Gerencia Financiera basada en valor: Hacia un proceso sistemático para la toma de decisiones financieras 9789588988450, 9789588988467

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Gerencia Financiera basada en valor: Hacia un proceso sistemático para la toma de decisiones financieras
 9789588988450, 9789588988467

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Contenido
Introducción
Capítulo I. ¿Qué es una buena decisión financiera?
Capítulo II. Análisis financiero histórico
Capítulo III. Modelación financiera
Capítulo IV. Valoración
Capítulo V. Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
Capítulo VI. Gestión de riesgos
Bibliografía
Apéndice 1: Valor Presente Neto Ajustado (VPNA)
Apéndice 2: Forwards, futuros y opciones para cobertura de riesgos

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Gerencia Financiera Basada en Valor

El CESA ‒ Colegio de Estudios Superiores de Administración es una entidad privada, sin ánimo de lucro, fundada en 1974 en Bogotá por un grupo de empresarios y figuras nacionales liderados por los doctores Carlos Lleras Restrepo y Hernán Echavarría Olózaga, con el apoyo del Instituto Colombiano de Administración –INCOLDA – y de la Asociación Nacional de Industriales –ANDI. Es una institución universitaria que aglutina a los miembros de su comunidad alrededor del propósito de formar profesionales de la Administración de Empresas, que a la vez sean líderes empresariales, mediante la transmisión de experiencias, conocimientos y valores.

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a pregunta que se plantea en este libro es: ¿puede una empresa privada gerenciarse con los mismos criterios como si estuviera listada en bolsa, basando sus decisiones en las mismas herramientas financieras? La respuesta es sí, y el principal objetivo es describir un modelo básico de valoración dinámica donde en cada momento la alta gerencia de una empresa pueda saber el valor de “mercado” de esta última. Es decir, si bien siguen siendo privadas, el modelo de gestión que se propone en el libro hace que el proceso de toma de decisiones sea riguroso y profesional utilizando herramientas financieras adecuadas que fungen como los principales soportes en el proceso de decisión. El modelo invita además a utilizar distintas herramientas de gestión de riesgo donde algunas variables que afectan el valor, se analizan de tal forma que, luego de establecer los rangos de movimientos permitidos (mapa de riesgos), se implementan mecanismos de cobertura o mitigación de dichos riesgos. El objetivo que persigue este libro es relevante para la práctica gerencial y busca que las decisiones partan de un proceso sistemático, ordenado y documentado orientado hacia la creación de valor.

¿Cuándo una empresa agrega valor económico para sus propietarios? En teoría cuando el rendimiento de los activos invertidos en el negocio supera el costo de las fuentes de financiamiento ajustado por su riesgo. Aunque a primera vista la respuesta parece simple, en la práctica no lo es, porque: i) ¿cómo se mide el rendimiento de los activos invertidos?, y para ello se debe comenzar por responder ¿cuáles son los activos invertidos en un negocio?; ii) ¿cómo se determina el flujo de beneficios que producen dichos activos?, ¿se puede obtener esa información directamente de los reportes contables?; iii) ¿cuál es el costo de las fuentes de financiamiento?, ¿el nivel de endeudamiento de la empresa se estableció a priori o resultó de las decisiones financieras que se toman del día a día?, y iv) ¿el riesgo que asume la empresa está acorde con los objetivos estratégicos de sus accionistas y demás personas involucradas con ella? Esta serie de preguntas, complejas de responder en la práctica, son de crucial importancia para determinar si una empresa está creando o destruyendo valor. Esto, por cuanto una organización puede permanecer por muchos años teniendo utilidades contables, pagando dividendos a sus accionistas, creando fuentes empleo y, aun así, estar destruyendo valor económico, es decir, generando una rentabilidad que no compensa su costo de oportunidad. Cuando el mercado percibe que una empresa que cotiza en bolsa está destruyendo su valor (o lo hará próximamente), inmediatamente enciende las alarmas y casi inmediatamente el precio de las acciones disminuye, haciendo que los actuales o potenciales accionistas comiencen a venderlas. Por otro lado, si el mercado percibe que la gerencia está tomando decisiones que agregan valor, la acción sube y se hace atractiva para los Guzmán inversionistas hasta Maximiliano llegar a un nivelGonzález de equilibrio. Alexander Es por ello que el mercado, que no es otra cosa que el promedio de las expectativas los inversionistas MaríadeAndrea Trujillorespecto de una compañía, asume el rol de fiscalizador de la toma de decisiones gerenciales. Para que este papel se cumpla a cabalidad es necesario que los mercados de capitales sean eficientes en el proceso de valoración de los activos que allí se transan, en este caso, las acciones. Es decir, se requiere que las empresas revelen oportuna y apropiadamente la información tanto financiera como no financiera, de forma que los inversionistas puedan evaluar adecuadamente el impacto de sus decisiones en los flujos de caja futuros. En ese sentido el mercado de valores es un espejo en el que se refleja la gestión de la alta gerencia de las empresas listadas en bolsa. Pero, ¿qué pasa con aquellas que no cotizan? En ese caso el espejo no existe y, por estar concentradas en el día a día, muchas de ellas no llegan a saber si realmente están generando valor económico para sus accionistas, o si, por el contrario, lo están destruyendo. ¿El estado de resultados, el famoso PyG, no resuelve ese problema?, ¿un buen análisis de indicadores financieros tradicionales no es suficiente? Lamentablemente la información contable no refleja más que las decisiones pasadas, ya que se alimenta de resultados históricos. ¿Es eso importante? Ciertamente lo es; sin embargo, mirando el pasado no se puede decir mucho sobre cómo las decisiones de hoy afectarán el mañana. Note por ejemplo que al recibir información de una empresa listada el mercado inmediatamente evalúa su plan de inversiones y su potencial de crecimiento. Si las decisiones que observa (p. ej., de inversión) son percibidas como buenas, incluirá dentro del valor actual de sus acciones el valor generado de dichas oportunidades de crecimiento, pero ese valor no es una cuenta dentro de los estados financieros ya que todavía no se ha realizado. ¿Qué pasa, por ejemplo, si el mercado percibe que una inversión es muy riesgosa y los rendimientos esperados no superan el costo de las fuentes de financiación? Como se dijo atrás, si el rendimiento esperado es menor al costo de oportunidad de dichas fuentes quiere decir que la empresa está destruyendo valor, y los analistas de inversión que siguen sus acciones inmediatamente las ponen en “observación” o simplemente las venden; o, por el contrario, si el proyecto luce prometedor comienzan a recomendar su compra entre los clientes, empujando el precio hacia arriba.

Gerencia Financiera Basada en Valor Hacia un proceso sistemático para la toma de decisiones financieras

Maximiliano González, es profesor asociado de la Facultad de Administración de la Universidad de los Andes (2017 hasta hoy). Director del programa Master Internacional en Finanzas (MIF). Fue profesor de finanzas del INALDE Business School de la Universidad de la Sabana (2014-2016), y profesor asociado de finanzas en Universidad de los Andes (2007 2014) donde fue director del área de Finanzas de la Facultad de Administración. Igualmente, fue profesor de finanzas en el Instituto de Estudios Superiores de Administración, IESA (1998 – 2007). Ha publicado 5 libros y más de 30 artículos académicos en revistas arbitradas. Amplia experiencia como consultor empresarial en Finanzas Corporativas, Empresas Familiares, Gobierno Corporativo y Control de Riesgos Financieros. Ph.D. en Finanzas (Tulane University, EE.UU., 2002); MBA, (Instituto de Estudios Superiores de Administración, IESA, Venezuela, 1998); Licenciado en Ciencias Administrativas (Universidad Metropolitana, Venezuela, 1994). María Andrea Trujillo Dávila, es profesora titular del Colegio de Estudios Superiores de Administración (CESA), reconocida como investigadora sénior por Colciencias, Doctora y Magíster en Administración de la Universidad de los Andes e Ingeniera Sanitaria de la Universidad de Antioquia. Alexander Guzmán Vásquez, es profesor titular del Colegio de Estudios Superiores de Administración (CESA), reconocido como investigador sénior por Colciencias; Administrador de Empresas de la Universidad Externado de Colombia y Doctor en Administración de la Universidad de los Andes. Los profesores Trujillo y Guzmán son fundadores y Codirectores del Centro de Estudios en Gobierno Corporativo de la institución, miembros fundadores del Instituto Colombiano de Gobierno Corporativo (ICGC), asesores en la implementación de buenas prácticas de gobierno y miembros de la Red de América Latina para la Investigación Académica del Gobierno Corporativo de la OCDE, IFC y el Banco Mundial. Reconocidos como investigadores sénior por el Ministerio de Ciencia Tecnología e Innovación, sus proyectos de investigación cuentan con el apoyo de importantes instituciones como el Grupo Banco Mundial a través de IFC, el Ministerio de Educación Nacional, la Presidencia de la República a través de la Consejería para la Gestión y Cumplimiento, la Bolsa de Valores de Colombia, la Superintendencia Financiera, la Superintendencia de Sociedades, el Consejo Privado de Competitividad, entre otros. Han publicado más de 10 libros de investigación y de texto y más de 40 artículos académicos en revistas arbitradas.

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Maximiliano González, Ph.D. Universidad de los Andes Alexander Guzmán, Ph.D. Colegio de Estudios Superiores de Administración María Andrea Trujillo, Ph.D. Colegio de Estudios Superiores de Administración

CESA ‒ Colegio de Estudios Superiores de Administración

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658.152 / G643g 2020 González, Maximiliano Gerencia financiera basada en valor: hacia un proceso sistemático para la toma de decisiones financieras / Maximiliano González, Alexander Guzmán Vásquez, María Andrea Trujillo Dávila. Bogotá: Colegio de Estudios Superiores de Administración – CESA, 2020. 234 p. DESCRIPTORES: 1. Administración financiera 2. Análisis financiero 3. Riesgo (Finanzas) 4. Valoración 5. Toma de decisiones 6. Tecnología de la información

© 2020 CESA ‒ Colegio de Estudios Superiores de Administración © 2020 Maximiliano González [[email protected]] © 2020 Alexander Guzmán Vásquez [[email protected]] © 2020 María Andrea Trujillo Dávila [[email protected]] ISBN Impreso: 978-958-8988-45-0 ISBN Digital: 978-958-8988-46-7 Editorial CESA Casa Incolda Diagonal 34a No 5a - 23 www.editorialcesa.com www.cesa.edu.co [email protected] Bogotá, D.C, agosto de 2020 Dirección: Editorial CESA Corrección de estilo: José Ignacio Cursio Diagramación: Yimmy Alberto Ortiz Arias Impresión: Imagepriting Todos los derechos reservados. Esta obra no puede ser reproducida sin el permiso previo escrito. Impreso y hecho en Colombia

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Contenido

Introducción

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Capítulo I ¿Qué es una buena decisión financiera?

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Capítulo II Análisis financiero histórico

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Capítulo III Modelación financiera

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Capítulo IV Valoración91 Capítulo V Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)

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Capítulo VI Gestión de riesgos

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Bibliografía

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Apéndice 1: Valor Presente Neto Ajustado (VPNA)

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Apéndice 2: Forwards, futuros y opciones para cobertura de riesgos

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Introducción

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Cuándo una empresa agrega valor económico para sus propietarios? En teoría cuando el rendimiento de los activos invertidos en el negocio supera el costo de las fuentes de financiamiento ajustado por su riesgo. Aunque a primera vista la respuesta parece simple, en la práctica no lo es, porque: i) ¿cómo se mide el rendimiento de los activos invertidos?, y para ello se debe comenzar por responder ¿cuáles son los activos invertidos en un negocio?; ii) ¿cómo se determina el flujo de beneficios que producen dichos activos?, ¿se puede obtener esa información directamente de los reportes contables?; iii) ¿cuál es el costo de las fuentes de financiamiento?, ¿el nivel de endeudamiento de la empresa se estableció a priori o resultó de las decisiones financieras que se toman del día a día?, y iv) ¿el riesgo que asume la empresa está acorde con los objetivos estratégicos de sus accionistas y demás personas involucradas con ella?

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Esta serie de preguntas, complejas de responder en la práctica, son de crucial importancia para determinar si una empresa está creando o destruyendo valor. Esto, por cuanto una organización puede permanecer por muchos años teniendo utilidades contables, pagando dividendos a sus accionistas, creando fuentes empleo y, aun así, estar destruyendo valor económico, es decir, generando una rentabilidad que no compensa su costo de oportunidad. Cuando el mercado percibe que una empresa que cotiza en bolsa está destruyendo su valor (o lo hará próximamente), inmediatamente enciende las alarmas y casi inmediatamente el precio de las acciones disminuye, haciendo que los actuales o potenciales accionistas comiencen a venderlas. Por otro lado, si el mercado percibe que la gerencia está tomando decisiones que agregan valor, la acción sube y se hace atractiva para los inversionistas hasta llegar a un nivel de equilibrio. Es por ello que el mercado, que no es otra cosa que el promedio de las expectativas de los inversionistas respecto de una compañía, asume el rol de fiscalizador de la toma de decisiones gerenciales. Para que este papel se cumpla a cabalidad es necesario que los mercados de capitales sean eficientes en el proceso de valoración de los activos que allí se transan, en este caso, las acciones. Es decir, se requiere que las empresas revelen oportuna y apropiadamente la información tanto financiera como no financiera, de forma que los inversionistas puedan evaluar adecuadamente el impacto de sus decisiones en los flujos de caja futuros. En ese sentido el mercado de valores es un espejo en el que se refleja la gestión de la alta gerencia de las empresas listadas en bolsa. Pero, ¿qué pasa con aquellas que no cotizan? En ese caso el espejo no existe y, por estar concentradas en el día a día, muchas de ellas no llegan a saber si realmente están generando valor económico para sus accionistas, o si, por el contrario, lo están destruyendo.

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Introducción

¿El estado de resultados, el famoso PyG, no resuelve ese problema?, ¿un buen análisis de indicadores financieros tradicionales no es suficiente? Lamentablemente la información contable no refleja más que las decisiones pasadas, ya que se alimenta de resultados históricos. ¿Es eso importante? Ciertamente lo es; sin embargo, mirando el pasado no se puede decir mucho sobre cómo las decisiones de hoy afectarán el mañana. Note por ejemplo que al recibir información de una empresa listada el mercado inmediatamente evalúa su plan de inversiones y su potencial de crecimiento. Si las decisiones que observa (p. ej., de inversión) son percibidas como buenas, incluirá dentro del valor actual de sus acciones el valor generado de dichas oportunidades de crecimiento, pero ese valor no es una cuenta dentro de los estados financieros ya que todavía no se ha realizado. ¿Qué pasa, por ejemplo, si el mercado percibe que una inversión es muy riesgosa y los rendimientos esperados no superan el costo de las fuentes de financiación? Como se dijo atrás, si el rendimiento esperado es menor al costo de oportunidad de dichas fuentes quiere decir que la empresa está destruyendo valor, y los analistas de inversión que siguen sus acciones inmediatamente las ponen en “observación” o simplemente las venden; o, por el contrario, si el proyecto luce prometedor comienzan a recomendar su compra entre los clientes, empujando el precio hacia arriba. Antes de tomar una decisión el gerente de la empresa listada pasa por un proceso sistemático de análisis, al igual que lo hace el inversionista externo, y evalúa su decisión pensando en el impacto que tendrá en el precio de la acción. Ahora bien, ¿qué pasa cuando la empresa no cotiza en bolsa? En ausencia de un ente fiscalizador como el mercado muchos gerentes toman decisiones con la esperanza de que las cosas salgan bien, y en el futuro, cuando se haya concretado el proyecto, poder ver reflejados los resultados en los estados financieros.

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Sin embargo, muchas veces el día a día impide evaluar ex post este tipo de decisiones, por lo que, a pesar de que muchas de las declaraciones misionales de las empresas hablan de “agregar valor” a los accionistas, muy pocas logran medirlo adecuadamente. Lo mismo ocurre con la gestión de riesgo. Las empresas que cotizan en bolsa cuentan con un mapa de riesgos que les permite saber de forma dinámica los movimientos de todas aquellas variables que pueden afectar significativamente el precio de su acción. Si, por ejemplo, la tasa de cambio es uno de esos factores de riesgo, entonces se mide el rango de movimientos de esa variable que serían razonables o admitidos para que no haya un impacto demasiado negativo en los resultados, así como los mecanismos de cobertura cuando la tasa de cambio se sale de dichos parámetros. La historia es muy distinta en muchas empresas que no cotizan en bolsa, en las que no solo hay muy poca claridad respecto de los múltiples riesgos que afronta el negocio sino, peor aún, ausencia de una forma más eficiente de mitigarlos. Es claro que si estas empresas cotizaran sus acciones en bolsa y no contaran con mecanismos claramente establecidos para manejar sus riesgos serían duramente castigadas por el mercado. Entre los indicadores financieros que utilizan las empresas que orientan sus decisiones hacia la maximización de la riqueza está el Valor Presente Neto (VPN) que permite medir cuánto valor está agregando una determinada decisión. En la práctica, a pesar que el VPN es relativamente fácil de calcular, pocas empresas privadas lo usan como herramienta para la toma de decisiones. ¿Qué pasa si una empresa no usa el VPN para orientar su proceso de decisión? En principio podría no generar o inclusive destruir valor, pero como dijimos, esa pérdida de valor no necesariamente indica que la empresa va hacia la bancarrota o va a dejar de generar utilidades contables.

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Introducción

Una complicación del VPN como herramienta para la toma de decisiones financieras es que se construye estimando los flujos de caja libres que se generarán en el futuro. La capacidad de realizar una proyección de los flujos de caja se ve afectada por múltiples factores que, al no ser del todo previsibles, afectan los cálculos del valor generado. Basta con mencionar el cambio en los flujos de caja en empresas dedicadas al transporte aéreo de pasajeros, o en la industria hotelera, con el surgimiento del Covid 19: ninguna de las proyecciones de flujos de caja futuros realizada en 2019 pudo anticipar que un evento exógeno global impactaría directamente su generación. Otra complicación para el cálculo del VPN es que el procedimiento necesariamente implica estimar la tasa de descuento a utilizar o el costo de oportunidad de la empresa. ¿Cuánto debería rentar la empresa como mínimo? Lo que cuesta financiar su inversión en activos. Dado que esta financiación está compuesta por los recursos aportados por acreedores financieros, como los bancos, y por los accionistas, es necesario estimar su costo. Siempre resulta más sencillo estimar el costo de la deuda porque está íntimamente ligado a las condiciones establecidas con el acreedor financiero respecto de la tasa de interés a pagar por el financiamiento concedido, los plazos, los costos de transacción o de trámite, y algo muy importante, la reducción en el pago de impuestos que puede percibir la empresa por los intereses que afectan su nivel de utilidades antes de impuestos, es decir, la base para el cálculo del impuesto de renta. Entonces, lo más complejo es calcular el costo de oportunidad para los accionistas. En las primeras clases de matemáticas financieras se les explica a los estudiantes de pregrado que el costo de oportunidad es diferente para cada persona, y que depende de sus oportunidades de inversión. Sin embargo, cuando se estima el costo de oportunidad de los accionistas se supone que el comportamiento de cada individuo es racional, y que espera que la empresa compense el dinero aportado teniendo en cuenta las oportunidades que ofrece

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el mercado y el riesgo inherente de invertir en ella. En consecuencia, para proyectar los flujos de caja futuros y estimar la tasa de descuento se utilizan supuestos, en un proceso que involucra incertidumbre y reevaluación o actualización de creencias cada vez que se conozca nueva información, del mercado o de la empresa, que afecte las estimaciones realizadas. La pregunta que se plantea es: ¿puede una empresa privada gerenciarse con los mismos criterios de una listada en bolsa basando sus decisiones en herramientas como el VPN? La respuesta es sí, y el principal objetivo es describir un modelo básico de valoración dinámica mediante el cual en cada momento la alta gerencia puede saber el valor de mercado de la empresa. Es decir, si bien sigue siendo privada, el modelo de gestión que se propone hace que el proceso de toma de decisiones sea tan riguroso y profesional como si fuera listada o pública, utilizando como principales criterios de decisión el VPN o, en su defecto, el valor económico agregado (Economic Value Added –EVA–). El modelo invita a utilizar distintas herramientas de gestión de riesgo mediante las cuales se analiza algunas de las variables que afectan el valor, de tal forma que luego de establecer los rangos de movimientos permitidos (mapa de riesgos) se implementan mecanismos de cobertura o mitigación. Para la práctica gerencial es relevante el objetivo trazado en este libro, pues muchas empresas, privadas o listadas en bolsa, muestran un EVA negativo (Rivas, 2019), lo que evidencia destrucción de valor en sus procesos de decisión. Una conjetura de este hecho es que la mayoría de sus gerentes no basan sus decisiones en un proceso sistemático, ordenado, documentado y orientado a la creación de valor. Este hecho por sí solo es de gran importancia porque permitirá, entre otras cosas, que los gerentes y propietarios de pequeñas y medianas empresas revisen sus modelos de gestión financiera, se hagan

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Introducción

más exigentes en cuanto a los criterios de medición del desempeño, hagan un mejor uso de la información pública disponible para compararse con pares nacionales e internacionales, e instituyan comités de gerencia responsables del manejo del riesgo de la organización. Este libro también tiene como objetivo dejar en segundo plano los formalismos teóricos o matemáticos y servir como una guía práctica para que la alta gerencia de las empresas latinoamericanas tomen mejores decisiones financieras. Antes de continuar es necesario hacer la siguiente aclaración: como lo explica el subtítulo de la obra, se abordan los conceptos básicos para la toma de decisiones financieras, es decir, aquellos que son utilizados en las primeras etapas de evaluación financiera y de riesgos. Este enfoque, centrado en la generación de valor económico para los accionistas, no niega el enfoque de generación de valor compartido, sino que se centra en las herramientas utilizadas en las primeras etapas de evaluación. Para que se entienda mejor esta aclaración, a continuación se plantea la evolución del concepto de generación de valor en las empresas. Los planteamientos de Milton Friedman en 1970 abrieron la puerta a una amplia discusión: ¿deben las empresas dedicarse exclusivamente a generar valor económico, o tienen una responsabilidad con la sociedad? Para el autor la única responsabilidad social de las empresas es generar utilidades para sus accionistas por dos razones: i) utilizar el dinero de la empresa para programas sociales implica invertir las utilidades de los accionistas en actividades que no están relacionadas con el objeto social, decisión que no compete a la alta gerencia sino a cada accionista, según sus preferencias, y ii) la empresa paga impuestos que el Estado debe utilizar en programas diseñados de manera eficiente para redistribuir la riqueza y atender las problemáticas sociales. Esta función es ejecutada por el Estado mejor que por un gerente en una empresa en particular.

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A partir de este enfoque se desarrolló la visión de que el objetivo de las empresas consiste en maximizar la riqueza de los accionistas, por lo que se deberían administrar, gobernar y dirigir con ese propósito particular. En la literatura de economía financiera se afirma que el gobierno corporativo busca que los proveedores de recursos financieros garanticen el retorno de su inversión (Shleifer y Vishny, 1997), es decir, que las empresas se gobiernan para cumplir con las expectativas de los accionistas. Sin embargo, en las últimas décadas ha cobrado fuerza otra postura (Tirole, 2001) según la cual las empresas se deben gobernar de manera que internalicen las expectativas de sus diferentes grupos de interés, pues para una empresa son importantes tanto el accionista y el acreedor financiero que facilitan el dinero, como el trabajador que invierte su capital humano para realizar el propósito de la compañía, el cliente que demanda sus productos, y el proveedor que proporciona los insumos necesarios para hacer posible la producción del bien o servicio. De acuerdo con Kramer y Porter (2011), el concepto de responsabilidad social evolucionó al concepto de valor compartido, según el cual las empresas se dedican a generar valor para los diferentes grupos de interés, sin negar la importancia de maximizar la riqueza de los accionistas, pero con restricciones explícitas. Se podría decir que este proceso está sujeto a la internalización de las expectativas de los demás grupos de interés. Así, la empresa puede invertir en la capacitación de los proveedores para que sus productos y servicios tengan una mejor calidad, en el bienestar de sus empleados, quienes serán más productivos y harán mejores aportes a la organización, y en sus clientes, fidelizándolos y garantizando la continuidad del negocio, todo lo cual favorece por igual los intereses de los accionistas. Asimismo, un comportamiento adecuado de las empresas con los diferentes grupos de interés facilita la consecución de recursos financieros. Los Principios de Inversión Responsable, establecidos en la primera década del presente siglo como una iniciativa de las

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Introducción

Naciones Unidas, les permite a los inversionistas institucionales a nivel mundial evaluar, con criterios no solo económicos, sino sociales, ambientales y de buenas prácticas de gobierno corporativo, las empresas y proyectos que financian. Es decir, cada vez más los proveedores de recursos financieros se preguntan por el impacto social, ambiental y económico de las empresas que apoyan. Lo cual, bajo la lógica de las finanzas sostenibles, no implica que los fondos de inversión hayan dejado de lado la rentabilidad. Todo lo contrario. Significa que al momento de realizar una inversión son relevantes los riesgos ambientales, sociales y de gobierno corporativo, además de los operativos y financieros, pues las empresas deben ser financieramente viables. Una vez garantizado este aspecto, se deben gestionar sin tardanza cualquier problema social, ambiental o de gobierno corporativo que surja, pues puede acabar con la empresa; por ejemplo: un problema social con la comunidad donde la empresa lleva a cabo sus operaciones, o con los empleados, o recibir acusaciones de trabajo forzado o infantil, puede afectar desde la generación parcial de los flujos de caja hasta el otorgamiento de la licencia para operar. Igual sucede con los temas ambientales: la contaminación puede llevar a la imposición de multas, o incluso a la cancelación de la licencia de operación. Además, los problemas de gobierno corporativo que implican disputas entre accionistas, o deficientes controles al comportamiento oportunista de los tomadores de decisiones, pueden comprometer la estabilidad financiera de una empresa con potencial de generación de valor económico. Por lo tanto, actualmente el enfoque financiero no se circunscribe exclusivamente a los aspectos financieros. En conclusión, este texto no desconoce el enfoque bajo el cual las empresas están llamadas a generar valor compartido para la sociedad como un todo, y tampoco la importancia de generar valor económico

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para los accionistas. En la práctica son enfoques que se complementan, legitiman el modelo capitalista, permiten un desarrollo económico sostenible, una mejor redistribución de la riqueza y causan un impacto mesurado de la actividad económica en el medio ambiente. Sin embargo, el libro se ocupa de los conceptos básicos que permiten evaluar la viabilidad financiera de los proyectos y las empresas, y que constituyen el primer paso necesario, aunque no suficiente, para garantizar que las decisiones en la empresa generen valor. El trabajo se presenta con la siguiente estructura: en el capítulo 1 se responde un interrogante muy sencillo, pero no siempre fácil de contestar: ¿qué es una buena decisión financiera?; en el capítulo 2, tomando como ejemplo una empresa hipotética, se analiza el primer paso en el proceso de decisión: la información histórica; en el capítulo 3 se repasan algunos conceptos relacionados con la modelación financiera, en particular la creación de una tabla de supuestos, para luego proyectar los estados financieros; en el capítulo 4 se analizan las principales herramientas de evaluación financiera, en particular el VPN y otros indicadores relevantes; en el capítulo 5 se estima el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC, por sus siglas en inglés); en el capítulo 6 se usa el caso base que se ha venido desarrollando para elaborar el análisis de riesgos, en particular para analizar la sensibilidad, el punto de equilibrio, los escenarios y la simulación de Montecarlo, y se termina con un mapa de riesgo; finalmente, se concluye con una serie de recomendaciones prácticas y útiles dedicada a todos aquellos gerentes que quieran orientar su gestión hacia la maximización de la riqueza de sus organizaciones.

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Capítulo 1 ¿Qué es una buena decisión financiera?

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ara este texto una buena decisión financiera es aquella que sigue un proceso sistemático y organizado de análisis. Note que una cosa es una buena decisión, y otra distinta el resultado. El proceso de decisión se puede controlar, el resultado no. En ese contexto, podría decirse que la calidad de las decisiones es independiente de sus resultados. Un buen resultado sin un proceso sistemático y ordenado de análisis no fue producto de una buena decisión, ¡fue suerte! En la figura 1 se muestra esquemáticamente el proceso de decisión más completo posible. Sin embargo, es preciso aclarar que las empresas toman constantemente tres tipos de decisiones: de operación, de financiación y de inversión. Las primeras están relacionadas con la administración de la liquidez necesaria para la operación, y con los ingresos y costos que se ven reflejados en la utilidad operativa. Las decisiones de inversión hacen referencia a la compra o venta de activos operativos y no operativos de largo plazo, incluyendo el

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análisis de la rentabilidad que genera esa inversión. Finalmente, las decisiones de financiación se refieren a la estructura de capital o financiación en el largo plazo de la empresa, junto con la evaluación del costo asociado a cada fuente de financiación. Independientemente de su tipo, cada decisión requiere cierto proceso de modelación. El más completo de ellos implica la proyección de flujos de caja, el descuento de los mismos con el costo de oportunidad, y los análisis de sensibilidad asociados al comportamiento estocástico de los flujos de caja proyectados. Figura 1. Proceso para tomar una “buena” decisión financiera Flujo de caja libre

Análisis financiero (histórico)

Tabla de supuestos

Estado de Resultados

Estado de Situación Financiera

WACC VPN, TIR, Payback, Índice de Rentabilidad

Análisis de sensibilidad

Análisis de Punto de equilibrio DECISIÓN

Flujo del efectivo

Análisis de escenarios y simulación

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¿Qué es una buena decisión financiera?

Una revisión financiera de la información histórica permite obtener los parámetros para construir una tabla de supuestos con la que se proyectan los estados financieros, en especial, el estado de resultados o PyG, el estado de situación financiera o balance, y el flujo del efectivo. Con esa información se construye el Flujo de Caja Libre (FLC) para luego descontarlo del Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) y calcular el VPN (y demás indicadores) de la decisión. Ese sería el caso base. Luego se procede a examinar los riesgos analizando la sensibilidad, el punto de equilibrio, los escenarios y la simulación de Montecarlo. Luego de pasar por todo este proceso se tienen las bases para tomar una “buena” decisión financiera. Antes de comenzar a describir el proceso, es necesario contestar la pregunta: ¿qué es una buena decisión financiera? Como ya se dijo, una buena decisión financiera es aquella que sigue un proceso sistemático que busca como fin último agregar valor. ¿Qué es agregar valor? Es aumentar la riqueza (posibilidades de consumo) de los accionistas o dueños de la empresa, lo cual se puede medir a través del concepto de Valor Presente Neto (VPN)1: Hay tres conceptos importantes en esta definición. El primero es que el valor presente de los FLC producidos por el activo sobre el cual se está tomando la decisión (p. ej., empresa, proyecto) constituye la riqueza. Es decir, una decisión siempre implica un hecho presente (p. ej., invertir en algún activo) cuyo efecto se observará en el futuro. Por lo tanto, se necesita estimar el valor presente de ese flujo de beneficios que ocurrirá en el futuro, y para ello el decisor debe tener claro cuál es su costo de oportunidad. Para una empresa dicho costo de oportunidad es el WACC, es decir, el costo de financiar la inversión en activos. Entonces, del WACC de la empresa que está tomando la decisión se descuentan los FLC.

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Para un repaso de todas las herramientas y conceptos financieros consultar Berk y De Marzo (2014).

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Gerencia financiera basada en valor

Para entender esto más claramente suponga que una empresa está estudiando la posibilidad de invertir cierta suma de dinero en un proyecto de inversión. Esa suma puede estar invertida en cualquier otro proyecto de riesgo similar. Por lo tanto, para que tenga sentido tomar esa decisión, los rendimientos esperados deben ser superiores a dicho costo de oportunidad. Ese costo de oportunidad es justamente el WACC. Sin embargo, en la práctica la mayoría de emprendedores, e incluso administradores de la pequeña y mediana empresa, desconocen el costo de oportunidad de la empresa. Es decir, desconocen su WACC. Lo anterior implica que las decisiones se toman sin saber a ciencia cierta el costo asociado a la consecución de recursos financieros. Para tomar una buena decisión financiera es imprescindible tener por lo menos un cálculo aproximado del WACC de la empresa, estimando el costo de financiarse con acreedores financieros, y el costo de financiarse con accionistas, es decir, el costo de oportunidad de aquellos que aportan el capital. A este cálculo se dedica más adelante un capítulo completo. El segundo concepto son los valores de mercado. La principal diferencia entre la contabilidad y las finanzas es que la primera se alimenta generalmente de valores históricos mientras que la segunda lo hace con valores de mercado. Es necesario aclarar que mediante el registro se busca que los libros contables reflejen la realidad financiera de las empresas, lo que implica valorar adecuadamente los activos. Por ejemplo, bajo normas contables de información financiera se revalúan los activos para que reflejen un valor más cercano al de su liquidación en el mercado. De igual manera, se registra el deterioro de activos como los inventarios y la cartera, a fin de que reflejen la liquidez que la empresa puede obtener mediante la inversión en esos rubros. Sin embargo, desde el punto de vista financiero los activos valen por su capacidad de generar flujos de caja futuros, lo cual puede significar un valor mayor al que pagaría el mercado si la empresa se estuviese liquidando. Así, siempre es posible que haya una diferencia entre el valor estimado, desde el punto de vista financiero, para los activos, y el valor con el que aparecen registrados contablemente.

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pagaría el mercado si la empresa se estuviese liquidando. Así, siempre es posible que haya una diferencia entre el valor estimado, desde el punto de vista financiero, para los activos, y el valor con el que aparecen registrados contablemente. ¿Qué es una buena decisión financiera?

En el caso de una empresa listada en bolsa el valor de mercado refleja el valor presente de los flujos de caja futuros esperados el propietario debolsa la acción. Pordelomercado tanto, el valor de En el caso de unapor empresa listada en el valor el es valor presente de los flujos caja cuando futuroselesperados mercado de unarefleja acción un valor de equilibrio quede surge precio depor la demanda el propietario de la acción. Por lo tanto, el valor de mercado de una se equipara conacción el precio de valor la oferta. Así, si el que precio de las acciones de unadeempresa que es un de equilibrio surge cuando el precio la se equipara con el precio de la oferta. Así, siinversionistas el precio de estarían cotiza en bolsa demanda está por debajo de su valoración (subvaluada), muchos las acciones de una empresa que cotiza en bolsa está por debajo de interesados en adquirirla presionando su precio al alza; por el contrario, si el precio es mayor su valoración (subvaluada), muchos inversionistas estarían interesados en adquirirla presionando estarían su precioincentivados al alza; pora el contrario, al esperado (sobrevaluada), los inversionistas venderla presionando si el precio es mayor al esperado (sobrevaluada), los inversionistas el precio a la baja. Más adelante se estudia un ejemplo de la forma como esta noción de valor estarían incentivados a venderla presionando el precio a la baja. Más de mercado genera unosseestados distintos a los de la noción contabilidad. adelante estudiafinancieros un ejemplomuy de la forma como esta de valor de mercado genera unos estados financieros muy distintos a los de la contabilidad. El tercer concepto, es el significado propio del VPN. El VPN mide la cantidad de valor que se El > tercer es el significado del VPN.elElVPN VPN está generando (VPN 0) o concepto, destruyendo (VPN < 0). Se propio puede entender en términos mide la cantidad de valor que se está generando (VPN > 0) o descoloquiales como la cantidad de riqueza generada por el proyecto o la inversión realizada. truyendo (VPN < 0). Se puede entender el VPN en términos coloPara ver esto suponga el siguiente ejemplo: una inversión de 1.000 un oFCL quiales como la cantidad de riqueza generada por elgenera proyecto la de 1.500 inversión Para ver esto suponga el siguiente ejemplo: una dentro de dos años. Si elrealizada. WACC es 12%, ¿es bueno ese proyecto? Para contestar se calcula inversión de 1.000 genera un FLC de 1.500 dentro de dos años. Si primero el VPN:el WACC es 12%, ¿es bueno ese proyecto? Para contestar se calcula primero el VPN: 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −1.000 +

1.500 = 196 > 0 (1,12)2

De acuerdo con los resultados es un buen proyecto porque genera un VPN positivoesigual a 196, pero surge la siguiente ¿si igual a VPN positivo De acuerdo con los resultados un buen proyecto porque genera unpregunta: los 196 representan un verdadero aumento de la riqueza hoy, enton196, pero surgeces, la siguiente pregunta: ¿si aumentar los 196 representan undeverdadero de la en principio, se podría la capacidad consumoaumento hoy? ¿Se pueden gastar esosse196 hoy?aumentar La respuesta es sí, reconociendo riqueza hoy, entonces, en principio, podría la capacidad de consumolahoy? ¿Se existencia de los mercados financieros. Suponga que quiere gastar pueden gastar esos 196 hoy? La respuesta es sí, reconociendo la existencia de los mercados ese dinero hoy pero el FLC solo lo recibirá en dos años, entonces puede ir al mercado financiero y pedir ese dinero prestado. Suponga, además, que el mercado financiero está de acuerdo con usted acerca de la relación riesgo/rendimiento de ese proyecto y le presta al 12%. 4 [ 23 ]

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que el mercado financiero está de acuerdo con usted acerca de la relación riesgo/rendimiento de ese proyecto y le presta al 12%. De esa forma, si pide prestado hoy una cantidad, VP, igual al valor presente de los 1.500 que Gerencia financiera basada en valor

recibirá en dos años, entonces, 

De esa forma, si pide prestado hoy una cantidad, VP, igual al valor presente de los 1.500 que recibirá en dos años, entonces, 𝑉𝑉𝑉𝑉 =

1.500 = 1.196 (1,12)2

Con ese dinero se realiza la inversión de 1.000 y se queda con los 196 para el consumo hoy. Note con este sencillo ejemplo que el VPN es riqueza real hoy producto de un proyecto de inversión. Así, Con ese dinero se realizamuy la inversión deagregar 1.000 yvalor se queda con los 196buenas para eldeconsumo hoy. en términos concretos, significa tomar cisiones financieras cantidad riqueza disponible. Note con este sencillo ejemplo que que aumenten el VPN es la riqueza realdehoy producto de un proyecto de inversión. Así, en términos muy concretos, agregar valor significa tomar buenas decisiones El siguiente ejemplo muestra una perspectiva que incorpora las financieras que aumentendelalos cantidad de riqueza expectativas inversionistas, en disponible. particular, los movimientos que ocurren en el balance de mercado de la empresa. En este texto se utiliza la terminología balance de mercado como una especie de estado El siguientefinanciero ejemplo que muestra una las perspectiva que incorporadelas expectativas de los incorpora expectativas de mercado los inversionistas la realidad de la que empresa. Se diferencia del estado inversionistas, en en particular, losfinanciera movimientos ocurren en el balance de mercado de la de situación financiera o balance general precisamente en el hecho empresa. En este texto se utiliza la terminología balance de mercado como una especie de de reflejar realidades de mercado que la contabilidad no alcanza a estado financiero quea laincorpora las expectativas de mercado de los inversionistas en la capturar misma velocidad.

realidad financiera de la empresa. Se diferencia del estado de situación financiera o balance Por ejemplo, un indicador comúnmente utilizado en finanzas es general precisamente en el Recibe hecho de realidades de popularizado mercado que por la contabilidad no la Q de Tobin. estereflejar nombre porque fue James Tobin, profesor de la Universidad de Yale, quien se hizo acreedor alcanza a capturar a la misma velocidad. al Premio Nobel de Economía en 1981. El indicador básicamente resulta de la relación del valor de mercado de la empresa sobre el vaPor ejemplo,lor unenindicador utilizado ensefinanzas la Q deempresa Tobin. Recibe este libros de comúnmente sus activos. Inicialmente proponeesque una quefue tiene una razón por o indicador Q superior a de 1 está sobrevaluada. nombre porque popularizado James Tobin, profesor la Universidad de Yale, quien Sin embargo, una explicación alternativa, suponiendo que los mercase hizo acreedor al Premio Nobel de Economía en 1981. El indicador dos son eficientes, es que los inversionistas reconocen que básicamente la empresa resulta de cuenta conde oportunidades proyectos que generan la relación del valor mercado de de la inversión empresa ysobre el valor en librosflujos de sus activos. de caja superiores al costo de reemplazar sus activos. Así, se hace eviInicialmentedente se propone que una empresa que tiene razóndeo indicador Q superior a 1 está una diferencia entre el valor de losuna activos una empresa y el valor de la empresa en el mercado, es decir, entre los valores contables y los valores de mercado. 5

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¿Qué es una buena decisión financiera?

Considere una empresa, Grupo Industrial xyz, financiada totalmente con patrimonio y cuya utilidad anual se estima en 100 millones de pesos a perpetuidad. La empresa actualmente no tiene posibilidades de crecimiento por lo que todas las utilidades son repartidas como dividendo a sus accionistas. La empresa tiene 10 millones de acciones, por lo que cada acción recibe un dividendo de 10 pesos. Suponga además que el costo del patrimonio para ese tipo de negocios sin deuda es 10%. Como se explicó en capítulos posteriores, este costo del patrimonio tiene en cuenta las condiciones de mercado y el riesgo asociado a invertir en la empresa, de tal manera que resulta un costo de oportunidad ajustado por riesgo. El balance de mercado de esta empresa sería el siguiente: Tabla 1. Ejemplo balance de mercado Grupo Industrial XYZ Activos actuales (*)

1.000

Total

1.000

Pasivos Patrimonio (**) Total

0 1.000 1.000

(*) La empresa está totalmente financiada con patrimonio, a un costo de oportunidad de 10%, el valor presente de los flujos de caja que generan los activos es 1.000 (= 100/0,10). (**) Como existen 10 millones de acciones, cada acción tiene un precio de 100 (= 1.000/10).

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7 Gerencia financiera basada en valor Como la empresa tiene 10 millones de acciones en circulación, el precio por acción es de 100

pesos.

Como la empresa tiene 10 millones de acciones en circulación, el precio por acción es de 100 pesos. Siguiendo con el ejemplo, suponga que aparece un proyecto de crecimiento no esperado por Siguiendo con de el riesgo ejemplo, que aparece un proyecto de el mercado, y con el mismo nivel quesuponga el patrimonio de la empresa, que requiere una crecimiento no esperado por el mercado, y con el mismo nivel de inversión de 90riesgo millones pesos y se espera genere una de 15 quede el patrimonio de la empresa, queutilidad requiereincremental una inversión de millones a perpetuidad. 90 millones de pesos y se espera genere una utilidad incremental de 15 millones a perpetuidad. VPN es mayor Claramente es un buen proyecto ya quedesuinversión Claramente esde uninversión buen proyecto ya queque su cero VPN es mayor que cero

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −90 +

15 = 60 > 0 0,10

Es decir, la riqueza de los accionistas aumentaría en 60 millones si la lleva a cabo este proyecto inversión. balance lleva de a cabo Es decir, la riqueza empresa de los accionistas aumentaría en 60demillones si laElempresa mercado de la empresa ahora sería: este proyecto de inversión. El balance de mercado de la empresa ahora sería: Tabla 2. Ejemplo balance de mercado (cont.)

Tabla 2. Ejemplo Balance de Mercado (Cont.) Grupo Industrial XYZ Activos actuales Grupo Industrial XYZ

1.000

Activos VPNactuales proyecto nuevo VPN proyecto nuevo Total

1.000 60 60 1.060

Total Pasivos Pasivos Patrimonio (*)

1.060

Patrimonio Total (*) Total

(*) La empresa aún no ha llevado a cabo el proyecto. una posibilidad, (*) La empresaEsno solo ha llevado a cabo el sin embargo, el precio de la acción sube proyecto aún. Es solo una posibilidad, sina 106 pesos (= 1.060/10). embargo, el precio de la acción sube a 106 pesos por acción (=1.060/10).

0

0 1.060 1.060 1.060 1.060

[ 26 ] Note que el mercado incorpora la posibilidad que ahora tiene la empresa de entrar en un

proyecto de

VPN

positivo, subiendo el precio de la acción de 100 a 106 pesos. Note

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¿Qué es una buena decisión financiera?

Note que el mercado incorpora la posibilidad que ahora tiene la empresa de entrar en un proyecto de VPN positivo, subiendo el precio de la acción de 100 a 106 pesos. Note igualmente que el ajuste en el precio de la acción lo hace el mercado no la empresa. Si usted fuera accionista de la empresa: ¿vendería su acción por 100? Claramente no, ya que la empresa tiene un valor “potencial” de 106, y de esa forma el mercado comienza a subir el precio hasta llegar por lo menos a 106. Por otro lado, ¿podría vender la acción por un valor mayor a 106, digamos, 108? Claramente no, ya que el mercado no compraría la acción a 108 debido a que su costo no compensa los beneficios esperados; de esta forma, el precio ofrecido comenzaría a bajar hasta llegar a 106. En otras palabras, 106 sería el precio de mercado de equilibrio para esta acción. Suponga que la empresa decide invertir en el proyecto emitiendo acciones. Como necesita 90 millones para financiar el proyecto, entonces emite 849.057 acciones (= 90.000.000/106). Luego de la emisión, el nuevo balance sería: Tabla 3. Ejemplo Balance de Mercado (Cont.) Grupo Industrial XYZ Efectivo Activos actuales VPN proyecto nuevo Total Pasivos

90 1.000 60 1.150 0

Patrimonio (*)

1.150

Total

1.150

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Gerencia financiera basada en valor

Ahora la empresa tiene la posibilidad de llevar a cabo el proyecto (VPN = 60) y el dinero para hacerlo (efectivo = 90). Note que el precio de la acción no cambia debido a que el mercado no ha recibido nueva información. Lo único que ha cambiado es que la empresa antes solo tenía la idea, pero ahora tiene la idea y el dinero para llevarla a la práctica. Una vez que se invierte en el nuevo proyecto el balance de mercado de la empresa será: Tabla 4. Ejemplo Balance de Mercado (Cont.) Grupo Industrial XYZ Activos actuales Proyecto Total Pasivos

1.000 150 1.150 0

Patrimonio (*)

1.150

Total

1.150

(*) El precio de la acción sigue siendo 106, pero ahora existen 10.849.057 acciones en circulación, para un valor total del patrimonio igual a 1.150 millones (=106*10.849.057).

Como se muestra en este ejemplo, el mercado se encarga de ajustar el precio de la acción a fin de incorporar la información recibida de la empresa. Si la información es buena, como en este caso, el precio de la acción sube (de 100 a 106 en nuestro ejemplo) reflejando la creación de valor gracias al proyecto de inversión.

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Como se muestra en este ejemplo, el mercado se encarga de ajustar el precio de la acción a fin de incorporar la información recibida de la empresa. Si la información es buena, como en este caso, el precio de la acción sube (de 100 a 106 en nuestro ejemplo) reflejando la creación de valor gracias al proyecto de inversión.

¿Qué es una buena decisión financiera?

¿Qué pasa en el caso unaenempresa Cuando privada? el mercado no vigila las decisiones ¿Quéde pasa el caso privada? de una empresa Cuando el merno vigila decisiones de la empresa es más difícil saber decisiones si la de la empresacado es más difícillassaber si la gerencia financiera está tomando que gerencia financiera está tomando decisiones que agreguen valor. Para agreguen valor. Para seguir con el ejemplo anterior, suponga que el proyecto en cuestión es seguir con el ejemplo anterior, suponga que el proyecto en cuestión es malo, en el sentido de que destruye valor para los accionistas. malo, en el sentido de que destruye valor para los accionistas. Suponga que el proyecto una inversión 170inversión millonesdey 170 no 90 como en el caso Suponga requiere que el proyecto requieredeuna millones y nosituación 90 comoesen el caso anterior. Enesesta situación que el VPN es negativo: anterior. En esta claro que el proyecto malo porque es su claro proyecto es malo porque su VPN es negativo: 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −170 +

15 = −20 < 0 0,10

Cuando el mercado se entera de este proyecto ajusta el precio de Cuando el mercado se hacia enteraladebaja: este proyecto ajusta el precio de la acción hacia la baja: la acción Tabla 5. Ejemplo balance de mercado (cont.) Grupo Industrial XYZ Activos actuales

1000

Proyecto

-20

Total

980

Pasivos

0

Patrimonio (*)

980

Total

980

(*) La empresa aún no ha llevado a cabo el proyecto. Es solo una posibilidad, sin embargo, el precio de la acción cae de 100 a 98 pesos ( = 980/10).

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Gerencia financiera basada en valor

Es claro que cuando la gerencia de la empresa vea esa reacción del precio de la acción revisará su decisión y lo más probable es que no la lleve a cabo. Sin embargo, en una empresa privada es poco lo que se podría hacer ya que el mercado no vigila sus decisiones como sí lo hace para las empresas listadas en bolsa. De estos ejemplos se podría colegir que si la empresa privada toma el VPN como instrumento de decisión el problema queda parcialmente solucionado, y no habría mayores dificultades para saber si se están o no tomando decisiones orientadas hacia la maximización del valor; sin embargo, la formulación del VPN requiere desarrollar detalladamente dos aspectos: la construcción de los FLC proyectados y la determinación de la tasa de descuento (WACC) apropiada, la cual tiene que ver con la estimación del riesgo de la empresa. Aunque ninguno de los dos procesos implica un desafío altamente complejo, requieren de un nivel de conocimientos mínimos, por lo que se hace relevante para los empresarios contar con un experto en finanzas. No es suficiente con tener un contador que se encargue de la elaboración de los estados financieros, sino que es necesario contar con un profesional capaz de realizar las proyecciones y los análisis necesarios que requiere el proceso sistemático que soporte una buena decisión.

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¿Qué es una buena decisión financiera?

R esumen En este capítulo se desarrolla la idea de generación de riqueza para el accionista, y se muestras mediante ejemplos sencillos que el objetivo de seguir un proceso sistemático y ordenado para tomar una buena decisión financiera es agregar valor. Se explica que el escrutinio al que están expuestas las empresas listadas hace que sus decisiones se basen en el VPN que generan, y en el efecto que estas decisiones tienen en la valoración de su acción. Igualmente, se explica que si bien las empresas privadas no tienen a un “supervisor” externo que evalúe constantemente su desempeño, pueden orientar también sus procesos de decisión a la creación de valor, buscando la generación de mayores niveles de riqueza para los propietarios.

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Capítulo 2 Análisis financiero histórico

H

abiendo entendido qué significa tomar una buena decisión financiera, se empieza el proceso sistemático y ordenado de decisión revisando la información histórica de la empresa que se está evaluando, como se muestra en la figura 2.

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Gerencia financiera basada en valor

Figura 2. Proceso para tomar una “buena” decisión financiera Flujo de caja libre

Análisis financiero (histórico)

Tabla de supuestos

Estado de Resultados

Estado de Situación Financiera

WACC VPN, TIR, Payback, Índice de Rentabilidad

Análisis de sensibilidad

Análisis de Punto de equilibrio DEcIsIÓN

Flujo del efectivo

Análisis de escenarios y simulación

Para realizar el proceso a partir de una base concreta, suponga que se está tanteando la posibilidad de comprar una empresa (abc) por 1.691 millones de pesos. Consistente con la discusión del capítulo anterior, la decisión de adquirir esta compañía tendrá sentido si el valor presente de los beneficios esperados supera los 1.691 millones de pesos, es decir, si

VPN=-1.691+VP(beneficios)>0 [ 34 ]

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Análisis financiero histórico

Para desarrollar el ejemplo se debe comenzar por revisar la información histórica de la empresa ABC. Suponga que el dueño de la empresa le envía el estado de resultados para el año 2019 (suponga que está haciendo el análisis en enero de 2020) como se muestra en la tabla 6.

Tabla 6. Estado de Resultados Empresa ABC Empresa ABC Estado de Resultados (cifras en millones) Ventas

2262

Costo de ventas

-1655

Utilidad bruta

607

Gastos operacionales desembolsables

-327

EBITDA

280

Gastos operacionales no desembolsables (depreciación)

-90

Utilidad Operativa (UO o EBIT)

190

Otros ingresos

29

Otros gastos (intereses)

-49

Utilidad antes de impuestos

170

Impuestos

-84

Utilidad neta

86

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Gerencia financiera basada en valor

Lo ideal sería tener más años de información histórica para identificar tendencias en los distintos rubros del estado de resultados2. La utilidad se presenta en tres niveles: bruta, operativa y neta. En el caso de la empresa ABC en los tres niveles genera utilidades. Igualmente se recibe de la gerencia de la empresa, y dentro del proceso de due diligence, el estado de situación financiera que se muestra en la tabla 7. Tabla 7. Estado de Situación Financiera Empresa ABC Empresa ABC Estado de Situación Financiera (cifras en millones)]

Activos Activo circulante Caja y bancos Cuentas por cobrar Inventarios Otros Total activo circulante Activos fijos P, P & E Depreciación acumulada P, P & E neto

2018

2019

107 270 280 50 707

140 294 269 58 761

1.274 (460) 814

1.423 (550) 873

Activos intangibles y otros 221 245 2 En la web existen muchos sitios donde se repasa la estructura básica de los estados finanTotal activo fijo 1.035 1.118 cieros así como su lectura. Para el lector interesado en estudiar este tema con más profundidad se recomienda en particular el siguiente curso corto en la red: https://es.coursera. org/learn/finanzas-empresariales?languages=es.

Total activos

Pasivo y patrimonio circulante Cuentas por pagar Giros por pagar (proveedores exterior) Gastos Libro Gerencia Financiera.indb 36 acumulados por pagar Total pasivo circulante [ 36 ] Pasivo

1.742

197 53 205 455

1.879

213 50 223 30/07/2020 486

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Total activo circulante

707

761

Activos fijos P, P & E Depreciación acumulada P, P & E neto

1.274 1.423 (460) Análisis financiero(550) histórico 814 873

Activos intangibles y otros Total activo fijo

221 1.035

245 1.118

Total activos

1.742

1.879

Pasivo y patrimonio Pasivo circulante Cuentas por pagar Giros por pagar (proveedores exterior) Gastos acumulados por pagar Total pasivo circulante

197 53 205 455

213 50 223 486

Pasivo a largo plazo Impuestos diferidos Deuda a largo plazo Total pasivo a largo plazo

104 458 562

117 471 588

1.017

1.074

378 347 725

415 390 805

1.742

1.879

Total pasivo Patrimonio Acciones comunes Ganancias retenidas Total patrimonio Total pasivo más patrimonio

Del estado de situación financiera, o balance como se le conoce comúnmente, se aprecia que la empresa tiene 1.879 millones de pesos en activos, financiados con 1.074 millones de deuda total y un patrimonio de 805 millones. La deuda financiera asciende a 471 millones, mientras que el resto es deuda de tipo más bien operativo.

