Directors' Dealings: § 15a WpHG im Vergleich mit den Regelungen in den Vereinigten Staaten von Amerika, Großbritannien sowie der europäischen Marktmissbrauchsrichtlinie unter besonderer Berücksichtigung des persönlichen Anwendungsbereichs [1 ed.] 9783428525126, 9783428125128

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Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Band 13

Directors’ Dealings § 15a WpHG im Vergleich mit den Regelungen in den Vereinigten Staaten von Amerika, Großbritannien sowie der europäischen Marktmissbrauchsrichtlinie unter besonderer Berücksichtigung des persönlichen Anwendungsbereichs

Von

Falk Osterloh

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

FALK OSTERLOH

Directors’ Dealings

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Bonn Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 13

Directors’ Dealings § 15a WpHG im Vergleich mit den Regelungen in den Vereinigten Staaten von Amerika, Großbritannien sowie der europäischen Marktmissbrauchsrichtlinie unter besonderer Berücksichtigung des persönlichen Anwendungsbereichs

Von

Falk Osterloh

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

Die Rechts- und Staatswissenschaftliche Fakultät der Rheinischen Friedrich-Wilhelms-Universität Bonn hat diese Arbeit im Jahre 2006 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten # 2009 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Fotoprint: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 1614-7626 ISBN 978-3-428-12512-8 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier ∞ entsprechend ISO 9706 *

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Meinen Eltern

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im Juli 2006 von der Rechts- und Staatswissenschaftlichen Fakultät der Rheinischen Friedrich-Wilhelms-Universität Bonn als Dissertation angenommen. Das Manuskript wurde überarbeitet und ist auf dem Stand vom 1. März 2007. Berücksichtigt werden konnten daher insbesondere noch das Transparenzrichtlinien-Umsetzungsgesetz sowie der britische „Companies Act 2006“. Zunächst gebührt mein herzlicher Dank meinem Doktorvater Herrn Professor Dr. Daniel Zimmer LL.M., der die Untersuchung angeregt und betreut hat. Das von ihm regelmäßig veranstaltete Doktorandenseminar bot eine hervorragende Plattform für fruchtbare Diskussionen. Auch hat der von ihm vermittelte Forschungsaufenthalt am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht in Hamburg entscheidend zur Erstellung der USamerikanischen und britischen Länderberichte beigetragen. Herrn Professor Dr. Holger Fleischer LL.M. danke ich für das zügig erstellte Zweitgutachten sowie die Aufnahme in die vorliegende Schriftenreihe. In diesem Zusammenhang sei auch den Mitherausgebern dieser Schriftenreihe, Herrn Professor Dr. Hanno Merkt LL.M. und Herrn Professor Dr. Gerald Spindler, gedankt. Dank gebührt auch Herrn Rechtsanwalt Dr. Jürgen Lüders, der mir während meiner Tätigkeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter nicht nur den Spaß am Gesellschaftsrecht vermittelt hat, sondern mir auch die notwendige Freiheit gewährte, um diese Arbeit zeitnah fertig zu stellen. Weiterer Dank gebührt schließlich Frau Rebekka Rieger und Herrn Daniel Dohrn, ohne deren kritische Anregungen, unermüdliches Korrekturlesen und stete Aufmunterungen der Abschluss dieser Arbeit nicht möglich gewesen wäre. Bonn, im März 2007

Falk Osterloh

Inhaltsverzeichnis

1. Teil Grundlagen der Regelungen bei Directors’ Dealings in den USA, Großbritannien und Deutschland sowie auf europäischer Ebene

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1. Kapitel Einleitung

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A. Ausgangspunkt und Gegenstand der Untersuchung .............................................. 39 I. Besondere Informationsvorteile bestimmter Personengruppen im Hinblick auf kurssensible Daten .................................................................................. 39 II. Begriff der „Directors’ Dealings“ .................................................................. 40 III. Relevanz der Mitteilungen der Directors’ Dealings ........................................ 41 IV. Ziele dieser Arbeit ........................................................................................ 42 V. Gang der Untersuchung................................................................................. 45 B. Die Reaktion des deutschen und europäischen Gesetzgebers auf Directors’ Dealings ............................................................................................................. 46 I. Einleitung..................................................................................................... 46 II. Erste Regelungen in Deutschland .................................................................. 48 1. Regelungen des Aktiengesetzes ............................................................... 48 2. Normierung im Regelwerk Neuer Markt .................................................. 48 3. Deutscher Corporate Governance Kodex.................................................. 49 4. Normierung in § 15a WpHG durch das vierte Finanzmarktförderungsgesetz .................................................................. 50 III. Regelungsbestrebungen auf europäischer Ebene............................................. 50 1. Das beschleunigte Rechtsetzungsverfahren zur Regulierung der europäischen Wertpapiermärkte............................................................... 51 2. Die Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/06/EG (erste Stufe) ........................ 53 3. Durchführungsmaßnahmen zur Marktmissbrauchsrichtlinie (zweite Stufe) ..................................................................................................... 54 IV. Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz ................................................................ 56

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Inhaltsverzeichnis

V. Anpassungen im Rahmen der Transparenzrichtlinie ....................................... 58 VI. Fazit ............................................................................................................. 58 C. Auslegung des § 15a WpHG im Lichte der Marktmissbrauchsrichtlinie ................ 59 D. Der Normzweck des § 15a WpHG ...................................................................... 60 1. Marktintegrität........................................................................................ 61 a) Repressive Aspekte des § 15a WpHG ................................................ 62 b) Präventive Aspekte des § 15a WpHG................................................. 63 c) Ergebnis ........................................................................................... 64 2. Informierte Transaktionsentscheidung (Indikatorwirkung)........................ 65 a) Die Indikatorwirkung als Schutzzweck des § 15a WpHG ................... 65 b) Ergebnisse erster empirischer Studien für den deutschen Markt .......... 67 c) Bedenken gegen das Regelungsziel der Indikatorwirkung................... 69 d) Ergebnis ........................................................................................... 72 3. Anlegergleichbehandlung........................................................................ 72 4. Kapitalmarkttransparenz.......................................................................... 73 a) Beteiligungstransparenz..................................................................... 75 b) Transaktionstransparenz .................................................................... 75 5. Schlussfolgerungen für die Hauptziele des § 15a WpHG .......................... 77 2. Kapitel Sachlicher Anwendungsbereich sowie Pflichten und Rechtsfolgen bei Directors’ Dealings

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A. Die Behandlung der Directors’ Dealings in den USA ........................................... 78 I. Sec. 16 SEA ................................................................................................. 78 1. Einleitung ............................................................................................... 78 2. Ausgestaltung der Sec. 16 SEA durch die SEC......................................... 81 a) Die SEC............................................................................................ 81 b) Fortentwicklung der rules zu Sec. 16 SEA durch die SEC................... 83 c) Der Sarbanes-Oxley-Act von 2002..................................................... 84 3. Gesetzeszweck der Sec. 16 SEA.............................................................. 85 a) Gesetzeszweck der Sec. 16(a) SEA.................................................... 86 b) Gesetzeszweck der Sec. 16(b) SEA.................................................... 89 4. Sec. 16(a) SEA ....................................................................................... 90 a) Anwendungsbereich.......................................................................... 90 aa) Bestimmung der erfassten Wertpapiere ....................................... 91 bb) Registrierung von Wertpapieren des Emittenten nach Sec. 12 SEA........................................................................................... 92

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b) Besondere Bedeutung des Begriffs des „wirtschaftlichen Eigentums“ (beneficial ownership)....................................................................... 93 aa) Die zwei Bedeutungen des Begriffs „beneficial ownership“......... 93 bb) Ausgestaltung des Begriffs des wirtschaftlichen Eigentums (beneficial ownership) im Sinne der SEA Rule 16a-1(a)(2).......... 94 c) Inhalt sowie Art und Weise der Mitteilungspflicht.............................. 97 aa) Allgemeines............................................................................... 97 bb) Eingangsberichterstattung .......................................................... 99 cc) Mitteilungspflicht bei Änderung des wirtschaftlichen Eigentums.................................................................................100 (1) Kurzfristige Mitteilungspflicht ...........................................101 (2) Jährliche Mitteilung ...........................................................102 d) Durchsetzung und Rechtsfolgen........................................................104 aa) Kompetenzen durch die SEC.....................................................104 bb) Zivilrechtliche und strafrechtliche Rechtsfolgen.........................105 cc) Veröffentlichungspflicht von Verstößen gegen Sec. 16(a) SEA..........................................................................................105 dd) Ergebnis ...................................................................................106 5. Sec. 16(b) SEA ......................................................................................107 a) Anwendungsbereich.........................................................................107 aa) Konzept der Sec. 16(b) SEA......................................................108 bb) Auslösung der Gewinnherausgabeverpflichtung.........................108 cc) Berechnung des herauszugebenden Gewinns..............................109 b) Ausnahmen von Sec. 16(b) SEA.......................................................110 c) Durchsetzung der Sec. 16(b).............................................................113 6. Sec. 16(c) SEA ......................................................................................115 II. Spezialfälle der Vorschriften über Directors’ Dealings ..................................116 1. Sec. 30(h) Investment Company Act (ICA) .............................................116 2. Sarbanes-Oxley-Act blackout period.......................................................117 III. Regulierung der Directors’ Dealings durch Wertpapierbörsen und Emittenten ...................................................................................................118 B. Die Regulierung der Directors’ Dealings in Großbritannien.................................119 I. Einleitung....................................................................................................119 1. Rechtsquellen der Regelung über Directors’ Dealings .............................119 a) Der Companies Act 1985 (CA 1985) ................................................119 b) Kapitalmarktrechtliche Rechtsquellen ...............................................121 2. Normzweck der Offenlegungspflichten für Directors’ Dealings ...............124 a) Sec. 324–329 CA 1985.....................................................................124 b) Die Disclosure Rules (DR) und der Model Code ...............................127 c) Ergebnis ..........................................................................................128

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II. Regelungen hinsichtlich Directors’ Dealings für alle Gesellschaften ..............128 1. Sachlicher Anwendungsbereich der Sec. 324–328 CA 1985 ....................128 2. Persönlicher Anwendungsbereich der Sec. 324–328 CA 1985 .................129 3. Pflichten bei Directors’ Dealings für directors aller Gesellschaften nach dem Companies Act 1985...............................................................130 a) Eingangsberichterstattung.................................................................131 b) Meldepflicht bei Transaktionen ........................................................131 c) Periodische Offenlegungspflichten....................................................132 4. Pflichten der Gesellschaft bei Directors’ Dealings nach dem Companies Act 1985..............................................................................133 III. Besondere Regelungen bei Directors’ Dealings für börsennotierte Gesellschaften .............................................................................................134 1. Gesetzliche Regelungen .........................................................................135 a) Companies Act 1985 ........................................................................135 aa) Verbotene Optionsgeschäfte nach Sec. 323 CA 1985..................135 bb) Meldepflicht nach Sec. 329 CA 1985.........................................136 b) Regelung der Directors’ Dealings durch die Disclosure Rules (DR).......................................................................................137 aa) Meldepflichten bei Transaktionen..............................................138 bb) Periodische Offenlegungspflichten ............................................140 c) Ergebnis ..........................................................................................140 2. Regelung der Directors’ Dealings im Rahmen der Selbstregulierung........141 a) Regelung der Directors’ Dealings durch den Model Code..................141 aa) Grundsatz der Genehmigung aller Directors’ Dealings ...............141 bb) Nichtgenehmigungsfähigkeit von Directors’ Dealings während bestimmter Zeiträume (prohibited periods).................................142 cc) Genehmigungsfähigkeit trotz bestehender prohibited period .......143 dd) Ergebnis ...................................................................................144 b) Regeln des Alternative Investment Market (AIM) .............................145 c) City Code on Takeovers and Mergers ...............................................145 3. Zusammenfassung..................................................................................146 IV. Durchsetzung der Regelungen für Directors’ Dealings ..................................147 1. Durchsetzung der Pflichten aus dem Companies Act 1985.......................147 a) Untersuchungen ...............................................................................147 b) Strafrechtliche Sanktionen................................................................147 2. Durchsetzung der Pflichten aus dem FSA Handbook ...............................149 3. Durchsetzung der Pflichten aus dem Model Code....................................150 C. Die Regelung der Directors’ Dealings nach deutschem Recht unter Einfluss der europarechtlichen Vorgaben .........................................................................151 I. Mitteilungspflicht des § 15a Abs. 1 WpHG...................................................151

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1. Sachlicher Anwendungsbereich ..............................................................151 a) Von § 15a Abs. 1 WpHG erfasste Emittenten....................................151 aa) Erfasste Märkte.........................................................................151 bb) Auf diesen Märkten zugelassene Wertpapiere ............................153 (1) Regelung in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F.......................153 (2) Neufassung nach § 15a Abs. 1 Satz 1 und Satz 3 WpHG .....153 cc) Anwendungsbereich bei grenzüberschreitenden Sachverhalten ...158 (1) § 15a WpHG a. F. ..............................................................158 (2) § 15a Abs. 1 i. V. m. § 1 Abs. 2 WpHG und Art. 10 RL 2003/06/EG .................................................................158 (3) Einfluss des Art. 6 Abs. 1 Satz 2 RL 2004/72/EG................160 (4) Richtlinienkonforme Einschränkung des Anwendungsbereichs des § 15a WpHG?.................................................163 dd) Ergebnis ...................................................................................165 b) Von § 15a Abs. 1 WpHG erfasste Geschäfte .....................................166 aa) Erfasste Wertpapiere .................................................................166 (1) § 15a WpHG a. F. ..............................................................166 (2) § 15a WpHG n. F...............................................................167 bb) Erfasste Arten der Transaktion...................................................170 (1) Anknüpfungspunkt für die Meldepflicht .............................170 (2) Grundsätzlich erfasste Geschäfte ........................................172 (3) Erwerb auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil........................................................173 (4) Unentgeltliche Geschäfte....................................................175 (5) Sicherungsübereignung und Verpfändung...........................177 (6) Ort der Transaktion ............................................................177 (7) Ergebnis ............................................................................178 cc) Ausnahmen von der Mitteilungspflicht nach § 15a Abs. 1 WpHG......................................................................................178 (1) Ausnahmen nach § 15a WpHG a. F. ...................................178 (2) Ausnahmen nach der Neuregelung des § 15a WpHG...........180 dd) Ergebnis ...................................................................................182 2. Persönlicher Anwendungsbereich ...........................................................183 II. Zu den von § 15a WpHG geforderten Mitteilungen und Veröffentlichungen.....................................................................................................183 1. Neue Ausgestaltung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht..........183 2. Weitere Pflichten des § 15a Abs. 4 WpHG lediglich für Inlandsemittenten..............................................................................................184 a) Begriff des Inlandsemittenten nach § 2 Abs. 7 WpHG.......................184 b) Begriff des Herkunftsstaates nach § 2 Abs. 6 WpHG.........................185

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Inhaltsverzeichnis c) Fazit ................................................................................................186 3. Art und Weise der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht ..................187 a) Mitteilung der Directors’ Dealings an Emittent und BaFin (§ 15a Abs. 1 WpHG).......................................................................187 b) Veröffentlichung der Mitteilung durch Inlandsemittent und BaFin und Übermittlung an das Unternehmensregister (§ 15a Abs. 4 WpHG)............................................................................................189 c) Ergebnis ..........................................................................................193 4. Inhalt der Mitteilung und deren Veröffentlichung....................................194 a) Inhalt der nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG geforderten Mitteilung an Emittent und BaFin......................................................................194 b) Inhalt der nach § 15a Abs. 4 WpHG geforderten Veröffentlichung der Mitteilung und der Übermittlung an das Unternehmensregister ....195 5. Fazit zur durch das TUG geänderten Veröffentlichungspflicht nach § 15a Abs. 4 WpHG...............................................................................196 III. Durchsetzung der Mitteilungspflicht nach § 15a WpHG................................197 IV. Rechtsfolgen bei Verstoß gegen die Mitteilungspflicht des § 15a WpHG .......199 V. Zivilrechtliche Folgen bei einer Verletzung des § 15a WpHG........................202 3. Kapitel Die Einordnung der Regelungen der Directors’ Dealings in das internationale und nationale Umfeld I.

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Insiderhandel ...............................................................................................204 1. Regelungen gegen Insiderhandel in den USA..........................................204 a) SEA Rule 10b-5...............................................................................204 b) Verhältnis von SEA Rule 10b-5 zu Sec. 16 SEA ...............................208 2. Regelungen gegen den Insiderhandel in Großbritannien ..........................209 a) Strafrechtliches Verbot von Insidergeschäften...................................209 b) Zivilrechtliches Vorgehen durch die Gesellschaft und die Anteilseigner....................................................................................210 3. Verbot des Insiderhandels nach § 14 WpHG in Deutschland....................211 II. Insiderlisten .................................................................................................215 1. Insiderlisten in den USA ........................................................................215 2. Insiderlisten in Großbritannien ...............................................................216 3. Pflicht zur Führung von Insiderlisten nach § 15b WpHG in Deutschland...........................................................................................217 III. Ad-hoc-Publizität ........................................................................................219 1. Ad-hoc-Publizität in den USA ................................................................220 2. Ad-hoc-Publizität in Großbritannien .......................................................221

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3. Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG in Deutschland................................222 IV. Beteiligungstransparenz ...............................................................................228 1. Beteiligungstransparenz in den USA.......................................................228 a) Sec. 13(d) SEA ................................................................................228 b) Regulation S-K Item 403..................................................................229 2. Beteiligungstransparenz in Großbritannien..............................................230 3. Beteiligungstransparenz durch die §§ 21 ff. WpHG in Deutschland .........232 V. Marktmanipulation.......................................................................................235 1. Marktmanipulation in den USA..............................................................235 2. Regelungen gegen Marktmanipulation in Großbritannien ........................236 3. Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation durch § 20a WpHG in Deutschland .......................................................................................237 4. Kapitel Rechtsvergleichende Analyse der Grundlagen von Directors’ Dealings

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A. Umfeld und Systematik der Regelung der Directors’ Dealings in den untersuchten Rechtsordnungen ...........................................................................240 I. Verankerung der Pflichten bei Directors’ Dealings im jeweiligen Normgefüge.................................................................................................240 II. Flexibilität der Regelungsansätze..................................................................241 III. Überschneidungen der Regelungen der Directors’ Dealings mit anderen Regelungsbereichen .....................................................................................242 1. Insiderhandel .........................................................................................242 2. Insiderlisten ...........................................................................................243 3. Ad-hoc-Publizität...................................................................................243 4. Beteiligungstransparenz .........................................................................244 5. Marktmanipulation.................................................................................245 6. Fazit ......................................................................................................245 B. Die Regelungen der Directors’ Dealings in den untersuchten Rechtsordnungen .........................................................................................................245 I. Sachlicher Anwendungsbereich ....................................................................245 1. Erfasste Emittenten ................................................................................245 2. Erfasste Transaktionen ...........................................................................247 a) Erfasste Wertpapiere ........................................................................247 b) Erfasste Geschäfte............................................................................248 c) Ausnahmen......................................................................................248 II. Rechtsfolgen................................................................................................250 1. Sofortige Offenlegungspflichten .............................................................250

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a) Art und Weise der Mitteilung ...........................................................250 b) Zugänglichmachung der Meldungen für Marktteilnehmer..................252 aa) Art und Weise der Information des Marktes ...............................252 bb) Zeitspanne bis zur Kenntniserlangung von Directors’ Dealings...254 2. Offenlegungspflichten im Rahmen der Regelpublizität ............................255 3. Handelsverbote, Gewinnherausgabe und Genehmigungspflichtigkeit .......256 4. Verhältnis der Offenlegungspflichten zu den sonstigen Pflichten .............258 III. Normzweck .................................................................................................261 IV. Durchsetzung und Rechtsfolgen bei Verstößen..............................................262 1. Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten ...........................................262 2. Sonstige Rechtsfolgen ............................................................................264 C. Fazit und Zusammenstellung der „Lücken“ und Unklarheiten der deutschen Regelung im Vergleich zu den untersuchten Rechtsordnungen ............................264 2. Teil Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in den USA, Großbritannien, Deutschland und auf europäischer Ebene

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5. Kapitel Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in der Grundkonstellation

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A. Einleitung..........................................................................................................267 B. Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in der Grundkonstellation in den USA ................................................................268 I. Verhältnis von Sec. 16(a) SEA zu Sec. 16(b) SEA im Hinblick auf den persönlichen Anwendungsbereich.................................................................268 II. Maßgeblich an einer Wertpapiergattung des Emittenten Beteiligte (10 % beneficial owner) ...............................................................................269 1. Grundlagen der 10 % beneficial ownership .............................................269 2. Bestimmung der beneficial ownership nach Sec. 13(d) SEA i. V. m. Sec. 16 SEA...........................................................................................272 3. Berechnung der maßgeblichen Beteiligungshöhe von mehr als 10 % (10 % beneficial ownership) ...................................................................276 a) Die Wertpapiergattung (class) im Sinne der Sec. 12 i. V. m. Sec. 16 SEA.....................................................................................277 b) Derivative Finanzinstrumente ...........................................................277 4. Ausnahmetatbestände im Hinblick auf die 10 % beneficial ownership .....279

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5. Besonderheiten für trusts im Rahmen der 10 % beneficial ownership.......280 a) Der trust als Normadressat der Sec. 16 SEA......................................280 b) Verwalter (trustee), Besteller (settlor) und Begünstigter (beneficiary) des trust als Normadressaten der Sec. 16 SEA...................................281 III. Führungskräfte.............................................................................................282 1. Directors................................................................................................282 a) System der Unternehmensleitung in den USA ...................................282 b) Definition des director im Sinne der Sec. 16 SEA..............................283 aa) Personen mit einer einem director vergleichbaren Stellung in Kapitalgesellschaften.............................................................284 bb) Personen mit einer einem director vergleichbaren Stellung in anderen Gesellschaftsformen .................................................285 cc) Einbeziehung über die Rechtsfigur der „deputization“................285 2. Officers .................................................................................................288 a) Stellung der officers im Kompetenzgefüge der corporation................288 b) Frühere Anknüpfungspunkte für die Bestimmung des Begriffs des officer im Rahmen der Sec. 16 SEA ...........................................289 c) Bestimmung der officers nach SEA Rule 16a-1(f) .............................290 aa) Formale Stellung als Anknüpfungspunkt....................................290 bb) Kombination aus formaler Stellung und tatsächlichem Einfluss als Anknüpfungspunkt...............................................................291 cc) Tatsächliche Einflussmöglichkeit als Anknüpfungspunkt............291 (1) Assistenten und Berater......................................................293 (2) Erfasste Personen, bei trusts und Personenhandelsgesellschaften (partnerships) .....................294 d) Ergebnis ..........................................................................................295 3. Zeitlicher Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA auf directors und officers ..................................................................................................295 a) Anwendbarkeit der Sec. 16 SEA auf Transaktionen vor Begründung der Insiderstellung............................................................................295 b) Anwendbarkeit der Sec. 16 SEA auf Transaktionen bei Begründung der Insiderstellung............................................................................296 c) Anwendbarkeit der Sec. 16 SEA nach Ausscheiden aus der Insiderstellung .................................................................................297 IV. Besondere Ausnahmen hinsichtlich des persönlichen Anwendungsbereichs ...297 V. Sonderregeln nach Sec. 30(h) ICA................................................................298 C. Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in der Grundkonstellation in Großbritannien .......................................................299 I. Persönlicher Anwendungsbereich der Directors’ Dealings nach dem Companies Act 1985....................................................................................299 1. Directors................................................................................................299

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a) De jure directors...............................................................................300 aa) Executive directors und nonexecutive directors ..........................301 bb) Corporate directors....................................................................301 cc) Alternate directors.....................................................................302 b) De facto directors.............................................................................302 aa) Bestimmung der de facto directors.............................................303 bb) Anwendbarkeit der Figur des de facto director auf Sec. 324–329 CA 1985?............................................................305 c) Shadow directors..............................................................................306 d) Verhältnis von de facto directors zu shadow directors........................309 2. Am Unternehmen Beteiligte ...................................................................310 a) Sec. 323–329 CA 1985.....................................................................310 b) Sec. 198 ff. CA 1985 als Teil der Regelungen bei Directors’ Dealings ..........................................................................................311 aa) Ausgangspunkt für die Einordnung der Sec. 198 ff. CA 1985 als Teil der Regelungen bei Directors’ Dealings .........................311 bb) Normzweck ..............................................................................312 c) Ergebnis ..........................................................................................313 3. Fälle, in denen der persönliche Anwendungsbereich der Regelungen der Directors’ Dealings nach dem Companies Act 1985 nicht eröffnet ist .............................................................................................314 II. Persönlicher Anwendungsbereich sonstiger Regelungen für Directors’ Dealings ......................................................................................................314 1. Disclosure Rules (DR) ...........................................................................315 a) Directors..........................................................................................315 b) Sonstige Führungskräfte...................................................................315 2. Model Code ...........................................................................................316 a) Regelung vor Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie..................316 b) Regelungen nach Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie............317 c) Fazit ................................................................................................318 3. City Code und AIM Rules ......................................................................318 D. Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in der Grundkonstellation nach deutschem Recht unter Einfluss der europarechtlichen Vorgaben .........................................................................................319 I. Organmitglieder des Emittenten (§ 15a Abs. 2 Var. 2–4 WpHG) ...................320 1. Mitglieder eines Leitungsorgans des Emittenten......................................321 2. Mitglieder eines Verwaltungsorgans des Emittenten................................322 3. Mitglieder eines Aufsichtsorgans des Emittenten.....................................323 4. Fehlerhaft bestellte Organe.....................................................................324 5. Implikationen für ausländische Gesellschaften ........................................327

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6. Ergebnis ................................................................................................327 II. Sonstige Personen mit Führungsaufgaben (§ 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG).........328 1. Ausgangslage vor dem AnSVG ..............................................................328 2. Grundlagen der Erfassung von Führungskräften nach § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG.........................................................................................329 a) Regelmäßiger Zugang zu Insiderinformationen .................................330 aa) Bezugspunkt der Insiderinformationen.......................................330 bb) „Regelmäßiger Zugang“ nach § 15a WpHG im Vergleich zu „bestimmungsgemäßem Zugang“ nach § 15b WpHG .................332 (1) Wortlaut der §§ 15a, 15b WpHG ........................................333 (2) Entstehungsgeschichte der §§ 15a, 15b WpHG ...................334 (3) Normzweck .......................................................................336 (4) Ergebnis ............................................................................339 cc) Anforderungen an den Nachweis der Zugangsmöglichkeit..........339 dd) Ergebnis ...................................................................................340 b) Ermächtigung zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen ...340 aa) Rückgriff auf § 5 Abs. 3 Satz 2 Betriebsverfassungsgesetz (BetrVG) zur Bestimmung des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG?.......341 bb) Beschränkung des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG auf Personen, die eine mit Organmitgliedern vergleichbare Hierarchieebene einnehmen?...............................................................................343 (1) Wortlaut und Systematik ....................................................343 (2) Historisch-teleologische Auslegung des § 15a Abs. 2 Var. 2 WpHG ....................................................................344 (3) Ergebnis ............................................................................346 cc) Sachgerechte Fassung des Tatbestandsmerkmals „Ermächtigung zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen“ .......................................................................346 dd) Ergebnis ...................................................................................349 c) Ergebnis ..........................................................................................349 3. Einzelfälle .............................................................................................350 a) Insolvenzverwalter ...........................................................................350 b) Externe Dienstleister ........................................................................350 c) Außerorganschaftliche Gremien........................................................351 d) Ausländische Emittenten ..................................................................351 4. Ergebnis ................................................................................................352 III. Am Kapital des Emittenten beteiligte Personen .............................................353 IV. Zeitlicher Anwendungsbereich des § 15a WpHG ..........................................356 V. Fazit ............................................................................................................357

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Inhaltsverzeichnis 6. Kapitel Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen hinsichtlich Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen

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A. Einleitung..........................................................................................................358 B. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings in verbundenen Unternehmen in den USA ..........................................................361 I. Sec. 16 SEA ................................................................................................361 1. 10 % beneficial owners ..........................................................................361 a) Sec. 16 SEA und die dazu erlassenen rules........................................361 b) Konzernweite Ausdehnung über Sec. 20(a) SEA? .............................362 c) Ergebnis ..........................................................................................363 2. Officers .................................................................................................363 a) Rechtslage bis zur Reform der rules im Jahre 1991............................363 b) Heutige Rechtslage nach SEA Rule 16a-1(f) .....................................364 aa) Parent und subsidiary im Sinne der Sec. 16 SEA........................365 bb) Begriff der Kontrolle (control) im Rahmen des SEA ..................366 cc) Von Sec. 16 SEA erfasste Konstellationen .................................368 3. Directors................................................................................................369 II. Sec. 30(h) ICA.............................................................................................370 C. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings in verbundenen Unternehmen in Großbritannien .................................................370 I. Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen nach dem Companies Act 1985......................................................................................................371 1. Bestimmung der verbundenen Unternehmen bei Directors’ Dealings .......371 2. Das group concept im Hinblick auf Sec. 323, 324 CA 1985.....................371 3. Erfasste Konstellationen der Directors’ Dealings bei den Regelungen des Companies Act 1985 ........................................................................375 a) Meldepflichten für directors aller registered companies gemäß Sec. 324 CA 1985 ............................................................................375 aa) Erfasste Konstellationen............................................................375 bb) Von der Mitteilungspflicht ausgenommene Konstellationen........376 cc) Besonderheiten aufgrund von Gesellschaften als shadow directors....................................................................................377 dd) Ergebnis ...................................................................................379 b) Mitteilungspflichten bei börsennotierten Emittenten gemäß Sec. 329 CA 1985 ............................................................................379 c) Verbot bestimmter Optionsgeschäfte gemäß Sec. 323 CA 1985 .........381 II. Besonderheiten bei Directors’ Dealings in verbundenen Unternehmen nach sonstigen Regelungen...........................................................................382

Inhaltsverzeichnis

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1. Disclosure Rules (DR) ...........................................................................382 a) Der Anwendungsbereich nach Listing Rule 16.13 a. F.......................382 b) Der Anwendungsbereich nach der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie........................................................................382 aa) Die Meldung gemäß DR 3.1.4 R (1) (b) .....................................383 bb) Die Meldung gemäß DR 3.1.4 R (1) (a) .....................................384 cc) Fazit .........................................................................................385 2. Model Code ...........................................................................................386 a) Regelungen vor Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie..............386 b) Regelungen nach Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie............386 3. AIM Rules.............................................................................................388 D. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings in verbundenen Unternehmen nach deutschem Recht unter Einfluss der europarechtlichen Vorgaben...............................................................................389 I. Die Situation in Deutschland vor der Änderung des § 15a WpHG durch das AnSVG..................................................................................................389 1. Deutscher Corporate Governance Kodex (DCGK) ..................................389 2. § 15a WpHG a. F. ..................................................................................390 II. Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen nach § 15a WpHG..........393 1. § 15a Abs. 1 Satz 1 i. V. m. Abs. 2 Var. 5 WpHG ...................................393 a) Bezugspunkt des regelmäßigen Zugangs zu Insiderinformationen und der Ermächtigung zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen................................................................................394 b) Zugehörigkeit der sonstigen Personen zum Emittenten ......................395 c) Ergebnis ..........................................................................................396 2. § 15a Abs. 1 Satz 2, Abs. 3 Satz 2 WpHG...............................................396 3. § 15a Abs. 1 Satz 2, Abs. 3 Satz 3 WpHG...............................................396 4. Ergebnis ................................................................................................397 III. Fazit ............................................................................................................397 7. Kapitel Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings unter Einschaltung Dritter

398

A. Einleitung..........................................................................................................398 B. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings unter Einschaltung Dritter in den USA................................................................398 I. Nahe Angehörige .........................................................................................399 II. Trusts ..........................................................................................................401

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Inhaltsverzeichnis

1. Grundlagen der Zurechnung des Wertpapierbesitzes von trusts................401 2. Insider ist Verwalter (trustee) des trust....................................................402 3. Insider ist Begünstigter (beneficiary) des trust.........................................402 4. Insider ist Besteller des trust (settlor) ......................................................403 5. Ergebnis ................................................................................................403 III. Gesellschaften .............................................................................................404 1. Einleitung ..............................................................................................404 a) Grundlagen der Zurechnung des Wertpapierbesitzes von Gesellschaften..................................................................................404 b) Personelle Verflechtungen................................................................405 2. Kapitalgesellschaften (corporations) .......................................................407 a) Erfassung von Kapitalgesellschaften bis zur Reform der rules 1991 ...407 b) Situation nach der Reform der rules ..................................................408 aa) Ausnahmeregelung der SEA Rule 16a-1(a)(2)(iii) ......................408 bb) Kontrollierender Gesellschafter (controlling shareholder) und Investitionsmacht (investment control)................................411 c) Ergebnis ..........................................................................................412 3. Personenhandelsgesellschaften (partnerships) .........................................413 4. Ergebnis ................................................................................................415 IV. Sec. 30(h) ICA.............................................................................................415 C. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings unter Einschaltung Dritter in Großbritannien.......................................................415 I. Einleitung....................................................................................................415 II. Erfassung des Wertpapierbesitzes dritter Personen an Wertpapieren des Emittenten nach dem Companies Act 1985 ...................................................416 1. Einleitung ..............................................................................................416 2. Nahe Angehörige ...................................................................................416 a) Bestimmung der nahen Angehörigen im Rahmen der Sec. 324, 328 CA 1985....................................................................................416 b) Bestimmung der nahen Angehörigen im Rahmen der Sec. 323, 327 CA 1985....................................................................................418 c) Bestimmung der nahen Angehörigen im Rahmen von Sec. 234 CA 1985 ..........................................................................................418 3. Sonstige natürliche Personen ..................................................................419 4. Trusts ....................................................................................................420 5. Gesellschaften........................................................................................421 6. Fazit ......................................................................................................421 III. Regelungen hinsichtlich des Wertpapierbesitzes dritter Personen und Gesellschaften an Wertpapieren des Emittenten nach den Disclosure Rules (DR) ..................................................................................................422

Inhaltsverzeichnis

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1. Die Regelungen vor der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie........422 2. Das heutige Regelungssystem ................................................................423 a) Nahe Angehörige .............................................................................423 b) Sonstige natürliche Personen ............................................................424 c) Trusts ..............................................................................................424 d) Gesellschaften..................................................................................425 e) Fazit ................................................................................................426 IV. Fazit zur Umsetzung der Vorgaben der RL 2003/06/EG und RL 2004/72/EG ...........................................................................................427 V. Regelungen nach dem Model Code und den AIM Rules ................................428 D. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings unter Einschaltung Dritter nach deutschem Recht unter Einfluss der europarechtlichen Vorgaben .........................................................................................429 I. Das System der Erfassung von der Führungskraft nahe stehenden Personen......................................................................................................429 II. Nahe Angehörige .........................................................................................430 1. Frühere Regelung zur Erfassung naher Angehöriger eines Organmitglieds ......................................................................................430 2. Erfassung der nahen Angehörigen einer Führungskraft durch § 15a Abs. 1 Satz 2 i. V. m. Abs. 3 Satz 1 WpHG....................................433 a) Ehepartner .......................................................................................434 b) Eingetragene Lebenspartner..............................................................436 c) Unterhaltsberechtigte Kinder ............................................................436 d) Andere Verwandte, die mit der Führungskraft seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt leben.................................................439 aa) Die erforderliche verwandtschaftliche Nähebeziehung................439 (1) Begriff der „Verwandtschaft“ nach § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG i. V. m. § 1589 BGB ....................................440 (2) Begriff der „Familienmitglieder“ im Sinne des Art. 1 Nr. 2 Lit. c) RL 2004/72/EG...............................................441 (3) Richtlinienkonforme Auslegung des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG ....................................................................443 bb) Die erforderliche tatsächliche Nähebeziehung des Lebens im gemeinsamen Haushalt seit einem Jahr .................................445 3. Ergebnis ................................................................................................447 III. Wertpapierbesitz dritter juristischer Personen, Gesellschaften und Einrichtungen an Wertpapieren des Emittenten .............................................448 1. Einleitung ..............................................................................................448 a) Ausgangslage vor der Reform durch das AnSVG ..............................448 b) System der Regelung nach der Reform des AnSVG...........................449

24

Inhaltsverzeichnis 2. Juristische Personen, bei denen Führungsaufgaben wahrgenommen werden (§ 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG) ......................................................450 a) Der Wortlaut des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG....................................450 b) Teleologische Reduktion des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG ..................453 aa) Eigengeschäfte des Emittenten ..................................................455 bb) Der Ansatz der BaFin................................................................456 cc) Eigener Ansatz..........................................................................458 c) Ergebnis ..........................................................................................461 3. Verhältnis von § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG zu § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG...................................................................................................461 a) Erweiterung des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG durch § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG...................................................................................462 b) § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG als Rechtsgrund- oder Rechtsfolgenverweisung...................................................................463 c) Ergebnis hinsichtlich des Verhältnisses von § 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG....................................................................................464 4. Nach § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG erfasste Konstellationen.......................465 a) Erfasste Gesellschaften und Einrichtungen........................................465 b) Personen, die eine enge Beziehung zu juristischen Personen, Gesellschaften und Einrichtungen vermitteln können.........................466 c) Erforderliche besondere Beziehung zu der juristischen Person, Gesellschaft oder Einrichtung...........................................................467 aa) Direkte oder indirekte Kontrolle durch eine Person mit Führungsaufgaben (§ 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG) ..............467 (1) Ausfüllung des Begriffs der Kontrolle in § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG durch § 29 WpÜG?............................468 (2) Ausfüllung des Begriffs der Kontrolle in § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG durch § 1 Abs. 8 KWG?.....................471 (3) Direkte Kontrolle im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG ....................................................................473 (4) Indirekte Kontrolle im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG ....................................................................476 (5) Ergebnis ............................................................................478 bb) Teleologische Reduktion des § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG ...........478 cc) Gründung zugunsten erfasster Person oder wirtschaftlicher Interessengleichlauf (§ 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und Var. 3 WpHG) ..........................................................................479 (1) Auslegung des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und 3 WpHG sowie des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) Var. 3 und 4 RL 2004/72/EG..479 (2) Heranziehung anderer Normen zur Konkretisierung des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und Var. 3 WpHG .....................480 (3) Ergebnis ............................................................................483

Inhaltsverzeichnis

25

5. Fazit ......................................................................................................483 IV. Aktien des Emittenten werden treuhänderisch für die Führungsperson gehalten.......................................................................................................484 1. Rechtslage vor Inkrafttreten des AnSVG.................................................485 2. Erfassung von Treuhandverhältnissen über § 15a Abs. 3 Satz 2 und Satz 3 WpHG..................................................................................485 a) Juristische Person, Gesellschaft oder Einrichtung fungiert als Treuhänder .................................................................................486 b) Natürliche Person fungiert als Treuhänder.........................................487 c) Ergebnis ..........................................................................................488 3. Erfassung von Treuhandverhältnissen über § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG.........................................................................................489 4. Ergebnis ................................................................................................491 V. Fazit ............................................................................................................492 8. Kapitel Rechtsvergleichende Analyse des persönlichen Anwendungsbereichs der Regelungen der Directors’ Dealings

492

A. Anknüpfungspunkte für die Reichweite des persönlichen Anwendungsbereichs...492 B. Aufgrund ihrer besonderen unmittelbaren Beziehung zum Emittenten erfasste Personen ...............................................................................................494 I. Erfasster Personenkreis bei Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten .......494 1. Führungskräfte auf der Ebene von Organmitgliedern des Emittenten .......494 a) Wirksam bestellte Organmitglieder...................................................494 b) Personen, die wie Organmitglieder behandelt werden........................495 2. Führungskräfte unterhalb der Organebene des Emittenten........................497 a) Das System der Erfassung sonstiger Führungskräfte..........................497 b) Einzelkriterien für die Erfassung sonstiger Führungskräfte ................498 aa) Formale Stellung.......................................................................498 bb) Zugang zu Insiderinformationen ................................................499 cc) Heranziehung der Insiderlisten zur Bestimmung der Führungskräfte im Sinne der Regelungen der Directors’ Dealings.............499 dd) Einfluss auf unternehmerische Entscheidungsprozesse ...............500 ee) Fazit .........................................................................................501 3. Maßgeblich am Emittenten beteiligte Personen .......................................501 4. Ausgenommene Personenkreise bei bestimmten Transaktionen ...............503 II. Zeitlicher Anwendungsbereich der Regelungen der Directors’ Dealings.........504 1. Beginn der Pflicht ..................................................................................504

26

C.

D.

E. F.

Inhaltsverzeichnis 2. Ende der Pflicht .....................................................................................504 3. Fazit ......................................................................................................504 III. Sonderregelungen bei anderen Rechtsfolgen .................................................505 IV. Fazit und Entwicklungstendenzen.................................................................506 Erfassung in Konstellationen verbundener Unternehmen.....................................507 I. Das System der Erfassung von Directors’ Dealings in Konstellationen verbundener Unternehmen in den einzelnen Rechtsordnungen.......................508 1. Generelles Regelungssystem ..................................................................508 2. Art und Weise der Bestimmung der erfassten Personen ...........................508 3. Die Reichweite der Begriffe „Mutterunternehmen“ und „Tochterunternehmen“ in den einzelnen Rechtsordnungen....................................510 II. Die erfassten Konstellationen .......................................................................511 1. Melde- und Veröffentlichungspflichten...................................................512 a) Führungskräfte eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmens führen Transaktion mit Wertpapieren des Emittenten durch (erste Obergruppe) ................................................512 b) Führungskräfte eines den Regelungen der Directors’ Dealings unterfallenden Unternehmens führen Transaktionen mit Wertpapieren verbundener Unternehmen durch (zweite Obergruppe) ........513 2. Sonstige Rechtsfolgen ............................................................................515 3. Fazit ......................................................................................................516 III. Fazit und Entwicklungstendenzen der Erfassung von Directors’ Dealings in Konstellationen bei verbundenen Unternehmen.........................................516 Erfassung sonstiger Personen .............................................................................517 I. Art und Weise der Erfassung von Personen und Gesellschaften in enger Beziehung zu einer Führungskraft des Emittenten .........................................518 II. Einzelne Konstellationen..............................................................................520 1. Nahe Angehörige einer originär den Pflichten bei Directors’ Dealings unterfallenden Person.............................................................................520 2. Trusts beziehungsweise Treuhandverhältnisse.........................................522 3. Gesellschaften in enger Beziehung .........................................................523 a) Personelle Verflechtungen................................................................524 b) Kontrolle über die andere Gesellschaft als Anknüpfungspunkt...........525 aa) Art und Weise der Kontrolle......................................................525 bb) Zurechnungsketten....................................................................527 cc) Konsequenz der Kontrolle .........................................................528 III. Entwicklungstendenzen................................................................................529 Art und Weise der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie in Großbritannien und Deutschland im Hinblick auf Directors’ Dealings .........................................531 Fazit und Zusammenstellung der „Lücken“ und Unklarheiten der deutschen Regelung im Vergleich zu den untersuchten Rechtsordnungen ............................532

Inhaltsverzeichnis

27

3. Teil Vorschläge zur sachgerechten Fassung der Directors’ Dealings in Deutschland

535

9. Kapitel Konzept einer sachgerechten Fassung der Directors’ Dealings in Deutschland

535

A. Möglichkeiten der Anpassung der Directors’ Dealings in Deutschland.................535 I. Einschränkung der Regelungen der Directors’ Dealings ................................535 II. Ausweitung der Regelungen der Directors’ Dealings.....................................536 1. Ausweitung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten ..................536 2. Einführung anderer Rechtsfolgen als eine Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht.........................................................................537 a) Handelsverbot bei Directors’ Dealings (no-trade rule) .......................538 b) Handelsfenster für Directors’ Dealings (close periods) ......................540 c) Gewinnherausgabeverpflichtung bei Directors’ Dealings (no profit rule / short swing profit rule) .............................................542 d) Fazit ................................................................................................547 3. Ausdehnung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten .................547 a) Ökonomische Aspekte......................................................................547 b) Ausdehnung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht im Gesamtbild der Vorschriften gegen Marktmissbrauch........................552 c) Fazit ................................................................................................553 III. Ergebnis ......................................................................................................554 B. Sachgerechte Fassung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei Directors’ Dealings ............................................................................................554 I. Sachlicher Anwendungsbereich ....................................................................554 1. Erfasste Emittenten ................................................................................554 2. Abschaffung der Bagatellgrenze .............................................................555 II. Information des Marktes über Directors’ Dealings ........................................557 1. Vorabveröffentlichungspflicht (pretrading disclosure rule) ......................557 a) Regelungen in den USA, Großbritannien und auf europäischer Ebene ..............................................................................................558 b) Vor- und Nachteile der Einführung einer Vorabveröffentlichungspflicht ..........................................................559 c) Ergebnis ..........................................................................................562 2. Eingangsberichterstattungspflicht ...........................................................562 3. Verkürzung der Mitteilungspflicht von fünf Tagen auf einen Tag ............564 4. Veröffentlichung der Beteiligungen im Jahresabschluss...........................565

28

Inhaltsverzeichnis 5. Veröffentlichung der Directors’ Dealings auf zentraler Plattform.............566 III. Persönlicher Anwendungsbereich .................................................................567 1. Am Emittenten beteiligte Personen .........................................................567 a) Rechtsvergleichende Aspekte ...........................................................567 b) Vergleichbarkeit maßgeblich am Emittenten Beteiligter mit den von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfassten Personen ...........................569 aa) Zugangsmöglichkeit wesentlich am Emittenten beteiligter Personen zu Insiderinformationen mit Bezug auf den Emittenten ................................................................................570 bb) Einflussmöglichkeit wesentlich am Emittenten beteiligter Personen auf die Geschicke des Emittenten................................571 cc) Fazit .........................................................................................574 c) Konsequenzen der Einführung einer Meldepflicht nach § 15a WpHG für maßgeblich Beteiligte für §§ 21 ff. WpHG..............575 d) Ergebnis ..........................................................................................577 2. Konstellationen der Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen..................................................................................................577 a) Rechtsvergleichende und ökonomische Argumente für eine Erfassung von Directors’ Dealings im Rahmen verbundener Unternehmen ...................................................................................578 b) Vergleichbarkeit mit § 15a Abs. 2 WpHG.........................................579 aa) Rechtliche Rahmenbedingungen des Informationsflusses im Konzern...............................................................................580 (1) Informationsweitergabe von Konzerntochter an Konzernmutter...................................................................580 (2) Informationsweitergabe von Konzernmutter an Konzerntochter und zwischen Schwesterunternehmen.........583 (3) Fazit ..................................................................................585 bb) Einflussmöglichkeit ..................................................................585 cc) Ergebnis ...................................................................................587 c) Folgerungen für den Umfang der Erfassung von Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen..........................................................587 aa) Anknüpfungspunkt in § 15a WpHG für die Erfassung ................587 bb) Bestimmung der zu erfassenden Konstellationen........................589 (1) Transaktion wird durch Organmitglied eines Mutterunternehmens durchgeführt (Konstellation 1)......................590 (2) Transaktion wird durch sonstige Führungspersonen eines Mutterunternehmens oder Führungspersonen eines sonstigen verbundenen Unternehmens durchgeführt (Konstellationen 2 und 3) ...................................................591 cc) Fazit .........................................................................................592 d) Ergebnis ..........................................................................................593

Inhaltsverzeichnis

29

3. Erfassung der Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten durch Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft des Emittenten (§ 15a Abs. 3 WpHG) ............................................................................593 a) Eigene Pflicht zur Mitteilung für Personen in enger Beziehung? ........593 b) Nahe Angehörige der Führungsperson (§ 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG) ..597 aa) Kreis der Personen, die per se von § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG erfasst werden sollten................................................................600 (1) § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 1 und 2 WpHG.............................601 (2) § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG ......................................601 bb) Kreis der Personen, die nur dann von § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG erfasst werden, wenn sie mit der Führungskraft im selben Haushalt leben................................................................603 (1) Beziehung der im selben Haushalt lebenden Person zur Führungsperson .................................................................604 (2) Dauer des Zusammenlebens im selben Haushalt..................607 cc) Ergebnis ...................................................................................608 c) Sonstige Personen, Gesellschaften oder Einrichtungen in enger Beziehung zu einer Führungsperson des Emittenten (§ 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG) ........................................................................609 aa) Personelle Verflechtungen (§ 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG) ............609 bb) Kontrollierte Unternehmen (§ 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG).....................................................................................610 cc) Treuhandverhältnisse ................................................................611 4. Zeitliche Ausdehnung der Meldepflichten...............................................611 a) Meldepflichten nach Aufgabe der besonderen Position beim Emittenten .......................................................................................611 b) Meldepflichten hinsichtlich Transaktionen vor Einnahme der besonderen Position beim Emittenten................................................613 c) Ergebnis ..........................................................................................613 IV. Rechtsfolgen bei Verstoß gegen § 15a WpHG...............................................613 1. Erhöhung des Bußgeldrahmens...............................................................614 2. Veröffentlichung von nicht ordnungsgemäßen Mitteilungen ....................615 a) Veröffentlichung von nicht ordnungsgemäßen Mitteilungen nach § 15a WpHG im Rahmen der Regelpublizität....................................615 b) Veröffentlichung von nicht ordnungsgemäßen Mitteilungen und Veröffentlichungen nach § 15a WpHG durch die BaFin ....................618 3. Sonstige Regelungsansätze bei einem Verstoß gegen die Mitteilungsund Veröffentlichungspflichten des § 15a WpHG....................................620 a) Gewinnherausgabeverpflichtung.......................................................620 b) Rechtsverlust entsprechend den §§ 28 WpHG, 59 WpÜG..................621 4. Ergebnis ................................................................................................622

30

Inhaltsverzeichnis 10. Kapitel Thesen der Arbeit

622

A. Allgemeines ......................................................................................................622 B. Sachlicher Anwendungsbereich des § 15a WpHG und Information des Marktes über Directors’ Dealings .................................................................623 C. Persönlicher Anwendungsbereich des § 15a WpHG ............................................624 D. Rechtsfolgen bei Verstoß gegen § 15a WpHG.....................................................625 Literaturverzeichnis ............................................................................................. 627 Sachwortverzeichnis ............................................................................................. 651

Abkürzungsverzeichnis 2nd Cir.

United States Courts of Appeals, Second Circuit

3rd Cir.

United States Courts of Appeals, Third Circuit

4. FMFG

Viertes Finanzmarktförderungsgesetz

4th Cir.

United States Courts of Appeals, Fourth Circuit

5th Cir.

United States Courts of Appeals, Fifth Circuit

7th Cir.

United States Courts of Appeals, Seventh Circuit

8th Cir.

United States Courts of Appeals, Eigth Circuit

9th Cir.

United States Courts of Appeals, Ninth Circuit

a. E.

am Ende

a. F.

alte Fassung

ABA

American Bar Association

ABl. EU

Amtsblatt der Europäischen Union

Abs.

Absatz

AcP

Archiv für die civilistische Praxis

aff’d

affirmed

AG

Aktiengesellschaft

AIM

The Alternative Investment Market

AktG

Aktiengesetz

ALI

American Law Institute

All ER

All England Law Reports

Alt.

Alternative

Am Jur

American Jurisprudence Database, Second Edition

Anm.

Anmerkung

AnSVG

Anlegerschutzverbesserungsgesetz

AO

Abgabenordnung

32

Abkürzungsverzeichnis

Ariz. L. Rev.

Arizona Law Review

AStG

Gesetz über die Besteuerung bei Auslandsbeziehungen – Außensteuergesetz

Aufl.

Aufl.

BaFin

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BB

Betriebs-Berater

BCC

British Company Law Cases

BCLC

Butterworth’s Company Law Cases

Bd.

Band

BDI

Bundesverband der Deutschen Industrie e.V.

BetrVG

Betriebsverfassungsgesetz

BFH BStBl

Entscheidungen des Bundesfinanzhofs, abgedruckt im Bundessteuerblatt Teil II

BGB

Bürgerliches Gesetzbuch

BKR

Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht

BörseG

Österreichisches Börsegesetz 1989

BörsG

Börsengesetz

BrDrs.

Drucksachen des Deutschen Bundesrats

BtDrs.

Drucksachen des Deutschen Bundestags

BuW

Betrieb und Wirtschaft

BVI

Bundesverband Investment und Asset Management e.V.

bzw.

beziehungsweise

C.D. Cal.

United States District Court, Central District of California

C.F.R.

Code of Federal Regulation

CA

Companies Act 1985

ca.

circa

CCH

Commerce Clearing House Inc.

CESR

Ausschuss der europäischen Wertpapierregulierungsbehörden (Committee of European Securities Regulators)

Ch.

Chancery

Cir.

Circuit

CJA

Criminal Justice Act 1993

Abkürzungsverzeichnis

33

Cong.

Congress

Corp.

Corporation

D.C. Cir.

United States Court of Appeals, District of Columbia Circuit

DAI

Deutsches Aktieninstitut e.V.

DAV

Deutscher Anwaltverein e.V.

DB

Der Betrieb

DCGK

Deutscher Corporate Governance Kodex

DD

Directors’ Dealings

DIRK

Deutscher Investor Relations Kreis e.V.

DR

FSA Handbook Disclosure Rule

DStR

Deutsches Steuerrecht

DTI

Departement of Trade and Industry

E.D.Pa.

United States District Court, Eastern District of Pennsylvania

E.D.Wis.

United States District Court, Eastern District of Wisconsin

EGBGB

Einführungsgesetz zum Bürgerlichen Gesetzbuch

EGV

Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft

ENF

FSA Handbook Enforcement

ESC

Europäischer Wertpapierausschuss (European Securities Committee – ESC)

EuG

Europäisches Gericht erster Instanz

EuGH

Gerichtshof der Europäischen Gemeinschaften

EWiR

Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht

f.

folgende

F.

Federal Reporter

F. Supp.

Federal Supplement

F. Supp. 2d

Federal Supplement, Second Series

F.2d

Federal Reporter, Second Series

F.3d

Federal Reporter, Third Series

FAZ

Frankfurter Allgemeine Zeitung

Fed. Secu. L. Rep.

Federal Securities Law Reporter (CCH)

FESCO

Forum of European Securities Commissions

34

Abkürzungsverzeichnis

ff.

fortfolgende

Fn.

Fußnote

FS

Festschrift

FSA

Financial Services Authority

FSMA

Financial Services and Market Act 20002

GmbH

Gesellschaft mit beschränkter Haftung

GmbHG

Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung

GWB

Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen

H.R.

House of Representatives

Halbs.

Halbsatz

Harv.

Harvard

Harv. J. on Legis

Harvard Journal on Legislation

HLJ

Hastings Law Journal

Hrsg.

Herausgeber

i. V. m.

in Verbindung mit

IA

Insolvency Act 1986

ICA

Investment Company Act von 1940

Inc.

Incorporated

InsO

Insolvenzordnung

Intern. Fin & Econ Law Essays in International Financial & Economic Law ISIN

International Securities Identification Number

J

Judge

J. Fin

Journal of Finance

J. Fin. Econ

Journal of Financial Economics

K.B.

Kings Bench

Kap.

Kapitel

KapInHaG

Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz

KTS

Zeitschrift für Insolvenzrecht

KWG

Kreditwesengesetz

L. Ed.2d

United States Supreme Court Reports, Lawyers’ Edition, Second Series

Abkürzungsverzeichnis

35

L. Rev.

Law Review

LC

Law Commission of England and Wales

Listing Rules

Listing Rules der FSA

Lit.

Litera

LJ

Lord Justice

LLC

Limited Liability Corporation

LordC

Lord Chancellor

LPartG

Lebenspartnerschaftsgesetz

LR

FSA Handbook Listing Rule

LSE

The London Stock Exchange

Ltd.

Limited

m. w. N.

mit weiteren Nachweisen

M.D.La.

United States District Court, Middle District of Louisiana

MaKonV

Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Marktmanipulation

Mich. L. Rev.

Michigan Law Review

MitbestG

Gesetz über die Mitbestimmung der Arbeitnehmer (Mitbestimmungsgesetz – MitbestG)

MM-RL

Marktmissbrauchsrichtlinie

Model Code

Der Model Code, Appendix zu Chapter 9 der Listing Rules des Financial Services Authority Handbook

Montan-MitbestG

Gesetz über die Mitbestimmung der Arbeitnehmer in den Aufsichtsräten und Vorständen der Unternehmen des Bergbaus und der Eisen und Stahl erzeugenden Industrie

N.D.Ill.

United States District Court, Northern District of Illinois

N.D. Tex.

United States District Court, Northern District of Texas

n. F.

neue Fassung

N.Y.

New York

NACD

National Association of Corporate Directors

NASD

National Association of Securities Dealers

NASDQ

National Association of Securities Dealers Automated Quotations System

NJW

Neue Juristische Wochenschrift

36

Abkürzungsverzeichnis

No.

Number

NYSE

New York Stock Exchange

NZG

Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht

OHNULR

Ohio Northern University Law Review

PR

FSA Handbook Prospectus Rule

PUHCA

Public Utility Holding Company Act von 1935

QB

Queen’s Bench

QBD

Queen’s Bench Division

QC.

Queen’s Counsel

RegE

Regierungsentwurf

Rep.

Report

RIE

Recognised Investment Exchange

RIS

Regulatory Information Service

RIW

Recht der Internationalen Wirtschaft

RL

Richtlinie der Europäischen Gemeinschaft

Rn.

Randnummer

Rs.

Rechtssache

S.

Seite

S. Cal. L. Rev.

Southern California Law Review

S. Ct.

West’s Supreme Court Reporter

S.D.N.Y.

United States District Court, Southern District of New York

SA

Securities Act von 1933

Schedule

Companies Act 1985 Schedule

SchlA

Schlussanträge

SE

Europäische Gesellschaft

SEA

Securities Exchange Act 1934

SEA Release

Release der SEC auf Grundlage des Securities Exchange Acts 1934

SEC

Securities and Exchange Commission

Sec.

Section bzw. Sections

SEEG

Gesetz zu Einführung der Europäischen Gesellschaft

Abkürzungsverzeichnis

37

Sen.

Senate

Sess.

Session

SI

Statutory Instruments

Slg.

Sammlung der Rechtsprechung des EuGH und des EuG

SLR

Stanford Law Review

SOA

Sarbanes-Oxley Act of 2002

U.S.

United States (Supreme Court) Reports

U.S.C.

United States Code

U.S. Sup. Ct.

United States Supreme Court

u. s. w.

und so weiter

UKLA

United Kingdom Listing Authority

V.-C

Vice-Chancellor

Var.

Variante

vgl.

vergleiche

Vol.

Volume

VorstOG

Vorstandsvergütungs-Offenlegungsgesetz

wbl

Wirtschaftsrechtliche Blätter – Zeitschrift für österreichisches und europäisches Wirtschaftsrecht

Wistra

Zeitschrift für Wirtschafts- und Steuerstrafrecht

WM

Wertpapiermitteilungen – Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht

WpAIV

Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungsund Veröffentlichungspflichten sowie der Pflichten zur Führung von Insiderverzeichnissen nach dem Wertpapierhandelsgesetz vom 13.12.2004

WpHG

Gesetz über den Wertpapierhandel (Wertpapierhandelsgesetz)

WpÜG

Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

z. B.

zum Beispiel

ZBB

Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft

ZGR

Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht

ZHR

Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht

ZIP

Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

38

Abkürzungsverzeichnis

ZKA

Zentraler Kreditausschuss

ZvglRWiss

Zeitschrift für vergleichende Rechtswissenschaft: Archiv für internationales Wirtschaftsrecht

1. Teil

Grundlagen der Regelungen bei Directors’ Dealings in den USA, Großbritannien und Deutschland sowie auf europäischer Ebene 1. Kapitel

Einleitung A. Ausgangspunkt und Gegenstand der Untersuchung I. Besondere Informationsvorteile bestimmter Personengruppen im Hinblick auf kurssensible Daten Führungskräfte eines Unternehmens sind die primären Produzenten betrieblicher Informationen. Mithilfe der heutigen Informationstechnologie ist es für sie möglich, per „Mausklick“ fast jede Information über ihr Unternehmen in Sekundenschnelle zu erhalten. Zudem kennen sie aufgrund ihrer Tätigkeit „ihr“ Unternehmen besser als jeder Außenstehende. Infolge dessen verfügen sie über einen ständigen Informationsvorsprung vor den Marktteilnehmern, die eine entsprechende Nähebeziehung zum Emittenten nicht aufweisen. Dies befähigt sie, eine Vielzahl von Faktoren zu vernetzen, auf die ein Außenstehender nicht zugreifen kann und aus der sich der Erfolg oder Misserfolg des Unternehmens ergeben kann. Deshalb ist der Handel dieser Führungskräfte mit Wertpapieren „ihres“ Unternehmens Gegenstand besonderer Aufmerksamkeit. Gerade im Wertpapierhandel kommt Informationen, die nur einem kleinen Kreis bekannt sind, eine besondere Bedeutung zu. Je nach Rechtsordnung werden in diese Personengruppe auch Personen eingeordnet, die in einer besonderen Beziehung zu den Führungskräften eines Unternehmens stehen zum Beispiel durch Verwandtschaft, oder die aufgrund einer entsprechenden Beteiligung am Kapital des Unternehmens über verbesserte Informationsmöglichkeiten verfügen. Aber auch andere Personengruppen können durch ihre besondere Stellung zu einem Unternehmen an Informationen gelangen, die Außenstehenden verwehrt bleiben. Neben den Führungskräften eines Unternehmens können auch die Berater des Unternehmens wie z. B. Wirt-

40

1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

schaftsprüfer und Anwälte, aber auch Wertpapierdienstleister und deren Mitarbeiter sowie Finanzanalysten über besondere Informationen hinsichtlich des Emittenten verfügen. Diese Personen sind jedoch klar von den zuvor Angesprochenen zu trennen, da sie außerhalb des Unternehmens stehen und sich auch in der Regel nicht wie z. B. Verwandte in einem besonderen Näheverhältnis zu einer Führungskraft des Emittenten befinden. Auch im internationalen Vergleich wird eine solche Unterscheidung getroffen. Deshalb sollen Transaktionen der Berater eines Unternehmens und von Finanzanalysten in dieser Arbeit nicht behandelt werden.1 II. Begriff der „Directors’ Dealings“ Im angloamerikanischen Rechtsraum hat sich für Transaktionen von Führungskräften eines Unternehmens und diesen nahe stehenden Personen mit Wertpapieren „ihres“ Unternehmens die Alliteration „Directors’ Dealings“ herausgebildet.2 Auch der im deutschen Sprachraum häufig verwendete Ausdruck der „Eigengeschäfte von Führungskräften“ enthält keine Präzisierung, handelt es sich doch mehr oder weniger um eine bloße Übersetzung des englischen Begriffs. Deshalb soll hier, vor dem Kontext des US-amerikanischen und britischen Rechts, der Begriff der Directors’ Dealings (DD) verwendet werden. Weder im angloamerikanischen noch im europäischen oder deutschen Rechtsraum ist dieser Begriff scharf umrissen. Wie noch gezeigt werden wird, ist der Begriff der DD im angloamerikanischen Rechtsraum eher weit zu verstehen,3 während er nach deutschem und europäischem Recht eine engere Bedeutung erhält.4 –––––––––––––– 1 Diesbezügliche Regelungen finden sich z. B. in § 33 Abs. 1 Nr. 2 WpHG und § 25a Abs. 1 Nr. 2 KWG. Für Finanzanalysten sei auf den neugefassten § 34b WpHG verwiesen. Siehe dazu auch: Spindler, NJW 2004, 3449, 3453–3454; Spindler/Christoph, BB 2004, 2197, 2202. 2 Die Ursprünge dieses Begriffs finden sich zum Beispiel im Teil 5 des britischen Criminal Justice Act 1993, wo der Begriff insider dealing verwendet wird. Teilweise wird im angloamerikanischen Rechtsraum auch stattdessen der Begriff directors’ trading benutzt. Im Rahmen der MM-RL wird der Begriff „managers’ transactions“ verwendet. Außerdem wird manchmal auch einfach von Insider Trading oder Insider Dealing gesprochen, selbst wenn im Einzelfall gar kein Insidergeschäft vorliegt. Da es sich aufgrund der Alliteration um eine eingängigere Formulierung handelt, wird in jüngerer Zeit vor allem im europäischen Rechtsraum der Begriff „Directors’ Dealings“ verwendet. 3 Siehe unten: 2. Kapitel A. (S. 78 ff.). 4 Siehe unten: 2. Kapitel B. (S. 119 ff.).

1. Kapitel: Einleitung

41

Nach allen untersuchten Rechtsordnungen geht der Begriff der DD im persönlichen Anwendungsbereich jedoch über die Erfassung von Führungskräften beziehungsweise Organmitgliedern des Emittenten hinaus. Auch zeigt gerade die Erfassung von nahen Angehörigen, wie sie nach dem deutschen und europäischen Recht erfolgt,5 dass nicht auf das Kriterium der Stellung in der Unternehmenshierarchie zur Konkretisierung des Begriffs der DD abgestellt werden kann, wie es die Terminologie unter Umständen erwarten ließe. Deswegen soll für diese Arbeit unter dem Begriff DD folgendes verstanden werden: Directors’ Dealings liegen vor, wenn Personen, die aufgrund einer besonderen Beziehung zu einem Emittenten und der damit zumindest abstrakt verbundenen Möglichkeit von Informationsvorteilen gegenüber dem Markt, Geschäfte mit Wertpapieren des Emittenten tätigen, auch wenn sie im konkreten Fall von ihren Informationsvorteilen keinen Gebrauch machen. Für eine solche besondere Beziehung ist allein der Umstand, dass es sich bei diesen Personen um außenstehende Berater6 des Unternehmens oder Wertpapierdienstleister handelt, nicht ausreichend.

Dabei soll durch diese Arbeit aufgezeigt werden, wie die untersuchten Rechtsordnungen die „besondere Beziehung“ zum Emittenten definieren und wie dieser Begriff für das deutsche Recht näher ausgestaltet wird. III. Relevanz der Mitteilungen der Directors’ Dealings Seit der gesetzlichen Einführung der Mitteilungspflicht für DD in Deutschland im Juli 2002 sind bis Ende 2004 insgesamt 5.770 Transaktionen der BaFin mitgeteilt worden.7 Dabei ist die Tendenz stark steigend.8 Das Gesamtvolumen dieser Transaktionen beläuft sich allein für die Transaktionen bis Ende 2003 auf ca. 1,7 Milliarden Euro.9 Dies macht deutlich, dass es sich hierbei um nicht zu unterschätzende Transaktionsvolumina handelt. Deshalb wurde die Meldepflicht für DD in § 15a WpHG von Beginn an von der Presse aufgegriffen und aufmerksam beobachtet. 10 Verkaufen Führungskräfte eines Unternehmens –––––––––––––– 5 Vgl. dazu unten: 7. Kapitel D. II. (S. 430 ff.). 6 Wie z. B. Anwälte, Steuerberater oder Investmentbanken, solange sie nicht aufgrund sonstiger Umstände eine besondere Beziehung zum Emittenten haben. 7 BaFin, Jahresbericht 2004, S. 198. 8 So wurden von Juli bis Dezember 2002 insgesamt 1067 Transaktionen gemeldet, Im Jahre 2003 wurden 1980 Transaktionen gemeldet und im Jahre 2004 insgesamt 2727 Transaktionen. Siehe dazu: BaFin, Jahresbericht 2004, S. 198. 9 Rau, Directors’ Dealings, S. 179 mit einer genauen Aufschlüsselung. 10 Vgl. nur: „Insider haben ein gutes Gespür für die Entwicklung von Aktienkursen“, FAZ.NET vom 3. Februar 2005; „Investieren wie die Insider“, FAZ vom 21. September

42

1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Wertpapiere ihres Unternehmens und werden bald darauf schlechte Nachrichten publik, so wird dies von der Presse kritisch hinterfragt.11 Darüber hinaus werden die Mitteilungen der DD von Fachmedien ausgewertet und für die Öffentlichkeit aufbereitet.12 Auch in anderen Bereichen kommt DD eine erhebliche Aufmerksamkeit zu. Allein im deutschsprachigen Internet existieren etliche Internetauftritte, die sich speziell den DD widmen.13 Die Aufmerksamkeit, die DD in der Öffentlichkeit erfahren, lässt sich auch daran ablesen, dass eine Suche nach dem Begriff „Directors’ Dealings“ im Internet mittels http://www.google.de circa einen Million Treffer ergibt, wovon beachtliche 250.000 Treffer auf deutschsprachige Seiten entfallen.14 Darüber hinaus gibt es bereits die ersten Investmentfonds, die ihre Anlageentscheidungen maßgeblich auf mitgeteilte DD stützen.15 IV. Ziele dieser Arbeit Wie noch gezeigt werden wird, ist die Regelung der DD sowohl im USamerikanischen Recht, auf europäischer Ebene, wie auch in Großbritannien und Deutschland zumindest Teil der Regelungskomplexe gegen den Insiderhandel. Zu dem Themenkomplex der Verbote von Insiderhandel gibt es bereits eine Vielzahl von Arbeiten, die die Aufgabe übernommen haben, diesen Bereich näher zu erforschen. Der Schwerpunkt dieser Arbeit ist es daher nicht, sich mit den Vorschriften auseinanderzusetzen, die strafrechtliche oder sonstige Rechtsfolgen an den Handel mit Wertpapieren unter Verwendung von Insiderinforma–––––––––––––– 2004, S. 21; „Neue Meldepflicht für Aktiengeschäfte werden meist verletzt“, FAZ vom 16. Oktober 2002, S. 23; „Clevere Manager können Meldepflicht umgehen“, FAZ vom 13. September 2002, S. 21; „Zweifelhafte Transparenz durch neue Meldepflichten“, FAZ vom 21. August 2002, S. 21; „Vorstandstransaktionen geben wichtige Signale“, FAZ vom 14. März 2002, S. 28; „Internet-Trader: Directors’ Dealings, FTD vom 11. Februar 2005, S. 28; „Dax-Vorstände vertrauen ihren Unternehmen“, FTD vom 30. Dezember 2004, S. 1; „Dax-Chefs setzen auf Insiderkäufe“, FTD vom 9. Januar 2004, S. 17; „Wie man über Nacht Millionen macht – Die Geschäfte der Top-Manager“, Die Welt vom 31. Oktober 2004; „Top Manager setzen positives Signal für die Märkte“, Die Welt vom 4. August 2004. 11 Siehe z. B. „Insiderhandel in Deutschland kein Massenphänomen“, Die Welt vom 11. August 2004. 12 Baur/Wagner, Die Bank 2002, 530, 533; Fenchel, DStR 2002, 1355, 1359. 13 Als Auswahl sei hier nur verwiesen auf: http://www.insiderdaten.de/; http://www.directors-dealings.de. 14 Suche vom 07. Juli 2006. 15 VCH Insight Europa, ISIN: LU0132801183 und VCH Insight USA EUR, ISIN: LU0132800532.

1. Kapitel: Einleitung

43

tionen knüpfen. Vielmehr werden all die Regelungen der DD in den USA, Großbritannien und Deutschland sowie die Vorgaben auf europäischer Ebene näher untersucht, die bereits an die abstrakte Gefahr der Ausnutzung von Informationsvorteilen anknüpfen. Aufgrund der Vorgaben auf europäischer Ebene sowie in § 15a WpHG werden vor allem Publizitätspflichten betrachtet und ihr Beitrag zu einem stabileren und effizienteren Kapitalmarkt aufzeigt. Selbstverständlich wird dieser Regelungsbereich auch durch interne Regelungen der einzelnen Unternehmen ausgestaltet, denen in der Praxis eine große Bedeutung zukommt. In dieser Arbeit wird das Augenmerk jedoch auf die gesetzlichen Vorschriften gelenkt, die für alle Unternehmen verbindliche Regelungen vorsehen. Die jüngste Reform des § 15a WpHG hat zu einer stark veränderten gesetzlichen Regelung der DD geführt. Im Rahmen dieser Entwicklung wurden einige Unklarheiten und Unzulänglichkeiten beseitigt, worauf im Folgenden näher eingegangen wird. Dennoch wirft § 15a WpHG n. F. eine Vielzahl von Auslegungsfragen, sowie Fragen konzeptioneller Art auf. Die Regelungen der DD in den USA und Großbritannien dienten sowohl für den deutschen als auch für die europäischen Gesetzgeber als Vorbild.16 Deshalb wurden die Regelungen in den USA und Großbritannien vor allem durch Fleischer17 bereits in Teilbereichen beleuchtet, um Erkenntnisse für die Auslegung des § 15a WpHG a. F. zu gewinnen und andere Herangehensweisen an diese Regelungsmaterie aufzuzeigen. Der intensivierte Vergleich der europäischen Regelung der DD mit dem Regelungssystem in Großbritannien und vor allem den USA zeigt, dass gravierende Unterschiede konzeptioneller Art bestehen. Der Bereich der DD, der nunmehr in § 15a WpHG geregelt ist, reiht sich dabei in eine lebhafte Diskussion ein, die momentan über generelle Offenlegungspflichten für Führungspersonen geführt wird. Fleischer spricht in diesem Zusammenhang treffend von „Organpublizität“. 18 So bestehen in den USA 19 –––––––––––––– 16 Vgl. nur Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 88; Bericht des Ausschusses für Wirtschaft und Währung v. 27. Januar 2002 über den Vorschlag einer Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation KOM 281-C5-0262/2002-2001/0118(COD), Änderungsantrag Nr. 40 (S. 34). 17 Fleischer, ZIP 2002, 1217–1229; Fleischer, Gutachten 64. Juristentag, S. F122– F128. 18 Grundlegend zur Organpublizität im Aktien-, Bilanz- und Kapitalmarktrecht: Fleischer, NZG 2006, 561 ff.; siehe auch: Fleischer, DB 2005, 1611, 1613. 19 Auch in den USA besteht eine Pflicht, alle Vergütungen für die Topmanager offenzulegen. Vgl. dazu SEC Regulation S-K Item 402, Item 404. Weiterführend: Loss/Seligman, Fundamentals, S. 181–187.

44

1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

und Großbritannien20 seit Längerem Offenlegungspflichten für die Gehälter und Bezüge von Vorstandsmitgliedern. Unter großem Interesse der Öffentlichkeit wurden in jüngster Zeit Bestrebungen auf europäischer21 und deutscher Ebene22 unternommen, diesen Bereich zu regeln. Sie gipfelten im Gesetz über die Offenlegung der Vorstandsvergütungen (Vorstandsvergütungsoffenlegungsgesetz – VorstOG),23 das am 11. August 2005 in Kraft trat. Das Interesse an dieser Regelung lässt erwarten, dass auch die Regelungen des § 15a WpHG verstärkt in der Öffentlichkeit wahrgenommen werden. Aufgrund dieser Diskussion, der Unklarheiten des § 15a WpHG sowie der anderen Regelungskonzepte in den USA und Großbritannien ist davon auszugehen, dass die Diskussion über die sachgerechte Ausgestaltung einer Regelung der DD auf europäischer und deutscher Ebene noch nicht abgeschlossen ist. Die vertiefte Diskussion der Regelungen der DD in den USA und Großbritannien in der vorliegenden Arbeit soll vier Zielen dienen: Erstens soll untersucht werden, welche von den Regelungen der DD in den USA und Großbritannien ausgehenden Impulse im Rahmen der Marktmissbrauchsrichtlinie sowie ihrer Umsetzung durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz in § 15a WpHG aufgegriffen wurden. Zweitens können durch einen Vergleich der Rechtslage in den USA und Großbritannien mit den Regelungen auf europäischer und deutscher Ebene wichtige Rückschlüsse auf die Auslegung des § 15a WpHG gezogen werden. Drittens kann überprüft werden, inwieweit § 15a WpHG seinem Normzweck gerecht wird. Mithilfe der rechtsvergleichenden Erkenntnisse werden Lösungsansätze für die herausgearbeiteten Schwächen des § 15a WpHG aufgezeigt. –––––––––––––– 20 Siehe hierzu Sec. 234B Companies Act (CA 1985) i. V. m. Schedule 7A CA 1985. Danach trifft die directors einer börsennotierten Gesellschaft die Pflicht, für das entsprechende Geschäftsjahr einen eigenen Bericht anzufertigen, in dem ihre Vergütungen detailliert offengelegt werden müssen. Diese Pflicht wird auch durch LR 9.8.4 R weiter ausgestaltet. Weiterführend hierzu: Thoma, Eigengeschäfte, S. 59 ff. 21 Vgl. dazu auf europäischer Ebene die Empfehlung 2004/913/EG der Kommission vom 14. Dezember 2004 zur Einführung einer angemessenen Regelung für die Vergütung von Mitgliedern der Unternehmensleitung börsennotierter Gesellschaften, ABl. EG Nr. L385 vom 29. Dezember 2004, S. 55–59. 22 Siehe dazu: Baums, ZIP 2004, 1877 ff.; Kiethe, WM 2004, 458 ff.; Menke/Porsch, BB 2004, 2533 ff.; Strieder, DB 2005, 957 ff. 23 Gesetz über die Offenlegung der Vorstandsvergütungen (VorstandsvergütungsOffenlegungsgesetz – VorstOG) vom 3. August 2005, BGBl. I 2005, S. 2267. Siehe dazu: Fleischer, DB 2005, 1611 ff.; Spindler, NZG 2005, 689 ff.; Thüsing, ZIP 2005, 1389 ff.

1. Kapitel: Einleitung

45

Viertens soll durch die vertiefte Herausarbeitung der Normierung der DD in den USA und in Großbritannien der Boden für weitere Auseinandersetzungen mit Offenlegungs- und Verhaltenspflichten bei DD bereitet werden. Eine ausführliche Behandlung und Untersuchung aller im Rahmen der DD bestehenden Zweifelsfragen sprengt jedoch den Rahmen dieser Abhandlung. Aus diesem Grund unternimmt es diese Arbeit vor allem, den in der Praxis besonders relevanten Bereich gezielt zu beleuchten, welche Personen überhaupt in den Regelungsbereich der DD einbezogen werden sollen oder müssen. Es soll somit der persönliche Anwendungsbereich des § 15a WpHG einer intensiven und kritischen Analyse unterzogen werden und an den Regelungsansätzen in den USA und Großbritannien sowie auf europäischer Ebene gemessen werden. Für identifizierte Unzulänglichkeiten und Schwächen des § 15a WpHG werden Lösungsansätze entwickelt. V. Gang der Untersuchung Der erste Teil der Arbeit erörtert die Grundlagen hinsichtlich der Regelungen von DD in den untersuchten Rechtsordnungen. Im 1. Kapitel (S. 39ff.) werden die Hintergründe für ein Verständnis der Regelungen der DD gelegt. Sodann wird im 2. Kapitel (S. 78ff.) die Normierung der DD in allen betrachteten Rechtsordnungen dargestellt und näher untersucht. Daraufhin werden diese Regelungen im 3. Kapitel (S. 204ff.) in ihr nationales Umfeld eingeordnet. Im 4. Kapitel (S. 240ff.) werden die Grundlagen der Vorschriften bei DD sowie ihre Stellung im System des Kapitalmarktrechts einer rechtsvergleichenden Betrachtung unterworfen. Der zweite Teil der Arbeit beleuchtet den persönlichen Anwendungsbereich der Regelungen der DD näher. So wird im 5. Kapitel (S. 267ff.) der persönliche Anwendungsbereich in der Grundkonstellation beleuchtet, bevor im 6. Kapitel (S. 358ff.) auf DD in verbundenen Unternehmen und im 7. Kapitel (S. 398ff.) auf Konstellationen unter Einschaltung Dritter in die Transaktion eingegangen wird. Hieran schließt das 8. Kapitel (S. 492ff.) an und unterzieht den persönlichen Anwendungsbereich bei DD einer rechtsvergleichenden Analyse. Im dritten Teil der Arbeit werden schließlich Reformvorschläge für eine sachgerechte Fassung einer Regelung der DD in Deutschland vorgestellt. Dazu werden im 9. Kapitel (S. 535ff.) Reformvorschläge für eine sachgerechte Fassung des § 15a WpHG unterbreitet. Die Thesen der Arbeit finden sich im 10. Kapitel (S. 622ff.).

46

1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

B. Die Reaktion des deutschen und europäischen Gesetzgebers auf Directors’ Dealings I. Einleitung Ohne ein ausreichend entwickeltes Insiderrecht können sich rational handelnde Insider aufgrund ihres Informationsvorsprungs bereichern. Diese Bereicherung erfolgt zulasten der übrigen Kapitalmarktteilnehmer, die für ihre Anlageentscheidung lediglich auf öffentlich verfügbares Wissen zugreifen können. Lange Zeit wurden Insidergeschäfte jedoch nicht als etwas Verwerfliches angesehen, sondern als ein legitimes Mittel, das aus der besonderen Position des Insiders resultierte.24 Obwohl bereits seit 1934 in den USA zumindest indirekte Regelungen gegen Insiderhandel bestehen, herrschte lange Zeit in den involvierten Kreisen Streit darüber, ob Insiderhandel überhaupt „schlecht“ ist und deshalb reguliert werden muss oder ob es nicht ökonomisch betrachtet für den Markt mehr Vorteile bringt, Insidergeschäfte zuzulassen. Vor allem in den Sechzigerjahren traten viele Autoren der Auffassung entgegen, dass Insiderhandel per se verwerflich und schädlich für den Markt und die Konjunktur sei. Vor allem in wirtschaftswissenschaftlichen Arbeiten wurden die negativen Effekte beschrieben, die ein Verbot von Insidergeschäften auf die Konjunktur habe. Heutzutage hat sich jedoch als herrschende Meinung sowohl in den USA, Europa und Deutschland durchgesetzt, dass Insidergeschäfte zu unterbinden sind. Für den europäischen Raum ist Indiz hierfür bereits, dass in der europäischen Marktmissbrauchsrichtlinie (MM-RL) die eindeutige gesetzliche Wertung vorgenommen ist, dass Insiderhandel schädlich für den Markt und die Marktteilnehmer ist und deshalb verhindert werden muss.25 Dies spiegelt sich auch im Insiderhandelsverbot der §§ 12 ff. WpHG wider. Deshalb soll an dieser Stelle nicht auf die grundlegende Diskussion über ein Verbot des Insiderhandels eingegangen werden.26 –––––––––––––– 24 Mayson/French/Ryan, Company Law, § 13.1 (S. 383). Auch in den USA herrschte diese Ansicht bis zur Einführung des SEA vor. Die Möglichkeit von Insidertransaktionen zu profitieren wurde als Aufwandsentschädigung für die Tätigkeit als Organ der Gesellschaft betrachtet. Easterbrook/Fischel, S. 253–255; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 675. 25 Beweggründe 12 und 15 RL 2003/06/EG. 26 Siehe weiterführend zu dieser Diskussion: Assmann, AG 1994, 196, 201–204; Assmann/Schneider/Assmann, vor § 12 Rn. 41–44; Bergmans, Inside Information, S. 103–127; Brazier, Insider, S. 82–88; Easterbrook/Fischel, S. 256–266; Fletcher, Materials, S. 561–611; Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303 Fn. 7–18, 41–57; Griffin, Company Law, S. 192–196; Hannigan, Insider Dealing, S. 1–13; Hausmaninger, Insider Trading, S. 5–74; Hopt/Wymeersch/Kraakman, S. 49–55; Kress, Kapitalmarktregulierung, S. 145 ff.; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 919–927; Manne, 44 (6) Harv Bus Rev 113;

1. Kapitel: Einleitung

47

Eine Regelung der DD ist bereits früh als Mittel zur Verhinderung von Insidergeschäften erkannt worden und deshalb in anderen Rechtsordnungen seit vielen Jahren, vor allem durch eine besondere Meldepflicht, gesetzlich normiert. So besteht eine Meldepflicht für DD in den USA bereits seit dem Jahre 1934 durch Sec. 16(a) des Securities Exchange Act von 1934 (SEA)27 als Bestandteil mehrerer Regelungen zur Verhinderung von Insidergeschäften. Auch in Großbritannien existiert eine gesetzliche Meldepflicht für DD seit 1945, die heutzutage in den Sec. 324–329 des Companies Act 1985 (CA 1985) zu finden ist.28 In Deutschland wurde die Problematik der Insidergeschäfte erst durch die Einführung des WpHG durch das zweite Finanzmarktförderungsgesetz (2. FMFG)29 im Jahre 1994 gesetzlich geregelt. Diese Regelung war aufgrund der EU-Insiderrichtlinie 89/559/EWG30 nötig geworden. Diese späte Regelung erklärt sich daraus, dass in Deutschland Insiderhandel mit Wertpapieren erst in dem Maße zu einem Rechtsproblem wurde, in dem nach dem Zweiten Weltkrieg der Wiederaufbau der deutschen Wirtschaft nicht mehr allein durch Selbst- und Fremdfinanzierung zu bewältigen war. 31 Die Notwendigkeit der kapitalmarktlichen Aufbringung von Finanzmitteln führte zu einem neuen Bewusstsein hinsichtlich des Zustands der deutschen Wertpapiermärkte. Aus diesem Bewusstsein heraus entfachte sich die juristische Diskussion hauptsächlich an einer Reform des Aktien- und Börsenrechts. Allerdings traten vor allem durch die Berichterstattung der Wirtschaftspresse im Zuge der verstärkten Bedeutung der Kapitalmärkte auch die Schattenseiten des Wertpapierhandels, zu denen auch erste Fälle des Ausnutzens von Insiderinformationen gehörten, vermehrt in das öffentliche Blickfeld.32 –––––––––––––– Mannolini, S. 1–18; Mayson/French/Ryan, § 13.1 (S. 383 ff.); Mennicke, Sanktionen Insiderhandel, S. 57–117; Nerlich, Insiderhandelsverbot, S. 29–46; Pananis, Primärinsider, S. 9–39; Dieter Schneider, DB 1993, 1429 ff.; Soester, Insiderhandelsverbote, S. 27–35; Suter, Insider, S. 1–50. 27 Der SEA findet sich unter Titel 15 United States Code (U.S.C.), Sec. 78. Die einzelnen Sec. des SEA werden alphabetisch bezeichnet. Sec. 16(a) SEA entspricht daher Titel 15 U.S.C. Sec. 78p(a). Der Securities Act 1933 entspricht hierbei Titel 15 U.S.C. Sec. 77. Da diese Bezeichnung der einzelnen kapitalmarktrechtlichen Regelungen sehr umständlich ist, werden die jeweiligen Gesetze in der Praxis mit ihrem Namen zitiert. So soll auch hier verfahren werden. 28 Die Regelung geht auf einen Vorschlag des Cohen Committee aus dem Jahre 1945 zurück. Vgl. Report of Company Law Committee, Cmd. 6659 (1945), §§ 86– 87. 29 2. FMFG vom 26. Juli 1994, BGBl. I 1994, S. 1749. 30 Richtlinie 89/592/EWG des Rates vom 13. November 1989 zur Koordinierung der Vorschriften betreffend Insider-Geschäfte, ABl. EG Nr. L 334 vom 18. November 1989, S. 30–32. 31 Assmann/Schneider/Assmann, Vor § 12 Rn. 3. 32 Assmann/Schneider/Assmann, Vor § 12 Rn. 3.

48

1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

II. Erste Regelungen in Deutschland 1. Regelungen des Aktiengesetzes Es stellt sich die Frage, ob eine Einschränkung bzw. Offenlegung von DD bereits aus den allgemeinen gesellschaftsrechtlichen Vorschriften des Aktiengesetzes ableitbar ist und es insofern keiner speziellen kapitalmarktrechtlichen Regelung bedarf. Falls eine Meldepflicht für DD bereits vom AktG vorgegeben wird, so kann dies bestenfalls aus der Treuepflicht von Vorstands- (§ 93 AktG) beziehungsweise Aufsichtsratsmitgliedern (§ 116 AktG) hergeleitet werden.33 Aber selbst wenn dies vereinzelt vertreten wird, wird eine Mitteilungspflicht für DD auf krasse Ausnahmefälle, etwa große Blocktransaktionen des Hauptaktionärs, beschränkt.34 Deshalb lässt sich keine generelle Mitteilungspflicht für DD aus der aktienrechtlichen Treuepflicht ableiten.35 Ein anderer denkbarer Anknüpfungspunkt ist die Vorschrift des § 404 Abs. 2 Satz 2 AktG, die das unbefugte Verwerten eines Unternehmensgeheimnisses unter Strafe stellt. Eine Voraussetzung für die Verwirklichung des Tatbestands ist jedoch unter anderem, dass das Unternehmensgeheimnis verwertet wurde.36 Der typische Bereich der DD, bei der lediglich die abstrakte Möglichkeit eines Wissensvorsprungs zu einer Meldepflicht führt, ist jedoch deutlich weiter gefasst. Deshalb können durch diese Norm die wenigsten Interessenskonflikte geregelt werden.37 Auch aus den §§ 285 Nr. 9, 314 Abs. 1 Nr. 6 HGB als Vorschriften zur Rechnungslegung kann keine Verpflichtung zur Offenlegung von Transaktionen einer Führungskraft hergeleitet werden.38 Es bleibt deshalb festzuhalten, dass sich aus dem allgemeinen Gesellschaftsrecht keine Offenlegungspflichten für DD herleiten lassen. 2. Normierung im Regelwerk Neuer Markt Eine privatrechtliche Regelung für eine Meldepflicht bei DD fand sich im Regelwerk Neuer Markt (RNM) der Deutschen Börse AG (DBAG) in Ziffer 7.2. RNM a. F. Diese Regelung wurde jedoch erst zum 1. März 2001 einge–––––––––––––– 33 Kritisch hierzu: Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 14; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1923. Dies in engen Grenzen bejahend: Wastl, NZG 2005, 17–23. 34 Wastl, NZG 2005, 17, 21–23. 35 So die ganz herrschende Meinung: Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 14; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1923. 36 Siehe dazu: Park/Süßmann/Janssen, 3. Teil, 9. Abschnitt, 2. § 404 AktG, Rn. 20. 37 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 14; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923. 38 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 15.

1. Kapitel: Einleitung

49

führt, als sich Missbrauchsfälle im Bereich des Neuen Marktes gezeigt hatten.39 Nach dieser Regelung bestand eine Pflicht des Emittenten, der DBAG alle Geschäfte mitzuteilen, die der Emittent und seine Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder in Aktien und anderen näher konkretisierten Wertpapieren getätigt hatten. Die Mitteilung musste unverzüglich, spätestens jedoch innerhalb von drei Börsentagen erfolgen. Die DBAG veröffentlichte diese Mitteilungen dann täglich auf ihrer Internetseite.40 Ziffer 7.2 RNM wurde 15 Monate später, zeitgleich mit Inkrafttreten des vierten Finanzmarktförderungsgesetzes (4. FMFG)41 zum 1. Juli 2002, von der DBAG aufgehoben, da sie durch § 15a WpHG überflüssig geworden war. 3. Deutscher Corporate Governance Kodex Auch der Deutsche Corporate Governance Kodex (DCGK), wie er am 26. Februar 2002 an die Bundesministerin für Justiz übergeben wurde, sah unter Ziffer 6.642 vor, dass Kauf und Verkauf von Aktien der Gesellschaft sowie deren Derivate durch Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder gegenüber der Gesellschaft gemeldet werden müssen und dass die Gesellschaft diese Informationen unverzüglich veröffentlicht. In dieser ursprünglichen Fassung waren zudem die Konzernunternehmen des Emittenten erfasst. Die Regelung in Ziffer 6.6 des DCGK wurde nach Inkrafttreten des 4. FMFG an § 15a WpHG a. F. angepasst.43 Ziffer 6.6 Abs. 2 DCGK geht jedoch noch über die Vorgaben des § 15a WpHG a. F. wie auch n. F. hinaus und enthält eine Regelung, nach der der Aktienbesitz der einzelnen Organe im Konzernabschluss angegeben werden soll, wenn er 1 % der ausgegebenen Aktien übersteigt.44 Im Juni 2004 hat die Regierungskommission DCGK beschlossen, den Kodex aufgrund der Fülle der anstehenden Änderungen auf EU-Ebene und in Deutschland vorerst noch nicht zu ändern.45 Inzwischen sind diese Änderun–––––––––––––– 39 Zu denken ist hier z. B. an die Fälle „EM.TV“, „Infomatec“ oder „Comroad“. 40 Siehe dazu auch: Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1218; Rau, Directors’ Dealings, S. 22–23. 41 Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland vom 21.06.2002 (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz) BGBl. I 2002, 2010 ff. 42 Veröffentlicht am 20. August 2002 im amtlichen Teil des elektronischen Bundesanzeigers. 43 So geregelt seit der Fassung des DCGK vom 7. November 2002, veröffentlicht am 27. November 2002 im amtlichen Teil des elektronischen Bundesanzeigers. 44 Siehe dazu: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG Rn. 127; Letzel, BKR 2002, 862, 863; Ringleb/Ringleb, DCGK, Rn. 1257–1265. 45 Martin Weber, NJW 2004, 3674, 3680.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

gen jedoch erfolgt, sodass am 21. Juli 2005 die geänderte Fassung des DCGK im elektronischen Bundesanzeiger veröffentlicht werden konnte. In dieser Fassung wird Ziffer 6.6 DCGK an die jüngsten gesetzlichen Änderungen des § 15a WpHG angepasst. Den Vorschriften des DCGK kommt jedoch weder eine unmittelbare noch eine mittelbare Gesetzeskraft zu.46 Vorstand und Aufsichtsrat börsennotierter Unternehmen sind nach § 161 AktG lediglich gesetzlich verpflichtet, jährlich zu erklären, ob und in welchem Umfang den Empfehlungen des DCGK entsprochen wird. Deshalb kann ein Unternehmen von den Vorgaben der Ziffer 6.6 Abs. 2 DCGK abweichen, muss die Abweichung dann aber nach § 161 AktG jährlich publizieren (comply or explain). Insofern soll auf die Vorgaben des DCGK nur an ausgewählten Stellen dieser Arbeit eingegangen werden.47 4. Normierung in § 15a WpHG durch das vierte Finanzmarktförderungsgesetz Durch die bereits bestehende Regelung der DD in den USA und Großbritannien sowie durch die Regelungen im RNM und im DCGK motiviert und durch Fälle wie „EM.TV“, „Infomatec“ oder „Comroad“ sensibilisiert, hat der Gesetzgeber durch Art. 2 Nr. 8 des 4. FMFG, das am 1. Juli 2002 in Kraft trat,48 mit § 15a WpHG zum ersten Mal eine gesetzliche Regelung geschaffen, die speziell eine Offenlegungspflicht für DD trifft. Diese im internationalen Vergleich späte gesetzliche Regelung der DD erklärt sich daraus, dass sowohl das Verbot von Insidergeschäften als auch die Mitteilungspflicht für kursrelevante Tatsachen erst 1994 in Deutschland gesetzlich geregelt wurde. III. Regelungsbestrebungen auf europäischer Ebene Beeinflusst werden die nationalen Regelungen des Kapitalmarktrechts und damit auch der DD zudem in erheblichem Maße durch die Entwicklungen auf europäischer Ebene.

–––––––––––––– 46 MüKo-AktG/Semler, § 161 Rn. 29. 47 Weiterführend zu Ziffer 6.6 DCGK: Pfitzner/Oser/Göhner/Zipfel, S. 237–247. 48 Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland vom 21.06.2002 (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz), BGBl. I 2002, 2010 ff.

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1. Das beschleunigte Rechtsetzungsverfahren zur Regulierung der europäischen Wertpapiermärkte Auf seiner Lissabonner Tagung im März 2000 gab der Europäische Rat das Ziel vor, bis spätestens 2005 die Integration der europäischen Finanzmärkte zu verwirklichen. Im Zuge dessen rief der Europäische Rat alle Beteiligten dazu auf, sich intensiv darum zu bemühen, bis Ende 2003 einen integrierten Wertpapiermarkt zu schaffen.49 Aufgrund der Fülle der zu regelnden Aspekte und des dafür erforderlichen Sachverstands bei der Regulierung der europäischen Wertpapiermärkte wurde durch die Wirtschafts- und Finanzminister der Europäischen Union am 17. Juli 2000 eine Expertenkommission eingesetzt, die Vorschläge zu einem Rechtsetzungsverfahren erarbeiten sollte, das dieser Situation besser gerecht wird. Diese Kommission unter Vorsitz von Baron Alexandre Lamfalussy entwickelte daraufhin ein 4-Stufen-Konzept für ein beschleunigtes Rechtsetzungsverfahren zur Regulierung der europäischen Wertpapiermärkte.50 Es wurde durch das europäische Parlament am 5. Februar 2002 angenommen.51 In Anlehnung an den Vorsitzenden der Expertenkommission wird es weithin als „LamfalussyVerfahren“ bezeichnet.52 Auf der ersten Stufe53 des neuen Rechtsetzungsverfahrens wird der Basisrechtsakt wie bisher im Mitentscheidungsverfahren erlassen. Auf dieser Stufe wird in einer sehr wenig in die Tiefe gehenden Regelung der Rahmen für eine Ausgestaltung der Richtlinie durch die Kommission vorgegeben. Dabei ist zu beachten, dass dieser Rahmen bei der weiteren Ausgestaltung der Richtlinie streng einzuhalten ist, da nur auf diese Weise dem Wesen des LamfalussyVerfahrens Rechnung getragen werden kann. Denn die Kommission ist berechtigt, ohne eine weitere Verabschiedung durch das Parlament, Durchführungsmaßnahmen zu erlassen. –––––––––––––– 49 Vorschlag der Europäischen Kommission für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch) vom 30. Mai 2001, Kom(2001) 281 endgültig – 2001/0118 (COD), abrufbar im Internet: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/abuse/index_de.htm. 50 Vgl. hierzu den ersten Bericht des Ausschusses der Weisen über die Reglementierung der europäischen Wertpapiermärkte, auch „Lamfalussy-Bericht“ genannt, unter: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/lamfalussy/index_de.htm. 51 Entschließung EuropParl. 2001/2247(INI). 52 Siehe zu einer kritischen Bestandsaufnahme bezogen auf das LamfalussyVerfahren: Schmolke, NZG 2005, 912 ff. 53 Vgl. zu den Details: Lamfalussy-Bericht, S. 29 ff. (1. Kapitel Fn. 50).

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Auf der zweiten Stufe54 werden durch die Kommission Durchführungsmaßnahmen im Komitologieverfahren55 erlassen.56 Dadurch soll gewährleistet werden, dass die technischen Bestimmungen mit der Marktentwicklung Schritt halten. Die Kommission wird dabei durch zwei neu geschaffene Ausschüsse unterstützt. Es handelt sich bei diesen Ausschüssen zum einen um den EUWertpapierausschuss (European Securities Committee – ESC). 57 Dieser setzt sich aus hochrangigen Vertretern der Mitgliedstaaten zusammen, berät die Kommission in Wertpapierfragen und fungiert als Regulierungsausschuss im Komitologieverfahren. Zum anderen wurde ein Ausschuss der europäischen Wertpapierregulierungsbehörden (Committee of European Securities Regulators – CESR)58 geschaffen, der die Kommission bei der Ausarbeitung technischer Durchführungsbestimmungen berät. Der Gang des Rechtsetzungsverfahrens auf der zweiten Stufe lässt sich dabei vereinfacht ausgedrückt wie folgt beschreiben: CESR erarbeitet unter Konsultation mit Marktteilnehmern, Endnutzern und Verbrauchern Vorschläge für die Durchführungsbestimmungen. Diese werden daraufhin von der Kommission ausgearbeitet, geprüft und dem ESC vorgelegt. Die vom ESC verabschiedeten Bestimmungen treten nach Annahme durch die Kommission in Kraft. Zwar werden das europäische Parlament und der Rat stets informiert und erhalten Gelegenheit zur Stellungnahmen; sie wirken aber an der eigentlichen Verabschiedung der Durchführungsbestimmungen nicht mit.59 Auf der dritten Stufe60 werden von der Kommission unter Beteiligung von CESR-Empfehlungen zu Auslegungsfragen, schlüssige Leitlinien und gemeinsame Standards in bisher nicht durch EU-Rechtsvorschriften ausgestalteten Bereichen erarbeitet. –––––––––––––– 54 Vgl. zu den Details: Lamfalussy-Bericht, S. 35 ff. (1. Kapitel Fn. 50). 55 Die Ermächtigung zur Einräumung derartiger Durchführungsbefugnisse an die Kommission, die in Art. 211, Spiegelstrich 4 EGV angesprochen werden, findet sich seit der einheitlichen Europäischen Akte in Art. 202, Spiegelstrich 3 EGV. Konkretisiert wurden dies Befugnisse durch den Beschluss 1999/468/EG des Rates vom 28 Juni 1999, ABL EG Nr. L 184 vom 17 Juli 1999, S. 23–26. Siehe dazu: Streinz, Europarecht, Rn. 521–524 m. w. N. 56 Das Komitologieverfahren stellt sich somit als Teil des beschleunigten Rechtsetzungsverfahrens im europäischen Kapitalmarktrecht dar, ist jedoch nicht synonym mit diesem. So aber wohl: v. Buttlar, BB 2003, 2133f.; Pluskat, BKR 2004, 467, 468 Fn. 12. 57 Eingesetzt durch die Kommission mit Beschluss vom 6. Juni 2001, ABl. EG Nr. L 191 vom 13. Juli 2001, S. 45–46. 58 Eingesetzt durch die Kommission mit Beschluss vom 6. Juni 2001, ABl. EG Nr. L 191 vom 13. Juli 2001, S. 43–44. Es handelt sich bei CESR um die Nachfolgeorganisation des Forum of European Securities Commissions (FESCO). 59 Kritisch zum Lamfalussy-Verfahren: Zimmer, BKR 2004, 421, 421–422. 60 Vgl. zu den Details: Lamfalussy-Bericht, S. 46 ff. (1. Kapitel Fn. 50).

1. Kapitel: Einleitung

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Anschließend überwacht die Kommission auf der vierten Stufe61 die Einhaltung der Umsetzung der Regelungen in nationales Recht und treibt die Durchsetzung des Gemeinschaftsrechts energisch voran. 2. Die Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/06/EG (erste Stufe) Im Zuge der Integration der europäischen Finanzmärkte hat das Europäische Parlament am 28. Januar 2003 die Marktmissbrauchsrichtlinie (MM-RL) 2003/06/EG verabschiedet, die am 1. April 2003 in Kraft trat.62 Diese Richtlinie enthält unter anderem Neuregelungen im Bereich der Insiderhandelsverbote, der Ad-hoc-Publizitätspflichten sowie des Marktmissbrauchs. Ferner enthält sie in Art. 6 Abs. 4 eine Regelung der DD. Art. 6 Abs. 4 der Richtlinie in der deutschen Fassung lautet: „Personen, die bei einem Emittenten von Finanzinstrumenten Führungsaufgaben wahrnehmen, sowie gegebenenfalls in enger Beziehung zu ihnen stehende Personen unterrichten zumindest die zuständige Behörde über alle Eigengeschäfte mit Aktien des genannten Emittenten oder mit sich darauf beziehenden Derivaten oder anderen Finanzinstrumenten. Die Mitgliedstaaten sorgen dafür, dass diese Informationen zumindest einzeln der Öffentlichkeit so bald wie möglich auf einfache Weise zugänglich gemacht werden.“

Wie durch das beschleunigte Rechtsetzungsverfahren vorgegeben, handelt es sich bei dieser Regelung um die erste Stufe des Regelungsprozesses. Nach Art. 18 der MM-RL mussten die Vorgaben der Richtlinie zum 12. Oktober 2004 in nationales Recht umgesetzt werden. Der deutsche Gesetzgeber hat seiner Umsetzungspflicht bezüglich der Regelung der MM-RL durch die Einführung des § 15a WpHG a. F. vorgegriffen, obwohl bereits zu diesem Zeitpunkt aufgrund des beschleunigten Rechtsetzungsverfahrens klar war, dass Art. 6 Abs. 4 der MM-RL durch eine Durchführungsrichtlinie der Kommission weiter ausgestaltet werden sollte.

–––––––––––––– 61 Vgl. zu den Details: Lamfalussy-Bericht, S. 49 ff. (1. Kapitel Fn. 50). 62 Richtlinie 2003/06/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Januar 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), ABl. EG Nr. L 96 vom 12. April 2003, S. 16–25.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

3. Durchführungsmaßnahmen zur Marktmissbrauchsrichtlinie (zweite Stufe) Nach Art. 6 Abs. 10 i. V. m. Art. 17 der MM-RL wurde die Kommission ermächtigt, im Rahmen des Komitologieverfahrens Durchführungsmaßnahmen zu bestimmten Aspekten der MM-RL zu erlassen. Diese Durchführungsmaßnahmen stellen Stufe 2 des beschleunigten Rechtsetzungsverfahrens dar. Die Reichweite der zu erlassenden Durchführungsmaßnahmen im Rahmen der Meldepflichten für DD nach Art. 6 Abs. 4 der MM-RL wird durch Art. 6 Abs. 10 Spiegelstrich 5 der MM-RL vorgegeben. Danach erlässt die Kommission Durchführungsmaßnahmen zu „den Kategorien von Personen, die unter die Informationspflicht gemäß Absatz 4 fallen, und den Merkmalen einer Transaktion, einschließlich ihres Umfangs, welche diese Informationspflicht auslösen, sowie zu den technischen Modalitäten, nach denen die Unterrichtung der zuständigen Behörde zu erfolgen hat“.

Für eine solche Ausgestaltung wurde von der Kommission zunächst ein Gutachten des CESR angefordert. CESR hat am 15. April 2003 ein Arbeitsdokument der Öffentlichkeit zugänglich gemacht,63 zu dessen Inhalt Stellungnahmen bis zum 15. Juni 2003 abgegeben werden konnten. Es fand eine rege Beteiligung an der Konsultation statt, die in über siebzig Stellungnahmen mündete.64 Nach der anschließenden Beratung wurde der Kommission am 3. September 2003 eine offizielle Empfehlung vom CESR hinsichtlich der Ausgestaltung der Richtlinie zugeleitet.65 Am 10. November 2003 hat die Kommission ein erstes Arbeitsdokument für den Entwurf einer Richtlinie veröffentlicht,66 zu dem interessierte Kreise wiederum Stellung nehmen konnten.67 Anschließend wurde dem ESC am 27. Janu–––––––––––––– 63 CESR, Consultation MAD. 64 Eine Übersicht über die verschiedenen Personen und Organisationen, die eine Stellungnahme abgegeben haben, findet sich in: „Results of CESR’s public consultation on the future Market Abuse Directive“, (Ref. CESR/03-232 vom 1. Juli 2003). Eine Zusammenfassung der Kommentare findet sich in: „CESR's Advice on the Second Set of Implementing Measures for the Market Abuse Directive – Feedback Statement“ (Ref. CESR/03-213b vom 3. September 2003). Beide abrufbar im Internet unter: http://www.cesr-eu.org/. 65 CESR, Advice MAD. 66 Arbeitsdokumente der Dienststellen der Generaldirektion Binnenmarkt zur Durchführung der Artikel 1 Absätze 1 und 2 und Artikel 6 Absätze 3, 4 und 9 der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 10. November 2003, ESC 38/2003. 67 Diese Stellungnahmen sind im Internet unter: http://ec.europa.eu/internal_ market/securities/abuse/2004-01-contributions_en.htm einsehbar.

1. Kapitel: Einleitung

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ar 2004 ein Kommissionsentwurf für eine Durchführungsrichtlinie vorgelegt,68 der nach mehrfacher Überarbeitung69 am 19. April 2004 vom ESC angenommen wurde. Daraufhin wurde schließlich am 29. April 2004 die Durchführungsrichtlinie 2004/72/EG von der Kommission angenommen70 und trat am 30. April 2004, dem Tag ihrer Veröffentlichung im Amtsblatt der EU, in Kraft.71 Sie enthält Ausgestaltungsregelungen hinsichtlich zulässiger Marktpraktiken, eine Definition von Insiderinformationen bezüglich Warenderivaten sowie eine Ausgestaltung hinsichtlich der DD. Zur Ausgestaltung der MM-RL 2003/06/EG hat die Kommission neben der angesprochenen Richtlinie 2004/72/EG noch zwei weitere Durchführungsrichtlinien sowie eine Verordnung erlassen. Die Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG enthält Ausführungen zur Begriffsbestimmung und Veröffentlichung von Insiderinformationen und zur Marktmanipulation.72 Die Richtlinie 2003/125/EG enthält Details zu Anlageempfehlungen und der Offenlegung von Interessenkonflikten.73 Durch die Verordnung Nr. 2273/2003 wurden Ausnah-

–––––––––––––– 68 Formeller, dem Europäischen Wertpapierausschuss vorgelegter Kommissionsentwurf einer zweiten Reihe von Maßnahmen zur Durchführung der Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates 2003/6/EG über Insider-Geschäfte und Marktmanipulationen vom 27. Januar 2004, ESC 48/2003. 69 ESC 48/2003 – Fassung 1 vom 17. Februar 2004 und Fassung 2 vom 3. März 2004. 70 Formeller, dem Europäischen Wertpapierausschuss vorgelegter Kommissionsentwurf einer zweiten Reihe von Maßnahmen zur Durchführung der Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates 2003/6/EG über Insider-Geschäfte und Marktmanipulationen vom 27. Januar 2004, ESC 48/2003 – Fassung 4. 71 Richtlinie 2004/72/EG der Kommission vom 29. April 2004 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates – Zulässige Marktpraktiken, Definition von Insiderinformationen in Bezug auf Warenderivate, Erstellung von Insider-Verzeichnissen, Meldung von Eigengeschäften und Meldung verdächtiger Transaktionen, ABl. EG Nr. L 162 vom 30. April 2004, S. 70–75. Dieser Zeitpunkt wird durch Art. 13 RL 2004/72/EG bestimmt. 72 Richtlinie 2003/124/EG der Kommission vom 22. Dezember 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die Begriffsbestimmung und die Veröffentlichung von Insiderinformationen und die Begriffsbestimmung der Marktmanipulation, ABl. EG Nr. L 339 vom 24. Dezember 2003, S. 70–72. 73 Richtlinie 2003/125/EG der Kommission vom 22. Dezember 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die sachgerechte Darbietung von Anlageempfehlungen und die Offenlegung von Interessenkonflikten, ABl. EG Nr. L 339 vom 24. Dezember 2003, S. 73–77.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

meregelungen für Rückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen eingeführt.74 IV. Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz Durch diese Fülle von Detailregelungen wurde in vielen Bereichen eine Anpassung der bisherigen Regelungen des deutschen Rechts erforderlich. So mussten das Insiderrecht, die Ad-hoc-Publizität sowie die Regelungen zur Marktmanipulation den europarechtlichen Vorgaben angeglichen werden. Auch die Regelung der DD in § 15a WpHG musste in diesem Zuge an die Vorgaben der MM-RL angepasst werden. Der deutsche Gesetzgeber ist seiner Umsetzungsverpflichtung durch das Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG) nachgekommen.75 Die Änderungen im WpHG werden zudem durch eine Reihe von Verordnungen, so die Finanzanalyseverordnung (FinAnV), 76 Marktmanipulations-Konkretisierungsverordnung (MaKonV), 77 WertpapierdienstleistungsPrüfungsverordnung (WpDPV), 78 Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung (WpAIV)79 und Marktzugangsangabenverordnung (MarktAngV)80 näher ausgestaltet. Relevant für die Ausgestaltung des § 15a WpHG –––––––––––––– 74 Verordnung (EG) Nr. 2273/2003 der Kommission vom 22. Dezember 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates – Ausnahmeregelungen für Rückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen ABl. EG Nr. L 336 vom 23/12/2003 S. 33–38. 75 Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG) vom 28. Oktober 2004, BGBl. I 2004, S. 2630. 76 Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten (Finanzanalyseverordnung – FinAnV) vom 17. Dezember 2004, BGBl. I 2004, S. 3522. 77 Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Marktmanipulation (Marktmanipulations-Konkretisierungsverordnung – MaKonV) vom 1. März 2005, BGBl. I 2005, S. 515. 78 Verordnung über die Prüfung der Wertpapierdienstleistungsunternehmen nach § 36 des Wertpapierhandelsgesetzes (Wertpapierdienstleistungs-Prüfungsverordnung – WpDPV) vom 16. Dezember 2004, BGBl. I 2004, S. 3515. 79 Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten sowie der Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen nach dem Wertpapierhandelsgesetz (Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung – WpAIV) vom 13. Dezember 2004, BGBl. I 2004, S. 3376. 80 Verordnung über die erforderlichen Angaben und vorzulegenden Unterlagen bei einem Erlaubnisantrag nach § 37i des Wertpapierhandelsgesetzes und einer Anzeige nach § 37m des Wertpapierhandelsgesetzes (Marktzugangsangabenverordnung – MarktAngV) vom 30. September 2004, BGBl. I 2004, S. 2576.

1. Kapitel: Einleitung

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sind vor allem die §§ 10–13 WpAIV.81 Die Ermächtigung für diese Ausgestaltung findet sich in § 15a Abs. 5 Satz 1 WpHG. Das AnSVG kann mit Recht als die größte Reform des WpHG seit dessen Einführung im Jahre 1994 bezeichnet werden. Allerdings ist auch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz, wie so viele andere Gesetzgebungsprojekte in jüngerer Zeit, unter enormem Zeitdruck entstanden. Um dies zu verdeutlichen, seien hier kurz die Stationen der Entstehung des AnSVG aufgezählt: Nach einem ersten Diskussionsentwurf des Bundesfinanzministeriums vom 10. März 2004,82 zu dem von weiten Teilen der beteiligten Kreise Stellung genommen wurde,83 billigte das Bundeskabinett bereits am 21. April 2004, also acht Tage vor der endgültigen Verabschiedung der letzten Durchführungsrichtlinie durch den europäischen Gesetzgeber, den Entwurf des AnSVG. Daraufhin wurde am 30. April 2004 der Gesetzentwurf der Bundesregierung in den Bundestag eingebracht und das AnSVG bereits am 1. Juli 2004 vom Bundestag verabschiedet. Ebenso zügig erfolgte die Annahme durch den Bundesrat am 24. September 2004. Das AnSVG wurde schließlich am 29. Oktober 2004 im Bundesgesetzblatt verkündet und trat am 30. Oktober 2004 in Kraft. Die Vorlage des Gesetzentwurfs vor Verabschiedung der europarechtlichen Durchführungsverordnungen ist scharf kritisiert worden.84 Wie noch gezeigt werden wird, ist diese Kritik berechtigt, da die zeitliche Überschneidung zu etlichen handwerklichen Fehlern in der Umsetzung geführt hat. § 15a WpHG a. F. warf viele Zweifelsfragen sowohl in seinem sachlichen und persönlichen Anwendungsbereich als auch in der Auslegung der einzelnen Tatbestandsmerkmale auf. Sicherlich sind durch die Neuregelung des § 15a WpHG einige Lücken der alten Fassung des § 15a WpHG geschlossen und Zweifelsfragen sowie Anwendungsprobleme gelöst worden. Aufgrund des knappen Zeitrahmens der Entstehung des AnSVG ist es jedoch nicht verwunderlich, dass bei der Formulierung des § 15a WpHG n. F. nicht alle Aspekte gebührend berücksichtigt wurden. Im Wesentlichen wurde der Wortlaut der Richtlinie 2004/72/EG verwendet, ohne weitere Ausgestaltungen vorzunehmen. Allerdings ist selbst dies dem Gesetzgeber teilweise nicht gelungen. –––––––––––––– 81 Siehe zur WpAIV auch: DAI & BDI, Stellungnahme WpAIV, S. 1 ff.; ZKA, Stellungnahme WpAIV, S. 26 ff. 82 Entwurf eines Gesetzes zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG) vom 21. April 2004. 83 Stellungnahmen zum Referentenentwurf: DAI & BDI, Stellungnahme AnSVG vom 25. März 2004; ZKA & BVI, Stellungnahme AnSVG vom 24. März 2004. Zum Gesetzentwurf der Bundesregierung. Vgl. auch: DAV, Stellungnahme AnSVG vom Juni 2004. 84 DAI & BDI, Stellungnahme AnSVG, S. 1; Fischer zu Cramburg, AG 2004, R 168; Pluskat, BKR 2004, 467, 473.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Diese Unzulänglichkeiten werden auch durch das Vorgehen des Gesetzgebers dokumentiert, der es bereits Mitte Februar 2005 in Angriff nahm, im Rahmen des Gesetzes zur Neuregelung des Pfandbriefrechts § 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG neu zu fassen, um dem unklaren Wortlaut abzuhelfen. Diese Änderungen traten am 19. Juli 2005 in Kraft.85 Ferner sei auf den Emittentenleitfaden der BaFin hingewiesen, der am 20. Juli 2005 veröffentlicht wurde und in dem die BaFin auf den Seiten 68–85 ihre Rechtsauffassung zur Auslegung und Anwendung des § 15a WpHG kundtut.86 Es handelt sich bei ihm um eine norminterpretierende Verwaltungsvorschrift, die jedoch keine Außenwirkung entfaltet.87 V. Anpassungen im Rahmen der Transparenzrichtlinie Die jüngsten Änderungen des § 15a WpHG, die am 20. Januar 2007 in Kraft getreten sind, wurden im Rahmen der Umsetzung der Transparenzrichtlinie 2004/109/EG durch das TUG vorgenommen.88 Der Gesetzgeber hat dabei die Veröffentlichungspflicht der DD in § 15a Abs. WpHG komplett neu gefasst, vom Meldetatbestand des § 15a Abs. 1 WpHG entkoppelt und eine Meldepflicht an das Unternehmensregister eingeführt.89 VI. Fazit Es lässt sich festhalten, dass § 15a WpHG, wie auch viele Andere Bereiche des Kapitalmarktrechts, in den letzten fünf Jahren grundlegenden Änderungen unterworfen war. Es ist zu erwarten, dass nunmehr eine Phase der Konsolidierung eintreten wird, in der die Regelungen nach den ersten Erfahrungen in der Praxis weiter verfeinert werden. –––––––––––––– 85 Gesetz zur Neuregelung des Pfandbriefrechts vom 22. Mai 2005, BGBl. I 2005, S. 1373. 86 Der Emittentenleitfaden ist abrufbar im Internet: http://www.bafin.de. Siehe zu diesem: Claussen/Florian, AG 2005, 745 ff. 87 Claussen/Florian, AG 2005, 745; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 730. 88 Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Dezember 2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (Transparenzrichtlinien-Umsetzungsgesetz – TUG) vom 5. Januar 2007, BGBl. I 2007, S. 10. 89 Siehe dazu unten: 2. Kapitel C. II. (S. 183 ff.).

1. Kapitel: Einleitung

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C. Auslegung des § 15a WpHG im Lichte der Marktmissbrauchsrichtlinie § 15a WpHG dient wie gezeigt der Umsetzung des Art. 6 Abs. 4 der MMRL und ihrer Ausführungsrichtlinie 2004/72/EG. Deshalb darf bei der Betrachtung der Offenlegungspflichten für DD in Deutschland der Blick nicht allein auf § 15a WpHG beschränkt bleiben, sondern es sind auch die Einwirkungen der europarechtlichen Vorgaben zu beachten. Sowohl bei der RL 2003/06/EG als auch bei der RL 2004/72/EG handelt es sich um sekundäres Gemeinschaftsrecht. Dieses ist, ähnlich der auch in Deutschland vorherrschenden Einteilung,90 anhand des Wortlauts, einer grammatikalischen, einer systematischen und einer historisch-teleologischen Betrachtung auszulegen.91 Hinsichtlich des Wortlauts ist zu beachten, dass von einer autonom-gemeinschaftsrechtlichen Begriffsbestimmung auszugehen ist. 92 Es kommt jedoch das Problem der Sprachenvielfalt hinzu. Die Fassungen der Gemeinschaftsrechtsakte in den verschiedenen Sprachen sind grundsätzlich gleich autoritativ. 93 Allerdings kann bei Divergenzen aufgrund von Übersetzungsfehlern auf die Arbeitssprache zur Klärung zurückgegriffen werden, obwohl diese rechtsquellentheoretisch nicht vorrangig ist.94 Im Rahmen der historisch-teleologischen Auslegung kann auf die Erwägungsgründe einer Richtlinie zurückgegriffen werden, die gemäß Art. 253 EGV jeder Regelung vorangestellt werden.95 Aus Art. 249 Abs. 3 EGV folgt, dass die Mitgliedstaaten das nationale Recht, das der Umsetzung einer Richtlinie dient, soweit wie möglich am Wortlaut und Zweck der Richtlinie auszurichten haben, um das mit der Richtlinie verfolgte Ziel zu erreichen.96 Hieraus ergibt sich das Gebot der richtlinienkon–––––––––––––– 90 Siehe dazu: Larenz/Canaris, S. 141–167. 91 EuGH, Rs. 283/81, C.I.L.F.I.T, Slg. 1982, I-3415 Rn. 18f.; Bleckmann, Europarecht, S. 537 ff.; Möllers/Rotter/Schulte, § 4 Rn. 17; Schnorbus, AcP 201(2001), 860, 866 m. w. N. 92 EuGH, Rs. 283/81, C.I.L.F.I.T, Slg. 1982, I-3415 Rn. 19. 93 VO Nr. 1 des Rates zur Regelung der Sprachenfrage für die europäische Wirtschaftsgemeinschaft vom 15. April 1958, ABl. EWG Nr. B 17 vom 6. Oktober 1958, S. 385–386. 94 Grundmann/Riesenhuber, JuS 2001, 529, 530. 95 EuGH, Rs. C-106/89, Marleasing, Slg. 1990, I-4135 Rn. 12; EuGH Rs. C-97/96, Daihatsu, Slg. 1997, I-6843 Rn. 22; EuGH, Rs. C-42/95, Siemens./.Nold, Slg. 1996, I6017 Rn. 13. 96 EuGH, Rs. 80/86 Kolpinghuis, Slg. 1987, I-3969 Rn. 12; EuGH, Rs. C-106/89, Marleasing, Slg. 1990, I-4135 Rn. 8; EuGH Rs. C-168/95, Arcaro, Slg. 1996, I-4705 Rn. 41; EuGH, verb. Rs. C-240/98 bis C-244/98, Océano/Quintero, Slg. 2000, I-4941 Rn. 30; EuGH verb. Rs. C-397/01 bis Rs. C-403/01, Pfeiffer, RIW 2005, 54 ff.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

formen Auslegung, das auch in Deutschland allgemein anerkannt ist. 97 Der EuGH gibt damit zwar Hinweise hinsichtlich der effektiven Auslegung des nationalen Rechts zur Sicherstellung der Ziele der Richtlinie; dennoch muss die Frage, ob eine solche Auslegung zulässig oder contra legem ist, nach den Kriterien des nationalen Rechts beurteilt werden.98 Im Rahmen einer nach den Kriterien des nationalen Rechts zulässigen Auslegung ist es umstritten, ob die richtlinienkonforme Auslegung lediglich innerhalb des herkömmlichen Auslegungskanons beachtet werden muss99 oder ob der richtlinienkonformen Auslegung ein absoluter Vorrang vor den Auslegungsmethoden des nationalen Rechts einzuräumen ist.100 Es ist jedoch davon auszugehen, dass auch in diesen Fällen ein Anwendungsbereich für die nationalen Auslegungsmethoden erhalten bleibt.101

D. Der Normzweck des § 15a WpHG Bedeutsam für die Auslegung des § 15a WpHG ist insbesondere der Normzweck. Dessen Herausarbeitung dient u. a. dazu untersuchen zu können, ob § 15a WpHG in seiner momentanen Fassung die in diese Normierung gesteckten Erwartungen erfüllen kann. Es ist heute anerkannt, dass die Informationspflichten im Kapitalmarktrecht sowohl der Förderung und Erhaltung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts als auch dem Anlegerschutz dienen.102 Die Förderung und Erhaltung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts wird vornehmlich durch die Förderung der Kapitalmarktintegrität erreicht. Der Anlegerschutz wird vor allem durch eine Erhöhung der Transparenz auf den Wertpapiermärkten gestärkt. Mit der Anerkennung dieser generellen Ziele ist jedoch noch keine Aussage zum Norm–––––––––––––– Rn. 113 ff. Siehe dazu auch: Canaris, FS-Bydlinksi, S. 56; Geiger, EGV, Art. 249 Rn. 12; Schnorbus, AcP 201(2001), 860, 865 ff.; Streinz/Schroeder, Art. 249 EGV Rn. 125–127. 97 BVerfGE 75, 223, 237 ff. 98 EuGH Rs. 14/83, von Colson und Kamann, Slg. 1984, I-1891 Rn. 25; EuGH verb. Rs. C-397/01 bis Rs. C-403/01, Pfeiffer, RIW 2005, 54 ff. Rn. 116. Canaris, FSBydlinksi, S. 58, 99 ff. m. w. N.; Riesenhuber/Domröse, RIW 2005, 47, 50; Streinz/Schroeder, Art. 249 EGV Rn. 128 a. E. 99 Schnorbus, AcP 201(2001), 874, 900. 100 Canaris, FS-Bydlinski, S. 47, 79 m. w. N.; Riesenhuber/Domröse, RIW 2005, 47, 52. 101 Schwark/Schwark, WpHG Einl. Rn. 18. 102 RL 2003/06/EG Beweggrund 12 Satz 1; Begründung RegE zum 4. FMFG, BTDrucks. 14/8017, S. 62; Fleischer, Gutachten 64. Juristentag, S. F26, Merkt, Unternehmenspublizität, S. 296; Möllers/Rotter/Möllers, § 3 Rn. 24–29 m. w. N.

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zweck einer einzelnen Norm des WpHG getroffen. Dieser muss vielmehr im Einzelnen geprüft werden. Im Regierungsentwurf zum 4. FMFG wird ausgeführt, dass bei den Normadressaten des § 15a WpHG regelmäßig davon ausgegangen werden kann, dass sie über einen Informationsvorsprung gegenüber anderen Marktteilnehmern verfügen. Der Anschein des Insiderwissens ist diesen Transaktionen also immanent. 103 Vor diesem Hintergrund wurden vor allem von Fleischer 104 vier primäre Teilziele des § 15a WpHG aufgezeigt: die Marktintegrität, die informierte Transaktionsentscheidung der Anleger (Indikatorwirkung), die Anlegergleichbehandlung und die Förderung der Kapitalmarkttransparenz. Diese Teilziele des § 15a WpHG wurden daraufhin auch in der Literatur aufgegriffen.105 Im Folgenden sollen nun die einzelnen Teilziele des § 15a WpHG sowie des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL beleuchtet werden. 1. Marktintegrität Ein Teilziel des § 15a WpHG wird in der Stärkung der Marktintegrität gesehen.106 Nach Beweggrund 26 der MM-RL stellt eine größere Transparenz von DD eine Maßnahme zur Verhinderung von Marktmissbrauch dar. In Beweggrund 12 RL 2003/06/EG wird angesprochen, dass Marktmissbrauch Insidergeschäfte und Marktmanipulation beinhaltet und die Verhinderung beider die Finanzmarktintegrität und das Anlegervertrauen stärkt. Dies zeigt, dass die Stärkung der Marktintegrität auch auf europäischer Ebene als wichtiges Ziel einer Regelung über DD angesehen wird.107 Durch eine verstärkte Transparenz soll ein Beitrag zur Bildung „realistischer“ Wertpapierpreise geleistet werden. 108 Ferner soll das Vertrauen der –––––––––––––– 103 Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 87. 104 Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1218; Fleischer, Gutachten 64. Juristentag, S. F27– F28, F123; Fleischer, NJW 2002, 2977, 2978. 105 Baur/Wagner, Die Bank 2002, 530, 533; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 9; Fleischer, NJW 2002, 2977, 2978; Hutter/Leppert, NZG 2002, 649, 655f; Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 474; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 5–10. 106 Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 87–88; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1220; Fürhoff/Schuster, BKR 2002, 134, 135f.; Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 198. 107 RL 2003/06/EG Beweggrund 12 Satz 1. 108 Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 10; Bericht des Ausschusses für Wirtschaft und Währung v. 27. Januar 2002 über den Vorschlag einer Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation KOM 281-C50262/2002-2001/0118(COD), Änderungsantrag Nr. 40 (S. 34).

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Anleger gestärkt und dadurch die institutionelle Effizienz des Kapitalmarkts gefördert werden.109 Diese Ziele sind eng verknüpft und teilweise nur erreichbar durch eine Bekämpfung des Insiderhandels und der Marktmanipulation,110 denen durch verstärkte Transparenz begegnet werden soll. Im Rahmen der Förderung der Marktintegrität durch § 15a WpHG lassen sich diesbezüglich verschiedene Aspekte ausmachen. a) Repressive Aspekte des § 15a WpHG Dadurch, dass Führungskräfte börsennotierter Emittenten ihre Wertpapiergeschäfte mit Aktien des Emittenten offenlegen müssen, wird ein Personenkreis verpflichtet, der sich mit dem Kern des Personenkreises deckt, der Normadressat des Insiderhandelsverbots des § 14 WpHG ist.111 Durch § 15a WpHG wird deshalb dazu beigetragen, die Aufdeckungsmöglichkeiten einer Insidertransaktion zu verbessern. 112 Gleiches gilt hinsichtlich der Entdeckung von Marktmanipulationen. Neben der Unterstützung des § 14 WpHG kann § 15a WpHG im Rahmen der Bekämpfung des Insiderhandels auch eine eigene Bedeutung erlangen. Es zeigt sich, dass im Jahr 2004 durch die BaFin 57 neue Untersuchungen eröffnet und 31 Verfahren wegen des Verdachts auf Insiderhandel fortgeführt wurden. In 37 Fällen stellte die BaFin das Verfahren ein und lediglich in 23 Fällen kam es zu einer Anzeige von insgesamt 71 Personen bei der Staatsanwaltschaft.113 Seit Mitte der Neunzigerjahre kam es in Deutschland nur in circa 20 Fällen zu einer Verurteilung wegen Insiderhandel. 114 Allerdings ist hier eine steigende Tendenz auszumachen. Während im Jahre 2003 nur zwei Verurteilungen stattfanden, waren es 2004 bereits fünf.115 Ein ähnliches Bild bietet sich im Rahmen der Marktmanipulation. Dort wurden im Jahr 2004 durch die BaFin 52 neue Untersuchungen eingeleitet und 13 Verfahren fortgeführt. Lediglich in 15 Fäl–––––––––––––– 109 Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 10; RL 2003/06/EG Beweggrund 12 Satz 1; RL 2003/06/EG Beweggrund 15; CESR, MAD Consultation, Nr. 71. 110 Siehe zu den Schnittpunkten dieser Regelungsbereiche mit § 15a WpHG: unten: 3. Kapitel (S. 204 ff.). 111 Siehe zum Adressatenkreis des § 14 WpHG unten: 3. Kapitel I. 3. (S. 211 ff.). 112 Baur/Wagner, Die Bank 2002, 530, 533; Veil, ZGR 2005, 155, 164 ; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1925. 113 BaFin, Jahresbericht 2004, S. 188. Siehe zu Ermittlungen wegen Verstoßes gegen § 14 WpHG gegen Vorstandsmitglieder der Freenet AG nach vorangegangener Meldung gemäß § 15a WpHG: „DSW fordert mehr Transparenz bei Aktiengeschäften“, Die Welt vom 1. November 2004. 114 Rau, Directors’ Dealings, S. 20. 115 BaFin, Jahresbericht 2004, S. 188.

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len wurde im Jahr 2004 Anzeige bei der Staatsanwaltschaft gegenüber insgesamt 35 Personen erstattet. Lediglich in einem Fall gab es im Jahre 2004 eine Verurteilung nach der Hauptverhandlung.116 Diese Zahlen zeigen, dass in Deutschland von den Sanktionsmöglichkeiten des § 14 WpHG und des § 20a WpHG selten Gebrauch gemacht wird, da eine Verurteilung schwer zu erreichen ist. Hier kann § 15a WpHG eine eigene Rolle zukommen. Wenn eine Führungskraft in Ansehung des geplanten Insidergeschäfts ihrer Meldepflicht nach § 15a WpHG nicht nachgekommen ist, kann sie nach § 39 Abs. 4 WpHG mit einem Bußgeld von bis zu € 100.000 geahndet werden.117 Die rechtlichen Hürden für die Verhängung eines solchen Bußgelds sind deutlich geringer als die für eine Verurteilung wegen Verstoßes gegen § 14 WpHG. Deshalb kann § 15a WpHG hier einen repressiven Beitrag zur Verhinderung des Insiderhandels leisten.118 Auch im Rahmen der MM-RL wird der repressive Aspekt des Art. 6 Abs. 4 hervorgehoben.119 Dieser Aspekt zeigt sich auch daran, dass die Regelung der EU-Durchführungsrichtlinie nur eine sehr niedrige De-minimis-Regel vorsieht. b) Präventive Aspekte des § 15a WpHG Die Tatsache, dass durch die Mitteilung von DD das Entdeckungsrisiko von Insiderverstößen und Marktmanipulation erhöht wird, soll bereits im Vorfeld abschrecken.120 Auch auf europäischer Ebene wird der präventive Beitrag einer Offenlegungspflicht für DD erkannt und als wichtiges Regelungsziel festgeschrieben. So hat der Ausschuss für Wirtschaft und Währung zu Art. 6 Abs. 4 der MM-RL ausgeführt, dass dieser folgenden Vorteil bietet121: –––––––––––––– 116 BaFin, Jahresbericht 2004, S. 194. 117 Siehe zu den Sanktionsmöglichkeiten bei einem Verstoß gegen § 15a WpHG unten: 2. Kapitel C. IV. (S. 199 ff.). 118 So bereits Letzel, BKR 2002, 862, 868. 119 RL 2003/06/EG Beweggrund 26 Satz 1; CESR, MAD Consultation, Nr. 71; RL 2004/72/EG Beweggrund 7 Satz 1. 120 Fischer zu Cramburg, Anwaltkommentar, Kap. 14 § 15a WpHG Rn. 1; BaFin, Rundschreiben vom 27. Juni 2002; Buchta, DStR 2003, 740, 741; v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2133; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 9; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1220; Hutter/Leppert, NZG 2002, 649, 656; Kümpel/Veil, WpHG, S. 111; Pluskat, BKR 2004, 467; Pluskat, Finanz Betrieb 2004, S. 219; Rudolph, BB 2002, 1036; 1040; Uwe H. Schneider, BB 2002, 1817, 1818; Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 198; Schwark/ Zimmer, § 15a WpHG Rn. 11; Veil, ZGR 2005, 155, 164. 121 Bericht des Ausschusses für Wirtschaft und Währung v. 27. Januar 2002 über den Vorschlag einer Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings „... präventive Begrenzung der Insider-Geschäfte von Führungskräften durch die Verpflichtung zur nachträglichen Mitteilung der Geschäfte.“

Sowohl in der MM-RL als auch in der RL 2004/72/EG wird darauf hingewiesen, dass diese Meldepflicht einen Beitrag gegen Marktmissbrauch und somit gegen Insiderhandel und Marktmanipulation leistet.122 Dass sich der Nachweis eines Insidergeschäfts oder einer Marktmanipulation in der Praxis als schwierig gestalten kann, verringert jedoch nicht die präventive Wirkung von § 15a WpHG. Erfahrungen aus den USA und Großbritannien zeigen, dass es für Führungskräfte eine große Abschreckungswirkung hat, wenn sie sich in der Öffentlichkeit dem Vorwurf des Insiderhandels ausgesetzt sehen könnten. Dies selbst dann, wenn eine Verurteilung unwahrscheinlich ist. 123 Ähnliches ist auch für Marktmanipulationen anzunehmen.124 Erste empirische Untersuchungen der Meldepflicht für DD in Deutschland durch Rau125 zeigen: Anders als noch im Rahmen des Neuen Marktes sind Käufe von Vorstandsmitgliedern nicht überdurchschnittlich profitabel. 126 Dies kann darauf beruhen, dass die Vorstandsmitglieder aufgrund des § 15a WpHG eine stärkere Überwachung sowohl durch die Öffentlichkeit als auch durch die BaFin befürchten.127 Deshalb ist davon auszugehen, dass auch in Deutschland von der Offenlegungspflicht eine abschreckende Wirkung ausgeht.128 Teilweise wird diese sogar im Vergleich mit den strafrechtlichen Sanktionen bei einem Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot des § 14 WpHG als dominierend angesehen.129 c) Ergebnis Es zeigt sich, dass § 15a WpHG durch die Verhinderung des Insiderhandels und der Marktmanipulation dazu beiträgt, die Marktintegrität zu erhöhen. Dabei lassen sich ein präventiver sowie ein repressiver Aspekt ausmachen. –––––––––––––– Geschäfte und Marktmanipulation KOM 281-C5-0262/2002-2001/0118(COD), Änderungsantrag Nr. 40 (S. 34). 122 RL 2003/06/EG Beweggrund 26; CESR, MAD Consultation, Nr. 71; RL 2004/ 72/EG Beweggrund 7. 123 Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1220; Siehe zu diesem Aspekt in GB unten: 2. Kapitel B. I. 2. (S. 124 ff.), in USA unten: 2. Kapitel A. I. 3. a) (S. 86 ff.). 124 So auch: v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2133; Veil, ZGR 2005, 155, 164. 125 Siehe zu den Details dieser Untersuchung unten: 1. Kapitel D. 2. b) (S. 67 ff.). 126 Rau, Directors’ Dealings, S. 196–197, 202. 127 So auch: Rau, Directors’ Dealings, S. 223. 128 So auch: Letzel, BKR 2002, 862, 864; Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 198. 129 Letzel, BKR 2002, 862, 864.

1. Kapitel: Einleitung

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2. Informierte Transaktionsentscheidung (Indikatorwirkung) a) Die Indikatorwirkung als Schutzzweck des § 15a WpHG Führungskräfte eines Emittenten kennen „ihr“ Unternehmen deutlich besser als ein Außenstehender. Deshalb liegt die Vermutung nahe, dass Transaktionen dieser Personen mit Wertpapieren des Emittenten möglicherweise Aufschlüsse über die kurz- und langfristige Unternehmensentwicklung geben. Aus diesem Grund wurde zunächst in den USA die Frage untersucht, ob sich dadurch, dass man das Kauf und Verkaufverhalten der Führungskräfte imitiert, Überrenditen erzielen lassen. Es existieren inzwischen in den USA zahlreiche Studien, die sich damit beschäftigen, ob sich diese Annahme auch beweisen lässt. Zwar kommen die Studien nicht in allen Details zu den gleichen Ergebnissen; es lässt sich jedoch festhalten, dass mit einer solchen Strategie in den USA 2–5 % Überrendite erwirtschaftet werden können.130 In Amerika haben sich deshalb spezielle Informationsdienste etabliert, die Daten über DD kommerziell aufarbeiten und dadurch Prognosen über den Kursverlauf abgeben.131 Vergleichbare Studien liegen aus Großbritannien vor.132 Auch in Deutschland wird deshalb davon ausgegangen, dass eine Mitteilungspflicht für DD wichtige Rückschlüsse auf die gegenwärtige und zukünftige Unternehmensentwicklung zulässt und zugleich zu einer schnelleren Informationsverbreitung am Kapitalmarkt beiträgt. 133 Käufe durch Führungspersonen werden als positives Indiz angesehen und führen zu Kursgewinnen. Verkäufe durch Führungspersonen hingegen werden als negatives Indiz gewertet und führen überwiegend zu Kursverlusten.134 Deshalb wird in diesem Zusammenhang auch allgemein von einer „Indikatorwirkung“ der nach § 15a WpHG veröffentlichten Transaktionen gesprochen, werden doch den Investo–––––––––––––– 130 Jaffe, Journal of Business Vol. 47 (1974), 410 ff.; Seyhun, Journal of Financial Economics Vol. 16 (1986), 189 ff.; Bettis/Vickrey, Financial Analysts Journal Vol. 53 (1997), 57 ff.; Carter/Mansi/Reeb, Analysts Journal Vol. 59 (2003), 60 ff. Siehe auch: Heidorn/Meyer/Pietrowiak, S. 3; Stotz, S. 2–3 sowie Rau, Directors’ Dealings, S. 85– 102 mit Nachweisen weiterer Studien. 131 Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 324 (1998). 132 Gregory/Matatko/Tonks, Journal of Business Finance & Accounting Vol. 24 (1997), 309 ff.; Hillier/Marshall, Journal of Business Finance & Accounting Vol. 29 (2002), 77 ff.; Friederich/Gregory/Matatko/Tonks, European Financial Management, 2002, 7 ff. Siehe auch: Rau, Directors’ Dealings, S. 102–105 mit Nachweisen weiterer Studien. 133 Fleischer, Gutachten 64. Juristentag, S. F123. 134 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 9f.; Weiler/Tollkühn, DB 2002 1923, 1925; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 8.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

ren mit dem Geschäftsverhalten der Organe des Emittenten wesentliche Zusatzinformationen zuteil.135 Davon geht auch die Regierungsbegründung zum 4. FMFG aus, die zwar vorsichtig, aber dennoch von einer „gewissen Indikatorwirkung“ spricht. 136 Auch von der Regierungskommission „Corporate Governance“ werden die Transaktionen von Organmitgliedern eines börsennotierten Unternehmens als wichtige Information darüber eingestuft, welchen Anreiz dieser Personenkreis hat und wie er die Aussichten des Unternehmens einschätzt.137 Im Rahmen der Neufassung des § 15a WpHG zeigt sich, dass die Indikatorwirkung inzwischen als wesentlicher Regelungsaspekt angesehen wird. Wenn alleiniges Ziel des § 15a WpHG die Stärkung der Marktintegrität wäre, müssten sämtliche Führungspersonen mit Zugang zu Insiderinformationen erfasst werden und nicht nur solche, die zusätzlich über eine entsprechende Entscheidungsmacht verfügen.138 Auch im Rahmen der MM-RL wird der Veröffentlichung von DD eine gewisse Indikatorwirkung beigemessen. So wird in dem Bericht des Ausschusses für Wirtschaft und Währung139 ausgeführt, dass Art. 6 Abs. 4 der MM-RL auch folgenden Zweck verfolgt: „... Unterstützung der Anleger bei der Ermittlung des richtigen Preises eines Unternehmens auf den Märkten, da amerikanische Studien ergeben haben, dass Insider bessere Renditen erzielen als andere Anleger.“

Interessant ist, dass im Rahmen des Vorschlags des Ausschusses für Wirtschaft und Währung noch vorgesehen war, dass die Mitgliedstaaten dafür Sorge tragen, dass die Mitteilungen der DD innerhalb kürzester Zeit auf einfache –––––––––––––– 135 BaFin, Rundschreiben vom 27. Juni 2002; Baur/Wagner, Die Bank 2002, 530, 533; Buchta, DStR 2003, 740, 741; Fenchel, DStR 2002, 1355, 1359; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 9; Dreyling, Die Bank 2002, 16, 19; Großmann/Nikoleyczik, DB 2002, 2031, 2033; Hutter/Leppert, NZG 2002, 649, 655; Kümpel, Rn. 16.351; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1220; Fürhoff/Schuster, BKR 2002, 134, 135f.; Letzel, BKR 2002, 862, 864; Pluskat, BKR 2004, 467; Rudolph, BB 2002, 1036, 1040; Uwe H. Schneider, BB 2002, 1817, 1818; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 7–8; Veil, ZGR 2005, 155, 164; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1925. 136 Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 87. 137 RegKom. CG, BT-Drucks. 14/7515, S. 115f. 138 Siehe zu den Voraussetzungen, unter denen auch Personen, die nicht Organmitglieder des Emittenten sind von § 15a WpHG erfasst werden können, unten: 5. Kapitel D. II. (S. 328 ff.). 139 Bericht des Ausschusses für Wirtschaft und Währung v. 27. Januar 2002 über den Vorschlag einer Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über InsiderGeschäfte und Marktmanipulation KOM 281-C5-0262/2002-2001/0118(COD), Änderungsantrag Nr. 40 (S. 34).

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Weise der Öffentlichkeit zugänglich gemacht werden. Diese Veröffentlichungspflicht der Mitteilungen wurde jedoch im weiteren Gesetzesverfahren abgemildert. In Art. 6 Abs. 4 der MM-RL ist nunmehr nur noch vorgesehen, dass die Mitteilungen zumindest einzeln der Öffentlichkeit zugänglich gemacht werden. Diese Einschränkung wirft die Frage auf, ob der Aspekt der Indikatorwirkung im Rahmen der europäischen Regelung nicht die Wichtigkeit einnimmt, den er in den USA und im Rahmen des § 15a WpHG innehat. Dass die Mitteilungen „zumindest einzeln“ der Öffentlichkeit zugänglich gemacht werden müssen zeigt aber, dass auch hier die Möglichkeiten für eine umfassende Information der Öffentlichkeit gegeben sind. Betrachtet man die Beweggründe der MM-RL und der RL 2004/72/EG hinsichtlich der Normierung der DD, so fällt auf, dass der Aspekt der Indikatorwirkung in der RL 2004/72/EG, anders als in der MM-RL, zuerst genannt wird. Ferner wird dort davon ausgegangen, dass eine Indikatorwirkung vorliegt und nicht mehr lediglich die Möglichkeit angesprochen wird. 140 Diese Tendenz, dass der informierten Transaktionsentscheidung, auch im Sinne einer Indikatorwirkung, im Rahmen der europäischen Regelungen verstärktes Gewicht zukommt, lässt sich auch aus den Äußerungen des CESR entnehmen, die diesen Aspekt hervorheben.141 Deshalb lässt sich festhalten, dass auch auf europäischer Ebene die Indikatorwirkung einen wesentlichen Aspekt einer Regelung der DD darstellt. b) Ergebnisse erster empirischer Studien für den deutschen Markt Inzwischen existieren auch für Deutschland erste empirische Studien, anhand derer überprüft werden kann, ob den Mitteilungen von DD tatsächlich eine Indikatorwirkung zukommt.142 Die Studie, die sich auf den größten Datenbestand stützt und am umfangreichsten durchgeführt wurde, ist dabei die Studie von Rau.143 Erfasst werden in ihr die Geschäfte am Neuen Markt vom Inkrafttreten der Ziffer 7.2. RNM am 1. März 2001 bis zur Aufhebung dieser Re–––––––––––––– 140 Vgl. dazu: RL 2003/06/EG Beweggrund 26 Satz 1; RL 2004/72/EG Beweggrund 7 Satz 1. 141 CESR, MAD Consultation, Nr. 71. 142 DAI, Stellungnahme zum 4. FMFG, S. 8; Heidorn/Meyer/Pietrowiak, S. 1 ff.; Stotz, S. 1 ff.; Tebroke/Wollin, Die Unternehmung 59 (2005), 31 ff. 143 Rau, Directors’ Dealings, S. 1 ff.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

gelung am 30. Juni 2002. Darüber hinaus werden alle Geschäfte in die Untersuchung einbezogen, die nach § 15a WpHG a. F. zwischen dem 1. Juli 2002 und dem 31. Dezember 2003 mitgeteilt wurden.144 Bei den untersuchten Transaktionen am Neuen Markt zeigte sich, dass die Mitglieder des Vorstands bei den Käufen höhere Überrenditen erzielen als die Mitglieder des Aufsichtsorgans. Verkäufen der Vorstandsmitglieder kommt allerdings keine Indikatorfunktion zu. Dies lässt sich daraus erklären, dass gerade am Neuen Markt große Teile des Gehalts in Aktienoptionen gewährt wurden, die häufig unmittelbar nach Ablauf der Sperrfrist veräußert wurden. Den Mitgliedern des Aufsichtsorgans gelingt die Verhinderung von Kursverlusten dagegen entschieden besser, sodass ihren Mitteilungen eine Indikatorfunktion zuzuschreiben ist. Insgesamt fällt auf, dass die Vorsitzenden der Organe sowohl bei den Käufen als auch bei den Verkäufen erheblich besser abschneiden als die einfachen Organmitglieder.145 Ein etwas anderes Bild bietet sich bei den nach § 15a WpHG a. F. gemeldeten Transaktionen. Bei Käufen fallen hier die Überrenditen der Aufsichtsratsmitglieder deutlich höher aus als die der Mitglieder des Vorstands. Bei Verkäufen dagegen gelingt es sowohl Aufsichtsratsmitgliedern als auch Vorstandsmitgliedern, Kursverluste in signifikantem Maße zu verhindern. Allerdings gelingt auch dies den Aufsichtsratsmitgliedern besser als den Vorstandsmitgliedern. Die Geschäfte von nahen Angehörigen eines Organmitglieds weisen deutlich geringere Überrenditen aus, obwohl eine Überrendite auch hier sowohl bei Käufen als auch bei Verkäufen zu beobachten ist.146 Insgesamt liegen bei Käufen durchschnittliche Überrenditen von 5 % vor.147 Bei Verkäufen werden im Mittel sogar Verluste von 27 % vermieden.148 Diese –––––––––––––– 144 Die Studie von Heidorn/Meyer/Pietrowiak erfasst mitgeteilte Geschäfte vom 1. Juli 2002 bis 9. März 2004. Die Studie von Stotz deckt den Zeitraum vom 1. Juli 2002 bis zum 7. Juli 2003 ab. Die Studie von Tebroke/Wollin erfasst Transaktionen zwischen dem 1. Juli 2002 und dem 30. Juni 2003. Die kürzeste Laufzeit kommt der Studie des DAI zu, die lediglich Transaktionen am Neuen Markt vom 1. März 2001 bis 1. Juli 2001 erfasst. 145 Siehe hinsichtlich dieser Ergebnisse: Rau, Directors’ Dealings, S. 168–171, 176. 146 Siehe hinsichtlich dieser Ergebnisse: Rau, Directors’ Dealings, S. 196–197, 202. Sehr ähnlich auch die Ergebnisse von Tebroke/Wollin, Die Unternehmung 59 (2005), 31, 43–44. 147 Rau, Directors’ Dealings, S. 222. Heidorn/Meyer/Pietrowiak, S. 18 ermitteln hier sogar eine Überrendite von 9,4 %, Tebroke/Wollin, Die Unternehmung 59 (2005), 31, 41–42 sogar eine Überrendite von 16 %. Stotz, S. 10 jedoch lediglich eine Überrendite von 3,5 %. 148 Rau, Directors’ Dealings, S. 222. Stotz, S. 10 ermittelt hier vermiedene Verluste von ca. 3 %. In den Studien von Heidorn/Meyer/Pietrowiak, S. 17–19 und Tebroke/

1. Kapitel: Einleitung

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Überrenditen bei DD sind im internationalen Vergleich recht hoch.149 Obwohl sich die einzelnen empirischen Studien in Teilbereichen widersprechen, kommen doch alle Studien zu dem Ergebnis, dass von den Mitteilungen der DD eine nicht unerhebliche Indikatorwirkung ausgeht. Selbst wenn diese Überrenditen zumindest zum Teil durch Nachahmungseffekte ausgelöst werden, bietet die Offenlegung der DD dennoch wichtige Anhaltspunkte zu der Einschätzung von Unternehmensinsidern hinsichtlich „ihres“ Unternehmens. Deshalb können durch die Beobachtung der DD Rückschlüsse auf die mittelfristig zu erwartende Kursentwicklung gezogen werden.150 Es wird somit deutlich, dass die bisher in der Literatur vorherrschende Einschätzung, dass § 15a WpHG eine Indikatorwirkung zukommt, auch durch empirische Untersuchungen belegt werden kann.151 c) Bedenken gegen das Regelungsziel der Indikatorwirkung Die Einstufung der Indikatorwirkung als Regelungsziel der Offenlegung von DD kann jedoch auch kritisch betrachtet werden. Durch § 14 WpHG ist es Insidern verboten, Geschäfte unter Verwendung von Insiderinformationen zu tätigen. Deshalb muss man die Frage stellen, ob die Indikatorwirkung der DD nicht schlicht und einfach daraus resultiert, dass verbotene Insidergeschäfte durch die Führungskräfte getätigt werden.152 Ist dies der Fall, so wäre es höchst fraglich, ob dieser, auf einer Verletzung des § 14 WpHG beruhende, Informationsvorsprung schützenswert ist. Zumindest in den USA hat sich gezeigt, dass die meisten (wenn nicht alle) Profite, die von Insidern erwirtschaftet werden, nicht im Rahmen der Verwendung von Insiderinformationen im Sinne der einschlägigen Insidervorschriften erzielt werden, sondern durch die Verwendung von Informationen unterhalb der Erheblichkeitsschwelle, 153 sogenannten „soften“ Informationen. 154 Unabhängig davon, ob diese Ergebnisse auf Deutschland übertragen werden können, –––––––––––––– Wollin, Die Unternehmung 59 (2005), 31, 41–42 wird keine signifikante Verlustvermeidung ermittelt. 149 Rau, Directors’ Dealings, S. 226. 150 So auch: Rau, Directors’ Dealings, S. 201. 151 DAI, Stellungnahme zum 4. FMFG, S. 8; Heidorn/Meyer/Pietrowiak, S. 19, 25; Rau, Directors’ Dealings, S. 160–165, 176, 189–193, 201, 222. 152 So auch: Rau, Directors’ Dealings, S. 34. 153 So zumindest für die USA: Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 311; Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1351, 1353. 154 Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1220; Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1357.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

wäre es zu kurz gegriffen, die Indikatorwirkung von DD allein auf verbotene Insidergeschäfte zurückzuführen. Es sind viele Aspekte vorstellbar, die nicht als Insiderinformationen im Sinne des § 13 WpHG eingestuft werden können. Trotzdem können die Kenntnis vieler solcher Informationen sowie ihre Vernetzung Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung des Emittenten zulassen, die einem Außenstehenden verwehrt sind.155 Wenn man deshalb die Indikatorwirkung der DD allein auf Verstöße gegen § 14 WpHG zurückführt, dann erscheint dies erheblich zu kurz gegriffen. Ein weiterer Aspekt ist, dass DD auch aus Motiven erfolgen können, die keinerlei Rückschlüsse auf die Einschätzung des Emittenten durch die Führungskraft zulassen. Zu denken ist z. B. an die Veräußerung zur Gewinnung von Liquidität für private Zwecke.156 Deshalb wurde bereits im Rahmen des § 15a WpHG a. F. kritisch angemerkt, dass es sehr zweifelhaft sei, ob bei der Fülle der Daten überhaupt noch eine Indikatorwirkung möglich sei.157 Seit dem Inkrafttreten des § 15a WpHG im Jahre 2002 bis Mitte 2003 wurden der BaFin ca. 3.000 Geschäfte nach § 15a WpHG gemeldet.158 Gerade nach der Reform des § 15a WpHG, durch die eine Ausnahmeregelung für Geschäfte kleinerer Volumina entschieden eingeschränkt wurde,159 ist mit einem starken Anstieg der Mitteilungen zu rechnen. Dies belegen auch aktuelle Zahlen der BaFin, nach denen allein im Dezember 2004 und Januar 2005 insgesamt 767 Transaktionen gemeldet wurden.160 So spricht dann auch Claussen von einem regelrechten „Datenfriedhof“ und behauptet, dass Ausstrahlungen auf den Markt von dieser Publizität bisher nicht erkennbar ausgehen.161 Hierbei ist jedoch zu beachten, dass die erfassten Daten, zum Beispiel im Vergleich zu der Regelung in den USA, deutlich geringer sind. Ferner zeigt die Erfahrung in den USA, dass sich spezielle Informationsdienste etablieren, die diese Daten für die Anleger auswerten.162 Auch die zuvor vorgestellten Studien sprechen eine deutlich andere Sprache. Von einem „Datenfriedhof“ durch die nach § 15a WpHG erforderlichen Veröffentlichungen kann deshalb nicht die Rede sein.163 –––––––––––––– 155 So auch: Rau, Directors’ Dealings, S. 84 Fn. 381 m. w. N. 156 So auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 7; Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 475; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1925. 157 Claussen, BB 2002, 105, 111. 158 BaFin, Jahresbericht 2003, S. 195. 159 Siehe dazu unten: 2. Kapitel C. I. 1. b) cc) (S. 178 ff.). 160 BaFin, Jahresbericht 2004, S. 198. 161 Claussen, BB 2002, 105, 111. 162 Diese Entwicklung ist auch bereits in Deutschland zu beobachten. Siehe dazu oben: 1. Kapitel A. II. (S. 40 ff.). 163 So auch: Letzel, BKR 2002, 862, 864.

1. Kapitel: Einleitung

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Schon zutreffender erscheint die Besorgnis, dass aufgrund der unterschiedlichen Motivationslagen bei DD rein an Organgeschäften orientierte Anlageentscheidungen höchst spekulativ sind und im Einzelfall makroökonomische Kosten aufgrund einer Fehlallokation des Anlagekapitals verursachen. 164 Die empirischen Studien zeigen jedoch, dass eine solche Imitation des Anlageverhaltens insgesamt betrachtet zu Kursgewinnen führt. Zudem nimmt die Indikatorwirkung der DD nicht für sich in Anspruch, alleiniges Anlagekriterium zu sein. Durch sie existiert lediglich ein weiterer Faktor, der die Informationsbasis der Anleger erhöht und von ihnen in ihrer Anlageentscheidung berücksichtigt werden kann. Darüber hinaus darf die Offenlegung von DD nicht lediglich in Bezug auf die Mitnahme kurzfristiger Gewinne durch Anleger gesehen werden. Vielmehr können sich aus ihrer längerfristigen Beobachtung auch Prognosen über den Kursverlauf anstellen lassen.165 Deshalb kann von einer durch eine Indikatorwirkung hervorgerufenen Fehlallokation des Anlagekapitals keine Rede sein. Überdies wird kritisiert, dass das „Leithammelprinzip“, nach dem das breite Anlegerpublikum an vermeintlichen Trends, die sich aus nicht näher begründeten Transaktionen von Organmitgliedern ablesen lassen sollen, teilnimmt, nicht wirklich schützenswert erscheint. 166 Als Begründung wird darauf abgestellt, dass eine Marktintegrität besser durch eine verbesserte Informationspolitik der Unternehmen, vor allem im Hinblick auf Trends und Prognosen, erzeugt werden kann. Dabei wird jedoch übersehen, dass der Gesetzgeber sich bereits vor der Pflicht zur gesetzlichen Regelung der Problematik durch die MM-RL dazu entschlossen hat, eine Meldepflicht für DD in § 15a WpHG gesetzlich zu normieren. Dies geschah in voller Kenntnis der bereits im RNM und im Deutschen Corporate Governance Kodex bestehenden Regelungen. Gerade durch eine gesetzliche Regelung mit den entsprechenden Rechtsfolgen bei Nichtbefolgung wird ein ungleich höherer Druck auf die Emittenten und ihre Führungskräfte ausgeübt, bereits den Anschein der Ausnutzung einer Insiderkenntnis nicht aufkommen zu lassen. Außerdem zeigen die nun vorliegenden Studien, dass zwar nicht jeder Transaktion eine Indikatorwirkung zukommt, der Masse der Transaktionen allerdings schon.167 Dieses Ergebnis wird auch dadurch bestätigt, dass es zwar für Verkäufe rein private Gründe geben kann, Käufe jedoch nur dann getätigt werden, wenn von einer Wertsteigerung ausgegangen wird.

–––––––––––––– 164 Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 199. 165 Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1925. 166 Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 199. 167 Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1351.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Es soll jedoch nicht unerwähnt bleiben, dass die Erwartung einer Indikatorwirkung von DD auch eine Gefahr für die Anleger darstellen kann; und zwar dann, wenn die erwartete Indikatorwirkung einer Transaktion gezielt ausgenutzt wird, um strategische Ziele zu verfolgen.168 Solche Praktiken werden jedoch in mehrfacher Hinsicht erschwert: zum einen ist das Verbot der Marktmanipulationen nach § 20a WpHG zu nennen.169 Zum anderen hat sich bereits in Deutschland wie zuvor bereits in den USA ein Markt für Informationsdienste entwickelt, die die Daten der DD gezielt aufarbeiten. Manipulationen mittels Ausnutzung der Indikatorfunktion sind aber gerade bei einer langfristigen Beobachtung der Transaktionen leichter zu durchschauen. d) Ergebnis Es zeigt sich, dass sowohl der deutsche als auch der europäische Gesetzgeber die Indikatorwirkung als wichtiges Regelungsziel einer Offenlegungspflicht von DD betrachten. Dass eine solche Wirkung von gemeldeten DD am deutschen Markt tatsächlich ausgeht, ist inzwischen durch empirische Untersuchungen belegt und auch international anerkannt. Auch die Bedenken, die in der Literatur teilweise gegen eine Indikatorwirkung als Regelungsziel des § 15a WpHG erhoben werden, greifen im Ergebnis nicht durch. Insofern dient § 15a WpHG durch seine Indikatorwirkung dazu, die Informationsbasis der Anleger zu vergrößern und sie zu einer informierten Transaktionsentscheidung zu befähigen. 3. Anlegergleichbehandlung Durch die nachträgliche Veröffentlichung der DD wird der Wissensvorsprung der Führungskräfte zwar nicht aufgehoben, jedoch wird durch eine möglichst schnelle Veröffentlichung sichergestellt, dass zumindest eine Angleichung in der Informationsbasis geschieht. Man mag argumentieren, dass Führungskräfte aufgrund des Insiderhandelverbots bereits davon abgehalten werden, Geschäfte zu tätigen, die auf einer Insiderinformation beruhen. So zweifelhaft diese These ist, selbst wenn man unterstellt, sie sei richtig, dann vermag § 14 WpHG all die Fälle nicht zu erfassen, in denen der Wissensvorsprung der Führungskräfte die Erheblichkeitsschwelle –––––––––––––– 168 Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1220; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 8; Tebroke/Wollin, Die Unternehmung 59 (2005), 31, 36. 169 Siehe dazu unten: 3. Kapitel V. 3. (S. 237 ff.).

1. Kapitel: Einleitung

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des § 13 Abs. 1 WpHG nicht überschreitet.170 Wie bereits angesprochen, werden auch gerade „softe“ Informationen verwendet. § 15a WpHG erfasst alle Transaktionen, unabhängig davon, ob die Führungskraft über Insiderinformationen oder lediglich über „softe“ Informationen verfügt. Deshalb wird durch § 15a WpHG die Anlegergleichbehandlung gestärkt.171 Dieses Ziel lässt sich aus der Regierungsbegründung zum 4. FMFG entnehmen.172 Der Aspekt der Anlegergleichbehandlung wird auch im Rahmen der MM-RL als Schutzweck des Art. 6 Abs. 4 identifiziert.173 So wird im Bericht des Ausschusses für Wirtschaft und Währung174 aufgeführt: „Diese neue Bestimmung bietet fünf Vorteile: ... mehr Gerechtigkeit zwischen den Anlegern“

Daraus wird deutlich, dass der Aspekt der Anlegergleichbehandlung ein Regelungsziel sowohl des § 15a WpHG als auch des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL darstellt. 4. Kapitalmarkttransparenz Durch die in § 15a vorgeschriebene Veröffentlichungspflicht bestimmter Informationen wird für die Kapitalmarktteilnehmer das Handelsgeschehen an den Börsen transparenter; kann doch dadurch das Verhalten der Führungspersonen in Bezug auf „ihr“ Unternehmen besser beleuchtet werden. Dies ermöglicht es den Marktteilnehmern, die Informationen in ihrer Anlageentscheidung zu berücksichtigen. Deshalb wird die Förderung der Kapitalmarkttransparenz als wichtiges Ziel des § 15a WpHG eingestuft. 175 Auch im Rahmen des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL wird der Aspekt der Transparenz hervorgehoben.176 –––––––––––––– 170 Siehe zu dieser Schwelle unten: 3. Kapitel I. 3. (S. 211 ff.). 171 Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1220; Uwe H. Schneider, BB 2002, 1817, 1818; Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 198; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 9. 172 Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 87–88. 173 Vgl. dazu auch: RL 2003/06/EG Beweggrund 25. 174 Bericht des Ausschusses für Wirtschaft und Währung v. 27. Januar 2002 über den Vorschlag einer Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über InsiderGeschäfte und Marktmanipulation KOM 281-C5-0262/2002-2001/0118(COD), Änderungsantrag Nr. 40 (S. 34). 175 Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 87–88; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1218; Hutter/Leppert, NZG 2002, 649, 656. 176 Bericht des Ausschusses für Wirtschaft und Währung v. 27. Januar 2002 über den Vorschlag einer Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über InsiderGeschäfte und Marktmanipulation KOM 281-C5-0262/2002-2001/0118(COD), Ände-

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Die BaFin hat auf ihrer Internetseite eine Datenbank eingerichtet, über die die Marktteilnehmer auf die Daten hinsichtlich der einzelnen gemeldeten DD zugreifen können.177 Nach der Aussage der BaFin wird diese Datenbank von den Marktteilnehmern mit regem Interesse angenommen. Dies unterstreicht, dass die Informationen über DD tatsächlich der Transparenz des Kapitalmarkts dienen178 Darüber hinaus ergibt sich aus der empirischen Untersuchung von Rau, dass die Mitteilungen nach § 15a WpHG vom Markt zur Kenntnis genommen werden und ihnen damit ein sogenannter „Ankündigungseffekt“ zukommt. Es wurde gezeigt, dass die Informationsverarbeitung in der Regel innerhalb von zwei Tagen nach der Veröffentlichung der Geschäfte abgeschlossen ist.179 Der Ankündigungseffekt ist bei kleineren Unternehmen besonders ausgeprägt.180 Bei Transaktionen von Mitgliedern des Vorstands- und Aufsichtsorgans ist kein unterschiedlicher Ankündigungseffekt zu beobachten. Lediglich die Geschäfte von nahen Angehörigen finden am Kapitalmarkt geringere Beachtung als die der Organmitglieder.181 Diese Studien bestätigen deshalb, dass die Markttransparenz durch die Mitteilung von DD gefördert wird.182 Deshalb leistet § 15a WpHG durch die Verbesserung der Markttransparenz einen Beitrag zur Verbesserung der Informationseffizienz des Kapitalmarkts,183 der allokativen Funktionsfähigkeit184 sowie der makrofinanziellen Stabilität.185 Innerhalb der Markttransparenz lassen sich wiederum weitere Aspekte identifizieren, die von § 15a WpHG gefördert werden sollen.

–––––––––––––– rungsantrag Nr. 40 (S. 34); RL 2003/06/EG Beweggrund 15; RL 2003/06/EG Beweggrund 26; RL 2004/72/EG Beweggrund 7. 177 Siehe zu dieser Datenbank im Detail unten: 2. Kapitel C. II. 3. b) (S. 189 ff.). 178 BaFin, Jahresbericht 2003, S. 196; BaFin, Jahresbericht 2004, S. 198. 179 Rau, Directors’ Dealings, S. 203. 180 Rau, Directors’ Dealings, S. 209–211, 217. 181 Rau, Directors’ Dealings, S. 212–213, 217. 182 Rau, Directors’ Dealings, S. 224–226. 183 Fischer zu Cramburg, Anwaltkommentar, Kap. 14 § 15a WpHG Rn. 1; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1220; Rudolph, BB 2002, 1036, 1040; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 6. 184 Siehe zur allokativen Funktionsfähigkeit: Merkt, Unternehmenspublizität, S. 347– 348. 185 Bericht des Ausschusses für Wirtschaft und Währung v. 27. Januar 2002 über den Vorschlag einer Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über InsiderGeschäfte und Marktmanipulation KOM 281-C5-0262/2002-2001/0118(COD), Änderungsantrag Nr. 40 (S. 34); Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1220.

1. Kapitel: Einleitung

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a) Beteiligungstransparenz Fleischer identifiziert als einen Normzweck des § 15a WpHG die Markttransparenz in Gestalt der Beteiligungstransparenz. 186 Eine Mitteilungspflicht über den Beteiligungsbesitz von Führungspersonen existierte bisher allein im Rahmen der Primärmarktpublizität in § 28 Abs. 2 Nr. 4 BörsZulV. Im Rahmen des Sekundärmarkts existiert mit den §§ 21 ff. WpHG zwar eine Vorschrift, die primär die Beteiligungstransparenz zum Ziel hat; diese knüpft jedoch an starre Beteiligungsgrenzen für die Offenlegungsverpflichtung an.187 Bei § 15a WpHG handelt es sich um die einzige Vorschrift im deutschen Recht, die speziell eine Offenlegung der Beteiligung von Führungskräften börsennotierter Unternehmen an diesen im Sekundärmarkt regelt. Inwieweit im Rahmen der Kapitalmarkttransparenz jedoch der Aspekt der Beteiligungstransparenz im Vordergrund steht, mag bezweifelt werden. Anders als in den USA enthält § 15a WpHG keine Pflicht für Führungskräfte, ihren Anteilsbesitz bei Amtsantritt offenzulegen. Auch dürfte die Beteiligung von Führungskräften am Kapital des Emittenten von 5 % oder mehr, die die Meldepflicht der §§ 21 ff. WpHG auslöst, anders als in den USA in Deutschland die Ausnahme sein. Jede Mitteilung nach § 15a WpHG lässt deshalb lediglich eine Aussage über die gerade getätigte Transaktion zu. Eine Aussage darüber, wie sich die aktuelle Beteiligungssituation dieser Führungskraft an dem Emittenten darstellt, lässt sich daraus aber nicht ablesen. Dies zeigt, dass dem Aspekt der Beteiligungstransparenz im Rahmen des § 15a WpHG eine geringe Bedeutung beizumessen ist. b) Transaktionstransparenz Durch die Mitteilungspflicht des § 15a WpHG ist es den Marktteilnehmern möglich, die Transaktionen der Führungskräfte der börsennotierten Emittenten genau zu beobachten. Die Information, dass eine Führungskraft Wertpapiere des Emittenten gekauft oder verkauft hat, ist hinsichtlich der Faktenlage sehr verlässlich, da diese Tatsache leicht nachgeprüft werden kann. Ohne dass es darauf ankommt, welche Schlüsse im Einzelfall aus dieser Transaktion gezogen werden, wird so das Transaktionsverhalten von Führungskräften für den Anle–––––––––––––– 186 So auch: Hahn, § 15 WpHG, S. 66; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 6. 187 Siehe dazu unten: 3. Kapitel IV. 3. (S. 232 ff.).

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

ger besser durchschaubar. Auch dieser Aspekt trägt dazu bei, die Kapitalmarkttransparenz zu erhöhen. Ein wichtiger Aspekt, der vor allem durch die Transparenz der einzelnen Transaktionen gefördert werden soll, ist die Verbesserung der Informationseffizienz des Kapitalmarktes.188 Kapitalmarkttransparenz ist ein wichtiger Bestandteil eines effizienten Marktes. Nach der gängigsten Definition,189 der von Fama, wird ein Kapitalmarkt als effizient bezeichnet, wenn die Wertpapierpreise jeder Zeit vollumfänglich alle verfügbaren Informationen wiedergeben (security prices at any time fully reflect all available information).190 In Abhängigkeit von Verfügbarkeit und Umfang der Informationen, die vollständig in den Marktpreisen verarbeitet werden sollen, wird von Fama zwischen schwacher, mittelstrenger und strenger Form der Informationseffizienz unterschieden.191 Die bisherigen Studien zu den in Deutschland gemeldeten DD legen den Schluss nahe, dass die Annahme der strengen und mittelstrengen Informationseffizienz für die untersuchten Teile des Kapitalmarktes abgelehnt werden muss, da durch die Imitation der nunmehr öffentlich bekannten DD erhebliche Überrenditen zu erzielen sind.192 Die bisherigen empirischen Studien belegen allerdings, dass die Mitteilung der DD Preisanpassungsprozesse auslöst.193 Daraus ergibt sich, dass § 15a WpHG auch tatsächlich die Informationseffizienz des Kapitalmarktes verbessert.194 –––––––––––––– 188 Fischer zu Cramburg, Anwaltkommentar, Kap. 14 § 15a WpHG Rn. 1; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1220; Rudolph, BB 2002, 1036, 1040; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 6. 189 Siehe zu anderen Definitionen m. w. N.: Bergmans, Inside Information, S. 104; Rau, Directors’ Dealings, S. 40; Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1349. 190 Fama, Journal of Finance 25 (1970), S. 383 ff. 191 An einem streng informationseffizienten Kapitalmarkt schlagen sich sämtliche öffentliche und nicht-öffentliche Informationen unmittelbar im Kurs nieder. Bei einem halbstreng informationseffizienten Markt sind dagegen lediglich alle öffentlich verfügbaren Informationen in den Wertpapierpreisen enthalten. Sobald nicht-öffentliche Informationen bekannt werden, kommt es augenblicklich zu einer Preisanpassung. Ein schwach informationseffizienter Markt unterscheidet sich dadurch von einem halbstreng informationseffizienten Markt, dass die Preisanpassung bei bekannt werden nichtöffentlicher Informationen mit zeitlicher Verzögerung erfolgt. Siehe zu den verschiedenen Stufen der Informationseffizienz: Fama, Journal of Finance 25 (1970), S. 383 ff.; Feldhaus, Kursbeeinflussung, S. 107; v. Klitzing, Ad-hoc-Publizität, S. 13.18; Tebroke/Wollin, Die Unternehmung 59 (2005), 31, 35–36; Rau, Directors’ Dealings, S. 39–51. 192 Heidorn/Meyer/Pietrowiak, 25; Stotz, S. 2; Tebroke/Wollin, Die Unternehmung 59 (2005), 31, 51. 193 Heidorn/Meyer/Pietrowiak, 25–26; Rau, Directors’ Dealings, S. 202–217, 224– 226; Stotz, S. 7 ff.; Tebroke/Wollin, Die Unternehmung 59 (2005), 31, 51. 194 Rau, Directors’ Dealings, S. 224–226.

1. Kapitel: Einleitung

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5. Schlussfolgerungen für die Hauptziele des § 15a WpHG Wenn man die zuvor dargestellten Teilziele des § 15a WpHG betrachtet, so fällt auf, dass vielfach Berührungspunkte und Schnittstellen zwischen den einzelnen Teilzielen bestehen. Auch die vier großen Teilziele der Regelung zu DD lassen sich wiederum aufspalten. Es lässt sich jedoch erkennen, dass den Zielen der Marktintegrität und der Markttransparenz eine besondere Bedeutung zukommt. Deshalb ist fraglich, ob sich diese beiden Regelungsziele als Oberbegriff für die Regelungsziele des § 15a WpHG verstehen lassen können. Betrachtet man die Aspekte der informierten Transaktionsentscheidung im Sinne einer Indikatorwirkung und der Anlegergleichbehandlung, so fällt auf, dass die Indikatorwirkung nur deshalb bestehen kann, weil die Führungskräfte über Informationsvorteile gegenüber dem Markt verfügen. Auch einer idealen Anlegergleichbehandlung steht entgegen, dass Informationsunterschiede bestehen. Eine mangelnde Anlegergleichbehandlung und eine Indikatorwirkung stellen sich somit als Reflexe einer zu geringen Kapitalmarkttransparenz dar. Dies zeigt, dass die Anlegergleichbehandlung sowie die Indikatorwirkung Aspekte der Markttransparenz darstellen.195 Gestützt wird diese Zuordnung durch einen Blick in die Erwägungsgründe der MM-RL und der Richtlinie 2004/72/EG. Dort werden die Regelungsziele Erhöhung der Marktintegrität und Markttransparenz erwähnt.196 Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass § 15a WpHG zwei primären Regelungszielen dient, die inzwischen gleichberechtigt nebeneinander existieren: Als erstes Regelungsziel ist die Kapitalmarktintegrität zu nennen. Es sollen vor allem Insidergeschäfte und Marktmissbrauch verhindert werden und dadurch das Vertrauen der Anleger in den Markt gestärkt werden. Das zweite Regelungsziel stellt die Kapitalmarkttransparenz dar. Diese ist hier insbesondere in den Aspekten der Indikatorwirkung, der Anlegergleichbehandlung, der Transaktionstransparenz und der Beteiligungstransparenz betroffen. Sie dient der Steigerung der Informationseffizienz des Kapitalmarkts, der allokativen Funktionsfähigkeit sowie der makrofinanziellen Stabilität. Durch die Neufassung des § 15 Abs. 4 WpHG, in deren Rahmen die Meldepflicht des § 15a Abs. 1 WpHG von der Veröffentlichungspflicht entkoppelt wurde, kann sogar noch von einer Stärkung des Aspekts der Kapitalmarkttransparenz gesprochen werden. Denn die Neuregelung des § 15a Abs. 4 WpHG ist noch stärker auf die effektive Information des Kapitalmarkts ausgerichtet. –––––––––––––– 195 Anders wohl Pluskat, BKR 2004, 467. 196 RL 2003/06/EG Beweggründe 12, 15, 26; RL 2004/72/EG Beweggrund 7.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

2. Kapitel

Sachlicher Anwendungsbereich sowie Pflichten und Rechtsfolgen bei Directors’ Dealings Die Regelungen der DD im angloamerikanischen Rechtsraum dienten aufgrund der 70-jährigen Erfahrung mit dieser Regelungsmaterie als Vorbild für die Regelung in § 15a WpHG a. F.,1 die MM-RL 2003/06/EG sowie die Durchführungsrichtlinie 2004/72/EG2 und daher auch für die Neufassung des § 15a WpHG im Zuge der Umsetzung der MM-RL durch das AnSVG. Um die Entwicklungen der Regelung der DD zu verdeutlichen, soll hier eine Darstellung in der zeitlichen Reihenfolge der gesetzlichen Normierung erfolgen. Für das Verständnis des persönlichen Anwendungsbereichs dieser Regelungen ist es unerlässlich, zumindest die Grundzüge der Regelungen der DD aufzugreifen und das dahinterstehende System in den einzelnen Rechtsordnungen zu beleuchten.

A. Die Behandlung der Directors’ Dealings in den USA I. Sec. 16 SEA 1. Einleitung Auslöser für die Schaffung des SEA und mit ihm seiner Sec. 16 SEA war der katastrophale Börsencrash, der im September des Jahres 1929 seinen Anfang nahm und auf den eine lange Zeit der Rezession folgte.3 Infolgedessen sank der Marktwert der an der New York Stock Exchange gehandelten Wertpapiere von 89 Mrd. US-Dollar im September 1929 auf 13 Mrd. US-Dollar im Jahre 1932.4 –––––––––––––– 1 Vgl. nur Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 88. 2 Vgl. nur: Bericht des Ausschusses für Wirtschaft und Währung vom 27. Januar 2002 über den Vorschlag einer Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation KOM 281-C5-0262/20022001/0118(COD), Änderungsantrag Nr. 40 (S. 34). 3 Vgl. weiter zu den Umständen der Schaffung des SEA: Thel, 42 HLJ 391, 457– 489. 4 Fürhoff, Ad hoc-Publizität, S. 26.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Durch diese Entwicklungen wurden viele Unternehmen und Privatanleger in den finanziellen Ruin getrieben. Als einer der Gründe für den Börsencrash wurde der blühende Insiderhandel angesehen, der bis zu diesem Zeitpunkt gesetzlich nicht reguliert war und lange Zeit von weiten Kreisen als legitimer Vergütungsbestandteil der Führungskräfte der Unternehmen betrachtet wurde.5 Dadurch war in der Öffentlichkeit die Auffassung weit verbreitet, dass die Aktienmärkte für diejenigen zugeschnitten sind, die über Insiderinformationen verfügen. Das Senate Banking and Currency Committee verglich in den Anhörungen zum SEA die Kapitalmärkte treffend mit einem Pokerspiel mit gezinkten Karten. 6 Deshalb waren Investoren ohne eine solche Insiderstellung zurückhaltend, ihr Geld am Kapitalmarkt zu riskieren. Das generelle Vertrauen der Anleger in den Kapitalmarkt war erschüttert. Daher stellte es das Herzstück der „New Deal“-Politik7 des damaligen Präsidenten Roosevelt dar, das Vertrauen der Anleger in die Kapitalmärkte und die US-Wirtschaft zurückzugewinnen.8 Der Geist der Zeit und die Entschlossenheit, gegen Insidergeschäfte vorzugehen, lassen sich an folgendem Zitat einer Berichterstattung des Senats ablesen, das aufgrund seiner akkuraten Beschreibung der Umstände auch vom Supreme Court in der Entscheidung Kern County Land Co. v. Occidental Petroleum Corp. zitiert wurde9: „Among the most vicious practices unearthed at the hearings before the subcommittee was the flagrant betrayal of their fiduciary duties by directors and officers of corporations who used their position of trust and the confidential information which came to them in such position, to aid them in their market activities. Closely allied to this type of abuse was the unscrupulous employment of inside information by their companies to enable them to acquire and profit by information not available to others.“10

In der Folge schuf der US-Kongress ein Bündel gesetzlicher Regulierungen der Kapitalmärkte, um solchen Missständen einen Riegel vorzuschieben.11 Unter diesen befand sich auch Sec. 16 SEA.12 –––––––––––––– 5 Vgl. dazu: Samuelson, 25 Harv. J. on legis 511, 513 m. w. N. 6 Samuelson, 25 Harv. J. on legis 511, 514 Fn. 15 m. w. N. 7 Siehe weiterführend dazu: Fürhoff, Ad hoc-Publizität, S. 26–28. 8 Soderquist, § 1:2. 9 Kern County Land Co. v. Occidental Petroleum Corp. (U.S. Sup. Ct. 1973), 411 U.S. 582, 592 Fn. 23, 93 S. Ct. 1736, 36 L. Ed. 2d 503; (1973 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶93,973. 10 Stock Exchange Practices, Report of the Committee on Banking and Currency, Sen. Rep. No. 1455, 73d Cong., 2d Sess. 55 (1934). 11 Dies waren neben dem SEA der Securities Act von 1933 (SA), der den Zugang zum Primärmarkt regelt, der Public Utility Holding Company Act von 1935 (PUHCA), der Spezialvorschriften für Unternehmen enthält, die in der öffentlichen Daseinsvorsor-

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Die heutige Sec. 16 SEA besteht aus sieben Unterabschnitten. Zwar enthält nur Sec. 16(a) SEA eine dem § 15a WpHG vergleichbare Regelung; aber es wäre zu kurz gegriffen, in der Analyse die anderen Abschnitte der Sec. 16 SEA außer Acht zu lassen. Diese bilden, vor allem aber Sec. 16(a) und (b) SEA, ein zusammenhängendes Regelwerk, das gerade durch seine Kombination effektiv ist und das Herzstück der Regelungen in den USA hinsichtlich DD darstellt.13 Der Anwendungsbereich des Bundeskapitalmarktrechts ist nur dann eröffnet, wenn der Handel zwischen den Bundesstaaten betroffen ist (interstate commerce).14 Deshalb haben auch die einzelnen Bundesstaaten entsprechende Regelungen erlassen, die sogenannten „blue sky laws“.15 Die Rechtsprechung ist jedoch bei der Annahme von interstate commerce sehr großzügig, sodass bereits die Nutzung eines bundesstaatsüberschreitenden Telefongesprächs oder der Post in irgend einem Teil der Transaktion ausreicht.16 Insofern unterliegen heutzutage fast alle Transaktionen mit Wertpapieren dem Bundeskapitalmarktrecht. Deshalb soll hier die Darstellung auf das Bundesrecht beschränkt bleiben.

–––––––––––––– ge, vor allem Strom und Gas, tätig sind, der Trust Indenture Act von 1939, welcher Sonderregelungen für bestimmte Schuldverschreibungnen enthält, der Investment Company Act von 1940 (ICA), der Spezialregeln für Investmentgesellschaften enthält, der Investment Advisers Act von 1940 und der Securities Investor Protection Act von 1970, der Regelungen zur ordnungsgemäßen Abwicklung von Insolvenzen hinsichtlich Investmentgesellschaften enthält. 12 Vgl. zu den dogmatischen Grundlagen der Sec. 16 SEA: Krauel, Insiderhandel, S. 71–72. 13 Whittaker v. Whittaker Corp. (9th Cir. 1981), 639 F.2d 516, 525, (1981 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶97,871; American Standard, Inc. v. Crane Co. (2nd Cir. 1974), 510 F.2d 1043, 1058, (1974–1975 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,924, 97,190; Jacobs, Sec. 16, § 1:1 Fn. 14, 15; Bloomenthal, Securities Law § 21:1 Fn. 3. 14 Nur in diesen Fällen kommt dem US-Kongress nach der Verfassung der Vereinigten Staaten die Gesetzgebungszuständigkeit zu. Vgl. dazu auch: Ratner, Nutshell, S. 8– 9. 15 Der Name „Blue Sky Laws“ hat sich nach einem Urteil des Supreme Courts herausgebildet. Hier hatte der Supreme Court den Gesetzeszweck wie folgt beschrieben: „spekulative Machenschaften zu verhindern, die nicht mehr Grundlage haben als ein großes Stück vom blauen Himmel.“ Hall v. Geiger-Jones Co. (U.S. Sup. Ct. 1917), 242 U.S. 539, 550f. 16 Dupuy v. Dupuy (5th Cir. 1975), 511 F.2d 641, (1977–1978 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶96,048 (Telephongespräch); Franklin v. Levy (2nd Cir. 1977), 551 F.2d 521 (Post). Vgl. dazu auch: Smolowe v. Delendo Corp (2nd Cir 1943), 136 F.2d 231, 240, Fed. Secu. L. Rep. ¶90,211, cert. denied (1943), 320 U.S. 751.

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Die Sec. 16 SEA ist die am detailliertesten durch die SEC ausgestaltete Vorschrift des SEA. Auch hat sie durch die Rechtsprechung eine sehr starke Aufmerksamkeit erfahren. Es sprengt daher den Rahmen dieser Dissertation bei Weitem, sollte der Anspruch erhoben werden, diese Regelung in all ihren Facetten darzustellen und zu beleuchten. Da der Schwerpunkt dieser Arbeit auf Publizitätspflichten liegt, die an DD anknüpfen, kann vor allem die Sec. 16(b) SEA nicht in der Ausführlichkeit behandelt werden, die ihrer Bedeutung im amerikanischen Kapitalmarktrecht gerecht wird. Hier soll der Blick nur auf die wesentlichen Regelungen gelenkt werden, um das hinter Sec. 16 SEA, vor allem Sec. 16(a) SEA, stehende System zu verdeutlichen. 2. Ausgestaltung der Sec. 16 SEA durch die SEC a) Die SEC Die Securities and Exchange Commission (SEC) wurde durch Sec. 4(a) SEA ins Leben gerufen. Es handelt sich um eine nur dem US-Kongress Rechenschaft schuldende Bundesbehörde, die über die Einhaltung der kapitalmarktrechtlichen Regelungen auf Bundesebene wacht. Aufgrund der Kompetenz und Integrität ihrer Mitarbeiter genießt sie bei den Kapitalmarktteilnehmern hohes Ansehen.17 Die SEC ist auch für die Ausarbeitung, Überwachung und Durchsetzung von Verordnungen zuständig, die zur Ausgestaltung der durch den USKongress erlassenen kapitalmarktrechtlichen Gesetze dienen,18 somit auch zur Ausgestaltung der Sec. 16 SEA.19 Die Ausgestaltung der Sec. 16 SEA durch die SEC erfolgt vor allem durch von der SEC erlassene Verordnungen, denen Gesetzeskraft zukommt, den sogenannten „rules“. 20 Dabei handelt es sich um ein ausdifferenziertes Regel–––––––––––––– 17 Vgl. auch: Ratner, Nutshell, S. 13. Weiterführend zur Stellung der SEC: Bartos, Securities, S. 214–218; Lenzen, Marktmissbrauch, S. 62–64; Wiemann, Unternehmenspublizität, S. 29–30. 18 Siehe 2. Kapitel Fn. 11 für eine genaue Bezeichnung dieser Gesetze. 19 Sec. 3(b), 16, 23(a) SEA. 20 Die rules zu Sec. 16 SEA finden sich unter 17 Code of Federal Regulation (C.F.R.) Part 240 wieder. Anders als im U.S.C. entspricht hier die Bezeichnung der Rules der im C.F.R. So findet sich Rule 16a-1 SEA unter 17 C.F.R. Part 240.16a-1 wieder. Trotzdem wird in der Praxis, ähnlich der Handhabe von SA und SEA, zur Bezeichnung in der Regel nicht die umständliche Zitierweise im C.F.R. gewählt, weshalb auch hier so verfahren werden soll.

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werk, das zusammen mit der Rechtsprechung dazu beiträgt, den sehr allgemein gefassten Vorschriften des SEA Kontur zu verleihen. Ferner hat die SEC für die verschiedenen Mitteilungen, die unter dem SA und dem SEA abgegeben werden müssen, Standardformulare veröffentlicht. Auch durch sie wird die Reichweite der Offenlegungspflichten bestimmt, da ihnen dieselbe Gesetzeskraft zukommt wie den rules.21 Daneben treten die Veröffentlichungen der SEC (releases). Obwohl die releases keine Rechtswirkungen entfalten, kommt ihnen in der Praxis eine große Bedeutung zu, da sie die Auffassung der SEC widerspiegeln. 22 Zusätzlich nimmt die SEC Stellung zu individuellen Anfragen, ob eine bestimmte Transaktion so durchgeführt werden kann oder nicht. Die Antworten auf diese Anfragen sind als No-Action letters bekannt.23 Sie werden seit den Siebzigerjahren veröffentlicht und unterliegen wie die rules und releases einer starken Beachtung durch die beteiligten Kreise. Die Kompetenzen der SEC wurden durch den Kongress im Jahre 1996 erheblich erweitert. Seit dieser Zeit kommt ihr die Kompetenz zu, jede Gattung von Wertpapieren (securities), Personen oder Transaktionen von den Regeln des SA und SEA auszunehmen, wenn dies im öffentlichen Interesse erforderlich ist. 24 Darüber hinaus wurde Sec. 3(f) SEA dergestalt geändert, dass die SEC nunmehr neben dem Schutz der Anleger auch berücksichtigen –––––––––––––– Es lassen sich zumindest drei verschiedene Arten von rules ausmachen: zum einen solche, die vor allem verfahrenstechnische Fragen regeln, zum anderen solche, die im SEA verwendete Rechtsbegriffe definieren und schließlich solche, die aufgrund einer Übertragung der Gesetzgebungskompetenz durch den Kongress erfolgen. Vgl. hierzu: Krauel, Insiderhandel, S. 70 Fn. 82; Ratner, Nutshell, S. 15; Soderquist, § 1:3; Wiemann, Unternehmenspublizität, S. 29. 21 Sec. 16 SEA i. V. m. Sec. 23(a) SEA. Vgl. auch: Ratner, Nutshell, S. 16; Soderquist, § 1:3. 22 Diese werden teilweise auch als interpretive releases bezeichnet. Sie sind nicht mit den releases zu verwechseln, durch die die SEC neue rules erlässt. Da den von der SEC im Rahmen ihrer Verordnungskompetenz erlassenen rules Gesetzeskraft zukommt, haben diese releases selbstverständlich eine andere Authorität als die reinen interpretive releases. Von diesem Medium wird durch die SEC starker Gebrauch gemacht. Allein zum SEA gibt es bisher über 47.000 releases. Vgl. dazu: Bartos, Securities, S. 215; Ratner, Nutshell, S. 16; Soderquist, § 1:3. 23 Der Name ergibt sich daraus, dass sie normalerweise aussagen, dass keine weitere Vorgehensweise der SEC angeraten wird (the staff will recommend no action to the Comission). Vgl. dazu: Ratner, Nutshell, S. 16; Soderquist, § 1:3. 24 Vgl. Sec. 28 SA und Sec. 36 SEA. Nach Sec. 36(b) SEA sind hiervon allein die Regeln der Sec. 15C SEA ausgenommen.

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muss, ob ihre Handlungen Effizienz, Wettbewerb und Kapitalbildung fördern.25 Somit ergibt sich, dass in der Praxis des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts die Normen des SA und SEA, die dazu erlassenen rules, die Ausgestaltung von SA, SEA und rules durch die Rechtsprechung sowie releases und NoAction letters der SEC betrachtet werden müssen, um das geltende Recht zu beurteilen. b) Fortentwicklung der rules zu Sec. 16 SEA durch die SEC Die ursprünglich erlassenen rules zu Sec. 16 SEA erwiesen sich in der Praxis zu unhandlich und zu unbestimmt.26 Dies wurde im Jahre 1991 zum Anlass genommen, die bestehenden rules zu Sec. 16 SEA neu zu überdenken und ihre Ausgestaltung unter Einschluss der Judikatur und der Veröffentlichungen der SEC zum ersten Mal seit Inkrafttreten des SEA im Jahre 1934 grundlegend neu zu regeln.27 Auffallend im Reformprozess war die hohe Zahl von 482 Zuschriften mit Stellungnahmen und Anregungen aus allen Bereichen der Wirtschaft, die die SEC im Rahmen des Reformprozesses erhielt.28 Dies verdeutlicht die Relevanz der Sec. 16 SEA für börsennotierte Gesellschaften in den USA. Die Ziele der Neuregelung waren vor allem folgende: eine größere Klarheit zu erzielen, unnötige Tatbestandsvoraussetzungen abzuschaffen, vorgeschriebene Verhaltensweisen zu vereinfachen, die Beachtung der Mitteilungspflichten der rules zu verbessern und die rules in besseren Einklang mit den Gesetzeszielen der Sec. 16 SEA zu bringen. 29 Bedeutend für diese Arbeit ist vor –––––––––––––– 25 Ähnliche Regelungen finden sich auch in Sec. 2(b) SA und in Sec. 2(c) ICA. Vgl. auch: Ratner, Nutshell, S. 13f. 26 So wurden bis 1988 von der SEC mehr als 25.000 Interpretationsschreiben (interpretative releases) und zahlreiche No-Action letters herausgebracht, um die vielen bei Sec. 16 SEA auftretenden Zweifelsfragen zu behandeln. 27 Adopting Release SEA. Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709; SEA Release No. 26,333 (Dec. 2, 1988), (1988– 1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,343, 89,596; SEA Release No. 27,148 (Aug. 18, 1989), (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,439, 80,380. Vgl. hierzu auch: Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 343; Samuels, 1392 PLI-Corp 523. 28 Bloomenthal, Securities Law, § 21: 1 Fn. 10 und dazugehöriger Text. Im Vergleich erhielt das CESR im Rahmen der Konsultationen zum Erlass von Ausführungsvorschriften zur MM-RL nur 89 Zuschriften. Vgl. dazu oben: 1. Kapitel Fn. 64. 29 SEA Release No. 28,869 (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder), Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,250.

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allem, dass durch diese Änderungen zum ersten Mal Definitionen für directors, officers und 10 % beneficial owners eingeführt und die Meldepflichten bei DD ausgeweitet wurden.30 Doch die umfassende Reform des Jahres 1991 war nicht weitreichend genug.31 Deshalb wurde zum 31. Mai 1996 erneut eine Reform durchgeführt, um die in der Praxis aufgetauchten Probleme zu bewältigen und die rules im Hinblick auf den Gesetzestext der Sec. 16 SEA zu optimieren.32 c) Der Sarbanes-Oxley-Act von 2002 Die bisher letzten Modifikationen hat Sec. 16 SEA durch Sec. 403 des Sarbanes-Oxley-Act 2002 (SOA) erfahren, der am 29. August 2002 in Kraft trat .33 Grund für diese Änderungen war, dass die Meldepflicht nach Sec. 16(a) SEA, die in der Vergangenheit im Vergleich zu Sec. 16(b) SEA ein eher stiefmütterliches Dasein gefristet hatte, in den letzten Jahren stets an Bedeutung zugenommen hatte. Dafür waren vor allem drei Faktoren ausschlaggebend: Aktienoptionen als Vergütungsbestandteil nehmen einen immer größeren Raum ein. Deshalb haben auch Führungskräfte eines Unternehmens einen immer besseren Zugang zu Aktien ihres Unternehmens. Darüber hinaus sind DD verstärkt in den Blickpunkt der Anleger geraten, die diesen Informationen immer größere Bedeutung –––––––––––––– 30 Vgl. zu den sonstigen Änderungen: Sommer, SEA, § 8.01. 31 Dies äußerte sich zum einen durch die Judikatur des Supreme Court Gollust v. Mendell (U.S. Sup. Ct. June, 1991), 501 U.S. 115, 111 S. Ct. 2173, (1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶96,001), die Lücken in den Regeln der Sec. 16 SEA aufzeigte, zum anderen an Hand der vielen Anfragen an die SEC, die zu einer Flut von NoAction letters der SEC zwischen 1991 und 1995 führte. Vgl. auch: Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 343. 32 Sec. SEA Release No. 34,514 (Aug. 10, 1994), (1994–1995 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶85,417, 85, 598. Vor allem wurde der Aktienerwerb auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil (employment benefit plan) in SEA Rule 16b-3 reformiert. Vgl. weiterführend: Baker, SH089 ALI-ABA 39; Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 373–394; Samuels, 1392 PLI-Corp 523, 542–546, 571– 580; Wetzel, 24 OHNULR 125. Siehe zur alten Rechtslage: Krauel, Insiderhandel, S. 115–118. 33 Public Accounting Reform and Investor Protection Act of 2002 (im allgemeinen Sprachgebrauch als Sarbanes-Oxley bezeichnet) Pugl. L. No. 107–204 § 403(a). Weiterführend zum SOA: Atkins, Der Konzern 2003, S. 260 ff.; Bloomenthal, SOA; Gordon, Der Konzern 2003, 275 ff.; Henssler, Der Konzern 2003, 255 ff.; Soderquist, § 9:7; Sünner, Der Konzern 2003, S. 268 ff.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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zumessen. Hierfür lässt sich vor allem die weltweite Vernetzung ausmachen, durch die Informationen für den Markt immer schneller verfügbar sind. Schließlich war es eine regelmäßige Begleiterscheinung der Finanzskandale der Jahre 2000 und 2001, dass Insider Wertpapiere des Unternehmens in Millionenhöhe verkauft hatten, kurz bevor der Kurs der Aktien abstürzte. Oft genug stellte sich später heraus, dass diese Transaktionen nicht entsprechend den Vorschriften der Sec. 16(a) SEA gemeldet wurden.34 Der Hauptkritikpunkt an Sec. 16(a) SEA waren seit ihrer Schaffung die langen Meldefristen. 35 Durch Sec. 403(a) SOA wurde Sec. 16(a) SEA komplett neu gefasst.36 Viele Details der Mitteilungspflicht wurden direkt in Sec. 16(a) SEA festgeschrieben und die Meldefristen für die normalen Meldungen mithilfe des neu überarbeiteten Formulars 4 auf zwei Werktage drastisch verkürzt.37 Auch wurde der Anwendungsbereich des Formulars 5, mit dem bestimmte Sonderfälle später gemeldet werden können, deutlich eingeschränkt.38 Ab dem 30. Juni 2003 müssen diese Mitteilungen elektronisch übermittelt werden. Aufgrund dieser Änderungen wurden die sich auch auf Sec. 16(a) SEA beziehenden rules am 27. August 2002 von der SEC angepasst.39 3. Gesetzeszweck der Sec. 16 SEA Die Regelung der Sec. 16 SEA steht ganz im Zeichen der dem amerikanischen Kapitalmarktrecht zugrunde liegenden Offenlegungsphilosophie (Disclosure Philosophy), 40 deren zentraler Gedanke der Schutz des Anlegers ist. Sec. 16 SEA stellt sich dabei als Kombination verschiedenster Regelungen dar. –––––––––––––– 34 Sommer, SEA, § 8.01, § 8.03 (4)(b)(iv). 35 Vgl. dazu: Cook/Feldman, 66 Harv. L. Rev. 385 Fn. 29–32 m. w. N.; Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1356–1359; Thel, 42 HLJ 391. 36 Vgl. auch ausführlicher zu den Änderungen der Sec. 16(a) SEA: Bloomenthal, Handbook, § 13:45.10; Bloomenthal/Wolff, Trends, § 3:2; Samuels, 1392 PLI-Corp 523; Sommer, SEA, § 8.03 (4)(b)(iv). Hinsichtlich der alten Rechtslage siehe auch: Wojtek, S. 61f. 37 Sec. 16(a)(2)(C) SEA. Früher mussten Transaktionen mit Formular 4 innerhalb von zehn Tagen nach Ende des Monats, in dem die Transaktion stattgefunden hat, gemeldet werden. Unscharf insoweit Krauel, Insiderhandel, S. 69, wenn er davon spricht, dass der vom Anwendungsbereich Erfasste die Pflicht hat, „seinen Aktienbestand an dem Unternehmen jeden Monat an die SEC zu melden“. 38 Vgl. dazu unten: 2. Kapitel A. I. 4. c) cc) (2) (S. 102 ff.). 39 SEA Release No. 46,421 (Aug. 27, 2002), (2002 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶86,719. 40 Vgl. dazu: Hazen, § 1.2; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 32–45.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Diese Kombination der Regelungen in Sec. 16 SEA dient vor allem zwei übergeordneten Zielen: zum einen der Stärkung des Vertrauens der Anleger,41 zum anderen der Marktintegrität, die durch eine Eindämmung des Insiderhandels gestärkt werden soll.42 Teilweise wird Sec. 16 SEA auch zugesprochen, dass sie Marktmanipulationen durch Führungspersonen von Emittenten vorbeugen soll.43 Im Folgenden soll der Gesetzeszweck der Sec. 16 SEA näher betrachtet werden. Die Betrachtung erfolgt hinsichtlich des Gesetzeszwecks der Sec. 16(a) SEA aufgrund der Vergleichbarkeit der Sec. 16(a) SEA mit § 15a WpHG, hinsichtlich des Gesetzeszwecks der Sec. 16(b) SEA aufgrund der überragenden Bedeutung der Sec. 16(b) SEA für Sec. 16 SEA. a) Gesetzeszweck der Sec. 16(a) SEA Der US-Kongress hat bei der Schaffung der Sec. 16(a) SEA deren Ziel vor allem darin definiert, dass die Führungskräfte von Unternehmen durch eine spätere Berichterstattung davon abgehalten werden sollen, ihren Informationsvorsprung zu Insidergeschäften auszunutzen.44 Es wurde bereits damals erkannt, dass es sehr schwierig ist, eine klare Grenze zwischen wirklichen Insiderinformationen und solchen, die auch besser informierten Investoren zugänglich sind, zu ziehen.45 Deshalb wurden für bestimmte Personengruppen allein aufgrund der mit ihrer Stellung verbundenen Möglichkeiten eines Informationsvorteils Meldepflichten eingeführt; unabhängig davon, ob sie tatsächlich über Insiderin-

–––––––––––––– 41 H.R. Rep. No. 1383, 73d Cong., 2d Sess. 13 (1934). Rheem Manufacturing Co. v. Rheem (9th Cir. 1961), 295 F.2d 473, 475; Wagman v. Astle (S.D.N.Y. 1974), 380 F. Supp. 497, 501, (1974–1975 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,783, 96,599. 42 Kern County Land Co. v. Occidental Petroleum Corp. (U.S. Sup. Ct. 1973), 411 U.S. 582, 93 S. Ct. 1736, 36 L. Ed. 2d 503; (1973 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶93973; Gollust v. Mendell (U.S. Sup. Ct. June, 1991), 501 U.S. 115, 111 S. Ct. 2173, (1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶96,001. 43 So recht überzeugend: Thel, 42 HLJ 391 ff. Thel geht noch einen Schritt weiter und sieht Sec. 16 SEA vor allem als Norm an, die das Verhalten des Mangagements regeln soll. Da er diese Erkenntnisse jedoch vor allem auf Sec. 16(b) SEA bezieht, soll hier eine vertiefte Darstellung unterbleiben. 44 H.R. Rep. No. 1383, 73d Cong., 2d Sess. 13 (1934). Thel, 42 HLJ 391, 457–489 mit weiteren Belegen aus der parlamentarischen Debatte. So außerdem: Sommer, SEA, § 8.01. 45 Hearings on Stock Exchange Practices before the Senate Committee on Banking and Currency, 73d Cong., 2d Sess. 6557 (1934).

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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formationen verfügen. Dies wird auch durch einen Report des House of Representatives zur Sec. 16(a) SEA plastisch:46 „Because it is difficult to draw a clear line as a matter of law between truly inside information and information generally known by the better informed investors, the most potent weapon against the abuse of inside information is full and prompt publicity. For that reason, the bill requires the disclosure of the corporate holdings of officers and directors and stockholders owning more than 10 percent of any class of stock, and prompt disclosure of any changes that occur in their corporate holdings.“

Dieses Ziel ist durch die Judikatur bestätigt worden. So wird in dem Urteil Lewis v. Mellon Bank ausgeführt, dass es vor allem Ziel der Sec. 16(a) SEA sei, die erfassten Personen davon abzuhalten, sich unlauter zu verhalten, indem Transaktionen, die mit Wertpapieren (equity securities) des Unternehmens durchgeführt werden, bei dem die Personen Insider sind, dem Licht der Öffentlichkeit preisgegeben werden.47 Dieses Ziel wird dadurch gestärkt, dass durch die Meldepflicht der Sec. 16(a) SEA Ermittlung und Verfolgung von Verstößen gegen Sec. 16(b) SEA, 48 Insiderhandel und Marktmissbrauch 49 vereinfacht werden. Das Hauptziel bei der Schaffung der Sec. 16(a) SEA war deshalb die Stärkung der Marktintegrität. Ein weiteres Ziel der Regelung, das noch stärker von der Verhinderung des Insiderhandels losgelöst ist, wurde in der Entscheidung Lewis v. Mellon Bank wie folgt beschrieben: Den Anlegern sollen durch die Offenlegung von Wertpapiergeschäften spezieller Unternehmensinsider zusätzliche Anhaltspunkte für ihre eigene Anlageentscheidung gegeben werden, um dadurch insgesamt eine bessere Information des Anlegerpublikums zu erreichen. 50 Dieses Ziel wird auch von der SEC anerkannt, die dazu ausführt, dass diesen Informationen in der heutigen Finanzwelt ein erhebliches Gewicht zur frühzeitigen Einschätzung der weiteren wirtschaftlichen Entwicklung des Emittenten zukommt.51 Dass tat–––––––––––––– 46 H.R. Rep. No. 1381, 73d Cong., 2d Sess. 13 (1934). 47 Lewis v. Mellon Bank, N. A. (3rd Cir. 1975), 513 F.2d 921, 923, (1974–1975 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶95,072, 97,756. 48 Hazen, § 13.1(1); Loss/Seligman, Fundamentals, S. 676; Sommer, SEA, § 8.03 (1)(a); Thel, 42 HLJ 391, 419–421. 49 Sommer, SEA § 8.03 (1)(b). Dabei handelt es sich im Rahmen des Insiderhandels vor allem um Sec. 10(b) und 21A SEA sowie um SEA Rule 10b- 5. Im Rahmen des Marktmissbrauchs sind vor allem Sec. 9(b) SEA und SEA Rule 10b-5 zu nennen. 50 Lewis v. Mellon Bank, N. A. (3rd Cir. 1975), 513 F.2d 921, 923, (1974–1975 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶ 95,072, 97,756; H.R. Rep. No. 1381, 73d Cong., 2d Sess. 13, 24 (1934). Vgl. auch: Samuels, 1392 PLI-Corp 523, 529; Thel, 42 HLJ 391, 421–422 m. w. N. 51 SEA Release No. 47,809 (May 7, 2003), (2003 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶86,918.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

sächlich ein Zusammenhang zwischen Transaktionen, die unter Sec. 16(a) SEA fallen, und der Kursentwicklung des Emittenten besteht, wurde durch vielfältige Studien in den letzten 30 Jahren belegt.52 Die praktische Relevanz der Mitteilungen nach Sec. 16(a) SEA für die Anleger zeigt sich schon daran, dass viele große Zeitungen sowie Anlageberater routinemäßig so erworbene Informationen publizieren und auswerten.53 Hieraus lässt sich entnehmen, dass Sec. 16(a) SEA die Kapitalmarkttransparenz sowohl durch eine Indikatorwirkung als auch durch eine Stärkung der Anlegergleichbehandlung fördern soll. Durch Sec. 16(a) SEA werden die erfassten Personen zudem verpflichtet, ihren kompletten Bestand an Wertpapieren des Emittenten bei Amtsantritt offenzulegen und danach jegliche Änderung zu melden.54 Insoweit dient Sec. 16(a) SEA auch der Beteiligungstransparenz.55 Zusammenfassend ergibt sich, dass Sec. 16(a) SEA eine Verbesserung der Marktintegrität und der Markttransparenz im Sinne der Indikatorwirkung, Anlegergleichbehandlung, Transaktionstransparenz und der Beteiligungstransparenz bezweckt. Vor allem die Förderung der Markttransparenz ist durch die Änderungen der Sec. 16(a) SEA, insbesondere die verkürzte und nun elektronische Meldepflicht, entscheidend gestärkt worden.

–––––––––––––– 52 Siehe dazu oben: 1. Kapitel Fn. 130. Eine Übersicht über die amerikanischen Studien findet sich bei Rau, Directors’ Dealings, S. 84–102. 53 In SEA Release No. 26-333, (Dec. 2, 1988), (1988–1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,343, 89,600 führt die SEC aus: „In light of the importance of the information provided by Form 4 filings to investors, many major newspapers routinely publish information gleaned from the reports filed by insiders of selected companies, such as those of local interest. Moreover, there are a number of private newsletters and services that analyze or report trades by reporting persons.“ Auch in Deutschland werden diese Informationen im Bezug auf den US-amerikanischen Markt ausgewertet und veröffentlicht. Vgl. hierzu nur: „US-Manager misstrauen den Börsen“, FTD vom 30. Dezember 2004, S. 20; „US-Manager stoßen massiv Aktien ihrer Unternehmen ab“, FTD vom 20. April 2004, S. 22; „Insider in USA verschmähen eigene Aktien“, Die Welt vom 15. Juli 2003. 54 Siehe zu den Details unten: 2. Kapitel A. I. 4. c) bb) (S. 99 ff.). 55 Zu den primären Normen der Beteiligungstransparenz in USA siehe unten: 3. Kapitel IV. 1. (S. 228 ff.).

