Finanzas internacionales para la empresa 9788436828931, 8436828933

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Finanzas internacionales para la empresa

JUAN JOSÉ DURÁN HERRERA CATEDRÁTICO DE ECONOMÍA FINANCIERA DE LA UNIVERSIDAD AUTÓNOMA DE MADRID

FERNANDO GALLARDO OLMEDO PROFESOR ASOCIADO EN EL DEPARTAMENTO DE FINANCIACIÓN E INVESTIGACIÓN COMERCIAL: UDI DE FINANCIACIÓN DE LA UNIVERSIDAD AUTÓNOMA DE MADRID

Finanzas internacionales para la empresa

EDICIONES PIRÁMIDE

COLECCIÓN «ECONOMÍA Y EMPRESA» Director:

Miguel Santesmases Mestre Catedrático emérito de la Universidad de Alcalá

Edición en versión digital

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© Juan José Durán Herrera y Fernando Gallardo Olmedo, 2013

© Primera edición electrónica publicada por Ediciones Pirámide (Grupo Anaya, S. A.), 2013 Para cualquier información pueden dirigirse a [email protected] Juan Ignacio Luca de Tena, 15. 28027 Madrid Teléfono: 91 393 89 89 www.edicionespiramide.es ISBN digital: 978-84-368-2893-1

Índice

Prólogo..................................................................................................................

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PARTE PRIMERA El entorno internacional en las finanzas de la empresa 1. La empresa internacionalizada y su actividad financiera ...................

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Objetivos ........................................................................................................... 1. Ámbito y alcance de los negocios y las finanzas internacionales de la empresa ............................................................................................................ 2. El porqué de la internacionalización de la empresa .................................... 2.1. El crecimiento de la empresa y la internacionalización ...................... 2.2. La mejora de la eficiencia y la internacionalización ........................... 3. Formas de acometer la internacionalización ............................................... 3.1. La empresa multinacional .................................................................. 4. Dirección financiera de la empresa internacionalizada ............................... 4.1. Análisis del entorno internacional ..................................................... 4.2. Análisis de la gestión financiera de la empresa internacionalizada .... Preguntas ...........................................................................................................

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PARTE SEGUNDA Marco teórico e institucional de la actividad financiera y económica de la empresa internacionalizada 2. Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional ...............................................................................................................

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Objetivos ........................................................................................................... 1. Introducción a la gobernanza económica y financiera global .....................

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Índice 2. Arquitectura monetaria internacional ......................................................... 2.1. El sistema de Bretton Woods (1944-1973) y el nacimiento del FMI... 2.2. El Sistema Monetario Internacional desde 1973 y el nuevo papel del FMI ................................................................................................... 3. Marco institucional del comercio internacional .......................................... 3.1. Marco institucional: El GATT y la OMC .......................................... 3.2. Las medidas restrictivas del comercio internacional .......................... 3.3. Evolución del comercio internacional ................................................ 3.4. Acuerdos de integración comercial .................................................... 4. Instituciones de fomento del desarrollo y de la actividad económica y financiera internacional ....................................................................................... 4.1. Instituciones de asistencia financiera y de apoyo a los proyectos de desarrollo ........................................................................................... 4.2. Instituciones de promoción del desarrollo a través de estudios y análisis ..................................................................................................... 5. Foros e instituciones de gobernanza económica y financiera global ........... 5.1. El BIS y la regulación financiera internacional .................................. 5.2. El Consejo de Estabilidad Financiera ................................................ 5.3. Los foros informales de países del tipo G-X ...................................... 6. La Unión Económica y la Unión Monetaria en Europa ............................. 6.1. Antecedentes de cooperación monetaria: el Sistema Monetario Europeo ............................................................................................. 6.2. Hitos y fases en la construcción de la Unión Económica y Monetaria.................................................................................................... 6.3. El sentido de la Unión Económica y Monetaria ................................ Actividades propuestas ...................................................................................... Preguntas ........................................................................................................... Anexo 2.1. Páginas web de las instituciones analizadas ..................................

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3. Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios de balanza de pagos .........................................................................

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Objetivos ........................................................................................................... 1. Determinación del tipo de cambio .............................................................. 1.1. Oferta y demanda de divisas y regímenes cambiarios ........................ 1.2. Tipos de cambio múltiples ................................................................. 1.3. Mercado negro y mercados paralelos ................................................. 2. La relación entre precios y tipos de cambio a través de la teoría de la paridad del poder adquisitivo ............................................................................ 2.1. TPPA aplicada a un bien .................................................................... 2.2. TPPA en su versión absoluta .............................................................. 2.3. TPPA en su versión relativa ............................................................... 3. El enfoque de la balanza de pagos para explicar el comportamiento de los tipos de cambio ........................................................................................... 3.1. Exportaciones e importaciones de bienes y servicios.......................... 3.2. Exportaciones e importaciones de capital .......................................... 4. El enfoque monetario y los tipos de cambio ...............................................

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Índice 5. El ajuste de los desequilibrios exteriores ..................................................... 5.1. Ajuste con tipos de cambio flotantes ................................................. 5.2. Ajuste con tipos de cambio fijos ........................................................ Actividades propuestas ...................................................................................... Preguntas ...........................................................................................................

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PARTE TERCERA Instrumentos y mercados financieros internacionales 4. Mercados de divisas .....................................................................................

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Objetivos ........................................................................................................... 1. Estructura general y operativa de los mercados de divisas .......................... 1.1. Segmentos operativos en el mercado de divisas .................................. 1.2. Participantes en los mercados de divisas ............................................ 1.3. Aspectos organizativos de los mercados de divisas ............................ 2. Arbitrajes y sus implicaciones sobre el equilibrio de los tipos de cambio y los tipos de interés ....................................................................................... 2.1. Arbitrajes con tipos de cambio al contado......................................... 2.2. Arbitrajes con cobertura: teoría de la paridad de los tipos de interés (TPTI) ................................................................................................ 2.3. Tipos a plazo o forward sintéticos a través de operaciones de arbitraje .................................................................................................... 2.4. Arbitraje con intereses y sin cobertura de riesgo de cambio: efecto Fisher internacional ........................................................................... 2.5. La realidad del mercado y las relaciones de equilibrio en el arbitraje con cobertura ..................................................................................... 3. Futuros y opciones en divisas...................................................................... 3.1. Acerca de los futuros y las opciones................................................... 3.2. Futuros en divisas .............................................................................. 3.3. Opciones en divisas ............................................................................ 4. Tamaño y estructura de los mercados de divisas ......................................... Actividades propuestas ...................................................................................... Casos prácticos .................................................................................................. Preguntas ...........................................................................................................

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5. Mercados bancarios internacionales .......................................................

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Objetivos ........................................................................................................... 1. Delimitación y tamaño de las posiciones bancarias internacionales............ 2. Análisis conceptual de la actividad bancaria internacional a través de créditos y depósitos ............................................................................................. 2.1. Proceso de generación y expansión de la actividad bancaria internacional ................................................................................................. 3. Factores de desarrollo de los mercados internacionales bancarios .............. 3.1. Impulso inicial del mercado a mediados del siglo pasado ..................

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Índice

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3.2. Los petrodólares y su impulso a la actividad bancaria internacional .. 3.3. Los recientes déficits por cuenta corriente norteamericanos .............. 4. Las plazas bancarias internacionales ........................................................... 4.1. La plaza bancaria internacional de Londres ...................................... 4.2. La plaza de Nueva York y la regulación IBF norteamericana ........... 5. El mercado internacional de depósitos en divisas: depósitos primarios y mercado interbancario ................................................................................ 5.1. LIBOR ............................................................................................... 5.2. Aspectos operativos del mercado interbancario internacional del dólar................................................................................................... 6. Los créditos internacionales ........................................................................ 6.1. Sindicato bancario y proceso documental de un crédito transfronterizo ..................................................................................................... 6.2. Coste efectivo de endeudamiento ....................................................... Actividades propuestas ...................................................................................... Casos prácticos .................................................................................................. Preguntas ...........................................................................................................

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6. Mercados internacionales de deuda ........................................................

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Objetivos ........................................................................................................... 1. Delimitación y tamaño de los mercados internacionales de deuda ............. 1.1. Segmentación de los mercados internacionales de deuda ................... 1.2. Instrumentos financieros en los mercados internacionales de deuda.. 1.3. Plataformas de negociación y de compensación................................. 2. Aspectos organizativos de las emisiones internacionales de bonos .............. 2.1. El papel de la banca en las emisiones internacionales de bonos ......... 2.2. Documentación y publicidad ............................................................. 3. La calificación crediticia y las agencias de rating ........................................ 3.1. Concepto y proceso de calificación crediticia ..................................... 3.2. El sector de las agencias de calificación crediticia .............................. 4. Precios y rentabilidades de las emisiones internacionales de bonos ............. 4.1. Productos emitidos al descuento ........................................................ 4.2. Productos con cupón ......................................................................... 5. Análisis de segmentos relevantes ................................................................. 5.1. Los bonos estructurados .................................................................... 5.2. Los bonos de titulización ................................................................... 5.3. Deuda pública soberana..................................................................... Actividades propuestas ...................................................................................... Casos prácticos .................................................................................................. Preguntas ...........................................................................................................

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7. Mercados internacionales de acciones ...................................................

331

Objetivos ........................................................................................................... 1. Ámbito y alcance de la actividad internacional en los mercados de acciones .

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Índice 1.1. Fusiones y adquisiciones de bolsas .................................................... 1.2. Evolución global de las bolsas ........................................................... 2. Innovaciones en los mercados bursátiles ..................................................... 2.1. Canales de negociación ...................................................................... 2.2. Innovaciones en la gestión de las órdenes .......................................... 3. La inversión en mercados bursátiles extranjeros.......................................... 3.1. Instrumentos de inversión .................................................................. 3.2. Rentabilidad y riesgo cuando se invierte en acciones de otro mercado ................................................................................................... 3.3. Carteras de acciones internacionales .................................................. 3.4. La diversificación internacional ......................................................... 3.5. Índices bursátiles ................................................................................ 3.6. Índices de responsabilidad social........................................................ 4. La cotización de una empresa en bolsas extranjeras ................................... 4.1. Ventajas e inconvenientes de cotizar en una bolsa extranjera ............. 4.2. Instrumentos para la cotización bursátil en bolsas extranjeras .......... Casos prácticos .................................................................................................. Preguntas ...........................................................................................................

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8. Mercados de materias primas ...................................................................

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Objetivos ........................................................................................................... 1. Panorama general de los mercados de materias primas .............................. 1.1. Materias primas negociadas en mercados financieros organizados .... 1.2. Principales mercados organizados...................................................... 2. Operativa contractual en los mercados de materias primas ......................... 2.1. Transacciones al contado y a plazo .................................................... 2.2. Futuros .............................................................................................. 2.3. Opciones sobre físicos y sobre futuros ............................................... 2.4. Swaps de commodities ........................................................................ 2.5. Otra formas de inversión en commodities ........................................... 2.6. Estrategias operativas en los mercados de materias primas................ 3. Estrategias de cobertura .............................................................................. 3.1. Estrategias de cobertura mediante posiciones en el mercado de futuros ................................................................................................... 3.2. Estrategias de cobertura mediante posiciones en el mercado de opciones ................................................................................................. 3.3. Estrategias de cobertura mediante swap de commodities .................... 4. Estrategias especulativas en los mercados de materias primas..................... 4.1. Estrategias de especulación que apuestan por subida de precios........ 4.2. Estrategias de especulación que apuestan por caída de precios .......... 4.3. Estrategias de especulación que apuestan por movimientos al alza y a la baja ................................................................................................ 4.4. Estrategias de especulación que apuestan por la estabilidad de precios ................................................................................................ 5. Análisis de la evolución de los precios de las materias primas ....................

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Índice Actividades ........................................................................................................ Casos prácticos .................................................................................................. Preguntas ...........................................................................................................

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PARTE CUARTA Gestión y cobertura de riesgos

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9. Gestión y cobertura del riesgo de cambio ..........................................

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Objetivos ......................................................................................................... 1. Conceptos relacionados con la exposición al riesgo de cambio ................ 1.1. Exposición contable al tipo de cambio ............................................ 1.2. Exposición económica al tipo de cambio......................................... 1.3. Exposición a los activos y pasivos denominados en moneda extranjera......................................................................................................... 2. Técnicas de previsión del tipo de cambio .................................................. 2.1. Modelos de previsión basados en el análisis técnico ........................ 2.2. Análisis fundamental ....................................................................... 3. Gestión del riesgo de cambio: medición y cobertura ................................ 3.1. Gestión individualizada del riesgo de cambio contractual............... 3.2. Gestión conjunta del riesgo de cambio contractual ......................... 3.3. Productos alternativos para la cobertura del riesgo de cambio........ 3.4. Gestión conjunta del riesgo operativo ............................................. 3.5. Gestión del riesgo de cambio de activos y pasivos ........................... 4. Gestión del riesgo de cambio a través de intercambios de préstamos en divisas ....................................................................................................... 4.1. Préstamos paralelos (parallel loans) y préstamos recíprocos (back to back loans) .................................................................................. 4.2. Swaps de divisas............................................................................... Casos prácticos ............................................................................................... Preguntas ........................................................................................................

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10. Gestión y cobertura del riesgo de interés ...........................................

475

Objetivos ......................................................................................................... 1. Conceptos relacionados con el riesgo de interés ....................................... 2. Modelos explicativos y técnicas de previsión del tipo de interés ............... 2.1. Regla de Taylor................................................................................ 2.2. Curva forward de tipos de interés..................................................... 3. Instrumentos de cobertura de los flujos de caja de posiciones expuestas al riesgo de interés ........................................................................................ 3.1. FRA (Forward Rate Agreement) ..................................................... 3.2. Futuros sobre tipos de interés ..........................................................

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Índice 3.3. Swaps de tipos de interés o IRS (Interest Rate Swap) ..................... 3.4. Variantes sobre el IRS básico .......................................................... 3.5. Productos que incorporan opciones ................................................ Casos prácticos ............................................................................................... Preguntas ........................................................................................................

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11. Gestión y cobertura del riego de crédito y de riesgos afines ........

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Objetivos ......................................................................................................... 1. Concepto y tipología del riesgo de crédito o de insolvencia y de los riesgos afines ........................................................................................................ 2. Medidores del riesgo de crédito y riesgos afines ....................................... 2.1. Medidores y análisis externos .......................................................... 2.2. Medidores internos para el riesgo de crédito de posiciones financieras................................................................................................ 2.3. Medidores internos de posiciones comerciales................................. 3. Instrumentos para la cobertura del riesgo de crédito y riesgos afines en las operaciones comerciales ............................................................................ 3.1. Instrumentos para la cobertura del riesgo de liquidación comercial .. 3.2. Gestión del riesgo de crédito de los pagos comerciales aplazados ... 4. Derivados de crédito ................................................................................. 4.1. Credit Default Swap (CDS) .............................................................. 4.2. Total Return Swap (TRS)................................................................. 4.3. Credit Linked Note (CLN) ............................................................... 4.4. Credit Spread Options (CSO) ........................................................... Casos prácticos ............................................................................................... Preguntas ........................................................................................................

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Bibliografía ...........................................................................................................

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Prólogo

La actividad económica y financiera de carácter internacional se pone de manifiesto a través de intercambios y transacciones entre residentes localizados en países diferentes. El estudio de estas transacciones se puede realizar en función de distintos criterios de análisis, tales como el ámbito del Estado-nación, los mercados internacionales, los sectores globales de actividad y los agentes económicos que intervienen. Los agentes económicos se pueden agrupar en cinco grandes categorías: entidades públicas soberanas y otras administraciones públicas bajo una misma organización estatal, organismos internacionales gobernados por Estados nacionales, personas y unidades familiares, instituciones sin ánimo de lucro, y empresas. Por otro lado, las relaciones económicas y financieras de ámbito internacional pueden desarrollarse directamente entre dos ámbitos legales y regulatorios de sendos Estados soberanos, o bien a través de relaciones triangulares en las que interviene un tercer país, el cual puede actuar a modo de plataforma intermedia, en algunos casos, o de paraíso fiscal en otras ocasiones. El ámbito de los negocios y las finanzas internacionales abarca las relaciones económicas y financieras que realiza una empresa con otra contraparte residente en un país distinto al de la sede de la empresa. Aquella empresa que realiza operaciones de carácter internacional con cierta recurrencia puede ser calificada como empresa internacionalizada. La actividad propia de una empresa de este tipo puede abarcar diferentes ámbitos operativos, como por ejemplo el comercio internacional, tanto de exportación como de importación de bienes y servicios; el acceso a cualquier tipo de mercado financiero internacional, ya sea bancario, de deuda, de acciones, de materias primas y de productos de cobertura y derivados; la contratación de recursos humanos de otros países, y el acceso a mercados de tecnología y otros activos intangibles. La actividad internacional de la empresa frente a la actividad nacional presenta diferencias notables derivadas de los diferentes entornos económicos, políticos y sociales del país de la contraparte. Estas diferencias requieren que la empresa se © Ediciones Pirámide

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Prólogo adapte de un modo eficaz a los nuevos entornos y que gestione adecuadamente los riesgos derivados de ellos. Desde nuestro punto de vista, hay tres elementos propios de la actividad internacional que la empresa ha de incorporar a su gestión y dirección. El primero de ellos es la gestión del riesgo de tipo de cambio. El tipo de cambio es el precio de una unidad monetaria en términos de otra. Este precio, si se determina por el mercado, variará en función de la oferta y de la demanda; y cuando es fijado por las autoridades económicas de un país también se ve alterado en el tiempo, con mayor o menor intensidad, a tenor de la política económica del país. En las transacciones en que transcurre un cierto tiempo desde que se devenga una operación y se produce el correspondiente cobro o pago, el tipo de cambio se puede ver alterado en mayor o menor medida; dado que, en general, la moneda de contratación no es la propia para al menos una de las partes contratantes, se puede concluir que el riesgo de cambio está asociado a todo tipo de operación internacional. Asimismo, la evolución futura del tipo de cambio influye de un modo determinante en el volumen de operaciones internacionales que una empresa realice en el futuro. En este contexto de incertidumbre, la empresa dispone de instrumentos financieros con los que puede predeterminar el tipo de cambio para algunas de sus transacciones. El segundo de los elementos propios de la actividad internacional de la empresa es el denominado riesgo país. Los inversores extranjeros se enfrentan a un cierto nivel de riesgo por el mero hecho de invertir en un determinado país. El riesgo puede ser general y común para el conjunto de inversores, asociado a un sector concreto de actividad, o vinculado a una empresa específica en función de su país de origen, estructura de propiedad u otro elemento particular de la empresa. Este riesgo puede ser de tipo político, como es el caso del riesgo de expropiación de la propiedad de la inversión o de posibles cambios legales o regulatorios y medidas administrativas que aumenten los costes de transacción de los inversores. También puede ser un riesgo soberano o de crédito, entendido éste como aquel riesgo que asumen los prestamistas internacionales por los contratos de deuda realizados con un Estado soberano. El tercer elemento diferenciador de la actividad internacional de la empresa se refiere a la mayor complejidad de todo tipo de contrato internacional frente a uno de carácter nacional. Dicha complejidad viene determinada por la distancia institucional, cultural y económica entre los países en donde están localizadas las contrapartes. El carácter más complejo de las transacciones internacionales hace que la gestión de los riesgos comunes a operaciones nacionales e internacionales, como es el riesgo de crédito o de insolvencia, el riesgo de tipo de interés, el riesgo de contrapartida o el riesgo económico y financiero de cualquier negocio, sea más compleja para operaciones internacionales que para operaciones domésticas. Si tomamos como punto de partida que estas cuestiones que hemos puesto de manifiesto añaden nuevos elementos y riesgos a la gestión de la empresa interna-

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Prólogo cionalizada, a la vez que aumenta la complejidad de los elementos básicos que forman parte de la gestión empresarial, se puede deducir que para estudiar las finanzas internacionales de la empresa se ha de partir de los principios y fundamentos de las finanzas y la teoría financiera. Sobre esta base se han de incorporar los elementos específicos propios del riesgo de cambio, del riesgo país y de la complejidad de la propia transacción internacional. El libro que el lector tiene en sus manos se ocupa del entorno económico, financiero e institucional en el que la empresa internacionalizada lleva a cabo su actividad, de los mercados financieros internacionales a los que la empresa acude y de la gestión del riesgo de cambio y de otros riesgos comunes a la actividad nacional cuya gestión adquiere un mayor grado de complejidad debido al carácter internacional. Una segunda obra, en la que los autores ya están trabajando, completará las cuestiones relacionadas con la dirección y gestión financiera de una empresa internacionalizada, la cual está muy relacionada con diversos aspectos estratégicos de la empresa. Esperamos que este manual sea útil para estudiantes, tanto de grado como de postgrado, y para aquellas personas con responsabilidades en el ámbito de la gestión financiera y estratégica de la empresa internacionalizada. Cualquier crítica, sugerencia o recomendación será agradecida y muy bien recibida. LOS AUTORES

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PARTE PRIMERA El entorno internacional en la finanzas de la empresa

1

La empresa internacionalizada y su actividad financiera

OBJETIVOS Este primer capítulo tiene como objetivo presentar el hilo conductor de los temas que se desarrollan a lo largo de la obra, mostrando su idoneidad y utilidad para las personas que estudian y trabajan en tareas relacionadas con la gestión y dirección financiera de la empresa internacionalizada. Las materias analizadas no son compartimentos estancos, sino que presentan múltiples interrelaciones entre sí. Por esta razón, creemos conveniente que los estudiosos y actores de los temas financieros de las empresas internacionalizadas conozcan no sólo los aspectos técnicos de los mercados, instituciones, instrumentos y productos financieros, sino que tengan también una visión global e integrada de todos ellos. El desarrollo de los objetivos planteados para este capítulo introductorio se estructura en cuatro apartados. En primer lugar, se analizará el ámbito y el alcance de los negocios y las finanzas internacionales de la empresa. Después se mostrarán los factores que impulsan a la empresa a la internacionalización, entendida ésta como una opción de desarrollo y crecimiento que toda empresa aspira a conseguir. En tercer lugar se muestra la forma que tiene la empresa de estructurar y desarrollar la internacionalización. El cuarto apartado presenta los aspectos que, a nuestro entender, son determinantes en la dirección y gestión de la empresa internacionalizada, una parte de los cuales se desarrolla en los capítulos siguientes de este libro. El resto constituye el contenido de una segunda obra que se abordará en breve.

1. ÁMBITO Y ALCANCE DE LOS NEGOCIOS Y LAS FINANZAS INTERNACIONALES DE LA EMPRESA El ámbito de los negocios y las finanzas internacionales abarca todas las transacciones realizadas entre una empresa y una contrapartida residente en un país extranjero. Dichas transacciones responden a intercambios basados en acuerdos de todo tipo entre la empresa y otros agentes independientes a ella, o bien pueden ser el resultado de un acuerdo entre unidades empresariales ubicadas en distintos países pero bajo una misma jerarquía, como puede ser el caso de una transacción entre dos filiales de una empresa multinacional, o entre una filial y su matriz, desempeñando esta última el papel de unidad de decisión estratégica de la empresa multinacional. En este contexto, una empresa, en el marco de su actividad internacional, puede realizar operaciones de comercio internacional, tanto de exportaciones como de importaciones de bienes y servicios. Asimismo, la empresa puede conceder préstamos y realizar inversiones en el exterior de diversos tipos: inversiones en actividades empresariales mediante la adquisición de una participación de control en el capital de una empresa extranjera, a través de inversiones en instrumentos financieros que no otorguen control sobre el emisor, o mediante adquisiciones de bienes raíces. Por otro lado, la empresa puede internacionalizar la producción realizando la fabricación parcial o completa en otros países, bien directamente o en alianza o cooperación con otras empresas. Salvo en el caso de las transferencias unilaterales, que no tienen asociada una contraprestación directa, todas las operaciones posibles hacia una dirección dan lugar a flujos monetarios en dirección contraria. La extensión y el ritmo con los que una empresa puede llegar a realizar simultáneamente todas estas actividades y transacciones varían en el espacio y en el tiempo. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa Es evidente que una empresa puede estar realizando y coordinando simultáneamente todo tipo de operaciones señaladas en la figura 1.1, por lo que resulta evidente que el entorno económico internacional influye en su actividad y en sus logros. No obstante, conviene tener presente también que una empresa exclusivamente doméstica, es decir, que no esté involucrada directamente en operaciones internacionales, también puede estar condicionada de un modo indirecto por la economía internacional en la medida en que el sector económico de su actividad esté abierto al exterior. Cuando una empresa decide tener presencia y control efectivo sobre actividades empresariales en el exterior, ya sea mediante inversiones para la creación de empresas o mediante la compra de entidades que ya vienen realizando actividades comerciales o de producción, estamos ante el inicio de su proceso de multinacionalización. En este caso, la empresa transnacionaliza en su seno su ventaja competitiva y, por ello, se constituye directamente en un mecanismo internacional de asignación de recursos. La organización jurídica y económica de las actividades en el exterior controladas por dicha empresa, como consecuencia de inversiones de control, da lugar a la creación de filiales bajo la jerarquía de una empresa matriz, la cual pasa a ser una empresa multinacional. El proceso de internacionalización empresarial, globalmente analizado, conlleva la internacionalización del comercio, la producción y las finanzas, contribuyendo así a la integración de las economías nacionales mediante mecanismos de asignación internacional de recursos que orientan la especialización y la división internacional del trabajo. En lo que a la empresa multinacional se refiere, y sobre la base de las estadísticas internacionales de flujos económicos y financieros (véase tabla 1.1), así como de las aportaciones teóricas y empíricas, se puede concluir que las empresas multinacionales, esto es, aquellas que controlan filiales en el exterior, desempeñan una serie de funciones muy destacadas, tales como las siguientes: a) Coordinan, en gran medida, la actividad económica internacional, tanto en términos de comercio y de producción como en lo relativo a transferencia internacional de tecnología, movimientos internacionales de capital e inversiones directas en el exterior. b) Son, en términos generales, entidades que asignan eficientemente recursos en un plano internacional. c) Son agentes dinamizadores de integración económica entre países y áreas geográficas.

2. EL PORQUÉ DE LA INTERNACIONALIZACIÓN DE LA EMPRESA Los proyectos empresariales, tanto en su gestación y puesta en marcha como en su desarrollo, tienen una clara vocación de permanencia indefinida en el tiem-

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La empresa internacionalizada y su actividad financiera TABLA 1.1 Magnitudes del peso de la empresa multinacional sobre la actividad económica y financiera mundial Cifras en unidades monetarias corrientes (miles de mill. de USD) 1990

2005-2007 (valor medio años precrisis)

2008

2009

2010

2011

22.206

50.411

61.147

57.920

63.075

69.660

Inversión

5.109

11.208

13.999

12.735

13.940

15.770

Exportaciones de bienes y servicios

4.382

15.008

19.794

15.196

18.821

22.095

Volumen de ventas

5.105

20.656

33.300

23.866

25.622

27.877

Exportaciones

1.498

5.003

6.599

5.060

6.267

7.358

Valor añadido generado

1.018

4.949

6.216

6.392

6.560

7.183

Activos totales

4.599

43.623

64.423

74.910

75.609

82.131

21.458

51.593

64.484

59.877

63.903

69.065

Flujo de entradas de IDE

207

1.473

1.744

1.198

1.309

1.524

Flujo de salidas de IDE

241

1.501

1.911

1.175

1.451

1.694

Stock de IDE (entradas) a final de año

2.081

14.588

15.295

18.041

19.907

20.438

Stock de IDE (salidas) a final de año

2.093

15.812

15.988

19.326

20.865

21.168

99

703

707

250

344

526

Economía mundial PIB

Filiales de capital extranjero

Empleo (miles de personas) Inversiones directas en el exterior (IDE)

Operaciones de fusiones y adquisiciones FUENTE: adaptado de UNCTAD (2012).

po. Por tanto, salvo que una empresa nazca para una actividad determinada en un plazo temporal limitado, se puede decir que las empresas tienen afán de supervivencia, lo cual conlleva que su actividad sostenida en el tiempo puede generar transformaciones significativas en las economías y en las sociedades en las que están presentes. Esto se consigue si la empresa crea valor en un marco de racionalidad económica y de cumplimiento de las reglas de juego o marco normativo en el que actúa, para lo cual ha de ser capaz de satisfacer necesidades de los ciudadanos, consiguiendo de esta forma aportar bienestar a la colectividad. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa

Envío de bienes y servicios Exportaciones de bienes y servicios Flujos monetarios Envío de bienes y servicios Importaciones de bienes y servicios Flujos monetarios Activos financieros Toma de posiciones financieras activas: inversiones en el exterior y préstamos al exterior Flujos monetarios Activos financieros País de origen

Cancelación de posiciones financieras activas: desinversiones en el exterior y devolución de préstamos al exterior

Resto del mundo

Flujos monetarios Pasivos financieros Toma de posiciones financieras pasivas: inversiones del exterior y préstamos del exterior Flujos monetarios Pasivos financieros Cancelación de posiciones financieras pasivas: desinversiones del exterior y devolución de préstamos del exterior Flujos monetarios Flujos monetarios Cobro de rentas por posiciones activas en el exterior y pago de rentas por posiciones pasivas con el exterior Flujos monetarios

Figura 1.1. Naturaleza de las transacciones internacionales de la empresa.

La racionalidad económica exige que la empresa sea financieramente sostenible a lo largo del tiempo, lo cual se logra mediante la obtención de rentabilidades económicas y financieras que sean aceptables. De esta forma, todos los recursos involucrados en la empresa estarán satisfactoriamente remunerados. Ello se logra si la empresa es capaz de mantener una posición competitiva sólida en el mercado. Este objetivo se alcanzará si la empresa tiene capacidad de conseguir mejoras en la eficiencia de sus procesos y en el atractivo de su oferta de productos y servicios.

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La empresa internacionalizada y su actividad financiera En términos financieros, la rentabilidad económica medida por la ratio ROA (Return On Assets) ha de permitir hacer frente al coste de la deuda (Kd), que es el recurso financiero que hay que remunerar con prioridad, y al coste de los recursos propios (Ke). La ratio ROA se define como: ROA =

BAI ATM

[1.1]

donde BAI es el beneficio antes del pago de intereses y ATM son los activos totales medios. Si definimos el coste medio ponderado del capital (CMPC, o WACC, Weigthed Average Cost of Capital) como el coste medio de los recursos financieros que utiliza la empresa, tendremos que: WACC = wd ⋅ Kd + we ⋅ Ke

[1.2]

donde wd y we son las ponderaciones de la deuda y de los recursos propios, respectivamente, en la estructura financiera de la empresa. En lo que respecta a la deuda, su coste viene determinado por la siguiente expresión: Kd = id ⋅ (1 − T)

[1.3]

donde id es el tipo de interés de la deuda y T el tipo impositivo en el impuesto sobre los beneficios empresariales. Por otro lado, el coste de los recursos propios se puede expresar de la siguiente forma: Ke = RF + PR

[1.4]

donde RF es la denominada «tasa libre de riesgo», la cual se mide como la rentabilidad que genera un bono de deuda pública emitido a largo plazo, y PR es la prima de riesgo de las acciones de la empresa. Así pues, la empresa logra la remuneración exigida por los recursos financieros si el ROA es igual al WACC. Por otro lado, si el WACC es mayor que el ROA, aun presentando un valor positivo la ratio de rentabilidad, la empresa no habrá generado los recursos suficientes para remunerar sus recursos financieros. Por último, si el ROA es mayor que el WACC, la empresa habrá generado fondos suficientes para remunerar sus recursos financieros y habrá generado fondos adicionales, los cuales estarán disponibles para acometer el crecimiento de la empresa a través de inversiones. La cuantificación en unidades monetarias de este excedente © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa se denomina valor añadido económico o EVA (Economic Value Added), y viene dado por la siguiente expresión: EVA = (ROA − WACC) ⋅ ATM

[1.5]

donde ATM son los activos totales medios de la empresa, los cuales coinciden con los recursos financieros totales (RTM) de la empresa La generación de un EVA positivo se consigue mediante el desarrollo de una cartera de proyectos de inversión con VAN (valor actualizado neto) positivo. Recuérdese que un proyecto con VAN positivo significa que genera, a lo largo de su vida, flujos de caja netos positivos, de carácter operativo, que son superiores a los fondos requeridos para satisfacer las exigencias de la estructura financiera de la empresa. La estrategia de internacionalización de una empresa conlleva el desarrollo de proyectos de inversión relacionados con dicha actividad, por lo que si esos proyectos presentan VAN no negativos se estará contribuyendo a la creación de valor financiero para la empresa. Por otro lado, conviene también recordar el efecto del apalancamiento financiero sobre la rentabilidad de los recursos propios de la empresa o ROE (Return On Equity), la cual se mide como la relación entre el beneficio neto y los recursos propios de la empresa. Si la rentabilidad económica de la empresa (ROA) supera el coste efectivo de la deuda (Kd), el ROE es superior al ROA, y de esta forma la rentabilidad de los recursos propios obtiene un plus sobre la rentabilidad económica de la empresa. Pero si ocurre lo contrario, el ROE quedará por debajo del ROA. La expresión que muestra esta relación es la siguiente: ROE = ROA + (ROA
Kd ) 

D RP

[1.6]

donde D es la deuda y, por tanto D/RP es una forma de expresar la ratio de endeudamiento de la empresa. La empresa internacionalizada puede, por tanto, aprovechar el efecto positivo del apalancamiento si consigue una elevada rentabilidad económica o ROA, lo cual se logra, tal y como se ha mencionado más arriba, con proyectos de internacionalización que presenten VAN no negativo, o mediante una gestión financiera que optimice el coste de la deuda, para lo cual se pueden aprovechar las ventajas que puede reportar la gestión financiera internacional de los recursos financieros. Los proyectos de inversión relacionados con la internacionalización de la empresa que generan valor económico y financiero están directamente vinculados a los objetivos que persigue la internacionalización de la empresa en el exterior: búsqueda de nuevos mercados, de recursos y de eficiencia (véase figura 1.2). Estos objetivos pueden ser desarrollados mediante el comercio internacional, tanto de exportaciones como de importaciones, a través de creación de filiales en el exterior y utilizando la cooperación y las alianzas estratégicas con otras empresas y socios.

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La empresa internacionalizada y su actividad financiera La decisión de internacionalización de la empresa, utilizando cualquiera de estos instrumentos citados, conlleva cambios en la asignación internacional de recursos a través de mecanismos basados en el mercado, en la empresa o de carácter híbrido. En la figura 1.2 se presenta un esquema general del enfoque planteado. Analicemos ahora el mecanismo internacional de asignación de recursos. El mercado asigna recursos internacionalmente cuando dos agentes independientes acuerdan realizar una transacción, bien de exportación o de importación, cuyos efectos finalizan cuando se entrega el bien o se presta el servicio estipulado, en cantidad y calidad, y a cambio se recibe el precio pactado. Estos intercambios se realizan a través del mecanismo del precio de mercado. Hay que tener presente también que el mercado conlleva la asunción de determinados costes de transacción, tales como costes de búsqueda de la contraparte, de formalización de contratos de transporte, de cobertura de riesgos y de resolución de conflictos entre las partes contratantes. Los intercambios en los mercados se sustentan en contratos, ya sean completos o incompletos, que definen de una forma más o menos determinante las condiciones y retornos derivados de dichas transacciones. El mercado es la forma de máxima descentralización y se basa en la separabilidad. El mercado facilita también la asignación de incentivos para que las partes cumplan sus obligaciones. A menudo, la existencia de racionalidad limitada dificulta y evita la realización de contratos completos, ya que la falta de información trasciende los límites de la propia racionalidad. En este contexto, los agentes se comprometen en transacciones reguladas mediante contratos que no pueden recoger todas las posibles contingencias derivadas de las transacciones y se mueven dentro de algunas ambigüedades. Por ello, la mitigación de la incertidumbre inicial y secuencial exige proceder a renegociaciones y ajustes futuros. Frente a la opción del mercado, la estructura o mecanismo que surge en el otro extremo es la empresa o jerarquía, que se basa en la integración de actividades o transacciones bajo una unidad común coordinadora que proviene del gobierno de la empresa. El proceso de internacionalización se desarrolla de forma jerarquizada, esto es, a través de la empresa, cuando las actividades se realizan de acuerdo a las directrices que emanan de los órganos de gobierno de la empresa. El papel de la empresa multinacional en la asignación de recursos en una escala internacional conlleva también ciertos costes de transacción internos, que son los derivados de la coordinación y control de actividades. La racionalidad económica indica que la razón de ser de la empresa descansa en que los costes de transacción de mercado son superiores a los internos de coordinación y control. La empresa, además, facilita la especialización. La existencia de una unidad de decisión estratégica centralizada en la empresa conlleva la búsqueda de una adecuada articulación entre centralización y descentralización. La centralización de información relevante, que tiene su reflejo final en informes analíticos de gran valor añadido, permite que se proporcione información relevante para la toma de decisiones a los niveles inferiores de la organización, tales como filiales, plantas de producción, centros de venta, etc., los cuales están más o menos dispersos geográfica y culturalmente. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa

Objetivo de la internacionalización

Naturaleza de la actividad o de la transacción

1. Búsqueda de mercados en el exterior 1.1. Venta en el exterior Exportación de productos fabricados de bienes en el país de origen.

1.2. Venta en el exterior de conocimiento y tecnología productiva.

Exportación de servicios

1.3. Internacionalización de la producción: desarrollo en el exterior de todo o parte del proceso productivo.

{

Exportación directa o indirecta

2. Búsqueda de recursos en el exterior: materias primas, bienes de equipo, productos intermedios, servicios auxiliares, tecnología, recursos financieros.

{

Mercado

Franquicias Licencias y transferencias de tecnología Con filiales de comercialización (en solitario o con socios)

Filiales de producción (en solitario o con socios)

Importación de bienes y servicios

Mecanismo de asignación de recursos

Híbrido

Empresa multinacional

Importación directa o indirecta

Mercado

Licencias y transferencias de tecnología

Híbrido

Con filiales de comercialización (en solitario o con socios)

Empresa multinacional

Filiales de producción (en solitario o con socios) 3. Búsqueda de eficiencia en el exterior para aprovechar economías de tamaño y lograr menores costes de actividades: 3.1. Sustitución de proveedores nacionales . por proveedores extranjeros 3.2. Externalización de actividades en el exterior.

3.2. Deslocalización y relocalización de actividades productivas.

Importación de bienes y servicios

{

Importación directa o indirecta

Mercado

Franquicias Licencias y transferencias de tecnología

Híbrido

Con filiales de comercialización (en solitario o con socios)

Filiales de producción (en solitario o con socios)

Empresa multinacional

Nota: el sentido de la flecha no indica el sentido de la transacción, sino una relación de correspondencia

Figura 1.2. Actividad internacional de la empresa: objetivos, naturaleza y mecanismos de asignación de recursos.

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La empresa internacionalizada y su actividad financiera En la empresa se generan diversos contratos relacionales. Éstos pueden ser de autoridad o jerarquía, como es el caso del contrato de trabajo, los compromisos de subcontratación, las licencias o las franquicias; de relaciones equilibradas, como por ejemplo las sociedades conjuntas entre dos empresas con igual aportación; y de órganos y reglas de decisión, como son la junta de accionistas y el consejo de administración. Por último, la internacionalización se implementa de forma híbrida cuando el mecanismo utilizado, que suele ser un contrato, tiene tanto connotaciones de empresa como de mercado. Esto ocurre cuando dos o más empresas acuerdan mediante un contrato a largo plazo, con o sin aportación de recursos, realizar una actividad internacional. Mediante este contrato relacional se acuerda cómo organizar la actividad durante el horizonte económico estipulado, explicitando de un modo especial las actividades que se desarrollan internalizadamente en la empresa. Sin embargo, las empresas aliadas o cooperantes siguen siendo independientes, por lo que está presente en el contrato la relación de mercado entre las partes. Una empresa que desarrolla con éxito estas actividades, bajo un código ético en todas sus actuaciones, cumple una importante función social: añade valor y crea riqueza, lo cual permite remunerar a todos los factores de la producción que intervienen en la actividad del proyecto empresarial, y además remunera el ahorro que se invierte en dicha empresa y no en otra alternativa disponible en la economía. Los socios o accionistas dirigen estratégicamente la empresa, marcan su futuro y determinan qué parte de la rentabilidad financiera se distribuye en forma de dividendos y qué parte se reinvierte en la empresa para su expansión y crecimiento. Los accionistas de control son los decisores residuales, en el sentido de que su ámbito no incluye lo que obliga a la empresa en función de los contratos que tiene contraídos. La empresa es, en definitiva, una institución que administra un conjunto de contratos de diferente naturaleza, y la empresa multinacional lo hace en una dimensión transnacional. Para que una empresa adquiera una dimensión internacional es preciso que disponga de ventajas competitivas en propiedad susceptibles de ser transnacionalizadas, es decir, con posibilidades reales de contribuir a la generación de valor añadido en el exterior. Ahora bien, el tener una ventaja competitiva distintiva o diferenciada de otras empresas es una condición necesaria, pero no suficiente. Es preciso que además exista voluntad y decisión consciente de proceder a la internacionalización. Esta decisión puede estar fundamentada en estudios de viabilidad económica y en estrategias empresariales de diferente tipo.

2.1.

El crecimiento de la empresa y la internacionalización

El crecimiento de la empresa se pone de manifiesto en el aumento de valor de la misma, el cual se sustenta sobre distintos indicadores, tales como volumen de activos, ventas, recursos y beneficios. El crecimiento sostenido y continuado de la © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa empresa viene determinado por el aumento de la cantidad de bienes y servicios que se ofrecen en las sociedades en las que actúa la empresa. Dicho aumento se puede conseguir de tres formas: vendiendo más cantidad de productos a los clientes que tiene la empresa, vendiéndole a los clientes existentes nuevos productos, o consiguiendo nuevos clientes. El anclaje del crecimiento sostenido de la empresa se consigue si los productos y servicios ofrecidos son útiles y aportan valor a sus clientes. En caso contrario, la empresa podría registrar crecimientos esporádicos, si bien más pronto que tarde se vería abocada al proceso contrario, esto es, al decrecimiento, el cual, si no se toman medidas para paliar las deficiencias, llevaría a su desaparición. En cuanto al crecimiento sostenido, hay que tener presente que, en los entornos cada vez más turbulentos en los que las empresas tienen que desarrollar su actividad, es muy probable que empresas con productos de gran valor para sus clientes sufran episodios puntuales de decrecimiento como consecuencia de situaciones de crisis que afectan a todas ellas. Volviendo al tema central del crecimiento de la empresa, la internacionalización es una vía para el logro del crecimiento, ya que se accede a nuevos mercados en otros países donde se consiguen nuevos clientes, y a los que posteriormente se les puede incrementar la oferta de productos. De esta forma se consigue el primero de los objetivos que presenta la internacionalización de la empresa, que no es otro que la búsqueda de nuevos mercados, tal y como se ha expuesto en la figura 1.2. La expansión de la empresa en nuevos mercados puede seguir una senda típica, que se inicia con los mercados locales, posteriormente se abre a mercados de la región, luego se extiende nacionalmente y, finalmente, la empresa se expande a mercados internacionales. Cada vez que se avanza un paso en esta senda, la empresa ha de adaptarse a nuevos entornos en los que desarrollar sus negocios, si bien cuando se acomete la internacionalización el cambio suele ser más abrupto, ya que el nuevo entorno legal, regulatorio, social y cultural puede sufrir cambios más radicales que cuando se realiza una expansión dentro del propio mercado de un país. No obstante, los cambios en el entorno de una empresa que internacionaliza su actividad dependen del país concreto en el que se entre. En este sentido, siempre hay cambios legales y regulatorios con respecto al país de origen, pero dichos cambios son de diferente magnitud según el país de destino que se trate. Piénsese, por ejemplo, en el caso de una empresa española que decide internacionalizar su actividad en un país de la zona euro. En este caso, la moneda es común y el marco legislativo y regulatorio no muestra diferencias radicales con respecto al español. Por otro lado, además de los cambios en el entorno legislativo y regulatorio, también hay que tener en cuenta las diferencias en el entorno cultural y social. A modo de ejemplo, el idioma español en Latinoamérica es un factor que facilita significativamente la entrada de empresas españolas en ese mercado y viceversa. Asimismo, y con independencia del idioma del país de destino, si los cambios en los valores y en la praxis de los negocios son muy diferentes entre los países de origen y destino, las dificultades se incrementan considerablemente. En definitiva, estos cambios suponen una dificultad para la internacionalización. No

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La empresa internacionalizada y su actividad financiera obstante, también llevan implícita una ventaja, asociada a la diversificación geográfica para la empresa, lo cual contribuye a una gestión operativa global de los riesgos del negocio. Asimismo dichos cambios suponen un reto, ya que si consiguen sus objetivos en el mercado exterior habrá adquirido nuevas capacidades y habilidades para acudir después a nuevos mercados con más posibilidades de éxito. Esta última consideración nos conduce a la importancia que tienen los activos intangibles de la empresa en la estrategia de internacionalización que busca nuevos mercados. Las capacidades y habilidades de las personas que trabajan en la empresa no sólo facilitan la consecución de nuevos mercados una vez iniciada la internacionalización, sino que es fundamental haberlas generado previamente para poder iniciar la internacionalización con un mínimo de garantías. Los recursos intangibles de la empresa se crean a través del esfuerzo en mejorar la capacidad tecnológica (la cual se consigue a través de la inversión en I+D y en formación) y acrecentando el conocimiento y las capacidades de todas las personas que integran la organización (donde de nuevo juegan un papel primordial las políticas de formación y también las capacidades de la empresa para atraer recursos humanos valiosos). A este respecto, resultan muy relevantes la experiencia y la gestión del conocimiento de la empresa. Estos recursos intangibles que acabamos de mencionar se reflejan en productos y servicios ofrecidos a los clientes, que deben resultar atractivos en comparación con los de otros competidores. En definitiva, esto sería la plasmación de la ventaja competitiva de la empresa, que se pone de manifiesto en otro activo intangible que es la imagen de marca, la cual está sustentada en los activos intangibles primarios que forman la tecnología, y las capacidades y el conocimiento de los recursos humanos. Así pues, la base fundamental del crecimiento de la empresa a través de la internacionalización se encuentra en la acumulación de activos tácitos, que se concretan en capacidades gerenciales y comerciales. Si analizamos con algo más de detalle las vías de crecimiento de la empresa se puede apreciar cómo la internacionalización está presente en todas ellas. En primer lugar, el crecimiento en la empresa puede ser de carácter interno u orgánico, y de carácter externo. El crecimiento externo consiste en aumentar la actividad de la empresa mediante la ampliación de su perímetro empresarial con operaciones que supongan la incorporación de unidades empresariales completas sin conexiones previas de propiedad. Los instrumentos utilizados son las fusiones y las adquisiciones, las cuales pueden servir para iniciar o expandir la internacionalización de la empresa. Frente al crecimiento externo está el crecimiento interno u orgánico. Este tipo de crecimiento implica que la empresa gesta su expansión desde dentro de la propia empresa, para lo cual necesitará poner en marcha proyectos, los cuales han de ser financiados convenientemente. En función del tipo de financiación, el crecimiento orgánico puede realizarse con financiación interna, esto es, con los recursos generados por la propia empresa a través de beneficios no distribuidos, o bien mediante la financiación externa a la empresa, ya sea por © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa nuevas aportaciones de los socios o por el endeudamiento mediante créditos bancarios o emisiones de títulos de deuda. Con independencia de cuál sea la financiación elegida, el crecimiento interno permite financiar proyectos de inversión en los que la empresa acomete proyectos de carácter internacional. El crecimiento de la empresa a través de la internacionalización, al igual que otras vías de crecimiento, permite aprovechar las economías de tamaño que se presentan en su negocio, bien a través de economías de escala, gracias a las cuales el coste unitario de la producción de un bien se ve reducido conforme aumenta el número de unidades producidas, o bien a través de las economías de alcance, las cuales permiten que el coste unitario de cualquier bien producido por una empresa se vea reducido si la producción total de la empresa aumenta, ya que hay costes fijos que son compartidos por varios productos. La internacionalización es una vía de generación de economías de tamaño especialmente valiosa para la empresa, ya que, además de permitir la expansión de la producción, genera también la posibilidad de combinar el crecimiento exterior con la reducción de costes por traslado de la producción al exterior, esto es, por mejoras adicionales en la eficiencia, aspecto éste que abordamos en el siguiente apartado.

2.2.

La mejora de la eficiencia y la internacionalización

La continuidad de la empresa en el tiempo exige también mejoras en la eficiencia y el aseguramiento del suministro de los factores productivos fundamentales para su actividad. Son múltiples las actividades de la cadena de valor de la empresa susceptibles de ser internacionalizadas por estos motivos. La primera que señalamos sería el aprovisionamiento en el exterior de materias primas. Una empresa puede comprar en el exterior las materias primas que precisa, bien porque no están disponibles en su país o porque su calidad no es la apropiada. La mejora de la eficiencia se consigue también mediante la relocalización de la producción en un país extranjero. Hay dos motivos para proceder de esta forma. Por un lado, el cambio de ubicación de la producción le permite a la empresa optimizar el coste de los recursos humanos para un nivel de cualificación exigible. A modo de ejemplo, a principios de la primera década del actual siglo las empresas europeas fabricantes de telefonía móvil trasladaron su producción a países del sudeste asiático, donde encontraron trabajadores cualificados con salarios más bajos. Otro ejemplo es el de muchas empresas europeas y americanas que han trasladado a China la parte de su producción industrial que requiere mano de obra poco cualificada, dado su bajo coste y la abundancia de oferta. La relocalización de la producción no siempre implica trasladar todo el proceso productivo; en ocasiones sólo se traslada una parte. El segundo de los motivos que se apuntaba, asociado también a la búsqueda de la eficiencia, se encuentra en la reducción de costes operativos, que se consigue relocalizando una planta en el exterior como consecuencia de la cercanía de los mercados a los que sirve.

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La empresa internacionalizada y su actividad financiera La actividad de I+D también puede verse afectada por procesos de relocalización. Las grandes empresas de sectores que invierten en I+D ubican, en ocasiones, en el exterior una parte o la totalidad de esta actividad. Las razones fundamentales se encuentran en la disponibilidad de investigadores cualificados para la actividad requerida y también, a veces, en las ventajas fiscales que facilita el país de destino. Otra actividad de la cadena de valor susceptible de ser internacionalizada total o parcialmente es la constituida por los servicios profesionales de apoyo, tales como consultoría, desarrollo de software, ejecución y tratamiento de procesos contables y servicios de atención al cliente mediante call centers. En el caso de los servicios de consultoría, no son las razones de coste las que empujan a una empresa a acudir al exterior, sino más bien la búsqueda de la calidad en un servicio que ayuda a tomar decisiones al más alto nivel. En lo que se refiere al desarrollo de software, la empresa busca reducir costes pero garantizándose un nivel de calidad elevado; esta es la razón por la que muchas empresas contratan esta actividad, por ejemplo, en la India. Algo parecido podríamos comentar para los servicios contables. En cuanto a la atención del cliente mediante call centers, el nivel de cualificación requerido es inferior y el coste es el factor fundamental para ubicar esta actividad. La contratación de todas estas actividades en el exterior está asociada en muchas ocasiones con procesos de externalización en los que la empresa decide acudir al mercado para realizar estas actividades, con sus consiguientes costes de transacción, eliminando así de su estructura estas actividades. La optimización de los costes es la razón que persiguen las empresas que ubican ciertas sedes, tales como filiales o sociedades instrumentales, en paraísos fiscales o en países con tipos impositivos sobre el beneficio de las empresas sensiblemente inferiores a los países de su entorno. Obviamente, con ello se consigue una mejora de la eficiencia gracias a la reducción de costes fiscales. Las mejoras de la eficiencia a través de la internacionalización también se pueden extender a la obtención de recursos financieros en los mercados financieros internacionales, ya sea mediante financiación bancaria o emisión de deuda en los mercados internacionales. La empresa que procede de esta manera lo hace para optimizar sus costes financieros o para facilitar financiación en la moneda más conveniente para sus distintos centros repartidos por el mundo.

3. FORMAS DE ACOMETER LA INTERNACIONALIZACIÓN En el apartado anterior se ha presentado la racionalidad de la internacionalización de la empresa, la cual se sustenta en los tres motivos básicos: búsqueda de nuevos mercados, acceso a recursos productivos y búsqueda de eficiencia. Ahora vamos a analizar, con algo más de detalle, de qué manera la empresa puede implementar la estrategia de internacionalización, tal y como se indica en la columna central de la figura 1.2. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa Hay tres procedimientos generales para abordar la internacionalización. El primero de ellos se basa en el comercio internacional. En este caso, la empresa sigue realizando todas sus actividades productivas en su propio país, si bien vende en el exterior sus productos a través de la exportación, o adquiere diversos inputs necesarios para su proceso productivo mediante la importación de los mismos. A través de las exportaciones la empresa consigue nuevos mercados, y mediante las importaciones se obtienen recursos necesarios y se logran mejoras en la eficiencia. Las actividades de comercio internacional no implican la internalización de actividades, sino que todas ellas se encauzan a través de los mecanismos del mercado, lo cual supone que la empresa percibe unos ingresos basados en unos precios de mercado. Tanto en las importaciones como en las exportaciones se puede incurrir en costes de transacción, tales como los costes asociados a la búsqueda de la contraparte, la negociación de los términos de los contratos, la resolución de conflictos, etc. También pueden presentarse costes de transacción vinculados a las relaciones con agentes e intermediarios que colaboren con la empresa en las actividades importadoras y exportadoras. Asimismo, surgen riesgos de contrapartida en las operaciones de comercio internacional y dificultades añadidas en la financiación. A este respecto hay que mencionar los instrumentos de cobertura de riesgos y de financiación del comercio internacional que las entidades financieras ponen a disposición de las empresas. El segundo de los procedimientos es el de la inversión directa en el exterior (IDE). En este caso, la empresa internaliza actividades dentro de su perímetro empresarial gracias a la ubicación en el exterior de la producción, ya sea a través de filiales de producción o mediante centros en el exterior que apoyan la exportación de productos que se concretan en filiales de comercialización. Obviamente, el grado de internalización de recursos es inferior en una filial de comercialización que en una de producción. Cuando en la estructura de un grupo empresarial hay filiales en el exterior que están controladas por una sociedad matriz, estamos ante una empresa que se califica como multinacional. La OCDE establece una definición y una serie de consideraciones de interés sobre la IDE. Según este organismo, la IDE es una categoría de inversión transfronteriza que realiza un residente de un país con el objetivo de establecer un interés duradero en una empresa ubicada en otro país. La motivación de la empresa que origina la inversión es establecer una relación estratégica a largo plazo con la empresa en la que se invierte, al objeto de garantizar un nivel significativo de influencia. La OCDE considera que el interés duradero se pone de manifiesto si se dispone de al menos el 10 % del poder de voto en la empresa en la que se ha invertido. Se dice que se trata de una empresa asociada cuando el porcentaje de control está entre el 10 y el 50 %, y de una empresa subsidiaria cuando dicho porcentaje supera el 50 %. Por otro lado, dentro del concepto de inversión directa ha de considerarse también el caso de las sucursales o cuasisociedades, las cuales no tienen una personalidad jurídica distinta de la matriz y están controladas al 100 % por ella.

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La empresa internacionalizada y su actividad financiera La IDE puede llevarse a cabo a través de la creación de una nueva entidad o mediante la adquisición de una empresa ya existente. Asimismo, la propiedad de la empresa en el exterior puede ser total o parcial, lo cual está condicionado por la estrategia de la empresa multinacional, la naturaleza de su ventaja competitiva y el contenido de la legislación local. Cuando el grado de propiedad es compartido con otras empresas, estamos ante la figura conocida como joint-venture o sociedad conjunta, que puede definirse como un acuerdo entre dos o más empresas cuyo objetivo es la creación de una nueva empresa controlada por ellas, aunque con entidad jurídica independiente. El principal objetivo que se persigue con esta figura es la puesta en común de capacidades que resultan esenciales para abordar el nuevo mercado y para generar nuevas capacidades, fundamentalmente a través de la puesta en común de capacidades de I+D, que permitan explotar otros mercados en el futuro. Asimismo, también puede servir para optimizar costes, como por ejemplo los asociados al aprovisionamiento de materias primas y de otros bienes y servicios. En lo que respecta a filiales en las que la empresa multinacional detenta el control, hay ocasiones en las que la multinacional da entrada, a través de participaciones minoritarias, a socios locales, financieros o a otras multinacionales. El socio financiero cumple la función de aportar recursos financieros que merman la aportación total de la multinacional, sin que pierda el control, mientras que el socio local puede ser de gran ayuda como guía y facilitador de la actividad de la filial en el país extranjero. A veces también está presente otra multinacional en el capital de la filial. El objetivo sería añadir capacidades complementarias al proyecto. El tercer procedimiento de internacionalización de la empresa se basa en la obtención de un rendimiento en el exterior por el conocimiento y los activos intangibles que posee en relación con una actividad. Este procedimiento lo podemos denominar como contrato de licencias. La diferencia con la exportación es clara. Mientras que en ésta la empresa vende los productos en el exterior, en los contratos de licencias la empresa vende sus conocimientos para que sea otra unidad empresarial ajena a ella la que lleve a cabo la producción o la explotación de un servicio. Hay dos tipos generales de contratos de licencias. Por un lado están los contratos de gestión, a través de los cuales una empresa que ha desarrollado capacidades de gestión asume el compromiso de administrar determinadas unidades de negocio de otra empresa a cambio de una retribución; este tipo de contrato constituye una vía adecuada de obtención de información sobre el entorno del negocio en un país determinado, lo cual puede ayudar a una posterior IDE. Por otro lado están los contratos de patentes, asistencia técnica y marcas, en virtud de los cuales se cede la tecnología y los procedimientos para fabricar un determinado producto o la posibilidad de usar una determinada marca comercial, respectivamente, a cambio de una retribución. En ambos tipos de contratos la empresa no está internalizando actividades, sino que está procediendo a la internacionalización a través de relaciones de mercado, con los consiguientes costes de transacción asociados. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa Como ha quedado patente en las tres formas generales de abordar la internacionalización por parte de una empresa, la estrategia de alianzas y cooperación con otras empresas y socios está presente con mucha frecuencia. En los contratos de licencias la cooperación entre las dos partes a través de la relación contractual es un hecho. Por otro lado, en las operaciones de comercio internacional es habitual que se colabore con otras entidades para facilitar las operaciones de exportación e importación. Dicha colaboración se plasma en relaciones contractuales. Así pues, la cooperación está presente en las dos formas de internacionalización que no internalizan actividades. En lo que respecta a las IDE, estamos ante una estrategia que internaliza actividades y que, en ocasiones, tal y como hemos comentado, reúne a socios de distinto tipo como accionistas minoritarios en el capital de las filiales.

3.1.

La empresa multinacional

La IDE es el origen de la empresa multinacional, la cual se caracteriza por desarrollar un entramado societario controlado directa o indirectamente por una empresa matriz y compuesto por filiales que realizan su actividad en diferentes países. En ocasiones, algunas empresas filiales desempeñan funciones de matriz intermedia al controlar directamente otras empresas filiales. La estructura societaria de una empresa multinacional no proviene de un plan diseñado en el inicio de la internacionalización, sino que más bien es el resultado de la evolución y del crecimiento del grupo empresarial, que han sido influenciados por los diferentes entornos en los que operan las distintas unidades empresariales. Esta manera de actuar por parte de la empresa multinacional la convierte en una fuente de provisión de fondos de capital riesgo en un plano transnacional, ya que muchas de las filiales son en sí mismas un proyecto de capital riesgo, el cual puede ser financiado por una institución específica de capital riesgo, por una empresa multinacional o mediante una combinación de ambas. Así pues, una empresa multinacional controla y coordina actividades generadoras de valor añadido en dos o más áreas geográficas políticamente independientes, lo cual conlleva diferentes marcos legales, regulatorios y monetarios, así como distintas normas en cuanto a la realización de operaciones con el exterior. En este sentido, los 27 países de la Unión Europea, aunque sean políticamente independientes, presentan un marco regulatorio y legal con los elementos básicos comunes, y en el que las barreras legales para la actividad económica interpaíses han desaparecido. Además, una parte de los países de la Unión Europea, 17 en estos momentos, tiene una moneda común. No obstante, estos 17 países presentan diferencias culturales y sociales a las que tiene que enfrentarse una empresa multinacional que sólo estuviese presente en los países de la zona euro. Esto significa que toda empresa multinacional ha de gestionar también distintos entornos culturales y sociales, los cuales condicionan la oferta de productos y

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La empresa internacionalizada y su actividad financiera la manera de gestionar los recursos en cada país. Por esta razón, el gobierno de las filiales es un asunto al que las empresas multinacionales prestan una especial atención. Las filiales de una empresa multinacional pueden ser clasificadas atendiendo a varios criterios. Así, según la naturaleza de sus operaciones, se puede distinguir entre filiales comerciales, de producción o fabricación, de investigación y desarrollo, financieras y sociedades instrumentales. Por otro lado, desde el punto de vista de su interrelación con otras unidades del grupo multinacional, se diferencia entre filiales cuasi-autónomas y filiales integradas. Las primeras de ellas se caracterizan por tener únicamente conexiones tecnológicas, financieras y administrativas con la unidad de rango superior. En cambio, la filial integrada se caracteriza por la circunstancia de que, además de sus conexiones financieras y administrativas, está integrada con otras filiales en el proceso de producción, en el abastecimiento de recursos de todo tipo y en las ventas de productos o servicios. Un ejemplo de este tipo podría ser la relación entre una filial de ensamblaje y una filial de montaje. Una cuestión de interés es la relacionada con los intercambios que se realizan entre las distintas filiales entre sí y con la matriz. Los intercambios pueden ser de distinto tipo: financieros, capital físico, capital inmaterial y materiales y productos, tal y como se puede observar en el cuadro 1.1. Estos intercambios generan una transferencia monetaria dentro de la empresa multinacional en función de los precios establecidos, los cuales son precios fijados internamente. En definitiva, estamos ante transacciones internas pero internacionales, teniendo, por tanto, su reflejo en las balanzas de pagos de los países implicados. Los precios internos no sólo permiten reflejar el equivalente monetario de las transacciones intra-empresa en el ámbito de una empresa multinacional, siendo por tanto una medida de asignaciones internacionales de recursos, sino que también constituyen un mecanismo de control de filiales. La denominación de estos precios, según la naturaleza de la correspondiente transacción y el término comúnmente empleado, figuran también en el cuadro 1.1. El precio interno asociado a las transacciones de materiales y productos recibe el nombre de precio de transferencia, el cual desempeña un papel muy relevante en la gestión financiera de la empresa multinacional. En primer lugar, los precios de transferencia son un mecanismo de asignación de recursos dentro de la empresa multinacional. En particular, constituyen un canal eficaz de transferencia interna de recursos desde donde se generan hacia donde se necesitan o aplican. En este sentido, son también un instrumento de maximización de los flujos de caja disponibles para la matriz. En segundo lugar, los precios de transferencia actúan también como mecanismo de control de las filiales, ya que posibilitan la medición de su desempeño. En definitiva, se podría concluir acerca de esta cuestión que una adecuada gestión y fijación de los precios de transferencia ayuda a la empresa a maximizar el beneficio total, así como a minimizar el riesgo global, en un entorno caracterizado por © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa diferencias impositivas entre los distintos países, por controles de cambio en ocasiones, y por riesgos de cambio y riesgos políticos derivados de las distintas divisas manejadas y los diferentes países en los que opera. No obstante todo lo anterior, las diferentes normativas nacionales abogan por el establecimiento de precios entre entidades intra-grupo de acuerdo con los mismos criterios que deben regir las relaciones entre entidades independientes.  Esto significa que ha de prevalecer el principio de precios de mercado, si bien la empresa multinacional puede optar también por utilizar un criterio de precios ajustados a costes, el cual puede encajar dentro del principio general mencionado. CUADRO 1.1 Transacciones internas y precios de intercambio o transferencia en la empresa multinacional Naturaleza de la transacción

Explicitación del precio

Transacciones financieras Recursos propios Capital Beneficios retenidos Préstamos

Dividendos

Capital físico Maquinaria, bienes de equipo

Precio interno de cesión

Capital inmaterial Activos codificados (patentes, marcas, nombre comercial) Asistencia técnica Asistencia de dirección y gestión Materiales y productos Materias primas y componentes Productos en curso Productos terminados

Intereses

Royalties o regalías Comisiones (fees) Comisiones (management fees) Precios internos de producción

También queremos señalar la relevancia de la estrategia financiera global en una empresa internacional. La empresa multinacional ha de decidir si cada filial se financia en su mercado local, o bien se lleva a cabo una financiación global para posteriormente redistribuir internamente los fondos financieros. Una adecuada decisión sobre este asunto permitirá a la empresa multinacional conseguir la más adecuada estructura financiera y la optimización del coste de capital. Las relaciones financieras entre las distintas unidades que integran un grupo multinacional se muestran en la figura 1.3.

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La empresa internacionalizada y su actividad financiera

País de la matriz

Mercado financiero doméstico

Resto del mundo Filial X

Empresa multinacional (casa matriz) UDE

Filial Y

Mercados financieros locales

Filial Z

Filiales domésticas

Mercados financieros internacionales UDE: Unidad de decisión estratégica Relaciones de mercado financiero interno Relaciones de mercado financiero externo Autofinanciación

Figura 1.3. El mercado financiero de la empresa multinacional.

4. DIRECCIÓN FINANCIERA DE LA EMPRESA INTERNACIONALIZADA En los epígrafes anteriores hemos presentado las razones que justifican que la empresa se involucre en un proceso de internacionalización de su actividad. Asimismo, se han analizado las diversas formas que tiene de acometer la internacionalización. A partir de aquí nos vamos a centrar en los aspectos financieros de la empresa que internacionaliza su actividad. La gestión y dirección financiera de una empresa internacionalizada tiene elementos comunes con la empresa que no lo está. Pero tiene también otra serie de aspectos particulares que vienen condicionados por su actividad internacional. Nuestro objetivo es abordar estas cuestiones. El enfoque metodológico que proponemos consiste en analizar, en primer lugar, los elementos del entorno internacional que condicionan e influyen en la actividad financiera internacional de la empresa, y en segundo lugar proceder a delimitar y analizar las áreas de la gestión y dirección financiera de la empresa internacional, las cuales están condicionadas por el entorno internacional. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa

Análisis del entorno internacional Marco institucional (Cap. 2) Marco teórico (Cap. 3) Instrumentos financieros (Caps. 4-8) Mercados financieros internacionales
r
.FSDBEPT de divisas (Cap. 4) r
Mercados bancarios (Cap. 5) r
Mercados de deuda (Cap. 6) r
Mercados de acciones (Cap. 7) r
Mercados de materias primas (Cap. 8)

Gestión financiera de la empresa internacionalizada

Captación de fondos en los mercados financieros internacionales (Caps. 5-7) Gestión y cobertura de riesgos
r
Riesgo de precio de materias primas (Cap. 8)
r
Riesgo de cambio (Cap. 9)
r
Riesgo de interés (Cap. 10)
r
Riesgo de crédito y riesgo de contrapartida (Cap. 11)
r
Riesgo país Evaluación y selección de inversiones

Estructura financiera y coste de capital

Gestión del capital circulante

Financiación y valoración de filiales

Operaciones intra-gupo y precios de transferencia

Fiscalidad internacional

Figura 1.4. Dirección y gestión financiera de la empresa internacionalizada.

4.1.

Análisis del entorno internacional

Desde nuestro punto de vista, los elementos del entorno internacional que debe conocer una empresa internacionalizada se agrupan en dos apartados. El primero de ellos es el marco institucional y teórico sobre el que las empresas internacionalizadas desarrollan las actividades financieras. El segundo de ellos se centra en los mercados internacionales y en los instrumentos financieros disponibles para las empresas. Marco institucional y teórico El marco institucional de la actividad internacional de la empresa está formado por las instituciones y acuerdos supranacionales que forman la gobernanza económica y financiera internacional. El primero de los aspectos que ha de conocerse es la arquitectura monetaria internacional, la cual establece el marco general

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La empresa internacionalizada y su actividad financiera en materia de tipos de cambio. Dado que la empresa internacionalizada está involucrada continuamente en flujos monetarios que han de ser convertidos de una moneda a otra, es necesario que conozca el entramado normativo e institucional sobre la materia. En particular, hay que conocer el papel que desempeña el FMI (Fondo Monetario Internacional). El segundo aspecto a analizar es el entramado institucional y normativo en materia de comercio internacional. Hay una serie de acuerdos multilaterales en materia de reducción de barreras comerciales que se han conseguido en el seno de la OMC (Organización Mundial del Comercio). Se trata de cuestiones de interés para la empresa cuya actividad internacional sea la exportación y la importación. Un tercer elemento que debe conocer la empresa internacionalizada es el entramado institucional de entidades multilaterales de fomento del desarrollo. Estas instituciones ponen a disposición de la empresa líneas de financiación de proyectos y facilitan también instrumentos de cobertura de riesgos propios de la actividad internacional. Finalmente, pensamos que es conveniente que la empresa conozca los foros internacionales, formales e informales, en los que se negocian y toman algunas decisiones que influyen en la gobernanza económica y financiera mundial. El foro más relevante en estos momentos es el G-20, en el que están presentes las grandes potencias económicas desarrolladas y las principales economías emergentes. Todas estas cuestiones relacionadas con el marco institucional serán analizadas en el segundo capítulo de este libro. El marco teórico que debe conocer una empresa internacionalizada está relacionado con las teorías que explican el comportamiento de los tipos de cambio. La arquitectura monetaria internacional actual presenta la peculiaridad de que no establece normas en materia de precios de las divisas, por lo que resulta conveniente conocer qué factores inciden en su formación. Asimismo, pensamos que se deben conocer, al menos de un modo general, cómo se producen los ajustes en la balanza de pagos de los países con desequilibrios. El análisis de este marco teórico se aborda en el tercer capítulo de este libro. Instrumentos y mercados financieros internacionales El actual entorno de globalización muestra su lado más desarrollado en la globalización financiera. Hay unos mercados financieros internacionales a los que acceden inversores y prestatarios de todo el mundo que cumplen con la función esencial de un sistema financiero, que es poner en contacto a los ahorradores con los agentes que precisan fondos, aunque también hay que señalar ciertas disfuncionalidades basadas en comportamientos altamente especulativos. En particular, los mercados financieros internacionales ponen a disposición de la empresa internacionalizada diversos instrumentos que le permiten captar recursos financieros, colocar sus excedentes de tesorería y contratar productos que cubren riesgos propios de la actividad internacional. Por tanto, creemos que es conveniente que la © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa empresa internacionalizada conozca estos mercados, así como los instrumentos y productos que pueden resultarle útiles. Estos mercados son los siguientes: a) Mercados de divisas. Las divisas se negocian en distintos segmentos operativos: contado, plazo y derivados. Todos estos segmentos operativos de los mercados de divisas negocian una divisa frente a otra y son esenciales para configurar el mecanismo de cobros y pagos en los que están inmersos las empresas internacionalizadas, así como para contratar productos que cubren el riesgo de cambio. El cuarto capítulo de este libro analiza estos mercados. b) Mercados bancarios. La actividad bancaria internacional ha crecido espectacularmente en los últimos años. Los mercados bancarios internacionales ofrecen productos financieros con los que la empresa y el inversor institucional pueden obtener financiación o colocar excedentes de tesorería. Este mercado se aborda en el quinto capítulo de este libro. c) Mercados de deuda. Las emisiones internacionales de deuda también han experimentado un crecimiento muy notable en los últimos años. De nuevo encontramos en estos mercados instrumentos financieros de interés para la empresa internacionalizada. Estos mercados, junto con las innovaciones y acontecimientos más recientes, se abordarán en el sexto capítulo. d) Mercados de acciones. Los mercados de renta variable también han alcanzado un alto grado de internacionalización. Cabe destacar varias cuestiones a este respecto. En primer lugar, la presencia de los inversores extranjeros en las distintas bolsas mundiales es cada vez mayor. En segundo lugar, las grandes bolsas nacionales se han involucrado en procesos de fusiones y adquisiciones. Aunque se mantengan mercados en cada plaza, las fusiones suponen que las distintas plazas compartan plataformas de compensación y de liquidación. En tercer lugar, hay que destacar que algunas empresas multinacionales cotizan sus acciones en bolsas extranjeras, además de en el mercado bursátil de origen. El mercado de acciones se analizará en el séptimo capítulo. e) Mercados de materias primas. Una parte importante de las materias primas se negocian en mercados financieros internacionales especialmente diseñados para estos productos. Son mercados de derivados que, por regla general, se liquidan por diferencias entre precios de negociación y de mercado, esto es, mediante liquidaciones monetarias sin intercambio de la mercancía física. Obviamente, si no hay intercambio físico en estos mercados, la empresa que compre o que venda estas materias primas tendrá que realizar las contrataciones fuera del ámbito de estos mercados. Pero los mercados organizados de futuros de materias primas tienen una influencia determinante en los contratos con liquidaciones de físico que celebran las partes, ya que el precio de estos contratos se vincula al precio

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La empresa internacionalizada y su actividad financiera de los mercados de futuros. Por otro lado, los mercados de futuros y otros derivados en materias primas ponen a disposición de la empresa instrumentos de cobertura del riesgo del precio de las materias primas, aunque también permite que inversores sin interés directo en la materia prima tomen posiciones especulativas e influyan en los precios. El mercado de materias primas se analiza en el octavo capítulo.

4.2.

Análisis de la gestión financiera de la empresa Internacionalizada

La gestión financiera de la empresa internacionalizada ha de llevarse a cabo en coherencia con los objetivos de la empresa. Las tareas específicas vinculadas a su carácter internacional son prolijas y, desde nuestro punto de vista, se pueden agrupar en varios apartados: a) Captación de fondos en los mercados financieros internacionales. La empresa puede captar recursos financieros en los mercados bancarios internacionales y en los mercados de capitales de deuda y de acciones. Los instrumentos disponibles se presentan en los capítulos 5, 6 y 7, a los que ya hemos hecho referencia anteriormente. b) Gestión y cobertura de riesgos propios de la actividad internacional. Son varios los riesgos en los que la empresa incurre como consecuencia de su actividad internacional: iii) Riesgo de cambio. La empresa internacionalizada tiene que convertir continuamente flujos financieros de una divisa a otra. La evolución del tipo de cambio, que es una variable sobre la que la empresa no tiene capacidad de influencia, puede generar minoraciones de flujos positivos o aumento de los flujos negativos como consecuencia exclusivamente de una evolución contraria a los intereses de la empresa. El tratamiento adecuado de este riesgo obliga a realizar dos tareas. La primera de ellas consiste en valorar la exposición al riesgo de cambio por parte de la empresa, y a continuación se procede con la segunda tarea, que consiste en contratar los instrumentos de cobertura de los riesgos más idóneos para cada situación. Todas estas cuestiones se analizan en el noveno capítulo. ii) Riesgo de interés. Este riesgo se presenta en toda empresa que se endeude, ya sea en los mercados nacionales o internacionales, a tipos de interés variable o que tenga posiciones activas y pasivas sensibles al tipo de interés. En el caso de endeudamiento a tipo de interés variable en una divisa distinta a la propia, este riesgo está presente junto al riesgo de cambio. Los mercados financieros ponen a dispo© Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa sición de la empresa que incurra en este riesgo diversos productos financieros derivados, tales como futuros, permutas o swaps y opciones sobre tipos de interés, que le permiten mitigar dicho riesgo. La gestión y cobertura del riesgo de interés se tratará en el capítulo 10. iii) Riesgo de precio de las materias primas. Hay empresas internacionalizadas que tienen como input una materia prima cuyo precio se fija en los mercados internacionales. Dada la volatilidad de estos precios, la empresa se encuentra expuesta al riesgo de precio de materias primas. Este riesgo se puede cubrir con productos financieros derivados ofrecidos por los mercados organizados y también diseñados ad hoc para la empresa. Asimismo, la empresa cuyos ingresos están vinculados a la venta de materias primas también están expuestas a su riesgo de precio. Al igual que las empresas compradoras, las empresas vendedoras de materias primas pueden cubrir su exposición al riesgo con el mismo tipo de productos financieros. Estas cuestiones son abordadas junto al análisis de los mercados de materias primas (capítulo octavo). iv) Riesgo de crédito y de contrapartida. El riesgo de crédito o insolvencia es la posibilidad de que una empresa no cobre sus derechos de cobro por razones de insolvencia de la contraparte pagadora. Se trata de un riesgo que está presente tanto en las operaciones nacionales como internacionales, si bien en estas últimas se presentan ciertas peculiaridades. El riesgo de contrapartida se refiere a la eventualidad de que una contraparte no haga frente a sus obligaciones contractuales. Como se puede observar, el riesgo de crédito y el de contrapartida tienen elementos en común. No obstante, el elemento diferenciador se encuentra en las obligaciones temporales, ya que el riesgo de crédito se refiere a un incumplimiento en un flujo monetario correspondiente a una obligación devengada en un momento anterior del tiempo, mientras que el riesgo de contrapartida se refiere al incumplimiento de las obligaciones contractuales en una liquidación al contado, ya sea en el flujo monetario o en la entrega de una mercancía. El riesgo de contrapartida es especialmente relevante en las operaciones de comercio internacional. Por esta razón se han desarrollado diversos instrumentos para eliminar dicho riesgo. El capítulo 11 analiza estos riesgos. v) Riesgo país. Este es un riesgo propio de la empresa internacionalizada, que hace referencia al riesgo específico que sufre la empresa como consecuencia de invertir y hacer negocios en un país concreto. Este riesgo puede ser mitigado con instrumentos financieros y no financieros. c)

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Evaluación y selección de inversiones. La empresa internacionalizada en general, y la multinacional en particular, han de realizar evaluaciones de © Ediciones Pirámide

La empresa internacionalizada y su actividad financiera proyectos de inversión cuando inician la internacionalización y una vez que están internacionalizadas. La metodología que se aplica para valorar los proyectos internacionales es la misma que para cualquier otro proyecto. No obstante, los riesgos que se presentan en proyectos que acomete la empresa en su internacionalización suelen ser más abundantes, por lo que es conveniente aplicar la metodología de las opciones reales junto con las técnicas tradicionales. d) Estructura financiera y coste de capital. La empresa multinacional ha de valorar adecuadamente la estructura financiera adecuada para el grupo empresarial con matriz y filiales distribuidas en distintos países. El hecho de operar en países con monedas distintas y riesgos particulares obliga a la empresa a optimizar las fuentes de financiación y las plazas en donde se obtienen. Por otro lado, la estructura financiera de la empresa influye en su coste de capital, el cual, a su vez, incide en la valoración de los proyectos de inversión y en las ratios financieras de la empresa. Por otro lado, la diversificación que conlleva la propia actividad de una empresa multinacional puede implicar, como consecuencia financiera positiva, la reducción del coste de capital. e) Gestión del capital circulante. La gestión del activo y pasivo circulante y, en consecuencia, del capital circulante o fondo de maniobra, ha de tender al óptimo en aras a lograr una eficiente asignación de recursos. Para ello, lógicamente ha de contemplarse el todo y no cada una de las partes individuales, o, lo que es lo mismo, en el caso de una empresa multinacional global la gestión del circulante de cada filial ha de estar supeditada a la gestión global de nivel internacional del conjunto de unidades que componen la empresa en su totalidad. La gestión del circulante a escala internacional no sólo ha de ocuparse del nivel, estructura y correspondencia temporal de sus componentes (tesorería, activos líquidos o cartera de valores, créditos a cobrar, inventarios y financiación a corto plazo), sino que, además, ha de contemplar su denominación monetaria. f) Financiación y valoración de filiales. Un aspecto financiero de gran interés para una empresa multinacional es cómo se lleva a cabo la financiación de cada filial. Hay que combinar adecuadamente la obtención de fondos en moneda local en el mercado doméstico de cada filial con la obtención de fondos de la matriz o de otras filiales. La valoración financiera de las filiales es también un asunto relevante, tanto por sus implicaciones en el valor total del grupo multinacional como por las operaciones de fusiones y adquisiciones en las que se vean implicadas. Asimismo, la valoración de filiales es fundamental en las estrategias de desinversión de la empresa multinacional. g) Operaciones intra-grupo y precios de transferencia. Las operaciones entre empresas del mismo grupo multinacional se presentan de modo frecuente © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa y recurrente, ya que contribuyen a la generación de sinergias para el grupo. Un tema de particular interés es el establecimiento de precios de transferencia, los cuales constituyen un mecanismo de asignación dentro de la misma unidad jerárquica. h) Implicaciones financieras de la fiscalidad internacional. Una empresa multinacional que opera en diferentes países realiza una planificación fiscal internacional. En este sentido, la empresa multinacional analiza las implicaciones de los convenios de doble imposición fiscal que existen entre diferentes países, al objeto de optimizar los flujos de caja entre las redes de filiales en el exterior. La ubicación en paraísos fiscales de sedes de distintas sociedades instrumentales que forman parte de un grupo empresarial es un instrumento ampliamente utilizado por la empresa multinacional, lo cual le permite poner en marcha estrategias de arbitraje fiscal. Las ventajas fiscales obtenidas son considerables, si bien las implicaciones en materia de responsabilidad social también lo son. Los apartados «a» y «b», salvo lo relacionado con el riesgo país, serán abordados con detalle en este libro, mientras que el resto formarán parte de otra obra que los autores publicarán próximamente. En la figura 1.4 se muestra un esquema de todos ellos.

PREGUNTAS 1. 2. 3.

4.

5.

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¿Cuáles son los objetivos que puede perseguir una empresa que se internacionaliza? Indique y explique las distintas formas de internacionalización de la empresa. ¿Cuáles son los riesgos a los que se enfrente una empresa que internacionaliza su actividad? Analice la conveniencia de aliarse con socios en la estrategia de internacionalización de la empresa. ¿Qué es una empresa multinacional?

6. 7. 8.

9.

10.

¿Qué es una joint-venture? ¿Cuáles son las fuentes de financiación de una empresa multinacional? ¿Puede utilizar la empresa la estrategia de internacionalización para externalizar y/o internalizar actividades? ¿Qué papel desempeñan los activos intangibles en la internacionalización de la empresa? Explique los mecanismos internacionales de asignación de recursos.

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PARTE SEGUNDA Marco teórico e institucional de la actividad financiera y económica de la empresa internacionalizada

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional

OBJETIVOS Este capítulo tiene como objetivo analizar las bases de la gobernanza económica y financiera global en un contexto dominado por la existencia de estados nacionales con cesiones limitadas de soberanía hacia instituciones supranacionales. Se analiza el marco institucional sobre el que se implementa dicha gobernanza y se observa cómo el entramado institucional no dispone de instrumentos de gobierno con una capacidad de eficacia similares a los que tienen los estados. En particular se analizarán las instituciones fundamentales de carácter económico y financiero como son el FMI (Fondo Monetario Internacional), la OMC (Organización Mundial del Comercio), las instituciones del Grupo del Banco Mundial y los bancos regionales de desarrollo. Por otro lado, se mostrarán los cometidos de otro grupo de instituciones que son foros de cooperación internacional, como es el caso del BIS (Bank of International Settlements) y el FSB (Financial Stability Board). También se mostrará el papel de los foros más o menos informales de países, esto es, los denominados G-X. Finalmente se hará una referencia al principal proceso de cooperación e integración, tanto económica y comercial como monetaria entre estados, que se ha producido en Europa. Los contenidos de este capítulo pretenden: a) Comprender el grado de desarrollo de la gobernanza económica y financiera mundial. b) Conocer el entramado institucional que configura el sistema de gobernanza mundial. c) Identificar cauces e instrumentos que el sistema de gobernanza mundial pone a disposición de la empresa multinacional y de las empresas que realizan actividades internacionales.

1. INTRODUCCIÓN A LA GOBERNANZA ECONÓMICA Y FINANCIERA GLOBAL La actividad económica y financiera internacional que realizan las empresas, las personas y las instituciones se desarrolla en un marco general caracterizado por acuerdos y compromisos entre los Estados soberanos del mundo, los cuales están delimitados por fronteras políticas más o menos estables. La gobernanza de un Estado soberano descansa sobre el principio de un Estado de Derecho. Los estados nacionales tienen delimitados, al menos teóricamente, los tres poderes fundamentales: legislativo, ejecutivo y judicial. Las personas y las empresas tienen garantizados por ley una serie de derechos y obligaciones, y el marco jurídico establece con claridad las reglas en las que han de desarrollarse las actividades económicas y financieras. No obstante, la aplicación práctica de los principios, de los derechos y de las normas no es perfecta en ningún Estado soberano del mundo, si bien en algunos funciona mejor que en otros. Para los Estados con peor funcionamiento se utiliza con frecuencia la expresión de «Estados fallidos». Cuando se realiza una operación económica y financiera entre empresas, personas o instituciones ubicadas en países distintos no hay una organización, aceptada de modo general, que establezca pautas normativas generales para las relaciones y para resolver los conflictos que surjan. Las relaciones se rigen por la normativa de cada Estado en relación con la actividad de la contraparte residente y por las normas o acuerdos internacionales a las que estén adheridos los países. Estas normas y acuerdos constituyen la gobernanza económica y financiera mundial. La gobernanza mundial está compuesta por un entramado institucional que realiza funciones, aunque muy limitadas en comparación con los Estados nacionales, de carácter legislativo, ejecutivo y judicial. Junto al escaso desarrollo de la © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa gobernanza mundial se ha avanzado mucho en la globalización económica y financiera. El concepto de globalización económica está vinculado a la eliminación de barreras y trabas al libre movimiento de bienes, servicios, capitales y personas. La globalización financiera es un aspecto concreto de la globalización económica y está vinculada, esencialmente, a la libertad de movimiento de capitales. No hay reglas globales, de general aceptación, acerca de que los capitales se muevan libremente o con restricciones. Cada país, ejerciendo su soberanía, impone reglas en cuanto a la libertad de entrada y salida de capitales en su propio territorio. Prevalece en estos momentos un entorno de amplia libertad de movimientos de capitales, y aunque haya países que no han adoptado formalmente este principio, sí que admiten de un modo selectivo los flujos financieros con el exterior en función de los intereses nacionales. El caso más relevante de este tipo de países en la actualidad es China. A pesar de que en este país no rige formalmente el principio de la libertad de movimientos de capitales, los flujos de entrada y de salida de capitales alcanzan niveles muy elevados. Si a esto le unimos el escaso desarrollo, al menos en términos comparativos, de la gobernanza económica y financiera global, nos encontramos en una situación como la actual, en la que los capitales y las instituciones financieras se mueven con amplios márgenes operativos. Volviendo al tema específico de la gobernanza económica y financiera mundial, habría que decir que descansa en un entramado formado por instituciones supranacionales y por foros globales en los que están presentes los Estados soberanos o entidades públicas de estos Estados. La estructura de la gobernanza mundial no se construye sobre bases democráticas, como ocurre en muchos Estados nacionales, sino que es el resultado del poder de negociación y de la habilidad de los Estados soberanos para lograr acuerdos. Una característica intrínseca de la actual gobernanza mundial es la escasa cesión de soberanía por parte de los Estados nacionales, cuyo poder de negociación está muy relacionado con el peso económico de sus economías y por su grado de apertura con el exterior. A partir de la Segunda Guerra Mundial, los Estados Unidos emergen como la gran superpotencia económica mundial, si bien desde el punto de vista político y geoestratégico la Unión Soviética era un contrapeso hasta finales de la década de los años ochenta del siglo pasado. Actualmente, China ha emergido como otra gran superpotencia, lo cual se refleja en el tamaño de su economía (ya es la segunda economía mundial) y en su papel de acreedor mundial en general, y en particular de los Estados Unidos. Así pues, la gobernanza mundial está condicionada por el poder de las potencias mundiales. Las implicaciones del actual contexto de gobernanza económica mundial, que es bastante laxo, combinadas con un alto grado de libertad de movimientos de capitales, tienen implicaciones directas sobre la empresa multinacional y la empresa que internacionaliza su actividad. Las empresas más favorecidas por esta situación son las que pertenecen al sector financiero. En lo que respecta a las empresas multinacionales de carácter no financiero, habría que decir que el entorno facilita y anima a las empresas a realizar actividades de inversión directa en el

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional exterior, las cuales les permite explotar los factores de localización, si bien las deficiencias en materia de gobernanza puede suponerles, en algunos casos, incertidumbre en su actividad. Centrándonos en la configuración del entramado institucional de la gobernanza económica y financiera mundial que hay en la actualidad, habría que distinguir los siguientes pilares: a) Arquitectura monetaria internacional. El principal eje de este pilar está constituido por el sistema monetario internacional, el cual rige el marco general en materia de tipos de cambio y la estructura de las reservas internacionales. En estos momentos no hay reglas globales en materia de tipos de cambio, y los activos de reserva tienen carácter completamente fiduciario, siendo el dólar el principal activo de reserva internacional. La institución que gobierna esta especie de «no sistema» es el Fondo Monetario Internacional (FMI), el cual desempeña una importante función de asistencia financiera a los países que sufren crisis financieras. En estos momentos hay 188 países que forman parte del FMI. b) Comercio internacional. La institución que promueve la desaparición de barreras a la libertad del comercio internacional, tanto de bienes como de servicios, es la OMC (Organización Mundial del Comercio). Su filosofía, que se remonta a su antecedente del GATT (General Agreement on Tariffs and Trade), consiste en buscar acuerdos multilaterales sobre aspectos específicos del comercio internacional. Por otro lado, hay que destacar los diversos acuerdos de integración comercial que han alcanzado diversos países. Actualmente hay 154 países adheridos a la OMC. c) Instituciones de fomento del desarrollo económico. Hay un elevado número de instituciones que suministran asistencia financiera y técnica para promover el desarrollo económico en las regiones menos desarrolladas. Este es el caso de las instituciones del Grupo del Banco Mundial, los bancos regionales de desarrollo y las instituciones financieras de desarrollo. Algunas de estas entidades ponen a disposición de las empresas instrumentos de cobertura de riesgos cuando aportan financiación en proyectos de desarrollo, así como mecanismos de resolución de conflictos. d) Instituciones que actúan a modo de foros, tanto formales como informales, en materia de gobernanza global. En primer lugar habría que mencionar al BIS (Bank of International Settlements, o Banco Internacional de Pagos), que agrupa a los bancos centrales de las economías desarrolladas y que promueve normas que velan por la solvencia de las entidades financieras al objeto de evitar que sus crisis afecten al resto de la economía, lo cual, como resulta evidente, no se ha conseguido. En segundo lugar, hay que destacar el papel de los foros informales de estados soberanos del tipo G-X. Hasta 2008, el G-8 era el foro informal que debatía e intentaba ge© Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa nerar actuaciones coordinadas de las grandes potencias. Con ocasión de la crisis económica y financiera que estalla en 2008, dicho papel es realizado por un grupo más amplio de países, el G-20, en el que se da entrada a potencias económicas emergentes. Ni el G-8 ni el G-20 han conseguido acuerdos de relevancia en los momentos críticos. En los siguientes epígrafes se profundiza en estos pilares de la gobernanza mundial.

2. ARQUITECTURA MONETARIA INTERNACIONAL La arquitectura monetaria internacional, sobre la cual se desarrollan las transacciones económicas y financieras en las que intervienen contrapartes de distintos países, descansa sobre un pilar esencial, que es el Sistema Monetario Internacional (SMI) que haya en cada momento. Se puede definir un SMI como el marco normativo y regulatorio que gobierna las transacciones monetarias entre los residentes de países, pertenecientes al sistema, que tienen distintas monedas de curso legal. Estas transacciones monetarias pueden tener su origen en operaciones de la economía real (exportaciones e importaciones de bienes y servicios) o en operaciones financieras (préstamos, inversiones en el exterior, etc.). Hay dos aspectos esenciales que se contemplan en un SMI: cómo se fijan los tipos de cambio y cuáles son los activos de reserva del sistema. Respecto a los tipos de cambio, hay, inicialmente, dos alternativas. La primera de ellas es establecer tipos de cambio fijos, mientras que la segunda consiste en dejar flotar libremente los tipos de cambio en los mercados de divisas. Las dos alternativas presentan, a su vez, sus propias variaciones y matizaciones. Un sistema de tipos de cambio fijos puede ser irreversible o puede contemplar posibilidades que permitan los reajustes de paridades. Por otro lado, el sistema de libre flotación de las monedas puede estar limitado por la intervención de los bancos centrales en los mercados de divisas, los cuales intentan, en ocasiones, reconducir los tipos de cambio de sus monedas a unos niveles adecuados en función de sus objetivos de política económica. El segundo aspecto de un SMI es la definición de los activos de reserva. Se pueden distinguir tres posibilidades: — Patrones en especie puros. Las reservas están constituidas por activos que tienen valor en sí mismos, como es el caso de los metales preciosos. El oro y la plata han sido los principales metales que han desempeñado este cometido a lo largo de la historia. — Patrones mixtos. Las reservas están integradas por metales preciosos y por otros activos que no tienen valor intrínseco, como son las divisas u otras referencias internacionales que puedan crearse en cualquier momento.

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional — Patrones fiduciarios puros. Todas las reservas están formadas por activos sin valor intrínseco. Hay un tercer elemento que, aunque no se suele contemplar como un aspecto que configura un SMI, influye en la estabilidad de éste y actúa como factor estimulante o restrictivo de los movimientos de capitales que fluyen entre los distintos países. Se trata de los controles de cambios y sobre los propios movimientos de capitales. De acuerdo con las reglas establecidas, o la ausencia de ellas, para los dos aspectos señalados —determinación del tipo de cambio y activos de reserva—, un SMI ha de dar respuesta a tres cuestiones esenciales: ajuste, liquidez y confianza. El ajuste se refiere a los instrumentos que ofrece el sistema para que un país pueda recobrar el equilibrio cuando ha incurrido en desequilibrios en sus operaciones con el exterior. En segundo lugar, el SMI ha de permitir que se disponga, y que se genere, la liquidez necesaria para que los países puedan hacer frente a los pagos

Siglo XIX-1871 — Bimetalismo (oro y plata). — Reino Unido adopta el patrón oro en 1816.

1914-1918 (I GM) 1871-1914 (Inicio I GM) — Patrón oro puro.

— Interrupción del patrón oro. — Sistema de tipos de cambio flotantes.

1918-1940 (Período de entreguerras) y 1940-1944 (II GM) — Intentos de vuelta al patrón oro, pero la crisis que se inicia en 1929 genera inestabilidades y devaluaciones de las dos principales divisas (libra esterlina y dólar). — Se generalizan los patrones de papel moneda inconvertibles.

1944-1973

1973 (formalmente desde 1976-actualmente)

— Sistema de patrón cambio oro, con tipos de cambio fijos pero ajustables y respaldo parcial del dólar con oro.

— No sistema: no hay compromisos globales en materia de tipos de cambio y las reservas internacionales no tienen respaldo alguno con el oro.

Figura 2.1. Evolución del sistema monetario internacional desde 1871 hasta la actualidad. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa internacionales, así como disponer de activos de reserva en la cuantía deseada. En tercer lugar, el SMI ha de ser capaz de generar confianza entre los países, los cuales han de ver el sistema como algo estable y a salvo, en la medida de lo posible, de ataques especulativos. A lo largo de la historia la arquitectura monetaria internacional se ha articulado sobre diferentes SMI, tal y como se puede apreciar en la figura 2.1. A continuación analizamos el sistema de Bretton Woods y el SMI actual, que podemos calificar como sistema fiduciario con tipos de cambio flotantes.

2.1.

El sistema de Bretton Woods (1944-1973) y el nacimiento del FMI

El SMI del período que empieza en 1944 y termina de facto en 1973, aunque formalmente en 1976, se caracteriza por la existencia de tipos de cambio fijos, pero ajustables, y por el respaldo limitado del dólar con el oro. Un hito en este período lo constituye la creación en 1944 del Fondo Monetario Internacional, que desempeña tareas de supervisión y regulación de las nuevas normas monetarias. Asimismo, el FMI es habilitado para poder conceder créditos a países con dificultades financieras que se encuentren en crisis. Este sistema se debilita a lo largo de la década de los años sesenta del siglo pasado y, muy especialmente, en los primeros años de los setenta. Los problemas son de tal magnitud que el sistema queda desmantelado por completo en marzo de 1973, aunque no es hasta 1976 cuando el FMI lo asume oficialmente en la Conferencia Oficial de Jamaica en enero de dicho año. Comenzaremos este epígrafe analizando la Conferencia de Bretton Woods y sus antecedentes. A continuación se expondrán las reglas de este SMI. Después se presentan las características básicas del FMI. Finalmente se analiza el funcionamiento del sistema en las etapas relevantes en que puede dividirse. Se prestará una especial atención a la génesis y desarrollo de la crisis del sistema, lo cual da lugar al desmantelamiento del mismo en 1973. La conferencia de Bretton Woods y sus antecedentes La conferencia de Bretton Woods se celebra en julio de 1944 en el estado de New Hampshire de los Estados Unidos. El objetivo de esta conferencia era diseñar el marco monetario general en el que habrían de tener lugar las relaciones internacionales una vez que finalizase la Segunda Guerra Mundial. La conferencia se celebra cuando aún no había concluido la guerra, aunque ya en aquellos momentos se vislumbraba a los Estados Unidos como la gran potencia ganadora y hegemónica para los años siguientes. El Reino Unido también desempeña un importante papel en la conferencia, pero las tesis que se imponen finalmente son las de los Estados Unidos, las cuales estaban basadas en la corriente del interna-

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional cionalismo wilsoniano. Las ideas fundamentales del mensaje de Wilson1 descansaban en los siguientes pilares: fin del imperialismo, colaboración entre las naciones para mantener la paz, y un sistema comercial basado en el libre comercio y en la libertad de acceso a las materias primas. Estas ideas formaban parte esencial  de la política del New Deal del presidente norteamericano Roosevelt y del texto de la Carta Atlántica2. Con independencia de que los principios enunciados sean loables, hay que dejar de manifiesto que también servían a los intereses económicos de los Estados Unidos. Durante la Segunda Guerra Mundial, el tejido productivo de la economía norteamericana estuvo aislado de las amenazas bélicas, y de esta manera se benefició de la demanda de productos de todo el mundo. La nueva situación de paz podría haber dejado sin mercados a multitud de empresas y, por tanto, se diseñó un marco más propicio para una rápida transición de las empresas norteamericanas a una economía de tiempos de paz. También estaba muy presente el fantasma de la crisis de los años treinta. Esa fue una crisis de sobreproducción, y ahora la capacidad productiva se había incrementado considerablemente. La actualización de la doctrina de Wilson se revela como el antídoto más eficaz. El nuevo marco internacional acorde con esta filosofía había de concretarse en medidas tales como la reducción de aranceles, eliminación de contingentes, libertad de movimientos de capitales y tipo de cambio estable. Se planteaba la conveniencia de promover acuerdos internaciones al objeto de implementar esas medidas. La primera de las iniciativas fue la Conferencia de Bretton Woods, donde los Estados Unidos consiguieron establecer un marco de tipos de cambio prácticamente fijos. De esta manera se mitigaba el riesgo de cambio en el comercio internacional. Un acuerdo rápido sobre las otras cuestiones era imposible de lograr. La iniciativa institucional ligada a las cuestiones de liberalización del comercio internacional fue el GATT (General Agreement on Tariffs and Trade). Los avances en este campo se conseguían lentamente. Baste mencionar que no se logra crear un organismo internacional sobre asuntos de comercio internacional hasta el año 1995, tal y como se analiza más adelante en este mismo capítulo. En lo que respecta a la libertad de movimientos de capitales, los avances son muy lentos. El régimen general en la mayor parte de los países es el de autorización previa.

1 Woodrow Wilson fue presidente de los Estados Unidos durante el período 1913-1921. Fue el principal impulsor de las ideas liberales y de la cooperación internacional. En este sentido, fue un promotor de la Liga de las Naciones. 2 El 14 de agosto de 1941 se reúnen, en la isla Terranova, el presidente norteamericano Roosevelt y el primer ministro británico Churchill. Dan a conocer sus compromisos y objetivos en un comunicado conjunto que se conoce como Carta Atlántica. El punto cuarto dice: «... asegurar a todos los Estados, grandes o pequeños, vencedores o vencidos, el acceso —en paridad de condiciones— a los intercambios comerciales y al disfrute de las materias primas de las cuales tengan necesidad para su bienestar económico».

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Finanzas internacionales para la empresa Desde el punto de vista británico, la filosofía basada en la liberalización del comercio internacional, así como en el acceso a las materias primas en igualdad de condiciones, iba en contra de las ventajas de las que gozaban las empresas británicas en las relaciones comerciales con sus colonias. El Reino Unido estaba ligado políticamente a Estados Unidos, aunque los principios comerciales que defendía este último país no eran los más convenientes para los británicos en aquellos momentos. Las distintas prioridades de británicos y norteamericanos se pusieron claramente de manifiesto en la Conferencia de Bretton Woods. Las tesis defendidas por el Reino Unido estaban contempladas en el Plan Keynes. El objetivo era que los tipos de cambio pudiesen fluctuar dentro de una banda ancha del ±5 %. Asimismo, Keynes abogaba por la creación de una institución capaz de crear nuevos activos que permitiesen incrementar la liquidez internacional. De esta manera, las políticas económicas nacionales gozarían de mayor margen de actuación. Las propuestas de los Estados Unidos estaban recogidas en el Plan White, el cual enfatizaba la necesidad de diseñar un sistema de tipos de cambio fijos. Sólo podrían ser modificados si se presentase un desequilibrio severo y continuado en la balanza de pagos del país. Una nueva institución internacional, el Fondo Monetario Internacional, se crearía como garante y supervisor del sistema. Asimismo, esta institución prestaría asistencia financiera a los países con problemas a través de las facilidades crediticias establecidas. Finalmente se imponen las tesis norteamericanas. El nuevo sistema, cuyas reglas se describen en el siguiente apartado, está vigente hasta marzo de 1973, si bien desde 1971 atraviesa por graves dificultades que obligan a relajar las normas del sistema. Las reglas del SMI El SMI surgido de la conferencia de Bretton Woods contiene las siguientes reglas fundamentales: — El oro ocupa el centro del sistema a un precio fijo. Se establece una paridad del oro con respecto al dólar de los Estados Unidos: una onza de oro (28,35 gramos) es igual a 35 dólares. — El dólar norteamericano es convertible en oro a la paridad establecida, aunque la convertibilidad queda reservada únicamente a los bancos centrales. — Los países que se adhieren al sistema han de definir una paridad de su moneda en relación con el dólar, y a través de éste con el oro. — El margen de fluctuación del tipo de cambio permitido entre dos monedas ha de estar en el entorno del ±1 % con respecto a la paridad establecida. Estas reglas configuran un sistema de tipos de cambio prácticamente fijos. El dólar se constituye como la divisa central del sistema y, consecuentemente, pasa

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional a desempeñar un papel clave como medio de pago internacional y como instrumento de reserva. Un sistema de tipos de cambio fijos ha de contemplar cómo han de actuar los países ante los desequilibrios de balanza de pagos. Si se trata de un desequilibrio temporal, el país afectado podrá hacer uso de las facilidades crediticias del FMI. Un desequilibrio temporal se caracteriza por una pérdida transitoria de reservas provocada por una circunstancia coyuntural. Un ejemplo sería el déficit por cuenta corriente provocado por una caída del precio de una materia prima de la que dependen las ventas al exterior de un país. En cambio, si el desequilibrio es fundamental, se estaría en una situación en la que el país presenta un persistente déficit en la balanza básica (balanza por cuenta corriente más balanza de capitales a largo plazo). El sistema permite un reajuste de paridades si el desequilibrio es fundamental. Asimismo, el Convenio Constitutivo del FMI hace una referencia al libre comercio internacional. Indica que los estados miembros han de garantizar el comercio multilateral libre y la convertibilidad exterior de sus monedas. La situación de muchos de los países que se adhirieron al FMI no permitía poner en práctica inmediatamente este principio. El Convenio Constitutivo permitía invocar un período transitorio. El Fondo Monetario Internacional El FMI es una institución que se crea en 1944, con 44 países, en virtud de los acuerdos de Bretton Woods. Sus funciones estaban nítidamente delimitadas. Por un lado, actúa como entidad reguladora y, como tal, era el garante y supervisor de las reglas que definían el nuevo SMI. Por otro lado, el FMI proporcionaba financiación a los países adheridos al sistema que se encuentraban con problemas transitorios. El FMI es una institución que, al cabo de unos años, se inserta dentro del grupo de organismos especializados de las Naciones Unidas3. El capital del FMI está distribuido entre los países adheridos. La cuota de cada país sirve para establecer el porcentaje de voto en los órganos de gobierno, para fijar la aportación de cada país al fondo y para delimitar el crédito inicial al que un país puede acceder en caso de dificultades. La cuota correspondiente a cada país se hacía efectiva en dos tramos. Por un lado, el 25 % de la cuota se depositaba en oro (tramo oro). Los depósitos de oro del FMI estaban custodiados en varios bancos centrales autorizados por el FMI 4. El 75 % restante se aportaba en moneda nacional. La cuota de cada país se esta3 Hay que recordar que la Conferencia de San Francisco, la cual es el origen de Naciones Unidas, tiene lugar en 1945, un año después de la Conferencia de Bretton Woods. 4 Esos bancos eran la Reserva Federal de los Estados Unidos, Banco de Inglaterra, Banco de Francia y Banco de la India.

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Finanzas internacionales para la empresa blece mediante una combinación de criterios económicos y políticos. Los criterios económicos tienen en cuenta el volumen de comercio exterior del país, las reservas de divisas y la renta del país. Cuando el SMI creado en Bretton Woods se desmantela, se producen cambios en cuanto a la forma de hacer efectiva la cuota, tal y como se expone más adelante. Líneas de crédito del FMI La primera línea de crédito para un país miembro del FMI se deriva de su cuota. Cualquier país puede obtener financiación hasta un 125 % de su cuota contra entrega del valor equivalente de su propia moneda. De esta manera se satisface la exigencia de que el FMI no puede tener nunca de una moneda de un país una cantidad superior al 200 % de su cuota. Esta primera fuente de financiación está sujeta al compromiso por parte del país de la recompra de su moneda nacional en un plazo estipulado. En 1952 se articularon los créditos stand by. Mediante esta facilidad crediticia, un país con dificultades en su balanza de pagos puede obtener financiación adicional a la anterior línea crediticia. El crédito stand by exige, al igual que el giro sobre la cuota, que el país prestatario entregue una cantidad de su propia moneda equivalente al préstamo obtenido. Asimismo, es preciso formalizar un acuerdo con el FMI para poder acceder a esta facilidad crediticia. El acuerdo recoge las especificaciones de la operación crediticia. El plazo del préstamo, que puede llegar hasta los cinco años, es mayor que para el giro contra la cuota. Había también una tercera vía de financiación en la que no participaba el FMI prestando los fondos. Se trata de las operaciones swaps entre bancos centrales. El swap consiste en un acuerdo bilateral entre dos bancos centrales en virtud del cual se cierran dos operaciones simultáneamente. La primera de ellas es un contrato de compraventa al contado de una moneda contra otra. El banco central del país con necesidad de divisas extranjeras se las compra a un banco central de un país con excedentes. Simultáneamente se cierra una operación de venta-compra a plazo de la misma cantidad de divisas. Cuando llega el plazo de ejecución de esta  segunda operación, el banco central que precisaba la divisa procede a su devolución. Los fondos de las dos primeras facilidades crediticias son proporcionados por el FMI. Las divisas de primera línea aportadas por algunos países en virtud de su cuota se mostraron insuficientes para hacer frente a las demandas crediticias. Por ello, el G-10, grupo de los diez países más industrializados del mundo5, y el FMI, establecieron en 1962 el denominado Acuerdo General de Préstamos, más cono5 En realidad son once los países que participan actualmente en el GAB: Estados Unidos, Japón, Alemania, Francia, Reino Unido, Italia, Canadá, Suecia, Holanda, Bélgica y Suiza. Entre todos ellos aportan 17.000 millones de DEG, después la novena revisión que se produjo en 2002. Además hay un acuerdo asociado con Arabia Saudí que permite ampliar el fondo, en caso de necesidad, en 1,5 millones de DEG adicionales (FMI, 2003, a).

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional cido por sus siglas en inglés GAB (General Agreement to Borrow). En virtud de este acuerdo, los bancos centrales de los países del G-10 otorgaban financiación al FMI para que éste, a su vez, pudiera hacer frente a su actividad crediticia. Los préstamos concedidos por el FMI con estos fondos deben ser autorizados previamente por el G-10. Junto a estas facilidades crediticias habría que citar también la posibilidad de obtener financiación utilizando los derechos especiales de giro (DEG), los cuales se introducen a partir de 1970, cuando se empiezan a vivir los momentos más intensos de la crisis del SMI surgido en Bretton Woods. Más adelante se analizan los DEG. Una característica común a todos los créditos concedidos por el FMI es la condicionalidad. Esto significa que los países receptores de financiación se han de comprometer a implantar una serie de medidas de política económica, pactadas con el FMI, que permitan atacar las causas de la crisis. El funcionamiento del sistema de Bretton Woods El sistema de Bretton Woods pasa por distintas fases. Comienza a funcionar en diciembre de 1945, un año y medio después de la celebración de la conferencia. De acuerdo con Bordo y Eichengreen (1993), una clasificación de las etapas por las que ha pasado el sistema de Bretton Woods puede ser la siguiente: — 1946-1958. Este es un período de adaptación en el que hay una escasez relativa de dólares en el mundo. Asimismo, la convertibilidad de las monedas de los países adheridos al sistema no es plena. También hay que destacar las notables restricciones al libre comercio internacional. — 1959-1968. Este es el período de esplendor del sistema. Se dejan sentir los efectos del Plan Marshall. Los países integrados en el FMI alcanzaron la convertibilidad plena de sus monedas. No obstante, se empieza a vislumbrar la crisis que se avecina poco después. — 1969-1973. Este es el período de crisis que termina con el desmantelamiento del sistema a finales del primer trimestre de 1973. La moneda central del sistema, el dólar, se ve sometida a fuertes presiones de devaluación y las reservas de oro resultan muy escasas en relación al volumen de dólares en circulación por el mundo. Los primeros años del sistema Las circunstancias económicas, condicionadas por la situación de postguerra, hicieron que en los años siguientes a la Conferencia de Bretton Woods no se pudiese establecer en toda su potencialidad el nuevo SMI. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa La gran potencia económica —Estados Unidos— tuvo que ayudar a las economías europeas tras la finalización de la Segunda Guerra Mundial. La primera iniciativa fue la Ley de Préstamos y Arriendos, en virtud de la cual el Gobierno de los Estados Unidos otorgó ayudas a Reino Unido, Unión Soviética y Francia. Unos años después fue necesario continuar con las ayudas para impulsar a las economías europeas. Estados Unidos desarrolla el Plan Marshall a lo largo del período 1948-1952. El volumen de las ayudas ascendió a unos 16.000 millones de dólares. La ayuda se vinculó a proyectos que se evaluaron en el seno de una organización que se crea al efecto: la OECE (Organización Europea de Cooperación Económica). A lo largo de los años del Plan Marshall, la balanza por cuenta corriente de los Estados Unidos presentaba elevados superávit por cuenta corriente, mientras que la correspondiente a los países europeos registraba déficit. Gracias a la ayuda norteamericana se reconstruyó el tejido industrial y empresarial europeo, pero también hay que tener presente que las empresas norteamericanas se vieron favorecidas, porque durante esa época de reconstrucción encontraron mercados para sus productos, que sustituían a los mercados de la economía de tiempos de guerra. Los países europeos culminaron su fase de reconstrucción y sus economías volvieron a tener un funcionamiento normal. Ya no era preciso importar tantos productos de Estados Unidos. Además, la oferta de productos europeos comienza a resultar competitiva. Esto significa que se corrige el déficit por cuenta corriente de los países europeos y el superávit norteamericano. Esplendor y crisis del sistema A finales de la década de los años cincuenta comienzan a generarse déficits cada vez mayores en el saldo total de la balanza de pagos norteamericana, lo cual implicaba que el volumen de dólares en manos de residentes extranjeros fuera creciendo progresivamente. Las causas de los déficits se pueden sintetizar en tres apartados. Por un lado están los efectos en la balanza por cuenta corriente, ya mencionados en el párrafo anterior, provocados por la reactivación europea. En segundo lugar, hay que destacar las salidas de dólares al exterior generadas por los gastos militares de los Estados Unidos en las guerras de Corea y Vietnam6. En tercer lugar, las inversiones directas en el exterior de multinacionales norteamericanas registraron importantes aumentos en esos años. Como consecuencia de la gran cantidad de dólares en el exterior, el oro acumulado por el Tesoro de los Estados Unidos comienza a resultar insuficiente para respaldar los dólares en circulación. Esto no impide el funcionamiento del sistema, ya que la convertibilidad en oro sólo podía ser exigida por los bancos 6 La guerra de Corea transcurre entre los años 1950 y 1953. La guerra de Vietnam se desarrolla en toda su virulencia entre los años 1965 y 1973. No obstante, el conflicto no acaba hasta 1975.

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional centrales, y éstos llegaban a acuerdos para no proceder a la conversión. A pesar de estos acuerdos, el sistema comienza a agrietarse en uno de sus pilares fundamentales. Las cifras son ilustrativas. Entre 1949 y 1968, los billetes de dólares fuera de los Estados Unidos pasaron de 6.400 a 35.700 millones. Durante el mismo período, las reservas norteamericanas de oro monetario se contrajeron de 24.600 a 10.400 millones de dólares (Tamames y Huerta, 2002). La expansión del comercio internacional y el persistente superávit comercial de Alemania y Japón trajo como consecuencia que estos dos países adquirieran mayor relevancia en el concierto internacional. Esta situación, en un entorno de tipos de cambio fijos, hizo que el marco alemán y el yen japonés se encontraran subvalorados. Estados Unidos solicitaba que Alemania y Japón revaluaran sus monedas, mientras que estos países respondían pidiendo a los estadounidenses que revisaran su política económica y que devaluaran el dólar. Estados Unidos se resistía y Alemania y Japón veían cómo se incrementaban sus divisas al tener que comprar dólares y vender sus monedas para mantener la paridad. En octubre de 1969 se revaluó el marco en un 9,3 % y se devaluó el franco francés en un 11,1 %. En abril de 1971 Alemania aumentó sus reservas de dólares en tres mil millones. Asimismo, el día 4 de mayo de 1971 compró mil millones más y al día siguiente otros mil. La salida de esta situación pasaba por la devaluación del dólar, ya que de esta manera se revaluarían también las reservas de oro. No obstante, esta opción suponía un encarecimiento de las importaciones de los Estados Unidos y una traba a las exportaciones de capital de la época, aunque no hay que olvidar que la devaluación favorecería el ajuste de los desequilibrios de la balanza de pagos norteamericana. La primera devaluación del dólar no se acometió hasta 1971, tal y como se expondrá más adelante. En aquel año la situación era ya muy complicada. El mantenimiento del sistema surgido en Bretton Woods exigía una pronta devaluación del dólar. Pero no se acometió. La solución adoptada fue lanzar al sistema un nuevo activo de reserva: los derechos especiales de giro. Los derechos especiales de giro La primera iniciativa se remonta al año 1961, cuando el presidente Kennedy de los Estados Unidos lanza una propuesta cuyo objetivo es conseguir un nuevo instrumento, distinto al oro y al dólar, que permita el aumento de la liquidez internacional. El sistema de los DEG es aprobado por la Junta de Gobernadores del FMI en mayo de 1968. La primera asignación de DEG, momento a partir del cual se pueden utilizar, tiene lugar en enero de 1970. En esos momentos, la crisis del sistema de Bretton Woods se encuentra en su momento álgido. A lo largo de la década de los años sesenta se suceden diferentes iniciativas que intentan dar respuesta al reto planteado. En un principio surgen propuestas © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa extremadamente ambiciosas. La más llamativa es la de Triffin7, que propugnaba convertir el FMI en un auténtico banco central para los países adheridos al sistema. Como tal, el FMI tendría la capacidad de crear dinero y de tomar decisiones en materia de gestión de reservas internacionales. Posteriormente surgen iniciativas menos ambiciosas. El G-10 crea un grupo de expertos para que busque una solución. De ahí sale la propuesta de los DEG. Los DEG son activos de reserva internacional que están soportados sobre simples partidas contables. Son creados por el FMI y se asignan a los países de forma proporcional a su cuota en dicho organismo. También sirven como unidad de cuenta para el FMI. Los DEG no se pueden utilizar como medio de pago en el comercio internacional. Un DEG equivale a un dólar en el momento de su creación. Las posteriores devaluaciones del dólar supusieron que un DEG comenzase a valer una cantidad superior a un dólar. El DEG se valora en función de una cesta de monedas cuando se desmantela el sistema de Bretton Woods en 1973. Entre los años 1970 y 1972 se lleva a cabo la primera asignación general de DEG que ha realizado el FMI. La cantidad emitida fue de 9.300 millones de DEG. A partir de enero de 1970 se pueden utilizar los DEG de dos maneras. Por un lado, se llevan a cabo transacciones bilaterales, las cuales no requieren autorización del FMI, y sirven para que un país recompre saldos de su propia moneda en poder de otro país. Por otro lado, se encuentran las transacciones con designación. En este caso, un país que tenga déficit en la balanza de pagos puede solicitar al FMI que busque a un país miembro que le facilite divisas a cambio de sus DEG. La aceptación de DEG por parte de países con balanza de pagos con superávit les permitía mantener su flujo de exportación. Los problemas con el oro El oro desempeñaba un papel relevante en el SMI surgido en la Conferencia de Bretton Woods. Los dólares estaban respaldados por oro, si bien sólo los bancos centrales podían exigir la conversión. Como se ha puesto de manifiesto anteriormente, la gran cantidad de dólares que salía al exterior a partir de la década de los años cincuenta generó una situación de desconfianza, ya que la diferencia entre los dólares en manos de residentes fuera de los Estados Unidos y el oro monetario de la Reserva Federal se hacía cada vez mayor. En octubre de 1960 se produce un hecho significativo que no se había producido antes: el precio del oro en el mercado libre, al cual se acudía para satisfacer la demanda industrial y para invertir en metales preciosos, superó el precio oficial

7 Robert Triffin es un economista belga que estudió el funcionamiento del sistema de Bretton Woods.

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional de 35 dólares la onza8. Inmediatamente, los principales países integrados en el FMI cerraron un acuerdo, denominado Pool del Oro, en virtud del cual los bancos centrales de esos países se comprometían a intervenir en el mercado libre del oro, comprando o vendiendo el metal, para que el precio estuviese en torno a la paridad oficial. Francia, segundo país con mayores reservas monetarias de oro, abandona el acuerdo en 1967. Las razones de fondo se encuentran en las discrepancias de tipo político9. Al año siguiente desaparece el Pool y el precio del oro en el mercado libre registra fuertes aumentos. Estados Unidos recurre a nuevos acuerdos bilaterales con la República Sudafricana, que era el mayor productor de oro del mundo, para que el precio del oro en el mercado libre no se disparase. Anteriormente, el país sudafricano se había comprometido a dar prioridad a las autoridades norteamericanas en las ventas de oro que realizasen, así como a no venderlo más que a 35$ la onza. Ahora Sudáfrica puede vender oro cuando el precio en el mercado libre supere ese precio. Las iniciativas promovidas, tanto multilaterales como bilaterales, no consiguen apuntalar el pilar de la paridad del oro con el dólar. El 15 de agosto de 1971 se toma una decisión trascendental en materia monetaria: el presidente norteamericano Nixon declara la inconvertibilidad del dólar en oro. A partir de ese momento, el dinero no tiene ningún tipo de respaldo físico. Devaluaciones del dólar y desmantelamiento del sistema El problema del oro quedaba resuelto con la inconvertibilidad. Pero continuaban las presiones para la devaluación del dólar. A mediados de 1969 surge una crisis económica en los Estados Unidos y el dólar muestra mayor debilidad. Por otro lado, la balanza de pagos de la República Federal de Alemania registra cada vez mayores superávits y, consecuentemente, el marco alemán muestra una gran fortaleza. Los bancos centrales siguen sosteniendo las cotizaciones oficiales, pero cada vez de un modo más forzado. La situación se hace cada vez más insostenible y en diciembre de 1971 se llega al Acuerdo Smithsoniano, en virtud del cual se devalúa el dólar (una onza de oro pasa a valer 38 dólares) y se amplían las bandas de fluctuación permitidas al ±2,25 %. La devaluación no es suficiente y en febrero de 1973 se devalúa otra vez el dólar (una onza de oro equivale ahora a 42,22 dólares). Al mes siguiente comienza la libre flotación de las monedas y los países no se sienten comprometidos con las reglas del FMI. 8 Actualmente (septiembre de 2012) el precio de la onza de oro está cotizando en el rango de 1.700-1.780 dólares la onza. En el capítulo 8 se profundiza en el funcionamiento actual del mercado del oro. 9 Es una muestra más del distanciamiento con Estados Unidos del presidente francés De Gaulle, que se pone de manifiesto tras vencer en las elecciones legislativas de 1967 (Mammarella, 1990).

