa de financiamiento más utilizada por las PyMEs en mercados emergentes? 25. ¿Qué son los valores de corto plazo (VCP)? ¿Cuáles son las ventajas de utilizar este tipo de financiamiento? 26. ¿Por qué la alternativa de financiamiento bancario con más presencia en el sector PyME es el sobregiro bancario? 27. Si una empresa decide emitir un bono, ¿qué factores deberá tener en cuenta en su diseño? 28. ¿En qué momento puede ser conveniente el utilizar la emisión de acciones preferidas como fuente de financiamiento? 29. ¿Cuáles pueden ser las ventajas de financiarse con acciones ordinarias para una PyME? 30. ¿Por qué le parece que los fideicomisos financieros han encontrado en los mercados emergentes tanta aceptación como alternativa de financiamiento del sector PyME? 31. Al adquirir un activo fijo, ¿cuál es la ventaja para una PyME de utilizar el sistema de leasing? Anexo / 369

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Parte IV: Preguntas 1.

¿Quiénes tienen derechos sobre el Flujo de Fondos Libre?

2.

Para conocer el valor de la empresa. ¿a qué tasa debe descontarse el Flujo de Fondos Libre? ¿De dónde surge? Intente estimar la tasa de descuento que utilizaría para valuar su empresa.

3.

Si para valuar su empresa proyecta un flujo de fondos de diez años y luego supone que el negocio seguirá funcionando por unos cuantos años más, ¿cómo estimaría el valor de los flujos de fondos generados más allá del año diez? ¿Cuál es el método más utilizado para hacerlo?

4.

¿Cómo estimaría el valor residual de una empresa de alto crecimiento?

5.

¿Por qué en la práctica se utilizan tasas de crecimiento perpetuo del flujo de fondos (g) inferiores a un dígito?

6.

¿Qué se debería tener en cuenta a la hora de determinar la cantidad de períodos de flujo de fondos a proyectar?

7.

¿Cómo valuaría el capital propio de su empresa?

8.

¿Qué es el flujo de fondos para el accionista? ¿Qué diferencia tiene con el flujo de fondos libre?

9.

¿Qué aspectos deberán considerarse al estimar el WACC de una empresa con fuerte componente de estacionalidad?

10. ¿Cuáles son los supuestos implícitos en cuanto a estructura de financiamiento que realiza quien valúa una empresa por flujo de fondos libre? ¿Y qué supone quien valúa una empresa a partir del flujo de fondos del accionista? 11. ¿Cuáles son las limitaciones de valuar una empresa por métodos de valor de libros? 370 / Las finanzas en la empresa

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12. ¿Qué es un múltiplo en finanzas? 13. ¿Por qué se dice que valorar por múltiplos significa “tomar prestada” la valoración de una o varias empresas comparables? 14. ¿Cómo elegiría un múltiplo para valuar su empresa? ¿Qué factores deberá tener en cuenta para hacerlo? 15. ¿Cuáles son las principales limitaciones de valuar un negocio por múltiplos?

Parte V: Preguntas 1.

¿Toda empresa que gana dinero es rentable? Intente explayarse y fundamentar su respuesta.

2.

¿Cuál es el impacto de la gestión del Capital de Trabajo en la rentabilidad?

3.

Explique la siguiente afirmación: “Las empresas generan su rentabilidad mediante el margen o la rotación. Con el apalancamiento pueden mejorar ligeramente esa generación de rentabilidad, pero también pueden generar grandes pérdidas”.

4.

Intente dar ejemplos de cómo una empresa puede incrementar su rentabilidad mediante las mejoras en el margen.

5.

Intente dar ejemplos de cómo una empresa puede incrementar su rentabilidad mediante las mejoras en la rotación.

6.

¿En qué difieren los costos de quiebra de los costos de financial distress?

7.

Piense en la realidad que le toca vivir en su empresa, ¿puede usted identificar algún costo de financial distress? ¿Es capaz de cuantificar su impacto aunque sea de manera estimada? Anexo / 371

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Parte VI: Preguntas 1.

¿Cómo cree usted que se debería conformar el equipo encargado de desarrollar el mapa de riesgo? ¿Cuántas personas? ¿De qué nivel dentro de la organización? Considere las ventajas y desventajas de tener un grupo grande y heterogéneo versus la de contar con un grupo pequeño y homogéneo.

2.

Piense en los riesgos competitivos que enfrenta su empresa. Intente caracterizarlos minuciosamente. ¿De qué dependen?

3.

Haga lo mismo que en la pregunta anterior pero con los riesgos geopolíticos.

4.

Tome un conjunto de riesgos que están en el mapa de riesgos de su empresa, y considere las alternativas de cobertura operativas que se le presentan.

5.

Tome el mapa de riesgos de su empresa y desarrolle los motivos por los que decide asumir o transferir determinados riesgos.

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