Capital, Emerging High-growth Firms and Public Policy: The Case Against Federal Intervention [illustrated] 027596860X, 9780275968601

Table of contents :
The Importance of New HighGrowth Firms..............xiii
Characteristics of HighGrowth Firms..............3
Development Stage and Finance..............15
Capital Availability..............41
Regional Disparities..............79
TechnologyBased Ventures..............103

Citation preview

Cover

Page i Capital, Emerging High­Growth Firms and Public Policy  

Page ii This page intentionally left blank.

Page iii

Capital, Emerging High­Growth Firms and Public Policy   THE CASE AGAINST FEDERAL INTERVENTION  Terry F. Buss 

Page iv Library of Congress Cataloging­in­Publication Data   Buss, Terry F.        Capital, emerging high­growth firms and public policy : the case against federal intervention / Terry F. Buss.               p. cm.        Includes bibliographical references and index.        ISBN 0–275–96860–X (alk. paper)         1. Corporations—United States—Finance. 2. New business enterprises—United   States—Finance. 3. Venture capital—United States. I. Title.   HG4061.B87 2001  338.7′4—dc21 00–058021   British Library Cataloguing in Publication Data is available.  Copyright © 2001 by Terry F. Buss  All rights reserved. No portion of this book may be reproduced, by any process or technique, without the express written consent of the publisher.   Library of Congress Catalog Card Number: 00–058021   ISBN: 0–275–96860–X   First published in 2001  Praeger Publishers, 88 Post Road West, Westport, CT 06881  An imprint of Greenwood Publishing Group, Inc.  www.praeger.com  Printed in the United States of America 

The paper used in this book complies with the Permanent Paper Standard issued by the National Information Standards Organization (Z39.48–1984).   10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 

Page v

To Abigail and Nathaniel 

Page vi This page intentionally left blank.

Page vii

Contents  Figures and Tables

ix

Preface

xi

Acknowledgments

xv

1. The Importance of New High­Growth Firms 

1

2. Characteristics of High­Growth Firms 

15

3. Development Stage and Finance 

27

4. Capital Availability 

53

5. Regional Disparities 

91

6. Technology­Based Ventures 

115

7. Women and Minorities 

161

8. Policy Implications 

183

Appendix: Federal Capital Subsidy Programs

199

Bibliography

205

Index

231

Page viii This page intentionally left blank.

Page ix

Figures and Tables  FIGURE  3.1 Growth Stage, Financing Source/Amount, Time and Risk 

46

3.2 Finance Interconnectedness 

49

4.1 Trade­off between Human and Financial Capital Investments  6.1 Biotechnology Drug Approvals, 1982–1999 

61 156

TABLE  4.1 Bank Financing in Idaho, Iowa and Montana, 1993 (percentage of total respondents) 

76

6.1 R & D Expenditures, 1999 

135

7.1 Participation in Science and Engineering by Sex and Race/Ethnicity, 1995 

165

Page x This page intentionally left blank.

Page xi

Preface  This book arises out of work I performed as a visiting scholar at the Economics Division, Congressional Research Service, U.S. Library of Congress in 1998 and  1999. At the time, I was asked to answer the question, ‘‘What should Congress do (or not do) to support emerging high­growth firms in their efforts to create jobs and  wealth in the U.S. economy?” Congress was rightly concerned about cost, access and availability of capital for potential high­growth entrepreneurs trying to start up  and then sustain growth. Now, two years later, this is the result of that initiative.  I began this project by looking at volumes of congressional hearings on capital formation for emerging high­growth firms. My reason for doing so was to not appear  ignorant of the work already done by congressional committees over the last 20 years. What arose out of the committee policy work was that emerging high­growth  firms suffer capital gaps, resulting from the high cost, limited access and unavailability of capital. Surprisingly, arguments against the existence of capital gaps were  absent. The only disagreement in the documents was about how to close capital gaps—directly through federally subsidized investment (thoroughly discussed in this  book) or indirectly through the tax code (only briefly discussed here) and capital market regulation and deregulation (not addressed here).   If I have learned one thing in over 25 years of policy analysis work, it is that when widespread consensus—liberal/conservative or Democrat/Republican—on a policy  problem exists, there must be something very wrong. A close examination of all the evidence suggested that (1) capital gaps are not widespread, (2) federal intervention  is largely un­

Page xii necessary and (3) where federal intervention already exists, it seems ineffective and wasteful.  How could policy analysis have gone so wrong (at least as reflected in congressional documents)? There are numerous diverse, strong, well­connected and heavily  financed constituencies advocating for federal intervention to serve their interests. This includes industry and trade associations, investment firms, banks, universities and  economic development practitioners. There is no organized constituency in opposition to counterbalance advocacy research and policy positions. The only losers with a  stake in this are taxpayers, who have other worries, so Congress tends to hear only one side of the story—that federal intervention is needed.   After looking closely at empirical research, expert commentary, anecdotal evidence, case studies and my own experience in hindsight, I find advocates to be simply  wrong. There are no widespread capital gaps, and federal intervention is unwarranted. Why? All but a handful of emerging high­growth firms start with capital from  founding entrepreneurs and/or their families, friends and acquaintances. Those entrepreneurs, accessing capital from wealthy individuals, venture capitalists and  corporations, represent the best investment opportunities compared to others. It is likely that entrepreneurs not able to raise capital either from personal resources or  outside investors likely represent poor investment opportunities because of problems with management, markets, costs or competitions. Further, there are no pervasive,  systematic capital gaps in regions among high­tech firms and for women and minorities. There may, at any given time, be a few firms that are worthy investment  opportunities but have been overlooked. But this is not sufficient to warrant federal intervention.  My contribution to the debate on capital gaps for emerging high­growth firms is that I have compiled highly disparate information that to my knowledge has never  appeared together. I look at research not only on capital markets and finance but also on business practices, entrepreneurship, regional science, science and  technology, research methods, economic development and women and minority issues. When synthesized, this research makes a very powerful, consistent and  compelling case against federal intervention.  It is not my intent here to debunk federal intervention initiatives generally. I think this case could be made, but this is not the place to do so. Rather, I look at the  performance of federal interventions generally to raise questions about how well they would work if applied widely for emerging high­growth firms. More importantly,  though, a careful analysis of federal interventions is required, because advocates claim the very existence and longevity of federal subsidies shows capital gaps being  filled. However, analysis shows they do not. 

Page xiii I should add that in mounting the attack on federal intervention, I do not in any way question the motivations or competencies of public officials who craft and  implement them. My experience has been that they are dedicated and do excellent work. What I question is the founding premises undergirding these programs. This is  a question of politics, not public management.  Although I try to address emerging high­growth firms generally, I focus somewhat on technology­based companies for two reasons. First, they have attracted a great  deal more attention than other sectors and are the targets of innumerable federal programs. Second, because they represent the best case for federal intervention from  an advocacy perspective, a successful rebuttal here casts a great deal of doubt on federal interventions to help non­technology­based companies.  

Page xiv This page intentionally left blank.

Page xv

Acknowledgments  Numerous people have contributed to this book. I’d like to thank Don Kiefer, Ph.D., Director of the Office of Tax Analysis, U.S. Treasury, and formerly Chief,  Economics Division at the Congressional Research Service (CRS), who spent countless hours helping me work through the arguments in this book while I was on leave  as a visiting scholar at CRS. My tenure at CRS was made possible by a generous grant from the Marion Ewing Kauffman Foundation, a major force in  entrepreneurship studies in this country. While at CRS, I benefitted greatly from conversations with two senior economists, Jane Gravelle, Ph.D., and Dennis  Zimmerman, Ph.D., who are unequaled in their trade. Also of great help was fellow visiting scholar Alan Gregerman, Ph.D., from whom I learned a lot.   Doug Snow, Ph.D., a colleague at Suffolk University, read various drafts of this manuscript, in the process substantially improving it. Steve Redburn, Ph.D., Division  Chief of Housing at the U.S. Office of Management and Budget, deserves special mention for his reflections and insights on public policy shared with me over some 25  years.  Bob McAlpine, Rose Rodriguez, Melissa Smith and Sandy Matava—all true friends—were especially supportive of me while I struggled with the research for this  book. I’d also like to thank Dave, Mario and Jim for taking care of my creature comforts at their unequaled bed­and­breakfast in Watkinsville, Georgia, where a great  deal of the writing on this book took place.  Our Sawyer School librarians were instrumental in tracking down references for this book. Without their help, I could not have accessed the materials necessary to  make my case. 

Page xvi Most of all, I would like to pay tribute to my family, who supported me unconditionally as I struggled to prepare this book and live my life. Thanks, Abby and Nathaniel  Buss, and Karen, Kathleen and Terry Yancer.  This book employs the “economic way of thinking” approach to public policy analysis. Economists I most credit with guiding my thinking on these issues include  Thomas Sowell, Roger Vaughan, Paul Heyne and, of course, Friedrick Hayek and Milton Friedman.  I alone am responsible for this work and for the errors of omission and commission that characterize it. Nothing in this book should be taken to be an official or  endorsed position of CRS, the Kauffman Foundation or other organizations mentioned herein. 

Page 1

Chapter 1 The Importance of New High­Growth Firms   Events of recent years have made it clear that complacency and hubris, for both countries and individual companies, can be dangerous in today’s global economy. The  current positive outlook for the United States can be reversed quickly. With competition among companies and industries increasing, winners and losers are not  determined once and for all. For example, not many experts predicted the rapid emergence of Korea in microelectronics in the early 1990s, the prolonged economic  slump of Japan, or the financial crisis in several Asian economies. The current superior performance of the U.S. economy should not be taken for granted.   —National Research Council (1999b: 7)  

AN OPPORTUNITY  Recent studies find that only 3 to 5 percent of new small firms account for three­fourths of jobs created in the United States (Birch, 1998a; “The Corporate Growth  Puzzle,” 1999). Half of America’s economic growth derives from firms that did not exist a decade ago (“Innovation in Industry,” 1999). Not only do these high­growth  firms create jobs, they also (1) are less likely than other businesses to fail; (2) create considerably more wealth in the form of profits, sales and value; (3) pay higher  wages and offer greater employee benefits; (4) are much more likely to export products and services; and (5) invest more in research and development (R & D). These  firms outperform the Fortune 500. And high­growth firms stimulate growth and the development of other non­high­growth firms (Brophy, 1996; American  Entrepreneurs for Economic Growth, 1998; Coopers & Lybrand, 1998a). 

Page 2 Many observers believe that for every one that succeeds, many more potential and emerging high­growth firms never start up or die prematurely because capital needs  at earliest stages of development go unmet (Beltz, 1994). Capital gaps occur when large numbers of worthy business opportunities go unfunded, even though capital is  available at competitive prices in the economy overall. Capital is inaccessible, insufficient, too costly or in improper form (e.g., debt versus equity) for all businesses or  just those in certain sectors, regions or for some entrepreneurs and not others (Gregerman, 1998).  Believing that potential and emerging high­growth firms worth investing in lack needed capital, some observers argue that federal government ought to intervene— through capital subsidies or substitution—to correct for capital market failure (Markley, 1992; Business Finance Division, 1996; OECD, 1997a; White House  Conference on Small Business, 1997). Some analysts even contend that, given scarce resources, government should only assist potential high­growth firms and ignore  the rest (Storey, 1993). Infusion of capital to distressed regions may be required to stimulate growth. Federal capital formation programs, in aid of minorities and  women, may be necessary to correct capital market inequities resulting from race or gender bias. Some industrial sectors—high­technology or biotechnology  especially—may merit special attention because they are not competitive in capital markets. And barriers that keep investors and entrepreneurs apart or that conspire  to deny entrepreneurs capital—for example, lack of management skills or knowledge of technical assistance programs—may require removal.  

PUBLIC PROGRAMS IN PLACE  Indeed, numerous federal and state programs are already in place to correct capital gaps for new high­growth firms, arising out of capital market failure. Lower capital  gains taxes reward investors for taking chances in higher risk investments. High­tech firms receive grants to underwrite the costs of commercializing products where  uncertainty about their viability is high. Government guarantees commercial loans against default by high­risk borrowers. Companies qualify for tax credits for investing  in R & D. Government facilitates equity investment by purchasing debenture bonds in federally chartered venture capital firms. Small businesses benefit from federal  agency procurement set­asides for new technology. And regulations—allowing pension funds to invest in high­risk private equity funds, for example—to encourage  investment have been relaxed. (Federal programs, representing these interventions, will be discussed throughout this book. I summarize the most important federal  programs in the Appendix at the end of this volume.)  Although this book is not about states per se, they are important, be­ 

Page 3 cause programs often use federal resources directly or in partnership, and federal funding frees up state funding for other uses. State programs mirror federal ones,  revealing a lot about capital gap prevalence. Oregon, for example, is typical of states having an array of finance programs for start­ups. Oregon’s $50 million capital  access program encourages banks to lend to small businesses by insuring against bad loan losses. Oregon created an entrepreneurial development loan fund for new  small businesses, capitalized at $1.2 million, through state lottery revenues. A $24 million credit enhancement fund targets retail business borrowers. An $11 billion  business development fund offers loans to companies able to obtain only partial funding from capital markets. Oregon inaugurated a resource and technology  development fund to provide equity capital for early­stage ventures in technology and natural resources sectors. 

A NEW SENSE OF URGENCY  Although federal, state and even city governments have numerous interventions in place, advocates for public subsidies remain dissatisfied. With global capital markets  restructuring, regional economies in crisis, disadvantaged people and distressed communities bypassed by prosperity, American investment diverted overseas, concern  over American competitiveness and foreign competition on the rise, the need for federal intervention in U.S. capital markets to nurture potential and emerging high­ growth firms has taken on a renewed sense of urgency for many advocates. As I write this (June 2000), presidential candidates are squaring off on these issues.   Global Markets  Markets are global (Friedman, 1999). Multinational corporations control divisions, branches and subsidiaries across the world. They locate where profits can be  maximized. They know no national boundaries. With liberalized immigration policies in America, labor moves where it can obtain the greatest compensation for work.  Capital flows electronically across borders in ‘‘nano­seconds,” thwarting government efforts to regulate and control it. To be competitive, according to federal  intervention proponents, companies must be nurtured, some even protected, to grow and develop America’s economy.   Regional Disparities  Regions left behind by economic growth recently became the focus of the Clinton administration’s “New Markets Initiative” (Broder, 1999). President Clinton launched  the $15 billion program during several whirl­

Page 4 wind tours of “pockets of poverty” across America. Under the U.S. Department of Housing and Urban Development (HUD), federal tax credits, loan guarantees and  subsidies will leverage massive private investment. Some institutional investors have answered the challenge: Bank of America created a “catalyst fund” of $500 million  in support of the initiative. HUD and Bank of America hope to attract venture capitalists to promote often­overlooked growth prospects (Broder, 1999; Clines, 1999).  In support of the initiative, Deutsche Bank committed $2.9 million to Kentucky Highlands Investment Corporation, a public venture capital firm; Bank One of Ohio  invested $1 million in an equity fund in Southern Ohio; and the Appalachian region attracted $5 million in business equity from First Union Bank (Wolffe, 1999).   Economically Disadvantaged  Advocates for the economically disadvantaged expect a share of the high­growth pie (Crockett, 1999). Jesse Jackson, leader of the Rainbow/ PUSH Coalition,  annually pressures Wall Street into making more and better jobs available to minorities and into committing more capital to minority businesses. In July 1999, Jackson  turned his attention to Silicon Valley, California, seeking high­tech financiers to include minority firms in their professional networks. The coalition purchased $100,000  in stocks in 50 high­tech companies as a way to gain access to shareholder’s meetings. Numerous federal interventions also abound. Senator Paul Wellstone (D­ Minnesota) introduced the Community Development Venture Capital Association Act of 1999 to authorize the U.S. Small Business Administration (SBA) to train  personnel in and to offer technical assistance to community­based venture capital organizations serving poor neighborhoods.  Capital Outflows  Disenchanted with investments in American business, some investors have turned to other countries to fund their high­growth prospects (Druckerman, 1999). ‘‘We  think the opportunities are going to be more exciting outside the United States,” says Miren Etcheverry, manager of John Hancock’s International Fund (Syre & Stein,  1999a: 1). Internet Web sites for Spanish and Portuguese speakers, for example, have already attracted hundreds of millions in investment in Latin American countries.  One New York–based venture capital fund received 45 business plans from Latin entrepreneurs in one month alone (see also Romero, 1999). Foreign venture capital  funds now offer “offshore” investments in American high­tech start­ups. Offshore funds are friendlier to enterprises and much less regulated. American venture capital  invests heavily in 

Page 5 European and Japanese new high­growth companies. Some observers bemoan capital outflows to other countries and the dearth of American investment prospects  (Plender, 1999).  Foreign Competition  Fear of foreign competition undergirds calls for federal action, as captured in this quote from the prestigious National Academy of Science (1999: 2).  

The environment for financing science­ and technology­based start­up companies is currently quite favorable because of low interest rates and strong U.S. equity  markets. This mechanism for capitalizing on research has been a particular area of strength for the United States, and has produced numerous innovative companies,  entire new industries, good jobs, and tax revenue. Yet the financing environment for start­ups has exhibited wide cyclical swings in the past, and we cannot assume that  risk capital for new ventures will always be readily available. Further, some important areas where science and technology might be better applied to meet national  needs, such as education, may not be attractive to venture capitalists and “angel” investors. How do we ensure that the United States maintains and expands its  strengths in science­ and technology­based entrepreneurial activity, while developing new pathways for capitalization?  

The U.S. Office of Technology Assessment (OTA), now defunct, harbored doubts about American manufacturers. “U.S. manufacturing has never been in more trouble  from foreign competition than it is now [1990] and concluded that U.S. manufacturing technology, from product design to manufacturing process development and  refinement, must improve” (as cited in GAO, 1991: 9).   Foreign governments envy American entrepreneurs’ access to capital and start­up of high­growth firms. Foreign governments know about the contribution of early­ stage high­growth firms in job creation (see, e.g., Coveney & Moore, 1998: 4–5). Countries are copying U.S. programs, and others are developing new ones in an  effort to outdistance the United States. France is fairly typical. “Government has calculated that companies created at the initiative of researchers have a high success  rate—five out of six—and are a good source of new jobs. However, the number of such companies created—one per year per 1,000 researchers from big  organizations in 10 years—remains too low” (Owen, 1999: 3). A new law will permit researchers to act as associates, directors and managers of a new company for  up to six years without losing their civil service status. In Germany, pharmaceutical companies BASF, Bayer and Hoechst began making major investments in  biotechnology in other European countries because of regulations promulgated by the left­leaning Green Party. To counter the outflow of investment, the German  government created a 

Page 6 fund providing a $3 to $4 match for every $1 invested by venture capital firms. The German government has committed $134 million annually since 1995. The result: in  1996, before the subsidy, only 100 biotechnology firms started up with venture capital funding. In 1998, 450 biotechnology firms started up (Lytton, 1999).   Business Interests  Business interests have been quick to catalyze around perceptions of capital shortages and related issues (‘‘Politics & Silicon Valley,” 1999). High­growth technology  companies created the Information Technology Industry Council (ITIC) expressly to lobby Congress. The ITIC and other organizations claim credit for winning a  multiyear extension of the R & D tax credit (Harbrecht, 1999). The American Electronics Association, National Venture Capital Association and Biotechnology  Industry Organization strongly support increased federal funding for R & D. Individual firms lobby as never before. Partners in Kleiner, Perkins, Caulfied & Byers, a  venture capital firm in Silicon Valley, California, involved in starting up Amazon.com, Netscape and America Online, direct political campaigns in the region for  presidential candidates Al Gore, Bill Bradley, John McCain and George W. Bush (Davis & Simpson, 1999). Talk about hedging your bets!  

LACK OF HARD INFORMATION  Abundant information exists on the capital needs of entrepreneurs and small business, but surprisingly, economists have only fragmentary evidence about capital gaps  for potential and emerging high­growth firms (Zacharakas, Reynolds & Bygrave, 1999). Why? Information is difficult to access, residing in obscure government  reports. Brokerage houses and investment research firms typically charge hundreds, sometimes thousands, for basic information on investments that only they possess.  Congressional hearings from just a few years ago, for example, are unobtainable. There is no widely agreed upon definition for potential and emerging high­growth  firms, making it difficult to generalize from or compare disparate studies.  Significant methodological problems plague many studies (Freear, Sohl & Wetzel, 1997). For example, scientific representative samples of angel investors—wealthy  individuals who are the major investors in earliest­stage firms—do not yet exist. Indeed, the lion’s share of angel studies is based on convenience samples. Researchers  funded by the SBA based a major study of venture capital investors on only 18 respondents. And researchers in a study of discrimination of minority start­up  entrepreneurs by venture capital investors failed to account for investment 

Page 7 risk in their analysis. Protagonists often debate emerging high­growth firms using data only from widely publicized lists of fast­growing firms—Entrepreneur Hot 100,  Inc. 500, Forbes 200, Red Herring 100 or Financial World 100, to name a few. These are valuable data sources to be sure, but not the only ones (Freear, Sohl &  Wetzel, 1995).  For the most part, little information exists because researchers only recently became interested in new high­growth firms and capital gaps. Prior to this, small business  occupied center stage.  Nevertheless, enough research and anecdotal evidence can be cobbled together from different sources, and economic reasoning and expert commentary can be  explored to inform the national policy debate on assisting earliest­stage high­growth firms.  

THE COUNTERARGUMENT  Advocates for federal intervention always seem to find evidence of capital gaps, and failing that, a reason that capital gaps must surely exist. In truth, much of the capital  gap research really shows the effective workings of capital markets, not their failure. Or research simply fails to make its case. The case against federal intervention to  close capital gaps is extraordinarily strong in contrast. As such, I argue that federal intervention for emerging high­growth firms is uncalled for and is either wasteful of  scarce resources or likely counterproductive. Much of my argument focuses on technology­based firms. This is so because they have attracted much more attention  than low­tech ventures, and a great deal of government attention has been lavished on them. If I can debunk the case for federal intervention in technology­based start­ ups, the argument for subsidies falls apart. These are the organizing themes of this book.  Chapter 2 reveals that high­growth firms are often misperceived by those debating the need for federal capital market intervention. Without an appropriate context,  debate is meaningless, and corrective policies will be ineffective. High­growth firms tend to be started by teams of white males in their early forties with substantial  experience and extensive contacts in the industry. As such, the pool of entrepreneurs engaged in this business is rather small and somewhat homogeneous. High­growth  firms are primarily low­technology­based companies, in spite of mass media and Wall Street hype to the contrary. Focusing on technology­based companies ignores  the lion’s share of fast­growth activities in other sectors. High­growth firms thrive across the country, some in heavy concentrations, others in isolation.  

•  Entrepreneurs require small amounts of capital to start up. They raise financing from their own or partner resources or from family, friends or  acquaintances. 

Page 8 Chapter 3 shows that most high­growth firms pass through clearly identifiable developmental stages and that different kinds of financing tend to be associated with  specific growth stages. At the earliest stages of development, entrepreneur personal and business partner resources, and to some extent, investments by family, friends  and acquaintances, are the major financing sources, regardless of the industrial sector. Only small amounts of capital, easily within the grasp of all but a few  entrepreneurs, fund earliest­stage high­growth ventures. Angel investors are next in importance as a source of capital. Angel funding is available, but only for certain  businesses. Although the subject of a great deal of attention, investment by very wealthy individuals and venture capitalists in the earliest stages is negligible in  comparison and is highly specialized. Different kinds of financing serve distinctive purposes in capital markets and are generally not substitutable. Financing is  interconnected, so that wealth produced in excess using one instrument tends to spill over into other investments. Investors making a fortune on the stock exchange, for  example, are much more likely to invest in private equity for earliest­stage high­growth firms. Tampering with the delicate capital formation process requires surgical  precision, not the ham­fisted approach of government.   When I analyzed all of the literature, anecdotal evidence and case studies in the context of economic thinking, the concerns about capital for earliest­stage high­growth  firms expressed above quickly evaporated. A careful, comprehensive look at the evidence suggests the following: 

•  During long­term, sustained growth in the 1990s, capital gaps did not seriously affect new high­growth firm formation and development.  Chapter 4 argues that proponents of federal intervention do not understand the capital formation process for new high­growth firms, causing them to assume the  existence of capital gaps when there are none. Proponents also are slow to admit that capital markets are responsive to high­growth firm financing needs.   Proponents of federal intervention fail to take into account that new high­growth firms typically require little capital to start up and that entrepreneurs acquire capital  either through the personal resources of the entrepreneur, partners, family, friends and acquaintances or from “sweat equity,” also known as human capital. Proponents  seem to confuse the entrepreneur’s arduous search for capital with its unavailability or inaccessibility. They do not distinguish between entrepreneurial desire for capital  and true need. Proponents tend to equate the small amount of venture capital funds invested with capital gaps, even though only a handful of new high­growth firms  ever rely on this private equity investment. Proponents observe that entrepreneurs have many ideas for 

Page 9 new businesses that go largely unfunded, but they do not take into account that few are worthy investment opportunities, and many are duplicative of products or  services financed by others. In many cases, investors rightly deny entrepreneurs capital because they lack the management skills necessary to grow and develop high­ growth businesses, with the expectation that investment in them would likely fail. Proponents seem unaware that many entrepreneurs do not actually want capital  available to them, giving the unfounded impression that it is in short supply.  Problems that arise when investors and entrepreneurs have difficulty finding one another seem misconstrued. Linkages do not occur either because many investors value  their privacy, preferring not to be bombarded by business proposals, or because investors participate in deals that arise from networks, referrals or personal  knowledge. In the case of the former, privacy constraints are virtually insurmountable. In the latter, investors reduce risks by working with entrepreneurs they know,  know of or can easily find out about. They do not tend to work with entrepreneurs outside of the loop. Among other things, it is too time consuming, with little payoff.   Proponents of federal intervention often fail to recognize that capital markets channel an investment to the best and highest use. As such, when investors discover capital  gaps, capital markets begin to reallocate an investment from some opportunities to others, often by creating new investment vehicles, as necessary. When venture  capital supply seemed insufficient to meet demand, venture leasing arose as a substitute, for example.  Proponents assume that federal and state programs exist because they fill capital gaps for new high­growth firms. But a closer look suggests that when publicly  subsidized programs make investments, they too avoid high­risk early­stage deals and in effect crowd out private investment by financing enterprises that would have  been funded by private sources.  Even though capital gaps may not exist overall, do they exist in some regions for technology­based companies or among women and minorities?  

•  Many regions attract less outside capital or produce less capital from local investors, because these regions lack requisite industrial clustering and  resource concentrations characteristic of regions infused with earliest­stage investment and produce fewer or much less attractive investment  opportunities.  Chapter 5 shows that states and localities obsess about replicating high­growth success stories in places apparently left out of the economic development sweepstakes.  Areas bridle when not rated highly as growth 

Page 10 prospects. In this competition, areas willingly extend a myriad of public incentives and subsidies to make themselves as attractive as their rivals. Officials either directly  target federal monies toward these initiatives or use it to free up state and local monies to be anted up in competitive bidding.   State and local officials, in chasing firms with public monies, fail to understand that it is not a shortage of financial capital that makes some areas worse off than others.  Rather, it is the lack of a critical mass of human entrepreneurs, supporting professionals and technicians, not to mention a labor force. These critical factors are difficult,  if not impossible, to replicate artificially through federal intervention. The reason is that public officials place the cart—capital—before the horse—the critical mass of  entrepreneurs and supportive infrastructure.  Existing federal and state programs to correct regional capital gaps suffer the same shortcomings as those attempting to fill gaps. Public capital formation programs do  not target earliest­stage high­growth firms, and if they did, they would displace private investment that would have been placed in any case, or they would make  unsound investments, wasting resources. There is good reason to believe that federal interventions would not make many better off and likely would make matters  worse. 

•  Some technology­based ventures—because of high R &D andstart­up costs, high risk, lengthy product development time, scarcity of information about  potential markets and lack of management experience on the start­up team—may have difficulty accessing very earliest­stage capital. Capital gaps do  not exist for technology­based companies any more than for companies in general. Biotechnology firms may be exceptions, but their problems may have  little to do with capital formation.  Chapter 6 concludes that in spite of apparent difficulties in raising capital for start­up, technology­based firms, for the most part, are no worse off than other industrial  sectors. It is difficult to raise capital, regardless of the industrial sector. As is generally the case, the vast majority of technology­based firms started with relatively small  amounts of capital raised by entrepreneurs from personal resources and business partners, family, friends and acquaintances. Technology­based companies in the  earliest stages do not rely heavily on venture capital firms any more than other sectors. With capital formation, investors finance technology­based firms no differently  than other earliest­stage high­growth companies. A case can be made that there is some evidence of market failure for biotechnology firms in the earliest stages  pursuing R & D. But this is not as widespread as proponents would have us believe, because the industry successfully employs mergers, acquisitions, partnerships and  alliances as alternatives. 

Page 11 Regardless, federal programs in place to aid new high­growth firms generally do not work. Programs tend to be targeted toward new technology, not new firms.  Beneficiaries tend to be large established firms or public universities already heavily engaged in technological development. High­tech­related programs displace private  investment, again, which would have occurred anyway. Programs appear wasteful, funding projects of little value, or at least inefficient ones. And programs yield to  political interference, weakening their economic rationale and contribution. This is even the case in universities. 

•  Women and some minorities are greatly underrepresented among entrepreneurs in high­growth firms, mostly for sociological reasons. Women and  minorities may have greater difficulty raising earliest­stage capital than others. But if true, the former far outweighs the latter in its significance for the  capital gap debate.  In Chapter 7, I conclude that capital gaps for women and minorities trying to found high­growth firms are probably no more an issue than they are for other  entrepreneurs. What is at issue is the underrepresentation of women and minorities in high­growth firms. Reasons for underrepresentation are complex and not well  understood, but nonetheless they seem to stem from more subtle sociological reasons, including discrimination. Women and minorities, for example, do not enroll in  large numbers in university programs, such as computer science and engineering, where they might gain the knowledge and contacts necessary to develop new high­ growth firms or which might give them the necessary background to enter employment in industries that tend to spawn high­growth firms. As a consequence, the pool  from which founders of high­growth firms originate among women and minorities, especially in high­technology industries, is very small.   Government programs, although perhaps helpful to women and minorities in small businesses, seem largely irrelevant in addressing capital gaps for emerging high­ growth companies. Many programs appear socially motivated, having little economic impact. Other programs to increase the participation of women and minorities in  science and technology seem warranted as alternatives to capital market interventions.  Regardless, current trends suggest that sociological barriers, whatever their cause, are rapidly breaking down for women and minorities, increasing participation year by  year in high­growth firm development and growth rate. A lot of this may be attributable to Internet businesses. Although the pace of change may be argued, trends are  favorable to women and minorities, are accelerating and seem sustainable. 

•  The case for federal (and state) intervention to subsidize capital formation in earliest­stage high­growth entrepreneurs has not been made, and where  government programs exist, they are highly problematic. 

Page 12 In Chapter 8, I suggest that existing federal programs do not reach earliest­stage high­growth firms in spite of proponents’ claims. Federal efforts to reach earliest­stage  high­growth firms are economically unsound. Federal (and state) programs: (1) crowd out private investment; (2) lead to poor investment decisions; (3) encourage  exploitation by firms that do not need capital subsidies; (4) create companies that are economically dependent on government; (5) are ineffective in attaining goals; and  (6) waste money better spent elsewhere. In programs that encourage equity investment, government programs are unable to replicate the value­added function venture  that capitalists bring to private sector investments. When government participates in private capital markets, it distorts the price of capital mixing signals given to  investors.  Federal interventionists will likely call for capital subsidies to earliest­stage companies, regardless of evidence marshaled against their case. There are many reasons for  this. Proponents want to indirectly redistribute wealth through capital markets rather than directly through federal transfer payments to beneficiaries. Proponents clearly  mistake economic development equated with job creation for the creation of wealth. They fail to understand that the latter is just as important, perhaps more so, than  the former. Proponents mistakenly believe in the capacity of the public sector to manage economies by targeting some industries over others to receive benefits. Their  track record, as is the case everywhere, is poor.  Proponents bias their interventions to places, not people. They desire to channel capital into distressed regions or places rather than to the people who live there. As  such, targeted populations rarely benefit. Interventionists mistake the effects of growth for its cause. A good case can be made that venture and angel capital as well as  stock investments, are the effect of entrepreneurial venturing, not its cause. The unprecedented growth in technology­based companies in the late 1990s was not the  result of heavy investment by outsiders, but resulted from entrepreneurs themselves.  Interventionists typically justify federal programs because of capital market failure. This is especially the case in funding R & D programs. But market failure occurs  when society demands goods and services that the private sector fails to produce in quantity or at prices that people demand. Policy advocates sell programs to policy  makers where there is no societal demand, only benefit to select groups.  Proponents have renewed their call for intervention, because budget surpluses now make it possible to distribute federal largess among more beneficiaries, earliest­ stage high­growth firms being one needy constituency. The presidential elections in 2000 helped as well, with all candidates courting high­growth sectors and industries.   Many of the new proposals and programs are no better and are in 

Page 13 some ways worse than existing ones. Some want federal government to give funding to venture capitalists to invest it on behalf of taxpayers. Others want to offer tax  credits to early­stage high­growth firms that eventually succeed. And many want to reallocate funding away from defense into products that can be used by the military  and by civilians. They have not worked in other variations, and they will not work in the future.  I conclude, overall, that capital markets for earliest­stage high­growth firms are not broken and therefore do not require repair. Repairing what is not broken likely will  cause damage that will be in no one’s best interest.  

Page 14 This page intentionally left blank.

Page 15

Chapter 2 Characteristics of High­Growth Firms   Fact: Roughly 80 percent of the current Forbes 400 list of wealthiest Americans are first­generation entrepreneurs whose most common characteristic can be summed  up as, started with little or nothing and built major enterprise creating enormous wealth. This entrepreneurial dominance of the list of America’s wealthiest has held true  for every year since the magazine started publishing the list in 1982. 

A great deal of misinformation exists in shaping public policy debates about capital formation for earliest­stage high­growth firms. Many observers talk about earliest­ stage high­growth firms as if they were a homogenous sector, usually technology based. They leave the impression that young “techies” working for Microsoft founded  these firms with millions of dollars from Silicon Valley venture capitalists. Many emerging high­growth firms, to be sure, are like this, but a great many more are not.  Collectively, new high­growth firms are critical to economic growth and development. In spite of their contribution, we know relatively little about them, and information  is spotty at best. In this chapter, I try to sort out what high­growth firms are all about. 

HIGH­GROWTH FIRMS DEFINED   I do not offer a precise, restrictive definition for high­growth firms. To focus on any particular definition makes it impossible to compare findings produced in the  literature and adds unnecessary complexity to an already overly complex issue. Employment change is a standard way to measure growth, usually at least 10 to 20  percent annually over a five­ 

Page 16 year period (Birch, 1998a). Other measures include growth in profits, sales, book value and future expectations (White & Reynolds, 1996). Consider the criteria for  the inclusion of high­growth firms on the lists of top performers, published in leading business magazines. Inc. Magazine’s analysts base their fastest­growing 500 on  the percentage of change in sales over a five­year period, where sales must exceed $100,000 initially. Companies may be public or private. Entrepreneurs on Inc.’s list  nominate themselves for possible inclusion. Entrepreneur Magazine’s Hot 100 fastest­growing new small businesses, by contrast, are company founders who own at  least 51 percent of the company, are less than three years old and have more than $1 million in sales. Academic, management consulting firms and government agencies  also employ very different definitions in their research. My analysis encompasses research purporting to be about new high­growth firms, however defined. When  definitional issues become important in interpreting findings, I will assess their implications.  This book concerns ventures in the earliest stages of development and capital formation. Again, there is a substantial variance in what different analysts mean by ‘‘early  stage.” I distinguish between two phases of earliest­stage development. Potential high­growth firms are in the idea, seed or R & D stage of development. Emerging  high­growth firms are starting up or just beginning a spirt in employment, sales or profits. Many analysts define start­ups as those in business for less than five years,  others for as much as 15 years, but for my purposes, it makes no sense to put an arbitrary time limit on what an earliest­stage high­growth firm is. The idea stage may  take only days to percolate, while R & D could take years. Although my focus is on potential and emerging high­growth firms, I also discuss more mature high­growth  ventures to understand where earliest­stage firms are headed and how they are likely to get there.   Most analysts exclude firms formed through mergers and acquisitions from discussions of potential or emerging high­growth firms: these activities combine workforces  rather than create new jobs from scratch, and in any case, they are not earliest­stage ventures (Taylor & Lewis, 1998; Moeller & Himmelstein, 1999). Mergers and  acquisitions are nonetheless important, because they produce increased funding opportunities for earliest­stage firms. Large high­tech firms, for example, may reduce R  & D investment or product development, preferring to acquire it from fledgling firms rather than to develop it in­house. In March 1999, for example, Microsoft  reorganized its divisions to accommodate a future not dominated by personal computers. It marshaled its corporate wealth to acquire Internet content and services,  Web­enabled handsets, cable set­top boxes and other converging technologies. Intel, the leading microchip manufacturer, acquired other start­up companies, mirroring  Microsoft. 

Page 17 America Online (AOL) and Time Warner Communications merged in January 2000. Not all merger and acquisition activity is in high­tech, however. In August 1999,  10 glass companies located across the country merged into one company, creating the largest—1,500 workers—independent glass fabricator in North America.   Corporations occasionally spin off existing divisions to form separate, independent companies. Although independent, these companies generally are not earliest­stage  high­growth ventures. Corporations spin off independents to focus on “core competencies”—the original reason the founders created the company—to reduce the  unproductive effects of large corporate bureaucracy or to grow a company friendly to the parent corporation. In July 1999, Hewlett­Packard’s (HP) high­technology  measurement business—a test­and­measurement, semiconductor product, chemical analysis and medical business—became a separate entity, Agilent, with its own  publicly traded stock. HP transferred 43,000 employees to the new firm.  There is confusion about the term spin­off. Some observers refer to entrepreneurs leaving a firm to start up a new company as a spin­off, sometimes with a company’s  blessing, sometimes not. I also will use the term in this way because of the entrepreneurial image it conveys. For example, in 1996, HP shut down a database software  division (Deutsch, 1998). HP officials, rather than allowing promising technology to be lost, encouraged displaced workers to start their own company, Timestan.  Timestan produces software that allows computers to read handwritten notes.  There are almost as many definitions of entrepreneurship as there are analysts to propose them. Entrepreneurs, in this analysis, are people who start or are in the  process of starting what they hope will be a high­growth firm (Slaughter, 1996, Gregerman, 1998). Entrepreneurship, according to Donald Sexton and John Kassarda,  becomes “the process of uncovering or developing an opportunity to create value through innovation and seizing that opportunity without regard to either resources  (human and capital) or location of the entrepreneur—in a new or existing company” (as quoted in Slaughter, 1996: 9). Entrepreneurs use new methods in production or  service delivery, or create new products, processes or services. They are not small business operators, even though their workforces may be small. In the literature on  high­growth firms, the apparently simple definition of entrepreneurship becomes complicated when measured. Some analysts distinguish high­growth entrepreneurs from  lifestyle or foundation venture entrepreneurs and entrepreneurs in operation from aspirant or nascent entrepreneurs. Some analysts, when referring to entrepreneurial  activity within a corporation, speak about intrapreneurship. I believe that this term is of little use in understanding entrepreneurship generally, so I will not use it here. 