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RECUADRO 2.1. El patrón oro Hasta el año 1871 existía un sistema basado en el bimetalismo (oro y plata). A partir de ese año, los países económicamente más avanzados fueron adoptando el patrón oro puro, salvo el Reino Unido que lo había hecho en 1816. Este sistema está vigente hasta 1914, año en el que comienza la Primera Guerra Mundial. Las características del patrón oro puro son las siguientes: — Cada país que se adhiere al sistema define una paridad de su moneda con respecto al oro. — La autoridad monetaria de cada país garantiza la convertibilidad en oro de la totalidad de los billetes emitidos en su moneda. Esto no significaba que el banco central tuviese que tener oro en cantidad tal que todos los billetes estuviesen respaldados. — Libertad de acuñación de oro metálico y libertad para fundir las monedas de oro. — Libertad de circulación del oro dentro y fuera del país, tanto en monedas como en barras. Todas las monedas que definen su tipo de cambio en términos de su valor en oro se interrelacionan entre sí a través de un sistema de tipos de cambio fijos. Así, por ejemplo, si la moneda de un país A vale 0,15 onzas de oro y la de un país B vale 0,30 onzas de oro, entonces una unidad monetaria de B equivale a dos unidades monetarias de A. Las razones que fundamentan la utilización del oro como estándar monetario son las siguientes: — — — — —

El oro es una mercancía homogénea a nivel mundial. Es fácilmente almacenable. Es fácilmente transportable. Es divisible en unidades estandarizadas. Al ser costosa su producción, los gobiernos no pueden aumentar fácilmente la oferta de oro.

El comercio y las inversiones internacionales aumentaron considerablemente hasta 1914. Se asistió a una auténtica globalización de la economía, aunque sin que existiese el avance tecnológico que ha permitido el enorme protagonismo de la globalización actual. Los desequilibrios de balanza de pagos se ajustaban de un modo automático gracias a los movimientos, bastante libres, de oro. Un país con déficit en la balanza de pagos registraba una pérdida de oro, lo cual hacía que disminuyese la oferta monetaria y el crédito interno. La restricción del crédito tenía efectos contractivos en la actividad económica real y, por tanto, disminuían las importaciones. Los tipos de interés se elevaban como consecuencia de la política monetaria contractiva y favorecían las entradas de capitales en el país. Por otro lado, la moneda del país con déficit en la balanza tiende a depreciarse y, consecuentemente, favorece las exportaciones. De estas maneras se producía el ajuste. El patrón oro funcionó bastante bien, aunque con algunas interrupciones, durante el período de vigencia señalado. No obstante, hay que reconocer que el sistema estuvo operativo en un período de gran tranquilidad internacional.

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RECUADRO 2.1 (continuación) Interrupción por la Primera Guerra Mundial y posterior vuelta al patrón oro Los Estados Unidos y el Reino Unido prohíben la exportación de oro cuando estalla la Primera Guerra Mundial. El resto de países imita esta iniciativa y el patrón oro es abandonado. Los tipos de cambio, para las escasas operaciones que tenían lugar en los mercados de divisas, son libres. Estamos, por tanto, ante un sistema de tipos de cambio flotantes sin respaldo de oro. La volatilidad de los tipos de cambio fue muy alta debido, esencialmente, a los acontecimientos vinculados a la Primera Guerra Mundial y, posteriormente, a la Gran Depresión. Se consideraba este sistema como transitorio hasta que se restableciese el patrón oro. Diversas iniciativas internacionales tras la Primera Guerra Mundial promovieron la vuelta al patrón oro. Los principales países lo hicieron entre 1925 y 1928. El Reino Unido lo readoptó a la paridad vigente con anterioridad a la guerra con el objetivo, aunque sin lograrlo, de que los precios y salarios volviesen a los niveles de antes de 1914. La situación económica mejoró considerablemente entre los años 1924 y 1929, pero en octubre de 1929 tiene lugar el crash de la Bolsa de Nueva York y se inicia la Gran Depresión. Las situaciones de crisis propician medidas restrictivas en el comercio exterior y en los movimientos de capitales. Durante esta crisis se implantan medidas tales como aumentos de aranceles, establecimiento de contingentes a la importación, convenios de clearing y controles de cambio. Como consecuencia de estas medidas y de la situación de crisis, el comercio mundial desciende, entre 1929 y 1933, a una tercera parte de su valor en términos monetarios y a dos tercios de su volumen. En el período que transcurre entre la Gran Depresión y los inicios de la Segunda Guerra Mundial se producen una serie de acontecimientos que ponen de manifiesto la inestabilidad del SMI de la época. Las principales monedas sufren devaluaciones en distintos momentos: la libra esterlina en 1931, el dólar en 1934 y el franco francés en 1936. Durante la Segunda Guerra Mundial se asiste a un período de congelación de los compromisos internacionales y de limitaciones estrictas en materia monetaria y control de cambios.

2.2.

El Sistema Monetario Internacional desde 1973 y el nuevo papel del FMI

El marco general de facto del SMI desde marzo de 1973 hasta la actualidad se basa en la ausencia de normas de obligado cumplimiento en materia de tipos de cambio. Este sistema proporciona más flexibilidad a la política económica de un país, ya que permite actuar sobre el tipo de cambio. Pero también presenta un inconveniente grave: añade incertidumbre, asociada a la exposición cambiaria, a las transacciones comerciales y financieras internacionales. Este grave inconveniente es resuelto en algunas áreas mediante procesos de cooperación e integración monetarios. El más relevante es el que ha tenido lugar en Europa. Tan pronto como se abandonan las reglas de Bretton Woods, hay una respuesta europea para mantener la disciplina cambiaria en un ámbito geográfico más © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa restringido, la cual se concreta, primero, en compromisos de limitación de los tipos de cambio a través de la Serpiente Europea y, después, en el Sistema Monetario Europeo. A partir de 1999 hay una unión monetaria, con moneda única incluida, inicialmente con once países y actualmente con 17 países de la Unión Europea. El FMI pierde la función esencial para la que fue creado. Ahora no hay nada que regular ni supervisar en materia de tipos de cambio. El FMI tiene que reconvertir su actividad y se centra en prestar asistencia financiera a los países que sufren crisis financieras, las cuales abundan a partir de 1973. Asimismo, se erige en organismo de vigilancia de las finanzas internacionales y de las economías de los países que lo integran. El SMI actual, basado en la ausencia de compromisos multilaterales en materia de tipos de cambio y en un patrón fiduciario puro, ha coincidido con un desarrollo creciente de la internacionalización y globalización, lo cual ha puesto de manifiesto dos riesgos adicionales a los que se enfrentan las empresas. En primer lugar está el riesgo de cambio. Una empresa está expuesta al riesgo de cambio si sus posiciones financieras están afectadas por variaciones no predecibles de los tipos de cambio. Cualquier empresa con algún grado de internacionalización, o bien simplemente que opere en mercados abiertos a la competencia exterior, está expuesta al riesgo de cambio. En segundo lugar habría que hablar del riesgo país. Este riesgo se refiere a los posibles efectos negativos, para una empresa multinacional establecida en un país, derivados de cuestiones políticas, sociales, legales y culturales de ese país. Las dos manifestaciones más importantes de este riesgo son la posibilidad de expropiación y del bloqueo de fondos. Esto último impediría a la empresa multinacional realizar flujos de caja entre la matriz y la filial. También puede afectar a empresas que realizan operaciones comerciales con otros países. Opciones de regímenes cambiarios en el marco del actual SMI El marco general del actual SMI se caracteriza por la ausencia de reglas multilaterales en materia de tipos de cambio. En este contexto, cada país, unilateral o multilateralmente en un ámbito restringido, puede elegir entre varias alternativas. El FMI distingue las siguientes posibilidades (Habermeier et al., 2009): a) Regímenes estrictos de vinculación de la moneda de un país a otra divisa. Dentro de esta categoría se distinguen dos variantes: — Regímenes en los que se prescinde de la moneda nacional y se utiliza una divisa de referencia (No separate legal tender). Bajo este sistema las transacciones internas son liquidadas en una divisa extranjera de referencia. Dado que esta divisa sólo puede ser creada en su país de origen, el país que adopte este sistema dispondrá de liquidez en la

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional medida en que entren divisas provenientes de exportaciones de bienes y servicios o de entradas de capitales. — Caja de conversión (Currency Board). Este sistema consiste en que se establece un tipo de cambio fijo o paridad de la moneda del país con una divisa de referencia a través de una norma con rango de ley. Al objeto de mantener la paridad se establece la obligación de que la base monetaria del país esté completamente respaldada por la divisa de referencia. b) Regímenes suaves de vinculación del tipo de cambio de la moneda de un país a otra divisa o a un objetivo macroeconómico. En este apartado se diferencian los siguientes regímenes: — Tipo fijo con una divisa de referencia y margen limitado (Conventional Peg). El país que liga su moneda a una divisa de referencia lo hace bajo un compromiso formal pero que no tiene rango de ley. Logra su objetivo, principalmente, mediante intervenciones en los mercados de divisas. En la práctica, dicho compromiso suele establecer una banda de fluctuación que no supera el ±1 %. — Tipo fijo con una divisa de referencia y mayor margen (Stabilized Arrangements). Este sistema es similar al anterior, con la diferencia de que el país dispone de mayores márgenes de fluctuación (±2 %). — Tipos fijos deslizantes con margen limitado (Crawling Peg). Este sistema consiste en establecer una paridad con una divisa de referencia y establecer una banda de fluctuación estrecha del ±1 %, pero con la peculiaridad de que la paridad, pero no la banda, se puede modificar o deslizar. Es habitual que el deslizamiento de la paridad se realice para mantener el tipo de cambio real constante. — Tipos fijos deslizantes con mayor margen (Crawl-like arrangements). Este sistema es similar al anterior, con la diferencia de que el margen de fluctuación alrededor de la paridad deslizante es del ±2 %. — Tipos fijos con bandas horizontales deslizantes (Pegged Exchange rate within horizontal bands). Este sistema liga el tipo de cambio de una moneda a la de una divisa y establece márgenes de fluctuación del ±1 %, si bien se permiten reajustes de las paridades centrales. Esta modalidad es similar a la anterior, salvo que las bandas son también modificables o deslizantes. c)

Acuerdos de flotación. Se distingue entre dos tipos de flotación: — Flotación libre (Free Floating). Las autoridades monetarias dejan flotar libremente su moneda e intervienen en los mercados de divisas sólo de un modo ocasional. El FMI considera este sistema si no se sobrepasa las tres intervenciones en los últimos seis meses.

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Finanzas internacionales para la empresa — Flotación «sucia» o controlada (Floating). En este caso las autoridades dejan flotar libremente su moneda, si bien, a diferencia del caso anterior, se pueden realizar más intervenciones en los mercados de divisas para reconducir el tipo de cambio, aunque no se ha de tener un objetivo explícito en materia e tipo de cambio. En el cuadro 2.1 mostramos las opciones elegidas por los distintos países para sus divisas. Por otro lado, hay que tener presente que algunos países han creado uniones monetarias. El caso más conocido es el de la Unión Monetaria Europea, en la que 17 países tienen una moneda única que es el euro. Aparte de ésta, hay otras uniones monetarias desarrolladas en otras regiones del mundo, tal y como se recoge en el cuadro 2.2. A efectos monetarios, los países integrantes de una unión monetaria se consideran como una unidad. El papel del FMI en el nuevo SMI La competencia esencial del FMI ligada a la supervisión de las reglas del SMI desaparece en 1973. El nuevo SMI se caracteriza por la ausencia de reglas en materia de tipos de cambio. Se permite la libre flotación de las monedas, aunque el FMI no lo recoge en el Convenio Constitutivo (marco general de funcionamiento) hasta la Conferencia especial de Jamaica que se celebró en 1976. El FMI reconduce muy pronto sus prioridades y se convierte en una especie de prestamista en última instancia para los países en crisis. Ahora no hay compromisos de tipos de cambio, pero las crisis, lejos de desaparecer, aumentan desde 1973. El FMI es la institución que facilita fondos a un país cuando se queda sin divisas, ya que, aunque las necesite, los mercados financieros no le prestan dinero. Los préstamos del FMI se siguen caracterizando por la condicionalidad. Desde 1973 se han producido varias revisiones de la cuota porcentual y de la cuantía total a aportar por los países. Esto último es una consecuencia de las necesidades de fondos por parte del FMI para prestar dinero a los países en crisis. Las modificaciones de la cuota porcentual vienen explicadas por el gran número de países que entran a formar parte del FMI en la década de los noventa del siglo pasado. Tras el desmantelamiento del bloque de países con economía centralizada, las solicitudes de adhesión al organismo monetario se multiplican. Actualmente, el FMI tiene 187 países miembros, frente a los 44 socios iniciales en la Conferencia de Bretton Woods. Otro cambio respecto a la cuota se refiere a la forma de materializarla. Desde la mencionada Conferencia de Jamaica, el tramo del 25 % que se aportaba en oro se realiza ahora en monedas aceptadas internacionalmente. En la tabla 2.1 se puede observar la cuota actual de los países que integran el FMI. El cálculo actual de las cuotas se realiza de acuerdo a los siguientes criterios: PIB (50 %), grado de apertura de la economía del país (30 %), variabilidad económica (15 %) y nivel de reservas (5 %).

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional CUADRO 2.1 Regímenes cambiarios Acuerdos de flotación

Flotación libre

Australia, Canadá, Chile, Rep. Checa, Nueva Zelanda, Noruega, Polonia, Suecia, Turquía, Reino Unido, Japón, Mauricio, Somalia, Estados Unidos y UME (Unión Monetaria Europea).

Flotación sucia

Afganistán, Argentina, Rep. Congo, Gambia, Kenia, Madagascar, Moldavia, Mozambique, Papúa Nueva Guinea, Seychelles, Sierra Leona, Sudán, Tanzania, Uganda, Zambia, Albania, Armenia, Brasil, Colombia, Ghana, Guatemala, Hungría, Islandia, Indonesia, Israel, Corea del Sur, México, Perú, Filipinas, Rumanía, Serbia, Rep. Sudafricana, Suiza, Tailandia, Uruguay, India y Pakistán. Regímenes no estrictos de vinculación

Tipo fijo con una divisa de re- a) Vinculados al dólar USA: Aruba, Bahamas, Bahrein, ferencia (Conventional Peg) Barbados, Belize, Eritrea, Jordania, Maldivas, Antillas Holandesas, Omán, Qatar, Arabia Saudí, Turkmenistán, Emiratos Árabes Unidos y Venezuela. b) Vinculados al euro: Cabo Verde, Comoros, Dinamarca. Letonia, Santo Tomé, WAEMU (West African Economic and Monetary Union) y CEMAC (Central African Economic an Monetary Union). c)

Vinculados a una cesta de monedas: Fiji, Kuwait, Libia, Marruecos y Samoa.

d) Vinculados a otras divisas: Bután, Lesoto, Namibia, Nepal y Swazilandia. Tipo fijo con una divisa de re- a) Vinculados al dólar USA: Azerbayán, Bangladesh, Boliferencia dentro de bandas hovia, Camboya, China, Guyana, Honduras, Iraq, Líbano, rizontales (Stabilized ArranSurinam, Trinidad y Tobago y Vietnam. gements) b) Vinculados al euro: Croacia y Macedonia FYR. c)

Vinculados a una cesta de monedas: Irán y Siria.

d) Vinculación a un agregado monetario: Burundi, Jamaica, Ruanda, Tayikistán y Túnez. e) Crawling Peg

Otras vinculaciones: República Dominicana, Laos y Sri Lanka.

a) Vinculados al dólar USA: Nicaragua y Uzbekistán. b) Vinculados a una cesta de monedas: Botswana.

Crawl-like arrangement

a) Vinculados al dólar USA: Nicaragua y Uzbekistán.

Pegged Exchange rate within a) Vinculados a una cesta de monedas: Bielorrusia y Tonga. horizontal bands

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Finanzas internacionales para la empresa CUADRO 2.1 (continuación) Regímenes estrictos de vinculación con una divisa extranjera

Divisa de referencia extranje- a) Vinculadas al dólar USA: Ecuador, El Salvador, Islas Marra (No separate legal tender). shall, Micronesia, Palau, Panamá, Timor Leste y Zimbawe. b) Vinculadas al euro: Kosovo, Montenegro y San Marino. c)

Vinculadas a otras divisas: (i) al dólar australiano; Kiribati.

Caja de conversión (Curren- a) Vinculados al dólar USA: ECCU (Eastern Caribbean cy Board) Currency Union), Djibuty y Hong Kong. b) Vinculados al euro: Bosnia-Herzegovina, Bulgaria, Estonia y Lituania. c)

Vinculadas a otras divisas: (i) al dólar de Singapur; Brunei.

FUENTE: elaboración propia a partir de datos del Informe Anual del FMI del año 2010 publicado en el año 2011.

CUADRO 2.2 Uniones monetarias UME (Unión Monetaria Europea)

WAEMU (West African Economic and Monetary Union)

ECCU (Eastern Caribbian Currency Union)

Alemania

Benín

Antigua y Barbuda

Austria

Burkina Faso

Dominica

Bélgica

Costa de Marfil

Granada

Chipre

Guinea Bisáu

At. Kitts

Eslovaquia

Mali

Santa Lucía San Vicente y Granadinas

Eslovenia

Niger

España

Senegal

Estonia

Togo

Finlandia Francia Grecia

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CEMAC (Central African Economic and Monetary Union)

Holanda

Camerún

Irlanda

Chad

Italia

Gabón

Luxemburgo

Guinea Ecuatorial

Malta

Rep. Centroafricana

Portugal

Rep. del Congo © Ediciones Pirámide

Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional TABLA 2.1 Cuotas de participación en el FMI de los países con cuota a partir de 0,5% (marzo 2011) Ranking

País

Cuota (%)

Ranking

País

Cuota (%)

1

Estados Unidos

16,75

21

Suecia

0,98

2

Japón

6,23

22

Argentina

0,87

3

Alemania

5,81

23

Austria

0,87

4

Francia

4,29

24

Indonesia

0,86

5

Reino Unido

4,29

25

Dinamarca

0,78

6

China

3,81

26

Noruega

0,78

7

Italia

3,16

27

Rep. Sudafricana

0,77

8

Arabia Saudí

2,80

28

Malasia

0,73

9

Canadá

2,56

29

Nigeria

0,73

10

Rusia

2,39

30

Polonia

0,70

11

India

2,34

31

Irán

0,62

12

Holanda

2,08

32

Turquía

0,61

13

Bélgica

1,86

33

Tailandia

0,60

14

Brasil

1,72

34

Singapur

0,59

15

España

1,63

35

Kuwait

0,58

16

México

1,47

36

Ucrania

0,57

17

Suiza

1,40

37

Argelia

0,53

18

Corea del Sur

1,37

38

Finlandia

0,53

19

Australia

1,31

39

Irlanda

0,53

20

Venezuela

1,09

40

Iraq

0,50

FUENTE: FMI.

Las líneas de financiación han sufrido modificaciones a lo largo del tiempo. En estos momentos, el FMI dispone de las siguientes líneas: — Acuerdos de créditos stand-by (Stand-By Agreements). Esta es la línea de asistencia financiera básica del FMI. Un acuerdo de este tipo permite a un país obtener un crédito hasta una determinada cantidad en función © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa de su cuota para hacer frente a un problema de balanza de pagos a corto plazo. Estos créditos son utilizados, principalmente, por países de renta media, ya que los países con renta baja tienen a su disposición otras líneas de asistencia financiera especialmente diseñadas para ellos. Esta asistencia financiera se lleva a cabo bajo programas a plazo relativamente corto, siendo habitual el plazo de préstamo de uno a dos años, no superando los tres años. Los países que obtengan esta asistencia financiera del FMI deben implementar los programas de ajuste impuestos por el FMI, los cuales se conocen como «condicionalidad de la asistencia financiera». — Servicio ampliado financiero (SAF) o Extended Fund Facility (EFF). Esta línea de financiación tiene como objetivo prestar asistencia financiera a un país con problemas económicos de tipo estructural que están afectando negativamente a su balanza de pagos. Lo habitual es usar esta línea de financiación durante un período de tres a cuatro años. Esta línea de asistencia financiera se estableció en el año 1974. — Asistencia financiera para países de baja renta. Esta línea de asistencia financiera se establece en enero de 2010 con el objetivo de que el FMI se adaptase a las necesidades financieras de los países con renta más baja que estaban sufriendo la crisis que estalla en 2008. Este programa sustituye al anterior de reducción de la pobreza. Las líneas de asistencia financiera específicas dentro de este programa son las siguientes: • Facilidad extendida de crédito (Extended Credit Facility). Esta línea suministra asistencia financiera a medio y largo plazo para hacer frente a desequilibrios de balanza de pagos. • Facilidad de crédito Stand-By (Standby Credit Facility). Esta línea de asistencia financiera permite que los países más pobres puedan usar los acuerdos de créditos de stand-by en condiciones más ventajosas, tales como tipos de interés del 0 %, plazos de vencimiento de hasta 8 años y períodos de gracia hasta de 4 años. • Facilidad rápida de crédito. Esta tercera línea de asistencia financiera para los países más pobres mejora aún más las condiciones financieras. La condicionalidad de estos créditos es menos estricta y los plazos son más amplios, tanto el de vencimiento, que puede llegar a los  10 años, como el de gracia, que se extiende hasta los cinco años y medio. — Línea de crédito flexible (Flexible Credit Line). Esta línea de asistencia financiera está disponible para países con políticas macroeconómicas sólidas y con el objetivo de prevenir crisis. El vencimiento no supera los dos años. — Línea de crédito preventiva (Precautionary Credit Line). Esta financiación está dirigida al mismo tipo de países señalados en la anterior línea. La

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional principal diferencia de esta línea con respecto a la línea de crédito flexible estriba en que sólo se puede utilizar con el objetivo de prevenir crisis y no para enfrentarse a ellas. — Asistencia de emergencia. Está disponible para aquellos países miembros con problemas de balanza de pagos ocasionados por catástrofes naturales repentinas e imprevisibles. El vencimiento del préstamo puede llegar hasta los cinco años. El FMI recaba los fondos que presta a los países con dificultades financieras. En estos momentos, los fondos pueden provenir de las siguientes fuentes: — Las cuotas que aportan los países miembros. La última revisión de cuotas se ha realizado en diciembre de 2010 y supuso doblar la cantidad total que había hasta ese momento. Las cuotas totales a partir de esta fecha ascienden a unos 750.000 millones de dólares. — Las ventas de oro que en casos puntuales realiza el FMI. — Los acuerdos del GAB (General Agreeement to Borrow) y del NAB (New Agreement to Borrow). Tras la crisis financiera que sufrió México en 1994, fue preciso lograr un nuevo acuerdo para aumentar los fondos del GAB. El nuevo acuerdo entró en vigor en noviembre de 1998 y participan 26 países. Por otro lado, el G-20 tomó el acuerdo, en abril de 2009, de incrementar los fondos hasta un total de 500.000 millones de dólares y de dar entrada a nuevos países, al objeto de disponer de fondos adicionales para hacer frente a la crisis desencadenada en 2008. En las tablas 2.2 y 2.3 se pueden observar los países que integran el GAB y el NAB, así como la cuantía de su participación. — Aportaciones de países para financiar a los países más pobres. Los préstamos SCLP (Servicio para el Crecimiento y la Lucha contra la Pobreza) y PPME (Países Pobres Muy Endeudados) provienen de un fondo fiduciario que se nutre de aportaciones de algunos países y del propio FMI, no de las cuotas de los países miembros. El FMI actúa como fideicomisario del fondo SCLP-PPME. Cooperación global en materia de tipos de cambio A pesar de la ausencia de obligaciones en materia de tipos de cambio, en algunas ocasiones se ha producido una colaboración entre las autoridades monetarias emisoras de las principales divisas. Las iniciativas no han tenido lugar en el seno del FMI, sino en foros de países, del tipo G-X, de ámbito reducido. No hay un calendario oficial para las intervenciones. Se procede a intervenir coordinadamente sólo cuando se han producido movimientos excesivos en los tipos de cambio de las principales monedas y, además, se ha logrado un acuerdo © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa TABLA 2.2 Países participantes en el GAB (julio 2011) País participante

Cuantía de la participación (mill. DEG)

Estados Unidos

4.250,0

Alemania

2.380,0

Japón

2.125,0

Francia

1.700,0

Reino Unido

1.700,0

Italia

1.105,0

Suiza

1.020,0

Canadá

892,5

Holanda

850,0

Bélgica

595,0

Suecia

382,5

TOTAL GAB (1)

Arabia Saudí

17.000,0 1.500,0

(1) Arabia Saudi tiene un acuerdo de crédito en relación con los AGP. FUENTE: FMI (2011).

al respecto. La primera reunión en la que se tomaron acuerdos relevantes sobre la materia se remonta a septiembre de 1985. Los representantes del G-5 (antecedente del G-7) se reunieron en el Hotel Plaza de Nueva York y acordaron que sus bancos centrales intervendrían coordinadamente en los mercados de divisas para detener la subida del dólar. Dos años después tiene lugar una reunión del ya G-7 en el Palacio del Louvre, y los países acuerdan intervenir, concertadamente, en los mercados de divisas para frenar, en esta ocasión, la caída del dólar y el ascenso del yen japonés. Es lo que se conoce como el Acuerdo del Louvre. Los bancos centrales del G-7 también acordaron apoyar al dólar en diciembre de 1987. La divisa norteamericana estaba sufriendo una severa depreciación como consecuencia de las caídas bursátiles que se producen tras el denominado lunes negro del 19 de octubre de ese año. El G-7 llegó a acuerdos más limitados en otras ocasiones. No obstante, las intervenciones reseñadas han sido las más importantes. A partir de la crisis desencadenada en 2008, el protagonismo de este tipo de intervenciones ha recaído en el G-20 y en el BIS.

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional TABLA 2.3 Países participantes en el NAP (julio 2011) País participante

Cuantía de la participación (mill. DEG)

País participante

Cuantía de la participación (mill. DEG)

Estados Unidos

69.074,27

Noruega

3.870,94

Japón

65.953,20

Austria

3.579,24

China

31.217,22

Dinamarca

3.207,78

Alemania

25.370,81

Finlandia

2.231,76

Francia

18.657,38

Irlanda

1.885,52

Reino Unido

18.657,38

Grecia

1.654,51

Italia

13.578,03

Portugal

1.542,13

Arabia Saudí

11.126,03

Chile

1.360,00

Suiza

10.905,42

Singapur

1.276,52

Holanda

9.043,72

Luxemburgo

970,59

Brasil

8.740,82

Nueva Zelanda

624,34

India

8.740,82

Israel

500,00

Rusia

8.740,82

Kuwait

341,29

Bélgica

7.861,85

Hong Kong

340,00

Canadá

7.624,43

Malasia

340,00

España

6.702,18

Tailandia

340,00

Corea del Sur

6.583,44

Chipre

340,00

México

4.994,76

Filipinas

340,00

Suecia

4.439,74

Rep. Sudafricana

340,00

Australia

4.370,41

FUENTE: FMI (2011).

3. MARCO INSTITUCIONAL DEL COMERCIO INTERNACIONAL En el apartado anterior hemos analizado el marco monetario internacional constituido por el Sistema Monetario Internacional. La primera de las actividades básicas que se encauza a través del marco del SMI es la actividad comercial entre © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa países en la que se compran y venden bienes y servicios que satisfacen necesidades de los consumidores y las empresas. El libre comercio internacional es el pilar esencial sobre el que es posible que se inicie la actividad internacional de la empresa. No sólo se ven impulsadas las actividades de exportación e importación, sino también la inversión directa en el exterior, ya que la empresa multinacional es un polo de generación de comercio internacional. La justificación del comercio internacional se encuentra fundamentada en diversas teorías. Habría que citar, en primer lugar, la teoría de la ventaja absoluta y de la ventaja comparativa. La ventaja absoluta se basa en la comparación de costes de producción de un determinado bien. Si hay empresas en un país que son capaces de producir a un coste inferior al incurrido por empresas de otros países, los residentes en estos países se verán beneficiados importando este producto, mientras que las empresas del país con ventaja en coste generarán actividad económica y riqueza, tal y como expuso Adam Smith. Así pues, si la ventaja absoluta de producción de los distintos bienes se distribuye entre distintos países, se producirá una especialización de cada país en la producción del bien o bienes en los que goza de ventaja absoluta. Aun en el caso de que unos pocos países concentren las ventajas absolutas de producción de todos los bienes y servicios, se debería seguir generando comercio internacional en ambos sentidos: a y desde países con ventajas absolutas en costes. Esto se basa en el concepto de ventaja comparativa que desarrolló David Ricardo. Imaginemos el caso extremo de un país con ventaja absoluta en la producción de todos los bienes y servicios. Si el resto de países no produce nada, no dispondrán de rentas para comprarle productos al país «perfecto». Por otro lado, el país con abundantes ventajas absolutas ha de dedicar los recursos escasos de los que dispone para concentrarse en la producción de aquellos bienes y servicios de mayor valor añadido y sobre los que la ventaja sobre empresas de otros países es mayor. Sobre estos productos, además de tener ventaja absoluta se dice que el país tiene ventaja comparativa. Esto significa que habrá países con productos en los que están con desventaja absoluta pero con ventaja comparativa, esto es, el nivel de desventaja absoluta es más reducido con respecto a otros productos. Estos países se pueden concentrar en fabricar y vender al exterior estos productos y todos los países se verán beneficiados: los países productores porque generan actividad económica y rentas, y los países importadores porque no tienen que dedicar recursos a su producción y así lo pueden dedicar a otras actividades de mayor valor añadido. En la primera mitad del siglo XX se realizaron diversas aportaciones que indagaban en los factores que determinaban la ventaja comparativa. Entre ellas destaca el teorema de Heckscher-Ohlin, que indica que la ventaja comparativa de un país se encuentra en aquellos bienes que utilizan más intensivamente el factor productivo más abundante en el país. Por tanto, un país tiende a exportar estos productos y a importar aquéllos que son producidos con factores en los que el

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional país tiene escasez. La evidencia empírica muestra tanto resultados a favor como en contra de esta teoría10. La expansión del comercio internacional a partir de la Segunda Guerra Mundial pone de manifiesto los intercambios comerciales recíprocos de productos similares entre dos países. Este tipo de comercio se conoce como comercio intraindustrial. En la industria automovilística se encuentran casos muy ilustrativos. Por ejemplo, un país que exporta automóviles también los importa. Se podría pensar que exporta automóviles de gama alta y que los que importa son de gama baja, o viceversa. Si es así, se podría utilizar la teoría de la ventaja comparativa para explicar este caso. Pero también ocurre que un país exporta e importa, por ejemplo, coches de gama alta. La explicación habría que buscarla ahora en otros elementos que tiene en cuenta el consumidor a la hora de realizar sus compras, como son la diferenciación del producto y la imagen de marca, Por otro lado, la optimización de costes por parte de las empresas implica el aprovechamiento de las economías de escala. A veces, las economías de escala son de tal magnitud que se erigen en auténticas barreras de entrada, por lo que el mercado se convierte en una especie de competencia monopolística u oligopolística y, consiguientemente, tiene un impacto en los flujos comerciales internacionales. La empresa multinacional es, realmente, quien aprovecha dichas ventajas y las optimiza a través de los procesos de localización de sus centros, lo cual también influye en los flujos de comercio internacional.

3.1.

Marco institucional: El GATT y la OMC

Los fundamentos del actual sistema institucional basado en la OMC (Organización Mundial del Comercio) se remontan a finales de la Segunda Guerra Mundial. Hacia el año 1944, las potencias aliadas, lideradas por los Estados Unidos, comienzan a diseñar el marco regulatorio e institucional en el que debería desarrollarse la actividad económica y financiera internacional en la época de la postguerra. En lo relativo al comercio internacional se intentó crear un organismo internacional, de rango similar al FMI, que regulase las barreras comerciales internacionales. Los principios que habrían de regir el comercio internacional, así como la configuración del organismo internacional, quedaron plasmados en la denominada Carta de La Habana, que fue el documento elaborado por los países que participaron en la Conferencia que tuvo lugar en la capital cubana y que finalizó en marzo de 1948. Los Estados Unidos finalmente no ratificaron la Carta 10 Uno de los primeros estudios empíricos realizados corresponde a Leontief, que en 1953 publicó sus resultados aplicados a la economía norteamericana. Comprobó que las importaciones que realizaba Estados Unidos eran más intensivas en capital que sus exportaciones. Ese resultado se conoce como la Paradoja de Leontief. Poco después se realizaron otros estudios empíricos con datos de comercio de la década de los setenta y los resultados fueron diferentes.

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Finanzas internacionales para la empresa de la Habana, lo cual estuvo motivado principalmente por las diferencias ya muy notables que mantenían con la Unión Soviética. En 1947, antes de la Conferencia de la Habana, se firmó un acuerdo sobre aranceles y comercio internacional por parte de 23 países. Este acuerdo era el  denominado GATT (General Agreement on Tariffs and Trade, o Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio), el cual se fue desarrollando posteriormente. El acuerdo inicial buscaba reducir los aranceles y otras restricciones del comercio internacional. Los avances en esta materia, tras el fracaso de la creación del organismo internacional en 1948, se consiguieron a través de las denominadas rondas negociadoras entre los países que se iban adhiriendo al GATT. La primera de ellas tuvo lugar en 1947 (Ronda Ginebra) y la octava y última fue la Ronda Uruguay, que se inicia en 1986 y termina ocho años después. Las rondas del GATT eran negociaciones multilaterales que buscaban los acuerdos mediante consenso, por lo que la duración de las rondas era bastante larga. Las primeras rondas se centraban en la reducción de aranceles, pero a partir de la séptima ronda (Ronda Kennedy) se empieza a prestar más atención a la eliminación de barreras no arancelarias. La Ronda Uruguay termina en 1995 con la creación de un organismo internacional: la OMC. Su principal órgano de gobierno es la Conferencia Ministerial. La OMC no supone una ruptura con el GATT, ya que las decisiones siguen tomándose por consenso y, por esta razón, los avances resultan lentos. Asimismo, se mantiene el sistema de acuerdos: multilaterales, en los que participan todos los países; y plurilaterales, a los que se adhieren sólo determinados países. Los dos principios fundamentales que inspiran la OMC, y antes el GATT, son los siguientes: 1.

2.

Principio de la nación más favorecida. Si un país abre un mercado o elimina o reduce una traba comercial con otro país, está obligado a extender dichas ventajas a todos los países de la OMC. Igual trato a productos nacionales y extranjeros. Una vez que se haya realizado una importación de bienes o servicios, éstos no pueden sufrir ninguna discriminación en relación con los mismos bienes y servicios de producción nacional.

La filosofía de las rondas del GATT se mantiene con la OMC. En la Conferencia Ministerial que se celebra en Doha (Qatar) en 2001 se lanza la Ronda que lleva el nombre de la ciudad catarí. La Ronda Doha pretende prestar una especial atención a las barreras al comercio internacional que sufren, especialmente, los países en desarrollo. Aunque se abordan muchos aspectos, el referido a los productos agrícolas tiene un papel muy relevante. De esta manera, la OMC intenta sumarse a los objetivos de la Declaración del Milenio que se aprobó en la cumbre de las Naciones Unidas de septiembre de 2000.

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional Un aspecto a resaltar dentro del marco institucional de la OMC es el denominado Acuerdo para la solución de disputas (Dispute Settlement Understanding). Este órgano arbitral resuelve las disputas de carácter comercial que presentan los países a través del dictamen emitido por un panel de expertos.

3.2.

Las medidas restrictivas del comercio internacional

La OMC trata de eliminar todo tipo de restricción al libre comercio internacional. En este apartado se pretende exponer sucintamente las distintas medidas que impiden el libre comercio internacional. La más conocida es el arancel, pero las otras son más sutiles y están sujetas a un alto grado de discrecionalidad. Por esta razón, la OMC recomienda «arancelizar» las protecciones, esto es, que se conviertan en aranceles otras medidas proteccionistas. A continuación se presentan las principales medidas que impiden o hacen más difícil el comercio internacional: — Aranceles. Un arancel es un gravamen que se establece sobre un producto o servicio comercializado internacionalmente. Hay dos tipos de aranceles. Por un lado está el arancel a las importaciones, que consiste en un pago que ha de realizar el importador de ese producto; el arancel encarece el producto importado y desincentiva las importaciones. Por otro lado está el arancel sobre las exportaciones, que ha de ser pagado por el residente que exporta un producto. Estos aranceles pueden perseguir varios objetivos. En primer lugar pueden servir para asegurar el suministro de un producto básico para la población del país. Un ejemplo de este arancel lo tenemos en Tailandia y Vietman, que han impuesto en ocasiones aranceles de este tipo para desincentivar las exportaciones de arroz. En otras ocasiones, los aranceles sobre la exportación sirven para que se produzca un aumento del precio de un producto en los mercados internacionales. De nuevo esta es una práctica propicia para las materias primas básicas. — Contingentes y restricciones cuantitativas. Se trata del establecimiento de un límite cuantitativo a las importaciones por parte de un país. Se denomina también como sistema de cuotas. — Normativa técnica y sanitaria. En ocasiones las normas técnicas y sanitarias esconden simples restricciones a la importación de productos. Este tipo de prácticas se suele aplicar a alimentos y productos ganaderos. — Burocracia. También se pueden establecer trámites administrativos con el simple objetivo de perjudicar las importaciones. Las trabas burocráticas también se pueden concretar en el alargamiento discrecional de los trámites. — Políticas de compras públicas. Las administraciones públicas pueden discriminar a favor de los bienes y servicios producidos dentro del país en sus políticas de compras y aprovisionamientos externos. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa — Dumping. Las actuaciones de dumping consisten en la discriminación de precios por parte de un mismo vendedor en función del mercado en el que vende. Las ayudas a la exportación son una fuente de generación de dumping. Si un país concede ayudas financieras a la exportación, sus empresas exportadoras podrán vender a precios más bajos en otros países, perjudicando a las empresas productoras de los otros países. Por otro lado, el dumping puede surgir del poder monopolístico u oligopolístico de una empresa. En casos extremos, puede reducir drásticamente sus precios y lograr una cuota de mercado exportadora muy elevada, y así expulsar al resto de empresas nacionales y después elevar los precios. En cualquier caso, es difícil, en situaciones no extremas, sustentar una acusación de dumping, ya que se puede argumentar que la empresa utiliza promociones comerciales para introducirse en un mercado.

3.3.

Evolución del comercio internacional

El comercio internacional ha seguido una tendencia al alza desde mediados de la década de los 80 del siglo XX, tal y como se aprecia en el gráfico 2.1 (exportaciones de mercancías) y el gráfico 2.2 (exportaciones de servicios). Es especialmente significativo el crecimiento experimentado en la primera década del siglo XXI y el retroceso abrupto y sin precedentes en el año 2009, como consecuencia de los efectos recesivos de la crisis financiera y económica que estalla en 2008. En términos de volumen de comercio, y prescindiendo del crecimiento monetario, se puede decir que el volumen de comercio de mercancías en 2010 es de 4,2 veces el registrado en 1981.

Exportaciones de mercancías (miles de mill. de dolares)

18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 19 8 19 1 82 19 8 19 3 8 19 4 8 19 5 86 19 8 19 7 8 19 8 89 19 9 19 0 9 19 1 9 19 2 9 19 3 9 19 4 9 19 5 96 19 9 19 7 9 19 8 9 20 9 0 20 0 0 20 1 0 20 2 0 20 3 0 20 4 0 20 5 0 20 6 0 20 7 0 20 8 0 20 9 10

0

Gráfico 2.1. Comercio internacional mundial: exportaciones de mercancías (miles de mill. de dólares).

84

© Ediciones Pirámide

4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 19 8 19 1 8 19 2 8 19 3 8 19 4 8 19 5 8 19 6 8 19 7 8 19 8 8 19 9 9 19 0 9 19 1 9 19 2 9 19 3 9 19 4 9 19 5 9 19 6 9 19 7 9 19 8 9 20 9 0 20 0 0 20 1 0 20 2 0 20 3 0 20 4 0 20 5 0 20 6 0 20 7 0 20 8 0 20 9 10

Exportaciones de servicios (miles de mill. de dólares)

Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional

Gráfico 2.2. Comercio internacional mundial: exportaciones de servicios (miles de mill. de dólares).

TABLA 2.4 Principales países exportadores e importadores de mercancías (año 2010) Exportadores País

© Ediciones Pirámide

Importadores

Volumen (miles de mill. de $)

% s/ total mundial

País

Volumen (miles de mill. de $)

% s/ total mundial

1

China

1.577,8

10,4%

1

Estados Unidos

1.969,2

12,8%

2

Estados Unidos

1.278,3

8,4%

2

China

1.395,1

9,1%

3

Alemania

1.268,9

8,3%

3

Alemania

1.066,8

6,9%

4

Japón

769,8

5,1%

4

Japón

694,1

4,5%

5

Países Bajos

573,4

3,8%

5

Francia

605,7

3,9%

6

Francia

520,7

3,4%

6

Reino Unido

560,1

3,6%

7

Corea del Sur

466,4

3,1%

7

Países Bajos

516,9

3,4%

8

Italia

447,5

2,9%

8

Italia

483,8

3,1%

9

Bélgica

412,2

2,7%

9

Hong Kong

442,0

2,9%

10

Reino Unido

405,7

2,7%

10

Corea del Sur

425,2

2,8%

11

Hong Kong

401,0

2,6%

11

Canadá

402,3

2,6%

85

Finanzas internacionales para la empresa TABLA 2.4 (continuación) Exportadores País

86

Importadores

Volumen (miles de mill. de $)

% s/ total mundial

País

Volumen (miles de mill. de $)

% s/ total mundial

12

Rusia

400,1

2,6%

12

Bélgica

390,4

2,5%

13

Canadá

388,0

2,5%

13

India

327,2

2,1%

14

Singapur

351,9

2,3%

14

España

314,3

2,0%

15

México

298,3

2,0%

15

Singapur

310,8

2,0%

16

Taipei Chino

274,6

1,8%

16

México

310,6

2,0%

17

Arabia Saudí

249,7

1,6%

17

Taipei Chino

251,2

1,6%

18

España

245,6

1,6%

18

Rusia

248,7

1,6%

19

Emiratos Árabes Unidos

220,0

1,4%

19

Australia

201,6

1,3%

20

India

220,0

1,4%

20

Brasil

191,5

1,2%

21

Australia

212,6

1,4%

21

Turquía

185,5

1,2%

22

Brasil

201,9

1,3%

22

Tailandia

182,4

1,2%

23

Malasia

198,8

1,3%

23

Suiza

175,9

1,1%

24

Suiza

195,4

1,3%

24

Polonia

173,6

1,1%

25

Tailandia

195,3

1,3%

25

Malasia

164,7

1,1%

26

Suecia

158,3

1,0%

26

Emiratos Árabes Unidos

160,0

1,0%

27

Indonesia

157,8

1,0%

27

Austria

158,8

1,0%

28

Polonia

155,8

1,0%

28

Suecia

148,7

1,0%

29

Austria

152,3

1,0%

29

Indonesia

131,7

0,9%

30

República Checa

132,9

0,9%

30

República Checa

126,2

0,8%

31

Noruega

131,4

0,9%

31

Arabia Saudí

97,1

0,6%

32

Irlanda

116,8

0,8%

32

Sudáfrica

94,0

0,6%

33

Turquía

114,0

0,7%

33

Hungría

88,1

0,6%

34

Irán

100,5

0,7%

34

Dinamarca

84,8

0,6%

35

Dinamarca

97,7

0,6%

35

Vietnam

84,8

0,6%

© Ediciones Pirámide

Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional TABLA 2.4 (continuación) Exportadores País

Importadores

Volumen (miles de mill. de $)

% s/ total mundial

País

Volumen (miles de mill. de $)

% s/ total mundial

36

Hungría

95,4

0,6%

36

Noruega

77,3

0,5%

37

Nigeria

82,0

0,5%

37

Portugal

75,6

0,5%

38

Sudáfrica

81,8

0,5%

38

Finlandia

68,5

0,4%

39

Vietnam

72,2

0,5%

39

República Eslovaca

66,6

0,4%

40

Chile

71,0

0,5%

40

Irán, Rep. Islámica del

65,0

0,4%

41

Finlandia

69,6

0,5%

41

Grecia

63,2

0,4%

42

Argentina

68,1

0,4%

42

Rumania

62,0

0,4%

43

Kuwait

67,0

0,4%

43

Israel

61,2

0,4%

44

Venezuela

65,8

0,4%

44

Ucrania

60,9

0,4%

45

Eslovaquia

65,3

0,4%

45

Irlanda

60,0

0,4%

46

Qatar

62,0

0,4%

46

Chile

59,0

0,4%

47

Kazajstán

59,2

0,4%

47

Filipinas

58,2

0,4%

48

Israel

58,4

0,4%

48

Argentina

56,5

0,4%

49

Argelia

57,1

0,4%

49

Egipto

52,9

0,3%

50

Angola

53,5

0,4%

50

Nigeria

44,2

0,3%

1.117,2

7,3%

Resto de países

1.306,5

8,5%

100,0

Total mundial

Resto de países Total mundial

15.237

15.402

100,0

FUENTE: base de datos de la OMC.

En lo que respecta a la distribución del comercio por países, habría que distinguir entre el comercio de mercancías y de servicios (véase tablas 2.4 y 2.5). En el comercio de mercancías hay tres grandes potencias que destacan sobre el resto de países: China, Estados Unidos y Alemania, si bien Estados Unidos presenta déficit, a diferencia de los otros dos países. En el comercio de servicios la primacía de Estados Unidos, que además presenta un superávit considerable, es clara, si bien otros países como Alemania, China y Reino Unido muestran cifras elevadas. © Ediciones Pirámide

87

Finanzas internacionales para la empresa TABLA 2.5 Principales países exportadores e importadores de servicios (año 2010) Exportadores

88

Importadores País

Volumen (miles de mill. de $)

% s/ total mundial

1

Estados Unidos

358,0

10,2%

6,3%

2

Alemania

260,0

7,4%

227,0

6,1%

3

China

192,0

5,5%

China

170,0

4,6%

4

Reino Unido

161,0

4,6%

5

Francia

143,0

3,9%

5

Japón

156,0

4,4%

6

Japón

139,0

3,8%

6

Francia

129,0

3,7%

7

India

123,0

3,3%

7

India

116,0

3,3%

8

España

123,0

3,3%

8

Irlanda

108,0

3,1%

9

Países Bajos

113,0

3,1%

9

Italia

108,0

3,1%

10

Singapur

112,0

3,0%

10

Países Bajos

106,0

3,0%

11

Hong China

106,0

2,9%

11

Singapur

96,0

2,7%

12

Italia

97,0

2,6%

12

Corea, República de

93,0

2,6%

13

Irlanda

97,0

2,6%

13

Canadá

90,0

2,6%

14

Bélgica

82,0

2,2%

14

España

87,0

2,5%

15

Corea, República de

82,0

2,2%

15

Bélgica

78,0

2,2%

16

Suiza

78,0

2,1%

16

Rusia, Federación de

70,0

2,0%

17

Luxemburgo

68,0

1,8%

17

Brasil

60,0

1,7%

18

Canadá

67,0

1,8%

18

Arabia Saudita, Reino de

51,0

1,5%

19

Suecia

64,0

1,7%

19

Hong China

51,0

1,5%

20

Dinamarca

59,0

1,6%

20

Australia

50,0

1,4%

21

Austria

54,0

1,5%

21

Dinamarca

49,0

1,4%

País

Volumen (miles de mill. de $)

% s/ total mundial

1

Estados Unidos

518,0

14,0%

2

Alemania

232,0

3

Reino Unido

4

Kong,

Kong,

© Ediciones Pirámide

Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional TABLA 2.5 (continuación) Exportadores País

Volumen (miles de mill. de $)

Importadores % s/ total mundial

País

Volumen (miles de mill. de $)

% s/ total mundial

22

Australia

47,0

1,3%

22

Suecia

48,0

1,4%

23

Rusia, Federación de

44,0

1,2%

23

Tailandia

46,0

1,3%

24

Taipei Chino

40,0

1,1%

24

Noruega

42,0

1,2%

25

Noruega

40,0

1,1%

25

Emiratos Árabes Unidos

41,0

1,2%

26

Grecia

37,0

1,0%

26

Luxemburgo

39,0

1,1%

27

Tailandia

34,0

0,9%

27

Suiza

38,0

1,1%

28

Turquía

33,0

0,9%

28

Taipei Chino

37,0

1,1%

29

Malasia

33,0

0,9%

29

Austria

37,0

1,1%

30

Polonia

32,0

0,9%

30

Malasia

32,0

0,9%

31

Brasil

30,0

0,8%

31

Polonia

29,0

0,8%

32

Macao, China

28,0

0,8%

32

Indonesia

26,0

0,7%

33

Israel

25,0

0,7%

33

México

22,0

0,6%

34

Egipto

24,0

0,6%

34

Finlandia

21,0

0,6%

35

Finlandia

23,0

0,6%

35

República Checa

20,0

0,6%

36

Portugal

23,0

0,6%

36

Nigeria

20,0

0,6%

37

República Checa

22,0

0,6%

37

Irán, Rep. Islámica del

19,0

0,5%

38

Hungría

19,0

0,5%

38

Grecia

19,0

0,5%

39

Ucrania

16,0

0,4%

39

Turquía

18,0

0,5%

40

Indonesia

16,0

0,4%

40

Sudáfrica

18,0

0,5%

375,0

10,1%

469,0

13,4%

Resto de países Total mundial

3.695

100%

Resto de países Total mundial

3.510

100%

FUENTE: base de datos de la OMC.

© Ediciones Pirámide

89

Finanzas internacionales para la empresa Por otro lado, cabe destacar que el comercio internacional, tanto de mercancías como de servicios, ha sido impulsado por el comercio entre empresas pertenecientes a un mismo grupo, ya sea entre matriz y filial o entre las propias filiales. Se estima que aproximadamente un 30 % del comercio internacional se realiza intraempresa. Si a esto se le añade el comercio relacionado con actividades de externalización y con el comercio intra-industrial, se llega a la conclusión de que la empresa internacionalizada, y en especial la empresa multinacional, es la gran impulsora del comercio internacional.

3.4.

Acuerdos de integración comercial

Hay una lista bastante amplia de acuerdos comerciales de carácter regional. Además de la propia Unión Europea, los más activos son el EFTA, NAFTA, Mercosur y ASEAN. Además de éstos, cabe destacar: CARICOM (Caribean Community), MCCA (Mercado Común Centroamericano), APTA (Asian-Pacific Trade Agreement), CEFTA (Central European Free Trade Agreement), CISFTA (Commonwealth of Independent States Free Trade Agreement) y ECOWAS (Economic Community of West African States). Por otro lado, también hay acuerdos bilaterales entre países y de asociaciones con países. A continuación realizamos una breve descripción de los más activos. EFTA (European Free Trade Association) La Asociación Europea de Libre Comercio se creó en el año 1960 con el objetivo de promover el libre comercio entre una serie de países (Austria, Dinamarca, Noruega, Portugal, Suecia, Suiza y Reino Unido) que no formaban parte del Mercado Común Europeo (MCE). Los países que posteriormente entraron en el MCE dejaron de formar parte de la EFTA. En 1989 se creó el Espacio Económico Europeo (EEE), en virtud del cual hay un mercado común entre los países de la EFTA y la actual UE (Unión Europea). En estos momentos hay cuatro países que forman parte de la EFTA: Noruega, Suiza, Liechtenstein e Islandia. NAFTA (North America Free Trade Agreement) El Tratado de Libre Comercio de América del Norte, creado en el año 1992, establece un área de libre comercio entre Estados Unidos, Canadá y México, la cual entra en vigor en 1994, si bien en estos momentos no ha logrado completamente sus objetivos. MERCOSUR En 1991 se crea Mercosur a través del Tratado de Asunción, el cual fue firmado por Argentina, Brasil, Paraguay y Uruguay. Posteriormente se suma Venezue-

90

© Ediciones Pirámide

Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional la en 2006. Este tratado no sólo tiene implicaciones comerciales, sino que tiene también un componente sustancial de acuerdo político. La principal iniciativa en el plano comercial ha sido el establecimiento de un arancel externo común (AEC), el cual se completó en 2006. ASEAN (Association of Southeast Asian Nations) La Asociación de Naciones del Sudeste de Asia se crea en 1967. Los países signatarios fueron Indonesia, Malasia, Filipinas, Singapur y Tailandia. Posteriormente se sumaron Brunei, Vietnam, Laos, Myanmar y Camboya. En sus inicios la ASEAN se centraba en objetivos políticos y de seguridad de la zona. En el plano comercial hay que citar el acuerdo logrado en 1992 para iniciar en 2002 un área de libre comercio denominada AFTA (ASEAN Free Trade Area). A diferencia de otras áreas de libre comercio, en el ámbito de los países de la ASEAN el comercio intrarregional es más reducido.

4. INSTITUCIONES DE FOMENTO DEL DESARROLLO Y DE LA ACTIVIDAD ECONÓMICA Y FINANCIERA INTERNACIONAL En este epígrafe presentamos el conjunto de instituciones de carácter regional y global que promueve el desarrollo económico a través de estudios y análisis, que presta asistencia financiera y técnica a proyectos concretos, y que pone a disposición de las empresas implicadas en proyectos de desarrollo algunos instrumentos de cobertura de riesgos.

4.1.

Instituciones de asistencia financiera y de apoyo a los proyectos de desarrollo

En este apartado analizamos las instituciones que prestan asistencia financiera a proyectos de desarrollo llevados a cabo tanto por administraciones públicas como por ONG o empresas privadas. El grupo del Banco Mundial El Banco Mundial se crea en 1944, al igual que el FMI. Dado que el FMI se concentraba en la regulación del SMI surgido en la Conferencia de Bretton Woods y en la asistencia financiera vinculada al cumplimiento de los compromisos cambiarios, fue preciso crear otra institución que facilitase financiación al desarrollo de los países. Esta institución fue el IBRD (International Bank for Reconstruction © Ediciones Pirámide

91

Finanzas internacionales para la empresa and Development) o BIRF (Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento), más conocido como Banco Mundial (BM). Su fuente esencial de financiación es mediante emisión de bonos en los mercados internacionales. Es una institución muy activa en los mercados de deuda desde 1947, fecha de la primera emisión. La alta calidad de las emisiones proviene del respaldo que le proporcionan los países soberanos miembros. El IRBD funciona realmente como una cooperativa. Los préstamos están dirigidos, principalmente, a financiar infraestructuras estratégicas de países no desarrollados. Además de asistencia financiera, proporciona asistencia técnica en la elaboración de proyectos y pone a disposición de los países productos de cobertura de riesgos. Posteriormente se crearon otras entidades cuya actividad tiene relación con el objetivo inicial del Banco Mundial. Estas nuevas instituciones, junto con el original IRBD, conforman actualmente el denominado Grupo del Banco Mundial, cuyo objetivo es canalizar fondos para países que precisan desarrollar infraestructuras básicas, fomentar la inversión privada y facilitar instrumentos y mecanismos para mitigar riesgos y resolver conflictos. Las nuevas instituciones son las siguientes: — IFC (International Finance Corporation) o CFI (Corporación Financiera Internacional). Se crea en 1956. Esta institución realiza funciones similares a las indicadas para el BIRF, pero con la particularidad de que se trata de proyectos de desarrollo que lleva a cabo el sector privado. — AIF (Asociación Internacional de Fomento). Esta institución se crea en 1960 y su cometido es facilitar asistencia financiera mediante préstamos a tipo de interés cero o a través de donaciones para financiar proyectos de desarrollo de los países más pobres del mundo. En los últimos años, los fondos suministrados pretenden contribuir al logro de los objetivos del milenio de Naciones Unidas. — ICSID (International Centre for Settlement of Investment Disputes) o CIADI (Centro Internacional de Arreglo de Diferencias relativas a Inversiones). Se crea en el año 1966 y es el resultado del convenio denominado ICSID que se establece en el marco del Banco Mundial. Su cometido es actuar como órgano independiente de arbitraje para litigios de carácter internacional que estén originados por conflictos de carácter no comercial. Sus intervenciones hasta la fecha han permitido resolver múltiples conflictos relacionados con inversiones directas en el exterior en países no desarrollados, muchos de ellos financiados con fondos del Grupo del Banco Mundial. Se han adherido 140 estados al convenio ICSID. — MIGA (Multilateral Investment Guarantee Agency) u OMGI (Organismo Multilateral de Garantía de Inversiones). Esta institución se crea en 1988 y tiene como objetivo facilitar instrumentos de cobertura del riesgo país a proyectos de inversión del sector privado que buscan desarrollar infraes-

92

© Ediciones Pirámide

Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional tructuras básicas en países en desarrollo. El MIGA pretende fomentar las inversiones directas en el exterior (IDE) en los países menos desarrollados (PMD) a través de la mitigación de uno de los riesgos que lastran, en muchas ocasiones, la decisión de llevar a cabo dichas inversiones en países en desarrollo. Bancos regionales de desarrollo Hay cuatro bancos regionales de desarrollo que desempeñan funciones análogas al Banco Mundial, si bien están fuera de la estructura de Naciones Unidas. Estos bancos regionales son los siguientes: a) BID (Banco Interamericano de Desarrollo). El Banco se fundó en 1959 a iniciativa de la Organización de los Estados Americanos. El objetivo del BID es prestar asistencia financiera, a través de préstamos blandos y donaciones, a proyectos que supongan el desarrollo económico y social de los países de la región. Los fondos financieros disponibles provienen de las aportaciones al capital de los países miembros y de las emisiones del propio BID en los mercados financieros internacionales, para lo cual cuenta con la garantía de los países integrantes. Actualmente hay 48 países miembros, 20 de ellos de Asia y Europa. El BID crea diversos fondos con la financiación conseguida y, a continuación, dichos fondos financian los proyectos. Los destinatarios de la asistencia financiera y técnica pueden ser administraciones públicas de todos los niveles, organizaciones no gubernamentales y empresas privadas. b) BAFD (Banco Africano de Desarrollo). Este banco se creó en 1964, aunque a partir de 1982 se permite la entrada en su accionariado a países no ubicados en la región. En estos momentos el banco tiene 87 socios, de los cuales 24 no pertenecen a la región. Sus objetivos son similares a los que hemos expuesto para el BID. c) BASD (Banco Asiático de Desarrollo). Este banco se crea en 1966 y actualmente tiene 67 países miembros, de los cuales 19 no pertenecen a la región. Desempeña una papel similar al indicado para las dos instituciones anteriores. d) BERD (Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo). El BERD ha sido el último de los bancos regionales que se ha creado. Sus objetivos son análogos al resto de bancos regionales señalados. Su área geográfica de actuación se centra en los países de la Europa del Este, que tras la caída del muro de Berlín en 1989 inician una transición desde un modelo de economía centralizada a un modelo de economía de mercado. La asistencia financiera y técnica se extiende también a las repúblicas de la antigua Unión Soviética, geográficamente ubicadas en Asia. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa Instituciones financieras regionales Por otro lado, hay una serie de instituciones financieras multilaterales que presentan elementos en común con los bancos regionales de desarrollo, tales como disponer de una estructura accionarial integrada por estados soberanos, captar recursos en los mercados financieros mediante la emisión de bonos avalados por los estados y prestar asistencia financiera y técnica para proyectos de desarrollo de su área de influencia. La diferencia fundamental se encuentra en que, además de tener un tamaño más pequeño, dirigen sus proyectos a un ámbito de actividad más restringido. Estas instituciones son las siguientes: a) BEI (Banco Europeo de Inversiones). Se creó en 1957 en virtud del Tratado de Roma. Sus socios actuales son los 27 países de la Unión Europea. Tiene como objetivo facilitar financiación a largo plazo de proyectos relacionados con el desarrollo económico, incluyendo la financiación al tejido empresarial de pequeñas y medianas empresas. Se financia con las aportaciones accionariales de los países y, sobre todo, con las emisiones de bonos en los mercados financieros internacionales. b) BDI (Banco de Desarrollo Islámico). Se crea en el año 1975. Forman parte del accionariado de este banco 56 países de diversas regiones del mundo con amplia implantación de la religión islámica. La asistencia financiera prestada es respetuosa con los principios de las finanzas islámicas, entre los cuales destaca especialmente la prohibición de pagos por intereses. c) BNI (Banco Nórdico de Inversiones). En el accionariado de este banco están presentes los países nórdicos y las tres repúblicas bálticas. Fue creado en el año 1975. d) BDCE (Banco de Desarrollo del Consejo Europeo). Este banco surge en 1956 y tiene actualmente 40 miembros, todos ellos países europeos. e) Fondo OPEP para el desarrollo internacional. Este fondo es el canal institucional que utiliza desde 1975 la OPEP (Organización de Países Exportadores de Petróleo) para canalizar asistencia financiera a países en desarrollo. f) FIDE (Fondo Internacional para el Desarrollo Agrícola). Esta institución forma parte del entramado institucional de Naciones Unidas. Se crea en el año 1977 y encauza su asistencia financiera al desarrollo de las zonas rurales más pobres del mundo. Actualmente tiene 166 miembros. Comisiones regionales de desarrollo en el seno de las Naciones Unidas Las Naciones Unidas han impulsado la creación de una serie de comisiones regionales de desarrollo que financian proyectos de desarrollo con aportaciones específicas para cada proyecto realizadas por los gobiernos. Asimismo, estas comisiones regionales realizan una labor de estudio y análisis relacionada con el

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional desarrollo económico y social de los países menos avanzados. Las cinco comisiones que hay actualmente son las siguientes: — — — — —

4.2.

Comisión Económica para África (CEPA). Comisión Económica para Europa (CEE). Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL). Comisión Económica y Social para Asia y el Pacífico (CESPAP). Comisión Económica y Social para Asia Occidental (CESPAO).

Instituciones de promoción del desarrollo a través de estudios y análisis

Tanto la OCDE como la UNCTAD son instituciones internacionales de gran prestigio en el fomento del desarrollo económico y social, pero no prestan asistencia financiera a proyectos concretos de desarrollo. Su labor se centra, esencialmente, en el análisis y el estudio. OCDE La OCDE (Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico) surge en 1961 como consecuencia de la refundación de la OECE, que se creó en 1947 con el objetivo de canalizar la ayuda de los Estados Unidos proveniente del Plan Marshall. El objetivo actual de la OCDE es ayudar a los gobiernos de los países miembros a promover la prosperidad y la lucha contra la pobreza a través del crecimiento económico y la estabilidad financiera. La actividad de la OCDE se realiza a través de estudios y análisis, así como discusiones entre pares de los distintos estudios sobre los 34 países que integran el organismo11. Los resultados finales más concretos de las tareas que lleva a cabo la OCDE se plasman en recomendaciones y en la promoción de acuerdos multilaterales. En este sentido, destacan los acuerdos suscritos por los países miembros en materia de lucha contra la corrupción y los sobornos. UNCTAD La UNCTAD (United Nation Conference on Trade and Development, Conferencia de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo) es una agencia de las 11 Los países miembros actuales son los siguientes: Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Chile, Rep. Checa, Dinamarca, Estonia, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Hungría, Islandia, Irlanda, Israel, Italia, Japón, Corea del Sur, Luxemburgo, México, Holanda, Nueva Zelanda, Noruega, Polonia, Portugal, Eslovaquia, Eslovenia, España, Suecia, Suiza, Turquía, Reino Unido y Estados Unidos.

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Finanzas internacionales para la empresa Naciones Unidas, creada en 1964, cuya labor se centra en la promoción de la integración de los países menos desarrollados en la economía global. Este objetivo lo desarrolla a través de tareas de estudios y de desarrollo de foros de deliberaciones intergubernamentales, al objeto de generar consensos que tengan alguna plasmación posterior. En un ámbito más concreto, también facilita asistencia técnica de modo puntual a los países más necesitados.

5. FOROS E INSTITUCIONES DE GOBERNANZA ECONÓMICA Y FINANCIERA GLOBAL En este apartado analizamos una serie de foros, tanto formales como informales, en los que se abordan cuestiones relacionadas con la gobernanza económica y financiera global. En primer lugar se analiza el papel del BIS y sus iniciativas en materia de regulación financiera. Los denominados Acuerdos de Basilea han sido la única iniciativa de carácter supranacional relevante en materia de regulación de las entidades financieras. En segundo lugar está el Consejo de Estabilidad Financiera, el cual tiene objetivos muy ambiciosos en materia de gobernanza financiera global, pero, de momento, ausencia completa de funciones ejecutivas y normativas. En tercer lugar analizamos los foros informales de países conocidos como G-X, que son actualmente, y con todas las limitaciones que conllevan, el principal foro de gobernanza económica y financiera en el que están presentes los Estados soberanos.

5.1.

El BIS y la regulación financiera internacional

EL BIS (Bank for International Settlements, Banco de Pagos Internacionales), con sede en la ciudad suiza de Basilea, es un organismo internacional del que forman parte los bancos centrales de un total de 55 países más el Banco Central Europeo. Sus funciones actuales son las siguientes: — Es un foro de discusión de temas de interés para los bancos centrales y las autoridades monetarias. — Promueve acuerdos internacionales para velar por la solvencia de las entidades bancarias que actúan globalmente. En este sentido, los denominados Acuerdos de Basilea I, II y III se han generado en el seno del BCBS (Basel Committee on Banking Supervision) o Comité de Supervisión Bancaria del BIS. — Realiza tareas de investigación y de recopilación estadísticas en el ámbito de la actividad financiera internacional. — Pone a disposición de los bancos centrales integrantes una serie de servicios financieros en relación con la gestión de sus reservas internacionales.

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional El BIS es un organismo con muchos años de historia y que en un principio no nació con las funciones que acabamos de exponer. Se creó en 1930 para llevar a cabo, a partir de esa fecha, los pagos por reparaciones a las que quedó obligada Alemania como consecuencia de la Primera Guerra Mundial. Las reparaciones se establecieron en el Tratado de Versalles de 1919 y se articularon mediante el Plan Dawes de 1924 y, posteriormente, por el Plan Young en 1930. Este segundo Plan era el que propiciaba la creación del BIS. Sus funciones fueron cambiando a lo largo de la historia, hasta llegar a las que se han mencionado anteriormente. En el capítulo 9 analizaremos con algo más de detalle los Acuerdos de Basilea, que han sido la iniciativa más importante del BIS.

5.2.

El Consejo de Estabilidad Financiera

El Consejo de Estabilidad Financiera o FSB (Financial Stability Board) se crea en 1999, aunque con el nombre de Foro de Estabilidad Financiera o FSF (Financial Stability Forum). El cambio de nombre se produce en abril de 2009. El nacimiento del FSF en 1999 se debe a una iniciativa del G-7 que tenía el objetivo de diseñar nuevas estructuras para la cooperación entre las diversas autoridades supervisoras del sistema financiero. Era una muestra más de avanzar hacia un sistema de supervisión lo más integrado posible para una realidad financiera globalizada. La grave crisis financiera internacional que estalla en septiembre de 2008 diluye el protagonismo del G-7 y hace adquirir protagonismo al G-20. En la reunión del G-20 de abril de 2009 se decide ampliar la participación en el FSF a más países y se cambia el nombre a FSB. Las funciones actuales del FSB se centran en la promoción de acuerdos sobre la coordinación internacional en materia de regulación de las instituciones y los mercados financieros. La lista de miembros del FSB incluye bancos centrales, organismos reguladores financieros y ministerios de economía y finanzas de países del G-20, así como varios comités del BIS y otros organismos de estandarización financiera.

5.3.

Los foros informales de países del tipo G-X

A partir de mediados de la década de los años setenta del siglo pasado, tras la ruptura del sistema monetario internacional de Bretton Woods, comienzan a desarrollarse los foros informales de países en los que, de forma no periódica e irregular, se reúnen y se toman determinadas medidas de carácter económico y financiero por consenso. Entre los denominados G-X hay que comenzar citando el G-5, que incluía a los cinco países más desarrollados del mundo (Estados Unidos, Japón, Alemania, Francia y Reino Unido). La reunión más relevante de este grupo fue la del Hotel Plaza en 1985, tal y como se ha comentado anteriormente. Poco después el G-5 se transforma en G-7, tras la entrada de Italia y Canadá en el selecto grupo. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa Desde la creación del G-7 se institucionalizan las reuniones anuales organizadas en uno de los países que integran el grupo. A partir de 1994, una vez que se desmantelan los pilares de la economía centralizada, se da cabida a Rusia. Este país participa en las reuniones de carácter político, pero no en las de carácter económico y financiero. A partir de ese momento se habla del G-8. Desde que estalla la crisis económica y financiera en 2008, es el G-20 el foro que adquiere protagonismo, relegando al G-8. Las grandes superpotencias emergentes han adquirido un peso relevante en la economía y las finanzas globales, lo cual hace que sea preciso que estén presentes en los foros en los que se aborden los problemas globales y se propongan soluciones también globales. El G-20 está integrado por los países del G-8 más la Unión Europea y once economías emergentes: Argentina, Brasil, India, Indonesia, México, Australia, China, Corea del Sur, Arabia Saudí, Sudáfrica y Turquía. Por otro lado, aunque España y Holanda no forman parte del G-20, ambos países acuden a todas las reuniones como invitados permanentes. La primera reunión del G-20 de esta nueva etapa se celebra el 15 de noviembre de 2008 en Washington. En esta reunión se realiza una declaración de principios en la que se aboga por la necesidad de llevar a cabo profundas reformas en la arquitectura económica y financiera global. Se establecen cuatro grandes líneas de actuación: — Transparencia y responsabilidad, con una especial referencia a la mejora de las normas contables. — Mejoras sustanciales de la regulación. — Reforma de las instituciones internacionales. — Fomento de la cooperación internacional. Después del impacto inicial, el impulso se ve diluido. Las reuniones del G-20 se van sucediendo posteriormente a un ritmo de dos por año. También está adquiriendo relevancia el foro informal de grandes potencias emergentes, denominado BRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica). Las reuniones del nuevo G-5 o BRICS son lugares de discusión e intercambio de pareceres, sin ninguna estrategia concreta de coordinación. La primera de ellas tuvo lugar en Rusia en junio de 2009.

6. LA UNIÓN ECONÓMICA Y LA UNIÓN MONETARIA EN EUROPA En el panorama mundial de estados nacionales y de globalización económica y financiera se han producido algunos casos de cooperación e integración, tanto económica como monetaria. La Unión Económica y la Unión Monetaria en Europa han sido las iniciativas más destacadas.

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6.1.

Antecedentes de cooperación monetaria: el Sistema Monetario Europeo

El Tratado de Roma de 1957 no se proponía lograr la unión monetaria. Ni tan siquiera hacía referencia a la cooperación monetaria. Tan sólo ponía de manifiesto la conveniencia de lograr cierta coordinación en las políticas económicas. La primera iniciativa europea en materia de cooperación e integración monetaria se remonta al año 1969. En la cumbre celebrada a finales de ese año en La Haya, los líderes políticos de la CEE (Comunidad Económica Europea) se plantean el objetivo de lograr una unión monetaria. Se encarga a un comité de expertos la elaboración de una propuesta, la cual está lista al año siguiente y es conocida como Plan Werner12. La propuesta era muy ambiciosa. Planteaba un período de diez años de coordinación de políticas nacionales que desembocaría en una unión monetaria con una moneda única. Es probable que el plan se hubiese implantado si el SMI vigente en aquellos momentos, caracterizado por los tipos de cambio prácticamente fijos, hubiese continuado en los años siguientes. Pero no fue así. En 1971 se produce la primera devaluación del dólar, y en 1973 el marco general es de tipos de cambio flotantes. Así pues, las propuestas del Plan Werner no se llevan a la práctica. En cambio, algunos países de la CEE ven la necesidad de establecer un proceso de cooperación monetaria entre sus monedas a raíz de la ampliación de las bandas de fluctuación del SMI al ±2,25 %. La primera iniciativa en esta materia se remonta a 1972 y es conocida como Serpiente Monetaria. El mecanismo de la Serpiente consistía en la aceptación de dos reglas. En virtud de la primera, definida en el seno del FMI, se concedía a cada moneda la posibilidad de fluctuar en un ±2,25 % en torno a su paridad oficial con el dólar de los Estados Unidos, tal y como se estableció tras la devaluación del dólar de 1971. Cada banco central quedaba obligado a intervenir unilateralmente en dólares al alcanzar su moneda dicho límite. La segunda regla prohibía que la cotización de mercado de una moneda sujeta al acuerdo, en términos de otra de ellas, discrepase de su valor oficial en ±2,25 %. Al acercarse a estos límites, ambos bancos centrales estaban obligados a intervenir en los mercados de cambios con monedas comunitarias. En resumen, para cada moneda-socio se establecían unos límites respecto al dólar y a las restantes monedas participantes en el acuerdo. Es lo que se conocía como la «serpiente dentro del túnel». Cabe subrayar que este sistema asigna responsabilidades tanto al país cuya moneda tiende a depreciarse como a aquel cuya divisa tiende a apreciarse. Con el desmantelamiento por completo del SMI surgido en Bretton Woods, los países de la CEE adquieren cada vez mayor conciencia de la necesidad de avanzar en materia de cooperación monetaria. El Sistema Monetario Europeo 12 Manfred Werner era el primer ministro y titular, asimismo, de la cartera de finanzas de Luxemburgo.

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Finanzas internacionales para la empresa (SME) entró en funcionamiento el 13 de marzo de 1979. Su base es una nueva unidad monetaria: el ECU (European Currency Unit). Tiene un sistema de cambios e intervención que consta de dos mecanismos. Por una parte, existen unos límites bilaterales del ±2,25 % (±6 % para Italia y España) para las cotizaciones entre las distintas monedas comunitarias (algo similar a la serpiente); y por otra parte, se establece el mecanismo del indicador de divergencia para cada divisa, con objeto de identificar a la moneda que alcanza un umbral, previamente establecido, en relación con la evolución de dicha divisa frente al resto de las monedas comunitarias consideradas en su conjunto. El hecho de que el SME apueste por un sistema de tipos de cambios no flexibles hace preciso que se articule un mecanismo de créditos, al que puede acceder cualquier país miembro, para paliar los desequilibrios de balanza de pagos y para subsanar los problemas de pagos derivados de las intervenciones obligatorias en los mercados de cambios, de acuerdo con las reglas mencionadas en el párrafo anterior. El FECOM (Fondo Europeo de Cooperación Monetaria) es el organismo que se encargaba de esta actividad crediticia. El ECU era una unidad monetaria, de tipo cesta y revisable, compuesta por cantidades fijas de las monedas de los países integrantes de la CEE. La proporción en la que participaba cada moneda estaba en función, principalmente, de parámetros económicos tales como el PIB y el volumen de comercio exterior. El ECU tenía un valor oficial que se podía expresar en función de cada moneda integrante de la cesta, aplicando, para ello, las paridades bilaterales oficiales definidas en el marco del SME. Asimismo, existía un valor de mercado del ECU que se obtenía teniendo en cuenta las cotizaciones bilaterales resultantes de los mercados de cambios. A pesar de que el ECU no pasó de ser una cesta de monedas, se negociaba en los mercados de divisas frente al resto de monedas y, además, se desarrolló un mercado de créditos y de emisiones denominados en ECU en el seno del euromercado. El SME sufrió varios períodos turbulentos, siendo el más grave el sufrido entre octubre de 1992 y agosto de 1993, cuando el Tratado de Maastrich ya había sido adoptado. En el recuadro 2.2 se incluye un análisis de la crisis del SME.

RECUADRO 2.2. La crisis del SME a principios de los años noventa del siglo pasado El funcionamiento del SME ha pasado por varias fases. En una primera etapa, comprendida entre su nacimiento y enero de 1987, se registran once reajustes de paridades. La tónica general es la revaluación continua del marco alemán. La segunda fase se encuadra entre 1987 y octubre de 1992. Este es un período que transcurre sin tensiones y en el que no se lleva a cabo ningún realineamiento de paridades. A ello

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RECUADRO 2.2 (continuación) contribuyeron los acuerdos de Nyborg-Basilea de 1987, en virtud de los cuales los países del SME se comprometían a apoyar decididamente los tipos establecidos mediante una mayor cooperación. La tercera fase corresponde a un período bastante turbulento que se ubica entre octubre de 1992 y agosto de 1993. Se puede afirmar que el SME sufre en este período su peor crisis. Los acontecimientos se manifiestan cuando los países europeos comienzan a tomar decisiones políticas acerca de la unión monetaria. El Tratado de Maastricht está sobre la mesa en el año 1991. En él se establece que los países que deseen incorporarse a la unión monetaria tendrían que registrar, entre otros requisitos, estabilidad cambiaria dentro del SME. Hay dos factores que minan la credibilidad de la unión monetaria y que, por tanto, van a desencadenar la crisis cambiaria. En primer lugar, hay que mencionar las muestras de rechazo y de dudas que se producen en algunos países. Los mercados reaccionan cuando Dinamarca rechaza su adhesión al euro mediante referéndum en junio de 1992. Por otro lado, los desequilibrios macroeconómicos y las debilidades estructurales hacían surgir dudas acerca de la posibilidad de alcanzar la unión monetaria. Las disparidades en los datos macroeconómicos ponían de manifiesto la fragilidad de las paridades fijadas en el seno del SME. Los problemas macroeconómicos de fondo estaban marcados por las distintas políticas económicas llevadas a cabo por los países europeos. En los primeros años de la década de los noventa, Alemania concentraba su atención en lograr la integración real de su territorio oriental tras la reunificación que se produce en 1990. Alemania lleva a cabo una política fiscal expansiva en esos años y, para evitar los rebrotes inflacionistas, imprime un corte restrictivo a la política monetaria, con la consiguiente elevación de los tipos de interés. En este entorno de incertidumbre política y económica, los especuladores confían en el marco alemán y comienzan a actuar contra las otras divisas. En septiembre de 1992 se produce la salida temporal de la libra esterlina y de la lira italiana del sistema. Asimismo, se devalúa la peseta en un 5 %. Pero a partir de este momento, ninguna moneda, salvo el marco alemán y el florín holandés, era inmune a los ataques especulativos. Los bancos centrales de las monedas atacadas sostenían sus divisas con subidas de tipos de interés y con ventas de marcos en los mercados de divisas. La peseta y el escudo portugués se devalúan de nuevo en el mes de noviembre, y en enero de 1993 es el turno de la libra irlandesa. España y Portugal son los países que sufren los mayores ataques especulativos a comienzos de 1993. Las altas tasas de desempleo en España sirven para azuzar los ataques sobre la peseta. Los especuladores se deshacen de pesetas a cambio de marcos. En mayo de 1993 se vuelven a devaluar la peseta y el escudo. A continuación, los ataques se muestran en toda su virulencia contra el franco francés. Con el desempleo aumentando en el país galo, el Banco de Francia no quería aumentar los tipos de interés. Seguía vendiendo marcos para mantener su paridad. Por su parte, el Bundesbank compraba divisas contra marcos alemanes. El Banco de Francia perdía divisas y el Banco Central alemán las acumulaba, lo cual creaba tensiones inflacionistas en Alemania, de modo que el Bundesbank se resistía a reducir los tipos de interés, lo cual era demandado insistentemente por el resto de países para salvar el SME.

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Finanzas internacionales para la empresa

RECUADRO 2.2 (continuación) Los especuladores apostaban decididamente por la caída del SME. Compraban marcos y, en menor medida, florines, y vendían el resto de divisas. Si efectivamente se desmantelaba el SME, el marco subiría en los mercados de divisas y las otras monedas bajarían; de esta manera, los especuladores, entre los que se encontraban conocidos inversores, como por ejemplo Soros, y la gran mayoría de los bancos, obtendrían pingües beneficios. Y esto fue lo que ocurrió. A finales de julio, los miembros del ECOFIN (Consejo de Ministros de Economía de la Unión Europea) deciden ampliar las bandas de fluctuación al ±15 %. Los incentivos a la especulación quedaron mitigados y se siguió en el avance hacia la unión monetaria, poniendo mayor énfasis en la coordinación de las políticas presupuestarias.

6.2.

Hitos y fases en la construcción de la Unión Económica y Monetaria

Un hito en la construcción europea fue la aprobación en 1987 del Acta Única Europea. Establece que existirá un mercado único a partir de 1992 para los países de la CEE. Supone, por tanto, la consecución de la unión económica. Para que ésta funcione lo mejor posible, es preciso que se avance en la integración monetaria. Tan sólo un año después de la aprobación del Acta Única, la cumbre celebrada en Hannover creó un comité, bajo la presidencia de Jacques Delors, que en esos momentos era el Presidente de la Comisión Europea, para que elaborase un plan de unión monetaria para Europa. El informe elaborado por este Comité es aceptado en la cumbre de Madrid de 1989. El Tratado de la Unión Europea es aprobado en 1991 en la reunión del Consejo celebrada en Maastricht. Este tratado recoge el plan, dividido en varias etapas, para conseguir la unión monetaria europea a partir de 1999. Esas etapas son las siguientes: — Primera fase: del 1-7-1990 al 31-12-1993. En esta fase se debía completar la liberalización de movimientos de capitales y lograr la plena realización del mercado interior. Estas cuestiones ya estaban en marcha en virtud de anteriores compromisos. Además, se elaborarían los planes de convergencia que debían aplicar los países que deseasen acceder a la unión monetaria. — Segunda fase: del 1-1-1994 al 1-1-1999. Había dos cuestiones básicas en este período. Por un lado, se tendría que aplicar, en los países que deseaban acceder a la unión monetaria, una política monetaria similar a la que poco después iba a llevarse a cabo centralizadamente para todos los países. Esto se concreta en el compromiso de dotar de independencia a los bancos centrales en su política monetaria y en la creación de una nueva institución, el Instituto Monetario Europeo, que es el embrión del Banco Central

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional Europeo. La segunda cuestión se refiere al cumplimiento de los criterios de convergencia. Sólo los países que los cumpliesen podrían acceder a la unión plena de la tercera fase. Los criterios establecidos eran los siguientes: • Inflación: un punto y medio porcentuales, como máximo, sobre el promedio de los tres países con menor inflación. • Tipos de interés: dos puntos porcentuales, como máximo. sobre el promedio de los tres países con menor inflación. • Déficit público: no se podría superar el 3 % sobre el PIB. • Deuda pública: límite máximo del 60 % sobre el PIB o tendencia claramente decreciente hacia ese porcentaje. • Tipo de cambio: al menos dos años dentro de las bandas normales del SME. — Tercera fase: a partir del 1-1-1999. A partir de esta fecha comienza la unión monetaria plena para los países que han podido y querido acceder a la misma. Se establecen unos tipos de cambio fijos e irrevocables. Asimismo, se introduce el euro como moneda única. No obstante, las monedas y billetes en euros no comienzan a circular hasta el uno de enero de 2002. Por otro lado, desde enero de 1999 hay una política monetaria única para la zona euro. Esta responsabilidad recae en el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), el cual está compuesto por una nueva institución, el Banco Central Europeo (BCE), que sustituye al IME, y los bancos centrales nacionales integrados en la Unión Monetaria. En un principio acceden once países: Francia, Alemania, Italia, España, Portugal, Holanda, Bélgica, Luxemburgo, Finlandia, Irlanda y Austria. Un año después lo hace Grecia. Entre 2007 y 2012 se adhieren otros cinco países (Eslovenia, Chipre, Malta, Eslovaquia y Estonia), por lo que actualmente son 17 los países que han adoptado el euro como moneda.

6.3.

El sentido de la Unión Económica y Monetaria

Se puede definir una unión económica como una zona geográfica en la que hay un mercado único, esto es, existe libertad de movimiento de bienes, servicios, capitales y personas. El buen funcionamiento de los mercados requiere que los gobiernos de la zona se comprometan a adoptar medidas para lograr ese fin. Es preciso que los mercados operen de la manera más parecida posible a la libre competencia. Asimismo hay que intervenir, en ocasiones, obligando al mercado a facilitar bienes y servicios, que se consideren básicos, a determinados segmentos de la población a unos precios socialmente aceptables. Éstas son las funciones básicas de la regulación. La libertad de mercado ha de ir acompañada de un buen sistema regulatorio. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa Análogamente, una unión monetaria es una zona geográfica en la que los países que la integran tienen implantadas las siguientes reglas: convertibilidad de sus monedas, libertad de movimientos de capitales y tipos de cambio fijos e irreversibles. La existencia de una moneda única no es condición necesaria para que exista una unión monetaria. No obstante, suele implantarse debido a las ventajas que comporta: tiene efectos psicológicos, ya que las empresas y las personas perciben la unión como algo sólido y estable; elimina los costes de conversión entre monedas, facilita la gestión empresarial y simplifica los desplazamientos de personas entre países de la unión. El sentido de una unión económica se deriva de los beneficios que genera, los cuales se pueden sintetizar en dos aspectos: — Mayor eficiencia en la asignación de todo tipo de recursos, ya que los capitales y las personas podrán dirigirse a aquellos lugares con mejores oportunidades. — El mercado se amplía y, por tanto, las empresas podrán vender sus productos, sin ningún tipo de traba legal, en un área mayor. Asimismo, los consumidores podrán acceder a una oferta más amplia de productos. La unión económica implica para algunas empresas, cuyo negocio se caracterice por la existencia de economías de escala, la necesidad de conseguir un tamaño mayor. Los efectos de estos beneficios se reflejan en un mayor crecimiento de la zona con unión económica que sin ella. Pero hay que tener en cuenta los efectos negativos que puede acarrear. Por tanto, hay que tomar medidas para evitarlo. El primero de los problemas es que el crecimiento no sea armónico, debido a que las regiones más desarrolladas resultan más atractivas para los capitales y, por tanto, se apropian de los efectos positivos, en detrimento de las regiones menos favorecidas. El problema se mitiga a través de políticas de desarrollo regional y de redistribución de fondos estructurales y de cohesión. El segundo problema sería el excesivo poder de mercado de algunas empresas como consecuencia de los procesos de concentración. Por ello, la regulación anti-trust debe impedir las fusiones y adquisiciones que impliquen una excesiva concentración de cuota de mercado. Después de señalar el objetivo de la unión económica hay que clarificar el de la unión monetaria. Ésta tiene sentido porque favorece el buen funcionamiento de la unión económica, ya que elimina la incertidumbre asociada a los tipos de cambio entre las monedas de la zona. No obstante, se han de cumplir dos condiciones de carácter macroeconómico para que funcione la unión monetaria dentro de la unión económica. Por un lado, ha de existir flexibilidad en los precios y salarios en los países que integran la unión y, por otro lado, la movilidad de capitales y trabajadores ha de ser efectiva. Si se dan estas dos condiciones, los desequilibrios macroeconómicos se corrigen mediante las variaciones de precios y salarios,

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional y a través de la reasignación geográfica del capital y el trabajo. Si no es así, los desequilibrios se han de corregir mediante la apreciación y la depreciación de las monedas. En la realidad, las dos condiciones necesarias que se han señalado no funcionan correctamente por diversos motivos, por lo que resulta esencial coordinar las políticas macroeconómicas de los países miembros. Los desequilibrios fiscales tienen una especial incidencia. Si se considera un horizonte temporal amplio, los déficits de las finanzas públicas, excesivamente divergentes, de los países que integran una unión monetaria generarían distintos crecimientos monetarios y un aumento de las diferencias de las tasas de inflación. Esto plantearía problemas a los responsables nacionales de la política económica, ya que no pueden actuar sobre el tipo de cambio y, además, la política monetaria es única para la zona. Por esta razón, cobra una especial importancia el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de los países de la zona euro. Este pacto tiene como objetivo garantizar la disciplina presupuestaria de los países que accedieron a la unión monetaria. Establece que el 3 % de límite al déficit previsto en el Tratado debe entenderse como un valor de referencia que sólo puede franquearse en circunstancias excepcionales. Un déficit público se calificará como excepcional cuando sea resultado de un acontecimiento inhabitual que se escape al control del Estado miembro del que se trate, o cuando sea consecuencia de una recesión económica grave. En el año 2003 se ha registrado el incumplimiento por parte de Francia y Alemania, las dos grandes economías de la zona euro. Su posición de dominio impidió en su momento desplegar los mecanismos de sanciones previstos. No obstante, la Comisión Europea recurrió al Tribunal de Luxemburgo y éste le ha dado la razón. La crisis económica y financiera que estalla en 2008 influye en el estallido de la crisis soberana en la zona euro que comienza en 2010. Se han articulado mecanismos de asistencia financiera. En mayo de 2010 se aprueba la creación de la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera por un valor de 750.000 millones de euros. Poco después, en diciembre del mismo año, crea el Mecanismo de Estabilidad Financiera, con una dotación de 700.000 millones de euros, con la intención de que entre en vigor en 2013. Posteriormente, en marzo de 2011, se articula el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE). También hay que resaltar el acuerdo logrado en la cumbre europea de diciembre de 2011 en la que se alcanza el compromiso, del cual se autoexcluye el Reino Unido, de que hay que lograr un equilibrio fiscal, siendo necesario adquirir un compromiso firme de modo legal y otro de reducción progresiva del déficit existente en estos momentos. Por otro lado, el déficit estructural13 anual de cada Estado no podrá superar el 0,5 % de su PIB. Asimismo, se impone un techo de deuda pública sobre el PIB del 60 %.

13 El déficit público estructural es aquel que no tiene en cuenta los gastos ocasionados por un ciclo económico adverso.

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Finanzas internacionales para la empresa

ACTIVIDADES PROPUESTAS Actividad 2.1. Análisis del marco institucional para una empresa internacionalizada Elabore un informe en el que se analice el marco institucional de carácter supranacional que una empresa internacionalizada en general, y una empresa multinacional en particular, debe conocer por tener implicaciones en su negocio. Guía orientativa: 1.

Se propone estructurar el informe de la siguiente manera: — Instituciones que influyen en el marco económico y financiero global. — Instituciones que pueden facilitar fondos para financiar proyectos de inversión. — Instituciones que pueden prestar asistencia técnica en proyectos de inversión en el exterior. — Instituciones que disponen de unidades de arbitraje o de resolución de conflictos. — Instituciones que facilitan instrumentos de cobertura de riesgos. — Instituciones que elaboran estudios relevantes.

2.

Además de estudiar el texto del capítulo, se recomienda consultar las páginas web de las instituciones que se identifiquen como relevantes. En el apartado de «Páginas web» de este capítulo se encuentran las correspondientes a las de las instituciones analizadas en este capítulo. Actividad 2.2. China y su participación en los organismos económicos y financieros internacionales

Elabore un informe en el que muestre el proceso temporal de incorporación de China a los diferentes organismos económicos y financieros internacionales, así como su participación en foros informales relevantes. Analice las ventajas obtenidas por China, y por el resto de países de la comunidad internacional, como consecuencia de dicha incorporación.

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Marco institucional de la actividad económica y financiera internacional

PREGUNTAS 1.

2.

3. 4. 5.

¿En qué consiste la gobernanza económica y financiera mundial? ¿Cuáles son las principales instituciones desde las que se ejerce la gobernanza económica y financiera mundial? ¿Cuáles son los pilares del Sistema Monetario Internacional actual? ¿Difieren con los establecidos por el sistema de Bretton Woods? ¿Por qué entró en crisis el sistema de Bretton Woods? Describa las funciones del FMI desde su creación hasta la actualidad. ¿Qué instrumentos ponen a disposición de las empresas internacionalizadas las instituciones del grupo del Banco Mundial y los bancos regionales de desarrollo?

6.

7.

8.

9. 10.

¿Qué regímenes cambiarios han adoptado para su moneda los países BRICS (Brasil, Rusia, India, China y República Sudafricana)? ¿Qué diferencia hay entre la caja de conversión o currency board y un sistema de referencia a una divisa extranjera? Explique el caso de la caja de conversión o currency board de Argentina de 2001. Cite y describa las medidas restrictivas del comercio internacional que pueden utilizar los países. ¿Por qué ha ganado importancia el G-20 en detrimento del G-8? ¿Qué diferencia hay entre la unión monetaria y la unión económica en Europa? ¿Qué sentido tienen ambas?

ANEXO 2.1. Páginas web de las instituciones analizadas APTA (Asian-Pacific Trade Agreement): http://www.unescap.org/tid/apta.asp ASEAN (Association of Southeast Asian Nations): http://www.aseansec.org/ BAFD (Banco Africano de Desarrollo): http://www.afdb.org BASD (Banco Asiático de Desarrollo): http://www.adb.org/ BDCE (Banco de Desarrollo del Consejo Europeo): http:www.coebank.org BDI (Banco de Desarrollo Islámico): http://www.isdb.org BEI (Banco Europeo de Inversiones): http://www.eib.org BERD (Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo): http://www.ebrd.com BID (Banco Interamericano de Desarrollo): http://www.miga.org/ BIS (Bank for International Settlements): http://www.bis.org/ BNI (Banco Nórdico de Inversiones): http:www.nib.int/ CARICOM (Caribean Community): http://www.caricom.org/

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Finanzas internacionales para la empresa

ANEXO 2.1 (continuación) CEE (Comisión Económica para Europa): http://www.unece.org/ CEFTA (Central European Free Trade Agreement): http://www.cefta2006.com/ CEPA (Comisión Económica para África): http://www.uneca.org/ CEPAL (Comisión Económica para América Latina y el Caribe): http://www. eclac.org/ CESPAO (Comisión Económica y Social para Asia Occidental): http://www. escwa.un.org/ CESPAP (Comisión Económica y Social para Asia y el Pacífico): http://www. unescap.org/ CISFTA (Commonwealth of Independent States Free Trade Agreement): http://www.unescap.org/tid/aptiad/viewagreement.aspx?id = CISFTA ECOWAS (Economic Community of West African States): http://www.ecowas. int/ EFTA (European Free Trade Association): http://www.efta.int FIDE (Fondo Internacional para el Desarrollo Agrícola): http:www.ifad.org/ FSB (Financial Stability Board): http://www.financialstabilityboard.org/ IBRD (International Bank for Reconstruction and Development), World Bank, Banco Mundial: www.worldbank.org, www.bancomundial.org ICSID (International Centre for Settlement of Investment Disputes): http:// icsid.worldbank.org IDA (International Development Association): www.worldbank.org/ida, www. bancomundial.org/aif IFC (International Finance Corporation): http://www1.ifc.org IMF (International Monetary Fund): http://www.imf.org MERCOSUR (Mercado Común del Sur): http://www.mercosur.int/ NAFTA (North America Free Trade Agreement): http://www.naftanow.org/ OCDE (Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico): http:// www.oecd.org OFID (OPEC Fund for International Development): http://www.ofid.org/ MIGA (Multilateral Investment Guarantee Agency): http://www.miga.org/ UE (Unión Europea): http://europa.eu/ UNCTAD (United Nation Conference on Trade and Development) o Conferencia de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo: http://www. unctad.org WTO (World Trade Organization): http://www.wto.org

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios de balanza de pagos

OBJETIVOS En el capítulo anterior hemos visto que, actualmente, no hay reglas globales de obligado cumplimiento respecto a los tipos de cambio, por lo que pueden fluctuar libremente, si bien hay países que adoptan voluntariamente algún tipo de régimen cambiario que liga su moneda, en mayor o menor medida, a una divisa de referencia. Asimismo, y de modo puntual, hay intervenciones conjuntas. En este contexto global, la empresa internacionalizada se enfrenta a un entorno de incertidumbre respecto a los tipos de cambio que afecta a su actividad. Por esta razón, el objetivo general de este capítulo es analizar los elementos que influyen en la determinación del tipo de cambio en un entorno de libre mercado. La empresa internacionalizada no tiene capacidad de influencia de un modo individual, pero los tipos de cambio resultantes le afectan directamente. Al objeto de cumplir con el objetivo señalado, comenzaremos planteando un marco general de determinación del tipo de cambio. Seguidamente se analizarán tres teorías explicativas del comportamiento de los tipos de cambio. En primer lugar, se estudiará la teoría de la paridad del poder adquisitivo (TPPA), la cual pone el énfasis en la influencia que tienen los precios de los bienes y servicios. A continuación se presenta el enfoque basado en la balanza de pagos, que indica que el tipo de cambio está condicionado por todas las operaciones de la balanza de pagos de un país. En tercer lugar se analiza el enfoque monetario. Posteriormente se aborda cómo habría que proceder para corregir los desequilibrios de balanza de pagos, tanto para países con tipos de cambio ligados a una moneda como para aquellos que tienen tipos de cambio libres.

1. DETERMINACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO Como hemos visto en el capítulo anterior, hay dos formas básicas de determinación del tipo de cambio. Una de ellas viene conformada por las fuerzas de oferta y de demanda del mercado de divisas. La otra es aquella que es establecida por las autoridades de un país y que mantiene fijo el tipo de cambio de su moneda, si bien se puede alterar de acuerdo a determinadas reglas. Por otro lado, también hay que hablar de un sistema monetario cuando dos o más países acuerdan establecer unas reglas de obligado cumplimiento en relación con sus tipos de cambio, como es el caso del sistema de Bretton Woods o el sistema monetario europeo.

1.1.

Oferta y demanda de divisas y regímenes cambiarios

En un mercado libre y transparente, el tipo de cambio viene determinado por la oferta y la demanda de divisas. La demanda de divisas viene condicionada, en general, por las importaciones y por las salidas de capitales financieros de la economía, mientras que la oferta de divisas es generada por las exportaciones y las entradas de capitales financieros. En la figura 3.1.a), la demanda de divisas (por ejemplo, dólares frente al yuang chino) viene dada por las aplicaciones de fondos, mientras que la oferta es generada por los orígenes de fondos en la divisa norteamericana. Por tanto, si no hay intervenciones en el mercado, la oferta y la demanda de divisas es función de los factores determinantes del comercio internacional y de los flujos internacionales de capitales financieros, tales como niveles de renta nacional y extranjera, precios relativos, diferencial de tipos de interés, competitividad de la economía y expectativas. La variación de alguno de estos factores supondría un desplazamiento de las curvas. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa Por otro lado, los bancos centrales pueden intervenir en los mercados de divisas comprando o vendiendo divisas, al objeto de intentar influir en el tipo de cambio de su moneda. Cuando formalmente se adopta un tipo de cambio central al que se le suma y se le resta un margen, formando una banda de fluctuación permitida, dentro de la cual el tipo de cambio fluctúa libremente y teniendo la obligación de intervenir cuando se alcanza el límite superior o inferior de la banda, se dice que estamos en un sistema de tipos de cambio fijos, tal y como se puede apreciar en la figura 3.1.b). También es posible intervenir intramarginalmente, es decir, antes de que el tipo de cambio llegue a los límites superior o inferior. Veamos ahora qué ocurre si se produce un desplazamiento de la curva de demanda de divisas (de D a D' en la figura 3.1.c). Este cambio en la demanda provoca un nuevo equilibrio (punto c en dicha figura) que no se encuentra dentro de la banda. Una primera opción sería desplazar la banda para que el nuevo punto de equilibrio quede dentro de una nueva banda, lo cual significa que se establece un nuevo tipo de cambio central mayor que el anterior, esto es, se produce una devaluación de la moneda nacional. Si no se opta por esta alternativa, o hasta que se decida hacerlo, la autoridad monetaria deberá atender la demanda vendiendo «ab» divisas (ΔD), situándose el equilibrio en el punto b, con un tipo de cambio «s + m», esto es, el límite superior de la banda. Ello producirá una pérdida de divisas. Esta situación no es sostenible si no se produce una corrección en la oferta y demanda de divisas, tanto relacionadas con el comercio internacional como con los flujos de capitales, que no haga necesaria la intervención del banco central.

1.2.

Tipos de cambio múltiples

En la mayoría de los países su moneda se intercambia por otras a un único tipo de cambio. Sin embargo, se constata que, históricamente, algunos países han mantenido de forma simultánea varios tipos de cambio para su moneda, respondiendo así a determinados objetivos y circunstancias. Un ejemplo típico es la adopción de un doble tipo de cambio: uno flexible para operaciones financieras, determinado por el mercado, y otro fijo para transacciones comerciales, procurando así favorecer, por ejemplo, las exportaciones. En realidad se trata de un mecanismo proteccionista. Estos sistemas van desapareciendo —y ése ha sido el objetivo perseguido por el FMI—, ya que distorsionan los precios relativos en el comercio internacional. En realidad, no sólo se mantienen artificialmente los precios, sino que constituyen incentivos para que determinados agentes desvíen fondos procurando obtener beneficios. Asimismo, mantener ese sistema conlleva una serie de costes administrativos. Para eliminar un sistema de tipos múltiples basta con dejar que el mercado determine el nivel de precios. Una vez conocidos éstos, si un país desea acogerse a un sistema de tipos de cambio fijos habrá de diseñar las correspondientes políticas monetarias y fiscales.

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios

Tipo de cambio (yuangs por dólar) Oferta (dólares)

Demanda (dólares) Cantidad de divisa extranjera (dólares) Figura 3.1.a. Sistema flexible de tipos de cambio Tipo de cambio (yuangs por dólar)

Tipo de cambio (yuangs por dólar) Oferta (dólares)

D´ D

S+m

a

S+m

S

c

b

S

S−m

S−m Demanda (dólares)

ΔD Cantidad de divisa extranjera (dólares)

Cantidad de divisa extranjera (dólares)

Figura 3.1.b. Sistema de tipos de cambio fijos

Figura 3.1.c. Desequilibrio en el sistema de tipos de cambio fijos

Figura 3.1. Sistemas de tipos de cambio fijos y flexibles.

1.3.

Mercado negro y mercados paralelos

A lo largo de la historia, muchos países, especialmente los menos desarrollados, han impuesto restricciones a las transacciones en moneda extranjera. Las más comunes van desde la exigencia de licencias de importación y la limitación de la cantidad de moneda extranjera que es posible adquirir, hasta la prohibición del uso privado de las divisas y la obligación de vender al Estado las divisas que se posean en un plazo máximo de tiempo. En estas condiciones, es el Gobierno quien fija el precio de las divisas. Como resultado de estas situaciones surgen los mercados ilegales para atender la demanda de divisas necesarias para la realiza© Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa ción de transacciones exteriores, influyendo al mismo tiempo en las transacciones internas. A este tipo de mercado ilegal se le denomina «mercado negro». En muchas ocasiones, el mercado negro ha desarrollado su actividad con cierta permisividad de las autoridades del país, mientras que en otras ocasiones el riesgo al que se exponían los operadores era muy elevado. En cualquier caso, el tipo de cambio de dicho mercado es un indicador aproximado del tipo de cambio que habría en un mercado libre. Desde el punto de vista terminológico, cuando el gobierno tolera la existencia de un mercado alternativo al mercado oficial se habla de mercados paralelos.

2. LA RELACIÓN ENTRE PRECIOS Y TIPOS DE CAMBIO A TRAVÉS DE LA TEORÍA DE LA PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO La teoría de la paridad del poder adquisitivo (TPPA) explica el comportamiento de los tipos de cambio en función del nivel de precios que se registra en los países. La idea central de esta teoría es que el valor de una moneda viene determinado por la cantidad de bienes y servicios que una unidad de la misma puede comprar, es decir, por su poder adquisitivo. La teoría se puede presentar de tres formas. La primera de ellas se aplica a un bien concreto. La segunda acepción es la denominada versión absoluta de la TPPA, que consiste en extender la versión anterior a una cesta de bienes, en vez de analizar uno solo. La tercera acepción es la versión relativa de la TPPA, la cual utiliza variaciones de precios en lugar de valores absolutos de precios.

2.1.

TPPA aplicada a un bien

Supongamos que el precio de un determinado producto «i» en un momento concreto (cero) es Pi,0 (CHN) en China y Pi,0 (USA) en Estados Unidos. Se dice que se cumple la teoría aplicada a este bien en dicho momento si los precios en ambos países son iguales. Dado que el precio en cada país viene expresado en la correspondiente moneda nacional, habría que aplicar el tipo de cambio al contado en ese momento para verificar la teoría. Así pues: Pi,0(CHN) = S0(CNY, 1USD) ⋅ Pi,0(USA)

[3.1]

siendo S0 (CNY, 1USD) el tipo de cambio al contado en el momento «0» de un dólar expresado en yuangs1. 1

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La moneda china es el yuan, aunque también se la designa como renminbi. © Ediciones Pirámide

Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios El cumplimiento de esta teoría implica que haya incentivos para que, en caso de desigualdad, la actuación de los arbitrajistas del bien «i» haga que se tienda a la situación de equilibrio. Si el precio del bien «i» resulta más barato en China que en Estados Unidos, los arbitrajistas comprarán el bien en el país donde está barato (China) y lo venderán en donde está caro (Estados Unidos). El aumento de las compras del bien hará que aumente la oferta de dólares y la demanda de yuangs, con la consiguiente depreciación del dólar y la apreciación del yuan. Pero el ajuste también se puede producir a través del precio del bien en moneda nacional. En el caso que estamos analizando, se reduciría la demanda del bien producido en los Estados Unidos, con el consiguiente descenso de precio, y aumentaría la demanda del bien producido en China, lo cual generaría un aumento del precio. Los incentivos al arbitraje desaparecen cuando se vuelve a cumplir la igualdad, es decir, cuando se restablece el equilibrio. Vamos a aplicar esta teoría a dos productos concretos: uno de ellos es un bien tangible comercializable fabricado por la industria textil, como por ejemplo unos pantalones; y otro es un servicio, por ejemplo un corte de pelo. Es condición indispensable considerar los bienes o servicios con una calidad exactamente igual en ambos países. En el caso de los pantalones, si en China están más baratos que en Estados Unidos operan los arbitrajistas, esto es, los importadores de prendas textiles, del modo que mencionábamos en el párrafo anterior; si bien, tal y como se puede comprobar en la realidad, los desequilibrios de precio no desaparecen siempre rápidamente, e incluso pueden permanecer durante mucho tiempo, lo cual hace que la teoría no se cumpla exactamente en la realidad. En lo que respecta al servicio del corte de pelo, un residente en Estados Unidos no realizaría, por razones obvias, un viaje a China para cortarse el pelo porque le resulte más barato. En este caso tampoco se produciría el equilibrio que señala la TPPA aplicada a un producto por un problema operativo, si bien en esta ocasión el problema se encuentra en la naturaleza del producto. Esto significa que la teoría no puede aplicarse a un tipo de producto que denominamos no comercializable, que se caracteriza por la imposibilidad operativa de ser comercializado entre países. Así pues, si aplicamos esta versión de la teoría a los innumerables bienes y servicios que se comercializan, se puede observar que el cumplimiento no está muy extendido. Para que el arbitraje se encargue de reconducir los precios a niveles tales que se verifique la TPPA, es preciso que se cumplan varios requisitos: — Libertad de comercio. En particular, debe haber ausencia de aranceles y de restricciones cuantitativas al comercio. Este primer requisito se cumple para muchos bienes y servicios, aunque no para todos. — Ausencia de costes de transacción. Los costes del transporte y del seguro de la mercancía han de ser cero. Asimismo, el arbitrajista no ha de incurrir en coste de almacenamiento alguno. En la realidad, hay costes de transacción que impiden el cumplimiento perfecto de la teoría, aunque cuando se © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa comercializan productos en grandes volúmenes los costes unitarios de transacción se reducen a niveles ínfimos. Piénsese en el importador norteamericano de pantalones del ejemplo que se presentó anteriormente. — Los bienes y servicios han de ser fácilmente comercializables. Un consumidor puede comprar un bien y después puede venderlo a otros consumidores. Esta hipótesis tampoco es del todo realista. En el caso de los servicios finales, no es factible en la mayor parte de ellos por cuestiones operativas, como en el ejemplo planteado del corte de pelo. Además, la venta de bienes y servicios requiere, casi siempre, un título habilitante para ese cometido. No obstante, hay algunos bienes en los que sí es más factible el arbitraje. Se trata de bienes muy estandarizados y nada diferenciados que suelen ser inputs industriales (commodities), y que además disponen de un mercado organizado, ya sea al contado o un mercado derivado. Es el caso del oro, del petróleo crudo y de otras materias primas. La organización de estos mercados permite que los agentes puedan tomar, indistintamente, posiciones de compra o de venta, tal y como veremos en el capítulo 8. No obstante, son pocos los bienes que disponen de un mercado de este tipo y, además, son generalmente bienes intermedios. — Ajustes en la oferta del producto y tipos de cambios bajo flotación libre. Para que se restablezca el equilibrio de precios del producto en ambos países en bienes comercializables se ha de cumplir otra condición: que las condiciones de la oferta se igualen. Si no se cumple esta condición, se producirá un arbitraje de bienes, esto es, un volumen considerable de comercio exterior unidireccional, pero de una forma permanente durante un período de tiempo largo, sin que se eliminen las diferencias que hacen atractivo el arbitraje. Este sería el ejemplo que planteamos más arriba con los pantalones fabricados en China y comprados por los residentes de Estados Unidos y de muchos otros países. La situación se mantiene en el tiempo por dos razones: i) porque el coste de la mano de obra en China no registra incrementos a corto plazo que hagan que aumente el coste de la producción de pantalones, y/o ii) porque no se aprecia la moneda del país con el producto más barato. En cuanto a la primera de las razones, resulta claro que los ajustes requieren tiempo, pero ¿por qué no se produciría el ajuste a través de los tipos de cambio? Un aumento de la demanda de productos chinos supondría un aumento de la oferta de dólares con los que comprar yuangs (aumento de la demanda de yuangs) y así pagar a los productores chinos. Si el caso de los pantalones se aplica a muchos más productos, el proceso de ajuste del tipo de cambio que acabamos de exponer debería ponerse de manifiesto. Si no es así, se debe a que en el tipo de cambio influyen otras variables distintas a los precios, tal y como veremos en las siguientes teorías explicativas, o a que las autoridades monetarias intervienen de alguna manera sobre los tipos de cambio, como así ocurre también en la realidad.

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios El hecho de que se mantenga el desequilibrio en la TPPA aplicada a un bien durante un período de tiempo extenso es el fundamento de muchas estrategias internacionales de la empresa. Señalamos a continuación algunas de ellas: — Expansión del comercio internacional. El comercio internacional se desarrolla entre los países porque algunos de ellos explotan sus ventajas en costes y otros sus ventajas en calidad. Ni las ventajas en costes ni en calidad pueden ser imitadas y adoptadas por otros países en un corto espacio de tiempo. — Expansión de las empresas multinacionales. Las empresas multinacionales localizan y deslocalizan filiales en función de las ventajas de costes y de calidad de los factores productivos a lo largo de su red internacional, y de esta manera la actividad de estas empresas, con los consiguientes flujos de capitales, se extiende de un modo global. — Aumento de las migraciones de trabajadores. Los diferentes costes de la mano de obra entre países favorecen las migraciones de trabajadores desde países con costes más bajos a países con costes más altos. Así, por ejemplo, decíamos que aunque nos cueste más barato cortarnos el pelo en China, no vamos allí; pero algunas personas chinas sí vienen a estos países a dar este servicio a los residentes: establecen un precio sensiblemente superior al de su país de origen, pero menos de lo habitual en el país de acogida, con el consiguiente impacto en el resto de empresas establecidas en el país de acogida.

RECUADRO 3.1. Análisis realizado por The Economist acerca del precio de la hamburguesa Big Mac de McDonald’s Las diferencias persistentes de precios para bienes homogéneos entre distintos países es un hecho incuestionable. La prestigiosa revista The Economist lleva años aplicando esta teoría a un bien bastante globalizado y homogéneo como es la hamburguesa Big Mac de McDonald’s. Las diferencias de precios son notables entre países, tal y como se puede apreciar en el gráfico 3.1. El análisis realizado por The Economist demuestra que, con datos a 25 de julio de 2011, no se cumple la TPPA aplicada a este bien. El precio en Estados Unidos era de 4,07$. Si convertimos a dólares el precio en moneda local de la Big Mac en los países incluidos en el gráfico 3.1, podemos observar que sólo hay 4 países (Japón, Rep. Checa, Hungría y Chile) que presentan una desviación inferior al ±2 %. El resto de países muestran desviaciones considerables. Los casos extremos son Noruega, con un precio de más del doble (104 %) que el que registra Estados Unidos; y la India, con un precio inferior a más de la mitad. La lista de valores discrepantes no se presenta sólo en esta fecha, sino que se ponen de manifiesto desde que se inició este análisis

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Finanzas internacionales para la empresa

RECUADRO 3.1 (continuación)

Desviación (%) del precio en términos de PPP y de renta

India Hong Kong China Tailandia Egipto Pakistán Malasia Taiwan Indonesia Arabia Saudí Rusia México Filipinas Rep. Sudafricana Polonia Corea del Sur Singapur Perú Turquía Reino Unido Chile Hungría Rep. Checa Japón Nueva Zelanda Israel Colombia Argentina Área del euro Australia Canadá Dinamarca Brasil Suecia Suiza Noruega -60 %

Desviación (%) del precio en términos de PPP

-10 %

40 %

90 %

140 %

Gráfico 3.1 hace casi 25 años. Las razones que explican las diferencias se encuentran en los diferentes costes que hay en cada país para los diferentes inputs que componen la hamburguesa, en los diferentes costes salariales y en los costes de otra naturaleza, y en las diferencias de tipos impositivos que se aplican a los bienes de consumo. Por otro lado, hay que resaltar la innovación introducida este año por la publicación británica, consistente en calcular también la desviación en términos de esfuerzo de

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios

RECUADRO 3.1 (continuación) renta. Tomemos el caso de China. En términos de paridad de compra, la famosa hamburguesa es un 44 % más barata que en Estados Unidos, pero en términos de esfuerzo para adquirirla ambos países están parejos. Aunque en China está más barata, los salarios son mucho más bajos que en Estados Unidos y, por tanto, hay que renunciar a un porcentaje mayor de la renta cuando se adquiere un producto que cuesta monetariamente lo mismo. El procedimiento seguido por The Economist es el siguiente: a) En un gráfico en el que en el eje de abscisas está el PIB per cápita y en el de ordenadas el precio de la Big Mac en términos de paridad de compra, se insertan los puntos correspondientes a los países del análisis, que son los que están incluidos en el gráfico 3.1. b) A continuación se traza la línea de regresión para la nube de puntos, la cual tiene pendiente positiva. c) Para cada país se calcula la separación que presenta su valor con respecto al punto correspondiente sobre la recta de regresión. La variable del PIB per cápita no es un indicador perfecto, ya que no sólo incluye las rentas del trabajo sino también las del capital, pero es una buena variable proxi para comparar las rentas medias de la población de distintos países.

2.2.

TPPA en su versión absoluta

La TPPA se presenta también en la denominada versión absoluta. Los fundamentos son los mismos que en la versión anterior, si bien ahora, en vez de aplicarla a un solo producto, se aplica a una cesta de bienes. Se cumple la TPPA en su versión absoluta si cuesta lo mismo comprar la cesta en ambos países en cada momento del tiempo. Se ha de cumplir, por tanto, que: P0(CHN) = S0(CNY, 1USD) ⋅ P0(USA)

[3.2]

P1(CHN) = S1(CNY, 1USD) ⋅ P1(USA)

[3.3]

donde P0 (CHN) es el precio de la cesta en China, en el momento «0», expresado en yuangs, y P0(USA) el precio en dólares de la misma cesta en los Estados Unidos. S1(CNY, 1USD) es el tipo de cambio al contado que hay en el momento «1». Se puede argumentar que si hay un desequilibrio en la igualdad habría oportunidades de arbitraje de bienes, tal y como planteamos en el apartado anterior. Todas las consideraciones realizadas más arriba para un bien concreto son aplicables aquí para el conjunto de bienes de la cesta. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa Los estudios empíricos realizados muestran que, en la realidad, la TPPA en su versión absoluta no se cumple de una manera concluyente. No obstante, los desequilibrios en la desigualdad nos permiten definir y analizar un concepto derivado como es el tipo de cambio real entre dos monedas, el cual se presenta a continuación. Tipo de cambio real El tipo de cambio real entre dos monedas se define como el tipo de cambio al contado nominal, deflactado por la relación de precios que hay entre ambos países. Se procede como se describe a continuación. Tomando la situación de equilibrio en un momento concreto, por ejemplo «0», agrupamos en la parte izquierda de la igualdad los niveles de precios de ambos países y el tipo de cambio al contado en ese momento entre sus monedas. En el caso de cumplimiento de la TPPA en su versión absoluta, quedaría lo siguiente: 1=

S0 (CNY, 1USD)
P0 (USA) P0 (CHN )

[3.4]

Como la evidencia empírica no corrobora su cumplimiento, el valor de la derecha no suele ser uno. El valor que se obtenga se puede definir como el tipo de cambio real entre esas dos monedas: R0(CNY, 1USD). Así: R0 (CNY, 1USD) =

S0 (CNY, 1USD)
P0 (USA) P0 (CHN )

[3.5]

Si R0(CNY, 1USD) es mayor (menor) que 1, el dólar tendrá un tipo de cambio sobrevaluado (infravaluado), mientras que el yuan estará infravaluado (sobrevaluado). Generalizando para la moneda «A» con respecto a la moneda «B» en el momento «t», tendríamos la siguiente expresión: Rt (B, 1A) =

St (B, 1A)
Pt (País A) Pt (País B)

[3.6]

El tipo de cambio real de una moneda, tal y como se ha definido, pone en relación una moneda con otra. También es interesante calcular el tipo de cambio real de una moneda en relación con todas las monedas de aquellos países con las que se realiza comercio internacional. Este concepto es el tipo de cambio real efectivo. Supongamos que deseamos calcular, en el momento «0», el tipo de cambio real efectivo del dólar con respecto a la libra esterlina, el euro y el yuan. Se

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios calculará mediante una media ponderada de los tipos de cambio del dólar con respecto a esas tres monedas: R0(USD) = w0,GBP ⋅ R0(GPB, 1USD) + w0, EUR ⋅ R0(EUR, 1USD) + + w0,CNY ⋅ R0(CNY, 1USD)




i =GBP,EUR,CNY

[3.7]

w0,i =1

Las ponderaciones asignadas estarán en función del peso del comercio exterior que tiene el país analizado con los países de las tres monedas seleccionadas. Generalizando para una moneda «A» con respecto a n divisas (D1, D2, ..., Dn) y en un momento t: Rt(j) = wt,1 ⋅ Rt(1, 1j) + wt,2 ⋅ Rt(2, 1j) + ... + wt,n ⋅ Rt(n, 1j)

[3.8]

n


wt,i =1 i=1

Las ponderaciones se calcularían de la siguiente forma:  X +M j wj =  n j 
X j + M j  j =1

(

)

   

[3.9]

siendo Xj y Mj las exportaciones y las importaciones registradas con el país j.

