La crisis financiera mundial 9786070303470

Table of contents :
Preámbulo
1. Crisis financieras y la magnitud de la crisis de 2008
2. Lecciones de las crisis financieras previas a 2008
3. Las causas de la crisis
4. Los dos primeros errores: alternativas de la reserva federal
5. El tercer error: la crisis era evitable
6. La globalización de la crisis y los problemas de recuperación de una economía de crédito
7. La perspectiva económica mundial
Anexos
Bibliografía

Citation preview

economía y demografía

LA CRISIS FINANCIERA MUNDIAL Perspectivas de México y de América Latina

por CARLOS OBREGÓN

MÉXICO ARGENTINA

grupo editorial siglo veintiuno siglo xxi editores, méxico

siglo xxi editores, argentina

CERRO DEL AGUA

GUATEMALA

248 , ROMERO DE TERREROS

04310 MÉXICO , DF

salto de página ALMAGRO

38, 28010,

MADRID, ESPAÑA

biblioteca nueva ALMAGRO

4824 , C 1425 BUP ,

BUENOS AIRES , ARGENTINA

38, 28010,

MADRID, ESPAÑA

anthropos DIPUTACIÓN

266, BAJOS

BARCELONA, 08007 ESPAÑA

HB3722 O37 2011 Obregón, Carlos La crisis financiera mundial : perspectivas de México y de América Latina / Carlos Obregón. — México : Siglo XXI, 2011. 304 p. — (Economía y demografía) 978-607-03-0347-0 1. Crisis financiera – Siglo XX 2. Crisis financiera – México. 3. Crisis financiera – América Latina. 4. México – Condiciones económicas. 5. América Latina – Condiciones económicas. I. t. II. Ser

primera edición, 2011 © siglo xxi editores, s.a. de c.v. isbn 978-607-03-0347-0

derechos reservados conforme a la ley impreso en reproscan, s.a. de c.v antonio maura 190 col. moderna, 03510 méxico, d.f.

PREÁMBULO

La crisis actual en Estados Unidos y Europa es una segunda fase de la crisis financiera que inició lo que se ha dado en llamar la gran contracción de 2008. La recuperación económica que se registró en 2010 ha ido perdiendo fuerza en 2011 y la incertidumbre y la desconfianza del futuro están haciendo de nuevo presa de la economía mundial. La tesis que se presenta en este trabajo es que la gran contracción se debió básicamente a errores de los hacedores de política económica tanto norteamericanos como europeos. La crisis se inició en 2006 y no estalló sino hasta 2008; hubo tiempo para contenerla y evitar su propagación, pero la descoordinación entre las políticas monetaria y de supervisión y regulación del sistema financiero y, sobre todo, la convicción de los hacedores de política económica de que los mercados se autorregulan, provocaron intervenciones tardías e insuficientes. La velocidad de respuesta de las intervenciones ha sido menor a la de la propagación de la crisis. La crisis fue provocada inicialmente por errores de política económica de la Reserva Federal norteamericana, pero paradójicamente esta institución ha sido la más activa en evitar que caigamos en una segunda gran depresión. El actual presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, es un teórico económico con contribuciones importantes sobre la gran depresión. Afortunadamente comprendió la necesidad de intervenir expandiendo la liquidez. Dicha expansión evitó una segunda gran depresión, y de esto se le debe dar crédito a Bernanke. Sin embargo, los esfuerzos de monetización de los bancos centrales se han encontrado con una respuesta de la economía a los estímulos monetarios muy por debajo de la esperada. Nosotros señalamos en esta obra que, después de una crisis financiera de la magnitud de la actual, éste es un comportamiento esperado de las economías de crédito. Consideramos indispensable estudiar con detenimiento qué causó la crisis en 2008, pues de un buen diagnóstico dependen las conclusiones sobre qué hacer ahora y en el futuro. Uno de los problemas a [7]

8

carlos obregón

lo largo de toda la crisis es que se ha errado a la hora de identificar sus causas. Las principales autoridades financieras han argumentado que la crisis se inició a consecuencia del estallido de la burbuja de precios del sector inmobiliario1 producida por bajas tasas de interés de largo plazo, consecuencia a su vez del excedente de ahorro de China y otras naciones; sin embargo, demostraremos que esta tesis no es sostenible. Un buen número de otros países tuvieron un alza sustancialmente mayor en bienes raíces que Estados Unidos, pero esto no provocó una crisis en ellos. Como veremos, la crisis se inicia en un sector marginal del sector inmobiliario norteamericano y sólo adquiere dimensión mundial porque se toleró que se propagara. La causa fundamental de la gran contracción son tres errores de política económica: 1] Las bajas tasas de interés que el entonces presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, mantuvo desde 2002 hasta 2004, que dan origen a la expansión del mercado hipotecario subprime. 2] La abrupta subida de tasas de interés que implementaron tanto Greenspan como Bernanke en el periodo 2005-2007, que hace colapsar el mercado subprime. 3] No intervenir oportunamente y dejar que la crisis bancaria producida por el subprime se propagara en una crisis de crédito que sería el verdadero detonador de la crisis financiera de 2008. El boom (o sea la expansión) del mercado hipotecario subprime es posible fundamentalmente por las bajas tasas de interés fijadas por Greenspan, que durante tres años permitían mensualidades muy bajas en los préstamos hipotecarios, pero también se ve influido por un medio ambiente generalizado de boom que imperaba en el sector inmobiliario en general y en la economía en su conjunto. Cuando tanto Greenspan como Bernanke decidieron subir las tasas de interés, aplicando una perspectiva de largo plazo, tuvieron razones teóricas adecuadas para hacerlo. Sin embargo, subieron las tasas demasiado rápido, y en el corto plazo esto creó desequilibrios de magnitud innecesaria, que provocaron directamente la crisis del

1 A lo largo de este trabajo nos referimos al sector inmobiliario o de bienes raíces, en relación, fundamentalmente, con el sector de la vivienda.

preámbulo

9

subprime. De 2002 a 2004 la tasa promedio de la Reserva Federal fue de 1.38%; en cambio, de 2005 a julio de 2007, antes de iniciar su descenso, el promedio fue de 4.35%. Pero, ¿qué significa para los mercados una abrupta subida de 3% de la tasa de interés? Esencialmente, equivale a aumentar las mensualidades de los créditos subprime de tasa variable al grado de hacerlas impagables, y llevar directamente a la crisis del subprime. El ajuste de tasas fue demasiado abrupto; debió ser mucho más lento y, además, tenía que haber estado acompañado de una política de refinanciamiento y soporte para los tenedores de los préstamos subprime ; pero lo anterior implicaba una coordinación —inexistente en Estados Unidos— entre la política monetaria y la política de supervisión y regulación del sistema financiero. Una vez que estalla la crisis se comete el tercer error de política económica, el más crítico de los tres, que se suma a las tasas bajas de Greenspan y al abrupto ajuste al alza de Greenspan/Bernanke. El error de no intervenir en los inicios de la crisis bancaria y de no sacar los activos tóxicos de los bancos, para darles transparencia y fortaleza tanto a los balances de los bancos como a los consumidores. Se asume que los mercados tienen una tendencia a equilibrarse, una fuerza correctiva homeostática propia de tal naturaleza que no es necesario intervenir. La crisis se deja correr argumentando que los agentes económicos que se equivocaron deberán pagar las consecuencias y que rescatarlos crearía lo que se conoce como moral hazard, esto es, si se rescata a un agente económico que actuó irresponsablemente se lo incentiva a volver a actuar de esta manera. Aquí hay dos supuestos que es necesario cuestionar. El primero es: ¿los agentes económicos realmente actuaron de manera irresponsable?; y el segundo es ¿los mercados realmente tienen una homeostasis tal que se autocorrigen y sólo permiten pequeñas desviaciones del equilibrio? Afirmamos que los agentes económicos no actuaron irresponsablemente; los bancos prestaron a la tasa de mercado impuesta por la política del banco central, y a esta tasa demandaron créditos los tenedores de los préstamos subprime. No puede decirse que es “irresponsable” pedir prestado a una tasa a la que sí se puede pagar el préstamo, cuando resulta que las mensualidades suben un dramático 40 o 90% (dependiendo de la fecha de apertura del crédito), y a esta nueva tasa ya no se puede pagar.

10

carlos obregón

En cuanto al segundo argumento, la noción de que la economía tiene una homeostasis propia que la mantiene cerca del equilibrio de pleno empleo, y por lo tanto no es necesario intervenir, es consecuencia directa de los modelos teóricos desarrollados en los últimos treinta años y que parten de la realidad económica empírica norteamericana, que efectivamente se mantuvo cercana al equilibrio por muchos años. Uno de los economistas teóricos que más ha influido en la generación actual de los hacedores de la política económica es Robert Lucas, el premio Nobel en economía laureado por sus contribuciones al desarrollo de los modelos de expectativas racionales; este teórico afirmó que, hoy en día, los grandes desequilibrios estudiados por Keynes en la gran depresión de los años treinta del siglo pasado no tienen sentido económico, pues en el mundo moderno existe plena información y expectativas racionales. Los modelos de expectativas racionales asumen que los agentes económicos usan toda la información disponible para sus decisiones económicas, y que esto le da al sistema económico un alto grado de homeostasis alrededor del equilibrio. Por ser ésta la creencia más generalizada en las escuelas de economía norteamericanas de los últimos treinta años, la realidad del tamaño y la profundidad de la crisis financiera fue sorprendiendo a los hacedores de política económica, los cuales siempre estuvieron reaccionando a la crisis, en lugar de anticiparla. La consecuencia ha sido un sustancial agravamiento de la misma. El papel de los hacedores de política económica es fijar las expectativas de largo plazo de los agentes económicos, pero no pueden hacerlo si siempre están detrás de los mercados, en lugar de anticiparlos. Hoy en día se están cometiendo algunos de los mismos errores que se cometieron en el pasado; la política de saneamiento del sector inmobiliario norteamericano es insuficiente y mal concebida, y Estados Unidos no tiene una política fiscal definida a mediano plazo. Por otro lado, Europa respondió tardíamente a los problemas de Grecia, y los europeos están cometiendo los mismos errores que los norteamericanos con el sector bancario: capitalizarlo y regularlo. Pero la solución no está aquí. Tanto en el caso de los bancos europeos como en el de los norteamericanos lo que hay y había que resolver es el problema de solvencia relacionada con activos tóxicos, en el pasado los préstamos subprime, hoy los préstamos a gobiernos marginales europeos. Lo que hay que hacer es retirar los activos tóxicos de los bancos. Es, pues, de primordial importancia entender qué causó la crisis

preámbulo

11

de 2008, cómo se propagó y expandió y por qué ha durado tanto, para poder entender los requerimientos de las políticas económicas futuras. Las crisis financieras son como las epidemias: se propagan con gran rapidez. Y, al igual que éstas, una vez que se propagan son de difícil erradicación. La crisis de 2008 se inició como una crisis restringida a un sector marginal del sector inmobiliario estadunidense —el subprime— a finales de 2006 y hoy, cinco años después, estamos presenciando el inicio de una segunda fase mundial de la crisis. Como ya señalamos, la crisis se inicia con el error de Greenspan de bajar tanto y por tanto tiempo las tasas de interés, pero hubo además diversos factores que contribuyeron a su rápida propagación, entre ellos el boom económico, el boom inmobiliario, el apalancamiento de las instituciones financieras, la innovación financiera, el apalancamiento de los consumidores, el sistema monetario internacional de libre flujo de capitales y el distanciamiento de los reguladores de lo que realmente sucedía en el mercado financiero. El error de Greenspan se ve secundado por el error de Greenspan y Bernanke de subir abruptamente las tasas de interés, sin percatarse del impacto en las mensualidades de los créditos hipotecarios de tasa variable. Sin embargo, el error que realmente inicia la crisis es el tercero: no haber intervenido decisivamente cuando se desató la crisis bancaria. En este momento era indispensable haber rescatado los activos tóxicos; no se hizo por argumentos como el del moral hazard, y esto fue una grave equivocación. Una vez que la crisis se transforma en crisis de crédito se inicia la fase aguda del contagio. Caen los precios de los bienes raíces en general, cae la bolsa de valores, se contagia a bancos internacionales, se agudiza la crisis de crédito bancaria, caen las bolsas internacionales, caen los bienes raíces internacionales y, en fin, se desata toda clase de circuitos de retroalimentación negativa. La crisis se globaliza mediante diversos mecanismos de transmisión. En general los países con mayores problemas son aquellos que fueron contagiados directamente por el sistema financiero, pues entraron en sus propios circuitos de retroalimentación negativa, que hoy en día están ocasionando en Europa la segunda etapa de la crisis. En segundo lugar, por orden de contagio, están aquellos países que sufrieron la contaminación vía el sector real, debido a sus importantes exportaciones a Estados Unidos. En esta condición están países

12

carlos obregón

como Japón y México. Estos países sufrieron una caída abrupta en su ritmo de crecimiento pero se recuperaron con mayor rapidez porque el contagio no dañó su economía de crédito. Como mencionamos, una de las razones por las cuales los hacedores de política económica cometieron el error de no intervenir a tiempo fue su convicción de que los mercados se autorregulan. Pero, como demostró la crisis, los mercados no se autorregulan. Por otra parte, en el caso de Europa se cometieron dos errores fundamentales: el primero fue despreciar la crisis del subprime como un problema norteamericano, lo que demuestra la lejanía de los reguladores de lo que estaba sucediendo en los mercados financieros reales, fuertemente interconectados a nivel mundial. El segundo error fue no haber intervenido a tiempo en Grecia. La crisis financiera europea tiene un elemento adicional que agrava la crisis: la alianza monetaria entre países ricos y países pobres pactada al asumir la moneda única, el euro. En la riqueza del boom esta alianza aseguró en la práctica nuevos mercados protegidos para las exportaciones francesas y, sobre todo, alemanas. En la crisis, sin embargo, la alianza significa que los países pobres no pueden devaluar su moneda. La crisis obliga a ajustar la balanza de pagos de los países pobres para reducir el endeudamiento y crear un superávit. Si un país tiene su propia moneda, la devaluación de ésta permite encarecer las importaciones para reducirlas, y abaratar las exportaciones para aumentarlas. Sin embargo, si no se puede recurrir a una devaluación, las únicas formas de ajustar la balanza de pagos son: a] tener menos importaciones; esto sólo se logra con una abrupta recesión que causa grandes índices de desempleo, o b] bajar abruptamente el salario nominal para estimular las exportaciones. Ambas soluciones producen las manifestaciones sociales de inconformidad que estamos viendo en Grecia y otros países de Europa. Si no se puede recurrir a la devaluación, y tampoco se pueden soportar socialmente los altos niveles de desempleo y las caídas abruptas del salario nominal que se requieren para lograr el ajuste necesario de la balanza de pagos, la única solución es ajustar menos la balanza de pagos y endeudarse. Y aquí empieza un sórdido pleito entre las mayorías de los países europeos pobres, que se oponen a los ajustes draconianos en el empleo y el salario nominal, y los países ricos, que se oponen a nuevos préstamos cuantiosos a los países pobres, sobre todo en un escenario en el que sus exportaciones a dichos países se reducen drásticamente.

preámbulo

13

Las dificultades que enfrenta Grecia han puesto al descubierto las debilidades de la Unión Europea: no es posible tener una unión monetaria sin tener una política fiscal común y sin tener verdadera migración, basada en un lenguaje y un bagaje educacional compartido. Europa quedó atrapada en un dilema: o Alemania y Francia ponen mucho dinero o el modelo europeo no funcionará. Existe una verdadera confrontación de intereses entre los ciudadanos griegos, que protestan en la calle, y los ciudadanos alemanes y franceses, que no quieren tener que pagar de más por lo que consideran fueron errores de Grecia. Europa haría bien en cambiar su sistema monetario para que funcionara como un Bretton Woods europeo. Cada país tendría de nueva cuenta su moneda, pero los tipos de cambio entre ellas estarían fijos y sólo se permitirían devaluaciones en casos extraordinarios como el de Grecia. Estados Unidos necesita tener una política fiscal creíble de mediano plazo, y resolver el problema de los activos tóxicos en los bancos para limpiar los conductos crediticios que permitan que la política monetaria funcione. Europa necesita resolver el problema dual de los bancos y los países, y esto se debe hacer con firmeza para evitar que la tasa de contagio se acelere; Europa también debe retirar los activos tóxicos de los bancos. No tiene sentido, en una crisis de esta magnitud, hacer especulaciones sobre el moral hazard ; son considerablemente más elevados los costos de propagación de la crisis que aquellos involucrados en retirar activos tóxicos de los bancos. Los costos sociales de la crisis han sido inmensos, como lo constatan los millones de desempleados a nivel mundial. En el caso de los países subdesarrollados, la política económica de ajuste del fmi los llevó, en los años noventa, a crear ajustes fiscales y monetarios tales que la crisis norteamericana los tomó financieramente fuertes. Además estos países, dado su nivel de desarrollo, están mucho menos vinculados al circuito financiero internacional que Europa. En los países subdesarrollados el consumidor está menos endeudado y, por lo tanto, es menos dependiente del circuito bancario. Hay menos préstamos hipotecarios y éstos son a más corto plazo. En general las empresas se autofinancian y los préstamos bancarios son básicamente para capital de trabajo de corto plazo. Por estos motivos, el impacto de la crisis financiera en los países subdesarrollados fue relativamente menor. Sin embargo, la crisis del crecimiento mundial que se vive a consecuencia de la crisis financiera sí les afecta.

14

carlos obregón

En México, hoy el problema central no es de tipo financiero sino de crecimiento, y éste requiere una política específica para resolverlo. La atención a este problema se ha relegado por décadas; el modelo económico mexicano en cuanto a crecimiento ha sido muy inferior al modelo de crecimiento seguido por los países asiáticos exitosos. El problema de crecimiento de México lo hace particularmente dependiente de la economía norteamericana. Latinoamérica en general está sana financieramente (quizá con la excepción de Argentina, que comienza a presentar claras señales de desequilibrio). El problema a resolver para Latinoamérica no es el financiero sino su modelo de crecimiento. Los países del Cono Sur han crecido adecuadamente en los últimos años, pero con base en un modelo de crecimiento que no es sostenible en el largo plazo. La participación de Latinoamérica en la exportación de bienes relacionados con manufacturas a países desarrollados es muy baja (con la excepción de México, y México no las produce en gran escala —por eso no crece— sino que se ha convertido en un país de paso de manufacturas al mercado norteamericano). La gran lección de la crisis financiera actual es que las políticas monetarias y de supervisión y regulación del sistema financiero deben estar más estrechamente coordinadas. Además, cuando se presenta una crisis bancaria hay que intervenir con firmeza y preocuparse por resolver el problema de solvencia, y no sólo el de liquidez. Esta obra presenta una visión de la perspectiva económica mundial. Para Estados Unidos se prevé un crecimiento lento y para Europa, además de un crecimiento también lento, se pronostican graves problemas de reacomodo de políticas económicas entre países. Los países subdesarrollados crecerán significativamente más rápido que los desarrollados, pero de cualquier manera se verán afectados por el bajo crecimiento mundial. En México, si no se cambia de política económica, el crecimiento será excesivamente lento y habrá un concomitante problema de desempleo y de falta de oportunidades para la juventud.

1. CRISIS FINANCIERAS Y LA MAGNITUD DE LA CRISIS DE 2008

En este primer capítulo establecemos el marco general de análisis de una crisis financiera y presentamos algunos parámetros de la magnitud de la crisis de 2008. En particular exploramos las etapas básicas de una crisis financiera, explicamos que este tipo de crisis son recurrentes, y sostenemos que la profundidad, propagación y duración de las mismas se deben al arreglo institucional en el cual se desenvuelven. En nuestra introducción a lo que es una crisis financiera destacamos el papel central que desempeña la incertidumbre sobre el futuro en su desarrollo. Posteriormente pasamos a describir las etapas típicas de una crisis financiera, argumentamos que el ciclo boom-crisis que las caracteriza siempre es similar y describimos brevemente las etapas de la crisis de 2008. Continuamos con una tipología de las crisis financieras y hacemos notar que a pesar de que hay diversos tipos de crisis, todas ellas se ajustan al mismo patrón y transcurren por las mismas etapas. Finalmente comparamos la crisis actual con otras crisis financieras que enfrentó la economía mundial en el siglo xx, incluyendo la gran depresión, para calibrar su magnitud.

¿qué es una crisis financiera? La incertidumbre sobre el futuro y el deseo de anticiparlo o determinarlo crea en el hombre la necesidad de atesorar, de ahorrar, ya sea para estar protegido ante posibles épocas de escasez o bien para tener los medios para lograr un nivel de vida mejor. La moneda como medio de atesoramiento y de intercambio es muy antigua. Entre las primeras monedas se encuentran el ganado y los granos. Ya en Egipto y Mesopotamia existía un sistema bancario; lo que es sorprendente es que las crisis financieras son casi tan antiguas como la moneda. Los autores Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, quienes han estudiado las crisis financieras desde la antigüedad hasta nuestros días, docu[15]

16

carlos obregón

mentan que ya en el siglo iv a. C. hubo una crisis financiera en las ciudades griegas. En la medida en que las sociedades se diversifican, se va desarrollando un medio de intercambio y atesoramiento más sofisticado y se acuña la moneda en metales preciosos. Un medio de intercambio generalizado afianzó la posibilidad de atesorar y por ende de otorgar crédito. El crédito permite obtener un rendimiento, un incremento de la moneda que se atesora, para tener una mayor capacidad de intercambio en el futuro. En distintos periodos de la historia fueron frecuentes los préstamos de negociantes a mercaderes, a nobles y al Estado. En cuanto existe el crédito, éste se canaliza a aquellos demandantes que ofrecen un mayor rendimiento, el cual se ajusta en función del riesgo que corre el prestamista de no recuperar lo prestado. Este cálculo siempre estuvo implícito en la historia de los préstamos, sin distingos en cuanto a quién se le prestara. Incluso en culturas donde el interés estaba (o está) prohibido se desarrollaron otras formas de pago al prestamista que lo compensaban por el riesgo adquirido. La característica esencial de una crisis financiera es que implica un cálculo erróneo sobre el rendimiento/riesgo del préstamo que se otorga o se recibe. Es necesario destacar que el atesoramiento y el crédito conectan dos fases distintas en el tiempo, puesto que se pospone el consumo presente a favor de un consumo futuro (es decir se ahorra): pero entre el presente y el futuro hay incertidumbre, siempre existe el riesgo de que los planes no se realicen como se esperaba. Cuando el demandante de crédito no logra obtener los resultados deseados de la empresa emprendida, es incapaz de pagarle como se comprometió al oferente del crédito. Cuando el riesgo se materializa y no se obtiene el rendimiento esperado se produce una crisis financiera, que puede ser individual, de una empresa, de una sociedad, o bien de escala mundial, como la crisis de 2008. Las crisis financieras llevan a una menor disponibilidad de crédito porque los oferentes se vuelven más adversos al riesgo, y además, por su parte, los demandantes de crédito también se vuelven temerosos de solicitar nuevos préstamos como consecuencia de la frustración sufrida en sus planes anteriores. En economías modernas una crisis financiera significa o conlleva, con frecuencia, una crisis bancaria. En esencia, el negocio de un banco implica por un lado recibir dinero de los inversores o depositantes y, por el otro, prestarlo a los demandantes de crédito. El banco debe garantizar su dinero al depositante y, a la vez, correr el riesgo de crédito

crisis financieras y la magnitud de la crisis de 2008

17

del demandante. Para solventar ambas funciones aplica un diferencial entre la tasa del préstamo (que por lógica es mayor) y la tasa del depósito (un spread, en inglés). Podemos apreciar que la institución bancaria, por su doble función, conlleva un riesgo doble: aquel que implica el banco para los depositantes y aquel que representan los receptores de los créditos para el banco. El banco puede tener problemas tanto por una “corrida” de los depositantes que, temerosos, exijan todo su dinero a la vez, como por el fracaso de los planes de los demandantes de crédito. Pero un banco, además, asume un tercer riesgo, el de aceptar depósitos a corto plazo y otorgar préstamos a largo plazo. Esta función bancaria es central para el desarrollo económico pues permite inversiones cuya maduración requiere largos tiempos, que de otro modo no podrían llevarse a cabo. Finalmente, en la banca moderna, los bancos, en su tesorería y a través de su banco de inversión, hacen inversiones en instrumentos financieros y corren riesgos por cuenta propia, lo que significa un cuarto ámbito de riesgo. Una crisis bancaria puede surgir a raíz de problemas en cualquiera de los cuatro frentes de riesgos mencionados. Los dos tipos de crisis financieras más frecuentes en la historia de la humanidad son las bancarias y las crisis de deuda ligadas al Estado, sucesos que con frecuencia se vinculan entre sí. Los bancos tradicionalmente han sido el punto neurálgico de riesgo de las economías; por ello las crisis bancarias fueron llevando a la regulación de los mismos. Las leyes bancarias datan de cuando menos varios siglos antes de Cristo. En la época reciente las crisis del siglo xix e inicios del xx llevaron a la creación de bancos centrales poderosos y de otras instituciones de supervisión financiera, encargadas de vigilar a los bancos. La función de estos organismos es regular de distintas maneras a los bancos con el objetivo de que tengan solvencia (esto es, capacidad de pago) y liquidez (que les permita pagar los depósitos bancarios cuando sus dueños así lo requieran). El banco central inglés fue fundado en 1694 como el banco del gobierno, pero no fue sino hasta el siglo xix que actuó como un verdadero banco central. El banco central estadunidense (la Reserva Federal) fue constituido como una respuesta regulatoria a la crisis de los fideicomisos norteamericanos de principios del siglo xx. ¿Son evitables las crisis financieras? En un sentido estricto no lo son. Son la consecuencia natural de la posibilidad de que nuestros planes con respecto al futuro no se materialicen; es decir, son con-

18

carlos obregón

secuencia de que el futuro es incierto. La discusión sobre lo que es la incertidumbre ha sido una discusión central en teoría económica (véanse el capítulo 6 y Obregón, 1982; 1989). La incertidumbre del futuro es irreductible a un modelo matemático probabilístico. A pesar de los avances tecnológicos, en un sentido muy fundamental el futuro es tan incierto hoy como lo era en los primeros tiempos de la humanidad: simplemente el futuro no lo conocemos. Insistimos, la característica básica del futuro es que lo desconocemos. Por ello nuestros planes en relación con él siempre pueden fallar. Como veremos, una de las causas que llevaron a subestimar y amplificar a la crisis financiera actual es que prevaleció la arrogancia tecnológica que pretendió reducir el futuro a modelos probabilísticos basados en el conocimiento del presente y del pasado. Las crisis financieras son muy comparables a una epidemia de salud (véase Obregón, 1982: 43). Así, si nos preguntamos si es posible eliminar totalmente las epidemias de salud, la respuesta es que no; estas calamidades surgen inevitablemente a raíz de nuestra interacción con el medio ambiente. Pero el entorno institucional —al cual nos referiremos de ahora en adelante como el arreglo institucional— es definitivo. Tenemos el ejemplo aún muy reciente de la epidemia de gripe A H1N1 que abatió a México, Estados Unidos y otros países, cuyo surgimiento fue inevitable; sin embargo, debido al buen manejo institucional fue contenida y no se expandió como hubiera podido suceder. De manera muy parecida, las crisis financieras se dan dentro de un arreglo institucional y, aun cuando éste no puede evitarlas, influye decisivamente en su profundidad, propagación y duración. El arreglo institucional del sector financiero comprende tres elementos: el sistema de comercio, monetario y financiero nacional y en su caso mundial; las instituciones encargadas de la regulación del sistema, y las políticas económicas monetarias y fiscales. Por lo anterior, no debería sorprendernos que surgiera una crisis fi­nanciera como la de 2008; lo que sí resultó sorprendente fue el mal manejo institucional que tuvo. Esto se debió, en parte, a que el arre­glo institucional actual de los países desarrollados se diseñó a partir de la convicción de que las grandes crisis financieras a nivel mundial eran cosa del pasado. Desde Adam Smith los economistas han estado interesados en entender cómo funciona una economía de mercado, y sin duda han sido muy exitosos en establecer un cuerpo de conocimientos sofisticado al respecto, pero a veces el éxito tiene la

crisis financieras y la magnitud de la crisis de 2008

19

consecuencia de la arrogancia y nos induce a subestimar la posibilidad de un fracaso significativo. Esto es exactamente lo que ocurrió en 2008. La historia del porqué de la crisis de 2008 tiene todo tipo de repercusiones para el futuro económico, social y político de la humanidad. Sus costos ya han sido altísimos, y hay un consenso mundial de que el arreglo institucional global no funcionó como debería haberlo hecho y que tiene que ser modificado. Sin embargo, para discutir las modificaciones que se requieren es necesario comprender primero con precisión que pasó. Este análisis debe tener presente que hay distintas explicaciones y que éstas a su vez favorecen la adopción de distintas políticas. El propósito de este libro es aportar un marco lo más general posible para ubicar el peso relativo de los diversos factores que contribuyeron a esta crisis y así poder discutir las soluciones que corresponden.

las etapas de las crisis financieras Las crisis financieras se dan en arreglos institucionales distintos y tienen causas diversas, pero siempre son el resultado de ciertas etapas, que comprenden en particular un ciclo boom (“auge”, “bonanza”, en inglés). Este ciclo se cumple independientemente del tipo de crisis financiera de que se trate. Todas las crisis financieras se caracterizan por un optimismo inicial (que se justifica dada la incertidumbre del futuro); después, cuando los planes no se realizan (o el riesgo de que no se realicen sube considerablemente) sobreviene la crisis. Posteriormente la crisis se profundiza, se propaga y se alarga en función del arreglo institucional, el cual incluye los errores de política económica de las autoridades financieras y económicas de la entidad en cuestión.

El boom La primera etapa es el clásico boom inicial; este ambiente se caracteriza por una visión optimista del futuro de la empresa a realizarse. Tanto el prestamista como el demandante del crédito comparten este

20

carlos obregón

entusiasmo por el futuro. El boom es la consecuencia de algo que aparece como una gran oportunidad: puede ser una mina, las riquezas de un país, un descubrimiento científico, incrementos generalizados en la productividad del trabajo debidos a nuevas tecnologías, aumentos en el comercio internacional que prometen nuevas mercancías a mejores precios o mayor calidad. El boom atrae a los inversores o prestamistas que quieren sacar ventaja de esta oportunidad.

Abundancia del crédito La segunda etapa se define por la abundancia del crédito, consecuencia de que todos los inversores y prestamistas quieren aprovechar la nueva oportunidad. Los títulos de propiedad sobre la nueva oportunidad suben de precio debido a la enorme demanda que hay sobre ellos. Pueden ser títulos de propiedad de una mina, derechos de explotación sobre una exploración geográfica (como cuando se descubrió América), acciones de una empresa, el título de propiedad de un bien raíz o cualquier otro título. Los incrementos de precios se aceleran y se da lo que Hyman Minsky llama “la euforia” o lo que Charles Kindleberger denomina “la manía”. En esta etapa todos los agentes económicos quieren participar de alguna manera de la riqueza futura anticipada. El alza de precios se retroalimenta a sí misma; en la medida en que unos ganan otros quieren ganar y cada vez hay más participantes y cada vez los precios suben más.

Postura de las autoridades respecto del boom En la tercera etapa que caracteriza las crisis financieras entran en acción las autoridades económicas, las cuales pueden ser neutrales al boom, buscar contenerlo o incluso promoverlo. Cuando lo promueven el boom se profundiza.

Especulación y fraude La cuarta etapa se caracteriza por una especulación generalizada. Hay gran excitación y todos quieren participar de la bonanza. Con el

crisis financieras y la magnitud de la crisis de 2008

21

argumento de la gran oportunidad se asumen riesgos más allá de los normalmente aceptables. Los intermediarios financieros desarrollan nuevos productos para permitir la participación masiva de todos los inversores en la nueva prosperidad. Por supuesto, en estos momentos nunca faltan los defraudadores. En la manía del boom siempre se generan oportunidades para que se gesten fraudes, pues nunca faltan individuos faltos de escrúpulos que sacan ventaja ilegalmente de la euforia generalizada. Pero es necesario destacar que no son los defraudadores los que crean el boom ni los que causan la crisis financiera; son solamente un fenómeno parasitario asociado con el proceso del boom que nos ocupa. Nótese que estas primeras cuatro etapas mencionadas hasta el momento son tan sólo descriptivas y pueden presentarse conjuntamente en el tiempo.

Nerviosismo La quinta etapa se caracteriza por el creciente nerviosismo de los par­ ticipantes. El nerviosismo se origina en la percepción de que los precios ya se encuentran muy por encima de sus promedios históricos o de niveles que se justifican en términos de un análisis económico tradicional. Por ejemplo, en el caso de una crisis vinculada a los bienes raíces se puede apreciar que los precios de éstos resultan significativamente más elevados que sus costos de reconstrucción. En el caso de las acciones de las empresas, los precios son tales que sus múltiplos sobre utilidades esperadas son excesivamente altos; son precios que sólo pueden justificarse asumiendo que habrá sustanciales incrementos en las utilidades futuras o que el riesgo de obtener dichas utilidades ha bajado tanto que se pueden descontar con tasas de interés muy bajas.1

1 El precio de una acción se determina por el valor presente descontado de sus utilidades futuras, el descuento se hace utilizando una tasa de interés que refleja el riesgo de obtener dichas utilidades.

22

carlos obregón

El evento La sexta etapa es el evento que inicia la crisis. Puede ser la quiebra de un banco, un alza repentina de los tipos de interés del banco central, el descubrimiento de que la veta de la mina no es tan rica como se pensaba o cualquier otro evento que implique que las utilidades que se esperaban no se obtendrán, o que el riesgo asociado con obtenerlas se ha incrementado significativamente. El evento asusta aún más a inversionistas y prestamistas, los cuales ya estaban nerviosos por los elevados precios de la etapa anterior.

La crisis En la séptima etapa se manifiesta la crisis a resultas del evento anterior. Las crisis puede darse en la forma de un crash (una caída generalizada de precios) o de un verdadero pánico donde todos los inversionistas y prestamistas huyen. Tanto la crisis como el boom desarrollan su propia dinámica. En el boom nadie quiere salirse y todos quieren entrar porque no quieren perder la oportunidad de ganar; en la crisis todos quieren salir porque nadie quiere perder.

Las autoridades controlan/no controlan la crisis En la octava etapa entran nuevamente las autoridades económicofinancieras y toman medidas para contener la crisis. Si las medidas son adecuadas, mitigan el crash o impiden el pánico; pero si son las inadecuadas la crisis se profundiza, se propaga y se alarga (la siguiente etapa).

Profundización, propagación y alargamiento En la novena etapa la crisis se profundiza, se propaga y se alarga. La crisis financiera de un agente económico lo conduce a incumplir sus obligaciones y esto repercute en crisis financieras de otros agentes que llevaron a cabo transacciones con el primero. El temor de que otros agentes incumplan sus obligaciones se generaliza, el crédito se reduce, y así se incrementa el número de agentes económicos que

crisis financieras y la magnitud de la crisis de 2008

23

tienen o pueden llegar a tener problemas para cumplir sus obligaciones financieras. Si la velocidad a la que la crisis financiera se propaga es mayor que la velocidad de las intervenciones de las autoridades financieras, las acciones de las últimas resultan tardías e insuficientes. Algunas crisis financieras son de un conjunto de empresas, de un sector industrial o de un sector particular de la economía; otras son nacionales. Unas más involucran a un conjunto de países y las menos se convierten en crisis mundiales, como la de 2008.

El final En la décima y última etapa de la crisis la intervención gubernamental es indispensable; de otra manera la crisis eventualmente tenderá a concluir por sí misma (por distintas causas, entre ellas que los precios caigan demasiado), pero para ello pueden pasar muchos años, los costos sociales pueden ser enormes y el nuevo arreglo institucional que se des­arrolle puede incluso dar lugar a un nuevo equilibrio inferior (sub­ óptimo) en relación con el equilibrio inicial que se tenía. Es decir, a pesar de que la crisis se termine por sí misma, no hay nada que garantice que terminará de una forma que sea social o económicamente aceptable. Por estas razones es necesaria la intervención gubernamental. Es un hecho que las fuerzas del mercado finalmente llevan a un equilibrio, pero no hay un solo equilibrio posible y sí hay, en cambio, un conjunto amplio de equilibrios subóptimos. John F. Nash, el economista popularizado en el libro y la película Una mente brillante, demostró formalmente que se pueden tener diversos equilibrios que no son óptimos en una economía; esta contribución le valió el premio Nobel de economía en 1994. Otro economista contemporáneo, Joseph Stiglitz, quien también recibió el premio Nobel de economía en 2001, demostró que pueden darse equilibrios económicos múltiples por problemas de información. Estas nociones del arreglo institucional (los distintos juegos entre los agentes económicos, a la Nash) y de la ausencia de información (a la Stiglitz) permiten formalizar en un modelo de equilibrio general lo que dos de los más influyentes economistas de la primera mitad del siglo xx, Frank H. Knight y John Maynard Keynes, siempre argumentaron: que la incertidumbre en relación con el futuro puede dar lugar a distintos equilibrios económicos (véase Obregón, 2008a). Hay

24

carlos obregón

una bibliografía abundante sobre equilibrios financieros múltiples (Diamond y Dybig, 1983; Calvo, 1988; Obstfeld, 1996; Allen y Gale, 2007, y muchos otros). Por lo anterior, ante una crisis financiera sustantiva no tiene sentido esperar a que las fuerzas del mercado la eliminen (que fue lo que se hizo en la crisis de 2008); es necesaria la intervención gubernamental masiva y decisiva. Ante una crisis económica de magnitud considerable una de las tareas ineludibles de las autoridades económicas es la de replantearse las características del arreglo institucional, para asegurar que éste promoverá en el futuro un equilibrio económico-financiero más adecuado. Así, la gran depresión, que fue la crisis económica y financiera más larga y profunda que sufrió el mundo en el siglo xx, en la década anterior a la segunda guerra mundial, finalmente llevó a un nuevo arreglo institucional financiero plasmado en los acuerdos de Bretton Woods, logrados en 1944; este convenio permaneció vigente hasta la crisis del dólar de 1971, fecha en la cual fue sustituido por un arreglo institucional que favoreció tipos de cambio flotantes y liberación financiera de flujos de capital. Hoy en día las autoridades mundiales ya están considerando cuáles son las modificaciones que deberá experimentar el arreglo financiero mundial, lo cual será tema de los próximos capítulos. Aquí podemos señalar que, en Estados Unidos, la gran depresión no se pudo superar como consecuencia de los grandes gastos del gobierno de Roosevelt, porque éstos, a pesar de su cuantía, resultaron insuficientes; la gran depresión terminó con los enormes gastos de gobierno asociados con la segunda guerra mundial, pero para ello transcurrió más de una década. La crisis financiera japonesa que se inició en 1992 también duró más de una década y es posible que pueda reiniciarse como consecuencia de la crisis mundial de 2008.

las etapas de la crisis en 2008 El boom, la abundancia del crédito y la postura de las autoridades respecto al boom El boom económico se debió al rápido incremento de la productividad global, auspiciada por la revolución tecnológica en la industria de la información, pero sobre todo por la entrada de millones de

crisis financieras y la magnitud de la crisis de 2008

25

nuevos trabajadores a salarios bajos al mercado global en China. La productividad en Estados Unidos tuvo varios años de crecer aceleradamente. Alan Greenspan (director general de la Reserva Federal de Estados Unidos) responde a esta dinámica con una política monetaria acomodaticia de bajas tasas de interés atendiendo dos supuestos: a] No hay inflación. En efecto, los bienes reproducibles, esto es, manufacturados, no suben de precio. Sin embargo, esto se debe a que China los está produciendo cada vez más baratos. b] Greenspan anticipa que la expansión de la productividad será la más larga de la historia y considera que él tiene la tarea y la posibilidad de evitar los ciclos que caracterizan la historia de la economía norteamericana. Esta creencia de Greenspan lo lleva a argumentar que hay que reforzar el boom económico con la política monetaria acomodaticia de bajas tasas de interés. Greenspan afirma que las tasas de interés bajas serán la oportunidad de que todos los norteamericanos puedan llegar a tener una casa propia. Es necesario comprender que la baja inflación no era sino consecuencia del creciente déficit en cuenta corriente que permitía la entrada cada vez mayor de bienes baratos producidos en China. Es decir, Greenspan confirma la política expansionista del presidente Bush, quien tenía un déficit fiscal, mediante bajas tasas de interés, y se expande el consumo norteamericano. Dado que se gasta más de lo que se produce, como consecuencia de la política expansionista de Bush y de Greenspan, se tiene que importar, y crece rápidamente el déficit en cuenta corriente. Y dado que se importa de China y otros países con mano de obra barata, la inflación es baja. Y como la inflación es baja Greenspan decide que su política monetaria de tasas bajas de interés es la adecuada pues no hay inflación. La baja inflación y el crecimiento económico crean el medio ambiente del boom económico. La baja inflación crea bajas expectativas inflacionarias. Las bajas expectativas inflacionarias y las bajas tasas de interés de Greenspan bajaron las tasas hipotecarias de largo plazo. Las bajas tasas de interés de largo plazo, aunadas al crecimiento del ingreso del consumidor y de la riqueza del consumidor consecuencia del boom económico llevan a un boom de bienes raíces. El boom de bienes raíces proporciona el medio ambiente propicio para el boom de los bienes raíces del mercado

26

carlos obregón

subprime... el cual sin embargo sólo es posible dadas las bajas tasas de interés de Greenspan.2 La causa inmediata de la crisis es el colapso del mercado subprime que lleva a la crisis bancaria que se convierte en la crisis de crédito que detona la crisis de 2008. El boom de bienes raíces subprime se debe básicamente a las tasas bajas de Greenspan, pero también es posible porque se da dentro de un boom inmobiliario y de un boom económico general. Sin embargo, el boom económico y el inmobiliario también se relacionan, aun cuando de manera más in­ directa, con la política monetaria acomodaticia de bajas tasas de interés de Greenspan.