Page 18

TYPICAL HIGH­GROWTH ENTREPRENEURS   High­growth entrepreneurs are likely younger white men, often part of a team of founders that has considerable experience in its field, who have start­up experience in  other ventures and who retain ownership in their company.  Gender, Age and Race  For the Inc. 500, men headed 9 out of 10 new high­growth firms. Their average age was 33 years. Similarly, Reynolds, in a study of nearly 2,000 of the fastest­ growing companies in Minnesota and Pennsylvania, found that 93 percent of “hyper­growth” companies had male founders. Only 2 percent were under 30 years of  age, but 47 percent were 31 to 40 years old and 31 percent were ages 41 to 50. White males tend to dominate in high­growth firm studies.  Founding Teams  High­growth entrepreneurs tend to start businesses as part of a team. Two­thirds of start­ups in the Inc. 500 were partnerships. Co­founders owned 98 percent of the  Inc. 500 fastest­growing private companies in 1999. Single persons founded just 6 percent of hyper­growth firms studied by Reynolds. Benjamin and Margulis (1996),  in their national study of high­technology high­growth firms, reported on the rarity of finding a single entrepreneur as a company founder. And Gundy and Welsch  (1997) found teams to be the predominant management structure in high­growth firms. Teams are often necessary in some business start­ups, because one person  cannot manage all that must be accomplished.  Experience  High­growth entrepreneurs know a lot about businesses they start, usually from working for someone else. And, they are likely to be serial entrepreneurs, starting one  business after another. Among the Inc. 500, chief executive officers (CEOs), starting companies had at least 10 years’ experience in the industry before starting. One­ half started other companies in the past (Brokaw, 1993). In Reynold’s hyper­growth firm study, half of the founders had more than 10 years’ industry experience, and  63 percent started at least one company in the past. It takes nearly a decade of experience to gain knowledge and contacts, or perhaps to develop the confidence or  courage necessary to start a high­growth firm. This also explains why high­growth firm founders are 30 to 40 years of age (Bruno & Tyebjee, 1985; Roberts, 1991;  Oakey, 1995). 

Page 19 Ownership  High­growth entrepreneurs do not necessarily give up ownership of their new ventures. Members of the start­up team largely control and own private companies.  Entrepreneurs are less likely to retain full control of venture­backed companies. And firms issuing Initial Public Offerings (IPOs) of stock are only slightly less likely to  be controlled by entrepreneurs: one­half of the original founders of the Forbes 200 own their firms. All of the Entrepreneur Hot 100 fastest­growing new small  businesses are founder controlled. A Deloitte & Touche (1999) survey of CEOs in the 500 fastest growing firms nationwide found that 71 percent of CEOs were  company founders.  Entrepreneurs with similar backgrounds dominate new high­growth firms, as evidenced above. Why? Anecdotal evidence suggests that these entrepreneurs leave large,  sometimes moribund, businesses to start their own companies. Sometimes employers encourage would­be employee entrepreneurs. Others leave existing companies  out of frustration. And still others develop contacts and business ideas while in college, then they leave school to start up on their own, perhaps with some delay to gain  experience in business. Entrepreneurs tend to start up with partners of like mind, similar experience and mutual goals (Roberts, 1991; Oakey, 1995). It is no surprise  that in contemporary America, white, younger, educated men dominate high­growth firm start­ups.  

INDUSTRIAL SECTORS AND HIGH­GROWTH FIRMS   New high­growth firms are not primarily high­tech, technology­based software or computer manufacturers, as often perceived (Drucker, 1986). Start­up high­growth  firms do not necessarily create new technologies. Many well­known high­growth firms—Staples, Office Max, Office Depot, Walmart, Starbucks, Planet Hollywood  and even Internet companies such as Amazon.com—employ existing delivery systems in more efficient ways to meet consumer demand, or they focus on ordinary  products in a more appealing way than do their competitors. Walmart, for example, buys in such large quantities that the chain can dictate terms—quantities and  prices—to suppliers. Pharmor, before its near bankruptcy, employed the same strategy. Starbucks discovered a pleasing way to serve cups of coffee, in spite of the  fact that other competing businesses vend coffee. Applebee’s achieved hyper­growth by concentrating its restaurants in close proximity to one another, defying  conventional wisdom. And Planet Hollywood trades on the fame of actors such as Bruce Willis and Arnold Schwartzenegger.  In fact, Dun & Bradstreet (D & B) national data show that all net growth in jobs in the late 1990s came from the service sector (Case, 1996; 

Page 20 Birch, 1998a, 1998b). Among other things, this reveals that growth and decline tend to balance out in manufacturing industries. Very few were high­tech, about 1 in 50.  All industrial sectors have a share of high­growth companies: agriculture, forestry, fishing, 2%; mining, 4%; manufacturing, 5%; finance, insurance, real estate, 2%;  construction, 3%; services, 2%; retail trade, 2%; and transportation, communication, utilities, 2%.  The number of small high­tech businesses is relatively modest. A recent study by the Organization for Economic Cooperation and Development (OECD) showed, for  example, that only 3 percent of America’s business output came from high­tech (“Knowledge Gap,” 1999). But one­third of real growth in GDP since 1994 came from  information technology (‘‘E­xaggeration,” 1999). According to the U.S. Census, in 1993, about 58,000 were small high­tech businesses. Ninety­four percent  employed fewer than 500 workers, and 73 percent employed fewer than 20 workers. These firms accounted for only 28 percent of all high­technology jobs and 18  percent of industry total sales.  The American Electronics Association (AEA) applied a more all­encompassing definition of high­technology to these census data (AEA, 1998). The AEA identified  87,262 high­tech firms in 1990 and 152,203 in 1996, an increase of 74 percent. The high­tech workforce grew about 7 percent from 1990 to 1996 to some 4.3  million workers; 1 million of them were new. The average wage for high­tech workers in 1996 was $53,145. High­tech wages were $23,092 higher than the average  private sector wage.  Further supporting data derive from the Bureau of Labor Statistics (BLS) study of employment shifts in high­technology industries from 1988 to 1996 (Luker & Lyons,  1997: 12). Employment in R & D­intensive industries increased slowly over this period, contributing very little to the overall growth in total non­farm employment. As a  result, beginning in 1996, employment in R & D­intensive high­technology industries was an appreciably smaller share of total non­farm employment than in 1988.  Industrial composition in R & D­intensive high­technology industries shifted dramatically toward service industries, as employment in R & D­intensive, defense­ dependent manufacturing industries declined, and employment in civilian high­tech manufacturing remained static. In fact, services accounted for all of the net increases  in employment in the R & D­intensive sector since 1988, and grew more rapidly than did employment in the services on the whole. Reliable indications suggest that  demand for high­tech R & D workers—those actually engaged in R & D in any given high­technology industry—is also gravitating toward occupations more involved  with the production of services rather than the production of goods.  Using business magazine rankings to identify high­growth firms reveals  

Page 21 a greater prevalence of technology­based companies than other data sources, but even in magazines, these companies do not predominate. The Inc. 500—dominated  by private companies—for 1997 showed a dominant service sector presence, 59 percent, followed by manufacturing, 27%; distribution, 9%; and retail, 5%.  Classifying Inc. 500 firms by industry yielded: computers, 36%; business services, 22%; consumer goods, 9%; telecommunications, 8%; health care, 5%; industrial  equipment, 5%; financial services, 4%; and media, environmental and transportation, 5%. One­fourth were manufacturers. Only 7 percent were retailers, but 56  percent were service industries. One­half considered their companies high­tech ventures. For the Forbes 200—publicly traded—in 1997, one­fourth were high­tech  companies. In 1987, just 11 percent were high­tech. Only 33 percent of the Fortune 100 fastest­growing publicly traded companies in 1999 were technology based.   Some regional studies of high­growth firms show a greater presence of high­tech ventures. In a study of high­growth firms in Wisconsin, for example, 40 percent were  high­tech, measured as sales growth, and 37 percent were measured in employment growth (White & Reynolds, 1996). The divergence of findings results from  definitional and methodological differences.  National studies are similarly revealing. Using Securities Data Company databases for 1991 through 1993, Federal Reserve Board researchers studied new public  high­growth firms. Venture capital originally backed 346 firms, leaving another 440 without venture financing (Fenn, Lang & Prowse, 1997). Some 65 percent of  venture­backed new high­growth firms were in the computer, health or medical sectors, compared to 26 percent for non­venture­backed firms. Non­venture­backed  firms were in manufacturing, wholesale and retail. When combined, 43 percent were high­tech.   Very likely, misperceptions about technology­driven company prevalence among new high­growth firms stem from the fact that some of the most publicized rankings  by business magazines include only high­tech or venture capital­backed companies. ComputerWorld, for example, ranks the 100 Hot Emerging Companies  (companies started after January 1990 with less than $100 million in sales) with considerable fanfare (“The Hot List,” 1998), just as Coopers & Lybrand promotes its  Annual Venture Capital Impact Survey. And some entrepreneurs see themselves in technology­based companies, perhaps seeking prestige, even though economists  would not likely classify them as such.  Having downplayed the prevalence of technology­based high­growth companies, I should add that much of the data on high­growth firms were gathered before the  explosion of Internet, telecommunications, software and computer companies over the past two years. Although these companies may never be in the majority, they  might contribute much 

Page 22 more in the future. They could also fail. It is important to note that Web­based businesses or e­commerce firms are not technology­based companies. SciQuest.com,  an earliest­stage high­growth company, for example, found a market niche serving scientists. It is not, however, a technology­based firm. In the past, scientists found it  difficult to purchase equipment from numerous vendors. SciQuest.com offers scientists a comprehensive selection of lab equipment at a “one­stop shop” Web site.  They are retail companies using a different sales mechanism—the Internet. Many e­businesses have traditional retail facilities as well. L.L. Bean, for example, has a  retail store and an outlet store in Maine, as well as a national mail catalog business, not to mention the Internet. In the jargon of the field, many are ‘‘retail stalls,”  another form of mail­order business.  E­commerce business development will keep the high­growth venture issue at the top of the policy debate because of unprecedented amounts of capital flowing to  these businesses. Numerous “hot” Internet companies are flagging, raising questions about their survivability. Entrepreneurs created new ventures on an incorrect  market assessment for their goods and services. Others did not anticipate competition developing once they proved a market existed. Since its founding, Amazon.com  has never made a profit, and its losses have been building quarter after quarter. Some investors appear to be losing patience. Amazon.com’s convertible securities now  are discounted 30 percent. Its market valuation fell by half in the last half of 1999. Similarly, Starbucks tried to invest heavily in the Internet and attempted to sell coffee  over the Net as well. The market was not right, and the company lost millions. America Online for the past three years was the premier Internet access service. It  boasts some 19 million subscribers, who pay in excess of $20 monthly for service. On August 6, 1999, Microsoft announced its intention to aggressively enter the  Internet access market. Given Microsoft’s past history of anti­competitive practices with Netscape, AOL shareholders began to sell out (P. Taylor, 1999).   I hope that this trend does not lead to calls for federal intervention to prop up these companies. It may already be too late. AOL receives millions in tax breaks from the  state of Virginia and wants more (see Chapter 6). 

CONTRIBUTIONS TO ECONOMIES  New high­growth firms create more wealth—jobs, sales and value—than either small businesses or most large corporations. I noted that only a relatively small number  of new high­growth firms account for job generation nationally. D & B maintains a file on nearly all U.S. firms filing for credit. The D & B database includes 11 million  U.S. firms developed 

Page 23 through public and private sources. It represents the best national database available (Birch, 1998a, 1998b). Cognetics, Inc., analyzed these data, prospecting for fast­ growing firms—having 20 percent annual growth from 1990 to 1994 and at least $100,000 in sales in the base year (Case, 1996). From 1990 to 1994, fast­growing  firms represented no more than 3 percent of all businesses but produced 5 million jobs, about 70 percent of jobs overall. In a similar study, Hall (1995) fixed fast­ growing firms at only 5 percent.  D & B national data also revealed workforce size, annual revenues, industrial sectors and age breakdowns for high­growth firms (Birch, 1998b). In 1997, 356,487  high­growth firms employed 14, 589, 952 workers, an average of 41 workers per firm. Less than 1 percent of high­growth firms employed more than 1,000 workers,  but firms employing at least 1,000 workers accounted for 46.5 percent of the workforce. Seven out of 10 firms employed 19 workers or less. Eighty­four percent  earned less than $5 million annually. Only about 16 percent produced revenues of more than $5 million, and less than 2 percent more than $50 million. High­growth  firms tended to be evenly distributed in manufacturing (22.8%), trade (24.5%) and services (29.4%). Fewer (8.8%) are in finance, insurance and real estate.   Somewhat less than half (45.8%) of high­growth firms were under 15 years of age. Younger firms employed about one­third of the workforce. Firms at least 15 years  old employed 7 in 10 workers, 39.6 percent in firms at least 30 years old. In short, high­growth firms appeared to be sustainable for long periods.   New high­growth firms need not be in industrial sectors that are themselves rapidly growing (Birch, 1998b). Many individual chemical, pharmaceutical and paper  product firms, for example, had annual growth rates of about 8 percent, while their respective industrial sectors averaged less than 1 percent.   Coopers & Lybrand, now PriceWaterhouseCoopers, a management consulting firm, undertook a survey of nearly 400 venture capital­backed firms in their Eighth  Annual Economic Impact of Venture Capital survey for the National Venture Capital Association (Coopers & Lybrand, 1998a). Over a five­year period, venture  capital­backed companies moved from workforces of 13 to 99 jobs on average, yielding a 41 percent compounded annual job growth rate, compared to a rate of  −2.5 percent for the Fortune 500. Venture capital­backed firms yielded annual sales per employee growth rates of 16 percent compared to 7.9 percent for the  Fortune 500. Venture capital­backed firms outinvest—as a percentage of investment growth—Fortune 500 companies in R & D by more than 3 to 1.   There are numerous other ways to select the greatest contributors among high­growth firms, again many created by specialty business magazines. One advantage of  examining business rankings is that the 

Page 24 variety of high­growth firms becomes apparent. Additionally, rankings often constitute the only micro­data available.   D & B and Entrepreneur magazine published the Hot 100 fastest­growing new small businesses in America (“Fast Lane,” 1998). The Hot 100 company founders  own at least 51 percent of the company, started up no earlier than 1995 and had more than $1 million in sales in 1997. Forbes publishes an annual list of 200 best  publicly owned small companies in America. The median Forbes 200 company boasts annualized earnings growth of 41 percent with an average return on equity of 21  percent (Kichen & Conlin, 1996). Just $10,000 invested in these companies in 1992 would have yielded $704,908 in 1997. Financial World recently ranked small  publicly owned firms with sales between $5 million and $900 million (Badenhausen, 1997) as well as the 100 best publicly owned companies (Ozancian &  Badenhausen, 1997). These rankings differ from all others in that they factor in expected growth, not past growth alone. Red Herring annually publishes the Herring  Top 100 Technology Companies and the Herring IPO 100 Top Gainers (“The Herring 100,” 1998). These rankings are important, because they focus only on  technology­based companies issuing IPOs, once having graduated from venture capital backing in the private equity market to public ownership.  

FAILURE AND SURVIVAL  Considerable disagreement exists in the economic literature on the failure rate of earliest­stage high­growth firms, mature high­growth firms and high­growth firms in  selected sectors such as high­tech, not to mention small businesses generally (Kirchhoff & Greene, 1995). Estimates range from a low of 8 percent to a high of 80  percent. In a study of hightech firms in California, researchers calculated an 8.3 percent failure rate over four years and a 50 percent failure rate over 20 years (Bruno  & Tyebjee, 1985; Bruno, McQuarrie & Torgrimson, 1992). Data from Inc. and Forbes reveal a different picture. In 1995, Inc. 500 tracked down its class of 1985.  Some 233 companies, 47 percent, remained in the 500. In 1985, 500 companies had aggregate sales of $7.4 billion and employed 64,000 workers. In 1995, 233 had  $29 billion in revenues and employed 127,000 workers. And the Forbes 200 faired well (Barrett, 1997). In looking at the 900 different companies appearing in the  200 list over the 1990s, 45 percent of the list survived. Only 1 percent went through bankruptcy, reorganization or liquidation. Most others experienced slower growth  rates than competitors and dropped out of the 200. Some 120—13 percent—firms graduated from the list, exceeding the $350 million in sales criteria. Roberts (1991:  125–126), in his review of the literature, found that investors believed that as many as two­thirds of firms in early stages  

Page 25 would fail, compared to about one­fifth in later stages. Variations across failure rates result from differences in study methods.   Whatever the true failure rate, it seems that investors in earliest­stage high­growth ventures perceive risks to be high.   It is easy to see why community, federal and state officials, as well as policy advocates and business boosters, want to stimulate the formation and development of more  high­growth firms. High­growth firms in clusters may represent the closest thing to a quick fix or a silver bullet for accelerated growth. Because there is no agreed­upon  definition of what constitutes a high­growth firm, and because there is an abundance of seemingly biased databases regarding high­growth firms, analysts can support  any conclusion in this crucial policy debate. For this reason alone, policy makers likely will call for federal intervention in the absence of definitive studies. But this  approach is dangerous; it ignores reality. 

•  Not every region or place is a viable candidate to incubate large concentrations of high­growth firms, but they have other economic advantages worth exploiting. (I  analyze this in Chapter 5.)  •  The hype about technology­based high­growth firms is just that, greatly exaggerated. Other sectors contribute much more. (I assess this in Chapter 6.)  •  Only a few entrepreneurs try and succeed in starting up high­growth firms. Not every entrepreneur, nor business venture, has this potential. (I address the  implications of this for women and minorities in Chapter 7.)  In the next chapter, I identify growth stages characterizing high­growth firms and the sources of capital used to finance them. Much more certainty exists about these  issues. 

Page 26 This page intentionally left blank.

Page 27

Chapter 3 Development Stage and Finance  The capital raising process cannot be successfully navigated in ignorance.  —Benjamin and Margulis (1996: xv)  

It is not the strongest of the species that survive, nor the most intelligent, but the ones most responsive to change.  —Charles Darwin, Origin of the Species  

Understanding how earliest­stage high­growth firms grow and how capital formation contributes to their development is crucial in crafting public policies. Unfortunately,  analysts focus too much on venture capital, used to capitalize less than 1 percent of earliest­stage high­growth firms, or any other firms for that matter, and not enough  on financing high­growth firms generally. There is a great deal of confusion about what goes on in the earliest stages of the development of high­growth firms. To  compound matters, when considering finance and development together, even more misunderstanding occurs. This chapter shows how earliest­stage high­growth firms  grow and develop and how and why different kinds of finance flow to stages in the process. 

GROWTH STAGES  High­growth firms progress through broadly defined growth or developmental stages, although with some exceptions (Greenberg Consulting, 1991; Roberts, 1991;  Oakey, 1995; Benjamin & Margulis, 1996; Harris 

Page 28 & Boviard, 1996; OECD, 1997a; Berger & Udell, 1998; Timmons, 1999).1 This analysis concentrates on capital formation associated with the first three stages  below, although it is necessary to understand later stage development in order to put these earliest stages into context.  

1.  Seed or R &D Stage. Entrepreneur(s) begins working on an idea for a product or service for possible production or delivery. Activities may involve building a  prototype, conducting a marketing survey, preparing a formal business plan or recruiting a management team. Employees are unlikely. Single entrepreneurs or  teams take on development tasks. Firms earn no revenues.  2.  Start­up Stage. Entrepreneur takes an idea and begins to seriously explore its commercial value and production possibilities and demonstrates that a market  exists for the product or service. Entrepreneur hires employees or frequently asks them to work without compensation. Founding entrepreneur may relinquish  control of venture to those with management experience. Firms still earn no revenues. Some analysts refer to this as first­stage development. Seed, R &D  andstart­up stages may be indistinguishable in practice.  3.  Early Stage or Shipping Stage. Entrepreneur or management develops production capacity and begins operations. Firm distributes products or delivers services.  Employment grows, often rapidly. Entrepreneur likely relinquishes control of venture to professional managers at this stage. Firms begin earning but are not yet  profitable.  I use the term earliest stage to refer to initial foundation work on the venture, including seed, R & D, start­up and, depending on the situation, a portion of early­stage  effort as well. Unfortunately, many databases on high­growth firms tend to lump all initial activity into the early stage, which can be misleading.  

4.  Later or Accelerated Stage. The product takes off in the market, and the business expands operations. Employment generally explodes. Profits grow, but not in  all cases. Entrepreneurs interested in making money rather than growing a business likely sell out at this stage. Analysts sometimes refer to this as expansion or  mezzanine, and in some cases, second stage.  5.  Sustained­Growth Stage. Entrepreneurs who have not cashed out try to maintain high­growth for as long as possible, or they may sell out at this stage. Short­ term finance goals (e.g., preparing a company to issue an IPO of stock) characterize the bridge or harvest stage (Abbott & Hay, 1995).  6.  Maturity or Exit. Firm may change owners through acquisitions or mergers, move from private to public ownership or restructure (as in management buyouts  and buyins). Depending on markets and management, the firm may continue to grow, decline or stabilize. Declining firms attract investors as prospects for  turnaround. Some firms may require recapitalization at this stage. 

Page 29 One exception to this developmental pattern is the “black bag” venture increasingly common in the 1990s (Serlin, 1999). Multimillionaire tech executives have the  wealth and contacts to start ventures, going from idea to production at hyper­speed, because they have the funding in place and the idea already embedded in existing  companies. However, the venture is technically independent from the parent firm. 

TIME PASSAGES  There is no standard or average time characterizing the passage from one stage to the next. Some firms complete the process in months; others take years. A  management team may start a venture, take it public and sell out in a matter of months. Internet retail companies often develop this way. Some entrepreneurs may work  on an idea for years before perfecting it. The federal Small Business Innovation Research (SBIR) program funds R & D projects in private companies. SBIR­ supported companies require from seven to nine years to complete R & D work on products before commercialization (see Chapter 6). Biotechnology firms may take  even longer to bring a drug to market. Manufacturing firms typically take longer than service businesses. Taking various studies and definitions of start­up into account, I  estimate that it takes about 1.5 years on average to pass through earliest­stage development for most firms. Having said this, though, there is considerable variation on  either side of the average. 

RISK LEVELS  At the earliest stages, investors perceive risks to be high or at least higher than at later stages. Timing is critical in understanding risk. Ideas brought to market too early  may fail because they have not been well thought out or because the market is not yet ready. Initial earnings disappointed investors in Internet companies in 1995, for  example. They are not disappointed now! Ideas taking too long to evolve may be preempted by other entrepreneurs. Toys ‘R’ Us took too long to develop its Internet  presence and was beaten out by eToys. In 1999, 10 electronic drugstores came on line. It is unclear whether a product or service has a market or whether the product  can be commercialized. As observed in Chapter 2, Amazon.com, the nation’s largest Internet bookseller, has earned hundreds of millions but has yet to turn a profit.  Amazon.com’s leading competitor, e­Bay, also shows no profits.   Some entrepreneurs create the company first, then they complete development of the product or service (Roberts, 1991: 149). Tellme.com raised seed capital and put  together its workforce without revealing, even to its workers, what the company was to produce. Others develop 

Page 30 the product or service first, then put the company together (Oakey, 1995: 31). Risk is greater in the former, because no one knows whether the product or service is  commercially viable. Returns on investment in earliest­stage ventures are nonexistent and expenses are great, often extending over a period of years. Information to  assess risk and potential return in many earliest­stage ventures is scarce, either because entrepreneurs have no track record in business or management or because they  keep information tightly held for fear of exposing their personal weaknesses or giving up proprietary information on their business idea, or in many cases, information for  risk assessment may simply not exist. Motorola invested heavily in a start­up company, Iridium, whose satellites made it possible for cell phone users to communicate  anywhere in the world. The venture went bankrupt because, as good as the idea seemed, there was no market.  Once firms make it to the early or shipping stage, risks are still high, but firms are now producing, markets for goods and services are more defined and entrepreneurs  either prove themselves or professional managers replace them. Teams, as founders, tend to endure much longer, because they can divide labor among themselves. It is  unusual to find an entrepreneur who can manage finance, personnel, accounting, marketing, production and distribution while still guiding the company from the helm.  

INVESTORS  In this section I provide an overview of the sources of capital for earliest­stage high­growth firms, suggesting when, where, how and why they invest. From a public  policy perspective, some sources of capital are crucial.  Personal Investment  Most companies start up with few financial resources other than those of the founding entrepreneur(s) (Avery, Bostic & Samolyk, 1998). Based on numerous surveys  of CEOs in high­growth firms, Coopers & Lybrand’s Entrepreneurial Advisory Team estimates that 70 percent of entrepreneurs finance their ventures with personal  resources (McDermott, 1996). There are no reliable estimates of how much the average start­up cost might be. Entrepreneurs contribute sweat equity, not taken into  account, because it is virtually impossible to ascertain its value. They borrow equipment, use the facilities of others or their own property at no cost, co­opt family  members or college classmates into helping out or go into debt. Because it is difficult to define the start­up period in a  

Page 31 research questionnaire, capital formation estimates vary wildly. Whatever the start­up cost, it probably is quite low, from $0 to $150,000.   Two entrepreneurs seem to me to be typical of earliest­stage venturing. Elliott Frutkin, CEO of Doceus, employs 20 workers in a company with $1.2 million in  revenues annually (“Buying Spree,” 1999). He started his Web page development firm in the basement of a frat house at American University. The business took off so  fast that Frutkin dropped out of college to manage it. Capital to start up? $0. Michael Dell launched his computer business at age 19, selling computer components  from his dorm room at MIT, solely as a bootstrap (e.g., funded by early cash flow, sweet equity, bartering, trade credit and the like) company. When monthly sales  reached $80,000, he quit college to work full time on his company. Dell’s sales are now at $7.6 billion.   Insider Investors  Insider or informal investors—friends, relatives, acquaintances, sometimes co­workers or employees—typically are the major source of investment, after personal  resources of the entrepreneur, at the seed, start­up and earliest stages. Entrepreneurs with capital willingly take chances on their ideas, and others close to them either  have confidence in the entrepreneur’s ability to pay them back or make their investment profitable, or they gamble on the prospect. Some analysts refer to these  investors as naive capital (Roberts, 1991). One reason others invest in an entrepreneur is that they know a great deal about the prospect of being paid back. They  may also exert influence over entrepreneurs that outsiders cannot. If an entrepreneur’s mother invests, she is likely to find a way to recover her money. Other outside  investors, for the most part, cannot rely on such knowledge. There is a downside to insider investment. Insiders often like to mettle, even when they have no business  experience.  Much of insider investment is in the form of debt. Ordinarily debt from insiders is friendly to the entrepreneur. Debt is often informal: interest repayment may be low or  not required, and extended payback terms may be offered. Occasionally, debt is simply forgiven.  There are no good figures on average amounts that insider investors might contribute to earliest­stage firms. Whatever the financing, it must be modest, given the small  amount of start­up capital used in most high­growth ventures. Zacharakas, Reynolds and Bygrave (1999), in a nationwide study of adults, offer one of the few credible  estimates of investment from this source. About 5.5 percent of adults invest about $5,000 annually in new start­ups. For the United States, they estimate that adults  invest about $56 billion annually in this way. Sums ranging from $1,000 to $25,000 seem reasonable. 

Page 32 Insider investment need not apply only to start­up companies. It can also apply to venture capital fund start­ups as well. Malcolm Fobes left home at age 18 with $500  in his pocket. He put himself through San Jose State, working in a job where he summarized prospectuses for brokers and sold computers. He found work in a  technical support unit of a software company. In 1993, he founded Berkshire Capital Holdings, where he made investments of under $100,000 to seed­stage  companies. He raised money for his fund from friends and relatives, most notably former California Congressman Alan Cranston among them. In 1997, he started his  own mutual fund. How has he done? His fund returned 104 percent, fifth best in the nation. Mutual Funds magazine named him “Rookie of the Year” (Brill, 1999a:  15).  Angel Investors  Angel investors, also considered informal investors, are the second most important source of investment at the earliest stages (Freear, Sohl & Wetzel, 1995a). Angel  investors are wealthy—usually with assets of at least $1 million and annual incomes of at least $200,000—individuals who invest in new ventures in exchange for equity.  The Securities and Exchange Commission (SEC) considers them accredited investors, able to look after their own financial affairs. As such, their activities are  unreported and are likely unknown, except to a few privileged insiders.  The angel’s role in capital markets for some firms at least is best thought of in a baseball analogy. Angel investors function as a farm team preparing firms for venture  capital investment and eventual public ownership (Timmons, 1999).  Angel investment is patient capital: angels often wait years before realizing any return on investment, unlike lenders expecting to profit through interest and principal  repayments, beginning soon after making a loan (Coveney & Moore, 1998). Angels invest an average of $60,000 to $85,000 in a firm in exchange for equity. They  often invest in consortia, averaging $660,000 per firm, or about $80,000 per angel. The Angel Forum in Menlo Park, California, in 1991, for example, invested $7.5  million in 34 start­ups. Most estimates range anywhere from 100,000 to 250,000 angels, investing from $20 billion to $56 billion in 30,000 to 700,000 firms annually  (Benjamin & Margulis, 1996; Carlson, 1999). Angel investments are two to five times the magnitude of venture capital firms and reach 15 times more companies.  Angels may invest as little as $4 billion or as much as $20 billion annually in seed and start­up companies. Jeffrey Sohl, director of the Center for Venture Research,  places the number of angels at 1 million (Lajoie, 2000). Estimates vary so widely because there is no reliable way to account for them, and their ranks constantly swell  and decline (Berger & Udell, 1998; Gunn, 1998). 

Page 33 Angels tend to invest sporadically, especially after liquidating a company, having a windfall profit, receiving large returns—cashing out—on an investment or simply out  of need for a change or for something interesting to do (Benjamin & Margulis, 1996). On the East Coast, for example, earliest­stage high­growth entrepreneurs face a  disadvantage in raising seed capital, because many venture capitalists are on the West Coast and are difficult to contact. As an alternative, entrepreneurs solicit funding  from Wall Street brokers, who earn millions annually in bonuses, to become angel investors. A $10,000 to $50,000 investment from an annual bonus is insignificant on  Wall Street (Henig, 1999).  Angels invest across the growth stages of new high­growth firms, although many focus on the earliest stages. Angels do not concentrate investment in technology­based  industries. They tend to (Aram, 1989; Coveney & Moore, 1998): (1) invest in markets, services or technologies with which they are familiar; (2) invest close to home  to facilitate working as consultants to management or to serve in management positions; (3) work actively with companies to share their expertise; (4) prefer seed, R &  D, or start­up stage investment (Coveney & Moore, 1998); (5) have patience, waiting 5 to 10 years for return on investments; (6) co­invest with friends and business  associates to reduce risks; (7) take bigger risks at lower returns than most other investors, including venture capital firms; and (8) offer more informal investment terms  and conditions than venture capital firms or other private equity investors.  Approximately 600 newsletters target angel investors interested in earliest­stage high­growth firm investment opportunities. The California Investment Review, for  example, has 8,000 accredited high­risk investor subscribers. If nothing else, this documents the prevalence of angel investors in informal capital markets.   Many angel investors formally organize in networks, supported by firms specializing in evaluating companies seeking private placements, either equity or debt  (Benjamin & Margulis, 1996). These specialty firms screen and evaluate investment prospects, then pass them along to those angel investors who might have an interest  or might make them known to the network. These specialty firms sometimes act as investment banks.  Amazon.com is one of the most famous companies financed by angel investors. Having been turned down by venture capitalists in 1994, founder Jeff Bezos raised $1.2  million from angels. SciQuest.com—an Internet­based company selling scientific lab equipment—reveals how angels capitalize earliest­stage high­growth companies.  Four childhood friends launched SciQuest.com. The company’s president had extensive experience in the sale of health care equipment. The company started up in  Research Triangle Park, North Carolina. In that region, angel investors provided $500,000 in earliest­stage funding, not enough capital to grow the company.  Company founders headed home to Farmville, Viriginia, 

Page 34 to seek capital from friends and acquaintances. They announced the investment opportunity in a local newspaper and on a radio station. Thirty­five locals attended a  meeting at a local restaurant and committed $125,000 in funding. The company now fills 40 orders daily, averaging $500 each, but is at this writing on the verge of  bankruptcy.  High­Net­Worth Investors   High­net­worth individuals are much wealthier than angel investors, and they do not take an active role in growing businesses. Merrill Lynch estimates that in the  United States, there are 2.2 million people with liquid financial assets exceeding $1 million. These high­net­worth individuals have a combined wealth of about $8 trillion  (Targett, 1999a). Some belong to venture or investment clubs that search for start­up prospects (Sherrid, 1997). Perhaps the most famous investment club is the Band  of Angels, a group of 50 multimillionaires in Los Altos, California, that meets twice monthly to consider investments in start­up companies. The group typically invests  $50,000 per member in a company. Others are a part of family groups. Venrock Associates is a venture capital fund affiliated with the Rockefeller family. It was  started in the 1930s by Laurance S. Rockefeller and still specializes in earliest­stage investing. This is much more likely the case for high­net­worth individuals who  inherited their wealth rather than earned it. High­net­worth individuals allow either venture capital firms or financial managers to grow businesses from which they will  benefit. High­net­worth individuals may invest directly—most often from $5 million to $50 million—in ventures without venture capital intermediaries or Wall Street  underwriters, especially if they acquired their wealth from scratch. Impresarios fund Broadway plays and motion pictures in this way.   One of the most visible high­net­worth investors is Paul Allen, the billionaire co­founder of Microsoft. The Wall Street Journal reports that Allen has major stakes in  100 companies in technology, sports, entertainment and biotechnology (Gomes, 1999b). In August 1999, Allen purchased $355 million in stock in Allegiance Telecom,  a Dallas­based telecommunications company. Michael Dell, founder of Dell Computers, also invests in this way. Another is actress Sandra Bullock, star of the movie  The Net, who invested millions in NetEx, a New Orleans–based start­up specializing in sending documents securely over computer networks. This was her first and  only investment of its kind.  Venture Capital  Venture capital refers to capital invested through venture capital firms (actually managed funds) by large institutional investors—pension  

Page 35 funds, university endowments, banks and corporations—and high­networth individuals. Like their angel investor counterparts, venture capitalists are patient investors.   Venture capital firms not only experience high returns on investment at later stages, they experience comparable, although lower, returns at earlier stages as well  (Houlihan Valuation Advisors, 1996; see also Benjamin & Margulis, 1996: 87). From seed to IPO, the average firm yielded about a 120 percent return on  capitalization; from start up to IPO, 100 percent; earliest stage to IPO, 75 percent; later stage to IPO, 52 percent; and mezzanine (financing to prepare a firm to go  public) to IPO, 180 percent. Venture Economics found that average returns on early­stage venture capital funds over five years were 32 percent (Mahoney, 1999).  Returns on investments are higher than on other investment opportunities—stock markets, bonds and so on, but so are risks. In a 1998 study of 400 venture­backed  firms, Economic Impact of Venture Capital, Coopers & Lybrand and VentureOne discovered that while the average age of new ventures was 3.5 years, only 14  percent had yet to turn a profit. Many venture capital firms balance out their portfolios with earliest­ and later­stage investments.   Complaints that venture capital does not flow to seed and R & D stage ventures are exaggerated. In recent years, many venture capital firms now specialize in earliest  stages, investing as little as $5,000. According to the Insider’s Guide to Venture Capital (Wet Feet Press, 1998), some venture funds provide seed capital in  amounts from $1,000 to $500,000 and start­up capital from $50,000 to $1 million. Founders Equity, a Manhattan­based venture capital firm, invested millions in a  start­up franchise, Papaya Kings, in Harlem, purveyors of hot dogs and fruit juice, before the business opened its first store (Collins, 1999).   Every quarter, Price WaterhouseCoopers conducts its National Venture Capital Survey, gathering data from more than 900 venture capital firms, more than half of  those in business (Price WaterhouseCoopers, 2000).2 For 1999, venture capital funds invested $35.6 billion in 4,006 firms, averaging $8.9 million per firm. Some  2,001 start­up and early­stage companies received $14.9 billion, or 42 percent, of total investments. Price WaterhouseCoopers also reports on the financing stage.  Venture capitalists invested about 4 percent, or $958 million, in initial or seed financing, averaging $4.2 million per deal.   About 80 percent of venture capital funds flows through independent limited partnerships, the rest through subsidiaries of financial institutions and corporations. A  venture capital fund partnership, once it exhausts capital, dissolves in 10 to 15 years. Venture capital firms charge very high fees, around 2 percent of capital under  management, and they take a portion of the return on investment, around 20 percent, in 

Page 36 exchange for making investments in new high­growth firms (Abbott & Hay, 1995).   Because venture capital fund managers typically earn a 2 percent management fee on the capital contributed to the fund, they have an incentive to maximize fund size as  a way to increase their earnings. Because managers earn a 20 percent return on investment, which might be zero if they are unlucky, they tend to focus more on the  management fee as a source of income. This may account for lack of interest in earliest­stage companies on the part of some venture capital funds—earliest­stage  companies are too risky to yield expected high returns (Abbott & Hay, 1995).  As firms progress through growth stages, venture capital supports each stage in differing amounts (Insider’s Guide to Venture Capital, 1998):  