RECUADRO 3.2. El índice de tendencia de la competitividad de España El Ministerio de Industria, Turismo y Comercio de España elabora dos índices de tipos de cambio real, denominados ITC (índice de tendencia de la competitividad), los cuales reflejan la evolución de la competitividad de la economía española en relación con otros países. Los índices tienen periodicidad mensual y enero de 2007 es el mes que se utiliza como base 100 del índice. Ambos índices se calculan, para un momento t, aplicando la siguiente fórmula: ITCt =

IPXt
IPRt 100

[3.10]

Donde IPX es el índice del tipo de cambio del euro e IPR es el índice de precios relativo. El primero de los índices utiliza el IPC (Índice de Precios al Consumo) como

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Finanzas internacionales para la empresa

RECUADRO 3.2 (continuación) IPR; mientras que el segundo utiliza el indicador IVU o índice de valor unitario de las exportaciones, esto es, las variaciones de precios de los productos que exporta España. El IPX se calcula aplicando la siguiente fórmula: IPXt = 100



1   i =1  tcit  I




ni

[3.11]

donde ni son las ponderaciones asignadas a cada país incluido en el índice, y tcit es el índice de tipo de cambio del euro frente a cada una de las monedas de los países incluidos en el índice. Este método de cálculo implica que un aumento de IPX provoque una pérdida de competitividad por la vía del tipo de cambio, ya que el euro se habrá apreciado respecto al conjunto de divisas de nuestros socios comerciales, lo cual perjudica a nuestras exportaciones. El Ministerio de Industria, Comercio y Turismo elabora estos índices para seis áreas geográficas, por lo que cada índice tendrá sus propias ponderaciones. Las 6 áreas geográficas son las siguientes: Países del área euro (Euro-16), Países de la Unión Europea (UE-26), Países de la Unión Europea que no están integrados en el euro (UE no euro-10), países de la OCDE (OCDE-33), países de la OCDE que no forman parte de la UE (OCDE no UE-13) y países de la OCDE que no forman parte del euro (OCDE no euro-19) Dichas ponderaciones utilizan, actualmente, el criterio del peso de las exportaciones españolas en período 2006-2009 a cada uno de los países que se incluyen en el índice. En el cuadro 3.2 se pueden observar las ponderaciones actuales. La fórmula del IPR del índice que utiliza el IPC sería la siguiente: IPR(IPC)t = 100


IPCEspaña, t I


(IPC ) it

ni


IPCEspaña, t  = 100
 IPCit  i =1  I




ni

[3.12]

i =1

De un modo análogo, la fórmula del IPR que utiliza el IVU es la siguiente: IPR(IVU)t = 100


IVUEspaña, t I


i =1

(IVUit ) i n

= 100



IVUEspaña, t   IVU  it i =1  I




ni

[3.13]

El comportamiento del IPR sigue unas pautas análogas a lo expuesto para el IPX. Un aumento del IPR significa que los precios en España han aumentado más que en el resto de países a los que España exporta, por lo que se habrá perdido competitividad por la vía de la mayor inflación española. Por tanto, cuanto mayores sean los IPX e IPR mayor será el ITC y, por tanto, peor para la competitividad de España. La evolución de los índices de tendencia de la competitividad, desde 1999, año de entrada en vigor del euro, hasta la actualidad, se muestran en las figuras 3.2 a 3.6. Como se puede observar, la tendencia ha sido de pérdida de competitividad, más acusada cuando se utiliza el IPC en vez del IVU como índice de precios relativos. Esto pone de manifiesto que los productos que ya se están exportando tienen un mejor

122

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios

RECUADRO 3.2 (continuación) comportamiento en cuanto a evolución de precios que la totalidad de los bienes incluidos en el IPC, lo cual tiene dos significados. Por un lado, los productos que han entrado en una dinámica exportadora mantienen su competitividad gracias a los precios de producción, pero, por otro lado, los productos que todavía no se están exportando presentan tendencias mayores al incremento de precios y, por consiguiente, presentan mayores dificultades para ser exportados.

TABLA 3.1 Ponderaciones utilizadas en los índices de tendencia de la competitividad de España UE-26

19,1 %

15,6 %

13,5 %

Austria

1,4 %

1,2 %

1,0 %

Bélgica

5,1 %

4,2 %

3,6 %

Finlandia

0,6 %

0,5 %

0,5 %

Francia

33,1 %

27,2 %

23,4 %

Grecia

2,1 %

1,7 %

1,5 %

Irlanda

0,9 %

0,7 %

0,6 %

14,8 %

12,2 %

10,5 %

Holanda

5,6 %

4,6 %

4,0 %

Luxemburgo

0,2 %

0,2 %

0,2 %

Portugal

15,7 %

12,9 %

11,1 %

Eslovenia

0,5 %

0,4 %

0,3 %

Chipre

0,2 %

0,2 %

Malta

0,1 %

0,1 %

Eslovaquia

0,5 %

0,4 %

0,3 %

Estonia

0,1 %

0,1 %

0,1 %

Alemania

Italia

Dinamarca Reino Unido Suecia

© Ediciones Pirámide

UE no euro - 10

Euro-16

OCDE - 33

OCDE no UE - 13

OCDE no euro - 19

1,0 %

5,8 %

0,9 %

3,0 %

10,6 %

59,0 %

9,1 %

30,8 %

1,3 %

7,1 %

1,1 %

3,7 %

123

Finanzas internacionales para la empresa TABLA 3.1 (continuación) UE-26

UE no euro - 10

OCDE - 33

Polonia

1,9 %

10,9 %

1,7 %

5,7 %

Hungría

0,8 %

4,1 %

0,6 %

2,2 %

Rep. Checa

1,1 %

6,1 %

0,9 %

3,2 %

Letonia

0,1 %

0,5 %

Lituania

0,2 %

1,1 %

Bulgaria

0,2 %

1,3 %

Rumanía

0,7 %

4,0 %

Euro-16

OCDE no UE - 13

OCDE no euro - 19

Canadá

0,5 %

3,6 %

1,8 %

Estados Unidos

5,0 %

32,8 %

16,9 %

Japón

0,9 %

6,1 %

3,1 %

Noruega

0,8 %

5,2 %

2,7 %

Suiza

1,8 %

11,9 %

6,1 %

Nueva Zelanda

0,1 %

0,5 %

0,1 %

Islandia

0,0 %

0,3 %

0,1 %

Australia

0,6 %

4,2 %

2,2 %

Corea del Sur

0,4 %

2,5 %

1,3 %

México

2,0 %

13,4 %

6,9 %

Turquía

2,1 %

13,5 %

6,9 %

Chile

0,5 %

3,0 %

1,5 %

Israel

0,5 %

3,0 %

1,6 %

FUENTE: Ministerio de Industria, Turismo y Comercio (2011).

2.3.

TPPA en su versión relativa

En la versión absoluta se manejan precios de una cesta de bienes en distintos momentos del tiempo. La variación porcentual de precios de la cesta, esto es, la tasa de inflación, es la variable más utilizada en el análisis económico cuando se analiza la evolución de los precios. La versión relativa de la TPPA contempla tasas de inflación para un período de tiempo.

124

© Ediciones Pirámide

Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios

104 102

IPX

100 98 96

ITC

94 IPR 92

Ene 1999 Jun Nov Abr 2000 Sep Feb 2001 Jul Dic May 2002 Oct Mar 2003 Ago Ene 2004 Jun Nov 2005 Abr Sep Feb 2006 Jul Dic May 2007 Oct Mar 2008 Ago Ene 2009 Jun Nov Abr 2010 Sep Feb 2011 Jul Dic 2012

90

Gráfico 3.2. Índice de tendencia de la competitividad de España con IPC en relación con los países de la zona euro.

130 120 IPR 110 100

ITC

90 80 70 60

IPX

40

Ene 1999 Jun Nov Abr 2000 Sep Feb 2001 Jul Dic May 2002 Oct 2003 Mar Ago Ene 2004 Jun Nov Abr 2005 Sep Feb 2006 Jul Dic May 2007 Oct Mar 2008 Ago Ene 2009 Jun Nov Abr 2010 Sep Feb 2011 Jul Dic 2012

50

Gráfico 3.3. Índice de tendencia de la competitividad de España con IPC en relación con los países de la OCDE. © Ediciones Pirámide

125

Finanzas internacionales para la empresa

105 IPX 100

ITC

95 90

IPR

85 80

Ene 1999 Jun Nov Abr 2000 Sep Feb 2001 Jul Dic May 2002 Oct Mar 2003 Ago Ene 2004 Jun Nov Abr 2005 Sep Feb 2006 Jul Dic May 2007 Oct Mar 2008 Ago Ene 2009 Jun Nov Abr 2010 Sep Feb 2011 Jul Dic

75

Gráfico 3.4. Índice de tendencia de la competitividad de España con IVU en relación con los países de la zona euro.

140 IPR

120 100

ITC 80 60 IPX 40

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene

Ene

0

1999 May

20

Gráfico 3.5. Índice de tendencia de la competitividad de España con IVU en relación con los países de la OCDE.

126

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios Continuemos con las dos monedas que venimos utilizando en la exposición. Sean ICHN e IUSA las tasas de inflación que registran China y Estados Unidos, respectivamente, en el período comprendido entre los momentos cero y uno. Esto es: P1(CHN) = P0(CHN) ⋅ (1 + ICHN)

[3.14]

P1(USA) = P0(USA) ⋅ (1 + IUSA)

[3.15]

Si dividimos las dos expresiones anteriores entre sí, tendremos que: P1 (CHN ) 1 + ICHN P1 (USA) = P0 (CHN ) 1 + IUSA P0 (USA)

[3.16]

Aplicando las expresiones [3.2] y [3.3] al lado izquierdo de la expresión anterior, tendremos que: S1 (CNY , 1USD) 1 + ICHN = S0 (CNY , 1USD) 1 + IUSA

[3.17]

Si definimos la variación del tipo de cambio entre los dos momentos como: •

S (CNY , 1USD) =

S1 (CNY , 1USD)
S0 (CNY , 1USD) S0 (CNY , 1USD)

[3.18]

tendremos que: •

1 + ICHN 1 + IUSA

[3.19]

ICHN
IUSA 1 + IUSA

[3.20]

1 + S (CNY , 1USD) = Operando: •

S (CNY , 1USD) =

que sirve para presentar la TPPA en su versión relativa. De modo simplificado, se puede expresar la situación de equilibrio de la siguiente forma: • ICHN − IUSA ≅ S(CNY, 1USD) © Ediciones Pirámide

[3.21]

127

Finanzas internacionales para la empresa La versión relativa de la TPPA se deriva de la versión absoluta. No obstante, las condiciones para el cumplimiento de aquélla son más débiles que para ésta. Puede ocurrir que no se cumpla la versión absoluta, esto es, que los precios en ambos países convenientemente ajustados por el tipo de cambio no coincidan, y en cambio sí que se cumpla, o se cumpla en mayor medida, la versión relativa; es decir, se observa que el país que presenta una mayor inflación en un período de tiempo registra una depreciación de su moneda en ese lapso de tiempo. La evidencia empírica corrobora esta afirmación, aunque los datos no permiten concluir que el porcentaje de apreciación o depreciación de una moneda venga determinado exactamente por la expresión resultante de la teoría. El proceso que subyace en la afirmación de que un país con mayor inflación que otro ve depreciarse su moneda es análogo al que expusimos cuando consideramos un solo bien. Si los precios suben más en un país que en otro, los consumidores del país con precios más altos comprarán algunos productos en el otro país. Como consecuencia de ello, se producirá en el país con mayor inflación un aumento en la demanda de la divisa extranjera para hacer frente a las compras adicionales. Asimismo, aumentará la oferta de la moneda del país. Por tanto, se producirá una apreciación de la divisa extranjera y una depreciación de la moneda nacional. También se podría pensar que las correcciones se produzcan mediante ajustes en los precios de los bienes. Como la demanda de productos en el país con precios bajos se incrementa, los precios aumentarían como consecuencia del incremento de la demanda. Por otro lado, la disminución de la demanda de bienes en el país con precios más altos provocará que éstos bajen. Así pues, el ajuste se puede producir a través de los precios o de los tipos de cambio. En la práctica, el ajuste a corto plazo se realiza más a través de los tipos de cambio. Los precios de los bienes están sometidos a mayores rigideces y las estructuras de costes de las empresas difieren entre sí. Por otro lado, y aunque la teoría dice que las cestas han de tener la misma composición en los países analizados, en la práctica es difícil llegar a tal nivel de precisión, dados los distintos hábitos de consumo que se manifiestan entre los países analizados. Así pues, la moneda del país que presenta una mayor inflación tiende a depreciarse en los mercados de divisas frente a la moneda del país que tiene menores tasas de inflación. Los porcentajes de apreciación o depreciación no coinciden con lo establecido por la TPPA en su versión relativa, debido principalmente a que la inflación no es la única variable que influye en el tipo de cambio. El enfoque de balanza de pagos señala otras variables.

3. EL ENFOQUE DE LA BALANZA DE PAGOS PARA EXPLICAR EL COMPORTAMIENTO DE LOS TIPOS DE CAMBIO Hay otras variables, además de los precios, que también han de ser tenidas en cuenta para explicar el comportamiento de los tipos de cambio. El enfoque de la balanza de pagos resulta muy útil para explicar todas estas influencias. A efectos

128

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios de este análisis, agruparemos, de un modo simplificado, en cuatro grandes partidas las operaciones de la balanza de pagos. Dos de estas partidas están vinculadas al comercio internacional de bienes y servicios: exportaciones e importaciones. Las otras dos se refieren a las operaciones financieras: exportaciones e importaciones de capital financiero. Se define una exportación de capital financiero como aquella operación financiera internacional que supone un incremento de la posición financiera acreedora o una disminución de la posición financiera deudora de los residentes de un país. Análogamente, una importación de capital financiero es toda operación que implica un aumento de la posición financiera deudora o una disminución de la posición financiera acreedora de los residentes de ese país. Todas estas partidas de la balanza de pagos tienen incidencia en los mercados de divisas y, por ende, en los tipos de cambio. En la figura 3.2 se presenta un gráfico con estas relaciones.

Origen de las entradas de divisas Exportaciones de bienes y servicios

Importaciones de capital financiero

Mercados de divisas Tipo de cambio

Importaciones de bienes y servicios

Exportaciones de capital financiero

Destino de las salidas de divisas

Las operaciones de X e M dependen de:

r
P: Nivel de precios del país

r
P*: Nivel de precios de otros países

r
PIB del país

r
PIB de los otros países

Las operaciones financieras dependen de:

r
i: Tipo de interés del país

r
i*: Tipo de interés de otros países

r
&YQFDUBUJWBT
TPCSF
UPEP

Figura 3.2. Relación entre la balanza de pagos y los mercados de divisas.

En la parte de arriba de la figura 3.2 aparecen las operaciones que pueden suponer una oferta de divisas (entrada) en el país: las exportaciones de bienes y servicios, y las importaciones de capital financiero. En la parte de abajo se encuentran las operaciones que pueden implicar una demanda de divisas (salida). En este caso se trata de las importaciones de bienes y servicios, y de las exportaciones de capital financiero. Por otro lado, podemos observar las operaciones atendiendo a © Ediciones Pirámide

129

Finanzas internacionales para la empresa otra clasificación. En el lado izquierdo del gráfico se encuentran las operaciones de la economía real y en el lado derecho las operaciones financieras. El significado de las flechas de la figura 3.2 es el siguiente: hay una entrada de divisas en el país (oferta al mercado de divisas) si la flecha va hacia el mercado de divisas, y una salida de divisas del país (demanda en el mercado de divisas) si la flecha parte del mercado de divisas. En el caso de las importaciones y exportaciones de bienes y servicios, la salida y entrada de divisas generadas se ponen de manifiesto cuando se factura en moneda extranjera. El análisis que estamos realizando en este apartado parte de una estructura de la balanza de pagos muy simplificada, ya que el objetivo es presentar las partidas fundamentales y las variables que inciden en ellas. No obstante, en el recuadro 3.3 se analiza con más detalle la estructura de la balanza de pagos de acuerdo con las últimas directrices del FMI sobre la materia. Asimismo, en dicho recuadro se presentan las principales magnitudes de la balanza de pagos española. Analicemos, a continuación, los dos grupos de operaciones básicas que inciden en la oferta y en la demanda de divisas.

3.1.

Exportaciones e importaciones de bienes y servicios

Se procede, en primer lugar, a analizar los apuntes contables en la balanza de pagos que generan estas operaciones. Después se estudiarán las variables que influyen en los flujos de comercio internacional. Los apuntes contables y sus implicaciones La balanza de pagos es un estado financiero contable. Por tanto, se aplica el principio de la partida doble. Esto es, toda operación ha de registrarse en dos cuentas. Vamos a dedicar unas líneas a este asunto, ya que resultará muy ilustrativo para delimitar una serie de cuestiones de interés. Supongamos que Brasil importa productos que compra a una empresa de los Estados Unidos, y que la operación se factura en dólares y se paga al contado. Como consecuencia de esta operación se realizarán unos apuntes en las balanzas de pagos de Brasil y Estados Unidos. Asimismo, habrá una disminución de las reservas en divisas de Brasil. Los apuntes correspondientes en la balanza brasileña serían los siguientes: — ΔImportaciones de bienes y servicios. — ΔImportaciones de capital financiero. Este apunte proviene del hecho de que, al pagar con dólares, se produce una disminución de la posición acreedora de los residentes de ese país al transferirse esos dólares a un residente de otro país. Brasil disminuye sus tenencias de divisas.

130

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios Así pues, como consecuencia de esta operación se han producido dos apuntes en la balanza de pagos brasileña. Vamos a considerar que el apunte primario es el vinculado a la decisión original, en este caso la importación, mientras que el apunte secundario (importación de capital financiero) es aquel que se realiza como consecuencia del primario. Las flechas de la figura 3.2 indican la incidencia del apunte primario sobre las tenencias de divisas del país. En la balanza de pagos norteamericana se reflejará la exportación. No se produce una entrada de divisas, debido a que se cobra en moneda de Estados Unidos. Los apuntes serían los siguientes: — ΔExportaciones de bienes y servicios. — ΔExportaciones de capital financiero. Este apunte proviene del hecho de que, al cobrar con dólares, se produce una disminución de la posición deudora de los residentes de ese país al recibir los dólares de un residente de otro país. Supongamos ahora que es una empresa norteamericana la que realiza una importación de productos que adquiere a una empresa brasileña. La operación se factura en dólares. Los apuntes que se producirían en la balanza de pagos de Estados Unidos serían los siguientes: — ΔImportaciones de bienes y servicios. — ΔImportaciones de capital financiero. El pago en dólares supone un incremento de la posición deudora de los residentes de ese país. A su vez, la incidencia de esta operación en la balanza brasileña se refleja de la siguiente forma: — ΔExportaciones de bienes y servicios. — ΔExportaciones de capital financiero. El cobro en dólares supone un aumento de la posición acreedora de los residentes brasileños. Las reservas de divisas habrán aumentando en Brasil. Este sencillo ejemplo sirve para mostrar un problema que se plantea a muchos países. Si la moneda de facturación es el dólar, Brasil necesitará que entren dólares en el país para poder financiar sus compras al exterior. En ausencia de movimientos de capitales, las reservas acumuladas en divisas permiten financiar los déficits comerciales. Si el país se queda sin divisas aceptadas en el comercio internacional, se encuentra con un grave problema, ya que no dispone de medios de pago aceptados. Si los mercados financieros internacionales no le prestan dinero, el problema se complica sobremanera. El prestamista en esta situación angustiosa es el Fondo Monetario Internacional. © Ediciones Pirámide

131

Finanzas internacionales para la empresa En cambio, si el déficit comercial lo tiene Estados Unidos, el problema, sin menospreciar su importancia, no es tan acuciante. Como el dólar es su moneda, el sistema bancario del país puede crear los dólares necesarios, mediante el crédito bancario, y de esta manera se financia el déficit comercial. Brasil no tendría un problema tan grave si el real brasileño fuese ampliamente aceptado en los mercados internacionales. La confianza en el dinero reside en el sistema bancario que lo emite y el sistema político que lo respalda. Por tanto, hay sólo un escaso número de monedas que generan esa confianza. Dos de ellas, el dólar y el euro, destacan sobre el resto, entre las que cabe citar a la libra esterlina, el yen japonés, el franco suizo, el dólar canadiense y el dólar australiano. Variables que influyen en el comercio internacional Las operaciones de la economía real, esto es, las exportaciones e importaciones de bienes y servicios, dependen, además de los precios (tal y como se explicó en la TPPA), de otras variables. La más importante es la situación económica de los países, la cual se puede concretar en la evolución de su PIB. Si el PIB del país está creciendo, los residentes de ese país aumentarán sus importaciones. Si el PIB de los otros países crece, sus residentes comprarán también más productos fuera, esto es, aumentarán las exportaciones del país analizado. Por tanto, la balanza comercial y de servicios (BCS) se puede expresar como una función del tipo: X − M = BCS = f(S0, P*, P, PIB, PIB*)

[3.22]

Donde: X: exportaciones. M: importaciones. P: nivel de precios. *: variable de los países extranjeros. La depreciación de la moneda de un país permite una ganancia de competitividad, y así se favorecen las exportaciones. No habría este tipo de influencia en el caso de regímenes cambiarios fijos. En el quinto epígrafe de este capítulo, cuando se abordan las cuestiones relacionadas con los ajustes, se profundizará con más detalle en la influencia que tienen las variables que hemos indicado.

3.2.

Exportaciones e importaciones de capital

Procedemos de una manera análoga en este apartado: primero analizamos los apuntes contables y luego las variables explicativas.

132

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios Los apuntes contables y sus implicaciones Decíamos que una importación de capital es toda aquella operación que supone un incremento de la posición deudora o una disminución de la posición acreedora de los residentes del país considerado. Comencemos con un ejemplo de un incremento de la posición deudora. Una empresa brasileña acude a los mercados financieros internacionales a solicitar financiación en dólares, y un banco ubicado en Londres se la concede. Los apuntes en la balanza de pagos brasileña serían los siguientes: — ΔImportaciones de capital financiero, por el endeudamiento exterior en dólares, el cual supone un aumento de la posición deudora de los residentes en ese país. Este sería el apunte primario. — ΔExportaciones de capital. La empresa brasileña se hace con los dólares que le han prestado y, por tanto, aumenta la posición acreedora de los residentes brasileños. Este sería el apunte secundario. Así pues, se reflejan dos apuntes: uno supone una importación de capital financiero y otro una exportación de capital financiero. El apunte primario es el endeudamiento, y el movimiento de divisas es la consecuencia. La importancia de las variaciones en las tenencias de divisas extranjeras para un país hace que un epígrafe de la balanza de pagos sea la «variación de reservas». Cuando la empresa brasileña devuelve el crédito se realizan los siguientes apuntes: — ΔExportaciones de capital financiero, por la devolución del crédito, ya que se trata de la disminución de la posición deudora de los residentes brasileños. Este sería el apunte primario. — ΔImportaciones de capital financiero. La empresa brasileña utiliza dólares que hay en el país para devolver el crédito. Por tanto, disminuye la posición acreedora de los residentes brasileños al desprenderse de los dólares. Este sería el apunte secundario. Supongamos ahora que una empresa brasileña, con sede en Sao Paulo, compra el 60 % de las acciones de una empresa española y la convierte en su filial. El pago se va a realizar en euros. Los apuntes en la balanza brasileña serían los siguientes: — ΔExportaciones de capital, ya que aumenta la posición acreedora de los residentes brasileños como consecuencia de la compra de las acciones. Este es el apunte que denominamos primario. — ΔImportaciones de capital. La empresa brasileña compra los euros que precisa y los utiliza para pagar la adquisición. Como consecuencia de ello disminuye la posición acreedora (apunte secundario) y se reducen las reservas del país. © Ediciones Pirámide

133

Finanzas internacionales para la empresa Así pues, los países cuya moneda no es aceptada internacionalmente pueden obtener las divisas necesarias mediante entradas de capitales. Hay ejemplos de países que, a pesar de tener déficit comercial y por cuenta corriente, registran aumentos de divisas como consecuencia de las entradas netas de capitales. Esta es la situación que se ha presentado en muchos países con economías emergentes en los años previos al desencadenamiento de una crisis financiera. El problema se genera cuando cambian las expectativas de los inversores y éstos proceden a retirar los capitales del país, dado que existe libertad de movimientos de capitales. El riesgo se centra sobre todo en las inversiones especulativas, ya que éstas son muy sensibles a los acontecimientos coyunturales. No ocurre lo mismo con las inversiones directas, puesto que son inversiones estables y a largo plazo. Variables que influyen en los movimientos de capitales Las operaciones financieras dependen de varios factores. En primer lugar influyen los tipos de interés. Si los tipos de interés suben en un país, los inversores extranjeros podrán encontrar más atractivo invertir en él y se producirán entradas de capitales. No obstante, hay que tener en cuenta que los inversores son sensibles a la combinación rentabilidad-riesgo, por lo que la relación de causalidad expuesta ha de referirse a una variación del tipo de interés de un activo manteniendo constante su riesgo. Pero hay un factor más determinante aún que condiciona las entradas y salidas de capitales. Se trata de las expectativas que haya en el país. Si las expectativas son buenas, los residentes de otros países querrán invertir en el país, por lo que habrá entradas de capitales y se frenarán las salidas. Si las expectativas son malas, ocurrirá lo contrario. El nivel de las expectativas se combina con frecuencia con el nivel de los tipos de interés y de las rentabilidades esperadas. Puede haber tipos de interés muy altos pero poca confianza en la evolución del país (alto riesgo). En este caso se registrarán pocas entradas de capitales. Esta situación también se ha puesto de manifiesto en multitud de crisis financieras, en las que con tipos de interés muy elevados no se producían entradas considerables de capitales.

RECUADRO 3.3. La balanza de pagos y la posición de inversión internacional. El caso de España La balanza de pagos y la posición de inversión internacional son dos estados financieros que presentan nexos de unión y que constituyen las cuentas internacionales de una economía. La balanza de pagos es un documento contable que refleja las operaciones de carácter económico y financiero que han realizado los residentes de un país con los del resto del mundo en un período de tiempo determinado. Es un do-

134

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios

RECUADRO 3.3 (continuación) cumento que refleja flujos económicos y financieros. En cambio, la posición de inversión internacional es un documento que refleja variables de tipo fondo o stock, ya que recoge, en un momento del tiempo determinado, los saldos de los activos y pasivos financieros de los residentes de un país con el exterior. La elaboración de ambos documentos es realizada siguiendo las directrices del FMI, que están recogidas en la quinta versión del manual de balanza de pagos publicado en 2004. Hay tres principios básicos que se tienen en cuenta para confeccionar estos documentos. El primero de ellos es que se aplica el principio de residencia y no el de la nacionalidad. La balanza de pagos registra operaciones de personas e instituciones residentes en España, con independencia de su nacionalidad. La posición de inversión internacional registra saldos de activos y pasivos de residentes. En segundo lugar se aplica el principio de devengo en las operaciones de balanza de pagos, lo cual significa que la operación se ha de registrar en el momento en el que se formaliza, aunque la liquidación monetaria se realice posteriormente; no obstante, y en aras de la facilidad contable, en la práctica muchas operaciones se registran en el momento de la liquidación. El tercer principio hace referencia a los criterios de valoración de las operaciones de la balanza de pagos y de los saldos de la posición de inversión internacional. Ambos han de ser valorados a precios de mercado. Sin embargo, el Manual del FMI permite algunas excepciones para valorar saldos de posición de inversión internacional. Así, por ejemplo, se pueden expresar provisionalmente las IDE (inversiones directas en el exterior) por su valor contable, con el compromiso de actualizar su valor al de mercado; y los préstamos no transferibles se pueden expresar en función de su valor nominal. La conversión a moneda nacional ha de realizarse aplicando el tipo de cambio al contado del momento de la operación o el existente en el momento en el que se valoran los saldos.

Estructura de la balanza de pagos La balanza de pagos tiene tres partes: cuenta corriente, cuenta de capital y cuenta financiera. Dado que la balanza de pagos es un estado contable, debe establecer una convención para la realización de los apuntes. En la cuenta corriente y en la cuenta de capital los apuntes se realizan en las columnas de «ingresos» y de «pagos», mientras que en la cuenta financiera se realizan, con su signo correspondiente, en las columnas de «variación neta de pasivos» o VNP y «variación neta de activos» o VNA. Los saldos se calculan como la diferencia entre ingresos y pagos en la cuenta corriente y en la cuenta de capital, y como la diferencia entre la variación neta de pasivos y la de los activos. Cada operación tiene un reflejo en dos partidas de la balanza de pagos, tal y como establece el principio de la partida doble de la contabilidad. Analicemos a continuación los apartados en los que se divide la balanza de pagos:

A) Balanza por cuenta corriente La balanza por cuenta corriente se desglosa, a su vez, en cuatro apartados:

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135

Finanzas internacionales para la empresa

RECUADRO 3.3 (continuación) A.1. Balanza comercial En este apartado se registran tanto mercancías que cruzan las fronteras del país como otras cuyo comercio se realiza sin movimiento físico a través de ellas2. Un aspecto particular a tener en cuenta es que se incluyen también en esta rúbrica los suministros de mercancías a medios de transporte, principalmente combustibles. Cuando un país realiza una exportación se realiza un apunte en la columna de «ingresos», y si se trata de una importación en la columna de «pagos». Tanto la importación como la exportación generarán otro apunte contable en otro lugar de la balanza de pagos, generalmente en la cuenta financiera, tal y como se verá más adelante.

A.2. Servicios Dentro de los servicios se distinguen dos partidas: turismo y viajes, y otros servicios.

A.2.1. Turismo y viajes El epígrafe de «turismo y viajes» incluye todas las compras de bienes y servicios que realizan los residentes de un país en otro distinto al suyo, en el cual se encuentran ocasionalmente por turismo o por otro tipo de viaje. Los gastos que realiza un turista británico que viene a la Costa del Sol española en concepto de, por ejemplo, hoteles, restaurantes y compras, se reflejaría en la columna de ingresos de la balanza de pagos española. Cuando se trata de turistas españoles en el extranjero, los gastos se reflejan en la columna de pagos.

A.2.2. Otros servicios La partida de «otros servicios» recoge una lista bastante amplia de transacciones que suponen la prestación de servicios entre residentes de distintos países: — Transportes. Se incluyen los fletes y todo tipo de servicios auxiliares relacionados con el transporte de mercancías, tales como, por ejemplo, carga y descarga, mantenimiento de naves, etc. Los suministros de combustibles se incluyen en la balanza comercial, tal y como se ha indicado más arriba. — Comunicaciones. En este epígrafe se registran los servicios postales y de correos, los relacionados con la transmisión del sonido, imagen, télex y telefax, telegrama, correo electrónico, etc.

2 Un ejemplo de este último caso sería la importación por parte de una empresa de extracción de petróleo de una plataforma marina de extracción de crudo. Dicha plataforma no cruza las fronteras del país importador, sino que se dirige directamente al lugar del mar en donde se encuentre la explotación.

136

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios

RECUADRO 3.3 (continuación) — Construcción. Esta rúbrica recoge como ingresos los servicios prestados en el extranjero por empresas residentes españolas, y los pagos registran aquellos realizados por no residentes en el territorio español, en ambos casos cuando no se ha establecido una sucursal o filial en el país donde se realiza la obra. — Seguros. Esta partida incluye ingresos y pagos de primas de seguros. — Servicios financieros. Esta rúbrica incluye una lista extensa de servicios de carácter financiero, tales como todo tipo de comisiones por servicios financieros y de inversión, por emisión de productos financieros, por formalización de operaciones financieras, etc. No se incluyen aquí las remuneraciones del capital, tales como intereses y dividendos, ni tampoco los flujos del principal de un producto financiero. — Servicios informáticos y de información. Los servicios informáticos incluyen todo tipo de servicios relacionados con los equipos (hardware) y los programas (software) informáticos, tales como configuración de equipos, mantenimiento y reparación de equipos, mantenimiento de sistemas, etc. Las adquisiciones de programas informáticos se reflejan en la balanza comercial. En lo que respecta a los servicios de información, se incluyen partidas relacionadas con servicios prestados por agencias de noticias, alquiler y mantenimiento de bases de datos, crónicas de prensa, etc. — Servicios prestados a las empresas. Se incluyen los servicios de publicidad, estudios de mercado, consultoría, servicios jurídicos, corretajes sobre comercio internacional de mercancías, etc. Un caso particular es el relacionado con empresas multinacionales. En este sentido, se incluyen los servicios prestados por empresas matrices a sus filiales, sucursales o sociedades participadas, que son facturados como contribución a los gastos generales de la casa matriz. — Servicios personales, culturales y recreativos. Las operaciones que se incluyen en este epígrafe son las siguientes: producción de películas, programas de radio o de televisión; grabaciones de obras musicales, remuneración de actores y artistas, suscripciones a publicaciones, etc. Quedan excluidas las operaciones relacionadas con rentas de la propiedad intelectual e industrial, las cuales se recogen en otro apartado. — Servicios gubernamentales. Se incluyen las transacciones relacionadas con gastos de embajadas, consulados, destacamentos militares, oficinas de turismo, institutos de cultura, etc. — Royalties y rentas de la propiedad inmaterial. Este apartado se destina a los cobros y pagos relacionados con derechos de explotación de patentes, marcas, modelos e inventos, así como los derechos de autor.

A.3. Rentas Las rentas percibidas por residentes en un país y procedentes de otro país se desglosan en dos epígrafes: rentas del trabajo y rentas de la inversión.

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137

Finanzas internacionales para la empresa

RECUADRO 3.3 (continuación) A.3.1. Rentas del trabajo Incluye la remuneración de los trabajadores fronterizos, estacionales y temporeros. Por ejemplo, las rentas percibidas por un trabajador residente en España que se desplaza unos meses a recolectar la vendimia en Francia constituyen un ingreso en la balanza de pagos española; mientras que si es un trabajador marroquí el que se traslada a España a recolectar fresas tendríamos un pago en la balanza española.

A.3.2. Rentas de la inversión Las rentas por cualquier inversión —quedan excluidos todo tipo de comisiones y flujos de principal— en concepto de remuneración de capital se incluyen en esta rúbrica. Por ejemplo, si un residente español tiene unas acciones de una empresa norteamericana y percibe unos dividendos, su importe se registrará en la columna de ingresos. Por otro lado, los cobros por intereses que percibe, por ejemplo, un fondo soberano de China por la deuda pública española de su cartera se reflejarán en la columna de pagos de la balanza española.

A.4. Transferencias corrientes Las transferencias pueden ser de dos tipos: corrientes y de capital. El concepto de transferencia se refiere a la transmisión de una parte a otra de algún activo sin que medie una contraprestación directa. La transmisión de dicho activo se refleja en el epígrafe correspondiente de la balanza de pagos, y en la rúbrica de transferencia se registra el «regalo» percibido por el residente español en la columna de ingresos o el «regalo» realizado en la columna de pagos si es el residente español el que realiza la transferencia al exterior. La distinción entre transferencias corrientes y de capital no es sencilla. La metodología del FMI define las transferencias de capital, y aquellas transferencias que no son de capital se consideran como corrientes. En este sentido, el FMI establece que son transferencias de capital las siguientes: — Transferencias en especie cuando se traspasa la propiedad de un activo fijo, o cuando se produce la condonación de un pasivo por parte de un acreedor sin que se reciba a cambio una contrapartida. — Transferencias de efectivo vinculadas a la adquisición o enajenación de un activo fijo. Entre las transferencias corrientes destacan las remesas de emigrantes. También se incluyen las pensiones alimenticias, los premios literarios, los premios por juego de azar, etc. Las administraciones públicas protagonizan diversas partidas de transferencias. Las más destacadas son las relacionadas con la Unión Europea. En la columna de ingresos se incluyen, por ejemplo, los fondos recibidos por ayuda al empleo y a la

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios

RECUADRO 3.3 (continuación) formación profesional del denominado fondo social europeo. En la columna de pagos se refleja la transferencia que hace el estado español a la UE de una parte del IVA recaudado, que se conoce como «recurso IVA». También se incluyen aquí las condonaciones parciales o totales de deuda.

B) Cuenta de capital La cuenta de capital incluye las transferencias de capital y la adquisición de activos inmateriales. Las transferencias de capital acaban de ser definidas en el párrafo anterior. Una partida relevante corresponde a las transferencias recibidas del FEDER (Fondo Europeo de Desarrollo Regional). En cuanto a la adquisición de activos inmateriales, se refieren, principalmente a transferencias relacionadas con marcas, derechos de autor y arrendamientos y otros contratos transferibles.

C) Cuenta financiera Las diversas rúbricas de la cuenta financiera se agrupan en dos grandes apartados: i) excluido Banco de España, y ii) Banco de España. El apartado de Banco de España está relacionado con los flujos monetarios de las distintas operaciones que aparecen en la balanza de pagos, mientras que el apartado «excluido Banco de España» recoge las variaciones que se producen en los activos y pasivos de los residentes de un país. Los epígrafes de ambos apartados que forman parte de la cuenta financiera de la balanza de pagos son los mismos que los que integran la posición de inversión internacional (PII). En la balanza de pagos se registran las variaciones en las partidas en un período de tiempo, mientras que en la PII se reflejan los saldos en un momento determinado.

C.1. Excluido Banco de España Se distinguen varios apartados: inversiones exteriores directas, inversiones de cartera, otras inversiones y derivados.

C.1.1. Inversiones exteriores directas Este epígrafe incluye todas las variaciones que se deriven de operaciones de carácter financiero entre empresas de un mismo grupo, salvo las materializadas en instrumentos financieros derivados. El criterio relacionado con el mismo grupo se refiere a que el inversor directo ejerce una influencia significativa en la empresa en la que participa. Como regla general, se considera que a partir de un 10 % se tiene un control significativo. Las inversiones directas se materializan de diversas formas: acciones, otras formas de participación, beneficios reinvertidos, inversiones en inmuebles y financiación entre empresas relacionadas.

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Finanzas internacionales para la empresa

RECUADRO 3.3 (continuación) También se consideran inversiones directas las realizadas en inmuebles por parte de personas físicas. C.1.2. Inversiones de cartera Las inversiones de cartera se caracterizan por la ausencia de control sobre el emisor del activo financiero en el que se ha invertido. Las inversiones de cartera se desagregan en acciones y participaciones en fondos de inversión, bonos y obligaciones, e instrumentos del mercado monetario. C.1.3. Otras inversiones Esta rúbrica recoge, por exclusión, los activos y pasivos financieros, frente a no residentes, no contabilizados como inversiones directas o de cartera, derivados financieros o reservas. Se incluyen los préstamos y depósitos, los créditos comerciales con vencimiento superior a un año concedidos directamente por el proveedor al comprador, las operaciones de leasing financiero sobre mercancías, y las cesiones y adquisiciones temporales (repo) de valores. En este apartado se incluyen los denominados créditos FAD (Fondo de Ayuda al Desarrollo), que son créditos concedidos para ayuda al desarrollo en condiciones ventajosas para el prestatario. C.1.4. Derivados La balanza de pagos española incluye las variaciones relacionadas con opciones, futuros, FRA y todo tipo de permutas o swaps. En cuanto a las opciones, se registran, en primer lugar, por el importe de las primas. Llegado el vencimiento, si no se ejerce no hay ninguna anotación, pero si se ejerce y la liquidación es por diferencias, se registra el importe pagado o cobrado. En el caso de que se ejerza y la liquidación sea mediante entrega del activo subyacente, se procede registrando la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio de mercado del activo subyacente en este epígrafe de derivados, mientras que la compra o la venta del instrumento subyacente se registra, por el precio de mercado, en la rúbrica en la que se incluyen las transacciones con dicho instrumento. C.2. Banco de España Se distinguen tres apartados: variación de las reservas, variación de los activos del Banco de España frente al Eurosistema y la variación de sus otros activos y pasivos exteriores. C.2.1. Variación de reservas Desde enero de 1999, fecha de entrada en vigor del euro y de la unión monetaria, las reservas de sus países miembros se definen como los activos líquidos en moneda extranjera que sus bancos centrales nacionales mantienen frente a residentes de países

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios

RECUADRO 3.3 (continuación) distintos de la unión. No se incluyen, por tanto, ningún tipo de activos en euros, ni los activos en moneda extranjera que se mantengan frente a residentes de países de la UEM. Este epígrafe es la contrapartida de muchas operaciones realizadas con residentes de otros países distintos a la zona euro, cuyo primer apunte hemos reflejado más arriba. Por ejemplo, supongamos que una empresa española exporta productos a Brasil y la moneda de facturación es en dólares. En la balanza de pagos española se realizará un apunte en la columna de ingresos en la balanza comercial, y otro apunte en la de variación neta de activos en el apartado de «variación de reservas». C.2.2. Variación de los activos del Banco de España frente al Eurosistema Los activos netos del Banco de España frente al Eurosistema recogen el saldo de los activos mantenidos por el Banco Central español frente al resto de bancos centrales de la zona euro. Las variaciones en estos activos, las cuales se reflejan en este epígrafe de la balanza de pagos española, se producen como consecuencia de la liquidación de las operaciones transfronterizas entre residentes y no residentes en España a través del sistema TARGET, que es un sistema de compensación interbancaria de la UE. Además, esta partida sirve para registrar las variaciones de los activos del Banco de España frente al BCE, como consecuencia de la transferencia de reservas y sus actualizaciones. Un ejemplo típico en el que interviene este epígrafe sería el de una importación que realiza una empresa española cuando compra productos a una empresa francesa. La balanza de pagos española recogerá la operación como un pago en el epígrafe de la balanza comercial y como una variación de pasivos en la rúbrica de «variación de los activos del Banco de España frente al Eurosistema». C.2.3. Variación de otros activos y pasivos exteriores Esta partida recoge la variación neta de los otros pasivos y activos del Banco de España no incluidos en las dos rúbricas anteriores. Estructura de la posición de inversión internacional (PII) La estructura de este estado contable está formada por los mismos epígrafes que integran la cuenta financiera. La diferencia se encuentra en que en la PII los valores son saldos vivos a una fecha determinada, mientras que la cuenta financiera registra variaciones en los activos y pasivos a lo largo de un período de tiempo. La evolución de los saldos vivos de la PII está condicionada por las variaciones que registra la cuenta financiera, por la evolución del tipo de cambio y por la apreciación y depreciación de los activos financieros en los mercados financieros. Balanza de pagos y posición de inversión internacional de España La evolución en los últimos años de la balanza de pagos española está marcada por el elevado y recurrente déficit por cuenta corriente, lo cual hace que España se

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141

Finanzas internacionales para la empresa

RECUADRO 3.3 (continuación) endeude en términos netos cada año y, por consiguiente, aumente la posición neta pasiva. En la tabla 3.2 se presenta el resumen de la balanza de pagos española para el año 2011, mientras que en la tabla 3.3 se encuentra la PII desde el año 2001. La magnitud de las cifras se aprecia en su justa medida si las comparamos con una variable de referencia, como es el PIB. En el gráfico 3.6 podemos observar cómo ha evolucionado el déficit por cuenta corriente en relación con el PIB desde el año 2001. El significado del déficit por cuenta corriente es muy esclarecedor: durante un año los residentes de un país compran más que lo que venden al exterior. La persistencia del déficit hace que el nivel de endeudamiento aumente continuamente, lo cual se puede apreciar en la ratio de posición de inversión internacional sobre el PIB, cuyos datos aparecen en el gráfico 3.7. Sólo a partir del estallido de la crisis se ha moderado la ratio de déficit por cuenta corriente sobre el PIB, el cual se explica, fundamentalmente, por la drástica reducción que han registrado las importaciones. TABLA 3.2 Balanza de pagos de España (año 2011; millones de euros) Saldo

Ingresos

Pagos

CUENTA CORRIENTE

–37.765,9

386.579,7

424.345,6

Balanza comercial

–39.701,4

222.635,0

262.336,4

33.997,3

101.999,5

68.002,2

Turismo y viajes

30.604,1

43.026,1

12.422,0

Otros servicios

3.393,2

58.973,4

55.580,2

–26.134,2

42.268,6

68.402,8

–115,3

1.399,5

1.514,8

–26.018,9

40.869,1

66.888,0

–5.927,6

19.676,6

25.604,2

5.487,5

7.189,5

1.702,0

Servicios

Rentas Del trabajo De la inversión Transferencias corrientes CUENTA DE CAPITAL

Saldo (VNP-VNA)

CUENTA FINANCIERA

142

Variación neta de activos (VNA)

33.845,8

EXCLUIDO BANCO DE ESPAÑA

–75.307,2

Inversiones exteriores directas

–6.427,5

De España en el exterior

–25.471,7

Del exterior en España

Variación neta de pasivos (VNP)

19.044,2

19.044,2

25.471,7 25.471,7

19.044,2

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios

RECUADRO 3.3. (continuación)

Inversiones de cartera De España en el exterior

Saldo (VNP-VNA)

Variación neta de pasivos (VNP)

Variación neta de activos (VNA)

−23.947,5

−66.283,7

−42.336,2 −42.336,2

42.336,2

Del exterior en España Otras inversiones

−66.283,7

−66.283,7

−47.436,8

−4.972,3

42.464,5

−42.464,5

De España en el exterior

42.464,5

−4.972,3

Del exterior en España Derivados financieros

−4.972,3

2.504,6

BANCO DE ESPAÑA

109.153,0

Reservas

−10.009,7

Activos netos frente al Eurosistema

124.056,2 −4.893,5

Otros activos netos

−1.567,5

ERRORES Y OMISIONES FUENTE: Banco de España (2012).

12 % 10 % 8% 6% 4% 2% 0% 2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Gráfico 3.6. Déficit por cuenta corriente de España/PIB (%).

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143

144 2003

2004

162.919,2 201.127,8

De España en el exterior

Del exterior en España

333.076,0

Del exterior en España

344.845,0

Del exterior en España

268.924,8

174.996,6

−93.928,2

299.149,9

207.249,3

−91.900,6

728.382,2

454.734,5

FUENTE: Banco de España (2012).

444,7

29.156,4

Activos netos frente al Eurosistema

Otros activos netos

38.865,3

Reservas

18.269,3 16.580,6

−439,9

21.228,8

22.650,1

38.431,5

21.671,7

31.909,1

14.505,3

40.065,2

17.052,9

14.601,3

438.417,1

−648.522,8

397.974,1

395.392,1

−2.582,0

51.612,7

29.380,8

64.902,0

1.074,0

12.945,6

78.921,6

63.487,1

44.642,4

−18.844,7

379.483,5

−9.595,4

14.684,5

957.955,1

354.208,1

−603.747,0

423.152,4

424.440,5

1.288,1

2011

60.920,0

−36.351,1

−30.639,6

44.147,1

78.419,6

77.448,8

−970,8

696.782,3

369.643,2

19.578,2

67.007,1

480.072,3

496.382,1

16.309,8

960.479,5

312.862,8

873.559,0

257.510,1

−647.616,7 −616.048,9

469.375,1

490.525,4

21.150,3

52.546,0

−46.138,7

23.905,0

30.312,3

92.428,8

95.115,9

2.687,1

718.910,1

372.554,2

52.832,8

−170.194,9

36.402,4

−80.959,7

134.235,7

140.224,6

5.988,9

713.451,2

399.101,1

−327.139,1 −346.355,9 −314.350,1

1.068.050,1

374.331,7

−693.718,4

438.876,8

434.401,6

−4.475,2

14.546,1

50.913,6

114.026,9

107.634,6

−6.392,3

691.753,9

386.625,1

−231.795,3 −305.128,8

611.278,8

95.678,0

2010

−982.156,4 −939.822,9 −989.060,0

2009

−901.744,8 −913.980,0 −1.026.303,5 −970.135,2 −908.100,3

530.930,4

324.855,7

−206.074,7

POSICIÓN NETA BANCO DE ESPAÑA

71.719,4

504.704,9

268.200,7

42.568,7 68.086,1

431.634,9

222.209,6

Del exterior en España 56.078,7

418.109,3

203.955,7

2008

−822.823,2 −863.066,4

2007

964.580,2 1.086.939,9

455.685,5

−273.647,7 −508.894,7

−214.153,6 −209.425,3 −236.504,2

562.489,9

359.305,9

350.438,3

331.107,2

−19.331,1

−743.895,9

32.973,3

60.641,7

366.274,6

197.388,3

422.043,9

319.793,2

325.962,9

258.901,9

−67.061,0

−577.212,9

−648.217,9

2006

De España en el exterior

68.466,4

172.498,1

De España en el exterior

Derivados financieros

362.458,7

256.805,9

−172.346,9 −168.886,3

232.647,4

De España en el exterior

Otras inversiones

245.166,2

155.992,2

−89.174,0

−100.428,6 −105.652,8 −102.250,7 −203.184,0

−38.208,6

Inversiones exteriores directas

Inversiones de cartera

2005

−242.517,7 −303.071,4 −354.253,8 −436.423,8 −505.493,5

2002

POSICIÓN NETA EXCLUIDO −310.984,1 −363.713,1 −410.332,5 −504.509,9 BANCO DE ESPAÑA

POSICIÓN NETA TOTAL

2001

Posición de inversión internacional (activos-pasivos, millones de euros)

TABLA 3.3

Finanzas internacionales para la empresa

RECUADRO 3.3 (continuación)

© Ediciones Pirámide

Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios

RECUADRO 3.3 (continuación) 0%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

-10 % -20 % -30 % -40 % -50 % -60 %

-35,6% -41,6%

-45,2% -51,9%

-55,6% -65,9%

-70 % -80 %

-78,1%-79,3%

-90 % -93,2%

-100 %

-89,4%-92,1%

Gráfico 3.7. Posición de inversión neta total de España con respecto al exterior s/PIB.

4. EL ENFOQUE MONETARIO Y LOS TIPOS DE CAMBIO Este enfoque está basado en la teoría cuantitativa del dinero. En el país que se esté analizando se cumple que: M⋅V=P⋅Y

[3.23]

Donde M es la oferta monetaria, P el nivel de precios, e Y es la cantidad de bienes y servicios que genera la economía3. El producto de P por Y es, por tanto, el producto interior bruto, expresado en unidades monetarias nominales. La variable V es la velocidad de circulación del dinero. La igualdad siempre se cumple, dado que V se define como: V =

P
Y M

[3.24]

3

Desde el punto de vista metodológico, Y es una variable de tipo flujo, que se acumula a lo largo del período de tiempo considerado. Como P es el precio de cada producto incluido en Y, el producto de P por Y también será una variable flujo. En cambio, M es una variable de tipo fondo, por lo que habrá de incluirse a su estado medio en el período de tiempo que estemos considerando. © Ediciones Pirámide

145

Finanzas internacionales para la empresa Por tanto, el valor de V nos indica el número de veces que, de media, una unidad monetaria cambia de manos a lo largo del período de tiempo considerado en el que se mide P × Y. Consideremos ahora un país extranjero. También se cumple que: M* ⋅ V* = P* ⋅ Y*

[3.25]

Supongamos que el tipo de cambio al contado en el momento cero entre las dos monedas es S0. Si aplicamos la TPPA en su versión absoluta, tendremos que: S0 =

M
V
Y * M *
V *
Y

[3.26]

Si se produce un aumento de la cantidad de dinero en el país analizado, manteniéndose constantes el resto de variables, se produciría una apreciación de la divisa y una depreciación de la moneda nacional. Ello se debe a que un aumento de la cantidad de dinero, sin una variación en la actividad y sin cambios en las preferencias de liquidez (V), genera un aumento de precios en el país y, por consiguiente, una depreciación de su moneda. Por otro lado, si el aumento de la cantidad de dinero tiene lugar en el país extranjero, la moneda nacional se apreciará. Por tanto, esta teoría está totalmente en línea con la TPPA.

5. EL AJUSTE DE LOS DESEQUILIBRIOS EXTERIORES Los desequilibrios persistentes en la balanza comercial y por cuenta corriente se han de corregir, ya que, sobre todo en caso de déficit, esa situación entraña una serie de riesgos. La teoría contempla mecanismos de ajuste en función de la política cambiaria del país. Cabe distinguir dos situaciones. La primera de ellas se refiere al país que deja flotar libremente su moneda. En este caso, las apreciaciones o depreciaciones de la moneda nacional frente a la extranjera actúan corrigiendo el desequilibrio de que se trate. La segunda situación se refiere a aquellos países que han ligado su moneda a una divisa de primera fila, como puede ser el dólar. En este caso, los ajustes se realizan no a través del tipo de cambio, ya que es fijo, sino a través de las compras o ventas de divisas que el banco central del país ha de realizar para mantener el tipo de cambio deseado4. Como se puede apreciar en la realidad, los desequilibrios, tanto de déficit como de superávit, se 4 En este apartado no se va a llevar a cabo un exhaustivo análisis de los modelos macroeconómicos que sustentan las teorías de ajuste. El lector interesado puede consultar cualquiera de los múltiples tratados de teoría macroeconómica y finanzas internacionales que hay en el mercado. No obstante, y sin ánimo de minusvalorar al resto, se recomienda Dornbursch y Fischer (2008), y Chacholiades (1992).

146

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios pueden mantener durante largos períodos de tiempo en distintos países, por lo que los mecanismos de ajuste que contemplan las teorías contienen grandes rigideces. Expondremos también estas rigideces.

5.1.

Ajuste con tipos de cambio flotantes

La oferta y la demanda de divisas de un país vienen condicionadas por operaciones de intercambio de bienes y servicios, y por operaciones financieras, tal y como se muestra en la figura 3.2. Comencemos por las primeras de ellas, distinguiendo entre exportaciones e importaciones de bienes y servicios. La función de oferta de divisas derivada de las exportaciones de bienes y servicios Supongamos que un país exporta productos y cobra en una determinada divisa (DIV), la cual es posteriormente cambiada por moneda nacional. Esto significa que las exportaciones suponen una oferta en el mercado de divisas. Si queremos dar respuesta a la pregunta de qué variables inciden en la oferta de divisas por este motivo, habría que analizar la oferta y la demanda de los productos que son intercambiados a través de las exportaciones. Hay que partir del hecho de que las exportaciones del país que estamos considerando son importaciones o demandas de nuestros productos por parte de residentes extranjeros. Si P es el precio unitario del producto en la moneda del país exportador, el precio en la moneda del comprador requiere convertir P al tipo de cambio (S). Si el tipo de cambio se expresa como unidades monetarias de la moneda del país exportador por cada unidad monetaria extranjera o divisa, podemos expresar el precio que paga el importador como P/S. Por tanto, las divisas conseguidas por la exportación (IX) vendrán dadas por la siguiente expresión: IX =

P
X S

[3.27]

donde X es el número de unidades exportadas. La demanda de nuestros productos en el exterior, esto es, las exportaciones del país considerado, está condicionada por el precio que ha de pagar el residente extranjero. Por tanto, se puede expresar la demanda de nuestras exportaciones (DX) a través de la siguiente función:
P DX = f   S © Ediciones Pirámide

[3.28]

147

Finanzas internacionales para la empresa

siendo

dDX 1

{

Divisas

Figura 3.3. Formas posibles de la oferta de divisas por exportaciones en función de la elasticidad de la demanda de las exportaciones.

para poder pagar las importaciones (PM) de un país viene dada por la siguiente expresión: PM = P* ⋅ M

[3.30]

siendo P* es el precio de los productos importados en moneda extranjera y M es el número de unidades importadas. Así pues, el precio pagado en moneda nacional será el producto de S por P*. La demanda de productos de importación (DM) depende, entre otras variables, del precio de los productos en moneda nacional. Así, tendremos que: DM = f(S ⋅ P*) siendo

[3.31]

dDM DIV1,o. Este desequilibrio tiene dos implicaciones. Por un lado, el país tiene que consumir parte de las reservas acumuladas que tiene, ya que salen más divisas que las que entran y, por otro lado, el desequilibrio tiene un impacto al alza sobre el tipo de cambio, ya que la demanda supera la oferta. El aumento del tipo de cambio (S) hace que el efecto de abaratamiento relativo de las importaciones se diluya y, por tanto, los residentes del país reducen algo sus importaciones, lo cual se refleja a través del desplazamiento a lo largo de la curva (senda señalada por la flecha 2,d en la figura 3.5.b). Asimismo, el aumento del tipo de cambio (S) diluye el efecto del encarecimiento de las importaciones de los residentes extranjeros y se recuperan algo sus importaciones, que son las exportaciones del país que estamos analizando (senda señalada por la flecha 2,o en la figura 3.5.b). El nuevo equilibrio se logrará en el punto 2 que se muestra en dicha figura). B) Efecto de un aumento del PIB en el país extranjero De nuevo partimos de una situación de equilibrio (figura 3.6.a) y suponemos que se produce un aumento del PIB en el país extranjero, manteniendose constantes el resto de variables. El aumento del PIB extranjero implica un aumento de

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios

a) Situación de partida Tipo de cambio S

b) Nuevo equilibrio

O

Tipo de cambio S S2 a

S0

S0

O

Se

o

2,

nd

0

O´

2

nd

a2

,d 1,d

Se

1,o

0 D´

D

d

2

1,

D IV

o 1,

D IV D 0 IV

D IV

DIV0 Divisas DIV

D Divisas DIV

Desplazamiento de la curva Desplazamiento a lo largo de la curva

Figura 3.5. Nuevo equilibrio como consecuencia de un aumento del nivel de precios en el país analizado.

las rentas, y por consiguiente un aumento de las importaciones desde el exterior, esto es, un aumento de las exportaciones del país considerado. Se producirá, por tanto, un desplazamiento hacia la derecha de la curva de oferta de divisas y la oferta (DIV1,o) superará a la demanda (DIV0), por lo que el tipo de cambio tenderá a depreciarse o, lo que es lo mismo, la moneda nacional a apreciarse. Esta variación en el tipo de cambio encarece las importaciones de los residentes extranjeros, por lo que se contraen las exportaciones (desplazamiento a lo largo de la curva, ver senda 2,o, de la figura 3.6.b). Por otro lado, la depreciación del tipo de cambio hace que se abaraten las importaciones y que éstas aumenten, lo cual se refleja en el desplazamiento a lo largo de la curva de demanda de divisas (véase senda 1,d de la figura 3.6.b). El nuevo equilibrio se lograría en el punto 2. La variación del PIB en el país extranjero podría tener efectos adicionales en las curvas de oferta y demanda. Supongamos que, además del desplazamiento a la derecha de la oferta de divisas, debido al aumento de las exportaciones del país analizado, se produce un desplazamiento adicional a la izquierda porque hay una salida de capitales hacia el país extranjero debido a la mejora de las expectativas generada por el aumento del PIB (desplazamiento 2,o de la curva de O' a O'' en la figura 3.6.c). Por otro lado, el aumento de las exportaciones da lugar a que © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa tengan que aumentar las importaciones de productos intermedios para poder satisfacer la mayor demanda de productos del país analizado desde el exterior, lo cual implicará que la curva de demanda de divisas se desplace a la derecha (movimiento 1,d en la figura 3.6.c). La nueva situación de equilibrio será la indicada en el punto 3, la cual implica un tipo de cambio superior al inicial. El efecto final dependerá del número de desplazamientos de las curvas y de la intensidad de los mismos.

a) Situación de partida Tipo de cambio S

S0

b) Nuevo equilibrio después de un ajuste en la oferta Tipo de cambio S

O 0

O 1,o

0

S0 S2

O´

1,d

2

2,o D´

D

Divisas DIV

1,

o

Divisas DIV

D IV D 0 IV D 2 IV

DIV0

D

c) Nuevo equilibrio después de dos ajustes en la oferta y uno en la demanda Tipo de cambio S

O´´

3 S0

3,o

0

O 1,o 2,d

D IV D 0 IV D 3 IV

1, o

1,d D

2,o O´

D´

Divisas DIV

Desplazamiento de la curva Desplazamiento a lo largo de la curva

Figura 3.6. Nuevo equilibrio como consecuencia de un aumento del PIB en el país extranjero.

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios Las rigideces en las curvas de oferta y de demanda de divisas relacionadas con la exportaciones e importaciones de bienes y servicios En realidad, estos mecanismos de ajuste no funcionan a la perfección. Hay ocasiones en las que la depreciación del tipo de cambio no elimina el déficit, aun en el caso de que no exista ninguna traba comercial en forma de aranceles o restricciones. Ni tan siquiera se producen cambios relevantes. Ello se debe a las rigideces en las curvas de oferta y de demanda asociadas a las importaciones y exportaciones que hemos mencionado anteriormente. Las razones de estas rigideces se pueden encontrar en otras variables que condicionan las curvas de oferta y de demanda. Apuntamos a continuación algunos elementos que desactivan el efecto del tipo de cambio: — La calidad es un elemento esencial a la hora de adquirir un producto. Si el país con déficit no ofrece un producto de calidad, el consumidor extranjero no comprará más de ese producto aunque mejore el precio. — Un problema de acceso a los canales de distribución extranjeros puede impedir aprovechar las ventajas de precio. — La marca es un atributo esencial de muchos productos. El consumidor valora la marca y estará dispuesto a pagar un sobreprecio, por lo que la reducción de precios de los competidores puede no tener efectos notables en las ventas de la empresa con marca acreditada. — Las importaciones de determinados productos, en especial los energéticos, tienen una serie de rigideces que no se pueden vencer fácilmente, al menos en un plazo corto. — Tengamos en cuenta también los desequilibrios en la balanza de capitales. Supongamos que el país con tipos de cambio flotantes registra un déficit en la balanza por cuenta corriente y una entrada neta de capitales que supera el déficit corriente. A pesar de que la divisa extranjera se apreciaría y la moneda nacional se depreciaría como consecuencia del déficit por cuenta corriente, los efectos sobre las monedas son los contrarios: la divisa se deprecia y la moneda nacional se aprecia. Los efectos del tipo de cambio sobre el comercio exterior del país actuarían incidiendo más en el desequilibrio: se desincentivan las exportaciones y se incentivan las importaciones. Mientras que haya entradas de capitales habrá reservas para financiar el déficit. El problema se plantea cuando, en un contexto de libertad completa de capitales, se produce un cambio en la confianza del país y los capitales salen. El país comienza a perder reservas y el ajuste en el comercio internacional como consecuencia de la depreciación de la moneda nacional tarda en llegar y el país pierde sus reservas.

5.2.

Ajuste con tipos de cambio fijos

Si un país decide mantener un tipo de cambio fijo con respecto a una moneda, que generalmente suele ser el dólar, los ajustes se producirán en su nivel de reser© Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa vas. Si la oferta de divisa extranjera es mayor que la demanda, el banco central tiene que intervenir comprando divisa extranjera para así mantener el tipo de cambio fijo. Si ocurre lo contrario, la intervención del banco central consistirá en vender la divisa extranjera. Los distintos agentes que intervienen en los mercados de divisas saben que pueden comprar dólares al banco central al precio fijado por éste, por lo que no venderán por debajo de ese precio. De la misma manera, los agentes pueden comprar dólares al banco central a ese mismo tipo de cambio y, por tanto, no comprarán a nadie por encima de ese tipo de cambio. Así se garantiza el sistema de tipos de cambio fijos deseado por la autoridad monetaria del país, siempre y cuando no se agoten las reservas de divisas. Volvamos de nuevo al caso anterior, en el que un país tiene déficit por cuenta corriente y las entradas de capitales están compensadas por las salidas. La divisa tendería a apreciarse y la moneda nacional a depreciarse. Para mantener el tipo de cambio objetivo, el banco central del país ha de intervenir vendiendo divisas. De esta manera, las empresas del país disponen de un entorno de precios para su comercio exterior de menos incertidumbre. La venta de divisas provoca una disminución de la base monetaria, ya que el banco central compra (retira) moneda nacional y, de acuerdo con el multiplicador monetario, genera una reducción de la oferta monetaria. Esta restricción monetaria generaría una disminución de precios en el país, que tendría como consecuencia la sustitución de importaciones por compras a empresas del país. Asimismo, las exportaciones resultarían más competitivas por la reducción de precios y se produciría un aumento de ellas. En la práctica, los ajustes no se producen en muchas ocasiones debido a las rigideces comentadas más arriba. Supongamos ahora que, junto al déficit por cuenta corriente, el país registra unas entradas netas de capitales que superan al desequilibrio corriente. El banco central del país comprará divisas para mantener el tipo de cambio, a pesar de que hay déficit por cuenta corriente. El país acumulará reservas. Pero si se produce un cambio brusco en el sentido de los movimientos de capitales, el banco central tendrá que actuar vendiendo divisas. Si este fenómeno es persistente, el país pierde divisas, no podrá sostener el tipo de cambio y, como los efectos de la depreciación, al dejar flotar libremente a la moneda, no son completos y se producen con retardos, el país queda sumido en una crisis financiera. La crisis del sudeste asiático que se inicia en el verano de 1997 coincide con esta descripción.

ACTIVIDADES PROPUESTAS Actividad 3.1. La enfermedad holandesa y sus soluciones El origen de la denominada «enfermedad holandesa» se remonta a una situación que se observó en Holanda en la década de los años sesenta del pasado siglo. Ocurrió que se descubrieron importantes yacimientos de gas natu-

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios ral y se procedió a exportar una parte de dichas reservas. El incremento de las exportaciones generó ingresos de divisas y la moneda del país —el florín holandés— registró una apreciación elevada. Dicha apreciación perjudicó considerablemente a las exportaciones holandesas de bienes industriales, con el consiguiente efecto negativo en el empleo del sector industrial. Así pues, un hecho agraciado como es el incremento de las ventas de una materia prima en el exterior, genera efectos negativos en otros sectores de actividad exportadora de la economía. Este efecto se ha observado posteriormente en otros países. Una región que ha sufrido en varias ocasiones la denominada enfermedad holandesa es Latinoamérica, como consecuencia de episodios temporales en los que ha registrado notables entradas de divisas por la venta en el exterior de materias primas. Consulte material bibliográfico sobre este asunto y discuta y presente ideas acerca de las siguientes cuestiones: — ¿Contribuye China en la actualidad a propagar la «enfermedad holandesa» entre algunas economías latinoamericanas? — ¿Cómo se podrían combatir los efectos negativos de la «enfermedad holandesa»? — ¿Sufre Noruega la «enfermedad holandesa»? Bibliografía sugerida Se sugiere consultar las siguientes fuentes bibliográficas: — «La “enfermedad holandesa” acecha a Latinoamérica», El País, 14 de febrero de 2011. Disponible en: http://www.elpais.com/articulo/economia/enfermedad/holandesa/acecha/Latinoamerica/elpepieco/20110214 elpepieco_6/Tes. — Mulder, N. (2006): Aprovechar el auge exportador de productos básicos evitando la enfermedad holandesa, CEPAL, Serie Comercio Internacional. Disponible en www.eclal.cl. Por otro lado, el lector interesado en el tema puede consultar también el siguiente trabajo pionero sobre este tema: — Corden, W. M. y Neary, J. P. (1982): Booming Sector and de-Industrialisation in a Small Open Economy, International Institute For Applied Systems Analysis.

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Finanzas internacionales para la empresa Actividad 3.2. El franco suizo como moneda refugio Se dice que el franco suizo es una moneda refugio porque en situaciones de incertidumbre internacional los inversores dirigen sus fondos hacia activos financieros —incluidos los bancarios—, denominados en francos suizos. Consulte material bibliográfico sobre este asunto y discuta y presente ideas acerca de las siguientes cuestiones: — ¿Qué razones justifican que el franco suizo sea una moneda refugio? — ¿Por qué en ocasiones Suiza toma medidas para depreciar su moneda cuando los inversores desplazan sus fondos hacia activos denominados en francos suizos? Bibliografía sugerida Se sugiere consultar las siguientes fuentes bibliográficas: — El País 7-9-2011: «Suiza actúa para devaluar el franco y frenar su papel de moneda refugio». Disponible en http://www.elpais.com/articulo/ economia/Suiza/actua/devaluar/franco/frenar/papel/moneda/refugio/ elpepieco/20110907elpepieco_1/Tes — The Wall Street Journal 26-julio-2011: «Swiss Franc Gives Shelter in Storms». Disponible en: http://online.wsj.com/article/SB100014240531 11904772304576468370366953928.html — The Economist 10-sept-2011: «Francly wrong». Actividad 3.3. El comercio español Elabore un informe mostrando la estructura del comercio internacional de España, tanto de bienes como servicios. Guía para la realización de esta actividad En el recuadro 3.2 se realiza un análisis general de la balanza de pagos española y de la posición internacional. Por otro lado, en las tablas 2.4 y 2.5 del capítulo anterior aparecen las cifras globales de comercio internacional español, tanto de mercancías como de servicios, en relación con el resto de países. En el caso del comercio de mercancías, España presenta déficit, mientras que en servicios se registra superávit. Identifique los epígrafes concretos en los que España presenta déficit y superávit en ambos tipos de comercio.

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Teorías explicativas del tipo de cambio y ajustes de los desequilibrios Para ello, puede consultar los documentos titulados «balanza de pagos», elaborados por el Banco de España y disponibles en su página web (www.bde.es), así como la base de datos ESTACOM facilitada por ICEX (www.icex.com) y las estadísticas facilitadas por el Ministerio de Industria, Comercio y Turismo. Actividad 3.4. Tipo de cambio efectivo Elabore un informe acerca de la evolución del índice de tipo de cambio efectivo real, elaborado por el BIS, para las monedas de Argentina, Brasil, Chile, México y Venezuela. Guía para la realización de esta actividad El BIS ha elaborado un índice de tipo de cambio efectivo real para 61 países, en línea con la metodología expuesta en el epígrafe 1.2. El BIS ofrece datos mensuales desde enero de 1994 para esos países. Utiliza como ponderaciones el volumen de comercio entre 2008 y 2010 entre los países seleccionados. La zona euro es considerada como una única unidad territorial. Los documentos y bases de datos disponibles se encuentran en la siguiente dirección: http:// www.bis.org/statistics/eer/index.htm. Actividad 3.5. Evolución del tipo de cambio entre el dólar, el euro y el yuan Elabore un breve informe en que se incluya: i) un gráfico con la evolución en los dos últimos años de los tipos de cambio entre las tres siguientes divisas: dólar norteamericano, euro y yuan chino, y ii) una valoración acerca de la evolución presentada en el gráfico. Guía para la realización de esta actividad Puede consultar los datos, por ejemplo, en la página web del Banco Central Europeo: http://www.ecb.int/stats/exchange/eurofxref/html/index.en.html. En relación con el informe que debe preparar, indique si a su juicio el tipo de cambio del yuang está sobrevalorado en relación con el dólar. Asimismo, indique qué ha influido en la evolución del tipo de cambio euro-dólar.

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Finanzas internacionales para la empresa

PREGUNTAS 1.

2.

3.

4.

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¿Qué influencia tiene la inflación de un país sobre el tipo de cambio de su moneda? Suponga que dos países han registrado un aumento muy elevado de su PIB en relación con los países del resto del mundo. La divisa de uno de esos dos países se ha apreciado considerablemente con respecto a las divisas de referencia del mundo, mientras que la del otro  se ha depreciado ligeramente. ¿A qué se puede deber ese comportamiento dispar? Un país cuya moneda se ha depreciado  considerablemente no consigue  aumentar de un modo relevante sus  exportaciones. ¿Cuál puede ser la causa? «La curva de oferta de divisas en un país siempre tiene pendiente positiva». Verdadero o falso. Razone la respuesta.

5.

6.

7.

8.

9.

10.

¿Por qué hay países con superávits persistentes en la balanza comercial y de servicios? «Una situación de déficit por cuenta corriente puede convivir con salidas de capitales de cartera». Verdadero o falso. Razone la respuesta. ¿De qué depende el índice de competitividad de un país en relación con otros países? «Siempre que un país sube los tipos de interés se producen nuevas entradas de capitales». Verdadero o falso. Razone la respuesta. ¿Qué diferencia hay entre la balanza de pagos y la posición de inversión internacional? ¿Está condicionada esta última por la primera? Razone la respuesta. ¿De qué manera influyen las expectativas en las curvas de oferta y de demanda de divisas?

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PARTE TERCERA Instrumentos y mercados financieros internacionales

4

Mercados de divisas

OBJETIVOS Este capítulo se centra en el análisis de los mercados de divisas, a los cuales acude frecuentemente la empresa internacionalizada en relación con sus actividades de inversión, financieras y comerciales. El estudio de los mercados de divisas abordará los siguientes aspectos: — Análisis de la estructura de estos mercados: segmentos operativos, agentes que participan y aspectos organizativos. En cuanto a los segmentos operativos, se estudiará el mercado al contado o spot, los mercados a plazo o forward, y los productos derivados de futuros y opciones. — Análisis de las relaciones básicas entre tipos de cambio y tipos de interés. En particular, se profundizará en las operaciones de arbitraje, tanto con cobertura como sin cobertura. Asimismo, se presentarán las principales teorías que relacionan los tipos de cambio con los tipos de interés, como son la teoría de la paridad de los tipos de interés y el efecto Fisher internacional. — Análisis del tamaño del mercado de divisas y su distribución por segmentos operativos. Los conceptos y los instrumentos presentados en este capítulo son esenciales para poder desarrollar en un capítulo posterior la gestión y cobertura del riesgo de cambio de la empresa, y para comprender las operaciones en los mercados de divisas que han de llevarse a cabo para invertir o para obtener financiación en los mercados internacionales.

1. ESTRUCTURA GENERAL Y OPERATIVA DE LOS MERCADOS DE DIVISAS Entendemos por divisa el dinero legal y depósitos bancarios a la vista denominados en moneda extranjera. Así pues, comenzamos identificando dos segmentos básicos en los mercados de divisas. El más relevante, en cuanto al volumen de fondos manejado y a sus implicaciones en las operaciones comerciales y financieras, es el segmento de depósitos bancarios a la vista. En cuanto a las monedas y billetes, hay un mercado de intercambio de billetes que es operado por entidades bancarias y por establecimientos de moneda extranjera, aunque por su volumen queda a gran distancia del segmento de depósitos bancarios. Aunque más adelante analizaremos con algo más de detalle el segmento de billetes y otros medios vinculados (por ejemplo, los traveller checks), haremos referencia a lo largo de este capítulo sólo a los depósitos bancarios a la vista en moneda extranjera.

1.1.

Segmentos operativos en el mercado de divisas

Los mercados de divisas contienen varios segmentos operativos. Podemos identificar tres segmentos en los que se produce una compraventa de divisas entre las partes bajo la forma de depósitos bancarios a la vista. Estos segmentos son los siguientes: — Mercado al contado o spot. — Mercado a plazo o forward. — Derivados en divisas: futuros y opciones. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa Por otro lado, cuando los depósitos bancarios en una divisa se encuentran bajo la posesión, esto es, en el activo de entidades bancarias que están fuera del país de emisión de dicha divisa, se genera, si hay demanda, un mercado financiero bancario en esa divisa. Los segmentos de esta actividad bancaria internacional serían la colocación de fondos en bancos en forma de depósitos a plazo, el mercado interbancario y el mercado de préstamos internacionales. Estos productos financieros serán analizados con detalle en el capítulo 5 sobre mercados bancarios internacionales. No obstante, en este apartado vamos a presentar las nociones básicas del segmento interbancario, ya que resulta necesario para explicar la relación que hay en el mercado entre tipos de cambio al contado y a plazo, cuestión ésta que se aborda más adelante en este mismo capítulo. Cada segmento operativo mencionado genera su precio. Por otro lado, los agentes que intervienen en los mercados de divisas pueden perseguir tres objetivos genéricos: — Cobertura (hedging) del riesgo de cambio. Cuando se está expuesto al riesgo de variación del tipo de cambio, se puede realizar una operación en los mercados de divisas con el objetivo de cubrir dicho riesgo. Una operación típica es una compraventa en el mercado a plazo o un derivado para cubrir el riesgo de cambio en una operación de comercio internacional. Las estrategias de cobertura del riesgo de cambio en la empresa se analizarán con detalle en el capítulo 9. — Especulación (trading). En este caso el operador realiza operaciones tomando posiciones abiertas con el objetivo de generar plusvalías. También se corre el riesgo de perder dinero si el comportamiento futuro del tipo de cambio no es el deseado. — Arbitrajes. Las operaciones de arbitraje son aquéllas en las que, sin asumir riesgos de mercado, se obtienen beneficios monetarios como consecuencia de la discrepancia de precios, en un momento determinado, entre los distintos centros de contratación. A continuación se analizan los segmentos operativos señalados. Mercado al contado o spot Una operación en el mercado de divisas al contado es aquélla en la que la liquidación o entrega de las divisas se efectúa en un plazo no superior a dos días laborables. El precio que se fija en las operaciones en este segmento es el tipo de cambio al contado o spot. Aunque es habitual la liquidación diaria, hay casos en los que se dispone de hasta dos días hábiles adicionales con el objetivo de ejecutar trámites administrativos o bien para proceder a las verificaciones que exijan las partes. De esta manera se elimina el riesgo de liquidación.

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Mercados de divisas Supongamos, por ejemplo, que un banco de Londres vende euros por dólares estadounidenses a un banco de Nueva York. En el mismo día, o hasta dos días hábiles después, el banco londinense transferirá un depósito en euros al banco de Nueva York, y este último transferirá un depósito equivalente en dólares en Estados Unidos a favor del primero. Al realizarse estas transferencias de un modo simultáneo, y utilizando los mecanismos de liquidación que describiremos más adelante, se elimina el riesgo de contrapartida. Mercado a plazo o forward Las operaciones a plazo son aquéllas en las que el plazo de entrega de las divisas es superior a dos días hábiles, fijándose el tipo de cambio de la operación en el momento de la contratación. La principal función de este segmento es la cobertura del riesgo de cambio, aunque, por supuesto, se puede utilizar para otras finalidades. El precio resultante de estas operaciones es el tipo de cambio a plazo o forward. El contrato forward es pactado libremente por ambas partes (comprador y vendedor). Hay varios tipos de cambio a plazo entre dos divisas, uno para cada plazo negociado. Cuando alguien realiza simultáneamente una compraventa de divisas al contado y una compraventa a plazo contraria se dice que realiza un swap del tipo Forex swap. Estas operaciones abundan cuando se realizan operaciones de arbitraje, tal y como veremos más adelante. Pero también son instrumentos muy utilizados entre los bancos para suministrarse entre ellos financiación en divisas en el mercado interbancario. También lo utilizan los bancos centrales con los bancos para articular inyecciones y detracciones de liquidez con las entidades bancarias de su órbita de control. Mercados derivados Los principales productos derivados en divisas son las opciones y los futuros en divisas. Los futuros en divisas presentan las mismas características que las operaciones a plazo, aunque con algunas particularidades añadidas: son mercados organizados que interponen una cámara de compensación y los plazos y cantidades están estandarizados. Las opciones son operaciones a través de las cuales el comprador de la opción adquiere el derecho a comprar (si se trata de una opción de compra o call) o a vender (si es una opción de venta o put) una determinada cantidad de divisas a un tipo de cambio establecido de antemano (precio de ejercicio o strike), en un momento posterior del tiempo también determinado previamente. Se paga una prima para poder ejercer el derecho. Los futuros y opciones en divisas se analizan con más detalle en el apartado 3. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa Mercado interbancario de divisas Las entidades bancarias que participan en los mercados de divisas participan en un segmento interbancario de préstamos de divisas. El precio resultante de este segmento es un tipo de interés, existiendo tantos tipos de interés interbancarios para una divisa en un momento determinado como plazos se negocien. Una determinada divisa, por ejemplo el dólar, tiene su propio mercado interbancario en los Estados Unidos, que es el único lugar en el que se pueden crear dólares. Pero también hay un mercado interbancario global fuera de los Estados Unidos, en el que dos entidades bancarias se pueden prestar dólares entre sí. Los tipos de interés interbancarios que se fijen dentro y fuera de los Estados Unidos deberán estar en sintonía. Los plazos de las operaciones de préstamo interbancario son establecidos mediante acuerdo entre las partes. No obstante, los plazos más típicos son los siguientes: — Overnight (O/N): disposición de fondos hoy y cancelación al día siguiente. — Tom/Next (T/N): disposición de fondos mañana y cancelación al día siguiente. — Spot/Next: disposición de los fondos dentro de dos días y cancelación al tercero. — Spot/Week (S/W): disposición de los fondos dentro de dos días y cancelación 7 días después. Disposición de los fondos dos días después del acuerdo y cancelación a la semana. — Spot/1, 2, 3, 6 y 12 meses: disposición de los fondos dos días después del acuerdo y cancelación 1, 2, 3, 6 o 12 meses después.

1.2.

Participantes en los mercados de divisas

Se pueden identificar diferentes participantes en la oferta y la demanda en los mercados de divisas: a) Personas físicas. Se dirigen a los mercados de divisas a comprar o vender divisas, generalmente en el segmento al contado. La contrapartida de las personas físicas son las entidades bancarias. Una persona puede acudir a los mercados de divisas para liquidar operaciones comerciales y financieras. Un primer ejemplo de operación comercial sería aquél en el que una persona compra un libro en la librería virtual Amazon. El precio está en dólares y el cliente paga con cargo a una tarjeta de crédito. El banco que gestiona su tarjeta le ha vendido dólares al contado a su cliente, con los que ha pagado el libro adquirido. Su cuenta en euros se ve adeudada por la compra de divisas realizada. Pongamos ahora un ejemplo de operación

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Mercados de divisas financiera en el que una persona adquiere acciones de General Motors que están cotizando en la Bolsa de Nueva York. El inversor acude a la oficina de su banco o, lo que es más habitual, al portal de Internet del mismo y da la orden de compra. Aunque el inversor ve cómo se incrementa su cartera con acciones de General Motors y cómo disminuye su saldo en su cuenta en euros, realmente se habrán producido dos operaciones: i) el banco le ha vendido dólares al contado al cliente, y ii) el banco canaliza la orden de compra de las acciones utilizando los dólares adquiridos. Si el cliente decide vender las acciones, se procederá en sentido contrario, de modo que el banco le compra los dólares que obtiene por la venta de las acciones. b) Empresas no financieras. Las empresas no financieras acuden a los mercados de divisas tomando posiciones compradoras o vendedoras, tanto en el segmento al contado como a plazo o de derivados. Generalmente su contrapartida son las entidades bancarias, salvo que se trate de órdenes de compra o de venta en un mercado organizado de derivados. Los motivos por los que acude al mercado de divisas una empresa no financiera que ha internacionalizado su actividad son variados: — Para gestionar sus cobros y pagos en moneda distinta a la propia. Aquellas empresas que venden productos en el exterior, y facturan en una moneda extranjera, pueden vender las divisas en el mercado al contado. De un modo análogo, aquellas que compran productos en el exterior y están facturados en moneda extranjera han de adquirir las divisas necesarias en el mercado al contado. — Para cubrir riesgos de cambio vinculados a las operaciones de comercio internacional. Las empresas exportadoras e importadoras utilizan con mucha frecuencia las operaciones en el mercado a plazo o forward. Dado que es habitual el pago aplazado, el riesgo de cambio de una factura a pagar, por ejemplo, en dólares, se puede eliminar comprando previamente a plazo los dólares a pagar por la factura. Si se trata de una factura a cobrar, se procede vendiendo a plazo dicha divisa. Asimismo, estos riesgos se pueden cubrir tomando posiciones en los mercados de derivados en divisas. En el tema 9 se expondrán con detalle las estrategias de cobertura de riesgo de cambio de las empresas. — Para obtener financiación en los mercados internacionales. Algunas empresas acuden a los mercados internacionales y obtienen financiación en una divisa extranjera. Su conversión en otras divisas requiere una operación en los mercados de divisas. Asimismo, si la empresa no dispone de fondos en la divisa del préstamo, tendrá que comprarla en los mercados de divisas para hacer frente al servicio de la deuda. En los capítulos 5 y 6 se profundizará en los instrumentos de financiación internacional disponibles para la empresa. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa — Para colocar excedentes de tesorería. La empresa puede optar por productos financieros denominados en divisas para colocar sus excedentes de tesorería. Comprará divisas cuando realice la inversión y las venderá cuando proceda a la desinversión. c)

Inversores institucionales. Los inversores institucionales que participan activamente en el mercado de divisas son los fondos y las sociedades de inversión, los fondos de pensiones y las compañías de seguros. Son grandes inversores que diversifican sus inversiones atendiendo a diferentes criterios, entre ellos el geográfico, por lo que son demandantes y oferentes de divisas en cantidades considerables. Sus contrapartes son las entidades bancarias. Dentro de las categorías genéricas de inversores institucionales conviene hacer referencia a dos tipos de fondos especialmente activos en mercados internacionales, como es el caso de los fondos soberanos y los Hedge Funds. d) Entidades bancarias. Pueden actuar de dos formas: por cuenta de sus clientes y por cuenta propia. En la primera de las actuaciones operan ofreciendo contrapartida a otros participantes que ya hemos mencionado: personas físicas, empresas no financieras e inversores institucionales. Pero también pueden actuar tomando posiciones por cuenta propia. Hasta 1992, las entidades bancarias españolas tenían muy limitada la posición en divisas por cuenta propia. Pero desde esa fecha no hay restricciones, salvo aquellas que velan por la solvencia general de una entidad bancaria. Dado el riesgo que estas posiciones pueden suponer para las entidades bancarias, los acuerdos de Basilea sobre requerimientos mínimos de capital exigen la dotación de capital para cubrir las posiciones abiertas por este riesgo. e) Brokers. Su función es la de poner en contacto a los oferentes con los demandantes, cobrando por ello una comisión. Así pues, no toman posiciones por cuenta propia. Intervienen sólo en operaciones de gran envergadura, en las que al menos una de las contrapartes no desea ser reconocida de forma inmediata en el mercado a través de un proceso propio de búsqueda de contraparte. f) Bancos centrales. Intervienen en los mercados comprando y vendiendo divisas como cualquier otro agente, si bien la finalidad que persiguen en sus operaciones es bien distinta. Las transacciones u operaciones que realizan pueden ser de la siguiente naturaleza: — Operaciones de clientela, en las que actúan para prestar servicios a su clientela. Podemos citar, por ejemplo, las transacciones en moneda extranjera correspondientes al sector público. Asimismo, opera con los bancos centrales de otros países que desean vender las divisas que poseen en sus reservas o bien que quieran comprarlas para realizar

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Mercados de divisas inversiones. También se pueden mencionar las operaciones que realizan los organismos internacionales, las cuales, aunque pocas en número, suelen ser de cuantías importantes. — Operaciones propias, que son las referentes a la gestión de sus reservas. — Operaciones de intervención. Las operaciones de intervención se realizan para influir sobre el tipo de cambio de su moneda. Las intervenciones pueden ser propias o concertadas. Las primeras responden a iniciativas propias del banco emisor para apoyar a su moneda, vendiendo divisas, o para evitar apreciaciones, comprando moneda extranjera. En el caso de las intervenciones concertadas, la intervención se realiza conjuntamente con otros bancos centrales.

1.3.

Aspectos organizativos de los mercados de divisas

El mercado de divisas es el mayor mercado financiero mundial. La mayor parte de las operaciones se desarrollan en mercados no organizados o también denominados OTC (Over-the-counter). También hay operaciones en mercados organizados, como futuros y opciones, aunque las opciones que se negocian en mercados OTC superan con creces a las opciones negociadas en mercados organizados. Así pues, un mercado OTC de tan enorme volumen de negociación ha de tener unas plataformas de compensación y de verificación que den agilidad y seguridad en un mercado tan desarrollado. Las contrataciones en el mercado de divisas conllevan dos riesgos fundamentales: el riesgo de liquidación y el riesgo de contrapartida. El riesgo de liquidación se refiere a la eventualidad de que en una operación, una contrapartida, habiendo recibido el importe de una divisa no entregue la otra divisa, y viceversa. El riesgo de contrapartida es la eventualidad de que una contraparte no haga frente a sus obligaciones contractuales. Una contraparte que incurra en alguno de estos dos riesgos sufriría también un riesgo reputacional que le haría imposible continuar operando en el mercado. En junio de 1974 se produjo un suceso muy recordado en el mundo de los mercados de divisas. Un pequeño banco alemán con sede en Colonia, denominado Bankhaus Herstatt, generó un riesgo de liquidación hacia otras entidades. Bankhaus Herstatt había cerrado varias operaciones de venta de dólares contra marcos alemanes. La entidad alemana recibió los marcos alemanes de un modo irrevocable, pero su banco corresponsal en Nueva York no pagó los dólares a las contrapartes correspondientes. Este acontecimiento supuso que se manifestase un riesgo sistémico específico para los mercados de divisas. No fue hasta 1996 cuando se tomaron iniciativas de calado para mitigar este riesgo. En ese año los bancos centrales del G-10 iniciaron un estudio en el seno del BIS para tratar el tema. Estas cuestiones son tratadas en el Comité de Pagos © Ediciones Pirámide

171

Finanzas internacionales para la empresa y Sistemas de Compensación del BIS1. La principal iniciativa ha sido la creación del sistema de compensación denominado CLS (Continuous Linked Settlement). En 1997 se crea la entidad denominada CLS, aunque no es hasta septiembre de 2002 cuando empieza a operar dicha plataforma, propiedad de CLS Bank. Este banco tiene 39 entidades bancarias miembros, que son, a su vez, accionistas de la entidad. Con datos de finales de 2011, algo más de la mitad de las operaciones (58 %) se liquidan a través de CLS. Los otros sistemas son los corresponsales bancarios, el sistema de compensación bilateral, el sistema directo entre entidades y otros sistemas del tipo PVP (payment-versus-payment) similares a CLS. Presentamos a continuación cada uno de ellos. a) Sistema CLS El sistema CLS es del tipo PVP, lo que significa que la transferencia de una moneda se realiza simultáneamente a la transferencia de la otra moneda en una operación del mercado de divisas. De esta manera cada parte elimina el riesgo de su contraparte en la liquidación de la operación. El procedimiento técnico que se sigue se puede sintetizar en los siguientes puntos: — Cada entidad bancaria miembro del sistema (actualmente 109 entidades bancarias) tiene una cuenta multidivisas, lo que significa que puede mantener saldos en diferentes divisas (17 en estos momentos) en el banco CLS. — Cuando se produce una operación entre dos entidades miembros de CLS y se liquida por este sistema, el banco CLS procede, una vez realizadas las comprobaciones técnicas correspondientes, a aplicar los adeudos y abonos correspondientes en las cuentas de ambas entidades. Dichos apuntes se realizan simultáneamente y con la seguridad, ofrecida por CLS, de que hay saldos suficientes en las cuentas de ambas entidades. En definitiva, CLS actúa como un gran banco corresponsal que trabaja con las principales entidades bancarias del mundo. — Las liquidaciones descritas en el punto anterior se realizan de modo continuo, operación a operación y en tiempo real a lo largo de cada día operativo del mercado de divisas. Este tipo de sistemas es el más avanzado y promovido por los mercados financieros desarrollados, siendo conocidos como sistemas RTGS (Real-Time Gross Settlement, o de liquidación bruta en tiempo real). — El sistema está supervisado por la Reserva Federal norteamericana, ya que el banco CLS es una entidad con licencia obtenida en los Estados Unidos. Se puede calificar el nivel de seguridad de este sistema como muy elevado, ya que desaparece el riesgo de liquidación entre las contrapartes. El riesgo 1 Este comité es conocido por sus siglas en inglés CPSS (Committee on Payment and Settlement Systems).

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© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas ahora es con CLS, pero dado que el objetivo central de CLS es la liquidación segura de las operaciones y que, además, está supervisado por la Reserva Federal, se puede afirmar que el riesgo de liquidación queda prácticamente eliminado con este sistema. b) Sistema de bancos corresponsales múltiples Bajo este sistema, los dos bancos implicados en una operación del mercado de divisas utilizan sus correspondientes bancos corresponsales. Bajo este sistema se produce una compensación que no es del tipo PVP, ya que hay dos procesos de compensación que se ejecutan de un modo independiente: uno para la liquidación de la divisa vendida y otro para la comprada. A continuación exponemos un ejemplo. EJEMPLO 4.1. Liquidación mediante bancos corresponsales. Supongamos que el banco A, que está en Japón, ha cerrado una operación al contado con el banco B, que está en los Estados Unidos; en dicha operación el primero compra dólares contra yenes, y el segundo compra yenes contra dólares. El procedimiento de liquidación se muestra en la figura 4.1 y contiene dos procesos: — El banco A envía una orden al banco CA1, que es su banco corresponsal en el que tiene cuentas en yenes, para que transfiera la cantidad de yenes acordada en la operación al banco CB1, que es el corresponsal del banco B con cuentas en yenes. Una vez producida esta liquidación, el banco A habrá visto reducidos sus haberes en yenes en su banco corresponsal CA1,

Sistema de pagos del yen Banco CA1

Yenes

Banco CB1 Yenes

Yenes Banco A

Banco B

Dólares Banco CA2

Dólares

Dólares Banco CB2

Sistema de pagos del dólar

Figura 4.1. Ejemplo de liquidación de una compraventa de yenes contra dólares entre el banco A y el banco B. © Ediciones Pirámide

173

Finanzas internacionales para la empresa y el banco B habrá visto aumentado su saldo en yenes en la cuenta con su banco corresponsal CB1. — En paralelo, el banco B envía una orden al banco CB2, que es su banco corresponsal en el que tiene cuentas en dólares, para que transfiera la cantidad acordada en la operación al banco CA2, que es el corresponsal del banco A con cuentas en dólares. Una vez producida esta liquidación, el banco B habrá visto reducidos sus haberes en dólares en su banco corresponsal CB2, y el banco A habrá visto aumentado su saldo en dólares en la cuenta con su banco corresponsal CA2.

c) Sistema de compensación neta bilateral Este procedimiento no utiliza los bancos corresponsales que se interponen entre las dos partes. En este caso, las dos entidades implicadas liquidan los saldos a través de cuentas directas que mantienen entre sí y realizan liquidaciones en términos netos, las cuales agrupan a un conjunto de operaciones contratadas entre sí a lo largo de un período de tiempo. Desde que existe el sistema CLS, el volumen de operaciones liquidadas a través del sistema de compensación bilateral neta ha caído considerablemente. d) Sistema directo Este sistema se utiliza cuando las dos partes que intervienen en la operación en divisas comparten cuentas en ambas divisas en la misma entidad. Un ejemplo sería aquel en el que un banco realiza una operación en divisas con un cliente y éste tiene cuenta con el banco en ambas divisas. La liquidación se produce a través de apuntes en dichas cuentas. Otro ejemplo es cuando un banco realiza una operación con un banco corresponsal. e) Otros sistemas de tipo PVP Aunque el sistema CLS es el más utilizado de los sistemas PVP, hay otros de ámbito operativo más reducido. Destaca el sistema desarrollado por Hong Kong para vincular sus sistemas internos de liquidación con el de Estados Unidos y el de la zona euro para aquellas operaciones en las que está presente el dólar de Hong Kong con el dólar USA y el euro. El contacto entre entidades participantes en los mercados de divisas se realiza, de modo generalizado, a través de comunicaciones electrónicas basadas en todo tipo de redes públicas de telecomunicaciones y también en redes privadas. Entre éstas destaca la red SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication), la cual se utiliza para comunicaciones estandarizadas entre entidades bancarias relacionadas con variadas operaciones en divisas, como por ejemplo

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© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas las operaciones en el mercado de divisas. Hace años la presencia física de los operadores para cerrar una operación era algo habitual, pero en estos momentos no lo es2. Respecto a otras cuestiones operativas de los mercados hay que hacer referencia a las dos formas de expresar un tipo de cambio: directa e indirecta. La expresión directa indica el número de unidades monetarias nacionales por una unidad monetaria extranjera, mientras que la indirecta hace referencia al número de unidades monetarias extranjeras por una unidad monetaria nacional. Se trata de una cuestión que no tiene gran trascendencia, ya que el paso de una a otra se realiza de una manera inmediata. EJEMPLO 4.2. Tipo de cambio directo e indirecto. El día 5 de abril de 2012 el BCE (Banco Central Europeo) publicó en su página web el tipo de cambio al contado del euro con respecto al dólar. Dicho tipo de cambio era de 1 EUR = 1,3068 USD. El BCE expresa el tipo de cambio utilizando la notación indirecta, esto es, cuántas unidades de la divisa extranjera conforman una unidad monetaria propia. Se puede calcular fácilmente el tipo de cambio expresado en la notación directa calculando el inverso del tipo indirecto. Así: 1 EUR 0,7652 EUR = 1,3068USD 1USD Por tanto, el tipo directo sería 1 USD = 0,7652 EUR Por otro lado, hay que hacer referencia también a la forma dual del tipo de cambio de las cotizaciones que proporcionan las entidades bancarias: tipo comprador y tipo vendedor. El tipo comprador es el tipo al cual la entidad está dispuesta a comprar la divisa, y el tipo vendedor el tipo al cual está dispuesta a venderla. Las diferencias son pequeñas, en especial cuando se trata de divisas muy negociadas entre sí. La diferencia entre el tipo vendedor y comprador de la cotización del euro con respecto al dólar suele estar en torno al 0,02 %. La entidad bancaria desempeña un papel de creador del mercado, en el sentido de que es la entidad la que ofrece contrapartida a otros agentes anunciando los tipos compradores y vendedores. 2

Hasta el año 1987 existía en España una reunión diaria de representantes de las entidades bancarias españolas en las que durante diez minutos cerraban operaciones de compraventa de divisas entre sí. La reunión tenía lugar todos los días laborables en la sede del Banco de España y el tipo medio resultante servía para determinar el fixing de la peseta con el resto de monedas, el cual era el precio que las entidades bancarias tenían que aplicar a sus clientes. Con la liberalización completa del mercado de cambios desapareció el fixing y las negociaciones en el Banco de España. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa EJEMPLO 4.3. Diferencias entre tipo comprador y tipo vendedor. En la tabla 4.1 se muestran los tipos de cambio comprador y vendedor para varios pares de divisas. Dichos datos se corresponden con cotizaciones del día 4 de enero de 2012. Se ha utilizado la notación típica de las divisas, a saber: EUR (euro), USD (dólar norteamericano), JPY (yen japonés), CHF (franco suizo), GBP (libra esterlina), CAD (dólar canadiense), AUD (dólar australiano) y NZD (dólar neozelandés). En la columna denominada como «expresión compacta» aparecen ambas cotizaciones: el número inicial corresponde al tipo comprador y tras la barra inclinada se muestran los últimos dígitos que varía el tipo vendedor con respecto al comprador. El diferencial se calcula como la diferencia entre el tipo vendedor y el comprador. También se puede calcular dicha diferencia en términos porcentuales. El tipo comprador es el precio al cual está dispuesta a comprar la divisa la entidad bancaria que cotiza dicho precio, mientras que el tipo vendedor es el tipo de cambio al cual está dispuesta a vender. Si los precios son observados por una empresa que desea adquirir una divisa, el tipo que se le aplica es el tipo comprador (vende la empresa pero compra el banco); de modo análogo, se le aplica el tipo vendedor si desea comprarla. TABLA 4.1 Datos de tipo comprador, vendedor y diferencial (día 4 de enero de 2012) (ejemplo 4.3) Tipo de cambio

Tipo comprador (bid)

Tipo vendedor (offer)

Expresión compacta (bid + offer)

Diferencial (bid-offer spread)

Diferencial (%)

1 EUR = USD

1,3087

1,3090

1,3087/90

0,0003

0,0229%

0,0200

0,0241%

1 USD = JPY

82,96

82,98

82,96/8

1 USD = CHF

0,9634

0,9637

0,9634/7

0,0003

0,0311%

1 GBP = USD

1,5401

1,5406

1,5401/6

0,0005

0,0325%

1 AUD = USD

0,9989

0,9993

0,9989/93

0,0004

0,0400%

1 EUR = GBP

0,8497

0,8501

0,8497/501

0,0004

0,0471%

1 USD = CAD

1,0101

1,0106

1,0101/6

0,0005

0,0495%

1 NZD = USD

0,7463

0,7468

0,7463/8

0,0005

0,0670%

Los horarios de contratación en las distintas plazas financieras no son coincidentes. En general, es durante el período de solapamiento entre dos plazas cuan-

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© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas do se produce la mayoría de las transacciones en divisas. En los tiempos de no coincidencia horaria entre las distintas plazas se originan fundamentalmente los ajustes marginales en los saldos o inventarios de los agentes y operadores del mercado. Como se puede observar en la figura 4.2, a lo largo de las 24 horas del día siempre hay una plaza relevante operativa. Las dos plazas con más volumen de negociación son Londres y Nueva York, las cuales se solapan durante cinco horas. En ese intervalo se produce la mayor intensidad operativa del mercado. La tercera plaza es Tokio, la cual coincide durante dos horas en la negociación con Londres. Durante las dos horas que estas tres plazas están cerradas el mercado de divisas no queda sin actividad, ya que la plaza de Sidney está abierta. Así pues, el mercado de divisas está permanentemente abierto. La geografía condiciona la apertura y el cierre diario de las distintas plazas. Así, se puede decir que el mercado abre en Oceanía y el Lejano Oriente, luego en Oriente Medio, después en Europa y finalmente en América.

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 Londres Nueva York Tokio Sidney Horario GMT (Greenwich Mean Time)

Figura 4.2. Los horarios de las principales plazas financieras en las que se contratan divisas.

RECUADRO 4.1. La convertibilidad de las divisas Una divisa es convertible si los medios de pago expresados en esa moneda pueden ser convertidos libremente por el poseedor en otra moneda al tipo de cambio vigente. Los requisitos que establece el FMI para que una divisa sea considerada como convertible son los siguientes: a) Que las autoridades del país en cuestión no impongan restricciones a los pagos y transferencias derivados de transacciones corrientes. b) Que dichas autoridades no discriminen en razón del país de destino. c) Que los saldos de la moneda en cuestión acumulados en poder de otro país, como consecuencia de transacciones corrientes, puedan ser recomprados en cualquier momento a petición de éste por el país emisor. Así pues, la plena convertibilidad de una divisa es incompatible con la existencia de controles de cambios (apartados a y b del párrafo anterior). El FMI, en su artículo

© Ediciones Pirámide

177

Finanzas internacionales para la empresa

RECUADRO 4.1 (continuación) VIII del Convenio Constitutivo, limita el concepto de la convertibilidad a las rúbricas de la balanza por cuenta corriente, es decir, al comercio internacional de bienes y servicios. Hay que indicar que el concepto de convertibilidad puede ser matizado. Así, se distingue entre: — Convertibilidad externa. El derecho a poder convertir la divisa se reconoce sólo a los no residentes. — Convertibilidad interna. En este caso, el derecho se extiende también a los residentes.

RECUADRO 4.2. Los mercados de billetes El mercado de compraventa de billetes también forma parte del mercado de divisas, si bien sus volúmenes de transacción son muy bajos en comparación con el dinero bancario. El precio de los billetes está, por supuesto, vinculado a los tipos de cambio al contado de cada divisa, si bien los márgenes entre tipo comprador y tipo vendedor son mucho más amplios, por lo que la persona que compre o venda billetes a una entidad bancaria o a un establecimiento autorizado pagará un precio superior, si es una compra, o percibirá un precio inferior, si es venta, si lo comparamos con las cotizaciones que se le aplicaría por dinero bancario. Dicho sobreprecio está justificado por los costes que genera la actividad con billetes frente a la operativa con dinero bancario. A este respecto hay que señalar que los billetes conllevan una carga de trabajo relacionada con su manipulación, control, embalaje y deterioro. Asimismo, los billetes tienen un coste de seguro y transporte considerable. Estos mismos factores influyen en que el precio de los billetes con mayor valor facial sean inferiores a los de menor cuantía, si bien la gran demanda de algunos billetes de alto nominal, como, por ejemplo, los billetes de 100 dólares, haga que los precios se igualen. Los movimientos de capitales a través de billetes frente a la alternativa del dinero bancario presenta la peculiaridad de que no dejan rastro en ningún registro, por lo que las autoridades monetarias y financieras establecen normas estrictas de carácter de control para movimientos de cantidades elevadas de billetes, ya que es el medio idóneo para liquidar actividades ilícitas.

2. ARBITRAJES Y SUS IMPLICACIONES SOBRE EL EQUILIBRIO DE LOS TIPOS DE CAMBIO Y LOS TIPOS DE INTERÉS Las operaciones de arbitraje son aquéllas en las que se obtienen beneficios monetarios como consecuencia de la discrepancia de precios entre los distintos centros de contratación. Hay tres tipos de operaciones de arbitraje:

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© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas a) Operaciones en las que sólo se realizan transacciones al contado y en las que no se incurre en riesgo de mercado. b) Operaciones en las que se realizan transacciones al contado, a plazo y de préstamo y colocación de fondos, sin asumir riesgos de mercado. Se trata de arbitrajes con cobertura. c) Operaciones en las que intervienen operaciones al contado y de préstamo y colocación de fondos, sin eliminar el riesgo de mercado, por lo que se considera un arbitraje sin cobertura. Por otro lado, la utilización de las operaciones propias del arbitraje permite generar operaciones forward sintéticas, las cuales pueden ser diseñadas directamente por la empresa o por una entidad bancaria para cubrir el riesgo de una operación realizada con un agente económico. En los arbitrajes con cobertura se tienen en cuenta las cotizaciones del mercado de divisas al contado, a plazo y los tipos de interés.

2.1.

Arbitrajes con tipos de cambio al contado

Cuando se da una situación en la que hay oportunidades de arbitraje comparando tipos de cambio al contado, los arbitrajistas actúan y se producen las correcciones oportunas, las cuales tienen dos implicaciones: i) se eliminan dichas oportunidades, y ii) hacen que se unifiquen las cotizaciones facilitadas, en un momento de tiempo determinado, por las entidades bancarias participantes. La observación de distintos tipos de cambio al contado provenientes de distintas entidades bancarias permite identificar si hay o no oportunidades de arbitraje. Vamos a proceder presentando dos ejemplos de arbitraje de este tipo. Uno de ellos es bilateral, esto es, considerando dos tipos de cambio; y el otro será con tres tipos de cambio o trilateral. En ambos ejemplos veremos cómo se corrigen los desequilibrios. Posteriormente, plantearemos la situación de equilibrio general para cualquier número de divisas que ha de darse para que no haya oportunidades de arbitraje. EJEMPLO 4.4. Arbitraje sin cobertura bilateral. Comencemos con un ejemplo de arbitraje bilateral. Supongamos que un arbitrajista que trabaja en la sala de cambios de un banco detecta en un momento determinado a dos bancos, X e Y, que cotizan los siguientes tipos de cambio: Banco X: 1 EUR = 1,3081/5 USD Banco Y: 1 USD = 0,7637/9 EUR © Ediciones Pirámide

179

Finanzas internacionales para la empresa De un modo más gráfico podemos expresar dichos tipos de cambio mostrando más claramente el tipo comprador, el vendedor y el medio, así como los valores inversos: Banco X

Banco Y

c (bid)

mid

v (offer)

1 EUR = USD

1,3081

1,3083

1,3085

1 USD = EUR

0,7642

0,7644

0,7645

c (bid)

mid

v (offer)

1 USD = EUR

0,7637

0,7638

0,7639

1 EUR = USD

1,3091

1,3094

1,3094

Nótese que, por ejemplo, para el banco X el tipo comprador de 1 USD = EURs es el inverso del tipo vendedor 1 EUR = USDs. Esta misma lógica se aplica a los tipos de cambio del banco Y. El arbitrajista observa que puede comprar euros a 1,3085 dólares al banco X y venderlos al banco Y a 1,3091 dólares. Asimismo, percibe que puede comprar dólares a 0,7639 euros en el banco Y y venderlos en el banco X a 0,7642 euros. Esas diferencias permiten la realización de una operación de arbitraje. Si el arbitrajista dispone de fondos, puede proceder de dos maneras: a) Arbitraje disponiendo de euros. Supongamos que dispone de 30 millones de EUR. 1.

Vende los 30 millones de EUR al banco Y y le compra USD. Percibirá 39.273.000 USD. 30.000.000 EUR


2.

1USD = 39.272.156,04USD 0,7639 EUR

Vende los 39.272.156,04 USD al banco X y obtiene 30.013.756,21 EUR 39.272.156,04USD


1 EUR = 30.013.111,22USD 1,3085USD

El beneficio de la operación asciende a 13.111,22 EUR, esto es, un 0,0437 %. Recuérdese que dicho beneficio se ha obtenido sin asumir riesgos de mercado y sin inmovilizar el dinero durante un período de tiempo. b) Arbitraje disponiendo de dólares. Supongamos que dispone de 30 millones de USD. 1. 2.

180

Vende los 30 millones de USD al banco X y le compra EUR. Percibirá 22.927.015,67 EUR. Vende los 22.927.015,67 EUR al banco Y y obtiene 30.013.111,22 USD. © Ediciones Pirámide

Mercados de divisas El beneficio de la operación asciende 13.111,22 dólares, esto es, un 0,0437 %, al igual que en el caso anterior. Como es posible que varios arbitrajistas se hayan percatado de esta oportunidad, todos ellos realizarán operaciones como las indicadas con los bancos X e Y, por lo que se producirán variaciones significativas en la oferta y la demanda en estas dos plazas como consecuencia, exclusivamente, de las operaciones de arbitraje, que darán lugar a ajustes en los dos tipos de cambio. Las actuaciones de los arbitrajistas generarían, en cada banco, los siguientes efectos: Banco X (operaciones A2 y B1) Incremento demanda EUR: apreciación del tipo de cambio EUR. Incremento oferta USD: depreciación tipo de cambio USD. Banco Y (operaciones A1 y B2) Incremento demanda USD: apreciación tipo de cambio USD. Incremento oferta EUR: depreciación tipo de cambio EUR. El equilibrio se consigue cuando se igualan los tipos de cambio en ambas plazas. Así pues, gracias a las operaciones de arbitraje se reestablece el equilibrio de precios. EJEMPLO 4.5. Arbitraje sin cobertura trilateral. Supongamos que un arbitrajista dispone, en un momento determinado, de las siguientes cotizaciones proporcionadas por otros tres bancos: Banco X c 1 USD = 82,94 = JPY 1 JPY = = USD

0,012050

mid

82,96 0,012054

Banco Y v

c 1 JPY = = EUR

82,98

mid

0,009239

1 EUR = 108,17 = JPY

0,012058

0,009242 108,20

v

0,009245 108,23

Banco Z

© Ediciones Pirámide

c

mid

v

1 USD = EUR

0,7637

0,7638

0,7639

1 EUR = USD

1,3091

1,3093

1,3095

181

Finanzas internacionales para la empresa En el caso de arbitraje trilateral no podemos comparar directamente los precios de dos divisas entre sí. Podremos hacerlo si calculamos los tipos de cambio cruzados. Hay tres posibilidades de cruce: a) Tomemos, en primer lugar, la cotización del banco Z. Puedo vender USD (tipo comprador del banco) a 1 USD = 0,7637 EUR. Ahora nos planteamos a qué precio podría vender USD contra EUR mediante una operación cruzada con los bancos X e Y, esto es, vendiendo USD al banco X y recibiendo JPY, y a continuación vendiendo los JPY al banco Y y recibiendo EUR a cambio. El tipo de cambio cruzado se obtiene de la siguiente forma: Sc (JPY, 1 USD) ⋅ Sc (EUR, 1 JPY) = SXc (EUR, 1 USD) Donde Sc es el tipo de cambio comprador y SXc es el tipo de cambio cruzado comprador. En el caso del ejemplo: SX c(EUR, 1USD) =

82,94 JPY 0,009239 EUR 0,7663 EUR
= 1USD 1 JPY 1USD

Se comprueba, por tanto, que: SXc (EUR, 1 USD) > Sc (EUR, 1 USD); esto es, 0,7663 > 0,7637 Esta desigualdad se puede expresar también de la siguiente forma: SXV (USD, 1 EUR) < SV (USD, 1 EUR); esto es, 1,3050 < 1,3094 Esto significa que el arbitrajista puede vender dólares (comprar euros) a través de una operación cruzada por una cantidad superior de euros (inferior de dólares) que a través de su venta (compra) en el banco Z de un modo directo. La desigualdad detectada señala la posibilidad de arbitraje. No habría oportunidades de arbitraje si el tipo de cambio cruzado fuese igual al directo, esto es: Sc (JPY, 1 USD) ⋅ Sc (EUR, 1 JPY) = Sc (EUR, 1 USD) b) Nos fijamos ahora en la cotización del banco Y. Puedo vender EUR (tipo comprador del banco) a 1 EUR = 108,17 JPY. Ahora nos planteamos a qué precio podría vender EUR contra JPY mediante una operación cruzada con los bancos X y Z, esto es, vendiendo EUR al banco Z y recibiendo USD a cambio, y a continuación vendiendo dichos USD al banco X y recibiendo JPY. El tipo de cambio cruzado se obtiene de la siguiente forma: Sc (USD, 1 EUR) ⋅ Sc (JPY, 1 USD) = SXc (JPY, 1 EUR)

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© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas En nuestro caso tendríamos: SX c(JPY, 1 EUR) =

1,3091USD 82,94 JPY 108,58 JPY
= 1 EUR 1USD 1 EUR

Se comprueba, por tanto, que: SXc (JPY, 1 EUR) > Sc (JPY, 1 EUR); esto es, 108,58 > 108,17 Esta desigualdad se puede expresar también de la siguiente forma: SXv (EUR, 1 JPY) < SV (EUR, 1 JPY); esto es, 0,009210 < 0,009245 Esto significa que el arbitrajista puede vender euros (comprar yenes) a través de una operación cruzada por una cantidad superior de yenes (inferior de euros) que a través de su venta (compra) en el banco Y de un modo directo. La desigualdad detectada señala la posibilidad de arbitraje. No habría oportunidades de arbitraje si el tipo de cambio cruzado fuese igual al directo, esto es: Sc (USD, 1 EUR) ⋅ Sc (JPY, 1 USD) = Sc (JPY, 1 EUR) c) Finalmente partimos de la cotización del banco X. Puedo vender JPY (tipo comprador del banco) a 1 JPY = 0,012050 USD. Ahora nos planteamos a qué precio podría vender JPY contra USD mediante una operación cruzada con los bancos Y y Z, esto es, vendiendo JPY al banco Y y recibiendo EUR a cambio, y a continuación vendiendo dichos EUR al banco Z y recibiendo USD. El tipo de cambio cruzado se obtiene de la siguiente forma: Sc (EUR, 1 JPY) ⋅ Sc (USD, 1 EUR) = SXc (USD, 1 JPY) En nuestro caso, tendríamos: SX c(USD, 1 JPY ) =

0,009239 EUR 1,3091USD 0,01209USD
= 1 JPY 1 EUR 1 JPY

Se comprueba, por tanto, que: SXc (USD, 1 JPY) > Sc (USD, 1 JPY) esto es, 0,01209 > 0,01205 Esta desigualdad se puede expresar también de la siguiente forma: SXv (JPY, 1 USD) < Sv (JPY, 1 USD); esto es, 82,71 < 82,94 © Ediciones Pirámide

183

Finanzas internacionales para la empresa Esto significa que el arbitrajista puede vender yenes (comprar dólares) a través de una operación cruzada por una cantidad superior de dólares (inferior de yenes) que a través de su venta (compra) en el banco X de un modo directo. La desigualdad detectada señala la posibilidad de arbitraje. No habría oportunidades de arbitraje si el tipo de cambio cruzado fuese igual al directo, esto es: Sc (EUR, 1 JPY) ⋅ Sc (USD, 1 EUR) = Sc (USD, 1 JPY) Calculamos a continuación los beneficios por arbitraje que se obtendrían con 30 millones de unidades monetarias de las tres divisas consideradas. Los flujos de arbitraje se concretarían de la siguiente manera: a) Si el arbitrajista dispone de 30 millones de dólares, realizaría las siguientes operaciones: 1. 2. 3.

Vende los 30 millones de USD al banco X y le compra JPY. Percibirá 2.488.053.360 JPY. Vende los 2.488.053.360 JPY al banco Y y percibirá 22.988.051,46 EUR. Vende los 22.988.051,46 EUR al banco Z y recibirá 30.093.658,16 USD.

El beneficio de la operación asciende a 93.658,16 USD, esto es, un 0,31 %. Al igual que comentamos en el caso del arbitraje bilateral, dicho beneficio se ha obtenido sin asumir riesgos de mercado y sin inmovilizar el dinero durante un período de tiempo. b) Si el arbitrajista dispone de 30 millones de euros, realizaría las siguientes operaciones: 1. 2. 3.

c)

El beneficio de la operación asciende a 93.658,16 EUR, esto es, un 0,31 % de la cantidad dedicada al arbitraje. Si el arbitrajista dispone de 30 millones de yenes, realizaría las siguientes operaciones: 1. 2.

184

Vende los 30 millones de EUR al banco Z y recibe 39.273.000 USD. Vende los 39.273.000 USD recibidos en la transacción anterior al banco X y recibirá 3.257.110.653,58 JPY. Vende los 3.257.110.653,58 JPY recibidos en la transacción anterior al banco Y y recibe 30.093.658,16 EUR.

Vende los 30 millones de yenes al banco Y y recibe 277.181,17 EUR. Vende los 277.181,17 EUR recibidos en la transacción anterior al banco Z y recibirá 362.857,87 USD. © Ediciones Pirámide

Mercados de divisas 3.