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Gerencia financiera basada en valor

Por otro lado, el valor del patrimonio en libros es 805 millones, que es básicamente lo que se estaría adquiriendo si decide comprar la empresa por 1.691 millones. ¿Por qué esta diferencia tan grande? Para contestar esta pregunta se debe recordar lo que se señaló respecto del valor de mercado y del valor contable. El valor contable representa básicamente lo que la empresa tiene (y debe) en este momento. Por el contrario, el valor de mercado refleja las expectativas que tienen los inversionistas sobre el flujo futuro de beneficios (traído al presente) de la empresa en cuestión. De esta manera, la diferencia entre el valor de mercado y el valor en libros del patrimonio muestra que los dueños actuales esperan que el patrimonio de la empresa ABC sea mayor gracias a sus perspectivas futuras. Siguiendo con este razonamiento, si el flujo de beneficios (el cual se define formalmente más adelante) es superior a los 1.691 millones sería buen negocio comprar las acciones de la empresa ABC; por el contrario, si los actuales dueños de la empresa son demasiado optimistas sobre las perspectivas futuras de la compañía, y el flujo de beneficios esperados no es suficiente para cubrir el costo de adquisición, no se aceptaría la oferta. En un proceso de negociación estas distintas perspectivas futuras eventualmente llegan a un equilibrio. Si las expectativas del comprador son mucho más optimistas que las del vendedor en términos de generación de beneficios futuros el precio tenderá a subir (sobre todo si hay una oferta pública de las acciones de la empresa); por el contrario, si las perspectivas del vendedor son demasiado optimistas no habrá compradores y el precio tenderá a bajar. Luego de recibir los estados financieros, el segundo paso es construir el flujo del efectivo. Este es quizá el estado financiero más importante por varias razones: primero, porque va directo al efectivo que es, en definitiva, la única medida objetiva y cuantitativa de la riqueza que se está tratando de generar a través de este proceso

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Análisis financiero histórico

sistemático y organizado de análisis; en segundo lugar, porque analiza las fuentes y los usos de efectivo a través de las tres decisiones financieras: operativas, de inversión y de financiación, y por último, como se verá más adelante, sirve para construir el modelo proyectado de valoración. Para construir el flujo del efectivo se evalúan primero las actividades operativas, sumando a la utilidad operativa, después de impuestos, todas aquellas partidas que no son salidas de efectivo y que se tuvieron en cuenta en el cálculo de dicha utilidad, y en seguida la liquidez que genera o demanda el Capital de Trabajo Neto Operativo (KTNO), a fin de tener en cuenta si parte de los ingresos, o costos o gastos operativos del periodo, aún no han afectado la caja, y estimar el impacto de los ingresos, costos o gastos operativos del periodo anterior en la generación de efectivo del periodo en construcción. Luego se estudian los movimientos de las demás cuentas de activo, pasivo y patrimonio en las que las variaciones positivas de las cuentas de activos generan movimientos negativos en el efectivo (por representar mayor inversión en estos rubros), y las variaciones positivas de las cuentas de pasivo y patrimonio generan movimientos positivos en el efectivo (por representar mayor financiación), y se clasifican como actividades de financiación o de inversión. Es necesario resaltar que bajo este esquema de presentación las actividades de inversión recogen generalmente el flujo de caja que la empresa destina u obtiene de la inversión o desinversión en activos no corrientes operativos (activos fijos) y no operativos (inversiones permanentes y otros activos). Además, refleja la caja generada por los ingresos no operativos. Por otra parte, las actividades de financiamiento reflejan el flujo de caja que se obtiene, o que demanda en el periodo la financiación, a través de pasivos de largo plazo o accionistas. Así que todo lo relacionado con la financiación de largo plazo, es decir, la estructura de capital, que afecte el flujo de caja, se verá reflejado en este aparte. Una limitación de este esquema de presentación es que si bien la deuda y los accionistas finalmente representan fuentes de

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Gerencia financiera basada en valor

financiación para la empresa, constituyen dos fuentes de naturaleza diferente, y al mezclarlas no es posible determinar la caja que genera o consume cada una. Como se verá más adelante, esto se soluciona mediante otros esquemas de presentación del flujo de efectivo, como aquel que se utiliza en los procesos de valoración. La construcción del flujo de efectivo demanda discutir diferentes aspectos. El primero tiene que ver con el efecto de los Gastos No Desembolsables (GND) en la estimación de la caja generada por las actividades de operación. En el ejemplo relacionado específicamente en la tabla 6. La utilidad operativa de la empresa se obtiene luego de descontar los gastos de depreciación del periodo. Sin embargo, el gasto de depreciación, así como otros gastos que se registran en la contabilidad (p. ej., la amortización de gastos diferidos o pagados por anticipado, o el gasto por deterioro de cuentas operativas como las cuentas por cobrar y los inventarios), no afectan el flujo de efectivo, no se pagan a una contraparte y constituyen GND. Aquí la construcción del flujo de efectivo se está llevando a cabo de manera indirecta, es decir, partiendo de la utilidad generada por la empresa y teniendo en cuenta el movimiento de las cuentas del estado de situación financiera de un periodo a otro. Por lo tanto, se parte del supuesto de que la utilidad operativa es generación de caja, y luego se empiezan a realizar ajustes a este supuesto para determinar el efectivo generado por la empresa. Lo primero en este proceso es reconocer que la utilidad genera impuestos que se deben pagar al Estado, y es por ello que la utilidad operativa se estima después de impuestos; luego se reconoce que algunos de estos gastos registrados en el estado de resultados, como la depreciación, la amortización de activos diferidos o intangibles, o el deterioro de activos corrientes como las cuentas por cobrar y los inventarios. Por ello se suman los GND. Otro aspecto a discutir brevemente, y que generalmente se aborda a profundidad en los cursos de análisis financiero, tiene que ver con el KTNO que representa el sacrificio de liquidez necesario para la

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Análisis financiero histórico

operación de la empresa. La simplificación de su cálculo regularmente hace referencia a la inversión en cuentas por cobrar e inventarios, menos la financiación que otorgan los proveedores, pero en realidad debe tener en cuenta tanto los activos corrientes operativos como los pasivos corrientes operativos. En el ejemplo de la empresa ABC, en el cálculo del KTNO de 23 millones se tiene en cuenta la liquidez generada, de un año a otro, por concepto de una menor inversión en inventarios (11 millones), una mayor financiación por proveedores (16 millones), el pago de impuestos (13 millones)3 y los gastos por pagar (18 millones), además del sacrificio de liquidez que demandaron las cuentas por cobrar (24 millones), otros activos corrientes operativos (8 millones) y los giros por pagar (3 millones). Por lo tanto, en lugar de implicar un sacrificio de liquidez, en este periodo el KTNO resultó en una liberación de fondos por 23 millones de pesos. El detalle del cálculo de la variación del KTNO se muestra en la tabla 8.

Tabla 8. Fuentes y usos en las cuentas de KTNO Empresa ABC (cifras en millones)

2018

2019

Cuentas por cobrar

270

294

24

Inventarios

280

269

(11)

Otros activos operativos Cuentas por pagar Giros por pagar

Variación

50

58

8

197

213

16

Fuente

24 11 8 16

53

50

(3)

Gastos acum por pagar

205

223

18

18

Impuestos diferidos

104

117

13

13

Total fuentes y usos KTNO

3

3

58 41

18

(23)

Uso

35

23

Los impuestos diferidos aparecen en el estado de situación financiera como un pasivo de largo plazo, pero al constituir una fuente de financiación relacionada con la operación, se decidió incluirlos como parte del KTNO.

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Gerencia financiera basada en valor

Finalmente, es necesario discutir el proceso para desagregar el estado de resultados dentro del flujo de efectivo, afectando con ello las actividades operativas, de inversión y de financiamiento. El estado de resultados de la empresa ABC muestra la utilidad de la operación, así como los ingresos no operativos y los gastos financieros (intereses) generados en el periodo. Por lo tanto, al organizar el flujo de efectivo por actividades, la utilidad operativa hace claramente parte de las actividades operativas, los ingresos no operativos de las actividades de inversión, y los gastos financieros de las actividades de financiamiento. En el proceso de desagregar el estado de resultados es necesario asignar a cada componente su carga o beneficio tributario. Lo anterior significa que en la manera tradicional de presentar el estado de resultados en la contabilidad financiera primero se determina la utilidad antes de impuestos, sin tener en cuenta el efecto tributario de los ingresos y los gastos, y finalmente se aplica al resultado neto la tasa impositiva, lo que impide de alguna manera ser conscientes del efecto en los impuestos que tiene cada rubro en el estado de resultados. Cuando una empresa vende o genera ingresos está incrementando su carga tributaria, y cuando asume gastos, la está disminuyendo. Para asignar a cada componente del estado de resultados su carga o beneficio tributario, se puede proceder como se muestra a continuación:

Utilidad neta =

(Utilidad operativa + Otros ingresos - Intereses)* (1 - tasa impositiva)

Abreviando y reorganizando esta ecuación se tiene que:

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Análisis financiero histórico

UN = (UO + OI - Intereses) * (1-t)

UN = UO * (1-t) + OI * (1-t) - Intereses * (1-t) UN = UODI + OI netos - Intereses netos

Bajo esta reorganización del estado de resultados cada componente del estado financiero se ve afectado por los impuestos. En el ejemplo de la empresa ABC, para la desagregación del estado de resultados se toma la tasa de impuestos implícita, que resulta de evaluar qué porcentaje de la utilidad antes de impuestos se convierte en impuestos, que para el caso es de aproximadamente 49,41% (84 millones de impuestos sobre 170 millones de utilidad antes de impuestos). Así, una utilidad operativa de 190 millones en la empresa ABC se traduce en una Utilidad Operativa Después de Impuestos (uodi) de 96 millones. Además, los intereses de 49 millones, luego de tener en cuenta el ahorro de impuestos que genera este gasto para la empresa, tienen un efecto neto después de impuestos de 25 millones (intereses netos). Finalmente, los otros ingresos de 29 millones, después de impuestos en realidad se traducen en 15 millones de beneficios adicionales para la empresa (otros ingresos netos). En la tabla 9 se muestra la desagregación del estado de resultados de la empresa ABC por actividades, teniendo en cuenta el efecto tributario en cada tipo de actividad. La columna de operación muestra finalmente la UODI, la columna de financiación muestra los intereses después de impuestos o intereses netos de impuestos, y la columna de inversión los otros ingresos después de impuestos o ingresos netos de impuestos.

[ 43 ]

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Gerencia financiera basada en valor

Tabla 9. Desagregación del Estado de Resultados Empresa ABC Empresa ABC Estado de Resultados [Cifras en Millones]

2019 Consolidado Operación Financiación Inversión Ventas Costo de Ventas Utilidad Bruta Gastos operacionales

2.262

2.262

-

-

(1.655)

(1.655)

-

-

-

-

607

607

(327)

(327)

-

-

Depreciación

(90)

(90)

-

-

U. Operativa (UO o EBIT)

190

190

-

-

29

-

-

29

(49)

-

(49)

-

Otros ingresos Otros gastos (intereses) U. antes de impuestos

170

190

(49)

29

Impuesto

(84)

(94)

24

(14)

86

96

(25)

15

Utilidad neta

Luego de los cálculos previos, en la tabla 10 se muestra el estado de flujo del efectivo para la empresa ABC.

[ 44 ]

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Análisis financiero histórico

Tabla 10. Estado del flujo del efectivo para la Empresa ABC Empresa ABC Estado de resultados (cifras en millones)

2019 Actividades operativas Utilidad operativa después de impuestos

96

Depreciación

90

KTNO

23

Activo corriente Cuentas por cobrar Inventarios Otros Pasivo corriente: Cuentas por pagar Giros por pagar (proveedores exterior) Gastos acumulados por pagar Pasivo de largo plazo operativo Impuesto diferido Efectivo proveniente de las actividades operativas

(24) 11 (8) 16 (3) 18 13 209

Actividades de inversión Otros ingresos netos de impuestos Propiedad, Planta y Equipos Activos intangibles y otros Efectivo proveniente de las actividades de inversión

15 (149) (24) (158)

Actividades de financiamiento Intereses netos de impuestos

(25)

Deudas de largo plazo

13

Acciones comunes

37

Dividendos

(43)

Efectivo proveniente de las actividades de financiamiento

(18)

Variación del efectivo

33

Saldo inicial de caja y bancos

107

Saldo final de caja y bancos

140

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Gerencia financiera basada en valor

Una de los primeros aspectos que un analista observa en el flujo del efectivo es la capacidad de la empresa de generar efectivo a partir de sus operaciones. En este ejemplo se observa que si bien la empresa ABC tiene una utilidad neta de 86 millones, fue capaz en 2019 de generar 209 millones a partir de sus operaciones (casi tres veces su utilidad neta). Además, se evidencia que de esos 209 millones que generó su operación la empresa destinó 158 millones para reinversión. Esta es una partida muy importante cuando se observan empresas de alto crecimiento ya que generalmente este debe venir acompañado de inversiones en activos que lo soporten. Por último están las actividades de financiamiento. Esta sección del estado del flujo del efectivo también es muy importante porque muestra cómo la empresa está financiando tanto sus operaciones como sus inversiones. En este caso, por ejemplo, no está usando en términos netos dinero para financiar los 173 millones de Capital Expenditures (capex) por lo que está invirtiendo básicamente sus recursos propios. Por otro lado, ha pagado los intereses de sus deudas de largo plazo y ha aumentado el saldo de su deuda en 13 millones. En consecuencia, la empresa ha sido capaz de pagar 43 millones de pesos a sus accionistas en 2019 y de conseguir nuevos aportes de capital por 37 millones, que se reflejan en el incremento del valor de los aportes o acciones comunes en el patrimonio. Una vez que se tiene una primera lectura de la situación financiera de la empresa, el siguiente paso suele ser el cálculo de indicadores financieros para poder comparar su desempeño con empresas similares en su industria. En la tabla 11 se presentan algunos de los principales indicadores financieros de la empresa ABC, y los de una selección de 38 empresas comparables dentro del mismo sector. Para ese grupo de control se tomaron empresas dentro del mismo rango de activos, ventas y antigüedad.

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Análisis financiero histórico

Es necesario aclarar que este no es un texto dedicado a análisis financiero, y por lo tanto aquí se han incluido tan solo algunos indicadores y se ha simplificado de manera significativa el ejercicio. Para una lectura adecuada de los indicadores financieros y una escogencia de aquellos a utilizar en esta etapa del proceso se pueden consultar otros libros de texto, como el de Óscar León García, Administración Financiera (3.ª o 4.ª eds.), en el que se presenta el proceso de análisis financiero en diferentes capítulos, se agregan los indicadores de rotación a los de liquidez, y se incluyen otros indicadores relevantes, como la productividad del KTNO, para realizar el diagnóstico financiero de la empresa. La comparación de los indicadores evidencia que la empresa ABC guarda un gran parecido con aquellas similares en su sector económico. Quizá la diferencia más importante de resaltar es una relativa menor liquidez acompañada de un nivel de apalancamiento más alto. Mientras que el promedio de la industria tiene un nivel de apalancamiento (pasivo total a activo total) de alrededor de 30%, la empresa ABC tiene aproximadamente un 60% de apalancamiento. Esto sin duda es consistente con la cantidad de efectivo que la empresa está en capacidad de generar. En cuanto a los indicadores de eficiencia (rotación de cuentas por cobrar, inventarios y cuentas por pagar), aunque las diferencias son pequeñas en magnitud, la empresa ABC realiza un esfuerzo adicional en términos de tiempo en el ciclo del efectivo que se deriva de su capital de trabajo.

[ 47 ]

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Gerencia financiera basada en valor

Tabla 11. Indicadores financieros y empresas comparables Empresa ABC

Grupo control

Índices financieros

Índices financieros 2018

2019 Promedio 38 firmas

Razón corriente

1,55

1,57

2,06

Razón ácida

0,94

1,01

1,32

Liquidez

Endeudamiento Razón de deuda a activos Razón de deuda a patrimonio

58,38% 1,40

57,16%

28,57%

1,33

0,40

Veces que se gana el interés (UO)

3,88

5,33

Veces que se gana el interés (EBITDA)

5,71

8,01

Rotación (días) Cuentas por cobrar

47

45

Inventarios

59

53

Cuentas por pagar

47

49

Ciclo del efectivo

60

49

Rotación del efectivo

23

10

Otros indicadores Costo de ventas a ventas

73,17%

71,26%

Gastos operativos a ventas

14,46%

12,88%

Gastos acumulados por pagar a gastos

68,20%

71,00%

Tabla 11. Indicadores financieros y empresas comparables (cont.)

Otros indicadores que se suelen calcular en una etapa inicial de Empresa ABC vertical (estructura Grupo análisis financiero son el análisis de loscontrol estados Índices financieros Índices financieros financieros) y el análisis horizontal (tendencia). Al contar solamente Promedio 38 estado firmas con dos años de estado de situación 2018 financiera2019 y uno solo de deRentabilidad resultados, el análisis de tendencia no sería viable; sin embargo, seMargen puedeneto hacer un análisis vertical para, por ejemplo, constatar que 3,80% 4,59% laMargen estructura dedespués costodede venta es muy parecida de operativo impuestos 4,25%a la del grupo 4,72% control, aunque pareciera que existen algunas posibilidades de meMargen bruto después de impuestos 13,58% 14,54% Sobre el activo (ROA) (UODI/Activos) Sobre el patrimonio (ROE)

[ 48 ]

5,12%

5,81%

10,68%

7,88%

4,25%

4,72%

Dupont (ROA) Rentabilidad sobre ventas (margen) Eficiencia (ventas/activos)

Libro Gerencia Financiera.indb 48

Dupont (ROE)

1,20 5,12%

1,23 30/07/2020 5,81%

9:43:00 a. m.

Rotación (días) Cuentas por cobrar

47

45

Inventarios

59

53

Cuentas por pagar

47

49

Ciclo del efectivo

60Análisis financiero histórico 49

Rotación del efectivo

23

10

jora para la empresa ABC. Lo mismo puede decirse del rubro de Otros indicadores gastos operativos a ventas. Se pasa ahora a los indicadores que con Costo de ventas a ventas 73,17% 71,26% más escrutinio examinan los analistas financieros, los cuales miden Gastos operativos a ventas 14,46% 12,88% la rentabilidad de la empresa (tabla 11 cont.). Gastos acumulados por pagar a gastos

68,20%

71,00%

Tabla 11. Indicadores financieros y empresas comparables (cont.) Empresa ABC

Grupo control

Índices financieros

Índices financieros 2018

2019 Promedio 38 firmas

Rentabilidad Margen neto

3,80%

4,59%

Margen operativo después de impuestos

4,25%

4,72%

13,58%

14,54%

5,12%

5,81%

10,68%

7,88%

4,25%

4,72%

Margen bruto después de impuestos Sobre el activo (ROA) (UODI/Activos) Sobre el patrimonio (ROE) Dupont (ROA) Rentabilidad sobre ventas (margen) Eficiencia (ventas/activos)

1,20

1,23

5,12%

5,81%

3,80%

4,59%

1,20

1,23

Dupont (ROE) Rentabilidad sobre ventas (margen) Eficiencia (ventas/activos) Apalancamiento (activos/patrimonio)

2,33 10,68%

1,40 7,88%

Return On Invested Capital (ROIC) Tasa impositiva implícita UODI [(UO(1-t)]

49,41% 96,12

Capital invertido neto: Deuda financiera

471,00

Patrimonio

805,00

Total capital invertido ROIC

1.276,00 7,53%

[ 49 ]

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La empresa

tiene una rentabilidad operativa después de impuestos sobre las ventas de 16 4,25%, calculado de la siguiente manera: ABC

Gerencia financiera basada en valor

tiene una rentabilidad 𝑈𝑈𝑈𝑈 ∗operativa (1 − 𝑡𝑡) después 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 de impuestos sobre las ventas de 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = = = 4,25% 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 operativa después de im4,25%, calculado La de empresa la siguiente manera: ABC tiene𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 una rentabilidad puestos sobre las ventas de 4,25%, calculado de la siguiente manera:

La empresa

ABC

Es decir, por cada 100 pesos que la empresa en capacidad de generar 4,25 pesos 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑈𝑈𝑈𝑈 ∗ (1 vende − 𝑡𝑡) está = = 4,25% 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = de utilidad operativa después de impuestos. 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 sus pares generan 4,72 pesos por 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉Por otro lado,

Es decir, por Esto cada 100 pesos que lacon empresa vende en capacicada 100 pesos que venden. es consistente lo que se está señaló en cuanto a las dad de generar 4,25 pesos de utilidad operativa después de impuesEs decir, por de cada 100 pesos que la empresa vende está en capacidad deventa generar 4,25gastos pesos posibilidades mejora que pareciera tener la empresa su costo de y sus tos. Por otro lado, sus pares generan 4,72 pesos por cada 100 pesos de utilidad operativa después lado,sesus pares operativos. que venden. Estodeesimpuestos. consistentePor conotro lo que señaló engeneran cuanto a4,72 las pesos por posibilidades de mejora pareciera tener su costo de cada 100 pesos que venden. Esto esqueconsistente con la lo empresa que se en señaló en cuanto a las venta y sus gastos operativos. posibilidades quedepareciera tenerimportante la empresaesenqué su tan costo de venta gastos Por otro lado, de unamejora medida rentabilidad eficiente es ylasus empresa Por fijos otro lado, una medida deello rentabilidad importante es qué tan operativos.sus activos utilizando (eficiencia), y para se suele calcular su rotación, que para el eficiente es la empresa utilizando sus activos fijos (eficiencia), y para ABC es:calcular su rotación, que para el caso de la empresa ABC caso de la empresa ello se suele Por otro lado,es:una medida de rentabilidad importante es qué tan eficiente es la empresa utilizando sus activos fijos (eficiencia), y para 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 ello se suele calcular su rotación, que para el = 1,20 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 = 𝐴𝐴 caso de la empresa ABC es:

Este indicador muestra que por cada peso de activos (totales) la empresa 1,20 de ventas. Mediante este Este indicador muestra está que en porcapacidad cada pesodedegenerar activos 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 (totales) la empresa está en capacidad indicador se puede𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 alertar, entre = otros,=respecto 1,20 de la existencia de de generar 1,20activos de ventas. Mediante este indicador se puede alertar, entredeotros, respecto de ociosos o improductivos. Sin𝐴𝐴embargo, para el caso la emABC este noopareciera ser el caso que dichopara valor la existencia depresa activos ociosos improductivos. Sinyaembargo, el está casocercade la empresa no al promedio de la industria. Esteeste indicador muestra por ya cada de valor activos está capacidad ABC no pareciera serque el caso quepeso dicho está(totales) cercanolaalempresa promedio de en la industria.

de generar 1,20 deElventas. este indicadorsobre se puede alertar,seentre otros, respecto de retornoMediante que recibe la empresa sus activos denominará 4 Retorno sobre Activos (roa) , que no para esRetorno otra cosa quela empresa la retorno existencia activos ociosos osobre improductivos. Sin embargo, el caso de El quede recibe laOperativo empresa sus activos se denominará Operativo sobre multiplicar el margen por la eficiencia: ABC este(ROA no pareciera caso yaque quemultiplicar dicho valorelestá cercano Activos )3, que noser es el otra cosa margen porallapromedio eficiencia:de la industria.

ROA=margen x eficiencia

El retorno que recibe la empresa sobre sus activos se denominará Retorno Operativo sobre 3

4

En el ámbito internacional roa es la sigla de la expresión Return on Assets, que se calcula

En el ámbito internacional ROA es la sigla de la expresión Return on Assets, que se calcula al tomar la utilidad Activos (ROA)3, que no es otra cosaneta que multiplicar el margen al tomar la utilidad y dividirla sobre el total de activos. por Este la libroeficiencia: utiliza la sigla en

español. Por ende,Este roalibro es equivalente retorno lo queesenequivalente el al neta y dividirla sobre el total de activos. utiliza laalsigla enoperativo español.sobre Por activos, ende, ROA ámbito internacional se conoce como oroa, de Operating Return on Assets.

retorno operativo sobre activos, lo que en el ámbito internacional se conoce como OROA, de Operating Return on Assets. 3 En el ámbito internacional ROA es la sigla de la expresión Return on Assets, que se calcula al tomar la utilidad [ 50 ] el total de activos. Este libro utiliza la sigla en español. Por ende, ROA es equivalente al neta y dividirla sobre

16 retorno operativo sobre activos, lo que en el ámbito internacional se conoce como OROA, de Operating Return on Assets.

Libro Gerencia Financiera.indb 50

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Esta forma de entender el

17 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 se conoce como 𝑥𝑥análisis Dupont. Matemáticamente se tiene

ROA

que (se puede usar también el margen o bruto): 17 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = neto 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑥𝑥 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 Esta forma de entender el ROA se conoce como análisis Dupont. Matemáticamente se tiene

que (se puede usar también el margen o bruto): 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = neto 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑥𝑥 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 Análisis financiero histórico se conoce como Esta forma de entender el ROA𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = × análisis = Dupont. Matemáticamente se tiene 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝐴𝐴 que (se puede usar también el margen neto o bruto): 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 como𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 análisis𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 Dupont. Matemáticamente se tiene Esta forma de entender el ROA se conoce 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = × = Esta forma de entender el roa se conoce análisis Dupont. 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝐴𝐴de esa manera 𝐴𝐴 como la Cuando se entiende la rentabilidad de neto los activos gerencia puede empujar que (se puede usar también el margen o bruto): Matemáticamente se tiene que (se puede usar también el margen 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = × = su rendimiento,neto ya sea aumentando el margen (p. ej., disminuyendo costos y gastos) o siendo o bruto): 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝐴𝐴 Cuando se entiende la rentabilidad de los activos de esa manera la gerencia puede empujar más eficiente (p. ej., deshacerse de activos 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 o ambos. Para el caso de la 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 improductivos), = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 el=margen× su rendimiento, ya sea aumentando ej., disminuyendo costos y gastos) o siendo 𝐴𝐴 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 (p. 𝐴𝐴 ABC: empresa Cuando se entiende la rentabilidad de los activos de esa manera la gerencia puede empujar más eficiente (p. ej., deshacerse de activos improductivos), o ambos. Para el lacaso de la se entiende la rentabilidad de los activos de esa manera su rendimiento, yaCuando sea aumentando el margen (p. ej., disminuyendo costos y gastos) o siendo puede empujar su rendimiento, yamanera sea aumentando el mar- empujar ABC : gerencia empresa se Cuando entiende la rentabilidad de los activos de esa la gerencia 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅de = activos 4,25% × 1,20 = 5,12% o ambos. Parapuede más eficiente gen (p. ej., deshacerse (p. ej., disminuyendo costosimproductivos), y gastos) o siendo más eficienteel(p.caso de la su rendimiento,ej., yadeshacerse sea aumentando el margen (p. ej., disminuyendo costos y gastos) de activos improductivos), o ambos. Para el caso de la o siendo empresa ABC: empresa ABC:que 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅lade = 4,25%tiene × 1,20 = 5,12% másdecir, eficiente (p. ej., activos improductivos), ambos.está Para caso de de la Es por cada 100 deshacerse pesos empresa invertidos enoactivos en el capacidad

empresaun ABC: generar poco más de 5 pesos de rentabilidad Cuando se compara ese índice con 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 4,25% × operativa. 1,20 = 5,12% Es decir, porsecada 100 que pesos la empresa invertidos activos en capacidad de la industria observa lasque empresas parestiene son capaces de en generar unaestá mayor rentabilidad

Es de decir, por cada pesos que la=empresa tiene invertidos generar un activos. poco más 5quiere pesos de rentabilidad operativa. Cuando se compara eseeníndice con 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 100 4,25% ×empresa 1,20 5,12% ABC todavía tiene posibilidades de sobre sus Esto decir, que la Es decir, por cada 100está pesos la empresa tiene invertidos en activos estáde enrencapacidad de activos en que capacidad de generar un poco más de 5 pesos la industriaelse observa que lasunempresas pares son capaces deíndice generar una mayor rentabilidad aumentar margen o hacer uso más eficiente de sus activos. tabilidad operativa. Cuando se compara ese con la industria generar un poco más de 5 pesos de rentabilidad operativa. Cuando se compara ese índice con se observa queque lasdecir, empresas pares son capaces deactivos generar una ABC en todavía tiene posibilidades sobre suspor activos. Estopesos quiere que la empresa Es decir, cada 100 la empresa tiene invertidos está en macapacidad de la industria se observa que las empresas pares son capaces de generar una mayor rentabilidad yor rentabilidad sobre sus activos. Esto quiere decir, que la empresa aumentar el margen o hacer un uso más eficiente de sus activos. generar un poco más de 5 pesos de rentabilidad operativa. Cuando se compara ese índice con El análisis Dupont también se puede hacer elel Rendimiento delun Patrimonio ABCEsto todavía tiene posibilidades deexaminar aumentar margen o hacer ABC todavía tiene posibilidades de sobre sus activos. quiere decir, que lapara empresa uso más eficiente de sus activos. la industria se observa que las empresas pares son capaces de generar una mayor rentabilidad ). Elun ROE se puede escribir bajo el análisis Dupont como: (Return aumentarOn el Equity margen–ROE o hacer uso más eficiente de sus activos. El análisis Dupont Esto también se puede examinar Rendimiento del Patrimonio ABC el todavía tiene posibilidades de sobre sus activos. quiere decir, hacer que lapara empresa El análisis Dupont también se puede hacer para examinar el ). Elun ROE semás puede escribir análisis DupontElcomo: (Return –ROE aumentarOn el Equity margen o hacer uso eficiente debajo sus activos. Rendimiento del Patrimonio (Return On Equity –roe). roe se 𝐴𝐴 el El análisis Dupont también se puede𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 hacer para examinar el Rendimiento del Patrimonio = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 × puede escribir bajo el análisis Dupont como: 𝐸𝐸 (Return On Equity –ROE). El ROE se puede escribir bajo el análisis Dupont como: 𝐴𝐴 El análisis Dupont también se puede hacer para examinar el Rendimiento del Patrimonio 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 × 𝐴𝐴 𝐸𝐸 (Return –ROEes ). El se puede bajo el análisis Dupont En este On casoEquity el ratio un ROE indicador de escribir apalancamiento financiero que como: indica qué tanto 𝐸𝐸 𝐴𝐴 En este caso el ratio A/E es un indicador de apalancamiento fi𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 × patrimonio se invirtió por cada unidad de activo. Por ejemplo, si 𝐸𝐸 nanciero 𝐴𝐴 que indica qué tanto patrimonio se invirtió por cada unidad En este caso el ratio es un indicador de apalancamiento financiero que indica qué tanto 𝐴𝐴 𝐸𝐸 Por ejemplo, si de activo. 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 × patrimonio se invirtió𝐴𝐴por cada unidad de𝐴𝐴activo. Por 𝐸𝐸 ejemplo, si En este caso el ratio es un indicador de apalancamiento financiero que indica qué tanto 𝐸𝐸 = 2,334 𝐸𝐸 patrimonio se invirtió𝐴𝐴por cada unidad de activo. Por ejemplo, si En este caso el ratio es un indicador de 𝐴𝐴 apalancamiento financiero que indica qué tanto 𝐸𝐸 = 2,334 𝐸𝐸 patrimonio se invirtió por cada unidad de activo. Por ejemplo, si 17 𝐴𝐴 [ 51 ] = 2,334 𝐸𝐸 17 𝐴𝐴 = 2,334 𝐸𝐸 Libro Gerencia Financiera.indb 51 30/07/2020 9:43:02 a.17 m.

Gerencia financiera basada en valor

18 18

como en el caso de empresa ABC, entonces los accionistas invirtieron un peso por cada 2,33 como en el caso decomo empresa ABC, entonces los accionistas invirtieron un peso por cada 2,33 en el caso de empresa ABC, entonces los accionistas de activo. Es decir, 1,33 pesos fueron provistos por la deuda. Esquemáticamente se podría de activo. Es decir, 1,33 pesos fueron deuda.EsEsquemáticamente invirtieron un peso por provistos cada 2,33por delaactivo. decir, 1,33 pesos se podría ver de la siguiente manera: fueron provistos por la deuda. Esquemáticamente se podría ver de ver de la siguiente manera: la siguiente manera: Activos Deuda Deuda Patrimonio Patrimonio Activos Activos Deuda Patrimonio 2,334 1,334 1,000 2,334 1,334 1,000 2,334 1,334 1,000 100% 57% 43% 100% 57% 43% 100% 57% 43%

Como el roa se expresa también como producto de dos índiComo el ROA se expresa también como producto de dos índicesDupont, (margen x eficiencia) la cesexpresa (margen x eficiencia) bajo la metodología se bajo Como el ROA se también como producto de dos índices (margenelx roe eficiencia) bajo la metodología Dupont, el ROE sede puede expresarmanera: de la siguiente manera: puede expresar la siguiente metodología Dupont, el ROE se puede expresar de la siguiente manera: 𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 𝑈𝑈𝑈𝑈 × 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 × 𝐴𝐴 = 𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 × 𝐴𝐴 × 𝐸𝐸 = 𝐸𝐸 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝐸𝐸 𝐸𝐸

el cálculode delos la activos rentabilidad de los activosensecuenta realizala utilidad Note que el cálculoNote de laque rentabilidad se realiza teniendo Note que el cálculo de la rentabilidad de los activos se realiza teniendo en cuenta teniendo en cuenta la utilidad operativa que genera la empresa des-la utilidad operativa que genera la empresa después de impuestos. Es la inversión en activos la que operativa que pués genera empresa después de impuestos. Es la la que inversión engeneactivos la que delaimpuestos. Es la inversión en activos permite permite generar esa utilidad. Sin embargo, para el cálculo de la rentabilidad del patrimonio esautilidad. utilidad. Sin embargo, para cálculo rentabilidad permite generarraresa Sin embargo, para el el cálculo dede lalarentabilidad deldel patrimonio se usará la utilidad neta. La rentabilidad de los accionistas se ve afectada por lo que generan patrimonio usará la utilidad neta. La rentabilidad de los se usará la utilidad neta. Laserentabilidad de los accionistas se ve afectada poracciolo que generan los activos y elnistas impacto delafectada costo financiero degeneran la deuda.los Finalmente, el punto se ve por lo que activos y eldesde impacto del de vista los activos y el impacto del costo financiero de la deuda. Finalmente, desde el punto de vista financiero la deuda. Finalmente, desde de neta. vista de de rentabilidad,costo lo que genera ladeempresa para los accionistas esellapunto utilidad Para el caso de rentabilidad, lo que genera la empresa para los accionistas es la utilidad neta. Para el caso rentabilidad, lo que genera la empresa para los accionistas es la de la empresa ABC: : de la empresa ABC utilidad neta. Para el caso de la empresa ABC: 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 3,80% × 1,20 × 2,334 = 10,68% 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 3,80% × 1,20 × 2,334 = 10,68%

Al comparar este ROE con el del grupo de control se tiene que este último genera para sus Al comparar este ROE con el del grupo de control se tiene que este último genera para sus accionistas una rentabilidad de 7,88% debido, principalmente, como ya se había detectado accionistas una rentabilidad de 7,88% debido, principalmente, como ya se había detectado en el análisis de los índices de endeudamiento, al mayor endeudamiento que tiene la empresa en el análisis de[ 52 los] índices de endeudamiento, al mayor endeudamiento que tiene la empresa ABC con respecto a su grupo de control. Esto quiere decir que la empresa cuenta con un ABC con respecto a su grupo de control. Esto quiere decir que la empresa cuenta con un apalancamiento favorable que le genera una contribución positiva a los accionistas. apalancamiento favorable que le genera una contribución positiva a los accionistas. Libro Gerencia Financiera.indb 52

30/07/2020 9:43:02 a. m.

Análisis financiero histórico

Al comparar este roe con el del grupo de control se tiene que

este último genera para sus accionistas una rentabilidad de 7,88%

debido, principalmente, como ya se había detectado en el análisis de los índices de endeudamiento, al mayor endeudamiento que

tiene la empresa ABC con respecto a su grupo de control. Esto

quiere decir que la empresa cuenta con un apalancamiento favora-

19

ble que le genera una contribución positiva a los accionistas.

Otro índice de rentabilidad es el Return On Invested Capital Otro índice de rentabilidad es el Return On Invested Capital (ROIC): (ROIC): 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 =

𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝐼𝐼𝐼𝐼

El ROIC requiere que se definan la noción de Invested Carequiere que se definan la noción de Invested Capital (IC) o capital invertido, y la pital (IC) o capital invertido, y la utilización de la uodi (Net utilización de la UODI (Net Operating Profits After Taxes –NOPAT– por sus siglas en inglés). Operating Profits After Taxes –nopat– por sus siglas en inglés). Para entender el concepto de capital invertido o Invested Capital considere el estado de Para entender el concepto de capital invertido o Invested Capital situación financiera hipotético que se presenta en la figura 3. En primera instancia se requiere considere el estado de situación financiera hipotético que se precalcular el KTNO , que diferencia los instancia activos corrientes operativos, senta enesla la figura 3. En entre primera se requiere calcular excluyendo el

El

ROIC

cualquier activo no requerido la operación (p. ej., temporales), y los pasivos KTNO, que espara la diferencia entre losinversiones activos corrientes operati-

corrientes operativos, excluyendo igualmente cualquier pasivo corriente no perteneciente a vos, excluyendo cualquier activo no requerido para la operación

las actividades(p.operativas (p. ej.,temporales), sobregiros,y deudas de corto plazooperativos, [pagarés], porción ej., inversiones los pasivos corrientes igualmente circulante de laexcluyendo deuda de corto plazo). cualquier pasivo corriente no perteneciente a las actividades operativas (p. ej., sobregiros, deudas de corto plazo [pagarés], porción circulante de la deuda de corto plazo). Figura 3. Ajuste para el cálculo del ROIC Al hacer este ajuste: KTNO=(Activos Corr. Operativos) – (Pasivos Corr. operativos)

Se puede re expresar el Estado de Situación Financiera como sigue: Flujo de caja lib re

Análisis financiero (histórico)

WACC VPN, TIR, Payback, Índice de Rent ab ilidad

Activo Operativo Circulante

Tabla de supuestos

Libro Gerencia Financiera.indb 53

Análisis de sensibilidad

Propiedad, Planta y

Pasivo Operativo Circulante Pasivos Financieros (Deuda)

[ 53 ]

KTNO

Pasivos Financieros (Deuda)

Propiedad, 30/07/2020 9:43:02 a. m. Planta y Equipo Patrimonio (PPE)

Gerencia financiera basada en valor

Figura 3. Ajuste para el cálculo de ROIC Flujo de caja libre

Análisis financiero (histórico)

Tabla de supuestos

Estado de Resultados

Estado de Situación Financiera

WACC VPN, TIR, Payback, Índice de Rentabilidad

Análisis de sensibilidad

Análisis de Punto de equilibrio DEcIsIÓN

Flujo del efectivo

Análisis de escenarios y simulación

uste para el cálculo del ROIC Al hacer este ajuste: KTNO=(Activos Corr. Operativos) – (Pasivos Corr. operativos)

Se puede re expresar el Estado de Situación Financiera como sigue:

WACC

[ 54 ]

Activo Operativo Circulante

Propiedad, y Libro Gerencia Financiera.indbPlanta 54 Equipo

DECISIÓN

Pasivo Operativo Circulante Pasivos Financieros (Deuda)

KTNO

Propiedad, Planta y Equipo (PPE)

Pasivos Financieros (Deuda)

Patrimonio 30/07/2020

9:43:03 a. m.

Al hacer este ajuste: KTNO=(Activos Corr. Operativos) – (Pasivos Corr. operativos)

Se puede re expresar el Estado de Situación Financiera Análisiscomo financiero histórico sigue:

WACC

Activo Operativo Circulante

DECISIÓN

Propiedad, Planta y Equipo (PPE)

Pasivo Operativo Circulante Pasivos Financieros (Deuda)

KTNO

Propiedad, Planta y Equipo (PPE)

Pasivos Financieros (Deuda)

Patrimonio

Patrimonio

El saldo de las inversiones temporales se debe restar a la deuda financiera total a fin de obtener la deuda neta de la empresa, y las deudas financieras de corto plazo se suman a las deudas de largo plazo. Una vez hecho este ajuste, el lado derecho del estado de situación financiera quedaría conformado únicamente por la deuda neta y el patrimonio. Ese es el capital invertido en los activos que le permiten a la empresa generar los flujos de caja futuros, también denominados activos operativos netos y que están conformados por el capital de trabajo neto operativo y los activos fijos, o los activos no corrientes operativos. Este estado de situación financiera ajustado implica pasar de un estado financiero contable a uno corporativo. En el lado izquierdo se encuentran los activos operativos netos y en el lado derecho la estructura de capital, la financiación de la inversión en activos. Para el caso de la empresa ABC el ajuste del estado de situación financiera aparece en la tabla 12. En el caso de la uodi, su cálculo es la utilidad operativa después de impuestos:

[ 55 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 55

30/07/2020 9:43:03 a. m.

12. En el caso de la UODI, su cálculo es la utilidad operativa después de impuestos: Para el caso de la empresa ABC el ajuste del estado de situación financiera aparece en la tabla 12.el caso de la UODI, su cálculo es la utilidad operativa después de impuestos: En 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 = 𝑈𝑈𝑈𝑈(1 − 𝑡𝑡) Gerencia financiera basada en valor

En el caso de la UODI, su cálculo es𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 la utilidad operativa = 𝑈𝑈𝑈𝑈(1 − 𝑡𝑡) después de impuestos: Este cálculo se había discutido previamente cuando se desagregó el estado de resultados en

actividades de operación, financiación e inversión. Como se hizo previamente, se estima la 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 =cuando 𝑈𝑈𝑈𝑈(1 se − 𝑡𝑡) Este cálculo se había discutido previamente desagregó el estado de resultados en tasa impositiva implícita dividiendo el impuesto pagado en 2019 (del estado de resultados) actividades de operación, financiación e inversión. Como se hizo previamente, se estima la Este cálculo se había discutido previamente cuando se desagregó que fue 84 millones y la utilidad antes de impuesto que fue 170 millones, por lo tanto la tasa Esteimpositiva cálculoelseestado había de discutido previamente cuando desagregó el estado en tasa implícita dividiendo el impuesto pagado en 2019 (del estadodedeeresultados resultados) resultados en actividades deseoperación, financiación implícita de impuesto, t, es: se hizo previamente, se estima la tasa impositiva inversión. actividades de operación, financiación inversión.que Como se hizo previamente, se estima que fue 84 millones y laComo utilidad antes dee impuesto fue 170 millones, por lo tanto la tasala implícita dividiendo el impuesto pagado en 2019 (del estado de retasa impositiva implícita dividiendo el impuesto pagado ende 2019 (del estado de resultados) implícita de impuesto, t, es: sultados) que fue 84 millones y la utilidad antes impuesto que fue 84 170 millones, por lo tanto impuesto, t, es: por lo tanto la tasa que fue 84 millones y la utilidad antes impuesto quedefue 170 millones, 𝑡𝑡 =ladetasa =implícita 49,42% 170 implícita de impuesto, t, es: 84 = 49,42% 𝑡𝑡 = 170 Para el caso de la empresa ABC, su UODI para 2019 será: Para el caso de la empresa84 ABC, su uodi para 2019 será: 𝑡𝑡 = = 49,42% Para el caso de la empresa ABC, su UODI para 1702019 será: 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 = 190(1 − 0,4942) = 96,12 ABC, su= UODI para−2019 será:= 96,12 Para el caso de la empresa𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 190(1 0,4942)

Tabla 12. Estado de situación financiera corporativo

𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 = 190(1 − 0,4942) = 96,12 Empresa ABC Estado de situación financiera (ajustado) (cifras en millones)

2019 Activos Capital de Trabajo Neto Operativo (KTNO)

158

Activos fijos

1.118

Total activos

1.276

Deudas financieras y patrimonio Deudas financieras

471

Patrimonio

805

Deudas financieras y patrimonio (capital invertido)

1.276

[ 56 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 56

30/07/2020 9:43:04 a. m.

20

20

20

Deudas financieras

471

Patrimonio

805

Deudas Financieras y Patrimonio (capital invertido)

1.276 Análisis financiero histórico

Con estos datos se calcula el ROIC para la empresa ABC: Con estos datos se calcula el ROIC para la empresa ABC: 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 =

𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 96,12 = = 7,53% 1.276 𝐼𝐼𝐼𝐼

Donde el Invested Capital (IC) viene dado por la suma total de Donde el Invested Capital (IC) yviene dado por laEsta suma total de lasería deuda y el la deuda financiera el patrimonio. rentabilidad lo financiera que estarían recibiendo en lopromedio los proveedores depromedio capital por patrimonio. Esta rentabilidad sería que estarían recibiendo en lossuproveedores en laen empresa ABC. ABC. de capital porinversión su inversión la empresa Una pregunta válida que un inversionista se puede hacer es si ese Una pregunta7,53% válidaesque un inversionista se puede hacer es si ese 7,53% La suficiente. La respuesta requiere entonces saber cuálesessuficiente. el WACC de la empresa para es compararlo la rentabilidad respuesta requiere entonces saber cuál el WACC con de la empresa paragenerada. compararlo con la Básicamente lo que se busca la rentabilidad que se obtiene rentabilidad generada. Básicamente lo queesseque busca es que la rentabilidad que se obtiene sobre el capital invertido (ROIC) sea superior al costo de financiar la sobre el capital invertido (ROIC) sea superior al costo de financiar la inversión, es decir, al inversión, es decir, al WACC. El cálculo del WACC se describe más WACC. El cálculo delpero, WACC se describe adelante pero, claramente, si el costo de adelante claramente, si elmás costo de oportunidad de los inversionistas de capital (deuda y patrimonio) es superior es a lasuperior rentabilidad oportunidad de los inversionistas de capital (deuda y patrimonio) a la rentabilidad obtenida de 7,53%, entoncesde la utilidades cantidad de utilidades quegenera la empresa obtenida de 7,53%, entonces la cantidad que la empresa no compensaría genera no compensaría dicho costo de oportunidad. dicho costo de oportunidad. Considere el siguiente ejemplo hipotético para ilustrar este punto de una forma concisa. Suponga que el costo de capital de la empresa ABC es 6% y el ROIC es 7,53%. Si la empresa utiliza el ROIC para evaluar sus proyectos de inversión, un proyecto con una rentabilidad de 7% sería rechazado siendo un buen proyecto (error tipo 1), ya que ofrece un rendimiento mayor a su costo de oportunidad. Ahora suponga que el costo de capital es 9%. Si la empresa evalúa sus proyectos con base en su ROIC, al encontrar un proyecto que ofrece una rentabilidad del 8% se aceptaría (error tipo 2), ya que ofrece un rendimiento mayor al ROIC; sin embargo, sería un mal proyecto porque no compensa el costo de capital.

[ 57 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 57

30/07/2020 9:43:04 a. m.

21

evalúa sus proyectos con base en su

ROIC,

al encontrar un proyecto que ofrece una

rentabilidad del 8% se aceptaría (error tipo 2), ya que ofrece un rendimiento mayor al ROIC; sin embargo, sería un mal proyecto porque no compensa el costo de capital. Gerencia financiera basada en valor

Más adelante en el texto se hará una discusión más detallada del

ROIC

y del

WACC;

sin

embargo, es importante evidenciar de un costo que muy pocos gerentes tienen Más adelante en el aquí textoelseefecto hará una discusión más detallada del

ROICevalúan y del WACC; sin embargo, es importante evidenciar aquí el en cuenta cuando financieramente una empresa: el costo del capital invertido. Aquí efecto de principios un costo que muy de pocos gerentes tienen en cuentaque cuando es preciso volver a los básicos las matemáticas financieras señalan que para evalúan financieramente una empresa: el costo del capital invertido. evaluar los Aquí proyectos o alternativas de principios inversión básicos es fundamental conocer el costo de es preciso volver a los de las matemáticas que señalan paradecisiones evaluar losdeproyectos oportunidad.financieras No es apropiado tomar que nuevas inversiónooalternativas evaluar el desempeño de inversión es fundamental conocer el costo de oportunidad. No es de las actuales si no se conoce el costo de capital. Una rentabilidad de 7,53% sobre los apropiado tomar nuevas decisiones de inversión o evaluar el desemABC,elpuede adecuada enrentabiuna economía con recursos invertidos, la de lasi empresa peño decomo las actuales no se conoce costo ser de capital. Una lidad de 7,53% ysobre losyrecursos invertidos, la de laSin empresa tasas de interés controladas bajas, una inflación de uncomo solo dígito. embargo, en una ABC, puede ser adecuada en una economía con tasas de interés coneconomía con tasas de interes superiores a dos dígitos esta inversión podría no compensar el troladas y bajas, y una inflación de un solo dígito. Sin embargo, en costo de financiarla. Esto, con aun tasas sin tener en cuenta consideraciones una economía de interes superiores a dos dígitosrelevantes esta inver-respecto del

sión apodría no compensar el costoen delafinanciarla. aun sinytener riesgo inherente la inversión en la industria que opera Esto, la empresa, ajustado por su en cuenta consideraciones relevantes respecto del riesgo inherente a nivel de endeudamiento. la inversión en la industria en la que opera la empresa, y ajustado por su nivel de endeudamiento. Otro indicador relevante para la evaluación financiera de una empresa es el Economic Value Otro indicador relevante para la evaluación financiera de una emAdded (EVA) que se define como: presa es el Economic Value Added (eva) que se define como: 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 = 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 − 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 ∗ 𝐼𝐼𝐼𝐼

23

Y representa el valor que la gerencia de la empresa ha generado en 23 Y representaexceso el valor la gerencia de Por la empresa generadocon enelexceso de que su costo de capital. ejemplo,hasiguiendo caso dedelasu costo de empresa siguiendo ABC, su𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 eva dado por: ∗ 1.276 ABC, su EVA vendría dado por: capital. Por ejemplo, con=elvendría caso de la empresa 96,12 − 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 = 96,12 − 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 ∗ 1.276 Por lo tanto, para que el EVA sea positivo debe ser cierto que: 22 Por lo tanto, para que el eva sea positivo debe ser cierto que: Por lo tanto, para que el EVA sea positivo debe ser cierto que: 96,12 96,12 − 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 ∗ 1.276 > 0 → 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 < = 7,53% 1.276 96,12 96,12 − 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 ∗ 1.276 > 0 → 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 < = 7,53% 1.276 Que es justamente el ROIC que se calculó anteriormente. Es decir, para obtener un EVA

[ 58 ] positivo es necesario que el costo de financiar la inversión sea inferior al retorno generado. Que es justamente el ROIC que se calculó anteriormente. Es decir, para obtener un EVA Debe notarse que, a partir de la definición del WACC, se puede reexpresar en términos del positivo es necesario que el costo de financiar la inversión sea inferior al retorno generado. ROIC de la siguiente manera, dividiendo ambos lados por el IC: Debe notarse que, a58 partir de la definición del WACC, se puede reexpresar 30/07/2020 en términos Libro Gerencia Financiera.indb 9:43:05 a. m.del ROIC

de la siguiente manera, dividiendo ambos lados por el IC:

96,12 = 7,53% 1.276 96,12 96,12 − 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 ∗ 1.276 > 0 → 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 < = 7,53% 1.276 Que es justamente el ROIC que se calculó anteriormente. Es decir, para obtener un 96,12 − 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 ∗ 1.276 > 0 → 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊
0; es decir: 𝑡𝑡

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −1.691 + ∑ 𝑖𝑖=1

6

𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑖𝑖 >0 (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)𝑖𝑖

Para poder aplicar esta fórmula, dado que es una empresa en marcha, se debe estimar valor de continuación liquidación. Para poder aplicar primero esta fórmula, dado que eseluna empresa en marcha,oprimero se debe estimar Es decir, a diferencia de un proyecto una empresa no tiene fin, o al el valor de continuación liquidación. decir, a diferencia deliquidarla un proyecto unadeempresa no menos no seo funda con unaEsintención explícita de luego tiempo. tiene fin, o al un menos no se funda con una intención explícita de liquidarla luego de un tiempo. En el caso del modelo financiero desarrollado en el capítulo 3, el En el caso delhorizonte modelo financiero desarrollado en elaños capítulo 3, el horizonte de proyección era de proyección era de cinco (2020-2024). Entonces, la es qué pasa luego la de pregunta 2024. Si esesuna se supone que Si es una de cinco añospregunta (2020-2024). Entonces, quéempresa pasa luego de 2024. pueden pasar dos cosas: 1) que la empresa continúe operando para empresa se supone pueden pasar dos …), cosas: quecaso la empresa para siempreque (2025, 2026, 2027, en 1) este se habla continúe del valoroperando de continuación, 2) que se liquide venda,del envalor cuyo de caso se habla delo 2) que se siempre (2025, 2026, 2027,o…), en este caso seo habla continuación, valor de liquidación. liquide o venda, en cuyo caso se habla del valor de liquidación. ¿El valor de continuación puede ser muy distinto al valor de liquidación? Suponga que, si lo fuera, al esvalor decir,de enliquidación? el año 5, el valor de que, si lo ¿El valor de continuación puede ser muy distinto Suponga continuación es mucho mayor que el valor de liquidación (figura 7). fuera, es decir, el año 5, la el decisión valor decorrecta continuación es mucho mayor que De en lo contrario, sería liquidar el proyecto en elel valor de año 5, 7). lo que la venta y recuperación de la inversión liquidación (figura De implicaría lo contrario, la decisión correctaparcial sería liquidar el proyecto en el en activos operativos, es decir, PPE y KTNO. año 5, lo que implicaría la venta y recuperación parcial de la inversión en activos operativos, es decir, PPE y KTNO. [ 97 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 97

30/07/2020 9:43:15 a. m.

Gerencia financiera basada en valor

Figura 7. Valor de continuación Flujo de caja libre WACC

Análisis financiero (histórico)

VPN, TIR, Payback, Índice de Rentabilidad

Tabla de supuestos

Análisis de sensibilidad

Análisis de Punto de equilibrio

Estado de Situación Financiera

Estado de Resultados

DEcIsIÓN Análisis de escenarios y simulación

Flujo del efectivo

FLCn

FLC1

Io

FLC2

FLC3

FLC4

FLC5

FLC6

FLC7

Valor de continuación

[ 98 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 98

30/07/2020 9:43:15 a. m.

Estado de Resultados

escenarios y sim ulación

Flujo del

Estado de Situefectivo ación Financiera

Flujo del efectivo

DECISIÓN

Análisis de Punto de eq uilibr io

FCL4 FCLn

Análisis de escenarios y sim ulación

FCL1

FCL2

FCL3

FCL4

FCL5

FCL6

FCL2 FCL1 FCL7

FCL5

FCL3

Valoración

Io

FCL6

Valor de continuac

Valor de continuación

Io

En este caso los dueños de la empresa no la venden y continúan En este caso los dueños de en la elempresa la venden y continúan operándola. B operándola. Bajo este escenario año 5 senorealiza la estimación En este caso los dueños de la empresa no la venden y continúan operándola. Bajo este del escenario valor presente todos flujos de caja posteriores al periodo re- de todos los flujos en eldeaño 5 selosrealiza la estimación del valor presente escenario en el año 5 se realiza la estimación del valor presente de todos los flujos de caja levante, periodo para el cual se estimaron en detalle los flujos de caja posteriores periodo relevante, periodo para el en detalle los flujo posteriores al periodo al relevante, el cual estimaron en cual detallese losestimaron flujos de caja para cada año (años 1 aperiodo 5). Elpara valor desecontinuación, equivalente al para cada añocada (añosaño 1 alos 5). El valor continuación, equivalente alde valor presente de los al valor present para (años 1de adecaja 5). El valordel de periodo continuación, equivalente valor presente de flujos futuros continuidad, flujos de caja futuros periodo de continuidad, se calcula de la siguiente manera: se calcula de caja la del siguiente flujos de futuros manera: del periodo de continuidad, se calcula de la siguiente manera: 𝑉𝑉𝑉𝑉5 (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶ó𝑛𝑛) =

𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹6 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹7 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛 + + ⋯+ +⋯ (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)1 (1 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 (1 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)2 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)𝑛𝑛−5

𝑉𝑉𝑉𝑉5 (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶ó𝑛𝑛) =

(1 +

6

𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)1

+

(1 +

7

𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)2

+ ⋯+

9 Sedemostrar puede 2demostrar que al suponer que promedio existe un crecimiento que al suponer que existe un crecimiento g constante, es decir: Se puede

𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛 (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)𝑛𝑛−5

promedio g constante, es decir: puede demostrar2 que al suponer que existe un crecimiento promedio g constante, 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹6 =Se 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 5 (1 + 𝑔𝑔).



8

𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹7 = 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹6 (1 + 𝑔𝑔) = (1 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹5 (1 + 𝑔𝑔)2 .

𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹6 = 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹5

+ 𝑔𝑔).

𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹8 = 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹7 (1 + 𝑔𝑔) = 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹5 (1 + 𝑔𝑔)3 . 2

𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹7 = 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹6 (1 + 𝑔𝑔) = 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹5 (1 + 𝑔𝑔)2 .

Ver, por ejemplo, Copeland et al. (1988).