• 

Seed: $1,000 to $500,000 

• 

Start­up: $50,000 to $1 million 

• 

Early Stage: $500,000 to $15 million 

• 

Later Stage: $2 million to $15 million 

•  • 

Mezzanine: $2 million to $20 million (financing usually intended to lead to an IPO)  Bridge: $2 million to $20 million (financing immediately before an IPO) 

Venture capital funds receive numerous investment prospectuses. They select only three to 10, or about one or two in every 100 received. They spend an average of  100 hours analyzing each proposal—due diligence—finally cleared for investment. The transaction costs in screening proposals are high for venture capital funds  (Harris & Boviard, 1996). They usually specialize in certain industries where they have expertise. Most also specialize in funding firms at selective stages in financial  growth: seed, R & D, start­up, early growth, sustained growth or exits (buyins or buyouts), although many funds have a balanced portfolio.   In order to lower risks, venture capital funds may provide capital to entrepreneurs piecemeal as they attain milestones. Investors refer to these as first­, second­ or  third­stage funding, which may or may not overlap directly with the growth stages of the firm itself. Venture capitalists fret over liquidity—the ability to unload  undesirable investments. When venture capitalists stage investments, they ask firm founders to give up less equity in exchange for cash because risks are reduced.   Venture capital firms increase the amount of ownership in ventures required for an investment as a function of increased risk and larger amounts of capital. As venture  capital firms acquire more control, original founders have less to say about the operation of the company and may find themselves squeezed out altogether. This is why  venture cap­ 

Page 37 ital represents the last resort in financing for most entrepreneurs, not the first resort (Harris & Boviard, 1996).  Venture capitalists impose strict contractual arrangements on entrepreneurs with stiff penalties for violations or poor performance, including expulsion from the firm.  They often sit on boards of companies in prominent decision­making positions. Some venture capitalists prefer shorter­term investments for which they can secure high  rates of return, then sell off a company.  Venture capitalists gear up investments to hit the home run—that is, taking a company to an IPO. This is where they not only make a great deal of money but also  where venture capital fund managers build reputations. Once fully invested, fund managers often try to develop other funds, hence the need to have a good reputation to  attract investors.  Some venture capitalists orient funds toward communities, although this is uncommon. The Sustainable Jobs Fund invests from $50,000 to $1 million in earliest­stage  companies starting up in distressed communities for the benefit of those left behind in economic good times.  Corporate Venturing  Increasingly, corporations with large profit margins invest in start­up companies as a way of acquiring R & D innovations, reducing or sharing risks, achieving  economies of scale, reducing or controlling competition or attracting new customers (McNally, 1997). For some Internet­based companies, venture funds may be their  best source of revenue. Corporations “venture” through externally or internally managed venture capital funds. Externally managed funds invest corporate venture  capital on behalf of the corporation. These funds are either independently managed or captive funds. In independently managed funds, corporations contribute capital  along with other investors, and fund managers decide how to invest them. In captive funds, corporations restrict investments only to sectors that interest them.  Corporations may restrict participation in the fund by other investors. In externally managed funds, corporations do not allow earliest­stage firms access to corporate  resources, nor do they participate in the management of earliest­stage firms.   Corporations manage internally managed funds themselves. These funds may invest in a portfolio of companies just as an independent venture capital fund or corporate  venturing might be ad hoc, investing in earliest­stage companies directly and on an individual basis. Internally managed funds extend corporate resources to start­ups,  just as an independent venture capital fund. Ameritech, a $15 billion information management, media and telecommunications company, owns Ameritech Development  Corporation (ADC). ADC makes venture capital investments of $500,000 to $2 million in earliest­ and mid­stage communica­ 

Page 38 tions, content and media ventures that enhance Ameritech’s competitive position. ADC often invests as part of a consortium of other venture capital firms. Since its  inception, ADC has invested in 40 earliest­stage companies. In August 1999, IBM made its first investment in an Internet company, an ad hoc investment. It purchased  $45 million in the stock of Internet Capital Group, a company providing capital and expertise to start­up Internet businesses. Amazon.com, in May 1999, purchased  shares in Drugstore.com (40% ownership), Pets.com (50% ownership) and Homegrocer.com (35% ownership). Amazon.com placed its own executives on the  boards or in management of these companies. It also made available proprietary software and linked these start­ups to its Web sites. Similarly, Microsoft’s Silicon  Valley Developer Relations Group typically invests in start­ups accompanied by licensing or distribution agreements.  Some corporations invest in their own spin­off ventures. Alcan Aluminum created Ampersand Ventures, Xerox created Xerox Technical Ventures and General Electric  created Technical Ventures Groups to capitalize fledgling corporate spin­offs from the parent company. About 2 percent of adult households in the United States report  having been involved in starting a new business as part of their jobs with an established firm. This represents one­third of all business start­ups nationwide. Corporations  pay employees to develop spin­offs or encourage them to work on new ventures (Deutsch, 1998; Reynolds, 1998).   Corporate venture capital is much more likely to flow to earliest­stage firms, because they are in a good position to evaluate both the market for products and the  management capacity in the new venture. Intel, the largest semiconductor manufacturer, for example, created a $4.8 billion venture capital fund that invests in early­ stage companies exploring technologies that go beyond microprocessor use in personal computers. Intel’s fund employs a staff of 100. It owns stakes in 300 new  companies. Some corporations, eager to jump on the high­tech bandwagon but unfamiliar with this business sector, often fail because they lack the knowledge and  access to networks necessary to pick winners.  Corporate venture capital is of lower cost to founding entrepreneurs than is other equity investment, because corporations do not extract high management fees, and  corporations often invest for strategic reasons, not just for financial gain (Hendricks, 1991; Timmons & Sapenza, 1992; Silver, 1993).   The Federal Reserve Board and Internal Revenue Service report that between 10 percent and 15 percent of corporate balance sheets on average reflect stock  holdings in other companies (Beltz, 1994). Corporate private equity funds control three times as much investment as venture capital funds, about $45 to $50 billion  (Taptich, 1998), an average corporate investment of $250,000 per deal (Mamis & Welles, 1992; Majewski, 1997; Ackerman, 1998a; Coveney and Moore, 1998;  Stites, 1998; Tech­ 

Page 39 nology Administration, 1998). Corporate venture capital flows equally to externally managed and internally managed funds (Block & MacMillan, 1993).   Corporate acquisitions are another form of corporate venturing. Although they do not inject capital into earliest­stage firms, they acquire them outright. They are  important in the discussion of earliest­stage high­growth firms, because many entrepreneurs start companies to explicitly sell them early and cash out. These  entrepreneurs could be detrimental to the high­growth firm phenomenon (Hibbard, 2000). Too many entrepreneurs start businesses to cash out early with huge profits.  The early­stage companies that entrepreneurs leave behind frequently lack strong organizations. Their survivability is questionable. When they fail, they lose earliest­ stage capital that could have been invested elsewhere. PriceWaterhouse, in a survey of 385 fastest­growing high­tech firms, reports that 60 percent plan at least one  new acquisition in the next three years. Amazingly, high­tech firms that do acquire other ventures do not purchase just one company, they average six acquisitions.  Massachusetts start­ups are especially attractive for acquisition. Lucent Technologies in 1999 alone purchased eight Massachusetts companies: Ascend  Communications (900 workers), Ascend­Boxborough (210 workers), Nexabit Networks (120 workers); Kenan Systems (325 workers); Ascend­Marlborough (425  workers), Xedia Corp (80 workers), Excel Switching (390 workers); and SpecTran Corp (390 workers) (Rosenberg, 1999d).  Initial Public Offerings  Analysts refer to angel, high­net­worth, corporate venturing and venture capital investments as private equity or private placements. Public equity refers to stocks  publicly traded at a stock exchange.  IPOs—the first issuance of stocks to the public—generally do not capitalize potential or emerging high­growth firms (Arkebauer, 1991; Abbott & Hay, 1995). IPOs  are nonetheless important because they represent the investment goal of many private equity investors, and they indirectly affect capital availability for earliest­stage  companies.  IPOs often capitalize young, but proven, firms trying to reach a new stage of accelerated growth requiring large amounts of capital. According to the Securities Data  Corporation, there were 872 IPOs in 1996, averaging $57.2 million per placement; in 1997, there were 630 averaging $69 million; and in 1998, there were 280  averaging $84 million. IPO firms, then, are decreasing in number but attracting more investment. Venture capital firms backed about one­third of IPOs, but this varies  by industry. Sixty percent of the Forbes 200, for example, had IPOs. The minimum asset size for firms going public on the New York Stock Exchange is 

Page 40 about $10 million. Clearly, this is well beyond the size of most earliest­stage companies.   IPOs are expensive to undertake, primarily because of the fees involved. Underwriters—investment banking firms that sell stocks—typically charge anywhere from 5  percent to 10 percent of the offering in fees.  IPOs are often “reserved” for select investors before these stocks actually appear on a stock exchange (Richtel, 1999). Company founders sometimes reward friends,  relatives or colleagues, as well as some large institutional investors, by giving them the option to purchase stocks first, before they appear on an exchange. This could  lead to massive windfall profits, because these initial buyers invested much less than those acquiring stock on an exchange. But this closes out many small investors who  have no connections and cannot compete with institutional or high­net­worth investors. Important for the capital gap debate, these initial investors may realize a large  return that they might place in angel or venture capital investment.  Some companies, including a few earliest­stage ones, bypass under­writers and attempt to sell stock directly to the public—usually loyal customers, distributors, family,  friends and the like. Companies offering stocks directly to the public are likely to be ventures that are not fast­growth enough to attract venture capitalists but need  more than bank financing or informal investment. These direct public offerings (DPOs) are not especially successful as a fund­raising tool (Egbert, 1999a). To be  effective, DPOs typically must have an “affinity” group strongly interested in their company, a local micro­brewery, for example. Stocks are illiquid, meaning that once  purchased, stocks are difficult to resell, leaving the investor at the company’s mercy. Companies can improve the liquidity of their stock by helping match those who  want (or need) to sell with those who want to buy.  In spite of their limitations, DPOs are becoming more popular with companies. Real Goods Trading Corp is a typical DPO company (Thomas, 1999). It sells  environmental goods by catalog. The company found that shareholders purchased twice as much from the catalog as non­shareholding customers. The company  lowered its minimum share requirement from 100 to 15 and increased its customer base and sales.  Commercial Loans  Commercial loans are best understood first from the bank’s perspective, then from the entrepreneur’s.   Banking Perspective 

Banks do not lend directly to new potential high­growth firms in their earliest stages, although there are exceptions. As firms mature, banks  

Page 41 become a much more important source of capital. Why? Bank loans are not patient capital.  1. Profitability. Lending is profitable as long as banks carefully choose borrowers and streamline loan screening, underwriting and monitoring costs. Banks typically  view small start­up businesses, and many small businesses, as having high transaction costs—originating, assessing, funding, servicing and monitoring loans—leading to  low profitability. Banks would rather lend to one large firm than to hundreds of smaller ones, although banks now court smaller borrowers as lending competition heats  up. In fact, banks friendly with small businesses are more profitable than those that are not (Kolari, Berney & Ou, 1996).   Transaction costs and profits change for different­sized loans for a typical bank (Barrickman & Chagares, 1995: 12).  

• 

Banks earn very little on small loans, for example, of $50,000 or less. 

• 

Banks earn substantially more on larger loans, of $250,000 or more. 

•  Even if banks service a portfolio of small loans, their return is less than for a larger loan in the same amount.  2. Risk aversion. Lenders must be prudent when estimating risk levels attendant to earliest­stage firm borrowers, all borrowers, really. Commercial banks expect to be  repaid on 97 to 100 loans, compared to the venture capitalist, who expects a failure rate from 30 percent to 60 percent, or possibly higher (Nesheim, 1992). Banks  are only comfortable lending to established firms where risks are low. Earliest­stage firms are just too risky to compete successfully for loans.   A peculiarity of risk assessment affecting earliest­stage borrowers is that banks evaluate creditworthiness not only for individual borrowers but also in the overall  context of the bank’s loan portfolio. So, for example, if a bank expects loan losses of 2 percent for a sector but actually experiences a 5 percent default rate, new  credit applicants may not get loans because of risk factors associated with the portfolio, not with individual risk. Because earliest­stage firms are risky to begin with,  evaluating individual levels of risk against the portfolio effectively eliminates lending to only a handful of earliest­stage companies.  Banks do not want to share risks with entrepreneurs, which is why they require collateral from borrowers, the very commodity that earliest­stage entrepreneurs may  have little of.  3. Information scarcity. Information about creditworthiness is critical in pricing and obtaining a loan, but many entrepreneurs have little definitive information on their  ability to pay back loans, reducing access to credit for many. When information is scarce, or perhaps of dubious quality, most bankers assume, rightly or wrongly, that  risks must be too high. Earliest­stage entrepreneurs may not have information convincing  

Page 42 enough to warrant a loan. Consider the case of British Skyship, for example. When Youngstown, Ohio, lost its steel industry in a wave of plant closings in the late  1970s, economic development officials tried to reverse the economy’s fortunes by recruiting any outside industry willing to start up in the region. British Skyship, a  potential high­growth firm, tried to raise seed capital in Youngstown. British Skyship’s founder was a British citizen who wanted to produce dirigibles for commercial  use. Local bankers were suspicious of the founder—why had he not been able to raise capital in Europe?—and could find no way to verify that a market for airships  existed in the United States. Also, considering that Good­year’s blimp facility was only 50 miles up the road in Akron, they saw no market, except for advertising at  sporting events. Not surprisingly, the banks declined the loan applications.  Bank loan officers may lack expertise in evaluating earliest­stage company loan applications. Again, consider Youngstown. Even though Youngstown was a blue­collar  steel town, technology­based companies sought to locate there, sensing that the community would be desperate to finance start­ups that other places would not  consider. But these startups did not reckon on the universal lack of bank experience in lending to technology companies. Virtually none received the easy money they  expected, because bankers simply could not begin to evaluate loan requests.  4. Market concentration. Lenders sometimes find themselves in near monopolistic positions in the credit market by choice or by chance, where they can ration or  discriminate in earliest­stage lending. When banks hold monopolies in communities, they have no need to compete for borrowers. Monopolistic banks may dominate  some rural communities, but bank deregulation has increased competition so much that monopolies are becoming rarer.  5. Regulation. State and federal agencies regulate credit allocation to ensure that lenders behave safely and soundly, but these same regulations—both banking and  non­banking related—greatly impede, if not totally stifle, the flow of capital to earliest­stage ventures. Regulators do not allow banks to invest much of their deposits in  very small businesses, nor do they permit investment in high­risk ventures. So even if banks wanted to lend to earliest­stage companies, they would not be permitted to  do so. Unlike angels and venture capitalists, who seek riskier investments in order to earn larger returns, banks lend deposits from people who expect ‘‘risk­free,”  albeit low, interest rate returns on their savings accounts.  Even though banks do not lend directly to new high­growth firms in their earliest stages of development, they nonetheless finance them through other mechanisms.  When advocates criticize banks for not lending to earliest­stage companies, they often overlook numerous alternative  

Page 43 ways of investing. Banks operate Small Business Investment Companies (SBICs) as part of the U.S. Small Business Administration (SBA) program to help higher­risk  businesses. Many banks use the SBA 7(a) loan guarantee program to lower the risk of small business investment. (SBICs and 7(a) are discussed extensively in Chapter  4.) Banks invest heavily in limited partnership venture capital funds, which in turn invest in new high­growth companies. Bankers themselves invest in private  placements, benefitting new high­growth firms.   Banks have taken the lead in the venture capital market in the past four years (Berenson, 1999; Sapsford, 1999). Chase Manhattan, often considered a traditional  banking house, is the parent company of Chase Capital, a venture capital firm. With $12 billion in capital under management, $4 billion in 1999 alone, Chase Capital is  the largest venture capital firm. Although it is a great deal of money, Chase’s venture capital fund represents only 2 percent of its assets but 17 percent of the bank’s  profits. Chase is not alone: in 1995, banks accounted for only 6.7 percent of venture capital invested. By 1999, banks accounted for 29.4 percent.   Some analysts have made much in the business press about credit card use to finance small business start­ups. But to date, this strategy represents a very small share of  total credit—0.14 percent (Board of Governors, 1997). In fact, surveys of credit card users suggest that they use them for convenience rather than as a substitute for  debt.  We know relatively little about finance company lending to high­growth firms. There were 1,250 nondepository financial institutions in 1996, with assets ranging from  $10 million to $130 billion, or lending power of $700 billion. Twenty companies—including General Electric Capital Corporation, General Motors Acceptance Corp.  and Ford Motor Credit—control three­fourths of the assets. Researchers have yet to establish why finance companies lend to riskier ventures, or why commercial  banks and finance companies differ in lending at all (Carey, Post & Sharpe, 1996). Finance companies may become increasingly more important as actors in capital  markets. If nothing else, they improve the efficiency of banks through competition for some of the same clients.  Entrepreneur’s Perspective  

Many analysts decry the absence of debt finance from banks and finance companies for earliest­stage high­growth companies. But debt finance has many  disadvantages, for one, not favoring start­up entrepreneurs. Chandler (1997: 93) offers reasons to avoid debt financing:  

•  Preset interest payment deadlines may be difficult to meet, because new ventures have limited or irregular cash flow, or no revenues at all.  •  Regimented loan repayment schedules divert management away from important concerns to a focus on debt repayment only. 

Page 44 •  Debt finance often is not sufficent to meet the needs of new companies, which then find themselves undercapitalized.  •  Collateral requirements for earliest­stage companies may be difficult to meet when they do not yet have assets.  •  Equity investors are reluctant to invest in earliest­stage firms that are heavily in debt, so entrepreneurs are forced to choose between debt and equity.  •  Lenders require extensive record keeping and reporting, at least more than insiders and equity investors, again diverting scarce, valuable resources into non­ productive activity.  • 

Debt financing, especially from banks, can be more expensive than other kinds of investments. 

Even though commercial loans are relatively rare for earliest­stage ventures, entrepreneurs may use personal debt instruments to capitalize businesses indirectly. Second  mortgages, home equity loans and borrowing against Keogh retirement accounts or insurance policies are commonly used (Nesheim, 1992; Cole & Wolken, 1996).  Entrepreneurs also may use consumer loans to purchase automobiles, computers and homes to start up businesses. Entrepreneurs may access relatively large amounts  of capital not taken into account when only examining private equity or commercial loans.  Trade Credit  Entrepreneurs widely use trade credit, but this is not well documented for potential high­growth firms (Moore & Garnsey, 1991; Berger & Udell, 1998). Suppliers,  distributors or consumers offer credit—usually in the form of extended payment terms—to new ventures to get them started. Suppliers lend to capital­constrained firms,  because they enjoy a comparative advantage in acquiring information about the risk and credit­worthiness of borrowers. Lenders can greatly reduce transaction costs in  making deals. Both lender and borrower are in the same business. Lenders can liquidate—that is, repossess—goods lent to borrowers quickly if deals begin to sour.  Lenders have a stake in promoting borrowers with whom they desire a long­term relationship. Some 64 percent of businesses receiving outsider finance relied on trade  credit during their first two years in business. Trade credit is probably the single most important source of short­term finance in the United States, even for new, high­ growth firms (Petersen & Rajan, 1997).  Financing Overview  A great deal of variance exists among studies reporting the proportion that each finance mechanism above contributes to earliest­stage high­ 

Page 45 growth firms, or high­growth firms in general for that matter. Consider these for example. A survey of CEOs in the 500 fastest­growing firms by Deloitte & Touche  (1999) discovered that founders initially funded 64 percent of the venture. Angels accounted for 12 percent of initial investment and venture capital for 14 percent.  Corporate investors contribute only 3 percent, banks only 1 percent. International Capital Resources, a San Francisco­based investment bank, surveyed the financing  plans of 480 earliest­stage ventures (Benjamin & Margulis, 1996). Sixty­one percent sought angel investment, 18 percent anticipated investment from relatives, friends  or personal resources, 9 percent expected funding from earliest profits, 7 percent applied for bank or finance company loans, 3 percent formed joint ventures or  alliances and 2 percent approached venture capitalists.  One of the best databases on small business finance is the National Survey on Small Business Finance, conducted in 1987 and again in 1993 by the Federal Reserve  Board in partnership with the Small Business Administration (Berger & Udell, 1998). The national study has excellent data on new firm finance but unfortunately does  not allow for the analysis of high­growth firms. Nonetheless, results are instructive. Firms less than two years of age that received financing were about half (52.3%)  financed with debt and half (47.9%) with equity. Trade credit, finance company and commercial banks were equally represented among lenders. Firms of three to four  years of age increased their reliance on debt (60.6%) and reduced their use of equity (39.4%). At this stage, bank loans account for one­third of financing. Venture  capital and angel finance together account for only 5.5 percent of financing.  The financing of Tachion Networks—a company that produces integrated communication systems, allowing carriers to switch and transport phone calls and data in the  same system—illustrates how capital markets work for some businesses (Schiesel, 1999). Satish Sharma, an engineer at Lucent Technologies, had an idea for a  product. Sharma quit Lucent and began to work on the system in his basement. Initial capital of $250,000 came from his savings. After months of work, other  engineers from Lucent joined him. Sharma approached several venture capital firms, but he was turned down, he believes because his company was located in New  Jersey rather than California. An angel investor with experience in the field heard of the project and offered $100,000. This angel persuaded a colleague from Sun  Microsystems to invest another $100,000. After seeing the level of angel and personal investment in the venture, two venture capital firms, Walden International and  Morgenthaler Ventures, contributed $8 million in equity funding. Sharma stepped down as company president and allowed the venture capital firms to find an  appropriate replacement. The new company president is about to raise $30 million in an IPO. Sharma remains vice president of engineering.  

Page 46 Figure 3.1  Growth Stage, Financing Source/Amount, Time and Risk 

Varieties of capital flowing to high­growth firms tend to be concentrated in different growth stages, but considerable overlap may exist, depending on the type of firm,  industrial sector, timing and a host of other factors (Buss, 1990). Financing depends on levels of risk, amount of and length of return on investment, equity or debt  capital requirements and the role the start­up entrepreneur(s) plays in management (Fenn, Lang & Prowse, 1997; Berger & Udell, 1998; Prowse, 1998; Timmons,  1999).  Figure 3.1 shows the relationship between growth stage, financing, passage of time, risk level and investor type. 

VALUE­ADDED INVESTORS   Some investors bring not only capital but also expertise and networking to earliest­stage high­growth ventures—they are value­added investors  

Page 47 (Ehrlich et al., 1994; Freear, Sohl & Wetzel, 1995b; Brophy, 1996; Mason & Harrison, 1996; Beck, 1999). Angels and venture capitalists typically have extensive  experience in finance, markets, industry and management, allowing them to actively participate not only in capital formation but also in firm development. Angels mostly  invest in entrepreneurs they feel comfortable with and concern themselves less with markets, while venture capital firms often control entrepreneurs and concern  themselves more with markets. Management capacity among company founders concerns both venture capital funds and angels. Having equity in the firm empowers  them to participate in its management. With angels, many invest in firms less than 100 miles from their homes, facilitating their active participation in new ventures.  Research confirms the importance of this guidance and expertise to entrepreneurs (Freear, Sohl & Wetzel, 1995a; Mason & Harrison 1996). Some corporate  venturing also is a value­added investment, because the new venture may draw on corporate resources. Corporate venturing tends to be highly localized—corporations  invest close to their operations.  To repeat, banks and finance companies, in contrast, are not investors at all but are creditors. They add little value to capital provided at the earliest stages. Mutual fund  managers, bond traders, stock brokers and high­net­worth investors are only minimally value­added investors, if they are at all. These investors rely on the firm’s track  record established over time, disclosure required by regulatory agencies and/or value of pledged collateral.  There is a potential downside for entrepreneurs obtaining venture capital (Lerner, 1995; Gompers, 1996). When entrepreneurs give up equity, they could lose control  or even be forced out. Some disenchanted entrepreneurs refer to venture capital as “vulture capital.” The Massachusetts Institute of Technology (MIT) offers an  example regarding the fight for ownership and the control of new ventures. Vanu Bose is a recent MIT doctoral program graduate. As part of his Ph.D. dissertation, he  developed a technology that he is now using to start up a company. MIT wants its share and holds the patent for his work. In exchange for exclusive rights to the  patent, MIT wants $1.25 million in licensing fees, 10 percent of royalties, 10 percent on software developed by Bose and much more, including 6 percent ownership in  the firm. Negotiations are dead­locked (Marcus, 1999). To add insult to injury, Bose’s father is Amar Bose, founder of Bose Corporation, with a net worth of $550  million. His father is also a professor at MIT. Should MIT fight spin­offs by extracting profits from them, or should it nurture them in hopes of future donations?  Ironically, Amar Bose donated $6 million to MIT in the past.  Some venture capitalists force companies to prematurely go public, where they fail to sell enough shares in an IPO. In venture capitalist jargon, they become the living  dead, unable to raise capital to grow be­ 

Page 48 cause no one will purchase their stock in secondary offerings but perhaps just viable enough to survive (Brophy, 1996). Although forced IPOs are common, venture  capitalists are cautious, not wanting to acquire a reputation for losing, especially if they intend to start up another fund.  

FINANCE INTERCONNECTEDNESS  Sources of capital—personal, angels, venture capital, debt and public equity—overlap slightly across the financial growth cycle: seed, start­up, earliest, later and  public—ownership stages. But the availability of finance of one kind often affects the availability in another. Figure 3.2 shows linkages across sources of financing.   Investors at the personal or angel stage, if successful, will likely invest in other earliest­stage ventures. Some will become so successful that they will invest in venture  capital funds. Venture capital funds, if successful, will yield high returns that go to later­stage companies in part and increasingly to earliest­stage companies. Companies  executing IPOs on exchanges such as Nasdaq and the American Stock Exchange produce even more wealth, some of which is invested in earliest­stage companies.  Although earliest­stage high­growth companies are never the investment of choice, successful investment in later­stage high­growth companies creates surplus capital  that flows into earliest­stage companies.   When investments in the chain are less profitable, earliest­stage companies get crowded out in favor of investments with lower return and less risk. Finance  interconnectedness causes capital markets to behave cyclically, growing and declining as capital seeks the best investment opportunities. From 1976 to 1983, venture  capital returns were excellent. This attracted much larger amounts of capital, so from 1983 to 1990, returns on investment began to decline. From 1991 to 1993,  investment available from venture capital firms also declined. From 1993 to the present, investment available from venture capital has steadily risen. Eventually, this too  will decline.  In the late 1990s, investors were so successful that they willingly invested in earliest­stage high­growth companies more than ever before. Even institutional investors— universities, pension funds and insurance companies—and high­net­worth individuals began to channel some capital into earliest­stage investment in private equity.  Consider Silver Lake. Integral Capital Partners, a traditional private equity fund focusing on buyouts, decided to create Silver Lake to finance technology­based  companies. Private equity firms rarely invest in technology­based companies. Silver Lake alone raised $2.25 billion for its fund. Among other things, funds such as these  put increased pressure on competing funds, forcing them into earlier­stage investment (Taylor & Rivlin, 1999).  Growth in technology­based companies, especially associated with the  

Page 49 Figure 3.2  Finance Interconnectedness 

Internet, greatly impacted the investment chain in two ways. Many mature or later­stage technology­based companies have so much corporate wealth that they have  gone on acquisition binges to the great benefit of earliest­stage companies. Companies acquiring others often do so with cash, but increasingly they opt to purchase  companies with their own stock. But capital markets can be expected to contract should these companies cease their high­growth trajectories. When stock prices fall,  many high­growth companies reduce purchases of small start­up companies. Lower­priced stocks cannot be as readily used for currency. Capital markets could  contract if these corporations decide that they have acquired as many ventures as they can manage. High­growth firms need time to “digest” acquisitions.   A second phenomenon is the rise of the serial entrepreneur, people who invest in one company to get started and then sell out and use the proceeds to start another.  Internet companies again fostered this new class of wealth creators. AOL, Netscape, Yahoo and Infoseek, to name a few, have spawned hundreds of serial  entrepreneurs. Why? Because these 

Page 50 entrepreneurs have the personal wealth—typically through generous stock options—and contacts for investment, and most important, they know markets for new  products and services. The creation of this new class of investor bodes well for earliest­stage companies, because they see great rewards in companies just starting out.  As Ned Martin, an attorney representing technology start­ups in Washington, D.C., puts it: “These guys (AOL alumni in the D.C. area) don’t have to go after angel  money. They can assemble their management team, work for six months on polishing a business plan and then go directly to a more substantial round of venture capital  financing” (Fried, 1999: 24).   Capital Source Substitution  Capital sources—debt or equity—only moderately substitute for one another, and different equity sources may not necessarily be mixed. Investment choices made up  front by entrepreneurs can make or break a new venture. Chandler quotes the president of Prototype Design Systems, Bruce Winkler, on this topic: “Young companies  can shoot themselves in the foot very early in their development by simply choosing the inappropriate structure for bringing in the initial rounds of investor monies. Either  they do it right, or they risk planting the seeds of demise, difficulty, and failure” (Chandler, 1997: 19). According to entrepreneurs attending an annual seminar at the  Kauffman Center in Kansas City, ‘‘The problem isn’t finding money, the problem is matching your needs to the appropriate source” (Kauffman Center, 1998: 2).   As mentioned above, angel and venture capitalists eschew investment in companies that take on bank debt. Bank debt restricts earliest­stage company options by tying  them into regularized loan repayment schemes. In the event that a company fails, banks will take possession of collateral and may tie up liquidation for years. Mixing  equity from different sources is not easy. Angels impose very weak contracts on entrepreneurs, while venture capitalists are much less tolerant. Corporate venture  capital often is highly bureaucratic, requiring lengthy evaluations and permissions (McNally, 1997). As such, corporate venture capital can delay financing and in the  process jeopardize it.  Early­stage entrepreneurs often trade stock in their firm for goods and services that they cannot buy with cash. They also may give unpaid workers and business service  professionals stock in lieu of wages or compensation. Although recognized as ways to capitalize new ventures, angels and venture funds may not want to dilute their  ownership shares.  Development and financing suggest five important factors in the capital gaps debate on earliest­stage high­growth firms.   First, earliest­stage companies tend to be started with personal or busi­ 

Page 51 ness partner resources, along with investment from friends, family and acquaintances. Angel finance is important in capital formation, but much less so than insider  investment. Venture capital and high­net­worth individual investment is relatively rare at every stage. Bank and finance company lending only enters in at later stages of  development, as do publically traded stocks. Trade credit is an important source of capital at start­up, often overlooked. Capital for earliest­stage firms has increased  throughout the decade.  Second, the vast majority of high­growth firms require relatively small amounts of capital in the early stages. Only a few need huge infusions of capital provided by  outside investors.  Third, nearly all investment occurs when investors know a great deal about the entrepreneurial management skills and viability of markets for products and services.  Investment without this knowledge has a much higher probability of failure in an environment already fraught with high risks. In addition, angels and venture capitalists  often provide funding and expertise to earliest­stage ventures.   Fourth, financing is interconnected, so high returns on investment channels capital into riskier finance instruments and into earlier­stage ventures.   Fifth, financing is not in general substitutable. Each has a special role to perform in capital markets. Complaining that banks do not lend capital to start­ups, for example,  makes no sense.  These factors form the core argument of the case against the existence of capital gaps, presented in Chapter 4. 

NOTES  1. A much more detailed overview of venture growth stages is found in Nesheim (1992: 20–22).   2. VentureOne conducts similar quarterly studies but does not release much of this information to the public. 

Page 52 This page intentionally left blank.

Page 53

Chapter 4 Capital Availability  On how it felt to have venture capitalists pass up his struggling biotech company for Internet investments: I kept feeling like a character in Dickens, with my nose  pressed against the pane watching fat people eat inside at a warm hearth.  —Weaver Gaines, CEO, Ixion (“Exit Strategy,” 1999: 96)  

Everyone has a lot of money right now that has been thrown at entrepreneurs, and we are all seeing what we can do with it. Not everyone is going to win, obviously….  Like we say in the pet business: You either get bigger or you get eaten.  —Julie Wainwright, CEO, Pets.com (Swisher, 1999a: B4)  

Researchers and commentators are divided over finance for earliest­stage high­growth firms regarding capital gaps warranting federal intervention (Zacharakas,  Reynolds & Bygrave, 1999). The debate over this issue is not simply one of viewing the glass as half empty or half full. Capital gaps, if they exist at all, are small, non­ endemic, and inconsequential for all but a few firms. I conclude that capital markets—insider, informal and formal—work just fine. What appear to be capital gaps  really have other more plausible explanations, most involving entrepreneur behavior and characteristics. 

TWO VIEWS OF CAPITAL AVAILABILITY  Capital Is Widely Available  The preponderance of research, analysis and opinion in the 1990s suggests that, overall, insider, informal and formal capital markets function  

Page 54 well. Surveys of entrepreneurs in businesses generally and in high­growth firms particularly reveal the wide availability of capital. The National Federation of  Independent Businesses (NFIB) polls a random sample of its 600,000 members monthly—Small Business Economic Trends—to elicit their experiences with  problems raising capital. Over the past few years, few entrepreneurs expressed any difficulties in capital formation. In two national surveys of women and men business  owners in 1998 and 1999, the National Foundation for Women Business Owners/ Wells Fargo Bank found no capital formation problems. Mt. Auburn Associates, in  a survey of small businesses representative of the entire multistate Appalachian region, estimated that investors turned down only 1 percent of entrepreneurs seeking  equity or debt with equity financing (Mt. Auburn Associates, 1998).  Business magazines across the country, barometers of economic health, report that the economy is awash in capital. Regional business magazines serve some 20  American cities. A Web search of articles on capital availability published in 1998–1999 in these magazines found capital plentiful. In addition, specialized trade  magazines also support the wide availability of capital (see, e.g., Thibodeau, 1998).  Banks—Wells Fargo, Bank of America and First Boston, for example—are making hundreds of millions of dollars of credit available to women and minorities, not to  mention small businesses in poor neighborhoods. Wells Fargo annually lends $1.5 billion on average to women in new businesses as part of a massive outreach effort.  Competition for profits has forced banks to become more aggressive in lending to hitherto underserved entrepreneurs. To be sure, some lending resulted from pressure  under the Community Reinvestment Act, requiring banks to lend in distressed communities (see Chapter 7). But there are enormous profits to be made investing in  entrepreneurs who may have had limited access to capital in the past (Kolari, Berney & Ou, 1996).  A comprehensive literature review—based on surveys of entrepreneurs, business associations and bankers, along with analyses of lending data by the Board of  Governors of the Federal Reserve System of capital availability, concluded that capital formation was not a significant problem (Board of Governors, 1997: p. 4):  

Banks and other lenders thus are in good shape to meet prospective credit demands. Indeed, surveys of large banks indicate that they, on net, have continued to ease  credit terms and standards for business loans over the last three years. Similarly, surveys of small businesses confirm that financing has not been a significant concern of  most such firms during this period. Anecdotal reports suggest that banks and other lenders have aggressively pursued small business lending opportunities, in many  cases to promote their institution’s presence in community reinvestment programs.  

Page 55 Another way to debunk the notion of capital gaps is to compare the U.S. financial system to other industrialized countries. An anecdote circulating in financial circles  illustrates the point (“Envy Versus Enterprise,” 1999). In Germany, officials ban entrepreneurs who fail from doing business in the future. In England, people discourage  entrepreneurs from ever starting up, and when they do succeed, neighbors scratch their cars in retribution. But in America, an entrepreneur starts up and people flock  to invest and family members volunteer to help. Capital markets themselves reflect this view of entrepreneurs. European countries have few angel investors and  relatively few venture capital funds. Small­cap high­tech stock exchanges such as Nasdaq are just developing in Europe. European investors even shy away from equity  investments generally.  But some analysts disagree.  Capital Should Be More Widely Available  Congress, annually it seems, holds hearings on capital availability for new and small businesses. Without exception, it finds capital gaps. This conclusion applies  regardless of the party in power, Democratic or Republican. The National Small Business United Association, in its presentation before Congress in support of the  Entrepreneurial Investment Act of 1996, concluded: “Business owners who are looking to bring outside investors to finance growth and create jobs are discouraged  from proceeding to seek equity because the prospects of obtaining equity are very, very poor” (May, 1996: 48). And, the National Business Owners Association  opined, “Today, the supply of capital has improved. But small businesses still face serious challenges in obtaining capital because of fierce competition among many for  it’’ (Rumfelt, 1996: 57).   The U.S. Small Business Administration’s Office of Advocacy concluded in its report, Small Business and Entrepreneurship in the Twenty­First Century, that the  current and future ability of small business owners and entrepreneurs to access capital for growth and expansion is perpetually a problem (Office of Advocacy, 1995).  The National Women’s Business Council annually holds a conference, Women’s Economic Summit, to advocate for better access to capital for women entrepreneurs  (www.womenconnect.com/summit98/goals.htm). The Southern Growth Policies Board, representing 14 Southern states, concluded in 1996 that capital remains a  major stumbling block to the “realization of the South’s entrepreneurial spirit” (Council for Enterpreneurial Development, 1996: 2). Entrepreneurs need massive  infusions of capital to rekindle the entrepreneurial spirit in the South.  Which view of capital availability is correct? A closer look at the research suggests that if there is a capital gap for earliest­stage high­growth firms, it is likely not very  big, and hardly pervasive. 