Vende los 362.857,87 USD recibidos en la transacción anterior al banco X y recibe 30.093.658,16 JPY.

El beneficio de la operación asciende 93.658,16 JPY, esto es, un 0,31 % de la cantidad dedicada al arbitraje. Como en cualquier operación de arbitraje, se producen las consiguientes correcciones oportunas. En nuestro ejemplo serían las siguientes: Banco X (operaciones A1, B2 y C3) Incremento demanda JPY: apreciación tipo de cambio JPY. Incremento oferta USD: depreciación tipo de cambio USD. Banco Y (operaciones A2, B3 y C1) Incremento demanda EUR: apreciación tipo de cambio EUR. Incremento oferta JPY: depreciación tipo de cambio JPY. Banco Z (operaciones A3, B1 y C2) Incremento demanda USD: apreciación tipo de cambio USD. Incremento oferta EUR: depreciación tipo de cambio EUR. El equilibrio se consigue cuando se igualan los tipos de cambio directos con los cruzados. Así pues, gracias a las operaciones de arbitraje se restablece el equilibrio de precios. La situación de equilibrio en la que no había oportunidades de arbitraje venía dada por las tres expresiones enunciadas más arriba: Sc (JPY, 1 USD) ⋅ Sc (EUR, 1 JPY) = Sc (EUR, 1 USD) Sc (USD, 1 EUR) ⋅ Sc (JPY, 1 USD) = Sc (JPY, 1 EUR) Sc (EUR, 1 JPY) ⋅ Sc (USD, 1 EUR) = Sc (USD, 1 JPY) Las tres expresiones son exactamente iguales. Vamos a comprobarlo con la primera y la segunda. En la parte izquierda de ambas aparece el término Sc(JPY, 1 USD), por lo que despejando este término en ambas expresiones e igualándolas, tendremos que: Sc(EUR, 1USD)


1 1 = Sc(JPY, 1 EUR)
Sc(EUR, 1 JPY ) Sc(USD, 1 EUR)

Reagrupando, tendremos que: Sc (EUR, 1 USD) ⋅ Sc (USD, 1 EUR) = Sc (JPY, 1 EUR) ⋅ Sc (EUR, 1 JPY) = 1 © Ediciones Pirámide

185

Finanzas internacionales para la empresa ya que el producto de la notación directa por la indirecta de dos monedas es igual a la unidad. Si realizamos esta misma comprobación combinando la primera expresión con la tercera, y la segunda con la tercera, llegamos a la misma conclusión. Así pues, podemos tomar cualquiera de ellas para mostrar el equilibrio. Si tomamos la primera y pasamos todos los términos a la izquierda tendremos que la condición de equilibrio es: Sc (JPY, 1 USD) ⋅ Sc (EUR, 1 JPY) ⋅ Sv (USD, 1 EUR) = 1 o Sv (USD, 1 JPY) ⋅ Sv (JPY, 1 EUR) ⋅ Sc (EUR, 1 USD) = 1 En el ejemplo anterior hemos puesto un ejemplo de arbitraje trilateral con tres divisas (JPY, USD y EUR). Generalizando para tres divisas cualesquiera (AAA, BBB, CCC), la condición de equilibrio sería la siguiente: Sc (AAA, 1 BBB) ⋅ Sv (BBB, 1 CCC) ⋅ Sc (CCC, 1 AAA) = 1

[4.1]

Técnicamente también es factible el arbitraje multilateral con más de tres divisas y tipos de cambio. Pero en la práctica es habitual realizar sólo arbitrajes de tipo bilateral y trilateral.

2.2.

Arbitrajes con cobertura: teoría de la paridad de los tipos de interés (TPTI)

A diferencia del apartado anterior, vamos a comenzar con el desarrollo teórico, para a continuación presentar algunos ejemplos. Asimismo, inicialmente vamos a simplificar las explicaciones igualando el tipo comprador con el vendedor, y el tipo tomador con el prestador. Supongamos que un banco cotiza en el mercado de divisas al contado 1 USD = S0 GBP (libras esterlinas), y otro banco, en el mercado de divisas a plazo de un año, cotiza 1 USD = F0,360 GBP. Asimismo, otras dos entidades cotizan préstamosdepósitos a un año para el USD y la GBP a los tipos de interés iUSD e iGBP, respectivamente. Un arbitrajista que dispone de USD o GBP ha de analizar si, con estos datos, existen oportunidades de arbitraje. Antes de abordar esta cuestión vamos a definir los conceptos de margen forward (MF) y de tipo de interés implícito (Ti). El margen forward en el momento cero para un plazo «t» viene definido por la siguiente expresión: MF0, t = F0, t − S0

186

[4.2] © Ediciones Pirámide

Mercados de divisas donde S0 es el tipo de cambio al contado en el momento «cero», y F0, t es el tipo de cambio a plazo o forward en el momento «cero» para el plazo «t». El resultado de dicha diferencia se conoce como puntos swap. Si el tipo de cambio a plazo de una divisa es superior al tipo al contado se dice que la divisa cotiza con prima, mientras que si ocurre lo contrario se dice que la divisa cotiza con descuento. Si una divisa cotiza con premio (descuento) respecto a una segunda divisa, esto implicará que esta segunda divisa cotiza con descuento (premio) respecto a la primera. Por otro lado, el tipo de interés implícito de una divisa respecto a otra se calcula como la variación en tanto por uno (o porcentual) que presenta el tipo de cambio a plazo respecto al de contado. El tipo de interés implícito en el momento «0» para un tipo a plazo de «t» días vendrá dado por la siguiente expresión TI 0,t =

F0,t
S0 S0

[4.3]

Como en el desarrollo que hemos planteado al inicio estamos considerando un tipo a plazo de un año, t será igual a 360. Operando, tenemos la siguiente expresión:

(1 + TI ) = FS 0,360

0,360

[4.4]

0

o TI 0,360 =

F0,360
1 S0

[4.5]

Comencemos por la posibilidad de que el arbitrajista disponga de S0 GBP. Si dirige los flujos hacia la GBP, la rentabilidad obtenida será iGBP, ya que : S0 (1 + iGBP )
S0 = iGBL S0

[4.6]

En cambio, si los flujos son dirigidos hacia el USD será necesario comprar USD en el mercado al contado, invertirlos a un año y vender los USD que se recuperarán dentro de un año en el mercado de divisas a plazo de un año contra la GBP. Así pues, las operaciones a realizar son las siguientes: 1. 2. 3.

© Ediciones Pirámide

Se venden S0 GBL en el mercado de divisas al contado y se obtiene 1 USD. Se invierte 1 USD a un año y se obtiene 1 ∙ (1 + iUSD)USD dentro de un año. Se venden los dólares anteriores en el mercado a plazo y se obtienen las siguientes GBP dentro de un año: 1 ∙ (1 + iUSD) ∙ F0,360GBP.

187

Finanzas internacionales para la empresa El rendimiento obtenido será: 1 ∙ (1 + iUSD) ∙ F0,360 − S0 = (1 + iUSD) ∙ (1 + TI0,360) − 1

[4.7]

Si: iGBP > (1 + iUSD) ∙ (1 + TI0,360) − 1 los flujos de arbitraje irán hacia la GBP. Si la desigualdad es de signo contrario los flujos se dirigirán hacia el USD. El equilibrio se consigue si: iGBP = (1 + iUSD) ∙ (1 + TI0,360) − 1

[4.8]

Operando: iGBP = 1 + iUSD + TI0,360 + iUSD ∙ TI0,360 − 1 iGBP − iUSD = TI0,360 + iUSD ∙ TI0,360

[4.9]

Si prescindimos del último término, el cual es un valor muy pequeño, ya que es el producto de dos tantos por uno, tendremos que: iGBP − iUSD ≅ TI0,360

[4.10]

con lo que se iguala el diferencial de tipos de interés con el tipo de interés implícito. El equilibrio al que hemos llegado es la teoría de paridad de los tipos de interés (TPTI). No es una teoría explicativa del tipo de cambio, sino una relación que explica la relación que hay en un momento determinado entre el tipo de cambio al contado con el tipo de cambio a plazo. Hay que decir, además, que es una relación que se cumple en la realidad con cierta precisión, ya que, en caso contrario, aparecen las oportunidades de arbitraje y se restablece el equilibrio. Por otro lado, las teorías que explican por qué los tipos de cambio fluctúan fueron explicadas en el capítulo anterior. Si el arbitrajista dispone de 1 USD, se plantearían opciones similares a las mostradas anteriormente y se llegaría a la misma expresión anterior. Generalizando para dos monedas A y B, la TPTI se expresaría de la siguiente manera: iB − iA = TI0, t + iA ∙ TI0, t

[4.11]

O, en su versión simplificada: iB − iA ≅ TI0, t

[4.12]

expresando los tipos de cambio implícitos en TI como S0(B, 1A) y F0,t(B, 1A).

188

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas Por otro lado, si sustituimos en la expresión [4.11] TI0,t por su definición contenida en la expresión [4.3], considerando el período de un año, tendríamos que: iB
iA =

F0,360
S0  (1 + iA ) S0

[4.13]

Y despejando F0,360: F0,360 = S0


1 + iB 1 + iA

[4.14]

Si consideramos un período cualquiera «t», tendremos que: t 360 F0,t = S0
t 1 + iA
360 1 + iB


[4.15]

EJEMPLO 4.6. Arbitraje con cobertura en el mercado del dólar y la libra esterlina. Un arbitrajista dispone de la siguiente información, proporcionada por diversos agentes del mercado, relacionada con tipos de cambio al contado y plazo, y tipos de interés del USD y la GBP: iUSD 3 meses = 5 % (anual y nominal). iL 3 meses = 10 % (anual y nominal). Mercado divisas al contado: 1 USD = 0,8000 GBP. Mercado divisas a plazo de 3 meses: 1 USD = 0,8060 GBP. El diferencial de tipos de interés nominales vendrá dado por: iGBP − iUSD el cual, expresado en tipos anuales y nominales sería igual a: 10 % − 5 % = 5 % Por otro lado, el tipo de interés implícito en términos nominales y anuales sería: TI = © Ediciones Pirámide

0,8060
0,8000 360  = 3% 0,8000 90

189

Finanzas internacionales para la empresa lo cual significa que el dólar cotiza con prima. Dado que: iGBP − iUSD > TI habrá oportunidades de arbitraje hacia la libra esterlina. Si el arbitrajista dispone de libras esterlinas, deberá colocar dichas libras esterlinas en un depósito a plazo en dicha divisa. La cantidad final resultante es superior a la obtenida si realizase la inversión en el mercado del dólar, para lo cual, y dado que estamos en operaciones de arbitraje con cobertura y no se asumen riesgos de mercado, tendrá que realizar tres operaciones simultáneamente en el momento inicial: — Compra de dólares al contado. — Inversión de dichos dólares en un depósito a plazo de 3 meses. — Venta de los dólares que se recibirán dentro de 3 meses en una operación a plazo de 3 meses. Los cálculos para cada libra esterlina comprometida en el arbitraje serían los reflejados en la figura 4.3. Como se puede observar, el rendimiento monetario si se invierte en la libra es de 0,0250 GBP por cada unidad. En cambio, si se invierte en el mercado del dólar, el rendimiento monetario asciende a 0,0201 GBP por cada libra. En ambos casos se obtiene un rendimiento, pero, si se asume que ambas inversiones tienen el mismo riesgo de crédito, se obtendrá un mayor rendimiento invirtiendo en la libra.

0 meses 1 GBP

1 GBP ( 1 + 0,025 ) Depósito a plazo de 3 meses en GBP

3 meses 1,0250 GBP

Compra al contado 1,25 USD

1,25 (1 + 0,0125) USD · (0,8060 L/1$) Depósito a plazo de 3 meses en USD y venta a plazo

1,0201 GBP

Figura 4.3. Flujos de arbitraje si se dispone de libras esterlinas en el ejemplo 4.6.

Si el arbitrajista dispone de dólares en lugar de libras, también obtendrá mayores beneficios dirigiendo su inversión hacia la libra, tal y como se observa en la figura 4.4. Si el arbitrajista no dispone de fondos, también puede realizar el arbitraje. Para ello se endeudará en USD e invertirá en la GBP, que es la divisa que presen-

190

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas

0 meses 1 USD

1 USD ( 1 + 0,0125 ) Depósito a plazo de 3 meses en GBP

3 meses 1,0125 USD

Compra al contado 0,8 GBP

0,8 (1 + 0,025) USD · (1 USD/0,8060 GBP) Depósito a plazo de 3 meses en USD y venta a plazo

1,0174 USD

Figura 4.4. Flujos de arbitraje si se dispone de dólares en el ejemplo 4.6.

ta oportunidades de arbitraje. Veamos las operaciones que realizará para un endeudamiento, por ejemplo, de un millón de USD: 1.

Se endeuda por 10.000.000 USD. Al cabo de 3 meses pagará: 10.000.000 USD ∙ (1 + 0,05/4) = 10.125.000 USD

2.

Con los USD prestados compra GBP al contado: 10.000.000 USD ∙ (0,8 GBP/1 USD) = 8.000.000 GBP

3.

Invierte las 8.000.000 GBP al 2,5 % y obtiene al cabo de tres meses: 8.000.000 GBP ∙ (1 + 0,10/4) = 8.200.000 GBP

4.

Vende a plazo de 3 meses las 8.200.000 GBP y obtiene: 8.200.000 GBP ∙ 1 USD/0,8060 GBP = 10.173.697,27 USD Beneficio = 10.173.697,27 USD − 10.125.000 USD = 48.697,27 USD

Las correcciones que se producen en los precios, asociadas a cada una de las operaciones, se muestran en la figura 4.5. Veamos ahora cómo se realizaría el arbitraje si en vez de tipos de cambio y tipos de interés medios tuviésemos tipos de interés tomadores y prestadores, y tipos de cambio compradores y vendedores. Supongamos que los tipos disponibles son los siguientes: iUSD 3 meses = 4,9960 % − 5,0100 % (anual y nominal). iL 3 meses = 9,9920 % − 10,0200 % (anual y nominal). Mercado divisas al contado: 1 USD = 0,7996/8004 GBP. Mercado divisas a plazo de 3 meses: 1 USD = 0,8056/64 GBP. © Ediciones Pirámide

191

Finanzas internacionales para la empresa

Correcciones

3

1. Incremento demanda depósitos en USD. 2. Incremento demanda de libras al contado e incremento de la oferta de USD al contado. 3. Incremento de la oferta de depósitos en GBP. 4. Incremento de la oferta de libras y de la demanda de USD en el mercado a plazo: aumento del tipo de cambio a plazo.

iGBP −

1

4 iUSD >

2

Ft − S 0 S0

2

Figura 4.5. Correcciones del ejemplo 4.5 de arbitraje con cobertura.

Se podrán realizar las tres operaciones de arbitraje que hemos planteado más arriba, si bien el beneficio se ve reducido. Las tres operaciones serían las siguientes: a) El arbitrajista dispone de libras esterlinas. En la figura 4.6 mostramos el esquema de inversión para una unidad monetaria.

0 meses 1 GBP

1 GBP ( 1 + 0,02498 ) Depósito a plazo de 3 meses en GBP

3 meses 1,02498 GBP

Compra al contado 1,2494 USD

1,2494 (1 + 0,012490) USD · (0,8056 L/1$) Depósito a plazo de 3 meses en USD y venta a plazo

1,01909 GBP

Figura 4.6. Flujos de arbitraje si se dispone de libras esterlinas en el ejemplo 4.6 y con tipos duales.

Hay oportunidades de arbitraje a favor de la libra. b) El arbitrajista dispone de dólares. En la figura 4.7 mostramos el esquema de inversión para una unidad monetaria. También hay oportunidades de arbitraje a favor de la libra. c) Si el arbitrajista no dispone de fondos, también puede realizar el arbitraje, como habíamos visto anteriormente. Se endeudará en USD e invertirá en la GBP, que es la divisa que presenta oportunidades de arbitraje. Las operaciones que realizará para un endeudamiento de 10 millones de USD serán las siguientes:

192

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas

0 meses 1 USD

1 USD ( 1 + 0,01249 ) Depósito a plazo de 3 meses en GBP

3 meses 1,01249 USD

Compra al contado 0,7996 GBP

0,7996 (1 + 0,024980) USD · (1 USD/0,8064 GBP) Depósito a plazo de 3 meses en USD y venta a plazo

1,01636 USD

Figura 4.7. Flujos de arbitraje si se dispone de dólares en el ejemplo 4.6.

1.

Se endeuda por 10.000.000 USD. Al cabo de 3 meses pagará: 10.000.000 USD ∙ (1 + 0,0501/4) = 10.125.250 USD

2.

Con los USD prestados compra GBP al contado: 10.000.000 USD ∙ (0,7996 GBP/1 USD) = 7.996.000 GBP

3.

Invierte las 7.996.000 GBP al 2,4980 % (9,9920 %/4) y obtiene al cabo de tres meses: 7.996.000 GBP ∙ (1 + 0,09992/4) = 8.195.740,08 GBP

4.

Vende a plazo de 3 meses las 8.195.740,08 GBP y obtiene: 8.195.740,08 GBP ∙ (1 USD/0,8064 GBP) = 10.163.368,15 USD Beneficio = 10.163.368,15 USD − 10.125.250 USD = 38.118,15 USD

Como se puede observar, los márgenes que aplican los bancos en la forma dual de los precios provocan que el beneficio de arbitraje, si existe, sea inferior. Por otro lado, los arbitrajes con fondos disponibles y mediante el endeudamiento son esencialmente similares, ya que en el primer caso la utilización de dichos fondos soportan un coste de oportunidad, y en el segundo caso la obtención de los fondos se hace a un coste explícito. De acuerdo con el ejemplo que acabamos de ver, la expresión [4.15] se puede particularizar de acuerdo con la forma dual de los tipos de cambio y tipos de interés, quedando de la siguiente forma: t 360 F0,tc = S0v
t t 1 + iA
360 1 + iBp


© Ediciones Pirámide

[4.16]

193

Finanzas internacionales para la empresa t 360 F =S
t 1 + iAp
360 v 0,t

c 0

1 + iBt


[4.17]

Las dos expresiones anteriores contienen las mismas variables; únicamente se diferencian porque cada variable muestra un sentido de la operación (compra o venta; depósito o préstamo) en cada una de las expresiones.

2.3.

Tipos a plazo o forward sintéticos a través de operaciones de arbitraje

Hay ocasiones en las que el mercado cotiza tipos de cambio al contado para dos monedas, pero no cotiza tipos a plazo o forward. Si combinamos las operaciones a plazo con las operaciones de préstamo y depósito se pueden realizar operaciones forward o a plazo sintéticas, y de esta forma se satisface la demanda de operaciones a plazo que puedan existir. La creación de un forward sintético entre dos divisas A y B precisa de tres operaciones financieras realizadas en un momento inicial «0»: 1.

Nos endeudamos en la divisa A, por ejemplo, una unidad, a un plazo t. Esta operación da lugar a las siguientes liquidaciones: Momento «0»: Flujo positivo: 1 DIVA, que es el capital tomado a préstamo. Momento «t»: Flujo negativo: Se devuelve el capital más los intereses, esto es: t 
1
1 + iA
 DIVA  360 

2.

Con la unidad monetaria de la divisa A se adquiere divisa B en el mercado de divisas al contado. Esta operación da lugar a las siguientes liquidaciones: Momento «0»: Flujo negativo: 1 DIVA, que es la divisa entregada. Flujo positivo: S0 DIVB, siendo el tipo de cambio al contado 1 DIVA = = S0 DIVB.

194

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas 3.

Se invierten en un depósito a t días las divisas de la moneda B adquiridas en la operación anterior. Esta operación da lugar a las siguientes liquidaciones: Momento «0»: Flujo negativo: S0 DIVB, por la inversión realizada. Momento «t»: Flujo positivo, por la recuperación de la inversión más los intereses correspondientes: t   S0
1 + iB
 DIVB  360 

Como se puede observar, los flujos de caja netos en el momento inicial son cero, y en el momento «t» hay un flujo positivo en la divisa B y otro negativo en la divisa A: Flujo positivo: t   S0
1 + iB
 DIVB  360  Flujo negativo: t 
1
1 + iA
 DIVA  360  Por tanto, el efecto final ha sido la compra a plazo o forward en el momento inicial a un plazo «t» de la divisa B contra la entrega de la divisa A, ya que en el momento inicial no hay intercambio de flujos y se establecen los términos exactos para un intercambio de divisas en el momento «t». El tipo de cambio forward implícito (FI) vendrá dado por la relación entre la cantidad de divisas B recibidas entre las divisas A entregadas, es decir: t 360 FI 0,t = S0
t 1 + iA
360 1 + iB


[4.18]

Los forward sintéticos son especialmente adecuados para las empresas. Como veremos en el capítulo 9, los contratos a plazo o forwards son muy útiles para cubrir el riesgo de cambio. La empresa que necesite un contrato a plazo y que no disponga de un mercado activo puede proceder de dos maneras: i) creando ella misma un forward sintético realizando las operaciones que acabamos de exponer, © Ediciones Pirámide

195

Finanzas internacionales para la empresa tal y como mostramos en el ejemplo 4.7, o ii) acudiendo a una entidad bancaria que diseñe un forward sintético de cobertura y sobre este diseño le ofrezca a la empresa un contrato a plazo o forward, como se expone en el ejemplo 4.8. Los forwards sintéticos son especialmente adecuados para operaciones con divisas de países emergentes, los cuales no tienen mercados muy desarrollados pero en los que hay bastantes empresas realizando actividades comerciales. La opción en la que es la propia empresa la que diseña el producto se puede plantear en empresas con un tamaño considerable y con un departamento de tesorería desarrollado. Para el resto de empresas es más adecuado acudir a una entidad bancaria. La entidad bancaria, si no realiza muchas operaciones en esa divisa, procederá a generar un forward sintético que le permite cubrir el riesgo de mercado de la operación con la empresa. EJEMPLO 4.7. Ejemplo de cálculo de tipos forward implícito comprador y vendedor. Supongamos que una empresa española que lleva a cabo operaciones de comercio exterior con México quiere realizar una operación de compra y venta a plazo de euros (EUR) contra pesos mexicanos (MXN) a través de una operación forward sintética. Supongamos que dispone de cotizaciones del tipo de cambio al contado del EUR frente al MXN y de tipos de interés a meses nominales y anuales para ambas monedas. Estos datos, disponibles en el momento actual, son los siguientes: Tipo de cambio al contado MXN

1 EUR

c

v

16,1864

16,267332

Tipos de interés a 3 meses (nominal y anual) t

p

EUR

2,50 %

2,60 %

MXN

5,25 %

5,50 %

Comencemos determinando el tipo forward sintético comprador. Para ello, la empresa realizaría las siguientes operaciones (planteamos las operaciones para una unidad monetaria):

196

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas 1.

Se endeuda por 1 EUR en el momento inicial. Como consecuencia de esta operación, recibe 1 EUR y dentro de 3 meses tendrá que devolver la siguiente cantidad: 90  90    p 1
1 + iEUR
 = 1
1 + 0,0260
 = 1,0065EUR  360  360

2.

Nótese que hemos de tomar el tipo prestador del banco, ya que éste presta los fondos a la empresa. Vende el EUR que ha obtenido a préstamo en el mercado al contado a cambio de MXN y obtiene la siguiente cantidad: 1 EUR
S0c = 1


3.

16,1864 MXN = 16,1864 MXN 1 EUR

Nótese que ha de tomarse el tipo de cambio comprador, ya que la empresa vende euros y el banco los compra. Coloca los MXN obtenidos en un depósito a plazo de 3 meses. Al cabo de tres meses obtendrá la siguiente cantidad:

90  90    t 16,1864 MXN
1 + iMXN
 = 16,1866
1 + 0,0525
 = 16,3988 MXN  360  360 Nótese que ha de tomarse el tipo de interés tomador, ya que es el banco quien toma los fondos que la empresa le entrega. Así pues, dentro de tres meses la empresa recibirá 16,3988 MXN y entregará 1,0065 EUR; es decir, a través de estas tres operaciones el resultado es como si la empresa hubiese vendido en el momento inicial EUR contra MXN a plazo de 3 meses al tipo de 1 EUR = 16,2929 MXN, el cual se obtiene como: 16,3988MXN = 16,2929 1,0065EUR Este tipo forward sería el tipo comprador de la entidad bancaria que lo ofrece a través de la operación sintética, ya que es la empresa la que vende los euros. Así pues, la fórmula general del tipo forward implícito se puede perfilar para el tipo comprador y expresarse de la siguiente manera: t c FI 0,t (MXN, 1 EUR) = S0c (MXN, 1 EUR)x p 360 t 1 + iEUR
360 t 1 + iMXN


© Ediciones Pirámide

[4.19]

197

Finanzas internacionales para la empresa Procedamos ahora a calcular el tipo forward sintético vendedor. Para ello, la empresa realizaría las siguientes operaciones (también para una unidad monetaria): 1.

Se endeuda por 1 MXN en el momento inicial. Como consecuencia de esta operación, recibe 1 MEX y dentro de 3 meses tendrá que devolver la siguiente cantidad: 90  90    p 1
1 + iMXN
 = 1
1 + 0,0550
 = 1,01375MXN  360  360 

2.

Vende el MXN que ha obtenido a préstamo en el mercado al contado a cambio de EUR, o, lo que es lo mismo, compra EUR y obtiene la siguiente cantidad: 1EUR 1MXN = 1MXN
= 0,0614729EUR v 16,2672MXN S0

3.

Coloca los EUR obtenidos en un depósito a plazo de 3 meses. Al cabo de tres meses obtendrá la siguiente cantidad: 90   t 0,0614729EUR
1 + iEUR
 =  360  90   = 0,0614729EUR
1 + 0,025
 = 0,0618571EUR  360 

Así pues, dentro de tres meses la empresa recibirá 0,0618571 EUR y entregará 1,01375 MXN; es decir, a través de estas tres operaciones el resultado es como si la empresa hubiese comprado en el momento inicial EUR contra MXN a plazo de 3 meses al tipo de 1 EUR = 16,3885 MXN, el cual se obtiene como: 1,01375 MXN = 16,3886 0,0618571 EUR Este tipo forward sería el tipo vendedor de la entidad bancaria que lo ofrece a través de la operación sintética, ya que es la empresa la que compra los euros. Así pues, la fórmula general del tipo forward implícito se puede adaptar para el tipo vendedor y expresarse de la siguiente manera: t 360 v FI 0,t (MXN, 1 EUR) = S0v(MXN, 1 EUR)
t t 1 + ieur
360 p 1 + iMXN


198

[4.20]

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas Como puede observarse, los tipos sintéticos obtenidos cumplen la desigualdad de: FI v0, t > FI c0, t

[4.21]

Se verifica el principio de que el tipo vendedor ofrecido por un banco es superior al tipo comprador.

EJEMPLO 4.8. Diseño de un forward sintético por un banco para ofrecer un contrato a plazo a una empresa. Una empresa que tiene una filial en Filipinas tiene previsto repatriar a España 1.500 millones de pesos filipinos (PHP) dentro de 3 meses. Se dirige a un banco al objeto de vender a plazo de 3 meses los 1.500 millones de PHP. El banco no realiza habitualmente operaciones de este tipo, pero desea ofrecer el producto al cliente y no incurrir en riesgos de mercado. Dada la imposibilidad de realizar una operación a plazo de signo contrario con otra contrapartida y así cubrir el riesgo, decide realizar una venta sintética a tres meses de 1.500 millones de PHP que le permita casar la compra forward que realiza con el cliente (venta forward para el cliente). Supongamos que dispone de los siguientes datos: Tipo de cambio al contado PHP

1 EUR

c

v

51,507

51,864

Tipos de interés a 3 meses (nominal y anual) t

p

EUR

2,50 %

2,60 %

PHP

7,25 %

7,75 %

El banco realiza una operación de compra sintética a 3 meses de 1.500 mill. PHP, realizando las siguientes operaciones: 1.

© Ediciones Pirámide

Se endeuda por una cantidad de 1.471.489.883 PHP, de tal modo que al cabo de 3 meses devuelva (capital más intereses) una cantidad de 1.500 mill.

199

Finanzas internacionales para la empresa PHP. Dicha cantidad se obtiene despejando la incógnita X de la siguiente ecuación: 90   X
1 + 90.775
 = 1.500 mill. PHP  360  2.

Vende los PHP obtenidos a préstamo y compra 28.372.086 EUR al contado: 1.471.489.883 PHP


3.

1 EUR = 28.372.086,28 PHP 51,864 PHP

Invierte los euros adquiridos en un depósito interbancario a 3 meses. Al cabo de este tiempo recibirá 28.549.412 EUR: 90   28.372.086,28 EUR
1 + 0,025
 = 28.549.411,81 EUR  360 

Así pues, dentro de 3 meses el banco entregará 1.500 mill. PHP y recibirá 28.549.411,81 EUR. Es, por tanto, como si hubiese vendido, en el momento inicial, 1.500 mill. PHP contra euros a un tipo forward (sintético) de 1 EUR = 52,5405 PHP. Por otro lado, en el momento inicial le podrá vender comprar al cliente los 1.500 mill. PHP al tipo forward que acabamos de mencionar. Si aplica dicho tipo de cambio forward al cliente, el banco no incurrirá en riesgo de mercado, pero tampoco obtendrá beneficio alguno. Así pues, el banco podrá obtener beneficio cargando comisiones al cliente y/o ofreciéndole un tipo forward superior a 1 EUR = = 52,5405 PHP. Si, por ejemplo, le fija un tipo forward de 1 EUR = 53,000 PHP, los flujos de caja del banco dentro de 3 meses serán: — Recibe 1.500 mill. PHP de la liquidación del forward con su cliente. — Entrega 1.500 mill. PHP a la contraparte del forward sintético. — Recibe 28.549.411,81 EUR por la liquidación del depósito asociado al forward sintético. — Entrega 28.301.886,79 EUR al cliente por la liquidación del forward. Por tanto, habrá obtenido un beneficio de 247.525,02 EUR por la operación.

2.4.

Arbitraje con intereses y sin cobertura de riesgo de cambio: efecto Fisher internacional

El denominado efecto Fisher Open o Fisher internacional tiene su origen en la consideración del tipo de interés real. Supongamos que en un período temporal

200

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas de un año, un inversor, en un país cuya moneda es «A», ha obtenido una rentabilidad nominal de su inversión de iA y la inflación del ese período ha sido de IA. El tipo de interés real que ha obtenido el inversor (rA) se puede calcular despejando rA de la siguiente fórmula: (1 + iA) = (1 + rA) ∙ (1 + IA)

[4.22]

Dado que iA e IA son datos reales, el valor de rA es una consecuencia de los dos anteriores. Despejando el tipo de interés real, tendremos que: rA =

(1 + iA )
1 (1 + I A )

[4.23]

Operando en la expresión anterior, y prescindiendo del término iA ∙ IA, tendremos que: rA ≅ iA − IA

[4.24]

El tipo de interés real puede ser positivo o negativo, si bien, a priori, el inversor aspira a conseguir un tipo positivo. EJEMPLO 4.9. Cálculo del tipo de interés real. Supongamos que un inversor ha obtenido una rentabilidad nominal del 10 % en un año y la inflación en ese año ha sido del 6 %. Despejando rA de la expresión [4.23] obtenemos una rentabilidad real del 3,77 %, mientras que si lo hacemos de la [4.24] obtenemos un valor del 4 %, que es una aproximación al valor preciso. En el caso de que la inflación hubiese sido del 1 %, los valores obtenidos aplicando las fórmulas anteriores serían, respectivamente, del 8,9 % y del 9 %. Cuanto menor es la inflación menos diferencia muestran los valores obtenidos.

Sobre la expresión [4.22] se pasa a la teoría conocida como Efecto Fisher, la cual utiliza datos y expectativas a priori, esto es, en el momento inicial de la inversión. En dicho momento se conoce el tipo de interés nominal que regirá la rentabilidad nominal, pero no se conoce el tipo real, puesto que éste dependerá de la inflación que se registre al final del período. Sobre esta base se construye la teoría estableciendo un tipo de interés real exigido, pero también esperado, por el inversor [E(r−A)] y, de acuerdo con las expectativas de inflación [E(IA)], se determina el tipo de interés nominal (iA) de la siguiente forma: (1 + iA) = [1 + E(r−A)] ∙ [1 + E(IA)] © Ediciones Pirámide

[4.25]

201

Finanzas internacionales para la empresa O, en la versión simplificada: iA ≅ E(r−A) + E(IA)

[4.26]

El efecto Fisher Internacional o Fisher Open, partiendo de las expresiones anteriores, compara la situación entre dos países. Por tanto, lo primero que hacemos es introducir un segundo país B, y mostrar las expresiones [4.25] y [4.26] adaptadas al nuevo país: (1 + iB) = [1 + E(r−B)] ∙ [1 + E(IB)]

[4.27]

iB ≅ E(r−B) + E(IB)

[4.28]

Si restamos la expresión [4.25] a la [4.27], tendremos que: iB − iA = [E(r−B) − E(r−A)] + [E(IB) − E(IA)] + E(r−B) ∙ E(IB) − E(r−A) ∙ E(IA)

[4.29]

Supongamos ahora que los tipos de interés reales que demandan los inversores son iguales, esto es, [E(r−) = E(r−A) = E(r−B)]. Si ocurre esto estamos asumiendo implícitamente que el riesgo país es el mismo en ambos países. Bajo esta hipótesis, tendremos que: iB − iA = [E(IB) − E(IA)] ∙ [1 + E(r−)]

[4.30]

Si multiplicamos y dividimos el segundo término de la expresión anterior por [1 + E(IA)], recordando que: [1 + E(IA)] ∙ [1 + E(r−)] = (1 + iA) Nos queda que: iB
iA [E(I B )
E(I A )] = 1 + iA [1 + E(I A )]

[4.31]

En un modo simplificado: iB − iA ≅ E(IB) − E(IA)

[4.32]

lo cual significa que el diferencial de tipos de interés nominales está condicionado por el diferencial previsto de inflación entre los dos países. Por otro lado, aplicando la teoría de la paridad del poder adquisitivo (TPPA) que vimos en el capítulo anterior, la parte derecha de la expresión [4.31] se puede igualar a la variación esperada del tipo de cambio al contado en el período consi-

202

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas • derado [E(S )] entre las divisas A y B, expresando el tipo de cambio como S (B, 1A). Así, tendremos que: • iB
iA = E(S ) 1 + iA

[4.33]

En un modo simplificado: • iB − iA ≅ E(S )

[4.34]

Esta expresión es la conclusión del efecto Fisher Internacional y nos indica que la variación esperada del tipo de cambio al contado está relacionada con el diferencial de tipos de interés de las dos divisas. Se denomina también paridad de intereses no cubierta porque no tenemos un valor seguro para el tipo de cambio al contado al final del período, a diferencia de lo que ocurría con el arbitraje con cobertura, en donde el arbitrajista eliminaba el riesgo de cambio realizando una operación a plazo o forward a un tipo de interés forward cierto. La TPTI arroja una expresión muy parecida a la que acabamos de mostrar en [4.34]. La única diferencia está en que en lugar de indicar la variación esperada del tipo de cambio al contado, el diferencial de tipos de interés se igualaba al tipo de interés implícito en el momento inicial. Por esta razón se dice que el tipo forward a un plazo «t» es un estimador insesgado del tipo de cambio al contado que habrá en el momento t: F0, t ≅ E(St)

[4.35]

EJEMPLO 4.10. Ejemplo de arbitraje sin cobertura. Supongamos que en un momento determinado el tipo de interés interbancario a un año del euro y del dólar es, respectivamente, del 3 % y del 2 %. El tipo de cambio al contado o spot en ese momento es 1 USD = 0,8000 EUR y el arbitrajista cree que dentro de un año el tipo de cambio al contado no habrá variado. Con estos datos observa una oportunidad de arbitraje sin cobertura. Podrá actuar de la siguiente forma: a) Se endeuda en dólares. Pide, por ejemplo, un préstamo interbancario de 20 mill. USD. Al cabo de un año devuelve dicha cantidad más los intereses; esto es, 20.400.000 USD. b) Compra EUR con los 20 mill. USD obtenidos a préstamo y recibe 16 mill. EUR. c) Invierte los EUR en un depósito interbancario a un año. Al cabo de este tiempo retira el capital y sus intereses: 16.480.000 EUR. © Ediciones Pirámide

203

Finanzas internacionales para la empresa Así pues, dentro de un año recibe 16.480.000 EUR y tiene que pagar 20.400.000 USD. Por tanto, no ha cubierto el riesgo de tipo de interés. Si se cumplen sus expectativas y el tipo de cambio no varía, venderá los 16.480.000 EUR a 1 USD = = 0,8 EUR y recibirá 20.600.000 USD. De esta forma obtiene un beneficio de 200.000 USD. Pero si no se cumplen sus expectativas puede incurrir en pérdidas, lo cual no ocurre cuando se realiza un arbitraje con cobertura.

2.5.

La realidad del mercado y las relaciones de equilibrio en el arbitraje con cobertura

La existencia de arbitrajes en caso de que se produzca una desigualdad en la TPTI (expresión [4.11]) implica que la desigualdad sea transitoria y que se corrija en un breve espacio de tiempo. No obstante, en la realidad se observan desigualdades persistentes en el tiempo, ya que hay otros elementos de costes y de riesgos que ejercen su influencia. En primer lugar, hay que tener en cuenta que el arbitrajista opera con la parte de la forma dual de los tipos de cambio y de interés más desfavorable para su objetivo, por lo que debe producirse una diferencia suficiente para que el arbitraje genere beneficios. La ecuación de equilibrio recoge tipos de cambio, al contado y a plazo, medios entre el tipo comprador y el vendedor. Otro tanto ocurre con los tipos de interés, los cuales representan el valor medio entre el tipo tomador y el prestador. Supongamos que la desviación en tanto por uno con respecto al tipo central es igual tanto en la banda superior como inferior. Si dichas desviaciones las denotamos como dS (desviación de los tipos comprador y vendedor con respecto al tipo al contado central), dF (desviación de los tipos comprador y vendedor con respecto al tipo al contado o a plazo o forward central), di, A (desviación de los tipos tomador y prestador con respecto al tipo de interés central de la moneda A) y di, B (desviación de los tipos tomador y prestador con respecto al tipo de interés central de la moneda B), la relación de equilibrio quedaría como sigue3: iB
iA F0,t
S0 = +D 1 + iA S0

[4.36]

Siendo D: D=

F0,t
{dF + iA
[dF
(1 + di,b ) + di,B + dS ]} 1
dS

+ S0  di,A  iB

[4.37]

3

Esta fórmula se obtiene aplicando los diferenciales que sufre el arbitrajista a la fórmula de iB  (1
di,B )
iA  (1
di,B ) F0,t  (1
dF)
S0  (1
dS ) = . Operando soequilibrio, la cual queda como 1 + iA  (1
di,A ) S0  (1
dS ) bre esta expresión se llega a las fórmulas que hemos expuesto.

204

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas Por otro lado, los arbitrajistas incurren en una serie de costes de transacción relacionados con los costes laborales de las personas que realizan dichas tareas, sistemas de información, comisiones y otros costes administrativos. Esto significa que los arbitrajistas exigirán un margen adicional (M) que cubra dichos costes. Consideramos este margen en términos netos, esto es, teniendo en cuenta el efecto impositivo. Por otro lado, es posible que exista una prima de riesgo político en contra de alguna de las dos plazas en las que se puede invertir si se trata de dos países distintos. Este riesgo político está vinculado al país en donde se encuentre la plaza financiera y no a la divisa. Denotaremos esta prima, positiva o negativa, como PR. Teniendo en cuenta todos estos factores, la relación de equilibrio quedaría como sigue: iB
iA F0,t
S0 = + D + M ± PR 1 + iA S0

[4.38]

Esta expresión nos permite delimitar tres áreas en un gráfico en el que en un eje tenemos el diferencial de tipos de interés y en otro el diferencial del tipo forward con respecto al tipo al contado. Según se aprecia en la figura 4.8, hay una banda en la que, a pesar de que no se cumple la TPTI, no es rentable llevar a cabo los arbitrajes. Ello es debido a que la desigualdad de la TPPI es de una cuantía que no permite compensar el efecto de los tipos duales, los costes de transacción y la prima de riesgo neta que pudiera presentarse. Finalmente, hay que tener en cuenta los impuestos que paga el arbitrajista por la ganancia obtenida. Supongamos que los beneficios obtenidos por el margen forward se consideran como ganancias de capital, gravadas con un tipo impositivo de tK; y los obtenidos por los intereses netos como renta, gravada con un tipo impositivo de tR. La relación de equilibrio quedaría de la siguiente forma: F
S0 iB
iA  (1

R ) = 0,t  (1

K ) + D + M ± PR 1 + iA S0

[4.39]

Todos estos elementos que hemos añadido a la fórmula, debido a que existen en la realidad, sirven para poner de manifiesto las imperfecciones del mercado. Aunque el mercado de divisas es, quizá, el mercado más parecido al concepto de mercado perfecto que podemos encontrar, no obstante presenta algunas imperfecciones.

3. FUTUROS Y OPCIONES EN DIVISAS Los productos derivados generan intercambios de flujos de caja y de activos a lo largo de la vida del contrato, estando dichos intercambios vinculados a los precios que se registran en los mercados de compraventa o de préstamo durante el plazo de vigencia del derivado. © Ediciones Pirámide

205

Finanzas internacionales para la empresa

F0,t − S0 S0 sa

cia

e bl ta

en er

aj itr

la

vi di

B le ab

ha

o

en

aj itr

rb

A

+ PR D+M -

rb

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A

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cia

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+ PR D+M -

la

vi di

A

iB − iA 1 + iA

a eh

bl ta

a itr

en er

rb

aj itr

A

rb

A

Figura 4.8. Arbitrajes con cobertura en presencia de tipos duales, costes de transacción y riesgo político.

Hay tres grandes grupos de productos derivados: futuros, opciones y swaps. Los swaps o permutas son contratos en los que las partes contratantes se comprometen a realizar una serie de intercambios financieros de forma recurrente entre sí a lo largo de un período de tiempo. En los futuros y en las opciones los intercambios no tienen el matiz recurrente. Los swaps se analizarán en otros capítulos. A continuación nos centramos en los futuros y en las opciones: primero haremos una introducción somera sobre estos productos y luego los aplicaremos al subyacente con divisas.

3.1.

Acerca de los futuros y las opciones

Procedemos en este apartado a presentar de un modo sintético los conceptos básicos de los futuros y de las opciones financieras. Futuros La esencia de un contrato de futuro es la misma que la de un contrato a plazo o forward, ya que en ambos casos se trata de un acuerdo entre dos partes por el

206

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas que se comprometen a intercambiar un activo físico o financiero en un momento futuro del tiempo y a un precio acordado de antemano (precio de entrega). La diferencia entre ambos contratos se encuentra en que el contrato a futuro se negocia en un mercado organizado, mientras que el contrato a plazo es un contrato del tipo OTC (Over-the-counter), en el que la negociación es bilateral. Por tanto, se puede definir un contrato de futuro como un acuerdo de compraventa aplazada sobre un activo físico o financiero dentro de un mercado organizado y en el que las partes han de ajustarse a los procedimientos y condiciones establecidas en dicho mercado. La canalización de los contratos de futuros a través de mercados organizados pone de manifiesto las diferencias concretas que presenta este contrato con respecto al contrato a plazo, las cuales se pueden sintetizar en los siguientes aspectos: — Características del contrato. En las operaciones a plazo, las condiciones esenciales, tales como cantidad, plazo de vencimiento y precio se fijan libremente entre las partes; sin embargo, en los contratos de futuros el plazo y el vencimiento están estandarizados, y el precio se determina a través de unos protocolos de casación de órdenes de compra y de venta para determinar precios de mercado. — Relación comprador-vendedor. La relación entre comprador y vendedor es directa en un contrato a plazo, mientras que en un futuro se interpone entre ambos la cámara de compensación del mercado organizado. A su vez, comprador y vendedor han de canalizar sus órdenes a través de un miembro del mercado, el cual es una institución financiera habilitada para actuar como tal (véase figura 4.9). — Liquidación del contrato. Las operaciones a plazo se liquidan mediante entrega física del activo subyacente, mientras que en los futuros se puede realizar la liquidación mediante entrega física o a través de la liquidación por diferencias, según establezca el mercado organizado. La liquidación por diferencias consiste en que la parte contratante con valor negativo final del contrato entrega una cantidad dineraria, mientras que la parte con valor positivo recibe dicha cantidad. — Flujos de caja derivados del contrato. Los flujos de caja derivados de una operación a plazo se realizan al vencimiento de la operación, por lo que la ganancia o pérdida final del contrato se liquida al vencimiento. En cambio, en un contrato de futuros hay liquidaciones a lo largo de la vida del contrato. En vez de acumularse la ganancia o la pérdida final neta en un solo flujo, se realizan liquidaciones parciales durante toda la vida del contrato. Esto es lo que se conoce en el argot como mark to the market. — Márgenes de garantía. En los contratos a plazo no se establecen márgenes de garantía, mientras que sí los hay en los futuros. El objetivo de los már© Ediciones Pirámide

207

Finanzas internacionales para la empresa genes de garantía es cobrar por adelantado las liquidaciones diarias que supongan pérdidas. — Cancelación del contrato. Las operaciones a plazo no contemplan la cancelación anticipada, si bien se puede negociar entre las partes. No obstante, hay algunas operaciones que establecen los términos de una posible cancelación. Las operaciones de futuros permiten el cierre de posiciones antes del vencimiento. Basta con adoptar una posición contraria a la tomada inicialmente.

Comprador Miembro del mercado

Vendedor Cámara de compensación

Miembro del mercado

Figura 4.9. Relación comprador-vendedor en un contrato a futuro.

Un contrato de futuro y a plazo se puede valorar en cualquier momento desde el inicio al vencimiento, siendo el valor final el resultado definitivo obtenido. En todo contrato de futuro y a plazo intervienen dos partes: la parte compradora o tomadora de una posición larga, y la parte vendedora o tomadora de una posición corta. Se puede definir el valor del contrato como la ganancia o pérdida que generaría dicho contrato si se cerrase la posición en ese momento. El valor de un contrato de futuro o plazo para el comprador en un momento «i» (VF, i ) se calcula como: VCF, i = Si − P

[4.40]

Donde Si es el precio del activo subyacente en el mercado al contado en el momento «i» y «P» es el precio de entrega pactado. Por otro lado, el valor de un contrato de futuro o plazo para la posición vendedora en el momento «i» se calcula de la siguiente forma: VVF, i = P − Si

[4.41]

Esto significa que el contrato genera ganancias para el comprador (pérdidas para el vendedor) si el precio del subyacente en el mercado al contado es superior (inferior) al precio de entrega, generando pérdidas para el comprador (ganancias para el vendedor) si ocurre lo contrario (véase figura 4.10).

208

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas

a) Comprador (posición larga)

b) Vendedor (posición corta)

Valor del contrato = S − P Valor + del contrato

P −

Valor del contrato = P − S Valor + del contrato

P

S

S

−

Figura 4.10. Valor de un contrato de futuro y a plazo.

Opciones Una opción es un contrato que da derecho a su poseedor (el comprador de la opción) a comprar (opción de compra o call) o vender (opción de venta o put) un activo a un precio determinado (precio de ejercicio o strike) durante un período posterior del tiempo prefijado de antemano o en una fecha futura también preestablecida. El comprador del derecho a la opción pagará en el momento de la contratación una cantidad de dinero, denominada prima, por poder ejercer ese derecho. Así pues, cuando se habla de opciones hay dos instrumentos: la opción de compra y la opción de venta. Por otro lado, el activo sobre el que se instrumenta la opción se denomina activo subyacente, el cual puede ser un activo financiero (acción, índice bursátil, bono, tipo de interés, divisa, etc.) o un activo no financiero (por ejemplo, una materia prima). En cuanto al momento de ejercer el derecho, tal y como se ha apuntado en la definición, hay varias posibilidades que dan lugar a tres tipos genéricos de opciones: — Opciones americanas. Son aquéllas en las que el derecho se puede ejercer en cualquier momento desde la fecha de adquisición hasta el vencimiento. — Opciones europeas. Son opciones en las que el derecho se ejerce en una fecha preestablecida que coincide con el vencimiento. — Opciones bermudas. En éstas el derecho se puede ejercer en varias fechas preestablecidas. Las cuatro posiciones básicas en el mercado de opciones europeas son las siguientes: compra de una opción de compra o call, venta de una opción de compra o call, compra de una opción de venta o put y venta de una opción de venta o put. © Ediciones Pirámide

209

Finanzas internacionales para la empresa En la figura 4.11 se muestran gráficamente los riesgos en los que incurren los agentes que toman alguna de estas posiciones. El comprador de una opción de compra (venta) la ejerce si al vencimiento el precio del activo subyacente al contado (Psub) es superior (inferior) al precio de ejercicio (PE). La ganancia unitaria obtenida por el ejercicio viene determinada por la diferencia entre Psub y PE, para la opción de compra; y por la diferencia entre PE y Psub si se trata de una opción de venta. En cualquier caso, tanto si se ejerce o no se ejercen las opciones, el comprador sufre la pérdida de la prima. Como se puede observar en la figura 4.10, el comprador de una opción, ya sea de compra o de venta, puede perder como máximo la prima, esto es, todo el dinero aportado en el producto, mientras que las ganancias están abiertas. En cambio, el vendedor de las opciones de compra o de venta limita las ganancias al cobro de la prima, quedando abiertas las posibles pérdidas.

Comprador de una opción de compra

Comprador de una opción de venta

PE

Prima − Si Psub < PE la opción no se ejerce

Ganancia (PE − Psub) > Prima Ganancia (PE − Psub) < Prima

+ Beneficio

Beneficio

+ Ganancia (Psub − PE) < Prima Ganancia (Psub − PE) > Prima

Precio del subyacente al vencimiento Si Psub > PE la opción se ejerce

PE

Si Psub < PE la opción se ejerce

Vendedor de una opción de compra

Si Psub > PE la opción no se ejerce

Vendedor de una opción de venta Pérdida (PE − Psub) > Prima Pérdida (PE − Psub) < Prima

Pérdida (Psub − PE) < Prima Pérdida (Psub − PE) > Prima

+ PE

Prima − Si Psub < PE la opción no se ejerce

Precio del subyacente al vencimiento

Beneficio

+ Beneficio

Precio del subyacente al vencimiento

Prima −

PE

Precio del subyacente al vencimiento

Prima − Si Psub > PE la opción se ejerce

Si Psub < PE la opción se ejerce

Si Psub > PE la opción no se ejerce

Figura 4.11. El riesgo de las posiciones básicas en las opciones.

210

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas Una opción se puede valorar en cualquier momento entre el inicio y el vencimiento de la misma. Su valor en el momento inicial sirve para calcular la prima que ha de pagar el comprador. El valor de una opción en cualquier momento se puede desglosar en dos partes: a) Valor intrínseco. Es el valor que tiene una opción en un momento determinado si se ejerciese inmediatamente. El valor intrínseco de una opción de compra o call en el momento «i» (VIc,i) viene determinado por la siguiente expresión: VIc, i = MAX(0, Psub, i − PE)

[4.42]

Por su parte, el valor intrínseco de una opción de venta en el momento «i» (VIp, i) se obtiene mediante la siguiente expresión: VIp, i = MAX(0, PE − Psub, i)

[4.43]

b) Valor tiempo. El valor tiempo de una opción en un momento determinado hace referencia a dos cuestiones: i) A las ganancias que puede generar, para el poseedor de una opción, un aumento del precio del activo subyacente entre el momento de la valoración y el vencimiento si se trata de una opción de compra, o una disminución si se trata de una opción de venta. ii) A las pérdidas que puede generar, para el poseedor de una opción, una disminución del precio del activo subyacente entre el momento de la valoración y el vencimiento, si se trata de una opción de compra con un valor intrínseco positivo en el momento de la valoración, o un aumento si se trata de una opción de venta con valor intrínseco positivo. La teoría tradicional que cuantifica el valor tiempo de una opción se basa en la eficiencia del mercado, por lo que se asume que los precios en un momento determinado reflejan toda la información relevante sobre el activo. Esto implica que la mejor estimación del precio futuro es el precio actual y que los precios se distribuyen según una función normal. Por otro lado, el valor tiempo de una opción está muy relacionado con el valor intrínseco de la misma en el momento de la valoración. De acuerdo con este criterio, encontramos tres tipos de opciones: — Opción en el dinero (at the money). Es aquella opción, ya sea de compra o de venta, en la que el precio del activo subyacente en el momento de la valoración (Psub, i) coincide con el precio de ejercicio (PE). El valor intrínseco es cero y las variaciones de Psub a lo largo del tiempo sólo pueden generar beneficios. © Ediciones Pirámide

211

Finanzas internacionales para la empresa — Opción dentro de dinero (in the money). Si se trata de una opción de compra, se dice que está dentro de dinero si Psub,i > PE; y si es de venta PE > Psub,i. Esto es, el valor intrínseco es positivo y el paso del tiempo puede incrementarlo, pero también puede hacer perder parte o todo el valor intrínseco conseguido. — Opción fuera de dinero (out of the money). Una opción de compra está fuera de dinero si Psub,i < PE, mientras que la de venta lo está si PE < Psub,i. En este caso el paso del tiempo puede generar ganancias, si bien para lograr esas ganancias es preciso primero igualar ambos precios. En la figura 4.12 se muestra una aproximación visual al valor tiempo de las opciones de compra y de venta en las tres situaciones analizadas.

a) Opción de compra Opción en el dinero

Psub=PE

Opción dentro del dinero

PE

Opción fuera del dinero

Psub

Psub

50 % pérdidas 50 % beneficios Probabilidad Probabilidad de perder parte de ganar del valor intrínseco más dinero actual

PE

Probabilidad de ganar dinero

b) Opción de venta Opción en el dinero

Psub=PE

Opción dentro del dinero

Psub PE

50 % pérdidas 50 % beneficios Probabilidad Probabilidad de perder parte de ganar del valor intrínseco más dinero actual

Opción fuera del dinero

PE

Psub

Probabilidad de ganar dinero

Figura 4.12. Una visualización del valor tiempo de las opciones.

212

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas Hay dos tipos de determinantes que influyen en el valor de una opción. Por un lado están los determinantes exógenos, los cuales vienen condicionados por el mercado, y por otro se encuentran los endógenos, que forman parte del diseño del producto. Los dos factores endógenos son el precio de ejercicio y el plazo. Cuanto mayor es el precio de ejercicio, manteniendo constantes el resto de variables, menos valor tendrá una opción de compra, ya que la diferencia entre el precio del activo subyacente y el precio de ejercicio, la cual determina el valor intrínseco, se reduce. Lo contrario ocurre con la opción de venta. En cuanto al plazo, cuanto mayor sea éste mayor es el valor de una opción, tanto de compra como de venta, ya que aumenta el valor tiempo debido a que un mayor plazo permite mayores variaciones del precio del subyacente. Por otro lado, hay tres determinantes exógenos: precio del subyacente, volatilidad y tipo de interés. Si aumenta el precio del activo subyacente y el resto de variables se mantienen constantes, el valor intrínseco de una opción de compra aumenta, y por consiguiente se incrementa el valor de la opción. En el caso de una opción de venta ocurre lo contrario. La volatilidad se refiere al posible rango de variaciones de los precios del subyacente en un plazo dado. Esto significa que, a mayor volatilidad, mayor valor tiempo para las opciones de compra y de venta. En cuanto al tipo de interés, hay una relación directa con el valor de una opción de compra e inversa con la opción de venta. En el caso de una opción de compra, estamos ante un contrato de una posible compra en el futuro, esto es, un desembolso dentro de un período de tiempo a cambio de un activo. El valor actual de este desembolso disminuye si aumenta el tipo de interés y, por tanto, aumenta el valor intrínseco cuando se actualiza el precio del activo subyacente. Lo contrario ocurre con la opción de venta. Estos cinco factores influyen en el valor de una opción europea. La fórmula de Black-Scholes recoge todos estos factores y permite calcular el valor de una opción de compra VC,i en el momento «i» de la siguiente forma: VC, i = Psub, i ∙ N(d1) − PE ∙ e−r ∙ T ∙ N(d2)

[4.44]

Donde N(X) es el valor de una distribución normal para el punto X, T es el plazo y s es la volatilidad. Los valores d1 y d2 se calculan de la siguiente forma:
Psub,i  
2
T ln + r + 2   PE   d1 =

T d2 = d1


T © Ediciones Pirámide

[4.45]

[4.46]

213

Finanzas internacionales para la empresa En el caso de una opción de venta, la fórmula para determinar su valor (Vp, i) sería: Vp, i = PE ∙ e−r ∙ T ∙ N(−d2) − Psub, i ∙ N(−d1)

[4.47]

Dado que el objetivo de estas páginas es realizar una introducción a las opciones, no procedemos a realizar las demostraciones de estas fórmulas, las cuales se pueden consultar en cualquier manual sobre productos derivados4. CUADRO 4.1 Factores que influyen sobre el valor de una opción

Factores endógenos

Factores exógenos

3.2.

Opción de compra

Opción de venta

Precio de ejercicio

−

+

Plazo

+

+

Precio del subyacente

+

−

Volatilidad

+

+

Tipo de interés

+

−

Futuros en divisas

Los futuros en divisas son contratos de futuros en los que el activo subyacente es una cantidad determinada de una divisa, aplicándose las peculiaridades de los contratos de futuros que se han presentado más arriba. Las liquidaciones diarias se realizan comparando el tipo de cambio del futuro a un determinado vencimiento «T» (Fi, T) de cada día en relación con el del día anterior (Fi − 1, T). Si en el momento «cero» se cierra un contrato de futuros por un nominal de N unidades monetarias de la divisa «B» con liquidaciones en la divisa «A», con vencimiento el día T y al precio de futuro de F0, T (B, 1A), las liquidaciones diarias para comprador y vendedor serían las siguientes: Día 1: Comprador: LC1 = (F1, T − F0, T) ∙ N

Vendedor: LV1 = (F0, T − F1, T) ∙ N

Día 2: Comprador: LC2 = (F2, T − F1, T) ∙ N

Vendedor: LV2 = (F1, T − F2, T) ∙ N

... 4

214

Se recomienda Strong (2004). © Ediciones Pirámide

Mercados de divisas Día T: Comprador: LCT = (FT, T − FT − 1, T) ∙ N

Vendedor: LVT = (FT − 1, T − FT, T) ∙ N

Siendo FT, T = ST La suma de todas las liquidaciones nos da la ganancia o la pérdida total para cada una de las partes. Así, las liquidaciones totales para el comprador (LC), sin tener en cuenta el valor temporal de las mismas, serían: LC = (FT, T − F0 − T) ∙ N = (ST − F0 − T) ∙ N

[4.48]

Y para el vendedor: LV = (F0, T − FT − T) ∙ N = (F0 − T − ST) ∙ N

[4.49]

EJEMPLO 4.11. Contrato de futuros en divisas. Supongamos que el día 23 de mayo del año X se cierra una operación de compraventa de euros contra dólares en una bolsa de futuros, siendo el vencimiento el día 30 de junio de ese año. El nominal del contrato es de 20.000 EUR y las partes han cerrado una operación de 100 contratos. El precio del futuro el día de la contratación es de 1 EUR = 1,3072 USD. Supongamos que el margen inicial por cada contrato es de 2.000 USD y que el margen de reposición es de 1.200 USD. Veamos cómo evolucionan las posiciones del comprador y vendedor si ambos las mantienen hasta el vencimiento. En primer lugar, el día 23 de mayo comprador y vendedor han de depositar la cantidad de 200.000 USD, que se obtiene multiplicando el número de contratos (100) por el margen inicial por contrato (2.000 USD). Por otro lado, la cámara de compensación anotará las ganancias o pérdidas diarias a cada una de las partes y, si es preciso, procederá a solicitar la reposición correspondiente. Vamos a presentar las liquidaciones para los tres primeros días y para el día del cierre del contrato: — Día 24 de mayo: Tipo de cambio del futuro (vencimiento a 30 de junio): 1 EUR = 1,2950 USD. Se registra una pérdida para el comprador con respecto al precio de apertura, ya que se ha producido una caída del tipo de cambio. Dicha pérdida asciende a 24.408 USD, la cual se obtiene así: LC24 mayo = (1,2950 − 1,3072) ∙ 2.000.000 USD = 24.400 USD El saldo de su cuenta se queda en 175.600 USD. © Ediciones Pirámide

215

Finanzas internacionales para la empresa El vendedor registra una ganancia con respecto al precio de apertura, ya que una reducción del tipo de cambio es favorable para él. La ganancia asciende a la misma cantidad, en valor absoluto, que la pérdida del comprador. Se calcula así: LV24 mayo = (1,3072 − 1,2950) ∙ 2.000.000 USD = 24.400 USD El saldo de su cuenta se queda en 224.400 USD. — Día 25 de mayo: Tipo de cambio del futuro (vcto. 30 junio): 1 EUR = 1,2762 USD. LC25 mayo = (1,2762 − 1,2950) ∙ 2.000.000 USD = −37.600,00 USD El saldo de la cuenta del comprador se queda en 138.000 USD. LV25 mayo = (1,2950 − 1,2762) ∙ 2.000.000 USD = 37.600,00 USD El saldo de la cuenta del vendedor se queda en 262.000 USD. — Día 26 de mayo: Tipo de cambio del futuro (vcto. 30 junio): 1 EUR = 1,2610 USD. LC26 mayo = (1,2610 − 1,2762) ∙ 2.000.000 USD = −30.400,00 USD El saldo de la cuenta del comprador se queda en 107.600 USD, por debajo del margen de reposición, que es de 1.200 USD por contrato, esto es, 120.000 USD. El comprador debe aportar inmediatamente la cantidad necesaria para cubrir el margen de reposición, esto es, 12.400 USD, quedando su cuenta en 120.000 USD: LV26 mayo = (1,2762 − 1,2610) ∙ 2.000.000 USD = 30.400,00 USD El saldo de la cuenta del vendedor se queda en 292.400 USD. — Día 30 de junio: Tipo de cambio del futuro (vcto. 30 junio): 1 EUR = 1,2630 USD. Suponemos que entre el 26 de mayo y el 30 de junio ni el comprador ni el vendedor se han visto obligados a realizar reposiciones. A continuación indicamos las liquidaciones agregadas entre los días 30 de junio y 26 de mayo: LC30 junio = (1,2630 − 1,2610) ∙ 2.000.000 USD = +4.000,00 USD LC30 junio = (1,2610 − 1,2630) ∙ 2.000.000 USD = −4.000,00 USD

216

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas El saldo de la cuenta del comprador queda en 124.000 USD y el del vendedor en 288.400 USD. Si la liquidación es por diferencias, cada una de las partes recibirá las cantidades que acabamos de indicar. El comprador habrá registrado una pérdida de 88.400 USD (124.000 − 200.000 − 12.400) y el vendedor una ganancia por la misma cantidad en valor absoluto. Si la liquidación es mediante la entrega de las divisas, el comprador adquiere 2.000.000 EUR pagando el tipo contratado  el 23 de mayo (1 EUR = 1,3072 EUR). Por tanto, entrega 2.614.400 USD (200.000 el día 23, 12.408 el día 26 con ocasión de la reposición y el resto al cierre). Por su parte, el vendedor entrega el día 30 de junio los 2.000.000 de euros y recibe un total de 2.614.400 USD.

El mercado de futuros de divisas más importante es CME (Chicago Mercantile Exchange), seguido de NYSE Euronext Liffe y TFX (Tokyo Financial Exchange). Los pares de divisas negociados incluyen las monedas de los países desarrollados, si bien también se negocian divisas de mercados emergentes contra el dólar norteamericano y el euro. En el cuadro 4.2 se muestran los contratos de futuros y opciones sobre divisas negociados en la bolsa CME.

CUADRO 4.2 Futuros y opciones en divisas negociados en la Bolsa CME (Chicago Mercantile Exchange)

FUENTE: tomado de la página web de CME: http://www.cmegroup.com/trading/fx/. © Ediciones Pirámide

217

Finanzas internacionales para la empresa La relación entre el tipo de cambio a futuro y al contado entre dos divisas sigue las pautas que mostramos anteriormente para el tipo de cambio al contado y a plazo.

3.3.

Opciones en divisas

Las opciones en divisas se pueden negociar en mercados organizados o en mercados OTC. Los contratos básicos de opciones están presentes en los mercados organizados, tal y como se puede observar en el cuadro 4.2. Por otro lado, los diseños de productos complejos en los que se combinan varias posiciones se construyen como productos a medida para determinados clientes, por lo que se negocian en mercados OTC. En este capítulo sólo estamos haciendo referencia a las posiciones básicas. Las opciones en divisas permiten realizar coberturas del riesgo de cambio, tal y como se verá en el capítulo 9, y también la toma de posiciones especulativas. La valoración de las opciones en divisas se realiza adaptando a este subyacente la fórmula de Black-Sholes que vimos en las expresiones [4.44] a [4.47], quedando de la siguiente forma: VOC, DIV A = e−i ∙ TS0 ∙ N(d1) − e−i

B∙T

A

VOC, DIV A = SE ∙ e−i

B∙T

∙ SE ∙ N(d2)

[4.50]

∙ N(−d2) − S0 ∙ e−i ∙ TN(−d1)

[4.51]

A

Definiéndose los di de la siguiente forma: S  
2 ln 0  + iB
iA + 
T 2  SE   d1 =

T

[4.52]

d2 = d1


T

[4.53]

donde e es el antilogaritmo natural de 1 (2,71828), SE es el tipo de cambio de ejercicio expresado como SE (B, 1A) y S0 el tipo de cambio al contado en el momento de la valoración, expresado de la misma forma que SE. Veamos cómo funcionan las opciones en divisas con un ejemplo. EJEMPLO 4.12. Opción de compra de dólares contra libras esterlinas. El día 5 de mayo del año X un trader compra una opción europea, con vencimiento el 30 de septiembre de ese año por un valor nominal de 10 millones de USD

218

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas al precio de ejercicio de 1 USD = 0,6393 GBP. La prima es de 0,025 GBP por USD. En el momento de la adquisición tendrá que pagar la prima, esto es, 250.000 GBP. Al vencimiento se ejercerá la opción en función de cuál sea el tipo de cambio al contado en ese momento. Supongamos que el tipo de cambio es de 1 USD = = 0,6834 GBP. En este caso se ejerce la opción y el trader recibe 10 mill. USD y paga por ellos 6.393.000 GBP. Habrá obtenido una ganancia de 441.000 GBP, ya que en el mercado al contado habría pagado 6.834.000 GBP. Dicha ganancia la puede hacer líquida si vende inmediatamente los 10 mill. USD en el mercado al contado. La ganancia neta es inferior (191.000 GBP), ya que hay que descontar la prima pagada de 250.000 GBP. En cambio, si el tipo de cambio al contado al vencimiento es de 1 USD = = 0,6215 GBP, el trader no ejerce la opción y habrá perdido la prima.

Forward sintético mediantes opciones Se puede construir un contrato forward sintético operando con opciones. Si en un momento determinado se compra una opción de venta (put) y se vende una opción de compra (call) con los mismos precios de ejercicio, nominales (N) y vencimientos («t»), el resultado habrá sido similar a la venta forward de N a plazo «t» y a un tipo forward coincidente con el precio de ejercicio de las opciones. Ello es debido a que si al vencimiento el tipo de cambio al contado es superior al precio de ejercicio, no se ejerce la opción de venta, pero la contraparte ejercerá la opción de compra y habrá que entregar el nominal aplicando el tipo de ejercicio. En cambio, si el tipo de cambio al contado es inferior al tipo de ejercicio, se ejerce la opción de venta y se entrega el nominal aplicando el precio de ejercicio. En el ejemplo 4.13 se desarrolla este forward sintético. EJEMPLO 4.13. Venta de divisas mediante un forward sintético construido con opciones. Supongamos que hemos comprado una opción de venta (put) de 5 mill. USD a un tipo de ejercicio de 1 USD = 0,7420 EUR con vencimiento dentro de 60 días. En el mismo día hemos vendido una opción de compra por el mismo nominal, vencimiento y tipo de ejercicio. Veamos qué ocurre en varios escenarios reflejados en la tabla 4.2. Como se puede observar, en cualquiera de los escenarios la ganancia o pérdida de la combinación de las opciones es igual a una venta forward de 5 mill. USD a un tipo forward coincidente con el tipo de ejercicio de las opciones. Asimismo, las liquidaciones resultantes son también coincidentes. De un modo análogo se puede construir una compra forward sintética mediante la compra de una opción de compra (call) y la venta de una opción de venta (put) en las que coinciden nominal, vencimiento y tipo de ejercicio. © Ediciones Pirámide

219

Finanzas internacionales para la empresa TABLA 4.2 Resultados de la compra de una opción de venta y de la venta de una opción de compra al mismo tipo de ejercicio y vencimiento (ejemplo 4.13) Tipo de ejercicio

1 USD = 0,742 EUR

Nominal (USD)

5.000.000 Liquidación de las opciones al vencimiento

Tipo de cambio al contado al vencimiento (1 USD = EUR)

0,942

Pérdida por el ejercicio de la call (EUR)

Beneficio o pérdida de las opciones (EUR)

Beneficio o pérdida (EUR) de una venta forward de 5 mill. USD a 1 USD = = 0,742 EUR

0

−1.000.000

−1.000.000

1.000.000

Beneficio por el ejercicio de la put (EUR)

EUR recibidos

USD entregados

3.710.000

5.000.000

0,842

0

−500.000

−500.000

500.000

3.710.000

5.000.000

0,742

0

0

0

0

3.710.000

5.000.000

0,642

500.000

0

500.000

−500.000

3.710.000

5.000.000

0,542

1.000.000

0

1.000.000

−1.000.000

3.710.000

5.000.000

4. TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE LOS MERCADOS DE DIVISAS El mercado de divisas es el mercado que más actividad presenta diariamente entre todos los mercados financieros. La principal fuente estadística que muestra el tamaño del mercado de divisas proviene del BIS, que cada tres años elabora un informe en el que muestra un mapa de la actividad de los mercados de divisas. El último de ellos se ha publicado en diciembre de 2010. Su metodología se basa en una encuesta muy rigurosa realizada entre entidades financieras activas en los mercados de divisas. El BIS proporciona datos de negociación media diaria, medidos en el mes de abril, y de posiciones abiertas para todos los segmentos, salvo, como es lógico, para el segmento al contado o spot. El mercado global de divisas contempla todas las operaciones en las que hay un intercambio de una divisa por otra y, por tanto, incluye los cinco segmentos siguientes: — Operaciones al contado o spot. — Operaciones a plazo o forward outright. — FOREX swaps, que son aquellos swaps en los que se cierran al mismo tiempo dos operaciones en el mercado de divisas: una al contado y otra a plazo por una cuantía igual a la del contado.

220

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas — Swaps de divisas o currency swaps. Se trata de un contrato financiero entre dos partes que desean intercambiar dos cantidades nocionales o principales, de igual cuantía y en monedas distintas, por un período de tiempo acordado, al final del cual se vuelven a intercambiar los nocionales. Entre la fecha inicial y la final se producen liquidaciones de carácter recurrente entre las partes, las cuales resultan de aplicar un tipo de interés a ambos nocionales. Los aspectos peculiares de este contrato, así como las aplicaciones de este instrumento, se analizarán con detalle en el capítulo 10. — Opciones y otros productos sintéticos. Este epígrafe contiene la negociación de opciones cuyo subyacente es una divisa que se compra o vende contra otra divisa, y los productos sintéticos incluyen todas aquellas operaciones en las que se intercambian divisas entre sí pero contienen estructuras que no pueden separarse en operaciones simples sin que pierdan su sentido global. En la tabla 4.3 mostramos el tamaño global de las operaciones diarias medias para el año 2010 y varios años anteriores. El volumen medio diario de negociación en el mercado de divisas alcanza una cifra próxima a los 4 billones de dólares5. La magnitud de esta cifra queda muy lejos de otras que habitualmente se utilizan en las estadísticas de los mercados financieros. La cifra de 4 billones de dólares diarios es, aproximadamente 3 veces el PIB español de un año. También se puede afirmar que en 3,5 días de negociación del mercado de divisas se negocia una cantidad equivalente al PIB de Estados Unidos, la mayor economía del mundo. Y un último dato a este respecto: el mercado de divisas mueve al año 17 veces el tamaño de todos los PIB del mundo. TABLA 4.3 Volumen de negociación media diaria en los mercados globales de divisas (cifras en miles de millones de dólares) 1998

2001

2004

2007

2010

Operaciones al contado (spot)

568

386

631

1.005

1.490

Operaciones a plazo (outright forward)

128

130

209

362

475

FOREX Swaps

734

656

954

1.714

1.765

Swaps de divisas (currency swaps)

10

7

21

31

43

Opciones y otros sintéticos

87

69

119

212

207

1.527

1.248

1.934

3.324

3.980

Total mercado global de divisas FUENTE: BIS (2010).

5 Se trata de billones tal y como es habitual su uso en el idioma español, esto es, un billón es un millón de millones.

© Ediciones Pirámide

221

Finanzas internacionales para la empresa Además del tamaño actual, hay que mencionar el crecimiento experimentado en los últimos años (véase gráfico 4.1). En especial cabe observar el aumento entre 2007 y 2010 del 20 % en el volumen global de operaciones y un 47 % en el segmento al contado o spot. Téngase en cuenta que en dicho período se ha sufrido una de las mayores crisis financieras y económicas de la historia reciente. Por otro lado, es preciso también señalar que la caída registrada en 2001 con respecto a 1998 viene explicada por la entrada en vigor del euro, la cual hace que desaparezcan las transacciones previas entre monedas que integran el euro.

4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 1998

2001

2004

2007

2010

Gráfico 4.1. Magnitud global del mercado de divisas (miles de millones de dólares).

La hegemonía del dólar es manifiesta. En el 85 % de las operaciones en el mercado de divisas realizadas en 2010 una de las divisas era el dólar, siendo, como era de esperar, la combinación dólar-euro la más negociada en el mercado, con un 28 % del total, tal y como se aprecia en la tabla 4.4. En 2001 el dólar era aún más predominante, ya que participaba en el 90 % de las operaciones. En cualquier caso, queda claramente de manifiesto el papel preponderante que desempeña la moneda norteamericana, muy por encima del tamaño de su economía. Las plazas financieras más activas en la negociación de operaciones en divisas son las británicas (un 37 % del total), con Londres a la cabeza, seguidas por las norteamericanas (18 % del total), lideradas por Nueva York. Las plazas de estos dos países negocian más de la mitad (55 %) del total de operaciones en divisas. A gran distancia se encuentran las plazas japonesas (6 %) y las de Hong Kong, Singapur y Suiza (todas ellas con un 5 %). Por otro lado, es muy llamativo el peso que están adquiriendo la categoría de otras instituciones financieras distintas a las entidades bancarias (principalmente

222

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas TABLA 4.4 Pares de divisas más negociadas (porcentaje sobre el total) Par de divisas

2001

2004

2007

2010

Dólar USA - Euro

30

28

27

28

Dólar USA - Yen

20

17

13

14

Dólar USA - Libra esterlina

10

13

12

9

Dólar USA - Dólar australiano

4

6

6

6

Dólar USA - Franco suizo

5

4

5

4

Dólar USA - Dólar canadiense

4

4

4

5

Dólar USA - Corona sueca

1

0

2

1

16

16

18

18

Euro - Yen

3

3

3

3

Euro - Libra esterlina

2

2

2

3

Euro - Franco suizo

1

2

2

2

Euro - Otras monedas

2

2

4

4

Otro par de monedas distinto

2

3

2

3

100

100

100

100

Dólar USA - Otras monedas

Total FUENTE: BIS (2010).

instituciones de todo tipo de inversión colectiva o inversores institucionales) en su participación en los mercados de divisas. El volumen de operaciones en divisas negociadas por estas instituciones ha aumentado un 42 % entre 2007 y 2010, período en el que, una vez más hay que recordarlo, se ha vivido una crisis financiera de gran calado. Este dato contrasta con la caída del 10 % registrada por las operaciones realizadas por entidades no financieras. Otro elemento a destacar es el progresivo peso que tienen las operaciones transfronterizas, en las que cada una de las partes intermitentes es residente en un país distinto, frente a las denominadas operaciones locales, en las que las dos partes son residentes del país. En 2010 el 65 % de las operaciones eran transfronterizas, frente a un 35 % de carácter local (véase gráfico 4.2). El mercado de divisas se puede cuantificar también por el volumen de posiciones abiertas en un momento determinado. En la tabla 4.5 se puede observar la evolución de las posiciones OTC en los mercados de divisas entre 2004 y 2010. Estas posiciones incluyen todos los segmentos del mercado global de divisas que © Ediciones Pirámide

223

Finanzas internacionales para la empresa

70 60 50 40 30 20 10 0 1998

2001

Locales

2004

2007

2010

Transfronterizos

Gráfico 4.2. Distribución de las operaciones en los mercados de divisas entre operaciones locales y transfronterizas. [FUENTE: BIS (2010).]

se han descrito más arriba, salvo las operaciones al contado o spot, las cuales se liquidan en el momento de la contratación. Las cifras globales muestran cómo el volumen de posiciones abiertas en junio de 2010 es el doble de las que había en junio de 2004. La cantidad total, unos 63 billones de dólares, es aproximadamente el 83 % del PIB mundial de todo el año 2010, o, lo que es lo mismo, el 83 % de toda la actividad económica real de dicho año en todo el mundo. En el 85 % de las posiciones abiertas en 2010 está presente el dólar. En cuanto al peso de los instrumentos, los forwards y todo tipo de swaps suponen algo más del 80 % del total de posiciones, mientras que las opciones quedan ligeramente por debajo del 20 %. Este recorrido por el mercado global de divisas nos permite obtener una serie de conclusiones de interés: — El tamaño del mercado global de divisas es muy superior (17 veces), en términos absolutos, al tamaño de la economía mundial. Si, además, tenemos en cuenta que una parte mayoritaria de la actividad económica mundial se realiza intra-país (e intra-países del euro), que no requiere una operación asociada en el mercado de divisas, el tamaño de este mercado queda aún más de manifiesto. — Siguiendo la estela del punto anterior, podemos concluir el enorme peso que tienen las operaciones de carácter financiero en el total de operaciones en el mercado de divisas, lo cual se ve corroborado por el incremento notable que están adquiriendo los inversores institucionales en la realización de operaciones y en la toma de posiciones. — La crisis financiera y económica que se vislumbra en 2007, estalla en 2008 y se extiende posteriormente de una manera muy virulenta, no ha merma-

224

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas TABLA 4.5 Posiciones globales en mercados de divisas OTC (finales de junio de cada año, miles de millones de dólares) Divisas

2004

2007

2010

Dólar USA

28.402

47.783

53.821

Euro

11.726

21.356

22.710

Yen

7.265

12.178

12.611

Libra esterlina

5.078

8.933

7.383

Franco suizo

1.590

3.451

4.319

Dólar canadiense

1.261

2.604

2.801

Dólar australiano

1.583

3.056

3.892

877

1.601

1.590

5.216

14.246

16.739

31.499

57.604

62.933

Corona sueca Otras TOTAL

Nota: Como en cada posición abierta hay dos divisas involucradas, la suma de todas las cantidades reflejadas en el cuadro para cada divisa es el doble del total. FUENTE: BIS (2010).

19,2 %

80,8 %

Forwards y swaps

Opciones

Gráfico 4.3. Distribución de las posiciones globales en mercados de divisas OTC a finales de junio de 2010. © Ediciones Pirámide

225

Finanzas internacionales para la empresa do el desarrollo de los mercados globales de divisas. El crecimiento entre 2007 y 2010 fue del 42 %. — El mercado de divisas es cada vez más global, entendiendo por tal la participación de oferentes y demandantes de distintas zonas del mundo en operaciones transfronterizas, pero muy concentrado en su negociación en las plazas financieras de Londres, sobre todo, y Nueva York. — El dólar tiene un peso predominante en el mercado de divisas. En el 85 % de las operaciones es una de las divisas presente. El peso del dólar supera con creces el peso de la economía estadounidense. Un tema de interés puede ser prever el momento en el que, quizá bruscamente, el dólar pueda dejar de desempeñar dicho papel y qué implicaciones tendría esto.

ACTIVIDADES PROPUESTAS Actividad 4.1. La Tasa Tobin La denominada Tasa Tobin, muy de actualidad después de desencadenarse la crisis financiera y económica iniciada en 2007, hace referencia al establecimiento de un impuesto sobre las distintas transacciones en los mercados de divisas que se realizan en todo el mundo. Dado el volumen de las operaciones en los mercados de divisas, tal y como se ha expuesto en el epígrafe 4, un impuesto de un pequeño porcentaje permitiría recaudar una elevada cantidad de dinero, la cual se podría utilizar para diversos cometidos. Discuta y plantee propuestas, críticas y soluciones a los siguientes aspectos de la Tasa Tobin: — — — — — — —

¿Tiene fundamento económico y social? ¿Es factible su implantación? ¿Quién debería recaudar el dinero? ¿A qué se debería dedicar ese dinero? ¿Afectaría su implantación a los mercados financieros? ¿Qué ventajas tiene no implantarla? ¿Qué es mas conveniente: incorporarla o no?

Actividad 4.2. Demostración Siguiendo la metodología utilizada en el epígrafe 2.2, en la cual se llegaba a la situación de equilibrio en la teoría de la paridad de los tipos de interés entre el USD y la GBP, partiendo de una unidad monetaria del USD, realice de un modo análogo la demostración de dicho equilibrio partiendo de una unidad monetaria de GBP. Compruebe que se llega a la misma situación de equilibrio.

226

© Ediciones Pirámide

Mercados de divisas

CASOS PRÁCTICOS Caso 4.1 Un arbitrajista dispone de la siguiente información: — — — —

Mercado de divisas al contado: 1$ = 0,95 euros. Mercado de divisas a plazo de 6 meses: 1$ = 1 euro. Tipo de interés interbancario del dólar a 6 meses: 2 % (anual y nominal) Tipo de interés interbancario del euro a 6 meses: 5 % (anual y nominal)

Todas estas cotizaciones son medias. El tipo comprador y vendedor, tanto del tipo al contado como a plazo, presenta una desviación del 0,1 % con respecto al valor medio. Por otro lado, los tipos tomadores y prestadores, tanto para el dólar como para el euro, presentan una desviación con respecto al tipo medio de 2 puntos básicos. Se pide lo siguiente: 1. 2.

3.

¿Hay oportunidades de arbitraje observando estos datos? ¿Cómo se detectan? Suponga que dispone de 20 millones de euros para realizar arbitrajes. Indique qué operaciones realizaría, indicando los flujos de pagos que se derivan de cada operación, y calcule cuánto dinero se ganaría con el arbitraje. ¿Qué diferencia hay entre una operación de arbitraje y una operación de especulación en los mercados de divisas?

Caso 4.2 En un momento determinado usted ha identificado a tres bancos que están dispuestos a comprar o vender divisas al contado a los siguientes tipos de cambio: Banco A: 1 EUR = 1,3731/6 USD. Banco B: 1 USD = 1,091/5 CHF (francos suizos). Banco C: 1 EUR = 1,5540/5 CHF. Indique si hay oportunidades de arbitraje. Razone la respuesta. En caso de que haya oportunidades de arbitraje, indique las operaciones que realizaría usted como arbitrajista partiendo de las siguientes cantidades disponibles: 60 millones de $, 50 millones de SFR y 40 millones de euros. Muestre las ganancias obtenidas en cada secuencia. Si los tres bancos están cotizando unos tipos © Ediciones Pirámide

227

Finanzas internacionales para la empresa de cambio diferentes al resto de bancos del mundo, señale las correcciones que se producirían en los tipos de cambio de los tres bancos mencionados. Caso 4.3 Considere los siguientes tipos de cambio (medios) al contado y tipos de interés interbancarios que hay en el mercado en un momento determinado: Tipos de cambio al contado

1 EUR = 1,4242 USD 1 USD = 1,2323 SFR 1 EUR = 138,42 JPY

Tipos de interés interbancarios (nominal y anual) 3 meses

6 meses

EUR

4,25 %

3,75 %

USD

2,00 %

2,00 %

SFR

2,75 %

2,50 %

JPY

1,00 %

1,00 %

Si se cumple la TPTI (teoría de la paridad de los tipos de interés), calcule los tipos de cambio a plazo (3 y 6 meses) que habría en ese momento entre las cuatro divisas. Caso 4.4 Si en un momento determinado observa las siguientes cotizaciones de distintos bancos: 1 EUR = 1,3000/15 USD (contado o spot). Tipo de interés interbancario a 3 meses del dólar (nominal y anual) = = 3,00/02 %. Tipo de interés interbancario a 3 meses del euro (nominal y anual) = = 5,00/03 %. 1 USD = 0,7900/10 EUR (plazo o forward a 3 meses).

228

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Mercados de divisas Indique si hay oportunidades de arbitraje. ¿Cómo procedería si no dispone de dinero en ese momento? Indique la secuencia de operaciones y los resultados para una cantidad de 30 millones de unidades monetarias. ¿Qué correcciones se producirían en los precios? Caso 4.5 El día 28 de mayo del año X (miércoles) una empresa española toma una posición compradora de 50 contratos de futuros sobre libras esterlinas (GBP) a un precio de futuro de 1 GBP = 0,7850 EUR. El contrato vence el 30 de junio del mismo año. El nominal de cada contrato es de 10.000 GBP. El margen inicial es de 2.000 GBP por contrato y el margen mínimo es de 1.200 GBP por contrato. Suponiendo que se mantiene la posición hasta el vencimiento, elabore una hoja de cálculo en la que se presenten las liquidaciones diarias para la empresa que ha tomado la posición compradora. Suponga que el tipo de cambio del futuro evoluciona de acuerdo con la siguiente tabla: 28/05/2012

29/05/2012

30/05/2012

0,7850

0,7810

0,7830

02/06/2012

03/06/2012

04/06/2012

05/06/2012

06/06/2012

0,7825

0,7753

0,7752

0,7701

0,7643

09/06/2012

10/06/2012

11/06/2012

12/06/2012

13/06/2012

0,7656

0,7653

0,7580

0,7523

0,7560

16/06/2012

17/06/2012

18/06/2012

19/06/2012

20/06/2012

0,7597

0,7621

0,7632

0,7645

0,7731

23/06/2012

24/06/2012

25/06/2012

26/06/2012

27/06/2012

0,7730

0,7756

0,7697

0,7686

0,7654

30/06/2012

0,7656

Caso 4.6 Con los datos del ejemplo 4.8, suponga que una empresa acude a un banco a solicitar la compra de 800 millones de pesos filipinos (PHP). Si el banco desea ofrecer el producto al cliente sin asumir riesgos de mercado, plantee el diseño que haría el banco de un forward sintético.

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229

Finanzas internacionales para la empresa

PREGUNTAS 1.

2. 3. 4.

5.

230

Explique brevemente los distintos segmentos operativos de los mercados de divisas y los precios de cada uno de ellos. ¿Quiénes participan como oferentes y demandantes en los mercados de divisas? ¿En qué consiste la cotización dual de los tipos de cambio? ¿Hay riesgo de contrapartida en las transacciones en el mercado de divisas? Razone la respuesta. Explique brevemente los distintos sistemas de compensación utilizados en los mercados de divisas. ¿Qué es un tipo de cambio cruzado? ¿Cómo se realiza una compra de divisas

6.

7.

8. 9. 10.

mediante una operación cruzada? ¿Y una venta? ¿En qué consisten las operaciones de arbitraje? ¿Qué tipos de operaciones de arbitraje hay en los mercados de divisas? Explique brevemente en qué consiste cada uno de ellos. ¿Qué indica la teoría de la paridad de los tipos de interés? ¿Se cumple en la realidad? ¿Qué indica el efecto Fisher internacional? ¿Hay costes de transacción en las operaciones en los mercados de divisas? ¿Qué monedas y segmentos operativos son más activos en los mercados de divisas?

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5

Mercados bancarios internacionales

OBJETIVOS Este capítulo se centra en la actividad internacional bancaria ligada a sus productos básicos como son los depósitos y los préstamos y créditos. Una entidad bancaria también realiza actividades financieras internacionales ligadas a los mercados de capitales y otros mercados de carácter financiero, pero estas actividades son objeto de análisis en otro capítulo. Los objetivos concretos de este tema son los siguientes: 1.

2.

3.

Comprender el proceso de desarrollo y generación de la actividad bancaria internacional, así como los elementos que han impulsado su expansión. Analizar los segmentos operativos del mercado internacional (depósitos primarios, operaciones interbancarias y créditos internacionales) y conocer los instrumentos financieros bancarios a disposición de la empresa y de los inversores particulares. Plantear los análisis básicos de cálculo de flujos y estimación del coste efectivo de endeudamiento cuando una empresa se endeuda en una moneda distinta a la suya.

1. DELIMITACIÓN Y TAMAÑO DE LAS POSICIONES BANCARIAS INTERNACIONALES La actividad internacional de una entidad bancaria tiene dos componentes. En primer lugar, un banco puede tomar posiciones activas o pasivas con una contraparte no residente en su mismo país. Las posiciones activas suponen una asunción de riesgo por parte de la entidad bancaria y se pueden concretar en préstamos o créditos, depósitos o en cualquier título financiero. Las posiciones pasivas son una fuente de captación de recursos financieros por parte de la entidad bancaria y se pueden articular mediante instrumentos similares a los citados para las posiciones activas. La contraparte, tanto en las posiciones activas como pasivas, puede ser una entidad bancaria o no bancaria. En segundo lugar, también se considera como actividad internacional de un banco las posiciones tomadas con contrapartes en el país de residencia pero en una moneda distinta a la local. La clasificación anterior entre posiciones activas y pasivas, y entre contrapartes bancarias y no bancarias, es aplicable también a este caso. Toda esta tipología se muestra en la figura 5.1. El volumen de la actividad bancaria internacional se muestra en la tabla 5.1. Cuando las cifras son tan elevadas resulta útil una comparación con otras magnitudes económicas para tener una mejor percepción de su volumen. Las posiciones activas de carácter internacional de la banca suponen el 49 % del PIB mundial del año 2011, lo cual nos da una idea de su magnitud. Por otro lado, es también muy llamativo el peso que tienen las posiciones interbancarias (más del 60 % del total)1. 1 El total de los activos y pasivos interbancarios internacionales no coinciden. La razón se debe a errores en la información facilitada por las entidades bancarias.

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233

Finanzas internacionales para la empresa

País de residencia de la contraparte Mismo país Extranjero Actividad doméstica Nacional

Actividad interior En moneda nacional Contraparte bancaria y no bancaria

Actividad internacional Actividad transfonteriza En moneda nacional Contraparte bancaria y no bancaria

Moneda Actividad internacional Divisa extranjera

Actividad interior En divisa extranjera Contraparte bancaria y no bancaria

Actividad internacional Actividad transfonteriza En divisa extranjera Contraparte bancaria y no bancaria

Figura 5.1. Delimitación de la actividad internacional de una entidad bancaria.

Es interesante analizar las posiciones internacionales de la banca a lo largo del tiempo, tal y como se puede apreciar en el gráfico 5.1. Aunque desde la década de los años setenta del siglo pasado se han registrado aumentos continuos, los mayores de ellos corresponden a la primera parte de la actual década, hasta el año 2008, en el que, en el contexto de la crisis financiera que estalla en septiembre de dicho año, se produce una reducción brusca. El hecho de que esta crisis, en sus inicios, tenga un componente esencial de crisis bancaria explica la caída. TABLA 5.1 Posiciones activas y pasivas internacionales de la banca a finales de diciembre de 2011 Volumen (miles de mill. $)

TOTAL ACTIVOS INTERNACIONALES

34.157,0

ACTIVOS TRANSFRONTERIZOS

30.306,8

88,7 %

Préstamos y depósitos

22.347,1

65,4 %

15.670,8

45,9 %

6.676,3

19,5 %

Resto activos financieros

7.959,7

23,3 %

Contraparte bancaria

3.639,3

10,7 %

Contraparte bancaria Contraparte no bancaria

234

%

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Mercados bancarios internacionales TABLA 5.1 (continuación) Volumen (miles de mill. $)

%

4.320,4

12,6 %

ACTIVOS INTERIORES EN MONEDA EXTRANJERA

3.850,2

11,3 %

Contraparte bancaria

1.937,5

5,7 %

Contraparte no bancaria

1.912,7

5,6 %

Contraparte no bancaria

TOTAL PASIVOS INTERNACIONALES

33.340,1

PASIVOS TRANSFRONTERIZOS

28.797,5

86,4 %

Préstamos y depósitos

23.323,5

70,0 %

16.335,2

49,0 %

6.988,3

21,0 %

5.474,0

16,4 %

4.806,8

14,4 %

667,2

2,0 %

PASIVOS INTERIORES EN MONEDA EXTRANJERA

4.542,6

13,6 %

Contraparte bancaria

2.515,9

7,5 %

Contraparte no bancaria

2.026,7

6,1 %

Contraparte bancaria Contraparte no bancaria Resto pasivos financieros Contraparte bancaria Contraparte no bancaria

DISTRIBUCIÓN POR CONTRAPARTE TOTAL ACTIVOS INTERNACIONALES

34.157,0

Contraparte bancaria

21.247,6

62,2 %

Contraparte no bancaria

12.909,4

37,8 %

TOTAL PASIVOS INTERNACIONALES

33.340,1

Contraparte bancaria

23.657,9

71,0 %

9.682,2

29,0 %

Contraparte no bancaria FUENTE: elaboración propia con datos del BIS.

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235

Finanzas internacionales para la empresa

40.000 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

0

Gráfico 5.1. Evolución de las posiciones activas internacionales de la banca (miles de millones de USD).

Para terminar de completar la visión de las magnitudes de la actividad bancaria internacional, vamos a presentar cómo se distribuyen las posiciones internacionales de la banca en función de la actividad de las plazas financieras y de las divisas utilizadas. En cuanto a las plazas financieras, el Reino Unido —Londres sobre todo— se encuentra a la cabeza. Le siguen las plazas norteamericanas, entre las que destaca Nueva York. Una peculiaridad de éstas es la inexistencia de activos y pasivos en moneda extranjera cuya contrapartida sea residentes en los Estados Unidos. Un segundo grupo de plazas relevantes corresponde a Japón, Alemania y Francia. Se trata de países con economías de gran tamaño y desarrolladas. Por otro lado cabe destacar el peso que tienen las Islas Caimán. La gran concentración de bancos en su exiguo territorio, muy ligada al atractivo que tiene como paraíso fiscal, hace que absorba el 4,6 % y el 5,7 % de los activos y pasivos internacionales, respectivamente, de la banca mundial. Esta misma interpretación habría que hacer para el caso de las Bahamas, aunque este paraíso fiscal registra porcentajes inferiores a las Islas Caimán. Es significativo que China no presente actividad bancaria internacional. De momento el sistema bancario chino se concentra en la actividad bancaria doméstica, la cual además no está liberalizada. El papel fundamental de China en las finanzas internacionales, sustentado sobre su permanente superávit comercial, no se plasma en la actividad internacional de sus bancos. No obstante, el protagonismo de las plazas bancarias asiáticas corresponde a países pequeños pero muy

236

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Mercados bancarios internacionales activos en la actividad bancaria, como son Singapur, Hong Kong y Taipei. A una distancia considerable se encuentra Corea del Sur, cuya economía es de un tamaño mucho mayor que la de esos países. Hay que resaltar también los desequilibrios entre activos y pasivos internacionales en los distintos países, tal y como se muestra en la tabla 5.2. Los pasivos internacionales suelen ser sensiblemente superiores a los activos internacionales en aquellos países con déficit por cuenta corriente, y por consiguiente con entradas de capitales, como es el caso de Estados Unidos, Reino Unido y España. En cambio, países con elevados superávit, como Alemania y Japón, presentan la situación contraria. TABLA 5.2 Distribución porcentual por plazas financieras de los activos internacionales bancarios (posición a diciembre 2011)

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Activos

Pasivos

Reino Unido

20,8 %

31,7 %

Estados Unidos

10,3 %

15,6 %

Japón

9,5 %

4,1 %

Alemania

7,9 %

4,9 %

Francia

7,5 %

7,7 %

Islas Caimán

4,6 %

5,7 %

Hong Kong

3,5 %

2,4 %

Holanda

3,4 %

4,4 %

Singapur

3,0 %

3,2 %

Suiza

2,5 %

2,6 %

Bélgica

2,3 %

3,2 %

Luxemburgo

2,2 %

2,0 %

Italia

2,0 %

2,7 %

Irlanda

1,8 %

1,6 %

Bahamas

1,8 %

1,9 %

España

1,6 %

2,3 %

Canadá

1,5 %

1,2 %

237

Finanzas internacionales para la empresa TABLA 5.2 (continuación) Activos

Pasivos

Austria

1,5 %

1,3 %

Suecia

1,4 %

1,8 %

Australia

1,2 %

2,2 %

Taipei

1,0 %

0,6 %

Corea del Sur

0,8 %

1,4 %

Dinamarca

0,6 %

1,1 %

FUENTE: elaboración propia con datos del BIS.

Otra distribución de interés de la actividad bancaria internacional es la que atiende a la divisa de denominación de las posiciones activas y pasivas, la cual se muestra en el gráfico 5.2. Hay dos divisas con supremacía en la actividad internacional. Se trata del dólar y el euro, pero sobre todo la primera de ellas. Aunque el porcentaje de activos (43 %) y pasivos (45 %) en dólares es superior a los corres-

Activos

Pasivos

No localizadas 7% Franco Otras 7% suizo 2%

No localizadas 7%

Franco Otras 8% suizo 2% Libra esterlina 5%

Libra esterlina 4% Yen 4%

Dólar USA 43% Euro 33%

Yen 3%

Dólar USA 45% Euro 30%

Gráfico 5.2. Distribución por divisas de la denominación de los activos internacionales de la banca (diciembre de 2011). (FUENTE: elaboración propia con datos del BIS.)

238

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Mercados bancarios internacionales pondientes en euros (33 y 30 %, respectivamente), la distancia real entre el dólar y el euro es aún mayor, ya que las estadísticas reflejan como actividad transfronteriza un activo o un pasivo de un banco de la zona euro con contrapartida en un país distinto pero perteneciente también a la zona euro. A gran distancia de estas dos divisas tenemos la libra esterlina, el yen y el franco suizo. La moneda china —el yuan o renminbi— no aparece en la lista, por lo que es, al menos de momento, una moneda de uso predominante para operaciones económicas y financieras dentro del territorio chino.

2. ANÁLISIS CONCEPTUAL DE LA ACTIVIDAD BANCARIA INTERNACIONAL A TRAVÉS DE CRÉDITOS Y DEPÓSITOS Como se ha visto en el apartado anterior, la actividad bancaria internacional incluye todo tipo de posiciones activas y pasivas de carácter transfronterizo, o con residentes en el país pero denominadas en una divisa extranjera. Una parte importante de estas posiciones está vinculada a la actividad típica bancaria con créditos y depósitos bancarios. Otra parte está relacionada con posiciones bancarias en productos financieros que se negocian tanto en mercados financieros organizados como en no organizados u OTC (Over-the-Counter), y que forman parte de la actividad de cartera de un banco. En lo que resta de capítulo nos vamos a centrar en la actividad puramente bancaria en la que intervienen los créditos y los depósitos bancarios. La moneda que presenta una mayor actividad bancaria internacional es el dólar. A continuación le sigue el euro y, a una gran distancia, el yen, la libra esterlina y el franco suizo. Dado el peso que tiene el dólar vamos a utilizar esta moneda como ejemplo para presentar un primer esquema inicial del panorama de las actividades bancarias vinculadas a créditos y depósitos que se pueden presentar para una divisa, tal y como se muestra en la figura 5.2. De un modo análogo se podría construir un esquema similar para otra divisa. Como se aprecia en la parte izquierda de la figura 5.2, el dólar se utiliza para operaciones económicas y financieras en el país —Estados Unidos— en donde es la moneda de curso legal y único lugar del mundo en el que se pueden crear dólares. Los residentes norteamericanos realizan multitud de operaciones financieras vinculadas a créditos y depósitos en dólares. Asimismo, los residentes norteamericanos utilizan sus dólares en forma de depósitos bancarios para realizar pagos entre sí, y de esta manera se liquidan las operaciones de comercio nacional. El primer contacto bancario con el exterior surge cuando un residente de fuera de los Estados Unidos acepta dólares, esto es, la titularidad de un depósito a la vista en un banco norteamericano como compensación de una operación de comercio internacional. Asimismo, los residentes extranjeros que son titulares de estos depósitos en dólares pueden utilizarlos para pagar a otros residentes y no © Ediciones Pirámide

239

Finanzas internacionales para la empresa residentes norteamericanos como contraprestación de una operación comercial. De esa forma, el dólar se utiliza como un medio de pago aceptado en el comercio internacional. Por otro lado, los residentes fuera de los Estados Unidos pueden depositar los dólares en su poder en bancos que están fuera de dicho país a cambio de recuperarlos más tarde junto con sus intereses correspondientes. Tenemos por tanto un mercado de depósitos en dólares fuera de los Estados Unidos. A su vez, los bancos que aceptan estos depósitos en dólares pueden prestarlos a otros bancos, con lo que tendremos un segmento operativo interbancario en dólares fuera de los Estados Unidos; o bien se los prestan a otras empresas no financieras, surgiendo así un segmento de créditos internacionales en dólares. Obviamente, los dólares se pueden utilizar para otros fines, pero hemos seleccionado éstos al objeto de delimitar los segmentos de la actividad bancaria internacional con el dólar.

Créditos internacionales Créditos internacionales Banco USA Depósitos $ (Crea $)

Deposita $

Créditos $

Residentes USA Circulan los $ entre ellos

Comercio nacional

USA

Circulan los $

Banco extranjero

Residentes extranjeros Circulan los $ entre ellos

Comercio internacional

Residentes extranjeros Préstamo y devolución de $

Devuelve $

Depósitos en $

Préstamos entre ellos

Mercado interbancario del $

Resto del mundo

Figura 5.2. Panorama de la actividad bancaria internacional del dólar. (FUENTE: elaboración propia.)

El desarrollo de un mercado internacional bancario requiere la concurrencia de tres circunstancias: que haya una oferta abundante de la divisa, que haya una demanda relevante y que la regulación de las plazas financieras permita la activi-

240

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Mercados bancarios internacionales dad internacional bancaria. Estos aspectos se analizarán en el tercer epígrafe de este capítulo. Después de esta visión panorámica, abordamos a continuación, con mayor detalle técnico, el proceso de generación y expansión de la actividad bancaria internacional.

2.1.

Proceso de generación y expansión de la actividad bancaria internacional

Vamos a proceder en este apartado siguiendo la pista a unos dólares que nacen en los Estados Unidos y que, posteriormente, dan lugar a actividades bancarias internacionales. Ilustramos esta explicación con el ejemplo 5.1. EJEMPLO 5.1. Proceso de generación y expansión de la actividad bancaria internacional aplicado al dólar. En el ejemplo que desarrollamos a continuación se obvian las relaciones de corresponsalía bancaria2 que pudieran surgir, al objeto de mostrar de la manera más clara posible el proceso. Procedemos a desglosar este ejemplo en cinco operaciones: Operación n.º 1 (O1). Creación de 1.000.000 de dólares Imaginemos que una empresa norteamericana denominada US Refined Products va a realizar una compra de petróleo crudo a la multinacional petrolera Petroleum Fields por valor de 1.000.000 de dólares y no dispone de liquidez en ese momento. Decide solicitar un préstamo por dicha cuantía a una oficina de Citibank ubicada en Nueva York. Una vez analizada la operación, Citibank accede a prestarle los fondos. Como consecuencia del préstamo, se han creado un millón de dólares nuevos en el sistema bancario norteamericano, único lugar en donde pueden ser creados. Citibank ya ha generado su negocio, ya que percibirá unos intereses por el préstamo concedido. Se producirán, pues, los siguientes apuntes contables asociados a esta operación: US Refined Product 1 mill. $ Dep. vista en Crédito de Citibank Citibank (NY) (NY) 01

1 mill. $

1 mill. $ Crédito a US Refined Products 01

2

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Citibank (NY)

01

Dep. vista de US Refined Products

1 mill. $

01

Las relaciones de corresponsalía se explicaron en el capítulo anterior.

241

Finanzas internacionales para la empresa Operación n.º 2 (O2). Pago en dólares relacionado con una operación de comercio exterior La empresa US Refined Products adquiere el petróleo crudo a Petroleum Fields y le paga con el millón de dólares del préstamo concedido por Citibank. Supongamos que Petroleum Fields tiene cuenta en el mismo banco y el pago se realiza utilizando las cuentas que ambas empresas tienen en Citibank. Cuando US Refined Products ordena el pago a Petroleum Fields, Citibank reducirá los haberes de la primera y aumentará los de la segunda por una cuantía de un millón de dólares. El pasivo total de Citibank no habrá variado. Sólo lo habrá hecho la composición del mismo. Los apuntes contables asociados a esta operación serían los siguientes: US Refined Product

Petroleum Fields

02 1 mill. $ Dep. vista en Citibank (NY)

1 mill. $ Dep. vista en Venta de Citibank productos (NY) 02

1 mill. $

02

1 mill. $ Compras o existencias 02 Citibank (NY) Dep. vista de 1 mill. $ 02 US Refined Products Dep. vista de 1 mill. $ Petroleum Fields 02

Operación n.º 3 (O3). Depósito de los dólares en un banco fuera de las fronteras de los Estados Unidos La empresa Petroleum Fields ha realizado el negocio de la venta de petróleo crudo y ahora dispone de liquidez en dólares, la cual puede ser utilizada de múltiples formas. Vamos a elegir una operación que esté ligada a la actividad bancaria internacional, como por ejemplo el depósito de esta liquidez a un plazo determinado en un banco ubicado fuera de las fronteras de los Estados Unidos. Supongamos que decide colocar los fondos en una oficina de Deutsche Bank en Londres. Petroleum Fields cede el millón de dólares a Deutsche Bank, por lo que Citibank procede al cambio de titularidad de dichos depósitos en su pasivo, y Deutsche Bank crea un depósito a plazo por el millón de dólares cuya contrapar-

242

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Mercados bancarios internacionales tida son los dólares aportados por Petroleum Fields. El depósito a plazo no es, por tanto, dinero nuevo creado. Tradicionalmente se han denominado «eurodólares» a este depósito a plazo en dólares. Esta denominación no tiene nada que ver con la moneda euro, tal y como explicaremos más adelante. La liquidez disponible en dólares siguen siendo los dólares que creó Citibank cuando concedió el crédito en la operación n.º 1. Por otro lado, esta operación internacional en el mercado bancario del dólar no ha supuesto ningún incremento en la masa monetaria en manos de residentes norteamericanos, ya que sólo se ha producido el cambio de titularidad de un millón de dólares que tenía un no residente por otro no residente. Como consecuencia de esta operación, Petroleum Fields habrá hecho un nuevo negocio, ya que transcurrido el plazo recibirá el millón de dólares más los intereses correspondientes. Los apuntes contables son los siguientes: Petroleum Fields

Deustsche Bank (Londres)

03 1 mill. $ Dep. vista en Citibank (NY)

1 mill. $ Dep. vista en Dep. plazo Citibank de Petro(NY) leum Fields 03

1 mill. $

03

1 mill. $ Dep. plazo en Deutsche Bank (L) 03 Citibank (NY) Dep. vista de 1 mill. $ 03 Petroleum Fields Dep. vista de 1 mill. $ Deutsche Bank (L) 03

Operación n.º 4 (O4). Operación en el mercado interbancario Deutsche Bank ha captado dólares y tiene que remunerarlos. Si no hace nada con ellos estará incurriendo en un coste. Su negocio estará en obtener un rendimiento con esos dólares superior al interés pactado con Petroleum Fields. Por otro lado, vamos a suponer que otro banco en Londres, por ejemplo Barclays, ha recibido una petición, por parte de una empresa francesa denominada Flight France, de un préstamo por 1.000.000 dólares. Al estar ubicado en Londres, el banco no puede crear dólares cuando conceda el crédito. Si no dispone de ellos tendrá que conseguirlos en el mercado comprándolos, enajenando activos o tomándolos prestados. Vamos a suponer que decide conseguirlos en el mercado interbancario © Ediciones Pirámide

243

Finanzas internacionales para la empresa y se los pide prestados a la oficina de Londres del Deutsche Bank. Éste se los presta y ya habrá hecho su negocio, ya que le carga un tipo de interés superior al que tendrá que pagarle a Petrolem Fields. Cuando Deutsche Bank le presta el millón de dólares a Barclays, el banco Citibank de Nueva York cambiará la titularidad de la cuenta de su pasivo. De nuevo esta operación no tiene ningún impacto en la cantidad de dinero en manos de residentes norteamericanos. Los apuntes contables serían ahora los siguientes: Deustsche Bank (L)

Barclays (L)

04 1 mill. $ Dep. vista en Citibank (NY)

1 mill. $ Dep. vista en Crédito de Citibank Deutsche (NY) Bank 04

1 mill. $

04

1 mill. $ Crédito a Barclays (L) 04 Citibank (NY) Dep. vista de 1 mill. $ 04 Deutsche Bank (L) Dep. vista de 1 mill. $ Barclays (L) 04

Operación n.º 5 (O5). Crédito internacional transfronterizo Barclays ya dispone de los dólares que le va prestar a Flight France, que es una empresa residente en Francia. Así pues, dicha entidad bancaria habrá captado dólares en el mercado interbancario, pagando el tipo interbancario correspondiente, y los presta a un tipo superior a Flight France. Dado que el plazo del interbancario es más corto que el plazo del crédito a la empresa francesa, ocurrirá que vencerá antes el crédito interbancario que el concedido por Barclays, por lo que tendrá que renovar el crédito interbancario, práctica ésta que se conoce como roll-over en el argot financiero. Por esta razón, prestará los dólares a la empresa francesa a tipo de interés variable, definido como un tipo interbancario de referencia más un diferencial. El tipo de referencia será el coste de obtención de la materia prima, esto es, los dólares en el mercado interbancario, y el diferencial o spread será el beneficio que obtiene con el préstamo.

244

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Mercados bancarios internacionales Por otro lado, una vez más, la operación no tiene impacto en la cantidad de dinero en manos de residentes norteamericanos. Los apuntes contables de esta operación serían los siguientes: Barclays (Londres)

Flight France (París)

05 1 mill. $ Dep. vista en Citibank (NY)

1 mill. $ Dep. vista en Crédito de 1 mill. $ Citibank Barclays (L) (NY) 05

05

1 mill. $ Crédito a Flight France 05 Citibank (NY) Dep. vista de 1 mill. $ 05 Deutsche Bank (L) Dep. vista de 1 mill. $ Barclays (L) 05

Tal y como se ha mostrado en el ejemplo, hay tres segmentos operativos básicos: depósitos iniciales, mercado interbancario y mercado de créditos a empresas no financieras.

3. FACTORES DE DESARROLLO DE LOS MERCADOS INTERNACIONALES BANCARIOS La historia de los mercados internacionales bancarios está vinculada al desarrollo del mercado del dólar, y más concretamente al mercado del eurodólar. Como se ha mencionado anteriormente, es fundamental que, para que se desarrolle un mercado internacional del dólar, haya también, además de la demanda, una oferta de dólares generada por cantidades suficientes de dólares al exterior. Diversos acontecimientos financieros y regulatorios han propiciado estos flujos a lo largo de la historia. Desde los años cincuenta del pasado siglo no ha habido escasez en la oferta de dólares, aunque ha sido por distintos motivos. Hay varias fases e hitos en el impulso de este mercado, los cuales se pueden sintetizar en los siguientes puntos: © Ediciones Pirámide

245

Finanzas internacionales para la empresa — Impulso inicial del mercado en la década de los años cincuenta y sesenta del siglo pasado. — Impulso provocado por los petrodólares (dólares percibidos por la venta de petróleo) en la década de los años setenta del siglo pasado. — Afluencia de dólares al exterior por los elevados déficits por cuenta corriente de los Estados Unidos en los últimos años. A continuación profundizamos en cada uno de ellos.

3.1.

Impulso inicial del mercado a mediados del siglo pasado

Hay varias causas que impulsan el desarrollo del mercado en las décadas de los años cincuenta y sesenta. La primera de ellas está relacionada con el factor geopolítico de las tensiones durante la Guerra Fría entre Estados Unidos y la Unión Soviética. En segundo lugar hay que mencionar causas vinculadas a flujos económicos y financieros que hacen que afluya una gran cantidad de dólares hacia fuera de los Estados Unidos. La tercera causa está relacionada con determinadas medidas regulatorias de carácter restrictivo en el sistema bancario norteamericano y de carácter permisivo en la plaza financiera de Londres. Tensiones durante la Guerra Fría entre Estados Unidos y la Unión Soviética A partir de la segunda mitad de los años cincuenta del pasado siglo, las autoridades soviéticas pensaban que había altas probabilidades de que el gobierno norteamericano decidiera bloquear, o incluso confiscar, los haberes en dólares del Gosbank (banco central soviético) en bancos norteamericanos3. Por esta razón el Gosbank decidió transferir dichos fondos en dólares a bancos europeos con los que tenía relaciones de corresponsalía. Comenzó utilizando un banco francés, con sede en París, denominado Banque Commerciale pour l’Europe du Nord. El código telegráfico de este banco, utilizado para las transferencias de fondos, era «Eurobanque»; por esta razón se empieza a hablar del término eurodólares como aquellos dólares depositados fuera de los Estados Unidos. Por tanto, el prefijo euro no tiene nada que ver con la moneda europea, que nace mucho después, en 1999, pero sí con el origen geográfico del mercado. Posteriormente el concepto de eurodólares se aplica también a otras zonas geográficas, ya que otras plazas no europeas reciben depósitos en dólares y dichos dólares también siguen denominándose eurodólares. 3 Ya había algún antecedente. En 1948 el Departamento del Tesoro bloqueó una transferencia por valor de 20 millones de dólares de la época que ordenó el gobierno de Checoslovaquia.

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Mercados bancarios internacionales El Gosbank soviético no trabajó exclusivamente con el banco francés. Muy pronto empezó a utilizar los servicios, incluso con volúmenes superiores, del banco Moscow Narodny Bank con sede en Londres. Aunque el objetivo del Gosbank era poner a salvo sus tenencias en divisas, estos movimientos generaron una importante afluencia de dólares a bancos de París y, sobre todo, de Londres, los cuales sirvieron para impulsar el mercado de eurodólares, ya que estos bancos se encontraban con materia prima que podían utilizar en operaciones interbancarias y en préstamos a empresas. Flujos de dólares al exterior En los años que estamos analizando se producen también importantes salidas de dólares de los Estados Unidos como consecuencia de operaciones comerciales y financieras reflejadas en la balanza de pagos. En los años cincuenta la balanza comercial de Estados Unidos comienza a mostrar déficits. Las economías europeas se van recuperando de la devastación que sufrieron por la Segunda Guerra Mundial y su tejido industrial se regenera, y con ello conquistan mercados internacionales, entre los que se encuentra el norteamericano. Por otro lado, los consumidores y empresas europeas importan menos productos de los Estados Unidos gracias a la recuperación de sus economías. La consecuencia financiera es que se producen salidas netas de dólares al exterior, y una parte de ellos termina en los bancos internacionales, especialmente los ubicados en Londres, que eran los que tenían una regulación más permisiva sobre estas operaciones en divisas extranjeras. Además de las salidas de dólares al exterior originadas por el déficit comercial norteamericano, hubo otras circunstancias que generaron flujos de dólares al exterior. Por un lado, están las guerras en las que Estados Unidos estuvo implicado en la década de los años cincuenta, sesenta y también en los primeros años de la década de los setenta del siglo pasado. Primero fue la Guerra de Corea y luego la de Vietnam. Ambos conflictos generaron elevados pagos en el exterior en dólares, una parte de los cuales terminaron en plazas bancarias internacionales. Por otro lado, las empresas multinacionales norteamericanas llevaron a cabo fuertes inversiones en el exterior, lo cual conllevaba también salidas de dólares de los Estados Unidos. Regulaciones restrictivas en el sistema bancario norteamericano y permisivas en el británico El sistema financiero norteamericano, y en particular el sistema bancario, sufrió regulaciones restrictivas en materia de acceso de residentes extranjeros. La más importante de todas es la denominada «Regulation Q», la cual se estableció en 1933. Esta norma prohibía el pago de intereses a depósitos a plazo inferior a 30 días y establecía tipos máximos de remuneración para depósitos a plazo superior. Cuando las plazas internacionales, especialmente Londres en su papel de © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa centro neurálgico, comienzan a operar en dólares sin cortapisas, se produce un desplazamiento de fondos al objeto de aprovechar las mejores oportunidades de remuneración, en especial en aquellos momentos en que los tipos de mercado estaban por encima de los topes establecidos por el regulador. En segundo lugar está la «Regulation M» de 1969. Una de sus restricciones afecta especialmente al  impulso del mercado de eurodólares, ya que establecía un requerimiento de reservas (coeficiente de caja) que llegaba hasta el 10 % sobre los préstamos que recibían los bancos ubicados en los Estados Unidos por parte de bancos en el exterior. Aunque estas restricciones desaparecen a mediados de los años setenta del siglo pasado, el mercado de eurodólares estaba ya bastante desarrollado y profesionalizado, por lo que no tuvo un impacto negativo. En lo que respecta al Reino Unido, su regulación permisiva impulsó el mercado de eurodólares; ya que no había restricciones en cuanto a su remuneración, los depósitos en dólares no tenían requerimientos de reservas y además no generaban contribuciones al fondo de garantía de depósitos. Por otro lado, la regulación en materia de financiación en libras esterlinas a no residentes en el Reino Unido se hizo muy estricta en 1957, ya que se prohibió, salvo que se tratase de países que formaban parte de la denominada «área esterlina». Esta restricción fomentó también el despegue del mercado de eurodólares en Londres. En definitiva, la plaza financiera de Londres se convierte en un mercado predominantemente mayorista y autorregulado para operaciones con eurodólares.

3.2.