Especulación y fraude, nerviosismo, el evento, la crisis El evento que detona oficialmente la crisis es el incremento en la tasa de morosidad en los pagos de los créditos hipotecarios de los bienes raíces, que eran de tipo subprime. La secuencia es como sigue: 1] un boom económico aunado a un boom de bienes raíces y a una política económica monetaria de tasas de interés excesivamente bajas, fundamentalmente en Estados Unidos, que lleva a un boom especulativo en el mercado subprime de bienes raíces; 2] los elevados precios en el mercado subprime sólo son sostenibles a las bajas tasas de interés que permiten bajas mensualidades; 3] las tasas de interés suben, las mensualidades se elevan rápidamente y como consecuencia los clientes subprime de tasas de interés variable no pueden pagar y rápidamente se acumula la morosidad hipotecaria; 4] a estas nuevas tasas simplemente no hay nuevos demandantes de créditos subprime, por lo que es 2 Las quiebras de las instituciones de ahorro y préstamo (Savings and Loans) en los ochenta y noventa condujeron finalmente a que estas instituciones fueran remplazadas por las agencias gubernamentales (Fannie Mae y Freddie Mac). Los bancos descontaban (es decir, tranferían) los créditos hipotecarios en dichas agencias gubernamentales. En los noventa se iniciaron los créditos subprime. Se denomina subprime a un crédito porque tiene una calidad de crédito inferior a los préstamos hipotecarios regulares, llamados prime. Los créditos subprime surgieron en los años noventa precisamente para dar acceso a sectores sociales que no tenían posibilidades de llegar a tener una vivienda en propiedad a través de una hipoteca prime. Mientras que en los noventa los créditos subprime en general se descontaban en las agencias gubernamentales, a partir de 2003 los bancos (debido al diferencial de tasas de corto y largo plazo que los hacía atractivos como inversión) incrementaron su cartera en este tipo de préstamos, usándolos además para incorporarlos en nuevas securities que se vendieron directamente a grupos de inversores.

crisis financieras y la magnitud de la crisis de 2008

27

imposible vender las propiedades ejecutadas a los clientes morosos; 5] los bancos tenían en sus libros inversiones cuantiosas en papeles financieros garantizados por las hipotecas subprime (lo que se conoce en inglés como mbs: mortgage backed securities); 6] los analistas de crédito empiezan a preocuparse por la solidez financiera de los bancos; 7] se da una crisis bancaria. Las autoridades controlan/no controlan la crisis. Profundización, propagación y alargamiento La crisis se extiende porque se permite la propagación de la crisis bancaria y ésta se transforma en una crisis de crédito. La secuencia continua así: 8] se permite que se propague y la crisis bancaria se transforma en una crisis de crédito interbancario: los bancos, preocupados por la sanidad financiera de otros bancos, empiezan a elevar el costo de crédito entre ellos; 9] lo anterior eleva el costo del crédito en general y se inicia una crisis de crédito; 10] la crisis de crédito reduce el consumo y caen los precios de los bienes raíces prime, así como la bolsa de valores; lo anterior afecta la riqueza del consumidor y se inicia una segunda caída en el consumo; se dan así circuitos de retroalimentación negativa que finalmente llevan a la recesión; 11] la crisis de crédito se extiende a otros países; como consecuencia se reduce el consumo en dichos países y entonces en ellos estalla también la burbuja de precios de bienes raíces prime y la bolsa de valores; y los circuitos de retroalimentación negativa se vuelven mundiales y se da la gran contracción. En conclusión: la causa fundamental de la crisis son tres errores de política económica. i] Las bajas tasas de interés de Greenspan que dan origen a la expansión del mercado hipotecario subprime. ii] La abrupta subida de tasas de interés de Greenspan-Bernanke que hace colapsar el mercado subprime. iii] No intervenir oportunamente con la fuerza necesaria y dejar que se propagara la crisis bancaria producida por el subprime a una crisis de crédito que sería el verdadero detonador de la crisis financiera de 2008.

El final El final aún no lo conocemos. Pero lo que sí es cierto es que la recuperación económica mundial está siendo mucho más lenta de lo

28

carlos obregón

necesario; la crisis ya se ha profundizado y alargado mas allá de lo que se esperaba. ¿Por qué? En la actualidad existe abundante bibliografía económica teórica sobre la génesis de las crisis financieras, tema abordado por autores como Keynes, Minsky, Kindleberger y otros. Las crisis financieras incluso pueden formalizarse en modelos matemáticos de equilibrio general de tipo Nash; Stiglitz y Greenwald realizaron una formalización de este tipo en 2002. La gran lección de esta bibliografía es que, si no se restablecen los circuitos crediticios, restaurando los balances de los bancos y de los consumidores, no es posible la recuperación económica y la crisis financiera se alarga innecesariamente, produciendo una recuperación mucho más lenta. El balance del consumidor está compuesto por sus activos y bonos (lo que posee normalmente como parte de su fondo para el retiro); y sus pasivos (lo que debe) como sería su préstamo hipotecario, de coche, sus deudas de tarjeta de crédito y otros préstamos de corto plazo. La crisis de crédito deteriora su capacidad de endeudamiento, los créditos de corto plazo del consumidor se reducen, y por lo tanto su balance; como consecuencia reduce su consumo. El crédito caro reduce la demanda de bienes raíces cuyos precios caen. La caída en los precios de los bienes raíces deteriora el activo del consumidor y reduce de nueva cuenta su consumo. La caída del consumo deteriora las utilidades esperadas de las empresas y cae la bolsa de valores, lo cual deteriora de nueva cuenta los activos del balance del consumidor y cae el consumo. De este modo se entra en el círculo vicioso que lleva a la recesión. Hay graves consecuencias de que los hacedores de política económica entren tardíamente. Si hubieran sido rápidos en apoyar al consumidor subprime en refinanciar su casa a más largo plazo y eventualmente a tasas mas bajas, y hubieran absorbido (junto con los bancos) las pérdidas iniciales que hubiese sido necesario, los precios de las casas subprime no se habrían colapsado y la crisis bancaria se habría contenido y no se hubiera transformado en crisis de crédito. Pero al entrar tardíamente, permitieron que la crisis bancaria se propagara en una crisis de crédito que deterioró los balances de los consumidores y arrastró a los precios de los bienes raíces en general y a la bolsa de valores. Cuando finalmente, como consecuencia de lo anterior, se deteriora sustancialmente el balance de los consumidores, resulta que estos últimos ya no son sujetos de crédito; y que además ni siquiera

crisis financieras y la magnitud de la crisis de 2008

29

son demandantes de crédito, pues están preocupados por sobrevivir en una sociedad que les echa en cara que se endeudaron “irresponsablemente”. La consecuencia es que la expansión de la liquidez no tiene el efecto deseado (la magnitud requerida) en la expansión de crédito y, por ende, en el crecimiento económico. Nos encontramos en la famosa trampa de la liquidez, en la cual expansiones de liquidez no influyen mayormente en la expansión de la economía. No hay recuperación económica si no hay demanda agregada, la cual se compone del consumo privado, los gastos de inversión de las empresas y los gastos del gobierno. Pero si los consumidores no gastan, las empresas no venden y tampoco invierten, entonces ¿quién gasta para que la economía se recupere? La única solución es que gaste el gobierno, el mismo que les dijo a los consumidores que no gastaran irresponsablemente. El gobierno entonces se ve forzado a sustituir la demanda privada y es entonces el gobierno quien gasta irresponsablemente. La consecuencia es que la propia agencia norteamericana calificadora de Standard & Poors bajó la calificación de riesgo de la deuda norteamericana de triple AAA a doble AA+, algo que nunca había pasado en la historia financiera norteamericana. Ante esta situación, el gasto gubernamental no logra cambiar las expectativas de crecimiento de largo plazo de los agentes económicos (el gobierno no es creíble), dado lo cual éstos continúan siendo conservadores en sus gastos y la recuperación económica se vuelve innecesariamente lenta. La lección es que, mientras no se resuelvan los flujos crediticios del sector privado y se compongan los balances de los consumidores, la recuperación será lenta. El gobierno no puede sustituir eficientemente al sector privado.

tipología de las crisis financieras Las causas de las crisis financieras pueden ser muy distintas. Los autores Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff (2009) proponen una tipología de las crisis financieras basadas en un estudio que abarca 800 años. Ellos dividen las crisis en siete tipos: crisis inflacionarias, derrumbes monetarios, degradación monetaria, estallido de las burbujas en el precio de los activos, crisis bancarias, crisis de deuda externa y crisis

30

carlos obregón

de deuda interna. En el anexo 1 hemos cruzado el análisis de las etapas de las crisis financieras que expusimos arriba con la tipología de las crisis que establecen Reinhart y Rogoff. Como puede apreciarse en este anexo, a pesar de que cada uno de estos tipos de crisis financieras tiene causas y características distintas, todas ellas se ajustan a las etapas que hemos mencionado con anterioridad. En todas ellas la causa básica es la incertidumbre en relación con el futuro, que los planes concebidos en el boom no se lleven a cabo como se esperaban, de modo que los agentes económicos no reciben los ingresos planeados y como consecuencia incumplen (default en inglés) sus obligaciones financieras, y en todas ellas el arreglo institucional es decisivo en cuanto a la profundidad, propagación y duración de la crisis. La tipología de Reinhart y Rogoff es útil para clasificar las distintas clases de crisis; sin embargo, debe entenderse como una tipología analítica: en el mundo real, las crisis con frecuencia incluyen una o más de las crisis tipificadas por estos autores. A pesar de que las causas fueron distintas, las crisis de México de 1982 y de 1994, la de Asia de 1997, la de Rusia de 1998, la de Japón de 1992 y la mundial de 2008 involucraron una crisis bancaria y un desplome de los precios de los activos de la bolsa de valores y de los bienes raíces. De las crisis mencionadas, las primeras cuatro, además, culminaron en un derrumbe monetario que generó una crisis inflacionaria y una crisis externa que requirió ayuda financiera oficial del exterior. La crisis de México de 1982 se relacionó además con una crisis de deuda interna (el pago de los mexdólares en las condiciones que determinó el gobierno en realidad no fue sino una falta de pago, o una degradación de la deuda contraída originalmente). Como muestra el anexo 1, uno de los actores más importantes en la economía desde la antigüedad es el Estado. Cuando la visión del Estado sobre el futuro es injustificadamente optimista se endeuda y gasta en exceso; los prestamistas comparten esta visión; de otro modo el Estado no podría endeudarse, a menos que obtenga préstamos forzosos. Cuando los proyectos previstos no se cumplen y el Estado es incapaz de pagar, puede adoptar una degradación monetaria, una estrategia inflacionaria, un impago externo, un impago interno o una combinación de cualquiera de estas cuatro estrategias mencionadas; y esto desemboca en crisis financieras de los cuatro primeros tipos enlistados. En el pasado, cuando las monedas metálicas eran el principal vehículo de intercambio comercial, los gobiernos con frecuencia recurrían a la

crisis financieras y la magnitud de la crisis de 2008

31

degradación de la moneda. La degradación de la moneda es un precursor de las crisis inflacionarias. La inflación es el recurso del Estado para reducir la deuda interna. Con frecuencia varios de estos cuatro tipos de crisis se dan a la vez, como sucedió en los años posteriores a la primera guerra mundial en diversos países europeos. Las crisis financieras pueden ser clasificadas según sean sistémicas o no. Una crisis sistémica es aquella que involucra a una nación, a un conjunto de naciones o al mundo en general. Las crisis que involucran al Estado son siempre crisis sistémicas. De los siete tipos de crisis enlistados por Reinhart y Rogoff sólo dos pueden llegar a ser no sistémicas: las crisis bancarias y las crisis por el estallido de las burbujas en el precio de los activos. Las crisis sistémicas siempre involucran un costo para los contribuyentes: ya sea por el costo del rescate o por la pérdida del crecimiento económico, y normalmente por ambas vías. En ocasiones se pretende “ahorrar” el costo del rescate para el contribuyente, hay presiones para que éste sea absorbido, por ejemplo, sólo por los bancos, y se retrasa la intervención del Estado; esto fue lo que ocurrió en la crisis de 2008, pues se pretendió responsabilizar a ciertos agentes de la crisis y obligarlos a pagar las consecuencias con el argumento de que, de otra manera, se incentivarían esas conductas en el futuro. La discusión se centró en la necesidad de evitar el llamado moral hazard (riesgo moral). Sin embargo, cuando no se encara de entrada el costo para el contribuyente, generalmente se acentúa la pérdida por crecimiento económico a tal grado que la necesidad del rescate finalmente se hace inminente y el Estado tiene que intervenir, después de todo. Pero los rescates tardíos siempre son mucho más ineficientes para reducir la pérdida del crecimiento económico, y más costosos en términos de lo que involucra el rescate; finalmente acarrean un costo social mucho mayor que el que se quería evitar en primera instancia, como ha ocurrido en la crisis actual. Las crisis sistémicas siempre implican una falla de supervisión a nivel macroeconómico, lo que se ha dado en llamar en la bibliografía reciente “supervisión macroprudencial”. Como mencionamos, el arreglo institucional que incide en el desarrollo de las crisis financieras comprende tres elementos: el sistema de comercio, monetario y financiero nacional, y en su caso mundial; las instituciones encargadas de la regulación del sistema, y las políticas económicas que se lleven a cabo. El primer elemento define las reglas de inter­

32

carlos obregón

acción entre los agentes económicos, y según sus características reduce o incrementa la frecuencia de las crisis, hace más probable la gestación de un tipo de crisis financiera en lugar de otros y define la velocidad de su propagación. El segundo elemento determina la rapidez con la que se pueden tomar medidas que detengan la propagación. El tercer elemento se relaciona con la política monetaria y fiscal, así como con otras políticas que inciden en el desarrollo económico; como ya mencionamos, cuando se adoptan políticas que de hecho auspician el boom de la primera etapa, el mismo se profundiza y se dificulta la intervención posterior. Cuando ya se profundizó la crisis, si la intervención es pusilánime e insuficiente, se profundiza aún más, se propaga y se alarga, volviendo cada vez más costosa y menos eficiente una posible intervención. Cuanto mayor velocidad de propagación se tenga por el sistema de comercio, monetario y financiero de que se trate, más necesaria es la supervisión macroprudencial, tanto por parte de las autoridades encargadas de la regulación del sistema como por aquellas encargadas de la determinación de las políticas económicas. Las primeras deberán contar con políticas de sanidad financiera que dificulten los contagios, con mecanismos de rápida detección de la propagación de la crisis y con instrumentos de control sobre la misma. Las segundas deberán estar alertas a la formación de los booms y adoptar políticas que los neutralicen. A continuación explicamos por qué en la crisis de 2008 la combinación de estos elementos fue perversa. La crisis del dólar de 1971 redefinió el sistema de comercio, monetario y financiero mundial y creó un sistema de un comercio más libre, con tipos de cambio flotante y libres flujos de capital. Este nuevo sistema, en comparación del sistema anterior basado en los acuerdos de Bretton Woods, incrementó la frecuencia de las crisis, ha hecho más probable la globalización de las mismas y también ha aumentado considerablemente su velocidad de propagación. Sin embargo, a la vez observamos que la regulación se hizo más laxa, las políticas de sanidad financiera se relajaron, los reguladores se retrasaron técnicamente en relación con la innovación financiera y sus mecanismos de detección de crisis potenciales fueron menguando y cada vez se contó con menos instrumentos de control. En cuanto a las políticas económicas, se argumentó que los booms no eran objetivo de las mismas. En 2008 las políticas económicas indiferentes al boom lo ampliaron en lugar de contenerlo, favorecieron un estallido violento de la bur-

crisis financieras y la magnitud de la crisis de 2008

33

buja de los precios de los bienes raíces y, finalmente, la intervención de contención de la crisis fue tardía y pusilánime. La razón fundamental de la falla de la supervisión macroprudencial, en la crisis de 2008, tanto por los reguladores como por los hacedores de política económica, es que estaban convencidos de que los mercados se autorregulaban, que las burbujas financieras se formaban y desaparecían por sí mismas y que los booms no eran de su incumbencia, como señalamos arriba. Dicho convencimiento fue resultado directo de los modelos teóricos desarrollados en las últimas décadas, en las cuales se sostiene la noción de que la economía tiene una homeostasis propia que la mantiene cerca del equilibrio de pleno empleo, por lo que las fluctuaciones que surgen son pequeñas, temporales y tienden a autocorregirse, y por lo tanto no es necesario intervenir. Los modelos de expectativas racionales asumen que los agentes económicos usan toda la información disponible para sus decisiones económicas, y esto es lo que le da al sistema económico un alto grado de homeostasis alrededor del equilibrio. Estos modelos partieron de la realidad económica empírica norteamericana, que efectivamente se mantuvo cercana al equilibrio por muchos años. Robert Lucas, quien recibió el premio Nobel en economía por sus contribuciones al desarrollo de los modelos de expectativas racionales, afirmó que, hoy en día, los grandes desequilibrios estudiados por Keynes en la gran depresión de los años treinta del siglo pasado no tienen sentido económico, pues en el mundo moderno existe plena información y expectativas racionales. Se argumentaba que las crisis financieras sistémicas eran cosa del pasado para las economías desarrolladas y que sólo eran relevantes para los países subdesarrollados; la estabilidad del mundo desarrollado de la posguerra coadyuvó a la supremacía de esta tesis. Debido a esta postura teórica la realidad de la magnitud y la profundidad de la crisis financiera fue sorprendiendo a los hacedores de política económica, los cuales siempre estuvieron reaccionando en forma tardía e insuficiente. Por otra parte, en las recurrentes crisis financieras de países emergentes y no emergentes de la posguerra, se argumentó una y otra vez que la causa de que estas crisis no desaparecieran con rapidez por sí mismas y que se profundizaran debía buscarse en las regulaciones bancarias inadecuadas de dichos países. Se predicaba que una regulación bancaria sólida podía haber evitado la profundidazación de dichas crisis. Incluso algunos autores llegaron a recomendar el uso

34

carlos obregón

temporal de control de cambios en países con inadecuada regulación bancaria, en el entendido de que, una vez fortalecida la regulación, se podría liberar el tipo de cambio. La crisis de 2008 mostró que ningún país, tuviera la regulación bancaria que tuviera, fue inmune a la crisis. La regulación es necesaria e importante y es un primer frente de protección a la crisis, pero si los factores macroeconómicos son los inadecuados la crisis es inevitable. En cambio, se afirmaba que en los países desarrollados la intervención gubernamental debía ser mínima pues los mercados se equilibran por sí mismos, penalizando adecuadamente a aquellos agentes que hubieran incurrido en riesgos desmedidos. Se argumentaba que los rescates gubernamentales son en esencia inadecuados y sólo producen moral hazard. Por ello se actuó tan tarde y tan pusilánimemente. Si bien se concedía que el futuro es incierto, se sostenía que, dada la estabilidad inherente de los sistemas económicos de mercado des­arrollados, es posible estimar el riesgo relacionado con el futuro a partir de información en el presente y de la contenida en las estadísticas del pasado: para eso es la tecnología, se aseveraba. El triunfo de esta escuela de pensamiento económico, desde el punto de vista pragmático de medición de riesgo, fue el uso generalizado de los modelos var (en inglés, value at risk, es decir, “valor en riesgo). En forma sucinta, estos modelos infieren el riesgo actual en función de la variabilidad de rendimientos anteriores. Se decía que, si extrapolamos con técnicas sofisticadas los rendimientos anteriores y su variabilidad histórica, podemos obtener una medida adecuada de la relación rendimiento/riesgo de proyectos futuros. El problema central de esta metodología es que no es la adecuada para analizar el ries­go de crisis financieras sistémicas. Los reguladores se concentraron cada vez más en el riesgo microeconómico y dejaron de lado mecanismos de supervisión macroprudencial. Estos modelos hicieron quebrar a instituciones bancarias tan importantes como Lehman Brothers. Fueron la causa del colapso anterior del fondo ltm, el fondo cuyo nombre en inglés era long term capital y que se colapsó con la crisis financiera rusa; en este caso la lección sobre lo falible de estos modelos no se aprendió porque se trataba de fallas institucionales en un país con instituciones débiles, parecidas a las de uno subdesarrollado. Los modelos var también fueron la base que utilizaron los emisores y las calificadoras para determinar el riesgo de nuevos valores

crisis financieras y la magnitud de la crisis de 2008

35

financieros (securities, en inglés) creados a partir de un paquete de préstamos hipotecarios; es decir, se reunió un paquete de préstamos hipotecarios y se analizó su probabilidad de no pago de acuerdo con las estadísticas históricas de no pago de que se disponía usando el método var; según este cálculo se les asignó un valor (suele decirse que fueron “securitizados), con lo cual se convertían en un activo que podía ser comprado o vendido. Sin embargo, cuando se presentó el riesgo financiero sistémico las tasas de morosidad de los créditos hipotecarios “securitizados” subprime inicialmente, y después de la crisis de crédito incluso los prime, resultaron mucho mayores a la histórica, y los instrumentos respectivos se convirtieron en activos tóxicos (indeseables por su alta tasa de morosidad), que incidieron en la rápida tasa de propagación de la crisis financiera a nivel mundial. Los reguladores estaban tan distantes del proceso y tan confiados en la capacidad del sistema de autorregularse que no contaban con mecanismos de rápida detección de la propagación de la crisis, no tenían las políticas de sanidad financiera adecuadas para dificultar los contagios, y carecían de instrumentos de control. Recapitulando, en la crisis de 2008 los hacedores de política económica alegaron que los booms no eran su objetivo de política, y la política económica se llevó a cabo al margen de las burbujas financieras con consideraciones de estabilidad de precios y de ingreso nacional. La consecuencia fue que en una fase inicial dichas políticas auspiciaron el boom en el mercado subprime con una fuerte baja en las tasas de interés, después fomentaron el violento estallido de la burbuja de los precios de los bienes raíces subprime con un rápido incremento de las tasas de interés, y ya con la crisis bancaria en ciernes se negaron al rescate precoz de los activos tóxicos —que en este punto sólo eran créditos hipotecarios subprime—, que hubiera beneficiado no sólo a los bancos sino a los tenedores de los préstamos, y hubiese evitado el enorme costo social asociado con la ejecución de las hipotecas; sobre todo, hubiera detenido la velocidad de propagación de la crisis —impidiendo que se transformara en una crisis de crédito— y evitando el enorme costo social asociado con la recesión y el bajo crecimiento económico que causó la globalización de la crisis de crédito. La consecuencia de no querer incurrir en el moral hazard fue una intervención tardía que ha resultado enormemente costosa y sin lugar a dudas ha ocasionado un problema moral mucho mayor y de

36

carlos obregón

otra escala que aquel en que se hubiera podido incurrir en un principio. Como decía Keynes, el costo de las ideas equivocadas puede ser enorme; desafortunadamente, la generación de economistas que nació en la posguerra estaba mal preparada para entender las posibilidades de un riesgo financiero sistémico que no se había presentado en décadas. El año 2008 probó que Keynes no estaba muerto y que su teoría de la incertidumbre tiene vigencia actual, que el futuro no lo podemos inferir del pasado, que el riesgo sistémico se puede presentar en países desarrollados y a escala mundial y que es necesaria la vigilancia macroprudencial. Las crisis sistémicas tienen su origen, como todas las crisis financieras, en un boom cuyo origen no depende ni de los reguladores ni de los hacedores de política económica. El boom es un fenómeno de entusiasmo social ante una aparente oportunidad. Pero, a diferencia de las no sistémicas, las crisis sistémicas no pueden entenderse sin referencia al arreglo institucional, el cual define su profundidad, su propagación y su duración. Las crisis sistémicas no pueden explicarse a partir del comportamiento microeconómico de los agentes que participan en la economía, como han querido hacerlo algunos autores en relación con la crisis de 2008. Lo anterior no niega que el comportamiento de dichos agentes influye tanto en el boom como en la crisis, ni que a nivel microeconómico se pueden dar abusos en el límite de la legalidad e incluso actitudes francamente fraudulentas e ilegales. Pero finalmente la responsabilidad de la vigilancia del riesgo sistémico es de las autoridades, tanto regulatorias como de los hacedores de política económica, entre los cuales el presidente del banco central norteamericano desempeña un papel primordial. En una economía mixta capitalista el papel de los agentes económicos individuales es el de maximizar sus utilidades respetando las leyes, y la función del Estado es la de hacer las leyes y establecer el arreglo institucional en el cual se dará la competencia entre los agentes económicos. La creencia en la autorregulación del mercado llegó a ser de tal magnitud que se olvidaron los papeles de cada sector en la economía mixta. Así, en forma por demás curiosa, aun economistas críticos de las autoridades financieras de Estados Unidos, como Stiglitz, culpan a los agentes microeconómicos, particularmente a las agencias estructuradoras de créditos hipotecarios, a los banqueros y a las agencias calificadoras, por no tener responsabilidad social. Pero los mercados

crisis financieras y la magnitud de la crisis de 2008

37

no se autorregulan. Para funcionar eficientemente requieren la regulación del Estado. En una economía mixta los agentes microeconómicos no son responsables ni de vigilar el riesgo sistémico ni de procurar el bienestar social; ésta no es su función y carecen de la preparación, los instrumentos y la autoridad para hacerlo; ésta es la función de las autoridades regulatorias y de los hacedores de política económica. En los siguientes capítulos regresaremos a la crisis de 2008 en Estados Unidos, y en los capítulos 6 y 7 a su globalización y a las perspectivas mundiales. Por ahora revisaremos, en lo queda de este capítulo, algunas medidas de la magnitud de la crisis financiera de 2008 comparada con las anteriores.

la magnitud de la crisis de 2008 Para dimensionar la magnitud de la crisis financiera de 2008 podemos recurrir a varias medidas. Reinhart y Rogoff (p. 229) muestran que es la crisis que ha involucrado al mayor número de países desde la gran depresión: cerca de la cuarta parte del ingreso mundial está afectado por la gran contracción de 2008. Entre estos países se encuentran las economías más fuertes del planeta, como Estados Unidos, Japón, Alemania, Reino Unido y muchos otros países. El cuadro 2.4 (p. 48) muestra las cuatro grandes recesiones mundiales desde 1971. La de los precios del petróleo de los setenta, la del incremento de tasas de interés de Volcker de los ochenta, la crisis de los fondos de ahorro norteamericanas de los noventa y la crisis financiera de 2008. La contracción más fuerte del producto interno bruto mundial en las otras recesiones había sido de –1.3%; en 2009 la economía global decreció 3.17% en términos reales. En 2010 el mundo recupera su ritmo de crecimiento. Pero en 2011, según informes de septiembre tanto del fmi como de la oecd, la economía mundial está volviendo a dar señales de debilidad. El cuadro 1.1 muestra el decrecimiento mundial en la gran depresión. Como puede apreciarse fue mucho más severa que la crisis económica actual: el pib mundial decreció 4.8% en 1930, 6.2% en 1931 y 6.7% en 1932. La gran depresión fue particularmente severa en Estados Unidos, nación que no recuperó su nivel de producto real de 1929 sino en 1939, año en que inició un crecimiento agresivo gracias a la segunda guerra mundial.

38

carlos obregón

cuadro 1.1. la gran depresión

(tasa de crecimiento real anual del producto interno bruto) 1930

1931

1932

1933

1934

Mundo

–4.8

–6.2

–6.7

1.3

4.9

Estados Unidos

–8.9

–7.7

–13.3

–2.1

7.8

Europa recupera el nivel de producto real que tenía en 1929 apenas en 1935; después crece pero la guerra vuelve a reducir la producción y no es sino hasta 1947 cuando se regresa otra vez al nivel de 1929. Estados Unidos recupera su nivel de producto real de 1929 apenas en 1939, pero después crece aceleradamente gracias a la guerra. Los dólares Geary-Khamis de 1990 permiten una comparación en términos reales (dólares constantes de 1990; excluyen la inflación) a precios ppp calculados según la metodología Geary-Khamis, que es distinta a la del Banco Mundial (los precios ppp — purchasing power parity— comparan el producto interno bruto de distintos países con base en su capacidad de compra interna y no en el tipo de cambio prevaleciente de su moneda). Fuente: Angus Maddison’s Web. Mundo es igual a Europa 30 países + Estados Unidos + Canadá + Australia + Nueva Zelanda. pib medido en dólares Geary-Khamis internacionales de 1990.

Es difícil precisar cuál es el costo económico de una recesión mundial, pero si consideramos tan sólo el producto que se dejó de producir en 2009, la cifra anda en alrededor de 3.9 billones de dólares estadunidenses. La crisis financiera mundial de 2008 ha sido de gran magnitud, pero hasta ahora no se anticipa que se convierta en una segunda gran depresión. A pesar de lo tardío de su intervención, los gobiernos han actuado en forma concertada y los bancos centrales han provisto mayor liquidez de la que se tenía en la gran depresión. Sin embargo, es necesario estar alertas ante tres grandes riesgos. El primero es la posibilidad de que se desarrollen tendencias proteccionistas sustantivas. La omc y los gobiernos han estado atentos a que esto no suceda, pero las presiones políticas internas a favor del proteccionismo se fortalecen sustancialmente con las crisis económicas y son siempre un riesgo latente. El proteccionismo fue una de las principales causas de la gravedad de la gran depresión, pues merma las posibilidades de recuperación económica mundial al reducir aún más el mercado económico, ya de por sí estrecho por la falta de crecimiento

crisis financieras y la magnitud de la crisis de 2008

39

adecuado de la actividad económica mundial. El segundo riesgo es la tendencia de los políticos de culpar públicamente a los agentes financieros (pues los beneficia políticamente); esto incrementa el riesgo de operación de los mismos y tiende a reducir aún más los flujos crediticios. El tercer riesgo es la tendencia conservadora a impedir el incremento en el gasto gubernamental. La crisis económica hace políticamente popular la idea de que, al igual que los individuos, ante la crisis las naciones tienen que ajustar sus finanzas. Este conservadurismo financiero impidió tanto en Japón como en la gran depresión que la recuperación económica se lograra en un tiempo razonable. La expansión del gasto gubernamental genera fuerzas políticamente conservadoras que vuelven a restringirlo. Este riesgo es actual el día de hoy: el gobierno de Barack Obama no ha logrado gastar lo que se requiere para la recuperación. Una de las características de la crisis de 2008 es que no es una crisis que llega a Estados Unidos desde afuera (por un shock exógeno, como por ejemplo una salida de capitales), sino que se genera internamente y se exporta al exterior. Dada la importancia económica mundial de este país, la crisis se generaliza y se vuelve global. Nosotros argumentaremos en este libro que la profundización, propagación y duración de la crisis se deben básicamente a un inadecuado manejo de la misma, primero por las autoridades financieras norteamericanas y luego por las europeas. No era necesario llegar a una crisis de estas dimensiones.

2. LECCIONES DE LAS CRISIS FINANCIERAS PREVIAS A 2008

En este capítulo repasamos las lecciones de las crisis financieras más importantes que antecedieron a la de 2008 e intentamos responder la pregunta de por qué, a pesar de todo este conocimiento previo, sucedió la crisis global que aún no se supera. Hay cuando menos seis grandes lecciones de las crisis previas a 2008. La primera es que los arreglos institucionales definen la profundidad, propagación y duración de la crisis. La segunda es que los mercados son dinámicos: los prestamistas e inversores aprenden de crisis anteriores. La tercera, que los avances tecnológicos en la comunicación y la globalización facilitan la interdependencia de los mercados y la propagación de la crisis financiera. La cuarta es que no hay regulación que sea eficiente si el incentivo de precios para prestamistas, inversores y especuladores es el inadecuado. La quinta es que la definición de riesgo utilizada por la gran tradición de la bibliografía económica es, si no inadecuada, por lo menos insuficiente. La sexta y última es que el arreglo institucional de comercio, monetario y financiero pertenece a un arreglo económico y social más amplio.1

los arreglos institucionales y las crisis financieras El arreglo institucional que incide en la evolución de una crisis financiera se compone de tres elementos: el sistema de comercio, monetario y financiero nacional y en su caso mundial; las instituciones encargadas de la regulación del sistema y las políticas económicas que se lleven a cabo. En esta sección revisamos primero los grandes sistemas 1 En otros trabajos (Obregón, 2008 a, b y c) he definido a la institución como la suma de un arreglo institucional y su correspondiente sistema conceptual. El sistema conceptual es una mezcla de conocimientos, creencias y hábitos que explican integralmente la realidad social, biológica y física, y que orientan y dirigen la conducta social e individual. El arreglo institucional es el conjunto de instituciones que sistematizan al sistema conceptual.

[40]

lecciones de las crisis financieras previas a 2008

41

mundiales de comercio, monetario y financiero de los dos últimos siglos y señalamos la conexión del sistema actual con las crisis financieras de los ochenta y noventa; más adelante revisamos dichas crisis y relatamos cómo los otros dos elementos del arreglo institucional influyeron decisivamente en su profundidad, propagación y duración.

Los grandes sistemas mundiales de comercio, monetarios y financieros En los dos últimos siglos de historia económica hay tres grandes sistemas de comercio, monetarios y financieros. El primero es el patrón oro, que rigió casi todo el siglo xix y hasta la gran depresión, pero su época de auge fue de 1870 a 1914.2 El segundo fue el sistema de 2 El patrón oro definió paridades de cambio fijas entre las monedas de los países y el oro. Por ejemplo, de 1821 a 1914 Inglaterra mantuvo la paridad en alrededor de 4 libras la onza, y Estados Unidos, de 1834 a 1933 (con la excepción de algunos pocos años) en alrededor de 21 dólares. El patrón oro tuvo su apogeo de 1880 a 1914 y fue renovado después de la primera guerra mundial, aun cuando con un funcionamiento diferente. La característica básica del patrón oro es que los déficits en la balanza de pagos en un sistema puro tienen que resolverse deflacionando (es decir, bajando los precios) la economía con ajustes en el producto. Cuando el banco central inglés veía disminuir sus reservas en oro porque sus exportaciones eran menores a sus importaciones, elevaba la tasa de interés, lo que tenía el efecto de aumentar las tasas de interés en general y, como consecuencia, se reducían los gastos de inversión y la demanda agregada y bajaban los precios (esto a su vez acarreaba una caída temporal del producto y del empleo). Un aumento en la tasa de interés, además, estimula la entrada de capitales y desincentiva la salida. Sin embargo, a diferencia de Inglaterra, los otros países no permitieron que sus tasas de interés fluctuaran lo suficiente. Estos países recurrieron con frecuencia a tácticas para evitar en el corto plazo la elevación abrupta de la tasa de interés, por ejemplo la compra de bonos internos para incrementar su precio y bajar la tasa de interés y la esterilización de la moneda. La libra, junto con otras monedas importantes, sirvió de moneda de reserva junto con el oro para muchos bancos centrales; y Londres, dada su hegemonía como centro financiero, desarrolló un mercado de créditos de corto plazo. Estos dos factores llevaron al banco central inglés a tener gran influencia en el destino monetario mundial. La abrupta subida de las tasas de interés del banco central inglés posiblemente provocó las crisis financieras en Estados Unidos de 1838 y 1873 (véase Friedman y Schwartz, 1963). El patrón oro se abandonó en la primera guerra mundial y se restauró en 1925, para volverse a abandonar en 1931 debido a que estaban saliendo flujos masivos de oro de Inglaterra. Bretton Woods modificó el patrón oro y dejó al dólar como moneda de reserva de todos los demás países, exceptuando a Inglaterra, que podía tener sus reservas en libras. Estados Unidos se comprometió a mantener el precio del oro en 35 dólares, a garantizar reservas sustanciales de oro y a saldar sus cuentas externas con pagos de oro

42

carlos obregón

Bretton Woods, que duró desde la posguerra (1944) hasta la crisis del dólar en 1971. Y el tercero es el sistema actual, caracterizado por tipos de cambio flotantes y libres flujos de capital.3 Para comprender las diferencias esenciales entre estos tres grandes sistemas es necesario referirnos a lo que se conoce como las limitantes de la política monetaria. Un país puede escoger a la vez dos de entre las siguientes tres decisiones: tipo de cambio fijo o flotante, flujos de capital libres o controlados y política monetaria autónoma o dependiente.4 Si escoge tipo de cambio fijo y libre flujo de capital, entonces pierde la política económica autónoma (ejemplo de ello son el patrón oro, Hong Kong, países dentro de la Comunidad Económica Europea). Si desea mantener una política monetaria, autónoma, tiene dos opciones: o acepta control de cambios y entonces puede tener tipo de cambio fijo (Bretton Woods, China); o bien, si desea flujos libres de capital, tendrá que aceptar tipo de cambio flotante (el sistema actual) (véase el cuadro 2.1). y recibos. De este modo la Reserva Federal se convirtió en el banco central con mayor influencia en el mundo, papel que mantuvo a pesar de la caída de los acuerdos de Bretton Woods en 1971. 3 Entre el tipo de cambio fijo y el flotante hay variantes intermedias que son una combinación de los dos. El Fondo Monetario Internacional ha clasificado diversos tipos de cambio, como: 1] dolarización: se adopta una moneda extranjera, normalmente el dólar (por eso se conoce como dolarización); 2] caja de conversión (currency board en inglés): el país se obliga legalmente a cambiar la moneda nacional por la extranjera a un tipo de cambio fijo; 3] paridad fija: similar al anterior pero con un compromiso legal menos estricto; 4] paridad móvil o deslizante (crawling peg en inglés): el tipo fijo cambia en el tiempo; 5] tipos de cambio móviles con bandas horizontales: además de deslizarse, el tipo de cambio se mueve dentro de ciertas bandas que se van especificando; 6] tipo de cambio flotante: libremente determinado por el mercado; 7] tipo de cambio flotante administrado: ocasionalmente el gobierno interviene para influir sistemáticamente sobre el tipo de cambio. 4 Veamos brevemente un ejemplo de por qué se pierde la autonomía en la política monetaria, si se quiere tener tipo de cambio fijo y flujos libres de capital. Bajo este esquema, una salida de capital significa que la oferta monetaria baja. Si el banco central decide esterilizar la salida de capitales, tiene que comprar bonos por una cantidad equivalente (al comprar el bono con dinero fresco la oferta monetaria vuelve a subir). Pero al reducir la oferta de bonos (o al subir la demanda, como se quiera ver) sube el precio del bono y por ende baja la tasa de interés (el precio del bono es el valor presente descontado de los pagos nominales que da el bono a futuro, de modo que si dichos pagos se mantienen constantes, que el precio del bono suba significa que tiene que caer la tasa de interés). La baja tasa de interés conlleva a una nueva salida de capital y la oferta monetaria vuelve a bajar. El banco central perdió la autonomía sobre la política monetaria, la masa monetaria depende de los flujos de capital del exterior.