Page 56

THE MYTH OF CAPITAL UNAVAILABILITY  This big­money model has little in common with the traditional low­budget start­up. Raising big money requires careful market research, well thought­out business  plans, top­notch founding teams, sagacious boards, quarterly performance reviews, and devilishly complex financial structures. It is an environment in which analytical,  buttoned­down professionals can make a seamless transition from the corporate world to the world of entrepreneurship. It is not the real world of the entrepreneur.  (Bhide, 1992: 109) 

To arrive at the sweeping conclusion that capital gaps do not exist, it might be useful to think of research on capital gaps as an onion with one layer of studies and  perceptions overlaying another to form the whole. In order to debunk inferences about the prevalence of capital gaps, it is necessary to systematically peel away layer  after layer to see what remains at the core.  Arduous Search for Capital  There may be some confusion among proponents of federal intervention in capital markets over the problems entrepreneurs face in raising capital versus lack of capital.  Entrepreneurs spend a great deal of time searching before obtaining capital. Consider, for example, the capital formation process pursued to develop photocopying,  which led eventually to the founding of the Xerox Corporation. Chester Carlson, inventor of xerography, repeatedly tried to raise capital for his prototype machine from  1938 to 1946, until the Haloid Company financed it for $10,000 (see also Bhide, 1992).  There is no reason to assume either that the xerography’s financing was unique or, more important, that the capital formation process should have been greatly  shortened and streamlined. Many entrepreneurs experience frustration in applying, then being turned down, for loans or being rejected for equity investments. This  poses a problem for entrepreneurs who would like to wrap up finance needs early to spend time working on their business (Zacharakas, Reynolds & Bygrave, 1999).  This refers to opportunity costs: what business management tasks must entrepreneurs give up while they search for capital? But financing is the business! Some  analysts even argue that the search for capital is a never­ending full­time job throughout the life of a business (Chandler, 1997).   The grueling process of obtaining capital helps entrepreneurs test the viability of their ideas before taking them to market. As they get turned down by investors, they  learn more and more about their idea: it likely will be commercially viable, or it will not. This process protects entrepreneurs from wasting their own resources—time  and money—and  

Page 57 those of prospective lenders or investors. Entrepreneurs, once having obtained capital for their business, are more often thankful than resentful. A major function of the  capital formation process for any venture then is not only funding acquisition but determining the worthiness of business opportunities.   Numerous analysts believe that being turned down for capital or even failing in business is critically important to future success. Consider the philosophy of the co­ founders of the Internet start­up Realicast, an early­stage success. “While investors oftentimes are skeptical about investing in entrepreneurs who have not met with  success in earlier ventures, the two­times­a­charm scenario is playing to Klaff and Fleisher’s [co­founders] benefit. They have parlayed their previous hard luck into an  asset that financiers seem willing to bank on. [They’ve] got six start­ups between them, so they know where the potholes are. It’s just live and learn” (Egbert, 1999b:  45).  Unfortunately, many researchers measure “difficulty” in raising capital, not its “availability.’’ And they fail to discount the importance of the winnowing process. For  example, Murray (1994: 436) cites studies by Roberts (1991) and concludes that, “Financing difficulties are particularly acute for new technology­based firms on  formation and at their earliest stages of development.” Murray then goes on to say, “Owner­managers of new technology­based firms are, perforce, very heavily  dependent on their own and family personal finance for initial capitalization.” But Roberts (1991) does not treat this as a “bad thing.” He states that the start­up finances  are so small that they are well within the entrepreneurs’ reach (see section below). Clearly Murray wants to relieve entrepreneurs of the burden of the capital search by  creating publicly subsidized handouts. Indeed, he tips his hand in his own study of seed funds operated by government in a European Union program. He interviewed  entrepreneurs who received government venture capital and found “that…investees had not approached another investor before contacting their seed capitalists  [suggesting] the efficiency of local information networks” (Murray, 1994: 451). In other words, cheap money with no search.   Modest Amounts of Capital Needed  Another line of argument suggesting why capital formation may not be a problem at the earliest stages is that for most ventures developing an opportunity and starting  up require only small amounts of capital (Sahlman, 1990; Roberts, 1991; Bhide, 1992; Oakey, 1995; Taub & Gaglio, 1995; Mangelsdorf, 1996; Reynolds, 1998).  Investors seeded one­half of Inc.’s Top 500 fastest­growing new small businesses in America with less than $20,000 and two­fifths with less than $10,000  (“Almanac,” 1999). Only 33 percent required more than $50,000. A Coopers & Lybrand study  

Page 58 of fast­growing new firms established median start­up capital at $82,300 (Coopers & Lybrand, 1998a). Amounts required are well within most entrepreneurs’ grasp  (Roberts, 1991). Another indicator of the modest capital requirements for business formation comes from the European Employers Federation (Hargreaves, 2000).  The federation found that, on average, U.S. businesses required less than $1,000 and 1.5 weeks to start; Japan $6,000 and three weeks; France $5,000 and 6 weeks;  and Germany $3,000 and 16 weeks. To be sure, these are not exclusively high­growth firms, but the facts are nonetheless illustrative.  Nevertheless, many analysts hold that inadequate start­up capital is a primary reason for emerging firm failures (Chandler & Hanks, 1998), and the amount of start­up  capital is positively associated with survival and growth (Cooper, Gimeno­Gascon & Woo, 1994). Increased capital allows entrepreneurs to buy more time, undertake  more ambitious strategic directions, change their course of action and meet the demands of rapid growth (Cooper, Gimeno­Gascon & Woo, 1994). Economists refer  to inadequate capital as liquidity constraints or undercapitalization.  Those who believe in capital gaps often assert that the more capital, the better. But research in support of this contention is weak, for a least four reasons:   First, more start­up capital may be better than less, but research fails to determine how much capital is enough (see also Chapter 8). Meth­odologically speaking, if we  do not know how much is enough, then how do we know when to declare a shortage?  Second, entrepreneurs must invest personal capital resources, not to mention human capital, but how much of their own money is enough also remains indeterminate. If  we do not know what the entrepreneur’s contribution to capital formation should be, then how can we know whether or not outside investors contributed their fair  share?  Third, it may be that liquidity constraints are a result of poor cash flow management. One start­up entrepreneur summarized it best: “Sound cash­flow management is  the name of today’s game. For a fair number of entrepreneurs, especially those in start­up or early phases of operation, it may be the main source of financing. While  such an approach may force companies to grow more slowly, at least at first, it may also result in stronger long­term prospects and eventually, better financing  potential” (Fraser, 1999: 119).   Fourth, it might just be that many liquidity­constrained businesses do not serve large enough markets to produce adequate profits to expand. They are marginal  businesses. As far as I can tell, the literature on liquidity constraints fails to take these considerations into account.   Even though earliest­stage ventures may not need much capital to start up, entrepreneurs very likely overstate the amount of capital needed, significantly distorting the  liquidity constraint problem. Bhide, in his 

Page 59 classic study, interviewed 100 founders of companies from the 1989 Inc. 500 list of fastest­growing private companies in America. He found that “the biggest challenge  is not raising money but having the wits and hustle to do without it” (Bhide, 1992: 110; see also Mamis, 1997). Many entrepreneurs apparently choose not to raise  more. Indeed, Inc.’s survey of its Top 500 found that one­fifth of bootstrap company founders could have raised more start­up capital if they had chosen to (Hyatt &  Mamis, 1997). Some entrepreneurs acquire capital for prestige or bragging rights: the ability to claim that they raised a lot or that they raised it from some prestigious  source—an IPO, a high­net­worth investor, perhaps even a celebrity. Any number of entrepreneurs are not in it for the money per se, but capital raised represents a  kind of “score card” against which they evaluate the competition (Schafer, 1999: 10). Others seek too much funding for fear of receiving too little. Once raised, they  find that they could have done just as well by bootstrapping (Mamis & Welles, 1992; Freear, Sohl, & Wetzel, 1995a). By overstating unmet capital needs,  entrepreneurs create the impression that capital gaps exist.  With a lot of capital chasing relatively few good business opportunities (this will be discussed in detail later), many entrepreneurs may find themselves showered with  more capital than they need to satisfy excessive investor demand. Consider Garden.com, for example, which sells gardening supplies over the Internet. So persuasive  was the fund­raising pitch of its founders that they attracted more investors than necessary for start­up. To accommodate demand, Garden.com accepted all investment  offers. Now founders face the prospect of what to do with the excess capital. One should not assume that overgenerous investment in some companies implies denial of  capital to others.  Some entrepreneurs, having raised too much capital, often spend it unwisely (Murphy, 1993b; Weinstein, 1998). Many spend lavishly on things that will not improve  the efficiency of the firm. Others spend money illegally on things not related to the firm. The founder of a hyper­growth discount chain, for example, raised so much  excess cash that he illegally disposed of it in a variety of sports franchise acquisitions. Economists refer to this as moral hazard. Only entrepreneurs truly know how  much capital they need and how it will be spent. Often the entrepreneur misestimates capital needs and spends inappropriately. This is one reason why informal sources  of financing fund so many earliest­stage high­growth firms. They are the only investors in a position to adequately assess the probability that their investment will be paid  back by the entrepreneur. Corporate venture capital and trade creditors also are in a better position to evaluate their investment prospects because they know a lot  about the business.  Because the vast majority of high­growth firms do not need massive infusions of capital, issues of formal venture capital availability, even  

Page 60 debt, are important to a relatively small number of ventures, a finding that is supported below.  Human Versus Financial Capital  When a business could have been started with human capital, rather than financial capital, it becomes very difficult for proponents of federal intervention to claim that  financial capital unavailability was somehow at fault. Those who believe that capital is in short supply forget that finance is not the only way to get a business up and  running. Dedicated, competent entrepreneurs adequately make up for the shortage of capital, if indeed there is one, through other means (Chandler & Hanks, 1998).   Substitutability of human capital for financial capital is one of the foundations of microeconomics taught in undergraduate economics and entrepreneurship courses but  often overlooked in debates about capital availability (Nichelson, 1989). Similar levels of production outputs can be attained, up to a point, either through financial  capital or human capital, as revealed in the isoquant map (see Figure 4.1). Of course, both kinds of capital do not completely substitute one for the other, but they do  offer entrepreneurs a wide array of options.  Unfortunately, many entrepreneurs would rather have cash than contribute sweat equity. The Economist sums up investor attitudes nicely: ‘‘In Silicon Valley, venture  capitalists spot the ambitious companies by counting the number of vehicles in the office car­park at midnight” (“Envy Versus Enterprise,” 1999: 50). Empirical studies  support this. Gundy and Welsch (1997: 3) found that high­growth entrepreneurs “were more committed to doing whatever it takes to establish their businesses, and to  make the necessary sacrifices to ensure the success of that business.” In other words, are start­up founders willing to commit sufficient time to their own projects? Or  are they transferring the burden to others?  One of the reasons teams start high­growth ventures is that it takes a lot of effort to make a project work. Multiple founders significantly contribute to high growth  (Cooper, Gimeno­Gascon, & Woo, 1994). Partners bring capital, expertise and experience, not to mention labor, to the venture (Roberts, 1991). Team members  support one another psychologically. A single entrepreneur, or one who works only part time in starting up, likely will not attract outside investors. Remember, outside  investors look heavily to the venture’s founder(s) when making funding decisions. Successful entrepreneurs know this: teams start most high­growth companies. Of  course, the downside is ownership diffusion and possible discord in decision making, but if there is no company, these issues will not matter anyway.  

Page 61 Figure 4.1  Trade­off between Human and Financial Capital Investments  

Reliance on Venture Capital  Some proponents of federal intervention argue that venture capital is really at issue—an equity gap—not so much other forms of investment (Beltz, 1994; Longsdale,  1997; McNally, 1997). Venture capital is hard to get in smaller amounts (in the low hundreds of thousands) and does not flow to earliest­stage high­growth firms, so  they claim. James Goodnight, CEO and founder of SAS Institute, Inc., quipped, “I have the largest privately held software company in the world. Who would want to  buy into a company that only goes up 15 percent to 16 percent a year?” (Williams, 1999: 38). Why?   Venture Capital and Growth 

Evidence concerning the impact of earliest­stage venture capital investment on subsequent firm growth rather than the start­up stage appears mixed. One study found  that entrepreneurs who were denied venture capital believed that their businesses grew more slowly as a 

Page 62 result (Bruno & Tyebjee, 1985). But growth rate is entirely subjective on the entrepreneur’s part. There is no way to independently verify that growth would have been  greater. Other studies show that firms with venture capital backing grew faster than those without it (Fenn, Lang & Prowse, 1997).   In contrast, in the Coopers and Lybrand national study of venture capital­backed firms, some 72 percent of CEOs claimed venture capital had been either crucial  (38%) or important (34%) to developing their business, with high­growth companies even more likely to find venture capital important. But in start­up/earliest­stage  companies, only 10 percent claimed that their company could not have existed without venture capital, and 15 percent believed that growth would have been slow but  nonetheless would have happened. The remaining companies would have faired well without venture capital (75%).  How can these disparate findings be reconciled? The survey results above can be interpreted in several ways not having to do with equity gaps. Venture capital fund  managers may be good at picking the most promising high­growth potential firms (one would hope so!), with the result that these firms grow faster than nonventure  capital­backed firms, probably representing less desirable investment opportunities. This appeared to be the case even for government­operated funds (Murray, 1994).  So if they were not funded they were not worthy of venture funding, and they probably would not grow as fast. This is consistent with the fact that venture capital firms  spend a great deal of resources evaluating prospective deals before they invest. And they refer good investment prospects to other investors when the business has  merit. Rather than reflecting market failure, this actually reflects a well­functioning market. Capital flows to the best and highest use, not just any use.   As observed in Chapter 3, another explanation may be that venture funding is not as important to rapid growth as the “added value” venture that capitalists bring to  emerging high­growth firms (Barry, 1994; Taulli & Harmon, 1999). Recall that venture capitalists bring to a deal management experience, business networks, market  savvy, and ties to additional investors. When a fund invests, it, in a very real sense, ‘‘blesses” the new venture, substantially improving its growth chances. In fact,  entrepreneurs in venture capital­backed firms, when asked about venture capital, may not distinguish between finance and knowledge venture capitalists who contribute  to new enterprises (see, e.g., Hovgaard, 1991). Financiers refer to this as smart money. Again, human capital, supplied by investors in this case, may be more  important than financial capital. As an earliest­stage entrepreneur put it, “It’s not about getting money, its about getting the best money. You definitely want to pick the  venture capitalist you want to work with” (Egbert, 1999b: 46).   Finally, these findings may shed some light on entrepreneurial confi­ 

Page 63 dence as a factor (see section below). When starting up, entrepreneurs may believe that they need funding to succeed. Once they succeed, however, they see that they  could have done without it.  Venture Capital and Ownership Dilution 

Many entrepreneurs desiring venture capital funding will not seek it because they do not want to give up ownership of their new ventures (Ou, 1988; Roberts, 1991;  Oakey, 1995). Single founders especially are much less likely to share ownership with investors. Entrepreneurial teams are more likely to offer equity to outsiders. The  vast majority of entrepreneurs view venture capital as financing of a last resort (Mason & Harrison, 1991, Coveney & Moore, 1998).   Even experienced entrepreneurs needing large amounts of capital are loathe to give up more ownership than is absolutely necessary. Consider this anecdote from  Netscape’s founder, Jim Clark.  

Not only was I co­founder of Netscape, I had also functioned as the primary venture capitalist…. I’d learned a lot about the ins and outs of start­ups since founding  Silicon Graphics, where … I’d ended up with only about 3 percent of the company—and then had to watch even that minor share steadily diluted as more capital was  raised and other expensive executives were recruited. This time, I’d been determined not to let my equity bleed away as other investors came in. (Clark, 1999: 7)  

Large corporations spinning off new divisions also resist sharing ownership. Toys ‘R’ Us, the largest toy retailer in the country with 1,400 stores, wanted to expand its  operations to the Internet. Benchmark Capital, a Silicon Valley­based venture capital fund, was to provide capital. The deal fell through when Toys ‘R’ Us refused to  give Benchmark a permanent stake in the company. It wanted Benchmark eventually to cede back control of the company. This became a major problem. Toys ‘R’ Us  delayed entry into the e­commerce market for Christmas 1999, potentially losing millions to eToys, the market leader. In the aftermath, Toys ‘R’ Us’s CEO, along with  two top company executives, resigned (Pereira, 1999).  Even though entrepreneurs often eschew venture capital investment, many, when surveyed, may indicate that they would like equity, or more properly, equity­like  investment. That is, entrepreneurs want funding over the long term that can be repaid only on their terms. But, like Netscape and Toys ‘R’ Us, they want equity  investment on their own terms, not those of the investor. There is nothing wrong with this, but studies give the impression that equity gaps exist. However, what really  exists is that entrepreneurs cannot accept the terms offered by the market. This, of course, is not capital market failure.  

Page 64 Disclosure and Investment 

Often overlooked in equity searches is that many entrepreneurs are unable to access capital because they cannot or choose not to expose details about their venture.  They deny venture capitalists their due diligence obligations. Some keep their ventures secret for as long as possible. Bob Young, CEO and co­founder of Red Hat  Software Inc., explaining Linux’s rise in the market, offered,  

The normal model in the industry is that companies raise money from venture capitalists. Before they start building anything, they go around to journalists and explain it  to them. Then journalists talk about all the great things the product will do long before the product exists, so the journalists are convinced they know about the  technologies before they come out. By the time journalists became aware of Linux, it had 10 million users. (Williams, 1999: 38)  

Founders of Tellme Networks Inc. successfully began assembling key employees in their start­up company without letting them know what the product actually was  (Hamm, 1999). The founders printed T­shirts that read “Tellme.” on the front and “I’ll tell you, but then I’ll have to kill you.” on the back. To finish the case, founders  of the venture were highly experienced former Netscape employees who also had financial backing from a Netscape co­founder.  Other entrepreneurs begin their businesses illegally, expropriating materials or intellectual property from their employer(s). Nesheim (1992), in his book on starting high­ tech firms, devotes an entire chapter to avoiding even the appearance of illegality or conflict of interest on issues of property: who owns innovations produced on the  job, the company or the worker? Some hire workers without extending the unemployment benefits required by law. Companies employing close relatives frequently use  this strategy. And start­up businesses sell products or services without paying taxes.   Still others conceal critical information about flaws in their business strategy. This is the well­known moral hazard in finance—entrepreneurs are, in many cases, the only  ones who know whether they can execute their business strategy. Often they know that they cannot but seek investors anyway, hoping that prospects might improve.   When asked if they need capital but cannot get it, these entrepreneurs likely imply capital gaps. But these are clearly not capital gaps.   Venture Capital as a Minor Source of Finance 

It is important to reemphasize that venture capital represents a very small proportion of earliest­stage investment compared to personal resources, insider or even angel  capital. Off Road Capital, a financial services company in San Francisco, estimated that angel investment and 

Page 65 venture capital combined accounted for only 7.3 percent of private company funding in 1999, including all firms. (Other credible sources, Florida (1994), for example,  place the figure at less than 1 percent.) Off Road Capital updated the 1993 Federal Reserve National Survey of Small Businesses. Susan Woodward, study director  and chief economist, concluded that the bulk of financing came from owners themselves, friends and family (Prager, 1999: B2).   But, venture capital is flowing to start­ups in record amounts. According to Venture Economics, venture capital investments exponentially increased since 1994 (Lipin,  2000). From 1990 to 1994, venture capital in start­ups logged in at about $4 billion on average. From 1995 through 1999, start­up investment grew from $6 billion to  $47 billion. From 1990 to 1994, about 1,000 start­ups annually received venture funding. By 1999, 3,500 attracted private equity.   Brophy (1997: 22) concludes: “Alternative sources of funding other than the ‘organized venture capital industry’ exist for emerging fast­growth companies.” Yet venture  capital seems to receive much more attention than other forms of investment (Beltz, 1994; Chandler, 1997). Venture capital investment is of late highly visible in the  press, while insider and angel finance remain obscure. Congressional hearings on capital gaps focus almost exclusively on venture capital, apparently viewed by many as  a proxy for capital to earliest­stage high­growth firms generally (Beltz, 1994). Shortages of venture capital and capital gaps are not equivalent. Unfortunately, the focus  on venture capital availability clouds financing issues. Yet, as shown throughout this and other works, venture capital is of minimal importance in financing start­ups.   Unsuccessful Start­ups  

After reviewing 15 years of research … [It] has not been ascertained that there is a shortage of finance for the typical or high flying business.   —J. Curran (1986: 1)  

Empirical evidence for capital gaps concerns interviews with entrepreneurs in successful, proven firms who have been asked retrospectively about earliest­stage  financing. In other words, analyses looked at start­up financing for existing high­growth firms. (I will discuss this in detail in the next section.) What can be said about  firms intended to be high­growth ventures but never started up because of insufficient capital or that failed very early on, perhaps leaving little trace? Virtually nothing, at  least directly (Harris & Boviard, 1996; Longsdale, 1997). It is easy to identify entrepreneurs with ideas who failed for want of capital or never got off the ground.  Many people have thought about and taken 

Page 66 steps to become entrepreneurs. Many would like to be high­growth entrepreneurs. This is equivalent to the notion that there is a novel inside of everyone just waiting to  come out. But few, thankfully, ever write that novel. The vast majority of these books should not be published. In entrepreneurship, it is impossible to determine  whether ventures stalled at the idea stage would have attained high growth or, for that matter, whether they would have been viable.   Two contending views about these non­start­ups purport to explain research findings. Proponents of federal intervention believe that economies and consumers suffer  because good business opportunities never come to fruition. This is another expression of the capital gap argument, but it is unlikely that there are a great many good  business opportunities that do not eventually succeed. The coordinator of an angel network comprised of 120 high­tech executives specializing in start­up investments  put it succinctly: ‘‘Good ideas will always get money, but a lot of deals just don’t deserve funding” (Taptich, 1998: 4). Entrepreneurs with good business opportunities  will find ways to acquire necessary capital (Timmons, 1999). After all, management “know­how” is associated with the ability to raise higher levels of start­up capital.  Indeed, research positively associates founders’ perceptions of the quality of the business opportunity with the amount capital founders invest in their own business  (Chandler & Hanks, 1998). Outside investors want to share risks, not assume them wholesale.  Sometimes proponents counterargue that some firms initially denied capital eventually start up and succeed, evidencing capital insufficiency. But it is much more likely  that because the “undercapitalized” firm started up and succeeded, capital markets functioned well in allocating capital to other more worthy opportunities. Again, the  fact that a firm grows more slowly without having had “sufficient” seed capital probably means that later­stage investors saw something wrong with the business.   Financing Successful High­Growth Firms   One way of getting at unmet capital needs for successful start­ups, at least indirectly, is to revisit how entrepreneurs capitalize existing high­growth firms at the earliest  stages (see also Reynolds, 1993, for an overview). In Chapter 3, I showed that the vast majority of entrepreneurs obtained personal, insider or informal capital but  typically not venture capital funds or other forms of public equity. It is easy to marshal even more empirical support for this conclusion.   Of the 600,000 to 700,000 new businesses started annually, according to the SBA, much less than 1 percent receive venture capital (Beltz, 1994; Greco, 1999). Of  133,000 U.S. firms with annual revenues of more than 

Page 67 $10 million, 117,000 were private. Of 82,000 firms with annual revenues between $10 million and $25 million, 77,000 were private. A White House report, Aspects  of Performance in the High Technology Sector, found that angel capital in the 1980s was at least 10 times greater than the amount of venture capital investment  (Office of Science and Technology, 1993). Eighty percent of 700 software companies in a study by PriceWaterhouse and the Massachusetts Computer Software  Council were self­financed (PriceWaterhouseCoopers, 1992). Two­thirds also relied on capital from larger corporations. Inc. Magazine, which lists the 500 fastest­ growing new small businesses nationally, found that personal savings funded 89 percent, 21 percent by family members or friends and only 5 percent by angels and 3  percent by venture capitalists (see also Bhide, 1992). The average percentage of personal assets contributed by the founder was 43 percent. Forty­nine percent of  businesses started in the founder’s home. Coopers & Lybrand found that insiders financed 73 percent of fastest­growing small to mid­sized companies (Mangelsdorf,  1996). A study of firms offering IPOs from 1970 to 1995 showed that only 30 percent received private equity investment from formal venture capital firms prior to  going public (Brophy, 1997). Because of their age and size, they also did not access public equity through a stock exchange.   If existing high­growth firms did not rely on outside sources other than personal, insider and informal capital, then it is unlikely that there is a large, unmet need for formal  capital at the earliest stages. Those arguing that there is such an unmet need in essence believe that potential or emerging high­growth firms that never start up must be  different than existing high­growth firms. This is hard to credit.   As observed in Chapter 3, successful high­growth firms take time to start up. But how much time must pass before one declares a good business idea dead for want of  start­up capital? Xerography required 10 years to develop. Had Chester Carlson been interviewed at any time before the tenth year of his search for start­up financing,  capital gap advocates would have labeled him a start­up failure. Investors in personal computers in the 1980s and in the Internet in the 1990s probably wondered  whether they would ever realize a return on their investments. It took years for these innovations to catch on, a fact often overlooked in debates about capital gaps.  Entrepreneurs introduced VLIW microprocessors for commercial use in supercomputers in the 1980s. They failed. In 1999, Hewlett Packard, Sun Microsystems and  Texas Instruments announced that they would use VLIW technology in consumer electronics (Markoff, 1999a). It does not make sense to blame capital markets for  not financing some ventures, because one cannot tell whether and at what time a venture will or should be financed in the future. Perhaps “unsuccessful firms” need a  longer gestation period than studies allowed, or perhaps entrepreneurs simply gave up too soon. 

Page 68 Consider the “vertical mouse,” an ergonomically better device than the common mouse used on most computers. Even though the vertical mouse is superior to the  traditional one, it just has not sold well. Economists call the forces favoring the incumbent product lock­in and describe the steep hurdle faced by an innovative  newcomer as high switching costs (Lohr, 1999). Rick Thompson, Vice President of Natural Keyboard, lamented: “You simply can’t cause most people to change  from standard design even if your product is better” (Lohr, 1999a: E9).   Ideas Versus Opportunities  Again, I return to where I began. Investors and lenders appear to have abundant amounts of capital. Can they truly have missed so many worthy business  opportunities? And would they really ignore worthy business opportunities if they knew about them? (In a later section, I discuss the situation where investors and  entrepreneurs do not know one another.) But aside from simply asserting that opportunities exist, where is the counterevidence that many were bypassed? I believe that  there are relatively few. There seems to be a shortage of good investment opportunities to go around (Gaston, 1990; Smith & Florida, 1990; Beltz, 1994; Taptich,  1998). The OECD, in its review of ‘‘best practices” for small and medium­sized enterprises, concluded that there is no shortage of informal capital in countries such as  the United States. Rather, there is a shortage of attractive investment opportunities (OECD, 1995a: 11). The OECD also concluded that the Canadians realized this  and decided not to invest in schemes to attract angel and high­net­worth investors but instead would work on encouraging entrepreneurs. The implication is that  American policy makers may have it wrong.  The current economic situation in Japan also validates the problem of too much cash chasing too few opportunities. Until 10 years ago, the Japanese had no venture  capital industry. Bank loans funded most business development. As a consequence, start­ups were few, and big companies dominated. Now venture capital is flowing  freely into Japan, and indigenous funds are widely available. The Japanese economy has faltered over the past few years, trying to recover from government errors in  managing capital allocation under the old system. This should all conspire to make Japan a hotbed of entrepreneurship. It has, in part, but venture funds find too few  start­ups to go around. In 1999, for example, Japan had only 98 IPOs compared to 544 for the United States.   Part of the problem is the failure to distinguish between business ideas and opportunities. “A good opportunity is attractive, durable, and timely; it is anchored in a  product or service that creates or adds value for its buyer or end­user. For an opportunity to have these qualities, the ‘window of opportunity’ must be opening rather  than closing and it must 

Page 69 remain open long enough” (Bygrave, 1994: 40). An entrepreneur may aspire to sell ice cream to explorers at the North Pole—a business idea. But this may be no  business opportunity. There is likely no market at all for such a venture. There certainly is no lack of ideas for new or improved products or services.   These data reveal how rare business opportunities are. Venture capitalists, for example, only fund 3 percent to 5 percent of the 200 to 500 (in some cases more)  finance proposals most receive annually, after they spend a great deal of time performing due diligence on markets and the entrepreneur’s capacity to grow a company.  Some 77 percent of corporate venture capital investors would invest more in earliest­stage businesses if they received more good proposals from entrepreneurs  (McNally, 1997; Coveney & Moore, 1998). Angel investors, many of whom are in formal networks, invest in more ventures on average than do venture capital funds,  but not all that much more (Coveney & Moore, 1998). Gaston (1990: 269) estimates that angels hold back at least 35 percent of funding that they have available  because they receive so few good investment prospects.  Venture capital firms often retain consultants and experts to evaluate products. It is not unusual for a venture capital firm or an angel network to pay consultants to  dismantle a product to see how it was made and whether it can be mass­produced for profit. Of the 3 percent to 5 percent pursued either by venture capitalists or  angel networks, most will not pan out (Schilit, 1993). Venture capital fund returns—including the more than $1 billion annually invested in earliest­stage firms—are  three times higher than publicly traded stock on average, but venture capital returns have three times the standard deviation above or below the average for publicly  traded stock. Some venture capitalists receive high returns on investments, while many others fail miserably. If worthy high­growth opportunities exist and go unfunded,  then why do the most sophisticated investors have difficulty choosing them?  Venture capitalists and networks also refer viable projects to other venture capital firms and investors when they are unable to fund projects themselves, and in  numerous cases, venture capitalists and angels counsel entrepreneurs about how to make their business plans marketable. Many venture capital firms and angels, not  interested in an idea themselves, will help an entrepreneur prepare a business plan for another investor’s consideration, sometimes in exchange for equity. Venture  capital and angel network practices suggest that entrepreneurial proposals receive wide consideration.  Curiously, those in favor of federal intervention never seem to take into account that a good investment opportunity proposed by one entrepreneur likely was proposed  by many others as well. Among the similar proposals, one entrepreneur will be better, faster, more efficient and 

Page 70 more profitable than the others. So even though the “losers” with good ideas were not funded, they probably should not have been. The fact that entrepreneurs tend to  be rejected innumerable times may lead to an overstatement of capital caps. One entrepreneur rejected 100 times for financing is different from 100 entrepreneurs  rejected one time each.  Venture Capital Stampedes 

A common criticism of venture capitalists is that they have a “herd” mentality in making investment decisions (Florida, 1994). They create capital gaps because they are  risk averse or unwilling to take time to evaluate competing investment opportunities. In 1999, venture capital funds rushed to Internet companies, mostly because they  felt secure among hundreds of funds making the same investments. Some venture funds greatly expanded to accommodate investor demand. Unwittingly, venture  capital funds may have transposed their capital market niche from a seller’s to a buyer’s market. As funds compete for relatively small numbers of deals, they tend to  offer more capital at better terms than they would have without investment competition. This in turn drives up the average amount of investment in each deal and at the  same time may draw venture capital from once­popular smaller deals—$500,000 to $1.5 million (Gates, 1999). The average deal size rose 86 percent from 1992 to  1999, from $3.5 million to $8 million, respectively. For example, Bright Light, a high­tech company that was expected to attract $1 million in private equity, soon found  that investor competition flowered into an oversubscribed $5.5 million deal. Garden.com, discussed earlier, experienced the same phenomenon.   It is debatable whether the increase in the size of deals siphoned off funding destined for earliest­stage companies. If they were not the target of investors before, then  they would not benefit by more money invested in funds. It may be that other deals were not as well funded when money moved to e­businesses. Very likely, venture  capitalists switched from funding buyouts to e­businesses. Venture capital firms earlier in the decade invested heavily in buyouts and turnarounds. Recently the tide  changed: buyouts are in disfavor, and early­stage Internet investment is in (Berenson, 1999). Capital devoted to buyouts returned 17 percent, while early stage was  twice that.  But it also may be that the overabundance of capital, rather than creating gaps for start­ups, actually funds many companies that should not have been funded. Investors  cannot separate winners from losers easily, and there are a lot of losers. Ironically, this puts more capital into the hands of start­ups, not less. There are numerous bad  ideas around, many of which get funded. One fund manager complained in Red Herring that “Currently, there’s more capital out there than brains to invest it” (Taptich,  1998: 3). Netscape co­founder Marc Andreesen opined, “[T]here’s a  

Page 71 lot of [explicative deleted] out there getting funded at valuations that are out of whack. Investors aren’t vying for companies, products or even unique features.  Increasingly, the competition is for an equally novel idea and somewhat qualified people” (Taptich, 1998: 3–4). In congressional hearings on critical technology finance  programs, Erskine Bowles, SBA administrator, related that: “99 percent of the rules that we have … deal not with the company that the venture capitalists invest in but  with the venture capitalists themselves. It is my experience in my business dealings that if there are 100 reasons that make a venture capital firm a success then numbers  1 through 99 are a strong, proven, effective management team” (Bowles, 1993: 17). Just because a fund exists does not mean its management decision making is  sound.  Proponents of federal intervention overlook the fact that venture capital funds are subject to the same weeding­out process as entrepreneurs. Only the most viable  survive. Again, this is a good thing. If bad investors survived, then capital would be wasted. (I turn to this point in the discussion of publicly subsidized venture capital  funds in the section below.)  Regardless of which view is correct, they both miss an important point, already stated in different ways above: venture capital funds are only of minor importance when  considering the field of earliest­stage high­growth firms and capital.   Management Is Important 

Entrepreneurship is “risky” mainly because so few of the so­called entrepreneurs know what they are doing.   —Peter Drucker (1986: 29)  

The notion that good opportunities are scarce is borne out in studies about why insider investors, venture capitalists and angels reject investment proposals from would­ be high­growth entrepreneurs (Goreman & Sahlman, 1989; Kim & Mauborgne, 1997). Three major reasons for rejection are: (1) the entrepreneur failed to  demonstrate that a market for the product or service exists (already discussed above); (2) the business model as reflected in the business plan is faulty; and (3) the  entrepreneur has insufficient management capacity to grow the firm (Bruno & Tyebjee, 1985; Buss, 1990; Harris & Boviard, 1996; Coveney & Moore, 1998). Of the  three, the latter is most important.  Management 

In one interview for this book, a venture capital fund manager indicated that for some perennially successful start­up entrepreneurs, he would provide capital regardless  of the business idea because he had 

Page 72 so much confidence in the entrepreneur. In a survey of Inc. 500 bootstrap ventures, one­fourth reported that had they raised more start­up capital, they would have  increased the size of their management team much sooner (Hyatt & Mamis, 1997). Funding a good opportunity with bad management potential wastes capital. Patricia  Cloherty of the National Venture Capital Association, testifying at a congressional hearing on critical technology finance programs, commented that, “High­growth  companies may be based on intellectual know­how, but their competitive edge ultimately is always in the transformational managers, the entrepreneurs who can take the  “know­how” and in a timely fashion bring it cost­effectively into the commercial light of day. These people are far scarcer than capital” (Cloherty, 1993: 53). In a study  of corporate investors, half felt that they would invest more if the investment proposals they received evidenced better management potential (Coveney & Moore,  1998). Thomas Edison, arguably the greatest inventor of all time, was unable to manage any of the many companies he started up (Drucker, 1986). Investors inevitably  had him removed. Jim Clark, founder of Silicon Graphics, Netscape and Healtheon, realized that he could not manage, so he wisely never created positions for himself  inside these organizations.  Wu­Fu Chen is the quintessential entrepreneur/manager (Thurm, 1999). Chen started 11 computer networking companies over the past 15 years. He is worth  hundreds of millions as a consequence. Chen’s formula is simple. He takes existing technology, finds a market niche, recruits talented engineers, adds experienced  managers and works their tails off for about one year. His first company, Cascade Communication, sold for $2.6 billion. The next three sold for $100 million each.  He had another four ready to go in the fall of 1999.  Capital markets even find ways to profit from entrepreneurs who may be clueless. The private sector helps new high­growth firms whose founders lack basic skills or  resources. As of March 2000, 40 for­profit Dot.com incubators were in operation across the country (Walker, 2000). Idealab! is a for­profit incubator for start­up  Internet companies (Armstrong, 1999). Idealab!’s founder also manages a venture capital fund, offering seed money to new high­growth companies. Idealab! invested  $10 million in 30 companies and has four sites around the country. Analysts value its shares at $1 billion. Likewise, Softbank—one of the world’s largest venture  capital funds based in Japan and taking a cue from Idealab!—launched its own incubator, Hotbank, in Silicon Valley (Branstan, 1999). The facility offers office space,  support services and consultation. Some 40,000 square feet of space is available, as is $600 million in venture capital funds. Shortly after announcing plans for this  incubator, Softbank committed to even more funding for another site. Divine Inter Ventures is a 300,000­square­foot for­profit incubator in Chi­

Page 73 cago with $400 million in venture funds, in part provided by Dell Computer and Microsoft. The National Business Incubation Association estimates that only 64 for­ profit incubators among 587 exist nationally.  Incubators boast high success rates—87 percent. Why? Especially among for­profits, incubators carefully select only those tenants who are likely to survive and thrive.  In this respect, they are risk averse, as are investors in earliest­stage high­growth firms.  Business Plans 

Good business plans are essential in attracting investors, but entrepreneurs may lack the skills or imagination to put together an effective plan. The absence of a good  business plan may imply that the entrepreneur has not carefully thought out his or her business model, a portent of failure. This quote captures this entrepreneurial  shortcoming: 

We get approached by start­ups all the time, and more often than not, I ask them, ‘‘Look, sendmeaone­pagee­mail…. What problem are you solving?” You’d be  amazed how many start­ups cannot tell me that. They can explain at length how their Java applications are going to run better than classical software and how it’s easier  to program, but they can’t tell me why the customer cares.   —Neil Weintrout, investment banker (Kurson, 1999a: 52–53)  

Solid research undergirds the anecdotes above. Roberts (1991: 149) studied new high­tech firm formation, finding that about half of the entrepreneurs had neither  short­term nor long­term business strategies. Others discovered even less planning activity (Morse, 1999: B2). Rea (1989) verified that faulty business plans were the  primary reason for failure to raise capital at start­up. A PriceWaterhouseCoopers survey of CEOs in America’s fastest­growing firms estimated that 32 percent had no  written strategic plan but relied instead on mere financial projections (PriceWaterhouseCoopers, 1998: 1). Companies with written strategic plans grew, on average, 69  percent faster over five years than those without plans. Those without plans raised substantially less funding than those with plans.   Capital is likely to be available, but if the entrepreneur lacks the skills to raise it, this gives the appearance of a capital gap when there is none.   The Psychology of Finance 

The village idiots are getting rich, so given the experience I’ve had, I do think I’d be able to add value.   —Jeff Papow, CEO of Lotus Development, upon resigning to start his own company (Bray, 2000: C1)  