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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b) Gesetzeszweck der Sec. 16(b) SEA In den Zwanzigerjahren hatten sich die verschiedensten Missstände aufgrund kurzfristiger Wertpapiergeschäfte herausgebildet, die heute in den Bereich des Insiderhandels beziehungsweise der Marktmanipulation eingeordnet würden.56 Diese traten nach dem Börsencrash vom 25. Oktober 1929 immer stärker in das Blickfeld der Öffentlichkeit und sollten für die Zukunft verhindert werden. Wie sich bereits aus dem Wortlaut der Sec. 16(b) SEA ergibt, ist es deshalb das erklärte Ziel, das unbillige kurzfristige Ausnutzen von Insiderinformationen57 zur persönlichen Bereicherung, die von einer Person aufgrund ihrer Beziehung zum Emittenten erlangt wurden, zu verhindern und dadurch „außenstehende“ Aktionäre zu schützen.58 Erreicht werden soll dies durch eine generelle Gewinnherausgabe für alle innerhalb einer Frist von sechs Monaten durch Wertpapiertransaktionen erzielten Gewinne. 59 Dabei gehen sowohl der US-Kongress 60 als auch der Supreme Court davon aus, dass eine solche Regelung notwendig ist, um das gesteckte Ziel zu erreichen. Der Supreme Court führt zu der Regel der Sec. 16(b) SEA in der Entscheidung Reliance Electric Company v. Emerson Electric Company Folgendes aus:61 „The only method Congress deemed effective to curb the evils of insider trading was a flat rule taking the profits out of a class of transactions in which the possibility of abuse was believed to be intolerably great.“

–––––––––––––– 56 Vgl. hierzu: Sen. Rep. No. 1455, 73d Cong., 2d Sess. 55 (1934); Sen. Rep. No. 792, 73d Cong., 2d Sess. 7 (1934); H.R. Rep. No. 1303, 73d Cong., 2d Sess. 13 (1934); Sommer, SEA, § 8.01. 57 Der Begriff der Insiderinformationen wird in diesem Zusammenhang sehr weit verstanden und umfasst jeden Informationsvorteil, den eine solche Person gegenüber dem normalen Marktteilnehmer aufgrund ihrer Beziehung zum Emittenten hat. 58 Lewis v. Mellon Bank, N. A. (3rd Cir. 1975), 513 F.2d 921, 923–924, (1974–1975 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶95,072, 97,755. Loss/Seligman, Fundamentals, S. 678. 59 Daneben ist im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht zur Verhinderung von Insidergeschäften Sec. 10(b) SEA i. V. m. SEA Rule 10b-5 zu beachten. Vgl. dazu unten: 3. Kapitel I. 1. (S. 204 ff.). 60 Vgl. hierzu: Woodside, 19 Bus. Law. 463, 476–477 (1964) mit einer ausführlichen Darstellung und weiteren Nachweisen. 61 Reliance Electric Company v. Emerson Electric Company (U.S. Sup. Ct. 1972), 404 U.S. 418, 92 S. Ct. 596, 30 L.Ed.2d 575; (1971–1972 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶93,328, 91,751.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Diese Regelung findet, unabhängig vom Vorliegen eines subjektiven Elements, einer tatsächlichen Insiderkenntnis oder einer Ausnutzung der selben, Anwendung.62 Sehr bildreich wird dies in der Entscheidung Abrams v. Occidental Petroleum Corp. ausgeführt:63 „… the statute operates as a crude rule of thumb, and that it would be no defense that a person within its terms was operating, by sheer intuition, from Antarctica or even from outer space.“

Sec. 16(b) SEA normiert somit die Herausgabepflicht des Gewinns aufgrund der abstrakten Gefahr bestimmter Transaktionen. 64 Ihr kommt dabei faktisch die Wirkung eines Handelsverbots zu. Es lässt sich daher festhalten, dass die pauschale Gewinnherausgabepflicht der Sec. 16(b) SEA dazu dienen soll, Insidergeschäfte zu verhindern, da ihnen der finanzielle Anreiz genommen wird.65 Sie dient deshalb primär der Verbesserung der Marktintegrität. Daneben wird auch die Anlegergleichbehandlung gestärkt. 4. Sec. 16(a) SEA a) Anwendungsbereich Sec. 16(a)(2) SEA verpflichtet maßgeblich Beteiligte66 sowie Führungskräfte67 des Emittenten (issuer),68 ihren Besitz sowie Transaktionen mit Wertpapie–––––––––––––– 62 Sullair Corp. v. Hoodes (N.D.Ill. 1987), (1987–1988 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶93,568. 63 Abrams v. Occidental Petroleum Corp. (2nd Cir. 1971), 450 F.2d 157, 162, Fed. Secu. L. Rep. (1971–1972 Transfer Binder) ¶93,238, 91,480. 64 69 Am Jur, Securities-Federal § 1354; Bloomenthal, Securities Law, § 21:4 Fn. 1 und der dazugehörige Text. 65 Vgl. Sommer, SEA, § 8.01. 66 Soweit im Folgenden von maßgeblich an einer Wertpapiergattung des Emittenten Beteiligten oder maßgeblich Beteiligten gesprochen wird, soll diesem die Bedeutung des Begriffs „10 % beneficial owner“ im Sinne der Sec. 16 SEA i. V. m. SEA Rule 16a-1(2) zukommen. Siehe zum Begriff „10 % beneficial owner“ unten: 5. Kapitel B. II. (S. 269 ff.). 67 Wenn nun im Folgenden im Bezug auf das US-amerikanische Recht von Führungskräften die Rede ist, sollen damit sowohl directors als auch officers bezeichnet werden. Der Begriff des „director“ wird im 5. Kapitel B. III. 1. (S. 282 ff.), der Begriff des „officer“ im 5. Kapitel B. III. 2. (S. 288 ff.) näher untersucht. 68 Der Begriff des issuer wird in Sec. 3(a)(8) SEA definiert und stimmt im Wesentlichen mit dem überein, was im deutschen Rechtsraum unter dem Begriff Emittent verstanden wird. Zu Einzelheiten hinsichtlich der Definition des issuer siehe: 69 Am Jur,

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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ren (equity securities)69 des Emittenten offenzulegen.70 Nach Sec. 16(a)(1) SEA findet die Sec. 16(a) SEA dabei nur dann Anwendung, wenn es sich um einen Emittenten handelt, der Wertpapiere emittiert hat, die nach Sec. 12 SEA registriert sind.71 aa) Bestimmung der erfassten Wertpapiere Eine Definition der erfassten Wertpapiere findet sich in Sec. 3(a)(11) SEA. Dort wird der SEC auch die Kompetenz eingeräumt diesen Begriff noch weiter auszugestalten. Dem ist die SEC durch SEA Rule 3a11-1 nachgekommen. Diese Definition fasst den Begriff der equity securities äußerst weit. So werden unter anderem Aktien, ähnliche Finanzinstrumente, Bezugsrechte, sonstige Optionen und Wertpapiere, durch die den Gläubigern ein Umtauschrecht auf Aktien eingeräumt wird, und etliche andere Finanzinstrumente, deren Preis vom Börsenpreis der Aktien des Emittenten abhängt, nicht jedoch einfache Schuldverschreibungen erfasst. 72 Durch SEA Rule 16a-1(d) wird ausdrücklich klargestellt, dass der Begriff „equity securities of such issuer“, wie er in Sec. 16(a)(3) und Sec. 16(b) SEA verwendet wird, neben Wertpapieren auch derivative Finanzinstrumente (derivative securities) erfasst, auch wenn diese nicht vom Emittenten begeben wurden. 73 SEA Rule 16a-1(c) enthält eine weitreichende –––––––––––––– Securities-Federal § 326; Jacobs, Sec. 16, § 2:70; Struck, Ad-hoc-Publizität, S. 106– 107. 69 Soweit im Folgenden der Begriff Wertpapiere im Bezug auf Sec. 16 SEA verwendet wird, so soll dies stets mit der Bedeutung der „equity securities“ geschehen. 70 Näher zu dem persönlichen Anwendungsbereich in der Grundkonstellation sowie der Definition von 10 % beneficial owner, director und officer unten: 5. Kapitel B. (S. 268 ff.), zum persönlichen Anwendungsbereich bei verbundenen Unternehmen unten: 6. Kapitel B. (S. 361 ff.) und zum persönlichen Anwendungsbereich bei dazwischengeschalteten natürlichen oder juristischen Personen unten: 7. Kapitel B. (S. 398 ff.). 71 Ausländische Emittenten unterfallen nach SEA Rule 3a12-3(b) nicht dem Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA, wenn sie als foreign private issuer zu qualifizieren sind. Dieser Begriff wird in SEA Rule 3b-4(c) definiert. 72 Eine ausführliche Auseinandersetzung mit den erfassten Wertpapieren sprengt den Rahmen dieser Arbeit. Hier sei verwiesen auf die ausführliche Diskussion in: 69 Am Jur, Securities-Federal § 321, 322; Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,071.041; Jacobs, Sec. 16, § 2:65 Fn. 41–53; Hazen, § 13.1(2)(C), (D); Loss/Seligman, Fundamentals, S. 710–712; Samuels, 1392 PLI-Corp 523, 532–533; Sommer, SEA, § 8.03 (2); Struck, Ad-hocPublizität, S. 103. 73 Diese Regelung wurde im Zuge der Reform der Rules im Jahr 1991 eingeführt, da in der Vergangenheit die Gerichte Optionsgeschäfte nur teilweise als vom Anwendungsbereich der Sec. 16(b) SEA erfasst angesehen haben. Vgl. nur: Kern County Land Co. v. Occidental Petroleum Corp. (U.S. Sup. Ct. 1973), 411 U.S. 582, 93 S. Ct. 1736,

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Definition der derivativen Finanzinstrumente74 und zählt darüber hinaus einige Finanzinstrumente auf, die nicht erfasst sind.75 Wertpapiere, die nach der Legaldefinition in Sec. 3(a)(12) SEA als exempted securities einzustufen sind, sind nicht von Sec. 16 SEA erfasst.76 Überdies sind nach SEA Rule 3a-12-3 auch Wertpapiere von bestimmten ausländischen Emittenten von den Pflichten der Sec. 16 SEA ausgenommen.77 bb) Registrierung von Wertpapieren des Emittenten nach Sec. 12 SEA Nach Sec. 16(a)(1) SEA müssen Wertpapiere des Emittenten nach Sec. 12 SEA registriert sein, um den Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA zu eröffnen. Eine Registrierungspflicht trifft nach Sec. 12(a) SEA jeden Emittenten, dessen Wertpapiere an einer nationalen Wertpapierbörse (National Securities Exchange)78 gehandelt werden sollen.79 Darüber hinaus ist nach Sec. 12(g) SEA –––––––––––––– 36 L. Ed. 2d 503, (1973 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶93,973. Siehe zur Rechtslage vor der Reform im Jahre 1991 auch: Wang/Steinberg, S. 1087–1089. 74 Ein derivatives Finanzinstrument liegt vor, wenn es sich um ein Recht handelt, das durch Ausübung oder Umtausch ein Recht auf Aktien des Emittenten einräumt oder dessen Preis vom Börsenpreis der Aktien oder sonstiger Wertpapiere des Emittenten abhängt. Vgl. hierzu: Jacobs, Sec. 16, § 2:65 Fn. 117–138; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 712; Sommer, SEA, § 8.03 (2); Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 368–369; Wang/Steinberg, S. 1090. 75 Siehe zu den Ausnahmen: Jacobs, Sec. 16, Fn. 103–106 und Fn. 139–217; Palmer, 1013 PLI-Corp 445, 465–466; Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 369–372. 76 Bei den wichtigsten Ausnahmen handelt es sich um Obligationen, die von der USRegierung oder bundestaatlichen Stellen ausgegeben werden Sec. 3(a)(12)(A)(i)–(ii), bestimmte Investmentfonds Sec. 3(a)(12)(A)(iii)–(v) sowie um Wertpapiere, die von wohltätigen Organisationen herausgegeben werden Sec. 3(a)(12)(A)(vi). Weiterführend: 69 Am Jur, Securities-Federal § 632 Fn. 24–26; Jacobs, Sec. 16, § 2:65 Fn. 96–103; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 491 ff.; Loss/Seligman, Securities, S. 1784–1792; Sommer, SEA, § 8.02 Fn. 5. 77 Vgl dazu: Sommer, SEA, § 8.06 (17). 78 Der Begriff der nationalen Wertpapierbörse (National Securities Exchange) wird durch Sec. 6 und 19(a) SEA bestimmt und umfasst alle Börsen, die nach diesen Vorschriften von der SEC genehmigt sind. Nicht darunter fällt der OTC-Handel, zu dem auch das NASDAQ gehört. Siehe hierzu auch: Struck, Ad-hoc-Publizität, S. 108. 79 Nach Sec. 12(a) SEA ist es verboten, Wertpapiertransaktionen eines Emittenten an einer nationalen Börse durchzuführen, wenn diese Wertpapiere nicht entsprechend der Sec. 12 SEA registriert sind. Sec. 12(b) SEA enthält die genauen Anforderungen an die Registrierung. Vgl. weiterführend hierzu: Bartos, Securities, S. 103–106; Bloomenthal, Handbook, §§ 12:8–12:12; Jacobs, Sec. 16, § 2:65 Fn. 63–94; Samuels, 1392 PLI-

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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bereits jeder Emittent, der in den bundesstaatübergreifenden Handel verwickelt oder dessen Wertpapiere unter Benutzung von bundesstaatsüberschreitenden Mitteln gehandelt werden, ab einer gewissen Unternehmensgröße verpflichtet, seine Wertpapiere bei der SEC registrieren zu lassen.80 Dies stellt den größten Anwendungsbereich der Registrierungspflicht dar, da eine Börsennotierung hierfür gerade keine Voraussetzung ist.81 Durch diese Regelung werden deshalb auch alle Wertpapiere des geregelten Freiverkehrs (over the counter market) erfasst. 82 Allerdings kann nach Sec. 12(g) SEA auch jeder Emittent, der diese Voraussetzungen nicht erfüllt, seine Wertpapiere (securities) freiwillig registrieren lassen. Dies kommt in der Praxis relativ häufig vor,83 da zum Beispiel nach den NASDAQ Rules eine solche Registrierung erforderlich ist, um zum NASDAQ zugelassen zu werden. Wichtig ist jedoch zu beachten, dass der Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA durch SEA Rule 16a-2 ausgedehnt wird. Auch Wertpapiergattungen des Emittenten, die nicht registriert sind, unterfallen Sec. 16 SEA, wenn zumindest eine Wertpapiergattung des Emittenten im Sinne der Sec. 12 SEA registriert ist. Der Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA ist ab dem Zeitpunkt eröffnet, an dem die Registrierung nach Sec. 12 SEA wirksam wird.84 Wenn ein Emittent der Registrierungspflicht der Sec. 12 SEA nicht nachkommt, findet Sec. 16 SEA dennoch Anwendung, um eine Umgehung zu verhindern.85 b) Besondere Bedeutung des Begriffs des „wirtschaftlichen Eigentums“ (beneficial ownership) aa) Die zwei Bedeutungen des Begriffs „beneficial ownership“ Bis zum Jahre 1991 gab es keine normative Definition des Begriffs „beneficial ownership“ im Sinne der Sec. 16 SEA. Seine Ausgestaltung war der Recht–––––––––––––– Corp 523, 532; Schröder, Unternehmenspublizität, S. 36–38; Wiemann, Unternehmenspublizität, S. 102–103. 80 Die Voraussetzungen ergeben sich aus Sec. 12(g)(1) SEA i. V. m. SEA Rule 12g1. Die Registrierung muss innerhalb von 120 Tagen nach Abschluss des Wirtschaftsjahres erfolgen, an dem die Voraussetzungen das erste Mal vorliegen. Entscheidend ist, ob das Unternehmen ein Vermögen (assets) von mehr als $ 10 Mio. und mehr als 500 Anteilseigner hat. Vgl. auch: Jacobs, Sec. 16, § 2:65 Fn. 69–71. 81 Soderquist, § 9:3; Struck, Ad-hoc-Publizität, S. 116–117. 82 Vgl. zu den Hintergründen: Loss/Seligman, Fundamentals, S. 475–480. 83 Vgl. Soderquist, § 9:3. 84 SEA Release No. 18,114 (Sept. 23, 1981), Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,062, 19,063-13 (question 26–27). 85 Jacobs, Sec. 16, § 2:65 Fn. 89–94.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

sprechung überlassen. 86 Seit der Reform der Rules im Jahre 1991 ist dieser Begriff in SEA Rule 16a-1(a)(1) und (2) definiert. Dabei ist seine Bedeutung in SEA Rule 16a-1(a)(1) und (2) völlig unterschiedlich.87 So sieht SEA Rule 16a-1(a)(1) vor, dass der Begriff „beneficial ownership“ für die Bestimmung, ab wann eine Person als 10 % beneficial owner anzusehen ist, wie in Sec. 13(d) SEA bestimmt wird. Sobald eine Person als derart maßgeblich beteiligt einzustufen ist, führt dies dazu, dass diese Person wie Führungskräfte vom persönlichen Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA erfasst wird.88 Für alle anderen Rückgriffe auf die Terminologie der beneficial ownership in Sec. 16 SEA liegt diesem Begriff nach SEA Rule 16a-1(a)(2) ein gänzlich anderes Konzept zugrunde, das auf das wirtschaftliche Eigentum abstellt.89 Aufgrund dieser zwei verschiedenen Bedeutungen der beneficial ownership muss bei einer Auseinandersetzung mit Sec. 16 SEA stets genau darauf geachtet werden, welches Konzept gerade zur Anwendung kommt. bb) Ausgestaltung des Begriffs des wirtschaftlichen Eigentums (beneficial ownership) im Sinne der SEA Rule 16a-1(a)(2) Gemäß Sec. 16(a) SEA i. V. m. SEA Rule 16a-1(a)(2) müssen die vom Anwendungsbereich der Sec. 16(a) SEA erfassten Personen nur die Wertpapiere beziehungsweise Transaktionen melden, hinsichtlich derer sie der wirtschaftliche Eigentümer sind. Zur Bestimmung des wirtschaftlichen Eigentums in diesem Sinne ist im Rahmen der Reform der rules im Jahre 1991 ein funktionaler Ansatz gewählt worden, der im Wesentlichen die Entscheidungen Whiting v. Dow Chemical Co. 90 und Whittaker v. Whittaker Corp. 91 kodifiziert. 92 Nach SEA Rule 16a–––––––––––––– 86 Sommer, SEA, § 8.02 (2); SEA Release No. 18,114 (September 23, 1981), Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,062, 19,063-6 & Fn. 17; SEA Release No. 26,333, (Dec. 2, 1988), (1988–1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,343, 89,602. Vgl. zu der alten Rechtslage: Wojtek, S. 58–61. 87 Jacobs, Sec. 16, § 2:2. 88 Deshalb ist wird in diesem Zusammenhang der Begriff „beneficial owner“ mit „maßgeblich Beteiligter“ übersetzt. Vgl. dazu unten: 5. Kapitel B. II. (S. 269 ff.). 89 Vgl. auch: 69 Am Jur, Securities-Federal § 633; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 705 ff.; Sommer, SEA, § 8.02 (2). Wenn von nun an von „beneficial owner“ im Sinne der SEA Rule 16a-1(a)(2) die Rede ist, wird dies mit „wirtschaftlichem Eigentümer“ übersetzt. 90 Whiting v. Dow Chemical Co. (2nd Cir. 1975), 523 F.2d 680, 688.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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1(a)(2) erfasst der Begriff des wirtschaftlichen Eigentums nicht nur die Fälle, in denen eine Person als Eigentümer der Wertpapiere in den Büchern der Gesellschaft verzeichnet ist (record owner), sondern alle Fälle, in denen jemand, direkt oder indirekt, durch jegliche Art von Vertrag, Vereinbarung, Verständigung, Verbindung oder auf sonstige Weise ein direktes (pecuniary interest) oder indirektes geldwertes Interesse (indirect pecuniary interest) an Wertpapieren hat.93 Diese weite Definition macht bereits deutlich, dass auch dann, wenn die Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten von sonstigen Gesellschaften, natürlichen Personen oder einem trust94 vorgenommen werden, ein zumindest indirektes geldwertes Interesse einer vom Anwendungsbereich der Sec. 16(a) SEA erfassten Person bestehen kann. Diese Spezialkonstellationen der Sec. 16a-1(a)(2) SEA sollen jedoch später gesondert untersucht werden.95 Hier sollen lediglich die Konstellationen angesprochen werden, in denen einer vom Anwendungsbereich der Sec. 16(a) SEA erfassten Person ein geldwertes Interesse an Wertpapieren des Emittenten zukommt, ohne dass dieses über weitere Personen gemittelt wird. Der Begriff des direkten geldwerten Interesses (pecuniary interest) wird durch SEA Rule 16a-1(a)(2)(i) so ausgestaltet, dass er die Möglichkeit beschreibt, direkt oder indirekt von dem Erlös, den eine Transaktion in die beteiligten Wertpapiere mit sich bringt, zu profitieren oder am Profit teilzuhaben.96 –––––––––––––– 91 Whittaker v. Whittaker Corp. (9th Cir. 1981), 639 F.2d 516, 525, (1981 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶97,871. 92 Die SEC geht davon aus, dass diese Kodifikation mit der vorhergehenden Rechtsprechung zur Bestimmung des wirtschaftlichen Eigentums vereinbar ist. SEA Release No. 26,333, (Dec. 2, 1988), (1988–1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,343, 89,603-04 and Fn. 68. 93 Vgl. dazu auch: Krauel, Insiderhandel, S. 83–85. 94 Ein trust ist eine auf equity beruhende Rechtsbeziehung im anglo-amerikanischen Rechtsraums, die keine direkte Entsprechung im deutschen Recht hat. Am ehesten ist sie mit einem Treuhandverhältnis vergleichbar. Er entsteht durch die Übertragung von Vermögenswerten durch einen Besteller des trust (settlor) an einen Treuhänder (trustee), der diese Vermögenswerte zum Nutzen eines Begünstigten (beneficiary) verwalten soll. Dies geschieht durch die Aufspaltung der Eigentumsrechte. Der trustee ist formeller Eigentümer und somit Inhaber des legal title. Der beneficiary dagegen ist der Inhaber des equitable titles, eines durch die Rechtsprechung entwickelten Instituts, dass bestimmt, wem das Eigentum nach dem Willen des Errichtenden billigerweise zustehen soll. Weiterführend zum trust im U.S.-amerikanischen Recht: Hay, US-Recht, Rn. 554 ff.; Reimann, § 44 3. (S. 169–174) m. w. N. aus der englischsprachigen Literatur. 95 Vgl. dazu unten: 7. Kapitel B. (S. 398 ff.). 96 Bestimmte Konstellationen, in denen lediglich ein derart untergeordnetes wirtschaftliches Interesse besteht, dass die Person keine Möglichkeit hat, davon zu profitie-

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Dies zeigt, dass es für die Bestimmung des wirtschaftlichen Eigentums an den Wertpapieren des Emittenten im Hinblick auf SEA Rule 16a-1(a)(2) auf Merkmale wie Stimmrechte oder Investitionsmacht hinsichtlich der Wertpapiere nicht primär ankommt.97 Auch das formelle Eigentum an den Wertpapieren kann allein kein direktes geldwertes Interesse begründen.98 Nach SEA Rule 16a-1(a)(2)(ii) werden einige Konstellationen geregelt, in denen ein indirektes geldwertes Interesse besteht. Diese Aufzählung ist allerdings nicht abschließend. SEA Rule 16a-1(a)(2)(ii)(C) sieht vor, dass bestimmten Investmentmanagern ein indirektes geldwertes Interesse hin-sichtlich der von ihnen verwalteten Wertpapiere zukommt, wenn ihr Honorar an der kurzfristigen Kursentwicklung der Wertpapiere gemessen wird.99 Ein indirektes geldwertes Interesse an zugrunde liegenden Wertpapieren wird nach SEA Rule 16a-1(a)(2)(ii)(D) auch dann angenommen, wenn ein Recht auf Dividenden besteht, das von diesen abgetrennt ist oder abgetrennt werden kann.100 Nach SEA Rule 16a-1(a)(2)(ii)(F) besteht schließlich ein indirektes geldwertes Interesse an allen Rechten, durch die Ausübung derivativer Finanzinstrumente101 Wertpapiere zu erhalten.102

–––––––––––––– ren, sind durch die SEC ausgenommen worden. Zu nennen sind hier vor allem bestimmte Pensionspläne (defined benefit pension plan) und gewisse Treuhandverhältnisse (trust). Vgl. weiterführend zu diesen Ausnahmen: Sommer, SEA, § 8.03 (3)(b), Fn. 120– 126. 97 Völlig anders dagegen bei der beneficial ownership nach SEA Rule 16a-1(a)(1) zur Bestimmung des persönlichen Anwendungsbereichs hinischtlich der maßgeblich am Emittenten beteiligten Personen. Vgl. dazu unten: 5. Kapitel B. II. (S. 269 ff.). 98 SEA Release No. 18,114 (September 23, 1981), Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,062, 19,063-7 (question 4), indirekt bestätigt in: SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,281. 99 Ein geldwertes Interesse besteht dann nicht, wenn die Wertpapiere des Emittenten nicht mehr als 10 % des Marktwerts des gesamten Portfolios ausmachen und für die Berechnung des Honorars die Kursentwicklung für einen Zeitraum von mindestens einem Jahr einbezogen wird. SEA Rule 16a-1(a)(2)(ii)(C)(1) und (2). Vgl. hierzu auch: Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,071.042; Jacobs, Sec. 16, § 2:10; Sommer, SEA, § 8.03 (3)(g). 100 Das Recht auf Dividenden allein stellt jedoch kein indirektes geldwertes Interesse dar. Vgl. Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,071.042. 101 Vgl. dazu oben: 2. Kapitel A. I. 4. a) aa) (S. 91 ff.). 102 Wenn eine Person 200 Vorzugsaktien hält, die in 100 Aktien mit Stimmrecht umgetauscht werden können, dann ist die Person somit als wirtschaftlicher Eigentümer sowohl der 200 Vorzugsaktien als auch der 100 regulären Aktien anzusehen. Siehe hierzu auch: Jacobs, Sec. 16, § 2:26.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Die Zweiteilung des Begriffs der beneficial ownership kann dazu führen, dass eine Person als 10 % beneficial owner zu qualifizieren ist, sie aber trotzdem nicht als wirtschaftlicher Eigentümer der Wertpapiere im Sinne der SEA Rule 16a-1(a)(2) anzusehen sein kann.103 Dies führt dazu, dass sie weder der Meldepflicht mittels Formular 4, 104 noch der Gewinnherausgabe der Sec. 16(b) SEA unterfällt.105 Insgesamt bleibt festzuhalten, dass als Anknüpfungspunkt für die Mitteilungspflicht im Sinne der Sec. 16(a) SEA erforderlich ist, dass die betroffene Person ein wirtschaftliches Interesse an den entsprechenden Wertpapieren hat, wobei der Begriff des wirtschaftlichen Interesses sehr weit zu verstehen ist. c) Inhalt sowie Art und Weise der Mitteilungspflicht aa) Allgemeines Sec. 16(a) SEA sieht zwei Arten der Berichterstattung für Insider 106 vor: zum einen eine Eingangsberichterstattung, das sogenannte „Initial Statement of Beneficial Ownership of Securities“ mit Formular 3 und zum anderen eine Berichterstattung bei einer Änderung des wirtschaftlichen Eigentums (beneficial ownership) an den erfassten Wertpapieren des Emittenten.107 Diese Berichterstattung bei einer Änderung des wirtschaftlichen Eigentums lässt sich weiter aufgliedern in das sogenannte „Statement of Changes in Beneficial Ownership“ mittels Formular 4 und eine Mitteilungspflicht für bestimmte Sachverhalte in einem Bericht, der zum Abschluss eines jeden Rechnungsjahres erstellt werden muss, dem sogenannten „Annual Statement of Changes in Beneficial Ownership“ mittels des Formular 5.108 –––––––––––––– 103 An eine solche Situation ist z. B. hinsichtlich des Verwalters (trustee) eines trusts zu denken. In einem solchen Fall muss bei der Erreichung einer Insiderstellung eine Meldung mittels Formular 3 erfolgen. Sie muss jedoch nur die Wertpapiere enthalten, an denen tatsächlich ein geldwertes Interesse besteht. Sommer, SEA § 8.02 Fn. 51–54. 104 Genauer zu den einzelnen Meldepflichten: 2. Kapitel A. I. 4. c) (S. 97 ff.). 105 Jacobs, Sec. 16, § 2:5 Fn. 90–93 mit beispielhaften Konstellationen. Siehe zu Sec. 16(b) SEA unten: 2. Kapitel A. I. 5. (S. 107 ff.). 106 Im Folgenden soll der Einfacheit halber für das amerikanische Recht der Begriff „Insider“ synonym mit den vom Anwendungsbereich der Sec. 16(a) SEA erfassten Personen verwendet werden. 107 Vgl. zur Mitteilungspflicht nach der alten Rechtslage: Krauel, Insiderhandel, S. 88–89. 108 Formular 3 findet sich auch unter: 17 C.F.R. Part 249.103, Formular 4 unter 17 C.F.R. Part 249.104 und Formular 5 unter 17 C.F.R. Part 249.105.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Die Mitteilung mittels Formular 3, 4 oder 5 muss dabei Angaben zur Identität der meldenden Person, dem Emittenten, den entsprechenden Wertpapieren, der Anzahl der Wertpapiere, hinsichtlich derer die Person wirtschaftlicher Eigentümer ist, sowie über die Art und Weise des wirtschaftlichen Eigentums enthalten. Zusätzlich müssen das Datum der Transaktionen und eine nähere Beschreibung der einzelnen Transaktionen angegeben werden. 109 Ausweislich Sec. 16(a)(1) SEA muss die Mitteilung gegenüber der SEC erfolgen. Bei Emittenten, die an einer nationalen Börse gelistet sind, muss auch die entsprechende Börse informiert werden.110 Überdies muss nach SEA Rule 16a-3(e) eine Kopie der Mitteilung mittels Formular 3, 4 oder 5 unverzüglich an den Emittenten übersandt werden. Die Mitteilungspflicht trifft dabei stets nur die Insider, nicht jedoch den Emittenten.111 Die SEC betreibt in Umsetzung des SOA für die verschiedensten Unternehmensmitteilungen, nicht nur im Bereich der DD, ein eigenes elektronisches Meldesystem (EDGAR).112 Seit dem 30. Juni 2003 müssen alle Mitteilungen aufgrund der Sec. 16(a) SEA in elektronischer Form mithilfe des EDGARSystems am Tag des Fristablaufs bis 22:00 Uhr Eastern Time 113 eingereicht werden.114 Jedem Insider wird eine eigene Codenummer zugeteilt, unter der er seine Mitteilungen absenden kann.115 Die SEC ist verpflichtet, die so eingereichten Meldungen bis zum Ende des Werktags, der der Mitteilung folgt, im Internet zu veröffentlichen.116 In diesem Zeitfenster muss auch der Emittent die –––––––––––––– 109 Vgl. dazu: Form 3, 4 und 5. Vgl. zu den Einzelheiten hinsichtlich der Ausfertigung dieser Formulare: Bloomenthal, Handbook, §§ 13:45.10–13.45.50. 110 Die NYSE, die ASE sowie NASDAQ haben in ihren Regelwerken aufgenommen, dass jede Mitteilung, die durch das EDGAR-System der SEC mitgeteilt wird, als gegenüber der Börse mitgeteilt gilt. New York Stock Exchange (SEC No-Action letter, Jul. 22, 1998), (1998 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶77,456; American Stock Exchange (SEC No-Action letter, Jul. 22, 1998), (1998 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶77,455. 111 In der Praxis ist es jedoch üblich, dass die Insider vom Emittenten in der Meldepflicht unterstützt werden. Dies wird von der SEC angeregt. Vgl. Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,071.010. 112 SEA Release No. 47,809 (May 7, 2003), (2003 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶86,918. 113 Regulation S-T, Rule 13(a)(4). Für die meisten sonstigen Mitteilungen beträgt der Fristablauf 17:30 Uhr Eastern Time. 114 Sec. 16(a)(4) SEA i. V. m. SEA Release No. 47,809 (May 7, 2003), (2003 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶86,918. 115 Vgl. zu den Details: Sommer, SEA, § 8.03 (4)(e)(i). 116 Sec. 16(a)(4)(B) SEA. EDGAR kann über die zentrale Internetseite: http://www.Sec. gov/edgar.shtml. von jedermann eingesehen werden.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Mitteilung auf seine Homepage einstellen und dort für mindestens 12 Monate der Öffentlichkeit zugänglich machen.117 Im Rahmen der Mitteilungspflicht müssen die Insider ihr wirtschaftliches Eigentum hinsichtlich aller Wertpapiere des Emittenten, also nicht nur hinsichtlich solcher, die nach Sec. 12 SEA registriert sind, offenlegen.118 Eine Person, die eine Mitteilung mit Formular 3, 4 oder 5 vornimmt, kann dabei angeben, dass diese Mitteilung nicht als Eingeständnis hinsichtlich der beneficial ownership im Sinne der Sec. 13(d) und (g) sowie der Sec. 16 SEA im Hinblick auf die Wertpapiere des Emittenten gilt.119 Sind mehrere Personen als wirtschaftlicher Eigentümer derselben Wertpapiere anzusehen, unterfällt jeder Einzelne selbstständig der Mitteilungspflicht der Sec. 16(a) SEA. 120 Als Erleichterung hat die SEC in diesen Fällen die Abgabe von kombinierten oder gemeinsamen Mitteilungen unter bestimmten Bedingungen zugelassen.121 bb) Eingangsberichterstattung Für die Eingangsberichterstattung nach Sec. 16(a)(2)(A) und (B) SEA ist Formular 3 zu verwenden.122 Die Berichterstattungspflicht kann durch drei Ereignisse ausgelöst werden. In einem solchen Fall muss der Insider stets eine Meldung vornehmen. Er muss zumindest mitteilen, dass kein wirtschaftliches Eigentum besteht. Zunächst wird die Meldepflicht ausgelöst, wenn ein Wertpapier eines Emittenten an einer nationalen Börse oder nach Sec. 12(g) SEA registriert wird. In einem solchen Fall müssen nach Sec. 16(a)(2)(A) SEA alle an diesen Wertpapieren maßgeblich Beteiligten sowie die Führungskräfte des Emittenten gegenüber der SEC und den Börsen, an denen ihre Wertpapiere gelistet werden, mel-

–––––––––––––– 117 Sec. 16(a)(4)(C) SEA i. V. m. SEA Rule 16a-3(k). Diese Pflicht besteht nur dann, wenn er auch eine Internetpräsenz unterhält. 118 Vgl. den einleitenden Text von SEA Sec. 16a-2. Loss/Seligman, Fundamentals, S. 676 ff. 119 SEA Rule 16a-1(a)(4). 120 SEA Rule 16a-1(a)(3). Weiterführend: Jacobs, Sec. 16, § 2:117. 121 SEA Rule 16a-1(a)(3) i. V. m. SEA Rule 16a-3(j); SEA Release No. 37,260 (May 31, 1996), (1996–1997 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶85,810, 88,072–88,073. Zu Details siehe: Jacobs, Sec. 16, § 2:117; Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,071.086. Dabei sind jedoch nach wie vor die einzelnen Personen meldepflichtig und nicht etwa die Gruppe als ganze. 122 SEA Rule 16a-3(a).

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

den, hinsichtlich welcher Wertpapiere des Emittenten sie die wirtschaftlichen Eigentümer sind.123 Dies hat zeitgleich mit der Registrierung zu geschehen. Sind die Wertpapiere des Emittenten bereits registriert und erlangt eine Person nunmehr den Status eines director oder officer des Emittenten, dann muss von dieser Person nach Sec. 16(a)(2)(B) SEA gemeldet werden, hinsichtlich welcher Wertpapiere des Emittenten sie der wirtschaftliche Eigentümer ist. Schließlich ist eine Eingangsberichterstattung erforderlich, wenn eine Person erstmals maßgeblich an einer Aktiengattung beteiligt ist.124 Wenn eine Eingangsberichterstattung für die entsprechende Person erfolgt ist, löst die Registrierung einer weiteren Aktiengattung desselben Emittenten oder der Wechsel dieser Person in eine andere Gruppe der vom Anwendungsbereich der Sec. 16(a) SEA erfassten Personen keine neue Eingangsberichterstattungspflicht aus.125 cc) Mitteilungspflicht bei Änderung des wirtschaftlichen Eigentums Die Mitteilungspflicht bei Änderung des wirtschaftlichen Eigentums an Wertpapieren wird durch Sec. 16(a)(2)(C) SEA vorgeschrieben. Danach müssen maßgeblich Beteiligte sowie Führungskräfte jede Änderung hinsichtlich ihres wirtschaftlichen Eigentums an Wertpapieren des Emittenten sowie jeden Erwerb und jede Veräußerung durch Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten nach den Regeln der Sec. 16(a) SEA mitteilen.126 Hiervon gibt es jedoch auch einige Ausnahmen. So sind nach Sec. 16(d) SEA Transaktionen von Wertpapierhändlern, die in ihrer Eigenschaft als market maker 127 fungieren, –––––––––––––– 123 Auch für Emittenten, die ihre Wertpapiere gemäß Sec. 12(g) SEA bei der SEC haben registrieren lassen, ohne dass diese an einer Börse gelistet sind, besteht diese Pflicht. Allerdings muss die Mitteilung naturgemäß nur gegenüber der SEC erfolgen. 124 Siehe zu Details hinsichtlich Formular 3: Samuels, 1392 PLI-Corp 523, 547–548. Anders als bei der Meldepflicht zum Zeitpunkt der Registrierung des Emittenten muss die Mitteilung in der zweiten und dritten Konstellation nicht sofort, sondern innerhalb von 10 Tagen erfolgen. 125 SEA Rule 16a-3(b). Ein solcher Wechsel ist zum Beispiel gegeben, wenn ein officer zum director gewählt wird. So das Beispiel in SEA Rule 16a-3(b)(2). 126 Die Frage, wann eine vom persönlichen Anwendungsbereich erfasste Person ein Meldung im Sinne der Sec. 16(a) SEA zu tätigen hat, darf nicht mit der Frage verwechselt werden, ob diese Wertpapiere grundsätzlich der Sec. 16 SEA unterfallen. Zumindest unklar aber: Uwe H. Schneider, BB 2002, 1817. 127 Als market maker wird nach Sec. 3(a)(38) SEA ein Wertpapierhändler bezeichnet, der als Zwischenhändler auftritt und ständig Ankaufs- und Verkaufskurse aufstellt. Dadurch stellt er dem Markt Liquidität zur Verfügung.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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von Sec. 16(b) SEA ausgenommen.128 Obwohl sich dies nicht unmittelbar aus Sec. 16(d) entnehmen lässt, muss in diesen Fällen auch der Mitteilungspflicht nach Sec. 16(a) SEA nicht nachgekommen werden.129 Auch durch verschiedene rules zu Sec. 16(a) SEA sind etliche weitere Transaktionen von der Mitteilungspflicht ausgenommen.130 (1) Kurzfristige Mitteilungspflicht Der Kernpunkt der Mitteilungspflicht bei Änderung des wirtschaftlichen Eigentums ist die kurzfristige Berichterstattung nach Sec. 16(a)(2)(C) SEA i. V. m. SEA Rule 16a-3(g)(1). Danach muss jede Transaktion, die nicht ausdrücklich durch eine Verordnung vom Anwendungsbereich der Sec. 16(a) oder (b) SEA ausgenommen ist, mittels Formular 4 gemeldet werden.131 Dies wird jedoch dahingehend eingeschränkt, dass bestimmte Transaktionen sowie jede Ausübung oder Umwandlung von Optionen, unabhängig davon, ob sie vom Anwendungsbereich der Sec. 16(b) SEA ausgenommen sind, gemeldet werden müssen.132 Die Mitteilungsfrist endet dabei am Ende des zweiten Werktages

–––––––––––––– 128 Siehe auch: C.R.A. Realty Corp. v. Tri-South Investments (2nd Cir. 1984), 738 F.2d 73 76f., (1984 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶91,546; SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,274. Weiterführend: Hazen, § 13.6(1); Sommer, SEA, § 8.06 (16). 129 Simon v. Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith (5th Cir. 1973), 482 F.2d 880, 885; SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,274; Sommer, SEA, § 8.06 (16). Siehe zu Sec. 16(d) SEA auch: Jacobs, Remedies, § 4:226; Krauel, Insiderhandel, S. 111f. 130 Um hier nur die wichtigsten beiden zu nennen: bestimmte Transaktionen von Wertpapierhändlern und Emissionsbanken im Zusammenhang mit einer Emission SEA Rule 16a-7 und bestimmte Formen des Aktiensplittung oder von Aktiendividenden SEA Rule 16a-9(a). Weitere Ausnahmen finden sich in SEA Rule 16a-4, 16a-5, 16a-9(b), 16a-11, 16a-12, 16a-13. Vgl. zu den Ausnahmen im Detail: Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,071.044; Hazen, § 13.1(3); Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 360–362; Samuels, 1392 PLI-Corp 523, 558–560; Sommer, SEA, § 8.06 (1), (2), (3), (4), (6). 131 Weiterführend zu den Anforderungen und Voraussetzungen des Formular 4: Samuels, 1392 PLI-Corp 523, 548–554. 132 Dies sind Transaktionen bei denen es sich um Zuschüssen, Bonuszahlungen oder sonstige Transaktionen zwischen Insider und Emittent handelt SEA Rule 16b-3(d), 16b3(e), 16b-3(f). Siehe auch: Baker, SH089 ALI-ABA 39; Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,071.082; Palmer, 1013 PLI-Corp 445, 472–476; Sommer, SEA, § 8.06 (4)(b)(iii), (9); Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 373–394; Samuels, 1392 PLI-Corp 523, 571–580; Wetzel, 24 OHNULR 125.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

nach dem Tag, an dem die Transaktion durchgeführt wurde. 133 Der SEC ist die Befugnis eingeräumt, mittels Verordnung einzelne Ausnahmen von der 2-Tages-Frist zuzulassen. Hiervon hat die SEC jedoch nur zurückhaltend Gebrauch gemacht.134 Formular 4 kann darüber hinaus zur freiwilligen Mitteilung für alle Transaktionen benutzt werden, die erst später zu melden sind. In diesen Fällen gilt dann nicht die zuvor angesprochene kurze Mitteilungsfrist, sondern die Frist, bis zu der die Meldung gesetzlich erforderlich ist.135 Hierunter fallen insbesondere die Mitteilungen mittels Formular 5.136 Deshalb kommt dieser freiwilligen Mitteilung in der Praxis ein großer Anwendungsbereich zu.

(2) Jährliche Mitteilung Die Sec. 16(a) SEA sieht lediglich die Eingangsberichterstattung und die kurzfristige Meldepflicht bei Änderungen des wirtschaftlichen Eigentums vor. Darüber hinaus hat jedoch die SEC von den ihr nach Sec. 23(a) SEA eingeräumten Befugnissen Gebrauch gemacht und zusätzlich eine jährliche Berichterstattung mit Formular 5 eingeführt.137 Die Mitteilung mittels Formular 5 muss innerhalb von 45 Tagen nach dem Ende des Geschäftsjahres des Emittenten erfolgen.138 Dabei gibt es drei Arten von Transaktionen, die mittels Formular 5 gemeldet werden müssen:

–––––––––––––– 133 Sec. 16(a)(2)(C) SEA, SEA Rule 16a-3(g)(1). Unklar insoweit Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 39, nach denen die Meldung einen Tag nach Abschluss des Geschäfts zu erfolgen hat. 134 Danach wird in bestimmten Fällen die Zweitagesfrist entweder von dem Zeitpunkt an gerechnet, zu dem die Person von der Transaktion erfahren hat oder vom dritten Tag nach der Transaktion, je nachdem welcher Zeitpunkt zuerst gegeben ist. SEA Rule 16a3(g)(4). Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,071.084; Soderquist, § 13:1; Sommer, SEA, § 8.03 (4)(b)(ii). 135 Vgl. SEA Rule 16a-3(a), SEA Rule 16a-3(g)(3); SEA Rule 16a-4(b); SEA Rule 16a-6(a). Siehe hierzu außerdem: Pettit & Martin (SEC No-Action letter, Apr. 18, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶79,675, 78,081. 136 Sommer, SEA, § 8.03 (4)(b)(ii). 137 Siehe dazu SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,284; Form 5. Weiterführend zu den Anforderungen und Voraussetzungen des Formular 5: Samuels, 1392 PLI-Corp 523, 554–556; Sommer, SEA, § 8.03 (1), Fn. 2. 138 SEA Rule 16a-3(f)(1).

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Zum einen den Erwerb von Wertpapieren, der unter die De-minimis Regel der SEA Rule 16a-6 fällt.139 Diese nimmt den Erwerb von Wertpapieren einer Gattung (class)140 von der kurzfristigen Mitteilungspflicht aus und unterwirft ihn der Mitteilung mit Formular 5, wenn der Erwerb innerhalb der letzten 6 Monate einen Marktwert von $ 10.000,- nicht übersteigt, die Wertpapiere nicht direkt vom Emittenten erworben werden, es sich nicht um einen betrieblichen Vermögensbildungsplan (employee benefit plan) handelt und auch innerhalb der nächsten 6 Monate keine Dispositionen über die Wertpapiere getroffen werden.141 Sobald diesen Anforderungen nicht mehr Genüge getan ist, muss der Erwerb innerhalb von zwei Werktagen mittels Formular 4 gemeldet werden.142 Zum anderen müssen Transaktionen mittels Formular 5 gemeldet werden, die von der Haftung nach Sec. 16(b) SEA ausgenommen sind und nicht mittels Formular 4 gemeldet werden müssen.143 Darüber hinaus müssen mittels Formular 5 alle Transaktionen und jeder Wertpapierbesitz gemeldet werden, die eigentlich bereits mittels Formular 3 oder 4 hätten gemeldet werden müssen, deren Mitteilung jedoch unterblieben ist.144 Formular 5 enthält hierfür ein spezielles Kästchen in der oberen linken Ecke. Dies begründet in der Praxis für die vom Anwendungsbereich der Sec. 16(a) SEA erfassten Personen die Pflicht, alle Transaktionen des letzten Jahres nochmals kritisch auf eventuelle Versäumnisse in der Meldepflicht mittels Formular 4 zu überprüfen und diese Versäumnisse dann nachzuholen.145 Dadurch wird es für die vom Anwendungsbereich der Sec. 16(a) SEA erfassten Personen im Nachhinein sehr schwer, sich für unterlassene Mitteilungen zu exkulpieren.146

–––––––––––––– 139 SEA Rule 16a-3(f)(1)(ii). Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,071.084. 140 Vgl. zum Begriff der Wertpapiergattung (class) unten: 5. Kapitel B. II. 3. (S. 276 ff.). 141 Dispositionen, die nicht von Sec. 16(b) SEA erfasst werden, können jedoch nach SEA Rule 16a-6(a)(2) getroffen werden. 142 SEA Rule 16a-6(b). 143 SEA Rule 16a-3(f)(1)(i). Vgl. dazu: Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,071.084; Sommer, SEA, § 8.03 (4)(b)(ii). 144 SEA Rule 16a-3(f)(1)(iii). Vgl. auch: Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,071.084. 145 Sommer, SEA, § 8.03 (4)(b)(ii). 146 Vgl.: Sommer, SEA, § 8.03 (4)(b)(ii), Fn. 226.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

d) Durchsetzung und Rechtsfolgen aa) Kompetenzen durch die SEC Bei einem Verstoß gegen Sec. 16(a) SEA steht der SEC ein umfangreiches Arsenal an Möglichkeiten zur Verfügung. Nach Sec. 21(d)(1) SEA kann die SEC eine einstweilige Verfügung (injunction) beantragen.147 Ferner kann ein Verstoß von mehreren directors eines Emittenten gegen Sec. 16(a) SEA durch die SEC als Indiz dafür gewertet werden, dass der Emittent sich seinen gesetzlichen Verpflichtungen entziehen möchte. In einem solchen Fall können Sanktionen gegen den Emittenten verhängt werden, die bis zu einer Aussetzung des Handels mit den Wertpapieren des Emittenten reichen können.148 Im Jahre 1990 sind die Befugnisse der SEC entscheidend gestärkt worden.149 So kommt ihr seit dieser Zeit nach Sec. 21(d)(3) SEA die Kompetenz zu, bei Verstößen gegen Sec. 16(a) SEA auch eine zivilrechtliche Geldstrafe (civil monetary penalty) zu beantragen.150 Darüber hinaus kann die SEC nach Sec. 21C SEA im Verwaltungsverfahren eine Unterlassungsanordnung (cease-and-desist order) erlassen.151 Da die rechtlichen Anforderungen an eine solche Unterlassungsanordnung deutlich geringer sind als an eine einstweilige Verfügung oder eine zivilrechtliche Geldstrafe (civil monetary penalty), stellt dies die häufigste Vorgehensweise der SEC dar.152

–––––––––––––– 147 Weiterführend: SEC v. Sands (C.D. Cal. 1995), 902 F. Supp. 1149, 1164–1165; Jacobs, Remedies, § 20:107; Ratner, Nutshell, S. 245–248. 148 SEC v. Falstaff Brewing Corp. (D.C. Cir. 1980), 629 F.2d 62, 78, (1980 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶97,505, 97,642. 149 Dies geschah durch den Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act of 1990, Pub. L. No. 101–429. 150 Unzutreffend hierzu Krauel, Insiderhandel, S. 89, der behauptet, der Gesetzgeber hätte Sec. 21(d)(3) SEA nicht umgesezt. Die Reichweite der Befugnisse der SEC wird in diesem Rahmen durch Sec. 21(d)(3), 21A und 21B SEA bestimmt. Siehe zur civil monetary penalty: SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,274; Jacobs, Remedies, 20:119; Soderquist, § 8:2. 151 Siehe zu den möglichen Maßnahmen im Verwaltungsverfahren: Ratner, Nutshell, S. 240–245. 152 Vgl. hinsichtlich dieser Vorgehensweise durch die SEC in der Praxis Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 365, Fn. 104–112.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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bb) Zivilrechtliche und strafrechtliche Rechtsfolgen Nach der herrschenden Auffassung besteht weder für den Emittenten, noch für Personen, die Wertpapiere des Emittenten kaufen oder verkaufen die Möglichkeit, bei einem Verstoß gegen Sec. 16(a) SEA Schadensersatz geltend zu machen, einstweilige Verfügungen (injunction) zu beantragen oder eine Billigkeitsentschädigung (equitable relief) zu erhalten. 153 Allerdings kann nach Sec. 18(a) SEA eine Schadensersatzpflicht bestehen, wenn eine Person aufgrund einer irreführenden Mitteilung nach Sec. 16(a) SEA Wertpapiere erworben oder veräußert hat und der Preis dieser Wertpapiere von dieser Mitteilung beeinflusst wurde.154 Allerdings ist ein bewusster (willful)155 Verstoß gegen Sec. 16(a) SEA nach Sec. 32(a) SEA strafbar. Dabei reicht der Strafrahmen bis zu einer maximalen Geldstrafe von $ 5.000.000,- und einer Freiheitsstrafe von bis zu 20 Jahren. Geld und Freiheitsstrafe können auch kombiniert werden.156 cc) Veröffentlichungspflicht von Verstößen gegen Sec. 16(a) SEA Eine Sanktion im weiteren Sinne stellt Item 405 der Regulation S-K dar. Durch diese im Jahre 1991 eingefügte Regelung ist der Emittent verpflichtet, im Rahmen von sonstigen Publizitätspflichten ausdrücklich die Insider zu benennen, die im letzten Rechnungsjahr der Meldepflicht nach Sec. 16(a) SEA verspätet oder überhaupt nicht nachgekommen sind.157 Die Insider müssen dabei in den Informationen, die der Emittent im Rahmen der Erteilung von Stimmrechtsvollmachten für die Hauptversammlung nach Sec. 14 SEA und den –––––––––––––– 153 Touche Ross & Co. v. Redington, (U.S. Sup. Ct. 1979), 442 U.S. 560, 99 S. Ct. 2479, 61 L. Ed. 2d 82, (1979 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶96,894; C.R.A. Realty Corp. v. Goodyear Tire & Rubber Co. (S.D.N.Y. 1989), 705 F. Supp. 972, 978–979, (1988–1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,200, 91,742; Jacobs, Sec. 16, § 2:1 Fn. 59–60; Pence/Schwab, 903 PLI-Corp 599, 604; Wang/Steinberg, S. 1010–1012. 154 Diese Anspruch kann nach Sec. 18(a) SEA at law oder in equity bei jedem zuständigen Gericht geltend gemacht werden. 155 Hier sei nur angemerkt, dass entgegen dem ersten Eindruck, den man erhält, wenn man „willful“ mit vorsätzlich übersetzt, die Anforderungen, die für die Einstufung einer Handlung als willful erforderlich sind, sehr gering sind. Zur Bedeutung von „willful“: Soderquist, § 8:2. 156 Siehe auch: Jacobs, Remedies § 20:161 Fn. 10–28; Ratner, Nutshell, S. 248. 157 Weiterführend zu Regulation S-K Item 405: Bloomenthal, Handbook, § 14:35; Jacobs, Sec. 16, § 2:1 Fn. 72–104; Palmer, 1013 PLI-Corp 445, 486–487; Samuels, 1392 PLI-Corp 523, 580–584; Wang/Steinberg, S. 1004f.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

dazu erlassenen rules veröffentlichen muss (proxy statements), sowie im jährlichen Bericht mittels Formular 10-K nach Sec. 13(a) und 15(d) SEA158 an die SEC angegeben werden. In diesen Mitteilungen muss jeder einzelne Verstoß aufgeschlüsselt werden. Aus dem Wortlaut der SEA Rule 16a-3 (reporting transactions and holdings) wird jedoch deutlich, dass nach Regulation S-K Item 405 versäumte oder unrichtige Mitteilungen nach Sec. 16(a) SEA nur dann angegeben werden müssen, wenn die Transaktion oder der Wertpapierbesitz nicht oder unrichtig angegeben wurde. Ein Fehler in einem untergeordneten Bereich reicht nicht aus.159 Allerdings trifft den Emittenten keine Nachforschungspflicht. Reicht ein Insider jedoch kein Formular 3 oder 5 ein, so muss der Emittent davon ausgehen, dass eine Meldepflicht besteht, es sei denn, der Insider hat ausdrücklich und schriftlich das Gegenteil erklärt.160 Trotzdem ist diese Form der Ahndung eines Verstoßes gegen Sec. 16(a) SEA äußerst effektiv. Vor der Einführung dieser Regelung 1991 sind schätzungsweise 40 % aller vorgeschriebenen Mitteilungen nicht oder nicht rechtzeitig erfolgt.161 Nach den Statistiken der SEC162 waren es bereits 1994 nur noch ca. 5 %.163

dd) Ergebnis Es zeigt sich, dass die Einhaltung der Meldepflicht der Sec. 16(a) SEA durch umfangreiche Befugnisse der SEC, gegen Verstöße vorzugehen, durch straf–––––––––––––– 158 Weiterführend zur Regelpublizität durch Sec. 13(a), 15(d) i. V. m. SEA Rule 13a1 und Formular 10-K siehe: Schröder, Unternehmenspublizität, S. 38–39. 159 Als solche untergeordneten Fehler kommen z. B. in Betracht: Transaktionscodes, Datum und Natur der beneficial ownership. Sommer, SEA, § 8.03 (4)(b)(ii). 160 SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,275; Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 363. 161 SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,274 Fn. 227. 162 Sec. SEA Release No. 34,514 (Aug. 10, 1994), (1994–1995 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶85,417, 85,608 Fn. 94. So Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 362 Fn. 92. 163 Deshalb sind die Ausführungenen von Krauel, Insiderhandel, S. 90 fehlgeleitet, nach denen die Veröffentlichungspflicht durch Regulation S-K Item 405 kein effektives Mittel zur Durchsetztung der Pflichten aus Sec. 16(a) SEA sei.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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rechtliche Sanktionen und durch eine Veröffentlichungspflicht der Verstöße gegen Sec. 16(a) SEA abgesichert ist.164 5. Sec. 16(b) SEA Der Sec. 16(b) SEA kommt im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht eine herausgehobene Stellung im Kampf gegen den Insiderhandel zu. Da es sich bei dieser Regelung jedoch nicht um eine Publizitätspflicht für DD handelt, soll die Darstellung auf die wesentlichen Elemente beschränkt werden. a) Anwendungsbereich Durch Sec. 16(b) SEA wird weder der Handel von Führungskräften des Emittenten mit dessen Wertpapieren, noch der Insiderhandel überhaupt verboten. Sec. 16(b) SEA sieht vielmehr vor, dass ein Insider eines Emittenten165 zivilrechtlich verpflichtet ist, jeden Gewinn (profit realized), den er innerhalb eines Zeitraums von sechs Monaten durch einen Kauf und Verkauf oder durch einen Verkauf und Kauf von Wertpapieren (equity securities)166 des Emittenten (issuer) erzielt hat, an diesen herauszugeben. Die Pflicht besteht unabhängig davon, ob der Insider tatsächlich über Informationsvorteile verfügte oder diese ausgenutzt hat. Auch ist die Gewinnherausgabe nach Sec. 16(b) SEA völlig unabhängig davon, ob der Meldepflicht nach Sec. 16(a) SEA nachgekommen wurde oder nicht.167 Im Rahmen der Sec. 16(b) SEA wurde bewusst keine längere Zeitspanne gewählt, um eine gewünschte, langfristige Investition der Führungskräfte eines Unternehmens in das Unternehmen nicht zu behindern.168

–––––––––––––– 164 Insofern unzutreffend von einer unwirksamen Durchsetzung der Sec. 16(a) SEA ausgehend: Krauel, Insiderhandel, S. 119. 165 Der persönliche Anwendungsbereich deckt sich mit dem der Sec. 16(a) SEA. Vgl. dazu unten: 5. Kapitel B. I. (S. 268 ff.). 166 Hinsichtlich der erfassten Wertpapiere verweist Sec. 16(b) SEA auf Sec. 16(a) SEA. Vgl. dazu deshalb oben: 2. Kapitel A. I. 4. a) (S. 90 ff.). 167 Insofern unrichtig: Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 56, Fn. 222, die davon ausgehen, dass die Gewinnherausgabeverpflichtung vor allem für unpublizierte Directors’ Dealings gilt. 168 Jacobs, Sec. 16, § 3.1 Fn. 25.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

aa) Konzept der Sec. 16(b) SEA Auch im Rahmen der Sec. 16(b) SEA ist es erforderlich, dass der Insider als wirtschaftlicher Eigentümer der Wertpapiere einzustufen ist und ihm dadurch ein geldwertes Interesse an den involvierten Wertpapieren zukommt.169 Diese Anknüpfung wird jedoch im Vergleich zu Sec. 16(a) SEA in zweifacher Weise eingeschränkt: Zum einen ist es zusätzlich erforderlich, dass die Gewinne vom Insider realisiert werden (realized by him). Diese Voraussetzung steht dem Konzept der beneficial ownership nahe, ist jedoch enger.170 Zum anderen wird im Rahmen der Sec. 16(b) SEA an das Vorliegen eines Kaufs oder Verkaufs angeknüpft. Nicht jede Änderung im wirtschaftlichen Eigentum stellt jedoch gleichzeitig einen Kauf oder Verkauf im Sinne der Sec. 16(b) SEA dar.171 Insofern ist der Anwendungsbereich der Sec. 16(b) SEA enger als der der Sec. 16(a) SEA. bb) Auslösung der Gewinnherausgabeverpflichtung Die Definitionen von Kauf und Verkauf im SEA sind sehr weit gefasst. Unter einem „Kauf“ (purchase) im Sinne der Sec. 16(b) SEA versteht man, jeden Vertrag, zum Kauf oder zum Erwerb, unabhängig davon, um welche Art des Erwerbs es sich handelt.172 Der Begriff des Verkaufs (sale) ist genauso weit definiert.173 Bei derivativen Finanzinstrumenten ist zu beachten, dass seit der –––––––––––––– 169 Sec. 16(b) Satz 3 SEA i. V. m. SEA Rule 16a-1(a)(2). Hinsichtlich der Bestimmung des geldwerten Interesses siehe: 2. Kapitel A. I. 4. b) bb) (S. 94 ff.) und 7. Kapitel B. (S. 398 ff.). 170 Man stelle sich folgenden Fall vor: In einem trust ist der Verwalter (trustee) ein Insider. Ihm kommt ein geldwertes Interesse an den Wertpapieren, die vom trust gehalten werden, zu. Ein naher Angehöriger des Verwalters ist Begünstigter (beneficiary) des trust. In diesem Fall wäre der Verwalter der wirtschaftliche Eigentümer der Wertpapiere, aber der Gewinn muss nicht zwingend von ihm realisiert werden. So Jacobs, § 2:55 Fn. 35–36. 171 Vgl. dazu auch: 69 Am Jur, Securities-Federal § 1363; Jacobs, Sec. 16, § 2:55 Fn. 37; Pence/Schwab, 903 PLI-Corp 599, 635. 172 Sec. 3(a)(13) SEA. Weiterführend zu den Umständen, die einen Kauf oder Verkauf im Sinne der Sec. 16(b) SEA ausmachen: Kern County Land Co. v. Occidental Petroleum Corp. (U.S. Sup. Ct. 1973), 411 U.S. 582, 93 S. Ct. 1736, 36 L. Ed. 2d 503; (1973 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶ 93,973; Bloomenthal/Wolff, Trends, § 3:12; Jacobs, Sec. 16, §§ 3:8, 3:11; Hazen, § 13.4; Samuels, 1392 PLI-Corp 523, 567– 568. 173 Sec. 3(a)(14) SEA. Bei Termingeschäften (security futures products) werden alle Verträge, jede Vereinbarung oder Transaktion für eine zukünftige Übergabe (delivery)

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Änderung der rules im Jahre 1991 der Erwerb oder die Veräußerung dieser Finanzinstrumente relevant für die Einstufung als Kauf oder Verkauf ist und nicht mehr wie davor die Ausübung oder Umwandlung.174 Nach SEA Rule 16a-3(g) muss die Ausübung jedoch nach wie vor im Rahmen der Sec. 16(a) SEA gemeldet werden. Kauf und Verkauf bzw. Verkauf und Kauf müssen in einer Zeitspanne von weniger als 6 Monaten erfolgt sein. Jeder Kauf kann mit einem Verkauf bis zu sechs Monate vorher und sechs Monate nachher in Verbindung gebracht werden.175 Ein Kauf gilt dabei in dem Moment als getätigt, in dem der Käufer eine unwiderrufliche Verpflichtung eingeht, die Wertpapiere abzunehmen und zu bezahlen. Bei einem Verkauf kommt es auf den Zeitpunkt an, in dem der Verkäufer die unwiderrufliche Verpflichtung eingeht, die Wertpapiere an den Käufer zu übereignen und die Zahlung anzunehmen.176 cc) Berechnung des herauszugebenden Gewinns Der Gewinn im Sinne der Sec. 16(b) SEA (profit realized), der durch den Insider herausgegeben werden muss, wird in der Praxis regelmäßig in Anlehnung an die Entscheidung Smolowe v. Delendo Corp. wie folgt berechnet: Die Käufe, die in der Sechs-Monats-Frist stattgefunden haben, werden mit den Verkäufen so verrechnet, dass der maximale Profit erreicht wird. Dabei wird der niedrigste Preis in dieser Zeitspanne mit dem höchsten Preis aller Transaktionen (lowest –––––––––––––– erfasst. Sec. 3(a)(13 und (14) SEA. Weiterführend: Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,101.30–¶26,101.36. 174 SEA Rule 16a-4(a). Der Grund dafür besteht darin, dass mit dem Erwerb derivativer Finanzinstrumente die Möglichkeit besteht, die zugrundeliegenden Wertpapiere zu einem bestimmten Preis zu erwerben oder zu veräußern. Deshalb ist diese Situation vor dem Hintergrund der Sec. 16 SEA und ihrem Schutzzweck mit dem Erwerb oder der Veräußerung der zugrundeliegenden Wertpapiere vergleichbar. Zu Einzelheiten hinsichtlich der Behandlung von derivativen Finanzinstrumenten im Rahmen der Sec. 16(b) SEA siehe: Bloomenthal, Handbook, § 14:3; Wang/Steinberg, S. 1087–1097. 175 Siehe dazu auch: Colonial Reality Corp. v. MacWilliams (S.D.N.Y. 1974), 381 F. Supp. 26, (1974–1975 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,769 aff'd (2nd Cir. 1975), 512 F.2d 1187; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 696–697; Pence/Schwab, 903 PLICorp 599, 636. 176 Blau v. Ogsbury (2nd Cir. 1954), 210 F.2d 426, Fed. Secu. L. Rep. ¶90,652; Lewis v. Realty Equities Corp. (S.D.N.Y. 1974), (1973–1975 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,459, 95,618; Riseman v. Orion Research Inc. (5th Cir. 1984), (1984–1985 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶91,849. Siehe auch: Sommer, SEA, § 8.03 (3) m. w. N.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

in – highest out) in Zusammenhang gebracht.177 Die verkauften Wertpapiere müssen hierbei mit den gekauften nicht identisch sein.178 Darüber hinaus ist es unerheblich, ob der Insider insgesamt bei den kombinierten Käufen und Verkäufen einen Verlust erwirtschaftet hat. Es genügt, wenn Kauf oder Verkauf so in Zusammenhang gebracht werden können, dass ein Profit errechnet wird.179 Die Gerichte gehen in der Regel davon aus, dass die im Sinne von Sec. 16(b) SEA erzielten Gewinne zu verzinsen sind.180 Allerdings sind bei der Berechnung einige Feinheiten zu beachten.181 Handelt es sich bei einer der Transaktionen oder bei beiden Transaktionen um Optionsgeschäfte, so sind die weiterführenden Regelungen der im Zuge der Reform der rules im Jahre 1991 von der SEC geschaffenen SEA Rule 16b-6 zu beachten.182 b) Ausnahmen von Sec. 16(b) SEA Ausnahmen von der Gewinnherausgabeverpflichtung nach Sec. 16(b) SEA finden sich in Sec. 16(b) 183 und 16(d) 184 SEA, aber auch in den rules zu –––––––––––––– 177 Smolowe v. Delendo Corp (2nd Cir. 1943), 136 F.2d 231, 237, Fed. Secu. L. Rep. ¶90,211, cert. denied (1943), 320 U.S. 751; Gratz v. Claughton (2nd Cir. 1951), 187 F.2d 46, 51, Fed. Secu. L. Rep. ¶90,500, cert. denied (1951), 341 U.S. 920. 178 Smolowe v. Delendo Corp (2nd Cir.1943), 136 F.2d 231, 238, Fed. Secu. L. Rep. ¶90,211, cert. denied (1943), 320 U.S. 751; Gratz v. Claughton (2nd Cir. 1951), 187 F.2d 46, 51, Fed. Secu. L. Rep. ¶90,500, cert. denied (1951), 341 U.S. 920. 179 Blau v. Lamb (2nd Cir. 1966), 363 F.2d 507, Fed. Secu. L. Rep. ¶91,710, cert. denied (1967), 385 U.S. 1002; Makofsky v. Ultra Dynamics Corp. and Avis Industrial Corp. (S.D.N.Y. 1974), 383 F. Supp. 631, (1974–1975 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,832. 180 Whittaker v. Whittaker Corp. (9th Cir. 1981), 639 F.2d 516, 533, (1981 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶97,871; Gold v. Sloan (4th Cir. 1973), 486 F.2d 340, 341, (1973 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,186, 94,801, cert. denied (1974), 419 U.S. 873. Siehe außerdem: Sommer, SEA, § 8.04 (4)(a)(i) m. w. N. 181 Jacobs, Remedies, §§ 4:169–4:179; Hazen, § 13.2(7); Krauel, Insiderhandel, S. 100–105; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 693–696; Palmer, 1013 PLI-Corp 445, 470–472; Pence/Schwab, 903 PLI-Corp 599, 637; sowie Bloomenthal/Wolff, Trends § 3:18; Soderquist, § 13:6; Sommer, SEA § 8.04 (4)(a); Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1317; Wang/Steinberg, S. 998 Fn. 12 m. w. N. und jeweils einer beispielhaften Berechnung. 182 Vgl. weiterführend zu SEA Rule 16b-6: SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,258; Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,071.060–¶26,071.068; Bloomenthal, Handbook, § 14:37; Bloomenthal/Wolff, Trends § 3:14; Jacobs, Sec. 16, § 3:83; Krauel, Insiderhandel, S. 95–99; Ratner, Nutshell, S. 125f; Sommer, SEA, § 8.04 (4)(b), (e). 183 Nach Sec. 16(b) SEA ist der Erwerb von Wertpapieren dann vom Anwendungsbereich der Sec. 16(b) SEA ausgenommen, wenn die Wertpapiere im guten Glauben (good

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Sec. 16(a), 16(b) und 16(d) SEA,185 wobei hier vor allem die Ausnahmen für Mitarbeitervergütungen durch Wertpapiere nach SEA Rule 16b-3 zu nennen sind, die im Jahre 1996 umfangreich reformiert wurden.186 Die wohl wichtigste Ausnahme findet sich in SEA Rule 16a-10. Danach sind alle Transaktionen, die vom Anwendungsbereich der Sec. 16(a) SEA ausgenommen sind, auch vom Anwendungsbereich der Sec. 16(b) SEA ausgenommen.187 Eine vergleichbare Regelung hinsichtlich Sec. 16(b) SEA findet sich jedoch nicht, weshalb die Ausnahmen von Sec. 16(b) SEA nicht für Sec. 16(a) SEA gelten.188 Aufgrund der Reichweite des Anwendungsbereichs und der drakonischen Haftung nach Sec. 16(b) SEA hat sich in der Rechtsprechung zur Klärung der Frage, ob ein Kauf und Verkauf oder ein Verkauf und Kauf im Sinne der Sec. 16(b) SEA stattgefunden hat, in Anlehnung an die Entscheidung Kern –––––––––––––– faith) zur Erfüllung einer vorher bestehenden Schuld erworben wurden. Dabei muss es sich um einen selbstständigen und fälligen Anspruch handeln, der rechtlich durchsetzbar ist. Booth v. Varian Associates (1st Cir. 1964), 334 F.2d 1, 2, Fed. Secu. L. Rep. ¶91,412, cert. denied (1965), 379 U.S. 961, Fed. Secu. L. Rep. ¶91,470; Smolowe v. Delendo Corp (2nd Cir. 1943), 136 F.2d 231, 241, Fed. Secu. L. Rep. ¶90,211, cert. denied (1943), 320 U.S. 751. Weiterführend: Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,101.042; Sommer, SEA, § 8.06 (15). 184 Nach Sec. 16(d) SEA sind darüber hinaus alle Transaktionen ausgenommen, die market maker activity darstellen. Vgl. dazu oben: 2. Kapitel Fn. 128. 185 Bei den wichtigsten Ausnahmen handelt es sich um den Erwerb oder Verlust der Wertpapiere durch gutgläubige Schenkung oder Erbfall (SEA Rule 16b-5), die Ausübung, Umwandlung und Veräußerung gewisser derivativer Finanzinstrumente (SEA Rule 16b-6), bestimmte Transaktionen aufgrund von Unternehmenszusammenschlüssen und zwischen Mutter- und Tochtergesellschaften (SEA Rule 16b-7). Ausnahmen finden sich auch in SEA Rules 16b-1, 16b-3, 16b-8. Vgl. zu den Ausnahmen durch die rules zu Sec. 16(b) SEA generell: Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,071.044– ¶26,071.068; Krauel, Insiderhandel, S. 113–118; Palmer, 1013 PLI-Corp 445, 476–486; Pence/Schwab, 903 PLI-Corp 599, 641–665; Sommer, SEA, § 8.06 (8)–(16). 186 Vgl. dazu: Bloomenthal/Wolff, Trends § 3:15; Baker, SH089 ALI-ABA 39; Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,071.082; Samuels, 1392 PLI-Corp 523, 542–546, 571–580; Sommer, SEA, § 8.06 (9); Wetzel, 24 OHNULR 125. Siehe für eine Einführung in diese Problematik auch: Krauel, Insiderhandel, S. 115–118, dessen Ausführungen sich jedoch alle auf die alte Rechtslage beziehen. 187 Vgl. zu den von Sec. 16(a) SEA ausgenommenen Transaktionen oben: 2. Kapitel Fn. 130. Eine Ausnahme gilt nur im Hinblick auf den Erwerb von Wertpapieren, der in einem Zeitraum von sechs Monaten einen Betrag von $ 10.000,- nicht übersteigt und deshalb nach SEA Rule 16a-6 nicht der Meldepflicht der Sec. 16(a) SEA unterfällt. Diese Transaktionen bleiben von der Gewinnherausgabeverpflichtung der Sec. 16(b) SEA erfasst. Vgl. dazu oben: 2. Kapitel A. I. 4. c) cc) (2) (S. 102 ff.). 188 Insoweit unklar: Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 30; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1222.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

County v. Occidental Petroleum189 die Tendenz herausgebildet, in Ausnahmefällen den weiten Anwendungsbereich, der sich aus dem Wortlaut der Sec. 16(b) SEA ergibt, durch eine subjektive Herangehensweise bei solchen Transaktionen zu korrigieren, bei denen es unbillig wäre Sec. 16(b) SEA anzuwenden (unorthodox transactions). Trotz der Neufassung der rules geht die SEC davon aus, dass diese in der Rechtsprechung entwickelte Rechtsfigur nach wie vor anwendbar ist.190 Obwohl die Frage, ob eine unorthodox transaction vorliegt, stets nur für den Einzelfall entschieden werden kann und in den einzelnen Entscheidungen die Gewichtungen unterschiedlich gesetzt wurden, lassen sich drei Elemente isolieren, die für eine unorthodox transaction zusammenkommen müssen. 191 Zunächst muss es sich um eine Transaktion handeln, deren generelles Wesen es rechtfertigt, dass eine Anwendung der Sec. 16(b) SEA unbillig wäre. Weiter muss die Person, die die Transaktion vorgenommen hat, Zugang zu Insiderkenntnissen gehabt haben, ohne dass es darauf ankommt, dass sie tatsächlich über solche Kenntnisse verfügt hat. Darüber hinaus wird überprüft, ob die Person den Zeitpunkt der Transaktion kontrolliert hat oder Einfluss auf ihn hatte.192

–––––––––––––– 189 Kern County Land Co. v. Occidental Petroleum Corp. (U.S. Sup. Ct. 1973), 411 U.S. 582, 595, 93 S. Ct. 1736, 36 L. Ed. 2d 503; (1973 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶93,973, 93,897. 190 ConAgra (SEC No-Action letter, Jan. 2, 1992), (1991–1992 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶76,056; Sommer, SEA, § 8.04 (2)(e). 191 Anders dagegen Krauel, Insiderhandel, S. 93, der allerdings bei seiner Analyse die auf die Entscheidung Kern Country folgenden Entscheidungen nicht mit einbezieht. Auf das Jahr 1973 bezogen ist seine Aussage sicherlich zutreffend. Inzwischen hat jedoch eine Ausgestaltung durch die Rechtsprechung stattgefunden. 192 Makofsky v. Ultra Dynamics Corp. and Avis Industrial Corp. (S.D.N.Y. 1974), 383 F. Supp. 631, 638–640 (1974–1975 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,832, 96,789; C.R.A. Realty Corp. v. Crotty (2nd Cir. 1989), 878 F.2d 562, 567, (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,483, 93,073; Kern County Land Co. v. Occidental Petroleum Corp. (U.S. Sup. Ct. 1973), 411 U.S. 582, 599, 93 S. Ct. 1736, 36 L. Ed. 2d 503; (1973 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶93,973, 93,897; American Standard, Inc. v. Crane Co. (2nd Cir. 1974), 510 F.2d 1043, 1045, (1974–1975 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,924, 97,190. Ausführlich zu den Voraussetzungen einer unorthodox transaction und m. w. N.: 69 Am Jur, Securities-Federal § 1357; Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,101.034; Jacobs, Sec. 16, § 3:9, § 3:12 Fn. 90–148; Jacobs, Remedies, §§ 4:159–4:165; Hazen, § 13.4; Krauel, Insiderhandel, S. 91–95; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 677–693; Samuels, 1392 PLI-Corp 523, 562–565; Sommer, SEA, § 8.04 (2) m. w. N.; Wang/Steinberg, S. 1078–1087, siehe dort S. 1086 Fn. 34 für weitere Nachweise.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Durch diese dreischrittige Prüfung wird sichergestellt, dass nur solche Transaktionen ausgenommen werden, die auch nach dem Gesetzeszweck der Sec. 16(b) SEA nicht erfasst werden sollen. Wie sich an den strengen Voraussetzungen ablesen lässt, sind es nur extreme Ausnahmefälle, die auf diesem Weg von der Haftung der Sec. 16(b) SEA ausgenommen werden. Insofern hält sich die Aushöhlung der automatischen Anwendung der Sec. 16(b) SEA durch die Rechtsfigur der unorthodox transaction in Grenzen. c) Durchsetzung der Sec. 16(b) Die Herausgabepflicht nach Sec. 16(b) SEA kann durch eine zivilrechtliche Klage geltend gemacht werden. Eine solche Klage zur Gewinnrückzahlung kann sowohl at law als auch in equity vor jedem zuständigen Gericht193 erhoben werden.194 Dabei beträgt die Verjährungsfrist des Anspruchs 2 Jahre vom Zeitpunkt der zweiten Transaktion an.195 Anders als im Rahmen der Sec. 16(a) SEA kann die SEC jedoch nicht selbst Klage erheben.196 Ihre Rolle beschränkt sich in der Praxis auf die eines amicus curiae.197 Berechtigt zur Klageerhebung ist zunächst der Emittent. In der Praxis ist es jedoch sehr unüblich, dass ein Manager der Gesellschaft von den anderen Managern im Namen der Gesellschaft verklagt wird. In einem solchen Fall erfolgt in der Regel ein Rücktritt der infrage stehenden Person, da keinem der Beteiligten an der Öffentlichkeit eines Prozesses gelegen ist. Dies ist der Grund dafür, dass Verstöße gegen Sec. 16(b) SEA so in der Regel nicht verfolgt werden.198 –––––––––––––– 193 Die zuständigen Gerichte werden durch Sec. 27 SEA bestimmt. Demnach sind die Bundesgerichte (federal courts) ausschließlich sachlich zuständig. Weiterführend zum Gerichtsstand insbesondere mit ausländischem Bezug: Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,101.092–¶26,101.094; Hazen, § 13.2(5); Jacobs, Sec. 16, § 3:38–§ 3:40; Sommer, SEA, § 8.04 (5)(a)(ii). 194 Hinsichtlich des Wesens der Klage, das im Rahmen der Sec. 16(b) SEA besonders ist, siehe: Hazen, § 13.2(4); Klainguti, S. 69–72. 195 Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,101.095. Siehe dazu auch: Krauel, Insiderhandel, S. 108; Wang/Steinberg, S. 1006–1010. 196 SEA Release No. 18,114 (September 23, 1981), Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,062, 19,063-25. 197 Der lateinische Ausdruck, der sinngemäß übersetzt „Freund des Gerichts“ bedeutet, bezieht sich auf einer am Prozess nicht beteiligten Person oder Organisation, die das Gericht auf bestimmte Rechtsfragen hinweist oder ihm zusätzliche Informationen liefert. In der Regel werden Bundesbehörden, die wie die SEC in der fraglichen Materie über besondere Fachkenntnisse verfügen, durch die Gerichte zu einer Stellungnahme aufgefordert. Vgl. 4 AmJur, amicus curiae §§ 1–7. 198 Vgl. Pellegrino v. Nesbit (9th Cir. 1953), 203 F.2d 463, Fed. Secu. L. Rep. ¶90,620; Ratner, SD 57 ALI-ABA, 273, 275.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Deshalb sieht Sec. 16(b) SEA vor, dass die Klage auch von jedem einzelnen Aktionär des Emittenten in Prozessstandschaft für den Emittenten (derived action initiated by any shareholder) geltend gemacht werden kann, wenn der Emittent nach Aufforderung durch einen Aktionär nicht innerhalb von 60 Tagen Klage erhebt oder den Prozess nicht gewissenhaft führt.199 Ein Aktionär kann jedoch auch direkt Klage erheben, wenn er nachweisen kann, dass mit einer Klageerhebung durch den Emittenten vernünftigerweise nicht gerechnet zu werden braucht.200 Der Gewinn ist stets an die Gesellschaft herauszugeben. Deshalb stellt sich die Frage, weshalb ein Aktionär überhaupt klagen sollte. Die Antwort ergibt sich aus der Praxis der Gerichte. Es ist ständige Rechtsprechung, dass Kosten, die im Vorfeld zur Aufdeckung eines Verstoßes gegen Sec. 16(b) SEA entstanden sind,201 sowie die Anwaltsgebühren aus dem eingeklagten Geld bestritten werden können.202 Zur Höhe der Anwaltsgebühren hat bereits der Second Circuit im Jahre 1943 in der Entscheidung Smolowe v. Delendo Corp. ausgeführt, dass die Gerichte nicht zu knauserig (too niggardly) bei der Bemessung der Gebühren sein sollen, um die optimale Durchsetzung der Sec. 16(b) SEA zu gewährleisten.203 Allerdings sind die Anwaltsgebühren durch die Höhe der eingeklagten Summe begrenzt.204 In der Praxis sind die hohen Anwaltsgebühren der Grund dafür, dass bei Verstößen gegen Sec. 16(b) SEA überhaupt Klage erhoben wird, da es eine ganze Reihe von Anwälten gibt, deren Hauptbetätigungsfeld es ist, Mitteilungen nach Sec. 16(a) SEA zu überprüfen, um dann nach Sec. 16(b) SEA zu kla-

–––––––––––––– 199 Dies wird von den Gerichten sehr großzügig gehandhabt. Vgl. dazu: Park & Tilford Inc. v. Schulte (2nd Cir. 1947), 160 F.2d 984, Fed. Secu. L. Rep. ¶90,362, cert. denied (1947), 332 U.S. 761; Twentieth Century-Fox Film Corporation v. Jenkins (S.D.N.Y. 1947), Fed. Secu. L. Rep. ¶90,365. Bloomenthal, Securities Law, § 21:1 Fn. 25; Sommer, SEA, § 8.04 (6). 200 Weisman v. Spector (S.D.N.Y. 1958), 158 F. Supp. 788; Abbe v. Goss (S.D.N.Y. 1975), 411 F. Supp. 923, (1975–1976 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶95,319. 201 Blau v. Rayette-Faberge Inc. (2nd Cir. 1968), 389 F.2d 469, 473. 202 Smolowe v. Delendo Corp (2nd Cir. 1943), 136 F.2d 231, 241, Fed. Secu. L. Rep. ¶90,211, cert. denied (1943), 320 U.S. 751. Vgl. 69 Am Jur, Securities-Federal § 1417; Ratner, Nutshell, S. 121f.; Sommer, SEA, § 8.04 (8). 203 Smolowe v. Delendo Corp (2nd Cir. 1943), 136 F.2d 231, 241, Fed. Secu. L. Rep. ¶90,211, cert. denied (1943), 320 U.S. 751. Vgl. 69 Am Jur, Securities-Federal § 1418, § 1419; Jacobs, Sec. 16, § 3:51 Fn. 67–106 für weitere Details in der Berechnung. 204 Jacobs, Sec. 16, § 2:51 Fn. 64–65.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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gen. Den Rechtsanwälten kommt daher eine exponierte Stellung in der Durchsetzung der Sec. 16(b) SEA zu.205 6. Sec. 16(c) SEA Sec. 16(c) SEA enthält ein Verbot von Leerverkäufen (short sales)206 und von sales against the box 207 für Insider des Emittenten hinsichtlich dessen Wertpapiere. Bei beiden Geschäften geht der Insider davon aus, dass der Kurs der Wertpapiere fallen wird und er sich die für die Deckung benötigten Wertpapiere später günstiger besorgen kann. Daraus wird ersichtlich, dass es sich um reine Spekulationsgeschäfte handelt, die besonders aufgrund ihres geringen Kapitaleinsatzes attraktiv sind.208 Beide Arten von Geschäften wurden zumindest als Mitauslöser des Börsencrashs von 1929 identifiziert.209 Anders als in Sec. 16(b) SEA besteht hier ein ausdrückliches Verbot dieser Geschäfte, sodass auch eine Durchsetzung dieses Verbots durch die SEC im Rahmen ihrer Befugnisse aus Sec. 21(d)(1), (3) sowie Sec. 21(e) SEA möglich ist.210 Die Ausnahme nach Sec. 16(d) SEA gilt auch für Sec. 16(c) SEA.211 Auch die von Sec. 16(c) SEA erfassten Personen und Wertpapiere decken sich mit dem Anwendungsbereich der Sec. 16(a) und 16(b) SEA. Insoweit sei auf die dortige Darstellung verwiesen. –––––––––––––– 205 So haben vor allem zwei Anwälte ihre Spuren in Verfahren nach Sec. 16(b) hinterlassen. Zum einen Isador Blau, der zwischen 1951 und 1970 über 20 veröffentlichte Gerichtsverfahren im Rahmen der Sec. 16(b) geführt hat und Richard Morales, der von 1970–1999 ca. 30 solche Verfahren durchgeführt hat. Vgl. weiterführend dazu: Jacobs, Sec. 16, § 3:51; Sommer, SEA, § 8.04 (8). 206 Von einem Leerverkauf (short sale) spricht man, wenn eine Person Wertpapiere veräußert, deren Eigentümer er zum Zeitpunkt des Verkaufs nicht ist. Vgl. hierzu auch: Hazen, § 13.5; Kümpel, Rn. 15.163; Sommer, SEA, § 8.05. 207 Unter sales against the box versteht man den Verkauf von Wertpapieren, die der Verkäufer besitzt. Allerdings werden nicht diese Wertpapiere geliefert, sondern solche, die er geliehen hat. Vgl. hierzu auch: Hazen, § 13.5; Sommer, SEA, § 8.05. 208 Hinsichtlich des Missbrauchspotentials siehe von Leerverkäufen siehe auch: Klainguti, S. 61f. 209 Vgl. dazu: Thel, 42 HLJ 391, 427–430. 210 Insofern sind die Befugnisse der SEC die gleichen wie im Rahmen der Sec. 16(a) SEA. Vgl. deshalb oben: (S. 104 ff.) Weiterführend zu Sec. 16(c) SEA: Jacobs, Remedies, § 4:225; Jacobs, Sec. 16, § 4:1; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 720–721; Sommer, SEA, § 8.05. 211 Siehe dazu oben: 2. Kapitel A. I. 4. c) cc) (S. 100 ff.). Auch die rules zu Sec. 16(c) SEA enthalten vielfältige Ausnahmen. Vgl. dazu Sommer, SEA, § 8.06 (19).

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

II. Spezialfälle der Vorschriften über Directors’ Dealings Mit Sec. 16 SEA vergleichbare Regelungen finden sich sowohl in Sec. 30(h) Investment Company Act 1940 (ICA)212 als auch in Sec. 306 SOA. Allerdings handelt es sich bei diesen Vorschriften um Spezialvorschriften, denen im Vergleich zu Sec. 16 SEA nur ein sehr beschränkter Anwendungsbereich zukommt und deren Bedeutung für die Praxis marginal ist. Deshalb soll hier ein kurzer Überblick genügen. Eine mit Sec. 16(a) und 16(b) SEA vergleichbare Regelung fand sich auch in Sec. 17(a) und (b) Public Utility Holding Company Act 1935 (PUHCA).213 Der PUHCA enthielt Spezialvorschriften für Gesellschaften, die wichtige Infrastruktureinrichtungen betrieben. 214 Dadurch sollte sichergestellt werden, dass diese Gesellschaften und ihre Tochtergesellschaften besonderen Anforderungen genügten. Der PUHCA wurde jedoch durch Sec. 1363 des Energy Policy Act of 2005 aufgehoben, der am 8. August 2005 von Präsident George W. Bush unterzeichnet wurde. Ein weiteres Eingehen auf die Details des PUHCA soll aus diesem Grund unterbleiben. 1. Sec. 30(h) Investment Company Act (ICA) Auch in Sec. 30(h) ICA finden sich mit Sec. 16(a) und 16(b) SEA vergleichbare Regelungen. Der ICA stellt eine Sonderregelung für Investmentgesellschaften (investment companies)215 dar. Ähnlich dem PUHCA wurde hier die Notwendigkeit gesehen, einen Wirtschaftszweig stärker zu regulieren, als dies durch die allgemeinen Regelungen in SA und SEA vorgesehen ist.216 –––––––––––––– 212 Titel 15 U.S.C. Sec. 80a-30. Die zum ICA erlassenen Rules finden sich unter 17 C.F.R. Part 270. 213 Titel 15 U.S.C. Sec. 79q. Die zum PUHCA erlassenen Rules finden sich unter 17 C.F.R. Part 250. 214 Bei diesen Gesellschaften handelt es sich vor allem um Gesellschaften, die im Bereich der Energiewirtschaft, sei es in der Erzeugung oder Verteilung, tätig sind. Vgl. zum PUHCA: Jacobs, Sec. 16, § 1.1 Fn. 33–48; Loss/Seligman, Securities, S. 228–239; Soderquist, § 1:2. 215 Der Begriff der investment company wird in Sec. 3 ICA definiert. In Sec. 4–6 ICA werden die erfassten Investmentgesellschaften in verschiedene Untergruppen unterteilt. Sec. 30(h) ICA gilt dabei nur für registered closed-end company. Diese werden durch Sec. 5(a)(1) ICA definiert. Vgl. im Detail: Motley/Jackson/Barnard, 63 Harvard Law Review 1134; Ratner, Nutshell, S. 212–236. 216 Vgl. zum ICA: Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 5) ¶47,104–47,428; Jacobs, Sec. 16, § 1.1 Fn. 33–48; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 47 ff. m. w. N.; Motley/Jackson/

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Nach Sec. 30(h) ICA i. V. m. ICA Rule 30h-1 werden sowohl die Pflichten aus Sec. 16 SEA als auch die zu Sec. 16 SEA erlassenen rules komplett in den ICA inkorporiert. Dabei geht der Investment Company Act allerdings über den sachlichen Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA hinaus. Es werden alle Wertpapiere (securities) erfasst und nicht nur equity securities.217 Ansonsten kann auf die obige Darstellung zu Sec. 16 SEA verwiesen werden. 2. Sarbanes-Oxley-Act blackout period Durch Sec. 306 SOA wurde eine weitere Spezialregelung für DD aufgestellt, die in Regulation BTR ausgestaltet wird.218 Sie findet ihren Grund im EnronSkandal. Als die negative Kursentwicklung der Enron-Wertpapiere absehbar war, hatten Führungskräfte von Enron in großem Umfang Wertpapiere verkauft. Den Angestellten, die einen Teil ihres Gehalts in Aktienoptionen erhielten, war zu diesem Zeitpunkt der Verkauf jedoch aufgrund gesetzlicher Regelungen verboten. Nach Sec. 306 SOA ist es nunmehr Führungskräften des Emittenten verboten, Wertpapiere während einer sogenannten „Pension Plan Blackout Period“219 zu erwerben oder zu veräußern, wenn die Führungskräfte die Wertpapiere im Zusammenhang mit ihrer Funktion als Führungskraft bei dem Emittenten erwerben oder erworben haben. Sollten sie dennoch diese Transaktionen durchführen, unterliegen sie einer Gewinnherausgabepflicht ähnlich der Sec. 16(b) SEA.220 Hinsichtlich des persönlichen Anwendungsbereichs ergeben sich keine wesentlichen Abweichungen von Sec. 16 SEA. Die erfassten Führungskräfte sind mit denen der Sec. 16 SEA vergleichbar.221 –––––––––––––– Barnard, 63 Harvard Law Review 1134; Soderquist, § 1:2; Steck, Investment Companies, S. 1 ff. 217 Der sehr weite Begriff der erfassten Wertpapiere (securities) wird in Sec. 2(a)(36) ICA definiert. Siehe dazu: Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 5) ¶47,261. 218 17 C.F.R. Part 245. 219 Eine Pension Plan Blackout Period liegt nach Regulation BTR Rule 100(b)vor, wenn für einen Zeitraum von mehr als 3 Werktagen der Erwerb, die Veräußerung und jeder sonstige Handel mit Wertpapieren des Emittenten, die von einem Pensionsplan (Pension Plan) erfasst sind, für mindestens 50 % der Teilnehmer oder Begünstigten durch den Emittenten oder einen Treuhänder ausgesetzt ist. Vgl. Loss/Seligman, Fundamentals, S. 722–723. 220 Regulation BTR Rule 101. Vgl. zu den Details dieser Regelung: Bloomenthal, Handbook, §§ 14:49–14:51; Bloomenthal, SOA, § 73; Bloomenthal/Wolff, Trends, § 3:6; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 721–725; Soderquist, § 13:7. 221 Für directors gilt nach Regulation BKR Rule 100(c)(1) wie bei Sec. 16 SEA die Definition der Sec. 3(a)(7) SEA. Vgl. dazu unten: 5. Kapitel B. III. 1. (S. 282 ff.). Nach

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

III. Regulierung der Directors’ Dealings durch Wertpapierbörsen und Emittenten Die gesetzliche Regelung des Kapitalmarktrechts wird in den USA von der Selbstregulierung der Wertpapierbörsen flankiert, die bereits lange vor der Schaffung von SA und SEA existierte. 222 Nach Sec. 6(b) SEA müssen diese solche Regelungen aufstellen, die betrügerische und täuschende Handlungsweisen (fraudulent and manipulative acts) verhindern und gerechte und billige Handelsprinzipien (just and equitable principles of trade) fördern. Zudem kann die SEC Teile ihrer Ausgestaltungsbefugnisse auf Selbstverwaltungsorganisationen wie zum Beispiel Wertpapierbörsen übertragen. Die Regeln, die von diesen Selbstverwaltungsorganisationen erlassen werden, müssen allerdings von der SEC überprüft und genehmigt werden.223 So enthält zum Beispiel das Regelwerk der New York Stock Exchange (NYSE) als größte Börse der Welt einen sehr ausführlichen Regelkatalog, das NYSE Listed Company Manual, der sich in vielen Bereichen mit den Veröffentlichungspflichten des SEA deckt.224 DD sind im NYSE Listed Company Manual in Abschnitt 309.00 dargelegt. Es handelt sich hierbei nicht um eine klare Regelung der Materie. Vielmehr wird deutlich gemacht, dass ein Wertpapierbesitz von Führungskräften prinzipiell zu begrüßen ist, dass dem Zeitpunkt von Wertpapiertransaktionen durch diese Personen jedoch verstärkte Beachtung geschenkt werden muss. Dafür werden einige Vorschläge gemacht, ohne jedoch eine Pflicht für die Unternehmen zu statuieren, bestimmte Handelsfenster einzuführen. 225 Insofern wird hierdurch keine über den Regelungsbereich der Sec. 16 SEA hinausgehende Regelung aufgestellt. Vielmehr wird ausdrücklich –––––––––––––– Regulation BKR Rule 100(h)(1) hat der in Regulation BKR verwendete Begriff des executive officer die Bedeutung des officer nach SEA Rule 16a-1(f). Vgl. dazu unten: 5. Kapitel B. III. 2. (S. 288 ff.). 222 Siehe dazu: Loss/Seligman, Fundamentals, S. 499–508; Ratner, Nutshell, S. 14– 15. 223 Die SEC besitzt nach Sec. 19(b)(1)-(3), 19(c) SEA die Befugnis neue Regelungen der Börsen abzulehnen, bevor sie in Kraft treten oder bereits bestehende Regelungen zu ändern. Vgl. auch: Bartos, Securities, S. 215–216; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 499 ff. Außerdem kann sie, wenn Personen gegen diese Regelungen verstoßen, nach Sec. 21(e) SEA gerichtlich gegen diese Personen vorgehen, um eine Einhaltung dieser Regelungen zu erreichen. 224 In ihm finden sich die Voraussetzungen für ein Notierung an der NYSE, ein Katalog von Pflichten, die fortlaufend eingehalten werden müssen. Außerdem enthält es Regeln und Richtlinien der NYSE hinsichtlich solcher Gebiete wie Corporate Governance und Kommunikation mit den Aktionären. 225 Vgl. zu diesen Vorschlägen: Sommer, SEA, § 8.01 a. E.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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darauf hingewiesen, die Regelungen in Sec. 16 SEA zu beachten. In der Praxis sind auch häufig Regelungen der Unternehmen zur Selbstkontrolle von Wertpapiertransaktionen durch Führungskräfte anzutreffen. Anzumerken ist nur, dass diese Regeln die unterschiedlichste Gestalt haben. Vielen ist jedoch die von der NYSE angeregte Einführung von Handelsfenstern für Unternehmensinsider gemein.226 Häufig müssen auch directors und officers ihre Transaktionen vorher dem Emittenten anzeigen (pre-clearance).227

B. Die Regulierung der Directors’ Dealings in Großbritannien I. Einleitung 1. Rechtsquellen der Regelung über Directors’ Dealings a) Der Companies Act 1985 (CA 1985) Anders als im amerikanischen und deutschen Recht war die Regelung hinsichtlich DD in Großbritannien lange Zeit nicht im Kapitalmarktrecht, sondern lediglich im Gesellschaftsrecht verankert. So finden sich vergleichbare Regelungen im CA 1985, der allgemeine Fragen des Gesellschaftsrechts regelt. Diese Regeln finden sich in Sec. 324–329 des CA 1985 in Abschnitt 10 des CA 1985, der das ordnungsgemäße Verhalten von directors sicherstellen möchte228 Die im CA 1985 enthaltenen Veröffentlichungspflichten für DD sind die ältesten Bestrebungen in Großbritannien, gegen den Insiderhandel vorzugehen.229 Sie wurden aufgrund einer Empfehlung des Cohen Committee aus dem Jahre 1945 gesetzlich verankert.230

–––––––––––––– 226 Vgl. zu den häufigsten Regelungen: Bettis/Coles/Lemmon, Journal of Financial Economics 57 (2000), 191, 192, 197–198; Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 345–346; Samuels, 1392 PLI-Corp 523, 548–549; Sommer, SEA, § 8.03 (4)(b)(iv). 227 Bettis/Coles/Lemmon, Journal of Financial Economics 57 (2000), 191, 198; Samuels, 1392 PLI-Corp 523, 548–549. 228 Näher dazu unten: 2. Kapitel B. II. (S. 128). 229 So zumindest Farrar/Hannigan, S. 464; Gore-Browne, § 12.14; Gower/Davies, S. 752. 230 Vgl.: Cohen Committee, §§ 86–87.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Die Regelungen der Sec. 324–329 CA 1985 gelten nur für die Gesellschaften, die ihre Rechtspersönlichkeit durch eine Registrierung im Sinne des CA 1985 erhalten haben (registered companies).231 Zwar finden bestimmte Regelungen des CA 1985 nach Sec. 718 CA 1985 auch auf andere Gesellschaften Anwendung; die Sec. 324–329 CA 1985 sind jedoch in dieser Aufzählung nach Sec. 718(1) CA 1985 i. V. m. Schedule 22 CA 1985 nicht erwähnt. Kapitalmarktrechtliche Relevanz bekommen die Regelungen über die Brückenvorschrift der Sec. 329 CA 1985, die eine Meldepflicht der entsprechenden Gesellschaft gegenüber der jeweiligen Börse vorsieht. Im Zuge der Reform des britischen Gesellschaftsrechts, deren endgültige Ausgestaltung das Ergebnis einer über zehn Jahre andauernden Diskussion und Abwägung ist, 232 wurde am 8. November 2006 der Companies Act 2006 (CA 2006) verabschiedet. Dieser ersetzt den CA 1985 und regelt weite Bereiche des britischen Gesellschaftsrechts neu. Er soll bis Oktober 2008 in allen Teilen Gültigkeit erlangen. Durch Sec. 1177 CA 2006 werden die Sec. 323– 329 CA 1985 aufgehoben. Diese Vorschrift ist zum 6. April 2007 in Kraft getreten. Grund für die Aufhebung der Sec. 323–329 CA 1985 war, dass die Regelungen des gesamten 10. Teils des CA 1985 als unnötig komplex angesehen wurden.233 Außerdem sind DD nunmehr für börsennotierte Gesellschaften bereits umfassend durch die gleich zu behandelnden kapitalmarktrechtlichen Regelungen abgedeckt. Dennoch lassen sich aus einer Betrachtung der Sec. 323–329 CA 1985 wichtige Rückschlüsse für die nunmehr bestehende kapitalmarktrechtliche Regelung, als auch für die Schaffung und Entwicklung des § 15a WpHG ableiten.

–––––––––––––– 231 Dabei kann es sich nach Sec. 1 CA 1985 um eine company limited by shares, eine company limited by guarantee oder eine unlimited company handeln. Diese Art der Erlangung einer Rechtspersönlichkeit durch Registrierung unter einem allgemeinen Parlamentsgesetz, heute dem Companies Act 1985, existiert in Großbritannien seit 1844. Davor konnte eine Gesellschaft eine eigene Rechtspersönlichkeit vor allem durch eine spezielle Verleihung durch Gesetz (Act of parliament) oder durch eine königliche Konzession (royal charter) erlangen. Zu beachten ist, dass diese Möglichkeiten auch heute noch fortbestehen. Der Schwerpunkt liegt heutzutage in der Praxis jedoch eindeutig bei den registered companies. Vgl. weiterführend zu dieser Thematik: Gower/Davies, S. 18–20; Griffin, Company Law, S. 75–78. 232 Siehe zu diesem Reformprozeses die Übersicht auf der Homepage des Departments for Trade and Industrie: http://www.dti.gov.uk/bbf/co-act-2006/clr-review/ page22794.html. 233 DTI, Company Law Reform White Paper, S. 22 ff.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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b) Kapitalmarktrechtliche Rechtsquellen Nicht nur heutzutage, sondern bereits neben den Regelungen im CA 1985 fanden sich jedoch auch spezielle kapitalmarktrechtliche Regelungen der DD. Wenn eine Gesellschaft ihre securities234 an einer Börse anbieten möchte, dann müssen diese zunächst zu der official list235 zugelassen werden. Die official list wurde bis zum 1. Mai 2000 von der London Stock Exchange (LSE) geführt. Im Zuge der Pläne, die LSE in ein auf Gewinnmaximierung ausgerichtetes Unternehmen umzuwandeln, wurde die Kompetenz auf die United Kingdom Listing Authority (UKLA) übertragen.236 Mit dem Inkrafttreten des Financial Services and Markets Act 2000 (FSMA) wurde die Financial Services Authority (FSA) gesetzlich als UKLA bestimmt. 237 Die FSA erließ im Zuge dieser Kompetenz die sogenannten „Listing Rules“. 238 Dieses Regelwerk, dass teilweise auch als „Yellow Book“ 239 bezeichnet wird, muss von Gesellschaften eingehalten werden, die in die official list aufgenommen werden möchten.240 –––––––––––––– 234 Der Begriff securities hat im Hinblick auf die Zulassung zur official list nach Sec. 74(5) FSMA eine weite Bedeutung. Erfasst werden hiervon eine Vielzahl liquider Investments wie Aktien, Schuldverschreibungen oder Staatsanleihen, die üblicherweise an Aktienmärkten gehandelt werden. Allerdings ist diese Bestimmung nicht abschließend. Vgl. Hannigan, Company Law, S. 649. 235 Der Begriff der official list wird in Sec. 103(1) FSMA als die Liste, die als official list geführt wird, definiert. Sec. 74 FSMA stellt lediglich Anforderungen an die official list, ohne den Begriff der official list jedoch näher zu konkretisieren. 236 Button/Fergusson, § 2.3.1 (S. 23); Perry/Chalk, § 7.03 (S. 171). Dies hat zur Folge, dass nun zwischen der Zulassung zur official list (admission to listing) und der Zulassung zum Handel an einer Börse (admission to trading) unterschieden werden muss. Als solche Börse kam früher nur die LSE in Betracht. Nun steht der Markt auch anderen Börsen offen. Früher beinhaltete die admission to listing auch gleichzeitig die admission to trading an der LSE. Nun muss eine Gesellschaft nach LR 2.2.3 R zuerst eine admission to trading an einer recognised investment exchange (RIE) nachweisen, um zur official list zugelassen zu werden. Hannigan, Company Law, S. 650; Perry/Chalk, § 7.09. 237 Sec. 1(1), 72(1) FSMA. Bei der FSA handelt es sich um eine nach dem CA 1985 registrierte private company limited by guarantee. Trotzdem nimmt die FSA in ihrer Funktion als UKLA hoheitliche Aufgaben wahr. Blair, Guide to FSMA, § 1; GoreBrowne, § 12.3; Gower/Davies, S. 50; Lomnicka, FSMA, Rn. 1–1011. 238 Nach Sec. 74(4) i. V. m. Sec. 1(1), 72(1) FSMA a. F. ist die FSA neben der Zulassung zur official list unter anderem auch für die Ausarbeitung der Listing Rules zuständig. 239 Der Ausdruck „Yellow Book“ hat den profanen Ursprung, dass die Listing Rules in einem gelben Ordner ausgeliefert wurden. 240 Vgl. hierzu weiterführend: Hannigan, Company Law, S. 651–656.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Zusätzlich enthalten die Listing Rules fortlaufende Pflichten, die während der gesamten Zeit des Listings befolgt werden müssen. 241 Im Rahmen der Umsetzung verschiedener EU-Richtlinien, so namentlich der Prospektrichtlinie, der MM-RL und der Transparenzrichtlinie, wurden sowohl im Februar 2005 der FSMA242 als auch zum 1. Juli 2005 die Listing Rules, umfassend geändert. Im FSMA wurde vor allem die Ermächtigung zum Erlass der Listing Rules an die FSA differenzierter ausgestaltet. Diese Regelungen werden jetzt gemäß Sec. 73A(1) FSMA unter der Bezeichnung „Part 6 Rules“ zusammengefasst.243 Sec. 73A(2) FSMA enthält die Ermächtigung zum Erlass von Listing Rules, die die Zulassung zur official list zum Gegenstand haben. Sec. 73A(3) FSMA enthält die Ermächtigung zum Erlass bestimmter Offenlegungsverpflichtungen, der sogenannten „Disclosure Rules“, die in Sec. 96A FSMA beschrieben werden. Diese Regeln gelten für alle Gesellschaften, die an einem geregelten Markt (regulated market)244 in Großbritannien zum Handel zugelassen sind oder zugelassen werden möchten. Bestandteil der Disclosure Rules sind nach Sec. 96A(1)(f) FSMA auch Regelungen zu den Offenlegungspflichten bei DD im Zuge der Umsetzung von Art. 6 Abs. 4 der MM-RL. Die FSA hat die vielen Änderungen aufgrund der EU-rechtlichen Vorgaben zum Anlass genommen, die ehemaligen Listing Rules im FSA Handbook of rules and guidance (FSA Handbook) komplett neu zu fassen.245 Dabei sind die ehemaligen Listing Rules im FSA Handbook in drei selbstständigen Abschnitten aufgegangen: den Listing Rules (LR), den Disclosure Rules (DR) und den Prospectus Rules (PR).246 Regelungen der DD finden sich primär in den DR.247 –––––––––––––– 241 Vgl. hierzu Button/Rushton, § 1.4 (S. 8). 242 The Financial Services and Markets Act 2000 (Market Abuse) Regulation 2005 (SI 2005/381). 243 Vgl. Blair, Guide to FSMA, § 73A.3. 244 Der Begriff des regulated market ist nach Article 3 Financial Services and Markets Act (Prescribed Markets and Qualifying Investments) Order 2001 (SI 2001/996) so zu verstehen, wie er in der Richtlinie RL 1993/22/EG definiert wird. Siehe zu diesem Begriff unten: 2. Kapitel Fn. 402. 245 Siehe weiterführend zum Reformprozess: Blair/Walker, Financial Services Law, § 2.98–2.104 (S. 78–80). 246 Hinter den einzelnen Vorschriften im FSA Handbook findet sich jeweils ein Buchstabe. Dieser gibt an, um welche Art der Regelung es sich bei dieser Vorschrift handelt. Grob zusammengefasst signalisiert der Buchstabe R, dass es sich um eine verbindliche Regelung handelt. Der Buchstabe G zeigt dagegen an, dass eine nicht bindende Empfehlung vorliegt. Siehe hinsichtlich der Details dieses Buchstabencodes: Reader’s Guide: an introduction to the FSA Handbook, der auf der Homepage der FSA unter: http://www.fsa.gov.uk/ abrufbar ist. Dort ist auch das komplette FSA Handbook

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Die FSA hat bei der Ausarbeitung der Regelungen, die in Sec. 73A(1) FSMA als „Part 6 Rules“ bezeichnet werden, die ihr durch den FSMA auferlegten Ziele zu berücksichtigen.248 Zwar ist die FSA nicht gesetzlich verpflichtet, bei der Ausarbeitung dieser Regeln die entsprechenden Regelungen auf europäischer Ebene zu beachten; jedoch kann der Secretary of State nach Sec. 410 FSMA der FSA Anweisungen erteilen, wenn die Regeln der FSA ansonsten den Verpflichtungen Großbritanniens hinsichtlich des Gemeinschaftsrechts entgegenstehen.249 Wenn die FSA Part 6 Rules aufstellt oder Änderungen an ihnen vornimmt, so ist sie nach Sec. 101(3) FSMA dazu verpflichtet, dies schriftlich zu tun. Ferner müssen diese Änderungen nach Sec. 101(4) FSMA unverzüglich der Öffentlichkeit zugänglich gemacht werden. All dies zeigt, dass es sich bei den LR und den DR nicht lediglich um privatrechtliche Vereinbarungen handelt, sondern um hoheitliche Regeln. Durch LR 16.18 a. F. wurden die Unternehmen verpflichtet, interne Regeln zu erlassen, die zwar strenger, nicht aber weniger streng sein durften als ein von der FSA als Anhang zu Kapitel 16 der Listing Rules a. F. erlassener Model Code.250 Auch wenn es sich bei dem Model Code nicht um eine gesetzliche Regelung handelt, sondern um eine Selbstregulierung der Marktteilnehmer, so kommt ihm doch in der Praxis eine große Bedeutung zu.251 Der Model Code wurde im Rahmen der Neufassung des FSA Handbook umfassend überarbeitet. Er findet sich nunmehr als Anhang 1 zu LR 9. Da der Model Code bisher in der Praxis zumeist fast wörtlich übernommen wurde,252 trifft die Unternehmen nun nicht mehr die Pflicht, eigene Regeln zu erlassen. Vielmehr müssen sie nach LR 9.2.8 R ihre Personen mit Führungsfunktionen sowie Angestellte der Gesellschaft oder eines verbundenen Unternehmens mit Zugang zu Insiderinformationen (restricted persons)253 dazu verpflichten, den Model Code einzuhalten. Die Unternehmen müssen auch sicherstellen, dass diese Personen den Model Code einhalten. Dabei bleibt es den Unternehmen nach LR 9.2.9 G unbenommen, interne Regelungen zu erlassen, die über die –––––––––––––– abrufbar. Siehe außerdem: Blair/Walker, Financial Services Law, § 3.63–3.70 (S. 101– 104). 247 Vgl. weiterführend zum Reformprozess: Blair/Walker, Financial Services Law, § 3 (S. 83 ff.). 248 Vgl. hierzu im Detail unten: 2. Kapitel B. I. 2. b) (S. 127 ff.). 249 Vgl. Button/Fergusson, § 2.4.1 (S. 25). 250 Vgl. hierzu auch: Mayson/French/Ryan, Company Law, § 13.3 (S. 381). 251 Button/Hough, § 6.8.7 (S. 182); Gower/Davies, S. 754. 252 Gower/Davies, S. 754. 253 Näher zum persönlichen Anwendungsbereich, insbesondere zum Begriff der restricted persons, unten: 5. Kapitel C. II. (S. 314 ff.).

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Vorgaben des Model Code hinausgehen. Diese Änderung in der Art und Weise, in der der Model Code für Führungskräfte Gültigkeit erlangt, zeigt, dass es sich zwar nach wie vor um eine Form der Selbstregulierung handelt,254 diese sich jedoch immer weiter einer gesetzlichen Pflicht der Führungskräfte zur Einhaltung des Model Code annähert. Daneben existieren im Rahmen des britischen Kapitalmarktrechts verschiedene Selbstregulierungsmechanismen wie zum Beispiel Regeln der einzelnen Börsen. Da es sich hierbei jedoch um rein privatrechtliche Regelungen der DD handelt, wird auf diese im Folgenden nur in wenigen ausgewählten Punkten eingegangen. Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass sowohl CA 1985, FSMA als auch das FSA Handbook mit dem Model Code einen gemeinsamen Regelungskomplex bilden und nur in ihrer Gesamtheit das Kapitalmarktrecht in Großbritannien regulieren. Deshalb kann eine Beurteilung der DD in Großbritannien nur durch eine Betrachtung dieses Gesamtkomplexes an Regelungen erfolgen. 2. Normzweck der Offenlegungspflichten für Directors’ Dealings a) Sec. 324–329 CA 1985 Ähnlich der Sec. 16 SEA des US-amerikanischen Rechts war das ursprüngliche Ziel für die Einführung der Sec. 324–329 CA 1985, den Insiderhandel zu verhindern.255 Durch die Mitteilungspflicht wird sichergestellt, dass potenzielle Insidergeschäfte aktenkundig gemacht werden und dadurch die Verfolgung von Insiderverstößen wesentlich vereinfacht wird. 256 Selbst wenn die Anzahl der Strafverfahren gegen Insider sehr niedrig und die Zahl der Verurteilungen noch geringer ist,257 wird durch die Veröffentlichungspflicht ein erheblicher Beitrag –––––––––––––– 254 Dies ergibt sich auch aus der Einleitung des Model Code. 255 Die Regelung der Directors’ Dealings geht auf einen Vorschlag des Cohen Committee zurück. Dort heißt es: „The best safeguard against improper transactions by directors and against unfounded suspicions of such transactions is to ensure that disclosure is made of all their transactions in the shares and debentures of their companies.“ Vgl. Cohen Committee, § 87. Vgl. außerdem: Gower/Davies, S. 752. 256 Gower/Davies, S. 606; Griffin, Company Law, S. 207; LC, Company Directors Paper, Sec. 5.2; Loose, Company Director, § 7.11.1 (S. 229); Mitchell, Directors’ Duties, S. 190; Rider, Insider Trading, S. 243; Suter, Insider, S. 205, 221. 257 So Farrar/Hannigan, S. 422. Siehe Hannigan, Insider Dealing, S. 118–124 für eine Statistik und Aufstellung der Fälle.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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zur Verhinderung von Insidergeschäften geleistet, da davon auszugehen ist, dass die potenziellen Insider, deren Transaktionen dem Licht der Öffentlichkeit ausgesetzt sind, davon absehen werden, Transaktionen durchzuführen, die zu einem negativen Eindruck der Öffentlichkeit hinsichtlich der Transaktionen führen.258 Als Normzweck der Sec. 324–329 CA 1985 lässt sich deshalb heute eine Steigerung der Marktintegrität mit präventiven und repressiven Aspekten ausmachen. Darüber hinaus dienen die Sec. 324–329 CA 1985 auch der Markttransparenz im Sinne einer Beteiligungstransparenz. Dies zeigt sich daran, dass nach Sec. 324(1) CA 1985, ähnlich der US-amerikanischen Regelung in Sec. 16(a) (2)(B) SEA, eine Eingangsberichterstattung erforderlich ist. Fraglich ist, ob darüber hinaus den Vorschriften der Sec. 324–329 CA 1985 weitere Regelungsziele im Bereich der Markttransparenz, insbesondere eine Indikatorwirkung, zugesprochen werden können. Dabei soll jedoch stets unterstellt werden, dass es sich auch um Anwendungsfälle der Sec. 329 CA 1985 handelt, da nur durch diese eine spezielle kapitalmarktrechtliche Relevanz der Sec. 324–328 CA 1985 zu erkennen ist. Bereits in den Empfehlungen des Cohen Committee aus dem Jahre 1945 wird darauf eingegangen, dass eine Veröffentlichungspflicht für DD eine gewisse Indikatorwirkung für den Markt haben kann. Allerdings war hier der Blickwinkel noch ein anderer. So wurde vor allem die Frage beleuchtet, ob DD Nachteile für die Gesellschaft hervorrufen können.259 Von Markttransparenz im Sinne einer Indikatorwirkung als Normzweck der Sec. 324–329 CA 1985 konnte daher bei deren Schaffung nicht gesprochen werden. Das Department of Trade and Industry (DTI) hat jedoch in einem im Jahre 1996 veröffentlichten Vorschlag angeregt, eine De-minimis Grenze für die Meldepflichten von DD einzuführen, da nach der geltenden Rechtslage auch kleinste Veränderungen des Anteilsbesitzes veröffentlicht werden müssen. Diese Vereinfachung sollte jedoch lediglich für börsennotierte Gesellschaften gelten.260 Für die Verhinderung des Insiderhandels sind die Einführung einer Deminimis Regel sowie eine Unterscheidung zwischen börsennotierten und nicht börsennotierten Gesellschaften nicht erforderlich. Dieser Reformvorschlag spricht deshalb dafür, dass inzwischen neben das Element der Verhinderung des Insiderhandels auch das Element der Markttransparenz im Sinne einer ge–––––––––––––– 258 Farrar/Hannigan, S. 463; Loose, Company Director, § 7.11.1 (S. 229); Rider, Insider Trading, S. 254f; Suter, Insider, S. 204. 259 Cohen Committee, § 87. 260 Diese Grenze wurde vom DTI bei £ 10.000 oder 1 % des share capitals angesetzt. Vgl. dazu: LC, Company Directors Paper, Sec. 5.8.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

wissen Indikatorwirkung getreten ist.261 Weiter gestützt wird diese Ansicht dadurch, dass in demselben Report aus dem Jahre 1996 angeregt wurde, „net off“Verfahren262 zu erlauben.263 Dagegen wurde aus den beteiligten Kreisen starke Kritik geäußert. So wurde insbesondere angemerkt, dass ein starkes Interesse des Markts an den einzelnen Transaktionen bestehen kann, vor allem, wenn auf die Ausübung von Aktienoptionen durch den director am selben Tag ein Verkauf folgte. Aufgrund dieser Kritik hat das DTI seinen Vorschlag aufgegeben.264 Deshalb wird den Vorschriften der Sec. 324–329 CA 1985 in neuerer Zeit auch eine Bedeutung über die Verhinderung des Insiderhandels hinaus zugesprochen. Zum einen wird durch die Offenlegung erreicht, dass die Aktionäre besser beurteilen können, ob die directors ihren Pflichten gegenüber der Gesellschaft nachkommen.265 Zum anderen wird den Mitteilungspflichten der DD eine gewisse Indikatorwirkung zugemessen, die noch über den Aspekt der Anlegergleichbehandlung hinausgeht. 266 Dass von den Mitteilungen der DD in Großbritannien eine Indikatorwirkung ausgeht, wird durch Studien aus jüngster Zeit bestätigt.267 Deshalb kann im Ergebnis festgehalten werden, dass inzwischen im Hinblick auf die Sec. 324–329 CA 1985, unabhängig von der Richtlinie 2003/06/EG und ihren Durchführungsrichtlinien, neben den Zweck der Verhinderung des Insiderhandels auch der Aspekt der Markttransparenz im Sinne der Beteiligungstransparenz, Transaktionstransparenz, Anlegergleichbehandlung und der Indikatorwirkung getreten ist.

–––––––––––––– 261 Gower/Davies, S. 610. So auch: Fleischer, ZIP 2002, S. 452, der sich jedoch ebenfalls auf Gower/Davies, bezieht. 262 Unter net off versteht man, dass bei an einem Tag stattfindenden Verkäufen und Käufen die einzelnen Posten verrechnet werden. Nur die im Ergebnis vorliegende Veränderung zum Vortag muss gemeldet werden. 263 Vgl. dazu: LC, Company Directors Paper, Sec. 5.10. 264 Vgl. dazu: LC, Company Directors Paper, Sec. 5.15. 265 LC, Company Directors Paper, Sec. 5.2; Gower/Davies, S. 606. 266 Gower/Davies, S. 610; Rider, Insider Trading, S. 243 Fn. 12, 254; Suter, Insider, S. 221. 267 Siehe für eine Übersicht über die Studien in Großbritannien auch: Rau, Directors’ Dealings, S. 102–107.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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b) Die Disclosure Rules (DR) und der Model Code Der generelle Normzweck der Regelungen im FSA Handbook lässt sich aus dem gesetzlichen Auftrag ablesen, den die FSA durch den FSMA erhalten hat.268 In Sec. 2(2)(a) FSMA werden als Regelungsziele genannt: (i) Sicherstellung des Vertrauens in das Finanzsystem (market confidence),269 (ii) Transparenz des Marktes (public awareness), 270 (iii) Schutz der Anleger (consumer protection)271 und (iv) die Verringerung von Finanzkriminalität (reduction of financial crime).272 Während die DR Offenlegungspflichten enthalten, finden sich im Model Code auch Regelungen, die DD besonderen Pflichten und Verboten unterwerfen. All diesen Vorschriften ist gemein, dass sie der Verhinderung des Insiderhandels dienen.273 Der Normzweck des Model Code erschöpft sich darin und in der Steigerung der Anlegergleichbehandlung. Die Offenlegungspflichten nach den DR haben dagegen überdies das Ziel, eine höhere Transparenz des Kapitalmarktes herbeizuführen.274 Im Vorwort zu Kapitel 9 der Listing Rules a. F. war festgelegt: „Observance of the continuing obligations is essential to the maintenance of an orderly market in securities and to ensure that all users of the market have simultaneous access to the same information.“

Dies verdeutlicht, dass durch das FSA Handbook sichergestellt werden soll, dass alle Marktteilnehmer den gleichzeitigen Zugang zu den selben Informationen haben.275 Spätestens mit der Einführung der DR wird als Normzweck der –––––––––––––– 268 Insgesamt zu diesen Regelungszielen: Blair, Guide to FSMA, § 2.3; Lomnicka, FSMA, Rn. 1-012–1-021. 269 Der Begriff der market confidence wird durch Sec. 3 FSMA näher ausgestaltet. Demnach ist hierunter das Vertrauen in die Finanzmärkte und die Regulierung der Finanzmärkte zu verstehen. Näher hierzu: Perry/Toube, § 2.02. 270 Der Begriff der public awareness wird durch Sec. 4 FSMA näher ausgestaltet. Hierrunter wird vor allem verstanden, dass den Anlegern die Strukturen des Marktes ersichtlich werden sollen. Näher hierzu: Perry/Toube, § 2.03. 271 Der Begriff der consumer protection wird durch Sec. 5 FSMA näher ausgestaltet. Es soll vor allem gewährleistet werden, dass die Anleger soweit wie nötig geschüzt werden. Sieh hierzu: Perry/Toube, § 2.04. 272 Sec. 6 FSMA unternimmt es, reduction of financial crime näher zu bestimmen. Der Begriff des financial crime wird dabei sehr weit verstanden. Weiterführend: Perry/Toube, § 2.05. 273 Gower/Davies, S. 752 ff. 274 Hopt/Wymeersch/Fenn, McGuire, Prentice, S. 16. 275 So auch: Knox J in: Chase Manhattan Equities Ltd. v. Goodman (1991) BCLC 897, 926; Hannigan, Company Law, S. 650.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Offenlegung von DD bei börsennotierten Kapitalgesellschaften auch die Markttransparenz im Sinne einer Indikatorwirkung anzusehen sein, denn nach DR 1.1.2 G dienen die DR der Umsetzung des Art. 6 der MM-RL. Aufgrund dessen ist davon auszugehen, dass die weiteren Normzwecke des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL vom Normzweck der Regelungen der DD nach den DR erfasst sind. Somit soll auch durch die im FSA Handbook in den DR enthaltenen Regelungen zur Offenlegung von DD zum einen die Marktintegrität durch die Verhinderung des Insiderhandels gesteigert werden. Zum anderen soll aber auch eine Verbesserung der Markttransparenz im Sinne der Beteiligungstransparenz, Transaktionstransparenz, Anlegergleichbehandlung und Indikatorwirkung erreicht werden. Dadurch leisten die DR einen wesentlichen Beitrag zur Markteffizienz der britischen Kapitalmärkte.276 c) Ergebnis Auch durch die Umsetzung der MM-RL 2003/06/EG und ihrer Durchführungsrichtlinie 2004/72/EG ändert sich der Normzweck der Sec. 324–329 CA 1985 und der DR nicht wesentlich. Er wird nunmehr lediglich im Anwendungsbereich des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL im Hinblick auf die Offenlegung von DD durch deren Normzweck und den Normzweck der RL 2004/72/EG überlagert. Dabei ist anzumerken, dass sich aus Erwägungsgrund 7 der RL 2004/72/EG ergibt, dass gerade dem Element der Markttransparenz im Sinne der Anlegergleichbehandlung und der Indikatorwirkung nunmehr eine besondere Bedeutung beikommt. II. Regelungen hinsichtlich Directors’ Dealings für alle Gesellschaften 1. Sachlicher Anwendungsbereich der Sec. 324–328 CA 1985 Die Meldepflicht der Sec. 324–328 CA 1985 erfasst alle registered companies.277 Dadurch werden sowohl public companies als auch private companies –––––––––––––– 276 Gower/Davies, S. 15. 277 Vgl. zur registerd company oben: 2. Kapitel Fn. 231. Über Sec. 718 CA 1985 i. V. m. CA 1985, Schedule 22 CA 1985, werden bestimmte Vorschriften des CA 1985 auch auf unregistered companies angewendet, nicht jedoch die Sec. 324–329 CA 1985.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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in den Anwendungsbereich einbezogen.278 Anders als im US-amerikanischen und im deutschen Recht ist es deshalb, zumindest hinsichtlich einer Meldepflicht von DD an die Gesellschaft, keine Voraussetzung, dass das betroffene Unternehmen an einer Börse notiert ist. Von den Sec. 324–328 CA 1985 werden nur Transaktionen mit shares oder debentures der Gesellschaft erfasst. Sowohl der Begriff der shares als auch der Begriff der debentures wird im CA 1985 nicht präzise definiert.279 Der Begriff der shares wird durch das common law ausgestaltet;280 insofern kann er am ehesten mit „Aktien“ übersetzt werden. Unter debentures versteht man im Allgemeinen ein Papier, das einen Anspruch auf Zahlung einer Schuld gegen die Gesellschaft verbrieft.281 Der wesentliche Unterschied zwischen shares und debentures besteht darin, dass der Inhaber einer debenture ein Kreditgeber der Gesellschaft ist, ein Inhaber von shares dagegen ein Gesellschafter. 2. Persönlicher Anwendungsbereich der Sec. 324–328 CA 1985 In persönlicher Hinsicht erfasste die Sec. 324 CA 1985 directors282 und shadow directors, 283 die wirtschaftlicher Eigentümer (interest) hinsichtlich der shares oder debentures der Gesellschaft oder eines mit dieser verbundenen Unternehmens284 sind.

–––––––––––––– 278 Im Gegensatz zu einer public company darf eine private company ihre securities nicht der Öffentlichkeit anbieten. Nach Sec. 81 CA 1985 ist dies sogar strafbar. Ihre Gründung unterliegt besonderen Anforderungen. Nach Sec. 1(3) CA 1985 können nur companies limited by shares oder companies limited by guarantee public companies sein. Sie müssen nach Sec. 11 i. V. m. 118(1) CA 1985 über ein Grundkapital (authorised capital) von £ 50.000 verfügen. Genauer zu ihrer Unterscheidung: Gower/Davies, S. 12–14. 279 Eine weitgefasste Definition findet sich in Sec. 744 CA 1985. 280 Die wohl am weitesten verbreitete Definition von share ist die von Farwell J. in Borland’s Trustee v. Steel (1901) Ch 279, 288. Siehe auch: Morse, Company Law, S. 205; Gower/Davies, S. 615–627; Griffin, Company Law, S. 131 ff. 281 Bowen LJ in English & Scottish Mercantile Investment Trust v. Brunton (1892) 2 QB 700. Weiterführend: Hahlo’s, S. 281–284. 282 Sec. 324(1) CA 1985. 283 Sec. 324(6) CA 1985. 284 Wenn im Folgenden in Bezug auf Gesellschaften (companies) von „verbundene Unternehmen“ die Rede ist, so ist dies nicht im Sinne des § 15 AktG, sondern im Rahmen der Sec. 736 CA 1985 zu verstehen. Genauer hierzu unten: 6. Kapitel C. (S. 370 ff.).

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Schedule 13 § 1(1) CA 1985 enthält eine Generalklausel hinsichtlich der Bestimmung des interest. Dort heißt es: „A reference to an interest in shares or debentures is to be read as including any interest of any kind whatsoever in shares or debentures.“

Demnach ist jedes interest, gleich welcher Art, erfasst. Dieses wird durch Schedule 13 § 1(2) CA 1985 ergänzt, wonach jede Einschränkung oder Erschwerung, der die Ausübung jedweden Rechts unterliegt, das mit dem interest verbunden ist, außer Betracht zu lassen ist. Ein interest besteht auch dann, wenn der director, aus welchen Gründen auch immer, einen Vertrag zum Kauf von shares oder debentures der Gesellschaft abschließt. 285 Dies macht deutlich, dass ein interest an shares oder debentures dadurch auch in vielen Konstellationen, außer dem Besitz oder der Inhaberschaft an shares oder debentures bestehen kann. 286 Auf den persönlichen Anwendungsbereich der Sec. 324–328 CA 1985 wird in den Kapiteln fünf bis sieben näher einzugehen sein.287

3. Pflichten bei Directors’ Dealings für directors aller Gesellschaften nach dem Companies Act 1985 Ähnlich dem US-amerikanischen Recht besteht eine zweispurige Mitteilungspflicht. Zum einen schreibt Sec. 324(1) CA 1985 eine Eingangsberichterstattung vor, sobald jemandem der Status eines director oder shadow director zukommt. Zum anderen besteht nach Sec. 324(2) CA 1985 für diese Personen die Pflicht, während ihrer Amtszeit stattfindende Transaktionen zu melden. Bei beiden Formen der Meldepflicht hat die Meldung schriftlich an die Gesellschaft zu erfolgen.288 Wie unten aufgezeigt wird, treffen daraufhin die Gesellschaft Pflichten, diese Meldungen der Öffentlichkeit zugänglich zu machen.289

–––––––––––––– 285 Schedule 13 § 3(1)(a) CA 1985. 286 Der Begriff des interest ist im Bezug auf Sec. 324–328 CA 1985 differenziert geregelt. Näher hierzu auch unten: 7. Kapitel C. II. (S. 416 ff.). 287 Vgl. dazu unten: 5. Kapitel C. (S. 299 ff.), 6. Kapitel C. (S. 370 ff.) und 7. Kapitel C. (S. 415 ff.). 288 Sec. 324(1), (2) CA 1985. 289 Siehe dazu unten: 2. Kapitel B. II. 4. (S. 133 ff.) und 2. Kapitel B. III. (S. 134 ff.).

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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a) Eingangsberichterstattung Die Eingangsberichterstattungspflicht verpflichtet jeden director dazu, der Gesellschaft innerhalb von 5 Tagen290 nach Amtsantritt schriftlich mitzuteilen, ob er ein interest in shares oder debentures der Gesellschaft oder an einem mit dieser Gesellschaft verbundenen Unternehmen291 hat.292 Es besteht also keine Pflicht, solche shares oder debentures im Portfolio offenzulegen, bei denen es sich nicht um solche der Gesellschaft oder eines mit dieser verbundenen Unternehmens handelt. In der Mitteilung muss ausdrücklich angegeben werden, dass sie in Erfüllung der Pflichten aus Sec. 324 CA 1985 erfolgt.293 Die Meldung muss Angaben über die Art des interest, die Anzahl der shares einer jeden Gattung (class)294 und die Höhe der debentures der Gesellschaft oder eines verbundenen Unternehmens enthalten.295 b) Meldepflicht bei Transaktionen Wenn sich während der Zeit als director oder shadow director eine Veränderung in der Quantität oder Qualität des interest ergibt, so besteht für den director und shadow director nach Sec. 324(2) CA 1985 eine Meldepflicht an die Gesellschaft, die inhaltlich und zeitlich genau wie die Eingangsberichterstattung nach Sec. 324(1) CA 1985 ausgestaltet ist.296 Sec. 324(2) CA 1985 stellt vier Konstellationen auf, bei deren Verwirklichung den director eine Mitteilungspflicht trifft. Anders als bei der Eingangsberichterstattung müssen in diesen Mitteilungen nach Schedule 13 §§ 17–19 jeweils weitere Angaben enthalten sein. –––––––––––––– 290 Dabei werden Samstage, Sonntage und Bankfeiertage nach Schedule 13 §§ 13–15 CA 1985 nicht mitgerechnet. 291 Zu den genau erfassten Konstellationen bei verbundenen Unternehmen siehe unten: 6. Kapitel C. (S. 370 ff.). 292 Sec. 324(1), 324(6) CA 1985; Schedule 13 § 14 Abs. 1, § 16 CA 1985. Hat der director zu diesem Zeitpunkt keine Kenntnis davon, dass er ein solches interest hat, so ist er verpflichtet, dieses interest innerhalb von 5 Tagen ab Kenntnis mitzuteilen. Schedule 13 § 14(1) CA 1985. 293 Ansonsten gilt nach Sec. 324(1), (5) CA 1985 die Mitteilungspflicht der Sec. 324 als nicht erfüllt. 294 Prinzipiell kommen allen shares die gleichen Rechte zu. Die Gesellschaft kann jedoch das share capital in verschiedene Gattungen mit jeweils unterschiedlichen Rechten (classes) aufteilen. Vgl. Gower/Davies, S. 619. 295 Sec. 324(1) CA 1985. 296 Vgl. Sec. 324(2), 324(6) CA 1985; Schedule 13 §§ 14, 16 CA 1985; Mayson/French/Ryan, Company Law, § 13.6.2 (S. 395).

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Die Meldepflicht wird zunächst durch jedes Ereignis, als dessen Folge der director ein interest in shares oder debentures der Gesellschaft oder eines verbunden Unternehmens begründet oder aufgibt, ausgelöst.297 Weiter besteht die Meldepflicht, wenn ein Vertrag zum Erwerb oder zur Veräußerung von shares oder debentures abgeschlossen wird.298 Die dritte Konstellation, die eine Mitteilungspflicht auslöst, ist die Übertragung eines Bezugsrechts auf shares oder debentures der Gesellschaft, das dem director durch die Gesellschaft gewährt wurde.299 Die vierte Konstellation behandelt die Fälle, in denen dem director ein Bezugsrecht durch eine mit der Gesellschaft verbundene Gesellschaft für ihre shares oder debentures eingeräumt wird. Ergänzt wird dies dadurch, dass sowohl die Ausübung eines solchen Bezugsrechts als auch dessen Übertragung die Meldepflicht auslösen.300 c) Periodische Offenlegungspflichten Neben den Pflichten der Sec. 324–328 CA 1985 müssen die directors für das entsprechende Geschäftsjahr im Directors Report, einem Anhang zum Jahresabschluss, Einzelheiten über die an die directors geleisteten Bezüge, über ihnen eingeräumte Darlehen und über sonstige Geschäfte zu ihren Gunsten veröffentlichen.301 In diesem Bericht oder nach Wahl in einem gesonderten Anhang zum Jahresabschluss302 muss außerdem für jede Person, die am Ende des Jahres director des Unternehmens ist, die genaue Anzahl der shares oder debentures der –––––––––––––– 297 Sec. 324(2)(a), (b) CA 1985. Vgl. zum Begriff des interest oben: 2. Kapitel Fn. 286. 298 Sec. 324(2)(a) CA 1985 i. V. m. Schedule 13, § 3(1)(a) CA 1985 bzw. Sec. 324(2(b) CA 1985. In einem solchen Fall muss der Preis mitgeteilt werden, damit die Mitteilungspflicht als erfüllt angesehen wird. Sec. 324(2)(a) CA 1985, Schedule 13 § 17(1) CA 1985 bei Erwerb und Sec. 324(2)(b) CA 1985, Schedule 13 § 17(2) CA 1985 bei Veräußerung. 299 Sec. 324(2)(c) CA 1985. Auch hier muss die Gegenleistung bezeichnet werden oder klargestellt werden, dass eine solche nicht erfolgt ist. Schedule 13 § 18(1) CA 1985. 300 Sec. 324(2)(d) CA 1985. Dabei muss die Mitteilung, je nachdem, ob es sich um die Einräumung des Bezugsrechts, die Ausübung oder die Übertragung handelt, besondere Angaben enthalten. Diese Anforderungen sind in Schedule 13 §§ 18(2), 19(1), 19(2) CA 1985 näher spezifiziert. 301 Sec. 234, 234A, 232B CA 1985, Schedule 7 CA 1985. Vgl. weiterführend: Thoma, Eigengeschäfte, S. 28 ff. 302 Schedule 7 § 2(1) CA 1985.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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company oder eines Unternehmens aus der selben group303 angegeben werden, an denen zu diesem Zeitpunkt ein interest besteht. Ferner muss offengelegt werden, ob und in welchem Umfang ein solches interest am Anfang des Jahres bestanden hat.304 Der Begriff „interest“ wird dabei wie in Sec. 324 CA 1985 verstanden.305 Dadurch wird erreicht, dass bei allen Gesellschaften, die unter den Anwendungsbereich des CA 1985 fallen, die Anteilseigner zumindest rudimentär über vorgenommene DD informiert werden. Dies wird aufgrund der Verantwortlichkeit der directors gegenüber den Anteilseignern als wirkungsvolles Mittel gegen Insiderhandel angesehen.306 Dadurch, dass diese Informationen jedoch nur einmal im Jahr veröffentlicht werden, ist das Element der Indikatorwirkung bzw. der Anlegergleichbehandlung in dieser Regelung nicht zu finden. 4. Pflichten der Gesellschaft bei Directors’ Dealings nach dem Companies Act 1985 Wenn eine Meldung gegenüber der Gesellschaft durch die directors erfolgt ist, treffen diese weitere Pflichten hinsichtlich der Behandlung der erlangten Informationen. Die Gesellschaft ist durch Sec. 325(1), (2) CA 1985 verpflichtet, ein eigenes Register für die Mitteilungen nach den Sec. 324 und 328 CA 1985 zu unterhalten, das sogenannte „register of Directors’ interests“.307 Die Meldungen nach Sec. 324 und 328 CA 1985 müssen in dieses in chronologischer Reihenfolge innerhalb von 3 Tagen nach Mitteilung eingetragen werden.308

–––––––––––––– 303 Näheres zum Begriff der company group unten: 6. Kapitel C. I. 2. (S. 371 ff.). 304 Schedule 7, §§ 2, 2A(3) CA 1985. Außerdem müssen nach Schedule 7, § 2B CA 1985 auch alle Bezugsrechte für shares oder debentures der Gesellschaft oder eines Unternehmens der selben group, die im Geschäftsjahr eingeräumt oder ausgeübt worden sind, offengelegt werden. 305 Schedule 7 § 2A(4) CA 1985; Barc, Tolleys’, D6014 (S. D60/23); Mayson/French/Ryan, § 9.9.2 (S. 299); Rider, Market Abuse, § 2.17. 306 Rider, Insider Trading, S. 255. 307 Das Register of directors’ interests ist Teil einer detaillierten gesetzlichen Regelung hinsichtlich der Veröffentlichung von Informationen über das Management. Diese müssen teilweise durch die Gesellschaft in einem Register festgehalten werden (Sec. 288, 288A bis 290 CA 1985). Auch der Directors Report ist hierunter einzuordnen, müssen in ihm doch auch Informationen über an die directors geleisteten Bezüge, durch die Gesellschaft eingeräumte Darlehen und über sonstige Geschäfte zu ihren Gunsten aufgeführt werden. Vgl. Morse, Company Law, S. 449 ff. 308 Sec. 325(1), (2) CA 1985, Schedule 13, §§ 21,22 CA 1985.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Weiter trifft die Gesellschaft nach Sec. 325(3) CA 1985 die Pflicht, jede Einräumung309 sowie Ausübung310 eines Bezugsrechts an einen director für shares oder debentures der Gesellschaft einzutragen. Das register of Directors’ interests wird in der Regel im registered office der Gesellschaft geführt und auch dort aufbewahrt.311 Wie das Register of Directors’ interest genau geführt werden muss, ist detailliert geregelt.312 Herausgegriffen werden soll hier lediglich, dass dieses Register nach Sec. 723(1) CA 1985 auch in elektronischer Form geführt werden darf, solange es in einer lesbaren Form wiedergegeben werden kann. Dabei muss die Einsichtnahme in das Register für jedermann ermöglicht werden 313 und es müssen auf Antrag Abschriften erteilt werden.314 Zudem muss das Register nach Schedule 13 § 29 CA 1985 während des anual meeting zur Einsicht bereitstehen. III. Besondere Regelungen bei Directors’ Dealings für börsennotierte Gesellschaften Neben den zuvor beschriebenen allgemeinen Pflichten im Rahmen von DD treffen in Großbritannien börsennotierte Gesellschaften erweiterte Pflichten. Hiervon werden private companies allerdings nicht erfasst, da nur public companies an der Börse gehandelt werden können.315 Die besonderen Meldepflichten finden sich zum einen in Sec. 323–329 CA 1985, zum anderen in den LR, den DR und dem Model Code des FSA Handbook, die weitreichende Mitteilungspflichten für listed companies statuieren. Überdies existieren privatrechtliche Regelungen in diesem Bereich.

–––––––––––––– 309 Der Inhalt der Eintrag ist in Sec. 325(3)(a)–(d) CA 1985 geregelt. 310 Sec. 325(4) enthält die Anforderungen an die Eintragung. 311 Sec. 325(1), (2) CA 1985, Schedule 13, § 25 CA 1985. 312 Vgl hierzu CA 1985, Schedule 13, §§ 21–27; Sec. 722(1); Companies (Registers and Records) Regulations 1985 (SI 1985/724). Weiterführend hierzu: Barc, Tolley’s, D6013 (S. D60/21–D60/22); Rider, Market Abuse, § 2.12. 313 Schedule 13 § 25 CA 1985. Anteilseigner können das Register kostenlos einsehen während von Dritten eine Gebühr erhoben werden kann. 314 Schedule 13 § 26 CA 1985. 315 Nach Sec. 81(1)(a) CA 1985 ist es private companies verboten, ihre Anteile der Öffentlichkeit anzubieten.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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1. Gesetzliche Regelungen a) Companies Act 1985 aa) Verbotene Optionsgeschäfte nach Sec. 323 CA 1985 Über die bloßen Mitteilungspflichten bei DD hinaus sieht Sec. 323 CA 1985316 vor, dass es einem director oder shadow director sowie dessen nahen Angehörigen 317 verboten ist, Optionen auf Aktien oder Schuldverschreibungen der Gesellschaft oder eines mit dieser verbundenen Unternehmens318 zu erwerben, wenn diese Aktien oder Schuldverschreibungen an einer Börse gelistet sind.319 Eine Ausnahme hiervon trifft Sec. 323(5) CA 1985 lediglich hinsichtlich derjenigen Optionen, die ein Bezugsrecht auf shares oder debentures einräumen, und hinsichtlich debentures, die in shares umgewandelt werden können. Somit werden Aktienoptionsprogramme als Vergütungsbestandteil von Sec. 323 CA 1985 nicht verboten. 320 Allerdings müssen diese nach anderen Vorschriften offengelegt werden.321 Der Grund für die drakonische Maßnahme der Sec. 323 CA 1985 wird darin gesehen, dass aufgrund des mit der Option verbundenen Hebels für den erfassten Personenkreis ein besonders großer Anreiz besteht, Insidergeschäfte zu tätigen. 322 Plastisch wird dies daran, dass ein director jederzeit shares „seines“ Unternehmens erwerben kann und Bezugsrechtsoptionen als Vergütungsbestandteil nicht von dem Verbot der Sec. 323 CA 1985 erfasst sind. Es gibt daher wenig Anreiz, neben der Ausnutzung von Insiderwissen solche hochspe–––––––––––––– 316 Diese Regelung aus dem Jahre 1967 geht auf einen Vorschlag des Jenkins Committee aus dem Jahre 1962 zurück und stellt einen Verstoß gegen die Norm der Sec. 323, 327 CA 1985 unter Strafe. Vgl.: Jenkins Committee, § 90. 317 Sec. 323, 327 CA 1985. Vgl. zum Begriff der nahen Angehörigen unten: 7. Kapitel C. II. 2. (S. 416 ff.). 318 Vgl. zu Sachverhalten mit verbundenen Unternehmen unten: 6. Kapitel C. (S. 370 ff.). 319 Auch ein Listing an einer ausländischen Börse ist nach Sec. 323(3)(a) CA 1985 ausdrücklich in das Verbot mit einbezogen. 320 Vgl. nur Sec. 323(5) CA 1985. Bruce, Directors, § 9.50 (S. 252); Griffin, Company Law, S. 197; Loose, Company Director § 7.10 (S. 228). 321 Die Offenlegungspflicht besteht zum einen im Hinblick auf Sec. 234B CA 1985 i. V. m. Schedule 7A §§ 7–9 CA 1985 als Teil der Pflicht zur Aufstellung eines Berichts über die Vergütung der directors als Anhang zum Jahresabschluss (directors’ remuneration report). Sie besteht zum anderen in der Mitteilungspflicht nach DR 3.1.2 R. Vgl. hierzu: Bruce, Directors, § 6.73–6.75 (S. 110–112); Gore-Browne, § 27.15.3; Gower/Davies, S. 403–405, 607 Fn. 15, 754. 322 Griffin, Company Law, S. 197; Morse, Company Law, S. 276.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

kulativen Optionsgeschäfte gerade mit den shares des „eigenen“ Unternehmens zu tätigen.323 Deshalb dient diese spezielle Regelung der DD vornehmlich der Steigerung der Marktintegrität und der Anlegergleichbehandlung durch Verhinderung des Insiderhandels.

bb) Meldepflicht nach Sec. 329 CA 1985 Für alle Gesellschaften, deren shares oder debentures an einer recognised investment exchange (RIE)324 im Vereinigten Königreich notiert sind,325 besteht nach Sec. 329(1),(2) CA 1985 die Pflicht, jede Meldung, die sie nach Sec. 324 oder 328 CA 1985 erhalten und die sich auf shares oder debentures des börsennotierten Unternehmen bezieht, vor Ablauf des nächsten Tages der entsprechenden Börse mitzuteilen.326 Die Börse kann diese Information dann wiederum so veröffentlichen, wie sie es als sachdienlich erachtet.327 Die Meldepflicht nach Sec. 329 CA 1985 ist allerdings lückenhaft, da die Gesellschaft nach Sec. 329 CA 1985 nur diejenigen Tatsachen an die Börse weitermelden muss, die ihr gegenüber vom director gemeldet wurden. Es gibt jedoch bestimmte Konstellationen, die die Gesellschaft auch ohne vorhergehende Mitteilung durch die directors in das register of Directors’ interests eintragen muss. Zu nennen ist hier zum Beispiel die Einräumung von Bezugsrech-

–––––––––––––– 323 In diesem Sinne: Gower/Davies, S. 753. 324 Der Begriff der RIE hat nach Sec. 329(4) CA 1985 die Bedeutung, die ihm durch Sec. 285, 286 FSMA i. V. m. der Financial Services and Markets Act 2000 (Recognition Requirements for Investment Exchanges and Clearing Houses) Regulations 2001 (SI 2001/995) zukommt. Momentan gibt es sieben RIE von denen die wichtigste die London Stock Exchange ist. Vgl. Gower/Davies, S. 609; LC, Company Directors Paper, 5.35. 325 Damit stellt der Companies Act 1985 hinsichtlich der Mitteilungspflicht nicht allein auf die Unterscheidung public companies im Gegensatz zu private companies ab, sondern erlegt auch den public companies die Mitteilungspflicht nur dann auf, wenn sie an einer anerkannten Börse gelistet sind. Im Jahre 2003 gab es in Großbritannien ca. 12.400 public companies. Bei 3.012 handelte es sich Ende Juli 2005 um listed companies. Hinsichtlich der Anzahl der public companies in Großbritannien, Hannigan, Company Law, S. 646. Die LSE veröffentlicht auf ihrer Homepage monatliche eine Liste der UK Listed Companies unter: http://www.londonstockexchange.com/en-gb/pricesnews/ statistics/listcompanies/. 326 Nach Sec. 329(2) CA 1985 werden bei der Bestimmung der Frist Samstage, Sonntage und Bankfeiertage nicht mitgerechnet. 327 Sec. 329(1) CA 1985; vgl. auch: Gower/Davies, S. 609, Gore-Browne, § 25.16.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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ten für shares oder debentures durch die Gesellschaft an directors oder die Ausübung selbiger durch diese.328 Diese Lücke ist in jüngster Zeit Gegenstand der Kritik geworden. Es wurde gefordert, Sec. 329 CA 1985 entsprechend zu ändern.329 Auch zu diesem Zeitpunkt wurde diese Lücke, die heute über DR 3.1.4 R (1) (b) geschlossen wird, durch die Listing Rules geschlossen.330 Die Kritik entzündete sich daran, dass der FSA nicht ausreichende Ahnungsmöglichkeiten zur Verfügung stünden und durch eine Änderung der Sec. 329 CA 1985 ein Verstoß gegen diese Meldepflicht mit Strafe bewehrt werden könnte.331 Durch die Einführung des FSMA und die weitreichenden Befugnisse, die der FSA durch ihn eingeräumt werden, dürfte sich diese Diskussion jedoch erledigt haben.332 Dennoch wird aus dieser Kritik zweierlei deutlich: zum einen die große Bedeutung, die der Mitteilungspflicht der DD an den Markt gerade heutzutage zukommt, zum anderen, das Zusammenspiel hinsichtlich der Regelung der DD von CA 1985 und DR.

b) Regelung der Directors’ Dealings durch die Disclosure Rules (DR) Wie oben dargestellt, werden die Regeln des Sec. 324–329 CA 1985 durch die Regeln des FSA Handbook flankiert.333 Deshalb müssen auch diese im Hinblick auf DD genauer untersucht werden, da sich nur so ein vollständiges Bild der Regelung der DD in Großbritannien gewinnen lässt.

–––––––––––––– 328 Vgl. Sec. 324(1), 325(3) CA 1985. Außerdem Sec. 328(3) CA 1985, aus der ersichtlich wird, dass für diese Umstände eine Meldepflicht gegenüber der Gesellschaft aus Sec. 328(1), 324 CA 1985 gerade nicht besteht. 329 CLR, Developing the Framework, Annex C, Sec. 27; LC, Company Directors Paper, Sec. 5.32; LC, Company Directors Report, Sec. 11.44; Rider, Market Abuse. 330 LR 16.13(c)(i) a. F. 331 LC, Company Directors Report, Sec. 11.42–11.43. 332 Dies zeigt sich auch daran, dass eine Reform der Sec. 329 CA 1985 im White Paper „Company Law Reform“ des Departement of Trade and Industry vom März 2005, abrufbar im Internet: http://www.dti.gov.uk/bbf/co-law-reform-bill/white-paper/ page22800.html, nicht mehr diskutiert wurde. 333 Siehe hierzu oben: 2. Kapitel B. I. 1. b) (S. 121 ff.).

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aa) Meldepflichten bei Transaktionen Die neuen DR enthalten Bestimmungen, die neben den sonstigen besonderen Offenlegungspflichten für directors von listed companies nach den LR334 spezielle Offenlegungspflichten für DD aufstellen. Diese Regelungen setzen die Vorgaben der RL 2003/06/EG und der RL 2004/72/EG fast wörtlich um. Deshalb soll hier eine kurze Darstellung genügen. Weiterführend wird auf die Vorgaben der RL 2003/06/EG und der RL 2004/72/EG bei der Besprechung des deutschen Rechts eingegangen.335 Zu beachten ist, dass der Anwendungsbereich der DR weiter ist als der der Listing Rules. Im Hinblick auf DD werden nach DR 1.1.1 R (2) die Vorgaben des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL umgesetzt, sodass für die Anwendbarkeit nicht auf die Zulassung zur official list abgestellt wird. Die Regelungen zur Offenlegung von DD finden vielmehr auf jeden in Großbritannien inkorporierten Emittenten Anwendung, der zu einem regulated market zugelassen ist oder die Zulassung beantragt hat. Anders als nach der früheren Pflicht aus LR 16.13(a) a. F. stellt DR 3.1.2 R nicht lediglich eine Pflicht der Gesellschaft auf, die Meldungen, die sie im Rahmen der Sec. 324–329 CA 1985 erhalten hat, zu veröffentlichen. Vielmehr werden Führungspersonen (persons discharging managerial responsibilities)336 des Emittenten und Personen, die mit diesen in enger Beziehung stehen (connected persons), 337 verpflichtet, Transaktionen 338 mit Aktien des Emittenten oder sich darauf beziehenden Finanzinstrumenten339 dem Emittenten innerhalb

–––––––––––––– 334 In LR 9.6.11 R bis 9.6.15 G wird die Pflicht festgeschrieben, Details hinsichtlich der directors, des board of directors und jeglicher Änderung diesbezüglich mitzuteilen. LR 9.8.8 R verpflichten den Emittenten Dienstverträge mit directors offenzulegen. 335 Siehe dazu unten: 2. Kapitel C. (S. 151 ff.). 336 Wenn im nachfolgenden der Begriff Führungspersonen in Bezug auf das Englische Recht verwendet wird, dann soll dies die Bedeutung der persons discharging mangagerial responsibilities. Vgl. zu dem Begriff der Führungspersonen unten: 5. Kapitel C. II. 1. b) (S. 315 ff.). 337 Vgl. dazu unten: 7. Kapitel C. III. (S. 422 ff.). 338 Der Begriff der Transaktionen wurde in Umsetzung des Art. 6 Abs. 4 der RL 2003/06/EG eingeführt und orientiert sich an dessen Vorgaben. Siehe deshalb dazu unten: 2. Kapitel C. I. 1. b) bb) (S. 170 ff.). 339 Für den Begriff der shares wird nach dem Glossar des FSA Handbook auf Sec. 744 CA 1985 Bezug genommen. Der Begriff der Finanzinstrumente ist wie in den Vorgaben der MM-RL zu bestimmen.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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von vier Werktagen mitzuteilen. Dabei muss diese Mitteilung die in DR 3.1.3 R vorgesehenen Angaben enthalten.340 Der Emittent ist nach DR 3.1.4 R (1) (a) dazu verpflichtet, einem Regulatory Information Service (RIS)341 alle Meldungen, die er nach DR 3.1.2 R erhalten hat, sowie nach DR 3.1.4 R (1) (b) alle Meldungen, die er nach den Vorschriften der Sec. 324, 328 CA 1985 erlangt hat oder die er nach diesen Vorschriften selbst in das register of Directors’ interest eintragen muss, mitzuteilen.342 Dabei muss die Mitteilung nach DR 3.1.4 R gemäß DR 3.1.5 R neben den nach DR 3.1.3 R erforderlichen Angaben auch das Datum, an dem dem Emittenten die Transaktion mitgeteilt wurde, enthalten. Die Mitteilung hat nach DR 3.1.4 R (2) ohne schuldhaftes Zögern, spätestens am Ende des nächsten Werktags zu erfolgen. Insofern ist die Frist kürzer als bei Sec. 329 CA 1985, bei dem die Frist einen Werktag beträgt. Auch die Mitteilungspflicht direkt an einen RIS, anders als an die Börse nach Sec. 329 CA 1985, trägt dazu bei, dass die Meldungen dem Markt schneller zur Verfügung stehen. Die Beschränkung der Meldepflicht auf eine Mitteilung an den Emittenten erstaunt, dienen doch zumindest die DR der Umsetzung des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL. Dort ist ausgeführt: „... unterrichten zumindest die zuständige Behörde über alle Eigengeschäfte mit Aktien des genannten Emittenten oder mit sich darauf beziehenden Derivaten ...“

Deshalb ist fraglich, ob diese Ausgestaltung in DR 3.1.2 den Vorgaben der MM-RL genügt. Es ist allerdings zu bedenken, dass die Emittenten im Anwendungsbereich der Richtlinie verpflichtet sind, die erhaltenen Informationen unmittelbar über einen RIS zu veröffentlichen. Dadurch wird in Großbritannien eine deutlich über die Vorgaben der Richtlinie hinausgehende Publizität für DD erreicht.

–––––––––––––– 340 Es handelt sich um den Namen der entsprechenden Person, den Grund für die Benachrichtigungspflicht, den Namen des Emittenten, eine Beschreibung des Finanzinstruments, die Art des Geschäfts (zum Beispiel Erwerb oder Veräußerung), Ort und Zeitpunkt der Transaktion sowie den Preis und das Volumen der Transaktion. 341 Die Regulatory Information Services werden durch die FSA zertifiziert. Eine Liste findet sich als Appendix 3 zu den LR im FSA Handbook. 342 Eine von DR 1.1 R (2), (4) nicht erfasste Gesellschaft muss nach DR 3.1.8 R trotzdem einen RIS über die nach DR 3.1.4 R und 3.1.5 R erforderlichen Informationen in Kenntnis setzen, sobald sie ihr bekannt sind.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

bb) Periodische Offenlegungspflichten Wie bereits oben erwähnt, müssen die Directors’ interests343 nach Sec. 234A CA 1985 auch im jeweiligen Jahresabschluss der Gesellschaft angegeben werden. Für in Großbritannien inkorporierte Gesellschaften, die zur official list zugelassen sind, wird diese Pflicht durch LR 9.8.6 R (1) flankiert. Danach müssen sie in ihrem Jahresabschluss eine Erklärung abgeben, aus der sich die Änderungen des beneficial und non-beneficial interest eines jeden director in Wertpapiere der Gesellschaft, das dieser nach den Vorschriften des CA 1985 mitgeteilt wurde,344 für das Geschäftsjahr ergibt. Ferner muss jede Änderung des interest zwischen dem Ende des Geschäftsjahres und einer Zeit nicht mehr als einen Monat vor der Ankündigung der Hauptversammlung, in der der Jahresbericht vorgelegt wird, dargelegt werden. Die Aufstellung der DD nach LR 9.8.6 R (1) ist deutlich aufschlussreicher als die Aufstellung nach dem CA 1985, da die Transaktionen einzeln aufgeführt werden. Aufgrund der doppelten Pflicht wird in der Praxis bei einem börsennotierten Unternehmen ein einzelnes Dokument erstellt, das sowohl den Anforderungen des CA 1985 als auch der LR genügt.345 c) Ergebnis Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass sich der Anwendungsbereich der Sec. 329 CA 1985, bei der eine Notierung von Aktien oder Schuldverschreibungen an einer RIE erforderlich ist,346 und den Offenlegungspflichten für DD nach den DR, die eine Notierung von Finanzinstrumenten an einem regulated market voraussetzen,347 in weiten Teilen überschneidet, in anderen jedoch divergiert. Insofern kommt Sec. 329 CA 1985 auch nach der Umsetzung der MM-RL eine eigenständige Bedeutung zu. Die Mitteilungspflicht nach den DR ist jedoch in ihrem Anwendungsbereich umfassender, da Sec. 329 CA 1985 eine Meldepflicht nur für solche Sachverhalte vorsieht, die vom director der Gesellschaft mitgeteilt wurden.

–––––––––––––– 343 Vgl. dazu oben: 2. Kapitel B. II. 3. c) (S. 132 ff.). 344 Dieser Verweis bezieht sich auch auf all die Transaktionen, die vom Register nach Sec. 325 CA 1985 erfasst werden. Vgl. auch: Gore-Browne, § 23.41.4. 345 Mayson/French/Ryan, Company Law, § 9.9.1 (S. 298). 346 Siehe zu dem Begriff der RIE oben: 2. Kapitel Fn. 324. 347 Siehe zu dem Begriff des regulated market oben: 2. Kapitel Fn. 244.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Um Effizienzverluste und eine Irreführung der Marktteilnehmer zu vermeiden, sieht DR 3.1.6 R vor, dass der Emittent im Falle einer Transaktion, die ihm nach Sec. 324–329 CA 1985 und DR 3.1.2 R mitgeteilt wird, in seiner Veröffentlichung klarstellen muss, dass es sich um eine Transaktion handelt.348 Sowohl im CA 1985 mit Sec. 323, in den DR mit der verstärkten Offenlegungsverpflichtung als auch in den LR mit der Pflicht zur detaillierten Aufschlüsselung der DD im Jahresabschluss bestehen jeweils Spezialregeln. Dies führt vor Augen, dass gerade durch die Kombination der Pflichten aus dem CA 1985 und dem FSA Handbook eine umfassende Offenlegung von DD erreicht wird. 2. Regelung der Directors’ Dealings im Rahmen der Selbstregulierung a) Regelung der Directors’ Dealings durch den Model Code Eine weitere Regelung erfahren die DD durch den Model Code, der von der FSA als Anhang zu LR 9 veröffentlicht wurde. 349 Nach LR 9.2.8 R müssen listed companies ihre Führungskräfte sowie Angestellte mit Zugang zu Insiderinformationen (restricted persons)350 dazu verpflichten, den Model Code einzuhalten.351 Im Rahmen der Umsetzung der MM-RL und der Neufassung der Listing Rules im FSA Handbook wurde der Model Code von seiner Systematik her umfassend reformiert. Das Ziel des Model Code ist es, sicherzustellen, dass diese Personen keine Insiderinformationen ausnutzen und sich nicht in eine Position begeben, in der der Verdacht nahe liegt, sie könnten Insiderinformationen ausnutzen.352 aa) Grundsatz der Genehmigung aller Directors’ Dealings Die Grundregel für DD des Model Code findet sich in § 3 Model Code. Danach dürfen restricted persons der Gesellschaft keine Transaktionen (dealings) –––––––––––––– 348 Siehe dazu auch: FSA, Market Watch 12/2005, Question 23. 349 Siehe zur Einordnung des Model Code oben: 2. Kapitel B. I. 1. b) (S. 121 ff.). 350 Hinsichtlich des Begriffs der Insiderinformationen verweist der Model Code auf Sec. 118C FSMA. 351 Näher zum persönlichen Anwendungsbereich, insbesondere zum Begriff der restricted persons, unten: 5. Kapitel C. II. (S. 314 ff.). 352 Einleitung des Model Code; Ashe/Counsell, S. 176; Bruce, Directors, § 9.46 (S. 251); Button/Hough, § 6.8.7 (S. 182); Hannigan, Insider Dealing, S. 197.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

mit Wertpapieren (securities)353 der Gesellschaft tätigen, ohne vorher in Einklang mit § 4 Model Code eine Genehmigung für die Transaktion eingeholt zu haben.354 Wird die Genehmigung erteilt, so muss die angemeldete Transaktion nach § 7 Model Code unverzüglich, spätestens jedoch innerhalb von zwei Werktagen, durchgeführt werden. Der Anwendungsbereich der Geschäfte, die vom Model Code erfasst werden, wird sehr weit gezogen. Er ist deutlich umfassender als der der Meldepflichten nach dem CA 1985 und den LR.355 bb) Nichtgenehmigungsfähigkeit von Directors’ Dealings während bestimmter Zeiträume (prohibited periods) Nach § 8(b) Model Code darf die Genehmigung für die Transaktion nicht erteilt werden, wenn es sich um ein Geschäft mit einem kurzfristigen Ziel (considerations on a short term nature) handelt.356 Hauptsächlich darf eine Genehmigung allerdings nach § 8(a) Model Code nicht während bestimmter sensibler Zeiträume (prohibited period) erteilt werden.

–––––––––––––– 353 Dabei wird der Begriff der securities durch die Definition in § 1(g) Model Code sehr weit verstanden: „securities of the company means any publicly traded or quoted securities of the company or any member of its group or any securities that are convertible into such securities“. 354 Die Einholung der Genehmigung ist in den §§ 4–7 Model Code geregelt. § 4 Model Code legt fest, wer, abhängig von der Person, die eine Transaktion vornehmen möchte, jeweils informiert werden muss und über die Genehmigung zu entscheiden hat. Die Entscheidung über eine Genehmigung muss dem Antragsteller nach § 5 Model Code innerhalb von fünf Tagen mitgeteilt werden. Außerdem ist der Emittent nach § 6 Model Code verpflichtet, die Entscheidung über die Genehmigungserteilung zu dokumentieren. 355 Der Begriff der dealings wird durch § 1(c) Model Code nicht abschließend definiert. Grob zusammengefasst werden entgeltlicher oder unentgeltlicher Erwerb oder Veräußerung von Wertpapieren der Gesellschaft, Termingeschäfte, Optionsgewährung oder Ausübung, Wertpapierleihe und Belastung der Wertpapiere erfasst. § 2 Model Code enthält eine umfangreiche Auflistung von nicht erfassten Geschäften. Von fünfzehn Konstellationen sollen zwei herausgegriffen werden. Nach § 2(g) Model Code werden dealings einer Führungskraft mit Ehepartner, Kindern oder Stiefkindern im Sinne der Sec. 346 CA 1985 nicht erfasst. Durch § 20(h), (j) Model Code werden außerdem Geschäfte im Rahmen bestimmter staatlich genehmigter Wertpapiervergütungsprogramme (employees’ share scheme) ausgenommen. Die Veräußerung so erlangter Wertpapiere ist jedoch nicht ausgenommen. 356 Hierfür stellt § 8(b) Model Code die unwiderlegliche Vermutung auf, dass ein Investment mit einer Fälligkeit von unter einem Jahr stehts als Geschäft mit kurzfristigem Ziel anzusehen ist.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Der Begriff der prohibited period wird in § 1(e) Model Code definiert. Es handelt sich zum einen um den Zeitraum, in dem Insiderinformationen im Hinblick auf den Emittenten bestehen,357 zum anderen um jedes zeitliche Handelsverbot (close period). Eine close period besteht nach § 1(a) Model Code jeweils für einen Zeitraum von 60 Tagen vor Bekanntgabe des Jahresabschlusses beziehungsweise der halbjährlichen Berichte nach LR 9.3.3 R. Wenn die Gesellschaft Quartalsberichte veröffentlicht, dann beträgt der Zeitraum des Handelsverbots lediglich 30 Tage vor Veröffentlichung des Berichts.358 Die Genehmigungsverbote für DD nach § 8 Model Code greifen unabhängig davon ein, ob die erfasste Person wirklich über einen Informationsvorsprung verfügt oder nicht. Da Informationsvorsprünge besonders vor der Veröffentlichung der periodischen Berichte entstehen können, soll durch diese Zeitspanne bereits dem Anschein der Ausnutzung solcher Informationsvorteile vorgebeugt werden. Insofern besteht eine Parallele zu den Offenlegungspflichten, die bereits aufgrund der abstrakten Gefahr der Ausnutzung von Informationsvorteilen eingreifen. cc) Genehmigungsfähigkeit trotz bestehender prohibited period In den §§ 9–19 Model Code finden sich verschiedenen Konstellationen, in denen die Genehmigung trotz des Vorliegens einer prohibited period erteilt werden darf. Auf diese soll hier jedoch nur in einem Überblick eingegangen werden. Eine wichtige Ausnahme findet sich in den §§ 9 und 10 Model Code. Nach § 9 Model Code kann die Genehmigung zu einem Verkauf trotz einer prohibited period erteilt werden, wenn besondere Umstände (exeptional circumstances) vorliegen und die Person nicht im Besitz von Insiderinformationen359 ist. Als Beispiel für solche besonderen Umstände werden gewichtige finanzielle Schwierigkeiten genannt, die anders nicht erfüllt werden können.360 In diesem Fall schreibt LR 9.2.10 R vor, dass die Mitteilung des Emittenten nach –––––––––––––– 357 Dabei kommt es nicht darauf an, ob die erfasste Person wirklich Kenntnis von der Insiderinformation hat. 358 Für den Fall, dass die Zeitspanne zwischen dem in Frage stehenden Geschäftszeitraum und der Verkündung der Ergebnisse geringer ist, ersetzt diese Zeitspanne bei allen drei Arten der Berichterstattung den Zeitraum von 60 beziehungsweise 30 Tagen. 359 Diese Regelung stellt nochmals klar, was sowieso bereits nach Sec. 52 CJA verboten ist, geht jedoch nicht über das Verbot der Sec. 52 CJA hinaus. Zum alten Recht bereits: Button/Hough, § 6.8.7.4 (S. 185); Hannigan, Insider Dealing, S. 198, Fn. 123. Vgl. zu dem Insiderhandelsverbot nach dem CJA unten: 3. Kapitel I. 2. a) (S. 209 ff.). 360 Eine Definition dieser Umstände findet sich in § 10 Model Code.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

DR 3.1.4 R an einen RIS bei DD um Details der besonderen Umstände ergänzt werden muss, die eine ausnahmsweise Genehmigung rechtfertigen. Nach den §§ 12–15 Model Code bestehen Sonderregelungen für die Zuteilung neuer Aktien und die Einräumung von Bezugsrechten oder Optionen an die erfassten Personen durch die Gesellschaft während einer prohibited period. Aber auch die Ausübung solcher Rechte durch die erfassten Personen wird geregelt. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass diese Geschäfte auch während einer prohibited period zulässig sind, wenn es sich um bestimmte Vergütungsmodelle des Emittenten mittels Wertpapieren (employees’ share shemes) 361 handelt, bei denen ein Ausnutzen von Insiderinformationen aufgrund der äußeren Umstände ausgeschlossen ist. Verkäufe so erworbener Wertpapiere sind jedoch nach § 15 Model Code stets unzulässig. Eine weitere Ausnahme von dem Handelsverbot in prohibited periods besteht nach § 16 Model Code zudem für den Fall, dass der director sogenannte „directors qualification shares“ erwirbt und das Ende der Zeit, bis zu der diese erworben werden müssen, in eine prohibited period fällt.362 Schließlich regelt § 17 Model Code die Zulässigkeit der Beteiligung von restricted persons an saving schemes. dd) Ergebnis Diese komplexen Vorschriften des Model Code zeigen, dass DD in Großbritannien strengen Regelungen unterworfen werden, die weit über die gesetzlichen Meldepflichten aus CA 1985, LR und DR hinausgehen. Obwohl es sich hierbei, anders als bei den Vorschriften des CA 1985 und des FSA Handbook, um eine Selbstregulierung der entsprechenden Unternehmen handelt, stellen die Anforderungen des Model Code an DD einen deutlich stärkeren Eingriff in die Rechte der Führungskräfte dar als die gesetzlichen Regelungen. Dem Model Code kommt daher in der Praxis eine große Aufmerksamkeit zu.363

–––––––––––––– 361 Der Begriff des employee’s share scheme wird in Sec. 743 CA 1985 definiert. 362 Nach dem britischen Gesellschaftsrecht kann die Satzung einer Gesellschaft vorsehen, dass jemand, um director der Gesellschaft sein zu können, eine gewisse Anzahl an shares der Gesellschaft halten muss (directors share qualification). Dadurch soll sichergestellt werden, dass die directors ein persönliches Interesse an dem Erfolg der Gesellschaft haben. Vgl. hierzu auch: Farrar/Hannigan, S. 331. Die Ausnahme gilt allerdings nur dann, wenn vom director nicht erwartet werden konnte, diese shares zu einem anderen Zeitpunkt zu erwerben. 363 DTI, Review Listing Regime Feedback, § 3.7–3.10.

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b) Regeln des Alternative Investment Market (AIM) Im Jahre 1995 wurde von der LSE ein weiterer Markt für kleinere companies geschaffen, der sogenannte „Alternative Investment Market“ (AIM). Für die Zulassung zum AIM ist es nicht erforderlich, zur official list zugelassen zu sein. Deshalb finden die LR des FSA Handbook hier keine Anwendung. Auch handelt es sich beim AIM nicht um einen regulated market,364 sodass auch die DR nicht anwendbar sind. Allerdings wird auch der AIM von einem Regelungssystem (AIM Rules)365 beherrscht, das neben den allgemeinen Regeln des CA 1985 Anwendung findet. Diese Regeln sind anders als das FSA Handbook nicht aufgrund einer gesetzlichen Grundlage geschaffen worden, sondern es handelt sich hierbei um eine zivilrechtliche Vereinbarung zwischen dem AIM und der jeweiligen Gesellschaft. Sie ist zwar weniger streng als das FSA Handbook, sieht aber nichtsdestotrotz detaillierte Regelungen vor.366 So enthalten die AIM Rules auch Bestimmungen zu DD. Dabei entsprechen einige Regelungen den Regelungen in den DR367 beziehungsweise dem Model Code.368 Die AIM Rules gehen jedoch hinsichtlich DD nicht über diese Regelungen hinaus. Daher soll an dieser Stelle nicht weiter auf die AIM Rules eingegangen werden. c) City Code on Takeovers and Mergers Ein weiteres Feld, in dem eine Regulierung der DD in Großbritannien stattfindet, ist der Bereich der Unternehmensübernahmen. In diesem Bereich stellt der City Code on Takeovers and Mergers (City Code) Regelungen hinsichtlich DD auf. Bei ihm handelt es sich um rechtlich nicht bindende Grundsätze, die Offenlegung und andere Verfahrensschritte in Übernahmesituationen betref-

–––––––––––––– 364 Siehe zu dem Begriff des regulated market oben: 2. Kapitel Fn. 244. 365 Diese sind in ihrer aktuellen Fassung auf der Homepage der LSE abrufbar unter: http://www.londonstockexchange.com/engb/products/companyservices/ourmarkets/aim. 366 Siehe hierzu: Hannigan, Company Law, S. 657–659. 367 So besteht nach AIM Rule 17 i. V. m. AIM Rules Schedule 5 eine Mitteilungspflicht für Transaktionen (deals) durch directors oder ihnen nahe stehende Persone ähnlich DR 3.1.2 R. Auch hier hat die Meldepflicht ohne schuldhaftes Zögern (without delay) zu erfolgen. 368 AIM Rule 21 enthält eine Regelung hinsichtlich close periods, die mit der Regelung in §§ 3, 8 Model Code vergleichbar ist.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

fen.369 Der City Code wird vom Panel on Takeovers and Mergers (the Panel) aufgestellt und angewendet und besitzt einen breiten Rückhalt in der britischen Finanzwelt.370 Da der City Code in seinem Anwendungsbereich jedoch auf Übernahmesituationen beschränkt ist und damit lediglich einen Spezialfall der DD betrifft, soll hier auf eine vertiefte Darstellung verzichtet werden.371 Zu erwähnen ist lediglich, dass nach Rule 8.1 City Code directors verpflichtet sind, Transaktionen mit securities ihrer Gesellschaft während einer Angebotsphase offenzulegen, und dass sie nach Rule 4.1 City Code während bestimmter Zeiträume ein Handelsverbot trifft. 3. Zusammenfassung In Großbritannien besteht eine umfangreiche Regelung der DD bei börsennotierten Gesellschaften. Auf gesetzlicher Ebene erfolgt diese Regelung der DD vor allem durch die Offenlegungspflichten des CA 1985 und des FSA Handbook. Gerade durch die Umsetzung der MM-RL wurden die Offenlegungspflichten durch die im FSA Handbook enthaltenen Disclosure Rules deutlich ausgeweitet. Durch den Model Code sowie die Regelungen des AIM werden DD über bloße Offenlegungspflichten hinaus weitgehenden Beschränkungen unterworfen, insbesondere durch Handelsverbote während besonders sensibler Zeiträume. Für die Spezialkonstellation einer Übernahmesituation trifft der City Code spezielle Regelungen hinsichtlich DD. Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass dem Model Code und abgeschwächt auch den AIM Rules im Hinblick auf die Regulierung der DD in Großbritannien eine zentrale Stellung zukommt, die in kommerzieller und regulatorischer Bedeutung den gesetzlichen Vorschriften des CA 1985, des FSMA und des –––––––––––––– 369 Rider, Market Abuse, § 10.14. Obwohl es sich beim City Code nicht um eine gesetzliche Regelung handelt, stehen dem Panel bei einem Verstoß vielfältige Sanktionsmöglichkeiten zur Verfügung. Das Panel kann Verstöße öffentlich kritisieren, aber auch nach Sec. 143(1) FSMA die FSA anrufen, die dann nach Sec. 143(4) FSMA die ihr eingeräumten Sanktionsmöglichkeiten, die auch bei Verstößen gegen das FSA Handbook bestehen, ausüben kann. Vgl. dazu unten: 2. Kapitel B. IV. 2. (S. 149 ff.). 370 Das Panel wurde im Jahre 1968 gegründet und geht auf einen Vorschlag des Governor der Bank of England und des Chairmans der LSE zurück. Vgl. zur Stellung des Panels auch: Rider, Market Abuse, §§ 10.14–10.15. 371 Weiterführend zum City Code: Ashe/Counsell, Insider Trading, S. 168–174; Barc, Tolleys D6016; Rider, Market Abuse §§ 10.14–10.21, 10.44–10.46.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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FSA Handbook in nicht Vielem nachsteht.372 Aus der Regelungsvielfalt wird deutlich, dass in Großbritannien die Notwendigkeit gesehen wird, DD umfassend zu regulieren, um dadurch sicherzustellen, dass Insidergeschäfte nicht getätigt werden und die Marktteilnehmer möglichst umfassend und zügig informiert werden. IV. Durchsetzung der Regelungen für Directors’ Dealings 1. Durchsetzung der Pflichten aus dem Companies Act 1985 a) Untersuchungen Der Secretary of State kann Inspektoren ernennen, die vermutete Verstöße gegen das Verbot von Optionsgeschäften für directors nach Sec. 323 CA 1985 oder die Meldepflichten der Sec. 324 und 328(3)–(5) CA 1985 untersuchen können. 373 Diese Inspektoren haben nach Sec. 446(2) CA 1985 die in den Sec. 434–437 CA 1985 näher ausgestalteten und durch Sec. 446(3), (4) und (4A) CA 1985 modifizierten Befugnisse. Allerdings kommt den Untersuchungen in der Praxis fast keinerlei Bedeutung zu. In der Zeit von 1991–2002 haben lediglich drei solcher Inspektionen stattgefunden.374 b) Strafrechtliche Sanktionen Bei einem Verstoß der directors gegen die Meldepflicht an die Gesellschaft nach Sec. 324 CA 1985 drohen bis zu zwei Jahre Freiheitsstrafe und beziehungsweise oder eine Geldstrafe.375 Das gleiche Strafmaß findet Anwendung, wenn ein director die Gesellschaft nicht nach Sec. 328(3) CA 1985 darüber in–––––––––––––– 372 Hommelhoff/Prentice, Kapitalmarktrecht, S. 101. Selbstverständlich bestehen zwischen dem CA 1985, FSMA, FSA Handbook und AIM Rules Unterschiede. Der CA 1985 gilt für alle registered companies, also auch für private companies, und unabhängig von einer Börsennotierung. Der FSMA und das FSA Handbook gelten nur für listed companies. Bei CA 1985 und FSMA handelt es sich um Gesetze. Dem FSA Handbook kommt zumindest durch die Verankerung im FSMA ein hoheitlicher Charakter zu, während es sich bei den AIM Rules um rein privatrechtliche Vereinbarungen handelt. 373 Sec. 446(1) CA 1985. 374 Farrar/Hannigan, S. 511; Mayson/French/Ryan, Company Law, § 18.8.3.3 (S. 665). 375 Sec. 324(7) CA 1985; Schedule 24 CA 1985. Die Wirksamkeit der Transaktion wird durch einen Verstoß gegen die Meldepflicht jedoch nicht berührt. Vgl. Rider, Market Abuse, § 2.10.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

formiert, dass einem nahen Angehörigen376 Bezugsrechte eingeräumt wurden oder dieser die Bezugsrechte ausgeübt hat.377 Anders als bei der Meldepflicht nach Sec. 328 CA 1985 sind bei den verbotenen Optionsgeschäften nach Sec. 323, 327 CA 1985 auch die nahen Angehörigen des director oder shadow director Normadressat. Ein Verstoß gegen dieses Verbot ist deshalb sowohl für den director beziehungsweise den shadow director als auch für die von Sec. 327 CA 1985 erfassten Personen strafbar.378 Auch für den Fall, dass das register of directors interests nicht im Einklang mit den Vorschriften der Sec. 325 CA 1985 und Schedule 13 CA 1985 geführt wird, drohen der Gesellschaft und den verantwortlichen officers Geldstrafen von bis zu einem Fünftel des Maximalbetrags und bei fortgesetztem Verstoß eine daily default fine von einem Fünfzigstel des Maximalbetrags. 379 Dieses Strafmaß droht auch bei einem Verstoß der Gesellschaft gegen die Mitteilungspflicht nach Sec. 329 CA 1985.380 Anders als bei einem Verstoß gegen Sec. 323 und 325 CA 1985 darf eine strafrechtliche Verfolgung bei einem Verstoß gegen Sec. 324 oder 329 CA 1985 nur mit Zustimmung des Secretary of State oder des Director of Public Prosecution erfolgen.381 Für den Fall, dass der Offenlegungspflicht hinsichtlich der Beteiligungen der directors im Directors Report nicht nachgekommen wird, kann gegen jeden verantwortlichen director nach Sec. 234(5) CA 1985 i. V. m. Schedule 24 CA 1985 eine Geldstrafe verhängt werden. An diesen Vorschriften ist in jüngerer Zeit vermehrt Kritik geäußert worden. Sie bezog sich vor allem darauf, dass diese Straftatbestände nur selten durchgesetzt würden und ihnen deshalb keine Abschreckungswirkung zukomme. Ferner würde eine Abschaffung dieser Tatbestände die Sec. 323–329 CA 1985 –––––––––––––– 376 Siehe zu diesem Begriff unten: 7. Kapitel C. II. 2. (S. 416 ff.). 377 Sec. 328(3), (6), Schedule 24 CA 1985. 378 Sec. 323(2) CA 1985, bzw. Sec. 327(1) CA 1985 i. V. m. § 323(2) CA 1985 jeweils i. V. m. Schedule 24 CA 1985. Allerdings wird den nach Sec. 327 CA 1985 erfassten Personen eine zusätzliche Verteidigungsmöglichkeit eingeräumt. Ihr Verhalten ist nach Sec. 327(1) CA 1985 dann nicht strafbar, wenn sie nachweisen können, dass sie keinen Grund zu der Annahme hatten, dass die Person, zu der sie in einem Näheverhältnis stehen, director der fraglichen Gesellschaft war. 379 Sec. 326(2), Schedule 24. CA 1985. Nach Sec. 326 CA 1985 droht der Gesellschaft und den verantwortlichen officers auch dann eine Geldstrafe, wenn sie eine Einsichtnahme in das Register of directors’ interests verweigern oder dieses bei der Jahreshauptversammlung nicht zur Einsicht bereit halten. 380 Sec. 329(3), Schedule 24 CA 1985. 381 Sec. 732(1), (2)(a) CA 1985.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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deutlich vereinfachen.382 Trotzdem hat die Law Commission im Rahmen ihrer Evaluierung des Company Law daran festgehalten, diese Vorschriften beizubehalten, da in der Praxis trotz der wenigen Verurteilungen eine hohe Abschreckungswirkung von diesen Vorschriften ausgeht.383 Daraus wird deutlich, dass den strafrechtlichen Sanktionen nach wie vor großes Gewicht in der Durchsetzung der Meldepflichten für DD nach Sec. 324–329 CA 1985 sowie der Regelung der Sec. 323 CA 1985 zukommt. 2. Durchsetzung der Pflichten aus dem FSA Handbook Die Ermächtigung für Sanktionen durch die FSA findet sich im FSMA. Einzelheiten für das Vorgehen der FSA sowie das Prozedere sind in dem Abschnitt „Enforcement“ (ENF) des FSA Handbook näher ausgestaltet.384 Bei einem Verstoß gegen die LR kann die FSA gegenüber dem Emittenten, bei Verstößen gegen die DR gegenüber dem Emittenten, Führungskräften385 und diesen nahe stehenden Personen386 entweder eine Geldstrafe ohne Höhenbeschränkung verhängen 387 oder eine öffentliche Rüge aussprechen. 388 Unter den verschiedenen Handlungsmöglichkeiten der FSA kommt der öffentlichen Rüge in der Praxis eine besonders große Bedeutung zu. So ist es für den entsprechenden Emittenten beziehungsweise die entsprechende Person, die Führungsaufgaben wahrnimmt, höchst unangenehm, eine solche öffentliche Aufmerksamkeit zu erregen. 389 Überdies sind die Anforderungen und der finanzielle und personelle Aufwand für das Aussprechen einer Rüge deutlich geringer als bei der Verhängung einer Geldstrafe.390 Um Umgehungen der Bestrafung zu vermeiden, können diese Strafen nach DR 1.5.3 G (2) auch gegenüber solchen directors verhängt werden, die inzwischen ausgeschieden sind, soweit sie zum Zeitpunkt der Verletzung der Regeln –––––––––––––– 382 LC, Company Directors Paper, Sec. 10.37. Vgl. auch: Suter, Insider, S. 379–381. 383 LC, Company Directors Paper, Sec. 10.38. 384 Dieses ist abrufbar im Internet: http://fsahandbook.info/FSA/handbook.jsp?doc=/ handbook/ENF. Vgl. dazu: Winckler/Chamberlain/Braithwaite, S. 451 ff. 385 Vgl. hinsichtlich Personen die Führungsaufgaben wahrnehmen unten: 5. Kapitel C. II. 1. b) (S. 315 ff.). 386 Vgl. zu Personen in enger Beziehung unten: 7. Kapitel C. III. (S. 422 ff.). 387 Sec. 91(1), (2) FSMA i. V. m. ENF 13.1.1 G (4), 21.7.1 G und DR 1.5.3 G (1). Nach Sec. 417 FSMA werden auch shadow directors erfasst. Zum Begriff des shadow director siehe unten: 5. Kapitel C. I. 1. c) (S. 306 ff.). 388 Sec. 91(3) FSMA i. V. m. ENF 12.1.1 G (3) und DR 1.5.3 G (1). 389 Hannigan, Company Law, S. 650, Fn. 38. 390 LC, Company Directors Paper, Sec. 10.36.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

des FSA Handbook directors waren. Damit können die Strafen auch durch einen Rücktritt nicht vermieden werden.391 Daneben ist die FSA durch Sec. 97 FSMA dazu ermächtigt, investigators zu bestellen.392 Darüber hinaus kann die FSA für den Fall, dass DD nicht mitgeteilt werden, nach Sec. 96C FSMA i. V. m. DR 1.4.1 R den Handel mit den securities des Emittenten aussetzen. Die erfassten Personen müssen dann nach DR 1.4.2 R trotzdem allen ihren Mitteilungspflichten nachkommen. Es zeigt sich, dass durch das große Arsenal an Sanktionsmöglichkeiten der FSA ein hoher Druck besteht, die Regeln des FSA Handbook einzuhalten.393 3. Durchsetzung der Pflichten aus dem Model Code Fraglich ist, welche Konsequenz ein Verstoß gegen den Model Code durch eine von ihm erfasste Person (restricted persons) nach sich zieht. Da die companies nach LR 9.2.8 R ihre Führungskräfte und Personen mit Zugang zu Insiderinformationen lediglich verpflichten müssen, den Model Code einzuhalten, liegt bei einem Verstoß gegen den Model Code nur ein indirekter Verstoß gegen die Regeln des FSA Handbook vor. Dies hat zur Folge, dass eine Führungskraft oder ein Angestellter mit Zugang zu Insiderinformationen, der gegen den Model Code verstößt, lediglich eine Pflichtverletzung im Innenverhältnis zur Gesellschaft begeht, nicht jedoch gegenüber anderen Marktteilnehmern.394 Eine Sanktionsmöglichkeit der FSA besteht deshalb nicht.395 Ferner bleiben die Transaktionen trotz eines Verstoßes gegen den Model Code wirksam.396 Dennoch lässt sich beobachten, dass der Model Code in den meisten Fällen befolgt wird.397 Dies wird vornehmlich auf die Angst der restricted persons vor dem Vorwurf des Insiderhandels durch die FSA sowie auf interne Maßnahmen der einzelnen Emittenten zurückgeführt.398

–––––––––––––– 391 Vgl. auch: Bruce, Directors, § 9.40 (S. 234). 392 ENF 21.2.1 G. Zu weiteren Einzelheiten hinsichtlich der Sanktionen nach dem FSMA siehe: Lomnicka, FSMA, Rn. 1-191–1-204; Perry/Chalk, § 7.22–7.24. 393 Vgl. Button/Hough, § 6.9 (S. 186). 394 So Knox J in: Chase Manhattan Equities Ltd. v. Goodman (1991) BCLC 897, 926; Hannigan, Insider Dealing, S. 198; Mitchell, Directors’ Duties, S. 217. 395 Gower/Davies, S. 754; Mitchell, Directors’ Duties, S. 217. 396 Chase Manhattan Equities Ltd. v. Goodmann (1991) BCLC 897. 397 Hillier/Marshall, Journal of Business Law 1998, 454, 459 ff. 398 Hillier/Marshall, Journal of Business Law 1998, 454, 466.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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C. Die Regelung der Directors’ Dealings nach deutschem Recht unter Einfluss der europarechtlichen Vorgaben Wie bereits angesprochen, findet sich eine Regelung der DD in § 15a WpHG. Diese Regelung wurde durch das AnSVG umfassend reformiert. So wurden der sachliche und persönliche Anwendungsbereich, die Ausnahmen von der Mitteilungspflicht, die Art und Weise und der Inhalt einer Mitteilung bei DD sowie die Durchsetzung der Mitteilungspflicht verändert. Durch das TUG wurde nunmehr die Art und Weise der Veröffentlichung in § 15a Abs. 4 WpHG umfassend neu geregelt. Aufgrund dessen ist es erforderlich, diese Aspekte des § 15a WpHG näher zu beleuchten, die Veränderungen hinsichtlich der alten Rechtslage aufzuzeigen und dabei stets kritisch zu prüfen, ob die Vorgaben der Richtlinien 2003/06/EG und 2004/72/EG ordnungsgemäß durch das AnSVG umgesetzt wurden.

I. Mitteilungspflicht des § 15a Abs. 1 WpHG 1. Sachlicher Anwendungsbereich Im Rahmen des sachlichen Anwendungsbereichs des § 15a Abs. 1 WpHG wird zwischen den Emittenten, bei denen DD einer Meldepflicht unterfallen, und den Voraussetzungen an die entsprechenden Transaktionen, die eine Meldepflicht im Einzelfall auslösen, unterschieden.

a) Von § 15a Abs. 1 WpHG erfasste Emittenten Der Kreis der Emittenten, die vom Regelungsbereich des § 15a Abs. 1 WpHG erfasst werden, wird sowohl nach altem als auch nach neuem Recht zum einen über den Kreis der erfassten Märkte, zum anderen über die erfassten Wertpapiere, die an diesen Märkten gehandelt werden, eingeschränkt.

aa) Erfasste Märkte Nach § 15a Abs. 1 Satz 3 Nr. 1 WpHG ist es erforderlich, dass Aktien des Emittenten zum Handel an einer inländischen Börse zugelassen sind. Diese Regelung ist praktisch wortgleich mit der bisherigen Regelung in § 15a Abs. 1

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Satz 1 WpHG a. F.399 und setzt Art. 6 Abs. 1 Satz 1 RL 2004/72/EG um. Es ist dafür erforderlich, dass die Aktien zum Handel am amtlichen Markt oder am geregelten Markt der jeweiligen Wertpapierbörsen zugelassen sind. Die bloße Einbeziehung von Aktien in den geregelten Markt nach den §§ 49 Abs. 1, 56 Abs. 1 Börsengesetz (BörsG)400 ist deshalb genauso wenig ausreichend, um den Anwendungsbereich des § 15a WpHG zu eröffnen, wie die Einbeziehung von Wertpapieren in ein Handelssegment an einer Börse, zum Beispiel den Freiverkehr nach § 57 BörsG.401 Ergänzt wird das Erfordernis der Börsenzulassung im Inland durch § 15a Abs. 1 Satz 3 Nr. 2 WpHG. Danach sind auch Emittenten erfasst, deren Wertpapiere in einem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union oder einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum zum Handel an einem organisierten Markt402 zugelassen sind.403 Ebenso erheblich erweitert404 wurde der Anwendungsbereich des § 15a WpHG dadurch, dass es für die Anwendbarkeit nunmehr nach § 15a Abs. 1 Satz 4 WpHG der Zulassung zum Handel an einem organisierten Markt gleichsteht, wenn der Antrag auf Zulassung gestellt oder öffentlich angekündigt ist.405

–––––––––––––– 399 Während nach der Regelung in § 15a WpHG a. F. alle Wertpapiere erfasst waren, sind nunmehr lediglich Aktien erfasst. Siehe dazu den nächsten Gliederungspunkt. 400 Börsengesetz (BörsG) in der Fassung der Bekanntmachung vom 21. Juni 2002, BGBl. I 2002, S. 2010. Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG Rn. 22. 401 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 22; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 31; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 26; Pluskat, Finanz Betrieb 2004, 219, 220; v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2135. 402 Die organiserten Märkte der EU und des EWR bestimmen sich nach den Vorgaben der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie 93/22/EWG in Verbindung mit den einzelstaatlichen Vorschriften. Siehe dazu auch die mit Anmerkungen versehene Übersicht über die geregelten Märkte und einzelstaatliche Rechtsvorschriften zur Umsetzung der entsprechenden Anforderungen der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (93/22/EWG), 2005/C 112/02, welche im Internet unter: http://europa.eu.int/comm/internal_market/ securities/isd/index_de.htm abrufbar ist. 403 Diese Regelung wirft die Frage auf, in welcher Weise ausländische Emittenten, deren Wertpapiere im Inland zugelassen sind, von den Regelungen der Directors’ Dealings erfasst werden. Siehe dazu unten: 2. Kapitel C. I. 1. a) cc) (S. 158 ff.). 404 Diese Erweiterung des Anwendungsbereichs beruht auf Art. 9 Abs. 1 RL 2003/06/EG. Insofern die Tragweite der Reform verkennend: Pluskat, Finanz Betrieb 2004, 219, 220. 405 Als öffentliche Ankündigung sind nur Äußerungen zu werten, aus denen sich konkrete Anhaltspunkte für eine absehbare Stellung des Antrags auf Zulassung ergeben. BaFin, Emittentenleitfaden, S. 69.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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bb) Auf diesen Märkten zugelassene Wertpapiere (1) Regelung in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. setzte voraus, dass Wertpapiere der Gesellschaft auf den oben beschriebenen Märkten zugelassen sind. Der Begriff des Wertpapiers wurde dabei durch die Definition in § 2 Abs. 1 WpHG a. F. bestimmt. Neben Aktien wurden hierunter Zertifikate, die Aktien vertreten, Schuldverschreibungen, Genussscheine, Optionsscheine und andere Wertpapiere, die mit Aktien oder Schuldverschreibungen vergleichbar sind, verstanden. Aus dieser weiten Regelung ergab sich, dass eine Meldepflicht auch dann bestehen konnte, wenn keine Aktien, wohl aber andere Wertpapiere einer AG oder KGaA an der Börse zugelassen waren.406 (2) Neufassung nach § 15a Abs. 1 Satz 1 und Satz 3 WpHG Nach dem Wortlaut des § 15a Abs. 1 Satz 1 und Satz 3 WpHG n. F. sind nunmehr lediglich solche Gesellschaften in den Anwendungsbereich des § 15a WpHG einbezogen, deren Aktien an einer Börse in der oben beschriebenen Weise zugelassen sind.407 Dies stellt eine erhebliche Einschränkung im Hinblick auf die bisherige Regelung in § 15a WpHG dar. Diese Einschränkung des Anwendungsbereichs gegenüber § 15a WpHG a. F. stimmt bedenklich. Durch sie unterfallen nunmehr all die Konstellationen nicht mehr dem Anwendungsbereich des § 15a WpHG, in denen zwar keine Aktien einer Gesellschaft, wohl aber Schuldverschreibungen, Genussscheine oder ähnliche Instrumente, an einer Börse zugelassen sind.408 Auch auf diese Instrumente können sich jedoch Veränderungen des Aktienkurses auswirken.409 Deshalb wurde die Ausdehnung des § 15a WpHG a. F. auf alle Gesellschaften deren Wertpapiere börsennotiert waren, ohne dass es sich dabei um Aktien handeln musste, sehr stark begrüßt.410 Fraglich ist diese Einschränkung auch vor dem Hintergrund des herausgearbeiteten Normzwecks des § 15a WpHG, vor allem der Indikatorwirkung. Auch –––––––––––––– 406 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG Rn. 21; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1924. 407 Dabei ist zu beachten, dass die Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten nach dem WpHG auch im Insolvenzfall fortbestehen, solange die Wertpapiere an der Börse gehandelt werden. Vgl. BVerwG, NZG 2005, 895. 408 So auch: Erkens, Der Konzern 2005, 29, 31. 409 Vgl. zu solchen Konstellationen auch: Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1924. 410 Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1926.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

wenn lediglich Schuldverschreibungen, Genussscheine etc. eines Emittenten an einer Börse zugelassen sind, kann DD mit Aktien, auch wenn sie außerbörslich gehandelt werden, trotzdem eine Indikatorwirkung zukommen. Ebenso lässt sich diese Einschränkung des sachlichen Anwendungsbereichs des § 15a WpHG mit dem Regelungsziel der Verhinderung des Insiderhandels nur schwer vereinbaren, da im Rahmen der Insiderhandelsverbote nach § 14 Abs. 1 i. V. m. § 13 Abs. 1 und § 2 Abs. 2b WpHG auch der Insiderhandel mit Schuldverschreibungen und Genusscheinen verboten ist. Vor allem aber stimmt die Einschränkung in § 15a WpHG bei einer Betrachtung der Vorgaben der MM-RL bedenklich. Deren Art. 6 Abs. 4 führt zu den erfassten Emittenten aus: „Personen, die bei einem Emittenten von Finanzinstrumenten Führungsaufgaben wahrnehmen ...“

Der Begriff der Finanzinstrumente wird durch Art. 1 Nr. 3 der MM-RL ausgestaltet und erfasst neben Aktien, Schuldverschreibungen und sonstigen verbrieften Schuldtiteln, die auf dem Kapitalmarkt gehandelt werden können, auch alle anderen üblicherweise gehandelten Titel, die zum Erwerb solcher Wertpapiere durch Zeichnung oder Austausch berechtigen oder zu einer Barzahlung führen. Überdies werden Kauf- und Verkaufsoptionen auf alle vorstehenden Instrumente erfasst.411 Eine bloße Beschränkung auf Gesellschaften, deren Aktien an einer Börse zugelassen sind, lässt sich weder hieraus, noch aus den Durchführungsvorschriften zur MM-RL ableiten. 412 Betrachtet man die Umsetzung der MM-RL in Österreich und Großbritannien, so fällt auf, dass dort in diesem Zusammenhang jeweils der Begriff „Finanzinstrumente“ verwendet wird.413 –––––––––––––– 411 Der genaue Umfang der erfassten Instrumente ergibt sich aus Art. 1 Nr. 3 RL 2003/06/EG sowie Art. 1 Nr. 4 RL 93/22/EWG des Rates vom 10. Mai 1993 über Wertpapierdienstleistungen, ABl. EG Nr. L 141 vom 11. Juni 1993, S. 27–46. 412 Die Befugnis zur Ausgestaltung in Art. 6 Abs. 10 der MM-RL bezieht sich allein auf die Kategorien von Personen, die unter die Informationspflicht gemäß Absatz 4 fallen, den Merkmalen einer Transaktion, einschließlich ihres Umfangs, welche diese Informationspflicht auslösen, sowie auf die technischen Modalitäten, nach denen die Unterrichtung der zuständigen Behörde zu erfolgen hat. Eine Befugnis zur Bestimmung der vom Anwendungsbereich erfassten Emittenten ist nicht enthalten. Insofern wird von Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 21 nicht klar zwischen den erfassten Emittenten und den meldepflichtigen Transaktionen unterschieden. 413 In Österreich wird in § 48b Abs. 4 BörseG der Begriff der „Emittent von Finanzinstrumenten“ verwendet, wie dies auch in der RL 2003/06/EG der Fall ist. Dadurch stellt sich dieses Problem dort nicht. Der Begriff der Finanzinstrumente ist dort in § 48a Abs. 1 Nr. 3 BörseG geregelt und deckt sich mit den europarechtlichen Vorgaben in Art. 1 Abs. 3 der MM-RL. In Großbritannien ergibt sich dies aus Sec. 96A(1) FSMA und DR 1.1.1 R (2).

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Deshalb stellt sich die Frage, ob § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG dahingehend europarechtskonform ausgelegt werden kann, dass anstelle von Emittenten von Aktien auch Emittenten von sonstigen Finanzinstrumenten erfasst werden.414 Die Auslegung einer Norm findet ihre Grenze jedoch im Wortsinn.415 Der deutsche Gesetzgeber unterscheidet im WpHG genau zwischen den Begriffen „Aktien“ und „Finanzinstrumente“, was sich auch aus der Definition des Begriffs „Finanzinstrumente“ in § 2 Abs. 2b WpHG ergibt. Deshalb kann mithilfe einer reinen Auslegung des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG die Differenz zur Regelung in Art. 6 Abs. 4 der MM-RL nicht geschlossen werden. Es ist allerdings zu bedenken, dass unter dem Gebot der richtlinienkonformen Auslegung nicht nur die Auslegung im Rahmen der deutschen Methodenlehre bezeichnet wird, sondern zum Teil auch die Rechtsfortbildung.416 Nach deutschem Verständnis ist die Grenze zwischen beiden der mögliche Wortsinn.417 Deshalb müssen nationale Gerichte gegebenenfalls das nationale Recht auch richtlinienkonform fortbilden, wenn sie zur Rechtsfortbildung berechtigt sind.418 Die Grenzen der Zulässigkeit einer solchen Auslegung beziehungsweise Rechtsfortbildung bestimmt sich dabei nach den Kriterien des nationalen Rechts.419 Ein Verstoß gegen Art. 249 Abs. 3 EGV ist deshalb erst dann gegeben, wenn unter Zuhilfenahme aller Möglichkeiten des nationalen Rechts feststeht, dass ein spezifisches Ziel der Richtlinie nicht verwirklicht werden kann.420 In Betracht kommt eine Extension des Begriffs „Aktien“. Wenn der deutsche Gesetzgeber eine Richtlinie in bestimmter Hinsicht jedoch bewusst nicht umgesetzt hat, verbietet sich die Annahme einer Lücke und damit zugleich eine richtlinienkonforme Rechtsfortbildung aufgrund des Vorrangs des Gesetzes. 421 Grundsätzlich ist davon auszugehen, dass der deutsche Gesetzgeber bei der Umsetzung von EU-Richtlinien nicht hinter deren Anforderungen zurückblei–––––––––––––– 414 Dies bejahend: Bürgers, BKR 2004, 424, 428 Fn. 67. 415 Larenz/Canaris, S. 187 ff. 416 Grundmann/Riesenhuber, JuS 2001, 529, 535 m. w. N.; Riesenhuber/Domröse, RIW 2005, 47, 50. 417 Siehe dazu: Larenz/Canaris, S. 187 ff.; Grundmann/Riesenhuber, JuS 2001, 529, 535. 418 Streinz, Europarecht, Rn. 456. 419 EuGH Rs. 14/83, von Colson und Kamann, Slg. 1984, I-1891 Rn. 25; EuGH verb. Rs. C-397/01 bis Rs. C-403/01, Pfeiffer, RIW 2005, 54 ff. Rn. 116. Canaris, FSBydlinksi, S. 58 m. w. N.; Riesenhuber/Domröse, RIW 2005, 47, 50; Streinz/Schroeder, Art. 249 EGV Rn. 128 a. E. 420 Schnorbus, AcP 201(2001), 860, 864. 421 Canaris, FS-Bydlinski, S. 85.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

ben will. 422 Nach der Regierungsbegründung zum AnSVG sollen durch das AnSVG generell die Vorgaben der MM-RL umgesetzt werden423 und durch die Reform des § 15a WpHG speziell die des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL sowie der darauf beruhenden Ausführungsregelungen.424 Deshalb wird auch im Schrifttum teilweise angenommen, dass sich aus der Gesetzesbegründung des AnSVG keine Anhaltspunkte für ein bewusstes Abweichen des § 15a WpHG von der MM-RL ergeben.425 Betrachtet man den Gesetzgebungsvorgang jedoch genauer, so fällt auf, dass der deutsche Gesetzgeber sich bewusst für die gewählte Formulierung entschieden hat. § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG begann im Referentenentwurf zum AnSVG vom 10. März 2004 wie folgt: „Personen, die bei einem Emittenten von Finanzinstrumenten ...“

Jedoch bereits im Gesetzentwurf der Bundesregierung wurde der Ausdruck „Emittenten von Finanzinstrumenten“ durch „Emittenten von Aktien“ ersetzt.426 Diese Änderung wurde ohne jegliche Begründung aufseiten des Gesetzgebers vorgenommen. Im Rahmen des AnSVG wurde der Begriff „Finanzinstrumente“ im Einklang mit den Vorgaben der MM-RL in § 2 Abs. 2b WpHG definiert. Auch die §§ 15 und 15b WpHG erfassen alle Emittenten von Finanzinstrumenten. Ferner wird der Begriff der „Finanzinstrumente“ in § 15a Abs. 1 WpHG im Hinblick auf die erfassten Transaktionen verwendet. Deshalb kann nicht davon ausgegangen werden, dass es sich bei dieser Abweichung um ein Versehen gehandelt hat. Eine richtlinienkonforme Extension des § 15a Abs. 1 Satz 1 und 3 WpHG ist deshalb abzulehnen. Aber selbst wenn man in der Verwendung des Begriffs „Emittent von Aktien“ ein Versehen des Gesetzgebers erblickt, so ist fraglich, ob hier eine richtlinienkonforme Bestimmung zulässig ist. In der Literatur ist es umstritten, inwieweit eine richtlinienkonforme Rechtsfortbildung in Deutschland möglich ist.427 Als unbestritten kann es jedoch angesehen werden, dass eine solche zumindest dort nicht möglich ist, wo übergeordnete Schutzzwecke des Grundgesetzes beziehungsweise des europäischen Rechtsverständnisses berührt werden. –––––––––––––– 422 BGHZ 63, 261, 264f.; Schnorbus, AcP 201(2001), 860, 871; Schwark/Schwark, WpHG Einl. Rn. 18. 423 Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 26. 424 Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 36. 425 Erkens, Der Konzern 2005, 29, 31; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1953 Fn. 78. 426 Gesetzentwurf der Bundesregierung vom 30.04.2004, BR-Drucks. 341/04, S. 19. 427 Siehe diesbezüglich Canaris, FS-Bydlinski, S. 81f.; Riesenhuber/Domröse, RIW 2005, 47, 51 m. w. N.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Da Art. 103 Abs. 2 GG die Vorhersehbarkeit der Strafandrohung für den Normadressaten garantieren will, stellt nach der Rechtsprechung des BVerfG der Wortsinn einer strafbewehrten Norm die äußerste Grenze einer zulässigen Auslegung dar.428 Er ist dabei aus Sicht des Bürgers zu bestimmen429 und darf sich nicht gänzlich vom allgemeinen Sprachgebrauch lösen.430 Dies gilt auch im Rahmen von Bußgeldtatbeständen.431 Eine weitere Schranke bilden neben den methodischen Grenzen der Auslegung die allgemeinen Rechtsgrundsätze, die im Anwendungsbereich des EGV das gemeinschaftliche Effektivitätsgebot begrenzen.432 Hierunter gehört insbesondere das Rückwirkungsverbot, aus dem auch abgeleitet wird, dass ein Strafgesetz oder Verwaltungsstrafrecht nicht extensiv zum Nachteil des Betroffenen angewendet werden darf. Daraus leitet der EuGH ab, dass mittels richtlinienkonformer Auslegung eine strafrechtliche Verantwortung einer Person, die gegen die Bestimmungen einer Richtlinie verstoßen hat, nicht begründet oder verschärft werden kann.433 Dies gilt auch für Bußgeldtatbestände.434 Ein Verstoß gegen die verschiedenen Pflichten des § 15a WpHG stellt nach § 39 Abs. 2 Nr. 2 Lit. d), Nr. 5b) beziehungsweise Nr. 7 WpHG eine Ordnungswidrigkeit dar. Bei § 15a WpHG handelt es sich deshalb um ein dieser Sanktion zugrunde liegendes Verhaltensgebot. Das Analogieverbot gilt jedoch auch für die Auslegung solcher Verhaltensgebote, wird darüber doch der Anwendungsbereich des geahndeten Verhaltens bestimmt.435 Deshalb ist auch im Rahmen einer richtlinienkonformen Auslegung des § 15a WpHG das Analogieverbot zu beachten. Eine Ausdehnung der grundsätzlich von § 15a WpHG erfassten Emittenten über den Wortsinn der Norm hinaus, wie dies bei der Erfassung aller Emittenten von Finanzinstrumenten der Fall wäre, ist deshalb nicht möglich. Aus diesem Grund ist auch eine richtlinienkonforme Extension des § 15a Abs. 1 Satz 1 wegen eines damit verbundenen Verstoßes gegen das Analogieverbot abzulehnen.436 –––––––––––––– 428 BVerfGE 71, 108, 115; 92, 1, 12. 429 BVerfGE 71, 108, 115; 87, 209, 224. 430 BVerfGE 73, 206, 244f. 431 BVerfGE 71, 108, 114; Göhler/König/Seitz, OWiG, § 3 Rn. 6. 432 Streinz/Schroeder, Art. 249 EGV Rn. 128 m. w. N. 433 EuGH, Rs. 80/86, Kolpinghuis, Slg. 1987, I-3969 Rn. 13; Rs. C-74/95 und C-129/95, Strafverfahren gegen X, Slg. 1996, I-6609 Rn. 24 ff. Siehe auch: Streinz/ Schroeder, Art. 249 EGV Rn. 129. 434 BVerfGE 71, 108, 114. Siehe auch: Streinz/Schroeder, Art. 249 EGV Rn. 129. 435 Schwark/Schwark, WpHG Einl. Rn. 19. 436 Kritisch gegenüber einer solchen Ausdehnung auch: Erkens, Der Konzern 2005, 29, 31; A. A.: Bürgers, BKR 2004, 424, 428 Fn. 67; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1953 Fn. 78, Steck/Schmitz, Finanz Betrieb 2005, 187, 193.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

§ 15a Abs. 1 Satz 1 und Satz 3 WpHG ist deshalb weder durch eine richtlinienkonforme Auslegung, noch durch eine richtlinienkonforme Extension in Einklang mit Art. 6 Abs. 4 der MM-RL zu bringen. cc) Anwendungsbereich bei grenzüberschreitenden Sachverhalten (1) § 15a WpHG a. F. Im Rahmen des § 15a WpHG a. F., der allein an die Börsenzulassung im Inland anknüpfte und insoweit mit § 15a Abs. 1 Satz 3 Nr. 1 WpHG übereinstimmt, war anerkannt, dass es nicht darauf ankam, ob der Emittent auch seinen Sitz im Inland hatte. Anders als bei der Mitteilungspflicht für bedeutende Stimmrechtsbeteiligungen nach § 21 WpHG a. F. wurden auch die mitteilungspflichtigen Personen ausländischer Gesellschaften von der Mitteilungspflicht des § 15a WpHG a. F. erfasst, wenn die Wertpapiere der Gesellschaften zum Börsenhandel im amtlichen oder geregelten Markt zugelassen waren. § 15a WpHG a. F. kam deshalb eine extraterritoriale Wirkung zu.437 (2) § 15a Abs. 1 i. V. m. § 1 Abs. 2 WpHG und Art. 10 RL 2003/06/EG § 15a Abs. 1 Satz 3 WpHG ist jedoch gegenüber § 15a WpHG a. F. dahingehend erweitert worden, dass nunmehr auch die Zulassung zu einem geregelten Markt in einem anderen Mitgliedstaat oder einem Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum ausreichend ist, um eine Meldepflicht für DD zu begründen. Betrachtet man diese Neufassung in § 15a Abs. 1 Satz 3 WpHG, so stellt sich dem Praktiker unweigerlich die Frage, wie und wo die Meldepflicht zu erfüllen ist. Dies soll an den folgenden drei Beispielen veranschaulicht werden. Beispiel 1: Die Führungskraft eines italienischen Emittenten, dessen Wertpapiere in Italien zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind, verkauft an diesem Markt Aktien des Emittenten. Beispiel 2: Die Führungskraft eines italienischen Emittenten, dessen Wertpapiere in Deutschland zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind, verkauft in Italien Aktien des Emittenten. –––––––––––––– 437 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 22; Hahn, § 15 WpHG, S. 68.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Beispiel 3: Die Führungskraft eines deutschen Emittenten, dessen Wertpapiere in Italien zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind, verkauft in Italien Aktien des Emittenten.