43

lecciones de las crisis financieras previas a 2008 cuadro 2.1. los tres sistemas mundiales de comercio, monetarios y financieros 1. Política monetaria autónoma 1a Sí

1b No 2. Flujos de capital

2a Libres

2b Controlados

1a + 2a = Tipos de cambio flotantes

El sistema actual

1a + 2b = Tipos de cambio fijos

Bretton Woods

1b + 2a = Tipos de cambio fijos

Patrón oro

Obsérvese que tanto en el sistema de Bretton Woods como en el actual los países tienen una política monetaria autónoma, lo que implica que en caso de un shock económico exógeno (como por ejemplo caídas de precios de la materia prima que se exporta o una recesión en el país que nos está importando) el país puede reactivar la actividad económica interna (que en este ejemplo se ha perdido por la caída de las exportaciones) haciendo crecer la oferta monetaria y bajando la tasa de interés del banco central. La baja tasa de interés estimula la economía. Estos dos sistemas privilegian el empleo sobre la inflación (se estimula el empleo pero la impresión de dinero genera un sesgo inflacionario). En cambio, en el patrón oro el objetivo central es regular la inflación (uno de los objetivos centrales del patrón oro era evitar la frecuente degradación de las monedas de periodos anteriores). Si comparamos el patrón oro con la época posterior a la segunda guerra mundial (que incluye tanto Bretton Woods como el sistema actual) encontramos que el patrón oro tenía una tendencia deflacionaria; en cambio la época de la posguerra tiene tendencia inflacionaria y mayor crecimiento anual de la oferta monetaria. Pero el patrón oro se asocia con un mayor desempleo y mayor volatilidad en el producto per cápita, en los precios y en la oferta monetaria (este resultado se conoce desde hace muchos años; véanse por ejemplo Bordo, 1981, 2001; Cooper, 1982). El récord de crecimiento de largo plazo favorece a Bretton Woods y al sistema actual en relación con el patrón oro; pero entre los primeros dos sistemas no hay diferencia significativa (véase el cuadro 2.2). Los dos elementos básicos de ajuste a un shock exógeno: la impresión de moneda y la devaluación del tipo de cambio, están ausentes en el patrón oro. Al carecer de estos

44

carlos obregón

cuadro 2.2. récord histórico de crecimiento de los tres grandes sistemas de comercio, monetarios y financieros. (tasa de crecimiento anual promedio del producto interno bruto mundial en dólares de 1990 Geary-Khamis) Patrón oro

Bretton Woods

Sistema actual

43 años

31 años

37 años

1870-1913

1940-1971

1971-2008

2.34

3.8

3.48

Bretton Woods realmente fue de 1944 a 1971, pero no hay datos disponibles, y dado que Maddison es la fuente más confiable para un periodo histórico tan largo, se escogieron las fechas que más se aproximaban en su base de datos. La tasa de crecimiento de 1913 a 1940 fue de 1.8% y no corresponde propiamente a ninguno de los tres grandes sistemas. Fuente: Cálculos propios basados en Angus Maddison’s Web Page.

dos elementos, los ajustes se dan vía el ingreso y el empleo. Éste es en el fondo el problema actual de países como Grecia y España que carecen de la posibilidad de devaluar y no tienen política monetaria propia; como consecuencia, las importaciones tienen que caer vía una reducción en el ingreso nacional, generando amplio desempleo, y promover las exportaciones requiere caídas sustanciales del salario nominal que son francamente impopulares. Como ya señalamos, tanto Bretton Woods como el sistema actual permiten que los países tengan una política monetaria autónoma; pero se distinguen en que Bretton Woods tiene tipos de cambio fijo y control de capitales mientras que el sistema actual tiene libres flujos de capital y tipos de cambio flotante. Bretton Woods permite el ajuste devaluatorio, pero sólo ocasionalmente y con ayuda de las instituciones internacionales. Para ello fue creado en un principio el Fondo Monetario Internacional, aun cuando después, en el nuevo sistema monetario mundial, modificara sus objetivos. La ventaja del sistema actual es que el ajuste del tipo de cambio es permanente, lo que permite un ajuste vía el precio de la moneda al shock exógeno. Si, como ejemplificamos, bajan las exportaciones, esto implica que la demanda de la moneda local baja y entonces su precio baja en relación con otras monedas. El nuevo tipo de cambio más bajo estimula de nueva cuenta las exportaciones y desestimula las importaciones. La fluctuación en el tipo de cambio reduce las fluctuaciones en el

45

lecciones de las crisis financieras previas a 2008

empleo y en el ingreso como consecuencia de shocks reales externos en la balanza de pagos. Ésta es la principal ventaja del sistema actual sobre el de Bretton Woods. El sistema actual tiene tres ventajas adicionales: produce eficiencia en los flujos de capital, evita los problemas asociados con el control de cambios y hace desaparecer la asimetría que existía en Bretton Woods entre el dólar como moneda de reserva y las otras monedas. Sin embargo, el sistema actual también tiene dos desventajas: la primera es que, por las fluctuaciones en el precio de la moneda, se crea incertidumbre del tipo de cambio en transacciones comerciales; las fluctuaciones excesivas hacen muy difícil las operaciones de comercio internacional. La segunda desventaja es que el libre flujo de capitales favorece la inestabilidad financiera (véase el cuadro 2.3). La primera desventaja llevó a que los tipos de cambio flotantes se sustituyeran en muchos de los países subdesarrollados por tipos de cambio fijo o semifijo. Como veremos, la contradicción entre los libres flujos de capital y los tipos de cambio semifijo o fijo de los países subdesarrollados condujo a una mayor frecuencia de crisis financieras en estos países. De alguna forma cada gran sistema de comercio, monetario y financiero responde a las necesidades específicas de su época histórica. El patrón oro enfatizó el control de la inflación por las frecuentes degradaciones de la moneda de épocas anteriores. Bretton Woods privilegió el empleo porque el antecedente era la gran depresión. Y el sistema actual surgió porque se pretendía resolver el problema cuadro 2.3. ventajas y desventajas de los grandes sistemas de comercio, monetarios y financieros (prioridades que se le asignan al objetivo señalado) Patrón oro

Bretton Woods

Sistema actual

1] Control de la inflación

Alta

Baja

Baja

2] Empleo pleno

Baja

Alta

Alta

3] Protección del empleo a shocks externos

Baja

Mediana

Alta

4] Certidumbre comercial de precios

Alta

Alta

Baja

5] Asignación de recursos eficiente

Alta

Baja

Alta

6] Estabilidad financiera

Baja

Alta

Baja

46

carlos obregón

de la asimetría entre la moneda de reserva y las otras monedas, el cual era aceptable en la posguerra, dada la supremacía absoluta de Estados Unidos como proveedor del resto del mundo, pero que con la recuperación económica europea y japonesa se volvió inaceptable. El arreglo que se originó en los acuerdos de Bretton Woods terminó en 1971 básicamente por tres factores: 1] La recuperación económica europea hizo posible la restauración de la convertibilidad de las monedas en 1958 (anteriormente sólo se saldaban cuentas externas con oro o con dólares; la convertibilidad implicó el uso de otras monedas europeas) y este y otros factores fueron llevando al crecimiento de los flujos de capital internacional que fueron minando la eficacia de los controles de cambio; la consecuencia fue que la autonomía de la política monetaria de los países se fue debilitando (excepto para Estados Unidos). Con una política monetaria limitada y con devaluaciones infrecuentes los países fueron quedando inhabilitados para responder adecuadamente a shocks exógenos. Además, el incremento en los flujos de capital internacional y los tipos de cambio fijos abrieron la posibilidad de especular contra futuras devaluaciones. 2] Estados Unidos expandió su oferta monetaria y exportó inflación al resto de los países. 3] A medida que los dólares en circulación crecían en relación con las reservas de oro de Estados Unidos, se generó la desconfianza de que este país pudiera cumplir con su obligación implícita de redimir dólares por oro a la tasa de 35 dólares la onza. El arreglo finalmente se derrumbó en 1971 por la falta de disciplina fiscal de Estados Unidos, lo que llevó a Francia a exigir la convertibilidad de dólares por oro, con lo que el primer país decidió romper la convertibilidad y se negó a darle oro a Francia; así terminó oficialmente con Bretton Woods y se inició el sistema actual. Hay una clara relación entre el sistema de comercio, monetario y financiero mundial y las crisis financieras. La crisis del dólar de 1971 fue un antecedente importante de las crisis financieras en países subdesarrollados en los ochenta y los noventa. Los tipos de cambio flotantes de los países subdesarrollados resultaron demasiado volátiles frente a las monedas duras de los países desarrollados, por lo cual optaron por tipos de cambio semifijo y fijo; finalmente fueron muy vulnerables

lecciones de las crisis financieras previas a 2008

47

a la especulación financiera provocada por la liberación de los flujos de capital. El sistema actual mostró una de sus grandes debilidades: por un lado la volatilidad de los tipos de cambio resulta excesiva, por el otro los tipos de cambio semifijo o fijo son fácil presa de la especulación. A esto se debe que los países subdesarrollados hayan optado recientemente por acumular grandes reservas internacionales con la finalidad de poder administrar adecuadamente su tipo de cambio.

Las crisis financieras de los ochenta y noventa5 La devaluación del dólar de 1971 encareció las importaciones de los países productores de petróleo; la consecuencia fue la formación de la opep (el cártel de productores de petróleo) y el encarecimiento mundial del petróleo. A su vez, los países desarrollados consideraron el surgimiento de la opep como un shock exógeno transitorio y respondieron estimulando la oferta monetaria en lugar de restringirla, lo cual fue un grave error de política económica; el resultado fue la estanflación de los setenta. En otras palabras, la irresponsabilidad de la política monetaria mermó la credibilidad de los bancos centrales: la moneda en exceso se transformó en inflación; sin embargo, no tuvo el efecto deseado de estimular la economía real. Para finales de los setenta Paul Volcker (el presidente de la Reserva Federal norteamericana) decidió que era necesario recuperar la credibilidad de los bancos centrales y estableció una política antiinflacionaria que elevó sustancialmente las tasas de interés y creó una recesión mundial (véase el cuadro 2.4). Las altas tasas de interés demolieron la capacidad de pago de los países emergentes y la recesión minó el valor de las exportaciones de sus productos primarios. La primera víctima sería México, que sufrió una severa crisis financiera en 1982 y se declaró incapaz de pagar los compromisos de su deuda en agosto de 1983. Poco después se desataría la crisis financiera en un buen número de países, entre ellos Argentina, Brasil, Filipinas y Turquía. Estos países primero recibieron el influjo de dólares proveniente de los excedentes comerciales de los países productores de petróleo, y 5 Esta sección muestra cómo las políticas económicas y de regulación (el tercero y segundo elementos del arreglo institucional mencionado al inicio de este capítulo) influyen en la profundidad, propagación y duración de las crisis financieras.

48

carlos obregón

cuadro 2.4. cuatro crisis de crecimiento mundial. (tasa de crecimiento anual del producto interno bruto mundial, en dólares constantes de 2000) Crisis petrolera (Precios petróleo)

Crisis de Volcker (tasas de interés)

Crisis de los fondos de ahorro (saving and loans) en Estados Unidos

Crisis de 2008

1973

4.5

1979

2.3

1989

2.0

2007

2.7

1974

–0.4

1980

0.1

1990

1.3

2008

0.3

1975

–1.0

1981

0.4

1991

0.0

2009

–3.2

1976

3.1

1982

–1.3

1992

0.6

2010

3.0

1983

1.0

1993

0.3

1984

3.1

1994

1.8

Fuente: Banco Mundial wdi (World Development Indicators), disponible en la web.

después, ya endeudados, padecieron el impacto externo del ascenso de tasas de interés de la política monetaria de Volcker, la cual llevó la tasa anual de la Reserva Federal estadunidense de 7.94% en 1978 a 16.39% en 1981, y la tasa a 10 años de 8.41 a 13.92% en el mismo periodo. Ninguna de las dos tasas volvió a ser menor a su nivel de 1978 sino hasta 1986. El antecedente de la crisis financiera de México de 1982 fue el boom petrolero de la década de los setenta que creó una visión optimista del futuro (este boom no lo creó el arreglo institucional, sino el medio ambiente económico en general), que resultó injustificada. El gobierno se endeudó en forma exponencial aprovechando las bajas tasas de interés, y las inversiones del Estado estuvieron mal canalizadas. Además, la sobrevaluación del tipo de cambio semifijo produjo fuga de capitales. La política interna de tasas de interés fue equivocada: se mantuvieron absurdamente bajas en el afán de lograr un crecimiento económico alto. Las inversiones financieras en pesos eran menos productivas que en dólares, tomando en cuenta el deslizamiento de la moneda; el capital se fugó y la economía se dolarizó en depósitos nacionales denominados en dólares (los famosos mexdólares). La fuga de capitales y la crisis de deuda externa a consecuencia de la súbita elevación de las tasas de interés internacionales llevaron a una crisis sistémica que resultó en una crisis cambiaria, una crisis inflacio-

49

lecciones de las crisis financieras previas a 2008

naria y un repudio de la deuda externa e interna en dólares (pues los mexdólares nunca se pagaron íntegramente). Como consecuencia de las crisis de los ochenta los gobiernos aprendieron a ser más cautelosos en el manejo de sus finanzas, de modo que las crisis financieras de los noventa no estuvieron vinculadas a finanzas estatales deficitarias, sino que fueron provocadas por otros factores. En 1992 Japón inició oficialmente su larga crisis financiera, aun cuando en realidad los orígenes de la misma ya se habían gestado años atrás. Entre 1955 y 1988 el producto interno bruto per cápita creció 6.2 veces en Japón, en términos reales, mientras que en Estados Unidos sólo aumentó 2.06 veces (datos de Maddison). El milagro japonés creó un boom que llevó los precios de las acciones de las empresas y de los bienes raíces a niveles insostenibles; la deflación en ambos sectores (parcialmente producida por la salida de inversores internacionales, véase el cuadro 2.5) perjudicó seriamente las finanzas de las principales empresas en Japón. La bolsa japonesa como porcentaje del producto interno bruto cayó a menos de la mitad entre 1988 y 1992 (véase el cuadro 2.6). Además, la política estadunidense diseñada por Robert Reich se concentró en devaluar al dólar frente al yen; y la recuperación de la competitividad norteamericana en general (no sólo debida al tipo de cambio) dificultó las exportaciones japonesas a ese país. La enorme concentración de exportaciones de Japón a Estados Unidos (directamente japonesas e indirectamente a través de otros países asiáticos que tenían una balanza deficitaria con Japón y superavitaria con Estados Unidos) cuadro 2.5. japón: flujos de capitales netos; inversión extranjera directa e inversión en portafolio (porcentaje del producto interno bruto) 1990

1991

Flujos de capital

–3.78

1988

–2.16

1989

–1.3

0.44

–1.02

1992

Inversión extranjera directa

1. 19

1.55

1.65

0.91

0.46

Inversión de portafolios

–4.97

-3.71

–2.95

–0.47

–1.48

Si se suma la salida de inversión de portafolio (inversiones en bolsa en el caso de Japón, ya que los extranjeros no invierten en este país en renta fija) de 1988 a 1992 se explica la quinta parte de la caída de la capitalización del mercado del cuadro 2.6; ambos números son comparables porque están expresados como porcentaje del pib. Fuente: Banco Mundial.

50

carlos obregón

cuadro 2.6. capitalización de las empresas listadas en la bolsa de valores como porcentaje del pib Cinco años antes de la crisis México

10.1 (año 1989)

Año de la crisis 30.8 (año 1994)

2010 43.7

Tailandia

36.4 (año 1991)

54.9 (año 1996)

87.1

Malasia

119.3 (año 1991)

304.6 (año 1996)

172.6

Corea

31.3 (año 1991)

24.8 (año 1996)

107.4

Japón

131.6 (año 1991)

63.2 (año 1992)

74.6

Rusia

0.0 (año 1993)

7.6 (año 1998)

67.9

Fuente: Banco Mundial.

significó un nuevo perjuicio para las grandes empresas japonesas (que ya habían sufrido en sus finanzas las pérdidas de los ajustes en la bolsa y en el sector inmobiliario). La gran concentración de la actividad económica japonesa en pocos grupos industriales que los llevó a ser tan competitivos resultó una desventaja en la crisis, pues era imposible para los bancos cobrarles a estos grupos industriales de los cuales ellos mismos eran parte. Así, la actividad económica japonesa se detiene porque el crédito bancario no fluye, porque las empresas están técnicamente quebradas, pero no se les puede cobrar, ni reestructurar su préstamo, dado su poder. La crisis económica japonesa, además, se juntó con una crisis política de transición de poder, de un partido que había gobernado por más de cincuenta años a una coalición de nueve partidos, lo que redujo aún más las posibilidades del gobierno de intervenir en la reestructuración de los préstamos. Se optó entonces por una política monetaria expansiva, pero los bancos no tenían a quién prestarle: de hecho había una trampa de la liquidez. No reestructurar los bancos y los balances de las empresas fue un error de política económica que resultó muy caro, pues hundió a Japón en una trampa de liquidez que inutilizó la expansión monetaria. Esta “trampa” surge porque los agentes económicos no quieren gastar pues temen el futuro. Algo similar está ocurriendo ahora en el mundo y, al igual que lo que sucedió en los años treinta, la expansión del gasto del gobierno japonés se enfrentó a serias críticas políticas y se convirtió en un proceso de freno y arranque que culminó en un innecesario

51

lecciones de las crisis financieras previas a 2008

alargamiento de la crisis, con los enormes costos que ello implica. En México, en 1994, también había un gran optimismo sobre el futuro del país; el tipo de cambio estaba semifijo y los flujos de capital habían sido de gran cuantía (véase el cuadro 2.7). Tanto en México 1994 como en Tailandia 1997 el endeudamiento externo del sector público y el pago de interés de la deuda gubernamental no eran factores preocupantes. En ambos casos el endeudamiento externo público estaba bajo control (véase el cuadro 2.8) Sin embargo, los siguientes cuatro factores preocuparon a los inversionistas, quienes finalmente decidieron retirarse masivamente (como siempre sucede con libres flujos de capital): 1] se había producido una situación de alarma en la balanza de pagos (el déficit en México, en 1994, era del orden de 7% del pib y en Tailandia en 1996 del 8%; véase el cuadro 2.9). 2] Había una gran cantidad de dinero extranjero invertido en el corto plazo. 3] Tanto la bolsa de valores como los bienes raíces habían registrado un boom (cuadro 2.6). 4] Se consideró que el tipo de cambio semifijo no sería capaz de resistir una salida seria de capitales y ya se habían dado eventos inquietantes. En el caso de México, una salida inicial de capital fue controlada creando los famosos tesobonos, es decir, transformando deuda de pesos mexicanos en deuda interna en dólares. En México, en 1994, el evento que disparó la crisis fue el anuncio del gobierno entrante de que devaluaría “controladamente” el tipo de cambio y se endeudaría más para acelerar el ritmo de crecimiento. México se convirtió en un riesgo y se dio una fuga de capitales cuantiosa que obligó a una devaluación mayor, a subir las tasas de interés y a reducir el ritmo de la actividad económica. La crisis se produjo como consecuencia de años de optimismo frente al boom mexicano, que llevaron a una entrada cuadro 2.7. flujos netos de capital como porcentaje del pib. (incluye inversión extranjera directa en bolsa y en renta fija) 1979

1981

1985

1991

1993

1995

2009

México

0.7 1994

1.67 1996

0.54 1997

5.37 1998

8.12 2002

–0.29 2005

1.98 2009

Tailandia

2.44 1996

2.8 1997

5.18 1998

6.74 2000

1.23

7.42

–1.92 2009

Rusia

1.54

11.71

3.73

–4.15

Fuente: Banco Mundial.

–0.8

52

carlos obregón

cuadro 2.8. pago de intereses de la deuda externa % de las exportaciones de bienes y servicios

% del ingreso nacional bruto

México

1981

1993

2009

1981

1993

4.1

2.0

1.2

32.5

12.5

4.1

1997

2009

1997

2009

Tailandia Rusia

2009

3.8

.7

7.4

0.9

1998

2009

1998

2009

2.2

1.5

6.4

4.8

La crisis mexicana de 1981 se relaciona con la deuda externa gubernamental, pero no sucede así con las crisis de los años noventa. Fuente: Banco Mundial.

cuadro 2.9. balanza de cuenta corriente como porcentaje del pib (años selectos de crisis financiera, varios países) México 1981

–6.5

México 1994

–7.0

Tailandia 1996

–8.1

Malasia 1996

–4.4

Corea 1996

–4.2

Japón 1992

3.0

Rusia 1998

0.1

En México y en Tailandia hay señales alarmantes del sector externo que presagian la crisis, no así en los otros países. Fuente: Banco Mundial.

insostenible de capital de corto plazo. La crisis de 1994 se dio como una crisis del sector externo, pero involucró una crisis bancaria, una crisis cambiaria y una crisis inflacionaria. Y sólo se evitó una crisis de deuda externa por el financiamiento extraordinario del gobierno de Estados Unidos a México (Estados Unidos necesitaba que México tuviera recursos para que los fondos de inversión norteamericanos se retiraran ordenadamente; esta medida de política económica evitó que la crisis financiera mexicana se propagara al vecino del norte). La crisis mexicana fue la primera importante de una serie de crisis ligadas a la libre movilidad del capital y a tipos de cambio fijo o semifijo.

lecciones de las crisis financieras previas a 2008

53

En el caso de Tailandia, en 1997, algunos bancos, a partir de mayo de 1996, presentaron problemas de solvencia. En Tailandia el boom de los bienes raíces y de la bolsa era particularmente preocupante para los inversionistas que ya habían vivido la experiencia japonesa y la rápida salida de capitales de México en 1994, y la fragilidad de tipos de cambio semifijos ante la volatilidad de capitales de corto plazo de gran cuantía. Por lo anterior los inversionistas de­cidieron retirarse. Otros países asiáticos, como Malasia e Indonesia, a pesar de no tener un problema de balanza de pagos significativo (véase el cuadro 2.9), también habían tenido un boom en la bolsa y en los bienes raíces. Corea estaba sufriendo una recesión en la industria microelectrónica mundial. Dado que las decisiones de inversión se toman frecuentemente en relación con mercados emergentes o con todos los países emergentes de Asia, el retiro de Tailandia significaba en la práctica que se retiraría dinero de otros mercados asiáticos. Los inversionistas siempre deciden anticiparse unos a otros, de modo que se produjo el retiro en masa de los otros mercados asiáticos. Se consideró que ninguno de los países con tipo de cambio fijo o semifijo sería capaz de aguantar una fuerte salida de capital de corto plazo. Cuando menos el riesgo era alto. El temor de los inversionistas a un retiro masivo de fondos para los mercados asiáticos se convirtió en una profecía que provocó su propio designio y arrastró a otros países al destino de Tailandia, a pesar de que tenían economías relativamente sanas. Malasia, Indonesia, Corea y otros más entraron en crisis como consecuencia de la salida de capitales. Los únicos países que lograron salvarse fueron aquellos que tenían baja dependencia de los flujos de capital externo y control de capitales, como China. La crisis asiática fue esencialmente una crisis producida por movimientos de capital de corto plazo. El inversionista de corto plazo hace una estimación de la capacidad total de pago del país, la cual no sólo incluye al Estado sino también al sector privado y a la dinámica de los flujos de capital de corto plazo. Los déficits excesivos en la balanza de pagos, aunados a tipos de cambio fijo o semifijo que son presa fácil de la especulación, pueden relacionarse con la posibilidad de no pago del país, como sucedió en Tailandia y en México en 1994. La salida de los capitales de Tailandia se contagió, como ya explicamos, a otros países. En la crisis asiática los tipos de cambio fijo o semifijo y los libres flujos de capital fueron la razón básica de la crisis.

54

carlos obregón

La caída de Bretton Woods llevó a tipos de cambio flotante y a liberalizar los movimientos de capital. Los tipos de cambio flotantes resultaron inadecuados para el comercio exterior pues generaban mucha incertidumbre en las transacciones comerciales, y se optó entonces por tipos de cambio administrados (véase la nota 3, p. 42). Para muchos países en vías de desarrollo la volatilidad excesiva del tipo de cambio los llevó a tipos de cambio fijo o semifijo, los que a la larga resultaron ser causa de crisis financieras en México en 1994, en Asia en 1997 y en Rusia en 1998, entre otras. Rogoff y Reinhart (p. 182 y apéndice 3) han mostrado que “la antesala de una crisis bancaria suele caracterizarse por un incremento sostenido en los flujos de capital” y que una mayor movilidad de capitales internacionales se asocia con un mayor número de crisis financieras (véase además el cuadro 2.7). En particular, la crisis asiática mostró que una política fiscal conservadora, altos índices de crecimiento y de ahorro y un buen historial financiero son insuficientes para detener una crisis financiera. De nueva cuenta, lo determinante fue el sistema monetario internacional, que liberalizó los flujos de capital. De modo que no hay duda de que el arreglo institucional, no sólo local, sino global, es decisivo en favorecer o mitigar las crisis financieras. Independientemente de cuál sea la causa de la crisis financiera, el patrón de la crisis es similar: siempre surge un optimismo con respecto al futuro que da lugar a grandes flujos crediticios, que en algún momento se ponen nerviosos y que se retiran en cuanto algún evento señala que el riesgo es mayor al esperado y que el futuro no se presentará como se pensaba inicialmente. Y la profundidad, propagación y duración de la crisis dependen decisivamente del arreglo institucional.

los mercados son dinámicos: los prestamistas e inversores aprenden Los mercados son dinámicos. Hay un claro aprendizaje de una crisis financiera a la otra. La crisis de México en 1982 mostró la vulnerabilidad de los países emergentes ante cambios en los parámetros económicos globales. Los inversionistas mundiales aprendieron a diversificar los préstamos entre muchos inversores en lugar de concentrarlos en unos pocos bancos, y los gobiernos aprendieron a manejar mejor

lecciones de las crisis financieras previas a 2008

55

sus finanzas. Sin embargo, el riesgo diversificado y mejores finanzas públicas no impidieron la crisis de México de 1994, auspiciada por un tipo de cambio semifijo. Esa crisis mostró la fragilidad de los tipos de cambio semifijo, una lección que influyó en la actitud de los inversionistas en la crisis de Asia de 1997 y de Rusia en 1998. A su vez, Japón, en 1992, mostró las consecuencias de un desplome de precios de bienes raíces y de la bolsa de valores, cálculo que claramente también pesó en el ánimo a los inversionistas en Asia en 1997. Los inversionistas, ya nerviosos por la experiencia mexicana de 1994 y de Japón de 1992, fueron mucho menos tolerantes con Asia de lo que hubieran sido en los ochenta o a principios de los noventa.

la interdependencia de los mercados facilita la propagación de la crisis La crisis de Asia, en particular, mostró la relevancia de la interdependencia de los mercados. Países con sólidas finanzas fueron presa de un ataque especulativo, básicamente por pertenecer a una categoría de riesgo potencial, señalada por sus tipos de cambio fijo o semifijo y sus burbujas interiores de precios de bienes raíces. Dada la globalización y la rapidez de los mercados financieros actuales, cuando los inversores reducen riesgo lo hacen de manera mundial, y lo que en un boom era una inversión aceptable no lo es en una visión de crisis que busca reducir riesgo en general. Sin duda los fundamentos económicos de cada país y de cada agente económico van favoreciendo una diferenciación de riesgos, pero en un momento de crisis los inversores simplemente reducen riesgo en general y se afecta, cuando menos temporalmente, a más mercados de lo que ameritan los puros fundamentos económicos y financieros de cada mercado o cada empresa en particular.

56

carlos obregón

no hay regulación eficiente posible cuando el incentivo de precios para prestamistas, inversores y especuladores es el inadecuado Los países asiáticos no fueron discriminados en función de su calidad regulatoria. La regulación bancaria y de instituciones de crédito en México en 1994 era aceptable y considerablemente mejor que la de México en 1982; sin embargo esto no impidió la crisis financiera. La regulación es sin lugar a dudas indispensable y contribuyó a mitigar las crisis bancarias características del siglo xix; pero no hay regulación posible que detenga una crisis financiera si uno de los otros dos elementos del arreglo institucional (o ambos) define precios relativos que incentiven la especulación. Para ser efectiva, la regulación tiene que ir acompañada de incentivos económicos adecuados. Así también veremos que, aun cuando las fallas regulatorias existieron y fueron considerables en la crisis de 2008, no fueron la causa fundamental de la misma. La causa básica fueron los errores de política macroeconómica.

la definición de riesgo utilizada por la gran tradición de la bibliografía económica y financiera es cuando menos insuficiente La bibliografía económica y financiera contemporánea, en un intento de cuantificarlo, ha definido al riesgo como la volatilidad en los precios del activo de referencia (el modelo clásico de Tobin, entre muchos otros). La medida de volatilidad requiere observaciones históricas y por ello depende del periodo histórico específico que se utilice. Para minimizar este sesgo, los analistas utilizan normalmente un periodo de referencia lo más largo posible, pero esto no le quita su dependencia histórica a la medida del riesgo. En épocas recientes se registraron grandes fracasos en la utilización de este tipo de estimaciones de riesgo, como fue el famoso fondo ltcm (long term capital management ) que incluso contó con la asesoría de economistas que habían recibido el premio Nobel de economía y que fue financiado por los grandes bancos norteamericanos para desarrollar modelos de riesgo para invertir en Rusia y otros mercados. Sin embargo, la cri-

lecciones de las crisis financieras previas a 2008

57

sis rusa de 1998 acarreó grandes pérdidas para este fondo, pues la crisis no se comportó como en el pasado histórico. Otra alternativa es crear distintos escenarios del futuro y analizar sus consecuencias (ayudándose selectivamente de periodos históricos previos). La desventaja es que la selección de dichos periodos históricos es arbitraria. Pero cuando el futuro no se parece a lo imaginado, ni siquiera esta tecnología de escenarios en riesgo funcionará. Por ello concluimos que no hay manera de modelar el futuro. En una tradición distinta y poco socorrida en la bibliografía contemporánea, Frank Knight (un importante profesor de la Universidad de Chicago en la primera mitad del siglo xx) definió el riesgo como incertidumbre no probabilística, como lo que se desconoce. De acuerdo con Knight, éste es el tipo de riesgo que caracteriza el futuro. De hecho, John M. Keynes (el economista más importante de la primera mitad del siglo xx) basó su teoría general en este tipo de incertidumbre y, como veremos en próximos capítulos, utilizó esta noción para explicar la gran depresión. Sin embargo, con el paso del tiempo la gran depresión fue quedando históricamente lejana, y la economía mundial desde Bretton Woods se mostró estable; por ello las crisis financieras de la posguerra se visualizaron como una característica propia de los países en vías de desarrollo, consecuencia de sus debilidades institucionales internas. El mundo desarrollado se concibió como en equilibrio. Para Lucas, el premio Nobel en economía que fue el principal exponente de la escuela de expectativas racionales (la cual se basa en el supuesto de que todos los agentes económicos usan en forma racional toda la información disponible, y que argumenta que las economías por sí solas básicamente están en equilibrio), la teoría de Keynes ya estaba muerta. Sin duda vemos ahora que la crisis de 2008 resucitó a Keynes. La razón básica de la quiebra de un banco tan importante como Lehman Brothers fue que la volatilidad de los mercados no se comportó como nada que se hubiera visto en la historia reciente. Los modelos de riesgo de Lehman fallaron, y finalmente quebró ante la negati­­­va de las autoridades a apoyarla. El riesgo resultó ser algo distinto a lo que propuso Tobin y los diversos premios Nobel que lo estudiaron (Markowitz, Sharpe y otros). Knight y Keynes tuvieron razón, pero no fueron escuchados porque la economía de los países desarrollados tardó ochenta años en registrar una nueva crisis financiera global.

58

carlos obregón

el arreglo institucional de comercio, monetario y financiero pertenece a un arreglo económico y social más amplio El patrón oro tuvo su mejor funcionamiento de 1880 a 1914, en lo que se denominó el patrón oro clásico. En este periodo la mayor parte del comercio internacional fue financiada con préstamos de corto plazo, emitidos en el mercado londinense, y los proyectos de lar­go plazo de los países subdesarrollados con préstamos de inversionistas privados, que se obtenían en los grandes centros financieros de Londres y París. El buen funcionamiento del patrón oro se debió al liderazgo mundial del banco central inglés. Pero este arreglo sólo fue posible gracias al liderazgo real, económico y político que tenía Inglaterra en esta época. La primera guerra mundial interrumpió el patrón oro pues se cuestionó el liderazgo inglés y se disolvió el acuerdo económico y político que subyacía a su buen funcionamiento. El regreso al patrón oro en la época de la posguerra fue un fracaso, porque para esa época Inglaterra había perdido el liderazgo hegemónico previo. Finalmente, el patrón oro se interrumpió en 1931, cuando otros países exigieron de Inglaterra oro en especie. Obsérvese el paralelismo: tanto el patrón oro como Bretton Woods funcionaron bien mientras hubo un liderazgo claro: en el primer caso de Inglaterra, en el segundo de Estados Unidos; ambos naufragaron cuando se cuestionó este liderazgo, en los dos casos por inflación interna: en el de Inglaterra la inflación de la guerra hizo que el pretendido regreso a la paridad libra-oro anterior resultara una quimera; en el de Estados Unidos la inflación consecuencia de la política monetaria expansiva llevó a que se pidiera al país líder oro en especie. En la realidad los grandes sistemas de comercio, monetario y financieros nunca funcionan automáticamente; son de hecho sistemas administrados, y su buena administración requiere la cooperación entre los principales países involucrados. El patrón oro, en su buena época, fue administrado mediante los préstamos de corto plazo del mercado inglés y las intervenciones del banco central del mismo país. Bretton Woods funcionó bajo el liderazgo norteamericano y fue administrado por organismos internacionales dirigidos, en la práctica, por ese país. En el sistema actual los tipos de cambio flotante terminaron siendo administrados e implican acuerdos y negociaciones entre países, los cuales se dan en un contexto más amplio que involucra no sólo aspectos de comercio, monetarios y financieros, sino también

lecciones de las crisis financieras previas a 2008

59

distintos modelos de crecimiento económico y posiciones relativas de poder a nivel internacional. No es posible entender las crisis financieras sin referirse a un contexto social y económico más amplio. Pensemos, por ejemplo, en la gran depresión (véase Obregón, 1997: 116). El abandono del patrón oro en la primera guerra mundial se vio acompañado de impresión de moneda y gasto gubernamental, que no eran sino estrategias de los gobiernos para extraer recursos adicionales de sus sociedades a fin de preparase para la guerra. Los acuerdos de la posguerra, como bien lo relata Keynes en Las consecuencias económicas de la paz, fueron hechos con una visión nacionalista egoísta y sin atención al bienestar de la economía global. Las exigencias a los países ganadores fueron tales que resultaron impagables para los perdedores, y desembocaron en hiper­inflaciones en estos últimos países. Por su parte, los países ganadores hicieron presupuestos de gasto vinculado a reparaciones de guerra que pensaban obtener y nunca recibieron; la consecuencia fueron grandes déficits y también inflación. Las hiperinflaciones de los años veinte llevaron a los países a intentar un regreso al patrón oro, pero era imposible volver a las paridades anteriores y se carecía de un liderazgo claro; el sistema finalmente se derrumbó. Sin embargo, el intento de regresar al patrón oro y de controlar las grandes inflaciones llevó a una contracción monetaria global que fue un antecedente importante de la gran depresión. Hay dos causas básicas de la gran depresión: 1] la contracción monetaria para reducir las inflaciones en forma orquestada, y 2] el colapso del comercio internacional por un excesivo proteccionismo nacionalista. Ambas causas redujeron drásticamente la demanda agregada global, lo cual tuvo dos consecuencias fundamentales: 1] una caída de la confianza, esto es, de las expectativas, y 2] una crisis bancaria. La crisis de confianza a su vez repercutió en nuevos retiros de los bancos y en más quiebras bancarias. Las quiebras bancarias a su vez produjeron una crisis de crédito que volvió a reducir la demanda agregada. Las respuestas de los gobiernos ante la depresión fueron varias. 1] Expandieron el crédito del banco central, o sea la base monetaria; pero por un lado lo hicieron en forma insuficiente y, por el otro, el colapso de las expectativas hizo conservadores a los agentes económicos ante un futuro incierto; ni los bancos querían prestar, ni los agentes económicos querían pedir prestado: se produjo una trampa de liquidez. 2] Devaluaron sus monedas. A pesar de ello las exportaciones

60

carlos obregón

no se incrementaron porque muchos gobiernos devaluaron al mismo tiempo. Por otra parte, las importaciones no bajaron porque, al devaluar los socios comerciales los precios de las importaciones, éstas resultaban más económicas. 3] Se tomaron medidas proteccionistas para reducir las importaciones, las cuales empeoraron el problema al reducir aún más la demanda agregada mundial. 4] Se incurrió en déficits gubernamentales y se aumentaron los gastos de los gobiernos. (En 1936 Keynes, con La teoría general, le daría una justificación teórica a un gasto de gobierno que ya se estaba dando en la práctica). Esta cuarta medida fue el eje central que fue llevando a la recuperación económica. La misma, sin embargo, fue muy lenta: Estados Unidos no recuperó su nivel de producto real de 1929 sino hasta 1939 (véase el cuadro 2.10). Realmente no superó la gran depresión sino hasta la segunda guerra mundial, gracias a los enormes gastos militares que significó. Europa recuperó su nivel de producto real en 1935 y después creció, pero la guerra volvió a derrumbar la producción europea y no regresó al producto real de 1929 sino hasta 1947. La segunda guerra mundial fue beneficiosa para Estados Unidos, pues le proporcionó mercados externos y casi ningún costo de destrucción interna. Europa, por el contrario, redujo sus mercados externos y tuvo destrucciones cuantiosas. Los años treinta se caracterizaron por una falta de coordinación entre los países y un nacionalismo egoísta; una buena parte de los gastos de gobierno que influyeron en la recuperación fue utilizada para la reconstrucción de un capitalismo nacional militarista que finalmente culminaría en la segunda guerra mundial. La lección es clara: el adecuado funcionamiento del sistema de comercio, monetario cuadro 2.10. producto interno bruto per cápita (dólares internacionales Geary-Khami de 1990) % anual 19292008

1929

1939

1944

1971

2008

Europa

4 323

5 088

4 776

11 187

22 246

2.1

Estados Unidos

6 899

6 561

12 333

15 304

31 178

1.9

Latinoamérica

2 053

2 136

2 994

4 451

7 614

1.7

México

1 757

1 858

2 159

4 365

7 979

1.9

Fuente: Angus Maddison’s Web.

lecciones de las crisis financieras previas a 2008

61

y financiero requiere acuerdos entre los países, que van más allá de lo económico; en la batalla nacionalista militar por el poder no hay soluciones económicas que valgan.

¿por qué no aprendimos las lecciones anteriores y finalmente se produjo la crisis de 2008, de todos modos? Dada la experiencia previa de las crisis financieras, particularmente la japonesa, es un enigma por qué Estados Unidos no aprendió las lecciones financieras previamente enumeradas y de todos modos entraron en crisis en 2008. Como ya señalamos, en todos los booms hay un estado de agitación general y una historia que justifica el optimismo, y 2008 no fue la excepción. El acelerado desarrollo de las tecnologías de la información y la incorporación de millones de trabajadores a salario bajo en China y otros países en vías de desarrollo favorecieron significativamente la productividad de la mano de obra norteamericana: ésta fue la justificación del boom. Ante este escenario, el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos a partir de 1987, Alan Greenspan, hizo varios juicios. 1] Le pareció que el déficit en la balanza de pagos norteamericana no era un problema, pues continuaría siendo financiado por los países interesados en exportarle a Estados Unidos. Como veremos, hasta cierto punto esto resultó cierto. Aun con la presente crisis el dólar no sufre un derrumbe monetario y sigue siendo usado como moneda de reserva. 2] La inflación en bienes y servicios era baja. Esto también era cierto. 3] El boom en la bolsa de valores y en los bienes raíces no era de la incumbencia de la Reserva Federal. Éste es el juicio equivocado, pero es necesario apreciar el porqué y a eso nos abocamos en el párrafo siguiente. A partir de este diagnóstico Greenspan decidió bajar las tasas de interés y auspiciar el boom, en vez de restringirlo o cuando menos ser neutral. Nos preguntamos cómo pudo Greenspan hacer el tercer juicio, sobre todo a la luz de la reciente experiencia japonesa y asiática, cuyas crisis se relacionaron precisamente con el boom de la bolsa de valores y de los bienes raíces. La respuesta es que Greenspan veía estas crisis como lejanas a la experiencia norteamericana. La asiática se debió a la salida de capitales foráneos, eventualidad de la cual Estados

62

carlos obregón

Unidos no tenía que preocuparse, y en esto Greenspan tuvo razón. La japonesa, muy similar a la norteamericana, fue descartada equivocadamente con el argumento de que las debilidades regulatorias japonesas y la poca flexibilidad de los mercados de dicho país debido al poder monopólico de pocas compañías habían hecho posible la crisis. En este razonamiento Greenspan cometió un gran error. Una crisis financiera es una crisis financiera, y todas son básicamente iguales; se definen por un boom de precios que resulta insostenible ante un cambio en las perspectivas del futuro. Este cambio de apreciación del futuro da origen a la crisis. La crisis no puede ser evitada ni por la flexibilidad de los mercados ni por las agencias regulatorias. Y Greenspan tenía razón: las burbujas especulativas tienen su propia dinámica y muchas veces se corrigen solas y no generan crisis sistémicas. Y no es el caso de que cada vez que suba la bolsa de valores o los precios de los bienes raíces el banco central tenga que buscar cómo bajarlos. Ésta no es su función. Muchas burbujas tienen su propia dinámica y no son riesgos sistémicos, como fue el caso de la bolsa de valores norteamericana en su ajuste en el año 2000. Pero lo que Greenspan no entendió es que algunas de estas crisis sí se pueden volver sistémicas, y el ejemplo lo había tenido en Japón. La crisis japonesa se convirtió en sistémica porque el estallido de los precios de bienes raíces en ese país llevo a una crisis bancaria que no fue detenida a tiempo y que se transformó en una crisis de crédito y en la recesión japonesa. Esta lección debieron haberla aprendido la Reserva Federal y el Departamento del Tesoro norteamericano. Una buena vigilancia financiera los hubiera mantenido alertas sobre cómo se estaban produciendo las burbujas de precios y cómo se vincu­ laban con la política monetaria y con las posibilidades de un riesgo bancario sistémico. La descoordinación entre la política monetaria y la política de supervisión y regulación financiera se debió a la decisión de que las burbujas de precios no eran algo que tuviera que preocuparle a la Reserva Federal. Como consecuencia, esta institución dejó de comprender lo que sucedió en los mercados que estaban en boom y nunca pudo apreciar cuáles iban a ser las consecuencias en el mercado subprime de sus incrementos en las tasas de interés. De este modo, cuando Greenspan y Bernanke subieron las tasas de interés en 2005 y 2006, nunca entendieron lo que iba a ocurrir en el mercado subprime, y cuando vieron lo que pasaba pensaron que

lecciones de las crisis financieras previas a 2008

63

este mercado se iba a corregir solo. El resultado de los aumentos de tasas fue que la burbuja de precios de los bienes raíces subprime se desinfló y a partir de 2006 crece la morosidad rápidamente en el mercado de créditos subprime de tasa variable y se inicia el origen de la crisis. Como consecuencia se desata la crisis bancaria; y aquí ya era por demás evidente que era necesaria una temprana intervención. Dada la desconexión entre la política monetaria y la de regulación y supervisión financiera es hasta cierto punto entendible que los hacedores de política económica no hayan visualizado las consecuencias de la política monetaria en el mercado subprime, e incluso que no hayan anticipado que la crisis en este mercado llevaría a una crisis bancaria; pero lo que es realmente sorprendente es que ya con la crisis bancaria desarrollada, y con la experiencia japonesa como antecedente, no hayan intervenido para evitar la propagación de la crisis bancaria e impedir que se transformara en crisis de crédito. Una de las razones para la tardía e ineficiente intervención de las autoridades económicas y financieras norteamericanas y europeas es que estaban convencidos de que los grandes desequilibrios en las economías desarrolladas eran cosa del pasado. Se equivocaron, y el costo mundial de dicha equivocación ha sido sumamente elevado. Finalmente, la intervención tardía se da vía una impresión mundial de moneda y tasas de interés cero de la Reserva Federal. La monetización mundial (aun cuando impide una segunda gran depresión) no logra los resultados económicos esperados y la recuperación es mucho más lenta de lo deseable. ¿Cuál es la explicación? La encontramos en la vieja “trampa de la liquidez” de Keynes. Como analizaremos en el capítulo 6, la explicación tiene que ver con aquello que tipifica a las crisis financieras en primer lugar —la “incertidumbre” del futuro—, la gran contribución de Keynes, una incertidumbre que no puede ser reducida a modelos probabilísticos. Los oferentes de crédito son conservadores porque el futuro es incierto, y los agentes económicos no demandan el crédito porque el futuro es incierto. Y además los programas de gasto de gobierno se enfrentan como siempre a oposición política, y resultan insuficientes para las condiciones de deterioro del consumo y la inversión que son consecuencia de haber intervenido tan tarde.