Page 74 Entrepreneurs may want capital but do not seek it for a variety of reasons not having to do with the investment process itself and more to do with the “psychology” of  the entrepreneur (Roberts, 1991). Unsuccessful, or underachieving, entrepreneurs, unlike Jeff Papaw, often lack confidence in their business ventures, so much so that  they opt not to invest in their own enterprises. At the same time, they expect, quite unreasonably, outside investors to assume the risk. Investment in earliest­stage  ventures simply does not work this way. Investment typically requires entrepreneurs to share risks with outside investors. Low levels of outsider investment yield low  levels of insider investment (Chandler & Hanks, 1998). Unwillingness on the part of an entrepreneur to invest makes the venture an unworthy investment opportunity.   Others do not seek outside investment for fear of rejection (Taub & Gaglio, 1995). They prefer undercapitalization to criticism. These entrepreneurs also give the  impression that capital gaps exist, when the reality is they cannot bear to undergo the search. Importantly, as alluded to above, these entrepreneurs fail to realize that  they need criticism of their business proposal to ensure its viability in the market. Criticism, although hard to take, is good for business. Harsh words are nothing  personal. Because management is so important in growing earliest­stage firms, many wonder whether those who are afraid to access capital have the right management  skills (Chandler, 1997).  Entrepreneurs often need different sources of financing because of their personalities and experience levels, not necessarily because of the stage of business  development (Kauffman Center, 1998). Debates about capital gaps often overlook this. If capital is available but shunned by entrepreneurs, then capital markets are  not at fault.  Business Problems  One compelling bit of evidence against the existence of capital gaps is that when researchers ask earliest­stage entrepreneurs to rank order or assign priorities to their  business problems at start­up, raising capital is not very highly ranked. Entrepreneurs care more about markets, cash flow, workers, regulation and competition. In the  National Federation of Women Business Owners/Wells Fargo Business Confidence Survey, 80 percent, however, felt that their greatest concern was growth  management. This finding tends to hold true even during periods of tight credit (Harris & Boviard, 1996; Longsdale, 1997; Buss & Yancer, 1999).   Perception Versus Reality  Those claiming to know about capital availability may not. Numerous surveys of public officials, small business advocates and non­profit work­ 

Page 75 ers supporting business typically show that they perceive capital to be widely unavailable. In a survey of about 400 rural economic development officials in Alabama,  Maine, Minnesota and Washington, for example, the General Accounting Office (GAO) found that 66 percent and 77 percent believed that credit gaps and equity  gaps, respectively, existed to a “great extent” or to a “very great extent” for start­up businesses but somewhat less for expanding businesses, at 26 percent and 33  percent, respectively (GAO, 1997a). But when GAO invited respondents to provide evidence or data to support these responses, they could not. Capital unavailability  might be perceptual rather than actual.  A more uncharitable view of this finding is that those interviewed all have a stake in having capital gaps requiring federal intervention—no gaps, no intervention, no  federal monies.  Methodological Problems  Why does some research continue to question capital availability in the face of these compelling counterarguments? The answers lay in the methodologies used. Some  perceptions of capital gaps occur because underlying research often elicits misleading information from entrepreneurs and those who know about investing. This occurs  in many forms, as follows:  Very few studies ever separate the desire for more capital from the need for it. Most entrepreneurs demand a lot of capital, but few actually need it, or at the very  least, all of it. Business consultants even encourage entrepreneurs to seek more capital than they need. Consider IPOs, for example. Investors in IPOs often inflate  stock prices, reflecting a desire for more capital rather than need. This is why investors like to sell IPOs on the West Coast rather than on the East Coast. Competition  for investment projects is hotter on the West Coast, hence the higher price. But this has nothing whatever to do with the need for capital.   Other studies focus on denial of credit or equity to entrepreneurs. Many studies do not determine whether or not those turned down ever obtained the financing sought.  Consider the study I conducted (Buss & Yancer, 1999). The study date, 1993, is important because it represents an economic recovery period for banks with weak  deposits to lend out. In Table 4.1, about three­fifths of new business entrepreneurs had bank financing. In the entire sample, banks turned down between 10 percent  and 15 percent for loans. If the analysis had stopped there, credit rationing would have appeared to be a problem. But additional questioning about eventual success in  obtaining a loan showed that only 3 to 4 percent of the entire sample were turned down for a loan and were unable to obtain one. Capital availability was a problem for  relatively few.  Other studies show similar results. Bruno and Tyebjee (1985) also 

Page 76

Table 4.1  Bank Financing in Idaho, Iowa and Montana, 1993 (percentage of total respondents)  Loan Status 

Idaho 

Iowa 

Montana 

Had bank financing 

55.2 

60.9 

57.1 

Turned down by bank 

10.5 

14.7 

14.9 

Turned down, got loan eventually 

7.0 

12.2 

12.4 

Turned down, did not get loan 

3.5 

2.6 

2.5 

Did not apply for loan 

41.3 

36.5 

40.4 

Seeking loan in future 

27.0 

23.1 

26.5 

Seeking loan turned down in past 

5.6 

7.6 

7.6 

Source: Buss & Yancer (1999).  found that entrepreneurs turned down for venture capital eventually secured it elsewhere. Entrepreneurs did have to seek less capital than anticipated and had to give up  more ownership in the venture than desired.  As discussed above, many studies, finding that entrepreneurs never acquire formal capital, do not address whether their business was eventually started. Many  entrepreneurs report that being turned down for capital helped them focus better in the process, eliminating many flaws in business models.   Capital Market Response  Proponents of federal intervention seem to assume that capital markets always ignore capital needs of earliest­stage ventures. Quite the opposite is true. Capital  markets eventually respond to evolving opportunities to turn a profit. It may be that capital market responses are not quick enough—market friction—for those who  opt for federal action as a corrective. As will be discussed in Chapter 8, often federal intervention to address market friction leads instead to market distortions.   Capital markets are a direct result of competition among investors to get the best deals or to find niches that others have not yet exploited. A sampling of capital market  responses to capital needs of new high­growth firms follows.   Venture Leasing 

Venture leasing appeared as a tool for filling capital gaps for emerging technology­based high­growth firms (Kellogg, 1999). These firms do not  

Page 77 qualify for bank or finance company credit for use in purchasing equipment. Venture leasing companies typically lend from $100,000 to several millions, based on  roughly the same criteria used by venture capital investors. Leasing terms are for two to three years at 12 percent to 18 percent interest. Although high, these rates are  nowhere near the price exacted by venture capital funds in the transfer of equity. Like venture capital funds, venture leasing companies provide management assistance,  making them value­added investors.   Equity for Service 

Exchanging equity for services opens many capital acquisition opportunities. Triad Media Ventures, a venture capital fund, offers start­up companies advertising on the  Internet in exchange for equity in the company. Triad is one of the first venture capital funds to barter equity and services with start­ups.   Due Diligence Shortened 

Competition to invest in Internet companies changed venture capital markets in at least two ways (Rosenberg, 1999c). First, equity investors must make financial deals  more quickly than in the past or market opportunities or investment opportunities, or both, will evaporate. Paul Maeder of Highland Venture Capital in Boston quipped:  “We call it ‘fire drill’ due diligence. If we didn’t act quickly, we would have lost the deal. There’s a frenzy out there” (Rosenberg, 1999c: G1). Second, equity investors  no longer finance companies in stages; rather, they provide venture capital with the expectation of quick returns. Patient capital seems less patient. In January 1991, a  venture capital firm, Matrix Partners, invested in Cascade Communications Corp. and sold its holdings in May 1994, a period of 42 months. In contrast, Polaris  Ventures invested in Exchange.com in July 1998 and cashed out handsomely in March 1999, after only nine months. Bill Gurley, a partner in Silicon Valley’s  Benchmark Capital, echoes these conclusions. The time lag between venture capital stage investment to IPO went from 6.5 years to 2.5 years in 1999 (Barbash, 1999;  Lipin, 2000).  Bypassing Finance Stages 

Internet businesses also bypass traditional start­up financing stages, moving from the earliest or early stage directly to an IPO, often without making a profit (Labate,  1999). Venture capitalists applaud this, because they receive much quicker returns on investment while lowering risk due to the passage of time. Stamps.com, a new  venture that serves as an intermediary between customers and the U.S. Postal Service, chose this finance strategy. 

Page 78 Offshore Competition 

Difficulties in raising IPO funding for small high­tech start­ups precipitated increased market competition among investors. The Brussels­based Easdaq screen­based  market lists these firms as offshore. Firms listed need not register with the U.S. Securities and Exchange Commission. Also, Europe brokerage firms charge  substantially less to under­write an IPO than do their American counterparts.   Convertible Bonds 

The Renaissance Capital & Income fund is a Dallas­based, closed­end fund specializing in loans to small, emerging growth companies in the form of convertible bonds.  The bonds convert to stocks when the underlying shares reach a specific target price. Bonds are small and therefore unrated. As a closed­end fund, a fixed number of  shares is available. Shareholders divide returns on investment.  Subordinated Debt 

Banks traditionally eschew lending to high­tech start­ups because of high risk and lack of collateral. With intense competition for borrowers, this may change. Silicon  Valley Bank became the first bank to issue subordinated debt to high­tech and Internet start­ups (Prager, 1999). Subordinated debt is a loan instrument that is paid off  if a company fails only after primary lenders recover their capital. The risk is that not enough assets will be left to pay off holders of subordinated debt. Because risk is  high, lenders charge much higher interest rates and typically hold warrants that are convertible into equity in the company (e.g., a subordinated loan of $5 million is  convertible to $500,000 in equity). Even so, subordinated debt is more advantageous for new ventures than venture capital, in some cases. Subordinated debt may  become the new junk bonds.  Lower Credit Standards 

The best indicator of capital market response is the apparent willingness of banks to lower credit rating standards to acquire new customers often excluded in the past  (Luhby, 1999). Banks so lowered their standards that bank regulators have begun to question these practices (Baker, 1998: 1; Day, 2000). Regardless of whether one  thinks banks are prudent is not the point. What is important is capital flows where profit is to be had.  Small Investors in Venture Funds 

Recently investment houses developed venture funds that no longer require an investor to place millions under management in order to par­ 

Page 79 ticipate. The target of these funds is the angel investor who is not a high­net­worth investor but who has hundreds of thousands of dollars to invest (Pacelle, 1998). In  contrast, to accommodate the growth in numbers of high­net­worth individuals, financial institutions courting them now must offer more personalized service, including  educating them on risks and investment instruments (Targett, 1999a).  From 1985 to 1990, individuals and families comprised only 4.2 percent of venture capital fund investors, and penson funds made up 59.2 percent (Lipin, 2000). From  1990 to 1995, individual and family investors increased to 14.5 percent, with pension funds falling to 41.9 percent. In 1999, individual and family investors (19%) and  pension fund investors (20%) were equal.  The Internet may fundamentally change earliest­stage high­growth company investing. Investment banking is now available on the Internet. WIT capital, a pioneer in  electronic investment, offers small investors—those having as little as $1,000—an opportunity to invest in earliest­stage firms issuing private placements and IPOs. WIT  Capital also put together Public Venture Capital Offerings, a venture capital fund specializing in start­ups. Upon its launch, the fund quickly raised $5 million. In addition  to investment banking services, the Internet can be used to reach investors nationwide with direct public offerings (DPOs). Andrew Klien, founder of WIT Capital, was  the first to issue a DPO for a company, his micro­brewery, Spring Hill. But it is too early to tell whether Internet investing will provide additional channels for capital to  flow to early­stage firms. Indeed, at this point, small investors still have few opportunities left for investment once institutions, high­net­worth individuals and company  insiders acquire stock.  Other traditional investment banks plan to replicate and expand WIT Capital’s initiative (Perkins, 1999). W. R. Hambrecht, a new on­line fund, created a Dutch  auction investment scheme for small investors interested in IPOs. Investors submit a request for a number of shares and a bid for the price that they are willing to pay.  Once all bids are in, Hambrecht tabulates the bids with the highest receiving shares at that price.  Capital markets are imperfect, but they have made capital more widely available than ever before. Capital seems to be flowing into every nook and cranny in search of  good investment opportunities.  Matching Investors and Entrepreneurs 

When looking for financing, you must demonstrate that people with respect in a market place and with an industry track record have bought into your company’s  concept.  —Cynthia Feldman, Coopers & Lybrand (McDermott, 1996: 2)  

Page 80 Some proponents of federal intervention grant that all of the above arguments are true, but these criticisms do not explain why fully qualified entrepreneurs with worthy  business opportunities and effective business plans cannot link up with investors with spare cash, another case of market friction (Mason & Harrison, 1995). This  problem concerns angels, high­net­worth individuals and venture capital investors. Insiders, friends, relatives and acquaintances of entrepreneurs are unlikely investors  in other entrepreneurial ventures, and they know about entrepreneurial activity in their own circles. For proponents, the problem is one of high transaction costs. For  both the investor and the entrepreneur, finding a suitable financial marriage partner can be like finding a needle in a haystack. If transaction costs are too high, both  parties will give up. Geographical disbursement may be a major problem: investors in New York City may have difficulty finding entrepreneurial opportunities in rural  Montana. Consequently, some—the number remains undetermined—deals that could capitalize potential and emerging high­growth firms may never occur.   Those against federal intervention argue five points regarding transaction costs: (1) Very few investors want to give up their privacy to announce that they have capital  to invest: (2) Investment is primarily based on relationships and networking, not on simple matching; (3) Investors already have more than enough deals to consider; (4)  Very likely, the value­added component will be missing; and (5) Entrepreneurs may regret making themselves known to large numbers of investors.   Angels and high­net­worth individuals prefer anonymity. Understandably, few take out ads on the Internet indicating that they have money they wish to part with.  Others do not want to evaluate hundreds of proposals or expose themselves to direct contact with entrepreneurs until they are sure that they really are interested in  investing. One network coordinator who acts on behalf of investors stated, ‘‘After one of my investors took a company public, it took 10 years to get people to stop  cold­calling his house” (Sherrid, 1997: 4). Most angels and high­net­worth individuals do not want to be identified or encouraged.   Relational investing characterizes most transactions between the outsider investor—angels, high­net­worth and venture capitalists—and the entrepreneur. Most deals  are between people who know one another or know others who know one another. Why? Outsider investors greatly reduce risks, due diligence and transaction costs  by dealing with “known or knowable quantities.” Equally important, the investor and the entrepreneur must feel comfortable working together. Alan Gaines, CEO of  Proton Capital in Connecticut, suggests, “I would rather stick with people I know or strategic partners I’ve dealt with. These are people you have to live with for a  while” (Fox, 1999: 134).   Networking is an important component of relational investing (see 

Page 81 Freear, Sohl & Wetzel, 1995). Katherine Mieszkowski (1999a) documented some of the formal networks operating in Silicon Valley for Fast Company. Thousands  of alumni—one­time workers at Netscape, Oracle, Prodigy, NextComputers and Microsoft—keep in touch to share ideas, discuss start­ups, look for employment and  socialize. Microsoft Alumni Network has 2,500 members, each paying $100 annually in membership dues. The network is independent of the company. A group of  320 ex­Oracle employees, now including 15 venture capitalists and 45 start­up CEOs, formed a network in February 1999. The networks are effective. One public  relations firm start­up’s clients mostly comprised former co­workers, now working in their own companies. Most venture capital funds tie into these and other  networks. Technology Crossover Ventures, for example, has 80 technology executives among its networks. These investors constantly scan the market for  opportunities.  Replicating networks without the requisite infrastructure can be difficult, if not impossible. Los Angeles wants to become a hub for Web businesses directed at  Hollywood (Gumbel & Wartzman, 2000). Entrepreneurs in Los Angeles created an industry association, the Venice Interactive Community, which claims 1,800  members. They meet regularly to discuss investment opportunities. Some people are not convinced that these networks work. Robin Shukla, president of the L.A.  Regional Technology Alliance, commented: “We’re a great party town, but we don’t go the next step [building winning businesses]” (Gumbel & Wartzman, 2000:  A12).  In Chapter 3, I discussed value­added investing in earliest­stage high­growth firms. Value­added investing occurs when investors know a great deal about markets,  products and competition and are able to bolster the management of start­up firms. How likely is it that an entrepreneur with a worthy investment opportunity is  unknown to angels and venture capitalists, business support services (e.g., attorneys, accountants, investment bankers, technicians, etc.) and networks of people  working in that industrial sector? There are some, but surely they are not so prevalent as to warrant federal programs to form a match between investors and  entrepreneurs. (I return to this point in the section on government programs.)  Networks, to be fair, can have a downside. Increasingly, venture capital firms are becoming more aggressive in protecting their investments in start­ups. Venture  capitalists may try to undo other competing deals unless entrepreneurs go along with their demands. Venture capitalists are able to threaten them because they are now  tied into networks so extensive that conflicts among investments are inevitable. In the absence of a fiduciary relationship, “There isn’t a great deal of protection, and  entrepreneurs should know that” (Goodin, 2000: 75). “Despite venture capital’s growing influence, though, there are virtually no regulatory  

Page 82 bodies, trade groups, or even books to help guide a practitioner wrestling with an ethical dilemma” (77). This behavior is likely to lead to increased calls for government  regulation.  If findings in earlier sections of this book are correct, investors, even though they may not see as many good opportunities for investment as they would like, still receive  many more requests than they likely can manage. Adding more deals only makes their efforts harder. (See the section on ACE­Net.)   Role of Chance  One factor frequently overlooked in the capital gap literature is the role of chance in finding investors. The match between entrepreneur and investor once financing  moves away from personal or insider sources may largely depend on chance: being at the right place, at the right time, with the right deal. Consider Sudhakar Shenoy  (Heiler, 2000). Shenoy repeatedly tried to interest IBM in partnering with his software development firm, a small operation in a 10­foot­by­12­foot office. IBM  declined to meet with him. As he left IBM’s offices, he noticed another office suite for Wang computers. He took a chance and visited Wang. An executive listened to  what he had to say and promised to get back to him. A few days later, Wang called with an emergency programming request for one of its clients. Shenoy performed  well and received more of Wang’s business. He now owns a $100 million company, presently doing business with IBM.   Those who advocate for federal intervention believe that chance can be eliminated or greatly reduced. Is this possible? I believe not. Financing occurs millions of times  daily in highly esoteric ways—and given the growth of the U.S. economy, successfully, it would appear. To wring chance out of the capital formation process requires  that it become routinized. But once routinized, or with federal intervention, bureaucratized, can it still be an effective process? The government programs reviewed next  and in other chapters cast considerable doubt on this. 

GOVERNMENT PROGRAMS  Those believing that capital gaps are prevalent inevitably ask, “Why are government venture capital and loan programs so well subscribed, if capital is so widely  available?” Does the very existence of federal and state venture capital programs suggest that capital gaps for potential or emerging high­growth firms are a problem?  Advocates for federal intervention argue that because entrepreneurs accessing these federal and state programs have been turned down by private investors, they must  have insufficient insider or informal capital to start up. This seems to 

Page 83 show that successful businesses funded by publicly subsidized programs represent investment opportunities missed by private capital markets (Committee on Small  Business, 1993). The SBA’s SBIC, for example, funded 13 of Inc.’s top 100 businesses in their formative stages. Why were these opportunities missed by capital  markets?  Rhetoric aside, public programs do not generally capitalize businesses at the seed or start­up stages, and only a few address earliest­stage ventures. Public programs  are not capital sources of last resort, suggesting that private capital investment was in fact available. Consider the following federal and state programs that many  analysts believe evidence capital gaps for earliest­stage companies. (These are only the tip of the iceberg in federal intervention. I discuss other, more specialized  programs in Chapters 5, 6 and 7.)  Federal Programs  SBICs 

Small Business Investment Companies (SBICs) represent the largest government­subsidized venture capital program in this country. Ostensibly, the program’s intent is  to encourage investments in “pioneer firms,’’ not just traditional ventures, in filling capital gaps left by private capital markets. Established in 1958 by the SBA, SBICs  issue SBA­guaranteed debentures—unsecured debt, requiring periodic repayment of interest and principal—to raise capital matched by their own resources and those  of other investors. Debentures allow the SBA to invest in SBICs as a limited partner. SBICs inject capital into firms either through equity or debt, and sometimes both.  The OECD countries widely replicate SBICs, and the U.S. Agency for International Development promotes similar programs in developing countries, enhancing the  program’s credibility (see also sections that follow).   Yet in a report on SBICs’ “best practices” by the SBA’s Office of the Inspector General (OIG), the OIG found that the most successful—that is, profitable, and not at  risk of failure—SBICs invested in later­stage companies, especially leveraged buyouts, and avoided seeds or start­ups altogether (U.S. Delegation to the OECD,  1997). (Some might argue that success should be measured not in terms of profit and sustainability but in the number of new ventures created that would otherwise not  have existed. But Congress appears reluctant to fund programs that incur heavy losses due to excessive risk taking for the sake of job creation.) Further, successful  SBICs only invested in firms with an established market niche, suggesting that they invest in lower­risk ventures. Less than half of SBICs had a technology­based  investment in their portfolio. Investments made in earliest­stage companies with speculative markets by 

Page 84 the few SBICs that did so had relatively low success rates. Therefore, even though SBICs, as financial intermediaries, receive government guarantees to encourage  debt and equity investment in riskier ventures, SBIC fund managers make investment decisions similar to those of unsubsidized venture capitalists. When they act  differently, they risk going out of business, even with government subsidies.  In spite of overwhelming evidence to the contrary, the SBA continues to imply that SBICs fund seed ventures in technology­based sectors. Erskine Bowles, SBA  administrator, in testifying before Congress in 1993, related that SBICs invested in Apple Computer, Compaq Computer, Intel and other technology­based companies  that are household names, implying that these were very early­stage companies when nurtured by government subsidies. Bowles also asserted that the corporate taxes  paid by these companies more than paid for the entire SBIC program (Bowles, 1993). But were these companies really in the seed stage when SBICs invested in  them? These companies were much further along in their development. When SBIC invested, for example, Apple employed 63 workers, Compaq, 155, and Intel, 218.  In another study of SBICs’ financing ventures from 1983 to 1992, only 11.8 percent of deals went to firms less than one year old (Brewer, Geney, Jackson &  Worthington, 1996). Equity investment financed two­thirds, or about 8 percent, of the portfolio, of these very young firms. SBICs contribute little to earliest­stage  financing. Rather than evidencing the need for federal capital subsidies, SBIC investments seem to show that federal subsidies crowded out private investment that  would have occurred anyway.  SBIC failure rates may offer clues to the functioning of capital markets. There were 782 SBICs licensed by the SBA from January 1, 1976, to January 1, 1997. Of  these, only 192 are currently active. Some 345 surrendered their licenses or had them revoked, 219 were in the process of liquidation by SBA and 26 merged with  another SBIC. Analysts explain what appear to be high numbers of failed SBICs in part by the guarantee structure offered by the federal government (Bates, 2000).  SBICs had to borrow capital from the SBA in the form of loans to be paid back, but they had to invest equity in ventures that was not repaid for years. The OECD  (1997a: 28) concluded that this requirement defeated the program’s purpose. Inflation, recession and poor management forced other SBICs into liquidation. Why did  so many SBICs fail when making lower­risk investments in later­stage firms? Private investors scooped up viable opportunities, leaving unworthy investment prospects.  If this is the case, even in part, then capital gaps were not present, because worthy investment opportunities failed to go wanting.   SBICs’ presence in capital markets does not suggest market failure. If anything, SBICs show substantial crowding out of private capital and the presence of bad deals.  

Page 85 7(a) Loans 

The SBA 7(a) program, annually funded at $40 billion, offers loan guarantees for institutional lenders extending credit to new (no older than six months) and existing  small businesses turned down for credit using normal business channels (GAO, 1996c). The SBA reimbursed lenders for up to 80 percent of their losses on bad loans  under 7(a). Earliest­stage ventures are clearly not served in the 7(a) program, even though 7(a) seems to finance more of these firms than private lenders. GAO  compared lenders in 7(a) with a control group of non­7(a) participants. Only about one­fifth of 7(a) loans went to new businesses. This is understandable, given that  banks do not fund start­ups with commercial loans. For non­7(a) program participants, only 0.4 percent of borrowers were new businesses (GAO, 1996c: 32). There  is no requirement that borrowers have high­growth potential ventures or innovative products, technologies or processes.   Even if 7(a) did target earliest­stage high­growth firm capital needs, it would not address the policy problem. Research suggests that 7(a) does not rectify capital market  failure—that is, for debt finance—either for earliest­stage or small businesses generally. Economies where banks fail to make debt finance available were not improved  by the 7(a) program as intended (Rhyne, 1988; Haynes, 1996). The 7(a) programs do, however, attract higher­risk borrowers with less assets (Li, 1998). 7(a) also  discourages private savings that could have been invested in the venture (Li, 1998).  7(a) is expensive for U.S. taxpayers. Price Waterhouse (1992) and OECD (1997b) found that 7(a) loans had default rates ranging from 25 percent to 9 percent. For  the 9 percent default rate, net losses were 3.7 percent. In contrast, net losses by commercial banks were only 1.2 percent. Taxpayers pay about $250 million annually  to subsidize the program.  The OECD reports on a 1992 study by Price Waterhouse comparing failure rates among 7(a) participants and a control group of non­participants (OECD, 1997a:  31). After four years, three­fourths of 7(a) participants were still in business, compared to one­third of non­participants. In another study comparing 7(a) use among  high­growth and low­growth firms, researchers found that high­growth firms were much more likely to use 7(a) loans than low­growth firms (Gundy & Welsch, 1997).  These findings supposedly support the argument that 7(a) is effective. Do they? 7(a) lenders may have done a better job of picking winners from the large pool of  prospective losers. The finding is also consistent with the conservative lending strategy of banks, rather than the importance of loans for small business.   Under 7(a), many publicly subsidized firms could have accessed pri­ 

Page 86 vate capital (even though they were turned down by private investors or lenders), but lower capital costs attracted them (Economic Research Service, 1997;  Branscomb & Keller, 1998). 7(a) also reveals that early­stage high­growth firms do not access debt at start­up.   ACE­Net  

Given uncertainties and potential payoffs, the need for experimentation with initiatives to improve the linkage between investors and entrepreneurs may suggest a role  for federal intervention for many. Consider ACE­Net. In 1995, in response to suggestions from advocates at the White House Conference on Small Business, the SBA  created the Angel Capital Electronic Network (ACE­Net) to link separate investor networks. ACE­Net limits participation to small companies that have a qualified or  registered stock offering under Regulation A or Regulation D, Rule 504, the Securities Exchange Commission and corresponding state securities laws and regulations.  Policy makers designed ACE­Net to help companies that were seeking between $250,000 to $5 million in equity investment (Office of Advocacy, 1998b). ACE­ Net’s intent is to facilitate one­stop shopping for venture and angel capital on the Internet, as well as to reduce transaction costs. When separate networks exist,  entrepreneurs and investors must register in each. The SBA charges a subscription fee to recover operating costs.  It is too soon to tell whether ACE­Net will remove investment barriers as intended. Early use of ACE­Net is disappointing. Apparently the assumption that venture  capitalists would use it has proven false (“ACE­Net in the Hole,” 1998; Zacharakas, Reynolds & Bygrave, 1999). Venture capitalists, as shown above, have more  than enough deals to consider. According to Edward Ryeom, partner in New York’s Prospect Street Ventures, concerning the Internet, “Anyone who hangs out a  shingle and calls himself a venture capitalist gets deluged by business plans” (Fox, 1999: 132). Critics also claim that centralizing capital market niches in this way  reduces rather than expands opportunities, because it forces individuals into a common format that may not suit them (Berger & Udell, 1998). It may not prove cost  beneficial, but this remains an open question. Because numerous investors see business plans on the Web, it is difficult to keep information contained in them tightly  held. It is not restricted to potential or emerging high­growth firms. So for my purposes, it really is not all that useful in addressing capital gaps. Most important, it does  not evaluate either investors or projects. Finally, the biggest obstacle to ACE­Net is that angel investors invest close to home in order to take an active role in new  ventures. The Internet will not help if it links investors and entrepreneurs at opposite ends of the country.  ACE­Net’s ultimate contribution might be that it called the attention  

Page 87 of many scattered networks to the possibility of matching on a grander scale. Indeed, ACE­Net imitators are now plentiful (Fox, 1999). TechEx is a new technology  transfer Web site that links research institutions to corporations in the biotechnology fields. Researchers holding licensed technologies make them known to commercial  concerns on the Web. The company, spun off by Yale University, replicates not only ACE­Net but also federal laboratory programs.   Much more sophisticated Internet­matching firms are springing up. Garage.com is such a broker focusing on seed financing. Staff members review business plan  summaries. Entrepreneurs, making an initial cut, then turn their summaries into detailed applications. After more screening, analysts forward plans to angels and high­ net­worth individuals for consideration.   Garage.com, in its first year of operation, reports some interesting figures related to capital gaps, suggesting again that ideas far outnumber worthy investment  opportunities. Garage.com received 5,600 business plans from November 1998 to August 1999. It requested that only 20 percent of these submit detailed  applications. Of these, half proved worthy of further exploration. While out of these, analysts passed along one­fifth, or 35, of the original 5,600 on to investors, of  those 35, only 16 attracted financing, at $40 million. Less than 1 percent, a rate even lower than that for venture capitalists and angels at 5 to 10 percent, obtained  capital. If Garage.com is representative of the “matching problem,” its experiences then confirm the presence of large numbers of business ideas but few worthy  investment opportunities.  USAID Venture Capital Funds  This book is about domestic economic policy, but America’s promotion of similar programs abroad offers additional insights. The U.S. Agency for International  Development (USAID) tried to replicate federal venture capital programs around the world, beginning in 1971 in Latin America. It authorized 13 programs and  implemented 10. A USAID evaluation concluded that: “There is no basis for believing that equity funding … is a high­payoff activity for donors. Experience suggests  the opposite. Consequently, USAID should leave this activity to others” (USAID, 1996: 17). Why? Investments in equity performed poorly, and equity finance was not  needed, an obvious parallel to the domestic context.  Demise of State Venture Capital Funds  Researchers also find that many state­funded venture capital programs across the country have been unsuccessful, and many have been de­ 

Page 88 funded or less funded (Florida & Smith, 1990; Eisinger, 1993; Coburn & Bergland, 1995; Pfirmann, Wuppenfeld & Lerner, 1997; Phillips, 1997). State venture  capital funds are important in the discussion of federal intervention in capital markets, because: (1) the U.S. Economic Development Administration, from its Title IX  program, capitalized some funds; (2) federal funding probably displaced state funding; and (3) state pension funds and city general revenue funds invest in state venture  capital funds, in effect diverting them from other investments—for better or for worse. The National Conference of State Legislators concluded that: “State venture  capital was used extensively in the 1980s; activity seems to have declined in the 1990s. The effect on job creation has been difficult to demonstrate, and the high risks  and delayed returns of venture capital investments have made them less appealing to elected officials” (Snell, 1998: 18–19). State­funded programs rarely submit to  independent evaluation, but studies find that job creation claims to be overblown. Many claim greatest success in job retention, raising the question of whether  programs subsidize jobs that would have been maintained without public funding, or keeping alive firms that ought to die or shrink. State­funded venture capital  programs, presumably tailored to the needs of local business, likely would be more in demand if capital gaps were really so prevalent. Apparently, they are not.   Kansas’ Technology Enterprise Corporation (KTEC) illustrates why critics are leery of funding public venture funds (Legislative Division of Post Audit, 1998). Since  1988, KTEC has invested $6.7 million in 47 technology­based start­ups. The value of stocks held in these companies is $5.7 million. KTEC’s return on investment  through 1997 was $363,000. The program created 599 new jobs, 282 of them outside of Kansas! KTEC invested about $21,000 per job created in Kansas. One  company accounted for 58 percent of the jobs created. Fifteen of the 47 start­ups lost jobs after receiving venture capital, and another seven created no new jobs. The  average number of new jobs leveraged was two per start­up. The Kansas Technology Enterprise Corporation is considering selling the state’s interests in two venture  capital funds. A legislative sponsor of the KTEC liquidation, John Toplika, stated: “The state should get completely out of the seed and venture capital business. It’s just  too hard to track the money” (McLean, 1998: 1).   In sum, empirical evidence and economic reasoning suggest that capital gaps for potential and emerging high­growth firms are insignificant in today’s economy, at least  insignificant enough not to warrant federal intervention. I began with an onion analogy in which layer upon layer of the argument about capital gaps was peeled away  and discarded. I found that proponents: 

Page 89 • 

Confuse the arduous search for seed and R & D capital with difficulty in obtaining it. 

•  Fail to take into account that the vast majority of start­ups require small amounts of capital well within the grasp of the entrepreneur.  • 

Overlook the substitutability of human capital for financial capital. 

•  Place too much emphasis on venture capital, not to mention angels and high­net­worth individuals, used by only a handful of firms.  •  Do not distinguish business ideas that are plentiful but not viable from investment opportunities that are much less plentiful.  •  Fail to understand that capital is only one factor in starting up; the other, more important one is management skill.  • 

Blame investors unfairly for the psychological shortcomings of entrepreneurs. 

•  Cannot explain why capital formation problems seem much less important to entrepreneurs than other business start­up problems.  • 

Assume the existence of capital gaps without any supporting evidence. 

•  Employ faulty research methods that tend to favor the discovery of capital gaps where there likely are none.  •  Give too little credit to the ability of capital markets to adjust to the financing needs of earliest­stage entrepreneurs.  •  Desire to match entrepreneurs with investors using the Internet, without the understanding that most investing is governed by relationships and networking.  •  Fail to understand that, overall, financing is highly esoteric and largely the product of chance, and consequently, it is unlikely to be routinized.  Government programs do not solve capital formation problems among earliest­stage high­growth firms. In general, federal and state capital subsidy programs:  

• 

Do not target investment into earliest­stage high­growth firms. 

•  Use the same criteria in investing in companies as do private investors, even though they have heavy public subsidies backing them. These programs needlessly  crowd out private investment.  •  Have as high or even higher rates of failure as the private sector, suggesting that these programs do not target a lot of investment opportunities missed by the private  sector.  I conclude from this review that only a small core remains to be explained. Additional questions have been raised about capital gaps in regions or places (Chapter 5),  for high­technology industries (Chapter 6) and among women and minorities (Chapter 7). In Chapter 6, I address high­technology issues as a central focus. In  Chapters 5 and 7, I also 

Page 90 concentrate on high­technology in the context of regions and women and minorities. Again, the reason is that high­technology represents the strongest case for federal  intervention by proponents. If the high­technology case can be debunked, other aspects of intervention for earliest­stage high­growth firms then collapse by default.  

Page 91

Chapter 5 Regional Disparities  How do we build the next Silicon Valley? … find the next Nobel Prize winner, get his mother to move, and wait 50 years. I think it is literally true that I can stand in our  local grocery store for an hour or two on Saturday and find an entrepreneur, other venture capitalists, a banker that will loan them money…. If I wait an extra day, I  could probably fill out the whole management team.  —John Shoch, General Partner, Asset Management Associates (NRC, 1999b: 121)  

State and local public officials, not too mention business interests, obsess about the formation and development of high­growth firms. Likewise, federal officials,  interested in helping, look for opportunities to subsidize less well­endowed (with respect to high­growth concentrations) regions or places, often at the expense of more  prosperous ones (Murray, 1994: 439). If a critical mass of early­stage high­growth firms begins to form, economies have a better chance to grow. But there are not  enough growth prospects to go around, causing states and cities to compete for new firms, often in wasteful, counterproductive ways. Federal subsidies only make  matters worse. Policy makers should understand that every region, in spite of the resources available and efforts exerted, is just not a prospect for heavily concentrated  clusters of new high­growth firms, especially in high­technology. And they should know that scarce public resources channeled into new high­growth firm prospects  might be better employed in other ways. Capital markets are not at fault in allocating financing to one region but not another. Rather, it is the regions themselves that  either do or do not have the potential to attract or grow early­ 

Page 92 stage high­growth firms. Capital flows to where the action is. Federal intervention in capital markets then must inevitably reward some regions at the expense of  others—“Robbing Peter to pay Paul.” What is the sense in that?  