Bei einer unbefangenen Lektüre des § 15a Abs. 1 WpHG könnte man zu dem Schluss gelangen, dass nach dem Wortlaut auch die in Beispiel 1 beschriebene Transaktion in Deutschland zu melden ist, da es sich um eine Transaktion mit Wertpapieren eines Emittenten handelt, dessen Aktien nach § 15a Abs. 1 Satz 3 Nr. 2 WpHG zum Handel an einem organisierten Markt eines Mitgliedstaats zugelassen sind. Dass dieses Ergebnis nicht richtig sein kann, da dann alle in der EU getätigten DD in Deutschland gemeldet werden müssten, drängt sich geradezu auf, obwohl sich dies nicht unmittelbar aus § 15a WpHG entnehmen lässt. Im zweiten und dritten Beispiel liegt das Ergebnis nicht so klar auf der Hand. Da solche Fragestellungen im Rahmen der gesamten MM-RL auftauchen können, enthält Art. 10 RL 2003/06/EG eine allgemeine Kollisionsnorm. Danach kommen zwei Bezugspunkte in Betracht, um eine Zuständigkeit der einzelnen Mitgliedstaaten für die Durchsetzung der Verbote und Gebote der MMRL zu begründen. Die Zuständigkeit des einzelnen Mitgliedstaats ist nach Art. 10 Lit. b) RL 2003/06/EG dann vorgesehen, wenn eine Handlung auf dem Hoheitsgebiet des Mitgliedstaats begangen wird und Finanzinstrumente betrifft, die zum Handel an einem geregelten Markt eines Mitgliedsstaats zugelassen sind oder deren Zulassungsantrag gestellt ist. Eine solche Zuständigkeit im Sinne des Art. 10 Lit. b) RL 2003/06/EG, die auf die Vornahme der Handlung abstellt, wäre bereits durch die weite Fassung des § 15a Abs. 1 Satz 3 WpHG i. V. m. § 1 Abs. 2 WpHG umgesetzt. Die Führungskräfte eines Emittenten, dessen Aktien entsprechend zugelassen sind, unterfielen der Mitteilungspflicht des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG, wenn die Transaktionen in Deutschland vorgenommen würden. Ferner bestimmt Art. 10 Lit. a) RL 2003/06/EG, dass der einzelne Mitgliedstaat dann zuständig sein soll, wenn eine Zulassung zu einem inländischen geregelten Markt besteht oder beantragt worden ist. Ob die DD in diesem Fall im Inland oder im Ausland vorgenommen werden, wäre unerheblich. Eine solche allgemeine Regelung hat der deutsche Gesetzgeber durch § 1 Abs. 1 WpHG, nach dem das WpHG auf börsennotierte Gesellschaften anwendbar ist, und die einseitige Kollisionsnorm des § 1 Abs. 2 WpHG umgesetzt. In § 1 Abs. 2 WpHG ist nunmehr der erweiterte Anwendungsbereich der Vorschriften der Insiderüberwachung und der Überwachung des Verbots der Kurs- und Marktpreismanipulation geregelt. Hiervon ist nach dem Wortlaut auch § 15a WpHG erfasst. Legte man § 1 Abs. 2 WpHG zugrunde, wären deshalb auch DD, die im

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Ausland vorgenommen werden, von § 15a WpHG erfasst, sofern die DD Finanzinstrumente betreffen, die an einer inländischen Börse gehandelt werden.438 Wenn man den durch § 1 Abs. 2 WpHG modifizierten Anwendungsbereich des § 15a WpHG zugrunde legte, dann ergäbe sich direkt aus § 1 Abs. 2 WpHG, dass das obige Beispiel 1 schon deshalb nicht dem § 15a WpHG unterfiele, weil die Finanzinstrumente des Emittenten nicht an einer inländischen Börse gehandelt werden. Anders dagegen in Beispiel 2, dort wäre ein Bezugspunkt nach § 1 Abs. 2 WpHG gegeben. Auch Beispiel 3 unterfiele über die Regelung des allgemeinen Anwendungsbereichs des WpHG in § 1 Abs. 1 WpHG dem § 15a WpHG. Daraus wird deutlich, dass in bestimmten Fällen durch § 1 Abs. 2 WpHG dem § 15a WpHG, ähnlich § 15a WpHG a. F., eine extraterritoriale Wirkung zukäme.439 Zur Durchsetzung dieser Pflichten wäre die BaFin jedoch aufgrund des völkerrechtlichen Territorialitätsprinzips auf Amtshilfe angewiesen.440 (3) Einfluss des Art. 6 Abs. 1 Satz 2 RL 2004/72/EG All diese Betrachtungen lassen jedoch die Umsetzungsrichtlinie 2004/72/EG außer Betracht. Dort ist in Art. 6 Abs. 1 Satz 2 bestimmt, dass für die Meldungen der DD die Vorschriften des Mitgliedstaats gelten, in dem der Emittent registriert ist. Der Vorgang wird nach Art. 6 Abs. 1 Satz 3 RL 2004/72/EG der zuständigen Behörde dieses Mitgliedstaats mitgeteilt. Eine solche speziell auf DD zugeschnittene Regelung findet sich weder in § 1 Abs. 1 und Abs. 2 WpHG noch in § 15a Abs. 1 WpHG. Deshalb muss geklärt werden, ob der durch diese Normen bestimmte weite Anwendungsbereich des § 15a Abs. 1 WpHG richtlinienkonform ist. Zunächst stellt sich die Frage, ob überhaupt eine Kompetenz für den Erlass der in Art. 6 Abs. 1 RL 2004/72/EG getroffenen Zuständigkeitsregelung besteht. Art. 6 Abs. 10 Spiegelstrich 5 der MM-RL enthält eine Ermächtigung an die Kommission, Durchführungsmaßnahmen auch für die technischen Modalitäten, nach denen eine Unterrichtung der zuständigen Behörde bei DD zu erfol–––––––––––––– 438 Vgl. dazu auch: Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 29 oben. 439 Einen solchen Anwendungsbereich des § 15a WpHG bejahend: Bürgers, BKR 2004, 424, 432; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1949, 1953; Koch, DB 2005, 267, 274 Fn. 75. 440 Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1949 Fn. 9 m. w. N.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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gen hat, zu erlassen. Man könnte dies so verstehen, dass nur die Modalitäten der Meldung im Rahmen einer Durchführungsrichtlinie zu bestimmen sind, nicht jedoch die zuständige Behörde, die sich aus den allgemeinen Vorschriften ergibt. Vergleicht man jedoch Art. 6 Abs. 10 Spiegelstrich 5 RL 2004/72/EG mit den anderen Ermächtigungen in Art. 6 Abs. 10 RL 2004/72/EG, so ergibt sich, dass, obwohl ansonsten stets auch technische Modalitäten bestimmt werden, nur dort und in Art. 6 Abs. 10 Spiegelstrich 7 der Begriff „zuständige Behörde“ verwendet wird. Dies macht deutlich, dass in beiden Fällen auch dieser Begriff ausgestaltet werden darf. Deshalb hält sich die Regelung in Art. 6 Abs. 1 RL 2004/72/EG im durch die MM-RL vorgegebenen Rahmen. Fraglich ist aber, was unter „registriert“ im Sinne des Art. 6 Abs. 1 Satz 2 RL 2004/72/EG zu verstehen ist. Der Begriff „registriert“ ist, so wie er in Art. 6 Abs. 1 Satz 2 RL 2004/72/EG verwendet wird, nicht aus sich selbst heraus verständlich. Als Anknüpfungspunkt kommt zum einen der Sitz des Emittenten, aber auch dessen Börsenzulassung in Betracht. Weder in der MM-RL noch im Rahmen der RL 2004/72/EG wird der Begriff „registriert“ ansonsten verwendet. Insbesondere wird er nicht im Zusammenhang mit einer Börsenzulassung gebraucht. Die Arbeitssprache hinsichtlich der Schaffung der RL 2004/72/EG war jedoch nicht die deutsche, sondern die englische. Deshalb könnte sich ein Hinweis auf die Bedeutung von „registriert“ aus der englischen Fassung ergeben. Hier wird auf den Begriff „registered“ abgestellt. Im Gegensatz zur deutschen Fassung wird dieser Begriff jedoch auch zur Bestimmung der zuständigen Behörde im Rahmen des Art. 7 RL 2004/72/EG herangezogen. Dort wird aber sowohl in der deutschen als auch in der englischen Fassung erkennbar auf den registerrechtlichen Sitz des Emittenten abgestellt. Darüber hinaus wird in der englischen Fassung ansonsten, wenn die Börsenzulassung gemeint ist, der Ausdruck „admitted to trading …“ verwendet. Auch dies legt nahe, dass im Rahmen von „registered“ nicht auf die Börsenzulassung abzustellen ist. Diese Auslegung wird auch durch einen Blick in die niederländische Fassung bestärkt. Dort ist im Rahmen des Art. 6 Abs. 1 Satz 2 von der Behörde die Rede, in der der Emittent seinen „statutaire zetel heeft“. Im Rahmen der Börsenzulassung ist aber regelmäßig von „de handel op een gereglementeerde markt toegelaten“ die Rede. Der Wortlaut der Art. 6 Abs. 1 Satz 2 RL 2004/72/EG spricht daher dafür, dass die zuständige Behörde die Behörde ist, in der der Emittent seinen Sitz hat. Für ein Abstellen auf die Börsenzulassung sprechen dagegen die Ausführungen im Konsultationspapier des CESR zur Ausgestaltung der RL 2004/72/EG. Dort wird als zuständige Behörde die jeweils zuständige Behörde in all den Mitgliedstaaten angesehen, in denen der Emittent zum Handel an einem organi-

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

sierten Markt zugelassen ist oder die Zulassung beantragt hat.441 Die abschließende Empfehlung des CESR enthält jedoch keinerlei Angaben mehr zur Bestimmung der zuständigen Behörde. Allerdings darf auch die Systematik des Art. 6 RL 2004/72/EG nicht außer Acht gelassen werden. Nach Art. 6 Abs. 1 Satz 4 ist für Emittenten, die nicht in einem Mitgliedstaat registriert sind, die entsprechende Behörde des Mitgliedstaats zuständig, bei dem der Emittent jährlich ein Dokument nach Art. 10 RL 2003/71/EG442 vorlegen muss. Eine ähnliche Vorgabe findet sich in Art. 9 Abs. 1 i. V. m. Art. 2 Lit. i) der Transparenzrichtlinie. 443 Auch dort wird auf Art. 10 RL 2003/71/EG abgestellt, wenn der Emittent, wie es hier anders als im Rahmen des Art. 6 Abs. 1 Satz 2 RL 2004/72/EG sehr deutlich formuliert ist, seinen Sitz nicht in einem Mitgliedstaat hat. Diese Parallele spricht dafür, dass auch im Rahmen des Art. 6 Abs. 1 Satz 2 RL 2004/72/EG wie im Rahmen des Art. 9 der Transparenzrichtlinie auf den Herkunftsmitgliedstaat abzustellen ist.444 Auch im Rahmen des Art. 10 RL 2003/71/EG wird auf den Herkunftsmitgliedstaat abgestellt, für dessen Bestimmung dem Sitz des Emittenten eine entscheidende Bedeutung zukommt. 445 Stellte der Ausdruck „registriert“ auf die Börsenzulassung ab, so wäre darüber hinaus Art. 6 Abs. 1 Satz 4 RL 2004/72/EG sinnentleert, denn was wäre der Anknüpfungspunkt für eine Erfassung dieses Emittenten, wenn keine Börsenzulassung in einem EU-Mitgliedstaat bestünde? Daraus ergibt sich, dass die Systematik für eine Anknüpfung des Art. 6 Abs. 1 Satz 2 RL 2004/72/EG an den Sitz des Emittenten spricht. –––––––––––––– 441 CESR, Consultation MAD, Nr. 78. Dort wird bestimmt: „Competent authority should be the competent authority in all the Member States in which the issuer has requested or has had approved the admission to trading of their financial instruments on a regulated market“. 442 Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG ABl. EG Nr. L 345 vom 31. Dezember 2003, S. 64–89. 443 Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Dezember 2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, ABl. EG Nr. L 390 vom 31. Dezember 2004, S. 38–57. 444 Der Begriff „registriert“ wird in Rn. 102 a) des Anhangs der Verordnung (EG) Nr. 1725/2003 der Kommission vom 29. September 2003 betreffend die Übernahme bestimmter internationaler Rechnungslegungsstandards in Übereinstimmung mit der Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EG Nr. L 261 vom 13. Oktober 2003, S. 1-420 verwendet. Auch dort wird in diesem Zusammenhang auf den Sitz abgestellt. 445 Art. 10 Abs. 2 i. V. m. Art. 2 Lit. m) RL 2003/71/EG.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Problematisch an einem Abstellen auf die Börsenzulassung ist auch, dass die Aktien des Emittenten in mehreren Mitgliedstaaten zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sein können. In diesem Fall käme es zu Überschneidungen hinsichtlich der Mitteilungspflicht und es müsste eventuell für jeden Markt eine separate Meldung erfolgen. Auch dies spricht gegen diesen Anknüpfungspunkt für die Meldepflicht der DD. Auch die Umsetzung der RL 2004/72/EG in Großbritannien und Österreich bestätigt dieses Ergebnis. Dort wird Art. 6 Abs. 1 Satz 2 RL 2004/72/EG so verstanden, dass auf den registerrechtlichen Sitz des Emittenten abgestellt wird.446 Im Ergebnis lässt sich somit festhalten, dass Art. 6 Abs. 1 Satz 2 RL 2004/72/EG die jeweils zuständige Behörde des Mitgliedsstaats für die Mitteilungspflicht bei DD als zuständig bestimmt, in dem der Emittent seinen registerrechtlichen Sitz hat.447 (4) Richtlinienkonforme Einschränkung des Anwendungsbereichs des § 15a WpHG? Vergleicht man nun die Bestimmung in Art. 6 Abs. 1 Satz 2 RL 2004/72/EG mit dem oben herausgearbeiteten Anwendungsbereich des § 15a Abs. 1 i. V. m. § 1 Abs. 2 WpHG in Umsetzung des Art. 10 RL 2003/06/EG, so ist der Anwendungsbereich der RL 2004/72/EG signifikant anders. Es würden bei einer konsequenten Anwendung des Art. 6 Abs. 1 Satz 2 RL 2004/72/EG lediglich solche Emittenten von § 15a Abs. 1 WpHG erfasst, die ihren Sitz in Deutschland haben und deren Wertpapiere zum Handel an einem organisierten Markt in der EU oder dem EWR zugelassen sind, für deren dortige Zulassung ein Antrag gestellt worden ist oder deren dortige Zulassung öffentlich angekündigt worden ist. Im ersten und zweiten Beispiel bestünde deshalb anders als im dritten Beispiel, keine Mitteilungspflicht nach § 15a Abs. 1 WpHG. Somit wird durch die derzeitige Fassung des § 15a Abs. 1 i. V. m. § 1 Abs. 2 WpHG ein deutlich weiterer Anwendungsbereich als nach den Vorgaben des Art. 6 Abs. 1 Satz 2 RL 2004/72/EG festgelegt. Auf der anderen Seite berücksichtigt § 15a Abs. 1 WpHG nicht die Vorgaben des Art. 6 Abs. 1 Satz 4 RL 2004/72/EG für Emit–––––––––––––– 446 Siehe für Großbritannien: DR 1.1.1 R (2). Vgl. auch: HM Treasury/FSA, Consultation Implementation MAD, Rn. 4.61. Siehe für Österreich: § 48d Abs. 4 Satz 1 BörseG. 447 So auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 25; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 31f.; Ziemons, NZG 2004, 537, 541. Entscheidende Bedeutung wird dem Sitz des Emittenten auch von der BaFin zugemessen. BaFin, Emittentenleitfaden, S. 68.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

tenten, die nicht in einem Mitgliedsstaat zugelassen sind, aber jährlich ein Dokument nach Art. 10 RL 2003/71/EG vorlegen müssen. Dies wirft die Frage auf, ob § 15a Abs. 1 i. V. m. § 1 Abs. 2 WpHG richtlinienkonform eingeschränkt beziehungsweise an Art. 6 Abs. 1 RL 2004/72/EG angepasst werden sollten. Den Mitgliedstaaten steht es aber nach der ausdrücklichen Regelung des Art. 6 Abs. 1 Satz 1 RL 2004/72/EG frei, über die europarechtlichen Vorgaben hinausgehende Regelungen zu erlassen. 448 Dort ist bestimmt: „... unbeschadet des Rechts der Mitgliedstaaten, über diesen Artikel hinausgehende Meldepflichten festzulegen ...“

Deshalb kann allein daraus, dass es sich bei der deutschen Regelung um eine weitergehende Regelung handelt, nicht zwingend auf das Erfordernis einer richtlinienkonformen Restriktion geschlossen werden. Bei der Auslegung des § 15a Abs. 1 WpHG muss aber auch beachtet werden, dass nach der Begründung des Regierungsentwurfs zum AnSVG durch den reformierten § 15a WpHG insbesondere auch die Durchführungsrichtlinie 2004/72/EG umgesetzt werden sollte. Die Bestimmung zur Zuständigkeit der nationalen Behörden ist erst im überarbeiteten Entwurf der RL 2004/72/EG vom 17. Februar 2004 eingefügt worden. Der Referentenentwurf wurde jedoch bereits am 10. März 2004 veröffentlicht. Dies legt den Schluss nahe, dass der deutsche Gesetzgeber vergessen hat, diese Änderung in den Vorgaben der RL 2004/72/EG in die Reformierung des § 15a WpHG aufzunehmen.449 Dafür spricht auch, dass selbst in der Begründung des Gesetzentwurfs der Bundesregierung vom 24. Juni 2004 die Ausführungsrichtlinie 2004/72/EG, anders als alle anderen Rechtsakte zur Durchführung der MM-RL, noch nicht genau bezeichnet wird, sondern stets nur auf die „RL 2004/.../EG“ verwiesen wird.450 Aus diesen Umständen ergibt sich, dass der deutsche Gesetzgeber Art. 6 RL 2004/72/EG vollständig umsetzen wollte, dies jedoch aufgrund des Zeitdrucks bei der Ausarbeitung des AnSVG nicht vollumfänglich gelungen ist. Die BaFin geht in ihrem Emittentenleitfaden daher davon aus, dass Emittenten, die an einer inländischen Börse zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind, einen Antrag gestellt haben oder diesen öffentlich angekündigt haben, unabhängig von ihrem Sitz von § 15a WpHG erfasst sind. Daneben seien alle Emittenten mit Sitz im Inland erfasst, die zum Handel an einem organisierten Markt in der EU oder dem EWR zugelassen sind, einen Antrag gestellt –––––––––––––– 448 Vgl. dazu im Detail auch unten: 9. Kapitel A. II. (S. 536 ff.). 449 So auch: ZKA & BVI, Stellungnahme AnSVG, S. 16. 450 Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 36.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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oder diesen öffentlich angekündigt haben. 451 Dadurch wären die im zweiten und dritten Beispiel beschriebenen Konstellationen erfasst. Außerdem wird im Emittentenleitfaden darauf hingewiesen, dass auch Emittenten, die nicht in einem Mitgliedsstaat zugelassen sind aber ein Dokument nach Art. 10 RL 2003/71/EG bei der BaFin hinterlegt haben, von § 15a Abs. 1 WpHG erfasst werden.452 Obwohl nach dieser Auffassung Emittenten, die ihren Sitz in einem anderen EU-Mitgliedstaat haben, aber im Inland zum Handel zugelassen sind, eventuell einer doppelten Meldepflicht unterfallen, denn aufgrund der Vorgaben des Art. 6 Abs. 1 Satz 2 RL 2004/72/EG trifft sie im Land ihres registerrechtlichen Sitzes ebenso eine Meldepflicht für DD nach den dort geltenden Regelungen, ist dieser Auslegung zuzustimmen.453 Nur so kann vor dem Hintergrund des neugefassten § 15a Abs. 4 WpHG ein sinnvoller Anwendungsbereich erreicht werden.454 dd) Ergebnis Als Ergebnis lässt sich somit feststellen, dass der Anwendungsbereich des § 15a Abs. 1 WpHG durch eine Ausweitung der erfassten Märkte im Vergleich mit § 15a WpHG a. F. erweitert wurde. Allerdings wurde der Kreis der auf diesen Märkten zugelassenen Wertpapiere des Emittenten im Vergleich mit § 15a WpHG a. F. eingeschränkt. Diese Einschränkung ist aus dem Normzweck des § 15a WpHG nicht zu erklären. Überdies ist dadurch § 15a Abs. 1 Satz 1 und Satz 3 WpHG, nach dem lediglich Emittenten von Aktien erfasst werden, unzulässigerweise enger gefasst als die Regelung in Art. 6 Abs. 4 der MM-RL, nach der alle Emittenten von Finanzinstrumenten erfasst werden. Der deutsche Gesetzgeber hat somit die Vorgaben der MM-RL nicht vollständig umgesetzt.455 –––––––––––––– 451 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 68. So auch: Claussen/Florian, AG 2005, 745, 759. 452 Hierbei ist zu beachten, dass Art. 2 Abs. 1 Lit. m) iii) RL 2003/71/EG mit wenigen Ausnahmen allen Drittstaatenemittenten ein Wahlrecht einräumt, das Dokument nach Art. 10 der RL 2003/71/EG entweder bei der Aufsichtsbehörde des Mitgliedsstaats, bei dem der erste Antrag auf Zulasssung zum Handel gestellt wird oder in dem die Wertpapiere erstmals nach dem In-Kraft-Treten der Richtlinie öffentlich angeboten werden sollen, vorzulegen. 453 Für eine eingeschränkte Auslegung des § 15a Abs. 1, die auf den Sitz des Emittenten abstellt im Ergebnis auch: Erkens, Der Konzern 2005, 29, 32. In diese Richtung, jedoch nicht speziell für § 15a WpHG, Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1949. Allerdings liegt diesen Aufsätzen die Rechtslage vor Inkrafttreten des TUG zugrunde. 454 Siehe dazu unten: 2. Kapitel C. II. 2. c) (S. 186 ff.). 455 So auch: Erkens, der Konzern 2005, 29, 31; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1953 Fn. 78. Bedenken äußert in dieser Richtung auch Bürgers, BKR 2004, 424, 428 Fn. 67.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Auch die Vorgaben des Art. 6 Abs. 1 Satz 2 RL 2004/72/EG zur Zuständigkeit bei grenzüberschreitenden Sachverhalten wurde in § 15a und in § 1 Abs. 2 WpHG nicht exakt umgesetzt sondern es wurde ein weiterer Anwendungsbereich gewählt. Ein solches ist dem deutschen Gesetzgeber aber nicht verwehrt. § 15a Abs. 1 WpHG ist daher so auszulegen, dass er zum einen auf Emittenten Anwendung findet, die ihren Sitz in Deutschland haben und deren Wertpapiere zum Handel an einem organisierten Markt in der EU oder dem EWR zugelassen sind, für deren dortige Zulassung ein Antrag gestellt worden ist oder deren dortige Zulassung öffentlich angekündigt wurde. Zum anderen findet er Anwendung auf Emittenten, die ihren Sitz in einem anderen Mitgliedstaat haben, aber deren Wertpapiere in Deutschland zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind. Dabei ist auch zu beachten, dass nach den Vorgaben des Art. 6 Abs. 1 Satz 4 RL 2004/72/EG § 15a Abs. 1 WpHG auch auf solche Emittenten Anwendung finden muss, die ihren Sitz außerhalb der EU oder des EWR haben, deren Aktien aber an einem organisierten Markt in der EU oder dem EWR zugelassen sind, wenn jährlich ein Dokument nach Art. 10 der RL 2003/71/EG bei der BaFin hinterlegt werden muss.456 b) Von § 15a Abs. 1 WpHG erfasste Geschäfte Nachdem zuvor die Voraussetzungen aufgezeigt wurden, unter denen Emittenten und damit ihre Führungspersonen generell dem Anwendungsbereich des § 15a WpHG unterfallen, sollen nun die Transaktionen untersucht werden, die eine Mitteilungspflicht auslösen. Auch hier muss ähnlich wie bei der Frage, welche Emittenten erfasst werden, zwischen den Wertpapieren, die Gegenstand einer solchen Transaktion sein können, und der Art und Weise der Transaktion differenziert werden. aa) Erfasste Wertpapiere (1) § 15a WpHG a. F. Nach § 15a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpHG a. F. wurden Transaktionen mit Aktien eines Emittenten erfasst, dessen Wertpapiere wie oben beschrieben zum Handel an einer inländischen Börse zugelassen waren, unabhängig davon, ob die konkrete Aktiengattung zum Handel zulassen war.457 Darüber hinaus wur–––––––––––––– 456 So auch: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 68–69. 457 So waren auch Geschäfte mit Vorzugsaktien mitteilungspflichtig, wenn lediglich die Stammaktien zugelassen waren. Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 64; Leppert/Stürwald, ZBB 2002, 90, 95; Uwe H. Schneider, BB 2002, 1817, 1818; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 14.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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den andere Wertpapiere erfasst, bei denen den Gläubigern ein Umtauschrecht auf Aktien des Emittenten eingeräumt wird.458 Zusätzlich wurden solche Wertpapiere durch § 15a Abs. 2 Satz 1 Nr. 1 WpHG a. F. erfasst, die ein sonstiges Recht zum Erwerb oder der Veräußerung von Aktien des Emittenten einräumen.459 Schließlich wurden durch § 15a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG a. F. auch solche Rechte erfasst, die nicht unter § 15a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpHG a. F. fielen und deren Preis unmittelbar vom Börsenpreis der Aktien des Emittenten abhing.460 Hieraus wird ersichtlich, dass der Kreis der Wertpapiere, deren Transaktion eine Meldepflicht nach § 15a WpHG a. F. auslöste,461 enger bestimmt wurde, als der Kreis der Wertpapiere, der zu einer generellen Erfassung eines Emittenten von § 15a WpHG a. F. führte. (2) § 15a WpHG n. F. Durch die Neuregelung in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG werden nunmehr Transaktionen mit Aktien des Emittenten oder sich darauf beziehende Finanzinstrumente, insbesondere Derivate, generell erfasst. Die Einschränkungen des –––––––––––––– 458 Hierdurch wurden insbesondere Wandelanleihen in den Anwendungsbereich des § 15a WpHG einbezogen, nicht jedoch reine Schuldverschreibungen. Vgl. zu Details dieser Regelung: Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 65–66; BaFin, Rundschreiben vom 5. September 2002; Bericht des Finanzausschusses zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8601, S. 18–19; Fischer zu Cramburg, Anwaltkommentar, § 15a WpHG, Rn. 3; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 27; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1225; Letzel, BKR 2002, 862, 866; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 14. 459 Zu denken ist hier an verbriefte oder unverbriefte Optionen wie zum Beispiel Optionsanleihen, Optionsscheine, Put- und Call-Optionen. Siehe dazu auch: Uwe H. Schneider, BB 2002, 1817, 1818. 460 Dies bezog sich vornehmlich auf Derivate, unabhängig davon, ob sie an einer Terminbörse gehandelt wurden oder nicht, aber auch auf Phantom Stocks bzw. Stock Appreciation Rights. Erfasst wurden aber auch Aktienanleihen. Vgl. dazu weiterführend: Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a Rn. 62–68; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 27f.; Letzel, BKR 2002, 862, 866; Uwe H. Schneider, BB 2002, 1817, 1818; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 15–16. 461 Noch nach dem RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 26 waren Transaktionen mit sämtlichen Wertpapieren zu melden, sodass auch Schuldverschreibungen, Genussrechte ohne aktienähnlichen Charakter, Fondsanteile, Indexprodukte und Optionen auf Baskets erfasst werden sollten. Die Meldepflicht wurde auf Aktien beschränkt, da nur von deren Transaktionen eine entsprechende Indikatorwirkung zu erwarten sei. Siehe dazu: Bericht des Finanzausschusses zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8601, S. 18f; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 28; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1225; Kümpel, Rn. 16.352; Leppert/Stürwald, ZBB 2002, 90, 95; Letzel, BKR 2002, 862, 866f. Kritisch hinsichtlich der fehlenden Erfassung von Schuldverschreibungen: Bitter, ZHR 167 (2003), 216, 221.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

§ 15a Abs. 1 WpHG a. F., dass ein Umtauschrecht auf Aktien des Emittenten bestehen musste oder dass es sich um ein Recht handeln musste, dessen Preis unmittelbar vom Börsenpreis abhängig ist, wurde aufgegeben.462 Fraglich ist, ob dem deutschen Gesetzgeber hier eine richtlinienkonforme Umsetzung gelungen ist. Art. 6 Abs. 4 der MM-RL lautet: „... unterrichten zumindest die zuständige Behörde über alle Eigengeschäfte mit Aktien des genannten Emittenten oder mit sich darauf beziehenden Derivaten oder anderen Finanzinstrumenten.“

Betrachtet man den Wortlaut des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL, so stellt sich die Frage, ob sich auch die angesprochenen Finanzinstrumente gleich Derivaten auf die Aktien des Emittenten beziehen müssen oder ob Transaktionen mit Finanzinstrumenten generell erfasst werden. Zur Klärung kann der englische Wortlaut des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL herangezogen werden. Dieser lautet: „… shall, at least, notify to the competent authority the existence of transactions conducted on their own account relating to shares of the said issuer, or to derivatives or other financial instruments linked to them.“

Auch wenn der deutsche Wortlaut der Richtlinie hier mehrdeutig ist, ergibt sich durch einen Blick in die englische Fassung eindeutig, dass sich auch die Finanzinstrumente auf die Aktien des Emittenten beziehen müssen.463 Die deutsche Regelung setzt somit die Vorgaben der MM-RL ordnungsgemäß um. Der Begriff der Finanzinstrumente ist nunmehr, in Umsetzung des Art. 1 Nr. 3 RL 2003/06/EG, zentral für das gesamte WpHG in § 2 Abs. 2b WpHG legaldefiniert.464 Er stellt einen neuen Oberbegriff dar und umfasst Wertpapiere im Sinne des § 2 Abs. 1 WpHG, Geldmarktinstrumente im Sinne des § 2 Abs. 1a WpHG, Derivate im Sinne des § 2 Abs. 2 WpHG und Rechte auf die Zeichnung von Wertpapieren. Ferner werden über die Generalklausel des § 2 Abs. 2b Satz 2 WpHG auch alle sonstigen Instrumente erfasst, die zum Handel an einem organisierten Markt im Inland oder in einem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union zugelassen sind oder für die eine solche Zulassung beantragt worden ist. Wenn man diesen Begriff insbesondere vor der General–––––––––––––– 462 Eine solch weitgehende Regelung war bereits im Regierungsentwurf des 4. FMFG, durch das § 15a WpHG a. F. geschaffen wurde, vorgesehen, ist jedoch damals nicht Gesetz geworden. Vgl. dazu: RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017; Bericht des Finanzausschusses zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8601, S. 18–19. 463 So auch: v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2136. 464 Siehe dazu: Bürgers, BKR 2004, 424, 424; Spindler, NJW 2004, 3449; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1948–1949; Steck/Schmitz, Finanz Betrieb 2005, 187, 187; Tollkühn, ZIP 2004, 2215; Ziemons, NZG 2004, 537, 537–538.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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klausel des § 2 Abs. 2b Satz 2 versteht, werden von ihm sämtliche an einem organisierten Markt zugelassenen Handelsformen erfasst.465 Daraus folgt, dass primär, wie nach § 15a WpHG a. F., nur Transaktionen mit Aktien des Emittenten erfasst werden. Dabei ist es unerheblich, um welche Aktiengattung es sich handelt. Es ist darüber hinaus nicht erforderlich, dass die spezielle Aktiengattung, über die das Geschäft abgeschlossen wird, zum Börsenhandel zugelassen ist.466 Diese weite Fassung der deutschen Regelung ist erstaunlich, wenn man die Vorgaben des Art. 6 Abs. 1 Satz 1 RL 2004/72/EG betrachtet: „... sämtliche von ihnen getätigte Geschäfte auf eigene Rechnung mit zum Handel auf geregelten Märkten zugelassenen Aktien oder mit sich darauf beziehenden Derivaten oder sonstigen Finanzinstrumenten melden.“

Dies bringt klar zum Ausdruck, dass lediglich Transaktionen mit börsennotierten Aktien der Meldepflicht unterfallen. Es ist daher festzustellen, dass der deutsche Gesetzgeber in diesem Punkt über die Vorgaben der RL 2004/72/EG hinausgeht. Transaktionen mit Schuldverschreibungen ohne Aktienbezug werden deshalb, wie auch nach § 15a WpHG a. F., nicht erfasst.467 Dadurch, dass nunmehr auch Finanzinstrumente erfasst werden, die sich auf die Aktien des Emittenten beziehen, werden auch Wandelanleihen, Wandelschuldverschreibungen, Optionsscheine, Call- und Put-Optionen, auf Barauszahlung gerichtete Optionen, Optionsanleihen, Phantom Stocks, Stock Appreciation Rights, verbriefte Optionsrechte ohne Anleihe, Aktienanleihen, Investmentanteile, Genussscheine sowie sämtliche Termingeschäfte über Aktien von § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG erfasst, da all diese als Finanzinstrumente im Sinne des § 2 Abs. 2b WpHG eingestuft werden können.468 Auch Baskets und Optionen auf Baskets können erfasst werden, wenn die Aktien des Emittenten ein erhebliches Gewicht in dem Basket haben.469 Wie im Rahmen des § 15a WpHG a. F. kann es dabei nicht darauf ankommen, ob sie vom Emittenten oder von Dritten begeben wurden.470 Nicht erfasst werden dagegen Index–––––––––––––– 465 Bürgers, BKR 2004, 424. 466 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 53; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 74; Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 10. 467 Erkens, Der Konzern 2005, 29, 35; Pluskat, Finanz Betrieb 2004, 219, 221; v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2136. 468 Vgl. Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 54–56. 469 Siehe zu den erfassten Finanzinstrumenten auch: Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 12; Pluskat, Finanz Betrieb 2004, 219, 221; v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2136. 470 Vgl. zu § 15a WpHG a. F.: Bericht des Finanzausschusses zum 4. FMFG, BTDrucks. 14/8601, S. 19.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

zertifikate und Fondsanteile, auch wenn die Aktien des Emittenten im Index vertreten sind oder der Fonds solche Aktien im Portfolio hält. Hier fehlt es an einem Bezug zu den Aktien des Emittenten.471 Mit der Begründung, die einbezogenen Finanzinstrumente nicht übermäßig ausdehnen zu wollen, vertritt die BaFin die Auffassung, dass nur Geschäfte in solche Finanzinstrumente erfasst sind, die sich zu mehr als 50 % auf die Aktien des Emittenten beziehen.472 Eine solche Einschränkung findet jedoch weder im WpHG noch in der RL 2003/06/EG, der RL 2004/72/EG oder den Begründungen des CESR eine Stütze. Insbesondere geht der in § 2 Abs. 2b WpHG geregelte Begriff der Finanzinstrumente unmittelbar auf Art. 1 Nr. 3 RL 2003/06/ EG zurück. Wenn daher im Rahmen dessen Umsetzung in der RL 2004/72/EG der Begriff der Finanzinstrumente verwendet wird, kann nicht von einem anderen Begriffsverständnis ausgegangen werden. Die Restriktion der erfassten Finanzinstrumente durch die BaFin ist deshalb als nicht richtlinienkonform abzulehnen. Während durch die Umsetzung der MM-RL der Kreis der von § 15a WpHG erfassten Emittenten, wie oben gezeigt, deutlich verkleinert wurde, wurde der Kreis der bei einer Transaktion erfassten Wertpapiere dagegen drastisch erweitert. bb) Erfasste Arten der Transaktion (1) Anknüpfungspunkt für die Meldepflicht Nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. bestand eine Mitteilungspflicht nur dann, wenn es sich um einen Erwerb oder eine Veräußerung von Aktien oder sonstigen Finanzinstrumenten handelte. Vielfach wurde gefordert, dass ein solcher Erwerb oder eine solche Veräußerung zielgerichtet erfolgt sein musste.473 Im Schrifttum war diesbezüglich umstritten, ob sich aus dem Gesetzeswortlaut ergab, dass es auf den dinglichen Erwerbs- oder Veräußerungsakt ankam474 oder ob auf den Abschluss des schuldrechtlichen Geschäfts abzustellen war.475 –––––––––––––– 471 Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 12. 472 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 74. Diese Grenze wurde von der BaFin in der endgültigen Fassung des Emittentenleitfadens erhöht. Im Entwurf waren lediglich 30 % vorgesehen. Siehe dazu: BaFin, Entwurf Emittentenleitfaden, S. 66–67. Zustimmend auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 57; Claussen/Florian, AG 2005, 745, 760. 473 Fischer zu Cramburg, Anwaltkommentar, § 15a WpHG, Rn. 4; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 29. 474 So: Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1226. 475 BaFin, Rundschreiben vom 5. September 2002; Assmann/Schneider/Sethe, § 15a Rn. 58; Fischer zu Cramburg, Anwaltkommentar, § 15a WpHG, Rn. 4; Fischer zu

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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§ 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG stellt nunmehr lediglich darauf ab, dass es sich um „eigene Geschäfte“ der entsprechend erfassten Person handelt. Bereits der Wortlaut macht deutlich, dass eine breite Anzahl von Transaktionen erfasst werden soll. In der MM-RL und der Durchführungsrichtlinie 2004/72/EG wird diesbezüglich jeweils der Begriff „Eigengeschäfte“ beziehungsweise „Geschäfte auf eigene Rechnung“ verwendet. Dies zeigt, dass auch der Wortlaut der europarechtlichen Vorgaben für ein solch weites Verständnis des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG spricht. Betrachtet man die Empfehlungen des CESR an die Kommission, die als Grundlage der RL 2004/72/EG dienen, so fällt auf, dass dort gefordert wird, dass die Transaktion so schnell wie möglich an die zuständigen Behörden gemeldet wird.476 Auch wenn man sich den Normzweck des § 15a WpHG vor Augen führt, stellt vor allem die Indikatorwirkung ein gewichtiges Argument dafür dar, den Anknüpfungspunkt für die Meldepflicht so früh wie möglich zu wählen.477 Deshalb spricht alles dafür, auf das schuldrechtliche Geschäft als Auslöser für die Mitteilungspflicht nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG abzustellen. Insofern sieht auch die ganz herrschende Auffassung den zu § 15a WpHG a. F. bestehenden Meinungsstreit durch die Reform des § 15a WpHG als erledigt an und stuft den Abschluss des schuldrechtlichen Geschäfts als entscheidenden Zeitpunkt für die Pflicht nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG ein.478 Insofern gelten auch für den Erwerb von Optionen keine Besonderheiten.479 Auch der Erwerb oder die Veräußerung von Bezugsrechten, der Erwerb aufgrund der Ausübung von Bezugsrechten, die Auszahlung einer Dividende in Aktien bei einem Wahlrecht sowie die Zeichnung von Aktien oder sonstigen Finanzinstrumenten stellen meldepflichtige Geschäfte dar.480 Wie im Rahmen des § 15a WpHG a. F. muss das nachfolgende dingliche Geschäft grundsätzlich nicht nochmals gemeldet werden, selbst wenn es erst mit einigem zeitlichen Abstand folgt.481 Es muss jedoch beachtet werden, dass auch das dingliche Geschäft erneut der Mitteilungspflicht unterliegen kann, –––––––––––––– Cramburg/Hannich, S. 31; Park/Süßmann, 4. Teil, Abschnitt 1–7, Rn. 29; Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 474; Uwe H. Schneider, BB 2002, 1817, 1819; Schwark/ Zimmer, § 15a WpHG Rn. 25. 476 CESR, Advice MAD, Nr. 47. 477 So bereits zu § 15a WpHG a. F.: Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 44. 478 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG Rn. 58; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 75, 79; v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2137; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 35; Pluskat, Finanz Betrieb 2004, 219, 221. 479 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 81. 480 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 82–83. 481 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG Rn. 60.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

wenn durch dieses eine Indikatorwirkung für den Markt ausgelöst wird. Zu denken ist hier vor allem an auflösend bedingte Wertpapiergeschäfte. 482 Bei aufschiebend bedingten Wertpapiergeschäften soll in den Fällen, in denen der Eintritt der Bedingung nicht oder nicht ausschließlich in der Hand der mitteilungspflichtigen Person liegt, die Mitteilungspflicht erst mit Eintritt der Bedingung entstehen.483 Eine doppelte Meldepflicht besteht auch bei der Ausübung einer Option484 oder der Abgabe einer Bezugserklärung des Berechtigten hinsichtlich einer Wandelschuldverschreibung.485 (2) Grundsätzlich erfasste Geschäfte Im Rahmen des § 15a WpHG a. F. waren primär Kauf und Verkauf von Wertpapieren erfasst. Aber auch andere Erwerbs- oder Veräußerungsgeschäfte konnten die Mitteilungspflicht auslösen. Es war im Rahmen des § 15a Abs. 1 WpHG a. F. jedoch anerkannt, dass nur entgeltliche Erwerbs- und Veräußerungsgeschäfte erfasst wurden. Deshalb waren Erbschaften,486 Schenkungen,487 Sicherungsübereignungen 488 oder Verpfändungen 489 nicht erfasst, Pensionsgeschäfte oder Wertpapierleihen aber schon.490 –––––––––––––– 482 So auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG Rn. 61; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 83–84; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 35. A. A.: Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 35, wonach die Meldepflicht erst mit Eintritt der Bedingung ausgelöst wird. 483 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 84. 484 BaFin, Entwurf Emittentenleitfaden, S. 82. Dort finden sich auch Hinweise auf die Unterschiede im Inhalt der Meldung je nachdem, ob die Optionsrechte oder Derivate auf den Erwerb von Aktien oder auf Barausgleich gerichtet sind. 485 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 63; Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 35; Uwe H. Schneider, BB 2002, 1817, 1819. 486 Fischer zu Cramburg, Anwaltkommentar, § 15a WpHG Rn. 4; BaFin, Rundschreiben vom 5. September 2002; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 29; Pluskat, Finanz Betrieb 2004, 219, 221; Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 474; Uwe H. Schneider, BB 2002, 1817, 1819; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 32. 487 Fischer zu Cramburg, Anwaltkommentar, § 15a WpHG Rn. 4; BaFin, Rundschreiben vom 5. September 2002; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 29; Pluskat, Finanz Betrieb 2004, 219, 221; Uwe H. Schneider, BB 2002, 1817, 1819; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 32. A. A.: Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 51; Park/Süßmann, 4. Teil, Abschnitt 1–7, Rn. 29; Posegga, BKR 2002, 697, 698. 488 Park/Süßmann, 4. Teil, Abschnitt 1–7, 29; Uwe H. Schneider, BB 2002, 1817, 1819; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 33. 489 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 53; BaFin, Rundschreiben vom 5. September 2002; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 30; Park/Süßmann, 4. Teil,

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Fraglich ist, inwieweit diesbezüglich durch die Reform des § 15a WpHG eine Änderung im Kreis der erfassten Transaktionen eingetreten ist. § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. erforderte, dass ein Organmitglied die Wertpapiere „erwirbt oder veräußert“. § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG verwendet dagegen den Begriff „eigene Geschäfte“. Hier zeigt sich, dass der Wortlaut weiter gehalten ist als in der alten Fassung des § 15a WpHG. Deshalb werden bereits vom Wortlaut des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG Kauf und Verkauf von Wertpapieren sowie alle die Geschäfte erfasst, die auch im Rahmen des § 15a WpHG a. F. erfasst wurden. Der nunmehr jedoch weiter gefasste Wortlaut wirft allerdings die Frage auf, ob im Rahmen der Neufassung auch darüber hinausgehende Geschäfte von der Mitteilungspflicht erfasst werden. Dadurch würde der sachliche Anwendungsbereich deutlich gegenüber § 15a WpHG a. F. ausgeweitet. Bereits dem Begriff „Geschäfte“ lässt sich entnehmen, dass nur gewillkürte Vorgänge, nicht aber auch ein Erwerb von Gesetzes wegen erfasst sind. Die Erlangung relevanter Wertpapiere im Rahmen der Universalsukzession nach den §§ 1922 Abs. 1, 1942 Abs. 1 BGB ist deshalb nach dem Wortlaut nicht von § 15a WpHG erfasst.491 Auch vor dem Hintergrund der Vorgaben der MM-RL ist dieses Ergebnis allgemein anerkannt.492 (3) Erwerb auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil Durch die Neufassung ist die nach § 15a Abs. 1 Satz 3 Var. 1 WpHG a. F. bestehende Privilegierung des Erwerbs auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil nicht mehr aus dem Wortlaut des § 15a WpHG ersichtlich. Fraglich ist, ob sie nach wie vor besteht. Die BaFin geht davon aus, dass dies auch nach der Neuregelung der Fall ist. Sie beruft sich dabei auf Erwägungsgrund 26 der MM-RL, nach dem durch die Meldepflicht bei DD marktmissbräuchliches Verhalten verhindert werden soll. Bei dem Erwerb auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil lägen allerdings zumeist langfristig festgelegte Vereinbarungen zwischen Emittent und Führungskraft zugrunde. Dies schließe aber ein marktmiss–––––––––––––– Abschnitt 1–7, Rn. 29; Pluskat, Finanz Betrieb 2004, 219, 221; Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 474; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 33. 490 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 54; BaFin, Rundschreiben vom 5. September 2002. 491 So auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 67; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 75; v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2137. 492 CESR, Advice MAD, Nr. 38f.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

bräuchliches Verhalten aus.493 Aus diesem Grund sei auch die Ausübung derivativer auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil erworbener oder gewährter Finanzinstrumente nicht meldepflichtig.494 Lediglich die Veräußerung so gewährter Finanzinstrumente löse eine Meldepflicht aus.495 Im Schrifttum wird zudem vertreten, dass lediglich der Verkauf oder die Ausübung einer bereits gewährten Option bzw. der spätere Verkauf von Aktien meldepflichtig sei.496 In Art. 6 Abs. 4 der MM-RL werden die Geschäfte als „Eigengeschäfte“ bezeichnet, in der englischen Fassung der Richtlinien als „transactions conducted on their own account“. Weder in Art. 6 Abs. 4 der MM-RL noch in der RL 2004/72/EG werden die erfassten Geschäfte jedoch darüber hinausgehend näher konkretisiert. Ein Hinweis auf die Bestimmung der erfassten Geschäfte findet sich jedoch in der Empfehlung des CESR an die Kommission. Es wird darin deutlich, dass unterschiedliche Auffassungen hinsichtlich einzelner Arten von Geschäften bestehen. Die Kommission geht davon aus, dass sich ein enger Anwendungsbereich des Art. 6 Abs. 4 RL 2003/06/EG aus einer Kombination von Art. 6 Abs. 4 i. V. m. Beweggrund 26 der MM-RL herleiten lässt.497 Deshalb sieht sie es als zweifelhaft an, ob Schenkungen sowie die Übertragung von Aktien oder die Einräumung von Optionen durch den Emittenten von Art. 6 Abs. 4 der MM-RL erfasst werden.498 Eine ausdrückliche Aussage gegen eine Erfassung solcher Geschäfte trifft sie jedoch nicht. Dem kann man jedoch entgegenhalten, dass auch durch diese Geschäfte die Markttransparenz erhöht 499 und die Marktintegrität gestärkt wird. 500 Deshalb kann nicht ohne Weiteres gefolgert werden, dass sich eine solche Einschränkung aus den Vorgaben des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL herleiten lässt.501 Aus diesen Gründen haben sich die Mehrheit der Mitgliedstaaten sowie das CESR gegen dieses restriktive Verständnis des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL durch –––––––––––––– 493 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 75. Noch im Entwurf des Emittentenleitfadens vertrat die BaFin die gengteilige Rechtsansicht. Der Erwerb auf arbeitsvertraglicher Grundlage sei durch die Gewährung von Mitarbeiteroptionen oder die Teilnahme an Performanceprogrammen erfasst, da es sich dabei um Derivate im Sinne des WpHG handele. BaFin, Entwurf Emittentenleitfaden, S. 67, 73. So auch: Kümpel/Veil, WpHG, S. 119. 494 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 75, 81. 495 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 75. 496 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 70. 497 CESR, Advice MAD, Nr. 38f. 498 CESR, Advice MAD, Nr. 38. 499 CESR, Advice MAD, Nr. 39. 500 CESR, Feedback Consultation MAD, Nr. 80. 501 CESR, Consultation MAD, Nr. 76.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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die Kommmission ausgesprochen. 502 Diesem Verständnis des Art. 6 Abs. 4 RL 2003/06/EG ist beizupflichten. Selbst wenn man zugesteht, dass von der Einräumung von Aktienoptionen keine Indikatorwirkung ausgeht,503 muss doch beachtet werden, dass neben der Indikatorwirkung, wie oben herausgearbeitet, andere Schutzzwecke des § 15a WpHG existieren.504 Schließlich muss bei einer Auslegung der RL 2004/72/EG auch beachtet werden, dass die oben dargelegten unterschiedlichen Auffassungen der Kommission, des CESR und der Mehrheit der Mitgliedstaaten im Vorfeld der Verabschiedung der RL 2004/72/EG aufgeworfen wurden. Die Kommission hat die RL 2004/72/EG jedoch gerade ohne eine Ausnahme für den Erwerb von Aktien auf arbeitsvertraglicher Grundlage ausgestaltet. Insofern spricht dies dafür, dass auch die Kommission ihre Zweifel hinsichtlich der Erfassung des Erwerbs auf arbeitsvertraglicher Grundlage durch Art. 6 Abs. 4 RL 2003/72/EG aufgegeben hat. Deshalb ist auch der Erwerb von Aktien oder Optionen auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil von den Vorgaben des Art. 6 Abs. 4 RL 2003/06/EG erfasst. Daraus folgt, dass der Begriff „Geschäfte“ in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG in diesem Sinne richtlinienkonform auszulegen ist. Die restriktive Auslegung der BaFin ist deshalb abzulehnen.505 Somit lässt sich festhalten, dass sowohl der Erwerb als auch die Gewährung von Aktien oder sich darauf beziehenden Finanzinstrumenten auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil die Meldepflicht des § 15a WpHG auslösen. Gleiches gilt konsequenterweise für die Ausübung so eingeräumter oder erworbener derivativer Finanzinstrumente sowie für deren Veräußerung oder die Veräußerung so erworbener oder eingeräumter Aktien. (4) Unentgeltliche Geschäfte Aus den Gesetzesmaterialien zur Neufassung des § 15a WpHG lässt sich nicht entnehmen, welche weiteren Erwerbs- und Veräußerungsgeschäfte erfasst werden sollen. Fraglich ist, ob aufgrund der weiten Fassung des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG nunmehr auch unentgeltliche Geschäfte erfasst werden.506 –––––––––––––– 502 CESR, Feedback Consultation MAD, Nr. 80. 503 So angenommen von: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 70. 504 Siehe dazu oben: 1. Kapitel D. (S. 60 ff.). 505 So auch:BaFin, Entwurf Emittentenleitfaden, S. 73f.; Bürgers, BKR 2004, 424, 428; Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 38; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 936; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 35; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1953; Kuthe, ZIP 2004, 883, 887; Pluskat, BKR 2004, 467, 471; Steck/Schmitz, Finanzbetrieb 2005, 187, 194; Ziemons, NZG 2004, 537, 541; a. A.: v. Buttlar, BB 2133, 2137; Koch, DB 2005, 267, 273. 506 Für eine Erfassung auch Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 65–66.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

In dem Entwurf des Bundesfinanzministeriums zur WpAIV findet sich ein Hinweis auf die Reichweite des § 15a WpHG. Dort wird in der Begründung zu § 10 WpAIV ausgeführt: „Neben An- oder Verkauf kommen z. B. auch Leihe und Schenkung als Geschäftsarten in Betracht.“

Dies spricht dafür, dass nunmehr auch unentgeltliche Geschäfte erfasst werden. Die BaFin lehnt eine Erfassung von Schenkungen aus denselben Gründen wie die Erfassung des Erwerbs auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil ab. Sie sieht hingegen die Wertpapierleihe, anders noch als in ihrem Entwurf des Emittentenleitfadens, 507 als mitteilungspflichtig an. 508 Diese Differenzierung ist jedoch bereits in sich widersprüchlich. Selbst wenn man die oben angesprochene restriktive Auslegung des Art. 6 Abs. 4 RL 2003/06/EG als überzeugend betrachtet, so folgt daraus, dass nicht nur Schenkungen, sondern auch unentgeltliche Geschäfte per se nicht erfasst werden. Konsequenter ist deshalb bereits eine in der Literatur vertretene Auffassung, nach der Leihe und Schenkung nicht erfasst werden, da sie weder zur Erhöhung der Kapitalmarkttransparenz beitrügen noch diesen Geschäftsarten eine Indikatorfunktion zukomme.509 Sowohl der Auffassung der BaFin als auch der in der Literatur vertretenen Auffassung können jedoch die gleichen Gründe entgegengehalten werden, die bereits im Rahmen des Erwerbs auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil ins Felde geführt wurden. Darüber hinaus muss beachtet werden, dass im Rahmen der Neufassung des § 15a WpHG, vor allem durch die Ausweitung des persönlichen Anwendungsbereichs, 510 Umgehungsgeschäfte verhindert werden sollen. Wären unentgeltliche Geschäfte nicht erfasst, so wäre § 15a WpHG sehr leicht zu umgehen. Ein Verkauf eines Aktienpakets könnte dadurch getarnt werden, dass eine Person mit Führungsaufgaben dieses Paket einer nahestehenden Person schenkt und diese das Paket unverzüglich veräußert.511 Teilweise wird im Schrifttum auch mit der pauschalen Aussage, der Normzweck des Art. 6 Abs. 4 RL 2003/06/EG erfasse lediglich entgeltliche aktive Rechtsgeschäfte unter Ausnutzung eines Wissensvorsprungs, eine enge Ausle–––––––––––––– 507 BaFin, Entwurf Emittentenleitfaden, S. 67. 508 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 75. 509 DAI & BDI Stellungnahme WpAIV, S. 7; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 35. 510 Siehe dazu unten: 7. Kapitel D. (S. 429 ff.). 511 Bereits hinsichtlich § 15a WpHG a. F.: Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 51.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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gung befürwortet. 512 So pauschal ist diese Aussage allerdings nicht haltbar. Art. 6 Abs. 4 der MM-RL dient wie gezeigt nicht nur der Kapitalmarkttransparenz sondern auch der Marktintegrität. Ferner kommt es im Rahmen des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL gerade nicht darauf an, dass im konkreten Fall ein Wissensvorsprung ausgenutzt wird. All dies zeigt, dass der Normzweck des § 15a WpHG i. V. m. mit dem Normzweck der MM-RL auch eine Erfassung von Leihe und Schenkung durch § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG gebietet. (5) Sicherungsübereignung und Verpfändung Überdies ist fraglich, ob auch die Übereignung von Wertpapieren zur Sicherheit oder deren Verpfändung die Mitteilungspflicht auslöst. Dies wurde im Rahmen des § 15a WpHG a. F. zu Recht abgelehnt, da es sich hierbei nicht um eine Veräußerung im wirtschaftlichen Sinne handelte.513 Durch die weitere Fassung des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG sind nunmehr auch diese Geschäfte erfasst.514 Auch hier droht eine Umgehung der Meldepflicht. Wenn von Beginn an geplant ist, den Sicherungsfall eintreten zu lassen, wären die wirtschaftlichen Folgen einer Veräußerung herbeigeführt worden, ohne die Meldepflicht des § 15a WpHG auszulösen.515 (6) Ort der Transaktion Es stellt sich des Weiteren die Frage, ob es auch erforderlich ist, dass eine Transaktion auf einem oben beschriebenen Markt516 getätigt wurde. Nach § 15a WpHG a. F. war es für die Meldepflicht unerheblich, ob die Transaktion inner–––––––––––––– 512 Pluskat, Finanz Betrieb 2004, 219, 221; Pluskat, BKR 2004, 467, 471. Pluskat bezieht sich hierbei jeweils auf v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2137. Diese wiederum bezieht sich in einem Fehlzitat auf Uwe H. Schneider, BB 2002, 1817, 1819, der keinerlei Aussagen zu Art. 6 Abs. 4 der MM-RL trifft, sondern sich mit § 15a WpHG a. F. auseinandersetzt. 513 Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 33. 514 A. A.: Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 32. Hinsichtlich der Verpfändung ohne Eigentumsübergang auch: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 75. 515 Auf dieses Problem macht bereits Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 53 aufmerksam. Vor diesem Hintergrund verwundert die in der Neuauflage vertretene Auffassung, Sicherungsübereignungen nur bei absichtlicher Herbeiführung des Sicherungsfalls zu erfassen, wird doch gleichzeitig auf die Schwierigkeit der Beweisbarkeit dieser Vorgänge in der Praxis hingewiesen. Vgl. dazu: Assmann/ Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 68. 516 Siehe oben: 2. Kapitel C. I. 1. a) aa) (S. 151 ff.).

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

halb oder außerhalb Deutschlands, börslich oder außerbörslich vorgenommen wurde.517 Dies deckt sich mit den Vorgaben der MM-RL, denn nach Art. 9 Abs. 1 RL 2003/06/EG kommt es nicht darauf an, ob die Transaktion tatsächlich auf einem geregelten Markt getätigt wurde oder nicht.518 In § 15a WpHG wird der weit zu verstehende Begriff „Geschäfte“ verwendet, ohne dass hinsichtlich des Marktes, auf dem die Transaktion getätigt wird, eine besondere Regelung getroffen wird. Deshalb ist davon auszugehen, dass es auch nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG unerheblich ist, wo das Geschäft mit den näher bestimmten Wertpapieren getätigt wird.519 (7) Ergebnis Auslöser für die Mitteilungspflicht des § 15a Abs. 1 WpHG ist das schuldrechtliche Geschäft. Aufgrund des Wortlauts des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG, der Entstehungsgeschichte sowie des Normzwecks des § 15a WpHG werden von dem Tatbestandsmerkmal „Geschäfte“ unterschiedslos aktive oder passive, entgeltliche oder unentgeltliche, einseitige oder zweiseitige Geschäfte erfasst. 520 Deshalb besteht nunmehr entgegen der alten Rechtslage, auch bei Schenkungen, Verpfändungen und Sicherungsübereignungen sowie bei der Gewährung von Aktien oder Optionen auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil eine grundsätzliche Meldepflicht nach § 15a WpHG. Dabei kommt es nicht darauf an, ob diese Transaktionen auf einem geregelten Markt getätigt werden oder nicht. cc) Ausnahmen von der Mitteilungspflicht nach § 15a Abs. 1 WpHG (1) Ausnahmen nach § 15a WpHG a. F. Nach § 15a Abs. 1 WpHG a. F. bestanden zwei Möglichkeiten für eine Ausnahme von der Mitteilungspflicht für DD. Nach § 15a Abs. 1 Satz 3 WpHG a. F. waren Geschäfte nicht erfasst, wenn der Erwerb auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil –––––––––––––– 517 BaFin, Rundschreiben vom 5. September 2002; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 24. 518 So auch: v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2136. 519 So auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 65. 520 So auch: BaFin, Entwurf Emittentenleitfaden, S. 67; Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 31; Pluskat, BKR 2004, 467, 471.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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erfolgte.521 Durch diese Regelung unterfiel der Erwerb von Belegschaftsaktien sowie Aktienoptionen im Rahmen der Vergütung nicht der Meldepflicht des § 15a WpHG a. F.522 Begründet wurde die Ausnahme des § 15a Abs. 1 Satz 3 WpHG a. F. damit, dass solchen Transaktionen in der Regel nicht der Anschein einer Ausnutzung von Insiderwissen immanent sei. 523 Diese Transaktionen wurden auch deshalb nicht erfasst, weil der Erwerb von Beteiligungen am Emittenten durch Organmitglieder als Anreiz für eine stärkere Identifikation mit dem Unternehmen gewollt war.524 Anhand dieser Gründe ist auch verständlich, weshalb die spätere Ausübung der Optionen nicht von der Mitteilungspflicht freigestellt war.525 Eine Mitteilungspflicht bestand nach § 15a Abs. 1 Satz 4 WpHG a. F. auch nicht für Geschäfte, deren Wert bezogen auf die Gesamtzahl der vom Meldepflichtigen innerhalb von 30 Tagen getätigten Geschäfte € 25.000 nicht überstieg.526 Der Hauptgrund für die Schaffung dieses Ausnahmetatbestands war die Ansicht, dass die Veröffentlichung kleiner Erwerbstatbestände ohne Aussagewert für die Marktteilnehmer wäre.527 Diese Ausnahme wurde jedoch sehr kritisch betrachtet. So wurde angemerkt, dass die Überwachung vieler kleiner Transaktionen unverhältnismäßig hohe Kosten verursache.528 Ferner wurde als problematisch angesehen, dass eine Bagatellgrenze eine Umgehung des § 15a –––––––––––––– 521 Aufgrund des Verwässerungseffekts wurden die Kosten für diese Vergütungsbestandteile in den meisten Fällen von den Aktionären getragen. Deshalb sind Aktienoptionen als Vergütungsbestandteil in jüngster Zeit sehr beliebt. Vgl. zu Aktienoptionen als Vergütungsbestandteil: Wulff, Aktienoptionen, S. 1 ff. 522 Vgl. zu dieser Ausnahme nach der alten Rechtslage: Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 69–73; BaFin, Rundschreiben vom 5. September 2002; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 48f.; Merkner, BKR 2003, 733 ff.; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 29. 523 Bericht des Finanzausschusses zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8601, S. 19; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 29. 524 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 11, 60. Siehe zu Aktien als Vergütungsbestandteil: Fuchs, WM 2004, 2233 ff.; Kiethe, WM 2004, 458 ff. 525 Bericht des Finanzausschusses zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8601, S. 19; BaFin, Rundschreiben vom 5. September 2002; Letzel, BKR 2002, 862, 867; Merkner, BKR 2003, 733, 734 ff.; Posegga, BKR 2002, 697, 698; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 29; a. A.: Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 48f.; Hutter/Leppert, NZG 2002, 649, 656; Uwe H. Schneider, BB 2002, 1817, 1820f. 526 Siehe zu § 15a Abs. 1 Satz 4 WpHG a. F.: Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 74–76; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 30. 527 Bericht des Finanzausschusses zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8601, S. 19; BaFin, Schreiben vom 5. September 2002; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 936; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 49; Großmann/Nikoleyczik, DB 2002, 2031, 2033; Kümpel, Rn. 16.352; Moosmayer, Wistra 2002, 161, 165. 528 CESR, Feedback Consultation MAD, Nr. 78.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

WpHG a. F. durch die Aufsplittung der Transaktionen geradezu herausfordere.529 Immerhin konnten durch geschicktes Splitting Transaktionen im Wert von fast € 300.000 pro Jahr durchgeführt werden, ohne die Meldepflicht des § 15a WpHG a. F. auszulösen. Ein weiterer Aspekt, der eine Bagatellgrenze als äußerst fragwürdig erscheinen lässt, sind erste empirische Untersuchungen. Danach nahm am Neuen Markt die Profitabilität der DD mit zunehmendem Handelsvolumen ab. 530 Auch hinsichtlich der nach § 15a WpHG a. F. von Mitte 2002 bis Ende 2003 gemeldeten Geschäfte wird dieses Ergebnis bestätigt.531 Vor allem Geschäfte bis € 12.500 erwiesen sich als äußerst profitabel. Die pauschale Aussage, dass Veröffentlichungen kleiner Erwerbstatbestände ohne Aussagewert für die Marktteilnehmer seien, ist damit nicht mehr haltbar. Diese spricht gegen eine Bagatellgrenze von € 25.000.532 (2) Ausnahmen nach der Neuregelung des § 15a WpHG Beide Ausnahmen finden sich nicht mehr in dieser Form in § 15a WpHG wieder. Der Grund dafür liegt in Art. 6 Abs. 4 der MM-RL. Dieser enthält keinen Befreiungstatbestand von der Meldepflicht der DD. Allerdings überträgt Artikel 6 Abs. 10 Spiegelstrich 5 RL 2003/06/EG der Kommission die Kompetenz, den Umfang der erfassten Geschäfte in einer Durchführungsverordnung festzulegen. Von dieser Kompetenz wurde durch Art. 6 Abs. 2 RL 2004/72/EG Gebrauch gemacht. Während eine gesetzliche Ausnahme für den Erwerb von Aktien auf arbeitsvertraglicher Grundlage überhaupt nicht in Erwägung gezogen wurde, war die Frage einer De-minimis-Regelung bis zuletzt heftig umstritten.533 Schließlich wurde bestimmt, dass, solange die Gesamtsumme der Geschäfte einen Betrag von € 5.000 bis zum Ende des Kalenderjahres nicht erreicht, den Mitgliedstaaten die Kompetenz zukommt, zu beschließen, dass keine Mitteilung erforderlich ist oder die Mitteilung bis zum 31. Januar des Folgejahres verzögert werden darf. Eine vergleichbare Ausnahmeregelung für den Erwerb von Aktien auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil wurde nicht getroffen.534 –––––––––––––– 529 Bornmüller, BuW 2003, 242, 245; CESR, Feedback Consultation MAD, Nr. 90; Posegga, BKR 2002, 697; Tebroke/Wollin, Die Unternehmung 59 (2005), 31, 35. Vgl. auch: „Clevere Manager können Meldepflicht umgehen“ FAZ vom 13. September 2002, S. 21. 530 Rau, Directors’ Dealings, S. 171–175, 177. 531 Rau, Directors’ Dealings, S. 197–200, 202. Nicht ganz so eindeutig: Tebroke/Wollin, Die Unternehmung 59 (2005), 31, 44–45. 532 Rau, Directors’ Dealings, S. 223–224, 227. 533 Siehe dazu unten: 9. Kapitel B. I. 2. (S. 555). 534 Auch durch Auslegung des Tatbestandsmerkmals „eigene Geschäfte“ kann man diesbezüglich nicht zu einer Ausnahme gelangen. Vgl. dazu oben: 2. Kapitel C. I. 1. b) bb) (2) (S. 172 ff.).

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Um hier eine einheitliche Anwendung in den Mitgliedstaaten sicherzustellen, wurde ab dem Entwurf der RL 2004/72/EG vom 7. April 2004 weiterhin bestimmt, wie sich die Gesamtsumme der Geschäfte berechnet. Sie ergibt sich nunmehr nach Art. 6 Abs. 2 Satz 2 RL 2004/72/EG aus der Summe der Geschäfte auf eigene Rechnung der unter Artikel 1 Nummer 1 genannten Führungskräfte und der Geschäfte auf eigene Rechnung der unter Artikel 1 Nummer 2 genannten Personen in enger Beziehung. Dieser Aspekt ist ein Beispiel für die Probleme, die durch die zeitliche Überschneidung von Gesetzentwurf der Bundesregierung zum AnSVG und Verabschiedung der RL 2004/72/EG entstanden sind. Noch im Gesetzentwurf der Bundesregierung wurde zwar von der Ausnahmeregelung Gebrauch gemacht; eine Zusammenrechnung der Geschäfte von Führungskräften und Personen in enger Beziehung war aber nicht vorgesehen. Eine solche europarechtskonforme Zusammenrechnung wurde praktisch erst in letzter Minute durch die Beschlussempfehlung des Finanzausschusses eingefügt. 535 Nunmehr sind durch § 15a Abs. 1 Satz 2 WpHG Geschäfte von der Mitteilungspflicht ausgenommen, solange die Gesamtsumme der Geschäfte einer Person mit Führungsaufgaben und der mit dieser Person in einer engen Beziehung stehenden Personen insgesamt einen Betrag von € 5.000 bis zum Ende des Kalenderjahres nicht erreicht. Eine Saldierung zwischen Käufen und Verkäufen findet nicht statt.536 Bei Geschäften mit Aktien des Emittenten ist es einfach zu berechnen, wann diese Grenze erreicht ist. Fraglich ist aber, wie die De-minimis-Grenze bei Geschäften mit Derivaten zu berechnen ist. Legt man den Wortlaut eng aus, so kann sich die Gesamtsumme der Geschäfte durch die Höhe des Preises bei einem Kauf/Verkauf einer Option ergeben. Da sich die Derivate jedoch gerade auf die zugrundeliegenden Aktien beziehen, könnte bei einem weiten Verständnis des Wortlauts auch auf den Wert des sogenannten „Underlying“, also auf den Verkehrswert der veroptionierten Aktien, abgestellt werden. Die Diskrepanz zwischen dem Wert der Optionen und dem Wert der veroptionierten Aktien kann leicht bei einem Faktor von 50 liegen.537 Dass die Gesamtsumme der veroptionierten Aktien in aller Regel nicht gezahlt wird, begründet sich damit, dass die Optionen vor Fälligkeit glattgestellt werden. Diese Frage wurde auch vom Handelsrechtsausschuss des DAV aufgeworfen und eine Klarstellung

–––––––––––––– 535 Beschlussempfehlung Finanzausschuss zum AnSVG vom 1. Juli 2004, BTDrucks. 15/3493, S. 21. 536 So auch: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 75–76. 537 So können mit einem Optionspreis von € 5.000,00 Gegenwerte in Höhe von € 250.000,00 gehandelt werden.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

im Regierungsentwurf des AnSVG gefordert.538 Eine solche Klarstellung ist jedoch unterblieben. Wie bereits oben angesprochen 539 ist der verwendete Begriff „Geschäfte“ sehr weit zu verstehen. Die De-minimis-Grenze wurde dagegen bewusst so niedrig gewählt, um Umgehungsgeschäfte zu vermeiden. Dies lässt darauf schließen, dass es für die Bestimmung der De-minimis-Grenze allein auf die Höhe des Preises beim Kauf/Verkauf der Option ankommen kann. Wird die Option tatsächlich ausgeübt, löst dies, wie oben angesprochen, eine erneute Mitteilungspflicht nach § 15a Abs. 1 WpHG aus, wenn die Bagatellgrenze überschritten wird.540 Wenn die Bagatellgrenze im Rahmen des § 15a WpHG a. F. durch eine Transaktion überschritten wurde, so führte dies dazu, dass diese Transaktion sowie die binnen 30 Tagen davor getätigten Transaktionen unverzüglich der BaFin mitgeteilt werden mussten.541 Für § 15a WpHG n. F. kann nichts anderes gelten. Sobald der Betrag von € 5.000 innerhalb eines Kalenderjahres überschritten wird, sind sowohl diese Transaktion als auch alle diesem Zeitraum vorangegangenen Transaktionen innerhalb der 5-Tages-Frist an die BaFin und den Emittent zu melden.542 dd) Ergebnis Im Vergleich mit § 15a WpHG a. F. wurde durch die Neufassung zum einen die Ausnahmeregelung für den Erwerb von Aktien oder Optionen auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil gestrichen. Zum anderen wurde die De-minimis-Grenze drastisch nach unten angepasst. So wurden nicht nur der Schwellenwert auf ein Fünftel herabgesetzt und die relevante Zeitspanne verzwölffacht, sondern auch die Geschäfte der Führungskräfte und der ihnen nahe stehenden Personen zusammengerechnet. Dadurch, dass sich erst nach einer Zusammenrechnung der getätigten Transaktionen von Führungskraft und Person in enger Beziehung zu ihr ermitteln lässt, ob die Bagatellgrenze überschritten ist oder nicht, können allerdings Anwendungsprobleme auftreten, wenn eine der beiden Personen nichts von der Transaktion –––––––––––––– 538 DAV, Stellungnahme AnSVG, zu Art. 1 Ziffer 6. Auch von Pluskat, BKR 2004, 467, 472 wurde dieses Problem erkannt, ohne dass jedoch eine Lösung angesprochen wird. 539 Siehe zur Reichweite des Tatbestandsmerkmals „eigene Geschäfte“ oben: 2. Kapitel C. I. 1. b) bb) (2) (S. 172 ff.) und unten: 7. Kapitel D. IV. (S. 484 ff.). 540 So auch: Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 37. 541 Letzel, BKR 2002, 862, 867. 542 So auch: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 75; Ziemons, NZG 2004, 537, 541.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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der anderen weiß. Zwar ist in einem solchen Fall die Verhängung eines Bußgeldes aufgrund unterbliebener Mitteilung unwahrscheinlich; dennoch ist zu erwarten, dass in der Praxis vorsorglich alle Geschäfte gemeldet werden, allein schon, um dem administrativen Aufwand, der mit einem steten Abgleich der Transaktionen von Führungskräften und Personen in enger Beziehung zu diesen verbunden ist, zu entgehen.543 Da die Summe von € 5.000 zudem von den erfassten Personen in der Regel überschritten wird, macht dies deutlich, dass nicht zu erwarten ist, dass dieser De-minimis-Regelung in der Praxis große Relevanz zukommen wird. Lediglich kleinere Transaktionen, vor allem von Angehörigen der Führungskräfte, werden aller Voraussicht nach unter diese Regelung fallen.544 Diese Entwicklung ist vor dem Hintergrund erster empirischer Untersuchungen zu begrüßen.545 2. Persönlicher Anwendungsbereich Der persönliche Anwendungsbereich des § 15a WpHG ist im Zuge der Umsetzung der MM-RL durch das AnSVG vor allem im Hinblick auf Führungskräfte stark erweitert worden. In anderen Bereichen, zu nennen sind hier vor allem nahe Angehörige und Konstellationen in verbundenen Unternehmen, fand eine Einschränkung des persönlichen Anwendungsbereichs statt. Eine nähere Auseinandersetzung mit dieser Thematik erfolgt im Rahmen der Kapitel vier bis sechs. II. Zu den von § 15a WpHG geforderten Mitteilungen und Veröffentlichungen 1. Neue Ausgestaltung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht Die Neufassung des § 15a Abs. 4 WpHG im Rahmen der Umsetzung der Transparenzrichtlinie durch das TUG führt zu einem Bruch mit der bisher bestehenden Rechtslage, dass jeder Emittent die ihm nach § 15a Abs. 1 WpHG gemeldeten Informationen unverzüglich zu veröffentlichen hat. Nunmehr trifft diese Pflicht nur noch ausgewählte Emittenten, und zwar Inlandsemittenten im Sinne des § 2 Abs. 7 WpHG. Daher muss nunmehr zwischen der Mitteilungspflicht nach § 15a Abs. 1 WpHG und den den Emittenten nach § 15a Abs. 4 –––––––––––––– 543 So auch: Erkens, Der Konzern 2005, 29, 35. 544 Diese Einschätzung teilen auch: Dreyling, Der Konzern 2005, 1, 3; Pluskat, BKR 2004, 467, 472. 545 A. A.: v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2137–2138; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 936.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

WpHG treffenden Pflichten klar unterschieden werden. Ansonsten ergeben sich jedoch zur Rechtslage nach dem AnSVG keine wesentlichen Änderungen. Durch das AnSVG hatte sich der Gesetzgeber bereits im Vergleich zu der ursprünglichen Fassung des § 15a WpHG einer anderen Regelungstechnik bedient. Während in § 15a Abs. 2 WpHG a. F. der Inhalt der Mitteilung sowie nach § 15a Abs. 3 WpHG a. F. die Art und Weise der Veröffentlichung gesetzlich vorgegeben waren, finden sich hierzu keine Ausführungen in § 15a WpHG. Stattdessen enthält § 15a Abs. 5 WpHG eine Ermächtigung an das Bundesministerium der Finanzen, im Wege einer Verordnung Regelungen hinsichtlich des Mindestinhalts, der Art, des Umfangs und der Form der Mitteilung nach § 15a Ab. 1 WpHG sowie der Veröffentlichung nach § 15a Abs. 4 WpHG zu treffen. Diese Verordnung bedarf nicht der Zustimmung des Bundesrats. Darüber hinaus kann die Verordnungsermächtigung an die BaFin übertragen werden. Von dieser Verordnungsermächtigung ist durch das Bundesministerium der Finanzen Gebrauch gemacht worden. Am 13. Dezember 2004 wurde die WpAIV erlassen546 und mit Wirkung zum 20. Januar 2007 durch das TUG angepasst. In den §§ 10–13a WpAIV finden sich detaillierte Regelungen, die in § 10 WpAIV den Inhalt der Mitteilung, in § 11 WpAIV die Form der Mitteilung, in § 12 WpAIV den Inhalt der Veröffentlichung und in § 13 WpAIV die Art der Veröffentlichung festlegen. 2. Weitere Pflichten des § 15a Abs. 4 WpHG lediglich für Inlandsemittenten Während sich die Mitteilungspflicht des § 15a Abs. 1 WpHG auf die dort näher spezifizierten Emittenten bezieht, beschränkt § 15a Abs. 4 WpHG die weiteren Pflichten auf Inlandsemittenten. Der Begriff des Inlandsemittenten wird nunmehr in § 2 Abs. 7 WpHG legaldefiniert. Allerdings ist zu beachten, dass in dieser Definition wiederum auf § 2 Abs. 6 WpHG Bezug genommen wird, in dem der Begriff des Herkunftsstaates legaldefiniert wird. Insofern kann der Anwendungsbereich des § 15a Abs. 4 WpHG nur unter Zuhilfenahme beider Begriffe bestimmt werden. a) Begriff des Inlandsemittenten nach § 2 Abs. 7 WpHG Nach § 2 Abs. 7 Nr. 1 WpHG sind zunächst alle Emittenten als Inlandsemittenten anzusehen, für die die Bundesrepublik Deutschland der Herkunftsstaat ist. Davon ausgenommen sind Emittenten, deren Herkunftsstaat zwar Deutsch–––––––––––––– 546 BGBl. I 2004, S. 3376.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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land ist, deren Wertpapiere aber nicht im Inland, sondern allein in einem anderen Mitgliedstaat oder Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum547 zugelassen sind. In diesem Fall ist es zudem erforderlich, dass sie auch in diesem Staat nach den Maßgaben der Transparenzrichtlinie veröffentlichungspflichtig sind. Auf diese Weise ist durch das TUG der Art. 21 Abs. 3 der Transparenzrichtlinie umgesetzt worden, und Doppelmeldungen werden vermieden.548 Sind dagegen die Wertpapiere des Emittenten mit Sitz in Deutschland zwar nicht in Deutschland, aber dafür in mehreren Mitglieds- oder Vertragsstaaten des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen, so handelt es sich dennoch wieder um Inlandsemittenten, denn Art. 21 Abs. 3 der Transparenzrichtlinie räumt in diesem Fall der Anknüpfung an den Sitz wieder den Vorrang ein.549 Ferner bestimmt § 2 Abs. 7 Nr. 2 WpHG, dass auch solche Emittenten, die nicht in der Bundesrepublik, sondern lediglich in einem anderen Mitgliedstaat oder einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum ihren Herkunftsstaat haben, als Inlandsemittenten anzusehen sind, wenn deren Wertpapiere nur im Inland zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind. b) Begriff des Herkunftsstaates nach § 2 Abs. 6 WpHG Entscheidend kommt es daher nach § 2 Abs. 7 WpHG zur Bestimmung der Inlandsemittenten auf den Begriff des Herkunftsstaates an. Dieser ist in § 2 Abs. 6 WpHG legaldefiniert und dreistufig gestaffelt. Nach § 2 Abs. 6 Nr. 1 WpHG ist Deutschland für Emittenten von Schuldtiteln mit einer Stückelung von weniger als € 1.000,- oder von Aktien der Herkunftsstaat, die (i) im Inland ihren Sitz haben und deren Wertpapiere zum Handel an einem organisierten Markt im Inland oder einem anderen Mitgliedstaat oder Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum zugelassen sind oder die (ii) ihren Sitz in einem Drittstaat haben, jedoch aufgrund der Zulassung ihrer Wertpapiere in einem Mietgliedsstaat oder Vertragsstaat das jährliche Dokument nach § 10 WpPG bei der BaFin zu hinterlegen haben. Soweit Emittenten keine Finanzinstrumente nach § 2 Abs. 6 Nr. 1 WpHG begeben, ist der Herkunftsstaat nach Nr. 2 dennoch Deutschland, wenn sie im Inland oder in einem Drittstaat ihren Sitz haben und ihre Finanzinstrumente –––––––––––––– 547 Siehe dazu oben 2. Kapitel Fn. 402. 548 Begründung RegE zum TUG vom 04.09.2006, BT-Drucks. 16/2498, S. 31. 549 Begründung RegE zum TUG vom 04.09.2006, BT-Drucks. 16/2498, S. 31.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

zum Handel an einem organisierten Markt nur im Inland, nicht jedoch in einem anderen Mitglieds- oder Vertragsstaat zugelassen sind. Schließlich bestimmt § 2 Abs. 6 Nr. 3 WpHG, dass Emittenten, die keine Finanzinstrumente im Sinne der Nr. 1 begeben und nicht unter Nr. 2 fallen, dann Inlandsemittenten sind, wenn sie (i) ihren Sitz im Inland haben und ihre Finanzinstrumente zum Handel an einem organisierten Markt auch oder ausschließlich in einem oder mehreren anderen Mitglied- oder Vertragsstaaten zugelassen sind, es sei denn sie haben einen anderen Staat als Herkunftsstaat nach Maßgabe des § 2b WpHG gewählt; wenn sie (ii) ihren Sitz in einem anderen Mitgliedoder Vertragsstaat haben und ihre Finanzinstrumente zum Handel an einem organisierten Markt auch oder ausschließlich im Inland zugelassen sind und sie Deutschland nach § 2b WpHG als Herkunftsstaat gewählt haben oder wenn sie (iii) ihren Sitz in einem Drittstaat haben und ihre Finanzinstrumente zum Handel an einem organisierten Markt im Inland und einem oder mehreren anderen Mitglied- oder Vertragsstaaten zugelassen sind soweit sie Deutschland nach § 2b als Herkunftsstaat gewählt haben oder bei nicht erfolgter Wahl das jährliche Dokument nach § 10 WpPG bei der BaFin zu hinterlegen haben. c) Fazit Zunächst lässt sich festhalten, dass § 2 Abs. 6 Nr. 2 und Nr. 3 WpHG im Rahmen des § 15a Abs. 4 WpHG nur dann eine Bedeutung beikommt, wenn der Emittent generell keine Schuldtitel oder Aktien emittiert. Diese beiden Aspekte zur Bestimmung des Herkunftsstaates können daher für § 15a Abs. 4 WpHG vernachlässigt werden. Darüber hinaus wird der von § 2 Abs. 6 Nr. 1 WpHG erfasste Kreis der Emittenten, bei dem maßgeblich auf den Sitz der Emittenten abgestellt wird, durch § 2 Abs. 7 WpHG wiederum eingeschränkt, indem in der Regel auch eine Zulassung der Wertpapiere im Inland erforderlich ist. Es lässt sich also festhalten, dass die Pflichten des § 15a Abs. 4 WpHG nur solche Emittenten treffen, deren Wertpapiere zumindest auch im Inland zum Handel zugelassen sind. Dem Anknüpfungspunkt des Sitzes des Emittenten kommt daher nur eine sekundäre Bedeutung zu. Diese Spaltung des Anwendungsbereichs von § 15a Abs. 1 und Abs. 4 WpHG birgt einige Vorteile. Soweit hinsichtlich der erfassten Emittenten bei grenzüberschreitenden Sachverhalten eine doppelte Pflicht zur Meldung der DD an den Emittenten nach § 15a Abs. 1 WpHG besteht,550 führt dies nicht zu einer Überinformation des Marktes, da nunmehr in § 15a Abs. 1 WpHG klare Regeln zur Bestimmung der veröffentlichungspflichtigen Emittenten geschaffen wurden. –––––––––––––– 550 Siehe dazu oben: 2. Kapitel C. I. 1. a) cc) (4) (S. 163).

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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3. Art und Weise der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht Die Reform des § 15a WpHG durch das AnSVG hat an der Art und Weise der Mitteilungspflicht prinzipiell nichts geändert. Jedoch sind nun einige Detailfragen anders bzw. neu geregelt worden. a) Mitteilung der Directors’ Dealings an Emittent und BaFin (§ 15a Abs. 1 WpHG) Nach wie vor hat die vom Anwendungsbereich des § 15a WpHG erfasste Person nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG Eigengeschäfte sowohl dem Emittenten als auch der BaFin mitzuteilen. Die BaFin hat auf ihrer Internetseite ein Formular für die Mitteilung nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG bereitgestellt, das jedoch nicht verwendet werden muss. 551 Diese Mitteilungspflicht ist keine höchstpersönliche Pflicht, sodass eine Mitteilung auch durch Dienstleister möglich ist.552 In diesem Fall trifft den Mitteilungspflichtigen allerdings eine Organisations- und Überwachungspflicht hinsichtlich der Mitteilung.553 Nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. musste die Mitteilung von DD an den Emittenten und die BaFin „unverzüglich“ vorgenommen werden. „Unverzüglich“ war in dieser Hinsicht wie in § 121 Abs. 1 BGB als ein Verhalten ohne schuldhaftes Zögern zu verstehen. 554 Für den Beginn der Frist wurde parallel zu § 21 Abs. 1 Satz 2 WpHG auf den Zeitpunkt abgestellt, zu dem der Meldepflichtige von dem Abschluss des schuldrechtlichen Vertrags Kenntnis hatte oder nach den Umständen hätte haben müssen. In der Praxis wird dieser Zeitpunkt regelmäßig die Bestätigung der Orderausführung sein.555 Auch im Rahmen des § 15a WpHG n. F. ist dieses Ereignis für den Beginn der Frist entscheidend. Die genaue Länge der Frist in § 15a WpHG a. F. wurde unterschiedlich beurteilt und in der Regel weit verstanden.556 Deshalb wurde bereits hinsichtlich § 15a WpHG a. F. gefordert, die Mitteilungsfrist zu verkürzen.557 –––––––––––––– 551 Abrufbar unter: http://www.bafin.de. 552 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 76; Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 41; Fischer zu Cramburg, Anwaltkommentar, § 15a WpHG, Rn. 7; Hutter/Leppert, NZG 2002, 649, 656. 553 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 75. 554 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 36. 555 BaFin, Schreiben vom 5. September 2002; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 36. 556 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 87–90; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1227; Pluskat, Finanz Betrieb 2004, 219, 222; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1926f.; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 38. So auch: Posegga, BKR 2002, 1061, der hier einen Zeitraum von einigen Tagen bis zu einigen Wochen als vertretbar ansieht. 557 Hutter/Leppert, NZG 2002, 649, 656; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1926f.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Nach der Neufassung des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG muss daher die Mitteilung nicht mehr „unverzüglich“, sondern in einer Frist von fünf Werktagen558 an die BaFin und den Emittenten erfolgen. Dies setzt die Vorgaben hinsichtlich der Mitteilungsfrist in Art. 6 Abs. 1 Satz 3 RL 2004/72/EG um.559 Fraglich ist allerdings, ob durch die Neuregelung die tatsächliche Vornahme der Meldepflicht und damit die Information des Marktes von der Transaktion beschleunigt oder verlangsamt wurde. Nach einer Untersuchung des DAI zu § 15a WpHG a. F. für den Zeitraum Juli und August 2002 erfolgt eine Veröffentlichung bei Käufen durchschnittlich nach 6,5 Tagen, bei Verkäufen nach 8,9 Tagen.560 Diese Ergebnisse sind durch die Untersuchung von Rau auf eine breitere empirische Basis gestellt worden. Nach seiner Untersuchung erfolgte einer Veröffentlichung der Mitteilungen nach § 15a WpHG a. F. im Durchschnitt nach 8,4 Tagen.561 Diese Studie widerlegt auch das Argument, dass die lange Mitteilungszeit vornehmlich durch Anlaufschwierigkeiten begründet sei, da die zuvor angegebene durchschnittliche Veröffentlichungszeit eine Zeitspanne von drei Monaten nach Einführung der Pflichten des § 15a WpHG bewusst unberücksichtigt lässt.562 Dies wirft die Frage auf, worauf diese lange Verzögerung beruhte. Nach Einschätzung der BaFin veröffentlichten die Emittenten die ihnen gemeldeten Transaktionen in der Regel noch am selben Tag. 563 Daraus lässt sich der Schluss ziehen, dass die Mitteilung der meldepflichtigen Personen im Durchschnitt erst nach fünf bis sieben Tagen erfolgte.564 Wenn unterstellt wird, dass die meldepflichtigen Personen die ihnen nunmehr durch § 15a WpHG gewährte Frist von fünf Tagen ausschöpfen werden, ist deshalb durch die Neuregelung keine Beschleunigung hinsichtlich der Information des Marktes über DD zu erwarten. Bereits in Ziffer 7.2 RNM war jedoch vorgesehen, dass die Meldepflicht an die Börse nur drei Tage betragen durfte. In dieser Hinsicht handelt es sich deshalb bei § 15a WpHG um einen Rückschritt. –––––––––––––– 558 Ein Feiertag liegt vor, wenn der fragliche Tag am Sitz des Emittenten oder an einem der Dienstsitze der BaFin ein gesetzlicher Feiertag ist. BaFin, Emittentenleitfaden, S. 79. 559 In der Empfehlung des CESR war noch eine kürzere Frist von 3 Werktagen vorgesehen. CESR, Advice MAD, Nr. 48. 560 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 10. 561 Rau, Directors’ Dealings, S. 183. Dieses Ergebnis wird auch durch Tebroke/Wollin, Die Unternehmung 59 (2005), 31, 34 bestätigt, die Verzögerungen von 7 Tagen bei Aktienkäufen und 7,4 Tagen bei Aktienverkäufen festgestellt haben. 562 Rau, Directors’ Dealings, S. 184. 563 BaFin, Jahresbericht 2002, S. 165. Diese Einschätzung wird auch von Rau, Directors’ Dealings, S. 111f. empirisch belegt. 564 In diesem Sinne auch: BaFin, Jahresbericht 2002, S. 165; Rau, Directors’ Dealings, S. 183.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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§ 15a Abs. 1 WpHG enthält keine Anforderungen an die Form hinsichtlich der Mitteilung an den Emittenten und die BaFin. Anders war dies noch im Rahmen des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F., nach dem Schriftform erforderlich war. Der Verzicht auf das Schriftformerfordernis wurde erst nach der Beschlussempfehlung des Finanzausschusses im Juli 2004 aus dem Entwurf des AnSVG herausgenommen.565 Dies diente dem Zweck, dass nunmehr durch die nach § 15a Abs. 5 WpHG zu erlassene Ausführungsverordnung auch andere Arten der Übermittlung zugelassen werden können, ohne dass eine Gesetzesänderung des § 15a WpHG erforderlich ist.566 Gemäß § 15a Abs. 5 Satz 1 WpHG i. V. m. § 11 Abs. 1 WpAIV hat die Mitteilung derzeit noch schriftlich zu erfolgen. Dabei kann die BaFin bei einer mittels Telefax übersendeten Mitteilung verlangen, dass die eigenhändig unterschriebene Anzeige auf dem Postweg nachgereicht wird. 567 Neu eingeführt wurde durch § 15a Abs. 5 Satz 1 WpHG i. V. m. § 11 Abs. 2 WpAIV die Befugnis für die BaFin, die Möglichkeit zu eröffnen, die Mitteilungen nach § 15a WpHG im Wege der Datenfernübertragung zu übersenden, sofern dem jeweiligen Stand der Technik entsprechende Maßnahmen zur Sicherstellung von Datenschutz und Datensicherheit getroffen werden. b) Veröffentlichung der Mitteilung durch Inlandsemittent und BaFin und Übermittlung an das Unternehmensregister (§ 15a Abs. 4 WpHG) Nachdem die Mitteilung über die vorgenommene Transaktion dem Emittenten und der BaFin gemeldet wurde, ist zu klären, ob und in welcher Weise diese Mitteilung veröffentlicht wird. Im Änderungsantrag Nr. 40 des Ausschusses für Wirtschaft und Währung zur MM-RL568 war eine schnelle und umfassende Veröffentlichung der Mitteilung vorgesehen. So war dort bestimmt: „Die Mitgliedstaaten sorgen dafür, dass diese Informationen der Öffentlichkeit innerhalb kürzester Zeit auf einfache Weise zugänglich gemacht werden.“ –––––––––––––– 565 Beschlussempfehlung Finanzausschuss zum AnSVG vom 1. Juli 2004, BTDrucks. 15/3493, S. 21. 566 Beschlussempfehlung Finanzausschuss zum AnSVG vom 1. Juli 2004, BTDrucks. 15/3493, S. 51. 567 Lediglich die Möglichkeit die eigenhändig unterschriebene Anzeige nachzufordern, stellt eine Änderung im Vergleich zu § 15a Abs. 1 WpHG a. F. dar. Die Meldung per Telefax ist die heute übliche Art der Übermittlung. Vgl. dazu auch: Park/Süßmann, 4. Teil, Abschnitt 1–7, Rn. 31. 568 Bericht des Ausschusses für Wirtschaft und Währung v. 27. Januar 2002 über den Vorschlag einer Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über InsiderGeschäfte und Marktmanipulation KOM 281-C5-0262/2002-2001/0118(COD), Änderungsantrag Nr. 40 (S. 34).

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Art. 6 Abs. 4 der MM-RL wurde diesbezüglich jedoch wieder eingeschränkt. Von einer umfassenden Pflicht zur Offenlegung kann nicht mehr die Rede sein. So ist in Art. 6 Abs. 4 der MM-RL bestimmt: „Die Mitgliedstaaten sorgen dafür, dass diese Informationen zumindest einzeln der Öffentlichkeit so bald wie möglich auf einfache Weise zugänglich gemacht werden.“

Auch in der RL 2004/72/EG ist eine generelle Veröffentlichungspflicht der Mitteilungen, wie sie bereits in § 15a Abs. 3 WpHG a. F. vorgesehen war, nicht geregelt. Wie sich bereits aus der Formulierung „zumindest“ in Art. 6 Abs. 4 der MM-RL ablesen lässt, ist der nationale Gesetzgeber jedoch nicht daran gehindert, eine umfassende Veröffentlichungspflicht vorzuschreiben.569 Diesen Weg hat der deutsche Gesetzgeber mit § 15a Abs. 4 WpHG beschritten. Dadurch wird dem Normzweck der Indikatorwirkung, der auch auf europäischer Ebene zu beachten ist, der Weg bereitet. Eine wesentliche Modifikation hat § 15a Abs. 4 WpHG nunmehr durch das TUG erfahren, in dessen Rahmen er komplett neu gefasst wurde. Anders als bei der ursprünglichen Regelung des § 15a Abs. 4 WpHG trifft jetzt nur noch Inlandsemittenten eine entsprechende Pflicht.570 Nachdem der Inlandsemittent die Mitteilung erhalten hat, muss er diese gemäß § 15a Abs. 4 WpHG unverzüglich veröffentlichen. Hier hat der Gesetzgeber keine feste Frist für die Veröffentlichung vorgesehen, sondern wie im Rahmen des § 15a WpHG a. F. auf das flexible Tatbestandsmerkmal „unverzüglich“ abgestellt. „Unverzüglich“ kann deshalb wie in § 15a WpHG a. F. und somit wie in § 121 Abs. 1 BGB ausgelegt werden. Es ist für die Frage, ob eine Veröffentlichung unverzüglich erfolgte, stets auf den Einzelfall abzustellen. Handelt es sich bei der Transaktion um einen Kauf von Aktien, so ist die Veröffentlichungsfrist des Emittenten eher kurz, da er in der Regel keine rechtliche Prüfung mehr vornehmen muss. In Fällen, in denen eine Mitteilungspflicht nicht eindeutig ausgelöst wird, muss jedoch zumindest die Einholung eines Rechtsrats möglich sein.571 Nach der Neufassung des § 15a Abs. 4 WpHG durch das TUG hat die Veröffentlichung nicht mehr gemäß § 15a Abs. 5 Satz 1 WpHG a. F. i. V. m. § 13 Abs. 1 WpAIV a. F. für die Dauer von mindestens einem Monat auf der Homepage des Emittenten zu erfolgen. Durch § 15a Abs. 5 Satz 1 WpHG a. F. i. V. m. § 13 Abs. 1 WpAIV a. F. war vorgeschrieben, dass die Hauptseite einen deutlich erkennbaren Hinweis auf eine Seite mit Informationen für Anleger –––––––––––––– 569 Siehe zu den sonstigen Möglichkeiten des nationalen Gesetzgebers über die Vorgaben der Marktmissbrauchsrichtlinie hinausgehende Regelungen zu erlassen unten: 9. Kapitel A. II. (S. 536 ff.). 570 Vgl. zum Begriff des Inlandsemittenten oben: 2. Kapitel C. II. 2. a) (S. 184 ff.). 571 Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 39.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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zu enthalten hat, unter der die Veröffentlichung leicht aufzufinden sein muss.572 Ferner war vorgeschrieben, dass die Veröffentlichung in deutscher Sprache zu erfolgen hat. Für Emittenten mit Sitz im Ausland war die Veröffentlichung auch in englischer Sprache gestattet.573 Nunmehr richtet sich die Veröffentlichung gemäß § 15a Abs. 4 Satz 1 WpHG i. V. m. § 13 WpAIV nach den allgemeinen Vorschriften der §§ 3a, 3b WpAIV. Durch das TUG wurden die Modalitäten der Veröffentlichungspflichten bei Insiderinformationen, DD, Stimmrechtsmitteilungen, Finanzberichten, zusätzlichen Angaben und Wahl des Herkunftsstaats in diesen Vorschriften gebündelt. Diese Entwicklung ist zu begrüßen, da davon ausgegangen werden kann, dass die Informationen über DD dem Markt auf diese Weise deutlich schneller zur Verfügung stehen werden als über den umständlichen Weg der Veröffentlichung auf der Homepage des jeweiligen Emittenten. Ohne hier auf alle Details hinsichtlich der vorzunehmenden Veröffentlichung einzugehen, sei nur erwähnt, dass nach § 3a Abs. 1 WpAIV die Informationen solchen Medien zugänglich gemacht werden müssen, bei denen davon ausgegangen werden kann, dass sie die Informationen in der gesamten EU und den übrigen Vertragsstaaten des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum verbreiten. Der Emittent hat hierbei ein Bündel unterschiedlicher Medienarten zu nutzen. Entscheidend ist, dass die Informationen europaweit schnell und aktiv verbreitet werden können. Die Zahl der Medienarten und die Zahl der Medien einer Medienart bestimmen sich nach den Gegebenheiten des Einzelfalls. Kriterien sind die Aktionärsstruktur des Emittenten sowie die Zahl und der Ort seiner Börsenzulassungen.574 Durch § 3a Abs. 3 WpAIV wird dem Veröffentlichungspflichtigen aufgegeben die Umstände der Übersendung an die Medien so zu dokumentieren, dass er diese für einen Zeitraum von bis zu sechs Jahren der BaFin auf Anforderung zur Verfügung stellen kann. Darüber hinaus –––––––––––––– 572 Vor dem AnSVG enthielt § 15a WpHG keine Angaben darüber, wie genau die Veröffentlichung auf der Homepage des Emittenten zu erfolgen hatte. Zwar wurde gefordert, dass die Veröffentlichung leicht zugänglich sein müsse, in der Praxis war dies jedoch nicht immer der Fall. Da sich diese Vorgabe auch nicht aus dem Gesetz entnehmen ließ, war auch bei einer noch so versteckten Veröffentlichung die Sanktionierung über ein Bußgeld versperrt. Siehe dazu: BaFin, Schreiben vom 27. Juni 2002; Park/Süßmann, 4. Teil, Abschnitt 1–7, Rn. 33; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1926. 573 Nach § 13 Abs. 1 Satz 5 WpAIV i. V. m. § 15a Abs. 5 Satz 1 WpHG kann die BaFin gestatten, dass Emittenten mit Sitz im Ausland die Veröffentlichung ausschließlich in englischer Sprache vornehmen, wenn dadurch eine ausreichende Unterrichtung der Öffentlichkeit nicht gefährdet erscheint. Die BaFin hat davon durch eine Allgemeinverfügung zu § 15a WpHG vom 13. Juli 2005 Gebrauch gemacht. Siehe auch: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 79. 574 Begründung RegE zum TUG vom 04.09.2006, BT-Drucks. 16/2498, S. 49.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

stellt § 3a Abs. 4 WpAIV klar, dass der Veröffentlichungspflichtige, auch wenn er einen Dritten mit der Veranlassung der Veröffentlichung betraut, selbst für die Veröffentlichung verantwortlich bleibt. § 3b WpAIV trägt einer europaweiten Harmonisierung der Veröffentlichungen Rechnung, indem nach § 3b Abs. 1 WpAIV Emittenten mit Sitz im Ausland, Emittenten, für die Deutschland der gewählte Herkunftsstaat ist und Emittenten, die bei der BaFin einen Prospekt in englischer Sprache für die Wertpapiere, auf die sich die Information bezieht, veröffentlicht haben ausschließlich in englischer Sprache veröffentlichen dürfen. Gleichzeitig zur Veröffentlichung hat der Inlandsemittent die Veröffentlichung der BaFin nach § 15a Abs. 4 Satz 1 WpHG i. V. m. §§ 13a, 3c WpAIV mitzuteilen. Hier ist durch das TUG eine Beschleunigung eingetreten, da vor der Reform die Mitteilung über die Veröffentlichung lediglich unverzüglich zu übersenden war. „Unverzüglich“ wurde in diesem Zusammenhang so ausgelegt, dass dieser Zeitraum erst dann als überschritten angesehen wurde, wenn der Beleg nicht innerhalb von drei Werktagen ab der Veröffentlichung bei der BaFin einging.575 .Nach § 3c WpAIV muss die Mitteilung an die BaFin den Text der Veröffentlichung, die Medien, an die die Information versandt wurde, sowie den genauen Zeitpunkt der Versendung an die Medien enthalten. Die Mitteilung der Veröffentlichung dient der Überwachung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten des § 15a WpHG. Durch die Übersendung eines Belegs kann die BaFin feststellen, ob dem Inlandsemittenten zugegangene Mitteilungen entsprechend den Vorgaben des § 15a Abs. 4 WpHG veröffentlicht wurden. Wie auch früher nach § 15a Abs. 5 Satz 1 WpHG i. V. m. § 13 Abs. 1 Satz 4 WpAIV wird der BaFin nunmehr in § 15a Abs. 5 Satz 1 WpHG i. V. m. § 13 WpAIV ausdrücklich die Befugnis eingeräumt, eine zusätzliche Veröffentlichung im Internet unter ihrer Adresse vorzunehmen. Die BaFin macht von dieser Möglichkeit bereits seit mehreren Jahren Gebrauch und hat eine über ihre Homepage abrufbare Datenbank aufgebaut, in der Mitteilungen nach § 15a WpHG, die nicht länger als ein Jahr zurückliegen, recherchiert werden können.576 Diese Datenbank ist auch gut am Markt angenommen worden, was die vielen bisher getätigten Suchanfragen belegen.577 In der Suchmaske kann sowohl nach der International Securities Identification Number (ISIN), dem Namen des Emittenten, dem Nachnamen des Meldepflichtigen als auch nach dem Zeitraum gesucht werden. –––––––––––––– 575 OLG Frankfurt a. M., NJW 2003, 2111; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 81. 576 Http://www.bafin.de. 577 Vgl. hierzu: Dreyling, Der Konzern 2006, 1, 3.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Neben dem Namen der mitteilenden Personen und der veröffentlichenden Emittenten enthält die Datenbank auch einzelne Angaben zu den getätigten Geschäften und deren Veröffentlichung. Dabei unterliegt diese Datenbank jedoch auch einigen Beschränkungen. So sind Geschäfte, die zwar mitgeteilt, aber nicht veröffentlicht wurden, in der Datenbank nicht aufgeführt. Überdies sind die Angaben in der Datenbank trotz täglicher Aktualisierung in der Regel nicht zeitnah verfügbar, da die BaFin die Angaben erst in ihre Datenbank einstellt, wenn das mit der Mitteilung verbundene Verwaltungsverfahren abgeschlossen ist. Daher kann es im Einzelfall mehrere Tage bis Wochen dauern, bis Transaktionen in die Datenbank der BaFin eingestellt werden. Neben der Veröffentlichung hat der Emittent nunmehr die Mitteilungen nach § 15a Abs. 1 WpHG gemäß § 15a Abs. 4 Hs. 2 WpHG unverzüglich, jedoch nicht vor ihrer Veröffentlichung, dem Unternehmensregister im Sinne des § 8b HGB zu übermitteln.578 Diese Pflicht ergibt sich zwar bereits aus § 8b Abs. 2 Nr. 9, Abs. 3 Satz 1 Nr. 2 HGB, § 15a Abs. 4 Hs. 2 WpHG sorgt jedoch dafür, dass das Unternehmensregister die Informationen nicht vor deren Veröffentlichung erhalten darf. Dadurch existiert neben der Datenbank der BaFin eine zweite elektronische Datenbank, in der Insiderinformationen recherchiert werden können. c) Ergebnis Die Mitteilung von DD an den Markt erfolgt somit in Deutschland in einem zweischrittigen Verfahren. Zunächst werden die DD von den erfassten Personen dem Emittenten und der BaFin mitgeteilt. Nur Inlandsemittenten müssen anschließend die Mitteilung veröffentlichen. Durch das TUG ist hier in zweifacher Weise dafür gesorgt worden, dass der Markt schneller und effektiver über DD unterrichtet wird: Zum einen ist die Veröffentlichungspflicht nunmehr nicht mehr primär auf der Homepage des jeweiligen Emittenten vorgesehen, sondern erfolgt für alle Veröffentlichungspflichten aus dem WpHG einheitlich durch Übermittlung an geeignete Medien. Zum anderen muss nunmehr die Mitteilung nach § 15a Abs. 1 WpHG auch an das Unternehmensregister gemeldet werden. Hierdurch wird eine weitere Konzentration der unternehmensbezogenen kapitalmarktrechtlichen Mitteilungspflichten erreicht, die eine schelle Informationsverbreitung fördert. –––––––––––––– 578 Beachte dazu den Gesetzentwurf der Bundesregierung zum Gesetz über elektronische Handelsregister und Genossenschaftsregister sowie das Unternehmensregister (EHUG) v. 15.03.2006 (BR-Drucks. 16/960).

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Daneben tritt, jedoch lediglich subsidiär, wie bereits vor dem TUG eine öffentlich zugängliche, von der BaFin geführte Datenbank, in der die gemeldeten Transaktionen gesammelt werden. 4. Inhalt der Mitteilung und deren Veröffentlichung a) Inhalt der nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG geforderten Mitteilung an Emittent und BaFin Die Mitteilung nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG an den Emittenten und an die BaFin ist nach § 10 Nr. 1 WpAIV deutlich mit „Mitteilung über Geschäfte von Führungspersonen nach § 15a WpHG“ zu überschreiben. Ferner sind nach § 10 Nr. 3 WpAIV der Emittent und seine Anschrift anzugeben. Nach § 10 Nr. 5 WpAIV sind darüber hinaus das Finanzinstrument, mit dem die Transaktion getätigt wurde, sowie dessen internationale Wertpapierkennnummer anzugeben. § 10 Nr. 6 WpAIV bestimmt, dass die genaue Art des Geschäfts zu beschreiben ist, insbesondere ob es sich um einen Kauf oder Verkauf handelt.579 Auch das Datum und der Ort des Geschäftsabschlusses, der Preis, die Währung, die Stückzahl und das Geschäftsvolumen sind anzugeben. Überdies müssen Angaben über Basisinstrument, Basispreis, Preismultiplikator und Fälligkeit bei Geschäften in Derivaten gemacht werden. Durch § 10 Nr. 4 WpAIV werden die meldenden Personen dazu verpflichtet, ihre Position und ihren Aufgabenbereich beim Emittenten darzulegen. Bei Personen, die in enger Beziehung zu einer Führungskraft des Emittenten stehen, ist die genaue Art der Beziehung anzugeben. Nach § 10 Nr. 2 WpAIV muss die Mitteilung darüber hinaus bestimmte Angaben über die mitteilungspflichtige Person enthalten. Dies sind der Vor- und Familiennamen580 oder bei juristischen Personen der Name, die Geschäftsanschrift (ansonsten die Privatanschrift), die Rufnummer oder die eines Ansprechpartners und bei natürlichen Personen ihr Geburtsdatum.581 –––––––––––––– 579 Nach § 15a Abs. 2 WpHG a. F. musste nicht angegeben werden, ob ein Erwerb oder eine Veräußerung stattgefunden hatte. Sowohl im Rahmen der Marktintegrität als auch im Rahmen der Anlegergleichbehandlung unter dem Aspekt der Indikatorwirkung ist es zwingend erforderlich zu wissen, ob ein Erwerb oder eine Veräußerung stattgefunden hat, um einen Nutzen aus der Meldung nach § 15a WpHG zu ziehen. Deshalb ist die Angabe über die Geschäftsart nach ganz herrschender Auffassung als zwingender Bestandteil der Mitteilung betrachtet worden. Siehe dazu: Park/Süßmann, 4. Teil, Abschnitt 1–7, Rn. 30. 580 Die Namensnennung, auch die von Personen in enger Beziehung, stellt keinen Verstoß gegen das in Art. 2 Abs. 2 i. V. m. Art. 1 Abs. 1 GG geschüzte allgemeine Persönlichkeitsrecht dar. Siehe dazu: VGH Kassel, ZIP 2006, 1243 ff. 581 Anders dagegen die Vorgaben in § 15a Abs. 2 WpHG a. F. die Angabe des Namens des Meldepflichtigen war nicht vorgesehen, verstand sich aber als Selbstverständ-

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Damit wird Art. 6 Abs. 3 RL 2004/72/EG umgesetzt. § 10 WpAIV trifft jedoch teilweise über die Vorgaben der Richtlinie hinausgehende Regelungen; zu denken ist beispielsweise an die Darlegung der genauen Beziehung der meldepflichtigen Person zum Emittenten. Die präzisere Fassung des Inhalts der nach § 15a WpHG geforderten Mitteilung durch § 10 WpAIV trägt entscheidend dazu bei, die optimale Erfüllung der Meldepflicht voranzubringen. Da der Inhalt der Mitteilung nun klar vorgegeben ist, kann bei unvollständigen oder unrichtigen Mitteilungen § 39 WpHG angewendet werden. Dies war bei den knappen Vorgaben des § 15a Abs. 2 WpHG a. F. durch den Vorbehalt des Gesetzes nur eingeschränkt möglich.582 b) Inhalt der nach § 15a Abs. 4 WpHG geforderten Veröffentlichung der Mitteilung und der Übermittlung an das Unternehmensregister Nach § 15a Abs. 3 WpHG in der Fassung des 4. FMFG hatte der Emittent die Pflicht, die Mitteilung des Pflichtigen in der oben beschriebenen Weise zu veröffentlichen. Besondere Regelungen über den Inhalt der Veröffentlichung ergaben sich nicht aus dem Gesetz. Deshalb war die Mitteilung des Pflichtigen mit dem Inhalt zu veröffentlichen, der dem Emittenten mitgeteilt wurde. Durch § 15a WpHG wurde dieses Konzept verändert. Nunmehr gibt § 15a Abs. 5 Satz 1 WpHG i. V. m. § 12 WpAIV den genauen Inhalt der Veröffentlichung und der Mitteilung an das Unternehmensregister vor. Art. 6 Abs. 4 der MM-RL enthält diesbezüglich keine Vorgaben. Ferner enthält Art. 6 Abs. 10 Spiegelstrich 5 der MM-RL lediglich für die Modalitäten der Mitteilung der DD an die zuständige Behörde eine Ermächtigung für Ausführungsmaßnahmen. Deshalb finden sich auch in der RL 2004/72/EG keine Vorgaben für den Inhalt der Veröffentlichung der Mitteilung der DD.583 Eine einheitliche Umsetzung und Anwendung in der Praxis der Aufsichtsbehörden könnte aber auf der dritten Stufe des Lamfalussy-Verfahrens durch das CESR erarbeitet werden.584 Eine solche ist aber in den ersten Vorschlägen zu Regelungen auf der dritten Stufe nicht enthalten.585 –––––––––––––– lichkeit. Siehe dazu: Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 82; BaFin, Schreiben vom 5. September 2002. 582 Vgl. zu den Problemen der Durchsetzung des § 15a WpHG a. F. in diesen Fällen: Assmann/Schneider/Cramer/Vogel, 3. Aufl., § 39 WpHG Rn. 7; Park/Süßmann, 4. Teil, Abschnitt 1–7, Rn. 35–36. 583 Deshalb bezogen sich die Vorschläge von CESR auch allein auf die Mitteilungspflicht gegenüber der zuständigen Behörde. CESR, Advice MAD, Nr. 48 und 74. 584 v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2138. 585 CESR, Preliminary Advice Level 3, S. 3 ff.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Nach § 12 WpAIV muss die Veröffentlichung enthalten: (i) die deutlich hervorgehobene Überschrift „Mitteilung über Geschäfte von Führungspersonen nach § 15a WpHG", (ii) den Vor- und Familiennamen der mitteilungspflichtigen Person586 oder bei juristischen Personen den Namen, (iii) den Namen und die Anschrift des Emittenten, (iv) die Angabe, ob der Mitteilende Führungsaufgaben bei dem Emittenten wahrnimmt oder eine Person ist, die mit einer solchen Person nach § 15a Abs. 3 WpHG in einer engen Beziehung steht, (v) eine jeweils in einem Schlagwort zu formulierende Beschreibung der Position und des Aufgabenbereichs der Person mit Führungsaufgaben, (vi) eine genaue Bezeichnung des Finanzinstruments, mit dem das Geschäft getätigt worden ist, einschließlich der internationalen Wertpapierkennnummer, (vii) eine genaue Beschreibung des Geschäfts mit Angaben zu der Art des Geschäfts, insbesondere ob es sich um einen Kauf oder Verkauf handelt, Datum und Ort des Geschäftsabschlusses, Preis, Währung, Stückzahl und Geschäftsvolumen sowie Basisinstrument, Basispreis, Preismultiplikator und Fälligkeit bei Geschäften in Derivaten. 5. Fazit zur durch das TUG geänderten Veröffentlichungspflicht nach § 15a Abs. 4 WpHG Durch das TUG wurde der Umfang der zu meldenden Informationen bei DD nur marginal verändert. Erhebliche Reformen hat es jedoch in mehreren Punkten gegeben. Zunächst unterfallen nur noch Inlandsemittenten der Veröffentlichungspflicht des § 15a Abs. 4 WpHG. Dadurch ist nunmehr eine Differenzierung zum den mitteilungspflichtigen Emittenten nach § 15a Abs. 1 WpHG notwendig. Allerdings ist zu erwarten, dass diese Differenzierung zu einer sachgerechteren Information des Marktes über DD führen wird. Darüber hinaus muss die Veröffentlichung nunmehr nicht mehr primär auf der Homepage des jeweiligen Emittenten erfolgen. Es wurde für sämtliche Veröffentlichungspflichten aus dem WpHG ein einheitliches Veröffentlichungsregime eingeführt. Dieses fordert eine Veröffentlichung in mehreren Medien, sodass eine schnelle europaweite Information des Marktes gewährleistet ist. Daneben ist die Pflicht getreten, die zu veröffentlichenden Mitteilungen auch an das Unternehmensregister zu übermitteln. Auch dies trägt zu einer besseren Information des Marktes bei. –––––––––––––– 586 Siehe zur Namensnennung hinsichtlich § 15a WpHG a. F.: VG Frankfurt a. M., ZIP 2004, 1417 ff. Kritisch zur Namensnennung auch nach § 15a WpHG n. F.: Lenenbach, EwiR 2005, 235f.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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III. Durchsetzung der Mitteilungspflicht nach § 15a WpHG Nach § 15a Abs. 4 WpHG a. F. konnte die BaFin von den nach § 15a Abs. 1 WpHG a. F. Verpflichteten und den beteiligten Wertpapierdienstleistungsunternehmen Auskünfte und die Vorlage von Unterlagen verlangen, um die Mitteilungspflicht der Insider und die Veröffentlichung durch die Emittenten zu überwachen. Die MM-RL sieht jedoch vor, dass sowohl hinsichtlich der Durchsetzung der DD als auch im Rahmen der Insider-, Ad-hoc- und Marktmissbrauchsregulierung die Befugnisse der nationalen Aufsichtsbehörden entscheidend erweitert werden. So gibt Art. 11 Abs. 1 der MM-RL vor, dass die Mitgliedstaaten eine einzelne Behörde benennen müssen, die für die Überwachung der durch die MM-RL geregelten Themenkomplexe zuständig ist. Die Kompetenzen dieser Behörde werden in Art. 6 Abs. 7 speziell für alle Vorgaben durch Art. 6 Abs. 1–5 der MM-RL, somit auch für DD, geregelt. So ist dort ausgeführt: „Um die Einhaltung der Absätze 1 bis 5 zu gewährleisten, kann die zuständige Behörde alle erforderlichen Maßnahmen ergreifen, um sicherzustellen, dass die Öffentlichkeit ordnungsgemäß informiert wird.“

Die allgemeinen Befugnisse der Aufsichtsbehörden werden durch Art. 12 Abs. 1 und 2 der MM-RL vorgegeben und sind gegenüber den bisherigen Regelungen im WpHG stark erweitert worden.587 Deshalb war im Zuge der Umsetzung der MM-RL eine drastische Erweiterung der Befugnisse der BaFin erforderlich.588 –––––––––––––– 587 Art. 12 Abs. 1 der Richtlinie gibt vor, dass die Behörde mit allen Befugnissen auszustatten ist, die zur Durchsetzung ihrer Tätigkeit erforderlich sind. Nach Art. 12 Abs. 2 der Richtlinie kommen ihr dabei unbeschadet der eben erwähnten Befugnisse nach Art. 6 Abs. 7 zumindest folgende Befugnisse zu: i) Unterlagen aller Art einzusehen und Kopien von ihnen zu erhalten, ii) von jedermann Auskünfte anzufordern, auch von Personen, die an der Übermittlung von Aufträgen oder an der Ausführung der betreffenden Handlungen nacheinander beteiligt sind, sowie von deren Auftraggebern, und, falls notwendig, eine Person vorzuladen und zu vernehmen, iii) Ermittlungen vor Ort durchzuführen und iv) bereits existierende Aufzeichnungen von Telefongesprächen und Datenübermittlungen anzufordern. Außerdem soll ihnen die Befugnis eingeräumt werden zur Durchsetzung der Pflichten i) vorschreiben zu können, dass Praktiken, die gegen die gemäß dieser Richtlinie erlassenen Vorschriften verstoßen, unterbunden werden, ii) den Handel mit den betreffenden Finanzinstrumenten auszusetzen, iii) das Einfrieren und/oder die Beschlagnahme von Vermögenswerten zu beantragen und iv) ein vorübergehendes Verbot der Ausübung der Berufstätigkeit zu beantragen. 588 Siehe zu den neuen Befugnissen der BaFin: v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2138; Bürgers, BKR 2004, 424, 430–432; Compliance-Handbuch/Rückert, 4. Kap. Rn. 82–85; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 937–938; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948,

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

§ 15a WpHG enthält nunmehr keine Befugnisse der BaFin mehr. Vielmehr sind die Befugnisse der BaFin für das gesamte WpHG in § 4 WpHG zusammengefasst. 589 In § 4 Abs. 1 Satz 1 WpHG wird die Aufgabe der BaFin als zentrale Behörde zur Überwachung der im WpHG geregelten Vorschriften festgeschrieben. Darüber hinaus enthält § 4 Abs. 1 Satz 3 WpHG eine Generalklausel, nach der der BaFin die Befugnis eingeräumt wird, Anordnungen zu treffen, die geeignet und erforderlich sind, um Missstände zu beseitigen. Wenn jemand einer solchen vollziehbaren Anordnung vorsätzlich oder fahrlässig zuwider handelt, stellt dies nach § 39 Abs. 3 Nr. 1 Lit. a) WpHG eine Ordnungswidrigkeit dar, die nach § 39 Abs. 4 WpHG mit einem Bußgeld in Höhe von bis zu € 50.000 geahndet werden kann. Soweit solche Missstände vorliegen, kann die BaFin nach § 4 Abs. 2 Satz 2 WpHG auch die Aussetzung des Handels einzelner oder mehrerer Finanzinstrumente anordnen, soweit dies geboten ist. Darüber hinaus finden sich nunmehr an dem zentralen Ort des § 4 WpHG spezielle Befugnisse der BaFin. Die bisher in § 15a Abs. 4 WpHG a. F. geregelte Befugnis, Auskünfte sowie die Vorlage von Unterlagen zu verlangen,590 ist nunmehr in § 4 Abs. 3 Satz 1 WpHG zu finden. Sie wurde dazu dergestalt erweitert, dass die BaFin dies nunmehr von jedermann verlangen kann, soweit es aufgrund von Anhaltspunkten für die Überwachung der Einhaltung eines Verbots oder Gebots dieses Gesetzes erforderlich ist. Unter diesen Voraussetzungen kann die BaFin nunmehr auch Personen laden und vernehmen. Dabei kann sie insbesondere Angaben von Bestandsveränderungen in Finanzinstrumenten sowie Auskünfte über die Identität weiterer Personen, vor allem der Auftraggeber und der aus Geschäften berechtigten oder verpflichteten Personen, verlangen. Aufgrund des diesbezüglichen Eingriffs in das allgemeine Persönlichkeitsrecht des Adressaten lässt § 15a Abs. 3 WpHG entsprechende Maßnahmen nur zu, sofern konkrete Anhaltspunkte für einen Verstoß gegen ein Gebot oder Verbot des Gesetzes vorliegen.591 In § 4 Abs. 4 Satz 1 WpHG wird Bediensteten der BaFin und den von ihr beauftragten Personen nunmehr die Befugnis eingeräumt, während der üblichen Arbeitszeit Grundstücke und Geschäftsräume der nach § 4 Abs. 3 WpHG auskunftspflichtigen Personen zu betreten, soweit dies zur Wahrnehmung ihrer Aufgaben erforderlich ist. Außerhalb der üblichen Arbeitszeit und wenn die –––––––––––––– 1949–1950; Pluskat, Finanzbetrieb 2004, 219, 222; Spindler, NJW 2004, 3449, 3450; Martin Weber, NJW 2004, 3674, 3678f. 589 Die nunmehr zusammengefassten Befugnisse fanden sich früher in §§ 16, 18, 20b, 29 und 35 WpHG a. F. 590 Siehe zu den Details: Park/Süßmann, 4. Teil, Abschnitt 1–7, Rn. 56–72. 591 Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 30. Siehe dazu auch: Bürgers, BKR 2004, 424, 430; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1950.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Geschäftsräume sich in einer Wohnung befinden, ist ein Betreten auch möglich, jedoch an höhere Voraussetzungen gebunden.592 Wenn eine Person das Betreten vorsätzlich oder fahrlässig nicht gestattet oder nicht duldet, stellt dies nach § 39 Abs. 3 Nr. 2 WpHG eine Ordnungswidrigkeit dar, die nach § 39 Abs. 4 WpHG mit einem Bußgeld in Höhe von bis zu € 50.000 geahndet werden kann. Für den Fall, dass eine Mitteilungs- oder Veröffentlichungspflicht nach § 15a WpHG nicht, nicht richtig, nicht vollständig oder nicht in der vorgeschriebenen Weise erfüllt wird, kann die BaFin nach § 4 Abs. 6 WpHG die Veröffentlichung oder Mitteilung auf Kosten des Pflichtigen vornehmen. Diese nunmehr im WpHG zur Durchsetzung des § 15a WpHG niedergelegten Befugnisse der BaFin stellen eine deutliche Erweiterung im Vergleich zu der bisherigen Rechtslage dar. Es bleibt abzuwarten, inwieweit von diesen Befugnissen in der Praxis Gebrauch gemacht wird. Die Erfahrungen aus Großbritannien zeigen, dass die Aufsichtsbehörden eher zurückhaltend in der Ausübung ihrer Befugnisse sind, was offensichtlich auch durch die knappe personelle Ausstattung erklärt werden kann.593 IV. Rechtsfolgen bei Verstoß gegen die Mitteilungspflicht des § 15a WpHG Nach dem unverändert gebliebenen § 40 WpHG i. V. m. § 36 Abs. 1 Nr. 1 OWiG ist die BaFin, wie auch schon im Rahmen des WpHG a. F., die zuständige Behörde zur Kontrolle der Einhaltung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht. Durch das AnSVG wurden diese Vorschriften an den geänderten § 15a WpHG und an die geänderte Regelungstechnik im Rahmen der Verordnungsermächtigung angepasst, ohne jedoch grundlegende Änderungen vorzunehmen.594

–––––––––––––– 592 So ist ein Betreten in diesen Fällen ohne Einverständnis des Betroffenen nur zulässig, wie dies zur Verhütung von dringenden Gefahren für die öffentliche Sicherheit und Ordnung erforderlich ist und bei der auskunftspflichtigen Person Anhaltspunkte für einen Verstoß gegen das WpHG vorliegen. Dadurch wird das Grundrecht des Artikels 13 GG insoweit eingeschränkt. 593 Vgl. dazu: Farrar/Hannigan, S. 511; Mayson/French/Ryan, Company Law, § 18.8.3.3 (S. 665). 594 Siehe deshalb weiterführend zu den Sanktionen bei Verletzung des § 15a WpHG: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a Rn. 108–112; Park/Süßmann, § 39 II Nr. 1c, 2b, IV WpHG; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 46.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Die vorsätzliche oder leichtfertige Verletzung595 der Mitteilungspflicht des § 15a Abs. 1 WpHG ist nunmehr in § 39 Abs. 2 Nr. 2 Lit. d) WpHG geregelt und der objektive Tatbestand erfüllt, wenn die Mitteilung nicht, nicht richtig, nicht vollständig, nicht in der vorgeschriebenen Weise oder nicht rechtzeitig gemacht wird.596 Die Veröffentlichungspflicht aus § 15a Abs. 4 WpHG ist nach § 39 Abs. 2 Nr. 5b WpHG verletzt, wenn eine Veröffentlichung vorsätzlich oder leichtfertig nicht, nicht richtig, nicht vollständig, nicht in der vorgeschriebenen Weise oder nicht rechtzeitig vorgenommen wird oder nicht rechtzeitig nachgeholt wird.597 Lediglich die nicht rechtzeitige Nachholung wurde durch das AnSVG eingefügt, ansonsten liegen keine inhaltlichen Änderungen vor. Dem durch das TUG neugefassten § 15a Abs. 4 WpHG wird nunmehr durch § 39 Abs. 2 Nr. 6 WpHG Rechnung getragen, nach dem es eine Ordnungswidrigkeit darstellt, wenn eine Information oder Bekanntmachung nach § 15a Abs. 4 Satz 1 nicht oder nicht rechtzeitig übermittelt wird.598 Auch der Bußgeldrahmen blieb zwar durch das AnSVG unverändert und ist wie im WpHG a. F. in § 39 Abs. 4 WpHG niedergelegt, hat jedoch durch das TUG eine leichte Modifikation erfahren.599 Denn nunmehr beträgt der Bußgeldrahmen sowohl bei Verstößen gegen § 15a Abs. 1 WpHG als auch gegen § 15a Abs. 4 WpHG nach § 39 Abs. 4 WpHG einheitlich € 100.000.600 Teilweise wird im Schrifttum vertreten, dass über die Regelung des § 17 Abs. 4 Satz 2 OWiG das gesetzliche Höchstmaß überschritten werden kann, wenn dies erforderlich ist, um sicherzustellen, dass die Geldbuße den wirtschaftlichen Vorteil, den der Täter aus der Ordnungswidrigkeit erlangt hat, übersteigt.601 Dabei wird allerdings verkannt, dass nach herrschender Auffassung zu § 17 Abs. 4 OWiG nur solche Vorteile relevant sind, die unmittelbar –––––––––––––– 595 Siehe zu den Voraussetzungen hinsichtlich Vorsatz beziehungsweise Leichtfertigkeit: Park/Süßmann, 4. Teil, Abschnitt 1–7, Rn. 12–16, 39–42. 596 § 39 Abs. 2 Nr. 1 c) WpHG a. F. 597 § 39 Abs. 2 Nr. 2 b) WpHG a. F. 598 Im durch das TUG neu eingeführten § 39 Abs. 2 Nr. 6 WpHG ist die früherer Nr. 7 aufgegangen. 599 Unzutreffend insofern Pluskat, BKR 2004, 467, 473, die davon ausgeht, dass der Bußgeldrahmen durch das AnSVG auf € 200.000,- erhöht wurde. 600 Vor der Modifikation durch das TUG konnte ein Verstoß gegen die rechtzeitige Übersendung eines Belegs oder einer Veröffentlichung nach § 15a Abs. 4 WpHG a. F. lediglich mit einem Bußgeld von bis zu € 50.000,- geahndet werden. 601 Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 213.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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aus der Ordnungswidrigkeit erlangt wurden. 602 Die Ordnungswidrigkeit des § 39 WpHG knüpft aber an die fehlerhafte oder unterlassene Mitteilung an. Aus der unterlassenen Mitteilung zieht die Führungskraft aber gerade keine wirtschaftlichen Vorteile, sondern vielmehr aus der Transaktion an sich.603 Deshalb kann der Bußgeldrahmen des § 39 Abs. 4 WpHG bei einem Verstoß gegen die Melde- und Veröffentlichungspflichten des § 15a WpHG nicht über § 17 Abs. 4 OWiG erhöht werden.604 Von den ihr eingeräumten Möglichkeiten macht die BaFin jedoch nur zurückhaltend Gebrauch. Im Jahre 2004 eröffnete die BaFin 61 neue Verfahren (164 in 2003) wegen des Verdachts des Verstoßes gegen Veröffentlichungsoder Mitteilungspflichten des § 15a WpHG. Aus dem Vorjahr waren noch 107 Bußgeldverfahren offen. Die BaFin konnte insgesamt 16 Verfahren abschließen. In neun Fällen verhängte sie Geldbußen von bis zu € 14.000 (vier Geldbußen in Höhe von bis zu € 20.000 in 2003). Sieben Verfahren wurden eingestellt. Zum Jahresende waren noch 152 Verfahren offen.605 Ferner kann die BaFin nach dem neu eingefügten § 40b WpHG unanfechtbare Maßnahmen, die sie aufgrund von Verstößen gegen Verbote oder Gebote des WpHG getroffen hat, auf ihrer Website öffentlich bekannt machen, soweit dies zur Beseitigung oder Verhinderung von Missständen nach § 4 Abs. 1 Satz 2 WpHG geeignet und erforderlich ist. Eine solche Veröffentlichung ist aber nicht zulässig, wenn die Veröffentlichung die Finanzmärkte erheblich gefährden oder zu einem unverhältnismäßigen Schaden bei den Beteiligten führen würde. Der deutsche Gesetzgeber musste eine solche Befugnis aufgrund Art. 14 Abs. 4 der MM-RL schaffen. Diese im englischen Sprachraum unter dem Schlagwort „naming and shaming“ bekannte Maßnahme greift jedoch insbesondere bei natürlichen Personen in das Grundrecht auf informationelle Selbstbestimmung ein. Deshalb und vor dem Hintergrund der vielen verwendeten unbestimmten Rechtsbegriffe ist vor der Verhängung dieser Maßnahme eine umfassende Güterabwägung vorzunehmen.606

–––––––––––––– 602 Kümpel/Veil, WpHG, S. 120; Göhler/König/Seitz, OWiG, § 17 Rn. 37 m. w. N. 603 Assmann/Schneider/Vogel, § 39 Rn. 54. 604 Assmann/Schneider/Vogel, § 39 Rn. 54; Veil, ZGR 2005, 155, 168–169. 605 BaFin, Jahresbericht 2003, S. 196; BaFin, Jahresbericht 2004, S. 198. 606 Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 41; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1949–1950.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

V. Zivilrechtliche Folgen bei einer Verletzung des § 15a WpHG Bei § 15a WpHG handelt es sich um eine Publizitätspflicht, die an bereits geschlossene zivilrechtliche Verträge anknüpft, und nicht um ein gesetzliches Verbot. Deshalb resultiert aus einem Verstoß gegen § 15a WpHG auch nicht die Nichtigkeit der Transaktion nach § 134 BGB. 607 Der Gesetzgeber hat die Frage der zivilrechtlichen Schadensersatzansprüche in § 15a WpHG nicht wie in den §§ 37b, 37c WpHG für § 15 WpHG speziell geregelt. Es stellt sich aber die Frage, inwieweit eine Pflichtverletzung in Bezug auf die Mitteilungs- oder Veröffentlichungspflicht allgemeine zivilrechtliche Schadensersatzansprüche begründen kann. Ein Anspruch aus § 826 BGB wird durch ein Sondergesetz nur ausgeschlossen, wenn dies für den bestimmten Tatbestand ausdrücklich und absichtlich weitergehenden Schutz ausschließt. 608 Selbst in § 15 WpHG, der eine zivilrechtliche Haftung nur in den engen Grenzen der §§ 37b, 37c WpHG vorsieht, ist nach § 15 Abs. 6 Satz 2 WpHG eine Haftung nach § 826 BGB nicht ausgeschlossen. Deshalb ist a majore ad minus davon auszugehen, dass auch bei einer Verletzung des § 15a WpHG eine Haftung nach § 826 BGB grundsätzlich möglich ist.609 Die Relevanz dieser Anspruchsgrundlage dürfte jedoch aufgrund der hohen Anforderungen des § 826 BGB äußerst gering sein.610 Fraglich ist, ob daneben auch eine Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB in Betracht kommt. Dafür ist es erforderlich, dass § 15a WpHG als Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB zu qualifizieren ist. Für die Qualifikation einer Norm als Schutzgesetz i. S. v. § 823 Abs. 2 BGB ist es erforderlich, dass sie den Schutz eines anderen bezweckt. Dies ist dann der Fall, wenn die Norm, sei es auch neben dem Schutz der Allgemeinheit, gerade dazu dienen soll, den Einzelnen oder einzelne Personenkreise gegen die Verletzung eines Rechtsguts zu schützen.611

–––––––––––––– 607 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG Rn. 113. 608 Palandt/Sprau, § 826 Rn. 2. 609 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG Rn. 115; Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 47; Kümpel/Veil, WpHG, S. 120; Spindler, WM 2004, 2089 ff.; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 47. 610 Siehe dazu die Informatec-Entscheidung des BGH: BGH, NZG 2004, 811 ff. 611 Palandt/Sprau, § 823 Rn. 57.

2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich

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Ob ein solches für § 15a WpHG angenommen werden kann, hängt maßgeblich von dem ihm innewohnenden Regelungszweck ab. Wie gezeigt, sind die primären Schutzzwecke des § 15a WpHG die Förderung der Marktintegrität und der Markttransparenz. Nun könnte man der Indikatorwirkung eine besondere Bedeutung beimessen und daraus eventuell sogar einen Drittschutz dergestalt ableiten wollen, dass durch § 15a WpHG die Informationsgrundlage der Anleger insoweit verbessert werden soll, als dass diese eine informierte Transaktionsentscheidung vornehmen können.612 Allerdings muss beachtet werden, dass durch die Indikatorwirkung vor allem dazu beigetragen wird, die Transparenz und dadurch sowohl die Markteffizienz als auch die Marktintegrität zu steigern. Gegen eine Einstufung als Schutzgesetz spricht darüber hinaus, dass sich eine Indikatorwirkung aus der einzelnen Transaktion gerade nicht gewinnen lässt, da die Verkaufs- oder Kaufentscheidung auf den vielfältigsten Gründen beruhen kann. Lediglich aus der Gesamtheit der Transaktionen lassen sich Rückschlüsse ziehen. Gegen die Einordnung als Schutzgesetz spricht auch, dass für den Fall einer Einordnung des § 15a WpHG als Schutzgesetz auch eine daraus resultierende Haftung der nahen Angehörigen resultieren würde. Diese Personen haben aber erst recht keine Verantwortung für die Lauterkeit des Marktes.613 Deshalb ist der Schutzgesetzcharakter des § 15a WpHG abzulehnen.614 Eine Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB scheidet daher bei einer Verletzung des § 15a WpHG aus. Im Ergebnis bleibt festzuhalten, dass eine zivilrechtliche Haftung bei einer Verletzung des § 15a WpHG, abgesehen von krassen Ausnahmefällen, in denen § 826 BGB einschlägig sein kann, nicht in Betracht kommt.

–––––––––––––– 612 In diese Richtung auch: Fleischer, NJW 2002, 2977, 2978. 613 Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 215. 614 So auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG Rn. 114; ComplianceHandbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 47; Fischer zu Cramburg, Anwaltkommentar, § 15a WpHG, Rn. 10; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 57; Holzborn/Foelsch, NJW 2003, 932, 937f.; Rodewald/Tüxen, BB 2004, 2249f.; Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 214–215; Veil, ZGR 2005, 155, 156, 164–167; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 47.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

3. Kapitel

Die Einordnung der Regelungen der Directors’ Dealings in das internationale und nationale Umfeld In allen untersuchten Rechtsordnungen finden sich Regelungen, deren Regelungsziele teilweise mit denen der DD übereinstimmen. So besteht in Deutschland die Pflicht zur Mitteilung von DD nach § 15a WpHG neben sonstigen Publizitätspflichten wie z. B. §§ 15 und 21 ff. WpHG und dem Insiderhandelsverbot der §§ 12 ff. WpHG und verdrängt diese nicht.1 Dies führt jedoch auch dazu, dass teilweise Überschneidungen mit dem Anwendungsbereich des § 15a WpHG entstehen. Ähnlich sieht es mit den entsprechenden Regelungen in den USA und Großbritannien aus. Deshalb sollen hier diese Schnittstellen aufgezeigt werden, um durch sie die genaue Reichweite der jeweiligen Meldepflicht bei DD herauszuarbeiten. Nur so kann das Verständnis dafür erlangt werden, weshalb der Anwendungsbereich der Regelungen der DD so gewählt wurde, wie dies in den untersuchten Rechtsordnungen der Fall ist. I. Insiderhandel Der sachlich nächste Regelungskomplex zu den Regelungen der DD, bei dem vielfache Berührungspunkte zu beobachten sind, findet sich in allen untersuchten Rechtsordnungen im Bereich des Insiderhandels. Gerade die Kernvorschriften gegen Insiderhandel sind in allen untersuchten Rechtsordnungen in den letzten Jahren zum Gegenstand intensiver rechtswissenschaftlicher Aufarbeitung geworden. Deshalb kann hier eine Beschränkung auf die wesentlichen Züge der Insiderregelungen, vor allem solche mit einer Verbindung zu den Regelungen der DD, erfolgen. 1. Regelungen gegen Insiderhandel in den USA a) SEA Rule 10b-5 Vor der Schaffung des SEA war der Insiderhandel nur durch die Regeln des Common Law erfasst. Diese setzten voraus, dass bestehende Informationsvorsprünge bei einer Transaktion in unlauterer Weise ausgenutzt wurden. Die Vor–––––––––––––– 1 Pluskat, Finanz Betrieb 2004, 219.

3. Kapitel: Einordnung der Directors’ Dealings

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aussetzung dafür war jedoch eine gewisse Treuepflicht zwischen den Transaktionspartnern. Diese wurde allerdings regelmäßig bei anonym über eine Börse vermittelten Geschäften verneint. Sie kam nur bei Transaktionen von Angesicht zu Angesicht (face to face) zum Tragen. Der Insider musste entweder die Information offen legen (disclose) oder von der Durchführung der Transaktion Abstand nehmen (abstain), um einer Haftung zu entgehen.2 Heute findet sich die primäre Insidervorschrift in den USA, neben Sec. 16(b) SEA, in SEA Rule 10b-5, deren Rechtsgrundlage Sec. 10(b) SEA ist. Diese Norm war bei ihrer Entstehung vor allem auf die Täuschungen bei Wertpapiertransaktionen gerichtet.3 Der SEA enthielt keine Regelung, die den Insiderhandel gezielt verbot. Die einzige Norm, die sich ausdrücklich auf Insidergeschäfte bezog war Sec. 16 SEA. Zu diesem Zeitpunkt das Ausnutzen von Informationen zu verbieten, wäre als unverantwortlich angesehen worden.4 Nur wenn man diesen Hintergrund vor Augen hat, kann man die wesentlichen Probleme und Schwachstellen der SEA Rule 10b-5 im Hinblick auf Insidertransaktionen verstehen. Da diese Regelung nicht gezielt zur Bekämpfung des Insiderhandels geschaffen wurde, sondern zur Verhinderung allgemeiner Täuschungshandlungen bei Wertpapiertransaktionen, findet sich dort keine Definition des Insiders und von Insiderinformationen. Überdies erfordern die tatbestandlichen Voraussetzungen der rule, dass jemand im Rahmen einer Wertpapiertransaktion getäuscht wurde. Im Endeffekt handelt es sich um dieselben Schwächen, mit denen auch der Common Law Ansatz zu kämpfen hatte. Diese erschweren bis in die heutige Zeit die Erfassung von Insidertransaktionen durch SEA Rule 10b-5. Nachdem die SEC im Jahre 1943 jedoch von ihrer Ausgestaltungsbefugnis Gebrauch machte und SEA Rule 10b-5 schuf, erlebten diese Regelungen aufgrund ihrer Ausgestaltung durch die Rechtsprechung einen enormen Bedeutungsgewinn. In der Entscheidung Cady, Roberts & Co5 aus dem Jahre 1961 stellte die SEC klar, dass Täuschungen (fraud and deceit) auch bei anonymen Transaktionen über die Börse in Betracht kommen und dass dieser Vorschrift das oben angesprochene disclose or abstain-Prinzip entnommen werden kann. –––––––––––––– 2 Vgl. dazu: Easterbrook/Fischel, S. 264–266; Liersch, Blockhandel, S. 231; KlausPeter Weber, Insiderrecht, S. 46–47. 3 Ihr Zweck wurde von einem der Autoren des SEA, Mr. Corcoran, wie folgt treffend beschrieben wurde: „Thou shall not devise any other cunning devices“.„Hearings before the House Committtee on Interstate and Foreign Commerce“, 73d Cong., 2d Sess. 115 (1934). 4 So auch: Thel, 42 HLJ 391, 425. 5 In re Cady, Roberts & Co. (1961), 40 S.E.C. 907. Siehe dazu auch: Fürhoff, Ad hoc-Publizität, S. 46–47.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Darüber hinaus stellt sie eine erste Definition der Insider auf. Damit war der Grundstein zu einer „catch all“-Vorschrift gelegt.6 Der nächste wichtige Entwicklungsschritt war die Entscheidung SEC v. Texas Gulf Sulphur7 aus dem Jahre 1968. Hierin stellte der Second Circuit fest, dass der persönliche Anwendungsbereich jedermann erfasst, der im Besitz von Insiderinformationen (material non-public information)8 ist, und der Anwendungsbereich somit nicht beschränkt ist. 9 SEA Rule 10b-5 wurde auch nach dieser Entscheidung in vielen Bereichen weiterentwickelt. Allerdings wurde der persönliche Anwendungsbereich in der Folge wieder eingeschränkt. Es sprengt jedoch den Rahmen dieser Arbeit, den Weg der Entwicklung über die EqualAccess-Theory10 zur Fiduciary-Duty-Theory11 und zur Misappropriation Theory12 darzustellen. Hier sei auf die umfangreiche Literatur verwiesen.13 Es soll nur hervorgehoben werden, dass unstreitig Führungskräfte sowie maßgeblich an einer Wertpapiergattung des Emittenten beteiligte Personen im Rahmen der SEA Rule 10b-5 erfasst sind. Darüber hinaus sind auch all die Personen erfasst, die von den Organen der Gesellschaft mit Aufgaben betraut werden, zum Beispiel Rechtsanwälte, Wirtschaftsprüfer und Steuerberater, in deren Rahmen sie Zugang zu Insiderinformationen bekommen. Genauso werden Personen erfasst, die von einem „klassischen“ Insider Informationen erhalten ha–––––––––––––– 6 Siehe zum heutigen weiten extraterritorialen Anwendungsbereich der SEA Rule 10b-5: Bartos, Securities, S. 186. 7 Securities and Exchange Commission v. Texas Gulf Sulphur Co. (2nd Cir. 1968), 401 F.2d 833. 8 Eine Definition der material non-public information findet sich in der Entscheidung TSC Industries Inc. v. Northway Inc. (U.S. Sup. Ct. 1976), 426 U.S. 438, 449. Nach der Entscheidung Basic Inc. v. Levinson (U.S. Sup. Ct. 1988), 485 U.S. 224, 232 findet sie auch auf SEA Rule 10b-5 Anwendung. Vgl. auch: Bartos, Securities, S. 185; Soderquist, § 12:8. 9 „Anyone in possession of material inside information must either disclose it to the investing public, or refrain from trading“ Securities and Exchange Commission v. Texas Gulf Sulphur Co. (2nd Cir. 1968), 401 F.2d 833, 848. 10 Securities and Exchange Commission v. Texas Gulf Sulphur Co. (2nd Cir. 1968), 401 F.2d 833. 11 Chiarella v. United States (U.S. Sup. Ct. 1980), 445 U.S. 222; Sandow, Primärinsider, S. 48–52. 12 United States v. Newman (2nd Cir. 1981), 664 F.2d 12, 18; SEC v. Musella (S.D.N.Y. 1984), 578 F. Supp. 425; United States v. O’Hagan (U.S. Sup. Ct. 1997), 521 U.S. 642; Bloomenthal, Handbook, §§ 33:9–33:20; Sandow, Primärinsider, S. 53–66. 13 Bartos, Securities, S. 184–186; Fürhoff, Ad hoc-Publizität, S. 48–54; Hopt/Wymeersch/Kraakman, S. 40–47; Krauel, Insiderhandel, S. 121–191; Loss/ Seligman, Fundamentals, S. 936–1060; Ratner, Nutshell, S. 134–163; Sommer, SEA, § 5.04; Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1328–1332; Klaus-Peter Weber, Insiderrecht, S. 51–131.

3. Kapitel: Einordnung der Directors’ Dealings

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ben und diese gewinnbringend weiterverwenden.14 Erforderlich ist nach heute herrschender Meinung für SEA Rule 10b-5 in tatsächlicher Hinsicht, dass der Insider nicht nur im Besitz der Insiderinformation war, sondern auch auf ihrer Grundlage die Transaktion getätigt hat.15 Nicht erfasst wird der Handel aufgrund von Informationen, die nicht den strengen Anforderungen an die Erheblichkeit (materiality) der Information genügen.16 Bei Verstößen gegen SEA Rule 10b-5 kommt ein ganzes Bündel möglicher Rechtsfolgen in Betracht. Zum einen stehen der SEC umfangreiche Kompetenzen zu,17 zum anderen können geschädigte Anleger Klage erheben. Des Weiteren drohen auch strafrechtliche Sanktionen.18 Die Maßnahmen gegen Insiderhandel wurden darüber hinaus in jüngster Zeit deutlich verschärft. Im Jahre 1984 wurden durch den Insider Trading Sanctions Act (ITSA) zwar keine neuen Verbote eingeführt; allerdings wurde der SEC die Befugnis eingeräumt, Strafen bis zur dreifachen Höhe der erwirtschafteten Gewinne zu verhängen.19 Eine weitere Verschärfung erfolgte im Jahre 1988 durch den Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act (ITSFEA). 20 Ferner hat die SEC die SEA Rule 10b-5 durch SEA Rules 10b5-1 und 10b5-2 weiter ausgestaltet. 21 Durch Sec. 807 des SOA wurde Titel 18 U.S.C. Sec. 1348 eingefügt. Dieser enthält ein Verbot von Täuschungshandlungen im Zusammenhang mit Wertpapieren eines Emittenten, der den Mitteilungspflichten des SEA unterliegt. Sec. 1348 sieht einen höheren Strafrahmen als SEA Rule 10b-5 und teilweise geringere tatbestandliche Voraussetzungen vor. Deshalb bleibt abzuwarten, welcher Einfluss dieser Regelung im Vergleich mit SEA Rule 10b-5 in der Praxis zukommen wird.22 –––––––––––––– 14 Dirk v. SEC (U.S. Sup. Ct. 1983), 463 U.S. 646. Gerade die Randbereiche der erfassten Personen waren und sind Gegenstand heftiger Diskussionen. Vgl. hierzu: United States v. O’Hagan (U.S. Sup. Ct. 1997), 521 U.S. 642, SEC v. Yun (11th Cir. 2003), 327 F.3d 1263; Lenenbach, RIW 1997, S. 115 ff.; Soderquist, § 12:6. 15 SEA Rule 10b5-1; SEC v. Adler (11th Cir. 1998), 137 F.3d 1325, 1332–1336; United States v. Smith (9th Cir. 1998), 155 F.3d 1051, 1066. 16 Vgl. zu dieser Lücke auch: Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 310. 17 Nach Sec. 21(a) SEA ist sie zu umfangreichen Untersuchungen befugt. Nach Sec. 21A SEA kann sie wie im Rahmen der Sec. 16(a) SEA zivilrechtliche Geldstrafen (civil monetary penalties) beantragen. Vgl.: Loss/Seligman, Fundamentals, S. 1057– 1060; Soderquist, § 12:9. 18 Krauel, Insiderhandel, S. 172–191 m. w. N. 19 Dabei ist die Höhe auf $ 1.000.000,- beschränkt. Außerdem wird die Haftung durch den ITSA auch auf Personen ausgedehnt, die Personen, die solche Verstöße begehen, kontrollieren. Zum ITSA: Bloomenthal, Handbook, §§ 33:38–33:41. 20 Vgl. dazu: Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 309–310; Liersch, Blockhandel, S. 245. 21 Vgl. zu dieser Ausgestaltung: Bartos, Securities, S. 185–186. 22 Vgl. zu dieser Regelung auch: Bloomenthal, SOA, § 70; Soderquist, § 12:14.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Neben Sec. 16 SEA, SEA Rule 10b-5 und der Neuregelung durch Sec. 807 SOA gibt es noch weitere Vorschriften gegen Insiderhandel. Diese spielen jedoch in der Praxis im Vergleich zu SEA Rule 10b-5 eine eher untergeordnete Rolle, weshalb hier auf sie nicht näher eingegangen werden soll.23 b) Verhältnis von SEA Rule 10b-5 zu Sec. 16 SEA Wie bereits aufgezeigt weisen sowohl SEA Rule 10b-5 als auch Sec. 16 SEA einen unterschiedlichen Normzweck auf.24 Aber auch der Anwendungsbereich unterscheidet sich nicht unerheblich voneinander. Während für Sec. 16 SEA bereits die abstrakte Möglichkeit des Ausnutzens von Insiderinformationen ausreicht, kommt es im Rahmen der SEA Rule 10b-5 auf eine Ausnutzung im konkreten Fall an. Deshalb ist der Personenkreis, der von SEA Rule 10b-5 erfasst wird, auch deutlich größer als der der Sec. 16 SEA. Hiermit korreliert, dass nach Sec. 16 SEA eine Insiderkenntnis im Einzelfall, geschweige denn ein Ausnutzen der Insiderkenntnis, gerade nicht erforderlich ist; S. o aber im Rahmen der SEA Rule 10b-5. Im Rahmen der SEA Rule 10b-5 kann jede einzelne Transaktion25 erfasst werden, im Rahmen der Sec. 16(b) SEA nur zwei Transaktionen, die miteinander in Verbindung gebracht werden können. Überdies ist im Rahmen der Sec. 16(b) SEA anders als bei SEA Rule 10b-5, allein der Emittent (teilweise auch die einzelnen Aktionäre in Prozessstandschaft) klagebefugt. Auf der anderen Seite sind die nach SEA Rule 10b-5 nachzuweisenden Tatsachen deutlich umfangreicher als die nach Sec. 16(b) SEA. Zusammenfassend und plakativ kann das Verhältnis von Sec. 16 SEA und SEA Rule 10b-5 so beschrieben werden: Anders als Sec. 16 SEA, bei dem es sich um eine „Selbstschussanlage“ handelt, die den Unschuldigen genauso gut treffen kann wie den Schuldigen, ist SEA Rule 10b-5 eine raffinierte Waffe, die gegen ein einzelnes Fehlverhalten wirkt.26 –––––––––––––– 23 Sec. 14(e) SEA i. V. m. SEA Rule 14e-3 und 21A SEA. Weiterführend dazu: Bartos, Securities, S. 187; Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1333–1334; Wang/Steinberg, S. 685–709. Auch die federal mail fraud Vorschriften (18 U.S.C. Sec. 1341) und die federal wire fraud Vorschriften (18 U.S.C. Sec. 1343) werden öfters im Zusammenhang mit Insiderhandel angewendet. Vgl. dazu: United States v. Carpenter (U.S. Sup. Ct. 1987), 484 U.S. 19; United States v. O’Hagan (U.S. Sup. Ct. 1997), 521 U.S. 642; Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1337–1338. 24 Vgl. dazu auch: Veil, ZGR 2005, 155, 175. 25 Außerdem ist der sachliche Anwendungsbereich weiter, da jegliche Wertpapiere erfasst werden und nicht nur equity securities. 26 So Soderquist, § 13:1.

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2. Regelungen gegen den Insiderhandel in Großbritannien a) Strafrechtliches Verbot von Insidergeschäften Insidergeschäfte sind in Großbritannien seit dem Inkrafttreten des Companies Act 1980 verboten und mit Strafe bewehrt.27 Diese Regelungen wurden zum Großteil in den Company Securities Act 1985 übernommen.28 Im Zuge der Umsetzung der Insiderrichtlinie 89/559/EWG wurden die Regelungen mit Bezug auf Insidergeschäfte komplett reformiert und finden sich nun im fünften Teil des Criminal Justice Act 1993 (CJA). Da diese Regelung wie auch die Regelung in Deutschland auf der Insiderrichtlinie 89/592/EWG beruht, sollen hier nicht die Details des Insiderhandelsverbots dargestellt werden, vor allem, da die Regelung in Großbritannien hinsichtlich des persönlichen Anwendungsbereichs nicht über die Vorgaben der Insiderrichtlinie RL 89/592/EWG hinausgeht.29 Zwar enthält der CJA strafrechtliche Sanktionen gegen den Insiderhandel, in der Praxis sind sie aber kaum anwendbar beziehungsweise werden kaum angewandt.30 Im Jahre 2000 wurde in Großbritannien der Marktmissbrauch (Market Abuse) durch Sec. 118 FSMA gesetzlich geregelt und verboten. Ein Grund für diese Regelung war unter anderem die oben angesprochene Schwäche in der Verfolgung von Insiderverstößen nach dem CJA.31 Dabei sollte der FSMA die bisherige strafrechtliche Behandlung des Fehlverhaltens an Finanzmärkten, die sehr strenge Strafen vorsieht, nicht ersetzen, sondern ergänzen. Er findet auf alle Marktteilnehmer der Finanzmärkte in Großbritannien Anwendung. 32 Das Ziel ist es, den Marktmissbrauch zu verhindern, um dadurch die Integrität des Finanzplatzes Großbritannien zu erhalten und ihn somit attraktiv für Investoren zu gestalten.33 Im Zuge der Umsetzung der MM-RL wurde Sec. 118 FSMA umfassend reformiert.34 Im Wesentlichen sind nunmehr mit der Umsetzung der MM-RL sie–––––––––––––– 27 Rider, Market Abuse, §§ 3.3–3.4. 28 Farrar/Hannigan, S. 421–422; Griffin, Company Law, S. 198. 29 Zur deutschen Regelung in §§ 13, 14 WpHG siehe unten: 3. Kapitel I. 3. (S. 211 ff.). 30 So auch: Farrar/Hannigan, S. 422; Gower/Davies, S. 781; Lomnicka, FSMA, Rn. 1–246; Rider, Market Abuse, § 1.28. Siehe Hannigan, Insider Dealing, S. 118–124 für eine Statistik und Aufstellung der Fälle. 31 Gower/Davies, S. 781; Lomnicka, FSMA, Rn. 1–246. 32 Bruce, Directors, § 9.70 (S. 253). 33 Lomnicka, FSMA, Rn. 1–246. 34 Siehe dazu: Blair, Guide to FSMA, § 118.6.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

ben Arten von Verhalten erfasst, die einen Marktmissbrauch darstellen. Die erste Verhaltensweise, die erfasst ist, ist der durchgeführte oder versuchte Insiderhandel.35 Als zweiter Fall des Marktmissbrauchs wird die unbefugte Weitergabe von Informationen angesehen.36 Die Fälle drei bis sieben regeln Aspekte der Marktmanipulation.37 Im Falle eines Verstoßes stehen der FSA umfangreiche Möglichkeiten zur Verfügung.38 Auf weitere Einzelheiten soll hier nicht eingegangen werden, da diese Regelungen aufgrund der Umsetzung der MM-RL vom Anwendungsbereich mit den deutschen Regeln vergleichbar sind. Im Ergebnis lässt sich aber festhalten, dass in Großbritannien ein detailliertes gesetzliches Regelungswerk besteht, das Insiderhandel verbietet und Verstöße bestraft. b) Zivilrechtliches Vorgehen durch die Gesellschaft und die Anteilseigner Ein Verstoß gegen den CJA wird nicht als ausreichend angesehen, um eine zivilrechtliche Klage zu begründen.39 Die Klagebefugnis einer Gesellschaft gegen den director kann sich aber aus der Verletzung einer Treuepflicht gegenüber der Gesellschaft ergeben. Eine Treuepflicht ist dann verletzt, wenn ein director Informationen zum eigenen Vorteil ausnutzt, die er nur aufgrund seiner Eigenschaft als director erlangt hat.40 Dabei muss die Gesellschaft nicht nachweisen, dass ihr durch die Transaktion ein Schaden entstanden ist. Vielmehr reicht es aus, wenn sie nachweisen kann, dass der director einen nicht angegebenen (undisclosed) Gewinn gemacht hat.41 Allerdings wird dieser Weg in der Praxis kaum beschritten.42 Eine Möglichkeit der einzelnen shareholder gegen den director vorzugehen, wie dies nach Sec. 16(b) SEA möglich ist, bietet sich in Großbritannien nur in speziellen Konstellationen, in denen der director gegenüber dem einzelnen –––––––––––––– 35 Sec. 118(2) FSMA. Dabei wird der Begriff des Insiders in Sec. 118B FSMA und der Begriff der Insiderinformation in Sec. 118C FSMA näher bestimmt. 36 Sec. 118(3) FSMA. 37 Siehe dazu unten: 3. Kapitel V. 3. (S. 237 ff.). 38 Siehe dazu unten: 3. Kapitel V. 3. (S. 237 ff.). 39 Gower/Davies, S. 774; Mayson/French/Ryan, § 13.5 (S. 393f.). 40 Gower/Davies, S. 755. 41 Diamond v. Oreamuno (1969) 248 N.E. 2d 910. Diese Situation ist nach Gower/Davies, S. 755, Fn. 26 und Griffin, Company Law, S. 202 in Großbritannien bisher nicht aufgetreten. 42 Gower/Davies, S. 755; Rider, Market Abuse, § 12.9.

3. Kapitel: Einordnung der Directors’ Dealings

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shareholder eine besondere Treuepflicht hat. Dies ist bei den normalen anonymen Transaktionen an einer Börse jedoch nicht der Fall.43 Es bleibt festzuhalten, dass das Common Law für den Fall, dass ein director tatsächlich Insidergeschäfte tätigt, zwar zivilrechtliche Möglichkeiten bereithält, diesen in der Praxis jedoch keine große Bedeutung zukommt.44 Gerade wenn allein die abstrakte Gefahr des Ausnutzens von Insiderwissen vorliegt, wie dies bei DD der Fall ist, kann dagegen nach dem Common Law erst recht nicht vorgegangen werden.45 3. Verbot des Insiderhandels nach § 14 WpHG in Deutschland Die §§ 12–14 WpHG, die heutzutage den Insiderhandel in Deutschland verbieten, wurden durch das 2. FMFG, das am 26. Juli 1994 beschlossen wurde, geschaffen. Sie stellten die ersten gesetzlichen Regelungen des Insiderhandelsverbots in Deutschland dar. Dadurch wurde die EU-Insiderrichtlinie 89/559/EWG umgesetzt. Inzwischen ist diese Materie durch die MM-RL, insbesondere deren Artikel 2–4 reformiert worden, weshalb die EU-Insiderrichtlinie 89/559/EWG aufgehoben wurde. Aber auch in den Durchführungsrichtlinien 2003/124/EG und 2004/72/EG sowie in der Verordnung(EG) 2273/2003 finden sich Ausführungsbestimmungen. 46 Dies machte auch eine umfassende Änderung des WpHG nötig, die durch das AnSVG erfolgte.47 Es sprengt jedoch den Rahmen –––––––––––––– 43 Die grundlegende Entscheidung diesbezüglich ist Percival v. Wright (1902) 2 Ch 421. In dieser Entscheidung wurde eine Treuepflicht der directors gegenüber den einzelnen Gesellschaftern abgelehnt. Vielmehr besteht eine Treuepflicht gegenüber der Gesellschaft als juristische Person. Vgl. auch: Loose, Company Director, § 7.9 (S. 221– 222); Gower/Davies, S. 755. Auch wenn inzwischen in einzelnen Fällen wie von Browne-Wilkinson V-C in Re Chez Nico (Restaurants) Ltd. (1992) BCLC 192 von dieser Entscheidung abgewichen wird, so bleibt doch festzuhalten, dass eine Treuepflicht nur unter ganz besonderen Umständen besteht. Vgl. hierzu im Detail: Hopt/ Wymeersch/Rider, S. 327–329; Mayson/French/Ryan, § 13.5 (S. 392–395); Rider, Market Abuse, § 12.13–12.21. 44 Zu dem zivilrechtlichen Vorgehen bei Insidergeschäften sehr ausführlich: Rider, Market Abuse § 12. 45 Rider, Market Abuse, § 12.17. 46 Siehe zur RL 2003/124/EG 2. Kapitel Fn. 72, zur RL 2004/72/EG 2. Kapitel Fn. 71 und zur Verordnung(EG) 2273/2003 2. Kapitel Fn. 74. 47 Siehe zum Insiderrecht vor dem AnSVG: Assmann/Schneider/Assmann, 3. Aufl., §§ 12–14 WpHG; Hammen, WM 2004, 1753 ff.; Kümpel, Rn. 16.49–16.209; Schwark/ Schwark, §§ 12–14 WpHG.

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dieser Arbeit, dies im Detail darzustellen. Insofern soll ein kurzer Überblick genügen.48 Insidergeschäfte verhindern, dass der Markt vollständig und wirklich transparent ist; dies ist jedoch eine Voraussetzung dafür, dass alle Wirtschaftsakteure an integrierten Finanzmärkten teilnehmen können.49 Deshalb haben die Vorschriften zur Bekämpfung von Insidergeschäften das Ziel, die Integrität der Finanzmärkte sicherzustellen und das Vertrauen der Anleger in diese Märkte zu stärken.50 Dadurch werden der Anlegerschutz, der Schutz von Unternehmensinteressen sowie das überindividuelle Rechtsgut der Funktionsfähigkeit der Wertpapiermärkte gefördert.51 Ein Verstoß gegen § 14 WpHG kann deshalb nur unter engen Voraussetzungen zu einer zivilrechtlichen Haftung führen.52 Die Kernregelung gegen Insiderhandel findet sich im deutschen Recht in § 14 WpHG. Primär wird dadurch ein Handelsverbot für Insiderpapiere für Personen im Besitz von Insiderinformationen53 geregelt.54 Der Begriff der Insider–––––––––––––– 48 Vgl. weiterführend zu den Änderungen im Insiderrecht durch das AnSVG: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 15–37; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 642–643; Bürgers, BKR 2004, 424, 424–426; Cahn, Der Konzern 2005, 5 ff.; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 930–932; Dreyling, Der Konzern 2005, 1, 2–3; Fromm-Russenschuk/ Banerjea, BB 2004, 2425 ff.; Koch, DB 2005, 267, 267–270; Hammen, WM 2004, 1753, 1759–1760; Hasselbach, NZG 2004, 1087 ff.; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1951–1952; Kümpel/Veil, WpHG, S. 43 ff.; Kuthe, ZIP 2004, 883, 884; Merkner/ Sustmann, NZG 2005, 729, 730–734; Rodewald/Tüxen, BB 2004, 2249 ff.; Spindler, NJW 2004, 3449, 3450–3451; Steck/Schmitz, Finanz Betrieb 2005, 187, 187–189; Martin Weber, NJW 2004, 3674, 3675–3676; Ziemons, NZG 2004, 537, 537–540. 49 RL 2003/06/EG Beweggrund 15. 50 RL 2003/06/EG Beweggrund 12 Satz 2. 51 Assmann/Schneider/Assmann, Vor § 12 Rn. 49, § 14 Rn. 4a; Schwark/Schwark, Vor § 12 WpHG Rn. 8. Siehe ausführlich zum Normzweck des Insiderhandelsverbots: Nerlich, Insiderhandelsverbot, S. 46–61. 52 Caspari, ZGR 1994, 530, 533f.; Immenga, ZBB 1995, 205; Assmann/ Schneider/Assmann, § 14 Rn. 208–211. 53 Das Tatbestandsmerkmal der Insiderinformation ist in § 13 WpHG legaldefiniert und ersetzt das bisherige Tatbestandsmerkmal der Insidertatsache. Die Definition der Insiderinformation ist durch das AnSVG deutlich detaillierter und weitreichender ausgestaltet worden. Nach § 13 Abs. 1 Satz 2 WpHG werden nunmehr auch überprüfbare Werturteile und Prognosen, nicht aber subjektive Wertungen erfasst, woraus sich ableiten lässt, dass nach wie vor dem Merkmal der Insiderinformation eine gewisse Erheblichkeitsschwelle immanent ist, die zur Verwirklichung des § 14 WpHG überschritten werden muss. Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 33; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 930–931; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1951; Spindler, NJW 2004, 3449, 3450; Martin Weber, NJW 2004, 3674, 3676. Siehe ausführlich zum Tatbestandsmerkmal der Insiderinformation: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 18–24; Cahn, Der Konzern 2005, 5, 5–7; Compliance-Handbuch/Rückert, 4. Kap.

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papiere ist in § 12 WpHG legaldefiniert. Diese Definition ist in wesentlichen Bereichen weiter als der sachliche Anwendungsbereich des § 15a WpHG, da auch in den geregelten Markt oder in den Freiverkehr einbezogene Finanzinstrumente taugliche Insiderpapiere im Sinne des Insiderhandelsverbots des § 14 WpHG darstellen.55 Der engere Anwendungsbereich des § 15a WpHG ist bereits hinsichtlich des § 15a WpHG a. F. kritisiert worden.56 Dabei wird jedoch verkannt, dass § 15a WpHG aufgrund seiner Anknüpfung an ein potenzielles Insiderwissen und seiner anderen Schutzrichtung sehr wohl einen engeren Anwendungsbereich haben kann als das Insiderverbot. Bereits der Wortlaut macht deutlich, dass das Insiderhandelsverbot generell gilt, sodass selbstverständlich auch alle Personen, die der Meldepflicht für DD nach § 15a WpHG unterliegen, von ihm erfasst werden. Eine wesentliche Neuregelung in § 14 WpHG ist daher darin zu sehen, dass die bis dahin bestehende Unterscheidung zwischen Primärinsidern nach § 14 Abs. 1 WpHG a. F. und Sekundärinsidern nach § 14 Abs. 2 WpHG a. F. auf der Tatbestandsseite aufgegeben wurde.57 Dadurch wurde der Unterschied zu § 15a WpHG vergrößert, da es sich nunmehr bei § 14 WpHG um ein allgemeines Verbot handelt und nicht mehr, wie bei § 15a WpHG, nur bestimmte Kreise mit einer besonderen Nähebeziehung zum Emittenten adressiert werden.

–––––––––––––– Rn. 2–13; Koch, DB 2005, 267, 267–268; Steck/Schmitz, Finanz Betrieb 2005, 187, 188; Ziemons, NZG 2004, 537, 538. 54 Außerdem ist es nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG verboten einem anderen eine Insiderinformation unbefugt mitzuteilen oder zugänglich zu machen, einem anderen auf der Grundlage einer Insiderinformation den Erwerb oder die Veräußerung von Insiderpapieren zu empfehlen oder einen anderen auf sonstige Weise dazu zu verleiten. Siehe weiterführend zu den einzelnen Tathandlungen: Compliance-Handbuch/Rückert, 4. Kap. Rn. 54–63 Habersack/Mülbert/Schlitt/Klawitter, § 25 Rn. 1–40. Ergänzt wird dieses Verbot durch § 15 Abs. 1 Satz 3 WpHG, durch das Emittenten oder Personen, die in deren Auftrag oder auf deren Rechnung handeln, die Verpflichtung trifft, wenn sie im Rahmen ihrer Befugnisse einem anderen Insiderinformationen mitteilen oder zugänglich machen, diese zeitgleich zu veröffentlichen, es sei denn, der andere ist rechtlich zur Vertraulichkeit verpflichtet. Koch, DB 2005, 267, 272; Kuthe, ZIP 2004, 883, 885; Rodewald/Tüxen, BB 2004, 2249, 2250; Simon, Der Konzern 2005, 13, 17–19; Tollkühn, ZIP 2004, 2215, 2217. 55 Siehe dazu: Compliance-Handbuch/Rückert, 4. Kap. Rn. 15–25; Koch, DB 2005, 267, 267; Rodewald/Tüxen, BB 2004, 2249, 2249. 56 Siehe zu dieser Diskussion: Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 26; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1225; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 13. Kritisch auch hinsichtlich § 15a WpHG n. F.: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 23. 57 Siehe zu diesen Begriffen: Assmann/Schneider/Assmann, 3. Aufl., § 13 Rn. 4–30, 76; Schwark/Schwark, § 13 WpHG Rn. 3–26.

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Die Unterscheidung zwischen Primär- und Sekundärinsidern findet sich aber nach wie vor im Rahmen der Strafzumessung. Der Erwerb oder die Veräußerung eines Insiderpapiers unter Verwendung einer Insiderinformation ist weiterhin gemäß § 38 Abs. 1 WpHG strafbar.58 Hier wird nicht zwischen Primärund Sekundärinsidern differenziert. 59 Anders dagegen in den weiteren Begehungsvarianten des Insiderhandels. Die Mitteilung oder Zugänglichmachung einer Insiderinformation nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG sowie die Empfehlung oder sonstige Verleitung zu Erwerb oder Veräußerung eines Insiderpapiers nach § 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG stellen nach § 39 Abs. 2 Nr. 3 und 4 WpHG eine Ordnungswidrigkeit dar, die nach § 39 Abs. 4 WpHG mit einer Geldbuße von bis zu € 200.000 geahndet werden kann. Wenn es sich hingegen bei dem Täter um einen Primärinsider handelt, dann ist der Straftatbestand des § 38 Abs. 1 Nr. 2 WpHG verwirklicht, der eine Freiheitsstrafe bis zu fünf Jahren oder eine Geldstrafe vorsieht. Der Personenkreis der Primärinsider entspricht dem der früher in § 13 Abs. 1 WpHG a. F. normierten Primärinsider. Als Primärinsider in diesem Sinne sind Personen nach § 38 Abs. 1 Nr. 2 a-c WpHG dann einzustufen, wenn sie als Mitglied des Geschäftsführungs- oder Aufsichtsorgans oder als persönlich haftender Gesellschafter des Emittenten oder eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmens aufgrund ihrer Beteiligung am Kapital des Emittenten oder eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmens oder auf Grund ihres Berufs oder ihrer Tätigkeit oder ihrer Aufgabe bestimmungsgemäß über eine Insiderinformation verfügen und diese verwenden. Außerdem werden nunmehr nach § 38 Abs. 1 Nr. 2 Lit. d. WpHG auch solche Personen als Primärinsider erfasst, die auf Grund der Vorbereitung oder Begehung einer Straftat über Insiderinformationen verfügen. Alle anderen Personen sind Sekundärinsider. 60 Dies zeigt, dass sich im neuen § 14 WpHG die Perspektive geändert hat. 61 Während es früher vor allem auf die Person des Insiders ankam, steht nunmehr die Frage im Vordergrund, ob der relevante Sachverhalt als Insiderinformation qualifiziert werden kann.62 Eine weitere wesentliche Änderung ist im Rahmen des subjektiven Tatbestands anzutreffen. Bisher musste der Insider unter Ausnutzung der Insidertat–––––––––––––– 58 Allerdings ist nunmehr nach § 38 Abs. 3 WpHG bereits der Versuch strafbar. Der Strafrahmen umfasst Freiheitsstrafe bis zu fünf Jahren oder Geldstrafe. 59 Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34, 40; ComplianceHandbuch/Rückert, 4. Kap. Rn. 65. 60 Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 931; Steck/Schmitz, Finanz Betrieb 2005, 187, 189. 61 Siehe zu diesem Perspektivenwechsel: Cahn, Der Konzern 2005, 5, 8–11. 62 Bürgers, BKR 2004, 424, 424.

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sache handeln. Der Begriff des Ausnutzens führte in der Vergangenheit jedoch zu erheblichen Schwierigkeiten bei der Beweisführung, da er als zweckgerichtetes Handeln zu verstehen ist.63 Hier wurden die Beweisanforderungen gelockert, da nunmehr ein Handeln unter Verwendung der Insiderinformation genügt. 64 Dies stellt trotzdem nach wie vor den größten Unterschied zu § 15a WpHG dar, bei dem Personen allein aufgrund ihrer Stellung der Meldepflicht unterliegen, völlig unabhängig davon, ob sie im konkreten Fall über Insiderinformationen verfügen, geschweige denn sie verwenden. Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass das Insiderhandelsverbot des § 14 WpHG durch das AnSVG erheblich ausgedehnt wurde. Es stellt ein in sich geschlossenes System dar, das den Insiderhandel direkt unter Strafe stellt. Dabei werden nicht nur Personen mit einer bestimmten Nähebeziehung zum Emittenten erfasst, sondern alle Personen, die über Insiderinformationen verfügen. Die besondere Nähebeziehung spiegelt sich allein auf der Rechtsfolgenseite wider. II. Insiderlisten 1. Insiderlisten in den USA Regulation S-K Item 401 sieht vor, dass der Emittent eine Liste mit Angaben zu Führungskräften (directors and executive-officers)65 sowie besonders wichtigen Angestellten (significant employees)66 aufstellen muss.67 Das Ziel ist es, wie im Rahmen der gesamten Vorschriften der Regulation S-K Items 401–404, –––––––––––––– 63 Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 931; Dreyling, Der Konzern 2005, 1, 2; Steck/Schmitz, Finanz Betrieb 2005, 187, 188. 64 Wieweit der Tatbestand durch das Erfordernis der Verwendung der Insiderinformation eingeschränkt wird, ist jedoch unklar. Siehe dazu: Bürgers, BKR 2004, 424, 425; Fromm-Russenschuk/Banerjea, BB 2004, 2425, 2426–2428; Kuthe, ZIP 2004, 883, 884; Spindler, NJW 2004, 3449, 3451; Martin Weber, NJW 2004, 3674, 3676; Ziemons, NZG 2004, 537, 539. 65 Vgl. zur Bestimmung des Begriffs director unten: 5. Kapitel B. III. 1. (S. 282 ff.). Der Begriff des executive officer wird durch SEA Rule 3b-7 bestimmt. Vgl. unten: 5. Kapitel B. III. 2. c) cc) (S. 291 ff.). 66 Als significant employees werden Personen angesehen, bei denen es sich nicht um executive officers des Emittenten handelt, die aber gleichwohl einen wesentlichen Beitrag zum Unternehmenserfolg erbringen oder von denen erwartet wird, dass sie einen solchen Beitrag erbringen. Beispielhaft werden Produktionsleiter (production manager), Vertriebsleiter (sales manager) oder Personen in der Entwicklungsabteilung (research scientists) aufgezählt. 67 Weiterführend: Loss/Seligman, Securities, S. 702–713.

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Interessenkonflikte und Vergeudung von Unternehmensvermögen sowie unredliches Verhalten von Führungskräften zu verhindern.68 Aus den Informationen, die hier erhoben werden, zeigt sich, dass diese Liste einen Überblick über die wichtigsten Personen des Unternehmens geben soll. Die Angaben, die durch diese Liste gefordert werden, sind recht detailliert.69 Der erfasste Personenkreis bestimmt sich nach der wirtschaftlichen Bedeutung der Personen für das Unternehmen. Nicht relevant ist, ob und in welchem Maße die Personen Zugang zu Insiderinformationen haben. Vielmehr zeigen Informationen über den beruflichen Werdegang und eventuelle Verurteilungen in Zivil- oder Strafverfahren, dass die Liste nicht primär der erleichterten Aufdeckung von Insidergeschäften dienen soll, sondern vor allem den beteiligten Kreisen weitergehende Informationen über die Personen verschaffen soll, die das Unternehmen leiten. 2. Insiderlisten in Großbritannien Im Zuge der Umsetzung der MM-RL besteht nun auch in Großbritannien nach Sec. 96A(2)(e) i. V. m. DR 2.8 die Pflicht für jede an einem geregelten Markt (regulated market)70 zum Handel zugelassene Gesellschaft eine Insiderliste zu erstellen und aktuell zu halten. Darin müssen alle Personen aufgeführt werden, die für den Emittenten auf arbeitsvertraglicher- oder sonstiger Grundlage arbeiten und die regelmäßig oder gelegentlich Zugang zu Insiderinformationen haben, die sich direkt oder indirekt auf den Emittenten beziehen.71 Durch diese Regelung soll sichergestellt werden, dass Insiderverstöße leichter aufgedeckt werden können.

–––––––––––––– 68 Loss/Seligman, Securities, S. 702. 69 Diese Liste muss nach Regulation S-K Item 401(d) die Verwandtschaftsverhältnisse zwischen diesen Personen des Emittenten aufzählen, sollten solche bestehen. Außerdem muss nach Regulation S-K Item 401 (e) der berufliche Werdegang der letzten 5 Jahre der erfassten Personen dargestellt werden. Zudem muss mitgeteilt werden, ob sie bei anderen Unternehmen im Board of directors sitzen. Nach Regulation S-K Item 401(f) müssen darüber hinaus detailliert Auskünfte über strafrechtliche und zivilrechtliche Verfahren der letzten 5 Jahre erteilt werden, in die sie verwickelt waren. Außerdem müssen nach Regulation S-K Item 401 (h), (i) Angaben über den Prüfungsausschuss der Gesellschaft (audit committee) und die Personen, die ihm angehören gemacht werden. 70 Zum Begriff des geregelten Marktes (regulated market) siehe oben: 2. Kapitel Fn. 244. 71 DR 2.8.1 R.

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Es soll hier nicht weiter auf diese Regelungen eingegangen werden, da sie sich inhaltlich weitestgehend mit den in Deutschland zur Umsetzung der MMRL erlassenen Regelungen decken.72 3. Pflicht zur Führung von Insiderlisten nach § 15b WpHG in Deutschland Durch den neu eingefügten § 15b WpHG werden Emittenten und in ihrem Auftrag oder für ihre Rechnung handelnde Personen verpflichtet, Verzeichnisse über solche Personen zu führen, die für sie tätig sind und bestimmungsgemäß Zugang zu Insiderinformationen haben.73 Diese Vorschrift dient der Umsetzung von Art. 6 Abs. 3 Unterabsatz 3 der MM-RL. Darüber hinaus wurde durch § 15b WpHG Art. 5 RL 2004/72/EG umgesetzt. Eine Pflicht zur Führung von Insiderlisten existierte bisher nach § 33 Abs. 1 Nr. 3 WpHG i. V. m. der Compliance-Richtlinie74 nur für Kreditinstitute und Finanzdienstleistungsunternehmen.75 Insiderverzeichnisse werden als wirksames Mittel zum Schutz der Integrität des Marktes angesehen. Überdies leisten sie einen Beitrag dazu, dass Emittenten oder die sonstigen erfassten Personen den Fluss von Insiderinformationen überwachen und damit ihre Geheimhaltungspflichten in den Griff bekommen können. Darüber hinaus können diese Verzeichnisse den zuständigen Behörden eine wertvolle Hilfe bei der Überwachung der Anwendung der Marktmissbrauchsbestimmungen sein.76 Die Bedeutung der Insiderverzeichnisse wird kla–––––––––––––– 72 Einzelheiten zum Inhalt der Insiderliste finden sich in DR 2.8.3 R. In DR 2.8.4 R bis 2.8.10 R finden sich weitere Pflichten, die der Emittent hinsichtlich der Insiderlisten beachten muss. 73 Siehe weiterführend zu § 15b WpHG: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 96–104; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 643–644; Bürgers, BKR 2004, 424, 425–426; Compliance-Handbuch/Rückert, 4. Kap. Rn. 33–52; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 932–933; Koch, DB 2005, 267, 270–271; Habersack/Mülbert/Schlitt/Klawitter, § 25 Rn. 44–63; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1952–1953; Kirschhöfer, Der Konzern 2005, 22 ff.; Rodewald/Tüxen, BB 2004, 2249, 2250–2252; Uwe H. Schneider/ v. Buttlar, ZIP 2004, 1621 ff.; Steck/Schmitz, Finanz Betrieb 2005, 187, 189–190; Steidle/Waldeck, WM 2005, 868 ff. 74 Richtlinie zur Konkretisierung der Organisationspflichten von Wertpapierdienstleistungsunternehmen gemäß § 33 Abs. 1 WpHG vom 25. Oktober 1999, Bundesanzeiger 1999, Nr. 210 vom 6. November 1999, S. 18453. 75 Siehe dazu auch: Uwe H. Schneider/v. Buttlar, ZIP 2004, 1621, 1622; Spindler, S. 224–228. 76 RL 2004/72/EG Beweggrund 6 Satz 2 und 3; Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 36. So auch: Bürgers, BKR 2004, 424, 426; Dreyling, Der Kon-

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rer, wenn man sie im Zusammenhang mit § 9 Abs. 1 Satz 1 WpHG betrachtet. Danach sind Kredit- und Finanzdienstleistungsinstitute dazu verpflichtet, der BaFin jedes Geschäft mit Wertpapieren und Derivaten, die zum Handel an einer Börse im europäischen Wirtschaftsraum zugelassen oder in den Freiverkehr einbezogen sind, zu melden. Dies machte im Jahre 2003 ca. 530 Mio. Meldesätze aus, wobei das durchschnittliche Volumen bei 2 Mio. Datensätzen pro Tag lag.77 Durch die Kombination dieser Mitteilungen und der Insiderverzeichnisse wird der BaFin eine Aufdeckung von Insiderverstößen wesentlich erleichtert.78 Da die Listen nicht veröffentlicht werden müssen, tritt der Aspekt der Förderung der Markttransparenz bei § 15b WpHG in den Hintergrund. Erfasst werden nach § 15b Abs. 1 Satz 1 WpHG alle Emittenten, die auch von § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG erfasst werden.79 Darüber hinaus werden auch für ihre Rechnung handelnde Personen erfasst.80 Die Bestimmung des Personenkreises, der in diese Insiderverzeichnisse aufgenommen werden muss, wird nicht unkritisch betrachtet.81 Er weist jedoch große Parallelen zum Kreis der sonstigen Personen mit Führungsaufgaben nach § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG auf. Auf ihn wird deshalb dort weiter eingegangen.82 Nach § 15b Abs. 1 Satz 2 WpHG müssen diese Verzeichnisse unverzüglich aktualisiert und der Bundesanstalt auf Verlangen übermittelt werden.83 § 15b Abs. 2 WpHG enthält, ähnlich dem § 15a Abs. 5 WpHG, eine Verordnungsermächtigung an das Bundesfinanzministerium, die Details in einer Verordnung –––––––––––––– zern 2005, 1, 3; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1952; Kirschhöfer, Der Konzern 2005, 22, 23; Uwe H. Schneider/v. Buttlar, ZIP 2004, 1621, 1623. 77 BaFin, Jahresbericht 2003, S. 180. Ähnliche Zahlen liegen auch für 2004 vor. Siehe dazu: BaFin, Jahresbericht 2004, S. 186. 78 Siehe dazu auch: Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 933; Steck/Schmitz, Finanz Betrieb 2005, 187, 190. 79 Siehe dazu unten: 3. Kapitel III. 3. (S. 222 ff.). 80 Das Merkmal „für Rechnung des Emittenten tätig“ kann im Sinne der §§ 383 ff. HGB ausgelegt werden. Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 644. Nach § 15b Abs. 1 Satz 3 WpHG i. V. m. § 323 Abs. 1 Satz 1 HGB sind Abschlussprüfer allerdings ausgenommen. Erfasst werden aber zum Beispiel Rechtsanwälte, Steuerberater, Unternehmensberater und externe Buchalter, die einen solchen Emittenten beraten. Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 932; Kirschhöfer, Der Konzern 2005, 22, 26; Uwe H. Schneider/ v. Buttlar, ZIP 2004, 1621, 1624; Steck/Schmitz, Finanz Betrieb 2005, 187, 189; Rodewald/Tüxen, BB 2004, 2249, 2251; Zimmer, BKR 2004, 421, 422. 81 Steidle/Waldeck, WM 2005, 868 ff. 82 Siehe unten: 5. Kapitel D. II. 2. a) bb) (S. 332 ff.). 83 Es wird davon ausgegangen, dass die Verzeichnisse nur bei konkreten Verdachtsmomenten an die BaFin übermittelt werden müssen. So: Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 933.

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zu regeln. Dies ist für § 15b WpHG durch die §§ 14–16 WpAIV geschehen.84 Da in den dort getroffenen Regelungen teilweise Angaben gefordert werden, die in Art. 5 RL 2004/72/EG nicht vorausgesetzt sind, ist an diesen Regelungen bereits Kritik laut geworden.85 Wenn das Insiderverzeichnis nicht, nicht richtig oder nicht vollständig geführt wird, so stellt dies nach § 39 Abs. 2 Nr. 8 WpHG, ebenso wie eine nicht oder nicht rechtzeitig durchgeführte Übermittlung des Verzeichnisses nach § 39 Abs. 2 Nr. 9 WpHG, eine Ordnungswidrigkeit dar. Diese kann nach § 39 Abs. 4 WpHG mit einem Bußgeld von bis zu € 50.000 belegt werden. Der Normzweck des § 15b WpHG zeigt, dass diese Vorschrift den Insidervorschriften zuzuordnen ist. Deshalb erscheint eine Normierung in § 15b WpHG seltsam. Anders als die Vorschriften der §§ 15 und 15a WpHG dient § 15b WpHG allein der Verbesserung der Marktintegrität. Eine Verbesserung der Kapitalmarkttransparenz ist durch § 15b WpHG nicht bezweckt. Dies zeigt sich bereits daran, dass die Insiderverzeichnisse nicht öffentlich gemacht werden und selbst ein Anspruch der Aktionäre nach § 131 Abs. 1 Satz 1 AktG nicht gegeben ist.86 Es ist bereits abzusehen, dass durch die Insiderverzeichnisse nach § 15b WpHG ein erheblicher Verwaltungsaufwand der Emittenten und ihrer Berater begründet wird.87 Deshalb ist diese Regelung nicht unumstritten88 und es wurden bereits stichhaltige Bedenken an der Verfassungsmäßigkeit des § 15b WpHG in seiner konkreten Form geäußert.89 Es bleibt daher abzuwarten, ob § 15b WpHG ein adäquates Verhältnis von Nutzen und Kosten darstellt oder ob sich die Prognose einer völlig unverhältnismäßigen Regelung bewahrheitet. III. Ad-hoc-Publizität Eine weitere Regelung, die der Veröffentlichungspflicht für DD sehr nahe steht, ist die Ad-hoc-Publizität. Vereinfacht ausgedrückt, handelt es sich um die –––––––––––––– 84 Dort finden sich Vorgaben für den Inhalt eines solchen Verzeichnisses, Ausführungen dazu, wann das Verzeichnis aktualisiert werden muss sowie Anforderungen an die Aufbewahrung. 85 Siehe dazu: Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 932; Koch, DB 2005, 267, 270; Steidle/Waldeck, WM 2005, 868, 869 ff. 86 Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 933. 87 Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 933; Uwe H. Schneider/v. Buttlar, ZIP 2004, 1621, 1622; Rodewald/Tüxen, BB 2004, 2249, 2250; Ziemons, NZG 2004, 537, 540; Zimmer, BKR 2004, 421, 422. 88 Siehe dazu: Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1952; Kirschhöfer, Der Konzern 2005, 22, 27–28; Zimmer, BKR 2004, 421, 422. 89 Steidle/Waldeck, WM 2005, 868 ff.

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Pflicht des Emittenten, kurserhebliche Tatsachen zeitnah zu veröffentlichen. Auch hier finden sich in den untersuchten Rechtsordnungen sehr unterschiedliche Ansätze zu ihrer Regelung. 1. Ad-hoc-Publizität in den USA Eine generelle Pflicht des Emittenten zur unverzüglichen Veröffentlichung von kurserheblichen Tatsachen, vergleichbar mit § 15 WpHG, existierte im USamerikanischen Kapitalmarktrecht zunächst nicht.90 Eine Mitteilungspflicht bestand nur dann, wenn eine rule der SEC eine Mitteilungspflicht vorschrieb, ein Insider oder der Emittent mit Wertpapieren handelte (disclose or abstain)91 oder eine vorherige Mitteilung unrichtig, unvollständig oder irreführend war oder wurde.92 Eine Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht wurde allerdings von den führenden Wertpapierbörsen verlangt. 93 So müssen nach Kapitel 2 des Regelwerks der NYSE, dem Listed Company Manual, alle Informationen durch den Emittenten veröffentlicht werden, von denen bei verständiger Würdigung davon ausgegangen werden kann, dass sie eine erhebliche Auswirkung auf den Börsenkurs seiner Wertpapiere haben.94 Eine vergleichbare Regelung findet sich auch im Regelwerk der American Stock Exchange (AMEX).95 In den letzen Jahren wurden jedoch zwei wesentliche Reformen verabschiedet: Zum einen hat im Jahre 2000 die SEC die Regulation FD erlassen.96 Diese Regelung enthält keine Pflicht, solche Informationen überhaupt zu veröffentli–––––––––––––– 90 Vgl. nur Securities and Exchange Commission v. Texas Gulf Sulphur Co. (2nd Cir. 1968), 401 F.2d 833, 850 Fn. 12; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 950–951; Soderquist, § 12:7. 91 Vgl. auch die Ausführungen zu SEA Rule 10b-5 oben: 3. Kapitel I. 1. (S. 204 ff.). 92 Vgl. hierzu nur: Roeder v. Alpha Industries Inc. (1st Cir. 1987), 814 F.2d 22,27 und die dort zitierten Entscheidungen; Soderquist, § 12:7. Vgl. weiterführend zu der Adhoc Publizitätspflicht im U.S.-amerikanischen Kapitalmarktrecht die umfassende Darstellung bei: Feldhaus, Kursbeeinflussung, S. 136–140; Gruson/Wiegmann, AG 1995, S. 173–181; Hahn, § 15 WpHG, S. 99–113; Kleinmann, § 15 WpHG, S. 63–79; Steinberg, Intern. Fin & Econ Law No.32, S. 22–26; sowie Möllers/Rotter/Schulte, § 6; Struck, Ad-hoc-Publizität, S. 101 ff. 93 Siehe dazu: Assmann/Schneider/Kümpel, 2. Aufl., § 15 WpHG Rn. 197; Hahn, § 15 WpHG, S. 104–107; Struck, Ad-hoc-Publizität, S. 53–54. 94 NYSE Listed Company Manual, Abschnitte 202.05 und 202.06. Siehe dazu: Möllers/Rotter/Schulte, § 6 Rn. 34–37. 95 AMEX Company Guide, Sec. 401(a). 96 SEA Release No. 42,259 (December 20, 1999), (1999–2000 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶86,228.

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chen, sondern trifft nur eine Regelung, wenn Informationen veröffentlicht oder weitergegeben werden. Danach darf ein Emittent Insiderinformationen (material information)97 nicht nur einzelnen Personen mitteilen, sondern muss diese der Öffentlichkeit zugänglich machen, wenn er sich entscheidet, diese Informationen zu veröffentlichen. Sollte eine solche selektive Veröffentlichung erfolgt sein, so muss der Emittent, sobald er davon Kenntnis hat, die entsprechenden Informationen für die Allgemeinheit veröffentlichen.98 Zum anderen wurde durch Sec. 409 SOA im Jahre 2002 eine allgemeine Adhoc-Publizitätspflicht mittels Sec. 13(l) SEA in den SEA eingefügt. Diese entspricht im Wesentlichen der bisher durch die Börsen geforderten Ad-hocPublizität. 99 Auch bei den Mitteilungen nach Regulation FD und Sec. 13(l) SEA hat die Mitteilung, ähnlich wie im Rahmen der Sec. 16(a) SEA, über das elektronische EDGAR-System zu erfolgen.100 2. Ad-hoc-Publizität in Großbritannien Artikel 7 der Insiderrichtlinie 89/592/EWG enthält eine Bestimmung zur Ad-hoc-Publizität. Diese wurde in Großbritannien durch entsprechende Regelungen in Chapter 9 der Listing Rules und durch die Traded Securities (Disclosure) Regulation 1994 umgesetzt.101 Ziele dieser Regelung sind zum einen eine Erhöhung der Markttransparenz im Sinne der Anlegergleichbehandlung, zum anderen die Verhinderung des Insiderhandels.102 Im Zuge der Umsetzung der jüngsten europarechtlichen Vorgaben wurden diese Pflichten jedoch zusammengefasst. Auch hier bestehen aufgrund der europarechtlichen Vorgaben star–––––––––––––– 97 Mangels einer eigenen Definition der material information in Regulation FD kann die vom Supreme Court in der Entscheidung TSC Industries Inc. v. Northway Inc. (U.S. Sup. Ct. 1976), 426 U.S. 438, 449 entwickelte Definition herangezogen werden kann. Vgl. Bartos, Securities, S. 178. 98 Weiterführend zu Regulation FD: Bartos, Securities, S. 176–179; Bloomenthal, Handbook, §§ 33:46–33:56; Hahn, § 15 WpHG, S. 102–104; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 951–957; Rider, Market Abuse § 2.38–2.39. 99 Möllers/Rotter/Schulte, § 6 Rn. 15. 100 Siehe zu EDGAR oben: 2. Kapitel A. I. 4. c) aa) (S. 97 ff.). 101 Traded Securities (Disclosure) Regulation 1994 (SI 1994/188). Weiterführend zur Ad-hoc-Publizität vor Umsetzung der MM-RL: Bruce, Directors, § 9.41 (S. 234 ff.); Button/Hough, § 6.5 (S. 163–175; Hannigan, Insider Dealing, S. 196–197 m. w. N.; Möllers/Rotter/Schulte, § 5 Rn. 1–52; Möllers, ZBB 2003, 390, 393; Perry/Chalk, § 7.10; Rider, Market Abuse, §§ 2.34–2.36. Für Gesellschaften, die am AIM gehandelt werden, wurde diese Pflicht darüber hinaus auch noch auf privatrechtlicher Ebene durch AIM Rule 10 aufgestellt. 102 Gower/Davies, S. 591, Fn. 6; Suter, Insider, S. 199–206.

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ke Parallelen zu der Regelung in § 15 WpHG, weshalb ein grober Überblick ausreichen soll. Die Meldepflicht für Ad-hoc-Mitteilungen ergibt sich nunmehr aus Sec. 96A(2)(a) –(d) FSMA i. V. m. DR 2.2–2.7 für alle Gesellschaften, die an einem registered market zum Handel zugelassen sind. Nach DR 2.2.1 R muss der Emittent in einem solchen Fall so schnell wie möglich einen RIS informieren und im Anschluss daran nach DR 2.3.2 R auf seiner Internetseite veröffentlichen. Eine aufgrund ihres extraterritorialen Anwendungsbereichs interessante Regelung sei noch kurz erwähnt: Nach DR 2.4.1 R ist ein Emittent, der Finanzinstrumente an einer anderen Börse, egal wo auf der Welt, gelistet hat, verpflichtet dafür zu sorgen, dass die Veröffentlichung von Insiderinformationen weltweit synchronisiert wird.103 3. Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG in Deutschland Die Ad-hoc-Publizität wurde in Deutschland zunächst in Umsetzung der EG-Börsenzulassungsrichtlinie von 1979104 in den §§ 44–44d BörsG geregelt. § 15 WpHG beruht wie die entsprechende Regelung in Großbritannien auf Art. 7 der Insiderrichtlinie 89/592/EWG und wurde durch das 2. FMFG105 im Jahre 1994 geschaffen. Bereits durch das 4. FMFG wurde § 15 WpHG im Jahre 2002 in etlichen Punkten neu gefasst. Die Regelungen in Art. 6 Abs. 1–3 der MM-RL sowie in Art. 1–3 der Richtlinie 2003/124/EG machten jedoch eine erneute Anpassung erforderlich, die im Rahmen des AnSVG durchgeführt wurde. Dadurch ist § 15 WpHG in wesentlichen Punkten reformiert worden. 106 Auch durch das TUG wurde § 15 WpHG in wichtigen Teilen neu gefasst. § 15 WpHG stellt eine der Kernvorschriften des WpHG dar und ist seit seiner –––––––––––––– 103 Diese Regelung beruht auf Art. 2 Abs. 4 RL 2003/124/EG, geht jedoch noch deutlich über die Vorgaben hinaus. 104 Richtlinie 79/279/EWG des Rates vom 5. März 1979 zur Koordinierung der Bedingungen für die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Notierung an einer Wertpapierbörse, ABl. EG Nr. L 66 vom 16. März 1979, S. 21–32. 105 2. FMFG vom 26. Juli 1994, BGBl. I 1994, S. 1749. 106 Siehe zu den Änderungen im Rahmen des § 15 WpHG durch das AnSVG: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 38–67; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 648–651; Cahn, Der Konzern 2005, 5, 6–7; Compliance-Handbuch/Rückert/Kuthe, 5. Kap. Rn. 2 ff.; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 934–936; Hahn, § 15 WpHG, S. 70–76; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1952; Koch, DB 2005, 267, 271–273; Kümpel/Veil, WpHG, S. 83 ff.; Kuthe, ZIP 2004, 883, 884–886; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 734–738; Messerschmidt, BB 2004, 2538 ff.; Möllers, WM 2005, 1393 ff.; Möllers, ZBB 2003, 390–394; Rodewald/Tüxen, BB 2004, 2249, 2249–2250; Simon, Der Konzern 2005, 13 ff.; Spindler/Christoph, BB 2004, 2197, 2200–2201; Tollkühn, ZIP 2004, 2215 ff.; Martin Weber, NJW 2004, 3674, 3676–3677; Zimmer, BKR 2004, 421, 422.

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Einführung im Jahre 1994 ein stetiger Gegenstand der kritischen Auseinandersetzung. Deshalb kann hier nur auf die elementaren Strukturen mit einem Bezug auf § 15a WpHG eingegangen werden.107 § 15 WpHG trägt durch die Pflicht zur unverzüglichen Veröffentlichung von Insiderinformationen zu einer Verbesserung der kapitalmarktrechtlichen Publizität und somit zur Markttransparenz bei.108 Dadurch leistet § 15 WpHG einen Beitrag zur Bildung „realistischer Wertpapierpreise“109 und trägt zur Erhöhung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts aufgrund niedrigerer Transaktionskosten und gesteigerter Effizienz bei.110 Überdies soll durch die unverzügliche Veröffentlichung von Insidertatsachen der Kreis der potenziellen Insider möglichst gering gehalten werden und die Zeitspanne, die zur Ausnutzung der Insiderinformation bleibt, auf ein Minimum verkürzt werden. Dies zeigt, dass es sich bei § 15 WpHG auch um eine insiderrechtliche Präventivmaßnahme handelt. 111 Ad-hoc-Publizität und Insiderhandel werden teilweise auch als zwei Seiten einer Medaille bezeichnet. Insiderinformationen können nicht mehr missbraucht werden, sobald sie der Öffentlichkeit nach § 15 WpHG bekannt gegeben wurden.112 Durch beide Aspekte wird der Sicherung und Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts durch die Verhinderung unangemessener Marktpreise aufgrund von Informationsasymmetrien Vorschub geleistet.113 Interessant ist auch ein Vergleich mit § 15a WpHG. Während § 15 WpHG durch die Nivellierung von Informationsvorteilen primär der Verwirklichung der Markttransparenz im Sinne der Anlegergleichbehandlung dient und höchstens sekundär der Marktintegrität, dient § 14 WpHG primär der Marktintegrität. Insofern ist § 15a WpHG, der beide Schutzzwecke vereint, von der Systematik

–––––––––––––– 107 Siehe weiterführend zu § 15 WpHG a. F.: Assmann/Schneider/Kümpel/Assmann, 3. Aufl., § 15 m. w. N.; Hahn, § 15 WpHG, S. 131–184; Möllers/Rotter/Braun/Wilga, §§ 7–10; Schwark/Zimmer, § 15 WpHG m. w. N. 108 Assmann/Schneider/Assmann, § 15 Rn. 29; Merkt, Unternehmenspublizität, S. 286; Möllers/Rotter/Möllers, § 3 Rn. 43; Struck, Ad-hoc-Publizität, S. 79–87. 109 Schwark/Zimmer, § 15 WpHG, Rn. 9; Simon, Der Konzern 2005, 13. 110 Merkt, Unternehmenspublizität, S. 287. 111 Assmann/Schneider/Assmann, § 15 Rn. 32; Kleinmann, § 15 WpHG, S. 101; Möllers/Rotter/Möllers, § 3 Rn. 44; Struck, Ad-hoc-Publizität, S. 78–87; Tollkühn, ZIP 2004, 2215; Schwark/Zimmer, § 15 WpHG, Rn. 10–11. 112 Möllers, ZBB 2003, 390, 391. 113 RL 2003/06/EG, Beweggrund 24; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 38; Brandi/ Süßmann, AG 2004, 642, 648; Schwark/Zimmer, § 15 WpHG Rn. 8; Simon, Der Konzern 2005, 13. Weiterführend zum Normzweck des § 15 WpHG: Struck, Ad-hocPublizität, S. 78–99.

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her zwischen § 14 WpHG und § 15 WpHG einzuordnen, insbesondere deshalb, weil er das zusätzliche Element der Indikatorwirkung enthält.114 Durch das TUG wurde auch § 15 WpHG an die Vorgaben der Transparenzrichtlinie angepasst, sodass ähnlich wie im Rahmen des § 15a Abs. 4 WpHG nicht nur nunmehr an den Status als Inlandsemittent angeknüpft wird, sondern auch eine Meldung an das Unternehmensregister erforderlich ist. Außerdem muss ein Inlandsemittent von Finanzinstrumenten 115 nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG i. V. m. § 5 Abs. 1 WpAIV116 Insiderinformationen, die ihn unmittelbar betreffen, unverzüglich über ein näher konkretisiertes elektronisches Informationssystem 117 und auf seiner Homepage veröffentlichen. 118 Insoweit geht die Meldepflicht des § 15 WpHG über die Vorgaben des § 15a Abs. 4 WpHG hinaus, da dieser keine Meldung an ein vergleichbares elektronisches Informationssystem fordert. Es ist daher davon auszugehen, dass der Markt im Rahmen des § 15 WpHG noch zügiger informiert wird als im Rahmen des § 15a Abs. 4 WpHG. § 15 WpHG unterscheidet seit dem AnSVG nicht mehr zwischen einer Insidertatsache und einer ad-hoc-publizitätspflichtigen Tatsache, sondern stellt auf den nunmehr einheitlichen Begriff der Insiderinformation ab.119 § 15 und –––––––––––––– 114 Anders dagegen: Hahn, § 15 WpHG, S. 95, der einen einheitlichen Normzweck von § 15a und § 15 WpHG annimmt. 115 Diesbezüglich Kritik an § 15 WpHG äußernd: Schwark/Zimmer, § 15 WpHG, Rn. 22–29. Im Gegensatz zu § 15a WpHG ist allerdings der Anwendungsbereich auf inländische Märkte begrenzt. Siehe aufgrund der Parallelität zu § 15a WpHG oben: 2. Kapitel C. I. 1. a) bb) (S. 153 ff.). 116 Ähnlich dem § 15a Abs. 5 WpHG enthält auch § 15 Abs. 7 WpHG eine Verordnungsermächtigung an das Bundesfinanzministerium, den Mindestinhalt, die Art und Weise und die Form der nach § 15 WpHG erforderlichen Veröffentlichungen zu regeln. Dem ist das Bundesfinanzministerium durch §§ 4–5 und 8–10 WpAIV nachgekommen. 117 Bedeutung kommt hier in der Praxis vor allem dem Informationssystem der DGAP Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität mbH zu. Diese wurde 1996 von Reuters Direct, der Vereinigten Wirtschaftsdienste GmbH (VWD) und der Deutschen Börse AG gegründet und besitzt momentan eine führende Marktstellung. 118 § 15 Abs. 4 WpHG verpflichtet den Emittenten die zu veröffentlichende Information vor der Veröffentlichung der Geschäftsführung der organisierten Märkte, an denen die Finanzinstrumente zum Handel zugelassen sind, der Geschäftsführung der organisierten Märkte, an denen Derivate gehandelt werden, die sich auf die Finanzinstrumente beziehen, und der BaFin mitzuteilen. Weiterführend zu den Modalitäten der Veröffentlichung: Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 650–651; Compliance-Handbuch/Rückert/ Kuthe, 5. Kap. Rn. 18–23, 41–50. 119 Der Begriff der Insiderinformationen ist in § 13 WpHG legaldefiniert. Siehe dazu auch oben: 3. Kapitel I. 3. (S. 211 ff.). Siehe dazu unter besonderer Berücksichtigung des § 15 WpHG auch: Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 934; Kuthe, ZIP 2004,

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§§ 12–14 WpHG überschneiden sich somit in einem Teilbereich hinsichtlich des Begriffs der Insiderinformationen. Durch die Neufassung werden nunmehr von § 15 WpHG nur noch die Insiderinformationen erfasst, die sich unmittelbar 120 auf den Inlandsemittenten beziehen. Mittelbare Insiderinformationen werden nicht mehr erfasst.121 Im Rahmen des § 15 WpHG a. F. war es herrschende Auffassung, dass die von § 15a WpHG a. F. erfassten Transaktionen regelmäßig nicht zu den im Tätigkeitsbereich des Inlandsemittenten eingetretenen Tatsachen zählen. Darüber hinaus konnte nicht davon ausgegangen werden, dass die Transaktionen Auswirkungen auf die Vermögens- und Finanzlage des Inlandsemittenten haben.122 Da nunmehr jedoch darauf abgestellt wird, ob die Insidertatsachen den Inlandsemittenten unmittelbar betreffen, ist fraglich, ob dies aufrecht erhalten werden kann. § 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG stellt diesbezüglich klar, dass eine Insiderinformation den Inlandsemittenten insbesondere dann unmittelbar betrifft, wenn sie sich auf Umstände bezieht, die in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten sind.123 Dies zeigt, dass nach wie vor primär daran angeknüpft wird, dass es sich um im Tätigkeitsbereich des Inlandsemittenten eingetretene Umstände handeln muss. Wie sich jedoch bereits aus dem Wortlaut ergibt, ist § 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG nicht abschließend. Deshalb kann es sich nunmehr auch bei der Veränderung der Aktionärsstruktur um eine Insiderinformation handeln, die nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG zu veröffentlichen ist. Betrachtet man jedoch die Gesetzesbegründung zum AnSVG sowie die Empfehlungen des CESR, so zeigt sich, dass nur ganz erhebliche Änderungen in der Aktionärsstruktur, vor allem wenn sie

–––––––––––––– 883, 884; Simon, Der Konzern 2005, 13, 14; Steck/Schmitz, Finanz Betrieb 2005, 187, 190. Vgl. zu § 15a WpHG a. F.: Assmann/Schneider/Kümpel/Assmann, 3. Aufl., § 15 Rn. 36–119; Möllers/Rotter/Braun, § 8; Schwark/Zimmer, § 15 WpHG Rn. 30–125. 120 Siehe zu den erfassten Insiderinformationen oben: 3. Kapitel III. 3. (S. 222 ff.). 121 Ziemons, NZG 2004, 537, 541. 122 So auch schon zu § 15 WpHG a. F.: Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 108; Assmann/Schneider/Kümpel, 3. Aufl., § 15 WpHG Rn. 108; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1229; Möllers/Rotter/Braun, § 8 Rn. 55; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 11; Wastl, NZG 2005, 17, 18. 123 Siehe zu der Reichweite dieser Einschränkung, insbesondere dazu, wann Unmittelbarkeit vorliegt: CESR, Advice MAD 1st Set, Nr. 34–36; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 41–42; Bürgers, BKR 2004, 424, 426; Compliance-Handbuch/Rückert/Kuthe, 5. Kap. Rn. 8–16; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 934; Dreyling, Der Konzern 2005, 1, 3; Simon, Der Konzern 2005, 13, 14–17; Spindler, NJW 2004, 3449, 3451; Steck/Schmitz, Finanz Betrieb 2005, 187, 190–191; Tollkühn, ZIP 2004, 2215, 2216–2217.

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mit einem Kontrollwechsel einhergehen, als Insiderinformationen angesehen werden können, die den Inlandsemittenten unmittelbar betreffen.124 Für ein solches Ergebnis spricht auch, dass § 15a WpHG ein ausdifferenziertes System der Veröffentlichung von DD bereithält. Zwar entfaltet § 15a WpHG grundsätzlich keine Sperrwirkung für sonstige Publizitätspflichten;125 eine generelle Überschneidung mit § 15 WpHG erscheint aber wenig sinnvoll.126 Ferner ist zu beachten, dass sich die Information über die DD beim Inlandsemittenten befinden muss, da nur dieser Normadressat des § 15 WpHG ist. Eine Veröffentlichungspflicht nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG kommt deshalb im Rahmen des § 15a WpHG erst dann in Betracht, wenn der Inlandsemittent von der Transaktion Kenntnis erlangt. Insbesondere bei Transaktionen von sonstigen Führungskräften, nahen Angehörigen oder dazwischengeschalteten natürlichen oder juristischen Personen ist dies regelmäßig erst mit Erhalt der Mitteilung der Geschäfte durch diese nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG der Fall, da hier eine Wissenszurechnung ausscheidet. In diesem Fall trifft den Inlandsemittenten bereits nach § 15a Abs. 4 WpHG die Pflicht, diese Mitteilung unverzüglich zu veröffentlichen und dem Unternehmensregister mitzuteilen. Deshalb ist auch im Rahmen des § 15 WpHG n. F. davon auszugehen, dass DD die Tatbestandsvoraussetzungen des § 15 WpHG nie oder nur höchst selten erfüllen.127 Wenn ein Inlandsemittent oder eine erfasste dritte Person entgegen § 15 Abs. 1 Satz 1, 3 oder 4 WpHG eine Veröffentlichung nicht, nicht richtig, nicht vollständig, nicht in der vorgeschriebenen Weise oder nicht rechtzeitig vornimmt oder nicht rechtzeitig nachholt, kann dies nach § 39 Abs. 2 Nr. 5 Lit. a) WpHG mit einem Bußgeld von bis zu € 1.000.000 geahndet werden. 128 Ein Verstoß gegen die Veröffentlichungspflichten des § 15 Abs. 1 WpHG kann –––––––––––––– 124 CESR, Advice MAD 1st Set, Nr. 34–36; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 43. So auch: Compliance-Handbuch/Rückert/Kuthe, 5. Kap. Rn. 15; Simon, Der Konzern 2005, 13, 16; Wastl, NZG 2005, 17, 18. 125 Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 5; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 37. 126 So auch Hahn, § 15 WpHG, S. 97. Er nimmt einen generellen Anwendungsvorrang des § 15 WpHG an. 127 A. A.: Wastl, NZG 2005, 17, 19, der jedoch in seinen Ausführungen § 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG nicht berücksichtigt. 128 Ein Bußgeld in dieser Höhe kann nach § 39 Abs. 2 Nr. 6 WpHG auch dann verhängt werden, wenn entgegen § 15 Abs. 5 Satz 1 WpHG eine Veröffentlichung vorgenommen wird. Darüber hinaus kann die fehlerhaft Mitteilung nach § 15 Abs. 3 Satz 4 oder Abs. 4 Satz 1 WpHG nach § 39 Abs. 2 Nr. 2 c) WpHG mit einem Bußgeld von bis zu € 200.000,- und ein Verstoß gegen § 15 Abs. 5 WpHG nach § 39 Abs. 2 Nr. 7 WpHG mit einen Bußgeld von bis zu € 50.000,- sanktioniert wird.

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auch einen Verstoß gegen § 20a Abs. 1 Nr. 1 WpHG darstellen.129 Ein solcher Verstoß kann je nach den aktuellen Umständen entweder eine Strafbarkeit nach § 38 Abs. 2 WpHG begründen oder nach § 39 Abs. 2 Nr. 11 WpHG eine Ordnungswidrigkeit darstellen, die nach § 39 Abs. 4 WpHG mit einem Bußgeld von bis zu € 1.000.000 geahndet werden kann. Darüber hinaus kann ein Verstoß des Inlandsemittenten gegen § 15 WpHG zivilrechtliche Schadensersatzansprüche auslösen. Nach § 37b Abs. 1 WpHG besteht eine Schadensersatzpflicht des Inlandsemittenten von Finanzinstrumenten bei einer Unterlassung der unverzüglichen Veröffentlichung von Insiderinformationen. § 37c Abs. 1 WpHG gewährt einen Schadensersatzanspruch, wenn der Inlandsemittent unwahre Insiderinformationen im Rahmen des § 15 WpHG veröffentlicht. Diese Regelungen sind durch das AnSVG lediglich an die Änderungen im WpHG angepasst worden, ohne dass eine darüber hinausgehende Inhaltsänderung vorgenommen wurde.130 Änderungen zur bisherigen Rechtslage können sich jedoch aus den Änderungen in den §§ 13 und 15 WpHG ergeben.131 Zudem ist die neue Rechtsprechung des BGH in der Entscheidung EM.TV hinsichtlich des Schadensersatzes nach § 826 BGB zu beachten.132

–––––––––––––– 129 Siehe dazu: Arlt, Kursmanipulation, S. 286–288; Assmann/Schneider/Assmann, § 15 Rn. 306; Hellgardt, ZIP 2005, 2000 ff.; Schwark/Zimmer, § 15 WpHG, Rn. 166– 168. 130 Bürgers, BKR 2004, 424, 427; Casper, BKR 2005, 83 ff.; Kowalewski/Hellgardt, DB 2005, 1839, 1840; Spindler/Speier, BB 2005, 2031, 2034–2035; Tollkühn, ZIP 2004, 2215, 2220. Insofern kann deshalb hier auch auf die Literatur zur bisherigen Rechtslage verwiesen werden. Siehe daher: Assmann/Schneider/Sethe, §§ 37b, 37c; ComplianceHandbuch/Rückert/Kuthe, 5. Kap. Rn. 54–82; Escher-Weingart/Lägeler/Eppinger, WM 2004, 1845 ff.; Holzborn/Foelsch, NJW 2003, 932, 937; Kort, AG 2005, 21 ff.; Möllers/Rotter/Möllers/Leisch, §§ 13–14; Möllers, ZBB 2003, 390, 397–409; Schwark/ Schwark, §§ 37b, 37c WpHG; Veil, BKR 2005, 91 ff.; Zimmer, WM 2004, 9 ff. jeweils m. w. N. 131 Siehe dazu: Nietsch, BB 2005, 785 ff. 132 BGH, DB 2005, 1845. Siehe dazu auch: Fleischer, ZIP 2005, 1805 ff.; Kowalewski/Hellgardt, DB 2005, 1839 ff.

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IV. Beteiligungstransparenz 1. Beteiligungstransparenz in den USA a) Sec. 13(d) SEA Sec. 13(d) SEA sieht vor, dass jede Person, die wirtschaftlicher Eigentümer (beneficial owner) von mehr als 5 % einer Wertpapiergattung (equity security registered persuant to Sec. 12 SEA) wird oder zum Ziel hat, dies zu werden, dies dem Emittenten, den Börsen, an denen die Wertpapiere gehandelt werden und der SEC mitteilen muss.133 Diese Mitteilung muss überdies eine Reihe weiterer Informationen enthalten, die in Sec. 13(d)(1)(A) –(E) SEA festgelegt ist.134 Eine weitere Bedeutung erlangt Sec. 13(d) SEA im Rahmen der Sec. 14(d) SEA. Nach dieser Vorschrift ist es unzulässig, ein öffentliches Übernahmeangebot für mehr als 5 % der Kapitalanteile einer Zielgesellschaft abzugeben, wenn nicht vorher Informationen nach Sec. 13(d) SEA veröffentlicht wurden und zumindest teilweise auch den Aktionären der Zielgesellschaft vorgelegt wurden.135 Wenn die Schwelle von 5 % im Rahmen der Sec. 13(d) SEA überschritten ist, besteht nach SEA Rule 13d-2(a) die Pflicht, jede wesentliche Änderung der Beteiligung (material change) zu melden. Eine solche wesentliche Änderung wird insbesondere bei einer Veränderung der Beteiligung von 1 % oder mehr angenommen.136 Insofern könnte man annehmen, dass hier eine Überschneidung mit der Mitteilungspflicht der wesentlich Beteiligten nach Sec. 16(a) SEA vorliegt, da zwar nicht wie dort jede Transaktion gemeldet werden muss, aber immerhin diejenigen mit entsprechendem Gewicht. Allerdings ist bereits der Schutzbereich ein völlig anderer. Sec. 13(d) SEA dient dazu, über die Beteiligungspublizität einen Schutz vor einer stillschweigenden und plötzlichen Übernahme zu schaffen.137 Die Aktionäre sollen vor ihrer eventuellen Verkaufsentscheidung über ausreichende Informationen verfügen. Insofern dient diese Vorschrift pri–––––––––––––– 133 Die Mitteilung hat innerhalb von 10 Tagen mittels Schedule 13D zu erfolgen. 134 Weiterführend zu Sec. 13(d) SEA: 69 Am Jur, Securities-Federal § 629–631; Bartos, Securities, S. 131–132; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 619–626; Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1334–1335; Thoma, Eigengeschäfte, S. 96 ff. Hinsichtlich statistischer Daten siehe: Becht, S. 285 ff. 135 Weiterführend siehe: Loss/Seligman, Fundamentals, S. 627–651). 136 SEA Rule 13d-2(a) Satz 2. 137 Rondeau v. Mosinee Paper Corp. (U.S. Sup. Ct. 975), 422 US 49, 45 L. Ed. 2d 12, 95 S. Ct. 2069, (1975–1976 Transfer Binder) Fed Secur L Rep 95,205; 69 Am Jur, Securities-Federal § 629; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 620.

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mär der Beteiligungstransparenz. Deshalb werden Verkäufe auch nur bedingt erfasst. Insoweit stellt auch SEA Rule 13d-6(c), um Überschneidungen in der Mitteilungspflicht zu verhindern, klar, dass die Mitteilungspflicht nach Sec. 13(d) SEA für den Erwerb von Wertpapieren nicht besteht, wenn diesbezüglich der Meldepflicht nach Sec. 16(a) SEA nachgekommen wird. b) Regulation S-K Item 403 Unterstützt werden die Regelungen zur Beteiligungstransparenz in Sec. 13 SEA durch Regulation S-K Item 403. 138 Nach Regulation S-K Item 403(a) müssen alle Personen, die wirtschaftlicher Eigentümer (beneficial owner) von mehr als 5 % einer Aktiengattung des Emittenten mit Stimmrecht sind, durch den Emittenten veröffentlicht werden. Dies wird über Regulation S-K Item 403(b) auch auf den Wertpapierbesitz von Führungskräften an Wertpapieren des Emittenten sowie jeder Mutter- (parent) und Tochtergesellschaft (subsidiary)139 des Emittenten ausgedehnt.140 Darüber hinaus muss nach Regulation S-K Item 403(c) durch den Emittenten jede Art von Vereinbarung mitgeteilt werden, die ihm bekannt ist, und die zu einer Änderung der Kontrolle über ihn führen könnte.141 Obwohl die Regulation S-K Item 403 die Veröffentlichung von Wertpapierbeständen von Führungskräften anordnet, unterscheidet sie sich deutlich von der Regelung der DD. Zum einen müssen keine Transaktionen offengelegt werden, sondern immer nur der Wertpapierbesitz zu einem bestimmten Zeitpunkt. Es wird deshalb immer nur eine Momentaufnahme geliefert, jedoch kein kontinuierliches Bild. Ferner muss die Veröffentlichung nach Regulation S-K nur zu bestimmten Anlässen, vor allem im Rahmen der Regelpublizität, erfolgen.142 Eine Aufschlüsselung des einzelnen Wertpapierbesitzes erfolgt zudem –––––––––––––– 138 Weiterführend hierzu: Loss/Seligman, Securities, S. 702–714. 139 Vgl. zu den Begriffen der Mutter- (parent) und Tochtergesellschaft (subsidiary), die auch im Rahmen der SEA Rule 16a-1(f) gelten: 6. Kapitel B. I. 2. b) aa) (S. 365 ff.). 140 Dabei muss nur der Wertpapierbesitz von bestimmten, durch Regulation S-K Item 403(b) i. V. m. Item 402(a)(3) konkretisierten, Führungskräften individuell offengelegt werden. Der Wertpapierbesitz der sonstigen Führungskräfte muss nur in der Summe veröffentlicht werden. 141 Vgl. zum Konzept der Kontrolle (control), das auch für Regulation S-K Anwendung findet, unten: 6. Kapitel B. I. 2. b) bb) (S. 366 ff.). 142 Die von der Regulation S-K geforderten Mitteilungen müssen in all den in Regulation S-K Item 10(a) aufgeführten Fällen erfolgen. Dabei handelt es sich vor allem um Registrierungsanträge nach dem SA und Sec. 12 SEA, Regelpublizität nach Sec. 13 und 15 SEA, Übernahmeangebote nach Sec. 13 und 14 SEA, sowie Mitteilungen im Vorfeld der Stimmrechtsausübung im Rahmen der Hauptversammlung (proxy statements) nach

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nur für einen Teil der erfassten Personen. Dies alles zeigt, dass Regulation S-K Item 403 den Bereich der DD nicht erfasst, sondern voll und ganz auf die Beteiligungstransparenz zugeschnitten ist. 2. Beteiligungstransparenz in Großbritannien In Abschnitt 6 des CA 1985 existiert mit den Regelungen der Sec. 198–210 CA 1985 ein Regelungskomplex, der Mitteilungspflichten für Personen, die über eine entsprechende Beteiligung verfügen, aufstellt.143 Die Sec. 198–210 CA 1985 finden nur auf public companies Anwendung.144 Anders als bei den Regelungen der Sec. 324–328 CA 1985 werden somit private companies nicht erfasst. Wenn eine Person ein interest an dem relevant share capital145 einer public company erwirbt oder veräußert, dann treffen sie ab dem Zeitpunkt, in dem ein notifiable interest zuerst erreicht wird, Meldepflichten gegenüber der Gesellschaft 146 Zusätzlich treffen sie weitere Offenlegungspflichten, sobald ihr interest den nächsten Prozentpunkt erreicht.147 Dabei reicht jede Änderung ihres interest, gleich aus welchem Grund, aus.148 Die Voraussetzung für das Bestehen der Meldepflicht ist jedoch, dass die entspre–––––––––––––– Sec. 14 SEA. Siehe dazu außerdem oben: 2. Kapitel A. I. 4. d) cc) (S. 105 ff.). Vgl. darüber hinaus: Loss/Seligman, Securities, S. 627–653. 143 Dabei regeln die Sec. 198–210 CA 1985 die Mitteilungspflicht bei Veränderungen der Beteiligung an der Gesellschaft. Die Sec. 211–219 CA 1985 räumen der Gesellschaft weitreichende Befugnisse ein ihre Beteiligungsstruktur zu erforschen. Sec. 220 CA 1985 enthält ergänzende Bestimmungen für die Vorschriften des sechsten Abschnitts. 144 Vgl. Farrar/Hannigan, S. 568. 145 Der Begriff des relevant share capital wird durch Sec. 198(2) CA 1985 legaldefiniert. Demnach wird hierunter das von der Gesellschaft ausgegebene share capital einer Gattung (class) verstanden, das ein unbeschränktes Stimmrecht beinhaltet. Schuldverschreibungen (debentures) und stimmrechtslose shares sind somit anders als bei den Meldepflichten nach Sec. 324–329 nicht erfasst. Vgl. weiterführend: Barc, Tolley’s, D6507 (S. D65/6–D65/7). 146 Sec. 199(4) CA 1985. 147 Sec. 199(5)(b) CA 1985. Somit z. B. bei 14 %, 15 % usw. Auch erfasst ist eine Verringerung der Beteiligung. Nach Sec. 200(1), (2) CA 1985 wird dabei die Prozentzahl der Beteiligung zur nächsten ganzen Zahl abgerundet. Auch wenn sich die Prozentzahl nicht ändert, aber sich die Summe des relevant share capitals verändert, z. B. bei einer Kapitalerhöhung, besteht nach Sec. 200(3) CA 1985 eine Meldepflicht. Vgl. weiterführend: Barc, Tolley’s, D6507/2 (S. D65/8–D65/9). 148 Dies kann sich z. B. auch daraus ergeben, dass für andere Aktien die Stimmrechte ausgeschlossen werden und sich dadurch das interest der übrigen Aktionäre erhöht. Vgl. Mitchell, Directors’ Duties, S. 201.

3. Kapitel: Einordnung der Directors’ Dealings

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chenden Personen Kenntnis von der Änderung des interest haben. 149 Auch wenn die Beteiligung wieder unter die Grenze des notifiable interest sinkt, verlangt Sec. 199(5)(a) CA 1985 eine Mitteilung an die Gesellschaft. Wann das notifiable interest erreicht ist, hängt davon ab, ob der Person ein material interest150 oder lediglich ein interest151 an den shares zukommt. Nach Sec. 199(2)(a) CA 1985 ist bei Personen, die über ein material interest hinsichtlich des relevant share capital einer public company verfügen, ein notifiable interest ab einem Schwellenwert von 3 % gegeben. Bei einem interest, das nicht als material interest einzustufen ist, liegt der Schwellenwert bei 10 %.152 Dabei erfolgt die Bestimmung des interest153 nach den Sec. 199ff. CA 1985 im Wesentlichen wie in den Regeln über die Meldepflichten bei DD nach Sec. 324–328 CA 1985. Eine Abweichung ergibt sich jedoch im Rahmen der Sec. 204–206 CA 1985, wenn ein acting in concert154 vorliegt. In diesem Fall werden nach Sec. 205(1) CA 1985 die interests der concert parties zusammengerechnet. Wenn eine Mitteilungspflicht besteht, dann sind die Art und Weise, der Inhalt der Mitteilung sowie die Pflicht für die Gesellschaft, ein Register zu füh–––––––––––––– 149 Sec. 202(4) CA 1985. 150 Der Begriff des material interest wird durch Sec. 199(2A) CA 1985 negativ dahingehend definiert, dass ein material interest unter anderem dann vorliegt, wenn die shares nicht von einem Verwalter eines investment scheme oder eines unit trust gehalten werden. Vgl. weiterführend zum Begriff des material interest: Ashe/Counsell, S. 154; Barc, Tolley’s, D6507/1 (S. D65/7–D65/8). 151 Gemäß Sec. 199(2)(b) CA 1985 ist diese jedes interest, dass nicht als material interest im Sinne der Sec. 199(2A) CA 1985 einzustufen ist. 152 Dabei kommt es nach Sec. 199(2)(b) CA 1985 nicht darauf an, ob sich die 10 % des relevant share capitals aus interest oder material interest zusammensetzt. 153 Vgl. zum Begriff des interest oben: 2. Kapitel B. II. 2. (S. 129 ff.). Zudem findet über Sec. 203 CA 1985 auch eine Zurechnung der Anteile von nahen Angehörigen statt. Vgl. hierzu unten: 7. Kapitel C. II. 2. (S. 416 ff.). Auch zwischengeschaltete natürliche und juristische Personen werden erfasst. Vgl. hierzu: 7. Kapitel C. II. 3. (S. 419 ff.). Weiterführend zum interest nach Sec. 198 ff. CA 1985: Ashe/Counsell, S. 154–156; Mayson/French/Ryan, Company Law, § 8.9.2 (S. 262–264); Mitchell, Directors’ Duties, S. 197–200. 154 Unter acting in concert versteht man sehr grob gesprochen, dass sich zumindest zwei Personen zusammenschließen, jeder für sich shares erwirbt oder bereits hält und das Stimmverhalten aufeinander abgestimmt wird, um eigene Ziele hinsichtlich der Gesellschaft durchzusetzen. Weiterführend: Ashe/Counsell, S. 156; Barc, Tolley’s, D6513– 6516 (S. D65/15–D65/20); Morse, Company Law, S. 199–200; Farrar/Hannigan, S. 568; Gore-Browne, § 20.21; Gower/Davies, S. 597–600; Hommelhoff/Prentice, Kapitalmarktrecht, S. 111–115; Loose, Company Director, § 7.13 (S. 234–235); Mayson/French/Ryan, Company Law, § 8.9.3 (S. 264) Mitchell, Directors’ Duties, S. 202– 203.

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ren, den Regeln hinsichtlich der Geschäfte der directors nach den Sec. 324–329 CA 1985 sehr ähnlich.155 Ein wichtiger Unterschied im Hinblick auf den erfassten Personenkreis findet sich allerdings in dem Personenkreis, dem gegenüber die Mitteilung zugänglich gemacht werden muss. Im Rahmen der Mitteilungspflicht nach Sec. 198 CA 1985 fehlt eine vergleichbare Regelung zu Sec. 329 CA 1985.156 Bei einem Verstoß gegen diese Meldepflicht drohen bis zu zwei Jahre Freiheitsstrafe und/oder einer Geldstrafe.157 Flankiert werden die Regelungen der Sec. 198 ff. CA 1985 durch die Vorgaben des FSA Handbook. Nach LR 9.6.7 R158 ist eine listed company dazu verpflichtet, die Meldung, die sie nach den Sec. 198–208 CA 1985 erhalten hat, unverzüglich, spätestens jedoch innerhalb eines Tages, an einen RIS weiterzuleiten.159 Insofern ist durch die LR und AIM Rules sichergestellt, dass zumindest für alle börsennotierten Gesellschaften der Markt zeitnah mit den durch Sec. 198–208 CA 1985 geforderten Informationen versorgt wird. 3. Beteiligungstransparenz durch die §§ 21 ff. WpHG in Deutschland Im Jahre 1965 wurde im Zuge der Aktienrechtsreform durch § 20 Abs. 1 AktG die Pflicht für Unternehmen eingeführt, der Aktiengesellschaft unverzüglich mitzuteilen, wenn sie Inhaber von mehr als 25 % der Aktien einer Aktiengesellschaft sind. Hierbei handelt es sich allerdings um eine rein aktienrechtli–––––––––––––– 155 Gower/Davies, S. 596. Dies ergibt sich im Wesentlichen aus den Sec. 202, 211, 217, 218 CA 1985. Die Gesellschaft ist demnach ihrerseits nach Sec. 211(1) CA 1985 verpflichtet, ein Register zu unterhalten, in dem die Mitteilungen nach Sec. 198–202 CA 1985 festgehalten werden. Insoweit kann auf die Regelung hinsichtlich des Registers nach Sec. 325(1) CA 1985 i. V. m. CA 1985, Schedule 13, §§ 21–27 CA 1985 verwiesen werden. Vgl. oben: 2. Kapitel B. II. 4. (S. 133 ff.). Weiterführend zum Inhalt und der und Weise der Meldepflicht: Barc, Tolley’s, D6509 (S. D65/9–D65/10); Morse, Company Law, S. 200; Mayson/French/Ryan, Company Law, §§ 8.9.3–8.9.4. 156 Sec. 211 CA 1985 enthält lediglich die Pflicht ein Register am selben Ort wie das nach Sec. 325 CA 1985 aufrechtzuerhalten. 157 Sec. 210(3) CA 1985 i. V. m. Schedule 24 CA 1985. Für den Fall, dass das Register nicht entsprechend den Vorschriften geführt wird, können nach Sec. 732(1) CA 1985 auch die directors, shadow directors, managers oder secretaries der Gesellschaft herangezogen werden. 158 Vgl. zu der fast inhaltsgleichen LR 9.11 a. F.: Button/Hough, § 6.5.3.3 (S. 172). 159 Für AIM companies besteht diese Pflicht nach AIM Rule 17. Dabei muss die Mitteilung sowohl nach LR 9.6.7 R als auch nach AIM Rule 17 i. v. m. AIM Rules Schedule 5 das Datum, an dem die Information der Gesellschaft mitgeteilt wurde und das Datum, an dem die Transaktion erfolgt ist, enthalten. Diese Pflicht gilt nach LR 9.6.8 R auch für alle Informationen, die die Gesellschaft aufgrund ihrer besonderen Befugnisse nach Sec. 212 CA 1985 erhalten hat.

3. Kapitel: Einordnung der Directors’ Dealings

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che Regelung, die ausweislich des § 20 Abs. 8 AktG gegenüber den §§ 21 ff. WpHG subsidiär ist.160 Am 17. Dezember 2004 wurde eine neue EU-Transparenzrichtlinie verabschiedet.161 Ihre Art. 9–15 enthalten mannigfaltige Ausgestaltungen der Beteiligungstransparenz für börsennotierte Unternehmen, die teilweise deutlich über die bisherigen §§ 21 ff. WpHG hinausgehen. 162 Daher wurden die §§ 21 ff. WpHG im Zuge des TUG umfassend geändert und an die Anforderungen der Transparenzrichtlinie angepasst.163 Nach § 21 Abs. 1 WpHG besteht nunmehr für jedermann, der durch Erwerb, Veräußerung oder auf sonstige Weise 3 %, 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 % 50 % oder 75 % der Stimmrechte an einem Emittenten, für den die Bundesrepublik der Herkunftsstaat ist, erreicht, überschreitet oder unterschreitet, die Pflicht, dies unverzüglich, spätestens innerhalb von vier Kalendertagen sowohl dem Emittenten als auch der BaFin mitzuteilen.164 §§ 22 und 23 WpHG enthalten detaillierte Regelungen über die Zurechnung der Stimmrechte für die Bestimmung der Grenzen des § 21 WpHG, über deren Ausübung von Rechts wegen oder faktisch Einfluss besteht. 165 Die §§ 21 ff. WpHG sind ursprünglich aufgrund der ersten EU-Transparenzrichtlinie von –––––––––––––– 160 Starke, Beteiligungstransparenz, S. 95–96; Deshalb erfolgt hier keine weitere Darstellung des § 20 AktG. Siehe weiterführend hierzu: Starke, Beteiligungstransparenz, S. 239–246. 161 Vgl. dazu oben: 2. Kapitel Fn. 443. 162 So sind nun nach Art 9 Abs. 1 Mitteilungen auch bei der Erreichung oder Überschreitung der Schwellen von 15 %, 20 % und 30 % vorzunehmen. Außerdem enthält Art. 10 genaue Vorgaben, wann eine Zurechnung von Stimmrechten erfolgen muss. Auch die Art und Weise sowie der Inhalt der Veröffentlichung wird durch Art. 12 detailliert vorgeschrieben, wobei vor allem die Fristen verkürzt werden. 163 Siehe dazu den Gesetzentwurf der Bundesregierung zum Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Dezember 2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz) v. 28.06.2006, abrufbar im Internet unter: http:// www.bundesfinanzministerium.de/cln_02/nn_86/DE/Aktuelles/Pressemitteilungen/2006 /06/20062806__PM0077.html Siehe zur Transparenzrichtlinie: Möllers, ZBB 2003, 390, 396. 164 Weiterführend zu den §§ 21 ff. WpHG: Assmann/Schneider/Schneider, §§ 21 ff.; Compliance-Handbuch/Sudmeyer, 8. Kap.; Kümpel/Veil, WpHG, S. 149 ff.; Schwark/ Schwark, §§ 21 ff. WpHG; Starke, Beteiligungstransparenz, S. 175 ff. 165 Weiterführend hierzu: Assmann/Schneider/Schneider, §§ 22 ff.; ComplianceHandbuch/Sudmeyer, 8. Kap. Rn. 32–58; Schwark/Schwark, §§ 22 ff. WpHG; Hildner, S. 38 ff.; Starke, Beteiligungstransparenz, S. 191–238.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

1988 in das WpHG aufgenommen worden.166 Diese EG-Richtlinie stellte lediglich einen Schwellenwert von 10 % auf. Insofern hatte der Gesetzgeber mit § 21 WpHG, trotz der starken Kritik durch Interessensverbände und Stimmen in der Literatur,167 eine Regelung geschaffen, die über die Vorgaben der Richtlinie hinausging.168 Der Anwendungsbereich hinsichtlich der erfassten Gesellschaften stimmt dabei in weiten Teilen mit dem des § 15a WpHG überein.169 Die börsennotierte Gesellschaft hat nach § 26 Abs. 1 Satz 1 WpHG die Mitteilungen, die sie nach § 21 Abs. 1 und 1a WpHG erhält, unverzüglich, spätestens drei Handelstage nach Zugang der Mitteilung, zu veröffentlichen.170 Die §§ 21 ff. WpHG dienen mehreren Aspekten. Sie sorgen durch eine höhere Markttransparenz, für eine Steigerung der Informationseffizienz des Kapitalmarkts 171 und dienen der Verbesserung des Anlegerschutzes. 172 Zusätzlich soll durch sie dem Missbrauch von Insiderinformationen entgegengewirkt werden.173 Das übergeordnete Ziel der §§ 21 ff. WpHG ist die Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts.174 Bestimmte Verstöße gegen die §§ 21 ff. WpHG sind nach § 39 Abs. 2 Nr. 2 Lit. e), Nr. 5 Lit. c) und Nr. 7 WpHG als Ordnungswidrigkeit bußgeldbewehrt und können mit einer Geldstrafe von bis zu € 200.000 geahndet werden. Zur Durchsetzung der Beteiligungstransparenz hält § 28 WpHG jedoch eine deut–––––––––––––– 166 Richtlinie 88/627/EWG des Rates vom 12. Dezember 1988 über die bei Erwerb und Veräußerung einer bedeutenden Beteiligung an einer börsennotierten Gesellschaft zu veröffentlichenden Informationen ABl. EG Nr. L 348 vom 17. Dezember 1988, S. 62–65. 167 Falkenhagen, WM 1995, 1005; ZKA, ZIP 1993, A 110. 168 Auch hinsichtlich der erfassten Gesellschaften geht § 21 WpHG über die europarechtlichen Vorgaben hinaus, die diese Pflichten lediglich für Gesellschaften aufstellen, deren Aktien an einem amtlichen Handel an einer Börse zugelassen sind. Dieser weite Anwendungsbereich wurde durch das Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und Unternehmensübernahmen vom 20. Dezember 2001 in § 21 WpHG verankert, um den Anwendungsbereich dem WpÜG anzugleichen. 169 Vgl. dazu § 21 Abs. 2 WpHG. Für Deutschland sind dies insbesondere der amtliche und der geregelte Markt. Hahn, § 15 WpHG, S. 64; Hildner, S. 33. Siehe zum Anwendungsbereich des § 15a WpHG oben: 2. Kapitel C. I. 1. a) (S. 151 ff.). 170 Die weiteren Modalitäten der Veröffentlichung sind in §§ 25, 26 WpHG geregelt. 171 Starke, Beteiligungstransparenz, S. 96–98. 172 Merkt, Unternehmenspublizität, S. 284; Starke, Beteiligungstransparenz, S. 98– 100. 173 Begründung RegE zum 2. FMFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 52; vgl. hierzu auch: Caspari, ZGR 1994, 530, 542f.; Merkt, Unternehmenspublizität, S. 284; Starke, Beteiligungstransparenz, S. 100. 174 Assmann/Schneider/Schneider, Vor § 21 WpHG Rn. 14–15; Merkt, Unternehmenspublizität, S. 284; Hildner, S. 24–26.

3. Kapitel: Einordnung der Directors’ Dealings

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lich drakonischere Rechtsfolge bereit. Rechte aus Aktien, die einem Meldepflichtigen gehören oder aus denen ihm Stimmrechte gemäß § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 oder 2 WpHG zugerechnet werden, bestehen nach § 28 WpHG für die Zeit nicht, für die die Mitteilungspflichten nach § 21 Abs. 1 oder 1a WpHG nicht erfüllt werden.175 Die §§ 21 ff. WpHG erfassen im Unterschied zu § 15a WpHG nicht nur bestimmte Personengruppen, sondern jedermann, der eine bestimmte Stimmrechtsschwelle überschreitet. Ferner ist nach den §§ 21 ff. WpHG nicht die einzelne Transaktion, sondern das Überschreiten einer gewissen Schwelle das entscheidende Ereignis, das gemeldet werden muss. Es kommt dabei gerade nicht auf den Kapitalanteil, sondern auf die Stimmrechtsanteile an. Auch die Veröffentlichungspflicht ist deutlich unterschiedlich geregelt. Deshalb bestehen nach ganz herrschender Meinung die Pflichten der §§ 21 ff. WpHG neben der Mitteilungspflicht für DD in § 15a WpHG.176 Da im Zuge der Neuregelung der §§ 21 ff. WpHG jedoch die Schwelle der Mitteilungspflicht auf 3 % der Stimmrechte abgesenkt wurde, ist die Chance erhöht worden, dass im Einzelfall die Pflichten der §§ 21 ff. WpHG neben denen des § 15a WpHG bestehen. V. Marktmanipulation Unter dem Begriff der Marktmanipulation werden die verschiedensten Verhaltensweisen zusammengefasst, die im weitesten Sinne eine Manipulation des Marktes zum Gegenstand haben. Für die Zwecke diese Arbeit reicht jedoch ein sehr knapper Überblick aus. 1. Marktmanipulation in den USA Im Rahmen der Schaffung des SA und des SEA wurden drei primäre Vorschriften gegen Marktmanipulation erlassen: Sec. 17(a) SA, Sec. 10(b) und 15(c) SEA. Diese Vorschriften stufen Marktmanipulation als irreführendes Vorgehen (fraud) ein. 177 Demgegenüber enthält Sec. 9 SEA eine Auflistung verbotener Verhaltensweisen, die als Marktmanipulationen eingestuft werden können. Diese Regelungen werden von weiteren Normen flankiert, die Randbe–––––––––––––– 175 Siehe dazu: Assmann/Schneider/Schneider, § 28; Schwark/Schwark, § 28 WpHG; Starke, Beteiligungstransparenz, S. 247–253. 176 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG Rn. 122; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1229; Kümpel/Veil, WpHG, S. 110; Pluskat, Finanzbetrieb 2004, 219. Kritisch insoweit Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 12. 177 Weiterführend zu Sec. 17(a) SA: Wang/Steinberg, S. 711–732.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

reiche der Marktmanipulation erfassen. 178 Bereits aus der Vielfalt der aufgezählten Normen wird ersichtlich, dass aufgrund der Komplexität des Regelungssystems selbst ein kurzer Überblick über das Konzept gegen Marktmanipulationen den Rahmen dieser Arbeit sprengt.179 Es reicht hier aus, als Ergebnis festzuhalten, dass in den USA durch den SA, den SEA und die Ausgestaltung dieser Gesetze durch die SEC sowie die Judikatur ein sehr umfangreiches Regelungssystem gegen Marktmanipulationen geschaffen wurde und in der Praxis angewendet wird. 2. Regelungen gegen Marktmanipulation in Großbritannien Ähnlich § 20aWpHG sind in Großbritannien Marktmanipulationen unter dem Oberbegriff „Marktmissbrauch“ (Market Abuse) seit dem Jahre 2000 durch Sec. 118 FSMA gesetzlich geregelt und verboten. Das Ziel ist es, den Marktmissbrauch zu verhindern, um dadurch die Integrität des Finanzplatzes Großbritannien zu erhalten und diesen somit attraktiver für Investoren zu gestalten.180 Nunmehr wurde Sec. 118 FSMA an die Vorgaben der MM-RL angepasst.181 Neben den beiden oben beschriebenen Verhaltensweisen, die den Marktmissbrauch aufgrund der Insidertatbestände darstellen, werden fünf weitere Verhaltensweisen als Marktmissbrauch eingestuft. 182 Ausgefüllt werden die Regelung der Sec. 118 FSMA und der Begriff des Market Abuse gemäß –––––––––––––– 178 Vgl. Sec. 14(e), 18(a), 20, 32 SEA sowie Sec. 303 SOA. 179 Für eine vertiefte Auseinandersetzung mit dieser Materie sei deshalb verwiesen auf: Bartos, Securities, S. 181–184; Lenzen, Marktmissbrauch, S. 64–142; Loss/ Seligman, Fundamentals, S. 1119–1179; Ratner, Nutshell, 127–134 jeweils m. w. N. 180 Lomnicka, FSMA, Rn. 1–246. 181 The Financial Services and Markets Act 2000 (Market Abuse) Regulation 2005 (SI 2005/381). Siehe dazu: Blair, Guide to FSMA, § 118.6. 182 Als dritte Verhaltensweise wird sonstiger Missbrauch von Informationen (Missuse of Information) angesehen. Darunter wird verstanden, dass nicht öffentliche Informationen, die für Anleger relevant wären und die normalerweise veröffentlicht würden, verwendet werden. Als vierter bis sechster Fall werden verschiedenen Konstellationen erfasst, in denen Tatsachen geschaffen oder verbreitet werden, die einen falschen oder irreführenden Eindruck erwecken (false or misleading impression). Schließlich wird als siebter Fall des Marktmissbrauchs die Verzerrung des Marktes (distorting the market) angesehen. Sec. 118(3) bis (8) FSMA. Weiterführend zu Sec. 118 FSMA a. F.: Liersch, Blockhandel, S. 200–202; Lomnicka, FSMA, Rn. 1–246; Rider, Market Abuse, §§ 3.59– 3.72, §§ 6–8.

3. Kapitel: Einordnung der Directors’ Dealings

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Sec. 119(1) FSMA durch den Code of Market Conduct.183 Dieser Code of Market Conduct, der durch die FSA aufgestellt wird, soll den Marktteilnehmern eine Hilfestellung geben, um einschätzen zu können, welches Verhalten einen Marktmissbrauch darstellt und welches nicht.184 Wenn ein Fall des Marktmissbrauchs vorliegt, kann die FSA dagegen vorgehen. Zu ihrem Arsenal an Maßnahmen gehöret unter anderem, dass sie selbst Untersuchungen (investigations)185 und Anhörungen einleiten kann, den Sachverhalt und die Namen derjenigen, die einen Marktmissbrauch verwirklicht haben, veröffentlichen kann186 und zivilrechtliche Strafen ohne Höhenbegrenzung verhängen kann.187 Darüber hinaus kann sie bei Gericht einstweiligen Rechtsschutz (injunction) beantragen, um einen fortgesetzten Marktmissbrauch zu verhindern. 188 Ferner kann sie auch eine Gewinnherausgabe oder Entschädigungszahlung an die Opfer (restitution order) beantragen.189 Schließlich ist die FSA nach Sec. 397, 401 FSMA auch zur Strafverfolgung hinsichtlich bestimmter Marktmissbrauchstatbestände sowie nach Sec. 402(1)(a) zur Verfolgung von Verstößen gegen die Insiderregeln der Sec. 52ff. CJA befugt.190 Zur Durchsetzung dieser Verbote steht der FSA somit ein großes Arsenal an Maßnahmen zur Verfügung. Großbritannien verfügt damit über ein detailliertes System gegen Marktmanipulationen, das auch als Vorbild für die Schaffung der MM-RL diente. 3. Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation durch § 20a WpHG in Deutschland Die Regelung des § 20a WpHG ist wie § 15a WpHG durch das 4. FMFG eingefügt worden und ersetzt § 88 BörsenG a. F. Dadurch hat der Gesetzgeber der MM-RL, die unter Art. 5 eine Verpflichtung aufstellt, Marktmanipulationen –––––––––––––– 183 Vgl. zum Code of Market Conduct: Bruce, Directors, § 9.70 (S. 253–254); Gower/Davies, S. 783–786; Liersch, Blockhandel, S. 202–206; Lomnicka, FSMA, Rn. 1–247; Perry/Toube, §§ 8.03–8.16; Rider, Market Abuse, § 10.23–10.28. 184 Der Code of Market Conduct ist abrufbar unter: http://www.fsa.gov.uk/. 185 Sec. 167, 168(2)(d) FSMA. Weiterführend Rider, Market Abuse, § 11.4–11.9. 186 Sec. 123(3) FSMA. 187 Sec. 123(1) FSMA. 188 Sec. 381(1) FSMA. 189 Sec. 384 FSMA. Weiterführend zu dem gesamten Sanktionsapparat: Bruce, Directors, § 9.70 (S. 253–254); Gore-Browne, § 12.17.5, Gower/Davies, S. 786–790; Rider, Market Abuse §§ 11.1–11.75. 190 Einzelheiten hierzu in: Rider, Market Abuse, §§ 11.72–11.76.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

jedermann zu untersagen, vorgegriffen.191 Die MM-RL ist jedoch durch Art. 4 und 5 RL 2003/124/EG und durch die Verordnung 2273/2003 sowie Art. 2 und 3 RL 2004/72/EG näher ausgestaltet worden, sodass eine erneute Anpassung des § 20a WpHG im Rahmen des AnSVG nötig war. § 20a Abs. 5 WpHG enthält nunmehr auch eine Verordnungsermächtigung an das Bundesfinanzministerium, Ausführungsbestimmungen zu § 20a WpHG zu erlassen. 192 Dies ist durch die Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Marktmanipulation (MaKonV)193 geschehen. Marktmanipulationen sind dazu befähigt das Vertrauen der Anleger in die Integrität des Kapitalmarktes zu zerstören. Deshalb dient § 20a WpHG, der diese Manipulationen gerade verhindern möchte, dem Schutz der Funktionsfähigkeit der Wertpapiermärkte.194 § 20a WpHG erfasst die selben Finanzinstrumente, die auch von § 12 Abs. 1 Nr. 1 und 2, Abs. 2 WpHG erfasst sind.195 Die einzelnen Praktiken, die verboten sind, sind in § 20a Abs. 1 WpHG i. V. m. den §§ 2–4 MaKonV definiert. In § 20a Abs. 2, 3 und 5 WpHG i. V. m. den §§ 5–10 MaKonV ist dargelegt, welche Verhaltensweisen von § 20a WpHG ausgenommen sind beziehungsweise nicht als Marktmanipulation einzustufen sind. Gerade durch die vielen Neuregelungen in letzter Zeit sind viele Aspekte des § 20a WpHG noch ungeklärt.196 Die Behandlung von § 20a WpHG soll hier deshalb auf die Berührungspunkte mit § 15a WpHG beschränkt bleiben. –––––––––––––– 191 Der Begriff der Marktmanipulation wird in Art. 1 Nr. 2 RL 2003/72/EG definiert. 192 Die Ermächtigung bezieht sich auf Umstände, die für die Bewertung von Finanzinstrumenten erheblich sind, falsche oder irreführende Signale für das Angebot, die Nachfrage oder den Börsen- oder Marktpreis von Finanzinstrumenten oder das Vorliegen eines künstlichen Preisniveaus, das Vorliegen einer sonstigen Täuschungshandlung, Handlungen und Unterlassungen, die in keinem Fall einen Verstoß gegen das Verbot des § 20a Abs. 1 Satz 1 WpHG darstellen, und Handlungen, die als zulässige Marktpraxis gelten und das Verfahren zur Anerkennung einer zulässigen Marktpraxis. 193 Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Marktmanipulation (Marktmanipulations-Konkretisierungsverordnung – MaKonV) vom 1. März 2005, BGBl. I 2005, S. 515. Siehe zu dieser: Bisson/Kunz, BKR 2005, 186 ff. 194 Schwark/Schwark, § 20a WpHG Rn. 5. 195 Siehe dazu oben: 3. Kapitel I. 3. (S. 211 ff.). 196 Siehe zu den Änderungen in § 20a WpHG durch das AnSVG: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 86–95; Bürgers, BKR 2004, 424, 428–429; ComplianceHandbuch/Kautzsch, 7. Kap.; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 937; Dreyling, Der Konzern 2005, 1, 4; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1953–1954; Kümpel/Veil, WpHG, S. 123 ff.; Kuthe, ZIP 2004, 883, 887; Kutzner, WM 2005, 1401 ff.; Spindler, NJW 2004, 3449,3452–3453; Spindler/Christoph, BB 2004, 2197, 2201–2202; Steck/Schmitz, Finanz Betrieb 2005, 187, 194; Martin Weber, NJW 2004, 3674, 3575.