𝑛𝑛−5 ⋮𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹(1 (1 + . + 𝑔𝑔)3 . 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛 = 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛−1 (1 +5 𝑔𝑔) = 𝑔𝑔) 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹=7 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 = 𝑔𝑔) 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 8 + 5 (1



7

Ver, por ejemplo, Copeland et al. (1988). 𝑛𝑛−5 . 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑛𝑛 = 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛−1 (1 + 𝑔𝑔) = 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹5 (1 + 𝑔𝑔) 2

entonces: ⋮Y así sucesivamente, Y así sucesivamente, entonces:

Y así sucesivamente, entonces: 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹5 (1 + 𝑔𝑔) 𝑉𝑉𝑃𝑃5 (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶ó𝑛𝑛) = 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 − 𝑔𝑔

𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹5 (1 + 𝑔𝑔) 𝑉𝑉𝑃𝑃5 (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶ó𝑛𝑛) = En otras palabras, en el año 5 los dueños de la empresa reciben el 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 FCL de − ese𝑔𝑔 año y el valor 9 Ver, por ejemplo, Copeland et al. (1988). de continuación (o valor de continuidad):

En otras palabras, en el año 5 los dueños de la empresa reciben el FCL de ese año y

de continuación (o valor 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑉𝑉𝑉𝑉continuidad): 5 +de 5 (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶ó𝑛𝑛)

[ 99 ]

el crecimiento de la utilidad 30/07/2020 operativa Otra forma de estimar el 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹6 es suponer que𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 Libro Gerencia Financiera.indb 99 9:43:16 después a. m. 5 + 𝑉𝑉𝑉𝑉5 (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶ó𝑛𝑛)

Y así sucesivamente, entonces:

𝑉𝑉𝑃𝑃5 (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶ó𝑛𝑛) =

Gerencia financiera basada en valor

𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹5 (1 + 𝑔𝑔) 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 − 𝑔𝑔

En otras palabras, en el año 5 los dueños de la empresa reciben el FCL de ese año y el valor En otras palabras, en el año 5 los dueños de la empresa reciben el de continuación de continuidad): FLC(o devalor ese año y el valor de continuación (o valor de continuidad): 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹5 + 𝑉𝑉𝑉𝑉5 (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶ó𝑛𝑛)

Otra forma de estimar el FCL es suponer que el crecimiento de Otra forma de estimar el 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 6 es suponer que6 el crecimiento de la utilidad operativa después la utilidad operativa después de impuestos luego del horizonte de de impuestos luego deles ghorizonte de elplanificación es (1+ g, gy). por tanto lael 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈6 = , y por tanto UODI = UODI Además, planificación 6

5

sigue siendo una fracción del activo el cualdel crece su- fijo, el cual 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈5 (1 +depreciación 𝑔𝑔). Además, la depreciación sigue siendo unafijo, fracción activo poniendo una eficiencia constante (ventas/activos) junto a las ventas. crece suponiendo una eficiencia constante (ventas/activos) junto a las ventas. Por lo tanto, el Por lo tanto, el capex para el primer año del valor de continuación CAPEX paratendría el primer valor de continuación sermantener la depreciación, porque queaño ser del la depreciación, porque la tendría empresaque debe el fijo en el largo plazofijo invirtiendo lo que se deprecia anualmenla empresa activo debe mantener el activo en el largo plazo invirtiendo lo que se deprecia te, más una ampliación de la capacidad instalada según el crecimienanualmente,tomás ampliación de la capacidad instalada según el crecimiento g de las g deuna las ventas: ventas: CAPEX6 = DEP6 + PPE5 * g

9 + 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃5la∗ variación 𝑔𝑔 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 6 = 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 La misma analogía se haría para6 estimar del capital 9 de trabajo. Si las ventas crecen en una fracción g, entonces se supone 9 que la empresa debe invertir una fracción g adicional en capital de La misma analogía se haría para estimar la variación del capital de trabajo. Si las ventas trabajo neto, es decir: 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾6 = 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾5 ∗ 𝑔𝑔 crecen en una fracción g, entonces se supone que la empresa debe invertir una fracción g 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾6 = 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾5 ∗ 𝑔𝑔 6 = 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾5 ∗ 𝑔𝑔 adicional en capital de trabajo neto,𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 es decir: De esta forma el FCL proyectado para el primer año luego del horizonte de planificación será: esta forma el para FLCelproyectado primer año luego del FCL proyectado primer añopara luegoeldel horizonte de planificación será: De esta forma elDe FCL proyectado para el primer año luego del horizonte de planificación será: De esta forma el horizonte de planificación será: 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹6 = 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈5 (1 + 𝑔𝑔) + 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷6 − 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾6 − 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶6 8 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹6 = 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈5 (1 + 𝑔𝑔) + 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷6 − 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾6 − 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶6 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹6 = 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈5 (1 + 𝑔𝑔) + 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷6 − 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾6 − 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶6 Que, según las ecuaciones anteriores, quedaría: Que, según las ecuaciones anteriores, quedaría: Que, según las ecuaciones anteriores, quedaría: Que, según las ecuaciones anteriores, quedaría: 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹6 = 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈5 (1 + 𝑔𝑔) + 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷6 − 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾5 ∗ 𝑔𝑔 − 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶5 ∗ 𝑔𝑔

𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹6 = 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈5 (1 + 𝑔𝑔) + 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷6 − 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾5 ∗ 𝑔𝑔 − 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶5 ∗ 𝑔𝑔 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹6 = 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈5 (1 + 𝑔𝑔) + 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷6 − 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾5 ∗ 𝑔𝑔 − 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶5 ∗ 𝑔𝑔 Luego de este estimado más preciso (suponiendo una eficiencia contante del uso de los [ 100 ]

Luego deseeste estimado más preciso (suponiendo unaque eficiencia contante del activos), procede calculando el VP de la perpetuidad comienza con 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 6 . uso de los Luego de este estimado más preciso (suponiendo una eficiencia contante del uso de los activos), se procede calculando el VP de la perpetuidad que comienza con 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹6 . activos), se procede calculando el VP de la perpetuidad que comienza con 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹6 . Libro Gerencia Financiera.indb 100 30/07/2020 9:43:17 a. m. Siguiendo con la discusión respecto del valor de continuación versus el valor de liquidación,

Valoración

Luego de este estimado más preciso (suponiendo una eficiencia contante del uso de los activos), se procede calculando el VP de la perpetuidad que comienza con 𝐹𝐶𝐿6 Siguiendo con la discusión respecto del valor de continuación versus el valor de liquidación, si el valor de liquidación está muy por debajo del valor de continuación los dueños de la empresa decidirán quedarse con ella y seguir operándola. Al contrario, si el valor de liquidación es mucho mayor que el valor que los dueños de la empresa extraen de ella operándola, entonces la liquidarán.

El valor de continuación suele representar una fracción importante de la estimación del valor de las empresas. En tal sentido, cualquier error puede ocasionar serias distorsiones en la valoración, y uno de los más frecuentes es proyectar relativamente pocos flujos de caja, con lo cual el valor de continuación (que implica FLC perpetuos) termina representando un porcentaje demasiado alto de la valoración10. Esto suele ser un problema en la práctica porque justamente es el valor de continuación el que presenta mayor incertidumbre. Como regla general el valor de continuación se debe estimar dentro de la valoración solo cuando se espera que los flujos de caja proyectados se hayan estabilizado.

10

Para el caso de la empresa ABC, se supone que la tasa de crecimiento perpetua es de 2% y su Para el caso de la empresa ABC, se supone que la tasa de creciWACC es 15%, y se supone también que la empresa no requiere nuevas inversiones fuera del miento perpetua es de 2% y su WACC es 15%, y se supone también mantenimiento PPE. Deno estarequiere maneranuevas el valorinversiones de continuación año 5 viene dado por: que de la la empresa fuera en delelmantenimiento de la PPE. De esta manera el valor de continuación en el año 5 viene dado por: 𝑉𝑉𝑉𝑉5 (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶ó𝑛𝑛) =

𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹5 (1 + 𝑔𝑔) 313,57(1,02) = = 2.460 0,15 − 0,02 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 − 𝑔𝑔

10 Para del tratamiento del valor de continuación Sabalde (2013). Como se mencionó, enuneldesarrollo año 5 detallado los dueños de la empresa reciben elverFCL 297 millones, y

el valor de seguir operando a perpetuidad se estima en el año 5 en 2.460 millones de pesos. [ 101 ]

Otra forma de estimar el valor de continuación o liquidación es mediante múltiplos de empresas similares que coticen en bolsa. Por ejemplo, suponga que el múltiplo Enterprise Libro Gerencia Financiera.indb 101 9:43:17 a. m. Value/ EBITDA de empresas similares que cotizan en bolsa es 5,52, es decir,30/07/2020 el mercado paga

𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 (1 + 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹55 (1 + 𝑔𝑔) 𝑔𝑔) = 313,57(1,02) 313,57(1,02) 2.460 (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶ó𝑛𝑛) = 𝑉𝑉𝑉𝑉 5 (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶ó𝑛𝑛) = 2.460 = 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 − 𝑔𝑔 = 0,15 − 0,02 = 𝑉𝑉𝑉𝑉5 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 − 𝑔𝑔 0,15 − 0,02

Gerencia financiera basada en valor

Como de 297 millones, y Como se se mencionó, mencionó, en en el el año año 55 los los dueños dueños de de la la empresa empresa reciben reciben el el FCL FCL de 297 millones, y Como se mencionó, en el año estima 5 los dueños de la empresa reciben de pesos. el el valor valor de de seguir seguir operando operando aa perpetuidad perpetuidad se se estima en en el el año año 55 en en 2.460 2.460 millones millones de pesos. el FLC de 297 millones, y el valor de seguir operando a perpetuidad se estima en el año 5 en 2.460 millones de pesos. Otra Otra forma forma de de estimar estimar el el valor valor de de continuación continuación oo liquidación liquidación es es mediante mediante múltiplos múltiplos de de Otra forma de estimar el valor de continuación o liquidación es empresas que coticen en bolsa. ejemplo, suponga que el Enterprise empresas similares similares coticende enempresas bolsa. Por Porsimilares ejemplo,que suponga el múltiplo múltiplo medianteque múltiplos coticenque en bolsa. Por Enterprise Value/ de similares que en es el ejemplo, suponga que el múltiplo Enterprise Value/ebitda de emValue/EBITDA EBITDA de empresas empresas similares que cotizan cotizan en bolsa bolsa es 5,52, 5,52, es es decir, decir, el mercado mercado paga paga presas similares que cotizan en bolsa es 5,52, es decir, el mercado . Del estado de resultados en de Value 5,52 pesos cada peso de en términos términospaga de Enterprise Enterprise Value pesos por por cada5,52 pesopesos de EBITDA EBITDA. Del estado de resultados en términos de5,52 Enterprise Value por cada peso de proyectado para 2024 se de que: resultados proyectado para el año 2024 se proyectado EBITDA. para el el año año Del 2024estado se tiene tiene que: tiene que: = 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸24 + 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷24 = 381 + 182 = 563 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸24 24 = 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸24 + 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷24 = 381 + 182 = 563

lo tanto, estimado del valor (o de liquidación) continuaciónsería: (o liquidaPor lo lo tanto, tanto, un unPor estimado delun valor de continuación continuación Por estimado del valor de (o liquidación) sería: ción) sería: 563 ∗∗ 5,52 5,52 = = 3.108 3.108 563

Si bien este valor obtenido con el múltiplo es relativamente cerSi bien este valor el es cercano valor decon continuación anteriormente, lovalor ciertode Si bien estecano valoralobtenido obtenido con el múltiplo múltiploconseguido es relativamente relativamente cercano al al valor deescontinuación continuación que se trata de un múltiplo actual (2020) que se está utilizando con conseguido anteriormente, lo que trata de múltiplo actual que se está conseguido un anteriormente, lo cierto cierto es es queel se se trata de un un actual (2020) (2020) EBITDA proyectado para año 2024. Es múltiplo decir, se estaría supo- que se está proyectado para 2024. decir, estaría que utilizando un niendo que el múltiplo se mantiene constante los se próximos cinco utilizando con con un EBITDA EBITDA proyectado para el el año año 2024. Es Espor decir, se estaría suponiendo suponiendo que el el años. Además, el múltiplo representa un promedio de la industria y múltiplo mantiene constante por los cinco Además, el representa múltiplo se se no mantiene poreficiencias los próximos próximos cinco años. años.operativas Además, de el múltiplo múltiplo tiene enconstante cuenta las o ineficiencias la em- representa un de industria yy no de valoración. un promedio promediopresa de la laobjeto industria no tiene tiene en en cuenta cuenta las las eficiencias eficiencias oo ineficiencias ineficiencias operativas operativas de de la la empresa empresa objeto objeto de de valoración. valoración. Una vez proyectados los FLC y el valor de continuación, y suponiendo un WACC igual a 15%, se calcula el Enterprise Value o valor de los activos de la empresa ABC, como se muestra en la tabla 22[11]. Una forma de interpretar este resultado es que por 1.691 millones de pesos se está adquiriendo una empresa que genera FLC traídos al 11 En el Apéndice 1 se muestra una forma alternativa de valoración que se conoce como Valor Presente Neto Ajustado (VPNA).

[ 102 ]

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10 10

Valoración

presente equivalentes a 1.865 millones. Es decir, si todo se comporta de la forma esperada (tabla de supuestos), la compra de esta empresa genera un VPN de 174 millones de pesos.

Tabla 22. Flujo de caja libre Empresa ABC 2020-2024 (cifras en millones) 2019 = Flujo de caja libre

2020

2021

2022

2023

2024

80

143

234

271

314 2.460

Valor de continuidad 80

FCL (con valor de continuidad) VP (Enterprise Value)

1.865

Inversión

1.691

VPN

143

234

271

2.774

174

Otra forma de verlo es que, considerando que la empresa tiene actualmente una deuda de 471 millones, el patrimonio que se está adquiriendo es de 1.220 (= 1.691 - 471), de forma que luego de la adquisición, el valor de mercado del patrimonio de la empresa ABC estaría dado por la diferencia entre el Enterprise Value y la deuda financiera hoy:

Enterprise Value = Deuda + Patrimonio → Patrimonio = 1.865 - 471 = 1.394 [ 103 ]

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12

Es decir, el patrimonio se incrementa en 174 millones (= 1.394 - 1220), que es justamente el

12

VPN de la transacción. Es decir, el patrimonio se incrementa en 174 millones (= 1.394 - 1220), que es justamente el Gerencia financiera basada en valor

de la transacción. En ese sentido, pareciera que el precio al que están ofreciendo la empresa ABC (1.691 Es decir, el patrimonio se incrementa en 174 millones (= 1.394 VPN positivo), sinlaembargo, aún es pronto millones) es unaesque buena de que inversión que justamente VPN deestán la (transacción. ABC (1.691 En ese sentido,1220), pareciera eloportunidad precioel al ofreciendo empresa 174 millones un valor esperado parabuena tomar una decisión. Lade razón es que el(VPN VPNde positivo), sinesembargo, aún esque pronto millones) es una oportunidad inversión En ese sentido, pareciera que el precio al que están ofreciendo de las variables deeslaque tablaeldeVPN supuestos, pormillones lo que antes la decisión se que para tomar unadepende razón deuna 174 esdeuntomar valor ladecisión. empresa La ABC (1.691 millones) es buena oportunidad deesperado inhacer un exhaustivo análisis de riesgo.por versión (vpn sin embargo, aún pronto tomarlauna depende de lasrequiere variables de lapositivo), tabla de supuestos, loesque antespara de tomar decisión se decisión. La razón es que el VPN de 174 millones es un valor esperequiere hacer un exhaustivo análisis de riesgo. rado que depende de las variables de la tabla de supuestos, por lo que Antes el análisissederequiere esta decisión es importante resaltaranálisis que si bien antesdedecontinuar tomar con la decisión hacer un exhaustivo deel VPN riesgo. debe sercon el único instrumento guía para evaluares unaimportante decisión financiera (porque Antes de continuar el análisis de esta decisión resaltar que cuantifica si bien ella VPN VPN

cantidad de valor que agrega –oevaluar destruye–una dichadecisión decisión),financiera existen otros(porque indicadores que se la debe ser el único instrumento guía para cuantifica Antes de continuar con el análisis de esta decisión es importante . ser suelen calcular acompañar el VPN resaltar quepara si bien el VPN debe el único existen instrumento guía para que se cantidad de valor que agrega –o destruye– dicha decisión), otros indicadores evaluar una decisión financiera (porque cuantifica la cantidad de vasuelen calcular para acompañar el VPN. lor que agrega –o destruye– dicha decisión), existen otros indicadores Uno de ellos es la Tasa Interna de Retorno (TIR). La TIR muestra cuál es el rendimiento que se suelen calcular para acompañar el VPN. promedio de una inversión. términos(matemáticos, la TIR es el rendimiento querendimiento hace que TIR). La TIR muestra cuál es el Uno de ellos es la Tasa Interna de En Retorno Uno de ellos esesladecir: Tasa Interna de Retorno (tir). La TIR muestra sea igual aEn cero,términos el VPN promedio de una inversión. matemáticos, la TIR es el rendimiento que hace que cuál es el rendimiento promedio de una inversión. En términos maa cero, esladecir: el VPN sea igualtemáticos, TIR es el rendimiento que hace que el VPN sea igual 𝑛𝑛 a cero, es decir: 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑖𝑖 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −𝐼𝐼0 + ∑ =0 𝑛𝑛 (1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇)𝑖𝑖 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑖𝑖 𝑖𝑖=1 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −𝐼𝐼0 + ∑ =0 (1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇)𝑖𝑖 𝑖𝑖=1

Por ejemplo, para el caso de la empresa ABC, se tiene que: Por ejemplo, para el caso de la empresa ABC, se tiene que: Por ejemplo, para el caso de la empresa ABC, se tiene que:

80 143 234 271 2.774 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −1.691 + + + + + =0 (1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇)1 (1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇)2 (1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇)3 (1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇)4 (1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇)5 80 143 234 271 2.774 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −1.691 + + + + + =0 1 2 3 4 (1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇) (1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇) (1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇)5 (1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇) (1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇)5

De donde se obtiene que 𝑇𝐼𝑅=17,6% . Es decir, el proyecto de De donde que ABC 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 = genera 17,6%ͷ. un Es decir, el proyecto de comprardela17,6%, empresa ABC comprarselaobtiene empresa rendimiento promedio que esunque superior al costo deͷ. de oportunidad delsuperior capital, en genera rendimiento promedio es al que costo de este oportunidad del ABC De donde se obtiene 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 = 17,6% Es17,6%, decir,que el proyecto de comprar la caso empresa es 𝑊𝐴𝐶𝐶=15%. capital, que en este caso esde 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 15%. genera un rendimiento promedio 17,6%, que es superior al costo de oportunidad del capital, que en este caso es 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 15%. 5

5

[ 104 ] No existe una fórmula cerrada para calcular el TIR. Usualmente se calcula usando la función TIR de Excel.

No existe una fórmula cerrada para calcular el TIR. Usualmente se calcula usando la función TIR de Excel. Libro Gerencia Financiera.indb 104

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13 13 13

13 Al sustituir el ROIC por la TIR, se puede decir que el EVA de este proyecto Valoración es positivo ROIC porlalaTIR TIR puede queelelEVA EVAdedeeste esteproyecto proyectoesespositivo positivo sustituirelelcon ROIC , ,sesedel puede que AlAl(consistente sustituir lapor interpretación VPNdecir ) decir ya que: Al sustituir por laque: TIR, queproyecto el eva de (consistente interpretación del VPN ) decir ya que: VPN ) ya (consistente lala interpretación del Al sustituir con elcon ROIC por la TIRel, roic se puede queseelpuede EVA decir de este es positivo este proyecto es positivo (consistente con la interpretación del VPN) 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 =) (𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 − 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊) ∗ 𝐼𝐼𝐼𝐼 VPN ya que: (consistente con la interpretación del ya que: (𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇−−𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊) 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸==(𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)∗ ∗𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸

(𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇este Donde IC es el (Invested Capital), caso se ∗toman 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 =y para − 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊) 𝐼𝐼𝐼𝐼 los 1.691 millones de pesos que Donde el(Invested (Invested Capital), paraeste estecaso casosesetoman tomanlos los1.691 1.691millones millonesdedepesos pesosque que Donde ICICeseselpor Capital), y ypara se pagarán la empresa, por lo que: Donde ICpor es el (Invested Capital), y para este caso se toman los pagarán por laempresa, empresa, sesepagarán por loloque: Donde IC espor el la (Invested Capital), yque: para este caso se toman los 1.691 millones de pesos que 1.691 millones de pesos que se pagarán por la empresa, por lo que: = (17,6% − 15%) 1.691 = 44 se pagarán por la empresa, por𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 lo que: (17,6%−−15%) 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸==(17,6% 15%)1.691 1.691==44 44 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸

Lo anterior indica la generación de valor de la 1.691 inversión con periodicidad anual, que es 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 = (17,6% − 15%) = 44 Lo anterior indica la generación de valor de la inversión con peLo anteriorindica indica generación valorse inversión conperiodicidad periodicidad anual,que queeses Lo anterior lalageneración dedevalor dede lalainversión anual, claramente positiva, lo que muestra que agrega valor alcon adquirir esta empresa. riodicidad anual, que es claramente positiva, lo que muestra que se claramente positiva, lo quemuestra muestra que agrega valoralaladquirir adquirir estaempresa. empresa. claramente que seseagrega valor esta Lo anteriorpositiva, indica lalovalor generación deque valor de la inversión con periodicidad anual, que es agrega al adquirir esta empresa. VPNsepositivo está al asociado un empresa. TIR superior al WACC. En la mayoría un que claramente positiva,delolos quecasos muestra agrega valor adquiriraesta En lacasos mayoría de los casos unestá VPN positivo asociado a unsi VPN positivo estáse asociado aun unTIR TIR superior WACC En mayoría de los casos VPN positivo asociado a está alalseWACC .. En lalamayoría los unun Considere unde proyecto de un solo período donde recibe 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 el superior año uno invierte 1 en TIR superior al solo WACC. Considere unrecibe proyecto de en unelsolo período Considere proyecto deun período donde 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 año unosisisealseinvierte invierte Considere ununproyecto de solo período seserecibe 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 año uno En mayoría de loscon casos un VPN positivo está asociado a1 1en un elTIR superior WACC . De acuerdo laundefinición de donde TIR , debe ser cierto que: 𝐼𝐼0lahoy. donde se recibe 𝐹𝐶𝐿1 en el año uno si se invierte hoy. De acuerdo con hoy.De Deun acuerdo con TIR , debese ser cierto que: acuerdo con laladefinición dedeTIR , debe cierto que: 𝐼𝐼0𝐼𝐼0hoy. Considere proyecto de undefinición período donde recibe 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 1 en el año uno si se invierte la definición desolo TIR, debe ser ciertoserque: 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 , debe ser cierto que:𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹1 𝐼𝐼0 hoy. De acuerdo con la definición de TIR 1 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −𝐼𝐼0 + = 0 → 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 = −1 1 +1 1𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐼𝐼 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 1 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 + = 0 → 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 = 1 −−1 1 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉==−𝐼𝐼 −𝐼𝐼 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 0 0+ 1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇= 0 → 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 = 1 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐼𝐼 𝐼𝐼 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 1 1 = −𝐼𝐼es = 0 debe → 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 =positivo−cuando 1 0+ VPN ser se descuenta de su Por otro lado, si el𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 proyecto bueno, su 1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐼𝐼 Por otro lado, si el proyecto es bueno, su VPN debe ser positivo VPNdebe debeser serpositivo positivocuando cuandosesedescuenta descuentadedesusu Por otroponderado lado,sisielelproyecto bueno,susuVPN Por otro lado, costo deproyecto capital:esesbueno, cuando se descuenta de su costo ponderado de capital: costo ponderado capital: es bueno, su VPN debe ser positivo cuando se descuenta de su costo ponderado capital: Por otro lado, si de eldeproyecto 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹1 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹1 costo ponderado de capital: 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −𝐼𝐼0 + > 0 → 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 < − 1 = 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 1 + 1𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 𝐼𝐼 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 1 1 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉==−𝐼𝐼 −𝐼𝐼 + > 0 → 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 < 1 −−1 1==𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 0 0+ 1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊> 0 → 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 < 𝐼𝐼 1 +𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 𝐼𝐼 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹1 1 = −𝐼𝐼 +períodos, >mismo 0 → 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 TIR

Sin embargo, un proyecto con estas características (un flujo de caja positivo y luego una serie de flujos de caja negativos) será bueno si su VPN es positivo. Es decir, la regla de VPN siempre es la misma, si el VPN es positivo agrega valor y si es negativo destruye valor. 12 Excel tiene la fórmula TIRm que hace ese cálculo. 13 Para una discusión más detallada de los problemas del TIR y otros indicadores distintos al VPN para escoger proyectos, consultar Beck y De Marzo (2014).

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Gerencia financiera basada en valor

Inclusive si se reconoce que la fórmula del VPN no es más que un polinomio, habrá tantas TIR (valores que hacen que el VPN sea cero) como cambios de signo. Es decir, si hay n cambios de signos, habrá n TIR lo cual genera un problema cuando se necesita uno de ellos para saber con qué se compara el WACC. Por ello el único instrumento de decisión debe ser el VPN: no importa cuántos cambios de signo haya en el proyecto que se está evaluando, si el VPN es positivo el proyecto agrega valor, de lo contrario lo destruye. La TIR también presenta un problema de escala cuando se usa para escoger proyectos. Un buen proyecto con una inversión baja puede generar una TIR más elevada que un buen proyecto que, debido a su tamaño, demanda una inversión representativa, pero a su vez genera un VPN mayor. Es claro que el objetivo de cualquier decisión financiera es crear mayor valor, no necesariamente mayor TIR. Habiendo mostrado algunos casos donde la regla de decisión de la TIR genera situaciones ambiguas, es importante recordar que la TIR es un indicador muy utilizado en el entorno empresarial y que su cálculo no se puede obviar. Sin embargo, en caso de discrepancias entre uno y otro indicador, el tomador de decisiones debe tener claro que el VPN orienta más acertadamente la decisión. Otra herramienta que se suele utilizar para analizar un proyecto o una decisión financiera es el payback, o período en el que se recupera la inversión. La regla del payback tiene dos problemas importantes: no considera el valor del dinero en el tiempo y se basa en un criterio subjetivo para tomar decisiones. El primer problema se puede resolver calculando algo que se conoce como el payback descontado, es decir, ir calculando el VPN usando los flujos de caja de cada período hasta que el VPN cambie de signo. En este caso se está considerando el valor del dinero en el tiempo,

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Valoración

como debe garantizar cualquier regla de decisión financiera. Por ejemplo, para la empresa ABC el payback descontado está entre los años 4 y 5, como se muestra en la tabla 23. Tabla 23. Otros indicadores Empresa ABC (2020-2024) TIR y Payback 2019 FCL 17,6%

TIR modificada

17,3%

Payback (límite superior)

2021

2022

2023

80

143

234

271

(1.691)

TIR

Payback (límite inferior)

2020

-$1.204,71

t=4

$174,39

t=5

2024 2.774

Si se requiere obtener un valor único y no unos límites del payback, una simple interpolación lineal indica que el payback para este proyecto es 4,8 años o 4 años y un poco más de 10 meses. Este payback considera el periodo de continuación dentro del flujo del año 5 como si se decidiera vender la empresa en ese momento, como si el periodo de continuidad se monetizara en ese momento. Sin embargo, el dato obtenido será más alto si se realizan los cálculos hasta encontrar el payback al decidir continuar con la empresa. Note, entonces, que una proporción relevante del valor de este proyecto viene de su valor terminal, por lo tanto, los inversionistas que quieran comprar esta empresa deben ser inversionistas con un horizonte de inversión relativamente largo. Se anotó que el payback tiene dos problemas: el del valor del dinero en el tiempo que se resuelve calculando el payback descontado, y el criterio arbitrario de elección que no se puede solucionar. Por ejemplo, para seguir con el hipotético caso de la empresa ABC, si la junta directiva, que en definitiva es la que toma la

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Gerencia financiera basada en valor

decisión, decide que cualquier proyecto de inversión debe tener un payback descontado de, digamos, 4 años, entonces el proyecto de comprar esta empresa seráa rechazado; por el contrario, si la regla de decisión es aceptar cualquier proyecto cuyo payback sea menor a 5 años, entonces ahora el proyecto será bueno. Es decir, por un criterio arbitrario de la junta la “calidad” del proyecto cambió. Al igual que en el caso de la TIR, el payback descontado provee información importante. A cualquier inversionista le interesa saber en cuánto tiempo recuperará su inversión y cuál es la rentabilidad promedio de un proyecto, pero no para tomar decisiones. Es decir, una vez tomada la decisión usando el VPN (la única herramienta que garantiza que la decisión que se toma es buena), si el proyecto es bueno se procede a calcular la TIR (o TIR modificada) y el payback que generan más información. Otro problema que en ocasiones enfrentan los analistas financieros es tener más proyectos que dinero para financiarlos. Es decir, cuentan con un presupuesto de capital ajustado que no les permite llevar a cabo todos los proyectos de VPN disponibles. Para entender esto, considere la siguiente situación hipotética que se presenta en la tabla 24. Tabla 24. Ejemplo Proyecto

Inversión

FCL (perpetuo)

VPI

VPN

IR

A

(20.000)

5.000

27.778

7.778

1,39

B

(15.000)

4.375

24.306

9.306

1,62

C

(22.000)

4.500

25.000

3.000

1,14

D

(24.000)

4.375

24.306

306

1,01

E

(15.000)

3.000

16.667

1.667

1,11

F

(10.000)

2.750

15.278

5.278

1,53

G

(10.000)

3.000

16.667

6.667

1,67

H

(1.000)

400

2.222

1.222

2,22

(117.000)

27.400

152.222

35.222

Total WACC

18%

[ 110 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 110

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H Total WACC

(1.000)

400

2.222

1.222

(117.000)

27.400

152.222

35.222

2,22

18% Valoración

La inversión total requerida es de 117.000, pero suponga que solo tiene disponibles 56.000. La inversión total requerida es de 117.000, pero suponga que Todos los proyectos sondisponibles buenos ya que todos ellos tienen VPN positivo. En caso de que no solo tiene 56.000. Todos los un proyectos son buenos ya que todos ellos tienen unun VPN Endecaso de que no tuviera esa restricción de capital generaría VPN positivo. acumulado 35.222. tuviera esa restricción de capital generaría un VPN acumulado de 35.222. Como solo cuenta con 56.000 debe preguntarse: ¿qué proyecto genera más valor por cada Como solo cuenta con 56.000 debe preguntarse: ¿qué proyecpeso invertido? Es decir, ahora no es suficiente que los proyectos sean buenos, sino que to genera más valor por cada peso invertido? Es decir, ahora no es también deben ser eficientes, enproyectos el sentido sean de generar el máximo presente por cada peso suficiente que los buenos, sino quevalor también deben eficientes, el sentido de generar máximo valor presente invertido. Laser respuesta es el en índice de rentabilidad (IR),elque no es otra cosa que la reexpresión por cada peso invertido. La respuesta es el índice de rentabilidad deno susescomponentes, se muestradel a continuación: del VPN en términos (IR), que otra cosa quecomo la reexpresión VPN en términos de sus componentes, como se muestra a continuación: 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 > 0 → −𝐼𝐼 + 𝑉𝑉𝑉𝑉 > 0 → 𝑉𝑉𝑉𝑉 > 𝐼𝐼 →

Este último índice es el IR.

𝑉𝑉𝑉𝑉 > 1 → 𝐼𝐼𝐼𝐼 > 1 𝐼𝐼

Este último índice es el IR. Organizar los proyectos en términos de su IR garantiza que se obtiene el máximo VP acumulado dadas las restricciones de capital. Enproyectos el ejemploen detérminos la tabla 24deelsu proyecto más eficiente el H, dado Organizar los IR garantiza que seesobtiene el máximo VP que genera 2,2 pesos de valor presente por cada peso invertido. Lueacumulado dadas las restricciones de capital. En el ejemplo de la tabla 24 el proyecto más go que culmina ese proyecto, sigue el proyecto G, ya que por cada que se invierte se obtienen pesospor de cada valorpeso presente, eficiente es elpeso H, dado que generaen 2,2élpesos de valor1,67 presente invertido. Luego y así sucesivamente hasta agotar los 56.000 que se tienen para que culmina ese proyecto, sigue el proyecto G, ya que por cada peso que se invierte en él se invertir. Al hacer ese ejercicio los proyectos que se deben llevar a cabo son: A, B, F, G y H14. Una última etapa en los ejercicios de valoración es comparar los resultados obtenidos con los múltiplos de empresas similares (grupo de control) o transacciones recientes. Como se vio, el múltiplo Enterprise Value/ebitda de empresas similares que cotizan 14

Un resultado similar se obtendría si en vez de usar el IR se maximiza el VPN total restringiendo la inversión acumulada a 56.000. En Excel la herramienta Solver soluciona ese problema generando el mismo grupo de proyectos.

[ 111 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 111

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18

Una última etapa en los ejercicios de valoración es comparar los resultados obtenidos con los múltiplos de empresas similares (grupo de control) o transacciones recientes. Como se vio, el múltiplo Enterprise Value/EBITDA de empresas similares que cotizan en bolsa era de 5,52; es decir, el mercado paga en términos de Enterprise Value 5,52 pesos por cada peso de EBITDA.

Gerencia financiera basada en valor

en bolsa era de 5,52; es decir, el mercado paga en términos de Enterprise 5,52 pesos porverificar cada peso demúltiplo EBITDA. Una vez culminada la Value valoración se puede este para el caso de la empresa ABC.

Como el Enterprise Value obtenido es 1.865 de pesos el EBITDA hoy es 280 Una vez culminada la valoración se millones puede verificar estey múltiplo

para=el190 casomillones de la empresa Como el entonces Enterpriseestaría Valuegenerando obtenido un múltiplo millones (EBIT y DEP =ABC. 90 millones), es 1.865 millones de pesos y el EBITDA hoy es 280 millones (ebit de = 190 millones y dep = 90 millones), entonces estaría generando un múltiplo de 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 1.865 = = 6,66 280 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸

Lo cual indicaría que arroja unos valores por encima de lo que el mercado pagando en términos de EBITDA. Eselclaro que esto Lo cual indicaría queestá arroja unos valores por encima de lo que mercado está pagando en sería solo un indicador que muestra que la valoración hecha es certérminos de EBITDA. Es claro que esto sería solo un indicador que muestra que la valoración cana al 25% por encima de lo que estaría pagando el mercado por hecha es cercana al 25% por encima lo que pagando empresas similares. Es clarodeque esas estaría empresas dondeelsemercado extrae lapor empresas información de los múltiplos son muy distintas (p. ej., listadas similares. Es claro que esas empresas donde se extrae la información de losenmúltiplos son bolsa) por lo cual este análisis debe hacerse con mucha precaución. muy distintas (p. ej., que listadas en bolsa) por de lo negociación cual este análisis debesinergias hacerse con mucha Es posible la empresa objeto provoque propietario, que permiteprovoque una generación precaución.relevantes Es posiblecon queellanuevo empresa objeto delonegociación sinergias relevantes de flujos de caja libre mayor, y en consecuencia, un mayor valor de la con el nuevo propietario, lo que permite una generación de flujos de caja libre mayor, y en empresa. consecuencia, un mayor valor de la empresa.

8

Un resultado similar se obtendría si en vez de usar el IR se maximiza el VPN total restringiendo la inversión

acumulada a 56.000. En Excel la herramienta Solver soluciona ese problema generando el mismo grupo de proyectos.

19 [ 112 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 112

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Valoración

R esumen En este capítulo se presentó el caso base en el que se calculó el VPN como la mejor herramienta para ponderar la decisión de inversión. Al FLC obtenido en el capítulo anterior se le agregó un elemento importante para la valoración de proyectos y empresas que es el valor de continuación o de liquidación. La decisión debe postergarse hasta no hacer un análisis de riesgo exhaustivo, pero se tiene ya el “caso base” construido para soportar la decisión. Igualmente, junto con el VPN se explicaron otras herramientas para calcular índices que complementan (no sustituyen) la información obtenida con el VPN, como la TIR, el payback descontado y el Índice de Rentabilidad (IR). Se hizo énfasis en que si bien en la práctica algunos financieros utilizan esos índices para tomar decisiones de inversión, solo el VPN brinda información respecto de la calidad de los proyectos en términos de cuánto valor agregan sin ninguna ambigüedad o excepciones.

[ 113 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 113

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Libro Gerencia Financiera.indb 114

30/07/2020 9:43:21 a. m.

Capítulo 5 Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)

E

n este capítulo se aborda el tema de cómo estimar el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC). Como se comentó en los capítulos anteriores, existen dos estimadores del rendimiento de las empresas: el roic, que se describió en el capítulo 3 y la tir, que se abordó en el capítulo 4. También se señaló que la TIR sobre el flujo de caja libre es un equivalente al ROIC o al roa, pero calculado bajo un enfoque dinámico y no para un solo año en particular, y partiendo de la caja generada en la operación, y no de la utilidad operativa después de impuestos. Sin embargo, esos dos indicadores que reflejan lo que la empresa está generando, en términos de rendimiento, no refleja lo que la empresa debería generar, en términos del riesgo que los proveedores de financiamiento (deuda y patrimonio) están asumiendo y las oportunidades de inversión disponibles en el mercado. El WACC es el parámetro que permite saber el rendimiento mínimo que la empresa debería entregar a sus proveedores de financiamiento.

[ 115 ]

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Gerencia financiera basada en valor

do.

En la figura 9 señala el proceso de decisión que se está exponienFigura 9. WACC Flujo de caja libre Análisis financiero (histórico)

Tabla de supuestos

Estado de Resultados

Estado de Situación Financiera

WACC VPN, TIR, Payback, Índice de Rentabilidad

Análisis de sensibilidad

Análisis de Punto de equilibrio DECISIÓN

Flujo del efectivo

Análisis de escenarios y simulación

Como ya se expuso, el WACC o costo promedio ponderado de capital representa el rendimiento esperado de los proveedores de financiamiento, es decir, la deuda y patrimonio, o equity. De la ecuación contable: A = D + E se tiene que los activos de una empresa se financian con una proporción de deuda y patrimonio (E por Equity). En ambos casos, tanto el proveedor de capital deuda como el proveedor de capital patrimonio (equity) deben no solo afrontar un riesgo,

[ 116 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 116

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Costo Promedio Ponderado de Capital

sino además renunciar a otras oportunidades de inversión en el mercado y, por ello, exigen ser compensados. Si por ejemplo, la firma tiene un alto riesgo de quiebra dado su elevado nivel de endeudamiento, entonces el costo de la deuda, rD , crecerá hasta compensar al acreedor financiero; por otro lado, si los accionistas perciben un alto riesgo operativo y financiero, el rendimiento exigido por el dinero invertido en la firma, rE , crecerá en consecuencia. Aunque siempre se le da una connotación negativa el riesgo no necesariamente es malo. En nuestro contexto el término riesgo se refiere a las desviaciones sobre un determinado valor esperado. Suponga que la inversión A genera dos posibles escenarios con igual probabilidad: uno donde se obtiene un pago de 110, y otro donde se obtiene un pago de 90. En ese caso, el valor esperado de la inversión A es: 110 (0,50) + 90 (0,50) = 100

Por otro lado, la inversión B genera también dos escenarios con igual probabilidad, pero distintos en magnitud: uno donde se obtiene un pago de 200 y otro donde el pago es 0. En ese caso, el valor esperado de la inversión B es: 200 (0,50) + 0 (0,50) = 100

Las dos inversiones tienen el mismo valor esperado, pero claramente B es más riesgosa que A ya que se desvía más de su valor esperado. ¿Cuál es mejor? En este caso es claro que como las dos tienen el mismo valor esperado, la preferida siempre será la menos riesgosa (A). Suponga que el pago de la alternativa B en el escenario menos favorable no es 0 sino 10: 200 (0,50) + 10 (0,50) = 105 [ 117 ]

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Gerencia financiera basada en valor

¿Cuál alternativa es mejor ahora? Depende del grado de aversión al riesgo del inversionista. Para algunos inversionistas, cuyo grado de aversión al riesgo es bajo, B puede resultar ahora más atractiva que A, ya que ese mayor riesgo lo compensan con un pago esperado mayor; mientras que para otros, cuyo grado de aversión al riesgo es mucho mayor, A seguiría siendo la inversión preferida, ya que el pago extra de 5 no compensaría el mayor riesgo que deben asumir. La primera medida de riesgo que se usa en finanzas es la desviación estándar o volatilidad15. La volatilidad del rendimiento, o riesgo total, es la desviación de la media al cuadrado, como se muestra en la siguiente ecuación: 𝑛𝑛

4

4

2

𝜎𝜎𝑅𝑅 = √∑(𝑟𝑟 𝑖𝑖 − 𝐸𝐸(𝑟𝑟)) 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝(𝑟𝑟𝑖𝑖 ) 𝑛𝑛 𝑖𝑖=1

2

𝜎𝜎𝑅𝑅 = √∑(𝑟𝑟𝑖𝑖 − 𝐸𝐸(𝑟𝑟)) 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝(𝑟𝑟𝑖𝑖 ) 𝑖𝑖=1

La desviación estándar o volatilidad para el caso de las dos inversiones que se están La desviación estándar o volatilidad para el caso de las dos inversería:analizando siones queo se están originalmente sería: Laanalizando desviaciónoriginalmente estándar volatilidad para el caso de las dos inversiones que se están analizando originalmente sería: 𝜎𝜎𝑅𝑅𝐴𝐴 = √(110 − 100)2 (0,5) + (90 − 100)2 (0,5) = 10

𝜎𝜎𝑅𝑅𝐴𝐴 = √(110 − 100)2 (0,5) + (90 − 100)2 (0,5) = 10

𝜎𝜎𝑅𝑅𝐵𝐵 = √(200 − 100)2 (0,5) + (0 − 100)2 (0,5) = 100

𝜎𝜎𝑅𝑅𝐵𝐵 = √(200 − 100)2 (0,5) + (0 − 100)2 (0,5) = 100

Es claro que la volatilidad de B es mucho mayor16. Es claro que la volatilidad de B es mucho mayor2. Si bien la desviación estándar mide el riesgo total, los inversionis2 Es claro que latas volatilidad deno B es mucho mayortienen . financieros necesariamente que asumir todo el riesgo de Si bien la desviación estándar mide el riesgo total, los inversionistas financieros no 15

Para un desarrollo mucho más detallado del concepto de riesgo consultar Copeland et al.

(1988). tienen que asumir todoelel riesgo riesgo de un proyecto o una empresa. La razón Sinecesariamente bien la desviación estándar mide total, los inversionistas financieros noes 16 En caso de que se tengan datos históricos en Excel, se puede trabajar con la función desvest.M. que al construir portafolios bientodo diversificados del riesgoo una totalempresa. se diluye,Laquedándose necesariamente tienen que asumir el riesgo departe un proyecto razón es 3 . Considere undiluye, casino.quedándose Si existe una este únicamente el riesgo departe mercado que al inversionista construir portafolios biencon diversificados del riesgo total se afluencia de jugadores suficientemente grande, el 3riesgo particular de que uno de . Considere un casino. Si existe unalos este inversionista únicamente con el riesgo de mercado

[ 118 ]

jugadores es muysuficientemente bajo o nulo paragrande, el casino, dado elparticular gran número de jugadores que afluencia degane jugadores el riesgo de que uno de los pierden, gane por loestanto riesgo individual decasino, que un dado jugador reducedesi jugadores el casino cuenta jugadores muyelbajo o nulo para el el gane gran se número que Financiera.indb 118 30/07/2020 9:43:22 a. m. conLibrounGerencia portafolio amplio de jugadores. pierden, por lo tantosuficientemente el riesgo individual de que un jugador gane se reduce si el casino cuenta

Costo Promedio Ponderado de Capital

un proyecto o una empresa. La razón es que al construir portafolios bien diversificados parte del riesgo total se diluye, quedándose este inversionista únicamente con el riesgo de mercado17. Considere un casino. Si existe una afluencia de jugadores suficientemente grande, el riesgo particular de que uno de los jugadores gane es muy bajo o nulo para el casino, dado el gran número de jugadores que pierden, por lo tanto el riesgo individual de que un jugador gane se reduce si el casino cuenta con un portafolio suficientemente amplio de jugadores. En un contexto más empresarial el riesgo de una de las empresas pertenecientes a un grupo empresarial se diluirá a medida que el grupo tenga más empresas en su portafolio. Si una empresa tiene un desempeño financiero pobre, y el portafolio del grupo está bien estructurado, entonces habrá otras empresas que compensarán ese mal desempeño. A esto en términos generales se le denomina diversificación. Sin embargo, ¿qué pasa con el casino si el Estado impone algunas restricciones a los establecimientos de juegos de azar y autoriza solo la entrada de un pequeño número de jugadores? O, ¿qué ocurre con el grupo empresarial si el país entra en una profunda recesión económica? Esos riesgos se denominan sistemáticos o de mercado, y el inversionista no puede diversificarlos mediante la construcción de portafolios. En ese sentido, del riesgo total, que se mide con , realmente solo interesa la fracción correspondiente al riesgo de mercado, ya que el inversionista puede diversificar el resto del riesgo mediante la construcción de portafolios. El riesgo de mercado se mide con β, que calcula la sensibilidad de los rendimientos de un activo con respecto a los rendimientos del mercado. Como β dice qué tan relacionado está el rendimiento de un activo con los rendimientos del mercado, si β = 0, quiere decir 17

En este libro no se desarrolla toda la teoría de portafolio porque se desviaría del objetivo principal que es el tránsito del proceso de decisión financiero. Sin embargo, el lector interesado en esta teoría puede consultar Beck y De Marzo (2014).

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Gerencia financiera basada en valor

que no hay ninguna relación. Por ejemplo, generalmente los bonos emitidos por los Estados tienen un β muy cercano a cero ya que hay una probabilidad muy baja de incumplimiento. Es decir, independientemente de las condiciones de mercado, el Estado cumplirá con la obligación de pagar los intereses y el capital prometido. Si β es igual a 1, entonces el activo en cuestión tiene un comportamiento y, en consecuencia, un riesgo similar al del mercado. El mercado es un concepto abstracto en el sentido de que en teoría representa un portafolio que incluye todos los activos de la economía. Sin embargo, para llevar este concepto a la práctica se supone que se pueden observar los movimientos del mercado con una proxy estadística (es decir, una variable que se comporte aproximadamente como el mercado). Es usual para los Estados Unidos utilizar como medida de mercado el Standard & Poor’s 500 (S&P500), primero, porque es un portafolio de gran tamaño en el que prácticamente se ha diluido todo el riesgo único (aquel que se puede diversificar), y segundo, porque por diseño representa a todos los sectores importantes de la economía estadounidense18. Entonces, un β igual a 1 indica que si el mercado en general experimenta un incremento promedio de 50 puntos básicos en los precios, el activo en cuestión seguramente presentará una variación muy similar. De igual manera, si el mercado sufre un deterioro promedio de 30 puntos básicos en los precios, el precio del activo en cuestión perderá lo correspondiente. Por otro lado, cuando el beta está entre 0 < β < 1 el activo tiende a comportarse de una manera menos volátil que el mercado, y si β > 1, el activo tiende a amplificar los movimientos del mercado. Un 0 < β < 1 implica que el activo en cuestión presenta un riesgo inferior al del promedio del mercado. Suponga un β de la acción de la empresa E de servicios públicos en el sector de 18 Más adelante se explica que para Latinoamérica no existen proxies de mercado que cumplan con esas dos condiciones (un tamaño suficientemente grande y que sea representativo de la economía).

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Costo Promedio Ponderado de Capital

energía de 0.20. Este β sugiere que el precio de la acción de la empresa E es menos sensible a las variaciones en el entorno, y que el cambio que experimentan sus precios refleja tan solo el 20% de las volatilidades del mercado. Es decir, simplificando al máximo la lectura, en épocas de auge el precio de la acción de la empresa E se incrementará tan solo en un 20% respecto del mercado; pero en épocas de recesión la caída en el precio de la acción de la empresa E será tan solo un 20% respecto de la caída en los precios promedio de las acciones en el mercado. Por lo tanto, la empresa E en particular, y cualquier empresa con un 0 < β < 1 en general, representa una inversión menos rentable pero más segura. De igual manera, un β > 1 indica que el activo en cuestión presenta un riesgo superior al del promedio del mercado. Suponga un β de la acción de la empresa C, dedicada a la producción de computadores, de 1.6. Este β muestra que el precio de la acción de la empresa C es más sensible a las variaciones en el entorno, y que el cambio que experimentan sus precios magnifica en un 160% las volatilidades del mercado. Es decir, haciendo lo más simple posible la interpretación, en épocas de auge el precio de la acción de la empresa C se incrementará en un 160% respecto del incremento promedio de los precios de los activos en el mercado; pero en épocas de recesión la caída en el precio de la acción de la empresa C será de un 160% respecto de la caída en los precios promedio de las acciones en el mercado. Por lo tanto, la empresa C en particular, y cualquier empresa con un β > 1 en general, representa una inversión más rentable pero más riesgosa. Para ilustrar la diferencia entre el riesgo total (medido por σ) y el riesgo de mercado (medido por β ) considere estas dos industrias: [ 121 ]

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Gerencia financiera basada en valor

Industria

Beta 1,32

72,45%

Transporte (trenes)

2,05

20,12%

Farmacia

Fuente: www.people.stern.nyu.edu/adamodar.

Sigma

En esta situación se muestra que la industria farmacéutica tiene un riesgo total mayor que la industria de transporte de trenes, pero un riesgo de mercado menor. Es claro que los factores macroeconómicos tienden a afectar más la industria del transporte que la industria farmacéutica (p. ej., independientemente de la situación de la macroeconomía de un país, las personas deben comprar las medicinas que les han sido prescritas). La estimación del beta está fuera del alcance de este trabajo; sin embargo, es relativamente fácil determinar los betas de empresas o industrias similares en la web. Por ejemplo, la página del profesor Aswath Damodaran de nyu (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) generalmente ofrece la información requerida sobre el beta sectorial y sus ajustes. En este momento es necesario hacer una claridad. Se ha hablado de betas de un activo en particular y de betas sectoriales. En principio, y aunque la estimación del beta está fuera del alcance de este trabajo, estadísticamente se determina como la covarianza del activo con el mercado, sobre la varianza del mercado. Por eso, el beta finalmente resulta una medida de las variaciones en el precio del activo relativa a las variaciones promedio de los precios de los activos en el mercado. Así, el beta de un activo en particular se puede estimar siempre que se cuente con las variaciones diarias en los precios del activo en particular, y en los precios de la proxy estadística del mercado, como el índice S&P500. Ahora bien, esto limitaría los cálculos a las empresas listadas en bolsa, que resultan ser una proporción muy pequeña del total de las empresas en una economía, como en Colombia, donde están listadas en la Bolsa de Valores menos de 70 cuando,

[ 122 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 122

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Costo Promedio Ponderado de Capital

según diferentes estimaciones, como las del Banco Mundial, hay más de un millón y medio. Para desarrollar el cálculo de los betas de empresas de capital cerrado se calculan primero los betas sectoriales, es decir, la variación en los rendimientos de un sector en particular en la economía, respecto de las variaciones de la economía como un todo. Para el caso de una empresa de capital cerrado se debe ajustar el beta con el fin de recoger no solo el riesgo de operar en ese sector, sino además los factores adicionales que incrementan el riesgo de mercado de invertir en esta empresa en particular. Uno de los ajustes más importantes que se hace al beta es el ajuste por el apalancamiento de la empresa. Como se dijo, el beta mide el riesgo de mercado pero, si la empresa está muy endeudada ese riesgo de mercado, o beta apalancado, se amplifica aún más, ya que en cualquier escenario macroeconómico desfavorable las empresas más endeudadas pueden irse a la quiebra con más probabilidad. El accionista sabe de esta situación y aumenta el rendimiento requerido. Si la empresa no tiene deuda el beta obtenido se conoce como beta desapalancado beta de los activos, ya que representaría únicamente el riesgo de mercado del negocio. El ajuste para pasar de un beta desapalancado a un beta apalancado tiene que ver con dos aspectos: los impuestos que paga la empresa y su estructura de capital, es decir, su relación entre su deuda financiera y su patrimonio (equity). Igualmente, es importante analizar si la empresa mantiene esa relación deuda/equity constante a lo largo del tiempo, o si, por el contrario, se va ajustando según se incremente una u otra fuente de financiación sin una estrategia clara. Para entender mejor este proceso de apalancar los betas, suponga una empresa que no tiene deuda, D = 0 y que no paga impuestos, τ = 0. En ese caso A = E, como se muestra en la figura 10. [ 123 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 123

30/07/2020 9:43:22 a. m.

Gerencia financiera basada en valor

Figura 10. Betas apalancadas versus desapalancadas Flujo de caja libre Análisis financiero (histórico)

WACC VPN, TIR, Payback, Índice de Rentabilidad

Tabla de supuestos

Estado de Resultados

Análisis de sensibilidad

Análisis de Punto de equilibrio

Estado de Situación Financiera

DECISIÓN

Flujo del efectivo

Análisis de escenarios y simulación

balance A

E

En esta situación el riesgo de mercado del accionista (E, equity) sería el mismo riesgo de mercado de la firma (A, activos), es decir:

βA = βE [ 124 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 124

30/07/2020 9:43:23 a. m.

Costo Promedio Ponderado de Capital

Suponga ahora que D ≠ 0 y τ = 0. En este caso . Gráficamente el balance de la firma a valores de mercado sería el que se muestra en la figura 11. Figura 11. Betas apalancadas versus desapalancadas Flujo de caja libre Análisis financiero (histórico)

Tabla de supuestos

Estado de Resultados

Estado de Situación Financiera

WACC VPN, TIR, Payback, Índice de Rentabilidad

Análisis de sensibilidad

Análisis de Punto de equilibrio DECISIÓN

Flujo del efectivo

Análisis de escenarios y simulación

balance

A

D E

[ 125 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 125

30/07/2020 9:43:23 a. m.

D D A A E E Gerencia financiera basada en valor

El riesgo riesgo de de mercado mercado de los activos tiene que ser ser el que promedio ponderado del del riesgo riesgo El riesgo de de los mercado de tiene los activos tiene ser el promedio El activos que el promedio ponderado dedel la equity: deuda y el riesgo sistemático sistemático ponderado de la la deuda deudadel elriesgo riesgosistemático sistemático del equity: sistemático de yy el riesgo sistemático del equity: 𝐷𝐷 𝐸𝐸 𝛽𝛽𝐴𝐴 = = (( 𝐷𝐷 )) 𝛽𝛽 𝛽𝛽𝐷𝐷 + + (( 𝐸𝐸 )) 𝛽𝛽 𝛽𝛽 𝛽𝛽 𝐴𝐴 𝐷𝐷 + + 𝐸𝐸 𝐸𝐸 𝐷𝐷 𝐷𝐷 + + 𝐸𝐸 𝐸𝐸 𝐸𝐸𝐸𝐸 𝐷𝐷 𝐷𝐷

cual implica el beta equity (betaseapalancado) se define Lo cual cual implica implicaLo que el beta beta del que equity (betadel apalancado) define como: como: Lo que el del equity (beta apalancado) se define como:

11 𝐷𝐷 𝐷𝐷 (𝛽𝛽𝐴𝐴 − = 𝛽𝛽 𝛽𝛽𝐴𝐴 + + (𝛽𝛽 − 𝛽𝛽 𝛽𝛽𝐷𝐷 )) 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽 𝐸𝐸 𝐴𝐴 𝐴𝐴 𝐷𝐷 𝐸𝐸 𝐸𝐸 Si además se supone que la firma tiene un riesgo muy bajo de incumplimiento de las 5 Si además supone que la firma un riesgo muysebajo de simplificar ), el beta del equity podría obligaciones derivadas de lasedeuda (tendiendo a cerotiene incumplimiento de las obligaciones derivadas de la deuda (tendiendo como: a cero19), el beta del equity se podría simplificar como:

𝐷𝐷 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 (1 + ) 𝐸𝐸

10 10

Esta es la fórmula para apalancar (y desapalancar) betas en un Esta es la fórmula para apalancar (y desapalancar) betas en un mundo sin impuestos, 𝜏𝜏 = 0, mundo sin impuestos, τ = 0 que usualmente se encuentra en todos que usualmente se encuentra en todos los libros de finanzas (p. ej., Ross et al., 2008). los libros de finanzas (p. ej., Ross et al., 2008). Suponga ahora que 𝐷𝐷 ≠ 0ahora y 𝜏𝜏 ≠que 0. D En≠este = 𝐷𝐷este + 𝐸𝐸. Gráficamente el balance de la 0 y caso τ = 0.𝐴𝐴 En caso A = D + E. GráSuponga ficamente el balance la firma a valores defigura mercado firma a valores de mercado sería eldeque se muestra en la 12. sería el que se muestra en la figura 12. 19

Por ejemplo, una empresa grande y muy solvente podrá pagar sus deudas (con una alta probabilidad) independientemente de la situación del mercado. En tal sentido, el beta de su deuda está definido por la sensibilidad de los rendimientos de la deuda, en este caso, con respecto a los movimientos del mercado (p. ej., S&P500), es prácticamente cero o muy pequeño.

[ 126 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 126

30/07/2020 9:43:23 a. m.

Costo Promedio Ponderado de Capital

Figura 12. Betas apalancadas versus desapalancadas Flujo de caja libre Análisis financiero (histórico)

Tabla de supuestos

Estado de Resultados

Estado de Situación Financiera

WACC VPN, TIR, Payback, Índice de Rentabilidad

Análisis de sensibilidad

Análisis de Punto de equilibrio DECISIÓN

Flujo del efectivo

Análisis de escenarios y simulación balance

A

D*t

D

E

Donde Dτ es el valor presente de los escudos fiscales perpetuos

que genera la firma (suponiendo un D/E constante).

[ 127 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 127

30/07/2020 9:43:24 a. m.