3. LAS CAUSAS DE LA CRISIS

En este capítulo nos enfocamos a precisar las causas de la crisis. La crisis de 2008 es consecuencia de una contracción de crédito que era evitable y se debe a tres errores de política económica: el primero es el de Greenspan, de bajar radicalmente las tasas de interés; el segundo es el Greenspan-Bernanke, de subirlas abruptamente sin tener listo un programa de rescate de los créditos hipotecarios que necesariamente iban a entrar en problemas, y el tercero y el más importante es el de las autoridades financieras, tanto norteamericanas como europeas, de haber intervenido tarde, lo que permitió que estallara la crisis de crédito y llevó a que los rescates fueran excesivamente costosos e insuficientes. El primer error será analizado en este capítulo, el segundo y el tercero serán mencionados, pero básicamente son tema de los dos siguientes capítulos. El primer error es particularmente costoso porque se da en un ambiente de boom caracterizado por una visión optimista del futuro y un sistema financiero desregulado, altamente apalancado y con fuertes posiciones de riesgo basadas en la volatilidad. El error de Greenspan de tasas de interés excesivamente bajas por un periodo tan largo generó la mayor diferencia entre las tasas de interés de corto y largo plazo en 40 años, lo que incentivó la expansión del mercado de créditos inmobiliario subprime ; y son precisamente los quebrantos en este sector inmobiliario los que, al poner en riesgo los balances de los bancos dan inicio a la crisis de crédito que es el verdadero detonador de la crisis de 2008. Tanto el primer error de Greenspan como el segundo error de GreenspanBernanke muestran una grave descoordinación entre las políticas económicas macroeconómicas y las políticas de supervisión y regulación del sector financiero. Los hacedores de política económica estaban convencidos de que los mercados se autorregulaban y de que los booms de activos se autocorregían, y por lo tanto no eran objetivo de la política macroeconómica. El efecto de esta mala comprensión de lo que ocurría en el sector financiero fue que no entendieron las consecuencias de las decisiones de política macroeconómica en dicho sistema. Greenspan y Bernanke subestimaron las consecuen[64]

las causas de la crisis

65

cias de subir abruptamente las tasas de interés (después de haberlas tenido tan bajas tanto tiempo). Para ellos era una medida de política económica monetaria acostumbrada: no era la primera vez que la Reserva Federal subía las tasas de interés. Pero de nueva cuenta hubo una falta de comprensión de lo que sucedía en el mercado inmobiliario. Este mercado había desarrollado una gran cantidad de créditos subprime (véase nota 2, p. 26), muchos de ellos a tasa variable, y otros productos inmobiliarios que permitían sólo el pago de los intereses y hasta una amortización negativa, dirigidos hacia un segmento particular de clientes del sector inmobiliario muy sensible a los montos de las mensualidades. Lo anterior ponía una limitante en la capacidad de la Reserva de subir las tasas aceleradamente y, sobre todo, en caso de decidir subirlas, se requería un programa paralelo de rescate de préstamos en problemas. Pero para tener esta visión era necesario coordinar las políticas macroeconómicas con las del sector financiero, y para ello había que dejar a un lado la preconcepción de que los mercados se ajustan por sí mismos. El tercer error se da, nuevamente, sobre todo porque las autoridades mantienen su convicción de que los mercados se autorregulan. Se dijo que el incremento en la tasa de morosidad de los subprime se corregiría por sí solo sin grandes consecuencias. Cuando se inició la crisis bancaria se argumentó que los bancos en problemas tendrían que pagar por sus errores para evitar el moral hazard. Cuando el crédito interbancario se encareció se inyectó liquidez, pero siguieron sin resolverse los problemas de solvencia de las instituciones del sistema. Finalmente, con el programa de rescate tarp (troubled asset relief program, programa de rescate de activos financieros en problemas) se dijo que el gobierno comprara los activos tóxicos de los bancos, que para entonces ya habían crecido considerablemente, pero se argumentaron problemas operativos y eso no se hizo; el dinero se usó equivocadamente para capitalizar a los bancos, lo que no resolvía el problema de fondo: la insolvencia de los bancos por activos tóxicos en los balances y el deterioro paulatino de la riqueza del consumidor y de su balance, que a la larga sería la causa básica de la recesión. Posteriormente se dejó quebrar a Lehman Brothers aún con la visión de que los mercados se ajustarían, y sin comprender las consecuencias para las expectativas globales de confianza en el sistema financiero. Y por si no bastara, a los pocos días se rescata a aig y se beneficia particularmente a Goldman Sachs. La inconsistencia de la política de res-

66

carlos obregón

cate financiero fue uno de los temas que incrementaron fuertemente la incertidumbre del sistema, y es una de las causas de su colapso. Las autoridades siempre estuvieron reaccionando tardíamente a la crisis y actuando como sorprendidas de que creciera tanto. Los hacedores de política económica europea argumentaron que el sistema financiero europeo no tenía relación con el norteamericano. Se señalaba que la crisis subprime era problema de este país. De nueva cuenta hubo una gran distancia entre la visión de política económica y la realidad financiera. Los hacedores de política económica europea estaban lejos de entender los balances de los principales bancos europeos que habían comprado paquetes “securitizados” de préstamos hipotecarios norteamericanos. Además, el otro error europeo consistió en no entender la globalización del sistema financiero y en no apreciar que los problemas de los bancos norteamericanos necesariamente se iban a traducir en problemas para los bancos europeos. Y finalmente, a pesar de las experiencias de otros países, como Japón y algunos más de Asia, los hacedores de política económica europea subestimaron las consecuencias que tendría una crisis de crédito en las burbujas de precios de bienes raíces que se habían formado en sus propios países. De nueva cuenta esta miopía europea en cuanto a las realidades financieras de su región sólo se explica porque compartían la creencia generalizada de que los mercados se autorregulan y de que las entidades financieras tenían los modelos de riesgo adecuados. En retrospectiva es increíble que la reacción europea haya sido tan tardía. Era lógico que en un mercado de libre flujo de capitales y altamente globalizado la velocidad del contagio iba a ser acelerada. El tercer error es el más costoso de los tres: la propagación de la crisis duró dos años antes de estallar, y las autoridades tuvieron diversas oportunidades de detenerla, pero no lo hicieron. Ya en medio de una crisis de grandes dimensiones globales que se había dejado propagar, finalmente las autoridades tomaron medida adecuadas, se coordinaron y posiblemente evitaron que la gran contracción (como se ha denominado a la crisis de 2008) se convirtiera en una segunda gran depresión. Lo anterior, se debe reconocer, es un gran éxito de Bernanke. Pero aun en esta última etapa las políticas de rescate han sido insuficientes y han lanzado a la economía mundial a una recuperación sumamente lenta que muestra todo tipo de riesgos. Las políticas actuales de rescate de Grecia son preocupantes pues de nueva cuenta no están atacando las raíces del problema. En la fecha en

las causas de la crisis

67

que escribo este libro algunas autoridades han mostrado de nuevo su preocupación por una nueva recesión. Recordando la experiencia de la gran depresión en la cual la economía norteamericana se recuperó, pero volvió a tener problemas en 1937, es indispensable tomar las medidas adecuadas para evitar que esta crisis se profundice.

distintas explicaciones de la crisis de 2008 Como vimos en el primer capítulo, las crisis bancarias y las crisis por el estallido de una burbuja de precios de los activos no siempre son sistémicas. En cuanto a crisis bancarias baste señalar la quiebra, en 1995, del banco Barings en Inglaterra.1 El banco Barings era el más antiguo de Inglaterra y uno de los más grandes; entre sus clientes se encontraba la reina de Inglaterra. Pero a pesar de su importancia, esta crisis bancaria no se hizo sistémica. En la historia reciente de Estados Unido han estallado varias burbujas de precios de los activos; la más reciente es el estallido de la burbuja de los precios de las acciones en la bolsa de valores en el año 2000, y no condujeron a crisis sistémicas. Para que una crisis bancaria o una crisis de estallido de precios de los activos se vuelva sistémica se necesita que se profundice y se propague; y esto requiere que intervengan algunos o varios de los ele­mentos del arreglo institucional. Como señalamos al inicio del capítulo 2 el arreglo institucional tiene tres elemen­tos: 1] el sistema de comercio, monetario y financiero mundial (es en éste en el que las autoridades como Turner, Greenspan, el Reporte económico del presidente norteamericano y otros ubican la explicación de que las tasas de interés hipotecarias hayan bajado y se haya producido la burbuja mundial de bienes raíces a la cual le atribuyen los desequilibrios financieros posteriores); 2] las instituciones encargadas de la regulación del sistema (este elemento es usado en la explicación microeconómica del congreso y del senado norteamericanos y de académicos como Krugman, En febrero de 1995 el banco inglés Baring quiebra como resultado de tremendas pérdidas en sus posiciones de derivados. En sólo un mes Baring perdió 1 200 millones de dólares. El ejecutivo Nick Leeson había comprado posiciones excesivamente agre­ sivas en derivados. El terremoto de Kobe (Japón) le ocasionó grandes pérdidas, llevando al banco a la quiebra. 1

68

carlos obregón

Stiglitz y otros; el argumento es que agentes económicos malintencionados e inadecuadamente regulados, en conjunción con agentes económicos desinformados, son la principal causa de la crisis), y 3] las políticas económicas monetaria, fiscal y otras que se lleven a cabo (este elemento es usado por Taylor; el argumento es que la causa básica de la burbuja mundial de bienes raíces y en particular de la burbuja del mercado subprime es la caída en las tasas de la Reserva Federal y de otros bancos centrales). El anexo 2 resume las explicaciones de la crisis de distintas instituciones oficiales y de diversos académicos. Las instituciones oficiales son: Estados Unidos: 1] el Reporte económico del presidente, 2] la Reserva Federal, 3] el congreso, 4] el senado. Inglaterra: 5] el reporte Turner, 6] el reporte del ministro de hacienda inglés. 7] Unión Europea. 8] ocde. 9] Fondo Monetario Internacional. 10] Banco Mundial. 11] Banco Internacional de Pagos. Los académicos o ex funcionarios son: 12] Greenspan, 13] Taylor, 14] Krugman, 15] Stiglitz, 16] Reinhart y Rogoff, 17] Rodrick y 18] Shiller. En esta sección, usando dicho anexo, presentamos el cuadro 3.1 con los distintos argumentos usados para explicar la crisis y la institución o el académico que lo sostiene; el cuadro usa la numeración listada arriba. El objetivo es buscar los elementos comunes de las explicaciones principales para así poder concentrarnos en los puntos primordiales que necesitan análisis y discusión. Entre paréntesis se ha puesto una B para indicar que para esta fuente ésta es una causa básica de la crisis, una NB para indicar que se menciona esta causa y se la reconoce como tal pero que explícitamente se menciona su carácter secundario y una N para denotar que se rechaza explícitamente esta causa de la crisis. En este cuadro se aprecia que las dos explicaciones más socorridas de la crisis son: 1] fallas regulatorias y agentes económicos mal intencionados, mal informados o irresponsables, y 2] tasas bajas de interés aunadas a fallas regulatorias. Las bajas tasas de interés se explican ya sea por el exceso de ahorro mundial o por las bajas tasas de interés de la Reserva Federal y de otros bancos centrales. La primera es una explicación básicamente microeconómica de la crisis, la segunda es una explicación macroeconómica de la crisis que utiliza fallas microeconómicas en la regulación para explicar su propagación. Instituciones y académicos que usan básicamente la explicación microeconómica son 3], 4], 6], 9], 14], 15] y 18] y la macroeconómica son 1], 2], 5], 7], 8], 11], 12], 13], 16] y17].

69

las causas de la crisis cuadro 3.1. resumen de las distintas explicaciones de la crisis Supervisión regulatoria fragmentada

1, 6(B)

La desregulación en general y falta de supervisión

1(B), 3(B), 4(B), 6(B), 8(B), 9, 11(B), 14(B), 15(B), 16(B), 17(B), 18(B)

Falla sistémica en ética

3(B), 4(B), 15(B)

Créditos hipotecarios desregulados

3, 4, 15

Desregulación del Glass-Steagal Act

14(B)

Falta de regulación de los derivados otc

3, 15

Tamaño de los bancos

15

Innovación no regulada

1, 4, 5(B), 6, 15

Banca paralela no regulada

1, 11, 14, 15

Instituciones financieras sobreapalancadas

1, 11, 15

Estándares de crédito relajados

1, 2, 3(B), 4(B), 5, 14, 15

Consenso global sobre el riesgo equivocado

6, 15(B), 17

Falla de mercado en general

12(B), 15(B)

Falla de mercado: agencia

15

Falla de mercado: moral hazard

15

Falla de mercado: información asimétrica

1, 2, 15

Falla de mercado: externalidades

15

Agentes mal informados o irresponsables

1(B), 2(B), 3(B), 14, 18(B)

Agentes malintencionados o irresponsables

1 (B), 2 (B), 3 (B), 4(B), 14(B), 15(B), 19(B)

Mala gobernanza corporativa y mal manejo del riesgo

3, 4, 6 15

Tasas de interés bajas debido al exceso de ahorro mundial

1(B), 2(B), 3(N), 5(B), 6, 7(B), 8, 12(B), 13(N), 15(N), 16(N),17(B)

Déficit en cuenta corriente pero decisión interna

15, 16(B)

Tasas de interés bajas debido a política mo­ netaria de Greenspan

2(N), 13(B), 14(NB), 15(B)

Las agencias oficiales Fanny Mae y otras

3(N), 15(N)

La política de casas baratas del gobierno

3(N), 15(N)

Respuesta tardía e insuficiente del gobierno

3(B), 8, 13, 15(B), 17(B)

Desvinculación de la política macroeconómica y la financiera

7(B), 11(B), 15(B), 16

Burbuja especulativa irracional

18(B)

70

carlos obregón

Hay dos preguntas básicas que responder. ¿Qué causó que la burbuja de precios en los bienes raíces —en especial en los subprime — fuera tan extendida? ¿Y por qué se propagó —por qué se transforma en crisis bancaria—, por qué se genera una recesión y por qué se globaliza? En cuanto a la primera pregunta —¿qué causó que la burbuja de precios en los bienes raíces en general, y en especial en los subprime, fuera tan extendida?— se han usado las dos respuestas, la microeconómica y la macroeconómica, y es conveniente explorarlas. La primera es que se debe a fallas regulatorias (el segundo elemento del arreglo institucional); a la conducta microeconómica irresponsable o malintencionada de los bancos, las calificadoras de crédito y las agencias generadoras de préstamos hipotecarios; y a la conducta desinformada o irresponsable de los demandantes de créditos hipotecarios (entre otros exponen esta explicación los reportes oficiales del congreso norteamericano, del senado y Krugman). La segunda respuesta, la macroeconómica, no niega que se hayan dado algunos de estos comportamientos microeconómicos; pero los encuentra insuficientes para explicar el fenómeno. La explicación más importante de los grandes volúmenes, en esta segunda respuesta, se halla en la caída de las tasas de interés de los préstamos hipotecarios; en esta versión las fallas regulatorias aceleraron la propagación de la crisis, pero no la iniciaron. La discusión más relevante, en esta segunda respuesta, es la de a qué se debe dicha caída de tasas. Hay dos versiones de esta segunda respuesta: la primera es la de un aumento del ahorro mundial como consecuencia de los incrementos en reservas internacionales primordialmente de China, otros países asiáticos, los países productores de petróleo y Alemania (Greenspan, la Reserva Federal, Turner, el Reporte económico del presidente y otros). La segunda versión explica la caída en las tasas hipotecarias como una consecuencia directa de las bajas tasas de la Reserva Federal y su globalización por las también bajas tasas de interés de otros bancos centrales (Taylor). Véase el cuadro 3.2. En cuanto a la segunda pregunta —¿por qué se propagó, por qué se transforma en crisis bancaria, por qué se genera una recesión y por qué se globaliza?—, la respuesta detallada a esta segunda pregunta será el tema de los próximos capítulos. Pero, como ya mencionamos, la crisis del subprime se transforma en crisis bancaria por la posición que mantenían los bancos en este tipo de activos; y la crisis bancaria

las causas de la crisis

71

cuadro 3.2. explicaciones del boom de bienes raíces y de la expansión de los créditos subprime

1] Explicación microeconómica. Fallas regulatorias. Conducta irresponsable o malintencionada y desinformada de agentes económicos. Entre otros, reportes oficiales del congreso y del senado estadunidenses, Krugman (reconoce 2b pero niega su importancia) y Stiglitz (también usa 2b, pero el énfasis es en 1). 2] Explicación macroeconómica. Caída en las tasas de interés hipotecarias y además fallas regulatorias. Hay dos versiones. a] Debido a un aumento del ahorro mundial, lo que explica que el fenómeno haya sido mundial. Entre otros, el reporte Turner, Greenspan, Bernanke, el reporte económico del presidente. b] Debido a la caída de la tasa de fondos de la Reserva Federal. Al ser creíble el banco central, la caída de la tasa de la Reserva Federal hace caer las tasas hipotecarias. El fenómeno es mundial porque otros bancos centrales también bajaron sus tasas. Taylor.

se transforma en crisis de crédito porque no se detiene a tiempo su propagación (no se sacan los activos tóxicos del sistema). La crisis de crédito es el detonador de los circuitos de retroalimentación negativa que finalmente causan la recesión. Y se globaliza porque muchos bancos e inversores extranjeros también tenían posiciones importantes de los paquetes de préstamos hipotecarios norteamericanos “securitizados”; y además porque, dada la interrelación global bancaria, una crisis de crédito en Estados Unidos necesariamente se transmite a otros bancos en el mundo. Finalmente, la crisis de crédito global hace estallar las burbujas de precios de los bienes raíces en países diversos y se inicia el circuito de retroalimentación negativa global que llevó a la gran contracción mundial. La crisis no se gesta con rapidez sino que va creciendo lentamente; hubo tiempo para detener la propagación, pero no se hizo. Los gobiernos siempre estuvieron reaccionando a lo ocurrido, sin un plan de acción definido, siempre con medidas insuficientes, la velocidad de intervención siempre fue menor a la de propagación. Se cometió el tercer error y así es como la crisis creció tanto. En lo que sigue revisaremos las dos respuestas que se han utilizado para la primera pregunta: ¿por qué creció tanto la burbuja de precios en los bienes raíces y por que el gran volumen de los créditos subprime?

72

carlos obregón

la primera respuesta: fallas regulatorias, agentes económicos irresponsables o mal intencionados y desinformados La bibliografía sobre la crisis de 2008 ha enfatizado las fallas regulato­ rias y el comportamiento irresponsable o malintencionado de los bancos, de los agentes hipotecarios y de las compañías calificadoras de crédito (Stiglitz; Frefall, 2010; Krugman, 2009; el reporte oficial del senado norteamericano, 2010, y muchos otros). La prensa norteamericana incluso ha señalado la falta de responsabilidad de los contratantes de crédito al endeudarse por encima de sus posibilidades. En esta visión la crisis se debió fundamentalmente a fallas microeconómicas —es decir, al proceso de otorgamiento de créditos guiado por la avaricia desmedida de los banqueros. Se ha señalado el problema de “agencia”, el cual consiste en que los banqueros que toman las decisiones no son los dueños de los bancos; de este modo los gerentes de los bancos se llevan los bonos de actuación en el boom y los que pagan los platos rotos en la crisis son los accionistas de los bancos. También se ha recurrido al argumento del moral hazard, el cual señala que los agentes económicos adquieren un riesgo excesivo cuando saben que finalmente serán rescatados por el gobierno; la razón es que los agentes económicos se llevan los beneficios del riesgo excesivo durante el boom y los platos rotos en la crisis los paga el gobierno, es decir los contribuyentes. La crisis ha producido un verdadero enojo popular y los políticos lo han usado en su beneficio; el senado norteamericano se ha erigido en juez y acusador de la actitud fraudulenta de los agentes financieros y ha condenado la falta de regulación adecuada de los mismos. El gobierno de Obama ha demandado legalmente a los siete principales bancos estadunidenses. Se señala la liberación financiera como causa inmediata de la crisis; en particular se culpa a las autoridades de la administración Clinton por desregular el Glass-Steagal Act que prohibía la fusión de bancos de inversión y bancos comerciales; las consecuencias, se señala, han sido que la especulación de los banqueros de inversión contaminó a los bancos comerciales y se desarrollaron todo tipo de productos irresponsables, lo que llevó a: 1] vender préstamos hipotecarios a agentes económicos que realmente no podían pagarlos; 2] empaquetar estos préstamos en nuevas securities (este proceso se llama securitization (titulización) y consiste en agregar un conjun-

las causas de la crisis

73

to de préstamos en un paquete, analizar el riesgo de no pago del paquete y darle una calificación; el proceso también fue usado con otro tipo de préstamos, como los de adquisición de automóviles),2 las cuales son clasificadas favorablemente por las calificadoras de riesgo como Moodys y Standard & Poors (se señala que estas calificadoras tenían conflicto de intereses al ser pagadas por los bancos); este paquete se vende entonces a inversionistas particulares que asumen directamente el riesgo de los préstamos empaquetados; el banco sólo cobra una comisión de distribución. Los nuevos securities (títulos), al ser adquiridos directamente por inversores, no son préstamos del banco, no aparecen en sus libros y desde luego no están sujetos a las limitaciones que el banco tiene en relación con la proporción préstamos/capital que está autorizado a realizar). Y 3] vender las nuevas securities a inversores alrededor del mundo que realmente no tienen idea de lo que están comprando. El documento oficial del senado norteamericano sobre la crisis documenta detalladamente cómo se dio este proceso de tres pasos que termina por conducir, de acuerdo con esta versión, inevitablemente a la crisis. En resumen, según esta versión microeconómica la crisis se debe a banqueros abusivos, vendedores de créditos hipotecarios irresponsables, calificadoras de crédito con conflicto de intereses (pagadas por los bancos) que no hicieron el trabajo que les correspon2 La “securitización” permite a los clientes invertir directamente en los préstamos en vez de depositar en el banco, de modo que el banco queda sólo como un intermediario que cobra una comisión. Pongamos un ejemplo para explicar cómo funciona la “securitización”. Un banco normalmente les presta dinero a agencias de automóviles, las cuales, a su vez, dan crédito a sus clientes para la compra de coches. La tasa de no pago en préstamos de coches es muy baja, dado que la garantía es el propio automóvil, y la posibilidad de perder es baja. Ahora, se decide que en lugar de prestarles a las agencias de automóviles, el banco junte los recibos de los préstamos a los clientes que compran coches y con ellos constituya un nuevo activo, formado por el paquete de todos estos préstamos individuales. Este nuevo activo (esta nueva security), tiene un riesgo de no pago muy bajo, pues está muy diversificado. Este riesgo bajo se califica por una calificadora externa (como Standard & Poors). En este ejemplo la calificación sería posiblemente triple AAA o doble AA+, dado su bajo riesgo. Estos préstamos “securitizados” no aparecen en los libros de los bancos, pues no fueron prestados por el banco. Los clientes que antes depositaban en el banco son los que compran la nueva security compuesta por los préstamos “securitizados”. La “securitización” explica por qué, además de los préstamos subprime en los bancos, había en el mercado fondos directos de clientes invertidos en securities compuestas por créditos subprime.

74

carlos obregón

día, regulaciones financieras inadecuadas, reguladores financieros poco vigilantes y demandantes de crédito e inversores que entraron en transacciones financieras que no entendieron y que no eran en su beneficio. La gran aportación de esta línea de explicación es que describe con detalle las acciones de los distintos agentes económicos durante la crisis y explora con detenimiento las acciones de los reguladores durante la misma, de manera que ha ampliado sustancialmente nuestro conocimiento de lo que sucedió a nivel microeconómico durante la crisis. En particular se señalan con especificidad algunos de los abusos, ilegalidades y fraudes que sin lugar a dudas ocurrieron con anterioridad y durante la crisis. Sin embargo, hay varios problemas con esta respuesta basada en causas microeconómicas de la crisis. 1] El primer problema es que es necesario asumir que todos los agentes económicos involucrados o fueron abusivos e irresponsables o fueron víctimas desinformadas que no sabían lo que hacían. 2] El segundo problema es que buena parte de los elementos que se mencionan habían estado allí por años en la economía norteamericana, no son problemas nuevos, y no se había producido la crisis. 3] El tercer problema es que, dados estos argumentos, parecería que si se corrigen las imperfecciones microeconómicas, es decir, mejor regulación y vigilancia sobre los agentes económicos, se evitará la posibilidad de una nueva crisis financiera. Nuestro argumento es que la causa básica de la crisis no es de origen microeconómico sino macroeconómico: el desajuste básico se debe, como en muchas crisis financieras, a un boom auspiciado y confirmado por la política monetaria equivocada de los bancos centrales, particularmente de la Reserva Federal. Sin negar que haya habido abusos por parte de algunos agentes financieros, que haya habido víctimas en casos particulares e incluso que, como sabemos, en algunas instancias definidas haya existido fraude, tenemos que entender la crisis de 2008 como una crisis financiera más, y no como un caso particular en la historia de agentes económicos especialmente perversos, irresponsables y desinformados. Pasemos a discutir cada uno de estos problemas con mayor detalle.

las causas de la crisis

75

Agentes económicos desinformados o irresponsables Los demandantes de crédito Iniciemos con el argumento de que los demandantes de crédito hipotecario no entendían lo que hacían, o que fueron irresponsables al contratar créditos que realmente no podían pagar. Hay dos tipos básicos de créditos hipotecarios: los créditos a tasa fija y los créditos a tasa variable o ajustable (el primer término se usa en Estados Unidos y el segundo en Inglaterra pero significan lo mismo; nosotros los utili­za­remos indistintamente). En Estados Unidos la mayor parte de los créditos. alrededor del 70%, fueron tradicionalmente a tasa fija, y los créditos a tasa variable fueron alrededor del 30%. Esta proporción entre créditos a tasa fija y variable no cambió significativamente para los créditos prime originados entre 2001 y 2005; pero para los subprime el porcentaje de créditos originados a tasa variable fue alrededor del 50%. Una primera línea de argumentación de la irresponsabilidad es lo inadecuado de los préstamos a tasa variable (Stiglitz, 2010: 87). Pero esta argumentación no es sólida. En Inglaterra, Canadá e Irlanda la mayor parte de los préstamos hipotecarios han sido siempre a tasa variable, y ello no condujo a ninguna crisis financiera. Lo que produjo la crisis no fue que hubiera créditos a tasa variable; de hecho la morosidad en créditos de tasa variable prime, a pesar de la enorme volatilidad de las tasa de interés de la Reserva Federal, se mantuvo sorprendentemente estable hasta bien avanzada la crisis (véase la gráfica 4.5, p. 129). La crisis sólo se produce en el mercado de crédito subprime, en el cual una buena proporción de créditos se habían originado a tasa variable para bajar el pago mensual del demandante del crédito, así como en los créditos que se habían otorgado con pagos mensuales disminuidos, como los de únicamente pagar el interés, los de pago opcional del monto de intereses a liquidar en cada periodo, los de amortización negativa. En muchos de estos casos el pago inicial, además, fue menor a la tradición del 20% en los créditos prime. ¿Pero por qué dejaron de pagar? La respuesta es simple: se dejaron de pagar porque con los incrementos de tasas que se iniciaron a finales de 2004 y continuaron en 2005, 2006 y 2007, las mensualidades se incrementaron brutalmente. El cuadro 3.3 muestra los incrementos en la tasa de la Reserva Federal y el cuadro 3.4 presenta cómo se incrementaron las mensualidades a

76

carlos obregón

cuadro 3.3. la tasa de fondos de la reserva federal 2000-2010 (porcentajes) 2000

6.24

2001

3.88

2002

1.67

2003

1.13

2004

1.35

2005

3.22

2006

4.97

2007

5.02

2008

1.92

2009

0.16

2010

0.80

Fuente: Federal Reserve Board (Reserva Federal), disponible en la web.

pagar en los préstamos de tasa variable como consecuencia del aumento de tasas de la Reserva. El cuadro 3.4 muestra en cuánto se incrementó la mensualidad del préstamo hipotecario para los años 2005, 2006 y 2007, según el año en que se originó el crédito.3 Nótese que los créditos originados en los tres años de tasas extrabajas de Greenspan, 2002-2004, subieron mucho su mensualidad. La mensualidad bajó para los créditos originados en 2000 porque en ese año las tasas estaban altas. Los créditos originados en 2005 tuvieron incrementos menores en sus mensualidades comparados con los originados en años anteriores. Para los originados en 2002 la mensualidad, en 2005, subió 40%, para los originados en 2003 subió 60%, y para aquellos originados en 2004 subió 43%. En cuanto empezó el alza de tasas, en 2005, se inició inmediatamente el aumento de la morosidad, sobre todo en créditos subprime 3 Los índices usados en préstamos de tasa variable (también denominada ajustable) son muy diversos, tales como la tasa del Tesoro a un año u otros plazos; la tasa Libor a uno, dos, tres, seis meses o un año; la tasa Prime u otras tasas de referencia. La gran mayoría de estos índices siendo tasas de corto plazo se mueven in tandem con la tasa de fondos de la Reserva Federal (como ejemplo véase la gráfica 3.1, p. 89). De este modo aun cuando el cuadro 3.4 está basado sólo en uno de los índices más usados, el resultado que se presenta es representativo del caso general. El lector interesado puede constatar la aseveración anterior consultando la serie histórica de los distintos índices disponible en la web de hsh.com.

77

las causas de la crisis cuadro 3.4. aumento en la mensualidad hipotecaria (según el año en que se originó el préstamo) Incremento en porcentaje Año en que se originó

2005

2006

2007

2000

–35

–16

–22

2001

2

24

17

2002

40

73

63

2003

60

93

82

2004

43

76

66

2005

0

28

19

Fuente: Cálculo propio basado en el promedio anual nacional de créditos a tasa variable a un año de hsh.com, the Trusted Morgage Resource since 1999 y datos de la Reserva Federal. En este cuadro las mensualidades se modifican con base en los cambios de la tasa del Tesoro de un año.

de tasa variable (gráfica 4.5, p. 129). La situación empeoró en 2006, cuando las mensualidades para los créditos generados en 2003 subieron 93%. Con estas nuevas mensualidades los clientes, que además eran en promedio de bajos recursos, simplemente no podían pagar. No es fácil planificarse para poder pagar el 70, el 80 o el 90% más de hipoteca. Los movimientos excesivamente abruptos de la tasa de la Reserva Federal crearon un problema serio a nivel microeconómico. Primero las bajaron y las mantuvieron bajas por un largo periodo y después las subieron aceleradamente, sin implementar ningún programa de rescate de préstamos en problema, cuando para cualquier observador que hubiera mirado con detenimiento lo que ocurría en el mercado habría sido obvio que muchos préstamos iban a entrar en problemas de pago. Hubo una total descoordinación entre las decisiones de política monetaria y la vigilancia de la sanidad y estabilidad del sistema financiero. Simplemente no había manera de que la la morosidad y el impago no subieran con rapidez. Las autoridades debieron de haberlo sabido y debieron de haber tenido un plan de rescate. Es importante observar lo que sucede con los créditos que se originaron en 2001 y en 2005: en ambos casos las mensualidades no se elevaron tanto; esto indica que si las tasas no hubieran sido tan excesivamente bajas como lo fueron de 2002 a 2004, el numero de morosos hubiese sido mucho menor y manejable. En Inglaterra, donde, como mencionamos, casi

78

carlos obregón

todos los créditos son a tasa variable, es frecuente ajustar los plazos de pago y hacerlos más largos para evitar la morosidad. Ésta hubiera sido una solución natural para el caso de Estados Unidos, pero los cambios tan abruptos en las mensualidades de pago como el del 93% de 2003 a 2006 son de difícil manejo con la tradición inglesa. Green­ span nunca debió de haber dejado las tasas tan bajas tanto tiempo; los movimientos tan abruptos en las tasas de interés son de difícil manejo para el mercado hipotecario. Independientemente de los excesos especulativos, que ocurrieron como en todos los booms (Minsky, Kindleberger, Shiller), tanto de oferentes como de demandantes de créditos hipotecarios, la verdad es que a las tasas de Greenspan 2002-2004 los demandantes de créditos de tasa de interés variable sí los podían pagar, mientras que a las tasas de Greenspan 2005 y Bernanke 2006-2007 no podían. Podían pagar a la tasa de 1.38% (promedio de 2002 a 2004), tenían grandes dificultades para pagar a la tasa de 3.22% de 2005 (las morosidades del subprime empiezan a subir desde 2005) y les era imposible pagar a la tasa de 5% (promedio de los años 2006 y 2007). No puede decirse que es “irresponsable” pedir prestado a una mensualidad a la que sí se puede pagar el préstamo, cuando resulta que las mensualidades suben entre un 43% y un 90% y a estas nuevas mensualidades ya no se puede pagar. ¿En qué se basa el argumento de la irresponsabilidad del demandante de crédito? ¿Se puede acusar de irresponsabilidad argumentando que se debía haber pronosticado los futuros incrementos de la tasa de interés? Esto no tiene sentido; ni siquiera los mercados profesionales de futuros de Chicago pronosticaron los incrementos de tasas de interés como consecuencia del ajuste de Greenspan-Bernanke. Estos mercados pronosticaban que la tasa de interés se quedaría aproximadamente en los niveles que tenía. Éste fue el supuesto razonable que hicieron también el sujeto que demandó el crédito hipotecario, y el banco que prestó el dinero. En general las transacciones económicas se llevan a precios corrientes y pueden llevarse a precios futuros determinados en mercados profesionales de futuros, pero éstos no reflejaban nada distinto a lo que reflejó la conducta tanto de los bancos como de los demandantes de crédito. Es cierto, como ya hemos señalado, que la forma de medir el riesgo en general por parte de todos los agentes económicos tenía un sesgo de visión: lo medían como desviaciones de corto plazo cercanas

las causas de la crisis

79

al equilibrio y con capacidad de autocorrección. Esta visión de riesgo se deriva de la concepción equivocada de mercados autorregulados y tiene el problema de que no es capaz de medir adecuadamente el riesgo sistémico, como el que se presentó en la crisis de 2008. Pero si el error lo cometieron premios Nobel, los grandes bancos, las compañías de inversión y los gobiernos, no podemos culpar al demandante de crédito de haberlo cometido. Este último simplemente compró al precio que le ofrecían. Los compradores de las nuevas securities (los paquetes de préstamos “securitizados”) Entre los compradores de estos paquetes se encontraban clientes importantes de los bancos norteamericanos y muchos bancos europeos. ¿Puede realmente argumentarse que los bancos europeos no sabían lo que compraban? La hipótesis de los agentes económicos desinformados simplemente no funciona. La explicación es otra: lo que sucede es que el futuro no se conoce y en el boom todos los agentes económicos tienden a ser optimistas. Y los modelos de riesgo usados por estas grandes instituciones resultaron equivocados.

Agentes económicos malintencionados o irresponsables Los agentes originadores de créditos hipotecarios Estos agentes simplemente hacen su trabajo: son tomadores del producto y del precio, y lo distribuyen. Difícilmente se les puede imputar algún tipo de responsabilidad social. Vigilar el bienestar social no es la función de los agentes económicos en una economía mixta, sino de las autoridades y reguladores. Los bancos comerciales Los bancos comerciales son también distribuidores, y distribuyeron el producto entre sus principales clientes y entre muchos bancos europeos y de todo el mundo. La atracción del producto se incrementaba precisamente por las bajas tasas de interés de corto plazo

80

carlos obregón

provocadas por las bajas tasas de referencia de los bancos centrales. Los principales bancos comerciales norteamericanos fueron ellos mismos víctimas de los papeles subprime pues tenían grandes cantidades en sus libros. De haber sido malintencionados no los hubieran conservado. En 2008 tres cuartas partes del total de securities respaldadas por préstamos hipotecarios (mbs), excluyendo las que se hallaban en empresas subsidiadas por el gobierno —como Fannie Mae y Freddie Mac— se encontraban en poder de bancos norteamericanos o internacionales. En 2008 las instituciones globales de crédito que invirtieron en este tipo de activos habían reportado pérdidas por más de un billón de dólares (Economic Report of the President, 2009: 71). Los bancos de inversión y la banca paralela De entre todos los agentes económicos son los más sospechosos de ser malintencionados, y en cierto sentido lo fueron. Goldman se declaró culpable de conflicto de intereses y tuvo que pagar una multa de 500 millones de dólares. Como argumentaremos, es necesaria una mayor supervisión regulatoria sobre los bancos de inversión, sobre los hedge funds y en general sobre toda la banca paralela. Pero ningún oferente crea su propia demanda. Las bajas tasas de fondos de la Reserva Federal coadyuvaron a la expansión de la demanda por créditos hipotecarios; y al mismo tiempo las bajas tasas de interés estimularon la demanda de los inversores por rendimientos adicionales. En cierto sentido los bancos de inversión no hicieron otra cosa que producir el producto que satisfacía a la demanda: los paquetes “securitizados” de préstamos hipotecarios. Estos paquetes —estas nuevas securities— proporcionaban el rendimiento extra que buscaban los inversores y permitían expandir los préstamos hipotecarios (como lo exigía la creciente demanda de préstamos hipotecarios —particularmente de gente de bajos recursos— a las nuevas bajas tasas de interés) por encima de las limitaciones que les imponían las regulaciones a los bancos, los cuales sólo pueden prestar un múltiplo definido de su capital (el capital debe ser entre 7 y 8% del total de los préstamos). Los bancos de inversión, sin embargo, también fueron víctimas de su propia visión equivocada de riesgo. Muchos de ellos quebraron. El argumento de mala intención como un caso general tampoco se aplica a los bancos de inversión.

las causas de la crisis

81

La crisis de los bancos de inversión puede servirnos de referencia para discutir el problema de agencia: aquel que se da como consecuencia de que los ejecutivos corran riesgos en exceso a sabiendas de que si se gana, ellos se beneficiarán en sus bonos, y de que si se pierde será problema de los accionistas y no de ellos. Pensemos en el presidente (chairman en inglés) de Lehman Brothers, sólo como un ejemplo: se fue a su casa con varios cientos de millones de dólares, y aparentemente le convino, con lo que demuestra el problema de agencia. Una explicación popular en medio de una crisis financiera y que gana adherentes con facilidad. ¿Pero realmente fue así? ¿Realmente lo que ocurrió fue en su interés, lo cual demuestra su mala intención? La verdad es que no: el presidente de Lehman fue desprestigiado, incurrió en riesgos de ir a la cárcel y dejó escapar un bono anual muy jugoso y una posición de gran prestigio. No hay modelo económico que no nos diga que la renta anual del puesto que tenía no superaba con creces lo que se llevó. El presidente de Lehman Brothers, a pesar de lo que se llevó (mucho para nosotros los simples mortales), fue un gran perdedor en relación con lo que tenía. No hay cálculo económico que nos permita sospechar de sus malas intenciones. Lehman Brothers, como todos los agentes económicos involucrados, usó un modelo de riesgo equivocado, y por eso corrió tanto riesgo. Pero además hay que recordar que lo que llevó a estos modelos a fallar fue la volatilidad mucho mayor a la histórica; y esta excesiva volatilidad se debe a la tardía e ineficiente intervención gubernamental, la cual nadie podía pronosticar. El problema de agencia lleva muchos años de existir en la economía norteamericana y nunca provocó una crisis financiera anteriormente; y menos puede ser responsable de una crisis de la magnitud de la actual. Hay un equilibrio en las empresas norteamericanas dado por tres factores: los accionistas, los ejecutivos y los vigilantes (encargados de lo que se conoce en inglés como take over, una compra hostil). Cuando los ejecutivos se asignan salarios excesivos los accionistas venden su acción y cuando ésta baja de precio se produce la posibilidad de un take over por parte de los vigilantes: empresarios que vigilan que se presente una oportunidad de compra. Sandy Weil (quien fue presidente de Citigroup y de Lehman Brothers, entre otros cargos) fue famoso por muchos años como vigilante en Wall Street. Los vigilantes son los encargados en el mercado de contener el problema de agencia.