3. Kapitel: Einordnung der Directors’ Dealings

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Nach § 20a Abs. 1 Nr. 1 WpHG ist es verboten, unrichtige oder irreführende Angaben über Umstände zu machen, die für die Bewertung eines Finanzinstruments erheblich sind, oder solche Umstände entgegen bestehender Rechtsvorschriften zu verschweigen, wenn die Angaben oder das Verschweigen geeignet sind, auf den inländischen Börsen- oder Marktpreis eines Finanzinstruments oder auf den Preis eines Finanzinstruments an einem organisierten Markt in einem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union oder in einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum einzuwirken. Eine Mitteilung nach § 15a WpHG kann, wie oben gezeigt, erhebliche Auswirkungen auf den Börsenkurs des Emittenten haben. Ferner handelt es sich bei § 15a WpHG um eine Rechtsvorschrift im Sinne des § 20a Abs. 1 Nr. 1 WpHG.197 Es ist deshalb davon auszugehen, dass unrichtige, irreführende oder unterlassene Mitteilungen nach § 15a WpHG die wohl am ehesten im Rahmen des § 15a WpHG in Betracht kommenden Tatbestandsvarianten des § 20a sind.198 Man denke an den Fall, dass eine Führungskraft einen größeren Verkauf tätigt. Die Führungskraft möchte weitere Verkäufe tätigen und geht zutreffend davon aus, dass die Veröffentlichung der bisherigen Transaktion den Aktienkurs des Emittenten negativ beeinflussen wird. Deshalb teilt sie dem Emittenten ein falsches Transaktionsvolumen mit oder nimmt gar keine Mitteilung vor.199 In einem solchen Fall wäre der Tatbestand des § 20a Abs. 1 Nr. 1 Var. 1 bzw. Var. 2 WpHG verwirklicht. Weniger wahrscheinlich, aber nicht völlig ausgeschlossen, ist es darüber hinaus, dass durch eine gezielte Benutzung der Meldepflichten des § 15a WpHG auch ein Verstoß gegen § 20 Abs. 1 Nr. 2 und Nr. 3 WpHG vorliegen kann.200 Ein Verstoß gegen § 20a WpHG kann je nach Verwirklichung des subjektiven Tatbestands und den Auswirkungen des Verstoßes gegen den Preis des betreffenden Finanzinstruments entweder eine Strafbarkeit nach § 38 Abs. 2 –––––––––––––– 197 Arlt, Kursmanipulation, S. 288–290; Compliance-Handbuch/Kautzsch, 7. Kap. Rn. 20; Schwark/Schwark, § 20a WpHG Rn. 19; Trüstedt, Börsenkursmanipulation, S. 116; Ziouvas, ZGR 2003, 113. 198 Siehe zu § 20a Abs. 1 Nr. 1 WpHG: Arlt, Kursmanipulation, S. 146–176; Trüstedt, Börsenkursmanipulation, S. 111–119. Siehe auch zu der wohl praxisrelevanteren Frage inwieweit eine fehlerhafte Ad-hoc-Publizität eine Marktmanipulation darstellen kann: Hellgardt, ZIP 2005, 2000 ff. 199 Siehe zu diesem Beispiel auch: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 87. 200 Hier stellt sich allerdings das Problem, wie strategische Meldungen beziehungsweise sogenanntes „noise trading“ behandelt werden. Kann auch dann, wenn einer gesetzlichen Pflicht zur Mitteilung nachgekommen wird, von einem Marktmissbrauch gesprochen werden? Siehe zu dieser Problematik: Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1227; Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 199–200.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

WpHG mit einer Freiheitsstrafe von bis zu fünf Jahren begründen oder nach § 39 Abs. 2 Nr. 11 WpHG eine Ordnungswidrigkeit darstellen, die nach § 39 Abs. 4 WpHG mit einem Bußgeld von bis zu € 1.000.000 geahndet werden kann. Zusammenfassend ergibt sich, dass § 15a WpHG Berührungspunkte mit dem Verbot der Marktmanipulation aufweist. Eine Marktmanipulation im Sinne des § 20a WpHG kann vorliegen, wenn eine Mitteilung oder Veröffentlichung nach § 15a WpHG nicht oder unrichtig getätigt wird und weitere Umstände hinzutreten. 4. Kapitel

Rechtsvergleichende Analyse der Grundlagen von Directors’ Dealings Nachdem in den vorangegangenen Kapiteln die Grundlagen für ein Verständnis der Regelungen der DD gelegt worden sind, sollen nun im Rahmen einer rechtsvergleichenden Zusammenfassung die Unterschiede, Gemeinsamkeiten und Überschneidungen der einzelnen Regelungen aufgezeigt werden.

A. Umfeld und Systematik der Regelung der Directors’ Dealings in den untersuchten Rechtsordnungen I. Verankerung der Pflichten bei Directors’ Dealings im jeweiligen Normgefüge Eine Sonderstellung hinsichtlich der Verortung der Regelungen bei DD nimmt nahm lange Zeit Großbritannien ein. In Großbritannien waren die Regelungen hinsichtlich DD nicht nur wie in den USA und Deutschland im Bereich des Kapitalmarktrechts zu finden, sondern auch im Rahmen des allgemeinen Gesellschaftsrechts. Dabei kam diesen gesellschaftsrechtlichen Regelungen über die Brückenvorschrift der Sec. 329 CA 1985 aber auch eine kapitalmarktrechtliche Relevanz zu. Auch durch DR 3.1.4 R (2) des FSA Handbook wurden die Regeln der Sec. 324–328 CA 1985 für börsennotierte Gesellschaften mit einbezogen. Durch die Streichung der Sec. 323–329 im neuen CA 2006 sind die DD nunmehr aber auch in Großbritannien rein kapitalmarktrechtlich verankert. In Deutschland finden sich Regelungen der DD nur im Bereich des § 15a WpHG sowie unter Ziffer 6.6 DCGK. Eine ähnliche Konzentration ist in den

4. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse der Grundlagen

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USA gegeben, wo die zentrale Regelung in Sec. 16 SEA verortet ist. Lediglich für einige Spezialkonstellationen bestehen Sonderregelungen. Viel zersplitterter ist dagegen das System in Großbritannien. Neben den Regelungen im CA 1985 existieren durch die im FSA Handbook geregelten DR, die früher in Abschnitt 16 der LR geregelt waren, sowie durch die neuen LR weitreichende Regelungen zu Offenlegungspflichten für DD. Neben diesen gesetzlichen und quasigesetzlichen Pflichten besteht durch den Model Code ein Verhaltenskodex für börsennotierte Gesellschaften, der Pflichten jenseits einer bloßen Meldepflicht von DD vorsieht. Flankiert werden die Regelungen des CA 1985 und des FSA Handbook durch einzelne Regelwerke der Wertpapierbörsen. Hier ist vor allem das Regelwerk des AIM herauszuheben. Obwohl es sich um eine privatrechtliche Regelung handelt, kommt ihm für die am AIM gehandelten Gesellschaften eine große Bedeutung zu, da auf diese Gesellschaften das FSA Handbook nicht anwendbar ist und deshalb nur die allgemeinen Pflichten des CA 1985 griffen. Durch die AIM Rules werden aber wesentliche Aspekte im Hinblick auf DD wie eine zeitnahe Veröffentlichung und ein Handelsverbot für bestimmte Zeiträume auch für diese Gesellschaften verbindlich. Insofern führt hier auch der Wegfall der Regelungen des CA 1985 zu keinen nennenswerten Verschiebungen. Erwähnt sei auch der City Code, in dem sich Spezialregelungen für DD in Übernahmesituationen befinden. Dieser besondere Ansatz in Großbritannien erklärt sich in der ursprünglich gesellschaftsrechtlichen Verankerung der Pflichten bei DD. Anders als in den USA und Deutschland wurde in der Folgezeit nicht die Chance ergriffen, DD zentral für das Kapitalmarktrecht zu regeln. Nicht verkannt werden darf in diesem Zusammenhang jedoch, dass durch die breit gefächerten Regelungen den verschiedenen Konstellationen auch mit unterschiedlichen Anforderungen und Rechtsfolgen begegnet werden kann. Dadurch bestehen die Pflichten bei DD in Bereichen, die in den USA und Deutschland nicht erfasst werden. II. Flexibilität der Regelungsansätze Bemerkenswert ist die hohe Flexibilität der US-amerikanischen Regelungen, die durch die starke Stellung der SEC hervorgerufen wird. So zeigt sich, dass die Sec. 16 SEA wesentlich von den Verordnungen, Meldeformularen, Veröffentlichungen und No-Action letters der SEC ausgestaltet wird. Nicht ganz so flexibel ist der Normapparat in Großbritannien, da dort einige Pflichten gesetzlich verankert sind. Auch der Rahmen der DR ist gesetzlich durch den FSMA vorgegeben. Allerdings kommt der FSA bei der Ausgestaltung der DR ein Umsetzungsspielraum zu. Der Model Code kann dagegen ohne Weiteres von der FSA geändert werden.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Einen Schritt hin zu einer vergleichbaren Flexibilität zeigt sich in der durch MM-RL und AnSVG eingeführten weitreichenden Verordnungsermächtigung der zuständigen Behörde, die auch in die deutsche Regelung der DD in § 15a Abs. 5 WpHG ihren Eingang gefunden hat. Die daraufhin erlassene WpAIV regelt allerdings nur technische Modalitäten der Mitteilungspflicht. Deshalb kommt ihr bei Weitem nicht das Gewicht zu, das den Verordnungen der SEC in den USA zukommt. Auch der Emittentenleitfaden der BaFin kann von seiner Bedeutung nicht den viel zahlreicheren und ausdifferenzierteren Veröffentlichungen der SEC gleichgestellt werden. Dies zeigt, dass der Anwendungsbereich der Regelung auf europäischer Ebene sowie des § 15a WpHG anders als Sec. 16(a) SEA vornehmlich durch den Gesetzeswortlaut bestimmt wird. Die Regelungen in Großbritannien nehmen dabei eine gewisse Zwitterstellung ein. Der Grund für diesen Unterschied ist neben der unterschiedlichen verfassungsrechtlichen Ausgangslage offensichtlich auch die extrem starke Stellung der SEC, die deutlich über die der BaFin und der FSA hinausgeht. III. Überschneidungen der Regelungen der Directors’ Dealings mit anderen Regelungsbereichen 1. Insiderhandel Heutzutage finden sich in allen untersuchten Rechtsordnungen effektive Regelungen gegen Insiderhandel. Er ist generell verboten. Dabei lässt sich beobachten, dass bei der Ausgestaltung der Insiderhandelsverbote die Bestimmung des erfassten Personenkreises einem Wandel unterworfen ist. Während in früheren Regelungen primär an die Stellung der einzelnen Personen beim Emittenten angeknüpft wurde, stellt der heutige Ansatz darauf ab, alle Personen zu erfassen, die im Besitz von Insiderinformationen sind. Daran zeigt sich, dass sich Insiderhandelsverbote und Regelungen der DD im Zuge der immer stärker voranschreitenden Verfeinerung der Regelungssysteme gegen Marktmissbrauch mehr und mehr voneinander entfernen und im Vergleich zueinander Kontur gewinnen. Eine Besonderheit existiert jedoch im US-amerikanischen System: Da die dortigen Normen gegen Insiderhandel nicht speziell zu diesem Zweck geschaffen wurden, wird zunehmend deutlich, dass das dortige System weit weniger umfassend ist als das in Großbritannien und Deutschland zu findende. Diese Lücken werden zumindest teilweise durch die Gewinnherausgabeverpflichtung der Sec. 16(b) SEA geschlossen. 1 Vor diesem Hintergrund ist auch die nach wie vor große Bedeutung dieser Norm zu erklären. –––––––––––––– 1 In diesem Sinne auch: Veil, ZGR 2005, 155, 175–176.

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Ein weiterer wichtiger Unterschied zwischen Insiderhandelsverboten und Regelungen der DD besteht darin, dass im Rahmen der DD die tatsächliche Kenntnis von Insiderinformationen oder gar ihr Ausnutzen nicht erforderlich ist, um den Tatbestand zu verwirklichen. Zusammenfassend lässt sich also sagen, dass die Insiderhandelsverbote dazu dienen, spezifisches Fehlverhalten zu verhindern. Die Regelungen der DD greifen dagegen bereits im Vorfeld und auf einer breiteren Basis ein, damit es gar nicht erst zu einem Insidergeschäft kommt. 2. Insiderlisten In allen untersuchten Rechtsordnungen besteht inzwischen eine Pflicht zur Führung von Insiderlisten. Während die Regelungen in Großbritannien und Deutschland aufgrund des gemeinsamen Ursprungs in der MM-RL fast identisch sind, liegt der US-amerikanischen Regelung ein etwas anderes Konzept zugrunde. In den USA sollen durch diese Listen die für das Unternehmen wichtigsten Personen erfasst werden und Informationen über sie der Öffentlichkeit zugänglich gemacht werden. Der in Deutschland und Großbritannien verwirklichte Ansatz fokussiert dagegen stärker die Erfassung von Personen mit Zugang zu Insiderinformationen. Ferner besteht keine Veröffentlichungspflicht für die Listen. Daraus lässt sich erkennen, dass das europäische Konzept der Insiderlisten stärker von dem Gedanken der Verhinderung und Aufklärung von Insiderverstößen geprägt ist als das US-amerikanische Pendant. Der wichtigste Unterschied zur Regelung der DD zeigt sich hinsichtlich der deutschen und britischen Regelung bereits daran, dass die Insiderlisten keinerlei Steigerung der Markttransparenz bezwecken und sie daher eher Ähnlichkeit mit dem allgemeinen Insiderhandelsverbot aufweisen als mit den Regelungen der DD. Obwohl in den USA diese Listen veröffentlicht werden, dienen sie, anders als die Regelungen der DD, vornehmlich dazu Zugang zu Insiderinformationen transparent zu machen und nicht der Transparenz hinsichtlich der von Führungspersonen getätigten Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten. 3. Ad-hoc-Publizität Die Pflicht zur Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen findet sich in allen untersuchten Rechtsordnungen. Es zeigt sich, dass sie in diesen Rechtsordnungen in jüngster Zeit grundlegend überarbeitet wurde.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

DD stellen nur in Ausnahmefällen ad-hoc-meldepflichtige Umstände dar, da ihnen in aller Regel kein erhebliches Kursbeeinflussungspotenzial zukommt. Dies mag anders sein, wenn eine größere Beteiligung erworben oder veräußert wird. Während die Pflicht der Ad-hoc-Publizität emittentenbezogen ist und eine Veröffentlichung dann zu erfolgen hat, wenn konkrete Insiderinformationen vorliegen, ist die Meldepflicht bei DD organ- bzw. personenbezogen und greift bereits aufgrund der abstrakten Zugangsmöglichkeit zu Insiderinformationen ein. Unterschiede zur Mitteilungspflicht bei DD bestehen auch darin, dass einer Veröffentlichung von DD wie gezeigt eine gewisse Indikatorwirkung innewohnt. 4. Beteiligungstransparenz Auch der Beteiligungstransparenz kommt in allen untersuchten Rechtsordnungen eine Bedeutung zu. Hier ist jedoch vor allem die Nähe der Regelung zu den Vorschriften des Übernahmerechts hervorzuheben. Dies zeigt sich unter anderem daran, dass der Anknüpfungspunkt für die Mitteilungspflicht das Erreichen bestimmter Kontrollschwellen ist. Der Fokus liegt hier weniger auf der Zugangsmöglichkeit dieser Personen zu Insiderinformationen, wie dies bei den Regelungen der DD der Fall ist, als vielmehr auf ihrer Einflussmöglichkeit auf den Emittenten. Dies erklärt auch, weshalb der Aspekt der Transaktionstransparenz weniger im Vordergrund steht. Nicht die einzelne Transaktion ist im Rahmen der Kontrollerlangung ausschlaggebend, sondern der gesellschaftsrechtliche Einfluss, der mit dem Überschreiten bestimmter Beteiligungsschwellenwerte verbunden ist. Die Beteiligungsschwellen sind dabei unterschiedlich ausgestaltet. Während nunmehr in Großbritannien und Deutschland aufgrund der Transparenzrichtlinie einheitlich eine Beteiligung von 3 % ausreichend ist, sind in den USA 5 % der Stimmrechte erforderlich. Ein weiterer Unterschied besteht hinsichtlich des Umfangs, um den sich die Beteiligung verändern muss, damit eine erneute Mitteilungspflicht ausgelöst wird. Während in Deutschland feste Schwellenwerte bei 3 %, 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 50 % oder 75 % der Stimmrechte bestehen, ist in den USA und Großbritannien eine Mitteilungspflicht immer dann gegeben, wenn sich die Quote der Stimmrechte um 1 % ändert. Insofern kann in diesen Rechtsordnungen eine gewisse Nähe zu den Regelungen der DD nicht geleugnet werden. Allerdings steht der Aspekt der Transaktionstransparenz sowie der Indikatorwirkung hier nicht in gleichem Maße im Vordergrund wie im Rahmen der DD.

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5. Marktmanipulation Marktmanipulationen sind sowohl in den USA, in Großbritannien als auch in Deutschland durch Gesetz verboten. Auch hier besteht ein Überschneidungsbereich mit den Offenlegungspflichten bei DD. Dies gilt allerdings nur, insoweit Meldungen über DD bewusst falsch oder mit einem falschen Inhalt abgegeben werden. Im Rahmen der Mitteilungen über DD dürfte der Aspekt der Marktmanipulation dagegen meist zu vernachlässigen sein. 6. Fazit Die Pflichten bei DD sind sowohl in den USA als auch in Großbritannien und in Deutschland in ein komplexes System von Regelungen gegen Insiderhandel und Marktmissbrauch eingebettet. Dieses wird in den USA und Großbritannien neben der gesetzlichen Normierung auch durch die Rechtsprechung ausgeformt. In den letzten Jahren hat eine immer stärkere Spezialisierung der einzelnen Vorschriften stattgefunden, sodass der Anwendungs- und Regelungsbereich der Vorschriften bei DD eine immer größere Eigenständigkeit gewonnen hat. Man kann sogar soweit gehen, die Regelungen der DD mit Fleischer als wichtigen Teil der Organpublizität des Sekundärmarktes einzuordnen.2

B. Die Regelungen der Directors’ Dealings in den untersuchten Rechtsordnungen I. Sachlicher Anwendungsbereich 1. Erfasste Emittenten Gemeinsam ist allen untersuchten Rechtsordnungen, dass zwischen den Emittenten, bei denen bestimmte Personengruppen Pflichten treffen, wenn sie DD vornehmen, und den Wertpapieren, deren Transaktion die Pflichten auslöst, unterschieden wird. Die Art und Weise der Erfassung der Emittenten und die Komplexität divergieren jedoch erheblich. Die breiteste Erfassung von Emittenten findet sich im US-amerikanischen Recht. Dies beruht darauf, dass die Anknüpfungspunkte für die Eröffnung des Anwendungsbereichs der Sec. 16(a) SEA nicht nur die Zulassung der Wertpa–––––––––––––– 2 Grundlegend zur Organpublizität im Aktien-, Bilanz- und Kapitalmarktrecht: Fleischer, NZG 2006, 561 ff.; siehe auch: Fleischer, DB 2005, 1611, 1613.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

piere zum Handel an einem organisierten Markt, sondern auch der grenzüberschreitende Handel sowie die Unternehmensgröße des Emittenten sein können. Deshalb kann eine Meldepflicht für DD auch bei nicht börsennotierten Emittenten bestehen. Anders als in Großbritannien und Deutschland, in denen jeweils eine Gesetzesänderung notwendig ist, kann der sachliche Anwendungsbereich der Sec. 16(a) SEA von der aufsichtführenden Behörde, der SEC, durch Verordnungen an die aktuellen Bedürfnisse angepasst werden. Ähnlich weit ist die Gesetzeslage in Großbritannien. Sie ist jedoch deutlich komplizierter, da ursprünglich vier verschiedene Anknüpfungspunkte bestanden. Am weitesten gefasst waren die allgemeinen gesellschaftsrechtlichen Regelungen der Sec. 324–328 CA 1985. Nach diesen mussten Organmitglieder aller Kapitalgesellschaften und deren Familienangehörige DD an die Gesellschaft melden. Anders als im US-amerikanischen Recht bestand jedoch keine generelle Veröffentlichungspflicht dieser Meldungen. Für Gesellschaften, deren Aktien oder Schuldverschreibungen an einer RIE notiert sind, bestand nach Sec. 329 CA 1985 die Pflicht, Informationen über DD unverzüglich der Börse, an der sie gelistet sind, mitzuteilen. Gesellschaften, deren Finanzinstrumente an einem organisierten Markt, wie er durch die einschlägigen Vorgaben auf europäischer Ebene gefasst wird, zugelassen sind oder bei denen der Antrag auf Zulassung gestellt wurde, werden von den Pflichten nach DR 3.1 erfasst, nach denen eine Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht für DD besteht. Der vierte und engste Anknüpfungspunkt wird schließlich im Rahmen des Model Code vorgenommen. Dieser findet nur auf Gesellschaften Anwendung, die zur official list zugelassen sind. Es ist jedoch zu beachten, dass auch für am AIM gelistete Gesellschaften über die privaten AIM Rules Pflichten vorgesehen sind, die denen der DR 3.1 sowie des Model Code vergleichbar sind. Zu begrüßen ist, dass diese Regelungsvielfalt nunmehr durch den CA 2006 auf die rein kapitalmarktrechtlichen Regelungen beschränkt wurde. Vergleichsweise einfach ist dagegen der Kreis der Emittenten, bei denen bestimmte Personen DD melden müssen, nach dem deutschen § 15a WpHG zu bestimmen. Durch diesen soll, wie auch durch die britische DR 3.1, der Art. 6 Abs. 4 der MM-RL umgesetzt werden. Insofern stimmen die Anforderungen an die erfassten Märkte mit der Regelung in Großbritannien und auf europäischer Ebene überein. Nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG werden jedoch nur Personen bei Emittenten erfasst, deren Aktien an einem solchen Markt notiert sind. Dadurch bleibt § 15a WpHG hinter den Anforderungen des Art. 6 Abs. 4 der MMRL zurück, der die Notierung jeglicher Finanzinstrumente des Emittenten an einem solchen Markt für ausreichend erachtet. Deshalb ist der Anwendungsbe-

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reich des § 15a WpHG auch enger als der der britischen DR 3.1, die die europäischen Vorgaben ordnungsgemäß umsetzt. Interessant ist vor dem Hintergrund der Vorgaben in Art. 6 Abs. 1 Satz 2 RL 2004/72/EG auch ein Blick auf den Anwendungsbereich der Regelungen bei DD im Zuge von grenzüberschreitenden Sachverhalten. Während der deutsche Gesetzgeber diese Regelung anscheinend übersehen hat und ein richtlinienkonformes Ergebnis nur durch eine entsprechende Anpassung des Anwendungsbereichs des § 15a Abs. 1 WpHG erreicht werden kann, hat der britische Gesetzgeber diese Vorgaben ausweislich DR 3.1.1 R (2) erkannt und entsprechend umgesetzt. 2. Erfasste Transaktionen Auch im Rahmen der Transaktionen, die bei DD Pflichten auslösen, muss in allen Rechtsordnungen zwischen den erfassten Wertpapieren und der Art und Weise der Transaktion unterschieden werden. a) Erfasste Wertpapiere Weitgehend gleich ist der Bereich der erfassten Wertpapiere in § 15a WpHG und den britischen DR zu bestimmen. Dies verwundert nicht, liegt beiden doch Art. 6 Abs. 4 der MM-RL zugrunde. Erfasst werden Transaktionen mit Aktien und sich darauf beziehende Finanzinstrumente. Dabei ist es unerheblich, ob die Wertpapiere börsennotiert sind oder nicht. Reine Schuldverschreibungen ohne Aktienbezug werden allerdings nicht erfasst. Anders war dagegen der Anwendungsbereich bei den Mitteilungspflichten nach dem britischen CA 1985. Diese sahen nicht nur bei DD mit Aktien, sondern auch bei DD mit Schuldverschreibungen eine Mitteilungspflicht vor. Darüber hinaus bestand die Mitteilungspflicht bei börsennotierten Emittenten nach Sec. 329 CA 1985 nur dann, wenn die Transaktion mit gelisteten Aktien oder Schuldverschreibungen durchgeführt wurde. In diesem Rahmen ist auch DR 3.1.4 R (1) (b) zu beachten, nach der die Informationen, die ein Emittenten über DD durch die Vorgaben der Sec. 324–328 CA 1985 erhalten hat, unverzüglich veröffentlicht werden müssen. Dadurch müssen in Großbritannien praktisch alle DD mit Schuldverschreibungen börsennotierter Emittenten gemeldet werden. Die Wertpapiere, deren Transaktionen eine Mitteilungspflicht nach der USamerikanischen Sec. 16(a) SEA auslösen, sind im Großen und Ganzen mit

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

denen vergleichbar, deren Transaktionen eine Mitteilungspflicht nach § 15a WpHG und DR 3.1.2 R nach sich ziehen. So werden Aktien des Emittenten sowie sich darauf beziehende Derivate erfasst. In den USA ist es jedoch, abweichend zur Neuregelung in § 15a WpHG, erforderlich, dass der Preis der Derivate vom Wert des zugrunde liegenden Wertpapiers abhängig ist. Unerheblich ist es für die Mitteilungspflicht nach Sec. 16(a) SEA sowie für den deutschen § 15a WpHG und die britische DR 3.1.2 R, ob die DD mit nicht börsennotierten Wertpapiergattungen durchgeführt werden. Auch in den USA werden wie in Deutschland DD mit reinen Schuldverschreibungen nicht erfasst. b) Erfasste Geschäfte Die Geschäfte, die die Pflichten bei DD auslösen, sind in den untersuchten Rechtsordnungen unterschiedlich weit gefasst. Ein ähnliches Konzept findet sich in der US-amerikanischen Sec. 16(a) SEA sowie in den britischen Sec. 324–328 CA 1985 und dem Model Code. Hier wird jeweils über den Aspekt eines „wirtschaftliches Eigentum“ eine Zurechnung der Wertpapiere vorgenommen. Aus diesem Grund sind die erfassten Geschäfte nicht klar beschrieben. Eine Meldepflicht besteht vielmehr immer dann, wenn sich dieses „wirtschaftlichen Eigentums“ ändert oder auf eine Änderung hingewirkt wird. Eingeengt wird dieses Konzept im Rahmen der US-amerikanischen Sec. 16(b) SEA aufgrund deren strengerer Rechtsfolgen. Bei den nach Sec. 16(b) SEA erfassten Transaktionen wird daher stärker als in Sec. 16(a) SEA an rein formale Kriterien wie das Vorliegen eines Erwerbs- und Veräußerungsvorgangs abgestellt, die innerhalb einer Zeitspanne von 6 Monaten stattfinden. Dafür wird der Begriff des Kaufs bzw. Verkaufs sehr weit verstanden. Überdies muss der Gewinn vom Insider realisiert werden. Insofern handelt es sich lediglich um einen Ausschnitt aus den nach Sec. 16(a) SEA über die Figur des wirtschaftlichen Eigentums erfassten Transaktionen. Sowohl den DR als auch § 15a WpHG liegt Art. 6 Abs. 4 der MM-RL zugrunde. Deshalb wird hier darauf abgestellt, ob eine Transaktion mit den erfassten Wertpapieren stattgefunden hat. Der Begriff der Transaktion wird dabei denkbar weit verstanden. c) Ausnahmen Aufgrund des sehr weiten Anwendungsbereichs der US-amerikanischen Regelung der Sec. 16(a) SEA existieren in deren Rahmen auch einige Ausnahmen, bei denen der Normzweck keine Erfassung gebietet. Da auch in Deutschland

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eine rege Diskussion über Ausnahmen der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht des § 15a WpHG geführt wird, sollen hier vornehmlich eine Ausnahme für den Erwerb auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil sowie eine Ausnahme im Rahmen einer Bagatellgrenze betrachtet werden. Beschränkt man sich auf eine Betrachtung der Meldepflicht für den Erwerb auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil, so existierte zwar in § 15a WpHG a. F. eine Ausnahmeregelung; heute ist eine solche jedoch in keiner der untersuchten Rechtsordnungen mehr vorgesehen. Besonders deutlich wird dies an der US-amerikanischen Regelung in SEA Rule 16a-6(a). Durch diese werden solche Transaktionen speziell von einer ansonsten bestehenden De-minimis-Regelung ausgenommen. Es fällt zudem auf, dass diese De-minimis-Regelung an strenge Voraussetzungen geknüpft ist. So ist nur ein Erwerb, der innerhalb der letzten 6 Monate einen Marktwert von $ 10.000,nicht übersteigt, bei dem die Wertpapiere nicht direkt vom Emittenten erworben werden und bei dem folglich auch nicht innerhalb der nächsten 6 Monate Dispositionen über die Wertpapiere getroffen werden, von der sofortigen Mitteilungspflicht ausgenommen. Dennoch müssen diese Geschäfte am Ende des Jahres mitgeteilt werden. Obwohl in letzter Minute in Art. 6 Abs. 2 RL 2004/72/EG die Möglichkeit für die einzelnen Mitgliedstaaten integriert wurde, eine De-minimis-Regel einzuführen, hat Großbritannien hiervon, anders als Deutschland, keinen Gebrauch gemacht. Hieran zeigt sich erneut die unterschiedliche Herangehensweise von Großbritannien und Deutschland hinsichtlich des gewünschten Umfangs der Offenlegungspflichten bei DD. Es zeigt sich auch, dass die Diskussion um eine Bagatellklausel für DD in Deutschland fehlgeleitet ist, wenn darauf abgestellt wird, dass diese dem internationalen Standard entsprechen und der Verbesserung der Informationseffizienz des Kapitalmarktes dienen.3 Dies wird auch durch empirische Untersuchungen unterlegt, nach denen gerade bei kleinen Transaktionen eine besonders hohe Indikatorwirkung gegeben ist.4 Betrachtet man die weiteren Rechtsfolgen neben einer bloßen Mitteilungsund Veröffentlichungspflicht für DD, so stellt man fest, dass aufgrund der einschneidenderen Rechtsfolge der Katalog der Ausnahmen sowohl hinsichtlich der US-amerikanischen Gewinnherausgabeverpflichtung als auch im Rahmen des Model Code deutlich weiter gefasst ist als im Rahmen der Mitteilungspflichten. Herausgegriffen werden soll lediglich, dass nach beiden Regelungen der Erwerb von Wertpapieren auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil unter gewissen Voraussetzungen nicht erfasst ist. Zudem –––––––––––––– 3 Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1227; Pluskat, BKR 2004, 467, 472. 4 Rau, Directors’ Dealings, S. 197–200.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

sind in den USA Schenkungen und Erbfälle von der Gewinnherausgabe ausgenommen, nicht jedoch von den Mitteilungspflichten.5 Bemerkenswert ist auch, dass über SEA Rule 16(a)-10 alle Transaktionen, die von der Melde- und Veröffentlichungspflicht der Sec. 16(a) SEA ausgenommen sind, auch von der Gewinnherausgabeverpflichtung der Sec. 16(b) SEA ausgenommen sind. Durch die mannigfaltigen gesetzlichen Ausnahmen wird jedoch die Komplexität der US-amerikanischen Gewinnherausgabeverpflichtung immens erhöht. Auch die Rechtsprechung hat der Schärfe der Norm entgegengesteuert, indem sie einige Transaktionen ausnahm, bei denen der Normzweck eine Erfassung nicht mehr rechtfertigte. Die Ausnahmen sind jedoch aufgrund eines mehr und mehr subjektiven Ansatzes kaum noch zu überblicken. Ähnliches ist kritisch zu den Mitteilungspflichten anzumerken. Auch diese Regelungen sind sehr detailliert ausgestaltet. Es existieren sehr viele Ausnahmen und einzelne Regelungen, die die Vorschriften nur sehr schwer verständlich machen. Für den Laien ist es praktisch unmöglich Sec. 16 SEA selbst anzuwenden. 6 Deutlich wird diese Komplexität bereits daran, dass der Begriff der beneficial ownership in derselben Norm mit zwei völlig konträren Bedeutungen verwendet wird. Ähnliche Probleme für den Normanwender stellen sich aufgrund der zersplitterten Regelungen auch in Großbritannien. II. Rechtsfolgen 1. Sofortige Offenlegungspflichten Allen untersuchten Rechtsordnungen ist eine Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht für DD gemein. Bei deren Ausgestaltung bestehen jedoch teilweise erhebliche Unterschiede. a) Art und Weise der Mitteilung Ganz grob betrachtet liegt allen untersuchten Rechtordnungen ein zweistufiges Meldesystem zugrunde. Stets muss der Emittent von den erfassten Personen über die DD informiert werden. Dies gilt in den USA und Deutschland auch für die aufsichtführende Behörde. In den USA muss zudem die Börse, an der die Wertpapiere des Emittenten notiert sind, informiert werden. Daraufhin sind eine oder mehrere dieser Personen dafür zuständig, den Markt über die DD zu in–––––––––––––– 5 Unzutreffend insoweit Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1222. 6 So auch: Krauel, Insiderhandel, S. 118.

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formieren. Die erfassten Personen trifft jedoch keine Pflicht, den Markt von den DD unmittelbar in Kenntnis zu setzen. Durch diese zweistufige Meldepflicht werden die Überwachungskosten dieser Pflicht gering gehalten.7 Im Detail bestehen jedoch erhebliche Unterschiede in der Ausgestaltung der Meldepflicht. Unterschiede bestehen zunächst im Umfang der Meldepflicht. In den USA sind eine Eingangsberichterstattung sowie eine Meldepflicht für Transaktionen vorgeschrieben. Differenzierter ist dies in Großbritannien geregelt. Nach DR 3.1.2 R müssen lediglich Transaktionen gemeldet werden. Über Sec. 329 CA 1985 und DR 3.1.4 R (1) (b) ist der Emittent jedoch auch verpflichtet, neben gemeldeten Transaktionen eine nach Sec. 324 CA 1985 erforderliche Eingangsberichterstattung zu veröffentlichen. Insofern kann auch in Großbritannien davon gesprochen werden, dass eine generelle Eingangsberichterstattungspflicht besteht. Am kürzesten greift hier die deutsche Regelung, nach der lediglich Transaktionen gemeldet werden müssen und die sich streng an den Minimalvorgaben des Art. 6 Abs. 4 RL 200/06/EG orientiert. Der Inhalt der geforderten Meldung ist in allen untersuchten Rechtsordnungen ähnlich. Es müssen Informationen über die meldenden Personen, die Wertpapiere, mit denen die Transaktionen vorgenommen wurden, und nähere Umstände der Transaktion mitgeteilt werden. Unterschiedlich geregelt ist jedoch, wer über die DD informiert werden muss. Die umfassendste Pflicht besteht in den USA. Nach Sec. 16(a) trifft die erfassten Personen eine primäre Meldepflicht gegenüber der SEC. Dieser Meldepflicht muss elektronisch nachgekommen werden. Daneben müssen die erfassten Personen die Börsen informieren, an der der Emittent gelistet ist, und dem Emittenten unverzüglich eine Kopie der Mitteilung an die SEC übersenden. In dem US-amerikanischen System ist die Art und Weise der Meldung sehr stark ausdifferenziert. Es existieren eigene Meldeformulare für die Eingangsberichterstattung und für die Mitteilung von Transaktionen. In Deutschland muss dagegen die Börse, an der die Wertpapiere des Emittenten notiert sind, nicht informiert werden, wohl aber der Emittent und die BaFin. Noch einfacher ist das System in Großbritannien gehalten: Nach allen dort vorgesehenen Mitteilungspflichten für DD müssen die erfassten Personen lediglich den Emittenten schriftlich informieren. Betrachtet man die untersuchten Meldesysteme, so fällt auf, dass die USamerikanische Regelung die mit Abstand komplizierteste ist. Dies erklärt sich sicherlich zum Großteil aus der langen Existenz dieser Regelung, in der sich die verschiedensten Spezialtatbestände etablieren konnten.

–––––––––––––– 7 Vgl. hierzu: LC, Company Directors Paper, Sec. 3.65.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

b) Zugänglichmachung der Meldungen für Marktteilnehmer Interessant ist auch ein Blick auf die Art und Weise, in der die gemeldeten Informationen über DD in den einzelnen Rechtsordnungen den Marktteilnehmern zugänglich gemacht werden müssen, und darauf, in welcher Zeitspanne dies geschehen muss. aa) Art und Weise der Information des Marktes Die komfortabelste und schnellste Konstruktion findet sich auch hier wieder in den Vereinigten Staaten. Die SEC veröffentlicht die ihr elektronisch eingereichten Meldungen mittels EDGAR im Internet. Für die Marktteilnehmer besteht dadurch die Möglichkeit, auf einer zentralen Plattform umfassend und zeitnah zu DD zu recherchieren. Zu beachten ist, dass dadurch aufgrund des weiten Anwendungsbereichs der Sec. 16(a) SEA auch Informationen über nicht börsennotierte Gesellschaften öffentlich verfügbar gemacht werden. Den Emittenten trifft keine Mitteilungspflicht. Er muss die Mitteilung der erfassten Personen lediglich auf seiner Homepage publizieren und dort für mindestens 12 Monate der Öffentlichkeit zugänglich machen. Differenzierter ist die Art und Weise der Veröffentlichung in Großbritannien geregelt: Alle Kapitalgesellschaften waren verpflichtet, Meldungen, die sie nach Sec. 324 CA 1985 erhalten hatten, sowie bestimmte andere Sachverhalte in ein Verzeichnis, das register of Directors’ interest, aufzunehmen. Dieses konnte allgemein eingesehen werden, wurde jedoch nicht veröffentlicht. Dadurch wurde allerdings auch verhindert, dass eine Vielzahl von Personen zeitnah Zugang zu den gemeldeten Informationen erhielt. Der Verhinderung von Insiderverstößen stand dies nicht im Weg.8 Allerdings wurde durch diese Form der Regelung im CA 1985 Publizität lediglich für denjenigen hergestellt, der das Register tatsächlich einsah. Dies war allerdings nur unter großen Mühen möglich, da jede Gesellschaft ihr eigenes Verzeichnis führte. Den Offenlegungsvorschriften der Sec. 324–328 CA 1985 und 234 CA 1985 kam deshalb für den Bereich der kapitalmarktrechtlichen Publizität im Sinne der Markttransparenz keine relevante Bedeutung zu. Für börsennotierte Gesellschaften traten daneben jedoch die Pflichten aus Sec. 329 CA 1985. Danach musste der Emittent die Mitteilung an die Börse weiterleiten, an der seine Wertpapiere registriert sind. Darüber hinaus muss er nach DR 3.1.4 R die Meldung, die er von der erfassten Person erhalten hat, an einen RIS weitergeben. Sec. 329 CA 1985 für sich genommen erfasst allerdings –––––––––––––– 8 Siehe oben: 2. Kapitel B. I. 2. a) (S. 124 ff.).

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all die Sachverhalte nicht, in denen die Gesellschaft auch ohne Mitteilung der Führungskraft verpflichtet ist, diese Geschäfte in ihr register of Directors’ interest aufzunehmen. Diese Lücke wird durch DR 3.1.4 R (1) (b) geschlossen, die auf alle Gesellschaften Anwendung findet, deren Finanzinstrumente an einem organisierten Markt zum Handel zugelassen sind. Nach DR 3.1.4 R besteht für den Emittenten die Pflicht, nicht nur die Meldungen, die er durch die Führungskraft nach DR 3.1.2 R erhalten hat, zu veröffentlichen, sondern auch alle Meldungen nach den Sec. 324–328 CA 1985 und alle Transaktionen, die er nach diesen Vorschriften verpflichtet ist, in das register of Directors’ interest einzutragen. Hieran zeigt sich, dass sich eine umfassende Offenlegungspflicht für DD aus einem Zusammenspiel der Sec. 329 CA 1985 mit den DR ergibt. Allerdings ergibt sich keine Pflicht des Emittenten, die Meldungen der DD auf seiner Internetseite zu veröffentlichen. Eine Angleichung an internationale Standards hat seit der Umsetzung des TUG in Deutschland stattgefunden. Auch hier handelt es sich um eine rein kapitalmarktrechtliche Pflicht. Der Markt erlangt nun nicht lediglich primär über die Veröffentlichung für mindestens einen Monat auf der Internetseite des jeweiligen Emittenten von den DD Kenntnis, sondern alle Inlandsemittenten müssen die Mitteilungen über DD so in den Medien veröffentlichen, dass eine rasche europaweite Verbreitung gesichert ist. Außerdem müssen nunmehr DD, allerdings erst nach ihrer Veröffentlichung, auch an das Unternehmensregister gemeldet werden. Es ist jedoch auch der Versuch der BaFin zu beachten, eine zentrale Datenbank für DD einzurichten, die über ihre Homepage abgerufen werden kann. Diese Bemühungen sind jedoch noch weit von dem USamerikanischen EDGAR-System entfernt. Zum einen besteht nur eine eingeschränkte Recherchemöglichkeit, zum anderen ist die Mitteilung an die BaFin nicht in elektronischer Form vorgeschrieben, was einer zentralen zeitnahen Datenbank entgegensteht. Daher erfolgt die Veröffentlichung in der Datenbank in der Praxis mit erheblicher zeitlicher Verzögerung. Zwar existieren neben dem System der BaFin auch private Datenbanken, die über das Internet abgerufen werden können; eine Meldung an diese erfolgt jedoch auf freiwilliger Basis. Diese können deshalb ein zentrales Veröffentlichungssystem nicht ersetzen. Auch kann das Unternehmensregister keine mit dem US-amerikanischen EDGAR vergleichbare Position einnehmen, da Meldungen an das Unternehmensregister erst nach der Veröffentlichung der DD gemacht werden dürfen. Insofern zeigt eine Betrachtung des Veröffentlichungssystems in den USA und Großbritannien, dass die Marktteilnehmer in Deutschland schwerer Zugriff auf Meldungen über DD haben. Es darf aber nicht übersehen werden, dass sich der Abstand zu Großbritannien und den USA durch die im TUG getroffenen Regelungen deutlich verringert hat.

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Bei einem Blick auf die Vorgaben des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL ergibt sich, dass sowohl die Veröffentlichungspflichten in Großbritannien als auch die bereits bestehenden Pflichten in Deutschland über die europarechtlichen Vorgaben hinaus gehen. Nach den Vorgaben der Richtlinie müssen die Meldungen der DD nur „zumindest einzeln“ den Marktteilnehmern zugänglich gemacht werden. bb) Zeitspanne bis zur Kenntniserlangung von Directors’ Dealings Relevant für die Frage, in welchem Maße die Marktteilnehmer von der Veröffentlichung der DD profitieren können, ist auch, in welchem zeitlichen Rahmen die Mitteilungen über DD dem Markt zur Verfügung stehen. Auch hier nehmen die Vereinigten Staaten eine Vorreiterrolle ein. Dabei wird bei der Regelung nach Sec. 16(a) SEA innerhalb der Mitteilungspflichten für Transaktionen eine Unterscheidung getroffen. Während die meisten Transaktionen bis zum Ende des zweiten Werktags nach dem Tag der Transaktion der SEC gemeldet werden müssen, sind bestimmte privilegierte Transaktionen erst am Ende des Rechnungsjahres zu melden. Diese Meldung dient primär der Kontrolle der meldepflichtigen Personen und der Verhinderung des Insiderhandels und aufgrund der lediglich periodischen Publizität weniger der Markttransparenz. Dies gilt vor allem im Sinne einer Indikatorwirkung und Anlegergleichbehandlung. Die SEC ist dann verpflichtet, die so eingereichten Meldungen bis zum Ende des Werktags, der der Mitteilung folgt, im Internet zu veröffentlichen. Den Emittenten trifft keine Mitteilungspflicht. Er muss lediglich in diesem Zeitfenster die Mitteilung auf seine Homepage einstellen und dort für mindestens 12 Monate der Öffentlichkeit zugänglich machen. Daraus ergibt sich, dass die Meldung spätestens nach drei Werktagen für die Marktteilnehmer verfügbar ist. Vielfach ist diese Zeitspanne in der Praxis auch kürzer. Auch die in Großbritannien bestehenden Regelungen sehen eine zügige Veröffentlichung vor. Die Meldungen nach Sec. 324 CA 1985 mussten spätestens fünf Tage nach Ablauf des Tages der Transaktion an den Emittenten gemeldet werden. Für die von den DR erfassten Gesellschaften wird diese Frist durch DR 3.1.2 R jedoch auf eine Zeitspanne von vier Werktagen verkürzt, von dem Tag an gerechnet, an dem die Transaktion stattgefunden hat. DR 3.1.4 R (2) sieht vor, dass der Emittent einen RIS über die Informationen, die er nach Sec. 324, 325 CA 1985 erhält, sowie über die Meldung nach DR 3.1.2 R sobald wie möglich informieren muss. Dies darf auf keinen Fall später als bis zum Ende des Werktags erfolgen, an dem er von der Transaktion erfahren hat. Tendenziell länger Zeit hatte ein Emittent nach Sec. 329 CA 1985, da hier die generelle Frist zur Mitteilung an die entsprechende Börse bis zum Ende des Werktags

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nach dem Tag der Transaktion lief. Daraus ergab sich eine maximal zulässige Zeitspanne von sechs Werktagen. Nach der deutschen Regelung in § 15a WpHG muss die erfasste Person die Meldung an den Emittenten und an die BaFin innerhalb von 5 Werktagen vornehmen. Den Emittenten trifft daraufhin die Pflicht, diese Mitteilung unverzüglich zu veröffentlichen. Da für diese Veröffentlichung eine Frist von zwei bis drei Werktagen noch als angemessen erscheint, kann eine Zeitspanne von acht Tagen als maximal zulässig angesetzt werden. Daraus ergibt sich, dass die Zeitspanne, in der die Mitteilung der DD nach § 15a WpHG dem Markt zur Verfügung stehen muss, fast dreimal so lang ist wie nach der amerikanischen Regelung und deutlich länger als in Großbritannien. Auch die Einführung eines elektronischen Unternehmensregisters, an das der Emittent Mitteilungen über DD melden muss, wird an dieser Zeitspanne nichts ändern, da das Unternehmensregister erst nach der Veröffentlichung der Meldung über DD durch den Emittenten in Kenntnis gesetzt werden muss. 2. Offenlegungspflichten im Rahmen der Regelpublizität In den USA und Großbritannien müssen DD darüber hinaus auch im Rahmen der Regelpublizität veröffentlicht werden. Nach dem CA 1985 bestand neben der Mitteilungspflicht von DD an die Gesellschaft auch die Pflicht, in einem Anhang zum Jahresabschluss den Anfangsund Endbestand des Wertpapierbesitzes der Organmitglieder an Wertpapieren der Gesellschaft oder eines verbundenen Unternehmens anzugeben. Für börsennotierte Gesellschaften wird durch LR 9.8.6 R (1) diese Pflicht weiter ausgedehnt, indem alle nach Sec. 324 CA 1985 gemeldeten Transaktionen einzeln aufgeführt werden müssen. Dadurch wird eine deutlich höhere Transparenz erreicht. In den USA müssen bestimmte DD erst innerhalb von 45 Tagen nach dem Ende des Geschäftsjahrs des Emittenten mitgeteilt werden. Dabei handelt es sich um Transaktionen, die aufgrund von Ausnahmeregelungen nicht sofort mitgeteilt und veröffentlicht werden müssen. Ferner müssen in diesem Rahmen Transaktionen veröffentlicht werden, deren Veröffentlichung bisher ungerechtfertigterweise unterblieben ist. Durch diese Regelung werden die erfassten Personen dazu gezwungen, ihre Transaktionen im letzten Geschäftsjahr noch einmal kritisch zu prüfen. Abgeschwächt findet sich eine Pflicht zur Veröffentlichung auch in Deutschland. Nach Ziffer 6.6 des DCGK sollen die mitgeteilten DD sowie der Besitz

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

von mehr als 1 % der Aktien oder sich darauf beziehende Finanzinstrumente des Emittenten durch Vorstands- oder Aufsichtsratsmitglieder im CorporateGovernance-Bericht, der im Geschäftsbericht enthalten sein sollte, mitgeteilt werden.9 Es zeigt sich somit, dass DD zusätzlich zu den sofortigen Offenlegungspflichten zumindest in den USA und Großbritannien auch im Rahmen der Regelpublizität veröffentlicht werden müssen. Eine besondere Rolle kommt dabei der britischen Regelung in LR 9.8.6. R (1) zu, nach der alle DD des letzten Jahres berichtet werden müssen. Hierdurch können eine effektive Kontrolle durch die Aktionäre sowie eine Disziplinierungsfunktion erreicht werden. Der Aspekt der Markttransparenz im Sinne einer Transaktionstransparenz, einer Indikatorwirkung und einer Anlegergleichbehandlung tritt dagegen in den Hintergrund. 3. Handelsverbote, Gewinnherausgabe und Genehmigungspflichtigkeit DD lösen jedoch nicht nur Mitteilungspflichten, sondern auch andere Rechtsfolgen aus. Auffallend ist besonders, dass in Deutschland lediglich Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten ausgelöst werden, während in den USA und Großbritannien die verschiedensten Rechtsfolgen angeordnet werden. Gemein ist den Regelungen in Großbritannien und in den Vereinigten Staaten, dass DD verboten sind, wenn es sich um bestimmte hoch spekulative Geschäfte handelt. In den USA sind dies Leerverkäufe oder sales against the box.10 In Großbritannien existiert, mit wenigen Ausnahmen, z. B. für Aktienoptionsprogramme als Vergütungsbestandteil, bei DD ein totales Handelsverbot für Optionen des Emittenten, wenn diese Optionen börslich gehandelt werden. Diese Regelung geht noch weit über die Regelung des angesprochenen USamerikanischen Handelsverbots hinaus. Dadurch wird in Großbritannien ein Weg beschritten, der im Bereich der Bekämpfung des Insiderhandels in dieser Konsequenz sowohl im US-amerikanischen als auch im britischen und deutschen Recht einmalig ist. Allerdings ist dieser Ansatz auch in Großbritannien nicht unumstritten.11 Die wohl von ihrem Anwendungsbereich und ihrer Auswirkung in der Praxis extremste Rechtsfolge für DD findet sich in der US-amerikanischen Sec. 16(b) SEA, die eine Gewinnherausgabe bei DD normiert. Diese mit der Sec. 16(a) –––––––––––––– 9 Vgl. Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 127–128; Pfitzner/Oser/ Göhner/Zipfel, S. 246–247. 10 Siehe zu diesem Begriff oben: 2. Kapitel Fn. 207. 11 Siehe zu dieser Diskussion unten: 4. Kapitel Fn. 21.

4. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse der Grundlagen

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SEA in einem untrennbaren Zusammenhang stehende Norm dient anders als Sec. 16(a) SEA primär der Verhinderung des Insiderhandels. Diese Gewinnherausgabeverpflichtung findet auch in einigen Spezialbereichen wie im Rahmen von Investmentgesellschaften Anwendung. Eine Gewinnherausgabeverpflichtung findet sich auch als Rechtsfolge eines Verstoßes gegen das durch Sec. 306 SOA eingeführte und in Regulation BTR ausgestaltete Handelsverbot während einer sogenannten „Pension Plan Blackout Period“12 Technisch wird die Gewinnherausgabe so verwirklicht, dass jeglicher Gewinn, der von Personen durch DD erwirtschaftet wird, zivilrechtlich abgeschöpft wird. Eine Ausnutzung von Insiderkenntnissen ist hierfür nicht erforderlich. Die Gewinnabschöpfung knüpft bereits an die Zugehörigkeit zu einem gewissen Personenkreis an. Es handelt sich bei diesem Konzept jedoch nicht um eine reine Gewinnabschöpfung. Vielmehr kommt Sec. 16(b) SEA aufgrund der Art und Weise der Gewinnberechnung auch eine Sanktionsfunktion zu. Durch diese einschneidende Rechtsfolge wird in der Praxis ein faktisches Handelsverbot für eine Zeitspanne von sechs Monaten erreicht. Wenn in der Begründung des Regierungsentwurfs zum 4. FMFG ausgeführt wird, dass mit § 15a WpHG eine Regelung geschaffen wird, die mit Sec. 16 SEA vergleichbar ist,13 so zeigt doch die Rechtsfolge der Sec. 16(b) SEA, dass diese Aussage so pauschal nicht haltbar ist. Eine Vergleichbarkeit besteht höchstens im Rahmen der Sec. 16(a) SEA. Auch in Großbritannien existieren Regelungen, die zu einem faktischen Handelsverbot für bestimmte Zeiträume führen. Diese werden jedoch durch weniger einschneidende Regelungen als die US-amerikanische Sec. 16(b) SEA erreicht. Neben den Pflichten aus dem CA 1985, den LR und den DR müssen Führungskräfte börsennotierter Unternehmen aufgrund einer Verpflichtung gegenüber ihren Unternehmen, zu deren Einforderung die Unternehmen nach LR 9.2.8 R verpflichtet sind, den Model Code einhalten. Der Model Code unterwirft alle DD einer Genehmigungspflicht durch die Gesellschaft. Ein solcher Regelungsansatz findet sich in keiner der sonst untersuchten Rechtsordnungen. Bei Geschäften mit short term nature, die nach den §§ 3, 8(b) Model Code nicht genehmigt werden können, ist die Parallele zur Regelung der short swing profits in Sec. 16(b) SEA unverkennbar. Allerdings kommt den §§ 3, 8(b) Model Code vor allem aus zwei Gründen eine weit geringere Bedeutung als Sec. 16(b) SEA zu.14 Zum einen wird der Begriff „short term nature“ im Model Code nicht definiert, obwohl § 1 Model Code umfangreiche Definitionen ent–––––––––––––– 12 Siehe zum Begriff der Pension Plan Blackout Period oben: 2. Kapitel Fn. 219. 13 Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 88. 14 So auch: Hannigan, Insider Dealing, S. 200.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

hält. Vielmehr wird durch § 8(b) Model Code nur die unwiderlegliche Vermutung aufgestellt, dass ein Investment mit einer Fälligkeit von unter einem Jahr stets als Geschäft mit short term nature anzusehen ist. Zum anderen fehlt eine mit der in den USA so gefürchteten Gewinnherausgabepflicht für short swing profits vergleichbare Regelung. Bemerkenswert ist auch die stark eingeschränkte Genehmigungsfähigkeit für Geschäfte mit Wertpapieren des Emittenten eines näher konkretisierten Personenkreises während bestimmter Zeitfenster vor Veröffentlichung des Jahresabschlusses beziehungsweise der Regelpublizität. Dies kommt in der Praxis einem zeitweiligen Handelsverbot gleich. DD sind somit in Großbritannien überhaupt nur eingeschränkt möglich. Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass sowohl in den USA als auch in Großbritannien bei DD faktische Handelsverbote für bestimmte Zeiträume bestehen. Während in den USA an einen Zeitraum von sechs Monaten angeknüpft wird, findet sich in Großbritannien zum einen der Anknüpfungspunkt an kurzfristigen Investitionen, zum anderen eine Anknüpfung an die Veröffentlichung der durch die Regelpublizität vorgeschriebenen Berichte. Die Regelungen in den USA und Großbritannien divergieren außerdem stark in der Rechtsfolge der Regelungen, durch die dieses Handelsverbot erreicht wird, da in Großbritannien ein deutlich abgemilderter Ansatz zu erkennen ist. Gänzlich fremd sind solche Regelungen den Vorgaben des europäischen Gesetzgebers in Art. 6 Abs. 4 der MM-RL. Auch in Deutschland sind solche Ansätze zur Regulierung der DD nicht gesetzlich implementiert. 4. Verhältnis der Offenlegungspflichten zu den sonstigen Pflichten Wie gezeigt existieren nur in den Vereinigten Staaten und in Großbritannien Pflichten bei DD, die über eine Offenlegung der Transaktion hinausgehen. Fraglich ist dabei, wie hier gewichtet wird und ob sich eine Tendenz ausmachen lässt. Sec. 16 SEA, die Mutter aller Regelungen der DD, wurde als Maßnahmengesetz gegen die große Depression geschaffen und sollte ihren Ursachen entgegenwirken. Die Mitteilungspflicht bei DD nach Sec. 16(a) SEA stellte damals nur einen untergeordneten Aspekt dar. Sie fügte sich in das generelle Ziel ein, das Verhalten des Managements zu regeln, um dadurch dem Auseinanderfallen von Inhaberschaft und Kontrolle der großen Unternehmen entgegenzuwirken. Das Augenmerk lag damals vielmehr auf der Gewinnherausgabeverpflichtung der Sec. 16(b) SEA, die primär zur Verhinderung des Insiderhandels geschaffen wurde.

4. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse der Grundlagen

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Die Rolle der Sec. 16(a) SEA und ihr Verhältnis zu Sec. 16(b) SEA hat sich jedoch im Laufe der Zeit verändert. Sec. 16(a) SEA wurde trotz mehrfacher Vorstöße in der Literatur nicht abgeschafft, da seine Wichtigkeit bestätigt wurde. Im Jahre 1990 wurden die Sanktionsmöglichkeiten der SEC unter anderem auch bei einem Verstoß gegen Sec. 16(a) SEA umfangreich gestärkt. Im Jahre 1991 wurde durch eine Veröffentlichungspflicht von Verstößen gegen Sec. 16(a) SEA nach Regulation S-K Item 405 ein weiterer Schritt zu einer gesteigerten Bedeutung der Sec. 16(a) vollzogen. Der Anwendungsbereich der Sec. 16(b) SEA wurde dagegen in den Jahren 1991 und 1996 erheblich eingeschränkt. Dagegen wurde der Anwendungsbereich der Sec. 16(a) sowohl durch die Reform der rules im Jahre 1991 als auch durch den SOA drastisch erweitert. So wurden durch den SOA vor allem die Mitteilungsfristen für DD deutlich verkürzt und durch die Stärkung des Anwendungsbereichs von Formular 4 dem Missbrauch über eine verzögerte Mitteilung mittels Formular 5 Einhalt geboten. Aufgrund der extrem einschneidenden Rechtsfolge, der starren zeitlichen Grenze und der pauschalen Erfassung von Führungskräften war die Sec. 16(b) SEA über die Jahre erheblicher Kritik ausgesetzt.15 So wurde sogar im Rahmen der Reform der Rules im Jahre 1996 ausgiebig darüber diskutiert, die Sec. 16(b) SEA abzuschaffen. 16 Diese Kritik hat jedoch nichts daran ändern können, dass an der Regelung der Sec. 16(b) SEA nach wie vor festgehalten wird. Dies dürfte jedoch auch daran liegen, dass eine Abschaffung der Sec. 16(b) SEA politisch nur schwer durchzusetzen ist, da aufgrund der jüngsten Finanzskandale wie zum Beispiel dem Enron-Skandal die Öffentlichkeit besonders sensibilisiert ist.17 All dies zeigt, dass im Laufe der Zeit die Bedeutung der Sec. 16(a) SEA im Vergleich zur Sec. 16(b) SEA immer weiter gewachsen ist. Auch im Schrifttum wird Sec. 16(a) SEA eine immer größere Bedeutung zumessen, da sie sich durch die Indikatorwirkung von Sec. 16(b) SEA lösen kann und einen eigenen Regelungsbereich abdeckt.18 Sec. 16(a) SEA hat sich daher immer mehr zu ei–––––––––––––– 15 Vgl. hierzu nur: Easterbrook/Fischel, S. 273–274; Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 341 ff.; Krauel, Insiderhandel, S. 118–121; Lincer, Richard S., 77 Colum. L. Rev. 446; Samuelson, 25 Harv. J. on legis 511 ff. ; Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315 ff.; Veil, ZGR 2005, 155, 173; Wojtek, S. 103–111; Thel, 42 HLJ 391 ff. 16 Vgl. nur: SEA Release No. 36,356 (October 11, 1995), (1995–1996 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶85,705, 87,131; SEA Release No. 37,260 (May 31, 1996), (1996–1997 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶85,810, 88,077; Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315 ff. 17 Krauel, Insiderhandel, S. 121. So auch bereits: O’Connor, Fordham Law Review, Vol. 58 (1989), 309, 357 m. w. N. 18 Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1319.

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

ner Regelung entwickelt, die primär der Kapitalmarkttransparenz dient. Teilweise wird die Veröffentlichungspflicht der Sec. 16(a) SEA inzwischen sogar als wertvollster Beitrag der Sec. 16 SEA zu einem gut funktionierenden Kapitalmarkt angesehen.19 Ähnliches lässt sich in Großbritannien berichten. DD sind im britischen Recht seit Längerem gesetzlichen Regelungen unterworfen. Das System ihrer Regelung ist seit ihrem Entstehen in den Fünfzigerjahren ständig verfeinert und durch die ehemaligen Listing Rules bereits deutlich ausgeweitet worden. In jüngster Zeit hat sich dieser Trend noch verstärkt. Im Zuge der Umsetzung der MM-RL wurden die Mitteilungspflichten erneut ausgeweitet. Dadurch sind die ursprünglichen Meldepflichten des CA 1985 in ihrem originären Anwendungsbereich für börsennotierte Unternehmen immer weiter in den Hintergrund getreten. Nicht so dagegen in ihrer Kombination mit den Pflichten aus den DR. In diesem Rahmen wird eine umfassendere Veröffentlichung der den Sec. 324–328 CA 1985 unterfallenden Transaktionen vorgeschrieben, als dies nach Sec. 329 CA 1985 der Fall ist. Die Bedeutung der Offenlegungspflichten ist somit in den letzten Jahren auch in Großbritannien immer weiter gestiegen. 20 Dies zeigt sich auch an einer Diskussion zur Abschaffung des Handelsverbots bei DD mit Optionen nach Sec. 323 CA 1985. In jüngster Zeit, allerdings noch vor Umsetzung der MM-RL, wurde vermehrt gefordert, dieses Handelsverbot abzuschaffen, da es aufgrund der Offenlegungspflichten der Sec. 324–329 CA 1985 und der Strafvorschriften der Sec. 52 ff CJA unverhältnismäßig und überflüssig sei.21 So ist es nun auch, wie auch hinsichtlich der Sec. 324–329 CA 1985 durch den CA 2006 geschehen. Dadurch wird der kapitalmarktrechtliche Charakter gestärkt. Aber auch der Model Code ist im Rahmen der Überarbeitung des FSA Handbook neu gefasst worden. Allerdings sind die Pflichten aus dem Model Code nach wie vor nur indirekt bindend, da er primär die Emittenten verpflichtet, für die Durchsetzung seiner Regelungen Sorge zu tragen. Insgesamt zeigt sich, dass trotz des inzwischen immer differenzierteren Systems gegen Marktmissbrauch, das neben den Offenlegungspflichten mit den –––––––––––––– 19 Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1327. 20 Vgl. hier die Empfehlung der Law Commission, in der die Bedeutung der Offenlegungspflichten unterstrichen wird und von einer Abschaffung der Sec. 324–329 CA 1985 dringend abgeraten wird. LC, Company Directors Report, Sec. 11.19. So auch: Rider, Market Abuse, § 2.6. 21 LC, Company Directors Report, Sec. 11.3, 11.6; ebenso CLR, Developing the Framework, Sec. 3.87; CLR, Completing the Structure, Sec. 4.8. Zweifel an dieser Argumentation im Hinblick auf die mäßigen Erfahrungen mit der Verfolgungsmöglichkeiten nach dem CJA: Gower/Davies, S. 754 Fn. 20, S. 774.

4. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse der Grundlagen

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Regelungen des CJA und des FSMA sowohl strafrechtliche als auch verwaltungsrechtliche Regelungen enthält, den Offenlegungspflichten eine hervorgehobene Bedeutung bei DD zukommt. Diese Bedeutung hat durch die Umsetzung der MM-RL eher noch zugenommen. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass im Zuge der fortschreitenden Entwicklung der Kapitalmärkte, der immens gesteigerten Verfügbarkeit von Informationen und ihrer schnellen Verbreitungsmöglichkeit aufgrund der technischen Entwicklung die Bedeutung der Offenlegungspflichten immer weiter gesteigert wurde. Man kann sogar behaupten, dass die Offenlegungspflichten heutzutage in allen untersuchten Rechtsordnungen den Schwerpunkt der Regelungen der DD bilden. III. Normzweck Die zuvor angesprochene Verschiebung der Gewichtung bei den Regelungen der DD in den USA und Großbritannien muss auch bei einer Betrachtung des Normzwecks berücksichtigt werden. Das primäre Ziel der ursprünglichen Regelung der DD in den USA und Großbritannien war die Verhinderung des Insiderhandels. Da jedoch heutzutage ein Schwerpunkt der Regelung der DD auf den Offenlegungspflichten mit ihrer teilweise anderen Zielsetzung liegt, muss hinsichtlich des Normzwecks der Regelungen der DD eine Betrachtung getrennt nach der Rechtsfolge der einzelnen Regelungen erfolgen. Der Normzweck der Regelungen in den USA und Großbritannien, die faktisch zu einem Handelsverbot für gewisse Zeiträume führen, ist primär die Steigerung der Marktintegrität durch eine Verhinderung des Insiderhandels. Darüber hinaus wird auch die Anlegergleichbehandlung gefördert. Der Normzweck der Pflichten zur Mitteilung und Veröffentlichung von DD in den USA nach Sec. 16(a) SEA und Großbritannien nach DR 3.1, AIM Rule 17 und der ehemaligen Sec. 329 CA 1985 stimmt im Wesentlichen mit den Regelungszielen des § 15a WpHG überein. Die Übereinstimmung der britischen Regelungen mit § 15a WpHG wird dadurch bedingt, dass auch in Großbritannien die Vorgaben des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL umgesetzt wurden und deshalb der Normzweck der DR maßgeblich von dem Normzweck des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL überlagert wird. Im Ergebnis findet sich in den Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten aller untersuchten Rechtsordnungen neben dem Ziel der Steigerung der Marktintegrität durch Verhinderung des Insiderhandels das Ziel der Steigerung der Markttransparenz im Sinne einer Indikatorwirkung, Anlegergleichbehandlung, Transaktionstransparenz sowie

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

Beteiligungstransparenz. Herausgehoben werden muss jedoch, dass die Offenlegungspflichten nach dem US-amerikanischen und britischen Recht durch die dort vorgesehene Eingangsberichterstattung in stärkerem Maße der Beteiligungstransparenz dienen als § 15a WpHG. Auch die jüngsten gesetzgeberischen Entwicklungen, die Abschaffung der Sec. 323-329 CA 1985 und die Neufassung des § 15a Abs. 4 WpHG mit der Beschränkung der Veröffentlichungspflicht der DD auf Inlandsemittenten, verdeutlichen, dass das Regelungsziel der Kapitalmarkttransparenz mehr und mehr an Bedeutung gewinnt.

IV. Durchsetzung und Rechtsfolgen bei Verstößen Zur Durchsetzung der an DD geknüpften Pflichten stehen in allen untersuchten Rechtsordnungen der zuständigen Behörde umfangreiche Befugnisse zur Verfügung. 1. Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten In Großbritannien und den USA können Verstöße gegen die Mitteilungsund Veröffentlichungspflichten mit Geld- oder Freiheitsstrafen geahndet werden. Auch wenn Verurteilungen in der Praxis selten sind, geht von ihnen doch eine hohe Abschreckungswirkung aus. Darüber hinaus besteht in beiden Rechtsordnungen die Möglichkeit der zuständigen Behörde, zivilrechtliche Geldstrafen zu verhängen. Ein Verstoß gegen die Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht nach § 15a WpHG kann mit einem Bußgeld geahndet werden. Welche Relevanz den Bußgeldnormen des § 15a WpHG in der Praxis zukommt, bleibt abzuwarten. Eine Bedeutung könnte ihnen in all den Fällen zukommen, in denen eine Insidertransaktion im Sinne des § 14 WpHG vorgenommen wurde, der schwierige Nachweis eines Insidergeschäfts jedoch nicht gelingt.22 Wenn in einem solchen Fall die betreffende Transaktion nicht entsprechend § 15a WpHG gemeldet und veröffentlicht wurde, kann zumindest ein Bußgeld von bis zu € 100.000 verhängt werden.

–––––––––––––– 22 So schon: Letzel, BKR 2002, 862, 868.

4. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse der Grundlagen

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Fraglich ist, ob man durch eine nach § 17 Abs. 4 OWiG zulässige Überschreitung des Bußgeldrahmens in solchen Fällen auch höhere Summen verhängen kann, wenn der Insider durch seine Transaktion höhere Gewinne gemacht hat. Wäre dies der Fall, dann existierte in Deutschland eine Regelung, die zumindest ansatzweise mit § 16(b) SEA vergleichbar wäre. Gegen eine solche Vorgehensweise bestehen jedoch erhebliche Bedenken. Anknüpfungspunkt des § 17 Abs. 4 OWiG ist der Pflichtverstoß, nicht hingegen der die Pflicht auslösende Umstand.23 Der Pflichtverstoß ist hier die unterlassene oder unrichtige Mitteilung beziehungsweise Veröffentlichung der Mitteilung. Es erscheint schwer vorstellbar, dass durch eine solche Pflichtverletzung im Rahmen der DD ein derartig hoher Gewinn anfällt. Der Gewinn aus der Insidertransaktion wäre zudem auch dann angefallen, wenn diese Transaktion ordnungsgemäß gemeldet worden wäre. Deshalb ist davon auszugehen, dass in diesen Fällen der Bußgeldrahmen von € 100.000 mittels § 17 Abs. 4 OWiG nicht überschritten werden kann. 24 Aus diesem Grund wird durch § 15a WpHG i. V. m. § 17 Abs. 4 OWiG auch keine mit Sec. 16(b) SEA vergleichbare Gewinnherausgabeverpflichtung geschaffen. Anders kann sich dies allerdings im Rahmen einer versäumten der Ad-hoc-Mitteilung nach § 15 WpHG darstellen, da in einem solchen Fall der Markt auf die Mitteilung hätte reagieren können. Eine weitere äußerst effektive Möglichkeit auf einen Verstoß gegen die Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei DD zu reagieren findet sich in Item 405 der US-amerikanischen Regulation S-K. Durch diese Regelung ist der Emittent verpflichtet, im Rahmen von sonstigen Publizitätspflichten ausdrücklich die Insider zu benennen, die im letzten Rechnungsjahr der Meldepflicht nach Sec. 16(a) SEA verspätet oder überhaupt nicht nachgekommen sind und jeden Verstoß detailliert aufschlüsseln. Mit Einführung dieser Regelung ist die Befolgung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten sprunghaft angestiegen. Eine ähnliche Möglichkeit findet sich auch in Großbritannien, da die FSA bei Verstößen gegen die DR die Personen, denen ein Verstoß zur Last gelegt wird, öffentlich nennen und rügen darf. Interessanterweise kommt dieser Maßnahme auch in Großbritannien eine erhebliche Bedeutung zu. Durch § 40b WpHG sind nunmehr auch der BaFin vergleichbare Möglichkeiten eingeräumt worden. Inwieweit dieser Veröffentlichung von Verstößen zur Durchsetzung der Pflichten aus § 15a WpHG jedoch dieselbe Bedeutung zukommt wie den Möglichkeiten in den USA und Großbritannien, bleibt abzuwarten.

–––––––––––––– 23 Göhler/König/Seitz, OWiG, § 17 Rn. 37. 24 Siehe dazu auch oben: 2. Kapitel C. IV. (S. 199 ff.).

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

2. Sonstige Rechtsfolgen Gemeinsam ist der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht nach Sec. 16(a) SEA und § 15a WpHG, dass bei einem Verstoß in aller Regel keine zivilrechtlichen Schadensersatzansprüche einzelner Anleger entstehen. Auch bei einem Verstoß gegen das Handelsverbot bei DD nach der USamerikanischen Sec. 16(c) SEA und den britischen Sec. 323, 327 CA 1985 für bestimmte hoch spekulative Geschäfte kann eine Geld- oder Freiheitsstrafe verwirkt sein. Im Gegensatz dazu wird die Gewinnherausgabeverpflichtung bei DD nach Sec. 16(b) SEA vor allem dadurch durchgesetzt, dass die Aktionäre in Prozessstandschaft für den Emittenten klagen können und zunächst die Anwaltsgebühren von dem eingeklagten Betrag bestritten werden können, bevor der Restbetrag an den Emittenten ausgezahlt werden muss. Eine solche Herangehensweise ist dem deutschen Recht fremd; die Praxis in den USA zeigt jedoch, dass sie sehr effektiv ist. Die Genehmigungspflicht der DD nach dem Model Code und die damit verbundene Handelsbeschränkung innerhalb gewisser Zeitfenster können jedoch nicht unmittelbar hoheitlich durchgesetzt werden. Vielmehr stellt dies lediglich einen Verstoß der jeweiligen Person im Innenverhältnis zum Emittenten dar, den der Emittent jedoch gemäß LR 9.2.8 R entsprechend ahnden muss. Gleiches gilt für einen Verstoß gegen die AIM Rules.

C. Fazit und Zusammenstellung der „Lücken“ und Unklarheiten der deutschen Regelung im Vergleich zu den untersuchten Rechtsordnungen In allen untersuchten Rechtsordnungen existieren umfangreiche Regelungen zu DD. Den Offenlegungspflichten kommt dabei überall eine immer stärkere Stellung im Gesamtgefüge der Normen zu. In jeder der untersuchten Rechtsordnungen bestehen spezifische Eigenheiten in der Regulierung der DD. Teilweise sind die Regelungen wie im US-amerikanischen Recht äußerst kompliziert. Im britischen Recht dagegen werden DD nur durch mannigfaltige Einzelregelungen ausreichend erfasst. Der engste Anwendungsbereich findet sich dagegen in § 15a WpHG. Wenn deshalb in Bezug auf das deutsche Recht von einer Überregulierung gesprochen wird, ist dieses Vorbringen mit Vor-sicht zu betrachten. Vielmehr wirft dieser Vergleich der Regelungen die Frage auf, ob der in Deutschland getroffene Ansatz, sich am europäischen

4. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse der Grundlagen

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Minimalkonsens zu orientieren, im internationalen Vergleich nicht zu kurz greift.25 Zusammengefasst lassen sich folgende Aspekte feststellen, in denen die deutsche Regelung hinter der Reichweite der Regelungen in den USA oder Großbritannien zurückbleibt oder nicht den Vorgaben der MM-RL entspricht: 1. Der deutsche § 15a WpHG findet nur auf Emittenten Anwendung, deren Aktien an einem organisierten Markt zugelassen sind. Die MM-RL sieht jedoch eine Erfassung aller Emittenten vor, deren Finanzinstrumente dergestalt zugelassen sind. 2. Im Vergleich zu den Regelungen in Großbritannien und den USA fällt auf, dass in Deutschland keine Eingangsberichterstattungspflicht vorgesehen ist, wenn eine Person erstmals die Stellung als Führungsperson eines Emittenten einnimmt. 3. Auch der Markt wird in Deutschland nicht mit gleicher Effektivität über DD in Kenntnis gesetzt wie in den USA und Großbritannien. So ist eine elektronische Mitteilung an die BaFin nicht zwingend vorgeschrieben. Nicht zuletzt dadurch ist die Zeitspanne, nach der der Markt von den DD erfährt, länger als in den USA oder Großbritannien. Zu begrüßen sind jedoch die Bemühungen der BaFin, diesem Defizit durch eine eigene Datenbank abzuhelfen. Auch die Einführung eines elektronischen Unternehmensregisters stellt hier einen Schritt in die richtige Richtung dar, kann jedoch die Kluft zum US-amerikanischen System nicht überwinden, da das Unternehmensregister erst nach deren Veröffentlichung von DD informiert werden darf. 4. In § 15a WpHG ist, anders als in den US-amerikanischen und britischen Regelungen, keine Veröffentlichung der getätigten DD im Jahresabschluss vorgesehen. 5. Als Rechtsfolge der Regelungen bei DD findet sich in Deutschland lediglich eine Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht. Ein Handelsverbot für bestimmte hoch spekulative Wertpapiergeschäfte wie in den USA und Großbritannien, eine Gewinnherausgabeverpflichtung wie in den USA oder eine Beschränkung des Handels auf bestimmte Handelsfenster sowie das Erfordernis einer vorherigen Zustimmung zur geplanten Transaktion wie in Großbritannien existiert nicht. –––––––––––––– 25 Vgl. dazu unten: 9. Kapitel A. II. 3. (S. 547 ff.).

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1. Teil: Grundlagen der Directors’ Dealings

6. Auch die Folgen von Verstößen gegen DD sind in den USA und Großbritannien einschneidender geregelt. In Großbritannien und den USA kann ein Verstoß gegen die Melde- und Veröffentlichungspflichten mit Freiheitsstrafe belegt werden. In den USA müssen zudem die Verstöße gegen die Meldeund Veröffentlichungspflichten bei DD durch Führungskräfte vom Emittenten im Jahresabschluss veröffentlicht werden.

2. Teil

Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in den USA, Großbritannien, Deutschland und auf europäischer Ebene 5. Kapitel

Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in der Grundkonstellation A. Einleitung Nachdem in den vorangegangenen Kapiteln die Grundlagen der Behandlung der DD in den USA, Großbritannien und Deutschland erarbeitet wurden, soll nun der persönliche Anwendungsbereich der Regelungen der DD näher betrachtet werden. Auch diesbezüglich waren die Regelungen im angloamerikanischen Rechtsraum Vorbild sowohl für § 15a WpHG a. F.1 als auch für die MMRL und somit für die Neufassung des § 15a WpHG.2 Vor der Betrachtung der Regelung in § 15a WpHG soll deshalb der persönliche Anwendungsbereich bei DD der Bestimmungen in den USA und Großbritannien erörtert werden. So werden die unterschiedlichen Herangehensweisen zur Bestimmung seiner Eingrenzung deutlicher. In diesem Kapitel sollen die Grundkonstellationen des persönlichen Anwendungsbereichs betrachtet werden. Als Grundkonstellation sollen dabei all die Lebenssachverhalte und Konstellationen verstanden werden, in denen eine Transaktion direkt von einer der Personen vorgenommen wird, die aufgrund ihres besonderen Bezugs zum Emittenten über Informationsvorteile verfügt. In –––––––––––––– 1 Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 88. 2 Vgl. nur: Bericht des Ausschusses für Wirtschaft und Währung v. 27. Januar 2002 über den Vorschlag einer Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation KOM 281-C5-0262/2002-2001/0118(COD), Änderungsantrag Nr. 40 (S. 34).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

dieser Konstellation sind keine weiteren Personen, Gesellschaften oder Treuhänder dazwischengeschaltet. Konsequenzen, die sich aus der Verbindung des Emittenten mit anderen Unternehmen ergeben, sollen ausgeklammert werden.

B. Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in der Grundkonstellation in den USA I. Verhältnis von Sec. 16(a) SEA zu Sec. 16(b) SEA im Hinblick auf den persönlichen Anwendungsbereich Wie bereits gezeigt, finden sich die wichtigsten Regelungen bei DD in den USA in Sec. 16(a) und 16(b) SEA. Der persönliche Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA ist in Sec. 16(a)(1) SEA geregelt. Betrachtet man den Wortlaut von Sec. 16(b) SEA, der über die Formulierung „by such ..“ die Verbindung zu Sec. 16(a) SEA herstellt, ist man bei erster Lektüre der Norm versucht, den persönlichen Anwendungsbereich bei Sec. 16(a) und Sec. 16(b) SEA als identisch anzusehen. Tatsächlich war es jedoch lange Zeit vorherrschende Auffassung, dass Sec. 16(a) und 16(b) SEA hinsichtlich des persönlichen Anwendungsbereichs in weiten Teilen völlig unterschiedlich zu lesen seien. Zwar wurde immer eine grammatikalische Verknüpfung der beiden Abschnitte angenommen;3 allerdings wurde zumindest bis zur Reform 1991 lediglich der Begriff „officer“ unter beiden Normen annährend gleich verstanden.4 Lediglich im Rahmen der „deputization theory“5 wurde der Begriff „officer“ in Sec. 16(a) und 16(b) SEA anders verstanden. Dagegen war die Bedeutung von „beneficial owner“ in Sec. 16(a) und Sec. 16(b) SEA grundverschieden und von den jeweils hinter den beiden Abschnitten stehenden Wertungen beeinflusst.6 –––––––––––––– 3 American Standard, Inc. v. Crane Co. (2nd Cir. 1974), 510 F.2d 1043, 1058, (1974–1975 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,924, 97,190; Whittaker v. Whittaker Corp. (9th Cir. 1981), 639 F.2d 516, 525, (1981 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶97,871; Colan v. Monumental Corp. (7th Cir. 1983), 713 F.2d 330, 333, (1983– 1984 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶99,445. Vgl. hierzu im Schrifttum: Sommer, § 8.02 (1)(b), Fn. 38–43. 4 Vgl. Jacobs, Sec. 16, § 1:1 Fn. 20. 5 Hierzu eingehend unter 5. Kapitel B. III. 1. b) cc) (S. 285 ff.). 6 Vgl. hierzu: Colan v. Monumental Corp. (7th Cir. 1983), 713 F.2d 330, 333, (1983–1984 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶99,445; Lewis v. Mellon Bank, N. A. 3rd Cir. 1975), 513 F.2d 921, 923, (1974–1975 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶95072, 97,756. („We believe that Congress intended Sec. 16(a) and 16(b) to operate independently.“); Marquette Cement Manufacturing Co v. Andreas (S.D.N.Y. 1965), 239 F. Supp. 962, 967, Fed. Secu. L. Rep. ¶91,518, 94,939 [Sec. 16(a) and the regula-

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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Durch die Neuregelung der rules im Jahre 1991 wurde dieser unterschiedlichen Auslegung des persönlichen Anwendungsbereichs innerhalb der Sec. 16 SEA entgegengetreten. In SEA Rule 16a-1, die den persönlichen Anwendungsbereich näher ausgestaltet, heißt es jetzt im ersten Absatz, Satz 2: „These terms shall not be limited to section 16(a) of the Act but also shall apply to all other subsections under section 16 of the Act.“

Dadurch wurde klargestellt, dass der persönliche Anwendungsbereich nun für die gesamte Sec. 16 SEA identisch ist.7 Insgesamt lässt sich eine Tendenz ausmachen, dass sich die Anwendungsbereiche der Sec. 16(a) und 16(b) SEA immer weiter annähern. Diese zeigt sich im persönlichen Anwendungsbereich durch die Vereinheitlichung der erfassten Personen8 und im sachlichen Anwendungsbereich zum Beispiel durch SEA Rule 16a-10, die die Ausnahmen von Sec. 16(a) SEA auch auf Sec. 16(b) SEA überträgt. Diese Vereinheitlichung war ein Hauptanliegen der Reform des Jahres 1991, da die unterschiedlichen Anwendungsbereiche von Sec. 16(a) und Sec. 16(b) SEA zu großen Problemen in der Praxis geführt hatten. Unterschiede zwischen Sec. 16(a) und 16(b) SEA können sich aber nach wie vor daraus ergeben, da die SEC im Rahmen der zu Sec. 16(a) und 16(b) SEA erlassenen rules den sachlichen und persönlichen Anwendungsbereich der beiden Normen unterschiedlich ausgestaltet hat. II. Maßgeblich an einer Wertpapiergattung des Emittenten Beteiligte (10 % beneficial owner) 1. Grundlagen der 10 % beneficial ownership Nach der ersten Variante der Sec. 16(a)(1) SEA werden all die Personen erfasst, die direkt oder indirekt mit mehr als 10 % an einer Gattung (class)9 von Wertpapieren10 des Emittenten, die im Sinne der Sec. 12 SEA registriert sind, –––––––––––––– tions thereunder establish reporting standards for insiders. They have only slight significance in assessing insider liability under Sec. 16(b)]. Vgl. auch: Jacobs, Sec. 16, § 2:55 und § 2:67 Fn. 70–76. 7 SEA Release No. 26,333, (Dec. 2, 1988), (1988–1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,343, 89,603; Jacobs, Sec. 16 § 2:6 und § 2:55 Fn. 29; Sommer, § 8.02 (1)(b). Die vor 1991 geltenden Regelungen können jedoch nach Jacobs, Sec. 16 § 2:6 Fn. 3 dann noch herangezogen werden, wenn Lücken in den neuen Regelungen bestehen. Vgl. zu den alten Regelungen: Jacobs, Sec. 16 §§ 2:35–2:54. 8 Siehe dazu unten: 5. Kapitel B. III. (S. 282 ff.). 9 Vgl. zum Begriff der Wertpapiergattung unten: 5. Kapitel B. II. 3. a) (S. 277 ff.). 10 Zum Begriff der equity securities siehe oben: 2. Kapitel A. I. 4. a) aa) (S. 91 ff.).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

beteiligt sind.11 Wenn eine Person jedoch erst einmal als 10 % beneficial owner eingestuft ist, muss sie ihr wirtschaftliches Eigentum hinsichtlich aller Wertpapiere des Emittenten offenlegen, nicht nur hinsichtlich derjenigen, die nach Sec. 12 SEA registriert sind. Als Grund für die Ausdehnung des Anwendungsbereichs der Sec. 16 SEA auf derart maßgeblich an einer Wertpapiergattung des Emittenten Beteiligte wurde vom US-Kongress ausgeführt, dass bei einer solchen Beteiligung davon ausgegangen werden kann, dass diese Personen über einen entsprechenden Einfluss in der Gesellschaft verfügen, der es ihnen ermöglicht, Informationen zu erhalten, die anderen verwehrt bleiben und von denen sie profitieren können.12 Bei einer solchen Höhe der Beteiligung kann angenommen werden, dass die dergestalt Beteiligten, selbst wenn es ihnen nicht möglich ist, die Kontrolle über die Gesellschaft auszuüben,13 doch zumindest Einfluss auf die Besetzung des board of directors haben.14 Ob dies im Einzelfall tatsächlich der Fall ist, ist dabei unerheblich, da es sich bei dieser Grenze um eine typisierte Höhe handelt.15 Der in Sec. 16(a)(1) SEA verwendete Begriff der 10 % beneficial owners, wird allgemein für den gesamten SEA in Sec. 3(a)(9) SEA definiert. Er umfasst natürliche Personen sowie juristische Personen des privaten und öffentlichen Rechts. Aber auch Personenhandelsgesellschaften (partnerships), trusts, Fonds (funds) sowie jede organisierte Gruppe von Personen, unabhängig davon, ob ihr eine Rechtspersönlichkeit (incorporated) zukommt oder nicht, werden erfasst.16 Somit kann ein sehr großer Personenkreis unter den Begriff des 10 % beneficial owner fallen. –––––––––––––– 11 Vgl. zu der Registrierung nach Sec. 12 SEA oben: 2. Kapitel A. I. 4. a) bb) (S. 92 ff.). Wenn eine Person genau 10 % einer Wertpapiergattung besitzt, reicht dies daher nicht aus. Ungenau insofern Krauel, Insiderhandel, S. 68, wenn er von „Inhaber von 10 % der Wertpapiere eines Unternehmens“ spricht. Siehe zu dem Erfordernis, dass mehr als 10 % der Wertpapiere eines Unternehmens erforderlich sind: Levner v. Saud (S.D.N.Y. 1994), 903 F. Supp. 452, 460 Fn. 10, (1995–1996 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶99,080, 94,466 Fn. 10. 12 Sen. Rep. No. 1455, 73d Cong., 2d Sess., 55 (1934). 13 Vgl. zum Konzept der Kontrolle (control) im Rahmen des SEA unten: 6. Kapitel B. I. 2. b) bb) (S. 366 ff.). 14 Chemical Fund Inc. v. Xerox Corp. (2nd Cir. 1967), 377 F.2d 107, 110, (1966– 1967 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶91,936. 15 Vgl.: Morales v. New Valley Corp. (S.D.N.Y. 1996), 936 F. Supp. 119, 124, (1996–1997 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶99,302, 95,831. 16 Diese Erweiterung ergibt sich daraus, dass der in Sec. 3(a)(9) SEA verwendete Begriff company durch Sec. 3(a)(19) i. V. m. Sec. 2(a)(8) ICA so weit ausgestaltet wird. Vgl. zum Begriff der person auch: 69 Am Jur, Securities-Federal § 327; Jacobs, Sec. 16, § 2:68 Fn. 17, 18 i. V. m. § 2:67 Fn. 25–28.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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Dabei fällt die Transaktion, durch die der Status als 10 % beneficial owner begründet wird, nicht unter den Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA. Dies hat der Supreme Court in der Sache Foremost-McKesson, Inc. v. Provident Securities Co. entschieden.17 Seit der Reform der Rules im Jahre 1991 ist diese Entscheidung in SEA Rule 16a-2(c) kodifiziert. 18 Die Transaktion, durch die die Beteiligungsschwelle von 10 % unterschritten wird, fällt dagegen in den Anwendungsbereich sowohl der Sec. 16(a) SEA, im Rahmen der Meldepflicht mittels Formular 4 oder 5, als auch der Sec. 16(b) SEA.19 Wenn eine Person nicht mehr als maßgeblich beteiligt im Sinne der Sec. 16 SEA anzusehen ist, unterfällt sie, anders als dies für directors und officers der Fall ist, 20 auch nicht mehr der Mitteilungspflicht nach Sec. 16(a) SEA. 21 Obwohl SEA Rule 16a-2(c) solche Transaktionen nicht ausdrücklich vom Anwendungsbereich der Gewinnherausgabe der Sec. 16(b) SEA ausnimmt, ergibt sich die Ausnahme dieser Transaktionen von der Gewinnherausgabe aus SEA Rule 16a-10. Nach dieser werden alle Transaktionen von Sec. 16(b) SEA ausgenommen, die nicht der Meldepflicht nach Sec. 16(a) SEA unterfallen. Diese Auslegung befindet sich hinsichtlich der Auslegung der Sprache in Sec. 16 SEA in Übereinstimmung mit der Rechtsprechung des Supreme Court in der Sache Foremost-McKesson Inc. v. Provident Securities Co.22 Dies gilt nach der Rechtsprechung seit der Entscheidung Reliance Electric Company v. Emerson Electric Company23 des Supreme Court selbst dann, wenn Geschäfte –––––––––––––– 17 Vgl. dazu: Foremost-McKesson Inc. v. Provident Securities Co. (U.S. Sup. Ct. 1976), 423 U.S. 232, 96 S. Ct. 508, 46 L. Ed. 2d 464, (1975–1976 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶95,396). 18 Vgl.: Sec. 16(b) SEA a. E. i. V. m. SEA Rule 16a-2(c). 19 Reliance Electric Company v. Emerson Electric Company (U.S. Sup. Ct. 1972), 404 U.S. 418, 422, 92 S. Ct. 596, 30 L.Ed.2d 575, (1971–1972 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶93328, 91,751. Sommer, SEA, § 8.03 (4)(c)(ii), § 8.04 (1)(b). 20 Siehe dazu unten: 5. Kapitel B. III. 3. (S. 295 ff.). 21 69 Am Jur, Securities-Federal § 1364. 22 So Sommer, SEA, § 8.03 (4)(c)(ii), Fn. 250, der sich auf Foremost-McKesson Inc. v. Provident Securities Co. (U.S. Sup. Ct. 1976), 423 U.S. 232, 96 S. Ct. 508, 46 L. Ed. 2d 464, (1975–1976 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶95,396 bezieht. Siehe auch: SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,281. 23 In der Entscheidung Reliance Electric Company v. Emerson Electric Company (U.S. Sup. Ct. 1972), 404 U.S. 418, 92 S. Ct. 596, 30 L.Ed.2d 575; (1971–1972 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶93328, 91,751 hatte ein maßgeblich Beteiligter seine Quote zunächst von 13,2 % auf 9,96 % verringert, um wenig später all seine Wertpapiere abzustoßen. Hierbei handelte es sich jedoch um 2 separate Verkäufe. Wenn bei einer solchen Transaktion die Verkäufe im unmittelbaren Zusammenhang stehen, kann jedoch eine Haftung nach Sec. 16(b) SEA in Betracht kommen. Vgl. dazu: Reece Corp. v. Walco National Corp. (S.D.N.Y. 1983), 565 F. Supp. 158, (1982–1983 Transfer Binder) Fed.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

abgewickelt werden, bei denen man eine Umgehungsabsicht hinsichtlich der Sec. 16(b) SEA unterstellen kann.24 2. Bestimmung der beneficial ownership nach Sec. 13(d) SEA i. V. m. Sec. 16 SEA Ausweislich der SEA Rule 16a-1(a)(1) wird der Begriff „beneficial owner“ allein zur Bestimmung der 10 %igen Beteiligung wie in Sec. 13(d) SEA und den dazu erlassenen rules verstanden.25 Wie oben gezeigt, ist 13(d) SEA mit § 21 WpHG vergleichbar, indem für Anteilseigner die Pflicht aufgestellt wird, dem Emittenten und allen Börsen, an denen die Wertpapiere dieses Emittenten gehandelt werden, Mitteilung zu machen, sobald ihre Beteiligung (beneficial ownership) fünf Prozent überschreitet. 26 Aufgrund des unterschiedlichen Normzwecks von Sec. 13(d) und Sec. 16 SEA ist diese 1991 eingeführte Verweisung von Sec. 16 SEA auf Sec. 13(d) SEA nicht unumstritten.27 Hinsichtlich des unterschiedlichen Normzwecks ist es auch nicht verwunderlich, dass zur Bestimmung der Höhe der Beteiligung in Sec. 13(d) SEA nicht lediglich auf den Anteilsbesitz abgestellt wird, sondern ähnlich § 21 WpHG auf die tatsächliche Einflussmöglichkeit. Der Grund für die Verweisung auf Sec. 13(d) SEA ist darin zu finden, dass die SEC bei der Reform der rules im Jahre 1991 dem Willen des US-Kongresses Rechnung tragen wollte, nach dem –––––––––––––– Secu. L. Rep. ¶99,226, 95,972. Vgl. auch: Soderquist, § 13:4; Wang/Steinberg, S. 1062– 1064. 24 Colan v. Monumental Corp. (7th Cir. 1983), 713 F.2d 330, 334, (1983–1984 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶99,445; Lewis v. Mellon Bank, N. A. (3rd Cir. 1975), 513 F.2d 921, 923, (1974–1975 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶95,072; C.R.A. Realty Corp. v. Goodyear Tire & Rubber Co. (S.D.N.Y. 1989), 705 F. Supp. 972, 976, (1988–1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,200; Colan v. Continental Telecom Inc. (S.D.N.Y. 1985), 616 F. Supp. 1521, 1526, (1985–1986 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶92,285; Reece Corp. v. Walco National Corp. (S.D.N.Y. 1983), 565 F. Supp. 158, (1982–1983 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶99,226; Jacobs, Sec. 16, § 3:4 Fn. 55. 25 Vgl. zur anderen Bedeutung des Begriffs beneficial ownership nach SEA Rule 16a-1(a)(2) oben: 2. Kapitel A. I. 4. b) (S. 93 ff.) und unten: 7. Kapitel B. (S. 398 ff.). 26 Vgl. dazu oben: 3. Kapitel IV. 1. (S. 228 ff.). 27 Diese Verweisung steht im Widerspruch zu einigen Gerichtsentscheidungen vor 1991, wie z. B. Mayer v. Chesapeake Insurance Company Ltd. (2nd Cir. 1989), 877 F.2d 1154, 1162, (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,504. Deshalb wurde diese Verweisung in mindestens 2 Fällen angegriffen, jedoch beide Male erfolglos. Feder v. Frost (2nd Cir. 2000), 220 F.3d 29, 35–36; Schaffer v. CC Investments LDC (S.D.N.Y. 2000), 115 F. Supp. 2d 440.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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die Informationsvorteile aufgrund eines entsprechenden Einflusses in der Gesellschaft gewonnen werden müssen.28 Uneinigkeit herrscht darüber, ob Wertpapiere ohne Stimmrecht generell von der Berechnung im Rahmen der Sec. 13(d) SEA und damit auch von Sec. 16 SEA ausgenommen sind. Während die SEC diese Auffassung in einer Verlautbarung (release) aus dem Jahre 1991 vertrat,29 wenden sich die Gerichte gegen eine solch generelle Ausnahme von stimmrechtslosen Aktien. Aus diesen Entscheidungen ergibt sicht, dass zumindest dann, wenn durch den Erwerb oder die Veräußerung eines beträchtlichen Anteils von Vorzugsaktien ein Wechsel in der Kontrolle30 des Unternehmens möglich ist, auch stimmrechtslose Vorzugsaktien erfasst werden, da gerade die Möglichkeit eines solchen Wechsels von Sec. 13(d) SEA erfasst werden soll.31 Der Begriff der beneficial ownership wird dabei durch SEA Rule 13d-3(a) so bestimmt, dass eine solche vorliegt, wenn eine Person direkt oder indirekt durch einen Vertrag oder auf sonstige Weise Stimmrechte (voting power) oder Investitionsmacht (investment power) im Hinblick auf ein Wertpapier innehat oder daran beteiligt ist. Diese Definition ist denkbar weit gewählt, da es ausreichend ist, wenn indirekt Stimmrechte oder Investitionsmacht gegeben sind. Dadurch werden auch mehrstufige Unternehmensverbindungen erfasst. Dies soll durch folgendes Beispiel veranschaulicht werden: Der Person A kommen hinsichtlich der durch das Unternehmen B beziehungsweise der durch die natürliche Person C gehaltenen Wertpapiere Stimmrechte oder Investitionsmacht zu. In diesem Fall ist A nicht nur als beneficial owner im Sinne der SEA Rule 13d3(a) der durch ihn selbst gehaltenen Wertpapiere anzusehen, sondern auch hinsichtlich der durch B und C gehaltenen Wertpapiere. Dieses Beispiel zeigt, dass einer Verästelung der erfassten Konstellationen keine Grenzen gesetzt sind, solange Stimmrechte oder Investitionsmacht hinsichtlich der Wertpapiere bestehen.32 Der Begriff der voting power wird so verstanden, dass davon die Befugnis zur Stimmabgabe, aber auch die Macht, die Stimmabgabe wesentlich zu beein–––––––––––––– 28 SEA Release No. 26,333, (Dec. 2, 1988), (1988–1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,343, 89,602-03. 29 SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,252. 30 Vgl. zum Konzept der Kontrolle (control) im Rahmen des SEA unten: 6. Kapitel B. I. 2. b) bb) (S. 366 ff.). 31 Editek Inc. v. Morgan Capital LLC (8th Cir. 1998), 150 F.3d 830, 832–833, (1998 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶90,250, 91,102–91,103; Schaffer v. CC Inv. LDC (S.D.N.Y. 2001) 153 F. Supp. 2d 484, 486–488. 32 Siehe dazu auch: Loss/Seligman, Securities § 6-E-7 c. (2)(ii).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

flussen, erfasst ist. Unter den Begriff der Investitionsmacht fällt die Macht, ein solches Wertpapier abzustoßen oder darauf Einfluss zu nehmen.33 Wenn Personen in der Lage sind, Stimmrechte oder Investitionsmacht über das Wertpapier innerhalb von sechzig Tagen auszuüben, werden sie als beneficial owner im Sinne der SEA Rule 16a-1(a)(1) eingestuft. Stimmrechte oder Investitionsmacht müssen sich in diesen Fällen durch die Ausübung einer Option, eines Bezugsrechts, eines sonstigen Rechts, durch die Umwandlung eines Wertpapiers, durch die Befugnis, ein Treuhandverhältnis (trust) oder ähnliches Verhältnis zu widerrufen, oder durch das automatische Ende eines solchen Verhältnisses manifestieren.34 Nach Sec. 13(d)(3) SEA i. V. m. SEA Rule 13d-5(b) werden Personen auch dann als beneficial owner eingestuft, wenn sie mit mindestens einer anderen Person zusammen handeln, um Wertpapiere eines Emittenten zu erwerben, zu halten, Stimmrechte auszuüben oder diese Wertpapiere zu veräußern (group). In einem solchen Fall können sie nach der Entscheidung Strauss v. American Holdings Inc. auch im Sinne der Sec. 16 SEA als maßgeblich Beteiligte angesehen werden. 35 Die group als solche ist allerdings im Rahmen der Sec. 16 SEA, anders als im Rahmen der Sec. 13(d) SEA, nicht selbstständiger Normadressat. Dies sind vielmehr die Personen, aus denen die group besteht.36 Damit eine Person in der group erfasst wird, ist es jedoch erforderlich, dass sie auch die Beteiligungshöhe von mehr als 10 % erreicht. Bis zur Reform der rules im Jahre 1991 wurden den beteiligten Personen bei der Bestimmung ihres –––––––––––––– 33 SEA Rule 13d-3(a). Vgl. auch: 69 Am Jur, Securities-Federal § 328. 34 SEA Rule 13d-3(d)(1)(i)(A)-(D). In der Literatur wird davon ausgegangen, dass dies im Rahmen der SEA Rule 16a-1(1) dann nicht eingreift, wenn der Erwerb unter einer Bedingung steht und die betroffene Person auf den Eintritt dieser Bedingung keinen Einfluss hat. Vgl.: 69 Am Jur, Securities-Federal § 328 Fn. 39, 40; Sommer, SEA, § 8.02 (2)(a)(i), Fn. 57. 35 Vgl. auch: Strauss v. American Holdings Inc. (S.D.N.Y. 1995), (1995–1996 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶98,934. 36 SEA Release No. 37,260 (May 31, 1996), (1996–1997 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶ 85,810, 88,072 Fn. 128. In diesem Zusammenhang stellt sich auch die Frage, welche Auswirkungen es hat, wenn ein Mitglied der group von einem der Ausnahmen hinsichtlich der Berechnung erfasst ist, nicht hingegen die anderen Mitglieder der group. Die Gerichte beurteilen dies nicht einheitlich. In der Entscheidung Strauss v. Kopp Investment Advisors Inc. (S.D.N.Y. 1999), (1999–2000 Transfer Binder), Fed. Secu. L. Rep. ¶90,666, 93,139–93,140 wurde gefordert, dass jedes Mitglied der group den Ausnahmetatbestand erfüllen muss. Dagegen wurde in einer späteren Entscheidung eingewandt, dass der Umstand, dass eine Person mit anderen eine group bildet, nicht dazu führt, dass die Ausnahmetatbestände nur gelten, wenn alle Mitglieder der group sie erfüllen. Rosen v. Brookhaven Capital Management Co. Ltd. (S.D.N.Y. 2000), 113 F. Supp. 2d 615, 621.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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Anteils nur die Wertpapiere zugerechnet, an denen sie ein geldwertes Interesse (pecuniary interest) hatten.37 Heute werden dagegen in Einklang mit der Entscheidung Morales v. Quintel Entertainment, Inc.38 jeder Person, die Teil dieses Zusammenwirkens ist, zur Bestimmung der Höhe ihrer beneficial ownership im Hinblick auf Sec. 16 SEA alle Wertpapiere zugerechnet, die im Rahmen dieses Zusammenwirkens von den beteiligten Personen insgesamt gehalten werden, ohne dass es auf ein eigenes geldwertes Interesse (pecuniary interest) an diesen Wertpapieren ankommt.39 Wie diese Definition erahnen lässt, sind hiervon sehr viele Konstellationen erfasst, sodass sich ein weiter Anwendungsbereich ergibt.40 Bedeutung erlangt der Umstand des geldwerten Interesses jedoch nach wie vor hinsichtlich der Frage, welche Transaktionen Personen, die aufgrund ihrer Zugehörigkeit zu einer group als maßgeblich Beteiligte einzustufen sind, nach Sec. 16(a) SEA zu melden haben. Aufgrund der zwei verschiedenen Bedeutungen des Begriffs „beneficial ownership“ müssen sie mittels Formular 3, 4 und 5 nur solche Wertpapiere melden, an denen sie ein geldwertes Interesse haben.41 Der Umstand, dass die Wertpapiere von einem anderen Mitglied der group gehalten werden, reicht allein nicht aus, um den Anwendungsbereich der Sec. 16(a) SEA zu begründen.42 Entsprechendes gilt hinsichtlich der Gewinnherausgabeverpflichtung nach Sec. 16(b) SEA. Überdies enthält SEA Rule 13d-3(b) eine Regelung, die in allen Fällen, in denen Personen juristische Konstruktionen bemühen, um der Einstufung als beneficial owner zu entgehen, trotzdem eine Behandlung als beneficial owner anordnet. –––––––––––––– 37 Mayer v. Chesapeake Inc. (2nd Cir. 1989), 877 F.2d 1154, (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,504; C.R.A. Realty Corp. v. Goodyear Tire & Rubber Co. (S.D.N.Y. 1989), 705 F. Supp. 972, 976, (1988–1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,200; Rothenberg v. Jacobs (S.D.N.Y. 1989), (1988–1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,199. 38 Morales v. Quintel Entertainment Inc. (2d Cir. 2001), 249 F.3d 115, 127. 39 SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,254, Fn. 54. 40 Weiterführend zur Bestimmung dieses weiten Anwendungsbereichs: Bloomenthal, Handbook, § 14:17; Bloomenthal/Wolff, Trends §§ 3:7, 3:9; Hazen, § 13.1(2)(B); Jacobs, Sec. 16, § 2:59; Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 351 Fn. 28–29; Sommer, SEA, § 8.02 (2)(a)(iii). 41 SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,254 & Fn. 53. Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 351–352. 42 Vgl. auch: Strauss v. American Holdings Inc. (S.D.N.Y. 1995), (1995–1996 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶98,934. Weiterführend hierzu: Jacobs, Sec. 16, § 2:59 Fn. 10.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

3. Berechnung der maßgeblichen Beteiligungshöhe von mehr als 10 % (10 % beneficial ownership) Für die Bestimmung, ab wann die Beteiligungshöhe von mehr als 10 % (10 % beneficial ownership) im Sinne der Sec. 16 SEA erreicht ist, sind die Regeln der Sec. 13(d) SEA anwendbar.43 Nach SEA Rule 13d-3(c) werden zur Bestimmung der Höhe der beneficial ownership alle Wertpapiere einer Gattung zusammengerechnet, unabhängig davon, auf welchem Grund die beneficial ownership beruht.44 Es kommt somit darauf an, dass die Person der beneficial owner von mindestens 10 % der ausgegebenen Wertpapiere45 einer Gattung (class) ist. Hinsichtlich der ausgegebenen Wertpapiere werden jedoch die Wertpapiere abgezogen, die vom Emittenten oder einem seiner Tochterunternehmen gehalten werden. Dies kann dazu führen, dass sich die Beteiligungshöhe der Person durch Kauf oder Verkauf von Wertpapieren durch den Emittenten ändert, ohne dass die Person davon Kenntnis erlangt. Deshalb ist auch nach der Reform der rules in der Entscheidung C.R.A. Realty Corp. v. Enron Corp. vertreten worden, dass eine Person nicht unter den Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA fällt, wenn sie keine Kenntnis von dem Erreichen ihrer Stellung als 10 % beneficial owner hat und sie bezüglich der Unkenntnis kein Verschulden trifft.46 Der Begriff der Gattung (class) wird in Anlehnung an die Entscheidung Ellerin v. Massachusetts Mutual47 bestimmt. Es kommt demnach auf einen genauen Vergleich der einzelnen Merkmale der Wertpapiere an. Nur bei einer ausreichend hohen Übereinstimmung kann von einer Gattung gesprochen werden. –––––––––––––– 43 SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,252–81,253. 44 Vgl. hierzu und zur Berechnung der 10 % beneficial ownership im Detail: 69 Am Jur, Securities-Federal § 328; Jacobs, Sec. 16, § 2:67; mit einer beispielhaften Berechnung: Loss/Seligman, Fundamentals, S. 712–716; Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 348–353. Siehe außerdem die Darstellung bei Krauel, Insiderhandel, S. 81–83, die sich jedoch teilweise auf veraltete Quellen bezieht. 45 Zur Bestimmung der ausgegebenen Wertpapiere können die Informationen, die sich aus der vierteljährlichen Veröffentlichung mit Formular 10-Q, der jährlichen Veröffentlichung mit Formular 10-K und der kontinuierlichen Veröffentlichung mit Form 8-K ergeben, herangezogen werden. C.R.A. Realty Corp. v. Enron Corp. (S.D.N.Y. 1994), (1993–1994 Transfer-Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶98,064., 98,566. 46 C.R.A. Realty Corp. v. Enron Corp. (S.D.N.Y. 1994), (1993–1994 TransferBinder) Fed. Secu. L. Rep. ¶98,064, 98,567. 47 Ellerin v. Massachusetts Mutual Life Insurance Co. (2nd Cir. 1959), 270 F.2d 259, 262–265. Vgl. dazu auch: Klainguti, S. 82–84.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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Hinsichtlich des Begriffs der Gattung (class) lassen sich vor allem zwei Problemfelder ausmachen: zum einen, wann ähnliche Wertpapiere eine Gattung bilden, zum anderen, wie derivative Finanzinstrumente im Verhältnis mit den zugrunde liegenden Wertpapieren behandelt werden. a) Die Wertpapiergattung (class) im Sinne der Sec. 12 i. V. m. Sec. 16 SEA Obwohl inzwischen in Sec. 12(g)(5) SEA bestimmt ist, dass alle Wertpapiere eines Emittenten, die im Wesentlichen einen gleichen Charakter haben und deren Inhaber im Wesentlichen die gleichen Rechte und Begünstigungen zukommen, eine Gattung bilden, wurde diese Definition in der Rechtsprechung für den Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA abgelehnt.48 Die SEC hat sich hinsichtlich ähnlicher Wertpapiere dahingehend geäußert, dass zwei Arten von Vorzugsaktien, nämlich die, die lediglich in der Dividendenhöhe und im Rückkaufpreis differieren, als eine Gattung anzusehen sind.49 Wertpapiere, die lediglich ähnliche Stimmrechte und sonstige Rechte gewähren, sind nach der Entscheidung Morales v. New Valley Corp. unterschiedliche Gattungen von Wertpapieren im Hinblick auf Sec. 16 SEA.50 b) Derivative Finanzinstrumente Bei derivativen Finanzinstrumenten muss zwischen solchen, die in die zugrunde liegenden Wertpapiere umgewandelt werden können und solchen, bei denen dieses nicht möglich ist, unterschieden werden. Bei derivativen Finanzinstrumenten, die umgewandelt werden können, kann sich die Konstellation ergeben, dass eine Person zwar der beneficial owner von mehr als 10 % einer Gattung von Optionen, Wandelschuldverschreibungen oder ähnlichen Finanzinstrumenten ist, diese Finanzinstrumente im Fall der Umwandlung in Aktien des Emittenten jedoch einen viel geringeren Prozent–––––––––––––– 48 Morales v. New Valley Corp. (S.D.N.Y. 1996), 936 F. Supp. 119, 126 Fn. 3, (1996–1997 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶99,302, 95,832. 49 SEA Release No. 18,114 (Sept. 23, 1981), Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,062, 19,063–15 (question 36). Die SEC hat ausdrücklich bestätigt, dass diese Interpretation der Sec. 12(g)(5) SEA durch die Änderungen der rules im Jahre 1991 unberührt geblieben ist. SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,281. 50 Vgl.: Morales v. New Valley Corp. (S.D.N.Y. 1996), 936 F. Supp. 119, 124–126, (1996–1997 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶99,302, 95,831–95,833.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

satz im Hinblick auf die emittierten Aktien ausmachen. Für einen solchen Fall sieht die im Jahre 1991 eingeführte SEA Rule 16a-4(a), die im Wesentlichen die Entscheidung Chemical Fund Inc. v. Xerox Corp. kodifiziert, vor, dass beide Gattungen zur Bestimmung der beneficial ownership zusammengefasst werden müssen. 51 Die Berechnung der 10 % beneficial ownership erfolgt dabei nach denselben Grundsätzen wie für den Fall, dass keine derivativen Finanzinstrumente involviert sind. Es werden lediglich die entsprechenden Gattungen zusammengerechnet. Dabei wird allerdings gleichzeitig in SEA Rule 16a-4(a) klargestellt, dass der Erwerb oder die Veräußerung von derivativen Finanzinstrumenten selbstständig im Rahmen der Sec. 16(a) SEA mitgeteilt werden muss.52 Hinsichtlich solcher Finanzinstrumente, die nicht umgewandelt werden können, gelten dagegen nach wie vor die in der Entscheidung Ellerin v. Massachusetts Mutual entwickelten Grundsätze, die bereits zuvor angesprochen wurden.53 Ein anderes Problemfeld hinsichtlich derivativer Finanzinstrumente ergibt sich hinsichtlich der Zulässigkeit von Umwandlungsgrenzen (conversion caps).54 Auch wenn man auf den ersten Blick geneigt ist, diese Konstellationen als Umgehungsgeschäfte einzustufen, hat der Second Circuit ihre Zulässigkeit bestätigt, indem er auf die starre Grenze in Sec. 16 SEA hinwies, nach der zumindest zu einem Zeitpunkt mehr als 10 % der entsprechenden Wertpapiere gehalten werden müssen.55 –––––––––––––– 51 Chemical Fund Inc. v. Xerox Corp. (2nd Cir. 1967), 377 F.2d 107, (1966–1967 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶91,936. Vgl. auch: 69 Am Jur, Securities-Federal § 632; Klainguti, S. 83f.; Ratner, SD57 ALI-ABA 273, 276; Sommer, SEA, § 8.02 (2)(b). 52 Wenn eine Person somit als maßgeblich Beteiligte einzustufen ist und daher der Meldepflicht der Sec. 16 SEA unterfällt, dann müssen trotzdem alle Transaktionen hinsichtlich der derivativen Finanzinstrumente unter Table II des Formulars 4 oder 5 separat gemeldet werden. 53 Ellerin v. Massachusetts Mutual Life Insurance Co. (2nd Cir. 1959), 270 F.2d 259, 262–265. Vgl. auch: Jacobs, Sec. 16, § 2:66 Fn. 17–18. 54 Conversion caps sind Bestimmungen hinsichtlich derivativer Finanzinstrumente, die eine Umwandlung in die zugrundeliegenden Wertpapiere nicht zulassen, wenn der Inhaber nach der Umwandlung eine gewisse Beteiligungsgrenze wie z. B. 4,9 % oder 9,9 % überschreiten würde. In der Regel haben sie zum Ziel, 5 % beneficial ownership bzw. 10 % beneficial ownership zu verhindern, um nicht der Meldepflicht der Sec. 13 SEA bzw. der Sec. 16 SEA zu unterfallen. Vgl. dazu auch: Bloomenthal/Wolff, Trends § 3:8. 55 Levy v. Southbrook Int’l Inv. and Immunogen (2nd Cir. 2001), 263 F.3d 10. Vgl. zur Zulässigkeit von Umwandlungsgrenzen auch: Bloomenthal/Wolff, Trends § 3:8.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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4. Ausnahmetatbestände im Hinblick auf die 10 % beneficial ownership Sec. 13(d) SEA nimmt einige Konstellationen von dem Anwendungsbereich der beneficial ownership aus. Gemeinsam ist diesen Konstellationen, dass der Einfluss auf den Emittenten hier lediglich ein Nebenprodukt von anderen im Vordergrund stehenden Umständen ist. 56 Aufgrund des Verweises in SEA Rule 16a-1(a)(1) zur Bestimmung der beneficial ownership auf Sec. 13(d) SEA gelten diese Ausnahmetatbestände auch für die Bestimmung nach Sec. 16 SEA.57 Betrachtet man Sec. 13(d) und Sec. 16 SEA, so fällt auf, dass Sec. 13(d) SEA lediglich eine Mitteilungspflicht aufstellt, die auf Veränderungen der Aktionärsstruktur hinweisen soll.58 Im Rahmen der Sec. 16 SEA droht jedoch die drakonische Haftung nach Sec. 16(b) SEA. Deshalb finden sich in SEA Rule 16a-1(a)(1) weitere Konstellationen, die bei der Berechnung der beneficial ownership im Sinne der Sec. 16 SEA außer Acht bleiben. Insofern ist der Anwendungsbereich aufgrund der Wirkung der Sec. 16(b) SEA enger als der der Sec. 13(d). Bei den Ausnahmen der SEA Rule 16a-1(a)(1) handelt es sich vor allem um Sachverhalte, bei denen institutionelle Investoren beteiligt sind.59 Bei diesen institutionellen Investoren werden jedoch nicht alle von ihnen gehaltenen Wertpapiere des Emittenten bei der Bestimmung der 10 % beneficial ownership außer Acht gelassen, sondern nur die Wertpapiere, die sie für Rechnung eines Dritten, in Kundendepots, treuhänderischen Depots oder im gewöhnlichen Geschäftsgang halten.60 Die Voraussetzung für die Privilegierung dieser Konstellationen ist allerdings, dass die Wertpapiere ohne das Ziel oder das Ergebnis, –––––––––––––– 56 So vor allem SEA Rule 13d-3(d)(2)–(4) sowie SEA Rule 13d-5(b)(2). Vgl. weiterführend zu diesen Ausnahmen: SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,253; Bloomenthal/Wolff, Trends § 3:7; Jacobs, Sec. 16, § 2:5 Fn. 32–34; Sommer, SEA, § 8.02 (2)(a)(ii), Fn. 60. 57 Sommer, SEA, § 8.02 (2)(a)(ii), Fn. 60. 58 Vgl. dazu oben: 3. Kapitel IV. 1. a) (S. 228 ff.). 59 Vgl. hierzu SEA Rule 16a-1(a)(1)(i) bis (xi). Dabei handelt es sich um dieselben Personen, die nach SEA Rule 13d-1(b) im Rahmen der Sec. 13(d) SEA insoweit privilegiert sind, als dass sie lediglich Meldung mit einem verkürzten Formular gegenüber der SEC machen müssen. Weiterführend hierzu: 69 Am Jur, Securities-Federal § 633 Fn. 30–34; Sommer, SEA, § 8.02 (2)(a)(ii). 60 Hiervon hat die SEC jedoch einige Ausnahmen zugelassen. Gemein ist jedoch auch diesen Ausnahmefällen, dass sie mit der in SEA Rule 16a-1(a)(1) ausgedrückten Wertung vergleichbar sind. Vgl. zu diesen Konstellationen im Einzelnen: Sommer, SEA, § 8.02 (2)(a)(ii).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

dass sich die Kontrolle 61 über den Emittenten ändert oder diese beeinflusst wird, erworben wurden.62 Ansonsten müssen sie bei der Berechnung der 10 % beneficial ownership mitgezählt werden.63 Wann dies der Fall ist, ist stets eine Frage des Einzelfalls.64 Ferner sind institutionelle Investoren dann nicht ausgenommen, wenn sie, um die Mitteilungspflichten zu umgehen, irgendeine Vereinbarung eingehen, die zum Ziel hat oder dazu führt, dass ihnen keine beneficial ownership zukommt.65 5. Besonderheiten für trusts im Rahmen der 10 % beneficial ownership a) Der trust als Normadressat der Sec. 16 SEA Im Allgemeinen werden Treuhandverhältnisse (trusts) im amerikanischen Recht nicht als eigene Rechtspersonen angesehen. Anders ist dies jedoch im Hinblick auf Sec. 16 SEA. Nach SEA Rule 16a-8(a)(1) wird ein trust als eigener Normadressat der Sec. 16 SEA angesehen, wenn er 10 % beneficial owner im Sinne der SEA Rule 16a-1(a)(1) ist.66 Die Bestimmung der 10 % beneficial ownership erfolgt im Hinblick auf den trust wie die allgemeine Bestimmung nach SEA Rule 16a-1(a)(1) gemäß Sec. 13(d) SEA. 67 Für den Fall, dass ein trust so erfasst wird, hat die Mitteilung durch den Verwalter (trustee) im Na–––––––––––––– 61 Vgl. zum Konzept der Kontrolle (control) im Rahmen des SEA unten: 6. Kapitel B. I. 2. b) bb) (S. 366 ff.). 62 Wann eine solche Veränderung der Kontrolle gegeben ist, ist bisher nicht ausdrücklicher Gegenstand der Erörterung gewesen. In einem SEC No-Action letter wurde lediglich angedeutet, dass auch eine Beteiligung von deutlich unter 50 % ausreichen kann. Vgl. hierzu: American Bar Association Joint Committee on Employee Benefits (SEC No-Action letter, July 3, 1991), (1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶79,719, 78,252. 63 SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,253; Bloomenthal/Wolff, Trends § 3:7 Fn. 2. 64 Egghead.com Inc. v. Brookhaven Capital Management Co. Ltd. (2nd Cir. 2003), 340 F.3d 79. 65 Dabei reicht es aus, wenn dies zur Umgehung der Meldepflicht der Sec. 16(a) SEA geschieht, selbst wenn der Meldepflicht nach Sec. 13(d) SEA nachgekommen wird. So auch: Sommer, SEA, § 8.02 (2)(a)(ii), Fn. 65. 66 Vgl. auch: Proskauer Rose Goetz & Mendelsohn (SEC No-Action letter, Apr. 30, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶79,683, 78,099; Bloomenthal, Handbook, § 14:18; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 710. 67 SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,254–81,255. Insofern kann hinsichtlich der Bestimmung der 10 % beneficial ownership auf die obigen Ausführungen 5. Kapitel B. II. (S. 269 ff.) verwiesen werden.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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men des trust zu erfolgen.68 Dies stellt vor allem im Hinblick auf Sec. 16(b) SEA eine erhebliche Erweiterung zu der Rechtslage vor den Änderungen der rules durch die SEC im Jahre 1991 dar.69 Seit der Reform der rules im Jahre 1996 ist der trust nur dann als 10 % beneficial owner anzusehen, wenn er selbst als solcher zu qualifizieren ist. 70 Wenn lediglich der Verwalter (trustee) des trust vom Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA erfasst ist, reicht dies nicht mehr aus.71 b) Verwalter (trustee), Besteller (settlor) und Begünstigter (beneficiary) des trust als Normadressaten der Sec. 16 SEA Prinzipiell erfolgt die Bestimmung, ob Verwalter (trustee), Besteller (settlor) oder Begünstigter (beneficiary) des trust als 10 % beneficial owner eingestuft werden können, nach den allgemeinen Regeln in SEA Rule 16a-1(a)(1). 72 Wenn diese Personen jedoch Stimmrechte (voting power) oder Investitionsmacht (investment power) hinsichtlich der im trust gehaltenen Wertpapiere haben oder an diesen Befugnissen teilhaben, werden die Wertpapiere, die der trust hält, mit denen, die sie selbst als beneficial owner halten, zur Bestimmung der Grenze der 10 % beneficial ownership zusammengerechnet.73 Besteller (settlor) eines trusts sind auch dann vom Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA erfasst, wenn sie die Befugnis haben, den trust ohne Beteiligung einer weiteren Person –––––––––––––– 68 SEA Rule 16a-8(b). In SEA Rule 16a-8(b)(1) und 16a8(b)(3)(ii) bestehen jedoch Ausnahmen von der Meldepflicht. Weiterführend hierzu: Sommer, SEA § 8.03 (3)(f)(ii). 69 Die alte SEA Rule 16a-8(c) sah vor, dass ein trust den Meldepflichten der Sec. 16(a) SEA unterlag, wenn er mehr als 10 % einer Gattung von Wertpapieren (class of equity securities) hielt. Eine Qualifizierung als beneficial owner erfolgte nicht. Insofern bestand keine Gewinnherausgabeverpflichtung bei short-swing profits nach Sec. 16(b) SEA. So auch: SEA Release No. 4801 (1953). Vgl. zu der alten Rechtslage: Wojtek, S. 60f. 70 SEA Release No. 37,260 (May 31, 1996), (1996–1997 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶85,810, 88,073. Wohl noch von der alten Rechtslage ausgehend: Krauel, Insiderhandel, S. 80. 71 Nach der früheren Regelung kam es vor allem darauf an, ob die Person Investitionsmacht hinsichtlich der Wertpapiere im Depot des trust hatte. Dies führte dazu, dass für den Fall, dass der Ehemann einer von Sec. 16 erfassten Person als trustee bestimmt ist, die Ehefrau in der Realität allerdings an der Investitionsmacht teilhat, diese als trustee im Sinne der SEA Rule 16a-8 verstanden wurde. Für weitere Beispiele siehe: Sommer, SEA, § 8.03 (3)(f)(i), Fn. 158–168. 72 SEA Rule 16a-8(a)(2)(i). 73 SEA Rule 16a-8(a)(2)(i) i. V. m. SEA Rule 16a-1(a)(1). SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,254– 81,255; Bloomenthal, Handbook, § 14:18 Fn. 5.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

zu widerrufen. 74 Selbstverständlich gelten auch hier Ausnahmeregelungen, wenn es sich bei diesen Personen um institutionelle Investoren handelt.75 Auch diese Personen können anstelle des trust nach SEA Rule 16a-8(b) verpflichtet sein, Transaktionen mit Wertpapieren des trust zu melden.76 SEA Rule 16a-8(d) stellt abschließend klar, dass jeder trust, Verwalter (trustee), Begünstigter (beneficiary) oder Besteller (settlor), der nach SEA Rule 16a-8 unter den persönlichen Anwendungsbereich der Sec. 16(a) SEA fällt, auch vom persönlichen Anwendungsbereich der Sec. 16(b) und 16(c) SEA erfasst wird. III. Führungskräfte 1. Directors a) System der Unternehmensleitung in den USA Kapitalgesellschaften (corporations)77 werden in den USA durch das sogenannte „board of directors“ geleitet. Das US-amerikanische Recht kennt keine Trennung von Vorstand und Aufsichtsrat. Aufgrund dieses monistischen Systems nehmen die Mitglieder des board sowohl das Management als auch die Überwachung der Gesellschaft als Kollegialorgan wahr.78 Die genaue Ausgestaltung der Rechte und Pflichten sowie der Gestalt des board of directors ist dabei den einzelnen Bundesstaaten vorbehalten und erfolgt in der Regel durch die Satzung (by-laws) der Gesellschaft.79 –––––––––––––– 74 SEA Rule 16a-8(a)(2)(ii). 75 Vgl. zu den Ausnahmen oben: 5. Kapitel B. II. 4. (S. 279 ff.). Speziell zu Ausnahmen für die an einem trust Beteiligten siehe auch: Sommer, SEA, § 8.02 (2)(a)(iv), Fn. 85–89. 76 Da die Meldung teilweise auch anstelle des trust erfolgt bestimmt SEA Rule 16a8(b), dass es für diese Regelungen nicht darauf ankommt, ob der trust selbst dem Anwendungsbereich der Sec. 16(a) SEA unterfällt. Weiterführend zu den im Rahmen eines trusts von der Mitteilungspflicht nach Sec. 16 SEA erfassten Personen und zu Ausnahmen davon: Jacobs, §§ 2:25, 2:143, 7:36–7:40; Sommer, SEA § 8.03 (3)(b), (f). 77 Vgl. weiterführend zu den Prinzipien der corporation im US-Recht: Choper, Cases, S. 1 ff.; Hay, US-Recht, Rn. 580 ff.; Reimann, § 61 (S. 249–260); Solomon, Corporations, S. 30–47. 78 Vgl. ausführlicher zur Stellung der directors und des board of directors im USamerikanischen Gesellschaftsrecht: Campbell, Liability, S. 677–685; Choper, Cases, S. 57 ff.; Hay, US-Recht, Rn. 584–600; Gevurtz, Corporation Law, S. 186–194; Knapp, Treuepflicht, S. 12–21; Reimann, § 61 3. b) (S. 254). 79 Vgl. nur: Gevurtz, Corporation Law, S. 186.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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Das board of directors setzt sich normalerweise aus mehreren Personen zusammen, die von den Aktionären gewählt werden. Die Mitglieder müssen dabei in der Regel keine Anteilseigner der Gesellschaft sein, allerdings regelmäßig natürliche Personen. 80 Die directors unterliegen im Hinblick auf die Gesellschaft umfassenden Pflichten, bei deren Verletzung sie persönlich haften.81 Allerdings kommt dem board of directors hinsichtlich der Geschäftsführung ein weiter Spielraum aufgrund der business judgement rule82 zu. In der Praxis wird die Abwicklung der täglichen Geschäfte jedoch meist an die officers übertragen. Dabei können Mitglieder des board auch gleichzeitig als officer fungieren.83 Wichtig ist jedoch, dass den directors, selbst wenn sie die Geschäfte des täglichen Lebens nicht leiten, sondern diese an die officers delegiert haben, ein umfassendes Informationsrecht über alle Belange der Gesellschaft zukommt.84 Dieses Informationsrecht begründet auch ihre Einbeziehung in den Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA. b) Definition des director im Sinne der Sec. 16 SEA Sec. 16(a)(1) SEA findet auf alle directors Anwendung. Der Begriff des director im Sinne des SEA ist in Sec 3(a)(7) SEA legaldefiniert. Danach umfasst der Begriff director im Hinblick auf die Vorschriften des SEA jeden director eines Unternehmens (corporation) oder jede sonstige Person, die eine ähnliche Funktion im Hinblick auf eine Organisation wahrnimmt, unabhängig davon, ob dieser Organisation eine Rechtspersönlichkeit zukommt oder nicht (incorporated or unincorporated). Der Begriff der sonstigen Person, die eine ähnliche Funktion wahrnimmt, ist in Sec. 3(a)(9) SEA definiert. Als director eines Unternehmens im Sinne des SEA können danach sowohl natürliche Personen und Gesellschaften als auch juristische Personen des privaten und öffentlichen Rechts angesehen werden.85 Erforderlich ist jedoch, dass diese Personen eine einem director ähnliche Funktion wahrnehmen. Zur Bestimmung, ob dies der –––––––––––––– 80 Gevurtz, Corporation Law, S. 186–187. 81 So lassen sich vor allem drei große Pflichtbereiche ausmachen: Die Pflicht zum rechtmäßigen Verhalten (duty of obedience), Sorgfaltspflichten (duty of care) und Treuepflichten gegenüber der Gesellschaft (duty of loyalty). Campbell, Liability, S. 678; Gevurtz, Corporation Law, S. 273–448; Knapp, Treuepflicht, S. 18f; Solomon, Corporations, S. 672–693, 750–829. 82 Vgl. zu dieser: Knapp, Treuepflicht, S. 62–68; Solomon, Corporations, S. 694–730. 83 Gevurtz, Corporation Law, S. 190; Solomon, Corporations, S. 373. 84 Gevurtz, Corporation Law, S. 194. 85 Siehe hierzu auch oben: 5. Kapitel B. II. 1. (S. 269 ff.) vor allem 5. Kapitel Fn. 16. Vgl. zu den gesellschaftsrechtlichen Voraussetzungen: Gevurtz, Corporation Law, S. 186–187.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Fall ist, kommt es auf die tatsächliche Stellung in der Gesellschaft an, wobei dem Zugang zu besonderen Informationen eine Schlüsselstellung zukommt.86 Deshalb können im Großen und Ganzen drei Gruppen von Personen ausgemacht werden, die in den weiten Anwendungsbereich der Definition fallen. Auf diese soll im Folgenden eingegangen werden. aa) Personen mit einer einem director vergleichbaren Stellung in Kapitalgesellschaften Die erste Gruppe ergibt sich aus all den Personen, die zwar nicht formal zum director einer Kapitalgesellschaft gewählt worden sind, allerdings eine vergleichbare Position bei einer solchen innehaben. Dies wurde auch vom Supreme Court in der Entscheidung Reliance Electric Company v. Emerson Electric Company bestätigt.87 Eine solche Stellung kommt insbesondere bei Personen in Betracht, die diese Position ehrenhalber, als Emeritus oder allein beratend innehaben.88 Die Voraussetzung für die Vergleichbarkeit ist allerdings, dass diese Personen zu Versammlungen des board (board meetings) eingeladen werden und dort an der geschäftlichen Ausrichtung des Emittenten mitwirken. In diesen Fällen wird ihnen nämlich der Zugang zu wesentlichen, nicht öffentlichen Informationen unterstellt, der die Einbeziehung in den persönlichen Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA rechtfertigt.89 Dabei geht die SEC davon aus, dass bei Personen, die diese Position rein ehrenhalber innehaben, der Anschein dafür spricht, dass sie nicht dem Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA unterfallen, während bei Personen, die diese Position beratend oder als Emeritus innehaben, davon ausgegangen werden kann, dass sie vom Anwendungsbereich erfasst sind, selbst wenn sie kein Stimmrecht im board meeting haben.90 –––––––––––––– 86 Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,071.024; Soderquist, § 13:2.1. 87 Reliance Electric Company v. Emerson Electric Company (U.S. Sup. Ct. 1972), 404 U.S. 418, 92 S. Ct. 596, 30 L.Ed.2d 575; (1971–1972 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶93,328, 91,751. 88 Insofern unzutreffend Krauel, Insiderhandel, S. 76, der davon ausgeht, dass diese Personen generell nicht erfasst werden. Die SEC und die Rechtsprechung gehen hier jedoch in der wie im Folgenden beschrieben differenziert vor. 89 SEA Release No. 26,333 (Dec. 2, 1988), (1988–1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,343, 89,602. Die SEC führt hierbei aus, dass die neuen Regelungen nicht die bisherige Auslegung der SEC aus dem SEA Release No. 18,114 (Sept. 23, 1981), Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶ 26,062, 19,063-6 (question 2) ändern sollen. 90 SEA Release No. 26,333 (Dec. 2, 1988), (1988–1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,343, 89,601; Associated Madison Cos., Inc., (SEC No-Action letter, Jan. 7, 1972), (1971–1972 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶78,705, 80,728; Fort Worth

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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Aus diesen Ausgestaltungen wird ersichtlich, dass hier ein sehr weiter Ansatz gewählt wurde, der jedoch durch eine funktionale Betrachtung im Einzelfall begrenzt wird. bb) Personen mit einer einem director vergleichbaren Stellung in anderen Gesellschaftsformen Darüber hinaus werden auch solche Personen vom Begriff des director erfasst, die bei einer anderen Gesellschaftsform als einer Kapitalgesellschaft eine Stellung innehaben, die mit der eines director bei einer Kapitalgesellschaft vergleichbar ist. Aus diesem Grund werden auch Verwalter (trustees) von business trusts, 91 Mitglieder von Vereinigungen, die Einlagezertifikate (certificates of deposit) begeben, sowie Verwalter von Stimmrechtstreuhandverhältnissen (voting trusts) erfasst. Auch die persönlich haftenden Partner (general partners) einer Personenhandelsgesellschaft mit teilweise beschränkter Haftung (limited partnership), die Wertpapiere nach Sec. 12 SEA registriert hat, nehmen nach dieser weiten Definition die Funktion eines director hinsichtlich dieser Gesellschaft im Sinne der Sec. 16 SEA wahr.92 Auch eine partnership kann, wenn die Voraussetzungen der Rechtsfigur der deputization erfüllt sind, als director eines Unternehmens angesehen werden. cc) Einbeziehung über die Rechtsfigur der „deputization“ Hier soll außerdem eine weitere Besonderheit der Sec. 16 SEA angesprochen werden, die sogenannte „deputization theory“. Grundlagen der deputization theory sind die Definition des director in Sec. 3(a)(7) SEA und die Ausdehnung des Begriffs durch die weite Bedeutung des Begriffs „person“ in Sec. 3(a)(9) SEA.93 –––––––––––––– National Corporation (SEC No-Action letter, July 8, 1971), (1971–1972 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶78,309, 80,728; Bloomenthal, Handbook, § 14:15 Fn. 7. 91 Bei einem business trust handelt es sich um einen gesellschaftsähnlichen Zusammenschluss. Die genauen Details sind einzelstaatlich geregelt. Normalerweise haften die Begünstigten (beneficiaries) nur mit ihren Anteilen und haben keine Kontrolle über die Verwalter (trustees). Vgl. diesbezüglich hinsichtlich business trusts: Morales v. Gould Investors Trust (S.D.N.Y. 1977), 445 F. Supp. 1144, 1145, (1977–1978 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶96,247. Vgl. auch: Cook/Feldman, 66 Harv. L. Rev. 385, 400; Jacobs, Sec. 16, § 2:68, Fn. 19. 92 Sommer, SEA, § 8.02 Fn. 19 m. w. N. 93 Ausführlicher zu Sec. 3(a)(9) SEA oben: 5. Kapitel B. II. 1. (S. 269 ff.), vor allem 5. Kapitel Fn. 16.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Die deputization theory besagt Folgendes: Auch in Fällen, in denen eine Person oder Gesellschaft nach dem Wortlaut der Sec. 16 SEA und der zu ihr erlassenen rules vom Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA nicht erfasst ist, ist diese Person oder Gesellschaft trotzdem vom Anwendungsbereich der Sec. 16(b) SEA erfasst, wenn die Person oder Gesellschaft eine andere Person als Mitglied des board of directors des Emittenten einsetzt und diese eingesetzte Person den Posten als director des Emittenten nicht im eigenen Interesse, sondern für die Person oder Gesellschaft durchführt, die dadurch über Informationsvorteile verfügt. 94 Eine Befugnis, Einfluss auf die Besetzung des board of directors zu nehmen, kann sich zum Beispiel aus der Satzung, vertraglichen Vereinbarungen oder einer Kapitalbeteiligung ergeben. Die Rechtsfigur der deputization wurde zunächst in der Entscheidung Rattner v. Lehman erwähnt.95 In der Entscheidung des Supreme Court Blau v. Lehman wurde diese Rechtsfigur anerkannt und weiter ausgestaltet.96 In der Entscheidung Feder v. Martin Marietta wurde schließlich entschieden, dass die deputization theory nicht nur im Hinblick auf Personenhandelsgesellschaften, sondern für alle natürlichen und juristischen Personen gilt.97 Wann genau davon auszugehen ist, dass eine Person oder Gesellschaft eine andere Person als ihren deputy in das board einer anderen Gesellschaft eingesetzt hat, ist stets eine Frage des Einzelfalls.98 Als Indiz für eine deputization kann dabei zum Beispiel angesehen werden, wenn der director dem board of directors des Emittenten in der Vorstellung beitritt, dass es im Interesse der anderen Gesellschaft sei, wenn das board of directors der anderen Gesellschaft beschließt, dass ein director im board of directors einer Gesellschaft dienen soll oder wenn der director eine Pflicht gegenüber der anderen Gesellschaft hat, Bericht über die Ereignisse im board der einen Gesellschaft abzulegen.99 –––––––––––––– 94 Vgl. auch: Blau v. Lehman (U.S. Sup. Ct. 1962), 368 U.S. 403, 409–410, 82 S. Ct. 451, 454–455. 95 Rattner v. Lehman (2nd Cir. 1952), 193 F.2d 564. Obwohl in diesem Fall eine deputization verneint wurde, wurde die generelle Möglichkeit anerkannt. 96 Blau v. Lehman (U.S. Sup. Ct. 1962), 368 U.S. 403, 82 S. Ct. 451. 97 Feder v. Martin Marietta Corp. (2nd Cir. 1969), 406 F.2d 260, 266. Weiterführend zur deputization theory: Klainguti, S. 73–78; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 700–704; Soderquist, § 13:2.2; Wang/Steinberg, S. 1046–1049. 98 Blau v. Lehman (U.S. Sup. Ct. 1962), 368 U.S. 403, 409, 82 S. Ct. 451; Feder v. Martin Marietta Corp. (2nd Cir. 1969), 406 F.2d 260, 263; SEA Release No. 26,333 (Dec. 2,1988), (1988–1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,343, 89,602. 99 Hinsichtlich weiterer Faktoren, die von den Gerichten als Indiz für und wider eine deputization angesehen wurden, siehe: AmJur Securities, § 1365 Fn. 66–69; Jacobs, Sec. 16, § 2:68 Fn. 62–81; Wang/Steinberg, S. 1047–1049.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

287

Wenn ein Fall der deputization vorliegt, treffen die Pflichten der Sec. 16 SEA nicht die Person, die als director eingesetzt wird, sondern direkt die Person oder Gesellschaft, durch die sie in diesem Sinne eingesetzt wurde. Es wird somit nicht die formal als director bestellte Person erfasst, sondern die dahinterstehende Person oder Gesellschaft. Anders als bei den im 6. Kapitel zu behandelnden Konstellationen der verbundenen Unternehmen muss in diesen Fällen keine Verbindung der beteiligten Unternehmen über den director hinaus bestehen, der als deputy der einen Person oder Gesellschaft einzustufen ist. Überdies wird hier in Abgrenzung zu den im 7. Kapitel zu behandelnden Konstellationen gerade keine Person oder Gesellschaft dazwischengeschaltet, um den Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA zu umgehen. Der Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA wird allerdings dadurch eröffnet, dass eine Person oder Gesellschaft dazwischengeschaltet wird. Insofern wird über die Rechtsfigur der deputization theory der primäre persönliche Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA erweitert. Die SEC hat bei der Neufassung der rules zu Sec. 16 SEA im Jahre 1991 diese Rechtsfigur bewusst nicht kodifiziert, um eine Ausgestaltung durch die Rechtsprechung zu ermöglichen.100 Da die von der Rechtsprechung zur deputization theory entschiedenen Fälle ihren Ausgangspunkt stets in Sec. 16(b) SEA hatten, wird in einer einzelnen Entscheidung des United States District Court for the Southern District of New York eine Anwendbarkeit dieser Rechtsfigur auf Sec. 16(a) SEA verneint.101 Dieser Entscheidung wird jedoch sowohl von der SEC102 als auch von der Literatur sowie weiteren Gerichtsentscheidungen entgegengetreten.103 Auch spricht der nach der Reform der Sec. 16 im Jahre 1991 nunmehr für Sec. 16(a) und 16(b) SEA gleich ausgestaltete persönliche Anwendungsbereich dafür, die deputization theory auch für Sec. 16(a) SEA anzuwenden. Deshalb ist davon auszugehen, dass diese Rechtsfigur auf die ge-

–––––––––––––– 100 SEA Release No. 26,333 (Dec. 2,1988), (1988–1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,343, 89,602; SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,251 Fn. 27. 101 Stirling v. Chemical Bank (S.D.N.Y. 1974), 382 F. Supp. 1146, 1152, (1974–1975 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,810, 96,701. So auch: Krauel, Insiderhandel, S. 77, der diese Aussage jedoch lediglich mit Verweis auf die vorstehende Entscheidung trifft, ohne auf die anderen Auffassungen einzugehen. 102 SEA Release No. 18,114 (Sept. 23, 1981), Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,062, 19,067-7 (question 3); SEA Release No. 26,333 (Dec. 2,1988), (1988–1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,343, 89,602 Fn. 50. 103 Jacobs, Sec. 16, § 2:68 Fn. 87–88 m. w. N.; Loss/Seligman, Securities § 6-E-7 b. Fn. 126.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

samte Sec. 16 SEA anwendbar ist.104 Allerdings ist die Bedeutung der Rechtsfigur der deputization für die Zwecke der Sec. 16(a) SEA zweifelsohne begrenzt.105 2. Officers a) Stellung der officers im Kompetenzgefüge der corporation In der Praxis wird die Führung der Kapitalgesellschaft (corporation) vom board of directors an die leitenden Angestellten (officers) übertragen.106 Diese setzen die Beschlüsse des board of directors um und führen die laufenden Geschäfte. Darüber hinaus repräsentieren sie die Gesellschaft nach außen. In der heutigen Unternehmenspraxis kommt deshalb den officers eine sehr starke Position zu, wobei oftmals die tatsächliche Macht der officers die der directors übersteigt.107 Officers können, anders als directors, nur natürliche Personen sein. Sie werden vom board of directors eingesetzt und entlassen. Die Ausgestaltung der Positionen der officers erfolgt dabei durch das einzelstaatliche Gesellschaftsrecht oder durch die Satzung der Gesellschaft (by-laws).108 Dabei spielt die Unternehmenskultur der einzelnen Gesellschaften eine große Rolle. Neben einem kleinen Zirkel von officers, die das Unternehmen leiten, findet sich häufig eine große Zahl von Personen, die den Titel eines vice president tragen. Dies geht teilweise soweit, dass in einigen Unternehmen jeder Angestellte über der untersten Hierarchieebene den Titel des vice president trägt.109 Diese Inflation des Gebrauchs an Titeln führt dazu, dass es in der Praxis teilweise schwierig ist, eine Grenze zwischen einem officer mit einer organartigen Stellung und einem bloßen Angestellten zu ziehen. Dieses Problem wird uns im Rahmen der von Sec. 16 SEA erfassten officers noch beschäftigen. –––––––––––––– 104 Vgl. auch: Makofsky v. Ultra Dynamics Corp. and Avis Industrial Corp. (S.D.N.Y. 1974), 383 F. Supp. 631, 633 (1974–1975 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,832. 105 So auch: Loss/Seligman, Securities § 6-E-7 b. 106 Vgl. ausführlicher zur Stellung der officers im Kompetenzgefüge des USamerikanischen Gesellschaftsrechts: Choper, Cases, S. 59 ff.; Hay, US-Recht, Rn. 592– 599; Gevurtz, Corporation Law, S. 180–186; Knapp, Treuepflicht, S. 21–25; Reimann, § 61 3. c)–d) (S. 254–256). 107 Zu den Gründen für diese Entwicklung: Gevurtz, Corporation Law, S. 229–241; Knapp, Treuepflicht, S. 23–25; Solomon, Corporations, S. 531–577, 639–671. 108 Gevurtz, Corporation Law, S. 180. 109 Gevurtz, Corporation Law, S. 180.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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Im Unterschied zu dem board of directors handeln und entscheiden die officers nicht als Kollegialorgan. Es besteht normalerweise eine hierarchische Struktur. Dem Vorsitzenden (Chief Executive Officer) kommt in der Regel die letzte Entscheidung zu.110 Besonders bei großen börsennotierten Gesellschaften nehmen die officers eine organähnliche Stellung ein. Sie unterliegen dabei ähnlichen Treuepflichten gegenüber der Gesellschaft wie die directors.111 b) Frühere Anknüpfungspunkte für die Bestimmung des Begriffs des officer im Rahmen der Sec. 16 SEA Der Begriff des officer ist im SEA nicht definiert. Zwar findet sich in SEA Rule 3b-2 eine allgemeine Definition des officer; trotzdem ergaben sich in der Ausgestaltung des Begriffs „officer“ im Rahmen der Sec. 16 SEA Probleme und Zweifelsfragen. 112 Insbesondere stellte sich die Frage, ob die bloße Bezeichnung als officer im Rahmen der Haftung nach Sec. 16(b) SEA ausreichte oder ob daneben noch eine Einflussmöglichkeit auf die Geschicke der Gesellschaft bestehen musste.113 Dies war gerade deshalb bedeutsam, weil zum Beispiel der Titel des vice president vielfach ehrenhalber verliehen wurde. So hatten manche Gesellschaften 400 vice presidents, ohne dass diese Personen eine tatsächliche Einflussmöglichkeit auf die Geschicke der Gesellschaft gehabt hätten. Hielte man sich in einem solchen Fall an den Wortlaut der SEA Rule 3b-2 a. F., dann fielen weite Teile des mittleren Managements unter den Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA. Die Rechtsprechung war hinsichtlich dieser Frage gespalten. Während der Ninth Circuit ähnlich der SEA Rule 3b-2 a. F. hauptsächlich auf die formale Bezeichnung des Amtes abgestellt, das die betroffene Person innehatte,114 war der Ansatz des Second Circuit ein funktionaler.115 Nach seiner Rechtsprechung –––––––––––––– 110 Gevurtz, Corporation Law, S. 233; Knapp, Treuepflicht, S. 22. 111 Gevurtz, Corporation Law, S. 273 ff. 112 Vgl. auch: Hazen, § 13.3(1); Loss/Seligman, Fundamentals, S. 699 m. w. N; Jacobs, Sec. 16, § 2:69 Fn. 20–175. 113 Vgl. dazu: SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,281. 114 Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc. v. Livingston (9th Cir. 1978), 566 F.2d 1119, (1978 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶96,310; National Medical Enterprises Inc. v. Small (9th Cir. 1982), 680 F.2d 83, Fed. Secu. L. Rep. (1982 Transfer Binder) 98,746. 115 Colby v. Klune (2nd Cir. 1949) 178 F.2d 872; SEC v. Aaron (2nd Cir. 1979), 605 F.2d 612, 617; (1979 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶96,800, 95,126; C.R.A. Re-

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

kam es vor allem auf die Rechte und Pflichten der Person und nicht auf ihre Bezeichnung an. c) Bestimmung der officers nach SEA Rule 16a-1(f) Um diesen Unklarheiten entgegenzutreten, hat die SEC im Jahre 1991 in der neu eingeführten SEA Rule 16a-1(f) Satz 1 den Begriff des „officer“ definiert. 116 Diese Regelung ist an die Regelung des executive officer in SEA Rule 3b-7 angelehnt. Obwohl bei SEA Rule 16a-1(f) durch das Erfordernis der Einflussmöglichkeit auf die Geschicke des Emittenten (policy-making function) ein neues Element zur Bestimmung des Begriffs officer einbezogen wurde, ist zu beachten, dass die SEC klargestellt hat, dass die Neuregelung der Kodifizierung in der Rechtsprechung entwickelten Ausgestaltungen dient. 117 Deshalb ist davon auszugehen, dass zumindest den Entscheidungen des Second Circuit sowie sonstigen Entscheidungen, in denen ein funktionales Verständnis des Begriffs „officer“ vertreten wurde, bei der Auslegung des Begriffs nach wie vor Bedeutung zukommt, auch wenn sie vor der Änderung der rules im Jahre 1991 getroffen wurden.118 Nach der Definition des „officer“ in SEA Rule 16a-1(f) lassen sich nunmehr drei Gruppen unterscheiden, die jeweils aufgrund unterschiedlicher Anknüpfungspunkte als officer qualifiziert werden können.119

aa) Formale Stellung als Anknüpfungspunkt Bei der ersten Gruppe handelt es sich um den Präsidenten (president), den principal financial officer sowie um den principal accounting officer des Emittenten. Bei diesen Funktionen reicht es bereits aus, dass die betroffene Person zu einer solchen Funktion ernannt wurde, ohne dass weitere Umstände hinzu-

–––––––––––––– alty Corp. v. Crotty (2nd Cir. 1989), 878 F.2d 562, (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,483. 116 SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,251. 117 SEA Release No. 27,148, (Aug. 18, 1989), (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,439, 80,383–80,384. 118 So auch: Jacobs, Sec. 16, § 2:69 Fn. 193–195; Sommer, SEA, § 8.02 (1)(b). 119 Dies verkennt Krauel, Insiderhandel, S. 75, wenn er pauschal behauptet, durch die Reform im Jahre 1991 sei die „objektive“ Auslegung aufgegeben worden.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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kommen müssen. Auch ein Controller120 ist erfasst, jedoch nur dann, wenn für den Emittenten kein principal accounting officer ernannt worden ist. bb) Kombination aus formaler Stellung und tatsächlichem Einfluss als Anknüpfungspunkt Von der zweiten Gruppe werden alle Vizepräsidenten (vice presidents) erfasst, die einen wichtigen Geschäftsbereich wie Verkauf, Verwaltung oder Finanzen leiten. Anders als in der ersten Gruppe genügt hier nicht, dass diese Personen den Titel innehaben, sondern sie müssen die Leitung von bestimmten Unternehmensgebieten ausüben, bei denen die Vermutung eingreift, dass in diesen Bereichen vermehrt Informationsvorteile entstehen. cc) Tatsächliche Einflussmöglichkeit als Anknüpfungspunkt Personen, die sich nicht in Gruppe eins oder zwei einordnen lassen, sind nur dann als officer im Sinne der Sec. 16 SEA anzusehen, wenn sie Einfluss auf die Geschicke des Unternehmens (policy-making function) nehmen können, es sei denn, der Einfluss ist unerheblich. Daran lässt sich ablesen, dass seit der Reform der rules 1991 die tatsächliche Einflussmöglichkeit als qualifizierender Faktor neben die formale Stellung hinzutritt, da nur in einem solchen Fall das Vorhandensein von Informationsvorteilen vermutet werden kann.121 Nach der Entscheidung C.R.A. Realty Corp. v. Crotty ist das Vorliegen einer tatsächlichen Einflussmöglichkeit im Einzelfall zu bestimmen.122 Um deshalb der Praxis einen Leitfaden an die Hand zu geben, wie der Begriff der policymaking function zu verstehen ist, wird in einer Anmerkung der SEC in Rule 16a-1(f) klargestellt, dass der Begriff, wie er in SEA Rule 16a-1(f) verwendet wird, keine policy-making functions beinhaltet, die nicht erheblich sind. Um hierzu eine Ausgestaltungshilfe zu geben, wird in der Anmerkung darauf Bezug genommen, dass Personen, die vom Emittenten als executive officers im Sinne der Regulation S-K Item 401(b) identifiziert werden, als officers im Sinne der Sec. 16 SEA zu betrachten sind. Es wird jedoch in der Literatur davon ausge–––––––––––––– 120 Bei einem Controller handelt es sich um ein Mitglied der obersten Unternehmensführung, das Aufgaben der ergebnisorientierten Steuerung des Unternehmens durch Planung und Kontrolle durchführt. 121 Hazen, § 13.3(1); Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 345–347 (2001); Sommer, SEA § 8.02 (1)(b), Fn. 30. 122 C.R.A. Realty Corp. v. Crotty (2nd Cir. 1989), 878 F.2d 562, (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,483. So auch: Jacobs, Sec. 16, § 2:69 Fn. 210.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

gangen, dass es sich hierbei lediglich um eine widerlegliche Vermutung handelt.123 Wie oben aufgezeigt, ist der Emittent nach Regulation S-K Item 401(b) verpflichtet, Insiderlisten aufzustellen, in denen auch executive officers aufgeführt werden müssen.124 Der Begriff des officer in SEA Rule 16a-1(f) geht jedoch in einigen Punkten über den Begriff des executive officer in SEA Rule 3b-7 hinaus.125 Deshalb können im Rahmen der Insiderliste nicht alle Konstellationen erfasst werden, die unter SEA Rule 16a-1(f) fallen. Allerdings wird durch diese Vorgehensweise zumindest erreicht, dass die Personen, die in dieser Insiderliste aufgeführt sind, davon ausgehen müssen, auch unter den Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA zu fallen. Dadurch wird die Rechtssicherheit deutlich erhöht. In der Praxis ist zu beobachten, dass in vielen Unternehmen das board of directors jährlich eine Liste mit Insidern im Sinne der Sec. 16 SEA erstellt, um Unsicherheiten vorzubeugen.126 Ein weiteres wichtiges Kriterium im Hinblick auf die Bestimmung, ob einer Person eine policy-making function zukommt, wird darin erblickt, ob die betreffende Person Zugang zu Insiderinformationen (material non-public informations) 127 hat, die sie für ihre privaten Wertpapiergeschäfte nutzen könnte. 128 Auch dies ist eine Frage, die nicht pauschal, sondern stets nur für den Einzelfall beantwortet werden kann. Für die genauen Anforderungen an den Zugang zu Insiderinformationen wird allgemein auf die Judikatur im Rahmen der oben angesprochenen unorthodox transactions verwiesen, bei denen der Zugang zu Insiderinformationen auch eine entscheidende Rolle spielt.129 In Anlehnung an SEA Rule 10b-5 ist ein Zugang zu Insiderinformationen dann gegeben, wenn die Person irgendeinen legalen Weg beschreiten kann, um –––––––––––––– 123 Jacobs, Sec. 16, § 2:69 Fn. 207; Pence/Schwab, 903 PLI-Corp 599, 610. 124 Vgl. dazu oben: 3. Kapitel II. 1. (S. 215 ff.). 125 So hinsichtlich der Einbeziehung von principal financial officers, principal accouting officers, officers von Mutterunternehmen sowie Regelungen mit Bezug auf trusts und Personenhandelsgesellschaften (partnerships). Vgl. hierzu auch: Bloomenthal, Securities Law, § 21:11 Fn. 1–3; Sommer, SEA, § 8.02 (1)(b). 126 Pence/Schwab, 903 PLI-Corp 599, 609; Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 347. 127 Für den Begriff der Insiderinformation kann auf den der SEA Rule 10b-5 zugrundeliegenden Begriff abgestellt werden. Jacobs, Sec. 16, § 3:12 Fn. 122–123. Vgl. daher zu diesem Begriff oben: 3. Kapitel Fn. 8. 128 SEA Release No. 26,333 (Dec. 2,1988), (1988–1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep.¶84,343, 89,601; SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,251; Jacobs, Sec. 16, § 2:69 Fn. 199–202; Hazen, § 13.3(1) Fn. 21. 129 Vgl. Jacobs, Sec. 16, § 2:69 Fn. 204. Siehe daher auch oben: 2. Kapitel A. I. 5. b) (S. 110 ff.).

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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an die Insiderinformationen zu gelangen, ohne dass dies dazu führt, dass eine andere Person eine Pflichtverletzung begeht.130 Es wird zudem gefordert, dass die Person einen gewohnheitsmäßigen Zugang (routine access) zu Insiderinformationen hat.131 Deshalb muss sich die Zugangsmöglichkeit zu Insiderinformationen aus der Stellung der Person im Unternehmen ergeben,132 sodass auch ein zufällig erlangter Zugang zu Insiderinformationen nicht ausreichend ist. Grundsätzlich ist es nicht erforderlich, dass ein umfassender Zugang zu Insiderinformationen besteht; es genügt, wenn ein partieller Zugang zu Insiderinformationen gegeben ist.133 Ferner muss die Zugangsmöglichkeit zu Insiderinformationen nicht die gesamte Zeit über bestehen. Es reicht vielmehr aus, wenn ein solcher Zugang zu irgendeinem Zeitpunkt vor der Transaktion gegeben war.134 Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass neben dem Merkmal des Einflusses auf die Geschicke des Unternehmens auch der Zugangsmöglichkeit einer Person zu Insiderinformationen eine entscheidende Bedeutung zukommt, um zu bestimmen, ob es sich um einen officer im Sinne der Sec. 16 SEA handelt. Beide Faktoren können jedoch stets nur im Einzelfall bestimmt werden. Dies führt im Rahmen der Sec. 16 SEA zu Rechtsunsicherheit; eine optimale Anwendung der Norm wird erschwert. (1) Assistenten und Berater Da nach SEA Rule 16a-1(f) auch sonstige Personen als officers im Sinne der Sec. 16 SEA eingestuft werden können, wenn sie einen entsprechenden Einfluss (policy-making function) auf die Geschicke des Emittenten haben, ist fraglich, welche Personen darunter gefasst werden können. Durch diese weite Definition können nunmehr auch außerhalb des Unternehmens stehende Personen, zum Beispiel Berater, als officer im Sinne der

–––––––––––––– 130 Jacobs, Sec. 16, § 3:12 Fn. 96. 131 Jacobs, Sec. 16, § 2:69 Fn. 199. 132 Kern County Land Co. v. Occidental Petroleum Corp. (U.S. Sup. Ct. 1973), 411 U.S. 582, 596–597, 93 S. Ct. 1736, 36 L. Ed. 2d 503, (1973 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶93,973. 133 Sprague Electric. Co. v. Mostek Corp. (N.D. Tex. 1980), 488 F. Supp. 842, 846. 134 Sprague Electric. Co. v. Mostek Corp. (N.D. Tex. 1980), 488 F. Supp. 842, 846; Gold v. Sloan (4th Cir. 1973), 486 F.2d 340, 343, (1973 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,186, cert. denied (1974), 419 U.S. 873.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

SEA Rule 16a-1(f) erfasst werden, vorausgesetzt, ihnen kommt eine policymaking function zu.135 Aber auch Assistenten eines officer nach SEA Rule 16a-1(f) können unter bestimmten Umständen erfasst werden. Nach Ansicht der SEC sind Assistenten eines officer nicht als officer im Sinne der Sec. 16 SEA anzusehen, wenn sie regelmäßig lediglich Routineaufgaben übernehmen und keine wichtigen Unternehmensentscheidungen treffen.136 Das Gleiche gilt auch dann, wenn sie gelegentlich wichtige Aufgaben durchführen; dies aber unter der Aufsicht ihres Vorgesetzten geschieht, den sie unterstützen.137 Anders ist es jedoch, wenn sie regelmäßig erhebliche Teilbereiche der Aufgaben des officer im Sinne der Sec. 16 SEA erledigen. Solche Assistenten sind als officers im Sinne der Sec. 16 SEA einzustufen.138 (2) Erfasste Personen, bei trusts und Personenhandelsgesellschaften (partnerships) Durch SEA Rule 16a-1(f) werden nunmehr auch bestimmte Personen erfasst, wenn es sich bei dem Emittenten um eine Personenhandelsgesellschaft oder um einen trust handelt. Wenn es sich bei dem Emittenten um eine Personenhandelsgesellschaft mit teilweise beschränkter Haftung (limited partnership) handelt, werden auch officers oder Angestellte der persönlich haftenden Partner (general partner) von Sec. 16 SEA erfasst, die eine policy-making function für die Personenhandelsgesellschaft haben. Sie werden als officers der limited partnership behandelt. Wenn es sich bei dem Emittenten um einen trust handelt, werden auch officers oder Angestellte des Verwalters (trustee), die eine policy-making function im Hinblick auf den trust haben, als officers des trust angesehen. Damit unterfallen sie der Sec. 16 SEA. Hinsichtlich des Begriffs der policy-making function gilt das oben Gesagte entsprechend.

–––––––––––––– 135 Jacobs, Sec. 16, § 2:69 Fn. 205. 136 SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,281 question 1(a); SEA Release No. 18,114 (September 23, 1981), Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,062, 19,063-6–19,063-7. 137 General Counsel of the Commission, SEA Release No. 2,687 (Nov. 16, 1940), (Vol. 4) Fed. Secu. L. Rep. ¶26,058. 138 Jacobs, Sec. 16, § 2:69 Fn. 209–210; Sommer, SEA, § 8.02 (1)(b).

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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d) Ergebnis Insgesamt lässt sich festhalten, dass bestimmte Personengruppen allein aufgrund ihrer Stellung als officer im Sinne der Sec. 16 SEA eingestuft werden. Bei Personen, die eine nicht so exponierte Stellung einnehmen, muss mit abnehmender hierarchischer Stellung dieser Personen eine zunehmende tatsächliche Einflussmöglichkeit gegeben sein. Überdies muss ein gewohnheitsmäßiger Zugang zu Insiderinformationen bestehen. 3. Zeitlicher Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA auf directors und officers Ein Aspekt, der einer Untersuchung bedarf, ist der Zeitpunkt, bis zu dem die Insider von den Pflichten der Sec. 16 SEA erfasst werden. Selbstverständlich verliert eine Person, die durch ihre Führungsposition wichtige Informationen über den Emittenten erhalten hat, diese Informationen nicht automatisch mit dem Ausscheiden aus ihrem Amt. Sie verfügt vielmehr noch eine gewisse Weile nach dem Ausscheiden über Informationsvorteile, die sie ausnutzen könnte. Umgekehrt stellt sich die Frage, ab wann eine Führungsperson dem Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA unterfällt. a) Anwendbarkeit der Sec. 16 SEA auf Transaktionen vor Begründung der Insiderstellung Nach SEA Rule 16a-2(a) und 16a-2(c) werden Transaktionen, die vor der Begründung des Insiderstatutes vorgenommen wurden, nicht von Sec. 16 SEA erfasst.139 Dies stellt eine deutliche Veränderung zur Regelung vor der Reform der rules im Jahre 1991 dar. Nach der damaligen SEA Rule 16a-1(d) waren Führungskräfte verpflichtet, auch alle Transaktionen offenzulegen, die in einem Zeitraum von 6 Monaten vor dem Moment, ab dem sie als Führungskräfte im Sinne der Sec. 16 SEA einzustufen sind, durchgeführt wurden. Auch die Haftung nach Sec. 16(b) SEA bezog sich bereits auf diese Transaktionen.140 Da–––––––––––––– 139 Vgl.: Gryl v. Shire Pharmaceuticals Group PLC (S.D.N.Y. 2001), (2001 Transfer Binder), Fed. Secu. L. Rep. ¶91,527, 97,364, aff’d (2nd Cir. 2002)., 298 F.3d 136, 141. 140 Loss/Seligman, Fundamentals, S. 697–698. Vgl. zu den überholten Entscheidungen: Adler v. Klawans (2nd Cir. 1959), 267 F.2d 840, 844; Marquette Cement Manufacturing Co v. Andreas (S.D.N.Y. 1965), 239 F. Supp. 962, 967, Fed. Secu. L. Rep. ¶91,518, 94,939; Blau v. Allen (S.D.N.Y. 1958), 163 F. Supp. 702, 703.

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durch sollte erreicht werden, dass Insider keine Insidergeschäfte mit den Wertpapieren vornehmen, die sie bereits zum Zeitpunkt ihres Amtsantritts besaßen.141 Von der generellen Abschaffung der Meldepflicht für Transaktionen vor Begründung der Insiderstellung gibt es eine Ausnahme für den Fall, dass eine Führungsperson allein dadurch vom Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA erfasst wird, dass der Emittent seine Wertpapiere nach Sec. 12 SEA registrieren lässt. In einem solchen Fall hat die Person bereits einen Insiderstatus hinsichtlich der verfügbaren Informationen inne. 142 Wenn eine solche Konstellation vorliegt, muss die Führungsperson Transaktionen, die vor der Erlangung des Insiderstatus im Sinne der Sec. 16 SEA vorgenommen wurden, nur dann melden, wenn sie nun eine Transaktion vornimmt, die mittels Formular 4 zu melden ist und die frühere Transaktion nicht mehr als sechs Monate vor dieser Transaktion erfolgt ist. Dann ist die frühere Transaktion durch dasselbe Formular 4 zu melden und unterfällt auch der Haftung der Sec. 16(b) SEA.143 b) Anwendbarkeit der Sec. 16 SEA auf Transaktionen bei Begründung der Insiderstellung Anders als im Rahmen der maßgeblich Beteiligten, bei denen die Transaktion, durch die die Person zum Insider nach Sec. 16 SEA wird, ausdrücklich durch SEA Rule 16a-2(c) vom Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA ausgenommen ist, findet sich hinsichtlich der Transaktionen, die zeitgleich mit der Erlangung der Insiderstellung als Führungskraft erfolgen, keine Regelung. Dieser Aspekt ist insbesondere seit der Änderungen der Sec. 16(a) SEA durch den SOA aufgetreten, da nun eine Meldepflicht mittels Formular 4 entstehen kann, bevor die Meldepflicht nach Formular 3 gegeben ist. Hierzu gibt es bisher keine allgemeingültige Entscheidung, sodass es stets auf den Einzelfall ankommt. Für die Praxis sollte genau untersucht werden, ob der Fall eher den von der Meldepflicht mittels Formular 3 oder Formular 4 erfassten Konstellationen entspricht. Im Zweifel sollte eine Meldung mittels Formular 3 und 4 vorgenommen werden.144 –––––––––––––– 141 SEA Release No. 26,333, (Feb. 8, 1991), (1989–1990 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,433, 89,602. Sehr kritisch: Wang/Steinberg, S. 1068–1076. 142 SEA Rule 16a-2(a). 143 SEA Rule 16a-2(a). SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 281. 144 Vgl. dazu auch: Jacobs, Sec. 16, § 3:7 Fn. 27–65; Sommer, SEA, § 8.03 (4)(c)(iii).

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c) Anwendbarkeit der Sec. 16 SEA nach Ausscheiden aus der Insiderstellung Wenn eine Führungsperson ihren Insiderstatus verliert, unterfällt sie nach SEA Rule 16a-2(b) nach wie vor dem persönlichen Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA. Voraussetzungen sind zum einen, dass die nach dem Ausscheiden getätigten Transaktionen nicht vom Anwendungsbereich der Sec. 16(b) SEA ausgenommen sind, zum anderen, dass diese Transaktionen innerhalb von sechs Monaten nach einer gegensätzlichen Transaktion erfolgen. Auch diese gegensätzliche Transaktion darf nicht von Sec. 16(b) SEA ausgenommen sein und muss zu einer Zeit getätigt worden sein, zu der die Person noch Führungsperson war.145 Gegensätzliche Transaktionen sind zum Beispiel Kauf und Verkauf.146 Die Meldung nach Sec. 16(a) SEA hat in diesen Fällen nach den allgemeinen Regeln mit Formular 4 oder, wenn dies zulässig ist, mit Formular 5 zu erfolgen. Diese Formulare enthalten in der oberen linken Ecke ein Feld mit dem Titel „persons no longer subject to Sec. 16“, das unter diesen Umständen angekreuzt werden muss.147 IV. Besondere Ausnahmen hinsichtlich des persönlichen Anwendungsbereichs SEA Rule 16a-2(d) sieht vor, dass für eine Übergangszeit von zwölf Monaten ab der Bestellung der entsprechenden Person alle Transaktionen vom Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA ausgenommen sind, wenn es sich bei den entsprechenden Personen um einen Testamentsvollstrecker oder Nachlassverwalter, einen Betreuer, einen Insolvenzverwalter oder einen Treuhänder in einer ähnlichen Stellung handelt. Dabei beginnt die 12-Monats-Frist mit dem Tag der Bestellung zu diesem Amt. Ist die Frist abgelaufen, unterfallen diese Personen nur dann dem Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA, wenn es sich um maßgeblich Beteiligte einer Aktiengattung des Emittenten im Sinne der SEA Rule 16a1(a)(1) handelt, die nach Sec. 12 SEA registriert ist.

–––––––––––––– 145 SEA Rule 16a-2(b). SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,252. 146 Siehe Ratner, SD57 ALI-ABA 273, 276; Sommer, SEA, § 8.03 (4)(c)(ii). 147 Eigentlich ist diese Bezeichnung widersinnig, da die ausgeschiedenen Personen sehr wohl noch dem Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA unterfallen. Dieses Feld soll vielmehr verdeutlichen, dass diese Personen zum Zeitpunkt der Meldung nicht mehr als „aktive“ Insider im Sinne von Sec. 16 SEA eingestuft werden können.

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Eine weitere Sonderregelung trifft Sec. 16(e) SEA i. V. m. SEA Rule 16e-1. Wenn es sich bei einer Transaktion um ein nationales oder internationales Arbitragegeschäft handelt, dann sind 10 % beneficial owner vom Anwendungsbereich der Sec. 16(a), (b) SEA ausgenommen, sodass nur Führungskräfte der Meldepflicht und der Gewinnherausgabeverpflichtung unterliegen. Anders sieht es bei solchen Transaktionen nach Sec. 16(e) SEA i. V. m. SEA Rule 16e-1 im Hinblick auf das Verbot für Leerverkäufe nach Sec. 16(c) SEA aus. Dort unterfallen auch Führungskräfte in diesen Fällen nicht dem Anwendungsbereich.148 V. Sonderregeln nach Sec. 30(h) ICA Von der mit Sec. 16 SEA vergleichbaren Sec. 30(h) ICA werden sowohl maßgeblich Beteiligte (10 % beneficial owners) als auch directors und officers der Investment Company erfasst.149 Während die Begriffe der maßgeblich beteiligten Personen und der officers nicht im ICA definiert sind und über die Inkorporation der Sec. 16 SEA wie dort bestimmt werden,150 ist der Begriff des director in Sec. 2(a)(12) ICA definiert. Auch diese Definition entspricht im Wesentlichen der im Rahmen des SEA. Insofern ergeben sich für diese Personengruppen keine Abweichungen zum persönlichen Anwendungsbereich im Rahmen der Sec. 16 SEA. Allerdings wird der persönliche Anwendungsbereich der Sec. 30(h) ICA über den der Sec. 16 SEA ausgedehnt. 151 So sind auch alle Mitglieder von Beratungsgremien (members of an advisory board),152 Investmentberater (any investment adviser)153 und mit einem Investmentberater verbundene Personen (affiliated person of an investment adviser)154 erfasst. Dadurch wird für diesen –––––––––––––– 148 Weiterführend zu Sec. 16(e) SEA: Jacobs, Remedies, § 4:227; Hazen, § 13.6(2); Krauel, Insiderhandel, S. 110f.; Sommer, SEA, § 8.06 (18). 149 Maßgeblich Beteiligte wurden dagegen von Sec. 17 PUHCA nicht erfasst. 150 Investment Company Institute (No-Action letter, June 12. 1991), (1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶79,782. 151 Vgl. zum erweiterten Anwendungsbereich: Jacobs, Sec. 16, § 1:1 Fn. 43–48. 152 Der Begriff der Beratungsgremien (advisory board) wird in Sec. 2(a)(1) ICA definiert und umfasst eine Einrichtung unabhängig davon, ob sie gewählt oder bestimmt wird, die vom board of directors oder dem board of trustees einer Investmentgesellschaft unterscheidbar ist. Dieses Gremium darf nur aus Personen besteht, die der Gesellschaft in keiner anderen Eigenschaft dienen. 153 Eine Definition der Investment Berater (investment adviser) findet sich in Sec. 2(a)(20). Vgl. dazu weiterführend: Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 5) ¶47,213–47,214; Steck, Investment Companies, S. 92–94. 154 In Sec. 2(a)(3) ICA wird der Begriff der verbundenen Personen (affiliated person) bestimmt. ICA Rule 30h-1(c) stellt dazu klar, dass eine affiliate person, bei der es sich

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Spezialfall der Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA weit über den normalen Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA ausgedehnt, da bei den zusätzlich erfassten Personen die große Wahrscheinlichkeit besteht, dass sie ähnlich den primär von Sec. 16 SEA erfassten Personen über entscheidende Informationsvorteile verfügen. Natürlich stellt sich die Frage, in welchem Maße bei einem so weit gefassten Anwendungsbereich eine Indikatorwirkung überhaupt noch besteht. Allerdings ist hier davon auszugehen, dass primär der Schutz vor Insidergeschäften im Vordergrund dieser Regelung steht.

C. Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in der Grundkonstellation in Großbritannien Im britischen Recht bestehen, wie oben gezeigt, mehrere Regulierungssysteme zur Regelung der DD, die sich gegenseitig ergänzen. Deshalb soll hier der Frage nachgegangen werden, ob diese Regulierungssysteme im persönlichen Anwendungsbereich voneinander abweichen. I. Persönlicher Anwendungsbereich der Directors’ Dealings nach dem Companies Act 1985 Ausgangspunkt waren auch für die Fassung des persönlichen Anwendungsbereichs die Sec. 323–329 CA 1985. Waren sie doch lange Zeit die einzigen Regelungen der DD und bis zu ihrer Abschaffung durch den CA 2006 integraler Bestandteil der Regulierung der DD in Großbritannien. 1. Directors Für die Bestimmung der Personen, deren Transaktionen als DD eingestuft werden, wird für das Verbot bestimmter Optionsgeschäfte nach Sec. 323 CA 1985, für die Mitteilungspflichten der Sec. 324 und 329 CA 1985 sowie für den Directors Report nach Sec. 234A CA 1985 dieselbe Terminologie benutzt. –––––––––––––– lediglich um einen Angestellten eines Investment Beraters und nicht um einen officer handelt, nicht den Pflichten der Sec. 16 SEA unterfällt. Vgl. weiterführend: Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 5) ¶47,162–47,163. Für den Begriff der Kontrolle (control) im Rahmen des ICA siehe Sec. 2(a)(9) ICA. Weiterführend hierzu auch: Blumberg/Strasser, Groups, §§ 18.05, 18.07; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 458–460.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Die genannten Vorschriften haben damit einen einheitlichen persönlichen Anwendungsbereich. Sie alle stellen darauf ab, dass eine Person als director der Gesellschaft zu qualifizieren ist. Deshalb ist es für die Bestimmung des persönlichen Anwendungsbereichs dieser Vorschriften unabdingbar, dem Begriff des director Aufmerksamkeit zu widmen und näher zu bestimmen, welche Personen von ihm erfasst werden. Dabei darf er keinesfalls so verstanden werden, wie der in Deutschland umgangssprachlich verwendete Begriff des Direktors. Hierauf wird noch einzugehen sein. Nach Sec. 282 CA 1985 muss eine public company mindestens zwei directors, eine private company lediglich einen haben. Wenn die Geschicke einer Gesellschaft von mehreren directors geleitet werden, so bilden diese das sogenannte „board of directors“, ein Gremium, dem die directors angehören und in dem die Entscheidungen über die Leitung der Gesellschaft getroffen werden; es sei denn, die Satzung enthält entgegenstehende Regelungen. Hieran zeigt sich das monistische Leitungssystem des britischen Gesellschaftsrechts. a) De jure directors Im CA 1985 wird der Begriff des director nicht genauer definiert.155 Vielmehr erfasst nach Sec. 741(1) CA 1985 der Begriff „director“ jede Person, die eine solche Position innehat, unabhängig davon, wie sie bezeichnet wird. Deshalb ist es unschädlich, wenn eine Person nicht als „director“ sondern zum Beispiel als „governor“ oder „manager“ bezeichnet wird, aber ansonsten die Voraussetzungen für einen director vorliegen.156 Dabei werden von dem Begriff „director“ unstreitig diejenigen erfasst, die wirksam zum director ernannt worden sind, die sogenannten „de jure directors“. Dafür, dass von einem de jure director gesprochen werden kann, müssen mehrere Voraussetzungen erfüllt sein: eine Ernennung im Rahmen der gesellschaftsrechtlichen Regeln, das Einverständnis der zu ernennenden Person, ihre Befugnis, eine solche Position zu bekleiden, und dass die Person diese Position nicht inzwischen aufgegeben hat.157 –––––––––––––– 155 Barc, Tolley’s, D2002 (S. D20/2); Morse, Company Law, S. 266–267; Farrar/ Hannigan, S. 329; Griffin, Company Law, S. 278f; Hannigan, Company Law, S. 135; Mayson/French/Ryan, Company Law, § 15.3.3 (S. 468). 156 Barc, Tolley’s, D2002 (S. D20/2); Morse, Company Law, S. 266–267; GoreBrowne, § 27.2. 157 Mayson/French/Ryan, Company Law, § 15.3.2 (S. 468).

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Unter den Oberbegriff der de jure directors lassen sich auch die Begriffe der executive directors, nonexecutive directors, corporate directors und alternate directors fassen, auf die nun näher eingegangen werden soll. aa) Executive directors und nonexecutive directors Das monistische Leitungssystem des britischen Gesellschaftsrechts zeigt sich auch daran, dass im Sprachgebrauch und in der Praxis häufig zwischen executive directors und non executive directors unterschieden wird.158 Die gesetzlichen Pflichten des CA 1985 treffen jedoch sowohl executive directors als auch non executive directors.159 Ein executive director ist in der Regel neben seiner Bestellung zum director vertraglich verpflichtet, seine Arbeitszeit für die Gesellschaft einzusetzen. Er nimmt in der Gesellschaft normalerweise weitreichende Verwaltungsaufgaben wie Produktion, Rechnungswesen, Marketing oder Personalmanagement wahr. 160 Diese Art des director ist am ehesten mit einem GmbH-Geschäftsführer beziehungsweise dem Vorstandsmitglied einer AG zu vergleichen. Der non executive director ist dagegen in der Regel nicht dienstvertraglich verpflichtet, den Großteil seiner Arbeitszeit der Gesellschaft zur Verfügung zu stellen, und steht der Gesellschaft meist als strategischer Berater oder mit einer Überwachungsfunktion zur Seite.161 bb) Corporate directors Nach dem CA 1985 ist es nicht erforderlich, dass es sich bei dem director um eine natürliche Person handelt. Auch eine juristische Person kann als director einer Gesellschaft ernannt werden. In solchen Fällen spricht man von corporate directors.162 Dies ist momentan in Großbritannien bei ca. 2 % aller directors bzw. in ca. 64.000 Fällen gegeben.163 –––––––––––––– 158 Eine solche Unterscheidung wird im CA 1985 nicht getroffen. Diese Bezeichnung ist jedoch in der Praxis üblich. Vgl. Bruce, Directors, § 1.31 (S. 4); Hannigan, Company Law, S. 145. 159 Eine Berücksichtigung erfolgt höchstens im Hinblick auf den zu beachtenden Sorgfaltsmaßstab. Leaver QC in Re Stephenson Cobbold Ltd (in liquidation), Secretary of State for Trade and Industry v. Stephenson and others (2000) 2 BCLC 614, Rn. 32; Hannigan, Company Law, S. 145. 160 Bruce, Directors, § 1.31 (S. 4). 161 Bruce, Directors, § 1.31 (S. 4). 162 Vgl. dazu nur Sec. 289(1)(b) CA 1985; Farrar/Hannigan, S. 330; Hannigan, Company Law, S. 136. 163 UK Gov, Modernising Company Law, § 3.32.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Allerdings werden die corporate directors heutzutage zunehmend kritisch betrachtet, und es gibt Reformbestrebungen, diese Möglichkeit abzuschaffen. So wird im Whitepaper „Modernising Company Law“ der britischen Regierung aus dem Jahre 2002 vorgeschlagen, dass die Möglichkeit, der corporate directorship abgeschafft werden soll. Als Grund wird angegeben, dass es bei corporate directors schwierig sei festzustellen, wer die Gesellschaft tatsächlich kontrolliere. Ferner sei es nach der jetzigen Rechtslage nur unter großen Schwierigkeiten möglich, Maßnahmen gegen corporate directors zu ergreifen.164 cc) Alternate directors Obwohl es keine diesbezügliche Vorschrift im CA 1985 gibt, ist es gängige Praxis, dass in der Satzung der Gesellschaft (Company’s Articles) den directors das Recht eingeräumt wird, sogenannte „alternate directors“, eine Art Stellvertreter, zu ernennen. Die rechtliche Stellung eines alternate director wird durch die Ausgestaltung in der jeweiligen Satzung geprägt. Seine Bestellung endet in dem Moment, in dem der director, der ihn ernannt hat, seine Position nicht mehr innehat. Trotz dieser Einschränkungen unterfällt der alternate director allen gesetzlichen Verpflichtungen und muss insbesondere der Meldepflicht der Sec. 324–329 CA 1985 nachkommen.165 b) De facto directors Neben den de jure directors kennt das britische Recht auch die sogenannten „de facto directors“, also solche Personen, die faktisch die Position eines director innehaben, ohne wirksam oder überhaupt bestellt worden zu sein. „De facto directors“ werden nicht unmittelbar von der bereits oben angesprochenen Definition in Sec. 741(1) CA 1985 erfasst. Diese Vorschrift soll lediglich zum Ausdruck bringen, dass es nicht auf den Titel ankommt, mit dem die Personen bezeichnet werden, die die Geschäfte der Gesellschaft führen.166 –––––––––––––– 164 UK Gov, Modernising Company Law, § 3.34; Hannigan, Company Law, S. 136– 137. 165 Bruce, Directors, § 1.32 (S. 5). 166 Browne-Wilkinson V.-C in Re Lo-Line Electric Motors Ltd. (1988) BCLC 698, 706. Damit wurde eine weitergehende Interpretation der Sec. 741(1) CA 1985 zurückgewiesen, nach der bereits von der Definition der Sec. 741(1) CA 1985 jede Person erfasst werden sollte, die die Funktion eines director in der Realität wahrnimmt. Vgl. Mervyn-Davies J in Eurostem Maritime Limited (1987) PCC 190.

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aa) Bestimmung der de facto directors Aus diesem Grund hat die Rechtsprechung den Begriff des de facto director entwickelt und konkretisiert. Es haben sich in der Rechtsprechung zwei verschiedene funktionsorientierte Methoden zur Bestimmung eines de facto director herausgebildet, der „holding out test“ und der „equal footing test“. Der in der Entscheidung Hydrodam (Corby) Ltd. verwendete „holding out test“ stellt darauf ab, dass die Person nach außen wie ein director auftritt und dies im Einvernehmen mit der Gesellschaft geschieht. Dabei ist es jedoch erforderlich, dass diese Person Funktionen wahrnimmt, die bei verständiger Würdigung nur von einem director wahrgenommen werden können.167 Demgegenüber ist der in der Entscheidung Re Richborough Furniture verwendete „equal footing test“ strenger und verlangt für einen de facto director, dass eine Person die Angelegenheiten der Gesellschaft leitet, ohne dass ein oder mehrere directors wirksam bestellt worden sind oder dass sich die Person auf „Augenhöhe“ (equal footing) mit den wirklich bestellten directors im Hinblick auf die Kontrolle der Belange der Gesellschaft befindet.168 Durch die spätere Rechtsprechung in Secretary of State for Trade and Industry v. Tjolle wurde der „equal footing test“ jedoch immer mehr dem „holding out test“ angenähert. „Equal footing“ soll demnach bereits gegeben sein, wenn eine oder mehrere der folgenden Umstände hinsichtlich des Verhaltens des potenziellen de facto director vorliegen: Leitungsmacht über andere Personen, Möglichkeit zur oder bereits erfolgte Verpflichtung der Gesellschaft zu wesentlichen Leistungen oder die gleichberechtigte Teilnahme an einem gemeinsamen Entscheidungsprozess auf Ebene des board of directors.169 –––––––––––––– 167 Vgl. Millet J in Re Hydrodam (Corby) Ltd (1994) 2 BCLC 180, 183, (1994) BCC 161, 163: „A de facto director is a person who assumes to act as a director. He is held out as a director by the company, and claims and purports to be a director, although never actually or validly appointed as such. To establish that a person was a de facto director of a company it is necessary to plead and prove that he undertook functions in relation to the company which could properly be discharged only by a director. It is not sufficient to show that he was concerned in the management of the company's affairs or undertook tasks in relation to its business which can properly be performed by a manager below board level.“. 168 Lloyd QC. in Re Richborough Furniture (1996) 1 BCLC 507, 524: „... clear evidence that he had been either the sole person directing the affairs of the company (or acting with others all equally lacking in valid appointment) or, if there were others who were true directors, that he was acting on an equal footing with the others in directing the affairs of the company.“. 169 Jacob J in Secretary of State for Trade and Industry v. Tjolle (1998) BCLC 333 in dem folgendes Zitat aus Secretary of State for Trade and Industry v. Elms (16 January

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Dennoch ist der „equal footing test“ nicht überflüssig geworden. In der Entscheidung des Court of Appeal aus dem Jahre 1999 Kaytech International plc Portier v. Secretary of State for Trade and Industry wurde im Hinblick auf den Begriff des de facto director auf die Entscheidung Secretary of State v. Tjolle verwiesen, nach der keiner der oben genannten Tests für sich allein abschließend ist. Vielmehr kommt es auf eine Zusammenschau der verschiedenen Faktoren wie Repräsentation der Gesellschaft, Auftreten als director, Entscheidungsbefugnis der Person u. s. w. an.170 Als Ergebnis lässt sich festhalten, dass als de facto director anzusehen ist, wer in die Führungsstrukturen eines Unternehmens funktional wie ein director eingebunden ist und sich dies auch für die Außenwelt manifestiert.171

–––––––––––––– 1997, unreported) angeführt wird: „At the forefront of the test I think I have to go on to consider by way of further analysis both what Millett J meant by „functions properly discharged only by a director", and Mr. Lloyd QC meant by „on an equal footing". As to one it seems to me clear that this cannot be limited simply to statutory functions and to my mind it would mean and include any one or more of the following: directing others, putting it very compendiously, committing the company to major obligations, and thirdly (really I think what we are concerned with here) taking part in an equally based collective decision process at board level, i.e. at the level of a director in effect with a foot in the board room. As to Mr. Lloyd's test, I think it is very much on the lines of that third test to which I have just referred. It is not, I think, in any way a question of equality of power but equality of ability to participate in the notional board room.“. 170 Walker LJ in Re Kaytech International plc Portier v. Secretary of State for Trade and Industry (1999) BCC 390, 402: „...it may be difficult to postulate any one decisive test. I think what is involved is very much a question of degree. The court takes into account all the relevant factors. Those factors include at least whether or not there was a holding out by the company of the individual as a director, whether the individual used the title, whether the individual had proper information (e.g. management accounts) on which to base decisions, and whether the individual had to make major decisions and so on. Taking all these factors into account, one asks „was this individual part of the corporate governing structure“, answering it as a kind of jury question.“. 171 Ähnlich im Ergebnis auch: Fleischer, AG 2004, 517, 520; Griffin, Company Law, S. 289f. Vgl. weiterhin aus der jüngeren Rechtsprechung: Rattee in Secretary of State for Trade and Industry v. Becker and another (2002) EWHC 2200 (Ch), (2003) 1 BCLC 555 Nr. 43: „To establish that a person was a de facto director of a company it is necessary to plead and prove that he undertook functions in relation to the company which could properly be discharged only by a director. That, of course, was the dictum contained in a passage from Millett J's judgment in Re Hydrodam (Corby) Ltd (1994) 2 BCLC 180, 183. That seems to me, if I may say so with respect, to encapsulate the essence of de facto directorship as contemplated by the 1986 Act, as it has been explained not only by Millett J but by numerous other judges in authorities that have been decided on the meaning of the Act.“.

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bb) Anwendbarkeit der Figur des de facto director auf Sec. 324–329 CA 1985? Wie oben gezeigt, wurde der Begriff des de facto director durch die Rechtsprechung entwickelt und geprägt. Deshalb stellt sich die Frage, ob alle Vorschriften, die die directors als Normadressaten aufweisen, auch auf de facto directors angewendet werden können. Nach herkömmlicher Ansicht in der Rechtsprechung wurden zumindest die Vorschriften, die den directors Pflichten auferlegten, in vollem Umfang auf die de facto directors angewendet.172 Diese Ansicht ist jedoch in der Entscheidung Lo-Line Electric Motors Limited eingeschränkt worden. Demnach soll es stets auf den Einzelfall ankommen, ob auch de facto directors von einer Vorschrift erfasst werden, die ausdrücklich nur directors erwähnt.173 Betrachtet man diese Entscheidung, so zeigt sich, dass darauf abgestellt wurde, ob eine Einbeziehung der de facto directors hinsichtlich der einzelnen Normen sinnvoll erscheint oder nicht.174 Vielfach wird jedoch nicht genau hinsichtlich der Anwendbarkeit differenziert, sondern es werden zumindest diejenigen Vorschriften in vollem Umfang angewendet, die dem director Pflichten auferlegen. Als Argument wird angeführt, dass derjenige, der wie ein director nach außen auftritt, auch denselben Pflichten wie ein director unterliegen soll.175 Nach Sec. 324(6) CA 1985 werden von der Mitteilungspflicht auch shadow directors erfasst. Wie noch gezeigt werden wird, sind die Voraussetzungen für die Eigenschaft als shadow director strenger als die für die Bejahung eines de –––––––––––––– 172 Vgl. Mervyn-Davies J in Re Eurostem Maritime Ltd. (1987) PCC 190. 173 Browne-Wilkinson V.-C in Re Lo-Line Electric Motors Limited (1988) 1 Ch 489; Bestätigt durch Lloyd QC in Richborough Furniture Limited (1996) 1 BCLC 507. So auch: Barc, Tolley’s, D2002 (S. D20/2); Gore-Browne, § 27.2; Hannigan, Company Law, S. 140. 174 Browne-Wilkinson V.-C in Re Lo-Line Electric Motors Ltd (1988) 1 Ch 489: „Since the definition of director is inclusive and not exhaustive its meaning has to be derived from the words of the Act as a whole“. So wurde z. B. eine Einbeziehung der de facto directors für Sec. 282 CA 1985 (Mindestanzahl an directors für jede Gesellschaft), Sec. 291 CA 1985 (Verpflichtung für directors Mindestanzahl an shares der Gesellschaft zu halten), Sec. 293(2) CA 1985 (Altersgrenze für directors) abgelehnt. In diesen Fällen liefe eine Einbeziehung der de facto directors dem Sinn und Zweck dieser Rechtsfigur gerade entgegen. 175 Millet J in Re Hydrodam (Corby) Ltd (1994) 2 BCLC 180: „Those who assume to act as directors and who thereby exercise the powers and discharge the functions of a director, whether validly appointed or not, must accept the responsibilities which are attached to the office.“ Vgl. auch: Morse, Company Law, S 267; Schultheiß, Shadow Directors, S. 71f, Fn. 25.

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facto director.176 Dies spricht a majore ad minus dafür, dass auch de facto directors unter den Anwendungsbereich der Sec. 324–329 CA 1985 fallen. Untermauert wird dies auch durch die Diskussionen im Hinblick auf eine Reform des Companies Act, in der klargestellt wird, dass de facto directors auch im Hinblick auf die Meldepflichten der Sec. 311 ff. CA 1985 wie de jure directors zu behandeln sind.177 Deshalb ist davon auszugehen, dass auch Personen, die als de facto directors qualifiziert werden können, den Pflichten der Sec. 324– 329 CA 1985 unterfallen, auch wenn die Anwendbarkeit der Rechtsfigur des de facto director auf die Sec. 324–329 CA 1985 noch nicht explizit durch die Rechtsprechung geklärt ist. c) Shadow directors Nach Sec. 324(6) CA 1985 werden shadow directors denselben Meldepflichten hinsichtlich Eigengeschäften unterworfen wie directors. Das Ziel dieser Regelung ist es, dass Personen, die es vermeiden offiziell zum director bestellt zu werden, aber dennoch die Geschicke einer Gesellschaft leiten, nicht die Möglichkeit erhalten, durch diese Vorgehensweise die Pflichten zu umgehen, die einen director betreffen.178 Der Begriff des shadow director ist nicht, wie dieser bildliche Ausdruck vermuten lässt, durch die Rechtsprechung entwickelt worden, sondern er wurde in den Achtzigerjahren durch den Gesetzgeber in mehrere Gesetze eingefügt,179 unter anderem in Sec. 741(2) CA 1985.180 Demnach ist ein shadow director eine Person, dessen Anweisungen die directors gewohnt sind zu befolgen. Die Voraussetzung ist jedoch, dass es sich nicht um einen beruflich erteilten Ratschlag handelt.181 Ähnlich der Definition des director in Sec. 741(1) CA 1985 ist diese Definition für sich allein aufgrund der verwendeten unbestimmten –––––––––––––– 176 Dazu unten: 5. Kapitel C. I. 1. d) (S. 309 ff.). 177 Vgl. nur: CLR, Final Report, Sec. 6.7. 178 Farrar/Hannigan, S. 337; Palmer’s, Company Law, 8.003.1. Vgl. weiterführend die gute, leider durch die neueste Rechtsprechung teilweise überholte, Darstellung in Schultheiß, Shadow Directors, S. 66–89. 179 Schultheiß, Shadow Directors, S. 17. 180 Diese Definition wird auch in Sec. 22(5) Company Directors Disqualification Act 1986, Sec. 251 Insolvency Act 1986 und Sec. 417(1) FSMA verwendet. In letzterem findet sich diese Definition allerdings direkt unter dem Begriff des director, ohne dass eine begriffliche Unterscheidung zwischen director und shadow director erfolgt. 181 Sec. 741(2) CA 1985 lautet: „In relation to a company, „shadow director" means a person in accordance with whose directions or instructions the directors of the company are accustomed to act. However, a person is not deemed a shadow director by reason only that the directors act on advice given by him in a professional capacity.“.

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Rechtsbegriffe für die Konkretisierung des erfassten Personenkreises nicht hinreichend aussagekräftig und bedarf der Ausgestaltung durch die Rechtsprechung. Die Rechtsfigur des shadow director ist jedoch bisher in der Rechtsprechung nur selten aufgegriffen und näher präzisiert worden.182 Der Grund dafür ist vor allem, dass in vielen Fällen nicht zwischen shadow director und de facto director unterschieden wird, sondern darauf abgestellt wird, dass zumindest die eine oder die andere Konstruktion verwirklicht ist.183 Wurde der Begriff des shadow director in der Rechtsprechung aufgegriffen, ist vielfach versucht worden, seine Konkretisierung mithilfe einer sehr bildreichen Sprache vorzunehmen. Diese Ausgestaltung deckt sich mit der Vorstellung, die ein unbefangener Leser zunächst mit dem Begriff „shadow director“ in Sec. 741(2) CA 1985 assoziieren könnte. So wurde der shadow director in der Entscheidung Unisoft Group Ltd. mit einem Puppenspieler verglichen, der die Handlungen des board kontrolliert.184 In Hydrodam (Corby) Ltd. ist darauf abgestellt worden, dass der shadow director „im Schatten lauert“, somit weder selbst noch durch die Gesellschaft nach außen als director in Erscheinung tritt und sich als Hintermann eines Vordermanns zur Durchsetzung seiner Interessen bedient.185 Gerade diesen beiden Vorgaben und der bildreichen Sprache ist der Court of Appeal jedoch in Secretary of State for Trade and Industry v Deverell186 entgegengetreten. Dies war die erste Entscheidung, in der der Court of Appeal gehalten war, zu der Definition des shadow director Stellung zu nehmen. Dabei –––––––––––––– 182 Griffin, Company Law, S. 290 ff. Entscheidungen aus jüngerer Zeit sind vor allem: Browne-Wilkinson V.-C in Re Lo-Line Electric Motors Ltd (1988) Ch 477; Harman J in Re Unisoft Group Ltd (No 3) (1994) 1 BCLC 609; Millet J. in Re Hydrodam (Corby) Ltd (1994) 2 BCLC 180; Evans-Lombe J in Secretary of State for Trade and Industry v. Laing (1996) 2 BCLC 324; Walker LJ in Re Kaytech International plc (1999) BCC 390; Morritt LJ in Secretary of State for Trade and Industry v. Deverell and another (2000) 2 All ER 365; (2000) 2 BCLC 133; (2001) Ch 340. 183 Balcombe J in Re Tasbian Ltd (No 3), Official Receiver v. Nixon (1993) BCLC 297; (1992) BCC 358; Rattee in Secretary of State for Trade and Industry v. Becker and another (2002) EWHC 2200 (Ch), (2003) 1 BCLC 555, (41–46). 184 Harman J in Re Unisoft Group Ltd (No 3) (1994) 1 BCLC 609, 620: „those words can only mean ... that the shadow director must be, in effect, the puppet-master controlling the actions of the board. The directors must be (to use a different phrase) the cat's paw of the shadow director“. 185 Millet J. in Re Hydrodam (Corby) Ltd (1994) 2 BCLC 180, 183: „He lurks in the shadows, sheltering behind others who, he claims, are the only directors of the company to the exclusion of himself. He is not held out as a director by the company.“. 186 Morritt LJ in Secretary of State for Trade and Industry v. Deverell and another (2000) 2 All ER 365; (2000) 2 BCLC 133; (2001) Ch 340. Vgl. dazu auch: Morse, Company Law, S. 269–270.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

wurden jedoch auch einige Merkmale, die durch die Rechtsprechung zur Bestimmung eines shadow director entwickelt worden sind, bestätigt. So ist es demnach gerade nicht per se erforderlich, dass die ordnungsgemäß bestellten directors eine unterwürfige Haltung einnehmen oder sich kompromittieren lassen.187 Vielmehr reicht es aus, wenn eine Person ihren Einfluss über die Gesellschaft dergestalt ausüben kann, dass das board of directors nach ihren Anweisungen handelt und die Person diesen Einfluss auch ausübt.188 Auch wenn eine Person ihre Rolle als shadow director offen nach außen zeigt, so steht dies einer Einstufung als shadow director nicht im Wege, da es nicht, wie der Wortlaut möglicherweise glauben machen kann, darauf ankommt, dass der shadow director sprichwörtlich die Fäden im Verborgenen zieht.189 Legt man die Entscheidung Secretary of State for Trade and Industry v Deverell zugrunde und bezieht auch die sonstige Rechtsprechung mit ein, so lassen sich folgende Kriterien für die Bestimmung des shadow director identifizieren: Erforderlich ist, dass die Anweisungen über einen längeren Zeitraum regelmäßig befolgt werden.190 Dabei wird der Begriff des shadow director so –––––––––––––– 187 Morritt LJ in Secretary of State for Trade and Industry v. Deverell and another (2000) 2 All ER 365; (2000) 2 BCLC 133; (2001) Ch 340 (35): „(5) It will, no doubt, be sufficient to show that in the face of directions or instructions from the alleged shadow director the properly appointed directors or some of them cast themselves in a subservient role or surrendered their respective discretions. But I do not consider that it is necessary to do so in all cases. Such a requirement would be to put a gloss on the statutory requirement that the board are accustomed to act in accordance with such directions or instructions. It appears to me that Judge Cooke, in looking for the additional ingredient of a subservient role or the surrender of discretion by the board, imposed a qualification beyond that justified by the statutory language.“. 188 Morritt LJ in Secretary of State for Trade and Industry v. Deverell and another (2000) 2 All ER 365; (2000) 2 BCLC 133; (2001) Ch 340 (36): „Thus to describe the board as the cat's paw, puppet or dancer to the tune of the shadow director implies a degree of control both of quality and extent over the corporate field in excess of what the statutory definition requires. What is needed is that the board is accustomed to act on the directions or instructions of the shadow director.“. 189 Morritt LJ in Secretary of State for Trade and Industry v. Deverell and another (2000) 2 All ER 365, (2000) 2 BCLC 133; (2001) Ch 340, (36) „Further, in my view, it is not necessary to the recognition of a shadow director that he should lurk in the shadows, though frequently he may.“. Fleischer, AG 2004, 517, 520. 190 Vgl. hierzu: Harman J in Re Unisoft Group Ltd. (No. 3) (1994) 1 BCLC 609, 620: „They must be people who act on the directions or instructions of the shadow director as a matter of regular practice. That last requirement follows from the reference in the subsection to the directors being 'accustomed to act'. That must refer to acts not on one individual occasion but over a period of time and as a regular course of conduct.“ In diesem Sinne auch: Millet J in Re Hydrodam (Corby) Ltd (1994) 2 BCLC 180, 183, (1994) BCC 161, 163 und Morritt LJ in Secretary of State for Trade and Industry v.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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ausgelegt, dass es nicht genügt, wenn lediglich eine Minderheit regelmäßig den Anweisungen Folge leistet.191 Es ist unerheblich, dass den directors hinsichtlich einzelner Aspekte keine Vorgaben gemacht werden, solange die Person einen tatsächlichen Einfluss auf die Geschicke der Gesellschaft hat.192 Bloße Ratschläge, die aufgrund einer geschäftlichen Beratertätigkeit gegeben werden, reichen hierzu allerdings nicht aus. Anders ist es, wenn außerhalb eines geschäftlichen Beraterverhältnisses anstelle einer Anweisung lediglich ein Ratschlag ausgesprochen wird, der befolgt wird.193 d) Verhältnis von de facto directors zu shadow directors Auch nach der Rechtsprechung im Fall Secretary of State for Trade and Industry v Deverell ist jedoch das Verhältnis von de facto director und shadow director nicht abschließend geklärt.194 In der Entscheidung Re Hydrodam (Corby) Ltd wurde davon ausgegangen, dass zwischen einem de facto director und einem shadow director ein strenges Alternativverhältnis besteht, das seine Unterscheidung vor allem daraus herleitet, dass der de facto director offen für eine Gesellschaft auftritt, ohne wirksam bestellt zu sein, der shadow director gerade dieser Öffentlichkeit ermangelt und aus dem Verborgenen agiert. 195 Dieses strikte Alternativverhältnis erscheint –––––––––––––– Deverell and another (2000) 2 All ER 365, (2000) 2 BCLC 133; (2001) Ch 340, (36); Secretary of State for Trade and Industry v. Becker and another (2002) EWHC 2200 (Ch), (2003) 1 BCLC 555, (42). 191 Harman J in Re Unisoft Group Ltd. (No. 3) (1994) 1 BCLC 609, 620; Hartmann, faktisches Organ, S. 150. 192 Walker LJ Re Kaytech International plc (1999) 2 BCLC 351, 424.; Morritt LJ in Secretary of State for Trade and Industry v. Deverell and another(2000) 2 All ER 365; (2000) 2 BCLC 133; (2001) Ch 340, (35, 36). 193 Morritt LJ in Secretary of State for Trade and Industry v. Deverell and another (2000) 2 All ER 365; (2000) 2 BCLC 133; (2001) Ch 340 (35, 36). 194 Insofern ungenau die Darstellung von Hartmann, faktisches Organ, S. 150 ff. aus dem Jahre 2005, in der die Rechtsprechung ab dem Jahre 2000 nicht mehr berücksichtigt ist. 195 Millet J in Re Hydrodam (Corby) Ltd (1994) 2 BCLC 180, 183: „They are alternatives, and in most and perhaps all cases are mutually exclusive. A de facto director is one who claims to act and purports to act as a director, although not validly appointed as such. A shadow director, by contrast, does not claim or purport to act as a director. On the contrary, he claims not to be a director. He is not held out as a director by the company.“ So auch: Evans-Lombe J in Secretary of State for Trade and Industry v. Laing(1996) 2 BCLC 324.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

jedoch spätestens seit der Entscheidung Re Kaytech International plc zweifelhaft, in der angedeutet wurde, dass eine solche klare Trennung nicht in allen Fällen möglich ist.196 In der Entscheidung Secretary of State for Trade and Industry v. Deverell wurde diese Frage ausdrücklich offen gelassen.197 Dies wird teilweise sogar so weit verstanden, dass die Gerichte in Zukunft aussprechen werden, dass eine Person entweder als de facto director oder als shadow director gehandelt hat, ohne eine klare Unterscheidung vorzunehmen.198 Ausmachen lässt sich jedoch, dass die Voraussetzungen für einen shadow director höher sind, als die an einen de facto director. Bei einem shadow director ist es erforderlich, dass er zumindest über einen gewissen Zeitraum einen beherrschenden Einfluss hinsichtlich der Geschicke der Gesellschaft gehabt hat. Für die Annahme eines de facto director reicht es bereits aus, wenn die Person wie ein director in die Führungsstruktur eines Unternehmens eingebunden ist und dies nach außen erkennbar ist. Auf einen beherrschenden Einfluss kommt es gerade nicht an.199 2. Am Unternehmen Beteiligte a) Sec. 323–329 CA 1985 In Großbritannien besteht traditionell die Ansicht, dass Insidergeschäfte ein Aspekt des Gesellschaftsrechts sind und im Kern ein Fehlverhalten der directors.200 Auf dieser Vorstellung beruht auch die Annahme, dass Anteilseigner allein durch ihre Anteilseignerschaft über keine besonderen Informationsvorteile gegenüber Außenstehenden verfügen. 201 Deshalb treffen die Pflichten der –––––––––––––– 196 Walker LJ in re Kaytech International plc (1999) BCC 390 „have at least this much in common that an individual who was not a de jure director is alleged to have exercised real influence (otherwise than as a professional adviser) in the corporate governance of a company. Sometimes that influence may be concealed and sometimes it may be open. Sometimes it may be something of a mixture, as the facts of the present case show.“ 197 Morritt LJ in Secretary of State for Trade and Industry v. Deverell and another (2000) 2 All ER 365; (2000) 2 BCLC 133; (2001) Ch 340 (36). 198 So Griffin, Company Law, S. 294. 199 Griffin, Company Law, S. 289f. Dieses Stufenverhältnis lässt sich auch aus der Entscheidung Secretary of State for Trade and Industry v. Becker and another (2002) EWHC 2200 (Ch), (2003) 1 BCLC 555, (41–46) ableiten. Fraglich dagegen die Ansicht von Hartmann, faktisches Organ, S. 153–154, die die neuere Rechtsprechung nicht mit einbezieht. 200 So Gower/Davies, S. 752. 201 Gore-Browne, § 12.23.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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Sec. 323–329 CA 1985 lediglich directors und keine weiteren Personengruppen, wie maßgeblich am Kapital der Gesellschaft Beteiligte.202 b) Sec. 198 ff. CA 1985 als Teil der Regelungen bei Directors’ Dealings aa) Ausgangspunkt für die Einordnung der Sec. 198 ff. CA 1985 als Teil der Regelungen bei Directors’ Dealings Allerdings ist inzwischen in Sec. 57(2) CJA der Begriff der Insider in Anpassung an die Vorgaben der RL 89/559/EWG dergestalt ausgeweitet worden, dass nunmehr auch Anteilseigner unter die Definition der Primärinsider fallen. Trotz einiger Kritik wurde diese Ausdehnung des Anwendungsbereichs allgemein begrüßt, da heutzutage auch in Großbritannien davon ausgegangen wird, dass zumindest diejenigen, die über große Beteiligungen verfügen, einen deutlichen Informationsvorsprung gegenüber der Allgemeinheit haben.203 Die praktische Relevanz der Frage, ob auch Anteilseigner den besonderen Pflichten bei DD unterliegen, ergibt sich auch aus der heutigen Realität am Kapitalmarkt. Bereits nach einer Studie aus dem Jahre 1975 hatten über 60 % der größten britischen „non-financial“ companies Beteiligungsblöcke von über 5 %.204 Aus diesem Grund ist es erforderlich zu überprüfen, ob nicht Regelungen neben denen der Sec. 323–329 CA 1985 existieren, die in Konstellationen der DD, vergleichbar mit den Regelungen der Sec. 323–329 CA 1985 für directors, maßgeblich am Kapital beteiligten Personen Pflichten auferlegen.205 Eine solche Funktion könnte den bereits oben angesprochenen Regelungen der Sec. 198–222 CA 1985 zukommen, die geschaffen wurden, um die Beteiligungstransparenz zu erhöhen. Diese Regelungen beruhen wie § 21 WpHG auf der Transparenzrichtlinie. Wie oben ausgeführt, ist § 21 WpHG in den Bereich der Beteiligungstransparenz einzuordnen und verfolgt dadurch einen anderen Gesetzeszweck als die Regeln der DD. 206 Die Regelung der Sec. 198–210 CA 1985 weicht von der Regelung in § 21 WpHG jedoch in entscheidenden Punkten ab. Zwar ist auch Großbritannien an die Vorgaben durch die EUTransparenzrichtlinie gebunden; aber auch die neue Transparenzrichtlinie stellt –––––––––––––– 202 So im Kern Gower/Davies, S. 752. 203 Vgl. Hannigan, Insider Dealing, S. 80. 204 Nyman/Silberston, Oxford Economic Papers 30 (1978), S. 85, Table 1. 205 In diese Richtung: Ashe/Counsell, S. 153. 206 Siehe dazu oben: 3. Kapitel IV. 3. (S. 232 ff.).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

lediglich einen Schwellenwert von 5 % auf.207 Insofern geht die Regelung in Großbritannien mit einem Schwellenwert von 3 % weit über die von der Transparenzrichtlinie geforderten Offenlegungspflichten hinaus. Die EUKommission hat die strenge Regelung in Großbritannien begrüßt und auch bei der Neuregelung der Transparenzrichtlinie ausdrücklich hervorgehoben, dass die Mitgliedstaaten frei darin sind, strengere Regelungen zu erlassen.208 Deshalb stellt sich die Frage, ob die Regelung der Sec. 198–210 CA 1985 aufgrund ihrer Besonderheiten im Gegensatz zu § 21 WpHG auch in den Bereich der DD eingeordnet werden kann. bb) Normzweck Allgemein wird den Vorschriften der Sec. 198 ff. CA 1985 eine präventive Wirkung im Hinblick auf Insidergeschäfte zugeordnet, indem entsprechende Transaktionen offengelegt werden müssen. 209 Insoweit ist die Regelung mit § 21 WpHG vergleichbar und verfolgt auch einen Normzweck, der sich mit dem Normzweck der Regelungen hinsichtlich der Meldepflichten bei DD deckt. Fraglich ist allerdings, ob die Sec. 198 ff CA 1985 auch vom sonstigen Normzweck her mit den Meldepflichten der DD übereinstimmen. Betrachtet man den sachlichen Anwendungsbereich der Normen, so zeigt sich, dass lediglich voting shares, nicht aber stimmrechtslose shares oder debentures erfasst werden. Dies zeigt, dass das primäre Ziel dieser Vorschriften im Bereich der Beteiligungstransparenz liegt, nämlich die Kontrollstrukturen einer Gesellschaft sichtbar zu machen.210 Aufgrund des Zusammenspiels dieser Vorschriften mit den LR wird heute davon ausgegangen, dass für börsennotierte Gesellschaften die Regelungen der Sec. 198 ff. CA 1985 auch der Markttransparenz und dem Anlegerschutz dienen.211

–––––––––––––– 207 Siehe zu den sonstigen Schwellenwerten oben: 3. Kapitel IV. 3. (S. 232 ff.). 208 Richtlinienvorschlag zur RL 2004/109/EG vom 26.03.2003 (KOM(2003) 138 endgültig), 4.5.1. (S. 21). Nun geregelt in Art. 9 Abs. 1 RL 2004/109/EG. 209 Ashe/Counsell, S. 153; Griffin, Company Law, S. 208; Mitchell, Directors’ Duties, S. 197. 210 Mayson/French/Ryan, Company Law, § 8.9.1 (S. 262); Mitchell, Directors’ Duties, S. 197. 211 Gower/Davies, S. 594. Auch bei nicht börsennotierten public companies kann stark beschränkten Markttransparenz ausgegangen werden, da die Meldungen nach Sec. 211 CA 1985 in ein Register eingetragen werden müssen, das nach Sec. 219 CA 1985 von jedermann eingesehen werden kann.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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Fraglich ist deshalb, ob diesen Normen auch eine Bedeutung hinsichtlich der Markttransparenz im Sinne der Anlegergleichbehandlung und einer gewissen Indikatorwirkung zukommt. Hierbei fällt zunächst auf, dass eine Meldepflicht aufgrund eines notifiable interest bereits bei Überschreitung eines Schwellenwertes von 3 % gegeben ist. Bei einer solchen Beteiligungshöhe kann nicht davon ausgegangen werden, dass eine gesteigerte Zugangsmöglichkeit zu Insiderinformationen besteht oder entscheidend Einfluss auf die Geschicke der Gesellschaft genommen werden kann, ähnlich wie dies durch einen director möglich ist. Deshalb steht dieser Aspekt der Annahme einer Indikatorwirkung der so mitgeteilten Transaktionen entgegen. Durch die Regelung in Sec. 199(5)(b) CA 1985 ist aufgrund der Grenze von 1 % zumindest auf den ersten Blick gewährleistet, dass es sich um Transaktionen mit entsprechendem Gewicht handelt. Betrachtet man die Regelung jedoch genauer, so fällt auf, dass aufgrund der Regelungen der Sec. 201(1) und (2) CA 1985 immer dann, wenn sich die Höhe der mitteilungspflichtigen Beteiligung ändert, die Prozentzahlen auf die nächste Zahl abgerundet werden. Daraus ergibt sich, dass eine Mitteilungspflicht immer nur dann besteht, wenn sich eine Abweichung von 1 % ergibt. Legt man dies zugrunde, so besteht für all die Transaktionen keine Mitteilungspflicht, bei denen zum Beispiel nur kleine Volumina gehandelt werden. Zudem sind auch die Konstellationen nicht erfasst, in denen zunächst 0,999 % der shares erworben werden. Erwirbt der entsprechend Beteiligte danach die ihm für einen weiteren Prozentpunkt Beteiligung fehlenden shares, im Extremfall lediglich einen share, so trifft ihn diesbezüglich eine Meldepflicht.212 Dies zeigt, dass das Element der Markttransparenz sowohl im Sinne der Anlegergleichbehandlung als auch im Sinne einer gewissen Indikatorwirkung nicht in dem Maße vorhanden ist, wie in den sonstigen Regelungen hinsichtlich der Meldepflicht bei DD. Auch die Verhinderung von Insidergeschäften ist durch die Beschränkung auf voting shares im Vergleich zu den sonstigen Meldepflichten für DD abgeschwächt.213 c) Ergebnis Die Offenlegungspflichten nach Sec. 198 ff. CA 1985 i. V. m. LR 9.6.7 R und 9.6.8 R sind primär dem Bereich der Beteiligungstransparenz zuzuordnen. Allerdings lassen sich im Normzweck Überschneidungen mit dem Regelungs–––––––––––––– 212 Vgl. hierzu auch: Ashe/Counsell, S. 154. 213 Dies sieht auch: Gower/Davies, S. 606 als einen der Hauptunterschiede an.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

bereich der Offenlegungspflichten bei DD feststellen.214 Von einer Erfassung maßgeblich am Kapital des Emittenten Beteiligter im Rahmen der Regelungen der DD durch die Sec. 198 ff. CA 1985 i. V. m. LR 9.6.7 R und 9.6.8 R kann allerdings nicht ausgegangen werden. 3. Fälle, in denen der persönliche Anwendungsbereich der Regelungen der Directors’ Dealings nach dem Companies Act 1985 nicht eröffnet ist Anders als im US-amerikanischen Recht besteht im CA 1985 keine Verpflichtung zur Offenlegung von Eigengeschäften der leitenden Angestellten. Es wird, ähnlich dem deutschen Recht, allein darauf abgestellt, ob eine Person von dem Begriff des director erfasst wird oder nicht. Eine Erfassung ist auch durch die Rechtsfigur des shadow director oder des de facto director nicht möglich, da diese beiden Rechtsfiguren nur Anwendung auf Personen der obersten Führungsebene finden.215 Somit werden leitende Angestellte per se nicht erfasst. Der CA 1985 bezieht hinsichtlich der Regelungen der DD darüber hinaus auch nur solche Personen mit ein, die zum relevanten Zeitpunkt die Stellung als director innehaben. Deshalb besteht auch keine Pflicht, Transaktionen mitzuteilen, die vor der Bestellung zum director oder nach dem Ausscheiden aus diesem Amt vorgenommen wurden. II. Persönlicher Anwendungsbereich sonstiger Regelungen für Directors’ Dealings Im Rahmen der Umsetzung der MM-RL wurden die Anwendungsbereiche der LR, DR und des Model Code verändert und an die Vorgaben der Richtlinie angepasst. Aber auch nach AIM Rules und dem City Code werden bestimmte Führungskräfte erfasst. Im Folgenden soll untersucht werden, welche Personen nunmehr nach all diesen Regelungen besonderen Pflichten bei DD unterliegen.

–––––––––––––– 214 So auch: Ashe/Counsell, S. 153. 215 Vgl. Millet J in Re Hydrodam (Corby) Ltd (1994) 2 BCLC 180, 183, (1994) BCC 161, 163.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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1. Disclosure Rules (DR) Durch LR 16.13 a. F. wurde hinsichtlich der Meldepflicht bei DD auf die Regelungen der Sec. 324 ff. CA 1985 verwiesen. Damit wurden Pflichten bei DD lediglich für directors von börsennotierten Gesellschaften aufgestellt. 216 Sonstige Führungskräfte des Emittenten wurden nicht erfasst. Seit der Neufassung des FSA Handbook und der Einführung der DR findet sich die Meldepflicht bei DD in DR 3.1.2 R. Hierin wird nunmehr in Umsetzung der MM-RL auf den Begriff der persons discharging managerial responsibilities abgestellt. Dieser Begriff ist in Sec. 96B(1) FSMA legaldefiniert. a) Directors Der Begriff der persons discharging managerial responsibilities erfasst zum einen directors eines Emittenten, die dem Anwendungsbereich der DR217 unterfallen.218 Hinsichtlich des Begriff des director wird dabei in der Definition im FSA Handbook für die DR auf die Definition des director in Sec. 417 FSMA zurückgegriffen. Die dortige Definition ist mit Sec. 741 CA 1985 wortgleich. Insoweit ergeben sich deshalb keine Abweichungen zu dem oben dargestellten Begriff des director und es kann auf die dortigen Ausführungen verwiesen werden. Allerdings geht die Definition im FSA Handbook noch über die Definition in Sec. 417 FSMA hinaus. Wenn es sich bei dem Emittenten nicht um eine juristische Person (body corporate) handelt, dann sind auch Personen erfasst, die vergleichbaren Pflichten unterliegen und vergleichbare Rechte wahrnehmen. Hierarchisch unterhalb eines director angesiedelte Führungskräfte sind hiervon nicht erfasst; vielmehr soll der Begriff des director lediglich rechtsformneutral ausgestaltet werden. b) Sonstige Führungskräfte Der Begriff der persons discharging managerial responsibilities erschöpft sich jedoch nicht in der Erfassung der directors. Vielmehr werden durch ihn auch geschäftsführende Führungskräfte des Emittenten erfasst, die regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen mit direktem oder indirektem Bezug zum –––––––––––––– 216 LR 16.13 a. F. 217 Siehe zum Anwendungsbereich der DR oben: 2. Kapitel B. III. 1. b) (S. 137 ff.). 218 Sec. 96B(1)(a) FSMA i. V. m. den Definitionen des FSA Handbook.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Emittenten haben und die befugt sind, unternehmerische Entscheidungen über zukünftige Entwicklungen und Geschäftsperspektiven dieses Emittenten zu treffen.219 Sec. 96B(1)(b) FSMA i. V. m den Definitionen des FSA Handbook bedient sich dabei der quasi wortgleichen Terminologie wie Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG. Dies spricht dafür, den verwandten Begriff der persons discharging managerial responsibilities wie dort auszulegen. Insoweit sei auf die Auslegung des Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG im Rahmen des deutschen Rechts verwiesen.220 In einer ersten Stellungnahme der FSA zur Auslegung des Begriffs der persons discharging managerial responsibilities hat diese eine enge Auslegung befürwortet. So sollen nur Personen unmittelbar unterhalb der Organebene erfasst werden. Ausreichend für eine Erfassung soll es auch sein, wenn es sich um Personen handelt, die im executive committee des Emittenten sitzen.221

2. Model Code Auch im Model Code haben sich durch die Umsetzung der MM-RL wesentliche Veränderungen ergeben. Deshalb soll ein kurzer Blick auf die Regelungen hinsichtlich sonstiger Führungskräfte vor der Umsetzung der MM-RL gestattet sein, um die Veränderung besser verstehen zu können.

a) Regelung vor Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie Nach § 2 Model Code a. F. wurden primär die directors des Emittenten erfasst. Auch hier wurde der Begriff des director wie in Sec. 417 FSMA beziehungsweise Sec. 741 CA 1985 verstanden, weshalb auf die obige Darstellung verwiesen werden kann. Allerdings galten die Regelungen des Model Code a. F. nach LR 16.18(b) a. F. sowie nach § 21 Model Code a. F. auch für relevant employees. Dieser –––––––––––––– 219 Sec. 96B(1)(b) FSMA i. V. m den Definitionen des FSA Handbook lautet: „... a ,persons discharging managerial responsibilities within the issuer‘ mean – ... (b) a senior executive of such an issuer who (i) has regular access to inside information relating, directly or indirectly, to the issuer; and (ii) has power to make managerial decisions affecting the future development and business prospects of the issuer.“. 220 Vgl. zu der Auslegung des Artikel 1 Abs. 1 b) RL 2004/72/EG unten: 5. Kapitel D. II. 2. (S. 329 ff.). 221 FSA, Market Watch 12/2005, Question 21.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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Begriff wurde in § 1(d) Model Code definiert.222 Erfasst wurden danach alle Angestellten des Emittenten sowie eines mit ihm verbundenen Unternehmens,223 die mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit (is likely) Zugang zu unveröffentlichten Insiderinformationen (unpublished price-sensitive information)224 mit Bezug auf den Emittenten hatten. Wie sich aus dieser Definition entnehmen lässt, kam es nicht darauf an, dass die erfassten Personen eine gewisse Einflussmöglichkeit auf die Geschicke der Gesellschaft hatten, wie dies zum Beispiel in Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG gefordert wird. Insoweit ging diese Regelung im persönlichen Anwendungsbereich weit über den Anwendungsbereich der Sec. 324–328 CA 1985 und der LR 16.13 a. F. hinaus. b) Regelungen nach Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie Nach § 3 Model Code findet der Model Code nunmehr auf restricted persons Anwendung. Der Begriff der restricted persons wird in § 1(f) Model Code definiert. Er umfasst persons discharging managerial responsibilities sowie employee insider. Da der Model Code Teil der LR bildet, wird der Begriff der persons discharging managerial responsibilities nach Sec. 96B(1)(b) FSMA i. V. m den Definitionen des FSA Handbook identisch bestimmt wie im Rahmen der DR. Insoweit kann auf die obige Darstellung verwiesen werden. Der Model Code erfasst jedoch wie gezeigt auch employee insider. Diese werden in § 1(d) Model Code als jeder Angestellte des Emittenten, seiner Muttergesellschaft (parent undertaking) oder eines Mitglieds derselben Gruppe (group)225 verstanden, dessen Name auf einer Insiderliste nach DR 2.8.1 R zu führen ist.

–––––––––––––– 222 § 1(d) Model Code a. F. lautete: „,relevant employee‘ means any employee of the listed company or director or employee of a subsidiary undertaking or parent undertaking of the listed company who, because of his office or employment in the listed company or subsidiary undertaking or parent undertaking, is likely to be in possession of unpublished price-sensitive information in relation to the listed company.“. 223 Dazu unten: 6. Kapitel C. II. 2. (S. 386 ff.). 224 Eine Definition der unpublished price-sensitive information fand sich in § 1(f) Model Code. Seit der Umsetzung der MM-RL ist dieser Begriff durch den Begriff der Insiderinformation ersetzt worden. 225 Siehe hierzu unten: 6. Kapitel C. (S. 370 ff.).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Wie oben angesprochen, sind dies alle im weiteren Sinne für den Emittenten tätigen Personen, die regelmäßig oder gelegentlich Zugang zu Insiderinformationen haben, die sich direkt oder indirekt auf den Emittenten beziehen.226 c) Fazit Betrachtet man den persönlichen Anwendungsbereich des Model Code vor der Umsetzung der MM-RL und danach, so ergibt sich, dass directors nach wie vor erfasst werden. Auch Führungskräfte des Emittenten wurden aufgrund der weiten Fassung des Begriffs der relevant employees erfasst. Nunmehr werden in der Neufassung des Model Code Führungskräfte im Sinne der MM-RL beziehungsweise der DR ausdrücklich den Regelungen des Model Code unterworfen. Insoweit hat sich der erfasste Personenkreis durch die Neufassung nicht wesentlich verändert. Bemerkenswert ist allerdings, dass der Begriff der relevant employees durch den der employee insider ersetzt wurde und nunmehr alle Personen erfasst werden, die der Emittent auf seinen Insiderlisten nach DR 2.8.1 R führen muss. Durch diese Neufassung wird der Anwendungsbereich des Model Code in mehrfacher Hinsicht erweitert. Vor der Umsetzung war es erforderlich, dass die Person mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit Kenntnis von Insiderinformationen hatte. Dies ist jetzt nicht mehr erforderlich. Es reicht bereits die Zugangsmöglichkeit zu Insiderinformationen aus. Darüber hinaus werden nach der Neuregelung nicht nur Angestellte des Emittenten erfasst, sondern alle Personen, die im weiteren Sinne für ihn tätig sind. Es lässt sich somit festhalten, dass der Anwendungsbereich des Model Code durch die Umsetzung der MM-RL hinsichtlich der directors des Emittenten sowie hinsichtlich der Führungskräfte mit entsprechender Entscheidungskompetenz praktisch unverändert geblieben ist. Der Kreis der Personen, die keine oder lediglich eine eingeschränkte Entscheidungskompetenz hinsichtlich des Emittenten haben, dafür jedoch Zugang zu Insiderinformationen, wurde dagegen erheblich erweitert. 3. City Code und AIM Rules Auch nach dem City Code und den AIM Rules werden directors Pflichten bei DD unterworfen. Die dort verwendeten Definitionen des Begriffs director stimmen mit der des director in Sec. 741 CA 1985 überein. Während die Defi–––––––––––––– 226 Siehe dazu oben: 3. Kapitel II. 2. (S. 216 ff.).