Gerencia financiera basada en valor

Antes de continuar es preciso entender qué es un escudo fiscal y cómo se calcula su valor en este contexto. Al ser deducibles del impuesto los intereses crean un beneficio tributario. Es decir, por cada peso que se paga de intereses, flujo de caja de - 1, se genera un beneficio fiscal de + 1 * t, donde t es la tasa marginal de impuestos, por lo tanto, el beneficio fiscal por un peso pagado en intereses es: -1+1*t=-1(1-t)

Es lo que en principio sacrificaría la empresa en términos netos. Es decir, al banco se le paga - 1, pero al fisco se le paga 1 * t menos por el beneficio fiscal de los intereses pagados; entonces, en términos netos la firma pagaría: - 1 + 1 * t = - 1 ( 1 - t ). En términos generales, el escudo fiscal se calcula como los intereses multiplicados por la tasa de impuestos:

Int * t

Los intereses se pueden escribir en función del monto de la deuda y su costo, por lo tanto el escudo fiscal se podría escribir en términos más generales como:

D * rD * t

Por ejemplo, si la deuda es 1.000, su costo es 8%, y la tasa de impuestos es 35%, entonces el escudo fiscal para esa empresa sería:

D * rD * t = 1.000 * 0.08 * 0.35 = 28

Y su interpretación es la misma que antes: gracias a los intereses que se pagan la empresa paga 28 menos al fisco y, en consecuencia, tiene 28 más en el flujo de caja disponible para los accionistas.

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Costo Promedio Ponderado de Capital

Una forma para ver de manera más gráfica el escudo fiscal o beneficio tributario se desarrolla en la tabla 25. Suponga que la empresa del ejemplo anterior genera una utilidad operativa de 400 millones al año y no tiene deuda. Si se informa a los dueños que se contratará una deuda por 1.000 millones con un costo anual del 8%, es decir, unos intereses de 80 millones, es posible que consideren que sus utilidades se reducirán exactamente en 80 millones. Sin embargo, la tabla 25 muestra que la reducción es de solo 52 millones. ¿Por qué si la empresa pasa de un escenario sin deuda a un escenario con deuda, y asume unos intereses de 80 millones al año, su utilidad neta cae tan solo en 52 millones? Lo anterior sucede por el beneficio tributario generado por estos intereses, pues los 80 millones de gastos financieros tienen asociados 28 millones de beneficio tributario (80 * 0.35), y en consecuencia la utilidad cae solo en 52 millones. Tabla 25. Explicación del beneficio tributario de la deuda Empresa GGT Estado de resultados (cifras en millones) Sin Deuda Utilidad Operativa (UO o EBIT) Otros gastos (intereses) Utilidad antes de impuestos Impuestos Utilidad neta

Con Deuda

400

Diferencia

400

0

0

-80

-80

400

320

-80

-140

-112

28

260

208

-52

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Impuestos Utilidad Neta

-140

-112

28

260

208

-52

Por lo tanto, Gerencia los intereses netos, o después del ahorro tributario, son de 52 millones. Los financiera basada en valor intereses netos pueden ser calculados de la siguiente manera:

Por lo tanto, los intereses netos, o después del ahorro tributario, son de 52 millones. intereses − netos calculados de la 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 = Los 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼(1 𝑡𝑡) =pueden $80(1ser − 35%) = $52 siguiente manera:

netos = Intereses ) = escudos $80 (1 -fiscales, 35%) = y$52 Muchas veces seIntereses desea saber el valor presente(1de- tlos en tal sentido la fórmula general de escudos fiscales para varios períodos viene expresada de la siguiente Muchas veces se desea saber el valor presente de los escudos fiscamanera: les, y en tal sentido la fórmula general de escudos fiscales para varios períodos viene expresada de la siguiente manera: 𝑛𝑛

𝑉𝑉𝑉𝑉(𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹) = ∑ 𝑖𝑖=1

𝐷𝐷𝑖𝑖 ∗ 𝑟𝑟𝐷𝐷 ∗ 𝑡𝑡 (1 + 𝑟𝑟𝐷𝐷 )𝑖𝑖

Es importante destacar que la tasa de descuento es rD ya que, cualquier tasa de de descuento, tiene estar asociada con el Es importantecomo destacar que la tasa descuento es 𝑟𝑟que 𝐷𝐷 ya que, como cualquier tasa de riesgo que genera el numerador, en este caso, el escudo fiscal. El descuento, tiene quedeestar asociada con elfiscal riesgo genera el el costo numerador, en este caso, el riesgo generar ese escudo es que claramente de la deuda, porque es justamente el que produce los intereses que, a su vez, generan los escudos fiscales. Volviendo a la situación planteada, ¿cómo se calculan los escudos fiscales de una deuda perpetua?20. Como la deuda se va a mantener igual en todos los años, entonces Di = D para todos los períodos, de forma que para el caso en que n tienda a infinito se puede demostrar21 que:

14

20

Es claro que en el mundo real no existe tal cosa como una deuda perpetua; sin embargo, cualquier deuda que permita refinanciamiento (rollover) puede, en principio, analizarse como si fuera una deuda perpetua. Por ejemplo, los bonos del Banco de la República (tes) son pagados usualmente con la emisión de nuevos bonos, por lo que ese tipo de endeudamiento podría asumirse como una deuda perpetua. Una empresa que quiera mantener un endeudamiento perpetuo de 100 a una tasa de interés de 10% podría, en principio, hacerlo si al final del año va al banco paga los 10 de interés y refinancia (o paga el principal de la deuda vieja) con una nueva deuda a un año de 100… el año siguiente, hace exactamente lo mismo, paga 10 de interés y refinancia el capital con una nueva deuda de 100 por un año más y así ad infinitum… esa es una deuda perpetua aunque en la práctica no se conozca con ese nombre. 21 Ver Copeland et al. (2008).

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7 todos los períodos, de forma que para¿cómo el casoseencalculan que n tienda a infinito se puede Volviendo a la situación planteada, los escudos fiscales de demostrar una deuda 6 que: . Como la deuda se va a mantener igual en todos los años, entonces 𝐷𝐷 = 𝐷𝐷 para perpetua?

𝑖𝑖

todos los períodos, de forma que para el caso en que n tienda a infinito se puede demostrar7 que:



𝑉𝑉𝑉𝑉(𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹) = ∑ 𝑖𝑖=1 ∞

𝑉𝑉𝑉𝑉(𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹) = ∑ 𝑖𝑖=1

de Capital 𝐷𝐷 ∗ 𝑟𝑟𝐷𝐷 ∗ 𝑡𝑡Costo Promedio 𝐷𝐷 ∗ 𝑟𝑟𝐷𝐷Ponderado ∗ 𝑡𝑡 = = 𝐷𝐷 ∗ 𝑡𝑡 (1 + 𝑟𝑟𝐷𝐷 )𝑖𝑖 𝑟𝑟𝐷𝐷

𝐷𝐷 ∗ 𝑟𝑟𝐷𝐷 ∗ 𝑡𝑡 𝐷𝐷 ∗ 𝑟𝑟𝐷𝐷 ∗ 𝑡𝑡 = = 𝐷𝐷 ∗ 𝑡𝑡 (1 + 𝑟𝑟𝐷𝐷 )𝑖𝑖 𝑟𝑟𝐷𝐷

Entendiendo cómo se calcula el valor presente de los escudos fiscales generados por una deuda perpetua Entendiendo se tiene que: cómo se calcula el valor presente de los escudos fiscales generados por una deuda perpetua se tiene que: Entendiendo cómo se calcula el valor presente de los escudos fiscales generados por una 𝐴𝐴 + 𝐷𝐷𝐷𝐷 = 𝐷𝐷 + 𝐸𝐸 deuda perpetua se tiene que: 𝐴𝐴𝐴𝐴 = + 𝐷𝐷(1 𝐷𝐷𝐷𝐷 =−𝐷𝐷𝑡𝑡)++𝐸𝐸𝐸𝐸

16

16 Note que el ratio D / E cambió luego de que la firma emite deuda Nuevamente, el riesgo de mercado del activo debe ser el promedio ponderado del riesgo de Note que el yratio 𝐷𝐷/𝐸𝐸 cambió luegofiscales firma aprovecha los escudos dela−los 𝐴𝐴de = que 𝐷𝐷(1 𝑡𝑡)intereses. + 𝐸𝐸emite deuda y aprovecha los escudos Nuevamente, elintereses. riesgo desu mercado del activo debesus serbeneficios el promedio ponderado delriesgo riesgodede mercado (con respectivo ajuste por tributarios) y el fiscales de de la losdeuda Nuevamente, riesgo deajuste mercado debe tributarios) ser el promemercadodel deequity: la deuda (con su el respectivo por del susactivo beneficios y el riesgo de mercado Note que el dio ratioponderado 𝐷𝐷/𝐸𝐸 cambió luego de la firma del riesgo de que mercado de laemite deudadeuda (con ysuaprovecha respectivo los escudos mercado delajuste equity: por sus beneficios tributarios) y el riesgo de mercado del equity: fiscales de los intereses. 6

Es claro que en el mundo real no existe𝐷𝐷(1 tal cosa como una deuda perpetua; − 𝑡𝑡) 𝐸𝐸 sin embargo, cualquier deuda que

] ] + 𝛽𝛽 𝐴𝐴 = 𝛽𝛽𝐷𝐷 [puede, en principio, 𝐸𝐸 [ permita refinanciamiento𝛽𝛽(rollover) analizarse como 𝐷𝐷(1 − 𝑡𝑡) + 𝐸𝐸 𝐷𝐷(1 − 𝑡𝑡) +si 𝐸𝐸fuera una deuda perpetua. Por 𝐷𝐷(1 − 𝑡𝑡)

𝐸𝐸

=la𝛽𝛽𝐷𝐷República ] emisión de nuevos bonos, + 𝛽𝛽𝐸𝐸 [ usualmente con la 𝛽𝛽𝐴𝐴 de [ ejemplo, los bonos del Banco (TES) son]pagados 𝐷𝐷(1 − 𝑡𝑡) + 𝐸𝐸 𝐷𝐷(1 − 𝑡𝑡) + 𝐸𝐸 6 Es claro que en el mundo real no existe tal cosa como una deuda perpetua; sin embargo, cualquier deuda que por lo que ese tipo de endeudamiento podría asumirse como una deuda perpetua. Una empresa que quiera permita refinanciamiento (rollover) puede, en𝐷𝐷principio, analizarse como 𝐷𝐷 si fuera una deuda perpetua. Por mantener un endeudamiento 𝛽𝛽 perpetuo de 100 a una tasa de− interés (1 − 𝑡𝑡)] 𝛽𝛽𝐷𝐷 (1de−10% 𝑡𝑡) podría, en principio, hacerlo si al 𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 [1 + ) son pagados usualmente𝐸𝐸𝐷𝐷 con la emisión de nuevos bonos, ejemplo, los bonos del Banco de la República (𝐸𝐸TES final del año va al banco paga los y 𝐷𝐷 refinancia (o paga el(1 principal de la deuda vieja) con una nueva (1 [1 + 𝛽𝛽𝐸𝐸10=de𝛽𝛽interés − 𝑡𝑡)] − 𝛽𝛽 − 𝑡𝑡) por lo que ese tipo de endeudamiento 𝐴𝐴 podría asumirse como una𝐷𝐷 deuda perpetua. Una empresa que quiera 𝐸𝐸 𝐸𝐸 deuda a un año de 100… el año siguiente, hace exactamente lo mismo, paga 10 de interés y refinancia el capital un se endeudamiento perpetuo de 100 a una tasa de interés de 10% podría, endeprincipio, hacerlo si al Simantener otra supone que uninfinitum… riesgo deesa incumplimiento las obligaciones con unavez nueva deuda de 100 porla unfirma año mástiene y así ad es una deuda perpetua aunque en la práctica Si otra supone la firma tieneel un riesgodede incumplifinal del año va al banco pagavez los se 10 de interésque y refinancia (o paga principal la deuda vieja) con una nueva Si otra vez se supone la firma tiene riesgo de incumplimiento las obligaciones no se conozca condeuda, ese nombre. derivadas de la esque decir, un riesgo deun default muy bajo (tendiendo adecero), el beta del las obligaciones derivadas de la deuda, un yriesgo deuda a un añomiento de 100…de el año siguiente, hace exactamente lo mismo, pagaes10decir, de interés refinancia el capital 7 Ver Copeland et simplificar al. (2008). derivadas dedela deuda, es decir, riesgo de adefault bajo a cero), el beta del equity se podría como: default muy bajoun (tendiendo cero), muy el beta del(tendiendo equity se podría con una nueva deuda de 100 por un año más y así ad infinitum… esa es una deuda perpetua aunque en la práctica simplificar como:

equity se podría simplificar no se conozca con ese nombre. como:

7

Ver Copeland et al. (2008).

15

𝐷𝐷 (1 − 𝑡𝑡)] 𝐸𝐸𝐷𝐷 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 [1 + (1 − 𝑡𝑡)] 𝐸𝐸

𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 [1 +

15 Esta es la fórmula de Robert Hamada (1969), desarrollada a finales de la década de los

Esta esque la fórmula de Robert Hamada desarrollada finales de la131 década los sesenta, generalmente se encuentra en(1969), los libros de finanzas,a excepto en [el de y De ] Beck de

sesenta, que generalmente en los dede finanzas, en elconstante; de Beck yes De Marzo (2014) por cuanto enseélencuentra la estructura delibros capital la firmaexcepto se supone Marzo (2014) porpara cuanto enlos él la estructura derequiere capital de firma se unidad suponeadicional constante;dees decir, 𝐷𝐷/𝐸𝐸 es fijo todos períodos. Esto quelapor cada Libro Gerencia Financiera.indb 131

30/07/2020 9:43:25 a. m.

decir, fiscal 𝐷𝐷/𝐸𝐸 es para todos losde períodos. unidad adicionalEsde escudo 𝐷𝐷𝐷𝐷fijo se ajuste el nivel deuda enEsto ∆𝐷𝐷,requiere para queque 𝐷𝐷/𝐸𝐸por se cada mantenga constante.

Figura 13. Betas apalancadas versus desapalancadas Figura 13. Betas apalancadas versus desapalancadas 𝐷𝐷Flujo de caja libre 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 [1 + (1 − 𝑡𝑡)] Análisis financiero 𝐸𝐸Flujo de caja libre WACC (histórico) Análisis financiero (histórico)

Gerencia financiera basada en valor

VPN, TIR, Payback, VPN, TIR, Índice de Payback, Rentabilidad Índice de Rentabilidad

WACC

Esta es la fórmula de Robert Hamada (1969), desarrollada a finales de la década de los Tabla de

sesenta, quesupuestos generalmente encuentra en los libros de finanzas, excepto en ela de Esta es lasefórmula de Robert Hamada (1969), desarrollada fi- Beck y De Tabla de supuestos

Análisis de Marzo (2014)nales por cuanto en él la capital de la firma supone constante; es de la década de estructura los sesenta,deque generalmente se se encuentra en sensibilidad Análisis de finanzas, excepto Esto en el requiere desensibilidad Beck yque Depor Marzo decir, 𝐷𝐷/𝐸𝐸 eslos fijolibros para de todos los períodos. cada(2014) unidadpor adicional de Estado de Estado endeélSituación la estructura de capital depara la firma se supone constante; Análisis de DECISIÓN escudo fiscal cuanto 𝐷𝐷𝐷𝐷 se ajuste el nivel de deuda en ∆𝐷𝐷, que 𝐷𝐷/𝐸𝐸 se mantenga constante. Es Resultados Financiera Punto de equilibrio Estado de Estado de Situación D / E es fijo para todos los períodos. que por es decir, Análisis de Esto requiere DECISIÓN Resultados Financiera Punto de equilibrio decir: cada unidad adicional de escudo fiscal Dτ se ajuste el nivel de deuda Análisis de constante. Es decir: en ∆D, para que D / E se mantenga escenarios y simulación Análisis de Flujo del efectivo y simulación ∆𝐷𝐷 =escenarios 𝐷𝐷𝐷𝐷 Flujo del efectivo

∆D = Dτ

BALANCE

BALANCE

Gráficamente la situación sería la que se muestra enBALANCE la figura 13, donde se supone que la BALANCE Gráficamente la situación sería la que se muestra D en la figura 13, estructura de capital permanece contante luego de incorporar el escudo fiscal que produce la D D contante luedonde se supone que la estructura de capital permanece DD D +∆ deuda: go deAincorporar el escudo fiscal que produce la deuda: A = DD ++ ∆∗ A A = E E + ∗ 𝐷𝐷 + ∆𝐷𝐷 𝐷𝐷 E E = 𝑡𝑡 𝐸𝐸 𝐸𝐸 + 𝐷𝐷 ∗D*t D*t D*t D*t De esta forma, queda: De esta forma, queda: De esta forma, queda: 16 (𝐴𝐴 + 𝐷𝐷𝐷𝐷) = (𝐷𝐷 + ∆𝐷𝐷) + (𝐸𝐸 + 𝐷𝐷𝐷𝐷) (𝐴𝐴 + 𝐷𝐷𝐷𝐷) = (𝐷𝐷 + ∆𝐷𝐷) + (𝐸𝐸 + 𝐷𝐷𝐷𝐷) 𝐴𝐴∗ = 𝐷𝐷∗ + 𝐸𝐸 ∗ 𝐴𝐴∗ = 𝐷𝐷∗ + 𝐸𝐸 ∗

Luego de respectivos ponderar por sus respectivos riesgos debe Luego de ponderar por sus riesgos de mercado debe de ser mercado cierto que: ser cierto que: Luego de ponderar por sus respectivos riesgos de mercado debe ser cierto que: 𝛽𝛽𝐸𝐸 ∗ 𝛽𝛽𝐸𝐸 ∗ [ 132 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 132

𝐷𝐷 ∗ = 𝛽𝛽𝐴𝐴∗ + (𝛽𝛽𝐴𝐴∗ − 𝛽𝛽𝐷𝐷∗ ) 𝐷𝐷∗∗ 𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴∗ + (𝛽𝛽𝐴𝐴∗ − 𝛽𝛽𝐷𝐷∗ ) ∗ 𝐸𝐸 17 17 30/07/2020 9:43:26 a. m.

Costo Promedio Ponderado de Capital

Figura 13. Betas apalancadas versus desapalancadas Flujo de caja libre WACC

Análisis financiero (histórico)

VPN, TIR, Payback, Índice de Rentabilidad

Tabla de supuestos

Análisis de sensibilidad

Análisis de Punto de equilibrio

Estado de Situación Financiera

Estado de Resultados

DECISIÓN Análisis de escenarios y simulación

Flujo del efectivo

balance

balance

D

D

A D*t

E

d E

A

∆D

D*t

D*t

E

D + ∆D

E+D*t

=

D E

[ 133 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 133

30/07/2020 9:43:26 a. m.

18

18 18 Si además se supone que la firma tiene un riesgo de default muy bajo (tendiendo a cero), el beta del equity se podría simplificar como:un riesgo de default muy bajo (tendiendo a cero),18 Si además se Gerencia supone que la firma tiene el financiera basada en valor Si además se supone que la firma tiene un riesgo de default muy bajo (tendiendo a cero), el beta del equity se podría como: Si además se supone quesimplificar la firma tiene un riesgo de default muy bajo (tendiendo a cero), el beta del equity se podría simplificar como: ∗ 𝐷𝐷 Si además se supone que la firma tiene ∗ ∗ = 𝛽𝛽 + 𝛽𝛽 (1 ) un riesgo de default muy beta del equity se podría simplificar 𝐸𝐸como:𝐴𝐴 ∗ 𝐸𝐸 bajo (tendiendo a cero), el beta del equity 𝐷𝐷 ∗∗se podría simplificar como: 𝛽𝛽𝐸𝐸 ∗ = 𝛽𝛽𝐴𝐴∗ (1 + 𝐷𝐷∗ ) 𝛽𝛽𝐸𝐸 ∗ = 𝛽𝛽𝐴𝐴∗ (1 + 𝐸𝐸 ∗ ) 𝐸𝐸 𝐷𝐷 Que es justamente la fórmula que aparece texto + de∗ )Beck y De Marzo (2014) tanto con 𝛽𝛽𝐸𝐸 ∗ =en𝛽𝛽𝐴𝐴el∗ (1 𝐸𝐸 impuestos como sin ellos. Es decir, la firmaenmantiene entonces betas Que es justamente la fórmula quesiaparece el texto un de 𝐷𝐷/𝐸𝐸 Beck constante, y De Marzo (2014)los tanto con Que es justamente la fórmula que aparece en el texto de Beck y De Marzo (2014) tanto con Que es justamente la fórmula que aparece en el texto de Beck y seimpuestos apalancancomo (o desapalancan) usando: sinlaellos. Es decir, si la firma 𝐷𝐷/𝐸𝐸yconstante, entonces los betas Que es justamente fórmula que aparece en mantiene el textocomo deun De Es Marzo (2014) con impuestos como sin ellos. Es decir, si firma mantiene unBeck 𝐷𝐷/𝐸𝐸 constante, entonces los betas De Marzo (2014) tanto la con impuestos sin ellos. decir, si la tanto se apalancan (o desapalancan) firma unusando: 𝐷/𝐸 constante, entonces betas se apalancan (o los betas impuestos como sinmantiene ellos. Es decir, si la firma mantiene unlos 𝐷𝐷/𝐸𝐸 constante, entonces se apalancan (o desapalancan) usando: 𝐷𝐷 desapalancan) usando: 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 (1 + ) se apalancan (o desapalancan) usando: 𝐸𝐸 𝐷𝐷 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 (1 + 𝐷𝐷) 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 (1 + 𝐸𝐸 ) 𝐸𝐸 𝐷𝐷 Si ese no es el caso, debe usarse la fórmula 𝛽𝛽𝐸𝐸 =de𝛽𝛽𝐴𝐴Hamada (1 + )con el ajuste de la deuda [𝐷𝐷(1 − 𝜏𝜏)], 𝐸𝐸 esSidecir: Si ese es el la caso, debe de usarse la fórmula de Hamada con el[𝐷𝐷(1 − 𝜏𝜏)], ese no es el caso, debenousarse fórmula Hamada con el ajuste de la deuda [𝐷𝐷(1 − 𝜏𝜏)], Si ese no es elajuste caso,de debe usarse la fórmula de Hamada con el ajuste de la deuda la deuda 𝐷(1−𝜏), es decir: 𝐷𝐷 es decir: (1 − 𝑡𝑡)] = 𝛽𝛽𝐴𝐴 [1de + Hamada Si no es el caso, debe usarse 𝛽𝛽la𝐸𝐸 fórmula con el ajuste de la deuda [𝐷𝐷(1 − 𝜏𝜏)], es ese decir: 𝐸𝐸 𝐷𝐷 es decir: 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 [1 + 𝐷𝐷 (1 − 𝑡𝑡)] 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 [1 + 𝐸𝐸 (1 − 𝑡𝑡)] 𝐸𝐸 𝐷𝐷 En la práctica se pueden usar los dos métodos, (1 − 𝑡𝑡)] aprovechar el hecho de trabajar 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 [1 +e inclusive 𝐸𝐸 En la práctica se usar los dosEnmétodos, e inclusive aprove- generan con dese valores, enusar vezlos depueden un solo número. definitiva, amboselmétodos En un la rango práctica pueden dos métodos, e inclusive aprovechar hecho trabajar char el hecho de trabajar con un rango de valores, en vez de solode En la práctica se pueden usar los dos métodos, e inclusive aprovechar el un hecho de trabajar estimaciones un parámetro, 𝛽𝛽, que nunca observable. Enusar definitiva, ambos métodos generan estimaciones de unde generan conlaunpráctica rangodenúmero. de en vez un soloserá número. En definitiva, ambos métodos En se valores, pueden losde e inclusive aprovechar el hecho trabajar con un rango de valores, en vez dedos unmétodos, solo número. En definitiva, ambos métodos generan parámetro, 𝛽, que nunca será observable. estimaciones de un parámetro, 𝛽𝛽, que nunca será observable. con un rango de de un valores, en vez𝛽𝛽,de unnunca solo número. En definitiva, ambos métodos generan estimaciones parámetro, que será observable. Una vez que se ha aprendido a apalancar (incluyendo el riesgo del financiamiento) y Una vez que se apalancar (incluyendo el riesgo estimaciones de un parámetro, 𝛽𝛽, ha queaprendido nunca seráa observable. desapalancar el riesgo del financiamiento) los betas, el objetivo del desapalancar (excluyendo riesgo finan- es ahora y Una vez que(excluyendo se financiamiento) ha aprendido ay apalancar (incluyendo el el riesgo deldel financiamiento) Una vez queciamiento) se ha aprendido a apalancar (incluyendo el riesgo del financiamiento) y los del betas, el objetivo es ponderado ahora entender la estructura 8 )básica : entender la estructura básica costo promedio de capital (WACC desapalancar (excluyendo el riesgo del financiamiento) los betas, el objetivo es ahora 22 promedio de(incluyendo capital (WACC) : del Una vez quedel se costo ha aprendido aponderado apalancar el financiamiento) desapalancar (excluyendo el riesgo del financiamiento) losriesgo betas, el objetivo es ahoray 8 entender la estructura básicaeldel costo del promedio ponderado los de capital WACC)8: desapalancar (excluyendo riesgo financiamiento) betas, ((el objetivo es ahora WACC ): entender la estructura básica del costo promedio ponderado de capital 𝐷𝐷 𝐸𝐸 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 𝑟𝑟𝐷𝐷 (1 − 𝑡𝑡)ponderado + 𝑟𝑟𝐸𝐸 de capital (WACC)8: entender la estructura básica del costo=promedio 𝐴𝐴 𝐴𝐴 𝐷𝐷 𝐸𝐸 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑟𝑟𝐷𝐷 (1 − 𝑡𝑡) 𝐷𝐷 + 𝑟𝑟𝐸𝐸 𝐸𝐸 22 El lector interesado en una= descripción 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 𝑟𝑟𝐷𝐷 (1 −más 𝑡𝑡)detallada 𝐴𝐴 + 𝑟𝑟𝐸𝐸del𝐴𝐴WACC podría consultar cual𝐴𝐴 Berk y DeMarzo 𝐴𝐴 quier libro de texto sobre finanzas, por ejemplo, (2016). 𝐷𝐷 𝐸𝐸 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑟𝑟𝐷𝐷 (1 − 𝑡𝑡) + 𝑟𝑟𝐸𝐸 𝐴𝐴 𝐴𝐴 8

El lector interesado en]una descripción más detallada del WACC podría consultar cualquier libro de texto sobre [ 134

finanzas, por ejemplo, Berk y DeMarzo (2016). 8 El lector interesado en una descripción más detallada del WACC podría consultar cualquier libro de texto sobre 8 El lector interesado en una descripción más detallada del WACC podría consultar cualquier libro de texto sobre finanzas, por ejemplo, Berk y DeMarzo (2016). 8finanzas, por ejemplo, Berk y DeMarzo (2016). El lector interesado en una de texto sobre Libro Gerencia Financiera.indb 134 descripción más detallada del WACC podría consultar cualquier libro 30/07/2020 9:43:27 a. m. finanzas, por ejemplo, Berk y DeMarzo (2016).

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Costo Promedio Ponderado de Capital

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Donde, como se mencionó atrás, 𝑟𝑟𝐷𝐷 representa el costo de oportunidad de la deuda, 𝑟𝑟𝐸𝐸 es el 19 costo de oportunidad del como equityseo mencionó patrimonioatrás, de la𝑟𝐷empresa, 𝑡𝑡 es tasadedeoportuimpuestos y 𝐷𝐷, 𝐸𝐸 Donde, representa el la costo 𝑟E esde el costo de oportunidad delactivos, equity o respectivamente. patrimonidad de lade deuda, y 𝐴𝐴 representan el valor mercado la deuda, el equity y los Donde, comonio se mencionó atrás, 𝑟𝑟 representa el costo de oportunidad de la deuda, el 𝑟𝑟𝐸𝐸 es el de la empresa, 𝑡 es 𝐷𝐷 la tasa de impuestos y 𝐷,𝐸 y 𝐴 representan valor de del mercado deuda, el equity y los activos, costo de oportunidad equitydeo la patrimonio de la empresa, 𝑡𝑡 es respectivamente. la tasa de impuestos y 𝐷𝐷, 𝐸𝐸 Igualmente, interesa entender cómo calcular el WACC en un contexto latinoamericano en el y 𝐴𝐴 representan elIgualmente, valor de mercado la deuda,cómo el equity y los el activos, respectivamente. interesadeentender calcular WACC en un que la poca liquidez y profundidad de los mercados financieros generan limitaciones contexto latinoamericano en el que la poca liquidez y profundidad 9 importantes endelalos estimación costo de oportunidad de los proveedores de financiamiento . mercadosdel financieros generan limitaciones importantes en la Igualmente, interesa entender cómo calcular el WACC en un contexto latinoamericano en el estimación del costo de oportunidad de los proveedores de financia23 y profundidad de los mercados financieros generan limitaciones que la poca miento liquidez . Costo de la deuda, 𝒓𝒓 . importantes en la estimación del costo de oportunidad de los proveedores de financiamiento9.

El costo de la deuda, al igual que el costo del patrimonio, se incrementa a medida que lo hace Costo de la deuda, 𝒓𝒓 . el riesgo de incumplimiento. Para una empresa en marcha es usual obtener el costo implícito

Costo de la deuda, rD.

de su endeudamiento mediante la extracción de información del estado de resultados y del El costo de la deuda, al igual que el costo del patrimonio, se incrementa a medida que lo hace estado de situación primero se que obtienen los del intereses y del segundo el nivel El financiera. costo de Para la Del deuda, al igual el costo patrimonio, in- implícito el riesgo de incumplimiento. una empresa en marcha es usual obtener elsecosto crementa a medida que lo hace el riesgo de incumplimiento. Para una de deuda financiera: de su endeudamiento mediante la extracción de información del estado de resultados y del empresa en marcha es usual obtener el costo implícito de su endeudaestado de situación Del primero se los intereses delresultasegundo el nivel mientofinanciera. mediante la extracción de obtienen información del estadoyde 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 dos y del estado de situación financiera. Del primero se obtienen los de deuda financiera: 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑦𝑦 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑜𝑜 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝) intereses y𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 del segundo el nivel (𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 de deuda financiera: 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 (𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑦𝑦 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑜𝑜 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝) Por ejemplo, para el caso de la empresa GGT, discutido en la tabla 25, el costo implícito de su deuda sería: Por ejemplo, para el caso de la empresa GGT, discutido en la tabla 25, el costo implícito de su deuda sería:

Por ejemplo, para el caso de la empresa GGT, discutido en la tabla 25, el costo implícito de 80 = 8% su deuda sería: 1.000 23 Para una descripción más detallada sobre valoración en el contexto de mercados emergentes consultar Sabal (2002). 80

Sin embargo, este costo implícito de la deuda = se 8%está calculado antes de impuestos o de 1.000 reconocer el beneficio tributario. Debido a que los intereses funcionan como un escudo fiscal 135 ] Sin embargo, este costo implícito de la deuda se está calculado antes de [impuestos o de

reconocer el beneficio tributario. Debido a que los intereses funcionan como un escudo fiscal 9

Para una descripción más detallada sobre valoración en el contexto de mercados emergentes consultar Sabal Libro Gerencia Financiera.indb 135

(2002).

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Gerencia financiera basada en valor

20

20

20 20 Sin embargo, este costo implícito de la deuda se está calculado y generan beneficio tributario, si sisesequisiera calcular el costo implícito de la deuda después y generan beneficio tributario, quisiera calcular el costo implícito de la Debido deuda después antes de impuestos o de reconocer el beneficio tributario. a y generan beneficio tributario, si se quisiera calcular el costo implícito de la deuda después de impuestos se podría utilizar la siguiente fórmula: que los intereses funcionan como un escudo fiscal y generan beneficio y generan beneficio si se laquisiera de impuestostributario, se podría utilizar siguiente calcular fórmula: el costo implícito de la deuda después si se quisiera calcular el costo implícito de la deuda desdeimpuestos impuestostributario, podríautilizar utilizar siguiente fórmula: de sesepodría lalasiguiente fórmula: pués de impuestos se podría utilizar la siguiente fórmula: 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 (𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑦𝑦 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝) 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 (𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑦𝑦 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝) 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 (𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑦𝑦𝑦𝑦𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹(𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝) 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝) 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷

Recuerde, además, que que los los intereses deimpuestos, impuestos, o después de beneficio Recuerde, además, interesesnetos netos de o después de beneficio tributario, tributario, Recuerde, además, que los, intereses intereses netos de impuestos, después debeneficio beneficio tributario, Recuerde, además, que losde intereses de impuestos, o des- tributario, GGT , GGT calculados anteriormente, son:netos para la empresa Recuerde, además, que los netos impuestos, oodespués de para la empresa calculados anteriormente, son: puésGGT de beneficio tributario, para la son: empresa GGT, calculados antecalculados anteriormente, paralalaempresa empresa GGT, ,calculados anteriormente, son: para riormente, son: 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑡𝑡)80(1 = 80(1 − 35%) 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛==𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼(1 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼(1 − − 𝑡𝑡) = − 35%) = 52 = 52 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛==𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼(1 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼(1−−𝑡𝑡)𝑡𝑡)==80(1 80(1−−35%) 35%)==52 52 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 Entonces, el costo de ladedeuda después de impuestos se de siguiente Entonces, el costo deuda después de impuestos se calcularía de la siguiente manera: manera: Entonces, ella costo de la deuda después de calcularía impuestos se la calcularía Entonces,elelcosto costo delaladeuda deuda despuésde deimpuestos impuestossesecalcularía calcularíade delalasiguiente siguientemanera: manera: de la de siguiente manera: Entonces, después 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 52 = 52 = 5,2% 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑é𝑠𝑠 = = 1.000 5,2% 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑é𝑠𝑠𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 = = 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 52 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 1.000 52 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑é𝑠𝑠 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑é𝑠𝑠𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖== = = 5,2% 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑= 1.000 1.000= 5,2% 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 Lo se cual, también se puede calcular aplicando la siguiente fórmuLo cual, Lo también puede calcular siguiente fórmula: cual, también se puede calcularaplicando aplicando lalasiguiente fórmula: la: Locual, cual,también tambiénsesepuede puedecalcular calcularaplicando aplicandolalasiguiente siguientefórmula: fórmula: Lo =8%(1 8%(1 − 35%) = 5,2% 𝑟𝑟𝐷𝐷𝐷𝐷 𝑟𝑟= 𝑟𝑟=𝐷𝐷𝑟𝑟(1(1−−𝑡𝑡) 𝑡𝑡) = − 35%) = 5,2% 𝐷𝐷𝐷𝐷 𝐷𝐷 (1−−𝑡𝑡)𝑡𝑡)==8%(1 8%(1−−35%) 35%)==5,2% 5,2% 𝑟𝑟𝑟𝑟𝐷𝐷𝐷𝐷==𝑟𝑟𝐷𝐷𝑟𝑟𝐷𝐷(1 Donde r𝐷𝐷𝐷𝐷 representa el costo de la deuda después de impuestos. Dt Donde 𝑟𝑟𝐷𝐷𝐷𝐷 representa el costo de la deuda después de impuestos. Es el importante Es 𝑟𝑟importante que esta después es una de simplificación para cosDonde el costo de la deuda impuestos. Es importante aclarar aclarar 𝐷𝐷𝐷𝐷 representa aclarar touna implícito de la de deuda, pues la fórmula solo puede ser aplicadafórmula Donde 𝑟𝑟𝐷𝐷𝐷𝐷que representa costo dela lapara deuda después de impuestos. Es importante aclarar que esta es para el implícito la deuda, pues solo Donde 𝑟𝑟𝐷𝐷𝐷𝐷 representa costo deuda después de impuestos. Es aclarar esta essimplificación unaelel simplificación el costo costo implícito de lade deuda, pues laimportante fórmulalasolo cuando el crédito o los bonos emitidos generan pagos de intereses que estaes es una simplificación para costo implícito dela ladeuda, deuda, pues lafórmula fórmulasolo solo puede ser aplicada el crédito oo los losimplícito bonos emitidos generan que esta una simplificación para elelcostos costo de pues la puede ser aplicada cuando el crédito bonos emitidos generan pagos depagos intereses anuales, ycuando cuando no hay de transacción o consecución aso- de intereses ciados al crédito los de bonos emitidos. Así, la existencia de costos puede seranuales, cuando elocrédito crédito olos los bonos generan pagos intereses anuales, yaplicada cuando no hay costos oemitidos consecución asociados alde crédito o los puede ser aplicada cuando el otransacción bonos emitidos generan intereses y cuando no hay costos detransacción o consecución asociados alpagos créditode o los de transacción, y una diferencia en el momento en que se perciben anuales, ycuando cuando no hay costos detransacción transacción oconsecución consecución asociados alcrédito crédito losel bonos yemitidos. Así, lacostos existencia de costos de transacción, ydiferencia una aldiferencia en anuales, no hay de asociados bonos emitidos. Así, la existencia de costos transacción, una en el oolos los beneficios tributarios respecto delodemomento enyque se pagan los bonos emitidos. Así, laseexistencia existencia decostos costos detransacción, transacción, yuna unamomento diferencia en momento en que perciben loslosbeneficios tributarios respecto del que bonos emitidos. Así, la de de diferencia elelse momento enseque perciben beneficios tributarios respecto del ymomento en que se enen momento enque que seintereses, perciben losimplicar beneficios tributarios respecto del momento enque que sede pagan los intereses, puede latributarios necesidad de calcular unde flujo de cajase momento en se perciben los beneficios momento en pagan los puede implicar la necesidad derespecto calcular undel flujo caja de [ 136 ]

pagan losfinanciación intereses, puede implicar necesidad de calcular un flujo de caja caja de financiación para extraer elimplicar costo deuda. Además, siflujo la empresa genera pagan los intereses, puede lala necesidad de calcular de de para extraer el costoimplícito implícito dede la la deuda. Además, si la un empresa genera financiación paraextraer extraer costo implícito delala ladeuda. deuda. Además, siylalano empresa genera pérdidaspérdidas claramente loselellos intereses no reducen la base tributaria generan ningún financiación para costo implícito de Además, empresa claramente intereses no reducen base tributaria y nosigeneran ningún genera pérdidas claramente intereses noreducen reducen base tributaria no generan ningún escudo fiscal. Es por eso queque esa decalcular calcular el costo implícito degeneran la deuda después Libro Gerencia Financiera.indb 136 los 30/07/2020 9:43:28 a. m. pérdidas claramente no lalael base tributaria no ningún escudo fiscal. Eslos porintereses eso esaforma forma de costo implícito de ylaydeuda después escudo fiscal. Es por eso que esa forma de calcular el costo implícito de la deuda después

Costo Promedio Ponderado de Capital

intereses, puede implicar la necesidad de calcular un flujo de caja de financiación para extraer el costo implícito de la deuda. Además, si 21 la empresa genera pérdidas claramente los intereses no reducen la base tributaria y no generan ningún escudo fiscal. Es por eso que esa 21 forma de calcular el costo implícito de la deuda después de impues¿Cómo se ve tos estorepresenta en el cálculo del WACC ? Retome la fórmula discutida previamente: una simplificación, y señala la necesidad de realizar 21 un análisis detallado cuando se calcula el costo de la deuda para una empresa en particular. 𝐸𝐸 discutida previamente: la fórmula ¿Cómo se ve esto en el cálculo del WACC? Retome 𝐷𝐷 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑟𝑟𝐷𝐷 (1 − 𝑡𝑡) + 𝑟𝑟𝐸𝐸 𝐴𝐴 Retome la fórmula ¿Cómo se ve esto en el cálculo del𝐴𝐴WACC? ¿Cómo se ve discutida esto en elpreviamente: cálculo del WACC? Retome la fórmula discutida previamente: 𝐷𝐷 𝐸𝐸 (1 − 𝑡𝑡) + 𝑟𝑟 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑟𝑟 𝐷𝐷 𝐸𝐸 Aquí está incluido el costo de la deuda después 𝐴𝐴 de impuestos. Igualmente, el WACC se 𝐴𝐴 𝐸𝐸 𝐷𝐷 podría calcular de la siguiente𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 manera: = 𝑟𝑟𝐷𝐷 (1 − 𝑡𝑡) + 𝑟𝑟𝐸𝐸 𝐴𝐴 𝐴𝐴 Aquí está incluido el costo de la deuda después de impuestos. Igualmente, el WACC se Aquí está incluido el costo de 𝐷𝐷 la deuda 𝐸𝐸 después de impuestos. podría calcular de la siguiente manera: 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑟𝑟 + 𝑟𝑟 Aquí está incluido el costo de la deuda después de impuestos. Igualmente, Igualmente, el WACC se podría𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 calcular manera: el WACC se 𝐸𝐸de la siguiente 𝐴𝐴 𝐴𝐴 podría calcular de la siguiente manera:

𝐷𝐷 𝐸𝐸 + 𝑟𝑟𝐸𝐸 𝐴𝐴 𝐴𝐴 𝐷𝐷 𝐸𝐸 ABC= , el𝑟𝑟 costo + implícito de su deuda antes de impuestos Ahora bien, para el caso de la empresa 𝑟𝑟𝐸𝐸 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 Ahora bien, para el caso de la𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 empresa ABC, el costo implícito de 𝐴𝐴 𝐴𝐴 sería: su deuda antes de impuestos sería: Ahora bien, para el caso de la empresa ABC, el costo implícito de su deuda antes de impuestos 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑟𝑟𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷

49 sería: Ahora bien, para el caso de la empresa ABC,= el 10,40% costo implícito de su deuda antes de impuestos 471 sería: 49 de la deuda aún no reconoce el benefiNuevamente, este costo = reconoce 10,40% Nuevamente, cio estetributario. costo de la aún el beneficio tributario. Si deuda se quisiera estimar el costo de la deuda despuésSi dese quisiera 471no 49 impuestos debería seguirde el procedimiento detallado previamente. estimar el costo de la se deuda después =impuestos 10,40% se debería seguir el procedimiento Recuerde que para la empresa ABC se estimó la tasa impositiva im471 detallado previamente. Recuerde que para la empresa ABC se estado estimó la resultasa impositiva Nuevamente, este costo de la deuda aún no reconoce el beneficio tributario. Si se quisiera plícita dividiendo el impuesto pagado en 2019 (del de tados), fue 84 después millones, y en laimpuestos utilidad antes de impuestos, que fueque fue 84 implícita el impuesto pagadode 2019 (del de seguir resultados), estimar eldividiendo costo de que la deuda seestado debería el procedimiento Nuevamente, 170 estemillones, costo de así: la deuda aún no reconoce el beneficio tributario. Si se quisiera millones, la utilidad antes de impuestos, quelafue 170 millones, ABC se así: estimó la tasa impositiva detallado ypreviamente. Recuerde que para empresa estimar el costo de la deuda después de impuestos se debería seguir el procedimiento implícita dividiendo el impuesto pagado en 2019 (del estado de resultados), que fue 84 detallado previamente. Recuerde que para la empresa ABC se estimó la tasa impositiva [ 137 ] millones, y la utilidad antes de impuestos,84que fue 170 millones, así: 𝑡𝑡 = en=2019 49,42% implícita dividiendo el impuesto pagado (del estado de resultados), que fue 84 170 millones, y la utilidad antes de impuestos, que fue 170 millones, así: 84 𝑡𝑡 =empresa = 49,42% Libro Gerencia Financiera.indb 137 netos para esta 30/07/2020 9:43:29 a. m. Entonces, los intereses 170 en el año 2019 fueron: 84

Nuevamente, este costo dede la la deuda Nuevamente, este costo deudaaún aúnnonoreconoce reconoceelelbeneficio beneficiotributario. tributario.Si Si se se quisiera quisiera estimar el el costo de de la ladeuda estimar costo deudadespués despuésdedeimpuestos impuestossesedebería debería seguir seguir elel procedimiento procedimiento detallado previamente. detallado previamente.Recuerde Recuerdeque quepara paralalaempresa empresaABC ABCseseestimó estimó lala tasa tasa impositiva impositiva implícita dividiendo el el impuesto implícita dividiendo impuestopagado pagadoenen2019 2019(del (delestado estadodederesultados), resultados), que que fue fue 84 84 Gerencia financiera basada en valor

millones, y lay utilidad antes dede impuestos, millones, la utilidad antes impuestos,que quefue fue170 170millones, millones,así: así: 8484 𝑡𝑡 = 49,42% 𝑡𝑡 =170 ==49,42% 170

Entonces, los intereses netos para esta empresa en el año 2019 Entonces, loslos intereses netos para esta empresa fueron: Entonces, intereses netos para esta empresaenenelelaño año2019 2019fueron: fueron: 22 22 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 == 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼(1 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼(1−−𝑡𝑡)𝑡𝑡)==49(1 49(1−−49,42%) 49,42%)==24,78 24,78 El costo de la deuda después de impuestos para el año 2019 se calcularía de la siguiente El costo de la deuda después de impuestos para el año 2019 se calcularía de la siguiente manera: El costo de la deuda después de impuestos para el año 2019 se manera: calcularía de la siguiente manera: 21 21 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 24,78 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑é𝑠𝑠 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 24,78 = = 5,26% = = 471 5,26% 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑é𝑠𝑠 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 471 Lo cual también se puede calcular aplicando la siguiente fórmula: cual también se puede calcular aplicando la siguiente fórmula: Lo cualLo también se puede calcular aplicando la siguiente fórmula: 𝑟𝑟𝐷𝐷𝐷𝐷 = 𝑟𝑟𝐷𝐷 (1 − 𝑡𝑡) = 10,40%(1 − 49,42%) = 5,26% 𝑟𝑟𝐷𝐷𝐷𝐷 = 𝑟𝑟𝐷𝐷 (1 − 𝑡𝑡) = 10,40%(1 − 49,42%) = 5,26%

El problema de estimar el costo implícito de la deuda de esta manera es que surge de datos históricos, mientras que el rD que se está El problematratando de estimar el costo implícito de la deuda esta manera es que surge deestimar estimar paraimplícito el WACC debedede representar la de datos El problema de el costo de la deuda esta manera eselquecosto surge de de datos se está de estimar el WACC debe representar históricos, mientras quebajo el 𝑟𝑟𝐷𝐷losque deuda hoy, niveles de tratando riesgo actuales de lapara empresa. históricos, mientras que el 𝑟𝑟𝐷𝐷 que se está tratando de estimar para el WACC debe representar el costo de la deuda hoy, bajo los niveles de riesgo actuales de la empresa. el costoPor de laejemplo, deuda hoy,sibajo niveles de riesgodeactuales la empresa. loslosproveedores deudade de la empresa ABC perciben un mayor riesgo hoy del que percibían cuando prestaron Por ejemplo,elsidinero los proveedores deuda de la el empresa perciben un mayor la primera de vez, entonces 10,40%ABC implícito estaría sub- riesgo hoy Por ejemplo, si los proveedores de deuda de la empresa ABC perciben un mayor riesgo hoy estimado, de loprestaron contrarioelestaría Si las condiciones de implícito del que percibían cuando dinerosobrestimado. la primera vez, entonces el 10,40% dellaque percibían cuando prestaron el dinero la primera vez, entonces el 10,40% implícito empresa han cambiado forma significativa y su riesgo de estaría subestimado, de no lo contrario estaríadesobrestimado. Si las condiciones de la empresa estaría subestimado, de lo contrario estaríaentonces sobrestimado. Si las condiciones de labuena empresa mercado se mantiene estable, el 10,40% sería una no han cambiado de forma significativa y su riesgo de mercado se mantiene estable, entonces el costo de la ydeuda empresa ABC. estable, entonces noestimación han cambiadopara de forma significativa su riesgodedelamercado se mantiene el 10,40% sería una buena estimación para el costo de la deuda de la empresa ABC. el 10,40% sería una buena estimación para el costo de la deuda de la empresa ABC. [ 138 ]

Otra forma de estimar el costo de la deuda es revisar la información crediticia histórica del Otra forma de estimar el costo de la deuda es revisar la información crediticia histórica del mercado (en caso de que exista). Por ejemplo, Damodaran (2016) asocia los rating crediticios mercado (en caso de que exista). Por ejemplo, Damodaran (2016) asocia los rating crediticios conLibrolos default spreads (prima sobre la tasa libre de riesgo) y presenta la información que se Gerencia Financiera.indb 138 30/07/2020 9:43:30 a. m. con los default spreads (prima sobre la tasa libre de riesgo) y presenta la información que se agrupa en la tabla 26, donde se muestran las equivalencias entre la cobertura de intereses

Costo Promedio Ponderado de Capital

Otra forma de estimar el costo de la deuda es revisar la información crediticia histórica del mercado (en caso de que exista). Por ejemplo, Damodaran (2016) asocia los rating crediticios con los default spreads (prima sobre la tasa libre de riesgo) y presenta la información que se agrupa en la tabla 26, donde se muestran las equivalencias entre la cobertura de intereses (ebit/Intereses) y el típico spread sobre la tasa de interés libre de riesgo, en Estados Unidos. Tabla 26. Cobertura de intereses, ratings crediticios y default spreads Cobertura de intereses

Rating

Default Spread (%)

> 12,50

AAA

0,35

9,50 – 12,50

AA

0,5

7,50 – 9,50

A+

0,7

6,00 – 7,50

A

0,85

4,50 – 6,00

A-

1

4,00 – 4,50

BBB

1,5

3,50 – 4,00

BB+

2

3,00 – 3,50

BB

2,5

2,50 – 3,00

B+

3,25

2,00 – 2,50

B

4

1,50 – 2,00

B-

6

1,25 – 1,50

CCC

8

0,80 – 1,25

CC

10

0,50 – 0,80

C

12

< 0,50

D

20

Fuente: Compustat and Bondsonline.com.

Como esta es información de empresas estadounidenses es importante tener cuidado con su aplicación directa en otros contextos como el latinoamericano. Pero cuando no hay forma de estimar el

[ 139 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 139

30/07/2020 9:43:30 a. m.