82

carlos obregón

Las agencias calificadoras Se ha argumentado mucho que las agencias calificadoras tenían un conflicto de intereses por estar pagadas por los bancos, y se señala que esto las llevó a calificar inadecuadamente el riesgo de los nuevos securities, los paquetes de préstamos “securitizados”. Tomemos sólo un ejemplo. Standard & Poor’s ha estado en el mercado norteamericano desde 1941; el valor de su franquicia es muchas veces mayor al de las utilidades esperadas por calificar erróneamente a las nuevas securities. Económicamente no tenía ningún sentido que se prestaran a calificar mal los paquetes de préstamos que contenían las nuevas securities. En el mercado hay muchos ejemplos de agentes económicos cuya actuación está pagada por sus clientes, pero lo anterior no significa que los clientes determinen la probidad de sus acciones. Un ejemplo sería un notario público; que el cliente le pague no quiere decir que esté dispuesto a dar fe pública de algo que no es cierto. En la crisis se vuelve popular encontrar culpables, pero muchos de los argumentos para culparlos son pasionales y poco sustentables, aun cuando puedan ser políticamente beneficiosos, si así se los utiliza. Las agencias calificadoras de riesgo, como otros agentes económicos, usaron modelos estadísticos de var (valor en riesgo), los cuales no pueden pronosticar el riesgo sistémico como consecuencia de cambios paramétricos en la “incertidumbre”, la visión del futuro, la confianza sobre él. Pero no lo hicieron así ni por conflicto de intereses, ni por mal intencionados sino porque era la tecnología socialmente aceptada por todos los agentes económicos en este momento. La regulación: El Glass-Steagal Act y los reguladores El Glass-Steagal Act fue derogado durante la administración del presidente Clinton y permitió la fusión entre bancos comerciales y bancos de inversión, que estaba prohibida con anterioridad. Diversos críticos han señalado la derogación del Glass-Steagal Act como una causa importante de la crisis (Krugman, 2009). El problema con este argumento es que no toma en cuenta la integración de los mercados financieros. Los bancos de inversión y la banca paralela no tienen que estar en la misma compañía con los bancos comerciales para venderles productos. La crisis mostró la integración mundial de los mercados financieros. Los productos hipotecarios se hubieran pro-

las causas de la crisis

83

ducido de todos modos y se hubieran distribuido de todos modos, aun cuando el Glass-Steagal Act no se hubiese derogado. El mercado privado busca utilidades; así funciona, y donde las halle encontrará la forma de obtenerlas. Las tasas de interés tan bajas estimularon a la vez la demanda de crédito, en particular la demanda de créditos subprime, y la oferta de crédito, los inversores de renta fija, buscaban mayor rendimiento; de modo que el mercado que vinculara esta excesiva demanda y esta excesiva oferta se iba a constituir de una manera o de la otra. No hay regulación que pueda impedir que un mercado que tiene una gran demanda, cuando hay quien ofrezca el producto, deje de ser satisfecho (el alcohol en los veinte en Estados Unidos, la droga el día de hoy). Si los precios están sustancialmente equivocados y estimulan una gran demanda (y a estos precios existe oferta), y se regula estrictamente, simplemente se dará lugar a nuevos agentes financieros, se estimulará la innovación financiera en direcciones equivocadas y se dará lugar a la creación de nuevos productos financieros que aún no se hallen regulados; así trabajan los mercados y ésa es su función (en realidad esto ocurrió en la crisis, la regulación bancaria que sólo les permitía a los bancos prestar un múltiplo de su capital dio lugar a los productos “securitizados” no regulados). La solución consiste en tener precios relativos adecuados que estimulen los riesgos y las demandas convenientes para el sistema económico. La solución es no mantener tasas de interés tan inusualmente bajas. Y sólo una vez que los precios (es decir, las tasas de interés) son los adecuados, es necesaria e indispensable una adecuada regulación. En otras palabras, sólo si se ejerce una adecuada supervisión macroprudencial, o sea, si las políticas económicas, monetaria, fiscal y otras son adecuadas, se podrá ejercer una supervisión microeconómica regulatoria adecuada. En 2008 fallaron ambas: la supervisión macroprudencial y la regulatoria; la política monetaria estimuló el boom y los reguladores no entendieron las consecuencias de dicha política porque estaban distantes de lo que realmente ocurría en los mercados. La lejanía de los reguladores de lo que pasaba en los mercados se debe a la creencia generalizada en la capacidad de autorregulación de los mismos; como explicamos, en los modelos de expectativas racionales las burbujas financieras se autoeliminan y son de corta duración. De modo que no es necesario usar recursos sustanciales para la regulación. Los reguladores se fueron alejando de la reali-

84

carlos obregón

dad del mercado y no pudieron dimensionar lo que en verdad estaba ocurriendo. Es particularmente notoria la descoordinación entre la política monetaria y la regulación y supervisión financiera. La intervención tardía e insuficiente de las autoridades se explica tanto porque estaban convencidas de que los mercados se iban a autorregular, como por la falta de información y conocimiento de los mismos a consecuencia del alejamiento de los reguladores de la realidad financiera concreta. Las fallas regulatorias fueron muy importantes, pero deben entenderse como consecuencia de una visión económica generalizada, la de que “los mercados se autorregulan”. Esta visión da lugar a concebir el riesgo equivocadamente como volatilidad probabilística y a una regulación más laxa y distante. El uso del var (técnicas estadísticas para medir probabilísticamente el valor en riesgo con base en la volatilidad de los activos) remplaza a la visión de un riesgo sistémico más general basado en la incertidumbre del futuro. Además, la explosión de los derivados expandió sustancialmente el riesgo sistémico asociado con cambios en la volatilidad de los activos (para la definición de lo que son los derivados véase la p. 201). Cuando en 2008 la volatilidad de los activos se salió completamente de rangos históricos creó un riesgo sistémico que llevó a la quiebra a muchas instituciones que medían su riesgo de acuerdo con el var; el ejemplo más sobresaliente es Lehman Brothers. El punto importante a entender es que en este caso (como en los demás) tanto Lehman como los reguladores estaban de acuerdo en medir el riesgo de una forma que resultó equivocada: ésta es la razón básica de la quiebra. Pero, finalmente, también es necesario reiterar que esta tan inusual volatilidad histórica fue consecuencia de lo demorada e ineficiente que fue la intervención de las autoridades económicas a nivel global. Las fallas regulatorias existieron y fueron muy abundantes e importantes pero no son suficientes para explicar la crisis. Resumiendo la respuesta microeconómica, basada en fallas regulatorias, agentes económicos irresponsables o mal intencionados y desinformados, es insuficiente para explicar por qué creció tanto la burbuja de precios en los bienes raíces y por qué el gran volumen de los créditos subprime.

las causas de la crisis

85

la segunda respuesta: la caída en las tasas de interés hipotecarias La segunda respuesta no niega que haya habido abusos e incluso fraudes en algunos casos en la distribución de algunos préstamos hipotecarios y de los paquetes “securitizados”; este tipo de eventos son un fenómeno parasitario que se da con regularidad en los booms financieros, pero no explican ni el boom ni la crisis. El tamaño de la burbuja de precios en los bienes raíces y el gran volumen de los créditos subprime no pueden ser explicados sólo con base en agentes irresponsables, malintencionados y desinformados que no fueron regulados apropiadamente. Los volúmenes involucrados son tales que tienen que tener una explicación de precios relativos equivocados. En economía las cantidades se determinan por los precios; así que lo lógico, cuando hay grandes desequilibrios de cantidades, es buscar el origen del desequilibrio en los precios, por lo que lo conducente es buscar el origen de la burbuja de precios en los bienes raíces y en el gran volumen de los créditos subprime en las tasas de interés.

Primera versión: El incremento del ahorro mundial Existen dos versiones de la caída en las tasas de interés hipotecarias. La primera es que se debe a un incremento en el ahorro mundial, consecuencia de los incrementos en las reservas mundiales, sobre todo —pero no únicamente— de los países subdesarrollados. Este argumento es usado por Greenspan para defenderse de las críticas (particularmente de Taylor) de que él originó el boom al bajar las tasas de interés de la Reserva Federal, y también es empleado por varios reportes oficiales, tales como el Reporte económico del presidente norteamericano y el reporte Turner al gobierno inglés (Turner Report, informe presentado por el Financial Services Authority de Inglaterra en la primavera de 2009 sobre los orígenes y causas de la crisis). Analicemos punto por punto la propuesta de Turner, que tiene la ventaja de ser muy didáctica en su exposición, y que representa el argumento planteado por muchos otros reportes oficiales y académicos. El reporte Turner, que por cierto es excelente, basa su explicación de la crisis en ocho pilares. 1] En los últimos años se han acumulado grandes excedentes y déficits en las balanzas de cuenta corriente de

86

carlos obregón

diversos países, en particular excedentes en los países exportadores de petróleo. Japón, China y otros países del este de Asia han financiado básicamente el déficit de Estados Unidos pero también el de Inglaterra, Irlanda, España y otros. 2] Los excedentes en cuenta corriente se deben a un exceso de ahorro, y dados los tipos de cambio fijo o semifijo de China y otros países se transforman en reservas internacionales crecientes en los bancos centrales de los mismos. 3] Estas reservas se invierten primordialmente en activos libres de riesgo, en especial bonos del Tesoro norteamericano, pero también de otros países. 4] Lo anterior ha llevado a una caída en la tasa real de estos activos libres de riesgo a niveles sin precedente, lo que ha estimulado la abundancia de crédito en general, y en particular del crédito hipotecario. 5] La abundancia del crédito hipotecario genera un boom de bienes raíces. 6] Se degradan los estándares de crédito y no se entiende el costo de dicha degradación porque con el boom todos ganan. 7] La caída en la tasa real de los activos libres de riesgo hace muy atractivo cualquier margen adicional que se pueda obtener (spread en inglés), de modo que se genera una demanda por productos que ofrezcan ese margen adicional. 8] Esta demanda fue satisfecha por la innovación financiera, con nuevos productos que “securitizaron” los préstamos hipotecarios y crearon la posibilidad de ofrecer el spread (el margen) demandado por los inversores, básicamente porque los nuevos securities no implicaban el uso de capital bancario. El análisis de esta primera versión de que las tasas de interés caen como consecuencia de un incremento del ahorro mundial es fundamental para el resto de nuestro trabajo, no sólo por la calidad intelectual de quienes lo presentan, sino porque tiene enormes implicaciones. Si este argumento es cierto, entonces los grandes desequilibrios macroeconómicos mundiales hicieron inevitable que la crisis sucediera. Y no hay solución posible sin restablecer el equilibrio en las cuentas corrientes de los distintos países. El análisis de la crisis pasa por entender qué fue lo que produjo el déficit norteamericano y el excedente chino, entre otros. Si esta versión es correcta, resulta urgente corregir los macrodesequilibrios a nivel global. Pero si esta visión está equivocada y la causa de la crisis son los errores de política monetaria norteamericana y de otros bancos centrales, la historia es totalmente diferente; la crisis es un error que no tenía necesariamente que haber sucedido. Si esta visión está equivocada no es necesaria una dramática reducción de los desequilibrios en cuentas corrientes.

las causas de la crisis

87

Dicha reducción, aun cuando conveniente desde el punto de vista de los equilibrios de largo plazo (siempre y cuando se logre sin sacrificar crecimiento económico mundial), si es acelerada, puede poner en riesgo la recuperación mundial, perjudicando particularmente a los países subdesarrollados. Hablaremos más sobre esto en los próximos capítulos. Hay grandes implicaciones de política económica para muchos países y para el mundo que se derivan de esta discusión. Los puntos 1 a 3 del reporte de Turner no están en discusión pues son realidades estadísticas; los puntos 5 a 8 continúan siendo válidos; no se ven afectados por nuestra crítica al punto 4 y son una importante contribución a nuestra comprensión de la crisis de 2008. El punto 4 es el eje de controversia que hay que analizar. Hay cuatro razones por las cuales el argumento del punto 4 del reporte Turner (y de Greenspan y Bernanke) no se sostiene. La tasa de interés puede verse como un fenómeno monetario o un fenómeno ligado a la economía real. Como un fenómeno ligado a la economía real la tasa de interés se determina en un plazo largo (un plazo largo es un término usado por los economistas; es un periodo de tiempo en el cual se puede reinvertir y por lo tanto las plantas de producción y otros activos fijos existentes varían; no debe confundirse con las tasas de interés de corto y largo plazo, las cuales se definen a partir del número de años que dura el bono), por la productividad real de la economía. Pero en un plazo corto (aquel en el cual las plantas y los activos fijos están dados), la tasa real de interés es un fenómeno monetario determinado por la política monetaria. La capacidad del banco central de determinar en un plazo corto la tasa de interés real es la base de las intervenciones de los bancos centrales del siglo xix, es la teoría monetaria en el Tratado de la moneda de Keynes, es el resultado de los monetaristas (Friedman y Schwartz), y aun en modelos de expectativas racionales los poskeynesianos han mostrado que el resultado se mantiene (véase Obregón, 2008a). Al ser la tasa real un fenómeno monetario, depende de la política monetaria. Pero la política china y de otros países superavitarios no afecta la política monetaria norteamericana; esta última es autónoma. La política china y de otros países no puede afectar la tasa real de interés norteamericana ni de otros países que tengan tasa de cambio flotante. Como vimos en el capítulo anterior, en regímenes de tipo de cambio flotante como el de Estados Unidos la política monetaria es autónoma, no depende del exterior, por lo que la tasa de fondos

88

carlos obregón

de la Reserva Federal no depende de la política china de ahorro ni de inversión de reservas. En particular la política monetaria de Estados Unidos es doblemente independiente: la política china no sólo no determina la política monetaria americana, sino que ni siquiera afecta el nivel del tipo de cambio del dólar frente a otras monedas, ya que los dólares que obtiene China en las transacciones comerciales superavitarias con Estados Unidos los vuelve a invertir en bonos norteamericanos y por lo tanto, al no venderlos en el mercado, no afecta el tipo de cambio del dólar frente a otras monedas. La tasa de préstamos de los bancos de corto plazo está determinada por la tasa de la Reserva y no está influida por el déficit en cuenta corriente. La gráfica 3.1 muestra la tasa real de préstamos en Estados Unidos versus la tasa real de fondos de la Reserva Federal. Puede apreciarse con claridad la influencia de la segunda sobre la primera. Por lo anterior, la tasa de corto plazo (aquí nos referimos a tasas menores a un año) es un fenómeno monetario determinado autónomamente por la Reserva Federal, y la tasa de largo plazo (tasas de 10 y 30 años) también es un fenómeno monetario, que se basa en la de corto plazo y en las expectativas inflacionarias. Lo que se conoce como la curva de rendimientos (yield curve en inglés) —la relación entre la tasa de corto plazo y la de largo plazo— se determina a partir de dichas expectativas inflacionarias (más sobre esto en la próxima sección) y éstas son independientes de quién sea el inversor; instituciones oficiales o no, todos los inversores optimizan de la misma manera dadas las expectativas de inflación. El incremento del porcentaje de bonos del Tesoro en manos de instituciones oficiales, del total que tienen los inversionistas internacionales, que muestra Turner, es una realidad, pero no influye en los niveles de tasa real de largo plazo (tasas de 10 y 30 años) En un plazo largo (el cual de entrada no es interesante para analizar la crisis actual, pues las tasas relevantes son las del periodo 2001 a 2005, que fue la época en la cual el boom inmobiliario se aceleró, y éste es un periodo corto de tiempo en el que los fenómenos monetarios son los determinantes), la tasa real de interés se determina por el ahorro y la inversión: el ahorro dado por las preferencias intertemporales del consumidor y la inversión por las oportunidades productivas. En el plazo largo, en equilibrio, la tasa real de interés es igual a la productividad marginal del capital. Si las oportunidades de inversión suben, la productividad marginal del capital sube y la tasa real de interés sube. Esto es exactamente lo que estaba ocurriendo

89

las causas de la crisis gráfica 3.1. tasa real de la reserva federal vs. tasa real de préstamos prime 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

-1 -2

Tasa reserva federal

Tasa real prime

Fuente: Federal Reserve Board.

en la economía mundial: la productividad del capital estaba subiendo por la incorporación de mano de obra barata de China y otros. Esto implicaría, ex ante, una presión a que subiera la tasa real de interés. Pero no podemos medir nada de lo que pudo haber sucedido ex ante. El hecho ex post es que, contablemente, el ahorro es igual a la inversión, y de hecho en el periodo de 2001 a 2005 el ahorro baja, no sube (véase el cuadro 3.5). El mayor ahorro en países como China se vio más que compensado por un menor ahorro en países como Estados Unidos. En las tendencias de largo plazo no hay nada que nos permita inferir una presión ex ante a la baja en la tasa real de interés mundial. En todo caso es lo contrario: las tendencias de largo plazo implicaban una subida ex ante en la tasa real. Pero de cualquier modo los determi-

90

carlos obregón

cuadro 3.5. ahorro mundial bruto como porcentaje del pib 1971-1980

24.5

1981-1990

22.8

1991-2000

22.2

2001-2005

21.3

Fuente: Banco Mundial.

nantes de largo plazo de la tasa real de interés son irrelevantes en el corto plazo; la tasa de interés, como ya señalamos, en el corto plazo es un fenómeno monetario y es la que nos interesa en nuestro analisis. En su defensa de la crítica de Taylor, la cual describimos más adelante, Greenspan argumenta que la tasa real baja de largo plazo se debe a que el ahorro mundial ex ante era mayor que la inversión mundial ex ante (es decir, antes de que se igualen ex post por razones contables), y no a la política de la Reserva Federal de bajar la tasa de fondos. Greenspan, en su defensa, señala que la tasa de largo plazo ya había iniciado su descenso antes de que él bajara las tasas de interés de corto plazo (de hecho descendió aproximadamente un punto porcentual antes de que Greenspan bajara la tasa de referencia de la Reserva Federal). El argumento de Greenspan es insostenible por las razones argumentadas previamente. La tasa real de interés, tanto la de corto plazo (menos de un año) como la de largo plazo (10 y 30 años), es un fenómeno monetario y no está determinada por las fuerzas de largo plazo del ahorro y la inversión (como bien lo demostró Volcker en la práctica elevando a ambas sustancialmente como consecuencia de su política monetaria). Además, no hay nada que indique, como Greenspan afirma, que el ahorro ex ante era mayor que la inversión; si acaso era lo contrario, y de cualquier manera es irrelevante en el corto plazo. La tasa de largo plazo relevante para nuestro análisis es un fenómeno monetario, y cayó antes que la de corto plazo porque anticipó que vendría una baja de la tasa de corto plazo debido a expectativas inflacionarias positivas (se esperaba una inflación baja). No es infrecuente que la tasa de largo plazo tenga cierto grado de independencia de la tasa de corto plazo, pues la primera siempre está preocupada por la inflación futura (dado que los cupones de los bonos se definen nominalmente, la inflación baja el precio de los bonos). Para explicar por qué bajó la tasa de largo plazo

las causas de la crisis

91

con anterioridad a la de corto plazo sólo necesitamos entender que las expectativas inflacionarias eran bajas. No se requiere para nada introducir el ahorro de los países subdesarrollados, es decir China y otros. El argumento de Greenspan está equivocado.

Segunda versión: La caída en la tasa de fondos de la Reserva Federal Las tasas oficiales de los bancos centrales sirven en todo el mundo de referencia de las tasas de largo plazo (10 y 30 años), las cuales se basan en la tasa del banco central y en una visión de la inflación futura. La visión de la inflación futura tiene que ver con la credibilidad del banco central. Hay dos escenarios posibles. 1] El escenario de los setenta-ochenta: el banco central no es creíble. La caída en las tasas del banco central señala una expansión irresponsable de la oferta monetaria que conducirá a inflación; las tasas de largo plazo suben entonces como consecuencia de la mayor inflación esperada. 2] El escenario previo a la crisis: los noventa-2000. La Reserva Federal era un banco creíble, al igual que los otros bancos centrales del mundo, como consecuencia de muchos años de una política monetaria responsable iniciada por Volcker. En este caso, cuando el banco central es creíble y baja sus tasas, señala que la inflación futura no es problema, y las tasas de largo plazo también caen, estimulando la actividad económica. Lo racional, si el banco central es creíble, es esperar inflación baja. De modo que en la crisis de 2008, cuando bajó la tasa de fondos de la Reserva Federal, bajaron también las tasas de largo plazo y se estimuló la demanda de bienes raíces. El cuadro 3.6 muestra los dos periodos. La reducción de la tasa nominal de la Reserva Federal en los ochenta es vista con recelo por los mercados, y en lugar de bajar, suben la tasa nominal hipotecaria, protegiéndose de la inflación futura. Pero los años de sólida política monetaria dan fruto, y para los noventa los mercados confían en la Reserva Federal y prácticamente reducen la tasa nominal hipotecaria en la misma medida en que lo hace aquélla. En este ambiente de credibilidad, en 2000 los mercados anticipan baja inflación, inician el descenso de la tasa de interés de largo plazo y bajan aproximadamente un punto porcentual. Posteriormente confían en Greenspan, lo siguen en su baja de tasas de interés en el decenio de 2000 y bajan alrededor de otro punto porcentual. La tasa de largo plazo finalmen-

92

carlos obregón

cuadro 3.6. la tasa de fondos de la reserva federal y la tasa de préstamos hipotecarios a 30 años (%) Tasa de la reserva

Tasa hipotecaria

Inflación

Nominal

Real

Nominal

Real

(Deflactor del pib)

1972-1981

8.9

1.4

10.3

2.7

7.4

1982-1991

8.4

4.6

11.6

7.7

3.6

1992-2001

4.8

2.8

7.7

5.6

2.0

2002-2005

1.8

–0.6

6.0

3.4

2.5

2006-2007

5.0

1.8

6.4

3.2

3.1

2007-2010

0.8

–0.6

5.3

3.9

1.4

Promedios

6.2

2.2

8.9

4.8

3.9

Fuente: Datos de la Reserva Federal y del Banco Mundial.

te baja menos que la tasa de fondos de la Reserva Federal, puesto que no era creíble que la tasa negativa en términos reales de Greenspan fuera sostenible en el largo plazo. El cuadro 3.6 muestra la reducción promedio tanto de la tasa de fondos de la Reserva Federal como de la tasa de largo plazo hipotecaria a 30 años. Puede apreciarse que en el periodo 2002-2005, comparado con el periodo 1992-2001, la primera desciende 3 puntos porcentuales en términos nominales mientras que la segunda sólo desciende 1.7 puntos porcentuales. En conclusión, los movimientos de tasas de Greenspan no fueron el único determinante de los movimientos de la tasa hipotecaria de largo plazo. Esta última disminuyó inicialmente debido a expectativas inflacionarias bajas; pero de todos modos Greenspan, al bajar las tasas de interés, influyó en la tasa hipotecaria de largo plazo. Esta última tuvo un descenso más pronunciado como consecuencia de la política de la Reserva Federal. El Banco Central Europeo, aun cuando renuente, finalmente también tuvo que bajar su tasa oficial de referencia para evitar que el euro se sobrevaluara, lo cual era particularmente inaceptable dadas las altas tasas de desempleo en Europa. La tasa hipotecaria de largo plazo en euros también cae, en parte como consecuencia de bajas expectativas inflacionarias en el viejo continente y en parte por el descenso de la tasa de referencia del banco central, y se estimula la demanda de bienes raíces en Europa (aunque no sólo por la caída de la tasa

las causas de la crisis

93

de interés; véase el capítulo 6). La crisis se globaliza por tres razones. La primera es la caída global de las tasas oficiales de referencia de los bancos centrales y las bajas expectativas de inflación mundial, que llevaron a la caída de las tasas de interés hipotecarias mundialmente (sobre todo en Estados Unidos y Europa), las cuales coadyuvan, entre otros factores, a generar booms inmobiliarios. La segunda es que los préstamos hipotecarios “securitizados” en Estados Unidos habían sido vendidos globalmente y se encontraban en los balances de importantes bancos de todo el mundo, particularmente europeos. La tercera —y la más importante— es que la crisis bancaria norteamericana llevó a una crisis de crédito que, dada la interconexión global entre los bancos, condujo necesariamente a una crisis de crédito global. La crisis de crédito global hizo estallar las burbujas de precios de los bienes raíces en otros países y se iniciaron los círculos de retroalimentación negativa a los que ya nos hemos referido. Pero regresando al caso que nos ocupa ahora —el de Estados Unidos— las bajas tasas de interés de la Reserva Federal, que se mantuvieron tres años, crearon el mayor margen entre la tasa de corto plazo y la de largo plazo en 40 años. Lo anterior llevó a la creación de un nuevo mercado hipotecario marginal encaminado a utilizar las tasas de corto plazo para fondear la demanda de clientes de pocos recursos, particularmente sensibles al monto de la mensualidad. El fondeo se obtuvo de los inversores que, gracias a las bajas tasas de interés, buscaban un rendimiento extra. Este nuevo mercado hipotecario marginal: de créditos subprime, la mitad de ellos a tasa variable, de créditos que pagaban sólo la tasa de interés, de créditos con mensualidades opcionales y de créditos que permitían amortización negativa, se caracterizó por bajar los pagos iniciales (down payments en inglés) y las mensualidades. Este mercado marginal fue el que inició la crisis. La política de tasas de la Reserva Federal fue muy inusual si la comparamos tanto con el récord histórico como con los modelos teóricos que deberían pronosticar su comportamiento. El cuadro 3.7 muestra las tasas de la Reserva Federal por periodos quinquenales desde 1955 y permite observar que las tasas nominales de Greenspan 2001-2005 son las más bajas desde la posguerra en términos nominales, y las únicas negativas antes de la crisis de 2008. ¿Cómo era de esperar que no produjeran desequilibrios microeconómicos? Bernanke ajusta las tasas hacia arriba rápidamente en 2006 y 2007 (continuando el ascenso iniciado por Greenspan a finales de 2004),

94

carlos obregón

cuadro 3.7. tasas de la reserva federal por quinquenios (porcentajes)

Tasa nominal

Inflación (deflactor del pib)

Tasa real

1956-1960

2.8

2.0

0.8

1961-1965

3.1

1.5

2.2

1966-1970

6.1

4.4

1.6

1971-1975

6.8

6.7

0.2

1976-1980

8.6

7.3

1.2

1981-1985

11.2

5.2

5.7

1986-1990

7.7

3.2

4.3

1991-1995

4.5

2.4

2.0

1996-2000

5.5

1.8

3.7

2001-2005

2.3

2.4

–0.02

2006-2007

5.0

1.2

3.7

2008

1.9

2.2

–0.3

2009-2010

0.17

1.8

–1.6

Promedio

5.54

3.53

1.94

Fuente: Reserva Federal, Buró de Análisis Económico del Departamento de Comercio de Estados Unidos, Banco Mundial.

y esto revienta abruptamente la burbuja de precios de bienes raíces subprime creada por las bajas tasas de Greenspan de 2002 a 2004. Los clientes subprime de tasas variables no pueden pagar con las nuevas mensualidades. A principios de 2006 las tasas de morosidad de los crédito subprime, sobre todo los de tasa variable, se disparan al alza (véase la gráfica 4.5, p. 129). Al eliminarse el diferencial entre la tasa de corto y de largo plazo se reducen las posibilidades de fondeo para este tipo de préstamos y se inicia una crisis de escasez de crédito para los préstamos subprime. Además, a las nuevas tasas el mercado de posibles adquirientes se reduce. Los precios de los bienes raíces subprime empiezan un rápido descenso. Las propiedades pierden valor y los bancos ya no tienen garantías válidas para los préstamos subprime que están cayendo en falta de pago. La tasa de morosidad se sigue acelerando. Finalmente los analistas de bancos muestran preocupación por la salud de los mismos. El crédito interbancario se encarece

las causas de la crisis

95

y se inicia la crisis de crédito, el verdadero detonador de la crisis de 2008. Como consecuencia de la crisis de crédito empieza un colapso de precios de los bienes raíces prime y de los de la bolsa de valores. Se inician los procesos de retroalimentación negativa. En medio de la crisis, Bernanke se da cuenta de su error y regresa a una política expansionista muy agresiva para tratar de rescatar a la economía; pero como explicaremos en el capítulo 6, ya fue demasiado tarde: la economía había caído en una trampa de liquidez consecuencia de la incertidumbre. Es decir, nadie quiere ni consumir ni invertir dada la incertidumbre del futuro, y los bancos reducen el crédito por la mala situación financiera de sus clientes habituales; por ello la recuperación es muy lenta. Taylor desarrolló una fórmula teórica para que sirviera de guía para la política monetaria de los bancos centrales. De acuerdo con la regla de Taylor, la tasa de interés debe cambiarse según una fórmula numérica basada en dos factores. Primero la discrepancia entre la inflación actual y la deseada (2%) y, segundo, la diferencia entre el nivel de producto actual y el potencial o sustentable. De esta manera la regla de Taylor busca lograr tanto el objetivo de controlar la inflación de largo plazo como el de estabilizar el producto en el corto plazo. En diversos artículos y libros Taylor (2010 y otros) ha argumentado que las bajas tasas de interés de Greenspan son el origen de la crisis. Este autor señala en particular la relación que hay entre el excesivo riesgo que asumieron los agentes económicos y las bajas tasas de interés; el argumento es que las tasas bajas dieron señales equivocadas para la toma de riesgo. La regla de Taylor describe adecuadamente la política económica seguida por la Reserva Federal de los setenta y los ochenta. Las tasas de Greenspan de inicios de la década de 2000 se salen agresivamente de la regla. Un estudio de la ocde de marzo de 2008 muestra correlación entre países (con un mismo régimen monetario) que tienen una tasa de interés baja medida por la regla de Taylor y un boom de precios más severo. Taylor ha modelado cómo hubiera sido el boom de bienes raíces si Greenspan hubiera seguido su regla y ha mostrado que el boom habría sido mucho más moderado. No obstante, sobre los resultados de su estudio hay una serie de discusiones a las que regresaremos más adelante. Ha habido serios cuestionamientos a la regla de Taylor y uno no esperaría que los bancos centrales siempre la siguieran; pero lo que es

96

carlos obregón

gráfica 3.2. la tasa de fondos de la reserva federal actual y la regla de taylor

7

Actual 6 5 Regla de Taylor 4 3 2 1

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

0

Fuente: The Financial Crisis and the Policy Responses: An Empirical Analysis of What Went Wrong, Taylor, 2010.

innegable es que desviaciones tan severas como las hechas por Greenspan no tienen justificación teórica (véase la gráfica 3.2). Si mide uno las tasas de Greenspan por la regla de Taylor, son excesivamente bajas; si las analiza uno en términos de la tasa de interés real, también lo son. En realidad no hay escapatoria. Este periodo de tasas bajas pasará a la historia como el error de Greenspan. La lección parece ser que en la Reserva Federal no hay un balance de poder adecuado que pueda cuestionar o restringir las decisiones del presidente de la misma. La política monetaria de Greenspan y de Volcker fueron tan diferentes que parecería tratarse de dos bancos centrales distintos. Es necesaria una mayor supervisión macroprudencial de las decisiones de la Reserva Federal. Esta supervisión debe ser interna al banco central para no violentar su autonomía. Sin embargo, se requiere un consejo directivo que sea realmente capaz de cuestionar —y en su caso restringir— las decisiones del presidente. De no ser así, como hemos aprendido, los costos para la economía mundial pueden ser muy sustanciales. Además, es indispensable que haya coordinación entre la política monetaria y la política de supervisión y regulación financiera.

las causas de la crisis

97

conclusión Hay una gran confusión en cuanto a las causas de la crisis de 2008. En algunas versiones la crisis parece inevitable, como consecuencia de profundos desajustes en las cuentas corrientes globales que iban más allá de los alcances de corto plazo de la política económica del gobierno norteamericano y del de otros países. En otras explicaciones la crisis se debe al estallido de la burbuja de los precios de los bienes raíces, del tipo de las que frecuentemente se convierten en crisis bancarias; aquí también se enfatiza la inevitabilidad de la crisis dados los flujos de capitales libres del sistema actual de comercio, monetario y financiero. En otras interpretaciones, en lugar de culpar a las fuerzas globales, se explica la crisis como consecuencia de acciones de agentes específicos: de reguladores ineficientes y agentes económicos, malintencionados unos y desinformados los otros. La solución de la crisis es entonces mayor regulación. Unos más encuentran la causa de la crisis en burbujas irracionales, y entonces la solución, como en el caso anterior, son nuevas instituciones que regulen la actividad de los agentes económicos. Finalmente hay quien argumenta que los mercados no fallaron y señalan que Greenspan causó el problema con sus bajas tasas de interés; a partir de este argumento pasan a señalar que de haber habido reglas monetarias predeterminadas no se hubiera ocasionado el problema. Nuestra versión de la crisis toma elementos de cada una de estas otras versiones mencionadas y concuerda con varias de ellas en puntos diversos, pero también difiere en puntos centrales. Por un lado encontramos, con Taylor, Stiglitz y otros, que la versión del exceso de ahorro ex ante utilizada por Greenspan, Bernanke, el Reporte económico del presidente de Estados Unidos, los informes oficiales del gobierno inglés y otros para explicar las bajas tasas de interés de largo plazo no tiene fundamentos económicos sólidos. Y nos parece necesario señalar que de esta visión no documentada y teóricamente no justificable del exceso de ahorro ex ante mundial se está llegando a conclusiones de política económica equivocadas, como la necesidad de ajustar en el corto plazo los desequilibrios mundiales en cuenta corriente. Dicho ajuste, si bien es deseable como objetivo de largo plazo, de hacerse apresuradamente puede causar, en el corto plazo, una disminución de la demanda agregada mundial, impedir una rápida recuperación y desacelerar el ritmo de crecimiento mundial

98

carlos obregón

por varios años por venir. La razón es que no cabe esperar que el consumo de China y otros países subdesarrollados crezca en el corto plazo lo suficiente como para compensar la caída del consumo norteamericano. No hay nada en la explicación de la crisis que justifique la política económica que se propone. En cuanto a explicar la crisis como una más, consecuencia, como otras, del estallido de precios de los activos, como lo hacen Reinhart y Rogoff, hallamos el problema de que las estadísticas y los datos no concuerdan con esta explicación. Ni la caída de los bienes raíces, ni la caída de la bolsa, ni la caída del producto anticipó la crisis como en otras crisis debidas al estallido de precios de los bienes raíces. La razón es que la crisis no fue prevista, y no lo fue porque era evitable. La crisis norteamericana de 2008 no tiene nada que ver con flujos de capital del exterior; éstos siempre estuvieron dispuestos a financiar a Estados Unidos. La caída de los precios de los activos no anticipan la crisis simplemente porque no la produjeron. La crisis se generó en los subprime y se transformó en una crisis de crédito. La de 2008 no tiene nada que ver con capitales volátiles de inversionistas. Y tampoco fue una crisis consecuencia del déficit en cuenta corriente. Este déficit explica la baja inflación, las expectativas inflacionarias bajas y la alta tendencia a consumir, y se relaciona con el boom inmobiliario; pero no fueron ni el déficit en cuenta corriente ni el boom inmobiliario los que produjeron la crisis. Ni los inversores dejaron de financiar el déficit en cuenta corriente, ni tampoco hicieron una corrida de sus inversiones en bienes raíces, temerosos de una caída abrupta de precios. Ambos grupos de inversores estaban tranquilos, como lo muestran el precio del dólar y el de los bienes raíces. El origen de la crisis son los desequilibrios microeconómicos en un sector inmobiliario marginal como consecuencia del error de Greenspan. Diferimos de Stiglitz, Krugman y otros en el énfasis que le otorgan a la explicación microeconómica de agentes mal informados y mal intencionados. No es posible utilizar la conducta de estos agentes —sin negar los abusos que se hayan dado— para explicar la crisis, simplemente porque todos estos elementos que se señalan ya estaban allí con anterioridad, y desde hacía muchos años: la desinformación, la optimización y el exceso de riesgo han caracterizado a los mercados financieros desde siempre, y no se produjo una crisis financiera sistémica de las proporciones que tratamos de explicar. Así pues, concordamos con Taylor en las graves consecuencias del error de Greens-

las causas de la crisis

99

pan. La inusual política de tasas de Greenspan fue lo que cambió; en la ciencia tenemos que enfatizar el ceteris paribus ; si queremos explicar algo que cambia necesitamos usar otro elemento que cambie. Pero nos distanciamos de este último autor en su intento de volver a exagerar la capacidad de los mercados de autorregularse. En este sentido la crítica de la capacidad de los mercados de autorregularse de Stiglitz, Krugman, Shiller y otros nos parece correcta, y los reclamos de Taylor de reinstaurar el reinado de los mercados están equivocados. Nos resulta muy claro que la visión de que los mercados se autorregulan fue una causa básica de la crisis, pues contribuyó a que los agentes financieros y reguladores usaran modelos de riesgo equivocados; explica la descoordinación entre la política macroeconómica y financiera que impidió que los hacedores de política económica entendieran lo que estaba pasando en los mercados, y por lo tanto coadyuvó al segundo error, de no tener un paquete de rescate de préstamos a implementar junto con los movimientos al alza de las tasas de interés; sobre todo, influyó decisivamente en la visión de no intervención de las autoridades gubernamentales y financieras, lo que he llamado el tercer error, que fue el más decisivo en la propagación de la crisis. Taylor tiene razón al afirmar que el error de Greenspan explica mucho del origen de la crisis, pero este error no explica su propagación. Ésta se debe a dos años de no intervención, con la convicción de que los mercados iban a autorregularse.

4. LOS DOS PRIMEROS ERRORES: ALTERNATIVAS DE LA RESERVA FEDERAL

La versión de que la crisis era inevitable proviene de la aseveración de que fue causada por el desequilibrio comercial global que produjo un exceso de ahorro mundial, el cual bajó las tasas hipotecarias de interés de largo plazo, con lo que se dio un boom de bienes raíces cuyo estallido llevó a la crisis financiera mundial actual. Hay varias proposiciones en esta versión que no se sostienen. En primer lugar, la política monetaria de Estados Unidos, como hemos señalado, es autónoma. En 2002 Greenspan, después de la minirrecesión, pudo haber subido las tasas de interés y pudo haberse opuesto al creciente déficit en cuenta corriente. Sin déficit en cuenta corriente en Estados Unidos no se hubiera producido el crecimiento en el ahorro de países como China. El ahorro externo que entra a Estados Unidos es una decisión interna de este país, y no está impuesto desde afuera. En segundo lugar, las tasas de interés de largo plazo no bajaron por el exceso de ahorro mundial ex ante sino por una combinación de una caída en las expectativas inflacionarias causadas por la baja inflación, consecuencia en parte de los bajos precios de las importaciones provenientes de China, y por la baja de la tasa de la Reserva Federal. En tercer lugar, el boom de bienes raíces no sólo se explica por la caída de las tasas de interés de largo plazo sino también por otras causas, tales como el aumento en la riqueza del consumidor a consecuencia del rápido crecimiento económico en los noventa; el ingreso corriente del consumidor debido al crecimiento económico en la década de 2000, y por el alto ingreso permanente esperado como consecuencia de expectativas positivas con respecto al futuro. En cuarto lugar, no fue el estallido de la burbuja de los precios de los bienes raíces en general lo que produjo la crisis sino el estallido de un sector marginal de los bienes raíces, el subprime. La caída del precio de los bienes raíces en general no produce la crisis de crédito sino que, por el contrario, la crisis de crédito produce la caída del precio de los bienes raíces en general. El orden específico de la crisis es muy definido: primero estallan [100]

los dos primeros errores

101

los precios de los bienes subprime; después se produce una crisis bancaria, después una crisis de crédito, y finalmente cae el mercado de bienes raíces en general, cae la bolsa de valores, cae el consumo y se produce la recesión. La crisis era evitable. La crisis no se hubiera dado sin el primer error: si Greenspan no hubiese mantenido tanto tiempo la tasa de la Reserva tan baja. La crisis no se hubiera dado sin el segundo error: si al subir las tasas de interés se hubiese implementado un programa de rescate de préstamos en problemas. La crisis no se hubiera dado sin el tercer error: si cuando se conoció la crisis bancaria se hubiesen sacado los activos tóxicos de los bancos y se hubieran limpiado, haciendo que los bancos perdieran un porcentaje, alargando los plazos de pago de los préstamos y tomando a largo plazo, como erario, un porcenta­ je de las pérdidas en estos papeles que nunca hubiera sido recuperable. Pero el monto total de pérdida a cuenta del contribuyente no hubiera sido muy alto, nada comparable a lo que ya se ha perdido como consecuencia de no actuar. Desde el año 2006 se anuncian incrementos significativos de las carteras vencidas en el sector subprime de tasa variable debidos al alza de las tasas de interés pactadas en sus contratos. Para 2007 ya hay una crisis de crédito en el sector inmobiliario subprime y ya se hace evidente que habrá problemas en el pago de dichas hipotecas. En agosto de 2007 se anuncia que algunos fondos especializados en mbs subprime no podrán pagar a los inversionistas el flujo pactado, lo cual siembra la desconfianza en esos títulos, que después se extiende a todos los títulos hipotecarios (es decir todos los mbs). La caída del valor de estos títulos afecta las tenencias propias de estos títulos por parte de los bancos (comerciales y de inversión) y estalla la crisis bancaria. En agosto de 2007 estalla la crisis de crédito interbancario, como lo señala el incremento en el margen libor-ois, el costo de financiarse de los bancos. Los bancos reducen sus créditos a otros bancos, al sector inmobiliario en general y en particular aún más al sector de bienes raíces subprime. La reducción de la oferta de crédito y por lo tanto de la demanda de bienes raíces, afecta el valor de las garantías que respaldan los créditos que han concedido y se acrecienta la crisis bancaria. Pero la crisis era evitable si reconociendo que el alza en las tasas va a tener efectos negativos en los balances de los consumidores, y por consiguiente en el de los bancos, se hubiera planeado un programa de rescate para ambos. Y aun después de que se inició la crisis bancaria, la crisis era evitable si se hubieran rescatado

102

carlos obregón

los activos tóxicos de los bancos y se hubiera refinanciado a largo plazo los préstamos hipotecarios a los consumidores. Es muy importante discutir los anteriores puntos en profundidad, pues lo que está en juego no sólo es nuestra explicación de lo que ocu­ rrió, sino, aún más importante, la versión de lo que tenemos que ha­­cer para salir de esta crisis y evitar caer en una próxima. Si aceptamos la idea de que la crisis se debe a los desequilibrios comerciales, entonces parecería urgente restablecer el equilibrio comercial y reducir los déficits y superávits a nivel global en cuenta corriente lo más rápido posible. Y además daría la impresión de que de hacerse así, en un mundo con cuentas corrientes equilibradas no tendríamos crisis financieras, lo cual dista mucho de ser cierto. La crisis en Estados Unidos fue interna y se propagó por malas políticas económicas; se hubiera dado con o sin el déficit en cuenta corriente. El diferencial de tasas de interés de corto y largo plazo habría creado de cualquier manera un mercado subprime, que de todos modos se hubiera colapsado al subir abruptamente las tasas, y se hubiese ocasionado la crisis bancaria y de crédito. No todas las crisis financieras se producen por un desbalance en la cuenta corriente. Pensemos en los países asiáticos superavitarios que entraron en crisis financiera, y sobre todo en Japón. Ningún ejemplo es más ilustrativo de que la ausencia de un déficit en cuenta corriente no impide una crisis financiera que el caso de Japón, que entró en crisis con un amplio superávit en balanza de cuenta corriente. La crisis era evitable, y para evitar otras crisis en el futuro lo más importante es entender que las crisis bancarias pueden en ocasiones —aunque no siempre— volverse sistémicas, y que por lo tanto hay que coordinar la política macroeconómica y la de regulación y vigilancia del sector financiero. No se puede producir tanta volatilidad en las tasas de interés como lo hizo la Reserva Federal y no vigilar cuáles son las consecuencias en el sector financiero. Y si una crisis es sistémica, entonces hay que intervenir y pagar el costo sin pensar en el moral hazard... o se incurrirá en un moral hazard mucho mayor, como ocurrió en 2008. Los mercados no se autorregulan; dependen de un marco institucional que hay que establecer adecuadamente. Hay varias ideas que es necesario expresar con toda claridad para evitar algunas de las confusiones que han llevado a explicaciones equivocadas de las causas de la crisis, y por lo tanto de qué hacer para resolverla y para evitar crisis futuras.

los dos primeros errores

103

1] La crisis es consecuencia de tres errores de política económica: a] las tasas bajas de Greenspan que auspiciaron el desarrollo del mercado subprime ; b] elevar las tasas sin un programa de rescate de préstamos hipotecarios en problemas, y c] no retirar los activos tóxicos de los bancos. 2] El boom del subprime no se hubiera dado de no ser por las bajas tasas de Greenspan. 3] El boom del subprime se produce dentro de otro boom —el de los bienes raíces en general— y éste, a su vez, dentro de otro: el de la economía en general. La existencia de los tres booms es en parte lo que ha provocado tanta confusión en la explicación de la crisis. 4] El boom económico y el de bienes raíces contribuyeron a crear un ambiente que permitió el boom del mercado subprime de varias maneras. El boom económico sube el ingreso y la riqueza del consumidor, lo cual estimula la demanda de bienes raíces en general y también la demanda de los bienes raíces subprime. El boom de los bienes raíces crea la expectativa de que invertir en bienes raíces es una buena idea en ese momento, y se genera un ambiente especulativo probienes raíces que favorece la demanda de bienes raíces subprime. Ambos factores favorecen y contribuyen a ampliar la demanda de bienes raíces subprime, pero son las bajas tasas de interés de Greenspan las que hacen posible constituir operativamente la expansión de este mercado. 5] Las bajas tasas de Greenspan a] permiten bajar las mensualidades de los demandantes de crédito, y b] estimulan la oferta de fondos provenientes de inversores que buscan un rendimiento más alto que las tasas negativas de Greenspan. 6] La crisis no la produjo el estallido de la burbuja de precios en general de los bienes raíces sino el estallido de la burbuja de precios de un sector particular de los bienes raíces, el subprime. 7] La Reserva Federal, dada la descoordinación entre la política monetaria y la política de regulación y supervisión financiera, no entendió las consecuencias que tendría en el mercado subprime el hecho de subir las tasas de interés, y no propuso un programa paralelo de rescate de créditos hipotecarios en problema. 8] Pero sea cual fuere la causa que produzca una crisis financiera sistémica —una vez que es sistémica es necesario intervenir e impedir su propagación—, el tercer error de no haber intervenido ya no es atribuible a Greenspan, y en cierta medida ni siquiera a Bernanke. El principal responsable es el Departamento del Tesoro.