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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nition im City Code wortgleich ist, findet sich in der Definition der AIM Rules kein Hinweis auf eine Einbeziehung der shadow directors. Insofern ist hinsichtlich der AIM Rules hier ein engerer Anwendungsbereich anzunehmen. Sonstige Führungskräfte werden nach beiden Regelungen nicht erfasst.

D. Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in der Grundkonstellation nach deutschem Recht unter Einfluss der europarechtlichen Vorgaben Durch die Reform des § 15a WpHG im Rahmen des AnSVG wurde vor allem der persönliche Anwendungsbereich des § 15a WpHG grundlegend reformiert. § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG bestimmt, dass Personen, die bei einem Emittenten von Aktien Führungsaufgaben wahrnehmen, vom persönlichen Anwendungsbereich des § 15a WpHG erfasst werden. Diese Personen werden dabei nicht in ihrer Funktion als Organmitglied oder Führungskraft des Emittenten angesprochen, sondern die Norm richtet sich an sie persönlich „aus Anlass“ oder wegen ihrer Amtsstellung.227 Der Begriff der Personen mit Führungsaufgaben wird durch § 15a Abs. 2 WpHG näher ausgestaltet. Wie auch bei der Regelung in Art. 1 Nr. 1 RL 2004/72/EG, die durch § 15a WpHG umgesetzt wird, findet hier eine Zweiteilung in der Begriffsbestimmung der erfassten Personen statt. Zum einen findet § 15a WpHG auf Organmitglieder und persönlich haftende Gesellschafter des Emittenten Anwendung, zum anderen werden sonstige Personen erfasst, die Führungsaufgaben wahrnehmen. Der Kreis dieser Personen wird aber durch weitere subjektive Kriterien eingegrenzt.228 Nach § 15a Abs. 1 Satz 2 WpHG unterfallen darüber hinaus auch Personen dem Anwendungsbereich, die mit einer solchen Führungskraft in einer engen Beziehung stehen. Diese Personengruppen, die in § 15a Abs. 3 WpHG beziehungsweise Art. 1 Nr. 2 RL 2004/72/EG näher konkretisiert werden, unterfallen jedoch nur deshalb dem § 15a WpHG, weil davon ausgegangen wird, dass sie von Informationsvorteilen der Personen mit Führungsaufgaben profitieren und um den Personen mit Führungsaufgaben eine Umgehung des § 15a WpHG zu erschweren. Das Verhältnis der Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft des Emittenten ist deshalb lediglich mittelbar. Sie werden aus diesem Grund später im 7. Kapitel D. (S. 429ff.) eingehend behandelt. –––––––––––––– 227 Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 197. 228 Vgl. zu diesen Personen unten: 5. Kapitel D. II. (S. 328 ff.).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

I. Organmitglieder des Emittenten (§ 15a Abs. 2 Var. 2–4 WpHG) § 15a Abs. 2 Var. 2–4 WpHG bezieht Mitglieder eines Leitungs-, Verwaltungs- oder Aufsichtsorgans des Emittenten in den Anwendungsbereich des § 15a WpHG mit ein. Dadurch wird Art. 1 Nr. 1 Lit. a) RL 2004/72/EG umgesetzt. Bis auf die Mitglieder eines Verwaltungsorgans waren diese Personen auch nach der Regelung des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. in den Anwendungsbereich des § 15a WpHG einbezogen. Deshalb kann für die Bestimmung des Personenkreises nach § 15a Abs. 2 Var. 2 und 4 WpHG auf die bisherige Auslegung dieser Begriffe in § 15a WpHG a. F. zurückgegriffen werden. In der Regierungsbegründung zum Gesetzentwurf des 4. FMFG ist hinsichtlich der in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. erfassten Personen ausdrücklich von „Primärinsider nach § 13 Abs. 1 Nr. 1 WpHG (a. F.)“ die Rede. 229 Dies wurde als Beleg dafür angesehen, für die Auslegung dieser Begriffe die Grundsätze der Auslegung des § 13 Abs. 1 Nr. 1 WpHG a. F. heranzuziehen.230 Für eine solche Auslegung sprach zudem die Einheit der Rechtsordnung, da auch keine Gründe ersichtlich sind, weshalb hier anderes gelten sollte als bei § 13 Abs. 1 Nr. 1 WpHG a. F., der zudem im selben Abschnitt des WpHG geregelt war und eine vergleichbare Schutzrichtung aufwies. Wie oben angesprochen, wurde die Unterscheidung zwischen Primär- und Sekundärinsidern zumindest für den Tatbestand des Insiderhandelsverbots in § 14 WpHG aufgegeben, nicht jedoch auf dessen Rechtsfolgenseite. Durch § 38 Abs. 1 Nr. 2 WpHG wird nach wie vor zwischen Primär- und Sekundärinsidern differenziert. Deshalb kann auch für die Bestimmung der von § 15a Abs. 2 Var. 1, 2, 4 WpHG erfassten Personen auf das Verständnis in der Regelung des § 13 Abs. 1 Nr. 1 WpHG a. F. zurückgegriffen werden. § 15a Abs. 2 Var. 1–4 WpHG sind dadurch gekennzeichnet, dass stets an eine bestimmte formale Stellung beim Emittenten angeknüpft wird. Dadurch werden grundsätzlich alle Personen den Pflichten des § 15a WpHG unterworfen, die eine solche Stellung innehaben, ohne dass die Möglichkeit besteht, dass sie aufgrund der Umstände des Einzelfalls nicht erfasst werden.231

–––––––––––––– 229 Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 87. 230 So auch: Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 20; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1225; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 17. 231 So auch im Rahmen des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. Siehe dazu: Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 25; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1225; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 20.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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1. Mitglieder eines Leitungsorgans des Emittenten § 15a Abs. 2 Var. 2 WpHG erfasst auch die Mitglieder eines Leitungsorgans des Emittenten. Die klassischen Mitglieder eines Leitungsorgans sind in der AG die Mitglieder des Vorstands.232 Fraglich ist, ob auch stellvertretende Vorstandsmitglieder als Mitglieder des Leitungsorgans der AG im Sinne des § 15a WpHG angesehen werden können. Auch wenn die Bezeichnung „stellvertretende“ Vorstandsmitglieder etwas anderes vermuten lässt, so handelt es sich bei ihnen um vollwertige Vorstandsmitglieder. 233 Deshalb sieht § 94 AktG vor, dass die Vorschriften für Vorstandsmitglieder auch für ihre Stellvertreter gelten. Auch sie unterfallen daher dem persönlichen Anwendungsbereich des § 15a WpHG.234 Gleiches gilt für den Arbeitsdirektor, der nach der Konzeption des Gesetzgebers gleichberechtigtes Mitglied des Leitungsorgans ist. 235 Dadurch unterfällt er auch den gleichen Pflichten wie ein sonstiges Organmitglied.236 Erfasst werden auch die Mitglieder der Leitungsorgane einer Europäischen Gesellschaft (SE). Nach Art. 38 Lit. b) der VO 2157/2001237 besteht ein Wahlrecht für die SE, ein monistisches oder ein dualistisches Leitungssystem zu verwenden. In der Satzung der jeweiligen SE muss bestimmt werden, welches Leitungssystem gewählt wurde. Die Struktur der SE wird in Deutschland neben der VO 2157/2001 auch durch das Gesetz zu Einführung der Europäischen Gesellschaft (SEEG)238 bestimmt. Im Rahmen des monistischen Systems werden ein Verwaltungsrat239 sowie ein oder mehrere geschäftsführende Direktoren bestimmt.240 Die geschäftsführenden Direktoren sind als Mitglieder des Leitungsorgans der Gesellschaft einzustufen und werden deshalb von § 15a Abs. 2 Var. 2 WpHG erfasst. Auch hin–––––––––––––– 232 § 76 Abs. 1 und 2 AktG. 233 MüKo-AktG/Hefermehl/Spindler, § 94 Rn. 1. 234 Park/Süßmann, 4. Teil, Abschnitt 1–7, Rn. 23; a. A.: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG Rn. 28. 235 § 76 Abs. 2 Satz 3 AktG, § 13 Abs. 2 Montan-MitbestG, § 33 Abs. 1 Satz 1 MitbestG. 236 MüKo-AktG/Hefermehl/Spindler, § 76 Rn. 84. 237 Verordnung (EG) Nr. 2157/2001 des Rates vom 8. Oktober 2001 über das Statut der Europäischen Gesellschaft (SE), ABl. EG Nr. L 294 vom 10. November 2001, S. 1– 21. 238 Gesetz zur Einführung der Europäischen Gesellschaft (SEEG) vom 22. Dezember 2004, BGBl. I 2004, S. 3675. 239 Art. 43–45 VO 2157/2001, §§ 22–39 SEEG. 240 Art. 43 VO 2157/2001, §§ 40–49 SEEG.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

sichtlich ihrer Stellvertreter gilt das oben Gesagte, da auch für diese nach § 40 Abs. 9 SEEG die Vorschriften für die geschäftsführenden Direktoren gelten. Das dualistische System besteht wie auch bei der AG aus einem Leitungsund einem Aufsichtsorgan.241 Für die Mitglieder des Leitungsorgans gilt deshalb das Gleiche wie hinsichtlich der Mitglieder des Vorstands einer AG. Auch sie werden von § 15a Abs. 1 Var. 2 WpHG erfasst. 2. Mitglieder eines Verwaltungsorgans des Emittenten Neu eingefügt wurde in § 15a WpHG, dass nunmehr nach § 15a Abs. 2 Var. 3 WpHG auch die Mitglieder eines Verwaltungsorgans des Emittenten erfasst werden. Auch dies beruht auf den Vorgaben des Art. 1 Nr. 1 Lit. a) RL 2004/72/EG. Dadurch ist sichergestellt, dass nunmehr auch die Personen mit Führungsaufgaben einer SE angemessen erfasst werden können. Wird nach Art. 38 Lit. b) der VO 2157/2001 für die SE ein monistisches Leitungssystem gewählt, so verfügt sie anstelle von Leitungs- und Aufsichtsorgan über einen Verwaltungsrat.242 Dessen Mitglieder werden nunmehr unmittelbar von § 15a Abs. 2 Var. 3 WpHG erfasst. Anders als im Rahmen des Vorstands einer AG dürfen für Mitglieder des Verwaltungsrats einer SE nach § 28 Abs. 3 Satz 1 SEEG keine Stellvertreter bestellt werden. Es können jedoch nach § 28 Abs. 3 Satz 2 SEEG Ersatzmitglieder bestellt werden. Diese sind zunächst nicht Mitglied des Verwaltungsrats und werden dies erst dann, wenn das ordentliche Verwaltungsratsmitglied vorzeitig ausscheidet. Deshalb können die Ersatzmitglieder auch erst ab diesem Zeitpunkt die Rechte und Pflichten treffen, die an die Stellung als Verwaltungsratsmitglied anknüpfen. Ersatzmitglieder des Verwaltungsrats einer SE unterfallen somit nicht den Pflichten des § 15a WpHG. Im klassischen dualistischen Leitungssystem der AG existiert jedoch kein Verwaltungsrat. In der Praxis gibt es allerdings neben Vorstand und Aufsichtsrat öfter auch Beiräte, „Steering Committees“, „Executive Committees“, Direktorien oder ähnliche Konstruktionen. Es stellt sich die Frage, ob auch die Mitglieder dieser Beiräte als Mitglieder eines Verwaltungsrates im Sinne des § 15a Abs. 2 Var. 3 WpHG angesehen werden können. § 15a Abs. 2 Var. 2–4 WpHG stellen darauf ab, ob es sich bei der Person um ein Organmitglied des Emittenten handelt. Solche Beiräte sind weder vom AktG noch vom SEEG vorgesehen und können deshalb noch nicht einmal teilweise die Funktion des Vorstands –––––––––––––– 241 Art. 39–42 VO 2157/2001, §§ 15–20 SEEG. 242 Art. 43–45 VO 2157/2001, §§ 22–39 SEEG.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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übernehmen.243 Es ist jedoch anerkannt, dass ihre Schaffung zulässig ist, wenn sie mit ihrer beratenden Funktion die Entscheidungsfindung des Vorstands unterstützen.244 Sowohl der deutsche als auch der europäische Gesetzgeber hatten deshalb bei der Einbeziehung von Mitgliedern des Verwaltungsrats neben denen des Leitungs- und Aufsichtsorgans vornehmlich Gesellschaften mit einer monistischen Leitungsstruktur im Auge.245 Daher ist davon auszugehen, dass die Mitglieder solcher Beiräte aufgrund des formalen Anknüpfungspunkts der § 15a Abs. 2 Var. 2–4 WpHG nicht von § 15a Abs. 2 Var. 3 WpHG erfasst werden. 246 Sie können jedoch unter den Voraussetzungen des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfasst werden.247 3. Mitglieder eines Aufsichtsorgans des Emittenten Überdies werden nach § 15a Abs. 2 Var. 4 WpHG Mitglieder eines Aufsichtsorgans des Emittenten erfasst. Aufsichtsorgan der AG ist der Aufsichtsrat. Dessen Mitglieder werden deshalb von § 15a Abs. 2 Var. 4 WpHG erfasst. Wenn bei einer SE nach Art. 38 Lit. b) der VO 2157/2001 das dualistische Leitungsmodell gewählt wurde, dann unterfallen auch die Mitglieder des Aufsichtsorgans der SE248 dem § 15a Abs. 2 Var. 4 WpHG. Wie bereits für den Verwaltungsrat der SE angesprochen, dürfen auch im Rahmen des Aufsichtsrats der AG nach § 101 Abs. 3 Satz 1 AktG keine Stellvertreter, sondern nur Ersatzmitglieder nach § 101 Abs. 3 Satz 2 AktG bestellt werden. Da diese erst dann die Rechte und Pflichten treffen, wenn das ursprüngliche Aufsichtsratsmitglied ausscheidet, werden sie bis dahin auch nicht von den Pflichten des § 15a Abs. 2 Var. 4 WpHG erfasst.249 Gleiches gilt hinsichtlich des Aufsichtsorgans der SE. Auch die KGaA kann nach den §§ 287, 278 Abs. 3 i. V. m. 95ff. AktG über einen Aufsichtsrat verfügen. Auch auf dessen Mitglieder findet § 15a WpHG Abs. 2 Var. 4 WpHG Anwendung. Es gilt das zum Aufsichtsrat der AG Gesagte entsprechend.

–––––––––––––– 243 MüKo-AktG/Hefermehl/Spindler, § 76 Rn. 10. 244 MüKo-AktG/Hefermehl/Spindler, § 76 Rn.42. 245 CESR, Consultation MAD, Nr. 73; CESR, Advice MAD, Nr. 40. 246 So auch zu § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F.: Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1225; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 20. 247 Siehe dazu unten: 5. Kapitel D. II. 3. c) (S. 351 ff.). 248 Art. 39–42 VO 2157/2001, §§ 17–20 SEEG. 249 Vgl. dazu auch: MüKo-AktG/Hefermehl/Spindler, § 101 Rn. 197.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

4. Fehlerhaft bestellte Organe Es kann auch vorkommen, dass eine Person zwar rechtsgeschäftlich zum Organmitglied bestellt worden ist, jedoch ein Wirksamkeitsmangel des Bestellungsakts vorliegt. Ferner können sich Konstellationen ergeben, in denen ein Nichtorgan auf die Gesellschaft wie ein Organ Einfluss nimmt, ohne dass ein Bestellungsakt vorliegt. Diese beiden Konstellationen werden unter dem Schlagwort „faktisches Organ“ behandelt.250 Nach der Rechtsprechung des BGH und der vorherrschenden Auffassung in der Literatur ist es heute anerkannt, dass faktisches Organ, unabhängig von der Frage, ob überhaupt ein wie auch immer gearteter Bestellungsakt vorliegt, jeder sein kann, der die Geschäfte der Gesellschaft wie ein Organmitglied führt.251 Gleiches gilt auch für die Mitglieder anderer Organe der Gesellschaft.252 Erforderlich ist aber, dass organspezifische Funktionen in organtypischer Weise wahrgenommen werden. 253 Die Erledigung laufender Routineangelegenheiten reicht nicht aus.254 Einer vollständigen Verdrängung der bestellten Organmitglieder bedarf es hingegen nicht.255 Darüber hinaus ist nach der Rechtsprechung ein organtypisches Auftreten im Außenverhältnis erforderlich.256 Dies wirft die Frage auf, ob auch „faktische Organe“ vom persönlichen Anwendungsbereich des § 15a Abs. 2 Var. 2–4 WpHG erfasst werden.257 Wenn eine solche Person wie ein ordnungsgemäß bestelltes Organmitglied tätig ist, dann kommen ihr auch dieselbe Zugangsmöglichkeit zu Informationen der Gesellschaft sowie derselbe Einfluss zu. Deshalb entspricht es dem Normzweck des § 15a WpHG, diese Personen als von § 15a Abs. 1 Var. 2–4 WpHG –––––––––––––– 250 Vgl. weiterführend zum Begriff des faktischen Organs: Fleischer, AG 2004, 517 ff.; Hartmann, faktisches Organ, S. 29–88; Hüffer, AktG, § 84 Rn. 10; MüKoAktG/Hefermehl/Spindler, § 84 Rn. 196–206, § 101 Rn. 219–248; K. Schmidt, GesR, S. 419 ff.; Scholz/Schneider, GmbHG, § 6 Rn. 48–50 jeweils m. w. N. 251 BGHSt 3, 32, 37–39; 6, 314, 315–316; 21, 101; 31, 118; BGHZ 104, 44; Fleischer, AG 2004, 517, 519; MüKo-AktG/Hefermehl/Spindler, § 84 Rn. 196; K. Schmidt, GesR, S. 420; Scholz/K. Schmidt, § 64 Rn. 7; Scholz/Schneider, § 43 Rn. 15; jeweils mit m. w. N. 252 MüKo-AktG/Semler, § 101 Rn. 233. 253 BGHZ 104, 44, 47–48; Fleischer, AG 2004, 517, 524; K. Schmidt, GesR, S. 420. 254 BGHZ 104, 44, 49. 255 BGHSt 31, 118, 121–122; BGHZ 104, 44, 48; Fleischer, AG 2004, 517, 525. 256 BGHZ 104, 44, 48; 150, 61, 70. A. A.: Fleischer, AG 2004, 517, 525. 257 Für eine Einbeziehung dieser Personen im Rahmen des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F.: Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 20; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1225; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 18. Kritisch zu einer Einbeziehung: Assmann/ Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 26.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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erfasst anzusehen.258 Zumindest bis zur Neufassung des § 15a WpHG stellte sich die Frage, ob gegen diese Personen bei einem Verstoß gegen die Pflichten aus § 15a WpHG Bußgelder nach § 39 WpHG verhängt hätten werden können. Sethe259 ging davon aus, dass dies aufgrund des strafrechtlichen Analogieverbots aus Art. 103 Abs. 2 GG beziehungsweise § 3 OWiG nicht möglich sei, obwohl er diese Personen als vom Tatbestand des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG erfasst einstufte. Träfe diese Auffassung zu, so muss Sethe sich die Frage gefallen lassen, welcher praktische Nutzen aus einer solchen Verpflichtung hervorgeht, die jedoch nicht durch die Verhängung von Bußgeldern geahndet werden kann. Folgt man dieser Auffassung, so wird § 15a WpHG in diesen Fällen zu einem „zahnlosen Tiger“. Überdies begegnet eine solch gespaltene Anwendung auch dogmatischen Bedenken, da ein Tatbestand zumindest innerhalb eines Gesetzes einheitlich auszulegen ist.260 Im Grunde muss man jedoch früher ansetzen und kritisch hinterfragen, ob bei einer Bußgeldpflicht von faktischen Organen bei Verstoß gegen § 15a WpHG überhaupt eine Verletzung des Analogieverbots vorliegt. Es ist anerkannt, dass faktische Organmitglieder für Steuerschulden des Unternehmens haften, Insolvenzstraftaten begehen können sowie der Sorgfaltspflicht des § 93 AktG unterfallen. 261 Daneben war im Rahmen des Insiderhandelsverbots der §§ 12 ff. WpHG a. F. anerkannt, dass faktische Organmitglieder als Primärinsider nach § 13 Abs. 1 Nr. 1 WpHG a. F. einzustufen sind.262 Man könnte auf den Gedanken kommen, dass gemäß § 14 Abs. 3 StGB beziehungsweise § 9 Abs. 3 OWiG auch faktische Organe erfasst sind.263 Dort ist geregelt, dass die straf- oder ordnungsrechtliche Verantwortlichkeit der Organmitglieder auch dann besteht, wenn die Rechtshandlung, die die Vertretungsbefugnis oder das Auftragsverhältnis begründen soll, unwirksam ist. Betrachtet man den Wortlaut des § 14 Abs. 3 StGB beziehungsweise des § 9 Abs. 3 OWiG, so stellt man fest, dass diese sich nur auf die Konstellationen beziehen, in denen die Gesellschaft selbst Normadressat ist. Im Rahmen des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG ist jedoch das Organmitglied Normadressat. Dies spricht dagegen, § 14 Abs. 3 StGB beziehungsweise § 9 Abs. 3 OWiG auf § 15a –––––––––––––– 258 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG Rn. 32; So auch: Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1225. 259 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 26. 260 Siehe zur gespaltenen Auslegung des § 15a WpHG: Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 35. 261 BGHZ 41, 282, 287; 104, 44; BGHSt 3, 32, 37–38; 21, 101, 102 und 104; BGH BB 1983, 788, 789. So auch: MüKo-AktG/Hefermehl/Spindler, § 84 Rn. 202; Rowedder/Schaal, GmbHG, § 82 Rn. 11–13 jeweils m. w. N. 262 Sandow, Primärinsider, S. 113; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 18 m. w. N. 263 So MüKo-AktG/Hefermehl/Spindler, § 84 Rn. 202 Fn. 848.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

WpHG anzuwenden, da in diesem Fall aus einer speziellen Norm ein Maßstab für die Beurteilung derselben Frage auf allgemeiner Ebene gewonnen würde.264 Ein Verstoß gegen das Analogieverbot ist daher grundsätzlich möglich. Gerade bei Bußgeldtatbeständen dürfen die Anforderungen an die Beschreibung des Tatbestands aufgrund der weniger einschneidenden Rechtsfolgen verglichen mit dem Strafrecht nicht überspannt werden. 265 Vielmehr reicht aus, wenn für den Bürger grundsätzlich vorausschauend erkennbar ist, ob sein Handeln mit einer Geldbuße geahndet werden kann.266 Es muss daher durch Auslegung ermittelt werden, ob ein bestimmter Lebenssachverhalt noch erfasst wird oder nicht. Dabei sind vom Wortlaut des Gesetzes ausgehend namentlich Sinn und Zweck sowie die Entstehungsgeschichte zu berücksichtigen.267 Zunächst muss beachtet werden, dass durch eine Einbeziehung von faktischen Organmitgliedern in den Anwendungsbereich der § 15a Abs. 2 Var. 2–4 WpHG gerade nicht festgestellt wird, dass es sich bei faktischen Organen um Organmitglieder handelt. Vielmehr geht es um die Frage, ob § 15a Abs. 2 Var. 2–4 WpHG auch Personen erfassen, die keine Organmitglieder sind, sich aber die Handlungsbefugnisse solcher anmaßen.268 Wenn eine Person wie ein Organmitglied auftritt und handelt, ohne dass eine wirksame Bestellung vorliegt, dann ist es für sie grundsätzlich erkennbar, dass ihr Handeln wie das eines Organmitglied behandelt werden kann. Dies umso mehr, weil sie regelmäßig auch im Rechtsverkehr wie ein wirksam bestelltes Organmitglied auftritt. Auch den Transaktionen einer Person, die zumindest theoretisch über dieselben Zugangsmöglichkeiten zu Informationen hinsichtlich des Emittenten wie ein Organmitglied verfügt, kommt eine Indikatorwirkung zu. Ferner besteht auch hier eine vergleichbare Gefahr des Insiderhandels. Deshalb spricht auch der Normzweck des § 15a WpHG, vor allem der Aspekt der Marktintegrität und Markttransparenz, dafür, faktische Organmitglieder den Pflichten des § 15a WpHG zu unterwerfen. Es stellt deshalb keinen Verstoß gegen das Analogieverbot des Art. 103 Abs. 2 GG dar, wenn auch faktische Organmitglieder der Meldepflicht des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG unterfallen und bei einem Verstoß im Rahmen des § 39 WpHG durch ein Bußgeld geahndet werden können. Selbst wenn man eine solche Erfassung durch § 15a Abs. 2 Var. 2–4 WpHG aufgrund des Analogie–––––––––––––– 264 Ablehnend gegenüber diesem Begründungsansatz für generelle Einbeziehung faktischer Organe in straf- bzw. bußgeldbewehrte Normen: Sandow, Primärinsider, S. 114; Stein, Faktisches Organ, S. 130 ff., 134. 265 BVerfG NJW 1969, 1164; Göhler/König/Seitz, OWiG, § 3 Rn. 5. 266 BVerfGE 25, 269, 285; 37, 201, 207; 71, 108, 114. 267 BVerfGE 25, 269, 286 ff.; 37, 201, 208 ff.; 71, 108, 116. 268 So grundsätzlich auch: K. Schmidt, GesR, S. 420.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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verbots ablehnt, werden diese Personen nach der Neufassung des § 15a WpHG aufgrund ihres Auftretens wie ein wirksam bestelltes Organmitglied regelmäßig zumindest als sonstige Person mit Führungsaufgaben im Sinne des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG anzusehen sein.269 An ihrer prinzipiellen Erfassung im Rahmen des § 15a WpHG besteht somit kein Zweifel. 5. Implikationen für ausländische Gesellschaften Wie oben angesprochen, kann § 15a WpHG auch auf ausländische Emittenten Anwendung finden, die ihren Sitz in Deutschland haben. Dabei ist zu beachten, dass nach der inzwischen für Gesellschaften aus einem EUMitgliedstaat herrschenden Gründungstheorie das Gesellschafts- und Personalstatut des Gründungsstaates Anwendung finden. 270 Da diese Gesellschaften nicht unbedingt über dieselben Leitungsstrukturen verfügen wie eine deutsche AG, muss bei ihnen darauf abgestellt werden, welche Leitungsstrukturen mit den in § 15a Abs. 2 Var. 1 WpHG aufgeführten Fällen vergleichbar sind. So kann zum Beispiel bei Kapitalgesellschaften aus dem angloamerikanischen Rechtskreis, die mittels des board of directors über ein monistisches Leitungssystem verfügen, das board als Verwaltungsorgan des Emittenten im Sinne des § 15a Abs. 2 Var. 1 WpHG verstanden werden. Dessen Mitglieder sind deshalb von § 15a WpHG erfasst. Lässt sich eine solch eindeutige Zuordnung nicht treffen, wie z. B. bei „officers“, so ist zu untersuchen, inwieweit die jeweiligen Personen als Führungspersonen im Sinne des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG anzusehen sind.271 6. Ergebnis An der Begriffsbestimmung des § 15a Abs. 2 Var. 2–4 WpHG zeigt sich, dass sich der Gesetzgeber hinsichtlich der Erfassung von Organmitgliedern wie im Rahmen des § 15a WpHG a. F. bewusst für einen formalen Ansatz entschieden hat. Dadurch knüpft er auch nach der Reform des WpHG weiter an die –––––––––––––– 269 So: Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 20. Vgl. zu § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG unten: 5. Kapitel D. II. (S. 328 ff.). 270 Vgl.: EuGH, Rs. C-167/01, Inspire Art, Slg. 2003, I-10155; EuGH Rs. C-208/00, Überseering, Slg. 2002, I-9919. Vgl. dazu: Hüffer, AktG, § 1 Rn. 38 ff.; Zimmer, BB 2003, 1 ff.; Zimmer, BB 2000, 1361 ff.; Zimmer, NJW 2003, 3585 ff.; Zimmer, ZHR 168(2004), 355 ff.; Zimmer, ZHR 164(2000), 23 ff. 271 Siehe dazu unten: 5. Kapitel D. II. 3. d) (S. 351 ff.).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

klassischen Strukturen des deutschen Aktienrechts – nun erweitert durch die Regelungen zur SE – an. II. Sonstige Personen mit Führungsaufgaben (§ 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG) 1. Ausgangslage vor dem AnSVG Betrachtet man den erfassten Personenkreis in den USA und Großbritannien, so fällt auf, dass nicht nur Organmitglieder eines Emittenten der Mitteilungspflicht bei DD unterfallen, sondern auch Führungskräfte auf einer darunter liegenden Hierarchieebene. § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. knüpfte dagegen ausschließlich an die formale Stellung als Organmitglied des Emittenten an, um den persönlichen Anwendungsbereich zu bestimmen. § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. konnte deshalb aufgrund des klaren Wortlauts nicht so ausgelegt werden, dass auch leitende Angestellte und sonstige Führungspersonen erfasst wurden.272 Einer analogen Anwendung des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. auf diese Personen steht das Analogieverbot des Art. 103 Abs. 2 GG entgegen. Der deutsche Gesetzgeber hatte somit durch die alleinige Anknüpfung in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. an die Stellung als Organmitglied dem oben aufgezeigten Ansatz der Normadressatenbestimmung in den USA,273 der sich an der tatsächlichen Macht zur Einflussnahme und der damit einhergehenden Möglichkeit, insiderrechtliche Informationen zu erlangen, orientiert, eine Absage erteilt. Dass dieser eingeschränkte Anwendungsbereich auch auf europäischer Ebene als verfehlt angesehen wurde, zeigt sich bereits darin, dass Art. 6 Abs. 4 der MM-RL von „Personen mit Führungsaufgaben“ spricht und dadurch nicht an die rein formale Stellung im Unternehmen anknüpft. Auch in dem Gutachten, das das CESR zur Auffüllung des Art. 6 Abs. 4 MM-RL erstellt hat, werden neben den Organmitgliedern des Emittenten hochrangige Manager in den Anwendungsbereich der DD einbezogen.274 Hieran knüpft auch Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG an, nach dem neben den Organmitgliedern des Emittenten auch bestimmte Führungskräfte der Meldepflicht bei DD unterfallen.

–––––––––––––– 272 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 20; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 22. 273 Siehe oben: 5. Kapitel B. III. 2. c) (S. 290 ff.). 274 CESR, Advice MAD, Nr. 42.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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2. Grundlagen der Erfassung von Führungskräften nach § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG Der deutsche Gesetzgeber hat die Vorgaben des Art. 6 Abs. 1 i. V. m. Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG in der Reform des § 15a WpHG durch das AnSVG aufgegriffen und in § 15a Abs. 5 Var. 2 WpHG umgesetzt. Nach § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG sind nunmehr auch sonstige Personen erfasst, die regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen haben und zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen ermächtigt sind. Neben dem formalen Anknüpfungspunkt der Organstellung existiert damit jetzt auch ein Anknüpfungspunkt, der auf die tatsächlichen Verhältnisse beim Emittenten abstellt. § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG enthält jedoch in beiden tatbestandlichen Voraussetzungen mit „regelmäßigem Zugang zu Insiderinformationen“ und „wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen“ zwei unbestimmte Rechtsbegriffe. Insofern haben der europäische und der deutsche Gesetzgeber nicht an in der jeweiligen Rechtsordnung eindeutig beschriebene Leitungsaufgaben angeknüpft.275 Dies wirft die Frage auf, wie diese unbestimmten Rechtsbegriffe auszulegen sind. Eine genaue Herausarbeitung der Tatbestandsmerkmale des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG ist dabei aus mehreren Gründen erforderlich. Zunächst stellt sich die Frage, welche Personen außer Organmitgliedern und persönlich haftenden Gesellschaftern bei deutschen Gesellschaften erfasst werden. Unklar ist hier vor allem, welche Hierarchieebenen unterhalb der Leitungsorgane erfasst werden. Hierbei ist zu beachten, dass durch diesen Personenkreis auch indirekt der Kreis der Personen bestimmt wird, die nach § 15a Abs. 1 Satz 3 i. V. m. Abs. 3 WpHG als Personen in enger Beziehung zu einer Person mit Führungsaufgaben anzusehen sind. Darüber hinaus muss die genaue Reichweite der Tatbestandsmerkmale herausgearbeitet werden, weil nunmehr, wie oben gezeigt, 276 auch ausländische Gesellschaften von § 15a WpHG erfasst werden können. Deren Binnenrecht richtet sich nach dem Statut ihres Gründungsstaates277 und kann sich deshalb erheblich von dem in Deutschland im Aktienrecht niedergelegten System unterscheiden. Man denke hier nur an das monistische System des angloamerikanischen Rechtskreises. Nur wenn die Reichweite des Tatbestands des § 15a –––––––––––––– 275 So bereits gefordert von Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 207. 276 Siehe oben: 2. Kapitel C. I. 1. a) cc) (S. 158 ff.). 277 Vgl.: EuGH, Rs. C-167/01, Inspire Art, Slg. 2003, I-10155; EuGH Rs. C-208/00, Überseering, Slg. 2002, I-9919. Vgl. dazu: Hüffer, AktG, § 1 Rn. 38 ff.; Zimmer, BB 2003, 1 ff.; Zimmer, BB 2000, 1361 ff.; Zimmer, NJW 2003, 3585 ff.; Zimmer, ZHR 168(2004), 355 ff.; Zimmer, ZHR 164(2000), 23 ff.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Abs. 2 Var. 2 WpHG genau bestimmt ist, ist eine sachgerechte Erfassung der Führungskräfte dieser Unternehmen möglich. Ferner ist fraglich, ob auch Personen anderer Unternehmen als sonstige Führungskräfte des Emittenten nach § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG eingestuft werden können. Eng verknüpft damit ist die Frage, ob der Zugang zu Insiderinformationen und eine entsprechende Entscheidungsbefugnis nur auf den Emittenten bezogen sind oder ob deren Bestehen hinsichtlich anderer Unternehmen ausreicht. Da diese beiden Fragestellungen jedoch eher die Thematik der DD bei verbundenen Unternehmen berühren, werden sie im 7. Kapitel D. (S. 429ff). behandelt. a) Regelmäßiger Zugang zu Insiderinformationen aa) Bezugspunkt der Insiderinformationen § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG setzt voraus, dass ein regelmäßiger Zugang zu Insiderinformationen besteht. Der Begriff der Insiderinformation wurde durch das AnSVG reformiert und in § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG legaldefiniert. Diesem Begriff kommt gerade nach der Aufgabe der Unterscheidung von Primär- und Sekundärinsidern auf der Tatbestandsebene sowohl hinsichtlich des Insiderhandelsverbots und der Ad-hoc-Publizität als auch bezogen auf die Pflicht zur Führung von Insiderlisten eine erhebliche Bedeutung zu. Insofern sei hier für seine nähere Konkretisierung auf obige Behandlung und die weiterführende Literatur verwiesen.278 Zu beachten ist im Rahmen des § 15a WpHG lediglich, dass aufgrund des Erfordernisses, dass der Marktpreis der Insiderpapiere durch das Bekanntwerden der Information erheblich beeinflusst werden muss, stets eine gewisse Schwelle hinsichtlich der Information überschritten werden muss, damit von einer Insiderinformation im Sinne des § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG gesprochen werden kann. Fraglich ist allerdings, worauf sich die Insiderinformation beziehen muss. Der Wortlaut des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG enthält diesbezüglich keine Einschränkungen; ebenso der Wortlaut der §§ 15b und 16a WpHG. Anders hat dies der Gesetzgeber dagegen im Rahmen des § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG geregelt. Danach sind im Rahmen der Ad-hoc-Publizität nur solche Insiderinformationen relevant, die den Emittenten unmittelbar betreffen. Betrachtet man die Regelung in Art. 1 Nr. 1 Lit. b) des Kommissionsentwurfs der RL 2004/72/EG, so wie er am 27. Januar 2004 zunächst dem Europä–––––––––––––– 278 Siehe zu dieser Definition oben: 3. Kapitel I. 3. (S. 211 ff.).

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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ischen Wertpapierausschuss vorgelegt wurde, so war auch dort nur vom „Zugang zu Insiderinformationen“ die Rede. 279 Im Rahmen der Überarbeitung dieses Entwurfs wurde jedoch in der zweiten Fassung „relating, directly or indirectly, to the issuer“ eingefügt. 280 In dieser Weise eingeschränkt ist die RL 2004/72/EG auch in Kraft getreten. Ausweislich der Begründung des Regierungsentwurfs sollen die Vorgaben des Art. 1 Nr. 1 RL 2004/72/EG durch die Neufassung des § 15a Abs. 2 WpHG umgesetzt werden.281 Fraglich ist deshalb, ob sich der deutsche Gesetzgeber bewusst gegen eine solche Einschränkung entschieden hat. Die Einschränkung ist im Rahmen der RL 2004/72/EG erst im Richtlinienentwurf vom 3. März 2004 aufgenommen worden. Da der Referentenentwurf zum AnSVG bereits am 10. März 2004 veröffentlicht wurde und selbst der Regierungsentwurf noch nicht auf die konkreten Artikel der RL 2004/72/EG Bezug nahm, liegt die Vermutung nahe, dass der Gesetzgeber bei der Umsetzung die Einschränkung auf Insiderinformationen, die den Emittenten unmittelbar oder mittelbar betreffen, schlicht übersehen hat. Dies eröffnet die Frage, ob § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG nicht insofern richtlinienkonform einzuschränken ist. Auch hinsichtlich der nun in § 15b WpHG geregelten Insiderlisten findet sich in Art. 5 Abs. 1 RL 2004/72/EG eine Beschränkung auf Insiderinformationen mit direktem oder indirektem Bezug zum Emittenten, die wie die Beschränkung im Rahmen der DD erst im Entwurf vom 3. März 2004 eingefügt wurde. Insofern kann das Fehlen einer solchen Regelung in § 15b WpHG nicht als systematisches Argument für das Fehlen einer solchen Regelung in § 15a WpHG herangezogen werden, da auch hier nicht auszuschließen ist, dass der Gesetzgeber die Änderung der europarechtlichen Vorgaben schlicht übersehen hat. In § 16a WpHG, der den Beschäftigten der BaFin gewisse Pflichten auferlegt, erklärt sich die weite Fassung von Insiderinformationen damit, dass hier Insiderinformationen zu einer Vielzahl von Emittenten vorliegen können und deshalb eine Beschränkung wenig einsichtig wäre. Die an die einzelnen Emit–––––––––––––– 279 Formeller, dem Europäischen Wertpapierausschuss vorgelegter Kommissionsentwurf einer zweiten Reihe von Maßnahmen zur Durchführung der Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates 2003/6/EG über Insider-Geschäfte und Marktmanipulationen, Dokument ESC 48/2003 vom 27. Januar 2004. 280 Überarbeiteter, dem Europäischen Wertpapierausschuss vorgelegter Kommissionsentwurf eines zweiten Pakets von Maßnahmen zur Durchführung der Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates 2003/6/EG über Insider-Geschäfte und Marktmanipulationen, Dokument ESC 48/2003 – Fassung 2 vom 3. März 2004. 281 Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 36.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

tenten adressierte Pflicht zur Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG kann dagegen von ihrem ganzen Wesen her nur für solche Insiderinformationen vorgeschrieben sein, die einen gewissen Bezug zum Emittenten haben. § 15a WpHG verpflichtet Führungskräfte eines Emittenten, ihre Transaktionen mit Aktien lediglich dieses Emittenten zu veröffentlichen. Diesen Transaktionen kommt daher auch ein gewisser Bezug zum Emittenten zu. § 15a WpHG steht daher in diesem Punkt der Regelung des § 15 WpHG näher als der des § 16a WpHG. Deshalb spricht die Systematik für eine Begrenzung des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG auf Insiderinformationen mit direktem oder indirektem Bezug zum Emittenten. Betrachtet man den Normzweck des § 15a WpHG, so ist der Grund für die Erfassung von Führungskräften gerade der, dass sie durch ihre Stellung beim Emittenten über Informationsvorteile hinsichtlich des Emittenten gegenüber außen stehenden Personen verfügen und daher ihre Transaktionen mit Aktien des Emittenten gemeldet werden müssen. Weshalb jedoch DD gemeldet werden sollten, wenn die Führungskraft Zugang zu völlig vom Emittenten losgelösten Insiderinformationen hat, ist nicht ersichtlich. Der Normzweck des § 15a WpHG spricht deshalb dafür, im Rahmen des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG nur solche Insiderinformationen zu erfassen, die einen gewissen Bezug zum Emittenten haben. All dies macht deutlich, dass § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG hinsichtlich der Erfassung sonstiger Führungskräfte in richtlinienkonformer Weise teleologisch zu reduzieren ist.282 Es können von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG nur solche Insiderinformationen erfasst werden, die sich direkt oder indirekt auf den Emittenten beziehen. bb) „Regelmäßiger Zugang“ nach § 15a WpHG im Vergleich zu „bestimmungsgemäßem Zugang“ nach § 15b WpHG Ferner ist es erforderlich, dass ein „regelmäßiger Zugang“ zu diesen Insiderinformationen besteht. Hier muss der Frage nachgegangen werden, was genau unter dem Begriff „regelmäßiger Zugang“ zu verstehen ist. Der Zugang zu Insiderinformationen ist auch Gegenstand des § 15b WpHG. Wie gezeigt wurde, wird in den USA ausweislich des Hinweises der SEC in SEA Rule 16a-1(f) widerleglich vermutet, dass alle Personen, die als executive officer auf der Insiderliste nach Regulation S-K Item 401 geführt werden, als officer im Sinne der Sec. 16(a) SEA einzustufen sind und damit der Meldepflicht für DD unterfal–––––––––––––– 282 So auch für § 15b WpHG: Uwe H. Schneider/v. Buttlar, ZIP 2004, 1621, 1625.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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len.283 Dies wirft die Frage auf, ob ein solches Vorgehen nicht auch im Rahmen der §§ 15a, 15b WpHG möglich ist.284 So sehr eine solche Möglichkeit zu einer Vereinheitlichung und Vereinfachung des Kapitalmarktrechts beitragen würde, so offensichtlich ist, dass dieser in den USA gewählte Weg nicht ohne Weiteres auf das deutsche Recht übertragen werden kann. § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG enthält nämlich neben dem entsprechenden Zugang zu Insiderinformationen noch das Erfordernis, dass die Person zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen ermächtigt sein muss. Insofern kann nicht davon ausgegangen werden, dass alle Personen, die auf einer Insiderliste des Emittenten vermerkt sind, auch den Pflichten des § 15a WpHG unterliegen. 285 Die Erfassung einer Person nach § 15b WpHG kann deshalb, wenn überhaupt, als nicht mehr als ein Indiz für ihre Erfassung gemäß § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG betrachtet werden.286 Viel relevanter für die Auslegung des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG ist jedoch, dass die Gruppe der in das Verzeichnis aufzunehmenden Personen nach § 15b Abs. 1 Satz 1 WpHG auch durch den Zugang zu Insiderinformationen bestimmt wird. 287 § 15b Abs. 1 Satz 1 WpHG stellt gegenüber § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG allerdings nicht auf einen „regelmäßigen Zugang“, sondern auf einen „bestimmungsgemäßen Zugang“ ab. Die Verwendung dieser beiden unterschiedlichen Begriffe impliziert unterschiedliche Anforderungen an den Zugang zu Insiderinformationen. Dies legt den Schluss nahe, dass aus einer Betrachtung des § 15b WpHG auch Rückschlüsse für die Auslegung des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG hinsichtlich des Tatbestandsmerkmals „regelmäßiger Zugang zu Insiderinformationen“ gezogen werden können. (1) Wortlaut der §§ 15a, 15b WpHG Betrachtet man die beiden Formulierungen „bestimmungsgemäß“ und „regelmäßig“, so kann man „bestimmungsgemäß“ dahingehend verstehen, dass die –––––––––––––– 283 Siehe dazu oben: 5. Kapitel B. III. 2. c) (S. 290 ff.). 284 Dies wohl fälschlicherweise bejahend: Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 936. 285 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 70; Kirschhöfer, Der Konzern 2005, S. 22, 25. 286 So auch: CESR, Feedback Consultation MAD, Nr. 82; Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 22; Marsch-Barner/Schäfer/Schäfer, § 15 Rn. 5; Pluskat, BKR 2004, 467, 470; Pluskat, DB 2005, 1097, 1098. 287 § 15b Abs. 1 Satz 1 WpHG erfordert darüber hinaus noch, dass es sich um Personen handelt, die für den Emittent tätig sind. Dieses Tatbestandsmerkmal ist jedoch für die Bestimmung des Anwendungsbereichs des § 15a WpHG irrelevant, weshalb diesbezüglich auf die folgende Literatur verwiesen wird: Uwe H. Schneider/v. Buttlar, ZIP 2004, 1621, 1624–1625.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Person in geplanter Weise von Insiderinformationen Kenntnis erhält. Dadurch wird eine zufällige Kenntnis ausgeklammert, auch wenn häufiger zufällig Kenntnis erlangt wird. Den Begriff „regelmäßig“ kann man dagegen so verstehen, dass primär auf die Kenntnisnahme über einen längeren Zeitraum abgestellt wird. Dies hätte zur Folge, dass der Begriff „regelmäßig“ einen weiteren Anwendungsbereich hätte als der Begriff „bestimmungsgemäß“. Allerdings kann man „bestimmungsgemäß“ auch so verstehen, dass jede Kenntnisnahme mit Wissen und Wollen des Emittenten erfasst ist. Neben dem Zugang zu Insiderinformationen über einen längeren Zeitraum wären auch all die Konstellationen erfasst, in denen einer Person nur für ein bestimmtes Projekt oder nur einmalig Zugang zu Insiderinformationen durch den Emittenten gewährt würde. In diesem Fall wäre der Begriff weiter als der des „regelmäßigen Zugangs“. Zudem ergibt sich aus dem Begriff „regelmäßig“ nicht, ob davon auch alle zufälligen oder illegalen Zugangsmöglichkeiten zu Insiderinformationen erfasst werden oder ob ein kontinuierlicher Zugang erforderlich ist. Dies zeigt, dass der Wortlaut des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG mehrere Auslegungsmöglichkeiten des Tatbestandsmerkmals „regelmäßiger Zugang zu Insiderinformationen“ zulässt. Gleiches gilt für „bestimmungsgemäß“ im Sinne des § 15b Abs. 1 Satz 1 WpHG. (2) Entstehungsgeschichte der §§ 15a, 15b WpHG Der Begriff des „regelmäßigen Zugangs“ wird auch im Rahmen des Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG verwendet, der durch § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG umgesetzt wurde. Bei der europarechtsautonomen Auslegung des Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG ist die Entstehungsgeschichte der Norm erhellend. In der Konsultation des CESR zur Umsetzungsrichtlinie war hinsichtlich des Zugangs zu Insiderinformationen von typically (üblicherweise) die Rede.288 Eingeschränkt wurde dies bereits in den Empfehlungen des CESR an die Kommission, in denen typically durch habitually (ständig, gewöhnlich) ersetzt wurde.289 Die endgültige Fassung der Richtlinie stellt nunmehr auf einen regular (regelmäßigen) Zugang ab. Hier lässt sich erkennen, dass weniger auf die abstraktgenerelle Möglichkeit zur Kenntnisnahme, wie dies noch durch „typically“ zum Ausdruck kommt, abgestellt wird, als vielmehr auf eine tatsächliche Möglichkeit über einen gewissen Zeitraum. Daran zeigt sich, dass im Rahmen der Entstehung des Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG die Anforderungen an den Zu–––––––––––––– 288 CESR, Consultation MAD, Nr. 73. 289 CESR, Advice MAD, Nr. 42.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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gang zu Insiderinformationen kontinuierlich erhöht und näher konkretisiert wurden. Deshalb ist der Begriff des „regelmäßigen Zugangs“ auf europäischer Ebene eng zu verstehen. Dies spricht auch dafür, die Regelung in § 15a Abs. 2 Var. 5 diesbezüglich eng auszulegen. Da § 15b WpHG auf Art. 6 Abs. 3 Unterabsatz 3 der MM-RL beruht und diesen umsetzen soll,290 ist auch hinsichtlich des Begriffs „bestimmungsgemäßer Zugang“ ein Blick auf die Entstehungsgeschichte hilfreich. Im Rahmen des Art. 6 Abs. 3 Unterabsatz 3 der MM-RL ist vom „Zugang zu Insiderinformationen“ die Rede. Unter Inanspruchnahme der von Art. 6 Abs. 10 Spiegelstrich 4 der MM-RL eingeräumten Kompetenz wird die Art und Weise des Zugangs zu Insiderinformationen jedoch durch Art. 5 Abs. 1 RL 2004/72/EG näher ausgestaltet. In der Konsultation des CESR zur Umsetzungsrichtlinie war wie auch in der MM-RL lediglich vom Zugang zu Insiderinformationen die Rede. 291 Eingeschränkt wurde dies jedoch bereits in den Empfehlungen des CESR an die Kommission, wonach nur noch der Zugang zu Insiderinformationen auf einer ständigen/gewöhnlichen oder gelegentlichen/anlassbezogenen Basis (access to inside information whether on a habitual or on an occasional basis) erfasst werden sollte.292 Im ersten Entwurf der RL 2004/72/EG durch die Kommission wurde „habitual“ durch „regular“ ersetzt. In dieser Fassung trat die RL 2004/72/EG danach in Kraft. In der deutschen Fassung des Art. 5 Abs. 1 RL 2004/72/EG wird nunmehr darauf abgestellt, ob ein regelmäßiger oder ein anlassbezogener Zugang zu Insiderinformationen besteht. Dies macht Folgendes deutlich: Art. 5 Abs. 1 RL 2004/72/EG verwendet nicht den Begriff „bestimmungsgemäß“, sondern stellt darauf ab, dass es sich um Personen handelt, die regelmäßig oder anlassbezogen Zugang zu Insiderinformationen haben. Genau wie in Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG, der durch § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG umgesetzt wurde, wird der Begriff „regelmäßig“ (regular) verwendet. Insofern ist davon auszugehen, dass beide Begriffe im Rahmen der RL 2004/72/EG gleich auszulegen sind. Art. 5 Abs. 1 RL 2004/ 72/EG lässt es jedoch darüber hinaus ausreichen, wenn ein anlassbezogener Zugang zu Insiderinformationen besteht. Wenn deshalb „bestimmungsgemäß“ so ausgelegt würde, dass es sich gerade durch einen zielgerichteten Zugang auszeichnete, dann führte das dazu, dass die deutsche Regelung hinter der europäischen zurückbliebe. Deshalb muss im Rahmen einer richtlinienkonformen Auslegung das Tatbestandsmerkmal „bestimmungsgemäß“ wie im Rahmen des Art. 5 Abs. 1 RL 2004/72/EG ausgelegt werden. Danach ergibt sich, dass für einen „bestimmungsgemäßen Zugang“ sowohl ein „regelmäßiger –––––––––––––– 290 Begründung RegE, BT-Drucks. 15/3174, S. 36. 291 CESR, Consultation MAD, Nr. 58. 292 CESR, Advice MAD, Nr. 32; CESR, Feedback Consultation MAD, Nr. 58.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Zugang“ im Sinne des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG als auch ein anlassbezogener Zugang293 ausreichend sind.294 Als Zwischenergebnis lässt sich festhalten, dass der Wortlaut des Art. 1 Nr. 1 Lit. b) und Art. 5 Abs. 1 RL 2004/72/EG dafür spricht, dass – anders als im Rahmen des § 15a WpHG – im Rahmen des „bestimmungsgemäßen Zugangs“ des § 15b WpHG neben dem regelmäßigen Zugang auch der anlassbezogene Zugang ausreichend ist. Der Begriff „regelmäßiger Zugang“ ist aufgrund der kontinuierlichen Einschränkung in der Entstehungsgeschichte der Richtlinie eng und für Art. 1 Nr. 1 Lit. b) sowie Art. 5 Abs. 1 RL 2004/72/EG gleich auszulegen. Geht man vom Wortsinn aus, so ergibt sich überdies, dass hierbei eine gewisse Kontinuität im Zugang zu Insiderinformationen gegeben sein muss. (3) Normzweck Auch der Normzweck der §§ 15a und 15b WpHG unter dem Einfluss der MM-RL muss beachtet werden, um Rückschlüsse auf die Auslegung von „regelmäßig“ und „bestimmungsgemäß“ ziehen zu können. § 15b WpHG dient primär dazu, Insiderhandel und Marktmanipulation zu verhindern und im Falle eines Verstoßes die Aufklärung zu erleichtern. Darüber hinaus sollen die Insiderlisten dazu dienen, den Emittenten und die von ihm eingeschalteten Personen dazu anzuhalten, den Fluss von Insiderinformationen zu überwachen und damit ihre Geheimhaltungspflichten in den Griff zu bekommen. Ein Transparenzgesichtspunkt oder gar eine Indikatorwirkung wie im Rahmen des § 15a WpHG ist nicht das Regelungsziel.295 Auch dadurch, dass § 15b WpHG als Normadressaten nicht die Personen mit bestimmungsgemäßem Zugang zu Insiderinformationen, sondern die Emittenten und von diesen eingeschaltete Personen bestimmt, geht § 15b WpHG von seinem Normzweck her in eine andere Richtung als § 15a WpHG. Dieser Normzweck kann am besten dann erfüllt werden, wenn der Kreis der Personen, der in diese Liste aufgenommen wird, möglichst weit gezogen wird und daher prinzipiell jeder erfasst wird, der Zugang zu Insiderinformationen hat. Der Stellung, die diese Person beim Emittenten innehat, kommt dabei kein Gewicht zu. Dies spricht dafür, den „bestimmungsgemäßen Zugang“ im Sinne –––––––––––––– 293 Dies kann auch ein Zugang nur für bestimmte Projekte wie z. B. kursrelevanter Aktienrückkauf, Erstellung von Quartalsberichten etc. sein. 294 So auch: Compliance-Handbuch/Rückert, 4. Kap. Rn. 41; Uwe H. Schneider/ v. Buttlar, ZIP 2004, 1621, 1625. 295 Siehe zum Normzweck des § 15b WpHG oben: 3. Kapitel II. 3. (S. 217 ff.).

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der RL 2004/72/EG weit auszulegen und darunter einen „regelmäßigen“ und „anlassbezogenen“ Zugang zu verstehen. Gestützt wird diese weite Auslegung auch durch die Regierungsbegründung zum AnSVG. Dort ist zum Kreis der erfassten Personen Folgendes ausgeführt296: „In die Liste aufzunehmen sind die Primärinsider nach § 38 Abs. 1, also zumindest solche Personen, die i. S. des § 38 Abs. 1 Nr. 3 entsprechend der ihnen zugewiesenen professionellen Aufgabe bestimmungsgemäß Zugang zu Insiderinformationen haben.“

Hieraus wird ersichtlich, dass die Primärinsider nach § 38 Abs. 1 Nr. 2 Lit. c) WpHG297 auf jeden Fall zu erfassen sind. Dies führt dazu, dass nicht nur Mitglieder des Vorstands, des Aufsichtsrats, des Betriebsrats oder persönlich haftende Gesellschafter des Emittenten, sondern auch leitende Angestellte, Sachbearbeiter und Sekretariatskräfte sowie externe Vertragspartner wie Rechtsanwälte, Steuerberater usw. erfasst werden. 298 Darüber hinaus kommt nach dieser Gesetzesbegründung auch eine Erfassung der sonstigen in § 38 Abs. 1 Nr. 2 WpHG erfassten Personen in Betracht.299 Würde man jedoch alle Mitarbeiter des Emittenten in die Insiderlisten aufnehmen, wäre eine effiziente Kontrolle der Zugangsmöglichkeit der einzelnen Personen zu Insiderinformationen nicht mehr möglich.300 Dies zeigt, dass der „bestimmungsgemäße Zugang“ nur die Personen erfassen kann, die aufgrund der regulären Organisationsstruktur des Emittenten Zugang zu Insiderinformationen haben. Wenn eine Person nur zufällig, bei Gelegenheit oder widerrechtlich in den Besitz von Insiderinformationen gelangt, kann den Emittenten keine Pflicht treffen, diese Personen in Insiderlisten aufzunehmen.301 Dies wird auch durch obiges Zitat aus der Regierungsbegründung zum AnSVG deutlich. Da hierin auf den Kreis der Primärinsider Bezug genommen wird, der früher in § 13 Abs. 1 WpHG a. F. geregelt war, kann zur Auslegung auch auf die Literatur zu § 13 Abs. 1 WpHG a. F. zurückgegriffen werden.302 In § 13 Abs. 1 Nr. 3 WpHG a. F. wurde bereits der Begriff des bestimmungsgemäßen Zugangs ver–––––––––––––– 296 Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 36. 297 Noch im Referentenentwurf zum AnSVG waren die nunmehr in § 38 Abs. 1 Nr. 2 Lit. a)–d) WpHG geregelten Beschreibungen der Primärinsider in § 38 Abs. 1 Nr. 1–4 WpHG geregelt. § 38 Abs. 1 Nr. 3 WpHG stimmt dabei mit dem heutigen § 38 Abs. 1 Nr. 2 Lit. c) WpHG überein. Der Bezug auf § 38 Abs. 1 Nr. 3 WpHG dürfte deshalb ein Redaktionsversehen des Gesetzgebers darstellen. 298 Compliance-Handbuch/Rückert, 4. Kap. Rn. 39; Uwe H. Schneider/v. Buttlar, ZIP 2004, 1621, 1624; Steidle/Waldeck, WM 2005, 868, 869. 299 Compliance-Handbuch/Rückert, 4. Kap. Rn. 39. 300 Koch, DB 2005, 267, 270; Uwe H. Schneider/v. Buttlar, ZIP 2004, 1621, 1626. 301 So auch: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 100. 302 Bürgers, BKR 2004, 424, 425; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1952.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

wendet. Auch dort war es ganz herrschende Auffassung, dass ein zufälliger oder widerrechtlicher Zugang zu Insiderinformationen sowie ein Zugang allein bei Gelegenheit nicht ausreichten.303 Bei § 15a WpHG liegt ein anderes Konzept zugrunde. Da neben dem Aspekt der Verhinderung von Marktmissbrauch auch die Kapitalmarkttransparenz gestärkt werden soll, spricht vor allem die darin enthaltene Indikatorfunktion dafür, den Kreis der von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfassten Personen nicht ausufern zu lassen. Dies wird im Rahmen des § 15a WpHG zwar auch über den Zugang zu Insiderinformationen gesteuert, vor allem aber durch das Erfordernis, dass die Person zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen ermächtigt sein muss. Dies zeigt, dass der Normzweck des § 15a WpHG zwar eine enge Fassung des Begriffs „regelmäßiger Zugang“ gebietet, nicht jedoch in gleichem Maße, wie dies im Rahmen der Ermächtigung zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen erforderlich ist.304 Deshalb geht es zu weit, wenn gefordert wird, dass der Zugang zu Insiderinformationen dem eines Organmitglieds vergleichbar sein muss.305 Es ist vielmehr ausreichend, wenn all die Personen erfasst werden, die von ihrer Stellung im Unternehmen zumindest gewisse Parallelen zu Organmitgliedern aufweisen. Da im Rahmen des § 15b WpHG neben dem regelmäßigen Zugang auch ein anlassbezogener Zugang ausreichend ist, zeigt dies, dass im Rahmen des § 15a WpHG ein solcher anlassbezogener Zugang gerade nicht ausreichen kann. Vielmehr sprechen Sinn und Zweck des § 15a WpHG dafür, dass ein Zugang zu Insiderinformationen nur dann als „regelmäßig“ eingestuft werden kann, wenn in ihm eine gewisse Kontinuität liegt.306 Da sich aus dem Normzweck ergibt, dass Personen aufgrund einer gewissen Stellung im Unternehmen erfasst werden sollen und die Pflicht des § 15a WpHG direkt an diese Personen adressiert ist, kann es für die Bestimmung des Begriffs „regelmäßig“ nicht wie im Rahmen des Begriffs „bestimmungsgemäß“ darauf ankommen, ob der Zugang zu Insiderinformationen im Rahmen der regulären Organisationsstruktur des Emittenten erfolgt. Deshalb ist auch dann ein regelmäßiger Zugang zu Insiderinformationen zu bejahen, wenn dieser allein aufgrund der faktischen Gegebenheiten regelmäßig besteht.307 –––––––––––––– 303 Assmann/Schneider/Assmann, 3. Aufl., § 13 Rn. 18; Schwark/Schwark, § 13 WpHG Rn. 15–19. Jeweils m. w. N. 304 Siehe dazu unten: 5. Kapitel D. II. 2. b) (S. 340 ff.). 305 So aber: Pluskat, DB 2005, 1097, 1098. 306 So auch: Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 22. 307 So auch: Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 22.

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(4) Ergebnis Als Ergebnis lässt sich somit festhalten, dass der „bestimmungsgemäße Zugang“ zu Insiderinformationen in § 15b Abs. 1 Satz 1 WpHG weit auszulegen ist und jede Zugangsmöglichkeit, sei sie für eine gewisse Dauer oder rein anlassbezogen, ausreichend ist. Allerdings muss sich die Zugangsmöglichkeit aufgrund der Organisationsstruktur des Emittenten stellen. Der Begriff „regelmäßiger Zugang“ in § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG ist im Vergleich dazu einerseits enger, da hier nur solcher Zugang zu Insiderinformationen erfasst wird, der sich über einen längeren Zeitraum ergibt. Es ist also eine Kontinuität in der Zugangsmöglichkeit erforderlich. Anderseits ist der Begriff „regelmäßiger Zugang“ in § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG auch weiter als der Begriff des „bestimmungsgemäßen Zugangs“, da es auf eine Kenntnisnahme aufgrund der formellen Organisationsstruktur des Emittenten nicht ankommt. cc) Anforderungen an den Nachweis der Zugangsmöglichkeit Selbst wenn man das eben gewonnene Verständnis des Begriffs „regelmäßiger Zugang zu Insiderinformationen“ zugrunde legt, ist dadurch aber noch nicht geklärt, ob erforderlich ist, dass die Zugangsmöglichkeit tatsächlich und nachgewiesen mehrere Male bestanden hat oder ob es ausreicht, dass bei einer abstrakten Betrachtung eine „regelmäßige“ Zugangsmöglichkeit zu Insiderinformationen bestand. Wie gezeigt knüpft § 15a WpHG bereits an die Möglichkeit an, dass Führungskräfte über Insiderinformationen verfügen. Verstünde man „regelmäßig“ deshalb so, dass im Zweifel nachgewiesen werden muss, dass über einen längeren Zeitraum im konkreten Fall Zugang zu Insiderinformationen bestand, dann liefe dieses Verständnis dem Normzweck entgegen. Wie sollte ein solcher Nachweis in der Praxis erfolgen? Welche Hürden würden dadurch für die Durchsetzung der nach § 39 WpHG möglichen Bußgelder bei einem Verstoß gegen § 15a WpHG geschaffen? Nur wenn wie auch sonst im Rahmen des § 15a WpHG eine bis zu einem gewissen Grad generalisierende Betrachtungsweise an den Tag gelegt wird, kann dem Normzweck zur Geltung verholfen werden. Ein weiteres Argument für diese Auslegung findet sich darin, dass lediglich ein „Zugang“ zu Insiderinformationen erforderlich ist. Eine Kenntnis hinsichtlich der Insiderinformationen, wie sie im Rahmen des § 14 WpHG bestehen muss, ist gerade nicht erforderlich.308 Daraus wird ersichtlich, dass es keine Rolle spielt, ob die betreffende Person wirklich über diese Insiderinfor–––––––––––––– 308 So auch für § 15b WpHG: Kirschhöfer, Der Konzern 2005, S. 22, 25.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

mationen verfügt. Daher ist „regelmäßig“ so zu verstehen, dass diese Person bei einer abstrakten Betrachtung über einen längeren Zeitraum Zugang zu Insiderinformationen hat, ohne dass dies für jeden Einzelfall nachgewiesen werden müsste. dd) Ergebnis Der Begriff „regelmäßiger Zugang zu Insiderinformationen“ in § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG ist deshalb so zu verstehen, dass eine gewisse Kontinuität im Zugang gegeben sein muss. Auf eine Kenntnisnahme aufgrund der formellen Organisationsstruktur des Emittenten kommt es nicht an. Für die Bestimmung der Zugangsmöglichkeit kann auf eine abstrakte Betrachtung abgestellt werden, ohne dass der Zugang zu Insiderinformationen für jeden Einzelfall nachgewiesen werden muss. Nach dem oben Gesagten lässt sich festhalten, dass nicht nur die Mitglieder des Vorstands und des Aufsichtsrats regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen im Sinne des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG haben, sondern auch die Leiter und Mitarbeiter bestimmter insiderkritischer Geschäftsbereiche. Zu denken ist hier an die Bereiche Finanzen, Rechnungswesen, Controlling, Compliance, Recht usw.309 b) Ermächtigung zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen Als zweites Korrektiv neben dem regelmäßigen Zugang zu Insiderinformationen sieht § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG zur Begrenzung der sonstigen Personen mit Führungsaufgaben vor, dass nur „sonstige Personen, die ... zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen ermächtigt sind“

erfasst werden. In der Literatur gehen die Auffassungen über die Reichweite dieses Tatbestandsmerkmals des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG auseinander. Ein Teil der Literatur vertritt die Auffassung, dass dieses Tatbestandsmerkmal sehr eng auszulegen sei und ihm deshalb in Deutschland keine große Bedeutung zukomme, da regelmäßig Personen unterhalb der Organebene nicht erfasst werden.310 –––––––––––––– 309 So auch: Uwe H. Schneider/v. Buttlar, ZIP 2004, 1621, 1625 für den „regelmäßigen Zugang“ zu Insiderinformationen im Rahmen des § 15b WpHG. 310 v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2135f; Pluskat, Finanz Betrieb 2004, 219, 220.

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Dagegen wenden sich jedoch einige Stimmen in der Literatur, die davon ausgehen, dass dieses Tatbestandsmerkmal auch Personen unterhalb der Organebene erfasst. 311 Die genaue Reichweite wird jedoch nicht einheitlich eingestuft. Einigkeit herrscht zumindest dahingehend, dass bei Prokuristen nicht pauschal davon ausgegangen werden kann, dass sie zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen im Sinne des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG ermächtigt sind.312 Während teilweise vertreten wird, dass lediglich die Personen auf313 oder unmittelbar unterhalb der Organebene erfasst werden,314 werden nach anderer Auffassung auch sämtliche leitenden Angestellten erfasst.315 aa) Rückgriff auf § 5 Abs. 3 Satz 2 Betriebsverfassungsgesetz (BetrVG) zur Bestimmung des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG? Dies wirft die Frage auf, ob, wie von Kuthe gefordert, leitende Angestellte im Sinne des § 5 Abs. 3 Satz 2 Betriebsverfassungsgesetz (BetrVG) stets als zu unternehmerischen Entscheidungen ermächtigt anzusehen sind316 und deshalb als von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfasst sind. Kuthe begründet seine Auffassung damit, dass es nach der Rechtsprechung des Bundesarbeitsgerichts kennzeichnendes Merkmal des leitenden Angestellten sei, dass dieser unternehmerische Leitungsaufgaben im Sinne von § 5 Abs. 3 Nr. 3 BetrVG wahrnimmt.317 Diese Auffassung begegnet jedoch einigen Bedenken. Auch bei § 5 Abs. 3 Satz 2 BetrVG handelt es sich um einen unbestimmten Rechtsbegriff. Durch den Vorschlag von Kuthe würde ein unbestimmter Rechtsbegriff durch einen –––––––––––––– 311 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 69–70; Bürgers, BKR 2004, 424, 428; DAI, Stellungnahme Entwurf Emittentenleitfaden, S. 20; DIRK, Stellungnahme Entwurf Emittentenleitfaden, S. 11; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 32; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1953; Kuthe, ZIP 2004, 883, 886; Spindler, NJW 2004, 3449, 3452; Steck/Schmitz, Finanz Betrieb 2005, 187, 192f. 312 Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 17; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 936; Dreyling, Der Konzern 2005, 1, 3; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 32; Kuthe, ZIP 2004, 883, 886; Spindler, NJW 2004, 3449, 3452, der jedoch nur für den Fall eine Aussage trifft, dass der Prokurist im Innenverhältniss Beschränkungen unterworfen ist. 313 v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2136; Koch, DB 2005, 267, 273; Pluskat, Finanzbetrieb 2004, 219, 220. 314 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 70; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 936; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 32; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1953; Pluskat, BKR 2004, 467, 470. 315 Kuthe, ZIP 2004, 883, 886. 316 Kuthe, ZIP 2004, 883, 886. Auch § 5 Abs. 3 Satz 2 BetrVG heranziehend: Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 17. 317 Kuthe, ZIP 2004, 883, 886.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

anderen bestimmt. Ob dies zu einer größeren Klarheit beiträgt, mag bezweifelt werden.318 § 5 Abs. 3 Satz 2 BetrVG und § 15a WpHG verfolgen darüber hinaus völlig verschiedene Regelungsziele.319 Dies zeigt sich an ganz unterschiedlichen Anknüpfungspunkten. Nach § 5 Abs. 3 Satz 2 Nr. 1 BetrVG spricht die Befugnis zur selbstständigen Einstellung und Entlassung von Arbeitnehmern dafür, dass es sich um einen leitenden Angestellten handelt. Ein solches Anknüpfungskriterium ist jedoch im Rahmen des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG völlig ungeeignet, da es sich hierbei um einen in keiner Weise vom Schutzzweck des § 15a WpHG geforderten Anknüpfungspunkt handelt. Zöge man deshalb § 5 Abs. 3 Satz 2 BetrVG zur Bestimmung des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG heran, wäre jeder Werksleiter mit Personalkompetenz vom Anwendungsbereich des § 15a WpHG erfasst. Der Schutzzweck der Markttransparenz im Sinne der Indikatorwirkung wäre mit einem so weiten Anwendungsbereich jedoch nicht mehr zu erfüllen.320 Gegen die Auffassung von Kuthe spricht darüber hinaus, dass die Ausgestaltung des § 5 BetrVG ganz entscheidend von der Rechtsprechung des Bundesarbeitsgerichts geprägt wird. Zöge man deshalb § 5 Abs. 3 Satz 2 BetrVG zur Ausfüllung des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG heran, würde der Anwendungsbereich des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG zumindest indirekt durch das BAG bestimmt. Dieses Ergebnis vermag jedoch nicht zu überzeugen. Überdies ist der Auffassung von Kuthe entgegenzuhalten, dass er sich ausdrücklich auf den Referentenentwurf zum AnSVG bezieht. Im Rahmen des Gesetzgebungsvorgangs wurde jedoch der Passus des Referentenentwurfs 321 „unternehmerische Entscheidungen“ zu „wesentliche unternehmerische Entscheidungen“ verändert. Da der Gesetzgeber den Tatbestand noch einmal enger gefasst hat, ist der Heranziehung des § 5 Abs. 3 Satz 2 BetrVG vollends der Boden entzogen.322 Aufgrund dessen ist dem Vorschlag, zur Bestimmung des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG den § 5 Abs. 3 Satz 2 BetrVG heranzuziehen, eine klare Absage zu erteilen.323 –––––––––––––– 318 Kritisch insofern auch: Erkens, Der Konzern 2005, S. 29, 32. 319 Bürgers, BKR 2004, 424, 428. 320 So auch: Bürgers, BKR 2004, 424, 428; Steck/Schmitz, Finanz Betrieb 2005, 187, 193. 321 Referentenentwurf zum AnSVG vom 10. März 2004. 322 Auch in Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 18 wird die Problematik gesehen, dass nicht jeder leitende Angestellte im Sinne des BetrVG zu „wesentlichen“ unternehmerischen Entscheidungen ermächtigt ist. Dennoch wird an dem Anknüpfungspunkt des § 5 Abs. 3 Satz 2 BetrVG festgehalten. 323 So im Ergebnis auch: Bürgers, BKR 2004, 424, 428; Erkens, Der Konzern 2005, S. 29, 32; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1953; Marsch-Barner/Schäfer/Schäfer, § 15 Rn. 5.

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bb) Beschränkung des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG auf Personen, die eine mit Organmitgliedern vergleichbare Hierarchieebene einnehmen? Wenn man sich jedoch so entschieden gegen die Auffassung von Kuthe wendet, stellt sich als Konsequenz die Frage, ob durch § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG überhaupt Personen unterhalb der Organmitgliedsebene erfasst werden können.324 (1) Wortlaut und Systematik Betrachtet man den Wortlaut des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG, der von „wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen“ spricht, so zeigt sich daran bereits, dass es nicht auf die organschaftliche Vertretungsmacht im Außenverhältnis ankommen kann.325 Der Wortlaut macht aber deutlich, dass die Person eine gehobene Stellung in der Unternehmenshierarchie innehaben muss. Eine Beschränkung auf Personen der Organmitgliedsebene lässt sich daraus allerdings nicht entnehmen. Vergleicht man § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG mit § 15a Abs. 2 Var. 2–4 WpHG, so lässt sich argumentieren, dass § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG völlig leer liefe, wenn keine Personen unterhalb der Organebene erfasst würden, da diese Personen ja bereits nach § 15a Abs. 2 Var. 2–4 WpHG erfasst werden.326 Diesem Argument muss jedoch entgegengehalten werden, dass auch ausländische Gesellschaften in Deutschland der Meldepflicht des § 15a WpHG unterfallen können.327 Bei ihnen besteht die Möglichkeit, dass sie über andere Leitungsstrukturen verfügen, als sie typischerweise in einer deutschen AG anzutreffen sind. Deshalb kann § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG auch dann eigene Bedeutung erlangen, wenn in deutschen Gesellschaften Personen unterhalb der Organebene nicht erfasst werden.328 Dies zeigt, dass sich aus dem Wortlaut und der Systematik keine abschließende Aussage dazu treffen lässt, ob von § 15a Abs. 2 Var. 2 WpHG lediglich Personen mit einer einem Organmitglied vergleichbaren Stellung erfasst werden.

–––––––––––––– 324 Dies ablehnend: v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2135–2136. 325 So auch: Pluskat, DB 2005, 1097, 1098. 326 So auch: Kuthe, ZIP 2004, 883, 886. 327 Siehe dazu oben: 2. Kapitel C. I. 1. a) cc) (S. 158 ff.). 328 Vgl. dazu auch: CESR, Advice MAD, Nr. 40; Koch, DB 2005, 267, 273.

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(2) Historisch-teleologische Auslegung des § 15a Abs. 2 Var. 2 WpHG Aus der Gesetzesbegründung zu § 15a WpHG lässt sich entnehmen, dass durch § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG die entsprechenden Vorgaben der RL 2004/72/EG umgesetzt werden sollten.329 Deshalb wird von Verfechtern einer auf Organmitglieder beschränkten Auslegung auf die Konsultationen zur RL 2004/72/EG verwiesen.330 Dort wurde im Arbeitspapier des CESR zur Ausführungsrichtlinie 2004/72/EG noch der Begriff der „senior managers“ verwendet.331 Aufgrund etlicher Kritik332 der beteiligten Kreise an einer so weiten Fassung wurde die entsprechende Stelle in der endgültigen Empfehlung an die Kommission allerdings zu „top executives“ abgeändert.333 Überdies wird in der Empfehlung des CESR an die Kommission Folgendes ausgeführt334: „CESR’s advice is principally focussed on those persons who are members of the administrative, management or supervisory bodies of the issuer. In addition, where in some countries top executives who do not participate in these bodies have decision making powers and decide on the future development and business prospects of the issuer, they should disclose their transactions.“

Wenn daraus jedoch, wie von den Vertretern einer sehr engen Auslegung des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG, bereits der Schluss gezogen wird, dass auch auf EU-Ebene nur Personen auf Organebene erfasst werden, dann greift diese Argumentation zu kurz. In Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG wurde nämlich trotz der Änderung des Vorschlags des CESR von Beginn an nicht der Begriff der „top executives“ verwendet, sondern der deutlich weitere Begriff der „senior executives“. Auch die Vergleichbarkeit der Stellung dieser Personen im Unternehmen mit Organmitgliedern findet sich in der RL 2004/72/EG nicht wieder. Gerade vor dem zuvor beschriebenen Hintergrund ist deshalb davon auszugehen, dass die Kommission in beiden Fällen bewusst eine andere Formulierung gewählt hat. Deshalb darf auch der in der deutschen Version der Richtlinie verwendete Begriff der „geschäftsführenden Führungskraft“ nicht überbewertet werden. Aus ihm eine zwingende Vergleichbarkeit mit einem Organmitglied abzuleiten, stimmt nämlich wie gezeigt nicht mit der englischen Fassung, die die primäre Arbeitssprache hinsichtlich der MM-RL darstellt, sowie der Historie der RL 2004/72/EG überein. –––––––––––––– 329 Begründung RegE zum AnSVG, BT–Drucks.15/3174, S. 36. 330 v. Buttlar, BB 2003, S. 2133, 2135; Pluskat, Finanz Betrieb 2004, 219, 220. 331 CESR, Consultation MAD, Nr. 73. 332 Siehe zu den Stellungnahmen zu CESR, Consultation MAD: CESR, Feedback Consultation MAD, Nr. 82–85. Siehe dazu auch: v. Buttlar, BB 2003, S. 2133, 2135. 333 CESR, Advice MAD, Nr. 42. 334 CESR, Advice MAD, Nr. 40.

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Es lässt sich daher aus der Entwicklung des Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG kein Rückschluss darauf ziehen, dass in seinem Anwendungsbereich nur Personen auf Organebene erfasst werden. Deshalb kann hieraus eine solche These auch nicht für § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG begründet werden. Vielmehr spricht auch die Entstehungsgeschichte dagegen, dass nur Personen auf Organebene erfasst werden beziehungsweise eine direkte Vergleichbarkeit der Stellung dieser Personen mit der eines Organmitglieds gegeben sein muss. Im Referentenentwurf des AnSVG wurde noch der Passus „unternehmerische Entscheidungen“ verwendet.335 In einer gemeinsamen Stellungnahme des ZKA und BVI wurde dies kritisiert und vorgeschlagen, dies durch „in vergleichbarer Weise zu unternehmerischen Entscheidungen“ zu ersetzen.336 Dem ist der Gesetzgeber jedoch nicht gefolgt. Vielmehr wird in § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG auf „wesentliche unternehmerische Entscheidungen“ abgestellt. Die Ansicht, die den Anwendungsbereich des § 15a Abs. 2 WpHG auf Organmitglieder beschränken möchte, führt als Begründung ferner an, dass nur eine Bekanntmachung der Wertpapiergeschäfte der Organmitglieder für die Anleger eine gewisse Indikatorwirkung hat.337 Deshalb würde die Erstreckung des Anwendungskreises auf leitende Angestellte eine Ausuferung des Adressatenkreises mit sich bringen, die außer Verhältnis zu dem Gewinn an Transparenz stünde.338 Gegen dieses Argument lässt sich jedoch einwenden, dass § 15a WpHG ebenfalls der Marktintegrität dient. Auch Personen unmittelbar unterhalb der Organebene haben aber, wie zuvor gezeigt, einen verstärkten Zugang zu Insiderinformationen. Wenn diese Personen deshalb ihre Transaktionen mit Aktien des Emittenten nach § 15a WpHG melden müssen, wird dadurch der Marktintegrität hinsichtlich einer Verhinderung bzw. besseren Verfolgbarkeit von Insiderverstößen Vorschub geleistet. Aber auch die Markttransparenz im Sinne einer Indikatorwirkung wird durch einen Adressatenkreis, der über die Organmitglieder hinausgeht, nicht zwingend beeinträchtigt. Zugegeben werden muss, dass eine Einschränkung im Adressatenkreis gegeben sein muss, um das Merkmal der Indikatorwirkung zu bewahren. 339 Eine Beschränkung auf Organmitglieder ist jedoch nicht erforderlich. Dies wird auch durch die Regelung in den USA und Großbritannien belegt. Wie bereits gezeigt wurde, wird dort ein recht weiter Personenkreis erfasst. Etliche empirische Untersuchungen zeigen aber, dass trotzdem eine Indikatorwirkung hinsichtlich DD festzustellen –––––––––––––– 335 Referentenentwurf zum AnSVG vom 10. März 2004. 336 ZKA & BVI, Stellungnahme AnSVG, S. 16. 337 v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2135. 338 v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2136; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1226; Weiler/ Tollkühn, DB 2002, 1923, 1926. Vgl. dazu auch: CESR, Feedback Consultation MAD, Nr. 79. 339 So selbst Kuthe, ZIP 2004, 883, 886.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

ist.340 Deshalb lässt sich aus dem Aspekt der Indikatorwirkung nicht schließen, dass Personengruppen unterhalb der Organebene nicht von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfasst werden dürfen. (3) Ergebnis Es lässt sich daher weder aus dem Wortlaut, der Systematik noch aus einer historisch-teleologischen Auslegung des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG i. V. m. den Vorgaben der RL 2004/72/EG entnehmen, dass von dem Tatbestandsmerkmal „zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen ermächtigt“ nur solche Personen erfasst werden, die eine einem Organmitglied des Emittenten vergleichbare Stellung innehaben. cc) Sachgerechte Fassung des Tatbestandsmerkmals „Ermächtigung zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen“ Nachdem nunmehr die Grenzen der Auslegung des Tatbestandsmerkmals „zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen ermächtigt“ in § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG sowohl hinsichtlich einer sehr weiten als auch hinsichtlich einer sehr engen Auslegung aufgezeigt wurden und dabei gezeigt wurde, dass eine Beschränkung des Anwendungsbereichs auf Organmitglieder als zu eng, die Erfassung aller leitender Angestellter als zu weit eingestuft werden muss, soll nun der Frage nach einer weiteren Präzisierung dieses Tatbestandsmerkmals nachgegangen werden. Hierbei kommt es entscheidend darauf an, welche Qualität die Entscheidungsbefugnis über unternehmerische Entscheidungen hinsichtlich des Emittenten erreichen muss, damit von einer sonstigen Person im Sinne des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG gesprochen werden kann. Bereits der Wortlaut des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG, nach dem nur „wesentliche“ Entscheidungen erfasst werden, spricht gegen eine zu weite Auslegung dieses Tatbestandsmerkmals.341 Dies umso mehr, als dass diese Einschränkung im Referentenentwurf zum AnSVG342 noch nicht vorgesehen war und erst im Gesetzentwurf der Bundesregierung343 eingefügt wurde. In eine ähnliche Richtung weist auch der Wortlaut des Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG. Er lautet: –––––––––––––– 340 Siehe zu diesen Studien oben: 1. Kapitel Fn. 130. 341 So auch: Bürgers, BKR 2004, 424, 428. 342 Referentenentwurf zum AnSVG vom 10. März 2004. 343 Gesetzentwurf der Bundesregierung zum AnSVG vom 30. April 2004, BRDrucks. 341/04.

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„b) … die als geschäftsführende Führungskraft ... befugt ist, unternehmerische Entscheidungen über zukünftige Entwicklungen und Geschäftsperspektiven dieses Emittenten zu treffen.“

Bei einem oberflächlichen Vergleich des Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG mit dem Wortlaut des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG kann man auf den Gedanken kommen, dass die deutsche Regelung bereits deswegen über die Vorgaben der Richtlinie hinausgeht, weil sie lediglich auf „wesentliche unternehmerische Entscheidungen“ abstellt und keine Ausführungen dazu enthält, dass sich diese auf zukünftige Entwicklungen und Geschäftsperspektiven dieses Emittenten beziehen müssen.344 Betrachtet man aber den Gesetzgebungsvorgang genauer und zieht die Begründung des Gesetzentwurfs der Bundesregierung heran, so findet sich dort zu § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG folgende Begründung345: „Eine solche Position (zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen) ist dann gegeben, wenn die jeweiligen Personen ermächtigt sind, unternehmerische Entscheidungen zu treffen, die auf die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens Einfluss nehmen können.“

Diese Ausführungen sind fast identisch mit dem Wortlaut der Richtlinie. Deshalb muss unter Einbeziehung des gesetzgeberischen Willens davon ausgegangen werden, dass diesbezüglich keine über die europarechtlichen Vorgaben hinausgehende Regelung getroffen werden sollte. Es kommt daher entscheidend darauf an, wie weit der Anwendungsbereich des Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG reicht. Bereits daraus, dass es sich um zukünftige Entwicklungen und Geschäftsperspektiven handeln muss, wird deutlich, dass nur solche Entscheidungen erfasst werden sollen, die von einer gewissen Tragweite für den Emittenten sind. Im Rahmen der Entwicklung der RL 2004/72/EG wurde der Terminus „decisions on the ... of this issuer“ durch „decisions affecting the ... of this issuer“ ersetzt.346 Daraus lässt sich ableiten, dass sich diese Entscheidungen auf die Entwicklung des gesamten Emittenten auswirken müssen, was das Argument, dass es sich um Entscheidungen von einer gewissen Tragweite handeln muss, noch verstärkt. 347 Insoweit ist die Aussage der BaFin im Emittentenleitfaden sehr –––––––––––––– 344 So Kuthe, ZIP 2004, 883, 886. 345 Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks.15/3174, S. 36. 346 Formeller, dem Europäischen Wertpapierausschuss zur Abstimmung am 19. April 2004 vorgelegter Kommissionsentwurf eines zweiten Pakets von Maßnahmen zur Durchführung der Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates 2003/6/EG über Insider-Geschäfte und Marktmanipulationen, Dokument ESC 48/2003 – Fassung 4 vom 7. April 2004. 347 Siehe dazu auch: CESR, Feedback Consultation MAD, Nr. 85.

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eingänglich, nach der erforderlich ist, dass die Führungsperson „strategische Entscheidungen für das Gesamtunternehmen treffen kann“.348 Es wird durch diese Voraussetzung jedoch nicht deutlich, in welchem Ausmaß die Person zu solchen unternehmerischen Entscheidungen befugt sein muss. Es wäre hiernach ausreichend, wenn eine solche Entscheidung nur in Einzelfällen getroffen werden kann. Allerdings muss man hier beachten, dass es sich nach Art. 6 Abs. 1 Satz 1 i. V. m. Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG um eine „geschäftsführende Führungskraft“ handeln muss. Betrachtet man auch die englische Fassung der Richtlinie, in der von „senior executive“ die Rede ist, dann macht diese Einschränkung deutlich, dass nur solche Personen erfasst werden sollen, die von ihrer Stellung einem Organmitglied zumindest nahe kommen. Auch die Formulierung „zwar keinem“ unterstützt diese Aussage, da sie darauf schließen lässt, dass zumindest eine gewisse Vergleichbarkeit gegeben sein muss. Wenn eine Person nur in Einzelfällen befugt ist, unternehmerische Entscheidungen über zukünftige Entwicklungen und Geschäftsperspektiven des Emittenten zu treffen, dann reicht dies nicht aus, um sie als sonstige Führungsperson im Sinne des Art. 6 Abs. 1 Satz 1 i. V. m. Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG zu qualifizieren. Wie bereits angesprochen, ergibt sich aus dem Normzweck des § 15a WpHG, dass nur ein eng umrissener Personenkreis von der Mitteilungspflicht nach § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfasst werden kann, wenn die Markttransparenz im Sinne der Indikatorwirkung gefördert werden soll. Gerade deshalb enthält § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG auch die speziellen Anforderungen an den Zugang zu Insiderinformationen und der Entscheidungsmacht. Darüber hinaus muss beachtet werden, dass über die Fassung des Kreises der Führungskräfte indirekt auch der Kreis der ihnen nach § 15a Abs. 3 WpHG nahe stehenden Personen bestimmt wird. Eine Ausdehnung der von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfassten Personen führt deshalb zu einer exponentiellen Ausdehnung des Kreises der insgesamt von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfassten Personen. Gerade dies ist jedoch vor dem Aspekt der Indikatorwirkung zu verhindern. Deshalb spricht der Normzweck dafür, das Tatbestandsmerkmal der Entscheidungsmacht eng auszulegen. Nur bei einer Hierarchieebene, die der eines Organmitglieds zumindest nahe kommt, kann dieser Normzweck gewahrt werden. 349 Dies zeigt auch ein Blick auf die Regelungen in den USA, wo auch an das Element der Entscheidungsmacht angeknüpft wird.

–––––––––––––– 348 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 69. 349 So auch: CESR, Feedback Consultation MAD, Nr. 83; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 32; Kümpel/Veil, WpHG, S. 114; ZKA & BVI, Stellungnahme AnSVG, S. 16.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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Sowohl der Wortlaut des Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG, dass sich die unternehmerischen Entscheidungen auf den gesamten Emittenten beziehen muss, als auch der Normzweck machen deutlich, dass in Deutschland in aller Regel neben den Organmitgliedern nur Personen auf einer unmittelbar unter dem Vorstand angesiedelten Hierarchieebene von dem Tatbestandsmerkmal in § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG „zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen ermächtigt“ erfasst werden.350 dd) Ergebnis Als Ergebnis lässt sich somit festhalten, dass das Tatbestandsmerkmal in § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG „ermächtigt zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen“ eng auszulegen ist. Dieses Tatbestandsmerkmal beschränkt den Anwendungsbereich des § 15a WpHG zwar nicht lediglich auf Organmitglieder des Emittenten351; in der Regel werden jedoch nur Personen direkt unterhalb der Organebene erfasst, da anderen Personen keine Entscheidungskompetenz mit entsprechender Relevanz für das Gesamtunternehmen zukommt.352 Da der Zugang zu Insiderinformationen sowie die Entscheidungsbefugnis in den einzelnen Unternehmen unterschiedlich ausgestaltet sein können, kann dies jedoch nicht pauschalisiert werden, sodass stets die Besonderheiten des konkreten Unternehmens berücksichtigt werden müssen.353 c) Ergebnis Es lässt sich festhalten, dass der Kreis der sonstigen Personen mit Führungsaufgaben nach § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG sowohl durch die Art und Weise des Zugangs dieser Personen zu Insiderinformationen als auch durch den Grad der Entscheidungsbefugnis hinsichtlich der Unternehmensentwicklung des Emittenten beschränkt wird. Beide Tatbestandsmerkmale sind eng auszulegen. –––––––––––––– 350 So auch: Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 936; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 32; Marsch-Barner/Schäfer/Schäfer, § 15 Rn. 5. Für eine Einbeziehung von Genralbevollmächtigten: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 70; Dreyling, Der Konzern 2005, 1, 3. 351 So aber: v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2136; Koch, DB 2005, 267, 273; Pluskat, Finanzbetrieb 2004, 219, 220. 352 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 70; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 936; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 32; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1953; MarschBarner/Schäfer/Schäfer, § 15 Rn. 5. 353 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 69; Bürgers, BKR 2004, 424, 428; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1953; Spindler, NJW 2004, 3449, 3452, Steck/Schmitz, Finanz Betrieb 2005, 187, 193.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Hinsichtlich des Begriffs „regelmäßiger Zugang zu Insiderinformationen“ ist eine gewisse Kontinuität in der Zugangsmöglichkeit zu Insiderinformationen erforderlich. Es reicht dabei die abstrakte Möglichkeit des Zugangs aus. Diese Voraussetzung erfasst einen relativ großen Personenkreis. Dieser wird jedoch durch das Tatbestandsmerkmal „ermächtigt zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen“ eingeschränkt. Eine solche Ermächtigung ist nur dann anzunehmen, wenn die Person von ihrer Stellung im Kompetenzgefüge des Emittenten einem Organmitglied zumindest nahe kommt. Hier muss jedoch stets auf den Einzelfall abgestellt werden und die spezifische Situation beim Emittenten miteinbezogen werden. 3. Einzelfälle Nachdem nun die generelle Reichweite des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG bestimmt wurde, sollen einzelne ausgewählte Konstellationen betrachtet werden. a) Insolvenzverwalter Wird über das Vermögen eines von § 15a WpHG erfassten Emittenten das Insolvenzverfahren eröffnet, so kommt dem Insolvenzverwalter nach dem Innenverhältnis der Gesellschaft die Möglichkeit zu, weitreichende strategische Entscheidungen für den Emittenten zu treffen. Er ist deshalb auch als von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfasst anzusehen.354 b) Externe Dienstleister Fraglich ist, ob außerhalb eines Emittenten stehende Personen wie Steuerberater, Unternehmensberater, Rechtsanwälte oder sonstige Dienstleister von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfasst werden können. § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG setzt jedoch voraus, dass Personen Führungsaufgaben bei einem Emittenten wahrnehmen müssen. Dieser Passus ist wortgleich mit der entsprechenden Passage in Art. 6 Abs. 4 RL 2003/06/EG. Bereits der Wortlaut spricht dafür, dass außerhalb des Emittenten stehende Personen nicht erfasst werden. Nach dem Normzweck des § 15a WpHG, insbesondere der Indikatorwirkung, sind von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG nur solche Personen erfasst, die aufgrund der gesellschaftsrechtlichen Struktur eine Führungsposition beim Emittenten beklei–––––––––––––– 354 So auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 35.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

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den.355 Dies ist jedoch bei externen Beratern oder Dienstleistern nicht der Fall, weshalb sie nicht dem § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG unterliegen.356 c) Außerorganschaftliche Gremien Wie gezeigt sind neben den regulären Organen des Emittenten in der Praxis häufig gebildete Beiräte, „Steering Committees“, „Executive Committees“, Direktorien oder ähnliche Konstruktionen nicht von § 15a Abs. 2 Var. 2–4 WpHG erfasst. Die Mitglieder dieser Beiräte sind in der Regel sehr gut über die Belange des Emittenten informiert. Nur so können sie einen sinnvollen Beitrag in der Beratung des Vorstands leisten. Dafür ist auch erforderlich, dass ein reger Informationsaustausch zwischen diesen Beiräten und der Unternehmensführung stattfindet. Es ist deshalb davon auszugehen, dass die Mitglieder dieser Beiräte sehr frühzeitig über relevante Vorgänge beim Emittenten in Kenntnis gesetzt werden und somit auch ein kontinuierlicher Zugang zu Insiderinformationen besteht. Auch wenn diese Gremien rein rechtlich nicht die Funktion des Vorstands übernehmen können,357 so sind durchaus Konstellationen denkbar, in denen sie rein faktisch die Geschicke des Emittenten bestimmen. Dies stellt eine Ermächtigung zum Treffen von wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen im Sinne des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG dar. Auch handelt es sich bei diesen Personen aufgrund der Einbeziehung dieser Gremien in die gesellschaftsrechtlichen Organisationsstrukturen um Führungsaufgaben beim Emittenten. Deshalb können auch die Mitglieder solcher Gremien unter den Anwendungsbereich des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG fallen.358 d) Ausländische Emittenten Auch wenn das neue Tatbestandsmerkmal der sonstigen Personen mit Führungsaufgaben aufgrund des Kompetenzgefüges des deutschen Aktienrechts zu –––––––––––––– 355 In diese Richtung hinsichtlich Art. 6 Abs. 4 RL 2003/06/EG auch: CESR, Advice MAD, Nr. 41. Dort wird ausgeführt: „CESR is of the view that the requirement „… within an issuer ...“ excludes external persons such as auditors and other advisers and service providers who may be closely linked to the issuer, but are not to be regarded as being closely associated with the persons discharging managerial responsibilities within the issuer.“. 356 So auch Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 29. 357 MüKo-AktG/Hefermehl/Spindler, § 76 Rn. 10. 358 In diesem Sinne auch: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 70.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

einer grundlegenden Erweiterung des persönlichen Anwendungsbereichs im Vergleich zu § 15a WpHG a. F. geführt hat, ergibt sich ein anderes Bild, wenn es sich um einen Emittenten handelt, der nach § 15a Abs. 1 Satz 3 Nr. 2 WpHG in einem anderen EU-Mitgliedstaat oder einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen ist oder den Antrag auf Zulassung gestellt hat.359 Wie oben gezeigt, können von § 15a WpHG auch ausländische Emittenten erfasst werden, deren Gesellschafts- und Personalstatut sich aufgrund der Gründungstheorie nach dem Recht ihres Gründungsstaats richten.360 Insbesondere dann, wenn eine solche Gesellschaft, wie im angloamerikanischen Rechtsraum üblich, über ein monistisches Leitungssystem verfügt, reicht die Erfassung von Organmitgliedern nicht aus, um den Anwendungsbereich des § 15a WpHG sachgerecht zu bestimmen.361 Über § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG können jedoch über die Mitglieder des board of directors hinaus, die bereits nach § 15a Abs. 2 Var. 3 WpHG erfasst werden, auch officers dieser Emittenten erfasst werden. Legt man die zuvor ausgearbeiteten Kriterien zugrunde, ergibt sich, dass nur solche officers erfasst werden, die eine entsprechend gehobene Funktion beim Emittenten wahrnehmen. Eine solche Befugnis ist insbesondere dann anzunehmen, wenn es sich bei ihnen um Leiter bedeutender Unternehmensbereiche wie Finanzen, Controlling usw. handelt. Nach Ansicht der BaFin ist es hierbei nicht erforderlich, dass die betreffende Person die unternehmerische Entscheidung allein treffen kann, solange sie Mitglied des Gremiums ist, das die Entscheidung treffen kann. 362 Auch hier muss aber stets auf den Einzelfall abgestellt werden. 4. Ergebnis Durch § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG wird nunmehr im Rahmen des § 15a WpHG nicht mehr allein an die formale Stellung einer Person beim Emittenten angeknüpft. Vielmehr wird auf die Zugangsmöglichkeit zu Insiderinformationen und die Einflussmöglichkeit auf die Entwicklung des Emittenten abgestellt. –––––––––––––– 359 So auch: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 70. 360 Vgl.: EuGH, Rs. C-167/01, Inspire Art, Slg. 2003, I-10155; EuGH Rs. C-208/00, Überseering, Slg. 2002, I-9919. Vgl. dazu: Hüffer, AktG, § 1 Rn. 38 ff.; Zimmer, BB 2003, 1 ff.; Zimmer, BB 2000, 1361 ff.; Zimmer, NJW 2003, 3585 ff.; Zimmer, ZHR 168(2004), 355 ff.; Zimmer, ZHR 164(2000), 23 ff. 361 Vgl. dazu oben: 5. Kapitel D. II. 1. (S. 328 ff.). 362 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 70.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

353

Auch wenn dies in der Literatur teilweise bezweifelt wird, so zeigt sich, dass durch § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG der persönliche Anwendungsbereich des § 15a Abs. 2 WpHG erheblich erweitert wurde. Es werden nunmehr auch Personen unterhalb der Organebene erfasst. Ferner können nun auch die Führungskräfte ausländischer Emittenten sachgerechter erfasst werden.

III. Am Kapital des Emittenten beteiligte Personen Personen, die am Kapital des Emittenten beteiligt sind, wurden im Rahmen des § 13 Abs. 1 Nr. 2 WpHG a. F. als Primärinsider angesehen. Trotzdem wurden diese Personen im Rahmen des § 15a WpHG a. F. nicht erfasst. Daran hat sich auch nach der Neufassung des § 15a WpHG nichts geändert. Anders als in Sec. 16(a) SEA ist eine Meldepflicht für diese Personen nicht ausdrücklich im Tatbestand des § 15a WpHG erwähnt. Auch Art. 6 Abs. 4 der MM-RL erfasst diese Personen nicht. Am Emittenten beteiligte Personen werden jedoch in einer Sonderkonstellation erfasst. § 15a Abs. 2 Var. 1 WpHG bezieht persönlich haftende Gesellschafter des Emittenten in den Anwendungsbereich der Regelung der DD mit ein. Diese Personen wurden auch von § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. miteinbezogen und nach § 13 Abs. 1 Nr. 1 WpHG a. F. als Primärinsider eingestuft. Deshalb kann hinsichtlich der Auslegung des Begriffes entsprechend dem oben Gesagten 363 auf die Auslegung der §§ 13 Abs. 1 Nr. 1, 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. zurückgegriffen werden. Obwohl diese Gesellschafter in der Regel die Geschäftsführung und Vertretung der KGaA wahrnehmen,364 kann es Konstellationen geben, in denen sie von der Geschäftsführung oder der Vertretung ausgeschlossen sind. Fraglich ist, ob auch in diesen Fällen die persönlich haftenden Gesellschafter dem Anwendungsbereich des § 15a WpHG unterfallen. Dies wird teilweise im Schrifttum verneint und vielmehr vermutet, dass der deutsche Gesetzgeber lediglich aus Unkenntnis persönlich haftende Gesellschafter in § 15a Abs. 2 Var. 1 WpHG ausdrücklich erwähnt habe.365 Ob dies jedoch tatsächlich der Grund für die Fassung des § 15a Abs. 2 Var. 1 WpHG ist, darf bezweifelt werden, denn persönlich haftende Gesellschafter wurden bereits im Rahmen des § 15a –––––––––––––– 363 Siehe dazu oben: 5. Kapitel D. I. (S. 320 ff.). 364 § 278 Abs. 2 AktG i. V. m. §§ 114 ff., 125 ff. HGB; § 283 AktG. 365 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 30.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

WpHG a. F. erfasst. Wie oben gezeigt, 366 kommen als vom Anwendungsbereich erfasste Emittenten an deutschen Gesellschaften nur AG und KGaA in Betracht, wobei lediglich die KGaA persönlich haftende Gesellschafter besitzt. 367 Bei dem von Sehte vorgeschlagenen Verständnis des § 15a Abs. 2 Var. 1 WpHG wäre diese daher ohne jeglichen Regelungsgehalt. Zudem gesteht auch Sehte ein, dass die Komplementäre aufgrund der persönlichen Haftung über eine besonders enge Verbundenheit zu dem Unternehmen verfügen und einen besseren Informationszugang haben als Dritte und gewöhnliche Aktionäre.368 Dies macht jedoch deutlich, dass neben dem eindeutigen Wortlaut des Gesetzes auch der Normzweck des § 15a WpHG für eine Erfassung spricht. Insofern ist die Auffassung von Sethe abzulehnen und bereits die Stellung als persönlich haftender Gesellschafter einer KGaA ausreichend, um von § 15a WpHG erfasst zu werden. Nicht nur natürliche Personen sondern auch Gesellschaften können nach § 279 Abs. 2 AktG persönlich haftender Gesellschafter einer KGaA sein. 369 Fraglich ist, wer in einem solchen Fall der Meldepflicht unterfällt. Unstreitig kann diese Frage beantwortet werden, wenn diese Gesellschaft selbst Transaktionen mit Wertpapieren der KGaA tätigt. Nach dem klaren Wortlaut des § 15a Abs. 2 Var. 1 WpHG ist sie in diesem Fall zur Mitteilung verpflichtet.370 Allerdings ist auch die Situation vorstellbar, dass eine Führungskraft der Komplementärgesellschaft eine Transaktion mit Aktien der KGaA tätigt. Nach dem Wortlaut des § 15a Abs. 2 Var. 1 WpHG findet dieser nur auf die persönlich haftenden Gesellschafter Anwendung. Da es sich bei einer Führungsperson der Komplementärgesellschaft einer KGaA nicht um einen persönlich haftenden Gesellschafter der KGaA handelt, sind diese Fälle vom Wortlaut des § 15a Abs. 2 Var. 1 WpHG nicht erfasst. Betrachtet man diese Situation jedoch genauer, so ergibt sich Folgendes: Die Geschäftsführung der KGaA obliegt nach § 278 Abs. 2 AktG i. V. m. den §§ 161 Abs. 2, 114 Abs. 1 Fall 1 HGB den Komplementären. Handelt es sich bei dem Komplementär um eine Gesellschaft, dann wird die Geschäftsführung der KGaA durch die Personen durchgeführt, die bei der Komplementärgesellschaft zur Geschäftsführung berufen sind. Diese Personen haben deshalb rein –––––––––––––– 366 Siehe dazu 2. Kapitel C. I. 1. a) bb) (2) (S. 153 ff.). 367 § 278 Abs. 1 AktG. 368 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 30. 369 § 279 Abs. 2 AktG geht auf BGHZ 134, 392 zurück. Dort hat der BGH ausdrücklich anerkannt, dass eine GmbH und auch eine GmbH & Co KG Komplementärin sein können. 370 So auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 31.

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

355

tatsächlich betrachtet denselben Einfluss auf die Geschäftsführung der KGaA wie eine natürliche Person, die persönlich haftender Gesellschafter der KGaA ist. Daher ist auch der potenzielle Wissensvorsprung dieser Personen vergleichbar. Aufgrund dessen spricht der Normzweck des § 15a WpHG dafür, in diesen Konstellationen auch die Organmitglieder beziehungsweise die persönlich haftenden Gesellschafter der Komplementärgesellschaft der KGaA der Meldepflicht des § 15a WpHG zu unterwerfen, wenn sie Transaktionen mit Aktien der KGaA vornehmen. Dieses Problem stellte sich in ähnlicher Weise bereits im Rahmen des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. Aufgrund der Vergleichbarkeit der Situation wurde vertreten, dass es der Normzweck des § 15a WpHG a. F. gebiete, auch diese Personen zu erfassen.371 So sehr dieses Ergebnis aus Gesichtspunkten des Normzwecks überzeugt, ist doch fraglich, ob eine solch weite Auslegung des § 15a Abs. 2 Var. 1 WpHG nicht gegen das Analogieverbot des Art. 103 Abs. 2 GG verstößt. Die Grenze ist hier stets der mögliche Wortsinn.372 Es ist zu beachten, dass ein Verstoß gegen die verschiedenen Pflichten des § 15a WpHG nach § 39 Abs. 2 Nr. 2 Lit. d), Nr. 5b) beziehungsweise Nr. 7 WpHG eine Ordnungswidrigkeit darstellt. § 15a Abs. 2 Var. 1–4 WpHG stellen wie auch § 15a WpHG a. F. auf die formale Stellung der entsprechenden Personen ab. Auch wenn einem Organmitglied oder einem persönlich haftenden Gesellschafter einer Komplementärgesellschaft des Emittenten vergleichbare Informationsvorteile wie einem Organmitglied des Emittenten zukommen, so würde doch der Wortsinn überdehnt, wenn man sie deshalb als persönlich haftende Gesellschafter des Emittenten einstufte. Man mag eine solche Einstufung noch vertreten können, wenn es sich bei der Komplementärgesellschaft um eine Personengesellschaft handelt, jedoch nicht mehr, wenn es sich bei der Komplementärgesellschaft um eine juristische Person handelt. Deshalb ist eine Erfassung der Führungskräfte der Komplementärgesellschaft nach § 15a Abs. 2 Var. 1 WpHG abzulehnen.373 Damit soll aber nicht gesagt sein, dass diese Personen nicht doch im Rahmen des § 15a WpHG erfasst werden können. § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG sieht gerade eine Einbeziehung von Personen vor, bei denen es sich nicht um Organmitglieder des Emittenten oder persönlich haftende Gesellschafter handelt, die aber dennoch als Führungspersonen einzustufen sind. Überdies ist zu beachten, –––––––––––––– 371 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 25; a. A.: Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 23. 372 BVerfGE 71, 108, 115; 92, 1, 12; Larenz/Canaris, S. 187 ff.; Grundmann/ Riesenhuber, JuS 2001, 529, 535. 373 So auch zu § 15a WpHG a. F.: Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 23.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

dass bei den Führungspersonen der Komplementärgesellschaft des Emittenten im Gegensatz zu den oben angesprochenen Konstellationen externer Dienstleister ein gesellschaftsrechtlicher Bezug zum Emittenten besteht. Anhand der zuvor herausgearbeiteten Kriterien374 wird klar, dass die Voraussetzungen des § 15a Abs. 2 Var. 5 in diesen Fällen regelmäßig gegeben sein werden.375 Diese Personen haben aufgrund ihrer Geschäftsführungstätigkeit beim Emittenten einen kontinuierlichen Zugang zu Insiderinformationen, die sich auf den Emittenten beziehen. Darüber hinaus treffen sie beim Emittenten auch die wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen. Zusammenfassend lässt sich somit sagen, dass am Emittenten beteiligte Personen grundsätzlich nicht von den Regelungen der DD erfasst werden. Eine Ausnahme besteht nur dann, wenn es sich um persönlich haftende Gesellschafter des Emittenten handelt.

IV. Zeitlicher Anwendungsbereich des § 15a WpHG § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG erlegt die Mitteilungspflicht für DD nur solchen Personen auf, die Führungsaufgaben „wahrnehmen“. Bereits aus dieser Formulierung wird ersichtlich, dass Personen erst dann und nur so lange von § 15a WpHG erfasst werden, wie sie Führungsaufgaben beim Emittenten ausüben. Sobald eine Person ihre Stellung als Organmitglied oder persönlich haftender Gesellschafter des Emittenten verliert, entfällt daher der normative Anknüpfungspunkt für eine Erfassung dieser Person von den Pflichten des § 15a WpHG. Eine Erfassung von Transaktionen nach diesem Zeitpunkt wäre zwar begrüßenswert,376 scheitert in der momentanen Fassung des § 15a WpHG jedoch bereits am Analogieverbot des Art. 103 Abs. 2 GG. Gleiches gilt für eine Pflicht vor Antritt der entsprechenden Stellung beim Emittenten. Problematisch könnte in dieser Hinsicht jedoch die Erfassung sonstiger Führungskräften nach § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG sein. Bei diesen wird nicht an die rein formale Stellung im Unternehmen angeknüpft, sondern an die rein tatsächliche Stellung beim Emittenten. In § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG ist vorgesehen, dass diese Führungskräfte „regelmäßigen Zugang“ zu Insiderinformationen haben müssen. Für dieses Tatbestandsmerkmal ist aber, wie bereits dargestellt, –––––––––––––– 374 Siehe dazu oben: 5. Kapitel D. II. (S. 328 ff.). 375 So im Ergebnis auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 31. 376 Siehe dazu unten: 9. Kapitel B. III. 4. a) (S. 611 ff.).

5. Kapitel: Anwendungsbereich in der Grundkonstellation

357

eine gewisse Kontinuität des Zugangs erforderlich. Man könnte nunmehr den Standpunkt vertreten, dass eine Person, die gemäß § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG von den Pflichten des § 15a WpHG erfasst wird, erst nach einer gewissen Zeit, in der sie die entsprechende Stellung beim Emittenten innehat, erfasst wird, da nicht von Beginn an von „regelmäßig“ gesprochen werden kann. Gegen ein solches Verständnis spricht allerdings, dass dadurch der Anwendungsbereich des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG über Gebühr eingeschränkt würde und sich keine klare Grenze ziehen ließe. Da auch ansonsten auf eine abstrakte Betrachtung der Zugangsmöglichkeit abgestellt wird, muss es vielmehr ausreichen, wenn davon auszugehen ist, dass ein regelmäßiger Zugang möglich ist. Insofern kann auch in den Fällen des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG nichts anderes gelten als in den sonstigen Fällen des § 15a WpHG. Allerdings muss hier, wie schon für die Bestimmung, ob eine solche Stellung vorliegt, stets auf den Einzelfall abgestellt werden. Die Mitteilungspflicht beginnt somit, sobald eine Person zur Führungskraft wird, und endet, wenn sie nicht mehr als solche eingestuft werden kann.377 Für Organmitglieder einer Aktiengesellschaft bedeutet dies, dass die Pflicht mit der Bestellung378 beginnt und mit dem regulären Ende ihrer Amtszeit oder durch Abberufung endet.379

V. Fazit Im Zuge der Neuregelung der DD wurde der persönliche Anwendungsbereich erheblich erweitert. Neben den persönlich haftenden Gesellschaftern und den Organmitgliedern werden nunmehr auch sonstige Führungskräfte erfasst. Um diesen Kreis nicht zu weit ausufern zu lassen, stellt § 15a Abs. 2 WpHG einen doppelten Filter auf, indem eine besondere Zugangsmöglichkeit zu Insiderinformationen hinsichtlich des Emittenten und besondere Entscheidungskompetenzen über die Geschicke des Emittenten erforderlich sind. Diese bei–––––––––––––– 377 So zu § 15a WpHG a. F.: Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a Rn. 27; v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2136; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1225–1226; Pluskat, Finanzbetrieb 2004, 219, 220; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 19. Hinsichtlich § 15a WpHG: Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 15; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 33; Marsch-Barner/Schäfer/Schäfer, § 15 Rn. 6. 378 § 84 AktG für Vorstandsmitglieder, § 101 AktG für Aufsichtsratsmitglieder. 379 Für Vorstandsmitglieder bestimmt sich das Ende ihrer Amtszeit nach § 84 AktG. Die maximal zulässige reguläre Amtszeit bestimmt sich für Aufsichtsratsmitglieder nach § 102 AktG, eine Abberufung nach § 103 AktG.

358

2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

den Voraussetzungen sind eng auszulegen. Dies stellt sicher, dass nur wenige Personen unterhalb der Vorstandsebene dem § 15a WpHG unterfallen.

6. Kapitel

Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen hinsichtlich Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen A. Einleitung DD können nicht nur in der im letzten Kapitel besprochenen Grundkonstellation auftauchen, sondern auch in einem Unternehmensverbund. Die genaue Ausgestaltung ist jedoch in jeder untersuchten Rechtsordnung anders. Deshalb soll der Begriff „verbundenes Unternehmen“ hier nicht im Sinne des § 15 AktG verstanden werden, sondern vielmehr als rechtsordnungsneutraler Oberbegriff dienen.1 Reduziert man die denkbaren Konstellationen in Unternehmensverbänden auf den kleinsten gemeinsamen Nenner, so lassen sich zwei Obergruppen bilden. Es sprengt den Rahmen dieser Arbeit, alle denkbaren Konstellationen in Konzernsachverhalten zu erfassen. Deshalb soll auch in den beiden Obergruppen die Betrachtung jeweils auf drei stellvertretende Konstellationen beschränkt sein, sodass sich insgesamt sechs Konstellationen ergeben. Zur Verdeutlichung wird auf die beiden folgenden Schaubilder verwiesen:

–––––––––––––– 1 Durch den Begriff „verbundenes Unternehmen“ soll lediglich ausgesagt werden, dass zwischen den Unternehmen eine gewisse Beziehung besteht. Eine Konkretisierung dieser Beziehung erfolgt für jedes untersuchte Rechtsgebiet getrennt, da kein einheitliches Konzept zugrunde liegt.

6. Kapitel: Anwendungsbereich bei verbundenen Unternehmen

359

1. Obergruppe Mutterunternehmen (Führungsperson) Konstellation 1 gleichgeordnetes Unternehmen

Tochter unternehmen

Emittent (Wertpapiere dieses Unternehmens werden erworben oder veräußert)

Tochter unternehmen

Tochter unternehmen

gleichgeordnetes Unternehmen (Führungsperson) Konstellation 3 Tochter unternehmen

(Führungsperson)

Konstellation 2

In die erste Obergruppe lassen sich all die Fälle einordnen, in denen eine Führungsperson eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmens Wertpapiere des Emittenten erwirbt oder veräußert. Die Konstellationen 1–3 sind Unterfälle der ersten Obergruppe. Eine Führungsperson eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmens erwirbt oder veräußert Wertpapiere des Emittenten. In der ersten Konstellation handelt es sich bei dem Unternehmen, bei dem die Person Führungsperson ist, um ein „Mutterunternehmen“2 des Emittenten (Konstellation 1). In der zweiten Konstellation ist das Unternehmen, bei dem die Person eine Führungskraft ist, ein „Tochterunternehmen“3 (Konstellation 2) und in der dritten Konstellation ein gleichgeordnetes Unternehmen des Emittenten (Konstellation 3).

–––––––––––––– 2 Der Begriff des „Mutterunternehmens“ soll hier lediglich verdeutlichen, dass dieses Unternehmen das andere Unternehmen wie auch immer geartet kontrolliert. Auch hier soll dieser Begriff äußerst weit verstanden werden, da jede der untersuchten Rechtsordnungen ihn anders fasst. 3 Der Begriff des „Tochterunternehmens“ soll hier ein Unternehmen beschreiben, das von einem anderen Unternehmen wie auch immer geartet kontrolliert wird. Auch hier soll dieser Begriff äußerst weit verstanden werden, da jede der untersuchten Rechtsordnungen ihn anders definiert.

360

2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings 2. Obergruppe Mutterunternehmen (Wertpapiere dieses Unternehmens werden erworben oder veräußert)

Konstellation 4 gleichgeordnetes Unternehmen

Emittent

gleichgeordnetes Unternehmen

(Führungsperson)

(Wertpapiere dieses Unternehmens werden erworben oder veräußert)

Konstellation 6 Tochter unternehmen

Tochterunternehmen (Wertpapiere dieses Unternehmens werden erworben oder veräußert)

Tochter unternehmen

Konstellation 5

In der zweiten Obergruppe ist die Konstellation genau umgekehrt: Führungskräfte eines den Regelungen der DD unterfallenden Unternehmens führen Transaktionen mit Wertpapieren verbundener Unternehmen durch. Allen Konstellationen der zweiten Obergruppe ist gemein, dass eine Führungsperson eines den Regelungen der DD unterfallenden Unternehmens Wertpapiere eines verbundenen Unternehmens erwirbt oder veräußert. Auch hier soll auf die bereits zuvor erwähnten drei Grundkonstellationen zurückgegriffen werden, sodass sich folgende weitere Konstellationen ergeben: Handelt eine Führungsperson des den Regelungen der DD unterfallenden Unternehmens mit Wertpapieren einer „Muttergesellschaft“, so wird dies als vierte Konstellation bezeichnet (Konstellation 4). In der fünften Konstellation tätigt die Führungskraft eine Transaktion mit den Wertpapieren einer „Tochtergesellschaft“ (Konstellation 5) und in der sechsten Konstellation mit den Wertpapieren eines dem der erfassten Gesellschaft gleichgeordneten Unternehmens (Konstellation 6). Sowohl bei den Konstellationen der ersten als auch der zweiten Obergruppe muss besonderes Augenmerk darauf gelegt werden, dass die Mutter- oder Tochtergesellschaft sowie die gleichgeordnete Gesellschaft nicht zwingend selbst den Regelungen der DD unterliegen muss. Es ist deshalb bei der Betrachtung der verschiedenen Konstellationen stets zu prüfen, ob sich eine Mitteilungspflicht allein deshalb ergibt, weil die Mutter- oder Tochtergesellschaft sowie die gleichgeordnete Gesellschaft selbst originär den entsprechenden Regelungen der DD unterfallen oder ob sich die Mitteilungspflicht bereits deshalb ergibt, weil dies durch die Regelungen der DD so angeordnet ist. Auch hier soll durch einen Blick auf die Behandlung der Materie in den USA und in Großbritannien das Problembewusstsein dafür geschärft werden, ob die Regelung des § 15a WpHG diese Konstellationen sachgerecht zu erfassen vermag beziehungsweise überhaupt erfassen soll.

6. Kapitel: Anwendungsbereich bei verbundenen Unternehmen

361

B. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings in verbundenen Unternehmen in den USA I. Sec. 16 SEA Sec. 16 SEA enthält keine Regelung hinsichtlich der Erfassung von DD bei verbundenen Unternehmen. Insofern fällt nach dem Wortlaut der Sec. 16 SEA keine der oben aufgezeigten Konstellationen unter den Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA. Etwas anderes könnte sich jedoch aus der Ausgestaltung der Sec. 16(a) SEA durch SEA Rule 16a-1(f) sowie durch Sec. 20(a) SEA ergeben. 1. 10 % beneficial owners a) Sec. 16 SEA und die dazu erlassenen rules Aufgrund des weiten Anwendungsbereichs der Sec. 16 SEA hinsichtlich der erfassten Emittenten werden vielfach Gesellschaften den Pflichten der Sec. 16 SEA unterworfen, deren Tochterunternehmen ebenfalls der Sec. 16 SEA unterliegen. Sobald in einem solchen Verhältnis das Mutterunternehmen als 10 % beneficial owner hinsichtlich der Wertpapiere des Tochterunternehmens anzusehen ist, unterfällt das Mutterunternehmen selbst den Pflichten der Sec. 16 SEA hinsichtlich Transaktionen mit Wertpapieren des Tochterunternehmens. In diesen Konstellationen ist zu beachten, dass Führungskräfte des Mutterunternehmens sowie Personen, die als 10 % beneficial owners des Mutterunternehmens eingestuft werden können, nicht dem Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA hinsichtlich Transaktionen mit Wertpapieren des Tochterunternehmens unterfallen. Dies gilt zumindest, solange sie nicht aufgrund ihres besonderen Einflusses nach SEA Rule 16a-1(f) als Führungskräfte des Tochterunternehmens eingestuft werden können.4 Von diesen Sonderfällen abgesehen bleibt für die Fälle, in denen der persönliche Anwendungsbereich aufgrund einer Beteiligung von mehr als 10 % an den Wertapieren des Emittenten eröffnet ist, festzuhalten, dass allein die natürliche oder juristische Person vom Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA erfasst ist, die selbst mit mehr als 10 % an den Wertpapieren des Emittenten beteiligt ist.

–––––––––––––– 4 Vgl. dazu unten: 6. Kapitel B. I. 2. b) (S. 364 ff.).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

b) Konzernweite Ausdehnung über Sec. 20(a) SEA? Allerdings enthält Sec. 20(a) SEA eine Regelung, nach der jede Person, die eine andere Person, die nach den Vorschriften des SEA haftet, direkt oder indirekt kontrolliert,5 in gleichem Maße haftet wie die kontrollierte Person.6 Eine weitere Ausdehnung der Sec. 16(a) SEA ist durch diese Vorschrift nicht möglich, da hier eine Mitteilungspflicht aufgestellt, nicht jedoch eine Haftung begründet wird. Zu denken ist jedoch an eine Anwendung im Rahmen der Sec. 16(b) SEA. Man stelle sich dazu folgende Konstellation vor: Eine Gesellschaft ist als 10 % beneficial owner im Sinne der Sec. 16 SEA einzustufen. Wenn nun ein officer oder ein director dieser Gesellschaft einen so großen Einfluss hat, dass er als kontrollierend eingestuft werden kann, dann könnte über Sec. 20(a) auch dieser director oder officer erfasst werden. Wenn man diese Konstellation betrachtet, dann ist es nur noch ein kleiner Schritt in einer Konstellation, in der die Gesellschaft, die als 10 % beneficial owner einzustufen ist, die Tochtergesellschaft einer anderen Gesellschaft ist, sowohl diese als auch deren Führungskräfte, wenn sie als kontrollierend im Sinne der Sec. 20(a) SEA einzustufen sind, über Sec. 20(a) SEA der Haftung der Sec. 16(b) SEA zu unterwerfen.7 Anhand dieses Beispiels wird ersichtlich, dass bei einer Anwendbarkeit der Sec. 20(a) SEA auf Sec. 16(b) SEA der persönliche Anwendungsbereich sehr weit ausgedehnt würde. Man käme dadurch zu einem konzernweiten Anwendungsbereich, der stets dann eröffnet wäre, wenn eine Person oder Gesellschaft als kontrollierend im Sinn der Sec. 20(a) SEA anzusehen wäre. Unabhängig davon, was genau unter der Kontrolle im Sinne der Sec. 20(a) SEA zu verstehen ist, muss zunächst der Frage nachgegangen werden, ob Sec. 20(a) SEA auf Sec. 16 SEA überhaupt anwendbar ist. Der District Court des Southern District of New York hat jedoch, gerade aufgrund des weiten denkbaren Anwendungsbereichs im Rahmen der Sec. 16(b) SEA, im Jahre 1983 in der Entscheidung Margolies v. Rea Bros8 eine Anwendbarkeit der Sec. 20(a) SEA auf Sec. 16(b) SEA abgelehnt. Begründet wird dies vor allem durch zwei Argumente: Zum einen existiert eine Exkulpationsmöglichkeit, die im Rahmen der Sec. 20(a) SEA besteht, nicht im –––––––––––––– 5 Siehe zum Begriff der Kontrolle (control) im Rahmen des SEA unten: 6. Kapitel B. I. 2. b) bb) (S. 366 ff.). 6 Siehe zu Sec. 20(a) SEA: Blumberg/Strasser, Groups, § 16.02.3 und § 16.09 m. w. N. 7 So sieht dies zumindest Wojtek, S. 72. 8 Margolies v. Rea Bros. Plc. (S.D.N.Y. 1983), Fed. Secu. L. Rep. (1982–1983 Transfer Binder) ¶99,261.

6. Kapitel: Anwendungsbereich bei verbundenen Unternehmen

363

Haftungssystem der Sec. 16(b) SEA. Zum anderen stellt das Haftungsregime der Sec. 16(b) SEA einen in sich abgeschlossenen und zu Sec. 20(a) SEA inkompatiblen Regelungsbereich dar.9 Seit dieser Zeit wurde die Frage der Anwendbarkeit der Sec. 20(a) SEA auf Sec. 16 SEA nicht erneut in der Rechtsprechung aufgegriffen, sodass man sich, insbesondere vor dem Hintergrund der in der Zwischenzeit erfolgten Reformen, die Frage stellen kann, ob heute genauso entschieden werden würde. Allerdings haben die Reformen die Punkte, die Grundlage der wesentlichen Argumente der Entscheidung Margolies v. Rea Bros. sind, nicht verändert. Darüber hinaus zeigen gerade die Reformen der rules im Jahre 1991, dass der persönliche Anwendungsbereich der Sec. 16(a) und 16(b) SEA einheitlich verstanden werden soll.10 Eine Ausdehnung allein der Sec. 16(b) SEA liefe dem gerade entgegen und wäre als Systembruch zu qualifizieren. Deshalb ist heute mehr denn je davon auszugehen, dass Sec. 20(a) SEA nicht auf Sec. 16 SEA anwendbar ist und somit keine Ausdehnung der Haftung nach Sec. 16(b) SEA in den oben angeführten Konstellationen in Betracht kommt. c) Ergebnis Hinsichtlich 10 % beneficial owners werden somit auch bei verbundenen Unternehmen keine weiteren Personen erfasst. Es findet also bei maßgeblich an einer Wertpapiergattung des Emittenten beteiligten Gesellschaften keine Ausdehnung des Anwendungsbereichs der Sec. 16 SEA auf deren Führungskräfte sowie mit diesen Gesellschaften verbundenen Unternehmen allein aufgrund der maßgeblichen Beteiligung am Kapital des Emittenten statt. 2. Officers a) Rechtslage bis zur Reform der rules im Jahre 1991 Bis zur Einführung der SEA Rule 16a-1(f) im Jahre 1991 war ein officer eines Mutter- oder Tochterunternehmens des Emittenten, der Wertpapiere des Emittenten erwarb oder veräußerte, nicht vom Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA erfasst, da er nicht als officer des Emittenten eingestuft werden konnte.11 –––––––––––––– 9 Margolies v. Rea Bros. Plc. (S.D.N.Y. 1983), Fed. Secu. L. Rep. (1982–1983 Transfer Binder) ¶99,261, 96,179. 10 Siehe oben: 5. Kapitel B. I. (S. 268 ff.). 11 Vgl. Lee National. Corp. v. Segur (E.D.Pa. 1968), 281 F. Supp. 851, 852; Gold v. Sloan (4th Cir. 1973), 486 F.2d 340, 358, (1973 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Eine Ausnahme galt nur für den Fall, dass ein officer eines Tochterunternehmens die Aufgaben eines officer des Mutterunternehmens erledigte.12 Wenn der officer in einer solchen Konstellation Wertpapiere des Mutterunternehmens erwarb, so unterfiel er dem Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA. Dies entspricht Konstellation 2 der schematischen Einteilung der erfassten Konstellationen. Korrespondierend dazu wurden auch Transaktionen in Konstellation 4 erfasst, vorausgesetzt, auch das Mutterunternehmen war als Emittent im Sinne der Sec. 16 SEA anzusehen. Alle anderen Konstellationen waren nicht erfasst, sodass nur eine sehr lückenhafte Regelung in Konzernsachverhalten bestand.13 b) Heutige Rechtslage nach SEA Rule 16a-1(f) Mit der Einführung der SEA Rule 16a-1(f) im Jahre 1999 änderte sich jedoch die Situation. In ihr wird in Satz 2 bestimmt: „Officers of the issuer's parent(s) or subsidiaries shall be deemed officers of the issuer if they perform such policy-making functions for the issuer.“

Sec. 16 SEA sieht lediglich die Erfassung der officers des Emittenten vor. Durch die Regelung in SEA Rule 16a-1(f) werden allerdings die officers von Mutter- oder Tochterunternehmen des Emittenten den officers des Emittenten für die Zwecke der Sec. 16 SEA gleichgestellt. Daraus wird ersichtlich, dass auch die officers von Mutter- und Tochterunternehmen des Emittenten vom Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA erfasst sind.14 Die Voraussetzung ist allerdings, dass ihnen eine policy-making function im Hinblick auf den Emittenten zukommt.15 Diese Ausdehnung des Anwendungsbereichs der Sec. 16 SEA durch SEA Rule 16a-1(f) auf Führungskräfte von Mutter- und Tochterunternehmen (issuer’s parent[s] or subsidiaries) wurde ausdrücklich begrüßt, da dadurch eine bedeutende Regelungslücke geschlossen wurde.16 –––––––––––––– ¶94,186, 94,806, cert. denied (1974), 419 U.S. 873; SEA Release No. 18,114 (Sept. 23, 1981), Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,062, 19,063-7 Fn. 13. 12 Vgl. Lee Nat. Corp. v. Segur (E.D.Pa. 1968), 281 F. Supp. 851, 852; Gold v. Sloan (4th Cir. 1973), 486 F.2d 340, 358, (1973 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,186, 94,806, cert. denied (1974), 419 U.S. 873. 13 Vgl. auch: Jacobs, Sec. 16 SEA, § 2:69, Rn. 170–175. 14 Krauel, Insiderhandel, S. 75 übersieht hier, dass auch die officers von Tochtergesellschaften erfasst werden können. 15 Vgl. ausführlich zum Begriff der policy-making function oben: 5. Kapitel B. III. 2. c) cc) (S. 291 ff.). 16 Act Release No. 27,148, (Aug. 18, 1989), (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,439, 80,384 Fn. 32.

6. Kapitel: Anwendungsbereich bei verbundenen Unternehmen

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aa) Parent und subsidiary im Sinne der Sec. 16 SEA Im US-amerikanischen Recht existiert kein geschlossenes System des Konzernrechts, wie es sich etwa in den §§ 15 ff. AktG findet. Vielmehr ist die Frage, wie verbundene Unternehmen zu behandeln sind, stets davon abhängig, in welchen Zusammenhang diese Frage gestellt wird. 17 Zur Beantwortung der Frage, was unter Mutter- und Tochterunternehmen (issuer’s parent[s] or subsidiaries) des Emittenten im Rahmen der Sec. 16 SEA i. V. m. SEA Rule 16a1(f) zu verstehen ist, kann daher nicht auf allgemeine Grundsätze zurückgegriffen werden, sondern es muss geklärt werden, was diese Begriffe generell für den Bereich des SEA und speziell für Sec. 16 SEA für eine Bedeutung haben. Der Begriff der Mutter- und Tochterunternehmen des Emittenten wird weder im SEA noch in den rules hierzu definiert. Identische Definitionen dieser Begriffe finden sich jedoch in Rule 405 des SA sowie in SEA Rule 12b-2. Fraglich ist, ob die Definitionen der SA Rule 405 und SEA Rule 12b-2 auch für die Ausgestaltung der Sec. 16 SEA herangezogen werden können. SEA Rule 12b-1 bezieht in den Anwendungsbereich der Definitionen in SEA Rule 12b zwar lediglich die Registrierungen nach Sec. 12(b) und 12(g) SEA sowie alle Mitteilungen nach Sec. 13 und 15(d) SEA ein; aus dieser Norm lässt sich jedoch nicht ableiten, dass die dort verwendeten Definitionen nicht für die Ausfüllung anderer Normen des SEA und der dazu erlassenen rules herangezogen werden könnten. Dies wird besonders deutlich, wenn man SEA Rule 12b-1 mit SEA Rule 16a-1 vergleicht. Nach dem Wortlaut der SEA Rule 16a-1 finden die dortigen Definitionen allein auf Sec. 16 SEA Anwendung.18 Ein vergleichbarer Passus ist in SEA Rule 12b-1 jedoch nicht zu finden, was für eine entsprechende Anwendbarkeit für sonstige Aspekte des SEA spricht. Dies deckt sich auch mit der Auffassung, dass die Definitionen im Rahmen der SA Rule 405 aufgrund der engen Beziehung von SA und SEA auch für die Bestimmung im Rahmen des SEA herangezogen werden können.19 Deshalb kann davon ausgegangen werden, dass zur Ausgestaltung der SEA Rule 16a-1(f) auf die in SEA Rule 12b-2 sowie SA Rule 405 aufgeführten Definitionen der Begriffe parent und subsidiary zurückgegriffen werden kann. Diese Begriffe sind in SA Rule 405 und SEA Rule 12b-2 wie folgt definiert: „A parent of a specified person is an affiliate controlling such person directly, or indirectly through one or more intermediaries.“ –––––––––––––– 17 So auch: Blumberg/Strasser, Groups, § 16.05 Fn. 25; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 455. 18 Der Anfang der SEA Rule 16a-1 lautet: „Terms defined in this rule shall apply solely to section 16 of the Act and the rules thereunder.“. 19 So: Blumberg/Strasser, Groups, §§ 16.03.01 Fn. 26 und 16.04.1.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Es kommt somit für die Qualifikation eines Unternehmens als Mutterunternehmen (parent) entscheidend darauf an, dass dieses Unternehmen ein anderes Unternehmen direkt oder indirekt durch ein oder mehrere dazwischengeschaltete Unternehmen kontrolliert. Korrespondierend dazu macht es ein Tochterunternehmen (subsidiary) aus, dass es direkt oder indirekt durch ein oder mehrere dazwischengeschaltete Unternehmen kontrolliert wird. Ferner besagt die obige Definition, dass ein Mutter- bzw. Tochterunternehmen als affiliate des kontrollierten bzw. kontrollierenden Unternehmens zu qualifizieren ist. Dieser Begriff wird in SA Rule 405 und SEA Rule 12b-2 wie folgt definiert: „An affiliate of, or person affiliated with, a specified person, is a person that directly, or indirectly through one or more intermediaries, controls or is controlled by, or is under common control with, the person specified.“

Dadurch soll klargestellt werden, dass ein solches Unternehmen selbst wiederum von einem anderen Unternehmen direkt oder indirekt durch ein oder mehrere dazwischengeschaltete Unternehmen kontrolliert werden kann oder auf diese Weise andere Unternehmen kontrolliert. Überdies kann es unter gemeinsamer Kontrolle mit dem von ihm kontrollierten bzw. mit dem kontrollierenden Unternehmen stehen.20 Wenn hier stets von Mutter- bzw. Tochterunternehmen die Rede ist, so erfolgt dies lediglich zur Vereinfachung. Es darf aber nicht übersehen werden, dass sowohl in der Definition von parent, der Definition von subsidiary als auch in der Definition von affiliate stets der Begriff „person“ verwendet wird. Dieser Begriff wird jedoch bereits durch Sec. 3(a)(9) SEA definiert und umfasst neben juristischen Personen des privaten und öffentlichen Rechts auch Gesellschaften, trusts und natürliche Personen.21 bb) Begriff der Kontrolle (control) im Rahmen des SEA Nach alldem zeigt sich, dass es zur Bestimmung des Begriffs der Mutterbzw. Tochtergesellschaft entscheidend auf die Frage ankommt, was genau unter dem Begriff der Kontrolle (control) verstanden wird. Dabei enthält weder der SA noch der SEA eine gesetzliche Definition des Begriffs „control“.22 Der Ge–––––––––––––– 20 Siehe auch: Loss/Seligman, Fundamentals, S. 455–456. 21 Eingehender zu Sec. 3(a)(9) SEA oben: 5. Kapitel B. II. 1. (S. 269 ff.) vor allem 5. Kapitel Fn. 16. 22 Anders sieht es in dem bereits angesprochenen ICA In Sec. 2(a)(9) ICA findet sich eine Definition des Begriffs der Kontrolle. Siehe hierzu: Blumberg/Strasser, Groups, §§ 18.05, 18.07; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 457–460.

6. Kapitel: Anwendungsbereich bei verbundenen Unternehmen

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setzgeber hatte eine Definition bewusst der Ausgestaltung durch die Verwaltung und die Rechtsprechung überlassen, da er es als schwierig, wenn nicht sogar unmöglich einstufte, die vielen Möglichkeiten aufzuzählen oder vorherzusehen, durch die Kontrolle ausgeübt werden kann.23 Eine solche Ausgestaltung hat für den SA und den SEA durch SA Rule 405 und SEA Rule 12b-2 stattgefunden, die da lauten: „The term control (including the terms controlling, controlled by and under common control with) means the possession, direct or indirect, of the power to direct or cause the direction of the management and policies of a person, whether through the ownership of voting securities, by contract, or otherwise.“

Kontrolle (control) sowie die Begriffe „kontrollierend“ (controlling), „kontrolliert durch“ (controlled by) und „unter gemeinsamer Kontrolle mit“ (under common control with) bedeuten, die direkte oder indirekte Macht, auf das Management und die Unternehmenspolitik eines Unternehmens Einfluss zu nehmen oder eine solche Einflussnahme zu veranlassen. Dabei ist es unerheblich, ob dies durch stimmberechtigte Wertpapiere, Vertrag oder auf andere Weise geschieht. Nicht erforderlich ist, dass der Einfluss auch auf alle Bereiche des Tagesgeschäfts des Unternehmens ausgeübt werden kann. Es reicht vielmehr aus, wenn sich der Einfluss auf die wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen erstreckt.24 Dieses Verständnis von Kontrolle (control) stellt somit nicht auf einen bestimmten Anteilsbesitz an den Wertpapieren eines anderen Unternehmens, eine bestimmte Quote der Stimmrechte des Unternehmens oder auf eine sonstige abstrakte Grenze ab. Es deckt sich darin mit der Rechtsprechung, die ebenfalls nicht nur auf starre Beteiligungsgrenzen abstellt, sondern zudem weitere Faktoren wie zum Beispiel Veto-Rechte, Erfordernisse qualifizierter Mehrheiten durch Gesetz oder Satzung, Streuung der Wertpapiere, Aktionärsstruktur, Kontrolle über Stimmrechtsvollmachten (proxy machinery) sowie weitere Umstände heranzieht.25 Aus dieser Bestimmung des Begriffs der Kontrolle wird ersichtlich, dass auch bei der Frage, ob es sich bei einem Unternehmen um ein Mutter- bzw. –––––––––––––– 23 „(Congress) believing that strict definitions of control would be undesirable because it would be difficult if not impossible to enumerate or to anticipate the many ways in which control may be exerted.“ H.R. Rep. No. 1383, 73d Cong., 2d Sess. 26 (1934). Vgl. auch: AmJur Securities, § 7; Blumberg/Strasser, Groups, §§ 16.02.1 und 16.05. 24 Loss/Seligman, Fundamentals, S. 465 m. w. N. 25 Vgl. dazu: Gould v. Ruefenacht (U.S. Sup. Ct. 1985), 471 U.S. 701, 705; Golden v. Garafalo (2nd Cir. 1982), 678 F.2d 1139, 1146. Weiterführend zu der Ausgestaltung des Begriffs „control“ im Rahmen des SEA: AmJur Securities, § 8–14; Blumberg/Strasser, Groups, §§ 16.01, 16.02.2; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 460–469.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Tochterunternehmen handelt und somit deren officers von Sec. 16 SEA erfasst werden können, stets auf den Einzelfall abzustellen ist.26 cc) Von Sec. 16 SEA erfasste Konstellationen Die Begriffe „parent(s)“ und „subsidiaries“ sprechen dafür, dass auch in vielstufigen Unternehmensverbindungen die officers aller übergeordneten oder untergeordneten Unternehmen erfasst werden können. Voraussetzung für die Erfassung all dieser Konstellationen ist jedoch der entsprechende Einfluss des officer (policy-making function) beim von Sec. 16 SEA erfassten Unternehmen. Daraus ergibt sich, dass in der ersten Obergruppe Konstellation 1erfasst ist, in der ein officer eines Mutterunternehmens Wertpapiere des Emittenten erwirbt oder veräußert, sowie Konstellation 2, in der eine solchen Transaktion durch einen officer des Tochterunternehmens durchgeführt wird. Hierfür ist es unerheblich, ob die Mutter- oder Tochterunternehmen des Emittenten selbst der Sec. 16 SEA unterfallen, da der Bezugspunkt der Erfassung dieser Personen allein ist, dass hinsichtlich des Emittenten die Voraussetzungen der Sec. 16 SEA gegeben sind. SEA Rule 16a-1(f) enthält keine ausdrückliche Regelung hinsichtlich der Transaktionen einer Führungskraft eines von Sec. 16 SEA erfassten Unternehmens mit den Wertpapieren verbundener Unternehmen. Deshalb sind in der zweiten Obergruppe die Konstellationen 4 und 5 nur dann erfasst, wenn die Wertpapiere der Muttergesellschaft beziehungsweise der Tochtergesellschaft des Emittenten jeweils von Sec. 16 SEA erfasst sind.27 Fraglich ist, ob auch die officers von gleichgeordneten Unternehmen vom Anwendungsbereich der SEA Rule 16a-1(f) erfasst sind, wenn sie Wertpapiere des Emittenten erwerben oder veräußern (Konstellation 3), beziehungsweise ob Führungskräfte des vom Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA erfassten Unternehmens der Sec. 16 SEA unterfallen, wenn sie Wertpapiere eines gleichgeordneten Unternehmens erwerben oder veräußern (Konstellation 6). In SEA Rule 16a-1(f) werden diese Konstellationen nicht angesprochen. Dies –––––––––––––– 26 Interessant in diesem Zusammenhang ist, dass es gängige Praxis der SEC ist, dass ihre Mitarbeiter selbst in den deutlichsten Fällen keine Aussagen zum Vorliegen oder dem Fehlen von Kontrolle in einzelnen Sachverhalten machen dürfen, wenn sie um eine Einschätzung gebeten werden. Begründet wird dies damit, dass in der Regel die betroffenen Unternehmen und ihre juristischen Berater dazu viel besser in der Lage sind. Loss/Seligman, Fundamentals, S. 469. 27 Vgl. zum Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA oben: 2. Kapitel A. I. 4. a) (S. 90 ff.).

6. Kapitel: Anwendungsbereich bei verbundenen Unternehmen

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könnte dafür sprechen, dass diese Konstellationen nicht der Sec. 16 SEA unterfallen. Allerdings ist die Definition in SEA Rule 16a-1(f), wie oben gezeigt,28 so weit, dass auch jede außerhalb eines Emittenten im Sinne der Sec. 16 SEA stehende Person erfasst wird, wenn ihr eine policy-making function im Hinblick auf diesen Emittenten zukommt.29 Einer gesonderten Erwähnung dieser Personen bedurfte es daher nicht. Wenn deshalb, wie in der dritten Konstellation beschrieben, Führungskräfte von dem dem Emittenten gleichgeordneten Unternehmen Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten durchführen, werden auch sie den Pflichten der Sec. 16 SEA unterworfen, wenn ihnen eine policymaking function im Hinblick auf den Emittenten zukommt. Wie im Rahmen von Mutter- und Tochterunternehmen ist es dafür unerheblich, ob das gleichgeordnete Unternehmen ebenfalls den Pflichten der Sec. 16 SEA unterfällt. Anders dagegen in Konstellation 6, in der die Führungskraft eines von Sec. 16 SEA erfassten Unternehmens Transaktionen mit Wertpapieren eines gleichgeordneten Unternehmens durchführt. Diese Transaktionen unterfallen nur dann den Pflichten der Sec. 16 SEA, wenn das gleichgeordnete Unternehmen der Sec. 16 SEA unterfällt. Insgesamt kann festgehalten werden, dass über die SEA Rule 16a-1(f) eine konzernweite Ausdehnung der Pflichten aus Sec. 16 SEA besteht. Dies insbesondere deshalb, da der Kreis der Unternehmen, die dem Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA unterfallen, sehr groß und nicht nur auf börsennotierte Unternehmen beschränkt ist.30 Die Voraussetzung für eine konzernweite Ausdehnung ist allerdings stets eine entsprechende Einflussmöglichkeit beim Emittenten durch den officer, der die Transaktion tätigt (policy-making function). 3. Directors Eine ausdrückliche Ausdehnung des Anwendungsbereichs der Sec. 16 SEA auf directors von verbundenen Unternehmen findet sich weder in Sec. 16 SEA noch in den dazu erlassenen rules. Fraglich ist jedoch, ob directors verbundener Unternehmen nicht doch von Sec. 16 SEA erfasst werden können. Man könnte bei der Betrachtung der SEA Rule 16a-1(f) durch einen „Erst-Recht-Schluss“ auf den Gedanken kommen, dass ähnlich der Einbeziehung von officers verbundener Unternehmen auch directors einer Tochter- oder Muttergesellschaft als director des Emittenten anzusehen sind. Allerdings kann dagegen eingewendet werden, dass die SEC dies gerade für officers so festgeschrieben hat –––––––––––––– 28 Siehe dazu oben: 5. Kapitel B. III. 2. c) (S. 290 ff.). 29 Jacobs, Sec. 16, § 2:69 Fn. 205. 30 Siehe oben: 2. Kapitel A. I. 4. a) bb) (S. 92 ff.).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

und nicht für directors. Dagegen spricht allerdings, dass bereits an der Möglichkeit eines „Erst-Recht-Schlusses“ Zweifel angebracht sind, da der officer im Kompetenzgefüge des US-amerikanischen Gesellschaftsrechts teilweise erheblich besseren Zugang zu Insiderinformationen besitzt als ein director. So wird auch in der Literatur vertreten, dass sich durch die Normierung in SEA Rule 16a-1(f) hinsichtlich der directors verbundener Unternehmen nichts geändert hat und diese nach wie vor nicht vom Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA erfasst sind.31 Hinsichtlich des Begriffs des officer gilt selbstverständlich auch hier der weite Anwendungsbereich der SEA Rule 16a-1(f). Wenn nun ein director neben dieser Funktion auch noch das Amt eines officer wahrnimmt, dann gelten hier die oben dargestellten Grundsätze. II. Sec. 30(h) ICA Hinsichtlich Konstellationen bei verbundenen Unternehmen findet sich im persönlichen Anwendungsbereich der Sec. 30(h) ICA keine Abweichung zu Sec. 16 SEA, da die Sec. 16 SEA komplett implementiert wird. Allerdings muss beachtet werden, dass der Anwendungsbereich der Sec. 30(h) ICA auch in Konstellationen verbundener Unternehmen weiter gefasst ist, da, wie oben gezeigt, auch alle Mitglieder von Beratungsgremien (members of an advisory board), Investmentberater (any investment adviser) und mit einem Investmentberater verbundene Personen (affiliated person of an investment adviser) erfasst werden.32 Das eben zu directors und officers Gesagte gilt deshalb für diese Personen entsprechend.

C. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings in verbundenen Unternehmen in Großbritannien Wie oben gezeigt bestand in Großbritannien hinsichtlich der DD lange Zeit ein Zusammenwirken der Vorschriften des CA 1985, der LR und der DR. Dabei ist stets auch der unterschiedliche Anwendungsbereich dieser Vorschriften zu beachten.33 –––––––––––––– 31 Jacobs, Sec. 16, § 2:68, Fn. 26, 27. 32 Vergleiche dazu oben: 5. Kapitel B. V. (S. 298 ff.). 33 Siehe hierzu oben: 2. Kapitel B. I. 1. (S. 119 ff.).

6. Kapitel: Anwendungsbereich bei verbundenen Unternehmen

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I. Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen nach dem Companies Act 1985 1. Bestimmung der verbundenen Unternehmen bei Directors’ Dealings Ähnlich der Regelung in der amerikanischen SEA Rule 16a-1(f) trifft auch Sec. 324 CA 1985 eine Regelung hinsichtlich der Meldepflicht in Sachverhalten, in denen Unternehmen miteinander verbunden sind. Der persönliche Anwendungsbereich wird dabei sowohl für die Eingangsberichterstattung nach Sec. 324(1) CA 1985 als auch im Rahmen der Meldepflicht bei Transaktionen mit shares oder debentures der Gesellschaft nach Sec. 324(2) konzernweit ausgedehnt. Diese Ausdehnung wird in der Weise bewerkstelligt, dass die Meldepflicht auch dann besteht, wenn der director ein interest in shares oder debentures der Gesellschaft oder „… any other body corporate, being the company's subsidiary or holding company or a subsidiary of the company's holding company.“

hat. Dieselbe Terminologie wird auch in Sec. 324(2)(d) CA 1985 verwendet, die eine Meldepflicht vorsieht, wenn dem director durch ein dergestalt verbundenes Unternehmen ein Bezugsrecht für shares oder debentures eingeräumt wird, er dieses ausübt oder abtritt. Auch das Verbot bestimmter Optionsgeschäfte nach Sec. 323 CA 1985 wird durch Sec. 323(3) CA 1985 auf Optionen hinsichtlich dergestalt verbundener Unternehmen ausgedehnt. Ebenso wird auch in Bezug auf die Offenlegung der Transaktionen im Directors’ report nach Sec. 234A CA 1985 i. V. m. Schedule 7 CA 1985 dieselbe Terminologie verwendet.34 Dies macht deutlich, dass allen Pflichten bei DD ein einheitliches Konzept der Erfassung von Konstellationen verbundener Unternehmen zugrunde liegt. Insofern muss der Frage nachgegangen werden, was sich hinter den Begriffen subsidiary company bzw. holding company genau verbirgt. 2. Das group concept im Hinblick auf Sec. 323, 324 CA 1985 Anders als im deutschen Recht existiert im britischen Recht weder durch Gesetze noch durch die Rechtsprechung ein eigenes geschlossenes Regelungs–––––––––––––– 34 So sieht Schedule 7 §§ 2A und 2B CA 1985 vor, dass die Meldepflicht für interests der directors in der selben group besteht. Schedule 7 § 2(2)(b) CA 1985 stellt klar, was in diesem Zusammenhang unter dem Begriff group zu verstehen ist: „references to a body corporate being in the same group as the company are to its being a subsidiary or holding company, or another subsidiary of a holding company, of the company.“.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

system für Konzerne und Unternehmenszusammenschlüsse (company groups). 35 Da heutzutage auch in Großbritannien die meisten Unternehmen konzerniert sind, haben sich, wenn auch auf die einzelnen Rechtsgebiete verteilte, Regelungen hinsichtlich Konzernsachverhalten gebildet. Hier sollen jedoch allein die Regelungen untersucht werden, die zur Ausgestaltung der oben erwähnten Begriffe der subsidiary company und der holding company im Rahmen der Normen beitragen, die Regelungen der DD enthalten. Mit der Umsetzung der siebten Richtlinie zur konsolidierten Rechnungslegung (RL 83/349/EWG) durch den Companies Act von 1989 unterscheidet der CA 1985 nunmehr zwischen zwei unterschiedlichen Konzepten einer company group. Auf der einen Seite findet sich das Konzept der parent and subsidiary undertakings im Hinblick auf die Regelungsmaterie der konsolidierten Rechnungslegung in Sec. 258 CA 1985,36 auf der anderen Seite die Konstruktion der holding company and subsidiaries37 in Sec. 736 CA 1985 im Hinblick auf andere Regelungsbereiche des CA 1985.38 Die Ausgestaltung des Konzernbegriffs im Bereich der konsolidierten Rechnungslegung in Sec. 258 CA 1985 wurde durch die entsprechenden EURichtlinien zur konsolidierten Rechnungslegung RL 83/349/EWG vorgezeichnet und beinhaltet im Vergleich zum sonstigen Verständnis der company group in Sec. 736 CA 1985 detailliertere Regelungen. 39 Im Rahmen der Sec. 736 CA 1985, die das Konzept einer company group für alle Normen des CA 1985 außerhalb der Rechnungslegung regelt, wurden zwei Kriterien, die im Bereich der Rechnungslegung zu der Annahme einer group führen, ausgelassen, um ei–––––––––––––– 35 Farrar/Hannigan, S. 530, 532; Gore-Browne, § 1.4; Hommelhoff/Prentice, Kapitalmarktrecht, S. 99. 36 Geregelt durch Sec. 258 CA 1985 und Schedule 10A CA 1985. Weiterführend hierzu: Gore-Browne, § 23.15; Gower/Davies, S. 206–207; Griffin, Company Law, S. 87f.; Hommelhoff/Prentice, Kapitalmarktrecht, S. 102–105. 37 Diese Regelung wurde durch Sec. 144(1) Companies Act 1989 eingeführt. Sie gilt insbesondere für Sec. 319 CA 1985 (contracts of employment für mehr als fünf Jahre), 322–332 CA 1985 (substantial property transactions), 323 CA 1985 (Geschäfte mit Optionen), 324–329 CA 1985 (Offenlegungspflichten) und 330–342 CA 1985 (loans und „quasi-loans“). 38 Weiterführend zum britischen Konzernrecht: Einsele, ZvglRWiss 94 (1995), S. 125–156; Griffin, Company Law, S. 85 ff.; Hommelhoff/Prentice, Kapitalmarktrecht, S. 99–105; Schuberth, Konzernrecht GB, S. 23–29; Schultheiß, Shadow Directors, S. 104 ff. 39 Diese Regelungen sind deshalb komplexer, um den bis zur Neuregelung im Jahre 1989 möglichen Umgehungsmöglichkeiten der Aufstellung eines konsolidierten Rechnungsabschlusses entgegenzutreten. So: Hommelhoff/Prentice, Kapitalmarktrecht, S. 103.

6. Kapitel: Anwendungsbereich bei verbundenen Unternehmen

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ne klarere und in der Praxis besser handhabbare Regelung zu erhalten.40 Für die Ausgestaltung der in Sec. 324–328 CA 1985 verwendeten Begriffe soll die Darstellung an dieser Stelle allerdings auf das group concept beschränkt werden, das der Sec. 736 CA 1985 zugrunde liegt.41 Nach Sec. 736(1) CA 1985 ist eine Gesellschaft42 dann als Muttergesellschaft (holding company) einer Tochtergesellschaft (subsidiary company) zu klassifizieren,43 wenn sie entweder (i) die Stimmrechtsmehrheit in der Gesellschafterversammlung der anderen Gesellschaft besitzt, 44 (ii) Anteilseignerin der anderen Gesellschaft ist und das Recht hat, die Mehrheit des board of directors der anderen Gesellschaft zu ernennen oder abzuberufen,45 oder wenn sie (iii) Anteilseignerin der anderen Ge–––––––––––––– 40 Zum einen ist nach Sec. 258(1)(c) CA 1985 eine Gesellschaft auch dann eine subsidiary company, wenn das andere Unternehmen entweder aufgrund von Bestimmungen im Gesellschaftsvertrag oder aufgrund eines Unternehmensvertrages einen beherrschenden Einfluss ausüben kann. Zum anderen nach Sec. 258(4) CA 1985 auch dann, wenn das andere Unternehmen tatsächlich einen herrschenden Einfluss über das Unternehmen ausübt oder es kontrolliert. Ausreichend ist bereits, wenn das Unternehmen die Macht hat in dieser Weise Einfluss auszuüben. Diese Regelungen verdeutlichen, dass sie Fälle erfassen sollen, in denen eine Gesellschaft aufgrund eines Unternehmensvertrags oder der tatsächlichen Situation faktischen Einfluss auf ein anderes Unternehmen hat. Vgl.: Gower/Davies, S. 208. 41 Die Regelung der Sec. 736 CA 1985 wird durch die Regelungen in Sec. 736A und 736B CA 1985 ergänzt. 42 Der Begriff der company umfasst nach Sec. 736(3) jeden body corporate. Im Rahmen der konsolidierten Rechnungslegung in Sec. 285 CA 1985 herrscht ein weiterer Anwendungsbereich vor. Von dem dort verwendeten Begriff des undertaking werden nach Sec. 259 CA 1985 auch partnerships und unincorporated associations erfasst. Dennoch ist der Anwendungsbereich der Sec. 736 CA 1985 weiter als der den Sec. 324– 329 zugrundeliegende Anwendungsbereich der registered company. So auch GoreBrowne, § 1.5. 43 Wenn nun im Folgenden der Begriff Muttergesellschaft im Rahmen der Diskussion des britischen Rechts verwendet wird, so geschieht dies mit der Bedeutung, die der Begriff holding company durch Sec. 736(1), 736(A), 736(B) CA 1985 erhält. Das gleiche gilt für die Verwendung des Begriffs Tochtergesellschaft, der wie der Begriff subsidiary company verstanden werden soll. 44 Sec. 736(1)(a) CA 1985. Dabei werden nach Sec. 736A(5) CA 1985 Stimmrechte, die treuhänderisch gehalten werden, nicht mitgezählt. Stimmrechte, die von einem Strohmann gehalten werden, werden dagegen nach Sec. 736A(6) CA 1985 dem Hintermann zugerechnet. Weiterführend hierzu: Barc, Tolley’s, H5003 (S. H50/3), Morse, Company Law, S. 48; Gore-Browne, § 1.5.1. 45 Sec. 736(1)(b) CA 1985. Dies ist insofern missverständlich, als dass Sec. 736A(3) CA 1985 klarstellt, dass das Recht directors zu ernennen oder abzuberufen so weitgehend sein muss, dass es auch dazu ermächtigt, die directors zu ernennen oder abzuberufen, die die Mehrheit der Stimmrechte im board of directors haben. Weiterführend hierzu: Barc, Tolley’s, H5004 (S. H50/3–H50/4); Morse, Company Law, S. 48; GoreBrowne, § 1.5.2.

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sellschaft ist und alleine oder aufgrund einer Vereinbarung mit anderen Anteilseignern die Mehrheit der Stimmrechte der anderen Gesellschaft kontrolliert.46 Diese Regeln werden durch die Sec. 736A und 736B CA 1985 näher ausgestaltet. Hier soll jedoch nur auf einige Details eingegangen werden.47 Für den oben angesprochenen Fall, dass eine Gesellschaft als director einer anderen Gesellschaft fungiert, wird nach Sec. 736A(3)(a)(ii) CA 1985 davon ausgegangen, dass diese Gesellschaft das Recht hat, im Sinne der Sec. 736(1)(b) CA 1985 die Mehrheit des board of directors der anderen Gesellschaft abzuberufen oder zu ernennen. Somit ist auch eine Gesellschaft, die director einer anderen Gesellschaft ist, als Muttergesellschaft dieser Gesellschaft anzusehen. 48 Überdies werden auch mehrstufige Verbindungen erfasst, da nach Sec. 736(1)(c) 2. Alternative CA 1985 eine Tochtergesellschaft einer Tochtergesellschaft der Muttergesellschaft auch als Tochtergesellschaft der Muttergesellschaft anzusehen ist.49 Dabei werden alle Rechte einer Tochtergesellschaft einer Gesellschaft als Rechte der Gesellschaft behandelt.50 Diese Voraussetzungen, insbesondere die Erfassung von Zurechnungsketten nach Sec. 736(1)(c) 2. Alternative CA 1985, machen deutlich, dass es zur Begründung eines Mutter-Tochter-Verhältnisses nicht darauf ankommt, dass eine Gesellschaft die Mehrheit der Anteile einer anderen Gesellschaft besitzt, sondern dass es auf die reale Stimmrechtsmacht ankommt. Somit ist das Kontrollkonzept vorherrschend.51 Dies ist die wesentliche Änderung, die der Companies –––––––––––––– 46 Sec. 736(1)(c) CA 1985. Weiterführend hierzu: Barc, Tolley’s, H5005 (S. H50/4); Gore-Browne, § 1.5.1, § 21.10. 47 Sec. 736A und 736B CA 1985 enthalten Details hinsichtlich der Berechnung der Stimmrechte, wie z. B. Ausnahmeregelungen für die treuhänderische Wahrnehmung der Stimmrechte oder für den Fall, dass sie lediglich zur Sicherung übertragen wurden und nur mit Einverständnis des Sicherungsgebers ausgeübt werden können. Siehe dazu auch: Schuberth, Konzernrecht GB, S. 24–25. 48 Vgl Gore-Browne, § 1.5.2. 49 Wenn G1 also eine Tochtergesellschaft von G2 und G2 selbst eine Tochtergesellschaft von H ist, dann wird G1 auch als Tochtergesellschaft von H angesehen. Auch alle shares, die von G1 und G2 gehalten werden, werden so behandelt, als würden sie von H gehalten. Weiterführend hierzu: Barc, Tolley’s, H5006 (S. H50/4–H50/5). 50 Sec. 736A(8) CA 1985. Wenn somit z. B. eine Tochtergesellschaft das Recht hat, directors in einer anderen Gesellschaft zu ernennen oder abzuberufen, wird dies der Muttergesellschaft zugerechnet, um zu überprüfen, ob die Voraussetzungen der Sec. 736A(1)(b) CA 1985 auch für diese Gesellschaft erfüllt sind. 51 Barc, Tolley’s, H5006 (S. H50/5); Griffin, Company Law, S. 86; Gower/Davies, S. 209. Vgl. umfassend zu den Konzepten der Kontrolle von Unternehmen im britischen Gesellschaftsrecht: Farrar/Hannigan, S. 564–587.

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Act von 1989 in Sec. 736 CA 1985 vorgenommen hat.52 Vor dieser Änderung war eine Gesellschaft dann eine Tochtergesellschaft, wenn eine andere Gesellschaft mehr als die Hälfte des nominalen Grundkapitals (equity share capitals) hielt.53 Es kam somit nicht auf die Stimmrechtsmehrheit, sondern auf die Beteiligungsmehrheit an.54 3. Erfasste Konstellationen der Directors’ Dealings bei den Regelungen des Companies Act 1985 Nachdem zuvor eine Begriffsbestimmung der Begriffe „Tochtergesellschaft“ und „Muttergesellschaft“ stattgefunden hat, soll nun untersucht werden, welche der oben erläuterten sechs Konstellationen von den Regeln der Sec. 323, 324 CA 1985 erfasst sind. a) Meldepflichten für directors aller registered companies gemäß Sec. 324 CA 1985 aa) Erfasste Konstellationen Legt man die aus Sec. 736(1) CA 1985 gewonnenen Definitionen der Tochtergesellschaft und der Muttergesellschaft zugrunde, so ergibt sich folgendes Bild für die zu untersuchenden Konstellationen hinsichtlich der Meldepflicht nach Sec. 324: Es ist zu beachten, dass im Rahmen der Sec. 324 CA 1985 allein directors der company, nicht jedoch leitende Angestellte erfasst sind. Da die entsprechenden Vorschriften im CA 1985 vorsehen, dass der Erwerb oder die Veräußerung von shares oder debentures sowohl der Muttergesellschaft (Konstellation 4), einer Tochtergesellschaft (Konstellation 5) oder einer Tochtergesellschaft der Muttergesellschaft (Konstellation 6) erfasst sind, werden alle Konstellationen der zweiten Obergruppe von Sec. 324 CA 1985 erfasst. –––––––––––––– 52 Barc, Tolley’s, H5007 (S. H50/5); Gore-Browne, § 1.5.1; Griffin, Company Law, S. 86. 53 Vgl. Sec. 154 (10) (a) (ii) CA 1985 a. F. 54 Vgl. hierzu Griffin, Company Law, S. 86. Dies wurde auch deshalb geändert, um die damals leicht mögliche Umgehung der Qualifizierung als group zu unterbinden. Trotzdem gibt es auch heute noch eine Fülle an Möglichkeiten Konstruktionen zu entwickeln, die nicht unter Sec. 736 CA 1985 fallen. Vgl. dazu: Barc, Tolley’s, H5015 (S. H50/10–H50/12).

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Fraglich ist, ob auch die Konstellationen der ersten Obergruppe, in denen eine Führungskraft eines verbundenen Unternehmens Wertpapiere des Emittenten erwirbt oder veräußert, erfasst werden. Diese Konstellationen sind nicht ausdrücklich in Sec. 324 CA 1985 geregelt. Allerdings muss beachtet werden, dass die Pflichten aus Sec. 324 CA 1985, wie oben bereits dargestellt, aufgrund der gesellschaftsrechtlichen Verankerung sowohl für private als auch für public companies unabhängig von einer Börsennotierung gelten. Da deshalb in aller Regel auch die Mutter-, Tochter- oder gleichgeordneten Gesellschaften des als „Emittent“ bezeichneten Unternehmens den Pflichten der Sec. 324 CA 1985 unterliegen, erfassen Sec. 324(1) und Sec. 324(2) CA 1985 alle Konstellationen, in denen ein director oder shadow director eines Unternehmens ein interest an Wertpapieren eines Unternehmens der selben group hat. Daraus folgt, dass auch die Konstellationen der ersten Obergruppe erfasst werden. Wenn in Konstellation 1 ein director der Muttergesellschaft shares oder debentures der Tochtergesellschaft erwirbt oder veräußert, dann ist diese Konstellation aufgrund des weiten Anwendungsbereichs mit der Konstellation vergleichbar, die bereits als Konstellation 5 behandelt wurde. Das Gleiche gilt auch für die Konstellationen 2 und 4 bzw. 3 und 6. Für den Fall, dass ein director der Muttergesellschaft auch director einer oder mehrerer Tochtergesellschaften ist, führt dies bei einer Transaktion mit shares oder debentures einer der companies dazu, dass er aufgrund der konzernweiten Ausdehnung der Meldepflicht eine solche Meldung gegenüber jeder Gesellschaft vornehmen muss, bei der er director ist.55 bb) Von der Mitteilungspflicht ausgenommene Konstellationen Eine Ausnahme von der Mitteilungspflicht findet sich in Sec. 324(6) CA 1985. Demnach sind interests in shares einer wholly-owned subsidiary nicht von der Mitteilungspflicht erfasst. Der Begriff der wholly-owned subsidiary wird durch Sec. 736(2) CA 1985 ausgestaltet. Demnach handelt es sich um eine wholly-owned subsidiary einer anderen Gesellschaft, wenn sie keine anderen Gesellschafter als (i) die andere Gesellschaft, (ii) eine andere wholly-owned subsidiary der anderen Gesellschaft oder (iii) Personen, die für die andere Gesellschaft oder deren wholly-owned subsidiaries handeln, hat. Dieser Ausschluss erfasst allerdings nur interests im Hinblick auf shares der Gesellschaft, nicht auch debentures. Diese unterliegen somit nach wie vor der Mitteilungspflicht. –––––––––––––– 55 Palmer’s, Company Law, 8.729.

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Auch für den zuvor angesprochenen Fall der directorship in mehreren companies derselben group besteht im Fall von wholly-owned subsidiaries eine Ausnahme. So besteht für einen director einer Gesellschaft, die als whollyowned subsidiary einer juristischen Person, die verpflichtet ist ein Register nach Sec. 325 CA 1985 zu führen, anzusehen ist, keine Meldepflicht nach Sec. 324 CA 1985 gegenüber der wholly-owned subsidiary, wenn der director der wholly-owned subsidiary gleichzeitig director dieser juristischen Person ist.56 Die Meldung wird als entbehrlich angesehen, da in diesem Fall die Meldung bereits bei der übergeordneten Gesellschaft zu erfolgen hat.57 Das Gleiche gilt auch dann, wenn die wholly-owned subsidiary eine juristische Person ist, die nicht britischem Recht unterliegt.58 cc) Besonderheiten aufgrund von Gesellschaften als shadow directors Ähnlich wie nach der amerikanischen deputization theory kann auch im britischen Recht ein Unternehmen shadow director einer Gesellschaft sein. Wenn die directors einer Gesellschaft gewohnt sind, nach den Anweisungen einer anderen Gesellschaft zu handeln, wie dies insbesondere zwischen Mutter- und Tochtergesellschaft der Fall ist, dann kann auch die andere Gesellschaft als shadow director der angewiesenen Gesellschaft angesehen werden. Dies ergibt sich bereits daraus, dass anders als im deutschen Recht auch eine Gesellschaft director einer anderen Gesellschaft sein kann. Deshalb geht Sec. 741(3) CA 1985 hierauf nicht näher ein, sondern stellt klar, dass bei einigen Normen des CA 1985 eine Gesellschaft nicht bereits deshalb als shadow director ihrer Tochtergesellschaft zu behandeln ist, weil die Tochtergesellschaft gewohnt ist, im Einklang mit den Weisungen der Muttergesellschaft zu handeln. 59 Die Sec. 324–329 CA 1985 sind in dieser Aufzählung nicht erwähnt, weshalb in ih-

–––––––––––––– 56 Sec. 3(1)(b) Companies (Disclosure of Directors’ Interest) (Exceptions) Regulation 1985 (SI 1985/802). 57 Vgl. Palmer’s, Company Law, 8.729. 58 Sec. 3(1)(a) Companies (Disclosure of Directors' Interests) (Exceptions) Regulations 1985, (SI 1985/802). 59 Nach Sec. 741(3) CA 1985 sind dies namentlich die Sec. 309 CA 1985 (directors' duty to have regard to interests of employees), 319 CA 1985 (directors' long-term contracts of employment), 320–322 CA 1985 (substantial property transactions involving directors), 322B CA 1985 (contracts with sole members who are directors) und 330– 346 CA 1985 (general restrictions on power of companies to make loans, etc, to directors and others connected with them).

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rem Anwendungsbereich eine Gesellschaft shadow director einer Tochtergesellschaft sein kann.60 Fraglich ist, ob sich durch diese Konstruktion überhaupt eine Ausdehnung des Anwendungsbereichs der Sec. 324 CA 1985 bei verbundenen Unternehmen ergibt. Die Frage der Eigenschaft einer Gesellschaft als shadow director einer anderen Gesellschaft ist vor allem im Rahmen der Durchgriffshaftung nach Sec. 214 Insolvency Act 1986 (IA) aufgetaucht und wird in diesem Zusammenhang behandelt.61 Im Rahmen der Sec. 214(1) IA wird unter bestimmten Voraussetzungen ein Haftungsdurchgriff zugelassen, wenn es sich bei der Gesellschaft um einen shadow director der insolventen Gesellschaft handelt. Entscheidend ist deshalb, unter welchen Umständen eine Muttergesellschaft als shadow director eingestuft werden kann. 62 Sec. 324 CA 1985 liegt jedoch durch die Erfassung von Transaktionen mit verbundenen Unternehmen bereits ein anderes Konzept zugrunde. Eine entscheidende Bedeutung kann der Rechtsfigur des shadow director im Rahmen der Meldepflicht nach Sec. 324 CA 1985 deshalb nur dann zukommen, wenn dadurch Konstellationen erfasst wären, die über die sowieso schon sehr weite Ausdehnung in Konzernsachverhalten hinausgehen. Die Grundvoraussetzung dafür wäre jedoch, dass in einem solchen Fall auch die directors der Gesellschaft, die als shadow director der anderen Gesellschaft anzusehen ist, automatisch auch als shadow directors der Gesellschaft anzusehen sind und sie deshalb eine Mitteilungspflicht im Sinne der Sec. 324 CA 1985 im Hinblick auf shares oder debentures der Gesellschaft trifft. Allein die Tatsache, dass jemand director einer Gesellschaft ist, die als shadow director einer Gesellschaft angesehen wird, macht diese Person jedoch noch nicht zum shadow director, da die Entscheidungen durch das board of directors getroffen werden und der einzelne director bei der Erteilung von Weisungen nicht im eigenen Namen, sondern als Vertreter des Organs handelt.63 Wenn jedoch die directors einer Gesellschaft, die als shadow director angesehen wird, nicht in ihrer Eigenschaft als Organ der Gesellschaft Weisungen an eine Gesellschaft ausgeben, dann können auch die einzelnen directors sehr –––––––––––––– 60 Vgl. allgemein zu companies als shadow directors einer anderen Gesellschaft: Barc, Tolley’s, D20/3–D20/4; Einsele, ZVglRWiss 94 (1995), 125, 132f; Farrar/ Hannigan, S. 573–574; Hannigan, Company Law, S. 142f; Hartmann, faktisches Organ, S. 162–173; Mayson/French/Ryan, § 15.3.3 (S. 468); Schultheiß, Shadow Director, S. 122–132. 61 Vgl. dazu: Millet J in Re Hydrodam (Corby) Ltd (1994) BCC 161; Schultheiß, Shadow Director, S. 122–132. 62 Vgl. hierzu: Schultheiß, Shadow Director, S. 124 m. w. N. 63 Millet J in Re Hydrodam (Corby) Ltd (1994) BCC 161, 163. Vgl. auch: EvansLombe J in Secretary of State for Trade and Industry v. Laing and others (1996) 2 BCLC 324; Farrar/Hannigan, S. 338; Schultheiß, Shadow Director, S. 132–136.

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wohl als shadow directors der Tochtergesellschaft angesehen werden.64 Ebenso wird diskutiert, ob dies auch dann der Fall sein soll, wenn ein einzelner director ermächtigt ist, nach eigenem Ermessen Weisungen an die Tochtergesellschaft zu erteilen.65 Selbst wenn man dies unterstellt, wird aus diesen hohen Anforderungen deutlich, dass Personen unterhalb der Ebene eines director nicht erfasst werden können. Es ergibt sich deshalb kein über Sec. 324 CA 1985 hinausgehender Anwendungsbereich, da die directors eines Mutterunternehmens des Emittenten bereits durch Sec. 324(1), (2) CA 1985 erfasst werden. dd) Ergebnis Somit lässt sich festhalten, dass durch die Regelung in Sec. 324, 736(1) CA 1985 eine konzernweite Ausdehnung der Meldepflicht hinsichtlich der Eingangsberichterstattung und hinsichtlich Transaktionen erreicht wurde. Es wurden sowohl shares oder debentures von Tochtergesellschaften als auch von Muttergesellschaften erfasst. Darüber hinaus wurden Geschäfte mit shares oder debentures von gleichgeordneten Gesellschaften über Sec. 324(1) Var. 3 bzw. Sec. 324(2) (a) Var. 3 CA 1985 erfasst, indem auch andere Tochtergesellschaften einer Muttergesellschaft des eigenen Unternehmens mit in den Regelungsbereich einbezogen wurden. b) Mitteilungspflichten bei börsennotierten Emittenten gemäß Sec. 329 CA 1985 Wie oben gezeigt, ist die Gesellschaft über die Brückenvorschrift der Sec. 329(1) CA 1985 gegenüber der Börse, an der die Wertpapiere des Unternehmens gelistet sind, dazu verpflichtet, Meldungen der directors nach Sec. 324 oder 328 CA 1985 mitzuteilen. Sec. 329 CA 1985 enthält somit keine Erweiterung des persönlichen Anwendungsbereichs der Pflichten für directors bei DD. Vielmehr wird durch Sec. 329 CA 1985 bestimmt, welche Mitteilungen der directors über DD an den Emittenten durch diesen veröffentlicht werden müssen. Dabei ist die Reichweite dieser Regelung in Sec. 329(1) CA 1985 wie folgt bestimmt: „Whenever a company whose shares or debentures are listed on a recognised investment exchange other than an overseas investment exchange is notified of any matter by a director in consequence of the fulfilment of an obligation imposed by section –––––––––––––– 64 Millet J in Re Hydrodam (Corby) Ltd (1994) 2 BCLC 180, 184, (1994) BCC 161, 164; Farrar/Hannigan, S. 338. 65 So: Hartmann, faktisches Organ, S. 169f. m. w. N.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

324 or 328, and that matter relates to shares or debentures so listed, the company is under obligation to notify that investment exchange of that matter ...“

Fraglich ist, welche Auswirkungen dies auf die von Sec. 324 und 328 CA 1985 erfassten Konstellationen hat. Da durch Sec. 329 CA 1985 alle Meldungen, die die Gesellschaft nach Sec. 324 und 328 CA 1985 erhält, weitergeleitet werden müssen, sind zumindest die Konstellationen 4–6 erfasst. Der director des Emittenten muss alle Transaktionen in shares oder debentures einer Tochtergesellschaft, einer Muttergesellschaft oder einer Tochtergesellschaft der Muttergesellschaft nach Sec. 324 CA 1985 an den Emittenten melden. Allerdings ist die Einschränkung „and that matter relates to shares or debentures so listed“ in Sec. 329 CA 1985 zu beachten. Diese verdeutlicht, dass auch in den Konstellationen 4–6 eine Meldepflicht nur dann besteht, wenn auch die Gesellschaften, an deren Wertpapieren das interest besteht, an einer RIE gelistet sind. Wie oben gezeigt ist der Begriff der Gesellschaften, die an einer RIE gelistet sind, weiter als der der Gesellschaften, die zur official list oder an einem regulated market zugelassen sind. Bei den RIE handelt es sich um inländische Börsen, die die Anforderungen erfüllen müssen, die durch die Financial Services and Markets Act 2000 (Recognition Requirements for Investment Exchanges and Clearing Houses) Regulations 2001 (SI 2001/995) aufgestellt werden. 66 Dies verdeutlicht, dass für die Konstellationen der zweiten Obergruppe trotz der Einschränkung ein weiter Anwendungsbereich verbleibt. Das Gleiche gilt für die Konstellationen der ersten Obergruppe, in denen directors eines verbundenen Unternehmens shares oder debentures des Emittenten erwerben oder veräußern. Nur für den Fall, dass es sich bei diesen verbundenen Unternehmen auch um Unternehmen handelt, die an einer RIE gelistet sind, besteht eine Meldepflicht, da nur dann die Gesellschaft von der Pflicht der Sec. 329 CA 1985 erfasst wird. Eine Besonderheit kann hier jedoch für die Konstellation 1 gelten. Angenommen, der director der Muttergesellschaft, die nicht börsennotiert ist, erwirbt oder veräußert shares oder debentures des Emittenten. Nach Sec. 329 CA 1985 unterliegt die Muttergesellschaft keiner Mitteilungspflicht, da sie selbst nicht von Sec. 329 CA 1985 erfasst ist. Wenn die Muttergesellschaft jedoch als shadow director des Emittenten zu qualifizieren ist und die oben beschriebenen Voraussetzungen dafür, dass auch der director der Muttergesellschaft als shadow director des Emittenten anzusehen ist, vorliegen, dann trifft ihn nach Sec. 324 CA 1985 die Mitteilungspflicht gegenüber dem Emittenten, der dies nach Sec. 329 CA 1985 an die Börse weitermelden muss. Insofern kann hier der Rechtsfigur einer Gesellschaft als shadow director einer anderen –––––––––––––– 66 Siehe zu Einzelheiten hinsichtlich RIE oben: 2. Kapitel Fn. 324.

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Gesellschaft, anders als normalerweise bei Sec. 324 CA 1985, eine eigenständige Bedeutung zukommen. Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass Sec. 329 CA 1985 hinsichtlich der Meldepflicht bei DD für alle an einer RIE gelisteten Unternehmen einer company group einen konzernweiten Anwendungsbereich vorsieht. c) Verbot bestimmter Optionsgeschäfte gemäß Sec. 323 CA 1985 Auch bei Sec. 323 CA 1985 ergibt sich hinsichtlich der erfassten Konstellationen ein ähnliches Bild wie bei Sec. 329 CA 1985, da Sec. 323 CA 1985 das Verbot aufstellt, bestimmte Optionen hinsichtlich shares oder debentures an verbundenen Unternehmen zu erwerben, wenn deren shares oder debentures börsennotiert sind. Der Ansatzpunkt der Erfassung ist jedoch ein leicht anderer. Anders als im Rahmen der Sec. 329 CA 1985 wird durch Sec. 323(3)(a) und (b) CA 1985 nicht der Begriff der RIE verwendet, sondern es reicht die Notierung an irgendeiner Börse aus. Auch eine Notierung an einer ausländischen Börse ist erfasst. Unterschiede ergeben sich auch in den einzelnen erfassten Konstellationen. Im Rahmen der Sec. 323 CA 1985 werden alle Konstellationen der ersten Obergruppe erfasst, in denen ein director eines verbundenen Unternehmens Optionen auf börsennotierte shares oder debentures des Emittenten erwirbt. Die Voraussetzung dafür ist lediglich, dass es sich bei dem verbundenen Unternehmen um eine registered company handelt, denn hier kommt es, anders als bei Sec. 329 CA 1985, nicht darauf an, dass die Gesellschaft, bei der die Person director ist, selbst börsennotiert ist. Anders sieht es dagegen in den Konstellationen der zweiten Obergruppe aus, in denen ein director des Emittenten Wertpapiere eines verbundenen Unternehmens erwirbt. Da Sec. 323(3) CA 1985 darauf abstellt, ob die shares oder debentures börsennotiert sind, besteht das Verbot der Sec. 323 CA 1985 nur dann, wenn auch die Wertpapiere dieser verbundenen Unternehmen börsennotiert sind, wobei der weite Begriff, der der Börsennotierung der Sec. 323 CA 1985 innewohnt, zugrunde gelegt werden muss. Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass das Verbot der Sec. 323 CA 1985 vom persönlichen Anwendungsbereich in Konstellationen bei verbundenen Unternehmen deutlich weiter gefasst ist als die Mitteilungspflicht nach Sec. 329 CA 1985.

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II. Besonderheiten bei Directors’ Dealings in verbundenen Unternehmen nach sonstigen Regelungen 1. Disclosure Rules (DR) Zunächst sollen die Regelungen der DR betrachtet werden. Da diese im Rahmen der Umsetzung der MM-RL grundlegend reformiert wurden, ist auch ein Blick auf die früheren Regelungen angebracht, um die Entwicklung dieser Regelungen besser nachvollziehen zu können. a) Der Anwendungsbereich nach Listing Rule 16.13 a. F. Vor der Umsetzung der MM-RL wurde durch LR 16.13 a. F. für die Gesellschaft die Pflicht aufgestellt, die Mitteilungen, die sie nach Sec. 324, 328 CA 1985 durch die directors erhalten hat, an eine RIS weiterzuleiten. LR 16.13 a. F. lautete: „A company must notify a Regulatory Information Service of the following information: (a) any information relating to interests in securities that are, or are to be, listed which is disclosed to the company in accordance with section 324 ...“

Auch LR 16.13 a. F. legte den directors der Gesellschaft keine speziellen Pflichten auf, sondern regelte, welche Mitteilungen der directors über DD durch den Emittenten veröffentlicht werden mussten. Da LR 16.13 a. F. nur für listed companies Anwendung fand, galt hier das oben zu Sec. 329 CA 1985 Gesagte entsprechend. In Abweichung zu Sec. 329 CA 1985 erforderte LR 16.13 a. F. jedoch nicht die Zulassung der Wertpapiere an einer RIE, sondern, dass das entsprechende Unternehmen, auf das sich das interest bezog, zur official list zugelassen war oder zugelassen werden sollte. Insofern sah LR 16.13 a. F. einen engeren Anwendungsbereich als Sec. 329 CA 1985 vor. Unter diesen Voraussetzungen waren somit sowohl die Konstellationen der ersten als auch der zweiten Obergruppe von LR 16.13 a. F. erfasst. b) Der Anwendungsbereich nach der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie Durch die Umsetzung der MM-RL wurden die Offenlegungspflichten bei DD nunmehr in den „Part 6 Rules“, die in das FSA Handbook integriert wurden, geregelt. DR 3.1.2 R, die eine Pflicht zur Mitteilung von DD für Führungskräfte des Emittenten an diesen vorsieht, enthält keine ausdrückliche Regelung für Konstellationen bei verbundenen Unternehmen. Allerdings ist zu beachten, dass der Emittent nach DR 3.1.4 R (1), ähnlich der Pflicht in

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LR 16.13 a. F., sowohl die Meldungen, die er nach DR 3.1.2 R von den Führungskräften des Emittenten erhalten hat, als auch alle Informationen, die er nach Sec. 324 CA 1985 erhalten hat beziehungsweise über die er nach Sec. 325(3), (4) CA 1985 verfügt, so schnell wie möglich an einen RIS weitermelden muss. Die entsprechende Formulierung in DR 3.1.4 R (1) lautet: „An issuer must notify a RIS of any information notified to it in accordance with: (a) DR 3.1.2 R; and (b) section 324 as extended by section 328 of the Companies Act 1985 or entered into the issuer’s register in accordance with section 325(3) or (4) of the Companies Act 1985.“

aa) Die Meldung gemäß DR 3.1.4 R (1) (b) Im Gegensatz zu LR 16.13 a. F. fehlt in DR 3.1.4 R (1) (b) eine Einschränkung, nach der hinsichtlich der Informationen, die aufgrund der Sec. 324, 325 CA 1985 erlangt wurden, nur interests in Bezug auf gelistete oder zu listende Unternehmen zu melden sind. Insofern besteht deshalb hinsichtlich all der directors, deren companies auch dem Anwendungsbereich der Sec. 324 ff. CA 1985 unterliegen, ein konzernweiter Anwendungsbereich bei DD. Dies besonders deshalb, da alle Mitteilungen nach Sec. 324 CA 1985 an einen RIS weitergeleitet werden müssen und nicht nur die, die sich auf ein interest an einer zur official list zugelassenen Gesellschaft beziehen. Daraus wird ersichtlich, dass die Mitteilungspflichten für DD nach DR 3.1.4 R (1) (b) i. V. m. Sec. 324 ff. CA 1985 in Konstellationen verbundener Unternehmen im Zuge der Umsetzung der MM-RL deutlich ausgeweitet wurden. Hinsichtlich der einzelnen Konstellationen ist deshalb Folgendes zu sagen: Leitende Angestellte werden in diesen Konstellationen grundsätzlich nicht erfasst, da sich die zugrunde liegenden Mitteilungspflichten aus dem CA 1985 auf directors beschränken. Da sich ein konzernweiter Anwendungsbereich der Mitteilungspflichten bei DD nur über die Kombination der Regelung des CA 1985 und der DR 3.1.4 R ergibt, werden Führungskräfte von Gesellschaften, die zwar im Zuge der Umsetzung der MM-RL einer Meldepflicht für DD unterworfen werden, aber nicht den Meldepflichten des CA 1985 unterfallen, nicht erfasst. Handelt es sich um eine Gesellschaft, die neben den DR auch den Meldepflichten der Sec. 324 ff. CA 1985 unterfällt, dann sind alle Konstellationen der zweiten Obergruppe, in denen ein director des Emittenten Transaktionen mit Wertpapieren eines verbundenen Unternehmens durchführt, erfasst, ohne dass es darauf ankäme, dass auch diese Unternehmen den DR oder dem CA 1985 unterfielen.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Hinsichtlich der ersten Obergruppe, in der Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten durch einen director eines verbundenen Unternehmens vorgenommen werden, besteht eine Mitteilungspflicht nur, wenn die verbundenen Unternehmen sowohl dem Anwendungsbereich der DR als auch den Sec. 324 ff. CA 1985 unterfallen, da sie nur dann die Mitteilungspflicht nach DR 3.1.4 R (1) (b) treffen kann. bb) Die Meldung gemäß DR 3.1.4 R (1) (a) Fraglich ist, ob auch durch die Meldung nach DR 3.1.4 R (1) (a) i. V. m. DR 3.1.2 R eine Erweiterung des Anwendungsbereichs der Mitteilungen bei DD in Konzernkonstellationen gegeben ist. Wie oben gezeigt, erfasst DR 3.1.2 R nicht nur directors, sondern unter bestimmten Voraussetzungen auch sonstige Führungskräfte. 67 Anders als in Sec. 324 CA 1985 enthält DR 3.1.2 R jedoch keine ausdrückliche Regelung hinsichtlich der Mitteilungspflicht in Konstellationen bei verbundenen Unternehmen. Eine konzernweite Ausdehnung könnte sich jedoch dann ergeben, wenn auch Führungskräfte eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmens als Führungskräfte des Emittenten im Sinne der DR 3.1.2 R angesehen werden könnten. Sec. 96B(1)(b) FSMA i. V. m. den Definitionen des FSA Handbook bestimmen die erfassten Führungskräfte des Emittenten insofern näher, als dass erforderlich ist, dass es sich um „...a senior executive of such an issuer [an issuer falling within section 96B(1)(c)(i) or (ii)] who...“ handeln muss. Dadurch wird jedoch nicht ausgesagt, wann eine Person als Führungskraft dieses Emittenten anzusehen ist. Die FSA geht deshalb davon aus, dass alle Führungskräfte, die bei einem Unternehmen desselben Unternehmensverbunds (group) beschäftigt sind, als Führungskräfte des Emittenten angesehen werden können, wenn sie die allgemeinen Anforderungen einer Führungskraft im Sinne von Sec. 96B(1)(b) FSMA i. V. m. DR 3.1.2 R erfüllen.68 Wann dies im Hinblick auf verbundene Unternehmen der Fall ist, kann dabei nur für den jeweiligen Einzelfall beurteilt werden. Als Beispiel wird von der FSA der Fall gebildet, dass directors oder sonstige Führungskräfte eines Tochterunternehmens des Emittenten als Führungskräfte des Emittenten angesehen werden können, wenn sie hinsichtlich des Emittenten den Anforderungen der Sec. 96B(1)(b) FSMA i. V. m. DR 3.1.2 R genügen. Dabei ist Bezugspunkt sowohl für den Zugang zu Insider–––––––––––––– 67 Siehe dazu oben: 5. Kapitel C. II. 1. b) (S. 315 ff.). 68 FSA, Market Watch 12/2005, Questions 22. Siehe zu diesen Anforderungen oben: 5. Kapitel C. II. 1. b) (S. 315 ff.).

6. Kapitel: Anwendungsbereich bei verbundenen Unternehmen

385

informationen als auch für die Entscheidungsbefugnis der Emittent und nicht das Unternehmen, bei dem sie formal beschäftigt sind.69 Legt man diese von der FSA vertretene Auslegung zugrunde, so ergibt sich für die untersuchten Konstellationen Folgendes: Die Konstellationen der ersten Obergruppe, in denen ein director oder eine sonstige Führungskraft eines verbundenen Unternehmens eine Transaktion mit Wertpapieren des Emittenten durchführt, sind dann erfasst, wenn der Emittent den DR unterfällt und die Person auch als Führungskraft des Emittenten im Sinne der Sec. 96B(1)(b) FSMA i. V. m. DR 3.1.2 R einzustufen ist. Ob das verbundene Unternehmen dagegen den DR oder dem CA 1985 unterfällt, ist unbeachtlich. Dagegen werden die Konstellationen der zweiten Obergruppe, in denen eine Führungsperson des Emittenten Transaktionen mit Wertpapieren eines verbundenen Unternehmens durchführt, selbst dann, wenn diese Führungsperson auch als Führungsperson des verbundenen Unternehmens eingeordnet werden kann, nur erfasst, wenn auch das verbundene Unternehmen den DR unterfällt. cc) Fazit Daraus ergibt sich, dass durch die Umsetzung der MM-RL der persönliche Anwendungsbereich der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht bei DD in Sachverhalten mit verbundenen Unternehmen in mehrfacher Hinsicht erweitert wurde. Hinsichtlich der auch bisher für directors bestehenden Pflicht, die sich aus einer Kombination der Sec. 324 ff. CA 1985 und der Regelungen der DR ergibt, ist eine Erweiterung insofern zu verzeichnen, als dass nunmehr das Unternehmen, dessen Wertpapiere gehandelt werden, nicht mehr zur official list zugelassen sein muss. Erforderlich ist vielmehr nur, dass die Wertpapiere des Emittenten zu einem regulated market zugelassen sind und dieser sowie seine directors den Pflichten der DR unterliegen. 70 Auch hinsichtlich der Meldepflicht sonstiger Führungskräfte bei DD in Konstellationen verbundener Unternehmen wurde der Anwendungsbereich ausgedehnt. Diese können nun erstmals von den Offenlegungspflichten erfasst werden.

–––––––––––––– 69 FSA, Market Watch 12/2005, Questions 22. 70 Vgl. zum Anwendungsbereich der DR oben: 2. Kapitel B. I. 1. b) (S. 121 ff.), vor allem 2. Kapitel Fn. 244.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

2. Model Code a) Regelungen vor Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie Auch der Model Code enthielt Bestimmungen hinsichtlich DD bei verbundenen Unternehmen. Nach LR 16.18 und § 21 i. V. m. § 1(d) Model Code galt er sowohl für directors als auch für relevant employees. Dabei wurde der Begriff der relevant employees durch LR 16.18(b) und § 1(d) Model Code wie folgt bestimmt: „relevant employee“ means any employee of the listed company or director or employee of a subsidiary undertaking or parent undertaking of the listed company who, because of his office or employment in the listed company or subsidiary undertaking or parent undertaking, is likely to be in possession of unpublished price-sensitive information in relation to the listed company.“

Wie bereits oben gezeigt, kam es für die Qualifizierung als relevant employee darauf an, dass die Person mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit Zugang zu unveröffentlichten Insiderinformationen (unpublished price-sensitive information) mit Bezug auf den Emittenten hatte.71 Wenn Personen diese Qualifikation erfüllten, wurden sie auch dann von den Pflichten des Model Code erfasst, wenn es sich nicht um directors oder Angestellte des Emittenten handelte, sondern um directors oder Angestellte eines subsidiary undertaking oder parent undertaking. Der Begriff des subsidiary undertaking oder parent undertaking wurde in den LR so definiert, dass er wie die Definition der company group im Hinblick auf die konsolidierte Rechnungslegung in Sec. 258 CA 1985 zu verstehen war. Dieses Verständnis war weiter als das der company group für die sonstigen Regelungen des CA 1985. Insoweit sei auf die obige Darstellung verwiesen.72 b) Regelungen nach Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie Fraglich ist, ob sich durch die Neufassung des Model Code im Zuge der Umsetzung der MM-RL am Anwendungsbereich des Model Code in Konstellationen verbundener Unternehmen etwas verändert hat. Nunmehr gelten seine Pflichten nach § 3 Model Code für alle restricted persons. Nach § 1(f) Model Code sind sowohl persons discharging managerial responsibilities als auch employee insider als restricted persons anzusehen.73 Während der Begriff der persons discharging managerial responsibilities nach Sec. 96B(1)(b) FSMA –––––––––––––– 71 Vgl. dazu oben: 5. Kapitel C. II. 2. a) (S. 316 ff.). 72 Siehe oben: 6. Kapitel C. I. 2. (S. 371 ff.). 73 Siehe dazu oben: 5. Kapitel C. II. 2. b) (S. 317 ff.).

6. Kapitel: Anwendungsbereich bei verbundenen Unternehmen

387

i. V. m den Definitionen des FSA Handbook identisch bestimmt, wie im Rahmen der DR und insoweit auf die obigen Ausführungen verwiesen werden kann, 74 regelt der Begriff der employee insider ausdrücklich Konstellationen verbundener Unternehmen. Als employee insider wird nach § 1(d) Model Code jeder Angestellte des Emittenten, seiner Muttergesellschaft (parent undertaking) oder eines Mitglieds derselben Gruppe (group) eingestuft, dessen Name auf einer Insiderliste nach DR 2.8.1 R zu führen ist.75 Der Begriff der des parent undertaking wird dabei wie in Sec. 420 FSMA und Sec. 258 CA 1985 verstanden.76 Insoweit sei auf die obige Darstellung verwiesen. 77 Darüber hinaus werden Angestellte derselben group erfasst. Grundsätzlich wird im FSA Handbook zur Bestimmung dieses Begriffs auf den weiten Begriff der group verwiesen, der Sec. 421 FSMA zugrunde liegt. Die Regelungen der LR, deren Teil der Model Code ist, werden von dieser Verweisung jedoch nicht erfasst. Nach der speziell für die LR gefassten Definition der group werden hierunter der Emittent und seine subsidiary undertaking verstanden. Der Begriff „subsidiary undertaking“ wird dabei ausweislich der Definitionen des FSA Handbook auch wie in Sec. 258 CA 1985 verstanden. Insofern werden trotz Neufassung des Model Code im Endeffekt, wie auch nach der Altfassung Personen eines Mutter- oder Tochterunternehmens (parent- or subsidiary undertaking) des Emittenten im Sinne der Sec. 258 CA 1985 von den Regelungen des Model Code erfasst. Hinsichtlich Personen eines gleichgeordneten Unternehmens findet sich hingegen, anders als in Sec. 324 ff. CA 1985, keine Regelung. Eine moderate Ausweitung im Kreis der erfassten Personen ist jedoch dadurch gegeben, dass vor der Umsetzung erforderlich war, dass die Person mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit Kenntnis von Insiderinformationen mit Bezug auf den Emittenten hatte. Nunmehr muss es sich um eine Person handeln, die der Emittent nach DR 2.8.1 R auf seinen Insiderlisten führen muss. Dadurch reicht bereits die Zugangsmöglichkeit zu Insiderinformationen aus. Ferner werden nach der Neuregelung nicht nur Angestellte des Emittenten erfasst, sondern alle Personen, die im weiteren Sinne für ihn tätig sind. Daraus ergibt sich für die untersuchten Konstellationen Folgendes: –––––––––––––– 74 Siehe dazu: 6. Kapitel C. II. 1. b) bb) (S. 384 ff.). 75 Die Definition des employee insider nach § 1(d) Model Code lautet: „employee insider means an employee of the company, its parent undertaking or any member of its group whose name is required to be placed on an insider list in accordance with DR 2.8.1 R.“. 76 Vgl. Blair, Guide to FSMA, § 420.5. 77 Siehe oben: 6. Kapitel C. I. 2. (S. 371 ff.).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

In den Fällen der ersten Obergruppe, in denen eine Führungsperson eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmens Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten durchführt, werden die Konstellationen 1 und 2 erfasst. Dabei ist es unerheblich, ob es sich bei diesen verbundenen Unternehmen um börsennotierte oder gar listed companies handelt. Konstellation 3 wird nicht erfasst, da die Definition der employee insider, anders als die Regelung in Sec. 323, 324 CA 1985, keine gleichgeordneten Gesellschaften erfasst. Hinsichtlich der zweiten Obergruppe, in der eine Führungskraft des Emittenten Transaktionen mit den Wertpapieren eines verbundenen Unternehmens durchführt, ist deshalb auch die Konstellation 6nicht erfasst. Ähnlich dem zu Sec. 329 CA 1985 Gesagten werden die beiden anderen Konstellationen 4 und 5 nur dann erfasst, wenn es sich bei dem subsidiary undertaking oder parent undertaking um listed companies handelt, da nur diese der Pflicht des Model Code unterfallen.78 Es ist jedoch zu beachten, dass der Begriff der restricted persons, auf den § 3 Model Code abstellt, auch alle persons discharging managerial responsibilities im Sinne der Sec. 96B(1)(b) FSMA erfasst. Deshalb kann das eben zum Anwendungsbereich der Meldepflichten bei DD im Rahmen der DR 3.1.4 R (1) (a) Gesagte auch hier herangezogen werden. Unter diesen Voraussetzungen können daher auch Führungskräfte gleichgeordneter Unternehmen den Pflichten des Model Code unterfallen. Hier kann also festgehalten werden, dass lediglich hinsichtlich der employee insider ausdrücklich Regelungen für Konstellationen in verbundenen Unternehmen bestehen. Für sonstige Führungskräfte gibt es keine Konzernregelung. Allerdings muss beachtet werden, dass aufgrund des weiten Anwendungsbereichs des Begriffs der employee insider auch Führungskräfte in diesen Konstellationen erfasst werden. Ferner fällt auf, dass im Vergleich zu der Regelung der Sec. 324, 329 CA 1985 und DR 3.1.4 R durch die Verwendung des group concept der konsolidierten Rechnungslegung ein weiter gefasstes group concept verwendet wird. Die Umsetzung der MM-RL hat durch die Bezugnahme auf die Erfassung von der Insiderliste nach DR 2.8.1 R und die Ausdehnung auf persons discharging managerial responsibilities im Vergleich zur Altregelung zu einer Ausweitung des Anwendungsbereichs des Model Code hinsichtlich Transaktionen bei verbundenen Unternehmen geführt. 3. AIM Rules Auch die AIM Rules verlangen, dass directors ihrer Meldepflicht nach Sec. 324–328 CA 1985 nachkommen und die companies diese Meldungen un–––––––––––––– 78 Siehe dazu oben: 2. Kapitel B. I. 1. b) (S. 121 ff.).

6. Kapitel: Anwendungsbereich bei verbundenen Unternehmen

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verzüglich an einen RIS weiterleiten. 79 Dadurch wird wie auch durch DR 3.1.4. R (b) ein mit einigen Einschränkungen konzernweiter Anwendungsbereich für die Meldepflicht bei DD geschaffen. Das oben zu DR 3.1.4. R (b) Gesagte gilt deshalb hier entsprechend.80

D. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings in verbundenen Unternehmen nach deutschem Recht unter Einfluss der europarechtlichen Vorgaben I. Die Situation in Deutschland vor der Änderung des § 15a WpHG durch das AnSVG 1. Deutscher Corporate Governance Kodex (DCGK) Abschnitt 6.6 Satz 1 des DCGK in seiner ursprünglichen Version vom 26. Februar 200281 war die erste Regelung in Deutschland, die sich der Problematik der DD in Konzernsachverhalten annahm. Sie lautete: „Kauf und Verkauf von Aktien der Gesellschaft sowie ihrer Konzernunternehmen, von Optionen sowie sonstigen Derivaten auf diese durch Vorstands- oder Aufsichtsratsmitglieder sollen von diesen nach Vollzug unverzüglich der Gesellschaft bekanntgegeben werden.“

Dadurch, dass in Abschnitt 6.6 Satz 1 DCGK auf den Begriff „Konzernunternehmen“ abgestellt wurde, wurde auf den weiten Begriff des § 18 AktG zurückgegriffen. Für die hier zu behandelnden Konstellationen hatte dies folgende Konsequenz: In den Konstellationen der zweiten Obergruppe, in denen ein Organmitglied des Emittenten Aktien eines verbundenen Unternehmens kauft oder verkauft, bestand unabhängig davon, ob Aktien eines Mutterunternehmens, Tochterunternehmens oder gleichgeordneten Unternehmens gekauft oder verkauft wurden, eine Meldepflicht, wenn es sich um einen Konzern im Sinne des § 18 AktG handelte. Daraus, dass nur Transaktionen mit Aktien erfasst wurden, ergab sich, dass es sich bei diesen Unternehmen um Aktiengesellschaften oder Kommanditgesellschaften auf Aktien handeln musste, da nur diese Aktien aus–––––––––––––– 79 AIM Rule 17 i. V. m. AIM Rules Schedule 5(f), AIM Rules Guidance Notes zur AIM Rule 17. 80 Siehe dazu oben: 6. Kapitel C. II. 1. b) aa) (S. 383 ff.). 81 Veröffentlicht am 20. August 2002 im amtlichen Teil des elektronischen Bundesanzeigers.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

geben können. Auf eine Börsennotierung dieser Gesellschaften kam es hingegen nicht an, da Ziffer 6.6 Satz 1 DCGK dahingehend keine Beschränkung enthielt. Differenzierter war die Lage bei den in der ersten Obergruppe zusammengefassten Transaktionen. In diesen Fällen wird eine Transaktion hinsichtlich Aktien des Emittenten von Organmitgliedern eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmens durchgeführt. Ziffer 6.6 Satz 1 DCGK knüpfte an diese Transaktionen keine eigene Mitteilungspflicht. Diese Transaktionen wurden deshalb nur dann erfasst, wenn es sich bei dem Unternehmen, dessen Organmitglieder Aktien gekauft oder verkauft haben, auch um ein börsennotiertes Unternehmen handelt, das als Konzernunternehmen im Sinne des § 18 AktG anzusehen ist. Nach § 161 Satz 1 AktG setzt der Anwendungsbereich des DCGK eine Börsennotierung der Gesellschaft voraus. Deshalb stellen sich diese Fälle als Spiegelbild der unter der ersten Obergruppe behandelten Fälle dar. Es gilt daher das zur ersten Obergruppe Gesagte entsprechend. Es bleibt somit festzuhalten, dass durch Abschnitt 6.6 Satz 1 des DCGK in seiner ursprünglichen Fassung ein konzernweiter Anwendungsbereich einer Meldepflicht für DD für Organmitglieder börsennotierter Unternehmen vorgesehen war.82 Ob die Emittenten von Aktien, mit denen gehandelt wurde, ebenfalls börsennotiert waren, war dabei unerheblich. Seit der Fassung vom 7. November 200283 ist Abschnitt 6.6 Satz 1 DCGK jedoch an § 15a WpHG a. F. angepasst worden und enthält keine darüber hinausgehenden Regelungen mehr. 2. § 15a WpHG a. F. Nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. waren neben Organmitgliedern des Emittenten auch Organmitglieder eines Mutterunternehmens des Emittenten von der Mitteilungspflicht des § 15a WpHG a. F. erfasst. Dabei kam es nach dem klaren Wortlaut nicht darauf an, ob diese Organmitglieder auch beim Emittenten eine Funktion wahrnahmen. Der Begriff des Mutterunternehmens war im WpHG nicht definiert. Allerdings nahm § 2a Abs. 1 Nr. 1 WpHG a. F. auf den in § 1 Abs. 6 Kreditwesengesetz (KWG)84 verwendeten Begriff des Mutterunternehmens Bezug. Dieser –––––––––––––– 82 Siehe dazu auch: Ringleb/Ringleb, DCGK, Rn. 1244. 83 Veröffentlicht am 27. November 2002 im amtlichen Teil des elektronischen Bundesanzeigers. 84 Gesetz über das Kreditwesen (Kreditwesengesetz – KWG) vom 9. September 1998, BGBl. I 1998, S. 2776 zuletzt geändert durch Art. 1 des Gesetzes vom 21. Dezember 2004, BGBl. I 2004, S. 3610.

6. Kapitel: Anwendungsbereich bei verbundenen Unternehmen

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verweist wiederum auf den Begriff des Mutterunternehmens in § 290 HGB.85 Es entsprach deshalb der herrschenden Meinung, dass der Begriff des Mutterunternehmens in diesem Sinne zu verstehen war.86 § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. knüpfte allein an die Stellung als Mutterunternehmen des Emittenten an. Weitere Anforderungen wurden an dieses Unternehmen nicht gestellt. Daraus ergab sich, dass das Mutterunternehmen selbst nicht börsennotiert zu sein brauchte. 87 Darüber hinaus kam es nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. i. V. m. § 1 Abs. 6 KWG nicht auf die Rechtsform oder den Sitz des Mutterunternehmens an. Deshalb konnten neben den Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern einer AG auch persönlich haftende Gesellschafter einer Personengesellschaft sowie Organmitglieder einer GmbH auf diesem Weg von der Meldepflicht des § 15a WpHG a. F. erfasst werden. Auch die Führungskräfte ausländischer Gesellschaften konnten deshalb der Meldepflicht unterfallen, wenn die ausländische Gesellschaft als Mutterunternehmen des Emittenten einzustufen war. Insoweit kam § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. eine extraterritoriale Wirkung zu.88 Die bloße Erfassung von Organmitgliedern eines Mutterunternehmens des Emittenten stellte eine durch den Finanzausschuss eingeführt Einschränkung im Vergleich mit dem ursprünglichen Gesetzesvorschlag dar.89 Ursprünglich war vorgesehen, dass die Organmitglieder aller verbundenen Unternehmen des Emittenten von § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG erfasst werden.90 Geplant war somit ein konzernweiter persönlicher Anwendungsbereich.91 Da hier auf den Begriff des verbundenen Unternehmens im Sinne des § 15 AktG abgestellt wurde und nicht auf den engeren Begriff des Konzerns nach § 18 AktG, wären die von § 15a WpHG a. F. erfassten Konstellationen der DD noch deutlich über die von Abschnitt 6.6 DCGK erfassten Konstellationen hinausgegangen.

–––––––––––––– 85 Siehe zu Details hinsichtlich § 1 Abs. 6 KWG i. V. m. § 290 HGB unten: 7. Kapitel D. III. 4. c) aa) (3) (S. 473 ff.). 86 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 29; Baur/Wagner, Die Bank 2002, 530, 533; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 22; Park/Süßmann, § 39 II Nr. 1c, 2b, IV WpHG Rn. 23; Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 476. Kritisch insofern: Letzel, BKR 2002, 862, 865f. Siehe zur Differenzierung zwischen § 1 Abs. 6 KWG und § 290 HGB unten: 7. Kapitel D. III. 4. c) aa) (2) (S. 471 ff.). 87 So auch: Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 33. 88 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 34. 89 Beschlussempfehlung des Finanzausschusses zum 4. FMFG, BT-Drucks. 15/8600, S. 57. 90 RegE zum 4. FMFG, BR-Drucks. 936/01(neu). 91 Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 476.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Diese vom Finanzausschuss vorgenommene Einschränkung des Anwendungsbereichs des § 15a WpHG a. F. wurde deshalb auch heftig kritisiert, zumal sie ohne jegliche Begründung erfolgte.92 Eine Ausdehnung der Meldepflicht auf Organmitglieder verbundener Unternehmen durch eine analoge Anwendung des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. wurde jedoch allgemein abgelehnt, da zum einen keine planwidrige Regelungslücke bestand und zum anderen das Analogieverbot eine solche Ausdehnung verhinderte.93 Betrachtet man die oben angesprochenen verschiedenen Konstellationen hinsichtlich DD in verbundenen Unternehmen, so ergab sich für § 15a WpHG a. F. folgendes Bild: § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. erfasste nur Konstellation 1 der ersten Obergruppe, in der ein Organmitglied eines Mutterunternehmens des Emittenten eine Transaktion mit Wertpapieren des Emittenten durchführte. Dabei kam es für die Anwendbarkeit des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. nicht auf den Sitz, die Börsennotierung oder die Rechtsform des Mutterunternehmens an.94 Transaktionen von Organmitgliedern eines Tochterunternehmens des Emittenten (Konstellation 2) und Organmitgliedern eines dem Emittenten gleichgeordneten Unternehmens (Konstellation 3) waren dagegen bereits nach dem Wortlaut nicht von § 15a WpHG a. F. erfasst.95 Auch die Konstellationen der zweiten Obergruppe, in denen das Organmitglied des Emittenten eine Transaktion mit Wertpapieren eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmens durchführte, waren nicht erfasst.96 Als Ausnahme wurde Konstellation 5 erfasst. Dies jedoch nur, wenn es sich bei dem verbundenen Unternehmen um einen Emittent im Sinne des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. handelte und dieses Unternehmen gleichzeitig als Tochterunternehmen des Emittenten einzustufen war, bei dem die Person, die die Transaktion durchführt, Organmitglied war.

–––––––––––––– 92 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 28; Ringleb/Ringleb, DCGK, Rn. 1243; Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 476; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 21. 93 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 35, Park/Süßmann, 4. Teil, Abschnitt 1–7, Rn. 24; Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 477; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 21. 94 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 33f. 95 So auch: Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 476. 96 Siehe dazu auch: Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 475–476.

6. Kapitel: Anwendungsbereich bei verbundenen Unternehmen

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Dies zeigt, dass nur ein sehr eingeschränkter Bereich der Konstellationen bei verbundenen Unternehmen erfasst wurde. Von einer konzernweiten Anwendbarkeit des § 15a WpHG a. F. konnte deshalb nicht die Rede sein.97 II. Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen nach § 15a WpHG Die MM-RL trifft in Art. 6 Abs. 4 keine Regelung hinsichtlich der Meldepflicht für DD in den angesprochenen Konzernkonstellationen.98 Auch in der Durchführungsrichtlinie 2004/72/EG konnte deshalb keine solche Regelung getroffen werden, da ansonsten der durch das Komitologieverfahren für die Kommission gesteckte Befugnisrahmen verlassen worden wäre.99 Deshalb gibt es keine europarechtlichen Vorgaben für die Erfassung von DD in Konstellationen verbundener Unternehmen Auch § 15a WpHG enthält keine ausdrückliche Regelung dieser Sachverhalte mehr.100 Der Bezug auf Organmitglieder von Mutterunternehmen des Emittenten in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG wurde gestrichen. Fraglich ist jedoch, ob sich eine Meldepflicht für Transaktionen von Führungskräften in Unternehmensverbänden dennoch aus § 15a WpHG ableiten lässt. 1. § 15a Abs. 1 Satz 1 i. V. m. Abs. 2 Var. 5 WpHG § 15a Abs. 2 Satz 1 Var. 1–4 WpHG beziehen ausdrücklich nur persönlich haftende Gesellschafter und Organmitglieder des Emittenten in den Anwendungsbereich des § 15a WpHG ein. Allerdings enthält § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG keine solche ausdrückliche Einschränkung. Er lautet: „... sowie sonstige Personen, die regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen haben und zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen ermächtigt sind.“

Es fehlt hier sowohl hinsichtlich des Bezugspunkts des Zugangs zu Insiderinformationen und der Ermächtigung zu unternehmerischen Entscheidungen als auch hinsichtlich der Unternehmenszugehörigkeit der sonstigen Personen die Einschränkung „beim Emittenten“. –––––––––––––– 97 So auch: Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 477. 98 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG Rn. 37; v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2136f., Erkens, Der Konzern 2005, 29, 32; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1953; Pluskat, BKR 2004, 467, 470; Pluskat, Finanzbetrieb 2004, 219, 220; Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 476 Fn. 19. 99 So auch: v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2137. 100 Insofern nicht verständlich: Habersack/Mülbert/Schlitt/Klawitter, § 25 Rn. 111.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Daraus könnte der Schluss gezogen werden, dass, ähnlich wie bei dem Verständnis der US-amerikanischen Rule 16a-1(f) SEA oder der von der FSA vertretenen Auslegung der britischen DR 3.1.2 R, auch Führungskräfte von Mutter- und Tochterunternehmen erfasst werden, soweit sie abstrakt gesehen Zugang zu Insiderinformationen mit Bezug auf den Emittenten haben und Einfluss beim Emittenten ausüben können. a) Bezugspunkt des regelmäßigen Zugangs zu Insiderinformationen und der Ermächtigung zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen Betrachtet man die Vorgaben der RL 2004/72/EG, so fällt auf, dass Art. 1 Nr. 1 Lit. b) bis zu dem Entwurf der RL 2004/72/EG vom 3. März 2004 noch lautete: „... unternehmerische Entscheidungen über zukünftige Entwicklungen und Geschäftsperspektiven des Emittenten zu treffen.“

Diese Passage wurde jedoch überarbeitet und zur Klarstellung geändert. Nunmehr lautet Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG: „... unternehmerische Entscheidungen über zukünftige Entwicklungen und Geschäftsperspektiven dieses Emittenten zu treffen.“

Man kann daraus erkennen, dass gerade verhindert werden sollte, dass durch eine mögliche Ungenauigkeit in der Terminologie der Rahmen der durch die MM-RL gewährten Ausgestaltungsbefugnis überschritten wird, da diese nach ganz herrschender Auffassung Konzernsachverhalte ausklammert.101 Fraglich ist, ob § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG absichtlich von dieser Einschränkung abweicht oder richtlinienkonform im Sinne des Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG auszulegen ist. Zunächst fällt auf, dass der Referentenentwurf des AnSVG bereits am 10. März 2004 veröffentlicht wurde, somit lediglich sieben Tage nach der Änderung des Entwurfs der RL 2004/72/EG. Aus der Begründung zum Regierungsentwurf des AnSVG ergibt sich, dass der Gesetzgeber die RL 2004/72/EG umsetzen wollte. Eine gezielte Abweichung im Rahmen der erfassten Personen ist nicht ersichtlich. 102 Überdies hat der Gesetzgeber die bisher in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. geregelte Erfassung von Organmitgliedern von Mutterunternehmen des Emittenten ersatzlos gestri–––––––––––––– 101 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 28; v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2136f; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 32; Pluskat, BKR 2004, 467, 470; Pluskat, Finanzbetrieb 2004, 219, 220. 102 Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 36.

6. Kapitel: Anwendungsbereich bei verbundenen Unternehmen

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chen. All dies spricht dafür, dass es sich bei der Abweichung des § 15 Abs. 2 Var. 5 WpHG vom Wortlaut des Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG um ein Redaktionsversehen handelt. Deshalb ist hier eine richtlinienkonforme Auslegung vorzunehmen und zu fordern, dass sich die wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen auf diese Emittenten beziehen müssen. b) Zugehörigkeit der sonstigen Personen zum Emittenten Damit ist aber noch nicht geklärt, ob nicht auch Personen, die außerhalb des Emittenten stehen, von § 15a Abs. 1 WpHG erfasst werden können, wenn sie regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen haben und zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen beim Emittenten ermächtigt sind. Aus den Begründungen und dem Wortlaut des Art. 1 Nr. 1 Lit. b) RL 2004/72/EG lässt sich jedoch entnehmen, dass solche Personen gerade nicht erfasst werden sollen. Betrachtet man § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG, so ist dort von „Personen, die bei einem Emittenten von Aktien Führungsaufgaben wahrnehmen“, die Rede. Auch dies spricht dafür, nur Führungskräfte des Emittenten zu erfassen. Deswegen ist davon auszugehen, dass § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG Führungskräfte von mit dem Emittenten verbundenen Unternehmen nicht erfasst.103 Teilweise wird aber vertreten, dass § 15a WpHG auszudehnen sei und auch Mitglieder der Geschäftsleitung von Tochtergesellschaften des Emittenten von § 15a Abs. 1 WpHG erfasst werden, wenn in den Tochtergesellschaften ein wesentlicher Teil der Geschäftstätigkeit des Emittenten abgewickelt wird und den Führungskräften der Tochtergesellschaft freie Hand bei unternehmerischen Entscheidungen gelassen wird. 104 Vom Wortsinn des § 15a Abs. 1 Satz 1 i. V. m. Abs. 2 Var. 5 WpHG ist eine solche Ausdehnung jedoch wie gezeigt nicht mehr umfasst. Deshalb stellt eine solche Ausdehnung einen Verstoß gegen das Analogieverbot des Art. 103 Abs. 2 GG dar und ist daher abzulehnen. Es bleibt somit festzuhalten, dass Personen, die außerhalb des Emittenten stehen, nicht von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfasst werden.

–––––––––––––– 103 So auch: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 70; Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 19; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 32; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1953; Pluskat, BKR 2004, 467, 470; Pluskat, Finanzbetrieb 2004, 219, 220. 104 Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 19; Kuthe, ZIP 2004, 883, 886. In diese Richtung auch: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 70.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

c) Ergebnis Führungskräfte mit dem Emittenten verbundener Unternehmen unterfallen nicht über § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG der Meldepflicht des § 15a WpHG.

2. § 15a Abs. 1 Satz 2, Abs. 3 Satz 2 WpHG Fraglich ist, ob eine Meldepflicht für DD in Konstellationen verbundener Unternehmen nicht aus § 15a Abs. 1 Satz 2 i. V. m. Abs. 3 Satz 2 WpHG abgeleitet werden kann. § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG lautet: „Juristische Personen, bei denen Personen im Sinne des Absatzes 2 oder des Satzes 1 Führungsaufgaben wahrnehmen, gelten ebenfalls als Personen im Sinne des Absatzes 1 Satz 2.“

§ 15a Abs. 3 WpHG, der auf Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG beruht, wurde eingefügt, um Umgehungsgeschäfte zu verhindern105 und gerade nicht, um Konzernkonstellationen zu erfassen. Der eben zitierte § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG wirft viele Fragen hinsichtlich seiner genauen Reichweite auf. Diese werden im 7. Kapitel ausführlich behandelt.106 Klar wird aus seinem Wortlaut jedoch, dass die Meldepflicht in diesen Konstellationen nicht die Führungskraft trifft, sondern die juristische Person selbst. Insofern wird bereits deshalb von ihm keine der oben aufgezeigten Konzernkonstellationen erfasst.

3. § 15a Abs. 1 Satz 2, Abs. 3 Satz 3 WpHG Eine Meldepflicht für DD ergibt sich auch nicht aus § 15a Abs. 1 Satz 2 i. V. m. Abs. 3 Satz 3 WpHG. § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG lautet: „Unter Satz 2 fallen auch juristische Personen, Gesellschaften und Einrichtungen, die direkt oder indirekt von einer Person im Sinne des Absatzes 2 oder des Satzes 1 kontrolliert werden, die zugunsten einer solchen Person gegründet wurden oder deren wirtschaftliche Interessen weitgehend denen einer solchen Person entsprechen.“

Hiernach werden nur, wie auch nach § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG, die juristischen Personen direkt selbst verpflichtet. Ferner wird in Satz 3 gerade nicht auf die Kontrolle des Unternehmens durch den Emittenten oder die Kontrolle des –––––––––––––– 105 CESR, Advice MAD, Nr. 43; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 937; Koch, DB 2005, 267, 273; Pluskat, BKR 2004, 467, 469. 106 Siehe unten: 7. Kapitel D. III. 2. (S. 450 ff.).

6. Kapitel: Anwendungsbereich bei verbundenen Unternehmen

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Unternehmens über den Emittenten abgestellt, sondern auf die Kontrolle des Unternehmens durch eine Führungskraft des Emittenten. Hieran wird deutlich, dass § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG nicht die oben angesprochenen Konzernkonstellationen erfassen will, sondern primär der Verhinderung von Umgehungsgeschäften dient.

4. Ergebnis Der Regelungskomplex der DD in verbundenen Unternehmen wurde weder von der MM-RL noch von der Durchführungsrichtlinie 2004/72/EG aufgegriffen. Durch die Reform des § 15a WpHG im Rahmen des AnSVG wurden bisher in § 15a WpHG bestehende Anknüpfungspunkte entfernt, sodass seit dieser Zeit keine Führungskräfte verbundener Unternehmen mehr erfasst werden, geschweige denn ein konzernweiter Anwendungsbereich des § 15a WpHG gegeben ist.107

III. Fazit Betrachtet man die Entwicklung der Meldepflicht für DD in Deutschland, so lässt sich eine Tendenz ausmachen, die Meldepflicht in Konstellationen mit verbundenen Unternehmen immer weiter einzuschränken. Diese Entwicklung hat ihren Höhepunkt in der jüngsten Fassung des § 15a WpHG gefunden, der diese Konstellationen gar nicht mehr erfasst. Interessanterweise erfolgten diese Einschränkungen in der Meldepflicht für DD bei verbundenen Unternehmen stets ohne die geringste Begründung durch den Gesetzgeber.

–––––––––––––– 107 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 52; So auch: Erkens, Der Konzern 2005, 29, 32; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1953; Pluskat, BKR 2004, 467, 470; Pluskat, Finanzbetrieb 2004, 219, 220.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

7. Kapitel

Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings unter Einschaltung Dritter A. Einleitung Nachdem im 5. Kapitel die Grundkonstellationen des persönlichen Anwendungsbereichs aufgezeigt und im sechsten Kapitel eine Betrachtung der Problematik der Pflichten bei DD in Konstellationen mit verbundenen Unternehmen vorgenommen wurden, stellt sich nun die Frage, ob die Pflichten bei DD auch dann noch bestehen, wenn die entsprechenden Personen nicht selbst mit Wertpapieren des Emittenten handeln, sondern natürliche oder juristische Personen dazwischengeschaltet werden, über die die Wertpapiertransaktionen abgewickelt werden. Diese Konstellationen werden unter dem Schlagwort „Personen in enger Beziehung“ beziehungsweise „verbundene Personen“ zusammengefasst.1 Um die Effektivität der deutschen Regelung besser beurteilen zu können, soll auch hier ein Blick auf die Regelungen in den USA und Großbritannien zeigen, wie sich diese Rechtsordnungen der Problematik annehmen, und versuchen diese zu lösen.

B. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings unter Einschaltung Dritter in den USA Wie bereits oben angedeutet,2 werden über SEA Rule 16a-1(a)(2)(ii) Konstellationen erfasst, in denen die primär vom Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA betroffenen Personen eine natürliche oder juristische Person einschalten, die im weitesten Sinne für sie Wertpapiere hält. Die Voraussetzung ist allerdings, dass ein zumindest indirektes geldwertes Interesse (indirect pecuniary interest) an diesen Wertpapieren besteht.3 Das hier gewählte Prinzip der Zu–––––––––––––– 1 Wenn deshalb im Folgenden der Begriff der „Personen in enger Beziehung“ verwendet wird, so ist er so zu verstehen, dass davon natürliche Personen, juristische Personen, Gesellschaften und Einrichtungen erfasst sind, die in einer durch das nationale Recht vorgegebenen engen Beziehung zu einer Führungskraft des Emittenten stehen. 2 Vgl. oben: 2. Kapitel A. I. 4. b) bb) (S. 94 ff.). 3 Vgl. auch: Sommer, SEA, § 8.03 (3)(b).