Fuente: Compustat and Bondsonline.com. Como esta es información de empresas estadounidenses es importante tener cuidado con su aplicación directa en otros contextos como el latinoamericano. Pero cuando no hay forma de Gerencia financiera basada en valor

estimar el costo de la deuda local, algunos analistas lo calculan como si la empresa estuviera en EE.UU., ycosto le suman esa estimación un ajuste por riesgo país. como si la emde la adeuda local, algunos analistas lo calculan presa estuviera en EE.UU., y le suman a esa estimación un ajuste por riesgo país. Por ejemplo, suponga que no se puede encontrar ningún estimado realista para el costo de la deuda de la empresa ABC. Susuponga cobertura se toma del estado de resultados) Por ejemplo, quedenointereses se puede(que encontrar ningún estimado realista para el costo de la deuda de la empresa ABC. Su cobertu24 es: ra de intereses (que se toma del estado de resultados) es: 24 Por lo tanto, si estuviera en EE.UU. su deuda sería 2% por encima de la tasa libre de riesgo 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 190 24 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢 = EE.UU. 3,87 (tabla 26). Suponga queen laEE.UU. tasa libre de riesgo en es dedeaproximadamente 3% Por lo tanto, si estuviera su=deuda sería 2% por = encima la tasa libre de riesgo 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 49 (representada por el yield-to-maturity rendimiento vencimiento los treasury bonds (tabla 26). Suponga que la tasa libreo de riesgo en alEE.UU. es dedeaproximadamente 3%a Por lo tanto, si estuviera en EE.UU. su deuda sería 2% por encima de la tasa libre de riesgo Por lo tanto, si estuviera en EE.UU. su deuda sería 2% por ABC diez años emitidos la Reserva Federal estadounidense). Entonces si encila empresa (representada por el por yield-to-maturity o rendimiento al vencimiento de los treasury bonds a (tabla 26). Suponga que libre la tasa riesgo EE.UU.que es ladetasa aproximadamente 3% ma de la tasa de libre riesgode(tabla 26).enSuponga libre de estuviera los EE.UU. el del costoestadounidense). de su deuda diez añosenemitidos por la estimado Reserva Entonces sipor la el empresa ABC EE.UU. es deFederal aproximadamente 3%sería: (representada (representadariesgo por elenyield-to-maturity o rendimiento al vencimiento de los treasury bonds a o rendimiento al vencimiento de los treasury bonds a 23 estuviera en yield-to-maturity los EE.UU. el estimado del costo de su deuda sería: diez años emitidos la Reserva EntoncesEntonces si la empresa ABC diez añospor emitidos por laFederal Reservaestadounidense). Federal estadounidense). ͳͲ (1 (1,03)(1,02) + 𝑟𝑟𝐹𝐹 )(1 + 𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠) −en 1= − 1 = 5,06% empresa estuviera losde EE.UU. el estimado del costo de estuviera en siloslaEE.UU. elABC estimado del costo su deuda sería: su deuda )(1 + 𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠) − 1 = (1,03)(1,02) − 1 = 5,06%ͳͲ (1 + 𝑟𝑟sería: 𝐹𝐹

Esta tasa de interés está en dólares porque se refiere a la tasa libre de riesgo en EE.UU. y el (1 + 𝑟𝑟𝐹𝐹 )(1 + 𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠) − 1 = (1,03)(1,02) − 1 = 5,06%ͳͲ default spread también endólares los EE.UU. transformar tasa dólares a una tasa Esta tasa de interés está en porquePara se refiere a la tasaesa libre de en riesgo en EE.UU. y el Esta tasa de interés está en dólares porque se refiere a la tasa libre equivalente en pesos, se requiere extraer del la expectativa EE.UU., default spread también en los EE.UU. Para5,06% transformar esa tasainflacionaria en dólares en a una tasa Esta tasa de de interés está dólaresy porque sespread refieretambién a la tasaenlibre de riesgoPara en EE.UU. y el riesgo en en EE.UU. el default los EE.UU. y obtener asítransformar tasa real: equivalente enla pesos, se requiere extraer dela5,06% la expectativa inflacionaria EE.UU., tasaEE.UU. en dólares tasa equivalente se en default spread también esa en los Para una transformar esa tasaenenpesos, dólares a una tasa extraer del 5,06% la expectativa inflacionaria en EE.UU., y y obtener asírequiere la tasa real: equivalente obtener en pesos,asíselarequiere del 5,06% la expectativa inflacionaria en EE.UU., tasa real:extraer (1 + 𝑟𝑟𝑁𝑁𝑈𝑈𝑈𝑈 ) = (1 + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑈𝑈𝑈𝑈 )(1 + 𝑖𝑖𝑈𝑈𝑈𝑈 ) y obtener así la tasa real: (1 + 𝑟𝑟𝑁𝑁𝑈𝑈𝑈𝑈 ) = (1 + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑈𝑈𝑈𝑈 )(1 + 𝑖𝑖𝑈𝑈𝑈𝑈 )

Si se supone que la expectativa de inflación de largo plazo en EE.UU. es 2,5%, entonces la 𝑈𝑈𝑈𝑈 ) 𝑈𝑈𝑈𝑈 = (1 + 𝑟𝑟de + 𝑖𝑖𝑈𝑈𝑈𝑈 )de largo plazo en Si se supone (1 que+la𝑟𝑟𝑁𝑁expectativa inflación 𝑅𝑅 )(1 tasasereal ajustada por el default spread es: Si supone que la expectativa de inflación de largo plazo es spread 2,5%, entonces la EE.UU. es 2,5%, entonces la tasa real ajustada en porEE.UU. el default es: por el default spread es: tasa real ajustada Si se supone que la expectativa de inflación de largo plazo en EE.UU. es 2,5%, entonces la 1,0506 (1,0506) (1 + spread − 1 = 2,498% 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑈𝑈𝑈𝑈 )(1,025) tasa real ajustada por el = default es: → 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑈𝑈𝑈𝑈 = 1,025 1,0506 (1,0506) = (1 + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑈𝑈𝑈𝑈 )(1,025) → 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑈𝑈𝑈𝑈 = − 1 = 2,498% 1,025 1,0506 A esta tasa real de 2,498% en + EE.UU. se incorpora (1,0506) → 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑈𝑈𝑈𝑈la=expectativa − inflacionaria 1 = 2,498% de Colombia, = (1 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑈𝑈𝑈𝑈 )(1,025) 1,025 [ 140 ] queesta se tasa supone Aplicando la misma fórmula, pero para elinflacionaria caso de Colombia, queda: A realen de4,5%. 2,498% en EE.UU. se incorpora la expectativa de Colombia, que se supone en 4,5%. Aplicando la misma fórmula, pero para el caso de Colombia, queda: A esta tasa real de 2,498% en EE.UU. se incorpora la expectativa inflacionaria de Colombia, 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 Libro Gerencia Financiera.indb 140 (1,02498)(1,045) → 𝑟𝑟 9:43:31 a. m. (1 + 𝑟𝑟 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 ) = = (1,02498)(1,045) − 1 30/07/2020 = 7,11% que se supone𝑁𝑁 en 4,5%. Aplicando la misma 𝑁𝑁 fórmula, pero para el caso de Colombia, queda: 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶

Si se supone que la expectativa de inflación de largo plazo en EE.UU. es 2,5%, entonces la tasa real ajustada por el default spread es:

(1,0506) = (1 + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑈𝑈𝑈𝑈 )(1,025) → 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑈𝑈𝑈𝑈 =

1,0506 − 1 = 2,498% Costo Promedio Ponderado de Capital 1,025

esta realendeEE.UU. 2,498% en EE.UU. se incorpora la expectativa A esta tasaAreal detasa 2,498% se incorpora la expectativa inflacionaria de Colombia, inflacionaria de Colombia, que se supone en 4,5%. Aplicando la misque sema supone en 4,5%. Aplicando misma peroqueda: para el caso de Colombia, queda: fórmula, pero para el lacaso de fórmula, Colombia, (1 + 𝑟𝑟𝑁𝑁𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 ) = (1,02498)(1,045) → 𝑟𝑟𝑁𝑁𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = (1,02498)(1,045) − 1 = 7,11%

25

25 representado por el spread de los bonos soberanos que es, por 3,7%, entonces el Además, como la empresa estáesen Colombia es ejemplo, usual hacer unriesgo Además, como la empresa está en Colombia usual hacer un ajuste adicional por ajuste bajo adicional por riesgo país (del cual se hablará con más detalle), costo de la deuda este proceso de estimación sería: representado porcual el se spread decon losmás bonos soberanos es, por ejemplo, 3,7%, el país (del hablará pero si seque supone que el riesgo Colombia está pero si se supone que el detalle), riesgo Colombia está representado por el entonces spreadbajo de los bonos soberanos que es, por ejemplo, 3,7%, entonces el costo de la deuda este proceso de estimación sería: costo(1de+la𝑟𝑟𝐷𝐷deuda bajo este proceso de estimación )(1 + 𝑅𝑅𝑅𝑅) − 1 = (1,0711)(1,037) −sería: 1 = 11,07% 10

Note que se suma−geométrica y no una suma aritmética en cuenta que la tasa )(1 +una (1estáa 𝑅𝑅𝑅𝑅) 1 = (1,0711)(1,037) − 1teniendo = 11,07% + 𝑟𝑟haciendo 𝐷𝐷

baseprocedimiento es efectiva anual, y en spread sigue la naturaleza de laaproximadamente tasa base. Bajo este el consecuencia, costo de lael deuda estimado sería 11%. Lo que Bajo este procedimiento el costo de la deuda estimado sería aprodespués impuestos equivaldría a: la deuda Bajo estedeprocedimiento el costo de estimado sería aproximadamente 11%. Lo que ximadamente 11%. Lo que después de impuestos equivaldría a: 24 después de impuestos equivaldría a: 𝑟𝑟𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 = 𝑟𝑟𝐷𝐷 (1 − 𝑡𝑡) = 11%(1 − 49,42%) = 5,56%

= 𝑟𝑟estos 𝑟𝑟𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷que 𝑡𝑡) = 11%(1 − 49,42%) = usados 5,56% con pre𝐷𝐷 (1 −son Es claro estimados que deben ser Es claro quecaución. estos sonLo estimados queen deben usados precaución. Lo ideal asería, en este ideal sería, este ser caso, sabercon a qué tasa le prestarían largo plazoleaprestarían la empresaa ABC. caso, saber qué tasa largo a la empresa ABC. Es claro queaestos son estimados que debenplazo ser usados con precaución. Lo ideal sería, en este caso, saber a qué tasa le prestarían a largo plazo a la empresa ABC. Costo del equity, 𝒓𝒓

Costo del equity, 𝒓𝒓 Costo del equity, 𝒓 Como se dijo al principio, el costo dele equity debe estar relacionado con el riesgo asociado a

la inversión. lo tanto, lo se debe hacer es distinguir con entreeldos distintos tipos Como se dijoPor alComo principio, el primero costo delque equity estar riesgo se dijo al principio, eldebe costo delrelacionado equity debe estar rela- asociado a deinversión. riesgo: riesgo de tanto, mercado y riesgo único. sonlo todos loslo riesgos inherentes cionado con el asociado aEllariesgo inversión. Por tanto, prila Por lo lo riesgo primero que se debe hacerúnico es distinguir entre dos distintos tipos mero que se debe hacer es distinguir entre dos distintos tipos de al proyecto o empresa que se yestá evaluando (p.riesgo ej., volatilidad la demanda, introducción de riesgo: riesgo de riesgo mercado riesgo único. El único sonde todos los riesgos riesgo: de mercado y riesgo único. El riesgo único son todos inherentes de nuevos productos eninherentes el mercado,alintensificación de la competencia, entre otros), mientras riesgos proyecto(p.o ej., empresa que sedeestá evaluando al proyecto olos empresa que se está evaluando volatilidad la demanda, introducción que el riesgo de mercado está relacionado con el ambiente económico general (p. ej., mientras recesión de nuevos productos en el mercado, intensificación de la competencia, entre otros),

o expansión de mercado la economía, incrementos disminuciones de la tasa de interés, apertura que el riesgo de está relacionado cono el ambiente económico general (p. ej., recesión [ 141 ] oeconómica, expansiónentre de laotros). economía, incrementos o disminuciones de la tasa de interés, apertura económica, entre otros). EnLibro talGerencia sentido, dado construcción Financiera.indb 141 que puede diversificar el riesgo único mediante la 30/07/2020 9:43:32 a. m. de portafolios, para medir su costo de oportunidad al inversionista solo le interesará el riesgo de

Gerencia financiera basada en valor

(p. ej., volatilidad de la demanda, introducción de nuevos productos en el mercado, intensificación de la competencia, entre otros), mientras que el riesgo de mercado está relacionado con el ambiente económico general (p. ej., recesión o expansión de la economía, incrementos o disminuciones de la tasa de interés, apertura económica, entre otros). En tal sentido, dado que puede diversificar el riesgo único mediante la construcción de portafolios, para medir su costo de oportunidad al inversionista solo le interesará el riesgo de mercado que no puede diversificar. El beta, como se dijo, es la medida con que cuenta el inversionista para estimar su riesgo de mercado. Ahora bien, dado el riesgo de mercado, ¿cuál es el costo de oportunidad del inversionista?, es decir, ¿cuál es la rentabilidad esperada del accionista al invertir en una empresa en particular? Capital Asset Pricing Model11 (CAPM) Capital Asset Pricing Model 24 (capm)

26

El Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM, por sus siglas en inglés), permite, El Modelo de Valoración de Activos de Capital (capm, por sus dada la medida de riesgo de mercado, 𝛽𝛽, establecer el costo del equity. Sin embargo, por siglas en inglés), permite, dada la medida de riesgo de mercado, β, construcción, solo es el posible observar listadas establecer costo del equity.esta Sin medida embargo,para porempresas construcción, solo en es bolsa. Para posible observarrealizar esta medida para empresas estimar el beta es necesario la siguiente regresiónlistadas lineal: en bolsa. Para estimar el beta es necesario realizar la siguiente regresión lineal: 𝑟𝑟𝑖𝑖 − 𝑟𝑟𝐹𝐹 = 𝛼𝛼 + 𝛽𝛽𝑖𝑖 (𝑟𝑟𝑆𝑆𝑆𝑆500 − 𝑟𝑟𝐹𝐹 ) + 𝜖𝜖

Es decir, medir el exceso de rendimiento de un activo cualquieEs decir, medir de rendimiento de iun activolacualquiera (elriesgo, rendimiento ra i el(elexceso rendimiento del activo menos tasa libre ide 𝑟𝐹 ) del activo con respecto al exceso rendimiento la proxy mercado, que i menos la tasa libre de riesgo, 𝑟𝑟𝐹𝐹 )decon respecto aldeexceso de de rendimiento de la proxy de usualmente es el rendimiento del índice S&P 500. La pendiente de mercado, que el rendimiento delexcesos índice de S&P 500. La pendiente de la recta que la usualmente recta que seesgenera de esos dos rendimientos es el 𝛽 de activo i. Recuerde que para EE. tomar como tasaque para EE. se genera deese esos dos excesos de rendimientos esUU. el 𝛽𝛽 se de puede ese activo i. Recuerde libre de riesgo el yield-to-maturity, o rendimiento al vencimiento de UU. se puede tomar como tasa libre de riesgo el yield-to-maturity, o rendimiento al 24 Para una descripción más detallada del CAPM se puede consultar Copeland et al. (2008).

vencimiento de los treasury bonds emitidos por la Reserva Federal. Es decir, 𝑟𝑟𝐹𝐹 es

básicamente la rentabilidad que ofrecen los activos menos riesgosos en el mercado, representados por] los activos financieros emitidos por el Estado. [ 142

Como se aclaró previamente en este capítulo, si el activo en cuestión no cotiza en bolsa no Libro Gerencia Financiera.indb 142

30/07/2020 9:43:32 a. m.

es posible observar su rendimiento de mercado. Para ello se debe seguir el procedimiento

mercado, que usualmente es el rendimiento del índice S&P 500. La pendiente de la recta que se genera de esos dos excesos de rendimientos es el 𝛽𝛽 de ese activo i. Recuerde que para EE.

UU. se puede tomar como tasa libre de riesgo el yield-to-maturity, o rendimiento al

vencimiento de los treasury bonds emitidos por laCosto Reserva Federal. Es decir, 𝑟𝑟𝐹𝐹 es Promedio Ponderado de Capital

básicamente la rentabilidad que ofrecen los activos menos riesgosos en el mercado, lospor treasury bondsfinancieros emitidos por la Reserva representados los activos emitidos por elFederal. Estado. Es decir, 𝑟𝐹 es básicamente la rentabilidad que ofrecen los activos menos riesgosos en el mercado, representados por los activos financieros emitidos por Como se aclaró previamente en este capítulo, si el activo en cuestión no cotiza en bolsa no el Estado.

es posible observar su rendimiento de mercado. Para ello se debe seguir el procedimiento Como se aclaró previamente en este capítulo, si el activo en cuesbásico de buscar esténobservar listadas su en rendimiento bolsa y, en de consecuencia, tión noempresas cotiza encomparables bolsa no esque posible Para ello debe seguirelel𝛽𝛽procedimiento básico de buscar cuenten conmercado. un 𝛽𝛽, buscando conseello estimar sectorial. empresas comparables que estén listadas en bolsa y, en consecuencia, cuenten con un β, buscando con ello estimar el β sectorial. Antes de pasar a describir este procedimiento, es necesario tomar el valor esperado de la Antes de pasar a describir este procedimiento, es necesario tomar ecuación de regresión anterior: el valor esperado de la ecuación de regresión anterior: 27

𝐸𝐸{𝑟𝑟𝑖𝑖 − 𝑟𝑟𝐹𝐹 } = 𝐸𝐸{𝛼𝛼 + 𝛽𝛽𝑖𝑖 (𝑟𝑟𝑆𝑆𝑆𝑆500 − 𝑟𝑟𝐹𝐹 ) + 𝜖𝜖}

Como el valor esperado de una constante es la misma constante, es decir: 𝐸𝐸{𝑟𝑟𝐹𝐹 } = 𝑟𝑟𝐹𝐹 ; Como el valor esperado de una constante es la misma constante, 𝐸𝐸{𝛼𝛼} = 𝛼𝛼; 𝐸𝐸{𝛽𝛽 valor error lineal es es decir: }= rF ; esperado E{α} = α;del E{β } =deβi,una y elregresión valor esperado delcero, 𝐸𝐸{𝜖𝜖} = 𝑖𝑖 } = 𝛽𝛽E{r 𝑖𝑖 , yF el i error de una regresión lineal reducir es cero, a:E{ϵ} = 0, entonces la anterior 0, entonces la anterior ecuación se puede ecuación se puede reducir a: 11

Para una descripción más detallada del CAPM SE PUEDE consultar Copeland et al. (2008).

𝐸𝐸{𝑟𝑟𝑖𝑖 } − 𝑟𝑟𝐹𝐹 = 𝛼𝛼 + 𝛽𝛽𝑖𝑖 (𝐸𝐸{𝑟𝑟𝑆𝑆𝑆𝑆500 } − 𝑟𝑟𝐹𝐹 )

26

𝐸𝐸{𝑟𝑟𝑖𝑖 } = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 𝛽𝛽𝑖𝑖 (𝐸𝐸{𝑟𝑟𝑆𝑆𝑆𝑆500 } − 𝑟𝑟𝐹𝐹 ) + 𝛼𝛼

El α de la regresión representa el rendimiento en exceso de la El 𝛼𝛼 de la regresión representa el rendimiento en exceso de la acción. Si 𝛼𝛼 > 0 quiere decir acción. Si α > 0 quiere decir que la acción tiene un rendimiento esque la acciónperado tiene un esperado por encima que seEn espera según su riesgo. porrendimiento encima de lo que se espera segúndesuloriesgo. ese caso el mercado mercado rápidamente rápidamente tratará tratará de de adquirir adquiriresa esaacción acciónempujando empujandosu suprecio hacia En ese caso el precio hacia arriba. Para entender esto, suponga una acción que no arriba. Para entender esto, suponga una acción que no pague dividendos, entonces su pague dividendos, entonces su rendimiento viene dado por la expecrendimientotativa vieneque dado por el la mercado expectativa que tiene el mercado de sudividido valor dentro tiene de su valor dentro de un año por de un año dividido porelelprecio preciode delalaacción acciónhoy, hoy,esesdecir: decir:

𝑟𝑟 =

𝐸𝐸{𝑃𝑃1 } −1 𝑃𝑃0

[ 143 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 143 9:43:33 a. m. Entonces, si el rendimiento de la acción está por encima de lo exigido por30/07/2020 el mercado en

En ese caso el mercado rápidamente tratará de adquirir esa acción empujando su precio hacia arriba. Para entender esto, suponga una acción que no pague dividendos, entonces su rendimiento viene dado por la expectativa que tiene el mercado de su valor dentro de un año financiera basada en valor dividido porGerencia el precio de la acción hoy, es decir:

𝑟𝑟 =

𝐸𝐸{𝑃𝑃1 } −1 𝑃𝑃0

Entonces, si el rendimiento de la acción está por encima de lo por el mercado en términos su riesgo, inversionistas Entonces, siexigido el rendimiento de la acción está pordeencima de lolosexigido por el mercado en querrán comprarla, empujando su precio hacia arriba. Pero como el términos de su riesgo, inversionistas comprarla, empujando su precio precio de los la acción hoy estáquerrán en el denominador de la ecuación ante-hacia arriba. entonces el rendimiento deelladenominador acción tendería bajar haciendo Pero como elrior, precio de la acción hoy está en de laa ecuación anterior, entonces que su α = 0: el rendimiento de la acción tendería a bajar haciendo que su 𝛼𝛼 = 0:

E {r} = r

𝐸𝐸{𝑟𝑟} = 𝑟𝑟 Por otro lado, si el rendimiento de la acción o el activo que se está evaluando está por debajo del rendimiento esperado, las personas que tienen ese activo o acción buscarán haciendo Por otro lado, si el rendimiento de la acción o elvenderlas activo querápidamente, se está evaluando está por debajo que su precio baje (aumentando el rendimiento) hasta que el rendidel rendimiento esperado, lassea personas tienen eseesperado. activo o En acción buscarán venderlas miento obtenido igual alque rendimiento tal sentido, 28 una situación se podría escribir elelrendimiento esperápidamente,enhaciendo que de suequilibrio precio baje (aumentando rendimiento) hasta que el 28 rado de cualquier activo como: ) sentido, en una situación de 𝐸𝐸{𝑟𝑟 = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 𝛽𝛽𝑖𝑖 (𝐸𝐸{𝑟𝑟 rendimiento obtenido sea igual al𝑖𝑖 }rendimiento esperado. En𝑟𝑟𝐹𝐹tal 𝑆𝑆𝑆𝑆500 } − equilibrio se podría escribir el𝐸𝐸{𝑟𝑟 rendimiento esperado de cualquier activo como: 𝑖𝑖 } = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 𝛽𝛽𝑖𝑖 (𝐸𝐸{𝑟𝑟𝑆𝑆𝑆𝑆500 } − 𝑟𝑟𝐹𝐹 )

En la práctica, el exceso de rendimiento del S&P500 promedio (un promedio de largo plazo) En la práctica, el exceso de rendimiento del S&P500 promedio , porlasus siglas inglés), lo plazo) que el se conoce como laexceso Primade de Riesgo de Mercado (MRP En la práctica, del promedio (un promedio de largo (unelpromedio derendimiento largo plazo) se S&P500 conoce como Prima deenRiesgo depor Mercado (mrp, por sus en inglés), el anterior mo-por lo que el anterior modelo se Prima puede escribir como: por lo susque siglas en inglés), se conoce como la de Riesgo desiglas Mercado (MRP, por 27 delo se puede escribir como: anterior modelo se puede escribir como: 𝐸𝐸{𝑟𝑟𝑖𝑖 } = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 𝛽𝛽𝑖𝑖 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀

𝐸𝐸{𝑟𝑟𝑖𝑖 } = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 𝛽𝛽𝑖𝑖 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 Ese es justamente el Capital Asset Pricing Model (capm). Ese es justamente el Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Una más,Asset para Pricing poder utilizar modelo en la práctica se Ese es justamente el vez Capital Model (este CAPM ). requiere el beta del activo, y dicho beta solo está disponible para las Una vez más, para poder utilizar este modelo en la práctica se requiere el beta del activo, y empresas listadas en bolsa. El procedimiento usual es buscar betas dicho beta solo estápoder disponible ense bolsa. El procedimiento usualy depara empresas comparables enempresas cuanto sector en que se encuentran, Una vez más, utilizarpara estelas modelo en allalistadas práctica requiere el beta del activo, es buscar empresas comparables en cuantolistadas al sector que El se encuentran, es decir, dicho betabetas solo de está disponible para las empresas en en bolsa. procedimiento usual empresas que de estén expuestas al mismo riesgo de mercado, y extraer el efecto del es buscar betas [ 144 ] empresas comparables en cuanto al sector en que se encuentran, es decir, financiamiento el beta) usandoriesgo la fórmula de Hamaday oextraer de Beckely De Marzo, empresas que (desapalancar estén expuestas al mismo de mercado, efecto del 12 como vio, para(desapalancar luego promediar tener un estimadodedel riesgoode ese financiamiento el beta)y usando la fórmula Hamada de mercado. Beck y DeCon Marzo, Libro Gerencia Financiera.indb 144 30/07/2020 a. m. promedio reapalanca el beta de 12 acuerdo con estructuradel de capital de la9:43:33 empresa como vio,separa luego promediar y tener unlaestimado riesgo objetivo de mercado. Con ese

Costo Promedio Ponderado de Capital

es decir, empresas que estén expuestas al mismo riesgo de mercado, y extraer el efecto del financiamiento (desapalancar el beta) usando la fórmula de Hamada o de Beck y De Marzo, como vio, para luego promediar25 y tener un estimado del riesgo de mercado. Con ese promedio se reapalanca el beta de acuerdo con la estructura de capital objetivo de la empresa que se está evaluando. Considere el siguiente ejemplo. Suponga una empresa privada, es decir, que no cotiza en la Bolsa de Valores, y que quiere estimar el costo de oportunidad de su equity, rE. Suponga, además, que la empresa está en el sector de las telecomunicaciones en EE.UU. Luego de hacer un análisis de la industria, se encuentra que las siguientes empresas se podrían considerar comparables en cuanto al riego de mercado, es decir, están expuestas al mismo tipo de riego de mercado: Tome el caso de Mobile Star, empresa que tiene un beta de su equity igual a 0,86. Es decir, por cada cambio de 1% del rendimiento del SP&500, el rendimiento de las acciones de Mobile Star cambia en 0,86%. Sin embargo, como se dijo atrás, esa reacción en el rendimiento está afectada por su nivel de endeudamiento. La razón es clara: un cambio en el rendimiento de una empresa por movimientos en el mercado se puede amortiguar o amplificar dependiendo de su nivel de endeudamiento. Por ejemplo, una recesión en la economía afectará en mayor medida a una empresa muy endeudada si se compara con una empresa sin deuda. En tal sentido, se quiere saber cuál es el efecto del mercado, excluyendo el nivel de endeudamiento, y para ello se aplican las fórmulas que se vieron atrás para desapalancar los betas, es decir, obtener el beta del activo que incluya solo el riesgo de mercado. Para el caso de 25 Si son negocios comparables el riesgo de mercado debe ser similar luego de extraer el efecto del financiamiento. Si no es así, es probable que no se hayan seleccionado correctamente las empresas.

[ 145 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 145

30/07/2020 9:43:33 a. m.

Libro Gerencia Financiera.indb 146

10.628

Wireless Structures

58,3% 41,9% 24,1% 31,7% 44,4% 40,1%

Wireless Communications

Connections Enterprise

Network Communications

Wireless Structures

Promedio

Equity

Mobile Star

Empresas comparables

Deuda neta /

34.620

Network Communications

Promedio

26.159

268.821

Wireless Communications

Connections Enterprise

187.627

Value

Mobile Star

Empresas comparables

Enterprise

Beta

1,13

0,97

1,17

0,89

0,86

1,00

Equity

7.360

26.285

21.079

189.470

118.497

(mercado)

Equity

0,82

0,89

0,81

1,02

0,71

0,64

(Hamada)

Assets Beta

3.268

8.335

5.080

79.351

69.130

(mercado)

Deuda neta

0,73

0,78

0,74

0,94

0,63

0,54

(Beck/De Marzo)

Assets Beta

28,1%

30,7%

24,1%

19,4%

29,5%

36,8%

Enterprise Value

Deuda neta/

Tabla 27. Ejemplo empresas comparables sector de telecomunicaciones

Gerencia financiera basada en valor

[ 146 ]

30/07/2020 9:43:34 a. m.

Costo Promedio Ponderado de Capital

Mobile Star sus betas desapalancados usando la fórmula de Hamada (suponiendo una tasa de impuestos de 40%): 𝛽𝛽𝐸𝐸 0,86 𝛽𝛽𝐴𝐴 = = = 0,64 𝐷𝐷 1 + (1 −0,86 0,40)0,583 𝛽𝛽 𝐸𝐸 𝛽𝛽𝐴𝐴 = 1 + (1 − 𝑡𝑡) 𝐸𝐸 = = 0,64 𝐷𝐷 1 + (1 − 0,40)0,583 1 + (1 − 𝑡𝑡) 𝐸𝐸

30 30

que en se que está el suponiendo que el es beta de la0,64 mide el Note que en estaNote ecuación se esta está ecuación suponiendo beta de la deuda 0. Este deuda es 0. Este 0,64 mide el efecto puro del riesgo de mercado. Note endel estariesgo ecuación se está suponiendo que el beta la en deuda 0. Este debería 0,64 mide el efectoque puro de mercado. Cualquier empresa quede esté este es mercado tener Cualquier empresa que esté en este mercado debería tener un beta efecto del riesgo de mercado. Cualquier empresa que esté ennivel estesumercado un betapuro de sus parecido a 0,64 de su denivel endeudamiento. de activos sus activos parecido a independientemente 0,64 independientemente de dedebería tener endeudamiento. un beta de sus activos parecido a 0,64 independientemente de su nivel de endeudamiento. Si se usa la fórmula y De Marzo el beta de Marzo los activos sería: Si sede usaBeck la fórmula de Beck y De el beta de los activos Si se usa la fórmula sería: de Beck y De Marzo el beta de los activos sería: 𝛽𝛽𝐸𝐸 0,86 = = 0,54 𝛽𝛽𝐴𝐴 = 𝐷𝐷 1 +0,86 0,583 𝛽𝛽 𝐸𝐸 1 + = 0,54 𝛽𝛽𝐴𝐴 = 𝐸𝐸 = 𝐷𝐷 1 + 0,583 1+ 𝐸𝐸 Recuerde que la diferencia entre una y otra fórmulas está en que Recuerde que la diferencia entre una y otra fórmulas no está en que la primera, es decir, la fórmula de Hamada, supone quelalasprimera, empre- es decir, la constante, mientras querelación y 𝐷𝐷/𝐸𝐸 De esconstante, saslamantengan una relación Recuerde diferencia entre unalas yD/E otra fórmulas está en una que laBeck primera, decir, la fórmula deque Hamada, no supone que empresas mantengan Marzo suponen que las empresas conservan su estructura de capital fórmula no Marzo suponesuponen que las que empresas mantengan una relación 𝐷𝐷/𝐸𝐸 constante, mientras de queHamada, Beck y De laspermanentemente empresas conservan estructura constante en el tiempo, realizando los su ajustes ne- de capital mientras Beck ypara Derealizando Marzo suponen las empresas conservan su estructura de capital cumplir con eseque objetivo. constanteque encesarios el tiempo, permanentemente los ajustes necesarios para cumplir con constante en el tiempo, realizando permanentemente los ajustes necesarios para cumplir con ese objetivo. Si se hace este ejercicio para todas las empresas de la muestra y se ese objetivo.promedia, se obtiene que usando la fórmula de Hamada el beta de los activos es 0,82 (0,73 si se usa la fórmula de Beck y De Marzo). Es deSi se hace este ejercicio para todas las empresas de la muestra y se promedia, se obtiene que cir, en promedio, cualquier empresa de este sector debe tener un beta Si se hace este ejercicio para todas lasdeempresas de es la 0,82 muestra y de se promedia, se obtiene que usando la fórmula de Hamada el beta los activos (0,73 si se la fórmula de Beck de sus activos (desapalancado o independientemente suusa estructura deEs capital) cercano 0,82de (olos 0,73 según el usando la fórmula de Hamada elalbeta activos essea 0,82 (0,73 si se usa la fórmula Beck y De Marzo). decir, en promedio, cualquier empresa decaso). este sector debe tener unde beta de ysus Deactivos Marzo). Es decir, en promedio, cualquier empresa de este sector debe tener un beta de (desapalancado o independientemente de su estructura de capital) cercano al 0,82 ¿Por qué es útil esta información? Porque si la empresa que se está sus0,73 activos (desapalancado o independientemente de su estructura capital) cercano al 0,82 analizando no cotiza en bolsa y, en consecuencia, no de tiene un beta (o según sea el caso). propio, puede suponer que si lo tuviera sería cercano a 0,82. ¿Cuál (o 0,73 según sea else caso). ¿Por qué es útil esta información? Porque si la empresa que se está analizando no cotiza en ¿Por es consecuencia, útil esta información? la empresa que se está analizando no cotiza en [ 147 bolsaqué y, en no tiene Porque un betasipropio, se puede suponer que si lo ]tuviera sería

bolsa y, aen0,82. consecuencia, un su beta propio, se puede tuviera sería cercano ¿Cuál seríano el tiene beta de equity? Dado que sesuponer tiene el que beta sidelolos activos, se cercano a 0,82.el¿Cuál el beta de su equity?según Dado la que se tiene el de los activos, podría estimar beta sería del equity reapalancando estructura debeta capital objetivo de se la Libro Gerencia Financiera.indb 147

30/07/2020 9:43:34 a. m.

podría el beta del equity reapalancando según la estructura de capital objetivo de la empresaestimar en cuestión.

Gerencia financiera basada en valor

31 31 sería el beta de su equity? Dado que se tiene el beta de los activos, se Suponga para este ejemplo que la empresa quiere en el largo plazo tener una estructura de podría estimar el beta del equity reapalancando según la estructura 31 Suponga para ejemplo que en el largo plazo tenerEnuna estructura de capital objetivo igual que el promedio de quiere las empresas comparables. este caso, si31 la de este capital objetivo delalaempresa empresa en cuestión. capital objetivo igualuna queestructura el promedio de las empresas comparables. En este caso, si la empresa quiere tener de capital: Suponga para este ejemplo que la empresa quiere en el largo plazo tener una estructura de Suponga para este ejemplo que la empresa quiere en el largo plazo Suponga para este ejemplo que la empresa quiere en el largo plazo tener una estructura de empresa quiere tener una estructura de capital: capital objetivo que el promedio deobjetivo las empresas comparables. tenerigual una estructura de capital igual que el promedioEndeeste las caso, si la capital objetivo igualcomparables. que el promedio las empresas comparables. En una este caso, si la empresas este si la empresa quiere tener 𝐷𝐷de caso, empresa quiere tener una estructura En de capital: = 0,401 estructura de capital: 𝐸𝐸 𝐷𝐷 empresa quiere tener una estructura de capital: = 0,401 𝐸𝐸 𝐷𝐷 0 = 0,401 El beta del equity para esta empresa privada 𝐷𝐷 𝐸𝐸 sería (suponiendo un impuesto igual a la industria = 0,401 El beta equity para esta empresa privada 𝐸𝐸 sería (suponiendo un impuesto igual a la industria de 40%del al aplicar la fórmula de Hamada): de 40% al aplicar la fórmula de Hamada): El beta del equity privada (suponiendo impuesto igual a la industria Elpara betaesta delempresa equity para estasería empresa privada un sería (suponiendo El beta del equity para estaigual empresa sería un impuesto igual 𝐷𝐷industria un impuesto laprivada de(suponiendo 40% al aplicar la fórmula dea la industria de 40% al aplicar de aHamada): 𝛽𝛽𝐸𝐸 =la 𝛽𝛽fórmula 𝐴𝐴 [1 + (1 − 𝑡𝑡) ] = 0,82[1 + (1 − 0,40)0,401] = 1,02 Hamada): 𝐸𝐸 𝐷𝐷 de 40% al aplicar la fórmula de Hamada): 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 [1 + (1 − 𝑡𝑡) ] = 0,82[1 + (1 − 0,40)0,401] = 1,02 𝐸𝐸 𝐷𝐷 𝛽𝛽𝐴𝐴la[1fórmula + (1 − de 𝑡𝑡) 𝐷𝐷 ] = y0,82[1 + (1 el − beta 0,40)0,401] 1,02 reapalancada) En caso de que𝛽𝛽𝐸𝐸se=use Beck De Marzo, del equity=(beta 𝐸𝐸 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 [1 + (1 − 𝑡𝑡) ] = 0,82[1 + (1 − 0,40)0,401] = 1,02 En caso de que se use la fórmula de Beck y De Marzo, el beta del equity (beta reapalancada) 𝐸𝐸 sería: En caso de que se use la fórmula de Beck y De Marzo, el beta del sería: En caso de que se use fórmula de Beck y De Marzo, el beta del equity (beta reapalancada) equity (betalareapalancada) sería: En caso de que se use la fórmula de Beck 𝐷𝐷 y De Marzo, el beta del equity (beta reapalancada) sería: 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 (1 + ) = 0,82(1 + 0,401) = 1,15 𝐸𝐸 𝐷𝐷 sería: 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 (1 + ) = 0,82(1 + 0,401) = 1,15 𝐸𝐸 𝐷𝐷 𝛽𝛽𝐸𝐸 del = 𝛽𝛽equity + 0,401) = 1,15del CAPM (estimando la ) = 0,82(1aplicar 𝐴𝐴 (1 +solo Una vez estimado el vez beta la fórmula 𝐷𝐷 Una estimado el beta del equity solo quedaría aplicar la fór𝐸𝐸 quedaría 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 (1 + ) = 0,82(1 + 0,401) = 1,15 Una vez estimado el beta del equity solo quedaría aplicar la fórmula CAPMde (estimando la (estimando tasa libre de riesgo y ladelprima 𝐸𝐸 de la tasa libre demula riesgodel y laCAPM prima de riesgo mercado): mercado): tasa deriesgo riesgode y la prima de riesgo de mercado):  libre Una vez estimado el beta del equity solo quedaría aplicar la fórmula del CAPM (estimando la Una vez estimado el beta del equity𝑟𝑟 solo aplicar la fórmula del CAPM (estimando la  libre 𝑟𝑟quedaría + 1,02(𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀) tasa de riesgo y la prima de riesgo 𝐸𝐸 = de 𝐹𝐹 mercado): tasa libre de riesgo y la prima de riesgo 𝑟𝑟𝐸𝐸 = de 𝑟𝑟𝐹𝐹 mercado): + 1,02(𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀)  (en caso de que se use la fórmula de Hamada).  caso de que se use la fórmula de Hamada). (en 𝑟𝑟𝐸𝐸 = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 1,02(𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀) 𝑟𝑟𝐸𝐸Hamada). = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 1,02(𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀) (en caso de que O se use la fórmula de O (en caso de que se use la fórmula de Hamada). (en O caso de que se use la fórmula de Hamada). O O

[ 148 ]

𝑟𝑟𝐸𝐸 = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 1,15(𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀) 𝑟𝑟𝐸𝐸 = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 1,15(𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀)

Gerencia Financiera.indb 148 (enLibro caso de que se use la fórmula de Marzo). 𝑟𝑟𝐸𝐸Beck = 𝑟𝑟𝐹𝐹 y+De 1,15(𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀)

30/07/2020 9:43:35 a. m.

𝑟𝑟𝐸𝐸 = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 1,02(𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀)

(en caso de que se use la fórmula de Hamada).

Costo Promedio Ponderado de Capital

O

𝑟𝑟𝐸𝐸 = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 1,15(𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀)

32

(en caso de que se use la fórmula de Beck y De Marzo). (en casoesdeusual que se use ladicho fórmula Beck y De Marzo). También ajustar betadepor la cantidad de efectivo que la empresa tiene (dado También es usual ajustar dicho beta por la cantidad de efectivo que el efectivo es un activo de bajo riesgo) de la siguiente manera: que la empresa tiene (dado que el efectivo es un activo de bajo riesgo) de la siguiente manera: 𝛽𝛽𝐴𝐴−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶ℎ =

𝛽𝛽𝐴𝐴 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶ℎ 1− 𝐸𝐸𝐸𝐸

31

Para estimar la tasa libre de riesgo en EE.UU. usualmente se 26 rendimientos Para estimar observan la tasa libre de riesgo en EE.UU. los rendimientos actuales usualmente de los bonossedelobservan gobiernolos . Es 13 importante este punto recalcar que elen precio los bonos (y por . Es importante este de punto recalcar que lo el precio de actuales de los bonos delen gobierno tanto, su rendimiento) refleja la perspectiva del mercado sobre el renlos bonos (y dimiento por lo tanto, su riesgo rendimiento) reflejaPor la perspectiva del elmercado libre de a largo plazo. ejemplo, si hoy precio sobre el de un refleja unplazo. rendimiento de 3%,sieshoy porque en promedio el refleja un rendimiento libre debono riesgo a largo Por ejemplo, el precio de un bono mercado refleja en el precio de ese bono su perspectiva futura. rendimiento de 3%, es porque en promedio el mercado refleja en el precio de ese bono su En caso de que dicho 3% sea mayor de lo esperado por el mercaperspectiva futura. do, el bono estaría subvaluado y los inversionistas tratarían de comprarlo llevando su precio hacia arriba (y el rendimiento hacia abajo); En caso de quepor dicho 3% sea mayor lo esperado por el mercado, el bono estaría el contrario, si esede3% es relativamente bajo con respecto a lasubvaluado expectativa del de mercado (el precio relativamente más arriba alto) el(ymery los inversionistas tratarían comprarlo llevando su precio hacia el rendimiento cado comenzaría a vender ese bono llevando su precio a la baja (y el hacia abajo); rendimiento por el contrario, ese 3%Es esdecir, relativamente bajo con respecto a launexpectativa haciasiarriba). al observar el precio actual de bono se recoge la perspectiva sobrecomenzaría el rendimiento libre ese bono del mercado (el precio relativamente más del alto)mercado el mercado a vender de riesgo hacia el futuro. llevando su precio a la baja (y el rendimiento hacia arriba). Es decir, al observar el precio es la usual alinear eldel vencimiento del bono (5, 10, 20 o más actual de un bonoTambién se recoge perspectiva mercado sobre el rendimiento libre de riesgo años) al proyecto o empresa que se está evaluando. Por ejemplo, si el hacia el futuro. rE que se está estimando es para valorar un proyecto a diez años, es 26

Para una explicación más detallada sobre la estimación en la práctica de la tasa libre de

También es usual alinear vencimiento del bono riesgo y elel MRP consultar Damodaran (2006). (5, 10, 20 o más años) al proyecto o empresa que se está evaluando. Por ejemplo, si el 𝑟𝑟𝐸𝐸 que se está estimando es para valorar un

proyecto a diez años, es usual estimar la tasa libre de riesgo observando el rendimiento de [ 149 ]

los bonos a diez años. Si el caso es valorar una empresa, lo cual se realiza teniendo en cuenta

los flujos de caja generados a perpetuidad (principio de empresa en marcha), se utilizarían Libro Gerencia 149 plazo que se puedan encontrar. los bonos deFinanciera.indb más largo

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Gerencia financiera basada en valor

usual estimar la tasa libre de riesgo observando el rendimiento de los bonos a diez años. Si el caso es valorar una empresa, lo cual se realiza teniendo en cuenta los flujos de caja generados a perpetuidad (principio de empresa en marcha), se utilizarían los bonos de más largo plazo que se puedan encontrar. En cuanto a la MRP, se suele utilizar el promedio de largo plazo del exceso de rendimiento sobre el S&P500. Dos temas que surgen en la práctica es definir qué es largo plazo y cómo se calcula el promedio. Con respecto al plazo se busca tomar el horizonte de tiempo más extenso posible. El MRP representa el precio del riesgo que el mercado asigna en determinado momento. Es lo que el mercado debe darle a un inversionista para que decida no invertir su dinero en el activo libre de riesgo y acuda al mercado de valores buscando una mayor rentabilidad. En el mercado de valores los rendimientos esperados son más altos pero el riesgo es mayor. Ese balance entre el riesgo y el rendimiento es el MRP. Obviamente, el MRP cambia dependiendo del apetito al riesgo que tenga el mercado. Por ejemplo, en las crisis de los años 30 el MRP llegó a ubicarse en 48,33% en 1933. Más recientemente, luego de la crisis financiera de 2007 el MRP llegó a ubicarse en 37,05% en 2009[27]. Por otro lado, en múltiples ocasiones el MRP ha sido muy bajo e inclusive negativo. En tal sentido, si se analiza la información histórica para proyectar el futuro, entre más lejos se mire en el pasado se consideran más posibles escenarios al calcular el promedio y, en consecuencia, se le estaría dando peso probabilístico a eventos extremos que pudieran ocurrir en el futuro, por el hecho de que ya ocurrieron en el pasado. Si se toman períodos muy recientes, se estarían obviando algunos eventos que no han ocurrido (p. ej., importantes crisis 27 Damodaran, disponible en http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html.

[ 150 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 150

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Costo Promedio Ponderado de Capital

económicas) pero que pudieran ocurrir en el futuro. En cuanto a la forma de calcular los rendimientos de largo plazo para el MRP, la pregunta es si se hace mediante un promedio aritmético o mediante un promedio geométrico. El promedio aritmético es simplemente sumar las distintas observaciones de rendimientos (p. ej., MRP de cada año) y dividirlo entre el número total de observa𝑁𝑁 1 ciones (años): 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 = ∑ 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑖𝑖 𝑁𝑁 𝑁𝑁 1 𝑖𝑖=1 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 = ∑ 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑖𝑖 𝑁𝑁

34 34

𝑖𝑖=1

Mientras que el promedio geométrico se calcula observando el rendimiento compuesto de los Mientras que el promedio geométrico se calcula observando el distintos rendimientos: Mientras que el promedio observando el rendimiento compuesto de los rendimiento geométrico compuesto se de calcula los distintos rendimientos: distintos rendimientos: 𝑁𝑁

𝑁𝑁

𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 = √∏(1 + 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑖𝑖 ) − 1 𝑁𝑁

𝑁𝑁 𝑖𝑖=1

𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 = √∏(1 + 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑖𝑖 ) − 1 𝑖𝑖=1

Generalmente en la práctica se usa el promedio geométrico, ya Generalmenteque en la se usa el promedio geométrico, ya que en este mundo el dinero enpráctica este mundo el dinero se reinvierte.

se reinvierte. en la práctica se usa el promedio geométrico, ya que en este mundo el dinero Generalmente En la tabla 28 se muestran las primas de mercado cuando se usan se reinvierte. los treasury-bonds (bonos emitidos por la Reserva Federal, o Banco de EE.UU con plazo mínimo de diez En la tabla 28Central se muestran las primas de mercado cuando seaños) usan los treasury-bonds (bonos

emitidos por28laseReserva Federal, o Banco Central de EE.UU mínimo de diez(bonos años) En la tabla muestran las primas de mercado cuando se con usanplazo los treasury-bonds emitidos por la Reserva Federal, o Banco Central de EE.UU con plazo mínimo de diez años) Tabla 28. Promedios de la Prima de Riesgo de Mercado (MRP) SP500de- Mercado T-Bonds a(MRP) 10 años Tabla 28. Promedios de la PrimaMRP: de Riesgo Promedio aritmético MRP: SP500 - T-Bonds a 10 años 1928 - 2019 6,43% Promedio aritmético 1970 - 2019 4,50% 1928 - 2019 6,43% 2010 - 2019 9,67% 1970 - 2019 4,50% Promedio geométrico 2010 - 2019 9,67% [ 151 ] 1928 - 2019 4,83% Promedio geométrico 1970 - 2019 3,52% 1928 - 2019 4,83% 2010 - 2019 9,31% 1970 - 2019 3,52% Libro Gerencia Financiera.indb 151 30/07/2020 Fuente: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/. 2010 - 2019 9,31%

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Gerencia financiera basada en valor

Tabla 28. Promedios de la Prima de Riesgo de Mercado (MRP) MRP: SP500 - T-Bonds a 10 años Promedio aritmético 1928 - 2019 1970 - 2019 2010 - 2019 Promedio geométrico 1928 - 2019 1970 - 2019 2010 - 2019

6,43% 4,50% 9,67% 4,83% 3,52% 9,31%

Fuente: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.

35

35 Si se sigue la recomendación de usar como proxy de la tasa libre de Como se dijo,riesgo es común usar el promedio geométrico ya bonos que a del través de él se los rendimientos de largo plazo de los gobierno, y elreconoce la capitalización de intereses. Como se dijo,período es los común promedio geométrico a través de el él prose reconoce la másusar largoelposible, el MRP deberíaya serque 6,43% si se usa capitalizaciónmedio de los aritmético intereses. y 4,83% si se decide usar el promedio geométrico. Como se dijo, es común usar el promedio geométrico ya que a través En el ejemplode anterior se tenía launa empresa privada el sector de telecomunicaciones a la él se reconoce capitalización de losen intereses. cual le quería estimar el costo capitalprivada equity.en Suelbeta se de estimó tomando empresas En elseejemplo anterior se tenía una de empresa sector telecomunicaciones a la En el ser ejemplo anterior se tenía una empresa el sector de comparables y resultó 1,02 (o 1,15 según la fórmula laenestructura capital cual se le quería estimar el costo de capital equity. Su usada) beta privada sedada estimó tomando empresas de telecomunicaciones a la cual se le quería estimar el costo de capital de largo plazoyequity. escogida por laseempresa. En tallasentido, elusada) costo de oportunidad dede su capital equity comparables resultó 1,02 (oestimó 1,15 según fórmula dada la estructura Suser beta tomando empresas comparables y resultó 1,02 (o por 1,15lasegún la fórmula dada la estructura de capital era:largo plazoser de escogida empresa. En tal usada) sentido, el costo de oportunidad de su equity de largo plazo escogida por la empresa. En tal sentido, el costo de era: oportunidad de su equity era: 𝑟𝑟𝐸𝐸 = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 1,02(𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀) O

O

O

𝑟𝑟𝐸𝐸 = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 1,02(𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀)

𝑟𝑟𝐸𝐸 = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 1,15(𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀)

𝑟𝑟𝐸𝐸 = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 1,15(𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀)

Si se toma la tasa libre de riesgo, reflejada por el precio de los bonos emitidos por la Reserva deel4,83% tabla 28, emitidos se tiene: por la Reserva Federal, porlaejemplo, y se toma el MRPpor Si se toma tasa de riesgo, reflejada preciodedelalos bonos [ 152libre ] 3%, Federal, por ejemplo, 3%, y se toma el MRP de 4,83% de la tabla 28, se tiene: Libro Gerencia Financiera.indb 152

𝑟𝑟𝐸𝐸 = 3% + 1,02(4,83%) = 7,93% 𝑟𝑟𝐸𝐸 = 3% + 1,02(4,83%) = 7,93%

30/07/2020 9:43:37 a. m.

En O el ejemplo anterior se tenía una empresa privada en el sector de telecomunicaciones a la cual se le quería estimar el costo de capital equity. Su beta se estimó tomando empresas comparables y resultó ser 1,02 (o 1,15 la fórmula usada) dada la estructura de capital 𝑟𝑟 =según 𝑟𝑟 + 1,15(𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀) 𝐸𝐸

𝐹𝐹

Costo Promedio Ponderado de Capital

de largo plazo escogida por la empresa. En tal sentido, el costo de oportunidad de su equity

era:se toma la tasa libre de riesgo, reflejada por el precio de los bonos emitidos por la Reserva Si Si se toma la tasa libre de riesgo, reflejada por el precio de los bonos emitidos por la Reserva 3%,sey tiene: se toma el de 4,83%por de ejemplo, la tabla 28, Federal, por ejemplo, 3%, y se toma el MRP Federal, MRP de 4,83% de la𝑟𝑟tabla tiene: = 𝑟𝑟28,+se1,02(𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀) 𝐸𝐸

O O

O

𝐹𝐹

𝑟𝑟𝐸𝐸 = 3% + 1,02(4,83%) = 7,93% 𝑟𝑟𝐸𝐸 = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 1,15(𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀)

𝑟𝑟𝐸𝐸 = 3% + 1,15(4,83%) = 8,55% Para este ejemplo el rango del costo de oportunidad del equity Si se toma la tasa libre de riesgo, reflejada por el precio de los bonos emitidos por la Reserva estaría entre 7,93% y 8,55%. de 4,83%deldeequity la tabla 28, seentre tiene: Federal, ejemplo, 3%, ydel se costo toma de el MRP Para estepor ejemplo el rango oportunidad estaría 7,93% y 8,55%. En este ejemplo se ha realizado todo el procedimiento de estimación del beta y demás variables requeridas para el CAPM usando 𝑟𝑟𝐸𝐸 EE.UU. = 3% + 1,02(4,83%) = 7,93% información de Lamentablemente, mismo procediEn este ejemplo se ha realizado todo el procedimiento deese estimación del beta y demás miento (e.g. estimación de betas mediante empresas comparables) variables requeridas para el CAPM usando información de EE.UU. Lamentablemente, ese no es posible aplicarlo en mercados poco líquidos como los latinoaO mismo procedimiento mericanos.(e.g. estimación de betas mediante empresas comparables) no es posible aplicarlo en mercados poco líquidos como los latinoamericanos. Como ya se explicó, la estimación estadística de los betas de las 𝑟𝑟𝐸𝐸 = 3% + 1,15(4,83%) = 8,55% empresas que cotizan en bolsa requiere de un indicador que permita capturar el riesgo de mercado del activo que se está evaluando. En EE.UU. ese indicador suele ser el S&P500 por dos razones: pri- y 8,55%. Para este ejemplo el rango del costo de oportunidad del equity estaría entre la 7,93% mera, porque es un portafolio con un número amplio de activos; un 35 portafolio de 500 acciones hace que el riesgo único (riesgo no sistemático) se realizado diversifique a tal que prácticamente desaparezca. En este ejemplo se ha todo el grado procedimiento de estimación del beta y demás Dado el tamaño del S&P500 un analista financiero puede decir que variables requeridas el que CAPM usando información de EE.UU. Lamentablemente, ese el únicopara riesgo conlleva ese portafolio es el riesgo de mercado. mismo procedimiento (e.g. estimación de betas mediante empresas comparables) no es Por otro lado, por diseño ese portafolio representa a toda la ecoposible aplicarlo en mercados poco líquidos como los latinoamericanos. nomía. Todos los sectores importantes de la economía están de una u otra manera representados en ese portafolio. Es decir, cuando el rendimiento del índice sube o baja se puede decir que la economía como un todo está subiendo o bajando, y que esos movimientos no 35 [ 153 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 153

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Gerencia financiera basada en valor

corresponden a riesgos individuales de los activos que están allí representados, sino a factores de mercado. ¿Qué pasa en Latinoamérica? Que no existen índices de mercado que reflejen fielmente los movimientos de la economía. En la mayoría de los países en general, y en Colombia en particular, los índices de mercado son relativamente pequeños cuando se consideran únicamente las acciones líquidas28. Por otro lado, también es típico que las pocas acciones líquidas estén altamente correlacionadas entre sí. Si no es posible aplicar la metodología de estimar betas (y en consecuencia rendimientos esperados mediante el CAPM) utilizando empresas listadas comparables, entonces, ¿qué se debe hacer? En resumen: se aplica la metodología como si se estuviera en EE.UU. y luego se ajustan los resultados por el riesgo país.

Prima por riesgo país, 29 Cuando se sale del contexto de los mercados financieros desarrollados es muy difícil encontrar proxies adecuadas para determinar el MRP, fundamentalmente porque, como se señaló, no existen indicadores o índices bursátiles suficientemente representativos con un tamaño y liquidez mínimos. Por ejemplo, para el caso de Colombia, el coleqty es un índice general que está compuesto por solo 40 acciones; por otro lado, el colcap está compuesto por las de los 20 emisores más líquidos del mercado, lo cual estaría lejos de llamarse un portafolio bien diversificado. En tal sentido, no sería correcto 28 El precio de una acción no líquida no refleja fielmente el precio de mercado. Para saber el precio de mercado de cualquier activo (p. ej., una acción) debe haber un número suficiente de compradores y vendedores estableciendo el precio. 29 Para una discusión más detallada de los distintos métodos de ajustar la tasa de descuento por riesgo país consultar Sabal (2002; 2004).

[ 154 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 154

30/07/2020 9:43:37 a. m.

señaló, no existen indicadores o índices bursátiles suficientemente representativos con un general que está compuesto por solo 40 acciones; por otro lado, el COLCAP está compuesto tamaño y liquidez mínimos. Por ejemplo, para el caso de Colombia, el COLEQTY es un índice por las de los 20 emisores más líquidos del mercado, lo cual estaría lejos de llamarse un general que está compuesto por solo 40 acciones; por otro lado, el COLCAP está compuesto portafolio bien diversificado. En tal sentido, no sería correcto calcular los llamados betas por las de los 20 emisores más líquidos del mercado, lo cual estaría lejos de llamarse un Costo Promedio Ponderado dese Capital locales para el caso colombiano, ya que a pesar de que matemáticamente pudiera hacer, portafolio bien diversificado. En tal sentido, no sería correcto calcular los llamados betas desde el punto de vista teórico no se debe seguir ese procedimiento porque el beta obtenido locales para el caso colombiano, ya que a pesar de que matemáticamente se pudiera hacer, calcular locales el caso para colombiano, que . no sería un fiel reflejo los delllamados riesgo de betas mercado que para se requiere el uso delyaCAPM desde el punto de vista teórico no se debe seguir ese procedimiento porque el beta obtenido a pesar de que matemáticamente se pudiera hacer, desde el punto de vista teórico no sededebe seguirque eseseprocedimiento el beta no sería un fiel reflejo del riesgo mercado requiere para porque el uso del CAPM. obtenido no sería un fiel reflejo del riesgo de mercado que se requiere La metodología más utilizada en la práctica es ajustar por el riesgo país, usando el spread de para el uso del CAPM. rendimientos de los bonos soberanos del país en cuestión, con respecto a bonos similares en La metodología más utilizada en la práctica es ajustar por el riesgo país, usando el spread de La metodología más risk utilizada la práctica es ajustar el ries-refleja una EE.UU. Debe notarse que el country (CR) en estimado de esa forma por realmente rendimientos de los bonos soberanos del país en cuestión, con respecto a bonos similares en go país, usando el spread de rendimientos de los bonos soberanos del proxy del riesgo de incumplimiento del país, y no tanto el riesgo de mercado que se está EE.UU. Debe notarse que el country risk (CR) estimado de esa realmente país en cuestión, con respecto a bonos similares enforma EE.UU. Debe refleja una buscando. Sinnotarse embargo, los proponentes de esa metodología argumentan que el CR se el country risk deelesa formaderealmente proxy del riesgo de que incumplimiento del(CR) país,estimado y no tanto riesgo mercado que se está proxyque deltambién riesgo de incumplimiento país, y(equity no tanto fundamenta enrefleja variosuna riesgos afectan el riesgo dedel mercado risk). buscando. Sin embargo, los proponentes de esa metodología argumentan que el CR se el riesgo de mercado que se está buscando. Sin embargo, los propode riesgos esa metodología argumentan el CR fundamenta enrisk). fundamenta nentes en varios que también afectan elque riesgo de se mercado (equity varios riesgos que también afectan el riesgo de mercado (equity risk). 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑋𝑋 = 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑈𝑈𝑈𝑈 + 𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑋𝑋 = 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑈𝑈𝑈𝑈 + 𝐶𝐶𝐶𝐶 Una forma intuitiva de entender este argumento es que si el país en cuestión hace default, es Unacomo formaunintuitiva argumento es que siestá el país porque la economía todo es de un entender caos, y sieste un negocio cualquiera dentro de esa Una forma intuitiva de entender este argumento es que si el país en cuestión en cuestión hace default, es porque la economía como un todo eshace un default, es economía a punto colapsar, entonces también se verádeafectado (menor punto demanda de sus caos, de y sicomo un negocio cualquiera estáy dentro esa economía porque la economía un todo es un caos, si un negocio cualquieraa está dentro de esa de colapsar, también se verádeafectado (menor etc.). demanda de productos, mayores costosentonces operativos, incremento los impuestos, economía a punto de colapsar, entonces también se verá afectado (menor demanda de sus sus productos, mayores costos operativos, incremento de los impuesproductos, mayores tos, etc.).costos operativos, incremento de los impuestos, etc.). La otra forma de aproximar este riesgo es mediante las Desviaciones Estándar Relativas (RSD, La otra forma de aproximar este riesgo es mediante las Desviapor sus siglas en inglés): La otra forma de aproximar riesgo (rsd, es mediante lassiglas Desviaciones Estándar Relativas (RSD, ciones Estándareste Relativas por sus en inglés): por sus siglas en inglés):

𝜎𝜎𝑋𝑋 38 𝜎𝜎𝑈𝑈𝑈𝑈 𝜎𝜎𝑋𝑋 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅por = el MRP estimado para EE.UU. y el resultado Esa desviación estándar relativa se multiplica Esa desviación estándar relativa 𝜎𝜎se𝑈𝑈𝑈𝑈multiplica por el MRP estimado y el resultado sería el MRP del país que se está paíspara que EE.UU. se está estudiando: sería el MRP del 37 estudiando: 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 =

37

𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑋𝑋 = 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑈𝑈𝑈𝑈 ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅

Esta metodología, que en principio es bastante intuitiva, no se usa mucho en la práctica por [ 155 ]

el hecho de que los mercados emergentes suelen ser poco líquidos, y por lo tanto sus acciones tienden a ser muy poco volátiles (p. ej., el precio de las acciones no cambia porque no se Libro Gerenciay Financiera.indb 155 9:43:38 a. m. negocian), en consecuencia se puede llegar a absurdos como, por ejemplo,30/07/2020 un RSD menor

Esa desviación estándar relativa se multiplica por el MRP estimado para EE.UU. y el resultado sería el MRP del país que se está estudiando: 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑋𝑋 = 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑈𝑈𝑈𝑈 ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅

𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑋𝑋 = 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑈𝑈𝑈𝑈 ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 Gerenciaque financiera en valor es bastante intuitiva, no se usa mucho en la práctica por Esta metodología, en basada principio

el hecho de que los que mercados emergentes suelenintuitiva, ser poco líquidos, por lo tanto acciones Esta metodología, en principio es bastante no se usaymucho en la sus práctica por Esta metodología, que en principio es bastante intuitiva, no se tienden muy poco volátiles (p. ej., el precio laslíquidos, accionesy no no se el hechoadeser que mercados ser de poco porcambia lo tantoporque sus acciones usalos mucho en laemergentes práctica porsuelen el hecho de que los mercados emergennegocian), y en consecuencia se líquidos, puede a lo absurdos como, porno ejemplo, RSD menor tes suelen poco y por tanto acciones tienden ser tienden a ser muy pocoser volátiles (p. ej.,llegar el precio de lassus acciones cambiaaun porque no se muy poco volátiles (p. ej., el precio de las acciones no cambia porque que 1, indicando que el mercado emergente X aesabsurdos menos riesgosopor queejemplo, el mercado EE.UU. negocian), y en puede llegar un de RSD menor no consecuencia se negocian), se y en consecuencia se puede como, llegar a absurdos como, por que ejemplo, un rsd menor que 1, menos indicando que elque mercado emer-de EE.UU. que 1, indicando el mercado emergente X es riesgoso el mercado X es menos riesgoso el, mercado de se EE.UU. La prima por gente CR puede estar dentro delque MRP por lo que multiplicaría por el beta de la firma, o puede tomarse como un factordel adicional quelosuma a lamultiplicaría tasa libre de por riesgo,beta o ambos. La prima por CR puede estar , por que de la La prima pordentro CR puedeMRP estar dentro delseMRP, por lo que el se Para este textomultiplicaría se adopta lapor metodología usual que estomarse como unriesgo, factor adicional el factor beta deadicional lamás firma, o puede factor firma, o puede tomarse como un que suma adejarlo la tasacomo libre un de o ambos. adicional que suma a la tasa libre de riesgo, o ambos. Para este texto independiente MRP: Para este textosedel seadopta adopta metodologíamás másusual usualque queesesdejarlo dejarlocomo comoun un factor factor adicional lalametodología independienteadicional del MRP:independiente del MRP: 𝑘𝑘𝐸𝐸 = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 𝛽𝛽(𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀) + 𝐶𝐶𝐶𝐶

𝑘𝑘𝐸𝐸 = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 𝛽𝛽(𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀) + 𝐶𝐶𝐶𝐶 Considere la empresa ABC situada en Colombia. Se quiere estimar su WACC, que, como se Considere la empresa ABC situada en Colombia. Se quiere estisabe, vieneladado por: ABC situada Considere empresa en Colombia. Se quiere mar su WACC, que, como se sabe, viene dado estimar por: su WACC, que, como se sabe, viene dado por: 𝐷𝐷 𝐸𝐸 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑟𝑟𝐷𝐷 (1 − 𝑡𝑡) + 𝑟𝑟𝐸𝐸 𝐴𝐴 𝐴𝐴 𝐸𝐸 𝐷𝐷 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑟𝑟𝐷𝐷 (1 − 𝑡𝑡) + 𝑟𝑟𝐸𝐸 𝐴𝐴 un costo 𝐴𝐴 Suponga, además, que la empresa tiene de capital-deuda, Suponga, además, que la empresa tiene un costo de capital-deuda, 𝑟𝑟𝐷𝐷 , igual a 8% que se rD, igual a 8% que se estimó como el costo actual de financiamiento concosto la deuda a de largo plazo. Anteriormente se calculó costo Anteriormente implíestimó como el financiamiento con de la deuda a largoelplazo. se Suponga, además, queactual la empresa tiene un costo capital-deuda, 𝑟𝑟 , igual a 8% que se cito de la deuda para esta empresa en 10,40% antes de 𝐷𝐷impuestos. calculó el costo implícito de de la deuda para esta empresa en 10,40% deAnteriormente impuestos. Pero estimó como el costo actual la deuda largoantes plazo. se Pero recuerde quefinanciamiento igualmente se con aclaró que el aproblema de estimar recuerdeelque igualmente se el problema de estimar el costo implícito es que surge el costo implícito es que quepara surge deempresa costos históricos, mientras el calculó costo implícito deaclaró la deuda esta en 10,40% antes deque impuestos. Pero rD que se debe utilizar preferiblemente para estimar el WACC debe de costosque históricos, mientras que que el 𝑟𝑟 elque se debedeutilizar preferiblemente para el recuerde igualmente aclaró problema el costo de implícito es estimar que surge representar se el costo de la 𝐷𝐷deuda hoy, bajoestimar las condiciones mercado WACC debe representar el percibidos costo deuda hoy, bajo las condiciones y los y los riesgos la empresa. Así que suponga quede la mercado emde costos históricos, mientras quede el la 𝑟𝑟de 𝐷𝐷 que se debe utilizar preferiblemente para estimar el presade puede conseguir deuda a largoque plazo a una tasa del conseguir 8%. Por la deuda riesgos percibidos la empresa. Asílaque suponga la empresa puede WACC debe representar el costo de la deuda hoy, bajo las condiciones de mercado y los otro lado, la tasa de impuestos, t, es la misma tasa de impuestos que ariesgos largo percibidos plazo se a una dellos8%. Por lado, la tasa de impuestos, t, esconseguir la misma de utilizó supuestos proyección deempresa 35%. Lapuede estructura de latasa detasa la en empresa. Así otro quedesuponga que la deuda a largo plazo a una tasa del 8%. Por otro lado, la tasa de impuestos, t, es la misma tasa de 38 [ 156 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 156

38

30/07/2020 9:43:38 a. m.