104

carlos obregón

En este capítulo analizamos las alternativas de política económica de la Reserva Federal y precisamos los dos errores que cometió. Iniciamos en la primera sección describiendo las características de cada uno de los tres booms: el económico, el de bienes raíces y el de bienes raíces subprime, para posteriormente, en la segunda sección, pasar a analizar las alternativas de política económica de Greenspan y cuánto influyó en cada uno de los tres booms. Concluimos con la afirmación de que la crisis era evitable si por lo menos no se hubiera dado uno de los dos errores de la Reserva Federal. En el próximo capítulo nos abocaremos a estudiar el tercer error.

los tres booms El boom económico El boom económico de Estados Unidos no produjo la crisis de 2008, pero sí propició que se diera el ambiente idóneo para el boom del mercado de bienes raíces en general, y para el del mercado subprime. El boom económico crea riqueza en el consumidor, le da ingresos y le genera expectativas positivas con respecto al futuro y estos tres elementos fortalecen la demanda de bienes raíces en general, y en particular los del mercado subprime. El boom de la economía norteamericana en general había producido ya el boom de la bolsa en los noventa (la cual, como mencionamos, inicia una abrupta corrección en el año 2000). La inflación estaba bajo control esencialmente por la alta productividad de la mano de obra debido a los avances tecnológicos en la industria de la información y a la incorporación de mano de obra barata de China y otros países subdesarrollados. El bajo crecimiento de 2001 fue superado sin gran dificultad. Greenspan consideraba que se estaba entrando a una nueva era económica en la cual la creciente productividad iba a impedir los añejos ciclos económicos extensos, y que sería posible aspirar a que todos los norteamericanos tuvieran casa. En particular la baja inflación de los noventa, aunada a la alta productividad que se estaba registrando en el decenio de 2000, decidieron a Greenspan a estimular la economía que, como vemos en el cuadro 4.1, estaba disminuyendo su ritmo de crecimiento en la primera década del siglo.

105

los dos primeros errores cuadro 4.1. indicadores económicos del boom 1971-1992

1993-2000

2001-2005

pib (tasa anual real de crecimiento)

3.1

3.9

2.4

Inflación (deflactor del pib)

5.3

1.9

2.4

Productividad (producto por hora)

1.9

2.0

3.2

Costo unitario de trabajo

4.9

1.7

0.8

Fuente: Banco Mundial, Historical Statistical Abstract 2011, Estados Unidos.

Para entender más adecuadamente el escenario optimista del boom de principios del siglo xxi se requiere un poco de perspectiva histórica. En los años setenta la economía norteamericana sufrió el impacto de la crisis del dólar y sobre todo de la crisis petrolera. La respuesta fue una expansión monetaria que causó inflación: la inflación anual promedio de 1971 a 1980 fue de 7%. En los ochenta el gobierno de Reagan generó un déficit fiscal sustancial (4.2% del pib, en promedio), pero la Reserva Federal (con Paul Volcker como presidente), respondió con una política antiinflacionaria y subió drásticamente las tasas de interés. La tasa real de la Reserva de 1981 a 1988 es de 5.0%. Las altas tasas de interés hacen descender la inflación en los noventa. La inflación en el periodo de Clinton (1993-2000) es sólo de 1.9%. En los noventa Clinton reduce el déficit fiscal a sólo .8% y se acelera el crecimiento económico a 3.9%. Véase el cuadro 4.2. cuadro 4.2. política monetaria en estados unidos pib

real (% anual)

Inflación (% anual, deflactor del pib)

Tasa real Reserva Federal (anual)

1971-1976

3.2

6.5

0.0

1977-1980

3.3

7.7

1.7

1981-1988

3.3

4.3

5.0

1989-1992

2.1

3.3

3.2

1993-2000

3.9

1.9

3.0

2001-2005

2.4

2.4

–0.14

2006-2007

2.3

3.1

1.9

2008-2010

0.0

1.4

–0.59

Fuente: Federal Reserve Board, Banco Mundial.

106

carlos obregón

Alto crecimiento y baja inflación son condiciones ideales para la bolsa norteamericana, y en los noventa se da un boom de los precios de las acciones, que crecen a la tasa anual nominal de 15% de 1993 a 2000. Finalmente el precio de las acciones se ajusta a principios de la década de 2000, porque las acciones ya eran demasiado caras, el P/E en 2000 estaba demasiado alto (era 26.6) y el P/E 10 era igual a 43.3 (véase el cuadro 4.3.) El P/E es la relación precio:utilidad de las acciones; es, por así decirlo, el inverso de una tasa de interés. Un P/E de 20 implica una tasa real de rendimiento de 5%. Normalmente se espera un premio histórico real de entre 5 y 6%, o sea un P/E de alrededor de 16 a 20. En periodos optimistas de utilidades futuras el P/E puede subir, pero para finales de los noventa era demasiado alto para cualquier expectativa. El premio al riesgo de las acciones con un P/E de 26.6 era sólo de 3.76%, muy por abajo del requerido históricamente. El P/E 10 es el precio real de la acción dividido por las utilidades históricas reales promedio de los últimos 10 años; tiene la virtud de que su perspectiva de utilidades es menos volátil, pues es un promedio de varios años, pero tiene la desventaja de que mira hacia atrás. Los precios reales en el mercado se forman con base en análisis que se hace de las empresas de las utilidades futuras, pero de todos modos el P/E 10 proporciona información. El promedio histórico del P/E 10 desde 1881 es de 16.42, lo que significa un rendimiento real anual del 6.09%. Pero el premio al riesgo varía, y los inversores, en periodos diversos, pueden aceptar un premio menor al 6% —si el escenario futuro es optimista— o mayor —si el escenario es negativo—. En años recientes un P/E de entre 5 y 6% calculado sobre utilidades futuras se considera aceptable por el mercado. De 2001 a 2005 la bolsa tuvo un rendimiento negativo promedio anual real del 3.5%. Finalmente, en 2005 la bolsa ya había alcanzado un P/E razonable de 18. A pesar del ajuste, la bolsa aportó ganancias sustanciales para los consumidores que invirtieron en ella: de 1988 a 2005, 1 dólar invertido en la bolsa se transformó en 2.7 dólares en términos reales. Los años del ajuste de la bolsa no mermaron el hecho de que los consumidores habían obtenido grandes ganancias. Así es que, a pesar del ajuste de la bolsa, los años de 2001 a 2005 fueron un periodo en el cual la riqueza del consumidor (su networth, en inglés) se encontraba en niveles elevados debido a los ingresos recibidos en los años previos de rápido crecimiento y baja inflación, los aumentos de precios de la bolsa y el hecho de que ya durante los

107

los dos primeros errores cuadro 4.3. la bolsa norteamericana. (rendimiento anual%, P/E y P/E10 en el último año del periodo) Rendimiento nominal

Rendimiento real

P/E

P/E10

1971-1976

10.6

11.6

2.5

–3.8

1977-1980

9.0

9.4

6.3

–3.7

1981-1988

11.6

14.7

9.5

5.0

1989-1992

22.8

20.5

12.0

7.6

1993-2000

26.6

37.3

15.0

12.1

2001-2005

18.0

26.4

–1.1

–3.5

2006-2007

22.0

26.0

8.3

4.8

2008-2010

16.0

22.4

–5.7

–7.0

2011 (agosto)

13.7

20.3

–6.7

–11.2

Fuente: S&P500. Rendimiento real está deflacionado por el cpi (Consumer Price Index-índice de precios al consumidor). El rendimiento se calcula sin incluir dividendos.

noventa los bienes raíces se habían apreciado considerablemente. El ajuste de precios de la bolsa y los buenos resultados que se habían obtenido abrían las puertas para la búsqueda de nuevas oportunidades de inversión. Y los bienes raíces se convirtieron en eso, en una buena oportunidad de inversión. El boom económico se caracterizó por una rápida expansión del crédito. En la medida en que los agentes económicos se sienten confiados en relación con el futuro están dispuestos a establecer entre ellos compromisos financieros que elevan rápidamente la intermediación financiera en la economía. El crédito total como proporción del pib pasa de 2.3 veces el pib, en 1993, a 3.2 veces en 2005, y continúa expandiéndose hasta la crisis. Para junio de 2011 es de 3.5 veces, el mismo nivel que tenía a finales de 2007.

El boom de bienes raíces El boom de bienes raíces no produce la crisis de 2008, pero crea el ambiente propicio para que se dé el boom del mercado subprime. Y además, cuando estalla la burbuja de precios de los bienes raíces en

108

carlos obregón

general, como consecuencia de la crisis de crédito, amplifica significativamente la velocidad y la magnitud de propagación de la misma. Los precios de bienes raíces empiezan a elevarse en los noventa, pero no se convierten en un verdadero boom sino hasta finales de los noventa y principios del decenio de 2000, y el boom dura hasta finales de 2007. Se dice que el mercado accionario ve hacia adelante y que el de bonos mira hacia atrás, lo que desde luego no es cierto: ambos miran hacia adelante. Pero esta frase proviene del hecho de que en general el mercado de bonos es más conservador que el de acciones; la razón es que no tiene delante las utilidades futuras de las empresas, las cuales tienen una base real y siempre protegen relativamente las acciones de los riesgos inflacionarios. El mercado de bonos siempre está preocupado por la inflación futura (dado que los cupones —los pagos anuales del bono— se definen en términos nominales, con la excepción de los bonos indexados a la inflación, los cuales son una parte muy pequeña del mercado). Durante los ochenta la tasa de interés de largo plazo se mantuvo vigilante de la inflación, ya que la de los setenta les había hecho mucho daño; el mercado no sólo sigue a la Reserva en el aumento de tasas de interés sino que sube más puntos porcentuales (véase el cuadro 4.4). Es interesante observar la cuadro 4.4. el boom de bienes raíces Tasa hipotecaria (30 años)

Tasa Fed

Case-Shiller índice

(nominal)

(real)

(nominal)

(real)

(nominal)

(real)

1971-1976

6.5

0.0

8.5

1.9

5.9

–0.6

1977-1980

9.5

1.7

10.9

3.0

11.8

1.6

1981-1988

9.6

5.0

12.9

8.2

5.6

1.1

1989-1992

6.6

3.2

9.5

6.0

1.2

–2.8

1993-2000

5.0

3.0

7.7

5.7

4.7

2.1

2001-2005

2.3

–0.1

6.2

3.7

11.6

8.6

2006-2007

5.0

6.4

3.2

–4.4

–6.7

2008-2010

0.8

5.3

3.9

–8.47

–9.85

0.6

–3.4

2011 (junio)

1.85 –0.6

Fuente: Federal Reserve Board. R. Shiller web. Se usa el índice Case-Shiller porque es el único que tiene datos desde 1970. Las tasas deflacionadas por el deflactor del pib y el índice por el cpi.

los dos primeros errores

109

autonomía del mercado respecto de las decisiones de la Reserva; estas últimas son tomadas como referencia pero el mercado tiene que ser conservador en relación con las posibilidades de inflación futura. Durante los ochenta los precios de bienes raíces no subieron mucho por dos razones: 1] porque las tasas hipotecarias estaban muy altas debido a una combinación de tasas elevadas de la Reserva Federal y expectativas inflacionarias altas (cuadro 4.4), y 2] porque los precios de los bienes raíces se encontraban en un rango normal; no eran baratos, como sí lo eran las acciones en esta fecha; obsérvese en la gráfica 4.1 que el R/P (las rentas sobre el precio) se hallaban en su rango normal de entre 4.5 y 5%. Para los noventa las expectativas inflacionarias bajan, el banco central se vuelve creíble y las tasas de largo plazo siguen más fidedignamente las caídas de tasas de la Reserva Federal. Sin embargo, a pesar de haber disminuido, durante todo este periodo las tasas siguen siendo elevadas. Las acciones tuvieron su gran boom en los noventa porque eran baratas en relación con las favorables expectativas de utilidades futuras. Pero el mercado de bienes raíces es más dependiente de las tasas de interés, y además los bienes raíces no eran tan baratos como la bolsa durante los noventa; por estas razones, aun cuando se da un auge en los bienes raíces de 1993 a 2000, el mismo es moderado en relación con el de la bolsa de valores. Entre 1993 y 2000, mientras el mercado accionario sube 12% anualmente en términos reales, los bienes raíces sólo suben 2.1%. Para el año 2000 los bienes raíces aún se hallaban en un rango normal de rentas a precios. Los noventa fueron la oportunidad de adquirir un bien raíz para aquellos que no pudieron hacerlo en los ochenta por las altas tasas. Obsérvese cómo se comparan los dos números de rendimiento real de las acciones y de los bienes raíces. Al rendimiento del 2.1% habría que agregarle las rentas que generan los bienes raíces —alrededor de 4.7% para este periodo— y reducirle los gastos en los que se incurre para poder rentar, de modo que el rendimiento real total de los bienes raíces fue ligeramente menor al 6%, y muy inferior al 12% del mercado accionario (además este último rendimiento no incluye reinversión de dividendos). El resultado es que los bienes raíces dieron un rendimiento real de menos de la mitad del mercado accionario. Pero para el año 2000 el mercado accionario estaba caro y entraría en una profunda crisis de ajuste, mientras que los precios de los bienes raíces todavía se hallaban en rangos razonables (gráfica 4.1). El boom de bienes raíces se inicia como consecuencia del boom

110

carlos obregón

gráfica 4.1. rentas sobre precio de las casas 6.5

6.0

5.5

5.0

4.5

4.0

3.5

3.0 60

65

70

75

80

85

90

95

00

05

Fuente: The Rent-Price Ratio for the Aggregate Stock of Owner-Occupied Housing. Morris A. David, diciembre de 2007.

generalizado en la economía en los noventa, que había llevado a un efecto riqueza en el consumidor, tanto por su ingreso presente, dado el alto nivel de empleo, como por las ganancias en la bolsa, que había subido los últimos quince años y que a pesar del fuerte ajuste en el decenio de 2000 se encontraba en niveles históricamente altos. El cálculo de los consumidores de su ingreso permanente futuro era optimista y se hallaban dispuestos a consumir y a aprovechar las oportunidades que les presentaran. La visión del futuro para Estados Unidos era optimista. La asociación comercial con China y otros países exportadores estaba funcionando bien; la inversión interna requerida para mantener el crecimiento económico provenía en buena parte del ahorro de estos países, de modo que quedaba una proporción mayor del producto interno bruto para el consumo. A finales de 2000 estaban dados todos los elementos para que el auge de precios de los bienes raíces continuara: el crecimiento económico había bajado pero seguía siendo aceptable, las expectativas inflacio-

los dos primeros errores

111

narias eran buenas y la riqueza del consumidor era alta. Los bienes raíces, en este contexto, son demandados y continúan subiendo de precio. Todos quieren aprovechar el boom. Las historias del dinero que se había hecho en la bolsa de valores, a pesar de los ajustes en precios que se estaban dando en ella, estimulan a los consumidores a correr riesgos. Y ¿qué mejor que invertir en una casa propia? Y si era el momento de salir de la bolsa, que se estaba ajustando ¿por qué no invertir en algo sólido, como un bien raíz? El optimismo también invade al mercado de bonos que descuenta expectativas inflacionarias futuras optimistas. Entre junio y diciembre de 2000 la tasa nominal de préstamos hipotecarios baja de 8.29% a 7.38%, es decir casi 1%, a pesar de que la Reserva mantiene la tasa estable en alrededor del 6.5%. El crédito se abarata y fortalece el boom.

El boom de los subprime El boom de los subprime es de corta duración pues se inicia en 2003, empieza a padecer una morosidad seria a principios de 2006 y finalmente se derrumba a mediados de 2007. El boom de los subprime se produce en medio del boom de los bienes raíces, y este último se da en un ambiente generalizado de optimismo sobre la economía norteamericana; pero el boom de los subprime, y sobre todo de los de tasa variable, es consecuencia directa de que la Reserva Federal mantuviese las tasas bajas por tanto tiempo. El mercado subprime ya había tenido una expansión previa a la que se inició en 2003; en 1997 llegó a representar el 14.5% de las iniciaciones de préstamos hipotecarios totales y en 2000 era el 13.2% (gráfica 4.2). Pero con la caída de las tasas hipotecarias a partir del año 2000 se dio un ciclo de refinanciamiento aprovechando las tasas más bajas, que disminuyó el porcentaje de créditos subprime, porque normalmente estas últimas tienden a bajar menos que las prime. Para 2003 el mercado subprime en las iniciaciones totales era de sólo el 8%. Pero en 2003 el mercado subprime comienza de nuevo su expansión, esta vez apoyado en las tasas bajas de Greenspan. Obsérvese que el mercado no se dispara inmediatamente después que Greenspan baja las tasas. Esto se debe a que el mercado las interpreta como temporales, pero Greenspan las mantiene tanto tiem-

112

carlos obregón

po abajo que por fin el mercado se entusiasma y empieza a crecer. ¡Finalmente es la oportunidad que se estaba esperando de poder adquirir una casa propia! Es interesante notar que la expansión y reducción anterior del mercado subprime se llevó a cabo sin mayores problemas para la economía. El problema no fue la existencia del mercado subprime, ni tampoco que un porcentaje alto de los créditos subprime fueran a tasa variable. Tradicionalmente los préstamos subprime se caracterizaron por un alto porcentaje de créditos a tasa variable (gráfica 4.3). Pero el mercado de subprime se había manejado adecuadamente con anterioridad porque las variaciones en las tasas no habían sido extremas. El problema fueron las bajas tasas de la Reserva Federal, que redujeron radicalmente las mensualidades de los créditos de tasa variable y crearon un enorme spread entre la tasa de corto y de largo plazo, que auspició productos innovadores para bajar las mensualidades. Sin los movimientos abruptos de tasas de interés de la Reserva nunca hubiera habido un crash en el mercado subprime. gráfica 4.2. préstamos hipotecarios subprime como porcentaje del total 25.0 22.5 20.0 17.5 15.0 12.5 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Q1

Fuente: Inside Mortgage Finance.

113

los dos primeros errores gráfica 4.3. número total de préstamos iniciados Números 1 000 000 Tasa ajustable Tasa fija

800 000

600 000

400 000

200 000

0 1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Fuente: The evolution of the subprime mortgage market. Economic Report of the President, enero de 2009.

gráfica 4.4. deuda privada hipotecaria “securitizada” y préstamos subprime 22

Deuda privada hipotecaria securitizada como porcentaje del monto total de deuda hipotecaria

20 18 16

Préstamo subprime como porcentaje del total de préstamos

14 12 10 8 2003:Q4 2004:Q2 2004:Q4 2005:Q2 2005:Q4 2006:Q2 2006:Q4 2007:Q2 2007:Q4 2008:Q2

Fuentes: Mortgage Bankers Association y Federal Reserve Board.

114

carlos obregón

El porcentaje de créditos subprime a tasa variable, además, fue subiendo y pasó de alrededor del 40% en 2003 y 2004 al 50% en 2005 y 2006. Es importante observar que el porcentaje de créditos subprime en el total de las iniciaciones se mantiene elevado en 2005 y 2006 a pesar del aumento de tasas de la Reserva y del aumento en la morosidad; esto se explica porque en el intento por mantener el mercado funcionando se hace crecer el porcentaje de créditos subprime con balloon payments, es decir amortizaciones muy largas, de hasta 50 años. Este porcentaje en 2006 es de alrededor del 26% de los créditos subprime. Finalmente, el boom del subprime se derrumba a mediados de 2007 y el porcentaje en las iniciaciones totales cae al 7.7%. El mercado del subprime ya tiene impagos muy significativos un año antes de que desciendan los precios de los bienes raíces en general. El problema básico para el mercado subprime fueron las brutales oscilaciones en la tasa de interés de Greenspan y Bernanke, las cuales crearon enormes fluctuaciones en las mensualidades de los créditos a tasa variable, que fueron los primeros en los que la morosidad sube y donde se dan las liquidaciones. A las nuevas tasas de Bernanke el crédito para este mercado se reduce drásticamente y finalmente se derrumba. El crédito barato para los créditos subprime sería consecuencia de la decisión de Greenspan de bajar las tasas de interés por un periodo largo. Esas tasas estimularon el deseo de los inversionista de un rendimiento marginal adicional, tratando de evadir las bajas tasas negativas de interés impuestas por Greenspan. La gráfica 4.4 muestra cómo crecen los créditos subprime mientras la deuda se “securitiza” para financiarlos.

¿La racionalidad de los booms? Todos los booms se caracterizan por el entusiasmo, por la visión positiva del futuro. El boom económico se dio a pesar de los indicadores económicos que mostraban un déficit en cuenta corriente en rápido crecimiento. El boom de los bienes raíces se dio a pesar de que la relación R/P de rentas a utilidades indicaba con claridad que los precios estaban caros. Y el boom de los subprime se dio a pesar de que las tasas de interés eran excesivamente bajas para sus promedios históricos. ¡Así son los booms! Hay una larga tradición en la bibliografía que le ha puesto énfasis a esta característica distintiva de los booms: Minsky,

los dos primeros errores

115

Kindleberger, Shiller. ¿Cómo explicarla? Uno puede referirla a una exuberancia excesiva e irracional de los mercados, pero ¿realmente es irracional? La racionalidad es un término acuñado por los economistas, que llevan cuando menos un par de siglos discutiendo cómo definirla. En la bibliografía contemporánea los modelos de expectativas racionales argumentan que el agente racional toma en cuenta toda la información histórica, de modo que no reacciona tan rápidamente a cambios en las variables económicas, pues las pronostica en función de la probabilidad de que reviertan parte del movimiento que hayan efectuado. Pero estos modelos van más allá: el agente económico toma en cuenta no sólo la información histórica sino la actual. De este modo, un agente económico que ve a un banco central imprimir dinero en exceso, sin importar la historia, crea expectativas racionales de inflación. Hay poco que pueda argumentarse en contra de estos modelos, que demostraron ser muy útiles para explicar el problema de la estanflación en los setenta. Y no se trata de denostarlos, ni de negar su utilidad para diversos problemas económicos. Sin embargo, estos modelos tienen la gran limitante de que el riesgo se vuelve una función de la volatilidad histórica ajustada por la información actual (en la práctica el mercado se guía más por la histórica), pero no pueden incorporar la incertidumbre del futuro. El problema de estos modelos es que no pueden pronosticar el futuro porque el futuro se desconoce. Lo anterior suena, a primera vista, redundante, pero no lo es y tiene grandes implicaciones en economía. En una buena medida lo que justifica los booms es que el futuro se desconoce. No es que los agentes económicos ignoren que las casas están caras en relación con las rentas, ni que no lean en los periódicos que el déficit en cuenta corriente es alto, ni que no sepan que las tasas de interés eran inusualmente bajas; sí lo saben. Y además uno podría argumentar que sí procesan la información en forma racional —es decir, de acuerdo con un modelo de expectativas racionales—, pero que lo hagan no significa que no se comporten como lo hacen en el boom. La clave de la respuesta es el tiempo (en el cual Shackle siempre puso mucho énfasis). Saber que en el largo plazo los bienes raíces regresarán a un promedio racional en términos de su costo de reposición (de construcción) y correr el modelo y tener todos los datos no resuelve el problema de cuándo pasará. Los modelos se corren en un tiempo ahistórico, diferente al del mundo real en el cual los agentes económicos viven y mueren y tienen una edad. De esta manera, aun teniendo toda la

116

carlos obregón

información y usándola apropiadamente —teniendo el mejor modelo—, de todos modos es racional comprar un bien raíz que esté caro, simplemente porque lo que no se conoce es cuánto tiempo real más permanecerá caro. Hemos ido al extremo de aducir que la conducta que no sea explicada por los modelos económicos racionales es irracional. Pero esto no tiene sentido; es una definición de racionalidad demasiado restringida por las discusiones internas entre economistas que han perdido la visión más amplia de lo que distingue a las emociones de la razón. La gente no compra la casa sin hacer cálculos y sólo guiada por sus emociones irracionales. Eso difícilmente sucede, y si llega a pasar será sólo en casos excepcionales, que no explican el fenómeno económico en su conjunto. La gente sí hace cálculos, y sí los hace racionales, y no hay nada equivocado en usar un modelo de expectativas racionales para reproducir lo que la gente hace; pero el modelo tiene limitaciones. La más importante es la de que no puede reducir la incertidumbre futura. Tomemos el ejemplo de Microsoft. Ningún modelo de expectativas racionales hubiera pronosticado el éxito descomunal de esta empresa. La adquisición de dichas acciones, como de otras, implica una visión optimista del futuro. Si sale bien, entonces se dice que el agente económico tuvo una gran visión; si sale mal se argumenta que fue irracional. Ante la incertidumbre se actúa. Los booms tienen razones lógicas para desarrollarse. El boom económico pudo haber continuado por muchos años más; finalmente los chinos y otros estaban dispuestos a financiar a Estados Unidos. El boom de bienes raíces pudo haber durado más años; los precios de los bienes raíces en general, aun cuando ya muy elevados, no fueron la razón de la crisis. No era irracional comprar. Los participantes en el boom del subprime no podían pronosticar que las tasas de interés se iban a ajustar tan rápidamente al alza y menos cuáles iban a ser sus consecuencias sistémicas. Si bastara con ser racional los mercados no se sobrevalorarían o subvaluarían por décadas; y no lo hacen porque la gente actúe irracionalmente sino porque existe incertidumbre que dificulta mucho las decisiones. Que se tengan que tomar decisiones en un mundo con incertidumbre no significa que se sea irracional (o que exista “la exuberancia irracional” de Shiller) al tomarlas.

117

los dos primeros errores

las alternativas de política económica de greenspan En enero de 2001 Greenspan confirma el boom económico e inicia el rápido descenso de tasas de la Reserva Federal (véase el cuadro 4.5). Para junio de 2001 la Reserva había bajado sus tasas en 2.56 puntos porcentuales en relación con junio de 2000, mientras que las tasas hipotecarias sólo descendieron 1.1% en el mismo periodo. Para diciembre de 2002 la Reserva había bajado su tasa 3 puntos porcentuales en relación con junio de 2001, mientras que la tasa hipotecaria sólo bajó 1 punto porcentual en el mismo periodo. En total, la Reserva Federal descendió 5.5 puntos porcentuales de junio de 2000 a diciembre de 2002, y la tasa hipotecaria bajo sólo 2.24%. Exactamente aquí se inició el boom de los subprime, porque se abre mucho el spread entre la tasa de corto y la de largo plazo. La visión del futuro de Green­ span era creíble e influyó en que la tasa hipotecaria bajara un punto porcentual más de junio de 2001 a diciembre de 2002 (además del punto porcentual que había bajado antes de que Greenspan iniciara su abrupto descenso); pero lo negativo de la tasa de la Reserva no era compatible con una visión de largo plazo, y por eso la tasa de largo plazo no descendió más. En un inicio Greenspan baja las tasas temeroso de que el crecimiento económico se desacelere; la Reserva Federal incluso llegó a estar preocupada con la posibilidad de una deflación, y es entendible que lo haya hecho. Pero después las deja abajo porque cree que está contribuyendo a una larga expansión de la economía y que los ciclos económicos quedaban atrás. Como lo muestra el cuadro 4.6, para cuadro 4.5. tasas nominales mensuales, reserva federal e hipotecaria a 30 años Reserva

Hipotecaria

Junio 2000

6.53

8.29

Diciembre 2000

6.40

7.38

Junio 2001

3.97

7.16

Diciembre 2001

1.82

7.07

Junio 2002

1.24

6.65

Diciembre 2002

0.98

6.05

Fuente: Federal Reserve Board.

118

carlos obregón

cuadro 4.6. crecimento del pib por trimestre (dólares de 2005) 2001q1

–1.3

2001q2

2.7

2001q3

–1.1

2001q4

1.4

2002q1

3.5

2002q2

2.1

2002q3

2.0

2002q4

0.1

2003q1

1.7

2003q2

3.4

2003q3

6.7

2003q4

3.7

2004q1

2.7

2004q2

2.6

2004q3

3.0

2004q4

3.3

Fuente: Bureau of Economic Statistics.

2002 ya no era necesario tener tasas tan bajas; el pib ya había recuperado su ritmo de crecimiento positivo desde el último trimestre de 2001 y tuvo un fuerte crecimiento del 3.5% en términos reales en el primer trimestre de 2002. En estas condiciones no se justifica que Greenspan haya mantenido las tasas tan bajas en 2002 y menos aún en 2003 y 2004. Es por esta razón que las tasas de Greenspan quedan tan lejos de la trayectoria sugerida por la fórmula de Taylor. El error de la Reserva Federal queda muy claro. Es precisamente en este momento cuando se comete el error que da inicio al boom de los créditos subprime, los cuales pasan de 7.4% de las iniciaciones de préstamos hipotecarios totales en 2002 al 21.3% en 2005.

¿Cuánto influyó Greenspan en los booms? Aquí hay tres preguntas que es necesario contestar. La primera es cómo influye en el boom económico y en el optimismo generalizado.

los dos primeros errores

119

La segunda es cuánto influye en el boom de los precios de los bienes raíces en general. Y la tercera es cuánto influye en el boom de los bienes raíces subprime. Analicemos cada una de las respuestas. La influencia de la Reserva Federal en el boom económico Para entender las opciones de Greenspan es conveniente comparar la situación en la que se encontraba en el decenio de 2000 con la que tuvo Volcker, y ver con claridad cómo tomaron caminos opuestos. Volcker acertó, y aun a costa de su impopularidad a corto plazo abrió las puertas para la prosperidad futura que vendría. Greenspan se equivocó, y por preferir su popularidad a corto plazo abrió la puerta a la posibilidad de la crisis que hemos sufrido, la más profunda desde la gran depresión. Reagan mantuvo un déficit fiscal de 4.2% durante su gobierno, provocado esencialmente por aumentos en los gastos gubernamentales. En relación con el periodo de Carter (que fue similar a los años anteriores), Reagan subió el déficit en 1.8% del pib; de este incremento, 1.7% se explica por aumentos en el gasto de gobierno, de los cuales 1.1% se debió a gastos militares (véase el cuadro 4.7). La inflación en el periodo de Carter había sido del 7.7%, y Vol­cker decidió una política monetaria contraria a la política expansionista del presidente: mientras Reagan gastaba y bajaba impuestos a las personas morales, Volcker le puso un fuerte freno a la economía y subió la tasa real del 1.66% al 5.04%, lo cual hizo bajar la inversión privada e impidió que el déficit de Reagan aumentase aún más el déficit del sector externo. Por lo anterior Paul Volcker no gozó de las simpatías de Reagan; por eso el presidente no lo reeligió y en su lugar nombró, ya al final de su mandato presidencial, a Alan Greenspan. Greenspan, con el presidente George W. Bush, se enfrentó también a un déficit del gobierno, aunque menor al de Reagan: un déficit del 1.9% de 2001 a 2005, pero esta vez no producido por un exceso de gastos gubernamentales sino por una reducción de impuestos tanto para las personas como para las empresas. Bush disminuyó los impuestos a las personas físicas en 1.1% del pib y a las empresas en 0.5%. Esta fuerte estimulación a la demanda aumentó el déficit del sector privado con el exterior. El déficit externo subió 2.6% con respecto al periodo anterior para ubicarse en 4.8%. Este incremento del 2.6% se explica por incrementos del déficit del sector público de 1.1% y por incrementos en el déficit del sector privado 1.5%. Recuérdese que si

120

carlos obregón

cuadro 4.7. política fiscal y sector externo como porcentaje del pib Balanza cuenta corriente

Déficit gob.

Gtos. gob. Gtos. cons. (inc. inv. (sector púb. priv.)

Inv. priv.

Impuestos (pers. fís.)

Impuestos (pers. mor.)

1971-1976

0.2

–2.2

30.3

1977-1980

–0.3

–2.4

30.5

63.0

5.8

8.0

2.6

63.0

6.7

8.5

1981-1988

2.6

–2.0

–4.2

1989-1992

–1.0

–4.0

32.2

64.8

4.4

8.4

1.6

32.7

66.8

1.3

8.0

1993-2000

–2.2

1.7

–0.8

30.5

67.9

2.8

8.8

2.1

2001-2005 2006-2007

–4.8

–1.9

30.6

70.1

3.7

7.9

1.6

–5.6

–1.6

31.0

70.1

4.1

8.2

2.7

2008-2009

–3.7

–7.4

34.5

71.1

–1.1

6.4

1.6

Fuente: Banco Mundial.

un país importa más de lo que exporta está gastando más de lo que genera. Este gasto excesivo del país puede ser tanto gasto en exceso del sector público (gastos e inversiones por encima de sus impuestos) o gasto en exceso del sector privado (se consume y se invierte más de lo que se ahorra). Greenspan debió de haber limitado esta expansión del gasto subiendo las tasas de interés, en lugar de bajarlas. Era el momento de parar la fiesta que ya había durado tantos años; como banquero central le correspondía vestir con sobriedad y llegar a cerrar la fiesta; pero no sólo cerrar la fiesta del mercado de bienes raíces sino la fiesta de la economía en general. Greenspan no quiso hacerlo; gozaba con su popularidad y, como siempre sucede, lo que no se detiene a tiempo después ya es difícil de detener. En lugar de un ciclo económico normal de ajuste se abrió la posibilidad de una gran crisis. La crisis, como hemos señalado, no se debe al déficit en cuenta corriente, ni al boom general de la economía. Pero el ambiente del boom sí se explica por este desequilibrio. Ya hemos señalado con anterioridad que la política monetaria de Estados Unidos es totalmente autónoma. Greenspan tiene razón en el sentido de que detener un boom inmobiliario es difícil y costoso desde el punto de vista del crecimiento económico, pero aquí no se trataba de un boom de un solo sector: era un boom de todos los consumidores, consecuencia de muchos años anteriores de auge;

los dos primeros errores

121

Bush lo estimula aún más con el recorte de impuestos y finalmente Greenspan más todavía con los recortes de tasas de interés. El boom inmobiliario no era en sí un problema de política macroeconómica, pero reflejaba un problema subyacente de exceso de gasto macroeconómico que también se reflejaba en el déficit de cuenta corriente; el boom era un boom económico. Las bajas expectativas inflacionarias que llevan al mercado de bonos a caer 1% antes de que Greenspan inicie la caída de tasas no son sino consecuencia del boom económico permitido y auspiciado por él. La baja inflación es consecuencia de las importaciones a bajos precios, provenientes sobre todo de China. El alto déficit en cuenta corriente permitió la baja inflación (por eso ahora, que se está cerrando, la inflación está subiendo). Las posibilidades de una política monetaria acomodaticia con tasas bajas y baja inflación sólo se debieron al déficit en cuenta corriente, que pudo crecer porque, al ser el dólar moneda de reserva y Estados Unidos el principal importador de los países que le exportaban, éstos estuvieron dispuestos a financiar el déficit en cuenta corriente sin problema. El desequilibrio económico no fue directamente la causa de la crisis de 2008, pues ésta no se debió a fuga de inversores que ya no quisieran financiar el alto déficit norteamericano. Pero el desequilibrio en cuenta corriente produjo las condiciones para un exceso de consumo y un crecimiento económico a baja inflación, que fue base de las expectativas positivas con respecto al futuro. Estos factores macroeconómicos favorecieron el boom inmobiliario. Y éste, a su vez, favoreció el boom del subprime. Ante este escenario de desequilibrio macroeconómico y exceso de gasto, el primero que tenía que haber sido conservador —el banquero central— no lo fue. La afirmación de algunos autores y funcionarios públicos de que el déficit norteamericano en cuenta corriente puede verse como una consecuencia del exceso de ahorro chino es inapropiada. Después de todo, el país dependiente es China, y no Estados Unidos; lo que gaste y consuma Norteamérica es su decisión autónoma. La economía se define a partir de la oferta y la demanda; cuando las dos están en equilibrio se determina el precio, y entonces se lleva a cabo la transacción. No hay lugar a dudas de que el Reporte económico del presidente norteamericano y el reporte de Turner, entre otros documentos, describen muy bien que un conjunto de países estaban dispuestos a ofrecer ahorro o, en otras palabras, estaban deseosos de hacer crecer sus exportaciones; pero lo que también es cierto es que

122

carlos obregón

hubo otro conjunto de países —principalmente Estados Unidos— dispuestos a demandar este ahorro, porque deseaban consumir más y ahorrar menos, y el ahorro interno no alcanzaba para los niveles de inversión deseados. La tasa de interés de la Reserva Federal sir­ve de guía para la actividad económica: las tasas bajas la estimulan, las tasas altas la restringen. Las tasas excesivamente bajas de Greenspan estimularon la demanda agregada en Estados Unidos y provocaron la demanda de ahorro externo que permitió el auge en el consumo (al usarse menos recursos para la inversión se dejan más recursos disponibles para el consumo). La política monetaria de Estados Unidos es autónoma. Greenspan no tenía por qué darle cabida al deseo de otros países de exportar y de prestarle ahorro a Estados Unidos. En resumen, el boom económico no produce la crisis de 2008; ésta es una consecuencia del crash del mercado subprime que lleva a una crisis bancaria que se deja propagar en una crisis de crédito; pero el hecho de que la crisis se diera dentro de un boom económico aceleró la velocidad de propagación de la crisis. En particular la caída posterior de los bienes raíces, consecuencia en general de la crisis de crédito, daña seriamente el networth del consumidor, que baja 20% entre 2007 y 2008. En términos muy sencillos, mientras más se eleva un mercado, más espacio tiene para derrumbarse y más rápida la velocidad de propagación. La influencia de la Reserva Federal en el boom de los bienes raíces en general La respuesta a esta pregunta tiene tres ejes de discusión. El primero es cuánto influyó la política macroeconómica de Greenspan en el optimismo generalizado, en particular cuánto influyó la baja inflación consecuencia del déficit en cuenta corriente en la baja expectativa inflacionaria del mercado de bonos, que lo llevó a que la tasa de interés de largo plazo descendiera un punto porcentual antes de que la Reserva Federal iniciara la reducción de tasas. Con el riesgo de ser tautológico, la respuesta es que el 1% que bajó el mercado de bonos se debe íntegramente a las expectativas inflacionarias, que sólo fueron posibles porque la inflación era baja como consecuencia del déficit en cuenta corriente que se debió a que Greenspan no contuvo el exceso de gasto a nivel macroeconómico con una política monetaria restrictiva, como lo hizo Volcker en su momento.

los dos primeros errores

123

El segundo eje de discusión, dejando de lado la gran discusión macroeconómica, responsabilidad básica de la Reserva Federal, se refiere a cuánto influyó directamente la misma en las tasas hipotecarias de largo plazo con su política de bajas tasas de corto plazo. Y el tercer eje de discusión se refiere a cuánto del incremento del precio de los inmuebles en general se debe a la caída de la tasa de interés de largo plazo (recuérdese que hay otros factores que afectan la demanda de bienes raíces, tales como el ingreso del consumidor, su riqueza y sus expectativas respecto a los futuros precios de los bienes raíces). A continuación nos concentraremos en el segundo y el tercer eje de discusión. El segundo eje de discusión: ¿cuánto de la caída de la tasa de largo plazo se debe a la caída de la tasa de interés de corto plazo, la curva de rendimiento (yield curve)? Ya hemos rechazado que la caída de la ta­sa de interés se deba a los flujos externos de capital. En países con tipos de cambio flotantes esta relación no tiene fundamentos teóricos, y aún menos para Estados Unidos. Pero lo anterior no quiere decir que el banco central controle la tasa de interés de largo plazo: esta última usa la tasa de la Reserva Federal como referencia, pero se define en función de expectativas inflacionarias. Diversos estudios han encontrado que la relación entre la tasa de corto plazo y la de largo plazo es compleja, y que es posible que la influencia de la primera en la segunda haya disminuido recientemente, pero en general rechazan la hipótesis de que la primera no tenga ninguna influencia sobre la segunda. No hay una manera precisa de estimar cuál fue el impacto directo de las tasas bajas de la Reserva en la tasa de largo plazo, pero viendo la historia uno pensaría que está alrededor del 1% (el primer punto porcentual ya había bajado antes de que Greenspan bajara las tasas de interés; véase el cuadro 4.5). Es decir que la mitad de la caída de la tasa de largo plazo (cayó alrededor de 2 puntos porcentuales) se debe directamente a la Reserva Federal. Esta proposición parece ser confirmada por estudios econométricos que han encontrado que si la Reserva Federal hubiera seguido la regla de Taylor la tasa de largo plazo hubiera sido entre .75 y 1.2% más alta (vése por ejemplo Greenwood-Nimmo, Shin y Treeck, 2010). El tercer eje de discusión: ¿cuánto del incremento del precio de los inmuebles se debe a la caída de la tasa de interés de largo plazo, la elasticidad de los precios inmobiliarios a la tasa de interés? (“Elasticidad”