OBSESSION WITH RANKINGS AND NAMING  Economic Development as Zero­Sum Game   One reason state and local public officials fret about economic development is that they see themselves competing with other regions for limited growth opportunities in  a zero­sum game with winners and losers. States and cities must stimulate growth in existing industries, must reverse or moderate decline in failing industries and must  foster new business start­ups. Once in place, public officials must retain industries. States and cities also see industries in other regions as fair game for recruitment.  Within states, cities also feel pressure to grow local industries and have few qualms about attracting industries from other parts of the state, let alone from other states.  Most public officials will ‘‘beggar thy neighbor” if they can. To do otherwise is perceived as being politically risky.   Economic development competition using capital subsidies has been ongoing since America was a collection of colonies (Buss, 1999). But in the 1980s, competition  among states and cities heated up to such an extent that it became known as the “Second War between the States.” States and cities compete on a much wider variety  of fronts. They advertise and market the regional economic benefits in business magazines, attend trade shows and conferences, conduct mass mailings, travel in trade  delegations and direct recruitment on site.  Two especially obnoxious—but by no means uncommon—examples of the no­holds­barred approach to economic development come from the Wisconsin Governor’s  Office—Forward Wisconsin—and Rhode Island’s Economic Development Office. Wisconsin Governor Tommy G. Thompson periodically sends a team of  development experts to cities in the region expressly to recruit businesses away from them. One observer remarked, “When Forward Wisconsin visits your place, it’s  best to hide the women and children” (Kotler, Handler & Rein, 1998: 28). Forward Wisconsin promotes and touts its activities on a Web site, which is very much an  “in your face” approach to recruitment. Rhode Island intends not to be outdone by efforts such as Wisconsin’s. Rhode Island actively lures Massachusetts’ high­tech  companies across the state border using billboards, on­site marketing teams, postcard distribution and handbills all targeted at high­tech company locations (Goo &  Anand, 1999). The advertising directs companies to a state government Web site, 

Page 93 www.mass­exodus.com, where they can learn about tax incentives and other capital subsidies. Adding insult to injury, mass­exodus.com pops up as an advertisement  on the Boston Globe’s Web page.   Ranking State and Local Economies  Rankings certainly did not cause the Second War between the States, but they are definitely fueling it. As I write this chapter, four rankings, based on high­technology  in states, appeared within days of one another in the national press. The Progressive Policy Institute, a Washington, D.C.–based think tank affiliated with the  Democratic Leadership Council, declared in its 50­state study that Massachusetts had just passed California’s Silicon Valley as “farthest along the path to the New  Economy” (Blanton, 1999b: C1). Researchers found a “bounty” of professional and high­tech jobs, top­drawer universities and a dominance in the global economy for  Massachusetts’ products and services. A group of business executives and civic leaders—Joint Venture: Silicon Valley Network—commissioned a survey of Internet  companies to determine how Silicon Valley would be affected by other regional competitors (Markoff, 1999c).  Researchers found Silicon Valley threatened by the hemorrhaging of jobs to seven competing regions. The Milken Institute, a Los Angles­based think tank endowed by  Michael Milken, a one­time Wall Street financier and billionaire, ranked 300 metropolitan areas across the country, finding that San Jose, California—Silicon Valley,  ranked first, Dallas second, Los Angeles third, and Boston a “disappointing fourth” (Bray, 1999b). Regional Financial Associates, a West Chester, Pennsylvania,  consulting firm, announced that the Washington, D.C., area now ranks third as a high­tech center behind Silicon Valley and Route 128 in Boston (Bodipo­Memba,  1999).  Include the rankings above along with those perennially published by groups such as the American Electronics Association (AEA), publishers of the annual Cyberstate  report (AEA, 1998), and the number of vendors measuring the same phenomenon just in the high­tech arena is legion. High­tech­related rankings now join  Entrepreneur’s “30 best cities for small business in the mid­size range,’’ American City Business Journal’s “fastest­growing labor markets,” Money’s “best places  to live now” and Fortune’s “best cities for business,” to name a few.   This competition for business spawned an entire industry—ranking states and localities on every imaginable dimension, then widely publicizing them. States and  localities take these rankings seriously. If they achieve a high ranking, then they incorporate them in recruitment advertising and election campaigns. If they do badly,  they often hold press conferences to rebut. Some even sue if they think that they have been unfairly treated. Some vendors, such as the Corporation for Enterprise  

Page 94 Development (CfED), a think tank in Washington, D.C., publish rankings designed to make states that fare badly on some rankings look better on CfED’s.   The rankings game, in turn, has been associated with a struggle among states and cities to improve or shape their high­tech image so that they become as recognizable  as Silicon Valley. This might be called the “name game.” We now have Silicon Beltway (Washington, D.C.), Silicon Alley (New York City), Silicon Snowbank  (Minneapolis), Silicon Bayou (Louisiana), Silicon Mesa (Albuquerque), Silicon Barrio (Miami), Silicon Fen (Cambridge, England), Silicon Island (Long Island) and  many more. Route 128 in Boston has a small rival in Portsmouth, New Hampshire, marketed as Silicon Seacoast and another on Cape Cod, Silicon Sandbar. Some  areas, though, seek to differentiate themselves from their competitors. Los Angeles officials, no boosters of Silicon Valley to the north, now refer to their region as the  Digital Coast. Even Silicon Valley wants to change its moniker. San Jose is pushing the New Tech Valley as an alternative. Kansas City registered trademarks for  words with “smart” in them: SmartNeighborhood, SmartCorridor and SmartTec, for example. Indiana sports Wired.Inspired. I bet the word “corridor’’ is about to get  some currency. Richardson, Texas, has begun a massive advertising campaign to become the Telecom Corridor (www.adsection.businessweek.com).   State Tax and Venture Capital Programs  It is easy to dismiss the Second War between the States, especially in the high­tech field, as mere boosterism. But it has consequences for capital formation of early­ stage high­growth firms. Nearly all of the booster campaigns in one way or another have been accompanied by commitments of large amounts of public funding, either  to attract or grow high­growth companies through subsidies. Incentives common in every state include tax abatements, tax credits, loans, loan guarantees, grants and  subsidies—land, equipment, buildings and labor (Buss, 2000b). A PriceWaterhouseCoopers survey of 446 of America’s fastest­growing businesses showed that one­ third received tax or other incentives for expanding or relocating (PriceWaterhouseCoopers, 1997: 1).  In exchange for incentives, states and cities require firms to locate in certain areas, often distressed places with high unemployment, high poverty rates and lacking in  economic attributes. New York’s concern about Silicon Alley and venture capital investment precipitated legislation to pour $100 million in tax credits into insurance  companies willing to create venture capital funds for high­tech and new or emerging businesses (Pinckney, 1997). New York City pension funds invest in venture  capital 

Page 95 partnerships. New York City created a loan guarantee fund for technology­based companies. Pennsylvania, based on a report from its Technology 21 Task Force, a  consortium of university, business and public officials, created the Catalyst Stage Fund to invest in early­stage companies with capital formation difficulties. Pennsylvania  would ante up $10 million, and the Pennsylvania School Employees Retirement System would commit another $40 million (“Creating Technology Tools,” 1999). The  California State Teachers’ Retirement System underwrites the InnoCal venture capital fund with $75 million in capital under management in early­stage technology  companies in California. North Carolina funds venture capital programs by allowing the state treasurer to invest as much as $130 million annually in professionally  managed, private venture capital partnerships. Funding draws down on trust funds in excess of $8.8 billion managed by the treasurer. Legislation prohibits the  investment of state retirement funds, however. 

REGIONAL CAPITAL GAP STUDIES  If all of these states think they are going to be the next Mecca for the biotech industry, they are crazy. The worst thing we can do is imitate each other.   —Walter Plosilla, North Carolina Alliance for Comparative Technology (Jaffe, 1997: 3)  

Empirical studies suggesting regional capital gaps abound, so much so that like the growth industry for rankings, there exists a growth industry for research vendors  looking for capital gaps (Case, 1990; “Almanac,” 1999). Regions, states and rural economies differ markedly in the amount of capital available locally or attracted from  outside for investment in earliest­stage potential high­growth firms. No one disputes this, although they may disagree on how disparate amounts really are. Regions  differ with rates of start­up, employment generation and industrial sectoral growth. Again, no one disputes this.  Research on capital gaps for early­stage high­growth firms typically focuses either on venture capital investment, prevalence of high­income individuals or federal  research and defense spending, likely because these are easy to track (Beltz, 1994). Angel and high­net­worth individual investment, because it is not publicly  monitored or regulated, is virtually impossible to track, as is insider investment.  Studies look at the amount of venture capital attracted to high­growth regions per firm or per capita, then compare this to the region in question. Researchers regard the  difference between what a region has now and could have if it performed like a high­growth counterpart as the  

Page 96 capital gap. Studies of high­net­worth individuals examine U.S. Census data showing the number of individuals with high incomes in the region that could make  investments in early­stage high­growth companies. Researchers then compare income figures with other regions to discern capital gaps.   North Carolina prepared an equity gap study using such a methodology (Council for Entrepreneurial Development, 1996). Researchers at the Council for  Entrepreneurial Development, coordinators of a consortium of associations and development organizations in North Carolina, took the total amount of venture capital  allocated across the country—in their 1996 study, $34.1 billion—and multiplied this by North Carolina’s share of U.S. patents issued in 1991, the state’s gross  domestic product as a percentage of the U.S. gross domestic product in 1992 and the state’s share of university research expenditures nationwide in 1991. This  converted into a figure of $600 million based on patents and $1 billion based on gross state product. North Carolina’s share of venture capital was $200 million.  Researchers then reported that North Carolina needed venture capital at $600 million in the short term and $1 billion in the intermediate term. Later in the calculation,  they reported that these figures should be tempered somewhat: North Carolina had already raised $200 million in venture capital funds. Importantly, the Council for  Entrepreneurial Development found that its share of venture capital for emerging high­growth businesses, especially in the early stages, was considerably behind those  of California, New York, Massachusetts, New Jersey and Maryland (Council for Entrepreneurial Development, 1996).  Many regional studies finding capital gaps such as North Carolina’s concluded that their economies either had local investors—venture capitalists, angels or high­net­ worth individuals—not interested in investing locally or insufficient numbers of local investors. Oregon commissioned a report, Early Stage Venture Capital in  Oregon, which found a shortfall of between $41.5 to $66.5 million in funds over a five­year period beginning in 1995. Analysts estimated Oregon’s early­stage  financing needs over the five­year period at between $120 to $180 million. Michigan’s Governor’s Venture Capital Task Force completed a study on public equity  capital in 1995, proposing that the state establish a $100 million venture capital fund to promote the development of high­tech enterprises. The New York State  Assembly, using the Price Waterhouse 1995 National Venture Capital Survey, concluded that there was a significant venture capital gap because the metro region  fell from a 3 percent share of national venture investments to only 1.8 percent (New York State Assembly, 1997). And Mt. Auburn Associates, after reviewing the  amount of venture capital invested in Washington, inferred that there was a shortage of high­risk financing for early­stage firms (Mt. Auburn Associates, 1989).  

Page 97 The same focus on capital allocation was also done for the nation. The Center for Venture Research, in a study for the SBA, estimated that nationally about 300,000  growing companies and about 50,000 start­up companies need equity capital annually, or about $60 billion. The number of potential angels was approximately 1.5 to  2.5 million. In another study using national data on high­tech industry agglomerations or clusters, the authors found that factors explaining high­tech employment growth  and plant location were highly ambiguous, contradictory or even nonsensical, yet they went on to conclude that states and localities should recruit because the prospects  for success were good (Markusen, Hall & Glasmeier, 1986). Inexplicably, explanatory variables did not include data on capital availability. Does this research validate  public officials’ claims that federal and state government ought to infuse regions with capital?   These studies typically worry that capital flows out of the region, not replaced by sufficient inflows on the one hand, and/or that there is a shortage of capital regionally  on the other hand. This research relies on methods and studies reviewed in Chapter 4 to support the notion that worthy investment opportunities are plentiful but lack  capital. As shown in Chapter 4, these studies simply cannot support these conclusions. If the analysis in Chapter 4 holds, then there likely are not large numbers of  worthy unfunded investments in most regions (Beltz, 1994; Florida, 1994). Analysts then may misperceive or overestimate potential high­growth firm investment  opportunities.  In sum, critics question whether methodologies employed in such regional research actually reveal capital gaps on the investment side. Critics also doubt that venture  capitalists, angels and high­net­worth investors invest, or fail to invest, in ways implied by these studies.  

STUDIES CRITICIZED  In addition to suffering all of the same shortcomings as studies looking at capital gaps generally (see Chapter 4), regional capital gap studies include additional  methodological shortcomings, lack of understanding about how agglomerations of economic activity work, misinterpretations of investor behavior and misperceptions of  the existence of government programs to stem capital gaps.  Methods Criticized  Studies such as North Carolina’s have been roundly criticized for their methodological problems, calling into question the existence of capital gaps. First, the study  looked at North Carolina’s share of patents nationwide and converted this into their share of venture capital. But the num­ 

Page 98 ber of patents awarded shows very little. The kinds of patents awarded are much more revealing. One measure of patent quality is the number of times patents  originating in North Carolina were cited in other patent awards (see, e.g., Jaffe & Lerner, 1999). If North Carolina’s patents have not led to the production of goods  and services backed by venture capital investment, then they would have nothing whatever to do with the state’s share of venture capital. Further, because early­stage  high­growth firms are heavily low­tech, they have no need to patent. This substantially skews analyses.  Ironically, even if the number of patents generated was important, university researchers in North Carolina do not use them to start new businesses, as is the case with,  for example, MIT. The Council for Entrepreneurial Development even alludes to the fact that North Carolina’s universities do a poor job in commercializing scientific  research, a criticism never leveled at MIT, to my knowledge. Rather, North Carolina universities prefer to receive royalties from outside entrepreneurs. According to  Monica Doss, executive director of the Council for Entrepreneurial Development, “The universities have been slow to appreciate the idea of entrepreneurial  commercialization” (Kelly, 1999: 229). These entrepreneurs, once their businesses take off, often leave the state for better opportunities (Florida, 1994).   Second, North Carolina looked at the state’s share of the national economy and then converted this into venture capital needed. But this assumes that North Carolina’s  economy is simply part of a homogeneous whole. It clearly is not. Does California contribute economically in the same way as North Carolina, but more so? Quite  unlikely, because the two economies are very different. Even economies within states are very different—for instance, eastern and western Massachusetts.   Third, university research expenditures suffer the same measurement limitations. Does Duke University contribute in the same way as MIT? Very unlikely. More  importantly, federal and state officials award a great deal of university research money largely for political reasons, rather than for merit or societal need (Savage,  1999). As such, there is no reason to believe that research expenditure has much to do with new firm formation and development (see also Chapter 6). North  Carolina’s belief that R & D expenditures as inputs are surrogates for growth or growth potential is simply not founded in the capital market literature (Oakey, 1995:  3).  So North Carolina uses three highly questionable measures to establish capital gaps, between $600 million and $1 billion in venture capital alone. The report omits any  analysis of the validity of this range. If the report were rigorous in its methods, it would ask why the range was so wide ($400 million). This is nearly an error of 100  percent, and the range itself is twice the size of the $200 million in venture capital that North Carolina 

Page 99 actually attracted. But there is more. Suppose the earliest­stage high­growth ventures that North Carolina seeks actually require an average of $100,000 in seed or R  & D capital? The $600 million venture capital shortage translates into 6,000 earliest­stage firms! The $1 billion into 10,000! Even if I raise the average to $2 million per  firm, this yields a range of 300 to 500 firms. These figures surpass the number of earliest­stage ventures funded for the entire nation. I am reminded of the quip  attributed to the late Senator Everett Dirksen about the U.S. budget formation process: “A billion here, a billion there, and pretty soon we’re talking about a lot of  money.”   The Importance of Agglomeration  The attraction of new industry to existing agglomerations is well established in capital market and regional science literature (Oakey, 1995; Varga, 1998). The primary  reason for this is that many entrepreneurs start up new firms in the area where they were originally employed or went to school (Oakey, 1995). Others, of course,  immigrate to these places. What holds or draws entrepreneurs to regions is laid out by Mark Rice, professor of entrepreneurship at Rensselaer Polytechnic Institute  (Evanson, 1998: 63): 

Creating an environment where companies can thrive requires an important underlying fabric. That fabric consists of an active angel network, a source of technology or  new business ideas, a large number of entrepreneurs, a base of professionals—lawyers, bankers, accountants and marketing consultants—who understand  entrepreneurial companies and are prepared to assist them, and finally, a state and local government that maintains a pro­business stance.  

Spin­off firms often locate near former employers (Oakey, 1995). Emulex originally made disk storage units for Digital Equipment’s minicomputers. In the late 1980s,  Emulex decided to get out of the semiconductor business to concentrate on circuit boards to connect printers to computer networks. Entrepreneurs spun off a new  company, Qlogic, to continue the semiconductor business. The companies, although independent, shared office facilities. Eventually both businesses began to flag.  Ironically, both independently decided to pursue fiber optic technologies, allowing for the high­speed transfer of data from computers to storage devices. Now the  companies are in head­to­head competition (Pollack, 1999b). The CEOs of both companies get along, however, describing their relationship as: “It’s more like a  family type of feuding. We still have a lot of respect for each other” (Pollack, 1999b: B3).   Other industries locate to be near markets and labor. Amgen Corporation is the world’s largest biotechnology company. Based in Southern California, Amgen grew  but could not sustain its desired rate of growth. 

Page 100 Why? Southern California lacks world­class universities specializing in biotechnology, clusters of biotechnology firms and venture capitalists familiar with biotechnology  investment. Amgen just completed building a 285,000­square­foot facility next to MIT in Cambridge, Massachusetts. In musing about the relocation, Gordon Binder,  CEO of Amgen, stated: “Frankly, when we had to decide where to go, it took us probably a milli­second to say Boston” (Rosenberg, 1999b: B1). In addition to  Amgen, Biogen, Mitotix, Dyax and Variagenics have also built facilities in Cambridge, most within sight of one another. Entrepreneurs from MIT and its neighboring  technology­based companies created 14,000 new jobs in Cambridge in recent years (Goldberg, 1999).  Recently the power of attraction of American regions internationally precipitated worldwide news coverage. Israel boasts numerous home­grown technology­based  companies, many nurtured by the Israeli government. That is the good news. The bad news is that Israel’s newly formed companies are heading to Cambridge,  Massachusetts, to take advantage of labor forces, markets and infrastructure, which are lacking in sufficient numbers in Israel (Bray, 1999b).   The recent partnership between Cambridge University in England and MIT offers the best evidence of the importance of agglomeration to technology­based  companies. The British government put up $113 million to help Cambridge University scientists learn from MIT, their Trans­Atlantic counterpart (Kelly, 1999). The  British want to replicate MIT’s success. MIT­related companies employ 1.1 million people, which when pooled would make them the 24th largest economy in the  world.  Knowledge spillovers—patents converted into products—tend to be geographically localized (Glasser, Kallal, Sceinkman & Shleifer, 1992; Jaffe, Trajtenberg &  Henderson, 1993). This is true even for national laboratories. Not all geographical areas are equally competitive, and some have major disadvantages—being remote  from firms, markets and capital. Venture capitalists tend not to be highly localized in their investment patterns: over half of the venture­backed firms have a venture  investor who serves as a board member based within 60 miles of the firm (Lerner, 1995). Therefore, a national laboratory could transfer a patent to a local firm, but if  no local supportive network was available, entrepreneurs would not convert the patent to commercial use (see also, Lerner, 1999).   Florida and Smith (1993: 66) state the investment opportunity problem in a nutshell. They argue: “Regional capital gaps exist because there are too few deals to attract  venture capital—not because the capital markets are inherently biased or inefficient.”   In summary, I challenge those concerned about replicating Silicon Valley’s success to consider this proposition. According to PriceWaterhouseCoopers (2000), Silicon  Valley attracted $431 million in venture capital in the third quarter of 1999 to fund 66 start­up/seed stage 

Page 101 companies. All of New England attracted another 22 companies at $121 million. Venture capitalists funded 183 start­up/seed deals in total. If all of the concentrated  resources of these two places produced just 88 new companies, how could other regions compete when having much fewer resources? The answer is, these regions  cannot.  Debunking Investor Behavior  Critics of capital gap studies question underlying research assumptions. Investing, as portrayed by studies such as those in North Carolina, has an entirely different  interpretation in the context of agglomeration. Consider venture capital, angel investors and high­net­worth investors.   Venture Capital 

Concerning venture capitalists, critics of capital gap studies argue that venture capital flows to regions because ventures there present the best investment alternatives— the highest return adjusted for risk. Venture capitalists assess risk on information they hold about entrepreneurs and markets entrepreneurs propose to exploit. They  have expertise in industries that they invest in and in markets that these industries serve, and they are adroit at evaluating an entrepreneur’s capacity to grow a company.  Venture capitalists also leverage additional capital from other investors as needed. Successful initial venture capital investments attract subsequent investments to a  region, a type of herd effect (Florida, 1994; Business Finance Division, 1997). What undercapitalized regions lack then is not only the best investment opportunities  compared to others but also an agglomeration of ventures working in similar industrial sectors, professionals—bankers, lawyers, marketing professionals, technicians,  scientists and engineers, educational facilities, especially universities producing research and graduates for industry, and so on—with expertise in these industries  (Committee on Banking, Finance and Urban Affairs, 1993). It is unlikely that venture capitalists will extensively invest in regions without this supportive infrastructure  (Carnegie Commission on Science, 1992; Beltz, 1994; Moore, 1994; Oakey, 1995; Majewski, 1997; Westhead & Storey, 1997).  Consider as an example Route 128 in Boston (Himmelberg & Peterson, 1994; Saxenian, 1994). This corridor is or was home to hundreds of household­name high­ tech companies—Digital Equipment, Lotus Development, Wang and Data General (Auerbach & Kerber, 1998). Dozens of venture capital funds and some of the  largest emerging high­growth company funds such as those offered by Fidelity Investments serve this region, which boasts MIT and Harvard, as well as Brandeis,  Tufts, Boston University and Boston College, whose professors, scientists and students spawn hordes of new high­tech, high­growth companies annually. In  

Page 102 addition, there are countless consulting firms and businesses supporting these ventures. Such clustering in turn attracts entrepreneurs and high­tech workers (Blanton,  1998). Only a handful of regions in the country can lay claim to this concentration of resources in high­technology. This leads some critics to argue that in addition to  lacking viable business ideas, capital does not flow to some regions to potential high­growth firms because they lack the supportive infrastructure, not just the money  (see also Chapter 4).  A newly formed venture capital fund based in Washington, D.C., boasts about the need for networking. In an interview suggesting why their fund was different from  others in the D.C. area, and why D.C. had not realized its potential as a high­tech center, fund managers suggested that:  

The third thing is that we bring a Silicon Valley network [to D.C.]…. Where the venture capitalists here could do a great job at introducing you to other local  companies, they were not connected to Silicon Valley. We can say that Steve Jurvetson lives right down the road from the founder of Yahoo! That the CEO of Excite  was John Fisher’s business school classmate. (Brosowsky, 1999: 34)  

Or consider New York City. 

New Yorkers sometimes seem to take the attitude that because Wall Street is located in Manhattan, NYC businesses have access to all the financing they need. That is  not the case … Start­up technology firms require a venture­capital firm willing to look at companies at a very early stage of development, without evidence of a final  product, of a stream of revenues, or of any of the other usual requirements of an initial public offering. Because Silicon Valley has become the center of software  technology innovation, the venture capitalists with an interest in software concentrate there. (“Facts and Figures,” 1999: 61)  

Angel Investors 

As demonstrated above, venture capital funds invest a relatively small amount of capital; angels play a more substantial role. Critics of capital gap studies contend that  angels are knowledgeable investors, having experience in the industries that they invest in and living near their homes so that they can take an active role in operating the  company. Angels know about markets, but their main focus for investment is their potential relationship with entrepreneurs. Also, the literature suggests that many  angels invest not only for profit but also for recreation. In short, they receive both financial and psychological rewards from investment (Wetzel, 1986). If local  opportunities for investment do not include both dimensions, then angels may not be interested. Capital gaps can exist only if potential angels elect not to invest in local  opportunities that are at least as profitable as others. Because angels usually invest close to home and take part in businesses, it is unlikely that other regions would  

Page 103 attract them as investors who would take an active role in companies (see, especially, Lajoie, 2000). Hans Severiens, founder of Band of Angels, puts the problem this  way: “Most regions don’t have the critical mass necessary to form angel investment groups. It took two years for Band of Angels to gain traction and start funding  multiple deals. At least 90% of a new angel group’s members have to be from the high tech sector if it is to be truly successful in funding high tech startups. Achieving  that ratio in Boston is conceivable; in Austin, L.A., Seattle and northern Virginia, it is less so. Anywhere else, it is nearly impossible’’ (Lajoie, 2000: 149–150).   Some studies tend to look at people with the same income or worth as angels as potential investors, but wealth alone is not an indicator of the capacity of individuals to  make investments in risky ventures. Again, it is not capital that is at issue, but rather the expertise and willingness to take investment risks on, that separates angels from  comparably wealthy people.  As observed in Chapter 4, investment houses have developed angel venture capital funds targeted at angels who no longer require an investor to place millions under  management in order to participate (Pacelle, 1998). Clearly Wall Street believes that angels lack investment opportunities close to home and need other ways to  participate in emerging high­growth firm investments. These new funds may infuse more capital into earliest­stage ventures in the future, depending on their  performance. Investment firms, then, are the issue, not the wealthy who have delegated capital management responsibilities. So it does not matter whether angel  investors are themselves present or absent from a region.  High­Net­Worth Investors  

Critics of capital gap studies hold that high­net­worth investors, like venture capitalists, invest in opportunities representing the best investments, adjusted for risk.  Capital then flows across the country. Unlike venture capitalists and angels, high­net­worth investors tend not to take an active role in assessing investments or  operating companies. But more important, they invest millions at a time and lack interest in directly investing small amounts of capital in emerging businesses. They leave  oversight and due diligence to intermediaries—either venture capital fund managers or brokerage firms. So research looking at the prevalence of high­wealth  individuals, critics argue, is misdirected, because their money is intermediated by investment firms. 

THE DOWNSIDE OF DEVELOPMENT  Suppose, for instance, that government succeeded in redistributing resources from wealthy regions to distressed ones. Would government policy makers be satisfied?  Likely not. Consider Silicon Valley, the place 

Page 104 most envied by economic development professionals (Thurm, 2000). Job growth in Silicon Valley has steadily declined since 1995, its peak, especially in  semiconductors and other hardware producers. At the same time, wages have consistently increased over the period ($96,000 on average) for software and Internet  firms. As a result, the cost of living is exorbitant; the median housing cost is $346,000. Because of this, low­end service jobs cannot be filled. Importantly, sluggish job  growth occurred over the decade, in spite of an increase of 90 percent in venture capital investment, or $6.1 billion.  Already, the mass media has picked up on this story line. A recent front­page feature article in the Washington Post, “The High­Tech Homeless: In Silicon Valley, a  Dark Side to Booming Economy” (Leibovich, 2000: 1) reports on the high­tech executives—both unemployed and employed—who are homeless and living in public  shelters, vans or automobiles. A recent Wall Street Journal article offers another variation (Grimes, 2000). Some 30,000 San Francisco residents signed a petition  during the summer of 2000 to restrict “Dot.com” companies from locating in neighborhoods. The reason: Dot.coms take affordable housing for commercial use, then  drive housing prices so high that local residents are forced to move.  Some communities, admittedly only a few, are taking a hard look at high growth as an economic development benefit. In Hillsboro, Oregon, policy makers gave Intel a  $200 million tax break package if the company agreed to not add new jobs over a negotiated threshold. If Intel exceeded the job limit, it would be fined (“County to  Intel,” 1999). The so­called “smart growth” movement, promoted by Al Gore, may compel even more communities to respond in this way.  

RURAL ECONOMIES  Some analysts believe that rural economies should be treated as a special case in the regional capital gap debate. Nearly all analysts agree that rural areas have  sufficient access to capital. But many also believe that rural economies are underserved by equity investors, angels or venture capital. Studies by the Federal Reserve  Bank, including Financing Rural America (Drabenstott & Meeker, 1997), Economic Research Service, Credit in Rural America (Economic Research Service,  1997), Rural Finance Task Force, The Adequacy of Rural Financial Markets (1997), American Bankers Association, New Tools for Commercial Banks in Rural  America (1994), Council of Governors’ Policy Advisors, Strategies for Rural Competitiveness (Bonnett, 1993) and Economic Research Service, Financial  Market Intervention as a Rural Development Strategy (1990), all conclude that early­stage financing, especially equity, is a problem.   The studies above suggest that because they have relatively few en­ 

Page 105 trepreneurs, boast very small markets and lack access to comprehensive banking services, let alone private equity, rural areas must, by definition, lag behind urban  areas blessed with all of these attributes. A further perception is that entrepreneurs, taking business opportunities to cities where capital is more readily available, face  high transaction costs—costs of finding investors or lenders—and high rejection rates, because they are not known to investors or lenders.   As convincing as these reports seem, little hard data exist in support. Shaffer and Pulver (1990: 40) conclude in their literature review that proponents of capital gaps  formulate public policy on anecdotal evidence, incomplete information and untested hypotheses. Another analyst, in a comprehensive review of economic development  literature, concluded that much of the criticism of capital availability resulted from a presumption that rural areas, because they are sparsely populated, more remote,  poorer and more homogeneous, must be worse off than cities (Eisinger, 1988). But this must be proven, not assumed. Consider this study, for example: Husteddle and  Pulver (1989) reported that urban firms seeking venture capital were successful 62 percent of the time, as compared to rural firms at 37 percent. Many observers  would raise the question of capital gaps, especially if they ignored the study’s conclusion: “The finding need not suggest that venture capitalists failed their potential  customers if the quality of the requests differed. The data in this study did not permit identification of investment risk” (Shaffer & Pulver, 1999: 41).   Now consider this series of studies we conducted for the Council of Governors’ Policy Advisors (CGPA) in Iowa, North Dakota, Maine and Arkansas in the late  1980s, at the height of the banking/savings and loan crisis. The CGPA classified counties into those remote from and adjacent to urban areas, then randomly selected  them for study. In the counties studied, we enumerated virtually every new business. Researchers conducted 1,500 personal interviews. Only a handful of new  businesses seeking capital were unable to eventually find it. Equally important, less than 1 percent sought venture capital investment. If equity was a problem, it was not  manifested in these representative rural places.  A study of all IPOs from 1970 to 1995, broken down by urban and rural areas, showed that 10 percent—measured in amounts invested and numbers of firms—was  for rural firms (Brophy, 1997). In addition, investors backed more than one­half of rural IPOs with venture capital, while less than half of urban firms had this backing.  Rural IPOs performed as well as urban ones when measured by stock price and return on investment. Venture capital and IPO investment flows to many rural areas.  How can this be reconciled with the fact that rural areas lack investors, industrial concentrations and supportive infrastructure? The answer is that entrepreneurs actually  do find investors and support in 

Page 106 regional financial centers—Minneapolis, Denver, Houston and the like—contrary to perceptions. This suggests that capital markets function well for emerging high­ growth firms, so long as they are near urban centers, which most, except for the very remotest, appear to be. There are about 2,000 rural counties in the United States.  The lion’s share of these are federal conservation lands and are sparsely populated, remote farming, ranching and mining regions. Much of the rural population lives in  counties adjacent to metropolitan areas (Economic Research Service, 1997). This research also tends to call into question the prevalence of barriers in linking investors  and entrepreneurs in rural areas rather than capital gaps (see Chapter 4). 

GOVERNMENT PROGRAMS  In evaluating the regional capital gap literature, it is important to consider evaluations of public programs. As observed in Chapter 4, many analysts consider the very  existence of government capital subsidy programs prima facie evidence of capital gaps. A closer look at the research suggests otherwise. I look first at federal  initiatives, then at state programs.  Federal Programs  SBIR 

The Small Business Innovation Research Program (SBIR) offers further insights for the capital gap debate (GAO, 1998c; Schacht, 1998a). As the Illinois Coalition—a  public/private partnership guiding technology policy in Illinois—sees it, “SBIR allows small firms to pursue innovative ideas too early for the venture capitalist, too high­ risk for the banker, and too expensive to support with internal funds. SBIR is designed to develop and expand technology­based firms by providing ‘idea’ money—an  extremely valuable resource for firms that want to develop new technologies” (Illinois Coalition, 1995: 1).   In this chapter, I discussed how state rankings drive public policy in support of public venture capital. SBIR rankings—the amount of federal money invested in  companies for each state—have had a similar effect. The Illinois Coalition reports that the state fell from 12th in the race for SBIR funds to 20th from 1991 to 1995.  And, of course, as the coalition points out, California and Massachusetts top the list of SBIR awardees. One­third of the states receive 85 percent of all SBIR awards  and SBIR funds. Consequently, Illinois must augment its technology support base to attract more SBIR funds. As a result of this competition, at least 30  

Page 107 states now have programs to help firms compete for SBIR monies (Coburn & Bergland, 1995). The SBIR program encourages this competition by making annual  awards to states that demonstrate “best practices’’ in acquiring federal dollars.   Because universities in 18 states received little federal research funding, the National Science Foundation (NSF) developed the Experimental Program to Stimulate  Competitive Research (EPSCOR). Since 1994, 82 SBIR grants, valued at over $8 million, have gone to universities in these states. But even with EPSCOR, it is  difficult for governments to subsidize what is not there. A recent evaluation of EPSCOR discovered that one­half of participants were able to attract increased funding,  but the remainder actually declined in their fund­raising efforts. NSF funding requires substantial matching funds. EPSCOR makes noncompetitive universities worse off  in many ways—because they are not competitive in the research grant world, noncompetitive universities must divert scarce resources away from projects where they  may have some comparative advantage into NSF/EPSCOR to receive that funding. NSF inadvertently displaces local research money with federal subsidies, clearly an  unintended consequence.  A study by the SBA explains that states successful in obtaining SBIR grants are those with heavy concentrations of R & D expenditures, venture capital investments  and academic funds (Office of Advocacy, 1998a). Study findings inadvertently support the point of this chapter: concentrations of high­growth firms attract further  development, even when it is public funding, while regions lacking in concentrations have difficulty even attracting public funding.   Another critical study examined firm performance data for participants in SBIR and a control group of firms not participating in the program (Lerner, 1996; Wallsten,  1998). Overall, SBIR participants out­performed nonparticipants in sales and employment growth. At first blush, it appears that publicly subsidized programs closed  capital gaps. But SBIR participants, located in areas with low concentrations of private venture capital and sparse industrial clustering, had less in sales and employment  growth compared to SBIR participants in regions with concentrations of venture capital and industry clustering. It also might be the case that SBIR investors do a better  job of picking winners in supportive, rather than potential, competitors in other economies. But this exception might prove the rule: perhaps SBIR investors in less  supportive economies find it difficult to adequately evaluate emerging high­growth firms because of the lack of supportive infrastructure (Lerner, 1996; Wallsten, 1998).  Factors other than capital availability influence business location (Technical Assistance and Research Division, 1992). 

Page 108 The UDAG Program 

Public capital subsidies flow to regions not because of capital gaps but because of political concerns (see, e.g., Harris & Boviard, 1996). Congressional  representatives, interest groups and advocates all lobby to get their fair share of public subsidies. Consider the Urban Development Action Grant (UDAG) program,  the flagship of urban policy under the Carter administration, for example. The UDAG program initially channeled capital into distressed cities. Politics intervened, and  classifications used to define distress gradually expanded. The entire city of Miami became eligible. Eventually, rural areas were added. Before the Reagan  administration killed the program, just about every place qualified for the capital subsidy (Buss & Redburn, 1987).  One intriguing insight into the effect of government programs and regional differences comes from research in the United Kingdom, not yet replicated in the United  States. Oakey (1994a) compared Scottish high­tech firms in “assisted” and “non­assisted” areas and found that firms in assisted areas were more likely to have  financial problems than those in non­assisted areas. The major reason for this was that assisted regions lacked sophisticated financial infrastructure to support these  firms.  National Rural Development Partnership 

Channeling investment into distressed rural areas has been a major thrust of national rural economic development policy for years (Task Force on Rural Development,  1988; Sears, 1992; Bonnett, 1993). These programs provide valuable insights into federal redistributive interventions.  The Reagan administration created Rural Enterprise Teams as a way of partnering the U.S. Department of Agriculture (USDA) and other alphabet agencies—about 60  in all—with states to pursue pilot economic development projects. The USDA inaugurated the Office of Rural Development Policy to coordinate rural economic  development and eventually defunded the office for its ineffectiveness. Under the Bush administration in 1990, the Reagan administration’s initiative reappeared as State  Rural Development Councils, part of the National Rural Development Partnership (Bonnett, 1993; Radin, 1997). As of 1997, governors in 39 states had created  councils. Councils working with the Partnership formulate “action plans,’’ not policy, to be pursued in a consensus­building process. The Clinton administration  continues to support the National Rural Development Partnership and state councils and even added another variation in 1993, the President’s Council on Sustainable  Development.  The track record of these approaches is mixed (Radin, 1997). Many initiatives added a new layer of bureaucracy to an already crowded field. Initiatives duplicated  existing organizations in some states, furthering 

Page 109 rather than reducing competition and fragmentation. Initiatives focused so much on process that they sometimes failed to do anything substantive, either because the  parties could not agree, or the process went on so long that participants lost interest (Hondale, 1993; Radin, 1997).  States and regions are independently developing their own innovative approaches as alternatives (Federal Reserve Bank of Kansas City, 1996). States created public­ private or public­public partnerships to solve coordination and resource allocation problems. Long­standing regional associations—the Western Governors’  Association, for example—expanded. Some bilaterals, such as the Red River Trade Corridor, serving the Plains states and Canada, also developed. Many critics  prefer state initiatives to the “federal cookie cutter” approach.   State Programs  State efforts to attract new technology­based companies are massive. In their latest study, the State Science and Technology Institute (1998) reported that state high­ tech recruitment efforts raised $300 million in 1992, $320 million in 1993, $380 million in 1994 and $410 million in 1995. Although more recent figures are not  available, expectations are that expenditures continue to grow. Do they make any difference? No.  Subsidies and Recruitment 

Florida (1994: 56–57) studied venture capital investments made by states not dominated by high­tech companies, as in California and Massachusetts. He found that  states investing in high­tech companies saw them eventually gravitate toward California and Massachusetts. The firms that did not migrate tended not to be profitable.  But even in Massachusetts, there may be a problem. A study of the Massachusetts Technology Development Corporation—a state­funded venture capital fund— concluded that benefits were low relative to costs (Florida, 1994).  Georgia is an interesting case study. In August 1999, Governor Barnes of Georgia began an initiative to attract high­tech companies not to Atlanta, where high­tech in  Georgia is now concentrated—82 percent, but to the rest of the state, where it is not (Hubbard, 1999: 1). Opposition to the initiative is widespread. One experienced  entrepreneur in Columbus, Georgia, stated: “There are no resources in Columbus in terms of finding programmers. There is no venture capital in Columbus” (Hubbard,  1999: 2). His firm subsequently failed. In another case, an entrepreneur moved from Athens to Atlanta because he lacked supportive resources.   Georgia created and funded a non­profit organization, the Georgia Research Alliance, in 1992 to recruit world­class scientists in biotechnology and advanced  telecommunications to its universities to stimulate the formation of new high­growth firms. The alliance, from 1993 to 1997, spent  

Page 110 $160 million to attract 22 scientists, making it the largest effort of its kind (Jaffe, 1997). State officials hope that researchers, with the help of seed money from state­ supported venture capital funds, will form their own companies to exploit their discoveries. The alliance recruited a top vaccine researcher from UCLA to Emory  University by substantially increasing his salary and creating a $10 million customized research laboratory with his own hand­picked staff.   Georgia has a long way to go in realizing the fruits of its recruitment strategy. The Association of University Technology Managers’ annual survey of research  universities shows that in 1997, between them, the University of Georgia, Georgia Institute of Technology and Emory University produced $8.2 million from 147  royalty­producing licenses. The universities were awarded 40 new patents and created only eight start­up companies.  If political concerns direct capital allocation, then how are government programs indicative of capital market failure? Jaffe (1997: 3), reporting on the Georgia Research  Alliance, concluded: “Such bets aren’t without their risks. An investment, once made, may not pay off for 10 or 20 years. Much of the research supported by these  groups may never even leave the lab. And even if the scientists do produce work with commercial value, there is no guarantee their research will remain in the state and  not be sold to an out­of­state corporation.’’   In California, the state legislature is expected to approve $300 million to fund three new research centers in the public university system. Universities and private  enterprise will compete to attract state funding. The rationale for the funding is quite familiar. John Palatoryas, vice president of the American Electronics Association— a lobbying group for high­tech companies—in commenting on the initiative, stated, “This country’s high­tech seed grain was sown in the space in the 1960s, and we’ve  used it all up” (Benson, 2000: A12). Really?   But some states are cutting back. In 1995, Governor Pataki took funding for the Small Business Technology Investment Fund out of New York’s budget. The Council  of State Governments reported that 32 states would cut back on capital subsidies over the next five years.  State Tax Incentives 