39

impuestos que se utilizó en los supuestos de proyecciónCosto dePromedio 35%.Ponderado La estructura de capital de Capital

objetivo de largo plazo que se adoptará para este ejercicio de valoración es el promedio de la industria que está alrededor deplazo deudaque y 70% de equitypara (vereste información histórica del capital objetivodede30% largo se adoptará ejercicio de valoración es el11). promedio de la industria que está alrededor de 30% grupo de control en la tabla de deuda y 70% de equity (ver información histórica del grupo de control en la tabla 11).

Con estos datos, se tiene que: Con estos datos, se tiene que:

𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 8%(1 − 35%)30% + 𝑟𝑟𝐸𝐸 70%

Queda por estimar el costo de capital/equity, rE. Para ello, en la Queda por estimar el hay costo capital/equity, 𝑟𝑟𝐸𝐸 .que Para ello, en la tablacomo 29 hay un grupo de tabla 29 unde grupo de empresas pueden asumirse comsi la empresa estuviera en EE.UU. empresas queparables pueden asumirse como comparables si la empresa estuviera en EE.UU. Tabla 29. Empresas comparables EquityTabla Deuda Ent. Value Deuda Neta / 29.Neta Empresas comparables (US $) (US $) (US $) Equity

Empresa 1 Empresa 2 Empresa 3 Empresa 4

Empresa 1 Equity Empresa 2 (US $)3 Empresa Empresa 4 4.958.500

4.958.500 11.068.250 Deuda Neta Ent.16.026.750 Value 3.896.800 1.841.970 5.738.770 (US $) 1.595.961 (US2.844.760 $) 1.248.799 1.424.908 1.753.975 3.178.883 11.068.250 16.026.750

Deuda 2,23 Neta / 0,47 Equity 1,28 1,23 2,23

Equity Beta

Impuesto

3,40 Equity 38% 2,67 34% Beta 31% 3,56 2,99 3,40 34%

Impuesto

38% 3.896.800 1.841.970 5.738.770 0,47 2,67 34% 1.248.799 1.595.961 2.844.760 1,28 3,56 Como se hizo en el ejemplo anterior, el primer paso es desapalan- 31% 1.424.908 1.753.975 1,23 2,99 car los betas a fin de obtener 3.178.883 un estimado del beta de los activos (ries- 34%

go sistemático o de mercado solamente relacionado con el negocio). En la tabla 30 se muestran los resultados de esta operación. Como se hizo en el ejemplo anterior, el primer paso es desapalancar los betas a fin de obtener Tabla 30. Empresas comparables (beta de los activos)

un estimado del beta de los activos (riesgo sistemático o de mercado solamente relacionado Beta de los activos Beta de los activos

and De Marzo Hamada con el negocio). En la tabla 30 se muestran los resultados de estaBeck operación. Empresa 1 Empresa 2 Empresa 3 Empresa 4

1,43 2,04 1,89 1,65

1,05 1,81 1,56 1,34

Beta de los activos (promedio)

1,75

1,44

Estructura de capital objetivo (D/E) Impuesto Beta del equity Empresa ABC

42,86% 35% 2,24

2,06

[ 157 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 157

30/07/2020 9:43:39 a. m.

Estructura de capital objetivo (D/E) Impuesto

42,86% 35%

Beta del equity Empresa ABC

2,24

2,06

Gerencia financiera basada en valor

Por ejemplo, para la firma comparable 1 se desapalanca el beta del equity usando la fórmula Por ejemplo, para la firma comparable 1 se desapalanca el beta del de Hamada: equity usando la fórmula de Hamada: 𝛽𝛽𝐴𝐴 =

𝛽𝛽𝐸𝐸

3,40 = 1,43 = 𝐷𝐷 1 + (1 − 0,38)2,23 1 + (1 − 𝑡𝑡) 𝐸𝐸

Para el caso de usar la fórmula para desapalancar los betas de Para el caso de usar la fórmula para desapalancar los betas de Beck y De Marzo, queda que: Beck y De Marzo, queda que: 𝛽𝛽𝐴𝐴 =

𝛽𝛽𝐸𝐸

3,40 = = 1,05 𝐷𝐷 1 + 2,23 1+ 𝐸𝐸

Una vez se tienen todos los betas de los activos, se promedian. El Una vez se tienen todosdel losbeta betas activos, se promedian. promedio dede loslos activos usando la fórmula El de promedio Hamada esdel debeta de los activos usando1,75, la fórmula Hamada mientras que el beta dedelos activos mientrasdeque el betaesdedelos1,75, activos usando la fórmula Beck y usando Marzo 1,44.es 1,44. la fórmula de De Beck y De es Marzo

41 Con esta información se reapalancan los betas con la estructura de capitalseobjetivo de la empresa la estructura cual, comodese capital dijo, busca Con esta información reapalancan los betasABC, con la objetivo de la41 tener aplicando en el largo las plazo una estructura de capital igual 30% de De esa ABC manera, mismas peroauna estaestructura vezdeuda estimando 𝛽𝛽𝐸𝐸 se , la cual, como se dijo, buscafórmulas tener enanteriores el largo plazo de capital empresa y 70% de equity. Es decir, un ratio D/E = 0,4286. obtiene: 𝐷𝐷 De manera, aplicando lasequity. mismas pero esta vez estimando 𝛽𝛽𝐸𝐸 se igual aesa 30% de deuda y 70% de Esfórmulas decir, un anteriores ratio = 0,4286. 𝐸𝐸 De esa manera, aplicando las mismas fórmulas anteriores pero obtiene: esta vez estimando βE se𝐷𝐷obtiene: 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 [1 + (1 − 𝑡𝑡) ] = 1,75[1 + (1 − 0,35)0,4286] = 2,24 𝐸𝐸 𝐷𝐷 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 [1 + (1 − 𝑡𝑡) ] = 1,75[1 + (1 − 0,35)0,4286] = 2,24 𝐸𝐸 40 Para el caso de la fórmula de Beck y De Marzo, se tiene que: Para el caso de la fórmula de Beck y De Marzo, se tiene que: Para el caso de la fórmula de Beck y De Marzo, se tiene que: 𝐷𝐷 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 (1 + ) = 1,44(1 + 0,4286) = 2,06 𝐸𝐸 𝐷𝐷 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 (1 + ) = 1,44(1 + 0,4286) = 2,06 𝐸𝐸 Como esos valores son estimados, se puede sacar el promedio para tener un beta del equity

158 ] de 2,15.esos [valores Como son estimados, se puede sacar el promedio para tener un beta del equity

de 2,15. Con este beta se puede calcular el costo de capital/equity, 𝑟𝑟𝐸𝐸 , usando el30/07/2020 modelo CAPM. Libro Gerencia Financiera.indb 158 9:43:40 a. m.

Suponiendo unasetasa librecalcular de riesgoeldecosto 3% ydeuncapital/equity, MRP igual a 5,45%, se tieneelque: Con este beta puede 𝑟𝑟 , usando modelo

CAPM.

Para el caso de la fórmula de Beck y De Marzo, se tiene que: 𝐷𝐷 𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 (1 + ) = 1,44(1 + 0,4286) = 2,06 𝐸𝐸

Costo Promedio Ponderado de Capital

Como esos valores son estimados, se puede sacar el promedio para tener un beta del equity Como esos valores son estimados, se puede sacar el promedio de 2,15. para tener un beta del equity de 2,15. Con este beta se puede calcular el costo de capital/equity, rE, Con este beta se puede calcular el costo de capital/equity, 𝑟𝑟𝐸𝐸 , usando el modelo usando el modelo CAPM. Suponiendo una tasa libre de riesgo de Suponiendo3% unay tasa libre de riesgo de 3%seytiene un MRP un MRP igual a 5,45%, que:igual a 5,45%, se tiene que:

CAPM.

𝑟𝑟𝐸𝐸 = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 𝛽𝛽𝐸𝐸 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = 3% + 2,15 ∗ 5,45% = 14,72%

Este sería el delsicapital/equity si la empresa es- en EE.UU. Este sería el rendimiento delrendimiento capital/equity la empresa ABC estuvieraABC radicada tuviera radicada en EE.UU. Pero la realidad es que está en Colombia Pero la realidad es que está y entonces hay que resolver dos problemas: primero y entonces hay en queColombia resolver dos problemas: primero se debe ajustar esa tasa riesgo país, ypaís, segundo, notar que el 14,72% es una tasa se debe ajustar esa por tasaelpor el riesgo y segundo, notar que el 14,72% es una tasa en en dólares, mientras que el costo de oportunidad del equity que se dólares, mientras que el costo de oportunidad del equity que se está buscando es una tasa en está buscando es una tasa en pesos colombianos. pesos colombianos. Para efectos de esta valoración suponga que el riesgo país de Co42 lombia es 2%; es decir, 2% es aproximadamente igual al spread de los Para efectosbonos de esta valoración riesgo país de Colombia 2%; es decir, 2% soberanos de suponga Colombiaque (eneldólares) con sus respectivosesbonos lado, suponga que la inflación esperada para EE.UU. es 1,5%, mientras que la inflación 30 . Por otro comparables emitidos por de la Reserva Federal de EE.UU. es aproximadamente igual al spread los bonos soberanos de Colombia (en dólares) con esperada en lado, Colombia es 3,4%. suponga que la inflación esperada para EE.UU. es 1,5%, miensus respectivos bonos comparables emitidos por la Reserva Federal de EE.UU.17. Por otro tras que la inflación esperada en Colombia es 3,4%. Lo primero queLo se primero debe hacer el riesgo país a la obtenida detasa 14,72%, y para queesseagregar debe hacer es agregar el tasa riesgo país a la

obtenida de 14,72%, y para calcula la tasa realsin en efecto de la ello inicialmente se calcula la tasa realello en inicialmente EE.UU., es se decir, la tasa pura, Comparables en términos de vencimiento, entre otros aspectos donde se pueda EE.UU., es decir, la tasa pura,tasa-cupón, sin efectoduración de la inflación. Como se vio, inflación. Como se vio, debe ser cierto que: serdiferencia cierto que: establecer quedebe la única significativa sea el país que lo emite. 17

Despejando queda: 30

(1 + 𝑟𝑟𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 ) = (1 + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 )(1 + 𝑖𝑖𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 )

41

Comparables en términos de vencimiento, tasa-cupón, duración entre otros aspectos donde se pueda establecer que la única diferencia significativa sea el país que lo emite.

(1,1472) = (1 + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 )(1,015) → 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 =

1,1472 − 1 = 13,02% 1,015 [ 159 ]

Esa sería la tasa real del costo de capital/equity, 𝑟𝑟𝐸𝐸 , en EE.UU. Como el spread de los bonos

esLibro también una tasa159real, ya que tanto el rendimiento de los bonos de Colombia como Gerencia Financiera.indb 30/07/2020 9:43:41 a.los m. de EE.UU. son nominales, es decir, incluyen la inflación esperada de EE.UU., al restar sus

= (1EE.UU., + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 )(1es+decir, 𝑖𝑖𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 ) la tasa pura, sin efecto de la + 𝑟𝑟𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 ello inicialmente se calcula la (1 tasa real) en (1 ser = (1 + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 )(1 + 𝑖𝑖𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 ) + 𝑟𝑟cierto inflación. Como se vio, debe 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 ) que: Despejando queda:

Despejando queda:

(1 + 𝑟𝑟𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 ) = (1 + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 )(1 + 𝑖𝑖𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 )

Gerencia financiera basada en valor

1,1472 (1,1472) = (1 + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 )(1,015) → 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = − 1 = 13,02% 1,015 1,1472 Despejando queda: (1,1472) = (1 + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 )(1,015) → 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = − 1 = 13,02% Despejando queda: 1,015

Esa sería la tasa real del costo de capital/equity, 𝑟𝑟𝐸𝐸 , en EE.UU. Como el spread de los bonos 1,1472 (1,1472) = (1 + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 )(1,015) → 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = − 1 = 13,02% Esa sería la tasa real capital/equity, 𝑟𝑟𝐸𝐸 , en EE.UU. el spread 1,015deComo es también unadel tasacosto real, yadeque tanto el rendimiento de los bonos Colombia como losde de los bonos

es tambiénEE.UU. una tasa ya que tantoincluyen el rendimiento los bonos de Colombia son real, nominales, es decir, la inflacióndeesperada de EE.UU., al restar como sus los de Esa sería la tasa real del costo de capital/equity, rE , en EE.UU. Esa seríason laComo tasa real del costo capital/equity, 𝑟𝑟𝐸𝐸 , en Como elEE.UU., spread bonos EE.UU. nominales, es de decir, incluyen la inflación esperada al los restar sus rendimientos efecto lade inflación seesanula. elelspread de los bonos también unaEE.UU. tasa real, yadeque tanto elde Colombia como losbonos de EE.UU. son no-como los de es también rendimiento una tasa real, ya quebonos tantode el anula. rendimiento de los de Colombia rendimientos el efecto dede la los inflación se minales, es decir, incluyen la inflación esperada de EE.UU., al restar EE.UU. son nominales, decir, incluyen la inflación esperada EE.UU., al(enrestar sus Entonces, al sumar es geométricamente país sesetrae ese costo de de oportunidad sus rendimientos el efecto deellariesgo inflación anula. rendimientos el efecto la inflación seelanula. Entonces, al sumar geométricamente riesgo país se trae ese costo de oportunidad (en términos reales) ade Colombia: al sumar geométricamente el riesgo país se trae ese términos reales)Entonces, a Colombia: costo de oportunidad (en términos reales) a Colombia: Entonces, al sumar geométricamente país se )(1 trae ese costo de oportunidad (en ) =riesgo (1 + 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐸𝐸𝐸𝐸.𝑈𝑈𝑈𝑈 (1 + 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶el + 𝑅𝑅𝑅𝑅) términos reales) a Colombia: ) = (1 + 𝑟𝑟 )(1 + 𝑅𝑅𝑅𝑅) (1 + 𝑟𝑟 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶

𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐸𝐸𝐸𝐸.𝑈𝑈𝑈𝑈

Sustituyendo: Sustituyendo: (1 + 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 ) = (1 + 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐸𝐸𝐸𝐸.𝑈𝑈𝑈𝑈 )(1 + 𝑅𝑅𝑅𝑅) Sustituyendo:

(1 + 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 ) = (1,1302)(1,02) → 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = (1,1302)(1,02) − 1 = 15,28% Sustituyendo: (1 + 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 ) = (1,1302)(1,02) → 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = (1,1302)(1,02) − 1 = 15,28% 43 43 Esta tasaEsta de 15,28% es la15,28% tasa real es quelael tasa accionista esteelproyecto debe exigir por proel riesgo tasa de real de que accionista de este (1 ) (1,1302)(1,02) (1,1302)(1,02) + 𝑟𝑟 = → 𝑟𝑟 = − 1 = 15,28% yecto debe exigir por riesgo de𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 mercado que está es asumiendo, más en Esta EE.UU. la inflación esperada de largo plazo en 3,4%, entonces costo tasaComo de 15,28% es está la tasa real el que deColombia debe exigir riesgo de𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 mercado que asumiendo, másel elaccionista hecho de que loeste está proyecto asumiendo en Colombia ypor noel el en EE.UU. Comode la inflación esperada de largo plazo Colombia yes no 3,4%, el costo el hecho que lo está asumiendo en en Colombia enentonces EE.UU. de de capital/equity, , sería: mercado Como que𝑟𝑟𝐸𝐸está más el hecho de que estáColombia asumiendo Colombia y no la asumiendo, inflación esperada de largo plazolo en es en 3,4%, de capital/equity, Esta tasa de 15,28% es𝑟𝑟𝐸𝐸la, sería: tasa real que el accionista de este proyecto debe exigir por el riesgo entonces el costo de capital/equity, rE , sería: de(1 mercado asumiendo, más el)hecho de (1,1528)(1,034) en Colombia y no (1 está )(1 + + 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑖𝑖𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 → 𝑟𝑟𝐸𝐸 = que lo está asumiendo −1= 19,20% + 𝑟𝑟𝐸𝐸 ) =que (1 + 𝑟𝑟𝐸𝐸 ) = (1 + 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 )(1 + 𝑖𝑖𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 ) → 𝑟𝑟𝐸𝐸 = (1,1528)(1,034) − 1 = 19,20% 42 la empresa ABC: de la Ahora se tienen todas las se variables para calcular el WACC Ahora tienen todas las variables parade calcular el WACC Ahoraempresa se tienenABC: todas las variables para calcular el WACC de la empresa ABC: 𝐷𝐷 𝐸𝐸 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑟𝑟𝐷𝐷 (1 − 𝑡𝑡) 𝐷𝐷+ 𝑟𝑟𝐸𝐸 𝐸𝐸 𝐴𝐴 + 𝑟𝑟𝐸𝐸𝐴𝐴 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑟𝑟𝐷𝐷 (1 − 𝑡𝑡) 𝐴𝐴 𝐴𝐴

𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 8%(1 − 35%)30% + (19,20%)70% = 15% 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 8%(1 − 35%)30% + (19,20%)70% = 15% [ 160 ]

42

42

Como se ha señalado, este valor es de suma importancia para estimar la creación de valor de Como se ha señalado, este valor es de suma importancia para estimar la creación de valor de las decisiones. Este WACC debe compararse con el ROIC (indicador de rendimiento estático y Libro Gerencia Financiera.indb 160 30/07/2020 9:43:42 a. m. las decisiones. Este WACC debe compararse con el ROIC (indicador de rendimiento estático y basado en las utilidades) por ejemplo para calcular el EVA, o con la TIR del flujo de caja libre

Ahora se tienen todas las variables para calcular el WACC de la empresa ABC:

𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑟𝑟𝐷𝐷 (1 − 𝑡𝑡)

𝐷𝐷 𝐸𝐸 +Costo 𝑟𝑟𝐸𝐸 Promedio Ponderado de Capital 𝐴𝐴 𝐴𝐴

𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 8%(1 − 35%)30% + (19,20%)70% = 15%

Como este se havalor señalado, es de suma importancia para es- de valor de Como se ha señalado, es de este sumavalor importancia para estimar la creación timar la creación de valor de las decisiones. Este WACC debe comlas decisiones. Este WACC debe compararse con el ROIC (indicador de rendimiento estático y pararse con el ROIC (indicador de rendimiento estático y basado en basado en las calcular el el EVA , o con la TIR flujo lasutilidades) utilidades)por porejemplo ejemplopara para calcular eva, o con la del TIR delde caja libre flujo de caja libredinámico (indicador rendimiento dinámico y basado lo (indicador de rendimiento y de basado en lo flujos de caja libre en generados) para flujos de caja libre generados) para contrastar la rentabilidad que se contrastar laestá rentabilidad se está generando esperada. versus la rentabilidad generandoque versus la rentabilidad Este costo delesperada. capital Este costo invertidodebe debeser seruna unaguía guíapara paracualquier cualquiertipo tipodede decisionesque quesesetomen dentro del capital invertido decisiones tomen dentro de una empresa. Finalmente, representa el costo de de una empresa. Finalmente, representa el costo de oportunidad de la empresa, y en oportunidad de la empresa, y en consecuencia la rentabilidad mínima consecuencia la rentabilidad mínima esperada. esperada. Es importante notar que si bien es cierto que el ajuste por riesgo Es importante notar que si bien es cierto el ajuste por riesgo país es de usoencomún en los país es de uso común en los que procesos de valoración de empresas

mercados varios problemas quetiene valevarios la pena procesos de los valoración de emergentes, empresas en tiene los mercados emergentes, problemas que 31 mencionar . Aunque, como se señaló, es intuitivo que el riesgo país, vale la pena mencionar 18 . Aunque, como se señaló, es intuitivo que el riesgo país, que que realmente mide el riesgo de default de los bonos emitidos por el realmente mide el Central, riesgo deafecta default los bonos por elen Banco Central, Banco losde negocios queemitidos se encuentran ese país, no afecta los que todos se claro afecten la misma manera.seElafecten de la negocios queesseclaro encuentran en los ese negocios país, no es quedetodos los negocios procedimiento que se ha descrito supone que, independientemente misma manera. procedimiento quetodas se hasedescrito suponedeque, independientemente de la de laElindustria estudiada, ven afectadas igual manera. industria estudiada, todas se ven afectadas de igual manera. Por ejemplo, es claro que los inversionistas interesados en los bonos de cierto país ponderan muchos factores de riesgo al hacer su valoración. Suponga el riesgo de devaluación, que es un riesgo típico en las economías emergentes. Si en el país en cuestión se devalúa la moneda, riesgo del de tema incumplimiento sus obligaciones en dólares 18 Para una discusión másel detallada consultar Sabalde (2004). claramente aumenta, lo que ocasiona un incremento en los costos de la deuda en moneda local. En consecuencia, se incrementa el spread de esos bonos con respecto a bonos similares de EE.UU. Ahora bien, 43 31

Para una discusión más detallada del tema consultar Sabal (2004).

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Gerencia financiera basada en valor

¿qué pasa con ese riesgo de devaluación para una empresa exportadora? En ese caso, producto de la devaluación sus flujos de caja aumentan, por cuanto sus productos se comercializan en el exterior en dólares, y se incrementan sus ingresos en moneda local al convertir los dólares recibidos por las ventas. Sin embargo, el procedimiento no discrimina entre los distintos tipos de empresa y, por lo tanto, habría que ajustar el WACC por riesgo país. Otro problema importante es que, de acuerdo con este procedimiento, se supone que el riesgo país permanece constante. Es decir, se supone que ese 2% que se agrega a la tasa de descuento de la empresa ABC no varía a lo largo del tiempo. Claramente eso no es cierto y puede afectar de forma importante la valoración. Por ejemplo, en la tabla 31 se ve la evolución del riego país en una muestra de países latinoamericanos.

Tabla 31. Riesgo país (% spread sobre los US treasury bonds) País Colombia Venezuela Argentina Brasil México Perú Ecuador Fuente:

1999

2004

7,66 8,74 10,23 6,25 11,9

5,78 31,06 6,54 1,23 3,82

2007 1,56 1,97 1,9 1,85 1 1,16 7,89

2019 2,64 22,14 7,64 4,17 1,67 1,67 9,03

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datacurrent.html

Fuente: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datacurrent.html

Por lo tanto, resulta una simplificación suponer que el CR se mantiene constante. En la tabla 31 se observan casos dramáticos como los de Venezuela y Argentina. En el caso de Venezuela, su CR pasó de 1,97% en 2007 a 22,14% en 2019. En el caso de [ 162 ]

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Costo Promedio Ponderado de Capital

Argentina, su CR pasó de 31,06% en 2004 a 1,9% en 2007. Otro aspecto que vale la pena resaltar es que en algunos casos el riesgo país es difícil de estimar con el spread de los bonos, ya que no refleja fielmente el riesgo de hacer negocios en cierto país. Otra vez Venezuela es un buen ejemplo para aclarar este punto: en 2007 el gobierno expropió muchas empresas pero, por ser exportador de petróleo, durante ese período el país gozó de un nivel de ingresos históricamente elevado gracias al alza de los precios del petróleo. Ese alto nivel de ingresos hizo que el riesgo de incumplir sus pagos internacionales fuese bastante bajo (spread de 1,97%), pero para una empresa o proyecto, estar ubicado en ese país representaba un alto riesgo de expropiación. Por último, se supone que el riesgo país no es diversificable. Sin embargo, una gran empresa transnacional con operaciones en múltiples países no debería ajustar por el riesgo país de cada proyecto, ya que estos se podrían considerar como riesgos únicos, susceptibles de diversificarse con un portafolio suficientemente grande de países. Algunos analistas, por ejemplo Sabal (2008), consideran que al hacer el ajuste por riesgo país en la tasa de descuento se estaría contabilizando dos veces el mismo riesgo, ya que muchos elementos de riesgo país están contemplados en la estimación de los flujos de caja libres del proyecto. Por ejemplo, siguiendo con el ejemplo anterior, el riesgo de devaluación de la moneda ya estaría considerado en la tabla de supuestos de cualquier proyecto de una empresa exportadora (o importadora); los temas de riesgo país que tienen que ver con la política fiscal ya estarían considerados en la tabla de supuestos cuando se estima la tasa de impuestos en los próximos años; el crecimiento económico, la volatilidad de las tasas de interés, entre muchas otras variables macroeconómicas, usualmente ya están contempladas dentro de esta. ¿Qué hacer entonces? La recomendación de algunos analistas

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Gerencia financiera basada en valor

es no incluir el riesgo país en de la tasa de descuento, y solo considerarlo en los flujos de caja. Si decide aplicar esta recomendación solo tiene que hacer el ajuste por el diferencial de inflaciones entre EE.UU. y Colombia, como se muestra a continuación para el caso 46 de la empresa ABC: ) = (1 + 𝑟𝑟 )(1 + 𝑖𝑖 ) (1 + 𝑟𝑟 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁

𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅

𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈

46

46 46 46

(1 𝑟𝑟𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 ) = (1 + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 )(1 + 𝑖𝑖𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 ) ) = (1 ++𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 )(1 + 𝑖𝑖𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 ) + 𝑟𝑟𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 Se sabe que (1 se debe cumplir: ) (1 + 𝑟𝑟𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 ) = (1 + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 )(1 + 𝑖𝑖𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 ABC ser)cierto que: Para el caso empresa ) =la(1 )(1debe (1 + 𝑟𝑟𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁de + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 + 𝑖𝑖𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 ) = (1 ABC )(1 (1 + + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑖𝑖𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 )que: debe ser+cierto Para el caso de𝑟𝑟𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 la empresa Para el caso de la empresa ABC debe ser cierto que: Para el caso de la empresa ABC debe ser cierto que: 1,1472 el caso de la empresa ABC debe ser cierto que: serPara cierto que: a empresa ABC debe (1,1472) (1 + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 )(1,015) → 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = − 1 = 13,02% = Para el caso de la empresa ABC debe ser cierto que: 1,1472 1,015 1,1472 (1,1472) = (1 + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 )(1,015) → 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = − 1 = 13,02% 1,1472 (1,1472) = (1 + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 )(1,015) → 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = − 1 = 13,02% 1,015 )(1,015) (1,1472) = (1 + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 → 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 1,015 − 1 = 13,02% 1,1472 1,015 )(1,015) 472) = (1 + 𝑟𝑟 → 𝑟𝑟 = − 1 = 13,02% 1,1472𝑟𝑟𝐸𝐸 , en EE.UU. Pero ahora en 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 Como se (1,1472) vio, esa sería(1la tasa real1,015 del costo de capital/equity, = + 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 )(1,015) → 𝑟𝑟𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = − 1 = 13,02% 1,015 Como se vio, esa sería la tasa real del costo de capital/equity, 𝑟𝑟19 EE.UU. Pero Como selavio, esa sería la costo tasa real costo deesperada capital/equity, rE, en 𝐸𝐸 ,: en vez deseagregar el sería riesgo país solo sedel incorpora inflación enEE.UU. Colombia Pero ahora en Como vio, esa tasa real deladel capital/equity, 𝑟𝑟𝐸𝐸 , en Como se vio, esa sería la ahora tasa real del de costo de capital/equity, , enseEE.UU. Pero ahora en 19 EE.UU. enriesgo vez agregar país𝑟𝑟𝐸𝐸solo incorpora vez Pero de agregar el país soloelseriesgo incorpora la inflación esperada 19 en Colombia vez de real agregar el riesgo país solo se incorpora la inflación esperada en Colombia : sa sería la tasa del costo de capital/equity, 𝑟𝑟 , en EE.UU. Pero ahora en 32 𝐸𝐸 la inflación esperada enseColombia : inflación esperada en Colombia19: vez de riesgo incorpora Como se agregar vio, esaelsería la país tasa solo real del costo de la capital/equity, 𝑟𝑟𝐸𝐸 , en EE.UU. Pero ahora en 19 (1 ) (1 )(1 ) − 1 = 16,87% +la𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 + 𝑖𝑖𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 en → Colombia 𝑟𝑟𝐸𝐸 = (1,1302)(1,034) el riesgo país solo + se 𝑟𝑟incorpora inflación esperada : 𝐸𝐸 = 19 vez de agregar el riesgo(1 país solo se incorpora la inflación esperada en Colombia : (1 + 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 )(1 + 𝑖𝑖𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 ) → 𝑟𝑟𝐸𝐸 = (1,1302)(1,034) + 𝑟𝑟𝐸𝐸 ) =)(1 − 1 = 16,8 (1 + 𝑟𝑟𝐸𝐸 ) = (1 + 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 + 𝑖𝑖𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 ) → 𝑟𝑟𝐸𝐸 = (1,1302)(1,034) − 1 = 16,87% (1 + 𝑟𝑟𝐸𝐸 ) = (1 + 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 )(1 + 𝑖𝑖𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 ) → 𝑟𝑟𝐸𝐸 = (1,1302)(1,034) − 1 = 16,87% En este)(1 caso, WACC ABC sería: − 1 = 16,87% ) → de (1,1302)(1,034) = (1 + 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 + el 𝑖𝑖𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑟𝑟𝐸𝐸 la = empresa (1 + 𝑟𝑟𝐸𝐸 ) = (1 )(1 − 1 = 16,87% + 𝑟𝑟 + 𝑖𝑖 𝑟𝑟𝐸𝐸 = (1,1302)(1,034) 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 En este caso, el WACC𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 de)la→empresa ABC sería: En este caso, el WACC de la empresa ABC sería: En este caso, elEn WACC la empresa ABC este de caso, el WACC desería: la empresa ABC sería: 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 WACC de la empresa ABC sería: = 8% (1 − 35%) 30% + (16,87%) 70% = 13,37% En este caso, el WACC de la empresa ABC= sería: 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 8% (1 − 35%) 30% + (16,87%) 70% = 13,37% 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 8% (1 − 35%) 30% + (16,87%) 70% = 13,37% 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 8% (1 − 35%) 30% + (16,87%) 70% = 13,37% situación real, donde el interés no sean las implicaciones académicas sobre si incluir (1 − 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = En 8%una 35%) 30% + (16,87%) 70% = 13,37% En una situación real, donde el interés no (1 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 8% − 35%) 30% + 70%las =implicaciones 13,37% En dentro una situación real, donde el (16,87%) interés nosean sean las implicaciones académicas sobre o no riesgo país de el la tasa de descuento, seimplicaciones podría simplemente establecer En unaelsituación real, donde interés no sean las académicas sobreun si rango incluir académicas sobre si incluir o no el riesgo país dentro de la tasa de En una situación real, donde el interés no sean las implicaciones académicas sobre si incluir o no elseriesgo país dentro de laestablecer tasa de descuento, se simplemente establecer descuento, simplemente unsi rango depodría la valorao de nolaelvaloración riesgo país dentro de la tasa de descuento, se podría simplemente establecer un rango n real, donde interés no donde: sean laspodría implicaciones académicas sobre incluir no el riesgo país dentro deellainterés tasa deno descuento, se podría simplemente establecer unincluir rango Enouna situación real, sean las implicaciones académicas sobre si ción donde: de ladonde valoración donde: donde: se podría simplemente establecer un rango aís dentrodedelalavaloración tasa de descuento, de el la riesgo valoración o no país donde: dentro de la tasa de descuento, se podría simplemente establecer un rango 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 ∈ [13,37% ; 15,00%] donde: de la valoración donde: 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 ∈ [13,37% ; 15,00%] 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 ∈ [13,37% ; 15,00%] 32 Este también se conoce como∈ajuste por devaluación. [13,37% 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 ; 15,00%] El proceso de ∈ cálculo de ajuste por riesgo país para la empresa ABC se resume en la tabla 32. [13,37% 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 ; 15,00%] [13,37% 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 ; 15,00%] El proceso de cálculo∈de ajuste por riesgo país para la empresa ABC se resume en la El proceso de cálculo de ajuste por riesgo país para la empresa ABC se resume en la tabla 32. El proceso [de cálculo de ajuste por riesgo país para la empresa ABC se resume en la tabla 32. 164 ] álculo de ajuste por riesgo país para la empresa ABC se resume en la tabla 32. El proceso de cálculo de ajuste por riesgo país para la empresa ABC se resume en la tabla 32. Libro Gerencia Financiera.indb 164

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Costo Promedio Ponderado de Capital

El proceso de cálculo de ajuste por riesgo país para la empresa ABC se resume en la tabla 32. Tabla 32. Resumen cálculo del WACC WACC Tabla de supuestos y cálculo del WACC R_Deuda Tasa de impuestos Deuda / (deuda + patrimonio) Tasa libre de riesgo Prima de riesgo de mercado Beta_equity R_Patrimonio Ajustes: Riesgo país Liquidez Tamaño Control Inflación esperada EE.UU. Inflación esperada Colombia R_Patrimonio_ajustado Patrimonio/(deuda + patrimonio)

15%

País

8,00% 35% 30% 3,00% (EE.UU.) 5,45% (EE.UU.) 2,15 14,72% (EE.UU.)

2,00% 0,00% 0,00% 0,00% 1,50% 3,40% 19,20% (COL) 70%

Note que en la tabla hay espacio para adicionar otros ajustes (por liquidez, tamaño y control) los cuales se discuten brevemente a continuación.

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Gerencia financiera basada en valor

Prima por tamaño Por ser el CAPM un modelo de equilibrio de mercado, es razonable pensar que los rendimientos esperados obtenidos por el CAPM generan subestimaciones para las empresas pequeñas con baja inversión en activos y con un reducido número de empleados. Por tal motivo, es usual observar una prima de riesgo adicional. Damodaran (2006) estima que dicha prima debe situarse entre 3 y 3,5%. Sin Prima por diversificación embargo, esta prima es problemática de aplicar porque es muy volátil y cambia substancialmente con el tiempo. Otro de los supuestos del

CAPM,

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es que los inversionistas que lo usan están bien

diversificados; sinPrima embargo, el fundador de una empresa familiar que no está listada en por para diversificación

la bolsa de valores (que son la mayoría) este supuesto es difícil de aceptar. Otro de los supuestos del CAPM, es que los inversionistas que lo usan están bien diversificados; sin embargo, para el fundador de una empresa que este no está listada es en que la bolsa de valores (que la La implicación directa de familiar no aceptar supuesto al inversionista de son la empresa mayoría) este supuesto es difícil de aceptar. privada que no necesariamente está diversificado le preocupará no solo el riesgo de mercado La )implicación directa de no aceptar que al in- tiene sino también el riesgo total deeste la supuesto empresa. esFinalmente, (como supone el CAPM versionista de la empresa privada que no necesariamente está diverconcentrada toda sificado o gran parte de su riqueza en lael empresa. ese sentido, rendimiento le preocupará no solo riesgo deEn mercado (comoelsupone CAPM) sino también el riesgo total de la empresa. Finalmente, esperado obtenidoelcon el CAPM para este inversionista particular estaría considerablemente tiene concentrada toda o gran parte de su riqueza en la empresa. En subestimado. ese sentido, el rendimiento esperado obtenido con el CAPM para este inversionista particular estaría considerablemente subestimado. La solución rápida a este problema es simplemente suponer que la valoración se está La solución rápida a este problema es simplemente suponer que haciendo para vender la firmasea está un haciendo inversionista que asíunestá adecuadamente la valoración paraprofesional vender la firma inversionista que sí está diversificado. Otra forma de único diversificado. Otraprofesional forma de encarar esteadecuadamente problema es estimando el beta total (riesgo encarar este problema es estimando el beta total (riesgo único más más riesgo de mercado). Esemercado). beta se calcula de se la siguiente (Damodaran, 2016): riesgo de Ese beta calcula demanera la siguiente manera (Damodaran, 2016): 𝛽𝛽𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 =

𝛽𝛽𝐸𝐸

√𝑅𝑅2

donde 𝑅𝑅2 se refiere al R-cuadrado de la regresión obtenida para hallar el beta del equity, 𝛽𝛽𝐸𝐸 . [ 166 ]

Sin embargo, en la práctica esta información no siempre está disponible. Otra alternativa es

agregar una prima similar a la que aplican los capitalistas de riesgo cuando invierten en

negociosLibro incipientes, que166también varía mucho dependiendo del sector industrial30/07/2020 en que sea. m. Gerencia Financiera.indb 9:43:44 encuentran, y no son datos fáciles de conseguir.

Costo Promedio Ponderado de Capital

donde R 2 se refiere al R-cuadrado de la regresión obtenida para hallar el beta del equity, βE. Sin embargo, en la práctica esta información no siempre está disponible. Otra alternativa es agregar una prima similar a la que aplican los capitalistas de riesgo cuando invierten en negocios incipientes, que también varía mucho dependiendo del sector industrial en que se encuentran, y no son datos fáciles de conseguir. Prima por control El valor de un Mini Cooper Turbo último modelo que usted puede manejar es mucho más alto que si solo va en la parte de atrás. Por lo tanto, el valor de una empresa para un inversionista que no puede asumir el control puede generar un ajuste importante en su precio. En ese sentido, el precio de compra del 51% de una empresa privada es distinto a lo que se pagaría por el 49%. El descuento o prima de control es muchas veces importante pero también arbitrario y difícil de estimar. La intuición es que si usted tiene el control de la empresa, el máximo valor al que podría aspirar sobre su participación es igual a todo el valor que pueda extraer bajo su gerencia y dirección (p. ej., colocando a los mejores gerentes a cargo de la empresa o invirtiendo en mejores sistemas de producción, distribución y ventas, entre muchas diversas iniciativas para ganar eficacia y eficiencia); sin embargo, si usted no tiene el control lo máximo a lo que podría aspirar sería obtener el valor actual (siguiendo tal y como va). La diferencia sería la prima de control. Sin embargo, hay varios aspectos que se deben tener en cuenta, y que hacen muy difícil la estimación exacta de esta prima. Primero, la prima de control será inversamente proporcional a la calidad del cuerpo gerencial actual de la empresa. Siguiendo con la analogía del Mini Cooper Turbo último modelo, si usted va atrás

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Gerencia financiera basada en valor

pero el conductor es un campeón de automovilismo, podría ajustar el precio de compra del auto hacia arriba a pesar de que sigue sin poder conducirlo. Segundo, el control no siempre requiere el 51%. Por ejemplo, independientemente de su participación accionaria, algunos capitalistas de riesgo exigen puestos en la junta directiva y otros órganos de decisión de la empresa que están financiando. La evidencia empírica mostrada en Damodaran (2016) indica que la prima de control oscila entre el 15 y el 20% por una fracción mayoritaria del patrimonio. Sin embargo, también este autor argumenta que existen diferencias importantes según el tipo de industria. Prima por liquidez Siguiendo con el ejemplo del Mini Cooper Turbo último modelo, si usted está en la parte de atrás y no le gusta cómo el conductor está haciendo su trabajo, el valor de su inversión será diferente si se puede bajar y vender su puesto a otra persona, que si no puede hacerlo. La posibilidad de revertir una decisión tiene un gran valor en el mundo financiero. Por lo tanto, cuando un inversionista incorpora en su portafolio de inversión un activo difícil de liquidar si las cosas no resultan como inicialmente se esperaba, exigirá una compensación por liquidez. El CAPM no considera la liquidez del activo que se está valorando. En los estudios empíricos en EE.UU. sobre acciones restringidas (restricted stocks), que son acciones de empresas públicas que se venden sin estar inscritas en la Security and Exchange Commission (solo para inversionistas sofisticados) se evidencia un descuento que oscila entre el 20 y el 35% del precio al que se negocian acciones comparables en la bolsa (Damodaran, 2016). Igualmente, cuando se comparan

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Costo Promedio Ponderado de Capital

los precios de las transacciones de empresas privadas con empresas similares pero que cotizan en bolsa (más líquidas), se muestra que las empresas privadas se negocian en un rango entre 20 y 30% más bajo que sus comparables en el mercado de valores. Sin embargo, estos rangos tan importantes se deben observar con cuidado dado que la mayoría de empresas no emiten ese tipo de acciones y tienen características distintas (más pequeñas y más riesgosas). Además, esos inversionistas (sofisticados) pueden estar generando algún servicio adicional que se compensa con este descuento. Es usual ponderar este ajuste por características propias de la empresa que se está valorando como, por ejemplo, la liquidez de los activos, su salud financiera, la posibilidad de salir al mercado de valores en el futuro, su tamaño, el control que tiene sobre las decisiones gerenciales, entre otros factores. Para efectos de valoración hay básicamente dos alternativas: 1) valorar el negocio como si fuera líquido y luego hacer un ajuste o descuento, y 2) ajustar la tasa de descuento. Por ejemplo, Damodaran (2016) muestra descuentos por liquidez de entre el 25 y el 35%; mientras que si se decide ajustar la tasa, la prima por iliquidez está en un rango de entre 3 y 3,5%. Igualmente, es importante entender que estos ajustes varían de manera significativa con respecto al tipo de industria donde está el negocio que se está evaluando.

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Gerencia financiera basada en valor

R esumen En este capítulo se describió la teoría financiera necesaria para estimar el costo promedio ponderado de capital, o WACC. Se comenzó revisando el concepto de riesgo y su estimación. Luego se explicó por qué el riesgo total se puede dividir en sus dos componentes: riesgo único y riesgo de mercado, o beta. Este último es el riesgo que realmente le interesa al inversionista porque no lo puede diversificar (mientras que el riesgo único sí). Se presentó el CAPM, el cual permite estimar el costo de oportunidad de los accionistas dado el nivel de riesgo de mercado que se asume. También se explicó que la aplicación práctica del CAPM para empresas de capital cerrado, que constituyen la mayoría en la economía, implica el uso de empresas comparables que coticen en bolsa, porque solo para ellas se puede calcular el beta. En tal sentido, se describió el procedimiento para desapalancar (eliminar el efecto de la deuda) o apalancar (incluir el efecto de la deuda) antes de aplicar el CAPM. Si bien este procedimiento es estándar en los mercados financieros desarrollados, en los mercados emergentes no se puede hacer dado que no hay forma de estimar adecuadamente los betas. Por ello, se discutieron varios ajustes al procedimiento anterior para incluir factores como el riesgo país, el tamaño, la diversificación, el control y la liquidez para las estimaciones del WACC a empresas en los mercados emergentes.

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Capítulo 6 Gestión de riesgos

D

e los capítulos 4 y 5 se obtiene el VPN esperado en el caso base. Ahora el analista financiero debe preguntarse: ¿qué pasa si tanto al como al WACC lo soportan las variables de la tabla de supuestos, pero ellas representan los mejores estimados posibles con la información disponible? Sin embargo, esas variables pueden tomar otros valores en la realidad por circunstancias que son imposibles de predecir con exactitud. Por lo tanto, antes de tomar una decisión, es necesario saber el impacto que tendrían las desviaciones en estos estimados. Ahora bien, conociendo las consecuencias de dichas desviaciones se genera otro interrogante: ¿cómo se pueden cubrir esos riesgos? En la figura 14 se presenta la ubicación en el esquema que se está tratando.

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Gerencia financiera basada en valor

Figura 14. Análisis de Riesgos Flujo de caja libre Análisis financiero (histórico)

Tabla de supuestos

Estado de Resultados

Estado de Situación Financiera

WACC VPN, TIR, Payback, Índice de Rentabilidad

Análisis de sensibilidad

Análisis de Punto de equilibrio DECISIÓN

Flujo del efectivo

Análisis de escenarios y simulación

El proceso de análisis de riesgos comienza con el análisis de sensibilidad, el cual permite identificar las variables más importantes; sigue con el análisis de punto de equilibrio en el que a esas variables relevantes se les establece un rango hasta que el VPN sea cero; luego de haber identificado las variables más importantes y establecido un rango factible de movilidad, se analizan los escenarios, donde se permite que más de una variable pueda cambiar y se evalúa el efecto de esas variaciones en la decisión que se está tomando; a continuación,

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Gestión de riesgos

con ayuda de programas especializados, se hacen simulaciones de Montecarlo, asignando distribuciones de probabilidad, con lo cual se puede crear una cantidad considerable de escenarios aleatorios y, más importante, hacer una pregunta crítica en el proceso de decisión: ¿cuál es la probabilidad de éxito de la decisión? Análisis de sensibilidad El análisis de sensibilidad se realiza estableciendo pequeños movimientos en las variables de la tabla de supuestos y analizando su impacto en el objeto de decisión, por ejemplo, el VPN. Cada variable se analiza independientemente de las demás, y cuando se tiene un gran número, se hace un análisis de sensibilidad para determinar cuáles son las que causan mayor impacto en el VPN debido a variaciones inesperadas. De esa manera es posible determinar las variables críticas para la viabilidad del proyecto. Así, para analizar la relevancia de dichas variables es necesario medir el impacto que sus pequeños movimientos tienen en el VPN. Por ejemplo, una variable crítica será aquella que al experimentar pequeños cambios altera el signo del VPN. En ese caso la decisión puede depender en gran medida de la capacidad de tener o no bajo control los movimientos de dicha variable. Por ejemplo, si la tasa de cambio es una variable crítica, es decir, que ante pequeñas variaciones en los estimados se producen efectos importantes en el VPN, entonces la decisión depende de si se puede cubrir o gestionar ese riesgo (p. ej., cambiando proveedores locales). Por el contrario, en la tabla de supuestos puede haber variables que no alteren significativamente el VPN ante sus posibles cambios. Por lo tanto, no sería necesario destinar tiempo y recursos a gestionar el riesgo asociado a los movimientos de esas variables irrelevantes para la decisión, por lo que se pueden concentrar los

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Gerencia financiera basada en valor

esfuerzos en la gestión de riesgos para las variables que resultan críticas para la decisión.

Tomando el caso de la posible adquisición de la empresa ABC,

se puede comenzar haciendo pequeños cambios en las variables de la tabla de supuestos. Por ejemplo, un cambio de 10% en la estimación del crecimiento de las ventas (de 15 a 16,5%)33 genera un VPN de 279 millones, lo que representa un cambio porcentual de 60% con

respecto al caso base (vpn base de 174 millones). El cambio es aproximadamente simétrico para esta variable, ya que un cambio de - 10%

en el crecimiento de las ventas (de 15 a 13,5%) genera un VPN de 74 millones (- 57%). Esta variable es evidentemente influyente en la decisión porque afecta de forma importante el VPN.

Por otro lado, si se hace el mismo ejercicio de cambiar 10% el

valor esperado de la estimación del costo de ventas, se tiene que,

llevando el costo de ventas a 80,49% se produce un VPN igual a

- 1.222 millones (- 801%); si, por el contrario, el costo de ventas es

10% menor al estimado y se ubica en 65,85% el VPN sube a 1.571 millones (+ 801%). Evidentemente, esta es una variable crítica para la decisión de adquirir o no la empresa ABC.

Si se segue con el mismo proceso, se puede construir una tabla

de sensibilidades para algunas variables seleccionadas de la tabla de supuestos, como se muestra en la tabla 33: 33

Para simplificar el análisis se está suponiendo que los cambios permanecen constantes a lo largo del horizonte de planificación.

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Gestión de riesgos

Tabla 33. Sensibilidades Variables Crecimiento en ventas

Cambio -10% 10% 13,50% 16,50%

VPN -10% 74 -57%

Costo de venta

65,85%

80,49%

1.571 801%

(1.222) -801%

Gastos de operación

13,01%

15,91%

391 124%

(42) -124%

Rotación del efectivo

10% 279 60%

9

11

174 0%

174 0%

Rotación de cuentas por cobrar

41

50

253 45%

96 -45%

Rotación de inventarios

53

65

247 42%

109 -38%

Rotación de cuentas por pagar

42

52

117 -33%

232 33%

CAPEX

4,50%

5,50%

233 34%

114 -35%

Depreciación PPE

9,00%

11,00%

130 -25%

218 25%

Gastos acumulados por pagar

61,38%

75,02%

118 -33%

231 33%

Impuestos

31,50%

38,50%

242 39%

106 -39%

Es evidente que el costo de ventas y los gastos de operación son las variables más importantes detrás de la decisión que se va a tomar y, en consecuencia, si se adquiere la empresa ABC, debe ser una prioridad mantener la eficiencia operativa para garantizar que se genera valor para los accionistas. Tampoco se puede dejar de lado que las variaciones de ± 10% a la rotación de las cuentas por cobrar y los inventarios causan un impacto superior al 40% sobre el VPN, y además, las variaciones de ± 10% en las cuentas por cobrar y los gastos por pagar causan variaciones superiores al 30%. Esto significa

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Gerencia financiera basada en valor

que resulta igualmente crítico mantener una adecuada administración del capital de trabajo neto operativo. Note igualmente que las variaciones de ± 10% en la rotación del efectivo no tienen ningún efecto sobre el VPN. Esto sucede porque en el ejercicio aquí desarrollado no se incluyó la caja mínima como parte del capital de trabajo neto operativo. Lo anterior es una simplificación del modelo que facilita al lector construir el ejercicio que se desarrolla a lo largo del texto. Sin embargo, en una evaluación más ácida se puede incluir la caja mínima como parte del KTNO. Al hacer simulaciones adicionales tomando el saldo de caja y bancos según rotación dentro del KTNO, las variaciones en el VPN son inferiores al 10%. El establecimiento de cuál es el rango de cambio porcentual para que una variable determinada entre en la lista de “variables a analizar con más detalle” es algo que depende del analista y los recursos con que se disponga. Para efectos del análisis para la empresa ABC suponga que decide examinar con más cuidado tres variables: costo de ventas, gastos de operación y crecimiento en ventas. Si bien esta última variable no genera cambios tan importantes como las dos primeras, se incluye en la lista por ser la tercera que mayor sensibilidad causa, y además porque varias de las otras variables dentro del modelo financiero dependen de las ventas. ¿Qué se hace ahora con las variables elegidas para ser analizadas con más detalle? Eso depende de la naturaleza del negocio, y de si la variable está o no dentro del control. Por ejemplo, se sabe que el costo de ventas depende de los costos de la materia prima, incluyendo los costos incidentales en compras, además de la mano de obra directa y los costos indirectos de fabricación. Por lo tanto, se deben analizar con más detalle los procesos de compra, los proveedores disponibles, la evolución del costo de la materia prima, así como los inductores de costo para el caso de la mano de obra directa y los costos indirectos de fabricación. ¿Cuáles factores se pueden controlar y cuáles no? ¿ Por ejemplo, la materia prima es importada?, ¿existen muchos o

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indirectos se pueden controlar de alguna forma? Existen diferentes preguntas que se deben6

de riesgos responder antes de tomar la decisión, dada la alta sensibilidad de estaGestión variable. indirectos se pueden controlar de alguna forma? Existen diferentes preguntas que se deben

responder antes de proveedores?, tomar la decisión, dada la alta de esta variable.de pocos ¿tiene poder de sensibilidad negociación ende la38 gestión Note que revisando la información histórica (tabla 11) el grupo empresas de control compras?, ¿la mano de obra directa es la adecuada dado el proceso reportan un costo de ventas de 71,26%, que es controlar casi un 2% productivo?, ¿lospromedio costos indirectos se pueden demenos algunaque for-en el caso de Note que revisando la información histórica (tabla 11) el grupo de 38 empresas de control ma?, por Existen diferentes que haber se deben responder antes de de mejora. Sin lo que parecierapreguntas que pudiera alguna oportunidad la empresa ABC reportan un costo promedio que es 2% menos que en el caso de tomarde la ventas decisión, dada la de alta71,26%, sensibilidad decasi estaun variable. embargo, dada la relevancia de esta variable, el proyecto seguramente no se llevaría a cabo la empresa ABC, por lo que pareciera que pudiera haber alguna oportunidad de mejora. Sin sin responder claramente las anteriores preguntas.histórica (tabla 11) el grupo de 38 Note que revisando la información embargo, dada la relevancia de esta variable, el proyecto se llevaría a cabo empresas de control reportan un costo de ventasseguramente promedio deno 71,26%, que es casi un las 2%anteriores menos quepreguntas. en el caso de la empresa ABC, por lo que sin responder claramente Lo mismo ocurre en este ejemplo para los gastos de operación. Las empresas pareciera que pudiera haber alguna oportunidad de mejora. Sin embar-del grupo de go,endada la relevancia de esta variable, el proyecto seguramente no seversus unos control tienen promedio un índice de gastos operativos a ventas de 12,88% llevaríaena cabo sin responder las operación. anteriores preguntas. Lo mismo ocurre este ejemplo para claramente los gastos de Las empresas del grupo de gastos de operación proyectados de 14,46% para la empresa ABC, lo que representa gastos control tienen en promedio un índice de gastos operativos a ventas de 12,88% versus unos Lo mismo en este de ejemplo para ¿Por los gastos de operación. operativos de cerca de 12%ocurre más respecto las ventas. qué ocurre esto? En el proceso gastos de operación proyectados de de 14,46% para la empresa ABC, un lo que representa gastos Las empresas del grupo control tienen en promedio índice de de due diligence se deben indagar con más detalle las distintas cuentas incluidas en los gastos gastos a ventas de 12,88% versus unos de operación operativos de cercaoperativos de 12% más respecto de las ventas. ¿Por gastos qué ocurre esto? En el proceso operativos, como, por ejemplo, gastos de administración, de venta, o generales. proyectados de 14,46% para la empresa ABC, lo que representa gasde due diligence se deben indagar las distintas tos operativos de cercacon de más 12%detalle más respecto de lascuentas ventas.incluidas ¿Por quéen los gastos ocurrepor esto? En el proceso de administración, due diligence se deben indagar con más operativos, como, ejemplo, gastos de de venta, o generales. Una vez hallado el punto de equilibrio se tiene el siguiente rango para el crecimiento en detalle las distintas cuentas incluidas en los gastos operativos, como, por ejemplo, gastos de administración, de venta, o generales. ventas: Una vez hallado el punto de equilibrio se tiene el siguiente rango para el crecimiento en Una vez hallado el punto de equilibrio se tiene el siguiente rango ventas: [12,34% ; 15,00%] para el crecimiento en ventas: [12,34% ; 15,00%] Este rango representa el margen de error de la estimación de la variable. Entre mayor sea ese

Este hay rango el en margen de error de la estimación de la rango, menos riesgo de representa equivocarse la estimación. Este rango representa el margen error la estimación de lahay variable. Entre mayor sea ese variable. Entre mayordesea ese de rango, menos riesgo de equivocarse enriesgo la estimación. rango, menos hay de equivocarse en la estimación. Cuando se hace el mismo ejercicio, pero para la variable costo de ventas, el rango de movimiento es: Cuando se hace el mismo ejercicio, pero para la variable costo de ventas,elelmismo rango de movimiento Cuando se hace ejercicio, pero es: para la variable costo de ventas, el rango de movimiento es:

[73,17% ; 74,08%]

[73,17% ; 74,08%] En este sentido la estimación del costo de venta tendría que ser mucho más precisa para lograr [ 177 ]

un VPN positivo. Un cambio de solo 1,25% (= 74, 08/73, 17 - 1) por encima de la estimación En este sentido la estimación del costo de venta tendría que ser mucho más precisa para lograr VPN positivo. Un cambio de solo 1,25% (= 74, 08/73, 17 - 1) por encima de la estimación unLibro Gerencia Financiera.indb 177 30/07/2020 9:43:46 a. m.