124

carlos obregón

es un término usado en economía para denotar cuánto responde una variable ante cambios en la otra: se define como el cambio porcentual en la cantidad, dividido entre el cambio porcentual en el precio). Diversos estudios empíricos llegan a diferentes conclusiones, pero todos ellos encuentran que los precios de bienes raíces son elásticos a las tasas de interés. Glaeser, Gottlieb y Gyourko, 2010, encuentran una semielasticidad de 6.8%, es decir que un cambio de tasas de interés de 1% explica 6.8% de cambio en el precio de los bienes raíces. Estos autores observan que alrededor de la quinta parte de los movimientos de precios pueden ser explicados por las tasas de in­terés. Sin embargo, en el periodo estudiado por ellos para llegar a esta conclusión las tasas de interés sólo descendieron 1.2%. Sommer, Sullivan y Verbrugee (2011) concluyen que la semielasticidad es de 8.05% y que alrededor del 35% de los movimientos de precios pueden ser explicados por las tasas de interés; su modelo toma en cuenta movimientos en las tasas de interés del 2%, más cercanos a lo que ocurrió entre 2000 y 2005. Ambos modelos asumen expectativas racionales. Es decir, la respuesta del agente económico no sólo depende del cambio en la tasa de interés actual sino del pronóstico futuro de cambios que hace el agente basándose en toda la información económica que se conoce. Su ventaja es que toman en cuenta expectativas dinámicas y efectos producidos por el equilibrio general entre varios mercados. Sus limitaciones consisten en que, al basarse en expectativas racionales, no toman en cuenta el efecto de expectativas optimistas, o sea aquellas en las cuales el agente está seguro de que el futuro es muy bueno y por lo tanto calcula la reducción de la tasa de interés como estrictamente válida; en particular no toman en cuenta el efecto que pudiera tener la tasa de la Reserva Federal en la formación de expectativas de los agentes económicos (es decir, no pueden relacionar el eje de discusión macroeconómico 1 con el eje de discusión 2). Cuanto más seguro esté el agente económico de que los movimientos futuros no irán en la dirección opuesta al movimiento actual efectuado por las tasas de interés, mayor será el impacto del mismo en los precios. Por esa razón este tipo de modelos tienen limitaciones inherentes para poder explicar procesos especulativos optimistas que descuentan el futuro en forma muy favorable. Por lo argumentado, uno esperaría que en el caso que nos ocupa el impacto en los precios pudiera ser mayor que el encontrado en la muestra histórica de estos dos estudios mencionados, lo que sugiere que es más adecuado

los dos primeros errores

125

usar los resultados del segundo estudio, el cual, a pesar de que sigue teniendo limitaciones, cuando menos se acerca más a la realidad del movimiento de tasas de interés de 2001 a 2005. Esto significaría que del incremento real del 30% (de acuerdo con el índice más confiable, que es el fhfa expandido; véase el capítulo próximo) de precios de los bienes raíces entre 2001 y 2005, alrededor de la tercera parte es explicable por la caída en las tasas de interés de largo plazo. Resumiendo: si combinamos las respuestas que hemos señalado en el segundo y el tercer eje de discusión encontramos que del 30% que subieron los bienes raíces en términos reales entre 2001 y 2005, un 11% es posiblemente atribuible a la caída de la tasa de interés de largo plazo, y de este 11% la mitad es atribuible a expectativas inflacionarias favorables del mercado de bonos y la otra mitad a Greenspan. Si Greenspan no hubiera bajado las tasas, el boom inmobiliario de todos modos se hubiera dado, pero en lugar de subir los precios 30% se hubieran elevado 24% (recuérdese que el efecto es geométrico, es decir se divide 1.30 entre 1+(0.30 × 0.35)/2). Pero el resultado anterior no toma en cuenta el primer eje de discusión. Si Greenspan hubiera elevado las tasas y mostrado su desaprobación y su deseo de ir en contra del exceso de gasto agregado y del alto déficit en cuenta corriente, el escenario hubiera sido totalmente distinto. Y el boom de bienes raíces se hubiese dado de manera muy contenida. Una política macroeconómica como la mencionada, como en el caso de Volcker, hubiera llevado las tasas de largo plazo a subir, no a bajar. En este caso los precios de los bienes raíces en general hubieran seguido incrementándose, pero en forma moderada. En conclusión: la influencia directa de las tasas bajas de Greenspan en el boom inmobiliario en general no fue de grandes consecuencias. El boom se hubiera dado de todos modos. Sin embargo, reiteramos que el boom de bienes raíces en general no fue la causa de la crisis. Más adelante, ya con la crisis avanzada, el colapso de los bienes raíces en general sí le haría daño a la economía. Greenspan tiene razón al decir que un sobrecalentamiento en un mercado específico, aunque sea el de bienes raíces, no amerita la intervención de la Reserva. Sin embargo, dicho razonamiento tiene dos limitaciones; la primera es que si hay posibilidades de riesgo sistémico deben intervenir la Reserva y las autoridades financieras. La segunda es que la Reserva debe vigilar con atención si el sobrecalentamiento de este mercado

126

carlos obregón

específico refleja o no un sobrecalentamiento de la economía en su conjunto. Cuando hay sobrecalentamiento global la Reserva Federal debe intervenir. Y éste era el caso en 2008. La influencia de la Reserva Federal en el boom de los bienes inmobiliarios subprime El boom del mercado subprime se debió a otros factores además de las tasas de interés bajas, tales como la riqueza del consumidor y una visión optimista del futuro que caracteriza a todos los booms y que se deriva del ambiente optimista del boom económico y del boom de los bienes raíces en general. En estos factores la Reserva Federal influye indirectamente al auspiciar el boom económico general. Para cambiar esta visión optimista del boom, Greenspan, como sugerimos anteriormente, tenía que haber efectuado un cambio radical en su política monetaria y dar la batalla en contra del déficit en cuenta corriente. Pero aun habiendo decidido no dar una batalla frontal contra el boom económico, Greenspan no tenía por qué mantener las tasas tan bajas. Es necesario reiterar que incluso con la presencia del boom económico general y con el auge en el boom de bienes raíces, el boom del mercado subprime no se hubiera dado si Greenspan no hubiera mantenido las tasas bajas por tanto tiempo. Si Greenspan hubiera iniciado un ascenso moderado de tasas de interés a finales de 2002, el mercado de bienes raíces en general de todos modos hubiese tenido un boom del 24%, como mostramos con anterioridad, pero no se hubiera producido el boom del mercado subprime. Bastaba no haber bajado las tasas tan radicalmente y mantenerlas tan bajas tanto tiempo como lo hizo para que no se hubiera creado el mercado marginal de créditos subprime, que fue el que originó la crisis. Si hubiera iniciado el ascenso de tasas a finales de 2002, como correspondía de acuerdo con los indicadores macroeconómicos de crecimiento que hemos mostrado, no hubiese habido un mercado de créditos subprime. Sin embargo, aun cuando el origen de la crisis es atribuible a Greenspan, la magnitud de la crisis no lo es. El gobierno tuvo mucho tiempo para intervenir adecuadamente y no lo hizo, y esto ya no es culpa del ex presidente de la Reserva.

los dos primeros errores

127

la especulación Las bajas tasas de Greenspan abarataron el fondeo de corto plazo de las instituciones financieras y, al incrementar la distancia entre la tasa de corto plazo y la de largo plazo, hicieron muy rentable para una serie de agentes económico desarrollar un nuevo tipo de mercado de préstamos inmobiliarios. Las bajas tasas: 1] incentivaron a los inversores a buscar mayores rendimientos; 2] incentivaron a las instituciones financieras a satisfacer la necesidad de los inversionistas de mayor rendimiento con base en productos estructurados invertidos en préstamos hipotecarios de largo plazo; el único requisito era que dichos productos produjeran un flujo de efectivo de corto plazo mayor a la tasa de interés de corto plazo; 3] bajaron el costo de fondeo (fondearse significa prestarse de) de corto plazo de las instituciones financieras incentivándolas a pedir prestado a corto plazo para financiar activos de largo plazo; 4] dados los bajos costos de fondeo, las propias instituciones financieras encontraron rentable quedarse con una buena proporción de los nuevos activos; 5] al bajar los costos de fondeo eso permitió que los bancos ofrecieran préstamos con pagos mensuales más bajos por parte de los demandantes de crédito. Es decir, si la tasa hubiera sido de 5%, un banco o un inversor no podría haberle bajado el pago mensual al demandante de crédito al 3% porque no hubiera podido producir un rendimiento líquido equiparable a la tasa de corto plazo y no hubiera sido atractivo para los inversionistas. A tasas de 1% se podían ofrecer productos a bajos pagos mensuales y de todos modos tener un flujo líquido mensual que hacía interesante el producto para muchos inversionistas. El problema fundamental es que las bajas tasas de interés incentivaron a muchos agentes económicos a tomar las posiciones incorrectas desde el punto de vista del largo plazo, un plazo que resultó muy corto cuando la Reserva Federal decidió subir las tasas abruptamente. Lo que hizo Greenspan fue ponerles precios equivocados (precios falsos) a las transacciones financieras. En una economía de mercado, si se realizan transacciones a precios significativamente fuera de los de equilibrio, las consecuencias son desequilibrios importantes. Para entender todas las consecuencias de lo que hizo Greenspan hay que describir cómo cambiaron las nuevas tasas bajas toda la optimización microeconómica de muchos agentes económicos. La diferencia entre la tasa de largo plazo y la de corto plazo fue

128

carlos obregón

2.26% superior, durante tres años, al promedio histórico de 1971 a 2001. Es decir que Greenspan prácticamente duplicó el spread entre las dos tasas, algo sin precedente en los últimos treinta años. El spread promedio por tres años, de noviembre de 2001 a octubre de 2004, fue de 4.75% (véase el cuadro 4.8). ¿Qué significaba desde el punto de vista de los mercados un spread tan grande sostenido por tantos años?: el incentivo de asumir riesgo fondeándose corto para prestar largo subió mucho. Las características del mercado definieron los vehículos para adoptar el riesgo adicional incentivado por el diferencial de tasas. Por un lado estaban los inversores deseosos de un rendimiento mayor en sus inversiones de renta fija de corto plazo. Por el otro, los consumidores estaban deseosos de continuar participando en el boom de bienes raíces. La solución fue un nuevo conjunto de productos financieros que permitían tres cosas: 1] satisfacer la creciente demanda de crédito hipotecario; 2] darles un mejor rendimiento a los inversionistas; 3] aumentar las utilidades del sector financiero. Pero todo ello sólo era posible incrementando el riesgo entre las posiciones de fondeo de corto plazo y los préstamos hipotecarios de largo plazo. Y esto fue lo que sucedió. Una pieza clave en el desarrollo de estos nuevos productos financieros fue la de poder darles a los inversionistas no sólo un rendimiento mayor a sus inversiones de corto plazo sino dárselos en el corto plazo, que es lo que estos inversionistas estaban buscando. Para ello bastaba que los pagos de los clientes de los préstamos hipotecarios fueran superiores a las mensualidades que los inversores querían recibir. Con el gran diferencial entre la tasa de corto y la de largo plazo esto era relativamente fácil de hacer, dado que los pagos de

cuadro 4.8. tasa hipotecaria a 30 años menos tasa de la reserva federal Abril 1971-octubre 2001

2.49%

Noviembre 2001-octubre 2004

4.75%

Noviembre 2004-diciembre 2005

2.80%

Enero 2006-diciembre 2007

1.39%

Fuente: Federal Reserve Board.

129

los dos primeros errores gráfica 4.5. tasa de morosidad, porcentaje (60 días y más) 30 25 20 15 10 5 0 2003:1

2004:1

2005:1

2006:1

2007:1

Tasa fija (FRM) Tasa ajustable (ARM) Préstamos que sólo pagan interés y con pagos opcionales

Préstamos hipotecarios con 90 días de morosidad o en proceso de liquidación 35 2008:Q3 30 Subprime tasa ajustable (ARM) 25

20 Subprime tasa fija (FRM)

15

10

5

0 2004

Prime tasa ajustable (ARM)

2005

2006

2007

Prime tasa fija (FRM)

2008

Fuente: The State of the Nation’s Housing, Joint Center for Housing Studies of Harvard University 2008. Mortgage Bankers Association. Economic Report of the President, 2009.

130

carlos obregón

los crédito hipotecarios eran mucho mayores (basados en la tasa de largo plazo) que los pagos que se le tenían que hacer al inversionista (basados en la tasa de corto plazo). Y no sólo funcionaba sino que, además, el diferencial era tan grande que se les podían bajar las mensualidades a los clientes de préstamos hipotecarios y de todos modos producir los pagos requeridos por los inversionistas. Éste fue el inicio de una serie de nuevos préstamos hipotecarios que resultaron ser la causa fundamental del origen de la crisis financiera. El verdadero problema de las tasas bajas de Greenspan es que incentivaron a todos los agentes económicos en la dirección equivocada.

el segundo error: la subida de tasas El segundo error consistió en subir las tasas abruptamente sin tener un programa de rescate de préstamos en problemas. Era obvio que iba a haberlos; como puede apreciarse en el cuadro 3.4, p. 77, las mensualidades de préstamos a tasa variable subieron inusitadamente. Como puede verse en la gráfica 4.5, los préstamos que han presentado mayor morosidad son precisamente los subprime con tasa variable y los préstamos que sólo pagan interés y con pagos opcionales. Es decir, aquellos préstamos en los que se había bajado la tasa mensual a pagar por el cliente, y que se vuelven impagables a las nuevas tasas.

conclusión Para entender la crisis de 2008 es necesario comprender que no fue una crisis que tuviera que darse en la magnitud que tuvo. No todas las crisis de burbujas de precios son sistémicas, y la del subprime no tenía por qué haberlo sido. Lo fue por una serie de errores de política económica relacionados fundamentalmente con una visión errónea de la dinámica económica del mercado, que ha enseñado que los mercados se autorregulan y que no es necesario intervenir. Tanto el boom de la bolsa como el de los bienes raíces fueron consecuencia de muchos años de buen crecimiento y acumulación de riqueza de la economía norteamericana. En el año 2000 la bolsa se

los dos primeros errores

131

ajustó, y era el momento de dejarla ajustarse y de permitir que el ciclo económico siguiera su cauce. En lugar de ello, tanto el presidente Bush, con sus recortes de impuestos, como Greenspan, con sus bajas tasas de interés, estimularon de más a la economía. La razón fundamental de las bajas tasas de Greenspan es que no quería aceptar que el ciclo económico en la fase de desaceleración siguiera su curso. El exceso de demanda normalmente se presenta como inflación, pero en este caso, al ser la economía norteamericana una economía abierta, se presentó en un incremento en el déficit de cuenta corriente. No hubo inflación porque se estaba importando a precios baratos de China y otros países. Pero Greenspan debió haber entendido que, si bien no había inflación, sí había un desequilibrio en cuenta corriente y que éste mostraba el exceso de demanda agregada. Como lo hizo Volcker, ante los déficits del sector público y de cuenta corriente, Greenspan debió de haber subido las tasas de interés. Y sí hubiera producido una recesión, o una desaceleración, como lo hizo Volcker, pero hubiera reencauzado a la economía norteamericana por el camino de la prosperidad. No es el ahorro externo lo que produce el exceso de demanda en Estados Unidos sino, por el contrario, es el exceso de demanda interna lo que produce el déficit en cuenta corriente. No son los países con exceso de ahorro los que bajan las tasas de interés de largo plazo. Bajan por dos razones: la primera es que las expectativas inflacionarias son buenas y la segunda es la baja de tasas de la Reserva Federal. ¿Pero por qué las expectativas inflacionarias son buenas? Pues porque no hay inflación. ¿Y por qué no hay inflación? Porque hay un déficit en cuenta corriente. Lo que le sucedió a la economía norteamericana es similar a lo que le ocurre a un país que tiene un tipo de cambio semifijo con un déficit gubernamental y se crea un déficit en cuenta corriente. En Estados Unidos el tipo de cambio era flotante. Pero ¿qué significa tener un tipo de cambio flotante? Significa que ante un exceso de importaciones normalmente la moneda se deprecia. Si los países que tuvieron superávit comercial con Estados Unidos hubieran vendido los dólares en el mercado de divisas, el dólar se hubiera depreciado, y esto le hubiera puesto un freno al déficit en cuenta corriente. Pero como el dólar es moneda de reserva de estos países, no venden los dólares en el mercado, el dólar no se deprecia y el déficit en cuenta corriente no se ajusta. Los países con superávit en cuenta corriente, en lugar de vender los dó-

132

carlos obregón

lares, los utilizan para comprar bonos en dólares y los guardan como reservas internacionales. El efecto de la compra de estos bonos en la tasa de interés norteamericana puede ser totalmente neutralizado por la política monetaria de Estados Unidos simplemente emitiendo bonos que compensen la demanda de los países superavitarios. De este modo la decisión respecto a las tasas de interés es una decisión autónoma de política monetaria de Estados Unidos. Como el dólar no se deprecia, como debiera, en función del déficit en cuenta corriente, y como otros países están dispuestos a financiarlo, el déficit en cuenta corriente se vuelve una decisión de política económica interna de Estados Unidos. Si se permite un déficit grande se tendrá entonces, como consecuencia, baja inflación. Éste es el camino elegido por la política económica norteamericana. La baja inflación estimula buenas expectativas inflacionarias y la tasa de interés de largo plazo baja, y Greenspan estimula aún más la economía bajando las tasas de interés de corto plazo y las de largo plazo vuelven a caer. Sí, sí hay una relación entre tener un déficit en cuenta corriente y tener un mayor consumo, puesto que tener un déficit en cuenta corriente implica que se está importando ahorro y por lo tanto se usa menos ahorro interno para el nivel de inversión deseada internamente, y hay más espacio para el consumo nacional. Así pues, es de esperar una correlación positiva entre mayores déficits en cuenta corriente, mayor consumo y precios más altos de bienes raíces, sobre todo cuando las expectativas inflacionarias son bajas. Pero la causalidad no es la de que hay un exceso de ahorro que produce déficits en cuenta corriente; al contrario, porque hay déficits en cuenta corriente en ciertos países, otros necesariamente tienen que acumular ahorro. ¿Qué hubiera pasado si Greenspan, en lugar de confirmar el boom económico bajando las tasas de interés, trataba de contenerlo? Greenspan ha argumentado que subir las tasas de interés sólo para parar el boom inmobiliario hubiera sido muy difícil y que posiblemente hubiera requerido tasas tan altas que serían injustificables desde el punto de vista del crecimiento económico. Pero el argumento es exactamente al revés. Las tasas bajas de Greenspan eran inadecuadas desde el punto de vista de la política económica de crecimiento —y esto se reflejaba en el excesivo déficit en cuenta corriente— que señalaba el exceso de demanda. Y es esta condición de demanda excesiva la que retroalimenta el boom inmobiliario vía tanto el ingreso del consumidor como las bajas expectativas inflacionarias que hacen

los dos primeros errores

133

descender la tasa de largo plazo. Y son estas expectativas positivas de un boom no contenido por la Reserva Federal las que hacen crecer la intermediación financiera y el crédito total en la economía. Si Greenspan hubiera elevado las tasas de interés, el déficit en cuenta corriente hubiese sido menor; y el crecimiento económico hubiese disminuido y no se hubiera orientado sólo al consumo y la inversión fija en la construcción de residencias. Un déficit en cuenta corriente menor hubiera hecho volver las expectativas de todos los agentes económicos a un lugar más real desde el punto de vista del largo plazo. En este escenario el boom de bienes raíces se hubiera dado, pero muy moderado, y sobre todo el problema de los subprime no hubiese existido. ¿Qué hubiera pasado si Greenspan, sin enfrentar frontalmente el boom económico, tomaba una posición moderada y elevaba la tasa paulatinamente desde 2002 para terminar en un 6%; y si hubiera manifestado su preocupación por el exceso de gasto? El mercado de bonos de largo plazo se hubiese vuelto cauteloso y seguramente no sólo no hubiera bajado el punto porcentual que bajó por las bajas tasas de la Reserva Federal sino que hubiese regresado a los niveles que tenía antes de que Greenspan iniciara el descenso de tasas. ¿Qué hubiera pasado entonces en el mercado inmobiliario? Sólo por el efecto de tasas de interés hipotecarias más altas, en lugar de subir un 30% en términos reales hubiese crecido sólo 17.6% de 2001 a 2005, o sea una tasa real anualizada de 3.2%, significativamente menor que la tasa real del 5.4% que se tuvo. Pero además los otros factores que influyen en la demanda de bienes raíces, tales como el ingreso del consumidor y la riqueza del consumidor, también se hubieran moderado ante las nuevas expectativas de crecimiento económico señaladas por la Reserva Federal. De modo que sin lugar a dudas el boom inmobiliario hubiera sido considerablemente menor. Y además no se hubiese producido el boom de los subprime y no se hubiera originado la crisis. Greenspan no decidió subir las tasas ni dar la batalla por reducir el déficit en cuenta corriente. Fue una decisión equivocada y permitió en buena medida una magnitud del boom inmobiliario que era innecesaria; y al bajar las tasas reforzó aún más el boom inmobiliario, que resultó ser el más grande de la historia de Estados Unidos. Pero la siguiente pregunta a respondernos es si la magnitud del boom inmobiliario hacía inevitable la crisis. Y la respuesta es que no. La crisis de 2008 no fue consecuencia del estallido de precios de la burbuja

134

carlos obregón

inmobiliaria. Y por cierto, a pesar de que la magnitud del déficit en cuenta corriente era, como hemos visto, una política equivocada, la crisis de 2008 tampoco fue consecuencia de una crisis del sector externo caracterizada por fuga de capitales. Lo que detonó la crisis no fue que los inversores extranjeros de bonos se retiraran del mercado de treasuries y dejaran de financiar a Estados Unidos, no se produjo una crisis del dólar al inicio de la crisis; el dólar sólo se deprecia al final como consecuencia de los masivos incrementos monetarios de la Reserva Federal. Ni fue que los compradores de las casas se asustaran por los precios tan altos e iniciaran una corrida vendiendo bienes raíces y ocasionando que se rompiera la burbuja de precios. Lo que causó la crisis fue un sector marginal del mercado de préstamos hipotecarios, un sector que se había desarrollado gracias a la política de bajas tasas de Greenspan. El segundo error consistió en no tener un programa de rescate de préstamos en problemas paralelo al aumento de tasas de interés. Este programa hubiera alargado, como se usa mucho en Inglaterra, los plazos de amortización, hubiese dado apoyos cuando fuera necesario, y reconocido pérdidas tanto de los bancos como del erario por porcentajes definidos. ¿Pero si este conjunto de préstamos era un sector marginal en el mercado hipotecario norteamericano, por qué produjo finalmente una crisis sistémica y mundial? La respuesta es que las tasas bajas de Greenspan indujeron a que las instituciones financieras, buscando aprovechar el diferencial de tasas, se quedaran con los propios activos largos que habían creado con los paquetes de préstamos “securitizados”. Así, de una crisis marginal en el mercado hipotecario, pasamos a una crisis bancaria significativa. Pero aun en este momento la crisis hubiera podido ser detenida si el gobierno norteamericano hubiese intervenido y retirado del mercado los papeles subprime. Ya comentaremos más sobre este punto. Pero lo esencial ahora es dejar claro que: 1] el boom inmobiliario, por sí mismo, no hubiera producido la crisis que hemos tenido; un incremento del 18% en términos reales hubiese podido ser manejado por el mercado; después de todo habría sido un boom de menores magnitudes que el de la bolsa de los noventa y, al igual que este último, posiblemente hubiese provocado, al caer los precios, cuando mucho una minirrecesión. 2] La crisis de los subprime no se habría producido si Greenspan no hubiera mantenido las tasas tan bajas como lo hizo;

los dos primeros errores

135

fue el excesivo spread lo que provocó la especulación en este mercado. 3] Sin las tasas tan bajas ni los inversores hubieran comprado los productos “securitizados”, ni los bancos los hubieran mantenido en sus libros. 4] Sin embargo, a pesar del error de Greenspan, la crisis todavía era evitable. La crisis del subprime, bien manejada, hubiera tenido menores consecuencias que la crisis de las instituciones de ahorro en los noventa. 5] Mientras que podemos culpar a Greenspan de no haber enfriado la economía cuando se necesitaba y podemos responsabilizarlo en buena medida de la crisis del subprime por una política de tasas inusualmente bajas, no podemos culparlo de la magnitud que tuvo la crisis de 2008. 6] Se necesitaron dos errores más de política económica. El primero fue el de Bernanke al aumentar tan abruptamente las tasas de interés y no tener listo un paquete de rescate de préstamos en problema. 7] Y el tercer error, y el más grave, básicamente del Departamento del Tesoro, es que ya con la crisis bancaria declarada no se retiraron rápidamente los activos tóxicos de los bancos. 8] Tanto en el caso de Greenspan como en el de Bernanke y en el del Tesoro se da una total descoordinación entre la política monetaria y fiscal y la política de regulación financiera. 9] En cierto sentido la tecnología se adelantó a nuestra capacidad cultural de crear las instituciones adecuadas para controlarla y dirigirla. Ante los desequilibrios provocados por Greenspan los mercados optimizaron y especularon sin que nadie entendiera todo lo que estaba pasando. 10] Los reguladores habían perdido contacto con lo que realmente ocurría en el mundo real de las finanzas y además estaban convencidos de que no debían intervenir.

5. EL TERCER ERROR: LA CRISIS ERA EVITABLE

Quizá la discusión más importante en relación con la crisis financiera es si era evitable o no. La respuesta depende de la explicación de cómo surgió. Han existido varias posturas. La primera (expuesta por el senado y el congreso norteamericano, Krugman, Stiglitz, Shiller): argumenta que la crisis era evitable porque se debe a razones microeconómicas, es decir, regulación, burbujas irracionales, agentes malintencionados y desinformados. La respuesta de política económica que se deriva, es mayor regulación. Sin embargo hay dos problemas. El primero es que esta versión, como ya señalamos, es insuficiente para explicar la magnitud de la crisis actual. El segundo es que si hay políticas macroeconómicas que distorsionen los precios relativos no habrá regulación que sirva para impedir una crisis financiera. Se requiere una estrecha coordinación entre las políticas macroeconómicas y las de supervisión y regulación financiera. Además, debe señalarse que una excesiva regulación puede hacer ineficientes a los mercados. Hace falta una regulación de calidad, no de cantidad, y para ello hay que saber dónde buscar... y el lugar donde buscar siempre nos lo van a indicar los desequilibrios de precios relativos, porque ellos son los que producen las posibilidades de grandes negocios en el sector financiero. La segunda (Taylor): también afirma que la crisis era evitable; se debió a las bajas tasas de la Reserva Federal; si se hubiese seguido una regla monetaria fija no hubiera sucedido; los mercados sí se autorregulan y no fallaron, el que falló fue Greenspan. El problema central con esta explicación es que los mercados tuvieron amplio tiempo para lidiar con el error de Greenspan y autocorregirse, y en vez de autocorregirse ampliaron y propagaron la crisis a gran velocidad. Hay que vigilar los mercados porque su buen funcionamiento depende de que operen en el arreglo institucional apropiado. Fue precisamente la convicción de que los mercados iban a autocorregirse lo que llevó al tercer error de no intervenir a tiempo. La tercera (Reinhart y Rogoff): portula que la crisis no era evitable y se debió al estallido de la burbuja de precios de los bienes [136]

el tercer error: la crisis era evitable

137

raíces. Como otras crisis de este tipo, terminó en una crisis bancaria; la burbuja de precios de los bienes raíces se debió al desequilibrio en cuenta corriente. El problema de esta versión, como demostramos en la primera sección de este capítulo, es que la crisis de los precios de los bienes raíces no antecedió a la crisis de crédito, sino viceversa. Esta explicación, cuando recurre al déficit en cuenta corriente norteamericano como causa de la crisis, tiene el mismo problema que la explicación microeconómica: ambas apelan a elementos que estaban previamente allí sin que hubiese habido crisis: el déficit en cuenta corriente ya estaba allí, había estado varias veces elevado, y no hubo crisis. Lo mismo que el comportamiento de los agentes microeconómicos, ya estaba allí y no había habido crisis. La crisis se usa, así, para revalidar viejas creencias de lo que andaba mal, pero aun cuando se reconozca que estos elementos no andaban bien, no fueron los que produjeron la crisis. Ya habían estado allí mucho tiempo y no la habían producido. La cuarta portura (representada por el Reporte económico del presidente, los reportes oficiales ingleses, Greenspan, Bernanke): sostiene que la crisis no era evitable. Se debió a los desequilibrios en el ahorro ex ante versus la inversión a nivel mundial, que tiraron las tasas de largo plazo y crearon un boom inmobiliario mundial el cual, al estallar, produjo la crisis global. Hay tres problemas: 1] la política monetaria de Estados Unidos es autónoma; 2] el boom se inicia en Estados Unidos y tarda en globalizarse. ¿Por qué no estalló simultáneamente en otros países?, y 3] los tiempos y la secuencia de la crisis no se ajustan a esta explicación. El elemento clave a discutir con aquellos que defienden que la crisis era inevitable es si la crisis pasa o no por el estallido de los precios de los bienes inmobiliarios en general, pues si no estallan estos precios antes que la crisis de crédito las últimas dos versiones pierden su validez, y debemos concluir que la crisis era evitable. Por la importancia de aclarar este punto de discusión vamos a dedicar la primera sección de este capítulo a estudiar con detenimiento qué fue lo que realmente pasó en el mercado de bienes raíces norteamericano. Y como mostraremos, no hay duda de que la secuencia de la crisis es la que hemos venido señalando: crisis del subprime-crisis bancaria-crisis de crédito-crisis inmobiliaria general, acompañada de crisis de la bolsa. Una vez confirmado en la primera sección que la crisis no se origi-

138

carlos obregón

na en el sector inmobiliario general, queda claro que era evitable. De haber ocurrido en todo el sector inmobiliario hubiera sido muy difícil tener un programa de rescate adecuado, por el volumen masivo del mercado de bienes raíces; pero como se inició sólo en el mercado subprime, era factible y relativamente sencillo evitar la propagación. No se hizo por tener una visión equivocada de la capacidad de los mercados de autorregularse, pero no porque no se pudiera hacer. En la segunda sección de este capítulo describimos el tercer error, el de no haber sacado los activos tóxicos de los bancos, y mostramos cómo las medidas que se tomaron fueron tardías, insuficientes e inconsistentes, y cómo favorecieron la globalización de la crisis. Aunque para entender las razones completas de por qué se globalizó la crisis tendremos que esperar al capítulo siguiente, que muestra los errores de los hacedores de política económica europeos. En esta sección analizamos cómo las autoridades confunden un problema de solvencia de los bancos y otros agentes financieros, consecuencia de la falta de precio de referencia de los activos tóxicos, con un problema de liquidez en el mercado interbancario. Finalmente se convencen de que el problema no es iliquidez, pero entonces quieren tratar el problema como uno de capitalización, un nuevo error. Mientras existieran los activos tóxicos en el balance el problema no se iba a resolver capitalizando los bancos; por el contrario, esta política agravó la situación, pues hizo más inestables las expectativas de lo que pudiera pasarles a estas instituciones. Uno de los grandes problemas de la actuación gubernamental durante todo este periodo fue la falta de congruencia en las políticas seguidas. La crisis se convirtió en una oportunidad política y los partidos se enfrascaron en discusiones y acciones encaminadas a mostrar cuál de ellos era más proclive a proteger al pueblo de las malas acciones de los agentes malintencionados. Este ambiente no hizo sino agravar más la situación, pues ya nadie podía confiar en nada de lo que pudiera pasar. La caída de Lehman Brothers fue uno de los puntos álgidos de esta historia. En la tercera sección nos preguntamos por qué la crisis se propagó tan rápidamente, y señalamos que la velocidad de propagación de la crisis dependió básicamente de dos factores. El primero es la innovación financiera y el segundo el boom inmobiliario. La innovación financiera había hecho posible aceptar grandes riesgos en la volatilidad de los activos a través del mercado de derivados. Lo anterior permitió el desarrollo de una banca paralela poco regulada, que se

el tercer error: la crisis era evitable

139

hallaba muy apalancada, y que le generó un exceso de volatilidad a los mercados. Los abruptos movimientos de las tasas de la Reserva Federal no pudieron ser adecuadamente manejados por el mercado, el cual, como ya hemos insistido, no se autorregula. El segundo factor es el boom del sector inmobiliario, cuya burbuja de precios estalla como consecuencia de la crisis de crédito. El hecho de que los precios de los bienes raíces se hubieran elevado tanto contribuyó a acelerar la velocidad del contagio, pues los participantes del mercado, conscientes de que los precios ya estaban elevados ante el ajuste inicial provocado por la crisis de crédito, salieron rápidamente de este sector, con lo que se agudizó la crisis de fondeo de nuevos proyectos.

¿cuánto cayó el mercado de bienes raíces en estados unidos? ¿realmente reventó la burbuja de precios de bienes raíces? No es posible entender el origen de la crisis de 2008 sin comprender lo que le sucedió en este periodo al sector inmobiliario. Y dado que hay diversos índices de los precios de los bienes raíces, es necesario analizar cuáles son las diferencias entre algunos de ellos. Como veremos, una parte importante de la historia de la crisis está escrita en las diferencias que presentan algunos de estos índices entre sí. Entender las diferencias entre estos índices es necesario para poder contestar cuánto disminuyeron los precios de los bienes raíces durante los años críticos de la crisis y para poder respondernos la pregunta de si la crisis de crédito produce el estallido de los bienes raíces en general, o viceversa. Haremos referencia a cuatro índices de precios: tres de ellos producidos por la fhfa (Financial Housing Federal Agency, Agencia Federal para el Financiamiento de Viviendas): 1] fhfa compras; 2] fhfa todas las transacciones; 3] fhfa expandido; y el último, elaborado por Standard & Poors (S&P, la agencia privada calificadora) es el 4] Case-Shiller Index. (Para diferencias técnicas entre estos índices véanse las notas técnicas fhfa, 2007; fhfa, 2008; fhfa, 2011; Noeth y Sengupta, 2011.) Como veremos, la crisis del subprime sí antecede a la de crédito; la caída de los precios en general no. Esto es de gran relevancia, pues si la crisis de crédito antecede a una crisis general del sector inmobiliario significa que las autoridades pudieron evitar la crisis de 2008 y pudie-

140

carlos obregón

ron haber impedido la propagación de la crisis de crédito. En cambio, si la crisis se debe a que estalló la burbuja de precios en general del sector inmobiliario, era mucho más difícil que las autoridades pudiesen intervenir. Esta discusión está en el centro para esclarecer si la crisis era evitable o no. Por ello dedicaremos algún espacio a definir detalladamente qué pasó en el mercado de bienes raíces norteamericano. El índice de Case-Shiller muestra una caída más temprana y más abrupta del índice general de bienes raíces que los índices del fhfa (véase el cuadro 5.2). En lo que sigue explicaremos por qué. Veamos las diferencias entre los índices previamente mencionados. Primera diferencia: los primeros tres índices tienen una cobertura nacional, el índice Case-Shiller no. Este último no incluye a 13 estados, y en otros 29 estados está sesgado hacia las zonas urbanas. Segunda diferencia: solamente el índice Case-Shiller y el fhfa expandido incluyen los préstamos jumbo (que rebasan el límite oficial de crédito de los 417 o 729 mil dólares, según el periodo), los préstamos fha y va (préstamos garantizados por el gobierno) y los préstamos para casas de bajo costo no financiadas por las agencias gubernamentales (de las cuales la mayoría de ellas representan créditos subprime). Y tercera diferencia: sólo el fhfa todas las transacciones incluye los préstamos hechos para refinanciar, es decir, las valuaciones que se hacen de las casas que se van a refinanciar (véase el cuadro 5.1). Las anteriores diferencias quieren decir lo siguiente: 1] el índice fhfa de compras es limitado en su alcance al no incluir todos los préstamos, y sobre todo, al excluir los préstamos para casas de bajo costo no financiadas por las agencias gubernamentales, no refleja la volatilidad del mercado subprime. 2] El índice Case-Shiller también está limitado en su alcance, pues incluye todos los préstamos pero no tiene cobertura nacional y está sesgado a zonas urbanas. 3] El índice fhfa expandido es más integral que los dos índices anteriores, pues incluye todos los préstamos, tiene cobertura nacional y no está sesgado a zonas urbanas. Su única desventaja es que es de reciente creación y seguramente todavía reflejará ajustes de refinamientos estadísticos en el futuro. Pero de los tres índices mencionados, es sin lugar a dudas el más completo y el que mejor refleja los precios de los bienes raíces. 4] Finalmente, el índice fhfa de todas las transacciones es el único de los cuatro que toma en cuenta no sólo las ventas reales sino también las valuaciones hechas cuando se otorga un refinanciamiento. Esta característica hace que refleje condiciones de mercado

141

el tercer error: la crisis era evitable

más estables; sobre todo en tiempos de alta volatilidad es de esperar que fluctúen menos las valuaciones de refinanciamientos que los precios de las transacciones efectuadas. Este dato es importante porque el mercado de bienes raíces, en contraposición con el mercado de acciones, es relativamente ilíquido. De lo anterior podemos concluir lo siguiente: 1] el mejor indicador de los precios del mercado de bienes raíces es el fhfa expandido. 2] La diferencia entre el fhfa de todas las transacciones y el fhfa de compras está basada en las valuaciones, por lo que esta diferencia nos da una perspectiva del mercado más a mediano plazo. Si la diferencia es pequeña quiere decir que los valuadores coinciden en que los precios de las transacciones efectuadas representan la realidad del mercado. Si el primero cae menos o sube menos que el segundo quiere decir que los valuadores piensan que el mercado no refleja adecuadamente el mercado y que esperan que se corrija rápidamente. Si sube más o cae más significa que los valuadores están modificando sus valuaciones más allá del movimiento de precios del mercado. 3] La diferencia entre el fhfa expandido y el índice Case-Shiller se debe sobre todo a la falta de cobertura nacional del segundo; los precios en las áreas rurales y en algunos de los 12 estados que el segundo índice no cubre tienden a ser menos volátiles. Con estos antecedentes veamos los resultados de los índices. El cuadro 5.2 muestra los resultados anuales (el trimestre versus el mismo trimestre del año anterior) de los cuatro índices, trimestre a tri-

cuadro 5.1. diferencias entre los índices de precios de los bienes raíces Criterio

CaseShiller

fhpa

compras

todas las transacciones

fhfa

fhfa

expandido

Cobertura nacional

no

sí

sí

sí

Sesgado a zonas urbanas

sí

no

no

no

Incluye préstamos jumbo

sí

no

no

sí

Incluye préstamos fha y va

sí

no

no

sí

Incluye casas de bajo costo no financiadas por las agencias gubernamentales

sí

no

no

sí

Incluye operaciones refinanciadas

no

no

sí

no

142

carlos obregón

cuadro 5.2. índices de precios real del sector inmobiliario (tasa anual: trimestre indicado versus mismo trimestre del año anterior) Año y trimestre

fhfa

expandido

Case-Shiller

fhfa

compras

todas las transacciones

fhfa

2006 1t

5.2

7.2

5.1

6.3

2t

3.8

3.8

3.6

4.6

3t

0.9

–1.3

0.6

1.9

4t

2.0

–1.6

1.8

3.4

1t

–0.3

–4.0

0.2

1.4

2t

–2.8

–5.9

–1.3

–0.2

3t

–4.5

–6.5

–1.4

–1.8

4t

–8.3

–11.5

–5.7

–4.1

1t

–11.4

–17.0

–8.9

–5.6

2t

–12.5

–18.0

–10.6

–7.4

3t

–14.7

–20.1

–13.0

–10.6

4t

–14.3

–21.2

–12.5

–9.4

2007

2008

Fuente: fhfa y R. Shiller.

mestre, para los años 2006, 2007 y 2008. Este cuadro muestra con claridad que la crisis inmobiliaria es un fenómeno que se inicia en el tercer trimestre de 2007, que crece en el último trimestre de este año y que se desarrolla particularmente en 2008. Para mediados del 2007 el fhfa expandido sólo había caído un 2.8% en términos reales, y nótese que la diferencia entre el fhfa de compras y el fhfa de todas las transacciones es 1.1%, lo que indica que las valuaciones eran optimistas y no habían caído tanto como los precios. Aun el índice de Case-Shiller, que como ya explicamos, por su construcción sobrerre­ presenta la volatilidad real del mercado en general, muestra sólo un –5.9% de caída en términos reales para junio de 2007. La conclusión es que no había crisis en el mercado de bienes raíces para mediados de 2007. Los precios para el mercado de bienes raíces empiezan a caer el tercer trimestre de 2007 con un –4.5% y para finales de este año ya es –8.3%. La verdadera crisis de precios en el mercado de

el tercer error: la crisis era evitable

143

bienes raíces es un fenómeno del último trimestre de 2007 y sobre todo de 2008. De junio de 2007 a junio de 2008 los precios cayeron un 12.5%, y de diciembre a diciembre un 14.3%. La crisis de bienes raíces sin lugar a dudas es consecuencia de la crisis de crédito que caracteriza a los mercados a partir de agosto de 2007, fecha en la que se abre significativamente el margen libor-ois (indicador de la escasez de crédito; véase su definición más adelante). El cuadro 5.3 compara los resultados de largo plazo entre los cuatro índices. Es notable que con baja volatilidad en los mercados los cuatro índices se comporten en forma muy parecida; de 1991 a 2000 los cuatro crecen a una tasa anual promedio real del 1 ciento. Las diferencias significativas entre los índices empiezan en 2002, cuando el índice de Case-Shiller, dada su poca representatividad, sobrerrepresenta las transacciones en zonas urbanas y en estados con mayor volatilidad. ¿Cuánta de esa excesiva volatilidad de este índice se debe a los subprime? No hay estimaciones confiables de exactamente cuánto de la volatilidad en exceso del índice Case-Shiller se deba a la sobrerrepresentación del fenómeno subprime. Pero es muy probable que la proporción sea significativa, como lo muestran algunos datos periféricos. El mercado subprime se fortalece precisamente en los años en los que el índice Case-Shiller crece más que los otros índices; este mercado se expande a partir de 2003. El mercado subprime, como porcentaje de las iniciaciones totales de préstamos, pasa de 8% en 2003 a 20% en 2005 y 2006. Para 2006 la morosidad empieza a acelerarse y para el último trimestre de 2007 el mercado subprime ya se había colapsado. En el último trimestre de 2007 el mercado subprime representaba ya sólo un 3.1% de las iniciaciones totales de préstamo. El colapso del mercado subprime parece haber contribuido a que el índice Case-Shiller cayera más rápido y más que los otros índices. Como lo muestra la gráfica 5.1, las zonas geográficas con mayor concentración de créditos subprime tuvieron un mayor boom de precios antes de la crisis y una mayor caída previa y durante la crisis. El índice Case-Shiller no explica bien lo que sucede en el promedio de los bienes raíces; la debilidad de este índice en 2006 y 2007 no se correlacionó con un aumento en la morosidad de los créditos prime. En cambio sí se relacionó con el rápido incremento de la morosidad en los créditos subprime, particularmente los de tasa variable, lo que refuerza la hipótesis de que parte de la volatilidad excesiva del índice puede provenir de la volatilidad de los créditos subprime (véase la gráfica 5.2).