Los petrodólares y su impulso a la actividad bancaria internacional

El mercado del eurodólar recibió un impulso extraordinario a mediados de la década de los setenta cuando estalla, a finales de 1973, la primera crisis del petróleo. Tras unas semanas en las que los países árabes exportadores de petróleo imponen un embargo a algunos países, entre ellos los Estados Unidos, se levantan las restricciones pero se imponen fuertes subidas del precio del petróleo. Baste señalar que a principios de octubre de 1973 el barril de referencia de los pozos de Arabia Saudí estaba a 3 dólares y el precio a finales de ese año era de 11,6 dólares. Esto significa que en tres meses se multiplica casi por cuatro el precio del petróleo. Dado que la demanda de petróleo era muy rígida, en términos de elasticidad, los ingresos de los países exportadores de petróleo crecen espectacularmente. Los dólares percibidos por la venta del petróleo reciben el nombre de petrodólares. Una parte considerable de los petrodólares cobrados por los países árabes eran colocados en depósitos a plazo en bancos ubicados, sobre todo, en Londres. Las alternativas de inversión en aquellos años no eran tan variadas como ahora. Este flujo de dólares supuso un aumento de la materia prima de los mercados bancarios internacionales. Los bancos receptores de dólares estaban obligados a remu-

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Mercados bancarios internacionales nerarlos y, para generar rentabilidad, debían de proceder a la típica tarea de intermediación bancaria mediante el préstamo a demandantes de fondos en dólares. Las grandes corporaciones de países desarrollados, que tradicionalmente demandaban fondos en el euromercado, se encontraban en aquellos momentos sufriendo la crisis económica provocada por el aumento del precio del crudo, por lo que la demanda de financiación en ese mercado por parte de estas empresas era muy baja. La primera crisis del petróleo tiene dos importantes implicaciones en la financiación internacional. Por un lado, imprime un impulso a los mercados financieros internacionales y, más concretamente, al mercado del eurodólar; y por otro lado, como consecuencia de lo anterior, se produce un fuerte aumento de los créditos internacionales, por parte de la banca internacional, a los países en desarrollo, lo cual va a influir decisivamente en la crisis de la deuda externa que se inicia en 1982. Los países en desarrollo de América Latina encontraron atractivos los préstamos de los bancos internacionales debido a que, con tan altas tasas de inflación de esos momentos, los tipos de interés reales resultaban muy bajos. Por otro lado, la banca internacional se mostró bastante más laxa a la hora de evaluar la calidad crediticia de los prestatarios de estos países de lo que es habitual ahora. La prima por riesgo que aplicaron los bancos en la mitad de la década de los setenta no superaba el 1 %. Esta política crediticia contribuyó decisivamente a la crisis de la deuda externa que se inicia en 1982.

3.3.

Los recientes déficits por cuenta corriente norteamericanos

En los últimos años, Estados Unidos ha registrado déficits por cuenta corriente muy elevados, lo cual ha dinamizado los mercados financieros internacionales. A diferencia de los impulsos comentados en los dos epígrafes anteriores, estos flujos se han canalizado de forma diversificada hacia los mercados bancarios y los mercados internacionales de capitales. Desde el año 1981, con la excepción de 1991, la balanza por cuenta corriente de los Estados Unidos ha registrado déficits. Y desde finales de la década de los años 90 los importes en términos absolutos crecen espectacularmente, tal y como se puede apreciar en la figura 5.3. Hay una reducción con ocasión de la crisis, pero las perspectivas de los próximos años (hasta 2016), según el FMI, es que continúe aumentando. Los fuertes déficits recientes en la balanza por cuenta corriente de los Estados Unidos coinciden con los elevados superávit que presenta la gran potencia económica emergente que es China. De momento este país no ha realizado movimientos significativos para ganar influencia y dominio en relación con plazas financieras propias ni en relación con su moneda, pero es, sin duda, la gran protagonista de los flujos internacionales de capitales. © Ediciones Pirámide

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Figura 5.3. Déficit en la balanza por cuenta corriente en los Estados Unidos (miles de mill. de dólares). (FUENTE: elaboración propia con datos del FMI.)

4. LAS PLAZAS BANCARIAS INTERNACIONALES Como ya se ha comentado anteriormente, la principal plaza bancaria internacional es Londres. A continuación se encuentran las plazas norteamericanas, gracias a la figura del IBF (International Banking Facilities) y al gran desarrollo de la actividad financiera de Nueva York. A distancia se encuentran algunas plazas europeas (París y Francfurt) y algunas asiáticas (Singapur, Hong Kong, Tokio y Bahrein). Por otro lado, hay algunos paraísos fiscales, con las islas Caimán a la cabeza, que también muestran un elevado grado de desarrollo bancario internacional.

4.1.

La plaza bancaria internacional de Londres

La city londinense es la mayor plaza del mundo de carácter internacional. Es cierto que la plaza de Nueva York maneja un mayor volumen de fondos financieros, pero lo hace fundamentalmente dentro del enorme mercado financiero doméstico de los Estados Unidos. Si realizamos la comparación con Europa, Londres supera con creces a las otras plazas europeas, a pesar de que el tamaño de la economía británica es sensiblemente inferior al de Alemania y Francia. Es significativo que Londres sea la sede de más de 100 de las 500 mayores empresas europeas de todos los sectores. Asimismo, Londres es la sede de una cuarta parte de las mayores empresas financieras del mundo.

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Mercados bancarios internacionales La excelente posición de Londres se ha visto impulsada por la importancia de la ciudad como centro marítimo mundial desde el apogeo del Imperio Británico. Es uno de los grandes centros marítimos del mundo junto con Hong Kong, Singapur, Nueva York y Atenas. La posición de Londres está sustentada en tres grandes fortalezas. En primer lugar, todos los mercados operan a una gran escala, lo cual provee de extraordinaria liquidez a todos ellos. En segundo lugar, habría que subrayar el ámbito de los mercados: Londres cubre sin excepción todos los eslabones de la cadena de valor de la industria financiera. En tercer lugar, hay que resaltar el carácter internacional y cosmopolita de Londres. Como muestra de todo ello, el 70 % de los bonos internacionales y el 40 % de las acciones extranjeras se negocian en Londres. Por otro lado, las fortalezas anteriores se sustentan en los siguientes pilares: — Regulación financiera. La regulación puesta en práctica por las autoridades británicas ha contribuido de un modo muy proactivo a generar y mantener ventajas competitivas para Londres como plaza financiera internacional. En este sentido, hay que resaltar que la posición actual de Londres está sustentada en la regulación que permitió, a partir de los años sesenta, el liderazgo de Londres en los euromercados. Este factor regulatorio diferencial consistía en eximir del cumplimiento de coeficientes bancarios y a la contribución a los fondos de garantía de depósitos a la operativa en moneda extranjera por parte de las entidades bancarias con oficina en la city londinense. — Entorno regulatorio y legal para el resto de los negocios. La legislación británica es muy transparente y estable y, además, no pone trabas a la entrada de capitales extranjeros en todo tipo de empresas británicas. En multitud de contratos internacionales se especifica que los conflictos serán resueltos de acuerdo con las leyes británicas. Por esta razón, los bufetes de abogados se han desarrollado sobremanera en la ciudad de Londres. Seis de los diez mayores despachos especializados de abogados, con actividad internacionalizada, tienen su sede en Londres. — Excelente capacitación de los recursos humanos y apertura a la inmigración. — Zona horaria. Londres ocupa el centro horario entre América y Asia, lo que le permite tener coincidencias con ambas zonas. — Idioma inglés. La lengua inglesa se ha convertido en el idioma de los negocios.

4.2.

La plaza de Nueva York y la regulación IBF norteamericana

Las IBF (International Banking Facilities) fueron aprobadas por la Reserva Federal de los Estados Unidos en junio de 1981. El estatus de IBF permite a una entidad bancaria, que opera dentro del territorio de los Estados Unidos, la posi© Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa bilidad de ofrecer servicios financieros a residentes extranjeros sin necesidad de estar sujetas las operaciones al sistema de coeficientes legales ni tampoco a la mayor parte de los impuestos estatales y nacionales. Las operaciones permitidas no admiten depósitos de pequeña cuantía. El mínimo exigido es de 100.000 dólares. Las IBF operan esencialmente con dólares y así han podido constituirse como una alternativa competitiva a la plaza financiera de Londres, que desde mucho antes gozaba de unas prerrogativas similares en lo relativo a la operativa en moneda extranjera. El estatus de IBF puede ser solicitado por cualquier oficina de un banco residente en los Estados Unidos. Actualmente hay unas trescientas, y más de la mitad están en la ciudad de Nueva York. Asimismo, éstas son las más activas de todas. Por tanto, el sistema IBF ha tenido gran influencia en la configuración de Nueva York como una de las grandes plazas bancarias internacionales. La figura del IBF se aplicó también en Japón. En diciembre de 1986 se creó el Japan Offshore Market (JOM) de Tokio.

5. EL MERCADO INTERNACIONAL DE DEPÓSITOS EN DIVISAS: DEPÓSITOS PRIMARIOS Y MERCADO INTERBANCARIO Como se vio en un epígrafe anterior, hay residentes no norteamericanos que cobran en dólares por distintas operaciones comerciales o financieras y que optan por colocar esos fondos en bancos ubicados fuera de las fronteras de los Estados Unidos. Cuanto mayor sea la utilización de una moneda como medio de pago internacional, más amplio será el mercado internacional de depósitos en esa divisa. Esto es lo que ocurre, especialmente, con el dólar. Las plazas financieras aceptan las divisas y remuneran dichos depósitos. Además de los depósitos a plazo tradicionales, se utiliza el instrumento del certificado de depósito, que permite que el titular del certificado traspase la titularidad a otro inversor. De esta manera, se consigue liquidez para el depósito. El volumen de certificados de depósito está en torno al 10 % del total de depósitos. Por otro lado, hay que señalar que los depósitos primarios en divisas fuera del país de dicha divisa no están sujetos, en muchas de las plazas internacionales activas, a requerimientos en materia de coeficiente de reservas y de fondos de garantía de depósitos4. El traslado de depósitos en dólares fuera de los Estados Unidos puede ser iniciado por bancos norteamericanos, tal y como ocurrió de un modo notable durante la primera mitad de la década de los años setenta del siglo pasado. El objetivo era salvar las fuertes medidas regulatorias del sistema bancario nor4 La normativa española sí exige que se haga una aportación al Fondo de Garantía de Depósitos aunque el titular sea un no residente y el depósito esté denominado en una divisa distinta al euro.

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Mercados bancarios internacionales teamericano. En aquellos momentos utilizaron el método de la apertura de sucursales bancarias en la plaza financiera de Londres, en lugar de optar por bancos filiales. Estos dólares depositados en bancos ubicados fuera de los Estados Unidos generan un mercado interbancario, el cual es un segmento operativo en el que los bancos pueden rentabilizar sus tenencias en divisas y pueden también obtener financiación para luego dedicar esos fondos a préstamos no bancarios. Así pues, el mercado interbancario internacional es aquel en el que las entidades bancarias realizan préstamos transfronterizos o negocian una divisa en una plaza distinta a la del país en la que es la moneda de curso legal. Como se aprecia en la tabla 5.1, en torno a un 60-70 % de las posiciones bancarias internacionales son de carácter interbancario, esto es, las dos contrapartes son entidades bancarias. La plaza financiera más activa es Londres y la divisa más negociada es el dólar, por lo que el tipo de referencia más importante es el LIBOR (London Inter-Bank Offered Rate), o tipo de interés de oferta del dólar. Dada la interconexión entre todos los mercados, el tipo de interés interbancario del dólar dentro y fuera de los Estados Unidos es muy parecido.

5.1.

LIBOR

Como se ha mencionado más arriba, el LIBOR es el tipo interbancario de referencia en el mercado de eurodólares. El mercado interbancario de Londres negocia muchos tipos de interés LIBOR. Uno de ellos es el LIBOR del eurodólar, para el cual se negocian distintos plazos. El fixing diario del LIBOR es elaborado por la Asociación de Banqueros Británicos o BBA (British Bankers’ Association). Esta asociación ha constituido un panel de entidades bancarias que diariamente suministran datos de tipos de interés cotizados. El LIBOR que aparece en los medios de comunicación es el fixing establecido por la BBA. Los cálculos del fixing son realizados por Reuters, quien ha recibido dicho encargo por parte de la BBA. El LIBOR ha venido gozando de buena reputación en los mercados financieros, ya que se alababa su transparencia. No obstante, en el año 2008, cuando explota la crisis financiera, recibió críticas por los tipos alejados del mercado que informaban los componentes del panel. Ocurrió que muchas entidades bancarias reportaban un tipo de interés, pero luego tomaban la decisión de no tomar posiciones con otras entidades bancarias debido al riesgo que los bancos percibían entre sí. Pero la noticia de más calado ha sido la acusación de manipulación a varios bancos, pero sobre todo a Barclays, en la determinación del LIBOR que se ha divulgado en junio de 2012. La manipulación de la información suministrada para determinar el fixing del LIBOR tiene gran trascendencia en la liquidación de posiciones de derivados cuyo subyacente es el tipo de interés, las cuales pueden ser mantenidas por las entidades bancarias que suministran cotizaciones (no ope© Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa raciones cerradas) sobre el LIBOR. En el recuadro 5.1. se profundiza sobre este asunto. El LIBOR es una referencia fundamental a escala global para establecer los tipos de interés de otros productos, tales como créditos internacionales a tipo de interés variable, emisiones internacionales de bonos y valoraciones de muchos productos derivados. El mercado interbancario es un mercado no organizado u OTC que comparte procedimientos con los mercados de divisas. Los plazos más típicos de las operaciones interbancarias son los siguientes: — Overnight (O/N): Disposición de fondos hoy y cancelación al día siguiente. — Tom/next (T/N): Disposición de fondos mañana y cancelación al día siguiente. — Spot/Next: Disposición de los fondos dentro de dos días y cancelación al tercero. — Spot/Week (S/W): Disposición de los fondos dentro de dos días y cancelación 7 días después. Disposición de los fondos dos días después del acuerdo y cancelación a la semana. — Spot / 1, 2, 3, 6 y 12 meses: Disposición de los fondos dos días después del acuerdo y cancelación 1, 2, 3, 6 o 12 meses después. Dado que las entidades bancarias cotizan tipos de interés tomador y prestador, junto al LIBOR (tipo prestador) existe también el LIBID (London Interbank BID), que es el tipo de interés al cual está dispuesto el banco a tomar prestados fondos. La diferencia suele estar en torno al 2 % en situaciones en las que no hay turbulencias en los mercados financieros, siendo el LIBOR mayor que el LIBID. La media entre ambos tipos de interés, para cada plazo, se conoce como LIMEAN. Además de la referencia de Londres, otras plazas han dado nombre a referencias interbancarias, como es el caso, por ejemplo, del PIBOR (París), FIBOR (Frankfurt), SIBOR (Singapur) o MIBOR (Madrid). La actividad de estas plazas es sensiblemente inferior a la de Londres, por lo que la auténtica referencia global ha sido el LIBOR. No obstante, el EURIBOR (EURo Inter-Bank Offered Rate) es una referencia de primera línea desde 1999, año del nacimiento de la moneda europea. El fixing del EURIBOR es elaborado por la EBF (European Banking Federation) con la información suministrada por un panel de 44 entidades bancarias, entre las cuales, junto a entidades de la zona euro, hay cuatro bancos con gran actividad en el euro pero sin ser bancos con sede central en algún país del euro. Relación entre tipos de interés domésticos y del euromercado En el euromercado se negocian tipos de interés para las principales monedas y para diferentes plazos. Estos tipos de interés están estructuralmente conectados con sus equivalentes tipos domésticos. La función de arbitraje facilitará la igua-

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Mercados bancarios internacionales lación de los ingresos y costes marginales efectivos entre ambos mercados. El grado de conexión o vinculación entre el euromercado y el mercado doméstico dependerá, básicamente, de los controles de cambios existentes y del volumen de fondos disponibles. En mercados eficientes la competencia hará que la rentabilidad entre activos similares se iguale. Así, cuando se observa una persistencia del diferencial de intereses entre activos similares en diferente moneda se ha de explicar por la existencia de distintos niveles de riesgo o barreras (controles de capitales) asociados a dichos activos.

5.2.

Aspectos operativos del mercado interbancario internacional del dólar

El mercado interbancario internacional tiene bastantes elementos en común con los elementos organizativos del mercado de divisas. Se trata de un mercado no organizado u OTC que utiliza diversas plataformas informáticas de compensación y transmisión estandarizada de mensajes. En lo que respecta a las plataformas de compensación, hay que destacar la plataforma CHIPS (Clearing House Interbank Payment System). Recuérdese que cada vez que se realiza una operación cambia la titularidad de un depósito que se encuentra en un pasivo de un banco situado dentro de las fronteras de los Estados Unidos. La plataforma CHIPS lleva a cabo las compensaciones de todas las operaciones internas en los Estados Unidos y un 95 %, aproximadamente, de las realizadas en el mercado de eurodólares. Por otro lado, la red SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications) se utiliza para transmitir mensajes estandarizados entre las entidades bancarias que realizan operaciones entre sí o por cuenta de sus clientes. La red SWIFT es una red informática y de telecomunicaciones privada para las entidades bancarias. Las entidades bancarias operan desde las denominadas trading rooms, las cuales disponen de las conexiones y equipos informáticos que actúan de interfaces con las plataformas de compensación y de transmisión de mensajes. Aunque es habitual que los representantes de las entidades bancarias contacten y negocien directamente entre sí, hay operaciones que son realizadas a través de brókers. El anonimato en el proceso de búsqueda de contraparte es el factor fundamental que explica el uso de un bróker. Asimismo puede resultar útil el bróker si la entidad bancaria no es activa en el mercado y realiza operaciones sólo ocasionalmente. El objetivo de las operaciones contratadas en el mercado interbancario puede ser de distinto tipo. Es habitual utilizar el mercado interbancario como fuente de obtención de fondos para préstamos posteriores a entidades no bancarias. Una parte de las entidades bancarias activas en los créditos internacionales no son receptoras de depósitos primarios de los clientes, por lo que han de acudir al mercado interbancario. Por otro lado, se pueden realizar operaciones interbancarias © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa como parte de una operación especulativa en la que una entidad bancaria necesita financiación en una divisa. Asimismo, puede formar parte de una operación de arbitraje, tal y como vimos en el capítulo anterior.

RECUADRO 5.1. Manipulación del LIBOR Un grupo de 16 bancos multinacionales informa diariamente sobre los tipos de interés que estarían dispuestos a cobrar a sus competidores en concepto de préstamo interbancario a corto plazo. Estos datos son recopilados por Thomson Reuters, de acuerdo con el contrato suscrito con la Asociación de Banqueros Británicos. De esta manera se obtienen los datos que sirven para determinar el LIBOR (London Interbank Offered Rate). Esta referencia es considerada como representativa del coste del dinero propiamente dicho: es el tipo de interés interbancario en la plaza financiera de Londres que refleja lo que se cobran los bancos entre sí por préstamos a corto plazo (desde un día a un año). La relevancia del LIBOR se pone de manifiesto en el hecho de que es el tipo de referencia a la hora de fijar un considerable número de operaciones (hipotecas, préstamos, swaps, etc.). A finales de junio de 2012 la primera entidad en admitir la manipulación del LIBOR fue Barclays. Inmediatamente después, su presidente y su consejero delegado fueron al Parlamento Británico a dar explicaciones. Asimismo, los fiscales de Connecticut y de Nueva York, que llevaban meses investigando la posible manipulación del LIBOR, citaron a declarar a siete bancos: los estadounidenses Citigroup y JP Morgan, el alemán Deutsche Bank, el suizo UBS y los británicos Barclays, Royal Bank of Scotland y HSBC. Estas entidades son, en cierta medida, los representantes máximos del mercado internacional. El LIBOR, al igual que el EURIBOR, se fija sobre la base de una combinación de hipótesis con la honradez en su establecimiento. Dado el mecanismo establecido para su estimación, la manipulación del LIBOR requiere la connivencia de traders de varios bancos. La manipulación de la que nos estamos haciendo eco fue iniciada, según todos los indicios, por Barclays. Esta entidad manipuló, presumiblemente, los datos que suministraba en múltiples ocasiones entre enero de 2005 y junio de 2009. Una veintena de bancos mundiales han sido investigados, entre los que destancan las entidades citadas más arriba. Sin embargo, como se ponía de manifiesto en la prensa internacional, corredores de bolsa de Londres, Nueva York, Tokio, Toronto y cualquier otro centro mundial intentaron manipularlo esporádicamente también durante años. La duda sobre la integridad de los traders en este asunto apareció por primera vez en abril de 2008, como resultado de una investigación de The Wall Streeet Journal que reveló la preocupación que mostraban altos cargos bancarios sobre la posible manipulación del tipo de referencia. Con la aparición de la crisis de las hipotecas subprime, los bancos mostraron más cautela a la hora de prestar su dinero a otras entidades, cobrando tipos más altos, lo que hacía que el LIBOR subiera. Para algunos esta subida no era suficiente, pues el nivel de tipos se asocia a la liquidez bancaria. Los altos directivos de Barclays (Presidente y Consejero Delegado), al día siguiente de publicarse la noticia de la manipulación del LIBOR, dieron explicaciones en el Parlamento Británico. La sanción combinada de los reguladores británicos y de EEUU que han impuesto a Barclays ascendió a 454 mill. de dólares. A esta cifra hay que

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Mercados bancarios internacionales

RECUADRO 5.1 (continuación) añadir los 200 mill. de dólares de la sanción impuesta por el regulador del mercado de futuros en Estados Unidos y otra de 160 millones por el Departamento de Justicia norteamericano. Junto a estas sanciones ha de apuntarse que Barclays ganó 3.000 mill. de dólares en 2011. El informe de la FSA —el organismo regulador de la industria financiera en el Reino Unido— señala que las manipulaciones son, en gran parte, consecuencia del nerviosismo de la dirección de Barclays por las informaciones de prensa que vinculaban los altos niveles de interés del banco con problemas de liquidez. Es decir, como ofrecía tipos más altos que sus competidores para la compra de dinero, los medios consideraban que era debido a problemas de liquidez. Esta situación puso de manifiesto la falta de escrúpulos de los operadores, ansiosos por mejorar sus bonus y ayudar a sus amigos, además de la falta de controles. Los reguladores estadounidenses admiten que, de acuerdo con la legislación vigente, no es posible disponer de pruebas suficientes para abrir causas criminales contra los gestores de los grandes escándalos financieros que han hundido a la economía global en la Gran Recesión.

Recuadro 5.2. Cómo la plaza financiera de Londres incorpora los principios de la banca y las finanzas islámicas Londres canaliza recursos financieros procedentes de todas las regiones del mundo, con independencia de su sistema político o religioso. En este sentido, conviene citar un ejemplo del gran sentido práctico de la City londinense en sus negocios financieros. Se trata de la adaptación de los productos financieros a la Sharia (ley prescrita por el Corán y de obligado cumplimiento para los musulmanes). La Sharia contempla una serie de prohibiciones (haram), algunas de las cuales están vinculadas estrechamente a la actividad financiera. Estas prohibiciones son las siguientes: cobro y pagos de intereses (riba), asumir riesgos excesivos (gharar) y las apuestas (maysir). La prohibición ligada al cobro y pago de intereses está estrechamente vinculada a la actividad financiera de las entidades bancarias. La Sharia no permite que los musulmanes perciban un interés por un capital invertido. En cambio sí que permite recibir una parte de los beneficios que generan los capitales por el riesgo que se comparte con el gestor de los capitales. Las entidades bancarias británicas, con el total apoyo de la FSA (Financial Services Authority), pueden adaptar la remuneración de sus productos financieros a estas peculiaridades. Así, el titular de un depósito a plazo recibe una remuneración por el riesgo compartido por la entidad bancaria al invertir en los mercados financieros, pero no recibe «un interés sobre el capital». En definitiva, se trata de adaptar los productos para satisfacer al cliente y, de esta forma, se mantiene el negocio. Por otro lado, también se adaptan los productos financieros que suponen un pago de intereses por parte del cliente al objeto de cumplir los requerimientos de la Sharia. Por ejemplo, cuando un cliente musulman quiere financiar la compra de un activo, en lugar de que la entidad bancaria le

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Finanzas internacionales para la empresa

RECUADRO 5.2 (continuación) conceda un préstamo hipotecario o personal y tenga que proceder al pago de intereses, el banco compra nominalmente el bien (vivienda o un bien de consumo) e inmediatamente después lo revende al cliente. Éste paga el bien a plazos durante el tiempo estipulado. El banco establece la cantidad a pagar por el cliente que le cubra por el coste del dinero y el principal. Las cantidades pagadas por el cliente son pagos a plazos por la venta del activo. Técnicamente no es un crédito bancario, pero el resultado final para el banco es similar. La FSA no sólo impide estas operaciones, sino que informa a los bancos sobre las alternativas disponibles. En el mercado de bonos encontramos los denominados bonos sukuks. Este producto es un título financiero que representa una cuota parte sobre la propiedad de un activo real. El propietario del sukuk es partícipe de los beneficios y del riesgo inherente a la propiedad del activo, lo cual guarda un paralelismo con el binomio rentabilidadriesgo de un bono. La prohibición de las apuestas hace que la mayor parte de los productos financieros derivados no tengan cabida dentro del ámbito de las finanzas islámicas. Finalmente, hay que destacar que las inversiones en acciones presentan limitaciones relacionadas con la actividad de los negocios de las empresas. En este sentido, está prohibido invertir en acciones de empresas cuya actividad esté relacionada con la producción o los productos derivados del ganado porcino, el tabaco o actividades relacionadas con la pornografía.

6. LOS CRÉDITOS INTERNACIONALES En este apartado nos centramos en el segmento de créditos concedidos por entidades bancarias a prestatarios no bancarios y que tienen carácter internacional, ya sea porque el crédito se denomina en una moneda distinta a la del país en el que está ubicado el banco o porque se conceda a un residente extranjero. De acuerdo con esta definición, nos encontramos con las distintas categorías expuestas en la figura 5.4.

País de residencia del emisor Nacional

Extranjero

Nacional

Créditos domésticos

Créditos internacionales: créditos a no residentes en moneda nacional

Divisa extranjera

Créditos internacionales: créditos a no residentes en moneda extranjera

Créditos internacionales: eurocréditos

Moneda

Figura 5.4. Tipología de créditos internacionales a prestatarios no bancarios. (FUENTE: elaboración propia.)

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Mercados bancarios internacionales La primera de las categorías de créditos internacionales es la constituida por créditos concedidos por un banco a un residente en el mismo país pero en una moneda distinta. Esta operación en sí no tiene carácter transfronterizo, pero sí internacional, ya que el banco, a diferencia de los créditos domésticos, no puede crear depósitos, sino que ha de acudir a los mercados de divisas o a los mercados interbancarios para obtener la divisa que presta. Un ejemplo de este tipo de créditos en España es el referido a los créditos hipotecarios en yenes que las entidades bancarias españolas han ofrecido a algunos clientes minoristas. Este tipo de crédito era muy atractivo en términos de tipo de interés, ya que los tipos de interés interbancarios del yen han estado en niveles muy bajos desde la década de los años noventa del siglo pasado. Obviamente, dicho atractivo se ve compensado por el riesgo de cambio asociado a la operación, ya que una apreciación del yen incrementa el pago de intereses y devolución del principal en términos de euros. Las otras dos categorías de créditos internacionales tienen carácter transfronterizo, ya que son préstamos a residentes extranjeros: en un caso en la propia moneda y en otro en una divisa extranjera. Una gran parte de los créditos internacionales comparte dos características básicas: participa un sindicato bancario y se conceden a un tipo de interés variable.

6.1.

Sindicato bancario y proceso documental de un crédito transfronterizo

La sindicación de una operación de crédito consiste en la asociación temporal de diversas entidades bancarias con el fin de participar en el préstamo de fondos a un prestatario. La participación de una entidad en un sindicato bancario puede ser de dos tipos: por un lado, puede prestar una parte de los fondos; y por otra, puede participar en algunas de las funciones organizativas de la operación. La razón por la cual se forma un sindicato bancario, en lugar de que sea una sola entidad la que conceda el préstamo, estriba en la elevada concentración de riesgos que conllevaría realizar el préstamo individualmente, dado el elevado montante solicitado por el prestatario en algunas operaciones. Asimismo, el tamaño de algunas entidades bancarias no le permite obtener una cuantía tan elevada de fondos en el mercado interbancario o mediante depósitos de clientes, pero sí participar en una cuota parte de la operación. Las entidades que integran un sindicato bancario pueden asumir las siguientes funciones: — Banco director o lead manager. Es la entidad bancaria que dirige la operación, invita al resto de bancos a participar en el sindicato, lleva el peso de la negociación con el prestatario y realiza la evaluación del riesgo del prestatario. © Ediciones Pirámide

259

Finanzas internacionales para la empresa — Bancos codirectores o comanagers. En algunas operaciones de gran envergadura hay bancos codirectores que colaboran con el banco director en las tareas que se han descrito para éste. — Banco agente. La función del banco agente consiste en llevar a cabo todas las relaciones con el prestatario que conlleva la operación, desde la firma del contrato del crédito hasta su vencimiento. Entre estas funciones se encuentra la de ser el único banco que intercambia flujos monetarios con el prestatario. Posteriormente, el banco agente procede a la redistribución de fondos con el resto de bancos del sindicato. — Bancos participantes. La función del banco participante es la de aportar una parte del montante prestado. — Bancos sub-participantes. En ocasiones es posible que un banco participante, una vez iniciada la operación, ceda su participación a otra entidad bancaria, la cual se suele conocer como sub-participante. En la práctica, hay entidades bancarias que desempeñan simultáneamente distintos roles en el sindicato. Así, por ejemplo, es habitual que el banco director sea también el banco agente y el banco participante con mayor cuantía. Las tareas de las entidades que forman parte del sindicato bancario están muy ligadas al proceso documental sobre el que se sustenta la operación, el cual se caracteriza por la existencia de un único contrato en el que se establecen todas las características técnicas de la operación, así como los derechos y obligaciones de las entidades que forman parte del sindicato bancario. No obstante, antes de la firma del contrato se elaboran otros documentos que cumplen una función relevante para que la operación pueda concluirse satisfactoriamente. Estos documentos forman parte de la preparación de la operación. Finalmente hay que hacer referencia a los documentos publicitarios de la operación, los cuales tienen sus propias peculiaridades. A continuación analizamos con algo más de detalle estas tres fases documentales. Documentos para la preparación de la operación Entre el primer contacto inicial entre prestatario y una entidad bancaria hasta la firma del contrato, si la operación finalmente se realiza, transcurre un período de tiempo y se intercambian diversos documentos. La operación se inicia con la carta de mandato (Letter of Understanding) que envía el prestatario a una entidad, la cual, si la operación llega a un buen fin, actuará como banco director. En esta carta se expresan las necesidades de financiación y el deseo de obtenerla mediante un crédito liderado por esa entidad bancaria. A continuación, la entidad bancaria responde al prestatario a través de una carta de oferta (Offering Letter) en la que se comunica al potencial prestatario cuáles serían las condiciones bajo las cuales la entidad estaría dispuesta a liderar la operación. En particular se hace referencia a las condiciones técnicas (montan-

260

© Ediciones Pirámide

Mercados bancarios internacionales te, vencimiento, tipo de interés, comisiones previstas) y a la posibilidad o no de que haya bancos colaboradores en el grupo de dirección. Es habitual que el banco exija que el mandato de organización de la operación le sea concedido en exclusiva. Si la respuesta es positiva por parte del prestatario, el banco director acelera el proceso de organización de la operación. A partir de este momento, y antes de que se firme el contrato, cabe resaltar las siguientes tareas y compromisos por parte del banco director: — El banco director puede adoptar dos tipos de compromiso con el prestatario. Por un lado puede comprometerse firmemente a facilitarle el montante acordado con el prestatario, lo cual se denomina compromiso total o underwritten commitment. La otra posibilidad es que el banco director intente conseguir todo el montante, aunque sin ofrecer garantías totales. Esta práctica se denomina en el argot como compromiso condicionado o best effort commitment. No obstante, en este caso, el banco director se reserva para sí mismo una cantidad del montante que suele ser elevada y que se conoce como praecipium. — El banco director es el encargado de analizar el riesgo del prestatario. Dada la envergadura de la operación, el método utilizado está basado en un exhaustivo análisis económico-financiero del prestatario. Es posible que se incluyan algunas garantías específicas en el contrato final. — El banco director contacta con los bancos candidatos a formar parte del sindicato bancario en calidad de bancos participantes. Para ello ha de ofrecerles información sobre el prestatario y sobre la naturaleza y el riesgo de la propia operación crediticia. Dicha información se incluye en un documento que se denomina Offering Memorandum, el cual es distribuido entre los bancos invitados. — La última fase previa consiste en la preparación del contrato por parte de un despacho de abogados especializado en la materia. El banco director distribuye el borrador del contrato para que las partes implicadas lo analicen. Contrato del crédito El contrato de un crédito internacional es un documento muy complejo que ha de incluir todos los pormenores de una operación en la que están implicados un elevado número de bancos. Los aspectos más importantes que quedan reflejados en el contrato son los siguientes: A) Desembolso y devolución del principal Un primer aspecto fundamental que recoge el contrato y que configura la naturaleza de la operación es si se trata de un préstamo (Term Loan Facility) o de una línea de crédito (Revolving Credit Facility). El Term Loan Facility esta© Ediciones Pirámide

261

Finanzas internacionales para la empresa blece que el prestatario recibe todo el montante al inicio de la operación o repartido en determinadas fechas establecidas de antemano. La amortización se realiza también de acuerdo a un plan preestablecido. A este respecto hay dos métodos generales: la devolución de todo el montante al vencimiento (bullet repayment) o través de un esquema de amortizaciones parciales (stage repayment). A través del Revolving Credit Facility el prestatario retira de la cantidad disponible el montante que precisa y devuelve el principal en los momentos que desee, si bien toda la cantidad dispuesta ha de ser devuelta en la fecha del vencimiento. Un segundo aspecto de interés está relacionado con la posibilidad de cambiar la divisa de denominación de la operación por parte del prestatario. Si se da esta circunstancia es porque se ha incluido en el contrato la denominada cláusula multidivisa. El uso de esta facultad se articula en determinados períodos de tiempo, que suelen coincidir con los de pagos de intereses. De esta forma, el prestatario puede elegir pagar los intereses del siguiente período en una divisa distinta y así optimizar el coste de la operación. B) Intereses a pagar Los intereses a pagar se calculan aplicando un tipo de interés a la cantidad pendiente de amortizar al inicio del período de devengo. Se puede aplicar un tipo de interés fijo a lo largo de toda la vida de la operación o, lo que es habitual, un tipo de interés variable. El tipo de interés variable es el resultado de sumar un diferencial, generalmente fijo, a un tipo de interés de referencia. El establecimiento del tipo de interés de referencia suele ser un tipo de interés interbancario. Dado que la plaza de Londres es la más activa, el LIBOR es la referencia más utilizada. En el contrato se ha de especificar claramente cómo se determina el tipo de referencia que se aplica para el cálculo de los intereses. A este respecto se ha de explicitar lo siguiente: fecha y hora de observación para cada período de devengo, procedimiento utilizado para la observación y entidades que cotizan el tipo de interés de referencia. Es habitual que el tipo aplicado sea la media de un grupo de entidades financieras activas en la plaza correspondiente que cotizan tipos interbancarios para la moneda en cuestión. C) Comisiones y otros gastos El abanico de comisiones que paga el prestatario es muy amplio. Las principales comisiones que se aplican en un préstamo o crédito sindicado transfronterizo son las siguientes: — Comisión de suscripción (Underwriting fee). Esta comisión remunera el compromiso total que, en ocasiones, adquiere el banco director respecto a la provisión de todos los fondos solicitados por el prestatario.

262

© Ediciones Pirámide

Mercados bancarios internacionales — Comisión de compromiso (Commitment fee). Esta comisión se aplica por la cantidad disponible y no dispuesta en el caso de que se trate de una línea de crédito o Revolving Credit Facility. — Comisión inicial de organización (front-end fees). Con esta comisión se remunera la labor de dirección del banco director, y de los co-directores si los hubiese. — Comisión de agencia (agency fee). Es la remuneración que percibe el banco agente por las funciones que desempeña. Como la función de agencia se realiza a lo largo de toda la vida de la operación, la práctica común es el pago recurrente anual mediante la aplicación de un porcentaje anual sobre la cantidad pendiente de amortizar su función. — Gastos legales y diversos. Además de las comisiones señaladas, la operación conlleva otra serie de gastos diversos que ha de satisfacer el prestatario, como los gastos del despacho de abogados que redactan el contrato, los gastos de publicidad de la operación y otros gastos relacionados con la promoción y presentación del préstamo. D) Cláusulas de aseguramiento financiero y jurídico Es habitual incluir en el contrato un clausulado relacionado con la protección de los intereses de las entidades bancarias que facilitan la financiación. Sirven para incrementar la garantía de la operación. Cabe distinguir varios tipos de cláusulas dentro de esta categoría: — Representations y warranties. Ambos conceptos son manifestaciones expresas realizadas por el prestatario, a requerimiento de los prestamistas, acerca de la veracidad de determinados hechos pasados o presentes que puedan tener relación con su capacidad para devolver los fondos prestados. La diferencia entre representations y warranties se encuentra en las implicaciones que tendría una posterior constatación de la falsedad de dichas afirmaciones: si son representations es causa para resolver el contrato, mientras que si se trata de warranties las entidades bancarias pueden pedir una indemnización por daños y perjuicios. — Covenants. Los covenants son compromisos que adquiere el prestatario a lo largo de la vida de la operación. A modo de ejemplo, estos compromisos pueden ser la limitación del ratio de endeudamiento, restricciones a la distribución de dividendos o la prohibición de enajenar o gravar determinados activos de importancia para el negocio. También hay que resaltar un covenant muy común que es el denominado pari passu covenant, que es el compromiso del prestatario de no desplazar a los prestamistas en el orden de prelación de créditos con respecto a otros acreedores en caso de insolvencia. El incumplimiento de estos compromisos es causa de resolución © Ediciones Pirámide

263

Finanzas internacionales para la empresa del contrato, de incremento del coste o de reclamaciones por daños y perjuicios, según se establezca en el contrato. E) Especificación de los eventos de insolvencia (events of default) La insolvencia se produce cuando el prestatario deja de pagar el principal y los intereses de la operación. Se ha de especificar en el contrato el período de retraso en el pago para desencadenar las actuaciones por insolvencia. Asimismo, se considera la quiebra y la expropiación como factores de insolvencia en sí mismos. F) Participaciones y funciones de los bancos participantes El contrato contiene los detalles de las participaciones de cada banco en la cantidad prestada y las condiciones para que éstas puedan ser cedidas a otras entidades. Es de particular interés el establecimiento en el contrato de las tareas del banco agente, ya que se trata de una tarea que se desempeña a lo largo de toda la vida de la operación. El banco agente desempeña dos tareas generales. La primera de ellas se refiere a la gestión administrativa del préstamo, entre las que destacan como tareas específicas la canalización de flujos con el prestatario, tanto de entrada como de salida, por lo que el banco agente redistribuirá posteriormente con el resto de bancos los pagos por intereses y amortización del principal. Asimismo, el banco agente es el encargado de proceder al cálculo del tipo de interés de referencia ejecutando las normas de cálculo típicas que hemos mostrado más arriba. La segunda de las tareas está relacionada con el suministro de información relevante sobre el prestatario a las entidades bancarias con riesgos en la operación. El banco agente, al estar en contacto directo con el prestatario, percibe de una manera más clara las variaciones que se pueden producir en su riesgo crediticio. Esta información, de relevancia para todos los integrantes del sindicato bancario, ha de ser compartida inmediatamente por el banco agente con el resto de bancos del sindicato. Esta tarea puede generar un conflicto de intereses entre el banco agente y el resto de bancos, por lo que es habitual incluir la denominada cláusula ostrich, mediante la cual las obligaciones de información del banco agente se circunscriben exclusivamente a la información obtenida exclusivamente por sus funciones de banco agente, y no por otras relaciones distintas. G) Legislación aplicable en caso de conflicto Aunque el contrato contiene un clausulado muy detallado, pueden surgir conflictos entre las partes que no se resuelvan a la luz del contrato, por lo que es posible que tengan que dirimirse algunos conflictos en los tribunales. Los contratos especifican el país al que se acogen las partes. Es habitual, dada la importancia

264

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Mercados bancarios internacionales de la plaza de Londres en estas operaciones, que sea la Corte Británica a la que tengan que acudir las partes. Documentos publicitarios También hay que señalar los documentos publicitarios de la operación. Es habitual que se utilice la figura del tombstone, que consiste en la inserción publicitaria de la operación en medios económicos especializados, con el objetivo, no de captar fondos ni bancos participantes, sino de mostrar el prestigio de las partes intervinientes como consecuencia de haber organizado un préstamo de envergadura. La estructura típica de un tombstone incluye los datos fundamentales del préstamo, el nombre del prestatario y el de los bancos que integran el sindicato. El coste de la publicidad es pagado por el prestatario.

6.2.

Coste efectivo de endeudamiento

El coste de endeudamiento de un crédito transfronterizo para un prestatario se puede calcular fácilmente aplicando una equivalencia financiera simple. Vamos a plantear la fórmula a aplicar en una operación típica de Loan Term Facility a tipo de interés variable para un prestatario que obtiene financiación un una divisa distinta a la suya. Las variables que influyen en el coste de endeudamiento son las siguientes: M: montante de la operación o capital prestado. ri: tipo de interés de referencia al comienzo de cada período «i» de devengo de intereses, expresado en términos nominales y anuales. s: diferencial o spread. C: comisiones iniciales. CA: comisión de agencia. Si: tipo de cambio al contado que haya en cada período «i» de liquidación. T: tipo impositivo. Habrá de tenerse en cuenta para valorar los ahorros impositivos en caso de que las comisiones y los intereses pagados sean considerados como gastos deducibles por la normativa vigente. ai: cantidad amortizada en el período «i». Ai: cantidad pendiente de amortizar al comienzo del período «i». ti: número de días entre el momento «i» del flujo de caja y el momento actual. di: número de días del entre el inicio del período de devengo del tipo de interés y el momento del pago. n: vencimiento del préstamo, medido como el número de días comprendido entre la fecha de vencimiento y la fecha inicial. Si denominamos k al coste efectivo de endeudamiento, procederemos planteando una ecuación en la que a la izquierda tendremos el flujo de caja positivo © Ediciones Pirámide

265

Finanzas internacionales para la empresa que genera la operación, que este caso sería la percepción del montante en el momento inicial, mientras que a la derecha pondremos los flujos de caja negativos, convenientemente actualizados por la tasa k. La ecuación quedaría expresada de la siguiente forma: n

M S0 = C S0 +  i=1

di d (1
T )  Si n Ai CA  i (1
T )Si n ai Si 360 360 + + ti /365 ti /365 ti /365 (1 + k) (1 + k) i=1 i=1 (1 + k)

Ai (ri + s)

[5.1]

De un modo más simplificado:

(M
C )  S0 =

( {  n

i=1

}

d  ri + s) + CA  Ai  i  (1
T ) + ai  Si 360

(1 + k)

ti /365

[5.2]

El coste efectivo a priori no se puede calcular con precisión, ya que hay dos elementos de riesgo que lo condicionan: el riesgo de interés y el riesgo de cambio. No obstante, se pueden plantear escenarios de comportamiento de ambas variables y analizar el rango de variación de los resultados. Por otro lado, ambos riesgos se pueden mitigar contratando productos de cobertura del riesgo de interés (véase capítulo 10) y de cobertura del riesgo de cambio (véase capítulo 9). EJEMPLO 5.2. Flujos de caja de un préstamo en divisa y cálculo del coste efectivo de endeudamiento. Una empresa holandesa ha obtenido un préstamo de 56 millones de dólares el día 24 de agosto de 2012. El vencimiento es a 7 años y las liquidaciones de intereses, comisiones de agencia y devolución del principal se realizan los días 24 de febrero y 24 de agosto de cada año. El sindicato bancario carga una comisión inicial en concepto de organización del préstamo del 3 % sobre el valor nominal del préstamo. Hay una comisión de agencia del 0,4 % anual, que se liquida en cada una de las fechas de liquidación, y se aplica sobre la cantidad pendiente de amortizar al comienzo del período de devengo. El tipo de interés del préstamo es variable: LIBOR a 6 meses (180 días), más un diferencial anual de 2,5 puntos porcentuales fijos a lo largo de la vida del préstamo. Los pagos por comisiones e intereses son deducibles en el impuesto sobre la renta generada por las sociedades. Consideramos un tipo impositivo del 30 %. El día de la concesión del préstamo (24 de agosto de 2012) el tipo de cambio al contado es de 1 EUR = 1,2507 USD y el LIBOR a 6 meses del dólar asciende al 0,71215 %. Con estos datos, procedemos a calcular los flujos de caja del préstamo para la empresa prestataria, así como el coste efectivo anual de endeudamiento. Conside-

266

© Ediciones Pirámide

Mercados bancarios internacionales raremos dos posibilidades: a) amortización del préstamo al vencimiento, y b) amortizaciones parciales con cuotas constantes de amortización. En ambos casos, la empresa tiene incertidumbre acerca del comportamiento del LIBOR y del tipo de cambio a lo largo de la vida del préstamo. Sólo se conocen sus valores a 24 de agosto de 2012. Para poder realizar este ejercicio hay que plantear, por tanto, escenarios de evolución de ambas variables. Comenzamos planteando un escenario con tipos de interés y de cambio que no varían con respecto a sus valores a 30 de octubre de 2011. Como resulta interesante analizar los resultados para distintos escenarios, construiremos una hoja de cálculo que nos permita simular, posteriormente, cualquier escenario que deseemos plantear. Mostraremos los resultados para un escenario adverso de tipos de interés y de cambio, dejando al lector la simulación de otros que plantee. En capítulos posteriores abordaremos cómo cubrir el riesgo de interés y de cambio. a) Amortización al vencimiento en un escenario de tipos de interés y de cambio constantes En la tabla 5.3 tenemos los flujos de caja del préstamo en dólares y en euros para el prestatario. Los flujos en dólares constan de las siguientes partidas: i)

Flujos relacionados con el principal. Dadas las características enunciadas, el prestatario recibirá todo el principal en el momento inicial y lo devolverá al vencimiento. Flujos de intereses. Los días 24 de febrero y 24 de agosto de cada año se pagarán los intereses correspondientes sobre el capital total, ya que no hay amortizaciones parciales. El tipo de interés aplicable es el LIBOR a 6 meses que hay al comienzo del período de devengo (no el que se registra en el momento del pago) más el diferencial fijo del 2,5 %. Como el LIBOR y el diferencial vienen expresados en términos anuales y nominales, se deberán ajustar por el número de días de cada período de devengo sobre los 360 días que consideramos para el año. En el momento inicial se satisface la comisión de organización y en cada uno de los períodos de liquidación se paga la comisión de agencia. Como la comisión viene expresada en términos anuales y nominales, habrá que realizar un ajuste análogo al comentado para los intereses.

ii)

iii)

Por otro lado, los flujos en euros tienen dos componentes: i)

En primer lugar, hay que traducir a euros los flujos totales en dólares para cada uno de los períodos, para lo cual utilizaremos el tipo de cambio al contado que consideremos al final de cada período. ii) Hay que considerar también al ahorro impositivo derivado del pago de intereses y comisiones, el cual se calcula aplicando el tipo impositivo a los pagos realizados por ambos conceptos en cada período. © Ediciones Pirámide

267

Finanzas internacionales para la empresa TABLA 5.3 Flujos de caja de un préstamo en divisa y cálculo del coste efectivo de endeudamiento con amortización al vencimiento (ejemplo 5.2) A) Amortización completa al vencimiento y escenario de tipos de cambio y de interés constantes Nominal (USD)

56.000.000,00

Comisión inicial

3,00%

Comisión de agencia (anual)

0,40%

Vencimiento

7 años

Tipo impositivo Diferencial

30,00% 2,50%

Fechas de liqui- 24 de febrero y 24 de agosto dación 24/08/12 Número de días

24/02/13

24/08/13

24/02/14

24/08/14

24/02/15

24/08/15

184

181

184

181

184

181

0,71215%

0,71215%

0,71215%

0,71215%

0,71215%

0,71215%

Flujos de intereses (USD)

−919.388,71

−904.398,68

−919.388,71

−904.398,68

−919.388,71

−904.398,68

Flujos de comi- −1.680.000,00 siones (USD)

−114.488,89

−112.622,22

−114.488,89

−112.622,22

−114.488,89

−112.622,22

LIBOR a 6 meses

0,71215%

Flujos del princi- 56.000.000,00 pal (USD)

Flujos del présta- 54.320.000,00 −1.033.877,60 −1.017.020,90 −1.033.877,60 −1.017.020,90 −1.033.877,60 −1.017.020,90 mo (USD) Tipo de cambio (1 EUR = USDs)

1,2507

1,2507

1,2507

1,2507

1,2507

1,2507

1,2507

Tipo de cambio (1 USD = EURs)

0,7996

0,7996

0,7996

0,7996

0,7996

0,7996

0,7996

Flujos del présta- 43.431.678,26 mo (EUR)

−826.639,16

−813.161,35

−826.639,16

−813.161,35

−826.639,16

−813.161,35

504.000,00

34.346,67

33.786,67

34.346,67

33.786,67

34.346,67

33.786,67

totales 43.935.678,26

−792.292,50

−779.374,68

−792.292,50

−779.374,68

−792.292,50

−779.374,68

Ahorro de impuestos (EUR) Flujos (EUR)

268

© Ediciones Pirámide

Mercados bancarios internacionales

Coste de endeudamiento

24/02/16

24/08/16

Coste semestral:

1,910%

Coste efectivo anual:

3,856%

24/02/17

24/08/17

24/02/18

24/08/18

24/02/19

24/08/19

184

182

184

181

184

181

184

181

0,71215%

0,71215%

0,71215%

0,71215%

0,71215%

0,71215%

0,71215%

0,71215% −56.000.000,00

−919.388,71

−909.395,36

−919.388,71

−904.398,68

−919.388,71

−904.398,68

−919.388,71

−904.398,68

−114.488,89

−113.244,44

−114.488,89

−112.622,22

−114.488,89

−112.622,22

−114.488,89

−112.622,22

−1.033.877,60 −1.022.639,80 −1.033.877,60 −1.017.020,90 −1.033.877,60 −1.017.020,90 −1.033.877,60

−57.017.020,90

1,2507

1,2507

1,2507

1,2507

1,2507

1,2507

1,2507

1,2507

0,7996

0,7996

0,7996

0,7996

0,7996

0,7996

0,7996

0,7996

−826.639,16

−817.653,95

−826.639,16

−813.161,35

−826.639,16

−813.161,35

−826.639,16

−45.588.087,39

34.346,67

33.973,33

34.346,67

33.786,67

34.346,67

33.786,67

34.346,67

33.786,67

−792.292,50

−783.680,62

−792.292,50

−779.374,68

−792.292,50

−779.374,68

−792.292,50

−45.554.300,72

© Ediciones Pirámide

269

Finanzas internacionales para la empresa TABLA 5.4 Flujos de caja de un préstamo en divisa y cálculo del coste efectivo de endeudamiento con cuotas constantes de amortización (ejemplo 5.2) B) Cuotas de amortización constantes y escenario de tipos de cambio y de interés constantes Nominal ($)

56.000.000,00

Comisión inicial 3,00% Comisión de 0,40% agencia (anual) Vencimiento

7 años

Tipo impositivo

30,00%

Diferencial

2,50%

Fechas de liqui- 24 de febrero y 24 de agosto dación 24/08/12 Número de días LIBOR a 6 meses

0,71215%

Cantidad amortizada en el período Cantidad pendiente de amortizar en el inicio del periodo

24/02/13

24/08/13

24/02/14

24/08/14

24/02/15

24/08/15

184

181

184

181

184

181

0,71215%

0,71215%

0,71215%

0,71215%

0,71215%

0,71215%

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

56.000.000,00 52.000.000,00 48.000.000,00 44.000.000,00 40.000.000,00 36.000.000,00

Flujos del princi- 56.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 pal (USD) Flujos de intereses (USD)

−919.388,71

−839.798,77

−788.047,47

−710.598,96

−656.706,22

−581.399,15

Flujos de comi- −1.680.000,00 siones (USD)

−114.488,89

−104.577,78

−98.133,33

−88.488,89

−81.777,78

−72.400,00

Flujos del présta- 54.320.000,00 −5.033.877,60 −4.944.376,55 −4.886.180,80 −4.799.087,85 −4.738.484,00 −4.653.799,15 mo (USD) Tipo de cambio (1 EUR = USDs)

1,2507

1,2507

1,2507

1,2507

1,2507

1,2507

1,2507

Tipo de cambio (1 USD = EURs)

0,7996

0,7996

0,7996

0,7996

0,7996

0,7996

0,7996

Flujos del présta- 43.431.678,26 −4.024.848,17 −3.953.287,40 −3.906.756,86 −3.837.121,49 −3.788.665,55 −3.720.955,58 mo (EUR) Ahorro de impuestos (EUR) Flujos (EUR)

270

504.000,00

34.346,67

31.373,33

29.440,00

26.546,67

24.533,33

21.720,00

totales 43.935.678,26 −3.990.501,50 −3.921.914,07 −3.877.316,86 −3.810.574,83 −3.764.132,21 −3.699.235,58

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Mercados bancarios internacionales

Coste de endeudamiento

24/02/16

24/08/16

Coste semestral:

2,034%

Coste efectivo anual:

4,110%

24/02/17

24/08/17

24/02/18

24/08/18

24/02/19

24/08/19

184

182

184

181

184

181

184

181

0,71215%

0,71215%

0,71215%

0,71215%

0,71215%

0,71215%

0,71215%

0,71215%

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

32.000.000,00 28.000.000,00 24.000.000,00 20.000.000,00 16.000.000,00 12.000.000,00

8.000.000,00

4.000.000,00

−4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −525.364,98

−454.697,68

−394.023,73

−322.999,53

−262.682,49

−193.799,72

−131.341,24

−64.599,91

−65.422,22

−56.622,22

−49.066,67

−40.222,22

−32.711,11

−24.133,33

−16.355,56

−8.044,44

−4.590.787,20 −4.511.319,90 −4.443.090,40 −4.363.221,75 −4.295.393,60 −4.217.933,05 −4.147.696,80 −4.072.644,35 1,2507

1,2507

1,2507

1,2507

1,2507

1,2507

1,2507

1,2507

0,7996

0,7996

0,7996

0,7996

0,7996

0,7996

0,7996

0,7996

−3.670.574,24 −3.607.035,98 −3.552.482,93 −3.488.623,77 −3.434.391,62 −3.372.457,86 −3.316.300,31 −3.256.291,96 19.626,67

16.986,67

14.720,00

12.066,67

9.813,33

7.240,00

4.906,67

2.413,33

−3.650.947,57 −3.590.049,31 −3.537.762,93 −3.476.557,10 −3.424.578,29 −3.365.217,86 −3.311.393,65 −3.253.878,62

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271

Finanzas internacionales para la empresa TABLA 5.5 Flujos de caja de un préstamo en divisa y cálculo del coste efectivo de endeudamiento con cuotas constantes de amortización y escenario adverso de evolución de tipos de cambio y de interés (ejemplo 5.2) C) Cuotas de amortización constantes. Escenario con mayores tipos de interés y de cambio que en el apartado anterior Nominal ($)

56.000.000,00

Comisión inicial

3,00%

Comisión de agencia (anual)

0,40%

Vencimiento

7 años

Tipo impositivo Diferencial

30,00% 2,50%

Fechas de liqui- 24 de febrero y 24 de agosto dación 24/08/12 Número de días LIBOR a 6 meses

24/02/13 184

0,71215%

Cantidad amortizada en el período Cantidad pendiente de amortizar en el inicio del período

24/08/13 181

24/02/14 184

24/08/14 181

24/02/15 184

24/08/15 181

0,75000%

0,80000%

0,90000%

1,00000%

1,20000%

1,40000%

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

56.000.000,00 52.000.000,00 48.000.000,00 44.000.000,00 40.000.000,00 36.000.000,00

Flujos del princi- 56.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 pal (USD) Flujos de intereses (USD)

−919.388,71

−849.694,44

−809.600,00

−752.155,56

−715.555,56

−669.700,00

Flujos de comi- −1.680.000,00 siones (USD)

−114.488,89

−104.577,78

−98.133,33

−88.488,89

−81.777,78

−72.400,00

Flujos del présta- 54.320.000,00 −5.033.877,60 −4.954.272,22 −4.907.733,33 −4.840.644,44 −4.797.333,33 −4.742.100,00 mo (USD) Tipo de cambio (1 EUR = USDs)

1,2507

1,2400

1,2300

1,2200

1,2100

1,2000

1,1900

Tipo de cambio (1 USD = EURs)

0,7996

0,8065

0,8130

0,8197

0,8264

0,8333

0,8403

Flujos del présta- 43.431.678,26 −4.059.578,71 −4.027.863,60 −4.022.732,24 −4.000.532,60 −3.997.777,78 −3.984.957,98 mo (EUR) Ahorro de impuestos (EUR) Flujos (EUR)

272

504.000,00

34.346,67

31.373,33

29.440,00

26.546,67

24.533,33

21.720,00

totales 43.935.678,26 −4.025.232,04 −3.996.490,26 −3.993.292,24 −3.973.985,93 −3.973.244,44 −3.963.237,98

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Mercados bancarios internacionales

Coste de endeudamiento

24/02/16

24/08/16

184

182

Coste semestral:

3,000%

Coste efectivo anual:

6,091%

24/02/17 184

24/08/17 181

24/02/18 184

24/08/18 181

24/02/19 184

24/08/19 181

1,60000%

1,80000%

2,00000%

2,20000%

2,50000%

3,00000%

3,20000%

3,50000%

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

4.000.000,00

32.000.000,00 28.000.000,00 24.000.000,00 20.000.000,00 16.000.000,00 12.000.000,00

8.000.000,00

4.000.000,00

−4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −4.000.000,00 −637.866,67

−580.377,78

−527.466,67

−452.500,00

−384.355,56

−301.666,67

−224.888,89

−114.633,33

−65.422,22

−56.622,22

−49.066,67

−40.222,22

−32.711,11

−24.133,33

−16.355,56

−8.044,44

−4.703.288,89 −4.637.000,00 −4.576.533,33 −4.492.722,22 −4.417.066,67 −4.325.800,00 −4.241.244,44 −4.122.677,78 1,1850

1,1800

1,1750

1,1700

1,1650

1,1600

1,1550

1,1500

0,8439

0,8475

0,8511

0,8547

0,8584

0,8621

0,8658

0,8696

−3.969.020,16 −3.929.661,02 −3.894.921,99 −3.839.933,52 −3.791.473,53 −3.729.137,93 −3.672.073,11 −3.584.937,20 19.626,67

16.986,67

14.720,00

12.066,67

9.813,33

7.240,00

4.906,67

2.413,33

−3.949.393,49 −3.912.674,35 −3.880.201,99 −3.827.866,86 −3.781.660,20 −3.721.897,93 −3.667.166,45 −3.582.523,86

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273

Finanzas internacionales para la empresa El cálculo del coste efectivo se realiza, aplicando la función «TIR» de la hoja de cálculo Excel, tomando los flujos totales previstos en euros. En el caso planteado, tal y como se puede observar en la tabla 5.3, el coste semestral (k) asciende al 1,885 %, mientras que el coste efectivo anual es del 3,806 %. El coste semestral (k), 1,910 %, proviene de la resolución de la siguiente fórmula definida en Excel: 43.935.678,26 =

792.292,50 779.374,68 792.292,50 45.554.300,72 + + + ... + (1 + k)1 (1 + k)2 (1 + k)3 (1 + k)14

El coste efectivo anual se obtiene despejando K de la siguiente fórmula. K = (1 + 1,910 %)2 −1 = 3,856 % b) Amortización mediante cuotas constantes en un escenario de tipos de interés y de cambio constantes En la tabla 5.4 mostramos los resultados para este escenario. El procedimiento de cálculo es similar al explicado para el apartado anterior, salvo las siguientes particularidades: i)

ii) iii)

En cada período se amortiza una cuota constante de capital. Dado que el principal asciende a 56 millones de dólares y los períodos de liquidación son 14, la cuota de amortización constante es de 4 millones de dólares. Los intereses a pagar en cada período se calculan sobre el capital pendiente de amortizar al comienzo del período de liquidación. Como se puede apreciar en la tabla 5.4, el coste efectivo anual asciende al 4,110 %.

c) Amortización mediante cuotas constantes en un escenario de tipos de interés y de cambio constantes Este tercer escenario consiste en una amortización constante, al igual que en el apartado anterior, pero con un escenario de evolución al alza de LIBOR y del tipo de cambio del dólar con respecto al euro. Ambas circunstancias son negativas para el coste de la empresa prestataria, ya que inciden en un incremento de los flujos en dólares, debido al aumento del tipo de interés, y también en un aumento de los flujos en euros, como consecuencia de la apreciación del dólar. En la tabla 5.5 se muestran los resultados para este escenario, pudiéndose observar que el coste efectivo anual asciende al 6,091 %, dos puntos porcentuales superior al escenario en el que ambas variables se mantenían constantes.

274

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Mercados bancarios internacionales

ACTIVIDADES PROPUESTAS Actividad 5.1 La noticia que apareció en los medios de comunicación en junio de 2012 acerca de la manipulación en la formación del LIBOR por parte de varias entidades bancarias, en especial por Barclays, ha generado un intenso debate acerca de las malas prácticas de las entidades implicadas y de sus implicaciones en los mercados financieros globales, ya que el LIBOR es la principal referencia mundial de tipos de interés de mercado. Busque en los medios de comunicación referencias de esta noticia y discuta en equipo las siguientes cuestiones: — ¿Es arcaica la forma de determinar el fixing diario del LIBOR? — ¿Qué implicaciones tiene la manipulación del LIBOR en los mercados financieros? — ¿Qué tipo de responsabilidades hay que pedir a las entidades bancarias que hayan incurrido en la manipulación del LIBOR? — ¿Qué cambios propondría para establecer el fixing del LIBOR? En cuanto a las lecturas sobre el tema, adicionalmente al recuadro 5.1 se recomienda el artículo publicado en The Economist el día 7 de julio de 2012 titulado «The LIBOR scandal. The rotten heart of finance». Actividad 5.2 A lo largo de este capítulo y del anterior hemos visto que el yuan chino o renminbi apenas tiene presencia en los mercados de divisas y en la actividad bancaria internacional. No obstante, se está registrando una incipiente internacionalización financiera a través de la plaza financiera de Hong Kong, de momento de manera dirigida por las autoridades financieras chinas. Lea el documento sobre este tema publicado en el BIS Quarterly Review titulado «Renminbi internationalisation and China’s financial development», cuyo autor es R. McCauley, y elabore un informe y discuta en grupo acerca de las siguientes cuestiones: — Descripción del proyecto de internacionalización financiera a través de Hong Kong. — ¿Cree que China cambiará su estrategia en materia de restricción de los movimientos internacionales de capitales? — ¿Habrá una plaza financiera internacional de relevancia en China? — ¿Cree que en un futuro China querrá diluir la importancia del dólar como divisa internacional y potenciar el yuan como moneda de referencia mundial? © Ediciones Pirámide

275

Finanzas internacionales para la empresa

CASOS PRÁCTICOS Caso 5.1 Construya la hoja de cálculo del caso práctico 5.1 utilizando la plantilla disponible. Configure con las fórmulas correspondientes todas las celdas del modelo, salvo aquellas que son datos e hipótesis. Plantee escenarios de simulación en relación con la posible evolución del LIBOR a 6 meses del dólar y del tipo de cambio al contado del euro con respecto al dólar. Caso 5.2 Una empresa brasileña obtiene un préstamo internacional de 200 millones de dólares el día 30 de mayo del año X. El vencimiento es a 5 años y las liquidaciones de intereses, comisiones de agencia y devolución del principal se realizan de forma trimestral los días 30 de agosto, 30 de noviembre, 28 de febrero y 30 de mayo de cada año. Considere un plan de amortización de cuotas constantes a lo largo del período. El tipo de interés a pagar se calcula agregando al LIBOR a 3 meses al inicio del período de devengo un diferencial de 250 puntos básicos (100 puntos básicos es igual a un punto porcentual). La comisión inicial cargada en concepto de organización de la operación es del 1,5 % del principal. Considere una comisión de agencia del 0,4 % anual, la cual se aplica sobre la cantidad pendiente de amortizar al comienzo de cada período de devengo. Considere que los pagos por intereses y comisiones son deducibles en el impuesto sobre la renta de sociedades. Utilice un tipo impositivo del 30 %. Considere que, en el momento de la obtención del préstamo, el tipo de cambio al contado es de 1 USD = 1,600 BRL (reales brasileños) y el LIBOR a 3 meses del dólar es del 3,5 % (anual y nominal). De acuerdo con estos datos: 1.

2.

3.

276

Calcule los flujos de caja previstos y el coste efectivo anual para un escenario base en el que el real se aprecie un 20 % y el LIBOR a 3 meses del dólar descienda un punto y medio a lo largo de los cinco años de la vida de la operación. Distribuya de un modo uniforme la apreciación del real y la caída del tipo de interés a lo largo de los 5 años. Realice un análisis de sensibilidad para el coste efectivo anual de endeudamiento, considerando varios escenarios favorables y desfavorables en relación con la evolución del tipo de cambio y del tipo de interés. La empresa brasileña desea reducir el diferencial sobre el LIBOR a 3 meses un punto porcentual a cambio de aumentar la comisión de inicialización y de aumentar en 10 puntos básicos la comisión de agencia. © Ediciones Pirámide

Mercados bancarios internacionales ¿Cuál debería ser la nueva comisión inicial para que el coste efectivo no variase y así el prestamista perciba el mismo rendimiento por la operación? Caso 5.3 Una empresa peruana necesita financiación a 4 años por valor de 150 millones de soles peruanos (PEN). Ha entablado conversaciones con diversas entidades bancarias y dispone de tres ofertas: a) Financiación en el mercado bancario doméstico en soles peruanos a una tasa variable del tipo preferencial a 90 días más un diferencial de dos puntos porcentuales. Las comisiones de inicialización ascienden a un 1,5 % y las de agencia a un 0,3 %. Las liquidaciones serían trimestrales. b) Financiación mediante un crédito internacional facilitado por entidades bancarias ubicadas en Londres por una cantidad equivalente en dólares a la requerida. El coste sería del LIBOR a 6 meses más un diferencial del 2 %. Las comisiones de inicialización y de agencia son del 2 % y del 0,3 %, respectivamente. Las liquidaciones en este caso serían semestrales. c) Financiación mediante un crédito internacional facilitado por entidades bancarias ubicadas en Londres por una cantidad equivalente en euros a 150 millones de soles peruanos. El coste sería del LIBOR a 1 mes más un diferencial del 2,125 %. Las comisiones de inicialización y de agencia son del 1,750 % y del y del 0,25 %, respectivamente. Las liquidaciones en este caso serían anuales. Las tres ofertas contemplan la amortización total al vencimiento. De acuerdo con estos datos, y contemplando un escenario de apreciación del sol peruano, a lo largo de los cuatro años, del 20 % con respecto al euro y al dólar, así como de una evolución al alza de los tipos de interés de las tres monedas de 1,5 puntos porcentuales a lo largo de los próximos cuatro años, ordene, atendiendo al criterio del coste efectivo de endeudamiento, las distintas alternativas. Considere los siguientes datos en el momento de la obtención del préstamo: — Tipo de cambio al contado del dólar en relación con el sol peruano: 1 USD = 2,7500 PEN. — Tipo de cambio al contado del dólar en relación con el euro: 1 EUR = = 1,4000 USD.

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277

Finanzas internacionales para la empresa

— Tipo preferencial a 90 días en el mercado doméstico peruano: 1,600 %. — LIBOR a 6 meses del dólar: 1,450 %. — LIBOR a 3 meses del euro: 1,350 %. Considere todas las tasas en términos nominales y anuales.

PREGUNTAS 1. 2.

3.

4.

5.

6.

278

¿Qué diferencia hay entre un dólar, un eurodólar y un petrodólar? ¿Genera inflación en Estados Unidos el mercado bancario en dólares fuera de los Estados Unidos? Razone la respuesta. Delimite el ámbito de los créditos internacionales que conceden las entidades bancarias. ¿Cuáles son las razones por las que se ha desarrollado un mercado bancario internacional del dólar fuera de los Estados Unidos? ¿Por qué ha conseguido Londres el estatus de principal plaza bancaria internacional? ¿Qué son el LIBOR, el LIBID y el LIMEAN?

7.

8.

9.

10.

¿Hay diferencias entre el tipo interbancario de una moneda en su mercado doméstico y en el mercado interbancario fuera de su país? ¿Cuáles son las razones que justifican la existencia o ausencia de diferencias? ¿Qué es un sindicato bancario en el ámbito de un crédito internacional? ¿Qué papel desempeñan en el sindicato las distintas entidades bancarias que participan en él? ¿Qué elementos influyen en el coste de endeudamiento de un crédito internacional? ¿Qué fórmula utilizaría para su cálculo? ¿Se puede calcular a priori con certeza? Razone esta última pregunta. ¿Cuáles son las garantías que se suelen establecer en un crédito internacional?

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6

Mercados internacionales de deuda

OBJETIVOS Después de analizar los mercados bancarios internacionales, abordamos en este capítulo los mercados internacionales de bonos. En estos mercados la empresa internacionalizada puede encontrar diversos instrumentos que le permiten captar recursos financieros. El proceso de desintermediación financiera al que se asistió a principios de la década de los años ochenta del siglo anterior ha impulsado las emisiones internacionales de bonos. Los objetivos específicos que nos planteamos en este capítulo se pueden sintetizar en los siguientes puntos: 1. 2. 3. 4. 5.

Comprender el ámbito y alcance de los mercados internacionales de deuda y sus segmentos operativos. Aplicar la metodología utilizada para el cálculo de las rentabilidades de los bonos, incorporando el efecto del tipo de cambio. Analizar el papel que desempeñan las agencias de calificación crediticia. Entender y profundizar en las principales innovaciones financieras presentes en los mercados internacionales de deuda. Comprender las turbulencias que sufren los mercados soberanos de deuda.

1. DELIMITACIÓN Y TAMAÑO DE LOS MERCADOS INTERNACIONALES DE DEUDA Los mercados de deuda están formados por todos aquellos mercados financieros en los que se negocian títulos valores que configuran a su tenedor como un acreedor de la entidad emisora del producto. Se trata del concepto de bono en su acepción más genérica. El carácter internacional de la inversión está vinculado a la utilización de una moneda extranjera o al carácter transfronterizo de la operación. Vamos a comenzar matizando dos conceptos: las emisiones internacionales de deuda y los mercados internacionales de deuda. En cuanto al primero de ellos, el BIS establece que una emisión de deuda es internacional si se presenta, al menos, uno de los siguientes requisitos: i) que el emisor del bono lance la emisión fuera del país en donde reside; ii) que la emisión se realice en una moneda distinta a la del país en la que se realice la emisión, o iii) que la emisión esté dirigida exclusivamente a un conjunto de inversores no residentes. Frente a las emisiones internacionales de deuda tenemos, por exclusión, las emisiones nacionales, que serían todas aquéllas en las que el emisor realiza la emisión en su país de residencia, denomina la misma en su moneda y los bonos se dirigen inicialmente a residentes, si bien los inversores extranjeros pueden acudir a los mercados nacionales si la legislación nacional lo permite. En el entorno actual, en el que hay un alto grado de libertad de movimientos de capitales, es habitual encontrar emisiones que pueden ser suscritas por inversores extranjeros. Pensemos, por ejemplo, en las emisiones de deuda pública norteamericana, las cuales se denominan en dólares, se emiten en los Estados Unidos y son muy demandadas por inversores extranjeros. De acuerdo con estos criterios, podemos configurar una emisión internacional de deuda tal y como se recoge en la figura 6.1. © Ediciones Pirámide

281

Finanzas internacionales para la empresa

Emitida por residentes Moneda del país

Emitida por no residentes

Emisiones nacionales

Emisión dirigida a residentes Emisión dirigida en exclusiva a no residentes Moneda extranjera

Emisiones internacionales

Emisión dirigida a residentes Emisión dirigida a no residentes

Figura 6.1. Delimitación de las emisiones internacionales. (FUENTE: elaboración propia sobre la definición del BIS.)

En lo concerniente al concepto de mercados internacionales de deuda, se puede afirmar que están compuestos por las emisiones internacionales más aquellas emisiones nacionales a las que acuden inversores de otros países, tal y como se puede observar en la figura 6.2.

Emisiones internacionales

Inversores nacionales

Inversores no residentes

} }

Emisiones nacionales

} Mercados internacionales de deuda

Figura 6.2. Mercados internacionales de deuda. (FUENTE: elaboración propia.)

El tamaño y evolución reciente de las emisiones de internacionales de deuda se puede apreciar en la tabla 6.1. A finales de marzo de 2011 el volumen de emisiones vivas ascendía a 28,5 billones de dólares, lo cual supone, aproximadamente, un 40 % del PIB mundial. Es significativo que más del 75 % de las emisiones han sido realizadas por entidades bancarias. A continuación están las emisiones realizadas por empresas, que suponen un porcentaje del 14,8 %, mientras que las realizadas

282

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de deuda por las administraciones públicas superan el 9 %. Si analizamos el desglose por tipo de instrumentos, se observa que bastante más de la mitad (un 68,1 %) corresponde a bonos y notas con cupón explícito emitidos a tipo de interés fijo. A gran distancia se encuentran los bonos y notas a tipo de interés variable o FRN (Floating Rate Notes). Las emisiones a corto plazo de bonos cupón cero alcanzan un porcentaje ligeramente superior al 3 %. En cuanto a las monedas de denominación de las emisiones internacionales destaca el euro, con un 45 % del total según los últimos datos disponibles. El dólar tiene también un peso elevado (38,3 %) y la libra esterlina alcanza un porcentaje cercano al 8 %. A diferencia de los mercados bancarios, el euro tiene más peso que el dólar en las emisiones internacionales de deuda. TABLA 6.1 Emisiones internacionales de deuda viva (cifras en miles de millones de dólares) Dic-08

Dic-09

Dic-10

Dic-11

23.845,50

26.993,40

27.688,50

28.475,40

Desglose por tipo de emisor

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

Instituciones financieras

80,9%

79,7%

77,7%

76,0%

Corporate issuers

10,8%

11,6%

13,3%

14,8%

8,3%

8,6%

9,0%

9,2%

100,0%

100,0%

100,0%

3,5%

3,3%

3,1%

Commercial paper

2,2%

1,8%

2,0%

Otros instrumentos

1,2%

1,5%

1,1%

Total de emisiones internacionales vivas

Administraciones públicas Desglose por instrumentos Money market instruments

Bonos y notas

96,5%

96,7%

96,9%

FRN

30,9%

28,5%

27,0%

Straight

64,0%

66,5%

68,1%

1,6%

1,8%

1,7%

100,0%

100,0%

100,0%

Dólar

36,1%

39,2%

39,1%

Euro

47,5%

44,0%

46,1%

Yen

2,6%

2,8%

2,7%

Equity-related Desglose por moneda de emisión

Libra esterlina

8,3%

8,0%

8,0%

Franco suizo

1,4%

1,5%

1,5%

Otras monedas

4,0%

4,5%

2,7%

FUENTE: elaboración propia con datos del BIS. © Ediciones Pirámide

283

Finanzas internacionales para la empresa En lo que respecta a la evolución histórica de las emisiones internacionales de deuda, se aprecia el crecimiento espectacular que se registra a partir de comienzos de la primera década del siglo XXI (véase gráfico 6.1). Esta pauta está en línea con los datos mostrados para la actividad bancaria internacional que se analizaron en el capítulo anterior, lo cual incide en el hecho de la expansión de la globalización financiera en ese período. Posteriormente se registra un descenso cuando se desencadena la crisis financiera de 2008, si bien a partir de 2011 se reanuda la tendencia anterior.

35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000

Marzo 11 Marzo 12

Marzo 09 Marzo 10

Marzo 07 Marzo 08

Marzo 05 Marzo 06

Marzo 03 Marzo 04

Marzo 01 Marzo 02

Marzo 99 Marzo 00

Marzo 97 Marzo 98

Marzo 95 Marzo 96

Marzo 93 Marzo 94

Marzo 91 Marzo 92

Marzo 89 Marzo 90

Marzo 87 Marzo 88

0

Gráfico 6.1. Emisiones internacionales de deuda (deuda viva) (cifras en miles de millones de USD). (FUENTE: BIS.)

1.1.

Segmentación de los mercados internacionales de deuda

Una vez delimitado el ámbito de los mercados internacionales de deuda, vamos a señalar los segmentos básicos que se suelen distinguir en función de los países de residencia del emisor y de lanzamiento de la emisión. De acuerdo con este criterio, tenemos los siguientes segmentos:

284

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de deuda a) Emisiones internacionales Comenzamos con esta categoría, la cual se configura de acuerdo con los criterios del BIS que hemos presentado. Las emisiones internacionales se pueden descomponer, a su vez, en tres grupos: — Emisiones extranjeras. Se trata de emisiones que realiza un emisor fuera de su país y en las que coincide la moneda de denominación de la emisión con la del país en la que se lanza. Estas emisiones han recibido tradicionalmente denominaciones que pretenden evocar a algo típico del país. Así, los bonos emitidos en España se denominan «Bonos Matador», en los Estados Unidos «Yankee Bonds», en Japón «Samurai Bonds», en Holanda «Rembrandt Bonds», en Nueva Zelanda «Kiwi Bonds» y en Reino Unido «Bulldogs bonds». — Euroemisiones. Tradicionalmente se denominan euroemisiones a aquellas emisiones que realiza un emisor fuera de su país y en las que no coincide la moneda de denominación de los bonos con la del país en la que se lanza. Por ejemplo, si Telefónica lleva a cabo una emisión de bonos denominada en dólares en Londres estaríamos ante una euroemisión. Este vocablo no está ligado a la moneda euro, sino que forma parte del concepto general de euromercados que comentamos en el capítulo anterior. Más adelante profundizaremos en este tema. — Emisiones por residentes en moneda extranjera. Estas emisiones presentan la peculiaridad de que se utiliza una moneda distinta a la del país de lanzamiento de los productos. Este sería el caso, por ejemplo, de una empresa británica que lanza una emisión de bonos en dólares en la plaza financiera de Londres. b) Emisiones nacionales con inversores extranjeros Este segmento está compuesto por la emisión de instrumentos de deuda en la moneda propia del país de emisión y que está abierta a la suscripción y negociación por parte de inversores extranjeros. La parte adquirida o negociada por éstos ha de considerarse como parte de los mercados internacionales de deuda, si bien no se trata de emisiones internacionales. En la actualidad hay unos flujos internacionales de fondos de gran importancia ligados a estas operaciones.

1.2.

Instrumentos financieros en los mercados internacionales de deuda

Con independencia de los segmentos descritos en el punto anterior, se utilizan diferentes instrumentos de deuda, tanto para emisiones de deuda pública como © Ediciones Pirámide

285

Finanzas internacionales para la empresa privada. Por un lado se encuentran los instrumentos del tipo commercial paper o pagarés, que son títulos emitidos a plazo corto, no superior, generalmente, a 18 meses, y emitidos al descuento, también denominados bonos cupón cero. Por otro lado están las categorías de bonos y notas que tienen un cupón explícito. Se pueden distinguir dos tipos: bonos y notas a tipo de interés fijo (Straight Bonds) y a tipo de interés variable o FRN (Floating Rate Notes). Por otro lado, también se puede diferenciar entre bonos vinculados a acciones (Equity-related bonds) y aquellos otros que no lo están. La vinculación de un bono a una acción puede provenir de las siguientes vías: — Bonos convertibles y canjeables. El bono es susceptible de convertirse o canjearse en acciones en un momento determinado del tiempo prefijado de antemano. — Bonos con warrants. El bono lleva incorporado un warrant u opción de compra de la sociedad emisora del bono o de otra sociedad. El ejercicio del derecho del warrant no implica que el inversor tenga que deshacerse del bono. En cuanto a los bonos y notas a tipo de interés variable, habría que distinguir dos categorías: — Bonos y notas cuyo cupón se calcula aplicando un diferencial a un tipo de interés de referencia. — Bonos del tipo Index Linked Notes. Son aquellos bonos y notas cuyo cupón o rendimiento está referenciado a la evolución del precio de uno o varios activos en los mercados financieros. Los activos financieros pueden ser acciones, índices bursátiles, tipos de interés o materias primas. Este tipo de bonos forman parte de la categoría de bonos estructurados, ya que implícitamente combinan un producto de renta fija con un derivado financiero. Los bonos y notas con cupón pueden ser clasificados también en función del tipo de amortización. Así, habría que hablar de productos con cláusulas de amortización anticipada, productos autocancelables, y aquéllos otros sin posibilidad de amortización anticipada ni de autocancelación. Los productos con cláusulas de amortización anticipada establecen dicha opción a favor del emisor, debiendo indicar en qué momentos se puede ejercer ese derecho. Un producto autocancelable implica la cancelación automática del instrumento de deuda si se cumplen ciertos requisitos, los cuales suelen estar ligados a la evolución de determinados precios de activos financieros. También existe un tipo de producto emitido en forma de emisiones nacionales, pero que ha sido adquirido y negociado en una cuantía relevante por inversores extranjeros. Además, ha desempeñado un papel fundamental en la crisis financie-

286

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Mercados internacionales de deuda ra que estalla en 2008 y que provoca la Gran Recesión. Nos referimos a los bonos de titulización. Son productos que presentan la peculiaridad de que su rentabilidad y riesgo están estrechamente vinculados a activos financieros preexistentes. Dada su importancia, los analizaremos con más detalle más adelante. Finalmente hay que hacer referencia al grado de subordinación del bono, esto es, al lugar en el que se sitúa como acreedor en caso de insolvencia. Los bonos subordinados se caracterizan por situarse en el último lugar en el orden de prelación de créditos, mientras que la categoría de bonos senior se encuentra por delante de los subordinados.

1.3.

Plataformas de negociación y de compensación

Los mercados organizados se caracterizan por disponer de plataformas informáticas de negociación y compensación. Las emisiones internacionales utilizan con frecuencia plataformas de compensación especializadas en este tipo de emisiones, como es el caso de Euroclear y Clearstream. Euroclear es fundada por el banco norteamericano J. P. Morgan en 1968 para satisfacer la demanda de un sistema fiable y rápido de compensación para las emisiones de eurobonos. Con anterioridad a la creación de Euroclear, las compensaciones resultaban complejas e inseguras, ya que se precisaban dos envíos separados: uno con el envío físico de los títulos y otro con el efectivo de la liquidación de la operación. El nuevo sistema de Euroclear es del tipo DVP (Delivery versus Payment), lo cual significa que la compensación y la liquidación de efectivo se realizan simultáneamente. Euroclear ha ido creciendo a lo largo de los años noventa del pasado siglo y durante la primera década del siglo XXI, y actualmente es un sistema que realiza actividades de compensación no sólo de eurobonos, sino de otras emisiones nacionales e internacionales de bonos y de otros activos financieros, como acciones, fondos y productos derivados. En el plano nacional, Euroclear opera los sistemas de compensación de Bélgica, Finlandia, Francia, Irlanda, Holanda, Suecia y el Reino Unido. El segundo sistema de compensación es Clearstream. Sus orígenes se remontan al año 1971, cuando un grupo de bancos crea la plataforma de compensación denominada CEDEL para competir con Euroclear en el mercado de eurobonos. Desde el año 2000 es una sociedad que es propiedad al 100 % de Deutsche Börse Group, la bolsa de valores alemana, después de que se fusionasen CEDEL y el sistema de compensación de la bolsa alemana (Deutsche Börse Clearing). Actualmente, Clearstream continúa siendo una plataforma relevante en la compensación de eurobonos, pero también de otras emisiones internacionales y nacionales. Además de actuar como plataforma de compensación para todos los títulos del mercado alemán, está también presente en otros 46 mercados nacionales. © Ediciones Pirámide

287

Finanzas internacionales para la empresa En lo que respecta a las plataformas de negociación es habitual utilizar las disponibles en determinadas bolsas. Entre las bolsas más utilizadas para este cometido destacan las de Luxemburgo, Euronext y Londres.

2.

ASPECTOS ORGANIZATIVOS DE LAS EMISIONES INTERNACIONALES DE BONOS

Hay dos aspectos organizativos previos a la emisión internacional de bonos en el mercado primario que conviene destacar. En primer lugar, hay que hacer referencia al papel que desempeñan las entidades bancarias en su faceta de banca de negocios. En segundo lugar, hay una fase documental y contractual que hay que llevar a cabo. Abordamos estas dos cuestiones a continuación.

2.1.

El papel de la banca en las emisiones internacionales de bonos

La banca desempeña un papel protagonista en los mercados crediticios, ya que presta el dinero y percibe unos ingresos en forma de intereses. Es un negocio basado en la intermediación de fondos. Pero la banca también está presente en el negocio de las emisiones de deuda, tanto de carácter nacional como internacional. En este caso no actúa como prestamista de fondos, ya que son suministrados al prestatario por los inversores en los títulos de deuda. No obstante, los bancos, a través de su faceta de banca de negocios, están presentes en las emisiones de deuda prestando una serie de servicios a cambio de ingresos en forma de comisiones. Analizamos a continuación esta actividad. En el mercado primario de emisiones internacionales, el prestatario o emisor de bonos suele contactar con un banco internacional para que lidere la creación de un sindicato bancario. Una estructura típica y completa de un sindicato bancario, junto con las funciones y comisiones percibidas, es la siguiente: a)

Banco director (lead manager). Es el banco que recibe el mandato del prestatario, dirige la negociación, administra la operación y busca a los participantes en el sindicato bancario. El banco director percibe la comisión de dirección (management fee) como compensación a estas tareas. b) Bancos co-directores y grupo de dirección (management group). En ocasiones hay bancos que actúan como directores, ayudando al banco director en sus tareas típicas. En este caso se forma el denominado management group con el director y los codirectores. La comisión de dirección habrá de repartirse entre los integrantes del grupo de dirección. c) Bancos aseguradores (underwritters). La función de los bancos aseguradores consiste en adquirir inicialmente el compromiso de suscribir los tí-

288

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Mercados internacionales de deuda tulos si, finalmente, no pueden ser colocados entre los inversores finales. Esta función es remunerada a través de la comisión de aseguramiento (underwritting fee). d) Bancos vendedores (sellers). Esta función es esencialmente comercial y consiste en la venta del producto al inversor final. La remuneración de esta tarea se realiza a través de la comisión de venta (selling concession) y puede alcanzar hasta un 4 % del nominal del título. Los bancos disponen de redes de distribución muy desarrolladas entre los inversores institucionales y minoristas y, por esta razón, son entidades idóneas para desempeñar esta función. No obstante, cuando se trata de inversores minoristas, tienen una obligación especial de proteger sus intereses a través del ofrecimiento de productos que sean adecuados a su perfil y a su situación financiera personal. Dado el carácter tan sofisticado de algunos productos, la legislación establece obligaciones muy estrictas que las entidades bancarias han de cumplir cuando venden productos de este tipo a los inversores minoristas. e) Banco agente. Es el encargado de realizar todas las tareas administrativas de la operación desde que se inicia hasta su vencimiento. Entre estas tareas destaca la recepción del cobro de cupones y su posterior redistribución entre los inversores, la vigilancia de la solvencia del emisor de los títulos, etc. En contraprestación, percibe la denominada comisión de agencia (agency fee). f ) Comisario (trustee) de los inversores. En el momento inicial los inversores sólo disponen, si la hubiere, de la información de la calificación crediticia que otorga una agencia de rating para evaluar el riesgo de insolvencia del emisor, si bien los inversores institucionales pueden realizar estudios propios sobre la emisión. Al objeto de velar por los intereses de los inversores se incluye a veces la figura del comisario o trustee de los inversores, el cual actúa en interés y representación de los inversores a lo largo de la vida de la operación. Además de realizar un seguimiento de la solvencia del emisor, el comisario es el encargado de verificar los distintos compromisos (covenants) a que se obliga al emisor y que se hayan podido establecer en los documentos contractuales. Así pues, las entidades bancarias no obtienen ingresos derivados de la intermediación de fondos y concretados en cobro de intereses, sino que perciben comisiones por servicios en los que no asumen riesgos de insolvencia y de mercado.

2.2.

Documentación y publicidad

Las emisiones internacionales de deuda tienen una fase documental de cierta complejidad. El primer documento formal que se genera es la carta de intención o de mandato (letter of intention) que remite el emisor al futuro banco director © Ediciones Pirámide

289

Finanzas internacionales para la empresa para que comience a preparar la emisión, comprometiéndose a no dirigirse a otro banco durante un período de tiempo. A continuación hay que elaborar la documentación del producto que se emite. Se ha de explicar de una manera detallada la naturaleza del producto, sus características técnicas y todos los riesgos que soporta el inversor. Los documentos típicos que se pueden elaborar son los siguientes: — Prospectus o folleto oficial del producto. Este es el documento esencial de un producto financiero preparado por el emisor. Contiene información detallada del emisor, su estructura financiera y las perspectivas de futuro, así como un análisis detallado de los riesgos del producto. — Prospecto del programa de emisiones (Program Prospectus o Base Prospectus). Este documento contiene información sobre un conjunto de instrumentos de características técnicas similares emitidos por una entidad a lo largo del tiempo. La información que contiene el documento, entre la que destaca la exposición de los riesgos, es relevante para todas las emisiones que forman parte del programa. — Offering Circular. Es un documento con información detallada del emisor y de las características técnicas del producto, pero sin información o muy poca sobre los riesgos del mismo. El Offering Circular se ha de complementar con otros documentos del producto en los que se aborden los riesgos del producto con más detalle. — Securities Note. Es un documento resumen del Prospectus o folleto oficial del producto, que a veces está disponible en la página web de la Bolsa en la que cotiza el producto. El Securities Note se centra en dos aspectos esenciales del producto: características técnicas y riesgos. — Términos finales o Final Terms. Es un documento muy resumido del Securities Note. Su peculiaridad es que se centra en la exposición muy sucinta de las características técnicas del producto, sin analizar sus detalles. Asimismo, el documento Final Terms no incorpora ninguna información sobre los riesgos. En tercer lugar tenemos los contratos de la emisión. A diferencia de los créditos internacionales, en las emisiones internacionales se suelen generar varios contratos en lugar de uno solo. Los contratos típicos son los siguientes: — Contrato de emisión. Incluye las cláusulas y garantías aplicables a los títulos. Entre ellas destaca el orden de prelación de los títulos frente al resto de acreedores de la sociedad. Es muy importante explicitar el grado de subordinación de los títulos. También se establecen los compromisos o covenants, en caso de que existan. Los compromisos del emisor pueden ser de distinto tipo: i) informativos; ii) positivos, que consisten en la realiza-

290

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Mercados internacionales de deuda

—

—

—

— —

ción de una actuación concreta a lo largo de la vida de la emisión, y iii) negativos, que son compromisos respecto a no llevar a cabo actuaciones concretas, como por ejemplo la enajenación de algún activo fundamental de la empresa. Convenio de suscripción. Participan el emisor, el garante y los bancos directores. En este documento se establecen las etapas del lanzamiento de la emisión. Convenio entre los bancos directores. Este contrato establece las tareas y el reparto de las remuneraciones entre los bancos que forman parte del grupo de dirección. Contrato de aseguramiento. Este contrato establece la cantidad del principal que cada banco se compromete a asegurar, así como las correspondientes comisiones. Contrato de venta. Asigna a cada banco la cantidad de bonos asignados para su venta, así como las correspondientes comisiones de venta. Convenio de agencia. Contrato que recoge las obligaciones del banco agente y la comisión de agencia.

La publicidad de la operación, si la hay, es similar a la comentada para los créditos internacionales. Se trata de la inserción publicitaria en medios de comunicación especializados de la denominada lápida o tombstone, en la que aparecen el emisor, las características esenciales de los títulos y los bancos que participan en el sindicato bancario.

3. LA CALIFICACIÓN CREDITICIA Y LAS AGENCIAS DE RATING La calificación crediticia otorgada por una agencia de calificación crediticia (ACC) o agencia de rating es muy común en los mercados de deuda de todo tipo. A continuación analizamos el concepto y el proceso para el establecimiento de la calificación y la estructura del sector de estas agencias.

3.1.

Concepto y proceso de calificación crediticia

La calificación crediticia o rating tiene como objetivo la publicación de una nota o calificación que refleje el riesgo de insolvencia de un título valor de deuda. Dicha calificación está determinada por la solvencia general del emisor del título y por las características específicas del instrumento financiero. Esto significa que es posible que un mismo emisor tenga emisiones con distintas calificaciones en un momento de tiempo concreto. Por otro lado, las ACC pueden calificar también al propio emisor. En este caso, la calificación hace referencia a la capacidad finan© Ediciones Pirámide

291

Finanzas internacionales para la empresa ciera en general del emisor para cumplir sus obligaciones financieras. En cualquier caso, ya se refiera a la calificación de la emisión o del emisor, se trata de una información de interés para el inversor en el producto financiero. En este contexto general es habitual que las emisiones internacionales de deuda sean calificadas por una ACC. La actividad de las ACC guarda un paralelismo con el análisis del riesgo de un préstamo o crédito que realiza una entidad bancaria. El riesgo de una emisión de deuda es realizado por la ACC, la cual actúa a modo de agente de los inversores. El proceso de otorgamiento de una calificación crediticia por parte de una ACC comienza con la recopilación de información pública y no pública que facilita el emisor del producto. Los analistas analizan la información al objeto de determinar la probabilidad de insolvencia del emisor, para lo cual se centran en la capacidad de generación de flujos de caja que permitan cumplir con las obligaciones de la deuda. La intención de las ACC es presentar una previsión a plazo largo que contemple los movimientos cíclicos y estacionales a los que se ven afectados las compañías. Los analistas proponen una primera calificación que es discutida en el seno de un comité interno de la agencia, el cual puede recabar información adicional al emisor. Este proceso interactivo termina con la calificación definitiva, que es comunicada al emisor y, en caso de que tenga carácter público, es difundida a continuación a la comunidad inversora. Esta tarea constituye el otorgamiento de la calificación inicial o rating outlook. Este proceso suele tener una duración comprendida entre 60 y 90 días. Posteriormente, la ACC realiza un seguimiento de la evolución del riesgo de crédito del emisor, y si mejora o empeora se publica la correspondiente modificación. Esta última tarea se conoce como proceso de revisión o watchlist.

3.2.

El sector de las agencias de calificación crediticia

La estructura del sector de la calificación crediticia puede ser calificada como un oligopolio, en el que tres compañías copan más del 90 % de la actividad. Se trata de un sector con unas barreras de entradas muy particulares basadas en su supuesto prestigio. Las tres grandes compañías —Moody’s Investment Services (MIS), Standard & Poors y Fitch— presentan diversos elementos en común. Entre ellos hay que destacar su larga historia con origen norteamericano y sus reorganizaciones corporativas, así como su propiedad y control por accionistas de referencia con intereses en negocios muy diversos. En este sentido, MIS está controlada por la empresa Moody’s Corporation (MOC), donde un grupo de diez inversores institucionales controlan el 59 % de su capital. Uno de ellos (Berkshire, que es el fondo de inversión de Warren Buffet) detenta el 12 %. En lo que respecta a Standard & Poors, hay que decir que es una compañía subsidiaria de McGraw-Hill Companies, la cual tiene intereses, entre otros, en negocios editoriales, índices bursátiles y servicios de información financiera. Aunque se indique de una manera explícita que es una empresa cuya actividad está totalmente aislada del

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Mercados internacionales de deuda resto de compañías del grupo, hay que dejar patente su control societario por la matriz al 100 %. La tercera compañía —Fitch— está controlada por el Grupo Fimalac, el cual tiene un 60 % de su propiedad, por lo que el control es mayoritario. A su vez, el grupo Fimalac está controlado mayoritariamente (80,5 %) por el financiero francés Marc Ladreit de Larrachière. Las calificaciones otorgadas por las Agencias de Calificación están basadas en una notación alfabética, si bien se pueden matizar con la escala de 1 a 3, como hace Moody’s, o con los signos más o menos, como procede S&P. Las calificaciones utilizadas por estas dos agencias, así como su significado, se muestran en los cuadros 6.1 (deuda a largo plazo) y 6.2 (deuda a corto plazo). CUADRO 6.1 Calificaciones crediticias para la deuda a largo plazo Grado

Grado de inversión

Grado especulativo

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Moody's

S&P

Capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros

Aaa

AAA

Extremadamente fuerte

Aa1

AA+

Aa2

AA

Aa3

AA−

A1

A+

Muy fuerte

A2

A

A3

A−

Baa1

BBB+

Baa2

BBB+

Baa3

BBB−

Parámetros de protección adecuados, pero condiciones económicas adversas o cambios coyunturales pueden conducir a una reducción de la capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros

Ba1

BB+

Débil

Ba2

BB

Ba3

BB−

B1

B+

B2

B

Fuerte

B3

B−

Caa1

CCC+

Caa2

CCC

Caa3

CCC−

CC

CC

C

C

Muy próxima al incumplimiento de pagos

D

Está incumpliendo pagos

293

Finanzas internacionales para la empresa CUADRO 6.2 Calificaciones crediticias para la deuda a corto plazo Grado

Grado de inversión

Grado especulativo Insolvente

Capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros

Moody's

S&P

Prime 1

A1

Extremadamaente fuerte.

Prime 2

A2

Satisfactoria.

Prime 3

A3

Parámetros de protección adecuados, pero vulnerable ante eventos adversos.

No prime

B

Débil.

C

Extremadamente débil.

D

Está incumpliendo pagos.

Las agencias de rating desempeñan un protagonismo creciente en los mercados financieros, debido al creciente número de emisiones, al gran volumen de ahorro que acude a los mercados de capitales y a los dinámicos flujos transfronterizos. Asimismo, su protagonismo proviene de las implicaciones que las calificaciones tienen a efectos regulatorios. Por tanto, los reguladores financieros han asignado el papel de input regulatorio a las calificaciones crediticias de estas empresas.

RECUADRO 6.1. Estructura y actividad de las agencias de rating desde una perspectiva crítica Los problemas de las agencias de rating Las agencias de rating han recibido multitud de críticas en los últimos años, al ser acusadas de realizar valoraciones inadecuadas de los riesgos que evaluaba, o bien retrasar o adelantar injustificadamente tales valoraciones respecto a la expectativa de ocurrencia de la situación de riesgo, dada la asimetría de la información que manejan. Podemos señalar tres episodios, en el presente siglo, que han puesto en entredicho el comportamiento de estas empresas. El primero de ellos se remonta a finales de 2001, cuando las tres grandes agencias mantuvieron calificaciones elevadas en los días previos a la quiebra de Enron y sólo instantes antes de la quiebra se registran rebajas en la calificación. El segundo episodio se refiere a las calificaciones concedidas a los productos estructurados con hipotecas norteamericanas de baja calidad o sub-prime, donde, a pesar de la existencia de una burbuja inmobiliaria y del elevado riesgo de impago, las agencias de rating calificaron con altas puntuaciones a dichos productos financieros, satisfaciendo los intereses de los comercializadores de dichos productos.

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Mercados internacionales de deuda

RECUADRO 6.1 (continuación) Esta presentación de los hechos nos conduce a una mala praxis por parte de las agencias de rating que se basa en un conflicto de interés. Existen opiniones que consideran que los ingresos de estas compañías se hubiesen visto mermados si las calificaciones de estos productos hubiesen estado ajustadas a los riesgos, ya que las emisiones de bonos titulizados con hipotecas sub-prime se colocaban entre los inversores sólo si tenían calificaciones altas. Unas calificaciones más bajas hubiesen frenado la demanda y, por consiguiente, los ingresos de las agencias de rating se habrían visto afectados. Por otro lado, el conflicto de interés se vio más agravado por el hecho de que empresas pertenecientes al mismo grupo empresarial que las agencias prestan otros servicios a las empresas que son calificadas. Por último, hay un tercer episodio de gran repercusión mediática en estos momentos que está vinculado con la crisis de la deuda soberana. Hay diversos sectores que acusan a estas empresas de sobre-reaccionar en la valoración de la deuda de algunos prestatarios soberanos. Asimismo, se pone en cuestión la validez de la calificación a aquellos Estados soberanos que han recibido asistencia financiera. A su vez, debido a la necesidad de atraer clientes, estas agencias de rating pueden ofrecer ratings más altos que los aconsejables para eludir el problema del «rating-shopping». Además de estos tres hitos tan significativos que hemos presentado, hay otros análisis más sutiles, para períodos largos de tiempo, que ponen de manifiesto ciertas pautas de comportamiento de la actividad del rating. A este respecto cabe destacar el comportamiento pro-cíclico de las calificaciones: muchas calificaciones elevadas en la parte alta del ciclo económico y abundantes degradaciones en los momentos bajos del ciclo. Esto se explicaría si el horizonte de previsión fuese corto y las modificaciones se produjesen de una manera rápida, pero conviene recordar que las agencias contemplan un horizonte largo y que las modificaciones requieren de un tiempo considerable.

Acerca de Moody’s Moody’s Corporation cotiza en la Bolsa de Nueva York y tiene dos negocios: la calificación crediticia por parte de la división Moody’s Investment Services y la de Moody’s Analytics, la cual ofrece servicios de medición y gestión de riesgos. Ambos negocios tienen muchos elementos en común. La facturación total de Moody’s Corporation en 2010 fue de 2.032 millones de dólares, de los cuales 1.466,3 (un 72 %) corresponde a la división de otorgamiento de calificaciones. Uno de los accionistas de referencia es el fondo de inversión Berkshire, controlado por el magnate Warren Buffet. Aunque la sociedad cotice en bolsa, está controlada por un grupo muy relevante de destinatarios de las calificaciones crediticias.

Acerca de Standard & Poors The McGraw-Hill Companies tiene en su seno un conjunto muy variado de divisiones: cubre el negocio editorial, los índices bursátiles y diversos negocios de informa-

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Finanzas internacionales para la empresa

RECUADRO 6.1 (continuación) ción técnica y financiera, además de la división de calificaciones crediticias, la cual se incorpora al grupo en 1966 tras una adquisición empresarial. Por otro lado, cabe destacar que el peso que tienen los ingresos de Standard & Poor’s sobre el total de The McGraw-Hill Companies es del 27 % (con datos de 2010). En lo que respecta a los accionistas de referencia de The McGraw-Hill Companies, hay que decir que un grupo de diez inversores institucionales controlan el 44 % del grupo, con Capital World a la cabeza (10,3 %), el cual participa también en Moody’s Co. con un 12,6 %.

Acerca de Fitch Ratings Fitch Ratings es propiedad del grupo empresarial francés Fimalac, el cual cotiza en la Bolsa de París (Euronext). Fimalac controla el 60 % de Fitch Group, que a su vez es el propietario del 100 % de las acciones de Fitch Ratings. Por otro lado, el financiero francés Marc Ladreit de Larrachière controla el 80,5 % de Fimalac. En cuanto al volumen de negocios de Fitch Ratings, se dispone de datos del ejercicio cerrado el 30 de septiembre de 2010. En ese ejercicio fiscal, su volumen de negocios ascendió a 657,2 millones de dólares (487 millones de euros). Dicha cifra supone un 80 % del total de ingresos del grupo Fimalac. Si comparamos las cifras de negocio de las tres grandes, de acuerdo con los datos mencionados, Standard & Poor’s es la primera empresa del sector, seguida de cerca por Moody’s (86,5 % del volumen de negocio de S&P). A distancia se encuentra Fitch Ratings, con un 38,7 % del volumen de negocio de la líder del sector.

4. PRECIOS Y RENTABILIDADES DE LAS EMISIONES INTERNACIONALES DE BONOS Los fundamentos de matemáticas financieras utilizados para los cálculos de precios y rentabilidades en las emisiones internacionales de deuda son similares a los aplicados en los mercados nacionales. Cabe distinguir entre productos emitidos al descuento o cupón cero y los productos con cupones asociados.

4.1.

Productos emitidos al descuento

Estos productos generan sólo dos flujos de caja para el inversor: uno de ellos negativo, en el momento de la inversión, y otro positivo en el momento de la venta o amortización del mismo. Estos productos tienen un vencimiento generalmen-

296

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Mercados internacionales de deuda te corto, siendo habitual que no exceda de los 18 meses. Es habitual la utilización de una base de cálculo anual de 360 días. La fórmula genérica que se suele utilizar para los cálculos de precios y rentabilidades, cuando el plazo de la operación no supera el año natural, es la siguiente: d   Pv = Pa
1 + i
  360 

[6.1]

Si supera el año natural, la fórmula es: d

Pv = Pa
(1 + i)360

[6.2]

Donde Pa es el precio de adquisición, expresado en unidades monetarias o en porcentaje, Pv es el precio de venta en el mercado secundario o el precio de amortización, d es el número de días entre el momento de la inversión y la desinversión e i es la rentabilidad obtenida. En el momento de la adquisición se puede proceder al cálculo o estimación de la rentabilidad a vencimiento, esto es, la rentabilidad que se obtendría si se mantiene el producto hasta su vencimiento. Asimismo, una vez realizada la venta o amortización del producto se obtiene la rentabilidad cierta o ex post. Cuando el inversor ha realizado la inversión en una moneda distinta, el precio de compra y de venta en su moneda se ve afectado por el tipo de cambio, el cual influye también en la rentabilidad obtenida. Las fórmulas empleadas serían las siguientes: d   Pv
Sv = Pa
Sa
1 + i
  360 

[6.3]

d

Pv
Sv = Pa
Sa
(1 + i)360

[6.4]

Siendo Sv y Sa los tipos de cambio al contado en los momentos de la venta y de la compra, respectivamente.

EJEMPLO 6.1. Rentabilidad de un bono cupón cero denominado en dólares para un inversor cuya moneda de referencia es el euro. Un inversor cuya moneda de referencia es el euro ha adquirido un bono cupón cero emitido por un banco norteamericano por un valor nominal de un millón de dólares. El precio pagado ha sido del 97,75 % y el vencimiento era de 181 días. El inversor mantiene dicha inversión hasta el vencimiento y lo amortiza al precio del 100 %. En el momento de realizar la inversión el tipo de cambio al contado era © Ediciones Pirámide

297

Finanzas internacionales para la empresa 1 EUR = 1,350 USD, y al vencimiento era de 1 EUR = 1,450 USD. Con estos datos vamos a calcular la rentabilidad obtenida por el inversor, desglosándola en función de la generada por el comportamiento financiero del propio producto y por el efecto del tipo de cambio. Si aplicamos la fórmula [6.1] tendremos una ecuación en la que la incógnita es la rentabilidad obtenida sin tener en cuenta el efecto del tipo de cambio, ya que Pa y Pv vienen expresados en dólares. Dicha ecuación es: 180   100 = 97,750
1 + i
  360  Despejando, el valor obtenido para i es de 4,604 % Si aplicamos la ecuación [6.3] expresaremos ahora Pa y Pv en euros, siendo la rentabilidad completa obtenida del −9,508 %. Así pues, tendremos que: 180   1.000.000 /1,450 = 977.500 /1,350
1 + i
  360  Esto significa que la rentabilidad total obtenida se desglosa de la siguiente forma: un 4,787 % se debe a la rentabilidad del producto y un −14,111 % se ha generado por la evolución, contraria a los intereses del inversor, del tipo de cambio.

4.2.

Productos con cupón

Cuando se trata de títulos de deuda que llevan incorporados pagos de cupones la fórmula utilizada es distinta, a saber: Pa =

C1 C2 Cn + Pv = t1 /365 + t2 /365 + ... + (1 + i) (1 + i) (1 + i)tn /365

n

C

P


(1 + i)it /365 + (1 + i)vt /365 i

n

[6.5]

i=1

Donde C es el cupón a percibir, el cual puede ser fijo o variable, y ti es el número de días que hay entre la fecha de pago del cupón y la fecha de adquisición. La TIR a vencimiento, o rentabilidad de mercado, es la «i» de la fórmula. Dado que la práctica habitual es la cotización de precios «ex cupón», el precio de adquisición total (Pa) es la suma del precio «ex cupón» (Pa,excupón) más el cupón corrido (cc), el cual corresponde al pago del cupón devengado hasta la fecha. Así pues: Pa = Pa, excupón + cc

298

[6.6] © Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de deuda El cupón corrido se calcula de la siguiente forma: cc = C


Días entre el pago del último cupón y el momento de adquisición [6.7] Días de devengo del cupón

El concepto de rentabilidad a vencimiento también se aplica a los títulos de deuda con cupones. Asimismo, también se usa el concepto de rentabilidad a la cancelación (yield to call) para aquellos productos que tienen establecidas cláusulas de cancelación anticipada. En este caso PV sería la estimación del flujo de caja que percibiría el inversor si se produce la cancelación anticipada y tn sería el número de días entre la adquisición y la posible cancelación anticipada. Por otro lado, una vez realizada la venta o amortización del producto se obtiene la rentabilidad cierta o ex post. Al igual que en el caso anterior, los precios de compra y de venta, así como los cupones, han de tener en cuenta el tipo de cambio si la moneda del inversor no es la de denominación del producto. Habría que adaptar la fórmula de la siguiente manera: Pa
Sa =

C1
S1 C2
S2 (Cn + Pv )
Sn = t1 /365 + t2 /365 + ... + (1 + i) (1 + i) (1 + i)tn /365

n

C
S

P
S

i v n +  (1 +ii)t /365 (1 + i)t /365 i

n

[6.8]

i=1

EJEMPLO 6.2. Rentabilidad de un bono con cupón denominado en euros para un inversor cuya moneda de referencia es el dólar. Un inversor cuya moneda de referencia es el dólar ha adquirido el día 7 de octubre del año X en el mercado secundario bonos emitidos en euros, por un nominal de 1.000.000 EUR, que vencen el día 8 de agosto del año x + 3. Ha pagado un precio del 98,4 % ex cupón. El cupón es variable, se paga anualmente los días 7 de octubre y se fija como Euribor a un año más 3 puntos porcentuales. El inversor desea calcular la rentabilidad a vencimiento el día de la inversión. Ese día el tipo de cambio al contado aplicado para adquirir los euros necesarios para la inversión es de 1 USD = 0,7645 EUR y el Euribor a un año que había el día 8 de agosto del año X era del 3 %. El inversor deberá realizar una previsión del tipo de interés interbancario que habrá los días 8 de agosto de X, X + 1 y X + 2, que se corresponden con las fechas de inicio del devengo de los cupones a cobrar hasta el vencimiento. Asimismo, habrá de realizar un previsión del tipo de cambio al contado del dólar en relación con el euro los días 8 de agosto de X + 1, X + 2 y X + 3, que son los momentos en los que el inversor recibirá flujos de caja positivos. De acuerdo con dichas previsiones, la previsión de flujos de caja, tanto en dólares como en euros, se muestra en la tabla 6.2. © Ediciones Pirámide

299

Finanzas internacionales para la empresa TABLA 6.2 Flujos de caja del ejemplo 6.2 Nominal

Pa

Pa-excupón

cc

Pv

1.000.000

99,304%

98,400%

0,904%

100,000%

8-8-X

Número de días

7-10-X

60

Euribor un año

3,000 %

Previsión tipo de cambio al contado 1$ = EURs Diferencial

0,7645 2,500 %

8-8-X+1

8-8-X + 2

8-8-X + 3

305

670

1.035

3,500 %

4,000 %

0,7700

0,7800

2,500 %

2,500 %

TIR

0,8000

Flujos en euros

−993.041

55.000

60.000

1.065.000

6,637 %

Flujos en USD

−1.298.942

71.429

76.923

1.331.250

4,970 %

El cupón corrido asciende a 0,904 %, el cual se calcula de la siguiente forma: cc = 3% + 2,5%


60 = 0,904% 365

Por tanto, el precio total de adquisición asciende a 99,304 %, ya que: Pa = P ex cupón + cc = 98,40 % + 0,904 % = 99,304 % La rentabilidad a vencimiento en euros (iEUR = 6,637 %) es el resultado de resolver la siguiente ecuación: 99,304% =

3% + 2,5% 3,5% + 2,5% 4% + 2,5% + 100% 305/365 + 670/365 + 1 + i 1 + i ( EUR ) ( EUR ) (1 + iEUR )1035/365

Por otro lado, la rentabilidad a vencimiento en dólares (iUSD = 4,976 %) se obtiene despejando la incógnita de la siguiente ecuación: 1.000.000 / 0,7645 =

55.000 / 0,7700 60.000 / 0,7800 1.065.000 / 0,80 + + (1 + iUSD )305/365 (1 + iUSD )670/365 (1 + iUSD )1035/365

Así pues, la rentabilidad a vencimiento total para el inversor (4,976 %) es la agregación de la rentabilidad del producto (6,637 %) más el efecto del tipo de cambio sobre los flujos al ser convertidos a dólares (−1,661 %).

300

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de deuda

5. ANÁLISIS DE SEGMENTOS RELEVANTES Hay varios segmentos operativos de los mercados bonos que se han desarrollado en el ámbito de los mercados internacionales gracias a la demanda de inversores institucionales e incluso de inversores minoristas, si bien este segundo grupo de inversores ha colocado sus ahorros gracias a los servicios de asesoramiento y de comercialización de productos prestados por las entidades bancarias. Entre estos segmentos destacan las emisiones de bonos de titulización y los bonos estructurados, los cuales se analizan a continuación. Asimismo, los mercados de deuda pública han registrado una gran demanda por parte de inversores extranjeros. Los países con elevados déficits públicos han utilizado la financiación suministrada por inversores no residentes. También se analiza este segmento.

5.1.

Los bonos estructurados

Los bonos estructurados son productos financieros que combinan en un mismo producto la renta fija con uno o varios productos derivados. La inversión en un bono estructurado se puede replicar realizando una inversión en renta fija y una inversión en productos derivados. El empaquetamiento en un solo producto final facilita, desde el punto de vista comercial, su colocación en el mercado entre las distintas categorías de inversores. Por otro lado, el emisor puede asegurarse unas ganancias y eliminar su riesgo de mercado si lleva a cabo las operaciones financieras adecuadas. Los derivados implícitos que incorporan los bonos estructurados pueden ser futuros, opciones y swaps de todo tipo. Asimismo, el componente de renta fija del producto estructurado puede ser de plazos variados (corto o largo plazo), o incorporar cláusulas de subordinación, de amortización anticipada y de autocancelación. La ingeniería financiera permite diseñar un conjunto muy variado de instrumentos. No obstante, un elemento común a todos los bonos estructurados se encuentra en que el rendimiento y la rentabilidad del inversor están vinculados a la evolución del precio del activo subyacente del derivado implícito. A pesar de la gran variedad de productos que se pueden diseñar, se pueden establecer varias clasificaciones generales atendiendo a tres criterios fundamentales: a) En función de la garantía de recuperación del principal. Se distingue entre: i) bonos estructurados garantizados, que son aquellos en los que, como consecuencia del diseño de la estructura del producto, el inversor tiene garantizada la recuperación del principal; y ii) bonos estructurados no garantizados, que son aquellos en los que el inversor puede perder parte o la totalidad del capital aportado en función de la evolución del © Ediciones Pirámide

301

Finanzas internacionales para la empresa subyacente del derivado implícito. Conviene poner de manifiesto que el calificativo de garantizado hace referencia únicamente al riesgo de mercado del producto, lo cual significa que el riesgo de insolvencia del emisor no desaparece. b) De acuerdo con la forma de percibir el rendimiento de la estructura se distingue entre bonos estructurados con rendimiento implícito o explícito. En los primeros no hay pago de cupones a lo largo de la vida de la operación, ya que se trata de bonos cupón cero en los que hay sólo dos flujos de caja: un flujo inicial negativo en el momento de la inversión y un flujo de caja positivo al vencimiento. En los bonos con rendimiento explícito el inversor percibe flujos de caja a lo largo de la vida del producto. c) De acuerdo con el tipo de activo subyacente sobre el cual se vincula el rendimiento del bono estructurado, se distinguen las siguientes categorías: — Bonos ligados a subyacentes bursátiles (equity linked bonds). En este caso el rendimiento del producto depende de la evolución de una acción, una cesta de acciones, de un índice bursátil o de una cesta de índices. — Bonos ligados a la evolución de un tipo de interés. Esta categoría de bonos vincula su rendimiento a la evolución de un tipo de interés o de una curva de tipos de interés (interest linked bonds). — Bonos ligados a la evolución del precio de una materia prima o de una cesta de materias primas (commodity linked bonds). — Bonos ligados a la evolución del tipo de cambio de dos divisas entre sí (currency linked bonds). Los bonos estructurados pueden recibir una calificación crediticia y pueden cotizar en mercados organizados de deuda. Los derivados implícitos utilizados para su diseño suelen ser productos a medida que se negocian en mercados de derivados del tipo OTC. El diseño de bonos estructurados El diseño de cada emisión de bonos estructurados es particular. Vamos a plantear en este apartado una metodología genérica para el diseño de bonos estructurados ligados al comportamiento positivo de un subyacente bursátil. Supongamos que el emisor de los bonos plantea captar un capital de «C» millones de euros, el cual coincide con el nominal total de la emisión a realizar. Los bonos tienen un vencimiento de 1 año y al final de ese año los inversores recibirán un capital asegurado en el momento inicial más un porcentaje de la revalorización bursátil de ese subyacente a lo largo del año. El emisor no tiene la certeza de si ese subyacente se va a apreciar o no, y en caso de que se aprecie desconoce en qué

302

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Mercados internacionales de deuda cuantía. No obstante, se puede comprometer a entregarle una parte de la subida que se produzca sin asumir riesgo de mercado alguno y a entregarle el capital garantizado. El compromiso se extiende a entregarle el mismo capital garantizado en caso de que el subyacente vea reducido su precio, si bien no le entrega ningún rendimiento adicional. Para poder diseñar el producto, el emisor ha de invertir una parte del dinero recibido por la emisión en una inversión con un rendimiento garantizado y en cierto modo «libre de riesgo», como puede ser en deuda pública o en el mercado interbancario, de tal manera que al cabo de un año el emisor reciba por esta inversión la cantidad que le ha garantizado a los inversores. Así pues: I =

C
g (1 + i)

[6.9]

Donde «I» es la cantidad invertida en el activo libre de riesgo, «g» es el porcentaje del capital garantizado e «i» es el rendimiento de la inversión «libre de riesgo». Con la cantidad restante (C − I) adquirirá opciones de compra (call) con vencimiento a un año sobre el subyacente al que se referencia el rendimiento del bono y con un precio de ejercicio (E), que coincide con la cotización actual del activo (S0). Así pues, el número de opciones de compra que podrá adquirir será el siguiente:

C
I = N.º call = Prima

g ) 1+ i Prima

C  (1


[6.10]

Transcurrido un año el emisor ejercerá las opciones de compra si la cotización es ese momento (P1) supera el precio de ejercicio, el cual coincidía con la cotización del momento inicial. Si no es así, habrá perdido las primas invertidas y le entregará a los inversores el capital garantizado, el cual lo percibirá al vencimiento de la inversión en el activo libre de riesgo. Los inversores no recibirán rendimiento adicional alguno. En el caso de que se ejerzan las opciones, el flujo de caja percibido será el siguiente: Fc = Ganancia por opción × n.º call

Fc = (P1
E )  © Ediciones Pirámide

g ) 1+ i Prima

C  (1


[6.11]

303

Finanzas internacionales para la empresa Si el emisor entrega todo el flujo de caja a los inversores en forma de cupón, la rentabilidad asociada a dicho cupón (Rc) vendrá dada por la siguiente expresión: Rc =

Fc P
E g = 1  (1
) 1+ i C Prima

[6.12]

Si dividimos Rc entre la apreciación bursátil del subyacente (P) obtendremos la denominada ratio de rendimiento, la cual indica qué parte de la revalorización bursátil se entrega al inversor en forma de rentabilidad en forma de cupón. La revalorización bursátil se calcula como: Revalorización =

P1
P0 P1
E = P0 E

[6.13]

Así pues: Ratio rendimiento =

E g Rc =  (1
) Revalorización Prima 1+ i

[6.14]

Esta ratio se conoce en el momento inicial y es aplicable a cualquier revalorización posible, ya que, como se puede apreciar en su fórmula, no interviene la cotización bursátil final. En caso de caída bursátil, el emisor del bono sólo le paga al inversor la cantidad garantizada al vencimiento cero. Hasta aquí hemos supuesto que el emisor del bono no asume riesgos de mercado, pero tampoco obtiene ganancias. Este supuesto no es realista, por lo que habrá que indicar cómo se puede obtener un beneficio procedente del diseño y comercialización del producto. Hay dos formas de lograrlo. Por un lado se puede cargar comisiones iniciales al inversor, y por otro lado la ratio de rendimiento ofrecida al inversor puede ser inferior al valor teórico obtenido. La rentabilidad final para el inversor vendrá dada por la ratio de rendimiento más el exceso de «g» sobre 1 o menos la cantidad de «g» por debajo de 1. Por tanto: Rentabilidad = Ratio rendimiento × Revalorización + (g − 1)

[6.15]

Esta manera de proceder es aplicable igualmente para un producto estructurado análogo, como por ejemplo un depósito estructurado o un fondo de inversión estructurado. Asimismo, el lector puede intuir cómo diseñar un producto con otros subyacentes y con distintas formas de expresar el rendimiento, por ejemplo mediante el pago de un cupón cuando el subyacente se deprecie o cuando ocurran ambas circunstancias, esto es, que se perciba un rendimiento tanto si el subyacente se deprecia como si se aprecia.