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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rechnung von Wertpapierbesitz aufgrund einer wirtschaftlichen Betrachtung soll dazu dienen, eine Umgehung der Pflichten der Sec. 16 SEA zu verhindern, die leicht möglich wäre, würde allein auf eine formale Betrachtung der Eigentumsverhältnisse abgestellt.4 Obwohl SEA Rule 16a-1(2) zwischen einem direkten und indirekten geldwerten Interesse differenziert, enthält sie keine Definition des indirekten geldwerten Interesses, sondern vielmehr nur Beispiele. Die Aufzählung in SEA Rule 16a-1(a)(2)(ii) ist jedoch nicht abschließend, sondern soll lediglich eine Hilfestellung für die Normanwender in besonders häufig vorkommenden Konstellationen sein.5 Im Folgenden soll nun untersucht werden, welche Konstellationen von Sec. 16 SEA erfasst sind, wenn Insider die Wertpapiere nicht selbst erwerben oder veräußern, sondern sich natürlicher oder juristischer Personen bedienen. Dabei ist jedoch zu beachten, dass selbst wenn im Einzelfall keine der hier angesprochenen Konstellationen gegeben ist, dennoch eine Meldepflicht oder eine Gewinnherausgabeverpflichtung bestehen kann, da durch die weite Definition des wirtschaftlichen Eigentums in SEA Rule 16a-1(a)(2) und die ebenso weite Definition des geldwerten Interesses in SEA Rule 16a-1(a)(2)(i) ein sehr großer Anwendungsbereich der DD geschaffen wurde. I. Nahe Angehörige Wie oben gezeigt, 6 reicht bereits ein indirektes geldwertes Interesse an Wertpapieren aus, um der Meldepflicht nach Sec. 16(a) SEA zu unterfallen. SEA Rule 16a-1(a)(2)(ii)(A) stellt nun die widerlegliche Vermutung7 auf, dass einem Insider ein indirektes geldwertes Interesse (indirekt pecuniary interest) an den Wertpapieren zukommt, die von seinen Familienmitgliedern (immediate family), die im selben Haushalt leben, gehalten werden. Die Beweislast, dass ein solches indirektes geldwertes Interesse nicht besteht, trägt dabei der vom

–––––––––––––– 4 Im letztgenannten Fall könnte Sec. 16 SEA sehr einfach dadurch ausgehebelt werden, dass juristische oder natürliche Personen dazwischengeschaltet werden, die zwar formaler Eigentümer der Wertpapiere sind, bei einer wirtschaftlichen Betrachtung jedoch lediglich als Handlanger des Insiders anzusehen sind. 5 Strauss v. Kopp Investment Advisors Inc. (S.D.N.Y. 1999), (1999–2000 Transfer Binder), Fed. Secu. L. Rep. ¶90,666, 93,140. 6 Siehe oben: 2. Kapitel A. I. 4. b) bb) (S. 94 ff.). 7 Vgl. auch: SEA Release No. 29,131, (April 26, 1991), Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,086A, 19,099; Palmer, 1013 PLI-Corp 445, 456.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA Erfasste. 8 Zwar wird hinsichtlich der Wertpapiere der Ausdruck „gehalten“ (held) verwendet; dieser im Rahmen der Sec. 16 SEA undefinierte Begriff hat jedoch die Bedeutung von wirtschaftlichem Eigentum in der weiten, durch SEA Rule 16a-1(a)(2) ausgestalteten Leseart.9 Dies hat zur Folge, dass eine Zurechnung des interest des nahen Angehörigen auch dann erfolgt, wenn das Familienmitglied selbst nur ein indirektes geldwertes Interesse an den Wertpapieren hat.10 Der Begriff der Familienmitglieder (immediate family) wird sehr weit verstanden. In Rule 16a-1(e) wird er dergestalt bestimmt, dass alle Kinder, Stiefkinder, Enkel, Eltern, Stiefeltern, Großeltern, Ehepartner, Geschwister, Schwiegereltern, Schwiegersöhne und Schwiegertöchter sowie Schwager und Schwägerinnen erfasst werden. Darüber hinaus sind Adoptivverhältnisse ausdrücklich erfasst.11 Wie bereits erwähnt, sind die in SEA Rule 16a-1(2)(ii) aufgezählten Konstellationen nicht abschließend. Dies hat zur Folge, dass auch Familienmitglieder erfasst werden können, die weder zur immediate family gehören noch im selben Haushalt leben, wenn hinsichtlich der von ihnen gehaltenen Wertpapiere dem Insider ein direktes oder indirektes geldwertes Interesse zukommt.12 Gleiches gilt für sonstige Personen, die im selben Haushalt leben.13 Im Unterschied zu der in SEA Rule 16a-1(2)(ii)(A) erfassten Konstellation besteht hier allerdings keine Vermutungswirkung, sodass das geldwerte Interesse im Einzelfall nachgewiesen werden muss. Aufgrund der Zurechnung ihres Wertpapierbesitzes zu dem der Führungskräfte des Emittenten und der maßgeblich Beteiligten nach SEA Rule 16a1(a)(2)(ii)(A) trifft die nahen Angehörigen keinerlei eigene Pflicht unter Sec. 16 SEA.14 –––––––––––––– 8 SEA Release No. 27,148, (Aug. 18, 1989), (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,439, 80,386; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 707; Sommer, SEA, § 8.03 (3)(c). 9 Jacobs, Sec. 16, § 2:8 Fn. 12. 10 Sommer, SEA, § 8.03 (3)(c). 11 Vgl. Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 343–344 (2001); SEC v. Lipson (N.D. Ill. 1997), (1997 Transfer Binder), Fed. Secu. L. Rep. ¶99,569. 12 Vgl. dazu auch: Whittaker v. Whittaker Corp. (9th Cir. 1981), 639 F.2d 516, 525, (1981 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶97,871; Aufgrund des Charakters der SEA Rule 16a-1(a)(2)(ii) als nicht abschließend haben die vor der Reform der rules im Jahre 1991 getroffenen Entscheidungen nach wie vor Gültigkeit. Loss/Seligman, Securities § 6-E-7 c. (2)(i); Wang/Steinberg, S. 1039. 13 Loss/Seligman, Securities § 6-E-7 c. (2)(i). So auch die SEC in. SEA Release No. 27,148, (Aug. 18, 1989), (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,439, III.A.3.a.i. 14 Loss/Seligman, Fundamentals, S. 705 ff.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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II. Trusts 1. Grundlagen der Zurechnung des Wertpapierbesitzes von trusts Im US-amerikanischen Recht besteht auch die Möglichkeit, dass die Wertpapiere des Emittenten von einem trust gehalten werden. Wie bereits oben erwähnt, können sowohl der trust als auch der Begünstigte (beneficiary), Verwalter (trustee) und Besteller (settlor) unter bestimmten Voraussetzungen als eigener Normadressat der Sec. 16 SEA angesehen werden, nämlich dann, wenn er als 10 % beneficial owner zu qualifizieren ist.15 Es sind aber auch Konstellationen denkbar, in denen eine von Sec. 16 SEA erfasste Person sich eines trust bedient, um Transaktionen mit Wertpapiere des Emittenten durchzuführen. Für diese Fälle enthält SEA Rule 16a-8(b) Spezialvorschriften für die Zurechnung der vom trust gehaltenen Wertpapieren des Emittenten, wenn der Insider in dem trust eine Stellung als Verwalter (trustee), Begünstigter (beneficiary) oder Besteller (settlor) innehat. Betrachtet man SEA Rule 16a-1(a)(2)(ii)(E), die bestimmt, dass Personen nach Maßgabe der SEA Rule 16a-8(b) ein indirektes geldwertes Interesse an den vom trust gehaltenen Wertpapieren haben, so könnte man versucht sein zu meinen, dass hier, ähnlich der Regelung hinsichtlich der nahen Angehörigen, eine Zurechnung über die Figur des geldwerten Interesses erfolgt. Dem ist jedoch nicht so, denn SEA Rule 16a-8(b) enthält keine Bestimmung, wann ein geldwertes Interesse an Wertpapieren, die vom trust gehalten werden, besteht. Sie beschreibt vielmehr Fälle, in denen eine Meldepflicht nach Sec. 16(a) SEA besteht, ohne dass dazu die Figur des wirtschaftlichen Eigentums bemüht wird.16 Um Unklarheiten, die sich aus dem zuvor beschriebenen Konstrukt ergeben könnten, vorzubeugen, hat die SEC SEA Rule 16a-8(d) erlassen. Darin wird klargestellt, dass hinsichtlich einer Person, die nach SEA Rule 16a-8 der Meldepflicht der Sec. 16(a) SEA unterfällt, auch die Sec. 16(b) und (c) SEA Anwendung finden.17

–––––––––––––– 15 Vgl. oben: 5. Kapitel B. II. 5. (S. 280 ff.). 16 Sullivan & Cromwell (SEC No-Action letter, April 30, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶79,687, 78,105(Question 1). Vgl. auch: Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 356. 17 Vgl. auch: Sommer, SEA, § 8.03 (3)(f)(i), Fn. 152.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

2. Insider ist Verwalter (trustee) des trust Hinsichtlich eines Verwalters (trustee), der vom Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA erfasst ist, bestimmt SEA Rule 16a-8(b)(2), dass dieser der Sec. 16 SEA unterliegt, wenn er ein geldwertes Interesse an den Wertpapieren im Depot des trust nach SEA Rule 16a-1(a)(2) hat. Der Begriff des trustee wird hier weit verstanden.18 Ohne dass dies abschließend ist, wird klargestellt, dass der trustee dann ein geldwertes Interesse hat, wenn ein Mitglied seiner immediate family Begünstigter (beneficiary) des trust ist.19 Das geldwerte Interesse des Begünstigten wird in diesem Fall dem Verwalter zugerechnet und muss von ihm gemeldet werden.20 Dabei ist zu beachten, dass es hier für die Qualifizierung einer Person als immediate family nicht wie nach SEA Rule 16a-1(e) darauf ankommt, dass diese Person mit dem Insider im selben Haushalt lebt.21 Ein geldwertes Interesse des Verwalters an dem Wertpapierbesitz des trust wird nach SEA Rule 16a-8(b)(2)(ii) auch dann angenommen, wenn er eine Vergütung für seine Tätigkeit erhält, die nicht mit SEA Rule 16a-1(a)(2)(ii)(C) vereinbar ist.22 3. Insider ist Begünstigter (beneficiary) des trust Auch Personen, die vom Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA erfasst und gleichzeitig als Begünstigte (beneficiaries) des trust einzustufen sind, müssen –––––––––––––– 18 Bryan, Cave, McPheeters & McRoberts (SEC No-Action letter, June 20, 1991), (1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶79,713; Ventura County National Bancorp, (SEC No-Action letter, Aug. 30, 1991), (1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶79,757, 78,420; Sommer, SEA, § 8.03 (3)(f)(iii). 19 SEA Rule 16a-8(b)(2)(ii). 20 Dies steht im Gegensatz zur früheren Rechtsprechung in CBI Industires Inc. v. Horton (7th Cir. 1982), 682 F.2d 643, wonach ein solches Verhältnis gerade nicht für eine Zurechnung der Wertpapiere im Rahmen der Sec. 16 SEA ausreicht, da dies kein direktes geldwertes Interesse des Insiders darstellt. 21 Fulbright & Jaworski (SEC No-Action letter, Mar. 13, 1992), (1991–1992 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶76,126, 79,320. Zum Begriff der immediate family im Sinne der SEA Rule 16a-1(e) vgl. oben: 7. Kapitel B. I. (S. 399 ff.). 22 Vgl. dazu oben: 2. Kapitel Fn. 99. Eine Vergütungsvereinbarung, die allein auf einen Prozentsatz des Einkommens des trust aufbaut oder auf eine Kombination davon mit dem Wert des trust, ist keine erfolgsabhängige Vergütung im Sinne der Rule 16a1(a)(2)(ii)(C). Deshalb kommt dem trustee in diesen Fällen kein wirtschaftliches Interesse an den Wertpapieren des trust zu. Vgl. EnergyNorth Inc. (SEC No-Action letter, November 4, 1992), (1992 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶76,293.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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Transaktionen mit vom trust gehaltenen Wertpapieren des Emittenten melden, wenn sie hinsichtlich dieser Wertpapiere als wirtschaftlicher Eigentümer im Sinne der SEA Rule 16a-1(a)(2) anzusehen sind.23 Dabei wird die anteilige Beteiligung des beneficiary betrachtet.24 Nach SEA Rule 16a-8(b)(3)(iii) besteht keine Meldepflicht, wenn der Verwalter (trustee) die ausschließliche Investitionsmacht hinsichtlich des trust hat. Kommt dem Begünstigten (beneficiary) gemeinsam mit dem Verwalter (trustee) Investitionsmacht hinsichtlich des Depots des trust zu, so unterfallen beide der Meldepflicht.25 Hat der beneficiary die alleinige Investitionsmacht, so unterfällt nach SEA Rule 16a-8(b)(3)(ii) nur er der Mitteilungspflicht. 4. Insider ist Besteller des trust (settlor) Handelt es sich bei der von Sec. 16 SEA erfassten Person um einen Besteller des trust (settlor), dann sieht SEA Rule 16a-8(b)(4) vor, dass nur er der Meldepflicht nach Sec. 16(a) SEA unterfällt, wenn er sich das Recht vorbehalten hat, den trust ohne Beteiligung weiterer Personen aufzulösen, und ihm ganz oder teilweise Investitionsmacht hinsichtlich der vom trust gehaltenen Wertpapiere des Emittenten zukommt.26 Sollte dies nicht der Fall sein, dann unterfällt der Besteller nicht dem Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA, sondern die Wertpapiere des trust werden dem Verwalter (trustee) zugerechnet und müssen von ihm gemeldet werden.27 5. Ergebnis Für die Zurechnung des Wertpapierbesitzes des trust und die daraus resultierende Meldepflicht nach Sec. 16(a) SEA sowie die Gewinnherausgabeverpflichtung nach Sec. 16(b) SEA kommt es also entscheidend auf die Investitionsmacht hinsichtlich der vom trust gehaltenen Wertpapiere an. Nur wenn ein –––––––––––––– 23 SEA Rule 16a-8(b)(3). Diese Regelung wurde im Rahmen der Reform der rules im Jahre 1991 eingefügt und stellt eine Erweiterung des Anwendungsbereichs dar. Vgl. zu Details der alten Regelung: Sommer, SEA § 8.03 (3)(f)(i). 24 SEA Rule 16a-8(b)(3)(iii). 25 SEA Rule 16a-8(b)(3)(i). Vgl. zur genauen Bestimmung der Investitionsmacht in dieser Konstellation: Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 356; Sommer, SEA § 8.03 (3)(f)(iv), Fn. 182–184. 26 Sonnenschein Nath & Rosenthal (SEC No-Action letter, Mar. 23, 1992), (1991– 1992 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶76,134, 79,347. 27 SEA Rule 16a-8(b)(4).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Insider zumindest anteilig über eine solche Investitionsmacht verfügt, werden ihm diese Wertpapiere auch zugerechnet.28 III. Gesellschaften 1. Einleitung a) Grundlagen der Zurechnung des Wertpapierbesitzes von Gesellschaften Nun soll der Frage nachgegangen werden, wie Sachverhalte zu behandeln sind, in denen der Insider die Wertpapiere des Emittenten nicht selbst erwirbt oder veräußert, sondern dies durch eine Gesellschaft geschieht, die vom Insider dazu benutzt wird. In Sec. 16 SEA findet sich keine Regelung für solche Fälle, in denen Insider ihre Wertpapiergeschäfte mit den Wertpapieren des Emittenten über dritte Gesellschaften abwickeln. Allerdings kann auch hier auf die allgemeine Zurechnung der SEA Rule 16a-1(a)(2) bei einem geldwerten Interesse der von Sec. 16 SEA erfassten Person an dem Wertpapierbesitz der dritten Gesellschaft zurückgegriffen werden. Dies wirft allerdings die Frage auf, wie die Beziehung des Insiders zu dieser Gesellschaft geartet sein muss, damit deren Wertpapierbesitz dem Insider nach SEA Rule 16a-1(a)(2) zugerechnet werden kann. Bereits aus der Definition des geldwerten Interesses in SEA Rule 16a1(a)(2)(i) ergibt sich, dass ein geldwertes Interesse nur dann bestehen kann, wenn die Möglichkeit besteht, von einer Transaktion wirtschaftlich zu profitieren. Legt man dies zugrunde, dann führt dies dazu, dass eine Möglichkeit des Insiders, von einer solchen Transaktion einer dritten Gesellschaft zu profitieren, in der Regel nur dann besteht, wenn ihm ein gewisses Maß der Einflussnahme auf die Gesellschaft möglich ist. Wenn ein Insider keinen Einfluss auf die dritte Gesellschaft hat, dann kann er diese Gesellschaft auch nicht dazu benutzen, sein potenzielles Insiderwissen gewinnbringend zu verwenden. Der Sec. 16 SEA liegt jedoch die Annahme zugrunde, dass Insider zumindest potenziell über einen Informationsvorsprung verfügen, den sie ausnutzen könnten. Deshalb bestätigt auch der Schutzzweck der Sec. 16 SEA diese Überlegung.

–––––––––––––– 28 Vgl. auch: Fulbright & Jaworski (SEC No-Action letter, Mar. 13, 1992), (1991– 1992 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶76,126, 79,319; Hewitt Associates (SEC NoAction letter, May 1, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶79,688, 78,113; Sullivan & Cromwell (SEC No-Action letter, April 30, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶79,687, 78,107.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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Die Berechnung der genauen Anzahl der Wertpapiere des Emittenten, die durch eine dritte Gesellschaft gehalten werden und an denen ein geldwertes Interesse des Insiders besteht, kann im Einzelfall schwierig zu ermitteln sein. Deshalb kann der Insider bei seiner Meldung nach Sec. 16(a) SEA anstelle der genauen Anzahl der Wertpapiere des Emittenten, an denen er ein geldwertes Interesse hat, die Gesamtsumme der Wertpapiere des Emittenten angeben, die durch die Gesellschaft gehalten werden.29 Obwohl sich die SEC dazu bisher nicht geäußert hat, ist anzunehmen, dass der Insider, wenn er die Gesamtsumme der Wertpapiere des Emittenten angibt, die von der Gesellschaft gehalten werden, einer erneuten Meldepflicht mittels Formular 4 und 5 entgehen kann, wenn sich seine Beteiligungsquote an der Gesellschaft ändert.30 Für Zwecke der Sec. 16(b) SEA hilft diese Erleichterung nicht. Es kommt hier darauf an, wie die Gerichte die einzelne Situation bewerten31 b) Personelle Verflechtungen Ein weiterer Aspekt, der im Rahmen der Ausdehnung des persönlichen Anwendungsbereichs der Regelungen der DD auf dritte Gesellschaften betrachtet werden soll, sind personelle Verflechtungen. Diese treten besonders häufig im Zusammenhang mit Wertpapierunternehmen (brooker/dealer) auf, deren Führungskräfte häufig im board of directors anderer Unternehmen sitzen.32 In diesen Konstellationen, in denen ein director oder officer des Emittenten gleichzeitig als director einer anderen Gesellschaft fungiert, die Wertpapiere des Emittenten hält (interlocking directorship) stellen sich primär zwei Fragen: Zum einen, ob die Gesellschaft, die am Emittenten beteiligt ist, selbst als Normadressat der Sec. 16 SEA anzusehen ist. Zum anderen, ob die Wertpapiere des Emittenten, die von der anderen Gesellschaft gehalten werden, dem director zugerechnet werden können. –––––––––––––– 29 Instruction 5(b)(iv) of Form 3; Instruction 4(b)(iv) of Form 4; Instruction 4(b)(iv) of Form 5. Außerdem Shea & Gould (SEC No-Action letter, Apr. 23, 1991), (1990– 1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶79,670, 78,074. Diese Art der Berichterstattung ist unabhängig davon zulässig, ob es sich bei der anderen Gesellschaft um eine Kapital- oder Personengesellschaft handelt. 30 Hier stellt sich weiterhin die Frage, ob eine solche Befreiung von der weiteren Meldepflicht generell besteht oder nur dann, wenn der Insider auf die Veränderung seiner Beteiligungsquote keinen Einfluss hat. Siehe hierzu auch: Sommer, SEA, § 8.03 (3)(d), Fn. 139. 31 Vgl. nur: Feder v. Frost (2nd Cir. 2000), 220 F.3d 29, 35. Romeo/Dye, SF90 ALIABA 339, 355. 32 Siehe dazu: Wojtek, S. 74.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Allein das Vorliegen einer interlocking directorship reicht nicht aus, den Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA für die andere Gesellschaft33 zu begründen. Dies gilt in dieser Ausschließlichkeit allerdings nur für den Fall, dass die Person in beiden Gesellschaften lediglich die Funktion eines director wahrnimmt, ohne jedoch zusätzlich als officer tätig zu sein.34 Eine Einschränkung erfährt diese Regel überdies dann, wenn die andere Gesellschaft den director im Sinne der oben angesprochenen deputization theory eingesetzt hat.35 Diese Rechtsfigur ist dabei nicht an eine bestimmte Ausgestaltung der Beziehung zwischen den beiden Gesellschaften gebunden. Insofern ist es nicht erforderlich, dass es sich um verbundene Unternehmen mit einem so engen Verständnis des Begriffs der verbundenen Unternehmen wie zum Beispiel im deutschen Recht handelt. Als Verbindung reicht es vielmehr aus, wenn die Möglichkeit besteht, eine Person als director in das board of directors einer anderen Gesellschaft zu entsenden. Freilich ist es darüber hinaus erforderlich, dass die eingesetzte Person den Posten als director nicht im eigenen Interesse beziehungsweise im Interesse der Gesellschaft wahrnimmt, sondern allein im Interesse der Person oder Gesellschaft, die sie eingesetzt hat. Hierbei zeigen sich auch Gemeinsamkeiten zu der Erfassung der officers im Rahmen der SEA Rule 16a1(f), bei denen auch keine Erfassung über die formale Stellung erfolgt, sondern ein funktionaler Ansatz gewählt wurde. Allerdings ist es im Rahmen der deputization theory nicht erforderlich, dass durch das entsendende Unternehmen ein entsprechender Einfluss ausgeübt wird. Wenn die von der deputization theory geforderten Voraussetzungen vorliegen, reicht bereits die abstrakte Möglichkeit von Informationsvorteilen aus, um den Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA für diese Unternehmen zu eröffnen. Das Vorliegen einer interlocking directorship reicht für sich allein auch nicht aus, um die Wertpapiere des Emittenten, die von der anderen Gesellschaft gehalten werden, dem director oder officer des Emittenten zuzurechnen.36 Eine Zurechnung kann nur dann erfolgen, wenn weitere Umstände hinzukommen, die die Annahme rechtfertigen, dass der director oder officer ein geldwertes In–––––––––––––– 33 Dies gilt sowohl für Kapitalgesellschaften (corporations) als auch für Personenhandelsgesellschaften (partnerships). Blau v. Lehman (U.S. Sup. Ct. 1962), 368 U.S. 403, 82 S. Ct. 451; AmJur Securities, § 1365 Fn. 69. 34 Marquette Cement Manufacturing Co v. Andreas (S.D.N.Y. 1965), 239 F. Supp. 962, 967, Fed. Secu. L. Rep. ¶91,518, 94,939; Chemical Fund Inc. v. Xerox Corp. (2nd Cir. 1967), 377 F.2d 107, 111 Fn. 6; AmJur Securities, § 1365 Fn. 66; Jacobs, Sec. 16, § 2:68 Fn. 28–29. 35 Siehe dazu oben: 5. Kapitel B. III. 1. b) cc) (S. 285 ff.). 36 Matas v. Siess (S.D. N.Y. 1979), 467 F. Supp. 217, 226, Fed. Secu. L. Rep. ¶96,749; AmJur Securities, § 1365 Fn. 64–65; Jacobs, Sec. 16, § 2:68 Fn. 30–31.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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teresse an diesen Wertpapieren hat.37 Wann dies der Fall ist, bestimmt sich nach den allgemeinen Regeln.38 Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass eine personelle Verflechtung der Führungskräfte des Emittenten mit den directors einer anderen Gesellschaft im Sinne einer interlocking directorship nur dann zu einer Erfassung der anderen Gesellschaft von Sec. 16 SEA führt, wenn weitere Umstände hinzutreten. Das Gleiche gilt hinsichtlich der Zurechung der von der anderen Gesellschaft gehaltenen Wertpapiere des Emittenten zu einer Führungskraft des Emittenten. 2. Kapitalgesellschaften (corporations) Die Zurechnung des Wertpapierbesitzes von Kapitalgesellschaften im Rahmen der DD wurde durch die Reform der rules im Jahre 1991 völlig neu gefasst. Um die heutige Regelung besser zu verstehen, muss kurz die Altregelung betrachtet werden. a) Erfassung von Kapitalgesellschaften bis zur Reform der rules 1991 Die hergebrachte Auffassung ging davon aus, dass der Wertpapierbesitz einer Kapitalgesellschaft in der Regel nicht den Anteilseignern der Kapitalgesellschaft für die Zwecke der Sec. 16 SEA zugerechnet werden konnte. Eine Ausnahme galt nur dann, wenn diese Kapitalgesellschaft als Mittel zu einer Umgehung der Sec. 16 SEA eingesetzt wurde.39 Später wurde bei Kapitalgesellschaften teilweise eine Unterscheidung zwischen Publikumsgesellschaften (public companies) und sonstigen Kapitalgesellschaften (closely held companies) vorgenommen. Bei closely held companies wurden jeder Person, die diese Gesellschaft kontrollierte (control person),40 alle Wertpapiere zugerechnet, die durch die Gesellschaft gehalten wurden.41 Anders dagegen bei Publikumsge–––––––––––––– 37 AmJur Securities, § 1365 Fn. 64–65; Jacobs, Sec. 16, § 2:68 Fn. 30. 38 Siehe dazu unten: 7. Kapitel B. III. 2. (S. 407 ff.). 39 Popkin v. Dingman (S.D.N.Y. 1973), 366 F. Supp. 534, 541; SEA Release 1,965 (1938). Vgl. dazu auch: Loss/Seligman, Securities § 6-E-7 c. (iii). Während zunächst noch vertreten wurde, dass die Gesellschaft keinem anderen Zweck als einer Umgehung dienen durfte, wurde dies in der Entscheidung: Kay v. Scientex Corp. (9th Cir. 1983) 719 F.2d 1009, 1015 Fn. 5 aufgegeben. 40 Siehe zum Begriff der Kontrolle im Sinne des SEA und der Sec. 16 SEA oben: 6. Kapitel B. I. 2. b) bb) (S. 366 ff.). 41 Mayer v. Chesapeake Inc. (2nd Cir. 1989), 877 F.2d 1154, (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,504, cert. denied. 493 U.S. 1021; SEA Release No. 18,114 (Sept. 23, 1981), Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,062, 19,063-08 (question 8–9).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

sellschaften: Selbst wenn eine Person eine solche Gesellschaft kontrolliert, resultiert der Wertpapierbesitz dieser Gesellschaft lediglich in einem indirekten geldwerten Interesse (indirect pecuniary interest) der kontrollierenden Person. Dies wurde als nicht ausreichend für eine beneficial ownership im Sinne der Sec. 16 SEA angesehen.42 Eine Zurechnung erfolgte nur dann, wenn die Person absolute bzw. 100 %ige Kontrolle über die Gesellschaft hatte.43 Vor der Reform der rules im Jahre 1991 wurden somit die Wertpapiere des Emittenten, die von einer Kapitalgesellschaft gehalten wurden, in der Regel nicht dem Insider zugerechnet, wenn es sich bei dieser Gesellschaft um eine Publikumsgesellschaft handelte. Auch wenn es sich nicht um eine solche Gesellschaft handelte, erfolgte eine Zurechnung nur in Einzelfällen, in denen es recht eindeutig war, dass der Insider diese Gesellschaft zur Umgehung der Pflichten der Sec. 16 SEA benutzt hat. Es bestand hier somit eine Regelungslücke, da eine Umgehung der Sec. 16 SEA relativ leicht möglich war, wenn man sich einer Kapitalgesellschaft bediente und dafür Sorge trug, dass diese Gesellschaft nicht auf den ersten Blick als bloßes Vehikel zur Umgehung der Sec. 16 SEA zu erkennen war. b) Situation nach der Reform der rules aa) Ausnahmeregelung der SEA Rule 16a-1(a)(2)(iii) Zunächst fällt bei einer Betrachtung der durch die Reform im Jahre 1991 geschaffenen SEA Rule 16a-1(a)(2) auf, dass nunmehr, anders als nach der früheren Rechtslage, auch ein indirektes geldwertes Interesse eine Zurechnung des Wertpapierbesitzes einer dritten Kapitalgesellschaft im Rahmen der Sec. 16 SEA begründen kann.

–––––––––––––– 42 Margolies v. Rea Bros. Plc. (S.D.N.Y. 1983), Fed. Secu. L. Rep. (1982–1983 Transfer Binder) ¶99,261, 96,178–96,179; Mayer v. Chesapeake Inc. (2nd Cir. 1989), 877 F.2d 1154, (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,504, cert. denied. 493 U.S. 1021; SEA Release No. 18,114 (Sept. 23, 1981), Fed. Secu. L. Rep. (Vol. 4) ¶26,062, 19,063-13 (question 8, 9). Vgl. auch: C.R.A. Realty Corp. v. Goodyear Tire & Rubber Co. (S.D.N.Y. 1989), 705 F. Supp. 972, 978–979, (1988–1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,200, wo diese Probleme aufgezeigt werden. Siehe auch: 69 Am Jur, Securities-Federal § 633 Fn. 42–46; Jacobs, Sec. 16, § 2:46. 43 Blau v. Mission Corp. (2nd Cir. 1954), 212 F.2d 77, 80, Fed. Secu. L. Rep. ¶90,654, cert. denied (1954), 347 U.S. 1016, Fed. Secu. L. Rep. ¶90,688; Mayer v. Chesapeake Inc. (2nd Cir. 1989), 877 F.2d 1154, (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,504, cert. denied. 493 U.S. 1021.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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Ursprünglich war durch die SEC nicht vorgesehen, in der Reform der rules im Jahre 1991 Ausführungen zu der Behandlung von Wertpapierbesitz dritter Kapitalgesellschaften (corporations) zu machen.44 Auf den Wunsch der an der Ausarbeitung von Reformvorschlägen beteiligten Kreise wurde jedoch neben einer im Wesentlichen mit der jetzigen SEA Rule 16a-1(a)(2)(iii) vergleichbaren Regelung eine Regelung vorgelegt, die eine Ausnahmeregelung für den Wertpapierbesitz solcher Gesellschaften enthielt, die nach Sec. 13 oder 15(d) SEA registriert sind.45 Diese zweite Regelung wurde jedoch schließlich nicht umgesetzt.46 Deshalb enthält die heutige SEA Rule 16a-1(a)(2)(iii) auch keine Unterscheidung zwischen public companies und closely held companies mehr. 47 SEA Rule 16a-1 enthält aber auch heute keine spezielle Regelung, wann hinsichtlich des Wertpapierbesitzes dritter Kapitalgesellschaften ein indirektes geldwertes Interesse des Anteilseigners angenommen werden kann, da die SEC die Ausgestaltung den Gerichten überlassen wollte.48 Es findet sich in SEA Rule 16a-1(a)(2)(iii) lediglich folgende Bestimmung hinsichtlich der Zurechnung des Wertpapierbesitzes dritter Kapitalgesellschaften: „A shareholder shall not be deemed to have a pecuniary interest in the portfolio securities held by a corporation or similar entity in which the person owns securities if the shareholder is not a controlling shareholder of the entity and does not have or share investment control over the entity's portfolio.“

Ein indirektes geldwertes Interesse eines Gesellschafters besteht hinsichtlich des Aktiendepots dieser Kapitalgesellschaft oder einer ähnlichen juristischen Person immer dann nicht, wenn es sich nicht um einen kontrollierenden Gesellschafter (controlling shareholder) handelt und er nicht die Investitionsmacht (investment control) hinsichtlich des Aktiendepots der Gesellschaft (portfolio

–––––––––––––– 44 SEA Release No. 26,333 (Dec. 2,1988), (1988–1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,343, § III.A.4.d. und Fn. 70. 45 Die SEA Rule 16a-1(a)(2)(iii)(1) wie sie in dem SEA Release No. 27,148, (Aug. 18, 1989), (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,439 vorgeschlagen wurde. 46 SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709. 47 Diese Unterscheidung war auch davor nicht unumstritten. So wurde in der Entscheidung Mayer v. Chesapeake Inc. (2nd Cir. 1989), 877 F.2d 1154, (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶94,504, cert. denied. 493 U.S. 1021 durch ein abweichendes Votum zum Ausdruck gebracht, dass diese Zweiteilung gerade dem Sinn und Zweck der Sec. 16 SEA zuwider laufe. Ablehnend zur Entscheidung in Mayer v. Chesapeake Inc. auch: Blumberg/Strasser, Groups, § 16.10.2. 48 SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,254; SEA Release No. 27,148, (Aug. 18, 1989), (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,439, 80,388.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

securities)49 hat oder an ihr teilhat.50 Durch die Formulierung „or similar entity“ findet diese Regelung auch auf andere Gesellschaftsformen wie business trusts Anwendung.51 Bei SEA Rule 16a-1(a)(2)(iii) handelt es sich um eine nicht abschließende Ausnahmeregelung (non-exclusive safe harbor). Daraus ergibt sich, dass aus ihr nicht der Umkehrschluss gezogen werden darf, dass immer dann, wenn eine Person controlling shareholder dieser Gesellschaft ist und Investitionsmacht hinsichtlich dieser Gesellschaft hat, zwingend ein indirektes geldwertes Interesse an den von ihr gehaltenen Wertpapieren besteht.52 Allerdings kann in einem solchen Fall ein indirektes geldwertes Interesse vermutet werden.53 Daraus ergibt sich, dass bei Kapitalgesellschaften gemäß SEA Rule 16a1(a)(2)(iii) eine Zurechnung der von diesen gehaltenen Wertpapieren nur dann stattfinden kann, wenn die von Sec. 16 SEA erfasste Person als controlling shareholder der Kapitalgesellschaft angesehen werden kann und ihr Investitionsmacht hinsichtlich der von der Kapitalgesellschaft gehaltenen Wertpapiere zukommt. Selbst dann ist die Zurechnung jedoch kein Automatismus. Vielmehr muss auch in diesen Fällen im Einzelfall ein zumindest indirektes geldwertes Interesse der von Sec. 16 SEA erfassten Person bestehen. Durch das bloße Erfordernis eines indirekten geldwerten Interesses kann es jedoch auch ausreichend sein, wenn ein naher Angehöriger der von Sec. 16 SEA erfassten Person dergestalt die Kontrolle über die dritte Gesellschaft ausüben kann. In diesem Rahmen sind auch die vor der Reform im Jahre 1991 entwickelten Grundsätze anzuwenden, solange die Wertung der SEA Rule 16a-1(a)(2)(iii) –––––––––––––– 49 Der Begriff der portfolio securities wird durch SEA Rule 16a-1(g) definiert und umfasst alle Wertpapiere (securities), die von einer juristischen Person gehalten (owned) werden, ausgenommen nur die Wertpapiere, die von der juristische Person begeben wurden. 50 Vgl. dazu auch: L.B. Smith and A.O. Smith (SEC No-Action letter, Apr. 19, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶79,676, 78,083. 51 SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,254, Fn. 47 sowie question 72. Es ist inzwischen auch anerkannt, dass diese Regelung auf Personenhandelsgesellschaften anwendbar ist. Vgl. unten: 7. Kapitel B. III. 3. (S. 413 ff.). 52 Strauss on Behalf of Servico, Inc. v. American Holdings, Inc. (S.D.N.Y. 1995)., 902 F. Supp. 475, 481, (1995–1996 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶98,934, 93,524. Siehe auch: Jacobs, Sec. 16, § 2:27 Fn. 15; Loss/Seligman, Fundamentals, S. 709. 53 Strauss on Behalf of Servico, Inc. v. American Holdings, Inc. (S.D.N.Y. 1995)., 902 F. Supp. 475, 481, (1995–1996 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶98,934, 93,524; Blumberg/Strasser, Groups, § 16.10.2.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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berücksichtigt wird, wie die Tatsache, dass heutzutage auch ein indirektes geldwertes Interesse für die Zurechnung im Rahmen der SEA Rule 16a-1(2) ausreichend ist.54 bb) Kontrollierender Gesellschafter (controlling shareholder) und Investitionsmacht (investment control) Legt man dieses Verständnis der SEA Rule 16a-1(a)(2)(iii) zugrunde, dann ergibt sich, dass den beiden Begriffen „kontrollierender Gesellschafter“ (controlling shareholder) und „Investitionsmacht“ (investment control) besondere Aufmerksamkeit gewidmet werden muss. Schließlich bestimmt ihre Ausgestaltung doch die Reichweite der Zurechnung der von einer Kapitalgesellschaft gehaltenen Wertpapiere zu den von Sec. 16 SEA erfassten Personen. Gemeinsam ist beiden Begriffen, dass sie einen gewissen Grad an Einflussmöglichkeit des Insiders auf die Gesellschaft beschreiben. In den früheren Vorschlägen der SEC hinsichtlich der SEA Rule 16a1(a)(2)(iii) wurde darauf abgestellt, dass eine Person als kontrollierend einzustufen ist. Dabei war es gleich, aus welchem Umstand sich die Kontrolle ergab.55 Der in der heutigen Regelung verwendete Begriff des controlling shareholder wird dagegen von der SEC so definiert, dass durch den Anteilsbesitz an der Gesellschaft die Kontrolle über die Gesellschaft ausgeübt werden muss.56 Dies bedeutet, dass alle anderen Formen der Kontrolle für sich allein betrachtet nicht ausreichend sind und deshalb in diesen Fällen keine Zurechnung nach den allgemeinen Regeln der SEA Rule 16a-1(a)(2) aufgrund der SEA Rule 16a1(a)(2)(iii) erfolgen kann. Was dies in der Praxis bedeutet wird ersichtlich, wenn man die oben bereits angesprochene Situation betrachtet, dass ein Insider am Kapital einer anderen Gesellschaft beteiligt ist und gleichzeitig dort die Position eines officer oder director bekleidet.57 Für diesen Fall hat die SEC klargestellt, dass es für die Qualifizierung als controlling shareholder nicht ausreicht, wenn der Gesellschafter

–––––––––––––– 54 Jacobs, Sec. 16, § 2:27 Fn. 16. 55 Vgl. zu diesem Vorschlag der SEC: SEA Release No. 27,148, (Aug. 18, 1989), (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,439 und die dort vorgeschlagene SEA Rule 16a-1(a)(2)(iii)(2). 56 SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,254, Fn. 49. Siehe zum Begriff der Kontrolle im Rahmen der Sec. 16 SEA oben: 6. Kapitel B. I. 2. b) bb) (S. 366 ff.). 57 Siehe dazu oben: 7. Kapitel B. III. 1. b) (S. 405 ff.).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

allein aufgrund seiner Eigenschaft als director oder officer Einfluss auf die Gesellschaft hat.58 Der Begriff der investment control ist weder im SEA noch in den rules definiert. Er kann aber im Großen und Ganzen so verstanden werden, wie der Be griff der investment power, der im Rahmen der Sec. 13(d) verwendet wird.59 Der Begriff der investment power bezeichnet die Macht, Wertpapiere zu veräußern oder auf die Veräußerung Einfluss zu nehmen. Anders als dort umfasst der Begriff der investment control jedoch auch die Macht, den Erwerb von Wertpapieren zu steuern oder auf den Erwerb Einfluss zu nehmen.60 Zur weiteren Bestimmung der Reichweite des Begriffs der investment control ist es hilfreich, auch die Vorschläge im Rahmen der Reformdiskussion 1989–1991 zu betrachten. In der früheren Version der SEA Rule 16a1(a)(2)(iii) wurde für die Ausnahmeregelung noch auf Kontrolle über Stimmrechte oder Investitionsmacht (voting or investment power) abgestellt und nicht wie heute allein auf Investitionsmacht (investment control).61 Auch daraus lässt sich der Schluss ziehen, dass allein die Inhaberschaft der Kontrolle über die Stimmrechte der Kapitalgesellschaft (voting power) nicht ausreichend ist, um deren Wertpapierbesitz der von Sec. 16 SEA erfassten Person über SEA Rule 16a-1(a)(2) zuzurechnen. c) Ergebnis Die Reform des Jahres 1991 hat dazu geführt, dass die bis dahin bestehende Lücke im Rahmen der Zurechnung von Wertpapieren des Emittenten, die von einer dritten Kapitalgesellschaft gehalten wurden, auf die der Insider oder ein naher Angehöriger Einfluss hatte, zum größten Teil geschlossen wurde. Durch die weite Fassung des Begriffs des geldwerten Interesses (pecuniary interest), der nunmehr auch indirektes geldwertes Interesse ausreichen lässt, ist die allgemeine Zurechnungsregelung denkbar weit gefasst. Durch sie würden prinzipiell auch alle Wertpapiere des Emittenten erfasst, die durch eine Gesellschaft gehalten werden, an der der Insider beteiligt ist. –––––––––––––– 58 SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,254, Fn. 49. 59 Jacobs, Sec. 16, § 2:27 Fn. 12. 60 Jacobs, Sec. 16 § 2:20 Fn. 10. Siehe zu Sec. 13(d) SEA oben: 5th Kapitel B. II. 2. (S. 272 ff.). 61 Vgl. zu diesem Vorschlag der SEC: SEA Release No. 27,148, (Aug. 18, 1989), (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,439 und die dort vorgeschlagene SEA Rule 16a-1(a)(2)(iii)(2).

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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Um diese sehr weitgehende Regelung einzuschränken, lässt SEA Rule 16a1(a)(2)(iii) nur in den Konstellationen eine Zurechnung zu, in denen der Insider die Gesellschaft aufgrund seiner Beteiligung kontrolliert und Investitionsmacht hinsichtlich der von der Gesellschaft gehaltenen Wertpapiere besitzt. Durch dieses Zusammenspiel der allgemeinen Definition des geldwerten Interesses und SEA Rule 16a-1(a)(2)(iii) wird sichergestellt, dass Kapitalgesellschaften nicht ohne Weiteres eingesetzt werden können, um den Pflichten aus Sec. 16 SEA zu entgehen. 3. Personenhandelsgesellschaften (partnerships) Bei Personenhandelsgesellschaften (partnerships) muss unterschieden werden, ob es sich bei dem Insider um einen persönlich haftenden Gesellschafter (general partner) oder um einen Gesellschafter handelt, der lediglich mit seiner Einlage haftet (limited partner). Handelt es sich bei dem Insider um einen persönlich haftenden Gesellschafter (general partner) einer Personenhandelsgesellschaft (general or limited partnership), 62 wird der Wertpapierbesitz dieser Personenhandelsgesellschaft als indirektes geldwertes Interesse (indirect pecuniary interest) dem Insider zugerechnet.63 Dabei besteht ein indirektes geldwertes Interesse nur zu dem Anteil, der seiner Beteiligung an der Gesellschaft entspricht. Der Anteil bestimmt sich entweder gemäß SEA Rule 16a-1(a)(2)(ii)(B)(1) nach dem Anteil am Gewinn der Gesellschaft oder gemäß SEA Rule 16a-1(a)(2)(ii)(B)(2) nach der Beteiligung am Kapital der Gesellschaft, je nachdem, welche Beteiligung höher ist. Dabei sind der Gesellschaftsvertrag (partnership agreement) sowie die aktuelle Rechnungslegung zu berücksichtigen.64 –––––––––––––– 62 Bei einer general partnership handelt es sich nach dem Revised Uniform Partnership Act von 1994 (RUPA), der inzwischen in den meisten Bundesstaaten gilt, um eine von Gewinnerzielungsabsicht getragene Vereinigung von zwei oder mehr Personen, die gemeinschaftlich als Miteigentümer ein Geschäft betreiben. Dabei können die Partner sowohl natürliche als auch juristische Personen sein. Insofern lässt sich diese Rechtsfigur am ehesten, je nach Ausrichtung, mit einer GbR bzw. OHG vergleichen. Eine limited partnership unterscheidet sich insofern von der general partnership, als dass es auch beschränkt haftende Partner gibt, deren Haftung auf die Höhe ihrer tatsächlichen oder vorgesehenen Einlage beschränkt ist. Sie ist insofern am ehesten mit einer KG vergleichbar. Weiterführend zur partnership : Hay, US-Recht, Rn. 573 ff.; Reimann, § 60 (S. 245 ff.). 63 SEA Rule 16a-1(a)(2)(ii)(B). 64 Vgl. SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,254; Jacobs, Sec. 16, § 2:9.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Zu beachten ist, dass neben dem Insider auch die Personenhandelsgesellschaft Normadressat der Sec. 16 SEA sein kann, wenn sie als 10 % beneficial owner des Emittenten einzustufen ist.65 In einem solchen Fall treffen die Mitteilungspflicht sowie eine mögliche Haftung nach Sec. 16(b) SEA sowohl den entsprechenden Partner als auch die Gesellschaft.66 Handelt es sich bei dem Insider um einen Gesellschafter, der lediglich mit seiner Einlage haftet (limited partner), dann wird der Wertpapierbesitz der Gesellschaft nicht per se dem Insider als indirektes geldwertes Interesse zugerechnet.67 Ferner ist zu beachten, dass die oben angesprochene Ausnahmeregelung für Kapitalgesellschaften (corporations) in SEA Rule 16a-1(a)(2)(iii) auch für Personenhandelsgesellschaften (partnerships) anwendbar ist.68 Normalerweise reichen bei limited partners die ihnen durch die einzelnen bundesstaatlichen Gesetze eingeräumten Befugnisse aber nicht dafür aus, sie als controlling shareholder einzustufen69 oder bei ihnen Investitionsmacht über den Wertpapierbesitz der Gesellschaft anzunehmen.70 Deshalb kann bei ihnen nur in Einzelfällen ein indirektes geldwertes Interesse angenommen werden. Es bleibt also festzuhalten, dass der Wertpapierbesitz von Personenhandelsgesellschaften (partnerships) in der Regel dann zugerechnet wird, wenn ein Insider persönlich haftender Gesellschafter (general partner) ist und üblicherweise keine Zurechnung erfolgt, wenn der Insider lediglich mit seiner Einlage haftet (limited partner). Von diesen Vermutungen kann jedoch stets dann abgewichen werden, wenn im Einzelfall ein indirektes geldwertes Interesse gegeben ist.

–––––––––––––– 65 Vgl. dazu oben: 5. Kapitel B. II. 1. (S. 269 ff.). 66 Loss/Seligman, Fundamentals, S. 708 m. w. N. 67 SEA Release No. 26,333 (Dec. 2,1988), (1988–1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,343, 89,604; Vgl. auch: Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 355. 68 Widett, Slater & Goldman, P.C. (SEC No-Action letter, Mar. 25, 1992), (1991– 1992 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶76,135, 79,348. Siehe dazu oben: 7. Kapitel B. III. 2. b) aa) (S. 408 ff.). 69 Dies gilt um so mehr, da sich der Begriff controlling shareholder auf die Möglichkeit bezieht, die Kontrolle durch den Wertpapierbesitz auszuüben. Siehe dazu: SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,254, Fn. 49. 70 Dagegen ist es unschädlich, wenn sie eine vom Erfolg des Depots abhängige Vergütung erhalten, solange sie hinsichtlich des Investments keine Ratschläge erteilen. J.P. Morgan & Co. Inc. (SEC No-Action letter, Apr. 30, 2001), (2001 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶78,114, 77,778.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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4. Ergebnis Die Regelungen der SEA Rule 16a-1(a)(2) zeigen, dass auch durch die Zwischenschaltung von Gesellschaften die Pflichten der Sec. 16 SEA bestehen bleiben, wenn bei einer wirtschaftlichen Betrachtung ein geldwertes Interesse der von Sec. 16 SEA erfassten Personen angenommen werden kann. Konsequenterweise wird hier darauf abgestellt, inwieweit die vom Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA erfassten Personen Kontrolle über die dritte Gesellschaft ausüben und dort auf Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten Einfluss nehmen können. 71 Die dritte Gesellschaft unterfällt jedoch nicht selbst den Pflichten der Sec. 16 SEA. IV. Sec. 30(h) ICA Hinsichtlich der Spezialregelung der Sec. 30(h) ICA muss beachtet werden, dass von ihr auch mit einem Investmentberater verbundene Personen (affiliated person of an investment adviser) erfasst werden. Auf die genaue Darstellung der Ausgestaltung des in Sec. 2(a)(3) ICA definierten Begriffs der verbundenen Personen soll hier verzichtet werden, da es sich beim ICA um eine Spezialregelung handelt, die nur einen kleinen Anwendungsbereich hat.72 Angemerkt sei nur, dass Gesellschaften bereits dann als verbundene Personen angesehen werden, wenn ein Investmentberater mehr als 5 % ihrer Stimmrechte kontrolliert. Beachtenswert ist auch, dass in einem solchen Fall, anders als im Rahmen der Sec. 16 SEA, keine Zurechnung der Wertpapiere der Gesellschaft an den Investmentberater erfolgt, sondern die Gesellschaft als verbundene Person selbst den Pflichten der Sec. 16 SEA unterfällt.

C. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings unter Einschaltung Dritter in Großbritannien I. Einleitung In Großbritannien muss auch in den Fällen, in denen sich eine Führungsperson des Emittenten dritter Personen oder Gesellschaften bedient, um Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten durchzuführen, das ursprüngliche Zu–––––––––––––– 71 Insoweit herrscht ein ähnliches Konzept wie zur Bestimmung der 10 % beneficial ownership vor. 72 Vergleich zu den erfassten Personen oben: 5. Kapitel B. V. (S. 298 ff.).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

sammenspiel der Offenlegungspflichten des CA 1985 und der DR beachtet werden. Diese Offenlegungspflichten werden obendrein durch die Pflichten des Model Code flankiert. II. Erfassung des Wertpapierbesitzes dritter Personen an Wertpapieren des Emittenten nach dem Companies Act 1985 1. Einleitung Bei allen Emittenten, die dem CA 1985 unterfallen, müssen nur diejenigen Transaktionen an die Gesellschaft gemeldet werden, bei denen der director als wirtschaftlicher Eigentümer (interest) hinsichtlich der Wertpapiere der Gesellschaft anzusehen ist. Wann dies genau der Fall ist, ist in Sec. 324 und 328 CA 1985 sowie in Schedule 13 CA 1985 detailliert geregelt.73 Bei allen Emittenten, die den Pflichten der Sec. 329 CA 1985 unterfallen, müssen diese Meldungen gemäß Sec. 329 CA 1985 durch die Gesellschaft an die entsprechende Börse weitergemeldet werden.74 Die Rechtsfigur des interest kann nicht eindeutig in den sachlichen oder persönlichen Anwendungsbereich eingeordnet werden, da zum einen die Reichweite der erfassten Transaktionen bestimmt wird und zum anderen durch die Zurechnung des interest dritter Personen oder Gesellschaften der persönliche Anwendungsbereich ausgestaltet wird. Bereits oben wurden deshalb die Fälle aufgezeigt, in denen der director ein interest besitzt, ohne dass natürliche oder juristische Personen dazwischengeschaltet sind. Hier soll nun der Frage nachgegangen werden, wie die Normen des CA 1985, die Pflichten im Zusammenhang mit DD aufstellen, auf die Zwischenschaltung von natürlichen oder juristischen Personen reagieren. 2. Nahe Angehörige a) Bestimmung der nahen Angehörigen im Rahmen der Sec. 324, 328 CA 1985 Um eine Umgehung der Meldevorschriften zu erschweren, wird die Mitteilungspflicht der Sec. 324 CA 1985 über die Regelung der Sec. 328 CA 1985 –––––––––––––– 73 Vgl. allgemein zu den verschiedenen Konstellationen, in denen ein interest bestehen kann: Benjamin, Interests in Securities, Rn. 14.02–14.27. 74 Vgl. dazu oben: 2. Kapitel B. III. 1. a) bb) (S. 136 ff.).

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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auch auf Ehepartner, Lebenspartner (civil partner)75 und minderjährige Kinder ausgedehnt. Dabei sind nach Sec. 328(8) CA 1985 auch Stiefkinder erfasst. Die nahen Angehörigen trifft keine eigene Mitteilungspflicht gegenüber der Gesellschaft, sondern ihr interest in shares oder debentures der Gesellschaft wird über Sec. 328(1)(a), (b) CA 1985 dem director zugerechnet. Dies wird regelungstechnisch so umgesetzt, dass jedes interest von Ehepartnern, Lebenspartnern oder minderjährigen Kindern nach Sec. 328(1) CA 1985 wie ein interest des director behandelt wird. Etwas anderes gilt nur, wenn die Ehepartner, Lebenspartner oder die Kinder selbst director einer Gesellschaft sind. In diesem Fall trifft sie selbst die Meldepflicht nach Sec. 324 CA 1985 und eine Zurechnung ihres interests erfolgt nicht. Für die Zurechnung des interest der nahen Angehörigen stellt Sec. 328(3) CA 1985 klar, dass wenn einer der in Sec. 324(2)(a)-(b) geregelten Tatbestände gegenüber einem Ehepartner, Lebenspartner oder minderjährigen Kind des director erfüllt ist, dies so zu behandeln ist, als wäre der Tatbestand durch den director selbst erfüllt. Das interest der nahen Angehörigen bestimmt sich hierbei nach den Regeln, die auch zur Bestimmung des interest der directors Anwendung finden. 76 Darüber hinaus wird nach Sec. 328(3)(a), (b) CA 1985 jeder Vertrag oder jede sonstige Handlung, die dem Ehepartner, Lebenspartner oder den minderjährigen Kindern ein Bezugsrecht für shares oder debentures der Gesellschaft einräumt oder durch die es ausgeübt wird, entsprechend der Regelung in Sec. 324(2) CA 1985 so behandelt, als ob das Bezugsrecht dem director eingeräumt worden wäre. Auch dies muss nach Sec. 328(3) CA 1985 der Gesellschaft durch den director mitgeteilt werden. Diese Vorschrift ist notwendig, da Bezugsrechte wie oben gezeigt77 nicht unter dem Begriff „interested“ subsumiert werden können. 78 Überdies wird nach Sec. 328(9) CA 1985 jede Pflicht, die aufgrund der Sec. 328 CA 1985 besteht, im Rahmen der Sec. 325 CA 1985 so behandelt, als träfe sie den director direkt nach Sec. 324 CA 1985. Dadurch wird die Eintragung in das Register of Directors’ Interest sichergestellt. Knüpft man an die im letzten Kapitel untersuchten Sachverhalte bei verbundenen Unternehmen an, so ergibt sich durch diese Art der Zurechnung keine Abweichung zu dem dort Gesagten, wenn ein naher Angehöriger Aktien eines –––––––––––––– 75 Eingefügt durch Sec 261(1), i. V. m. Schedule 27 Civil Partnership Act 2004. 76 Sec. 328(7) CA 1985 verweist diesbezüglich wie Sec. 324(3)(a) CA 1985 auf Schedule 13 Teil 1 (§§ 1–13) CA 1985. Hinsichtlich der Bestimmung des interest in Konstellationen ohne dazwischengeschaltete Personen vgl. oben: 2. Kapitel B. II. 2. (S. 129 ff.). 77 Siehe oben: 2. Kapitel B. III. 1. b) aa) (S. 138 ff.). 78 Barc, Tolley’s, D6014 (S. D60/23).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

verbundenen Unternehmens erwirbt. Da sein interest dem director zugerechnet wird, ist dieser Fall so zu behandeln, als hätte der director selbst die Transaktion getätigt. Die Art und Weise der Mitteilung bei Transaktionen von Angehörigen ist mit der nach Sec. 324 CA 1985 vergleichbar.79 Da die nahen Angehörigen hinsichtlich der Mitteilungspflicht nach Sec. 328 CA 1985 keine eigene Pflicht zur Mitteilung trifft, wird der nahe Angehörige auch von den Sanktionen nicht erfasst.80 Vielmehr wirken die Sanktionen gegen den director, dem das interest des nahen Angehörigen zugerechnet wird.81 Dabei kann sich der director nicht darauf berufen, dass er kein eigenes interest hat. Lediglich wenn er nachweisen kann, dass die von Sec. 328 CA 1985 erfassten Personen gehandelt haben, ohne dass er davon Kenntnis erlangt hat oder ihm die Transaktion mitgeteilt wurde, kann er sich exkulpieren.82 Somit werden Ehepartner, Lebenspartner und minderjährige Kinder eines director in der Gestalt erfasst, dass jedes interest in relevante Wertpapiere, das ihnen zukommt, dem director zugerechnet wird. Allein diesen trifft daraufhin die Mitteilungspflicht gegenüber der Gesellschaft. b) Bestimmung der nahen Angehörigen im Rahmen der Sec. 323, 327 CA 1985 Anders als im Rahmen der Meldepflicht nach Sec. 324, 328 CA 1985 trifft die nahen Angehörigen des director das Verbot der Optionsgeschäfte nach Sec. 323 CA 1985 durch Sec. 327 CA 1985 persönlich. Hinsichtlich des erfassten Personenkreises ergeben sich jedoch zu Sec. 328 CA 1985 keine Abweichungen, da Sec. 328(1), (8) und Sec. 327(1), (2) insoweit wortgleich sind. c) Bestimmung der nahen Angehörigen im Rahmen von Sec. 234 CA 1985 Für den Sonderfall, dass während des laufenden Jahres dem director oder seiner immediate family Bezugsrechte für shares oder debentures der Gesellschaft oder eines verbundenen Unternehmens eingeräumt worden sind, müssen –––––––––––––– 79 Sec. 328(4), (5) CA 1985. Insofern kann auf das oben im 2. Kapitel B. II. 3. (S. 130 ff.) Gesagte verwiesen werden. 80 Sec. 328(6) CA 1985. Die Sanktionen sind dabei die Gleichen wie bei einem Verstoß gegen Sec. 324 CA 1985. 81 Sec. 328(6) CA 1985 i. V. m. Schedule 24 CA 1985. 82 Vgl. Gower/Davies, S. 609.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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diese im Directors Report nach Sec. 234 CA 1985 i. V. m. Schedule 7 § 2B CA 1985 unter Angabe der Anzahl erwähnt werden. Der Begriff der immediate family wird dabei durch Sec. 234 CA 1985 i. V. m. Schedule 7 § 2B(3) CA 1985 definiert. Diese Definition ist wortgleich mit der in Sec. 328(1) gewählten. Insofern ergeben sich keine Abweichungen vom persönlichen Anwendungsbereich im Rahmen der Spezialkonstellation der Sec. 234 CA 1985 hinsichtlich naher Angehöriger. 3. Sonstige natürliche Personen Es sind nicht nur Konstellationen denkbar, in denen der director, anstatt selbst zu handeln, nahe Angehörige im oben genannten Sinne einschaltet, sondern auch solche, bei denen er oder ein naher Angehöriger sich dritter Personen bedient, die nicht allein durch die familiäre Beziehung zu identifizieren sind. Um jedoch in dieser Hinsicht Umgehungen der Meldepflicht zu unterbinden, existiert ein detailliertes Regelungssystem in Schedule 13 §§ 1–13 CA 1985.83 Dies wird regelungstechnisch so umgesetzt, dass in bestimmten Konstellationen ein interest des director bzw. eines nahen Angehörigen angenommen wird. Dies ist zum Beispiel der Fall, wenn der director oder der nahe Angehörige nicht der registrierte Eigentümer (registered holder) der shares oder debentures ist, aber berechtigt ist, ein aus ihnen folgendes Recht auszuüben oder dessen Ausübung zu kontrollieren.84 Dadurch werden alle die Konstellationen erfasst, in denen ein Strohmann eingeschaltet wird, der shares oder debentures im eigenen Namen erwirbt oder veräußert.85 Dabei wird allerdings durch Schedule 13(3) CA 1985 klargestellt, dass all die Fälle ausgenommen werden sollen, in denen lediglich Stimmrechtsvollmacht hinsichtlich einer bestimmten Gesellschafterversammlung erteilt wurde oder durch die Gesellschaft eine Person als deren Vertreter hinsichtlich einer bestimmten Gesellschafterversammlung bestimmt worden ist. Ein interest besteht nach Schedule 13 § 6(1) CA 1985 auch dann, wenn dem director oder einem nahen Angehörigen außerhalb eines Treuhandverhältnisses –––––––––––––– 83 Weiterführend hierzu auch: Ashe/Counsell, S. 150–152; Barc, Tolley’s, D6012 (S. D60/19–D60/21); Bruce, Directors, § 6.71 (S. 109–110); Gore-Browne, § 25.17; Gower/Davies, S. 607; Güthoff, Organhandeln, S. 204–206; Loose, Company Director, § 7.11.1 (S. 229–230); Mayson/French/Ryan, Company Law, 13.6.4 (S. 396); Mitchell, Directors’ Duties, S. 194–197; Palmer’s, Company Law, 8.729. 84 Schedule 13 § 3(1)(b) CA 1985. 85 Der Strohmann hat nach Schedule 13 § 10 CA 1985 kein eigenes interest, da er allein in seiner Funktion als Treuhänder (bare trustee) betrachtet wird. Vgl. hierzu auch: Gower/Davies, S. 607.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

(trust) das Recht zusteht, die Aushändigung der shares oder debentures an sich oder nach seiner Weisung zu verlangen.86 Auch wenn er das Recht hat, ein interest an shares oder debentures zu erwerben, oder verpflichtet ist, ein solches interest zu übernehmen, mag diese Pflicht bedingt oder unbedingt sein.87 Generell gilt, dass für den Fall, dass mehrere Personen ein interest haben, nach Schedule 13 § 7 CA 1985 jede Person so zu behandeln ist, als ob sie allein das volle interest habe. Auch ist es nach Schedule 13 § 8 CA 1985 unerheblich, dass die shares oder debentures, an denen das interest besteht, nicht identifizierbar sind. 4. Trusts Es ist auch die Konstellation denkbar, dass die Wertpapiergeschäfte über einen trust abgewickelt werden. Wenn der director oder ein naher Angehöriger als bloßer Treuhänder (bare trustee or custodian trustee) eines trust fungiert, werden sie nicht so behandelt, als ob ein interest an dem Vermögen des trust besteht.88 Wenn es sich allerdings um einen Begünstigten (beneficiary) eines trust handelt und zu dem Inhalt des trust auch shares oder debentures gehören, dann wird jeder Begünstigte so behandelt, als ob er ein interest hinsichtlich dieser shares oder debentures hat.89 Dies gilt selbst dann, wenn er nach sonstigem Verständnis kein interest an diesen shares oder debentures hätte, weil zum Beispiel kein Anspruch auf Rückübertragung der shares oder debentures besteht oder weil Ermessen (discretion) nicht in seinem Sinne ausgeübt wurde.90 Nach Schedule 13 § 9 CA 1985 existiert eine Ausnahme hiervon nur dann, wenn es sich um spezielle trusts handelt, aus denen der Begünstigte ein lebenslanges Einkommen erhält. Überdies existiert eine solche Ausnahme für ein interest, das sich aus einer Beteiligung an speziellen Investmentfonds (authorizied unit trust schemes)91 oder Pensionsplänen (pension schemes) ergibt.92 –––––––––––––– 86 Schedule 13 § 6(1)(a) CA 1985. 87 Schedule 13 § 6(1)(b) CA 1985. Nach Schedule 13 § 6(2) CA 1985 ist dies so zu verstehen, dass Bezugsrechte oder Verpflichtungen, shares oder debentures zu beziehen, nicht als Recht oder Verpflichtung ein interest an shares oder debentures im Sinne des Schedule 13 § 6(1) CA 1985 zu erwerben, zu verstehen sind. Eine Zurechnung aufgrund der Generalklausel des Schedule 13 § 1 CA 1985 ist aber nach wie vor möglich. 88 Schedule 13 § 10 CA 1985. 89 Schedule 13 § 2. CA 1985. 90 Siehe hierzu auch: Ashe/Counsell, S. 150. 91 Vgl. zu den einzelnen erfassten Investmentfonds Schedule 13 §§ 11, 12 CA 1985. 92 Sec. 2 Companies (Disclosure of Directors' Interests) (Exceptions) Regulations 1985, (SI 1985/802), die dies im Detail regelt.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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5. Gesellschaften Auch Gesellschaften (body corporate) können von dem director oder einem nahen Angehörigen dazwischengeschaltet werden, um zu versuchen, der Meldepflicht nach Sec. 324 CA 1985 zu entrinnen. Auch dieses Problem wird in Schedule 13 CA 1985 behandelt. So werden nach Schedule 13 § 4 CA 1985 all die Konstellationen, in denen einer Gesellschaft ein interest an den shares oder debentures der ursprünglichen Gesellschaft zukommt, wie dies zum Beispiel durch den Erwerb oder die Veräußerung von shares oder debentures der ursprünglichen Gesellschaft geschehen kann und eine hinreichende Kontrolle des director über diese Gesellschaft besteht so behandelt, als ob der director oder ein naher Angehöriger selbst unmittelbar dieses interest hat. Ausgenommen hiervon ist ein interest, das die Gesellschaft nur als Treuhänder (trustee) eines trust hat.93 Eine Kontrolle über eine Gesellschaft liegt immer dann vor, wenn diese Gesellschaft oder ihre directors gewohnt sind, nach den Anweisungen des director oder eines nahen Angehörigen zu handeln94 oder wenn der director oder der nahe Angehörige ein Drittel oder mehr der Stimmrechte der Gesellschaft ausüben kann oder deren Ausübung kontrolliert.95 Kontrolliert eine solche Gesellschaft in der zuvor beschriebenen Weise eine oder mehrere weitere Gesellschaften, so stellt Schedule 13 § 5 CA 1985 klar, dass auch diese Gesellschaften als von dem director oder nahen Angehörigen kontrolliert anzusehen sind. Dadurch wird eine Kettenzurechnung vorgenommen, die sicherstellen soll, dass die Meldepflichten durch die Einschaltung von Gesellschaften nicht umgangen werden können. 6. Fazit Bei Emittenten, die dem CA 1985 unterfielen, wurde unter den Voraussetzungen der Sec. 324, 328 CA 1985 der Wertpapierbesitz dritter Personen oder Gesellschaften an Wertpapieren des Emittenten dem entsprechenden director des Emittenten zugerechnet, wenn dieser ein wirtschaftliches Interesse an den Wertpapieren des Emittenten hatte. Transaktionen mit diesen Wertpapieren mussten daraufhin vom director an den Emittenten gemeldet werden. Die dritte Person oder Gesellschaft traf dagegen keine eigene Mitteilungspflicht. Schalte–––––––––––––– 93 Sec. 2(e) Companies (Disclosure of Directors' Interests) (Exceptions) Regulations 1985, (SI 1985/802). 94 Schedule 13 § 4(a) CA 1985. 95 Schedule 13 § 4(b) CA 1985.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

te eine sonstige Führungsperson, bei der es sich nicht um einen director des Emittenten handelte, dritte Personen oder Gesellschaften in DD ein, so erfolgte keine Zurechnung. Bei börsennotierten Gesellschaften mussten diese Meldungen vom Emittenten unter den Voraussetzungen der Sec. 329 CA 1985 an die entsprechende Börse weitergeleitet werden. III. Regelungen hinsichtlich des Wertpapierbesitzes dritter Personen und Gesellschaften an Wertpapieren des Emittenten nach den Disclosure Rules (DR) Über die Pflichten des CA 1985 hinaus bestehen bei Gesellschaften, die den DR unterfallen, besondere Pflichten bei DD unter Beteiligung dritter Personen oder Gesellschaften. 1. Die Regelungen vor der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie Die Listing Rules verpflichteten erfasste Emittenten dazu, Mitteilungen, die sie nach Sec. 324, 328 CA 1985 erhalten hatten, an einen RIS weiterzuleiten.96 Dadurch mussten alle im Rahmen des CA 1985 angesprochenen Konstellationen veröffentlicht werden. Im Jahre 1992 wurden die Listing Rules dahingehend ergänzt, dass die Emittenten auch interests von Personen mit enger Beziehung zu einem director (connected persons) an einen RIS weitermelden mussten.97 Die Listing Rules bedienten sich dabei für die Bestimmung des Kreises der connected persons nicht der Definition der Sec. 328 CA 1985. Vielmehr wurde dieser Begriff wie in Sec. 346 CA 1985 bestimmt. 98 Die Veröffentlichungspflicht bestand nach LR 16.13(b) a. F. immer dann, wenn die dritte Person dieses interest der Gesellschaft hätte mitteilen müssen, wäre sie ein director dieser Gesellschaft gewesen. Die Mitteilungspflicht traf dabei primär den Emittenten. Die directors waren jedoch verpflichtet, soweit sie davon Kenntnis hatten, interests von Personen in enger Beziehung dem Emittenten mitzuteilen, damit dieser seiner Meldepflicht aus LR 16.13(b), (c) a. F. nachkommen konnte. Die Personen in enger Beziehung traf hingegen keine eigene Pflicht zur Mitteilung. Ferner galten diese Veröffentlichungspflichten nur für Emittenten, die zur official list zugelassen waren. –––––––––––––– 96 Listing Rule 16.13(a) a. F. 97 Listing Rule 16.13(b),(c) a. F. 98 Vgl. dazu auch: Barc, Tolley’s, D6015 (S. D60/24). Siehe zu Sec. 346 CA 1985 im folgenden Abschnitt.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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2. Das heutige Regelungssystem Nach wie vor sind die Emittenten über DR 3.1.4 R (b) verpflichtet, alle Meldungen, die sie von directors nach den Sec. 324, 328 CA 1985 erhalten haben, an einen RIS weiterzuleiten. Insofern gilt das eben Gesagte entsprechend. Im Rahmen der Umsetzung der MM-RL wurde jedoch die bisher in LR 16.13(b), (c) a. F. geregelte gesonderte Veröffentlichungspflicht der Emittenten für interests von connected persons radikal verändert. Ist der Anwendungsbereich der DR eröffnet,99 so unterfallen Personen in enger Beziehung zu einer Führungsperson des Emittenten (connected persons) nach DR 3.1.2 R denselben Meldepflichten bei DD wie Führungskräfte des Emittenten. Auch inhaltlich entspricht die Meldepflicht der, der auch Führungskräfte unterliegen.100 Der Begriff der connected persons im Sinne der DR 3.1.2 R erfasst nach der Definition des FSA Handbook, die wörtlich mit Sec. 96B(2) FSMA übereinstimmt, alle Personen, die als connected persons im Sinne der Sec. 346 CA 1985 verstanden werden.101 Von dem Begriff der connected persons werden darüber hinaus jedoch in Umsetzung des Art. 1 Nr. 2 Lit. c), d) RL 2004/72/EG Verwandte und dritte Gesellschaften und Einrichtungen erfasst, wenn weitere in Sec. 96B(2)(b), (c) FSMA beschriebene Voraussetzungen gegeben sind. Im Folgenden soll untersucht werden, in welchen verschiedenen Konstellationen dritte Personen und Gesellschaften durch die Neuregelung der DR 3.1.4 R (a) i. V. m. DR 3.1.2 R Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei DD unterfallen. a) Nahe Angehörige Nach Sec. 346(2)(a), (3)(a) CA 1985 werden die Ehepartner, Lebenspartner und die minderjährigen Kinder102 des director als Personen in enger Beziehung eingestuft, sodass ihr interest nach DR 3.1.2 R gegenüber dem Emittenten zu melden ist. Diese Definition ist identisch mit der in Sec. 328(1) CA 1985. Ergänzt wird dieser Personenkreis durch Sec. 96B(2)(b) FSMA. Durch diesen wird die Vorgabe des Art. 1 Nr. 2 Lit. c) RL 2004/72/EG umgesetzt, sodass auch sonstige Verwandte, die zum Zeitpunkt der fraglichen Transaktion seit –––––––––––––– 99 Vgl. zum Begriff des regulates market oben: 2. Kapitel Fn. 244. 100 Vgl. dazu oben: 2. Kapitel B. III. 1. b) aa) (S. 138 ff.). 101 Vgl. auch: Sec. 96B(2)(a) FSMA. 102 Nach Sec. 346(3)(a) CA 1985 werden auch illegitime Kinder erfasst: Kinder werden aber nur bis zum Alter von 18 Jahren erfasst.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

mindestens 12 Monaten im selben Haushalt mit der Führungskraft gelebt haben, als Personen in enger Beziehung einzustufen sind.103 Durch die Summe dieser Regelungen werden die Vorgaben des Art. 1 Nr. 2 Lit. a)–c) RL 2004/ 72/EG umgesetzt. b) Sonstige natürliche Personen Bei dritten natürlichen Personen außerhalb eines trust sind nur solche Personen als Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft einzustufen, die Partner einer Führungskraft oder einer Person in enger Beziehung zu dieser Führungskraft nach Sec. 346 CA 1985 sind.104 c) Trusts Anders als im Rahmen der Sec. 324, 328 CA 1985 ist auch der Treuhänder (trustee) eines trust als Person in enger Beziehung anzusehen, wenn entweder eine Führungskraft des Emittenten, ein naher Angehöriger dieser Führungskraft oder eine Gesellschaft in enger Beziehung zu der Führungskraft oder einem nahen Angehörigen zu den Begünstigten des trust zählt.105 Ähnlich der Regelung im Rahmen der Sec. 324, 328 CA 1985 sind auch hier Personen nicht erfasst, die in ihrer Eigenschaft als Treuhänder eines anerkannten Pensionsplanes (pension scheme) oder eines anerkannten Mitarbeiterplans (employee scheme) handeln.106 Aber auch wenn die Führungspersonen oder eine Person in enger Beziehung zu ihr nicht die Begünstigten des trust sind, die Satzung des trust dem Treuhänder jedoch das Recht einräumt, die Führungskraft oder eine Person in enger Beziehung zu ihr, in welcher Weise auch immer, zu begünstigen, ist dieser Treuhänder als Person in enger Beziehung anzusehen.107

–––––––––––––– 103 Zur Auslegung des Art. 1 Nr. 2 Lit. c) RL 2004/72/EG siehe unten: 7. Kapitel D. II. 2. d) aa) (2) (S. 441 ff.). 104 Sec. 346(2)(d), (e) CA 1985 i. V. m. Sec. 96B(2)(a) FSMA. Partner bezieht sich hier auf eine partnership nach dem Partnership Act 1890. Vgl. dazu Mayson/French/ Ryan, Company Law, 0.4.1 (S. 7–8). 105 Sec. 346(2)(c) CA 1985 i. V. m. Sec. 96B(2)(a) FSMA. 106 Sec. 346(3)(b) CA 1985 i. V. m. Sec. 96B(2)(a) FSMA. 107 Sec. 346(2)(c) CA 1985 i. V. m. Sec. 96B(2)(a) FSMA.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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d) Gesellschaften Auch Gesellschaften können nach Sec. 346(2)(b) CA 1985 i. V. m. Sec. 96B(2)(a) FSMA sowie Sec. 96B(2)(c) FSMA als Personen in enger Beziehung angesehen werden. Die FSA vertritt für die Frage, wann eine solche enge Beziehung gegeben ist, die Grundwertung, dass es auf den Grad der Kontrolle über diese Gesellschaft ankommt. Dabei soll es nicht ausreichen, wenn lediglich Einfluss auf diese Gesellschaft ausgeübt werden kann. Vielmehr muss diese Gesellschaft durch die Führungskraft oder eine mit ihr in enger Beziehung stehende Person kontrolliert werden können.108 Nach Sec. 346(2)(b), (4) CA 1985 i. V. m. Sec. 96B(2)(a) FSMA ist eine dritte Gesellschaft dann als connected person anzusehen, wenn die Führungskraft oder eine mit ihr im Sinne der Sec. 346 CA 1985 in enger Beziehung stehende Person mindestens ein Fünftel der Anteile (equity share capital) an der Gesellschaft hält oder mindestens 20 % der Stimmrechte ausüben oder deren Ausübung kontrollieren kann. Dabei werden die Anteile bzw. Stimmrechte der Führungskraft und der mit ihr im Sinne der Sec. 346 CA 1985 in enger Beziehung stehenden Personen zusammengerechnet.109 Darüber hinaus werden auch Konstellationen erfasst, in denen die Stimmrechte durch Gesellschaften ausgeübt werden können, die wiederum von der Führungskraft kontrolliert werden. 110 Eine Kontrolle über eine Gesellschaft liegt nach Sec. 346(5) CA 1985 nur dann vor, wenn die Führungskraft oder eine mit ihr nach Sec. 346 CA 1985 in enger Beziehung stehende Person am Kapital der Gesellschaft beteiligt ist oder Stimmrechte hinsichtlich der Gesellschaft ausüben oder deren Ausübung kontrollieren kann. 111 Zusätzlich müssen die Führungskraft, die mit ihr nach Sec. 346 CA 1985 in enger Beziehung stehende Person und die anderen Führungskräfte der Gesellschaft zusammen ein interest an mehr als der Hälfte der Anteile der Gesellschaft haben oder mehr als die Hälfte der Stimmrechte hinsichtlich der Gesellschaft ausüben oder deren Ausübung kontrollieren können. 112 Für die Bestimmung des interest kann nach Sec. 346(7) CA 1985 auf die Regeln des Schedule 13 Teil 1 (§§ 1–13) CA 1985 zurückgegriffen werden.113 Dadurch wird auch hier eine Kettenzurechnung von

–––––––––––––– 108 FSA, LIST! 9/2005, Rn. 13.4. 109 Sec. 346(4) CA 1985 i. V. m. Sec. 96B(2)(a) FSMA. 110 Sec. 346(8) CA 1985 i. V. m. Sec. 96B(2)(a) FSMA. 111 Sec. 346(5)(a) CA 1985 i. V. m. Sec. 96B(2)(a) FSMA. 112 Sec. 346(5)(b) CA 1985 i. V. m. Sec. 96B(2)(a) FSMA. 113 Siehe dazu oben: 2. Kapitel B. II. 2. (S. 129 ff.) und 7. Kapitel C. II. (S. 416 ff.).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Gesellschaften ermöglicht. Hierdurch werden die Vorgaben des Art. 1 Nr. 2 Lit. c) Var. 2 RL 2004/72/EG zumindest teilweise114 umgesetzt. Die Erfassung dritter Gesellschaften durch Sec. 346 CA 1985 i. V. m. Sec. 96B(2)(a) FSMA wird durch Sec. 96B(2)(c) FSMA ergänzt, die auch jedes Unternehmen (body corporate)115 als Person in enger Beziehung ansieht, in der eine Führungskraft oder eine Person (person)116 in enger Beziehung im Sinne der Sec. 96B(2)(a), (b) FSMA als director oder sonstige Führungskraft tätig ist, die befugt ist, unternehmerische Entscheidungen über zukünftige Entwicklungen und Geschäftsperspektiven dieses Unternehmens zu treffen. Dadurch wurde Art. 1 Nr. 2 Lit. c) Var. 1 RL 2004/72/EG umgesetzt. Hinsichtlich der Reichweite dieser unternehmerischen Entscheidungen kann aufgrund desselben Wortlauts auf das bereits zur Erfassung sonstiger Führungskräfte Gesagte zurückgegriffen werden.117 Allerdings muss beachtet werden, dass die FSA hier von einer restriktiven Auslegung ausgeht. Dies bedeutet, dass eine Mitteilungspflicht in diesen Fällen nur dann besteht, wenn die Führungskraft oder eine Person in enger Beziehung zu ihr der alleinige director eines solchen Unternehmens ist und/oder es sich um einen director oder eine sonstige Führungskraft handelt, die die Managemententscheidungen des Unternehmens kontrolliert. Diese Managemententscheidungen müssen sich dabei auf die zukünftige Entwicklung und die Geschäftsperspektiven des Unternehmens beziehen.118 e) Fazit Im Ergebnis kann festgehalten werden, dass die Ausdehnung der Meldepflicht bereits vor der Umsetzung der MM-RL beachtlich war, sodass nur wenig Änderungsbedarf bestand. Durch die Umsetzung der MM-RL ist die Behandlung von Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten durch dritte Personen und Gesellschaften, die zu einer Führungsperson des Emittenten in enger Beziehung stehen, noch umfassender geregelt. Dadurch ist eine Umgehung der Meldepflicht nach DR 3.1.2 R und der Veröffentlichungspflicht nach –––––––––––––– 114 Vgl. dazu unten: 7. Kapitel C. IV. (S. 427 ff.). 115 Als body corporate wird gemäß den Definitionen des FSA Handbook i. V. m. Sec. 417(1) FSMA jede juristische Person verstanden. Auch eine solche, die nach ausländischem Recht gegründet wurde. 116 Der Begriff der person wird hier nach den Definitionen des FSA Handbook denkbar weit im Sinne des Interpretation Act 1978 verstanden: „...any person, including a body of persons corporate or unincorporate (that is, a natural person, a legal person and, for example, a partnership).“. 117 Siehe dazu oben: 5. Kapitel C. II. 1. b) (S. 315 ff.). 118 FSA, LIST! 9/2005, Rn. 13.5; FSA, Market Watch 12/2005, Question 24.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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DR 3.1.4 R in aller Regel weder durch Einschaltung natürlicher noch juristischer Personen möglich. Auch Personen oder Gesellschaften in enger Beziehung zu Führungskräften des Emittenten sind nun von den Pflichten bei DD erfasst. Ferner trifft nun die Meldepflicht die Personen in enger Beziehung persönlich. Dies ist als die größte Änderung durch die MM-RL zu bewerten. IV. Fazit zur Umsetzung der Vorgaben der RL 2003/06/EG und RL 2004/72/EG Fraglich ist, inwieweit die Regelungen der DR die Vorgaben der RL 2003/06/EG und RL 2004/72/EG hinsichtlich dazwischengeschalteter Personen umsetzen. Hier fällt zunächst auf, dass das bisherige System der Erfassung nicht aufgegeben, sondern lediglich modifiziert wurde. Betrachtet man die Vorgaben des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) Var. 2 RL 2004/72/EG, nach der auch solche juristischen Personen, treuhänderisch tätige Einrichtungen oder Personengesellschaften, die direkt oder indirekt von einer Führungsperson oder einer mit dieser in enger Beziehung stehenden Person kontrolliert werden, erfasst sind, so fällt auf, dass die britischen Regelungen ihnen nicht ausreichend Rechnung tragen. Zwar werden Konstellationen der Kontrolle im Rahmen der DR 3.1.2 R i. V. m. 346 CA 1985 i. V. m. Sec. 96B(2)(a) FSMA erfasst, nicht jedoch dann, wenn die Kontrolle durch einen sonstigen Verwandten erfolgt, der seit einem Jahr im selben Haushalt wie die Führungskraft lebt. Ebenso bestehen Zweifel an der ordnungsgemäßen Umsetzung des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) Var. 3, 4 RL 2004/72/EG nach dem juristischen Personen, treuhänderisch tätigen Einrichtungen oder Personengesellschaften erfasst werden, die zugunsten einer Führungsperson oder einer mit dieser in enger Beziehung stehenden Person gegründet wurden oder deren wirtschaftliche Interessen weitgehend denen einer solchen Person entsprechen. Ein trust wird nicht selbst von DR 3.1.2 R i. V. m. 346 CA 1985 i. V. m. Sec. 96B(2)(a) FSMA erfasst. Zwar werden diese Konstellationen über DR 3.1.4 R (1) (b) i. V. m. Sec. 324, 328 CA 1985 erfasst, die aber keine Anwendung auf sonstige Führungskräfte neben directors sowie auf sonstige Verwandten finden, die seit mehr als einem Jahr im selben Haushalt wie die Führungskraft leben. Überdies trifft in diesen Fällen die Person in enger Beziehung keine eigene Mitteilungspflicht. Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass auch wenn sich viele Vorgaben der RL 2003/06/EG und RL 2004/72/EG in den DR wiederfinden, es doch fraglich erscheint, ob wirklich in allen Bereichen der DD bei dazwischengeschalteten Personen eine ordnungsgemäße Umsetzung erfolgt ist.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

V. Regelungen nach dem Model Code und den AIM Rules Der Model Code dehnt die oben beschriebenen Pflichten bei DD119 nicht auf Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft des Emittenten aus. Auch eine Zurechnung dieser Transaktionen zur Führungsperson, wie sie etwa von Sec. 328 CA 1985 vorgenommen wird, findet nicht statt. Vielmehr enthält der Model Code bestimmte Pflichten, die sich allein an Führungskräfte des Emittenten richten. § 20 Model Code stellt für Führungskräfte des Emittenten120 die generelle Pflicht auf, Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten durch eine Person in enger Beziehung zu einer Führungskraft (connected persons) zu verhindern, wenn diese Transaktionen mit einem kurzfristigen Ziel erfolgen (considerations of a short term nature).121 Der Begriff der connected persons wird ausweislich § 1(b) Model Code wie in Sec. 96B(2) FSMA bestimmt. Insoweit kann auf das oben Gesagte zurückgegriffen werden.122 Führungskräfte des Emittenten müssen ferner nach § 21(a) Model Code versuchen, während einer close period jegliche Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten durch Personen in enger Beziehung zu verhindern. Dies gilt nach § 21(b) Model Code auch für alle Transaktionen durch Investmentmanager, die diese Transaktionen für die Führungskräfte oder eine Person in enger Beziehung zu ihr durchführen.123 Die zuvor angesprochenen Ausnahmen für trusts bleiben davon jedoch unberührt. Darüber hinaus muss jede Führungskraft des Emittenten Personen in enger Beziehung und eingeschaltete Investmentmanager nach § 22 Model Code über die Firma der zur official list zugelassenen Gesellschaften informieren, bei denen sie die Position einer Führungskraft bekleidet. Zusätzlich müssen diese Personen über die Zeiten der Handelsverbote (close periods) und darüber aufgeklärt werden, dass sie die entsprechende Gesellschaft unverzüglich über getätigte Transaktionen informieren müssen. Diese vorgeschriebene Aufklärung trägt dazu bei, dass die Pflichten der DR 3.1.2 R auch von Personen in enger Beziehung eingehalten werden. Die AIM Rules verpflichten den Emittenten, alle Transaktionen von directors mit Wertpapieren des Emittenten unverzüglich zu veröffentlichen, sobald –––––––––––––– 119 Siehe oben: 2. Kapitel B. III. 2. a) (S. 141 ff.). 120 Zum Verständnis der Führungskraft im Rahmen des Model Code siehe oben: 5. Kapitel C. II. 2. b) (S. 317 ff.). 121 Siehe zum Begriff der considerations of a short term nature oben: 2. Kapitel Fn. 356. 122 Siehe dazu oben: 7. Kapitel C. III. (S. 422 ff.). 123 § 11 Model Code a. F. Vgl. dazu auch: Button/Hough, § 6.8.7.1 (S. 183); Rider, Market Abuse, § 2.37.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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sie ihm vorliegen.124 Hierbei wird auf Mitteilungen, die der Emittent nach den Sec. 324, 328 CA 1985 erhalten hat, abgestellt.125 Insofern gilt hinsichtlich der erfassten Personen und der Zurechnung von Wertpapierbesitz an den director das zu Sec. 324, 328 CA 1985 Gesagte entsprechend.126

D. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings unter Einschaltung Dritter nach deutschem Recht unter Einfluss der europarechtlichen Vorgaben Die Problematik, dass Führungskräfte nahe Angehörige sowie sonstige natürliche oder juristische Personen benutzen, um die Mitteilungspflichten für DD zu umgehen, stellt sich selbstverständlich auch in Deutschland. Auch im Rahmen der MM-RL sowie in ihrer Ausgestaltungsrichtlinie ist dies als zentraler Punkt für eine erfolgreiche Regelung erkannt und umfassend geregelt worden. Der deutsche Gesetzgeber hat diese Vorgaben aufgegriffen und nunmehr in § 15a WpHG umgesetzt. Im Folgenden soll der Frage nachgegangen werden, welche Personengruppen neben den Führungskräften des Emittenten von § 15a WpHG erfasst werden. I. Das System der Erfassung von der Führungskraft nahe stehenden Personen Bereits im Rahmen des § 15a WpHG a. F. waren zumindest bestimmte nahe Angehörige des Organmitglieds durch § 15a Abs. 1 Satz 2 WpHG a. F. erfasst. Anders als im Rahmen des US-amerikanischen und britischen Rechts wurden die Transaktionen der nahen Angehörigen des Organmitglieds durch § 15a Abs. 1 Satz 2 WpHG nicht diesem zugerechnet, sondern die Pflicht zur Mitteilung traf die nahen Angehörigen, ausweislich des Wortlauts, persönlich. Dies wird durch erläuternde Ausführungen der Bundesregierung im Bericht des Finanzausschusses bestätigt.127 Diese Herangehensweise ist auch in Art. 6 Abs. 4 Satz 1 der MM-RL angelegt, der lautet:

–––––––––––––– 124 AIM Rule 17 i. V. m. AIM Rules Schedule 5. 125 AIM Rule 17 i. V. m. Guidance Notes zur AIM Rule 17. 126 Siehe dazu oben: 7. Kapitel C. II. (S. 416 ff.). 127 Bericht des Finanzausschusses zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8601, S. 10.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

„Personen, die bei einem Emittenten von Finanzinstrumenten Führungsaufgaben wahrnehmen, sowie gegebenenfalls in enger Beziehung zu ihnen stehende Personen unterrichten ...“

Obwohl es in der MM-RL noch offen gelassen wurde, ob Personen in enger Beziehung erfasst werden, ist bereits vorgegeben, dass sie, wenn sie erfasst werden, selbst der Mitteilungspflicht unterfallen. Art. 6 Abs. 1 Satz 1 i. V. m. Art. 1 Nr. 2 Lit. a)–d) RL 2004/72/EG stellen nunmehr klar, dass Personen in enger Beziehung erfasst werden, und unterwerfen sie denselben Mitteilungspflichten wie Führungskräfte.128 Diese Herangehensweise findet sich auch in § 15a Abs. 1 Satz 2 WpHG, der Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft selbst der Mitteilungspflicht nach § 15a WpHG unterwirft. In diesem Fall trifft die Führungskraft keine eigene Mitteilungspflicht.129 Der unbestimmte Rechtsbegriff der engen Beziehung ist sowohl in Art. 1 Nr. 2 Lit. a)–d) RL 2004/72/EG als auch in § 15a Abs. 3 WpHG näher bestimmt. Aufgrund der detaillierten Ausgestaltung dieses Begriffes in § 15a Abs. 3 WpHG und dem Umstand, dass es sich bei der Mitteilungspflicht des § 15a WpHG um eine bußgeldbewehrte Verhaltenspflicht handelt, ergibt sich auch, dass der Kreis der Personen „in einer engen Beziehung“ im Sinne des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG durch § 15a Abs. 3 WpHG abschließend bestimmt wird. Im Ergebnis kann deshalb davon gesprochen werden, dass sowohl der europäische Gesetzgeber als auch der deutsche Gesetzgeber ein System der selbstständigen Erfassung von Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft gewählt haben. Nachdem nun die grundsätzliche Art ihrer Erfassung erläutert wurde, stellt sich die Frage, welche Personen in einer engen Beziehung zu einer Führungskraft erfasst werden. II. Nahe Angehörige 1. Frühere Regelung zur Erfassung naher Angehöriger eines Organmitglieds In Art. 6.6 DCGK a. F. war vorgesehen, dass nahestehende Personen von Organmitgliedern Transaktionen mit Wertpapieren dieses Emittenten dem Emittenten unverzüglich mitteilen, jedoch ohne dass der Begriff der naheste–––––––––––––– 128 Dieser Klarstellung hätte es eigentlich nicht mehr bedurft, da sich wie angesprochen bereits aus der MM-RL ergibt, dass Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft, wenn sie generell erfasst werden, selbst meldepflichtig sind. 129 So auch: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 69.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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henden Personen näher ausgestaltet wurde. 130 Detaillierter regelte dies § 15a WpHG a. F. Durch § 15a Abs. 1 Satz 2 WpHG a. F. wurde die Meldepflicht für Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten auch auf Ehepartner, eingetragene Lebenspartner und Verwandte ersten Grades der nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. Verpflichteten erstreckt, wenn sie Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten vornahmen. Das Ziel dieser Regelung war es, Umgehungsgeschäfte zu verhindern. Wenn man nahe Angehörige der Führungskraft von einer Offenlegungspflicht der DD freistellte, wäre es ansonsten für die Organmitglieder ein Leichtes, die Transaktion über diese abzuwickeln und dadurch der Mitteilungspflicht des § 15a WpHG a. F. zu entgehen.131 Ferner ist nicht auszuschließen, dass auch die nahen Angehörigen aufgrund ihrer besonderen persönlichen Beziehung zum Organmitglied von dessen Informationsvorteilen profitieren und deshalb wie das Organmitglied über einen Wissensvorsprung gegenüber Außenstehenden verfügen. Diese Vermutung wird auch durch erste empirische Untersuchungen bestätigt, wonach die Transaktionen von den Organmitgliedern nahe stehenden Personen vor allem bei Verkäufen erhebliche Überrenditen erzielen.132 Während auch im neuen § 15a WpHG Ehepartner und eingetragene Lebenspartner erfasst werden und diese Personengruppen deshalb dort untersucht werden, wird in § 15a WpHG nicht mehr an die Verwandtschaft ersten Grades angeknüpft. Das Tatbestandsmerkmal Verwandtschaft ersten Grades in § 15a WpHG a. F. war dabei im Sinne der familienrechtlichen Verwandtschaftsdefinition in § 1589 BGB zu bestimmen.133 Gemäß § 1589 Abs. 1 Satz 1 BGB ist für eine Verwandtschaft erforderlich, dass die Personen voneinander abstammen. Der Grad der Verwandtschaft bestimmt sich gemäß § 1589 Abs. 1 Satz 3 BGB nach der Zahl der sie vermittelnden Geburten. Als Verwandte ersten Grades kamen deshalb die Kinder und die Eltern des Organmitglieds in Betracht. Fraglich ist, was für adoptierte Kinder galt. Hier muss differenziert werden: Nehmen beide Ehegatten ein minderjähriges Kind an, so erhält dieses nach § 1754 Abs. 1 BGB die rechtliche Stellung eines gemeinschaftlichen Kindes der Ehepartner. Nimmt jedoch nur ein Ehe–––––––––––––– 130 Diese Regelung wurde in den DCGK mit der Fassung vom 7.11.2002 eingefügt um Abschnitt 6.6 DCGK dem § 15a WpHG a. F. anzupassen. Seit dem 2. Juni 2005 ist Abschnitt 6.6 DCGK dem § 15a WpHG angepasst worden. 131 Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 87; Letzel, BKR 2002, 862, 864f.; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 23; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1926. 132 Rau, Directors’ Dealings, S. 196–197. 133 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn 40; Moosmayer, Wistra 2002, 161, 165; Schwark/Zimmer, § 15a WpHG Rn. 23.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

partner ein minderjähriges Kind an, so erlangt das minderjährige Kind nach § 1754 Abs. 2 BGB lediglich die rechtliche Stellung eines Kindes des Annehmenden. Wenn nicht beide Ehepartner das Kind adoptierten, fiel dieses deshalb nur dann unter die Mitteilungspflicht des § 15a WpHG a. F., wenn es vom Organmitglied des Emittenten adoptiert wurde. Das Gleiche galt auch für den Fall, dass ein Volljähriger lediglich von einem Ehepartner adoptiert wurde.134 Auch Stiefkinder eines Organmitglieds waren von § 15a WpHG a. F. nicht erfasst, da sie mit dem Organmitglied nicht verwandt, sondern lediglich nach § 1590 BGB verschwägert sind.135 Durch die Anknüpfung an die Tatbestandsmerkmale der Ehe, Lebenspartnerschaft oder Verwandtschaft ersten Grades hatte der Gesetzgeber eine Ausgestaltung gewählt, die leicht zu überprüfen war. Allerdings weist ein solcher schematischer Ansatz, der die tatsächlichen Nähebeziehungen völlig unberücksichtigt lässt, auch erhebliche Schwächen auf. 136 So wurden weder die Geschwister des Organmitglieds noch dessen Großeltern erfasst, selbst wenn sie im selben Haushalt mit dem Organmitglied lebten. Nicht erfasst wurden zudem die Partner einer nichtehelichen Lebensgemeinschaft. Besonders deutlich werden die Schwächen des § 15a Abs. 1 Satz 2 WpHG a. F. an folgenden Beispielen: Beispiel 1: Die erwachsene Tochter eines Organmitglieds, die seit Jahren verheiratet ist und finanziell völlig selbstständig in Neuseeland lebt, wurde von der Regelung des § 15a WpHG a. F. erfasst. In einem solchen Fall besteht weder eine besondere Beziehung, die einer Umgehung des § 15a WpHG a. F. Vorschub leisten könnte, noch besteht eine Kenntnis des Vater darüber, welche Aktien an deutschen Emittenten die Tochter kauft oder verkauft oder umgekehrt. Beispiel 2: Der Bruder eines Organmitglieds, der, selbst völlig mittellos, von dem Organmitglied finanziell unterstützt wird und mit diesem in einem Haushalt zusammen lebt, fiel hingegen nicht unter die Regelung des § 15a WpHG a. F., obwohl gerade hier die Gefahr einer Umgehung des § 15a WpHG a. F. gegeben ist.137

–––––––––––––– 134 Wird ein Volljähriger von einem Ehepaar adoptiert, so erhält er gemäß § 1767 Abs. 2 BGB i. V. m. § 1754 Abs. 1 BGB die Rechtsstellung eines gemeinschaftlichen Kindes der Ehepartner. Wird er allein von einem Ehepartner angenommen, so ist er gemäß § 1767 Abs. 2 BGB i. V. m. §§ 1754 Abs. 2, 1770 Abs. 1 BGB nicht mit dem anderen Ehepartner verwandt. Deshalb gilt hierzu auch das gleiche Ergebnis wie zu der Adoption eines Minderjährigen. 135 Bornmüller, BuW 2003, 242, 245; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 24. 136 So auch: DAI, Stellungnahme zum 4. FMFG, S. 11; Großmann/Nikoleyczik, DB 2002, 2031, 2033; Hutter/Leppert, NZG 2002, 649, 656. 137 Ähnliche Beispiele bei Hutter/Leppert, NZG 2002, 649, 656.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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Zwar mögen diese Beispiele extrem gewählt sein, sie verdeutlichen jedoch das dahinter stehende Problem der alten gesetzlichen Regelung. Die tatsächliche Nähebeziehung fand keinen Eingang in die Erfassung nahestehender Personen und sei es auch nur durch eine Vermutungswirkung. 2. Erfassung der nahen Angehörigen einer Führungskraft durch § 15a Abs. 1 Satz 2 i. V. m. Abs. 3 Satz 1 WpHG Im Vergleich zu der Regelung des § 15a Abs. 1 Satz 2 WpHG a. F. wurde der Kreis der nahen Angehörigen durch die Neufassung des § 15a WpHG, der auf Art. 6 Abs. 1 i. V. m. Art. 1 Nr. 2 RL 2004/72/EG beruht, entscheidend erweitert.138 Der Grund dieser Neufassung war es, Umgehungsgeschäfte zu verhindern.139 Nach § 15a Abs. 1 Satz 2 i. V. m. Abs. 3 Satz 1 WpHG werden nunmehr die Ehepartner, eingetragene Lebenspartner, unterhaltsberechtigte Kinder und andere Verwandte, die mit der Führungskraft im Sinne des § 15a Abs. 2 WpHG zum Zeitpunkt des Abschlusses des meldepflichtigen Geschäfts seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt leben, erfasst. Fraglich ist, für welche Personengruppen das Erfordernis besteht, dass sie seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt wie die Führungskraft leben müssen. Bei einer isolierten Betrachtung des § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG könnte der unbefangene Leser auf den Gedanken kommen, auch Ehepartner, eingetragene Lebenspartner und unterhaltsberechtigte Kinder der Führungskraft seien nur dann meldepflichtig, wenn sie seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt leben, da der Wortlaut hier keine eindeutige Aussage trifft. Betrachtet man die MM-RL i. V. m. Art. 1 Nr. 2 Lit. c) RL 2004/72/EG, so fällt auf, dass die Einschränkung des Lebens im gemeinsamen Haushalt lediglich für sonstige Familienmitglieder getroffen wurde. Ehepartner, Lebenspartner und minderjährige Kinder der Führungskraft werden generell erfasst. Der deutsche Gesetzgeber hat im ersten Satz der Begründung des AnSVG dargelegt, dass er durch das AnSVG die MM-RL in nationales Recht umsetzen wollte. Speziell zu § 15a Abs. 3 WpHG hat er ausgeführt, dass dadurch Art. 1 Nr. 2 RL 2004/72/EG umgesetzt werden sollte. 140 Dies spricht dafür, § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG richtlinienkonform auszulegen. Auch die Systematik ge–––––––––––––– 138 v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2136; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 936. 139 CESR, Advice MAD, Nr. 43; Dreyling, Der Konzern 2005, 1, 3; Pluskat, BKR 2004, 467, 469. 140 Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 36.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

bietet diese Auslegung, da die in § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 1–3 WpHG erfassten Personen gerade aufgrund ihrer formellen Stellung in den Anwendungsbereich des § 15a WpHG einbezogen werden und nur für sonstige Verwandte eine konkrete Nähebeziehung, vermittelt durch das Leben im gemeinsamen Haushalt, erforderlich ist. Da bereits der Wortlaut eine solche Auslegung zulässt, steht ihr auch nicht das Analogieverbot des Art. 103 Abs. 2 GG entgegen.141 § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG ist deshalb richtlinienkonform dahingehend auszulegen, dass es für Ehepartner, eingetragene Lebenspartner und unterhaltsberechtigte Kinder nicht erforderlich ist, dass diese seit mindestens einem Jahr mit der Führungskraft im selben Haushalt leben, um der Mitteilungspflicht des § 15a WpHG zu unterfallen.142 a) Ehepartner Die erste Tatbestandsvariante des § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG bezieht Ehepartner der Führungsperson in den Anwendungsbereich des § 15a WpHG mit ein. Dadurch wird Art. 1 Nr. 2 Lit. a) RL 2004/72/EG umgesetzt. Das in § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG verwendete Tatbestandsmerkmal „Ehepartner“ ist dabei, wie bereits im Rahmen des § 15a WpHG a. F., im familienrechtlichen Sinne nach den §§ 1297 ff. BGB zu verstehen. Die Mitteilungspflicht besteht deshalb, sobald die Ehe wirksam geschlossen wurde. Dies setzt nach § 1310 BGB die Erklärung der Eheschließenden vor dem Standesbeamten voraus, die Ehe eingehen zu wollen. Fraglich ist aber, bis zu welchem Zeitpunkt die Mitteilungspflicht für diese Personen besteht. Bereits aus dem Wortlaut des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 1 WpHG ergibt sich, dass die Mitteilungspflicht dann nicht mehr besteht, wenn die Ehe durch ein rechtskräftiges Aufhebungsurteil nach § 1313 Satz 2 BGB oder Scheidungsurteil nach § 1564 Satz 2 BGB oder durch den Tod eines der Ehegatten endet. Wie sieht es aber dann aus, wenn die Ehepartner im Sinne des § 1567 BGB getrennt leben? Der Gesetzeswortlaut des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 1 WpHG lässt darauf schließen, dass auch in den Fällen des § 1567 BGB eine Mitteilungspflicht gegeben ist, da die Ehe noch besteht. Dies entspricht auch der zu § 15a Abs. 1 Satz 2 WpHG a. F. vertretenen Auffassung. 143 In § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 –––––––––––––– 141 Siehe zu der Reichweite des Analogieverbot des Art. 103 Abs. 2 GG im Zusammenhang mit § 15a WpHG: 5. Kapitel D. I. 4. (S. 324 ff.). 142 So auch: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 70; Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 24. 143 So auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG Rn. 39.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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WpHG hat der Gesetzgeber nun jedoch sonstige Verwandte nur dann erfasst, wenn sie seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt wie die Führungskraft leben. Daraus könnte man schließen, dass Ehepartner, die getrennt im Sinne des § 1567 BGB wohnen, zumindest dann nicht von § 15a WpHG erfasst werden, wenn sie nicht mehr innerhalb der ehelichen Wohnung leben.144 Einer solchen Auslegung könnten jedoch Sinn und Zweck des § 15a Abs. 3 WpHG entgegenstehen. Der Gesetzgeber wollte bereits bei Schaffung des § 15a WpHG a. F. durch die Einbeziehung naher Angehöriger verhindern, dass „meldepflichtige Geschäfte zur Verschleierung über die Depots von Ehepartnern, Kindern oder eingetragenen Lebenspartnern durchgeführt werden“. 145 Nichts anderes gilt für die Neufassung des § 15a WpHG, was sich bereits an der Ausweitung der erfassten Personen, die in einem Näheverhältnis zu Führungskräften stehen, verdeutlicht. § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG lässt sich in zwei Bestandteile aufspalten. Ehepartner, eingetragene Lebenspartner sowie unterhaltsberechtigte Kinder der Führungskraft werden stets erfasst. Sonstige Verwandte werden nur dann erfasst, wenn sie seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt leben. Dies verdeutlicht, dass der Gesetzgeber bewusst an bestimmte zivilrechtliche ausgestaltete Nähebeziehungen angeknüpft hat, bei denen bereits ihr Vorliegen ausreicht, um eine Meldepflicht nach § 15a WpHG zu begründen. Dadurch wird eine leichte Überprüfbarkeit der Tatbestandsvoraussetzungen des § 15a Abs. 1 Satz 2 WpHG sichergestellt. Würde eine Differenzierung danach getroffen, ob die Ehepartner getrennt im Sinne des § 1567 BGB leben, wären einer Umgehung des § 15a WpHG Tür und Tor geöffnet, weil ein Getrenntleben im Sinne des § 1567 BGB nach § 1567 Abs. 1 Satz 2 BGB auch innerhalb der ehelichen Wohnung möglich ist. Eine Überprüfung dieses Getrenntlebens ist jedoch in diesen Fällen nicht ohne Weiteres möglich und auch in sonstigen Konstellationen äußerst schwierig. Deshalb spricht der Normzweck des § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG dagegen, Ehepartner, die getrennt im Sinne des § 1567 BGB von einer Führungsperson leben, von der Mitteilungspflicht des § 15a WpHG auszunehmen. Sie unterfallen daher stets der Mitteilungspflicht des § 15a WpHG, unabhängig davon, wo sie tatsächlich leben.146

–––––––––––––– 144 In diesem Sinne: Letzel, BKR 2002, 862, 865. 145 Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 88; vgl. auch: BaFin, Rundschreiben vom 5. September 2002. 146 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 70; Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 24.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

b) Eingetragene Lebenspartner Darüber hinaus werden nach § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 2 WpHG eingetragene Lebenspartner der Führungskraft von der Mitteilungspflicht des § 15a WpHG erfasst. Dadurch wird Art. 1 Nr. 2 Lit. a) RL 2004/72/EG umgesetzt. Das Tatbestandsmerkmal der „eingetragenen Lebenspartner“ ist wie auch im Rahmen des § 15a WpHG a. F. 147 im Sinne des Lebenspartnerschaftsgesetzes (LPartG) 148 zu verstehen. Somit beginnt die Mitteilungspflicht nach § 15a WpHG mit der Begründung der Lebenspartnerschaft gemäß § 1 Abs. 1 LPartG. Sie endet mit der gerichtlichen Aufhebung der Lebenspartnerschaft nach § 15 Abs. 1 LPartG oder dem Tod eines der Lebenspartner. Eine Ausnahme von § 15a Abs. 1 Satz 2 WpHG bei nach § 15 Abs. 5 LPartG i. V. m. § 1567 BGB getrennt lebenden Lebenspartnern ist aus denselben Gründen wie bei Ehepartnern abzulehnen. c) Unterhaltsberechtigte Kinder Anders als im Rahmen der Ehepartner und eingetragenen Lebenspartner weicht die Regelung des § 15a WpHG von der oben dargestellten Altregelung ab, indem nicht mehr auf die Verwandtschaft ersten Grades abgestellt wird, die noch im Referentenentwurf zum AnSVG das Anknüpfungsmerkmal war.149 Der Gesetzgeber hat sich vielmehr auf die Vorgaben des Art. 1 Nr. 2 Lit. b) RL 2004/72/EG beschränkt150 und in § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG nur unterhaltsberechtigte Kinder der Führungskraft erfasst. Dadurch wurde nunmehr eine Differenzierung zwischen unterhaltsberechtigten Kindern und sonstigen Verwandten vorgenommen. In diesem Zusammenhang ist zu beachten, dass eine Meldepflicht nach § 15a WpHG auch für ausländische Emittenten bestehen kann151 und ferner die Konstellation denkbar ist, dass ein ausländischer Staatsbürger oder eine im Ausland ansässige Person als Führungskraft des Emittenten nach § 15a Abs. 2 WpHG zu qualifizieren ist. In diesen Fällen kann sich die Unterhaltsberechtigung nach ei–––––––––––––– 147 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 38. 148 Gesetz über die Eingetragene Lebenspartnerschaft – Lebenspartnerschaftsgesetz vom 16. Februar 2001, BGBl. I 2001, S. 266. 149 Vgl. Referentenentwurf zum AnSVG vom 10. März 2004. 150 Die Vorgaben des Art. 1 Nr. 2 Lit. b) RL 2004/72/EG lauten: „2. Eine ,Person, die in enger Beziehung zu einer Person steht, die bei einem Emittenten von Finanzinstrumenten Führungsaufgaben wahrnimmt‘ ist ... b) ein nach einzelstaatlichem Recht unterhaltsberechtigtes Kind der Person, die diese Führungsaufgaben wahrnimmt“. 151 Siehe dazu oben: 2. Kapitel C. I. 1. a) cc) (S. 158 ff.).

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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ner ausländischen Rechtsordnung richten. Sofern ein deutsches Gericht über Unterhaltspflichten zu entscheiden hat, muss es sich an Art. 18 EGBGB orientieren.152 Deshalb lassen sich keine allgemeinen Aussagen dazu treffen, wann eine Unterhaltsberechtigung vorliegt, sondern es sind stets die Umstände des Einzelfalls zu beachten.153 Hier sollen nunmehr lediglich die Fälle betrachtet werden, in denen sich die Unterhaltsberechtigung der Kinder der Führungsperson gemäß Art. 18 EGBGB nach deutschem Recht richtet. Es ist davon auszugehen, dass sich der Gesetzgeber zur Bestimmung des Begriffs der „unterhaltsberechtigten Kinder“ in § 15a Abs. 3 Var. 3 WpHG der allgemeinen Regeln des Familienrechts des BGB bedienen wollte.154 Dies insbesondere deshalb, weil auch die RL 2004/72/EG darauf abstellt, dass für das Tatbestandsmerkmal der Unterhaltsberechtigung das nationale Recht maßgeblich ist. Unterhaltsberechtigt sind nach § 1601 BGB Verwandte in gerader Linie. Nach § 1589 BGB sind all die Personen in gerader Linie verwandt, die von einander abstammen. § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG erfasst jedoch nicht alle Unterhaltsverhältnisse, sondern ist nur dann einschlägig, wenn es sich um unterhaltsberechtigte Kinder der Führungskraft handelt. Deshalb werden Eltern, Groß- und Urgroßeltern der Führungskraft, die nach § 1601 BGB grundsätzlich unterhaltsberechtigt wären, nicht von § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG erfasst. Kinder im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG sind alle Abkömmlinge ersten Grades, wie es in § 1589 BGB definiert ist, unabhängig davon, ob die Eltern bei der Geburt der Kinder miteinander verheiratet sind oder nicht oder ob sie später heiraten. Die adoptierten Kinder sind insofern gleichgestellt. Für sie besteht nach § 1751 Abs. 4 BGB die Unterhaltspflicht nicht erst mit der Annahme, sondern bereits dann, wenn die leiblichen Eltern die erforderliche Einwilligung in die Adoption gegeben haben und das Kind in die Obhut des Annehmenden mit dem Ziel der Annahme aufgenommen wurde.155 Stiefkinder der Führungskraft sind nicht im Sinne des § 1589 BGB mit der Führungskraft verwandt, da sie nicht von der Führungskraft oder einer gemeinsamen dritten Person abstammen. Sie sind jedoch nach § 1590 Abs. 1 BGB verschwägert, wenn die Führungskraft mit dem einen Elternteil verheiratet ist. –––––––––––––– 152 Vereinfacht dargestellt ist nach Art. 18 EGBGB das Recht des Staates vorrangig, in dem der Unterhaltsberechtigte seinen gewöhnlichen Aufenthalt hat. Dies kann je nach Fallkonstellation also auch eine ausländische Rechtsordnung sein. 153 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 70–71. 154 So auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 42; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 70; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 33; Pluskat, DB 2005, 1097, 1098. 155 Siehe dazu auch: MüKo-BGB/Luthin, § 1601 Rn. 5–6.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Da jedoch keine Verwandtschaft im Sinne des § 1589 BGB besteht, existiert auch keine Unterhaltspflicht im Sinne der § 1601 ff. BGB.156 Deshalb werden Stiefkinder der Führungskraft nicht von § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG erfasst. 157 Da im Rahmen des Art. 1 Nr. 2 Lit. b) RL 2004/72/EG ausdrücklich auf die nach nationalem Recht unterhaltsberechtigten Kinder abgestellt wird, ist die deutsche Regelung, obwohl Stiefkinder nicht erfasst werden, europarechtlich nicht zu beanstanden. Die Dauer der gesetzlichen Unterhaltspflicht ist grundsätzlich unbegrenzt, solange die Anspruchsvoraussetzungen, Bedürftigkeit des Unterhaltsberechtigten nach § 1602 BGB und Leistungsfähigkeit des Unterhaltsverpflichteten nach § 1603 BGB, vorliegen.158 Bei minderjährigen unverheirateten Kindern ist zudem die Regelung des § 1602 Abs. 2 BGB zu beachten, nach der unter bestimmten Voraussetzungen auch Unterhalt verlangt werden kann, wenn das Kind über eigenes Vermögen verfügt.159 Insgesamt ergibt sich, dass auch unterhaltsberechtigte Kinder der Führungskraft weit jenseits des 18. Lebensjahres von der Meldepflicht des § 15a WpHG erfasst werden können.160 Fraglich ist, ob es für die Eröffnung des persönlichen Anwendungsbereichs des § 15a WpHG erforderlich ist, dass die unterhaltsberechtigten Kinder auch tatsächlich Unterhalt beziehen. Dagegen spricht bereits der Wortlaut der Norm, der lediglich an die Unterhaltsberechtigung anknüpft, nicht aber an die tatsächliche Leistung von Unterhalt. Müsste im Einzelfall stets differenziert werden, ob Unterhalt tatsächlich geleistet wird, so erschwerte dies zum einen die Anwendung des § 15a WpHG, zum anderen öffnete es die Tür für Umgehungsmöglichkeiten der Meldepflicht. Deshalb sprechen Sinn und Zweck des § 15a WpHG gegen eine solche Differenzierung. Sie ist daher abzulehnen.161 Obwohl es stets auf den Einzelfall ankommt, werden somit von § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG in aller Regel minderjährige Kinder, die nicht berufstätig sind, volljährige Kinder in der Ausbildung und behinderte Kinder der Mitteilungspflicht des § 15a WpHG unterworfen. –––––––––––––– 156 MüKo-BGB/Seidel, § 1590 Rn. 2–3; MüKo-BGB/Luthin, § 1601 Rn. 13. 157 So auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 43. 158 Palandt/Diedrichsen, § 1601 Rn. 3. 159 So muss bei diesen Kindern der Stamm des Kindesvermögens in der Regel nicht angegriffen werden. Siehe weiterführend zu § 1602 Abs. 2: MüKo-BGB/Luthin, § 1602 Rn. 44 ff. 160 Siehe weiterführend zu den Voraussetzungen der familienrechtlichen Unterhaltspflichten: MüKo-BGB/Luthin, § 1601 ff. 161 So auch Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 42; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 70.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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d) Andere Verwandte, die mit der Führungskraft seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt leben Nach § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG unterfallen auch andere Verwandte der Führungskraft der Meldepflicht des § 15a WpHG, die mit ihr zum Zeitpunkt des Abschlusses des meldepflichtigen Geschäfts seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt leben. Eine Beschränkung im Grad der Verwandtschaft ergibt sich, anders als in § 15a WpHG Abs. 1 Satz 2 WpHG a. F., nicht.162 Durch § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG sollten die Vorgaben des Art. 1 Nr. 2 Lit. c) RL 2004/72/EG umgesetzt werden.163 aa) Die erforderliche verwandtschaftliche Nähebeziehung Fraglich ist, welche Personen als „Verwandte“ im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG zu verstehen sind. Die Einheit der Rechtsordnung spricht dafür, hinsichtlich der Bestimmung dieses Begriffs wie auch für die Bestimmung der in § 15a Abs. 3 WpHG verwendeten Begriffe „Ehepartner“, „eingetragene Lebenspartner“ und „unterhaltsberechtigte Kinder“ auf das Familienrecht des BGB abzustellen. Dies insbesondere deshalb, weil der Begriff „Verwandte“ in § 15a Abs. 1 Satz 2 WpHG a. F. bereits verwendet und dort nach einhelliger Auffassung im Sinne des § 1589 BGB verstanden wurde.164 Allerdings muss dabei beachtet werden, dass § 15a Abs. 3 Var. 4 WpHG auf den Vorgaben des Art. 1 Nr. 2 Lit. c) RL 2004/72/EG beruht. Dort fällt auf, dass nicht auf den Begriff „Verwandte“ abgestellt wird, sondern auf „Familienmitglieder“. Deshalb soll zunächst untersucht werden, welche Personen von § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG erfasst würden, legte man den Begriff der Verwandtschaft nach § 1589 BGB zugrunde. Anschließend soll im Rahmen einer autonomen Auslegung des Art. 1 Nr. 2 Lit. c) RL 2004/72/EG der Frage nachgegangen werden, ob dessen Verständnis des Begriffs „Familienmitglieder“ mit dem Begriff der „Verwandtschaft“ i. S. d. § 1589 BGB übereinstimmt. –––––––––––––– 162 Insoweit klarstellend auch: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 71. Unerklärlich insoweit Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 936 die wohl noch auf die Altfassung des § 15a WpHG abstellen. 163 Art. 1 Nr. 2 Lit. c) RL 2004/72/EG lautet: „2. Eine ,Person, die in enger Beziehung zu einer Person steht, die bei einem Emittenten von Finanzinstrumenten Führungsaufgaben wahrnimmt‘ ist ... c) ein sonstiges Familienmitglied der Person, die diese Führungsaufgaben wahrnimmt, das vor dem betreffenden Geschäft für die Dauer von mindestens einem Jahr mit diesem in einem Haushalt gelebt hat“. 164 So sieht auch die BaFin nur Verwandte im Sinne des § 1589 BGB als erfasst an. BaFin, Emittentenleitfaden, S. 71.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

(1) Begriff der „Verwandtschaft“ nach § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG i. V. m. § 1589 BGB Nach § 1589 BGB sind Personen miteinander verwandt, wenn sie voneinander oder einer gemeinsamen dritten Person abstammen. Erfasst sind somit Eltern, Großeltern, Urgroßeltern u. s. w. der Führungskraft sowie die Geschwister der Führungskraft. Ferner sind Onkel, Tanten, Nichten und Neffen erfasst. Auch die Kinder, Enkel, Urenkel u. s. w. der Führungsperson stammen von ihr ab und sind deshalb nach § 1589 BGB mit ihr verwandt. Hinsichtlich der Kinder der Führungsperson ist jedoch die Überschneidung mit § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG zu beachten. Deshalb wurde von der BaFin noch in ihrem Entwurf des Emittentenleitfadens die Behauptung aufgestellt, dass nicht mehr unterhaltsberechtigte Kinder165 der Führungsperson nicht von § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG erfasst werden, unabhängig davon, ob sie im selben Haushalt wie die Führungsperson leben oder nicht.166 Diese Auffassung ist jedoch aus mehreren Gründen nicht vertretbar. Bei einem Blick auf die Systematik des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG ergibt sich, dass die nach § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG erfassten Kinder der Führungskraft auch nach § 1589 BGB unter den Oberbegriff der Verwandtschaft subsumiert werden können. § 15a Abs. 3 WpHG dient dazu, Umgehungsgeschäfte zu verhindern und Personen mit einer besonderen Nähebeziehung zu einer Führungskraft und damit zu Informationsvorteilen von der Meldepflicht für DD zu erfassen. § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 1–3 WpHG erfassen die Konstellationen, in denen generell in einer familiären Beziehung das engste Näheverhältnis der beteiligten Personen zu vermuten ist. Deshalb werden diese Personen allein aufgrund dieser vermuteten Nähebeziehung, unabhängig davon, ob sie tatsächlich besteht, generell der Mitteilungspflicht des § 15a Abs. 1 WpHG unterworfen. Für sonstige Verwandte muss das Näheverhältnis über das Leben im gemeinsamen Haushalt konkretisiert werden. § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 1–3 WpHG dienen deshalb aufgrund ihrer Vermutungswirkung gerade dazu, diese Personen besonders leicht fassen zu können, ohne einen tatsächlichen Nachweis über die Nähebeziehung zu fordern. Es ist aber gerade nicht Ziel dieser Regelungen, diese Personengruppen weniger stark zu erfassen als die „anderen Verwandten“ im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG. Dass eine Sperrwirkung des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG hinsichtlich des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG dem Normzweck des § 15a Abs. 3 WpHG völlig –––––––––––––– 165 Hinsichtlich der Frage, wer als Kind der Führungsperson zu qualifizieren ist gilt sinngemäß das Gleiche wie zu § 15a WpHG a. F. Siehe dazu oben: 7. Kapitel D. II. 1. (S. 430 ff.). 166 BaFin, Entwurf Emittentenleitfaden, S. 63.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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entgegenliefe, zeigt sich auch daran, dass bei der Annahme einer Sperrwirkung zwar Verwandte zehnten Grades der Führungskraft erfasst würden, die mit ihr im selben Haushalt leben, nicht aber nicht mehr unterhaltsberechtigte Kinder, die im gleichen Haushalt leben. Dies zeigt, dass § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG einen Spezialfall regelt. § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG stellt demgegenüber einen Auffangtatbestand dar.167 Eine Sperrwirkung des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG im Hinblick auf § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG ist deshalb sowohl aus der Systematik heraus als auch aufgrund des Normzwecks abzulehnen.168 Daher ist die BaFin nunmehr in der endgültigen Version ihres Emittentenleitfadens von ihrer vorherigen Rechtsansicht abgerückt und hat ausdrücklich klargestellt, dass nicht unterhaltsberechtigte Kinder der Führungsperson, die im selben Haushalt wie die Führungsperson leben, nach § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG erfasst werden.169 Nicht im Sinne des § 1589 BGB mit der Führungskraft verwandt sind die Verwandten des Ehepartners der Führungskraft wie z. B. die Stiefkinder und Schwiegereltern. Somit auch nicht die Adoptivkinder, die lediglich vom Ehepartner der Führungskraft angenommen wurden. Diese Personen sind nach § 1590 Abs. 1 BGB lediglich mit der Führungskraft verschwägert. Ein solches Ergebnis erstaunt, wenn man sich Folgendes vor Augen führt: In beiden Fällen wohnt die Person seit mehr als einem Jahr im selben Haushalt mit der Führungskraft. Eine Cousine sechsten Grades wird in diesem Fall von § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG erfasst, nicht jedoch das Stiefkind, das von der Führungskraft wie das eigene behandelt wird. Warum in dem einen Fall ein besonderes Näheverhältnis besteht, nicht jedoch in dem anderen, vermag nicht recht zu überzeugen.170 (2) Begriff der „Familienmitglieder“ im Sinne des Art. 1 Nr. 2 Lit. c) RL 2004/72/EG Dies eröffnet die Frage, ob ein solches Ergebnis überhaupt den Vorgaben der MM-RL gerecht wird, da Art. 1 Nr. 2 Lit. c) RL 2004/72/EG nicht den Begriff „Verwandtschaft“, sondern „Familienmitglieder“ verwendet. Bereits der allge–––––––––––––– 167 In diesem Sinne auch: ZKA, Stellungnahme Entwurf Emittentenleitfaden, S. 12. 168 So auch: Erkens, Der Konzern 2005, 29, 33; ZKA, Stellungnahme Entwurf Emittentenleitfaden, S. 12. 169 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 71. 170 Für ein solches Ergebnis aber: Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 25.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

meine Sprachgebrauch lässt erahnen, dass der Begriff „Familienmitglied“ eher auf einen gemeinsamen Lebensmittelpunkt abstellt als auf die Abstammung. Fraglich ist deshalb die Reichweite des Begriffs „Familienmitglieder“ im Rahmen einer autonomen europarechtlichen Auslegung.171 Der Begriff „Familienmitglied“ wird auf europarechtlicher Ebene vor allem im Bereich der Arbeitnehmerfreizügigkeit verwendet. Grundlegend wird dieser nach Art. 49 EGV geschützte Bereich für Familienangehörige durch die Verordnung (EWG) Nr. 1612/68,172 die Richtlinie 68/360/EWG173 und die Richtlinie 64/221/EWG174 geregelt. In der Verordnung wird der Begriff „Familienmitglied“ nicht gebraucht, sondern stets von „Familienangehörigen“ gesprochen. Anders dagegen in den beiden Richtlinien. In der Richtlinie 68/360/EWG wird in Art. 4 Abs. 4 ausdrücklich der Begriff „Familienmitglied“ gebraucht. Aus dem Kontext ergibt sich, dass diesem Begriff dieselbe Bedeutung beikommt wie dem Begriff des Familienangehörigen nach der Verordnung Nr. 1612/68. Ähnliches gilt auch für Art. 1 Abs. 2 RL 64/221/EWG sowie für die Richtlinie 84/5/EWG zur Angleichung der Vorschriften der Kfz-Haftpflicht,175 in denen die Begriffe „Familienmitglied“ und „Familienangehöriger“ synonym verwendet werden. Auch in der Terminologie des EuGH wird der Begriff „Familienmitglied“ dem des „Familienangehörigen“ gleichgesetzt.176 Der Begriff der Familienangehörigen im Sinne der Arbeitnehmerfreizügigkeit wird durch Art. 10 Abs. 1 der Verordnung Nr. 1612/68 bestimmt. Ohne auf die Details dieser Regelung eingehen zu wollen, fällt hier auf, dass sowohl die Verwandten des einen Ehepartners als auch die Verwandten des anderen Ehe–––––––––––––– 171 Siehe zur Art und Weise der europarechtsautonomen Auslegung: 1. Kapitel C. (S. 59 ff.). 172 Verordnung (EWG) Nr. 1612/68 des Rates vom 15. Oktober 1968 über die Freizügigkeit der Arbeitnehmer innerhalb der Gemeinschaft, ABl. EG Nr. L 257 vom 19. Oktober 1968, S. 2–12. 173 Richtlinie 68/360/EWG des Rates vom 15. Oktober 1968 zur Aufhebung der Reise- und Aufenthaltsbeschränkungen für Arbeitnehmer der Mitgliedstaaten und ihre Familienangehörigen innerhalb der Gemeinschaft, ABl. EG Nr. L 257 vom 19. Oktober 1968, S. 13–16. 174 Richtlinie 64/221/EWG des Rates vom 25. Februar 1964 zur Koordinierung der Sondervorschriften für die Einreise und den Aufenthalt von Ausländern, soweit sie aus Gründen der öffentlichen Ordnung, Sicherheit oder Gesundheit gerechtfertigt sind, ABl. EG Nr. P 56 vom 4. April 1964, S. 850–857. 175 Zweite Richtlinie 84/5/EWG des Rates vom 30. Dezember 1983 betreffend die Angleichung der Rechtsvorschriften der Mitgliedstaaten bezüglich der KraftfahrzeugHaftpflichtversicherung, ABl. Nr. L 8 vom 11. Januar 1984, S. 17–20. 176 Vgl. dazu nur die Entscheidungen des EuGH Rs. C-348/98 Slg. 2000, I-6711; Rs. Rechtssache C-459/99 Slg. 2002, I-6591.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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partners vom Begriff „Familienangehöriger“ erfasst werden.177 Der Begriff des Familienangehörigen/Familienmitglieds erfasst deshalb auch solche Konstellationen, die im deutschen Recht als Schwägerschaft von § 1590 Abs. 1 BGB umschrieben werden. Dies spricht dafür, auch den Begriff „Familienmitglied“ in Art. 1 Nr. 2 Lit. c) RL 2004/72/EG so weit zu verstehen. Die Richtlinie 2004/72/EG enthält eine genaue Ausgestaltung der Personen, die zu der Führungskraft in einer nahen Beziehung stehen, um eine Umgehung der Meldepflicht zu verhindern.178 In einem Konsultationspapier des CESR zur Entwicklung der RL 2004/72/EG war vorgesehen, eine Meldepflicht für alle Personen einzuführen, die mit der Führungskraft in einem gemeinsamen Haushalt leben.179 Dies wurde jedoch im Rahmen der Entwicklung der Richtlinie dahingehend verändert, dass nunmehr nur Familienmitglieder erfasst werden. Dadurch sollte einer Erfassung eines zu weiten Personenkreises entgegengewirkt werden.180 Als Ratio lässt sich daraus gewinnen, dass all die Personen erfasst werden sollen, die durch eine familiäre Verbundenheit über ein besonderes Näheverhältnis verfügen, um eine Umgehung zu verhindern. Die oben angesprochenen Beispiele der Cousine sechsten Grades und des Stiefkinds machen deutlich, dass es hierbei nicht lediglich auf die Abstammung ankommen kann, sondern auch die Personen erfasst werden müssen, die mit dem Ehepartner der Führungskraft verwandt sind. Deshalb sprechen auch Sinn und Zweck der RL 2004/72/EG für ein weites Verständnis des Begriffs „Familienmitglied“. Der Begriff Familienmitglied in Art. 1 Nr. 2 Lit. c) RL 2004/72/EG ist deshalb so auszulegen, dass davon auch die Konstellationen erfasst werden, die in Deutschland unter dem Begriff der Schwägerschaft verstanden werden. (3) Richtlinienkonforme Auslegung des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG Es zeigt sich daher, dass die Vorgaben der RL 2004/72/EG unterschritten werden, verstünde man den Begriff „andere Verwandte“ in § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG wie den Begriff der Verwandtschaft in § 1589 BGB. Nach der –––––––––––––– 177 Siehe zur genauen Bestimmung der erfassten Familienmitglieder nach Art. 10 Abs. 1 der Verordnung Nr. 1612/68: Hailbronner, EU-Wirtschaftsrecht, D. I Rn. 44–47; Koenig/Haratsch, Europarecht, Rn. 600; Oppermann, Europarecht § 25 Rn. 16; Schweitzer/Hummer, § 14 Rn. 1163. 178 CESR, Advice MAD, Nr. 43; Dreyling, Der Konzern 2005, 1, 3. 179 CESR, Consultation MAD, Nr. 75. 180 CESR, Advice MAD, Nr. 43; CESR, Feedback Consultation MAD, Nr. 88–89. Siehe dazu auch unten: 7. Kapitel Fn. 192 bis Fn. 194.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Regierungsbegründung zum AnSVG sollen durch das AnSVG aber generell die Vorgaben der MM-RL umgesetzt werden 181 und durch § 15a Abs. 3 WpHG speziell die Vorgaben des Art. 1 Nr. 2 RL 2004/72/EG.182 Deshalb ist fraglich, ob eine richtlinienkonforme Auslegung des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG dahingehend möglich ist, dass auch die Schwägerschaft im Sinne des § 1590 BGB erfasst wird. Die Grenzen der Zulässigkeit einer richtlinienkonformen Auslegung beziehungsweise Rechtsfortbildung bestimmen sich primär nach den Kriterien des nationalen Rechts. 183 Deshalb könnte eine solche richtlinienkonforme Auslegung, da sie den Anwendungsbereich des § 15 Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG erweitert, am Analogieverbot des Art. 103 Abs. 2 GG scheitern. Art. 103 Abs. 2 GG will die Vorhersehbarkeit der Strafandrohung für den Normadressaten garantieren; deshalb stellt nach der Rechtsprechung des BVerfG der Wortsinn einer strafbewehrten Norm die äußerste Grenze einer zulässigen Auslegung dar.184 Dieser ist dabei aus Sicht des Bürgers zu bestimmen185 und darf sich nicht gänzlich vom allgemeinen Sprachgebrauch lösen. 186 Dies gilt auch im Rahmen von Bußgeldtatbeständen.187 Im allgemeinen Sprachgebrauch wird der Begriff der Verwandtschaft nicht nur mit der Bedeutung des § 1589 BGB verwendet, wie auch der Begriff der Schwägerschaft nicht nur mit der Bedeutung des § 1590 BGB verwendet wird.188 Der Begriff der Verwandtschaft wird in vielen Fällen so verstanden, dass er auch die von § 1590 BGB erfassten Personen einschließt. Auch im BGB ist der Begriff der Verwandtschaft nicht auf § 1589 BGB beschränkt. Die Überschrift des zweiten Abschnitts des vierten Buches (§§ 1589–1772 BGB) lautet „Verwandtschaft“. Daraus ergibt sich, dass das BGB zwei Verwandtschaftsbegriffe kennt. Zum einen den Verwandtschaftsbegriff im engeren Sinne des § 1589 BGB als die durch Abstammung begründete Beziehung zweier oder mehrerer Personen, zum anderen den weiten Verwandtschaftsbegriff des zweiten Abschnitts, der die familienrechtlichen Regelungen der Verwandtschaft im –––––––––––––– 181 Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 26. 182 Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 36. 183 EuGH Rs. 14/83, von Colson und Kamann, Slg. 1984, I-1891 Rn. 25; EuGH verb. Rs. C-397/01 bis Rs. C-403/01, Pfeiffer, RIW 2005, 54 ff. Rn. 116. Canaris, FSBydlinksi, S. 58 m. w. N.; Riesenhuber/Domröse, RIW 2005, 47, 50; Streinz/Schroeder, Art. 249 EGV Rn. 128 a. E. Siehe auch weiterführend zu den Grenzen der europarechtskonformen Auslegung des nationalen Rechts: 2. Kapitel C. I. 1. a) bb) (2) (S. 153 ff.). 184 BVerfGE 71, 108, 115; 92, 1, 12. 185 BVerfGE 71, 108, 115; 87, 209, 224. 186 BVerfGE 73, 206, 244f. 187 BVerfGE 71, 108, 114; Göhler/König/Seitz, OWiG, § 3 Rn. 6. 188 Vgl. dazu: Palandt/Diedrichsen, Einf v § 1589 Rn. 1.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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Sinne des § 1589 BGB, der Schwägerschaft nach § 1590 BGB und der Adoption nach den §§ 1742–1772 BGB zusammenfasst.189 Auch wenn für das BGB und die zivilrechtlichen Nebengesetze einheitlich der enge Verwandtschaftsbegriff gilt,190 so findet sich in verschiedenen Regelungsmaterien wie z. B. dem Steuerrecht oder dem Sozialrecht ein unterschiedlicher Verwandtschaftsbegriff. 191 Wenn der Begriff „Verwandtschaft“ in § 15a Abs. 1 Satz 1 Var. 4 WpHG wie der weite Verwandtschaftsbegriff des zweiten Abschnitts des vierten Kapitels des BGB verstanden wird, so geht dies auch aus der Sicht des Bürgers nicht über die Wortsinngrenze hinaus. Eine solche Auslegung verstößt daher auch nicht gegen das Analogieverbot des Art.103 Abs. 2 GG. Deshalb ist der Begriff „Verwandtschaft“ in § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG richtlinienkonform im Sinne des weiten Verwandtschaftsbegriffs des zweiten Abschnitts des vierten Kapitels des BGB zu verstehen. bb) Die erforderliche tatsächliche Nähebeziehung des Lebens im gemeinsamen Haushalt seit einem Jahr Überdies setzt § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG voraus, dass die Verwandten der Führungskraft seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt wie die Führungskraft leben. Dadurch wurden die Vorgaben des Art. 1 Nr. 2 Lit. c) RL 2004/72/EG umgesetzt. Dies wirft die Frage auf, unter welchen Voraussetzungen ein solches Leben im selben Haushalt gegeben ist. Im Rahmen des Gesetzgebungsprozesses auf europäischer Ebene fällt auf, dass zunächst eine weiter gefasste Regelung angedacht war, die alle Personen erfassen sollte, die im Haushalt der Führungsperson leben.192 Dies wurde jedoch bereits im Ratschlag des CESR an die Kommission dahingehend eingeschränkt, dass nur Familienmitglieder, die mit der Führungskraft im selben Haushalt leben, erfasst werden sollen und diese auch nur dann, wenn das Zusammenleben von längerfristiger Natur gekennzeichnet ist. 193 Der Grund für diese Einschränkung war die heftige Kritik, die von den beteiligten Kreisen an der ursprünglichen Fassung geäußert wurde. Inhaltlich wurde angemerkt, dass der alleinige Anknüpfungspunkt des Lebens im gemeinsamen Haushalt einen –––––––––––––– 189 Vgl. dazu: MüKo-BGB/Seidel, § 1589 Rn. 1; Staudinger/Rauscher, Einl. zu §§ 1589 ff. Rn. 1. 190 MüKo-BGB/Seidel, § 1589 Rn. 1; Staudinger/Rauscher, Einl. zu §§ 1589 ff. Rn. 1. 191 Vgl.: Staudinger/Rauscher, Einl. zu §§ 1589 ff. Rn. 2–16. 192 CESR, Consultation MAD, Nr. 75. 193 CESR, Advice MAD, Nr. 44.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Verstoß gegen Art. 8 EMRK darstelle.194 Der so geänderte Vorschlag fand daraufhin Eingang in die RL 2004/72/EG. Nähere Ausführungen dazu, wie der Begriff des Haushalts zu bestimmen ist, finden sich jedoch nicht. Der Wortlaut des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG ist hinsichtlich des Begriffs des „selben Haushalts“ wenig aussagekräftig. Ihm kann man nur entnehmen, dass ein wie auch immer geartetes Zusammenleben erfasst werden soll. Auch im BGB findet sich der in § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG verwendete Begriff des „selben Haushalts“ nicht wieder. Allerdings wird dort an verschiedenster Stelle auf ein Leben im „gemeinsamen Haushalt“ Bezug genommen, so unter anderem in den §§ 549, 554, 563, 563a, 573, 574, 575, 576, 576b, 577, 1618, 1682, 1793 BGB. Dabei fällt auf, dass der Begriff des Haushalts nicht einheitlich bestimmt, sondern je nach Normzweck unterschiedlich weit verstanden wird Gleiches gilt auch für den ähnlichen Begriff „häusliche Gemeinschaft“ der in den §§ 208, 617, 618, 1567, 1685, 1969, 2028 BGB verwendet wird.195 Deshalb ist die Reichweite des Begriffs des „selben Haushalts“ vom Normzweck des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG her zu bestimmen. § 15a Abs. 3 WpHG soll vor allem Umgehungsgeschäfte verhindern und darüber hinaus mehr Transparenz bei Transaktionen von Personen, die in einer engen Beziehung zu einer Führungskraft stehen, hinsichtlich der Aktien des Unternehmens, bei dem die Personen eine Führungskraft ist, gewährleisten.196 Insofern ginge es fehl, den Begriff des „selben Haushalts“ allein aufgrund des nach den einschlägigen landesrechtlichen Bestimmungen gemeldeten Wohnsitzes zu bestimmen. Auch in den Fällen, in denen eine Meldung entgegen den entsprechenden landesrechtlichen Vorschriften unterblieben ist, kann nämlich ein besonderes Näheverhältnis zu einer Führungsperson bestehen, das eine Erfassung dieser Person nach § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG verlangt. Wenn eine Person jedoch in derselben Wohnung wie die Führungsperson gemeldet ist, kann dies als Indiz dafür herangezogen werden, dass sie auch im selben Haushalt wie die Führungskraft im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG lebt. Teilweise wird auch darauf abgestellt, ob ein eigener oder ein gemeinsamer Haushalt geführt wird. So vertritt Erkens, dass dann, wenn der Verwandte in einer eigenen Wohnung, die ihm von der Führungskraft zur Verfügung gestellt wurde, im Haus der Führungskraft lebt, ohne weitere Umstände davon auszu–––––––––––––– 194 CESR, Feedback Consultation MAD, Nr. 88–89. 195 Vgl. z. B. Palandt/Weidenkaff, § 549 Rn. 12 mit Palandt/Weidenkaff, § 563 Rn. 11 oder Palandt/Diederichsen, § 1618 Rn. 10 beziehungsweise Palandt/Brudermüller, § 1567 Rn. 2–5. 196 Siehe dazu auch oben: 7. Kapitel D. II. 1. (S. 430 ff.).

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

447

gehen ist, dass ein Zusammenleben im gemeinsamen Haushalt nicht vorliegt. In diesen Fällen könne ohne Hinzutreten weiterer Umstände nicht von einem Wissensvorsprung ausgegangen werden.197 Erkens Argumentation lässt allerdings erkennen, dass bei besonderen Umständen eine Meldepflicht dieser Personen doch in Betracht käme. Durch die gewählte Regelungstechnik, die Personen aufgrund objektiver Merkmale erfasst, soll aber gerade eine einfach zu handhabende Regelung getroffen werden, die die BaFin davon entbindet, im Einzelfall das spezifische Näheverhältnis zu untersuchen. Deshalb ist eine solche Auslegung hier kontraproduktiv. Vielmehr sollte eine klare objektive Grenze gezogen werden, ab der die Vermutungswirkung eingreift und aufgrund der eine Meldepflicht besteht. Sachgerechter ist es daher für eine Grenzziehung darauf abzustellen, ob eine Wohn- und Wirtschaftsgemeinschaft besteht.198 Nur in diesen Fällen kann ein besonderes Näheverhältnis der Person zu der Führungskraft vermutet werden, das eine Einbeziehung dieser Person in den Kreis der Normadressaten des § 15a WpHG rechtfertigt. Überdies ist dieses Kriterium geeignet Umgehungsgeschäfte wirkungsvoll zu verhindern. Um hier eine einfache Handhabung des Tatbestandsmerkmals zu erreichen und sicherzustellen, dass es seiner Funktion gerecht werden kann, muss dabei der Begriff des „selben Haushalts“ weit ausgelegt werden. Es werden daher auch die Fälle erfasst, in denen sich ein Verwandter vorübergehend nicht im gemeinsamen Haushalt aufhält, dort jedoch einen gemeldeten Wohnsitz hat.199 § 15a WpHG unterfällt auch der von Erkens angesprochene Fall, dass ein Verwandter im Haus der Führungskraft in einer separaten Wohnung lebt. Zusätzlich ist erforderlich, dass die Person seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt lebt. In der Praxis wird sich diesbezüglich als Hauptproblem erweisen, dass ein solcher Nachweis über die zeitliche Komponente des Zusammenlebens nur schwer zu führen ist. Dies gilt vor allem dann, wenn nicht bereits die melderechtliche Situation als Indiz herangezogen werden kann.200 3. Ergebnis Auch nach der Neufassung des § 15a WpHG werden Ehepartner, eingetragene Lebenspartner und unterhaltsberechtigte Kinder der Führungsperson nach –––––––––––––– 197 Erkens, Der Konzern 2005, 29, 33. 198 So auch: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 71; Pluskat, DB 2005, 1097, 1098. Für § 138 Abs. 1 Nr. 3 InsO: Biehl, InsO, S. 77. 199 BaFin, Entwurf Emittentenleitfaden, S. 63. 200 So auch: Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 25.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

§ 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 1–3 WpHG stets der Meldepflicht des § 15a WpHG unterworfen. Der Grund hierfür ist, dass der Gesetzgeber bei diesen Personen eine entsprechende Nähebeziehung zur Führungskraft bereits aufgrund der formalen Stellung vermutet. Für sonstige Verwandte der Führungskraft wurde der Auffangtatbestand des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG geschaffen. Dieser setzt als Element der persönlichen Nähebeziehung eine Verwandtschaft voraus, die richtlinienkonform im Sinne des weiten Verwandtschaftsbegriffs der Überschrift des zweiten Abschnitts des vierten Buches des BGB zu verstehen ist und neben der Verwandtschaft im engeren Sinne nach § 1589 BGB auch die Schwägerschaft nach § 1590 BGB sowie die Adoption nach den §§ 1742ff. BGB umfasst. Daneben ist in diesen Fällen jedoch ein Anknüpfungspunkt dafür notwendig, dass sich die durch die Verwandtschaft vermutete Nähebeziehung auch konkretisiert. Hierfür wird darauf abgestellt, ob der Verwandte seit mindestens einem Jahr mit der Führungskraft im selben Haushalt lebt. Das Merkmal des „selben Haushalts“ ist dabei aufgrund des Normzwecks des § 15a Abs. 3 WpHG weit auszulegen, um eine in der Praxis handhabbare Regelung sicherzustellen. Nach wie vor nicht von einer Meldepflicht erfasst werden Partner einer nicht ehelichen Lebensgemeinschaft, selbst wenn sie im selben Haushalt leben wie die Führungskraft. III. Wertpapierbesitz dritter juristischer Personen, Gesellschaften und Einrichtungen an Wertpapieren des Emittenten 1. Einleitung Wie bereits den Ausführungen zum US-amerikanischen und britischen Recht zu entnehmen ist, können DD auch über juristische Personen oder Gesellschaften abgewickelt werden. Um hier eine sachgerechte Fassung des meldepflichtigen Personenkreises zu erreichen, muss besonderes Augenmerk darauf gelegt werden, wie die Nähebeziehung der Führungsperson zur juristischen Person oder Gesellschaft, die die Transaktion durchführt, beschaffen sein muss. a) Ausgangslage vor der Reform durch das AnSVG § 15a Abs. 1 WpHG a. F. stellte klar, dass sobald das Organmitglied Aktien der Gesellschaft erwarb oder veräußerte, eine Mitteilungspflicht gegenüber dem Unternehmen und der BaFin entstand. Soweit war die Rechtslage eindeutig. Fraglich ist jedoch, wie zu entscheiden war, wenn das Organmitglied die Aktien nicht selbst hielt, sondern eine Gesellschaft dazwischengeschaltet hatte, die

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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die Aktien hielt. Der Gesetzeswortlaut regelte einen solchen Fall nicht. Eine Zurechnung wie in den §§ 20 Abs. 2 AktG, 22 WpHG oder § 30 WpÜG fehlte in § 15a Abs. 1 WpHG a. F. So ging auch die ganz herrschende Auffassung davon aus, dass der mittelbare Erwerb beziehungsweise die mittelbare Veräußerung nicht von § 15a WpHG erfasst wurde.201 Deshalb konnte das Organmitglied durch die Zwischenschaltung einer juristischen Person, Gesellschaft oder Einbringung bei Transaktionen mit Aktien des Emittenten dauerhaft die Vorschrift des § 15a Abs. 1 WpHG a. F. umgehen. Da dieses Ergebnis wenig überzeugte, wurden im Schrifttum die verschiedensten Ansätze vertreten. Teilweise wurde eine Erfassung dann als geboten angesehen, wenn es das Organmitglied förmlich darauf anlegte, die Folgen des § 15a WpHG zu umgehen.202 Dies sollte dann der Fall sein, wenn das Organmitglied Alleingesellschafter oder Mehrheitsgesellschafter der dritten Gesellschaft war und er die Geschicke der Gesellschaft bestimmte.203 Teilweise wurde gefordert, diese Lücke des § 15a WpHG a. F. durch eine analoge Anwendung des § 20 Abs. 2 AktG oder des § 22 WpHG bzw. § 30 WpÜG zu schließen.204 Vielfach, so auch von der BaFin, wurden diese Analogien jedoch abgelehnt. Dies wurde vornehmlich mit dem klaren Wortlaut der Norm und dem Analogieverbot des Art. 103 Abs. 2 GG begründet.205 Aufgrund des im Zuge der Reform des § 15a WpHG durch das AnSVG neu eingefügten § 15a Abs. 3 WpHG hat sich dieser Streit jedoch erledigt. b) System der Regelung nach der Reform des AnSVG Vor dem Hintergrund der aufgezeigten Schwächen des § 15a WpHG a. F. im Hinblick auf die einfache Umgehungsmöglichkeit durch die Zwischenschaltung einer juristischen Person in die Wertpapiertransaktion wurde sowohl in der RL 2004/72/EG als auch in der Neufassung des § 15a WpHG versucht, solche Umgehungsmöglichkeiten zu verhindern.206 Deshalb sehen § 15a Abs. 3 Satz 2 und Satz 3 WpHG vor, dass neben den nahen Angehörigen auch bestimmte ju–––––––––––––– 201 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 33; Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 475; Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 207; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1926. 202 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 34; Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 475. 203 Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 475, 477. 204 Hutter/Leppert, NZG 2002, 649, 656. 205 Arlt, Kursmanipulation, S. 289–290; Park/Süßmann, 4. Teil, Abschnitt 1–7, Rn. 25; Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 207. 206 CESR, Advice MAD, Nr. 43; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 937; Koch, DB 2005, 267, 273; Pluskat, BKR 2004, 467, 469.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

ristische Personen, Gesellschaften oder Einrichtungen als in einer engen Beziehung mit einer Führungskraft stehend eingestuft werden. Auch diese Personen sind dadurch eigenständiger Normadressat des § 15a WpHG und müssen deshalb der Mitteilungspflicht nach § 15a WpHG bei Transaktionen mit Aktien oder sich darauf beziehenden Finanzinstrumenten des Emittenten nachkommen. Dies führt zu der Frage, wie weit der Personenkreis gezogen wird, der einer Meldepflicht nach § 15a WpHG unterliegt. Hierbei muss zwischen zwei verschiedenen Anknüpfungspunkten differenziert werden: Nach § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG kommt als Anknüpfungspunkt eine Personenidentität der Führungskräfte der dritten juristischen Person und des Emittenten in Betracht. § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG stellt dagegen darauf ab, ob die dritte Gesellschaft kontrolliert wird, sie zugunsten relevanter Personen gegründet wurde oder ihre wirtschaftlichen Interessen mit einer Führungskraft des Emittenten gleichlaufen. Die genaue Ausgestaltung dieser Anknüpfungspunkte gestaltet sich schwierig, da vielfach unbestimmte Rechtsbegriffe verwendet werden und die richtlinienkonforme Umsetzung der MM-RL in einigen Bereichen zumindest sehr fragwürdig erscheint.207 2. Juristische Personen, bei denen Führungsaufgaben wahrgenommen werden (§ 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG) a) Der Wortlaut des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG bezieht all die juristischen Personen in die Meldepflicht ein, bei denen Führungsaufgaben von Personen wahrgenommen werden, die bereits selbst der Meldepflicht des § 15a WpHG unterfallen. Dies geschieht dadurch, dass solche juristischen Personen als Personen in enger Beziehung zu der Führungskraft des Emittenten eingestuft werden. § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG in der Fassung des AnSVG lautete: „Juristische Personen, bei denen die vorgenannten Personen Leitungsaufgaben wahrnehmen, gelten ebenfalls als Personen im Sinne des Absatzes 1 Satz 2.“

Betrachtet man diesen Satz 2 des § 15a Abs. 3 WpHG, so drängen sich zwei Fragen auf: Zum einen ist unklar, wer nach § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG von dem Begriff „vorgenannte Personen“ erfasst wird. Zum anderen ist fraglich, was unter „Leitungsaufgaben“ zu verstehen ist. –––––––––––––– 207 Koch, DB 2005, 267, 273 stellt fest, dass § 15a Abs. 3 WpHG hinter den europarechtlichen Vorgaben in der RL 2004/72/EG zurück bleibt.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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Die Reichweite des Begriffs der vorgenannten Personen ist deshalb erheblich, weil er die Personen vorgibt, deren Leitungsfunktion bei einer dritten Gesellschaft zu einer eigenen Mitteilungspflicht dieser Gesellschaft führt. Allerdings ist der Wortlaut des Satzes 2 wenig aussagekräftig. Da es sich um den Satz 2 des § 15a Abs. 3 WpHG handelt, kann man zum einen vertreten, dass sich der Verweis lediglich auf § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG, also auf nahe Angehörige der Führungskraft bezieht, zum anderen kann man den Verweis jedoch auch weit verstehen und entweder nur oder auch Personen mit Führungsaufgaben im Sinne des § 15a Abs. 2 WpHG als erfasst ansehen, da auch diese Personengruppe von § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG definiert wird. Bei der Auslegung darf jedoch Art. 1 Nr. 2 Lit. d) Var. 1 RL 2004/72/EG nicht unberücksichtigt bleiben. Dieser lautet: „... eine juristische Person, treuhänderisch tätige Einrichtung oder Personengesellschaft, deren Führungsaufgaben durch eine Person nach Nummer 1 dieses Artikels oder nach den Buchstaben a), b) bzw. c) dieser Nummer wahrgenommen werden ...“

Hieraus ergibt sich, dass explizit Führungspersonen und deren nahe Angehörige als tauglicher Personenkreis bestimmt werden. Hält man sich vor Augen, dass durch die Einbeziehung von Personen, die in einer engen Beziehung zu der Führungskraft stehen, die Umgehungsmöglichkeiten der Meldepflicht reduziert werden sollen, so wird erkennbar, dass eine solche Auslegung auch vom Sinn und Zweck der Vorschrift geboten ist. Der Begriff „vorgenannte Personen“ bezieht sich deshalb sowohl auf die Führungskräfte im Sinne des § 15a Abs. 2 WpHG als auch auf die nahen Angehörigen dieser Führungskräfte nach § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG.208 Diese Auslegung wurde nunmehr auch durch die Neufassung des § 15a Abs. 2 Satz 2 WpHG durch das Gesetz zur Neuordnung des Pfandbriefrechts vom 22. Mai 2005 durch den Gesetzgeber bestätigt. Der neue § 15a Abs. 2 Satz 2 WpHG lautet: „Juristische Personen, bei denen Personen im Sinne des Absatzes 2 oder des Satzes 1 Führungsaufgaben wahrnehmen, gelten ebenfalls als Personen im Sinne des Absatzes 1 Satz 2“

Durch diese Neufassung wurde auch der Begriff „Leitungsaufgaben“ durch den ansonsten in § 15a WpHG verwendeten Begriff der Führungsaufgaben ersetzt. Vor dieser Neufassung des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG durch den Gesetzgeber war es fraglich, ob der Begriff der Leitungsaufgaben enger gefasst war als der ansonsten verwendete Begriff der Führungsaufgaben. So hat die BaFin –––––––––––––– 208 So auch: BaFin, Entwurf Emittentenleitfaden, S. 63; Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 26; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 34; Kuthe, ZIP 2004, 883, 887; Pluskat, DB 2005, 1097, 1098.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

noch in ihrem Entwurf des Emittentenleitfadens vertreten, dass von dem Begriff „Leitungsaufgaben“ nur die durch § 15a Abs. 2 Var. 2–4 WpHG bestimmten Organmitglieder und die persönlich haftenden Gesellschafter des Emittenten nach § 15a Abs. 2 Var. 1 WpHG erfasst werden.209 In der Literatur wurde teilweise vertreten, dass Personen, die bei dem anderen Unternehmen lediglich Mitglied eines Aufsichtsorgans sind, vom Anwendungsbereich des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG ausgenommen sind.210 Wie auch hinsichtlich des Begriffs der „vorgenannten Personen“ ist jedoch auch diese Änderung des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG rein deklaratorisch, da sich dieses Ergebnis auch nach der Altfassung bereits aus einer richtlinienkonformen Auslegung ergab.211 Betrachtet man Sinn und Zweck des § 15a Abs. 3 WpHG, dass Umgehungsgeschäfte verhindert werden sollen, so würde durch eine eigenständige Bedeutung des Begriffs „Leitungsaufgaben“ in § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG die Komplexität der Norm erhöht und durch seine eingeschränkte Reichweite würden Umgehungsmöglichkeiten geschaffen. Der deutsche Gesetzgeber wollte mit § 15a Abs. 3 WpHG ausweislich der Begründung des Regierungsentwurfs Art. 1 Nr. 2 Lit. d) Var. 1 RL 2004/72/EG umsetzen. Aus Art. 1 Nr. 2 Lit. d) Var. 1 RL 2004/72/EG ergibt sich jedoch zweierlei: Da hier auf juristische Personen, treuhänderisch tätige Einrichtungen oder Personengesellschaften abgestellt wird und bei diesen die Unternehmensführung/Unternehmensleitung ganz unterschiedlich ausgestaltet ist, ist davon auszugehen, dass der Begriff „Führungsaufgaben“ hier weit zu verstehen ist. Ferner wird darauf verwiesen, dass bei diesen Gesellschaften die Führungsaufgaben durch eine Person nach Nummer 1, also sowohl Organmitglieder des Leitungs- als auch des Aufsichtsorgans, persönlich haftende Gesellschafter oder sonstige Personen mit Führungsaufgaben, wahrgenommen werden. Dies zeigt, dass der Begriff „Führungsaufgaben“ im Rahmen des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG weit zu verstehen ist und auch Ebenen unterhalb der Leitungsorgane sowie Mitglieder eines Aufsichtsorgans erfasst werden. Deshalb gebot bereits die richtlinienkonforme Auslegung eine Auslegung des in § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG in der Fassung des AnSVG enthaltenen Be–––––––––––––– 209 BaFin, Entwurf Emittentenleitfaden, S. 63. Interessanterweise spricht die BaFin in ihrem Entwurf des Emittentenleitfaden nicht von „Leitungsaufgaben“ sondern von „Führungsaufgaben“, definiert allerdings den Begriff in diesem Zusammenhang einschränkend. 210 Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 26. 211 Auch in der Begründung zur Neufassung des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG wird von einer Klarstellung gesprochen. Beschluss und Bericht des Finanzausschusses zum Entwurf eines Gesetzes zur Neuordnung des Pfandbriefrechts, BT-Drucks. 15/4878, S. 19.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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griffs „Leitungsaufgaben“ im Sinne des ansonsten in § 15a WpHG verwendeten Begriffs „Führungsaufgaben“.212 Zur Verdeutlichung der nunmehr erfassten Konstellationen sollen folgende Beispiele dienen: Beispiel 1: A ist Aufsichtratsmitglied der X-AG und der Y-AG. Die X-AG und die YAG sind börsennotiert. Nunmehr erwirbt die Y-AG Aktien der X-AG. Beispiel 2: A ist Aufsichtratsmitglied der X-AG und der Y-AG. Die X-AG ist börsennotiert, die Y-AG dagegen nicht. Nunmehr erwirbt die Y-AG Aktien der XAG. Beispiel 3: A ist Aufsichtratsmitglied der X-AG und der Y-AG. Die X-AG ist börsennotiert, die Y-AG dagegen nicht. Nunmehr erwirbt die X-AG Aktien der YAG.

In Beispiel 1 muss die Y-AG die Transaktion melden, da die Voraussetzungen des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG gegeben sind. Auch in Beispiel 2 ist die YAG nach § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG aufgrund der Personenidentität hinsichtlich A als Person in enger Beziehung zur X-AG einzustufen. Die Transaktion der Y-AG ist daher durch sie meldepflichtig. Anders dagegen in Beispiel 3.: Die Y-AG unterfällt nicht primär dem § 15a WpHG, da sie nicht börsennotiert ist. Deshalb kann auch die X-AG nicht als Person in enger Beziehung der YAG angesehen werden, sodass die Transaktion in diesem Fall nicht meldepflichtig wäre. Hieraus ergibt sich, dass stets zumindest das Unternehmen, mit dessen Wertpapieren gehandelt wird, den Regelungen des § 15a WpHG unterfallen muss, damit die Transaktion über § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG meldepflichtig ist. b) Teleologische Reduktion des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG Betrachtet man die Reichweite des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG, so zeigt sich, dass der Anknüpfungspunkt dieser Mitteilungspflicht allein die bestehende Personenidentität ist. Dabei muss zudem beachtet werden, dass § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG zwei unterschiedlich gelagerte Fälle gleich behandelt. Von einem echten Doppelmandat kann nur gesprochen werden, wenn eine Führungsperson des Emittenten auch bei einer anderen Gesellschaft eine Führungsposition innehat. § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG erfasst jedoch auch solche Fälle, in denen lediglich eine Person in enger Beziehung zu einer Führungsperson des Emittenten als –––––––––––––– 212 So auch: Erkens, Der Konzern 2005, 29, 34. Siehe zum Begriff der „Führungsaufgaben“ oben: 5. Kapitel D. II. 2. (S. 329 ff.).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Führungsperson der anderen Gesellschaft einzustufen ist. In diesen Fällen wird die Erfassung lediglich aufgrund des vermuteten Näheverhältnisses dieser Person zur Führungsperson des Emittenten vermittelt. Dies gilt unabhängig davon, ob es sich um börsennotierte Unternehmen handelt oder nicht. Diese Regelung ist bereits aufgrund ihres Konzeptes fraglich. In der Regel wird den Gesellschaften das Wissen ihrer Organmitglieder zugerechnet, nicht umgekehrt. Zudem führt § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG teilweise zu skurrilen Ergebnissen. Man stelle sich nur den Fall vor, dass eine Person im Aufsichtsrat zweier börsennotierter Gesellschaften sitzt, jedoch weder Aktien der einen noch der anderen Gesellschaft hält. Nach § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG müsste jede der beiden Gesellschaften jede Transaktion mit Wertpapieren der anderen Gesellschaft nach den Regeln des § 15a WpHG melden. Gleiches gilt für Geschäfte einer Bank oder Sparkasse, wenn eine ihrer Führungspersonen auch im Aufsichtsrat des Unternehmens sitzt, dessen Aktien erworben oder veräußert werden. Dass dieses Ergebnis vor dem Hintergrund des Normzwecks von § 15a Abs. 3 WpHG und Art. 6 Abs. 1 i. V. m. Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG, die der Verhinderung von Umgehungsgeschäften dienen,213 nicht richtig sein kann, liegt auf der Hand. In dieser Hinsicht ließen sich etliche weitere Beispiele bilden.214 Erstaunlich mutet es daher an, dass viele Autoren im Schrifttum diesen Aspekt überhaupt nicht aufgreifen215 oder davon ausgehen, dass eine teleologische Reduktion nicht in Betracht kommt.216 Anders dagegen die BaFin217 aber auch Erkens.218 Beide vertreten eine teleologische Reduktion des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG. Fraglich ist jedoch, ob diese Vorschläge einer teleologischen Reduktion sachgerecht sind.

–––––––––––––– 213 CESR, Advice MAD, Nr. 43; Dreyling, Der Konzern 2005, 1, 3; Pluskat, BKR 2004, 467, 469. 214 Siehe dazu auch: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 72 ff.; ZKA, Stellungnahme Entwurf Emittentenleitfaden, S. 12. 215 Vgl. nur: Kuthe, ZIP 2004, 883, 887; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1953; Pluskat, DB 2005, 1097, 1099; Ziemons, NZG 2004, 537, 541. 216 So ohne weitere Begründung: Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 27, der jedoch eine teleologische Reduktion bei Eigengeschäften des Emittenten zulassen möchte. Vgl. dazu: 7. Kapitel Fn. 220. 217 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 72 ff. Vgl. auch: DAI, Stellungnahme Entwurf Emittentenleitfaden, S. 20; ZKA, Stellungnahme Entwurf Emittentenleitfaden, S. 12. 218 Erkens, Der Konzern 2005, 29, 34. Er stellt darauf ab, dass § 15a Abs. 2 WpHG in der Aufsichtspraxis beziehungsweise gesetzgeberisch eingeschränkt werden sollte und eventuelle Lücken über § 15a Abs. 3 WpHG geschlossen werden sollten.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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aa) Eigengeschäfte des Emittenten Betrachtet man § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG, könnte man aufgrund des Wortlauts des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG sowie des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG auf den Gedanken kommen, dass dadurch jedes Handeln mit eigenen Aktien des Emittenten durch diesen erfasst sein könnte. Betrachtet man jedoch die Systematik des Art. 6 Abs. 4 RL 2003/06/EG, so ergibt sich, dass die Emittenten gerade nicht einer Meldepflicht bei Geschäften mit eigenen Aktien unterworfen werden sollen, sondern primär ihre Führungskräfte. Art. 6 Abs. 1 RL 2004/72/EG beginnt wie folgt: „Für die Anwendung von Artikel 6 Absatz 4 der Richtlinie 2003/6/EG ... tragen die Mitgliedstaaten dafür Sorge, dass die unter Artikel 1 Nummer 1 und 2 der vorliegenden Richtlinie genannten Personen den zuständigen Behörden sämtliche von ihnen getätigte Geschäfte ... melden.“

Hieran wird deutlich, dass die RL 2004/72/EG lediglich zur Ausgestaltung des Art. 6 Abs. 4 RL 2003/72EG dient, nicht jedoch dazu, dessen Anwendungsbereich weiter auszudehnen, was zudem bereits aufgrund der Grenzen des Lamfalussy-Verfahrens nicht möglich wäre. Die Systematik der europarechtlichen Vorgaben spricht deshalb dafür Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG und im Wege einer richtlinienkonformen Auslegung auch § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG insofern restriktiv auszulegen. Dieses Ergebnis wird auch durch eine Betrachtung des Normzwecks des Art. 1 Nr. 2 RL 2004/72/EG sowie des § 15a Abs. 3 WpHG gestützt, der wie gezeigt in der Verhinderung von Umgehungsgeschäften liegt. Bei Geschäften mit eigenen Aktien des Emittenten durch diesen besteht jedoch eine solche Umgehungskonstellation gerade nicht, da es sich nicht um eine Transaktion handelt, in der sich die Führungskraft einer anderen Gesellschaft bedient, um eigene Transaktionen abzuwickeln. Deshalb ist der BaFin219 darin zuzustimmen, dass Transaktionen eines nach § 15a Abs. 1 WpHG erfassten Emittenten mit eigenen Aktien nicht der Meldepflicht des § 15a WpHG unterfallen. § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG ist dahingehend teleologisch zu reduzieren.220

–––––––––––––– 219 Emittentenleitfaden, S. 72. Die BaFin bezieht sich hier ausdrücklich auf Anlageund Handelsbestandstransaktionen sowie auf Rückkaufprogramme durch den Emittenten. 220 So auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 47; Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 28; Compliance-Handbuch/Kuthe, 9. Kap. Rn. 75.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

bb) Der Ansatz der BaFin Die BaFin geht zudem von einer umfassenden teleologischen Reduktion des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG aus. Im Entwurf des Emittentenleitfadens vertrat die BaFin die Auffassung, dass die Führungsperson an der anderen Gesellschaft beteiligt sein müsse, Stimmrechte halten oder gewinnbezugsberechtigt sein müsse. Nur dann bestehe die Möglichkeit, sich einen wirtschaftlichen Vorteil zu sichern und damit eine Umgehungsmöglichkeit des § 15a WpHG.221 In der finalen Fassung des Emittentenleitfadens hat die BaFin diese Einschränkung mit Verweis auf die Ratio des Art. 6 Abs. 1 i. V. m. Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG, die sich maßgeblich aus den vom CESR formulierten Zielen ergebe, dergestalt ausgeweitet, dass nunmehr ein nennenswerter wirtschaftlicher Vorteil gegeben sein muss. Ein solcher könne nur dann angenommen werden, wenn die Führungsperson oder die Person, die zu ihr in einer engen Beziehung steht, mit mindestens 50 % beteiligt ist, 50 % der Stimmrechte hält oder ihr mindestens 50 % der Gewinne der Gesellschaft zustehen. 222 Diese einschränkende Auslegung des Tatbestands des § 15a Abs. 3 Satz 2 wird teilweise auch im Schrifttum begrüßt.223 Fraglich ist jedoch, ob die Auffassung der BaFin hinsichtlich der Auslegung des Art. 6 Abs. 1 i. V. m. Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG tragfähig ist. Die entsprechende Passage in den Stellungnahmen des CESR lautet224: „For that reason it is important to cover all entities whose economic interests are substantially equivalent to those discharging managerial responsibilities.“

Hieraus ergibt sich jedoch nur, dass zumindest all die Gesellschaften erfasst werden sollen, deren wirtschaftliche Interessen in nennenswerter/ beträchtlicher/wesentlicher/erheblicher Weise mit denen der Führungsperson übereinstimmen. Eine 50-Prozent-Grenze, wie sie von der BaFin vertreten wird, wird nicht erwähnt. Darüber hinaus ergibt sich weder aus dieser Passage noch aus sonstigen Passagen der Stellungnahmen des CESR, dass ausschließlich in den Fällen eines erheblichen wirtschaftlichen Interesses eine Erfassung stattfinden sollte. Auch enthalten weder die Konsultation des CESR noch ihr endgültiger Vorschlag an die Kommission eine mit Art. 1 Nr. 2 Lit. d) Var. 2 RL 2004/72/EG vergleichbare Regelung. Das CESR spricht stets von „power to manage its business or to materially influence its management decisions“. Die Möglichkeit einer Führungskraft, sich einen wirtschaftlichen Vorteil zu sichern, –––––––––––––– 221 BaFin, Entwurf Emittentenleitfaden, S. 64f. 222 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 72f. 223 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 48. 224 CESR, Consultation MAD, Nr. 74; CESR, Advice MAD, Nr. 43.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

457

wird jedoch nur als Indiz für eine Einflussmöglichkeit angesehen. Das CESR hat deshalb klar erkennbar auf einen anderen Schwerpunkt abgestellt. Dies wird auch durch einen Blick in die RL 2004/72/EG bestätigt. Der zuvor zitierte Satz aus den Stellungnahmen des CESR hinsichtlich des wirtschaftlichen Interesses hat nämlich dergestalt Eingang in RL 200/72/EG gefunden, dass er nunmehr fast wörtlich in Art. 1 Nr. 2 Lit. d) Var. 4 RL 2004/72/EG zu finden ist. Dieser lautet: „(2) Person closely associated with a person discharging managerial responsibilities within an issuer of financial instruments shall mean: … (d) any legal person, trust or partnership, whose managerial responsibilities are discharged by … or whose economic interests are substantially equivalent to those of such person.“

Hieraus wird ersichtlich, dass ein erhebliches wirtschaftliches Interesse eines der vier Tatbestandsmerkmale darstellt, die eine Erfassung dritter Gesellschaften rechtfertigen. Es ist jedoch nicht Voraussetzung dafür, dritte Gesellschaften überhaupt zu erfassen. Überdies würde durch die Auffassung der BaFin der Anwendungsbereich der sonstigen Tatbestandsmerkmale des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG, der mit § 15a Abs. 3 Satz 2 und Satz 3 WpHG korreliert, so eingeschränkt, dass ihnen praktisch kein eigener Anwendungsbereich mehr verbliebe. Wenn wie von der BaFin gefordert, mindestens 50 % der Anteile/Stimmrechte gehalten werden müssen, dann ist hinsichtlich des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG auch regelmäßig nach den §§ 290 Abs. 2 Nr. 1 HGB, 17 Abs. 2 AktG von einer Kontrolle auszugehen. Auch Art. 1 Nr. 2 Lit. d) Var. 4 RL 2004/72/EG und § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 3 WpHG wären dann überflüssig. Dies ist jedoch sicherlich nicht der Normzweck des Art. 6 Abs. 1 RL 2004/72/EG oder des § 15a Abs. 3 WpHG. Dies zeigt, dass es zwar der Normzweck des Art. 6 Abs. 1 i. V. m. Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG erfordert, dass ein wirtschaftliches Interesse hinsichtlich der durchgeführten Transaktionen besteht, da nur dann eine Umgehungskonstellation gegeben ist; es ist aber nicht erforderlich, dass dieses wirtschaftliche Interesse erheblich ist oder, wie von der BaFin vertreten, sich erst ab einer 50 %igen Beteiligung ergibt. Eine Eingrenzung der erfassten Fälle ergibt sich vielmehr auch dadurch, dass zudem eine der vier Tatbestandsvarianten des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG gegeben sein muss. Dass der Ansatz der BaFin nicht mit dem Normzweck des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG vereinbar ist, lässt sich auch an folgenden Beispielen erkennen: Beispiel 1: A ist Vorstandsmitglied der börsennotierten X-AG. Ferner ist er Geschäftsführer der Y-GmbH. An dieser ist er zu 49,9 % beteiligt. Die Ehefrau E des A hält an ihr ebenfalls 49,9 % und die 2-jährige Tochter T der Eheleute 0,2 %. Die Y-GmbH erwirbt Wertpapiere der X-AG.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

In diesem Beispiel müsste die Transaktion von A, E und T nicht gemeldet werden, da die Transaktion durch die Y-GmbH durchgeführt wurde. Auch die Y-GmbH wäre jedoch nicht meldepflichtig, da weder A noch E noch T mit 50 % beteiligt sind. Eine Zusammenrechnung der Anteile ist nach der Auffassung der BaFin nicht vorgesehen.225 Dass dieses Ergebnis vor dem Hintergrund der Verhinderung von Umgehungsgeschäften schwerlich überzeugt, liegt auf der Hand. Selbst wenn man eine Zusammenrechnung der Anteile der Führungsperson und deren naher Angehöriger annimmt, käme man dennoch zu seltsam anmutenden Ergebnissen, was sich an folgendem Beispiel zeigen lässt: Beispiel 2: Erneut sei A Vorstandsmitglied der börsennotierten X-AG. Ferner ist er Geschäftsführer der Y-GmbH. An dieser ist er zu 49,9 % beteiligt. Der Bruder des A, der B, hält die restlichen 50,1 %. B wohnt nicht im selben Haushalt mit A, sondern im Haus nebenan. Die Y-GmbH erwirbt Wertpapiere der XAG.

Auch in diesem Fall bestünde keinerlei Meldepflicht, da B nicht von § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG erfasst wird. All dies macht deutlich, dass die von der BaFin vorgesehene teleologische Reduktion des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG dem Normzweck des Art. 6 Abs. 1 i. V. m. Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG und des § 15a WpHG widerspricht. Sie ist daher nicht sachgerecht und deshalb abzulehnen.226 cc) Eigener Ansatz Zugestimmt werden muss der Auffassung der BaFin, dass sich aus dem Normzweck des Art. 6 Abs. 1 i. V. m. Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG sowie des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG ergibt, dass eine Umgehungsmöglichkeit der Meldepflichten bei DD nur dann gegeben ist, wenn ein wirtschaftliches Interesse der Führungsperson oder der Person in enger Beziehung zu ihr an der Transaktion der dritten juristischen Person mit Wertpapieren des Emittenten besteht. Nur in diesen Fällen sollte deshalb eine Erfassung dieser juristischen Person über § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG erfolgen.227

–––––––––––––– 225 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 72f. 226 Ablehnend unter Hinweis auf die Willkürlichkeit der von der BaFin festgesetzten Grenze: Kümpel/Veil, WpHG, S. 116–117. 227 In diesem Sinne auch: Erkens, Der Konzern 2005, 29, 34.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

459

Deshalb ist der Anknüpfungspunkt der BaFin, wie er im Entwurf des Emittentenleitfadens vertreten wurde, richtig. 228 Damit überhaupt ein wirtschaftlicher Vorteil der Führungsperson oder der Person in enger Beziehung zu ihr angenommen werden kann, ist es grundsätzlich erforderlich, dass eine Beteiligung der Führungsperson beziehungsweise der Person in enger Beziehung zu ihr an der dritten Gesellschaft besteht. Dies kann durch Stimmrechte, Anteile oder Gewinnbezugsrechte der Fall sein. Nur in diesen Fällen besteht die Möglichkeit, dass die Führungsperson oder die mit ihr in enger Beziehung stehende Person wirtschaftlich von der Transaktion profitiert. Nicht ausreichend erscheint es jedoch, wenn sich der wirtschaftliche Vorteil einer Person allein daraus ergibt, dass sie eine gewinnabhängige Vergütung erhält. Ansonsten würde § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG vor allem vor dem Schutzzweckaspekt der Indikatorwirkung zu weit ausgedehnt.229 Allerdings ist es fraglich, ob allein dieser Anknüpfungspunkt ausreichend ist, um eine sachgerechte Eingrenzung des zu weit geratenen § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG vorzunehmen. Dies hätte zur Konsequenz, dass eine Erfassung bereits dann eintritt, wenn z. B. lediglich eine Aktie hinsichtlich der dritten Person gehalten wird. In diesem Zusammenhang darf jedoch nicht isoliert nur auf den Normzweck des § 15a Abs. 3 WpHG abgestellt werden. Vielmehr muss auch der generelle Normzweck des § 15a WpHG und damit des Art. 6 Abs. 4 MM-RL beachtet werden. Wenn in der zuvor aufgeworfenen Konstellation stets eine Meldepflicht bestünde, würde der Markt mit einer Flut von Meldungen überschwemmt, der zumindest objektiv keinerlei Indikatorwirkung beizumessen wäre. Deshalb kann die alleinige Beteiligung an einem anderen Unternehmen durch die Führungsperson oder die mit ihr in enger Beziehung stehende Person noch nicht ausreichen, um den erfassten Personenkreis in den Fällen des § 15a Abs.3 Satz 2 WpHG sachgerecht zu fassen. Um hier zu einer sachgerechten Lösung zu gelangen, könnte man, ähnlich dem von der BaFin im Emittentenleitfaden vertretenen Ansatz, eine gewisse Beteiligungsschwelle fordern. 230 Orientiert man sich jedoch strikt am Normzweck des Art. 6 Abs. 1 RL 2004/72/EG beziehungsweise des § 15a Abs. 3 WpHG, so ist eine Schwelle der Beteiligung nicht erforderlich, da jegliche Beteiligung ausreichend ist, um einen wirtschaftlichen Vorteil zu erreichen. Darüber hinaus spricht neben den Argumenten, die oben im Rahmen des Vorschlags einer teleologischen Reduktion gegen die durch die BaFin festgelegte Quote von 50 % angeführt wurden, dass eine Festlegung einer konkreten Quote rein willkürlich erfolgen müsste. Ob man sie nun bei 1 %, 5 % oder 20 % fest–––––––––––––– 228 BaFin, Entwurf Emittentenleitfaden, S. 64. 229 ZKA, Stellungnahme Entwurf Emittentenleitfaden, S. 12. 230 So: DAI, Stellungnahme Entwurf Emittentenleitfaden, S. 20.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

legt – für keine dieser Grenzwerte gibt es zwingende Gründe. Ferner begünstigt eine feste Quote eine Umgehung der Norm, die gerade verhindert werden soll.231 Daran zeigt sich, dass eine Beteiligungsquote kein geeignetes Kriterium ist, um im Rahmen des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG den zu weiten Anwendungsbereich sachgerecht einzuschränken. Vielmehr soll das Augenmerk auf ein weiteres Kriterium gelenkt werden, das erforderlich ist, damit in Fällen eines Doppelmandats die Gefahr besteht, dass die Meldepflichten des § 15a WpHG umgangen werden können: eine Einflussmöglichkeit auf die Entscheidung hinsichtlich der Transaktion mit Wertpapieren des Emittenten. Jede der vier verschiedenen Konstellationen des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG, die mit § 15a Abs. 3 Satz 2 und Satz 3 WpHG korrelieren, enthält einen Aspekt, der den Anknüpfungspunkt dafür darstellt, dass eine Erfassung eintritt. Im Rahmen des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) Var. 1 RL 2004/72/EG sind es gerade die Personenidentität und die damit verbundenen Informationsvorsprünge und Manipulationsmöglichkeiten, die eine Erfassung rechtfertigen. Diese sind jedoch dann nicht anzunehmen, wenn die Person auf die konkrete Investitionsentscheidung hinsichtlich der Wertpapiere des Emittenten keinen Einfluss hat. Ein ähnlicher Anknüpfungspunkt findet sich auch in der US-amerikanischen Regelung der SEA Rule 16a-1(a)(2)(iii). In Anlehnung an diese Regelung sollte deshalb darauf abgestellt werden, ob die Person, die das Doppelmandat im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG innehat oder der nahe Angehörige, der in der Gesellschaft Führungsaufgaben wahrnimmt, in der Gesellschaft, die die Transaktion mit Wertpapieren des Emittenten durchführt, an der konkreten Transaktionsentscheidung mitwirkt oder auf diese Entscheidung Einfluss ausüben kann. Eine Kontrolle dieser Entscheidungen ist dagegen nicht erforderlich. Dies ergibt sich bereits aus dem Verhältnis zu § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG, da im Rahmen des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG als zusätzlicher Anknüpfungspunkt lediglich die Personenidentität gegeben ist. Von einer Einflussmöglichkeit auf die Transaktionsentscheidung ist in der Regel dann nicht auszugehen, wenn die Transaktionsentscheidung von einer anderen Führungsperson der anderen Gesellschaft eigenverantwortlich getroffen wird. Wird die Entscheidung in einem Kollegialorgan getroffen, in dem keine weiteren Personen in enger Beziehung im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG der Führungsperson sitzen, dann sind regelmäßig die Konstellationen von § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG nicht erfasst, in denen die Führungsperson an der Entscheidung nicht mitgewirkt oder sich der Stimme enthalten hat. –––––––––––––– 231 In diesem Sinne auch: CESR, Advice MAD, Nr. 45.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

461

c) Ergebnis Im Ergebnis lässt sich also festhalten, dass Art. 6 Abs. 1 i V. m. Art. 1 Nr. 2 Lit. d) Var. 1 RL 2004/72/EG sowie § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG teleologisch zu reduzieren sind. In diesen Fällen sollte eine Mitteilungspflicht nur dann bestehen, wenn zusätzlich zu den gesetzlich normierten Anforderungen die Führungsperson oder die Person, die zu ihr in einer engen Beziehung steht, an der anderen Gesellschaft beteiligt ist, Stimmrechte hält oder gewinnbezugsberechtigt ist. Ferner muss dieser Person die Möglichkeit zukommen, auf die konkrete Transaktionsentscheidung Einfluss nehmen zu können. 3. Verhältnis von § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG zu § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG Durch § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG sollen weitere Konstellationen erfasst werden, bei denen mithilfe von dritten Gesellschaften die Meldepflicht des § 15a WpHG umgangen werden könnte. Allerdings ist die genaue Reichweite dieser Regelung in mehrfacher Hinsicht unklar. § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG in der Fassung durch das Gesetz zur Neuordnung des Pfandbriefrechts232 lautet: „Unter Satz 2 fallen auch juristische Personen, Gesellschaften und Einrichtungen, die direkt oder indirekt von einer Person im Sinne des Absatzes 2 oder des Satzes 1 kontrolliert werden, die zugunsten einer solchen Person ...“

Hier stellt sich primär die Frage, ob dadurch überhaupt auf § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG verwiesen wird oder direkt auf § 15a Abs. 1 Satz 2 WpHG, auf den auch § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG verweist. Betrachtet man § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG, so fällt auf, dass dort die Verweisung: „Absatz 1 Satz 2“ lautet. Auch bei einem Blick auf den sonstigen § 15a WpHG zeigt sich, dass der Gesetzgeber immer dann, wenn er auf einen anderen Absatz verweist, dies deutlich macht. Ein Verweis, bei dem lediglich der Satz benannt wird, bezieht sich dagegen immer auf denselben Absatz. Gestützt wird dies auch durch die Neufassung des § 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG durch das Gesetz zur Neuordnung des Pfandbriefrechts vom 22. Mai 2005. Aus dieser Neufassung ergibt sich eindeutig, dass sich eine Verweisung auf „Satz …“ stets nur auf denselben Absatz bezieht. Deshalb bezieht sich die Verweisung in § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG auf § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG. Bei diesem Ergebnis schließen sich jedoch zwei weitere Fragen an: Zum einen, inwieweit § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG aufgrund der Formulierung „unter Satz 2 fallen“ durch § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG beeinflusst wird, zum anderen, –––––––––––––– 232 In der Fassung durch das AnSVG fehlte ein Verweis auf Personen nach § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

ob es sich bei dem Verweis in Satz 3 um einen Rechtsgrund- oder einen Rechtsfolgenverweis auf Satz 2 handelt. a) Erweiterung des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG durch § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG Wie oben bereits angesprochen, führen nach dem Wortlaut des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG Doppelmandate von Führungspersonen sowie die Wahrnehmung von Führungsaufgaben durch Personen in enger Beziehung zu einer Führungsperson des Emittenten lediglich bei juristischen Personen zu einer Meldepflicht nach § 15a WpHG.233 Dieses Ergebnis erstaunt, wenn man sich die Vorgaben des Art. 1 RL 2004/72/EG vor Augen hält. Dieser lautet: „(2) Eine Person, die in enger Beziehung zu einer Person steht, die bei einem Emittenten von Finanzinstrumenten Führungsaufgaben wahrnimmt ist ... d) eine juristische Person, treuhänderisch tätige Einrichtung oder Personengesellschaft, deren Führungsaufgaben durch eine Person nach Nummer 1 dieses Artikels oder nach den Buchstaben a), b) bzw. c) dieser Nummer wahrgenommen werden, die direkt oder indirekt von einer solchen Person kontrolliert wird, die zugunsten ...“

Hieran ist klar erkennbar, dass eine Wahrnehmung von Führungsaufgaben nach der Regelung der RL 2004/72/EG auch bei Einrichtungen oder Personengesellschaften zu einer Mitteilungspflicht dieser Gesellschaften oder Einrichtungen führt, ohne dass weitere qualifizierende Umstände hinzutreten müssen. § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG begründet für diese Gesellschaften oder Einrichtungen jedoch gerade keine Mitteilungspflicht, selbst wenn eine Führungskraft des Emittenten bei ihnen Leitungsaufgaben wahrnimmt. Der Gesetzgeber wollte durch § 15a Abs. 3 WpHG die RL 2004/72/EG und RL 2003/06/EG umsetzen; daher ist fraglich, ob man durch eine genauere Herausarbeitung des Verhältnisses von § 15a Abs. 3 Satz 2 und Satz 3 WpHG und eine eventuelle gemeinsame Leseart hinsichtlich Gesellschaften und Einrichtungen, bei denen eine Führungsperson des Emittenten Leitungsaufgaben wahrnimmt, zu einer richtlinienkonformen Auslegung des § 15a Abs. 3 WpHG gelangen kann.234 Immerhin erfasst Satz 3 auch Einrichtungen und Personengesellschaften und verweist auf Satz 2. Eine richtlinienkonforme Auslegung darf –––––––––––––– 233 Siehe dazu oben: 7. Kapitel D. III. 2. (S. 450 ff.). 234 Die BaFin nimmt dies unter Verweis auf eine richtlinienkonforme Auslegung des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG an, ohne sich jedoch mit den Grenzen der richtlinienkonformen Auslegung auseinander zusetzen. BaFin, Emittentenleitfaden, S. 71–72.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

463

jedoch die Grenze des Wortsinns nicht überschreiten, da sonst das Analogieverbot des Art. 103 Abs. 2 GG berührt wird.235 Nach § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG werden Gesellschaften und Einrichtungen nur dann erfasst, wenn weitere qualifizierende Merkmale erfüllt sind. Dies ist dann der Fall, wenn sie von einer Person im Sinne des § 15a Abs. 2 WpHG, somit einer Führungsperson des Emittenten, kontrolliert werden, zugunsten dieser Person gegründet wurden oder deren wirtschaftliche Interessen mit einer solchen Person gleich laufen. Selbst wenn man § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG unter Einbeziehung des § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG liest, kann man nur zu dem Ergebnis kommen, dass Gesellschaften und Einrichtungen, bei denen eine Führungsperson des Emittenten Leitungsaufgaben wahrnimmt, nur dann erfasst werden können, wenn die weiteren Voraussetzungen des § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG vorliegen. Eine andere Auslegung des § 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG, die wie in Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG Gesellschaften und Einrichtungen allein aufgrund des Umstandes erfasst, dass eine Führungsperson des Emittenten bei ihnen Leitungsaufgaben wahrnimmt, dehnte den persönlichen Anwendungsbereich des § 15a WpHG über die Wortlautgrenze hinaus aus.236 Aufgrund dieses Umstandes ist eine richtlinienkonforme Auslegung des § 15a Abs. 3 Satz 2 und Satz 3 WpHG hinsichtlich Gesellschaften und Einrichtungen, bei denen eine Führungsperson des Emittenten Leitungsaufgaben wahrnimmt, nicht möglich. b) § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG als Rechtsgrund- oder Rechtsfolgenverweisung Darüber hinaus stellt sich in diesem Zusammenhang die Frage, ob „unter Satz 2 fallen …“ in § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG als Rechtsgrund- oder als Rechtsfolgenverweisung anzusehen ist. Handelt es sich dabei um eine Rechtsgrundverweisung, dann wäre zusätzlich zu den Voraussetzungen des § 15a Abs. 3 erforderlich, dass in den juristischen Personen, Gesellschaften oder Einrichtungen Führungsaufgaben von Führungspersonen des Emittenten wahrgenommen werden. Versteht man den Verweis als Rechtsfolgenverweisung, dann –––––––––––––– 235 Siehe zu den Grenzen der europarechtskonformen Auslegung des nationalen Rechts oben: 2. Kapitel C. I. 1. a) bb) (2) (S. 153 ff.) und zur Reichweite des Analogieverbots des Art. 103 Abs. 2 GG im Zusammenhang mit § 15a WpHG oben: 5. Kapitel D. I. 4. (S. 324 ff.). 236 A. A.: jedoch ohne die Problematik der Auslegungsfähigkeit zu erwähnen: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 45.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

wird dadurch lediglich klargestellt, dass es sich auch bei den nach § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG erfassten Personen um Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft nach § 15a Abs. 1 Satz 2 WpHG handelt. Verstünde man jedoch Satz 3 in dieser Art und Weise, dann liefe er hinsichtlich der dort für juristische Personen geregelten Konstellationen leer, da juristische Personen, bei denen in dieser Weise Führungsaufgaben wahrgenommen werden, bereits nach Satz 2 der Meldepflicht unterfallen. Da der Gesetzgeber juristische Personen in Satz 3 noch einmal explizit erwähnt hat, spricht bereits die Systematik gegen eine solche Auslegung. Ferner ist fraglich, ob eine Einstufung als Rechtsgrundverweisung mit den europarechtlichen Vorgaben vereinbar ist. Der Gesetzgeber führt in der Begründung zur Neufassung des § 15a Abs. 3 WpHG durch das AnSVG aus, dass diese Personen definiert, die zu Personen mit Führungsaufgaben in enger Beziehung stehen, wie es in Art. 1 Nr. 2 RL 2004/72/EG vorgesehen ist.237 Deshalb kann in dieser Frage möglicherweise ein Blick in Art. 1 Nr. 2 Lit. d) der Richtlinie 2004/72/EG weiterhelfen. Dort sind die mit § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG sowie die mit den drei Varianten des § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG geregelten Anwendungsfälle der eigenständigen Mitteilungspflicht juristischer Personen in einer Aufzählung als vier gleichberechtigte Fälle aufgeführt. Es ergibt sich zum einen aus der Gesetzessystematik des § 15a Abs. 3 WpHG, aber auch durch eine Einbeziehung der europarechtlichen Vorgaben, dass sich der Verweis in § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG auf Satz 2 darauf bezieht, dass es sich auch bei diesen Konstellationen um solche des § 15a Abs. 1 Satz 2 WpHG handelt. Es liegt daher eine Rechtsfolgenverweisung mit der Konsequenz vor, dass in Fällen des § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG die dritten juristischen Personen, Gesellschaften oder Einrichtungen als Personen in enger Beziehung anzusehen sind, die nach § 15a Abs. 1 Satz 2 WpHG selbst der Meldepflicht des § 15a WpHG unterliegen. c) Ergebnis hinsichtlich des Verhältnisses von § 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG Diese Überlegungen führen zu folgendem Ergebnis: Lediglich juristische Personen, bei denen eine Führungskraft des Emittenten oder ein naher Angehöriger der Führungskraft Führungsaufgaben wahrnimmt, werden nach § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG der Meldepflicht des § 15a WpHG unterworfen; nicht hingegen sonstige Gesellschaften und Einrichtungen. Diese unterfallen nur –––––––––––––– 237 Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 36.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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dann der Meldepflicht des § 15a WpHG, wenn die Voraussetzungen des § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG gegeben sind. Die Vorgaben des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG wurden dadurch nur unzureichend in nationales Recht umgesetzt, weil eine richtlinienkonforme Auslegung aufgrund des Analogieverbots des Art. 103 Abs. 2 GG nicht möglich ist. Der Verweis in § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG auf Satz 2 ist eine Rechtsfolgenverweisung. Deshalb handelt es sich bei den in § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG geregelten Konstellationen über die Verweisung in Satz 2 um solche nach § 15a Abs. 1 Satz 2 WpHG. Es besteht daher in den Anwendungsfällen des § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG eine eigene Meldepflicht der juristischen Personen, Einrichtungen und Personengesellschaften, ohne dass auch die Voraussetzungen des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG vorliegen müssen. 4. Nach § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG erfasste Konstellationen Nachdem nun das Verhältnis von § 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG geklärt ist, soll untersucht werden, welche Konstellationen von § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG erfasst werden. Generell lässt sich zu § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG sagen, dass die dort geregelten Konstellationen relativ weit gefasst sind, um dadurch Umgehungsversuche zu verhindern.238 a) Erfasste Gesellschaften und Einrichtungen Neben juristischen Personen und Gesellschaften werden von § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG auch Einrichtungen erfasst. Betrachtet man Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG, so ist dort von treuhänderisch tätigen Einrichtungen die Rede. Deshalb ist davon auszugehen, dass auch der Begriff „Einrichtungen“ in § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG in dieser Weise auszulegen ist. Zu denken ist hier vor allem an die Stiftung nach den §§ 80 ff. BGB. Die BaFin vertritt die Auffassung, dass gemeinnützige Einrichtungen generell nicht erfasst werden können, da selbst in enger Beziehung stehende Personen aufgrund der Gemeinnützigkeit generell keine nennenswerten wirtschaftlichen Vorteile aus der Gesellschaft oder Einrichtung ziehen können.239 Diesem Ergebnis ist weitestgehend zuzustimmen. Bei einer gemeinnützigen –––––––––––––– 238 So auch: Erkens, Der Konzern 2005, 29, 34; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 937; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1953. 239 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 72.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Einrichtung ist die Gefahr einer Umgehung des § 15a WpHG als sehr gering einzustufen. Dennoch sollten auch gemeinnützige Einrichtungen erfasst werden können, wenn im Einzelfall die sonstigen Voraussetzungen des § 15a Abs. 3 Satz 2 oder 3 WpHG gegeben sind. b) Personen, die eine enge Beziehung zu juristischen Personen, Gesellschaften und Einrichtungen vermitteln können Auch der Anwendungsbereich des § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG wurde durch die Neufassung im Rahmen des Gesetzes zur Neuordnung des Pfandbriefrechts vom 22. Mai 2005 klargestellt. Nach § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG in der Fassung des AnSVG unterfielen juristische Personen, Gesellschaften und Einrichtungen nur dann der Mitteilungspflicht des § 15a WpHG, wenn sie entweder von einer Person im Sinne des Absatzes 2 kontrolliert wurden, zugunsten einer solchen Person gegründet wurden oder ihre wirtschaftlichen Interessen weitgehend denen einer solchen Person entsprachen. Der Wortlaut war insoweit eindeutig, als dass juristische Personen, Gesellschaften und Einrichtungen dann nicht erfasst wurden, wenn sie lediglich zu einem nahen Angehörigen der Führungsperson im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG in einer engen Beziehung standen. So bestand zum Beispiel keine Meldepflicht, wenn die Ehefrau der Führungskraft alle Anteile an einer GmbH hielt und über diese GmbH die Transaktionen hinsichtlich der Aktien des Emittenten abgewickelt wurden. Dieses Beispiel zeigt, dass dadurch ein erhebliches Umgehungspotenzial erhalten geblieben ist. Ganz anders ist dies durch Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG vorgegeben, nach dem alle Personen nach Lit. a), b), c) die enge Beziehung zur einer dritten Gesellschaft oder Person vermitteln können. Unter den Buchstaben a), b), c) wird in der Richtlinie die Erfassung naher Angehöriger geregelt. Dies entspricht § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG. Deshalb werden nach der Richtlinie in diesem Zusammenhang eindeutig auch Gesellschaften und Einrichtungen erfasst, die zu einem nahen Angehörigen der Führungskraft des Emittenten in einer engen Beziehung stehen. Eine richtlinienkonforme Auslegung des § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG scheiterte an dem klaren Wortlaut, da durch eine solche Auslegung die Wortlautgrenze überschritten werden müsse. 240 Damit würde gegen –––––––––––––– 240 Siehe zu den Grenzen der europarechtskonformen Auslegung des nationalen Rechts: 2. Kapitel C. I. 1. a) bb) (2) (S. 153 ff.) sowie zur Reichweite des Analogieverbots des Art. 103 Abs. 2 GG im Zusammenhang mit § 15a WpHG: 5. Kapitel D. I. 4. (S. 324 ff.).

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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das Analogieverbot des Art. 103 Abs. 2 GG verstoßen.241 § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG setzte deshalb Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG nur unzureichend um. Durch die Neufassung des § 15a Abs. 3 Satz 3 durch das Gesetz zur Neuordnung des Pfandbriefrechts vom 22. Mai 2005 wurde der Wortlaut dergestalt geändert, dass nunmehr auch der entsprechende Einfluss einer Person im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG, also eines nahen Angehörigen der Führungsperson, auf die dritte juristische Person, Gesellschaft oder Einrichtung ausreichend ist. Da der Weg zu diesem Ergebnis mittels einer richtlinienkonformen Auslegung versperrt war, hat die Neufassung des § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG hier, anders als im Rahmen des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG, dazu beigetragen, dass § 15a WpHG die RL 2003/06/EG und RL 2004/72/EG ordnungsgemäß umsetzt. c) Erforderliche besondere Beziehung zu der juristischen Person, Gesellschaft oder Einrichtung Nunmehr sollen die drei Tatbestandsalternativen des § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG untersucht werden, durch die eine besondere Beziehung zu einer Führungskraft des Emittenten dokumentiert wird, die es rechtfertigt, die juristische Person, Gesellschaft oder Einrichtung einer eigenständigen Mitteilungspflicht zu unterwerfen. aa) Direkte oder indirekte Kontrolle durch eine Person mit Führungsaufgaben (§ 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG) Nach § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG ist eine juristische Person, Gesellschaft oder Einrichtung meldepflichtig, wenn sie direkt oder indirekt von einer Führungsperson kontrolliert wird. Fraglich ist, wie der Begriff „Kontrolle“ zu bestimmen ist. Im Referentenentwurf zum AnSVG wurde der Begriff der Kontrolle dahingehend bestimmt, dass darunter eine Kontrolle im Sinne des § 15a Abs. 2 WpHG zu verstehen ist. Dieser Passus wurde jedoch bereits im Gesetzentwurf der Bundesregierung zum AnSVG, wie er dem Bundesrat zugeleitet wurde, ge–––––––––––––– 241 A. A.: jedoch ohne Begründung: Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1953; Kuthe, ZIP 2004, 883,887. A. A. auch Erkens, Der Konzern 2005, 29, 34, der lediglich davon ausgeht, dass im Falle einer Extension von § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG auf die in § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG erfassten Personen, kein Bußgeld verhängt werden kann.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

strichen.242 Dies zeigt, dass für den Begriff der Kontrolle auf andere Kriterien als die Stellung der Person im Unternehmen abgestellt werden muss. Eine Definition des Begriffs der Kontrolle findet sich jedoch auch nach der Reform durch das AnSVG weder in § 15a WpHG noch an einer anderen Stelle des WpHG. Insofern liegt eine Regelungslücke vor. Teilweise wird im Schrifttum zur Bestimmung des Begriffs „Kontrolle“ im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG auf § 16 AktG abgestellt.243 Gegen diese Vorgehensweise spricht jedoch bereits, dass der Begriff „Kontrolle“ in § 16 AktG überhaupt nicht verwendet wird. Ferner können über § 16 AktG all die Konstellationen nicht erfasst werden, in denen eine Führungskraft einen beherrschenden Einfluss, sei es auf vertraglicher oder tatsächlicher Grundlage, über ein anderes Unternehmen ausüben kann. All dies spricht dagegen, für den Begriff der Kontrolle im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG auf § 16 AktG abzustellen. Eine Definition des Begriffs „Kontrolle“ findet sich jedoch sowohl in § 1 Abs. 8 KWG als auch in § 29 Abs. 2 WpÜG. Es soll deshalb der Frage nachgegangen werden, ob § 1 Abs. 8 KWG und § 29 Abs. 2 WpÜG zur Bestimmung des Tatbestandsmerkmals „Kontrolle“ in § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG herangezogen werden können und wenn ja, welcher der beiden Normen der Vorzug zu geben ist. (1) Ausfüllung des Begriffs der Kontrolle in § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG durch § 29 WpÜG? Der Begriff der Kontrolle in § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG könnte durch den Kontrollbegriff des § 29 Abs. 2 WpÜG ausgefüllt werden. 244 Nach § 29 Abs. 2 WpÜG ist „Kontrolle“ als das Halten von mindestens 30 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft definiert. Bereits aus dem Begriff „Zielgesellschaft“ wird ersichtlich, dass der dortige Begriff der Kontrolle entscheidend von den Wertungen und Regelungszielen des WpÜG geprägt wird. Ein Abstellen auf § 29 Abs. 2 WpÜG für die Zwecke des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG ist aber nur dann sinnvoll handhabbar, wenn auch auf eine mit § 30 WpÜG vergleichbare Zurechnung der Stimmrechte abgestellt wird. Hier fällt auf, dass § 30 WpÜG, in dem eine Zurechnung von Stimmrechten für die Zwecke des § 29 Abs. 2 WpÜG geregelt ist, vom Wortlaut fast deckungs–––––––––––––– 242 Gesetzentwurf der Bundesregierung zum AnSVG vom 30.04.2004 (BR-Drucks. 341/04). 243 Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 29. 244 Sowohl: Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 29.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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gleich mit § 22 WpHG ist, der eine Zurechnung von Stimmrechten im Rahmen der Beteiligungspublizität des § 21 WpHG regelt. Insofern wird im Schrifttum teilweise auch auf die Zurechnungstatbestände des § 22 WpHG verwiesen, um § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG auszufüllen.245 Deshalb könnte es für eine Heranziehung des § 29 Abs. 2 WpHG zur Bestimmung der Kontrolle im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG sprechen, wenn dadurch eine Vereinheitlichung des Kapitalmarktrechts erreicht werden könnte.246 Die §§ 30 WpÜG und 22 WpHG sind jedoch nicht identisch. Sie verfolgen sehr unterschiedliche Schutzzwecke, beruhen auf unterschiedlichen gemeinschaftsrechtlichen Regelungen und lösen unterschiedliche Rechtsfolgen aus. Deshalb werden sie nach inzwischen herrschender Auffassung im Lichte ihrer jeweiligen Schutzzwecke deutlich unterschiedlich ausgelegt. 247 Auch im Rahmen der Auslegung des § 15a WpHG müsste deshalb eine spezifische Auslegung erfolgen, die sich primär am Schutzweck des § 15a WpHG orientiert. Als Resultat hätte man zwar einen vom Wortlaut her ähnlichen Zurechnungstatbestand für die §§ 15a, 21 ff. WpHG und § 29 WpÜG; von einer Vereinheitlichung des Kapitalmarktrechts könnte jedoch aufgrund der unterschiedlichen Auslegung keine Rede sein. Darüber hinaus ist zu bedenken, dass sich der Anwendungsbereich des WpÜG nach § 1 WpÜG auf Angebote zum Erwerb von Wertpapieren bezieht, die von einer Zielgesellschaft ausgegeben wurden und zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind. § 29 WpÜG setzt daher voraus, dass es sich um eine börsennotierte Gesellschaft handelt. Dies wird jedoch in den Fällen des § 15a Abs. 3 WpHG praktisch nicht der Fall sein, sodass dies bereits gegen eine Übertragung des in § 29 Abs. 2 WpÜG verwendeten Kontrollbegriffs auf § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG spricht. Es müssen darüber hinaus die Besonderheiten des WpHG beachtet werden, wenn sich einer Schwelle von 30 % der Stimmrechte wie in § 29 Abs. 2 WpÜG bedient werden soll, um den Begriff der Kontrolle in § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG zu bestimmen. Diese Schwelle von unter 50 % erklärt sich aus der generell niedrigen Anwesenheit in der Hauptversammlung, sodass auch eine Beteiligung von unter 50 % zur Kontrolle führen kann.248 Bei dem Begriff „Kontrolle“ in § 29 WpÜG handelt es sich um einen rein formellen Begriff im Rahmen des Übernahmerechts. Deshalb enthält § 29 Abs. 2 WpÜG nach einer –––––––––––––– 245 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 49. 246 Für ein Abstellen auf § 29 WpÜG im Rahmen der Erfassung verbundenen Unternehmen bei § 15a WpHG a. F. bereits: Letzel, BKR 2002, 862, 866. 247 Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 30 Rn. 1; KK-WpÜG/v. Bülow, § 30 Rn. 1– 8 m. w. N. 248 Siehe dazu: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 29 Rn. 13.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Auffassung in der Literatur auch keine gesetzliche Vermutung, dass derjenige, der 30 % oder mehr der Stimmrechte an der Zielgesellschaft hält, diese auch kontrolliert.249 Auch wenn von einigen Autoren eine solche gesetzliche Vermutung angenommen wird,250 so kann sich eine solche Vermutung nur auf den Bereich beziehen, der vom WpÜG überhaupt geregelt ist. Hinsichtlich nicht börsennotierter Unternehmen kann deshalb auf keinen Fall von einer Vermutung ausgegangen werden, dass eine Kontrolle ab einer Inhaberschaft von 30 % der Stimmrechte der Gesellschaft gegeben ist. Daraus ergibt sich, dass eine Schwelle von 30 % der Stimmrechte eines Unternehmens, wie sie in § 29 Abs. 2 WpÜG verwendet wird, kein taugliches Kriterium darstellt, um den Begriff der Kontrolle in § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG näher zu bestimmen. Es könnte jedoch daran gedacht werden, einen anderen Schwellenwert, der besser auf den Normzeck des § 15a WpHG abgestimmt ist, heranzuziehen, um zu bestimmen, wann eine Kontrolle über eine Gesellschaft vorliegt. Bei einer starren Stimmrechtsgrenze kann es auf der einen Seite dazu kommen, dass jemand faktisch oder rechtlich eine andere Gesellschaft kontrolliert, er aber nicht die Stimmrechtsgrenze überschreitet. Auf der anderen Seite kann eine Person die Stimmrechtsgrenze überschreiten, aber faktisch oder rechtlich nicht in der Lage sein, die Kontrolle über die andere Gesellschaft auszuüben.251 Beide Fälle werden von einer starren Grenze, wie sie in § 29 Abs. 2 WpÜG verwendet wird, nur unzureichend erfasst. Während im ersten Fall der Normzweck des § 15a WpHG dafür spricht, auch die Transaktionen durch diese Gesellschaft der Mitteilungspflicht zu unterwerfen, spricht er im zweiten Fall gerade dagegen. Darüber hinaus stellt eine Stimmrechtsschwelle auch kein geeignetes Merkmal dar, um die Kontrolle über eine Personengesellschaft zu definieren. Dabei muss beachtet werden, dass eine Personengesellschaft aufgrund des viel geringeren finanziellen und rechtlichen Aufwands deutlich wahrscheinlicher von einer Führungskraft dazwischengeschaltet wird, um die Mitteilungspflicht des § 15a WpHG zu umgehen, als eine börsennotierte Gesellschaft. Deshalb sieht sich jede starre Grenze hinsichtlich der Stimmrechte an einer Gesellschaft, durch die der Begriff der Kontrolle bestimmt werden soll, Bedenken hinsichtlich der Übertragbarkeit auf § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG ausgesetzt. All dies zeigt, dass § 29 Abs. 2 WpÜG nicht in sachgerechter Weise zur Bestimmung des Begriffs der Kontrolle im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG herangezogen werden kann. –––––––––––––– 249 KK-WpÜG/v. Bülow, § 29 Rn. 69. 250 Ekkenga/Hofschroer, DStR 2002, 768, 772; Geibel/Süßmann/Geibel, WpÜG, München 2002, § 29 Rn. 13. 251 KK-WpÜG/v. Bülow, § 29 Rn. 71–72.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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(2) Ausfüllung des Begriffs der Kontrolle in § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG durch § 1 Abs. 8 KWG? Eine andere Möglichkeit zur Ausfüllung des Begriffs der Kontrolle in § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG besteht darin, auf den Begriff der Kontrolle in § 1 Abs. 8 KWG abzustellen. Fraglich ist allerdings, ob dadurch der Begriff „Kontrolle“ in § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG sachgerecht ausgefüllt werden kann. Hierfür könnte die Einheit der Rechtsordnung sprechen. In § 1 Abs. 8 KWG wird zur Bestimmung der Kontrolle unter anderem auf den Begriff des Mutterunternehmens in § 1 Abs. 6 KWG verwiesen. Über § 1 Abs. 6 KWG schließt sich der Kreis zum WpHG, da § 2a Abs. 1 Nr. 1 WpHG für die Bestimmung der Begriffe des Tochterunternehmens, Mutterunternehmens und Schwesterunternehmens auf § 1 Abs. 6 und 7 KWG verweist. KWG und WpHG sind zudem durch etliche andere Verweise aus dem WpHG auf das KWG miteinander verknüpft.252 Insoweit kann man hier mit größerer Berechtigung als im Rahmen des § 29 Abs. 2 WpÜG eine Förderung der Einheit der Rechtsordnung als Argument für eine Bezugnahme auf Art. 1 Abs. 8 KWG anführen. Für den Begriff der Kontrolle wird durch § 1 Abs. 8 KWG primär auf den Begriff „Mutterunternehmens“ abgestellt. Dieser Begriff ist in § 1 Abs. 6 KWG definiert, der wiederum zum größten Teil auf § 290 HGB verweist. Fraglich ist, welche Implikationen sich aus dieser Verweisungskette ergeben, durch die maßgeblich auf § 290 HGB abgestellt wird. Eine ähnliche Konstellation ergab sich bereits im Rahmen des § 15a WpHG a. F., in dem der Begriff des Mutterunternehmens in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. verwendet wurde und von Teilen der Literatur und der BaFin im Sinne des § 290 HGB verstanden wurde. 253 Bereits diesbezüglich wurde kritisiert, dass § 290 HGB bilanziell motiviert und deshalb nicht geeignet für die Bestimmung der tatsächlichen Kontrolle sei.254 Überdies ist anzumerken, dass § 290 HGB auch nicht die für § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. und nunmehr für § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG aufgrund des Normzwecks zu fordernde Rechtsformneutralität aufweist. Die überwiegende Auffassung bestimmte daher den Begriff des Mutterunternehmens in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. entsprechend der gegenüber § 290 HGB weiteren Definition des § 1 Abs. 6 KWG.255 –––––––––––––– 252 Solche Verweise finden sich auch in §§ 1, 2a, 6, 9, 34a, 36a, 37 und 37q WpHG. 253 BaFin, Rundschreiben vom 5. September 2002; Baur/Wagner, Die Bank 2002, 530, 533. 254 Letzel, BKR 2002, 862, 866. 255 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 29–34 m. w. N.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Hier ist jedoch die Änderung durch das AnSVG zu beachten. Da § 15a Satz 1 WpHG a. F. an den Begriff „Mutterunternehmen“ anknüpfte und dieser Begriff sowohl in § 1 Abs. 6 KWG als auch in § 290 HGB definiert wird, kam eine alleinige Anknüpfung an die Definition des § 290 HGB in Betracht. § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG verwendet jedoch den Begriff der Kontrolle. Obwohl § 290 Abs. 2 HGB an das angloamerikanische „Control-Konzept“ anknüpft, wird dort der Begriff der Kontrolle, anders als in § 1 Abs. 8 KWG, nicht definiert, sondern nur der Begriff des Mutterunternehmens. Deshalb ist im Rahmen der Bestimmung des Begriffs der Kontrolle in § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG ein isoliertes Abstellen auf § 290 HGB bereits aus systematischen Gründen nicht möglich. 256 Es dürfen daher nicht die Schwächen des § 290 HGB isoliert betrachtet werden, sondern vielmehr die komplette Definition der Kontrolle in § 1 Abs. 8 KWG.257 Sowohl der Begriff der Kontrolle in § 1 Abs. 8 KWG als auch der Begriff des Mutterunternehmens in § 1 Abs. 6 KWG enthalten über § 290 HGB hinausgehende Tatbestandsmerkmale. Die Erweiterung durch § 1 Abs. 8 i. V. m. Abs. 6 KWG gegenüber § 290 HGB besteht darin, dass auch ein rein faktisch beherrschender Einfluss ausreichend ist und dass es nicht auf Rechtsform und Sitz der Unternehmen ankommt.258 Dadurch werden aber gerade die bei einer isolierten Betrachtung des § 290 HGB aufgezeigten Schwächen in der Bestimmung des Kontrollbegriffs für § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG ausgeglichen. Der Zweck des § 15a Abs. 3 WpHG ist es, Umgehungsgeschäfte zu verhindern. Diesem Zweck wird durch das weitere Verständnis der Kontrolle, das auch den tatsächlichen Einfluss in die Wertung miteinbezieht, jedoch in idealer Weise Rechnung getragen. Überdies kann auf die bereits bekannten Strukturen des § 1 Abs. 8 KWG sowie des § 290 HGB zurückgegriffen werden. All dies spricht dafür, dass es sich bei § 1 Abs. 8 KWG um einen geeigneten Tatbestand handelt, um den Begriff der Kontrolle in § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 1 WpHG sachgerecht zu bestimmen.259

–––––––––––––– 256 Dies war im Rahmen des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. anders. 257 In diesem Sinne auch: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 73. Unklar insoweit Erkens, Der Konzern 2005, 29, 34, der sich zwar auch auf § 1 Abs. 8 KWG bezieht, jedoch im Folgenden nur die Voraussetzungen des § 290 HGB aufgreift. 258 BFS-KWG/Füllbier, § 1 Rn. 208, 211. 259 So auch: Erkens, Der Konzern 2005, 29, 34.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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(3) Direkte Kontrolle im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG Der Begriff der Kontrolle wird in § 1 Abs. 8 KWG so definiert, dass er dann besteht, wenn ein Unternehmen im Verhältnis zu einem anderen Unternehmen als Mutterunternehmen gilt oder wenn zwischen einer natürlichen Person oder einer juristischen Person und einem Unternehmen ein gleichartiges Verhältnis besteht. Der Begriff des Mutterunternehmens ist in § 1 Abs. 6 KWG definiert und bezieht sich auf die Definition des Mutterunternehmens im Rahmen des § 290 HGB. Nach § 290 Abs. 1 HGB260 handelt es sich um ein Mutterunternehmen, wenn das Unternehmen hinsichtlich eines oder mehrerer anderer Unternehmen die einheitliche Leitung ausübt und es an dem oder den Unternehmen im Sinne des § 271 Abs. 1 HGB beteiligt ist. Eine solche Beteiligung ist nach § 271 Abs. 1 Satz 3 HGB gegeben, wenn mehr als ein Fünftel der Anteile an einer Kapitalgesellschaft gehalten werden.261 Die herrschende Meinung greift auf § 18 AktG zur Bestimmung des Begriffs der einheitlichen Leitung zurück. Danach ist es nicht erforderlich, dass ein Weisungsrecht besteht. Es genügt jeder gesellschaftsrechtlich vermittelte und tatsächlich ausgeübte Einfluss auf die Unternehmens- und Geschäftspolitik des Tochterunternehmens. Ein rein wirtschaftlicher Einfluss reicht hierfür allerdings nicht aus.262 Darüber hinaus gelten nach § 290 Abs. 2 HGB solche Unternehmen als Mutterunternehmen, die auf ein anderes Unternehmen einen näher bezeichneten Einfluss nehmen können. § 290 Abs. 2 HGB knüpft dabei wie auch das angloamerikanische „Control-Konzept“ an bestimmte Kontrollelemente an und nicht wie das deutsche Konzernrecht der §§ 15 ff. AktG an eine einheitliche Leitung.263 Ein Mutterunternehmen ist nach § 290 Abs. 2 HGB dann anzunehmen, wenn eine der drei dort niedergelegten Alternativen verwirklicht ist. Nach § 290 Abs. 2 Nr. 1 HGB ist es erforderlich, dass der Gesellschaft bei einem an–––––––––––––– 260 Weiterführend zu den Voraussetzungen des § 290 Abs. 1 HGB: Baumbach/Hopt/Merkt, HGB, § 290 Rn. 5–7; KK-WpÜG/v. Bülow, § 29 Rn. 190–194; Koller/Roth/Morck, HGB, § 290 Rn. 1–2; MüKo-HGB/Busse von Colbe, § 290 Rn. 13–26 jeweils m. w. N. 261 Hinsichtlich den Anforderungen an die Beteiligung nach § 271 Abs. 1 HGB siehe: MüKo-HGB/Beater, § 271 Rn. 3–12 m. w. N. 262 Baumbach/Hopt/Merkt, HGB, § 290 Rn. 6; Koller/Roth/Morck, HGB, § 290 Rn. 2. 263 Siehe weiterführend zu den Voraussetzungen des § 290 Abs. 2 HGB: Baumbach/Hopt/Merkt, HGB, § 290 Rn. 8–11; KK-WpÜG/v. Bülow, § 29 Rn. 195–198; Koller/Roth/Morck, HGB, § 290 Rn. 3; MüKo-HGB/Busse von Colbe, § 290 Rn. 27– 46.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

deren Unternehmen die Mehrheit der Stimmrechte der Gesellschafter zusteht.264 Die genaue Berechnung der Stimmrechte wird durch § 290 Abs. 4 HGB näher bestimmt.265 § 290 Abs. 2 Nr. 2 HGB stellt dagegen darauf ab, ob der Gesellschaft das Recht zusteht, die Mehrheit der Mitglieder des Verwaltungs-, Leitungs- oder Aufsichtsorgans eines anderen Unternehmens zu bestellen oder abzuberufen. Erforderlich ist jedoch, dass sie selbst Gesellschafter ist. Die Höhe der Beteiligung ist dabei irrelevant.266 § 290 Abs. 2 Nr. 3 HGB lässt es darüber hinaus ausreichen, wenn der Gesellschaft das Recht zusteht, auf ein anderes Unternehmen einen beherrschenden Einfluss aufgrund eines mit diesem Unternehmen geschlossenen Beherrschungsvertrags oder aufgrund einer Satzungsbestimmung des anderen Unternehmens auszuüben.267 § 1 Abs. 6 KWG geht allerdings noch über die Vorgaben des § 290 Abs. 1 und 2 HGB hinaus und lässt es für das Vorliegen eines Mutterunternehmens ausreichen, dass ein Unternehmen einen beherrschenden Einfluss auf ein anderes ausüben kann. Für die Frage, wann ein beherrschender Einfluss ausgeübt wird, kann auf § 17 Abs. 1 AktG abgestellt werden.268 Zusammenfassend lässt sich jedoch sagen, dass in Anlehnung an den Begriff des beherrschenden Einflusses in § 17 Abs. 1 AktG nur solche Einflussmöglichkeiten ausreichen können, die nach ihrer Art dem Einflusspotenzial einer Mehrheitsbeteiligung entsprechen und gesellschaftsrechtlich vermittelt sind. Ein rein wirtschaftlicher Einfluss reicht daher nicht aus. Überdies muss die Einflussmöglichkeit beständig und umfassend sein.269 Darüber hinaus enthält § 1 Abs. 6 KWG ähnlich § 1 Abs. 8 KWG die Erweiterung, dass es nicht auf die Rechtsform und den Sitz des Unternehmens ankommt. Dadurch kommt der Vorschrift eine extraterritoriale Wirkung zu.270 Die Mitteilungspflicht trifft in den Fällen des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG das Unternehmen, das von der Führungskraft kontrolliert wird, nicht jedoch die Führungskraft selbst. Hierzu folgendes Beispiel: –––––––––––––– 264 Dies zeigt, dass es nicht auf die Anteils- oder Präsenzmehrheit ankommt. Außerdem ist nicht erforderlich, dass die Stimmrechtsmehrheit in allen Entscheidungsbereichen besteht. Es genügt Stimmrechtsmehrheit in den wesentlichen Entscheidungsbereichen. Siehe dazu auch: Baumbach/Hopt/Merkt, § 290 Rn. 9. 265 Siehe zu § 290 Abs. 4 HGB: MüKo-HGB/Busse von Colbe, § 290 Rn. 55–57. 266 Baumbach/Hopt/Merkt, HGB, § 290 Rn. 10. 267 Siehe dazu: MüKo-HGB/Busse von Colbe, § 290 Rn. 42–46. 268 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 32; BFS-KWG/Füllbier, § 1 Rn. 208. 269 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 32; BFS-KWG/Füllbier, § 1 Rn. 208. Siehe weiterführend zu § 17 Abs. 1 AktG: MüKo-AktG/Bayer, § 17 Rn. 11–83 m. w. N. 270 Vgl. dazu auch: Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 34.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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Beispiel 1: Der Führungskraft (F) des Emittenten (E) steht die Mehrheit der Stimmrechte an der D-GmbH zu. Die D-GmbH tätigt eine Transaktion mit Aktien des E.

In diesem Fall wird die D-GmbH von der Führungskraft (F) im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 i. V. m. den §§ 1 Abs. 8 und 6 KWG, § 290 Abs. 2 HGB direkt kontrolliert. Die D-GmbH, nicht aber (F), muss die Transaktion nach § 15a WpHG melden. Eine weitere Frage, die der Klärung bedarf, ist, ob in den Fällen, in denen eine Führungskraft des Emittenten sowie ein naher Angehöriger der Führungskraft im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG Anteile oder Stimmrechte an einer Gesellschaft halten, diese Anteile oder Stimmrechte für die Frage der Kontrolle über die dritte Gesellschaft im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG zusammengerechnet werden können. Die BaFin ging in ihrem Entwurf des Emittentenleitfaden von einer solchen Zusammenrechnung aus.271 Allerdings war auch der klare Wortlaut des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG in der Fassung durch das AnSVG zu beachten, der lediglich auf die Kontrolle durch eine Führungskraft im Sinne des § 15a Abs. 2 WpHG abstellte. Dass dieser Wortlaut nicht richtlinienkonform war und durch ihn eine richtlinienkonforme Auslegung aufgrund des Analogieverbots des Art. 103 Abs. 2 GG nicht möglich war, wurde bereits oben erörtert.272 Deshalb war auch die dahingehende Kritik an der Auffassung der BaFin durch das DAI berechtigt.273 In der endgültigen Fassung des Emittentenleitfadens hat die BaFin daraufhin auch ihre Auffassung geändert und die entsprechende Passage hinsichtlich einer Zusammenrechnung gestrichen.274 Nunmehr wurde jedoch der Wortlaut des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG geändert und es reicht auch eine Kontrolle durch einen nahen Angehörigen im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG aus. Aus dem geänderten Wortlaut lässt sich aber weder eine Auslegung in die eine noch in die andere Richtung herleiten. Vielmehr müssen Sinn und Zweck des § 15a Abs. 3 WpHG herangezogen werden, um Umgehungsgeschäfte zu verhindern. Würde keine Zusammenrechnung vorgenommen, so wäre eine Umgehung des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG leicht möglich. Man stelle sich nur den Fall vor, dass die Führungskraft und ihr Ehepartner an einer dritten GmbH je zu 45 % beteiligt wären und die –––––––––––––– 271 So auch: BaFin, Entwurf Emittentenleitfaden, S. 65. 272 Siehe oben: 7. Kapitel D. III. 4. b) (S. 466 ff.). 273 DAI, Stellungnahme Entwurf Emittentenleitfaden, S. 21 jedoch ohne weitere Begründung. 274 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 73.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

restlichen 10 % von der 2-jährigen Tochter gehalten würden und von den Ehepartnern verwaltet würden. Aus diesem Grund ist eine Zusammenrechnung der Anteile einer Führungskraft und ihrer nahen Angehörigen an einer dritten Gesellschaft für die Bestimmung der Kontrolle nach § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 1 WpHG vorzunehmen. (4) Indirekte Kontrolle im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG Nach § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG unterfällt eine juristische Person, Gesellschaft oder Einrichtung der Mitteilungspflicht des § 15a WpHG jedoch auch dann, wenn sie indirekt von einer Führungsperson kontrolliert wird. Dies wirft die Frage auf, wie Konstellationen zu behandeln sind, in denen mehrstufige Gesellschaftskonstellationen von einer Führungsperson kontrolliert werden. Dazu folgendes Beispiel: Beispiel 2: Der Führungskraft (F) des Emittenten (E) steht die Mehrheit der Stimmrechte an der D-GmbH zu. Der D-GmbH wiederum steht das Recht zu, die Mehrheit der Mitglieder des Vorstands der C-AG zu bestellen. Gleichzeitig ist die D-GmbH Gesellschafterin der C-AG. Die C-AG tätigt nun eine Transaktion mit Aktien der E. Besteht überhaupt eine Meldepflicht und wenn ja, durch wen?

§ 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG lässt auch eine indirekte Kontrolle durch die Führungsperson ausreichen. Nach § 1 Abs. 6 KWG i. V. m. § 290 Abs. 3 HGB erfolgt eine Zurechnung der Rechte des Tochterunternehmens oder einer für Rechnung des Mutter- oder Tochterunternehmens handelnden Person zur Muttergesellschaft im Hinblick auf § 290 Abs. 2 HGB. Ferner werden dem Mutterunternehmen nach § 290 Abs. 3 Satz 2 HGB die Rechte zugerechnet, über die es kraft Vereinbarung mit anderen Gesellschaftern dieses Unternehmens verfügen kann. Abgerechnet für Zwecke des § 290 Abs. 2 HGB werden nach § 290 Abs. 3 HGB zum einen die für Dritte gehaltenen Anteile und die als Sicherheiten gehaltenen, aber für den Sicherungsgeber ausgeübten Anteilsrechte.275 Dies hat zur Folge, dass in Beispiel 2 die Rechte der D-GmbH an der C-AG der Führungskraft (F) zugerechnet werden. (F) ist deshalb als Mutterunternehmen im Sinne des § 290 Abs. 2 und 3 HGB hinsichtlich der C-AG anzusehen. Dadurch besteht eine (indirekte) Kontrolle im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG i. V. m. § 1 Abs. 8 KWG des (F) hinsichtlich der C-AG. Meldepflichtig ist in diesem Fall die C-AG, da sie von einer Führungskraft des Emit–––––––––––––– 275 Siehe zu Einzelheiten hinsichtlich § 290 Abs. 3 HGB: KK-WpÜG/v. Bülow, § 29 Rn. 200–201; MüKo-HGB/Busse von Colbe,§ 290 Rn. 47–54.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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tenten indirekt kontrolliert wird. Nicht meldepflichtig ist dagegen die D-GmbH, da sie selbst keine Transaktion mit Aktien des Emittenten tätigt. Ein weiterer Aspekt, der untersucht werden soll, ist die Reichweite des Begriffs „indirekte Kontrolle“. Man könnte sich nämlich die Frage stellen, ob auch juristische Personen, Gesellschaften oder Einrichtungen, die von einer Gesellschaft kontrolliert werden, bei denen die Führungsperson ein Doppelmandat wahrnimmt, von der Führungsperson zumindest indirekt kontrolliert werden und deshalb nach § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG der Meldepflicht des § 15a WpHG unterfallen. Auch dazu ein kurzes Beispiel: Beispiel 3: Die Führungskraft (F) des Emittenten (E) ist zugleich Geschäftsführer der D-GmbH. Sie kontrolliert die D-GmbH, jedoch nicht im Sinne des § 1 Abs. 8 KWG. Der D-GmbH wiederum steht das Recht zu, die Mehrheit der Mitglieder des Vorstands der C-AG zu bestellen. Gleichzeitig ist die DGmbH Gesellschafterin der C-AG. Sowohl die D-GmbH als auch die C-AG tätigen nun eine Transaktion mit Aktien der E. Wer fällt unter die Meldepflicht des § 15a WpHG?