144

carlos obregón

cuadro 5.3. índices de precios real anual del sector inmobiliario 1991-2011 (tasa anual real, diciembre-diciembre) fhfa

expandido

Case-Shiller

fhfa

compras

todas las transacciones

fhfa

1991-2000

1.0

1.1

1.0

1.1

2001

3.9

5.5

4.5

5.0

2002

5.0

8.4

5.6

4.6

2003

5.5

8.4

5.6

4.7

2004

6.3

11.1

6.7

6.8

2005

5.7

9.9

5.6

6.6

2006

2.0

–1.6

1.8

3.4

2007

–8.3

–11.5

–5.7

–4.1

2008

–14.3

–21.2

–12.5

–9.4

2009

–2.7

–2.3

–1.7

–4.2

2010

–5.6

–4.9

–5.3

–2.7

2011 (jun)

–5.4

–3.4

–5.9

–7.2

Fuente: fhfa y R. Shiller. fhfa expandido y fhfa compras desde el primer trimestre de 1991.

150

200

250

300

subprime versus prime

100

Índice de precios de casas Case-Shiller

gráfica 5.1. precios de las casas en zonas postales de acuerdo con el índice case-shiller

1999

2001

2003

Zonas postales prime (2000)

2005

2007

2009

Zonas postales subprime (2000)

Fuente: Mortgage Choices and Housing Speculation. Sufi Amir, 2010.

145

el tercer error: la crisis era evitable

gráfica 5.2. tasas de morosidad hipotecaria residencial para estados unidos vs. el índice de case shiller 30

29.09

200

170 155

20

140 15

125 13.52 110

10

Índice Case-Shiller

Tasa de morosidad (%)

185 25.69

25

95 6.17

5

80 65

0

50

8

200 185 170

6 155 5

140 4.27

4

125 110

3 2.59 2.18

2

95

Índice Case-Shiller

Tasa de liquidación (%)

7

80 1 0.65

65 50

0

Periodo de recesión

Prime tasa fija

Subprime tasas fijas

Subprime tasa ajustable

Prime tasa ajustable Índice de Case-Shiller

Fuente: Mortgage Bankers Association y R. Shiller.

Sea como fuere, el hecho es que el índice Case-Shiller crece aceleradamente de 2002 a mediados de 2006. A mediados de 2006 empieza con un crecimiento negativo pero no es sino hasta el último trimestre de 2007 cuando se da una verdadera crisis; de acuerdo con este índice el crecimiento de precios pasa de una pérdida real anual de 5.9% en junio de 2007 al 11.5% en diciembre. De nueva cuenta el índice sobrerrepresenta la caída del mercado en 2008; y finalmente, de 2009 en adelante, aun cuando difiere de los otros índices, no

146

carlos obregón

es mucha la diferencia, posiblemente en parte porque el mercado subprime ya es muy reducido. En resumen: el índice Case-Shiller no es un buen indicador del precio en general de los bienes raíces dada su poca cobertura geográfica y que está sesgado a zonas urbanas. El índice Case-Shiller muy posiblemente representa el exceso de volatilidad del mercado subprime. El mejor indicador del mercado en general es el fhfa expandido, el cual sólo muestra una caída significativa (de –4.5%) hasta el tercer trimestre de 2007, confirmando claramente que la caída de precios del mercado de bienes raíces en general no antecede a la crisis bancaria ni a la de crédito. Dado que el índice Case-Shiller sobrerrepresenta la volatilidad del mercado subprime, la diferencia entre el índice CaseShiller y el índice fhfa expandido refleja el distinto comportamiento del mercado subprime versus el mercado inmobiliario en general. Esta diferencia confirma el hecho de que los precios en el mercado subprime sí cayeron, y fuertemente, antes de la crisis bancaria y la de crédito, y mucho antes que los precios del mercado inmobiliario en su conjunto. Obsérvese que los índices fhfa de compras y fhfa de todas las transacciones son los que caen más tarde, y la razón es que estos dos índices subrepresentan la volatilidad del mercado subprime. De este modo, las diferencias entre los índices nos muestran con mucha claridad la historia que estábamos buscando. Primero: inicialmente caen los precios en el mercado subprime (el índice Case-Siller que sobrerrepresenta los subprime empieza a caer desde el tercer trimestre de 2006 y para el primer trimestre del 2007 ya había caído —un –4%, lo que indica que los precios de los bienes subprime cayeron significativamente más— pues el índice Case-Siller es un ponderado de los bienes subprime con otros bienes (en 2007 los créditos subprime representan sólo el 14% del total de créditos en el sistema, de modo que aun cuando se sobrerrepresenten el otro 86% atenúa mucho el efecto de caída de los precios). La diferencia entre el índice Case-Shiller y el fhfa expandido muestra una caída temprana y abrupta de los precios de los bienes raíces subprime. Segundo: de acuerdo con el índice fhfa expandido (el cual incluye a los subprime pero no los sobrerrepresenta) el mercado en general, incluyendo a los subprime, sólo había caído en el tercer trimestre de 2007 –4.5%; y de acuerdo con los índices fhfa de compras y fhfa de todas las transacciones (los que subrepresentan al subprime), había caído menos de 2% para esta fecha. De lo que se concluye que para

147

el tercer error: la crisis era evitable

el tercer trimestre de 2007 todavía no había una crisis del mercado general de bienes raíces. Tercero: las conclusiones anteriores ubican con toda precisión la secuencia de la crisis. Primero caen significativamente los precios de los bienes subprime, después se da la crisis bancaria, después la de crédito, la cual se inicia el 10 de agosto de 2007, fecha en la cual se amplía abruptamente el indicador de crédito interbancario conocido como libor-ois (véase gráfica 5.3). Y sólo al final, como consecuencia de la crisis de crédito, caen los precios de los bienes raíces en general. Cuarto: las conclusiones anteriores coinciden con las tasas de morosidad y de liquidación para el mercado subprime y para el mercado general de bienes raíces. Como se puede apreciar en la gráfica 5.2, la tasa de morosidad (el porcentaje de créditos impagos) de los créditos subprime de tasa variable empieza a subir desde finales de 2005, y para gráfica 5.3. la crisis de crédito

1.2

1.0 (el margen LIBOR-OIS 3 meses)

0.8

0.6

0.4

0.2

0.0 Enero 07

Mayo 07

Fuente: Bloomberg.

Septiembre 07

Enero 08

Mayo 08

148

carlos obregón

2006 está francamente al alza. Los créditos subprime de tasa fija empiezan a subir su tasa de morosidad en el segundo trimestre de 2007. Los créditos prime de tasa variable (que también se ven afectados por los aumentos de tasa de interés) empiezan a subir desde la mitad de 2006. Pero los créditos prime de tasa fija, que constituyen la mayoría del mercado, sólo suben su tasa de morosidad a principios de 2008. Las tasas de liquidación siguen un patrón similar al de las tasas de morosidad (gráfica 5.2). La consecuencia de la crisis del subprime no fue una crisis general de los bienes raíces sino una crisis bancaria, que se tradujo en una crisis de crédito, que a su vez llevó a una crisis del estallido de la burbuja de precios de los bienes raíces. La crisis de crédito se muestra en la gráfica 5.3. El margen libor-ois es la diferencia entre la tasa de tres meses esperada por el mercado para la tasa de fondos de la Reserva Federal y la tasa libor de tres meses (la tasa oficial interbancaria en Londres). En la medida en que el margen se abra refleja el problema de crédito, pues quiere decir que los bancos se están prestando entre ellos a un spread mayor en relación con la tasa que esperan que sea su costo de fondos. Como se aprecia, el margen libor-ois sube abruptamente en el tercer trimestre de 2007 (10 de agosto), lo que inicia formalmente la crisis de crédito. El impacto de la contracción del crédito bancario en los préstamos para casa se aprecia con claridad en la contabilidad de fuentes y usos de recursos financieros de la Reserva Federal, la cual muestra que el crédito total para hipotecas de casas desciende de 1 071.5 miles de millones de dólares en 2006 a 711.3 en 2007. Claramente la crisis de crédito precede a la caída general de los precios de la vivienda. El orden cronológico de la crisis queda entonces claramente establecido como sigue: crisis subprime produce crisis bancaria produce crisis de crédito produce caída de los precios de los bienes raíces en general. El verdadero detonador de la crisis de 2008 es la crisis de crédito. La crisis de crédito hace caer en 2008 no sólo al mercado de bienes raíces sino también a la bolsa de valores. La bolsa de valores tuvo un ajuste significativo en los primeros años del siglo xxi y se recupera muy lentamente, de modo que no es sino hasta octubre de 2007 que alcanza el nivel que tenía en febrero de 2000 en términos reales. Pero a partir de este nivel inicia su descenso y para finales de 2008 había perdido –40.1% en términos reales en relación con diciembre del 2007(véase el cuadro 5.4).

149

el tercer error: la crisis era evitable

Esta crisis generalizada de precios de bienes raíces y de la bolsa daña el balance del consumidor; su riqueza baja 20% entre 2007 y 2008, y se refuerzan los circuitos de retroalimentación negativa. En este proceso se genera una volatilidad en los mercados que no se había visto en muchas décadas, con la consecuencia de que los modelos de riesgo basados en la volatilidad fallan y se producen quiebras de agentes financieros importantes, entrándose así a una nueva etapa de contracción de crédito y de agudización de los circuitos de retroalimentación negativa que hemos mencionado y que llevan a la crisis de 2008 y 2009. En 2008 el pib real cae .3% y en 2009 se reduce 3.5% (de acuerdo con la última revisión de septiembre de 2011 del Bureau of Economic Statistics). En 2009 y 2010 la bolsa se recupera 23.1 y 10.1%, respectivamente; pero para septiembre de 2011 está mostrando de nueva cuenta señales de debilidad preocupantes, con un rendimiento negativo de 9.6 por ciento. cuadro 5.4. la bolsa de valores: rendimiento real anual 2007-2011 (para 2007 y 2008 el rendimiento anual se presenta por trimestre, cada trimestre dividido en términos reales por el mismo trimestre del año anterior) 2007

0.3

1t

5.8

2t

17.7

3t

10.6

4t

0.3

2008

–40.1

1t

–10.0

2t

–15.7

3t

–22.5

4t

–40.1

2009

23.1

2010

10.1

2011 (Dic. 2010-jun. 2011) (Dic. 2010-sep. 26 2011) Fuente: S&P 500.

.7 –9.6

150

carlos obregón

el tercer error: la intervención tardía, insuficiente e inconsistente El tercer error proviene directamente de la convicción que se tiene que los mercados se autorregulan y que no hay que intervenir. Pocos argumentos hicieron tanto daño en este periodo como el del moral hazard, o sea, no hay que intervenir pues se fomentan conductas especulativas de toma de riesgo excesivo que llevarán a nuevas intervenciones y cada vez crece más el costo para el contribuyente. Qué vacuo suena este argumento ante las enormes pérdidas mundiales que han ocurrido. Qué inadecuado ante crisis financieras sistémicas le hubiera parecido el argumento del moral hazard a Keynes. En cierto sentido es increíble que no se haya aprendido la lección de que en crisis sistémicas simplemente hay que intervenir y ya. No hacerlo provoca que la crisis se propague, y los costos posteriores son mucho mayores para el contribuyente, que de todos modos terminará pagándolos. El costo más elevado es el desempleo y la recesión. Pero ¿cuánto hubiera costado intervenir inicialmente? No mucho; en el primer trimestre de 2007 la cantidad total de préstamos subprime en el sistema era de 1.2 billones (véase la gráfica 5.4). La tasa de morosidad promedio para los subprime era de alrededor de 13% (gráfica 5.2). De modo que el costo aproximado de intervenir hubiera sido que el Tesoro tomara papeles por 156 mil millones, y si le agregamos el efecto de tener que incorporar créditos prime de tasa variable estaríamos hablando de otros 130 mil millones de dólares. Si le añadimos que estas tasas pudieran crecer, hablamos de que en cualquier caso la cifra parecería estar debajo de los 400 mil millones de dólares. Pero además este dinero no se hubiera perdido. De estos 400 mil millones de dólares, posiblemente la mitad pudiera haberse arreglado sólo con amortizaciones largas; sin duda hubiera sido el caso más probable de los créditos prime de tasa variable. Quedaban entonces posiblemente sólo 200 mil millones de dólares de créditos en verdaderos problemas. Si suponemos una pérdida de la mitad de ellos, hablaríamos de 100 mil millones de dólares de pérdida total, de los cuales los bancos hubieran podido fácilmente, y sin mayores problemas, haber tomado la mitad a mediano plazo, y el erario la otra mitad. En fin, había un sinnúmero de posibilidades de arreglos, pero el punto es que si se hubiera actuado a tiempo los costos hubieran sido muy pequeños en relación con los costos que se tuvieron. Como ya hemos

151

el tercer error: la crisis era evitable gráfica 5.4. total de préstamos subprime en el sistema (miles de millones de dólares) US $ miles de millones

Monto total de créditos hipotecarios subprime

1400

1 200 1 240

1200

973

1000 800

895

699 574

600 400

940

290

344 283 319

382

416

479

200 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Fuente: Inside Mortgage Finance.

dicho, es muy difícil estimar con precisión cuál ha sido o será el costo de la gran contracción. Pero algunas cifras son reveladoras de su gran magnitud. Como ya señalamos, el pib mundial perdido en 2009 rebasa los tres billones. Las pérdidas de las instituciones crediticias globales para el año de 2008 fueron de más de un billón. Y la Reserva Federal hoy tiene en sus activos más de un billón de dólares de mbs (securities respaldadas por préstamos hipotecarios). Como puede apreciarse, hay un costo enorme de no intervenir a tiempo.

Breve descripción de las intervenciones Primera etapa: La no intervención No hay prácticamente ninguna intervención hasta que se destapa el problema del crédito interbancario en agosto de 2007.

152

carlos obregón

Segunda etapa: El problema se trata como un problema de liquidez Éste fue un error, pues el problema del crédito interbancario era que no se le podía poner precio a los préstamos subprime porque se habían vuelto activos muy ilíquidos, y además algunos de estos préstamos estaban empaquetados con otros préstamos en securities nuevas, lo que entonces dificultaba ponerle precio a las nuevas securities también. En mercados financieros tan interconectados el problema de pérdidas asociado con los subprime dañó seriamente la confiabilidad de las instituciones financieras. ¿Por qué? El cuadro 5.5 presenta el ingreso, los activos y el capital de los principales bancos norteamericanos involucrados. El total de préstamos subprime era de 1.2 billones. Dado que los bancos se habían quedado

cuadro 5.5. activos, capital e ingreso de los principales bancos norteamericanos (miles de millones de dólares, finales de 2006) 2006 ingreso

Activos

Capital

2007 ingreso

2008 ingreso

Citigroup

22

1 884

120

4

–10

Bank of America

21

1 460

135

15

6

JPMorgan Chase

14

1 352

116

15

5

Morgan Stanley

7

1 121

35

3

4

Merril Lynch

7

841

39

–8

–12

4

835

42

–2

–33

10

835

36

12

4

Freddie Mac

2

813

28

–3

–26

Wachovia

8

707

70

6

–33

Lehman

4

501

19

4

–6

Wells Fargo

8

482

46

8

5

Bear Stearns

2

350

12

0

#N/A

Wa Mu

4

346

27

0

#N/A

Fannie Mae Goldman Sachs

Fuente: FactSet, compustat.

el tercer error: la crisis era evitable

153

con un porcentaje significativo de estos préstamos, la ausencia de precio en estos activos los ponía en riesgo de quiebra. El total de préstamos en problema, como ya vimos, podía llegar a los 400 mil millones, de los cuales sólo alrededor de 100 hubieran sido pérdidas. Pero esta cantidad era muy difícil de manejar para el sector bancario sin una coordinación gubernamental. El ingreso anual total de los principales bancos en 2006 fue de 113 mil millones y su capital era de 700. La pregunta del mercado era ¿qué banco resistiría y cuál no la crisis que se avecinaba? Sin una solución al problema de solvencia la liquidez no iba a parar el problema. La respuesta del mercado a las fuertes inyecciones de liquidez que se hicieron desde 2007 fue un margen de libor-ois volátil, pero siguió creciendo porque el problema de solvencia no se había resuelto, como puede observarse en la gráfica 5.5. Tercera etapa : Soluciones tardías e inconsistentes En esta tercera etapa, en 2008, las intervenciones se vuelven forzosas. El cuadro 5.6 presenta un calendario de crisis puntuales que se presentaron. Obsérvese que involucra a los principales agentes financieros de Estados Unidos. Sin duda fue una crisis sistémica provocada por un colapso de crédito; y algo así no puede explicarse por agentes malintencionados o desinformados, pues tendrían que ser prácticamente todos. En esta etapa las autoridades claramente van corriendo detrás de la crisis; las soluciones son ad hoc e inconsistentes. A Bearn Stearns se lo rescata, a Lehman Brothers no. A los días de negarse a rescatar a Lehman, se rescata a aig (la aseguradora más importante de Estados Unidos) que había emitido muchos cds asegurando los cmo y los mbs, y que tenía grandes pérdidas y se encontraba en quiebra. El principal beneficiario de este rescate fue Goldman, quien había asegurado sus riesgos en cmo y mbs con aig. Como puede apreciarse en la gráfica 5.5, el margen libor-ois llegó a sus niveles más altos una semana después de la quiebra de Leh­ man. La crisis no habría tenido la amplitud mundial que alcanzó si no se hubiera producido el error de negar el rescate a Lehman Brothers, cuyo tamaño era claramente de efectos sistémicos. A partir de la quiebra de Lehman Brothers los agentes económicos llegaron a la conclusión de que cualquier banco podría quebrar en cualquier parte del mundo. Principalmente a partir de la quiebra de Lehman Brothers la

154

carlos obregón

gráfica 5.5. la crisis de crédito continúa 4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

(el margen LIBOR-OIS) 1.0

0.5

0.0 Enero 07 Abril 07

Fuente: Bloomberg.

Julio 07

Octubre 07 Enero 08

Abril 08

Julio 08

Octubre 08

septiembre 15 Lehman Brothers

Lehman Brothers Holdings Inc, fundada en 1850, fue una compañía global de servicios financieros de Estados Unidos. Destacaba en banca de inversión, gestión de activos financieros e inversiones en renta fija, banca comercial, gestión de inversiones y servicios bancarios en general. En 2007 se vio seriamente afectada por la crisis financiera provocada por los créditos subprime. Acumuló enormes pérdidas por títulos respaldados por las hipotecas a lo largo de 2008. En el segundo trimestre fiscal, Lehman informó de pérdidas de 2 800 millones de dólares y se vio obligada a vender 6 000 millones de dólares en activos. En el primer semestre de 2008, Lehman había perdido el 73% de su valor en bolsa. El 13 de septiembre de 2008, Timothy F. Geithner, el presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, convocó una reunión sobre el futuro de Lehman, que incluía la posibilidad de liquidación de sus activos para sanear la empresa. Lehman informó que estaba en conversaciones con el Bank of America y Barclays para una posible venta de la empresa. Finalmente, el 15 de septiembre de 2008, dos días después, Lehman Brothers anunció la presentación de quiebra al renunciar sus posibles compradores. Lehman Brothers había resistido una guerra civil, la crisis bancaria de 1907, muy parecida a la actual, también sobrevivió a la crisis económica en Estados Unidos conocida como el crack de 1929, a escándalos en el trading de bonos, a colapsos en hedge funds, pero no superó la crisis subprime de 2008, que con un pasivo de 613 000 millones fue la mayor quiebra de la historia hasta el momento.

La toma del poder federal de Fannie Mae y Freddie Mac por el tesoro de Estados Unidos en septiembre de 2008; fue un evento entre muchos en la crisis de hipotecas subprime. Las pérdidas gse combinadas de 149 millones de dólares y preocupaciones sobre su capacidad de reunir capital y deuda amenazaban con interrumpir el mercado financiero de vivienda de los Estados Unidos. El tesoro se comprometió a invertir hasta 200 millones de dólares en acciones preferentes y extender crédito a través de 2009 para mantenerlas solventes. Las dos agencias tenían pendientes por más de 5 mil millones de dólares en hipotecas respaldadas por securities (mbs) ; y la porción de la deuda por sí sola era de 1 600 millones de dólares.

Indy Mac Bank (National Mortgage Corporation) fue la mayor asociación de ahorro y préstamo en el área de Los Ángeles y el séptimo mayor originador de hipotecas en Estados Unidos. Las principales causas del fracaso de Indy Mac fueron en gran medida asociadas con su estrategia de negocios de origen y securitizacion de préstamos Alt-A a gran escala (préstamos con un riesgo intermedio entre prime y subprime).

julio 11 Indy Mac

septiembre 8 Fannie Mae y Freddie Mac

Bear Stearns Companies, Inc. basado en la ciudad de Nueva York, fue un banco de inversión global y negociación de valores y corretaje, hasta su colapso y venta a JP Morgan Chase en 2008. Las áreas de negocio principales, basadas en las distribuciones de ingresos netos de 2006, fueron los mercados de capitales (acciones, renta fija, banca de inversion; justo por debajo de 80%), manejo de portafolios para clientes (menos del 10%) y servicios de compensación global (12%). Bear Stearns estuvo involucrado en la “securitización” y emite grandes cantidades de títulos respaldados por hipotecas. En 2006 y 2007 la compañía aumentó realmente su exposición, especialmente a los activos de hipotecarios que son fundamentales para la crisis de las hipotecas subprime. En marzo de 2008, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York ofrece un préstamo de emergencia para tratar de evitar un colapso repentino de la empresa. La compañía no pudo salvarse, sin embargo y fue vendida a JP Morgan Chase a $10 dolares por acción, un precio muy por debajo de su precio máximo de 52 semanas de $133.20 por acción antes de la crisis, aunque no tan bajo como los dos dólares por acción acordado originalmente por Bear Stearns y JP Morgan Chase.

marzo 14 Bear Stearns

cuadro 5.6. calendario de crisis de instituciones financieras 2008

el tercer error: la crisis era evitable

155

Merrill Lynch & Co., Inc. es una compañía norteamericana que a través de sus subsidiarias y afiliadas, ofrece servicios en el mercado de capitales, inversiones bancarias, asesoría consultiva, gestión de capital, gestión de activos, seguros y servicios de banca. Fue fundada en el año 1914 y adquirida por el Bank of America por 44 000 millones de dólares en septiembre de 2008 para salvarla de la crisis. Merrill Lynch, como muchos otros bancos, se vio muy involucrada en los cdo. Las pérdidas importantes de principios del año 2008 se atribu­yeron a la caída en el valor de su cartera hipotecaria en forma de obligaciones de deuda colateralizada.

Washington Mutual, Inc, abreviado WaMu, era una compañía de ahorros y el antiguo dueño de Washington Mutual Bank, que fue la mayor asociación de ahorro y préstamo de Estados Unidos hasta su colapso en 2008. El jueves 25 de septiembre de 2008, la Oficina de Estados Unidos de supervisión de ahorro (ots) incautó el Washington Mutual Bank de Washington Mutual, Inc. La ots adoptó las medidas debido al retiro de 16.4 millones de dólares en depósitos del banco en 10 días. La fdic vendió las subsidiarias bancarias (menos deudas no aseguradas o reclamos de equidad) a JPMorgan Chase por 1 900 millones de dólares. Tras ser despojado de su filial bancaria por la fdic, al día siguiente, el 26 de septiembre, Washington Mutual, Inc. se declaró en quiebra voluntaria . Antes de la acción de la suspensión de pagos, fue el sexto mayor banco de Estados Unidos.

Wachovia (conocido como banco Wachovia, una división de Wells Fargo Bank, N.A.) es una empresa de servicios financieros diversificados basada en Charlotte, Carolina del Norte. Antes de su adquisición por parte de Wells Fargo, Wachovia era el cuarto mayor banco de cartera en los Estados Unidos basado en activos totales. La compra de Wachovia por Wells Fargo and Company se completó el 31 de diciembre de 2008. Wells Fargo adquiere Wachovia después de una venta forzada por el Gobierno para evitar el colapso de Wachovia.

septiembre 15 Merril Lynch & Co.

septiembre 25 Washington Mutual, Inc.

septiembre 29 Wachovia

cuadro 5.6. calendarios de crisis de instituciones financieras (continuación)

156 carlos obregón

el tercer error: la crisis era evitable

157

incertidumbre respecto al futuro de la economía norteamericana se extendió a muchos otros países. Tres eventos destacan en esta etapa: el primero es que la crisis se adelantó al gobierno y éste tuvo que intervenir sin una estrategia; el segundo es que no lograron resolver el problema de solvencia de los bancos, y el tercero es que no intervenir adecuadamente hizo que se colapsaran los bienes raíces así como la bolsa y, en la medida en que se entraba a la recesión, la confianza de todos sobre el sistema disminuía. Cuarta etapa: El tarp En esta etapa, que en realidad desde el punto de vista de calendario se mezcla con la anterior, se propone, el 19 de septiembre de 2008, el tarp, un programa finalmente encaminado en la dirección correcta de retirar los activos tóxicos de los bancos. Pero una vez aprobado por el congreso se dice que el programa es de muy difícil aplicación y el 13 de octubre se convierte en un plan para fortalecer el capital de los bancos. De nueva cuenta el diagnóstico equivocado llevó a las medidas de solución inadecuadas. Capitalizar a los bancos no resolvía el problema de solvencia, y menos en la medida en que la cantidad de activos tóxicos crecía rápidamente. Lo urgente era darle al mercado claridad con respecto al precio y al destino de los activos tóxicos, pero nunca se hizo. El cuadro 5.7 muestra algunas de las características del tarp.

cuadro 5.7. el tarp En septiembre 19 se anuncia el programa tarp (Troubled Asset Relief Program)

El tarp fue un plan de rescate del sistema financiero estadounidense, una ley promulgada en respuesta a la crisis de las hipotecas subprime, que autoriza al secretario del Tesoro para gastar hasta 700 mil millones de dólares para comprar activos tóxicos, especialmente títulos hipotecarios y para hacerle inyecciones de capital a los bancos que lo requirieran. Sin embargo el programa abandona rápidamente el plan de comprar activos tóxicos, en parte por duras críticas de economistas como Krugman y Stiglitz. Y el programa, por desgracia, se transforma en un programa para inyectar capital a los bancos bajo diversos esquemas.

158

carlos obregón

Quinta etapa: La capitalización de bancos Esta etapa también se traslapa en el calendario con las anteriores y se caracteriza por un programa agresivo de capitalización de bancos que se reinicia con la llegada de la administración del presidente Obama. Pero de nueva cuenta el problema no era el capital sino los activos tóxicos. Los programas de capitalización debieron de haberse hecho, de hacerse, con dinero del gobierno, otorgando las garantías necesarias para estabilizar al sistema. En lugar de eso se les pidió a las instituciones financieras que buscaran capital privado. La consecuencia ha sido que los pequeños ahorradores perdieron gran parte del valor que tenían en sus acciones de bancos mientras que los grandes capitalistas llegaron a acuerdos muy convenientes con las instituciones financieras, dada la necesidad de éstas de recapitalizarse. En una forma por demás curiosa, la noción del moral hazard —que el que haya cometido errores pague por ellos— les tocó más que nada a los pequeños ahorradores. Y uno se pregunta, ¿realmente eran ellos los culpables? Sexta etapa: La intervención no tradicional de la Reserva Durante todo este periodo es necesario reconocer que Bernanke tuvo una excelente actuación y que llevó a la Reserva Federal a subir su balance, como ya mencionamos, a más de dos billones de dólares de un monto inicial de 869 mil millones en agosto de 2007. Este trabajo extraordinario de Bernanke, junto con la expansión del gasto gubernamental, impidió caer en otra gran depresión, pero estuvimos cerca.

la velocidad de propagación Dos factores llevaron a que la velocidad de contagio o propagación del sistema fuera muy alta. El primero fue la innovación financiera; el segundo es el hecho de que la crisis del subprime haya ocurrido en medio de un boom inmobiliario.

159

el tercer error: la crisis era evitable

La innovación financiera La innovación financiera ha ido llevando a una expansión del sector financiero en relación con el pib. En Estados Unidos el crédito total se amplió considerablemente en las últimas tres décadas (véase el cuadro 5.8). Lo anterior quiere decir que sobre la misma actividad real los agentes económicos establecen un mayor número de transacciones financieras entre ellos. En principio lo anterior tiene la ventaja de que le da eficiencia al sistema, permitiendo una distribución de riesgos presentes y futuros entre los agentes económicos, que beneficia a la productividad real y al bienestar social. Pero todo tiene un costo, y estos beneficios se obtienen con la consecuencia de que el riesgo total aumenta simplemente porque hay un mayor número de compromisos establecidos entre los agentes económicos. Para explicar en forma sencilla lo que significa la expansión financiera, imaginemos dos agentes económicos, ambos con un ingreso predeterminado real, supongamos que en dos activos, uno perecedero y el otro no. Ahora imaginemos que el primer agente económico ahorra la mitad de su ingreso (en el bien no perecedero) y gasta la otra mitad, mientras que el segundo agente gasta todo su ingreso. Si ganaran lo mismo, la demanda total será de 1.5 veces el ingreso de cada agente (dado que el segundo agente guarda la mitad). Pero si el agente 2 le pide prestado al agente 1 su bien perecedero para invertirlo, entonces la demanda sube de 1.5 a 2 veces el ingreso de cada agente. La economía se ha hecho más eficiente pues se permite una inversión que no se iba a hacer y se optimizan las preferencias intertemporales de los dos agentes económicos. Y se cuadro 5.8. crédito total/pib (años seleccionados) 1952

1.3

1970

1.5

1980

1.6

1990

2.4

2007

3.5

2011 (2º trimestre)

3.5

Fuente: Federal Reserve Board.

160

carlos obregón

ha establecido una obligación (financiera en el caso de una economía monetaria) de pago, en el futuro, del agente dos al agente uno. Si hubiera más agentes, el agente uno podría dar como colateral esta obligación del agente dos para obtener recursos y quizá gastarse anticipadamente parte de las utilidades futuras que obtendrá del préstamo que le concedió al agente dos. Pero ya se creó un riesgo financiero, el de que el agente económico dos no le pague al agente uno. ¿Cómo se administran los riesgos financieros? El mercado les pone precio. Por ejemplo, un tercer agente está dispuesto a comprar la deuda a un x precio. Pero también hay mercados a futuro sobre el precio que tendrá dicha deuda. Y se pueden inventar derivados sobre dicha deuda. Un agente económico le compra a otro el derecho de si quiere poder comprar a futuro esta deuda a cierto precio predeterminado (un call ), o compra el derecho de vender dicha deuda a un cierto precio en el futuro (un put ). Todos estos mercados hacen más eficiente el precio de la deuda entre el agente uno y el agente dos, pues vigilan que se hagan buenas transacciones de deuda entre ambos, es decir, que el proyecto de inversión del agente dos sea bueno. Pero esta mayor eficiencia y distribución óptima de los riesgos tiene como costo que cuando algo falla, y falla gravemente, hay muchos participantes involucrados que se hallan interconectados uno al otro por toda clase de contratos financieros. Una crisis financiera no es otra cosa que una crisis de confianza en cuanto a que los contratos financieros vayan a poder cumplirse. Hay cinco innovaciones financieras que le dieron eficiencia al sistema pero que interconectaron los riesgos en la economía en general y entre los participantes del mercado financiero: 1] el mercado de futuros y de derivados; 2] los fondos mutuos; 3] los hedge funds; 4] la “securitización” y, para el caso que nos interesa, 5] los cmo (collaterized mortgage obligations )y los cds (credit default swaps). Expliquemos brevemente cada una de ellas. El mercado de futuros son obligaciones de comprar o vender un activo financiero o real a un precio futuro preestablecido. El mercado de derivados son obligaciones futuras sobre ciertos derechos a ejercer sobre este activo a ciertos precios predeterminados. Por ejemplo, un call es el derecho de comprar el activo en el futuro a un precio predeterminado; a diferencia de un futuro, el dueño del call tiene el derecho de comprarlo pero no la obligación. Un put es el derecho de vender el activo en el futuro a un precio predeterminado. Nótese

el tercer error: la crisis era evitable

161

que cuando se compra un put o un call se compra un derecho; si se venden se establece una obligación. Si vendo un call quiere decir que alguien más tiene el derecho de comprarme el activo, si quiere, al precio predeterminado. Si vendo un put alguien más tiene el derecho de venderme el activo al precio determinado. Los derivados parten el riesgo de un activo de maneras ilimitadas. Su ventaja es la eficiencia. Su desventaja es que la trasparencia de la operación no es evidente. Los fondos mutuos captan dinero de clientes y lo invierten directamente en el mercado. Estos fondos no pasan por ningún banco y pueden aumentar el riesgo en el sistema. En particular porque pueden aumentar mucho la velocidad del dinero sin que el banco central tenga capacidad de regularlos. A los bancos se les puede subir el encaje legal (pedirles que depositen parte de sus activos con el banco central), se les puede exigir que se capitalicen (que mantengan una proporción definida entre los activos totales y el capital); pero a un fondo mutuo no. En principio el fondo mutuo puede asumir muchos riesgos que están fuera del control de las autoridades financieras. Podría, por ejemplo, crear riesgos por un múltiplo indefinido de las participaciones de sus inversionistas en el mercado de derivados. Su única limitación es que el mercado de derivados, cuando se den pérdidas, le pedirá un nuevo depósito en garantía del derivado. Pero estos depósitos están basados en la volatilidad observada. Los cambios abruptos en la volatilidad simplemente hacen que muchos agentes quiebren y muchas obligaciones ya no se cumplan. Por ejemplo, todos los derivados en los que se comprometió Lehman simplemente no se cumplieron. Los hedge funds (fondos de cobertura), asumen todo tipo de riesgos y se basan en modelos de riesgo var. Muchos de ellos se derrumbaron con la crisis y otros sobrevivieron. Pero sus operaciones aumentan tanto la eficiencia como la volatilidad del sistema financiero. Un hedge fund típico (pero hay de muchas clases diferentes; recuérdese que el riesgo en los mercados financieros modernos se puede partir de muchas formas) se va largo y corto. Es decir, apuesta a que un segmento del mercado vaya para arriba y que otro segmento del mercado vaya para abajo. Compra un call —el derecho de comprar a un precio predeterminado la parte del mercado que cree que va a subir— y se financia vendiendo un put —el derecho de vender a un precio predeterminado la parte del mercado que cree que va a bajar—. Si todo sale bien, el mercado que se esperaba que subiría sube y se compra a un precio inferior gracias al call ; y el mercado que se esperaba que

162

carlos obregón

bajaría baja y nadie ejerce el put que se vendió. El problema con los hedge funds es, de nueva cuenta, que es un riesgo no regulado. La “securitización”, como los fondos mutuos, como los hedge funds, no pasa por los bancos. Permite a los clientes invertir directamente en los préstamos en vez de depositar en el banco, de modo que el banco queda sólo como un intermediario que cobra una comisión. Ya explicamos cómo funciona la “securitización” (véase la nota 2 del capítulo 3, p. 73). La securitization, como señalamos, explica por qué, además de los préstamos subprime en los bancos, había en el mercado fondos directos de clientes invertidos en securities compuestas por créditos subprime. La “securitización”, de nueva cuenta, no está regulada por las misma reglas que los bancos. Los cmo (collateralized mortgage obligations) son securities que representan paquetes de préstamos hipotecarios de distintas calidades de crédito cuyo riesgo de no pago se mide por la correlación de la probabilidad de no pago de los distintos préstamos que constituyen el cmo. El cmo suele tener lo que se conocen como tranches (segmentos) de riesgo. El riesgo total del cmo usando derivados se parte en varias categorías de riesgo; algunos tranches son más seguros porque serán pagados primero y otros menos seguros porque serán pagados al último. Los cds (credit default swaps) son un swap (se dice que hay un swap cuando se establece un contrato financiero que cambia un flujo de efectivo futuro de un activo a por el de otro activo b) —en este caso se intercambiaba el rendimiento futuro del cmo por el de treasuries (básicamente se vendía un seguro) que asegura el pago de los cmo; aig quebró, en esencia, porque vendió swaps : aseguró los cmo. El prin­­cipal comprador de los cds —de los seguros de aig— fue Goldman Sachs, aun cuando otros también se beneficiaron, como Merryl Lynch. ¿Qué significaron todas estas innovaciones financieras? El crédito otorgado por instituciones financieras como porcentaje del total se mantuvo aproximadamente constante entre 1990 y 2007. Pero el porcentaje de participación de los bancos comerciales del financiamiento total otorgado por el sector financiero bajó un 3%, las aseguradoras bajaron otro 4% y las emisiones de abs (asset back­ ed securities, que incluyen los mbs y lo cmo) subieron un 9.5%. Esto quiere decir que los agentes no regulados crecieron sustancialmente durante el periodo 1999-2007. Los emisores de abs, que eran muy pequeños en 1990, llegaron a representar la mitad del tamaño de los bancos comerciales en 2007. Nótese que otros fondos de crédito

el tercer error: la crisis era evitable

163

permanecen relativamente constantes; básicamente las gse (agencias gubernamentales) sustituyeron a las s&l (saving and loans, que tuvieron quebrantos importantes en los ochenta y los noventa). Véase cuadro 5.9. Las principales consecuencias de todas estas innovaciones financieras fueron: 1] que el sistema financiero pasa de tener sus principales riesgos sólo basados en el precio de los activos a tener una gran exposición al riesgo basada en la volatilidad de los activos; 2] que la velocidad de innovación financiera se aceleró cada vez más. Los derivados permiten descomponer el riesgo de mil maneras, con base en la volatilidad. En este ambiente de innovación financiera, las bajas tasas de la Reserva Federal abrieron el spread entre la tasa de corto y largo plazo y pusieron a la poderosa máquina de la innovación financiera a trabajar conectando a los inversores que buscaban escapar las tasas negativas de la Reserva Federal y a los demandantes de créditos hipotecarios a mensualidades bajas. La excesiva exposición del sistema financiero a la volatilidad hacía particularmente peligroso que se dieran fluctuaciones tan agresivas en las tasas de la Reserva Federal. La velocidad de contagio en el sistema, dadas las innovaciones financieras, es rapidísima cuando una gran parte del sistema financiero está sobreapalancado (porque no está regulado) y sobreexpuesto a la volatilidad del sistema. Los cambios en la volatilidad de los precios se disparan rápidamente porque a mayores volatilidades todos los agentes financieros cubren sus posiciones y la volatilidad se retroalimenta y se dispara. Esto quiere decir que las fuentes de fondeo de la banca paralela para los bienes raíces se derrumbó rápidamente. La respuesta de la innovación financiera a las bajas tasas de la Reserva Federal tiene tres periodos. En el primer periodo, en 2002, el mercado básicamente espera que las tasas de la Reserva suban de nuevo y no desarrolla nuevos productos hipotecarios. En el segundo periodo, 2003 y 2004, los créditos subprime empiezan a crecer porque las bajas tasas permitían créditos más baratos a tasa variable. ¿Cuánto más baratos? No mucho más, porque el spread con el que se quedaban los originadores del crédito hipotecario era alto. Por ejemplo, a una tasa hipotecaria fija del 6% correspondía una tasa variable del 4.75%. Pero esto de cualquier modo significó una reducción importante del 20% en la mensualidad (véase el cua-

164

carlos obregón

cuadro 5.9. descomposición del crédito otorgado por el sector financiero (%) Agente financiero

Año 1990

Año 2007

Bancos comerciales

27.0

24.0

Aseguradoras

14.4

10.2

2.6

12.1

16.8

16.7

Emisores de abs Fondos mutuos (de inversión) Inst. de ahorro, e hipotecas de agencias federales (gse)

0.25

Compañías financieras

4.8

0.24 5.0

Fuente: Reserva Federal, fuentes y uso de recursos.

dro 5.10) y estimuló al mercado de créditos subprime, de los cuales casi la mitad se hizo a tasa variable. Para 2004 los créditos subprime habían subido del 6.9% en 2002 al 18.5% del total de créditos originados. En el tercer periodo, de finales de 2004 a principios de 2007, las tasas suben y la innovación financiera enfrenta el problema de las mensualidades crecientes (véase que eran muy crecientes en el cuadro 3.4, p. 77) y del aumento de morosidad en el mercado subprime a partir de 2005. La respuesta en el mercado es una nueva ola de productos financieros los cuales, sin embargo, fueron orientados primordialmente a los créditos alt a (créditos de riesgo crediticio intermedio entre los prime y los subprime). Bajan las mensualidades de pago (véase el cuadro 5.11). Los créditos alt pasan de ser sólo el 2.2% en 2003 a ser el 14.4% el primer trimestre de 2007. Estos nuevos productos bajan las mensualidades en un intento de mantener en crecimiento el mercado de bienes raíces y los encaminan a un segmento de mercado con mejor calidad de crédito, como es el de los créditos alt a. El cuadro 5.11 presenta cómo se fueron incrementando los productos de bajas mensualidades como porcentaje del total de los créditos de tasa variable. Obsérvese que los porcentajes empiezan a incrementarse precisamente cuando se inicia la subida de tasas de interés de la Reserva Federal. Adviértase también que la mayor parte de las innovaciones se dan en los préstamos hipotecarios alt a y no en los subprime. Finalmente, como hemos señalado, la crisis se inicia por las faltas

165

el tercer error: la crisis era evitable cuadro 5.10. instrumentos hipotecarios alternativos y los pagos mensuales iniciales asociados, 2003-2006 Pago mensual inicial

Pago como porcentaje de tf

$1 079.10

100.0

Tasa variable (tv)

903.50

83.7

Sólo interés (tv)

663.00

61.4

Amortización negativa (tv)

799.98

74.1

Amortización negativa (tv)

150.00

13.9