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Gerencia financiera basada en valor

7

En este sentido la estimación del costo de venta tendría que ser cambiaría mucho la decisión de comprar la empresa todas de lassolo otras variables más precisa para lograr un VPN (manteniendo positivo. Un cambio (= 74, 08/73, 17 - 1) por encima de la estimación cambiaría la constantes 1,25% por supuesto). decisión de comprar la empresa (manteniendo todas las otras variables constantes por supuesto). Para el caso de los gastos, el punto de equilibrio es 15,63%, por lo que la zona segura para Para el caso de los gastos, el punto de equilibrio es 15,63%, por esta variable estaría en el siguiente rango: lo que la zona segura para esta variable estaría en el siguiente rango: [14,46% ; 15,63%]

En ese sentido, el proyecto soporta un error de hasta un 8,06% en En ese sentido, el proyecto un error hasta unlos 8,06% enexiste la estimación la estimación de soporta los gastos, por lodeque para gastos un poco de los gastos, holgura conmás respecto al estimado en riesgo) la tabla de por lo que más paradelos gastos(menos existe riesgo) un poco de holgura (menos con respecto al supuestos, en comparación con la holgura que se presenta en el caso estimado en tabla de de ventas. supuestos, en comparación con la holgura que se presenta en el caso dellacosto del costo de ventas. El resumen de los puntos de equilibrio relevantes se muestra en la tabla 34. El resumen de los puntos de equilibrio relevantes se muestra en la tabla 34. Tabla 34. Punto de equilibrio Valores Tabla 34. Punto de equilibrio

Variables

Estimado

Breakeven

%

Valores CrecimientoVariables en ventas Costo de venta

Crecimiento en ventas Gastos

Costo de venta

15,00% Estimado 73,17%

15,00%

14,46%

73,17%

12,34% Breakeven-17,73% 74,08%

%

1,25%

12,34%

-17,73%

74,08%

1,25%

15,63%

8,06%

Una vez que identificadas las variables más importantes (análisis

Gastosde sensibilidad) y conocido su rango de movilidad 14,46% (análisis 15,63% de punto

8,06%

de equilibrio) se pasa a la siguiente etapa que es la construcción de escenarios. Una vez que identificadas las variables más importantes (análisis de sensibilidad) y conocido su rango de movilidad (análisis de punto de equilibrio) se pasa a la siguiente etapa que es la [ 178 ]

construcción de escenarios. Análisis de escenarios Libro Gerencia Financiera.indb 178

30/07/2020 9:43:47 a. m.

Gestión de riesgos

Análisis de escenarios A diferencia de los dos análisis previos, con el análisis de escenarios se puede modificar más de una variable. En la tabla 34 se muestran dos potenciales escenarios, uno favorable donde el crecimiento en ventas es 17% (versus la estimación original de 15%), y los costos y gastos llegan a los niveles del grupo de control34: un porcentaje de costo de ventas de 71,26% y un porcentaje de gastos operativos de 12,88%. En este caso el VPN del proyecto se sitúa en 957 millones, es decir, crece 449% sobre el caso base. Estos escenarios sirven igualmente para hacer un reality check de la verdadera potencialidad de generar valor de esta empresa. En un caso real, algunas preguntas pertinentes serían: ¿ha llegado la empresa históricamente a estos niveles de desempeño operativo? ¿Qué está haciendo la competencia mejor con respecto a estas variables? ¿Existen posibilidades de mejorar el desempeño? Igualmente, estos escenarios pueden ser la base para plantear objetivos y planes de largo plazo, incluyendo esquemas de compensación para los gerentes que puedan afectar significativamente estas variables. Por otro lado, se plantea otro escenario desfavorable en el que las ventas crecen solo 12%, el porcentaje de costo de ventas es 74%, mayor al valor histórico, y los gastos de ventas son también superiores a los estimativos iniciales ubicándose en 15%. En ese caso, el VPN del proyecto se reduce a - 237 millones de pesos. 34 Para simplificar el análisis se supone que todas las mejoras se hacen en el primer año de proyección; en un caso real se suele llegar a los valores objetivos a lo largo del tiempo de proyección.

[ 179 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 179

30/07/2020 9:43:47 a. m.

Gerencia financiera basada en valor

Tabla 35. Análisis de escenarios Variables

Escenario base

Escenario desfavorable

Escenario favorable

Crecimiento en ventas

15,00%

12,00%

17,00%

Costo de venta

73,17%

74,00%

71,26%

Gastos

14,46%

15,00%

12,88%

(237) -236%

957 449%

VPN %

174 -

Este tipo de modelos también permite construir escenarios de eficiencias en el manejo del capital de trabajo de la compañía. Por ejemplo, si se compra la empresa y se asume su control operativo, se esperaría que en un escenario optimista mejoren las rotaciones del efectivo, las cuentas por cobrar, los inventarios y las cuentas por pagar. En un escenario adverso, el manejo operativo no logra alcanzar los estimados originalmente planteados en la tabla de supuestos. Un ejemplo de esos escenarios se presenta en la tabla 36. Tabla 36. Análisis de escenarios (eficiencia) Variables

Escenario base

Escenario desfavorable

Escenario favorable

Rotación de cuentas por cobrar

45

50

40

Rotación de inventarios

59

63

55

Rotación de cuentas por pagar

47

55

50

174 -

19 -89%

338 94%

VPN %

[ 180 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 180

30/07/2020 9:43:47 a. m.

Gestión de riesgos

Como se señaló, estos escenarios también se pueden usar para definir planes de acción y objetivos de corto y largo plazo sobre el manejo de la empresa.

10

El problema con el análisis de escenarios es que hay tantos escenarios como cambios en las El problema con el análisis de escenarios es que hay tantos esvariables que se están estimando. infinidad de posibles situaciones hace inmanejable cenarios como cambiosEsa en las variables que se están estimando. Esa de infinidad de posibles situaciones hace de inmanejable desde desde el punto vista práctico un número muy amplio posibilidades. Porelello, luego de punto de vista práctico un número muy amplio de posibilidades. establecer algunos básicos se algunos procede escenarios a la simulación. Por ello,escenarios luego de establecer básicos se procede a la simulación. Análisis de simulación

Análisis de simulación Como se señaló, el análisis de escenarios se hace muy complejo cuando crece potencialmente Como se señaló, el análisis de escenarios se hace muy complejo su número.cuando Una forma resolver ese problema es mediante simulaciones. Una simulación crecedepotencialmente su número. Una forma de resolver ese de Montecarlo, comoestambién se simulaciones. le conoce, no Una es más que un escenario donde las variables problema mediante simulación de Montecarlo, comodiferentes también se le conoce, no es con másuna quedistribución un escenario las 3. críticas asumen valores de acuerdo dedonde probabilidad variables críticas asumen diferentes valores de acuerdo con una distribución de probabilidad35. Mediante un ejemplo sencillo es posible ver este proceso: suponga que una empresa está Mediante un ejemplo sencillo es posible ver este proceso: suponga considerando la inversión de 800.000 dólares en un proyecto que dura un año y que generará, que una empresa está considerando la inversión de 800.000 dólares en términosendeun valor esperado, ingresos pory 1.000.000 producto de la venta esperada de 500 proyecto que dura un año que generará, en términos de valor por 1.000.000 producto de la venta esperada dees 20%. unidad igual a 2.000 dólares. El WACC de este proyecto unidades y esperado, un FCL poringresos 500 unidades y un FCL por unidad igual a 2.000 dólares. El WACC de este proyecto es 20%. Con estos datos se construye el VPN para el caso base: Con estos datos se construye el VPN para el caso base: 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −800.000 + 35

500 ∗ 2.000 = 33.333 > 0 1,20

Para una exposición completa sobre el concepto de distribución de probabilidad se sugie-

Por lo que el proyecto sería viable en términos de su valor presente neto esperado. Sin embargo, tanto re, entre otros, Gujarati (2009).

las unidades como el FCL por unidad son variables aleatorias de las cuales no se puede saber con certeza qué valores tomaran dentro de un año. [ 181 ]

Por ejemplo, si el FCL resultó ser 2.000 dólares por unidad, pero las unidades vendidas solo fueron 450, entonces:

Libro Gerencia Financiera.indb 181

30/07/2020 9:43:47 a. m.

Gerencia financiera basada en valor

Por lo que el proyecto sería viable en términos de su valor presente neto esperado. Sin embargo, tanto las unidades como el FCL por unidad son variables aleatorias de las cuales no se puede saber con certeza qué valores tomaran dentro de un año. Por ejemplo, si el FCL resultó ser 2.000 dólares por unidad, pero 450 ∗ 2.000 las unidades vendidas solo fueron 450, entonces: 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −800.000 +

= −50.000 < 0 1,20 450 ∗ 2.000 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −800.000 + = −50.000 < 0 1,20

11 11

Generando una pérdida de riqueza de 50.000 dólares.

pérdida de riqueza de 50.000 dólares. Generando unaGenerando pérdida de una riqueza de 50.000 dólares. Suponga ahora que las unidades vendidas fueron 500, pero el FCL por unidad resultó ser 2.250 Suponga ahora que las unidades vendidas fueron 500, pero el (12,5% por encima del valorresultó esperado), entonces: FCL porlas unidad ser 2.250 (12,5% espepor valor unidad resultó ser 2.250 Suponga ahora que unidades vendidas fueron 500,por peroencima el FCL del rado), entonces: (12,5% por encima del valor esperado), entonces: 500 ∗ 2.250 = 137.500 > 0 1,20 500 ∗ 2.250 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −800.000 + = 137.500 > 0 1,20 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −800.000 +

Note que es muy difícil tomar cualquier decisión con una volatiNote que es muy difícil tomar cualquier decisión con una volatilidad tan grande en el lidad tan grande en el resultado final. resultado final. Note que es muy difícil tomar cualquier decisión con una volatilidad tan grande en el Suponga que quiere analizar esta decisión mediante una simularesultado final. ción de Montecarlo. El proceso comienza con la construcción de un Suponga que quiere analizar Dicho esta decisión mediante unaessimulación de Montecarlo. El modelo financiero. modelo para este caso el que se presenta en la tabla proceso comienza con37: la construcción de un modelo financiero. Dicho modelo para este caso Suponga que quiere analizar esta decisión mediante una simulación de Montecarlo. El

es el quecomienza se presenta tabla 37: de un modelo financiero. Dicho modelo para este caso proceso conenlalaconstrucción es el que se presenta en la tabla 37:

Tabla 37. Simulación de Montecarlo (ejemplo) Tabla 37. Simulación de Montecarlo (ejemplo) Año 0 Año 1 Unidades FCL p/unidad Unidades FCL p/unidad FCL: [ 182 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 182

Inversión FCL: Inversión WACC VPN WACC

Año 0

500 Año 1 2.000 500 2.000

(800.000)

1.000.000

(800.000) 20%

1.000.000

33.333 20%

30/07/2020 9:43:48 a. m.

Gestión de riesgos

Tabla 37. Simulación de Montecarlo (ejemplo) Año 0

Año 1 500

Unidades FCL p/unidad

2.000

FCL: Inversión WACC VPN

(800.000)

1.000.000

20% 33.333

Las celdas verdes representan las proyecciones que se están haciendo y, en consecuencia, la fuente de incertidumbre ante la decisión de invertir o no en ese proyecto36. El segundo paso es asignar una distribución de probabilidad a cada una de las variables relevantes. Para ello se utiliza un software comercial llamado Crystal Ball37 que corre sobre Excel. Para las unidades vendidas se utiliza una distribución de probabilidad binomial que es una distribución de probabilidad discreta, con valor esperado de 500 unidades (1.000 unidades multiplicado por 0,5). Para el FCL, se usa una distribución de probabilidad normal que es una distribución continua con valor medio de 2.000 y desviación estándar de 200 dólares por unidad. Por último, se define la celda donde está el VPN como la celda objetivo, es decir, donde va a quedar registrado el resultado de cada uno de los escenarios generados. Este proceso se resume en la figura 15. 36 Para simplificar el análisis se supone que no hay incertidumbre en cuanto al WACC. 37 Para bajar un demo gratis de esta aplicación consultar en: https://www.oracle.com/technetwork/es/articles/oem/oracle-crystal-ball11-1-4434142-esa.html

[ 183 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 183

30/07/2020 9:43:48 a. m.

Gerencia financiera basada en valor

Figura 15. Simulación de Montecarlo Figura 15. Simulación de Montecarlo

Año 0 Unidades FCL p/unidad

FCL: Inversión Simulación de Montecarlo

(800.000)

WACC

1.000.000

20% 33.333

VPN

Año 1

Año 1 500 2.000

500 2.000 Celda Objetivo Figura 15. Simulación de Montecarlo

1.000.000

Año 0 Unidades

Año 1 500

FCL p/unidad

2.000

FCL: Inversión WACC VPN

(800.000)

1.000.000

20%

Ahora el software toma aleatoriamente dos números de cada una 33.333

de las distribuciones y calcula el VPN, el cual queda registrado en la memoria. Una vez que se tiene un número amplio de resultados,

se genera una distribución del VPN. Por ejemplo, si se corre la si-

mulación 500.000 veces, es decir, si se registran 500.000 escenarios Celda Objetivo distintos, el resultado que se obtiene se presenta en la figura 16.

[ 184 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 184

30/07/2020 9:43:49 a. m.

Figura 16. Simulación de Montecarlo (Continuación) Gestión de riesgos Figura 15. Simulación de Montecarlo Figura 16. Simulación de Montecarlo (Continuación)

Año 0 Año 0

Unidades Unidades FCL p/unidad FCL p/unidad FCL: FCL: Inversión Inversión WACC WACC VPN VPN

Año 1 Año 1 500 500 2.000 2.000

(800.000) 1.000.000 (800.000) 1.000.000 20% 20% 33.333 33.333

Simulación de Montecarlo

Celda Objetivo

Año 1 500 2.000

Figura 15. Simulación de Montecarlo

.000.000

Año 0 Unidades

Año 1 500

FCL p/unidad

2.000

FCL: Inversión WACC VPN

(800.000)

1.000.000

20%

Una vez que se tiene una distribución del VPN, entonces es po33.333 sible hacer una pregunta crucial para cualquier decisión financiera: ¿cuál es la probabilidad de que el VPN sea positivo?, es decir, ¿cuál es la probabilidad de éxito de la decisión? Celda Objetivo

[ 185 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 185

30/07/2020 9:43:50 a. m.

Gerencia financiera basada en valor

La respuesta a esa pregunta para este ejemplo es una probabilidad

Figura Simulación de Montecarlo (Continuación) de cerca de 65%, como17. se muestra en la figura 17. Figura 15. Simulación de Montecarlo Figura 17. Simulación de Montecarlo (Continuación)

Año 0

Unidades FCL p/unidad Unidades

Año 0

FCL p/unidad FCL: Inversión FCL:

Año 1 500 Año 1 2.000 500 2.000

Inversión WACC

(800.000)

1.000.000

(800.000) 20%

1.000.000

WACC VPN

20% 33.333

VPN

33.333

Simulación de Montecarlo

Celda Objetivo

Año 1 500 2.000

Figura 15. Simulación de Montecarlo

1.000.000

Año 0 Unidades

Año 1 500

FCL p/unidad

2.000

FCL: Inversión

(800.000)

WACC VPN

1.000.000

20% 33.333 [ 186 ]

Celda Objetivo

Libro Gerencia Financiera.indb 186

30/07/2020 9:43:52 a. m.

Gestión de riesgos

Como se señaló al principio de este texto, una vez tomada, pa-

sando por todo el proceso descrito, la decisión será buena indepen-

dientemente del resultado. Por ejemplo, para este caso, si bien existe una probabilidad de 65% de éxito también es cierto que existe una probabilidad de 35% de fracaso. Por tanto, al tomar la decisión se sabe claramente cuál es el riesgo al que se enfrenta.

Retomando el caso en estudio, es decir, la posibilidad de comprar

la empresa ABC, el último paso que falta es justamente hacer una

simulación de Montecarlo del proyecto y determinar la probabilidad

de éxito. Las tres variables consideradas como críticas son la par-

ticipación del costo de ventas, los gastos operativos respecto de las

ventas, y el crecimiento de las ventas. Por lo tanto, a cada una de ellas se le debe asignar una distribución de probabilidad.

Este proceso nunca es fácil, sobre todo cuando no se tiene sufi-

ciente información histórica38. Para el caso en estudio se suponen las

distribuciones de probabilidad que aparecen en la tabla 38: Tabla 38. Distribuciones de probabilidad Empresa ABC Tabla de distribuciones Valores Variables

Estimado

Distribución

Parámetros

Crecimiento en ventas

15,00%

Normal

M: 15%; DS=2,5%

Costo de venta

73,17%

Triangular

LI:70,96%; M: 73,17%; LS: 75,38%

Gastos

14,46%

Uniforme

LI: 12%; LD: 16,92%

38 En caso de tener información histórica de una variable, el software Crystal Ball lee dichos datos y “sugiere” la distribución de probabilidad que mejor se ajusta a ellos.

[ 187 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 187

30/07/2020 9:43:52 a. m.

Gerencia financiera basada en valor

Para el caso del crecimiento en ventas se escogió una distribución normal con media 15% (valor estimado en la tabla de supuestos) y una desviación estándar (DS) de 2,5%. Por otro lado, para el costo de venta, que es la variable más sensible del proyecto, se escogió una distribución triangular con valor más probable (M) igual a 73,17%, límite inferior (LI) igual a 70,96% y límite superior (LS) igual a 75,38%. Por último, para los gastos se escogió una distribución uniforme con límite izquierdo (LI) igual a 12% y límite derecho (LD) igual a 16,92%. Nuevamente, las distribuciones elegidas son arbitrarias, a manera de ejemplo. Cuando se cuenta con la información histórica es posible encontrar la distribución que se ajusta mejor al comportamiento de cada variable. Para simplificar el ejercicio de simulación se supone que cualquier cambio que se presente en estas tres variables se dejará constante para todos los años de la proyección. Antes de correr la simulación, considere un par de escenarios generados por el proceso de simulación. El primer escenario se presenta en la tabla 39. En este escenario las ventas resultaron un poco mayores a las esti-

madas originalmente en la tabla de supuestos (15,37% versus 15%); el

costo de ventas fue básicamente el mismo que el estimado (73,17%), pero los gastos fueron menores a los originalmente proyectados (12,13 versus 14,46%). Para esta simulación el VPN del proyecto fue de 552

millones, es decir, 216% por encima del valor esperado (vpn=174). ¿Fue buena la decisión porque el VPN fue positivo? No. La decisión

fue buena porque se siguió todo el proceso de análisis. Ahora bien, fue exitoso no porque se tomó una buena decisión, sino porque las

variables tomaron valores que favorecieron el VPN del proyecto, lo cual solo se puede saber ex post.

[ 188 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 188

30/07/2020 9:43:52 a. m.

Libro Gerencia Financiera.indb 189

35,00% 50,00%

Dividendos

5,00%

Impuestos

Intereses de las inversiones temporales

0,95

10,40%

Intereses de las deudas (corto y largo plazo)

Factor de disminución de la deuda

68,20%

5,00%

CAPEX

Gastos acum por pagar (68,20% de los gastos)

46,98

Rotación de Cuentas por pagar (días) 10,00%

59,33

Rotación de Inventario (días)

Depreciación PPE

45,00

Rotación de las cuentas por cobrar (días)

12,13%

Gastos 10,00

73,17%

Costo de venta

Rotación del efectivo (días)

15,37%

Crecimiento en ventas

2020

2021

50,00%

35,00%

5,00%

0,95

10,40%

68,20%

10,00%

5,00%

46,98

59,33

45,00

10,00

12,13%

73,17%

15,37%

Tabla de supuestos

Empresa ABC

Tabla 39. Escenario (ejemplo 1)

50,00%

35,00%

5,00%

0,95

10,40%

68,20%

10,00%

5,00%

46,98

59,33

45,00

10,00

12,13%

73,17%

15,37%

2022

50,00%

35,00%

5,00%

0,95

10,40%

68,20%

10,00%

5,00%

46,98

59,33

45,00

10,00

12,13%

73,17%

15,37%

2023

50,00%

35,00%

5,00%

0,95

10,40%

68,20%

10,00%

5,00%

46,98

59,33

45,00

10,00

12,13%

73,17%

15,37%

2024

Gestión de riesgos

[ 189 ]

30/07/2020 9:43:52 a. m.

Libro Gerencia Financiera.indb 190

35,00% 50,00%

Dividendos

5,00%

0,95

Impuestos

Intereses de las inversiones temporales

Factor de disminución de la deuda

10,40%

Intereses de las deudas (corto y largo plazo)

5,00%

CAPEX 68,20%

46,98

Rotación de cuentas por pagar (días)

Gastos acum por pagar (68,20% de los gastos)

59,33

Rotación de inventario (días)

10,00%

45,00

Rotación de las cuentas por cobrar (días)

Depreciación PPE

10,00

16,85%

Gastos

Rotación del efectivo (días)

73,81%

9,79%

Costo de venta

Crecimiento en ventas

2020

2021

50,00%

35,00%

5,00%

0,95

10,40%

68,20%

10,00%

5,00%

46,98

59,33

45,00

10,00

12,13%

73,17%

15,37%

Tabla de supuestos

Empresa ABC

Tabla 40. Escenario (ejemplo 2)

50,00%

35,00%

5,00%

0,95

10,40%

68,20%

10,00%

5,00%

46,98

59,33

45,00

10,00

12,13%

73,17%

15,37%

2022

50,00%

35,00%

5,00%

0,95

10,40%

68,20%

10,00%

5,00%

46,98

59,33

45,00

10,00

12,13%

73,17%

15,37%

2023

50,00%

35,00%

5,00%

0,95

10,40%

68,20%

10,00%

5,00%

46,98

59,33

45,00

10,00

12,13%

73,17%

15,37%

2024

Gerencia financiera basada en valor

En la tabla 40 se muestra otro escenario como ejemplo del proceso de simulación.

[ 190 ]

30/07/2020 9:43:53 a. m.

Gestión de riesgos

En este caso, las ventas estuvieron significativamente por debajo de las estimaciones iniciales (9,79% versus 15%), los costos de ventas fueron más altos a los estimados (73,81% versus 73,81%) y los gastos fueron sustancialmente mayores al valor esperado (16,85% versus 14,46%). Este escenario generó un VPN de - 562 millones, es decir, un cambio porcentual sobre el VPN esperado (174 millones) de 422%. Nuevamente cabe la pregunta: ¿se tomó una mala decisión en este caso? No. Las tres variables simplemente tomaron valores en contra (cosa que no se podía saber antes de tomar la decisión) y el proyecto fue un fracaso, pero no se tomó una mala decisión. Si se repite este proceso un número suficiente de veces se puede generar una distribución de probabilidad del VPN. Con esta distribución de probabilidad se sabe la probabilidad de tener éxito si se toma la decisión de comprar la empresa ABC. Luego de generar 500.000 escenarios, la distribución del VPN se muestra18. en la figura 18. Figura Simulación de Montecarlo (Empresa ABC) Figura 18. Simulación de Montecarlo (Empresa ABC))

[ 191 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 191

30/07/2020 9:43:53 a. m.

Gerencia financiera basada en valor

Como se muestra en la distribución de probabilidad, existe un poco más de 69% de probabilidad de que la decisión de comprar la empresa ABC sea un éxito. Esto obviamente implica que también existe una probabilidad de aproximadamente 31% que sea un fracaso. Con esta nueva información: ¿qué decisión se debe tomar? Eso dependerá del grado de aversión al riesgo que tenga la o las personas responsables de la decisión. Por ejemplo, una junta directiva quisiera saber qué factores contribuirían a subir la probabilidad de éxito, para ello se construye un mapa de riesgos. Mapa de riesgos Un mapa de riesgos no es otra cosa que tener identificadas las variables críticas para el éxito de un proyecto. Por ejemplo, de la simulación anterior la variable que contribuye más a la varianza del proyecto de comprar la empresa ABC son los gastos de operación, seguida por los costos y por último el crecimiento en ventas, como se muestra en la figura 19. Figura 19. Mapa de Riesgos (Empresa ABC) Figura 19. Mapa de Riesgos (Empresa ABC)

[ 192 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 192

30/07/2020 9:43:53 a. m.

Gestión de riesgos

A fin de reducir la varianza de los resultados, la junta directiva o el comité directivo encargados de velar por el proyecto deben establecer estrictos controles de gestión para las tres variables. Usualmente lo primero que se hace cuando se construye un mapa de riesgos es definir quién será el responsable de la gestión de cada una de las variables de riesgo. Por ejemplo, para el caso de la empresa ABC se podría suponer que el gerente de operaciones es el encargado de velar por el costo de ventas, el gerente administrativo por los gastos operativos y el gerente comercial por el crecimiento en ventas. Una vez establecidos los responsables, se fijan metas y niveles críticos que usualmente tienen que ver con los valores obtenidos en el análisis del punto de equilibrio. Un ejemplo sería el que se muestra en la tabla 41. En este ejemplo se están usando valores anuales, pero en la práctica este mapa de riesgo se puede bajar hasta objetivos trimestrales e inclusive mensuales. El control estricto de las tres variables (en este ejemplo) permite aumentar significativamente la probabilidad de éxito del proyecto. Herramientas financieras para el control de riesgos Una de las herramientas financieras más utilizadas para el control de riesgo son los instrumentos derivados. En particular, forwards, futuros, opciones y swaps39. Estos instrumentos permiten, por ejemplo, reducir la incertidumbre de variables como la tasa de cambio, las tasas de interés y el precio de algunos productos, entre otras. 39 En el Apéndice 2 se describe brevemente estos tres instrumentos. Para el lector que desee profundizar sobre este tema podría consultar Hull (2012).

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Libro Gerencia Financiera.indb 194

Valor crítico

% sobre meta establecida

Valor obtenido

14,46% 16,02%

Meta establecida

Responsable: Gerente administrativo

Gastos

% sobre meta establecida

Valor obtenido

73,17% 74,39%

Meta establecida

Valor crítico

Responsable: Gerente de operaciones

Costo de venta

% sobre meta establecida

Valor obtenido

15,00% 10,77%

Meta establecida

2020

Valor crítico

Responsable: Gerente comercial

Crecimiento en ventas

16,02%

14,46%

74,39%

73,17%

10,77%

15,00%

2021

Mapa de riesgo

Empresa ABC

16,02%

14,46%

74,39%

73,17%

10,77%

15,00%

2022

Tabla 41. Mapa de riesgos (Empresa ABC)

16,02%

14,46%

74,39%

73,17%

10,77%

15,00%

2023

16,02%

14,46%

74,39%

73,17%

10,77%

15,00%

2024

Gerencia financiera basada en valor

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Gestión de riesgos

Por ejemplo, suponga que su familia es dueña de una joyería en Bogotá. Usted, luego de elaborar el análisis de riesgo descrito en el proceso de decisión, ha identificado el precio del oro como la principal variable de riesgo del negocio. Suponga que la decisión sobre la mesa involucra la compra en seis meses de 300 onzas de oro, que representa la principal materia prima de la joyería. El precio hoy de la onza de oro es 1.300 pesos, y revisando la cotización de los contratos a futuro en el Chicago Mercantile Exchange (cme) observa que se negocian contratos a futuro con vencimiento dentro de seis meses por 1.328 $/oz (cada contrato a futuro es por 100 oz de oro). Es claro que el riesgo que usted debe afrontar es que el precio del oro suba y, en tal sentido, debe cubrir ese riesgo con un contrato a futuro que le permita compensar esas potenciales pérdidas con ganancias si el precio del oro sube. En consecuencia, debe tomar una posición larga en el contrato a futuro, como se muestra en la figura 20.

Figura 20. Cobertura de Precio Figura 20. Cobertura de Precio

Ganancia/Pérdida

K=1.328

Mercado SPOT

Precio Spot del Oro, S

Mayor costo del oro

Ganancia/Pérdida “Ganancia” del Forward Mercado FUTURO

Precio Spot del Oro, S K=1.328

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Gerencia financiera basada en valor

Para generar esa cobertura lo debe hacer a través de un intermediario, ya que, al igual que en cualquier bolsa o mercado financiero organizado, no puede entrar directamente a la bolsa de futuros. Como se menciona en el Apéndice 2, estos contratos generan una cuenta de margen, administrada por el corredor, en la que se movilizan los flujos de ganancias y pérdidas diarios, más las comisiones respectivas. Para el desarrollo de este ejemplo se omite el tema de la cuenta de margen y comisiones. 300 ∗ 1.333 = 399.900 Suponga que seis meses el precio del oro40 es 1.333 $/oz. 300 ∗después 1.333 = 399.900 En ese momento se compra el oro (al proveedor de oro de la empresa):

Al mismo tiempo, al cerrar los contratos a futuro, en la cuenta de margen se tiene: 300 ∗ 1.333 = 399.900 Al mismo tiempo, al cerrar los contratos a futuro, en la cuenta de margen se tiene: 300 ∗ 1.333 = 399.900

23 23 23 23

Al mismo tiempo, al cerrar contratos la cuenta de 3 ∗ contratos 100 ∗ (1.333 − 1.328) =futuro, 1.500 Al mismo tiempo, al cerrar los alos futuro, en la acuenta deenmargen se tiene: (1.333 3 ∗ 100 ∗ − 1.328) = 1.500 margen al secerrar tiene: los contratos a futuro, en la cuenta de margen se tiene: Al mismo tiempo,

Entonces, el costo neto de la3 compra 399.900 − 1.500 = 398.400. ¿Cuál es el costo (1.333 ∗ 100 ∗ sería: − 1.328) = 1.500 Entonces, el costo neto de la3 compra 399.900 − 1.500 = 398.400. ¿Cuál es el costo (1.333 ∗ 100 ∗ sería: − 1.328) = 1.500 neto de la onza de oro? El costo final de la onza de oro es justamente 1.328 $/oz, como se neto de la onzaEntonces, de oro? El costo neto finalde delalacompra onza de oro .es justamente 1.328 el costo sería: ¿Cuál es el costo neto$/oz, como se muestra a continuación: Entonces, eldecosto neto la El compra sería:de399.900 − 1.500 = 398.400.1.328 ¿Cuál es el costo la onza de de oro? costo final la onza de oro es justamente muestra a continuación: Entonces, el$/oz, costo neto de la compra sería: 399.900 − 1.500 = 398.400. ¿Cuál es el costo como se muestra a continuación: neto de la onza de oro? El costo final de la onza de oro es justamente 1.328 $/oz, como se neto de la onza de oro? El costo final398.400 de la onza de oro es justamente 1.328 $/oz, como se muestra a continuación: 398.400 = 1.328 muestra a continuación: 300 = 1.328 300 398.400 Por el contrario, suponga que seis=meses después el precio delenoro 1.328 398.400 Por el contrario, suponga que seis meses después el precio del oro se situó 1.315 $/oz. En 300 = 1.328 Por el contrario, suponga que$/oz. seisEn meses después el precio del oro se situó en 1.315 $/oz. En se situó en 1.315 este caso, se compra el oro al proveedor de este caso, sesiempre compragastando: el oro al proveedor300 de siempre gastando: este caso, se compra el oro al proveedor de siempre gastando: Por el contrario, suponga que seis meses después el precio del oro se situó en 1.315 $/oz. En Por el contrario, suponga que seis meses después el precio del oro se situó en 1.315 $/oz. En 300 ∗ 1.315 = 394.500 este caso, se compra el oro al proveedor de siempre gastando: 300 ∗ 1.315 = 394.500 este caso, se compra el oro al proveedor de siempre gastando: Al cerrar los Al cerrar los

40 Como es un contrato a futuro, y como se explica en el Apéndice 2, debe cerrarse un poco antes de su vencimiento pues de lo contrario, como se tiene una posición larga (de compra), contratos tendrá en300 la cuenta de=margen: si no sese cierra la posición tendría que recibir el394.500 oro del otro lado de la negociación (de la ∗ 1.315 contratos se tendrá en la cuenta persona que tiene la posición 300 corta). ∗ 1.315de=margen: 394.500

3 ∗ 100 = −3.900 Al cerrar los contratos se tendrá en ∗la(1.315 cuenta − de1.328) margen: 3 ∗ 100 = −3.900 Al cerrar los contratos se tendrá en ∗la(1.315 cuenta − de1.328) margen: [ 196 ]

El costo neto de la compra3sería 3.900 = 398.400. ¿Cuál es el costo ∗ 100entonces: ∗ (1.315394.500 − 1.328)+= −3.900 El costo neto de la compra3sería 3.900 = 398.400. ¿Cuál es el costo ∗ 100entonces: ∗ (1.315394.500 − 1.328)+= −3.900 neto de la onza de oro? Se puede observar que el costo final de la onza de oro sigue siendo Libro Gerencia 9:43:55 a.siendo m. neto de laFinanciera.indb onza de196oro? Se puede observar que el costo final de la onza de30/07/2020 oro sigue 1.328 $/oz, como muestrasería a continuación: El costo neto de lasecompra entonces: 394.500 + 3.900 = 398.400. ¿Cuál es el costo

este caso, se compra el oro al proveedor de siempre gastando: Por el contrario, suponga que seis meses después el precio del oro se situó en 1.315 $/oz. En este caso, se compra el oro al proveedor de siempre gastando: 300 ∗ 1.315 = 394.500 300 ∗ 1.315 = 394.500 Al cerrar los contratos se tendrá en la cuenta de margen:

Gestión de riesgos

Al cerrar los contratos tendrá en la se cuenta deen margen: Al cerrarselos contratos tendrá la cuenta de margen: 3 ∗ 100 ∗ (1.315 − 1.328) = −3.900

3 ∗ 100 ∗ (1.315 − 1.328) = −3.900 El costo neto de la compra sería entonces: 394.500 + 3.900 = 398.400. ¿Cuál es el costo

de la compra ¿Cuál costo neto de la onzaEldecosto oro?neto Se puede observarsería queentonces: el costo .final dees la elonza deneto oro sigue siendo El costo neto de la compra sería entonces: 394.500 + 3.900 = 398.400. ¿Cuál es el costo de la onza de oro? Se puede observar que el costo final de la onza de 1.328 $/oz, como se muestra a continuación: neto de la onza de oro? Se puede quese el costo final de la onza de oro sigue siendo oro sigue siendo 1.328 observar $/oz, como muestra a continuación: 1.328 $/oz, como se muestra a continuación: 398.400 = 1.328 300 398.400 = 1.328 Se debe notar que una vez300 realizada la cobertura, seis meses antes se sabe de $398.400 paraselasabe compra Se debe notar que que una se vezrequerirá realizadaunladesembolso cobertura, seis meses antes que se requerirá del oro; y ese desembolso es independiente del precio del oro, como un desembolso de $398.400 para la compra del oro; y ese desembolso es independiente del Se debe notar que una vez realizada cobertura, meses antesentender se sabe que que se requerirá se demuestra en el ejemplo.laSin embargo,seis es importante precio del oro, como se demuestra en el ejemplo. Sin embargo, es importante entender que lo que en elpara mercado de futuros no yson ni pérdidas un desembolso deocurre $398.400 la compra del oro; eseganancias desembolso es independiente del propiamente dichas (ya que no se está haciendo especulación) sino precio del oro, se inherentes demuestra al enproceso el ejemplo. Sin embargo, es importante entender que flujoscomo de caja de cobertura de riesgo. 23 Otro aspecto relevante en este ejemplo es que ese tipo de cober23 turas no afecta la relación comercial actual de la empresa. La joyería sigue comprando el oro a su proveedor, y solo va al cme para hacer la cobertura, no para comprar oro, por eso es importante cerrar los contratos antes de su vencimiento. Por otro lado, la joyería también podría cubrir ese riesgo con un contrato forward directamente con su proveedor; sin embargo, como se muestra más extensamente en el Apéndice 2, habría que asumir un riesgo de default.

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Gerencia financiera basada en valor

R esumen Los procesos de valoración que implican la proyección de flujos de caja a futuro deben tener en cuenta que estos flujos no son determinísticos sino estocásticos. Es decir, realmente no se puede conocer de manera anticipada el valor de realización de esos flujos, pues siempre hay factores en el entorno que afectan las proyecciones realizadas, y que pueden mejorar los flujos de caja o afectarlos de manera significativa. Ante la pandemia que empezó en enero de 2020 en el ámbito global, y que implicó periodos de cuarentena y políticas de distanciamiento social, los flujos de caja para algunas empresas de determinadas industrias, como los hoteles o las aerolíneas, cayeron dramáticamente. Mientras tanto, otras empresas, como aquellas dedicadas al comercio electrónico, recibieron un incremento inesperado en sus ingresos. Aunque este es un evento extremo, permite resaltar la importancia de incorporar la incertidumbre en la toma de decisiones. Para realizar este procedimiento se discutió la importancia de identificar las variables críticas para el valor presente de la empresa o proyecto a través de análisis de sensibilidad. Evaluar el comportamiento del VPN respecto de las variaciones de las variables sobre las que se deben hacer supuestos en el modelo, permite identificar aquellas que al tomar diferentes valores generan un mayor impacto en los flujos de caja proyectados. Lo anterior se puede complementar con un análisis de punto de equilibrio mediante el cual se establezca el rango en el cual la variable puede tomar valores sin afectar la viabilidad del proyecto. Además, se discutió la importancia del análisis de escenarios para la incorporación simultánea de cambios en diferentes variables. Por otra parte, se resaltó cómo la simulación de Montecarlo puede generar una gran cantidad de escenarios y estimar la probabilidad de pérdida en el proyecto sobre el cual se está tomando la decisión, lo que puede facilitar la toma de decisiones por aquellos encargados de hacerlo. Su aversión al riesgo determinará el resultado de todo

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Gestión de riesgos

el proceso descrito a lo largo de este texto. Finalmente, se resaltó la importancia de mapear y gestionar los riesgos identificados en este proceso, lo cual se puede realizar en determinadas ocasiones con herramientas financieras para mitigarlos.

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Libro Gerencia Financiera.indb 200

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Apéndice 1 Valor Presente Neto Ajustado 28

Apéndice 1 Valor Presente Neto Ajustado

En este apéndice se presenta Presente Ajustado VPNA) como método En este apéndice el se Valor presenta el ValorNeto Presente Neto (Ajustado métodoactivos. alternativo del WACC para valorar activos. para valorar Usualmente se calcula el VPN de la siguiente forma: alternativo (VPNA) del WACCcomo Usualmente se calcula el VPN de la siguiente forma: 𝑛𝑛

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = ∑ 𝑖𝑖=1

𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑖𝑖 (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)𝑖𝑖

Donde el Weighted Average Cost of Capital (WACC) viene Donde el Weighted dado por:Average Cost of Capital (WACC) viene dado por: 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑟𝑟𝐷𝐷 (1 − 𝑡𝑡)

𝐷𝐷 𝐸𝐸 + 𝑟𝑟𝐸𝐸 𝐷𝐷 + 𝐸𝐸 𝐷𝐷 + 𝐸𝐸

claro que medida que aumenta lade proporción en lade capital, el Es claro que aEs medida que aaumenta la proporción deuda ende la deuda estructura estructura de capital, el WACC disminuye por el escudo tributario WACC disminuye por el escudo tributario que producen los intereses. que producen los intereses. El valor presente de los escudos fiscales9 (EF) producidos por la deuda viene dado por: [ 205 ] 𝑛𝑛

Libro Gerencia Financiera.indb 205

𝐸𝐸𝐸𝐸 = ∑ 𝑖𝑖=1

𝐷𝐷 ∗ 𝑟𝑟𝐷𝐷 ∗ 𝑡𝑡 (1 + 𝑟𝑟𝐷𝐷 )𝑖𝑖

30/07/2020 9:43:56 a. m.

𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑟𝑟𝐷𝐷 (1 − 𝑡𝑡)

𝐷𝐷 𝐸𝐸 + 𝑟𝑟𝐸𝐸 𝐷𝐷 + 𝐸𝐸 𝐷𝐷 + 𝐸𝐸

Es claro que a medida que aumenta la proporción de deuda en la estructura de capital, el WACC

Gerencia financiera basada en valor

disminuye por el escudo tributario que producen los intereses.

9 presentefiscales de los escudos fiscales41 (EF) pordado la por: (EF) producidos por laproducidos deuda viene El valor presenteEldevalor los escudos deuda viene dado por:

𝑛𝑛

𝐸𝐸𝐸𝐸 = ∑ 𝑖𝑖=1

𝐷𝐷 ∗ 𝑟𝑟𝐷𝐷 ∗ 𝑡𝑡 (1 + 𝑟𝑟𝐷𝐷 )𝑖𝑖

De esa forma, si solo se considera el efecto de los ahorros fiscales, De esa forma, si solo se considera debe ser cierto que: el efecto de los ahorros fiscales, debe ser cierto que: 𝑛𝑛

𝑛𝑛

𝑛𝑛

29

29

𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛𝑖𝑖 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑖𝑖 𝐷𝐷 ∗ 𝑟𝑟𝐷𝐷 ∗ 𝑡𝑡 =∑ = ∑ 29𝑛𝑛 𝐷𝐷𝑖𝑖 ∗+𝑟𝑟∑∗ 𝑡𝑡 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑟𝑟𝐴𝐴 ) + 𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑖𝑖 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑖𝑖 (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊) 𝑖𝑖 (1 + 𝑟𝑟𝐴𝐴 ) 𝐷𝐷 (1 + 𝑟𝑟𝐷𝐷 )𝑖𝑖 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊) = ∑ =∑ = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑟𝑟𝐴𝐴 ) + 𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑖𝑖=1 𝑖𝑖=1 + ∑ 𝑖𝑖=1 9 𝑖𝑖 (1 + tasa En algunos casos se usa como de descuento el(1 rendimiento de la 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊) + 𝑟𝑟𝐴𝐴 )𝑖𝑖 de los(1activos + 𝑟𝑟𝐷𝐷 )en𝑖𝑖 vez del rendimiento 𝑖𝑖=1 𝑖𝑖=1 𝑖𝑖=1 𝑛𝑛 𝑛𝑛 𝑡𝑡 vez que cambia el nivel de activos (D/E constante), entonces el 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹de 𝐷𝐷ajusta ∗ 𝑟𝑟𝐷𝐷 ∗cada deuda. Si la estructura 𝑖𝑖 𝑖𝑖 capital se =∑ +∑ = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑟𝑟𝐴𝐴 ) + 𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑖𝑖 𝑖𝑖 se define (1 (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊) (1 +el𝑟𝑟fiscales ) )𝑖𝑖 deuda es igual + 𝑟𝑟𝐷𝐷como: riesgo de los Donde escudos que genera la al riesgo de los activos, 𝑟𝑟𝐴𝐴 . Por el contrario, si la 𝐴𝐴VPNA 𝑖𝑖=1 𝑖𝑖=1 VPNA se define como: Donde el relación D/E no es constante, los escudos fiscales como: dependen solo del nivel de deuda, D, entonces el riesgo de Donde elyVPNA se define los escudos fiscales que genera la deuda es igual al𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 riesgo = de 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑟𝑟 la deuda )misma y, en ese caso, el valor presente 𝐴𝐴 + 𝐸𝐸𝐸𝐸 ne como: debo calcularse usando 𝑟𝑟𝐷𝐷 . 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑟𝑟𝐴𝐴 ) + 𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑛𝑛 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)

Es decir, si solosisesolo considera el escudo fiscal que generan los intereses, valorar un activo con Es decir, se considera el escudo fiscal que generan los inte𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑟𝑟𝐴𝐴 ) + 𝐸𝐸𝐸𝐸 28 Es decir, si solo se considera escudocon fiscal que generan losser intereses, valorar un activo con reses, valorar unelactivo el WACC debería exactamente igual el WACC debería ser exactamente igual si se valora como si no tuviera deuda en su estructura si seservalora como si igual no tuviera deudacomo en susiestructura capital, es estructura el WACC debería exactamente si se valora no tuvieradedeuda en su dedecir, capital, es decir, se descuentan loscaja flujos de caja libres con el rendimiento de los activos, se descuentan los flujos de libres con el rendimiento de los sidera el escudo fiscal que generan los intereses, valorar un activo con de capital, es decir, se descuentan los flujos de caja libres con el rendimiento de los activos, rA, yelsevalor suma el valor de los escudos fiscales. 𝑟𝑟 activos, , y se suma presente depresente los escudos fiscales. actamente igual si se𝐴𝐴valora como si no tuviera deuda en su estructura 𝑟𝑟𝐴𝐴 , y se suma el valor presente de los escudos fiscales. Paralibres ejemplificar esta situación descuentan los flujos de caja con el rendimiento de losconsidere activos, el siguiente caso hipotético. Suponga proyecto X que requiere unacaso inversión de 196 Para ejemplificar esta elsituación considere el siguiente hipotético. Suponga el proyecto resente de los escudos fiscales. Para ejemplificar esta situación considere el siguiente caso hipotético. Suponga el proyecto X que41 requiere una inversión de 196 millones de pesos, y promete unos flujos de caja libres En algunos casos se usa como tasa de descuento el rendimiento de los activos en vez del X que requiere una inversión dela196 de de pesos, y ajusta promete unos flujos de caja libres rendimiento de deuda.millones Si la estructura capital se cada vez que cambia el nivel de 126 millones anuales para entonces los próximos años. Actualmente su empresa tiene una de activos constante), riesgo decuatro los escudos fiscales que genera la deuda situación considere el siguiente caso (D/E hipotético. Supongael el proyecto es igual al riesgo los activos, . cuatro Por el contrario, la relación D/E nosu es constante, de 126 millones anuales para losdepróximos años.siActualmente empresay tiene una relación deuda a activos de 1 (asolo valor de mercado). El costo de ladedeuda es 7% y el costo del los escudos fiscales dependen del nivel de deuda, D, entonces el riesgo los escudos ersión de 196 millones de pesos, y promete unos flujos de caja libres fiscales la deuda igual al riesgoEl decosto la deudade misma y, en esees caso, el valor relación deuda a activos deque1 genera (a valor de esmercado). la deuda 7% y el costo del equity estimado es 12%. Si usando la empresa paga una tasa de impuestos de 35% su WACC sería: presente debo calcularse . es para los próximos cuatro años. Actualmente su empresa tiene una equity estimado es 12%. Si la empresa paga una tasa de impuestos de 35% su WACC sería: s de 1 (a valor de mercado). El costo de la deuda es 7% y el costo del 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 7% ∗ (1 − 35%) ∗ 50% + 12% ∗ 50% = 8,275% %. Si la empresa paga [una de 35% su WACC sería: 206tasa ] de impuestos 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 7% ∗ (1 − 35%) ∗ 50% + 12% ∗ 50% = 8,275%

El VPN de este proyecto descontado a su WACC sería: = 7% ∗ (1 − 35%) ∗ 50% + 12% ∗ 50% = 8,275% El VPN de este proyecto descontado a su WACC sería: Libro Gerencia Financiera.indb 206

30/07/2020 9:43:57 a. m.

sercapital, exactamente si se valora como nolibres tuviera en su estructura el WACC debería de es decir, igual se descuentan los flujos desicaja condeuda el rendimiento de los activos, ría ser exactamente si se valora como si no tuviera deuda en su estructura de capital,igual es decir, flujos libres con el rendimiento de los activos, 𝑟𝑟𝐴𝐴 , ysesedescuentan suma el valorlos presente dedeloscaja escudos fiscales. decir, se 𝑟𝑟descuentan los flujos de caja libres con el rendimiento de los activos, , y se suma el valor presente de los escudos fiscales. 𝐴𝐴

el valor presente de los escudos Parafiscales. ejemplificar esta situación considere el siguiente caso hipotético. Suponga el proyecto Apéndice 1

Para ejemplificarXesta situación el 196 siguiente caso hipotético. Suponga el proyecto que requiere unaconsidere inversión de millones de pesos, y promete unos flujos de caja libres car esta X situación considereuna el siguiente caso hipotético. el proyecto que requiere inversión deanuales 196 millones de pesos, y promete unos flujossudeempresa caja libres de 126 millones paraSuponga los próximos cuatro años. Actualmente tiene una millones de pesos, y promete unos flujos de caja libres de 126 milloe una inversión 196 millones de pesos, promete unos flujos caja libres de 126demillones anuales paraylos próximos cuatro años. Actualmente empresa una del relación deuda alos activos de 1 (a valordede mercado). El costo de laempresa deuda es 7%tiene y el costo nes anuales para próximos cuatro años. Actualmente susu es anuales para losdeuda próximos cuatro años. Actualmente suempresa empresa tiene unatasa tiene una relación deuda activos de 1paga (aEl valor dedemercado). costo relación a equity activos de 1 (a mercado). costo laimpuestos deuda El esde 7% y elsucosto WACC del sería: estimado esvalor 12%.ade Si la una de 35% de la deuda es 7% y el costo del equity estimado es 12%. Si la ema a activos de 1 (aestimado valor de mercado). El de la deuda 7% ytasa el costoimpuestos del equity 12%.una Si costo la empresa pagaesuna de 35% su WACC sería: presaespaga tasa de impuestos de 35%de su WACC sería: do es 12%. Si la empresa paga una tasa de impuestos de 35%(1su WACC sería: 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 7% ∗ − 35%) ∗ 50% + 12% ∗ 50% = 8,275% 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 7% ∗ (1 − 35%) ∗ 50% + 12% ∗ 50% = 8,275% 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 7% ∗ (1 − 35%)El∗ VPN 50%de+este 12%proyecto ∗ 50% = 8,275% a su WACC sería: descontado

El VPN descontado de este proyecto descontado El VPN de este proyecto a su WACC sería: a su WACC sería: proyecto descontado a su WACC sería: 126 126 126 126 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −196 + + + + = 218,79 1 2 3 (1,08275) 126 126 (1,08275) 126 (1,08275)126(1,08275)4 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −196 + + + + = 218,79 126 126 (1,08275) 126 1 (1,08275) 126 2 (1,08275)3 (1,08275)4 196 + + + + = 218,79 2 (1,08275)3 (1,08275)4 (1,08275)1 (1,08275) El Balance de Mercado inicial del proyecto se muestra en la tabla 1A: El Balance de Mercado inicial del proyecto se muestra en la tabla 1A: El se Balance Mercado inicial del proyecto muestrade enMercado la tabla 1A:inicial del proyecto se muestra en la tabla 1A: Tabla 1 A. Balance de mercado del Proyecto X Proyecto X Balance de mercado Período 0 Activos (*)

Total activos

414,79

414,79

Deuda (**)

207,40

Equity (***)

207,40

Deuda + Equity

414,79

29

(*) Activos = activo inicial + nuevos activos + VPN = 0 + 196 + 218,79 = 414,79. (**) Deuda = deuda para financiar el proyecto conservando D/E de 1 = 207,4. (***) Equity = valor presente de los flujos de caja futuros para los accionistas.

[ 207 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 207

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29

29

Gerencia financiera basada en valor

Como este es un balance de mercado del proyecto X, por el lado

de los activos hubo un incremento de 414,79 millones a valores de mercado (valor presente de todos los fcl que genera el proyecto). Y la

deuda se incrementó en 207,4 millones (para mantener la estructura de capital constante en D/E igual a 1).

¿Qué representa el equity en un balance de mercado para el pro-

yecto X? Es el valor presente de los flujos de caja futuros que percibirá el accionista gracias al proyecto, teniendo en cuenta la caja libre que

genera, la proporción de esta caja que consume la deuda, y la tasa de descuento del accionista.

Para comprender este valor en el balance de mercado es necesario

realizar la proyección del flujo de caja libre, el flujo de caja de financiación y el flujo de caja para el accionista. Estos cálculos se encuentran en la tabla 2A, a continuación:

Tabla 2A. Flujo del accionista Proyecto X Flujo de caja para valoración Período FCL Deuda

0 -

1

196,00 207,39

Int (7%)

-

Escudo fiscal (35%)

2

3

126,00

126,00

126,00

161,55

111,92

58,19

14,52 -

11,31 -

5,08

3,96

4 126,00

7,83 -

4,07

2,74

1,43

Interes d/impuestos

-

9,44 -

7,35 -

5,09 -

2,65

Amortización deuda

-

45,84 -

49,63 -

53,74 -

58,19

207,39 -

55,27 -

56,98 -

58,83 -

60,83

70,73

69,02

67,17

65,17

Flujo de caja de financiación Flujo de caja del accionista

11,39

[ 208 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 208

30/07/2020 9:43:58 a. m.