304

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de deuda EJEMPLO 6.3. Diseño de un bono estructurado cuyo rendimiento está ligado al crecimiento de un índice bursátil. Supongamos que en estos momentos el tipo de interés interbancario a 1 año es del 4 % y que el índice bursátil de la bolsa está al nivel de 9.000 puntos. Asimismo, se pueden comprar opciones de compra (call) sobre dicho índice y con precio de ejercicio de 9.000 pagando una prima de 600 puntos por acción. Dicho contrato valora un punto a un dólar. Con estos datos un banco decide diseñar un bono estructurado con vencimiento a un año, con el capital garantizado, y con un cupón al vencimiento de un valor que suponga un porcentaje de la revalorización del índice durante el año de vida del bono. En caso de caída del índice bursátil no se pagaría cupón alguno a los inversores y se devolvería el capital aportado. El tipo de interés del cupón máximo que podría ofrecer a los inversores sería del 57,7 %, el cual se obtiene aplicando la fórmula [6.14]. Si el banco emite bonos por valor de 10 millones de USD, las inversiones que tendrá que hacer en los mercados financieros con dicha cantidad en el momento inicial son las siguientes: 1.

Invierte 9.615.384,61 USD en el mercado interbancario a un año, y así dentro de un año recupera los 10.000.000 USD, que es el capital garantizado que tendrá que devolver a los inversores con independencia de cuál sea el comportamiento del subyacente. Dicha cantidad se obtiene despejando la incógnita «X» de la siguiente ecuación: X ∙ (1 + 0,04) = 10.000.000

2.

Con el resto del dinero, esto es, 384.615,39 USD, compra opciones de compra sobre el índice bursátil. Dado que por cada una de ellas tiene que pagar 600 USD, podrá comprar 641 opciones, ya que 384.615,39 / 600 es igual a 641,03.

Transcurrido un año, recupera los 10 millones de EUR y se los devuelve a los inversores. Si el índice bursátil cotiza a menos de 9.000 puntos no ejerce las opciones, y habrá perdido las primas pagadas, las cuales se compensan con los intereses recibidos por la inversión en el interbancario. Si el índice se aprecia, ejercerá las opciones y las ganancias obtenidas se las entrega a los inversores como cupón o rendimiento. Consideremos dos escenarios de apreciación: a) El índice se aprecia un 5 % y cierra a 9.450 puntos. Se ejercen las opciones y las ganancias por el ejercicio serán las siguientes: © Ediciones Pirámide

305

Finanzas internacionales para la empresa Ganancia = (9.450 − 9.000) ∙ 641 opciones = 288.450 USD Si esta cantidad se le abona a los inversores en concepto de cupón, el rendimiento habrá sido del 2,88 % (288.450/10.000.000), lo cual supone un 57,7 % de la revalorización del índice (2,88 %/5 %). b) El índice se aprecia un 60 % y cierra a 14.400 puntos. Se ejercen las opciones y las ganancias por el ejercicio serán las siguientes: Ganancia = (14.400 − 9.000) ∙ 641 opciones = 3.461.400 USD Si esta cantidad se le abona a los inversores en concepto de cupón, el rendimiento habrá sido del 34,61 % (3.461.400 / 10.000.000), lo cual supone un 57,7 % de la revalorización del índice (34,61 % / 60 %).

5.2.

Los bonos de titulización

Los bonos de titulización son títulos de deuda privada cuyos flujos de caja para el inversor están directamente vinculados a los flujos de caja que generan otros activos o derechos de cobro en el futuro. Los activos o derechos originadores pueden ser de distintos tipos. En primer lugar, pueden ser activos financieros, como por ejemplo créditos, los cuales generan flujos de caja en el futuro ligados al pago de intereses y a la devolución del principal. Por otro lado, hay determinados derechos, como por ejemplo una concesión de explotación de una autopista, que generan flujos de caja positivos en el futuro que están vinculados a los pagos por peajes. Los bonos de titulización más comunes son los originados por créditos, y más en particular por créditos hipotecarios. Dada la importancia de los bonos de titulización hipotecarios y el papel tan relevante que han desempeñado en la crisis que estalla en septiembre de 2008, vamos a particularizar las explicaciones a los bonos de titulización hipotecarios. Procedemos presentando en primer lugar el proceso de titulización simple de créditos hipotecarios, para posteriormente analizar la titulización estructurada. A continuación se presentará el panorama de acrónimos utilizado en los mercados financieros para designar los distintos productos dentro de la categoría genérica de bonos de titulización. La titulización simple El proceso de titulización se ha de llevar a cabo a través de una sociedad vehicular, tal y como establece la normativa sobre la materia. La sociedad vehicular es la entidad que adquiere los activos que originan la titulización y la que emite los bonos de titulización. Vamos a explicar este proceso mediante su división en cuatro fases:

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Mercados internacionales de deuda Fase 1: Punto de partida. Supongamos que una entidad bancaria (la hipotética Mortgage Bank) desea proceder a la titulización de un paquete de créditos hipotecarios por valor de X USD. Dichos créditos se encontrarán en el activo del balance de la entidad bancaria: Mortgage Bank X USD Créditos hipotecarios

Fase 2: El banco vende el paquete de créditos hipotecarios a una sociedad vehicular, por ejemplo un fondo de titulización hipotecario (FTH). La sociedad vehicular se ha creado al efecto y no dispone de fondos para pagar la adquisición del paquete de créditos hipotecarios. El FTH parte de una situación inicial en la que no tiene nada en su activo ni en su pasivo. Por tanto, si adquiere el paquete de créditos, lo hará condicionado a que obtenga los fondos. Mientras tanto reflejamos la transacción, pero sin que se produzca la liquidación. Ocurrirá lo siguiente: Mortgage Bank X USD Créditos hipotecarios X USD Deudores

FTH X USD Créditos hipotecarios Acreedores

X USD

Fase 3: El FTH emite bonos de titulización y son adquiridos por unos inversores. De esta forma, el FTH ha conseguido la liquidez que utilizará después para pagar al banco. Las operaciones de esta fase serían las que mostramos a continuación con la señalización de flechas. Las partidas sin señalizar con flechas corresponden a posiciones adquiridas en fases anteriores. FTH

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X USD Créditos hipotecarios Acreedores

X USD

X USD Tesorería

X USD

Bonos de titulización

307

Finanzas internacionales para la empresa Inversores X USD Bonos de titulización X USD Tesorería

Fase 4: Se procede a la liquidación pendiente entre el FTH y el banco. De esta forma finaliza el proceso. Las operaciones serían las siguientes: FTH X USD Créditos hipotecarios Bonos de titulización

X USD

X USD Tesorería

X USD

Acreedores Mortgage Bank

X USD Deudores X USD Activos líquidos

En resumen, los movimientos en las posiciones de las partes implicadas han sido los siguientes: Mortgage Bank X USD Créditos hipotecarios X USD Activos líquidos FTH X USD Créditos hipotecarios Bonos de titulización

X USD

Inversores X USD Bonos de titulización X USD Tesorería

El banco realmente ha vendido un crédito hipotecario y ha cobrado por la venta. Ha pasado de una situación en la que el negocio provenía de los intereses

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Mercados internacionales de deuda que cobra por el préstamo, soportando el correspondiente riesgo de insolvencia del prestatario, a otra situación en la que elimina el riesgo y percibe unas comisiones. El origen de las comisiones es doble. Por un lado, el banco, aunque haya vendido el préstamo hipotecario, puede continuar manteniendo la gestión del mismo con el prestatario. De esta manera percibe los intereses y la devolución del principal, que posteriormente traslada al FTH, que es el dueño del préstamo. Asimismo, al estar en contacto con el prestatario, percibe los cambios en el riesgo de insolvencia, información que traslada también al dueño del préstamo. Por la realización de todas estas tareas percibe una comisión de gestión. Esta situación descrita es la habitual en el mercado español cuando las entidades bancarias titulizan créditos hipotecarios. Otra posibilidad es que el banco se desentienda por completo del préstamo una vez titulizado y vendido. En este caso, percibe una comisión por parte del FTH cuando se realiza la operación. El proceso de titulización tiene las siguientes implicaciones financieras y económicas para el banco: 1.

El banco cambia el modelo de negocio: en lugar de generar beneficios con el cobro de intereses, la fuente de ingresos es a través de comisiones. El banco reduce considerablemente sus ingresos, pero, a cambio, elimina por completo el riesgo de insolvencia.

2.

Dado que los bancos han de cumplir un coeficiente de liquidez o de reservas, la venta del crédito genera un aumento de la liquidez, lo cual le permite liberarse de parte de las exigencias de dicho coeficiente.

3.

El banco libera también recursos propios. Hay que tener presente que los bancos han de cumplir un coeficiente de recursos propios o de solvencia, que se define como una cantidad de recursos propios mínima en función de los activos ajustados al riesgo. Cuando un banco concede un préstamo hipotecario aumentan sus activos con riesgo, por lo que la operación exige una dotación de recursos propios. En cambio, cuando el banco vende el crédito a través de un proceso de titulización se produce una disminución de los activos con riesgo, y, por tanto, se liberan recursos propios.

En lo que respecta a la sociedad vehicular, que compra los préstamos y paga con el dinero recibido por la emisión de los bonos de titulización, desarrolla su actividad y percibirá unos ingresos en forma de comisiones, pero sin asumir riesgos de insolvencia de la cartera de créditos titulizada. Los inversores que adquieren los bonos de titulización asumen el riesgo de insolvencia, pero adquieren los bonos porque la combinación rentabilidad-riesgo les resulta satisfactoria. Por tanto, el negocio de la titulización descansa en los flujos de caja que genera la cartera de créditos titulizados, los cuales sirven para satisfacer las comisiones de gestión del banco, las comisiones de administración del fondo y los pagos por intereses y devolución del principal a los inversores en los bonos de © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa titulización (véase figura 6.3). Si se registran insolvencias en la cartera de créditos titulizados, el riesgo es soportado por los inversores.

*OUFSFTFT $BSUFSB
EF DSÊEJUPT UJUVMJ[BEPT %FWPMVDJÓO
EFM
QSJODJQBM

Destino del dinero r
*OUFSFTFT
EF
MPT
CPOPT
EF
UJUVMJ[BDJÓO r
$PNJTJPOFT
EF
BENJOJTUSBDJÓO
EFM


DSÊEJUP
QPS
QBSUF
EFM
CBODP r
(BTUPT
EF
FTUSVDUVSB
EFM
GPOEP


EF
UJUVMJ[BDJÓO

Destino del dinero r
"NPSUJ[BDJÓO
EF
MPT
CPOPT
EF
UJUVMJ[BDJÓO

Figura 6.3. Los flujos de caja en un proceso de titulización.

Una vez explicado el proceso de una titulización simple, vamos a presentar la relación de los agentes que intervienen, algunos de los cuales no aparecieron en el ejemplo expuesto, pero que realizan actividades complementarias. Estos intervinientes son los siguientes: — Originador. Es la entidad que tenía el crédito en su activo y lo vende al fondo de titulización. — Administrador. Es la entidad que recibe los pagos de los activos titulizados y los remite al fondo de titulización. Asimismo, hace un seguimiento a los acreditados en lo relativo a su calidad crediticia. Este papel lo puede desempeñar la propia entidad originadora. — Vehículo o entidad especial de titulización. Son las entidades instrumentales creadas con el único fin de adquirir los activos que se titulizan y emitir los bonos de titulización que son vendidos en el mercado. Pueden ser un SPV (Special Purpose Vehicle), si no tiene personalidad jurídica (un fondo), o un SPE (Special Purpose Entity) si la tiene (una sociedad). La sociedad vehicular no puede ser el propio banco, pero sí una sociedad que pertenezca al mismo grupo. — Inversores. Son los que adquieren los bonos de titulización. Pueden ser de todo tipo. Incluso el propio banco que inicia la titulización puede comprar una parte de los bonos de titulización. — Sociedad gestora del fondo de titulización o SPV, en el caso de que la entidad vehicular sea un fondo.

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Mercados internacionales de deuda — Proveedores de liquidez. Se admite que los bancos puedan prestar dinero al SPV o a la SPE con el objetivo de resolver problemas de liquidez, pero nunca de solvencia. — Agencias de calificación crediticia. Los bonos de titulización reciben una calificación crediticia otorgada por una agencia de calificación o de rating. EJEMPLO 6.4. Titulización simple. Supongamos que un banco decide titulizar una cartera de créditos hipotecarios de 100 millones de euros con vencimiento a 20 años y que paga un tipo de interés variable, Euribor a 6 meses, más 2,5 puntos de diferencial sobre el tipo de referencia. La amortización se realiza al vencimiento y los pagos de intereses son semestrales. La entidad bancaria vende los créditos a un fondo de titulización que emite bonos de titulización, por valor de 100 millones de euros con vencimiento a 20 años, y le paga un tipo de interés variable que se configura como Euribor a 6 meses más un punto y medio porcentual. Los bonos se amortizan al vencimiento y pagan intereses semestralmente. Mediante este diseño, se casan perfectamente plazos y cantidades entre la cartera de préstamos titulizada y los bonos de titulización. Los intereses percibidos, Euribor + 2,5 %, se destinan a pagar los intereses de los bonos (Euribor + 1,5 %) y el 1 % restante se destina a comisiones, por ejemplo 0,5 % en forma de comisión de gestión de los créditos para el banco y otro tanto en forma de comisión de administración para la sociedad vehicular.

La titulización estructurada La titulización estructurada consiste en emitir varias categorías de bonos sobre una cartera o paquete de créditos titulizados. Cada categoría de bonos se distingue de la otra en función del orden de prelación a la hora de absorber pérdidas derivadas de la insolvencia de la cartera de créditos. Es habitual que una emisión estructurada de bonos de titulización tenga tres tramos de bonos: — Tramo equity o de primeras pérdidas. Es la primera categoría que empieza a absorber pérdidas de insolvencia de los créditos. Hace frente a las pérdidas hasta el momento en el que hayan perdido todo el capital aportado. — Tramo intermedio o mezzanine. Esta categoría sufre pérdidas sólo cuando el anterior tramo de bonos —equity— haya perdido todo el capital. — Tramo senior. Es el siguiente tramo en sufrir pérdidas por insolvencia. Los inversores del tramo senior sólo sufrirán pérdidas cuando hayan perdido todo el capital los inversores del tramo equity e intermedio. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa Dado el orden de prelación para hacer frente a las pérdidas, el cupón asociado a cada tramo de bonos es distinto. Los bonos equity tienen un cupón mayor que los bonos del tramo intermedio, y a su vez éstos mayor que los del tramo senior. El diseño de una emisión de bonos de titulización estructurados lo suele realizar una entidad financiera, generalmente un banco de negocios. Recibe el nombre de estructurador de la emisión, que sería una categoría más a añadir en la lista de participantes que hemos mencionado en el punto anterior. El diseño de una emisión estructurada admite diversas posibilidades, ya que se trata de repartir los flujos de caja entre los inversores de los tres tramos y las comisiones a percibir en concepto de gestión de los créditos y de administración de la sociedad vehicular. Por tanto, el diseño ha de definir los siguientes parámetros: — — — —

Volumen total de bonos a emitir. Porcentaje de bonos equity, intermedio y senior. Cupón de los bonos equity, intermedio y senior. Comisiones por gestión de los créditos y por administración de la sociedad vehicular.

EJEMPLO 6.5. Titulización estructurada. Retomemos los datos del ejemplo 6.1 y procedamos ahora a realizar una titulización estructurada en lugar de una simple. En lugar de emitir un solo tramo de bonos con un nominal de 100 millones de euros, se emiten tres tramos con las siguientes características: — Tramo 1 Senior. Nominal de 60 millones de euros (60 % del total), con una remuneración de Euribor a 6 meses más un diferencial de 0,4 %. — Tramo 2 Intermedio. Nominal de 30 millones de euros (30 % del total) con una remuneración de Euribor a 6 meses más un diferencial de 2 %. — Tramo 3 Equity. Nominal de 10 millones de euros (10 % del total) con una remuneración de Euribor a 6 meses más un diferencial de 6,6 %. Por otro lado, se reservan unas comisiones anuales del 0,5 % en concepto de gestión de los créditos y otro 0,5 % para hacer frente a los gastos de administración del fondo. De esta manera los pagos por intereses vinculados al Euribor se trasladan a los inversores en los tres tramos diseñados de una manera proporcional a la cantidad suscrita. En cambio, los intereses correspondientes al diferencial fijo que se perciben cada año ascienden a 2.500.000 euros, los cuales se distribuyen de la siguiente forma:

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Mercados internacionales de deuda Intereses de la parte diferencial del tramo 1: 240.000 EUR. Intereses de la parte diferencial del tramo 2: 600.000 EUR. Intereses de la parte diferencial del tramo 3: 660.000 EUR. Comisión de gestión de los créditos: 500.000 EUR. Comisión de administración del fondo: 500.000 EUR. Total = 2.500.000 EUR.

El casamiento de plazos de la cartera titulizada y los bonos de titulización Los bonos de titulización emitidos pueden tener un plazo de vencimiento exactamente igual al de los créditos titulizados, pero no siempre casan perfectamente. Podría ocurrir que el plazo de los bonos sea mayor que el de la cartera titulizada, en cuyo caso, cuando se recupere el principal de los créditos, habría que invertir esa cantidad durante un tiempo hasta el vencimiento de los bonos. En este caso cobra importancia el gestor de activos (Asset Manager). Pero también puede ocurrir lo contrario, esto es, que venzan antes los bonos de titulización. Si se da esta circunstancia la sociedad vehicular ha de llevar a cabo una estrategia de gestión de pasivos, lo que significa que debe emitir nuevos bonos de titulización para devolver el principal a los primeros. Nomenclatura de los bonos de titulización En las páginas anteriores hemos presentado los conceptos esenciales y las categorías genéricas de los bonos de titulización. En la práctica se utilizan acrónimos, que denotan categorías utilizadas en los mercados. En la figura 6.4 se muestra un esquema de ellas.

Bonos a corto plazo

ABCP RMBS

Bonos de titulización

ABS CMBS Bonos a largo plazo

CBO CDO

CLO CSO

Figura 6.4. Nomenclatura de los bonos de titulización. © Ediciones Pirámide

313

Finanzas internacionales para la empresa En función del plazo de los bonos hay que distinguir entre bonos a corto y a largo plazo. Los bonos a corto plazo se agrupan en el acrónimo ABCP (Asset Backed Commercial Paper). Cuando los activos que los respaldan son a corto plazo, los fondos o entidades vehiculares se denominan conduits, y si son a largo plazo la denominación utilizada es SIV (Special Investment Vehicle). En lo que respecta a los bonos a largo plazo hay que distinguir dos tipos. El primero de ellos es el ABS (Asset Backed Securities). Su característica esencial es que la cartera titulizada está formada por muchos activos y el riesgo de los mismos es homogéneo. A su vez hay que distinguir dos categorías específicas de carteras con créditos hipotecarios: una para hipotecas residenciales o RMBS (Residencial Mortgage-Backed Securities), y otra para hipotecas comerciales con empresas o CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities). El segundo grupo de bonos a largo plazo es la categoría de CDO (Collateralised Debt Obligations). Su peculiaridad es que la cartera titulizada está formada por pocos activos y el riesgo de los mismos es heterogéneo. Los CDO, en general, son productos realizados a la medida de los inversores y, dada la naturaleza heterogénea de los activos, precisan de una gestión dinámica. Se suelen distinguir tres tipos de CDO: — CBO (Collateralised Bond Obligation). El colateral está formado por bonos de cualquier tipo. — CLO (Collateralised Loan Obligation). El colateral está formado por préstamos. — CSO (Collateralised Synthetic Obligation). El colateral está formado por CDS (Credit Default Swap), que es un producto vinculado al riesgo de insolvencia de un producto financiero (véase capítulo 11).

RECUADRO 6.2. El precio de los activos inmobiliarios y la insolvencia de los créditos hipotecarios titulizados En los epígrafes anteriores hemos presentado los diferentes tipos de emisiones de bonos titulizados. Como ya se ha comentado, han sido los créditos hipotecarios los activos que más se han utilizado como colateral en la emisión de bonos titulizados. Los créditos hipotecarios presentan una vinculación estrecha con los precios de los activos inmobiliarios utilizados en las emisiones de bonos de titulización, por lo que la evolución de los precios de los activos inmobiliarios, así como la generación y el pinchazo de burbujas inmobiliarias, tienen una gran influencia en el mercado de créditos hipotecarios y en el de bonos de titulización hipotecarias. Veamos qué ocurre si se producen insolvencias en los créditos hipotecarios concedidos por las entidades bancarias. Para ello se distinguen dos entornos: uno

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Mercados internacionales de deuda

RECUADRO 6.2 (continuación) en el que los precios de los activos inmobiliarios presentan crecimientos a lo largo del tiempo y otro en el que se produce una caída del precio de los activos inmobiliarios.

Entorno de crecimiento de los precios de los activos inmobiliarios Si se producen insolvencias en los créditos hipotecarios, se ejerce la garantía hipotecaria vendiendo el inmueble en el mercado; de esta manera, el banco o los tenedores de los bonos de titulización no sufren las insolvencias, incluso en el caso de que el banco haya prestado una cuantía igual o próxima al valor del inmueble en el momento de la adquisición. El incremento del precio del activo inmobiliario permite que se pueda hacer frente a todos los gastos legales que conlleva la operación y que el banco o los tenedores de bonos recuperen el capital. Incluso si sobra dinero, el prestatario recibiría la cantidad sobrante.

Entorno de caída de precios de los activos inmobiliarios En este entorno, las insolvencias de los créditos hipotecarios pueden generar pérdidas considerables para el banco o los tenedores de bonos de titulización. En caso de insolvencia se ejecutaría la hipoteca, y como el precio del activo inmobiliario ha caído, la cantidad de dinero obtenida no será suficiente para hacer frente a los gastos legales y para resarcir de las deudas al banco o a los inversores si se dan una o varias de las siguientes circunstancias: — El prestatario ha amortizado poco capital hasta el momento de la insolvencia. — El banco realizó un préstamo por una cantidad muy elevada en relación con el precio del inmueble en el momento de la adquisición. Recuérdese que en ocasiones los bancos concedían créditos por el 100 % o más del valor del inmueble. En el caso de que los créditos hayan sido titulizados, las pérdidas para los inversores serán aún más elevadas si se presentan las siguientes circunstancias adicionales: — Los bancos no analizaron convenientemente el riesgo, porque sabían que a continuación los créditos iban a ser titulizados y ellos no soportarían el riesgo. — Los bancos concedieron una elevada cuantía de créditos denominados de baja calidad o subprime, esto es, créditos hipotecarios a personas con escasa solvencia económica y, por consiguiente, muy expuestas a situaciones económicas adversas. Todas estas circunstancias que acabamos de exponer se han presentado en la crisis que estalla en 2008 y que ha dado lugar a la situación posterior conocida como Gran Recesión.

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315

Finanzas internacionales para la empresa

RECUADRO 6.2 (continuación) ¿Qué ocurre si no paga el receptor de una hipoteca de calidad baja? a) Entorno de crecimiento del precio de los activos inmobiliarios Concesión del préstamo hipotecario y titulización del mismo 0

Valor del inmueble

Insolvencia del préstamo hipotecario t

1.000

1.200

Importe del préstamo 1.000

950

Se ejecuta la hipoteca. Se vende el activo inmobiliario y se recupera el préstamo. El banco no pierde. Si se ha titulizado el crédito, los inversores en bonos titulizados tampoco.

¿Qué ocurre si no paga el receptor de una hipoteca de calidad baja? b) Entorno de caída del precio de los activos inmobiliarios Concesión del préstamo hipotecario y titulización del mismo 0

Valor del inmueble

Insolvencia del préstamo hipotecario t

1.000

850

Importe del préstamo 1.000

950

Se ejecuta la hipoteca. Se vende el activo inmobiliario y no se recupera la totalidad del préstamo. El banco pierde. Si se ha titulizado el crédito, los inversores en bonos titulizados pierden.

Figura 6.5. Insolvencias en los créditos hipotecarios.

5.3.

Deuda pública soberana

Los mercados de deuda pública soberana constituyen uno de los mercados más activos del mundo. Como se puede apreciar en la tabla 6.3, el mercado mundial de deuda pública tiene un tamaño aproximado del 65 % del PIB mundial. No obstante, se aprecian diferencias muy notables entre economías desarrolladas y

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Mercados internacionales de deuda emergentes. Estas últimas presentan un ratio del 25,2 %, mientras que, en el otro extremo, Japón tiene un volumen de deuda pública que supera el 200 % del PIB. Estados Unidos, cuyo mercado de deuda pública es el mayor del mundo, presenta una ratio del 76,9 %. El área euro, la cual se encuentra inmersa en estos momentos en una crisis de deuda pública soberana que está provocando fuertes turbulencias en la Unión Monetaria (véase recuadro 6.3), registra una ratio (71,5 %) algo inferior a la de Estados Unidos. La rentabilidad del bono soberano a 10 años para cada país se configura como la denominada tasa libre de riesgo, la cual desempeña un papel central en la teoría CAPM (Capital Asset Pricing Model). El diferencial del rendimiento de la deuda pública entre dos países es ampliamente utilizado para realizar análisis de riesgo soberano. Si tenemos un conjunto de países con la misma moneda, como es el caso de la zona euro, las diferencias en la rentabilidad de mercado del bono a largo plazo en un momento determinado vienen explicadas por las diferencias de riesgo país. El país con menor riesgo es aquel al que el mercado exige una menor rentabilidad para adquirir su bono soberano. En el caso de la zona euro ese papel lo desempeña Alemania, que actúa como referencia en el mercado de la deuda. Un indicador muy utilizado en diversos análisis es el diferencial de la rentabilidad del bono soberano a largo plazo de un país con respecto al del país de referencia, el cual se denomina prima de riesgo. Cuando la comparación se realiza entre dos países con distinta moneda, el riesgo país no es el único elemento que influye en el diferencial. Un inversor que se plantee invertir en deuda pública de dos países tendrá en cuenta, además del riesgo país, la depreciación prevista de la divisa de denominación de ambos bonos. En el capítulo 3 analizamos los aspectos que influyen en la evolución del tipo de cambio. Uno de ellos es la inflación. Aquel país con una previsión de tasa de inflación alta en relación con otro país espera una depreciación de su moneda, por lo que el inversor prevé una depreciación de su inversión por este motivo. Por esta razón, el mercado exigirá una prima adicional al bono soberano de aquel país que tenga una previsión de inflación superior a la de otro país. Por tanto: iDP,A
iDP,ref = PRP +

E(Sn )
S0 S0

[6.16]

Donde iDP, ref es la rentabilidad del bono soberano del país de referencia, iDP, A es la rentabilidad del bono soberano del país A, S0 es el tipo de cambio al contado actual expresado como unidades monetarias del país A por una unidad monetaria del país de referencia, y E(Sn) es el tipo de cambio al contado esperado en el momento del vencimiento de ambos bonos. Si realizamos la comparación entre dos países con la misma moneda, como es el caso de dos países de la zona euro, el diferencial se debe exclusivamente a la prima por riesgo político. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa EJEMPLO 6.6. Análisis del diferencial del rendimiento del bono a largo plazo de dos países con distinta moneda. Supongamos que en un momento determinado el rendimiento del bono de deuda pública soberana del Reino Unido es del 1,60 %, mientras que el correspondiente al de Estados Unidos es del 1,62 %. El diferencial entre el bono del Reino Unido y de los Estados Unidos es de −2 puntos básicos. Si deseamos desglosar ese diferencial entre la prima de riesgo político y el riesgo de cambio, hemos de proceder realizando una estimación de la previsión del tipo de cambio al contado dentro de un año. Supongamos que el tipo de cambio al contado actual es de 1 USD = 0,6301 GBP y que el tipo de cambio a plazo a un año es de 1 USD = = 0,6334 GBP. Si suponemos que el tipo de cambio a plazo es un estimador insesgado del tipo de cambio al contado en el futuro, podemos estimar la depreciación esperada del USD en un 0,52 %, esto es, 52 puntos básicos. Por tanto, la prima de riesgo del Reino Unido con respecto a Estados Unidos es de 50 puntos básicos. EJEMPLO 6.7. Análisis del diferencial del rendimiento del bono a largo plazo de dos países con la misma moneda. Supongamos que un día determinado el bono español soberano a 10 años cotiza al 5,000 %, mientras que el bono alemán de las mismas características lo hace al 1,400 %. Dado que ambos países tienen la misma moneda, el diferencial de 360 puntos básicos se debe exclusivamente a la prima de riesgo político de España de ese día.

Hay otros indicadores que miden el riesgo de insolvencia de los bonos de deuda pública. Uno de ellos es la calificación crediticia otorgada por las agencias de calificación crediticia. Otro indicador es la cotización del CDS (Credit Default Swap), el cual, como se verá en el capítulo 11, es un indicador basado en el riesgo de insolvencia percibido por los mercados financieros.

RECUADRO 6.3. La crisis de la deuda soberana en la eurozona La crisis financiera global que estalla en 2008 tiene una ramificación en la zona euro. Tal y como se aprecia en la tabla 6.6, la tasa de crecimiento del PIB en la zona euro registra un parón con respecto a años anteriores. En ese año solo se produce un crecimiento del 0,4 %, registrándose tasas negativas en cinco países (Estonia, Francia, Grecia, Irlanda e Italia). En el año siguiente todos los países de la zona euro muestran

318

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Mercados internacionales de deuda

RECUADRO 6.3 (continuación) tasas negativas en el crecimiento del PIB. La zona en su conjunto registra una caída del 4,4 % en ese año. Tanto a finales de 2008 como a lo largo de 2009, muchos estados europeos aportan dinero público para salvar a las entidades financieras en crisis. De esta manera se salvaguarda el dinero de los depositantes. Por otro lado, en el año 2009 se produce un crecimiento de la zona euro del 2 %, pero en los años siguientes el ritmo de crecimiento se ralentiza. En este contexto general de crisis todos los países de la eurozona incurren en déficits en sus cuentas públicas en los años 2009 a 2010 (con excepción de Estonia), tal y como se observa en la tabla 6.4. Una consecuencia de los aumentos de los déficits públicos es el aumento de los volúmenes de deuda pública de los países de la zona euro (véase tabla 6.5). El aumento del endeudamiento público se presenta como un problema mucho más grave en aquellos países con un alto grado de endeudamiento global con el exterior. El indicador fundamental para observar si todos los residentes de un país en conjunto (familias, empresas y administraciones públicas) incrementan su endeudamiento con el exterior es el déficit por cuenta corriente de la balanza de pagos. Así pues, aquellos países con un elevado nivel de deuda pública o con un fuerte crecimiento del déficit público que, a su vez, presenten un elevado endeudamiento exterior, tienen dificultades para que los mercados financieros le financien las nuevas emisiones de deuda pública o bien para que lo hagan a tipos de interés similares a otros países de la zona euro. Ello se debe a la aversión al riesgo que muestran los inversores internacionales como consecuencia de los acontecimientos que desencadena la crisis que estalla en 2008. Como consecuencia de esta aversión al riesgo, en los mercados de deuda pública soberana de la zona euro se produce un incremento de la prima de riesgo de varios países: Grecia, Irlanda, Portugal, España e Italia (véase gráficos 6.2 a 6.4). Conviene poner de manifiesto que el aumento de la prima de riesgo de estos países no sólo se plasma en el aumento de la rentabilidad exigida por los inversores a los bonos de estos países, sino también por la disminución de la rentabilidad exigida al bono alemán, el cual se convierte en valor refugio para muchos inversores. Ello implica que Alemania puede financiar su déficit público a un coste extremadamente bajo. ¿Cómo ha afrontado el gobierno de la zona euro estos problemas? En primer lugar habría que decir que con bastante lentitud, como consecuencia de las tensiones internas generadas por intereses contrapuestos. A modo de síntesis, se puede decir que se ha respondido en tres grandes frentes: potenciación de los compromisos de reducción del déficit público, actuaciones del Banco Central Europeo y asistencia financiera a países en crisis. Respecto al primero de ellos, se alcanzó un pacto presupuestario en la Cumbre de Jefes de Estado del 2 de marzo de 2012 como un elemento dentro del nuevo Tratado de Estabilidad Coordinación y Gobernanza de la Unión Europea, el cual es más exigente que el conseguido el año anterior. El nuevo pacto contempla una regla de equilibrio presupuestario con un mecanismo corrector automático que ha de incorporarse al acervo legislativo de cada país. Asimismo establece la obligación de reducir la deuda pública a un máximo del 60 % del PIB para aquellos países que excedan este porcentaje, así como la referencia de no superar el 3 % de déficit público sobre PIB. Dado que son varios los países que superan estos límites, se han de articular planes de corrección.

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319

Finanzas internacionales para la empresa

RECUADRO 6.3 (continuación) En segundo lugar, el Banco Central Europeo ha llevado a cabo algunas medidas de política monetaria de carácter excepcional, las cuales se pueden sintetizar en los siguientes puntos: — Reducción de los tipos de interés y suministro de financiación ilimitada en las operaciones principales de financiación. El BCE procede a reducir progresivamente el tipo de interés de referencia del 3,75 % que había en septiembre de 2008 hasta el 1 % en mayo de 2009. Asimismo provee toda la liquidez solicitada por los bancos, previa aportación de activos de garantía, en las operaciones principales de financiación, cuyo plazo es de una semana. Aunque en 2011 sube el tipo de interés en 50 puntos básicos, en 2012 vuelve a reducirlo hasta el 0,75 % actual. — Se prolongó el plazo de 3 meses a un año para las operaciones de financiación a plazo más largo, así como la implemantación de dos subastas a plazo de tres años a través del programa LTRO (Long Term Refinancing Operations). — Se amplía la lista de activos aceptados como garantía para obtener financiación del BCE. — De modo excepcional se presta liquidez en divisas, principalmente dólares, a los bancos europeos. Previamente la Reserva Federal de los Estados Unidos facilitó los dólares a través de un swap entre los dos bancos centrales. — La realización de adquisiciones directas en el mercado de bonos garantizados (covered bonds) emitidos por entidades bancarias. El equivalente en el mercado español de este tipo de bonos son las cédulas y los bonos hipotecarios. Las adquisiciones son sin pacto de retrocesión, tanto en el mercado primario como secundario. — La adquisición, también sin pacto de retrocesión, de deuda pública europea en el mercado secundario a través del SMP (Securities Markets Program). — En julio de 2012 el BCE diseñó el denominado Programa de Transacciones Monetarias Directas o OMT (Outright Monetary Transactions). Este programa también está destinado a comprar deuda pública de países en dificultades, pero siempre y cuando el país haya solicitado un rescate al MEDE. La tercera medida es la asistencia financiera. Hasta la fecha se han articulado tres mecanismos. En mayo de 2010 se implementa el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF), y al año siguiente el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (MEEF). Por otro lado, se crea en 2012 el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), que tiene un carácter más estable, absorbe a los dos mecanismos anteriores y pasará, a partir de julio de 2013, a ser el instrumento de asistencia financiera. En cuanto a los países que han recibido asistencia financiera hasta la fecha, el primero de ellos ha sido Grecia, que en abril de 2010 se le concede un línea de crédito de 110.000 millones de euros, los cuales se les fracciona en etapas bajo un sistema de condicionalidad. De esta cantidad, 80.0000 millones son préstamos bilaterales de los países de la Unión Monetaria y el resto procede del FMI. En noviembre de 2010 se presta asistencia financiera a Irlanda (85.000 millones de euros). El siguiente país en recibir ayuda fue Portugal en mayo de 2011 (78.000 millones de euros). Finalmente, en junio de 2012 se anuncia la solicitud por parte de España de asistencia finan-

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Mercados internacionales de deuda

RECUADRO 6.3 (continuación) ciera, por un total de 100.000 millones de euros, para proceder al saneamiento de las entidades de crédito. Estas han sido las iniciativas hasta la fecha para combatir la crisis de la zona euro. Una solución demandada por varios países, pero a la que se opone frontalmente Alemania, es la mutualización de la deuda a través de la emisión de euro-bonos (no confundir con los eurobonos que vimos en el apartado de emisiones internacionales) que cuenten con el respaldo de todos los países de la zona euro. Por otro lado, también se han realizado peticiones, especialmente por parte de España e Italia, acerca de que el BCE realice compras aún mayores de deuda pública. Finalmente hay que mencionar que diversas instituciones financieras y otros agentes económicos han evaluado, de un modo discreto, las implicaciones de la salida del euro de algún país, así como un desmantelamiento parcial o total de la unión monetaria.

TABLA 6.3 Tamaño de los mercados de deuda pública en el mundo (finales de 2010) Volumen de deuda viva (miles de mill. USD)

% S/PIB

10.392,9

68,5%

8.676,2

71,5%

América del Norte

12.304,6

76,4%

Estados Unidos

1.139,1

72,2%

11.165,5

76,9%

Japón

11.635,5

212,0%

NEIA

774,1

40,8%

5.456,7

25,2%

Asia

2.796,6

29,3%

América Latina y Caribe

1.664,2

34,0%

94,8

3,9%

África subsahariana

144,8

13,9%

Europa

756,3

20,3%

41.274,2

65,4%

UE Área euro

Canadá

Economías emergentes

Oriente Medio y Norte de África

TOTAL MUNDIAL FUENTE: FMI. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa TABLA 6.4 Déficit (−) o superávit (+) de las administraciones públicas s/ PIB de los países de la zona euro (%) 2006

2007

2008

2009

2010

2011

Incremento déficit 2011-2006

Alemania

−1,6

0,2

−0,1

−3,2

−4,3

−1,0

−0,6

Austria

−1,5

−0,9

−0,9

−4,1

−4,5

−2,6

1,1

Bélgica

0,4

−0,1

−1,0

−5,6

−3,8

−3,7

4,1

Chipre

−1,2

3,5

0,9

−6,1

−5,3

−6,3

5,1

Eslovaquia

−3,2

−1,8

−2,1

−8,0

−7,7

−4,8

1,6

Eslovenia

−1,4

0,0

−1,9

−6,1

−6,0

−6,4

5,0

España

2,4

1,9

−4,5

−11,2

−9,3

−8,5

10,9

Estonia

2,5

2,4

−2,9

−2,0

0,2

1,0

1,5

Finlandia

4,1

5,3

4,3

−2,5

−2,5

−0,5

4,6

Francia

−2,3

−2,7

−3,3

−7,5

−7,1

−5,2

2,9

Grecia

−5,7

−6,5

−9,8

−15,6

−10,3

−9,1

3,4

Holanda

0,5

0,2

0,5

−5,6

−5,1

−4,7

5,2

Irlanda

2,9

0,1

−7,3

−14,0

−31,2

−13,1

16,0

−3,4

−1,6

−2,7

−5,4

−4,6

−3,9

0,5

1,4

3,7

3,0

−0,8

−0,9

−0,6

2,0

Malta

−2,8

−2,4

−4,6

−3,8

−3,7

−2,7

−0,1

Portugal

−4,6

−3,1

−3,6

−10,2

−9,8

−4,2

−0,4

TOTAL ÁREA EURO

−1,3

−0,7

−2,1

−6,4

−6,2

−4,1

2,8

Italia Luxemburgo

FUENTE: Eurostat.

322

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Mercados internacionales de deuda TABLA 6.5 Deuda pública viva s/ PIB de los países de la zona euro (%) 2006

2007

2008

2009

2010

2011

Variación 2006-2011

Alemania

68,1

65,2

66,7

74,4

83,0

81,2

13,1

Austria

62,3

60,2

63,8

69,5

71,9

72,2

9,9

Bélgica

88,0

84,1

89,3

95,8

96,0

98,0

10,0

Chipre

64,7

58,8

48,9

58,5

61,5

71,6

6,9

Eslovaquia

30,5

29,6

27,9

35,6

41,1

43,3

12,8

Eslovenia

26,4

23,1

21,9

35,3

38,8

47,6

21,2

España

39,7

36,3

40,2

53,9

61,2

68,5

28,8

Estonia

4,4

3,7

4,5

7,2

6,7

6,0

1,6

Finlandia

39,6

35,2

33,9

43,5

48,4

48,6

9,0

Francia

63,7

64,2

68,2

79,2

82,3

85,8

22,1

Grecia

106,1

107,4

113,0

129,4

145,0

165,3

59,2

Holanda

47,4

45,3

58,5

60,8

62,9

65,2

17,8

Irlanda

24,5

24,8

44,2

65,1

92,5

108,2

83,7

106,1

103,1

105,7

116,0

118,6

120,1

14,0

6,7

6,7

13,7

14,8

19,1

18,2

11,5

Malta

64,4

62,3

62,3

68,1

69,4

72,0

7,6

Portugal

69,3

68,3

71,6

83,1

93,3

107,8

38,5

TOTAL ÁREA EURO

68,6

66,3

70,1

79,9

85,3

87,2

18,6

Italia Luxemburgo

FUENTE: Eurostat.

© Ediciones Pirámide

323

Finanzas internacionales para la empresa TABLA 6.6 Tasa de crecimiento del PIB real en los países de la zona euro (%) Previsiones 2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Alemania

3,7

3,3

1,1

−5,1

4,2

3,0

0,7

1,7

Austria

3,7

3,7

1,4

−3,8

2,1

2,7

0,8

1,7

Bélgica

2,7

2,9

1,0

−2,8

2,4

1,8

0,0

1,2

Chipre

4,1

5,1

3,6

−1,9

1,1

0,5

−0,8

0,3

Eslovaquia

8,3

10,5

5,8

−4,9

4,2

3,3

1,8

2,9

Eslovenia

5,8

6,9

3,6

−8,0

1,4

−0,2

−1,4

0,7

España

4,1

3,5

0,9

−3,7

−0,3

0,4

−1,8

−0,3

Estonia

10,1

7,5

−3,7

−14,3

2,3

7,6

1,6

3,8

Finlandia

4,4

5,3

0,3

−8,5

3,3

2,7

0,8

1,6

Francia

2,5

2,3

−0,1

−3,1

1,7

1,7

0,5

1,3

Grecia

5,5

3,0

−0,2

−3,3

−3,5

−6,9

−4,7

0,0

Holanda

3,4

3,9

1,8

−3,7

1,6

1,0

−0,9

0,7

Irlanda

5,3

5,2

−3,0

−7,0

−0,4

0,7

0,5

1,9

Italia

2,2

1,7

−1,2

−5,5

1,8

0,4

−1,4

0,4

Luxemburgo

5,0

6,6

0,8

−5,3

2,7

1,6

1,1

2,1

Malta

3,1

4,4

4,1

−2,6

2,5

2,1

1,2

1,9

Portugal

1,4

2,4

0,0

−2,9

1,4

−1,6

−3,3

0,3

TOTAL ÁREA EURO

3,3

3,0

0,4

−4,4

2,0

1,5

−0,3

1,0

FUENTE: Eurostat.

324

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de deuda TABLA 6.7 Déficit (−) o superávit (+) por cuenta corriente s/ PIB (%) 2006

2007

2008

2009

2010

2011

Alemania

6,3

7,4

6,2

5,9

6,1

5,7

Austria

2,8

3,5

4,9

2,7

3,0

2,0

Bélgica

1,9

1,6

−1,6

−1,6

1,4

−1,0

Chipre

−7,0

−11,8

−15,6

−10,7

−9,9

−10,4

Eslovaquia

−7,8

−5,3

−6,2

−2,6

−2,5

0,1

Eslovenia

−2,5

−4,8

−6,2

−0,7

−0,6

0,0

España

−9,0

−10,0

−9,6

−4,8

−4,5

−3,5

Estonia

−15,3

−15,9

−9,7

3,7

3,6

2,9

4,2

4,3

2,6

1,8

1,4

−1,2

Francia

−0,6

−1,0

−1,7

−1,3

−1,6

−2,0

Grecia

−11,4

−14,6

−14,9

−11,1

−10,1

−9,8

9,3

6,7

4,3

4,1

7,1

8,7

Irlanda

−3,5

−5,3

−5,6

−2,9

0,5

0,7

Italia

−1,5

−1,3

−2,9

−2,0

−3,5

−3,2

Luxemburgo

10,4

10,1

5,1

6,5

7,7

7,1

Malta

−9,8

−6,3

−5,0

−8,3

−6,3

−3,3

−10,7

−10,1

−12,6

−10,9

−10,0

−6,4

Finlandia

Holanda

Portugal FUENTE: Eurostat.

© Ediciones Pirámide

325

Finanzas internacionales para la empresa

35 30 25 Grecia

20 15 10

Alemania

jun-12

mar-12

dic-11

sep-11

jun-11

mar-11

dic-10

sep-10

jun-10

mar-10

dic-09

sep-09

jun-09

mar-09

sep-08

dic-08

5

Gráfico 6.2. Evolución del rendimiento (%) del bono de deuda pública a 10 años de Alemania y Grecia.

8 7 España

6 5

Italia

4 3

Alemania

2 1 jul-12

may-12

mar-12

ene-12

sep-11

nov-11

jul-11

mar-11

may-11

ene-11

sep-10

nov-10

jul-10

may-10

mar-10

ene-10

nov-09

sep-09

jul-09

mar-09

may-09

ene-09

sep-08

nov-08

0

Gráfico 6.3. Evolución del rendimiento (%) del bono de deuda pública a 10 años de Alemania, España e Italia.

326

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de deuda

16 Portugal 14 12 10 Irlanda 8 6 4

Alemania

2 jul-12

mar-12

may-12

ene-12

nov-11

jul-11

sep-11

may-11

ene-11

mar-11

nov-10

jul-10

sep-10

may-10

ene-10

mar-10

nov-09

jul-09

sep-09

may-09

ene-09

mar-09

sep-08

nov-08

0

Gráfico 6.4. Evolución del rendimiento (%) del bono de deuda pública a 10 años de Alemania, Irlanda y Portugal.

ACTIVIDADES PROPUESTAS Actividad 6.1. Diseño de bonos estructurados ligados al comportamiento negativo de un subyacente bursátil Proceda de un modo análogo al seguido en el apartado «El diseño de los bonos estructurados» en el epígrafe 5.1 y diseñe un bono estructurado con un rendimiento ligado a la caída en bolsa de una acción. Actividad 6.2. Diseño de bonos estructurados ligados al comportamiento positivo y negativo de un subyacente bursátil Proceda de un modo análogo al seguido en el apartado «El diseño de los bonos estructurados» en el epígrafe 5.1 y diseñe un bono estructurado con un rendimiento ligado a la subida y a la caída en bolsa de una acción o de un índice bursátil. Actividad 6.3. Análisis del diferencial del bono de deuda pública a 10 años Obtenga datos del diferencial del bono de deuda pública a 10 años de Suecia y del Reino Unido con respecto a Alemania. Analice su evolución en los © Ediciones Pirámide

327

Finanzas internacionales para la empresa últimos cinco años y explique los diferenciales actuales. Los datos puede obtenerlos en www.bde.es (sección Estadísticas-Boletín Estadístico-Economía Internacional). Actividad 6.4. Valoración del desmantelamiento parcial o total de la Unión Monetaria Europea Realice una valoración de los aspectos positivos y negativos de una posible salida de uno o varios de los países que están sufriendo de un modo más virulento la crisis en la zona euro. Asimismo, realice una valoración para Alemania de un desmantelamiento parcial o total de la unión monetaria. A continuación discuta por equipos las valoraciones individuales realizadas.

CASOS PRÁCTICOS Caso 6.1 Un banco de inversión desea lanzar un bono denominado «Bono Estructurado Telecom 1 año». El plazo es de 1 año sin pago de cupones. El rendimiento estará vinculado al comportamiento en Bolsa de la acción de la empresa Telecom durante ese año. El banco lo lanza al mercado por un valor total de 20 millones de dólares. El banco desea cubrirse del riesgo de mercado vinculado a la operación y baraja tres posibilidades: 1.

2. 3.

Garantizar el 100 % de la cantidad aportada por los clientes y ofrecer de rendimiento un porcentaje de la revalorización de la acción de Telecom en el año. Garantizar el 98 % del capital y ofrecer una remuneración análoga al apartado anterior. Garantizar al cliente un capital que le permita remunerarlo, en caso de revalorización de la acción de Telecom en ese período, con un porcentaje del 150 % de la misma.

Se pide: 1.

328

Calcular los porcentajes de revalorización que se puede ofrecer al cliente con la versión A y B, así como la secuencia de operaciones que tiene que llevar a cabo el banco. Considere dos escenarios: la acción cae un 10 % y la acción sube un 20 %. © Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de deuda 2.

3.

Calcular el capital garantizado que se puede ofrecer al cliente en la versión C, así como la secuencia de actuaciones del banco por la comercialización del producto. Considere los dos escenarios del punto anterior. Calcular la rentabilidad total del cliente (excluidas comisiones) en las tres versiones del producto.

Datos disponibles: — Cotización actual de Telecom: 13 USD. — Call de Telecom a precio de ejercicio de 13 USD: cotiza con una prima de 0,6 USD. — Tipo interbancario a un año del USD: 2,75 %. Caso 6.2 Un banco de inversión desea lanzar un producto denominado «Bono Bolsa Energia 1 año». El plazo es de 1 año, sin posibilidad de cancelación anticipada. El banco lo lanza al mercado por un valor total de 20 millones de euros. El banco desea cubrirse del riesgo de mercado vinculado a la operación y ofrece un 1,5 % fijo de rendimiento más un porcentaje de la subida en Bolsa de la acción de la empresa Energia durante ese año. Asimismo, el banco garantiza a los clientes todo el capital que aporten cuando suscriban el depósito. Se pide: 1.

2. 3. 4. 5.

6.

© Ediciones Pirámide

¿Cuál es el porcentaje máximo de la subida en Bolsa de la acción de Energia que puede ofrecer el banco como rendimiento adicional (adicional al porcentaje fijo señalado en el párrafo anterior)? ¿Qué operaciones ha de realizar el banco en los mercados financieros con el capital de los 20 millones recibido de sus clientes? ¿Qué rentabilidad total obtienen los clientes si la acción de Energia sube un 40 % en Bolsa en el año de vida del depósito garantizado? ¿Cómo puede obtener el banco beneficios por la comercialización de este producto? Rediseñe el producto, si fuera posible, de tal manera que el banco ofrezca a los clientes unos intereses del 120 % (sobre el capital) de lo que suba en Bolsa la acción. Si no fuera posible, explique las razones. ¿Sería técnicamente posible ofrecer, sin que la entidad que lo ofrezca asuma riesgos de mercado, un depósito garantizado al 100 %, y que el inversor perciba intereses únicamente si un índice bursátil se deprecia? Razone la respuesta.

329

Finanzas internacionales para la empresa 7.

¿Sería técnicamente posible ofrecer, sin que la entidad que lo ofrezca asuma riesgos de mercado, un depósito garantizado al 100 % y que el inversor perciba intereses tanto si se aprecia o deprecia un índice bursátil? Razone la respuesta. Datos disponibles: — Cotización actual de Energia: 19 euros. — Call actual de Energia a precio de ejercicio de 19 euros: cotiza con una prima de 0,9 euros. — Tipo interbancario a un año en el momento actual: 4 %.

PREGUNTAS 1.

2.

3. 4. 5. 6. 7.

330

Delimite el ámbito de los mercados internacionales de deuda y de las emisiones internacionales de deuda. ¿Qué papel pueden desempeñar los bancos en los mercados internacionales de deuda? ¿Qué papel desempeñan las agencias de rating en los mercados de deuda? ¿Cuáles son los contratos que lleva asociada una emisión internacional de bonos? ¿En qué consisten las euroemisiones? ¿Qué son los eurobonos? ¿Qué diferencia hay entre los bonos estructurados y los bonos de titulización?

8.

9.

10.

«Todos los bonos estructurados son bonos garantizados». Verdadero o Falso. Razone la respuesta. ¿Tienen algo que ver los préstamos hipotecarios de baja calidad con el inicio de la actual crisis? ¿Por qué los problemas con los préstamos hipotecarios subprime en los Estados Unidos se han transmitido a otros países? ¿De qué depende el diferencial de la rentabilidad de mercado de los bonos de deuda pública a largo plazo entre dos países?

© Ediciones Pirámide

7

Mercados internacionales de acciones

OBJETIVOS Este tema tiene como objetivo analizar los mercados internacionales de acciones, en los cuales la empresa internacionalizada puede ampliar su base accionarial y el inversor internacional encuentra nuevos instrumentos en los que colocar su ahorro. Otros objetivos más particulares son los siguientes: — Delimitar el alcance de la actividad internacional en los mercados de acciones. — Analizar las principales innovaciones que se han producido en los últimos años en los mercados bursátiles. — Analizar cómo las acciones internacionales diversifican las carteras de los inversores y cuáles son los instrumentos a disposición del inversor que quiera invertir en renta variable internacional. — Presentar los principales índices bursátiles. — Exponer la ventajas e inconvenientes para la empresa que cotiza en bolsas extranjeras.

1. ÁMBITO Y ALCANCE DE LA ACTIVIDAD INTERNACIONAL EN LOS MERCADOS DE ACCIONES Los mercados bursátiles organizados de renta variable están asociados a plazas financieras nacionales, ya sea a ciudades concretas o a sistemas integrados para distintas plazas de un mismo país. En los últimos años se han producido fusiones y adquisiciones entre distintos mercados bursátiles organizados, si bien se mantiene el carácter nacional mencionado en los sistemas de contratación. El ámbito internacional de los mercados de acciones se pone de manifiesto en tres tipos de operaciones financieras. En primer lugar, los inversores acuden a las bolsas de otros países a invertir, ya sea en forma de inversiones directas o de inversiones en cartera, en acciones emitidas por las empresas del país en donde está ubicada la bolsa. En segundo lugar, las empresas pueden acudir a cotizar a una bolsa distinta a la de su país y sus acciones son adquiridas por los residentes en el país de la bolsa en que cotizan sus acciones. La superposición de los dos tipos de operaciones anteriores da lugar a un tercer tipo de actividad internacional en los mercados bursátiles, cual es la adquisición de acciones emitida por una empresa extranjera por parte de inversores extranjeros. Estas posibilidades contribuyen a la globalización financiera y, por consiguiente, se puede afirmar que las grandes bolsas mundiales son centros de contratación globales. En la figura 7.1 se encuentran estas tres alternativas de internacionalización de los mercados de renta variable. La presencia de inversores extranjeros en las bolsas nacionales está adquiriendo un peso muy significativo en aquellos países en los que hay libertad de movimientos de capitales. Con datos del año 2010 provenientes de BME (Bolsas y Mercados Españoles), los no residentes tenían la propiedad del 39,2 % de las acciones que cotizaban en la Bolsa española. © Ediciones Pirámide

333

Finanzas internacionales para la empresa

Inversor residente

Mercado doméstico

Mercado internacional (emisores extranjeros)

Inversor extranjero

Mercado internacional (inversores extranjeros)

Mercado internacional (inversores y emisores extranjeros)

Residencia del inversor

Emisor residente Emisor extranjero Residencia del emisor

Figura 7.1. Ámbito y alcance de la internacionalización en los mercados de renta variable.

1.1.

Fusiones y adquisiciones de bolsas

Generalmente, un mercado bursátil está configurado como una sociedad mercantil cuyas acciones o participaciones están en manos de entidades financieras y/o de inversores minoristas e institucionales. Desde hace algunos años, muchas de las sociedades mercantiles que rigen las bolsas cotizan en ellas. Por otro lado, se han producido en los últimos años diversos movimientos corporativos relacionados con fusiones y adquisiciones en destacadas bolsas del mundo. En la tabla 7.1 se han incluido las más importantes. Entre ellas destaca el conglomerado NYSE-Euronext, que comenzó con la fusión de las bolsas de París, Ámsterdam y Bruselas en Euronext. Posteriormente se adhirió la bolsa de Lisboa y el mercado londinense de derivados LIFFE. Más tarde, en 2007, Euronext es adquirida por el gran mercado bursátil de Nueva York (NYSE). También destaca, en ese mismo año, la adquisición de la Bolsa italiana por la Bolsa de Londres. Como se puede observar en la tabla 7.1 hay también otras operaciones corporativas que no tienen carácter transnacional. Asimismo, se han incluido las fusiones que se han registrado en las bolsas de derivados. TABLA 7.1 Principales operaciones de fusiones y adquisiciones en las bolsas Fecha

334

Operación

Ámbito geográfico de la operación

Tipo de mercados

Septiembre 2000

Creación de Euronext mediante la fu- Francia, Holanda Renta variable sión de las Bolsas de París, Ámsterdam y Bélgica y Bruselas

Enero 2002

Euronext absorbe a la Bolsa de Lisboa

Francia, Holanda, Renta variable Bélgica y Portugal

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de acciones TABLA 7.1 (continuación) Fecha

Operación

Ámbito geográfico de la operación

Tipo de mercados

Abril 2007

NYSE (New York Stock Exchange) se Estados Unidos, Renta variable fusiona con Euronext y surge NYSE Francia, Holanda, Euronext Bélgica y Portugal

Mayo 2008

Bovespa de Brasil adquiere BM&F Brasil (Bolsa de Mercadorias & Futuros)

Renta variable y derivados

Agosto 2008

CME (Chicago Mercantile Exchange) Estados Unidos adquiere NYMEX (New York Mercantile Exchange)

Derivados

Marzo 2008

NASDAQ adquiere el mercado sueco Estados Unidos y Renta variable OMX Suecia

Diciembre 2007

Deutsche Börse adquiere ISE (Interna- Alemania y Esta- Renta variable tional Securities Exchange) dos Unidos

Octubre 2007 LSE (London Stock Exchange) adquie- Reino Unido e Renta variable re Borsa Italiana Italia Mayo 2008

TSX Group adquiere Montreal Exchange Canadá

Enero 2007

ICE (InterContinental Exchange) ad- Estados Unidos y Derivados quiere NYBT (New York Board of Trade) Reino Unido

Marzo 2007

NYSE adquiere Archipelago Holdings

Junio 2001

ICE (InterContinental Exchange) ad- Estados Unidos y Derivados quiere IPE (International Petroleum Ex- Reino Unido change)

Estados Unidos

Octubre 2006 CME (Chicago Mercantile Exchange) Estados Unidos adquiere CBOT (Chicago Board of Trade) Diciembre 2001

Renta variable

Renta variable

Derivados

Euronext compra LIFFE (London Inter- Francia, Holanda, Derivados national Financial Futures Exchange) Bélgica, Portugal y Reino Unido

Las fusiones de bolsas se han centrado, hasta la fecha, en los mercados europeos y norteamericano. Las bolsas asiáticas están ganando peso en la negociación bursátil internacional, pero de momento no han participado en las operaciones de concentración transnacional. En ello influye la ausencia de una armonización de la regulación financiera transnacional en esa región y un desarrollo tecnológico todavía escaso de las plataformas de los mercados, a diferencia de lo que ocurre en Europa. La principal bolsa europea que no se ha visto involucrada, hasta ahora, en ninguna operación de concentración ha sido la bolsa española. El holding español © Ediciones Pirámide

335

Finanzas internacionales para la empresa BME ha protagonizado una concentración de los mercados financieros españoles, pero no ha concretado operación corporativa alguna con un mercado extranjero. A pesar de que ha habido operaciones de concentración muy relevantes en los mercados europeos y norteamericano, hay que poner de manifiesto que muchas otras negociaciones en curso no llegaron a buen puerto, bien porque los participantes no culminaron un acuerdo o bien porque las autoridades regulatorias impidieron la operación.

1.2.

Evolución global de las bolsas

La evolución del tamaño de los mercados bursátiles se puede medir por la capitalización bursátil del conjunto de las bolsas mundiales, tal y como se muestra en el gráfico 7.1. A lo largo de la década de los años noventa del siglo anterior, la capitalización bursátil mundial mostró un crecimiento sostenido hasta el año 1999. En los años siguientes se produce una interrupción brusca de dicho crecimiento y la senda se torna a la baja como consecuencia de las fuertes caídas en las cotizaciones bursátiles provocadas por el pinchazo de la burbuja financiera de Internet. A partir de 2003 se inicia una nueva senda alcista, aún más pronunciada que la anterior. De nuevo una crisis, mucho más severa que la anterior, hace que se reduzca a la mitad la capitalización bursátil mundial en el año 2008, que es cuando estalla la crisis financiera global. Posteriormente se inicia una nueva recuperación, la cual se ve truncada en el año 2011. Esta evolución se refiere al conjunto de los mercados bursátiles, sin distinguir por áreas geográficas. El matiz geográfico está presente en el gráfico 7.2, donde mostramos la evolución de la capitalización bursátil distinguiendo entre grandes áreas geográficas. Todas ellas incorporan los movimientos ocasionados por las crisis financieras. Por otro lado, se puede apreciar un cambio significativo en el peso de las distintas

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

70 60 50 40 30 20 10 0

Gráfico 7.1. Evolución de la capitalización bursátil mundial (billones de dólares).

336

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de acciones

25

América del Norte Asia-Pacífico Europa América Latina África-Oriente medio

20 15 10

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

5 0

Gráfico 7.2. Capitalización de las bolsas mundiales (billones de dólares).

zonas, ya que el área Asia-Pacífico viene ganando peso, de forma paralela a su influencia económica mundial, sobre el total mundial desde finales de la década de los noventa del siglo pasado. Incluso supera a los mercados europeos a partir de 2009. La mayor bolsa del mundo por capitalización bursátil es la Bolsa de Nueva York, con una capitalización cercana a los 12 billones de dólares a finales de 2011. La diferencia con el resto de bolsas es enorme. Tal y como se puede apreciar en la tabla 7.2, el mercado NASDAQ norteamericano, que ocupa el segundo lugar, no llega a una capitalización de 4 billones de dólares. El empuje económico y financiero de Asia, y en particular de China, se refleja en la presencia de varias bolsas chinas entre las mayores del mundo. TABLA 7.2 Principales bolsas por capitalización bursátil Capitalización (billones de $) Mercado bursátil

© Ediciones Pirámide

Ubicación del mercado

Finales 2011

Finales 2010

NYSE Euronext (US)

Estados Unidos

11,80

13,39

NASDAQ OMX

Estados Unidos

3,85

3,89

Tokyo SE Group

Japón

3,33

3,83

London SE Group

Reino Unido, Italia

3,27

3,61

NYSE Euronext (Europe)

Francia, Holanda, Bélgica, Portugal

2,45

2,93

Shanghai SE

China

2,36

2,72

Hong Kong Exchanges

Hong Kong-China

2,26

2,71

337

Finanzas internacionales para la empresa TABLA 7.2 (continuación) Capitalización (billones de $) Mercado bursátil

Ubicación del mercado

Finales 2011

Finales 2010

TMX Group

Canadá

1,91

2,17

BM&FBOVESPA

Brasil

1,23

1,55

Australian Securities Exchange

Australia

1,20

1,45

Deutsche Börse

Alemania

1,18

1,43

SIX Swiss Exchange

Suiza

1,09

1,23

Shenzhen SE

China

1,05

1,31

BME

España

1,03

1,17

Bombay SE

India

1,01

1,63

Korea Exchange

Corea del Sur

1,00

1,09

NASDAQ OMX Nordic Exchange

Suecia, Finlandia

0,84

1,04

Johannesburg SE

Sudáfrica

0,79

0,93

MICEX

Rusia

0,77

0,95

Taiwan SE

Taiwan

0,64

0,82

FUENTE: datos originales tomados de World Federation of Exchanges.

2. INNOVACIONES EN LOS MERCADOS BURSÁTILES En los últimos años se han producido diversas innovaciones en el funcionamiento de los mercados bursátiles. Un primer grupo de innovaciones está asociado a los nuevos canales de negociación permitidos por las autoridades regulatorias. El segundo de ellos está relacionado con la aplicación de las tecnologías de la información al diseño de las órdenes que se introducen en los canales de negociación.

2.1.

Canales de negociación

La directiva europea relativa a los mercados de instrumentos europeos, más conocida como MIFID (Markets in Financial Instruments Directive), admite dos nuevas formas adicionales de negociar acciones, frente a la forma tradicional de

338

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de acciones negociación en las plataformas de las bolsas de valores o «mercados regulados» según la terminología utilizada por la MIFID. La normativa norteamericana también las contempla desde hace tiempo. La primera de las alternativas está formada por las denominadas SMN (Sistema Multilateral de Negociación) o MTF (Multilateral Trading Facility). Un SMN es un sistema que está operado por una empresa de inversión o por un gestor del mercado que permite casar órdenes de compra y de venta de valores de renta variable aplicando reglas no discrecionales. Las plataformas del tipo SMN más importantes son BATS (que dispone de plataformas de negociación en los Estados Unidos y en Europa) y Chi-X Europe. Las operaciones corporativas de concentración también se han extendido a este tipo de plataformas. En este sentido, en diciembre de 2011 BATS ha adquirido Chi-X Europe. Por otro lado, estas plataformas han conseguido una cuota de mercado relevante en las transacciones bursátiles. Con datos correspondientes al año 2011, la cuota de mercado de BATS en el mercado de renta variable de los Estados Unidos fue del 11 %, mientras que otra SMN denominada Direct Edge fue del 9 %. En Europa, Chi-X Europe consiguió una cuota de mercado del 20 % en dicho año1. La segunda de las innovaciones se refiere a los denominados «internalizadores sistemáticos» (systematic internalisers). De acuerdo con la MIFID, se define un internalizador sistemático como aquella empresa de inversión que, de forma organizada, frecuente y sistemática, negocia por cuenta propia mediante la ejecución de órdenes de clientes al margen de un mercado regulado o un SMN. Una empresa de inversión es aquélla que ofrece a sus clientes servicios de inversión en cualquiera de sus modalidades: canalización de órdenes, asesoramiento y gestión de carteras. El internalizador sistemático puede actuar solamente con uno o varios segmentos de clientes, pero no puede realizar actuaciones discriminatorias entre ellos. Asimismo, opera únicamente con las acciones que voluntariamente seleccione. También tiene obligaciones relacionadas con la divulgación de los precios cotizados. Las dos innovaciones negociación tienen como objetivo reducir los costes de transacción e introducir competencia en las plataformas de negociación. De esta forma deberían mejorar la eficiencia y la liquidez del mercado. En las bolsas de productos derivados también se han registrado innovaciones similares a las presentadas para los mercados de renta variable. Es de destacar la figura del OTF (Organised Trading Facility), la cual es análoga a la plataforma SMN para las acciones.

2.2.

Innovaciones en la gestión de las órdenes

Los avances tecnológicos se han incorporado también a la gestión de órdenes de compra y venta de acciones. Para optimizar las ganancias derivadas por la 1

© Ediciones Pirámide

Datos tomados de PwC (2011).

339

Finanzas internacionales para la empresa pronta actuación y por las operaciones de arbitraje entre plataformas, la rapidez en la generación e introducción de las órdenes en los «Libros de Órdenes» de las plataformas de negociación de los mercados es un asunto de gran relevancia. La explicación es sencilla. Los arbitrajes dependen de la rapidez en cerrar operaciones de signo contrario en distintos mercados, por lo que un sistema que reduzca tiempos es fundamental. Por otro lado, cuando surge una noticia positiva o negativa acerca de una acción, aquellos que actúan primero salen beneficiados. Piénsese en una noticia que afecta negativamente al valor de una acción. Quien pueda dar en primer lugar una orden de venta puede vender a un precio más ventajoso. Si la noticia es positiva, quien puede dar en primer lugar la orden de compra conseguirá comprar en el momento inicial de la subida. La rapidez a las que nos referimos se manifiesta en tiempos inferiores al segundo. Así pues, la rapidez genera ganancias pero supone costes. Gracias al avance tecnológico, se han diseñado sistemas electrónicos automatizados que no requieren un conjunto de personas con dedicación específica en el momento en el que se detecta la oportunidad. Los costes tecnológicos tienen un componente muy elevado de costes fijos y, por consiguiente, cuantas más operaciones generen menor es el coste unitario. Estos sistemas tecnológicos que se conectan automáticamente a las plataformas de negociación y que son capaces de canalizar 40.000 órdenes en menos de una décima de segundo se denominan HFT (High Frequency Trade) o negociación de alta frecuencia. Estos sistemas se han extendido de una manera notable en los mercados bursátiles de Norteamérica y de Europa. Gracias a los sistemas HFT se han desarrollado técnicas de «negociación algorítmica» (Algorithmic Trading), las cuales consisten en desarrollar algoritmos matemáticos para introducir de modo escalonado y en los momentos más adecuados grandes órdenes de compra o de venta de acciones con el objetivo de que una orden inicial de gran volumen no perjudique el precio conseguido en el mercado. Debido a la extensión de los sistemas HFT y de negociación algorítmica, en los últimos años ha aumentado considerablemente el número de operaciones y ha disminuido drásticamente el volumen medio por operación. Otra innovación en la gestión de órdenes, anterior en el tiempo a las dos anteriores, es la denominada «negociación en fondos oscuros», más conocida como Dark Pool Trading, la cual consiste en negociar una orden de volumen muy elevado a un único precio. Antes de la extensión de los sistemas HFT había plataformas, gestionadas por una o varias empresas de servicios de inversión, del tipo dark pool fuera del ámbito de las plataformas de los mercados regulados. Actualmente muchas de estas operaciones se canalizan a través de sistemas HFT y de sistemas algorítmicos de negociación. La consultora Tabb estima que en el año 2011 el 12 % de las operaciones bursátiles en los Estados Unidos eran del tipo dark pool, mientras que en Europa era del 10 %. Asimismo, el número de plataformas del tipo dark pool en los Estados Unidos y en Europa era, a finales de 2011, de 51 y 38, respectivamente.

340

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de acciones

3. LA INVERSIÓN EN MERCADOS BURSÁTILES EXTRANJEROS En este epígrafe vamos a analizar la forma de abordar la inversión en mercados bursátiles extranjeros. Para ello se presentarán los instrumentos a través de los cuales se puede invertir en renta variable internacional, la forma de analizar la rentabilidad y el riesgo, las ventajas que aporta a la diversificación, los índices bursátiles y los medidores relacionados con las buenas prácticas de las empresas que cotizan en las bolsas.

3.1.

Instrumentos de inversión

El inversor que desee invertir en renta variable en un país distinto al que reside dispone de varios instrumentos financieros a través de los cuales puede canalizar su ahorro. El primero de ellos es comprando acciones directamente a través de su intermediario. En segundo lugar puede invertir comprando certificados que acreditan el depósito de acciones en una entidad depositaria. Esta figura se explicará más adelante, en el apartado 4.2. En tercer lugar, se puede invertir a través de fondos de inversión o en fondos de fondos. Esta opción es muy utilizada por los inversores minoristas en sus inversiones bursátiles en el exterior, ya que, generalmente, desconoce las acciones y los mercados extranjeros. Un caso particular de inversión en fondos de renta variable es aquel cuya composición replica de una manera bastante fiel una cartera formada por las acciones que integran un índice bursátil. Se habla de dos categorías generales de fondos de este tipo: los OPALS (Optimized Portfolios as Listed Securities), que están dirigidos a inversores institucionales, y los WEBS (World Equity Benchmark Shares), cuyo público objetivo es el inversor minorista. En cuarto lugar puede invertir a través de ETF (Exchange Traded Fund), que es un fondo de inversión que cotiza en bolsa. El ETF presenta la ventaja, frente al fondo no cotizado, de que tiene una mayor liquidez y, al igual que la inversión en acciones, se puede comprar o vender participaciones en cualquier momento de la sesión bursátil y las liquidaciones se realizan en un corto espacio de tiempo. En quinto lugar, se encuentran los productos derivados sobre subyacentes bursátiles. El inversor puede invertir en futuros y opciones cuyo subyacente sea una acción o un índice bursátil. En sexto lugar habría que añadir los bonos estructurados, cuyo rendimiento está referenciado a la evolución bursátil de una acción, de una cesta de acciones o de un índice bursátil. Tal y como se explicó en el capítulo anterior, el bono estructurado es un producto que empaqueta un bono con productos derivados. © Ediciones Pirámide

341

Finanzas internacionales para la empresa

3.2.

Rentabilidad y riesgo cuando se invierte en acciones de otro mercado

Las decisiones de inversión están condicionadas por dos parámetros básicos: rentabilidad esperada y riesgo. Una vez que ha finalizado la inversión se puede medir la rentabilidad cierta obtenida o rentabilidad a posteriori, ya sin incertidumbre. Vamos a plantear en primer lugar cómo se calcularía la rentabilidad a posteriori de una inversión en una acción de un mercado bursátil extranjero que cotiza en una moneda distinta a la del inversor. Supongamos que un inversor residente en un país «B» adquirió una acción «i» en un mercado bursátil extranjero (País «B») al precio de P0,i. Transcurrido un año la vende al precio de P1,i. Supongamos asimismo que el tipo de cambio entre las monedas de los dos países era de S0(B, 1A) en el momento de la adquisición y de S1(B, 1A) en el momento de la venta. Supongamos asimismo que no ha habido remuneraciones por dividendos o que los dividendos pagados se encuentran incorporados en el precio final que manejamos. La rentabilidad a posteriori de la inversión en la acción «i» vendrá dada por la siguiente expresión: Ri =

Pi,t  St
Pi,0  S0 Pi,0  S0

[7.1]

Pi,t S1 
1 Pi,0 S0

[7.2]

Operando: Ri =

De esta manera se puede ver el efecto del aumento (o descenso) de la cotización en la moneda de cotización y del tipo de cambio. Por otro lado, también resulta ilustrativo expresar la rentabilidad de la inversión en función de la tasa de variación de la cotización (P) y del tipo de cambio (S). Si definimos estas tasas como: •

Pi,t
Pi,0 Pi,0

[7.3]

•

Si,t
Si,0 Si,0

[7.4]

P= S=

Combinando las expresiones [7.1], [7.2] y [7.3] se puede expresar la rentabilidad de la inversión en la acción «i» de la siguiente forma: • • • • Ri = P + S + P ⋅ S

342

[7.5] © Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de acciones La fórmula anterior nos permite observar que si una acción se aprecia y la moneda en la que cotiza la acción también se aprecia, el inversor obtendrá una rentabilidad superior a la suma de ambas apreciaciones. Si en vez de apreciarse la acción y la divisa ambas se deprecian, la rentabilidad negativa es inferior a la suma de ambas depreciaciones. Estos dos casos de apreciación y depreciación simultánea de las dos variables tienen efecto positivo sobre el inversor. En cambio, si una variable se aprecia y otra se deprecia, la rentabilidad final obtenida es inferior a la suma de los dos primeros términos de la expresión [7.5], ya que el tercero de ellos tendrá signo negativo. El cálculo de la rentabilidad a priori varía con respecto al cálculo anterior. En este caso hay que considerar la rentabilidad esperada, en lugar de la rentabilidad cierta. Veamos cómo se procede para el cálculo de la rentabilidad esperada de la acción «i» para un período de un año. Para ello vamos a suponer una distribución de probabilidad discreta en la que hay «n» posibles valores del precio final de la acción y «n» tipos de cambio asociados a cada uno de los precios de la acción. La rentabilidad esperada de la acción «i» vendrá dada por la siguiente expresión: •

•

•

•

•

•

•

•

E(Ri ) = (Pi,1 + S1 + Pi,1
S1
p1 ) + ... + (Pi,n + S n + Pi,n
S n
pn ) = =

n

•

•

•

•

(Pi, j + S j + Pi, j
S j
pj )

[7.6]

j =1

Donde Pi,j son los precios finales posibles, Sj los tipos de cambio posibles y pj las probabilidades asociadas a cada escenario. Por otro lado, se puede medir el riesgo a través de la varianza y la desviación típica. La varianza de la acción «i» (si2) se calcularía aplicando la siguiente fórmula: •

•

•

•

•

•

•

•


i2 = [(Pi,1 + S1 + Pi,1 S1 )
E(Ri )]2 p1 + ... + [(Pi,n + S n + Pi,n  S n )
E(Ri )]2 pn = =

n

•

•

•

•

[(Pi, j + S j + Pi, j  S j )
E(Ri )]2 pj

[7.7]

j =1

Por otro lado, la desviación típica se calcula como la raíz cuadrada de la varianza, tal y como se indica a continuación:


i =
i2

[7.8]

EJEMPLO 7.1. Rentabilidad y riesgo al invertir acciones en otro mercado. Un inversor cuya moneda es el euro se plantea invertir durante un año en una acción del mercado norteamericano, denominada US Equity, que cotiza en dólares. El inversor piensa que hay cinco escenarios de rentabilidad posibles. En cada uno de ellos contempla la rentabilidad medida por la evolución en © Ediciones Pirámide

343

Finanzas internacionales para la empresa dólares del precio de la acción y la correspondiente a la evolución del tipo de cambio del dólar expresado en euros. Estos escenarios son mostrados en la tabla 7.3. TABLA 7.3 Escenarios de rentabilidad para la acción US Equity (ejemplo 7.1) Probabilidad

Rentabilidad cotización en $

Apreciación (+) o depreciación (−) del dólar con respecto al euro

E1

20%

−8,0%

−5,0%

E2

20%

−2,0%

6,0%

E3

20%

5,0%

10,0%

E4

20%

20,0%

20,0%

E5

20%

30,0%

−8,0%

Escenarios

De acuerdo con estos datos, se puede calcular la rentabilidad esperada y el riesgo asociado a través de la varianza y la desviación típica. La rentabilidad esperada debido a la evolución del precio de la acción en dólares se calcula de la siguiente forma: E(P) = −0,08 ⋅ 0,2 − 0,02 ⋅ 0,2 + 0,05 ⋅ 0,2 + 0,2 ⋅ 0,2 + 0,3 ⋅ 0,2 = 9 % La rentabilidad esperada debido a la evolución del tipo de cambio sería: E(S) = −0,05 ⋅ 0,2 + 0,06 ⋅ 0,2 + 0,1 ⋅ 0,2 + 0,2 ⋅ 0,2 − 0,08 ⋅ 0,2 = 4,6 % Comencemos calculando la rentabilidad total para cada uno de los escenarios aplicando la fórmula [7.5]. Los resultados son los siguientes: RE1i = −0,08 − 0,05 + 0,08 · 0,05 = −12,6 % RE12 = −0,02 + 0,06 − 0,02 · 0,06 = 3,9 % RE13 = 0,05 + 0,10 + 0,05 · 0,10 = 15,5 % RE14 = 0,20 + 0,20 + 0,20 · 0,20 = 44 % RE1i = 0,3 + 0,08 − 0,3 · 0,08 = 19,6 %

344

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de acciones La rentabilidad esperada total será, por tanto: E(R) = −0,126 ⋅ 0,2 + 0,039 ⋅ 0,2 + 0,155 ⋅ 0,2 + 0,44 ⋅ 0,2 + 0,196 ⋅ 0,2 = 14,1 % Calculamos ahora la varianza aplicando la fórmula [7.7]: s2 = (−0,126 − 0,141)2 ⋅ 0,2 + (0,039 − 0,141)2 ⋅ 0,2 + (0,155 − 0,141)2 ⋅ 0,2 + + (0,44 − 0,141)2 ⋅ 0,2 + (0,196 − 0,141)2 ⋅ 0,2 = 0,03487111 La desviación típica (s) es la raíz cuadrada de la varianza. Operando, obtenemos que: s = 0,187 = 18,7 %

3.3.

Carteras de acciones internacionales

Una cartera internacional está formada por uno o varios títulos que se han emitido fuera del país del inversor. Esto significa que la rentabilidad y el riesgo de esos títulos están condicionados no sólo por la variación del valor del título, sino también por la evolución del tipo de cambio. Si un inversor de la zona euro invierte en otros países de dicha zona, el componente del riesgo de cambio desaparece, y aunque se trate de una cartera internacional, no la consideramos a los efectos analíticos de los ejemplos que vamos a considerar. Consideremos una cartera «p» formada por n títulos que va a ser mantenida hasta el momento «T». Si denominamos Xi a la proporción de cada título en la cartera, se ha de cumplir que: n


Xi = 1

[7.9]

i=1

La rentabilidad obtenida por la cartera «p» entre el momento de la inversión («0») y el momento final («T») vendrá dada por la siguiente expresión: Rp,T = X1
R1,T + X 2
R2,T + … + X n
Rn,T =

n

Xi
Ri,T

[7.10]

i=1

A priori no conocemos la rentabilidad cierta, pero sí se puede estimar la rentabilidad esperada de la cartera y el riesgo de la misma. La rentabilidad esperada se calcularía como (damos por hecho que se refiere entre «0» y «T»): E(Rp ) = X1
E(R1) + X 2
E(R2 ) + … + X n
E(Rn ) = © Ediciones Pirámide

n

Xi
E(Ri )

[7.11]

i=1

345

Finanzas internacionales para la empresa El riesgo, medido a través de la varianza, se calcularía como: n

n

i=1

i, j =1 i
j

n

n


2p = X i2 
i2 +  X i X j
i, j = X i X j
i, j

[7.12]

i=1 j =1

La desviación típica de la cartera vendría dada por:


p =
2p

[7.13]

Veamos con el ejemplo 7.2 cómo se calcularía la rentabilidad y el riesgo de una cartera de acciones internacionales. EJEMPLO 7.2. Rentabilidad y riesgo de una cartera de acciones internacionales. Supongamos que un inversor español desea invertir en una cartera de dos acciones internacionales. Una de ellas es la acción US Equity que presentamos en el ejemplo 7.1, mientras que la otra es la acción UK Equity, que cotiza en GBP en la Bolsa de Londres. El inversor realiza un análisis análogo al mostrado en el ejemplo 7.1 para la acción británica y establece, por tanto, cinco escenarios posibles respecto a su comportamiento. En la tabla 7.4 aparecen los cinco escenarios, sus probabilidades y el comportamiento esperado de las acciones y de ambas divisas. La rentabilidad esperada y el riesgo de la acción UK Equity se ha calculado de un modo análogo al utilizado en el ejemplo 7.1. La rentabilidad esperada es del 17,5 %, siendo del 13,8 % la correspondiente al precio de la acción en GBP y del 3,2 % la relativa al tipo de cambio. El riesgo medido por la desviación típica es del 48,1 %. Esto significa que la acción UK Equity presenta una mayor rentabilidad esperada y un mayor riesgo que la acción US Equity. TABLA 7.4 Rentabilidades esperadas, varianzas y desviaciones típicas de las acciones US Equity y UK Equity (ejemplo 7.2) Acción US Equity Probabilidad

Rentabilidad cotización en $

Apreciación (+) o depreciación (−) del dólar con respecto al euro

Rentabilidad total en euros

Rentabilidad cotización en GBP

Apreciación (+) o depreciación (−) del GBP con respecto al euro

Rentabilidad total en euros

E1

0,2

−8,0%

−5,0%

−12,6%

−10,0%

−1,0%

−10,9%

E2

0,2

−2,0%

6,0%

3,9%

−3,0%

2,0%

−1,1%

Escenarios

346

Acción UK Equity

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de acciones TABLA 7.4 (continuación) Acción US Equity

Acción UK Equity

Probabilidad

Rentabilidad cotización en $

Apreciación (+) o depreciación (−) del dólar con respecto al euro

Rentabilidad total en euros

Rentabilidad cotización en GBP

Apreciación (+) o depreciación (−) del GBP con respecto al euro

Rentabilidad total en euros

E3

0,2

5,0%

10,0%

15,5%

12,0%

8,0%

21,0%

E4

0,2

20,0%

20,0%

44,0%

30,0%

15,0%

49,5%

E5

0,2

30,0%

−8,0%

19,6%

40,0%

−8,0%

28,8%

9,0%

4,6%

14,1%

13,8%

3,2%

17,5%

Escenarios

Rentabilidad esperada Varianza Desviación típica

0,034871

0,231469

18,7%

48,1%

Veamos cuál sería la rentabilidad esperada y el riesgo de una cartera formada por ambas acciones en las siguientes proporciones: US Equity: 60 %. UK Equity: 40 %. La rentabilidad esperada de esta cartera («p») se calcula de la siguiente forma: E(Rp) = XUS Equity ⋅ E(RUS Equity) + XUK Equity ⋅ E(RUK Equity) = 0,60 ⋅ 0,141 + 0,40 ⋅ ⋅ 0,175 = 15,4 % La rentabilidad de la cartera es la media ponderada de las dos acciones que la integran, por lo que la inversión en la cartera no ha disipado la rentabilidad de las acciones. La varianza de la cartera se calcula de la siguiente manera: 2 2 2 2 s2p = X US Equity ⋅ s US Equity + X UK Equity · s UK Equity + 2 ⋅ XUS Equity ⋅ XUK Equity · · sUS Equity, UK Equity

Para poder calcular la varianza de la cartera hemos de calcular previamente la covarianza entre las acciones: sUS Equity, UK Equity = (−0,126 − 0,141) ⋅ (−0,109 − 0,175) ⋅ 0,2 + (0,039 − 0,141) ⋅ ⋅ (−0,011 − 0,175) ⋅ 0,2 + (0,155 − 0,141) ⋅ (0,21 − 0,175) ⋅ 0,2 + (0,44 − 0,141) ⋅ ⋅ (0,495 − 0,175) ⋅ 0,2 + (0,196 − 0,141) ⋅ (0,288 − 0,175) ⋅ 0,2 = 0,03943505 © Ediciones Pirámide

347

Finanzas internacionales para la empresa Así pues: s2p = 0,62 ⋅ 0,034871 + 0,42 ⋅ 0,231469 + 2 ⋅ 0,6 ⋅ 0,4 ⋅ 0,03943505 = 0,068517418 La desviación típica es:


p =
2p = 26,2% La desviación típica de la cartera es inferior a la media ponderada de las desviaciones típica de las acciones, por lo que se concluye que se ha disipado riesgo invirtiendo a través de la cartera. Ello es así porque el coeficiente de correlación es inferior a uno, esto es, no hay una correlación perfecta entre las dos acciones. El cálculo del coeficiente de correlación entre las dos acciones se realiza de la siguiente forma:


USEquity, UK Equity =

3.4.

USEquity, UK Equity 0,03943505 = = 0,4389 USEquity
UK Equity 0,187
0,481

La diversificación internacional

La teoría de gestión de carteras establece que la diversificación de la inversión mitiga el riesgo del inversor. En un mercado en el que el inversor dispone del conjunto de acciones de su mercado nacional se podrá determinar el conjunto de carteras posible, realizando todas las combinaciones posibles de acciones, y a partir de este conjunto se determina la frontera eficiente de carteras (véase figura 7.2). Una cartera es eficiente cuando su rentabilidad esperada es la mayor entre el total de carteras posibles con el mismo riesgo, o bien cuando su riesgo es el menor entre el total de carteras posibles con la misma rentabilidad esperada. Matemáticamente, se trata de resolver el siguiente problema de programación cuadrática paramétrica: Maximización de: Rp =

n

Xi
E(Ri ) i =1

[7.14]

Con la restricción paramétrica de:


2p =

348

n

n

Xi
X j

i, j = V * i=1 j =1

[7.15] © Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de acciones Y con la restricción presupuestaria de: X1 + X2 + ... + Xn = 1

[7.16]

Y la restricción de no negatividad de: Xi ≥ 0

[7.17]

Donde n es el número de acciones, Xi la proporción de cada acción en la cartera, V* la varianza dada y p la cartera óptima. También se puede plantear el problema de la siguiente manera: Minimización de:


2p =

n

n


Xi
X j

i, j

[7.18]

i=1 j =1

con la restricción paramétrica de: Rp =

n

Xi
E(Ri ) = R* i=1

[7.19]

y las mismas restricciones presupuestarias y de no negatividad. En este caso R* sería una rentabilidad dada. Si el inversor tiene en cuenta acciones de otros mercados extranjeros, las carteras posibles aumentan y es posible que algunas de ellas sean más eficientes, por lo que la frontera eficiente se puede desplazar hacia la izquierda (véase figura 7.2).

W´

R

Conjunto de carteras posibles con acciones de mercados extranjeros Conjunto de carteras posibles sin acciones de mercados extranjeros

Z´

W–W´ Frontera de carteras eficientes con acciones de mercados extranjeros

W

Z–Z´ Frontera de carteras eficientes sin acciones de mercados extranjeros

Z s

Figura 7.2. Carteras posibles y eficientes de acciones con y sin diversificación internacional: una aproximación gráfica. © Ediciones Pirámide

349

Finanzas internacionales para la empresa Además de los efectos positivos de la diversificación internacional, hay que mencionar también una serie de barreras e inconvenientes. Entre ellos destacan los siguientes: a) Restricciones legales. Puede ocurrir que la legislación de un país no permita que los inversores nacionales inviertan en el exterior o que los extranjeros realicen inversiones de cartera en el propio país, o bien que se pongan limitaciones a ambas actividades. Este tipo de restricción no existe en estos momentos en el ámbito de los países con economías más avanzadas, si bien sí que hay limitaciones en países emergentes. b) Costes de transacción. Los costes relacionados con comisiones, corretajes y custodia que soporta un inversor minorista cuando invierte en el exterior son considerablemente más elevados que cuando lo hace en su mercado nacional. Este es un elemento que retrae al inversor minorista con reducido capital a invertir directamente en acciones que cotizan en bolsas extranjeras. Esta barrera queda diluida cuando se trata de inversores institucionales. c) Diferencial negativo en cuanto al desarrollo del mercado bursátil extranjero. En ocasiones el inversor desea invertir en países con un mercado bursátil menos desarrollado que el nacional. Este menor desarrollo se puede traducir en una menor liquidez y en un peor funcionamiento en cuanto a libre formación de precios. Pero puede ocurrir lo contrario, en cuyo caso no se trata de una barrera, sino de un factor impulsor. d) Dificultades para determinar las rentabilidades esperadas y valorar riesgos. La decisión de inversión se toma en función de la combinación de rentabilidad esperada y riesgo de la acción. Ambas variables se determinan en función del conocimiento que se tenga de los valores en los que se desea invertir, el cual se puede conseguir accediendo a medios de información. Los inversores minoristas tienen dificultades para acceder a información relevante, pero pueden solventar este inconveniente acudiendo a los servicios de asesoramiento y de gestión de carteras que prestan las entidades financieras, y también optando por invertir a través de fondos de inversión. Por otro lado, se pueden presentar riesgos específicos derivados de la inversión en el exterior. Uno de ellos es el riesgo de cambio, el cual se presenta, como hemos visto más arriba, cuando se invierte en una moneda distinta a la propia. Otro de los riesgos es el riesgo país, el cual se puede concretar en el riesgo de expropiación de la empresa en la que se ha invertido y en el riesgo de transferencia, que se pone de manifiesto cuando el país en el que se ha invertido impone restricciones a los pagos por dividendos.

3.5.

Índices bursátiles

La elaboración de índices bursátiles es una herramienta útil para poder apreciar, de una forma sintética, la evolución y el comportamiento de un mercado

350

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Mercados internacionales de acciones bursátil o de un conjunto de acciones. Los índices bursátiles permiten las comparaciones intertemporales y entre distintos mercados para un mismo período de tiempo. Un índice bursátil está compuesto por un conjunto de acciones, el cual puede modificarse en determinadas ocasiones al objeto de reflejar de la forma más precisa posible la composición del mercado. En función de las acciones que incluye un índice, podemos distinguir varios tipos de índices: a) Índices que incluyen todas las acciones que se negocian en un mercado. Un ejemplo sería el IGBM (Índice General de la Bolsa de Madrid). b) Índices que contienen una muestra significativa de un mercado. Estos índices son los más conocidos. Lo más importantes son los siguientes: el Dow Jones Industrial Average y el Standard & Poors (S&P) 500, con 30 y 500 valores, respectivamente, seleccionados de la Bolsa de Nueva York y el Nasdaq; Nikkei y TOPIX, con 250 y 1.250 de la Bolsa de Tokio, respectivamente; FT-SE 100 y FT30, con valores de la Bolsa de Londres; CAC40, con valores seleccionados de la plaza de París de la Bolsa Euronext; el índice DAX, que incluye a los 30 valores más importantes de la bolsa alemana; el FTSE MIB, con los 40 valores más representativos de la plaza de Milán, y el IBEX 35, que incluye los principales valores de la bolsa española. c) Índices de sectores específicos. Estos índices muestran la evolución conjunta de las acciones que pertenecen a un mismo sector y que cotizan en un mismo mercado. Por ejemplo, el IGBM elabora índices para los sectores de petróleo y energía; materiales básicos, industria y construcción; bienes de consumo; servicios de consumo; servicios financieros e inmobiliarios, y tecnología y telecomunicaciones. d) Índices en función de la capitalización de las acciones que lo integran. Los índices del tipo small cap incluyen acciones con una capitalización pequeña y con potencial de crecimiento, mientras que los índices mid cap contienen acciones con capitalización media. Como ejemplos se pueden citar el S&P Mid Cap 400, el S&P Small Cap 600, el IBEX Mid Cap y el IBEX Small Cap. e) Índices elaborados con acciones de distintos mercados. El más conocido es el Euro Stoxx 50, el cual se elabora con las 50 principales acciones de la zona euro (véase tabla 7.5). f) Índices elaborados a partir de índices. Uno de los más conocidos es el MSCI (Morgan Stanley Capital International), el cual tiene en cuenta los índices de 24 mercados de países desarrollados y de 27 emergentes. Metodología empleada en la construcción de índices bursátiles Los índices se elaboran aplicando ponderaciones en función de la capitalización de las acciones que lo integran. Es habitual que se aplique la metodología de © Ediciones Pirámide

351

Finanzas internacionales para la empresa TABLA 7.5 Acciones incluidas en el índice Eurostoxx 50 (14-noviembre-2012) Empresa

ALLIANZ

Mercado bursátil principal de cotización

Alemania

Empresa

Mercado bursátil principal de cotización

Mercado bursátil principal de cotización

Empresa

NOKIA

Finlandia

ARCELORMITTAL

BASF

AIR LIQUIDE

Francia

ASML HOLDING

BAYER

AXA

ING GROEP

BMW

BNP PARIBAS

PHILIPS

DAIMLER

CARREFOUR

UNILEVER

DEUTSCHE BANK

DANONE

CRH

Irlanda

DEUTSCHE TELEKOM

ESSILOR

ENEL

Italia

E.ON

FRANCE TELECOM

ENI

MUENCH. RUECK

GDF SUEZ

GENERALI ASS

RWE

L'OREAL

INTESA S.PAO

SAP

LVMH

UNICREDITO

SIEMENS

SAINT GOBAIN

VOLKSWAGEN

SANOFI

ANHEUSER BUSCH

Bélgica

SCHNEIDER

BBVA

España

SOCIETE GENERALE

IBERDROLA

TOTAL

INDITEX

UNIBAIL

REPSOL

VINCI

SANTANDER

VIVENDI

Holanda

TELEFÓNICA

352

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Mercados internacionales de acciones Laspeyres. No obstante, hay dos índices muy conocidos, como son el Dow Jones Industrial Average y el Nikkei, que se calculan como una media aritmética de los títulos que lo componen, admitiendo ajustes únicamente las operaciones corporativas o accionariales de gran impacto en el precio de la acción. Índices ponderados por precios Estos índices se elaboran aplicando una media aritmética a los precios de las acciones que forman el índice. El valor del índice para cada día se calcula de la siguiente forma: Pi,t i=1 DAj n

IBMAt =


[7.20]

Donde IBMAt hace referencia al valor del índice bursátil basado en la media aritmética en el momento t, Pi,t es la cotización de la acción «i» en el momento «t», n es el número de acciones que integran el índice y Daj es el divisor ajustado. El divisor en el momento inicial es «n». Cuando alguna acción es objeto de un desdoblamiento o split se procede a realizar un ajuste en el denominador, al objeto de que dicha operación no tenga incidencia en el valor del índice. La deficiencia fundamental de este tipo de índice se encuentra en que variaciones en la cotización de las acciones cuyo precio en valor absoluto es más elevado que otras provocan un impacto mayor que las de precio inferior en valor absoluto. En el ejemplo 7.3 se explica la construcción de estos índices, el ajuste del divisor y las implicaciones derivadas de su diseño. EJEMPLO 7.3. Índices bursátiles basados en la media aritmética. Supongamos que se elabora un índice bursátil basado en la media aritmética con 4 acciones. Las cotizaciones de las acciones en el día inicial «0» se muestran en la tabla 7.6. Asimismo, podemos observar cómo evoluciona el índice en los dos días siguientes de acuerdo con las variaciones diarias mostradas para las cuatro acciones que lo integran. Por otro lado, podemos observar en la tabla 7.7 cómo el aumento de la cotización de dos acciones no tiene el mismo impacto sobre el índice, siendo mayor cuanto más elevada es la cotización de la acción. En este sentido, una subida del 10 % de la acción «A», cuya cotización inicial es de 10 USD, hace que el índice aumente un 1 %; mientras que si es la acción «B», con una cotización inicial de 40 USD, la que aumenta su cotización en un 10 %, el índice se incrementa en un 4 %. © Ediciones Pirámide

353

Finanzas internacionales para la empresa TABLA 7.6 Construcción y evolución de un índice basado en la media aritmética (ejemplo 7.3) Día «0» (Base)

Día «1»

Día «2»

Acción Cotización (USD)

Cotización (USD)

Variación con respecto al día anterior (%)

Cotización (USD)

Variación con respecto al día anterior (%)

A

10

10,5

5,0 %

10,5

0,0 %

B

20

21,8

9,0 %

23,4

7,3 %

C

30

28

−6,7 %

27,5

−1,8 %

D

40

39

−2,5 %

39,5

1,3 %

99,3

−0,7 %

100,9

1,6 %

Suma total

100

Divisor

4

Índice

25

4

4

24,825

−0,7 %

25,225

1,6 %

TABLA 7.7 Efecto del aumento de la cotización de las acciones sobre un índice basado en la media aritmética (ejemplo 7.3) Día 1 Día «0» (Base)

Escenario 1: Subida 10% acción A

Escenario 2: Subida 10% acción A

Acción Cotización (USD)

Variación con respecto al día anterior (%)

Cotización (USD)

Variación con respecto al día anterior (%)

A

10

11

10,0%

10

0,0%

B

20

20

0,0%

20

0,0%

C

30

30

0,0%

30

0,0%

D

40

40

0,0%

44

10,0%

100

101

1,0%

104

4,0%

4

4

Suma total Divisor Índice inicial

354

Cotización (USD)

25

25,25

4 1,0%

26

4,0%

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de acciones El ajuste en el divisor como consecuencia de un split o desdoblamiento de una acción integrante del índice se muestra en la tabla 7.8. Supongamos que la acción «D» se ve afectada por un split en el que cada acción se desdobla en cuatro. La cotización de la acción como consecuencia exclusivamente de esta operación registrará una caída de 40 a 10 USD, manteniéndose constante la capitalización bursátil de la empresa. El divisor del índice, que antes del split tenía un valor de 4, ha de verse reducido a nivel tal que el índice, inmediatamente después del split, siga teniendo el mismo valor que antes, esto es, 25. Así pues, el nuevo valor del divisor ha de ser de 2,8. TABLA 7.8 Ajuste en el divisor de un índice basado en la media artimética cuando se produce un split en una de las acciones que lo integra (ejemplo 7.3) Día 0 Cotización antes del split

Acción

Cotización antes del split (USD)

Cotización después del split (USD)

A

10

10

B

20

20

C

30

30

D

40

10

100

70

Suma total Divisor Índice inicial

4 25

2,8 25

Índices ponderados por capitalización Este tipo de índice utiliza para su construcción, generalmente, la metodología de Laspeyres. Consideremos un numero de acciones «n» (1, 2, ..., j, ..., n) y un horizonte temporal (1, 2, ..., t). El punto de partida es el cálculo del índice para cada una de las acciones. Para la acción j tendremos el siguiente índice en el momento 1 con respecto al momento 0: I j ,1 =

Pj ,1 Pj ,0

[7.21]

Donde Pj,1 y Pj,0 son las cotizaciones de la acción j en los momentos 1 y 0, respectivamente. © Ediciones Pirámide

355

Finanzas internacionales para la empresa Para la totalidad de las acciones, es decir, para todo el mercado (M) que conforma el índice, el índice en el momento 1 sería: n

IM ,1 = Ii,1
wi

[7.22]

i=1

También se puede calcular como: n

Pi,1
ni,0

IM ,1 =

i=1 n

Pi,0
ni,0

[7.23]

i=1

Generalizando para cualquier día «t»: n

n

IM ,t = Ii,t
wi = i=1

Pi,t
ni,0 i=1 n

Pi,0
ni,0

[7.24]

i=1

donde wi es la ponderación que tienen las acciones que integran el índice. Dichas expresiones calculan los índices con base 1 en el momento inicial. Si, por ejemplo, se fija un índice 100 como base inicial, dichas expresiones se han de multiplicar por la base inicial. Las ponderaciones se calculan de la siguiente manera: wj =

Pj ,0
n j ,0

n

Pi,0
ni,0

[7.25]

i=1

siendo nj el número de acciones de la empresa j. Por tanto, el producto de Pi,o por ni,0 será la capitalización bursátil de la empresa en el momento inicial. Dicha ponderación se mantendrá constante durante un determinado período de tiempo, siendo habitual la revisión de las ponderaciones cada seis o doce meses. De esta manera se actualiza de un modo recurrente el peso de cada acción en el índice. Se puede analizar también la variación porcentual de la cotización de cada acción en particular y del propio índice. Para un título j, la variación del momento 1 con respecto al momento 0 vendría dada por la siguiente expresión: •

Pj ,1 =

356

Pj ,1
Pj ,0 Pj ,0

[7.26]

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de acciones La variación del índice, para ese mismo período, sería la siguiente: •

IM ,1 =

IM ,1
IM ,0 IM ,0

[7.27]

Asimismo, es habitual asignar un valor inicial al índice. En el ejemplo 7.4 mostramos todas estas cuestiones. EJEMPLO 7.4. Índices bursátiles con ponderaciones en función de la capitalización. Supongamos que el día 31-12-N se decide crear un índice bursátil con 4 acciones utilizando como ponderaciones la capitalización bursátil de dichas acciones. Ese día se crea el índice con un valor de 1.000 (I31-12-N = 1.000) y las revisiones se realizan los días 31 de diciembre de cada año. En la tabla 7.9 mostramos las cotizaciones de las 4 acciones en el día 31-12-N y las ponderaciones de cada una de ellas, obtenidas como la capitalización de cada acción entre la capitalización total del mercado. TABLA 7.9 Datos iniciales para la contrucción de un índice bursátil con 4 acciones y con ponderaciones basadas en la capitalización bursátil (ejemplo 7.4) Datos a día 31-12-N Acciones

Ponderación para el año n + 1

Número de acciones

Cotización (USD)

Capitalización (USD)

A

140.000.000

12,20

1.708.000.000

24,23%

B

70.000.000

25,80

1.806.000.000

25,62%

C

40.000.000

32,50

1.300.000.000

18,44%

D

100.000.000

22,35

2.235.000.000

31,71%

7.049.000.000

100,00%

TOTAL

A lo largo de cada día de mercado abierto del año N + 1, el índice irá variando en función de la evolución de las acciones que lo integran. En la tabla 7.10 se observan las cotizaciones de los días 2-1-N+1, 20-10-N+1 y 31-12-N+1. El índice del mercado para el día 2-1-N+1 se obtiene aplicando la fórmula [7.22]: © Ediciones Pirámide

357

358

Índice

Total

1.000,00

1.007,52

22,25

0,75 %

7.102.000.000

2.225.000.000

22,35

D

33,20 −0,45 %

32,50

C

25,40 1.328.000.000

1.778.000.000

−1,55 %

25,80

B 2,15 %

1.771.000.000

3,69 %

12,20

A

12,65

Capitalización (USD)

Cotización Variación Acciones (USD) a con Cotización 31-12-N respecto al (USD) 31-12-N

Día 2-1-N+1

1.104,70

23,10

34,20

29,10

14,80

3,82 %

3,01 %

14,57 %

17,00 %

Variación con Cotización respecto al (USD) 2-1-N+1

7.787.000.000

2.310.000.000

1.368.000.000

2.037.000.000

2.072.000.000

Capitalización (USD)

Día 20-10-N+1

1.106,97

22,65

33,10

29,80

15,20

7.803.000.000

2.265.000.000

1.324.000.000

−3,22 % −1,95 %

2.086.000.000

2.128.000.000

Capitalización (USD)

2,41 %

2,70 %

Variación con Cotización respecto al (USD) 20-10-N+1

Día 31-12-N+1

Evolución de las cotizaciones y del índice a lo largo de días seleccionados en el año N+1 (ejemplo 7.4)

TABLA 7.10

Finanzas internacionales para la empresa

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de acciones IM, 2/1/N + 1 = (IA, 2/1/N + 1 wA + IB, 2/1/N + 1 wB + IC, 2/1/N + 1 wC + ID, 2/1/N + 1 wD) ⋅ 1.000 I A,2/1/ N +1 = (

12,65 25,40 33,20 22,25
0,2423 +
0,2562+
0,1844+
0,3171)
1.000 = 1.007,52 12,20 25,80 32,50 22,35 También se obtiene aplicando la fórmula [7.23] como: IM, 2/1/ N + 1 =

7.102.000.000
1.000 = 1.007,52 7.049.000.000

El índice del resto de días se obtiene de una forma análoga, esto es, teniendo en cuenta la cotización del día correspondiente en relación con la del día inicial (31-12-N). Supongamos ahora que el día 31/12/N+1, junto con la actualización de las ponderaciones se da entrada a una nueva acción «E». En la tabla 7.11 se calculan las ponderaciones que estarán vigentes a lo largo del año N+2, una vez que se da entrada a la nueva acción. El cálculo del índice en el día 2/1/N+2 se realiza de la siguiente forma: IM, 2/1/N + 2 = (IA, 2/1/N + 2 wA + IB, 2/1/N + 2 wB + IC, 2/1/N + 2 wC + ID, 2/1/N + 2 wD + IE, 2/1/N + 2 wE) ⋅ 1.106,97 IM ,2/1/ N +2 = (

15,85 30,30 33,00 23,90
0,2344 +
0,2298 +
0,1458 +
0,2495 + 15,20 29,80 33,10 22,65 23,50
0,1404)
1.106,97 = 1.153,55 + 21,25

O bien: IM ,2/1/ N +2 =

9.460.000.000
1.106,97 = 1.153,55 9.078.000.000

TABLA 7.11 Revisión de las cotizaciones y entrada de una nueva acción en el índice (ejemplo 7.4) Datos a día 31-12-N+1 Acciones

Número de acciones

Datos a día 2/1/N+2

Cotización (USD)

Capitalización (USD)

Ponderación para el año n+2

Cotización (USD)

Variación con respecto al 31-12-N+1

Capitalización

A

140.000.000

15,20

2.128.000.000

23,44%

15,85

4,28%

2.219.000.000

B

70.000.000

29,80

2.086.000.000

22,98%

30,30

1,68%

2.121.000.000

C

40.000.000

33,10

1.324.000.000

14,58%

33,00

−0,30%

1.320.000.000

© Ediciones Pirámide

359

Finanzas internacionales para la empresa TABLA 7.11 (continuación) Datos a día 31-12-N+1 Acciones

Número de acciones

Datos a día 2/1/N+2

Cotización (USD)

Capitalización (USD)

Ponderación para el año n+2

Cotización (USD)

Variación con respecto al 31-12-N+1

Capitalización

D

100.000.000

22,65

2.265.000.000

24,95%

23,90

5,52%

2.390.000.000

E

60.000.000

21,25

1.275.000.000

14,04%

23,50

10,59%

1.410.000.000

9.078.000.000

100,00%

Total Índice

1.106,97

9.460.000.000 1.153,55

4,21%

RECUADRO 7.1. El índice Dow Jones El índice bursátil denominado Dow Jones Industrial Average (DJIA), conocido comúnmente como índice Dow Jones, es el más antiguo del mundo. Fue creado en 1896 por Charles Dow, que fue también uno de los fundadores del periódico The Wall Street Journal. Por esta razón, el índice DJIA ha esta siempre muy vinculado a ese periódico. La primera composición del índice en el año 1896 estaba formada por 12 valores de empresas industriales. En el año 1916 se amplía a 20 el número de acciones que forman parte del índice, y en 1928 se amplía a 30, manteniéndose en este número hasta la actualidad. De las 30 compañías actuales sólo General Electric formaba parte del índice en su composición inicial de 1896 (véase tabla 7.12). Cabe destacar que el DJIA incluye únicamente valores de empresas norteamericanas. TABLA 7.12 Acciones integrantes del índice Dow Jones Industrial Average 26 de mayo de 1896

360

8 de noviembre de 2012

American Cotton Oil

3M Co.

Intel Corp.

American Sugar

Alcoa Inc.

International Business Machines Corp.

American Tobacco

American Express Co.

Johnson & Johnson

Chicago Gas

AT&T Inc.

JPMorgan Chase & Co.

Distilling & Cattle Feeding

Bank of America Corp.

McDonald's Corp.

General Electric

Boeing Co.

Merck & Co. Inc.

Laclede Gas

Caterpillar Inc.

Microsoft Corp.

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de acciones

RECUADRO 7.1 (continuación) 26 de mayo de 1896

8 de noviembre de 2012

National Lead

Chevron Corp.

Pfizer Inc.

North American Utility

Cisco Systems Inc.

Procter & Gamble Co.

Tennessee Coal & Iron

Coca-Cola Co.

Travelers Cos. Inc.

U.S. Leather (preferred)

E.I. DuPont de Nemours & Co.

UnitedHealth Group Inc.

U.S. Rubber

Exxon Mobil Corp.

United Technologies Corp.

General Electric Co.

Verizon Communications Inc.

Hewlett-Packard Co.

Wal-Mart Stores Inc.

Home Depot Inc.

Walt Disney Co.

La metodología del índice no es la más adecuada. Es un índice que pondera por precios, ya que se calcula dividiendo la suma total de las cotizaciones por el número de ellas. No obstante, desde 1928 se produce un ajuste en el divisor cuando tiene lugar una operación corporativa con impacto notable en el precio de una acción, como es el caso de split o desdoblamientos, grandes distribuciones de dividendos, fusiones y adquisiciones, y desmembramientos de compañías. El divisor actual (a fecha 8 de noviembre de 2012) es de 0,12811861. A pesar de los problemas metodológicos, el índice DJIA muestra una correlación muy alta con el índice Standard & Poor’s 500, que es un índice muy amplio y elaborado con ponderaciones basadas en la capitalización. El índice DJIA es ampliamente conocido y existe una serie de su evolución desde finales del siglo XIX hasta la actualidad. Los valores incluidos son los denominados blue-chips, esto es, los más importantes en cuanto al volumen de negociación. Los 30 valores que lo integran suponen entre el 25 y el 30 % del volumen de negociación en las bolsas norteamericanas.

3.6.

Índices de responsabilidad social

Además de los tradicionales índices que recogen la evolución de la cotización de las acciones que lo integran, hay otros índices que valoran el grado de cumplimiento de los principios de responsabilidad social de algunas de las empresas que cotizan en bolsa. Sólo forman parte de este tipo de índices aquellas empresas con mejores prácticas en materia de responsabilidad social, por lo que el conjunto de empresas integrantes es mucho más reducido que el de los índices de cotizaciones. Los dos índices más relevantes son el DJSI (Dow Jones Sustainability Index) y el FTSE4Good. El índice DJSI incluye a las empresas que desarrollan las me© Ediciones Pirámide

361

Finanzas internacionales para la empresa jores prácticas en materia de responsabilidad social corporativa. El valor que obtiene cada empresa en el índice se elabora a partir de una serie de cuestionarios remitidos a los directivos de las empresas incluidas, y del análisis de documentos de la compañía, tales como informes de sostenibilidad y medioambientales, informe sobre seguridad y clima social, cuentas anuales, informes de gobierno corporativo, etc. Asimismo, hay una labor de seguimiento por parte del Corporate Sustainability Monitoring (CSM), que trata de vigilar y comprobar la praxis de las empresas incluidas en el índice. En la tabla 7.13 se incluye la ponderación de los criterios considerados por el índice TABLA 7.13 Criterios de valoración del Índice DJSI Dimensión

Económica

Criterios

Peso (%)

Códigos de conducta/Observancia de normas/Corrupción y soborno.

5,5

Gobierno corporativo.

6,0

Gestión de riesgos y crisis.

6,0

Criterios específicos de cada industria. Medioambiental

Eco-eficiencia.

7,0

Informe medioambiental (elaborado con información pública).

3,0

Criterios industriales específicos. Social

Según industria

Según industria

Colaboración corporativa con la ciudadanía / Actividades filantrópicas.

3,5

Indicadores de buenas prácticas laborales.

5,0

Desarrollo del capital humano.

5,5

Informe social (elaborado con información pública).

3,0

Atracción y retención de talento.

5,5

Criterios industriales específicos.

Según industria

FUENTE: Dow Jones Indexes.

Las empresas incluidas en los índices FTSE4Good han de formar parte de los índices bursátiles de cotizaciones y han de satisfacer los estándares generales en materia de responsabilidad social corporativa. Con carácter previo quedan excluidas aquellas empresas cuya actividad genera controversia, como por ejemplo las

362

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de acciones tabaqueras o las empresas vinculadas a la industria del armamento. Uno de los índices particulares es el FTSE4Good IBEX, el cual incluye valores del índice español IBEX 35 y del FTSE Spain All Cap.

4. LA COTIZACIÓN DE UNA EMPRESA EN BOLSAS EXTRANJERAS Hay empresas multinacionales que han tomado la decisión de cotizar sus acciones en bolsas extranjeras adicionales a la de su país de origen en donde tienen establecida su sede central. Esta decisión presenta una serie de ventajas e inconvenientes. Vamos a analizar a continuación ambas cuestiones. Asimismo, vamos a presentar algunos de los instrumentos que han de utilizar las empresas para cotizar en algunas ocasiones en bolsas extranjeras.

4.1.

Ventajas e inconvenientes de cotizar en una bolsa extranjera

Las ventajas de cotizar en una o varias bolsas extranjeras, además de la propia bolsa nacional, se pueden concretar en los siguientes puntos: a) La empresa consigue una mayor visibilidad y prestigio en los mercados internacionales La cotización en una o varias bolsas extranjeras conlleva una serie de ventajas que no son estrictamente financieras. Por un lado, supone un prestigio para la empresa, que puede ser explotado en campañas de publicidad. También puede contribuir a afianzar e impulsar el valor de su marca. Asimismo, la empresa se asegura atención mediática en el país en el que cotiza. En definitiva, se mejora la imagen de la empresa y se le da más visibilidad. b) La empresa consigue una mayor amplificación y diversificación de la base accionarial La cotización en bolsas extranjeras impulsa la diversificación accionarial con nuevos accionistas residentes en otros países, lo cual mejora la capacidad de obtener nuevos recursos financieros cuando se realicen ampliaciones de capital. Es cierto que los inversores extranjeros pueden acudir a los mercados nacionales e invertir a través de ellos. No obstante, la diversificación de la presencia en bolsas extranjeras mejora la visibilidad ante el inversor, en especial ante el inversor minorista. © Ediciones Pirámide

363

Finanzas internacionales para la empresa c) La empresa consigue una mayor liquidez para sus acciones Para una misma cantidad de acciones, se consigue más liquidez si dichas acciones cotizan en varias bolsas que en una sola, ya que se ha ampliado la base de inversores dispuestos a comprar y vender acciones ante cambios en la cotización de la acción. Ello es debido a la mayor amplitud y profundidad global que se consigue cotizando en varias bolsas. Este efecto es especialmente relevante para acciones de empresas cuyo mercado bursátil doméstico tenga un tamaño pequeño. Asimismo, si la acción logra formar parte del índice bursátil, habrá una demanda adicional por parte de aquellos inversores que formen carteras que tengan la composición del índice. d) La empresa optimiza su coste de capital Los dos efectos anteriores (mayor liquidez y mayor base accionarial) permiten reducir el coste de capital de la empresa, esto es, el coste medio ponderado de los recursos financieros de la empresa. El coste de capital es una media ponderada del coste de la deuda y de las acciones de la empresa. El efecto beneficioso se puede manifestar en ambos componentes del coste del capital. En lo que respecta al coste de las acciones o coste de los recursos propios, hay que decir que no es un coste explícito, ya que la empresa no tiene obligación legal de lograr un determinado rendimiento para el accionista. Tal y como establece la teoría ampliamente aceptada, el coste de los recursos propios coincide con la rentabilidad esperada por los accionistas (ke), la cual se suele descomponer de la siguiente manera: Ke = Rf + Prima de riesgo

[7.28]

El accionista espera obtener de rentabilidad lo que obtiene invirtiendo en un bono de deuda pública a largo plazo, más una cantidad adicional por el mayor riesgo que se denomina prima de riesgo. La prima de riesgo, a su vez, se descompone en dos partes: i) la prima media, en relación con el bono de deuda pública, que espera obtener un inversor por colocar sus fondos en bolsa de un modo diversificado, y ii) una cantidad adicional positiva o negativa que tiene en cuenta el riesgo específico de la acción que estamos considerando. Así, tendremos que: Prima de riesgo = (Rm − RF) × b

[7.29]

Donde Rm es la rentabilidad media esperada por los inversores colocando sus fondos en una cartera de acciones que replique el peso que tienen las acciones en el mercado y la b es un coeficiente que calibra el riesgo específico de la acción. Si está comprendido entre 0 y 1 se considera que la acción tiene un riesgo menor que la media del mercado bursátil, y si es mayor que 1 el riesgo es mayor que la media.