Die D-GmbH unterfällt hier bereits aufgrund des Doppelmandats des (F) nach § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG hinsichtlich ihrer Transaktion der Meldepflicht des § 15a WpHG. Fraglich ist die Meldepflicht hinsichtlich der Transaktion der C-AG, die von der D-GmbH im Sinne des § 1 Abs. 8 KWG kontrolliert wird. Nach dem klaren Wortlaut des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG ist es erforderlich, dass die direkte oder indirekte Kontrolle durch die Führungskraft ausgeübt wird. Eine direkte oder indirekte Kontrolle der C-AG durch (F) im Sinne des § 1 Abs. 8 KWG besteht hier jedoch nicht, da (F) zwar ein Doppelmandat bei (E) und der D-GmbH innehat, die D-GmbH jedoch nicht im Sinne des § 1 Abs. 8 KWG kontrolliert. Das Doppelmandat vermittelt deshalb nicht die von § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG geforderte zumindest indirekte Kontrolle. Dieses Ergebnis stimmt auch mit den Vorgaben in Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG überein, der den Begriff der Kontrolle neben der Variante des Doppelmandats aufzählt. Dadurch wird deutlich, dass auch nach dieser Richtlinie das Doppelmandat nicht notwendigerweise zu einer Kontrolle der Gesellschaft führt. Die C-AG unterfällt hinsichtlich ihrer Transaktion mit Aktien der (E) deshalb nicht der Meldepflicht des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG.276 Anders selbstverständlich dann, wenn (F) neben dem Doppelmandat bei der D-GmbH diese auch im Sinne des § 1 Abs. 8 KWG kontrolliert. In diesem Fall wäre § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG hinsichtlich der C-AG verwirklicht. –––––––––––––– 276 So auch mit einem ähnlichen Beispiel: Erkens, Der Konzern 2005, 29, 34.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

(5) Ergebnis Der Begriff der Kontrolle in § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG ist so zu verstehen wie in § 1 Abs. 8 KWG. Die Kontrolle einer Führungskraft über eine juristische Person, Gesellschaft oder Einrichtung im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG liegt analog § 1 Abs. 8, Abs. 6 KWG i. V. m. § 290 HGB vor, wenn diese unter der einheitlichen Leitung der Führungskraft stehen oder auf sie durch die Führungskraft mittels bestimmter Kontrollinstrumente oder rein tatsächlich ein beherrschender Einfluss ausgeübt wird. Der Begriff des beherrschenden Einflusses kann dabei wie in § 17 Abs. 1 AktG bestimmt werden. Durch § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG werden überdies solche Konstellationen erfasst, in denen lediglich eine indirekte Kontrolle ausgeübt wird. Auch dies wird durch § 1 Abs. 8 KWG i. V. m § 290 Abs. 3 HGB näher ausgestaltet. Dadurch werden Tochterunternehmen eines von der Führungskraft kontrollierten Unternehmens als von der Führungskraft kontrolliert angesehen. Es erfolgt deshalb eine Kettenzurechnung. Bei einer solch indirekten Kontrolle ist allein das Unternehmen in der Kette mitteilungspflichtig, das die Transaktion mit den Aktien des Emittenten tätigt, bei dem die kontrollierende Person Führungskraft ist. Insgesamt wurde die Erfassung der kontrollierten Unternehmen sehr weit gewählt und trägt deshalb dazu bei, Umgehungsgeschäfte effektiv zu verhindern. Im Gegensatz zu anderen Teilen des § 15a WpHG ist daher die Umsetzung der MM-RL gut gelungen. bb) Teleologische Reduktion des § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG Die BaFin ist der Auffassung, dass die zuvor angesprochene teleologische Reduktion des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG auch in den Fällen des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG eingreift. Die oben angeführten Gründe gegen diese Auffassung sind jedoch ebenso im Rahmen des § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG ergiebig. Die Auffassung der BaFin ist deshalb auch hinsichtlich des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG abzulehnen. Fraglich ist jedoch, ob auch in den Fällen des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG, der mit Art. 1 Nr. 2 Lit. d) Var. 2 RL 2004/72/EG korreliert, die im Rahmen des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG geforderte teleologische Reduktion einschlägig ist. Hier muss differenziert werden: Auch im Rahmen des Art. 6 Abs. 1 i. V. m. Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG, der § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG entspricht, muss die Möglichkeit bestehen, dass die Führungsperson oder eine ihr nahe stehende

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Person von der Transaktion profitieren kann. Dies wird auch aus den Empfehlungen des CESR an die Kommission ersichtlich, in denen als Kriterium für die Erfassung dritter Unternehmen auf die Eigenschaft als „controlling shareholder“ Bezug genommen wird.277 Dieser Begriff wird in diesem Zusammenhang ebenso in der US-amerikanischen SEA Rule 16a-1(a)(2)(iii) verwendet, die Pate für die europäische Regelung stand. 278 Deshalb ist Art. 6 Abs. 1 i. V. m. Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG und damit auch § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG dergestalt teleologisch zu reduzieren, dass wie auch im Rahmen des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG, es erforderlich ist, dass die Führungsperson oder eine mit ihr in enger Beziehung stehende Person an der anderen Gesellschaft beteiligt ist, Stimmrechte hält oder gewinnbezugsberechtigt ist. Anders ist dagegen hinsichtlich des Kriteriums der Investitionsmacht zu entscheiden. § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG stellt auf das eigene Merkmal der Kontrolle ab, das deutlich weiter gefasst ist als das Kriterium der Investitionsmacht. Eines Abstellens auf dieses Kriterium bedarf es deshalb im Rahmen des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG nicht. cc) Gründung zugunsten erfasster Person oder wirtschaftlicher Interessengleichlauf (§ 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und Var. 3 WpHG) Nach § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 WpHG sind auch solche juristischen Personen, Gesellschaften und Einrichtungen mitteilungspflichtig, die zugunsten einer Führungsperson oder eines nahen Angehörigen der Führungsperson gegründet wurden. Wenn die wirtschaftlichen Interessen der juristischen Person, Gesellschaft oder Einrichtung weitgehend einer solchen Person entsprechen, werden sie über § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 3 WpHG erfasst. Diese beiden Varianten des § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG sind wortlautidentisch mit Art. 1 Nr. 2 Lit. d) Var. 3 und 4 RL 2004/72/EG. Eine Definition für diese beiden Tatbestandsvarianten findet sich jedoch weder in der RL 2004/72/EG noch im WpHG. (1) Auslegung des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und 3 WpHG sowie des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) Var. 3 und 4 RL 2004/72/EG Aus dem Wortlaut lässt sich jedoch entnehmen, dass eine wirtschaftliche Betrachtung anzustellen ist, und die Frage geklärt werden muss, ob hier eine Überschneidung zwischen den wirtschaftlichen Interessen der Führungskraft oder eines nahen Angehörigen und der juristischen Person, Gesellschaft oder –––––––––––––– 277 CESR, Consultation MAD, Nr. 75. 278 Vgl. dazu oben: 7. Kapitel B. III. 2. b) bb) (S. 411 ff.).

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Einrichtung gegeben ist, die groß genug ist, um eine eigene Meldepflicht für diese zu begründen. Auch aus der Entstehungsgeschichte der RL 2004/72/EG können Anhaltspunkte für eine Auslegung dieser Tatbestandsvarianten gewonnen werden. In der Konsultation des CESR im April 2003 wurde für die Bestimmung des Kreises der juristischen Personen, Gesellschaften und Einrichtungen in enger Beziehung primär auf die Kontrolle durch eine Führungsperson des Emittenten oder einen nahen Angehörigen abgestellt. Ein gleich laufendes wirtschaftliches Interesse der Führungskraft oder des nahen Angehörigen und der dritten juristischen Person, Gesellschaft oder Einrichtung wurde lediglich als Indikator für eine Kontrolle angesehen.279 Im endgültigen Ratschlag des CESR an die Kommission wurde dagegen auch der Aspekt des im Wesentlichen gleich laufenden wirtschaftlichen Interesses der Führungskraft oder des nahen Angehörigen an der juristischen Person, Gesellschaft oder Einrichtung gleichberechtigt neben die Kontrolle durch diese eingestuft.280 Dies zeigt, dass die Frage, ob die juristische Person, Gesellschaft oder Einrichtung, die eine Transaktion mit Aktien des Emittenten vornimmt, der Meldepflicht des § 15a WpHG unterliegt, sowohl nach der RL 2004/72/EG als auch nach § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und 3 WpHG entscheidend davon abhängt, ob ein erhebliches wirtschaftliches Interesse der Führungskraft oder des nahen Angehörigen an der juristischen Person, Gesellschaft oder Einrichtung besteht. Dieses Ergebnis wird auch durch den Normzweck des § 15a Abs. 3 WpHG gestützt, nach dem Umgehungsgeschäfte verhindert werden sollen. (2) Heranziehung anderer Normen zur Konkretisierung des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und Var. 3 WpHG Fraglich ist jedoch, anhand welcher Kriterien dieses wirtschaftliche Interesse bestimmt werden kann. Der Begriff des wirtschaftlichen Interesses wird außerhalb des § 15a Abs. 3 WpHG im WpHG nicht verwendet. Allerdings findet sich der Begriff „für Rechnung“ in § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG. Auch dieser Begriff, der zudem an den verschiedensten Stellen im AktG, BGB, HGB, UmwG und WpÜG auftaucht,281 stellt nicht auf das formale –––––––––––––– 279 CESR, Consultation MAD, Nr. 75. 280 CESR, Advice MAD, Nr. 43. 281 So z. B. in: §§ 16 Abs. 2 Satz 3, 20 Abs. 2 Nr. 1, 32 Abs. 3, 46 Abs. 5, 47 Satz 1, 56 Abs. 3, 71a Abs. 2, 71d, 88 Abs. 1 Satz 1, 89 Abs. 3, 115 Abs. 2, 134 Abs. 1 Satz 3, 160 Abs. 1 Nr. 1, 214 Abs. 1 Satz 4, 291, 320 Abs. 1 Satz 2 AktG; § 783 BGB; §§ 290 Abs. 3, 313 Abs. 2, 383 HGB; § 5 Abs. 1 Nr. 6 UmwG und § 30 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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Eigentum, sondern auf eine wirtschaftliche Betrachtung ab.282 Gemeinsam ist diesen Normen, dass es erheblich ist, wer die wirtschaftlichen Chancen und Risiken hinsichtlich der erfassten Wertpapiere trägt.283 Hier sind vor allem Bestandsrisiko, Marktrisiko, Dividendenrisiko und Bezugsrisiko zu nennen.284 Allerdings lässt sich keine einheitliche Auslegung des Begriffs „für Rechnung“ in allen ihn verwendenden Normen ausmachen. Vielmehr muss die Auslegung stets den individuellen Normzweck berücksichtigen.285 Jedoch ist fraglich, ob die Situationen, in denen der Begriff „für Rechnung“ verwendet wird, überhaupt mit der Situation in § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und 3 WpHG vergleichbar sind. Durch den Begriff „für Rechnung“ wird im WpHG und im WpÜG eine Zurechnung von Stimmrechten einer Gesellschaft zu einer Person erreicht. Im Rahmen des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und 3 WpHG wird jedoch gerade nicht an Stimmrechte hinsichtlich der anderen Gesellschaft angeknüpft, sondern allein an den wirtschaftlichen Interessengleichlauf der Interessen der Führungskraft oder des nahen Angehörigen mit der gesamten Gesellschaft. Dies zeigt, dass der Anknüpfungspunkt hier ein völlig anderer ist. Insofern kann auch der unter anderem in § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG beziehungsweise § 30 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG verwendete Begriff „für Rechnung“ nicht unmittelbar zur Klärung der Bestimmung des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und 3 WpHG herangezogen werden. Fraglich ist jedoch, ob nicht an den steuerrechtlichen Begriff des „wirtschaftlichen Eigentum“ angeknüpft werden kann.286 Wirtschaftliches Eigentum ist nach der Legaldefinition in § 39 Abs. 2 Nr. 1 Satz 1 Abgabenordnung (AO) dann anzunehmen, wenn ein anderer als der Eigentümer die tatsächliche Herrschaft über ein Wirtschaftsgut in der Weise ausübt, dass er den Eigentümer im Regelfall für die gewöhnliche Nutzungsdauer von der Einwirkung auf das Wirtschaftsgut wirtschaftlich ausschließen kann. 287 Diese Voraussetzung ist nach der Rechtsprechung des Bundesfinanzhofs erfüllt, wenn der Herausgabeanspruch des eigentlichen Eigentümers keine wirtschaftliche Bedeutung mehr

–––––––––––––– 282 Siehe eingehend zum Begriff „für Rechnung“ im AktG und WpHG: Vedder, „für Rechnung“, S. 1 ff. 283 Starke, Beteiligungstransparenz, S. 200; Vedder, „für Rechnung“, S. 207. 284 Assmann/Schneider/Schneider, § 22 WpHG Rn. 45. 285 Assmann/Schneider/Schneider, § 22 WpHG Rn. 42; Starke, Beteiligungstransparenz, S. 199; Vedder, „für Rechnung“, S. 211. 286 Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 29. 287 Weiterführend zum steuerrechtlichen Begriff des „wirtschaftlichen Eigentums“: Hübschmann/Hepp/Spitaler/Fischer, § 39 Rn. 39–275; Klein/Brockmeyer, AO, § 39 Rn. 10–47; Koch/Scholtz/Hoffmann, § 39 Rn. 6–13 jeweils m. w. N.

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hat oder ein Herausgabeanspruch überhaupt nicht besteht.288 Auch hier kommt es also im Ergebnis darauf an, wer Besitz, Gefahr, Nutzungen und Lasten innehat.289 Ob diese Voraussetzungen vorliegen oder nicht, muss jeweils für den Einzelfall nach dem Gesamtbild der Verhältnisse beurteilt werden.290 Anders als der Begriff „für Rechnung“ wird hinsichtlich des „wirtschaftlichen Eigentums“ auf die Zuordnung ganzer Wirtschaftsgüter abgestellt. Deshalb kann hierüber auch im Rahmen des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und 3 WpHG eine sachgerechte Bestimmung erreicht werden, wenn die Frage beantwortet werden muss, ob die wirtschaftlichen Interessen der juristischen Person, Gesellschaft oder Einrichtung im Wesentlichen denen einer Führungsperson des Emittenten oder einem nahen Angehörigen entsprechen. Im Ergebnis ist deshalb stets die Frage zu beantworten, wer die wirtschaftlichen Chancen und Risiken der Gesellschaft trägt. Insofern kommt es darauf an, wer einen Verlust auszugleichen hat beziehungsweise wem ein Gewinnbezugsrecht an der Gesellschaft im Endergebnis zusteht. Hierbei ist auf die für die jeweils vorliegende Gesellschaftsform maßgeblichen Vorschriften abzustellen. Dies wirft die Frage auf, ob bereits jede Partizipation am Gewinn der Gesellschaft ausreichend ist, um einen wirtschaftlichen Interessengleichlauf annehmen zu können. Betrachtet man § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 3 WpHG sowie Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG, so fällt auf, dass danach nur solche juristischen Personen, Gesellschaften und Einrichtungen erfasst werden, bei denen der Interessengleichlauf „weitgehend“ ist. Dies macht deutlich, dass hier nicht jede Partizipation ausreichen kann. Vielmehr spricht der Wortlaut dafür, eine Meldepflicht der Gesellschaft im Regelfall nur anzunehmen, wenn die Beteiligung an Gewinn und Verlust der Gesellschaft mindestens 50 % beträgt. Insofern ist im Rahmen des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und 3 WpHG dem Ansatz der BaFin,291 eine Erfassung einer dritten Gesellschaft nur dann anzunehmen, wenn eine Grenze von 50 % erreicht ist, zuzustimmen. Auch hier muss jedoch die Beteiligung von Führungskräften und ihren nahen Angehörigen aufgrund des Normzwecks des § 15a Abs. 3 WpHG, Umgehungsgeschäfte zu verhindern, zusammengerechnet werden. Es gilt das oben im Rahmen des Tatbestandsmerkmals der Kontrolle Gesagte entsprechend.292 Dieser Normzweck spricht auch dafür, die Grenze von 50 % nicht als absolute Grenze zu verstehen. Vielmehr ist auf die konkrete wirtschaftliche Situation abzustellen. Insbesondere in Sach–––––––––––––– 288 BFH BStBl II 1971, 133, 134f.; 1979, 466, 467f.; 1985, 126, 127f.; 1989, 21, 23f.; 1992, 182, 183f. 289 Koch/Scholtz/Hoffmann, § 39 Rn. 7/1. 290 BFH BStBl II 1992, 182, 183f. 291 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 73. 292 Vgl. dazu oben: 7. Kapitel D. III. 4. c) aa) (3) (S. 473 ff.).

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verhalten, bei denen eine Umgehung der Meldepflicht des § 15a WpHG bezweckt ist, kann hiervon abgewichen werden. Hier ist zum Beispiel daran zu denken, dass sich mehrere Führungskräfte einer Gesellschaft zusammentun und jeweils Transaktionen mit Aktien des Emittenten über eine gemeinsame Gesellschaft durchführen, an der jeder mit einer geringeren Quote gewinnberechtigt ist. Hier gebietet der Normzweck des § 15a Abs. 3 WpHG eine Meldepflicht der Gesellschaft.293 Ähnliches gilt, wenn die Führungskraft nicht selbst an der Gesellschaft, die die Transaktion mit Aktien des Emittenten durchführt, beteiligt ist, sondern die Anteile an dieser Gesellschaft für die Führungskraft durch einen Treuhänder gehalten werden. (3) Ergebnis § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und 3 WpHG dienen dazu, auch solche juristischen Personen, Gesellschaften oder Einrichtungen der Meldepflicht des § 15a WpHG zu unterwerfen, die bei einer wirtschaftlichen Betrachtung weitestgehend mit der Führungskraft des Emittenten oder deren nahen Angehörigen gleichgesetzt werden können. Um zu bestimmen, wann dies der Fall ist, kann auf den steuerrechtlich geprägten Begriff des „wirtschaftlichen Eigentums“ zurückgegriffen werden, der in § 39 Abs. 2 AO legaldefiniert ist. Allerdings muss der Schwerpunkt der wirtschaftlichen Chancen und Risken der Gesellschaft von diesen Personen getragen werden, wobei diesbezüglich eine Zusammenrechnung hinsichtlich der Führungskräfte und deren naher Angehöriger erfolgt. Der Schwerpunkt der wirtschaftlichen Chancen und Risiken ist in der Regel anzunehmen, wenn die Führungsperson oder die Person in enger Beziehung zu ihr mindestens 50 % des Gewinns oder Verlusts der dritten Gesellschaft trägt. 5. Fazit Die Vorgaben des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG werden von § 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG nur unzureichend umgesetzt. Obwohl durch eine richtlinienkonforme Auslegung und die Neufassung des § 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG durch das Gesetz zur Neuordnung des Pfandbriefrechts vom 22. Mai 2005 einige Kritikpunkte an der Fassung des § 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 –––––––––––––– 293 So auch: BaFin, Emittentenleitfaden, S. 73. Diese sieht als weiteren Anwendungsbereich auch einen für die Führungsperson oder einen nahen Angehörigen aufgelegten Spezialfonds.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

WpHG überwunden werden können, kann von einer vollständigen, richtlinienkonformen Umsetzung nicht gesprochen werden. § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG, der darauf abstellt, ob bei einer anderen juristischen Person Leitungsaufgaben von einer Führungskraft oder einem nahen Angehörigen wahrgenommen werden, erfasst nur juristische Personen und bleibt damit deutlich hinter den europarechtlichen Vorgaben zurück. § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG setzt nunmehr nach seiner Neufassung die Vorgaben der MM-RL ordnungsgemäß um, da auch Gesellschaften erfasst werden, bei denen die besondere Nähebeziehung durch einen nahen Angehörigen der Führungskraft im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG vermittelt wird. Gut gelungen ist die Ausgestaltung der Erfassung kontrollierter Gesellschaften. Hier kann auf § 1 Abs. 8, Abs. 6 KWG i. V. m. § 290 HGB abgestellt werden, wodurch eine weitreichende Zurechnung möglich ist. Hierdurch wurde vielen früher möglichen Umgehungskonstellationen des § 15a WpHG ein Riegel vorgeschoben. Den Tatbestandsmerkmalen in § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG „zugunsten einer solchen Person gegründet“ und „gleich laufende wirtschaftliche Interessen“ wird dagegen in der Praxis weniger Bedeutung zukommen. Sie dienen eher als Auffangtatbestand, um Konstellationen zu erfassen, in denen eine wirtschaftliche Betrachtung eine Meldepflicht der Gesellschaft fordert. Zur Bestimmung, wann ein solcher wirtschaftlicher Interessengleichlauf besteht, kann auf den steuerrechtlichen Begriff des „wirtschaftlichen Eigentums“ abgestellt werden. Sowohl § 15a Abs. 3 Satz 2 als auch § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG sind vor dem Hintergrund der MM-RL teleologisch zu reduzieren. So ist zu fordern, dass eine Beteiligung der Führungsperson des Emittenten oder der nahen Angehörigen dieser an den Anteilen, Stimmrechten oder Gewinnbezugsrechten der dritten Gesellschaft gegeben sein muss. Nur in diesen Fällen besteht die Möglichkeit für die Führungsperson oder einen ihrer nahen Angehörigen, von der Transaktion wirtschaftlich zu profitieren. Zudem ist im Rahmen des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG über die bloße Personenidentität hinaus zu fordern, dass ein Einfluss dieser Person auf die Transaktionsentscheidung hinsichtlich der Wertpapiere des Emittenten bestehen muss. IV. Aktien des Emittenten werden treuhänderisch für die Führungsperson gehalten Neben den bereits besprochenen Konstellationen ist es auch denkbar, dass Führungskräfte oder Personen in enger Beziehung zu ihr Transaktionen mit

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Aktien des Emittenten nicht selbst vornehmen, sondern sich dafür eines Treuhänders bedienen. Eine ausdrückliche Regelung, ob und für wen Meldepflichten bei DD entstehen, die über Treuhandverhältnisse abgewickelt werden, fehlt in § 15a WpHG. Deshalb soll untersucht werden, ob und unter welchen Voraussetzungen diese Konstellationen eine Meldepflicht nach § 15a WpHG auslösen. 1. Rechtslage vor Inkrafttreten des AnSVG Auch im Rahmen des § 15a WpHG a. F. fehlte hinsichtlich Treuhandverhältnissen eine ausdrückliche Regelung. Es wurde jedoch allgemein vertreten, dass sich bereits aus dem Wortlaut des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. ergibt, dass auch Transaktionen erfasst würden, in denen das Organmitglied oder seine Angehörigen die Transaktion nicht höchstpersönlich, sondern durch einen Stellvertreter oder Vermögensverwalter vornehmen ließ.294 Da der Katalog der erfassten Personen in § 15a Abs. 1 WpHG a. F. abschließend war, unterfielen diese Personen nicht selbst der Mitteilungspflicht, sondern stets nur das Organmitglied oder dessen Angehörige. Unterschiedliche Auffassungen herrschten jedoch im Rahmen einer Vollrechtstreuhand vor. Die BaFin ging davon aus, dass in den Fällen einer Vollrechtstreuhand § 15a WpHG a. F. nicht anwendbar war, da der Treuhänder Vollrechtsinhaber des zu verwaltenden Vermögens ist.295 Diese sehr formale Sichtweise der BaFin wurde dagegen in der Literatur kritisch betrachtet, da sie eine Umgehung des § 15a WpHG a. F. geradezu herausforderte.296 2. Erfassung von Treuhandverhältnissen über § 15a Abs. 3 Satz 2 und Satz 3 WpHG § 15a Abs. 3 WpHG dient, wie bereits mehrfach aufgezeigt, vor allem dazu, eine Umgehung der Meldepflicht für DD zu verhindern. Dies wirft die Frage auf, ob den nach § 15a WpHG a. F. bestehenden Umgehungsmöglichkeiten nunmehr durch § 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG ein Riegel vorgeschoben wurde. –––––––––––––– 294 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 55 ff.; BaFin, Rundschreiben vom 5. September 2002; Park/Süßmann, 4. Teil, Abschnitt 1–7, Rn. 26. 295 BaFin, Rundschreiben vom 5. September 2002. So auch: Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 55. 296 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 57–61.

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a) Juristische Person, Gesellschaft oder Einrichtung fungiert als Treuhänder Wenn eine juristische Person, Gesellschaft oder Einrichtung als Treuhänder fungiert, ist diese immer dann bei Transaktionen mit Aktien des Emittenten meldepflichtig, wenn die oben besprochenen Voraussetzungen des § 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG vorliegen. Zwar wurde die Regelung in Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG vor allem deshalb so gewählt, um die im angloamerikanischen Raum weit verbreiteten trusts zu erfassen,297 aber nach ihr werden auch trusts nicht pauschal erfasst, sondern nur dann, wenn die weiteren bereits beschriebenen Voraussetzungen erfüllt sind. Was ist aber in den Konstellationen, in denen kein Doppelmandat besteht und die juristische Person, Gesellschaft oder Einrichtung nicht von einer Führungskraft des Emittenten kontrolliert wird? Man stelle sich hierzu folgenden Fall vor: Beispiel:

F ist Führungskraft im Sinne des § 15a Abs. 2 WpHG der A-AG. Sein Aktiendepot wird von der B-GmbH treuhänderisch verwaltet. Ansonsten besteht keine spezielle Beziehung des F zur B-GmbH. Der F weist die B-GmbH jedoch regelmäßig an, bestimmte Transaktionen vorzunehmen. Die B-GmbH verwaltet darüber hinaus auch noch die Aktiendepots zahlreicher anderer Personen und dies bereits, bevor der F ihr Kunde wurde. Nun tätigt die BGmbH für F eine Transaktion mit Aktien der A-AG. Besteht in diesem Fall eine Meldepflicht?

Eine Meldepflicht aufgrund des § 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 Var. 1 WpHG scheidet hier ganz offensichtlich aus, da trotz eines Weisungsrechts bezüglich einzelner Transaktionen keine Kontrolle über die B-GmbH gegeben ist. Fraglich ist, ob hier § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 oder Var. 3 WpHG eine Meldepflicht statuiert. Die B-GmbH ist bereits als Treuhänderin tätig gewesen, bevor der F ihr Kunde wurde. Insofern wurde sie nicht im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 WpHG zu seinen Gunsten gegründet. Ferner verwaltet die B-GmbH die Wertpapiere zahlreicher anderer Personen, die teilweise völlig andere wirtschaftliche Interessen verfolgen als der F. Insofern kann auch kein Interessengleichlauf nach § 15a Abs. 3 Var. 3 WpHG angenommen werden. Dies auch deshalb nicht, da in § 15a Abs. 3 Var. 3 WpHG auf einen generellen Interessengleichlauf der Interessen der Führungskraft mit dem dritten Unternehmen abgestellt wird und nicht auf den Interessengleichlauf hinsichtlich der einzelnen getätigten Transaktionen mit den Aktien des Emittenten.

–––––––––––––– 297 CESR, Consultation MAD, Nr. 74; CESR, Advice MAD, Nr. 43.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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Dieses Beispiel zeigt, dass es sehr wohl Konstellationen mit eingeschalteten Treuhändern geben kann, die von § 15a Abs. 3 WpHG nicht erfasst werden, obwohl § 15a Abs. 3 WpHG Umgehungsgeschäfte weitgehend verhindern möchte. b) Natürliche Person fungiert als Treuhänder § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG erfasst nur bestimmte Verwandte der Führungskraft, § 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG erfassen nach ihrem Wortlaut nur juristische Personen, Gesellschaften und Einrichtungen. Deshalb sind natürliche Personen, die als Treuhänder für eine Führungskraft oder eine Person in enger Beziehung zu ihr Transaktionen mit Aktien des Emittenten durchführen, nach dem Wortlaut des § 15a Abs. 3 WpHG nicht erfasst. Allerdings wird in der englischen Fassung des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG, die § 15a Abs. 3 WpHG zugrunde liegt, für den Begriff der „Einrichtung“ der Begriff des trust 298 verwendet. Diese im angloamerikanischen Recht verbreitete Rechtsform, die ein Treuhandverhältnis beschreibt, existiert in dieser Gestalt nicht im deutschen Recht. Deshalb könnte man auf den Gedanken kommen, dass § 15a Abs. 3 WpHG im Rahmen einer richtlinienkonformen Auslegung so ausgelegt werden muss, dass auch natürliche Personen, die als Vollrechtstreuhänder für die Führungsperson tätig sind, unter den Begriff „Einrichtungen“ gefasst werden können. In Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG wird der Begriff der „treuhänderisch tätigen Einrichtung“ jedoch im Zusammenhang mit den Begriffen „juristische Person“ und „Gesellschaft“ verwendet. Bei einem Treuhandverhältnis handelt es sich aber lediglich um eine schuldrechtliche Vereinbarung und nicht um ein mit eigener Rechtsfähigkeit ausgestattetes Sondervermögen. Die Systematik des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG spricht deshalb dagegen, natürliche Personen, die als Vollrechtstreuhänder für die Führungsperson tätig sind, als Einrichtung im Sinne des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG zu qualifizieren. Vergleicht man die Regelung in Art. 1 Nr. 2 RL 2004/72/EG mit der Erfassung von Treuhandverhältnissen in den USA und Großbritannien, so fällt Folgendes auf: In den USA trifft SEA-Rule 16a-8 eine komplexe Regelung, die unter den oben aufgeführten Umständen auch den Begründer (settlor), den Verwalter (trustee) und den Begünstigten des trust (beneficiary) der Meldepflicht der Sec. 16 SEA unterwirft. 299 In Großbritannien existieren Regelungen, die den Wertpapierbesitz des trust sowohl den Begünstigten (trustees) als auch dem –––––––––––––– 298 Siehe zum Begriff des trust oben: 2. Kapitel Fn. 94. 299 Siehe dazu oben: 5. Kapitel B. II. 5. b) (S. 281 ff.).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Verwalter (trustee) eines trust zurechnen.300 In der Richtlinie 2004/72/EG fehlt jedoch eine solche differenzierte Betrachtungsweise. Da die Regelungen in Großbritannien und den USA als Vorbild der RL 2004/72/EG dienten, spricht dies dafür, dass lediglich der trust als Rechtsverhältnis, nicht aber die Verwalter (trustees) oder Begünstigten (beneficiaries) durch die RL 2004/72/EG erfasst werden sollten. Aus Punkt 44 der Umsetzungsvorschläge des CESR hinsichtlich der Durchführung der MM-RL ergibt sich ferner, dass natürliche dritte Personen nur erfasst werden sollten, wenn sie eng mit der Führungskraft verwandt sind oder mit dieser im selben Haushalt leben. Der trust wird hier lediglich im Zusammenhang mit juristischen Personen und Gesellschaften erwähnt.301 Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG kann deshalb nicht in der Weise ausgelegt werden, dass er auch natürliche Personen erfasst, die als Treuhänder für eine Führungskraft tätig sind. Insofern fehlt es bereits an den Voraussetzungen für eine richtlinienkonforme Auslegung des § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG. Es bleibt daher dabei, dass natürliche Personen, die als Treuhänder Transaktionen mit Aktien des Emittenten für die Führungskraft des Emittenten durchführen, von § 15a Abs. 3 WpHG nicht erfasst werden. Dies führt dazu, dass eine Umgehung des § 15a WpHG leicht in folgender Art und Weise möglich wäre: Selbst wenn man davon ausgeht, dass eine von der Führungsperson oder einem nahen Angehörigen dazwischengeschaltete juristische Person, Gesellschaft oder Einrichtung, von § 15a Abs. 3 Satz 2 oder 3 WpHG erfasst wird, dann müsste diese ihren Wertpapierhandel mit Wertpapieren des Emittenten nur über eine andere natürliche Person, die als Treuhänder fungiert, abwickeln. In diesem Fall wäre weder die Führungsperson noch die Gesellschaft oder Einrichtung noch der Treuhänder nach § 15a WpHG mitteilungspflichtig. c) Ergebnis Es bleibt somit festzuhalten, dass Konstellationen, in denen sich eine Führungskraft oder eine Person in enger Beziehung zu ihr eines Treuhänders bedient, regelmäßig nicht von § 15a Abs. 3 WpHG erfasst werden, es sei denn, es liegen zudem noch die Tatbestandsmerkmale des § 15a Abs. 3 Satz 2 oder 3 WpHG vor.

–––––––––––––– 300 Siehe dazu oben: 7. Kapitel C. III. 2. c) (S. 424 ff.). 301 CESR, Advice MAD, Nr. 44.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

489

3. Erfassung von Treuhandverhältnissen über § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG Dies wirft die Frage auf, ob die angesprochenen Treuhandkonstellationen generell nicht im Rahmen des § 15a WpHG erfasst werden oder ob § 15a WpHG nicht doch Möglichkeiten eröffnet, auch in diesen Konstellationen eine Meldepflicht anzunehmen. § 15a WpHG enthält zwar keine ausdrückliche Regelung hinsichtlich solcher Treuhandverhältnisse; allerdings sieht § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG i. V. m. § 15a Abs. 1 Satz 2 WpHG vor, dass „eigene Geschäfte“ der Führungskräfte sowie Personen in enger Beziehung zu ihr erfasst werden. Da es sich hierbei um eine generelle Voraussetzung der Meldepflicht bei DD handelt, ist es ohne Belang, ob die Treuhand von einer natürlichen Person, juristischen Person, Personengesellschaft oder Einrichtung ausgeübt wird. Fraglich ist vielmehr, was unter dem Begriff „eigene Geschäfte“ zu verstehen ist. Sicherlich können Transaktionen, bei denen sich eines Vermögensverwalters bedient wird, dem die Funktion eines Stellvertreters zukommt, unter diesen Begriff subsumiert werden. Bereits nach § 164 Abs. 1 BGB werden diese Geschäfte dem Vertretenen zugerechnet.302 Eine davon zu unterscheidende Frage ist jedoch, ob auch Transaktionen, die von einem Vollrechtstreuhänder vorgenommen werden, als „eigene Geschäfte“ der Führungskraft oder einer Person in enger Beziehung zu ihr angesehen werden können. Der Emittentenleitfaden der BaFin enthält keinen eindeutigen Hinweis darauf, dass die BaFin nunmehr entgegen ihrer Auffassung zu § 15a WpHG a. F., auch Transaktionen, die von einem Vollrechtstreuhänder durchgeführt werden, als „eigenes Geschäft“ im Sinne des § 15a Abs. 1 WpHG einstuft. Aber immerhin stellt sie klar, dass in Treuhandkonstellationen einzelfallbezogen entschieden werden muss, ob die Transaktionen als Geschäfte der mitteilungspflichtigen Person zu werten sind.303 Nach einer Auffassung in der Literatur werden Transaktionen eines Vollrechtstreuhänders nach wie vor nicht von § 15a WpHG erfasst. 304 Teilweise wird darauf abgestellt, dass nur solche Transaktionen von dem Begriff „eigene Geschäfte“ erfasst sein sollen, die auf einer eigenen Entscheidung der Führungskraft beruhen. Nur in diesen Fällen könne den Transaktionen eine gewisse Indikatorwirkung zukommen. Eine Veröffentlichung auch der Transaktionen, die nicht auf einer eigenen Entscheidung der Führungskraft beruhen, könnte für den Markt irreführende Signale setzen.305 Gemein ist diesen Ansichten, dass lediglich die Übertragung der Aktien –––––––––––––– 302 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 84. So auch die allgemeine Auffassung zu § 15a WpHG a. F. Siehe dazu oben: 7. Kapitel Fn. 294. 303 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 84. 304 Compliance-Handbuch/aus der Fünten, 6. Kap. Rn. 30; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 35; Kuthe, ZIP 2004, 883, 887. 305 DAV, Stellungnahme AnSVG vom Juni 2004, S. 5–6.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

auf den Treuhänder beziehungsweise die Rückübertragung eine Meldepflicht auslösen soll. Fraglich ist jedoch, ob diese Auffassungen überzeugen können. Man könnte den Begriff „eigenes Geschäft“ auch so auslegen, dass davon alle Geschäfte erfasst werden, die wirtschaftlich einem der in § 15a Abs. 2 und 3 WpHG genannten Personen zuzuordnen sind. Der Wortlaut steht einer solchen Auslegung nicht entgegen, da der Begriff „eigenes Geschäft“ nicht an die sachenrechtliche Terminologie des BGB anknüpft und deshalb weit verstanden werden kann. Allerdings müssten auch Sinn und Zweck für eine solche Auslegung sprechen. Zum einen kommt durch die Beschränkung des § 15a WpHG auf „eigene Geschäfte“ zum Ausdruck, dass nur solche Geschäfte mit besonderem Bezug zum Meldepflichtigen erfasst werden sollen. Zum anderen zeigt sich, vor allem in § 15a Abs. 3 WpHG, dass Umgehungen der Meldepflicht verhindert werden sollen. Deshalb muss das Vollrechtstreuhandverhältnis genauer betrachtet werden. Geht man vom Idealfall aus, so trifft der Treuhänder sämtliche Investitionsentscheidungen vollkommen autonom. In diesen Fällen besteht kein, durch die besondere Stellung vermittelter potenzieller Informationsvorsprung. Die Kapitalmarkttransparenz wird in einem solchen Fall zwar gesteigert, nicht jedoch hinsichtlich der primären Aspekte des § 15a WpHG der Indikatorwirkung und der Anlegergleichbehandlung. Auch die Marktintegrität wird dadurch nicht wie ansonsten im Rahmen des § 15a WpHG gesteigert. Deshalb gebietet es der Normzweck des § 15a WpHG in diesen Fällen nicht, die Transaktionen des Treuhänders zu erfassen. Eine solche Betrachtung des Idealfalls geht jedoch an der Realität vorbei. Selbst wenn die Verwaltung des Wertpapierbesitzes vollständig von einem Treuhänder wahrgenommen wird, besteht die Möglichkeit, dass Informationen an diesen Treuhänder weitergegeben werden. Ein Nachweis dessen ist schwer zu führen.306 Überdies sind Konstellationen denkbar, in denen der Treuhänder als argloses Werkzeug eingesetzt wird oder in denen ihm einzelne Weisungen erteilt werden.307 In diesen Konstellationen werden die Schutzzwecke des § 15a WpHG jedoch wieder berührt. Bereits hinsichtlich des § 15a WpHG a. F. war es deshalb nicht ersichtlich, weshalb nahe Angehörige des Organmitglieds von § 15a WpHG a. F. erfasst wurden, Treuhänder jedoch nicht. Bei einer Transaktion eines Treuhänders –––––––––––––– 306 So auch: Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 58. 307 Siehe zu diesen Möglichkeiten im Detail: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG Rn. 74–79. Siehe auch: Pluskat, BKR 2004, 467, 470.

7. Kapitel: Anwendungsbereich bei Einschaltung Dritter

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kommt der Vorteil dieser Geschäfte bei einer wirtschaftlichen Betrachtung dem Organmitglied nämlich sogar direkt und nicht nur mittelbar zugute.308 Dieses Argument hat nunmehr vor dem Hintergrund des neuen § 15a WpHG noch stärkeres Gewicht erhalten, bei dem im Rahmen des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und 3 WpHG der steuerrechtliche Begriff des „wirtschaftlichen Eigentums“ herangezogen werden kann.309 Durch § 15a Abs. 3 WpHG sollen Umgehungsgeschäfte gerade verhindert werden. Es wäre deshalb paradox, wenn nunmehr eine Transaktion, die durch eine treuhänderisch tätige Gesellschaft getätigt wird, dazu führen würde, dass diese Transaktion von der Gesellschaft gemeldet werden muss, eine von einem Treuhänder durchgeführte Transaktion jedoch weder von diesem noch von der Führungskraft gemeldet werden müsste. Auch ein Blick in die RL 2004/72/EG bestätigt diese Wertung. Art. 6 Abs. 1 RL 2004/72/EG knüpft an „Geschäfte auf eigene Rechnung“ der Führungskräfte und der Personen in enger Beziehung zu diesen an. Dies macht deutlich, dass auch nach den europarechtlichen Vorgaben auf eine wirtschaftliche Betrachtung der Transaktion abgestellt werden soll. All dies führt vor Augen, dass dem Ansatz, der die Vollrechtsinhaberschaft des Treuhänders als Grund für eine Differenzierung ansah, durch die Neufassung des § 15a WpHG der Boden entzogen wurde. Der Begriff der „eigenen Geschäfte“ in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG ist deshalb so auszulegen, dass auch solche Geschäfte als eigene Geschäfte der Führungskraft oder einer Person in enger Beziehung zu ihr angesehen werden, die durch einen Vollrechtstreuhänder durchgeführt werden.310 4. Ergebnis In Abweichung zu § 15a WpHG a. F. werden Transaktionen mit Aktien des Emittenten, die eine Führungskraft des Emittenten oder eine Person in enger Beziehung zu ihr nicht selbst durchführt, sondern bei denen sie sich eines Treuhänders bedient, von § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG erfasst. Voraussetzung ist, dass sich diese Geschäfte bei einer wirtschaftlichen Betrachtung als Geschäfte der originär von § 15a WpHG erfassten Person darstellen. Die Art und Weise der Treuhand ist hingegen unerheblich. Die Meldepflicht trifft dabei lediglich die Führungsperson oder die Person in enger Beziehung zu ihr, nicht hingegen –––––––––––––– 308 Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a WpHG Rn. 59. 309 Siehe dazu oben: 7. Kapitel D. III. 4. c) cc) (2) (S. 480 ff.). 310 So im Ergebnis auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 79; Bürgers, BKR 2004, 424, 428; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1953 Rn. 84; Kümpel/Veil, WpHG, S. 118; Pluskat, BKR 2004, 467, 470.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

den Treuhänder. Der Treuhänder unterliegt nur dann selbst der Mitteilungspflicht, wenn zudem die oben besprochenen Voraussetzungen des § 15a Abs. 3 WpHG gegeben sind. V. Fazit Durch die Neufassung des §15a WpHG wurden die Möglichkeiten, durch eine Zwischenschaltung von natürlichen oder juristischen Personen, Gesellschaften oder Einrichtungen die Meldepflichten des § 15a WpHG zu umgehen, erheblich eingeschränkt. Ist eine solche dritte Person oder Gesellschaft als in enger Beziehung zu einer Führungsperson oder deren nahen Angehörigen stehend einzustufen, so unterliegt diese selbst den Meldepflichten des § 15a WpHG. Hinsichtlich naher Angehöriger wird nunmehr durch das Erfordernis des Lebens im gemeinsamen Haushalt teilweise auch bei Verwandten auf ein tatsächliches Näheverhältnis abgestellt. Auch Treuhandverhältnisse werden nunmehr regelmäßig von § 15a WpHG erfasst, wobei jedoch in vielen Fällen der Treuhänder nicht selbst meldepflichtig ist, sondern sein Wertpapierbesitz der Führungsperson oder den ihr nahe stehenden Personen zugerechnet wird. Zudem werden nun dritte juristische Personen, Gesellschaften und Einrichtungen, die Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten vornehmen, erstmals von § 15a WpHG erfasst. Diesbezüglich zeigen sich jedoch einige Umsetzungsdefizite im Hinblick auf die Vorgaben der MM-RL. Überdies sind diese Regelungen zu weit gefasst und müssen teleologisch reduziert werden, um die Mitteilungspflichten des § 15a WpHG nicht ausufern zu lassen.

8. Kapitel

Rechtsvergleichende Analyse des persönlichen Anwendungsbereichs der Regelungen der Directors’ Dealings A. Anknüpfungspunkte für die Reichweite des persönlichen Anwendungsbereichs Der persönliche Anwendungsbereich der Pflichten bei DD wird, primär über den Kreis der erfassten Personen definiert. Bei einer genaueren Betrachtung der untersuchten Rechtsordnungen fällt jedoch auf, dass der persönliche Anwendungsbereich noch durch einen weiteren Aspekt bestimmt wird: die Art und

8. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse des persönlichen Anwendungsbereichs 493

Weise der Beziehung zwischen den Personen, die grundsätzlich einer Meldepflicht unterliegen, und den Wertpapieren des Emittenten, mit denen die Transaktionen getätigt werden. Hier lassen sich zwei unterschiedliche Konzepte ausmachen. Die US-amerikanischen Regelungen stellen nur dann Pflichten bei DD auf, wenn die grundsätzlich vom Anwendungsbereich erfassten Personen auch als wirtschaftlicher Eigentümer der Wertpapiere des Emittenten, mit denen die Transaktion durchgeführt wird, anzusehen sind. Dabei wird bereits ein indirektes geldwertes Interesse an diesen Wertpapieren als ausreichend angesehen. Auffällig ist in dieser Hinsicht auch, dass der Begriff des wirtschaftlichen Eigentums auch zur Bestimmung des Kreises der originär erfassten Personen verwendet wird; in diesem Kontext jedoch mit einer völlig unterschiedlichen Bedeutung. Ein ähnliches Konzept lag auch den entsprechenden Regelungen im britischen CA 1985 zugrunde, der auch auf nicht börsennotierte Gesellschaften Anwendung findet. Auch dort bestehen die Meldepflichten für die grundsätzlich erfassten Personen nur dann, wenn diesen auch ein wirtschaftliches Interesse an den Wertpapieren des Emittenten zukommt, mit denen die Transaktion getätigt wird. Anders dagegen der Ansatz, der sich in der MM-RL sowie in der deutschen Regelung findet. Dort kommt dem Begriff „eigene Geschäfte“ mit Wertpapieren des Emittenten, hinsichtlich derer eine Meldepflicht besteht, keine vergleichbare Funktion zu.1 Der persönliche Anwendungsbereich wird primär über den Kreis der von den jeweiligen Normen erfassten Personen bestimmt. Dem Merkmal der „eigenen Geschäfte“ kommt lediglich die Funktion zu, Fremdgeschäfte auszuschließen. Dies führt dazu, dass nunmehr Großbritannien eine Zwitterstellung hinsichtlich der Art und Weise der Bestimmung der Beziehung zwischen den Personen, die grundsätzlich einer Meldepflicht unterliegen, und den Wertpapieren des Emittenten, mit denen die Transaktion getätigt wird, einnimmt. Denn im Zuge der Umsetzung der MM-RL hat der europäische Anknüpfungspunkt Einzug in die britischen Regelungen gehalten. Er liegt nunmehr den Regelungen der DR zugrunde, die börsennotierten Unternehmen über die Pflichten des CA 1985 hinaus weitere Pflichten auferlegen.

–––––––––––––– 1 Dies zeigt sich besonders an der unterschiedlichen Erfassung von Konstellationen bei DD, in denen Dritte von den originär erfassten Personen in die Transaktion eingeschaltet werden. Vgl. dazu unten: 8. Kapitel D. I. (S. 518 ff.).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Der unterschiedliche Anknüpfungspunkt ergibt sich aus dem Sinn und Zweck der Regelungen bei DD und den Verhältnissen im angloamerikanischen Rechtsraum. In den USA und Großbritannien handelt es sich bei der Mehrzahl der Aktien um Namensaktien. 2 Ähnlich den Verhältnissen in Großbritannien werden vielfach Strohmänner im Aktienregister eingetragen. Die wirtschaftliche Macht kommt jedoch einem anderen zu. Sowohl im Hinblick auf die Verhinderung von Insidergeschäften als auch im Hinblick auf die Information der Anleger und eine eventuelle Indikatorwirkung ist eine Mitteilungspflicht jedoch nur dann sinnvoll, wenn der betroffenen Person ein wirtschaftliches Interesse an der Transaktion zukommt, da nur in diesen Fällen typisiert davon ausgegangen werden kann, dass besondere Informationen auch verwendet werden. Die wichtigste Konsequenz dieser verschiedenen Ansätze ist die unterschiedliche Erfassung von Konstellationen bei DD, in denen Dritte von den originär erfassten Personen in die Transaktion eingeschaltet werden.3

B. Aufgrund ihrer besonderen unmittelbaren Beziehung zum Emittenten erfasste Personen I. Erfasster Personenkreis bei Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten 1. Führungskräfte auf der Ebene von Organmitgliedern des Emittenten In allen untersuchten Rechtsordnungen werden Organmitglieder des Emittenten den Regelungen der DD unterworfen. Auch andere Personen werden unter bestimmten Umständen wie Organmitglieder behandelt. In der Art und Weise sowie der Reichweite der Erfassung bestehen jedoch teilweise erhebliche Unterschiede. Bei der Betrachtung dieser Unterschiede muss auch stets das unterschiedliche gesellschaftsrechtliche System in den USA und Großbritannien sowie in Deutschland beachtet werden. Während die Kapitalgesellschaften der beiden vorgenannten Länder über eine monistische Führungsstruktur verfügen, sieht das deutsche Aktienrecht eine dualistische Führungsstruktur vor. a) Wirksam bestellte Organmitglieder In Deutschland und Großbritannien wird darauf abgestellt, ob die in Rede stehende Person nach allgemeinem Gesellschaftsrecht als Organmitglied des –––––––––––––– 2 Benjamin, Interests in Securities, Rn. 2.04–2.07. 3 Siehe dazu unten: 8. Kapitel D. (S. 517 ff.).

8. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse des persönlichen Anwendungsbereichs 495

Emittenten anzusehen ist. Der US-amerikanischen Regelung liegt ein anderer Ansatz zugrunde. Dort wird der Begriff des director nicht dem allgemeinen Gesellschaftsrecht entnommen, sondern speziell für die Regelungen des SEA sehr weit definiert. Es werden danach nicht nur Organmitglieder im gesellschaftsrechtlichen Sinne von dem Begriff des director erfasst, sondern auch andere Personen. Während in Großbritannien und Deutschland eine formelle Bestimmung des Kreises der erfassten Personen erfolgt, liegt der USamerikanischen Regelung eine funktionale Bestimmung zugrunde. Ein Unterschied in den Rechtsordnungen besteht ferner hinsichtlich der Frage, welche Personen Organmitglied des Emittenten sein können. In den USA können auch andere Gesellschaften oder Einrichtungen und nicht nur natürliche Personen als director des Emittenten angesehen werden, sogenannte corporate directors. Diese Möglichkeit besteht auch hinsichtlich der Organmitglieder nach dem britischen CA 1985. In Deutschland ist eine solche Konstruktion aber im Hinblick auf § 76 Abs. 3 AktG, § 6 Abs. 2 GmbHG nicht möglich. Organmitglieder einer juristischen Person können nur natürliche Personen sein. Insgesamt lässt sich festhalten, dass in Deutschland die Mitglieder eines Verwaltungs-, Aufsichts- oder Leitungsorgans des Emittenten von den Regelungen der DD erfasst werden; in den USA und Großbritannien aufgrund des monistischen Leitungssystems die Mitglieder des board of directors. b) Personen, die wie Organmitglieder behandelt werden Die Konsequenzen der zuvor angesprochenen unterschiedlichen dogmatischen Herangehensweise an die Bestimmung des Kreises der erfassten Personen in Großbritannien und Deutschland einerseits und den USA andererseits zeigen sich gerade dann, wenn Personen in Rede stehen, die nicht formal wirksam oder gar nicht zum Organmitglied des Emittenten bestellt worden sind. Wenige Probleme bereitet diese Situation in den USA. Aufgrund der weiten gesetzlichen Fassung des Begriffs des director kann die Bestimmung, ob eine Person als solcher einzustufen ist, stets nur für den Einzelfall erfolgen. Bei Kapitalgesellschaften wird darauf abgestellt, ob bei einer funktionalen Betrachtung die Person ähnliche Funktionen wahrnimmt wie ein Mitglied des board of directors. Dadurch können auch Personen vom Begriff des director erfasst werden, die nicht formal dem board of directors des Emittenten angehören. Da durch Sec. 16 SEA auch andere Gesellschaftsformen als Kapitalgesellschaften erfasst werden, ist der Begriff des director diesbezüglich weit und rechtsformneutral ausgestaltet. Auch bestimmte Führungskräfte dieser Gesellschaften oder Einrichtungen werden erfasst, wenn ihre Stellung in der Gesellschaft oder Ein-

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

richtung mit der eines Mitglieds des board of directors einer Kapitalgesellschaft vergleichbar ist. Anders ist die Herangehensweise im britischen und deutschen Recht, da in beiden Rechtsordnungen auf die gesellschaftsrechtlichen Regelungen zurückgegriffen wird. Im britischen CA 1985 ist der Begriff des director nicht abschließend definiert. Deshalb finden sich in Gesetz und Rechtsprechung komplizierte Regelungen, um auch sonstige Personen erfassen zu können, bei denen es an einer formalen Bestellung zum director fehlt. Auch in Deutschland fehlen gesetzliche Regelungen für den Fall, dass eine Person nicht wirksam oder überhaupt nicht zum Organmitglied bestellt wurde. Hier hat sich die Lehre vom faktischen Organ herausgebildet, die auch im Bereich der deutschen Regelungen der DD anwendbar ist. Dabei entspricht die deutsche Rechtsfigur des faktischen Organmitglieds am ehesten der britischen Figur des de facto director. 4 Zur Bestimmung, wer als de facto director einzuordnen ist, wird wie im USamerikanischen Recht eine einzelfallbezogene und funktionsorientierte Herangehensweise gewählt. Dabei wird darauf abgestellt, ob diese Person Funktionen wahrnimmt, die üblicherweise von einem director wahrgenommen werden. Auch wenn die Rechtsfigur des de facto director nicht bei allen Normen, die einen director als Normadressaten aufweisen, angewendet werden kann, ist davon auszugehen, dass eine Anwendung auf die Regelungen für DD möglich ist. Anders als im deutschen Recht haben sich in Großbritannien und den USA eigenständige Rechtsfiguren herausgebildet, die speziell Konstellationen erfassen, in denen ein Einfluss auf die wirksam bestellten Mitglieder des board of directors ausgeübt wird. Im britischen Recht ist dies die Rechtsfigur des shadow director, auf die an den verschiedensten Stellen des CA 1985, so auch in der Mitteilungspflicht nach Sec. 324 CA 1985, verwiesen wird. Sie erfasst Personen, die über einen längeren Zeitraum einen Einfluss auf die regulären Organmitglieder der Gesellschaft ausüben können, der sich dergestalt manifestiert, dass diese regelmäßig nach den Vorgaben dieser Personen handeln. Früher wurde zwischen der Rechtsfigur des de facto director und des shadow director ein strenges Alternativverhältnis angenommen. Diese Einstufung wurde jedoch durch die jüngste Rechtsprechung aufgeweicht. Heutzutage kann dagegen eher von einem Stufenverhältnis von shadow director zu de facto director gesprochen werden. Im US-amerikanischen Recht hat sich die Rechtsfigur der deputization theory herausgebildet. Danach können auch Personen oder Gesellschaften als director im Sinne der Sec. 16 SEA angesehen werden, wenn sie eine andere Person –––––––––––––– 4 So auch: Hartmann, faktisches Organ, S. 173–174; Schuberth, Konzernrecht GB, S. 196f.

8. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse des persönlichen Anwendungsbereichs 497

in das board of directors des Emittenten einsetzen oder auf ein Mitglied des board einen wesentlichen Einfluss ausüben und diese Person nur wie ein Strohmann agiert. In diesen Fällen treffen die Pflichten der Sec. 16 SEA nicht den formalen director des Emittenten, sondern die dahinterstehende Person oder Gesellschaft. Damit ist nach der deputization theory nicht wie im Rahmen der Rechtsfigur des shadow director ein Einfluss auf die Mehrheit der Mitglieder des board of directors erforderlich. Anders als die Figur des shadow director ist die deputization theory jedoch nicht gesetzlich kodifiziert und wird im US-amerikanischen Recht nur sehr zurückhaltend angewendet. 2. Führungskräfte unterhalb der Organebene des Emittenten a) Das System der Erfassung sonstiger Führungskräfte Angefangen mit den USA tauchte in allen untersuchten Rechtsordnungen die Fragestellung auf, wie sonstige Führungskräfte sachgerecht den Regelungen der DD unterworfen werden können. Dabei musste auch das Problem gelöst werden, dass der Anwendungsbereich hinsichtlich der sonstigen Führungskräfte nicht so weit gefasst wird, dass die Verwirklichung des Normzwecks der Regelungen der DD gefährdet ist. Die komplizierteste Herangehensweise zu diesem Problem findet sich in den USA. Dort existiert eine dreistufige Regelung. Personen mit bestimmten herausgehobenen Funktionen innerhalb der Gesellschaft werden grundsätzlich erfasst. Vizepräsidenten werden nur dann erfasst, wenn sie einen wichtigen Geschäftsbereich wie Verkauf, Verwaltung oder Finanzen leiten. Sonstigen Personen kommt dagegen nur dann die Stellung eines officer zu, wenn sie einen entsprechenden Einfluss auf die Geschicke des Emittenten haben (policy-making function). Darüber hinaus ist zu beachten, dass in den USA aufgrund des weiten Anwendungsbereichs der Sec. 16 SEA auch Personengesellschaften mit teilweise beschränkter Haftung (limited partnerships) oder trusts erfasst werden können. SEA Rule 16a-1(f) geht jedoch auch auf diese Konstellationen ein und erfasst bei diesen Gesellschaften alle Personen als officer im Sinne der Sec. 16 SEA, denen im Hinblick auf die Gesellschaft eine policy-making function zukommt. Darüber hinaus findet sich in den Regelungen des ICA eine Spezialregelung, nach der nicht nur directors und officers im Sinne der Sec. 16 SEA erfasst werden, sondern darüber hinaus auch Mitglieder von Beratungsgremien, Investmentberater und mit einem Investmentberater verbundene Personen. Diese Spezialregelung erklärt sich jedoch mit dem besonderen Anwendungsbereich des ICA und lässt daher keine Rückschlüsse auf die generelle Fassung des von Sec. 16 SEA erfassten Personenkreises zu. Die Bestimmung, ob einer Person eine policy-making function im Sinne der SEA Rule 16a-1(f) zukommt und sie

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

deshalb von Sec. 16 SEA erfasst wird, erfolgt somit nicht anhand abstrakter Regeln; erforderlich ist vielmehr stets eine Betrachtung des Einzelfalls. Durch die Umsetzung der MM-RL sind nunmehr sowohl in Großbritannien als auch in Deutschland DD von sonstigen Führungskräften erfasst. Beide Rechtsordnungen bedienen sich dabei dem von Art. 1 Nr. 1 RL 2004/72/EG vorgegebenen Begriff „Personen, die bei einem Emittenten Führungsaufgaben wahrnehmen“. Deshalb ist hinsichtlich dieser Personen der Anwendungsbereich der britischen und deutschen Regelungen sehr ähnlich gefasst. Beiden Rechtsordnungen ist deshalb gemein, dass Personen, die nicht einem Organ des Emittenten angehören, nur unter besonderen Voraussetzungen erfasst werden. Die rein formale Stellung beim Emittenten reicht anders als nach den Regelungen in den USA, jedoch nicht für eine Erfassung aus. Unterschiede bestehen zwischen den deutschen und den britischen Regelungen jedoch dahingehend, dass in Großbritannien das Zusammenspiel der einzelnen Normen beachtet werden muss, die DD regeln. Während der deutsche § 15a WpHG nur auf börsennotierte Gesellschaften Anwendung findet und daher kein Unterschied zwischen der Erfassung von Organmitgliedern und sonstigen Führungskräften besteht, ist die Regelung in Großbritannien differenzierter. Bei allen Gesellschaften, die lediglich dem CA 1985 unterfielen, bestand eine Meldepflicht nur für die Organmitglieder des Emittenten. Nur wenn die Wertpapiere der Gesellschaft zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen waren, wurden auch sonstige Führungskräfte erfasst. b) Einzelkriterien für die Erfassung sonstiger Führungskräfte Aus dem eben Aufgezeigten ergibt sich, dass in allen untersuchten Rechtsordnungen auf verschiedene Einzelkriterien abgestellt wird, um den Bereich der sonstigen Führungskräfte im Sinne der Regelungen der DD zu bestimmen. Als einzelne Kriterien lassen sich hierbei die formale Stellung der Person, die Zugangsmöglichkeit zu Insiderinformationen, die Erfassung von Personen durch Insiderlisten des Emittenten sowie der Einfluss auf die unternehmerischen Entscheidungsprozesse beim Emittenten ausmachen. Die Gewichtung dieser Kriterien divergiert jedoch in den untersuchten Rechtsordnungen. aa) Formale Stellung Auf die formale Stellung sonstiger Führungspersonen wird allein in den USA abgestellt. Dies ist dort auf den ersten beiden Stufen des dreistufigen Systems der Qualifizierung sonstiger Personen als Führungskräfte im Sinne der

8. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse des persönlichen Anwendungsbereichs 499

Sec. 16 SEA der Fall. Bestimmte Positionen im Unternehmen reichen aus, um den Anwendungsbereich der Regelungen der DD zu begründen. Hier fällt die Parallele zu § 15a Abs. 2 Var. 1 WpHG auf. In beiden Fällen wird an eine bestimmte Stellung im Unternehmen die Vermutung geknüpft, dass sowohl eine gesteigerte Zugangsmöglichkeit zu Insiderinformationen als auch eine besondere Einflussmöglichkeit auf die Geschicke des Emittenten besteht. bb) Zugang zu Insiderinformationen Der Zugang zu Insiderinformationen wird in allen betrachteten Rechtsordnungen als wesentliches Kriterium dafür herangezogen, ob eine Person von den Regelungen der DD erfasst wird oder nicht. In den USA geschieht dies dadurch, dass dieser Aspekt mit betrachtet wird, um festzustellen, ob eine Person einen wesentlichen Einfluss auf die Geschicke des Emittenten (policy-making function) hat. Dagegen wird in Großbritannien und Deutschland aufgrund der Vorgaben der MM-RL der Zugang zu Insiderinformationen als gleichberechtigtes Kriterium neben dem Einfluss auf unternehmerische Entscheidungen beim Emittenten abgestellt. Die Anforderungen, die an den Zugang zu Insiderinformationen in den USA gestellt werden, sind im Großen und Ganzen mit denen in Großbritannien und Deutschland vergleichbar. Es reicht nicht aus, dass ein Zugang zu irgendwie gearteten Insiderinformationen besteht. Die Insiderinformationen müssen sich vielmehr, wenn auch indirekt, auf den Emittenten beziehen. Die Zugangsmöglichkeit zu Insiderinformationen muss sich jeweils aus der gesellschaftsrechtlichen Stellung der Person ergeben. Zufällige oder durch eine Überschreitung der eigenen Kompetenzen erlangte Informationen reichen daher nicht aus. Ferner reicht bereits ein partieller Zugang zu Insiderinformationen aus. Dieser muss zudem nicht dauerhaft bestehen, sondern nur zu einem Zeitpunkt vor der Transaktion bestanden haben. cc) Heranziehung der Insiderlisten zur Bestimmung der Führungskräfte im Sinne der Regelungen der Directors’ Dealings In SEA Rule 16a-1(f) findet sich der ausdrückliche Hinweis, dass Personen, die auf Insiderlisten des Emittenten als executive officers geführt werden, auch als officers im Sinne der Sec. 16 SEA anzusehen sind. Dabei muss jedoch beachtet werden, dass der Begriff „officer“ im Sinne der Sec. 16 SEA weiter gefasst ist als der Begriff „executive officer“.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Anders sieht dies in Großbritannien und Deutschland aus: Wie oben bereits gezeigt, ist dort der Kreis der Personen, die in die Insiderliste aufgenommen werden müssen, deutlich weiter als der Kreis der Personen, die den Regelungen der DD unterliegen. Dies erklärt sich aus dem unterschiedlichen Regelungszweck der Insiderlisten in den USA und den EU-Mitgliedstaaten. Als Konsequenz daraus kann die Erfassung einer Person in einer Insiderliste des Emittenten in Großbritannien und in Deutschland noch nicht einmal als Indiz dafür angesehen werden, dass diese Person von den Meldepflichten bei DD erfasst ist. Eine Ausnahme besteht allerdings bei der britischen Sonderregelung des Model Code. Durch diesen wurden Führungskräfte des Emittenten auch schon vor der Umsetzung der MM-RL erfasst, da alle Angestellten des Emittenten, die mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit im Besitz von Insiderinformationen waren, dem Model Code unterfielen. Nach der Umsetzung der MM-RL unterfallen nunmehr auch alle Personen dem Model Code, die der Emittent auf seiner Insiderliste führen muss. Um von dieser Liste erfasst zu werden, wird allein auf eine Zugangsmöglichkeit zu Insiderinformationen des Emittenten abgestellt. Ein wie auch immer gearteter Einfluss auf die Geschicke des Emittenten ist nicht erforderlich. Da der Anwendungsbereich der Insiderliste viel weiter ist, werden Führungskräfte des Emittenten grundsätzlich erfasst. dd) Einfluss auf unternehmerische Entscheidungsprozesse Der Einfluss auf unternehmerische Entscheidungsprozesse ist in allen untersuchten Rechtsordnungen ein wichtiges Kriterium zur Eingrenzung des Kreises der sonstigen Führungskräfte im Sinne der Regelungen der DD. Es lässt sich auch erkennen, dass dabei nicht jedweder Einfluss ausreichend ist, sondern dass dieser Einfluss ein gewisses Gewicht haben muss. In den USA wird hierzu auf den Begriff der policy-making function abgestellt. Eine solche ist nur dann gegeben, wenn in erheblicher Weise auf die Unternehmensführung des Emittenten Einfluss genommen werden kann. Dieser Einfluss muss mit dem der Personen vergleichbar sein, die allein aufgrund ihrer Stellung erfasst werden. Insofern muss eine Person zumindest Entscheidungen über einen wesentlichen Teilbereich des Emittenten treffen können. Dies macht deutlich, dass nach der US-amerikanischen Regelung nur die obersten Führungsebenen des Emittenten als officer im Sinne der Sec. 16 SEA eingestuft werden können. Ähnlich sieht es nach den britischen und deutschen Regelungen aus: Bis auf die zuvor angesprochene Sonderkonstellation im britischen Model Code muss die Führungskraft zu wesentlichen Entscheidungen ermächtigt sein. Die Rege-

8. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse des persönlichen Anwendungsbereichs 501

lung ist jedoch enger gefasst als in den USA, da die Entscheidung einen Einfluss auf die Geschicke des gesamten Emittenten und nicht nur auf einzelne Teilbereiche haben muss. Insofern kann davon ausgegangen werden, dass in Großbritannien und Deutschland nur solche Führungskräfte von den Meldepflichten bei DD erfasst werden, die direkt unterhalb der Organebene angesiedelt sind. In den USA können auch Personen erfasst werden, die nur für Teilbereiche des Unternehmens verantwortlich sind. Gemeinsam ist den untersuchten Rechtsordnungen jedoch, dass Personen, die dem unteren oder mittleren Management zugerechnet werden, nicht dem Anwendungsbereich der einschlägigen Regelungen unterfallen. ee) Fazit Zusammenfassend lässt sich sagen, dass in allen untersuchten Rechtsordnungen nicht jede Führungskraft des Emittenten besonderen Pflichten bei DD unterworfen wird, sondern nur ausgewählte Führungskräfte. So müssen diese Personen eine Zugangsmöglichkeit zu Insiderinformationen mit Bezug auf den Emittenten haben. Nur diese Zugangsmöglichkeit rechtfertigt überhaupt, dass Personen gewissen Sonderregelungen unterworfen werden. Über das weitere Kriterium des Einflusses dieser Personen beim Emittenten wird gewährleistet, dass nur Personen der obersten Führungsebene unterhalb der Organmitglieder erfasst werden und nicht Mitglieder des unteren oder mittleren Managements des Emittenten. Die Beschränkung sonstiger Führungskräfte auf solche, die über eine gewisse Entscheidungsmacht verfügen, zeigt auch, dass in allen untersuchten Rechtsordnungen im Rahmen der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten neben das Ziel der Bekämpfung des Insiderhandels die Markttransparenz im Sinne einer Indikatorwirkung getreten ist. Hätten die Melde- und Veröffentlichungspflichten lediglich die Bekämpfung des Insiderhandels oder eine generelle Steigerung der Markttransparenz zum Ziel, bedürfte es dieser Einschränkung im Hinblick auf die Entscheidungsmacht nicht. Dies gilt sowohl für die Regelung in den USA als auch gerade für die Regelung in Deutschland, denn in Deutschland sind Insidergeschäfte nach § 14 WpHG bereits generell unter Strafe gestellt. 3. Maßgeblich am Emittenten beteiligte Personen Eine Besonderheit im persönlichen Anwendungsbereich findet sich in der US-amerikanischen Sec. 16 SEA. Nach dieser werden auch Personen den Pflich-

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

ten bei DD unterworfen, die mit mindestens 10 % an einer Wertpapiergattung des Emittenten beteiligt sind, die entsprechend den geltenden Vorschriften registriert ist. Bei der Frage, ob eine Person maßgeblich an einer Wertpapiergattung des Emittenten beteiligt ist, kommt es nicht auf den Anteilsbesitz als solchen an, sondern darauf, ob die Person Investitionsmacht oder Stimmrechte hinsichtlich der Wertpapiere hat. Diese beiden Begriffe werden weit verstanden. Dadurch wird sichergestellt, dass nur solche Personen in den persönlichen Anwendungsbereich einbezogen werden, die tatsächlich über einen gewissen Einfluss in der Gesellschaft verfügen. Als Grund hierfür wird angesehen, dass ab einer solchen Beteiligung zwar keine Kontrolle über den Emittenten gegeben ist, aber ein derartig großer gesellschaftsrechtlicher Einfluss besteht, dass dieser auch zu Informationsvorteilen führt. Wie auch im Rahmen des sonstigen persönlichen Anwendungsbereichs ist es dabei unerheblich, ob diese Informationsvorteile im Einzelfall tatsächlich bestehen oder ausgenutzt werden. Die Berechnung, ab wann eine mehr als 10 %ige Beteiligung vorliegt, erfolgt aufgrund eines Verweises entsprechend der Vorschrift der Sec. 13(d) SEA. Diese regelt, vergleichbar mit § 22 WpHG, die Berechnung der Beteiligungshöhe im Rahmen der Beteiligungstransparenz. Dadurch wird nicht allein auf den Anteilsbesitz der entsprechenden Personen abgestellt, sondern vor allem auch auf die Stimmrechte und die Investitionsmacht, die dieser Anteilsbesitz vermittelt. Ähnlich der in § 22 Abs. 2 WpHG getroffenen Regelung werden bei abgestimmten Verhaltensweisen mehrerer Personen, für die sich auch im deutschen Recht die Bezeichnung acting in concert eingebürgert hat, deren Wertpapiere zusammengerechnet. Wenn durch eine solche Zusammenrechnung die Schwelle der 10 % beneficial ownership überschritten wird, ist jede einzelne dieser Personen Normadressat der Sec. 16 SEA. Die Rechtsfolgen der Sec. 16 SEA treffen sie jedoch nur hinsichtlich der Wertpapiere, an denen sie selbst ein geldwertes Interesse haben. Auch spezielle Treuhandverhältnisse (trusts) können selbst als maßgeblich Beteiligte im Sinne der Sec. 16 SEA qualifiziert werden. Verwalter (trustee), Besteller (settlor) und Begünstigter (beneficiary) des trust werden nur dann als 10 % beneficial owner im Sinne der Sec. 16 SEA angesehen, wenn sie selbst die 10-Prozent-Grenze überschreiten. Dabei werden ihnen die Wertpapiere des trust zugerechnet, wenn sie hinsichtlich dieser Stimmrechte oder Investitionsmacht haben. Beachtet werden muss auch, dass selbst wenn eine Person als maßgeblich beteiligt einzustufen ist, damit noch nicht automatisch die Transaktionen dieser Person mit Wertpapieren des Emittenten mitteilungspflichtig sind. Dies ist nur dann der Fall, wenn der Person auch ein wirtschaftliches Interesse an den Wertpapieren zukommt.

8. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse des persönlichen Anwendungsbereichs 503

Insgesamt lässt sich festhalten, dass die Erfassung der maßgeblich Beteiligten durch die Regelungen der DD in den USA sehr komplex geregelt ist. Dies gilt insbesondere für die Erfassung von derivativen Finanzinstrumenten. Auch die Verweisung zur Berechnung dieser Beteiligung auf die Vorschriften der Beteiligungstransparenz ist nicht unproblematisch, da diesen ein anderer Schutzzweck innewohnt. Dieser unterschiedliche Schutzzweck führt zudem dazu, dass die Ausnahmen, die bei der Berechnung berücksichtigt werden müssen, im Rahmen der Sec. 16 SEA deutlich umfangreicher ausgestaltet sind. Insbesondere institutionelle Investoren werden im Rahmen der 10 % beneficial ownership der Sec. 16 SEA vielfach nicht erfasst. Dadurch wird die ohnehin komplexe Regelung noch komplizierter. Weder im britischen noch im deutschen Recht finden sich ähnlich weitreichende Regelungen zur Erfassung maßgeblich am Emittenten beteiligter Personen bei DD. Dabei können insbesondere auch die Regelungen der britischen Sec. 198 ff. CA 1985 i. V. m. LR 9.6.7 R aufgrund ihres Anwendungsbereichs, dem Anknüpfungspunkt für die Mitteilungspflicht und ihrem Normzweck nicht als Regelungen der DD verstanden werden. Allerdings ist zu beachten, dass diese Regelungen weit über die Vorgaben sowohl der alten, als auch der neuen europäischen Transparenzrichtlinie hinausgehen. Deshalb ist durch die mit 1 % im Vergleich zu § 21 WpHG viel geringer gewählte Schwelle zumindest sichergestellt, dass deutlich mehr Transaktionen erfasst werden als von § 21 WpHG. Insofern steht der Aspekt der Markttransparenz im Sinne einer Transaktionstransparenz sowie der Anlegergleichbehandlung bei den Regelungen der Sec. 198 ff. CA 1985 i. V. m. LR 9.6.7 R stärker im Vordergrund als im Rahmen des § 21 WpHG. Deshalb bleibt festzuhalten, dass die Regelung der Sec. 198 CA 1985 von ihren Auswirkungen her betrachtet, zwischen der Erfassung der 10 % beneficial ownership durch Sec. 16 SEA und der Regelung des § 21 WpHG steht. Auch die Sonderregelung des § 15a Abs. 2 Var. 1 WpHG führt nicht zu einer mit der US-amerikanischen Regelung in Sec. 16(a) SEA vergleichbaren Regelung, da nur persönlich haftende Gesellschafter des Emittenten erfasst werden. Der Grund für die Erfassung sind die mit der persönlichen Haftung verbundenen gesellschaftsrechtlichen Befugnisse zur Unternehmensleitung. 4. Ausgenommene Personenkreise bei bestimmten Transaktionen In den USA besteht eine Ausnahmeregelung, nach der Testamentsvollstrecker, Nachlassverwalter, Betreuer, Insolvenzverwalter oder Treuhänder in einer ähnlichen Stellung für einen Zeitraum von zwölf Monaten nach ihrem Amtsantritt von den Pflichten der Sec. 16 SEA befreit sind.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

II. Zeitlicher Anwendungsbereich der Regelungen der Directors’ Dealings 1. Beginn der Pflicht Allen untersuchten Regelungen der DD ist gemein, dass die Pflichten erst dann greifen, wenn die entsprechende Person die Stellung, die ihre besondere Beziehung zum Emittenten begründet, eingenommen hat. In den USA bestehen aber spezielle Regeln für den Fall, dass eine getätigte Transaktion mit der Einnahme der besonderen Stellung zusammenfällt. Die Transaktion, durch die eine Person mehr als 10 % einer Wertpapiergattung des Emittenten erlangt, ist dabei noch nicht von den Regelungen der DD erfasst. Bei Führungskräften ist dies nicht so eindeutig geregelt. Über die Eingangsberichterstattungspflicht wird der so geänderte Wertpapierbestand auf jeden Fall erfasst. Je nach den Umständen der Transaktion muss diese jedoch zusätzlich nach den Mitteilungspflichten für Transaktionen gemeldet werden. 2. Ende der Pflicht In Großbritannien und Deutschland enden die besonderen Pflichten bei DD in dem Moment, in dem eine Person ihre besondere Beziehung zum Emittenten aufgibt. In den USA gilt dies nur für die 10 % beneficial owner. Diese sind dann nicht mehr von der Regelung der DD erfasst, sobald die vorgeschriebene Beteiligungsschwelle unterschritten wird. Dagegen unterfallen Transaktionen von Führungskräften erst sechs Monate nach ihrem Ausscheiden aus dem Amt nicht mehr der Sec. 16 SEA. Allerdings unterfällt eine in der Zwischenzeit getätigte Transaktion auch nur dann der Sec. 16 SEA, wenn diese Transaktion im Hinblick auf eine Transaktion, die bereits getätigt wurde, als die Stellung als Führungskraft noch bestand, als gegensätzliche Transaktion im Sinne der Sec. 16(b) SEA einzustufen ist. Diese Regelung ist jedoch auf die Pflichten der Führungskräfte bei DD beschränkt, die sich originär aus Sec. 16 SEA ergeben. Bei Führungskräften, die besonderen Pflichten bei DD aufgrund der Vorschriften des ICA unterfallen, enden diese Pflichten mit dem Ende ihres Amtes. 3. Fazit Die Regelungen des zeitlichen Anwendungsbereichs bei DD in Deutschland und Großbritannien, nach denen keine Pflicht für Transaktionen vor Begrün-

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dung oder nach Verlust der Insiderstellung besteht, erklären sich daraus, dass die Regelung in den USA stets im Zusammenhang mit der Gewinnherausgabeverpflichtung der Sec. 16(b) SEA zu betrachten ist. Die Regelung der Sec. 16(b) SEA ist nur unter diesen Voraussetzungen wirkungsvoll, da ansonsten einer Umgehung Tür und Tor geöffnet wären. Eine mit Sec. 16(b) SEA vergleichbare Regelung existiert weder in Großbritannien noch in Deutschland, sodass keine Notwendigkeit für eine derart weite Ausgestaltung des persönlichen Anwendungsbereichs besteht. III. Sonderregelungen bei anderen Rechtsfolgen Während in Deutschland bei DD außer einer Mitteilungspflicht keine anderen Rechtsfolgen vorgesehen sind, finden sich andere Rechtsfolgen in den USA und Großbritannien. Inzwischen wird der persönliche Anwendungsbereich der DD in den USA jedoch rechtsfolgenunabhängig bestimmt; anders dagegen in Großbritannien. Der Model Code erfasste schon vor der Umsetzung der MM-RL alle Angestellten des Emittenten, bei denen eine gewisse Wahrscheinlichkeit bestand, dass sie im Besitz von Insiderinformationen waren, und unterwarf sie besonderen Pflichten bei Eigengeschäften mit Wertpapieren des Emittenten. Ein wie auch immer gearteter Einfluss auf die Geschicke des Emittenten war dabei nicht erforderlich. Auch nach der Umsetzung der MM-RL besteht diese Sonderregelung fort. Es werden nicht nur Organmitglieder oder Führungskräfte des Emittenten erfasst, sondern alle Personen, die der Emittent auf seiner Insiderliste führen muss. Dadurch wurde der Anwendungsbereich dergestalt ausgedehnt, dass nun alle Personen erfasst werden, die im weiteren Sinne für den Emittenten tätig sind. Zudem reicht nunmehr die bloße Zugangsmöglichkeit zu Insiderinformationen aus. Zu bedenken ist jedoch, dass der Emittent zur official list5 zugelassen sein muss, damit die Pflichten des Model Code greifen. Fraglich ist, wie sich dieser weite persönliche Anwendungsbereich vor dem Hintergrund der sonstigen Regelungen der DD erklärt. Die Antwort hat der britische Gesetzgeber im Rahmen der Neufassung des Model Code praktisch offen ausgebreitet. Wie im Rahmen der Insiderlisten besteht der primäre Regelungszweck des Model Code in der Verhinderung des Insiderhandels. Da er in keiner Weise zur Erhöhung der Markttransparenz beiträgt, kann der Aspekt des Einflusses der Person auf den Emittenten, der für eine Indikatorwirkung Bedeutung –––––––––––––– 5 Vgl. dazu oben: 2. Kapitel B. I. 1. b) (S. 121 ff.).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

erlangt, unberücksichtigt bleiben. Deshalb wurde nun auch der persönliche Anwendungsbereich des Model Code und der Insiderlisten angeglichen. IV. Fazit und Entwicklungstendenzen Aufgrund des monistischen Leitungssystems angloamerikanischer Kapitalgesellschaften kommt den officers eine hervorgehobene Stellung zu. Bei einer Betrachtung der Kompetenzen und ihrer Stellung in der Praxis sind dabei vielfach Überschneidungen mit den Aufgaben und Kompetenzen der Vorstandsmitglieder deutscher Aktiengesellschaften gegeben. In den Regelungen der DD in den USA, wurden deshalb von Beginn an auch Führungspersonen unterhalb der Organebene erfasst; nicht so jedoch in Großbritannien. Insofern entspricht auch im angloamerikanischen Rechtskreis eine Erfassung von Personen unterhalb der Organebene bei DD nicht dem hergebrachten Standard. Auch in Deutschland wurden Personen unterhalb der Organebene anfangs nicht erfasst. Betrachtet man jedoch die Normentwicklung in den untersuchten Rechtsordnungen, so lässt sich eine klare Tendenz dahingehend ablesen, Führungskräfte unterhalb der Organebene zu erfassen, jedoch Mechanismen zu entwickeln, um diesen Personenkreis nicht zu weit auszudehnen. Diese Entwicklung nahm ihren Anfang in den USA. Dort wurden traditionell von Sec. 16 SEA neben directors auch officers erfasst. Bei US-amerikanischen Gesellschaften werden bestimmte Titel rein ehrenhalber vergeben, ohne dass daran eine entsprechende Stellung im Unternehmen geknüpft wäre. Daher ist es vielfach schwierig, eine Grenze zwischen einem officer mit einer organartigen Stellung und einem bloßen Angestellten ohne weitergehende Befugnisse zu ziehen. Als Konsequenz aus dieser Gegebenheit entwickelte sich zur Klärung der Frage, wer als officer im Sinne der Sec. 16 SEA einzuordnen ist, die Tendenz, nicht nur auf den formellen Titel einer Person abzustellen, sondern auch ihre Einflussmöglichkeit auf die Geschicke des Unternehmens miteinzubeziehen, auch wenn dadurch der persönliche Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA verkleinert wurde. Dies ist inzwischen auch in SEA Rule 16a-1(f) kodifiziert. Die US-amerikanische Regelung hat auch die Schaffung des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL inspiriert und in ihn Eingang gefunden. Durch die Umsetzung der MM-RL werden nunmehr auch nach britischem und deutschem Recht Führungskräfte unterhalb der Organebene erfasst. Dies gilt jedoch hinsichtlich des britischen Rechts nur für die Regelungen der DR und des Model Code. Die Regelungen des CA 1985, der AIM Rules und des City Code erfassen dagegen keine Personen unterhalb der Organebene. Dies zeigt sich zum einen daran, dass, anders als im US-amerikanischen Recht, officers nicht als Normadressaten aufgeführt sind. Zum anderen beschränken sich die Rechtsfiguren des de

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facto director und des shadow director auf Personen, die Kompetenzen vergleichbar mit denen eines Organmitglieds wahrnehmen. Auch die früheren Listing Rules stellten Pflichten bei DD nicht für sonstige Führungskräfte auf. Insoweit stimmten sie mit dem persönlichen Anwendungsbereich des § 15a WpHG vor der Reform durch die MM-RL überein. Auffällig ist auch der unterschiedliche Ansatzpunkt der Regelungen der DD, die andere Rechtsfolgen als eine Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht vorsehen. Bei der US-amerikanischen Gewinnherausgabeverpflichtung nach Sec. 16(b) SEA herrscht praktisch derselbe persönliche Anwendungsbereich vor, wie hinsichtlich der Meldepflichten. Dagegen wurde im britischen Model Code ein viel weiterer Ansatz gewählt, als in den dortigen Mitteilungspflichten. Dieser unterschiedliche Anwendungsbereich besteht auch nach den Reformen im Zuge der Umsetzung der MM-RL fort. Der im Vergleich zur USamerikanischen Regelung weitere Anwendungsbereich des britischen Model Code erklärt sich vor allem aus der viel einschneidenderen Rechtsfolge der USamerikanischen Sec. 16(b) SEA. Überdies muss beachtet werden, dass die USamerikanische Sec. 16 SEA zum Zeitpunkt ihrer Entstehung eine Vorreiterrolle einnahm. Heutzutage hat sich jedoch ein immer differenzierteres System bei DD entwickelt. Dies zeigt sich darin, dass der persönliche Anwendungsbereich der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten und der sonstigen Rechtsfolgen bei DD in Großbritannien entkoppelt ist, sodass eine differenzierte Regelung überhaupt möglich ist. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass ähnlich dem bereits oben angesprochenen Wandel der Insiderverbote von besonderen Pflichten für formal bestimmte Personengruppen zu allgemeinen Verboten für Personen im Besitz von Insiderinformationen auch im Bereich der von den Regelungen der DD erfassten Personen eine Veränderung erkennen ist. Auch hier wird mehr und mehr nicht auf die formale Stellung der Personen abgestellt, sondern darauf, ob sie, zumindest abstrakt betrachtet, einen Zugang zu Insiderinformationen haben. So lässt sich in allen untersuchten Rechtsordnungen die Tendenz ausmachen, Führungskräfte unterhalb der Organebene zu erfassen. Dabei wird jedoch, auch wenn dies im Detail unterschiedlich ausgestaltet ist, über ihre Einflussmöglichkeit auf den Emittenten sichergestellt, dass der Personenkreis nicht zu weit gefasst wird.

C. Erfassung in Konstellationen verbundener Unternehmen Unterschiede in den untersuchten Rechtsordnungen bestehen auch hinsichtlich der Fassung des persönlichen Anwendungsbereichs in Konstellationen verbundener Unternehmen.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

I. Das System der Erfassung von Directors’ Dealings in Konstellationen verbundener Unternehmen in den einzelnen Rechtsordnungen Auch wenn sich im Hinblick auf die zuvor angesprochene Fassung des persönlichen Anwendungsbereichs der DD im Hinblick auf die Grundkonstellationen viele Gemeinsamkeiten ausmachen ließen, unterscheiden sich die untersuchten Rechtsordnungen jedoch erheblich in ihrer Erfassung von DD in Konstellationen verbundener Unternehmen. 1. Generelles Regelungssystem Anders als die deutsche Regelung in § 15a WpHG, die DD in Konstellationen verbundener Unternehmen nicht mehr erfasst, finden sich sowohl in Großbritannien als auch in den USA ausdrückliche Reglungen. Das komplizierteste System herrschte sicherlich in Großbritannien vor. Durch die verschiedenen in CA 1985, DR und Model Code verankerten Pflichten, die sich teilweise gegenseitig ergänzten, wurde ein Netz von Pflichten gesponnen, bei dem jede Konstellation genau darauf zu untersuchen war, welchen Regelungen sie wirklich unterliegt. Unmittelbar gesetzlich wurde in Sec. 324 CA 1985 geregelt, in welchen Konstellationen bei verbundenen Unternehmen Meldepflichten an den Emittenten entstanden. Sonstige Normen im CA 1985 und in den DR, die die Veröffentlichung dieser Meldungen regeln, bezogen sich auf die Meldungen nach Sec. 324 CA 1985. Durch die Abschaffung der Sec. 324–329 CA 1985 im Jahre 2007 ist hier nunmehr eine deutliche Vereinfachung eingetreten. Dagegen trifft die US-amerikanische Sec. 16 SEA selbst keine Regelung für die Behandlung von DD bei Konstellationen mit verbundenen Unternehmen. Allerdings findet sich eine explizite Regelung für officers in der Ausgestaltung der Sec. 16 SEA durch die SEA Rule 16a-1(f). Für 10 % beneficial owners und directors des Emittenten oder verbundener Unternehmen existieren jedoch keine solchen expliziten Regelungen. 2. Art und Weise der Bestimmung der erfassten Personen Die zuvor dargelegte generelle Art und Weise der Erfassung der Führungskräfte des Emittenten schlägt sich auch in der Bestimmung der erfassten Personen im Rahmen der Konstellationen verbundener Unternehmen nieder. In Großbritannien wurde in den Regelungen des CA 1985 auch bei Konstellationen verbundener Unternehmen auf die formale Stellung einer Person als

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Organmitglied abgestellt. Ähnlich war auch der Ansatzpunkt des § 15a WpHG a. F., nach dem Organmitglieder eines Mutterunternehmens des Emittenten erfasst wurden. Ein anderer Ansatz wurde in den USA gewählt. Ursprünglich fanden die Pflichten der US-amerikanischen Regelungen der DD in Konstellationen verbundener Unternehmen keine Anwendung, da weder die Sec. 16 SEA noch die erlassenen Verordnungen eine dahingehende Regelung enthielten. Dies änderte sich jedoch mit der Reform des Verordnungssystems im Jahre 1991. Der mit dieser Reform verbundene Wechsel von einem formalen zu einem subjektiven Ansatz hinsichtlich der Erfassung der Führungskräfte ermöglichte die Erfassung aller Personen, denen hinsichtlich des Emittenten eine gewisse Entscheidungsbefugnis zukam. Um keine Zweifel an der Erfassung der Konstellationen verbundener Unternehmen aufkommen zu lassen, hat die SEC im Rahmen ihrer Ausgestaltungsbefugnis in SEA Rule 16a-1(f) geregelt, dass Führungskräfte von Mutter- oder Tochterunternehmen des Emittenten als Führungskräfte des Emittenten gelten. Aufgrund der Erfassung aller Personen mit policy making function können nicht nur Organmitglieder, sondern auch sonstige Führungspersonen verbundener Unternehmen erfasst werden. Ferner können dadurch nicht nur originäre Führungskräfte erfasst werden, sondern auch externe Personen, denen im Hinblick auf die Geschicke des Emittenten eine entsprechende Entscheidungsbefugnis zukommt. Der US-amerikanische Anknüpfungspunkt bedingt jedoch, dass stets auf den Einzelfall abzustellen ist. Eine Erklärung für diesen unterschiedlichen Ansatzpunkt der US-amerikanischen Regelung der DD kann aus dem System der Sec. 16 SEA abgleitet werden. Während im Rahmen der Sec. 16(a) SEA eine Erfassung aufgrund formaler Kriterien nur geringe Konsequenzen für die erfassten Personen hätte, hätte sie im Rahmen der Gewinnherausgabeverpflichtung der Sec. 16(b) SEA zu einer immensen Ausdehnung der Haftung geführt. Insofern hätte eine nachträgliche Einführung einer Meldepflicht für DD in Konzernsachverhalten einen Systembruch bedeutet, wenn eine Haftung nach Sec. 16(b) SEA hätte vermieden werden sollen. Deshalb ist die Regelung in SEA Rule 16a-1(f) als Kompromiss anzusehen. Zum einen werden dadurch bestimmte Sachverhalte bei DD in verbundenen Unternehmen erfasst, zum anderen wird durch die Begrenzung auf Personen mit policy-making function beim Emittenten der Kreis der von der Haftung nach Sec. 16(b) SEA erfassten Personen überschaubar gehalten. Interessanterweise hat mit der Umsetzung der MM-RL eine gewisse Annäherung der Anknüpfungspunkte des persönlichen Anwendungsbereichs der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei DD in den USA und Großbritannien stattgefunden. Zwar findet sich in den DR keine explizite Ausgestal-

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

tung hinsichtlich einer Meldepflicht bei DD in Konstellationen verbundener Unternehmen, aber über den Begriff der persons discharging managerial responsibilities können auch außerhalb des Unternehmens stehende Personen erfasst werden, die eine solche Funktion beim Emittenten wahrnehmen. Die Ähnlichkeiten dieser Regelung zu SEA Rule 16a-1(f) sind immens. Hier zeigt sich auch die größere Flexibilität der britischen Regelung, die den persönlichen Anwendungsbereich der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten, anders als die US-amerikanischen Regelungen, nicht mit dem persönlichen Anwendungsbereich der sonstigen Pflichten bei DD gekoppelt hat. Deutlich anders als in den USA ist dagegen der Ansatzpunkt für die Bestimmung des persönlichen Anwendungsbereichs der sonstigen Regelungen bei DD im britischen Model Code. Dessen in Konstellationen außerhalb verbundener Unternehmen bereits weit gefasster Anwendungsbereich, nach dem im Endeffekt alle Personen erfasst sind, die der Emittent auf seiner Insiderliste führen muss, wird auch auf alle solchen Angestellten eines Mutter- oder Tochterunternehmens des Emittenten ausgedehnt. Ein Grund für die weite Fassung des persönlichen Anwendungsbereichs des Model Code in Konstellationen verbundener Unternehmen liegt sicherlich darin, dass die einzelnen Personen nur mittelbar verpflichtet sind, die Regelungen des Model Code einzuhalten. Darüber hinaus dient er wie gezeigt primär der Verhinderung des Insiderhandels. Eine Beschränkung des Anwendungsbereichs aufgrund der bei den Meldepflichten zu findenden Indikatorwirkung muss deshalb nicht erfolgen. 3. Die Reichweite der Begriffe „Mutterunternehmen“ und „Tochterunternehmen“ in den einzelnen Rechtsordnungen Ein sehr ähnliches Verständnis herrscht in den USA und Großbritannien hinsichtlich der Bestimmung des Kreises der verbundenen Unternehmen vor, bei denen Pflichten für DD bestehen. Die US-amerikanische Regelung definiert den Begriff des Mutter- bzw. Tochterunternehmens eigens für die Zwecke der Regelungen der DD sehr weit. In Großbritannien bedienten sich die Regelungen dagegen der Strukturen des britischen Gesellschaftsrechts. Im britischen CA 1985 existierten zwei Systeme der company group mit unterschiedlicher Reichweite: Am umfangreichsten war das System parent and subsidiary undertakings im Hinblick auf die Regelungsmaterie der konsolidierten Rechnungslegung in Sec. 258 CA 1985, darüber hinaus gibt es die Konstruktion der holding company and subsidiaries in Sec. 736 CA 1985 im Hinblick auf andere Regelungsbereiche des CA 1985. Allen Regelungen der DD, die sich auf die Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht bezogen, lag das System der Sec. 736 CA 1985 zugrunde.

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Dieser unterschiedliche Anknüpfungspunkt führt dazu, dass in den USA darauf abgestellt wird, ob eine Kontrolle gegeben ist. Kontrolle wird in diesem Zusammenhang so verstanden, dass sie die direkte oder indirekte Macht beinhaltet, auf das Management und die Unternehmenspolitik eines Unternehmens Einfluss zu nehmen. Dabei ist es nicht erforderlich, dass der Einfluss auch auf alle Bereiche des Tagesgeschäfts des Unternehmens ausgeübt werden kann. Vielmehr reicht es aus, wenn sich der Einfluss auf die wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen erstreckt. Insgesamt wird für die Frage, ob eine Kontrolle vorliegt, nicht auf eine starre Beteiligungsgrenze abgestellt, sondern der Einzelfall betrachtet, bei dem die verschiedensten Faktoren mit einbezogen werden können. Die britische Regelung enthielt dagegen bestimmte Tatbestände, deren Vorliegen nach Sec. 736 CA 1985 zu einer Qualifizierung eines Unternehmens als Mutterunternehmen führt. Dies war dann der Fall, wenn ein Unternehmen die Stimmrechtsmehrheit in der Gesellschafterversammlung der anderen Gesellschaft besaß oder sie allein oder mit anderen kontrollieren konnte. Ausreichend war aber auch, wenn das Unternehmen Anteilseigner der anderen Gesellschaft ist und das Recht hatte, die Mehrheit des board of directors der anderen Gesellschaft zu ernennen oder abzuberufen. Im Ergebnis wurde also auch hier nicht auf feste Beteiligungshöhen abgestellt, sondern darauf, ob eine Kontrolle über die andere Gesellschaft gegeben war. Ausgedehnt wird dieses Konzept durch die Regelungen des Model Code. Über die bereits erfassten Tatbestände hinaus ist eine Tochtergesellschaft nach Sec. 258 CA 1985 auch dann gegeben, wenn das andere Unternehmen entweder aufgrund von Bestimmungen im Gesellschaftsvertrag oder aufgrund eines Unternehmensvertrages einen beherrschenden Einfluss ausüben kann oder wenn das andere Unternehmen tatsächlich einen beherrschenden Einfluss über das Unternehmen ausübt oder es kontrolliert. II. Die erfassten Konstellationen Nachdem nun die grundlegenden Systemunterschiede in den einzelnen Rechtsordnungen aufgezeigt wurden, soll untersucht werden, welche Abweichungen sich daraus im Rahmen der einzelnen untersuchten Konstellationen ergeben. Aufgrund der unterschiedlichen Rechtsfolgen in den einzelnen Rechtsordnungen werden für die Melde- und Veröffentlichungspflichten und die sonstigen Rechtsfolgen die einzelnen Konstellationen getrennt betrachtet.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

1. Melde- und Veröffentlichungspflichten a) Führungskräfte eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmens führen Transaktion mit Wertpapieren des Emittenten durch (erste Obergruppe) Lediglich in den USA und in Großbritannien, nicht aber in Deutschland, werden die Konstellationen der ersten Obergruppe erfasst, in denen Führungskräfte eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmens Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten durchführen. Auch die früheren deutschen Regelungen erfassten diese Konstellationen ganz oder zumindest zum Teil. Die Erfassung in den untersuchten Rechtsordnungen unterscheidet sich jedoch im Einzelfall teilweise erheblich. Dadurch, dass die britische Regelung der Sec. 324 CA 1985 auf praktisch alle britischen Kapitalgesellschaften Anwendung fand, kam der nach ihr bestehenden Meldepflicht an den Emittenten bei DD wohl der weiteste generelle Anwendungsbereich zu, da lediglich erforderlich war, dass auch das verbundene Unternehmen nach dem CA 1985 registriert war. Der Anwendungsbereich der Sec. 324 CA 1985 war jedoch dadurch beschränkt, dass lediglich Organmitglieder verbundener Unternehmen erfasst wurden, nicht jedoch sonstige Führungskräfte. Ferner musste keine Meldung an den Markt erfolgen. Eine Pflicht, diese Meldungen den Marktteilnehmern zugänglich zu machen, bestand insofern nur, wenn weitere Faktoren gegeben waren. Nach Sec. 329 CA 1985 war dies der Fall, wenn sowohl der Emittent als auch das verbundene Unternehmen an einer recognised investment exchange6 gelistet waren und das verbundene Unternehmen im Sinne des CA 1985 registriert war. Allerdings dürfen auch die neugefassten Regelungen der DR nicht unberücksichtigt bleiben. Handelt es sich beim Emittenten um eine Gesellschaft, die den DR unterfällt, besteht eine Veröffentlichungspflicht nach DR 3.1.4 R (1) (b) in den Konstellationen, die auch von Sec. 324 ff. CA 1985 erfasst wurden. Da hier lediglich die Meldungen der Sec. 324ff. CA 1985 mitgeteilt werden müssen, sind auch diese Meldungen auf Organmitglieder der verbundenen Unternehmen beschränkt. Ähnlich dem Anwendungsbereich der Sec. 329 CA 1985 müssen die verbundenen Unternehmen den DR unterfallen und im Sinne des CA 1985 registriert sein. Diese Herangehensweise, nach der auf die formale Stellung einer Person Bezug genommen wird, ähnelt der des deutschen § 15a WpHG a. F., nach dem Organmitglieder eines Mutterunternehmens des Emittenten erfasst waren. Im Rahmen des § 15a WpHG a. F. war es jedoch, anders als nach § 329 –––––––––––––– 6 Siehe dazu oben: 2. Kapitel Fn. 324.

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CA 1985 oder DR 3.1.4 R (1) (b), unerheblich, ob das Mutterunternehmen des Emittenten börsennotiert war oder nicht. Im Vergleich zur bisherigen Rechtslage ausgedehnt wird die Mitteilungsund Veröffentlichungspflicht in Großbritannien dadurch, dass nunmehr nach DR 3.1.4 R (1) (a) auch die Meldungen sonstiger Personen mit Führungsaufgaben veröffentlicht werden müssen. Als solche Personen können auch Führungspersonen eines verbundenen Unternehmens eingestuft werden, wenn sie eine solche Funktion beim Emittenten wahrnehmen. Dadurch werden in Großbritannien erstmals DD einer Meldepflicht unterworfen, die von Personen unterhalb der Organebene durchgeführt werden. In diesen Fällen ist es unerheblich, ob das verbundene Unternehmen den Pflichten des CA 1985 oder der DR unterfällt. Eine sehr ähnliche Regelung findet sich in den Vereinigten Staaten. Führungskräfte von Mutter- oder Tochterunternehmen des Emittenten werden immer dann erfasst, wenn ihnen eine entsprechende Entscheidungsmacht hinsichtlich der Geschicke des Emittenten zukommt, wenn sie policy making function haben. Über das weite Verständnis der policy making function können auch Führungskräfte gleichgeordneter Unternehmen erfasst werden. Dabei ist es unerheblich, ob das Mutter- oder Tochterunternehmen selbst den Pflichten der Sec. 16 SEA unterfällt. Es zeigt sich, dass in Großbritannien nunmehr ein Regelungssystem besteht, dass zum einen an die formale Stellung der Personen anknüpft, zum anderen aber auch auf das aus den USA übernommene Kriterium des besonderen Einflusses auf die Geschicke des Emittenten. Anders als bei der USamerikanischen Regelung werden die Konstellationen der erste Obergruppe in Großbritannien in allen Fällen, in denen dort an die formale Stellung der Person angeknüpft wird, nur dann erfasst, wenn auch das verbundene Unternehmen den einschlägigen Pflichten unterliegt. Insofern ist die britische Regelung deutlich enger als die US-amerikanische. b) Führungskräfte eines den Regelungen der Directors’ Dealings unterfallenden Unternehmens führen Transaktionen mit Wertpapieren verbundener Unternehmen durch (zweite Obergruppe) In den früheren deutschen Regelungen, besonders in dem Entwurf des § 15a WpHG a. F. und in der ursprünglichen Fassung des Abschnitts 6.6 Satz 1 DCGK, waren alle Konstellationen der zweiten Obergruppe erfasst. All dies wurde jedoch gestrichen, sodass § 15a WpHG keine diesbezüglichen Regelun-

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gen mehr enthält. Anders dagegen die Regelungen in den USA und Großbritannien. Im Unterschied zu den Konstellationen der ersten Obergruppe werden die Konstellationen der zweiten Obergruppe von der US-amerikanischen Regelung nicht eigenständig erfasst. Die Führungsperson des Unternehmens, das den Regelungen der DD unterliegt, wird deshalb nur dann erfasst, wenn das verbundene Unternehmen, mit dessen Wertpapieren die Transaktionen durchgeführt werden, selbst den Pflichten der Sec. 16 SEA unterliegt. Hier fällt die Parallele zu den Regelungen im britischen Recht hinsichtlich der ersten Obergruppe auf. Allerdings ist hierbei der weite Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA hinsichtlich der erfassten Emittenten zu beachten, der auch ohne Börsenzulassung eröffnet sein kann. Deshalb werden trotz dieser Einschränkung die meisten Konstellationen verbundener Unternehmen erfasst. Für die generelle Meldepflicht der DD an den Emittenten nach Sec. 324 CA 1985 war dagegen nur erforderlich, dass der Emittent eine nach dem CA 1985 registrierte Gesellschaft war. Ob dies auch bei den verbundenen Unternehmen der Fall war, war unerheblich. Hinsichtlich der Veröffentlichungspflicht der Mitteilungen nach Sec. 329 CA 1985 kann auf das zur ersten Obergruppe Gesagte zurückgegriffen werden. Sec. 329 CA 1985 griff nur ein, wenn sowohl der Emittent als auch das verbundene Unternehmen an einer recognised investment exchange börsennotiert sind. Anders dagegen der Anwendungsbereich der DR 3.1.4 R (1) (b): Danach besteht eine Veröffentlichungspflicht der erhaltenen Mitteilungen bereits dann, wenn der Emittent den DR unterfällt und nach den Regeln des CA 1985 registriert ist. In diesen Fällen ist es unerheblich, ob das verbundene Unternehmen den DR unterfällt. Da hier lediglich die Meldungen der Sec. 324 ff. CA 1985 veröffentlicht werden müssen, sind auch diese Meldungen, wie die nach Sec. 329 CA 1985, auf Organmitglieder der verbundenen Unternehmen beschränkt. Handelt es sich bei der Führungskraft des Emittenten nicht um ein Organmitglied, dann werden von ihr durchgeführte Transaktionen mit Wertpapieren verbundener Unternehmen nur dann gemäß DR 3.1.4 R (1) (a) erfasst, wenn die Führungsperson des Emittenten auch als person discharging managerial responsibilities im Hinblick auf das verbundene Unternehmen eingestuft werden kann und dieses Unternehmen auch den Pflichten der DR unterfällt. Deshalb lässt sich festhalten, dass im Vergleich zur US-amerikanischen Regelung, die aufgrund des weiten generellen Anwendungsbereichs in aller Regel auch die Konstellationen der zweiten Obergruppe erfasst, bei den britischen

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Regelungen erneut das Zusammenspiel der ursprünglichen Regelungen, die an formale Kriterien anknüpfen, und der Neuerungen durch die MM-RL, die auf den Einfluss der Führungsperson abstellen, zu beachten ist. In Umkehrung des Ergebnisses hinsichtlich der ersten Obergruppe ist es für die Melde- und Veröffentlichungspflicht, die an das formale Kriterium der Organmitgliedschaft anknüpft, unerheblich, ob das verbundene Unternehmen börsennotiert ist oder nicht. Sonstige Führungskräfte des Emittenten werden jedoch nur dann erfasst, wenn sie auch als Führungskräfte des verbundenen Unternehmens eingestuft werden können und dieses Unternehmen zudem den Pflichten der DR unterfällt. Auch hier ist deshalb die US-amerikanische Regelung weiter gefasst. 2. Sonstige Rechtsfolgen Wie gezeigt, knüpfen die einzelnen Rechtsordnungen nicht nur Mitteilungsund Veröffentlichungspflichten an die Regelungen der DD. Deshalb soll untersucht werden, ob sich bei diesen sonstigen Rechtsfolgen ein anderer Anwendungsbereich ergibt. Einfach ist diese Frage für das US-amerikanische Recht zu beantworten. Sec. 16(a) und 16(b) SEA kommt ein einheitlicher persönlicher Anwendungsbereich zu. Deshalb kann hier auf das eben Gesagte zurückgegriffen werden. Anders sieht es dagegen in Großbritannien hinsichtlich der Regelungen der Sec. 323 CA 1985 und des Model Code aus: Im Rahmen der Sec. 323 CA 1985 wurden alle Konstellationen der ersten Obergruppe erfasst, in denen ein Organmitglied eines verbundenen Unternehmens Optionen auf börsennotierte Aktien oder Schuldverschreibungen des Emittenten erwarb. Anders als bei Sec. 329 CA 1985 kam es hier nicht darauf an, dass die Gesellschaft, bei der die Person Organmitglied war, selbst börsennotiert war. Es reicht aus, dass es sich um eine registered company handelt. In den Konstellationen der zweiten Obergruppe, in denen ein Organmitglied des Emittenten Wertpapiere eines verbundenen Unternehmens erwirbt, bestand das Verbot der Sec. 323 CA 1985 nur dann, wenn auch die Wertpapiere dieser verbundenen Unternehmen börsennotiert waren. Dabei ist allerdings zu beachten, dass im Rahmen der Sec. 323 CA 1985, anders als bei Sec. 329 CA 1985, jede Börsennotierung ausreichend war. Im Rahmen des Model Code werden die Konstellationen der ersten und zweiten Obergruppe prinzipiell erfasst. Dabei ist zu beachten, dass in diesen Konstellationen nicht nur Organmitglieder und sonstige Führungskräfte erfasst werden, sondern alle Personen, die der Emittent auf seiner Insiderliste führen muss. Im Rahmen der ersten Obergruppe ist es unerheblich, ob das verbundene

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Unternehmen zur official list zugelassen ist; nicht dagegen im Rahmen der zweiten Obergruppe. Eine Besonderheit gilt jedoch für gleichgeordnete Gesellschaften. Die Konstellationen 3 und 6 werden in der Regel nicht erfasst. Eine Ausnahme gilt nur dann, wenn die Personen, die die Transaktionen durchführen, als Führungspersonen im Sinne der Sec. 96B(1)(b) FSMA im Hinblick auf die Gesellschaft angesehen werden können, deren Wertpapiere gehandelt werden. 3. Fazit Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass sowohl in den USA als auch in Großbritannien ein mehr oder weniger konzernweiter Anwendungsbereich für DD besteht. Der Anwendungsbereich der US-amerikanischen Regelungen ist dabei weiter gefasst als der der britischen. Dies gilt insbesondere dann, wenn es sich nicht um Organmitglieder, sondern lediglich um sonstige Führungskräfte handelt. Dabei fällt auf, dass der Anwendungsbereich in den USA nicht zwischen Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten und sonstigen Rechtsfolgen divergiert. Dies ist jedoch in Großbritannien der Fall, wo der Anwendungsbereich der Regelungen der DD bei sonstigen Rechtsfolgen deutlich weiter gefasst ist als der der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten. III. Fazit und Entwicklungstendenzen der Erfassung von Directors’ Dealings in Konstellationen bei verbundenen Unternehmen Sowohl in den USA als auch in Großbritannien lässt sich eine Entwicklung der Gesetzgebung feststellen, die im Laufe der Zeit DD in immer stärkerem Umfang auch in Konstellationen verbundener Unternehmen erfasst. So enthält die US-amerikanische Sec. 16 SEA keine Regelung zur Erfassung solcher Konstellationen. Die entsprechende Regelung in SEA Rule 16a-1(f) wurde erst im Jahre 1991 eingefügt und regelt diese Konstellationen nunmehr erstmals explizit. In Großbritannien fand eine Ausdehnung der Pflichten bei DD in Konstellationen verbundener Unternehmen im Rahmen der Umsetzung der MM-RL statt. Im Vergleich zur früheren Regelung wurde die Veröffentlichungspflicht in DR 3.1.4 R (1) (b) ausgedehnt, da der Bezug der Meldung zu Wertpapieren, die zur official list zugelassen sind, nicht mehr erforderlich ist. Auch hinsichtlich

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der Meldepflicht sonstiger Führungskräfte bei DD in Konstellationen verbundener Unternehmen wurde der Anwendungsbereich ausgedehnt. Diese können nun erstmals von den Offenlegungspflichten erfasst werden. Auch hinsichtlich der sonstigen Pflichten bei DD in Konstellationen verbundener Unternehmen hat eine Erweiterung stattgefunden. Der Model Code erfasst nun alle vom Emittenten gemäß DR 2.8.1 R auf einer Insiderliste zu führenden Personen. Zudem wurde sein Anwendungsbereich um den auch im Rahmen der Mitteilungspflichten verwendeten Begriff der persons discharging managerial responsibilities erweitert. Diese Ausdehnung ist bemerkenswert, da die MM-RL solche Konstellationen gerade nicht erfasste. In Großbritannien wurde dies jedoch nicht zum Anlass genommen, die Regelungen der DD einzuschränken, im Gegenteil: Sie wurden ausgedehnt. Die Ausdehnung auf Konstellationen verbundener Unternehmen wird sowohl in Großbritannien als auch in den USA dadurch erreicht, dass der funktionale Ansatz, der nunmehr der Erfassung von Führungskräften unterhalb der Organebene in beiden Rechtsordnungen zugrunde liegt, auf Konstellationen verbundener Unternehmen übertragen wird. Anders dagegen die Entwicklung in Deutschland. Dort wurden die Regelungen der DD in Konstellationen verbundener Unternehmen sukzessive zurückgefahren. War ursprünglich im DCGK sowie für § 15a WpHG ein konzernweiter Anwendungsbereich für Organmitglieder börsennotierter Unternehmen bei DD vorgesehen, so wurde dieser bereits beim Inkrafttreten des § 15a WpHG stark eingeschränkt. Mit der Neufassung des AnSVG werden nun schließlich alle diese Konstellationen nicht mehr erfasst. Besonders bemerkenswert an dieser Entwicklung ist auch, dass sie nicht etwa aufgrund durchgeführter Studien oder Untersuchungen erfolgte, sondern stets ohne die geringste Begründung des Gesetzgebers. Es lässt sich zusammenfassend feststellen, dass der deutsche Weg, Konstellationen in verbundenen Unternehmen von den Pflichten der DD auszunehmen, nicht in einem internationalen Trend liegt, sondern gerade entgegen einem solchen in den USA und Großbritannien zu beobachtenden Trend geschieht.

D. Erfassung sonstiger Personen Alle untersuchten Rechtsordnungen sehen sich vor dieselbe Problematik gestellt: einer Umgehung der Regelungen der DD durch die Zwischenschaltung natürlicher Personen oder Gesellschaften entgegenwirken zu müssen. Deshalb wurden in ihnen Regelungen getroffen, die bestimmte Konsequenzen daraus ziehen, wenn Personen oder Gesellschaften, die in einer engen Beziehung zu

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Führungskräften des Emittenten stehen,7 Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten tätigen. Die Art und Weise, wie dieses Problem in den einzelnen Rechtsordnungen gelöst wird, divergiert jedoch teilweise erheblich. I. Art und Weise der Erfassung von Personen und Gesellschaften in enger Beziehung zu einer Führungskraft des Emittenten Zunächst ist zu beachten, dass sich in den untersuchten Rechtsordnungen die konkrete Reichweite der Erfassung des Wertpapierbesitzes von Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft auch unmittelbar aus der Fassung des originär von den Regelungen der DD erfassten Personenkreises ergibt. Die Reichweite der nationalen Regelungen hinsichtlich der Erfassung des Wertpapierbesitzes von Personen in enger Beziehung wird deshalb auch entscheidend davon beeinflusst, ob lediglich Organmitglieder des Emittenten oder auch sonstige Führungspersonen beziehungsweise entsprechende Anteilseigner originär erfasst werden. Betrachtet man vor diesem Hintergrund die Art und Weise der Erfassung von Personen in enger Beziehung, so lassen sich zwei diametrale Ansatzpunkte erkennen: Nach den US-amerikanischen Regelungen wird der Wertpapierbesitz dieser Personen den originär von den Regelungen der DD erfassten Personen zugerechnet. Dies geschieht über die bereits oben angesprochene Rechtsfigur des wirtschaftlichen Eigentums. Dabei wird überprüft, ob ein zumindest indirektes geldwertes Interesse der originär erfassten Personen an den fraglichen Wertpapieren besteht. Wann ein solches Interesse gegeben ist, wird nicht abstrakt definiert. Vielmehr enthält SEA Rule 16a-1(a)(2) eine nicht abschließende Aufzählung erfasster Konstellationen. Hierdurch erfolgt in den USA eine sehr weite Zurechnung dazwischengeschalteter Personen und Gesellschaften. Eine Mitteilungspflicht nach Sec. 16(a) SEA besteht in Konstellationen der DD daher stets nur für die originär von Sec. 16 SEA erfassten Personen, nicht hingegen für Personen oder Unternehmen in enger Beziehung. Das Gleiche gilt für die Gewinnherausgabeverpflichtung der Sec. 16(b) SEA. Ein Regelungskonzept, nach dem dazwischengeschaltete Gesellschaften selbst den Pflichten bei DD unterfallen, ist dem US-amerikanischen Recht jedoch nicht völlig fremd. Im Rahmen der Spezialregelungen des ICA unterfallen dazwischengeschaltete Gesellschaften selbst den Pflichten der DD, wenn eine vom ICA erfasste Person mehr als 5 % ihrer Stimmrechte kontrolliert. –––––––––––––– 7 Im Folgenden werden diese als „Personen in enger Beziehung“ bezeichnet. Vgl. dazu auch oben: 7. Kapitel Fn. 1.

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Anders dagegen der Ansatzpunkt der MM-RL und des deutschen § 15a WpHG. Obwohl Personen in einer engen Beziehung zu Führungskräften nur mittelbar über die ihnen nahe stehenden Führungskräfte Zugang zu Informationsvorteilen haben, werden sie unmittelbar den Meldepflichten bei DD unterworfen. Es findet also keine Zurechnung des Wertpapierbesitzes der Personen in enger Beziehung statt, sondern diese Personen sind selbst Normadressat der Mitteilungspflichten bei DD. Wenn man sich nun ob dieser konträren Ansatzpunkte wundert, so darf man nicht vergessen, dass die US-amerikanische Regelung mit der Gewinnherausgabe eine extrem einschneidende Rechtsfolge bereithält. Eine solche gebietet es jedoch, den Kreis der von ihr betroffenen Personen auf das Nötigste zu begrenzen. Durch die Zurechnung der Wertpapiere kann dennoch gewährleistet werden, dass keine Umgehungsgeschäfte stattfinden. Zwischen den beiden Extrempositionen der deutschen und der USamerikanischen Regelungen sind die britischen Regelungen einzuordnen. Der klassische britische Ansatz orientierte sich wie auch der US-amerikanische an einer Zurechnung des Wertpapierbesitzes von bestimmten Personen in enger Beziehung. Er fand sich vor allem bei den Mitteilungspflichten nach den Regelungen des CA 1985. Bei allen Unternehmen, die dem CA 1985 unterfielen, traf die nahen Angehörigen und sonstigen Personen in enger Beziehung ähnlich der US-amerikanischen Sec. 16 SEA keine eigene Mitteilungspflicht gegenüber der Gesellschaft, sondern ihr wirtschaftliches Eigentum an den Wertpapieren der Gesellschaft wurde über Sec. 324, 328(1) CA 1985 i. V. m. Schedule 13 CA 1985 dem Organmitglied zugerechnet. Dies wurde regelungstechnisch so umgesetzt, dass ihr wirtschaftliches Eigentum wie wirtschaftliches Eigentum des Organmitglieds behandelt wurde. Allerdings ist den britischen Regelungen der DD auch die direkte Erfassung von Personen in enger Beziehung zum Organmitglied nicht fremd. Bei dem Verbot für bestimmte Optionsgeschäfte nach Sec. 323 CA 1985 traf die nahen Angehörigen des Organmitglieds das Verbot gemäß Sec. 327 CA 1985 persönlich. Im Rahmen der Umsetzung der MM-RL wird im Anwendungsbereich der DR nach DR 3.1.2 R der Wertpapierbesitz von Personen oder Unternehmen in enger Beziehung zu einer Führungskraft des Emittenten nicht bloß der Führungskraft zugerechnet, sondern diese Personen trifft eine persönliche Mitteilungspflicht. Dies ist nicht nur für Personen oder Unternehmen in enger Beziehung zu einem Organmitglied des Emittenten der Fall, sondern auch dann, wenn die enge Beziehung zu einer sonstigen den Regeln der DR unterfallenden, Führungskraft besteht. Insofern besteht nunmehr hinsichtlich börsennotierter Unternehmen eine Systemangleichung hinsichtlich der Regelungen in Großbritannien und Deutschland.

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Eine weitere Besonderheit der britischen Regelungen hinsichtlich der Behandlung von Personen oder Unternehmen in enger Beziehung zu einer Führungsperson des Emittenten findet sich in den Regelungen des Model Code. Durch diesen werden Personen in enger Beziehung weder selbst erfasst noch deren Wertpapierbesitz den Führungskräften zugerechnet. Der Model Code verpflichtet vielmehr die Führungskräfte des Emittenten dazu, Transaktionen von Personen in enger Beziehung zu ihr, die gegen den Model Code verstoßen würden, zu verhindern und zusätzlich diese Personen über die ihnen nach DR 3.1.2 R obliegenden Pflichten aufzuklären. II. Einzelne Konstellationen 1. Nahe Angehörige einer originär den Pflichten bei Directors’ Dealings unterfallenden Person Die Systemunterschiede in der Art und Weise der Erfassung der Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft des Emittenten machen sich auch hinsichtlich des Kreises der Wertpapiertransaktionen naher Angehöriger bemerkbar, die zu einer Mitteilungspflicht führen. Sowohl nach den US-amerikanischen als auch nach den britischen Regelungen, die für alle Kapitalgesellschaften gelten, ist der Kreis der Personen, die in einer engen Beziehung zur Führungskraft des Emittenten stehen können, nicht abschließend geregelt. In beiden Rechtsordnungen wird jedoch primär an einen enummerativ bestimmten Personenkreis naher Angehöriger angeknüpft, deren Wertpapierbesitz der Führungsperson zugerechnet wird. Im Detail bestehen jedoch Unterschiede. In den USA werden als nahe Angehörige im Sinne der Regelungen der DD alle Kinder, Stiefkinder, Enkel, Eltern, Stiefeltern, Großeltern, Ehepartner, Geschwister, Schwiegereltern, Schwiegersöhne und Schwiegertöchter sowie Schwäger und Schwägerinnen einer originär den Pflichten der Sec. 16 SEA unterfallenden Person8 angesehen. In Großbritannien werden bei DD nach den Regeln der Sec. 328 CA 1985 alle Wertpapiere, hinsichtlich derer die Ehepartner, Lebenspartner, minderjährigen Kinder und Stiefkinder eines Organmitglieds als wirtschaftliche Eigentümer einzustufen sind, diesem zugerechnet. Allerdings ist es hinsichtlich der US-amerikanischen Regelung zusätzlich erforderlich, dass die Personen im selben Haushalt leben. Auch handelt es sich in diesen Fällen lediglich um eine widerlegliche Vermutung, dass ein geldwertes Interesse dieser nahen Angehörigen auch ein indirektes geldwertes Interesse der –––––––––––––– 8 SEA Rule 16a-1(a)(2)(ii)(A).

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originär erfassten Person darstellt. Dies hat zur Konsequenz, dass auch bei sonstigen Angehörigen sowie bei sonstigen Mitgliedern des Hausstandes wie zum Beispiel im Rahmen einer nicht ehelichen Lebensgemeinschaft eine Zurechnung aufgrund eines indirekten geldwerten Interesses in Betracht kommen kann, da in SEA Rule 16a-1(a)(2)(ii) getroffene Aufzählungen nicht abschließend sind. In diesen Fällen gilt jedoch die Vermutungswirkung nicht, sodass weitere Anhaltspunkte für ein zumindest indirektes geldwertes Interesse gegeben sein müssen. Ein entscheidender Unterschied der britischen Regelung ist daher, dass nicht auf ein Leben im gemeinsamen Haushalt abgestellt wird, um den erfassten Personenkreis einzugrenzen. Bestimmte Verwandtschaftsverhältnisse werden vielmehr als ausreichend angesehen. Deshalb macht es auch keinen Unterschied, wenn der Ehepartner seit Jahren getrennt in einer anderen Stadt oder einem anderen Land lebt. Es ist aber zu bedenken, dass über die weite Fassung des Begriffs des wirtschaftlichen Eigentums in Großbritannien auch der Wertpapierbesitz sonstiger natürlicher Personen hinsichtlich der Mitteilungspflicht zugerechnet werden kann, wenn weitere qualifizierende Umstände hinzutreten. Dabei kann es sich zum Beispiel um das Recht handeln, die Stimmrechte der Wertpapiere ausüben zu können oder die Herausgabe der Wertpapiere verlangen zu können. Insofern kann unter diesen Voraussetzungen auch der Wertpapierbesitz sonstiger Verwandter des Organmitglieds zugerechnet werden. Anders dagegen die deutsche Regelung sowie die Vorgaben der MM-RL: Aufgrund der eigenen Meldepflicht ergibt sich hier die Notwendigkeit, den erfassten Personenkreis anhand formaler Kriterien abschließend zu bestimmen. Ehepartner, Lebenspartner und unterhaltsberechtigte Kinder der Führungsperson werden deshalb stets erfasst. Es werden dadurch zwar Adoptivkinder, nicht jedoch Stiefkinder der Führungskraft erfasst. Ob die Ehe- oder Lebenspartner innerhalb der Ehe beziehungsweise Lebenspartnerschaft zusammen oder getrennt leben, ist unerheblich. Ebenso ist es unerheblich, ob im Einzelfall den Kindern der Unterhalt auch gewährt wird; entscheidend ist der Anspruch auf Unterhaltsleistung. Andere Familienmitglieder der Führungskraft werden nur dann den Pflichten des § 15a WpHG unterworfen, wenn sie seit mindestens einem Jahr mit der Führungskraft im selben Haushalt im Sinne einer Wohn- und Wirtschaftsgemeinschaft leben. Dies sollte weit ausgelegt werden. Dabei ist zu beachten, dass hiervon aufgrund des in Art. 1 Nr. 2 Lit. c) RL 2004/72/EG verwendeten Begriffs des Familienmitglieds nicht nur Verwandte der Führungskraft erfasst werden können, sondern in europarechtskonformer Auslegung auch Verwandte des Ehepartners der Führungskraft. Durch die Umsetzungsverpflichtung hinsichtlich der MM-RL bedingt war auch Großbritannien verpflichtet, bestimmte nahe Angehörige einer Führungs-

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kraft einer börsennotierten Gesellschaft einer eigenen Meldepflicht zu unterwerfen. Der Kreis der durch DR 3.1.2 R erfassten Personen ist dabei derselbe wie der der Sec. 328 CA 1985. Zudem werden jedoch auch die sonstigen Verwandten einer Führungskraft des Emittenten einer eigenen Meldepflicht unterworfen, wenn sie seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt leben. Bei dieser Regelung in Deutschland, Großbritannien und der EU fällt im Vergleich zur US-amerikanischen Regelung auf, dass nach dieser keine Mindestzeit des Zusammenlebens erforderlich ist. Der in den DR geregelte Teil der britischen Regelungen ist aufgrund der gemeinsamen Wurzeln mit der Regelung in Deutschland vergleichbar und abschließend bestimmt. Da jedoch bei börsennotierten Emittenten nach wie vor die oben angesprochene Zurechnung des Wertpapierbesitzes dritter Personen stattfindet, kann es hinsichtlich einer Transaktion zu Doppelmitteilungen der Führungsperson und des nahen Angehörigen kommen. 2. Trusts beziehungsweise Treuhandverhältnisse Wenn Treuhandverhältnisse von einer den Regelungen der DD unterliegenden Person eingesetzt werden, dann enthalten alle untersuchten Rechtsordnungen Mechanismen, um sicherzustellen, dass dies nicht zu einer Umgehung der Regelungen der DD führen kann. Dies wird jedoch durch unterschiedliche Regelungen erreicht. Anders als bei sonstigen Personen in enger Beziehung wird hinsichtlich der Besteller, Verwalter oder Begünstigten eines trust nach der US-amerikanischen Regelung keine Zurechnung anhand der allgemeinen Kriterien des geldwerten Interesses vorgenommen. Vielmehr wird die Zurechnung speziell durch SEA Rule 16a-8(b) geregelt. Auch wenn im Detail Unterschiede bestehen, so ist eine Zurechnung der vom trust gehaltenen Wertpapiere zu der von Sec. 16 SEA erfassten Person zumindest immer dann gegeben, wenn sie selbst oder ein Familienmitglied Begünstigter des trust ist oder wenn ihr Investitionsmacht über die vom trust gehaltenen Wertpapiere zukommt. Es fällt auf, dass die verschiedenen infrage kommenden Konstellationen ausdrücklich gesetzlich geregelt sind. Anders dagegen die Herangehensweise in Großbritannien: Dort erfolgte die Zurechnung der im Treuhandverhältnis gehaltenen Wertpapiere hinsichtlich der Mitteilungspflichten nach dem CA 1985 nach den allgemeinen Regeln der Sec. 324 CA 1985. Ein wirtschaftliches Eigentum hinsichtlich der im Treuhandverhältnis gehaltenen Wertpapiere wurde stets für die Person angenommen, die als Begünstigter dieses Treuhandverhältnisses anzusehen war. Insofern besteht eine Parallele zur US-amerikanischen Regelung.

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Jedoch haben die Vorgaben der MM-RL auch hier ihre Spuren hinterlassen. So werden diese Konstellationen im Rahmen der britischen DR, die für börsennotierte Unternehmen Anwendung finden, anders behandelt. In diesen Fällen wird der Verwalter des trust einer eigenen Mitteilungspflicht unterworfen, wenn eine Führungskraft des Emittenten, ein naher Angehöriger dieser Führungskraft oder eine mit der Führungskraft oder einem nahen Angehörigen in enger Beziehung stehende Gesellschaft zu den Begünstigten des trust zählt. Am wenigsten detailliert wird die Problematik der Treuhandverhältnisse in der deutschen Regelung des § 15a WpHG behandelt. Auch wenn sich dies sicherlich auch aus der besonders großen Bedeutung der Rechtsfigur des trust im angloamerikanischen Rechtskreis erklären lässt, so werden insbesondere Treuhandverhältnisse, bei denen eine natürliche Person als Treuhänder fungiert, vom Gesetzeswortlaut nur unzureichend erfasst. Wird die in Rede stehende Transaktion mit Aktien des Emittenten durch eine juristische Person, Gesellschaft oder Einrichtung durchgeführt, die für eine Führungskraft oder für nahe Angehörige dieser treuhänderisch tätig ist, so unterfallen diese nur dann der Meldepflicht, wenn die Voraussetzungen des § 15a Abs. 3 Satz 2 oder 3 WpHG gegeben sind. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn sie zugunsten dieser Personen gegründet wurden oder wenn ein weitestgehender Interessengleichlauf besteht. Handelt es sich bei dem Treuhänder, der die Transaktion für eine Führungsperson oder Personen in enger Beziehung zu ihr tätigt, fehlt hingegen eine ausdrückliche gesetzliche Regelung. Über eine weite Auslegung des Tatbestands lässt sich jedoch eine Zurechnung der vom Treuhänder gehaltenen Wertpapiere zu der Person, die ihn eingeschaltet hat, erreichen. Die Voraussetzung für diese Zurechnung ist jedoch stets, dass sich getätigte Geschäfte bei einer wirtschaftlichen Betrachtung als Geschäfte der entsprechenden Führungsperson oder in enger Verbindung zu ihr stehenden Person darstellen. In diesen Fällen trifft die Mitteilungspflicht des § 15a WpHG nicht den Treuhänder, sondern die von § 15a WpHG erfasste Person, der die Wertpapiere zugerechnet werden. Diese Zurechnung stellt einen Fremdköper im System der Regelungen der DD in Deutschland dar, nach denen ansonsten stets eine eigene Mitteilungspflicht für Personen in enger Beziehung besteht und keine Zurechnung des Wertpapierbesitzes erfolgt. 3. Gesellschaften in enger Beziehung Auch auf das Problem, dass andere Unternehmen von den originär den Pflichten der DD unterliegenden Personen eingeschaltet werden, um Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten durchzuführen, enthalten alle untersuch-

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ten Rechtsordnungen eine Antwort. Für eine Fassung dieser Konstellationen kommen mehrere Anknüpfungspunkte in Betracht. a) Personelle Verflechtungen Zunächst soll der Fall betrachtet werden, dass personelle Verflechtungen zwischen dem Emittenten und einem dritten Unternehmen bestehen. Dies kann in zwei Varianten der Fall sein: Zum einen kann die Führungskraft des Emittenten auch bei dem anderen Unternehmen Führungsaufgaben wahrnehmen, zum anderen kann auch der Fall gegeben sein, dass ein naher Angehöriger der Führungskraft des Emittenten bei dem anderen Unternehmen eine Führungsposition bekleidet. Die geringste Bedeutung wird personellen Verflechtungen als Anknüpfungspunkt einer Zurechnung des Wertpapierbesitzes bei DD in den USA beigemessen. Nach den Regeln des US-amerikanischen Rechts führt eine solche personelle Verflechtung allein weder dazu, dass das dritte Unternehmen den Pflichten der DD unterfällt, noch dazu, dass der Wertpapierbesitz des dritten Unternehmens den Führungskräften des Emittenten zugerechnet wird. Die dritte Gesellschaft kann aber dann den Regelungen der DD unterfallen, wenn sie diese personelle Verflechtung gezielt einsetzt, um Einfluss auf den Emittenten auszuüben. Ebenso können die von der dritten Gesellschaft gehaltenen Wertpapiere den Führungskräften des Emittenten zugerechnet werden, wenn diese nach den allgemeinen Regeln ein geldwertes Interesse an diesen Wertpapieren haben. Der Grund für das geringe Gewicht, das einer personellen Verflechtung nach den US-amerikanischen Regelungen zukommt, ist sicherlich auch, dass die generellen Regelungen zur Zurechnung des Wertpapierbesitzes von Personen in enger Beziehung sehr weit gefasst sind. Obwohl auch in Großbritannien die Zurechnungsbestimmungen sehr weit gefasst sind, ist hier der Einfluss der MM-RL zu beachten. Während im Rahmen nicht börsennotierter Gesellschaften personelle Verflechtungen nicht als Anknüpfungspunkt dienen, ergibt sich bei börsennotierten Gesellschaften ein anderes Bild. Nach dem Wortlaut des Art. 6 Abs. 1 i. V. m. Art. 1 Nr. 2 Lit. d) Var. 1 RL 2004/72/EG reicht es bereits aus, dass eine Führungsperson des Emittenten oder ein naher Angehöriger dieser Führungsperson auch Führungsaufgaben bei der dritten juristischen Person wahrnimmt. Der Begriff der Führungsaufgaben wird dabei so bestimmt wie im Rahmen der generellen Erfassung von Führungskräften nach den Regelungen der MM-RL. Aufgrund der Umsetzungsverpflichtung reicht eine personelle Verflechtung daher sowohl nach dem Wortlaut der britischen als auch nach dem der deutschen Regelung als Anknüpfungspunkt einer eigenen Meldepflicht aus. Nach der deutschen Re-

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gelung werden jedoch nur juristische Personen erfasst, bei denen Führungsaufgaben wahrgenommen werden. Auch wenn die Vorgaben der RL 2004/72/EG personelle Verflechtungen bei Gesellschaften und Einrichtungen als Anknüpfungspunkt vorschreiben, scheitert eine solche Auslegung des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG am strafrechtlichen Analogieverbot. Sowohl in Großbritannien als auch in Deutschland werden die Vorgaben der RL 2004/72/EG als über Sinn und Zweck der Norm hinausgehend angesehen. Deshalb finden sich in beiden Rechtsordnungen Ansätze zu einer teleologischen Reduktion, die weitere Kriterien aufstellt, damit eine Erfassung der Gesellschaft in enger Beziehung sachgerecht ist. In Großbritannien wird als weiteres Erfordernis darauf abgestellt, ob die Führungskraft oder ein naher Angehöriger die Managemententscheidungen des dritten Unternehmens im Hinblick auf die zukünftige Entwicklung und Geschäftsperspektiven kontrolliert. In Deutschland sollte die Regelung bei Geschäften des Emittenten mit eigenen Wertpapieren eingeschränkt werden, weil in diesen Konstellationen gerade keine Umgehung der Meldepflichten bei DD vorliegt. In sonstigen Konstellationen sollte darauf abgestellt werden, ob die Führungsperson oder ein naher Angehöriger an der Gesellschaft beteiligt ist, Stimmrechte hält oder gewinnbezugsberechtigt ist. Zudem sollte ein Einfluss dieser Personen auf die konkrete Transaktionsentscheidung gegeben sein. Nur dann ist davon auszugehen, dass die Führungsperson des Emittenten oder einer ihrer nahen Angehörigen von der Transaktion profitieren kann. b) Kontrolle über die andere Gesellschaft als Anknüpfungspunkt Alle untersuchten Rechtsordnungen sehen die Kontrolle über eine dritte Gesellschaft durch eine Führungsperson des Emittenten oder einen nahen Angehörigen als Anknüpfungspunkt dafür, Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten durch die dritte Gesellschaft den Regeln der DD zu unterwerfen. aa) Art und Weise der Kontrolle Hinsichtlich der geforderten Art und Weise der Kontrolle divergieren die einzelnen Rechtsordnungen jedoch erheblich. Anders als in Großbritannien und Deutschland ist der Begriff der Kontrolle im Hinblick auf die Pflichten bei DD durch Gesellschaften in enger Beziehung zu einer Führungsperson des Emittenten oder einem nahen Angehörigen in den USA nicht an eine entsprechende Beteiligungs- oder Stimmrechtsschwelle gebunden. Dadurch kann die Frage der Kontrolle nicht anhand formaler Kriterien beantwortet werden, sondern im Einzelfall ist der genaue Einfluss einer Person zu erforschen. Ein solcher Ansatz

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hat jedoch den Vorteil, dass noch flexibler auf Umgehungssachverhalte reagiert werden kann. In Deutschland und Großbritannien wird dagegen hinsichtlich der Bestimmung des Begriffs der Kontrolle zumindest indirekt auf die Definitionen der Begriffe der Mutter- und Tochterunternehmen abgestellt. Dadurch sind konkrete Beteiligungs- und Stimmrechtsschwellen ausschlaggebend. Bewerkstelligt wird die US-amerikanische Herangehensweise durch einen Rückgriff auf das allgemeine Zurechnungskriterium des Wertpapierbesitzes bei DD; ein zumindest indirektes geldwertes Interesse an den Wertpapieren. Dieses Zurechnungskriterium wird jedoch eingeschränkt. Nach SEA Rule 16a1(a)(2)(iii) ist eine Zurechnung nur dann möglich, wenn es sich bei der den Regelungen der DD unterliegenden Person um einen kontrollierenden Gesellschafter handelt, der die Kontrolle über die Gesellschaft aufgrund seiner Kapitalbeteiligung ausüben kann. Darüber hinaus muss dieser Person Investitionsmacht zukommen, also ein Einfluss auf Kauf- und Verkaufsentscheidungen hinsichtlich der Wertpapiere des Emittenten im Einzelfall. Für eine Kontrolle in diesem Sinne ist es nach den Zurechnungsregelungen des britischen CA 1985 ausreichend, wenn mehr als ein Drittel der Stimmrechte ausgeübt werden kann oder deren Ausübung kontrolliert werden kann. Ebenso reicht es aus, wenn die Gesellschaft oder ihre Organmitglieder gewohnt sind, nach den Anweisungen dieser Person zu handeln. Anders als im USamerikanischen Recht wird hier der Begriff der Kontrolle auch an eine konkrete Stimmrechtsgrenze gebunden. Ein anderer Begriff der Kontrolle liegt den britischen Regelungen für börsennotierte Emittenten zugrunde. Dritte Gesellschaften werden dann einer eigenen Meldepflicht nach DR 3.1.2 R unterworfen, wenn eine Führungskraft oder eine natürliche Person in enger Beziehung zu ihr mindestens hinsichtlich eines Fünftels der Wertpapiere des Emittenten als wirtschaftlicher Eigentümer anzusehen ist oder 20 % der Stimmrechte ausüben kann oder deren Ausübung kontrolliert. Dabei werden die Anteile bzw. Stimmrechte der Führungskraft und der mit ihr in enger Beziehung stehenden Personen zusammengerechnet. Ein ähnlicher Ansatzpunkt findet sich in Deutschland. Für das Bestehen einer Kontrolle, die eine Mitteilungspflicht der dritten Gesellschaft zur Folge hat, lassen sich nach § 1 Abs. 8, Abs. 6 KWG i. V. m. § 290 HGB fünf rechtsformunabhängige Anknüpfungspunkte identifizieren. So ist eine Kontrolle durch die Führungsperson oder einen nahen Angehörigen immer dann gegeben, wenn (i) eine Beteiligung von 20 % besteht und die einheitliche Leitung ausgeübt wird oder (ii) die Mehrheit der Stimmrechte des dritten Unternehmens ausgeübt werden kann oder (iii) das Recht besteht, die Mehrheit der Mitglieder des Verwaltungs-, Leitungs- oder Aufsichtsorgans eines anderen Unternehmens zu

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bestellen oder abzuberufen oder (iv) beherrschender Einfluss aufgrund eines Unternehmensvertrags gegeben ist oder (v) sonstige beständige und umfassende Einflussmöglichkeiten auf das dritte Unternehmen bestehen, die mit Mehrheitsbeteiligungen vergleichbar und gesellschaftsrechtlich vermittelt sind. Um Umgehungsgeschäfte zu verhindern, sind hierbei die Anteile der Führungsperson und deren naher Angehöriger zusammenzurechnen. Es ist jedoch in teleologischer Reduktion zudem erforderlich, dass die Führungsperson oder die mit ihr in enger Beziehung stehende Person an der anderen Gesellschaft beteiligt ist, Stimmrechte hält oder gewinnbezugsberechtigt ist, denn nur dann kann davon ausgegangen werden, dass diese Personen von der Transaktion wirtschaftlich profitieren können. Juristische Personen, Einrichtungen und Gesellschaften werden ebenfalls von der Mitteilungspflicht des deutschen § 15a WpHG erfasst, wenn sie zugunsten einer Führungsperson oder einer ihr nahe stehenden Person gegründet wurden oder ein weitgehender Interessengleichlauf stattfindet. Hinsichtlich dieser beiden Tatbestandsmerkmale kommt es entscheidend darauf an, ob ein erhebliches wirtschaftliches Interesse an der dritten juristischen Person, Ge- sellschaft oder Einrichtung besteht. Dafür kann auf den steuerrechtlichen Begriff „wirtschaftliches Eigentum“ abgestellt werden. Im Ergebnis wird es darauf ankommen, wer die wirtschaftlichen Chancen und Risiken der Gesellschaft trägt. Es reicht jedoch nicht jegliche Risikotragung aus, vielmehr muss durch die Führungsperson bzw. die nahen Angehörigen der Schwerpunkt, das heißt in der Regel mehr als 50 %, der Chancen und Risiken getragen werden. Hier zeigen sich hinsichtlich des Begriffs des wirtschaftlichen Interesses, der sich in Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG als „economic interest“ findet, erhebliche Parallelen zum US-amerikanischen Begriff des pecuniary interest und dem in Großbritannien verwendeten Begriff des interest. Ein Vergleich der britischen und deutschen Anforderungen an eine Kontrolle im Zusammenhang mit der Bestimmung von Gesellschaften in enger Beziehung offenbart, dass die Anforderungen in Großbritannien deutlich geringer sind. Dies hat zur Folge, dass in Großbritannien eine Umgehung der Meldepflichten bei DD deutlich schwerer durchzuführen ist als in Deutschland. bb) Zurechnungsketten Ein wirksamer Schutz vor Umgehungsgeschäften lässt sich nur dann erreichen, wenn auch mehrstufige Unternehmensverbindungen nicht dazu eingesetzt werden können, Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten aus dem Anwendungsbereich der Regelungen der DD herauszulösen.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

Regelungen, die diesem Ziel dienen, finden sich jedoch in allen untersuchten Rechtsordnungen. Am einfachsten erfolgt die Erfassung dieser Konstellationen in den USA, in denen über den generellen Kontrollbegriff hinaus auch mehrstufige Unternehmensverbindungen erfasst werden können. Auch die deutsche Regelung bedient sich den zuvor angesprochenen Kontrollkriterien. Eine Mitteilungspflicht besteht immer dann, wenn eine indirekte Kontrolle der Führungskraft oder der ihr nahe stehenden Person über die dritte Gesellschaft gegeben ist oder sich aus einer Zusammenrechnung eine Kontrolle ergibt. Für eine solche indirekte Kontrolle ist ein bloßes Doppelmandat jedoch nicht ausreichend. Bei einer indirekten Kontrolle ist allein das Unternehmen in der Kette mitteilungspflichtig, das die Transaktion mit den Aktien des Emittenten tätigt, bei dem die kontrollierende Person Führungskraft ist. Eine von der allgemeinen Kontrollschwelle divergierende Regelung findet sich dagegen in Großbritannien. Bei einer lediglich mittelbaren Kontrolle durch eine weitere dazwischengeschaltete Gesellschaft ist es erforderlich, dass die Führungskraft zusammen mit den mit ihr in enger Beziehung stehenden Personen und den Organmitgliedern der zweiten Gesellschaft hinsichtlich dieser zweiten Gesellschaft wirtschaftlicher Eigentümer von Wertpapieren ist oder Stimmrechte ausüben kann. Zudem ist es erforderlich, dass sie entweder wirtschaftlicher Eigentümer von mehr als 50 % der Wertpapiere ist oder mehr als 50 % der Stimmrechte ausüben kann. Hieran zeigt sich, dass der britische Gesetzgeber, anders als der US-amerikanische und der deutsche, mit abnehmender Nähe zur originär den Mitteilungspflichten unterliegenden Person die Anforderungen an eine Erfassung steigert. cc) Konsequenz der Kontrolle In Großbritannien führt das Vorliegen von Kontrolle im obigen Zusammenhang dazu, dass bei allen Emittenten, die dem CA 1985 unterfallen, die Wertpapiere der kontrollierten Gesellschaft dem Organmitglied des Emittenten zugerechnet werden. Handelt es sich beim Emittenten um ein börsennotiertes Unternehmen, dann unterfällt es in diesen Konstellationen wie auch nach der deutschen Regelung zudem einer eigenen Meldepflicht. Differenzierter ist die Konsequenz der Kontrolle in den USA ausgestaltet. Handelt es sich bei der dritten Gesellschaft um eine Kapitalgesellschaft, dann werden die von der dieser Gesellschaft gehaltenen Wertpapiere komplett der originär von Sec. 16 SEA erfassten Person zugerechnet. Ist die dritte Gesellschaft eine Personengesellschaft, so muss unterschieden werden. Handelt es sich bei der den Regelungen der DD unterliegenden Person um einen unbeschränkt haftenden Gesellschafter einer Personengesellschaft, so wird der

8. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse des persönlichen Anwendungsbereichs 529

Wertpapierbesitz der Personengesellschaft entsprechend der Beteiligungsquote an der Personengesellschaft zugerechnet. Anders dagegen, wenn es sich lediglich um einen beschränkt haftenden Gesellschafter handelt. Bei einem solchen liegen regelmäßig keine allgemeinen Anforderungen an eine Zurechnung vor. III. Entwicklungstendenzen In allen untersuchten Rechtsordnungen lassen sich Entwicklungstendenzen ausmachen, Personen in enger Beziehung zu einer Führungsperson des Emittenten stärker zu erfassen. In jüngerer Zeit wurden vor allem in Deutschland und Großbritannien Personen in enger Beziehung verstärkt den Regelungen der DD unterworfen. Jedoch lassen sich solche Tendenzen auch in den USA ausmachen. Dort bezog sich die Erweiterung der Pflichten bei DD im Jahre 1991 vornehmlich auf Sachverhalte mit Treuhandverhältnissen sowie auf Gesellschaften in enger Beziehung zu einer originär den Pflichten bei DD unterworfenen Person. Wertpapiere, die von einer dritten Gesellschaft gehalten werden, konnten nämlich nach dem traditionellen Verständnis der Regelungen der DD in den USA einer von Sec. 16 SEA erfassten Person nicht zugerechnet werden, es sei denn, es lag eine klare Umgehungssituation vor. Eine Zurechnung war in der Regel nur dann möglich, wenn es sich um eine Gesellschaft handelte, deren Wertpapiere nicht nur von einem engen Kreis von Anlegern gehalten wurden und die Führungskraft die Gesellschaft kontrollierte. Bei Publikumsgesellschaften scheiterte eine Zurechnung dagegen regelmäßig, da ein indirektes Interesse an den Wertpapieren nicht als ausreichend angesehen wurde. Durch die Neuregelung der rules im Jahre 1991 kann nun jedoch eine Zurechnung erfolgen, wenn die von Sec. 16 SEA erfasste Person als kontrollierender Anteilseigner der Gesellschaft angesehen werden kann und ihr Investitionsmacht hinsichtlich der von der Gesellschaft gehaltenen Wertpapiere zukommt. Dadurch wurden die Zurechnungsmöglichkeiten in diesen Konstellationen erheblich ausgeweitet. Dabei darf nicht außer Acht gelassen werden, dass die Regelungen in den USA bereits einen sehr weiten Kreis an Personen in enger Beziehung erfassten. Auch vor der Reform der Regelungen im Jahre 1991 war daher eine Umgehung der Pflichten bei DD nur schwer möglich. Auch in Großbritannien existierte bereits vor der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie seit 1992 über den CA 1985 und die Listing Rules ein Regelungssystem, dass die Umgehung der Meldepflichten bei DD mit Wertpapieren börsennotierter Unternehmen durch die Zwischenschaltung natürlicher oder juristischer Personen ähnlich dem US-amerikanischen System wirksam unterband. Dieses Regelungssystem wurde im Rahmen der Umsetzung der MM-RL

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

für börsennotierte Gesellschaften nochmals erweitert. Die größte Veränderung zur Regelung vor der Umsetzung der MM-RL besteht im Hinblick auf die Erfassung dazwischengeschalteter Personen sicherlich darin, dass diese Personen nunmehr nach DR 3.1.2 R einer eigenen Meldepflicht gegenüber dem Emittenten unterliegen. Ferner werden nunmehr neben den von Sec. 328 CA 1985 erfassten nahen Angehörigen auch Verwandte erfasst, die im selben Haushalt leben. Auch solche Personen werden jetzt erfasst, die nicht zu einem Organmitglied, sondern zu einer sonstigen den DR unterfallenden Führungskraft in einer engen Beziehung stehen. Ausgeweitet wurde auch die generelle Erfassung dazwischengeschalteter Personen bei DD mit Wertpapieren börsennotierter Unternehmen, da für die Anwendung der DR nicht mehr erforderlich ist, dass der Emittent zur official list zugelassen ist. Es reicht nunmehr eine Zulassung zu einem regulated market aus. Insgesamt lässt sich sagen, dass durch umfangreiche Regelungen die Umgehung der Meldepflichten durch die Einschaltung natürlicher oder juristischer Personen verhindert wird. In Deutschland, wo DD überhaupt erst seit 2002 gesetzlich reglementiert sind, wurden von Beginn an und in Vorgriff auf die Vorgaben der MM-RL dem Organmitglied nahe stehende Personen selbst von den Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei DD erfasst. Allerdings wurde deshalb, ähnlich der Reichweite der britischen Regelungen, im Vergleich zur Regelung des amerikanischen Gesetzgebers, ein viel engerer Anwendungsbereich gewählt. Dieser wies teilweise erhebliche Lücken auf, die geradezu zu einer Umgehung einluden. Im Zuge der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie hat jedoch eine drastische Erweiterung der erfassten Personen in enger Beziehung stattgefunden. Zwar werden heute nicht mehr alle Verwandte ersten Grades eines Organmitglieds per se erfasst, dafür können jedoch auch entferntere Verwandte erfasst werden, wenn sie mit einer Führungsperson des Emittenten seit einem Jahr im selben Haushalt leben. Anders als früher liegt nunmehr ein zweistufiges System zur Bestimmung der erfassten nahen Angehörigen zugrunde. Ehepartner, Lebenspartner und unterhaltsberechtigte Kinder werden allein aufgrund ihrer Stellung erfasst, sonstige Verwandte nur dann, wenn sie seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt mit der Führungskraft leben. Deutlich haben die Reformen der deutschen Regelungen bei DD aufgrund der MM-RL ihre Spuren hinsichtlich der Zwischenschaltung von Gesellschaften hinterlassen. War eine Umgehung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten durch eine Zwischenschaltung von Gesellschaften im Rahmen des § 15a WpHG a. F. problemlos möglich, so hat sich das Blatt nunmehr gewendet. Inzwischen existiert in Deutschland ein kompliziertes System der Erfassung dazwischengeschalteter Gesellschaften. Durch das Gesetz zur Neuordnung des Pfandbriefrechts wurden einige handwerkliche Schwachstellen des

8. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse des persönlichen Anwendungsbereichs 531

§ 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG korrigiert. Dennoch wird die MM-RL nicht vollständig umgesetzt. Obwohl im Rahmen der MM-RL versucht wird, an klare Strukturen für eine einfache Meldepflicht anzuknüpfen, machen vor allem die komplizierte Erfassung dritter Gesellschaften sowie die vielen auszufüllenden Rechtsbegriffe deutlich, dass sowohl in Großbritannien als auch in Deutschland eine Verschiebung hin zu der Situation in den USA droht, wo für die Erfassung des Wertpapierbesitzes dritter Personen oder Gesellschaften stets auf den Einzelfall abgestellt werden muss.

E. Art und Weise der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie in Großbritannien und Deutschland im Hinblick auf Directors’ Dealings Da die DR auch zu Umsetzung des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL dienen, ist ihr Anwendungsbereich, wie auch der Anwendungsbereich des § 15a WpHG, entsprechend diesen Vorgaben ausgestaltet. Auffällig ist, dass die britischen Regelungen zur Offenlegung von DD schon deutlich vor Inkrafttreten der MM-RL bestanden.9 Wie gezeigt, gingen die ursprünglichen Regelungen in weiten Teilen über die europarechtlichen Vorgaben einer Meldepflicht von DD hinaus, sodass der Umsetzungsbedarf aufgrund der MM-RL nicht so groß ausfiel wie in Deutschland. In Deutschland wurden entsprechende Regelungen erst kurz vor Erlass der MM-RL, jedoch bereits im Vorgriff auf die erwartete MM-RL, gesetzlich verankert.10 Neben diesen unterschiedlichen Ausgangssituationen hinsichtlich der Notwendigkeit, die MM-RL umzusetzen, zeigt sich zudem, dass die Art und Weise der Umsetzung in Großbritannien und Deutschland erheblich divergiert. In Großbritannien wurde das bestehende System, so weit wie durch die Vorgaben der MM-RL zulässig, beibehalten. Dies führte dazu, dass die britischen Regelungen der DD auch nach der Umsetzung der Vorgaben der MM-RL erheblich über diese hinausgehen. Dieses Ergebnis beruht nicht etwa auf einer Reformunwilligkeit des britischen Gesetzgebers, sondern wurde von diesem nach ausführlichen Konsultationen und Abwägung 11 sowie einer KostenNutzen-Analyse12 bewusst so getroffen. Allerdings bringt diese Vorgehenswei–––––––––––––– 9 Vgl. auch: Gower/Davies, S. 50. 10 Vgl. dazu oben: 1. Kapitel B. II. 4. (S. 50 ff.). 11 Vgl. dazu: HM Treasury/FSA, Consultation Implementation MAD, Rn. B.17– B.60, E.1 ff. 12 Vgl. dazu unten: 9. Kapitel A. II. 3. a) (S. 547 ff.).

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

se im Bereich der DD nicht nur Vorteile. Es existiert dadurch zwar ein System, das die Markttransparenz sehr weit fördert; durch das Zusammenspiel mehrerer Regelungen mit divergierendem Anwendungsbereich im Einzelfall ist es jedoch auch für den Normadressaten deutlich schwieriger, sich zu orientieren als im Rahmen der deutschen Regelung, die sich auf eine einzelne Norm beschränkt. Eine andere Vorgehensweise lässt sich dagegen in Deutschland beobachten: Die Regelungen der MM-RL zu DD wurden fast wörtlich umgesetzt. Dabei sind jedoch teilweise erhebliche handwerkliche Fehler unterlaufen, die bereits neun Monate nach der Umsetzung der Vorgaben der MM-RL eine gesetzliche Korrektur erforderlich machten.13 Darüber hinaus wurde bei der Neuregelung der Meldepflichten bei DD der Anwendungsbereich der bisherigen Regelungen in jeglicher Hinsicht begrenzt, der über die europarechtlichen Vorgaben hinausging. Anders als in Großbritannien lässt sich den deutschen Gesetzesmaterialien nicht entnehmen, dass der deutsche Gesetzgeber eine ernsthafte Abwägung zwischen der Reduzierung der Pflichten bei DD auf den EUMindeststandard und einer Beibehaltung darüber hinausgehender Regelungen getroffen hat. Insgesamt zeigt sich, dass der britische Gesetzgeber die Umsetzung der Vorgaben der MM-RL mit deutlich mehr Aufwand getätigt hat als der deutsche. Dies führte dazu, dass eine Umsetzung auch erst neun Monate nach der Umsetzung in Deutschland und damit auch neun Monate nach der in der MM-RL bestimmten Umsetzungsfrist erfolgte. Es ist dem britischen Gesetzgeber dadurch jedoch gelungen, viele handwerkliche Fehler, die sich im Rahmen der Umsetzung der MM-RL in den deutschen § 15a WpHG eingeschlichen haben, zu vermeiden.

F. Fazit und Zusammenstellung der „Lücken“ und Unklarheiten der deutschen Regelung im Vergleich zu den untersuchten Rechtsordnungen Inzwischen existieren in allen untersuchten Rechtsordnungen umfangreiche gesetzliche Regelungen, die eine Umgehung der Pflichten bei DD durch die Abwicklung der Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten durch Personen in einer engen Beziehung zu einer Führungsperson verhindern sollen. Auch wenn die Ausgestaltungen divergieren, so stellen die einzelnen Regelungen der verschiedenen Rechtsordnungen in sich geschlossene Systeme dar, die in den meisten Fällen eine Umgehung wirkungsvoll verhindern können. Als entschei–––––––––––––– 13 Gesetz zur Neuregelung des Pfandbriefrechts vom 22. Mai 2005, BGBl. I 2005, S. 1373.

8. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse des persönlichen Anwendungsbereichs 533

dender Unterschied ergibt sich, dass im Zuge der Umsetzung der MM-RL sowohl die britischen als auch die deutschen Regelungen eine eigene Meldepflicht der Personen in enger Beziehung vorsehen. In den USA erfolgt hingegen eine Zurechnung zu den originär erfassten Personen. Durch diesen Ansatz kann flexibler auf Umgehungsversuche der Pflichten bei DD eingegangen werden. Dies zeigt sich zum Beispiel daran, dass lediglich in den USA Geschäfte nicht ehelicher Lebenspartner mit Wertpapieren des Emittenten erfasst werden können. Gerade im persönlichen Anwendungsbereich des § 15a WpHG lassen sich aber auch viele Einschränkungen im Vergleich zu den Regelungen in den USA und Großbritannien sowie Umsetzungsdefizite der MM-RL feststellen, die hier kurz zusammengefasst werden sollen: 1. Selbst wenn Personen über eine erhebliche Unternehmensbeteiligung am Emittenten verfügen, werden sie, anders als in den USA, von § 15a WpHG nicht erfasst. 2. Der Anwendungsbereich des § 15a WpHG beginnt, anders als in den USA, erst mit Einnahme der Stellung als Person mit Führungsaufgaben und endet mit dem Ausscheiden. 3. DD in Konstellationen verbundener Unternehmen unterfallen nach der jüngsten Fassung des § 15a WpHG nicht mehr seinem Regelungsbereich. 4. Obwohl Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft des Emittenten nur über eine indirekte Beziehung zum Emittenten verfügen, werden sie selbst den Pflichten des § 15a WpHG unterworfen. 5. Auch nahe Angehörige der Führungsperson werden nur eingeschränkt erfasst: 5.1 So werden Geschwister, Eltern und erwachsene Kinder der Führungsperson nicht per se erfasst sondern nur, wenn sie seit einem Jahr im selben Haushalt mit der Führungsperson leben. 5.2 Unterhaltsberechtigte Kinder des Ehe- oder Lebenspartners der Führungsperson werden nicht per se erfasst. 5.3 Ist eine Person nicht mit der Führungsperson verwandt, kann sie selbst dann nicht erfasst werden, wenn ein gemeinsamer Hausstand besteht. Deshalb können auch, anders als in den USA, nichteheliche Lebensgemeinschaften nicht erfasst werden 5.4 Verwandte des Ehe- beziehungsweise Lebenspartners der Führungsperson, die seit mindestens einem Jahr in einem Haushalt mit der Führungsperson leben, können nur aufgrund einer richtlinienkonformen Auslegung des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG erfasst werden.

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2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich bei Directors’ Dealings

5.5 § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG greift erst dann ein, wenn ein Zusammenleben von mindestens einem Jahr Dauer vorliegt. 6. § 15a Abs. 3 WpHG, der die Erfassung von DD von Personen, Gesellschaften oder Einrichtungen in einer engen Beziehung zu Personen mit Führungsaufgaben im Sinne des § 15a Abs. 2 WpHG regelt, setzt die Vorgaben der MM-RL teilweise nur unzureichend um. Ferner zeigen sich in seiner Ausgestaltung Unstimmigkeiten: 6.1 Der in Art. 1 RL 2004/72/EG und in § 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 Var. 1 WpHG verfolgte Ansatz ist vor dem Hintergrund des Normzwecks der entsprechenden Regelungen zu weit gefasst, da er ein wirtschaftliches Interesse der entsprechenden Führungskraft an der Transaktion nicht angemessen berücksichtigt 6.2 Die Fassung des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG ist missglückt. So sollen Doppelmandate, anders als nach den Vorgaben der RL 2004/72/EG, nur bei juristischen Personen zu einer Meldepflicht bei DD führen. 6.3 § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG verwendet den unbestimmten Rechtsbegriff „kontrolliert“, ohne Hinweise zu seiner näheren Ausgestaltung zu enthalten. 6.4 Durch § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG wird zur Bestimmung des Begriffs der Kontrolle indirekt auf bestimmte Kontrollschwellen abgestellt. 6.5 In Großbritannien sind die Anforderungen an die Kontrolle über eine andere Gesellschaft durch eine Führungskraft des Emittenten, die zu einer Meldepflicht dieser Gesellschaft führt, deutlich geringer als im Rahmen des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG. 6.6 Werden die DD über einen Treuhänder abgewickelt, so bestehen erhebliche Lücken in Bezug auf die Meldepflicht, wenn es sich bei dem Treuhänder um eine natürliche Person handelt. Aber auch eine juristische Person kann als Treuhänder ausgenutzt werden, um § 15a WpHG zu umgehen. Diese Lücke lässt sich momentan nur durch eine Zurechnung der Wertpapiere zur entsprechenden Führungsperson schließen. Eine solche Zurechnung stellt sich jedoch als Fremdkörper im sonstigen Regelungssystem dar.

3. Teil

Vorschläge zur sachgerechteren Fassung der Directors’ Dealings in Deutschland 9. Kapitel

Konzept einer sachgerechteren Fassung der Directors’ Dealings in Deutschland Nachdem in den vorherigen Kapiteln die Regelungen hinsichtlich DD in den untersuchten Rechtsordnungen aufgezeigt und diskutiert wurden, soll nun der Versuch unternommen werden, die Regelungen in Deutschland an den Schlussfolgerungen aus der Behandlung der DD in den USA, Großbritannien und auf europäischer Ebene zu messen. Zudem soll untersucht werden, wie gut sie den durch sie verfolgten Zielen gerecht werden und gegebenenfalls sollen Reformvorschläge unterbreitet werden.

A. Möglichkeiten der Anpassung der Directors’ Dealings in Deutschland Als grundlegende Möglichkeiten einer Anpassung des § 15a WpHG kommen eine Einschränkung sowie eine Erweiterung des § 15a WpHG in Betracht. Dabei ist jedoch der Einfluss der MM-RL zu betrachten. Deshalb ist fraglich, ob und wenn ja, wie der gesetzgeberische Spielraum durch Art. 6 Abs. 4 der MM-RL eingeschränkt wird. I. Einschränkung der Regelungen der Directors’ Dealings Die Neuregelung des § 15a WpHG beruht auf Art. 6 Abs. 4 MM-RL sowie auf den weiter ausführenden Bestimmungen der RL 2004/72/EG. Deshalb muss beachtet werden, welche Pflichten den deutschen Gesetzgeber hinsichtlich der Umsetzung europäischer Richtlinien treffen. Zwar kommt dem nationalen Gesetzgeber ein gewisser Umsetzungsspielraum hinsichtlich der Art und Weise

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

der Umsetzung der Richtlinie zu; in jedem Fall gilt aber das Gebot der vollständigen Umsetzung der Richtlinie.1 Wenn die Richtlinie erlassen und national umgesetzt ist, bewirkt sie eine Sperrwirkung für den nationalen Gesetzgeber. Diese hat zur Folge, dass es, solange die entsprechende Richtlinie gilt, für den nationalen Gesetzgeber gemeinschaftsrechtlich unzulässig ist, nationales Recht zu erlassen, dass dem Richtlinieninhalt widerspricht.2 Daraus ergibt sich, dass der deutsche Gesetzgeber daran gehindert ist, § 15a WpHG dergestalt zu ändern, das dieser hinter die Vorgaben des Art. 6 Abs. 4 MM-RL i. V. m. Art. 6 RL 2004772/EG zurückfällt. Nähme er eine solche Änderung vor, wäre dies als Vertragsverletzung zu qualifizieren, gegen die die Kommission nach Art. 226 EGV vorgehen könnte. II. Ausweitung der Regelungen der Directors’ Dealings Damit ist jedoch noch nicht die Frage beantwortet, ob der deutsche Gesetzgeber über die Vorgaben des Art. 6 Abs. 4 MM-RL i. V. m. Art. 6 RL 2004/ 72/EG hinausgehende Regelungen erlassen darf. 1. Ausweitung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten Im Schrifttum wird von einigen Autoren davon ausgegangen, dass die Einschränkungen des § 15a WpHG im Zuge der Umsetzung der MM-RL notwendig waren, weil sie über die Vorgaben der MM-RL hinausgingen.3 Fraglich ist jedoch, ob dieser Einschätzung zu folgen ist. Selbst wenn man davon ausgeht, dass in dem Fall, dass eine Richtlinie ähnlich einer Verordnung eine bestimmte Materie sehr detailliert regelt, eine Vermutungswirkung dafür spricht, dass durch die Richtlinie eine bestimmte Materie abschließend geregelt werden sollte, 4 ist zu beachten, dass Art. 6 Abs. 1 Satz 1 RL 2004/72/EG das Recht der Mitgliedstaaten zum Erlass weitergehender Regelungen nicht beschneiden möchte. Art. 6 Abs. 1 Satz 1 RL 2004/72/EG lautet: –––––––––––––– 1 EuGH Rs. 360/87, Slg. 1991, I-791 ff.; Oppermann, Europarecht, § 6 Rn. 89; Streinz/Schroeder, Art. 249 EGV Rn. 78 jeweils m. w. N. 2 Geiger, EGV, Art. 249 Rn. 11; Oppermann, Europarecht, § 6 Rn. 91; Streinz/ Schroeder, Art. 249 EGV Rn. 79 jeweils m. w. N. 3 Pluskat, Finanzbetrieb 2004, 219, 220. 4 In diesem Sinne: Bleckmann, Europarecht, Rn. 440.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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„Für die Anwendung von Artikel 6 Absatz 4 der Richtlinie 2003/6/EG und unbeschadet des Rechts der Mitgliedstaaten, über diesen Artikel hinausgehende Meldepflichten festzulegen, tragen die Mitgliedstaaten dafür Sorge ...“

Der Umfang dieser Ermächtigung lässt sich besser erkennen, wenn ein Blick auf den ursprünglichen Entwurf der RL 2004/72/EG geworfen wird. Dort lautete die entsprechende Passage5: „For the purposes of applying Article 6 (4) of Directive 2003/6/EC, and without prejudice to the right of Member States to provide for notification obligations by other persons than those covered by that Article, Member States shall ensure that …“

Hieran zeigt sich, dass nach dem Wortlaut der ursprünglichen Fassung den Mitgliedstaaten lediglich die Erfassung weiterer Personen unbenommen bleiben sollte. Durch die Änderung in der endgültig erlassenen Richtlinie wurde jedoch deutlich gemacht, dass über die Vorgaben der Richtlinie hinausgehende Meldepflichten generell möglich sein sollten und dies nicht nur auf eine Ausdehnung des erfassten Personenkreises beschränkt sein sollte. Aufgrund des eindeutigen Wortlauts des Art. 6 Abs. 1 Satz 1 RL 2004/ 72/EG ist es daher für den deutschen Gesetzgeber möglich, die Mitteilungsund Veröffentlichungspflichten bei DD auszuweiten, ohne dadurch in Konflikt zu Art. 6 Abs. 4 MM-RL i. V. m. Art. 6 Abs. 1 RL 2004/72/EG zu kommen.6 2. Einführung anderer Rechtsfolgen als eine Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht Durch die Vorgaben des Art. 6 Abs. 1 Satz 1 RL 2004/72/EG ist jedoch nicht geklärt, ob auch über Meldepflichten hinausgehende Rechtsfolgen zulässig sind, da lediglich darauf abgestellt wird, dass es den Mitgliedstaaten unbenommen ist, „über diesen Artikel hinausgehende Meldepflichten festzulegen“. Eine vertiefte Auseinandersetzung mit der Frage, ob durch diese Formulierung eine Sperrwirkung für andere Rechtsfolgen als eine Meldepflicht besteht oder ob aufgrund der Beschränkung der europäischen Regelung auf Meldepflichten auch nur in diesem Regelungsbereich verbindliche europarechtliche Regelungen getroffen werden sollten, kann zumindest dann dahinstehen, wenn eine Einführung solch weitergehender Rechtsfolgen in § 15a WpHG bereits aus anderen Gründen abzulehnen ist. –––––––––––––– 5 Formeller, dem Europäischen Wertpapierausschuss vorgelegter Kommissionsentwurf einer zweiten Reihe von Maßnahmen zur Durchführung der Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates 2003/6/EG über Insider-Geschäfte und Marktmanipulationen vom 27. Januar 2004, ESC 48/2003. 6 So auch: Erkens, Der Konzern 2005, 29, 33.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

Vor dem Hintergrund der Regelungen in den USA und Großbritannien werden auch in Deutschland die verschiedensten Rechtsfolgen diskutiert, die neben die Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei DD treten oder diese sogar ablösen sollen. So reichen die Vorschläge von einem kompletten Handelsverbot bei DD über bestimmte Handelsfenster bis hin zu einer Gewinnherausgabeverpflichtung. All diesen Regelungen ist jedoch gemein, dass sie deutlich stärker in die Rechte der Führungskräfte und der Personen in enger Beziehung zu ihr eingreifen als eine bloße Melde- und Veröffentlichungsverpflichtung, wie sie dem geltenden § 15a WpHG entspricht. Insbesondere ist zu beachten, dass DD gerade dadurch gekennzeichnet sind, dass lediglich eine Vermutung dafür spricht, dass die erfassten Personen über Informationsvorteile verfügen, ohne dass dies im Einzelfall tatsächlich der Fall sein muss. Darüber hinaus sind auf europäischer Ebene bisher lediglich Publizitätsvorschriften bei DD vorgesehen. Die Entscheidung für diese Art der Regulierung der DD ist, wie bereits mehrfach dargelegt, in Kenntnis der Regelungen in den USA und Großbritannien geschehen, die teilweise andere Rechtsfolgen aufstellen. Hieraus ergibt sich, dass über eine Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht hinausgehende Rechtsfolgen bei DD nur dann angemessen erscheinen, wenn nur durch sie eine sachgerechtere Regulierung der DD erreicht werden kann. Wenn hingegen auch die bisherigen Rechtsfolgen ausreichen, eine sachgerechte Fassung zu gewährleisten, dann sind darüber hinausgehende Rechtsfolgen aufgrund ihres stärkeren Eingriffs in die Rechte der Führungskräfte und Personen in enger Beziehung zu diesen abzulehnen. Deshalb sollen die folgenden in der Literatur diskutierten Reformvorschläge in gebotener Kürze aufgezeigt und vor dem eben erwähnten Hintergrund auf ihre Angemessenheit hin überprüft werden. a) Handelsverbot bei Directors’ Dealings (no-trade rule) Teilweise wird auch in Deutschland vertreten, dass DD generell zu unterbleiben haben. 7 Eine solche Regelung wird im angloamerikanischen Sprachraum als „no-trade rule“ bezeichnet. Durch eine solche strikte Regelung wäre weitgehend sichergestellt, dass Führungskräfte ihre Informationsvorsprünge nicht im Rahmen von Transaktionen mit Wertpapieren des eigenen Unternehmens ausnutzen können. Allerdings lassen sich gegen diese strikte Reglementierung der DD mannigfaltige Argumente anführen. –––––––––––––– 7 So z. B. für Geschäfte des Aufsichtsrats: Tippach, Insiderhandelsverbot, S. 161.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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Zum einen würde durch eine solche Regelung die Markttransparenz als wesentlicher Schutzzweck des § 15a WpHG vollständig von der Verhinderung des Insiderhandels überlagert. Überdies ist es heutzutage anerkannt, dass Unternehmen davon profitieren, wenn Führungskräfte über eine Kapitalbeteiligung am Emittenten verfügen. Das Eigeninteresse an der Wertentwicklung der Beteiligung schafft nämlich einen sehr wichtigen Anreiz dafür, die Interessen des Unternehmens voranzutreiben.8 Zusätzlich würden durch eine solche Regelung gerade Unternehmensgründer, die den Großteil ihres persönlichen Vermögens im Unternehmen verankert haben, davon abgehalten, ihre Unternehmen an die Börse zu bringen.9 Darüber hinaus ist zu beachten, dass ein vollständiges Handelsverbot für Führungskräfte schwerlich mit Art. 12 Abs. 1 GG zu vereinbaren ist.10 Eine Mitteilungspflicht stellt eine deutlich geschmeidigere Lösung dar.11 Auch der internationale Vergleich spricht gegen ein generelles Handelsverbot bei DD, findet sich doch weder in den USA noch in Großbritannien eine solche Regelung. In den USA existiert über Sec. 16(c) SEA lediglich ein Handelsverbot für bestimmte hoch spekulative Geschäfte. Ähnlich in Großbritannien: Die dortigen Sec. 323, 327 CA 1985 sahen ein Handelsverbot lediglich für bestimmte Optionsgeschäfte vor. 12 Im Rahmen der Überprüfung des CA 1985 durch die dazu berufene Law Commission wurde jedoch die Empfehlung ausgesprochen, die Sec. 323, 327 CA 1985 abzuschaffen. Als Hauptgrund wurde angegeben, dass die Veröffentlichungspflichten nach Sec. 324–329 CA 1985 in Verbindung mit dem Verbot des Insiderhandels nach Sec. 52 CJA ausreichend sind.13 Dies ist auch nunmehr durch den CA 2006 geschehen. Auch in Deutschland findet sich in den §§ 12–14 WpHG ein abgestimmtes System gegen den Insiderhandel sowie mit § 15a WpHG eine umfassende Veröffentlichungspflicht für DD. Deshalb spricht vieles dafür, dass die Argumente der in Großbritannien geführten Diskussion auch in Deutschland gegen ein Handelsverbot ins Feld geführt werden können. Ein generelles Handelsverbot für Führungskräfte hinsichtlich der Aktien des eigenen Unternehmens ist deshalb als deutlich zu weitgehend abzulehnen. –––––––––––––– 8 Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 87–88; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 52. Siehe auch: Carlton/Fischel, SLR 35 (1983), S. 857, 877– 878; Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 375–377; Samuelson, 25 Harv. J. on legis 511, 523; Thel, 42 HLJ 391, 412–413, 422 jeweils m. w. N; Wulff, Aktienoptionen, S. 1–15. 9 Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 391. 10 So schon: Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 88. 11 So auch: Fleischer, Gutachten 64. Juristentag, S. F123–F124. 12 Vgl. dazu oben: 2. Kapitel A. I. 6. (S. 115 ff.). 13 LC, Company Directors Report, Sec. 11.6; ebenso CLR, Developing the Framework, Sec. 3.87; CLR, Completing the Structure, Sec. 4.8.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

b) Handelsfenster für Directors’ Dealings (close periods) Eine weitere Rechtsfolge bei DD, die sowohl international als auch in Deutschland diskutiert wird, ist die Einführung von Handelsfenstern (trading windows) innerhalb derer DD abgewickelt werden dürfen, und Zeiträumen, in denen ein solches nicht zulässig ist, sogenannte close periods.14 Hierbei wird gerade im deutschen Schrifttum auf die Regelungen des britischen Model Code Bezug genommen. 15 Durch eine solche Regelung soll sichergestellt werden, dass Führungskräfte keine Informationsvorteile ausnutzen können. Deshalb wird gefordert, dass diese Handelsfenster nach der Hauptversammlung oder einem vergleichbaren Berichtstermin für nicht mehr als vier Wochen geöffnet sind.16 Im Rahmen dieser Diskussion darf aber nicht verkannt werden, dass in den USA und Großbritannien keine gesetzliche Normierung dieser Handelsfenster existiert. Gerade bei den Regelungen des Model Code handelt es sich wie gezeigt nicht um gesetzliche Regelungen.17 Insofern kann nicht davon gesprochen werden, dass eine solche Regelung dem internationalen Standard entspricht. Darüber hinaus muss beachtet werden, dass eine solche Regelung einen Eingriff in die Rechte der entsprechenden Führungskräfte, besonders Art. 12 Abs. 1 und Art. 14 GG, darstellt. Darüber hinaus werfen Handelsfenster die Frage auf, welche Auswirkungen sie auf Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft haben. All die von § 15a Abs. 3 WpHG erfassten Personengruppen einer solchen Pflicht zu unterwerfen, erscheint übermäßig. Würden diese Personen jedoch ausgenommen, so wären der Umgehung eines solchen Handelsfensters Tür und Tor geöffnet. Für den Fall, dass die Person tatsächlich über Insiderinformationen verfügt, ist der Handel bereits durch § 14 WpHG verboten. Insofern zielt die Einführung von Handelsfenstern vor allem auf die Informationen ab, die unterhalb der Schwelle des § 14 WpHG liegen, den sogenannten „soft informations“. Vor dem Hintergrund der Beeinträchtigung der grundrechtlich geschützten Positionen der Insider setzt eine Einführung von Handelsfenstern daher zumindest voraus, dass eine solche Einschränkung geeignet ist, die Informationsvorteile von Insidern zu begrenzen und ihre Fähigkeit, diese auszunutzen, zu be–––––––––––––– 14 Für die Einführung von Handelsfenstern: Baums, ZHR 166(2002), 375, 379; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 52–55; Rudolph, BB 2002, 1036, 1040. Kritisch dagegen: Fleischer, Gutachten 64. Juristentag, S. F123–F124. Vgl. hinsichtlich der Diskussion in den USA: Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 345–348 m. w. N. 15 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 53f; Rudolph, BB 2002, 1036, 1040. 16 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 52f. 17 Siehe dazu oben: 2. Kapitel B. I. 1. b) (S. 121 ff.).

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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schneiden. Ob dies durch die Einführung von Handelsfenstern jedoch zu erreichen ist, ist sehr fraglich. In den USA existiert eine empirische Studie, die Handelsfenster untersucht, die durch die Unternehmen im Rahmen der Selbstregulierung für DD vorgegeben werden.18 Transaktionen, die innerhalb dieser Handelsfenster vorgenommen wurden, zeigten lediglich minimal geringere Überrenditen als dies sonst bei DD zu beobachten ist.19 Vor allem in Großbritannien existiert aufgrund der langjährigen Erfahrung mit den Regelungen des Model Code ein umfassender Datenbestand. Studien dort haben zwar gezeigt, dass Handelsfenster dazu führen, dass DD wirklich nur noch in gewissen Zeitfenstern durchgeführt werden, sie sind jedoch nicht effektiv darin, die höheren Renditen der Insider bei DD zu beschneiden.20 Sowohl die Studien zum USamerikanischen Markt als auch die zum britischen Markt sprechen somit dafür, dass die Fähigkeit der Insider von Informationsvorteilen zu profitieren, durch Handelsfenster nicht hinreichend eingeschränkt werden kann. Es bestehen daher bereits an der Geeignetheit einer Einführung von Handelsfenstern in Deutschland erhebliche Bedenken, da nicht erkennbar ist, weshalb das Ergebnis dieser Studien nicht auch auf den deutschen Markt zutreffen sollte. Somit erscheint ein Eingriff in die Grundrechte der Führungskräfte und Personen in enger Beziehung zu ihr durch die Einführung von Handelsfenstern für DD nicht gerechtfertigt. Die Einführung gesetzlich normierter Handelsfenster für DD in Deutschland ist deshalb abzulehnen.21 Man mag darüber nachdenken, solche Handelsfenster wie im Rahmen des britischen Model Code im Rahmen der Selbstregulierung vorzusehen, was auch durch Beweggrund 24 der MM-RL angeregt wird.22 Dann sollten jedoch empirische Studien ihre Wirksamkeit in Deutschland belegen.23

–––––––––––––– 18 Bettis/Coles/Lemmon, Journal of Financial Economics 57 (2000), 191 ff. 19 Bettis/Coles/Lemmon, Journal of Financial Economics 57 (2000), 191, 218. Deshalb werden Handelsfenster auch in den USA als nicht geeignet angesehen, DD sachgerecht zu erfassen. Vgl. dazu nur: Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 346–348 m. w. N. 20 Hillier/Marshal, Journal of Corporate Finance 2002, 393, 408. 21 In diesem Sinne auch: Fleischer, Gutachten 64. Juristentag, S. F123–F124; Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 211f. 22 Beweggrund 24 Satz 2 MM-RL lautet: „Die professionellen Marktteilnehmer sollten durch verschiedene Maßnahmen zur Gewährleistung von Marktintegrität beitragen. Dazu gehören z. B. ,grey lists‘, die Begrenzung des Aktienhandels sensibler Personenkategorien auf genau definierte Zeiträume (,window trading‘), interne Verhaltenskodizes und die Schaffung von Vertraulichkeitsbereichen (,Chinese walls‘).“. 23 So auch: Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 211f.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

c) Gewinnherausgabeverpflichtung bei Directors’ Dealings (no profit rule / short swing profit rule) Es entspricht dem Geist der heutigen Zeit, in verschiedensten Regelungsbereichen Gewinnherausgabeverpflichtungen zu statuieren. Zu denken ist hier zum Beispiel an § 10 UWG oder an § 34a GWB.24 Deshalb wird auch im Rahmen der DD gefordert eine Gewinnherausgabeverpflichtung nach dem Vorbild der US-amerikanischen Sec. 16(b) SEA einzuführen.25 Für die Vorteile einer solchen Regelung kann auf die obigen Ausführungen zu Sec. 16(b) SEA verwiesen werden.26 Teilweise wird eine Gewinnherausgabe aber auch als Rechtsfolge bei einem Verstoß gegen die Meldepflichten des § 15a WpHG befürwortet.27 Bereits der generelle Ansatz einer Gewinnherausgabeverpflichtung wirft, unabhängig von der Verbindung zu der Regulierung der DD, die vielfältigsten rechtlichen Fragestellungen auf, die einer ausführlichen Auseinandersetzung bedürfen. Deshalb sprengte eine ausführliche Auseinandersetzung mit Sinn und Zweck sowie den rechtlichen Voraussetzungen der Einführung einer Gewinnherausgabe als Rechtsfolge von § 15a WpHG beziehungsweise als Rechtsfolge bei einem Verstoß gegen die Mitteilungspflicht den Rahmen dieser Arbeit bei Weitem. Allerdings sollen zu einer Einführung einer mit Sec. 16(b) SEA vergleichbaren Vorschrift in das europäische und deutsche Regelungskonzept hinsichtlich DD zumindest ein paar Gedanken geäußert werden. Vorweggeschickt: Es bestehen gegen die Einführung einer Gewinnherausgabeverpflichtung bei DD erhebliche Bedenken. Zunächst ist anzumerken, dass eine Gewinnherausgabe als generalpräventive Sanktionsfunktion einen Fremdkörper im bestehenden Kapitalmarktrecht darstellt.28 Selbst wenn man eine solche Regelung einführen würde, zeigt der Vergleich mit Sec. 16(b) SEA, dass dadurch weitere Problemkreise aufgeworfen würden, die zu lösen wären. So muss die Frage beantwortet werden, wie eine solche Gewinnherausgabeverpflichtung durchgesetzt werden kann. Das US–––––––––––––– 24 Siehe dazu auch Veil, ZGR 2005, 155, 182–185 m. w. N. 25 Veil, ZGR 2005, 155, 198. Vgl. bereits Jenckel, Insiderproblem, S. 111–112, der eine Gewinnabschöpfung für alle Insidertransaktionen nach Vorbild der Sec. 16(b) SEA fordert. In diesem Sinne auch Kirchner, FS-Kitagawa, S. 665, 679f. Kritisch zu dem Vorschlag von Kirchner: Mennicke, Sanktionen Insiderhandel, S. 522–564. Zu erwähnen ist auch der Vorschlag von Hausmaninger, Insider Trading, S. 442, der eine Gewinnherausgabeverpflichtung für das österreichische Recht fordert. 26 Siehe dazu oben: 2. Kapitel A. I. 3. b) (S. 89 ff.). 27 Baums, ZHR 166(2002), 375, 379; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 56, 62; Veil, ZGR 2005, 155, 178, 198. 28 So auch: Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 213.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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amerikanische Modell, das primär aufgrund der hohen Anwaltsgebühren funktioniert, scheint nicht übertragbar. Ferner zeigt ein Blick auf Sec. 16(b) SEA, dass es etliche Situationen gibt, in denen eine strikte Gewinnherausgabeverpflichtung nicht mit dem Normzweck zu vereinbaren ist,29 sodass detaillierte Ausnahmetatbestände geschaffen werden müssten. Neben diesen generellen Problemen einer Übertragung einer mit Sec. 16(b) SEA vergleichbaren Regelung in das deutsche Recht muss zudem beachtet werden, dass Sec. 16(b) SEA auch in den USA sehr stark umstritten ist.30 Eine vertiefte Auseinandersetzung mit diesen Argumenten wird jedoch von den Befürwortern der Übertragung einer mit Sec. 16(b) SEA vergleichbaren Lösung in das deutsche Recht, ausgenommen Veil, nicht vorgenommen.31 An Sec. 16(b) SEA wird kritisiert, dass diese Regelung ungeeignet sei, Insiderhandel zu verhindern oder ausreichend zu bestrafen, da durch die Gewinnherausgabepflicht der Insiderhandel nur holzschnittartig verhindert werden könne.32 Ein weiteres Argument, das eng mit dem vorhergehenden verknüpft ist, ist die Ungerechtigkeit, die der Regelung der Sec. 16(b) SEA zugrunde liegt. Wie oben gezeigt, handelt es sich bei Sec. 16(b) SEA um eine sehr starre Regelung, die in der Praxis vor allem die Uninformierten trifft, während gut informierte Personen, gerade wenn sie eine kriminelle Energie an den Tag legen, die Lücken der Sec. 16(b) SEA zu Insidergeschäften ausnutzen können.33 Wie wenig effektiv die Regelung der Sec. 16(b) SEA gegenüber Personen ist, die sie gezielt umgehen möchten, zeigt sich daran, dass auch bei einer klaren Umgehungsabsicht Sec. 16(b) SEA nur in den Grenzen der Norm anwendbar ist.34 Die sehr komplexe Regelung der Sec. 16(b), die durch die Aufweichung der Kriterien im Rahmen der unorthodox transactions noch komplizierter wird, zwingt die Unternehmen und Führungskräfte dazu, einen hohen Verwaltungsaufwand zu betreiben. Dies verursacht für alle beteiligten Kreise hohe Kosten.35 Am wichtigsten ist jedoch, dass selbst in den USA Sec. 16(b) SEA vielfach deshalb als überflüssig angesehen wird, weil der Insiderhandel dort durch SEA Rule 10b-5 deutlich besser erfasst und dadurch auch verhindert werden kann.36 So kann davon ausgegangen werden, dass die Sec. 16(b) SEA zum heutigen Zeitpunkt nicht mehr erlassen werden würde. 1934 existierten keine Vor–––––––––––––– 29 Siehe dazu oben: 2. Kapitel A. I. 5. b) (S. 110 ff.). 30 Vgl. dazu nur: die im 4. Kapitel Fn. 15 aufgezählten Quellen. 31 Vgl. Veil, ZGR 2005, 155, 173–176, 188–190. 32 Samuelson, 25 Harv. J. on legis 511, 512; Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1318. 33 Vgl. dazu auch: Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1318; Samuelson, 25 Harv. J. on Legis 511. 34 Vgl. dazu oben: 5. Kapitel Fn. 23 und Fn. 24. 35 Taylor, 39 Ariz. L. Rev., 1316, 1348–1349; Fox, 92 Mich. L. Rev., 2088, 2201. 36 Taylor, 39 Ariz. L. Rev., 1316, 1328 ff.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

schriften gegen Insiderhandel. Dies hat sich seit dieser Zeit jedoch drastisch geändert: Insiderhandel ist in den USA inzwischen verboten und unterliegt der Überwachung durch die SEC.37 Eine Abschaffung der Sec. 16(b) SEA ist, auch wenn diese vielfach gefordert wurde, bisher zwar stets gescheitert; dies liegt jedoch vor allem daran, dass die Abschaffung politisch nicht durchsetzbar ist. Es wird befürchtet, dass eine Abschaffung der Sec. 16(b) SEA als falsches Signal hinsichtlich des Insiderhandels verstanden werden könnte. Überdies passt eine solche Abschaffung nicht in die allgemeine Politik der Verschärfung der kapitalmarktrechtlichen Regelungen infolge des Enron-Skandals, die sich im SOA niedergeschlagen hat.38 Auch Veil erkennt zutreffend das besondere Verhältnis von Sec. 16(b) SEA und SEA Rule 10b-5. Allerdings zieht er daraus die falschen Schlüsse für eine Gewinnherausgabeverpflichtung im deutschen Recht.39 Anders als die §§ 12 ff. WpHG wurde die SEA Rule 10b-5 nicht gezielt zur Bekämpfung des Insiderhandels erlassen. Da diese Vorschrift nicht primär zur Bekämpfung des Insiderhandels geschaffen wurde und deshalb das Element der Täuschung vorliegen muss, ist diese Vorschrift nicht in gleichem Maße geeignet, Insiderverstöße zu bekämpfen, wie die speziell darauf zugeschnittene Vorschrift des § 14 WpHG. 40 Deshalb kann durchaus davon gesprochen werden, dass Sec. 16(b) SEA im US-amerikanischen Regelungssystem auch heute noch eine eigene Berechtigung zukommt. Vor dem Hintergrund der Diskussion in den USA kann a majore ad minus zu einer möglichen Regelung in Deutschland angemerkt werden, dass eine generelle Gewinnherausgabe bei DD nur dann ein angemessenes Mittel zur Bekämpfung des Insiderhandels darstellen kann, wenn ein solches Ergebnis nicht bereits durch das bestehende Regelungssystem der §§ 12 ff. WpHG erreicht wird. Dabei ist die verbesserte Aufklärungsmöglichkeit durch die Meldepflicht des § 15a WpHG mit einzubeziehen. Hiervon kann jedoch, gerade nach der Reform des § 14 WpHG durch das AnSVG, die auf den Vorgaben der MM-RL fußt, nicht die Rede sein. Vergleicht man Sec. 16(b) SEA mit § 14 WpHG, so werden viele Konstellationen, die von § 14 WpHG erfasst sind, von Sec. 16(b) SEA nicht erfasst.41 Zu nennen ist hier vor allem der Kauf von Aktien aufgrund von Insiderinformationen mit dem Ziel, diese Aktien länger als sechs Monate zu halten. Eine solche Praxis ist jedoch weit verbreitet. Insofern führt diese Regelung nicht dazu, dass keine Insidergeschäfte mehr getätigt werden, sondern höchstens dazu, dass kei–––––––––––––– 37 Siehe dazu oben: 3. Kapitel I. 1. (S. 204 ff.). 38 Siehe dazu oben: 4. Kapitel Fn. 17. 39 Vgl. Veil, ZGR 2005, 155,174–176. 40 Vgl. auch: Fox 92, Mich. L. Rev., 2088, Fn. 2. 41 Loss/Seligman, Fundamentals, S. 679f.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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ne kurzfristigen Insidergeschäfte getätigt werden. 42 Beachtet werden muss auch, dass der persönliche Anwendungsbereich der Sec. 16(b) SEA, wie oben in Kapitel vier bis sechs gezeigt, nur ganz bestimmte Personengruppen umfasst, auch wenn diese im Einzelfall keinen Zugang zu Insiderinformationen haben. § 14 WpHG erfasst dagegen alle Personen, die Insiderinformationen verwenden. Hieraus ergibt sich, dass keine Ansatzpunkte dafür erkennbar sind, dass das System der §§ 12ff. WpHG den Insiderhandel nur unzureichend verhindert. Selbst wenn man diesen Verdacht hegte, so wäre es für einen umsichtigen Gesetzgeber zunächst geboten, Studien durchführen zu lassen, die der Frage nachgehen, ob dieser Verdacht wirklich begründet ist. Zugestehen muss man Sec. 16(b) SEA, dass die Regelung aufgrund ihrer Einfachheit und Härte effektiv ist.43 Bei der Frage der Übertragung einer solchen Regelung stellt sich als Kehrseite jedoch heraus, dass sie einen drastischen Eingriff in grundrechtlich geschützte Rechtspositionen der Führungskräfte und sonstigen erfassten Personen darstellt und deshalb von der Schwere der Beschränkung her und aufgrund ihres groben Zuschnitts weit über jede Ausdehnung der Mitteilungspflicht für DD hinausgeht. Führte man eine Gewinnherausgabeverpflichtung bei DD in Deutschland ein, so wären z. B. auch die minderjährigen Kinder der Führungskraft von dieser erfasst. In den USA stellt sich diese Problematik nicht in gleicher Weise, da über das dortige System eine Zurechnung des Wertpapierbesitzes naher Angehöriger vorgenommen wird und diese nicht selbst den Pflichten der Sec. 16 SEA unterfallen.44 Nähme man jedoch die nahen Angehörigen von einer Gewinnherausgabeverpflichtung aus, so würde dadurch ein Anreiz geschaffen, die strengen Rechtsfolgen durch eine routinemäßige Abwicklung über nahe Angehörige zu umgehen. Zudem wird es durch eine generelle Gewinnabschöpfung dem Insider auch verwehrt, profitable Geschäfte mit öffentlich erhältlichen Informationen zu tätigen. Zumindest aufgrund einer fehlenden Differenzierung stellt dies einen Eingriff in den Schutzbereich des Art. 12 GG dar. Eine bloße Offenlegungspflicht für solche Geschäfte, wie sie nach § 15a WpHG besteht, ist hier ein milderes Mittel. Kurz eingegangen sei auch auf den Vorschlag, eine Gewinnherausgabeverpflichtung als Sanktion für unterbliebene beziehungsweise unrichtige Meldungen nach § 15a WpHG einzuführen.45 Neben den generellen Bedenken gegen eine Gewinnherausgabeverpflichtung, die bereits zuvor geäußert wurden, sei –––––––––––––– 42 Vgl. Thel, 42 HLJ 391, 417–419. 43 So auch: Loss/Seligman, Fundamentals, S. 680 m. w. N. 44 Vgl. dazu oben: 8. Kapitel D. I. (S. 518 ff.). 45 Baums, ZHR 166(2002), 375, 379; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 56, 62.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

angemerkt, dass teilweise auch für diese Regelung Sec. 16(b) SEA als Vorbild angesehen wird. Wie jedoch oben gezeigt,46 handelt es sich bei Sec. 16(b) SEA um eine eigenständige Regelung, die mitnichten dann eingreift, wenn gegen die Mitteilungspflicht der Sec. 16(a) SEA verstoßen wird. Insofern existiert für eine Gewinnherausgabe bei Verstoß gegen die Meldepflichten kein internationales Vorbild. Auch müsste die Frage geklärt werden, an wen der Gewinn herauszugeben ist. Ein Anspruch des Emittenten auf den Gewinn erscheint wenig überzeugend.47 Zudem ist fraglich, wie der abzuführende Gewinn zu bestimmen ist. Von Veil wird vertreten, dass die strenge US-amerikanische Methode des „lowest price in – hightest price out“ angewendet werden sollte. Er begründet dies damit, dass jede Verletzung der Mitteilungspflichten des § 15a WpHG als unwiderlegliche Vermutung zu werten sei, dass die betreffende Person einen Informationsvorsprung ausgenutzt habe. 48 Diese Grundlage erscheint jedoch fraglich, da in einem solchen Fall die Grenzen zu § 14 WpHG verschwimmen. Überdies muss beachtet werden, dass eine solche Rechtsfolge nur dann erforderlich und angemessen sein kann, wenn die bisherigen Sanktionen des § 15a WpHG oder mildere Sanktionen als eine Gewinnherausgabe nicht ausreichten, um eine ordnungsgemäße Befolgung des § 15a WpHG zu gewährleisten. Hierfür liegen jedoch keine tatsächlichen Anhaltspunkte vor. Auch zeigen die Erfahrungen in den USA, dass eine drastische Steigerung der Befolgung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei DD auch auf weniger einschneidendem Weg, nämlich durch eine Veröffentlichung von Verstößen, erreicht werden kann.49 Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass eine Gewinnherausgabeverpflichtung für DD, ähnlich der Sec. 16(b) SEA, aufgrund der Systemunterschiede der Sec. 16 SEA und § 15a WpHG nicht ohne Weiteres in das deutsche Recht übertragen werden kann. Darüber hinaus besteht über die §§ 12 ff. WpHG bereits ein differenziert ausgestaltetes System gegen Insiderhandel. Deshalb wäre eine generelle Gewinnherausgabe bei DD nicht verhältnismäßig und ist daher abzulehnen.50 Gegen eine Gewinnherausgabe als Sanktion bei einem Verstoß gegen § 15a WpHG bestehen weniger starke Bedenken. Eine solche Sanktion könnte erwogen werden, wenn sich herausstellt, dass die bisherigen Sanktionsmög–––––––––––––– 46 Siehe dazu oben: 2. Kapitel A. I. 5. (S. 107 ff.). 47 Vgl. dazu auch: Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 213. Siehe zu dem Vorschlag einer Ausgestaltung: Veil, ZGR 2005, 155, 193–197. 48 Veil, ZGR 2005, 155, 196. 49 Vgl. dazu unten: 9. Kapitel B. IV. 2. (S. 615 ff.). 50 So auch: ZHR 167 (2003), 193, 213–214. In diesem Sinne auch: Fleischer, Gutachten 64. Juristentag, F127–F128; Fleischer, NJW-Beilage 2002, 37, 41, der eine Gewinnherausgabeverpflichtung nur bei überhand nehmenden Insidergeschäften für bedenkenswert hält.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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lichkeiten hinsichtlich eines Verstoßes gegen § 15a WpHG nicht ausreichend sind, um eine weitgehende Befolgung des § 15a WpHG sicherzustellen. Ferner dürften keine gleich wirksamen, aber milderen Mittel zur Verfügung stehen. Für eine solche Ausgangslage sind jedoch momentan keine Anzeichen erkennbar. Insofern ist auch eine Gewinnherausgabe bei einem Verstoß gegen § 15a WpHG zum jetzigen Zeitpunkt abzulehnen. d) Fazit Wie gezeigt sind andere Rechtsfolgen als die bisher bestehenden Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei DD nicht erforderlich, um dem Normzweck des Art. 6 Abs. 4 MM-RL oder § 15a WpHG gerecht zu werden und DD in Deutschland sachgerecht zu fassen. Deshalb muss zumindest im Moment die Frage nicht beantwortet werden, ob Art. 6 Abs. 1 Satz 1 RL 2004/72/EG eine Sperrwirkung für Rechtsfolgen entwickelt, die über eine Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht bei DD hinausgehen. 3. Ausdehnung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten Wie die rechtsvergleichende Betrachtung gezeigt hat, bestehen im angloamerikanischen Rechtsraum vielfältige und umfangreiche Regelungen bei DD. Trotz der bloß abstrakten Gefahr des Ausnutzens von Informationsvorteilen werden dort Regelungen getroffen, die weit über die in Deutschland statuierten Mitteilungspflichten hinausgehen. Dies darf jedoch nicht automatisch zu dem Schluss verleiten, allein deshalb bestünde ein Anpassungsbedarf der deutschen Regelung.51 Vielmehr muss eine solche Änderung sorgfältig abgewogen werden, und die rechtlichen Rahmenbedingungen müssen berücksichtigt werden. a) Ökonomische Aspekte Auch wenn eine Ausdehnung des § 15a WpHG über die Mindestvorgaben der MM-RL hinaus rechtlich möglich ist, so ist damit noch nicht die Frage beantwortet, ob es nicht andere Gründe gibt, die generell gegen eine Ausweitung des § 15a WpHG über den EU-Mindeststandard hinaus sprechen. Nicht weiter –––––––––––––– 51 Auch in Großbritannien hat eine sorgfältige Auseinandersetzung mit dem Für und Wider von Veröffentlichungspflichten bei DD stattgefunden. Vgl. dazu nur: HM Treasury/FSA, Consultation Implementation MAD, Rn. E.3.16–E.3.21; LC, Company Directors Paper, 2.17, 3.64–3.65.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

eingegangen werden soll hier auf die Frage einer Legitimation kapitalmarktrechtlicher Publizitätsvorschriften im Allgemeinen52 und der Legitimation der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei DD im Besonderen.53 Die Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei DD sind inzwischen allgemein anerkannt und entsprechen nicht nur den europarechtlichen Vorgaben, sondern auch dem internationalen Standard. Untersucht werden soll jedoch die Ausdehnung der bestehenden Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten. Eine Ausweitung der Pflichten des § 15a WpHG macht es für die Emittenten sowie für ihre Führungskräfte und Personen in enger Beziehung zu diesen erforderlich, Mechanismen zu entwickeln und zu installieren, um den Pflichten des § 15a WpHG nachzukommen. Dadurch fallen für diese Personengruppen zusätzliche Kosten an. Hinsichtlich dieses Aspekts muss jedoch beachtet werden, dass § 15a WpHG bereits existiert. Ferner ist der deutsche Gesetzgeber aufgrund der Vorgaben der MM-RL dazu verpflichtet, diese Regelungen beizubehalten. Dadurch sind die Auswirkungen einer Ausdehnung des § 15a WpHG auf die beteiligten Kreise geringer als die Einführung einer neuen Regelung. Dennoch könnte eine Ausweitung des Anwendungsbereichs des § 15a WpHG dazu führen, dass die Emittenten mit höheren Kosten für die Rekrutierung und Vergütung von Führungskräften belastet werden.54 Darüber hinaus ist zu beachten, dass eine Ausweitung der Meldepflicht dazu führen kann, dass Vorstände und leitende Mitarbeiter nicht mehr in die Aktien „ihres“ Unternehmens investieren, aus der Furcht heraus, dies könnte falsch interpretiert werden.55 Diese Gefahr hat auch der Gesetzgeber bereits in seine Überlegungen zur Fassung des § 15a WpHG mit einbezogen, indem er im Gesetzentwurf ausführt: „Gleichzeitig ist aber eine stärkere Beteiligung von Führungskräften am Unternehmen, zum Beispiel über Stock-Options-Programme, durchaus erwünscht, weil damit die Identifikation mit dem Unternehmen gefördert wird“. 56 Bestehen hohe Hemmschwellen für die Organmitglieder, in Aktien des Emittenten zu investie–––––––––––––– 52 Hahlo’s, S. 180–193; v. Klitzing, Ad-hoc-Publizität, S. 8–27; Merkt, Unternehmenspublizität, S. 116–122 und 207–228 m. w. N; Schröder, Unternehmenspublizität, S. 78–137; Suter, Insider, S. 381–383; Wiemann, Unternehmenspublizität, S. 177–217. Vgl. zu § 15 WpHG: Kleinmann, §15 WpHG, S. 157–194. 53 Kritisch zu § 15a WpHG z. B. Letzel, BKR 2002, 862, 868, der von „bedenklichem Aktionismus des Gesetzgebers“ spricht und diese Kritik vor allem daran festmacht, dass ein Täter, der gegen §§ 14, 38 WpHG verstoßen hat, durch § 15a WpHG zu einer Art unverzüglicher Selbstanzeige seiner Tathandlung verpflichtet wird. Kritisch im Hinblick auf den Eingriff in die Persönlichkeitssphäre der Mitteilungspflichtigen auch: Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 475. Kritisch auch im Hinblick auf die Indikatorfunktion: Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 199–200. 54 So Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 198. 55 DAI, Stellungnahme 4. FMFG, S. 9; Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 200. 56 Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 88.

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ren, so fallen Eigen- und Unternehmensinteressen weiter auseinander. Daraus folgen nach der ökonomischen Theorie höhere „Agency“-Kosten.57 Vor diesem Hintergrund wird deshalb teilweise vertreten, dass dem Standort Deutschland Nachteile entstünden, wenn die Meldepflichten der DD über den EU-Mindeststandard hinausgingen. Deshalb sei jegliche Ausdehnung des § 15a WpHG, die über die Mindestvorgaben des Art. 6 Abs. 4 der MM-RL hinausgeht, abzulehnen.58 Träfe diese Auffassung zu, so könnte dies tatsächlich dafür sprechen, grundsätzlich die Reichweite des § 15a WpHG auf die Vorgaben der MM-RL zu beschränken. Dabei wird jedoch verkannt, dass der deutsche Gesetzgeber bereits in vielen Aspekten über die europarechtlichen Vorgaben hinausgeht. Zu nennen sind hier exemplarisch die umfassende Veröffentlichungspflicht der Mitteilungen über DD59 sowie die Erfassung der Emittenten mit Stellung des Antrags auf Zulassung zum Handel an einem organisierten Markt.60 Fraglich ist auch, ob dem Standort Deutschland durch eine präzisere und sachgerechtere Fassung des § 15a WpHG, auch wenn diese in einigen Aspekten über die Vorgaben der MM-RL hinausgeht, tatsächlich ein Wettbewerbsnachteil entstünde. Bemerkenswert an diesem Argument ist, dass es stets pauschal, in gewissem Sinne als „Todschlagsargument“ erhoben wird, ohne jedoch näher spezifiziert zu werden. Dies wäre jedoch dringend erforderlich, insbesondere, wenn man die Diskussion um die Umsetzung der MM-RL in Großbritannien betrachtet. Bereits im Vorfeld der Umsetzung der MM-RL in nationales Recht wurde in Großbritannien diskutiert, wie dies am sachgerechtesten geschehen sollte. In einer Konsultation der FSA und Her Majesty Treasury wurden drei verschiedene Optionen der Umsetzung der MM-RL auf ihre Kosten und ihren Nutzen hin untersucht. Auch auf die spezifischen Kosten der Änderungen der Regelungen der DD wurde eingegangen.61 Die erste Option bestand darin, die Marktmissbrauchsrichtlinie nicht umzusetzen, da bereits ein kompliziertes System gegen Marktmissbrauch in Großbri–––––––––––––– 57 Vgl. dazu: Merkt, Unternehmenspublizität, S. 212 m. w. N. 58 Vgl. dazu die Äußerungen des finanzpolitischen Sprechers der CDU/CSU Michael Meister und des Berichterstatters Stefan Müller, die eine deutsche Umsetzung der MM-RL, die über die europäischen Vorgaben hinausgeht, sketpisch betrachten, da dadurch dem Standort Deutschland Wettbewerbsnachteile entstehen können. So angegeben in: Fischer zu Cramburg, AG 2004, R 168. 59 Siehe dazu oben: 2. Kapitel C. II. 3. b) (S. 189 ff.). 60 Siehe dazu oben: 2. Kapitel C. I. 1. a) aa) (S. 151 ff.). 61 HM Treasury/FSA, Consultation Implementation MAD, Rn. E.3.16–E.3.21; HM Treasury, Impact Assesment MAD, Rn. 52.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

tannien bestand. 62 Eine solche Vorgehensweise hätte die geringsten Kosten verursacht. Sie wurde jedoch deshalb nicht umgesetzt, da in einem solchen Fall ein Vertragsverletzungsverfahren der Kommission eingeleitet werden könnte, das gute Aussichten auf Erfolg gehabt hätte. In diesem Fall müsste dennoch eine Umsetzung erfolgen und die entsprechenden Kosten fielen an.63 Ernsthaft wurden daher nur die zweite und dritte Option beraten. Als zweite Option wurde angesehen, nur die von der MM-RL geforderten Änderungen umzusetzen. Soweit bisherige Regelungen über die Vorgaben der MM-RL hinausgingen, sollten diese beibehalten werden. 64 Die dritte Option bestand schließlich darin, das bisherige System in Großbritannien mit den Vorgaben der MM-RL vollständig in Einklang zu bringen und dadurch ein System gegen Marktmissbrauch zu erhalten, das mit dem der meisten anderen EU-Mitgliedstaaten übereinstimmt.65 Als Kritikpunkt an der zweiten Option wurde vor allem angesehen, dass diese Option hohe Kosten verursachen würde.66 Allein im Rahmen der DD wurden Kosten in Höhe von £ 21–£ 34 Millionen veranschlagt.67 Allerdings wären bei der dritten Option die durch die umfangreichen Änderungen notwendigen Kosten die höchsten aller vorgeschlagenen Optionen.68 Der Hauptkritikpunkt an der dritten Option bestand darin, dass diese Option nur durch eine Senkung des Schutzstandards erreicht werden könnte. Es wurde aber davon ausgegangen, dass eine solche Maßnahme das Vertrauen der Anleger in die britischen Finanzmärkte erschüttert hätte.69 Als Vorteil der zweiten Option wurde dagegen angesehen, dass durch die umfangreichen Pflichten die Markttransparenz gesteigert wird und dadurch auch das Vertrauen der Marktteilnehmer in die Marktintegrität erhöht wird. Von diesem gesteigerten Vertrauen der Marktteilnehmer versprach man sich eine höhere Liquidität der Märkte und im Ergebnis niedrigere Kapitalkosten an den britischen Finanzmärkten.70 Bereits im Jahre –––––––––––––– 62 HM Treasury/FSA, Consultation Implementation MAD, Rn. B.17–B.18. Vgl. auch: HM Treasury, Impact Assesment MAD, Rn. 22–24. 63 HM Treasury/FSA, Consultation Implementation MAD, Rn. B.18, B.33, B.39–40; HM Treasury, Impact Assesment MAD, Rn. 23–24, 41. 64 HM Treasury/FSA, Consultation Implementation MAD, Rn. B.19–B.20; HM Treasury, Impact Assesment MAD, Rn. 25–27. 65 HM Treasury/FSA, Consultation Implementation MAD, Rn. B.21–B.24; HM Treasury, Impact Assesment MAD, Rn. 28–32. 66 HM Treasury/FSA, Consultation Implementation MAD, Rn. B.20, B.41–44. 67 HM Treasury, Impact Assesment MAD, Rn. 52. 68 HM Treasury/FSA, Consultation Implementation MAD, Rn. B.45–47, B. 60. 69 HM Treasury/FSA, Consultation Implementation MAD, Rn. B.24. 70 HM Treasury/FSA, Consultation Implementation MAD, Rn. E.3.36–E.3.37.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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2002 war man in einer vom Department of Trade and Industrie in Auftrag gegebenen Studie zu einer ähnlichen Wertung gelangt. Dort wurde ausgeführt71: „We would support the view expressed by market participants that there are no grounds for any relaxation of the UK’s requirements. We believe, given the perceived effectiveness of the UK approach, that the FSA should take a leading role in influencing international regulatory developments in this area (disclosure of Directors’ dealings).“

Insofern wurde in der Konsultation der FSA und Her Majesty Treasury die zweite Option favorisiert, die dann auch umgesetzt wurde.72 Ähnliche Argumente haben auch zu der umfassenden Reform und Ausdehnung der US-amerikanischen Sec. 16(a) SEA durch den SOA im Jahre 2002 geführt. 73 Von staatlicher Seite her wurden dort eine Ausdehnung und bessere Anpassung der Meldepflicht in Kosten-Nutzen-Analysen positiv gewertet. Die verbesserten Meldepflichten, die zu einer größeren Compliance mit Sec. 16(a) SEA führen, wurden als vorteilhaft für die Emittenten, Aktionäre und Investoren eingestuft, sodass die erhöhten Kosten von den Vorteilen mehr als aufgewogen werden.74 Bei einem Blick auf die Rechtsentwicklung in den USA fällt auch auf, dass im Rahmen der Reformen im Jahre 1991 und 1996 der persönliche Anwendungsbereich ausgedehnt wurde und Ausnahmeregelungen eingeschränkt wurden. Gerade im Zusammenhang mit der Verkürzung der Mitteilungspflichten durch den SOA lässt sich deshalb eine Tendenz zu einer schnelleren und weiter ausgedehnten Mitteilungspflicht ausmachen. Daraus ergibt sich, dass das Argument, eine Ausweitung des § 15a WpHG über den EU-Mindeststandard hinaus sei bereits deshalb abzulehnen, weil dadurch dem Standort Deutschland schwere Wettbewerbsnachteile entstünden, so pauschal nicht aufrechterhalten werden kann. Vielmehr zeigt die britische Umsetzung der MM-RL, dass gute Gründe dafür sprechen, dass die Vorgaben der MM-RL kein „race to the bottom“ hervorrufen werden. So wird in der angesprochenen Konsultation zur Umsetzung der MM-RL auch ausgeführt75: „We are not aware of any evidence that the current breadth of the UK’s regime has led to any trading activity moving to other financial centres with narrower regimes.“

–––––––––––––– 71 DTI, Review Listing Regime, Annex A § 5.7. 72 Vgl. dazu auch: HM Treasury, Memorandum MAD, Rn. 7.6; HM Treasury, Impact Assesment MAD, Rn. 77. 73 Vgl. dazu nur: Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1319, 1327 und 1356 m. w. N. 74 Vgl. dazu: SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,283. 75 HM Treasury/FSA, Consultation Implementation MAD, Rn. B.45.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

Die Indizien sprechen eher dafür, dass die Attraktivität der verschiedenen Finanzplätze durch ein Schutzniveau gegen Marktmissbrauch, das über die Vorgaben der MM-RL hinausgeht, gesteigert wird. Deshalb muss jeder einzelne Aspekt, in dem eine über die Vorgaben der MM-RL hinausgehende Regelung in Betracht kommt, sorgfältig überprüft werden. Immer dann, wenn dadurch der Anwendungsbereich des § 15a WpHG präziser und sachgerechter erfasst wird, sodass der Normzweck des § 15a WpHG und des Art. 6 Abs. 4 MM-RL besser verwirklicht wird, ist daher in Anlehnung an die in Großbritannien durchgeführte Studie zumindest davon auszugehen, dass kein Wettbewerbsnachteil für den Finanzplatz Deutschland hervorgerufen wird. Vielmehr werden die Markttransparenz in ihren verschiedenen Spielarten sowie die Marktintegrität gefördert und damit der Finanzplatz Deutschland gestärkt. Um es mit dem geflügelten Wort von Easterbrook/Fischel zu DD auszudrücken76: „But because the cost of reporting ist small, even a slight benefit carries the day.“ b) Ausdehnung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht im Gesamtbild der Vorschriften gegen Marktmissbrauch Wenn man das System der Vorschriften des WpHG gegen Marktmissbrauch im weiteren Sinne betrachtet, so stellt sich die Frage, ob eine Ausdehnung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten überhaupt geboten ist oder ob diese Vorschriften ausreichend sind. Wie bereits oben gezeigt,77 bestehen zwischen den Insiderhandelsvorschriften der §§ 12 ff. WpHG, der Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG, den Insiderlisten nach § 15b WpHG, dem Verbot der Marktmanipulation nach § 20a WpHG, der Beteiligungstransparenz nach den §§ 21 ff. WpHG und den Vorschriften der DD nach § 15a WpHG Überschneidungen. Es wurde jedoch auch gezeigt, dass § 15a WpHG aufgrund seines Normzwecks ein eigener Platz im Gefüge der kapitalmarktrechtlichen Vorschriften des WpHG zukommt. Die meisten, wenn nicht alle Profite, die von Insidern erwirtschaftet werden, werden nicht im Rahmen der Verwendung von Insiderinformationen im Sinne des § 13 WpHG erzielt, sondern durch die Verwendung von sogenannten „soften“ Informationen unterhalb der Erheblichkeitsschwelle.78 Zudem tragen die –––––––––––––– 76 Easterbrook/Fischel, S. 273. 77 Siehe oben: 3. Kapitel (S. 204 ff.) sowie 4. Kapitel A. III. (S. 242 ff.). 78 So zumindest für die USA: Carlton/Fischel, SLR 35 (1983), S. 857, 886–887; Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 311.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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§§ 12 ff. WpHG, anders als § 15a WpHG, nicht zu einer Steigerung der Kapitalmarkttransparenz bei. Ähnlich ist die Situation im Hinblick auf die Ad-hoc-Publizität. Geschäfte von Führungspersonen des Emittenten mit eigenen Aktien werden nur bei wesentlichen Beteiligungsverschiebungen erfasst. Insofern können die Funktionen des § 15a WpHG durch § 15 WpHG nicht ausgefüllt werden.79 § 15b WpHG dient lediglich der Verhinderung des Insiderhandels. Der Aspekt der Markttransparenz wird von ihm nicht aufgegriffen. Deshalb ist auch der persönliche Anwendungsbereich des § 15b WpHG deutlich weiter gefasst als der des § 15a WpHG.80 Daher spricht auch die Existenz des § 15b WpHG nicht gegen eine Ausdehnung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten des § 15a WpHG. Auch wenn eine Transaktion, die nach § 15a WpHG gemeldet werden muss, im Einzelfall unter das Verbot der Marktmanipulation nach § 20a WpHG fallen kann, wird dies doch für die große Mehrheit der Transaktionen nicht der Fall sein.81 Ebenso ist zu beachten, dass die Transparenzvorschriften der § 21 ff. WpHG lediglich an bestimmte Beteiligungsquoten anknüpfen und nicht an eine besondere Beziehung zum Emittenten und den damit verbundenen Zugangsmöglichkeiten zu Informationsvorteilen.82 Deshalb stehen diese Vorschriften einer Ausweitung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten nicht entgegen, wenn durch eine solche Ausweitung der spezifische Normzweck des § 15a WpHG gefördert wird. c) Fazit Somit zeigt sich, dass weder ökonomische Aspekte noch sonstige Vorschriften des WpHG mit überschneidendem Regelungsgehalt gegen eine generelle Ausdehnung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei DD sprechen. Jedoch muss selbstverständlich jede Ausdehnung für sich betrachtet kritisch auf ihre Sachdienlichkeit und Angemessenheit geprüft werden.

–––––––––––––– 79 Vgl. dazu oben: 3. Kapitel III. 3. (S. 222 ff.). 80 Siehe dazu oben: 3. Kapitel II. 3. (S. 217 ff.). 81 Vgl. oben: 3. Kapitel V. 3. (S. 237 ff.). 82 Dazu oben: 3. Kapitel IV. 3. (S. 232 ff.).

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

III. Ergebnis Es lässt sich festhalten, dass der deutsche Gesetzgeber die Regelungen der DD nicht in der Weise einschränken kann, dass dadurch der Mindeststandard, der durch Art. 6 Abs. 4 der europäischen MM-RL vorgegeben ist, unterschritten wird. Eine Ausweitung der Rechtsfolgen des § 15a WpHG über eine Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht hinaus sollte derzeit nicht vorgenommen werden; vielmehr sollte sich eine Reform des § 15a WpHG auf die sachgerechte Fassung der bestehenden Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten beschränken. Dem deutschen Gesetzgeber ist es dabei nach dem ausdrücklichen Wortlaut des Art. 6 Abs. 1 Satz 1 RL 2004/72/EG unbenommen, auch über die Vorgaben der MM-RL hinausgehende Regelungen zu erlassen. Eine Ausdehnung der bisherigen Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten lässt keine generellen Nachteile für den Finanzplatz Deutschland befürchten. Vielmehr spricht der Vergleich mit der Umsetzung der MM-RL in Großbritannien dafür, dass dessen Attraktivität durch eine sachgerechte Fassung der DD gesteigert wird.

B. Sachgerechte Fassung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei Directors’ Dealings Die rechtsvergleichende Betrachtung hat gezeigt, dass die deutsche Regelung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei DD in § 15a WpHG in vielen Bereichen hinter der Reichweite der vergleichbaren Regelungen in den USA und Großbritannien zurückbleibt.83 Ebenso liegt nicht hinsichtlich aller Aspekte des § 15a WpHG eine ordnungsgemäße Umsetzung des Art. 6 Abs. 4 MM-RL vor. Nun soll der Frage nachgegangen werden, welche dieser „Lücken“ tatsächlich ausgefüllt werden sollten, um den Normzweck des § 15a WpHG angemessen zur Geltung zu bringen. I. Sachlicher Anwendungsbereich 1. Erfasste Emittenten Wie bereits gezeigt wurde, werden gemäß § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG nur Führungskräfte von Emittenten von Aktien den Regelungen des § 15a WpHG –––––––––––––– 83 Siehe hinsichtlich des sachlichen Anwendungsbereichs des § 15a WpHG sowie der Information des Marktes oben: 4. Kapitel C. (S. 264 ff.). Siehe hinsichtlich des persönlichen Anwendungsbereichs oben: 8. Kapitel F. (S. 532 ff.).