Flujo caja de financiación Interesded/impuestos Amortización deuda Amortización Flujo de cajadeuda del accionista de financiación Flujo de caja de financiación Flujo de caja del accionista Flujo de caja del accionista

207,39 -11,39 -207,39 207,39 11,39 11,39

55,27 9,44 45,84 45,84 70,73 55,27 55,27 70,73 70,73

---

56,98 7,35 49,63 49,63 69,02 56,98 56,98 69,02 69,02

---

58,83 5,09 53,74 53,74 67,17 58,83 58,83 67,17 67,17

---

60,83 2,65 58,19 58,19 65,17 60,83 60,83 65,17 65,17

Apéndice 1 Note que el valor presente de los flujos de caja que recibe el accionista descontados a su tasa

de interés oportunidad ser, elelVPN del proyecto: Note que eldevalor presentees dejustamente, los flujos decomo caja debe que recibe accionista descontados a su tasa Note que el valor presente de los flujos de caja que recibe el accio- a su tasa Note que el valor presente de los flujos de caja que recibe el accionista descontados de interés de oportunidad es justamente, como debe ser, el VPN del proyecto: nista descontados a su tasa de interés de oportunidad es justamente, de interés de oportunidad es justamente, como ser, el VPN65,16 del proyecto: 69,02debe67,18 70,72del proyecto: como debe ser, + el VPN + + + = 218,79 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 11,39 (1,12)1 (1,12)2 (1,12)3 (1,12)4 69,02 67,18 65,16 70,72 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 11,39 + 70,721 + 69,022 + 67,183 + 65,164 = 218,79 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 11,39 + (1,12)1 + (1,12)2 + (1,12)3 + (1,12)4 = 218,79 (1,12) (1,12) (1,12)de mercado del proyecto (1,12)el valor Ahora, como se dijo previamente, del equity en el balance

X en el como periodo 0dijo representa el valor de losdel flujos de caja futuros que percibirá el accionista, Ahora, seAhora, previamente, valor equity en eldel balance como se dijoelpreviamente, el valor equityde en mercado el balancedel proyecto Ahora, como previamente, valor el delperiodo equity en el balanceeldevalor mercado del proyecto descontados su0dijo tasa dedel interés de el oportunidad: dease mercado proyecto X 0 representa de los X en el periodo representa el valor de en los flujos de caja futuros que percibirá el accionista, X en el periodo representa el valor de los flujos de caja futuros que percibirá el accionista, flujos0de caja futuros que percibirá el accionista, descontados a su tasa descontados a su tasa de interés de oportunidad: descontadosdea interés su tasa de de oportunidad: interés 70,72de oportunidad: 69,02 67,18 65,16 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸0 = + + + = 207,40 1 2 3 (1,12) (1,12) (1,12) (1,12)4 70,72 69,02 67,18 65,16 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸0 = 70,721 + 69,022 + 67,183 + 65,164 = 207,40 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸0 = (1,12)1 + (1,12)2 + (1,12)3 + (1,12)4 = 207,40 (1,12) (1,12) un período (1,12) del proyecto, la situación ¿Qué pasa con el período 1? Una vez (1,12) que se “consume” ¿Qué pasa con el período 1? Una vez que se “consume” un períosería la siguiente: ¿Qué pasa con el período 1? la Una vez quesería se “consume” un período del proyecto, la situación do del proyecto, situación la siguiente: ¿Qué pasa con el período 1? Una vez que se “consume” un período del proyecto, la situación sería la siguiente: sería la siguiente: 126 126 126 + + = 323,11 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = (1,08275)1 (1,08275)2 (1,08275)3 126 126 126 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 126 1 + (1,08275) 126 2 + (1,08275) 126 3 = 323,11 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = (1,08275) + + = 323,11 en El balance de mercado del siguiente período está representado (1,08275)1 (1,08275)2 (1,08275)3 la tabla 3A: 31 Tabla 3A. Balance de mercado del Proyecto X

Proyecto X Balance de mercado Período 1

Activos

323,1

Deuda (*) Equity

161,6 161,6

Total activos

323,1

Deuda + Equity

323,1

(*) Deuda = deuda inicial - amortización = 207,4 - 45,8 = 161,6.

[ 209 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 209

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31 31

Total Activosactivos

323,1

Deuda + Equity Deuda (*) Equity= 161,6 (*) Deuda = Deuda inicial - amortización = 207,4 - 45,8

323,1 161,6 161,6

Total activos

323,1

323,1

Deuda + Equity

(*)siguiente Deuda = Deuda - amortización = 207,4 - 45,8 = 161,6 En este períodoinicial se amortiza la deuda pagando 45,8 millones, llevando el saldo de Gerencia financiera basada en valor

la deuda a 161,5 millones. Como la estructura de capital se mantiene constante, el valor del

este161,6 siguiente período amortiza la deuda pagando 45,8 equity tambiénEn sería millones. Estesevalor, nuevamente, representa losmiflujos de caja En este siguiente período se amortiza la deuda pagando 45,8 millones, llevando el saldo de llones, llevando el saldo de la deuda a 161,5 millones. Como la esfuturos que percibirá el accionista, descontados a su tasa de interés de oportunidad, así: la deuda a 161,5 millones. Como la estructura de capital se mantiene constante, tructura de capital se mantiene constante, el valor del equity tambiénel valor del seríasería 161,6161,6 millones. EsteEste valor, nuevamente, representa los los flujos equity también millones. valor, nuevamente, representa flujos de caja de caja futuros que percibirá accionista,65,16 descontados a su tasa de 69,02 el 67,18 futuros queinterés percibirá el accionista, descontados a 2su+tasa de interés de oportunidad, así: = 161,55 1 = de𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 oportunidad, así:1 + (1,12) (1,12) (1,12)3

69,02 67,18 65,16 + + = 161,55 1 2 (1,12) (1,12) (1,12)3 Para el siguiente período la situación sería la siguiente: Para el siguiente período la situación sería la siguiente: 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸1 =

126 126 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = Para el siguiente período la situación sería1la+siguiente: 2 = 223,85 (1,08275) (1,08275)

Y el balance de mercado 126 del proyecto 126 X sería el que se presenta Y el balanceendelamercado del proyecto X sería el que se presenta en la tabla 4A: 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = + = 223,85 tabla 4A: (1,08275)1 (1,08275)2 Tabla 4A. Balance de mercado del Proyecto X

Y el balance de mercado Proyecto X del proyecto X sería el que se presenta en la tabla 4A: Balance de mercado Período 2 Activos

Total activos

223,8

223,8

Deuda (*)

111,9

Equity

111,9

Deuda + Equity

223,8

(*) Deuda = deuda periodo anterior - amortización = 161,6 - 49,6 = 111,9.

En este período se amortiza la deuda en 49,6 millones llevando su saldo a 11, y para mantener la estructura de capital de la deuda a patrimonio constante el valor del equity también sería 111,9 millones. De nuevo, este valor representa los flujos de caja futuros que percibirá el accionista, descontados a su tasa de interés de oportunidad, así:

[ 210 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 210

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32 32

la estructura de capital de la deuda a patrimonio constante el valor del equity también sería En este período se amortiza la deuda en 49,6 millones llevando su saldo a 11, y para mantener 111,9 millones. De nuevo, este valor representa los flujos de caja futuros que percibirá el la estructura de capital de la deuda a patrimonio constante el valor del equity también sería accionista, descontados a su tasa de interés de oportunidad, así: 111,9 millones. De nuevo, este valor representa los flujos de caja futuros que percibirá el accionista, descontados a su tasa de interés de oportunidad, así: 67,18 65,16 + = 111,9 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸2 = (1,12)1 (1,12)2 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸2 =

Apéndice 1

67,18 65,16 + = 111,9 1 (1,12) (1,12)2

En el período 3 la En situación del proyecto sería: del proyecto sería: el período 3 la situación En el período 3 la situación del proyecto sería: 126 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = = 116,37 (1,08275)1

126 = = 116,37 Y el balance𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 de mercado se presenta en la tabla 5A: 1 (1,08275)

Y el balance de mercado se presenta en la tabla 5A:

Tabla 5A.enBalance mercado del Proyecto X Y el balance de mercado se presenta la tablade5A: Proyecto X Balance de mercado Período 3 Activos

Total activos

116,4

116,4

Deuda (*)

58,2

Equity

58,2

Deuda + Equity

116,4

(*) Deuda = deuda periodo anterior - amortización = 111,9 - 53,7 = 58,2.

33 33

En este período se amortiza la deuda en 53,7 millones llevando su saldo a 58,2 millones, y para mantener la estructura de capital de la deuda a patrimonio constante el valor del equity también sería 58,2 millones. Como en los periodos anteriores, este valor representa los flujos de caja futuros que percibirá el accionista, descontados a su tasa de interés de oportunidad, así:

[ 211 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 211

30/07/2020 9:44:00 a. m.

es. Como en los periodos anteriores, este valor representa los flujos para mantener así: la estructura de capital de la deuda a patrimonio constante el valor del equity birá el accionista, descontados a su tasa de interés de oportunidad, también sería 58,2 millones. Como en los periodos anteriores, este valor representa los flujos 65,16 de caja futuros que percibirá el accionista, descontados de interés de oportunidad, = 58,2 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸3 = a su tasa (1,12)1 Gerencia financiera basada en valor así: 65,16 = 58,2 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸3 = (1,12)1 65,16 = = 58,2 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 3 En el cuarto período se recibe el último 1 flujo de caja libre de 126 millones con el cual se (1,12) pagan 60,84 millones a la deuda, donde 58,19 millones corresponden a amortización del En el cuarto período se recibe el último flujo de caja libre de recibe el último flujocapital de caja libre dey126 millones el cual sedespués de impuestos. Además, se paga un adeudado, 2,65 millones acon los60,84 intereses 126 millones con el cual se pagan millones a la deuda, donde la deuda, donde 58,19 millones corresponden a amortización del del capital 58,19 amortización adeudado, último millones dividendo de como describió en millones la tabla 2A. En el cuarto período se recibecorresponden el 65,16 últimomillones, flujoa de cajaselibre de 126 con el cual se y 2,65 millones a los intereses después de impuestos. Además, se millones a los intereses después de impuestos. Además, se paga un pagan 60,84 millones a la deuda, donde 58,19 millones corresponden a amortización del paga un último dividendo de 65,16 millones, como se describió en 6 millones, como se la describió en la tabla 2A. 2A. capital adeudado,tabla y 2,65 millones a los intereses después de impuestos. Además, se paga un

Habiendo aclarado la metodología del WACC yla su impacto en el balance de mercado, el último dividendo de 65,16 millones, se describió tabla Habiendo aclaradocomo la metodología delenWACC y2A. su impacto en el siguientede paso es entender la ecuación conesla entender que se comenzó: balance mercado, el siguiente paso la ecuación con la se comenzó: etodología del WACCque y su impacto en el balance de mercado, el

𝑛𝑛 𝑛𝑛 r la ecuación con la que se comenzó: 𝑛𝑛 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹en 𝐷𝐷 ∗ 𝑟𝑟𝐷𝐷de ∗ 𝑡𝑡 mercado, el 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑖𝑖 y su impacto Habiendo aclarado la metodología del WACC 𝑖𝑖 el balance =∑ +∑ = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑟𝑟 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊) = ∑ 35𝐴𝐴 ) + 𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑖𝑖 𝑖𝑖 (1con (1 + 𝑟𝑟𝐴𝐴 ) (1 + 𝑟𝑟𝐷𝐷 )𝑖𝑖 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊) siguiente paso es entender la ecuación la que se comenzó: 𝑖𝑖=1 𝑖𝑖=1 𝑖𝑖=1 𝑛𝑛 𝑛𝑛 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑖𝑖 𝐷𝐷 ∗ 𝑟𝑟𝐷𝐷 ∗ 𝑡𝑡 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑖𝑖 =∑ +∑ = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑟𝑟𝐴𝐴 ) + 𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑖𝑖 𝑖𝑖 (1 + 𝑟𝑟𝐴𝐴𝑛𝑛) (1 + 𝑟𝑟𝐷𝐷 )𝑖𝑖 𝑛𝑛 1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊) 𝑛𝑛 34 ∗ 𝑟𝑟𝐷𝐷 ∗ 𝑡𝑡(VPNA) sería entonces 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑖𝑖 El𝑖𝑖=1 primer paso de la𝑖𝑖=1 metodología de Valor𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 Presente Neto 𝐷𝐷 Ajustado 𝑖𝑖 ) ∑ + ∑ = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑟𝑟 + 𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊) =El∑ primer paso de 𝑖𝑖la=metodología de Valor Presente Neto Ajus𝐴𝐴 (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊) (1 (1 +dado 𝑟𝑟𝐴𝐴 )𝑖𝑖 10, que viene 𝑟𝑟𝐷𝐷 )𝑖𝑖 por: calculartado el VPN rendimiento decalcular los + activos 𝑖𝑖=1usando el 𝑖𝑖=1 𝑖𝑖=1 usando (VPNA) sería entonces el VPN el rendimiento 34 de los activos42, que viene dado por:

𝑟𝑟𝐴𝐴 = 𝑟𝑟𝐷𝐷

34

𝐷𝐷 𝐸𝐸 + 𝑟𝑟𝐸𝐸 = 7% ∗ 50% + 12% ∗ 50% = 9,5% 𝐷𝐷 + 𝐸𝐸 𝐷𝐷 + 𝐸𝐸

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑟𝑟𝐴𝐴 ) = −196 +

126 126 126 126 + + + = 207,76 1 2 3 (1,095) (1,095) (1,095) (1,095)4

En la tabla 6A se tienen los escudos fiscales que produce la estructura capital para el (estructura capital En la tabla 6A sedetienen los planteada escudos fiscales queproyecto produce X la estructura de de capital planteada constante durante todo el período). para el proyecto X (estructura de capital constante durante todo el período). 42

También conocido como el pre-tax WACC o el unleverage return.

Proyecto X [ 212 ] Deuda e intereses Período Deuda Int (7%)

Libro Gerencia Financiera.indb 212

Tabla 6A. Evolución de la deuda y los intereses

0 207,39

1 161,55 14,52

2 111,92 11,31

3 58,19 7,83

4 30/07/2020 9:44:01 a. m.

4,07

En la tabla 6A se tienen los escudos fiscales que produce la estructura de capital planteada para el proyecto X (estructura de capital constante durante todo el período). Tabla 6A. Evolución de la deuda y los intereses Proyecto X Deuda e intereses Período Deuda Int (7%)

Apéndice 1

Tabla 6A. Evolución de la deuda y los intereses

Proyecto X Deuda e intereses Período

0

1

207,39

Deuda

161,55 0

207,39

Int (7%)

Escudo fiscal (35%)

3

111,92

1

2

14,52

11,31 111,92

58,19

14,52

11,31

7,83

5,08

3,96

2,74

3,96

4

58,19 3

161,55

5,08

Escudo fiscal (35%)

2

7,83

4

4,07

2,74

4,07 1,43

1,43

Al descontar estos escudos fiscales al 9,5% obtenemos11: Al descontar estos escudos fiscales al 9,5% obtenemos43:

Entonces: 10 11

𝐸𝐸𝐸𝐸(𝑟𝑟𝐴𝐴 ) =

5,08 3,96 2,74 1,43 + + + = 11,02 1 2 3 (1,095) (1,095) (1,095) (1,095)4

36

Entonces:

También conocido como el pre-tax WACC)o el unleverage return.

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑟𝑟𝐴𝐴 + 𝐸𝐸𝐸𝐸 = 207,76 + 11,02 = 218,79

En este caso se calcula el valor presente de los escudos fiscales con 𝑟𝑟𝐴𝐴 porque se supone que la estructura de

capital permanece constante, fiscales de cómo los activos, por lo Con esteentonces ejemplolosseescudos muestra quedependen el VPNA y el evolucionan VPN(WACC) Con este ejemplo se muestra que el VPNA y el 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊) generan exactamente el mismo tanto, el riesgogeneran de ese valor presente es igual al riesgo de los activos. caso de que sea necesario mantener exactamente el mismo resultado si la En estructura denocapital es

constante. Sin verdadera utilidad del la VPNA que resultado estructura de embargo, capital constante. Sin embargo, verdadera utilidad del 𝑟𝑟VPNA la estructurasidela capital constante, entoncesessela calcularía ese valor presente usando el es costo deno la deuda, 𝐷𝐷 . requiere que la estructura de capital se mantenga constante, como sí es que no requiere que la estructura de capital se mantenga constante, como sí lo requiere la lo requiere la metodología WACC. metodología WACC. 35 En principio, el VPNA es mucho más sencillo (aunque no es tan utilizado en la práctica) que el cálculo del VPN descontado al En principio,WACC, el VPNAya esque mucho más sencillo (aunqueesnolaes tan de utilizado en la práctica) que lo único que se requiere tabla amortización de VPN la deuda, multiplicar los intereses la tasaque de se impuestos el cálculo del descontado al WACC , ya que por lo único requiereque es la tabla de amortización de la deuda, multiplicar los intereses por la tasa de impuestos que se paga para 43

En este caso se calcula el valor presente de los escudos fiscales con porque se supone que

estructura de capital permanece constante, entonces los escudos fiscales dependen de obtener los escudoslacómo fiscales, y descontarlos a la tasa de la deuda, 𝑟𝑟𝐷𝐷 . es igual al riesgo evolucionan los activos, por lo tanto, el riesgo de ese valor presente de los activos. En caso de que no sea necesario mantener la estructura de capital constante, entonces se calcularía ese valor presente usando el costo de la deuda, .

Por ejemplo, siguiendo con el proyecto X, imagine que se indica que de los 196 millones de la inversión requerida, 100 millones se obtendrán a través de deuda. Al igual como antes, [ 213 ]

dicha deuda tendrá un costo de 7% y se pagará en cuatro años con cuotas anuales iguales. De esa forma, los 100 millones de deuda genera la tabla 7A de amortización. Libro Gerencia Financiera.indb 213

30/07/2020 9:44:02 a. m.

Gerencia financiera basada en valor

se paga para obtener los escudos fiscales, y descontarlos a la tasa de la deuda, rD.

37

Por ejemplo, siguiendo con el proyecto X, imagine que se indica que de los 196 millones de la inversión requerida, 100 millones se obtendrán aTabla través7A. de Tabla deuda.deAlamortización igual como antes, dicha deuda tendrá un costo de 7% y se pagará en cuatro años con cuotas anuales Proyecto X iguales. De esa forma, los 100 millones de deuda genera la tabla 7A Tabla de amortización y escudos fiscales de amortización. Deuda

100

Costo Plazo

Tabla 7A. Tabla de amortización

7% Proyecto X 4 Tabla de amortización y escudos fiscales

Período 1 2

DeudaSaldo

Inicial 100,00

Costo Plazo

Período 1

3 4

2 3

Tasa impuestos

77,48

100 Cuota 7% 4

Saldo inicial 53,38 100,00

27,59

77,48

0,35

27,59

4

53,38

1

0,35

Intereses 7,00 Intereses Escudo FiscalEscudo fiscal 2,45

7,00

Tasa impuestos

1 2,45

Intereses Amortización 29,52 7,00 22,52

29,52

5,42

Saldo Final 77,48

24,10

Cuota Intereses Amortización Saldo final 29,5229,52 3,74 25,79 77,48 7,00 22,52

29,5229,52

5,42 1,93

29,52

1,93

29,52

2 5,42 2 5,42 1,901,90

3,74

24,10 27,59

27,59

27,59

-

3 3,743 3,74 1,31 1,31

53,38

25,79

53,38 27,59 -

4 4 1,93 0,68 0,68

1,93

valordepresente netofiscales, de los escudos fiscales, esta vez descontado El valor presenteElneto los escudos esta vez descontado al costo de la deuda sería: al costo de la deuda sería: 𝐸𝐸𝐸𝐸(𝑟𝑟𝐴𝐴 ) = Y el VPNA sería entonces: [ 214 ]

2,45 1,90 1,31 0,68 + + + = 5,53 1 2 3 (1,07) (1,07) (1,07) (1,07)4

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑟𝑟𝐴𝐴 ) + 𝐸𝐸𝐸𝐸 = 207,76 + 5,53 = 213,29

Note que al usar el VPNA de esa forma no se requirió de ninguna consideración respecto de Libro Gerencia Financiera.indb 214

30/07/2020 9:44:02 a. m.

la estructura de capital de la empresa, sino que solo fue necesario saber el monto y el costo

El valor presente neto de los escudos fiscales, esta vez descontado al costo de la deuda sería:

𝐸𝐸𝐸𝐸(𝑟𝑟𝐴𝐴 ) =

2,45 1,90 1,31 0,68 + + + = 5,53 (1,07)1 (1,07)2 (1,07)3 (1,07)4

Apéndice 1

Y el VPNA sería entonces: Y el VPNA sería entonces:

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑟𝑟𝐴𝐴 ) + 𝐸𝐸𝐸𝐸 = 207,76 + 5,53 = 213,29

Note que al usar el VPNA de esa forma no se requirió de ninguna esa forma se requirió de ninguna Note que al consideración usar el VPNA de respecto de lano estructura de capital de laconsideración empresa, sino respecto de que solo fue necesario saber el monto y el costo de la deuda. la estructura de capital de la empresa, sino que solo fue necesario saber el monto y el costo de la deuda.

37

[ 215 ]

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Gerencia financiera basada en valor

Apéndice 2 Forwards, futuros y opciones para cobertura de riesgos44

Los derivados son instrumentos financieros cuyo valor depende de otro activo, conocido como activo subyacente. El riesgo sobre el activo subyacente es el que se busca cubrir. Esta lógica se representa con un ejemplo concreto: suponga que usted es el gerente de finanzas de una refinería de petróleo que compra crudo, lo procesa y vende productos refinados al mercado (p. ej., gasolina, aceites, etc.). ¿Cuál es su riesgo? Claramente es el incremento en el precio del petróleo crudo, que es su materia prima. Si el precio del crudo aumenta y los precios de sus productos procesados se mantienen constantes, entonces el margen de utilidad baja; por el contrario, si el precio del crudo baja y el precio de su portafolio de producto permanece constate, entonces su margen aumenta. ¿Qué hacer? Como usted está en el negocio de la refinación de petróleo y no es un especulador de precios del crudo, entonces usted quiere cubrir ese riesgo, y así asumir y concentrar su atención solo en los riesgos que estén directamente relacionados con su actividad (en este ejemplo, productos refinados derivados del petróleo). 44 Este apéndice está basado fundamentalmente en Hull (2012); sin embargo, existen otras referencias útiles como, por ejemplo, Chance and Brooks (2015) y Kolb y Overdahl (1997).

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Apéndice 2

Es importante resaltar en este punto que para cada posición de cobertura es natural encontrar una posición especulativa; lo importante es no confundirlas. Un trader de commodities puede perfectamente tomar posiciones en los distintos derivados financieros haciendo apuestas sobre los movimientos del activo subyacente; inclusive, un trader puede tomar posiciones especulativas sin tener posiciones reales en el activo. No tener clara esa diferencia entre especulación y cobertura ha sido la causa de muchos escándalos financieros45. Dicho esto, la naturaleza de la cobertura es reducir el riesgo, no tener ganancias especulativas. Es decir, siguiendo con el ejemplo de la refinería de petróleo, si se “pierde” cuando el crudo sube de precio, entonces bajo un esquema de cobertura se compensa esa pérdida con una “ganancia” en el instrumento derivado. Por otro lado, si se “gana” cuando el crudo baja de precio, entonces se “pierde” en el instrumento derivado. Note que los términos “ganancias” y “pérdidas” están entre comillas para hacer claro que no son realmente ganancias o pérdidas propiamente, sino parte de un esquema de cobertura. Forwards Suponga que la refinería de la que se está hablando debe comprar 50.000 galones de petróleo crudo dentro de tres meses. El precio del crudo hoy es, por ejemplo, 60 dólares por barril ($/b). Es claro que el riesgo de la refinería es que el precio suba dentro de seis meses, y como la refinería no controla ese riesgo decide cubrirlo con contratos forwards con su proveedor de crudo. Un contrato forward no es otra cosa que un acuerdo entre dos partes sobre la compra (posición larga) o venta (posición corta) de un activo (subyacente) en un momento futuro a precio fijado hoy (precio forward). Es claro que para cada posición larga debe haber una posición corta asociada. En ese sentido, al inicio del contrato se fija un 45 Para una descripción de algunas de estos escándalos consultar Jackes (2018).

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Gerencia financiera basada en valor

precio forward que es la expectativa tanto del comprador (posición larga) como del vendedor (posición corta) sobre el precio que tendrá el activo subyacente en el momento futuro cuando se hará la transacción. La ganancia/pérdida cuando se firma el contrato es cero para ambas partes. Para entender esto, y siguiendo con el ejemplo de la refinería, suponga que si bien hoy el precio del crudo es 60$/b se espera que dentro de tres meses suba. Realmente nadie sabe con certeza cuál será el precio dentro de tres meses, y es allí cuando las expectativas del mercado comienzan a ajustar los precios futuros. Suponga que la expectativa del comprador (el que toma la posición larga) es que el precio del crudo en tres meses sea 65$/b. Por otro lado, la expectativa del vendedor (el que toma la posición corta) es 63$/b. En este caso, es claro que el vendedor aceptaría la oferta con gusto ya que estaría vendiendo el crudo a 65$/b, que son 2$ más de lo que el vendedor esperara. Sin embargo, la competencia entre los productores de crudo (que individualmente tienen distintas expectativas) haría fácil para la empresa encontrar otros productores que estarían dispuestos a fijar el precio futuro por debajo de 65$/b. Suponga que otro productor le ofrece a la refinería la venta de los 50.000 barriles a 63,5$/b. En este caso la refinería que espera que el precio sea 65$/b dentro de tres meses estaría más que dispuesta a aceptar el contrato. Pero de nuevo, la competencia entre las distintas refinerías haría que otra refinería ofreciera por esos 50.000 barriles un poco más, por ejemplo, 64$/b. De esta forma, el proceso de convergencia entre la oferta y la demanda para la formación del precio forward no es distinta de la formación de cualquier otro precio: si el precio (en este caso, precio futuro) es relativamente bajo de acuerdo con las expectativas del mercado, habrá muchos demandantes pero pocos oferentes, haciendo que el precio (futuro) suba; por otro lado, si el precio futuro es relativamente alto de acuerdo con las expectativas, habrá muchos oferentes pero pocos demandantes, haciendo que el precio futuro baje.

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Apéndice 2

Suponga, entonces, para seguir con el ejemplo, que hoy el precio forward del crudo es 64$/b. Note que ese precio puede variar ya que las expectativas se van ajustando a medida que el mercado va absorbiendo nueva información sobre los determinantes de ese precio. En tal sentido, la ganancia/pérdida para ambas partes es cero, ya que al inicio tienen las mismas expectativas sobre el precio futuro. Claramente, una vez que se firma el contrato las expectativas de precio van cambiando, y cada parte comienza a ganar o perder dependiendo de si las expectativas de precio del activo subyacente van subiendo o bajando a medida que se llega al vencimiento del contrato46. La posición larga (para la refinería que está comprando a futuro) se suele representar gráficamente como se muestra Figura 1A. Posición larga en la figura 1A: Figura 1A. Posición larga

Ganancia/Pérdida

(S-K)

K

Precio Spot del crudo, S

En esta figura K representa el precio futuro al momento del inicio del contrato, es decir, F0=K y S el precio de mercado, o spot como se conoce en el argot de los derivados. Es claro del gráfico que cualquier precio por encima del precio futuro pactado genera una ganancia para el que compra, ya que podrá comprar a un precio por debajo del precio de mercado, gracias al contrato forward. 46

Es claro que, al momento de vencimiento del contrato, el precio forward es el mismo precio de mercado: . F_T=E(S_T )=S_T

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Gerencia financiera basada en valor

La representación gráfica de la parte corta del contrato se muestra en la figura 2A:Figura 2A. Posición corta Figura 2A. Posición corta

Ganancia/Pérdida

K

Precio Spot del crudo, S

(K-S)

En este caso la situación es contraria. Si el precio de mercado o spot resulta estar por debajo del precio pactado, el vendedor (parte corta del contrato) estaría vendiendo a un precio, K, por encima del precio de mercado. También es claro, que toda la ganancia (o pérdida) de la parte larga es exactamente igual a la pérdida (o ganancia) de la parte corta. En este sentido, los contratos forward son “suma cero” en términos de las ganancias o pérdidas agregadas. Acá es nuevamente importante resaltar que cuando se habla de ganancias o pérdidas en los contratos se debe analizar si el contrato forward está siendo utilizado para especular o, por el contrario, está dentro de un esquema de cobertura. Con la forma gráfica de representar las posiciones largas y cortas dentro de los contratos se puede entender esto de una forma más clara. En el ejemplo que se analiza, la empresa de refinación corre el riesgo de que el precio del crudo suba por encima de su expectativa (64$/b según el consenso del mercado). Como su riesgo es que el precio suba, entonces necesita cubrir ese riesgo con un forward que le haga ganar, o compensar, ese

[ 220 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 220

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Apéndice 2

mayor costo del crudo. Como se vio, una posición larga en el forward genera ganancias cuando el precio sube, por lo tanto la cobertura involucraría una posición larga en el contrato forward. Gráficamente, esa cobertura se puede representar como se muestra en la figura 3A: Figura 3A. Cobertura larga Figura 2A. Cobertura larga Ganancia/Pérdida

Mercado SPOT

Precio Spot del crudo, S K=64 Mayor costo del crudo

Ganancia/Pérdida “Ganancia” del Forward Mercado FUTURO

Precio Spot del crudo, S K=64

Para entender esta gráfica en términos numéricos, considere dos escenarios de precios: en el primero suponga que el precio spot del crudo al vencimiento del contrato es 67$/b. Si la empresa no hubiese hecho la cobertura, habría tenido que pagar el crudo 3$/b por encima del precio presupuestado (67 versus 64$/b que era la expectativa). Se generan dos transacciones simultáneas, la primera en el mercado spot donde la empresa compra el crudo a su valor de mercado (67$/b). Por lo tanto el desembolso sería: 50.000*67=3.350.000 [ 221 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 221

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Gerencia financiera basada en valor

50.000 ∗ (67 − 64) = 150.000

En este caso la empresa desembolsa a su proveedor de crudo 3.350.000 dólares. Por elotro lado, la posición largaobtenido en el contrato Al consolidar las dos operaciones, precio efectivo por barril sería: forward genera una ganancia de:

44

44

50.000 ∗ (67−−150.000 64) = 150.000 3.350.000 50.000*(67-64) = 150.000 = 64 50.000 Al consolidar las dos operaciones, el precio efectivo por barril Al consolidar las dos operaciones, el precio efectivo por barril obtenido sería: obtenido sería: Note que en este caso el precio efectivo es 64$/b, que era justamente el precio forward establecido tres meses atrás.

3.350.000 − 150.000 = 64 50.000

Considere ahora un escenario donde a 62$/b. En este caso, el mercado spot Note que en este casoelelprecio preciocayó efectivo es 64$/b, que era en justaNote que en este elcaso el precio es 64$/b, que atrás. era justamente el precio forward mente precio forwardefectivo establecido tres meses se desembolsan:

establecido tres meses atrás. Considere ahora un escenario donde el precio cayó a 62$/b. En 50.000 62 = 3.100.00 este caso, en el mercado spot se∗ desembolsan: Considere ahora un escenario donde el precio cayó a 62$/b. En este caso, en el mercado spot 50.000*62 = 3.100.00 se desembolsan: Que es menos de los 3.200.000 que se tenía pronosticados (= 50.000 * 64). Sin embargo, se Que es menos de los 3.200.000 que se tenía pronosticados (= pierde en la cobertura: 50.000 * 64). Sin embargo, se pierde la cobertura: 50.000 ∗ 62 =en3.100.00

50.000 ∗ (62 − 64) = 100.000 50.000*(62-64) = 100.000 Que es menos de los 3.200.000 que se tenía pronosticados (= 50.000 * 64). Sin embargo, se Pero note que en términos netos, el precio final de compra del pierde en la cobertura: Pero note que en términos netos, el precio final de compra del crudo sigue siendo 64$/b: crudo sigue siendo 64$/b: 50.000 ∗ (62+−100.000 64) = 100.000 3.100.000 = 64 50.000

Pero note que en términos netos, el precio final de compra del crudo sigue siendo 64$/b: Como se puede observar en este ejemplo, no importa cuál sea Como se puede observar en este ejemplo, no meses, importaelcuál seadeellaprecio delserá crudo dentro de el precio del crudo dentro de tres costo compra netos Esto obviamente tiene muchas tres meses,siempre el costoen detérminos la compra será 64$/b. siempre en términos netos 64$/b. Esto obviamente 3.100.000 + 100.000 = 64 tiene muchas implicaciones, una directa50.000 es que ya se eliminó la incertidumbre respecto del

precio de compra del crudo; otra es que sabiendo el precio de compra se puede desde ya (tres [ 222 ] Como antes) se puede observar este ejemplo,denolosimporta cuáldólares sea el precio del crudo de meses planificar el en financiamiento 3.200.000 necesarios para ladentro compra, tres meses, el costo del de la compra independientemente precio finalserá del siempre crudo. en términos netos 64$/b. Esto obviamente tiene muchas implicaciones, una directa es que ya se eliminó la incertidumbre Libro Gerencia Financiera.indb 222 30/07/2020respecto 9:44:04 a. m. del

Apéndice 2

implicaciones, una directa es que ya se eliminó la incertidumbre respecto del precio de compra del crudo; otra es que sabiendo el precio de compra se puede desde ya (tres meses antes) planificar el financiamiento de los 3.200.000 dólares necesarios para la compra, independientemente del precio final del crudo. En este ejemplo numérico también se puede notar que las ganancias(150.000) o pérdidas (100.000) no son resultados especulativos sino parte de un esquema de cobertura cuya finalidad es fijar el precio (64$/b).

Futuros Los futuros y los forwards son básicamente lo mismo, en el sentido de que ambos son contratos para comprar y vender un determinado activo subyacente en un momento futuro, a un precio fijado hoy. Sin embargo, son contratos que se negocian en mercados distintos. Los forwards son contratos privados que tienen la gran ventaja de estar diseñados a la medida de las partes involucradas. Sin embargo, tienen el problema que la parte que pierde puede hacer default, es decir, si bien se elimina el riesgo del precio, no necesariamente se elimina todo el riesgo de la transacción ya que una de las partes puede incumplir. Por otro lado, los futuros son contratos que se transan en mercados organizados (bolsas de futuros) como el Chicago Board of Trade (cbot). En tal sentido, los contratos son estándar en cuanto al tipo de activo subyacente (p. ej., tipo de petróleo) y el tamaño. Muchas veces no se encuentra el subyacente que se necesita o, si existe, el tamaño de los contratos puede ser muy grande. Sin embargo, la gran ventaja es que en el mercado de futuros no existe riesgo de incumplimiento. Es un mercado más regulado.

[ 223 ]

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Gerencia financiera basada en valor

La razón por la cual no existe riesgo de incumplimiento en los mercados de futuro es porque las ganancias y pérdidas en los contratos a futuro se liquidan diariamente en una cuenta que se conoce como cuenta de margen, a diferencia de los forwards donde todas las ganancias o pérdidas se realizan al vencimiento. Una vez que se abre el contrato a través de un corredor especializado, se dispone de una cuenta de margen donde cada día se consignan las ganancias o se descuentan las pérdidas. Una vez que las pérdidas superan un cierto límite, se realiza lo que en el argot de los mercados a futuro se conoce como un margin call para reponer o compensar dichas pérdidas. En caso de que no sean compensadas el corredor cierra las posiciones47. El saldo de la cuenta de margen es tal que es suficiente para cubrir cualquier pérdida adicional que se genere al cerrar el contrato. Si bien en los contratos a futuro no hay riesgo de incumplimiento, existen dos riesgos importantes de destacar. El primero es el riesgo de liquidez, ya que las situaciones en que se requiere reponer el saldo de mantenimiento de la cuenta de margen pueden generar presión al flujo de caja de la empresa. Un caso emblemático de esta situación sucedió en la empresa alemana Metallgesellschaft48, donde su refinería de EE.UU. entró en unos contratos de largo plazo con sus clientes para vender gasolina, y decidió cubrir el riesgo de precio mediante contratos cortos de crudo de corto plazo. Una vez que el precio del petróleo comenzó a subir, la empresa estaba perdiendo en sus contratos a futuros, pero al mismo tiempo recibiría mayores ingresos por la venta de la gasolina pactada con sus clientes. El problema es que debido a la cuenta de margen, debía destinar liquidez constantemente a las cuentas de margen (corto plazo) y los beneficios no los percibiría sino cuando vencieran sus contratos privados con sus clientes (largo plazo). 47 Los contratos largos (cortos) a futuro se cierran tomando una posición corta (larga). Una vez que el sistema operativo del mercado encuentra que una misma persona tiene una posición larga y otra corta sobre el mismo contrato, entonces lo anula. 48 Para una descripción detallada de la situación consultar Jacque (2018).

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contratos a futuros, pero al mismo tiempo recibiría mayores ingresos por la venta de la gasolina pactada con sus clientes. El problema es que debido a la cuenta de margen, debía destinar liquidez constantemente a las cuentas de margen (corto plazo) y los beneficios no los percibiría sino cuando vencieran sus contratos privados con sus clientes (largo plazo). Apéndice 2 Algunas estimaciones indican que las pérdidas de esta empresa se ubicaron en cerca de 1.300 millones de dólares hasta que decidieron cerrar laslas coberturas. Algunas estimaciones indican que pérdidas de esta empresa se ubicaron en cerca de 1.300 millones de dólares hasta que decidieron cerrar las coberturas. El otro riesgo relevante es el riesgo básico. Como se señaló, el precio futuro tiene que ver El otro riesgo relevante el riesgo se señaló, el con la expectativa del precio esperado esfuturo del básico. activo Como subyacente al momento del precio futuro tiene que ver con la expectativa del precio esperado vencimiento, es decir: futuro del activo subyacente al momento del vencimiento, es decir: 𝐹𝐹0 = 𝐸𝐸(𝑆𝑆𝑇𝑇 ) 47 Cuando el contrato futuro se acerca a su vencimiento, el precio Cuando el contrato se acerca a su vencimiento, el precioesfuturo, F, converge al precio spot al vencimiento, decir: 𝐹𝐹, converge al precio futuro,futuro spot al vencimiento, es decir: 15

𝐹𝐹𝑇𝑇 = 𝑆𝑆𝑇𝑇

Los contratos largos (cortos) a futuro se la cierran tomando cortaa(larga). vez que el sistema Sin embargo, por mecánica deuna losposición mercados futuroUna muchos

Sin embargo, por la mecánica de misma los mercados a futuro muchos no elquieren participantes no esperar eluna contrato llegue a sucorta vencioperativo del mercado encuentra quequieren una personaque tiene posición largaparticipantes y otra sobre mismo que tendrían que físicamente (si está o en- recibir (si contrato, lo anula.yallegue esperar entonces que elmiento, contrato a su vencimiento, ya querecibir tendrían que largo) físicamente tregar (si está corto) el activio subyacente. 16 Para una descripción detallada de la situación consultar Jacque (2018). está largo) o entregar (si está corto) el activio subyacente. Por ejemplo, en el caso de la cobertura de precio del crudo que se presentó para ilustrar los contratos forward, si bien la empresa puede 46 Por ejemplo, en el caso de la cobertura de precio del crudo que se presentó para ilustrar los cubrir su riesgo de precios en el mercado de futuros, seguramente contratos forward, bien la empresa puede cubrir riesgo de en el la mercado de quieresiseguir comprando el crudo a su su proveedor. Enprecios ese sentido, empresaquiere quiere seguir cerrar comprando el contrato antes que avenza. Por ejemplo, si lasentido, la futuros, seguramente el crudo su proveedor. En ese refinería en cuestión cierra el contrato antes de su vencimiento obtenempresa quiere cerrar el contrato que en venza. Por ejemplo, si laque refinería dría las ganancias (o antes pérdidas) el mercado de futuros estaríanen cuestión en laantes cuenta de vencimiento margen, y luego en unalas transacción compraría cierra el contrato de su obtendría gananciasaparte (o pérdidas) en el mercado el crudo a su proveedor. En otras palabras, los mercados de futuro de futuros que estarían en la cuenta de margen, y luego en una transacción aparte compraría no son mercados donde generalmente se transen bienes, sino por el el crudo a su contrario, proveedor.son Enmercados otras palabras, los mercados futuroriesgos no son49.mercados donde financieros donde sede transan generalmente se transen bienes, sino por el contrario, son mercados financieros donde se transan riesgos17. 49

Para ejemplificar esto, si todos los contratos a futuro de petróleo llegaran a su vencimiento no existiría suficiente petróleo en el planeta tierra para atenderlos.

Cuando se deben cerrar los contratos antes de su vencimiento el precio futuro de cierre no es exactamente el precio spot, como se muestra en la figura 4A.

Libro Gerencia Financiera.indb 225

[ 225 ]

30/07/2020 9:44:05 a. m.

Gerencia financiera basada en valor

Cuando se deben cerrar los contratos antes de su vencimiento el precio futuro de cierre no es exactamente el precio spot, como se muestra en la figura 4A. Figura 4A. Riesgo básico

48

Figura 4A. Riesgo básico Figura 4A. Riesgo básico

Precio Precio Futuro Futuro

Precio Spot Precio Spot

StSStt S 𝐾𝐾está se dice que la opción call está in-the-money. esté por encima delKprecio ejercicio 𝑆𝑆𝑇𝑇 call

En resumen, las opciones call son útiles cuando se quiere comprar un activo se corre riesgocomprar de que el ese En resumen, las opciones callsubyacente son útiles ycuando seelquiere unprecio activode subyacente y se activo subyacente suba en el futuro. corre el riesgo de que el precio de ese activo subyacente suba en el futuro. El otro tipo de opciones son las put. Las puts otorgan al que las derechos venta Siguiendo con el ejemplo de de venta El otro tipo decompra opciones son lasdeput. Las del putsactivo. otorgan al que las compra derechos Ecopetrol, la gráfica de este derivado sería la que se presenta en la del activo. Siguiendo con el ejemplo de Ecopetrol, la gráfica de este derivado sería la que se figura 6A: presenta en la figura 6A:

Figura 6A. Posición larga en un put

Ganancia/Pérdida

[ 229 ] Max (S-K;0) Libro Gerencia Financiera.indb 229

C=100

30/07/2020 9:44:07 a. m.

El otro tipo de opciones son las put. Las puts otorgan al que las compra derechos de venta del activo. Siguiendo con el ejemplo de Ecopetrol, la gráfica de este derivado sería la que se presenta en la figura 6A: Gerencia financiera basada en valor

Figura 6A.Posición Posiciónlarga largaen enun un put put Figura 6A. Figura 6A. Posición larga en un put

Ganancia/Pérdida Ganancia/Pérdida

Max (S-K;0) Max (S-K;0) C=100 C=100 K=3.350

Precio Spot de la acción, S Precio Spot de la acción, S

K=3.350

Max (K-S;0)

Max (K-S;0)

La función de pagos de este instrumento sería: La función de pagos de este instrumento sería: 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚(3.350 − 𝑆𝑆𝑇𝑇, 0) − 100

Si el precio de la acción al vencimiento (dentro de un mes en el ejemplo) está por debajo de 3.350, se dice que la opción expira in-ofthe-money, ya que claramente, si el mercado está negociando la acción a menos de 3.350 es preferible venderla a la persona que está corta en el put (a la persona que vendió el put). Por otro lado, si la acción de Ecopetrol (de acuerdo con las expectativas iniciales) se encuentra por encima de ese valor, claramente no la ejercería porque el mercado la compraría por un mayor valor. En ese caso se dice que la opción expira out-of-the-money.

51

Por ejemplo, si la acción de Ecopetrol se negocia en el mercado por 3.600, claramente no se quiere ejercer la opción (estaría out-ofthe-money), ya que el mercado estaría dando un mayor valor y no tendría sentido ejercerla:

[ 230 ]

Libro Gerencia Financiera.indb 230

30/07/2020 9:44:08 a. m.

out-of-the-money. out-of-the-money. Por ejemplo, si la acción de Ecopetrol se negocia en el mercado por 3.600, claramente no se Por ejemplo, si la acción de Ecopetrol se negocia en el mercado por 3.600, claramente no se quiere ejercer la opción (estaría out-of-the-money), ya que el mercado estaría dando un mayor quiere ejercer la opción (estaría out-of-the-money), ya que el mercado estaría dando un mayor Apéndice 2 valor y no tendría sentido ejercerla: valor y no tendría sentido ejercerla: 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚(3.350 − 3.600) − 100 < 0 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚(3.350 − 3.600) − 100 < 0

¿Se ejercería la opción si el preciodedeEcopetrol la acción está de Ecopetrol está ¿Se ejercería la opción si el precio de la acción en, por ejemplo, 3.400 ¿Se ejerceríaen, la por opción si el precio de la acción de Ecopetrol está en, por ejemplo, 3.400 unejerce mes? obtiene: La respuesta es sí, ya que dentro de un mes? La ejemplo, respuesta3.400 es sí,dentro ya que de si la dentro de unsimes? La respuesta la ejerce obtiene: es sí, ya que si la ejerce obtiene: 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚(3.350 − 3.400) − 100 = −50 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚(3.350 − 3.400) − 100 = −50

Note que si bien el pago si no se ejerce se pierden los 100 que Note queensieste bienejemplo el pago es en negativo, este ejemplo es negativo, si no se ejerNote que si bien el pago en este ejemplo es negativo, si no se ejerce se pierden los 100 que se pagaron, y ce si se pierden solo En esey sentido, la opción put solo está 50. in-the-money se ejerce pierdenselos 100 que se 50. pagaron, si se ejerce se pierden se pagaron, y si se ejerce se pierden solo 50. En ese sentido, la opción put está in-the-money siempre que 𝐾𝐾En > ese 𝑆𝑆𝑇𝑇 . sentido, la opción put está in-the-money siempre que K > ST . siempre que 𝐾𝐾 > 𝑆𝑆𝑇𝑇 .

La forma como se calculan los precios de los calls y los puts queLa forma como se calculan los precios de los calls y los puts queda fuera del alcance de este da fuera del alcance de estede apéndice Hull, embargo, La forma como se calculan los precios los calls(ver y los puts2012). quedaSin fuera del alcance de este apéndice (ver Hull, 2012). Sin embargo, es fácil encontrar calculadoras de opciones en la red fácil 2012). encontrar de opciones en calculadoras la red donde de lasopciones cinco en la red apéndice (veresHull, Sin calculadoras embargo, es fácil encontrar donde las cinco variables que se necesitan son: precio del activo subyacente S0, 𝑆𝑆0 , precio variables que se necesitan son: precio del activo subyacente hoyhoy donde las cinco variables que se necesitan son: precio del activo subyacente hoy 𝑆𝑆0 , precio de ejercicio, 𝐾𝐾 , tiempo hasta elK,vencimiento, tasa de interés librededeinteriesgo, 𝑟𝑟𝐹𝐹 , y tiempo hasta𝑇𝑇el, vencimiento, T, tasa precio de ejercicio, de ejercicio, 𝐾𝐾 , tiempo hasta el vencimiento, 𝑇𝑇 , tasa de interés libre de riesgo, 𝑟𝑟𝐹𝐹 , y rF, y volatilidad deltodas precioestas del activo subyacente, libre del de riesgo, volatilidad delrés precio activo subyacente, 𝜎𝜎. De variables, solo la volatilidad volatilidad del precio del activo subyacente, 𝜎𝜎. De todas estas variables, soloya la volatilidad σ. De todas estas variables, solo ladurante volatilidad no es de observable no es observable ya que representa la volatilidad el período vigencia de la opción, no es observable ya que representa la volatilidad durante el período de vigencia de que representa la volatilidad durante el período de vigencia de la la opción, aunque usualmente se estima dicha variable usando la volatildiad histórica. opción,se aunque se estima variable histórica. usando la voaunque usualmente estimausualmente dicha variable usandodicha la volatildiad latildiad histórica.

Para efecto de cobertura, las opciones también pueden ser usadas

de forma muy eficiente para cubrir ciertos riesgos. En el ejemplo de la empresa petrolera que compra crudo y lo procesa para vender pro-

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ductos refinados, podría cubrir su riesgo con opciones (en este caso opciones call) de la forma como se muestra en la figura 7A.

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Gerencia financiera basada en valor

Figura 7A. Cobertura larga Figura 7A. Cobertura larga Ganancia/Pérdida

Mercado SPOT

Precio Spot del crudo, S K=64 Mayor costo del crudo

Ganancia/Pérdida “Ganancia” del call Mercado OPCIONES

Precio Spot del crudo, S K=64

La ventaja principal de cubrir este riesgo con calls es que funciona como si fuera un forward en caso de que el precio del crudo suba (la pérdida del mayor costo de la materia prima se compensa con la ganancia del call ya que está in-the-money); pero si el precio de la materia prima baja, la opción call no se ejerce (ya que estaría out-of-the-money). Sin embargo, el problema de cubrir los riesgos con opciones es que son costosas. Los forwards y los futuros no requieren desembolsos iniciales, las opciones sí. Swaps Los swaps son instrumentos derivados que transforman un flujo de caja por otro. Por ejemplo, si una empresa tiene una deuda en dólares pero quiere cambiar la deuda a pesos, podría hacerlo

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Apéndice 2

renegociando las condiciones del crédito con su banco; otro ejemplo: cuando una empresa tiene un crédito a tasa variable (p. ej., dtf) pero quiere cambiarla a una deuda a tasa fija podría tratar de renegociar con su banco, lo cual siempre es algo difícil y toma tiempo, o, por el contrario, entrar en un swap de tasa de interés.

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CESA ‒ Colegio de Estudios Superiores de Administración. Este libro se terminó de imprimir en Agosto de 2020 en Bogotá D.C. Se compuso en caracteres Adobe Caslon Pro de 12 pts. Y se imprimió sobre papel bond de 75 gr.

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Gerencia Financiera Basada en Valor

El CESA ‒ Colegio de Estudios Superiores de Administración es una entidad privada, sin ánimo de lucro, fundada en 1974 en Bogotá por un grupo de empresarios y figuras nacionales liderados por los doctores Carlos Lleras Restrepo y Hernán Echavarría Olózaga, con el apoyo del Instituto Colombiano de Administración –INCOLDA – y de la Asociación Nacional de Industriales –ANDI. Es una institución universitaria que aglutina a los miembros de su comunidad alrededor del propósito de formar profesionales de la Administración de Empresas, que a la vez sean líderes empresariales, mediante la transmisión de experiencias, conocimientos y valores.

L

a pregunta que se plantea en este libro es: ¿puede una empresa privada gerenciarse con los mismos criterios como si estuviera listada en bolsa, basando sus decisiones en las mismas herramientas financieras? La respuesta es sí, y el principal objetivo es describir un modelo básico de valoración dinámica donde en cada momento la alta gerencia de una empresa pueda saber el valor de “mercado” de esta última. Es decir, si bien siguen siendo privadas, el modelo de gestión que se propone en el libro hace que el proceso de toma de decisiones sea riguroso y profesional utilizando herramientas financieras adecuadas que fungen como los principales soportes en el proceso de decisión. El modelo invita además a utilizar distintas herramientas de gestión de riesgo donde algunas variables que afectan el valor, se analizan de tal forma que, luego de establecer los rangos de movimientos permitidos (mapa de riesgos), se implementan mecanismos de cobertura o mitigación de dichos riesgos. El objetivo que persigue este libro es relevante para la práctica gerencial y busca que las decisiones partan de un proceso sistemático, ordenado y documentado orientado hacia la creación de valor.

¿Cuándo una empresa agrega valor económico para sus propietarios? En teoría cuando el rendimiento de los activos invertidos en el negocio supera el costo de las fuentes de financiamiento ajustado por su riesgo. Aunque a primera vista la respuesta parece simple, en la práctica no lo es, porque: i) ¿cómo se mide el rendimiento de los activos invertidos?, y para ello se debe comenzar por responder ¿cuáles son los activos invertidos en un negocio?; ii) ¿cómo se determina el flujo de beneficios que producen dichos activos?, ¿se puede obtener esa información directamente de los reportes contables?; iii) ¿cuál es el costo de las fuentes de financiamiento?, ¿el nivel de endeudamiento de la empresa se estableció a priori o resultó de las decisiones financieras que se toman del día a día?, y iv) ¿el riesgo que asume la empresa está acorde con los objetivos estratégicos de sus accionistas y demás personas involucradas con ella? Esta serie de preguntas, complejas de responder en la práctica, son de crucial importancia para determinar si una empresa está creando o destruyendo valor. Esto, por cuanto una organización puede permanecer por muchos años teniendo utilidades contables, pagando dividendos a sus accionistas, creando fuentes empleo y, aun así, estar destruyendo valor económico, es decir, generando una rentabilidad que no compensa su costo de oportunidad. Cuando el mercado percibe que una empresa que cotiza en bolsa está destruyendo su valor (o lo hará próximamente), inmediatamente enciende las alarmas y casi inmediatamente el precio de las acciones disminuye, haciendo que los actuales o potenciales accionistas comiencen a venderlas. Por otro lado, si el mercado percibe que la gerencia está tomando decisiones que agregan valor, la acción sube y se hace atractiva para los Guzmán inversionistas hasta Maximiliano llegar a un nivelGonzález de equilibrio. Alexander Es por ello que el mercado, que no es otra cosa que el promedio de las expectativas los inversionistas MaríadeAndrea Trujillorespecto de una compañía, asume el rol de fiscalizador de la toma de decisiones gerenciales. Para que este papel se cumpla a cabalidad es necesario que los mercados de capitales sean eficientes en el proceso de valoración de los activos que allí se transan, en este caso, las acciones. Es decir, se requiere que las empresas revelen oportuna y apropiadamente la información tanto financiera como no financiera, de forma que los inversionistas puedan evaluar adecuadamente el impacto de sus decisiones en los flujos de caja futuros. En ese sentido el mercado de valores es un espejo en el que se refleja la gestión de la alta gerencia de las empresas listadas en bolsa. Pero, ¿qué pasa con aquellas que no cotizan? En ese caso el espejo no existe y, por estar concentradas en el día a día, muchas de ellas no llegan a saber si realmente están generando valor económico para sus accionistas, o si, por el contrario, lo están destruyendo. ¿El estado de resultados, el famoso PyG, no resuelve ese problema?, ¿un buen análisis de indicadores financieros tradicionales no es suficiente? Lamentablemente la información contable no refleja más que las decisiones pasadas, ya que se alimenta de resultados históricos. ¿Es eso importante? Ciertamente lo es; sin embargo, mirando el pasado no se puede decir mucho sobre cómo las decisiones de hoy afectarán el mañana. Note por ejemplo que al recibir información de una empresa listada el mercado inmediatamente evalúa su plan de inversiones y su potencial de crecimiento. Si las decisiones que observa (p. ej., de inversión) son percibidas como buenas, incluirá dentro del valor actual de sus acciones el valor generado de dichas oportunidades de crecimiento, pero ese valor no es una cuenta dentro de los estados financieros ya que todavía no se ha realizado. ¿Qué pasa, por ejemplo, si el mercado percibe que una inversión es muy riesgosa y los rendimientos esperados no superan el costo de las fuentes de financiación? Como se dijo atrás, si el rendimiento esperado es menor al costo de oportunidad de dichas fuentes quiere decir que la empresa está destruyendo valor, y los analistas de inversión que siguen sus acciones inmediatamente las ponen en “observación” o simplemente las venden; o, por el contrario, si el proyecto luce prometedor comienzan a recomendar su compra entre los clientes, empujando el precio hacia arriba.

Gerencia Financiera Basada en Valor Hacia un proceso sistemático para la toma de decisiones financieras

Maximiliano González, es profesor asociado de la Facultad de Administración de la Universidad de los Andes (2017 hasta hoy). Director del programa Master Internacional en Finanzas (MIF). Fue profesor de finanzas del INALDE Business School de la Universidad de la Sabana (2014-2016), y profesor asociado de finanzas en Universidad de los Andes (2007 2014) donde fue director del área de Finanzas de la Facultad de Administración. Igualmente, fue profesor de finanzas en el Instituto de Estudios Superiores de Administración, IESA (1998 – 2007). Ha publicado 5 libros y más de 30 artículos académicos en revistas arbitradas. Amplia experiencia como consultor empresarial en Finanzas Corporativas, Empresas Familiares, Gobierno Corporativo y Control de Riesgos Financieros. Ph.D. en Finanzas (Tulane University, EE.UU., 2002); MBA, (Instituto de Estudios Superiores de Administración, IESA, Venezuela, 1998); Licenciado en Ciencias Administrativas (Universidad Metropolitana, Venezuela, 1994). María Andrea Trujillo Dávila, es profesora titular del Colegio de Estudios Superiores de Administración (CESA), reconocida como investigadora sénior por Colciencias, Doctora y Magíster en Administración de la Universidad de los Andes e Ingeniera Sanitaria de la Universidad de Antioquia. Alexander Guzmán Vásquez, es profesor titular del Colegio de Estudios Superiores de Administración (CESA), reconocido como investigador sénior por Colciencias; Administrador de Empresas de la Universidad Externado de Colombia y Doctor en Administración de la Universidad de los Andes. Los profesores Trujillo y Guzmán son fundadores y Codirectores del Centro de Estudios en Gobierno Corporativo de la institución, miembros fundadores del Instituto Colombiano de Gobierno Corporativo (ICGC), asesores en la implementación de buenas prácticas de gobierno y miembros de la Red de América Latina para la Investigación Académica del Gobierno Corporativo de la OCDE, IFC y el Banco Mundial. Reconocidos como investigadores sénior por el Ministerio de Ciencia Tecnología e Innovación, sus proyectos de investigación cuentan con el apoyo de importantes instituciones como el Grupo Banco Mundial a través de IFC, el Ministerio de Educación Nacional, la Presidencia de la República a través de la Consejería para la Gestión y Cumplimiento, la Bolsa de Valores de Colombia, la Superintendencia Financiera, la Superintendencia de Sociedades, el Consejo Privado de Competitividad, entre otros. Han publicado más de 10 libros de investigación y de texto y más de 40 artículos académicos en revistas arbitradas.

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