364

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de acciones Los efectos positivos sobre el coste de los recursos propios de una empresa que ha optado por cotizar en bolsas extranjeras pueden reflejarse de la siguiente manera: — Una menor prima de riesgo como consecuencia de una tasa libre de riesgo menor. Podría ocurrir que la tasa libre de riesgo de los países en donde cotiza sea inferior a la del mercado doméstico. Si es así, se podría producir una reducción por esta vía. — La mayor liquidez de los títulos minora el riesgo específico de la acción, por lo que el coeficiente b podría verse minorado en los años siguientes al inicio de la cotización en las bolsas extranjeras. Por otro lado, también se podrían registrar mejoras en el coste de la deuda de la empresa, ya que su mayor visibilidad le podría permitir diversificar sus fuentes de financiación de deuda y mejorar su prima de riesgo de la deuda. Los efectos positivos que hemos mencionado no siempre se presentan. Además, son difíciles de medir. Por ejemplo, la prima de riesgo específica de la empresa, tanto para las acciones como para la deuda, está influenciada por más factores que tienen una incidencia mucho mayor que el efecto de cotizar en bolsas extranjeras. En lo que respecta al impacto en la cotización de la acción, no hay evidencia empírica concluyente que indique que, por el hecho de cotizar en bolsas extranjeras, aumente la cotización. El efecto de entrada en los índices que hemos mencionado podría tener un efecto puntual al alza de carácter no recurrente. Por otro lado, si el mercado local tiene limitado el acceso de inversores extranjeros, podría producir un aumento en la cotización como consecuencia de una mejor valoración por parte de los inversores extranjeros. También hay que analizar los costes de cotizar en el exterior. La cotización en una bolsa extranjera adicional a la doméstica supone unos costes para la empresa. En primer lugar hay que satisfacer anualmente costes directos asociados a las comisiones de admisión a cotización en cada bolsa (listing fees). En segundo lugar, la empresa incurre en otros costes financieros derivados de la cotización en las bolsas. Dado que las normas contables y de auditoría varían entre una bolsa y otra, la empresa ha de adaptar sus cuentas a dichas normas. Además, en muchos casos las exigencias de transparencia son mayores que en una bolsa menos desarrollada, como es el caso de la Bolsa de Londres o Nueva York en comparación con la Bolsa española. Asimismo, se suele mantener una oficina de información a los accionistas en la ciudad en donde se cotizan las acciones. En definitiva, la estrategia de cotización en bolsas extranjeras tiene unos costes financieros fácilmente cuantificables. La opción de cotizar en bolsas extranjeras será aconsejable si las ventajas superan a los costes. Las dificultades para valorar este beneficio neto están vinculadas a las ventajas, ya que, a diferencia de los costes, presentan mayores dificultades para su valoración financiera. En la tabla 7.14 mostramos cuáles son las empresas españolas del IBEX 35 que cotizan en bolsas extranjeras. En primer lugar, hay que decir que 25 empresas © Ediciones Pirámide

365

Finanzas internacionales para la empresa no cotizan en ninguna bolsa extranjera, aunque una de ellas —Inditex— es la empresa con mayor capitalización bursátil a la hora de escribir estas páginas, siendo auténticamente global. Las empresas españolas con más presencia en mercados bursátiles extranjeros son los dos grandes bancos con presencia internacional en muchos países (Santander y BBVA) y la multinacional Telefónica. TABLA 7.14 Cotización en bolsas extranjeras de las acciones del IBEX 35 (junio 2012) Acciones que no cotizan en ninguna bolsa extranjera Bolsa de Nueva York (NYSE) Bolsa de Londres (London Stock Exchange)

Abengoa, Abertis, Acciona, ACS, Banco Popular, Banco Sabadell, Bankia, Bankinter, BME, Caixabank, Día, Ebro Foods, Enagás, FCC, Ferrovial, Gamesa, Gas Natural, Iberdrola Inditex, Indra, Mapfre, Mediaset España, OHL, Red Eléctrica. BBVA, Telefónica, Santander, Arcelor Mittal. BBVA, Telefónica, Santander, IAG.

Bolsa de Milán

Santander.

Bolsa de Lisboa

Santander, Sacyr.

Bolsa de México

BBVA, Santander.

Bolsa de Buenos Aires Bolsa de Frankfurt Bolsa de Ámsterdam

Telefónica, Santander, Repsol. Amadeus. Arcelor Mittal.

Bolsa de París

Amadeus, Arcelor Mittal.

Bolsa de Lima

BBVA, Telefónica.

NASDAQ

Grifols.

Bolsa de Santiago de Chile

Endesa.

Bolsa de Sao Paulo Bolsa de Luxemburgo

4.2.

Telefónica. Arcelor Mittal.

Instrumentos para la cotización bursátil en bolsas extranjeras

Las empresas que cotizan en bolsas extranjeras lo pueden hacer de varias formas. Antes de describirlas conviene recordar el sistema de anotaciones en cuenta que existe en los mercados desarrollados. Las acciones no se sustentan en un do-

366

© Ediciones Pirámide

Mercados internacionales de acciones cumento en papel, sino que son anotaciones en cuenta que existen en un registro informático. En el caso de empresas españolas que cotizan en Bolsa, dicho registro se denomina SCLV (Sistema de Compensación y Liquidación de Valores), el cual es gestionado y controlado por la empresa Iberclear. Las entidades financieras son titulares de cuentas y registran las acciones de su propiedad, actuando también a modo de depositarias de los títulos que son propiedad del resto de inversores. En el caso de la Bolsa de Nueva York o el NASDAQ, que son las principales bolsas norteamericanas, cotizan muchas empresas extranjeras, entre ellas españolas. La primera forma de hacerlo es mediante la cotización de la acción que se encuentra depositada en una entidad financiera del país de origen. La segunda posibilidad es mediante la cotización del ADS de la acción. El ADS (American Depository Share) es un certificado emitido por un banco norteamericano que representa una acción que está depositada en dicho banco. El ADS es negociado en la bolsa de Nueva York. En tercer lugar está el instrumento del ADR (American Depositary Receipt), que es un certificado de depósito emitido por un banco norteamericano  que acredita la titularidad de un número determinado de acciones de la compañía extranjera. Dichas acciones permanecen depositadas en una entidad financiera del país de origen de la acción. En definitiva, esta entidad registra la titularidad del banco norteamericano, y éste a su vez la titularidad de los inversores. Se distinguen dos tipos de emisiones de ADR. El primero de ellos es la emisión de ADR patrocinados. En este caso, quien inicia el proceso es un inversor norteamericano, que procede comprando las acciones en el país de origen de la empresa. A continuación contacta con un banco norteamericano para que actúe como depositario suyo mediante la emisión de ADR. En definitiva, el inversor norteamericano, que cuando adquiere las acciones mantiene su titularidad a través de una entidad depositaria del país de origen, cede su posición como titular a un banco norteamericano, y a su vez éste registra la propiedad del inversor a través de la figura del ADR. En el ADR patrocinado no participa la empresa emisora de la acción. Este tipo de ADR no tiene permitida la cotización en las bolsas norteamericanas. Por otro lado, el ADR patrocinado se caracteriza por la participación en el proceso de la empresa emisora de las acciones. En este caso firma un contrato con el banco norteamericano emisor de los ADR y procede a solicitar la cotización en bolsa. La legislación norteamericana obliga a que los miembros del Consejo de Administración de la empresa emisora de las acciones firme un formulario. La figura del ADR también se puede aplicar a mercados bursátiles distintos al norteamericano. En este sentido, existen también los GDR (Global Depositary Receipt). La diferencia entre un ADR y GDR estriba en que el primero es negociado en un mercado bursátil de los Estados Unidos y el segundo lo es en otro país. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa

CASOS PRÁCTICOS Caso 7.1 Un inversor con residencia en un país de la zona euro está considerando la posibilidad de invertir en acciones del sector de las telecomunicaciones de Estados Unidos, Japón y Brasil, puesto que confía mucho en las empresas del sector y además cree que el euro se va a depreciar en los mercados en el próximo año. Ha realizado un análisis de tres valores en relación a su comportamiento esperado para el próximo año y los resultados son los siguientes: Acción US Telecom

Escenarios

Probabilidad

Acción Japan Telecom

Acción Brasil Telecom

ApreciaApreciaApreciación (+) o ción (+) o ción (+) o RentabiliRentabiliRentabilidespreciadespreciadespreciadad dad dad ción (–) del ción (–) del ción (–) del cotización cotización cotización BZR con JPY con USD con en GBP en JPY en $ respecto al respecto al respecto al EUR EUR EUR

E1

0,2

−20,0 %

−10,0 %

−25,0 %

−1,0 %

−20,0 %

−10,0 %

E2

0,2

−5,0 %

−5,0 %

−10,0 %

4,0 %

0,0 %

5,0 %

E3

0,2

5,0 %

5,0 %

10,0 %

5,0 %

15,0 %

10,0 %

E4

0,2

15,0 %

8,0 %

20,0 %

15,0 %

40,0 %

25,0 %

E5

0,2

40,0 %

10,0 %

50,0 %

10,0 %

50,0 %

15,0 %

De acuerdo con los datos de la tabla mostrada, calcule la rentabilidad esperada y la desviación típica de las tres acciones consideradas, distinguiendo entre el comportamiento de la acción en moneda nacional y la evolución esperada del tipo de cambio. Caso 7.2 El inversor del caso anterior está considerando la posibilidad de invertir en una cartera diversificada con acciones de las tres empresas. Calcule las covarianzas entre las tres acciones consideradas. Por otro lado, calcule la rentabilidad esperada y la desviación típica de las dos carteras siguientes:

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Mercados internacionales de acciones

— Cartera 1: Acción US Telecom, 50 %; Acción Japan Telecom, 30 %; Acción Brasil Telecom, 20 %. — Cartera 2: Acción US Telecom, 20 %; Acción Japan Telecom, 20 %; Acción Brasil Telecom, 60 %. Valore la racionalidad de la inversión en estas carteras en lugar de hacerlo en una sola de las tres acciones. Caso 7.3 La bolsa de un país cuya moneda es el euro desea elaborar un índice de acciones del sector energético con ponderaciones basadas en la capitalización bursátil y revisable cada año. A día 31 de diciembre del año X las cinco acciones de dicho sector, junto con el número de acciones de cada empresa, son las siguientes: Datos a día 31-12-x Acciones Número de acciones

Cotización (EUR)

Energy 1

200.000.000

12,20

Energy 2

400.000.000

14,80

Energy 3

1.000.000.000

6,70

Energy 4

200.000.000

5,40

Energy 5

200.000.000

35,80

Se pide lo siguiente: Calcule las ponderaciones del índice para el año X+1. Si se le ha asignado un valor inicial de 5.000 puntos al índice, calcule el valor del índice el día 6 de junio del año X+1 si las acciones cotizan ese día a los siguientes valores: Energy 1, 14,1; Energy 2, 14,2; Energy 3, 8,3; Energy 4, 5,8; y Energy 5, 37,5. Calcule la rentabilidad obtenida por un inversor norteamericano entre el día 31-12-X y el 6-6-X+1 si realizó una inversión el último día del año X en una cartera diversificada de acciones energéticas del país analizado, con la siguiente composición: Energy 2, 30 %; Energy 3, 20 %; y Energy 5, 50 %. Suponga que en ese período el dólar norteamericano se ha depreciado un 5 % con respecto al euro. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa Calcule las ponderaciones del índice para el año X+2 si entra a formar parte del mismo una nueva empresa (Energy 6). Los datos de cotizaciones y de número de acciones a 31-12-X+1 son los siguientes: Datos a día 31-12-x+1 Acciones Número de acciones

Cotización (EUR)

Energy 1

200.000.000

15,30

Energy 2

400.000.000

15,80

Energy 3

1.000.000.000

12,00

Energy 4

500.000.000

8,00

Energy 5

250.000.000

38,50

Energy 6

300.000.000

25,40

Calcule el valor del índice el día 2-1-X+2 si todas las acciones se han depreciado un 1 % con respecto al valor del cierre el 31-12-X+1.

PREGUNTAS 1. 2. 3. 4.

5.

370

«Las bolsas cotizan en bolsa». ¿Verdadero o falso? Explique la respuesta. ¿Qué es un internalizador sistemático en el ámbito bursátil? ¿En qué consiste la negociación de alta frecuencia en el ámbito bursátil? Señale los instrumentos financieros que tiene a disposición un inversor que desee invertir en renta variable internacional. «La rentabilidad obtenida en una inversión con una acción de un mercado extranjero es la suma de la rentabilidad obtenida con el precio de la acción en divisa extranjera más la rentabilidad de-

6.

7. 8. 9. 10.

bida a la evolución del tipo de cambio». ¿Verdadero o falso? Explique su respuesta. ¿Qué barreras o trabas puede encontrar un inversor que desee invertir en acciones que coticen en mercados extranjeros? ¿Qué ventajas e inconvenientes presenta el índice Dow Jones Industrial Average? ¿Qué es el Eurostoxx 50? ¿Qué es un índice de responsabilidad social? Mencione alguno de ellos. ¿Qué ventajas e inconvenientes tiene para una empresa cotizar en un mercado extranjero?

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8

Mercados de materias primas

OBJETIVOS Los mercados de derivados de materias primas son mercados de carácter financiero y de ámbito internacional, ya que las bolsas de estos productos están abiertas a inversores y empresas de todo el mundo. En los últimos años ha crecido considerablemente el volumen de negociación de estos mercados. El objetivo de este capítulo es analizar los mercados internacionales de materias primas y mostrar los instrumentos de cobertura del riesgo del precio de las materias primas al que están expuestas muchas empresas internacionalizadas. Asimismo, veremos que los inversores y especuladores también pueden participar en estos mercados sin necesidad de entrar en contacto con la materia prima.

1. PANORAMA GENERAL DE LOS MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS Un segmento operativo relevante en los mercados financieros internacionales es el mercado de materias primas o commodities. Las materias primas no son activos financieros, pero algunas de ellas sí que disponen de mercados financieros en los que se negocian derivados cuyo subyacente son materias primas y la liquidación suele ser por diferencias, por lo que los agentes que toman posiciones no han de tratar físicamente con la mercancía. Por otro lado, todas las materias primas tienen un mercado de entrega de físico que desempeña un papel fundamental en la actividad agrícola e industrial de las economías. Por tanto, inicialmente podemos clasificar las materias primas en dos categorías: i) aquellas que sólo disponen de un segmento de contratación en el que las liquidaciones son mediante entrega de la mercancía, y ii) aquellas otras que además disponen de mercados organizados de derivados, predominando la liquidación por diferencias. En este apartado nos centramos en la segunda de las categorías señaladas, que es la que tiene un contenido netamente financiero. Lo primero que haremos será presentar el panorama general de los productos negociados en mercados organizados. A continuación señalaremos los mercados organizados en los que se negocian los subyacentes presentados.

1.1.

Materias primas negociadas en mercados financieros organizados

Como se ha comentado más arriba, no todas las materias primas se negocian en mercados organizados. Una condición indispensable es que la materia prima que se negocie sea homogénea y no perecedera, o bien que se puedan estandarizar © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa diversas categorías de la misma por la homogeneidad de sus variantes. Por ejemplo, en el mercado del petróleo se negocian, principalmente, dos variedades con especificaciones técnicas diferentes, como son el crudo Brent y el crudo West Texas Intermediate. En cuanto al carácter no perecedero, podemos poner el ejemplo del trigo, mientras que como producto perecedero se puede citar el tomate. Por otro lado, hay excepciones al concepto de materia prima, ya que hay algunos productos provenientes de materias primas que se negocian en los mercados y que a efectos generales se consideran como materias primas, aunque no lo son en sentido estricto. Un par de ejemplos serían la gasolina o los fertilizantes. Los distintos productos negociados se pueden clasificar en cinco grandes categorías: — — — — —

Productos agrícolas. Productos ganaderos. Metales. Productos energéticos. Otras categorías.

Productos agrícolas Hay diversas categorías de productos agrícolas negociados en mercados organizados. La primera de ellas está formada por los cereales, destacando el trigo, el maíz, el arroz, la avena, el centeno y la cebada. Como se puede comprobar, se negocian los tres cereales básicos para la alimentación mundial (trigo, maíz y arroz). En segundo lugar tenemos un grupo de productos de la categoría de las oleaginosas, entre las que destaca la soja, la colza, el lino, el girasol, el aceite de palma y el aceite de oliva. Por otro lado están los productos tropicales, entre los que destacan el café, el té, el cacao y la caña de azúcar. También se negocian plantas industriales como el algodón, lana, seda, madera y caucho. A estas categorías hay que añadir el zumo de naranja congelado. No se negocian frutas, pero el zumo de naranja congelado inmediatamente después de su recolección es un input industrial susceptible de ser homogenizado. Productos ganaderos El segmento de los productos ganaderos es más reducido. Hay mercados en los que se negocia ganado en vivo y de engorde. Por productos, los más negociados son el cerdo, el cordero y las aves. Metales Se negocian varias categorías de metales que pueden agruparse en tres grupos. El primero de ellos está formado por los denominados metales industriales, entre

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Mercados de materias primas los que destacan el cobre, el aluminio, el estaño, el níquel, el plomo y el zinc. Estos productos son fuertemente demandados para la actividad industrial. Una segunda categoría es la integrada por los metales preciosos (oro, plata, platino y paladio). Estos metales son inputs para determinadas actividades industriales como la joyería y las herramientas de precisión, pero también, en especial el oro, desempeñan una función como activo refugio. Por último, tenemos otros metales que también se utilizan en la industria pero de los que se demandan cantidades relativamente pequeñas, como el uranio, el antimonio y el magnesio. Productos energéticos Dentro de los productos energéticos tenemos los tres hidrocarburos que se extraen en estado puro, como son el petróleo crudo, el gas natural y el carbón. También se negocian derivados del petróleo como la gasolina, el gasóleo para calefacción, la nafta, el queroseno y el propano. Hay también mercados organizados para la principal fuente de energía secundaria: la electricidad. La peculiaridad de este mercado es que es un mercado organizado de entrega inmediata, lo cual es una excepción en relación con el resto de mercados. Otras categorías Hay también otros productos que tienen mercados organizados pero que no tienen cabida en ninguna de las categorías anteriores. Este sería el caso de los fertilizantes, o de subyacentes más exóticos como los productos climáticos (lluvia y temperatura).

1.2.

Principales mercados organizados

Hay varias plazas en las que se negocian materias primas en mercados organizados. Desde el punto de vista global hay tres plazas financieras que sobresalen: dos norteamericanas (Chicago y Nueva York) y una británica (Londres). Las bolsas en las que se negocian materias primas han registrado, al igual que la de valores, un proceso de concentración y fusiones. Los principales mercados globales que hay en la actualidad están ubicados en las plazas financieras que hemos citado. El primer gran mercado es ICE (Intercontinental Exchange), el cual distribuye su actividad principal entre Londres y Nueva York, principalmente, y también Winnipeg (Canadá). ICE se creó en el año 2000 con capital procedente de compañías energéticas y de bancos. En junio de 2001 adquiere el importante mercado londinense de derivados de la energía IPE (International Petroleum Exchange). En 2007 se hace con el control de NYBOT (New York Board of Trade), que es una bolsa de materias primas agrícolas. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa El gran mercado de Chicago es CME (Chicago Merchantile Exchange). Es el resultado de la fusión de las dos bolsas de derivados que había en Chicago: CME y CBOT (Chicago Board of Trade). En él se negocian todo tipo de materias primas. Además de estos dos grandes mercados, habría que señalar el mercado londinense de metales LME (London Metal Exchange).

2. OPERATIVA CONTRACTUAL EN LOS MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS Hay diferentes transacciones y productos en los que se pueden negociar materias primas y realizar inversiones vinculadas a estos subyacentes. En un sentido amplio, se podrían considerar los siguientes productos: — Transacción al contado o spot, en la que hay intercambio físico del producto. — Transacción a plazo o forward, en la que también se intercambia el producto. — Futuros. — Opciones sobre físicos. — Opciones sobre futuros. — Commodity-linked notes. — Commodities swaps. — Acciones de empresas de commodities.

2.1.

Transacciones al contado y a plazo

El primero de ellos es el contrato al contado o spot, que consiste en la negociación de una compraventa con entrega de la mercancía y liquidación en efectivo. Dadas las características de los productos y de la distancia física entre comprador y vendedor, puede transcurrir un período de varios días entre el cierre de la operación y la entrega de la mercancía. En una operación de este tipo es necesario establecer y negociar el coste del transporte y del seguro del mismo, así como los puntos exactos de entrega. Las transacciones a plazo se caracterizan porque la entrega de la mercancía y la liquidación de la operación se efectúan en un momento posterior del tiempo, el cual no debe confundirse con el lapso de tiempo mencionado para las operaciones al contado. Tanto en las operaciones al contado como a plazo hay intercambio físico de la mercancía.

376

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Mercados de materias primas El contrato a plazo o forward tiene un valor (VF) en sí mismo desde el momento de su contratación hasta el vencimiento. Dicho valor puede ser positivo o negativo y es el mismo, en valores absolutos, para el comprador y el vendedor. El comprador a plazo (posición larga) valorará el producto en cada momento como la diferencia que hay entre el precio al contado en cada momento «i» (Si) y el precio a plazo fijado F0, T. En el momento del vencimiento (T) se tiene el valor final del contrato para el comprador (VFTc), que coincide con la ganancia o pérdida final. Matemáticamente: VFTc = ST − F0, T

[8.1]

El valor del contrato para el vendedor (posición corta) se calcula como la diferencia entre el precio a plazo fijado y el tipo al contado que hay en cada momento. Al vencimiento se obtendrá la ganancia o pérdida final. La expresión matemática sería: VFTv = F0, T − ST

[8.2]

El precio de una mercancía, como el de cualquier producto y servicio, es el resultado de la oferta y la demanda. Aunque cada materia prima o commodity tiene sus propios elementos específicos, se podría generalizar y mencionar los principales factores que afectan a la oferta y a la demanda. En cuanto a la demanda, hay que citar, en primer lugar, el factor determinante del entorno económico general y de las distintas economías en particular. Es de todos conocido la gran demanda de materias primas de todo tipo por parte de China desde hace unos años. Por otro lado, las etapas recesivas de la economía mundial suelen llevar aparejadas caídas de la demanda y, por consiguiente, reducciones de los precios. En segundo lugar, habría que mencionar factores meteorológicos relacionados con los niveles de temperatura. Los inviernos más fríos de lo normal, así como veranos muy calurosos, suponen que se incremente la demanda de los productos energéticos para calefacción y refrigeración, respectivamente. En lo que respecta a la oferta, las cuestiones meteorológicas afectan a los productos agrícolas. Baste pensar en los efectos de una sequía o de tormentas. La oferta también se ve afectada por la capacidad productiva y sus costes, así como por la aparición de datos fidedignos sobre el nivel de reservas probadas. Asimismo, la oferta es muy sensible a acontecimientos de carácter geopolítico en determinadas materias primas de cuyo suministro dependen muchos países, como es el caso del petróleo y, en menor medida, del gas. Por otro lado, la formación y utilización de reservas estratégicas de materias primas tiene influencia en los precios. Así, cuando un país aumenta su nivel de reservas se produce una mayor demanda y el precio tiende a experimentar subidas. Por el contrario, si procede a dar salida a una parte relevante de las reservas, el precio tiende a caer. © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa Relación entre el precio al contado y a plazo a través de la relación cash and carry Los precios al contado y a plazo de una mercancía en un determinado momento están íntimamente relacionados, al igual que ocurre para un activo financiero. Hay una teoría que determina con precisión dicha relación para cualquier tipo de activo. Se trata de la teoría del Cash and Carry. Esta teoría se puede desarrollar partiendo de una situación en la que necesitamos tener en nuestro poder un determinado activo en un momento posterior del tiempo «T», queriéndonos asegurar hoy un precio y existiendo en el momento actual contratos al contado y plazo con vencimiento en T. Se podrá comprar el activo en el momento actual pagando el precio al contado s, se almacena y dentro de t días se dispone ya de él. Por otro lado, se puede comprar hoy el producto a plazo de T días y al precio F. En este caso se fija el precio en el momento actual, pero la operación se liquida en el momento t, que es cuando se necesita el producto. Las fuerzas de oferta y demanda inciden directamente en ambos precios, pero en un determinado momento y para una situación de oferta y demanda concreta queremos establecer la relación exacta que hay entre ambos precios. Si estuviésemos en una situación en la que no hubiese tipos de interés, ni costes de almacenamiento ni rendimientos del activo subyacente, el precio al contado debería ser igual al precio a plazo (S = F). Al no existir tipos de interés daría igual pagar ahora que después, ya que el dinero no generaría rendimientos. Si no hay costes de almacenamiento, también sería indiferente tener o no «T» días almacenado el producto. Y si no hay rendimientos del activo desde 0 hasta T, no se tendría ningún incentivo para tener el producto antes de que se necesite. Pero en la realidad existen tipos de interés, costes de almacenamiento y rendimientos del activo subyacente. Vamos a ir introduciendo uno a uno estos tres componentes y analizando su impacto sobre la situación inicial en la que S0 = F0, T . Si hay tipos de interés, el contrato a plazo es más valioso, ya que desde el momento de la contratación hasta la liquidación se dispone del dinero y se generan rendimientos. Por tanto, el precio a plazo debe ser superior por este motivo y la nueva situación de equilibrio sería: F0, T = S0 + r ∙ S0

[8.3]

Siendo r el tipo de interés que se puede obtener en una inversión no arriesgada. Por tanto, r ∙ S0 es la ganancia que se obtendría invirtiendo la cantidad S0 entre 0 y T. Por otro lado, si hay costes de almacenamiento resulta más interesante la operación a plazo, ya que así se produce un ahorro de costes. En definitiva, la compra a plazo lleva implícito que el vendedor procede al almacenamiento de la mercancía y, por tanto, el contrato a plazo resulta más valioso, por lo que su precio tendrá que incrementarse. Así, tendríamos que, por este concepto: F0, T = S0 + a ∙ S0

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[8.4] © Ediciones Pirámide

Mercados de materias primas Donde «a» es el coste de almacenamiento de una cantidad de mercancía cuyo precio en el momento inicial es S0. El coste de almacenamiento es relevante para una materia prima, aunque es muy pequeño para un activo financiero Finalmente, habría que tener en cuenta el rendimiento del activo subyacente. Si el activo generase un rendimiento por el hecho de poseerlo, resultaría interesante adquirirlo cuanto antes para obtener dicho rendimiento. Ese factor hace que la operación al contado resulte más valiosa. Por tanto, este factor se reflejaría de la siguiente forma: S0 = F0, T + c ∙ S0

[8.5]

Siendo c el rendimiento que se obtiene entre 0 y T por la cantidad S0. Una materia prima no genera rendimiento, pero los activos financieros sí que pueden generarlo, ya sea en forma de intereses o dividendos. Si agrupamos los tres factores, la relación de equilibrio sería la siguiente: F0, T = S0 + r ∙ S0 + a ∙ S0 − c ∙ S0 = S0 ∙ (1 + r + a − c)

[8.6]

Esta relación se conoce como cash and carry. Por tanto, los precios al contado y a plazo están directamente relacionados. Sólo los tres factores citados influyen en las diferencias que se puedan presentar en un momento determinado. Se define la base (B) para un plazo determinado «T» como la diferencia entre el precio a plazo o forward y el precio al contado, esto es: B0, T = F0, T − S0

[8.7]

Se dice que si la base es mayor que cero se está en posición de contango, y si es menos que cero se denomina de backwardation. Por otro lado, si no se cumple la igualdad [8.6] habría oportunidades de arbitraje y, en teoría, se reconduciría la situación al equilibrio. Veamos cómo funcionaría el arbitraje. En primer lugar, si: F0, T > S0 ∙ (1 + r + a − c)

[8.8]

se procedería comprando el activo en el mercado al contado al precio S0 y vendiéndolo inmediatamente a plazo al precio F0,T. Las operaciones realizadas, junto con sus flujos de caja, serían las siguientes: — En el momento inicial: • El arbitrajista se endeuda por una cantidad de S0. Flujo de caja (FC) = +S0. • Compra el activo en el mercado al contado. FC = −S0. • Vende el activo a plazo de T. Flujo de caja: 0. La liquidación neta en el momento inicial es de 0. © Ediciones Pirámide

379

Finanzas internacionales para la empresa — En el momento T: • • • •

Se liquida la operación a plazo. FC = +F0, T . Se devuelve el préstamo y se pagan los intereses. FC = −S0 x (1 + r). Se paga el coste del almacenamiento. FC = −S0 xa. Se cobra el rendimiento del activo subyacente. FC = + S0 xc.

Dada la desigualdad inicial, los cobros superan a los pagos al vencimiento y el arbitrajista habrá obtenido beneficios. Dado que varios arbitrajistas percibirán esta oportunidad, se producirá un incremento en la demanda del activo al contado, que provocará un aumento del precio (S) y un aumento de la oferta a plazo del activo, lo que implicará una reducción del precio (F). Ambos efectos contribuyen a restablecer el equilibrio. En segundo lugar, si: F0, T < S0 ∙ (1 + r + a − c)

[8.9]

se procedería vendiendo el activo en el mercado al contado al precio S0 y vendiéndolo inmediatamente a plazo al precio F0,T. Las operaciones realizadas por el arbitrajista, junto con sus flujos de caja, serían los siguientes: — En el momento inicial: • Vende al contado el activo. FC = +S0 • Compra el activo en el mercado a plazo. FC = 0 • Invierte el ingreso por la venta al contado. Flujo de caja: −S0 La liquidación neta es el momento inicial es de 0. — En el momento T: • Se recupera la inversión más los intereses correspondientes. FC = = +S0 x (1 + r). • Se obtienen los ahorros por almacenamiento del activo. FC = +S0 xa. • Se prescinde de los rendimientos del activo subyacente. FC = −S0 xc. • Se paga la compra a plazo del activo. FC = −F0, T. Dada la desigualdad inicial, los pagos son inferiores a los cobros en el momento del vencimiento y el arbitrajista habrá obtenido beneficios. Dado que varios arbitrajistas percibirán esta oportunidad, se producirá un incremento en la demanda del activo a plazo, que provocará un aumento del precio (F0,T) y un aumento de la oferta al contado del activo, lo que implicará una reducción del precio (S). Ambos efectos contribuyen a restablecer el equilibrio.

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Mercados de materias primas El concepto de convenience yield Los arbitrajes con activos financieros son relativamente fáciles de ejecutar. En cambio, cuando se trata de una materia prima las dificultades operativas aumentan, ya que sólo podrán ser realizadas por agentes con capacidad de almacenamiento y, además, debe estar disponible en el momento del arbitraje. Por esta razón se pueden observar situaciones en las que el precio al contado de una materia prima supera con creces al precio a plazo. Piénsese, por ejemplo, en una situación en la que hay una gran demanda de petróleo para cubrir un pico de la demanda provocado por temperaturas invernales más bajas de lo normal. El incremento de la demanda genera un aumento del precio a plazo y al contado, pero la presión alcista sobre este último es mayor, ya que el hecho de disponer de la materia prima en ese momento supone un valor añadido. Si estamos ante situaciones de este tipo, se dice que el convenience yield del momento es muy elevado. El concepto de convenience yield («y») hace referencia a la diferencia porcentual que presenta el precio al contado con respecto al precio a plazo, excluyendo el efecto del tipo de interés. Matemáticamente, se puede expresar de la siguiente forma: F0, T = S0 ∙ (1 + r − y)

2.2.

[8.10]

Futuros

La esencia de un contrato de futuros es la misma que la de un contrato a plazo o forward, esto es, se trata de una operación en la que se produce la liquidación en un momento posterior del tiempo. El valor de un contrato de futuro para la posición compradora y vendedora se calcula de la misma manera que se indicó para los contratos forward. La diferencia, por tanto, entre un contrato forward y futuro está relacionada con la organización del mercado en el que se negocia. Un futuro se negocia en un mercado organizado y un forward es una operación bilateral. Esta diferencia general se ve reflejada en una serie de aspectos concretos que distinguen ambos contratos, los cuales se expusieron en el epígrafe 3.1 del capítulo 4 y a los que nos remitimos. Hay una peculiaridad de los mercados de futuros que permite que tomen posiciones muchos agentes en el mismo. Se trata de la liquidación por diferencias. Gracias a esta característica, bancos, inversores, etc., pueden invertir en el mercado del petróleo o del trigo, por ejemplo, sin necesidad de tener que entregar o recibir petróleo o trigo. Por otro lado, la liquidación por diferencias no es óbice para que compradores y vendedores de la materia prima puedan cubrir riesgos en mercados de futuros. Desde hace algunos años existe el debate de si la posibilidad de tomar posiciones especulativas en el mercado de futuros de materias primas que se liquidan por diferencias es un factor determinante en los episodios de alzas de precios. © Ediciones Pirámide

381

Finanzas internacionales para la empresa Al objeto de comprender el funcionamiento de las peculiaridades técnicas del funcionamiento de los contratos de futuros para las materias primas vamos a plantear un ejemplo.

EJEMPLO 8.1. Ejemplo de liquidación por diferencias en el mercado de futuros del petróleo y análisis de las anotaciones diarias. Supongamos que estamos ante un mercado organizado de futuros en petróleo. El subyacente del contrato es de 1.000 barriles de petróleo. El vencimiento es de 1 mes (30 días). Se requiere un margen inicial del 10 % del valor del contrato y se considera un límite inferior de reposición del margen del 5 % por contrato para ambas partes. Supongamos que se cierra una operación de cien contratos en el momento actual (día 0) entre un comprador y un vendedor del futuro. Vamos a plantear la evolución de las cuentas del comprador y vendedor ante la Cámara de Compensación hasta el vencimiento del contrato. Suponemos un precio del futuro de 100 dólares el barril el día de la apertura (día 0). El margen que han de depositar ambas partes asciende a 1.000.000 dólares. Es el resultado de: 100 contratos × 1.000 barriles/contrato × 100 USD/barril × 10 % = 1.000.000 USD Si alguna de las partes queda con un saldo por debajo de 500.000 USD, ha de proceder a realizar un margen de reposición. En la tabla 8.1 se observa la evolución de la posición para el comprador y el vendedor, de acuerdo con unos precios de cierre. Por ejemplo, en el día 1, si el precio de cierre es de 101,5 USD por barril, el comprador registrará una ganancia y el vendedor una pérdida, la cual sirve para calcular el saldo de ambas cuentas al cierre. Los resultados diarios para cada una de las partes constituyen el denominado mark to the market. La ganancia del comprador se calcula de la siguiente manera: Mark to the market del comprador (día 1) = (F1, T − F0, T) ∙ N = = (101,50 − 100) ∙ 100.000 = 150.000 USD Por otro lado, el vendedor habrá registrado el primer día una pérdida que coincide, en valor absoluto, con la ganancia del comprador: Mark to the market del vendedor (día 1) = (F0, T − F1, T) ∙ N = = (100 − 100,50) ∙ 100.000 = −150.000 USD

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Mercados de materias primas El cálculo del mark to the market del resto de días se realiza de la misma manera. En el ejemplo planteado el vendedor ha de realizar una reposición de 100.000 USD el día 8, ya que el saldo de su cuenta queda en 400.000 USD. Gracias a la aportación de la cantidad mencionada se consigue el nivel mínimo exigido. TABLA 8.1 Evolución de la posición del comprador y del vendedor de petróleo en el mercado de futuros (ejemplo 8.1) Evolución del precio

Posición del comprador Ganancia (+) o pérdida ( S0 PNAC = −OP ⋅ Et − P

[9.7]

En este caso no hay ninguna variable sujeta a riesgo y, por tanto, el ingreso es una cantidad segura. Para St ≤ S0 PNAC = −OP ⋅ St − P

[9.8]

Cuanto menor sea St, menor será el pago efectuado.

3.2.

Gestión conjunta del riesgo de cambio contractual

En el apartado anterior hemos realizado un análisis individualizado de la exposición al riesgo de cambio de tipo contractual. Ahora se trata de realizar un tratamiento conjunto, si fuese posible. El ejemplo más sencillo sería aquel en el que en un mismo momento se realiza un pago en una moneda y se percibe un cobro por la misma cantidad y en la misma moneda. En este caso no sería preciso cubrir las dos operaciones, ya que ambas lo hacen entre sí de un modo natural. Abordaremos este tema presentando, en primer lugar, el análisis de la posición en divisas como instrumento que permite cuantificar la exposición contractual al riesgo de cambio de una divisa. Posteriormente se presentarán las estrategias de cobertura. La posición como medidor de la exposición al riesgo de cambio contractual Se define la posición en una divisa para una empresa como la diferencia entre los derechos de cobro y las obligaciones de pago para distintos momentos futuros de tiempo. Esta definición tiene varias implicaciones de interés: 1.

2. 3.

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Se ha de elaborar una posición para cada una de las divisas con las que trabaja la empresa. En una misma posición no se pueden mezclar distintas divisas. La posición se elabora en un momento concreto del tiempo. La posición se refiere a momentos concretos futuros. Así, por ejemplo, una empresa puede elaborar su posición en un día determinado en dólares para liquidaciones dentro de un mes, un mes y medio, tres meses, etc.

433

Finanzas internacionales para la empresa La posición en un divisa se puede calificar como abierta o cerrada. La posición cerrada es aquella en la que la empresa no tiene derechos de cobro en esa divisa ni obligaciones de pago, o bien la cuantía y el momento de la liquidación de ambas coinciden. La posición se califica como abierta cuando la cuantía de los derechos de cobro difiere de la correspondiente a la de las obligaciones de pago. En este caso habría que distinguir entre posición larga, cuando los derechos de cobro son mayores que las obligaciones de pago, y posición corta cuando ocurre lo contrario. La estrategia de cobertura sería la siguiente: — Posiciones cerradas. No se realiza ninguna operación. — Posiciones abiertas largas. Se venden divisas a plazo por la cantidad que muestra la posición o se compra una opción de venta (put) europea por dicho nominal. El vencimiento del producto de cobertura en ambos casos sería el indicado por la posición. — Posiciones abiertas cortas. Se compran divisas a plazo por la cantidad que muestra la posición o se compra una opción de compra (call) europea por dicha cantidad. Igualmente, el vencimiento del producto de cobertura en ambos casos sería el indicado por la posición. EJEMPLO 9.6. Análisis de la posición en una divisa y estrategias de cobertura. Supongamos que una empresa elabora su posición en dólares en un determinado momento y sus resultados son los que se muestran en la tabla 9.2: TABLA 9.2 Posición en dólares de una empresa (ejemplo 9.6) Vencimientos

Derechos de cobro Facturas de clientes

15 días

30 días

200.000

1.300.000

400.000

800.000

200.000

300.000

400.000

800.000

Amortización de bonos emitidos Obligaciones de pago Facturas de proveedores

434

91 días

1.000.000 200.000

400.000

1.400.000

600.000

200.000

300.000

1.300.000

500.000

100.000

100.000

100.000

900.000

−1.000.000

200.000

Pago de intereses POSICIÓN

60 días

0

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Gestión y cobertura del riesgo de cambio La posición con vencimiento dentro de 15 días está cerrada, ya que la factura a cobrar se compensa perfectamente con la factura a pagar. Las posiciones para los siguientes plazos están abiertas, siendo largas para 30 y 91 días, y corta para dentro de 60 días. Las estrategias de cobertura que inicialmente se podrían llevar a cabo, utilizando contratos forwards u opciones, serían las siguientes: a) Para la posición a 15 días no se realiza ninguna operación de cobertura, ya que los 200.000 dólares a percibir se emplean para pagar la factura, por la misma cantidad que ha de ser pagada en el mismo momento. b) Para la posición con vencimiento a 30 días sólo realizaremos coberturas para el valor de la posición abierta larga de 900.000 dólares. Se pueden vender 900.000 dólares a plazo de 30 días, y de esta manera nos aseguramos un tipo de cambio fijo que sería el tipo forward a 30 días. También se podría comprar una opción de venta (put) europea por un nominal de 900.000 dólares y a un determinado tipo de cambio de ejercicio, que venza dentro de 30 días. En este caso, se paga la prima en el momento inicial y se ejerce la opción si el tipo de cambio al contado en el momento del vencimiento es inferior al tipo de ejercicio. De esta forma nos inmunizamos ante las caídas del dólar. En cambio, si el dólar se aprecia por encima del tipo de ejercicio, no ejercemos la opción y nos beneficiamos por dichos movimientos al alza. c) Para la posición con vencimiento a 60 días sólo realizaremos coberturas para el valor de la posición abierta corta de 1.000.000 dólares. Se pueden comprar 1.000.000 dólares a plazo de 30 días, y de esta manera nos aseguramos en este momento un tipo de cambio fijo, que sería el tipo forward a 60 días. También se podría comprar una opción de compra (put) europea por un nominal de 1.000.000 dólares y a un determinado tipo de cambio de ejercicio, que venza dentro de 60 días. En este caso se paga la prima en el momento inicial y se ejerce la opción si el tipo de cambio al contado en el momento del vencimiento es superior al tipo de ejercicio. De esta forma nos cubrimos ante las subidas del dólar. En cambio, si el dólar se deprecia por debajo del tipo de ejercicio, no ejercemos la opción y nos beneficiamos por dichos movimientos a la baja. d) Para la posición con vencimiento a 91 días se procede de un modo análogo a lo expuesto para la gestión de la posición a 30 días. Se pueden vender 200.000 dólares a plazo de 91 días, o se puede comprar una opción de venta (put) europea por un nominal de 200.000 dólares y a un determinado tipo de cambio de ejercicio, que venza dentro de 30 días. En este caso se paga la prima en el momento inicial y se ejerce la opción si el tipo de cambio al contado en el momento del vencimiento es inferior al tipo de ejercicio.

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Finanzas internacionales para la empresa Posibilidad de agregación de posiciones En el apartado anterior se han tratado las posiciones de un modo individualizado, lo cual significa que hemos presentado estrategias de cobertura, de un modo independiente, para cada posición en una divisa concreta y para cada plazo concreto. Ahora nos planteamos si es posible proceder a la gestión conjunta de posiciones de distintos plazos para una misma divisa, y de posiciones en distintas divisas para un mismo plazo. En cuanto a la agregación de posiciones para un mismo plazo pero para diferentes divisas habría que indicar que sólo es posible cuando ambas divisas presenten un elevado grado de correlación. Si la correlación es absoluta, podría compensarse una posición corta en una divisa con una posición larga en la otra. Actualmente es difícil encontrar divisas que se correlacionen perfectamente. Si el grado de correlación no es absoluto, pero es relevante, se pueden realizar agregaciones, pero hemos de ser conscientes de que las operaciones de cobertura no mitigan completamente el riesgo de cambio. La otra posibilidad se refiere a la agregación de las posiciones en una misma divisa pero con diferentes plazos. Esta agregación es factible en determinadas circunstancias. La empresa que tenga posiciones largas en momentos iniciales puede utilizar dichas divisas para cubrir posiciones cortas posteriores. Esto significa que las divisas percibidas por el vencimiento de posiciones largas se mantienen por la empresa y se utilizan para hacer frente a flujos de caja negativos en dichas divisas por el vencimiento de posiciones cortas posteriores. Durante el tiempo que la empresa dispone de las divisas deberá proceder a la obtención de rentabilidad mediante inversiones no arriesgadas. De esta manera la empresa reduce el número de operaciones de cobertura, ya que cada una de ellas tiene un coste. Explicamos este caso con el ejemplo 9.7. EJEMPLO 9.7. Agregación de posiciones en una misma divisa y con distintos plazos. Vamos a partir de la tabla de las posiciones que teníamos en el ejemplo 9.6. La posición abierta larga para dentro de 30 días es de 900.000 dólares. Estos dólares, junto con los intereses que percibamos de ellos durante un mes, nos servirán para cubrir una parte del millón de dólares que tendremos que pagar dentro de 60 días. El rendimiento obtenido por los 900.000 dólares dependerá de la rentabilidad que se obtenga para una inversión que realizaremos dentro de 30 días a plazo de 30 días. En el momento actual no conocemos dicha rentabilidad. Pero si se desea realizar una gestión del riesgo lo más rigurosa posible, la empresa podría contratar en el momento actual un FRA (Forward Rate Agreement) con posición vendedora de 30 a 60 días (este producto se describe con detalle en el capítulo siguiente). El FRA nos garantiza una rentabilidad para una inversión futura a un plazo determinado.

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Gestión y cobertura del riesgo de cambio Supongamos que el tipo de interés del FRA que consigue la empresa es del 6 % (anual y nominal). Esto significa que la cantidad final que obtendrá por la inversión a 30 días de los 900.000 dólares sería la siguiente: 30   900.000
1 + 0,06
 = 904.500USD  360  Por tanto, las operaciones de cobertura que tendría que realizar la empresa, en el momento actual, serían las siguientes: 1. 2. 3.

Vende un FRA de 30 a 60 días por un nominal de 900.000 dólares. Compra 95.500 USD (1.000.000 − 904.500) a plazo de 60 días, o bien compra una opción de compra europea por un nominal de 95.500 USD. Vende 200.000 USD a plazo de 91 días o compra una opción de venta europea con vencimiento dentro de 91 días por un nominal de 200.000 USD.

El coste de las operaciones de cobertura Las contrapartes que ofrecen a la empresa productos de cobertura del riesgo de cambio de operaciones forward o de opciones financieras son, generalmente, entidades bancarias. En la gran mayoría de los casos son operaciones OTC. Cuando la empresa contrata productos de cobertura del riesgo de cambio tiene que hacer frente a un coste. Cuando compra una opción, ya sea de compra o de venta, ha de pagar una prima. Se trata, en este caso, de un coste explícito y fácilmente observable. Cuando contrata productos forward el coste viene determinado por el margen que aplica el banco, el cual se define como la diferencia entre tipo vendedor y tipo comprador. Por otro lado, ese margen se puede ampliar, y por tanto el coste para el cliente, si el banco aplica un sobremargen adicional de coste para el cliente.

3.3.

Productos alternativos para la cobertura del riesgo de cambio

En los apartados anteriores hemos presentado los productos financieros básicos para cubrir la exposición al riesgo de cambio. El primero de ellos era el contrato a plazo o forward, en el cual la empresa tomaba una posición compradora si tenía que hacer frente a un pago en divisas en el futuro, o una posición vendedora si tenía previsto recibir un flujo de caja en moneda extranjera. El otro pro© Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa ducto financiero básico era la opción financiera. La empresa compraba una opción de venta para el primero de los casos señalados anteriormente o una opción de compra para el segundo caso. El contrato forward permite eliminar el riesgo de cambio fijando un tipo de cambio fijo, mientras que la opción, a cambio del pago de una prima, establece un tipo mínimo en caso de un derecho de cobro, y un tipo máximo en caso de una obligación de pago. La cobertura de la exposición al riesgo de cambio se puede realizar también con otros productos financieros o mediante estrategias que combinan varios de ellos. A este respecto vamos a exponer las siguientes alternativas: futuros, forwards sintéticos, contratos forwards no entregables (NDF, Non-deliverable forwards), seguros americanos y estrategias con varias opciones financieras. Futuros Los futuros financieros son productos cuya esencia es la misma que los contratos a plazo o forwards, aunque los primeros se negocian en mercados organizados, lo cual implica que las características básicas del producto están estandarizadas y que se interpone entre las partes una cámara de compensación. Asimismo, el carácter de mercado organizado de los futuros implica que ambas partes (comprador y vendedor) deban aportar un margen de garantía, sobre el cual se aplican diariamente las ganancias o pérdidas asociadas a la posición, siendo posible la liquidación por diferencias al vencimiento del contrato. En el capítulo 4 se expuso un ejemplo (véase ejemplo 4.11) de futuros en divisas en el que se producía la liquidación por diferencias. En dicho ejemplo se apreciaba cómo el comprador o vendedor se aseguraba el tipo de cambio del futuro al cual había entrado en el contrato, a pesar de que se produzca una liquidación por diferencias. Al objeto de no ser repetitivos nos remitimos al ejemplo 4.11. Forward sintéticos En ocasiones no hay un mercado forward activo para una determinada divisa. En ese caso, la empresa puede confeccionar un forward sintético a partir del tipo de cambio al contado y de los tipos de interés de las divisas implicadas. Asimismo, si la empresa tiene restricciones operativas y costes de transacción elevados en los mercados financieros y/o no está en disposición de dedicar recursos al diseño de productos sintéticos, que es lo más habitual, es el banco al que se dirige la empresa para contratar un forward quien se lo ofrece y quien diseña su cobertura forward de un modo sintético en los mercados. Dado que en el capítulo 4 abordamos este asunto y lo ilustramos con dos ejemplos (ejemplos 4.7 y 4.8), nos remitimos a ellos. Forward no entregable o NDF (Non-deliverable forwards) Este producto se caracteriza por tener las mismas características esenciales que un contrato forward o a plazo, pero con la peculiaridad de que al vencimien-

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Gestión y cobertura del riesgo de cambio to no hay intercambio alguno de la divisa sobre la cual se ha negociado el contrato NDF, sino que se produce una liquidación por diferencias. Este producto es especialmente idóneo, al igual que los forwards sintéticos, para divisas de países emergentes. En estos países hay una gran actividad económica, pero no hay, al menos de momento, un mercado de divisas muy desarrollado para sus monedas. Veamos cómo funciona en la práctica este producto en el siguiente ejemplo. EJEMPLO 9.8. Cobertura de una exportación mediante un contrato NDF. Supongamos que una empresa multinacional española tiene una filial en Malasia y dentro de 6 meses va a recibir dividendos por valor de 5.000.000 MYR (ringgit malayo). La multinacional desea cubrir el riesgo de cambio mediante la venta a plazo o forward de 5.000.000 MYR a 6 meses. El banco al que se dirige, el cual no desea tomar posiciones en MYR, le ofrece la posibilidad de una posición de venta, por dicha cantidad de divisas contra euros, a través de un contrato NDF. Suponemos que las especificaciones del contrato son las siguientes: Nominal: 5.000.000 MYR Plazo: 6 meses Forward (non-deliverable): 1 MYR = 0,2551 EUR Liquidación por diferencias en EUR Al vencimiento del contrato se produce una liquidación por diferencias en función del tipo de cambio spot o al contado que exista en ese momento. Contemplemos dos escenarios: Escenario 1: Tipo de cambio al contado: 1 MYR = 0,2490 EUR En este caso, se producirá una liquidación positiva para la empresa, ya que el valor del contrato forward al vencimiento es positivo, dado que el tipo spot al vencimiento es inferior al tipo forward. La liquidación por diferencias sería la siguiente: Liquidación = 5.000.000 MYR ⋅ (0,2551 − 0,2490) EUR/MYR = 30.500 EUR Si la empresa acude al mercado spot y vende los MYR obtendrá la siguiente cantidad de EUR: IEUR = 5.000.000 MYR ⋅ 0,2490 EUR/MYR = 1.245.000 EUR El tipo de cambio neto obtenido por la empresa multinacional se puede calcular como el total neto percibido de euros (30.500 + 1.245.000) dividido por © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa 5.000.000 MYR, lo cual arroja un valor de 1 MYR = 0,2551 EUR, que es el tipo forward contratado a través del contrato NDF Escenario 2: Tipo de cambio al contado: 1 MYR = 0,2672 EUR En este caso, se producirá una liquidación negativa para la empresa, ya que el valor del contrato forward al vencimiento es negativo. Ello se debe a que el tipo spot al vencimiento es superior al tipo forward. La liquidación por diferencias sería la siguiente: Liquidación = 5.000.000 MYR ⋅ (0,2551 − 0,2672) EUR/MYR = −60.500 EUR Si la empresa acude al mercado spot y vende los MYR obtendrá la siguiente cantidad de EUR: IEUR = 5.000.000 MYR ⋅ 0,2672 EUR/MYR = 1.336.000 EUR El tipo de cambio neto obtenido por la empresa multinacional se puede calcular como el total neto percibido de euros (−60.500 + 1.336.000) dividido por 5.000.000 MYR, dando un resultado de 1 MYR = 0,2551 EUR, que es, al igual que en el escenario anterior, el tipo forward contratado a través del contrato NDF. Se puede comprobar que para cualquier escenario el tipo de cambio neto sería el forward contratado.

Seguros americanos El denominado seguro americano parte del concepto de operación a plazo o forward, pero con la posibilidad de que el comprador forward de la divisa o el vendedor forward de la misma puedan liquidar la operación total o parcialmente antes del vencimiento. Así pues, este producto tiene una parte de forward, porque es obligatorio ejecutar la operación, pero también tiene otra de opción, ya que la operación se puede ejecutar, a elección del contratante, en cualquier momento entre la fecha de inicio y el vencimiento. Las entidades bancarias que ofrecen estos productos pretenden ofrecer al cliente la posibilidad de no tener que establecer una fecha concreta para la liquidación, ya que en muchos casos se producen retrasos o adelantos (esto es menos habitual) en los cobros y se corre el riesgo de que no coincidan los momentos de liquidación del derecho de cobro u obligación de pago con la fecha de liquidación de la operación forward. Las entidades bancarias que comercializan estos productos no suelen fijar una prima a los clientes, sino que el coste se repercute estableciendo un tipo de cambio forward más desfavorable para el cliente que en un forward tradicional.

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Gestión y cobertura del riesgo de cambio EJEMPLO 9.9. Cobertura de una exportación con un seguro americano. Una empresa española que vende productos en Estados Unidos acaba de emitir una factura, por valor de 1.300.000 USD con vencimiento dentro de 60 días. Dada la especial relación con su cliente, la empresa acepta frecuentemente retrasos en el cobro de la factura al objeto de paliar los desfases de tesorería de su cliente. Es habitual que el retraso en el cobro no supere los 30 días. La empresa exportadora española desea cubrir el riesgo de cambio y acude a una entidad bancaria para contratar un forward, tomando una posición vendedora que le permita realizar la liquidación en el momento en el que cobre la factura. Inicialmente el banco le indica que un forward tradicional, con vencimiento a 90 días, tiene un tipo de cambio a plazo de 1 USD = 0,7500 EUR, pero si puede ser liquidado en cualquier momento el precio sería de 1 USD = 0,7250 EUR. Esto significa que el cliente va a percibir 0,025 euros menos por cada dólar vendido al banco, lo cual hace un total de 32.500 euros menos.

Estrategias con opciones Las estrategias básicas de compra de una opción de compra (call) o de compra de opción de venta (put) para cubrir el riesgo de cambio de una obligación de pago y de un derecho de cobro, respectivamente, tienen la ventaja de que se pueden aprovechar los movimientos favorables del tipo de cambio al contado. Pero tienen el inconveniente de que hay que pagar una prima. Al objeto de mitigar el coste de la prima, se pueden contratar dos opciones y establecer un techo y un suelo para la exposición al riesgo de cambio. Por tanto, la estrategia de cobertura del riesgo de cambio de una obligación de pago se puede realizar comprando una opción de compra y vendiendo una opción de venta a un tipo de ejercicio inferior, por lo que la prima de esta segunda opción, que es cobrada por el cliente, es inferior a la primera. De esta forma, con la primera opción se pone un techo al tipo de cambio, de tal forma que si supera ese límite la empresa obtiene un beneficio por el ejercicio que le compensa por el sobrecoste de la factura a pagar, y con la segunda se hace frente a un pago si el tipo de cambio queda por debajo del tipo suelo, lo cual significa que la empresa no se beneficia de las caídas del tipo de cambio por debajo de este otro límite. En definitiva, la empresa renuncia a una parte de los posibles beneficios por la evolución del tipo spot, a cambio de reducir la prima neta pagada. De igual forma, el coste de la cobertura de un derecho de cobro mediante la compra de una opción de venta se puede reducir vendiendo una opción de compra a un tipo de ejercicio superior, por lo que la prima de esta segunda opción es inferior a la primera. El resultado de la combinación de ambas opciones es que se pone un límite inferior a la cantidad recibida en moneda nacional, de tal forma © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa que, gracias a la opción de venta comprada, la empresa no se ve perjudicada por caídas del tipo de cambio de la divisa extranjera y puede beneficiarse de las apreciaciones de la divisa. No obstante, la venta de la opción de compra pone un techo al beneficio derivado de las apreciaciones. Este techo le permite a la empresa cobrar la prima por la venta de la opción y así reducir el coste neto de la cobertura. En ambas estrategias descritas se forma un túnel con un techo y un suelo. Si los tipos de cambio se mueven entre el techo y el suelo no se ejerce ninguna de las dos opciones, mientras que si queda por debajo del suelo o por encima del techo se ejerce una de las dos opciones. De acuerdo con el diseño planteado, nunca se pueden ejercer las dos opciones a la vez. A continuación mostramos un ejemplo. EJEMPLO 9.10. Cobertura mediante la compra de una opción de compra y la venta de una opción de venta. Supongamos una empresa española que ha importado productos a una empresa norteamericana y ha de hacer frente al pago de una factura de 1.500.000 USD dentro de 3 meses. La empresa ha comprado una opción de compra europea sobre un nominal de 1.500.000 USD con vencimiento en el día 91. El tipo de cambio de ejercicio es de 1 USD = 0,7500 EUR y la prima de 0,05 EUR/USD. Esto significa que en el momento de la contratación (momento «0») ha pagado una prima de 90.000 EUR. Al objeto de reducir el coste neto de la prima, la empresa ha vendido una opción de venta en el mismo momento, por el mismo nominal e idéntico vencimiento, y con un tipo de cambio de ejercicio de 1 USD = 0,69 EUR y una prima de 0,025 EUR/USD. La prima percibida es de 37.500 euros, por lo que el pago neto por primas asciende a 52.500 EUR. Veamos qué ocurre en diferentes escenarios de tipos de cambio al contado al vencimiento: Escenario 1: Tipo de cambio al contado el día 91 de 1 USD = 0,7300 EUR No se ejerce ninguna de las dos opciones, por lo que la empresa compra 1.500.000 USD en el mercado al contado para pagar la factura. Los flujos de caja en el día 91 para la empresa serán los siguientes: Compra de 1.500.000 USD en el mercado al contado: Dólares recibidos: +1.500.000 USD Euros entregados: −1.095.000 EUR Pago de la factura Dólares entregados: −1.500.000 USD Tipo de cambio resultante: 1.095.000 EUR / 1.500.000 USD = 0,7300 EUR/ USD, el cual coincide con el tipo de cambio spot al vencimiento.

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Gestión y cobertura del riesgo de cambio Para cualquier tipo de cambio entre 0,7500 y 0,6900, el tipo de cambio resultante es el tipo al contado. Además, ha de recordarse que se habrá pagado una prima neta de 52.500 EUR. En el escenario considerado el tipo de cambio resultante teniendo en cuenta la prima pagada sería de 0,7650 EUR/USD. Escenario 2: Tipo de cambio al contado el día 91 de 1 USD = 0,9100 EUR La empresa ejercerá la opción de compra, puesto que el tipo spot es superior al tipo de ejercicio. Por otro lado, el comprador de la opción de venta (nuestra empresa vendió dicha opción) no la ejercerá por la misma razón por la cual ejercemos la opción de compra. Los flujos de caja en el día 91 para la empresa serán los siguientes: Ejercicio de la opción de compra: Dólares recibidos: +1.500.000 USD Euros entregados: −1.125.000 EUR Pago de la factura Dólares entregados: −1.500.000 USD Tipo de cambio resultante: 1.125.000 EUR / 1.500.000 USD = 0,7500 EUR/ USD, el cual coincide con el tipo de ejercicio de la opción de compra. Para cualquier tipo de cambio superior a 0,7500, el tipo de cambio resultante es el tipo de ejercicio de la opción de compra, el cual actúa como techo. Si tenemos en cuenta la prima neta pagada al inicio, el coste neto sería de 0,7850 EUR/ USD. Escenario 3: Tipo de cambio al contado el día 91 de 1 USD = 0,6000 EUR La empresa no ejercerá la opción de compra, puesto que el tipo spot es inferior al tipo de ejercicio. Por otro lado, el comprador de la opción de venta la ejercerá por la misma razón por la cual no ejercemos la opción de compra. Los flujos de caja en el día 91 para la empresa serán los siguientes: Ejercicio por la contraparte de la opción de venta: Dólares recibidos: +1.500.000 USD Euros entregados: −1.035.000 EUR Pago de la factura Dólares entregados: −1.500.000 USD Tipo de cambio resultante: 1.035.000 EUR / 1.500.000 USD = 0,6900 EUR/ USD, el cual coincide con el tipo de ejercicio de la opción de venta. Para cualquier tipo de cambio inferior a 0,6900, el tipo de cambio resultante es el tipo de ejercicio de la opción de venta, el cual actúa como suelo. Si tenemos en cuenta la prima neta pagada al inicio, el coste neto sería de 0,7250 EUR/USD.

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Finanzas internacionales para la empresa

3.4.

Gestión conjunta del riesgo operativo

La exposición al riesgo operativo se caracteriza porque la empresa prevé que va a tener una serie de flujos de caja en una divisa a lo largo de un período de tiempo. A diferencia del riesgo contractual, la empresa tiene incertidumbre acerca de la cuantía de los flujos en moneda extranjera y también sobre el momento exacto en el que se producirán. Por supuesto, la empresa también tiene incertidumbre acerca del tipo de cambio al contado que habrá en el momento en el que se materialicen los flujos de caja en divisas. Todos estos elementos de incertidumbre acrecientan el riesgo de la empresa. Ante esta situación, se puede implementar un mecanismo de medición y de gestión conjunta del riesgo operativo de la empresa para un período de tiempo determinado. Gestión del riesgo de cambio operativo en un entorno de escenarios finitos Supongamos que una empresa se enfrenta a la gestión del riesgo de cambio operativo para un determinado período de tiempo «T». A lo largo de ese período de tiempo prevé que se produzcan una serie de flujos de caja positivos y negativos. Como no hay certidumbre acerca de los momentos en los que se producirán, vamos a agregar todos ellos y presentamos un valor acumulado a final del período T. Dicho valor acumulado en flujos en divisas ha de ser traducido a la moneda nacional de la empresa, por lo que habrá de multiplicarse por el tipo de cambio al contado previsto al final del período «T». Así, tendremos que: FC = FCDIV ⋅ ST

[9.9]

donde FC es el flujo de caja previsto en moneda nacional, FCDIV es el flujo de caja en divisas y ST es el tipo de cambio al contado previsto para el final del período T. La incertidumbre del flujo de caja en moneda propia está asociada a la incertidumbre de las dos variables que se emplean para su cálculo, esto es, el flujo de caja en divisas y el tipo de cambio al contado. El flujo de caja en divisas está influenciado por diversas variables del entorno económico, financiero y competitivo de la empresa, entre ellas el propio tipo de cambio. Por otro lado, el tipo de cambio al contado en el momento T dependerá de variables macroeconómicas sobre las que la empresa no tiene influencia. Como queremos medir y cubrir el riesgo de cambio vamos a centrarnos es esta variable, y así tendremos que: FC = f(ST)

[9.10]

El objetivo que se persigue es identificar una operación de cobertura que nos permita cubrir la exposición al riesgo de cambio operativo de una empresa en un período de tiempo T. Si partimos de la expresión anterior, vamos a proceder

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Gestión y cobertura del riesgo de cambio planteando un número finito («n») de escenarios, en el que cada uno de ellos está compuesto por un tipo de cambio al contado (Si) y su flujo de caja en moneda nacional (FCi). Para llegar a estos pares de valores, previamente habremos estimado el flujo de caja en divisa para cada escenario de tipo de cambio. Supongamos que cada uno de los «n» escenarios tiene la misma probabilidad. Si mostramos todos los pares de puntos posibles en un gráfico en el que el eje de abscisas refleje la variable S y el de ordenadas la variable FC tendríamos una nube de puntos, sobre la cual se podría ajustar una línea de regresión. Si optamos por una regresión lineal, la recta de regresión resultante tendría la siguiente formulación: FC(i) = a + b ⋅ S(i) + e(i)

[9.11]

donde «a» (ordenada en el origen) y «b» (pendiente) son los parámetros de la recta de regresión y e(i) el componente residual de cada escenario. Las unidades monetarias de FC(i) y los tres términos a la izquierda de la igualdad de la recta de regresión vienen expresadas en moneda nacional. En lo que respecta al término b × S(i) hay que decir que S se expresa como número de unidades monetarias de la moneda nacional por una unidad monetaria de la divisa extranjera y «b» se expresa en divisa extranjera, por lo que la multiplicación de los dos términos nos da una cantidad de unidades monetarias nacionales. La regresión nos permite descomponer los flujos de caja de la empresa en moneda nacional que han sido generados por flujos en divisa extranjera en dos componentes: — Una parte expuesta al riesgo de cambio: b × S(i) — Una parte que varía por motivos distintos al riesgo de cambio: a + e(i) Podemos utilizar la recta de regresión para realizar una única operación de cobertura en el mercado forward en el momento inicial y con vencimiento en T y eliminar así el riesgo de cambio. El procedimiento es el siguiente: si la pendiente es positiva se procede a realizar una venta a plazo o forward por un importe idéntico al valor absoluto de la pendiente; y si la pendiente es negativa se procede realizando una compra a plazo o forward por la cuantía del valor absoluto de la pendiente. Supongamos que el tipo forward es F. Al vencimiento de la operación forward, esto es, en el momento T, se producirá la liquidación y la empresa registrará unas ganancias o unas pérdidas asociadas a la liquidación. En el caso de una venta de divisas a plazo, la empresa obtendrá ganancias si el tipo de cambio al contado al vencimiento es inferior al tipo forward al que contrató, y obtendrá pérdidas si ocurre lo contrario. Así pues, el beneficio neto de la operación por venta forward en el momento del vencimiento (BVF) coincide con el valor del contrato en dicha fecha, esto es: © Ediciones Pirámide

445

Finanzas internacionales para la empresa BVF = b ⋅ (ST − F) = −b ⋅ (ST − F)

[9.12]

La función de los flujos con cobertura (FCCOB) sería ahora distinta. Se obtendría sumando el beneficio neto de la operación de cobertura a la función de flujos de caja sin cobertura. Por tanto, tendríamos que: FCCOB(i) = FC(i) + BVF

[9.13]

Si sustituimos FC (i) por su valor de la expresión [10.11] tendremos: FCCOB(i) = a + b ⋅ S(i) + e(i) − b ⋅ (ST − F) = a + b ⋅ F + e(i)

[9.14]

Por tanto, gracias a la operación de venta de «b» dólares a plazo de T días, obtenemos una función de flujos de caja que es independiente del tipo de cambio al contado que haya en T. Hemos cambiado la variable dependiente S por el valor conocido F. Procedamos de modo análogo para el caso de una compra de divisas a plazo: la empresa obtendrá ganancias si el tipo de cambio al contado al vencimiento es superior al tipo forward al que contrató, y obtendrá pérdidas si ocurre lo contrario. Así pues, el beneficio neto de la operación en el momento del vencimiento (BCF) coincide con el valor del contrato en dicha fecha, esto es: BCF = b ⋅ (ST − F)

[9.15]

La función de los flujos de caja con cobertura se obtendría sumando el beneficio neto de la operación de cobertura a la función de flujos de caja sin cobertura. Así: FCCOB(i) = FC(i) + BCF

[9.16]

Recuérdese que ahora efectuamos una operación de compra si la pendiente es negativa. Esto implica que: FCCOB(i) = a − b ⋅ S(i) + e(i) + b ⋅ (ST − F) = a + b ⋅ F + e(i)

[9.17]

Por tanto, gracias a la operación de compra de «b» dólares a plazo de T días, obtenemos una función de flujos de caja que es independiente del tipo de cambio al contado que haya en T. La expresión obtenida es análoga a la del caso anterior, por lo que puede generalizarse a cualquier operación de cobertura mediante una operación en el mercado a plazo o forward. Es conveniente que quede claro que hemos actuado contra el riesgo de cambio, pero no el resto de riesgos asociados a la actividad. Por otro lado, la empresa ha de evaluar la variación que se produce en el valor medio de los flujos esperados

446

© Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de cambio con y sin cobertura para tomar una decisión fundamentada. En los casos que a continuación se insertan se analizarán las distintas posibilidades. A continuación vamos a ilustrar la operativa de esta metodología propuesta con varios casos prácticos, yendo de lo más sencillo a lo más complicado y realista. Los casos sencillos nos permitirán ir entendiendo mejor el funcionamiento de esta técnica. EJEMPLO 9.11. Gestión del riesgo de cambio operativo en un escenario de dos tipos de cambio y en el que los flujos están determinados exclusivamente por el tipo de cambio. Supongamos que una empresa española tiene una filial en la República Checa, propiedad suya al 100 %. Esta filial produce y vende un componente a la industria automovilística checa. La multinacional española ha decidido que cuando termine el año que se inicia repatriará los fondos netos que a lo largo del año genere su filial, una vez que haya satisfechos todos los costes, incluida la provisión por impuesto de sociedades. En el momento actual, esto es, al inicio del año, el tipo de cambio al contado es 1 EUR = 24,3 CKR (coronas checas), mientras que el tipo forward a plazo de un año es de 1 EUR = 24,8 CKR. Los directivos de la filial han presentado el presupuesto del año y los flujos de caja dependen de la tendencia que, a su juicio, muestre el tipo de cambio de la corona sueca con respecto al euro. El primer escenario contempla que la corona checa se deprecia a lo largo del año y termina a 1 EUR = 21 CKR. Si ocurre esto, la industria checa del automóvil exportará más y la filial de componentes vendería más, siendo el flujo de caja neto previsto para el año de 340.000.000 CKR. En cambio, se estima que puede ocurrir que la corona checa se aprecie si la política monetaria se enfrenta a las tensiones inflacionistas con subidas de tipos de interés. En este caso el tipo de cambio al final del año sería de 1 EUR = 26 CKR y las exportaciones se resentirían, por lo que la estimación de los flujos de caja netos del año sería inferior (300.000.000 CKR). A juicio de los directivos de la filial, ambos escenarios son los únicos posibles y tienen la misma probabilidad. Aplicando la teoría presentada en el apartado anterior, procedemos, en primer lugar, calculando los flujos previstos de la filial en euros al final de año, para lo cual utilizamos las previsiones de tipos de cambio al contado dentro de un año, tal y como se muestra en la tabla 9.3. Con dichos cálculos tenemos dos puntos que configuran una recta y que están determinados por la combinación de tipo de cambio previsto (expresado como 1 CKR = X EUR) y flujos esperados en euros. La ecuación de la recta resultante sería la siguiente: FC = −8 + 508 ⋅ S donde las cifras vienen expresadas en millones. © Ediciones Pirámide

447

Finanzas internacionales para la empresa No hay componente residual en este caso. El análisis de la recta resultante  nos indica que la operación de cobertura consistiría en vender 508 millones de coronas checas contra euros a plazo de 1 año. El flujo de caja previsto con cobertura sería, para ambos escenarios, de 12.483.871 euros. El cálculo para  cada escenario se obtiene agregando la ganancia o pérdida de la operación forward al flujo de caja sin cobertura. La operación de cobertura elimina el riesgo de cambio. Se conoce la cantidad cierta que se cobrará, si se cumplen las previsiones, y desaparece el rango de variación (16.190.476 − 11.538.461) que había si no se procedía cobertura. No obstante, hay que señalar que el flujo medio esperado en euros sin cobertura es superior al flujo seguro con cobertura. La estrategia de cobertura tendría su racionalidad, ya que, a pesar de disminuir el flujo esperado, se reduce el riesgo medido por el rango de variación posible. TABLA 9.3 Caso de cobertura del riesgo de cambio con dos escenarios equiprobables de tipos de cambio. Planteamiento 1 (ejemplo 9.11) Tipos de cambio en el momento inicial

1€ = CKR

1CKR = €

Tipo al contado

24,3

0,0412

Tipo forward a 1 año

24,8

0,0403

Flujos previstos en €

Ganancia o pérdida con la cobertura

Probabilidad

Flujos previstos en CKR

Escenario tipo de cambio al contado dentro de 1 año (1€ = CKRs)

E1

0,5

340.000.000,0

21,00

0,0476

16.190.476,2 −3.706.605,2 12.483.871,0

E2

0,5

300.000.000,0

26,00

0,0385

11.538.461,5

945.409,4 12.483.871,0

13.864.468,9

12.483.871,0

Escenario

Valor medio Parámetros resultantes de la recta de regresión

448

a

−8.000.000,0

b

508.000.000,0

Escenario tipo de cambio al contado dentro de 1 año (1 CKR = €s)

Flujos previstos en € con cobertura

Cobertura resultante: Venta de 508 millones de CKRs contra € a plazo de 1 año

© Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de cambio Si los escenarios de tipos de cambio al contado para dentro de un año fuesen los registrados en la tabla 9.2, los resultados presentarían ciertas variaciones. La ecuación de la recta resultante sería ahora: FC = −10 + 570 ⋅ S La operación de cobertura consistiría ahora en vender 570 millones de coronas checas contra euros en el mercado forward a plazo de 1 año. En este caso, la operación de cobertura, además de eliminar la incertidumbre, hace que aumente ligeramente el flujo de caja esperado en euros (véase tabla 9.4). TABLA 9.4 Caso de cobertura del riesgo de cambio con dos escenarios equiprobables de tipos de cambio. Planteamiento 2 (ejemplo 9.11) Tipos de cambio en el momento inicial

1€ = CKR

1CKR = €

Tipo al contado

24,3

0,0412

Tipo forward a 1 año

24,8

0,0403

Flujos previstos en €

Ganancia o pérdida con la cobertura

Probabilidad

Flujos previstos en CKR

Escenario tipo de cambio al contado dentro de 1 año (1€ = CKRs)

E1

0,5

340.000.000,0

23,00

0,0435

14.782.608,7 −1.798.737,7 12.983.871,0

E2

0,5

300.000.000,0

27,00

0,0370

11.111.111,1

1.872.759,9 12.983.871,0

12.946.859,9

12.983.871,0

Escenario

Valor medio Parámetros resultantes de la recta de regresión

a

−10.000.000,0

b

570.000.000,0

© Ediciones Pirámide

Escenario tipo de cambio al contado dentro de 1 año (1 CKR = €s)

Flujos previstos en € con cobertura

Cobertura resultante: venta de 508 millones de CKRs contra € a plazo de 1 año

449

Finanzas internacionales para la empresa

a) Planteamiento 1 18.000.000 16.000.000

Flujos de caja

14.000.000 12.000.000 10.000.000 8.000.000 6.000.000 4.000.000 2.000.000 0 0,030

0,035

0,040

0,045

0,050

0,042

0,046

Tipo de cambio b) Planteamiento 2 16.000.000 14.000.000

Flujos de caja

12.000.000 10.000.000 8.000.000 6.000.000 4.000.000 2.000.000 0 0,030

0,034

0,038 Tipo de cambio

Gráfico 9.1. Flujos de caja en euros en función de tipo de cambio S(EUR, 1 CSK) correspondiente el ejemplo 9.7.

Este primer caso que hemos planteado nos permite, además de calcular las coberturas óptimas, obtener una conclusión general acerca de los resultados que se obtienen. Habrá ocasiones en las que las coberturas añadan mucho valor a la gestión empresarial y otras en las que añadan menos. Cada caso ha de ser analizado de modo particular.

450

© Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de cambio EJEMPLO 9.12. Gestión del riesgo de cambio operativo en un escenario de dos tipos de cambio y en el que los flujos están determinados por el tipo de cambio y por otras variables. Una empresa multinacional española tiene una filial en los Estados Unidos. La multinacional desea cubrir el riesgo de cambio para los flujos de caja totales disponibles para finales del próximo año. La previsión de los flujos de caja netos está condicionada por varios factores. Por un lado se consideran dos tipos de cambio equiprobables a finales de año (1 EUR = 1,6000 USD y 1 EUR = 1,2000 USD). Por otro lado, hay otra serie de factores que los analistas de la empresa han considerado, y así, para cada uno de los escenarios de tipo de cambio, se contemplan a su vez tres escenarios de comportamiento de los flujos de caja que están vinculados a otras hipótesis distintas al tipo de cambio. En la tabla 9.5 se pueden observar los escenarios contemplados. Supongamos que en el momento actual el tipo de cambio al contado es de 1 EUR = 1,4000 USD y el tipo a plazo de 1 año es de 1 EUR = 1,3870 USD. Con estos datos y estas previsiones, vamos a determinar cuál es la macrocobertura que debería llevar a cabo la empresa en el momento actual. Vamos a proceder aplicando la metodología expuesta más arriba. Los pasos a seguir son los siguientes: 1.

2.

3.

Calculamos los flujos de caja esperados en euros para cada uno de los escenarios. Para ello convertimos en euros los flujos esperados en dólares aplicando el tipo de cambio al contado previsto en cada escenario (véase tabla 9.5). A continuación se calcula el flujo de caja medio esperado condicionado a cada uno de los dos tipos de cambio, de acuerdo con las probabilidades de los tres escenarios para cada uno de los tipos de cambio considerados. Como se observa en la tabla 9.3, los dos valores son: 2.656.250 EUR (1 USD = 0,625 USD) y 3.183.333,3 EUR (1 USD = 0,8333 EUR). Con los pares de puntos de tipos de cambio y flujos de caja esperados calculamos la recta de regresión. Los parámetros de la recta son: a = 1.075.000 b = 2.530.000

4. 5.

© Ediciones Pirámide

La operación de cobertura consistirá en vender 2.530.000 dólares a plazo de un año al tipo forward actual (1 USD = 0,7210 EUR). A continuación calculamos la ganancia o pérdida que el contrato forward generará para la empresa en cada uno de los escenarios de tipo de cambio al contado para dentro de 1 año. Así:

451

452 0,7210

Tipo forward 1,3870 a 1 año

0,8333

0,6250

1.075.000,0 2.530.000,0

b

Parámetros resultantes de la recta de regresión

1,2000

1,6000

Flujos de caja esperados en euros (en la línea de abajo, probabilidades condicionadas al escenario del tipo de cambio)

Flujos de caja esperados en euros, condicionado al tipo de cambio

50%

30%

20%

50%

30%

20%

60%

20%

20%

60%

20% 2.919.791,7

3.500.000,0 3.800.000,0 4.200.000,0 2.916.666,7 3.166.666,7 3.500.000,0 3.183.333,3

20%

4.000.000,0 4.200.000,0 4.500.000,0 2.500.000,0 2.625.000,0 2.812.500,0 2.656.250,0

Flujos de caja esperados en dólares (en la línea de abajo, probabilidades condicionadas al escenario del tipo de cambio)

0,7143

Tipo al con- 1,4000 tado

Escenario Escenario tipo tipo de de cambio al cambio al contado dentro contado de 1 año dentro de 1 (1$ = €s) año (1€ = $s)

a

50%

E2

Valor medio

50%

E1

Escenario de tipo de cambio

Probabilidad del tipo de cambio

1$ = €

1€ = $

Tipos de cambio en el momento inicial

Datos iniciales en el ejemplo 10.8. Caso de cobertura del riesgo de cambio con dos escenarios equiprobables de tipos de cambio y con otros factores influyentes, además del tipo de cambio (ejemplo 9.12)

TABLA 9.5

Finanzas internacionales para la empresa

© Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de cambio a) Si el tipo de cambio al contado dentro de un año es 1 USD = 0,6250 EUR, la ganancia será de 242.830,7 EUR, la cual se calcula como: 1   1  1,3870
1,6000  EUR = 242.830,75 EUR 2.530.000USD  USD b) Si el tipo de cambio al contado dentro de un año es 1 USD = 0,8333 EUR, la pérdida será de 284.252,6 EUR, la cual se calcula como: 1   1  1,3870
1,2000  EUR 2.530.000USD  =
284.252,58 EUR USD 6.

7.

Finalmente calculamos los flujos de caja esperados en euros con la cobertura realizada, para lo cual procederemos agregando la ganancia o pérdida correspondiente a cada escenario. Los resultados obtenidos se muestran en la tabla 9.6. El siguiente paso consiste en calcular el flujo de caja esperado y considerando la operación de cobertura condicionada a cada tipo de cambio. Los dos valores obtenidos coinciden (2.899.080,7 EUR), por lo cual podemos comprobar que hemos eliminado el riesgo de tipo de cambio, aunque no el resto de riesgos a los que se encuentra sometida la filial en los Estados Unidos. El flujo medio sin cobertura asciende a 2.919.717 EUR y con cobertura a 2.899.080 EUR. Se ha reducido algo el flujo medio, pero a cambio se elimina el riesgo de cambio. Se puede comprobar cómo los seis valores posibles sin cobertura se encuentran en el rango comprendido entre 2,5 y 3,5 millones de euros, mientras que con la cobertura el rango de variación se estrecha, estando comprendido entre 2,6 y 3,2 millones de euros. TABLA 9.6

Resultados de la cobertura en el ejemplo 10.8. Caso de cobertura del riesgo de cambio con dos escenarios equiprobables de tipos de cambio y con otros factores influyentes, además del tipo de cambio (ejemplo 9.12) Escenario de tipo de cambio

E1

Escenario Escenario tipo de tipo de Probabicambio al cambio al lidad del tipo de contado den- contado dencambio tro de 1 año tro de 1 año (1$ = €s) (1€ = $s)

50%

1,6000

0,6250

Ganancia o pérdida con la cobertura

Flujos de caja esperados en euros con cobertura (en la línea de abajo, probabilidades condicionadas al escenario del tipo de cambio)

242.830,7 2.742.830,7 2.867.830,7 3.055.330,7 2.899.080,7 20%

© Ediciones Pirámide

Flujos de caja esperados en euros con cobertura, condicionado al tipo de cambio

50%

30%

453

Finanzas internacionales para la empresa TABLA 9.6 (continuación)

Escenario de tipo de cambio

E2

Escenario Escenario tipo de tipo de Probabicambio al cambio al lidad del tipo de contado den- contado dencambio tro de 1 año tro de 1 año (1$ = €s) (1€ = $s)

50%

1,2000

0,8333

Ganancia o pérdida con la cobertura

Flujos de caja esperados en euros con cobertura (en la línea de abajo, probabilidades condicionadas al escenario del tipo de cambio)

Flujos de caja esperados en euros con cobertura, condicionado al tipo de cambio

−284.252,6 2.632.414,1 2.882.414,1 3.215.747,4 2.899.080,7 20%

60%

Valor medio

20% 2.899.080,7

EJEMPLO 9.13. Gestión del riesgo de cambio operativo en un escenario de múltiples tipos de cambio. Vamos a aplicar este ejemplo al caso de un inversor que ha colocado su ahorro en una acción de un mercado bursátil extranjero. Retomemos el ejemplo 7.1 que vimos en el capítulo 7. En ese ejemplo teníamos el caso de un inversor español que quería invertir en una acción del mercado norteamericano que cotizaba en dólares. Consideraba cinco escenarios posibles de rentabilidad en dólares junto con el correspondiente tipo de cambio. Supongamos que el inversor dispone de un capital de 500.000 euros para adquirir el valor. Su horizonte temporal de inversión es de un año y en el momento de la inversión suponemos que el tipo de cambio al contado es de 1 USD = 0,7692 EUR y el tipo forward a 1 año es de 1 USD = 0,8100 EUR. En la tabla 9.7 tenemos la cantidad final en euros en la que se convierte la inversión inicial de 500.000 euros en cada uno de los cinco escenarios. Podemos ajustar una recta de regresión a los cinco puntos que combinan la cantidad final en euros (VFEUR) con el tipo de cambio al contado asociado dentro de un año (ST), tal y como se aprecia en el gráfico 9.2. La ecuación de dicha recta es: VFEUR = 117.351 + 546.108 ⋅ ST De acuerdo con la teoría, la cobertura apropiada consistiría en vender 546.108 dólares a plazo de un año en el momento de la inversión. La operación a plazo generaría pérdidas o ganancias en cada uno de los escenarios posibles de tipos de cambio al contado dentro de un año. En la tabla 9.7 se muestran esos resultados. Por otro lado, se puede calcular la cantidad final en euros en el caso de realizar la cobertura para cada uno de los cinco escenarios. Para ello se añade la ganancia o la pérdida a la cantidad final sin cobertura. Los resultados se muestran también en dicha tabla. A continuación, habría que comparar los resultados de la rentabilidad esperada y el riesgo con y sin cobertura. Si no se lleva a cabo la cobertura, la rentabi-

454

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20%

20%

20%

20%

20%

E1

E2

E3

E4

E5

6,0%

−2,0%

0,676896

−12,0%

11,2%

13,2%

Desv. Típica

3,80%

0,92304

0,84612

0,815352

0,73074

Tipo de cambio previsto

20,0%

0,01752 0,012656

7,0%

30,0%

12,0%

10,0%

−5,0%

−8,0%

3,0%

Variación del tipo de cambio

Varianza

Media

Probabilidad

Escenarios

Rentabilidad (sin el efecto del tipo de cambio)

500.000,00

Inversión inicial

15,3%

0,02343079

10,7%

14,4%

34,4%

13,3%

3,9%

−12,6%

Cantidad inicial en dólares

0,81

0,7692

Cantidad final en dólares

Cantidad final en euros (sin cobertura)

Rentabilidad sin cobertura

500.000,00 650.026,00 845.033,80 572.000,00

500.000,00 650.026,00 728.029,12 672.000,00

500.000,00 650.026,00 669.526,78 566.500,00

500.000,00 650.026,00 637.025,48 519.400,00

12,0%

0,014497894

11,9%

28,94%

22,05%

34,40% −61.732,05 610.267,95 72.689,16 644.689,16

9,35%

13,30% −19.725,42 546.774,58

14,40%

3,30%

−2.922,77

516.477,23

3,88%

−3,94%

Cantidad Rentabilidad final en con euros (con cobertura cobertura)

43.284,52 480.284,52

Beneficio o pérdida

Cobertura: Venta de 546.108 USD.

500.000,00 650.026,00 598.023,92 437.000,00 −12,60%

Cantidad inicial en euros

1 USD

Forward

Rentabilidad total

1 USD

Spot

EUR

Tipos de cambio en el momento inicial

Gestión del riesgo de cambio operativo en un escenario de múltiples tipos de cambio equiprobables (ejemplo 9.13)

TABLA 9.7

Gestión y cobertura del riesgo de cambio

455

Finanzas internacionales para la empresa lidad esperada es del 10,7 %, mientras que la desviación típica es del 15,3 %, siendo la cantidad final mínima de 437.000 euros y la máxima de 672.000 euros. Si se lleva a cabo la cobertura, esto es, se venden 546.108 dólares a plazo de un año, se produce una mejora tanto en la rentabilidad como en el riesgo. La rentabilidad esperada es ahora del 11,9 % y la desviación típica es del 12 %. Asimismo el rango de variación se ha estrechado, siendo el valor mínimo de 480.284 euros y el máximo de 644.689 euros. Es, por tanto, un ejemplo en el que la estrategia de cobertura produce efectos positivos en varios aspectos.

y = 546.108x + 117.351 2

Flujos de caja

R = 0,3812 700.000 650.000 600.000 550.000 500.000 450.000 400.000 350.000 300.000 250.000 200.000 0,50

0,55

0,60

0,65

0,70

0,75

0,80

0,85

0,90

0,95

Tipo de cambio

Gráfico 9.2. Regresión de los flujos de caja y los tipos de cambio en el ejemplo 9.10.

En el ejemplo anterior hemos planteado un caso en el que hay varios escenarios de tipos de cambio equiprobables. Puede ocurrir que la probabilidad de cada escenario sea distinta, por lo que los parámetros de la ecuación de la recta de regresión obtenida varían con respecto al caso anterior. Veamos esta nueva situación con otro ejemplo.

EJEMPLO 9.14. Gestión del riesgo de cambio operativo en un escenario de múltiples tipos de cambio con distintas probabilidades. Vamos a plantear el mismo caso del ejemplo anterior (9.10), con la única salvedad de que las probabilidades de los tipos de cambio sean distintas, tal y como

456

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10%

25%

30%

25%

10%

E1

E2

E3

E4

E5

Desv. Típica

Varianza

Media

Probabilidad

Escenarios

6,0%

−2,0%

0,676896

−12,0% 7,80%

0,92304

10,2%

0,84612

0,815352

0,73074

Tipo de cambio previsto

20,0%

9,7%

0,010474 0,009506

5,6%

30,0%

12,0%

10,0%

−5,0%

−8,0%

3,0%

Variación del tipo de cambio

Rentabilidad (sin el efecto del tipo de cambio)

500.000,00

Inversión inicial

14,2%

0,0200495

13,7%

14,4%

34,4%

13,3%

3,9%

−12,6%

Cantidad inicial en dólares

0,81

0,7692

Cantidad final en dólares

Cantidad final en euros (sin cobertura)

Rentabilidad sin cobertura

500.000,00 650.026,00 845.033,80 572.000,00

500.000,00 650.026,00 728.029,12 672.000,00

500.000,00 650.026,00 669.526,78 566.500,00

500.000,00 650.026,00 637.025,48 519.400,00

9,8 %

0,009620522

11,9%

32,52%

19,01%

34,40% −76.963,51 595.036,49 90.624,12 662.624,12

8,38%

13,30% −24.592,37 541.907,63

14,40%

3,15%

−3.643,92

515.756,08

3,88%

−1,81%

Cantidad Rentabilidad final en con euros (con cobertura cobertura) 53.964,33 490.964,33

Beneficio o pérdida

Cobertura: Venta de 680.852 USD.

500.000,00 650.026,00 598.023,92 437.000,00 −12,60%

Cantidad inicial en euros

1 USD

Forward

Rentabilidad total

1 USD

Spot

EUR

Tipos de cambio en el momento inicial

Gestión del riesgo de cambio operativo en un escenario de múltiples tipos de cambio con diferentes probabilidades (ejemplo 9.14)

TABLA 9.8

Gestión y cobertura del riesgo de cambio

457

Finanzas internacionales para la empresa se puede observar en la tabla 9.8. La configuración de la recta de regresión sería la siguiente: VFEUR = 4.139,2 + 680.852 ⋅ ST La cobertura apropiada consistiría ahora en vender 680.852 dólares a plazo de un año en el momento de la inversión. En la tabla 9.8 se muestran las pérdidas y ganancias en cada uno de los escenarios y el valor del flujo de caja esperado en euros con y sin cobertura. Si comparamos los resultados de la rentabilidad esperada y el riesgo con y sin cobertura, se puede observar que si no se lleva a cabo la cobertura la rentabilidad esperada es del 13,7 %, mientras que la desviación típica es del 14,2 %, siendo la cantidad final mínima de 437.000 euros y la máxima de 672.000 euros. Estos dos últimos valores son los mismos que los obtenidos en el ejemplo anterior. Si se lleva a cabo la cobertura, esto es, se venden 680.852 dólares a plazo de un año, se produce una mejora en el riesgo, aunque no en la rentabilidad esperada. Con la estrategia de cobertura la rentabilidad esperada es ahora del 11,4 %, mientras que la desviación típica es del 9,9 %. Así pues, se trata de un caso en el que la estrategia de cobertura produce efectos positivos en el riesgo, que es realmente el objetivo esencial de la misma.

y = 680.852 x + 4.139,2 2 R = 0,5202 700.000

Flujos de caja

650.000 600.000 550.000 500.000 450.000 400.000 350.000 300.000

0,50

0,55

0,60

0,65

0,70

0,75

0,80

0,85

0,90

0,95

Tipo de cambio

Gráfico 9.3. Regresión de los flujos de caja y los tipos de cambio en el ejemplo 9.11.

458

© Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de cambio

3.5.

Gestión del riesgo de cambio de activos y pasivos

Los activos y pasivos denominados en una moneda extranjera están expuestos al riesgo de cambio de dos formas. En primer lugar, hay que consignar los flujos de caja positivos y negativos que generan en la divisa extranjera. La exposición al riesgo de estos flujos se trata de la forma que acabamos de exponer en el epígrafe anterior. Se puede tratar el riesgo contractual de cada uno de los flujos de un modo individualizado o agregándolo con el resto de partidas y, por otro lado, pueden ser también considerados dentro de una gestión conjunta del riesgo operativo. Por otro lado, el propio valor del activo o del pasivo denominado en una moneda extranjera está expuesto al riesgo de cambio. En los ejemplos 9.10 y 9.11 del apartado anterior veíamos cómo una acción denominada en una divisa extranjera estaba expuesta al riesgo de cambio y cómo un inversor que tenía previsto enajenarla dentro de un año podía realizar una operación de cobertura. En el caso de que no tuviese previsto venderla también estaría expuesto al riesgo, ya que el valor del activo podría verse deteriorado. Una cobertura similar a la descrita en los ejemplos citados permitiría cubrir el riesgo de deterioro como consecuencia de la evolución del riesgo de cambio. Así pues, vemos que se puede gestionar el riesgo de cambio de los activos y pasivos para distintos momentos del tiempo. No obstante, resulta de gran valor que una empresa pueda cubrir el riesgo de cambio de un activo o de un pasivo durante toda la vida del mismo. Esto es especialmente útil en operaciones de préstamos recibidos por la empresa. En este sentido, hay una serie de instrumentos financieros que permiten gestionar conjuntamente el riesgo de cambio completo de una operación de financiación. Dada la relevancia de esta cuestión, vamos a analizarla en el siguiente apartado.

4. GESTIÓN DEL RIESGO DE CAMBIO A TRAVÉS DE INTERCAMBIOS DE PRÉSTAMOS EN DIVISAS La exposición al riesgo de cambio en préstamos en divisas se puede tratar de un modo individualizado para cada flujo de caja, tal y como se ha expuesto en el apartado de gestión del riesgo contractual, y de un modo conjunto a través de un único instrumento que cubra todos los flujos de caja de la operación. En este apartado vamos a presentar tres instrumentos que cubren este último cometido, a saber: préstamos paralelos, préstamos recíprocos y swaps de divisas.

4.1.

Préstamos paralelos (parallel loans) y préstamos recíprocos (back to back loans)

Los préstamos paralelos consisten en que dos sociedades matrices de empresas multinacionales situadas en dos países diferentes y con filiales en otro país deciden, de forma paralela, financiar a la filial de la otra empresa en sus divisas res© Ediciones Pirámide

459

Finanzas internacionales para la empresa pectivas. Las cantidades son equivalentes y se aplican los tipos de cambio vigentes en el momento de la transacción, a unos tipos de interés pactados. Constituyen dos contratos de préstamos distintos. Durante la vida del contrato, cada filial debe pagar los intereses del préstamo en la misma moneda en que recibió los fondos. Al vencimiento del contrato se han de devolver los principales, quedando así saldada la deuda entre las partes (véase figura 9.3). Si comparamos esta operación con la alternativa de que cada empresa multinacional financie a su filial, se obtiene la ventaja de que se ahorran costes de transacción, tales como comisiones de cambio y diferenciales o spreads percibidos por los diseñadores del producto, y además se evita el riesgo de cambio. Asimismo, es habitual que se evite el mayor coste financiero en el que incurrirían las filiales si acudiesen directamente al mercado financiero local.

Estados Unidos

Reino Unido

AMERICAN US. INC. Matriz de una empresa multinacional de los Estados Unidos

BRITISH UK LTD. Matriz de una empresa multinacional del Reino Unido

Préstamo en USD

Pago de intereses en USD y devolución del principal

Filial de BRITISH UK LTD.

Préstamo en GBP

Pago de intereses en GBP y devolución del principal

Filial de AMERICAN US. INC.

Figura 9.3. Préstamo paralelo.

Posteriormente, los préstamos paralelos evolucionaron y dieron origen a los back-to-back loans o préstamos recíprocos, en los que el préstamo se realiza directamente entre dos empresas matrices de diferentes países, sin la intervención de sus empresas filiales. Los back-to-back loans consisten en dos préstamos realizados directamente entre las matrices en las monedas de cada país. Representan un intercambio equivalente de divisas. Los intereses se liquidan periódicamente según las condiciones pactadas y en la divisa intercambiada. Cada sociedad matriz se encarga directamente de aplicar los fondos correspondientes a las necesidades de su filial o a otros fines (véase figura 9.4). Frente a los swaps de divisas, que veremos más adelante, los préstamos recíprocos tienen la desventaja de que figuran en el balance.

460

© Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de cambio

Estados Unidos

Préstamo en GBP

Reino Unido BRITISH UK LTD. Matriz de una empresa multinacional del Reino Unido

AMERICAN US. INC. Matriz de una empresa multinacional de los Estados Unidos Préstamo en USD Préstamo en USD

Filial de BRITISH UK LTD.

Filial de AMERICAN US. INC.

Préstamo en GBP

Figura 9.4. Préstamo recíproco o back to back loan.

Los bancos comerciales entraron fácilmente en el mercado de préstamos paralelos y préstamos recíprocos, ya que su extensa red y base de clientes les proporcionaba una ventaja competitiva sobre los bancos de inversión y las agencias de intermediación. Pero conforme la cuantía de estas operaciones se incrementaba en los libros de los bancos, empezaron a manifestarse dos problemas. El primero era de gestión, ya que el trabajo aumentó, y consiguientemente la plantilla (aumento de documentación, reducción de errores, etc.). El segundo está vinculado a la contabilidad, ya que cada préstamo paralelo, y también cada préstamo recíproco, se registraba como dos operaciones separadas. Este segundo problema inflaba el balance y distorsionaba las ratios contables utilizadas para analizar la situación financiera de los bancos. Se planteó la necesidad de buscar un mecanismo que permitiera solucionar estos dos inconvenientes, pero sin alterar la estructura de flujos de caja de estos préstamos. La respuesta vino en forma de swaps de divisas.

RECUADRO 9.1. El origen de los préstamos paralelos A principios de los años setenta del siglo pasado la remuneración del ahorro en el Reino Unido era menor que en otros países, por lo que los inversores británicos dirigirían sus fondos al extranjero, principalmente a Estados Unidos. La fuerte presión que sufría la libra esterlina condujo a adoptar algunas medidas, de entre las que cabe

© Ediciones Pirámide

461

Finanzas internacionales para la empresa

RECUADRO 9.1 (continuación) destacar la denominada «Dollar premium Market». Se imponía una prima al cambio de libras por dólares en las inversiones en el exterior. Además de esta prima, los inversores se encontraban con que, en el momento de la repatriación, sólo el 75 % de las ganancias podían ser convertidas en el Dollar Premium Market. El 25 % restante debía ser cambiado al tipo de cambio spot, que era lógicamente inferior. Es decir, mediante un impuesto sobre las operaciones en divisas se pretendía reducir las salidas de capitales y así potenciar las inversiones locales, lo que se concretaba también en el encarecimiento de la financiación de las filiales en el exterior. Para tratar de paliar este control surgieron los préstamos paralelos (paralell loan) entre una empresa multinacional británica y otra estadounidense.

4.2.

Swaps de divisas

El swap de divisas (currency swap) es un contrato financiero entre dos partes que desean intercambiar sus montantes respectivos (principales), de igual cuantía y en monedas distintas, por un período de tiempo acordado. Los principales están basados en préstamos obtenidos en los respectivos mercados y, por tanto, el intercambio de principales entre prestatarios lleva consigo asumir el pago de los intereses recíprocos que se devenguen. Al vencimiento, los principales son nuevamente intercambiados. Cada prestatario de origen conserva su obligación con su prestamista respectivo. En su versión básica, los tipos de interés de los préstamos conseguidos son a tipo fijo. Gracias al swap las dos partes pueden optimizar el coste de financiación en la divisa deseada y, además, eliminar el riesgo de cambio por el endeudamiento en la una divisa no deseada. Veamos esta cuestión con el ejemplo 9.15.

EJEMPLO 9.15. Swap de divisas en el que se optimiza el coste del endeudamiento. Supongamos que la empresa ABC desea endeudarse a tipo de interés fijo en dólares australianos (AUD) por una cantidad de 100 millones, con un vencimiento de 5 años y con devolución del principal al vencimiento. Al mismo tiempo, hay otra empresa denominada XYZ que desea endeudarse a tipo de interés fijo por una cantidad de 620 millones de coronas noruegas (NOK), a plazo de 5 años y devolviendo también el principal al vencimiento. Supongamos que el tipo de cambio al contado en ese momento es de 1 AUD = 6,2 NOK y el coste de financiación a tipo fijo para ambas empresas es el siguiente:

462

© Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de cambio Empresa ABC: — Coste en AUD: 3,5 %. — Coste en NOK: 2 %. Empresa XYZ: — Coste en AUD: 4 %. — Coste en NOK: 3,25 %. La empresa ABC tiene menor coste de financiación que XYZ en ambas divisas, por lo que podemos afirmar que tiene ventaja absoluta en ambas fuentes de financiación. Pero las ventajas comparativas están repartidas. Si cada una de las empresas se endeudase en la divisa deseada, el coste total sería del 6,75 % (3,5 % de ABC en AUD más 3 % de XYZ en NOK). Si comparamos el coste total si cada una se endeuda en la divisa no deseada, el coste ascendería al 6 %. Esto significa que ABC tiene ventaja comparativa en coronas noruegas y XYZ en dólares australianos. Las dos partes observan esta circunstancia y deciden endeudarse cada una de ellas en la divisa con ventaja comparativa, y luego acuerdan un swap de divisas. Así, ABC se endeuda por 620 millones de NOK y XYZ por 100 millones de AUD. Supongamos que los términos del swap de divisas son los siguientes: 1. 2. 3.

Hay intercambios de principales al inicio y al vencimiento. ABC paga a XYZ al final de cada año el 3,125 % sobre 100 millones de AUD. XYZ paga a ABC al final de cada año el 2 % sobre 620 millones de NOK.

Esto significa que al final de cada año los flujos de caja asociados al swap y a los pagos por intereses de la financiación inicial serán los siguientes: Empresa ABC: 1. 2. 3.

Paga por el préstamo 2 % sobre 620 mill. NOK. Paga por el swap 3,125 % sobre 100 mill. AUD. Cobra por el swap 2 % sobre 620 mill. NOK.

Dado que hay intercambios de principales al inicio de la operación y que los flujos 1 y 3 se compensan, el resultado es como si se hubiese endeudado en AUD, que era la divisa deseada a un coste del 3,125 %. Si hubiese acudido directamente a endeudarse en AUD el coste hubiese sido de 3,5 %, por lo que obtiene un ahorro de 0,375 %. Empresa XYZ: 1. © Ediciones Pirámide

Paga por el préstamo 4 % sobre 100 mill. AUD.

463

Finanzas internacionales para la empresa 2. 3.

Paga por el swap 2 % sobre 620 mill. NOK. Cobra por el swap 3,125 % sobre 100 mill. AUD.

Los flujos 1 y 3 se compensan en una proporción muy elevada, siendo el coste final resultante de 2 % sobre NOK y de 0,875 % sobre AUD. Dado que hay intercambios de principales al inicio y al vencimiento, el resultado es como si se hubiese endeudado en NOK y pagase un coste del 2,875 %. Esto último es cierto si el tipo de cambio al contado inicial no variase a lo largo de los cinco años de la operación. El ahorro de coste sería de 0,375 %, ya que si hubiese acudido a financiarse directamente en coronas el coste hubiese sido del 3,25 %. Como hemos visto en el ejemplo anterior, el swap de divisas permite a ambas partes obtener una ventaja en términos de coste. Asimismo, la empresa que se endeudaba en coronas convertía su operación en un préstamo en dólares australianos, eliminando por completo el riesgo de cambio. La otra empresa eliminaba una parte importante del riesgo de cambio. No lo eliminaba por completo debido a que una parte de los intereses en dólares australianos que pagaba a su fuente de financiación no estaba compensada totalmente por el cobro del swap. Con independencia de que se cubra el riesgo de cambio a lo largo de la vida de la operación, el swap de divisas que conciertan las partes tendrá un valor a lo largo de toda la vida de la operación. Veamos cómo se realiza la valoración de un swap de divisas. Valoración de un swap de divisas Vamos a plantear el denominado «enfoque bonos» para proceder a la valoración de un swap de divisas. En esta operación intervienen dos partes que denominamos V y W. En el momento inicial hay un intercambio de divisas entre ambas partes. La parte V transfiere a la parte W una cantidad X de divisa A (XA), mientras que W transfiere a V una cantidad Y de la divisa B (YB). Ambas cantidades coinciden si las convertimos al tipo de cambio al contado de ese momento. Esto significa que: XA = XB ⋅ S0(A, 1 B)

[9.18]

Al vencimiento se devuelven dichas cantidades. Por otro lado, V recibe de W un pago periódico en la divisa A (CA), el cual se calcula aplicando un tipo de interés fijo (iA) a XA: CA = XA ⋅ iA

464

[9.19] © Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de cambio Asimismo, V realiza un pago periódico a W en la divisa B (CB), que se calcula aplicando un tipo de interés fijo (iB) a XB. Así: CB = XB ⋅ iB

[9.20]

Los flujos de caja que se derivan del swap de divisas replican los flujos de dos bonos y, para cada una de las dos partes intervinientes, se observa que el resultado es como si hubiese comprado un bono en una divisa y como si hubiese emitido un bono en otra. La parte V tiene dos conjuntos de flujos: a) Flujos en la divisa A: realiza un desembolso en el momento inicial, luego percibe unos flujos periódicos resultantes de aplicar un tipo de interés fijo al desembolso, y en el último período recupera el desembolso inicial. Por tanto, es como si hubiese comprado, en el momento inicial, un bono en la divisa A a tipo de interés fijo. b) Flujos en la divisa B: recibe una cantidad en el momento inicial, luego paga unos flujos periódicos resultantes de aplicar un tipo de interés fijo a la cantidad inicial percibida y en el último período devuelve la cantidad recibida al comienzo. Por tanto, es como si hubiese emitido, en el momento inicial, un bono en la divisa B a tipo de interés fijo. Por tanto, se puede valorar el swap de divisas para V en cualquier momento i como la diferencia entre el valor del bono nocional adquirido menos el valor del bono nocional emitido. Dado que ambos bonos están en una moneda distinta, habría que convertir uno de ellos a la otra moneda aplicando el tipo de cambio al contado que haya en el momento de la valoración. Si suponemos que la moneda de referencia de V es A, el valor del swap para V en el momento «i» vendrá dado por la siguiente expresión: V iv = Vi(A) − Vi(B) ⋅ Si (A, 1 B)

[9.21]

Siendo Vi(A) el valor del bono en el momento de la valoración, emitido en la divisa A, y Vi(B) el valor del bono, también en el momento de la valoración, emitido en la divisa B. El cálculo de Vi(A) se realiza de la siguiente manera: Vi (A) =

n CA CA CA + PA CA PA + + … + =
t1 /365 t2 /365 tn/365 t j /365 + 1 + k 1 + k 1 + k 1 + k 1 + k ( A) ( A) ( A) ( A)tn/365 j =1 ( A)

[9.22]

donde kA es la TIR del bono nocional en la divisa A y ti es el número de días entre la percepción del flujo de caja y el momento de la valoración. © Ediciones Pirámide

465

Finanzas internacionales para la empresa De un modo análogo, Vi(B) se calcula como: Vi (B) =

n CB CB CB + PB CB PB + + … + = +
(1 + kB )t1 /365 (1 + kB )t2 /365 (1 + kB )tn/365 j =1 (1 + kB )t j /365 (1 + kB )tn/365

[9.23]

donde kB es la TIR del bono nocional en la divisa B. La otra parte del swap (W) podrá valorar el swap de un modo similar, si bien la diferencia está en que el swap replica para esta parte una adquisición de un bono en la divisa B y la emisión de un bono en la divisa A, ambos a tipo de interés fijo. Por tanto, el valor del swap para W, y suponiendo que su divisa de referencia es B, se calcula como: ViW = Vi (B)


Vi (A) Si (A,1B)

[9.24]

El valor del swap a lo largo de la vida de la operación dependerá de la evolución de tres variables de los mercados financieros: tipo de cambio al contado, tipo de interés de la divisa A y tipo de interés de la divisa B. De acuerdo con la expresión [9.21], el valor del swap para V aumentará (disminuirá) si: — Disminuye (aumenta) el tipo de interés de la moneda A. — Aumenta (disminuye) el tipo de interés de la moneda B. — Se aprecia (deprecia) la moneda A o, lo que es lo mismo, se deprecia (se aprecia) la moneda B. Asimismo, el valor del swap para la W aumentará (disminuirá) si: — Disminuye (aumenta) el tipo de interés de la moneda B. — Aumenta (disminuye) el tipo de interés de la moneda A. — Se aprecia (deprecia) la moneda B o, lo que es lo mismo, se deprecia (se aprecia) la moneda A.

EJEMPLO 9.16. Valoración de un swap de divisas. Retomemos el swap de divisas planteado en el ejemplo 9.12. Vamos a calcular el valor del swap para las dos partes en dos momentos del tiempo: al inicio y transcurridos 2 años. Comencemos con la valoración en el momento inicial. La empresa ABC se endeudó en NOK y luego cerró un swap de divisas con la empresa XYZ. Como

466

© Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de cambio consecuencia del swap, la empresa ABC intercambia flujos de caja en NOK y AUD en los términos que vimos en el ejemplo 9.12. Dichos flujos están incluidos en la tabla 9.9, los cuales replican a un bono adquirido en NOK y a un bono emitido en AUD. En el momento inicial descontamos los flujos de caja de ambos bonos nocionales utilizando la TIR del 2 % para el bono en NOK y del 3,75 % para el bono en AUD. Estos valores son los que se han establecido como términos de intercambio del swap. El valor obtenido para el bono en NOK asciende a 620 millones de NOK y el del bono en AUD es de 100 millones de AUD. Aplicando la fórmula de valoración del swap para ABC tendremos que: V0ABC =

V0 (NOK ) 620
V0(AUD) =
100 = 0 6,2 S0 (NOK,1AUD)

Los cálculos intermedios están incluidos en la tabla 9.10. De la misma forma procedemos para el cálculo del swap en el momento inicial para la empresa XYZ, el cual se calcularía de la siguiente forma: V0XYZ = V0(AUD) ⋅ S0(NOK, 1 AUD) − V0(NOK) = 100 ⋅ 6,2 − 620 = 0 En la tabla 9.11 se pueden ver los cálculos intermedios necesarios para determinar el valor del swap para XYZ. TABLA 9.9 Valoración del swap para la empresa ABC en el momento inicial (ejemplo 9.16) (cifras en mill.) Tipos swap

Préstamo en NOK 620,00

NOK

2,00%

Tipo de interés del préstamo

AUD

3,75%

1

2

3

2,0% 0

4

5

Tipo de cambio (NOK, 1 AUD)

6,2

Flujos préstamo (NOK)

620,00

−12,40

−12,40

−12,40

NOK

−620,00

12,40

12,40

12,40

12,40

AUD

100,00

−3,75

−3,75

−3,75

−3,75 −103,75

−12,40 −632,40

Flujos swap 632,40

Flujos netos (préstamo + swap)

© Ediciones Pirámide

467

Finanzas internacionales para la empresa TABLA 9.9 (continuación) NOK

0,00

0,00

0,00

0,00

AUD

100,00

−3,75

−3,75

−3,75

0,00

0,00

−3,75 −103,75

Valoración del swap

Valor del bono nocional

NOK (flujos desc.)

12,16

11,92

11,68

11,46

572,78

620,00

AUD (flujos desc.)

−3,61

−3,48

−3,36

−3,24

−86,31

−100,00

Valor del swap en AUD

0,00

TABLA 9.10 Valoración del swap para la empresa XYZ en el momento inicial (ejemplo 9.16) (cifras en mill.) Tipos swap

Préstamo en AUD 100,00

AUD

3,75%

Tipo de interés del préstamo

NOK

2,00%

1

2

4,0 % 0

3

Tipo de cambio (NOK, 1 AUD)

6,2

Flujos préstamo (AUD)

100,00

−4,00

−4,00

−4,00

AUD

−100,00

3,75

3,75

3,75

NOK

620,00

4

5

−4,00 −104,00

Flujos swap

−12,4

−12,4

−12,4

3,75 −12,4

103,75 −632,4

Flujos netos (préstamo + swap) AUD

−0,25

−0,25

−0,25

NOK

−12,40

−12,40

−12,40

−0,25

−0,25

−12,40 −632,40

Valoración del swap

Valor del bono nocional

AUD (flujos desc.)

3,61

3,48

3,36

NOK (flujos desc.)

−12,16

−11,92

−11,68

3,24

86,31

100,00

−11,46 −572,78

−620,00

Valor del swap en NOK

0,00

468

© Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de cambio Supongamos ahora que han transcurrido 2 años y se han realizado dos liquidaciones del swap. Nos planteamos calcular el valor del swap en ese momento para las dos partes. Vamos a suponer que el tipo de cambio ahora es de 1 AUD = 7,10 NOK y que, como consecuencia de la subida del tipo de interés de ambas monedas, la TIR de los bonos nocionales es ahora del 2,5 % para el bono en NOK, y del 5 % para el bono en AUD. El valor del swap en el año 2 para ABC será de: V2ABC =

V2 (NOK ) 611,15
V2(AUD) =
96,6 =
10,52 mill. AUD 7,1 S2 (NOK, 1 AUD)

En la tabla 9.10 se encuentran los cálculos realizados. La subida de ambos tipos de interés ha provocado una caída del precio de ambos bonos. Asimismo, la depreciación de la corona noruega ha hecho que cayese aún más el valor del bono en coronas cuando se convierte a dólares australianos. Por otro lado, el valor del swap para XYZ en el año 2 es el siguiente: V2XYZ = V2(AUD) ⋅ S2(NOK, 1 AUD) − V2(NOK) = 96,60 ⋅ 7,1 − 611,15 = 10,52 mill. NOK En este caso, también se puede apreciar el efecto mencionado anteriormente de la subida de los tipos de interés. La apreciación del dólar australiano tiene efectos positivos para el valor del swap de XYZ, ya que hace que se aprecie el valor del bono en dólares australianos al convertirse en coronas. En la tabla 9.12 se pueden encontrar los cálculos realizados. TABLA 9.11 Valoración del swap para la empresa ABC al final del año 2 (ejemplo 9.16) (cifras en mill.) Tipos swap

Préstamo en NOK 620,00

NOK

2,50%

Tipo de interés del préstamo

AUD

5,00%

1

2

2,0% 0 Tipo de cambio (NOK, 1 AUD) Flujos préstamo (NOK)

3

4

5

7,1 −12,40

−12,40 −632,40

Flujos swap

© Ediciones Pirámide

469

Finanzas internacionales para la empresa TABLA 9.11 (continuación) NOK

12,40

12,40

632,40

AUD

−3,75

−3,75 −103,75

Flujos netos (préstamo + swap) NOK

0,00

AUD

−3,75

0,00

0,00

−3,75 −103,75

Valoración del swap

Valor del bono nocional

NOK (flujos desc.)

12,10

11,80

587,25

611,15

AUD (flujos desc.)

−3,57

−3,40

−89,62

−96,60

Valor del swap en AUD

−10,52

TABLA 9.12 Valoración del swap para la empresa XYZ al final del año 2 (ejemplo 9.16) (cifras en mill.) Tipos swap

Préstamo en AUD 100,00

AUD

5,00%

Tipo de interés del préstamo

NOK

2,50%

1

2

10,0 % 0 Tipo de cambio (NOK, 1 AUD) Flujos préstamo (AUD)

3

4

5

7,1 −4,00

−4,00 −104,00

Flujos swap AUD NOK

3,75 −12,4

3,75 −12,4

103,75 −632,4

Flujos netos (préstamo + swap) AUD

−0,25

NOK

−12,40

470

−0,25

−0,25

−12,40 −632,40

© Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de cambio TABLA 9.12 (continuación) Valoración del swap

Valor del bono nocional

AUD (flujos desc.)

3,57

NOK (flujos desc.)

−12,10

3,40

89,62

−11,80 −587,25

Valor del swap en NOK

96,60 −611,15 10,52

CASOS PRÁCTICOS Caso 9.1 El presupuesto de tesorería en USD de una empresa ubicada en Brasil viene reflejado en el siguiente cuadro: Vencimientos 15 días

30 días

60 días

91 días

300.000

400.000

800.000

5.000.000

1.500.000

Derechos de cobro Facturas de clientes

200.000

Venta de activos Obligaciones de pago Facturas de proveedores

200.000

300.000

1.300.000

2.000.000

Intereses de deudas

100.000

100.000

100.000

100.000

Calcule la posición en dólares para la empresa brasileña y diseñe una estrategia de cobertura del riesgo de cambio mediante contratos forward. Optimice el número de contratos a través de las posibles agregaciones de posiciones. Caso 9.2 Una empresa española ha importado hoy productos a una empresa norteamericana. La factura ha de ser pagada dentro de 90 días y asciende a 500.000 USD. La empresa está considerando cuatro estrategias en relación con la cobertura o no del riesgo de cambio: Estrategia 1: No cubrir el riesgo de cambio. Estrategia 2: Cubrir el riesgo de cambio con un contrato forward.

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471

Finanzas internacionales para la empresa Estrategia 3: Cubrir el riesgo con un contrato NDF (Non-deliverable forward). Estrategia 4: Cubrir el riesgo con una opción. Muestre los flujos de caja provenientes de la importación y de la estrategia de las cuatro estrategias de cobertura en el momento inicial y dentro de 90 días, bajo tres escenarios de tipo de cambio al contado o spot en el día 90: Escenario 1: 1 USD = 1 EUR. Escenario 2: 1 USD = 1,15 EUR. Escenario 3: 1 USD = 0,9 EUR. Datos disponibles en el momento inicial: Tipo de cambio al contado o spot: 1 USD = 1 EUR. Tipo de cambio a plazo o forward (90 días): 1 USD = 1 EUR. Tipo de cambio del contrato NDF (90 días): 1 USD = 1 EUR. Opción europea de tipo call: activo subyacente, USD; vencimiento, día 90; tipo de ejercicio, 1 USD = 1 EUR; prima, 0,035 EUR/USD. Caso 9.3 Una empresa multinacional española tiene una filial en los Estados Unidos. La multinacional desea cubrir el riesgo de cambio para los flujos de caja totales disponibles para el próximo año. La previsión de dichos flujos de caja son los siguientes: CF ($) (entre paréntesis, probabilidades condicionadas al tipo de cambio de la fila) Tipos de cambio al contado dentro de un año

1 € = 1,6 $ Prob: 0,5

4.000.000 (0,2)

4.200.000 (0,5)

4.500.000 (0,3)

1 € = 1,2 $ Prob: 0,5

3.500.000 (0,2)

3.800.000 (0,6)

4.200.000 (0,2)

Se conocen los siguientes datos en el momento actual: Tipo de cambio al contado: 1 EUR = 1,4 USD. Tipo de interés interbancario a un año del dólar: 3 %. Tipo de interés interbancario a un año del euro: 4 %.