States often lure technology­based companies by offering tax incentives. Tax incentives—usually in the form of taxes foregone or abated—generally do not influence  economic growth, nor do they influence firm location decisions (Buss, 2000). Nevertheless, companies often seek tax incentives from states because they have nothing  to lose and a lot to gain. When firms seek tax incentives, some proponents of federal intervention in capital formation mistake this for capital gaps.   Virginia’s use of tax incentives illustrates the game that technology­ 

Page 111 based companies play (Bredemeier, 1999). Virginia granted America Online tax breaks worth $18 million. AOL, now a Fortune 500 company, came back with  another request for an additional $4.5 million. Eight other technology­based companies, seizing on the opportunity, banded together to claim their tax breaks as well.  They include Intel, MCI, ATT, Global Crossing, PSI Net, Cable & Wireless, Equinix and UU Net. In short, these companies are among the wealthiest in the business.  Granting them tax breaks cannot be equated to capital gaps. Rather, it is more like “corporate welfare.” New York City experienced much the same as Virginia. The  Center for an Urban Future issued a report on the city’s biotechnology industry (Center for an Urban Future, 2000). The center claims that because the state  terminated its Small Business Technology Investment Fund—a revolving loan fund—New York lost or failed to attract biotechnology industries. These industries  threaten to relocate or start up in New Jersey or Connecticut without new funding.  Massachusetts had a negative experience with Intel Corporation (Blanton, 1999a). Intel threatened not to make $200 million in improvements to its Hudson plant  unless the legislature extended its tax credit.  Channeling Capital to Distressed Communities 

States channel capital into distressed areas by offering tax incentives. One popular program is the Enterprise Zone; the other is less targeted. In 1980, states began to  designate select distressed communities for special attention. These so­called “Enterprise Zones” favor businesses locating in the zones with tax incentives and capital  subsidy programs, along with the relaxation of some state regulation. Thirty­five states have zones in place. Some states, such as Louisiana, have 1,553 zones; others,  such as Michigan, have only one. Zones vary in size from virtually an entire state to as small as a few blocks. Overall, the Enterprise Zone program does not stimulate  economic growth and development (Buss, 2000). Comparable places without zones perform just as well. In some cases, zones have produced negative effects in local  economies, depressing growth and development. Incentives crowded out private investment that would have been made and did not benefit minority businesses.   Washington State’s tax incentive program represents a typical, less targeted program. Its Department of Revenue analyzed three tax incentive programs—distressed  area sales tax deferral/exemptions, job tax credits and manufacturing sales tax deferrals—that act as long­term, interest­free loans or outright grants (Research Division,  1996). The incentives provide important evidence about the effectiveness of directing capital to distressed areas.  Firms receiving tax incentives promised to add $3.2 billion in new investment along with 23,348 new jobs. In exchange, the state deferred  

Page 112 about $129 million in sales taxes. Only 6,000 jobs materialized, and firms owed $106 million in payments to the state.  Researchers found that over the 10 years since the tax incentives were in effect, distressed counties experienced employment growth at 7.7 percent, while non­ distressed counties grew 19.6 percent. The state growth rate was 17.4 percent. One reason for this was that declining companies tended to apply for credits in  distressed areas, while high­growth companies located in prosperous regions.   Venture Capital 

Some analysts conclude that state venture capital programs exist mostly in response to other states: the existence of a program in one state is perceived as a competitive  disadvantage by adjacent states, so they too adopt one (Fosler, 1990; Jenkins & Leicht, 1996). This calls into question whether capital market failure exists. Policy  makers create programs not so much to stimulate new development as to channel firms that would have started up anyway in selected locations.   New York City Mayor Rudolph Giuliani announced the creation of an “Emerging Industries Fund” to help finance technology start­ups in the Big Apple (“Giuliani the  VC,” 1999). The $25 million in funding comes from the city budget to be used for investments from $100,000 to $1.5 million. The fund allows entrepreneurs to choose  either equity or debt, or a combination. Is the fund needed? The Small Business Investment Company (SBIC) program is widely available in New York, as are venture  capital funds, numbering nearly 100. The city also has a similar fund in place capitalized through government employee pension funds, as does the state. Why? Some  commentators suggest that the Rudolph Giuliani/Hillary Clinton Senate race, terminated in May 2000, explains the program’s creation.   Even foreign countries fall into this trap. In 1999, the British government sent members of the BioIndustry Association to the United States to study government­ sponsored support for biotechnology. The association, upon returning to the United Kingdom, is pressuring government there to copy programs in Maryland and North  Carolina: “In both states biotechnology companies have been encouraged to undertake manufacturing by a supportive regulatory and planning environment, a  responsive academic environment and financial incentives” (Cookson & Pilling, 1999: D9).   Research Parks 

States invest in research parks as a way to lure high­tech firms. Policy makers funded 72 nationwide over the past few years. Although research parks do not relate  directly to capital formation, they reveal a lot about new high­growth firm development. They also use capital subsidies to  

Page 113 bolster firms in the parks. In a nationwide study of research parks, researchers found that one­half had failed (Luger & Goldstein, 1991). Of the one­half that  “succeeded,” half became regular industrial parks not catering to high­growth firms. These successful research parks were located in regions with a heavy R & D  economic base, one or more research universities and a well developed network of infrastructure and business services, in short, agglomeration at work. In addition,  the study found that research parks do not attract new high­growth firms. R & D firms, especially new ones, prefer locations that are already high­tech meccas.   Regions grow and develop or decline and fall based on their economic bases. Regions flush with investment opportunities and supportive business environments attract  adequate funding for their entrepreneurs. Even after spending considerable amounts of public monies, many regions simply will not grow like those they seek to emulate.  Inevitably, proponents of federal intervention in capital markets can find just enough “success stories” to encourage further public intervention: “If other regions can do  it, so can we!” But for every publicly subsidized success, there are numerous failures or other social needs left unattended or public monies wasted.   Government programs that channel capital to regions appear much more likely to succeed if these regions have ample investment opportunities and a supportive  infrastructure. Regions lacking these fare much less well, even with government intervention. The performance of government programs at the regional level confirms the  central thesis of this book: Regions lack much more than capital to spur earliest­stage high­growth firm development. As such, there can be no capital gaps, because  capital flows where it yields the best return.  Much of the focus on regions concerns technology­based companies, a topic dealt with next in Chapter 6.  

Page 114 This page intentionally left blank.

Page 115

Chapter 6 Technology­Based Ventures   In the opinion of one venture capitalist: There have always been plenty of people bleating that they have difficulty raising money, but that doesn’t mean the banks and  venture capitalists have been wrong in not giving it to them.  —Anonymous (Campbell, 1999a: 10)  

A guy talking to people about “toiletpaper.com” can raise $1 million over the course of a lunch, while someone who has a cure for liver cancer is totally ignored by  venture capitalists.  —Ronald Bland, Maryland Enterprise Investment Fund (Egbert, 1999a: 63)  

Do earliest­stage, high­growth, technology­based firms constitute a special case in the debate about capital gaps? Or are they essentially the same as any other earliest­ stage high­growth firms? Much of the literature on the capital formation problems of start­up technology­based firms posits that there are significant barriers in raising  capital, warranting federal intervention. In this chapter, I look closely at what the literature actually reveals. I find that like its companion literature reviewed above in  Chapters 4 and 5, studies of technology­based firms finding capital gaps suffer the same general shortcomings. And the literature on technology­based firms is not  sufficiently rigorous to guide public policy.  What appears to be the case in the literature is that technology­based companies have access to unprecedented amounts of capital, and they require relatively modest  amounts to start up, secured for the most part from funding contributed by entrepreneurs and their partners, or family 

Page 116 and friends. On the surface, there appear to be important differences between technology­based companies and other ventures, and among technology sectors  themselves. But more likely, differences stem more from an entrepreneur’s willingness to take risks than from some characteristic endemic to an industrial sector.  Intellectual property rights, national security restrictions, government regulation and negative attitudes of the general public may inflate risks for investors, but they  appear to be no more severe than those in other sectors, do not in themselves warrant federal intervention or may be dealt with through legislation or the courts. Some  contend that start­up technology­based industries warrant federal subsidies for R & D because mature private firms have little or no incentive to develop some products  demanded by society. R & D funding is not a problem generally in technology­based start­up companies. It may be a problem for some earliest­stage biotechnology  and pharmaceutical firms, however, but much less so than proponents suggest. These industries have other problems, which if corrected would facilitate R & D. Given  its track record, federal intervention may be ill suited to solve the R & D problem.  This chapter looks first at commentary for and against capital gaps as a way to set the stage for a subsequent analysis of the literature.  

CAPITAL GAPS ARE PREVALENT  In reviews of research and venture capital programs in Western industrialized countries by the Bank of England (Business Finance Division, 1997) and the Organization  for Economic Cooperation and Development (OECD, 1996), along with extensive congressional testimony (e.g., the Committee on Banking, Finance and Urban  Affairs, 1993), reports from the 1995 White House Conference on Small Business (White House Conference, 1997) and independent researchers (Carnegie  Commission on Science, 1992; Oakey, 1995; Majewski, 1997; Westhead & Storey, 1997), most analysts concluded that technology­based, high­technology, and  biotechnology­based (hereafter referred to as technology­based firms) potential and emerging high­growth firms, although they pass through identical growth stages like  other ventures, have more specialized capital formation needs and are more likely to experience capital gaps sufficient to warrant federal intervention.   Technology­based companies have insufficient capital to start up (Baty, 1990; Standeven, 1993). In an oft­cited United Kingdom study, Westhead and Storey (1997)  found that 46 percent of high­tech firms experienced early growth problems because of capital constraints. The Illinois Coalition, a public­private partnership,  attempting to guide technology policy for state policy makers in Illinois, surveyed Illinois technology­based companies, finding that venture capital funding was sufficient  in the 

Page 117 state but that seed capital was not (Illinois Coalition, 1995). Equity gaps for technology­based companies appeared for initial investments of less than $500,000  (Murray, 1994; Illinois Coalition, 1995).  Jeanne W. Powell, director of the Advanced Technology Program, in justifying her agency’s (National Institute of Science and Technology) support of R & D funding  for small technology­based companies, claims that venture capitalists and angels do not invest seed capital because of ‘‘1) perceived risks, 2) failure to understand the  technology, and 3) perceived low rates of return” (Powell, 1998: 3).   Concern over capital gaps for U.S. technology­based companies in the United States may be fueled by highly publicized concerns in other countries. If capital  formation problems exist in other advanced industrial countries, then perhaps they exist in the United States as well. The British, fearful that they were losing out to  Americans, and perhaps Germans, created new or supported existing clusters of biotechnology industries by reducing government regulation and interference. They  also created a program similar to one in the United States, requiring government agencies to allocate research dollars to emerging high­growth small businesses  (“Biotechnology,” 1999). In addition, the British announced what appeared to be good news: a record level of foreign direct investment flowed into U.K. companies in  1998 (Groom, 1999). High­growth firms in information technology, telecommunications and software were among the most sought­after targets. The bad news,  according to the Labour Government, is that one­third of investments were acquisitions by foreign companies, one­half by American investors. 

CAPITAL MARKETS WORK WELL  The case against capital gaps is similarly strong. The Council on Competitiveness found that the United States does well in high­risk, long­time horizon start­ups and  invests heavily in emerging high­growth firms (Porter, 1992: 27). Analysts for the Subcouncil on Financial Markets—a division of the Council on Competitiveness— reported that its members “Do not believe that any convincing evidence exists that suggests that a pervasive under investment problem is present in the United States, or  that U.S. capital markets are characterized by short time horizons…. On no other issue was the Subcouncil more united than in its disagreement with this proposition  [that capital markets fail]” (as cited in Beltz, 1994: 25).   The Congressional Budget Office (CBO), in its review of a Clinton administration proposal—Information Technology for the Twenty First Century (IT2)—concluded  that record­level private investment in R & D obviated the need for this program (CBO, 1999). Concerning venture capital, the CBO concluded: “The U.S. market for  venture capital is the 

Page 118 envy of the industrialized world, and its ability to move resources rapidly into areas perceived as ‘hot’ is legendary” (CBO, 1999: 14).   The National Research Council offers this interpretation of the capital gap problem (National Research Council, 1999a: 1–2):  

Through the 1980s a series of studies portrayed the technical leadership and international competitiveness of U.S. manufacturing industries as imperiled and probably  on the decline. Only a decade later, trends seem to have been reversed and the prospects for continued strong U.S. economic performance appear bright. Were  American industries and firms really doing that poorly and foreign competitors that well? Pessimistic analysts in the 1980s almost certainly mistook adverse macro  economic trends—in particular, the high valuation of the dollar—for much more fundamental signs of structural deterioration. Nevertheless, the general picture is one of  stronger performance in the 1990s on a variety of dimensions, among them investment, export market share, R & D spending and profitability. Domestic competition,  often from new entrants, has played an important role. Several enduring characteristics of the American political system and economy bode well for the future—the  sheer size of the domestic market, encouragement of experimentation, and relatively little protection accorded enterprises resistant to change. Indeed, contrary to recent  conventional wisdom about investors’ myopia, U.S. capital markets over time do a reasonably good job of favoring firms with high growth prospects.  

Rizzoni (1991: 1), in his literature review, concluded that, “The problems concerning the financing of high­risk initiatives involving long­term profitability—such as  innovative science­based projects—have been overcome in the United States by the venture capital industry.” And, most convincing of all of the reviews, the Bank of  England concluded in its policy analysis piece that the seed stage is the period of conception, when R & D is undertaken, the novel idea is formulated/discovered and  an assessment of its commercial viability has been made—the development of technology­based ventures. “Few resources are required and financing needs are low.  They are often met by the personal savings of the entrepreneur, family and friends’’ (Business Finance Division, 1997: 11).   The surplus of investment in technology­based start­ups is apparent at least at Harvard Business School, where nearly half of the 50 student­written business plans  submitted in 1999’s annual plan­writing contest were funded by venture capital firms.  

CAPITAL AVAILABILITY  As I have done in every chapter thus far, I take the case for capital gaps and peel away layers of argument and evidence, offering an alternative interpretation. The  sections below reveal that: (1) capital is more 

Page 119 widely available than ever before for technology­based firms; (2) like other earliest­stage high­growth firms in general, technology­based firms do not require large  amounts of capital to start, and capital formation is well within the grasp of the entrepreneur; and (3) the amounts of capital needed are functions of risk aversion of  entrepreneurs, not characteristic of an industrial sector or of capital markets. Overall, there appears to be little reason to believe that widespread capital gaps exist for  technology­based firms generally, or for individual sectors specifically. In this section, I look at capital for technology­based companies generally.   The New Economy  The best counterargument against capital gaps for earliest­stage technology­based high­growth companies is the performance of the economy itself (some refer to it as  the “New Economy”). The U.S. economy exhibited one of its longest sustained growth periods—111 months through June 2000—in its history. Although not entirely  driven by high technology, a great deal of this growth originated in technology­based sectors, as broadly defined to include Internet­related companies. If there are  capital gaps so devastating that they required increased federal subsidies in the 1990s, then how can America’s economic growth in technology­based sectors be  explained? It cannot. This sustained growth occurred with minimal federal intervention! Technology­driven growth is a function of unprecedented numbers of worthy  investment opportunities percolating rather than excessive investment.  Amounts of Capital Available  So much capital flowed to earliest­stage high­growth technology­based companies in the 1990s that many complain that this deprived other sectors of needed  financing. If true, then this defuses the capital gap argument. As I have argued throughout this book, venture capital is not an important financing tool compared to other  sources. But there is a lot of it, and it can be easily accounted for, unlike informal/insider investment. Because it also tends to increase in tandem with other investments,  venture capital makes a good barometer for gauging capital gaps.  The PriceWaterhouseCoopers (2000) venture capital fund survey for the fourth quarter of 1999 showed that about $1.7 billion flowed into start­up/seed stage firms,  with the average deal at $7.8 million in 237 firms. One hundred deals were high­tech; networking, 18; new media, 18; semiconductors, 5; software, 28; biotechnology,  13; medical instruments, 9; electronics, 2; computers, 3; and pharmaceuticals, 4. If I include communications, at 28, then 128 companies were early­stage technology­ 

Page 120 based ventures. When including Internet e­businesses, 90 percent of venture capital went to technology­based companies.   Venture capital flowing to technology­based companies steadily increased quarter by quarter from the first quarter of 1995 to the fourth quarter of 1998, or $798  million to $3 billion per quarter; then from the first quarter of 1999 to the fourth quarter of 1999, investments rose from $3.6 billion to $13.8 billion. Technology­based  start­ups by these figures face no capital gap problems as a sector.   Smart Investors  Driving the billions in the capital flow to technology­based start­ups are sophisticated investors who are more informed than ever before. This alone may explain the  increased flow of capital to technology­based start­ups. The New Economy has produced multimillionaires who know high­tech, have excess cash to invest and are not  risk averse (or because of their expertise, they face lower risks).  Consider Michael Dell, founder of Dell Computer Corporation. Dell, now a billionaire and CEO of the best­performing public company in the 1990s, created his own  venture capital firm, focusing more on earliest­stage companies. Why? “It’s a way of leveraging its [the fund] assets, to see more deals without a bigger  staff” (McWilliams, 1999: B6, quoting Jess Reyes of Venture Economics). Paul Allen, co­founder of Microsoft, has gone well beyond the Michael Dell venture capital  model above. His venture capital fund, Vulcan Ventures, now identifies opportunities for new companies, then finds entrepreneurs to manage them. Vulcan, in return,  retains a majority stake in these companies. This investment model’s advantage is that start­ups can leverage much more capital in the earliest stages than under  traditional venture capital models (Jackson, 1999).  At the same time, mature technology­based companies, flush with cash, also see opportunities to invest in new technology­based companies directly through their  venture capital affiliates, mergers/acquisitions or strategic alliances, partnerships and networks. These companies also know markets and readily accept risks. (I discuss  these at length under the later section on R & D.)  Capital Needed to Start  As was the case with earliest­stage high­growth firms generally, it appears, according to the best research, that technology­based companies also have modest capital  formation needs at the earliest stages. As such, entrepreneurs do not need federal programs. Roberts (1991) found that outside investment is not required, except for a  handful of ventures. He 

Page 121 believes that 75 percent of technology­based firms are initially capitalized by personal resources of founders and insider investment. Roberts also discovered that half of  technology­based companies started for less than $10,000. Like other firms, technology­based firms depend heavily on entrepreneur personal and partner resources  and insider capital in the earliest stages (see also Bruno & Tyebjee, 1985; Oakey, 1994; Roberts, 1991; Murray, 1994; Freear, Sohl, & Wetzel, 1995; Oakey, 1995;  Bolland & Hofer, 1998). Oakey (1995: 46) finds that the percentage of earliest­stage capital from entrepreneur personal resources versus other sources was not  statistically significant for biotechnology, electronics and software ventures. Entrepreneurs use personal resources, insider investment and angel funds to start  technology­based companies just like other ventures (see also Roberts, 1991; Standeven, 1993).   A survey by Deloitte & Touche of the 500 fastest­growing technology­based companies supports the findings above (Deloitte & Touche, 1999). Some 64 percent  were started with founder personal resources. Venture funds capitalized 14 percent, angels 12 percent, corporate partners 3 percent, banks 1 percent and all others 6  percent.  Consider Project Oxygen, which spans the ocean bottom with fiber­optic cable. Neil Tagare started the $14 billion company literally in his basement with, in his words,  “zero capital.” Until the company was up and running, he refused investors seeking equity. This caused some delays and allowed competition to develop, but Tagare  did not want to dilute his shareholdings. 

CAPITAL, SECTOR AND RISK  The absence of capital gaps for technology­based companies may not also be the case among its subsectors. What can be said about them?   Classifications  One significant shortcoming in the literature on capital gaps is that researchers inappropriately lump together technology­based companies or classify them into very  broad sectors for analysis. This is useful to discern presence of capital gaps generally, but not for subsets of technology­based start­ups. This shortcoming is only made  worse because of considerable disagreement among analysts about how to classify technology­based companies into sectors, especially in view of dramatic  fundamental changes in some industries, for example, the ever­blurring line between software and hardware producers with the advent of the Internet, cellular phones,  cable television and computers. Companies engaged in genetic engineering are fundamentally different from others 

Page 122 involved in bio­informatics, even though both are regarded as biotechnology.   Technology­based sectors—hardware, software and biotechnology—are very different, suggesting that capital needs may not be uniform across or even within  industrial sectors (Roberts, 1991). Consider four representative studies from the literature. Bolland and Hofer (1998) find that high­technology businesses cannot be  lumped together, arguing that high­technology should be disaggregated into electronics, biotechnology and computer ventures. But having disaggregated technology­ based companies, researchers found mixed results with respect to barriers to capital formation. They concluded that: “Technology ventures share a lineage with general  ventures as far as the performance­environmental question is concerned, yet they share no links within their own family’’ (138). Electronics, biotechnology and  computers act and respond differently to their environments, especially with patents, licensing, legal restrictions and government regulations, all of which add cost, time  and risk to earliest­stage development. Moore (1994) compared technology­based companies and those in conventional industries and turned up no evidence that the  former experienced any greater capital formation difficulties than the latter. In an earlier study, Moore (1994) found that only 9 percent of those high­tech start­ups that  subsequently became high­growth reported having difficulties in their initial search for capital. Roberts (1991) concluded that software developers and consultants  required very modest amounts of earliest­stage capital. Hardware developers, R & D firms and producers needed substantially more capital.  This research, typical in the field, offers little usable information to inform public policy. Another approach, discussed below, might.   Risk and Capital Formation  A groundbreaking study takes the classification issue even further, setting the standard for this research. Oakey (1995: 14) cautions that in order to understand barriers  to capital access, analysts must look at: (1) environmental factors peculiar to an industry and out of control of entrepreneurs; and (2) those internal to earliest­ stage ventures but within the control of entrepreneurs. To the best of my knowledge, Oakey is the only analyst to have built this into an analysis. He believes that  different industrial sectors, by their very nature, require more or less lead time to develop, produce and sell products or services. Capital gaps occur when investors or  lenders do not differentiate among earliest­stage technology­based companies by combining them into an all­encompassing, high­risk category.   In contrast, capital gaps do not occur simply because entrepreneurs 

Page 123 fail to meet investor requirements for seed and R & D funding. For example, if an entrepreneur chooses to retain ownership in his or her firm, then investment from  angels and venture capitalists, not to mention possible co­founders who have been excluded, will not be forthcoming. This is especially the case when the founding  entrepreneur has suspicious management credentials (also see sections below), or when entrepreneurs lack solid business plans detailing where they intend to take their  new ventures (Rea, 1989; Roberts, 1991). These factors and numerous others under the entrepreneur’s control were extensively covered in Chapter 4, so there is no  need to rehash them here.  Oakey (1995: 44) distinguishes electronics, software and biotechnology sector firms from one another and entrepreneur growth strategies—aggressive and risk  aversion—to explain the levels of outside capital required. He concludes that aggressive growth strategies typically require a great deal of capital across technology­ based ventures, while risk­averse growth strategies require less capital for electronics and software ventures but remain high for biotechnology companies.   Conclusion  The studies above are suggestive of sectoral differences, but researchers used relatively small samples and subsamples of firms, and they employed very different  methodologies in their analyses. Oakey, for example, undertook his study on U.K. firms, limiting its utility in the American context. Consequently, for now, it is  impossible to precisely delineate technology sector capital needs, except to say that they appear to differ somewhat. Because analysts cannot say how these sectors  differ from one another, one cannot show how technology­based firms and other firms in the earliest stages differ in capital formation. Further, even though sectors  might differ, entrepreneur risk aversion differs even more. Since only one study takes risk into account, even less is known about “real” capital gaps for technology­ based firms. I believe that Oakey’s study supports the conclusions in Chapter 4: Capital is not the problem, even in technology­based sectors; other factors may be.   Because research fails to differentiate among technology­based ventures, I explore some risk factors that many claim make start­up technology­based companies risky,  hence perceived by some to be capital starved.  Are there enough factors specific to technology­based companies which when taken together constitute the need for federal intervention in capital markets? Probably  not. Next I explore the issues related to founding entrepreneurs, failure rates, legal matters and destructive competition.  

Page 124

FOUNDING ENTREPRENEURS  On scientist/entrepreneurs: “There is this attitude we have the world’s best mousetrap so everyone will beat a path to our door. Their business plan was barely worthy  of an intelligent human being. It said that with an investment of $16 million, CDT was going to be manufacturing 10% of the worldwide TV screen market by the year  2000…. The equipment to set up a manufacturing facility costs about $500 million.”   —Danny Chapchal, CEO, CDT (Campbell, 1999b: 21)  

A peculiarity of technology­based firms is that they tend to be started by technicians—engineers, programmers, scientists and even college students, either from  technology­based firms or universities, who have a single product to market, have little or no management experience and may lack the capacity to grow a company  (MacMillan, Siegal & Narishima, 1985; Roberts, 1991; Oakey, 1995; Westhead & Storey, 1997). Any of these factors might raise “red flags” for many investors,  while all of them in concert may reduce investor interest.  Technicians, having little management experience, further increase risks if they try to grow the business themselves without seeking professional help. Because  technicians may be reluctant to give up ownership and management, they greatly reduce the investor pool likely to be interested in their venture. Entrepreneur  qualifications, management capacity and products do not concern capital gaps, as already observed in Chapter 4.  Having a single product or an application makes it difficult for investors, because all of the venture’s eggs are in one basket. Most emerging high­growth firms are  single­product dominated or use a single application (Westhead & Storey, 1997). Dell Computers, for example, the best­performing technology­based stock of the  1990s, found a competitive advantage in the computer industry: selling customized machines directly to customers while avoiding a middleman. Dell Computers did not  innovate new technologies across several product lines.  The evolution of Transmeta illustrates the factors above at play. In 1978, Bill Joy, co­founder of Sun Microsystems and professor of computer science at Berkeley, met  student David Ditzel. In 1980, David Patterson, another Berkeley professor, co­authored a book with Ditzel, introducing the concept “Reduced Instruction Set  Computer” (RISC). In 1982, Patterson and others produced the RISC prototype. In 1986, Colin Hunter, founder of Hunter Systems, created related software. In  1997, Ditzel joined Sun Microsystems. In 1988, ATT designed a handheld computer for Apple Computer, using RISC. In 1992, Ditzel formed a partnership with  Boris Babaian, a Russian computer scientist at Sun. In March 1995, 

Page 125 Ditzel and others formed Transmeta. In December 1995, Walden Venture Capital provided $5.5 million in seed capital. In 1997, a consortium of venture capital funds  invested $15.4 million. In 1998, Transmeta produced its own microprocessor prototype. And in early 2000, Transmeta introduced its Crusoe line of processors.   Proponents of federal intervention may want to justify capital subsidies for these ‘‘techy” entrepreneurs. They should not. Just because an entrepreneur creates a  product does not mean that he or she should manage the start­up. Dell and Ditzel are more likely exceptions that prove the rule. As I showed in Chapter 4, an  opportunity is important, but management to grow the company is essential. Entrepreneurs must know when to step aside or to do without outsider capital. No public  interest is served by propping up entrepreneurs who are very likely to fail just to satisfy their need to be in charge. 

FAILURE RATES  You don’t have to spend much time in this industry to recognize that high­tech companies fail fairly often. New technologies, new markets, new partners, new channels  of distribution, new management teams—and now, with the Internet, a whole rash of new business models—are all conspiring against any consistent success.   —Geoffrey Moore, venture partner (Moore, 1999: 86)  

The risk of failure associated with earliest­stage, high­growth, technology­based firms is high (as alluded to in the quote above), but no worse than other industrial  sectors or small businesses (Business Finance Division, 1997: 12). Technology­based firm failure rates in some subsectors may even be lower than those for other non­ technology­based companies. This calls into question the notion of risk as a factor in justifying subsidies.   Sixty percent of seed­stage technology­based companies go bankrupt (Roberts, 1991). Sixty percent of firms receiving venture capital go bankrupt (Nesheim, 1992).  Anderson Consulting studied the top 150 global electronics companies between 1985 and 1995 (Tebbitt, 1997). Three­fourths of the companies either slipped in the  ranking or dropped off of the list. Only one­fourth moved up. In their review of technology firm failures, Timmons and Bygrave (1986) found that failure rates ranged  from 15 percent to 35 percent over the first 5 to 10 years. The Mercury News, Silicon Valley’s local newspaper, tracked all venture capital­backed firms founded in  1993. Only 10 percent had failed over the six­year period (Herhold, 1999). A review of the failure rate literature yields rates in support of all of the research findings  above (see also Chapter 2). It is not an exact science. 

Page 126 Once technology­based companies survive an initial shakeout, they become highly sustainable. Morgan Stanley tracks technology­based IPOs in its Technology IPO  Yearbook (Technology Team, 1999). From 1980 through 1998, only 1,243 technology­based firms became public companies, and only 22 percent were acquired by  another company. In addition, just 8 percent, or 99, failed. Two decades worth of data mask important patterns. The growth of personal computers in the early to mid­ 1980s showed far fewer IPOs than in the mid­to­later 1990s with the flowering of the Internet and telecommunications. The longer companies survived, the more likely  they were to be acquired. Personal computer­related companies are now experiencing relatively higher failure rates as markets decline or change and companies  become less competitive.  If earliest­stage technology­based companies are no more likely to fail than any early­stage high­growth company (or small business for that matter), then this is one  less reason to call for federal subsidies.  One reason failures in technology­based companies are not worse may be that successful entrepreneurs are adept at changing course at mid­stream to save their firms.  No one has yet systematically studied restarts, but venture capitalists now speak anecdotally about them (Roberts, 1991: 153). Ruthann Quindlan, a partner in a  venture capital fund, believes that as many as one­third of all new high­tech companies restart (Warner, 1999). Most are done quietly.  

The key distinction is between failing and losing. Failing means getting blocked on an intended course, backing out, and restarting. Losing means persisting in your  failing ways, refusing to change your current course, and instead putting significant effort into justifying the course…. In high­tech ventures, you can expect to fail many,  many times. That’s part of the deal. You get up, brush yourself off, and get back in the game. But lose just once, and you may never have another chance. That too is  part of the deal. (Moore, 1999: 94) 

Consider Nevita Corporation: Gary Steele, CEO of Nevita, a start­up software company, not long ago came face to face with a founder’s greatest fear: if there even  was a market for his software, it was not very big or exciting. “We thought we were going to build a whole new class of applications, but what we had were just  tools” (Warner, 1999: 286). Nevita cashiered its product development work and started over. It did this quite successfully.   For policy purposes, this restart phenomenon, if widespread, greatly (and artificially) inflates the failure rates reported for technology­based start­ups. Policy makers  and investors may misperceive the true level of risk for highly resilient new ventures. 

Page 127

LEGAL ISSUES  Legal issues, particularly intellectual property disputes and frivolous lawsuits, on the surface appear to increase the risk in starting up technology­based companies. Risk  might be elevated, but problems with litigation should be solved by legal reforms, not capital subsidies, as some have advocated.   Intellectual Property  Many perceive intellectual property issues as substantially increasing risks to investors in earliest­stage high­growth firms. Firms founded on an entrepreneur’s ability to  hold and control intellectual property may lose everything if others successfully overturn these rights. These disparate examples involving technology­based companies  illustrate the diversity and complexity of the issue.  State universities license research to biotechnology companies in exchange for royalties, often in the millions. Because so much money is involved, intellectual property  disputes are frequent. In June 1999, the U.S. Supreme Court ruled that citizens and companies cannot sue states in federal court over intellectual property  disagreements. This gives state universities a decided advantage over private companies. Genentech, a biotechnology company, tried to void a University of California  (UC) patent that the university claims covers a Genentech drug with annual sales of $214 million. The ruling forced the case into state court, where there is no  established forum for patent law. But the ruling does not bar states from suing companies. UC sued Genentech for $1.2 billion in patent violations. In a settlement,  Genentech agreed to pay UC hundreds of millions of dollars in compensation.  In a related case, established life sciences firms stifled new ventures through monopoly activity. Monsanto, DuPont and Novartis Corporations, for example, engineered  seeds that yield seedless plants, which keeps farmers from growing crops and harvesting seeds for next year’s crop. No seeds, no crops. Environmentalists are suing  over these monopolistic practices on behalf of farmers (Eaglesham, 1999).  In 1995, two Russian emigrés set up Markov Processes, a stock analysis software maker, using $200,000 that they had received in a legal settlement. Their clients at  start­up included Fidelity Investments and Charles Schwab. A company sued Markov for copyright violations and won. Undaunted, it started up again with new  software. The company was sued again, and it lost. Now it acts as a consultant trying to accumulate enough capital for yet another start­up (Easton, 1998).   Intellectual property rights may increase investor risk. One analyst suggests that Congress suspend patenting on software applications until  

Page 128 it can be brought under control (Lessig, 2000). Entrepreneurs are patenting everything and in the process are bogging down the regulatory system and stifling  innovation.  Even if risks were substantially greater, this should not warrant federal subsidies. The mass media paid a great deal of attention to intellectual property suits against  Microsoft, the quintessential technology­based company, but other low­tech ventures face similar difficulties. McDonalds Corporation had to fend off litigants over  Ronald McDonald. Anheiser Busch encountered problems with its beer brewing process. Michael Jackson faces periodic lawsuits over song lyrics. Technology­based  companies face no greater difficulties than others. Likely, the problem in technology­based start­ups is that entrepreneurs do not devote enough time to establishing  ownership rights, and investors do not perform sufficient due diligence to determine property right problems. One thing is certain: when a new venture succeeds, others  will seek a piece of the action.  The legislative arena is the place to remedy property rights issues when they become a problem. High­tech industry advocates successfully lobbied Congress for reform  in intellectual property rights statutes. In August 1999, Congress passed the American Inventors Protection Act, which eventually was folded into the omnibus budget  bill. The legislation codifies patent terms of 20 years and provides near­guarantees of 17 years’ protection following the grant of the patent. The legislation also lowers  patent fees, provides a “first inventor defense,” requires publication of foreign patent applications, reduces litigation through patent office reexamination and streamlines  the patenting process.  One also might argue that there is no reason to suppose that a useful product or service will be unavailable to the public should a venture lose an intellectual property  suit. Whoever wins the suit is in a position to offer the product or service.  Lawsuits  “Frivolous lawsuits and excessive punitive damage awards have made many technology­oriented businesses less willing to undertake cutting­edge R & D for fear of  being sued unjustly by product users” (NRC, 1999c: 24–25). Consider this. “Who owns the copyright to life?’’ asks reporter Jean Eaglesham. Apparently,  biotechnology activists Jeremy Rifkin and Stuart Newman do (Eaglesham, 1999: 3). The activists applied for a patent for gene research on chimeras—part man, part  monkey. If they succeed, they plan to block all such research over the next 20 years, the life of the patent. If they lose, they will appeal, forcing a lengthy court battle  and delays.  As was the case with intellectual property litigation, frivolous lawsuits 

Page 129 are not exclusively the province of technology­based companies. McDonalds was successfully sued for serving coffee that was too hot. Fast­growing health care  providers routinely cope with malpractice claims. Handgun manufacturers and tobacco companies face suits not only from individual citizens but also from advocacy  groups, state and federal government and even foreign governments.  In a very real sense, it does not matter whether these suits are justified. What matters is that capital markets are not the place for corrective action by government.  Legal reform might be.  Trade organizations such as the National Venture Capital Association enjoy considerable success in staving off frivolous lawsuits. In 1998–1999, trade groups  successfully lobbied Congress for favorable legislation on: 

•  Y2K Limited Liability. The Year 2000 Information and Readiness Disclosure Act limited the liability of businesses for statements made about fixing their own  systems.  •  Uniform Standards. The Uniform Standards Security Litigation Reform Act en­sures that securities class action suits are litigated in federal court, not in state,  court, where federal restrictions do not apply.  •  Biomaterials Product Liability Reform. The Biomaterials Access Assurance Act protects suppliers of raw materials to medical device companies from abrasive  product liability lawsuits.  At the state level, trade associations helped defeat California State Proposition 211, a blatant attempt to circumvent the Private Securities Litigation Reform Act.  Securities attorneys sponsored the proposition because it would force companies to settle out of court for huge sums, rather than to fight frivolous lawsuits, in the  process yielding large litigation fees.  In spite of legislative successes, proposals that may affect legal reforms continue to surface. Maryland’s governor, for example, proposed the creation of a technology  law court—as a division of the circuit court system—to hear cases involving technology­based companies. The proposal was to help, not hurt, technology­based  companies. Taking litigation into the state courts, though, exposes companies to 50 different systems. 

COMPETITION  Some observers postulate that outside investors funding and fueling legions of small technology­based start­ups are bad for the U.S. economy. Florida (1994) suggests  that start­ups lead to excessive competition, fragmentation of industries and inefficient production. Reich (1987) speaks disapprovingly of “chronic entrepreneurship”  and its potential for producing defections of key technologists from established companies. Flor­

Page 130 ida and Kenney (1990) discuss the folly of start­up companies guided by the “breakthrough illusion.” Florida (1994: 58) sums up these views:  

Another problem is that venture capitalists create powerful incentives to commercialize technology by pulling an invention out of existing companies and forming start­ ups…. In a system of “chronic entrepreneurship,” existing firms suffer from raids and defections of key scientists, technologists, and management personnel. Promising  projects are abandoned…. Too much venture capital, while it may lead to more start­ups, may in fact be detrimental to the national economy.  

Happily, these criticisms have not found any support in the literature on capital gaps. In fact, research, theory and extensive anecdotal evidence support the opposite  conclusion.  Competition for capital among technology­based sectors is intense but probably no more so than in any other sector. Restaurants and retail stores face competition  fiercer than any other industries, and yet no one calls for the competitive forces buffeting them to be controlled.  As observed in Chapter 5, many spin­offs occur with the blessing of the parent firm, often supported by cash. Parent firms have much to gain from spin­offs. One  reason new ventures spin off is that some parent corporations are too staid to pursue innovation. Rather than being a question of competition, it is more a question of  development or no development. Java, an Internet programming language that dominates the Web, could not be developed by Sun Microsystem, where it was  originally conceived. Corporate bureaucracy stood in the way, forcing dedicated programmers to leave to form their own companies (Southwick, 1999).   In one study of technology­based firms, researchers found that start­up entrepreneurs do not compete with former employers (Keeley & Tabrizi, 1995). Start­up  companies pioneer new products in new markets or take discarded technology and apply it in new ways.  Founding entrepreneurs leave parent companies to start up, but they are soon replaced. In fact, many founding entrepreneurs return to larger companies after starting.  This is important, because it greatly reduces the risk of entrepreneurial activity for many—they can always find a good job if their venture fails. “What saves them is not  a safety net, it’s a safety network. You assume the network of fellow geniuses and start­up whizzes will absorb you. Or you can always go back to one of those big  companies” (Dionne, 1997: 18).   It is puzzling that critics equate the process of ‘‘creative destruction,” a phrase coined by economist Joseph Schumpeter, to unnecessary competition and inefficiency  (“Innovation in Industry,” 1999). Quite the opposite is the case. Competition makes firms more efficient or forces their  

Page 131 replacement by firms that are. These so­called “disruptive technologies” produced upstart firms necessary if new products are to be developed (Christensen, 1999).  