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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unterworfen.84 Dagegen sieht Art. 6 Abs. 4 der MM-RL einen deutlich weiteren Anwendungsbereich für DD über die Erfassung aller Emittenten von Finanzinstrumenten vor. Die deutsche Umsetzung bleibt deshalb hinter den europarechtlichen Vorgaben zurück, zumal auch eine richtlinienkonforme Auslegung aufgrund des Analogieverbots des Art. 103 Abs. 2 GG nicht möglich ist.85 Deshalb sollte der Anfang des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG „Personen, die bei einem Emittenten von Aktien ...“ durch „Personen, die bei einem Emittenten von Finanzinstrumenten ...“ ersetzt werden. 2. Abschaffung der Bagatellgrenze Ein weiterer Aspekt, der einer Überprüfung bedarf, ist die Bagatellgrenze des § 15a Abs. 1 Satz 4 WpHG, die aufgrund der Ermächtigung in Art. 6 Abs. 2 RL 2004/72/EG möglich ist. Während eine gesetzliche Ausnahme für den Erwerb von Aktien auf arbeitsvertraglicher Grundlage überhaupt nicht in Erwägung gezogen wurde, war die Frage einer De-minimis-Regelung bis zur Verabschiedung der RL 2004/72/EG heftig umstritten.86 Vor allem Deutschland hat sich für eine solche Regelung stark gemacht.87 Das Hauptargument, das auch im Rahmen der Diskussion um ein 4. FMFG vorgebracht wurde, war die Ansicht, dass die Veröffentlichung kleiner Erwerbstatbestände ohne Aussagewert für die Marktteilnehmer wäre.88 Auch heute noch wird dieses Argument verwendet, um eine höhere Bagatellgrenze zu fordern.89 Das CESR ist dagegen der Auffassung, dass es eine solche De-minimis-Regelung den Meldepflichtigen erschwere, ihren Meldepflichten nachzukommen und die Markttransparenz verringere.90 Die meisten anderen Mitgliedstaaten befürchteten auch, dass durch eine De-minimis-Regelung Umgehungsmöglichkeiten eröffnet würden. Darüber hinaus konnte man sich aufgrund der unterschiedlichen Struktur und Liquidität der einzelnen EU-Märkte nicht auf einen gemeinsamen Standard für eine Bagatellgrenze einigen.91 –––––––––––––– 84 Vgl. oben: 2. Kapitel C. I. 1. a) bb) (2) (S. 153 ff.). 85 Siehe dazu oben: 2. Kapitel C. I. 1. a) bb) (2) (S. 153 ff.). 86 CESR, Consultation MAD, Nr. 76–77. Siehe auch: Fischer zu Cramburg, AG 2004, R 168. 87 Dreyling, Der Konzern 2005, 1, 3; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1953. 88 Bericht des Finanzausschusses zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8601, S. 19; BaFin, Schreiben vom 5. September 2002; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 936; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 49; Großmann/Nikoleyczik, DB 2002, 2031, 2033; Kümpel, Rn. 16.352; Moosmayer, Wistra 2002, 161, 165. 89 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 82. 90 CESR, Consultation MAD, Nr. 76. 91 CESR, Advice MAD, Nr. 45.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

Es darf bei diesen Überlegungen jedoch nicht unberücksichtigt bleiben, dass die im Rahmen der RL 2004/72/EG heftig geführte Diskussion nunmehr aufgrund der sehr restriktiven Vorgaben des Art. 6 Abs. 2 RL 2004/72/EG für eine Bagatellgrenze an Schärfe verloren hat. Eine Abschaffung der nunmehr in § 15a Abs. 1 Satz 4 WpHG getroffenen Ausnahmeregelung sollte daher nur dann vorgenommen werden, wenn zwingende Gründe eine solche fordern. Solche Gründe könnten sich aus ersten empirischen Untersuchungen ergeben. Nach diesen nahm am Neuen Markt die Profitabilität der DD mit zunehmendem Handelsvolumen ab.92 Auch hinsichtlich der nach § 15a WpHG a. F. von Mitte 2002 bis Ende 2003 gemeldeten Geschäfte wird dieses Ergebnis bestätigt.93 Vor allem Geschäfte bis € 12.500 erwiesen sich als äußerst profitabel. Die pauschale Aussage, dass Veröffentlichungen kleiner Erwerbstatbestände ohne Aussagewert für die Marktteilnehmer seien, 94 dürfte damit nicht mehr haltbar sein.95 Ferner muss beachtet werden, dass sich erst nach einer Zusammenrechnung der getätigten Transaktionen von Führungskraft und Person in enger Beziehung zu ihr ermitteln lässt, ob die Bagatellgrenze überschritten ist oder nicht. Dadurch können sich Anwendungsprobleme ergeben, wenn eine der beiden Personen nichts von der Transaktion der anderen weiß. Es ist jedoch im Rahmen dieser Diskussion auch zu bedenken, dass in der Praxis möglicherweise bereits vorsorglich alle Geschäfte gemeldet werden, allein schon, um dem administrativen Aufwand, der mit einem steten Abgleichen der Transaktionen von Führungskräften und Personen in enger Beziehung zu diesen verbunden ist, zu entgehen.96 Überdies ist zu beachten, dass nach der nunmehrigen De-minimis-Regelung eine Meldepflicht schon dann besteht, wenn bei einer Zusammenrechnung aller Transaktionen der Führungskraft und der Personen in enger Beziehung zu dieser eine Summe von € 5.000 überschritten wird. Ob von Transaktionen mit so geringem Volumen eine Indikatorwirkung ausgeht, mag ernstlich bezweifelt werden. Auch die durchgeführten Studien können hierfür nicht herangezogen werden, da sie sich auf die Gesetzeslage vor Inkrafttreten des AnSVG beziehen und dort, erheblich höhere Freigrenzen galten. Darüber hinaus ist zu erwarten, dass der De-minimis-Regelung in der Praxis keine große Relevanz zukommen wird. Lediglich kleinere Transaktionen, vor allem von Angehörigen der Führungskräfte, werden aller Voraus–––––––––––––– 92 Rau, Directors’ Dealings, S. 171–175, 177. 93 Rau, Directors’ Dealings, S. 197–200, 202. Nicht ganz so eindeutig: Tebroke/ Wollin, Die Unternehmung 59 (2005), 31, 44–45. 94 So aktuell noch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 82. 95 Rau, Directors’ Dealings, S. 223–224, 227. 96 So auch: Erkens, Der Konzern 2005, 29, 35.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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sicht nach unter diese Regelung fallen. 97 Deshalb kann davon ausgegangen werden, dass die Ausnahmeregelung des § 15a Abs. 1 Satz 4 WpHG in ihrer jetzigen sehr restriktiven Fassung tatsächlich dazu beiträgt, Meldungen an den Markt zu verhindern, von denen keinerlei Indikatorwirkung beziehungsweise Aussagegehalt ausgeht. Daraus ergibt sich, dass eine Abschaffung der in § 15a Abs. 1 Satz 4 WpHG geregelten De-minimis-Regelung derzeit nicht zu befürworten ist. II. Information des Marktes über Directors’ Dealings Es wurde gezeigt, dass das in § 15a WpHG verankerte System der Information des Marktes über DD hinsichtlich seiner Effizienz hinter dem in den USA und Großbritannien existierenden System zurückbleibt.98 Dies wirft die Frage auf, wie hier eine schnellere und effektivere Information des Marktes sichergestellt werden kann. 1. Vorabveröffentlichungspflicht (pretrading disclosure rule) Eine verbreitete Forderung in der Literatur zur besseren Information des Marktes bei DD ist es, eine Vorabveröffentlichungspflicht einzuführen.99 Die von § 15a WpHG erfassten Personen sollen hierbei verpflichtet werden, DD vor der eigentlichen Transaktion mitzuteilen, damit der Markt auf diese Ankündigung reagieren kann.100 Ein entsprechender Vorschlag wurde bereits im Rahmen der Schaffung des § 15a WpHG durch das 4. FMFG vom Bundesrat gemacht.101 Dieser Vorschlag wurde jedoch von der Bundesregierung strikt abgelehnt102 und wurde nicht gesetzlich in § 15a WpHG verankert. Auch in der Literatur erhoben sich kritische Stimmen gegen eine Einführung einer Vorab-

–––––––––––––– 97 Diese Einschätzung teilen auch: Dreyling, Der Konzern 2005, 1, 3; Pluskat, BKR 2004, 467, 472. 98 Vgl. dazu oben: 4. Kapitel C. (S. 264 ff.). 99 Baums, ZHR 166(2002), 375, 379; Behrenwaldt, in: Achleitner/Bassen (Hrsg.), S. 421, 431; Großmann/Nikoleyczik, DB 2002, 2031, 2033; Lenenbach, S. 530f.; Rudolph, BB 2002, 1036, 1040; Strenger, in: Achleitner/Bassen (Hrsg.), S. 625, 629. 100 Hinsichtlich verschiedener Ausgestaltungsmöglichkeiten einer solchen Regelung im Detail siehe: Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 349–353; Samuelson, 25 Harv. J. on legis 511, 523–524 jeweils m. w. N. 101 Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 165. 102 Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 181.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

veröffentlichungspflicht bei DD103 oder es wird zumindest ein weiterer Diskussionsbedarf festgestellt.104 Vor diesem Hintergrund ist es fraglich, ob die Einführung einer Vorabveröffentlichungspflicht im Rahmen des § 15a WpHG gefordert werden sollte oder nicht. a) Regelungen in den USA, Großbritannien und auf europäischer Ebene In den USA sowie in der europäischen MM-RL findet sich keine Pflicht zur Vorabveröffentlichung geplanter DD. In den USA findet jedoch eine Diskussion über die Sinnhaftigkeit der Einführung einer sogenannten pretrading disclosure rule statt.105 Die Befürworter einer solchen Regelung haben sich bisher jedoch nicht durchsetzen können. Die Regelungen des britischen CA 1985 sowie der DR sehen keine Vorabveröffentlichungspflicht vor. Fraglich ist aber, ob eine solche nicht durch § 3 Model Code statuiert wird. Nach § 3 Model Code muss eine vom Model Code erfasste Person die geplante Transaktion vorher der Gesellschaft anzeigen und eine Genehmigung einholen.106 Allerdings existiert keine Regelung, nach der diese Information an den Markt weitergeleitet werden muss. Insofern werden die Marktteilnehmer nicht im Vorfeld über die geplante Transaktion informiert. In der Regel werden sie von der Transaktion erst nach der Durchführung aufgrund der Mitteilungen des Emittenten nach CA 1985, LR oder DR erfahren. Deshalb findet sich im britischen Model Code auch keine Vorabveröffentlichungspflicht für DD. Hieraus ergibt sich, dass eine Vorabveröffentlichungspflicht bei DD, auch wenn sie im angloamerikanischen Rechtskreis diskutiert wird, in den dortigen Regelungen nicht verankert ist. Auch auf europäischer Ebene ist dies nicht der Fall. Insofern käme Deutschland mit der Einführung einer solchen Regelung im Rahmen der DD eine Vorreiterrolle zu.

–––––––––––––– 103 DAI, Stellungnahme 4. FMFG, S. 10; Hutter/Leppert, NZG 2002, 649, 656 besonders Fn. 65; Posegga, BKR 2002, 1061, 1062; Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 210– 211; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1927. 104 Fleischer, Gutachten 64. Juristentag, S. F125; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1227– 1228; Fleischer, NJW-Beilage 2002, 37, 41. 105 Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 349 ff.; O’Connor, Fordham Law Review, Vol. 58 (1989), 309, 354–355; Samuelson, 25 Harv. J. on legis 511, 523 ff.; Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1356–1357 jeweils m. w. N. 106 Vgl. dazu im Detail oben: 2. Kapitel B. III. 2. a) aa) (S. 141 ff.).

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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b) Vor- und Nachteile der Einführung einer Vorabveröffentlichungspflicht Begründet wird eine Vorabveröffentlichungspflicht bei DD vor allem damit, dass sie aufgrund von Aspekten der Fairness und Chancengleichheit geboten sei, da nur so die Anleger die Kenntnis der DD in ihre Anlageentscheidung einbeziehen könnten. Als Folge davon würden der Anlegerschutz gestärkt107 und die Markteffizienz gesteigert.108 Zudem sei bei der Annahme semi-effizienter Kapitalmärkte davon auszugehen, dass sich die Vorabveröffen-tlichung bereits vor der Geschäftsdurchführung im Aktienkurs niederschlage und dadurch mögliche Insidergewinne geschmälert würden. Durch diese Regelung wäre auch sichergestellt, dass Transaktionen, die nicht auf Insiderinformationen, sondern auf soft informations unterhalb der Erheblich-keitsschwelle beruhen, im Börsenkurs abgebildet würden.109 Es ist jedoch zweifelhaft, ob die Marktteilnehmer von einer Vorabveröffentlichung der DD tatsächlich profitieren können. Eine Vorabveröffentlichungspflicht bringt nämlich auch stets die Gefahr einer Verunsicherung des Kapitalmarktes mit sich, da die Anleger lediglich die Information erhalten, dass eine gewisse Transaktion beabsichtigt ist. Diese Absicht kann sich jedoch jederzeit ändern.110 Da in einem solchen Fall die vorherige Information über eine Kaufabsicht jedoch ohne tatsächlichen Informationswert für die Marktteilnehmer ist, besteht sogar eher die Gefahr einer Kursmanipulation beziehungsweise zumindest einer Fehlleitung der Marktteilnehmer. 111 Auch muss beachtet werden, dass erfasste Personen vor dem Hintergrund einer Vorabveröffentlichungspflicht ihre Transaktionen dergestalt ausrichten, um hiervon sogar noch zulasten der sonstigen Anleger profitieren zu können.112

–––––––––––––– 107 Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 165; Großmann/ Nikoleyczik, DB 2002, 2031, 2033. Siehe auch: Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 337–379. 108 Samuelson, 25 Harv. J. on legis 511, 526. 109 Fleischer, Gutachten 64. Juristentag, S. F125; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1228; Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 354–357; O’Connor, Fordham Law Review, Vol. 58 (1989), 309, 355. 110 Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 181. 111 Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 181. DAI, Stellungnahme 4. FMFG, S. 10; Posegga, BKR 2002, 1061, 1062. Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1927 führen hier die Beispiele der Kursbeeinflussung im Rahmen von Kapitalerhöhungen oder zur Abwehr bzw. Verteuerung von Übernahmeangeboten an. Siehe auch: Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 351 und 366f. 112 Vgl.dazu mit zahlreichen Beispielen, wie in einem solchen Fall die Transaktionen zu strukturieren sind: Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 368–372.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

Diesen negativen Aspekten einer Vorabveröffentlichungspflicht könnte nur dadurch begegnet werden, dass die erfassten Personen auch dazu verpflichtet werden, die von ihnen angekündigten Transaktionen durchzuführen. 113 Dabei muss jedoch beachtet werden, dass auch ein Insider nicht vorhersehen kann, wie sich der Kurs der Aktien des Emittenten in den nächsten 30, 60 oder 90 Tagen entwickelt, da hierbei viele von außen kommende Faktoren eine Rolle spielen. Wenn er nun verpflichtet würde, sich so frühzeitig festzulegen, dann wäre ein großer Anreiz für die Beteiligung am Kapital des Unternehmens genommen, da dies stets mit einem hohen finanziellen Risiko belastet wäre.114 Eine aktienmäßige Beteiligung der Führungspersonen am Kapital des Emittenten wird jedoch überwiegend als positiv und wünschenswert angesehen.115 Auch könnte dadurch die Zahl der Transaktionen durch Unternehmensinsider erheblich abnehmen. Durch diese Transaktionen werden dem Markt jedoch wertvolle Informationen über die Bewertung der Aktien des Emittenten zur Verfügung gestellt.116 Insofern könnte sich ein Rückgang der DD negativ auf die am Markt verfügbaren Informationen hinsichtlich der Aktien des Emittenten auswirken.117 Zudem muss beachtet werden, dass eine solche Regelung einem Kontraktionszwang gleichkäme, der aufgrund seines Eingriffs in die von Art. 2 Abs. 1 GG geschützte Vertragsfreiheit nur unter strengen Voraussetzungen zulässig ist.118 Allein die bessere Information der Marktteilnehmer ist hierfür jedoch sicherlich nicht ausreichend. Daraus ergibt sich, dass eine Verpflichtung zur Durchführung angekündigter Transaktionen aufgrund eines unzulässigen Eingriffs in Art. 2 Abs. 1 GG nicht gerechtfertigt werden kann. 119 Deshalb ließe sich die zuvor angesprochene Problematik der Fehlinformation der Marktteilnehmer im Rahmen einer Vorabveröffentlichungspflicht nicht ausschließen. Darüber hinaus ist zu beachten, dass dann, wenn eine angekündigte Transaktion doch nicht durchgeführt wird, die Ankündigung der Veräußerung bereits dazu geführt haben könnte, dass der Börsenkurs der Aktie nachteilig beeinflusst worden ist. Dies führte jedoch gerade zu einer Schädigung der Anleger, die mit dem Normzweck des § 15a WpHG im Speziellen sowie des WpHG im Allgemeinen nicht zu vereinbaren ist.120 –––––––––––––– 113 So für die USA fordernd: Samuelson, 25 Harv. J. on legis 511, 524f. 114 So auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 12; Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1356. 115 Vgl. dazu oben: 9. Kapitel Fn. 8. 116 Vgl. dazu oben: 1. Kapitel D. 2. (S. 65 ff.). 117 So auch: Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1357. 118 Vgl. dazu: Palandt/Heinrichs, Einf v § 145, Rn. 8–12. 119 Ablehnend auch: DAI, Stellungnahme 4. FMFG, S. 10; Rudolph, BB 2002, 1036, 1040; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1927. 120 Ähnlich auch: Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1927.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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Zudem hat die Studie von Rau gezeigt, dass sich mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit Überrenditen auch durch eine Nachahmung des Transaktionsverhaltens der von § 15a WpHG erfassten Personen erzielen lassen.121 Insofern wird auch hierdurch dem Aspekt der Anlegergleichbehandlung Rechnung getragen. Daran zeigt sich auch, dass eine Vorabveröffentlichungspflicht nicht notwendig ist, um eine gewisse Chancengleichheit herzustellen. Auch darf im Rahmen dieser Diskussion nicht außer Acht gelassen werden, welche Auswirkungen eine Vorabveröffentlichungspflicht auf die meldepflichtigen Personen hätte. Teilweise wird vorgebracht, dass es durch die Vorabinformation für die von § 15a WpHG erfassten Personen schwer wird, Aktien zu veräußern, deren tatsächlicher Wert hinter dem aktuellen Aktienkurs zurückbleibt.122 Man mag sich in einem solchen Fall fragen, ob diese Position tatsächlich schützenswert ist. Aber selbst wenn der wirkliche Wert der Aktien genau dem eigentlichen Börsenkurs am Verkaufstag entspricht, wird jedoch bereits aufgrund des zuvor beschriebenen Mechanismus durch die Veröffentlichung der Veräußerungsabsicht ein Kursabschlag herbeigeführt. 123 Dadurch werden die von § 15a WpHG erfassten Personen ohne sachlichen Grund, vor allem hinsichtlich größerer Paketverkäufe in ihren Vermögensrechten beeinträchtigt,124 denn für ein „Sonderopfer“ einer von § 15a WpHG erfassten Person aufgrund eines Kursabschlags beim Bekannt werden der Veräußerungsabsicht findet sich keine Rechtfertigung im Normzweck des § 15a WpHG.125 Dies zeigt, dass auch dann, wenn keine Bindung an die angekündigte Transaktion besteht, eine Vorabveröffentlichungspflicht den Anreiz für Führungskräfte, sich am Emittenten zu beteiligen, herabsetzt.126 Unabhängig von der allgemeinpolitisch gewollten Beteiligung von Führungskräften am Emittenten würde durch den geringeren Anreiz auch die Bedeutung der Indikatorwirkung abgeschwächt, die den Marktteilnehmern gerade zugute kommt.127

–––––––––––––– 121 Rau, Directors’ Dealings, S. 227. 122 Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1927. 123 Zu diesem Ergebnis kommt auch Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 357f. 124 Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1927. 125 So im Ergebnis auch: Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 210–211. 126 Insoweit ist die Situation nur schwer mit der Lage in den USA zu vergleichen, da dort durch die mangelde Flexibilität, die durch die Regelung der Sec. 16(b) SEA herrührt, hohe Transaktionskosten für die erfassten Personen bestehen. Deshalb nur eingeschränkt für die Diskussion in Deutschland verwendbar: Fried, 71 S. Cal. L. Rev., 303, 372–375. 127 In diese Richtung auch: Fleischer, Gutachten 64. Juristentag, S. F125; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1228.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

c) Ergebnis Es zeigt sich, dass die Risken und Nachteile einer Vorabveröffentlichungspflicht in keinem Verhältnis zu dem (vermeintlichen) Gewinn an Transparenz und Chancengleichheit für die Marktteilnehmer stehen. Deshalb ist die Einführung einer Vorabveröffentlichungspflicht bei DD nicht zu empfehlen. 2. Eingangsberichterstattungspflicht Im Vergleich zu den Regelungen in Großbritannien und den USA fällt auf, dass in Deutschland Führungskräfte, wenn sie das erste Mal eine entsprechend relevante Position beim Emittenten bekleiden, ihren Wertpapierbesitz hinsichtlich des Emittenten nicht offenlegen müssen. Es handelt sich hierbei um die sogenannte „Eingangsberichterstattung“. Insofern wurde bereits im Rahmen des § 15a WpHG a. F. gefordert, eine Eingangsberichterstattung gesetzlich zu verankern.128 Bisher sind diese Appelle jedoch leider vom Gesetzgeber nicht beachtet worden. Nichtsdestotrotz ist die Einführung einer Eingangsberichterstattung auch nach der Neufassung des § 15a WpHG durch das AnSVG noch dringend erforderlich. Hierfür spricht bereits der Normzweck des § 15a WpHG.129 Denn nur wenn die Anleger den Anfangsbestand der meldepflichtigen Personen kennen, können sie die von diesen getätigten Transaktionen in das richtige Verhältnis setzen und nur in diesen Fällen kann die Markttransparenz im Sinne der Indikatorwirkung und Anlegergleichbehandlung zur vollen Wirksamkeit gelangen. Hierzu folgendes Beispiel: Eine Person mit Führungsaufgaben hält insgesamt 100.000 Aktien des Emittenten, in einem solchen Fall ist ein Verkauf von 10.000 Aktien (gerade einmal 10 %) von anderer Bedeutung, als wenn das Organmitglied nur 10.000 Aktien hält und alle verkauft (100 %). Hieran zeigt sich, dass eine andere Indikatorwirkung gegeben ist, wenn sich ein Organmitglied vom Großteil seiner Aktien trennt, als bei einer rein absoluten Betrachtung. Eine Eingangsberichterstattung dient aber auch der Steigerung der Marktintegrität. Durch sie kann dem Verdacht entgegengewirkt werden, dass der Meldepflichtige gerade die Wirkung seines Eintritts in das Unternehmen auf den –––––––––––––– 128 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 33, 62; Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1226; Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 206. 129 So auch: Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1226. In diesem Sinne auch die Teilnehmer des ZHR Sympsiums über Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht im Januar 2003. Siehe dazu: Bitter, ZHR 167 (2003), 216, 221.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

563

Börsenpreis ausgenutzt hat oder in Verhandlungen offenbarte Kenntnisse genutzt hat.130 Vor diesem Hintergrund ist zumindest das Recht auf informationelle Selbstbestimmung der von § 15a Abs. 2 WpHG erfassten Personen nicht unzulässig beeinträchtigt. Fraglich ist jedoch, ob neben den nach § 15a Abs. 2 WpHG erfassten Personen in diesen Fällen auch die nach § 15a Abs. 3 WpHG erfassten Personen ihren Anfangsbestand melden müssen. Die Regelungen in den USA und Großbritannien können hier nicht als Vorbild herangezogen werden, da dort in weiten Teilen ein anderes System zur Erfassung des Wertpapierbesitzes dieser Personen zugrunde liegt. Es muss beachtet werden, dass die von § 15a Abs. 3 WpHG erfassten Personen vor allem deshalb erfasst werden, um den von § 15a Abs. 2 WpHG erfassten Personen eine Umgehung des § 15a WpHG zu erschweren. Dies macht auch deutlich, dass eine Erfassung dieser Personen im Rahmen der Mitteilungspflichten des § 15a WpHG sinnvoll ist und dem Normzweck des § 15a WpHG dient. Im Rahmen der Eingangsberichterstattung mag dies jedoch bezweifelt werden. Insgesamt ist davon auszugehen, dass die Indikatorwirkung bei den Transaktionen dieser Personen deutlich geringer ausfällt als bei den von § 15a Abs. 2 WpHG erfassten Personen, da die von § 15a Abs. 3 WpHG erfassten Personen nach empirischen Untersuchungen deutlich geringere Überrenditen erzielen.131 Ferner ist auch die bei Personen nach § 15a Abs. 2 WpHG erreichbare Steigerung der Marktintegrität durch eine Eingangsberichterstattung bei den Personen nach § 15a Abs. 3 WpHG so nicht denkbar. Insofern sollte eine Eingangsberichterstattungspflicht auf Personen nach § 15a Abs. 2 WpHG beschränkt bleiben. Hinsichtlich der Art und Weise der Einführung einer Eingangsberichterstattungspflicht bietet es sich hier an, an die bestehenden Strukturen des § 15a WpHG anzuknüpfen und die Einnahme einer entsprechenden Position beim Emittenten als weiteren pflichtauslösenden Fall in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG einzufügen. Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass eine Eingangsberichterstattungspflicht für die von § 15a Abs. 2 WpHG erfassten Personen eingeführt werden sollte, da dadurch die von § 15a WpHG bezweckten Ziele deutlich besser erreicht werden könnten.

–––––––––––––– 130 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 33. 131 Vgl. dazu: Rau, Directors’ Dealings, S. 196–197 und 217.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

3. Verkürzung der Mitteilungspflicht von fünf Tagen auf einen Tag Im Rahmen der rechtsvergleichenden Untersuchung hat sich herausgestellt, dass in Deutschland der Markt deutlich später über DD informiert wird als in den USA oder Großbritannien. In den USA bestand lange Zeit eine deutlich längere Meldefrist als in Deutschland. Eine drastische Verkürzung dieser Frist ist jedoch wiederholt vehement gefordert worden132 und schließlich im Rahmen des SOA im Jahre 2002 erfolgt. Dies macht deutlich, dass die bisher in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG bestehende 5-Tages-Frist verkürzt werden sollte, um sie dem internationalen Standard anzupassen. Wie oben bereits gezeigt, ist durch die Reform des § 15a WpHG im Rahmen des AnSVG die tatsächliche Zeit bis zur Information des Marktes über DD eher verlängert als verkürzt worden. 133 Jedoch wurde bereits vor der Reform des § 15a WpHG eine Verkürzung der Meldefristen angemahnt.134 Dennoch wird diese Frist von fünf Tagen für die Mitteilung an Emittent und BaFin teilweise als nicht unangemessen betrachtet.135 Dabei wird jedoch verkannt, dass es für den Schutzzweck der Markttransparenz, nicht nur in den Formen der Indikatorwirkung und Anlegergleichbehandlung, in § 15a WpHG entscheidend darauf ankommt, dass alle Marktteilnehmer möglichst zeitnah von der Transaktion Kenntnis erlangen.136 In der Studie von Rau hat sich gezeigt, dass die Informationsverarbeitung des Marktes hinsichtlich der getätigten Transaktion im Wesentlichen zwei Tage nach der Veröffentlichung der Meldung abgeschlossen ist.137 Insofern ist zweifelhaft, ob durch die Einführung des elektronischen Unternehmensregisters, demgegenüber der Emittent erst nach der Veröffentlichung der Meldung über DD eine Mitteilung machen muss, eine schnellere Information des Marktes erreicht wird. Es bietet sich daher an, die 5-Tages-Frist für die Mitteilung der erfassten Personen an den Emittenten und die BaFin in § 15a Abs. 1 WpHG auf einen, maximal zwei Tage zu verkürzen. Zumindest sollte jedoch die bisherige Formulierung „innerhalb von fünf Werktagen“ durch „unverzüglich, spätestens innerhalb von fünf Werktagen“ ersetzt werden. Dadurch wird klargestellt, dass –––––––––––––– 132 Vgl. dazu nur Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1319, 1327 m. w. N. 133 Vgl. dazu oben: 2. Kapitel C. II. 3. a) (S. 187 ff.). 134 Posegga, BKR 2002, 1061,1062; Rau, Directors’ Dealings, S. 111–114, 181–184, 186; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1926f. 135 Pluskat, BKR 2004, 467, 472 unter Verweis auf die neuntägigen Frist nach § 25 Abs. 1 WpHG. 136 So bereits Begründung RegE zum 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 88. Siehe dazu zudem oben: 1. Kapitel D. 2. (S. 65 ff.). 137 Rau, Directors’ Dealings, S. 203.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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die Mitteilung in der Regel früher erfolgen soll und die Frist von fünf Tagen nur die zulässige Obergrenze der Mitteilungsverzögerung darstellt. 4. Veröffentlichung der Beteiligungen im Jahresabschluss Ein weiterer Aspekt, der es den Marktteilnehmern erschwert, einen Überblick über die DD zu erhalten, ist, dass in Deutschland, anders als in den USamerikanischen und britischen Regelungen, keine Veröffentlichung der getätigten DD im Jahresabschluss vorgesehen ist.138 Denn auch nach den durch das VorstOG reformierten §§ 285 Nr. 9 und 314 Abs. 1 Nr. 6 HGB sind neben den sonstigen Angaben lediglich die durch den Emittenten gewährten Aktien für jedes Vorstands- und Aufsichtsratsmitglied unter namentlicher Nennung anzugeben.139 Dem Normzweck des § 15a WpHG, in diesem Fall vor allem dem der Steigerung der Marktintegrität, aber auch der Markttransparenz, würde jedoch noch besser Rechnung getragen, wenn DD auch im Jahresabschluss veröffentlicht würden. Zu beachten ist jedoch, dass hier wie im Rahmen der Eingangsberichterstattungspflicht der Kreis auf die von § 15a Abs. 2 WpHG erfassten Personen beschränkt werden sollte. Für die Art und Weise der Umsetzung einer solchen Pflicht kommen zwei Optionen in Betracht: Zum einen könnte der jeweilige Anfangs- und Endbestand der meldepflichtigen Personen bezogen auf das Geschäftsjahr angegeben werden, zum anderen könnte auch eine Aufstellung über alle im Geschäftsjahr durchgeführten DD der von § 15a Abs. 2 WpHG erfassten Personen gefordert werden. Dies entspräche im Wesentlichen der Regelung der britischen LR 9.8.6 R (1). Die zweite Option bietet den Vorzug, dass auch einzelne Transaktionen noch nachvollzogen werden können und dadurch auf einen Blick mögliche kritische Transaktionen der erfassten Personen aufgespürt werden können. Hierdurch lässt sich eine zusätzliche Disziplinierung der Führungskräfte, grenzwertige DD nicht vorzunehmen, erreichen. Ferner ist zu beachten, dass die einzelnen Transaktionen bereits nach den bestehenden Pflichten des § 15a WpHG mitgeteilt und veröffentlicht werden müssen. Diese zusätzliche Veröffentlichung im Jahresabschluss stellt daher keinen weitergehenden Eingriff in die Grundrechte der erfassten Personen dar. Für diese zweite Option spricht auch, dass eine solche detaillierte Aufstellung nunmehr seit der Reform des DCGK auch in Ziffer 6.6 –––––––––––––– 138 Auf diesen Missstand weist schon Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 214 hin. 139 Vgl. dazu: Thüsing, ZIP 2005, 1389, 1391 ff.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

Abs. 3 DCGK vorgesehen ist.140 Insofern sollte diese zweite Option gewählt werden. 5. Veröffentlichung der Directors’ Dealings auf zentraler Plattform Bei einer Betrachtung der US-amerikanischen Offenlegungspflichten für DD fällt auf, dass der Markt vor allem deshalb so schnell unterrichtet werden kann, da die Veröffentlichungen seit dem SOA im Jahr 2002 auf elektronischem Weg über das zentrale EDGAR-System abgewickelt werden müssen. Gerade im Zusammenspiel mit diesem System kann die im Jahr 2002 einführte kurze Frist für die Veröffentlichungen der DD ihre volle Wirkung entfalten. Durch die in Deutschland primäre Information des Marktes aufgrund der Veröffentlichung der DD durch den Emittenten auf dessen Homepage besteht hier ein erheblicher Nachholbedarf. Auch wenn in den letzten Jahren beachtliche Fortschritte hinsichtlich der von der BaFin unterhaltenen Datenbank der DD gemacht wurden, so zum Beispiel der gesetzlichen Verankerung dieser Veröffentlichung in § 13 Abs. S. 2 WpAIV, bleibt dieses System noch erheblich hinter dem US-amerikanischen zurück.141 Es ist bereits mehrfach angeregt und auch angemahnt worden, ein mit dem US-amerikanischen EDGAR vergleichbares System in Deutschland zu etablieren und eine elektronische Meldung vorzuschreiben.142 Die Einführung einer zentralen Veröffentlichungsplattform für DD wäre vor dem Hintergrund des Normzwecks des § 15a WpHG, vor allem aufgrund der damit einhergehenden Steigerung der Markttransparenz, sehr zu begrüßen. Ein wichtiger Schritt in die richtige Richtung ist das neu eingeführte elektronische Unternehmensregister. Allerdings ersetzt dieses nicht das bisher bestehende System der primären Veröffentlichung der Mitteilungen über DD durch den Emittenten, sondern in ihm werden DD erst dann geführt, wenn der Emittent die Informationen bereits veröffentlicht hat. Insofern ist es selbst bei der tatsächlichen Einführung des elektronischen Unternehmensregisters bis zu einer mit dem US-amerikanischen EDGAR vergleichbaren zentralen, primären Veröffentlichungsplattform noch ein weiter Weg.

–––––––––––––– 140 Vgl. dazu: Pfitzner/Oser/Göhner/Zipfel, S. 247. 141 Vgl. dazu auch oben: 4. Kapitel B. II. 1. b) aa) (S. 252 ff.). 142 Hutter/Leppert, NZG 2002, 649, 656f; Pluskat, BKR 2004, 467, 472; Posegga, BKR 2002, 697f.; Rau, Directors’ Dealings, S. 227; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1926.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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III. Persönlicher Anwendungsbereich Die Diskussion des neuen § 15a Abs. 2 WpHG sowie dessen Vergleich mit den Regelungen in den USA und Großbritannien hat gezeigt, dass nunmehr der Kreis der Organmitglieder sowie der Kreis der sonstigen Führungskräfte in Deutschland sachgerecht bestimmt wird. Die Reform des § 15a WpHG durch das AnSVG hat dagegen die Frage, ob Personen auch deshalb den Regelungen der DD unterfallen sollten, weil sie am Kapital des Emittenten beteiligt sind, nicht beantwortet. Auch werden nunmehr Konstellationen der DD bei verbundenen Unternehmen gar nicht mehr von § 15a WpHG erfasst. Positiv anzumerken ist, dass nunmehr durch die Schaffung des § 15a Abs. 3 WpHG die Umgehungsmöglichkeiten des § 15a WpHG drastisch eingeschränkt worden sind, auch wenn die Schaffung einer solchen Regelung wohl auch zu einem großen Teil auf den europarechtlichen Regelungen beruhte. Leider wirft die konkrete Ausgestaltung des § 15a Abs. 3 WpHG nach wie vor etliche Fragen auf. 1. Am Emittenten beteiligte Personen Selbst wenn eine Person über eine erhebliche Unternehmensbeteiligung am Emittenten verfügt, wird sie in Deutschland, anders als in den USA, nicht von den Offenlegungspflichten der DD erfasst. Sie trifft zwar nach § 21 Abs. 1 WpHG ab einer Beteiligungsquote von 5 % der Stimmrechte des Emittenten die Beteiligungspublizität der §§ 21 ff. WpHG; diese Regelungen sind jedoch wie dargestellt nicht mit den Regelungen der DD vergleichbar. 143 Dies wirft die Frage auf, ob am Kapital des Emittenten beteiligte Personen zu einer besseren Realisierung des Schutzzwecks des § 15a WpHG nicht auch den Meldepflichten des § 15a Abs. 1 WpHG unterworfen werden sollten. a) Rechtsvergleichende Aspekte Eine Betrachtung der Situation hinsichtlich einer Meldepflicht von am Emittenten beteiligten Personen im Rahmen der Regelungen der DD hat gezeigt, dass diese Konstellationen lediglich in den USA, nicht dagegen in Großbritannien144 erfasst werden. Selbst in den USA werden diese Konstellationen jedoch –––––––––––––– 143 Siehe dazu oben: 3. Kapitel IV. 3. (S. 232 ff.). 144 Interessant ist, dass diese Konstellationen in Großbritannien nicht erfasst werden, obwohl davon ausgegangen wird, dass maßgeblich Beteiligte über Zugang zu Insiderinformationen verfügen. Vgl. dazu: Suter, Insider, S. 222.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

im Vergleich zur Erfassung von Führungspersonen privilegiert.145 Darüber hinaus muss auch hier wieder der historische Hintergrund146 der Sec. 16 SEA als erste und lange Zeit einzige Vorschrift gegen den Insiderhandel im USamerikanischen Kapitalmarktrecht beachtet werden. Vor diesem Hintergrund erklärt sich auch die Erfassung maßgeblich Beteiligter von Sec. 16(a) SEA und damit vor allem auch von Sec. 16(b) SEA. Ohne eine solche Fassung hätte eine Regelungslücke bestanden, da der Insiderhandel von maßgeblich am Emittenten beteiligten Personen und Marktmanipulationen durch diese nicht hätte geahndet werden können.147 Anders ist dagegen die Situation in Deutschland und Großbritannien: Aufgrund der Vorgaben der EU-Insiderrichtlinie 89/559/EWG und nun der MMRL findet sich dort ein ausdrückliches Verbot des Insiderhandels, das auch für maßgeblich Beteiligte gilt.148 Dieses hat in Deutschland seinen Niederschlag in § 13 Abs. 1 Nr. 2 WpHG a. F. beziehungsweise § 38 Abs. 1 Nr. 2 Lit. b) WpHG gefunden. Daran zeigen sich bereits die Schwierigkeiten aus der USamerikanischen Regelung, Rückschlüsse auf eine sachgerechte Regelung des § 15a WpHG zu ziehen. Als Grund für die Erfassung maßgeblich am Emittenten Beteiligter von der US-amerikanischen Sec. 16 SEA wird angeführt, dass bei einer solchen Beteiligungshöhe zumindest ein Einfluss auf die Besetzung des board of directors angenommen werden könne. Ein solcher resultiere aber regelmäßig in einem entsprechend gesteigerten Informationszugang und einer erhöhten Einflussmöglichkeit auf den Emittenten.149 Aber auch in den USA wird davon ausgegangen, dass am Unternehmen Beteiligte gerade bei niedriger Beteiligung einen nicht so guten Zugang zu Informationen über den Emittenten und einen nicht so großen Einfluss auf diesen haben wie Organmitglieder oder leitende Angestellte.150 Die abgeschwächte Bedeutung der Transaktionen von maßgeblich Beteiligten in den USA wird auch durch empirische Untersuchungen belegt, die in diesen Fällen deutlich geringere Überrenditen im Vergleich zu Transaktionen von Führungspersonen identifizieren.151 –––––––––––––– 145 So trifft die 10 % beneficial owner z. B. keine Pflicht mehr Meldungen nach Aufgabe ihrer Stellung zu tätigen. Vgl. dazu oben:. 5. Kapitel B. II. 1. (S. 269 ff.). Zudem werden die 10 % beneficial owner auch im Rahmen der Sec. 16(b) SEA privilegiert. Vgl. dazu: Jacobs, Sec. 3:12 Fn. 107–116. 146 Siehe dazu oben: 2. Kapitel A. I. (S. 78 ff.). 147 Vgl. dazu auch Thel, 42 HLJ 391, 488, der auf die parlamentarische Debatte zur Einführung der Sec. 16 SEA verweist. 148 Siehe dazu oben: 3. Kapitel I. 3. (S. 211 ff.). 149 Vgl. dazu oben: 5. Kapitel B. II. 1. (S. 269 ff.). 150 Taylor, 39 Ariz. L. Rev. 1315, 1335. 151 Lakonishok/Lee, Review of Financial Studies 2001, 79, 88-90.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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Unabhängig von diesen Umständen kann die Begründung einer Meldepflicht für maßgeblich beteiligte Personen in den USA schon deshalb nicht für die Übertragung einer solchen Regelung in § 15a WpHG herangezogen werden, weil sich die konkreten Zugangsmöglichkeiten zu Informationen sowie Einflussmöglichkeiten aus nationalem Recht ergeben und daher in Deutschland deutlich von denen in den USA abweichen können. Deshalb kann die Regelung in den USA nur dann für § 15a WpHG fruchtbar gemacht werden, wenn sich nach deutschem Gesellschaftsrecht eine ähnliche Informations- und Einflussmöglichkeit ergibt. Der Rechtsvergleich zeigt also, dass die unterschiedliche kapitalmarktrechtliche Systematik sowie die andere gesellschaftsrechtliche Ausgangssituation dazu führen, dass die Erfassung dieser Konstellationen in den USA, wenn überhaupt, dann nur als sehr schwaches Argument für eine Einführung einer Meldepflicht im Sinne des § 15a WpHG für maßgeblich am Emittenten beteiligte Personen herangezogen werden kann. b) Vergleichbarkeit maßgeblich am Emittenten Beteiligter mit den von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfassten Personen Bereits der rechtsvergleichende Blick hat Bedenken an einer Erfassung maßgeblich am Emittenten beteiligter Personen von der Regelung des § 15a WpHG aufkommen lassen. Sollten diese Konstellationen aber dennoch von § 15a WpHG erfasst werden, so muss der Ausgangspunkt für diese Frage der Normzweck des § 15a WpHG und des Art. 6 Abs. 4 MM-RL sein. Deshalb müsste zu erwarten sein, dass durch die Erfassung dieser Personen die Marktintegrität durch die Verhinderung des Insiderhandels gesteigert würde. Zudem müsste die Erwartung begründet sein, dass auch die Markttransparenz im Bereich der Indikatorwirkung sowie die Anlegergleichbehandlung günstig durch eine solche Regelung beeinflusst würden. Bezugspunkt muss hier der Vergleich mit den bereits von § 15a Abs. 2 WpHG erfassten Personen sein, da es sich bei diesen ebenso um Personen mit einem primären Bezug zum Emittenten handelt. Dabei hat die rechtsvergleichende Untersuchung der DD gezeigt, dass alle untersuchten Rechtsordnungen den Kreis der Personen mit einer primären Beziehung zum Emittenten vor allem von zwei wesentliche Kriterien abhängig machen, um beiden Hauptaspekten des Normzwecks Rechnung zu tragen. Bei diesen Kriterien handelt es sich um den Zugang zu Insiderinformationen mit Bezug auf den Emittenten sowie um die Einflussmöglichkeit auf die Geschicke des Emittenten.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

aa) Zugangsmöglichkeit wesentlich am Emittenten beteiligter Personen zu Insiderinformationen mit Bezug auf den Emittenten Für eine Einbeziehung von am Kapital des Emittenten beteiligten Personen in den Kreis der Normadressaten des § 15a WpHG könnte jedoch sprechen, dass im Rahmen des § 13 Abs. 1 Nr. 2 WpHG a. F. diese Personen als Primärinsider im Rahmen des Insiderhandelsverbots des § 14 WpHG angesehen wurden. Auch wenn die Unterscheidung zwischen Primär- und Sekundärinsidern auf der Tatbestandsseite aufgegeben wurde, so findet sich die hervorgehobene Erfassung von am Emittenten beteiligter Personen durch das Insiderhandelsverbot nach wie vor auf der Rechtsfolgenseite im Rahmen des § 38 Abs. 1 Nr. 2 Lit. d) WpHG. Die §§ 13 und 15a WpHG stehen im selben Abschnitt des WpHG. Der Gesetzgeber dokumentiert dadurch, dass gerade auch an Unternehmen Beteiligte Zugang zu Insiderinformationen haben können. Allerdings ist dabei zu beachten, dass im Rahmen des § 15a WpHG, anders als im Rahmen des Anwendungsbereichs des § 14 WpHG, generell keine spezifische Kenntnis von bestimmten Insiderinformationen notwendig ist. Deshalb kann allein aus dem Bestehen der Regelung des § 38 Abs. 1 Nr. 2 Lit. d) WpHG kein Rückschluss auf eine Erfassung dieser Personen von § 15a WpHG gezogen werden. Jedem Aktionär kommt gemäß § 131 AktG ein Auskunftsrecht in der Hauptversammlung zu.152 Weitergehende Auskunftsrechte bei höheren Beteiligungen sieht das Aktiengesetz jedoch nicht vor. Aus § 134 Abs. 4 AktG lässt sich jedoch ablesen, dass Informationen auch außerhalb der Hauptversammlung an Aktionäre weitergegeben werden können. Auf der Hand liegt, dass nicht jeder dieser Aktionäre als meldepflichtig im Sinne des § 15a WpHG angesehen werden kann. Dadurch wäre der Normzweck der Kapitalmarkttransparenz des § 15a WpHG aufgrund einer totalen Überflutung mit Meldungen konterkariert. Vielmehr ist eine Erfassung von am Emittenten beteiligten Personen nur dann gerechtfertigt, wenn diese im Vergleich mit einem einfachen Aktionär eine deutlich gesteigerte Zugangsmöglichkeit zu Informationen, auch Insiderinformationen, in Bezug auf den Emittenten haben. Es darf aber auch nicht unberücksichtigt bleiben, dass Inhaber bedeutender Aktienanteile oder ein bedeutender Aktionärspool versuchen wird, vom Vorstand über wichtige Entwicklungen des Emittenten bevorzugt informiert zu werden.153 Genauso sind Konstellationen denkbar, in denen der Vorstand die Meinung solcher Personen hinsichtlich wichtiger Entscheidungen, die der Zustimmung der Hauptversammlung bedürfen, zum Zwecke der Planungssicher–––––––––––––– 152 Vgl. zu Details: Hüffer, AktG, § 131 Rn. 3 ff.; MüKo-AktG/Bachner/Kubis, § 131 Rn. 9 ff. jeweils m. w. N. 153 Vgl. nur: Assmann, AG 1997, 50, 56.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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heit einholt.154 In solchen Fällen stellt die Weitergabe einer Insiderinformation nur dann keinen Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG dar, wenn sie durch vernünftige betriebliche Gründe begründet ist. 155 Hieran zeigt sich, dass der Kreis der Personen, die aufgrund ihrer Beteiligung am Emittenten besondere Informationsvorteile nutzen können, immer nur im Einzelfall bestimmt werden kann.156 Deutlich wird hieran mehreres: Zum einen besteht regelmäßig kein gesteigerter Zugang zu Insiderinformationen bei einer lediglich geringen Beteiligung. Zum anderen ist auch bei einer entsprechend hohen Beteiligung nicht davon auszugehen, dass der Aktionär wie eine Führungsperson Zugang zu Informationen in Bezug auf den Emittenten hat. Vielmehr ist von besonderen Informationsvorteilen nur im Hinblick auf wesentliche Ereignisse auszugehen. Zudem zeigt sich hieran, dass eine entsprechende Zugangsmöglichkeit zu Informationen in Bezug auf den Emittenten nur dann gegeben ist, wenn die Beteiligung am Emittenten zu einer gesteigerten Einflussmöglichkeit auf den Emittenten führt. Ob man deshalb jedoch davon ausgehen kann, dass maßgeblich Beteiligte in aller Regel über Informationsvorteile verfügen, mag bezweifelt werden.157 Allerdings ist davon auszugehen, dass sich der Zugang zu Informationen und der Einfluss auf den Emittenten gegenseitig bedingen. bb) Einflussmöglichkeit wesentlich am Emittenten beteiligter Personen auf die Geschicke des Emittenten Entscheidend kommt es daher darauf an, ob und wann davon ausgegangen werden kann, dass am Emittenten beteiligte Personen im Vergleich zum normalen Aktionär einen so erheblichen Einfluss auf die Geschicke des Emittenten nehmen können, dass dies neben dem Einfluss auch einen besonderen Zugang zu Informationen in Bezug auf den Emittenten zur Folge hat. Fraglich ist, ob hierfür in Anlehnung an § 21 WpHG bereits eine Beteiligung von 3 % der Stimmrechte ausreichend ist. Allerdings führt eine solche Beteiligung aktienrechtlich zu keiner Sonderstellung des Inhabers dieser Beteiligung. § 21 WpHG liegt zudem ein anderer Normzweck zugrunde, nach dem primär –––––––––––––– 154 Vgl. dazu: Federlin, Informationsflüsse, S. 32; Soesters, Insiderhandelsverbote, S. 120; Süßmann, AG 1999, 162, 167; Tippach, Insiderhandelsverbot, S. 161. 155 So bereits zu § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG a. F.: Assmann, AG 1997, 50, 57; Süßmann, AG 1999, 162, 167. 156 So für die Weitergabe von Insiderinformationen nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG a. F.: Süßmann, AG 1999, 162, 167. 157 So bereits: Pfisterer, Machtmissbrauch, S. 40.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

die Beteiligungstransparenz geschützt wird. 158 Insofern liegt bei der Bestimmung der Grenze von 3 % der Stimmrechte in § 21 WpHG bereits eine andere Ausgangssituation vor. Man könnte jedoch daran denken, auf eine Quote von 5 % des Grundkapitals abzustellen, wenn man sich an die Regelung des § 122 AktG anlehnt. Nach dieser Regelung besteht die Pflicht eine Hauptversammlung einzuberufen, wenn Aktionäre mit einer gemeinsamen Beteiligungsquote von 5 % dies verlangen. Allein durch die Möglichkeit, eine Hauptversammlung einberufen zu lassen, wird jedoch noch kein Einfluss auf die Geschicke der Gesellschaft genommen. Eine Grenze von 5 % der Stimmrechte kann deshalb nicht für eine sachgerechte Erfassung von maßgeblich am Emittenten Beteiligten durch § 15a WpHG herangezogen werden. Als Nächstes soll eine Grenze von 10 % der Stimmrechte betrachtet werden.159 Bei einer solchen Grenze stimmte der Anwendungsbereich mit der Regelung in der US-amerikanischen Sec. 16 SEA überein. Im AktG finden sich mehrere Fälle, in denen für einen Beschluss der Hauptversammlung neben der einfachen Mehrheit erforderlich ist, dass nicht eine Minderheit von 10 % des Grundkapitals gegen den beabsichtigten Beschluss Widerspruch zur Niederschrift erhebt.160 All diesen Fällen ist jedoch gemein, dass es sich stets um die Wirksamkeit eines Verzichts auf Ersatzansprüche handelt, die entweder gegen die Gründer, den Vorstand, den Aufsichtsrat oder das herrschende Unternehmen geltend gemacht werden könnten. Daran zeigt sich, dass diese Normen allein dem Minderheitenschutz dienen. 161 Aufgrund des beschränkten Anwendungsbereichs dieser Normen kann nicht davon ausgegangen werden, dass durch eine Beteiligungsquote von 10 % bereits ein mit § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG vergleichbarer Einfluss auf den Emittenten ausgeübt werden kann. Es könnte auch an eine Grenze von 20 % des Grundkapitals angeknüpft werden, wie dies in § 271 Abs. 1 Satz 3 HGB der Fall ist. Diese Grenze wurde bereits im Rahmen der Bestimmung der Primärinsider nach § 13 Abs. 1 Nr. 2 WpHG a. F. diskutiert. 162 Allerdings muss dieser Grenze entgegengehalten werden, dass sie keinen übergreifenden Rechtsgedanken enthält und nur eine –––––––––––––– 158 Vgl. dazu oben: 3. Kapitel IV. 3. (S. 232 ff.). 159 Süßmann, AG 1999, 162, 167 geht im Hinblick, ab wann die Eigenschaft als Großaktionär gegeben ist, der die Weitergabe einer Insiderinformation nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG an diesen in bestimmten Fällen möglich macht, von mindestens 10 % aus. 160 So in den Fällen der §§ 50 Satz 1, 93 Abs. 4 Satz 3, 116, 117 Abs. 4, 309 Abs. 3 Satz 1 und 317 Abs. 4 AktG. 161 Hüffer, AktG, § 50 Rn. 1. 162 So Claussen, ZBB 1992, 267, 271, der die Übertragung dieser Regelung jedoch ablehnte.

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rechnungslegungsspezifische Lösung darstellt. Sie ist deshalb im Rahmen des § 15a WpHG abzulehnen. Fraglich ist, ob ähnlich wie in § 138 Abs. 2 Nr. 1 InsO an eine Beteiligung von 25 % am Kapital des Emittenten angeknüpft werden sollte. Wie im Rahmen des §138 Abs. 2 Nr. 1 InsO spricht hier für eine solche Grenze, dass mit einer solchen Beteiligung regelmäßig eine Sperrminorität im Sinne des § 179 Abs. 2 AktG gegeben ist. Nun mag man davon ausgehen, dass eine Person, der eine Sperrminorität zukommt, regelmäßig in die Unternehmensplanung einbezogen wird, da ohne ihre Mitwirkung wesentliche unternehmerische Maßnahmen nicht vorgenommen werden können. Daraus könnte sich im Vergleich zu den Informationsmöglichkeiten aus § 131 Abs. 1 AktG, die einem lediglich gering beteiligten Aktionär zustehen, ein faktisch gesteigerter Zugang zu Informationen über den Emittenten ergeben.163 Aber eine solche Annahme ist keinesfalls zwingend, da sich aus einer solchen Beteiligungsquote kein über das allgemeine Informationsrecht der Aktionäre gemäß § 131 Abs. 1 AktG hinausgehendes gesellschaftsrechtlich vermitteltes Informationsrecht ergibt.164 Allerdings ist fraglich, ob eine solche starre Grenze überhaupt zu einer sachgerechten Fassung des § 15a WpHG führen kann. § 179 Abs. 2 AktG bezieht die Sperrminorität auf drei Viertel des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals. Deshalb können auch unterhalb einer starren Grenze von 25 % ein entsprechender Einfluss und Informationsmöglichkeiten eröffnet sein. Diese können sich insbesondere auch aus faktisch begründeten Einflussmöglichkeiten, Sonderrechten nach § 26 AktG, Mehrstimmrechten oder sonstigen schuldrechtlichen Regelungen ergeben.165 Es zeigt sich, dass eine starre Grenze stets willkürlich gewählt wäre,166 da stets nur von gewissen Erfahrungssätzen ausgegangen werden könnte, ab welcher Kapitalbeteiligung besondere Informationsund Einflussmöglichkeiten bestehen.167 Stellte man nun auf eine starre Grenze ab, so wäre eine Umgehung sehr leicht möglich. Überdies zeigt sich, dass auch eine Minderheitsbeteiligung bereits dazu führen kann, dass sogar ein beherrschender Einfluss im Sinne des § 17 Abs. 1 AktG ausgeübt werden kann: und zwar immer dann, wenn sie tatsächlich wie eine Mehrheit wirkt, was sich besonders aus der Zusammensetzung des Aktio–––––––––––––– 163 Soesters, Insiderhandelsverbote, S. 120; Tippach, Insiderhandelsverbot, S. 161. So auch im Rahmen des § 138 Abs. 2 Nr. 1 InsO: Ropohl, Insider, S. 47. 164 So auch im Rahmen des § 138 Abs. 2 Nr. 1 InsO: Ropohl, Insider, S. 47. 165 Kritisch insofern auch im Rahmen des § 138 Abs. 2 Nr. 1 InsO: Ehricke, KTS 1996, 209, 217, 225; Hirte, ZInsO 1999, 429,430–432; Ropohl, Insider, S. 62. 166 So bereits zu § 13 Abs. 1 Nr. 2 WpHG a. F.: Dickersbach, Insiderrecht, S. 137; Soesters, Insiderhandelsverbote, S. 122. 167 Tippach, Insiderhandelsverbot, S. 163.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

närskreises und der regelmäßigen Präsenz in der Hauptversammlung ergeben kann.168 So wurde dies durch den BGH bereits bei einer Beteiligung von 20 % bei einer regelmäßigen Hauptversammlungspräsenz von 37 % angenommen.169 In den Fällen, in denen sogar ein beherrschender Einfluss im Sinne des § 17 Abs. 1 AktG ausgeübt werden kann, ist jedoch davon auszugehen, dass auch eine mit § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG vergleichbare Einflussmöglichkeit auf den Emittenten sowie ein entsprechender Zugang zu Insiderinformationen gegeben sind. Ferner sind auch Konstellationen denkbar, in denen weniger stark am Kapital beteiligte Personen vorzügliche Kontakte zur Geschäftsleitung haben können, dadurch in den Besitz von besonderen Informationen gelangen können oder einen entsprechenden Einfluss auf den Emittenten ausüben können.170 Dies zeigt, dass eine vergleichbare Einflussmöglichkeit mit den von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfassten Personen nur schwer an einer festen Beteiligungsschwelle verankert werden kann. Jeder konkrete Schwellenwert sähe sich dem Vorwurf ausgesetzt, willkürlich bestimmt zu sein. cc) Fazit Es zeigt sich, dass sowohl der Zugang zu Insiderinformationen als auch die Einflussmöglichkeiten auf die Geschicke des Emittenten durch am Emittenten beteiligte Personen nicht im gleichen Maße abstrakt bestimmt werden können, wie dies für Führungspersonen des Emittenten möglich ist. Selbst die wenigen Autoren, die über eine Einbeziehung von maßgeblich am Kapital des Emittenten Beteiligten in den Anwendungsbereich des §15a WpHG überhaupt nachdenken, lehnen eine solche Einbeziehung vor dem Hintergrund der Unbestimmtheit einer solchen Regelung ab.171 Insofern kann auch nicht von einer Vergleichbarkeit mit den von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfassten Personen ab einer gewissen Beteiligungsschwelle ausgegangen werden. Ein solches Ergebnis stimmt jedoch vor dem Normzweck des § 15a WpHG bedenklich. Sicherlich könnte durch eine Melde- und Veröffentlichungspflicht für maßgeblich am Emittenten Beteiligte die Marktintegrität im Sinne einer Verhinderung des Insiderhandels gesteigert werden. Der zweite wesentliche Schutzzweck des § 15a WpHG, die Markttransparenz vor allem im Sinne einer –––––––––––––– 168 Vgl. dazu: Hüffer, AktG, § 17 Rn. 9. 169 BGHZ 135, 107, 114f. 170 Vgl. dazu: Grunewald, ZBB 1990, 128, 131; Tippach, Insiderhandelsverbot, S. 162–163. 171 Vgl. nur: Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1926.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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Indikatorwirkung, könnte bei einer solchen Regelung jedoch seine angedachte Wirkung nicht entfalten, da sich, wie zuvor gezeigt, keine klare Beteiligungsgrenze bestimmen lässt, ab der eine mit § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG vergleichbare Position verbunden ist. c) Konsequenzen der Einführung einer Meldepflicht nach § 15a WpHG für maßgeblich Beteiligte für §§ 21 ff. WpHG Ein weiterer Aspekt, der bei einer Erfassung maßgeblich am Emittenten beteiligter Personen von § 15a WpHG berücksichtigt werden muss, sind die Auswirkungen, die dies auf die Regelungen der Beteiligungspublizität der §§ 21 ff. WpHG haben würde. Wie die Regelung in den USA vor Augen führt, kann eine Erfassung maßgeblich am Emittenten beteiligter Personen nur dann sinnvoll erfolgen, wenn auch mittelbar gehaltene Wertpapiere des Emittenten zugerechnet werden können.172 Hier böte es sich an, auf die Regelungen des § 22 WpHG abzustellen. Es ist jedoch zu beachten, dass aufgrund des unterschiedlichen Normzwecks des § 15a WpHG und der §§ 21 ff. WpHG die Zurechnung nach § 22 WpHG an den Normzweck des § 15a WpHG angepasst werden müsste. Problematisch könnte vor allem die Anwendung des § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 4 und 5 WpHG sein. Nach § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 4 WpHG werden auch solche Stimmrechte zugerechnet, an denen zugunsten des Meldepflichtigen ein Nießbrauch bestellt ist. Nach dem Wortlaut dieses Tatbestands kommt es nicht darauf an, ob der Nießbrauchsberechtigte tatsächlich in der Lage ist, einen Einfluss auf die Ausübung der Stimmrechte zu nehmen. Eine Abhängigkeit der Zurechnung von einer Bekundung, das Stimmrecht einflussfrei auszuüben, wie sie der Gesetzgeber in § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 WpHG geregelt hat, existiert hier gerade nicht. Ebenso werden dem Meldepflichtigen nach § 22 Abs. 1 Nr. 5 WpHG Stimmrechte zugerechnet, die er durch die Abgabe einer Willenserklärung erwerben kann. In beiden Fällen kann der am Unternehmen Beteiligte weder rechtlich noch faktisch einen Einfluss auf den Emittenten ausüben. Deshalb ist keine mit § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG vergleichbare Situation gegeben. § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 4 und 5 könnten daher nicht im Rahmen des § 15a WpHG herangezogen werden. Dies zeigt jedoch, dass selbst dann, wenn man im Rahmen einer möglichen Meldepflicht für am Emittenten Beteiligte auf § 22 WpHG zur Zurechnung mit–––––––––––––– 172 Vgl. dazu oben: 5. Kapitel B. II. (S. 269 ff.). So bereits für § 13 Abs. 1 Nr. 2 WpHG a. F.: Cahn, ZHR 162, 1, 7–11 m. w. N.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

telbar gehaltener Wertpapiere abstellte, dies nur durch eine Anpassung dieser Zurechnung an die Belange des § 15a WpHG erfolgen könnte. Dadurch läge der Zurechnung nach § 15a WpHG und der Zurechnung nach § 21 WpHG jedoch ein jeweils anderer Zurechnungstatbestand zugrunde, was unter dem angestrebten Ziel einer Vereinheitlichung des Kapitalmarktrechts bedenklich erscheint. Darüber hinaus muss beachtet werden, dass den §§ 15a und 21 ff. WpHG momentan unterschiedliche Schutzzwecke und unterschiedliche Anwendungsbereiche zukommen.173 Wären nunmehr jedoch von § 15a WpHG maßgeblich am Emittenten beteiligte Personen ab einer bestimmten Beteiligungshöhe erfasst, so liefe der Anwendungsbereich der §§ 21 ff. WpHG ab dieser Beteiligungshöhe praktisch leer. Sicherlich muss der unterschiedliche sachliche Anwendungsbereich der §§ 15a und 21 ff. WpHG beachtet werden. Im Rahmen des § 15a WpHG müsste jedoch jede Transaktion einer so am Emittenten beteiligten Person veröffentlicht werden und nicht wie im Rahmen der § 21 ff. WpHG nur bei Überschreitung bestimmter Schwellenwerte. Dadurch würde durch § 15a WpHG neben einer umfassenden Transaktionstransparenz auch eine weit über die momentane Regelung der §§ 21 ff. WpHG hinausgehende Beteiligungstransparenz geschaffen. Eine solche Regelung zu treffen ist, aber vom Schutzzweck des § 15a WpHG nicht gedeckt. Die Probleme, die aus einer solchen Überschneidung der Anwendungsbereiche resultieren, sind nicht abzusehen. Exemplarisch soll nur hervorgehoben werden, dass fraglich ist, ob die im Rahmen des § 23 WpHG auf Antrag unberücksichtigt bleibenden Stimmrechte vor dem unterschiedlichen Normzweck des § 15a WpHG auch dort unberücksichtigt bleiben könnten. Wäre dies jedoch nicht der Fall, wäre dadurch die Privilegierung des § 23 WpHG auch im Rahmen der §§ 21 ff. WpHG hinfällig, da die entsprechende Information bereits im Rahmen des § 15a WpHG veröffentlicht worden wäre. Ebenso ist zu berücksichtigen, dass die §§ 21 ff. WpHG maßgeblich von der EU-Transparenzrichtlinie beeinflusst werden. All dies macht deutlich, dass der Einführung einer Meldepflicht für am Emittenten Beteiligte im Rahmen des § 15a WpHG aus dem systematischen Zusammenhang des § 15a WpHG mit den §§ 21 ff. WpHG schwere Bedenken entgegenstehen.

–––––––––––––– 173 Vgl. zu §§ 21 ff. WpHG oben: 3. Kapitel IV. 3. (S. 232 ff.).

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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d) Ergebnis Es zeigt sich somit, dass bereits der Rechtsvergleich Zweifel an einer Erfassung maßgeblich am Emittenten beteiligter Personen von § 15a WpHG aufkommen lässt. Auch lässt sich keine klare Beteiligungs- oder Stimmrechtsgrenze bestimmen, ab der davon ausgegangen werden kann, dass so Beteiligte eine mit den von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfassten Personen vergleichbare Position in Bezug auf den Emittenten einnehmen. Selbst wenn man sich über all diese Bedenken hinwegsetzte, zeigt sich jedoch, dass die Erfassung maßgeblich am Emittenten Beteiligter von § 15a WpHG einen Fremdkörper im bestehenden WpHG darstellen würde und zu schweren Konflikten mit den Regelungen der Beteiligungspublizität der §§ 21 ff. WpHG führen würde. Eine Erfassung maßgeblich am Emittenten beteiligter Personen von § 15a WpHG ist daher abzulehnen. Es ist auch zu bedenken, dass am Kapital des Emittenten Beteiligte nach wie vor von § 38 Abs. 1 Nr. 2 Lit. b) WpHG als Primärinsider eingestuft werden, sodass ein möglicher Insiderhandel dieser Personen über das Insiderhandelsverbot des § 14 WpHG erfasst werden kann. 2. Konstellationen der Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen Der Rechtsvergleich hat gezeigt, dass eine Meldepflicht für DD in Konstellationen verbundener Unternehmen sowohl in den USA als auch in Großbritannien gesetzlich verankert ist.174 Bereits vor der Reform des § 15a WpHG durch das AnSVG wurde an diesem bemängelt, dass er verbundene Unternehmen nur sehr eingeschränkt erfasse und von einem konzernweiten Anwendungsbereich nicht die Rede sein könne.175 Nach der Reform des § 15a WpHG durch das AnSVG werden DD in Konstellationen verbundener Unternehmen gar nicht mehr erfasst.176 Auch dies wird im Schrifttum bedauert.177 Dies wirft die Frage auf, ob und wenn ja, wie auch in Deutschland DD in Konstellationen verbundener Unternehmen (wieder) erfasst werden sollten. Der Anteil der Aktiengesellschaften, die in einem mehrstufigen Konzern organisiert sind, liegt bei Unternehmen, die am amtlichen Handel oder im geregelten Markt notiert sind, bei über 98 %.178 Daran zeigt sich, dass praktisch jedes bör–––––––––––––– 174 Vgl. oben: 8. Kapitel C. (S. 507 ff.). 175 Vgl. statt vieler: Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a Rn. 63; Uwe H. Schneider, AG 2002 473, 475f. 176 Siehe dazu oben: 6. Kapitel D. II. (S. 393 ff.). 177 Vgl. nur: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 52. 178 Görling, AG 1993, 538, 545; Singhof, ZGR 2001, 146, 148.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

sennotierte Unternehmen von einer Erfassung der DD in Konzernsachverhalten betroffen wäre. Anhand eines Blickes auf die rechtsvergleichenden und ökonomischen Aspekte einer Erfassung von DD in Konstellationen verbundener Unternehmen sowie deren Betrachtung im Kontext des Normzwecks des § 15a WpHG und dessen Systematik soll zunächst die Frage beantwortet werden, ob eine Erfassung von DD in Konstellationen verbundener Unternehmen grundsätzlich sachgerecht ist, bevor eine Auseinandersetzung mit der Frage einer konkreten Ausgestaltung der Erfassung von DD bei verbundenen Unternehmen erfolgt. a) Rechtsvergleichende und ökonomische Argumente für eine Erfassung von Directors’ Dealings im Rahmen verbundener Unternehmen Der EU-Gesetzgeber hat in Art. 6 Abs. 4 MM-RL und in der RL 2004/ 72/EG keinerlei Regelungen zu DD in Konstellationen verbundener Unternehmen getroffen. Auch findet sich in den Materialien zur MM-RL sowie in der RL 2004/72/EG kein Hinweis darauf, dass eine konzernweite Erfassung von DD überhaupt diskutiert wurde. Dieser Umstand erscheint jedoch in einem anderen Licht, wenn man sich vor Augen führt, dass kein einheitliches EUKonzernrecht existiert, sondern nur Einzelbereiche harmonisiert sind.179 Eine Regelung dieser Materie auf europäischer Ebene wäre daher kaum möglich gewesen, da kein einheitlicher Anknüpfungspunkt gegeben ist. Insofern kann aus einer fehlenden Regelung der DD in Konstellationen verbundener Unternehmen auf europäischer Ebene nicht darauf geschlossen werden, dass eine solche Regelung in Deutschland nicht eingeführt werden sollte. Vielmehr ist zu beachten, dass die Ausdehnung des Anwendungsbereichs im Rahmen der US-amerikanischen Sec. 16 SEA auf Mutter- und Tochterunternehmen (issuer’s parent[s] or subsidiaries) im Jahre 1991 von den Marktteilnehmern ausdrücklich begrüßt worden ist, da dadurch eine von weiten Kreisen als solche eingestufte Regelungslücke geschlossen wurde. 180 Der Rechtsvergleich hat auch gezeigt, dass der konzernweite Anwendungsbereich der Meldepflichten bei DD in Großbritannien auch im Zuge der Umsetzung der MM-RL aufrechterhalten und sogar ausgeweitet worden ist.181 Auch ein Blick in die österreichische Umsetzung der MM-RL bestätigt, dass es sich bei der Regelung in Großbritannien nicht um einen Einzelfall handelt. Nach § 48d Abs. 4 Satz 1 –––––––––––––– 179 Vgl. dazu: Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 681 ff. 180 Act Release No. 27,148, (Aug. 18, 1989), (1989 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶ 84,439, 80,384 Fn. 32. 181 Siehe dazu oben: 8. Kapitel C. II. (S. 511 ff.).

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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BörseG182 müssen die meldepflichtigen Personen auch alle Geschäfte mit den entsprechenden Wertpapieren verbundener Unternehmen (§ 228 Abs. 3 des österreichischen HGB) melden.183 Es darf aber auch nicht verkannt werden, dass eine Ausweitung der Meldepflichten auf DD in Konstellationen verbundener Unternehmen für die Emittenten zu einem gesteigerten Aufwand zur Einhaltung und Überwachung der Meldepflichten sowie zur Information von Organmitgliedern und Familienangehörigen führen würde. Teilweise wird deshalb eingewendet, dass eine solche Pflicht außer Verhältnis zu dem Gewinn an Transparenz stünde.184 Dem lässt sich jedoch zum einen entgegenhalten, dass vor diesem Hintergrund die Ausweitung der Mitteilungspflichten hinsichtlich der Wertpapiere bei verbundenen Unternehmen in den USA sowie die Beibehaltung dieser Mitteilungspflichten im Rahmen der Umsetzung der MM-RL in Großbritannien nur schwer zu erklären sind. Zugegeben werden muss jedoch, dass auch vor diesem Hintergrund eine mögliche Erfassung dieser Konstellationen streng nach dem Normzweck des § 15a WpHG ausgerichtet werden muss. Aus diesen Überlegungen ergibt sich, dass die Abschaffung der Meldepflichten für DD in Konstellationen verbundener Unternehmen gegen den internationalen Trend läuft. Gerade vor dem Hintergrund der bereits oben angesprochenen möglichen Nachteile für den Finanzplatz Deutschland, die durch ein niedrigeres Schutzniveau als in den sonstigen EU-Staaten hervorgerufen werden können, spricht daher die rechtsvergleichende Betrachtung für eine (Wieder-)Einführung entsprechender Regelungen in Deutschland. b) Vergleichbarkeit mit § 15a Abs. 2 WpHG Die Wertung des § 15a Abs. 2 WpHG und des Art. 6 Abs. 4 MM-RL ist nicht nur bei der Frage der Einbeziehung von maßgeblich am Emittenten beteiligten Personen, sondern auch bei der Betrachtung einer eventuellen Erfassung von DD in Konstellationen verbundener Unternehmen zu beachten. Nur wenn hier eine gewisse Vergleichbarkeit der zu erfassenden Kreise mit denen des § 15a Abs. 2 WpHG besteht, streitet der Normzweck des § 15a WpHG für eine Erfassung.

–––––––––––––– 182 § 91a BörseG a. F. 183 Vgl. dazu: Fida/Steindl, wbl 2005, 306, 309. 184 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 23.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

aa) Rechtliche Rahmenbedingungen des Informationsflusses im Konzern Eine Vergleichbarkeit der bei verbundenen Unternehmen erfassten Personen mit den in § 15a Abs. 2 WpHG bestimmten Personen setzt jedoch zumindest voraus, dass diese, ähnlich den in § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG bestimmten Personen, einen regelmäßigen Zugang zu Insiderinformationen mit Bezug auf den Emittenten haben. Um hierzu eine Aussage treffen zu können, müssen die rechtlichen Rahmenbedingungen der Informationsflüsse in Unternehmensverbänden näher betrachtet werden. In einem Konzern fällt dem Vorstand der Konzernobergesellschaft auch die Aufgabe zu, die einheitliche Leitung im Sinne des § 18 AktG über die konzernverbundenen Unternehmen auszuüben. Die Grundlage einer solchen Leitung ist jedoch, dass der Vorstand der Obergesellschaft einen umfassenden Überblick über die geschäftlichen Aktivitäten der einzelnen Konzerngesellschaften hat.185 Aber auch die Tochterunternehmen erhalten von der Konzernleitung Informationen über konzernleitende Maßnahmen, die sie zur Erfüllung ihrer Aufgaben benötigen oder die sich auf sie auswirken.186 Vielfach wird verkürzt vom Konzern als rechtliche Informationseinheit gesprochen.187 Ob man einen so weitgehenden Informationsfluss annehmen kann, mag jedoch bezweifelt werden. (1) Informationsweitergabe von Konzerntochter an Konzernmutter Deshalb sollen zunächst die rechtlichen Möglichkeiten einer Muttergesellschaft zur Information über ihre Tochtergesellschaften betrachtet werden. Ein eigenes konzernweites Informationsrecht ist gesetzlich nicht normiert.188 § 90 Abs. 1 Satz 2 AktG verpflichtet den Vorstand jedoch, die erforderlichen Informationen über die Tochtergesellschaft im Rahmen des rechtlich und tatsächlich Möglichen und Zumutbaren zu beschaffen,189 ohne dem Vorstand jedoch dadurch eine eigene Anspruchsgrundlage an die Hand zu geben.190 Einen eigenen –––––––––––––– 185 Uwe H. Schneider, FS-Wiedemann, 1255, 1265; Singhof, ZGR 2001, 146, 147. 186 Singhof, ZGR 2001, 146, 147. 187 Vgl. dazu Uwe H. Schneider, FS-Wiedemann, 1255, 1263f. 188 Vgl. Fleischer, DB 2005, 759, 765. 189 Vgl. dazu: Gesetzentwurf der Bundesregierung Entwurf eines Gesetzes zur weiteren Reform des Aktien- und Bilanzrechts zu Transparenz und Publizität (Transparenzund Publizitätsgesetz), BT-Drucks. 14/8769, S. 14. 190 Hüffer, AktG, § 90 Rn. 7a.

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Informationsanspruch des Mutterunternehmens sieht lediglich § 294 Abs. 3 HGB für die Konzernrechnungslegung und Prüfung vor.191 Ein umfassender Informationsanspruch besteht zumindest in den Fällen, in denen ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag im Sinne des § 291 AktG geschlossen oder das beherrschte Unternehmen im Sinne der §§ 319 ff. AktG eingegliedert worden ist. In beiden Fällen bestehen über § 308 Abs. 1 und 2 AktG beziehungsweise § 323 Abs. 1 AktG eine Weisungsbefugnis und eine Folgepflicht.192 Fraglich ist jedoch, ob auch in sonstigen Konzernkonstellationen ein allgemeiner Auskunftsanspruch des beherrschenden Unternehmens gegenüber dem beherrschten Unternehmen besteht. In der Literatur ist es umstritten, ob dem beherrschenden Unternehmen und seinen Organmitgliedern eine umfassende Konzernleitungspflicht auch gegenüber den Tochtergesellschaften zukommt.193 Die Konsequenz dessen wäre, dass in diesem Fall auch ein umfassender Informationsanspruch gegenüber den beherrschten Unternehmen bestehen müsste, da nur dann einer Konzernleitungspflicht nachgekommen werden könnte. Die herrschende Auffassung lehnt eine solche Konzernleitungspflicht jedoch ab, weil sie eine Pflicht zur Verschaffung gesellschaftsrechtlicher Einflussrechte implizieren würde194 und die §§ 311 ff. AktG der Einflussnahme im faktischen Konzern deutliche Grenzen setzten.195 Selbst wenn man eine Konzernleitungspflicht ablehnt und damit einen eigenen Informationsanspruch der Konzernleitung nicht anerkennt, muss sich der Vorstand der Konzernobergesellschaft jedoch auch über die Fälle des § 90 AktG und § 294 Abs. 3 HGB hinaus über die Unternehmensaktivitäten der Konzerngesellschaften informieren, um überhaupt konzernleitend tätig werden und diese Leitung im Rahmen des Sorgfaltsmaßstabs des § 93 Abs. 1 AktG ausführen zu können.196 Es lässt sich somit zumindest eine Pflicht des Vorstandes des beherrschenden Unternehmens ableiten, sich umfassend über die Aktivitäten der beherrschten Gesellschaft zu informieren.197 Auch ist im Hinblick auf die §§ 311 ff. AktG davon auszugehen, dass das Konzernunternehmen berechtigt ist, die begehrten Informationen an die Konzernleitung weiter–––––––––––––– 191 Vgl. dazu: MüKo-HGB/Pfaff, § 294 Rn. 26–43. Siehe zu dieser Frage auch: Singhof, ZGR 2001, 146, 156f. 192 So auch: Singhof, ZGR 2001, 146, 158. 193 So: K. Schmidt, GesR, § 31 II 4c, S. 947; Uwe H. Schneider, FS-Wiedemann, 1225, 1266 m. w. N. 194 Fleischer, DB 2005, 759, 761f.; MüKo-AktG/Hefermehl/Spindler, § 91 Rn. 26–27 jeweils m. w. N. 195 Hüffer, AktG, § 76 Rn. 17 m. w. N. 196 Uwe H. Schneider, FS-Wiedemann, 1225, 1266f; Singhof, ZGR 2001, 146, 155. 197 MüKo-AktG/Hefermehl/Spindler, § 76 Rn. 41; Singhof, ZGR 2001, 146, 156;

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zugeben.198 Das Gleiche gilt erst recht, wenn ein Beherrschungsvertrag besteht oder eine Eingliederung vorliegt. In der Praxis kommen als Informationskanäle neben dem bereits angesprochenen § 294 Abs. 3 AktG das aktienrechtliche Auskunftsrecht aufgrund der Gesellschafterstellung nach § 131 AktG, Auskünfte von Aufsichtsratsmitgliedern der abhängigen Gesellschaft, die vom beherrschenden Unternehmen bestellt oder entsandt worden sind, sowie der unmittelbare Zugang zu den Informationen der Tochtergesellschaft über Vorstandsdoppelmandate in Betracht.199 Fraglich ist jedoch, inwieweit ein Informationsfluss vom Tochterunternehmen zum Vorstand der Konzernmutter aufgrund des Verbots der Weitergabe von Insiderinformationen nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG überhaupt zulässig ist. § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG verbietet jedoch nicht jede Weitergabe von Insiderinformationen, sondern nur eine solche, die unbefugt ist.200 Bei dem Begriff „unbefugt“ handelt es sich um ein den Tatbestand begrenzendes Merkmal.201 Es ist jedoch anerkannt, dass die Informationsweitergabe vom Tochterunternehmen an den Vorstand oder Aufsichtsrat des Mutterunternehmens dann nicht „unbefugt“ ist, wenn diese zur Erfüllung der Konzernplanung, Konzernorganisation sowie der Konzernkontrolle dient.202 Insofern steht § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG einer Informationsweitergabe im Konzern auch bei Insiderinformationen regelmäßig nicht entgegen. Vielmehr kann sich, gerade aus dem Gesichtspunkt des Kapitalmarktrechts, vornehmlich § 15 WpHG eine Pflicht der Tochtergesellschaft ergeben, Insiderinformationen frühzeitig an die börsennotierte Konzernmutter weiterzugeben,203 denn nach herrschender Auffassung betreffen auch solche Insiderinformationen den Emittenten unmittelbar, die bei einem konzernverbundenen Unternehmen entstanden sind und einen erheblichen Einfluss auf den Kurs der Wertpapiere des Emittenten haben können.204 Der Emittent kann seinen kapitalmarktrechtlichen Pflichten aus § 15 WpHG zur Veröffentlichung dieser In–––––––––––––– 198 Singhof, ZGR 2001, 146, 160. 199 Vgl. dazu: Fleischer, DB 2005, 759, 765. 200 Siehe zu dem Begriff „unbefugt“ in § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG n. F.: Falkenhausen, von/Widder, BB 2005, 225 ff.; Leuering, NZG 2005, 12, 14 ff. 201 Caspari, ZGR 1994, 530, 545; Federlin, Informationsflüsse, S. 86; Schwark/ Schwark, § 14 WpHG Rn. 30. 202 Federlin, Informationsflüsse, S. 99; Kümpel, Rn. 16.190–16.193; Uwe H. Schneider, FS-Wiedemann, 1255, 1267 ff.; Schwark/Schwark, § 14 WpHG Rn. 38; Singhof, ZGR 2001, 146, 162; Süßmann, AG 1999, 162, 171. 203 Fleischer, DB 2005, 759, 765; Sven H. Schneider/Uwe H. Schneider, AG 2005, 57, 65; Singhof, ZGR 2001, 146, 164, 173. 204 Singhof, ZGR 2001, 146, 164; Spindler/Speier, BB 2005, 2031, 2033.

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formationen jedoch nur dann nachkommen, wenn er über diese Informationen von der Tochtergesellschaft informiert wurde. Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass die Organmitglieder und Führungspersonen der Konzernmutter umfassende Zugangsmöglichkeiten zu Informationen hinsichtlich der Tochtergesellschaft haben. Dies führt dazu, dass eine Vergleichbarkeit zu dem von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG geforderten regelmäßigen Zugang zu Insiderinformationen gegeben ist, wenn es sich bei der Tochtergesellschaft um den Emittenten handelt. (2) Informationsweitergabe von Konzernmutter an Konzerntochter und zwischen Schwesterunternehmen Fraglich ist jedoch, ob auch die Organmitglieder einer Tochter- oder einer Schwestergesellschaft über ähnliche rechtliche Möglichkeiten der Information über die Muttergesellschaft beziehungsweise die Schwestergesellschaft verfügen. Gesetzlich geregelt ist ein Auskunftsrecht der Tochtergesellschaft gegenüber dem beherrschenden Unternehmen nicht. Selbst wenn man aus der Regelung des § 311 AktG den Schluss zieht, dass es auch zur Pflicht des beherrschenden Unternehmens gehört, das beherrschte Unternehmen über die beabsichtigte Konzerngeschäftspolitik zu informieren,205 so darf jedoch nicht außer Betracht gelassen werden, dass der Vorstand der Tochtergesellschaft von der beherrschenden Gesellschaft abhängig ist und deshalb in der Praxis Fälle, in denen Auskünfte vom beherrschenden Unternehmen eingefordert werden, die dieses nicht geben will, die absolute Ausnahme darstellen. 206 Insofern wird auch Tochterunternehmen im Rahmen des § 138 Abs. 2 InsO nicht generell eine Insiderstellung beigemessen. 207 Nichtsdestotrotz ist die Konzernspitze jedoch berechtigt, Informationen an die beherrschten Unternehmen weiterzugeben, sofern die Weitergabe der Verwirklichung konzernleitender Maßnahmen dient. Dies wird in der Praxis auch häufig der Fall sein, da das Tochterunternehmen vielfach bestimmte Informationen hinsichtlich des Mutterunternehmens benötigen wird, um eigene geschäftliche Entscheidungen treffen zu

–––––––––––––– 205 Vgl. dazu: Uwe H. Schneider, FS-Lutter, 1193, 1204. 206 So auch: Uwe H. Schneider, FS-Lutter, 1193, 1204. 207 Ropohl, Insider, S. 62–64, 77–78. Allerdings muss beachtet werden, dass vorliegend nicht die Insiderstellung des Tochterunternehmens an sich betrachtet werden soll, sondern die der Führungspersonen des Tochterunternehmens.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

können.208 Ebenso können sich Informationsvorteile aus personellen Verflechtungen ergeben.209 Fraglich ist jedoch, ob die zuvor beschriebenen Informationsflüsse auch zwischen Schwesterunternehmen existieren. Für die Konzernleitung ist eine solche Unterrichtung direkt zwischen den einzelnen Schwesterunternehmen grundsätzlich nicht erforderlich. Allerdings kann davon ausgegangen werden, dass Informationen über das gemeinsame Mutterunternehmen weitergegeben werden.210 Betrachtet man die Informationsvorteile von Tochter- und Schwesterunternehmen, muss auch mit einbezogen werden, ob die Tochter- und Schwesterunternehmen hinsichtlich Insiderinformationen, die bei dem Mutterunternehmen entstanden sind, eine Meldepflicht nach § 15 WpHG trifft. Denn eine solche Meldepflicht setzt voraus, dass die Tochter- beziehungsweise Schwesterunternehmen über einen entsprechenden Informationsvorsprung gegenüber den Marktteilnehmern verfügen. Im Rahmen des § 15 WpHG a. F. wurde teilweise darauf abgestellt, dass in diesen Fällen keine Mitteilungspflicht besteht, da die Informationen nicht im Tätigkeitsbereich des Emittenten eingetreten seien.211 § 15 WpHG ist jedoch durch das AnSVG entscheidend erweitert worden. Insbesondere ist das Merkmal des „Tätigkeitsbereichs“ weggefallen. Deshalb wird im Rahmen des § 15 WpHG n. F. angenommen, dass auch Insiderinformationen, die bei der Mutter- oder Schwestergesellschaft eintreten, von der Tochtergesellschaft im Rahmen des § 15 WpHG veröffentlicht werden müssen, wenn sie Auswirkungen auf die Wirtschaftslage und das Kursniveau der Tochtergesellschaft haben.212 Dies zeigt allerdings, dass auch im Rahmen von Tochterund Schwestergesellschaften besondere Zugangsmöglichkeiten zu Informationen in Bezug auf das Mutterunternehmen gegeben sind. Ähnlich dem oben Gesagten ist auch bei Informationsflüssen von der Konzernspitze zum einzelnen Konzernunternehmen davon auszugehen, dass es sich nicht um eine unbefugte Weitergabe von Insiderinformationen im Sinne des –––––––––––––– 208 So auch: Uwe H. Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 476; Singhof, ZGR 2001, 146, 167. 209 Ropohl, Insider, S. 84–87. 210 Ehricke, KTS 1996, 209, 219; Singhof, ZGR 2001, 146, 170f. Vgl. auch: Ropohl, Insider, S. 76–87 und Biehl, InsO, S. 88–89, die ausführlich darlegt, weshalb eine Schwestergesellschaft im Rahmen des § 138 Abs. 2 InsO nur in Ausnahmefällen als Insider angesehen werden kann. 211 v. Klitzing, Ad-hoc-Publizität, S. 109f; Schwark/Zimmer, § 15 WpHG Rn. 57; Spindler/Speier, BB 2005, 2031, 2033–2034. A. A.: Assmann/Schneider/Kümpel/ Assmann, 3. Aufl., § 15 Rn. 44; Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 31; Singhof, ZGR 2001, 146, 167f, 173f. 212 Kuthe, ZIP 2004, 883, 885; Spindler/Speier, BB 2005, 2031, 2034.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

585

§ 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG handelt, wenn es dem abgestimmten Zusammenwirken innerhalb des Konzerns dient.213 Daraus ergibt sich, dass auch im Verhältnis von Konzernmutter zum einzelnen Konzernunternehmen eine Informationsweitergabe rechtlich zulässig und in der Praxis üblich ist, auch wenn dies nicht in gleichem Maße der Fall ist wie in umgekehrter Richtung. Handelt es sich daher bei der Konzernmutter um den Emittenten, besteht hinsichtlich der Organmitglieder und Personen mit Führungsaufgaben der Tochtergesellschaft ein mit § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG vergleichbarer regelmäßiger Zugang zu Insiderinformationen. Gleiches gilt auch, jedoch in abgeschwächter Weise, für Schwesterunternehmen. (3) Fazit Es lässt sich somit festhalten, dass ein Informationsfluss zu den Organmitgliedern und Führungskräften der einzelnen Unternehmen im Unternehmensverbund rechtlich möglich und in der Praxis üblich ist.214 Dieser Informationsfluss ist am stärksten im Verhältnis von untergeordneten Unternehmen zur Konzernspitze hin ausgeprägt. Am wenigsten stark ausgeprägt ist er im Verhältnis von Schwesterunternehmen zueinander, da in diesen Fällen die Informationen regelmäßig über das übergeordnete Unternehmen fließen. Dennoch ist davon auszugehen, dass in all diesen Konstellationen zumindest eine Vergleichbarkeit mit dem von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG geforderten regelmäßigen Zugang zu Insiderinformationen besteht. bb) Einflussmöglichkeit Genauso vielgestaltig wie die einzelnen Konzernkonstruktionen sind auch die Wege, auf denen auf ein verbundenes Unternehmen Einfluss genommen werden kann. Besteht ein Beherrschungsvertrag im Sinne des § 291 Abs. 1 Satz 1 Var. 1 AktG, so ist das beherrschende Unternehmen nach § 308 Abs. 1 AktG auch berechtigt, dem Vorstand des beherrschten Unternehmens hinsichtlich der Leitung der Gesellschaft für die Gesellschaft nachteilige Weisungen zu erteilen, solange diese wenigstens insgesamt dem Konzerninteresse dienen. Nach § 308 Abs. 2 AktG hat das beherrschte Unternehmen diesen Weisungen –––––––––––––– 213 Uwe H. Schneider, FS-Wiedemann, 1255, 1268f.; Singhof, ZGR 2001, 146, 169; Süßmann, AG 1999, 162, 171. 214 Die BaFin, Entwurf Emittentenleitfaden, S. 91, führt im Rahmen des § 15b WpHG wörtlich aus: „Es ist nicht zu verkennen, dass die konzerninterne Weitergabe von Insiderinformationen zur gängigen Praxis gehört.“

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

nachzukommen.215 Ähnlich sieht es aus, wenn eine Eingliederung im Sinne des § 319 AktG stattgefunden hat. Auch in diesen Fällen besteht gemäß § 323 Abs. 1 Satz 1 AktG ein Weisungsrecht der Hauptgesellschaft gegenüber der eingegliederten Gesellschaft, dem nach § 323 Abs. 1 Satz 2 AktG i. V. m. § 308 Abs. 2 Satz 1 AktG nachgekommen werden muss. 216 Besteht kein Beherrschungsvertrag, so darf ein beherrschendes Unternehmen gemäß § 311 Abs. 1 AktG nur dann Einfluss auf ein beherrschtes Unternehmen ausüben, wenn es die dadurch entstehenden Nachteile ausgleicht.217 In all diesen Konstellationen bestehen darüber hinaus Möglichkeiten der informellen Einflussnahme wie Richtlinien für eine gemeinsame Konzernpolitik, Wünsche, Empfehlungen, Ratschläge, Konzernarbeitskreise und vergleichbare Mittel.218 Ohne hier auf Einzelheiten eingehen zu wollen, zeigen diese Regelungen, dass in all diesen Fällen umfassende Möglichkeiten zur Einflussnahme auf das beherrschte Unternehmen bestehen. Insofern kann davon ausgegangen werden, dass die Organmitglieder des Mutterunternehmens, ähnlich den Anforderungen in § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG, zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen mit Bezug auf das abhängige Unternehmen ermächtigt sind. Ungeklärt ist dadurch aber, ob auch Konstellationen denkbar sind, in denen die Organmitglieder eines Tochterunternehmens einen mit § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG vergleichbaren Einfluss auf die wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen des Mutterunternehmens ausüben können beziehungsweise ob ein solches zwischen Schwesterunternehmen möglich ist. In diesem Zusammenhang ist jedoch zu beachten, dass sich in der Praxis häufig personelle Verflechtungen auf der Ebene des Vorstands und des Aufsichtsrats bei verbundenen Unternehmen finden, um den Einfluss auf das verbundene Unternehmen sicherzustellen.219 Dem trägt § 100 Abs. 2 Satz 2 AktG Rechnung, in dem eine Konzernprivilegierung für die maximale Anzahl der zulässigen Aufsichtsratsmandate statuiert wird. In den Fällen der Doppelmandate kann ein Organmitglied eines Tochterunternehmens auch einen Einfluss auf die unternehmerischen Entscheidungen des Mutterunternehmens ausüben, der mit dem in § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG geforderten vergleichbar ist. –––––––––––––– 215 Siehe umfassender zur Leitungsmacht bei Beherrschungsverträgen: Emmerich/ Habersack/Emmerich, § 308 Rn. 36 ff.; Hüffer, AktG, § 308 Rn. 12 ff.; MüKo-AktG/ Altmeppen, § 308 Rn. 83 ff. 216 Weiterführend hierzu: Emmerich/Habersack/Habersack, § 323 Rn. 2 ff.; Hüffer, AktG, § 323 Rn. 3 ff.; MüKo-AktG/Grunewald, § 323 Rn. 2 ff. 217 Vgl dazu: Emmerich/Habersack/Habersack, § 311 Rn. 13 ff.; Hüffer, AktG, § 311 Rn. 2 ff.; MüKo-AktG/Kropf, § 311 Rn. 47 ff. 218 Vgl. dazu auch: Aschenbeck, NZG 2000, 1015, 1018. 219 Aschenbeck, NZG 2000, 1015, 1018; Emmerich/Habersack/Emmerich, § 17 Rn. 19b, § 311 Rn. 28, 35 ff.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass zumindest im Verhältnis Mutter- zu Tochterunternehmen den Organmitgliedern des Mutterunternehmens regelmäßig die Möglichkeit zukommt, wesentliche unternehmerische Entscheidungen im Sinne des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG in Bezug auf das Tochterunternehmen zu treffen. In Einzelfällen ist eine solche Befugnis auch in umgekehrter Richtung denkbar. cc) Ergebnis Hieran zeigt sich, dass sowohl hinsichtlich des Zugangs zu Insiderinformationen als auch hinsichtlich der Einflussmöglichkeiten auf die Geschicke des Emittenten auch Führungspersonen von mit dem Emittenten verbundenen Unternehmen eine Stellung einnehmen können, die mit der der bereits von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfassten Personen vergleichbar ist. Auch dies spricht daher für eine Erfassung von DD in Konstellationen verbundener Unternehmen c) Folgerungen für den Umfang der Erfassung von Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen Nachdem nun geklärt wurde, dass entscheidende Argumente für eine Erstreckung der Mitteilungspflichten der DD auch auf Konstellationen verbundener Unternehmen sprechen, soll nun der Frage nachgegangen werden, welche Konstellationen erfasst werden sollten. aa) Anknüpfungspunkt in § 15a WpHG für die Erfassung Vor dem Hintergrund der bereits oben angesprochenen zwei Obergruppen,220 nämlich zum einen, dass eine Führungsperson eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmens Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten durchführt (erste Obergruppe), und zum anderen, dass eine Führungsperson des Emittenten Transaktionen mit Wertpapieren eines verbundenen Unternehmens durchführt (zweite Obergruppe) gibt es prinzipiell zwei Möglichkeiten der Erfassung dieser Konstellationen. Einerseits kann man daran denken, primär die Konstellationen der zweiten Obergruppe zu erfassen, indem die momentane Meldepflicht nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG für eigene Geschäfte mit Aktien des Emittenten auf eigene Ge–––––––––––––– 220 Siehe dazu oben: 6. Kapitel A. (S. 358 ff.).

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

schäfte mit Aktien des Emittenten oder eines verbundenen Unternehmens erweitert wird. Dadurch würde bereits auf der Ebene des sachlichen Anwendungsbereichs eine Ausdehnung auf Konzernkonstellationen vorgenommen. Eine solche Konstruktion findet sich in den entsprechenden Regelungen des britischen CA 1985221 sowie in der Regelung im österreichischen § 48d Abs. 4 Satz 1 BörseG.222 Anderseits ist es, ähnlich den Regelungen in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. 223 und in der US-amerikanischen SEA Rule 16a-1(f), 224 möglich, Führungskräfte verbundener Unternehmen selbst einer Mitteilungspflicht zu unterwerfen, indem sie in den von § 15a Abs. 2 WpHG erfassten Personenkreis aufgenommen werden. Dadurch würden primär die Konstellationen der ersten Obergruppe erfasst. Diese Variante setzt nicht am sachlichen Anwendungsbereich des § 15a WpHG an, sondern fasst den persönlichen Anwendungsbereich weiter. Die Konsequenz der ersten Möglichkeit wäre es, dass eine Meldepflicht für alle Geschäfte mit Aktien von mit dem Emittenten verbundenen Unternehmen bestünde, unabhängig davon, ob diese Wertpapiere überhaupt börsennotiert wären. Durch eine solche Regelung würde zwar dem Gesichtspunkt der Verhinderung des Insiderhandels Rechnung getragen; inwieweit dadurch jedoch bei nicht börsennotierten Unternehmen der Markttransparenz und vor allem einer Indikatorwirkung Vorschub geleistet würde, ist zweifelhaft, da durch einen solchen Anknüpfungspunkt eine ungemeine Steigerung der meldepflichtigen Transaktionen stattfände, die aber ohne Relevanz für den Markt wäre. Bereits im Rahmen des § 15a WpHG a. F. wurde vor einem regelrechten „Datenfriedhof“ gewarnt. 225 In Großbritannien erklärt sich diese weite Fassung aus der Verankerung der Pflicht im Gesellschaftsrecht. Die spezielle kapitalmarktrechtliche Pflicht des § 15a WpHG ist jedoch bereits systematisch anders einzuordnen. Erfasste man dagegen primär die Konstellationen der ersten Obergruppe und statuierte dafür eine Meldepflicht für Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten durch Führungskräfte verbundener Unternehmen des Emittenten, so wäre sichergestellt, dass nur Meldungen in Bezug auf Emittenten im Sinne des § 15a Abs. 1 WpHG vorgenommen würden. Auch in Konstellationen der zweiten Obergruppe bestünde in diesen Fällen eine Meldepflicht für DD, nämlich immer dann, wenn auch das verbundene Unternehmen dem Anwendungsbe–––––––––––––– 221 Vgl. dazu oben: 6. Kapitel C. (S. 370 ff.). 222 § 91a BörseG a. F. Vgl. dazu: Fida/Steindl, wbl 2005, 306, 309. 223 Siehe oben: 6. Kapitel D. I. 2. (S. 390 ff.). 224 Dazu oben: 6. Kapitel B. I. 2. b) (S. 364 ff.). 225 Claussen, BB 2002, 105, 111.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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reich des § 15a WpHG unterfiele. Dann stellten sich die Konstellationen, die in Bezug auf den Emittenten der zweiten Obergruppe zugeordnet werden, aus der Sicht des verbundenen Unternehmens als Konstellationen der ersten Obergruppe dar. Dies macht deutlich, dass durch eine solche Regelung dem Normzweck des § 15a WpHG, vor allem der Markttransparenz im Hinblick auf eine Indikatorwirkung und eine Anlegergleichbehandlung, deutlich besser Vorschub geleistet werden kann als durch eine primäre Erfassung der Konstellationen der zweiten Obergruppe. Mit den §§ 12 ff. WpHG besteht bereits ein ausdifferenziertes Regelungssystem gegen den Insiderhandel, sodass der Aspekt der Verhinderung des Insiderhandels im Rahmen des § 15 WpHG nicht dominierend ist. Auch in der US-amerikanischen Regelung findet sich ein ähnlicher Ansatzpunkt, nach dem primär die Konstellationen der ersten Obergruppe erfasst werden. Daraus ergibt sich, dass als sachgerechter Ansatzpunkt für eine Verankerung der Mitteilungspflichten bei DD in Konstellationen verbundener Unternehmen nicht eine Erweiterung des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG auf Geschäfte mit Aktien verbundener Unternehmen des Emittenten in Betracht kommt, sondern der persönliche Anwendungsbereich der Meldepflicht in § 15a Abs. 2 WpHG ausgeweitet werden sollte. bb) Bestimmung der zu erfassenden Konstellationen Fraglich ist jedoch, ob grundsätzlich alle Führungspersonen verbundener Unternehmen einer Mitteilungspflicht unterliegen sollen, wenn sie Transaktionen mit Aktien des Emittenten durchführen, oder ob hier differenziert werden muss. Als weitestgehende Möglichkeit kommt in Betracht, alle Organmitglieder sowie eventuell auch alle Führungspersonen im Sinne des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmens der Mitteilungspflicht des § 15a WpHG zu unterwerfen, wie dies in ähnlicher Weise im Regierungsentwurf zum 4. FMFG vorgesehen war.226 Der Begriff des verbundenen Unternehmens wäre in diesem Fall so zu verstehen wie in den §§ 15 ff. AktG. Dadurch wäre ein konzernweiter Anwendungsbereich des § 15a WpHG gewährleistet. Auch wäre dadurch zumindest hinsichtlich der Erfassung von Organmitgliedern der verbundenen Unternehmen eine Harmonisierung mit der Gruppe der Primärinsider nach § 13 Abs. 1 Nr. 1 WpHG a. F. beziehungsweise § 38 Abs. 1 Nr. 2 Lit. a) WpHG erreicht. Eine so weitgehende Regelung würde –––––––––––––– 226 RegE zum 4. FMFG, BR-Drucks. 936/01(neu).

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

zudem der Steigerung der Marktintegrität unter dem Aspekt der Verhinderung des Insiderhandels optimal zur Geltung verhelfen. Ein so weiter Anwendungsbereich findet sich jedoch weder in den USA noch in Großbritannien. 227 Überdies erfasst der Kreis der Primärinsider im WpHG sonstige Führungspersonen, die keine Organmitglieder sind, gerade nicht. Entscheidend ist allerdings, dass sowohl der Zugang zu Insiderinformationen als auch die Einflussmöglichkeiten auf die Geschicke des Emittenten bei Führungspersonen eines Tochter- oder Schwesterunternehmens des Emittenten nicht so ausgeprägt sind, wie bei einem Mutterunternehmen des Emittenten.228 Wenn man sich bei einem Reformvorschlag jedoch streng am Normzweck des § 15a WpHG orientiert, dann spricht vor allem dessen Aspekt der Kapitalmarkttransparenz in seinen unterschiedlichen Spielarten dafür, tatsächlich nur die Konstellationen zu erfassen, die mit § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG vergleichbar sind. Ansonsten wären die Meldungen nach § 15a WpHG aufgrund ihrer Anzahl ohne wirklichen Informationswert für den Markt. Wie oben gezeigt, liegt auch dem US-amerikanischen Ansatz eine solche Wertung zugrunde.229 Daraus ergibt sich, dass hinsichtlich der konkreten Ausgestaltung der Erfassung von DD in Konstellationen verbundener Unternehmen zwischen den einzelnen Konstellationen der ersten Obergruppe unterschieden werden sollte. (1) Transaktion wird durch Organmitglied eines Mutterunternehmens durchgeführt (Konstellation 1) Wie bereits oben angesprochen, ist in den Konstellationen, in denen ein Organmitglied eines Mutterunternehmens des Emittenten Transaktionen mit Aktien des Emittenten durchführt (Konstellation 1) eine generelle Vergleichbarkeit dieses Organmitglieds mit den von § 15a Abs. 2 WpHG erfassten Personen gegeben. 230 Dies spricht deshalb dafür, Organmitglieder eines Mutterunternehmens des Emittenten generell dem Anwendungsbereich des § 15a WpHG zu unterwerfen, wie dies bereits in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. geregelt war. Zur Bestimmung des Begriffs des Mutterunternehmens kann wie bereits hinsichtlich § 15a WpHG a. F. auf § 290 Abs. 1 HGB abgestellt werden. Möglich wäre es jedoch auch, auf den sich aus § 22 Abs. 3 WpHG231 beziehungsweise –––––––––––––– 227 Vgl. dazu oben: 8. Kapitel C. (S. 507 ff.). 228 Vgl. dazu 9. Kapitel B. III. 2. b) (S. 579 ff.). 229 Siehe oben: 6. Kapitel B. I. 2. b) (S. 364 ff.). 230 Vgl. dazu oben: 9. Kapitel B. III. 2. b) aa) (1) (S. 580 ff.). 231 So bereits für die Auslegung des § 13 Abs. 1 Nr. 1 WpHG a. F.: Soesters, Insiderhandelsverbote, S. 119.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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dem wortgleichen § 1 Abs. 6 und 7 KWG ergebenden Begriff des Mutterunternehmens abzustellen.232 Auch diese Paragrafen verweisen auf § 290 HGB, lassen darüber hinaus jedoch auch einen beherrschenden Einfluss ausreichen. Der Vorteil der letzten Möglichkeit wäre es, dass dadurch ein weiterer Kreis von Personen erfasst werden könnte. Ferner läge dann den §§ 15a und 22 WpHG ein einheitlicher Begriff der Mutter- und Tochterunternehmen zugrunde. Ebenso würde zur Auslegung des § 15a Abs. 2 WpHG und des § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG auf denselben Begriff des Mutter- beziehungsweise Tochterunternehmens abgestellt. (2) Transaktion wird durch sonstige Führungspersonen eines Mutterunternehmens oder Führungspersonen eines sonstigen verbundenen Unternehmens durchgeführt (Konstellationen 2 und 3) In all den Fällen, in denen ein Organmitglied eines sonstigen verbundenen Unternehmens oder eine Führungsperson des Mutterunternehmens oder eines sonstigen verbundenen Unternehmens im Sinne des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG eine Transaktion mit Aktien des Emittenten durchführt, kann jedoch, wie oben gezeigt, zumindest aufgrund der nicht generell gegebenen Einflussmöglichkeiten auf die Geschicke des Emittenten nicht grundsätzlich davon ausgegangen werden, dass diese Personen eine mit § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG vergleichbare Stellung in Bezug auf den Emittenten haben. Daher könnte man auf den Gedanken kommen, diese Konstellationen, wie auch nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F., grundsätzlich nicht zu erfassen. Eine solche Vorgehensweise erscheint jedoch vor dem Normzweck des § 15a WpHG bedenklich. So sind doch aufgrund der Vielgestaltigkeit der einzelnen Beziehungen der Konstellationen untereinander stets Konstellationen denkbar, in denen auch Führungspersonen eines verbundenen Unternehmens auf einen Emittenten, bei dem es sich um die Mutter- oder eine Schwestergesellschaft handelt, Einfluss nehmen können. Zudem bliebe eine solche Lösung deutlich hinter den Regelungen in den USA und Großbritannien zurück. Sachgerechter erscheint es daher, ähnlich wie in der US-amerikanischen SEA Rule 16a-1(f) und neuerdings der Regelung der britischen DR 3.1.4 R (1) (a),233 die Führungspersonen sonstiger verbundener Unternehmen des Emittenten nur dann einer Mitteilungspflicht zu unterwerfen, wenn sie eine mit den Voraussetzungen des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG vergleichbare Stellung beim –––––––––––––– 232 So bereits für den Begriff des Mutterunternehmens nach § 15a WpHG a. F.: Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a Rn. 29–34. 233 Siehe oben: 6. Kapitel C. II. 1. b) bb) (S. 384 ff.).

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

Emittenten einnehmen. 234 In diesen Fällen gebieten beide Hauptaspekte des Normzwecks des § 15a WpHG, die Marktintegrität und die Markttransparenz, eine Mitteilungspflicht. Darüber hinaus wird durch dieses Kriterium sichergestellt, dass der Kreis der meldepflichtigen Geschäfte nicht zu weit ausgedehnt wird und daher auch der Aspekt der Indikatorwirkung noch gewahrt ist. Eine weitere Frage, die der Klärung bedarf, ist, ob man zur Bestimmung des Kreises der so verbundenen Unternehmen auf die Begriffe der Tochter- und Schwesterunternehmen wie z. B. in § 290 HGB zurückgreift, wie dies ähnlich in den USA und Großbritannien der Fall ist, oder ob man den weiteren Begriff der verbundenen Unternehmen im Sinne der §§ 15ff. AktG wählt. Gerade vor dem Hintergrund der zuvor erwähnten Gründe für eine vergleichbare Stellung mit den von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfassten Personen sprechen hier die besseren Argumente für ein Abstellen auf den Begriff der verbundenen Unternehmen in den §§ 15 ff. AktG. Dadurch wird es möglich, einen möglichst großen Kreis von Personen zu erfassen und den konkreten Ausgestaltungen zwischen den einzelnen Unternehmen Rechnung zu tragen. Da die in § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG geforderten Voraussetzungen recht streng sind, wird zudem sichergestellt, dass selbst bei einer weiten Fassung der potenziell meldepflichtigen Personen durch die Anwendung der §§ 15 ff. AktG der Kreis der tatsächlich mitteilungspflichtigen Personen beschränkt bleibt. cc) Fazit Im Ergebnis sollte § 15a Abs. 2 WpHG so abgeändert werden, dass die Organmitglieder eines Mutterunternehmens des Emittenten stets erfasst werden. Der Begriff des Mutterunternehmens ist dabei wie in § 22 Abs. 3 WpHG beziehungsweise § 1 Abs. 6 KWG zu bestimmen. Organmitglieder und Führungspersonen im Sinne des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG von sonstigen verbundenen Unternehmen im Sinne der §§ 15ff. AktG sowie Führungspersonen im Sinne des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG eines Mutterunternehmens des Emittenten sollten hingegen nicht per se erfasst werden. Vielmehr sollten sie nur dann den Pflichten des § 15a WpHG unterliegen, wenn sie auch in Bezug auf den Emittenten eine mit § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG vergleichbare Position innehaben, somit einen regelmäßigen Zugang zu Insiderinformationen mit Bezug auf den Emittenten haben und zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen hinsichtlich des Emittenten berechtigt sind. –––––––––––––– 234 In diese Richtung bereits Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 476, der jedoch ohne weitere Differenzierung auf eine generelle Übertragung der US-amerikanischen SEA Rule 16a-1(f) abstellt.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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d) Ergebnis Für § 15a Abs. 2 WpHG bietet sich daher folgende Fassung an: „Personen mit Führungsaufgaben im Sinne des Absatzes 1 Satz 1 sind persönlich haftende Gesellschafter oder Mitglieder eines Leitungs-, Verwaltungs- oder Aufsichtsorgans des Emittenten oder eines Mutterunternehmens des Emittenten sowie sonstige Personen, die regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen haben und zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen ermächtigt sind. Sonstige Personen im Sinne von Satz 1 Var. 5 können auch Organmitglieder und sonstige Personen mit Führungsaufgaben eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmens sein.“

3. Erfassung der Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten durch Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft des Emittenten (§ 15a Abs. 3 WpHG) Die obigen Ausführungen haben gezeigt, dass nach wie vor im Bereich der Meldepflichten für Personen in enger Beziehung zu einer Führungsperson des Emittenten Umsetzungsdefizite bestehen und die Regelung in § 15a Abs. 3 WpHG etliche Fragen aufwirft. Im Folgenden sollen Ansätze für eine sachgerechte Fassung des § 15a Abs. 3 WpHG aufgezeigt werden. Sucht man nach Regelungen, die auf die besonderen Informationsvorteile und die besonders hohe Gefahr der Umgehung bei Personen in enger Beziehung zu einem primären Normadressaten abstellen, so stößt man auf Normen aus den verschiedensten Regelungsbereichen. Zu nennen sind hier z. B. § 89 Abs. 3 und 4 sowie § 115 Abs. 2 und 3 AktG, § 1 Abs. 2 AStG oder § 138 InsO. Dies wirft die Frage auf, ob bei Regelungslücken des § 15a WpHG auf diese Normen zurückgegriffen werden kann, um eine sachgerechte Fassung des § 15a Abs. 3 WpHG zu erreichen. Diese Frage kann jeweils nur für jede konkrete Regelung beantwortet werden. Deshalb wird diese Fragestellung im Rahmen der einzelnen Lücken und Unzulänglichkeiten des § 15a Abs. 3 WpHG aufgegriffen.

a) Eigene Pflicht zur Mitteilung für Personen in enger Beziehung? Vor der Umsetzung der MM-RL wurde an § 15a WpHG vielfach bemängelt, dass durch ihn mittelbar gehaltene Wertpapiere des Emittenten nur unzurei-

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

chend erfasst wurden. 235 Als Lösung wurde vorgeschlagen, eine Zurechnung dieser Wertpapiere zum Meldepflichtigen entsprechend des Systems des § 22 WpHG vorzunehmen.236 Eine Zurechnung wurde teilweise auch für den Wertpapierbesitz an Aktien des Emittenten durch nahe Angehörige gefordert, anstatt die nahen Angehörigen wie bereits durch § 15a WpHG a. F. einer eigenen Mitteilungspflicht zu unterwerfen.237 Art. 6 Abs. 4 MM-RL und der neu geschaffene § 15a Abs. 3 WpHG zeigen jedoch, dass sich der europäische und der deutsche Gesetzgeber nicht für eine Zurechnungslösung wie in der USamerikanischen Sec. 16(a) SEA 238 oder den inzwischen aufgehobenen britischen Sec. 327, 328 CA 1985239 entschieden haben. Vielmehr ist eine eigene Meldepflicht der Personen und Gesellschaften in enger Beziehung vorgesehen. Dabei stellt sich die Frage, ob die deutsche Regelung sachgerecht ist. Bevor man jedoch auf das US-amerikanische System verweist und dessen Vorzüge preist, muss man sich vor Augen halten, dass ein entscheidender Grund für die dortige Fassung die Sec. 16(b) SEA ist. Unterlägen Personen oder Gesellschaften in enger Beziehung zur Führungsperson selbst einer Meldepflicht, gerieten sie dadurch in den Anwendungsbereich der Sec. 16(b) SEA. Die dort festgeschriebene Gewinnherausgabeverpflichtung wäre für Personen, die lediglich über eine durch die Führungsperson gemittelte Beziehung zum Emittenten verfügen, jedoch kaum zu begründen. Hieran zeigt sich, dass die deutsche Regelung aufgrund der weniger einschneidenden Rechtsfolgen des § 15a WpHG durchaus sachgerecht sein kann. Durch die US-amerikanischen und ursprünglichen britischen Regelungen wird zudem sichergestellt, dass die nahen Angehörigen und sonstigen Personen in enger Beziehung möglichst gering belastet werden, denn der Ausgangspunkt der Insiderlage ist die Führungskraft und nicht die nahe stehende Person. Deshalb können im Rahmen einer Zurechnung die Pflichten auch der Person auferlegt werden, die für die Situation „verantwortlich“ ist. Insofern darf bei der Betrachtung der sachgerechten Erfassung von nahen Angehörigen auch die grundrechtliche Perspektive nicht ausgeblendet werden,240 mit der sich bereits –––––––––––––– 235 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 34 und S. 62; Hutter/Leppert, NZG 2002, 649, 656; Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 475; Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 207; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1926. 236 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 34; Uwe H. Schneider, AG 2002, 473, 475. 237 Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1226; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 24 und S. 61; Letzel, BKR 2002, 862, 865; Hutter/Leppert, NZG 2002, 649, 656; Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 209f. Kritisch: Assmann/Schneider/Sethe, 3. Aufl., § 15a Rn. 41. 238 Siehe oben: 7. Kapitel B. (S. 398 ff.). 239 Siehe oben: 7. Kapitel C. (S. 415 ff.). 240 Uwe H. Schneider, BB 2002, 1817 spricht in diesem Zusammenhang von einem „tiefen Eingriff in die Privatsphäre“.

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der VGH Kassel zu beschäftigen hatte.241 Von einigen Autoren wird gar von einer „Sippenhaft“ gesprochen.242 Durch die Mitteilungspflicht nach § 15a WpHG für Personen in enger Beziehung zu einer Führungsperson wird vor allem in deren Grundrecht auf freie Entfaltung der Persönlichkeit aus Art. 2 Abs. 1 i. V. m. Art. 1 Abs. 1 GG eingegriffen. 243 Seit der sogenannten Volkszählungsentscheidung des BVerfG244 ist anerkannt, dass auch die Weitergabe und Verbreitung privater Daten von dem allgemeinen Persönlichkeitsrecht umfasst wird. Fraglich ist, ob dieser Eingriff gerechtfertigt ist. Das Grundrecht der allgemeinen Handlungsfreiheit steht unter dem Vorbehalt der verfassungsmäßigen Ordnung.245 Daraus folgt, dass die allgemeine Handlungsfreiheit durch jede formell und materiell verfassungsgemäße Rechtsnorm beschränkt werden kann. 246 Einschränkungen des sogenannten Rechts auf „informationelle Selbstbestimmung“ sind jedoch nur im überwiegenden Allgemeininteresse zulässig. Zudem muss der Verhältnismäßigkeitsgrundsatz beachtet werden.247 Eine eigene Meldepflicht für Personen in enger Beziehung zu einer Führungsperson müsste ein geeignetes Mittel darstellen, dem Normzweck des § 15a Abs. 3 WpHG, der Verhinderung von Umgehungsgeschäften, Vorschub zu leisten. Unbestreitbar ist es ein Vorteil der US-amerikanischen und der ursprünglichen britischen Regelungen, dass über die Zurechnung flexibler auf Umgehungsmöglichkeiten reagiert werden kann. 248 Die europäische/deutsche Lösung ist erheblich unflexibler. So bewirkt eine Ausdehnung des Kreises der erfassten Führungskräfte auch immer eine Ausdehnung des Kreises der Personen in enger Beziehung zu ihnen. Dies könnte dazu führen, dass der Kreis der erfassten Führungskräfte nicht optimal auf die Bedürfnisse des Marktes abgestimmt werden kann. Es ist jedoch zu berücksichtigen, dass der Kreis der erfassten Führungskräfte für das deutsche Recht bereits sehr weit gefasst ist, was sich an der im Vergleich zum angloamerikanischen Rechtssystem geringeren Bedeutung der Erfassung von Personen unterhalb der Organebene zeigt. Die Befürchtung einer schlechteren Abstimmung des persönlichen Anwendungsbereichs des § 15a WpHG ist somit nicht begründet. Die in § 15a Abs. 3 WpHG –––––––––––––– 241 VGH Kassel, ZIP 2006, 1243 ff. 242 Vgl. dazu: Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 24. 243 Vgl. Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 209; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1926. 244 BVerG, NJW 1984, 419. 245 Vgl. dazu auch: BVerfGE 7, 89, 92; 8, 274, 328f.; 70, 1, 25f. 246 BVerfGE 6, 32, 37f.; 38, 312, 319 ff.; BVerG, NJW 1984, 419. 247 Vgl. zum Prüfungsmaßstab der Verhältnismäßigkeit: BVerfGE 30, 292, 316 ff.; 68, 193, 218 ff.; 78, 77, 86 ff.; 105, 17, 36; Jarass/Pieroth/Jarass, Art. 2 Rn. 21. 248 Siehe dazu oben: 8. Kapitel D. I. (S. 518 ff.).

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

verankerte Mitteilungspflicht für Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft ist daher ein geeignetes Mittel. Diese Regelung müsste aber auch erforderlich sein. Dies ist dann der Fall, wenn kein gleich wirksames, milderes Mittel gegeben ist. Vergleicht man das in § 15a Abs. 3 WpHG geregelte System mit einer Zurechnungslösung, so stellt sich als Schwachpunkt einer solchen Lösung dar, dass die Führungsperson für eine unterlassene Meldung nur dann zur Rechenschaft gezogen werden kann, wenn nachgewiesen ist, dass sie von der Transaktion der Person in enger Beziehung Kenntnis hatte. Ein solcher Nachweis ist jedoch in der Praxis nur schwer zu führen. Deshalb wären über diese Exkulpationsmöglichkeit einer Umgehung des § 15a Abs. 3 WpHG Tür und Tor geöffnet. Überdies kann durch eine Erfassung konkreter Personen der Kreis der meldepflichtigen Transaktionen klarer bestimmt werden als über eine Zurechnungslösung. Diese Einschränkung erfolgt auch aus überwiegenden allgemeinen Interessen; der Förderung der Kapitalmarktintegrität und Kapitalmarkttransparenz.249 Daher ist eine eigene Meldepflicht für Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft auch erforderlich. Fraglich ist jedoch, ob eine solche Meldepflicht angemessen ist. Dabei muss berücksichtigt werden, dass die Person in enger Beziehung nur aufgrund ihrer mittelbaren Beziehung zum Emittenten erfasst wird. Anders als die Führungsperson wird sie nicht aufgrund ihres eigenen Entschlusses von der Mitteilungspflicht erfasst, sondern allein aufgrund der Beziehung zur Führungsperson. Deshalb wird der Verlust an Privatsphäre der Personen in enger Beziehung teilweise als bedenklich bezeichnet.250 Darüber hinaus ist davon auszugehen, dass zumindest die nahen Angehörigen nach § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG vielfach nicht börsenkundig sind und deshalb eine solche Pflicht eine entsprechende Belastung darstellt.251 Bei dieser Betrachtung darf jedoch nicht außer Acht gelassen werden, dass gerade in den von § 15a Abs. 3 WpHG erfassten Konstellationen die Gefahr einer Umgehung des § 15a WpHG gegeben ist. Ferner zeigt die Studie von Rau, dass auch bei den Geschäften naher Angehöriger erhebliche Überrenditen erzielt werden können.252 Die Mitteilungspflicht bezieht sich zudem nur auf die Wertpapiere eines speziellen Emittenten. Deshalb kann von einer Pflicht zur Offenlegung der Vermögensverhältnisse, die diese Personen einer erhöhten Gefahr der Erpressung und anderer Delikte aussetzt, nicht gesprochen werden.253 Überdies besteht nach wie vor in § 15a Abs. 1 Satz 4 –––––––––––––– 249 So auch: VGH Kassel, ZIP 2006, 1243, 1245. 250 Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 210. 251 Assmann/Schneider/Sethe, § 15a Rn. 44; Letzel, BKR 2002, 862, 865. 252 Rau, Directors’ Dealings, S. 196–197. 253 So aber Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 210.

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WpHG eine De-minimis-Regelung, die gegen einen unverhältnismäßigen Eingriff spricht.254 Schließlich liegt bei den Personen in enger Beziehung zu einer Führungsperson auch eine freie Entscheidung darüber vor, mit Wertpapieren des Unternehmens ihres Angehörigen zu handeln und sich dadurch den Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten auszusetzen.255 All dies zeigt, dass eine Erfassung von Personen in enger Beziehung zu einer Führungsperson, wie dies momentan in § 15a Abs. 3 WpHG geregelt ist, als angemessen anzusehen ist. Der durch § 15a Abs. 3 WpHG gegebene Eingriff in Art. 2 Abs. 1 GG ist daher verhältnismäßig. Deshalb liegt durch die eigene Meldepflicht nach § 15a Abs. 3 WpHG für Personen in enger Beziehung zu einer Führungsperson kein Verstoß gegen Art. 2 Abs. 1 i. V. m. Art. 1 Abs. 1 GG vor.256 Ein weiterer Aspekt, der im Rahmen dieser Diskussion berücksichtigt werden muss, ist, dass wenn man eine Zurechnungslösung favorisiert, auch die Frage nach der Art und Weise der Zurechnung beantwortet werden muss.257 Die Regelungen in den USA und Großbritannien zeigen, dass dies nur durch äußerst komplizierte Zurechnungstatbestände gelingt. Betrachtet man den neu geschaffenen § 15a Abs. 3 WpHG, so zeigt sich, dass trotz einiger Auslegungsschwierigkeiten nunmehr ein System geschaffen wurde, durch das mittelbar gehaltene Wertpapiere sachgerecht erfasst werden können. Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass das nunmehr in § 15a Abs. 3 WpHG und Art. 6 Abs. 4 WpHG verankerte System der eigenständigen Mitteilungspflicht für Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft des Emittenten sachgerecht ist, wenn diese Personen Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten durchführen. b) Nahe Angehörige der Führungsperson (§ 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG) Wie oben herausgearbeitet wurde, ist der Anwendungsbereich des § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG vor allem im Rahmen der Var. 3 und 4 unklar beziehungsweise nicht sachgerecht gefasst. Im Ergebnis stellen sich für eine sachgerechte Fassung zwei Fragen: zum einen, wie der Kreis der Personen sachgerecht zu bestimmen ist, der bereits aufgrund seiner besonderen Beziehung zur –––––––––––––– 254 Vgl. auch: Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 24; Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1924, 1926. 255 So auch: VGH Kassel, ZIP 2006, 1243, 1247. 256 So auch: VGH Kassel, ZIP 2006, 1243 ff. 257 Kritisch gegenüber dieser Diskussion daher auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 44.

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Führungsperson stets selbst der Meldepflicht unterworfen werden muss; zum anderen, wie ein sachgerechtes Kriterium, für die Konstellationen zu formulieren ist, in denen besondere Umstände zu einer eigenständigen Meldepflicht führen. Interessant für die Frage, wie die konkrete Erfassung der nahen Angehörigen ausgestaltet werden sollte, ist auch, inwieweit der Normzweck des § 15a WpHG ihre Erfassung gebietet. Die Studie von Rau hat gezeigt, dass zwar die Überrenditen bei Käufen und die vermiedenen Verluste bei Verkäufen nicht in dem Maße auszumachen sind, wie bei Transaktionen von Organmitgliedern; dennoch werden bei Käufen Überrenditen von durchschnittlich 1,7 % erzielt. Veräußerte Papiere entwickeln sich in einer Zeitspanne von 60 Tagen nach dem Verkauf sogar um durchschnittlich 7,7 % schlechter als der Markt. Deshalb ist davon auszugehen, dass auch den Geschäften naher Angehöriger der Führungsperson mit Aktien des Emittenten eine Indikatorfunktion zukommt.258 Es ist sicherlich zu kurz gegriffen, aus den Ergebnissen der Studie von Rau den Schluss zu ziehen, dass aufgrund der geringeren Indikatorwirkung eine ganz enge Fassung des § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG erforderlich ist, denn § 15a WpHG dient auch der Marktintegrität. Zudem kann der Markt auch berücksichtigen, von wem die DD gemeldet werden, und die relevanten Informationen herausfiltern, da die geforderten Mitteilungen nach § 10 Nr. 4 Lit. b) WpAIV die entsprechenden Angaben enthalten müssen. Überdies dient gerade § 15a Abs. 3 WpHG der Verhinderung von Umgehungsgeschäften. Die Tatsache, dass in der Studie keine größere Indikatorwirkung festgestellt wurde, kann auch dadurch erklärt werden, dass die Organmitglieder gerade aufgrund der Erfassung naher Angehöriger die Transaktionen selbst abgewickelt haben. Ebenso war eine Umgehung bisher problemlos durch die Zwischenschaltung von Gesellschaften möglich. Deshalb mussten die Angehörigen nicht mit solchen Geschäften „belastet“ werden. Gerade in Anbetracht der geänderten Einbeziehung naher Angehöriger stellt sich zudem die Frage, ob eine stärkere Einbeziehung naher Angehöriger überhaupt aus ökonomischen Aspekten ins Gewicht fällt. Anders als bei den betroffenen Organmitgliedern selbst, bei denen unter Umständen höhere Kosten für die Rekrutierung und Vergütung anfallen können,259 sind solche Kosten bei der Einbeziehung von nahen Angehörigen nicht zu befürchten. Auf der anderen Seite ist zu erwarten, dass die gesteigerte Publizitätswirkung der Geschäfte nach § 15a WpHG und die durch die präzisere Fassung der nahen Angehörigen erschwerten Umgehungsmöglichkeiten dazu führen werden, dass die Füh–––––––––––––– 258 Rau, Directors’ Dealings, S. 196–197. 259 So Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 198.

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rungsperson beziehungsweise die Angehörigen solche verdächtigen Geschäfte unterlassen, bei denen zu befürchten ist, dass sich die Betroffenen unangenehmen Fragen ausgesetzt sehen. Die dadurch erreichte Steigerung der Kapitalmarkttransparenz sowie der Kapitalmarktintegrität könnte dagegen bei einer ökonomischen Betrachtung eher positiv ins Gewicht fallen. Auf der anderen Seite muss beachtet werden, dass durch eine Veröffentlichungspflicht naher Angehöriger in deren Grundrecht auf freie Entfaltung der Persönlichkeit aus Art. 2 Abs. 1 GG eingegriffen wird, wie dies bereits oben angesprochen wurde.260 Der Schutzzweck der Marktintegrität spricht in diesem Zusammenhang unter dem Aspekt der Verhinderung des Insiderhandels für eine möglichst weite Ausdehnung des erfassten Personenkreises auf all die Personen, bei denen die hohe Wahrscheinlichkeit besteht, dass die Führungsperson Informationsvorteile an sie weitergegeben hat. Der Eingriff in Art. 2 Abs. 1 GG wird jedoch durch den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit beschränkt. Zudem spricht auch der Aspekt der Markttransparenz im Sinne einer Indikatorwirkung dafür, den Kreis der erfassten Personen nicht zu weit auszudehnen, da ansonsten der Aussagegehalt deren Meldungen nach § 15a WpHG zu stark abgeschwächt würde. Auch die §§ 89 Abs. 3 und 115 Abs. 2 AktG regeln den Fall, dass Personen aufgrund einer besonderen familiären Beziehung zu einem Organmitglied speziellen Normen unterfallen. Kreditgeschäfte eines Organmitglieds der AG mit bestimmten Personen in einer engen Beziehung sind nur mit Einwilligung des Aufsichtsrats möglich. Der Grund dieser Regelung ist allein der Umgehungsschutz hinsichtlich des Zustimmungsvorbehalts durch den Aufsichtsrat bei Kreditgeschäften von Organmitgliedern des Vorstands oder Aufsichtsrats mit der Gesellschaft.261 Allerdings liegt den §§ 89 Abs. 3 und 115 Abs. 2 AktG hinsichtlich der Erfassung naher Angehöriger der Führungskraft kein weiterer Anwendungsbereich zugrunde, als dies auch in § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 1–3 WpHG der Fall ist. Insofern können diese Normen zumindest nicht zur sachgerechteren Fassung des § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG herangezogen werden. Einen weiter gefassten Personenkreis als die §§ 89 Abs. 3 und 115 Abs. 2 AktG und auch als § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG sieht § 138 Abs. 1 InsO für nahe stehende Personen vor. Dies wirft die Frage auf, inwieweit das dort geregelte Konzept auf eine sachgerechte Fassung des § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG übertragen werden kann. § 138 InsO definiert den Begriff der „nahestehenden Personen“ für den Bereich der Insolvenzanfechtung. Geschäfte mit diesen Personengruppen sind –––––––––––––– 260 Siehe dazu oben: 9. Kapitel B. III. 3. a) (S. 593 ff.). 261 Hüffer, AktG, § 89 Rn. 6; MüKo-AktG/Hefermehl/Spindler, § 89 Rn. 26.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

nach den §§ 130ff. InsO erleichtert anfechtbar.262 Dem liegt die Einschätzung zugrunde, dass der Schuldner Vermögen besonders gut und sicher dem Zugriff der Gläubiger entziehen kann, wenn er sich der Hilfe von Personen bedient, die er kennt und die ihm in bestimmter Weise nahe stehen.263 Vielfach werden nahestehende Personen auch deshalb eingeschaltet, weil damit die Hoffnung verbunden ist, dass der anfechtbar übertragene Gegenstand dem Insolvenzschuldner oder der Familie erhalten bleibt.264 Nicht zuletzt verfügen nahe Angehörige des Insolvenzschuldners über einen Informationsvorsprung gegenüber außen stehenden Gläubigern, sodass sie einen bevorstehenden Zusammenbruch besser prognostizieren können.265 Das übergeordnete Ziel des § 138 InsO ist daher der Schutz außenstehender Gläubiger des Insolvenzschuldners.266 Dies führt vor Augen, dass § 138 InsO und § 15a Abs. 3 WpHG einen vergleichbaren abstrakten Regelungsgehalt aufweisen, nämlich die Umgehung bestimmter Normen durch Personen in enger Beziehung zum Primäradressaten dieser Norm zu verhindern. Die Grundlagen für die gesteigerte Umgehungsgefahr dieser Personen in enger Beziehung sind jeweils ein besonderer Informationsvorsprung gegenüber Außenstehenden und eine Vermischung der ökonomischen Interessen mit denen des primären Normadressaten. Allerdings muss beachtet werden, dass § 138 InsO den erfassten Personen, anders als § 15a Abs. 3 WpHG, keine eigenständigen Pflichten auferlegt. Folglich kann § 138 InsO zwar zur sachgerechten Fassung des § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG herangezogen werden; es muss dabei jedoch stets bedacht werden, dass aufgrund der eigenen Pflichten für die von § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG erfassten Personen dessen Anwendungsbereich enger gezogen sein muss. aa) Kreis der Personen, die per se von § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG erfasst werden sollten Es hat sich gezeigt, dass lediglich Ehepartner, Lebenspartner und unterhaltsberechtigte Kinder der Führungsperson per se von § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 1– Var. 3 WpHG erfasst werden. Fraglich ist, ob dieser Personenkreis so sachgerecht gefasst ist.

–––––––––––––– 262 Vgl. zu den Details: App, FamRZ 1996, 1523, 1524f. 263 Biel, FamRZ 2001, 745; Biehl, InsO, S. 3; Ehricke, KTS 1996, 209, 212. 264 Biel, FamRZ 2001, 745, 747; Biehl, InsO, S. 2; Ehricke, KTS 1996, 209, 212f. 265 Ehricke, KTS 1996, 209, 211 m. w. N. 266 Ropohl, Insider, S. 38.

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(1) § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 1 und 2 WpHG Betrachtet man § 138 Abs. 1 Nr. 2 InsO, so zeigt sich, das dieser zudem voll- und halbgebürtige Geschwister sowie Verwandte in auf- und absteigender Linie der entsprechenden Person oder seines Ehegatten oder Lebenspartners sowie die Ehegatten oder Lebenspartner dieser Personen erfasst. Sicherlich könnte der Aspekt der Verhinderung des Insiderhandels dafür sprechen, den Personenkreis ähnlich weit wie in § 138 Abs. 1 Nr. 2 InsO zu fassen. Dem stehen jedoch schwere Bedenken entgegen. Zunächst ist anzumerken, dass eine so weite Fassung naher Angehöriger weder in den USA, Großbritannien noch auf europäischer Ebene anzutreffen ist.267 Zudem ist sehr zweifelhaft, ob bei einer solch weiten Fassung von den Meldungen der nahen Angehörigen überhaupt noch eine Indikatorwirkung ausgehen kann. Selbst wenn man davon ausgeht, dass die besonderen Informationsvorteile von Führungskräften weitergegeben werden oder nahe Angehörige benutzt werden, um § 15a WpHG zu umgehen, so kann sicherlich nicht davon ausgegangen werden, dass dies in einem Umfang geschieht, nach dem all den Transaktionen der von § 138 Abs. 1 Nr. 2 InsO erfassten Personen eine Indikatorwirkung zukommt. Darüber hinaus ist zu bedenken, dass gerade aus den zuvor angeführten Argumenten ein durch eine solche Pflicht verursachter Eingriff in das Grundrecht der nahen Angehörigen aus Art. 2 Abs. 1 GG nicht mehr verhältnismäßig sein dürfte. Eine so weitgehende Fassung des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 1 und 2 WpHG ist deshalb abzulehnen. Vielmehr trifft vor dem Hintergrund des in Deutschlands gewählten Systems einer eigenen Meldepflicht für bestimmte dritte Personen der enge Anwendungsbereich des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 1 und 2 WpHG das Richtige. Wenn eine Person aus der Verwandtschaft gezielt eingesetzt wird, um die Meldepflicht des § 15a WpHG zu umgehen, so kann die Transaktion entweder über die geforderte eigene Meldepflicht für natürliche Personen, die für die Führungskraft treuhänderisch agieren, 268 oder über den Begriff „eigene Geschäfte“ in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG269 erfasst werden. (2) § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG Allerdings sollte ein Aspekt einer kritischen Prüfung unterzogen werden: die Erfassung unterhaltsberechtigter Kinder. Man könnte hier auf den Gedanken –––––––––––––– 267 Vgl. dazu oben: 8. Kapitel D. II. 1. (S. 520 ff.). 268 Vgl. dazu unten: 9. Kapitel B. III. 3. c) cc) (S. 611 ff.). 269 Vgl. dazu oben: 7. Kapitel D. IV. 3. (S. 489 ff.).

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

kommen, dass Kinder der Führungsperson auch unabhängig von einer Unterhaltsberechtigung per se erfasst werden sollten, da sie wie der Ehe- oder Lebenspartner zur unmittelbaren Kernfamilie gehören. Man muss sich jedoch vor Augen halten, dass im Normalfall die Kinder der Führungsperson spätestens ab dem Zeitpunkt, zu dem sie keinen Anspruch auf Unterhalt mehr gegen ihre Eltern haben, ein eigenständiges Leben führen. Das obige Beispiel der finanziell selbstständigen Tochter in Neuseeland270 macht deutlich, dass allein die Stellung als Kind einer Führungsperson vor dem Normzweck des § 15a WpHG nicht ausreichend sein kann, um eine eigene Meldepflicht zu begründen. Insofern ist die Einschränkung des § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG im Vergleich zu §15a Abs. 1 Satz 2 WpHG a. F. zu begrüßen. Gerade die finanzielle Abhängigkeit eines Unterhaltsberechtigten wirft jedoch die Frage auf, ob nicht auch andere Verwandte der Führungsperson, die einen Anspruch auf Unterhaltsleistung gegen diesen haben, von § 15a Abs. 3 WpHG erfasst werden sollten. Nach § 1601 BGB sind generell alle Verwandte in gerader Linie verpflichtet, einander Unterhalt zu leisten. Somit kämen neben den bereits erfassten Kindern und Adoptivkindern271 auch Eltern, Groß- und Urgroßeltern sowie Enkel und Urenkel der Führungsperson als meldepflichtige Personen in Betracht. Vor dem Normzweck des § 15a Abs. 3 WpHG, der Verhinderung der Umgehung des § 15a WpHG, muss beachtet werden, dass diese Personen leicht zu einer Umgehung des § 15a WpHG eingesetzt werden können. Gerade unterhaltsberechtigte Personen sind in besonderem Maße anfällig dafür, sich in Insidergeschäfte oder generell Geschäfte aufgrund eines Informationsvorteils durch die Führungskraft verstricken zu lassen, da sie von dieser finanziell abhängig sind. Wenn diese Personen nur unter den weiteren Voraussetzungen des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG erfasst werden könnten, wenn sie seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt leben, dann geht dies daher an den tatsächlichen Verhältnissen vorbei. Gerade bei Eltern der Führungsperson muss bedacht werden, dass die Führungsperson nach § 1924 Abs. 1 BGB gesetzlicher Erbe erster Ordnung ist. Auch vor diesem Hintergrund kann es jedoch sachgerecht sein, den Kreis dieser Personen auf unterhaltsberechtigte Kinder und Eltern der Führungsperson zu beschränkten. Hierfür spräche zum einen die Normklarheit, da die Adressaten genauer bezeichnet würden. Ferner ist zu bedenken, dass nach § 1606 Abs. 2 BGB bei Großeltern oder Enkeln der Führungsperson die Unterhaltspflicht primär für die Eltern beziehungsweise Kinder der Führungsperson be–––––––––––––– 270 Vgl. dazu oben: 7. Kapitel D. II. 1. (S. 430 ff.). 271 § 1751 Abs. 4 BGB.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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steht. Es ist daher davon auszugehen, dass diesen Fällen in der Praxis kein Gewicht zukommen wird. All dies spricht dafür, in § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG neben den unterhaltsberechtigten Kindern auch unterhaltsberechtigte Eltern der Führungsperson zu erfassen. Es wurde jedoch auch gezeigt, dass nach § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG nur die unterhaltsberechtigten Kinder der Führungsperson, nicht jedoch die Kinder des Ehe- beziehungsweise Lebenspartners erfasst werden. Auch diese Regelung geht vor dem Normzweck des § 15a Abs. 3 WpHG fehl. Selbst wenn die Führungsperson keine persönliche Unterhaltspflicht trifft, so sind die Auswirkungen der Unterhaltsverpflichtung des Ehe- oder Lebenspartners vergleichbar, wenn man sich bei einer wirtschaftlichen Betrachtung auf die eheliche Lebens- und Wirtschaftsgemeinschaft bezieht. Die gerade angestellten Überlegungen zur Erfassung unterhaltsberechtigter Eltern sind auch hier entsprechend heranzuziehen. Deshalb sollten auch die unterhaltsberechtigten Kinder und Eltern des Ehe- beziehungsweise Lebenspartners der Führungsperson von § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG erfasst werden. Bei der Bestimmung der im Einzelfall meldepflichtigen Personen muss dabei stets beachtet werden, dass eine solche Meldepflicht nur dann besteht, wenn auch im konkreten Fall ein Unterhaltsanspruch nach den §§ 1601 ff. BGB gegeben ist. Im Ergebnis ist daher zu fordern, dass § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG dergestalt ergänzt wird, dass auch unterhaltsberechtigte Eltern der Führungsperson sowie unterhaltsberechtigte Eltern und Kinder des Lebens- beziehungsweise Ehepartners der Führungsperson erfasst werden. bb) Kreis der Personen, die nur dann von § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG erfasst werden, wenn sie mit der Führungskraft im selben Haushalt leben Wie oben gezeigt, treten bei der durch das AnSVG neu geschaffenen Regelung des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG verschiedene Probleme auf. Insbesondere die verwandtschaftliche Beziehung der Person, die im selben Haushalt wie die Führungsperson lebt, und die Dauer des Zusammenlebens werfen Fragen zur Auslegung und Reichweite der Norm auf, die ernste Zweifel an einer sachgerechten Fassung aufkommen lassen.272

–––––––––––––– 272 Vgl. dazu oben: 7. Kapitel D. II. 2. d) (S. 439 ff.).

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

(1) Beziehung der im selben Haushalt lebenden Person zur Führungsperson § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG fordert für die eigene Mitteilungspflicht, dass es sich bei der entsprechenden Person um einen Verwandten der Führungsperson handelt. Wie oben gezeigt, ist es nur mittels einer richtlinienkonformen Auslegung des Begriffs „Verwandte“ möglich, auch Verwandte der Ehe- oder Lebenspartner der Führungsperson zu erfassen, da diese im sinne des § 1589 BGB nicht mit der Führungsperson verwandt sind, sondern lediglich verschwägert im Sinne des § 1590 BGB.273 Um § 15a Abs. 3 Satz 1 klarer zu fassen und für den Normanwender verständlicher zu gestalten, sollte in § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG zumindest klargestellt werden, dass auch die Schwägerschaft ein ausreichendes Bindeglied ist, um eine eigene Meldepflicht der im selben Haushalt lebenden Personen zu begründen. Über diese Klarstellung hinaus ist jedoch zu bedenken, ob es nicht sachgerechter wäre, § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG weiter auszudehnen. Auch hier soll zunächst ein Blick auf § 138 InsO geworfen werden. Nach § 138 Abs. 1 Nr. 3 InsO werden alle Personen, die in häuslicher Gemeinschaft mit dem Schuldner leben oder im letzten Jahr vor der Handlung in häuslicher Gemeinschaft mit dem Schuldner gelebt haben, als nahestehende Personen angesehen. Sowohl in § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG als auch in § 138 Abs. 1 Nr. 3 InsO ist der Anknüpfungspunkt für die Erfassung dieser Personen, dass zu den Personen, die im selben Haushalt leben, ein besonders enges Näheverhältnis besteht. Man könnte sich nun fragen, ob es nicht, im Unterschied zu § 138 Abs. 1 Nr. 3 InsO, ausreichend ist, nur die Personen im selben Haushalt zu erfassen, die mit der Führungsperson verwandt oder verschwägert sind. Allein im Vergleich mit § 138 InsO spricht dafür sicherlich, dass § 15a WpHG den mitteilungspflichtigen Personen eigene bußgeldbewehrte Pflichten auferlegt und daher restriktiver zu fassen ist. Auch ein oberflächlicher Blick auf die in den USA in SEA Rule 16a-1(e) zu findende Regelung scheint eine Beschränkung auf Personen, die mit der Führungsperson verwandt oder verschwägert sind, zu bestätigen. Allerdings ist die US-amerikanische Regelung wie gezeigt nicht abschließend. Deshalb kann auch in den Fällen, in denen eine Person eine Transaktion durchführt und im selben Haushalt mit der Führungsperson lebt, aber nicht mit ihr verwandt oder verschwägert ist, stets auf die allgemeine Zurechnung bei einem indirekten geldwerten Interesse abgestellt werden.274 Insofern lassen sich aus der Regelung in den USA keine Gründe für eine Beschränkung des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG herleiten. –––––––––––––– 273 Siehe dazu oben: 7. Kapitel D. II. 2. d) aa) (3) (S. 443 ff.). 274 Vgl. dazu oben: 7. Kapitel B. I. (S. 399 ff.).

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Als weitere Schwäche des § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG wurde identifiziert, dass nichteheliche Lebensgemeinschaften bisher nicht erfasst werden können. 275 In Deutschland bestanden im Jahre 2004 jedoch rund 2,4 Millionen nichteheliche Lebensgemeinschaften. In ca. 481.000 dieser Lebensgemeinschaften sind gemeinsame Kinder vorhanden. Die Zahl der nichtehelichen Lebensgemeinschaften in Deutschland ist dabei seit 1996 bis zum Jahre 2004 um 35 % gestiegen.276 Dies zeigt die große gesellschaftliche Relevanz dieser Lebensform und ihre steigende Bedeutung in der Zukunft. Insofern könnte es gegen Art. 6 Abs. 1 i. V. m. Art. 3 Abs. 1 GG verstoßen, Ehepartner nach § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 1 WpHG zu erfassen und bußgeldbewehrten Normen zu unterwerfen, Partner einer nichteheliche Lebensgemeinschaft jedoch von dieser Pflicht auszunehmen.277 Eine vergleichbare Situation bestand vor der Einführung des § 138 Abs. 1 Nr. 3 InsO auch im Rahmen des § 31 Nr. 2 KO und seiner Parallelvorschrift § 3 Abs. 1 Nr. 4 AnfG a. F.278 Die Beseitigung der Benachteiligung der Ehe gegenüber der nichtehelichen Lebensgemeinschaft wurde bei der Einführung des § 138 InsO ausdrücklich begrüßt.279 Das BVerfG hat diesbezüglich jedoch einen Verstoß des § 3 Abs. 1 Nr. 4 AnfG a. F. gegen Art. 6 Abs. 1 i. V. m. Art. 3 Abs. 1 GG verneint,280 da es darauf abstellte, dass die Ehe immer dann zum Anknüpfungspunkt wirtschaftlich nachteiliger Folgen genommen werden darf, wenn sich für eine Differenzierung zulasten Verheirateter aus der Natur des geregelten Lebensverhältnisses einleuchtende Sachgründe ergeben.281 Als einleuchtender Sachgrund wurde angenommen, dass aus dem Bestehen einer nicht gestörten Ehe der Schluss auf eine enge wirtschaftliche Bindung der Ehepartner zueinander gezogen werden kann, die so einem Dritten gegenüber nicht besteht.282 Im Rahmen des § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG ist jedoch zu beachten, dass nunmehr durch § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG auch auf das Kriterium des Lebens im gemeinsamen Haushalt Bezug genommen wird. Insofern ist die Entscheidung des BVerfG nicht ohne Weiteres auf § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG übertragbar. So nachvollziehbar die Argumentation des BVerfG für das generelle Verhältnis von nicht ehelicher Lebensgemeinschaft und Ehe ist, so ist doch höchst zweifelhaft, ob zwischen einer Ehe und einer nicht ehelichen Le–––––––––––––– 275 So auch: Schuster ZHR 167 (2003), 193,209. 276 Statistisches Bundesamt, Mikrozensus 2004, S. 19–21. 277 Zumindest als bedenklich eingestuft DAI, Stellungnahme zum 4. FMFG, S. 12. 278 Siehe auch: Biel, InsO S. 16–19; Biel, FamRZ 2001, S. 745–747. 279 App, FamRZ 1996, 1523, 1524. 280 BVerfG, NJW 1991, 2695f. 281 Vgl. dazu bereits: BVerfGE 28, 324, 347. 282 BVerfG, NJW 1991, 2695, 2696.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

bensgemeinschaft, bei der die Partner im selben Haushalt leben, die wirtschaftliche Bindung so unterschiedlich ist, dass eine alleinige Erfassung der Ehepartner von § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG gerechtfertigt ist. Insofern bestehen erhebliche Bedenken an einer Verfassungsmäßigkeit der momentanen Regelung im Hinblick auf Art. 6 Abs. 1 i. V. m. Art. 3 Abs. 1 GG, die für eine Erfassung nicht ehelicher Lebensgemeinschaften von § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG streiten. Da sich die nichteheliche Lebensgemeinschaft gerade den Regelungen der Ehe entzieht und daher auch nicht Normadressat sein kann, ist es nicht möglich, alle Partner einer nicht ehelichen Lebensgemeinschaft der Führungsperson grundsätzlich wie im Rahmen des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 1–3 WpHG einer generellen Mitteilungspflicht zu unterwerfen. Dies stimmt auch mit der zuvor angesprochen Wertung des BVerfG im Hinblick auf Art. 6 Abs. 1 i. V. m. Art. 3 Abs. 1 GG überein. Wenn man jedoch § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG nicht nur auf mit der Führungsperson verwandte und verschwägerte Personen beschränkt, sondern auf alle Personen, die im selben Haushalt leben, erweitert, dann kann man dadurch zumindest die nichtehelichen Lebensgemeinschaften erfassen, bei denen die Partner einen gemeinsamen Haushalt führen. Gerade in diesen Fällen ist jedoch von einer besonders engen Bindung auszugehen, sodass in diesen Fällen der Normzweck des § 15a Abs. 3 WpHG für eine Erfassung spricht.283 Gegen eine Erfassung aller im selben Haushalt mit der Führungsperson lebenden Personen kann man jedoch einwenden, dass es nicht sachgerecht und zu weitgehend erscheint, auch Au-pair-Personen oder Bedienstete zu erfassen.284 Hierbei muss jedoch beachtet werden, dass der Begriff des „selben Haushalts“ nicht abschließend definiert ist. Ähnlich wie bei den häufig im BGB verwendeten Begriffen des „gemeinsamen Haushalts“ und der „häuslichen Gemeinschaft“, der auch in § 138 Abs. 1 Nr. 3 InsO verwendet wird, wird dieser Begriff durch den Normzweck des § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG ausgestaltet. 285 Versteht man den Begriff des „selben Haushalts“ im Rahmen des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG wie oben vorgeschlagen im Sinne einer Wohn- und Wirtschaftsgemeinschaft,286 so wird diese vor allem durch innere Bindungen, Aus–––––––––––––– 283 In diese Richtung bereits: DAI, Stellungnahme zum 4. FMFG, S. 11. 284 In diese Richtung auch: CESR, Feedback Consultation MAD, Rn. 88. 285 Hinsichtlich der Auslegung im Rahmen des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG siehe oben: 7. Kapitel D. II. 2. d) bb) (S. 445 ff.). 286 Vgl. oben: 7. Kapitel D. II. 2. d) bb) (S. 445 ff.). Schließt man sich dieser Auslegung nicht an, so könnte den Einwänden hinsichtlich der Erfassung von Dienstpersonal und vergleichbaren Personen dadurch begegnet werden, dass Personen, die mit der Führungsperson im selben Haushalt leben und nicht mit ihr verwandt oder verschwägert sind, auf Antrag durch die BaFin von der Mitteilungspflicht ausgenommen werden können, wenn das Dienstverhältnis nachgewiesen wird.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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und Absprachen, Ratschläge oder Hilfeleistungen getragen. Aus einer solchen Auslegung ergibt sich bereits, dass Au-pair-Personen, Personal, Wohnungsnachbarn und bloße Besucher nicht von § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG erfasst werden. Anders stellt es sich jedoch bei Pflegepersonen wie Pflegeeltern und Pflegekinder, dem Vormund oder Mitbewohnern einer Wohnungsgemeinschaft dar, da bei diesen Personen die Aspekte einer Wohn- und Wirtschaftsgemeinschaft regelmäßig gegeben sind. Zur Klarstellung, dass eine solche Auslegung des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG gesetzlich gewollt ist, könnte der Begriff des „selben Haushalts“ durch den Begriff des „gemeinsamen Haushalts“ ersetzt werden. Im Ergebnis ist daher zu fordern, dass alle Personen, die mit der Führungsperson im selben Haushalt in einer Wohn- und Wirtschaftsgemeinschaft leben, von der Mitteilungspflicht des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG erfasst werden, unabhängig davon, ob sie mit der Führungsperson verwandt oder verschwägert sind. (2) Dauer des Zusammenlebens im selben Haushalt § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG greift erst dann ein, wenn ein Zusammenleben von mindestens einem Jahr Dauer vorliegt. Fraglich ist jedoch, ob eine solche Zeitspanne angemessen ist. Es ist zu erwarten, dass diese Zeitspanne erhebliche Probleme in der Praxis bereiten wird.287 Darüber hinaus erscheint der Zeitraum von einem Jahr willkürlich gewählt.288 Man könnte daher daran denken, keinerlei Zeitgrenze vorzuschreiben.289 Besinnt man sich jedoch auf den Normzweck des § 15a Abs. 3 WpHG, so zeigt sich, dass nicht bereits jedes kurzfristige Zusammenleben zu einer eigenständigen Mitteilungspflicht führen kann,290 denn nicht jedes kurzfristige Zusammenleben stellt einen ausreichenden Anhaltspunkt für eine besondere Nähebeziehung oder eine gesteigerte Umgehungswahrscheinlichkeit dar. Man denke nur an den Fall, dass Verwandte der Führungsperson zu Besuch kommen oder sonstige Personen aus familiären Gründen für wenige Wochen bei der Führungsperson wohnen. Jedoch muss vor dem Hintergrund der Prävention von –––––––––––––– 287 Siehe dazu schon oben: 7. Kapitel D. II. 2. d) bb) (S. 445 ff.). 288 So bereits das Ergebnis der Diskussion über eine Reform der britischen Sec. 327, 328 CA 1985: LC, Company Directors Report 14.6 und 14.16. 289 So die Empfehlung der britische Law Commission für eine Reform der Sec. 327, 328 CA 1985: LC, Company Directors Report 14.16. 290 So auch für Art. 6 Abs. 4 RL 2003/06/EG: CESR, Feedback Consultation MAD, Rn. 79.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

Umgehungsgeschäften dann eine Meldepflicht bestehen, wenn das Zusammenleben nicht mehr von kurzfristiger Dauer ist. Als Grenze dürfte hier ein Zeitraum von circa drei Monaten anzusehen sein. Der Vorteil einer solchen Regelung ist, dass auf den Einzelfall abgestellt werden kann und keine starre Grenze Anwendung findet. Es erscheint unbillig und dem Normadressaten schwer vermittelbar, weshalb eine verwandte Person, die 364 Tage bei der Führungsperson lebt, keiner Mitteilungspflicht unterliegt, ab dem 365 Tag jedoch schon. Fraglich ist, ob in Anlehnung an § 138 Abs. 1 Nr. 3 InsO auch Personen der Meldepflicht des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG unterfallen sollten, die im letzten Jahr mit der Führungsperson im selben Haushalt gelebt haben. Dabei ist jedoch zu bedenken, dass § 15a WpHG, im Gegensatz zu § 138 InsO, bußgeldbewehrte Rechtsfolgen aufstellt. Anders als bei ausgeschiedenen Führungspersonen, bei denen eine Meldepflicht für einen gewissen Zeitpunkt nach Ausscheiden aus ihrer Stellung sinnvoll sein kann, 291 erscheint eine solche Regelung bei Personen im selben Haushalt als zu weitgehend, da diese nur aufgrund der durch die Führungsperson gemittelte Position über eine besondere Beziehung zum Emittenten verfügen. Zusammenfassend lässt sich daher festhalten, dass jedes Zusammenleben mit einer Führungsperson im Sinne des § 15a Abs. 2 WpHG im selben Haushalt nach den oben aufgestellten Grundsätzen der Wohn- und Wirtschaftsgemeinschaft, 292 das über ein kurzfristiges Zusammenleben hinausgeht, ausreichend sein sollte, um die Meldepflicht des § 15a WpHG zu begründen. cc) Ergebnis Es ergibt sich daher, dass § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG wie folgt ausgestaltet werden sollte, um zu einer sachgerechten Fassung zu gelangen: „Personen im Sinne des Absatzes 1 Satz 2, die mit den in Absatz 2 genannten Personen in einer engen Beziehung stehen, sind die Ehepartner und eingetragenen Lebenspartner der in Absatz 2 genannten Personen. Personen im Sinne des Absatzes 1 Satz 2 sind auch die unterhaltsberechtigten Kinder und Eltern der in Absatz 2 genannten Personen, die unterhaltsberechtigten Kinder und Eltern der Ehepartner und eingetragenen Lebenspartner der in Absatz 2 genannten Personen, sowie alle weiteren Personen, die mit den in Absatz 2 genannten Personen zum Zeitpunkt des Abschlusses des meldepflichtigen Geschäfts nicht nur kurzfristig in einem gemeinsamen Haushalt leben.“ –––––––––––––– 291 Siehe dazu unten: 9. Kapitel B. III. 4. a) (S. 611 ff.). 292 Siehe dazu: 9. Kapitel B. III. 3. b) bb) (1) (S. 604 ff.).

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c) Sonstige Personen, Gesellschaften oder Einrichtungen in enger Beziehung zu einer Führungsperson des Emittenten (§ 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG) Wie oben gezeigt, setzen auch § 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG die Vorgaben der MM-RL teilweise nur unzureichend um. Überdies zeigen sich in ihrer Ausgestaltung Unstimmigkeiten.293 Insofern sollten § 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG wie folgt geändert werden. aa) Personelle Verflechtungen (§ 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG) Zunächst zeigt sich, dass die Fassung des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG missglückt ist. So sollen Doppelmandate, anders als nach den Vorgaben der RL 2004/72/EG, nur bei juristischen Personen zu einer Meldepflicht bei DD führen. Die Vorgaben des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) RL 2004/72/EG sind dadurch nur unzureichend in nationales Recht umgesetzt worden, da auch eine richtlinienkonforme Auslegung aufgrund des Analogieverbots des Art. 103 Abs. 2 GG nicht möglich ist.294 Deshalb sollte § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG wie folgt gefasst werden, um die Vorgaben der RL 2004/72/EG zu erfüllen: „Juristische Personen, Gesellschaften oder Einrichtungen, bei denen Personen im Sinne des Absatzes 2 oder des Satzes 1 Führungsaufgaben wahrnehmen, gelten ebenfalls als Personen im Sinne des Absatzes 1 Satz 2.“

Überdies sollte beachtet werden, dass Art. 6 Abs. 1 i V. m. Art. 1 Nr. 2 Lit. d) Var. 1 RL 2004/72/EG sowie § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG, wie oben herausgearbeitet, teleologisch zu reduzieren sind.295 In diesen Fällen sollte eine Mitteilungspflicht nur dann bestehen, wenn zusätzlich zu den gesetzlich normierten Anforderungen die Führungsperson oder die Person, die zu ihr in einer engen Beziehung steht, an der anderen Gesellschaft beteiligt ist, Stimmrechte hält oder gewinnbezugsberechtigt ist. Ferner muss dieser Person die Möglichkeit zukommen, auf die konkrete Transaktionsentscheidung Einfluss nehmen zu können. Zur Steigerung der Verständlichkeit der Regelung des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG sollte auch darüber nachgedacht werden, diesen eingeschränkten Anwendungsbereich gesetzlich zu verankern.

–––––––––––––– 293 Siehe dazu oben: 7. Kapitel D. III. ( S. 448 ff.). 294 Vgl. dazu oben:7. Kapitel D. III. 3. c) (S. 464 ff.). 295 Vgl.: 7. Kapitel D. III. 2. b) (S. 453 ff.).

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

bb) Kontrollierte Unternehmen (§ 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG) Im Rahmen des § 15a WpHG a. F. wurde vermehrt gefordert, dazwischengeschaltete Gesellschaften ähnlich wie in § 22 WpHG zu erfassen.296 Der neugefasste § 15a Abs. 3 WpHG bedient sich jedoch eines anderen Systems und stellt primär darauf ab, ob das Unternehmen direkt oder indirekt kontrolliert wird, ohne diese Begriffe jedoch genauer zu definieren. Wie oben gezeigt, erreicht man über einen Bezug auf den Begriff der Kontrolle in § 1 Abs. 8 KWG ein sachgerechtes Ergebnis.297 Deshalb besteht kein Bedarf, dieses System durch eine mit § 22 WpHG korrespondierende Regelung zu ersetzen. Eine solche wäre zudem nach den Vorgaben des Art. 6 Abs. 4 MM-RL fraglich, da Personen und Gesellschaften in enger Beziehung nunmehr selbst den Meldepflichten unterfallen. Es sollte jedoch überdacht werden, ob nicht eine Verweisung auf § 1 Abs. 8 KWG in § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG anstelle des bisherigen unbestimmten Rechtsbegriffes aufgenommen werden sollte, um Unklarheiten vorzubeugen. In diesem Zusammenhang ist zudem zu beachten, dass die Anforderungen in Großbritannien an die Kontrolle über eine andere Gesellschaft durch eine Führungskraft des Emittenten, die zu einer Meldepflicht dieser Gesellschaft führt, deutlich geringer sind als im Rahmen des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG. 298 Insofern könnte es zum Erreichen einer international vergleichbaren Regelung angebracht sein, für die Zwecke des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG die Kontrollschwellen des § 1 Abs. , Abs. 6 KWG i. V. m. § 290 HGB an die britischen Schwellenwerte anzupassen. Da er ein wirtschaftliches Interesse der entsprechenden Führungskraft an der Transaktion nicht angemessen berücksichtigt, sollte man zudem § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG vor dem Hintergrund seines Normzwecks einschränken. So sollte er wie auch § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG nur dann eingreifen, wenn die Führungsperson oder die Person, die zu der Führungskraft in einer engen Beziehung steht, an der juristischen Person, Gesellschaft oder Einrichtung beteiligt ist, Stimmrechte hält oder gewinnbezugsberechtigt ist.299 Durch eine solche Regelung könnte auch sichergestellt werden, dass selbst bei der zuvor angesprochenen Absenkung der Kontrollschwellen des § 1 Abs. 8, Abs. 6 KWG i. V. m. § 290 HGB nur dann Meldungen erfolgen müssen, wenn dies nach dem Normzweck des § 15a Abs. 3 WpHG auch erforderlich ist. –––––––––––––– 296 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 34. 297 Siehe dazu oben: 7. Kapitel D. III. 4. c) aa) (S. 467 ff.). 298 Siehe dazu: 8. Kapitel D. II. 3. b) (S. 525 ff.). 299 Vgl. dazu oben: 7. Kapitel D. III. 4. c) bb) (S. 478 ff.).

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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cc) Treuhandverhältnisse Werden die DD über einen Treuhänder abgewickelt, so bestehen wie gezeigt erhebliche Lücken in Bezug auf die Meldepflicht, wenn es sich bei dem Treuhänder um eine natürliche Person handelt. Aber auch eine juristische Person kann als Treuhänder ausgenutzt werden, um § 15a WpHG zu umgehen.300 Diese Lücke lässt sich momentan nur durch eine Zurechnung der Wertpapiere zur entsprechenden Führungsperson über den Begriff „eigene Geschäfte“ in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG schließen. § 15a Abs. 3 WpHG sowie Art. 1 Nr. 2 RL 2004/72/EG zeigen jedoch, dass sich sowohl der europäische als auch der deutsche Gesetzgeber dafür entschieden haben, bei DD von Personen in enger Beziehung zu einer Führungsperson diese Personen selbst einer Mitteilungspflicht zu unterwerfen und nicht deren Wertpapierbesitz der Führungsperson zuzurechnen, wie dies im ursprünglichen angloamerikanischen System verankert ist. Eine solche Zurechnung stellt sich daher als Fremdkörper im sonstigen Regelungssystem dar. Um diesen Systembruch in § 15a WpHG zu beseitigen, bietet es sich an, § 15a Abs. 3 WpHG folgenden Satz 4 anzufügen: „Unter Satz 2 fallen auch natürliche und juristische Personen, Gesellschaften und Einrichtungen, die treuhänderisch für eine Person im Sinne des Absatzes 2 oder des Satzes 1 Geschäfte mit Aktien des Emittenten oder sich darauf beziehenden Finanzinstrumenten, insbesondere Derivaten, tätigen.“

4. Zeitliche Ausdehnung der Meldepflichten Der Anwendungsbereich des § 15a WpHG beginnt, anders als in den USA, erst mit Einnahme der Stellung als Person mit Führungsaufgaben und endet mit dem Ausscheiden aus dieser Position. Fraglich ist, ob die Meldepflicht des § 15a WpHG auch über diese beiden Zeitpunkte hinaus ausgedehnt werden sollte. a) Meldepflichten nach Aufgabe der besonderen Position beim Emittenten In der Literatur ist immer wieder gefordert worden, die Pflichten des § 15a WpHG auch noch für eine Zeit von sechs Monaten301 bis zu einem Jahr302 nach dem Ausscheiden aus der Führungsposition aufrechtzuerhalten. Als Vorbild –––––––––––––– 300 Siehe dazu oben: 7. Kapitel D. IV. (S. 484 ff.). 301 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 23–24, 62. 302 Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 206, der jedoch sechs Monate aufgrund der Regelung in den USA favorisiert.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

wird auch hier die US-amerikanische Regelung angeführt.303 Dabei wird jedoch nur selten auf die besondere Situation in den USA eingegangen, aufgrund derer die entsprechende Regelung besteht. Denn der Sinn der entsprechenden Regelung in den USA erklärt sich vor allem aus der Existenz der Sec. 16(b) SEA.304 Die Meldepflicht für Transaktionen nach Ausscheiden aus dem Amt dient nämlich primär dazu, die Gewinnherausgabeverpflichtung für die Gewinne innerhalb des 6-Monats-Zeitraums sicherzustellen. Eine vergleichbare Regelung existiert jedoch in Deutschland nicht. Deshalb kann nicht allein aufgrund der Existenz einer solchen Regelung in den USA auf die Notwendigkeit einer Einführung in Deutschland geschlossen werden. Es könnten aber andere Gründe für eine Mitteilungspflicht auch dem Ausscheiden sprechen. Ohne eine solche Pflicht könnten Führungskräfte bereits am Tag nach ihrem offiziellen Ausscheiden Transaktionen tätigen, ohne der Meldepflicht zu unterfallen.305 Es ist weltfremd, wenn unterstellt würde, dass die Informationsvorteile einer Führungsperson zu dem Zeitpunkt aufhören, in dem sie das entsprechende Amt abgibt. Zumindest verfügt sie noch über die bis zu diesem Zeitpunkt erhaltenen Informationen.306 Gestützt wird dies auch durch eine Studie des Deutschen Aktieninstituts, die den Zeitraum vom 1. März 2001 bis zum 1. Juli 2001 umfasste.307 Sie kam zu dem Ergebnis, dass die Anleger besonders sensibel reagieren, wenn jüngst ausgeschiedene Vorstandsmitglieder mit den Aktien ihres Ex-Unternehmens handelten.308 Deshalb besteht auch zu diesem Zeitpunkt noch die Gefahr der Ausnutzung von Informationsvorteilen. Ebenso kann deshalb von diesen Transaktionen noch eine gewisse Indikatorwirkung ausgehen. Dies macht deutlich, dass die Meldepflichten des § 15a WpHG nicht direkt mit dem Ausscheiden aus der Führungsposition enden sollten. Deshalb gebiete es der Normzweck des § 15a WpHG, dass Geschäfte auch noch für eine gewisse Zeitspanne nach dem Ausscheiden aus der Führungsposition gemeldet werden müssen.309 –––––––––––––– 303 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 23–24; Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 206. 304 So nur: Fleischer, ZIP 2002, 1217; 1226. 305 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 23. 306 So auch: v. Buttlar, BB 2003, 2133, 2136; Erkens, Der Konzern 2005, 29, 33; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 23–24; Fleischer, ZIP 2002, 1217; 1225; Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 206. 307 Vgl. Deutsches Aktieninstitut, Stellungnahme zum Entwurf eines Gesetzes zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz), Februar 2002, S. 8, abrufbar im Internet unter: http://www.dai.de/. 308 Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 10 und 24. 309 A. A. Pluskat, Finanz Betrieb 2004, 219, 220, die davon ausgeht, dass eine solche Regelung aufgrund der Vorgaben der MM-RL nicht möglich ist.

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Es ist aber auch zu bedenken, dass die Zugangsmöglichkeiten der ehemaligen Führungspersonen zu den Informationskanälen in der Gesellschaft in Relation zu der Zeit, ab der sie die Führungsposition nicht mehr innehaben, abnehmen. Ebenso ist das Wissen, das noch zu Zeiten erlangt wurde, als die Position noch innegehabt wurde, ab einem gewissen Zeitpunkt veraltet.310 Deshalb sollten Führungskräfte auch lediglich für einen Zeitraum von drei bis sechs Monaten nach ihrem Ausscheiden den Meldepflichten des § 15a WpHG unterfallen. b) Meldepflichten hinsichtlich Transaktionen vor Einnahme der besonderen Position beim Emittenten Die in den USA bestehende Pflicht zu Meldung bestimmter Transaktionen, die bereits vor der Einnahme der entsprechenden Position beim Emittenten vorgenommen worden sind, erklärt sich mit der Existenz der Sec. 16(b) SEA und deren 6-Monats-Frist. Eine solche Regelung existiert jedoch in Deutschland nicht, sodass es auch nicht erforderlich ist, dieses Modell zu übernehmen. Durch die geforderte Eingangsberichterstattungspflicht ist sichergestellt, dass der Wertpapierbesitz der meldepflichtigen Personen bezogen auf den Emittenten umfassend offengelegt wird. c) Ergebnis Die Meldepflichten des § 15a WpHG sollten deshalb dergestalt ausgedehnt werden, dass Personen mit Führungsaufgaben auch noch für einen Zeitpunkt von drei bis sechs Monaten nach ihrem Ausscheiden erfasst werden. IV. Rechtsfolgen bei Verstoß gegen § 15a WpHG Der Rechtsvergleich hat gezeigt, dass für die Sanktionierung von Verstößen gegen die Pflichten bei DD in den USA und Großbritannien einschneidendere Mittel zur Verfügung stehen. Ebenso zeigt sich, dass von den Möglichkeiten des § 39 Abs. 2 Nr. 2 Lit. d) und Nr. 5 Lit. b) WpHG aufgrund der hohen Anforderungen nur zurückhaltend Gebrauch gemacht wird.311 Auch im Schrifttum –––––––––––––– 310 Kritisch insofern auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 33. 311 Siehe dazu oben: 2. Kapitel C. IV. (S. 199 ff.). Siehe auch: BaFin, Jahresbericht 2003, S. 196; BaFin, Jahresbericht 2004, S. 198.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

ist die Wirksamkeit der Sanktionierung des § 15a WpHG infrage gestellt worden.312 Diese kritische Einschätzung wird durch erste empirische Untersuchungen bestätigt, die aufzeigen, dass den Meldepflichten teilweise nur mit erheblicher Verspätung nachgekommen wird. Bei rund einem Viertel der Meldungen erfolgt die Veröffentlichung erst mehr als zehn Tage nach Vornahme der Transaktion.313 Hieraus lässt sich auch der Schluss ziehen, dass das bisherige Sanktionssystem des § 15a WpHG nicht ausreichend ist, um die ordnungsgemäße Meldung und Veröffentlichung von DD sicherzustellen. 1. Erhöhung des Bußgeldrahmens Im internationalen Vergleich zeigt sich, dass bei einem Verstoß gegen § 15a WpHG nur vergleichsweise milde Maßnahmen ergriffen werden können. 314 Dies wirft die Frage auf, ob nicht der Bußgeldrahmen des § 39 Abs. 2 Nr. 2 Lit. d) und Nr. 5 Lit. b) WpHG ausgeweitet werden sollte.315 Der internationale Vergleich zeigt aber auch, dass eine Erhöhung der Bußgelder oder sonstigen Strafen bei einer Verletzung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei DD nicht dazu führt, dass diese besser eingehalten werden.316 Dies wird auch durch einen Vergleich mit den §§ 14 und 20a WpHG untermauert. Der Insiderhandel kann zwar nach § 38 Abs. 1 WpHG ebenso wie die Marktmanipulation nach § 38 Abs. 2 WpHG mit einer Freiheitsstrafe von bis zu fünf Jahren geahndet werden; in der Praxis sind Verurteilungen jedoch sowohl hinsichtlich der Marktmanipulation317 als auch hinsichtlich des Insiderhandels318 selten. –––––––––––––– 312 Somit einem einprägsamen Beispiel für die fehlende Sanktionswirkung der § 39 Abs. 2 Nr. 2 Lit. d) und Nr. 5 Lit. b) WpHG bei Transaktionen mit hohem Volumen: Veil, ZGR 2005, 155, 170–171. Siehe auch: Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1927. 313 Rau, Directors’ Dealings, S. 181–183. 314 Siehe dazu oben: 4. Kapitel C. (S. 264 ff.). 315 So gefordert von Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1927. 316 So für die USA: Bettis/Coles/Lemmon, Journal of Financial Economics 57 (2000), 191, 193–194. Vgl. für Großbritannien: Gore-Browne, § 12.32.1; LC, Company Directors Paper, Sec. 10.37f., wo jedoch zumindest von einer gewissen Abschreckungsfunktion der hohen Strafen ausgegangen wird. 317 Im Jahr 2004 gab es in Deutschland lediglich eine rechtskräftige Verurteilung wegen Marktmanipulation. Vgl. nur: BaFin, Jahresbericht 2004, S. 193. 318 Im Jahr 2004 gab es in Deutschland lediglich fünf rechtskräftige Verurteilungen nach Hauptverhandlung und zwei im Rahmen des Strafbefehlsverfahrens. Dagegen

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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Insofern ist nicht davon auszugehen, dass durch eine Erhöhung des Bußgeldrahmens des § 39 Abs. 2 Nr. 2 Lit. d) und Nr. 5 Lit. b) WpHG eine nennenswerte Steigerung der Beachtung der Pflichten aus § 15a WpHG erreicht werden kann.319 Eine Erhöhung ist deshalb abzulehnen. 2. Veröffentlichung von nicht ordnungsgemäßen Mitteilungen a) Veröffentlichung von nicht ordnungsgemäßen Mitteilungen nach § 15a WpHG im Rahmen der Regelpublizität Der Blick auf die Durchsetzung der mit § 15a WpHG vergleichbaren USamerikanischen Sec. 16(a) SEA hat gezeigt, dass dort durch Item 405 Regulation S-K eine Veröffentlichungspflicht des Emittenten im Rahmen der Regelpublizität für alle verspäteten, grob falschen oder gar nicht abgegebenen Meldungen im Rahmen der DD besteht. Dabei müssen die Personen, die gegen die Mitteilungspflicht verstoßen haben, ausdrücklich benannt werden. Diese Offenlegungspflicht hat sich als äußerst effektive Maßnahme zur Sicherstellung der Befolgung der Sec. 16(a) SEA herausgestellt. Vor der Einführung dieser Regelung 1991 sind schätzungsweise 40 % aller vorgeschriebenen Mitteilungen nicht oder nicht rechtzeitig erfolgt.320 Nach den Statistiken der SEC321 waren es bereits 1994 nur noch ca. 5 %.322 Vor diesem Hintergrund liegt es deshalb nahe, auch in Deutschland eine solche Pflicht einzuführen.323 Durch die namentliche Nennung der Personen, die gegen die Pflichten aus § 15a Abs. 1 WpHG verstoßen haben, wird eine starke Abschreckungswirkung aufgebaut. Hierbei muss beachtet werden, dass die Einführung einer solchen Pflicht lediglich dazu führen kann, dass die mitteilungspflichtigen Personen ihren Meldepflichten bei DD aus § 15a Abs. 1 WpHG an den Emittenten und an die BaFin nachkommen. Die Einhaltung der Veröffentlichungspflicht dieser Mitteilungen gemäß § 15a Abs. 4 WpHG durch den –––––––––––––– wurde das Verfahren in 192 Fällen eingestellt, davon nur 29 gegen Zahlung einer Geldauflage. Vgl. dazu: BaFin, Jahresbericht 2004, S. 188. 319 So auch: Veil, ZGR 2005, 155, 170–171. 320 SEA Release No. 28,869, (Feb. 8, 1991), (1990–1991 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶84,709, 81,274 Fn. 227. 321 Sec. SEA Release No. 34,514 (Aug. 10, 1994), (1994–1995 Transfer Binder) Fed. Secu. L. Rep. ¶85,417, 85,608 Fn. 94. So Romeo/Dye, SF90 ALI-ABA 339, 362 Fn. 92. 322 Deshalb sind die Ausführungen von Krauel, Insiderhandel, S. 90 fehlgeleitet, nach denen die Veröffentlichungspflicht durch Regulation S-K Item 405 kein effektives Mittel zur Durchsetzung der Pflichten aus Sec. 16(a) SEA sei. 323 So auch Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1228, der eine solche Regelung als „rechtspolitisch bedenkenswert“ einstuft.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

Emittenten lässt sich hingegen dadurch nicht sicherstellen. Allerdings kann der Emittent seinen Pflichten aus § 15a Abs. 4 WpHG nur dann nachkommen, wenn er die entsprechenden Mitteilungen nach § 15a Abs. 1 WpHG erhält. Eine Einhaltung der Pflichten aus § 15a Abs. 1 WpHG ist daher essenziell für die zeitnahe und umfassende Information des Marktes über DD. Fraglich ist jedoch, ob durch eine solche Veröffentlichung der Verstöße gegen § 15a Abs. 1 WpHG nicht gegen das Recht auf informationelle Selbstbestimmung aus Art. 2 Abs. 2 i. V. m. Art. 1 Abs. 1 GG der Führungskräfte oder der Personen in enger Beziehung zu ihnen verstoßen würde. Das Recht auf informationelle Selbstbestimmung schützt die Befugnis des Einzelnen, grundsätzlich selbst zu entscheiden, wann und innerhalb welcher Grenzen persönliche Lebenssachverhalte offenbart werden, auch wenn die Daten nicht die Privatoder Intimsphäre betreffen.324 Auch die wirtschaftlichen Verhältnisse einer Person werden von diesem Grundrecht geschützt.325 Ein Eingriff in das Recht auf informationelle Selbstbestimmung kommt nicht nur bei einem „klassischen“ unmittelbaren und finalen Eingriff in Betracht, sondern nach der Rechtsprechung des BVerfG auch bei mittelbarfaktischen, staatlich veranlassten Beeinträchtigungen des geschützten Freiheitsbereichs, die entweder vom Staat beabsichtigt sind oder zwar nicht bezweckt, aber als voraussehbare Nebenfolge in Kauf genommen werden. 326 Deshalb würde auch durch eine gesetzliche Verpflichtung an die Emittenten, jeden Verstoß gegen § 15a WpHG im Jahresabschluss unter Nennung des Namens der entsprechenden Führungskraft oder Person in enger Beziehung zu ihr zu veröffentlichen, in deren Recht auf informationelle Selbstbestimmung eingegriffen. Eingriffe in das Recht auf informationelle Selbstbestimmung sind nur dann zulässig, wenn sie zum Schutz öffentlicher Interessen unerlässlich sind, weshalb eine strenge Prüfung der Verhältnismäßigkeit erforderlich ist. 327 Als Gemeinwohlziel einer Offenlegung von Verstößen lässt sich die bessere Durchsetzung der Pflichten aus § 15a WpHG nennen, die zu einer höheren Markttransparenz und Marktintegrität beiträgt.328 Eine Offenlegungspflicht von Verstößen gegen § 15a WpHG im Rahmen der Regelpublizität müsste zudem –––––––––––––– 324 BVerfGE 65, 1, 42, 45; 103, 21, 33; Jarass/Pieroth/Jarass, Art. 2 Rn. 44; Schmidt-Bleibtreu/Klein/Hofman, Art. 2 Rn. 26. 325 BVerfGE 77, 121, 125. 326 BVerfGE 105, 279, 303f. 327 BVerfGE 65, 1, 44; 67, 100, 143; 84, 239, 279f; 103, 21, 33; SchmidtBleibtreu/Klein/Hofman, Art. 2 Rn. 12. 328 Vgl. dazu oben: 1. Kapitel D. (S. 60 ff.).

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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geeignet, erforderlich und angemessen zur Erreichung dieser Gemeinwohlziele sein.329 Vor dem Hintergrund der Erfahrungen mit einer solchen Regelung in den USA ist davon auszugehen, dass auch in Deutschland bei einer Einführung einer Veröffentlichung von Verstößen gegen § 15a WpHG im Rahmen der Regelpublizität eine verstärkte Beachtung des § 15a WpHG zu erwarten ist. Die Maßnahme wäre somit geeignet. Sie ist auch erforderlich, da kein gleichwirksames, milderes Mittel zur Durchsetzung und Sicherstellung der Beachtung der Pflichten aus § 15a WpHG erkennbar ist. Fraglich ist jedoch, ob sie auch verhältnismäßig ist. Eine Verhältnismäßigkeit ist dann gegeben, wenn bei einer Gesamtabwägung zwischen der Schwere des Eingriffs und des Gewichts der ihn rechtfertigenden Gründe die Grenze der Zumutbarkeit nicht überschritten wird.330 Generell lässt sich hierzu sagen, dass diese Grenze überschritten wäre, wenn bereits jeder Verstoß gegen die Mitteilungspflicht zu einer Veröffentlichung dieses Verstoßes führen würde. Der Schutzzweck des § 15a WpHG überwiegt nur dann, wenn die Kernaspekte der Meldepflicht bei DD tangiert sind. Deshalb ist eine Veröffentlichung eines Verstoßes nur dann verhältnismäßig, wenn eine Transaktion gar nicht gemeldet wurde, verspätet gemeldet wurde oder wenn die Transaktion in der Gestalt unrichtig angegeben wurde, dass falsche Angaben über die Art oder Menge der gehandelten Wertpapiere sowie über den Preis für diese Wertpapiere gemacht wurden. Bei untergeordneten Fehlern wie bloßen Schreibfehlern, falscher ISIN oder Ähnlichem ist eine Veröffentlichung dagegen unverhältnismäßig.331 Eine Veröffentlichung eines Verstoßes gegen § 15a Abs. 1 WpHG stellt keinen besonders schwerwiegenden Eingriff in das Recht auf informationelle Selbstbestimmung dar. Zum einen besteht bereits eine gesetzliche Verpflichtung, der Mitteilungspflicht nach § 15a Abs. 1 WpHG nachzukommen, zum anderen werden keine weiteren Informationen über die Führungskraft oder Person in enger Beziehung zu ihr veröffentlicht, als dass sie ihren gesetzlichen Pflichten nicht nachgekommen ist. Soweit durch eine Veröffentlichung eine gewisse „Prangerwirkung“ erreicht wird, muss jedoch auch berücksichtigt werden, dass zu erwarten ist, dass durch diese Maßnahme die Einhaltung der Pflichten aus § 15a Abs. 1 WpHG sichergestellt werden kann und dadurch die –––––––––––––– 329 Siehe dazu oben: 9. Kapitel Fn. 247. 330 BVerfGE 75, 284, 298; 78, 77, 86; 102, 197, 220. 331 Solche Fehler sind auch von der US-amerikanischen Regelung ausgenommen. Vgl. dazu oben: 2. Kapitel Fn. 159.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

positiven Effekte des § 15a WpHG auf die Markttransparenz und die Marktintegrität eintreten können. Eine Veröffentlichung von Verstößen gegen § 15a Abs. 1 WpHG ist daher auch verhältnismäßig. Im Ergebnis ist deshalb festzuhalten, dass eine Veröffentlichung von Verstößen gegen die Mitteilungspflichten des § 15a Abs. 1 WpHG zwar einen Eingriff in das Recht auf informationelle Selbstbestimmung der erfassten Personen darstellt, dieser Eingriff jedoch verhältnismäßig ist. Insofern steht auch das Recht auf informationelle Selbstbestimmung der von § 15a Abs. 1 WpHG erfassten Personen einer solchen Regelung nicht entgegen. Es bestehen keine Bedenken, eine solche Regelung einzuführen, um die Befolgung des § 15a Abs. 1 WpHG sicherzustellen. b) Veröffentlichung von nicht ordnungsgemäßen Mitteilungen und Veröffentlichungen nach § 15a WpHG durch die BaFin In Großbritannien besteht mit dem sogenannten „naming and shaming“. die Möglichkeit, dass die Aufsichtsbehörde Verstöße gegen die Pflichten bei DD veröffentlicht und öffentlich rügt. Es hat sich herausgestellt, dass es sich dabei um ein effektives Mittel handelt, die Einhaltung der Pflichten des FSA Handbook sicherzustellen. 332 Zum einen führt eine solche Maßnahme dazu, dass auch andere Führungskräfte Kenntnis von dem Verstoß gegen § 15a WpHG erhalten. Diese Kenntnis dürfte den Delinquenten zumindest unangenehm sein, trägt sich doch zu einer wenig positiven Außenwahrnehmung bei.333 Zum anderen geht von einer solchen Veröffentlichung das Signal der gesellschaftlichen Missbilligung aus.334 Fraglich ist, ob auch eine vergleichbare Vorgehensweise in Deutschland möglich ist. Nach dem neu eingefügten § 40b WpHG, der auf den Vorgaben des Art. 14 Abs. 4 MM-RL beruht, kann die BaFin unanfechtbare Maßnahmen, die sie aufgrund von Verstößen gegen Verbote oder Gebote des WpHG getroffen hat, auf ihrer Website öffentlich bekannt machen, soweit dies zur Beseitigung oder Verhinderung von Missständen nach § 4 Abs. 1 Satz 2 WpHG geeignet und erforderlich ist. Aus dem Normtext folgt, dass nicht jeder Verstoß gegen die Pflichten des § 15a WpHG im Rahmen des § 40b WpHG veröffentlicht werden kann, sondern nur ein solcher Verstoß, bei dem eine entsprechende Maßnahme durch die BaFin ergriffen wurde. Für den Fall, dass eine Mittei–––––––––––––– 332 Vgl. dazu oben: 2. Kapitel B. IV. 2. (S. 149 ff.). 333 Vergleiche hierzu bereits eingehend: Fleischer, ZGR 2004, 437, 476 mit weiteren Nachweisen aus dem britischen und US-amerikanischen Rechtskreis. 334 Dies begrüßend: Fleischer, ZGR 2004, 437, 476.

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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lungs- oder Veröffentlichungspflicht nach § 15a WpHG nicht, nicht richtig, nicht vollständig oder nicht in der vorgeschriebenen Weise erfüllt wird, kann die BaFin nach § 4 Abs. 6 WpHG die Veröffentlichung oder Mitteilung auf Kosten des Pflichtigen vornehmen. Da es sich bei § 4 Abs. 6 WpHG um eine Ausgestaltung der Generalklausel des § 4 Abs. 1 Satz 2 WpHG handelt, ist auch in den Fällen des § 4 Abs. 6 WpHG eine Veröffentlichung nach § 40b WpHG generell möglich. Eine solche Veröffentlichung ist aber nach § 40b WpHG nicht zulässig, wenn die Veröffentlichung die Finanzmärkte erheblich gefährden oder zu einem unverhältnismäßigen Schaden bei den Beteiligten führen würde. Auch diese Veröffentlichung stellt einen Eingriff in das Grundrecht auf informationelle Selbstbestimmung dar. Deshalb und vor dem Hintergrund der vielen verwendeten unbestimmten Rechtsbegriffe ist vor der Verhängung dieser Maßnahme eine umfassende Güterabwägung vorzunehmen.335 Hinsichtlich dieser Güterabwägung kann größtenteils auf die Ausführungen zu einer Veröffentlichungspflicht von Verstößen durch den Emittenten Bezug genommen werden.336 Fraglich ist aber, ob die Veröffentlichung von Maßnahmen der BaFin bei Verstößen gegen § 15a WpHG überhaupt noch erforderlich ist, wenn bereits der Emittent dazu verpflichtet ist, Verstöße gegen § 15a Abs. 1 WpHG zu veröffentlichen. Durch eine Veröffentlichung der BaFin können jedoch zwei Aspekte abgedeckt werden, die durch eine bloße Veröffentlichung von Verstößen gegen § 15a Abs. 1 WpHG durch den Emittenten nicht in gleicher Weise erfasst werden können. Zum einen wird hierdurch sichergestellt, dass auch fehlerhafte Mitteilungen nach § 15a Abs. 1 WpHG an die BaFin geahndet werden können. Der Emittent kann Verstöße hiergegen nur dann veröffentlichen, wenn er auch von ihnen Kenntnis hat. Wenn jedoch lediglich die Mitteilung an die BaFin nicht den Anforderungen des § 15a WpHG genügt, aber nicht generell von einer Kenntnis des Emittenten hiervon ausgegangen werden. Zum anderen kann auch die Einhaltung der Pflicht des Emittenten zur Veröffentlichung der nach § 15a Abs. 1 WpHG erhaltenen Mitteilungen gemäß § 15a Abs. 4 WpHG sichergestellt werden. Daraus ergibt sich, dass eine Veröffentlichung von Maßnahmen der BaFin bei Verstößen gegen § 15a WpHG durch die BaFin auch erforderlich ist, da kein gleich wirksames, milderes Mittel gegeben ist.

–––––––––––––– 335 Begründung RegE zum AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 41; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1949–1950. 336 Vgl. dazu oben: 9. Kapitel B. IV. 2. a) (S. 615 ff.).

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

In Anlehnung an die oben angesprochene Beschränkung einer Veröffentlichung von Verstößen gegen § 15a WpHG auf erhebliche Unzulänglichkeiten der Mitteilung337 ist eine Veröffentlichung eines Verstoßes des Emittenten gegen die Veröffentlichungspflicht des § 15a Abs. 4 WpHG nur dann verhältnismäßig, wenn diese gänzlich unterbleibt oder so erfolgt, dass die Marktteilnehmer von den wesentlichen Bestandteilen der Transaktion keine Kenntnis nehmen können. Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass sich bei nicht ordnungsgemäßen Mitteilungen und Veröffentlichungen nach § 15a WpHG eine Veröffentlichung von Maßnahmen der BaFin gemäß § 40b WpHG als grundsätzlich verfassungskonform darstellt, auch wenn sich in besonderen Einzelfällen ein anderes ergeben kann. Von dieser Möglichkeit sollte die BaFin umfassend Gebrauch machen. Aufgrund des derzeit begrenzten Anwendungsbereichs des § 40b WpHG sollte dieser zudem dergestalt erweitert werden, dass die BaFin Verstöße gegen die Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten des § 15a WpHG auch dann veröffentlichen kann, wenn sie bezüglich dieser Verstöße keine unanfechtbaren Maßnahmen getroffen hat. 3. Sonstige Regelungsansätze bei einem Verstoß gegen die Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten des § 15a WpHG a) Gewinnherausgabeverpflichtung Teilweise wird als Sanktion bei einem Verstoß gegen die Meldepflichten des § 15a WpHG auch eine Gewinnherausgabe befürwortet. 338 Auf eine solche wurde bereits oben eingegangen.339 Sie ist jedoch gerade vor dem Hintergrund der eben vorgeschlagenen, deutlich weniger einschneidenden Maßnahmen bei einem Verstoß gegen § 15a WpHG als unverhältnismäßig abzulehnen.340

–––––––––––––– 337 Vgl. dazu oben: 9. Kapitel B. IV. 2. a) (S. 615 ff.). 338 Baums, ZHR 166(2002), 375, 379; Fischer zu Cramburg/Hannich, S. 56, 62; Veil, ZGR 2005, 155, 178, 198. Kritisch hingegen auch: Assmann/Schneider/Sethe, § 15a WpHG, Rn. 119. 339 Siehe dazu oben: 9. Kapitel A. II. 2. c) (S. 542 ff.). 340 Siehe dazu oben: 9. Kapitel A. II. 2. c) (S. 542 ff.).

9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung

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b) Rechtsverlust entsprechend den §§ 28 WpHG, 59 WpÜG Eine weitere Möglichkeit, Verstöße gegen § 15a WpHG zu ahnden, besteht darin, einen Rechtsverlust für Rechte aus Aktien des Emittenten anzuordnen, solange der Mitteilungspflicht nach § 15a WpHG nicht ordnungsgemäß nachgekommen wird.341 Eine solche Rechtsfolge findet sich bereits in § 28 WpHG zur Sanktionierung von Verstößen gegen die Beteiligungspublizität der §§ 21 ff. WpHG sowie in § 59 WpÜG zur Sicherung der Abgabe eines Pflichtangebots nach den §§ 35 ff. WpÜG. Fraglich ist jedoch, ob die Einführung einer solchen Rechtsfolge im Rahmen des § 15a WpHG sachgerecht wäre. Dies erscheint aus mehreren Aspekten zweifelhaft: § 15a WpHG erlegt nicht nur den Führungskräften und den mit ihnen in enger Beziehung stehenden Personen Mitteilungspflichten auf, sondern auch dem Emittenten eine Veröffentlichungspflicht der erhaltenen Mitteilungen. Ein Rechtsverlust bei einer Verletzung des § 15a WpHG liefe zumindest im Hinblick auf Verstöße gegen § 15a WpHG durch den Emittenten leer, da dieser nicht Inhaber der fraglichen Wertpapiere ist. Aber auch hinsichtlich der Führungskräfte und ihrer Angehörigen muss beachtet werden, dass ein Rechtsverlust an den Wertpapieren des Emittenten als Sanktion nicht geeignet erscheint. Sowohl im Rahmen der Beteiligungspublizität als auch im Rahmen der Pflichtangebote ist der Rechtsverlust eine äußerst effektive Sanktion, da in beiden Fällen Beteiligungsschwellenwerte überschritten sind, die einen entsprechenden Einfluss auf den Emittenten gestatten. Durch den Rechtsverlust wird diese Stellung jedoch faktisch entwertet, bis den entsprechenden Pflichten nachgekommen wird. Anders dagegen im Rahmen des § 15a WpHG: In der Regel wird davon auszugehen sein, dass die Beteiligung der Führungskraft oder der Person in enger Beziehung zu ihr hinsichtlich einer Kontrolle des Emittenten nicht erheblich ist. Insofern steht gerade der Aspekt der mit der Beteiligung verbundenen Stimmrechte, anders als im Rahmen der §§ 21 ff. WpHG und 35 ff. WpÜG, nicht im Vordergrund. Bereits dies macht deutlich, dass ein Rechtsverlust entsprechend § 28 WpHG und § 59 WpÜG bei einem Verstoß gegen § 15a WpHG kein geeignetes Instrument darstellt, um eine Befolgung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten sicherzustellen.342 –––––––––––––– 341 So auch vorgeschlagen von: Weiler/Tollkühn, DB 2002, 1923, 1927. 342 Ablehnend hinsichtlich mit § 28 WpHG und § 59 WpÜG vergleichbaren Sanktionen bei § 15a WpHG aus Gründen der Rechtsunsicherheit für die beteiligten Unternehmen und auf Grund eines Verstoßes gegen das Übermaßverbot: Schuster, ZHR 167 (2003), 193, 213.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

4. Ergebnis Für eine bessere Beachtung der Pflichten aus § 15a WpHG wird daher vorgeschlagen, die Emittenten zu verpflichten, wesentliche Verstöße gegen § 15a Abs. 1 WpHG im Rahmen der Regelpublizität zu veröffentlichen. Darüber hinaus sollte die BaFin von den Möglichkeiten des § 40b WpHG Gebrauch machen. § 40b WpHG sollte zudem so gefasst werden, dass auch wesentliche Verstöße gegen § 15a WpHG von der BaFin veröffentlicht werden können. Es ist zu erwarten, dass durch diese Veröffentlichungen eine deutlich gesteigerte Beachtung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten des § 15a WpHG eintreten wird

10. Kapitel

Thesen der Arbeit A. Allgemeines 1. In allen untersuchten Rechtsordnungen sind die Regelungen der Directors’ Dealings in jüngster Zeit Gegenstand umfangreicher gesetzgeberischer Reformen gewesen. Die komplexen Regelungen der Directors’ Dealings in den USA und Großbritannien haben dabei sowohl dem europäischen als auch dem deutschen Gesetzgeber als Vorbild gedient. Gerade weil der deutsche Gesetzgeber der europäischen Regelung durch die Einführung des § 15a WpHG a. F. vorgegriffen hatte, sind im Nachgang zahlreiche Anpassungen notwendig geworden. 2. Der historische und systematische Kontext der US-amerikanischen Sec. 16 SEA und der Regelungen in Großbritannien unterscheidet sich erheblich von § 15a WpHG. Dennoch lassen sich aus diesen Regelungen viele Erkenntnisse und Folgerungen zum Nutzen einer sachgerechten Fassung des § 15a WpHG ziehen. 3. In den USA, auf europäischer Ebene und in Deutschland konzentriert sich die Regelungen der Directors’ Dealings in einer Norm. Dagegen war die Normierungen der Directors’ Dealings in Großbritannien aufgrund des gesellschaftsrechtlichen Hintergrunds der Regelung bis zur Reform durch den Companies Act 2006 stark zersplittert. Nunmehr sind die Regelungen der Directors’ Dealings in allen untersuchten Rechtsordnungen primär in das Kapitalmarktrechtrecht eingebettet.

10. Kapitel: Thesen der Arbeit

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4. Der Regelung der Directors’ Dealings in den untersuchten Rechtsordnungen ist gemein, dass sie vor allem zwei Zielen dienen soll: der Kapitalmarktintegrität und der Kapitalmarkttransparenz. Im Rahmen der Kapitalmarktintegrität steht der Aspekt der Verhinderung des Insiderhandels im Vordergrund, im Rahmen der Kapitalmarkttransparenz die Aspekte der informierten Transaktionsentscheidung, der Anlegergleichbehandlung und der Transaktionstransparenz. 5. Die jüngsten gesetzgeberischen Entwicklungen, in den USA, Großbritannien und Deutschland verdeutlichen, dass das Regelungsziel der Kapitalmarkttransparenz mehr und mehr an Bedeutung gewinnt. 6. Der Regelung der Directors’ Dealings kommt neben den Normen mit Bezug auf Insiderhandel, Ad-hoc-Publizität, Beteiligungstransparenz und Marktmanipulation ein eigenständiger Anwendungsbereich zu. 7. In den USA und Großbritannien finden sich neben der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht bei Directors’ Dealings auch noch andere, teilweise deutlich einschneidendere Rechtsfolgen, wie z. B. eine Gewinnherausgabeverpflichtung. Deren Bedeutung im jeweiligen nationalen Recht ist jedoch im Vergleich zu der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht in den letzten Jahren geringer geworden. 8. Einer Ausdehnung des § 15a WpHG zur sachgerechteren Fassung der Directors’ Dealings stehen weder die europarechtlichen Vorgaben noch ökonomische Aspekte im Wege. Vielmehr zeigt der Vergleich mit den Regelungen in den USA und Großbritannien, dass in Deutschland immer noch ein Nachholbedarf besteht.

B. Sachlicher Anwendungsbereich des § 15a WpHG und Information des Marktes über Directors’ Dealings 1. § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG erfasst in europarechtswidriger Weise lediglich Emittenten von Aktien. In Ansehung des Art. 6 Abs. 4 MM-RL sollten alle Emittenten von Finanzinstrumenten erfasst werden. 2. In Deutschland wird der Markt nicht mit gleicher Effektivität über die Directors’ Dealings in Kenntnis gesetzt wie in den USA und Großbritannien. Deshalb ist die effektiver gestaltete Veröffentlichungspflicht für Directors’ Dealings im Rahmen der Umsetzung der Transparenzrichtlinie zu begrüßen. 3. Auch wenn die Mitteilungspflicht hinsichtlich Directors’ Dealings an das elektronische Unternehmensregister einen Schritt in die richtige Richtung

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

darstellt, ist dieses bisher nicht wie das US-amerikanische Vorbild als zentrale primäre Veröffentlichungsplattform ausgestaltet. Dieser Weg sollte weiter beschritten werden. 4. Die derzeit bestehende Mitteilungsfrist für Directors’ Dealings von fünf Tagen ist im internationalen Vergleich sehr hoch und sollte verkürzt werden; auch deshalb, weil durch das elektronische Unternehmensregisters keine schnellere Information des Marktes über Directors’ Dealings zu erwarten ist. 5. Die durchgeführten Directors’ Dealings sollten detailliert im Jahresabschluss des Emittenten veröffentlicht werden. 6. Die Risiken und Nachteile einer Vorabveröffentlichungspflicht stehen in keinem Verhältnis zu dem (vermeintlichen) Gewinn an Transparenz und Chancengleichheit für die Marktteilnehmer. Deshalb ist die Einführung einer Vorabveröffentlichungspflicht bei Directors’ Dealings nicht zu empfehlen. 7. Es sollte eine Eingangsberichterstattungspflicht für die von § 15a Abs. 2 WpHG erfassten Personen eingeführt werden, da dadurch der Normzweck des § 15a WpHG deutlich besser erreicht werden kann. 8. Eine Abschaffung der in § 15a Abs. 1 Satz 4 WpHG geregelten Deminimis-Regelung ist im Moment nicht zu befürworten. 9. Andere Rechtsfolgen als die bisher bestehenden Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei Directors’ Dealings wie Handelsverbote, Handelsfenster und Gewinnherausgabeverpflichtungen sind nicht erforderlich, um dem Normzweck des Art. 6 Abs. 4 der Marktmissbrauchsrichtlinie oder § 15a WpHG gerecht zu werden und Directors’ Dealings in Deutschland sachgerecht zu fassen.

C. Persönlicher Anwendungsbereich des § 15a WpHG 1. Führungskräfte sollten auch noch für einen Zeitraum von drei bis sechs Monaten nach ihrem Ausscheiden der Meldepflicht unterliegen. Hier kann die Regelung in den USA als Vorbild herangezogen werden. 2. Selbst wenn Personen über eine erhebliche Unternehmensbeteiligung am Emittenten verfügen, werden sie, anders als in den USA, von § 15a WpHG nicht erfasst. Dies ist sachgerecht. 3. Anders als in den USA und Großbritannien werden Directors’ Dealings in Konstellationen verbundener Unternehmen von § 15a WpHG nicht erfasst.

10. Kapitel: Thesen der Arbeit

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§ 15a WpHG sollte dahingehend geändert werden, dass er auf Organmitglieder eines Mutterunternehmens stets und auf sonstige Führungskräfte des Mutterunternehmens oder anderer verbundener Unternehmen nur dann Anwendung findet, wenn sie eine mit § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG vergleichbare Stellung hinsichtlich des Emittenten einnehmen. 4. Obwohl Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft des Emittenten nur über eine indirekte Beziehung zum Emittenten verfügen, werden sie, anders als in den USA und der ursprünglichen Regelung in Großbritannien, aufgrund der Vorgaben des Art. 6 Abs. 4 RL 2003/06/EG selbst den Pflichten des § 15a WpHG unterworfen. Diese Erfassung ist vor dem Normzweck der Regelungen der Directors’ Dealings zu begrüßen. 5. Nahe Angehörige der Führungsperson werden bei einem Vergleich mit den Regelungen in den USA und Großbritannien von § 15a WpHG nicht sachgerecht erfasst. Neben unterhaltsberechtigten Kindern der Führungsperson sollten auch unterhaltsberechtigte Eltern der Führungsperson sowie unterhaltsberechtigte Kinder und Eltern der Ehe- oder Lebenspartner der Führungsperson generell erfasst werden. Zudem sollte eine Meldepflicht für alle Personen bestehen, die nicht nur kurzfristig mit der Führungsperson im selben Haushalt leben. 6. § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG ist in seiner momentanen Fassung nicht richtlinienkonform. Er sollte entsprechend angepasst werden. 7. § 15a Abs. 3 Satz 2 und Satz 3 WpHG sollten vor dem Normzweck des § 15a WpHG und des Art. 6 Abs. 4 der Marktmissbrauchsrichtlinie so eingeschränkt werden, dass beide nur dann eingreifen, wenn die Führungsperson oder die Person, die zu ihr in einer engen Beziehung steht, an der anderen Gesellschaft beteiligt ist, Stimmrechte hält oder gewinnbezugsberechtigt ist und dieser Person die Möglichkeit zukommt, auf die konkrete Transaktionsentscheidung Einfluss zu nehmen. 8. Werden die Directors’ Dealings über einen Treuhänder abgewickelt, so bestehen in § 15a WpHG erhebliche Lücken. Diese treten vor allem dann auf, wenn es sich bei dem Treuhänder um eine natürliche Person handelt. Durch eine explizite Erfassung dieser Konstellationen in § 15a WpHG sollten diese Lücken geschlossen werden.

D. Rechtsfolgen bei Verstoß gegen § 15a WpHG 1. Eine Erhöhung des Bußgeldrahmens des § 39 Abs. 2 Nr. 2 Lit. d) und Nr. 5 Lit. b) WpHG kann vor dem Hintergrund der Erfahrungen in den USA und Großbritannien nicht empfohlen werden.

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3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung des § 15a WpHG

2. In Anlehnung an die positiven Entwicklungen nach Einführung der USamerikanischen Regulation S-K Item 405 sollten die Emittenten verpflichtet werden, Verstöße der Meldepflichtigen gegen § 15a WpHG im Rahmen der Regelpublizität zu veröffentlichen. 3. Ebenso sollten die Befugnisse der BaFin zur öffentlichen Nennung der an Verstößen gegen § 15a WpHG beteiligten Personen erweitert werden. 4. Weitergehende Rechtsfolgen wie eine Gewinnherausgabeverpflichtung bei Verstößen gegen § 15a WpHG in Anlehnung an Sec. 16(b) SEA oder ein Rechtsverlust entsprechend § 28 WpHG sind nicht sachgerecht.

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Sachwortverzeichnis Ad-hoc-Publizität 76, 91, 220 f., 239, 243, 244, 330, 332, 548, 552, 584, 623 – Deutschland 222 – GB 221 – USA 220 affiliated person 298, 370, 415 Allgemeines Persönlichkeitsrecht 595 Alternative Investment Market 145 Angehörige siehe auch Personen 399, 416, 418, 429, 451, 460, 485, 490, 520, 521, 523, 533, 545, 594, 600, 625 – nahe (Deutschland) 430, 597 – nahe (GB) 417 – nahe (USA) 399 Angestellte 123, 141, 288, 294, 317, 318, 383, 386, 387 – leitende 314, 328, 337, 341, 342, 345, 375, 568 Anlegergleichbehandlung siehe auch Normzweck 61, 72, 77, 88, 90, 126, 133, 136, 194, 221, 254, 256, 261, 313, 490, 503, 561, 569, 589, 623 Anlegerschutz siehe auch Normzweck 60, 212, 312, 559 Anlegerschutzverbesserungsgesetz 44, 56, 57 Anleihe 169 Anleihen 167, 169 Annual Statement of Changes in Beneficial Ownership 97 Anwaltsgebühren, USA 114, 264, 543 Anwendungsbereich – persönlicher 507, 517

– Disclosure Rules 382 – Model Code 316, 386, 428 – sachlicher 245 – § 15a WpHG 151 – Disclosure Rules 138 – grenzüberschreitende Sachverhalte 158 – Sec. 16a SEA 90 – Sec. 16b SEA 107 – zeitlicher – § 15a WpHG 356 – Sec. 16 SEA 295 Aufsichtsorgan 68, 74, 214, 320, 323, 452, 474, 526, 593 Aufsichtsrat 50, 282, 322, 337, 340, 454, 538, 572, 582, 586, 599 Aufsichtsratmitglied 49, 68, 256, 323, 357, 389, 565 Auslegung, richtlinienkonforme 60, 158, 395, 444, 452, 462, 475, 483, 488, 555, 609 Ausnahmen – § 15a WpHG 180 – § 15a WpHG a. F. 178 – Sec. 16b SEA 110, 111 Ausweitung des § 15a WpHG 536 – andere Rechtsfolgen – Handelsfenster 540 – Handelsverbot 538 – Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten 547, 552, 553 Bagatellgrenze siehe auch Ausnahmen 179, 182, 249, 555, 556 Baskets 167, 169 Beirat 322, 351

652

Sachwortverzeichnis

beneficial ownership siehe auch Treuhand 84, 90, 91, 93, 94, 96, 97, 99, 106, 108, 228, 229, 250, 268 f., 298, 361, 362, 363, 401, 408, 414, 502, 504, 508, 568 – 10 % beneficial ownership siehe auch Beteiligung 269, 276, 278, 279, 280, 281, 415, 502, 503 beneficiary 95, 108, 281, 282, 401, 402, 403, 420, 487, 502 Beteiligung siehe auch beneficial ownership 39, 52, 54, 75, 94, 100, 144, 197, 214, 228, 230, 244, 270, 279, 313, 353, 361, 403, 405, 411, 420, 422, 425, 456, 461, 469, 473 f., 502, 525, 539, 548, 560, 567 f., 609, 621, 625 – am Emittenten 501 – Transparenz siehe auch Normzweck 75, 77, 88, 125, 128, 228, 244, 262, 311, 312, 313, 481, 502, 552, 572, 576, 623 – Deutschland 232 – GB 230 – USA 228 blackout period siehe auch Handelsverbot 117 body corporate siehe auch Unternehmen 315, 371, 373, 426 Bußgeld 63, 191, 198, 199, 200, 219, 226, 240, 262, 326, 467 Close period siehe auch Handelsfenster 143, 145, 428, 540 Cohen Committee 119, 124, 125 Committee of European Securities Regulators 52 Companies Act 1985 47, 119, 120, 130, 133, 135, 136, 299, 314, 371, 375, 383, 416 Companies Act 2006 120, 622 company group siehe auch Konzern 133, 142, 274, 317, 371, 375, 381, 384, 386, 510 Company Law Reform 120, 137

connected person 138, 422, 423, 425, 428 controlling shareholder siehe auch Kontrolle 409 f., 479 corporations siehe auch Unternehmen 79, 282, 406, 409, 414 Criminal Justice Act 1993 40, 209 Datenbank 74, 192, 253, 265, 566 De-minimis-Regelung siehe auch Bagatellgrenze 180, 183, 249, 555, 597, 624 Department of Trade and Industry 125 deputization theory 268, 285, 377, 406, 496 Derivate 49, 167, 172, 174, 181, 224, 248 Deutscher Corporate Governance Kodex 49, 389 Dienstleister 187, 350, 356 director – alternate 301, – corporate 301, 495 – de facto 302, 309 – de jure 300, 306 – executive 301 – nonexecutive 301 – shadow 129, 135, 148, 232, 305 f., 314, 319, 376, 380, 496, 507 – USA 282 disclose or abstain 205, 220 Disclosure Rules 122, 127, 137, 146, 315, 382, 422 Durchführungsrichtlinie 2004/72/EG 55, 78, 128, 164, 171, 393, 397 EDGAR 98, 221, 252, 253, 566 Ehepartner 142, 400, 417, 423, 431, 432, 439, 441, 443, 447, 475, 520, 530, 600, 605, 608 Eigengeschäfte 40, 44, 53, 132, 139, 168, 171, 174, 187, 228, 455 – der Führungsperson 489, 490 – des Emittenten 455

Sachwortverzeichnis Eigentum, wirtschaftliches siehe auch beneficial ownership 93 f., 108, 248, 270, 399, 401, 481 f., 491, 518, 521, 522, 527 Einfluss siehe auch Kontrolle – unternehmerische Entscheidungsprozesse 500 Eingangsberichterstattung 97, 99, 100, 125, 130, 251, 262, 265, 371, 379, 504, 562, 565, 613, 624 Einrichtung – treuhänderisch tätige 427, 451, 462 Einschränkung des § 15a WpHG 535 Eltern 400, 431, 437, 440, 520, 533, 602, 608, 625 Emittent – ausländischer 152, 327, 352, 436 – inländischer 151 Emittentenleitfaden 58, 152, 163 f., 191, 212, 217, 222, 225, 238 f., 333, 337, 341, 347 f., 395, 430, 434, 447, 451, 462, 465, 472, 475, 482, 489, 585 employee insider siehe auch Model Code 317, 318, 386, 387, 388 employee scheme siehe auch Vergütungsbestandteil 424 Enkel 400, 440, 520, 602 Entwicklungstendenz 506, 516, 529 equal footing test 303, 304 Erbschaft 172 Europäische Gesellschaft 321 Executive Committee 322, 351 Familienmitglied 246, 399, 400, 433, 439, 441, 521, 579 – Deutschland 430, 598 – USA 399 Financial Services and Markets Act 2000 121, 122, 136, 236, 380 Financial Services Authority 121 Finanzanalysten 40

653

Finanzinstrumente 91, 96, 109, 111, 138, 154, 159, 167, 174, 186, 194, 198, 213, 222, 224, 238, 246, 247, 253, 256, 265, 277 Flexibilität der Regelungen 241, 242, 510, 526, 533, 561, 595 Fondsanteile 167, 170 FSA Handbook 122 f., 232, 260, 315, 382, 384, 387, 423, 426, 618 Führungskraft siehe auch officer, director – leitende Angestellte 341 Geldmarktinstrumente 168 Genehmigungspflicht 257, 264 Geschäft 142, 169, 171, 178, 196, 218, 258, 413, 439, 490 – dingliches 170 – eigenes 171, 173, 180, 182, 455, 489, 493, 587, 601, 611 – unentgeltlich 175, 176 Geschäftsführung 224, 283, 353, 354 Geschwister 400, 432, 440, 520, 533, 601 Gesellschaften siehe auch Unternehmen – zwischengeschaltete – GB 421 – USA 404 Gewinnherausgabe – Deutschland 542 – USA 107 Großeltern 400, 432, 440, 520, 602 Gründung 129, 479 – zugunsten erfasster Person 479 Handelsfenster 118, 119, 265, 538, 540, 541, 624 Handelsverbot 143, 144, 146, 212, 241, 256, 257, 258, 260, 261, 264, 265, 428, 538, 539, 624 Haushalt 400, 432, 433, 439, 441, 445, 530, 533, 603, 604, 606, 608

654

Sachwortverzeichnis

– gemeinsamer 399, 424, 427 f., 458, 488, 492, 520, 530, 533, 602 f., 625 Hierarchieebene 288, 328, 343, 348 holding company siehe auch Konzern 371, 372, 373, 510 holding out test 303 Indexzertifikate 170 Indikatorwirkung siehe auch Normzweck 61, 65, 66, 77, 88, 125, 128, 133, 153, 167, 171, 190, 194, 203, 224, 244, 249, 254, 256, 259, 261, 299, 313, 326, 336, 342, 345, 459, 489, 490, 494, 501, 505, 510, 557, 561, 569, 575, 588, 589, 592, 612 Information siehe auch Insiderinformation – Effizienz siehe auch Normzweck 74, 76, 77, 234, 249 – softe 540, 559 – Weitergabe 580, 582, 583, 585 Informationsfluss 580, 582, 583, 585 Informationsvorteile 39, 77, 89, 107, 143, 267, 273, 286, 291, 295, 299, 310, 332, 355, 502, 538, 540, 571, 584, 593, 599, 601, 612 Informierte Transaktionsentscheidung siehe auch Normzweck 39, 61, 65, 67, 69, 72, 77, 86, 143, 311, 404, 490, 546, 584, 600, 623 Initial Statement of Beneficial Ownership of Securities siehe auch Eingangsberichterstattung 97 Insider – Primär- 47, 206, 214, 311, 320, 325, 326, 337, 353, 570, 572, 577, 589, 590 – Sekundär- 214 Insiderhandel – Deutschland 211 – GB 209 – USA 204 Insiderhandelsverbot 46, 53, 64, 143, 154, 204, 212, 215, 242, 538, 570, 573, 577, 590

Insiderinformationen – Zugang zu – bestimmungsgemäßer 332, 335, 336 – regelmäßiger 330, 333, 338, 339, 350, 585 – routine access 293 Insiderliste 215, 216, 217, 243, 292, 317, 318, 330, 336, 387, 498, 500, 505, 510, 515, 517, 552 – Deutschland 217 – GB 216 – USA 215, 500 Insolvenzverwalter 297, 350, 503 Interessengleichlauf 479, 481, 482, 484, 486, 523, 527 – wirtschaftlicher 484 interest siehe auch Interessengleichlauf 88, 129 f., 139, 230, 252, 275, 313, 371, 376, 380, 382, 383, 400, 416, 527 – economic 456, 457, 527 interlocking directorship siehe auch Personelle Verflechtungen 405 Investitionsmacht siehe auch Kontrolle 96, 273, 274, 281, 403, 409, 410, 411, 412, 413, 414, 479, 502, 522, 526, 529 Investment Company Act 1940 80, 83, 116, 117, 270, 298, 366, 370, 415, 497, 504, 518 investment control siehe auch Kontrolle 273, 281, 409, 411, 412 Kapitalgesellschaften 128, 246, 252, 282, 284, 327, 406, 409, 413, 414, 494, 495, 506, 512, 520 Kapitalmarktintegrität siehe auch Normzweck 60, 66, 71, 77, 86, 125, 128, 136, 174, 177, 194, 203, 219, 223, 261, 326, 345, 490, 541, 550, 552, 562, 565, 569, 574, 590, 592, 596, 598, 616, 623 – allokative Funktionsfähigkeit 60, 74, 77, 223, 234

Sachwortverzeichnis Kapitalmarkttransparenz siehe auch Normzweck 61, 73, 75, 76, 77, 88, 176, 177, 219, 260, 262, 338, 490, 553, 570, 590, 596, 599, 623 KGaA 153, 323, 353, 354 Kind 400, 417, 423, 431, 433, 437, 438, 440, 520, 533, 545, 601, 605, 608 – adoptiert 431 – minderjährig 431 – unterhaltsberechtigt 433, 447, 521, 530, 533, 600, 602, 625 Komitologieverfahren 52, 393 Kontext der einzelnen Regelungen 40, 442, 493, 578, 622 Kontrolle – Begriff – Deutschland 467 – GB 421 – USA 409, 479 – Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag 581 – direkte 473 – durch eine Person mit Führungsaufgaben 467, 476 – indirekte 476, 528 Konzern 358, 394 – Informationsfluss 580, 583 Kosten 71, 114, 179, 199, 219, 531, 543, 548, 549, 550, 551, 598, 619 Lamfalussy-Verfahren 51, 195, 455 Lebenspartner 417, 431, 433, 447, 520, 530, 533, 600, 625 Leerverkäufe 256, 298 – short sales 115 Leitungsaufgaben 329, 341, 450, 451, 452, 453, 462, 463, 484 Listing Rules 121, 127, 137, 138, 141, 221, 260, 422, 507, 529 London Stock Exchange 121, 136 Lücken des § 15a WpHG 264 Makrofinanzielle Stabilität siehe auch Kapitalmarktintegrität 74, 77

655

Marktmanipulation – GB 236 – USA 235 Marktmissbrauch 51, 61, 64, 77, 81, 87, 209, 210, 236, 237, 239, 242, 245, 260, 338, 549, 550, 552 Marktmissbrauchsrichtlinie – Entstehungsgeschichte 53 – Umsetzung – Deutschland 56 – GB 122 material non-public information 206, 292 materiality 207 Medien 191, 192, 193, 196, 253 Misappropriation Theory 206 Mitteilungsfrist – Deutschland 188 – GB 139 – USA 100, 101 Mitteilungspflicht – CA 1985 131, 136 – Disclosure Rules 138 – USA – Eingangsberichterstattung 99 – jährliche 102 – kurzfristige 101 Model Code 123, 127, 134, 141, 241, 246, 257, 260, 264, 314, 386, 416, 428, 500, 505, 540, 541, 558 Nachahmungseffekte 69 Nähebeziehung 39, 213, 433, 439, 440, 484, 492, 604, 607 Namensnennung 194, 196 Naming and shaming 201, 618 natürliche Person 270, 273, 283, 288, 301, 354, 355, 366, 398, 419, 424, 487, 495, 523, 526, 534, 601, 611, 625 nichteheliche Lebensgemeinschaft 533, 605, 606 no profit rule siehe auch Gewinnherausgabe 542

656

Sachwortverzeichnis

Normzweck – § 15a WpHG 60, 75, 165, 171, 177, 324, 326, 332, 338, 348, 354, 459, 470, 490, 552, 553, 554, 560, 565, 569, 574, 575, 576, 579, 589, 598, 602, 612, 624, 625 – Disclosure Rules 127 – Model Code 127 – Sec. 16 SEA 85, 86 no-trade rule siehe auch Handelsverbot 538 Officer 90, 100, 118, 268, 283, 288, 332, 362, 368, 370, 405, 411, 497, 499, 500, 506 – executive officer 118, 215, 290, 332, 499 – principal accounting 290 – principal financial 290, 292 official list 121, 138, 140, 145, 246, 380, 422, 428, 505, 516, 530 Option 91, 101, 135, 144, 167, 169, 171, 256, 260, 277, 371, 381, 389, 515, 549, 565 Optionsgeschäfte 91, 110, 135, 299, 371, 381, 418, 519, 539 Organ 46, 324, 326, 378, 496, 498 – Aufsichts- 68, 74, 214, 320, 322, 323, 452, 474, 526, 593 – Leitungs- 321, 495 Organebene 316, 340, 341, 343, 353, 497, 501, 506, 513, 517, 595 Organmitglied – faktisches 309, 310, 324, 378, 496 – formale Stellung 328 Organpublizität siehe auch Normzweck 43, 245 Organisationsstruktur 337, 339, 340 Parent company siehe auch Mutterunternehmen 229, 317, 364, 372, 386, 510, 578 Parent undertaking siehe auch Mutterunternehmen 317, 386 Part 6 Rules 122, 382

partnership 270, 285, 292, 294, 373, 406, 413, 414, 424, 426, 457, 497 pecuniary interest 95, 275, 399, 409, 412, 527 – indirect 95, 398, 408, 413 pension scheme siehe auch Vergütungsbestandteil 420, 424 Pensionsgeschäfte 172 Personelle Verflechtungen 405, 524, 609 – Deutschland 450 Personen mit Führungsaufgaben 176, 181, 196, 218, 319, 322, 327, 340, 349, 351, 451, 464, 513, 533, 534, 562, 585, 593, 611, 613 Personengesellschaft 270, 285, 292, 355, 391, 405, 410, 413, 427, 451, 462, 465, 470, 489, 497, 528 persons discharging managerial responsibilities siehe auch Personen 138, 315, 351, 386, 388, 510, 517 Phantom Stocks 167, 169 policy-making function siehe auch Personen 290, 364, 368, 369, 497, 499, 500, 509 Prävention 63 President 288, 290 – vice 288, 291 prohibited periods siehe auch Handelsverbot 142, 144 Prospectus Rules 122 Public Utility Holding Company Act 1935 79, 116, 298 Recht auf informationelle Selbstbestimmung 563, 616, 617 Rechtsanwalt 206, 218, 337, 350 Rechtsfolgen bei Verstößen – Deutschland 199 – GB 147 – USA 104, 113, 114, 115 Rechtsfolgenverweisung 463 Rechtsfortbildung, richtlinienkonforme 155

Sachwortverzeichnis Rechtsgrundverweisung 462 Rechtsverlust 621, 626 Recognised investment exchange 121, 136, 379, 512, 514 Reduktion – Einfluss auf Transaktion 461, 609 – Gewinnbezugsberechtigung 456, 461, 479, 525, 609, 625 – Stimmrechte 456, 461, 479, 525, 609, 610, 625 – teleologische 332, 453, 478, 479, 484, 525, 609 Regelpublizität 106, 229, 255, 258, 615, 622, 626 Regelungsziel siehe auch Normzweck 63, 69, 72, 77, 154, 262, 336, 623 Regelwerk Neuer Markt 48 relevant employees siehe Model Code 316, 318, 386 Repression 62 restricted persons 123, 141, 144, 150, 317, 386, 388 Richtlinienkonformität 155, 160, 164, 170, 175, 331, 394, 433, 445, 448, 475, 625 Sachgerechte Fassung des § 15a WpHG – Information des Marktes – Verkürzung der Mitteilungspflicht 564 – Veröffentlichung im Jahresabschluss 565 – Persönlicher Anwendungsbereich – Eigene Mitteilungspflicht 593 – Kontrollierte Unternehmen 610 – personelle Verflechtungen 609 – Personen im selben Haushalt 603 – Rechtsfolgen bei Verstoß – Erhöhung des Bußgeldrahmens 614 – Gewinnherausgabe 620 – Rechtsverlust 621 – sachlicher Anwendungsbereich – Bagatellgrenze 555

657

– Zeitliche Ausdehnung – Meldepflicht nach Ausscheiden 611 safe harbor 410 Sarbanes-Oxley-Act 84, 117 Schadensersatz 105 Schenkung 111, 172, 174, 176, 177, 250 Schuldverschreibung 91, 121, 135, 140, 153, 167, 169, 230, 246, 515 Schutzgesetz 202 Schwägerschaft 400, 441, 520 Securities and Exchange Commission 81, 206, 220 senior executives 344 settlor 95, 281, 401, 403, 487, 502 short swing profits siehe auch Gewinnherausgabe 257, 542 Sicherungsübereignung 172, 177 Sitz des Unternehmens 158, 161, 185, 191, 327, 391, 472, 474 Statement of Changes in Beneficial Ownership 97 Steering Committee 322, 351 Steuerberater 41, 206, 218, 337, 350 Stiefeltern 400, 520 Stiefkind 400, 417, 432, 437, 441, 520 Stimmrecht 96, 229, 273, 284, 575 Stock Appreciation Rights 167, 169 Studien, empirische 67, 541 subsidiary siehe auch Unternehmen 229, 317, 365, 376, 386, 510 Top executives 344 trading windows siehe auch Handelsfenster 540 Transaktionstransparenz siehe auch Normzweck 75, 77, 88, 126, 128, 244, 256, 261, 503, 576, 623 Transparenzrichtlinie 58, 122, 162, 183, 185, 224, 233, 244, 311, 503, 576, 623

658

Sachwortverzeichnis

– Umsetzungsgesetz 58, 151, 165, 183, 190, 200, 222, 233, 253 Treuhand siehe auch trust 95, 117, 280, 297, 373, 419, 424, 427, 451, 462, 465, 483, 502, 522, 529, 534, 601, 611, 625 – Vollrechtstreuhand 487, 489, 491 trust siehe auch Treuhand 79, 95, 108, 231, 274, 280, 285, 294, 401, 419, 424, 427, 457, 487, 502, 522 trustee 95, 97, 108, 280, 294, 401, 419, 487, 502 Überrendite 65, 68, 76, 431, 541, 561, 563, 568, 596, 598 United Kingdom Listing Authority 121 unorthodox transactions 112, 292, 543 Unterhaltspflicht 437, 602, 603 Unternehmen – gleichgeordnetes 359 – Mutter- 229, 292, 317, 359, 364, 372, 373, 386 f., 471, 509, 578, 590, 625 – Tochter- 111, 116, 229, 276, 317, 359 f., 384, 471, 509, 526, 580, 591 – verbundene 45, 49, 91, 123, 129, 131, 183, 214, 255, 287, 317, 330, 358 f., 376, 393 f., 417, 469, 508 f., 567, 577 f. Unternehmensberater 218, 350 Unternehmensbeteiligung 533, 567, 570, 624 Unternehmensregister, elektronisches 255, 265, 564, 566 unternehmerische Entscheidungen 316, 342, 345, 346, 352, 394, 426, 499 – wesentliche 329, 333, 338, 340, 349, 356, 367, 393, 511, 586, 592

Vergleichbare Stellung mit Führungsperson 346, 591, 625 – Zugang zu Insiderinformationen 580 Vergütungsbestandteil siehe auch Ausnahmen 79, 84, 135, 173, 180, 249, 256, 555 Veröffentlichung – Inhalt 184, 194, 231, 233 – Medien 191, 196, 253 Veröffentlichungsfrist 89, 188, 190 Verpfändung 172, 177, 178 Verwaltungsrat 321, 322, 323 Verwandtschaft 39, 423, 431 f., 487, 521, 530, 533, 601, 604, 607 Viertes Finanzmarktförderungsgesetz 49, 612 Vorabveröffentlichungspflicht siehe auch pretrading disclosure 557 f., 624 Vorstand 50, 62, 64, 68, 282, 321, 349, 357, 506, 570, 572, 580, 612 Vorstandsmitglied 62, 64, 68, 301, 321, 337, 340, 357, 457, 476, 506, 612 voting power siehe auch Kontrolle 273, 281, 412 Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung 56 Wertpapierleihe 142, 176 Wohnsitz 447 Yellow Book 121 Zurechnungskette 374, 527