472

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Gestión y cobertura del riesgo de cambio Con estos datos y estas previsiones, calcule las probabilidades cruzadas e indique qué operación en el mercado de divisas a plazo llevaría usted a cabo para cubrir el riesgo de cambio (considere que el tipo de cambio a plazo se fija de acuerdo con la teoría de la paridad de los tipos de interés). Asimismo, calcule los beneficios y pérdidas que obtendría en cada uno de los escenarios de tipo de cambio al contado para dentro de un año. Calcule los flujos de caja con cobertura en los distintos escenarios. Caso 9.4 Las compañías A y B se endeudan, en el mismo momento, en los mercados financieros por valor de 80 millones de libras esterlinas y 16.000 millones de yenes, respectivamente. El vencimiento de ambas operaciones es de 5 años. Las dos operaciones son a tipo de interés fijo (6 % para la deuda de A y 3 % para la deuda de B) y los pagos son anuales. Las dos empresas acordaron realizar un swap de divisas, con vencimiento de 5 años, en virtud del cual la empresa A paga a la empresa B la totalidad de los intereses que tiene que satisfacer por su endeudamiento, y la empresa B paga a A un 5,5 % sobre el nominal de su operación financiera. En el momento inicial y final del swap se realiza el intercambio del montante. El tipo de cambio inicial es de 1 libra = 200 yenes. Al final del tercer año, justo después de realizar las liquidaciones correspondientes a ese período, se dispone de la siguiente información: El rendimiento de los bonos en yenes es del 4 %. El rendimiento de los bonos en libras esterlinas es del 5 %. El tipo de cambio de la libra con respecto al yen es de 1 libra = 180 yenes. (Observación: el rendimiento de los bonos que se cita se refiere a bonos con una calidad crediticia igual a la que obtienen las empresas A y B). Con estos datos, valore el swap para la empresa B al final del año 3 (después de la liquidación de ese año).

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473

Finanzas internacionales para la empresa

PREGUNTAS 1.

2.

3.

4.

474

Explique brevemente los distintos tipos de exposición económica al riesgo de cambio. Indique y explique brevemente los distintos productos financieros que puede utilizar una empresa para cubrir la exposición al riesgo de cambio. ¿Cómo se calcula la posición en una divisa para estimar la exposición al riesgo de cambio en una empresa? ¿Es posible cubrir una posición larga en una divisa con una posición corta en otra divisa?

5.

6. 7. 8. 9. 10.

¿Qué diferencia hay entre un contrato forward, un forward sintético y un contrato NDF? Explique en qué consiste un seguro americano. ¿En qué consiste una operación de macrocobertura del riesgo de cambio? ¿Qué diferencia hay entre un préstamo paralelo y un préstamo recíproco? ¿En qué consiste y para qué sirve un swap de divisas? ¿Qué variables influyen en la valoración de un swap de divisas?

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10

Gestión y cobertura del riesgo de interés

OBJETIVOS Las empresas e inversores que operan en los mercados internacionales, y también nacionales, están expuestos al riesgo de interés en determinadas posiciones activas y pasivas. La influencia de la evolución del tipo de interés en dichas posiciones se pone de manifiesto en la variación de los flujos de caja que genera, así como en el impacto que puede tener en el precio de los activos financieros en los que se concretan las posiciones mencionadas. El objetivo de este tema es analizar las posiciones de riesgo de tipo de interés de empresas e inversores, con el objetivo de mitigar, en la medida de lo posible, dicho riesgo mediante distintos instrumentos financieros. Aunque el riesgo de interés no es un riesgo necesariamente vinculado a la internacionalización de la empresa, sí que está presente en muchas operaciones en las que la empresa internacionaliza su actividad financiera. Por esta razón, abordamos este tema en este capítulo. El capítulo queda estructurado de la manera siguiente. En primer lugar, se presenta una serie de conceptos básicos relacionados con el riesgo de interés. En segundo, lugar se presentan los modelos de previsión del tipo de interés, prestando una especial atención a los métodos basados en la estructura temporal de los tipos de interés. En tercer lugar, se analizan los instrumentos financieros para cubrir el riesgo de interés que afecta a los flujos de caja que son sensibles a este riesgo.

1. CONCEPTOS RELACIONADOS CON EL RIESGO DE INTERÉS El riesgo de interés sobre una divisa se refiere a la incertidumbre acerca de la evolución futura de los tipos de interés de esa divisa. El elemento fundamental que influye en el conjunto de tipos de interés de una divisa es el tipo de referencia que marque el banco central correspondiente. El resto de tipos de interés de mercado vienen determinados por éste y por la prima de riesgo particular de cada uno de ellos. Un agente que mantenga posiciones activas y pasivas asociadas a instrumentos financieros (por ejemplo un bono en su cartera, o un préstamo recibido) en una moneda determinada, está sujeto al riesgo de tipo de interés en esa moneda. Ambos tipos de posiciones financieras se pueden articular sobre instrumentos a tipo de interés fijo o variable. Analicemos aisladamente cada una de las posiciones posibles en relación con el riesgo de interés, y observaremos que un agente con alguna de estas posiciones está expuesto al riesgo de interés por el valor de las mismas y por los flujos de caja que se derivan de ellas. Posiciones a tipo de interés variable Cabe distinguir dos tipos de posición: 1.

2.

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Posición activa a tipo de interés variable. Si el tipo de interés sube o baja (caeteribus paribus el resto de elementos), el precio de ese activo no varía, pero sí que se ven afectados los flujos de caja parciales en forma de intereses. Una reducción (aumento) del tipo de interés reduce (aumenta) la cuantía de los intereses cobrados. Posición pasiva a tipo de interés variable. Al igual que en el caso anterior, el precio del producto financiero no se ve afectado por variaciones del tipo

477

Finanzas internacionales para la empresa de interés. Pero sí que afectan a los flujos de caja de la misma forma que se ha indicado en el punto anterior, si bien en el caso anterior una reducción va en contra del agente que detenta la posición activa, mientras que en el caso de la posición pasiva la reducción es favorable a los intereses del agente. Lo contrario ocurre si se produce un aumento del tipo de interés. Así pues, en las posiciones a tipo de interés variable hay un riesgo de interés que afecta a los flujos de caja percibidos y pagados. Posiciones a tipo de interés fijo Aquí también hay dos posibilidades: 1.

2.

Posición activa a tipo de interés fijo. En este caso, los flujos de caja percibidos no se ven afectados por la evolución del tipo de interés, pero sí el precio del activo. Un aumento (reducción) del tipo de interés producirá una reducción del precio y del valor del activo financiero. Por otro lado, aunque los flujos de caja no se ven afectados, sí que hay que registrar un riesgo de reinversión de los flujos. Pongamos el caso de un bono con cupón fijo anual. Si los tipos de interés bajan, los cupones anuales no registran reducciones, pero la reinversión de los mismos tendrá que hacerse a un tipo de interés inferior. Posición pasiva a tipo de interés fijo. Ocurre lo mismo que en el caso anterior. La única diferencia estriba en que, al situarse este producto en el pasivo de la entidad, una reducción del precio del producto producida por una subida del tipo de interés sería algo positivo. Asimismo, ante una reducción de los tipos de interés, el coste de la refinanciación de los flujos que permanecen invariables se ve reducido.

Por tanto, en las posiciones a tipo de interés fijo, el riesgo de interés afecta al valor de las mismas y a la reinversión (refinanciación) de los flujos percibidos (pagados). El análisis del riesgo de interés se puede realizar analizando y cubriendo una a una cada una de las posiciones, o bien tratando conjuntamente a varias de ellas o a la totalidad. Este segundo enfoque es apropiado para aquellas entidades que mantengan múltiples posiciones financieras activas y pasivas, por la naturaleza propia del negocio, como puede ser el caso de ciertas instituciones financieras, por ejemplo compañías de seguros, fondos de pensiones y fondos de inversión apalancados.

2. MODELOS EXPLICATIVOS Y TÉCNICAS DE PREVISIÓN DEL TIPO DE INTERÉS Hay diversas técnicas de previsión y modelos que explican el comportamiento del tipo de interés. No obstante, no hay ninguna de ellas que logre anticipar con

478

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Gestión y cobertura del riesgo de interés cierta precisión su comportamiento real en el futuro, por lo que adquiere relevancia la gestión de la exposición al riesgo de interés. Vamos a comenzar mencionando la denominada regla de Taylor. Es una regla muy sencilla de aplicar que sirve para predecir el tipo de interés que establece un banco central. Tiene en cuenta el tipo de interés real deseable, la inflación y la producción. Le dedicaremos un apartado a su explicación. En segundo lugar, hay una técnica para prever el comportamiento del tipo de interés de un determinado activo observando los tipos de interés actuales para diferentes plazos. Es lo que se conoce como estructura temporal de tipos de interés. Este análisis, aunque no goza de garantías de precisión en la previsión, resulta de gran interés para estimar tipos de interés implícitos para determinados productos financieros de cobertura y para valorar instrumentos financieros. Por esta razón, procederemos a profundizar en él. En tercer lugar, se pueden aplicar técnicas de análisis fundamental para la previsión de los tipos de interés en base al comportamiento previsto de determinadas magnitudes macroeconómicas. En cuarto lugar, cabe destacar los modelos de reversión a la media. Estos modelos establecen un tipo de interés al que se tiende en el plazo de análisis considerado y unos parámetros de velocidad de reversión a ese tipo y de volatilidad. Son modelos especialmente útiles para realizar análisis del tipo VaR (Value at Risk) o VeR (valor en riesgo). Estos dos enfoques sobrepasan el ámbito y los objetivos de este libro, por lo que no profundizaremos en ellos. Finalmente, hay que hacer una mención al modelo de Fisher, el cual pone el énfasis en el tipo de interés real, y a la versión internacional del mismo, que relaciona el tipo de interés de una moneda con el de otra. Nos remitimos a lo expuesto sobre este particular en el capítulo 4. A continuación analizamos con más detalle la regla de Taylor y la curva de tipos.

2.1.

Regla de Taylor

Esta regla fue desarrollada por John B. Taylor en el año 1993. Plantea una ecuación en la que el tipo de interés que establece el banco central de un país está relacionado con el tipo de interés real, con el «exceso de inflación» y con el «exceso de crecimiento del PIB». Dicha ecuación es la siguiente: it = r* + p* + a(pt − p*) + b(PIBt − PIB*)

[10.1]

Donde «it» es el tipo de interés a corto plazo establecido por el banco central en un momento determinado «t», «r*» es el tipo de interés real a corto plazo real que se considera de equilibrio o deseable, «pt» es la tasa de inflación registrada en el último año, «p*» es la tasa de inflación deseable para la economía, «PIBt» es la © Ediciones Pirámide

479

Finanzas internacionales para la empresa tasa de crecimiento del PIB registrada en el último año y «PIB*» la tasa de crecimiento del PIB potencial. Los coeficientes a y b reflejan la contundencia con que el banco central intenta atajar, manejando el tipo de interés de referencia, las desviaciones de la inflación y el crecimiento con respecto a sus valores objetivo. En el caso de que no se presenten desviaciones, el tipo de interés debería ser el tipo de interés real de equilibrio, que Taylor fijó inicialmente en dos puntos y que diversos autores consideran ese mismo valor o 2,5 puntos porcentuales, más la tasa de inflación deseable, que se suele fijar en el entorno de uno o dos puntos porcentuales. La regla de Taylor tuvo un gran éxito inicial, ya que los estudios empíricos realizados por el mismo autor se ajustaban bastante al tipo de referencia establecido por la Reserva Federal entre los años 1987 y 1992. Hay que decir que las variables que tiene en cuenta son las que más influyen a la hora de modificar el tipo de interés de referencia. Por otro lado, no refleja nada bien la realidad actual a partir de 2009, en donde los bancos centrales han reducido extremadamente el tipo de interés para impulsar la economía. El Banco Central Europeo se ha mostrado crítico con esta regla y otras similares. Una razón que aduce es que la regla de Taylor da a entender que hay dos objetivos de política monetaria: la inflación y el crecimiento. En cambio, el mandato que ha recibido el BCE se centra esencialmente en el objetivo de la inflación. Por otro lado, se aduce que los bancos centrales tienen en cuenta otras variables adicionales que no vienen reflejadas en la regla de Taylor. En definitiva, pensamos que la regla de Taylor ha de ser valorada como un instrumento que recoge dos variables que influyen determinantemente en una política monetaria restrictiva, como son la alta tasa de inflación y un crecimiento excesivo que provoca los denominados «recalentamientos» de la economía, que en definitiva son crecimientos que pueden provocar tensiones inflacionistas inmediatas. Asimismo, en entornos recesivos con bajas tasas de inflación la política monetaria puede contribuir reduciendo los tipos de interés. Por tanto, las relaciones fundamentales que subyacen son válidas. El problema es la fijación adecuada de los parámetros.

2.2.

Curva forward de tipos de interés

Una técnica muy utilizada para la previsión del tipo de interés consiste en la estimación de la denominada curva forward. El punto de partida de esta técnica es el conjunto de datos de tipos de interés al contado, tomados del mercado, que se registran en un momento determinado para los diferentes plazos de vencimiento de un determinado activo financiero. Por ejemplo, si el activo considerado fuese el depósito interbancario en euros, recopilaríamos en un momento determinado los tipos Euribor a los distintos plazos a los que cotiza en el mercado (un día, una semana, un mes, seis meses, etc.).

480

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Gestión y cobertura del riesgo de interés Estos tipos de interés son «cupón cero», ya que si un banco, por ejemplo, le presta su dinero a otro banco en una operación a 6 meses, el banco prestamista recibirá los intereses al final de la operación, sin pagos intermedios. Si el activo fuese ahora la deuda pública de un país, también podríamos recopilar los tipos de interés de la misma a los diferentes plazos. En este caso podríamos tener tipos de interés de los denominados «cupón cero», que se corresponden con emisiones que no pagan cupones o intereses a lo largo de la vida del activo, sino que todos los rendimientos se perciben al vencimiento. El rendimiento de las emisiones «cupón cero» se obtiene comparando los dos únicos flujos de caja del inversor: un flujo positivo cuando lo vende y un flujo negativo cuando lo compra. En cambio, si se trata de emisiones con pagos intermedios de cupones, el mercado suele ofrecer una medida del rendimiento basada en la TIR al vencimiento de esos títulos. Así pues, podemos tener un conjunto de tipos de interés al contado para distintos plazos del tipo «cupón cero», que denominamos estructura temporal de tipos de interés (ETTI) o curva «cupón cero» para un determinado activo financiero, o también podemos tener un conjunto de TIR al vencimiento, que se denomina curva de rendimiento o «yield curve». La pregunta que nos hacemos es si el concepto de tipo de interés cupón cero para un plazo de 3 años, por ejemplo, es equivalente a la TIR al vencimiento a 3 años de ese mismo activo. En primer lugar, habría que decir que generalmente el mercado ofrece uno sólo de los tipos. En segundo lugar, ambos conceptos presentan una diferencia conceptual esencial. El concepto de TIR de un bono con cupones intermedios implica que los rendimientos percibidos son reinvertidos a la tasa TIR hasta el vencimiento. En la práctica, esta hipótesis no se cumple fácilmente. En el caso de un título con cupón cero no hay problemas de reinversión, ya que, como se mencionó anteriormente, sólo hay dos flujos de caja: uno en el momento inicial y otro al final. La curva de la ETTI y la curva de rendimiento pueden presentar distintas formas básicas: plana, cuando los tipos de interés son los mismos para todos los plazos; ascendente, cuando aumentan conforme aumenta el plazo; y descendente, si los tipos de interés disminuyen cuando el plazo aumenta. A partir de la curva de la ETTI se genera la curva forward para un determinado plazo. La curva forward contiene una estimación actual de los tipos de interés futuros para un determinado plazo del activo financiero considerado. Por ejemplo, supongamos que tenemos la ETTI de los depósitos interbancarios en euros, esto es, los tipos de interés al contado en un momento determinado para los distintos plazos. A partir de estos datos, procedemos a estimar los tipos de interés interbancarios del euro a un mes, por ejemplo, para el futuro. Veamos cómo se procedería. Tomemos dos datos de mercado de tipos de interés de la curva de la ETTI: i0,1m: Tipo interbancario actual a un mes (nominal y anual). i0,2m: Tipo interbancario actual a dos meses (nominal y anual). © Ediciones Pirámide

481

Finanzas internacionales para la empresa A partir de estos datos, vamos a estimar el tipo de interés interbancario a un mes para dentro de un mes i1,1m. La diferencia, convenientemente expresada, entre los tipos actuales a dos y un mes nos indica el tipo de interés implícito entre el mes 1 y 2 (i1,1m). ¿Cómo ha de expresarse convenientemente? Si un inversor dispone de Co euros y lo coloca a dos meses, la cantidad final al cabo de ese período será: C2 m = C0
(1 +

i0,2 m ) 6

[10.2]

En cambio, si invierte el dinero disponible a un mes y trascurrido éste reinvierte la cantidad final a otro mes, la cantidad final al cabo de 2 meses será: C2 m = C0
(1 +

i0,1m i )
(1 + 1,1m ) 12 12

[10.3]

Para que las cantidades finales sean las mismas, se ha de cumplir que: (1 +

i0,1m i i )
(1 + 1,1m ) = (1 + 0,2 m ) 12 12 6

[10.4]

Por lo que el tipo de interés implícito a un mes dentro de un mes será:

i1,1m

 i0,2 m  1 + 6  =
1  12 i0,1m 1 +  12  

[10.5]

De un modo análogo se puede estimar el tipo interbancario a un mes dentro de dos meses:  i0,3m  1 + 4  =
1  12 i0,2 m 1 +  6  

[10.6]

  i0,( p+t )m  1 + 12   12 p+t =
1   p  1 + i0,pm   12   p  

[10.7]

i2,1m

Generalizando:

i p,tm

482

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Gestión y cobertura del riesgo de interés La estructura temporal de tipos de interés, sobre la que se fundamentan los tipos forward, puede ser plana, ascendente o descendente. Hay dos grandes teorías explicativas. Por un lado está la teoría de las expectativas, dentro de la cual hay dos vertientes: el modelo insesgado o puro de las expectativas, y la denominada teoría de la preferencia por la liquidez. El modelo insesgado establece que los tipos forward son estimadores insesgados de los tipos que habrá en el futuro. Por otro lado, la teoría de la preferencia por la liquidez establece, como punto esencial, que el inversor muestra un sesgo de preferencia ante los plazos cortos, por lo que los tipos forward son superiores a las expectativas sobre los tipos futuros. El segundo gran enfoque es la teoría de la segmentación del mercado. Esta teoría establece que los tipos de interés a distintos plazos son el resultado de la oferta y la demanda para cada uno de los plazos. No vamos a profundizar en estas teorías, debido a que se salen del tema central de esta obra.

3. INSTRUMENTOS DE COBERTURA DE LOS FLUJOS DE CAJA DE POSICIONES EXPUESTAS AL RIESGO DE INTERÉS En este apartado vamos a centrarnos en la exposición al tipo de interés de los flujos de caja futuros. Los inversores que han de percibir rendimientos en función de la evolución de un tipo de interés están expuestos al riesgo de interés. Asimismo, las posiciones pasivas, como por ejemplo un préstamo, también lo están. Hay varios instrumentos financieros que pueden ser contratados por los agentes expuestos a este riesgo, tales como los FRA, futuros sobre tipos de interés, swaps de tipos de interés y productos que incorporan opciones. A continuación analizamos cada uno de ellos.

3.1.

FRA (Forward Rate Agreement)

Este instrumento sirve para cubrir el riesgo de interés de un período de una operación financiera. Vamos a comenzar la explicación de este producto con un doble ejemplo para una empresa endeudada a tipo de interés variable y para un inversor con un bono cuyo cupón es también a tipo de interés variable. EJEMPLO 10.1. Aplicación de un FRA a una posición de riesgo. Una empresa está endeudada por 5 millones de euros a un tipo de interés variable (Euribor a 6 meses más un diferencial fijo de un punto). Los intereses se pagan semestralmente aplicando el tipo interbancario al comienzo del período © Ediciones Pirámide

483

Finanzas internacionales para la empresa de devengo. La empresa ha de devolver todo el capital prestado al vencimiento. El día 24 de junio del año X comienza el período de devengo para los intereses que hay que pagar el día 23 de diciembre de ese año. La empresa conoce el día 24 de junio los intereses a pagar el 23 de diciembre, pero tiene incertidumbre acerca de los pagos siguientes. En particular, la empresa desea cubrir el riesgo de interés derivado de una posible subida del tipo de interés para el pago a realizar el 24 de junio del año X+1. La empresa se ha dirigido a un banco para contratar un producto que le permita cubrir el riesgo para el período citado. Supongamos que el banco le garantiza un tipo de interés del 5,1220 % (anual y nominal). El tipo garantizado del 5,1220 % significa que el día 24 de junio del año X+1 la empresa debería pagar una cantidad de 130.184,17 euros. Excluimos el pago por el diferencial de un punto, ya que sobre esta parte no hay riesgo. Dicha cantidad se calcula de la siguiente forma: 5.000.000


0,051220 = 130.184,17 360 / 183

Esta cantidad es la que pagaría al banco sólo si el Euribor a 6 meses el día 24 de diciembre del año X fuese del 5,1220 %, esto es, si coincidiese con el tipo de interés garantizado. Si el Euribor a 6 meses fuese superior, la empresa tendría que pagar una mayor cantidad por intereses, por lo que debería recibir una cantidad del segundo banco con el que contrató la protección para que el coste resultante fuese el garantizado. Supongamos que el tipo de interés el día 24 de diciembre del año X fuese del 6 %. La cantidad a pagar al banco el día 24 de junio de X+1 sería la siguiente: 5.000.000


0,06 = 152.500,00 360 / 183

Por tanto, el día 24 de junio de X+1 debería recibir del banco con el que contrató la protección la cantidad de 22.315,83 euros (152.500,00 − 130.184,17). De esta manera, el coste neto coincidiría con el tipo garantizado. En la práctica, la cantidad que percibe la empresa por la protección se realiza el día 24 de diciembre del año X, que es cuando se conoce el Euribor en el período de devengo de intereses. Por tanto, si la empresa percibe la indemnización 6 meses antes de que pague los intereses al banco, recibirá una cantidad inferior a la mencionada, la cual se obtiene actualizando al momento de la percepción la cantidad calculada inicialmente. Así, la cantidad percibida será: 22.315,83


484

1 = 21.655,34 1 + 0,06
183 / 360 © Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de interés Por otro lado, hay que considerar un escenario en el que el tipo de interés baje. En este caso, la empresa ha de pagar una cantidad de dinero al banco que le vendió la protección, de tal manera que el coste neto resultante sea el tipo garantizado. Supongamos que el 24 de diciembre del año X el EURIBOR a 6 meses es del 4 %. Los intereses a pagar el 24 de junio del año X+1 (excluyendo la parte del diferencial) al banco que le concedió el préstamo serían: 5.000.000


0,04 = 101.666.67 360 / 183

Así pues, la empresa tiene que pagar una cantidad de 28.517,50 euros al final del período de devengo, o bien, como así ocurre, una cantidad inferior si se liquida al comienzo del período de devengo. Dicha cantidad sería: 28.517,50


1 = 27.949,20 1 + 0,04
183 / 360

A modo de conclusión de este ejemplo, la empresa, a cambio de renunciar a las posibles ganancias por la evolución del tipo de interés, elimina las posibles pérdidas. En definitiva, se elimina el rango de variación posible y se obtiene un tipo de interés garantizado. Liquidación del FRA El ejemplo nos ha servido para entender el producto y cuál es el procedimiento para efectuar las liquidaciones. Ahora vamos a deducir una fórmula general aplicable a todos los casos. En primer lugar, vamos a definir las posiciones compradoras y vendedoras en el FRA de acuerdo con la operativa financiera al uso. La posición compradora (posición vendedora) del FRA la toma aquel agente que se asegura un tipo de interés a pagar (a cobrar) en un momento posterior del tiempo sobre un capital nocional. En el ejemplo anterior, la empresa tomaba una posición compradora en el FRA y el banco la vendedora. En todo FRA hay una posición compradora y otra vendedora. La liquidación del FRA será cero si el tipo garantizado (ig) coincide con el tipo de mercado (im) al vencimiento del FRA. En cambio, si al vencimiento el tipo de mercado supera al tipo garantizado, el agente con posición compradora percibirá una compensación que será satisfecha por la posición vendedora. En caso contrario, es el comprador quien ha de pagar una compensación al vendedor. Vamos a abordar la deducción de la fórmula de la liquidación del FRA en dos pasos. En primer lugar, estableceremos cuál sería la liquidación al final del período de devengo. En segundo lugar, actualizaremos esa cantidad al comienzo de © Ediciones Pirámide

485

Finanzas internacionales para la empresa dicho período, que es cuando se procede a la liquidación de este producto de acuerdo con los términos establecidos para la operación. Supongamos que se contrata un FRA en t0, que t1 es el momento de inicio del período de devengo, que coincide con la liquidación del FRA, y que t2 es el momento del final del período de devengo. Técnicamente se hablaría de un FRAt1, t2 o un FRA de t1 a t2. Si por ejemplo, el período de devengo es de 6 meses y el inicio del mismo es dentro de 3 meses, se diría que es un FRA de 3 a 9 meses. Como se ha planteado en el ejemplo, la liquidación del FRA coincide en valor absoluto para el comprador y el vendedor y varía en el signo. La fórmula de la liquidación del FRA (L) nos va a proporcionar el valor para el comprador, siendo la liquidación del vendedor la misma pero con signo contrario. El signo de la liquidación dependerá de la comparación del tipo de mercado con el garantizado. Así: Si im > ig ⇒ L > 0

[10.8]

Si im < ig ⇒ L < 0

[10.9]

Si la liquidación se realizase al vencimiento, la cantidad a liquidar vendría dada por la diferencia entre el tipo de mercado y el garantizado multiplicado por el nominal de la operación (N) y ajustado por el número de días que contiene el período de devengo (T). Este ajuste se debería realizar dividiendo T por el número de días del año. Los usos del mercado para este producto consideran el año de 360 días, y la convención es expresar en la fórmula los tipos de interés (el de mercado y el garantizado) en puntos porcentuales en lugar de en tanto por uno. Por tanto, el ajuste se realizará multiplicando por T y dividiendo por 36.000. Así pues, la liquidación al vencimiento (Lv) sería la siguiente: Lv =

(im
ig )  N  T 36.000

[10.10]

Como la liquidación se realiza al inicio del período del devengo, habría que actualizar LV al momento t1 para obtener la liquidación (L) en este momento. Así: L= Operando:

(im
ig )  N  T 1  i T 36.000 1+ m 36.000

L=

486

(im
ig )  N  T 36.000 + (im  T )

[10.11]

[10.12]

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Gestión y cobertura del riesgo de interés Precio del FRA El tipo garantizado o precio del FRA ha de coincidir con el tipo forward implícito obtenido de la curva temporal o ETTI. En caso contrario habría oportunidades de arbitraje, y estas operaciones harían que los tipos se ajustasen a la relación de equilibrio. Expliquemos esto con un ejemplo. EJEMPLO 10.2. Precio de un FRA. Supongamos que los tipos actuales a 6 meses (i0,6) y a 12 meses (i0,12) son, respectivamente, del 5 % y 6 %. El tipo forward resultante a 6 meses para dentro de 6 meses (i6,12) sería del 6,83 %. Este valor se obtiene despejando i6,12 de la siguiente fórmula: (1 +

i0,6 i6,12 i0,12 )
(1 + ) = 1+ 360 / 180 360 / 180 360 / 360

En la fórmula estamos considerando un período de un año de 360 días dividido en dos períodos iguales. Supongamos ahora que el tipo implícito coincide con el tipo garantizado de un FRA de 6 a 12 meses (ig6,12). Se cumple, por tanto, que: (1 +

0,0682 0,05 )
(1 + ) = (1 + 0,06) 2 2

Veamos cómo no hay oportunidades de arbitrajes a través de dos secuencias de actuaciones. Actuación A Un posible arbitrajista realizaría las siguientes operaciones en el momento inicial: Operación A1. Pide un préstamo de 1.000.000 EUR a 1 año al tipo de interés del 6 %. Dentro de un año devuelve el capital y los intereses: 1.060.000 EUR. Operación A2. Invierte a 6 meses el millón de euros tomado a préstamo. Dentro de 6 meses recibirá el capital y los intereses: 1.025.000 EUR. Operación A3. Toma una posición vendedora en un FRA de 6 a 12 meses al tipo garantizado del 6,83 % por un nominal de 1.025.000 EUR. Asimismo, cuando transcurran los 6 meses, invierte 1.025.000 € a 6 meses al tipo de interés de mercado que haya en ese momento. La combinación de estas dos operaciones le garantiza un rendimiento del 6,83 %, por lo que la cantidad final obtenida ascien© Ediciones Pirámide

487

Finanzas internacionales para la empresa de a 1.060.000 EUR (1.025.000 × 0,0682/2). Esta cantidad coincide exactamente con la que tiene que pagar por la operación A1. Actuación B Otra forma de ver que no hay oportunidades de arbitraje es realizando otras tres operaciones en el momento inicial: Operación B1. El arbitrajista pide un préstamo de 1.000.000 EUR a 6 meses al 5 %. Dentro de 6 meses devuelve el capital y los intereses: 1.025.000 EUR. Operación B2. Invierte el millón de euros a doce meses al tipo del 6 %. Dentro de un año recibirá el capital y los intereses: 1.060.000 EUR. Operación B3. Dentro de 6 meses pedirá un préstamo por 1.025.000 EUR al tipo de interés que haya en ese momento, y así puede devolver el primer préstamo. Asimismo, compra en el momento actual un FRA de 6 a 12 al 6,83 % por un nominal de 1.025.000 EUR y así se asegura ese coste. Dentro de 12 meses devolverá el capital y los intereses: 1.060.000 EUR. Esta cantidad coincide con la que percibe dentro de un año por la operación del punto anterior. Supongamos ahora que el tipo garantizado de un FRA de 6 a 12 fuese del 5,5 %, manteniéndose los mismos tipos a 6 y 12 meses. En este caso se produciría la siguiente desigualdad: (1 + (1 +

i0,6 ig )
(1 + 6,12 ) < (1 + i0,12 ) 2 2

0,05 0,055 )
(1 + ) < (1 + 0,06) 2 2

Veamos cómo ahora sí que se presentan oportunidades de arbitraje: Actuación de arbitraje Un potencial arbitrajista realizaría las siguientes operaciones: Operación C1. El arbitrajista pide un préstamo de 1.000.000 EUR a 6 meses al 5 %. Dentro de 6 meses devuelve el capital y los intereses: 1.025.000 EUR. Operación C2. Invierte el millón de euros a doce meses al tipo del 6 %. Dentro de un año recibirá el capital y los intereses: 1.060.000 EUR. Operación C3. Dentro de 6 meses pedirá un préstamo por 1.025.000 EUR al tipo de interés que haya en ese momento, y así puede devolver el primer préstamo. Asimismo, compra en el momento actual un FRA de 6 a 12 al 5,5 % por un nominal de 1.025.000 EUR y así se asegura ese coste. Dentro de 12 meses devolverá el capital y los intereses: 1.053.187,5 EUR. Esta cantidad la devuelve con el rendimiento de la operación anterior y le sobran (beneficio del arbitraje) 6.812,5 EUR. Este rendimiento se obtiene sin haber comprometido dinero propio y sin asumir riesgos de mercado.

488

© Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de interés Los arbitrajistas percibirán estas oportunidades y todos ellos tenderán a realizar las tres operaciones descritas para obtener los beneficios derivados del arbitraje, por lo que se producirá un ajuste en los precios (véase figura 10.1). Cuando se reestablezca la igualdad, ya no habrá incentivos para el arbitraje.

(1 

i 0 ,6 2

Desequilibrio inicial ig ) (1  26,6 ) ! (1

 i 0,12 )

Impacto de las operaciones de arbitraje C1 i 0 ,6 2

(1 

(1 

i 0 ,6 2

ig 6,6 C3 ) ! (1 2

 i 0,12 )

Equilibrio final ig (1  26,6 ) ! (1

 i 0,12 )

) (1 

)

C2

Figura 10.1. Ajustes como consecuencia de las operaciones de arbitraje (ejemplo 10.2).

3.2.

Futuros sobre tipos de interés

El producto descrito más arriba (FRA) es un producto a plazo. Conviene recordar que la diferencia fundamental entre un contrato a plazo con respecto a un contrato de futuro es que este último se negocia en un mercado organizado (una bolsa). Esto implica que en el contrato de futuro las características del contrato están estandarizadas (plazos y nominales), se producen liquidaciones diarias en función de la evolución del precio del activo subyacente (mark to the market), se exigen márgenes de garantía, no hay una relación directa entre comprador y vendedor, y hay que seguir los protocolos establecidos por el mercado organizado. No obstante, como la esencia de una operación a plazo y a futuro es la misma, es valido para los futuros de tipos de interés todo lo comentado en el apartado anterior acerca del precio del contrato y las operaciones de cobertura con el mismo. En estos momentos no se negocia ningún contrato sobre el Euribor en el mercado español MEFF. No obstante, se negocian contratos del Euribor a un mes y tres meses en el mercado alemán Eurex y en el mercado NYSE-Euronext. También se negocian productos sobre el tipo interbancario del dólar en el CME (Chicago Mercantile Exchange). © Ediciones Pirámide

489

Finanzas internacionales para la empresa

3.3. Swaps de tipos de interés o IRS (Interest Rate Swap) En este apartado vamos a analizar la utilidad del swap de tipos de interés en la cobertura del riesgo de interés de flujos de caja futuros. Nos centraremos en el denominado IRS básico, aunque al final se presentarán, de manera sucinta, otras variantes. Definición y utilidad de un IRS básico Un swap básico de tipos de interés1 es un contrato en virtud del cual dos partes (A y B) se intercambian entre sí una serie de flujos de caja, en momentos determinados del tiempo fijados de antemano, que se calculan de la siguiente forma: — La parte A le paga a la parte B la cantidad resultante de aplicar a un capital nocional un tipo de interés fijo. — La parte B le paga a la parte A la cantidad resultante de aplicar al mismo capital nocional un tipo de interés variable. Dado que el capital nocional es el mismo, en cada período se realizará un pago neto entre las dos partes. Si alguna de las partes que contrata el IRS lo combina adecuadamente con otra operación financiera, se logrará una cobertura del riesgo de interés para esta segunda operación. Por otro lado, un IRS puede servir para que las dos partes que intervienen reconviertan una fuente de endeudamiento a tipo fijo (variable) en una financiación a tipo variable (fijo) pero a un coste inferior al que se obtendría directamente en los mercados financieros primarios. Aunque en ocasiones se puede dar esta circunstancia, la principal utilidad actual está relacionada con la cobertura del riesgo de interés. A continuación se incluye un ejemplo que analiza la optimización del coste para ambas partes. Más adelante, en un ejemplo conjunto con otros instrumentos, se verán las posibilidades de cobertura con el IRS. EJEMPLO 10.3. IRS en el que se optimiza el coste de endeudamiento para ambas partes. La empresa AAA tiene mejor calificación crediticia que la empresa BBB, por lo que el coste de endeudamiento por valor de 10 millones de dólares a 10 años es inferior para la empresa AAA, tanto a tipo de interés fijo como variable. Los costes a los que se enfrentan ambas empresas están recogidos en la tabla 10.1.

1

490

En el argot financiero se denomina «plain vanilla». © Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de interés TABLA 10.1 IRS en el que se optimiza el coste de endeudamiento para ambas partes (ejemplo 10.3) Coste de endeudamiento en el mercado primario AAA

BBB

Tipo de interés fijo

6,50%

9,00%

Tipo de interés variable

LIBOR a 6 meses + 1 p.p. LIBOR a 6 meses + 2,5 p.p.

Características de los préstamos: Capital: 20.000.000 $ Vencimiento: 5 años Amortización del capital al vencimiento Pago semestral de intereses Coste conjunto si cada empresa se endeuda en su fuente con desventaja comparativa: LIBOR a 6 meses + 10% Coste conjunto si cada empresa se endeuda en su fuente con ventaja comparativa:

LIBOR a 6 meses + 9%

Ahorro potencial en un IRS: 1,00% Diseño del IRS bajo distintos escenarios de distribución del ahorro 50% A; 50% B

60% A; 40% B

70% A; 30% B

6,50%

6,50%

6,50%

Empresa AAA Pago financiación primaria Pago a BBB (IRS)

LIBOR a 6 meses + 2,5 p.p. LIBOR a 6 meses + 2,5 p.p. LIBOR a 6 meses + 2,5 p.p.

Cobro de AAA (IRS

8,500%

8,600%

8,700%

Coste neto total

LIBOR a 6 meses + 0,5%

LIBOR a 6 meses + 0,4%

LIBOR a 6 meses + 0,3%

Empresa BBB Pago financiación pri- LIBOR a 6 meses + 2,5 p.p. LIBOR a 6 meses + 2,5 p.p. LIBOR a 6 meses + 2,5 p.p. maria Pago a BBB (IRS) Cobro de AAA (IRS) Coste neto total

8,500%

8,600%

8,700%

LIBOR a 6 meses + 2,5 p.p. LIBOR a 6 meses + 2,5 p.p. LIBOR a 6 meses + 2,5 p.p. 8,500%

8,600%

8,700%

Liquidación del IRS bajo distintos escenarios de distribución del ahorro 50% A; 50% B

60% A; 40% B

70% A; 30% B

Empresa AAA Pago neto

LIBOR a 6 meses-6

LIBOR a 6 meses-6,1%

LIBOR a 6 meses-6,2%

6%-LIBOR a 6 meses

6,1%-LIBOR a 6 meses

6,2%-LIBOR a 6 meses

Empresa BBB Pago neto

© Ediciones Pirámide

491

Finanzas internacionales para la empresa No obstante, la diferencia en el extra-coste que presenta BBB con respecto a AAA no es la misma en las dos fuentes de financiación (2,5 puntos a tipo de interés fijo y 1,5 a tipo variable). Se dice que AAA tiene ventaja absoluta con los dos préstamos, ya que su coste en ambas financiaciones es inferior al de BBB; pero esta última tiene ventaja comparativa en la financiación a tipo de interés variable, entendiendo como tal que su penalización con respecto a AAA es inferior a la que presenta a tipo fijo, teniendo AAA la ventaja comparativa a tipo fijo. Si se da esta circunstancia, esto es, que una empresa tenga ventaja comparativa en una fuente de financiación y otra empresa en la otra fuente, se puede diseñar un swap de tipos de interés, del tal manera que ambas empresas obtengan un coste neto inferior al que soportarían acudiendo directa y únicamente a la fuente de financiación primaria. El ahorro total que se pueden repartir las partes implicadas viene dado por la diferencia entre el coste conjunto si ambas empresas se endeudan en la fuente financiera en la que tienen desventaja comparativa y el coste conjunto si lo hacen en la fuente con ventaja comparativa. Tal y como se aprecia en la tabla 9.1, el ahorro total asciende a un punto porcentual. Las partes pueden diseñar un IRS llevando a cabo el reparto entre ellas de esa cantidad. Veamos qué ocurre si deciden repartirse el ahorro a partes iguales. El proceso a seguir se describe a continuación. Empresa AAA 1. 2.

3.

4.

La empresa AAA se endeuda en la fuente de financiación en la que tiene ventaja comparativa (tipo de interés fijo: 6,50 %). La empresa AAA paga a la empresa BBB una cantidad de dinero a la empresa BBB que se calcula aplicando un tipo de interés al capital nocional del IRS, que es de 20.000.000$, el cual coincide con el principal del préstamo. Esta cantidad sería, de momento, una incógnita que denotamos por XA,B. La empresa AAA recibe de la empresa BBB una cantidad de dinero que se calcula de modo análogo que en el punto anterior sobre el mismo capital nocional. Esta incógnita sería YB,A. El coste neto resultante para la empresa AAA ha de ser el coste de su fuente de financiación primaria en la que tiene desventaja (LIBOR a 6 meses + 1 %) menos el ahorro del IRS que le corresponde (el 50 % del punto porcentual), por lo que el coste total ha de ser de LIBOR a 6 meses + 0,5 %.

Empresa BBB 1.

492

La empresa BBB se endeuda en la fuente de financiación en la que tiene ventaja comparativa (tipo de interés variable: LIBOR a 6 meses + 2,5 %). © Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de interés 2.

3. 4.

La empresa BBB paga a la empresa AAA una cantidad de dinero a la empresa BBB que se calcula aplicando un tipo de interés al capital nocional (20.000.000 $). Esta cantidad sería la incógnita del punto 3 anterior: YB,A. La empresa BBB recibe de la empresa AAA una compensación, que sería el pago señalado en el punto 2 anterior: XA,B. El coste neto resultante para la empresa BBB ha de ser el coste de su fuente de financiación primaria en la que tiene desventaja (9 %) menos el ahorro del IRS que le corresponde (el 50 % del punto porcentual), por lo que el coste total ha de ser de 8,500 %.

Si tomamos los cálculos planteados anteriormente, nos quedarían las siguientes ecuaciones: Con la empresa AAA: 6,5 % + XA, B − YB, A = LIBOR6M + 0,5 % Con la empresa BBB: LIBOR6m + 2,5 % + YB, A − XA, B = 8,5 % La resolución exige que se asigne un valor a una de las incógnitas y nos quedarían dos ecuaciones con una misma incógnita. Por ejemplo, si fijamos que XA,B, esto es, lo que AAA le paga a BBB, es LIBOR a 6 meses + 2,5 %, que es lo que esta empresa paga de intereses a su fuente de financiera inicial, YBA sería 8,5 % y el resultado final para ambas partes sería el establecido en el punto 4 anterior para cada empresa. Si se decidiese repartir el ahorro total de otra manera, por ejemplo 70 % para AAA y 30 % para BBB, las ecuaciones quedarían de la siguiente manera: Con la empresa AAA: 6,5 % + XA, B − YB, A = LIBOR6M + 0,300 % Con la empresa BBB: LIBOR6m + 2,5 % + YB, A − XA, B = 8,700 % Si seguimos fijando XA, B = LIBOR6m+ 2,5 %, entonces YB,A = 8,700 % En el caso de que un banco organice la operación para ambas partes, éste percibirá un beneficio que puede provenir de su participación en el beneficio global de la operación. Con los datos del ejemplo que acabamos de plantear imaginemos que la parte fija que paga BBB es del 8,8 % (YB), mientras que AAA recibe el 8,6 % (YA). La diferencia es el beneficio del banco, el cual percibe como comisión, en cada período de liquidación, un 0,2 % sobre el nominal de la operación. De esta forma, el beneficio total se reparte de la siguiente forma: 60 % para la empresa AAA, 20 % para la empresa BBB, y 20 % para el banco que organiza el swap. El cálculo del ahorro total para ambas empresas se obtiene de la siguiente forma: © Ediciones Pirámide

493

Finanzas internacionales para la empresa Con la empresa AAA: 6,5 % + LIBOR6m + 2,5 % − 8,6 % = LIBOR6m + 0,400 % Con la empresa BBB: LIBOR6m + 2,5 % + 8,8 % − LIBOR6m + 2,5 % = 8,800 %

Liquidación de un IRS La liquidación neta de un IRS en cada período para cada parte viene dada por el diferencial aplicado sobre un capital nocional, en el que están presentes un tipo fijo y un tipo variable de referencia. Retomemos el ejemplo anterior para ver cómo se produce la liquidación de un contrato IRS. EJEMPLO 10.4. Liquidación de un IRS. En el escenario 1 del ejemplo 10.3, el tipo fijo es el 6 % y el tipo variable es el LIBOR a 6 meses. La liquidación para la parte que quería convertir una deuda a tipo variable en una deuda a tipo fijo será la siguiente: a) Si el LIBOR a 6 meses es igual a 6 %, que denominamos precio del IRS o iswap, la liquidación será cero. b) Si el LIBOR a 6 meses es inferior a 6 %, BBB pagará (AAA recibirá) la siguiente cantidad: (6 % − LIBOR6M) × 0,5 × N

c)

donde N es el nocional de la operación. Si ocurre lo contrario, esto es, el LIBOR a 6 meses es superior al 6 %, BBB cobrará (AAA pagará) la siguiente cantidad: (LIBOR6M − 6 %) × 0,5 × N

En definitiva, en un IRS hay una parte que recibe una compensación si un tipo de interés de mercado que actúa como referencia supera un tipo fijo establecido entre las partes (precio del swap) y paga una cantidad si ocurre lo contrario. Esta parte recibe el nombre del comprador del IRS. Por otro lado, la otra parte es el vendedor del IRS y sus liquidaciones son las mismas en valor absoluto que las del comprador pero con signo distinto. Si recordamos el ejemplo del FRA, podemos observar que un IRS cumple las mismas funciones que un FRA pero con una diferencia fundamental: el FRA cubría un solo período, y por tanto generaba una sola liquidación; sin embargo, el IRS cubre más períodos y genera más de

494

© Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de interés una liquidación. Por esta razón, se puede contemplar un IRS como una cartera de FRA. Formalmente, la liquidación en cada período para el comprador de un IRS cuyo precio es iswap, sería la siguiente: LcIRS = (iref
iswap ) 

ti N 360

[10.13]

donde ti es el número de días del período de liquidación, e iref el tipo de interés variable que actúa como referencia del IRS. La liquidación del vendedor del IRS es la misma que la del vendedor pero con signo contrario. Así: LvIRS = (iswap
iref ) 

ti N 360

[10.14]

El precio y el valor inicial de un IRS El precio de un IRS o swap de tipos de interés está condicionado por la estructura de tipos de interés que haya en un momento determinado. Dado que las dos partes implicadas intercambian flujos sobre un mismo nocional, se deberá pactar una transacción en la que ambas partes realicen un intercambio similar desde un punto de vista financiero. Estas pautas de intercambio están ligadas al concepto de valor del swap en el momento inicial. Vamos a desarrollar estos dos conceptos partiendo de un ejemplo. EJEMPLO 10.5. Caso para determinar el precio y el valor inicial de un swap de tipos de interés. Tomando como partida el razonamiento del párrafo anterior, vamos a determinar cuál debería ser el precio de un IRS y cómo calculamos su valor. El punto de partida ha de ser algo real en el mercado en el momento de la contratación, como es la estructura temporal o curva de tipos inicial (véase tabla 10.2). Vamos a razonar cuál debería ser el precio de un IRS que se liquide trimestralmente en relación con el LIBOR a 3 meses, para un vencimiento de 5 años (véase tabla 10.2). El procedimiento a seguir es el denominado «enfoque bonos» y consta de los siguientes pasos: 1.

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A partir de la estructura temporal del LIBOR obtenemos los tipos forward del LIBOR a 3 meses. Se aplica la metodología explicada en el apartado 2.2.

495

Finanzas internacionales para la empresa 2.

3.

4.

Supongamos un bono con un nominal de 10.000.000 de dólares, con cupones trimestrales, vencimiento a 5 años, amortización a la par al vencimiento y un cupón trimestral referenciado al LIBOR a 3 meses. Usemos como previsión del LIBOR a 3 meses los tipos implícitos calculados en el punto 1. De esta manera, calculamos los flujos de caja previstos para el bono a lo largo de la vida de la operación (véase tabla 10.2). Calculamos a continuación el valor actual de dicho bono. Para ello, utilizamos como tasa de descuento para cada período el tipo de interés implícito correspondiente. Como el cupón coincide con la tasa de descuento en cada período, el valor de ese bono coincide con el valor nominal: 10.000.000 de dólares o el 100 % del nominal.

V0,V

0,04  0,0426  10.000.000
 10.000.000
 4 4  = + + ... 3 6   1 + 0,04
1 + 0,0415
    12  12 

0,0736   + 10.000.000 10.000.000
 4 = 10.000.000 + 60   1 + 0,0685
 12 5.

Vamos a considerar ahora un bono con las mismas características, salvo una de ellas: en vez de pagar un cupón ligado al LIBOR a 3 meses del dólar, el bono tendrá un cupón fijo. Determinemos cuál debe ser dicho cupón  fijo para que el valor del bono en el momento actual sea el mismo que el del otro bono, esto es, 10.000.000 millones de dólares o el 100 %. El cupón fijo será una cantidad C, de tal manera que descontando sus flujos de caja al momento actual (usando los tipos implícitos del LIBOR a 3 meses) obtengamos un valor del bono que coincida con el nominal. Por tanto: C C + + ... + 6 3   1 + 0,04
 1 + 0,0415
 12 12

(C + 10.000.000) = 10.000.000 60   1 + 0,0685
 12

También podemos poner esta expresión incluyendo los factores de descuento numéricos: C × 0,9901 + C × 0,9797 + C × 0,9688 + ... + + (C + 10.000.000) × 0,7449 = 10.000.000 C × (0,9901 + 0,9797 + 0,9688 + ... + 0,7449 = 10.000.000 × (1 − 0,7449)

496

© Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de interés

6.

Resolviendo esta ecuación, obtenemos C = 146.199,94 USD, que equivale a un cupón fijo anual del 5,85 %, al cual se llega dividiendo el cupón monetario obtenido por el nominal y multiplicando después por 4. Supongamos ahora una empresa que se ha endeudado a 5 años a tipo de interés variable, con pagos de intereses trimestrales y amortización al vencimiento. Dicha empresa quiere cubrirse del riesgo de tipo de interés con un IRS. ¿Cuál seria el precio del IRS, esto es, el tipo de interés fijo de la operación, para que el coste inicial, con los tipos actuales, fuese equivalente? La respuesta sería un precio del IRS del 5,85 %. Si ocurre esto, podemos decir que el valor del swap en ese momento es cero. Los flujos de caja de un IRS para el comprador replican una cartera con un bono a tipo de interés variable en su activo y un bono a tipo de interés fijo emitido o en su pasivo. Por ello, su valoración se obtiene como el valor del bono nocional con posición en el activo (V0,VAR) menos el del bono nocional con posición en el pasivo (V0,F). Matemáticamente: V0, C = V0, VAR − V0, F

[10.15]

El valor inicial del IRS para la parte vendedora es también cero, ya que está intercambiando un bono a un tipo fijo del 5,85 % por otro a tipo variable sobre el Euribor a 3 meses. Matemáticamente: V0, V = V0, F − V0, VAR

[10.16]

En la práctica un banco puede ofrecer contrapartida, esto es, actuar como vendedor del IRS, a la empresa que desea la protección ofreciendo un precio del IRS que sea aquel que hace que el valor inicial del IRS sea de cero para ambas partes. Como el banco desea obtener un beneficio por la operación, podrá actuar de dos maneras: i) cargando unas comisiones al cliente y/o ii) subiendo el precio del IRS de tal manera que el comprador de la protección parta con un valor negativo y el banco con valor positivo. Se puede generalizar la fórmula del precio de un IRS a partir de la expresión utilizada en el apartado 5 del ejemplo 10.5. En vez de utilizar un principal y un cupón monetarios, considerémoslos en tanto por uno. Por ello, el principal sería 1 y el cupón un tanto por uno que denotamos por iswap. Éste se obtendría de la siguiente expresión: iswap =

© Ediciones Pirámide

1
FDn

i=1FDi n

[10.17]

497

498

3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33 36 39 42 45 48 51 54 57 60

Tipo anual

5,85%

Tipo sem. 1,46%

17,45014737

Precio del swap

Suma de factores de descuento

Momento temporal (meses)

0 3m 6m 9m 12 m 15 m 18 m 21 m 24 m 27 m 30 m 33 m 36 m 39 m 42 m 45 m 48 m 51 m 54 m 57 m 60 m

Tipo LIBOR (nominal y anual)

0,99009901 0,97967181 0,96875757 0,95739588 0,94562648 0,93348891 0,92102233 0,90826521 0,89525515 0,88202867 0,86862106 0,85506627 0,84139672 0,82764329 0,81383520 0,80000000 0,78616352 0,77234987 0,75858145 0,74487896

Factor de descuento

Valor del bono nocional a tipo variable en 0

4,00% 4,26% 4,51% 4,75% 4,98% 5,20% 5,41% 5,62% 5,81% 6,00% 6,17% 6,34% 6,50% 6,65% 6,79% 6,92% 7,04% 7,15% 7,26% 7,36%

LIBOR a 3 meses

Tipos forward LIBOR a 3 meses

4,00% 4,15% 4,30% 4,45% 4,60% 4,75% 4,90% 5,05% 5,20% 5,35% 5,50% 5,65% 5,80% 5,95% 6,10% 6,25% 6,40% 6,55% 6,70% 6,85%

Plazo (meses)

ETTI LIBOR (momento actual, 0)

99.009,90 104.272,00 109.142,42 113.616,85 117.694,06 121.375,63 124.665,80 127.571,21 130.100,66 132.264,82 134.076,02 135.547,96 136.695,49 137.534,33 138.080,87 138.351,98 138.364,78 138.136,48 137.684,22 7.585.814,53

Cupón y amortización descontados

146.199,94 146.199,94 146.199,94 146.199,94 146.199,94 146.199,94 146.199,94 146.199,94 146.199,94 146.199,94 146.199,94 146.199,94 146.199,94 146.199,94 146.199,94 146.199,94 146.199,94 146.199,94 146.199,94 146.199,94

Cupón fijo resultante

144.752,41 143.227,96 141.632,29 139.971,22 138.250,53 136.476,02 134.653,41 132.788,32 130.886,25 128.952,53 126.992,34 125.010,63 123.012,15 121.001,40 118.982,65 116.959,95 114.937,06 112.917,50 110.904,56 7.557.690,83

Cupón fijo y amortización descontados

Flujos de caja del bono nocional a t de i. fijo

10.000.000,00 Valor del bono nocional a 10.000.000,00 tipo fijo en 0

100.000,00 106.435,64 112.662,26 118.672,80 124.461,46 130.023,64 135.355,89 140.455,91 145.322,43 149.955,24 154.355,02 158.523,34 162.462,59 166.175,85 169.666,87 172.939,98 176.000,00 178.852,20 181.502,22 10.183.956,00

Cupón y amortización sin descontar

Flujos de caja del bono nocional a t de i. variable

Caso para determinar el precio y el valor inicial de un swap de tipos de interés (ejemplo 10.5)

TABLA 10.2

Finanzas internacionales para la empresa

© Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de interés Valor de un IRS durante la vida del contrato La fórmula para valorar un IRS durante la vida del contrato es la misma que utilizamos más arriba, aunque adaptada al momento de la valoración. Hay que tener presente que el swap le ha generado al comprador una réplica de un bono a tipo de interés fijo en su activo y un bono a tipo de interés variable emitido o en su pasivo. Por tanto, el valor del IRS en un momento determinado vendrá dado por el valor del bono poseído menos el valor del bono emitido. Es decir: Vt, C = Vt, VAR − Vt, F

[10.18]

donde t es el momento del tiempo en el que valoramos el IRS. De un modo análogo, el valor del IRS para la posición vendedora sería el siguiente: Vt, V = Vt, F − Vt, VAR

[10.19]

Vt,VAR coincidirá con el nominal para los distintos ti en los que i corresponda con el momento cero o con un múltiplo del período de devengo. Lo veremos con el ejemplo siguiente. EJEMPLO 10.6. Valor de un IRS a lo largo de la vida de la operación. Vamos a partir del ejemplo anterior. Supongamos que han transcurrido 2 años y se acaban de producir todas las liquidaciones correspondientes al último trimestre del segundo año. Supongamos que la estructura temporal de tipos de interés que hay en ese momento es la que aparece en la tabla 10.3. A partir de esa tabla se elabora la curva forward del Euribor a 3 meses hasta el vencimiento del IRS. El valor del bono nocional a tipo de interés variable es de 10.000.000 de dólares, ya que los descuentos de los cupones previstos están calculados sobre el tipo de interés que utilizamos también para estimar los cupones. Hay que decir que no siempre ocurre así. Por ejemplo, si lleváramos a cabo este mismo ejercicio dos meses después y la curva de tipos hubiese variado, tendríamos que descontar el primer flujo a un tipo de interés diferente. Aunque el resto de cupones se descontaría a su tipo de interés, el precio del bono nocional sería ligeramente distinto al nominal. En lo que respecta al bono a tipo de interés fijo, su valor es de 9.823.437,15 dólares. Hemos descontado el cupón fijo de 146.199,94 dólares y la amortización del principal utilizando los tipos forward. El valor del IRS para el comprador sería de 176.562,85 dólares y para el vendedor esa misma cantidad pero con signo menos.

© Ediciones Pirámide

499

500

5,500%

5,65%

5,80%

5,95%

6,10%

6,25%

6,40%

6,55%

6,70%

6,85%

7,00%

7,15%

6m

9m

12m

15m

18m

21m

24m

27m

30m

33m

36m

Tipo LIBOR (nominal y anual)

3m

Plazo

ETTI LIBOR (momento actual)

7,38%

7,26%

7,13%

6,98%

6,83%

6,67%

6,50%

6,32%

6,13%

5,93%

5,72%

5,50%

LIBOR a 3 meses

0,82338411

0,83857442

0,85378869

0,86899848

0,88417330

0,89928058

0,91428571

0,92915215

0,94384143

0,95831337

0,97252614

0,98643650

Factor de descuento

10.184.486,37

181.430,10

178.144,69

174.624,23

170.863,31

166.857,14

162.601,63

158.093,44

153.330,14

148.310,24

143.033,29

137.500,00

Cupón y amortización sin descontar

8.385.744,23

152.142,64

152.097,92

151.748,19

151.072,78

150.051,39

148.664,34

146.892,86

144.719,34

142.127,68

139.103,62

135.635,02

Cupón y amortización descontados

Flujos de caja del bono nocional a t de i. variable

10.000.000,00

176.562,85 −176.562,85

Valor del swap para la posición compradora Valor del swap para la posición vendedora

Valor del bono nocional a tipo va- 10.000.000,00 Valor del bono nocional a riable tipo fijo

36 m

33 m

30 m

27 m

24 m

21 m

18 m

15 m

12 m

9m

6m

3m

0

Momento temporal (meses)

Tipos forward LIBOR a 3 meses

Nominal

9.823.437,15

146.199,94

146.199,94

146.199,94

146.199,94

146.199,94

146.199,94

146.199,94

146.199,94

146.199,94

146.199,94

146.199,94

146.199,94

Cupón fijo

8.354.219,79

122.599,53

124.823,85

127.047,52

129.266,08

131.474,76

133.668,51

135.841,98

137.989,56

140.105,35

142.183,26

144.216,95

Cupón fijo y amortización descontados

Flujos de caja del bono nocional a t de i. fijo

Caso para determinar el valor de un swap de tipos de interés a lo largo de la vida del contrato (ejemplo 10.6)

TABLA 10.3

Finanzas internacionales para la empresa

© Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de interés

3.4.

Variantes sobre el IRS básico

Además de la modalidad básica del IRS, hay otros swaps de tipos de interés que presentan algunas variantes. Describimos a continuación los más relevantes. IRS diferido o Deferred IRS El IRS básico es una operación al contado. Las partes implicadas cierran la operación en un momento determinado y en ese mismo momento se inicia el swap. En esta nueva modalidad se trata de un swap a plazo, también conocido como forward swap. La diferencia con la modalidad básica es que el swap se inicia en un momento posterior del tiempo. Swaps con nocional variable El IRS básico mantiene un nocional fijo, sobre el que se calculan los flujos de caja entre las partes a lo largo de toda la vida de la operación. Puede ocurrir que el nocional vaya disminuyendo a lo largo de la operación, siguiendo un esquema acordado (amortizing swap o swap amortizable) o bien aumentando (accreting swap o swap creciente). Esta variante es especialmente útil para la cobertura de préstamos a tipo de interés variable en los que se producen amortizaciones o aumenta el capital a lo largo de la vida de la operación. Swaps con pagos y cobros sobre tipos de interés variables Esta modalidad consiste en que ambas partes realizan pagos sobre tipos de interés variables. La moneda es la misma, pero el tipo de referencia es distinto. Lógicamente hay una correlación entre dos referencias de tipos de interés para una misma moneda. Las diferencias que pueden presentarse se deben al distinto riesgo.

3.5.

Productos que incorporan opciones

En este apartado vamos a presentar unos instrumentos financieros que nos permiten cubrir el riesgo de interés sin renunciar a los potenciales beneficios provenientes de una evolución favorable del tipo de interés. Esto se puede lograr contratando opciones financieras sobre tipos de interés. Analizaremos los siguientes productos: — — — — © Ediciones Pirámide

Interest Rate Cap. Interest Rate Floor. Interest Rate Collar. Swaption.

501

Finanzas internacionales para la empresa Interest Rate Cap Este producto, también conocido como cap de tipo de interés, está formado por un conjunto de opciones de compra (call) de tipo europeo sobre un subyacente de tipo de interés. El comprador del cap ha de pagar la prima correspondiente en el momento de la contratación, ya que se trata de opciones financieras. La prima es recibida por el vendedor de las opciones. El funcionamiento del producto es el siguiente. Si al vencimiento de cada una de las opciones el tipo de interés de mercado de referencia (iref,i) correspondiente al activo subyacente es superior al tipo de interés de ejercicio (ie), el comprador de la opción recibirá una cantidad de dinero que viene dada por la siguiente expresión: (iref, i − ie) × N

[10.20]

donde N es el nocional de la operación. En caso contrario, esto es, que el tipo de mercado al vencimiento sea igual o inferior al tipo de ejercicio, el comprador de la opción no la ejerce y no hay liquidación posterior. Agrupando las dos posibilidades, la liquidación, en cada período «i» vendrá dada por la siguiente expresión: t   Lccap,i = MAX 0,(iref ,i
ie )  i N  360  

[10.21]

Interest Rate Floor Este producto guarda un paralelismo con el analizado anteriormente, diferenciándose en el tipo de opción, que en este caso es de venta. Este producto, conocido abreviadamente como floor de tipo de interés, está formado por un conjunto de opciones de venta (put) de tipo europeo sobre un subyacente de tipo de interés. El comprador del floor ha de pagar la prima correspondiente en el momento de la contratación, la cual es recibida por el vendedor de las opciones. El funcionamiento del producto es el siguiente. Si al vencimiento de cada una de las opciones el tipo de interés de mercado del activo subyacente es inferior al tipo de interés de ejercicio (ie), el comprador de la opción recibirá una cantidad de dinero que viene dada por la siguiente expresión: (ie − iref, i) × N

[10.22]

donde N es el nominal de la operación. En caso contrario, esto es, el tipo de mercado al vencimiento es igual o inferior al tipo de ejercicio, el comprador de la opción no la ejerce y no hay liquidación posterior.

502

© Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de interés En definitiva, la liquidación vendrá dada por la siguiente expresión: t   Lcfloor,i = MAX 0,(ie
iref ,i )  i N  360  

[10.23]

Interest Rate Collar Aquel agente que piensa cubrirse del riesgo de interés comprando un cap es consciente de que puede aprovechar las potenciales bajadas de tipos de interés, pero, por otro lado, podría desear reducir el pago por la prima que tiene que pagar cuando compra el cap. Para reducir este coste inicial, decide vender un floor a un precio de ejercicio inferior al cap contratado. Con esta segunda operación percibe una prima (inferior a la primera por la diferencia del tipo de ejercicio) y así compensa parcialmente el coste inicial. Si contrata ambas productos por el mismo nominal y éste coincide con el nominal de su endeudamiento a tipo de interés variable, habrá logrado establecer un techo (tipo de ejercicio del cap) y suelo (tipo de ejercicio del floor) a través del cual se moverá su coste neto de endeudamiento. Si el tipo de interés supera el techo, su coste efectivo se queda en el tipo marcado por el techo. En cambio, si el tipo de interés de mercado queda por debajo del suelo, su coste se mantendrá en ese tipo. La liquidación de los dos componentes de este producto se realizaría aplicando las fórmulas incluidas en los apartados anteriores. En términos netos ocurre lo siguiente: a) Si el tipo de interés de mercado se sitúa entre los dos precios de ejercicio, no se ejerce ninguna de las opciones, por lo que la empresa no recibirá ni tendrá que satisfacer cantidad alguna por ninguna de las opciones. Por tanto, su coste efectivo coincidirá con el tipo de mercado. b) Si el tipo de interés de mercado supera el tipo de ejercicio del cap, la empresa lo ejercerá y recibirá una compensación por la parte excedida. En cuanto al floor, éste no se ejercerá (su tipo de ejercicio es inferior al del cap). El coste efectivo vendrá marcado, por tanto, por el techo. c) Si el tipo de mercado es inferior al tipo de ejercicio del floor, la parte compradora de este producto la ejercerá y, por tanto, el vendedor sufragará las pérdidas. Como el cap no es ejercido el coste neto será el suelo, aunque el tipo de mercado quede por debajo. Este instrumento también puede ser utilizado por un agente que quiera cubrirse del riesgo de interés de una posición activa. En este caso, la estrategia collar consistirá en comprar un floor y en vender un cap a precio de ejercicio superior. La liquidación en cada período, en términos netos, sería ahora la siguiente: © Ediciones Pirámide

503

Finanzas internacionales para la empresa a) Si el tipo de interés de mercado se sitúa entre los dos precios de ejercicio, no se ejerce ninguna de las opciones, lo que implica que la rentabilidad efectiva coincide con el tipo de mercado. b) Si el tipo de interés de mercado supera el tipo de ejercicio del cap, la contraparte lo ejercerá y nuestra parte tiene que hacer frente a la compensación por la parte excedida. En cuanto al floor, éste no se ejercerá (su tipo de ejercicio es inferior al del cap). La rentabilidad efectiva viene marcada, por tanto, por el techo. c) Si el tipo de mercado es inferior al tipo de ejercicio del floor, nuestra parte, que actúa de compradora, la ejercerá y, por tanto, recibe la compensación pertinente. Como el cap no es ejercido, la rentabilidad neta será el suelo, aunque el tipo de mercado quede por debajo. Vamos a presentar un caso práctico en el que se puede comparar cómo diversos instrumentos financieros sirven para cubrir el riesgo de interés sobre un préstamo bancario, esto es, un pasivo financiero para el agente que recibió el préstamo. EJEMPLO 10.7. Cobertura del riesgo de interés de los flujos de caja de una posición pasiva con distintos instrumentos. Una empresa se ha endeudado con un banco por valor de 10 millones de dólares a tipo de interés variable. El tipo de referencia del préstamo es el LIBOR a 6 meses más un diferencial del 1,5 puntos. El capital prestado se amortiza al vencimiento de la operación. Un banco le ha ofrecido tres instrumentos para cubrir el riesgo de interés. Uno de ellos es un IRS al 4,625 %. En estos momentos el LIBOR a 6 meses es del 4 %. El segundo producto ofrecido es un cap, en el que la empresa tomaría la posición compradora, con un tipo de interés de ejercicio del 4,625 % y una prima del 1,3 % sobre el nominal. El tercero de ellos es un collar, que estaría compuesto por un cap con posición vendedora, con las mismas características que el anterior y un floor con un tipo de ejercicio del 2,625 % y una prima del 0,960 %. La empresa elabora distintos escenarios de evolución de los tipos de interés y analiza los resultados. En la tabla 10.4 se han realizado los cálculos para tres escenarios. Uno en el que el tipo de interés no varía a lo largo de la vida de la operación, otro en el que sigue una senda alcista, y un tercero en el que la senda es bajista. La empresa calcula en cada uno de los escenarios los flujos de caja totales que generan el préstamo y la operación de cobertura contratada. Utilizando estos flujos calcula el coste efectivo de endeudamiento. Se contemplan cuatro decisiones por parte de la empresa: i) no contratar ningún producto de cobertura; ii) contratar un IRS; iii) contratar un cap, y iv) contratar un collar.

504

© Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de interés Si la empresa no contrata ningún producto, los flujos de caja relacionados con los pagos de intereses serán el resultado de aplicar al capital el tipo de mercado que haya al comienzo del devengo más el diferencial. En el caso de que contrate un IRS, los flujos totales de la operación serán los anteriores más la liquidación correspondiente en cada período del IRS. Si ha contratado el cap, la liquidación de este producto comienza con el pago de la prima en el momento inicial. A lo largo de la vida de la operación, la empresa recibirá flujos de caja si el tipo de mercado supera el tipo de ejercicio. En ningún caso tendrá que realizar más pagos. Del análisis de los resultados de los tres escenarios, se llega a las siguientes conclusiones: 1. 2.

3.

4.

Si la empresa no contrata ningún instrumento de cobertura, el rango de coste efectivo es el más amplio. Si contrata un IRS, se asegura un coste fijo de endeudamiento, con independencia de la evolución del tipo de interés. No obstante, conviene tener presente que la contratación de un IRS, si la posición de tipos de interés no es alcista, suele no ser conveniente. Si contrata un cap, podrá beneficiarse de las potenciales bajadas de los tipos de interés, lo cual no ocurre si contrata un IRS. A cambio, tiene que pagar la prima, la cual no es pagada si contrata el IRS. Si contrata un collar reduce la prima a pagar, pero no se beneficia de las reducciones más notables del tipo de interés.

Swaption Un swaption es una opción sobre un swap de tipo de interés o IRS. Como en toda opción, hay un comprador y un vendedor, pero también, como ocurre con las opciones, hay que distinguir dos productos. El primero de ellos es el denominado call swaption (receiver swaption o swaption receptora). El comprador del call swaption tiene el derecho de recibir una cantidad de dinero resultante de aplicar un tipo de interés variable a un capital nocional a cambio de pagar un tipo de interés fijo sobre el mismo capital. Por tanto, este producto es una opción para tomar una posición compradora en un IRS. El segundo es el producto put swaption (payer swaption o swaption pagadora). El comprador de esta opción adquiere el derecho de recibir un flujo de caja calculado sobre un capital nocional al que se aplica un tipo fijo, a cambio de pagar un tipo variable sobre el mismo nocional. El comprador de esta opción, si la ejerce, estaría tomando una posición vendedora en un IRS. En ambos casos el comprador paga una prima y el tipo de ejercicio sería el precio del IRS, que, como se recordará, es el tipo de interés fijo de la operación. © Ediciones Pirámide

505

506 1,660%

Prima

5,75%

6,00%

3

6,50%

3,5

7,00%

4

7,50%

4,5

8,00%

5

Semestral

Liquidación del floor

Liquidación del cap

Liquidación del collar

Flujos de caja con collar

Liquidación del cap

Flujos de caja con cap

Liquidación del IRS

6.250

18.750

31.250

43.750

56.250

68.750

93.750

118.750

143.750

0

0

18.750

31.250

43.750

56.250

68.750

93.750

118.750

143.750

0

0

−166.000 96.000

0

70.000

0

0

0

0

18.750

18.750

0

31.250

31.250

0

43.750

43.750

0

56.250

56.250

0

68.750

68.750

0

93.750

93.750

0

118.750

118.750

0

143.750

143.750

9.738.000 −275.000 −300.000 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −10.306.250

166.000

9.930.000 −275.000 −300.000 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −10.306.250

31.250

3,33%

3,22%

3,06%

5,50%

2,5

10.000.000 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −10.306.250

5,25%

2

Flujos de caja con IRS

5,00%

1,5

3,55%

4,50%

1

6,77%

6,54%

6,22%

7,22%

Anual

Coste efectivo

10.000.000 −275.000 −300.000 −325.000 −337.500 −350.000 −362.500 −375.000 −400.000 −425.000 −10.450.000

4,00%

0,5

1,500%

Flujos de caja sin cobertura

Escenario A - Tipo interés

0,960%

Prima

0

2,625%

Strike

Floor

4,625%

4,625%

10.000.000

Strike

Cap

Tipo fijo

IRS

Principal

Cobertura del riesgo de interés de los flujos de caja de una posición pasiva con distintos instrumentos (ejemplo 10.7)

TABLA 10.4

Finanzas internacionales para la empresa

© Ediciones Pirámide

© Ediciones Pirámide

3,00%

2,75%

3 2,50%

3,5 2,50%

4 2,50%

4,5 2,50%

5

4,00%

0,5

96.000 4,00%

0

Liquidación del floor

Escenario C − Tipo interés

3,5

4,00%

0

0

0

0

4

4,00%

4,5

4,00%

0 −6.250

0

−6.250

0

−6.250

−6.250

0

5

4,00%

−6.250

0

−6.250

0

−31.250 −31.250

−31.250

−31.250 −31.250 −31.250

−31.250

−31.250

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

−166.000 96.000

Liquidación del cap

Liquidación del floor

0

0

262.000

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

9.738.000 −275.000 −275.000 −275.000 −275.000 −275.000 −275.000 −275.000 −275.000 −275.000 −10.275.000

166.000

9.834.000 −275.000 −275.000 −275.000 −275.000 −275.000 −275.000 −275.000 −275.000 −275.000 −10.275.000

−31.250 −31.250

Liquidación del collar

Flujos de caja con collar

Liquidación del cap

Flujos de caja con cap

Liquidación del IRS

5,43%

5,16%

6,22%

4,77%

Anual

semestral

3,06%

2,94%

6,21%

5,97%

6,22%

5,58%

anual

Coste efectivo

2,68%

2,55%

3,06%

3

4,00%

0

0

0

0

10.000.000 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −10.306.250

2,5

4,00%

0

0

0

0

Flujos de caja con IRS

2

4,00%

0

0

0

0

2,75%

1,5

4,00%

0

0

0

0

10.000.000 −275.000 −275.000 −275.000 −275.000 −275.000 −275.000 −275.000 −275.000 −275.000 −10.275.000

1

4,00%

0

0

0

0

Flujos de caja sin cobertura

0

0

166.000

Liquidación del cap

0

−70.000

Liquidación del collar

0

9.930.000 −275.000 −275.000 −262.500 −250.000 −237.500 −225.000 −212.500 −206.250 −206.250 −10.206.250

−106.250

Flujos de caja con collar

−81.250 −93.750 −106.250 −106.250

−166.000

−68.750

9.834.000 −275.000 −275.000 −262.500 −250.000 −237.500 −225.000 −212.500 −200.000 −200.000 −10.200.000

−43.750 −56.250

Liquidación del cap

−31.250 −31.250

Flujos de caja con cap

Liquidación del IRS

3,06%

3,25%

2,5

10.000.000 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −306.250 −10.306.250

3,50%

2

Flujos de caja con IRS

3,75%

1,5

2,36%

4,00%

1

10.000.000 −275.000 −275.000 −262.500 −250.000 −237.500 −225.000 −212.500 −200.000 −200.000 −10.200.000

4,00%

0,5

Coste efectivo Semestral

Flujos de caja sin cobertura

Escenario B - Tipo interés

0

TABLA 10.4 (continuación)

Gestión y cobertura del riesgo de interés

507

Finanzas internacionales para la empresa El swaption puede ser europeo, esto es, se puede ejercer en un momento establecido de antemano, o americana si se puede ejercer en cualquier momento desde el inicio del contrato hasta el vencimiento. Una vez que se ejerza, se mantiene la posición en el IRS hasta el vencimiento de este producto. Hemos visto que quien decide tomar una posición en un IRS consigue un coste fijo o un rendimiento fijo a cambio de renunciar a potenciales bajadas de tipos de interés que le reduciría el coste, o subidas de tipos que le incrementarían la rentabilidad. Quien decide comprar un swaption está comprando tiempo para ver cómo evolucionan los tipos de interés. Si lo hacen de acuerdo con sus intereses puede no ejercer la opción, y si lo hacen en su contra puede ejercerla. Un swaption puede servir también para cerrar sintéticamente un IRS anterior. Apliquemos esta utilidad a una empresa que se endeudó a tipo de interés variable y decidió después contratar un IRS para eliminar el riesgo de interés. En ese momento, o después, compra una put swaption. Si la ejerce, habrá reconvertido su deuda inicial de nuevo a coste variable. Los flujos de caja serían los siguientes: −Pago variable al banco. +Cobro variable de la contrapartida del IRS. −Pago fijo a la contrapartida del IRS. + Cobro fijo de la contrapartida del IRS del swaption. −Pago variable a la contrapartida del swaption. También se puede aplicar al caso de exposición al riesgo de interés por un activo financiero con tipo de interés variable con el que se ha contratado una posición vendedora con un IRS. Si se compró un call swaption se puede deshacer dicha posición mediante el ejercicio del swaption. Los flujos de caja resultantes serían ahora: +Cobro variable por los bonos. +Cobro fijo de la contrapartida del IRS. −Pago variable a la contrapartida del IRS. +Cobro variable de la contrapartida del IRS del swaption. −Pago fijo a la contrapartida del swaption.

508

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Gestión y cobertura del riesgo de interés

CASOS PRÁCTICOS Caso 10.1 Los datos del tipo de interés interbancario (nominal y anual) del dólar a día de hoy son los siguientes: Plazo

Tipos de interés

3 meses

6 meses

9 meses

12 meses

3.00 %

3.20 %

3.30 %

3.40 %

Aplicando el método de la curva forward, estime el tipo de interés interbancario a 3 meses para dentro de 3, 6 y 9 meses. Caso 10.2 Un fondo de inversión inmobiliario ha financiado con un préstamo hipotecario a tipo de interés variable la adquisición de un centro comercial. El precio de adquisición del centro comercial asciende a 200 millones de euros y el préstamo hipotecario a 100 millones de euros. El préstamo se amortiza totalmente al vencimiento (10 años) y los pagos de intereses se realizan semestralmente, los cuales se calculan añadiendo al Euribor a 6 meses un diferencial (nominal y anual) de tres puntos porcentuales. El fondo desea cubrir el riesgo de tipo de interés contratando un producto financiero en el mismo momento en el que obtiene el préstamo. De acuerdo con los datos de los productos disponibles que aparecen al final del ejercicio: 1. 2. 3. 4. 5.

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Indique todas las estrategias posibles de cobertura y la racionalidad de cada una de ellas. ¿Cómo calcularía el coste efectivo de endeudamiento para cada una de las estrategias? ¿Cuál sería el rango de variación, a priori, del coste efectivo de endeudamiento para cada una de las estrategias? Calcule los flujos de caja de los productos financieros de cada una de las estrategias en el momento inicial. Calcule las liquidaciones de los productos financieros para cada una de las estrategias si el Euribor a 6 meses (nominal y anual) dentro de dos años y medio es del 6 %.

509

Finanzas internacionales para la empresa 6.

7.

Calcule las liquidaciones de los productos financieros para cada una de las estrategias si el Euribor a 6 meses (nominal y anual) dentro de dos años y medio es del 1,5 %. Calcule las liquidaciones de los productos financieros para cada una de las estrategias si el Euribor a 6 meses (nominal y anual) dentro de dos años y medio es del 4,25 %.

Datos de productos disponibles en el momento inicial: Tipo fijo de un IRS: 4,625 % (nominal y anual). Cap de tipo de ejercicio del 4,625 % (nominal y anual): prima del 1,660 % sobre el nocional. Floor de tipo de ejercicio del 2,625 % (nominal y anual): prima del 0,960 % sobre el nocional. Caso 10.3. Los datos del tipo de interés interbancario (nominal y anual) del dólar a día de hoy son los siguientes: Plazo

Tipos de interés

6 meses

12 meses

18 meses

24 meses

3.00 %

3.50 %

4.00 %

4.50 %

Calcule cuál sería el tipo fijo de un IRS (swap de tipo de interés) a día de hoy para un vencimiento de 2 años y liquidaciones semestrales. Explique el sentido de la metodología de cálculo del precio del IRS.

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Gestión y cobertura del riesgo de interés

PREGUNTAS 1. 2.

3.

4.

5.

¿En qué consiste la regla de Taylor? «Es posible realizar una previsión de los tipos de interés en un día determinado utilizando exclusivamente datos de mercado de los tipos de interés de ese día» ¿Verdadero o falso? Explique la respuesta. «Un FRA permite cubrir el riesgo de interés de un préstamo a tipo de interés variable». ¿Verdadero o falso? Explique la respuesta. «Los flujos de caja derivados de un contrato de futuros sobre tipos de interés tienen lugar al vencimiento del contrato». ¿Verdadero o falso? Explique la respuesta. ¿Cómo se calculan las liquidaciones de un swap de tipos de interés para el comprador y para el vendedor?

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6.

7.

8.

9. 10.

¿Cómo puede obtener beneficios un banco comercializando un swap de tipos de interés? ¿Ha de ser fijo el nocional del swap de tipos de interés durante toda la vida de la operación? ¿Cómo influye en el valor de un swap de tipos de interés, tanto para el comprador como para el vendedor, un aumento del tipo de interés? ¿Y un descenso? ¿Qué diferencia hay entre un cap y un floor? ¿Cómo diseñaría un collar para cubrir el riesgo de tipos de interés de un préstamo a tipo de interés variable? ¿Qué ventajas e inconvenientes tiene contratar un collar?

511

11

Gestión y cobertura del riesgo de crédito y de riesgos afines

OBJETIVOS Este capítulo tiene como objetivo mostrar cómo se puede gestionar el riesgo de insolvencia o de crédito de una empresa con actividad internacional. La gestión de este riesgo comprende las dos fases típicas para el tratamiento de cualquier otro riesgo: medición del riesgo y cobertura del mismo. Asimismo, se prestará atención a las peculiaridades del riesgo de crédito según se trate de posiciones financieras o de posiciones comerciales. Por otro lado, se analizarán también otros riesgos de cierta proximidad conceptual al riesgo de insolvencia en las posiciones comerciales internacionales, como son el riesgo de liquidación y el riesgo de transferencia. Generalmente, todos estos riesgos se tratan conjuntamente, razón por la cual son incluidos y analizados en este capítulo. Finalmente, hay que tener en cuenta que el riesgo país es un componente que influye en el riesgo de insolvencia. A lo largo del capítulo se presentan los principales instrumentos financieros y comerciales a disposición de la empresa para cubrir los riesgos.

1. CONCEPTO Y TIPOLOGÍA DEL RIESGO DE CRÉDITO O DE INSOLVENCIA Y DE LOS RIESGOS AFINES La exposición al riesgo de crédito o de insolvencia se refiere a la posibilidad de incurrir en pérdidas como consecuencia del incumplimiento de las obligaciones financieras a las que está obligada la contraparte. El riesgo de crédito puede estar vinculado a operaciones financieras y a operaciones comerciales. En el primer caso, la parte expuesta al riesgo de crédito ha realizado un préstamo a través de un producto financiero y ha de recibir en el futuro unos pagos en concepto de intereses y de devolución de la cantidad prestada. Si la contraparte no satisface dichas obligaciones, la exposición al riesgo de crédito se materializa en pérdidas. Por otro lado, la exposición al riesgo de crédito por operaciones comerciales está relacionada con el riesgo de no percibir la contraprestación dineraria asociada a la entrega de una mercancía o a una prestación de un servicio cuando éstas se han producido correctamente y se aplazó su pago. Hay otros dos tipos de riesgo próximos al riesgo de crédito o de insolvencia pero que presentan unos matices que los hacen diferentes. Se trata del riesgo de liquidación y del riesgo de contrapartida. El riesgo de liquidación se refiere a la eventualidad de que en una compraventa, una contrapartida, habiendo recibido el importe monetario, no entregue el activo o bien vendido, o viceversa. Este riesgo se puede poner de manifiesto tanto en operaciones comerciales como financieras. Un ejemplo en una operación de comercio internacional sería aquél en el que un exportador ha entregado la mercancía o ha prestado el servicio, y el importador no paga la factura en el momento convenido. Si no paga por motivos de indisponibilidad de recursos financieros y no repudia el compromiso se transforma en un problema de riesgo de insolvencia. Si no lo hace por desacuerdo entre exportador o importador o por fraude, estamos ante un caso puro de riesgo de li© Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa quidación. Este riesgo también se puede poner de manifiesto en una operación financiera, en la cual, por ejemplo, el comprador (vendedor) de un activo financiero entrega (recibe) el activo y no hace frente al pago (no recibe el cobro). Como hemos expuesto en el capítulo 4, los sistemas de liquidación del tipo de «pago mediante entrega» han contribuido a reducir considerablemente este riesgo. También se encuentra el riesgo de contrapartida, que es la eventualidad de que una contraparte no haga frente a sus obligaciones contractuales. No se produce un problema de liquidación, sino de no ejecución de la transacción pactada con anterioridad. Este riesgo también se puede presentar en operaciones comerciales y financieras. Un ejemplo en el ámbito financiero sería la negativa de una parte a proceder a la ejecución de un contrato de compraventa a plazo de divisas. En el ámbito del comercio internacional se refiere al incumplimiento de un contrato comercial establecido con antelación, el cual puede deberse a la negativa del importador a realizar la compra o a la negativa del exportador a realizar la venta. En ocasiones, dicha negativa no es definitiva, sino que se solicita un aplazamiento por problemas comerciales o financieros puntuales. En otras se puede deber a un problema de insolvencia general de una de las partes, e incluso se puede deber a un incumplimiento totalmente voluntario, en cuyo caso se generaría un riesgo reputacional que puede acarrear consecuencias negativas en el futuro. Desde el punto de vista técnico, la insolvencia aparece formalmente cuando se produce un evento de insolvencia. La International Swaps and Derivatives Association (ISDA, 2003), en su último documento sobre la materia, establece cinco situaciones concretas: — Declaración del estado de quiebra en la empresa, el cual se realiza siguiendo los cauces y protocolos establecidos en cada país. — Incumplimiento de pagos. Una vez transcurrido un período de gracia, la empresa no paga el derecho de cobro. — Aceleración de la obligación, Esta circunstancia se presenta cuando un derecho de cobro acorta su período de pago como consecuencia de una insolvencia sufrida por el deudor del derecho. — Repudio. Esta situación se produce cuando el deudor repudia la deuda. — Reestructuración de deudas. Esta situación se produce cuando los términos de deudas pendientes por una empresa sufren una modificación, que puede referirse a la cuantía de la deuda o quita de la misma, al plazo o al interés aplicado.

2. MEDIDORES DEL RIESGO DE CRÉDITO Y RIESGOS AFINES La medición del riesgo de crédito y de riesgos afines se puede realizar con información y análisis externos o con medios internos. En esta sección abordamos

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Gestión y cobertura del riesgo de crédito y de riesgos afines por separado ambos enfoques, distinguiendo entre las posiciones financieras y comerciales.

2.1.

Medidores y análisis externos

La empresa puede utilizar información y análisis externos a ella para valorar el riesgo de crédito al que está expuesta. Hay varias fuentes de información externa a la empresa. Por un lado está aquella información disponible para el público en general y no elaborada específicamente para un usuario concreto. Esta información puede estar disponible sin coste para el usuario o bien pagando un precio por ella. Por otro lado, la empresa puede encargar informes ad hoc a través de una externalización de actividades, acudiendo a otra empresa y solicitándole un estudio específico para ella. Este estudio, obviamente, puede ser realizado también internamente. Entre la información pública disponible sin coste hay que destacar las calificaciones crediticias otorgadas por las agencias de calificación, las cotizaciones bursátiles y la información pública de medios de comunicación especializados. En lo que respecta a las agencias de calificación, hay que decir que la información que suministran es útil para analizar posiciones financieras, si bien es asimismo una variable proxi para el riesgo de crédito comercial. En cuanto a la cotización bursátil de una empresa, se trata de un medidor indirecto y con limitaciones del riesgo de crédito. Las fluctuaciones bursátiles a la baja ponen de manifiesto el riesgo de mercado, pero este riesgo también tiene cierta correlación con el riesgo de insolvencia de la empresa cotizada. Tanto la calificación crediticia como la cotización bursátil no están disponibles para todas las empresas, pero son indicadores a tener en cuenta para aquellas empresas que los tengan. Entre la información pública con coste habría que mencionar los servicios de información que ponen a disposición medios de comunicación especializados de reconocido prestigio (The Economist, Financial Times y Wall Street Journal, por citar los ejemplos más conocidos) y la cotización del CDS, la cual permite realizar cálculos de la probabilidad de impago. Las cotizaciones de los CDS se encuentran disponibles en servicios de información de pago, como por ejemplo Bloomberg o Reuters. En cuanto a la elaboración externa de información ad hoc para la empresa, habría que citar el producto genérico de los informes comerciales. El servicio de informes comerciales consiste en que una empresa, la cual puede ser incluso una entidad financiera, facilita información sobre una persona o empresa con la que el cliente mantiene relaciones comerciales. Los informes pueden ser de dos tipos. Los informes normales son aquéllos en los que la información ha sido recabada por la propia empresa que elabora el informe con sus propios medios. Por otro lado, los informes especiales son elaborados con el concurso de una agencia espe© Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa cializada en el tema. En este caso, la entidad que elabora el informe externaliza parte de la actividad. El contenido de los informes comerciales consiste siempre en información de tipo económico y financiero, si bien en algunas ocasiones también pueden incluirse estudios sobre el comportamiento moral. El riesgo de insolvencia de un cliente actual o potencial puede ser analizado ex profeso en el informe o bien formar parte de un informe global sobre el cliente.

2.2.

Medidores internos para el riesgo de crédito de posiciones financieras

La metodología que se utiliza para medir el riesgo de crédito de un activo financiero se basa en el cálculo de la pérdida esperada o Expected Loss (EL), el cual se realiza aplicando la siguiente fórmula: EL = PD ⋅ LGD ⋅ EAD

[11.1]

donde PD (Probability of Default) es la probabilidad de insolvencia, LGD (Loss Given Default) es la pérdida esperada en caso de insolvencia y EAD (Exposure at Default) es la exposición al riesgo. La probabilidad de insolvencia es la probabilidad asignada por el analista del riesgo acerca de que se produzca insolvencia. Dicha probabilidad se puede estimar de acuerdo con modelos internos elaborados por el analista o utilizando técnicas de asociación (mapping), en virtud de las cuales se asignan probabilidades en función de las calificaciones otorgadas por una agencia de rating. El parámetro LGD sirve para establecer el porcentaje de pérdida sobre el activo en el caso de que se produzca la insolvencia. Se estima aplicando un modelo específico al caso analizado, en el cual puede ser de ayuda las tasas históricas de recuperación. Por otro lado, la EAD es la cantidad monetaria expuesta al riesgo, la cual coincide con la inversión nominal realizada en el activo financiero, salvo que se haya realizado una provisión, en cuyo caso la provisión minorará la cantidad anterior. Esta metodología tiene una aplicación particular en el diseño de modelos internos de evaluación del riesgo de crédito por parte de entidades bancarias, al objeto de calcular los recursos propios que exige la normativa emanada de los Acuerdos de Basilea. EJEMPLO 11.1. Estimación de las pérdidas esperadas de un préstamo. Supongamos que un banco tiene en su activo un préstamo por valor de 3.000.000 USD. Los análisis internos realizados indican que la probabilidad de

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Gestión y cobertura del riesgo de crédito y de riesgos afines insolvencia es de 1,5 % y que, en caso de insolvencia, la pérdida sería del 50 %. Con estos datos, tendríamos que: PD = 1,5 % LGD = 50 % EAD = 3.000.000 Por tanto, la pérdida esperada se calcula como: EL = PD ⋅ LGD ⋅ EAD = 0,015 ⋅ 0,5 ⋅ 3.000.000 = 22.500 USD

Cuando el activo financiero se concreta en una línea de crédito se utiliza el concepto de exposición ajustada al riesgo (AEAD, Adjusted EAD) en lugar de EAD. La AEAD se define como: AEAD = OS + a ⋅ COM

[11.2]

Donde OS (Outstanding) es la cantidad dispuesta, COM (Commitment) es la cantidad disponible no dispuesta y a es la proporción de fondos dispuesta en caso de insolvencia. También se conoce como UGD (Usage Given Default). La pérdida esperada se calcularía en este caso como: EL = PD ⋅ LGD ⋅ AEAD

[11.3]

EJEMPLO 11.2. Estimación de las pérdidas esperadas de una línea de crédito. Supongamos ahora que, en lugar de un préstamo, se trata de una línea de crédito de 5.000.000 USD, habiendo dispuesto el prestatario de 3 millones y conservando los mismos parámetros de riesgo que se han supuesto en el ejemplo 11.1. En este caso habría que utilizar el concepto de exposición ajustada al riesgo. Si consideramos un coeficiente a del 75 %, tendremos que: AEAD = 3.000.000 + 0,75 ⋅ (5.000.000 − 3.000.000) = 4.500.000 Así pues: EL = PD ⋅ LGD ⋅ AEAD = 0,015 ⋅ 0,5 ⋅ 4.500.000 = 33.750 USD

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Finanzas internacionales para la empresa

2.3.

Medidores internos de posiciones comerciales

La empresa puede elaborar medidores internos del riesgo de crédito y afines para posiciones comerciales con un cliente. Los medidores internos se reflejarán en informes o en puntuaciones que tengan una interpretación probabilística y ordinal. Hay dos enfoques para realizar estos análisis. El primero de ellos es un enfoque relacional. Consiste en que la empresa analiza las relaciones comerciales anteriores con su cliente y observa las insolvencias pasadas, los conflictos generados y su resolución, y los retrasos generados en los pagos. Este enfoque sólo es factible cuando ha habido relaciones pasadas con dicho cliente. El segundo enfoque consiste en realizar un análisis detallado de los elementos que configuran el riesgo actual de un cliente. Es algo similar a lo descrito más arriba en relación con los informes comerciales, con la diferencia de que en este caso es una actividad interna.

3. INSTRUMENTOS PARA LA COBERTURA DEL RIESGO DE CRÉDITO Y RIESGOS AFINES EN LAS OPERACIONES COMERCIALES Los instrumentos disponibles están claramente diferenciados en función del tipo de riesgo y del tipo de posición. Por esta razón este apartado analiza, en primer lugar, los instrumentos disponibles para cubrir el riesgo de liquidación presente en las operaciones de comercio internacional. A continuación se presentan los instrumentos para cubrir el riesgo de crédito por operaciones de comercio internacional cuando se pacta el pago aplazado.

3.1.

Instrumentos para la cobertura del riesgo de liquidación comercial

El riesgo de liquidación de una operación de comercio internacional está muy vinculado al medio de pago elegido entre las partes. A mayor seguridad del medio de pago, mayor es su coste. El grado de confianza entre las partes es un factor a tener en cuenta para elegir el medio de pago. El pago se puede articular sobre un cheque, una orden de pago o una remesa. La remesa se refiere a que el pago se sustancia en un documento financiero aceptado internacionalmente. Asimismo, el pago puede estar vinculado a la comprobación de determinados documentos de carácter comercial de la operación de comercio internacional. Si es así, se añade el calificativo de «documentario» al medio de pago. En función de estos criterios, los principales medios de pago utilizados para el pago de operaciones de comercio internacional son los siguientes:

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Gestión y cobertura del riesgo de crédito y de riesgos afines a) Cheque bancario internacional Un cheque bancario internacional es una modalidad de cheque que se utiliza de la forma que describimos a continuación. El importador solicita a su banco un cheque bancario con cargo a su cuenta y a favor del exportador. El banco emisor del cheque actúa como librador, mientras que el banco librado, es decir, el banco depositario de los fondos y el que efectuará el pago al exportador, será un banco corresponsal del banco librador en el extranjero, si bien también puede ser el propio banco emisor o librador si dispone de oficinas en el exterior. El exportador o beneficiario presentará el cheque para su cobro en el banco librado. Como se puede apreciar, en el proceso de pago a través de este medio no se utilizan los documentos comerciales de la operación en ningún momento. La emisión del cheque bancario internacional presenta un coste de emisión del mismo para el ordenante (el importador), así como el cargo inmediato en cuenta. En el caso de los cheques personales no se presentan estos inconvenientes para el pagador. No obstante, el cheque bancario cuenta para el exportador con el respaldo de los bancos intervinientes. b) Orden de pago simple Una orden de pago simple consiste en la petición que realiza el importador a su banco para que pague el importe de la operación a la cuenta del exportador en un banco extranjero. Se trata de una transferencia internacional en la que se realiza una compensación internacional de cuentas entre los bancos intervinientes. A través de este medio no se vincula el pago a ningún documento comercial. c) Remesa simple Una remesa simple está formada por uno o varios documentos de carácter financiero (por ejemplo, letras de cambio o pagarés) que envía el exportador al importador, a través del banco del primero, para que sean pagados de acuerdo con las condiciones pactadas. Dichos documentos pueden ser pagaderos al contado o a plazo. d) Orden de pago documentaria Es una orden de pago emitida por el importador con la peculiaridad de que el exportador recibe el cobro cuando presenta los documentos comerciales exigidos que acreditan la propiedad de la mercancía, que pueden ser el documento del transporte, póliza del seguro, factura, etc. e) Remesa documentaria La remesa documentaria añade una exigencia adicional a lo establecido en la remesa simple, ya que junto al envío de los documentos financieros es preciso © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa enviar también los documentos comerciales, los cuales han de ser examinados por el banco para comprobar su validez, aunque sin adquirir ninguna responsabilidad respecto al buen fin de la operación, y así el exportador puede recibir el cobro. f) Crédito documentario El crédito documentario presenta una peculiaridad adicional sobre la remesa documentaria, ya que en este caso hay una responsabilidad adicional. El crédito documentario es el instrumento disponible con el que se logra un menor riesgo de contrapartida, ya que el pago del comprador no se efectúa hasta que el vendedor no demuestra que la mercancía está disponible en el lugar y en los términos acordados. Un crédito documentario consiste en una orden de pago que efectúa el importador a su entidad bancaria para que pague al exportador el importe de la factura una vez que se verifique una serie de términos vinculados con la operación. Estos términos suelen estar relacionados con la puesta a disposición de la mercancía en un lugar determinado y con unas condiciones también acordadas. Dicha demostración se realiza aportando los documentos oportunos. El crédito documentario es especialmente apropiado cuando el grado de confianza entre importador y exportador es bajo, o bien cuando no se conocen entre sí. Los créditos documentarios tienen un alto grado de estandarización que se plasma en las «reglas y usos uniformes» de la Cámara de Comercio Internacional (International Chambre of Commerce).

3.2.

Gestión del riesgo de crédito de los pagos comerciales aplazados

En el comercio internacional hay un intervalo temporal considerable entre el momento de la entrega de la mercancía y su cobro, lo cual viene provocado por la distancia geográfica entre exportador e importador o por la práctica de aplazar el pago. En cuanto al primero de estos aspectos, ya se ha desarrollado cómo abordar este riesgo en el epígrafe anterior. En éste nos centramos en los instrumentos para tratar este segundo aspecto. Hay varios instrumentos que permiten abordar esta cuestión de dos formas: proporcionando financiación en relación con el pago aplazado o proporcionando cobertura para el riesgo de crédito. En cuanto a la financiación, hay distintos instrumentos de acuerdo con el medio de pago utilizado. Cuando se utiliza el cheque bancario y las órdenes de pago, ya sean simples o documentarias, la operación puede ser financiada mediante una póliza de crédito o un anticipo. Si el pago se articula a través de una remesa simple o documentaria, el instrumento de financiación más apropiado es el descuento de efectos. Finalmente, si el pago se implementa mediante el crédito

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Gestión y cobertura del riesgo de crédito y de riesgos afines documentario, la operación se puede financiar mediante un anticipo sobre los documentos intercambiados. El riesgo de crédito o de insolvencia al que está expuesto un exportador cuando acuerda el pago aplazado se puede mitigar a través de diversos instrumentos, entre los que destaca el factoring y el forfaiting, y las pólizas de seguros. Factoring y forfaiting El contrato de factoring, en la versión más completa del mismo, consiste en que el acreedor vende los derechos de cobro sobre los clientes a un factor o empresa de factoring. De esta forma, la empresa exportadora acreedora cobra de inmediato y elimina el riesgo de crédito o de insolvencia. El factoring que traslada el riesgo de insolvencia al factor se denomina factoring sin recurso. Las ventajas de este factoring completo son notables para la empresa, ya que además de eliminar el riesgo de insolvencia está cobrando la factura con antelación, por lo que el factoring es una modalidad de crédito, y además evita todos los trámites administrativos asociados a la gestión de la factura y el propio riesgo de cambio hasta el momento previsto del cobro. Todas estas ventajas del factoring se reflejan en su coste, esto es, el descuento que se le aplica al derecho de cobro cuando se vende a la empresa de factoring. Las empresas de factoring internacional disponen de una red de contactos en otros países. La empresa exportadora suele negociar la cesión de los derechos de cobro con una empresa de su país (factor exportador), y ésta a su vez colabora con empresas de factoring del país de residencia del importador (factor importador) o pagador del derecho. El forfaiting consiste en la cesión o venta por un exportador a una empresa de forfaiting de un efecto financiero generado en una operación de comercio internacional. La cesión conlleva la transmisión del riesgo de insolvencia, esto es, bajo la modalidad de sin recurso. Los efectos comerciales transmitidos pueden ser letras de cambio, pagarés, créditos documentarios, remesas, garantías bancarias y facturas. Como se puede apreciar, el factoring y el forfaiting presentan semejanzas. En la modalidad completa o sin recurso que estamos presentando, ambos contratos permiten al exportador eliminar el riesgo de insolvencia a cambio de un descuento en el derecho de cobro. En cuanto a las diferencias, el factoring es un instrumento de gestión del riesgo de insolvencia para operaciones a plazos más cortos que los empleados para el forfaiting. Asimismo, el forfaiting descuenta efectos comerciales, a diferencia del factoring, que siempre descuenta derechos de cobro que no están sustanciados en efectos. Pólizas de seguro del riesgo de insolvencia Estas pólizas son comercializadas por compañías de seguros. A cambio del pago de la prima correspondiente, la compañía cubre las pérdidas originadas por © Ediciones Pirámide

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Finanzas internacionales para la empresa el impago de facturas comerciales por las que el asegurado es acreedor y hasta un límite contratado. La póliza establece cuál es el hecho de insolvencia que da lugar al pago de la indemnización. Las pólizas pueden cubrir la totalidad de las ventas de la empresa o bien la de un determinado grupo de clientes. Por otro lado, algunas pólizas incorporan una cantidad de franquicia, lo cual significa que las pérdidas por insolvencias por debajo de la cantidad franquiciada no son cubiertas por la póliza. Una versión particular y muy relevante en el comercio internacional es la póliza de riesgo país. Esta póliza cubre el riesgo de insolvencia que sufre la empresa que proviene del entorno económico y político del país en el que se realizan las actividades internacionales.

4. DERIVADOS DE CRÉDITO Hay disponibles en el mercado un conjunto de productos derivados que permiten cubrir el riesgo de crédito de un producto financiero. Al igual que ocurre con otros productos derivados, se pueden tomar también posiciones de carácter especulativo. Presentamos a continuación los principales derivados de crédito.

4.1. Credit Default Swap (CDS) El CDS es un producto derivado de la familia de los swaps, ya que se produce un intercambio entre las partes contratantes. Vamos a presentar, en este apartado, la versión básica —o plain vanilla— de este producto. El CDS se articula sobre el riesgo de crédito de un activo subyacente vinculado a un producto financiero, el cual puede ser un préstamo o un título de deuda de un emisor concreto. Hay dos partes contratantes: el comprador de CDS, que compra la protección sobre el riesgo de insolvencia del activo subyacente, y el vendedor del swap, que ofrece la protección sobre dicho riesgo. El comprador del CDS paga regularmente al vendedor una cantidad de dinero establecida de antemano que se calcula aplicando un tipo de interés fijo sobre el nominal de la deuda del subyacente. Estos flujos de caja se realizan hasta el vencimiento del CDS o hasta que se produzca el evento de insolvencia. Por su parte, el vendedor del CDS realizará un pago al comprador sólo si se produce el evento de insolvencia. En este caso, se interrumpen los flujos recurrentes anteriores y el vendedor satisface las pérdidas sufridas por el comprador de la protección como consecuencia de la insolvencia del activo. En la figura 11.1 se muestran los intercambios. El producto que hemos descrito no se cataloga como un producto dentro del ámbito de los seguros, sino dentro del conjunto de los swaps. Por esta razón es factible tomar posiciones especulativas como vendedor o comprador de CDS so-

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Gestión y cobertura del riesgo de crédito y de riesgos afines

Flujo de caja recurrente Comprador de la protección

Vendedor de la protección

Liquidación contingente

Figura 11.1. Intercambio de flujos de caja en un CDS.

bre determinados activos financieros, lo cual significa que se puede comprar un CDS sin necesidad de tener el activo financiero en la cartera, o venderlo sin necesidad de que el comprador lo tenga. Esto no es factible con un seguro, ya que habría que asegurar algo que el asegurado posea. Por tanto, se pueden tomar posiciones con CDS tanto para operaciones de cobertura como especulativas. EJEMPLO 11.3. Ejemplo de cobertura con un CDS. El día 3 de diciembre de 2007, un inversor que tiene en su cartera bonos senior de Lehman Brothers, por un valor nominal de 10 millones de dólares, que vencen dentro de 5 años desea cubrirse del riesgo de insolvencia. Ese día el spread del CDS a 5 años de la deuda senior de dicho emisor cotizaba a 166 puntos básicos. El inversor adquirió un CDS ese día para cubrir todo el nominal de la inversión. La prima anual a pagar era de 166.000 dólares. El pago de la prima se suspende el día 15 de septiembre de 2008, con ocasión de la quiebra de Lehman Brothers, y el inversor procede a solicitar la correspondiente indemnización, la cual cubre el nominal del bono menos la cantidad que finalmente pueda recuperar. EJEMPLO 11.4. Ejemplo de especulación con un CDS. Supongamos que el mismo día 4 de febrero de 2006 un inversor compra CDS a 5 años para la deuda senior de la empresa XYZ por un valor nominal de 10 millones de dólares. La cotización del spread del CDS ese día es de 520 puntos básicos. Un año después quiebra dicha empresa y la tasa de recuperación de los bonos senior es del 40 %. El inversor habrá pagado una prima de 520.000 USD y habrá recibido una indemnización de 6.000.000 USD.

La prima de un CDS está en función de la probabilidad de insolvencia del activo de referencia a lo largo de la vida del producto, de la tasa prevista de recu© Ediciones Pirámide

525

Finanzas internacionales para la empresa peración en caso de insolvencia y de los tipos de interés existentes en el momento de la determinación de la prima. Diversos autores han propuesto modelos para la determinación de las dos variables clave para el cálculo de la prima del CDS, que son la probabilidad de insolvencia y la tasa de recuperación. Este asunto trasciende el ámbito de estudio de este libro y vamos a suponer que estos parámetros nos vienen dados. Para la determinación de la prima o spread del CDS (s) que cubre un período de «t» años vamos a partir de las probabilidades de insolvencia para cada año (PD1, PD2, ... PDt). A partir de estos datos obtenemos las probabilidades de supervivencia del activo (PS1, PS2, ..., PSt) como: PSi = 1 − PDi

[11.4]

De acuerdo con estas probabilidades se puede calcular para cada año el valor esperado de una unidad monetaria del activo subyacente para cada año (VEiS): VEiS = 1 ⋅ PSi = PSi

[11.5]

Si valoramos los resultados de cada año al momento inicial podemos sumarlos todos ellos y tendríamos el valor actual neto [VAN(VES)]: t

VEiS i i=1 (1+ k)

VAN(VE S )=


[11.6]

siendo k la tasa de descuento, la cual coincide con la tasa libre de riesgo. A continuación procedemos a calcular los flujos de caja recibidos por la indemnización en caso de que se produzca la insolvencia y el vendedor de la protección tenga que sufragarnos la pérdida. La insolvencia se puede producir en cualquier momento del año. Vamos a suponer que se produce a la mitad. Por otro lado, hay que realizar un supuesto acerca de cuál es la tasa de recuperación. Vamos a suponer que dicha tasa es R, por lo que en caso de insolvencia se nos ha de indemnizar por la parte no recuperada, esto es, 1 − R. El valor esperado de la indemnización, por cada unidad monetaria de nominal y para cada período, se puede expresar como: Pay
off VEi
0,5 = 1 PDi  (1
R)

[11.7]

El VAN de la suma de todos los valores esperados de la indemnización se calcula como: Pay
off VEi
0,5 i
0,5 i=1 (1 + k) t

VAN(VE Pay
off ) = 

526

[11.8]

© Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de crédito y de riesgos afines A continuación vamos a calcular el valor de una unidad monetaria del activo para el comprador de la protección, en el caso de que se produzca insolvencia y hasta el momento de la misma, que es a mitad de año. Esto significa que en caso de insolvencia, el inversor sufre la insolvencia a partir de la mitad de año, por lo que el bono se mantiene vivo hasta la mitad del año. Si denotamos este valor como VED, su cálculo se efectúa de la siguiente forma: D VEi
0,5 = 1 PDi  0,5

[11.9]

El VAN de la suma de todos estos valores esperados se calcula como: D VEi
0,5 i
0,5 i=1 (1 + k) t

VAN(VE D ) = 

[11.10]

Finalmente vamos a calcular el spread del CDS como aquel porcentaje que, aplicado al valor total esperado del activo, iguala a la indemnización que se percibiría en caso de insolvencia. Esto es: [VAN(VES) + VAN(VED)] ⋅ s = VAN(VEPay-off)

[11.11]

Despejando «s»: s=

VAN(VE Pay-off ) VAN(VE S ) + VAN(VE D )

[11.12]

A continuación mostramos un ejemplo.

EJEMPLO 11.5. Determinación del spread de un CDS. Supongamos que tenemos que calcular el spread que se ha de aplicar a un CDS de 5 años de un bono senior de la empresa Telecom Mobile. Suponemos que la probabilidad de insolvencia de la empresa a lo largo de un período anual, medida al inicio de cada año, es de un 2 %. De acuerdo con este dato, podemos calcular las distintas probabilidades de insolvencia y de supervivencia a final de cada año. Al final del primer año tendremos que: PD1 = 0,02 = 2 %

PS1 = 1 − 0,02 = 98 %

Las probabilidades de quiebra y supervivencia para el segundo año han de partir del escenario de que el emisor haya sobrevivido a comienzos del segundo año. Por tanto, la probabilidad, en el momento inicial, de que durante el año 2 la © Ediciones Pirámide

527

Finanzas internacionales para la empresa empresa quiebre se calculará multiplicando la probabilidad de que al comienzo de ese año la empresa haya sobrevivido por la probabilidad de insolvencia en ese año, esto es: PD2 = 0,98 ⋅ 0,02 = 1,96 % Por otro lado, la probabilidad de supervivencia al final del año 2 será el producto de la probabilidad de que la empresa esté viva al comienzo del año 2 (98 %) por la probabilidad de que quiebre a lo largo del año (98 %): PS2 = 0,98 ⋅ 0,98 = 96,04 % Procediendo así todos los años, el conjunto de probabilidades queda recogido en la tabla 11.1. TABLA 11.1 Probabilidades de insolvencia a lo largo de cada año y de supervivencia a final de cada año de la empresa Telecomo Mobile (ejercicio 11.6) Año

Probabilidad de insolvencia

Probabilidad de supervivencia

1

2,0000 %

98,0000 %

2

1,9600 %

96,0400 %

3

1,9208 %

94,1192 %

4

1,8824 %

92,2368 %

5

1,8447 %

90,3921 %

A continuación vamos a calcular los tres términos necesarios, tal y como se observa en la fórmula [11.10] para determinar el valor del spread del CDS. Comencemos por [VAN(VES)], esto es, el valor actualizado del bono en caso de supervivencia. El valor esperado a final de cada año se calcula multiplicando la unidad monetaria por la probabilidad de supervivencia y actualizando a la tasa libre de riesgo de riesgo, que suponemos que es del 5 %. Así, tendremos que: VAN(VE1S ) = VAN(VE2S ) =

528

PS1 0,98 = = 0,9333 (1 + k)1 1 + 0,05

PS2 0,9604 = = 0,8711 2 (1 + k) (1 + 0,05)2 © Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de crédito y de riesgos afines Y así hasta el año 5. En la tabla 11.2 se muestran todos los resultados, siendo la suma de todos los valores actualizados: VAN(VES) = 4,0846 TABLA 11.2 Cálculo del VAN del valor esperado actualizado en caso de supervivencia (ejercicio 11.6) Probabilidad de supervivencia

Valor esperado en caso de supervivencia

Valor esperado actualizado

1

98,0000%

0,9800

0,9333

2

96,0400%

0,9604

0,8711

3

94,1192%

0,9412

0,8130

4

92,2368%

0,9224

0,7588

5

90,3921%

0,9039

0,7082

Año

Total

4,0846

Ahora procedemos de una manera análoga con los pagos actualizados de las indemnizaciones percibidas en caso de insolvencia. El valor esperado a mitad de cada año, ya que suponemos que si hay insolvencia se produce a mitad de año, se calcula multiplicando la unidad monetaria por la probabilidad de insolvencia y por la cantidad percibida por indemnización por cada unidad monetaria. Este último valor se calcula como la diferencia entre uno y la tasa de recuperación. Esta diferencia es de 0,75 en el caso que nos ocupa. Por tanto, los cálculos se realizan de la siguiente manera: Pay
off VAN(VE0,5 )=

Pay
off )= VAN(VE1,5

PD1  (1
R) 0,02  (1
0,25) = = 0,0146 (1 + 0,05)0,5 (1 + k)0,5

PD2  (1
R) 0,0196  (1
0,25) = = 0,0137 (1 + 0,05)1,5 (1 + k)1,5

Y así hasta el último período. En la tabla 11.3 se muestran todos los resultados, siendo la suma de todos los valores actualizados: VAN(VEpay-off) = 0,0641 © Ediciones Pirámide

529

Finanzas internacionales para la empresa TABLA 11.3 Cálculo del VAN esperado de las indemnizaciones percibidas por unidad monetaria en caso de insolvencia (ejercicio 11.6) Probabilidad de insolvencia

Tasa de recuperación

Valor esperado de la indemnización

Valor esperado actualizado

0,5

2,0000%

25,0000%

0,0150

0,0146

1,5

1,9600%

25,0000%

0,0147

0,0137

2,5

1,9208%

25,0000%

0,0144

0,0128

3,5

1,8824%

25,0000%

0,0141

0,0119

4,5

1,8447%

25,0000%

0,0138

0,0111

Año

Total

0,0641

Y haremos lo mismo para el tercer término de la fórmula [11.10], necesario para calcular el spread del CDS. Así, procedemos a calcular el valor de una unidad monetaria del activo para el comprador de la protección en el caso de que se produzca insolvencia y hasta el momento de la misma. El valor esperado en cada período se obtiene multiplicando la unidad monetaria por la probabilidad de insolvencia y por 0,5, ya que hemos realizado el supuesto de que la insolvencia se produce a mitad de año. Así, los valores actualizados se calcularían de la siguiente forma: D VAN(VE0,5 )=

D VAN(VE1,5 )=

1
PD1
0,5 1
0,02
0,5 = = 0,0098 (1 + 0,05)0,5 (1 + k)0,5

1
PD2i
0,5 1
0,0196
0,5 = = 0,0091 (1 + 0,05)1,5 (1 + k)1,5

Y así hasta el último período. En la tabla 11.4 se muestran todos los resultados, siendo la suma de todos los valores actualizados: VAN(VED) = 0,0427 El spread anual del CDS para el bono senior de Telecom Mobile se calcularía aplicando la fórmula [11.10]: s=

530

0,0641 VAN(VE Pay-off ) = = 0,015521811 = 1,55% = 155 puntos básicos S D VAN(VE ) + VAN(VE ) 4,0846 + 0,0427 © Ediciones Pirámide

Gestión y cobertura del riesgo de crédito y de riesgos afines TABLA 11.4 Cálculo del VAN esperado de una unidad monetaria del bono, en caso de que se produzca insolvencia, hasta el momento de que se produzca el evento (ejercicio 11.6) Probabilidad de insolvencia

Valor esperado en caso de insolvencia

Valor esperado actualizado

0,5

2,0000%

0,0100

0,0098

1,5

1,9600%

0,0098

0,0091

2,5

1,9208%

0,0096

0,0085

3,5

1,8824%

0,0094

0,0079

4,5

1,8447%

0,0092

0,0074

Año

Total

0,0427

Este valor es un valor teórico. La entidad que ofrezca el producto a la parte que demanda protección incrementaría el spread teórico en una cantidad adicional, la cual constituye su margen de beneficio.

RECUADRO 11.1. La titulización sintética utilizando CDS Dentro de los procesos de titulización que vimos en el capítulo 6, otra posibilidad es la emisión de bonos de titulización sintéticos por una sociedad vehicular. Las emisiones sintéticas se caracterizan por el mantenimiento del crédito en el balance del banco y por la venta de un CDS por parte de la sociedad vehicular. Veamos qué etapas se desencadenarían en la emisión de bonos de titulización sintéticos: Etapa 1. Punto de partida. Supongamos que una entidad bancaria (la hipotética Mortgage Bank) desea proceder comprar un CDS para un paquete de créditos hipotecarios por valor de X$. El balance inicial sería: Mortgage Bank

X USD

Créditos hipotecarios

El banco compra el CDS. Cuando pague las primas o reciba una indemnización procederá a su reflejo contable. Otro tanto ocurre con la sociedad vehicular. Etapa 2. La sociedad vehicular, que ha vendido un CDS al banco, tendrá que asegurarse la disposición de fondos para el caso de que, en el futuro, tenga que hacer

© Ediciones Pirámide

531

Finanzas internacionales para la empresa

RECUADRO 11.1 (continuación) frente a indemnizaciones. Para ello, emite bonos de titulización sintéticos por la cuantía de la cartera de créditos asegurados, que son adquiridos por inversores de todo tipo. El calificativo «sintético» se utiliza para denotar que la sociedad vehicular no ha adquirido los créditos, sino que ha vendido protección para los mismos. Los movimientos contables serían los siguientes: FTH

X USD

Tesorería

Bonos de titulización sintéticos

X USD

Inversores

X USD

Bonos de titulización sintéticos

X USD

Tesorería

Etapa 3. La sociedad vehicular invierte la tesorería obtenida en los mercados financieros, y si tiene que hacer frente a indemnizaciones relacionadas con los CDS deshará las posiciones en los mercados financieros. Los movimientos contables serían: FTH

X USD

Activos financieros

X USD

Tesorería

Bonos de titulización sintéticos

X USD

Etapa 4. Pago (cobro) de primas del CDS por el banco (la sociedad vehicular). Cuando el banco paga las primas del CDS registrará en sus cuentas dicho gasto y la consiguiente salida de tesorería. La sociedad vehicular procederá de un modo análogo: registra la entrada de tesorería y el ingreso contable. Asimismo, los activos financieros en los que ha invertido podrían generar ingresos adicionales, los cuales aumentarían los ingresos. Pero también podrían generar pérdidas de capital. Los apuntes relacionados con las primas del CDS (supongamos una cantidad de A$) serían los siguientes: Mortgage Bank

532

X USD

Créditos hipotecarios

A USD

Tesorería

A USD

Gastos

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Gestión y cobertura del riesgo de crédito y de riesgos afines

RECUADRO 11.1 (continuación) FT

X USD

Activos financieros

Bonos de titulización sintéticos

X USD

A USD

Tesorería

Ingresos por comisiones

A USD

Etapa 5. Pago de indemnizaciones en caso de insolvencia de los créditos asegurados. Supongamos que se produce una insolvencia de Y$ (Y < X). En este caso, la sociedad vehicular tiene que hacer frente al pago de Y$. Si dispone de tesorería suficiente no tendrá que hacer frente a ventas de activos financieros. Su tesorería proviene de los cobros de las primas del CDS más los rendimientos obtenidos por las inversiones financieras menos los gastos de estructura de la sociedad vehicular. Los movimientos contables serían los siguientes: Mortgage Bank

Y USD

Créditos hipotecarios

Y USD

Tesorería

Y