GOVERNMENT ACTIONS  Government actions, impacting earliest­stage high­growth firms, likely require a book in their own right, perhaps several books. Many would agree that government  regulation and policy may be warranted to ensure the nation’s health, to secure the nation’s defense, to promote equity among citizens and the like. Although these are  desirable goals, much government action increases the risks associated with earliest­stage company capital formation, often to such an extent that investment is foregone  and companies never start up or prematurely go out of business, or they never reach their full potential. Proponents and opponents of federal intervention alike seem to  agree on this point. Government action creates risk, because it is often contradictory, changeable and political (Cohen & Noll, 1991). The illustrative case studies  below document how government action affects technology­based entrepreneurial endeavors. Intervening in capital markets is not the way to correct bad regulations  and policy or compensate for them; government reform may be a better alternative.  Government actions might not be so debilitating to new companies if they were consistent and stable over time. They are not. Consider the following examples.   Genomics 

Charting the human genome has created unprecedented opportunities for biotechnology companies, attracting billions of dollars from investors. President Clinton and  Prime Minister Tony Blair jointly announced in March 2000 that genome research findings should be widely shared rather than held as proprietory (Berenson & Wade,  2000). The effect of the announcement was immediate: investors frantically began selling off biotechnology stocks, with many companies losing 20 percent of their  valuation.  Satellites 

It is in the national interest to promote a common defense, but new high­growth firms have no way of knowing whether their products, developed for civilian use, may  suddenly be restricted for defense. For instance, Congress placed tighter restrictions on satellite exports as a result of revelations about Loral Corporation’s assistance  to Communist China and its missile program. Loral now faces a criminal investigation into its activities. The new rules, although important for national secu­ 

Page 132 rity, entangled manufacturers in even more red tape, delaying launchings and potentially reducing America’s market share to competitors such as the European Space  Agency (Pollack, 1999a). With the development of multisatellite systems, providing direct­to­home TV broadcasting, telephone and Internet Service, commercial  launchings tripled in the 1990s, and launch times declined from 30 months to 18 months. Regulatory delays in and of themselves pose problems, especially when  unanticipated, as is the case with commercial satellites. In the past, a rather lenient Department of Commerce licensed satellites. Now a much more restrictive State  Department grants licenses.  Managed Care 

Regulation and policy in one area can have apparent unintended consequences in another. Consider managed care. Federal government health care insurance— Medicare and Medicaid—imposes stringent cost controls on health care providers. Managed care retarded biomedical research by introducing considerable  uncertainty among drug producers about what would be acceptable (Technology Administration, 1998). Before managed care, pharmaceutical and bio­technology  companies produced drugs targeting unmet treatment needs, and insurance paid for patients’ treatments. With managed care, focus shifted away from need fulfillment to  costs and benefits. If new drugs are too expensive, they are rationed, making them less profitable for drug companies.  Encryption 

Public policy on encryption products, intended to guarantee security in data transmission by scrambling them, continues to flip­flop (Schwartz, 1999). Software  manufacturers want to eliminate any export controls on their products. At first, the Clinton administration was supportive; then someone realized that encryption  software could thwart law enforcement in its efforts to control crime and terrorism. Thus the Clinton administration reversed its policy. Congress stepped in with a spate  of legislation after intense high­tech industry lobbying. The Clinton administration wavered once again.   Defense R & D 

Providing Department of Defense R & D funding to technology­based, high­growth companies has traditionally served two purposes: (1) to allow the military to  develop the technology it needs to wage war; and (2) to serve as an economic development/jobs program in congressional districts. Defense R & D budgets steadily  declined as a percentage of total R & D spending, from a high of 55 percent in the 1960s to a low of 16 percent in 1999. In addition to declines in spending, the  Defense Department has been forced to pursue “dual use” (products that have both  

Page 133 military and civilian applications) technologies. What impact has declining and more restrictive spending had on technology­based, new high­growth firms?   Under the Clinton administration’s eight­year tenure, defense cutbacks devastated many technology­based companies. Large defense contractors closed entire R & D  laboratories and corporate divisions catering to the military. Technicians were either laid off or funneled into civilian research and production. Once large firms began to  downsize, smaller firms, especially start­ups, lost opportunities for mergers, acquisitions, partnerships and alliances. As a consequence, capital formation suffered.   Ironically, with extensive budget cuts, armed forces personnel are being scaled back or not replaced. Fewer personnel must be compensated for by increased use of  technology, which is cheaper. Now the Defense Department (also see section below on the CIA) is having difficulty finding technology­based firms to serve its needs.  Firms are making other things. 

RESEARCH & DEVELOPMENT  All of the above criticism aside, some may equate capital gap problems to lack of private funding for R & D in technology­based start­ups. Proponents argue that  entrepreneurs do not have sufficient capital available from informal or insider sources to carry out R & D activity. Because start­ups drive new growth in economies,  depriving them of capital at the earliest stages, further growth and development are threatened. Traditional R & D inducements, such as federal R & D tax credits and  defense procurement, do not help start­ups because they have no revenues against which to apply tax credits (unless the credit can be carried back or forward a few  years until taxes become a factor for the firm), and they may have yet to manufacture a product in demand by federal agencies. Therefore, policy makers should  intervene by offering R & D grants directly to start­up firms.   The counterargument goes as follows: in the 1990s, corporations invested more capital than ever before in R & D, considerably more than the federal government.  Many companies formed strategic alliances and partnerships to increase R & D capacity and purchased new high­growth firms to acquire R & D capacity from other  ventures when they lacked it themselves. In­house R & D laboratories developed when start­ups were unable to meet the innovation needs of mature companies. One  growth area for new companies is in reducing development time for products, an activity lowering capital requirements for start­up. U.S. R & D investment has never  been in better shape.  But is R & D in earliest­stage firms healthy enough not to require subsidies?  

Page 134 R & D Commitments  As observed above, proponents often claim that “the sky is falling” on R & D, and that federal intervention is required. But private industry’s R & D investments, both  in amount and as a percentage of total R & D investment, are expanding (see Table 6.1). Increases in R & D investment coincide with an expanding economy. The high  point of R & D investment in the 1960s also happened to coincide with a major economic expansion.  Why is more federal funding needed in a period of rapidly expanding private R & D investment? To skeptics, the reason for increased R & D subsidies is clear. A  federal budget surplus of unprecedented size means that policy makers no longer are constrained by the need for trade­offs, one social program instead of another.  Everyone, including high­tech, gets a share. It also appears to be no coincidence that candidates in the 2000 presidential election are courting technology­based  companies. In contrast, in the mid­1990s, when huge budget deficits were forecast—erroneously as it turns out—science subsidies were drastically reduced. This  raises a fundamental question: if R & D funding is so critical to economic growth and development, then why were R & D budgets slashed by policy makers  presumably when they were most needed? Proponents of federal intervention cannot explain this in the context of market failure. It appears to be mostly political.   Another factor not taken into account in the debate about federal subsidies by proponents is that the R & D process has dramatically changed in recent years in  response to investment trends in capital markets. Earliest­stage, technology­based firms now play a somewhat different role, as do large existing firms when it comes to  financing R & D. Primary among these shifts is the increased use of mergers and acquisitions, strategic alliances and partnerships and in­house labs, all to increase R &  D capacity while reducing costs. I discuss these issues in turn.  Mergers and Acquisitions  Mergers and acquisitions allow large companies without sufficient R & D capacity—general or specialized—to acquire it from new high­growth firms, to the advantage  of both. Mergers and acquisitions in turn create alternative sources of financing for earliest­stage firms, eliminating the need to access the highly competitive venture  capital market, in whole or in part.  The pace of merging in the late 1990s was unequaled, except perhaps at the turn of the last century and during the late 1980s (the era of the buyout). In 1998 alone,  4,000 merger notifications for large companies (more than $10 million) were filed, as required by law, with the Justice 

Page 135

Table 6.1  R & D Expenditures, 1999    

  

Source of Funds 

Performers 

Total 

Industry 

  

Federal Government 

Universities 

Non­profits  

% 

Basic and Applied R & D (millions $) 

Total 

247,000 

169,312 

65,853 

7,923 

3,912 

100.0 

Industry 

185,892 

165,955 

19,937 

— 

— 

75.3 

Industry Admin. Labs 

2,166 

— 

2,166 

— 

— 

0.9 

Federal Government 

17,362 

— 

17,362 

— 

— 

7.0 

Universities 

28,255 

2,163 

16,137 

7,923 

2,032 

11.4 

University Admin. Labs 

6,169 

— 

6,169 

— 

— 

2.5 

Non­profits  

6,320 

1,194 

3,246 

— 

1,880 

2.6 

836 

— 

836 

— 

— 

.3 

100.0 

68.5 

26.7 

3.2 

1.6 

100.0 

Total 

40,224 

12,689 

21,021 

4,586 

1,928 

100.0 

Industry 

11,778 

10,888 

890 

— 

— 

29.3  1.5 

Non­profit Admin. Labs   % by Source    

Industry Admin. Labs  Federal Government  Universities 

Basic Research Only (millions $) 

601 

— 

601 

— 

— 

3,100 

— 

3,100 

— 

— 

7.7 

18,757 

1,252 

11,743 

4,586 

1,176 

46.6 

University Admin. Labs 

3,086 

— 

3,086 

— 

— 

7.7 

Non­profits  

2,795 

549 

1,494 

— 

752 

6.9 

107 

— 

107 

— 

— 

0.3 

100.0 

31.5 

52.3 

11.4 

4.8 

100.0 

Non­profit Admin. Labs   % by Source  Source: National Science Foundation (1999). 

Page 136 Department. Another 7,000 mergers occurred at less than $10 million. Much of this merger activity centered on telecommunications, biotechnology and aerospace.  Why? The short answer is “speed”: getting products to market quicker, beating the potential collapse of the stock market for those expecting to issue IPOs and most  important, growing revenues, according to Marc Klee, manager of John Hancock Global Technology Fund (Syre & Stein, 2000: B1). Speed in turn affects capital  formation. Traditional industries are able to absorb a string of young technology companies easily because these companies are small.   For example, Cisco Systems, manufacturers of Internet hardware, announced in January 2000 that it was expanding in the Boston area, away from its Silicon Valley  offices. Cisco’s spokeswoman, Ellen Jamason, indicated why: “The New England area is attractive to us in part because of the start­up and technology­related venture  capital activity. We’re also particularly attracted to the education centers. These factors make [Boston] one of the highly fruitful areas for acquisition and talent for  us” (Pham, 2000: C10). Cisco plans to add 5,000 new jobs to the Boston area. New companies acquired by Cisco since 1996 include: Webline, $325 million,  MaxComm, $143 million, Geotel, $2 billion, American Internet, $56 million, Summa Four, $116 million, Nashoba Networks, $100 million and Telebit, $200 million. In  the past six years, Cisco acquired 51 start­up companies, 21 during 1999 alone.  The Lycos acquisition of Valent Software is equally illustrative (Flaherty, 2000). In February 2000, Lycos bought Valent for $45 million. But Valent is a 10­employee  start­up with no central office. The 10 were linked by e­mail and cell phones in Massachusetts, Utah and Ohio. According to Lycos’s Ron Sege, they acquired Valent  because “We value the product, the number of users and the revenue streams. Lycos is an acquisition machine” (Flaherty, 2000: 4). From the entrepreneur’s  perspective, “No, we don’t want to go IPO, we just want to be acquired by an America Online, a Yahoo. They are trying to be low cost. Until they really need the  space, they just work out of a basement” (4).   Merging need not always involve large companies. In 1998, Guillermo Marmol set out to create a major electronic­commerce consultancy firm from scratch (Shafer &  Sperling, 2000). To accomplish this, he identified 100 start­up consultancies, representing facets of the new company he hoped to start. In the trade, analysts refer to  this as a role up. He selected eight start­ups and convinced them to merge. On the day they merged, the new company, Luminant Worldwide, raised $84 million in an  IPO.  Rather than stifling new earliest­stage firm capital formation, this merger/acquisition frenzy flooded the market with more and new capital to the benefit of all.  Proponents of federal intervention seem not to like this trend because it violates their ideal of the isolated entrepreneur  

Page 137 struggling to bring an idea to market. Now, new and established firms play a joint role in the process as never before.  In addition, many equate mergers and acquisitions with monopolies and antitrust. Federal regulatory action against Microsoft Corporation reflects this bias (regardless  of what one believes about the antitrust merits of the case in law).  Ironically, government regulation can force spin­offs. Fearing that Federal Communications Commission (FCC) regulators would not approve their merger, Bell  Atlantic and GTE Corporation plan to spin off GTE’s Internet operations into an independent, publicly traded company. From a market perspective, it matters little  which model predominates, as long as it is efficient and fair.  Partnerships and Alliances  Strategic partnerships and alliances between start­ups and established firms have also become an increasingly useful alternative to venture capital. Established firms with  capital, resources and knowledge often partner with earliest­stage companies to exploit areas of mutual interest (see, for example, Freear, Sohl & Wetzel, 1995b).  Again, this is an alternative to the venture capital market that so preoccupies proponents of federal intervention. A survey of technology­based company CEOs by  PriceWaterhouseCoopers ranked partnership formation as one of the most important issues facing the industry (Stringer, 1999).   Monsanto may be the premier alliance/partnership builder. Toby Stuart, alliance expert, mapped Monsanto’s alliance network (Stuart, 1999). Monsanto formed  alliances with 20 biotechnology organizations, including Harvard University and Washington University. In addition, it funds projects in seven biotechnology start­up  companies. And, in one case, it started a joint venture with Millennium Corporation. It also has partnership arrangements with large, established corporations such as  Cargill, IBM and Pfizer.  In addition to serving as an alternative source of capital for start­ups, network alliances such as Monsanto’s also bestow instant credibility on start­ups, making it much  easier for them to raise funding. Monsanto’s network is so extensive that it can set the standard in many areas, especially emerging biotechnology where standards have  not been widely adopted. In so doing, partnering start­ups gain an inside track in dominating a field, because their R & D is consistent with the standard. Other non­ network companies, then, must conform to Monsanto and its network.  I also should note that venture capitalists often play a key role in forming alliances and in linking separate alliances (Stuart, 1999). Venture capitalists do this not only to  nurture the start­ups they have funded by  

Page 138 linking them to expertise, markets and contacts, they also reduce investment transaction costs, keeping track of a field by following innovative developments in alliances  and networks. When innovative start­up possibilities begin to emerge, venture capital firms take advantage of the investment opportunity. Because of these networks of  producers and investors, it becomes difficult for outsiders to break in.  Alliances and partnerships are just as effective as venture capital alternatives, but the models are different. Even so, just as I argued in the section above on mergers and  acquisitions, there is no valid reason one should be preferred over the other.  In­House Laboratories   Some firms prefer not to merge, acquire or partner to create R & D capacity. Rather, they fund in­house laboratories (Taylor, 1999: xi). Many observers do not like  in­house labs because they see them muting the formation and development of earliest­stage firms. And they see in­house labs in large firms as inefficient and ineffective,  at least compared to start­ups. IBM and Lucent Technologies (originally AT&T’s Bell Laboratories) operate large laboratories, looking for new or improved products.  Lucent, for example, employs 24,000 researchers. A competing model is the new small technology–based company typically organized around the commercialization  of a single product. Which is superior to the formation of new high­growth firms? Neither. But each model has advantages and disadvantages that affect investment.  The in­house model attracts investors who are risk averse. They hope that by investing in established companies with histories of sustained growth that investment risk  will be minimized and returns on investment will be acceptable. The small company model, in contrast, attracts investors looking for much larger returns commensurate  with high risks. Investors hope that the venture either achieves high growth or is acquired or merged with another company. Merger and acquisition is a way for large  companies without sizable in­house labs to acquire the R & D capacity they need. Cisco, the world’s leading data networking company, does relatively little basic  research, relying heavily on acquisition. Although acquisition is advantageous in that it lowers costs, allows for targeting and reduces risks, it is disadvantageous if small  companies stay independent and become competitors, or if they are acquired by competitors.  The disadvantage for large in­house R & D operations is that they are expensive and may not discover or invent anything of great commercial value. Being highly  bureaucratic, they may not be able to exploit R & D research, even when projects are to be had. Recall the example of Sun Microsystems and the development of  Java, presented earlier. Microsoft’s  

Page 139 lab also has yet to produce any marketable products of significance after nearly four years in operation. But like everything else in the high­growth debate, this case is  overstated. Xerox’s Palo Alto Research Center developed the first personal computer, the first user­friendly word processing software, the laser printer and basic  Internet technology.  The small company model is beginning to attract earliest­stage investors who might have shied away in the past. How? By investing in a portfolio of earliest­stage  ventures, risks are spread and earnings may be large.  Which is the greater innovator, large or small firms? A research review on this question by the SBA found the following: (1) large firms are more likely to undertake R  & D than smaller ones; and (2) large firms spend more on R & D than smaller ones, but they do not spend proportionately more when controlling for size.   Much of the research focuses on patents. Smaller firms produce more innovations per R & D dollar than do larger firms, thus smaller firms are more innovative by this  measure. The SBA questioned this methodology, however. It countered that: (1) not all patents are equivalent in value, and not all successful R & D is patented; (2)  large firms, because of their resource base, may simply be more willing to risk investment in projects that have less prospect of success; and (3) large firms earn higher  returns on their R & D than smaller ones because of a broader array of products, or they take advantage of cost savings over larger volumes of production. Industrial  labs are improving: productivity is twice as high now as two decades ago (“Innovation in Industry,” 1999).   In the context of capital markets, I think the debate above is misdirected. Both models will always be prevalent, so it is not necessary to choose one over the other.  From a societal perspective, we should want to encourage both models of innovation, because this fosters competition. In this way, we increase the likelihood that  innovations will emerge and become commercialized. And, importantly, investors will see a return on investments, adjusted for the levels of risk that they feel  comfortable with. The other factor at play is that these organizational configurations in R & D represent responses to take advantage of capital markets, not the negative  consequence of them. But suppose one R & D model should gain ascendency over the other, as some predict (“Innovation in Industry,” 1999)? Why should we care?  It matters not where products originate, only that they do.  Reducing Development Time  Competition for capital and production has forced firms to be much more efficient in the earliest stages. The market can help. Technology­based companies actually  thrive on finding commercially viable ways to 

Page 140 reduce development time for new products. In the process, these firms greatly reduce R & D costs. Tensilica Inc., a start­up company in Silicon Valley, just released a  software product that allows microprocessor designers to custom­design chips, reducing development time from 18 months to six months (Takahashi, 1999). The  software also frees engineers from the need to build designs around existing chips; they can now design new ones. In addition, the software eliminates the need for  armies of engineers working on designs. Because the designs may be constructed from scratch, chip designers need not worry about intellectual property rights  governing the use of standard chips already in the market. Again, the reason for this is that time is money.  Conclusion on R & D  There appears to be no compelling reason to intervene in capital markets to channel R & D investment into earliest­stage technology­based companies. Mature, often  large companies are heavily investing in R & D, and start­ups have either sufficient internal funding available or are partnering with larger companies. Recall also that  one of the longest expansion periods in the economy and unprecedented technological developments have occurred largely without federal intervention.   A case where federal intervention might be justified is during long­term economic downturns, and this only for those who value counter­cyclical government spending  policies. In other words, when times are bad, government invests to stimulate the economy. Although beyond the scope of this work, this is becoming less widely  acceptable as a policy option. The problem is, it takes years for such investments to have an effect, if any, and it is unclear when to start and stop them to greatest  effect. Many question whether this strategy even works.  Some proponents of federal intervention may accept the analysis above but may question whether it applies in two areas: basic research and  biotechnology/pharmaceutical firms. Before turning to these issues, I explore federal, state and university programs that have a bearing on technology­based firms  generally and the two issues above specifically. 

FEDERAL GOVERNMENT PROGRAMS  Science research is vital to America’s future and therefore is clearly “vital government spending.” Out of our great sense of patriotism and our own enlightened self­ interest, we should lobby our representatives and senators and insist that federal investment in scientific research be doubled over the next five years.   —Newt Gingrich (1999: A19)  

Page 141 Newt Gingrich’s “surprising’’ clarion call to action assumes that private industry is not up to the task of investing in research and development, a belief I think is  contradicted by the facts already presented above. For the sake of argument, let us assume that Gingrich is correct. Could federal government programs solve the  problem?  A review of numerous federal programs that might support earliest­stage high­growth technology­based firms reveals that: (1) awardees are not earliest­stage  companies as many observers assume or imply; (2) reviewers reject proposals for federal funding at a rate of at least 9 to 1, supporting the contention that there are  many unworthy investment proposals around; (3) commercialization for federally supported R & D is low, further suggesting that good ideas are not good investment  opportunities, and that government is not adept at choosing viable products; (4) federal funds crowd out private funding, indicating that the private sector does a good  job in its investment decisions and federal programs merely mirror this; (5) federal programs unnecessarily duplicate one another; (6) funding appears to be motivated  much more by politics than by economics; and (7) once subsidized, companies seem to require additional subsidies over time to prop them up.   ARPA 

The Department of Defense, under the authority of the National Cooperative Research Act of 1984, and through its Advanced Research Projects Agency (ARPA) and  a consortium of 14 semiconductor manufacturers, created SEMATECH, an organization dedicated to untertaking R & D to help U.S. firms maintain a competitive  edge. ARPA contributed half of the funding, and the 14 firms contributed 1 percent of sales for a minimum of $1 million each, but no more than $15 million each.  Fourteen members share consortium R & D benefits. ARPA committed about $200 million annually to the consortium from 1987 to 1997. Semiconductor firms, not  members of SEMATECH, were not permitted access to R & D innovations.  The SEMATECH program discriminated against the very firms that ARPA intended to help. The $1 million membership fee excluded all companies with sales of less  than $100 million annually. Who benefited? SEMATECH members include Intel, Motorola, Digital Equipment Corporation, IBM, ATT, Texas Instruments, Advanced  Micro Devices, Rockwell and National Semiconductor. Twelve of the 14 members were billion­dollar­plus companies!   SEMATECH funding was a taxpayer’s gift to these corporations. One month’s revenues from the 14 members would repay the entire ARPA program investment.   Critics wonder whether the SEMATCH subsidy was necessary. When the federal program ended subsidies in 1997, SEMATECH’s productivity  

Page 142 remained unchanged. Further, SEMATECH cut its 800­person workforce and changed it into a research center and information clearinghouse (Rodgers, 1998).   Rather than leveraging additional R & D innovations, SEMATECH firms reduced R & D expenditures by $300 million annually. Federal funding crowded out private  investment (Irwin & Klenow, 1994). SEMATECH still functions in a partnership of 11 member corporations, with no federal funding. Does the longevity of  SEMATECH also confirm that federal financing was unnecessary?  The ATP 

The Advanced Technology Program (ATP), created under the Omnibus Trade and Competitiveness Act of 1988, provides funding matched by private investment to  companies or firms in consortia or universities, businesses and government laboratories for the development of generic technologies with a broad application (Schacht,  1997). The ATP funds high­risk development past the basic research stage but not yet ready for commercialization. In addition, the ATP specifies as a qualification  “the past performance of the company or joint venture members in carrying out similar kinds of efforts successfully, including technology applications” (consideration of  this factor in the case of a start­up company or a new joint venture takes into account the past performance of key people in carrying out similar kinds of efforts). The  ATP reached its highest funding level in 1995 at about $340 million. Recent years saw the program dramatically cut by Congress to $181 million in 1999, although its  supporters are so numerous, it will likely not go away.  Only 37 percent of awardees of ATP grants were small businesses. This fact alone indicates that the program missed earliest­stage companies (Technology  Administration, 1998). The National Institute of Standards and Technology (NIST) reports that while larger technology firms know about its program, the ATP is less  well known among smaller firms, so an outreach effort has been conducted to get these entrepreneurial firms involved (Bolland & Hofer, 1998: 347). Well­known  corporations benefiting from ATP grants include Ford, Chrysler, GE, AT&T, IBM, Black and Decker, Honeywell, 3M, U.S. Steel, DuPont, RCA, Phillipps, MCI,  Goodyear, Amoco, Kodak, Polaroid, Xerox, Caterpillar, Westinghouse and Time Warner—clearly, more “corporate welfare.”   Although the ATP does not appear to reach earliest­stage high­growth ventures, it does reach ventures pursuing earliest­stage technologies, processes or products.  Advocates for government intervention may be mistaking earliest­stage high­growth with earliest­stage high­technology.  The ATP funds only 8 to 12 percent of the proposals it receives (Branscomb, 1998). From 1990 to 1998, the ATP selected 431 from 3,585 proposals received.  Again, this seems to confirm that there are substan­ 

Page 143 tially more ideas than opportunities. To date, 38 projects have been successfully completed, while 12 were terminated. Projects take from seven to nine years to  complete, hence the large number that has yet to lead to commercialization. A major point of contention is, how do these Fortune 500 firms, receiving public monies,  seem unable to commercialize their products? Do they have this difficulty in commercializing non­subsidized products?   In its study of the ATP, the GAO found that this federal program was the first choice of funding rather than an alternative source once having been turned down by  private capital (GAO, 1998b). The GAO also found that the cost of overhead in funding proposals actually exceeded the cost of the research to be undertaken. In  other words, public monies subsidized the entire operation of the firm, not just the proposed new technological development. A recent study by the GAO concluded  that public funding crowded out private investment in R & D, contrary to the legislative intent of the program (Cohen & Noll, 1991; Irwin & Klenow, 1994; Wallsten,  1996; GAO, 1997b). One­half of awardees claimed that they could not have undertaken projects without the ATP, but one­half would have pursued R & D, even  without the ATP. One­half of projects not receiving ATP awards pursued projects anyway. Sixty­three percent turned to the ATP as their first choice of funding. To  the extent that this is so, publicly subsidized capital programs displace or crowd out private funds that would have been invested if not for subsidies (Cohen & Noll,  1991; Haynes, 1993; Irwin & Klenow, 1994; Branscomb & Keller, 1998; Miller, 1999). Critics ask why GM needs ATP subsidies when its annual sales are $160  billion with $20 billion in corporate reserves.  The NIST funded two evaluations of the ATP, concluding that the program had stimulated R & D that would not have been possible without federal funding (NIST,  1994). But the GAO (1995a), in reviewing these studies, concluded that the NIST could not substantiate its conclusions about the ATP from its research (see also  Schacht, 1999: 4). The NIST also conducted a similar survey, which found that 30 percent of awardees would have undertaken their R & D projects without the ATP  (NIST, 1997).  The GAO (1996b) surveyed the firms that won ATP awards and the near­winners of awards rejected in the final stages of proposal review. It concluded that the ATP  funded both marginal and “infra­marginal” projects. If this is so, the so­called opportunities alluded to above included many projects that really were not worthy  investment opportunities.  The GAO reports that in 1997, ATP officials removed the requirement that entrepreneurs must report whether projects could have been funded by private capital  (GAO, 1998b). This appears suspicious, given the criticisms of the program by Congress and the continued reduction of fund­ 

Page 144 ing in the ATP program. Yager and Schmidt (1997) examined the ATP’s selection criteria and concluded that there were no built­in mechanisms to select projects  requiring government funding. In other words, the ATP funded many projects that would have attracted private funding.  The ATP also unfairly subsidizes firms competing in markets with unsubsidized firms. C­Cube Microsystems is a venture capital­backed video compression television  company. For years, C­Cube struggled to get its technology accepted in the broadcast industry. Just as the company succeeded in its start­up phase, an ATP­funded  company, LSI Logic Corporation—one of the top 10 semiconductor ventures—subsidized to develop the same technology, entered the market (Rodgers, 1998).   SBIR 

I briefly discussed SBIR in Chapter 5. Studies suggest that SBIR fails to reach emerging small technology­based firms, diverts scarce R & D money from national  needs and crowds out private investment that would have been spent anyway (Wallsten, 1998).  SBIR, created under the Small Business Innovation Development Act of 1982, was supposed to channel R & D monies to small emerging firms traditionally excluded  from federal government procurement contracts for research. In 1980, two years before the program, small companies received 6.7 percent of R & D funding.  Research reveals that small firms were not excluded because of their size but because of the scale of the R & D projects needed by federal agencies, especially the  Defense Department. Small firms received more than their fair share of R & D projects less than $1 million in size. Apparently, SBIR was developed on faulty  assumptions about how R & D was funded in the first place (Wallsten, 1998).  SBIR requires agencies participating in the program to set aside about 2 percent of their research budgets for SBIR. This converts to about $1 billion earmarked to  SBIR annually. Some agencies do not like this set­aside. SBIR diverts its research funding from national priorities into hundreds of smaller, often irrelevant projects. In  addition, SBIR funds about 600 projects, but it must review 20,000 to 30,000 proposals in the process. The set­aside for SBIR is not offset by increased R & D  funding in the agencies. As a consequence, SBIR not only fails to increase R & D spending, it diverts it into other uses.   Policy makers designed SBIR to act as an incentive for firms to seek SBIR funding first rather than to pursue other mechanisms to fund research. Agencies award  projects only for proposals having a high probability of commercial success. Consequently, these proposals represent projects that would likely have received funding  from private sources (Wallsten, 1998; Stiglitz & Wallsten, 1999). SBIR monies merely displace private funding, which calls into question whether the program stimu­ 

Page 145 lates innovation or commercialization—if commercialization, the private sector should do it. Stiglitz and Wallsten (1999: 65) encapsulate the problem:  

SBIR’s … may induce [federal] managers to fund projects guaranteed to yield a commercial success. Firms may realize this and propose projects that they believe are  more likely to yield a commercial success. As a result, the program could fund many very successful projects, but because they were selected on their expected  probability of yielding a commercial success, these projects may not have needed government funding to begin with. 

To complicate matters, ventures receiving funding are not earliest­stage high­growth companies. According to the GAO (1999a), the 25 most frequent SBIR award  winners—obtaining 28 to 147 awards each, representing only 1 percent of the companies in the program—received about 11 percent of awards from 1983 to 1997.  Companies receiving five to 27 awards accounted for 10 percent of awardees, but divided 37 percent of SBIR monies. Frequent winners received nearly $1 billion  from the SBIR, spread out over 4,629 awards. One company alone received $108 million during this period. Only about one­third of winners from 1993 to 1997 were  first­time awardees, for an average of about 750 first timers annually. Wallsten (1998: 207) concludes: “The observation that so many awards go to firms winning large  numbers of awards casts doubt on the notion that the typical SBIR grant goes to a struggling entrepreneur who simply needs some cash to get an idea off the ground.”   Only 1.5 percent of projects accounted for 50 percent of all sales through commercialization. Only 4 percent of projects accounted for 75 percent of sales (GAO,  1999a, 1999b). Commercialization is not an outcome achieved by SBIR. Importantly, companies receiving large numbers of awards achieve lower levels of  commercialization than companies winning fewer awards (GAO, 1999a). SBIR officials seem to be unconcerned about commercialization, the program’s major goal  (Hoover, 1999). In a report on the National Institutes of Health (NIH)­SBIR program by the Inspector General at the U.S. Department of Health and Human  Services, auditors found that administrators did not bother to track patents or commercialization for NIH­SBIR­funded firms.  STTR 

The Small Business Technology Transfer Pilot Program (STTR) was established under the Small Business Research and Development Enhancement Act of 1992 to  complement SBIR. STTR requires private companies to partner with a non­profit, university or federal laboratory to obtain funding. SBIR allows, but does not require,  such partnering. Other than this, STTR and SBIR are identical (GAO, 1996b, 1997b). In 

Page 146 the first year of the program, agencies spent $19 million on cooperative projects, in 1995, $34 million and in 1996, $57 million. During this period, 613 awards  involved universities, 112 federal labs and 69 non­profits.   STTR awards favor the same firms as those under SBIR (GAO, 1996b, 1997b). Two­thirds of firms receiving awards under STTR also received awards under SBIR.   STTR was supposed to encourage commercialization at university research centers and federal laboratory R & D through small business partnerships. Mysteriously,  agencies making awards to partnerships failed to ascertain whether the R & D originated in the small business or its partners. If it originated in the small business, then  the program has no value as a commercialization program.  TAPP 

Government offers numerous technical assistance programs for entrepreneurs, for instance, the Small Business Development Center (SBDC) (GAO, 1994). These  programs do not focus on high­growth firms at start­up, but they might assist them as one of many diverse clients. University business schools house SBDCs, where  professors and students serve as consultants to small businesses in need. Most of these programs, including the SBDC, have not been fully evaluated. Rather than  review them, I have chosen to report on the now­defunct Pilot Technology Access Program (TAPP). TAPP could have helped technology­based start­ups by  providing entrepreneurs with access to computer databases and technical expertise, but not capital.  The Small Business Administration Reauthorization and Amendments Act of 1990 funded TAPP as a three­year pilot. The SBDC funded six existing centers to deliver  services. Policy makers modeled TAPP on a highly “successful” state program, Minnesota Project Outreach. Some two­thirds of the assistance rendered by TAPP  was for database searches, particularly literature searches. Twenty percent of searches involved expert and/or technical counseling (GAO, 1995a). TAPP clients rated  the services they received as either “good” or “excellent.” The median value of services received was between $101 and $150. Although terminated in 1995, some  TAPP directors continued the program.  TAPP makes me wonder what business hinges on the capacity of an entrepreneur to find information valued at $100?  MTCs 

The Omnibus Trade and Competitiveness Act of 1988 redesignated the National Bureau of Standards as the National Institute of Standards and Technology (NIST).  The NIST established some 42 centers in 28 states to transfer new technology to small manufacturers. These Manufacturing  

Page 147 Technology Centers (MTCs) were companions to STTR, discussed above. Although the program was not targeted to new high­growth firms, evaluation results for  MTCs are revealing. Among other things, MTCs were to transfer technology developed in federal labs and at the NIST. In a GAO (1996a) study of MTCs, analysts  found that in three centers under review, some 1,336 technology transfer projects to small manufacturers involved technologies that were inexpensive, tested outside of  laboratories and simple to adopt. Only four transfers involved advanced, untested, state­of­the­art technology. The study raises questions about federal technology  transfer programs generally, but it also hoists a red flag for federal labs. I now turn to this issue.  Federal Labs 

Some federal labs are operated by private industry or universities under contract (they are GOCOs, government­owned, contractor­operated). In recent years,  Congress has pressured federal labs to convert its research into commercially viable products by transferring knowledge to private companies, especially start­ups.  Although this has not been studied in the context of new high­growth firms, there seem to be problems. Consider these. One lab is trying to recruit vendors with federal  grants to operate high­tech business incubators to attract start­ups. This may be a good idea, but if labs must offer federal subsidies to spur commercialization, then it  appears that opportunities are relatively few. Most labs maintain computer data files on their research, which they make public to entrepreneurs looking for commercial  ideas. But entrepreneurs commercialized only 10 percent of federally owned patents (Schacht, 1998a). A technology is developed and a use for it is established  because the expertise exists rather than because it is needed. Additionally, if private industry, operating labs under contract, cannot effectively commercialize research,  this suggests that opportunities from the labs are rare.  Two studies add further insight. Crow and Bozeman (1998) studied the commercial productivity of federal labs. In 1990, the average federal lab produced 1.5  licenses. Seventy­seven labs produced no licenses at all. The average lab produced only 4.5 patents. The median number of patents at labs was only one. This suggests  that labs are unlikely incubators of new companies.  In a more focused study of 24 Department of Energy (DOE) labs, Jaffe and Lerner (1999) found that from 1977 to 1995, these labs received 4,956 patents, an  average of 206 per lab. From 1987 to 1997, 24 labs had 418 licenses, or 17 per lab. The DOE labs yield a successful patent for every $10 million in R & D money  expended and spun off only three start­up ventures.   Some consider the case study below as evidence why government 

Page 148 should not be involved in commercialization. The Clinton administration, beginning in 1995, contributed $1.4 billion to a public­private partnership, Partnership for a  New Generation of Vehicles, to make automobiles more efficient (Bradshir, 2000). Federal laboratories, universities, auto parts makers and Detroit’s Big Three—GM,  Ford and Daimler­Chrysler—received funding to produce experimental models. Two problems occurred in the program. First, the cars use diesel technology to  reenergize batteries powering the car. The problem is that federal and state environmental pollution regulations do not allow this. Second, Japanese car makers Honda  and Toyota beat Detroit to the market with their version of the cars, and they did so with minimal government subsidies. The Japanese also designed a low pollution  gasoline engine/battery system.  There have been numerous other spectacular failures. The supersonic transport (SST) and Clinch River Breeder reactors were killed because of cost overruns. The  space shuttle fell apart after the Challenger disaster of 1986, because it costs too much to fly, flies too infrequently and cannot repair damaged satellites, as promised.  The synthetic fuels program, with one exception, failed to produce any useful technology (Cohen & Noll, 1991).  Does government innovation work? To answer this question, Agamus, a German consulting firm, compared the survey responses from 716 innovative companies in 17  countries to see which did better. Their conclusion was that companies in countries without heavy government intervention in innovation processes did just as well as  companies in countries with extensive support (Marsh, 1999: 5).  The CIA as Venture Capitalists 

The Central Intelligence Agency (CIA) announced the launch of its own venture capital firm start­up in September 1999 (Ignatius, 1999). (No, this is not a put­on!)  The $150 million fund, In­Q­It, located in Silicon Valley, invests in new technology­based companies to secure the technology it needs. The CIA’s concern is that the  “best and brightest” in technology do not wish to work for the agency, so investing in them is the next best thing. Like many federal ventures, this fund is a not­for­ profit.  Program Duplication 

Federal programs often overlap or are duplicative. Is the STTR an unnecessary duplication of the SBIR? Some agencies, such as the NIH, report that it is duplication.  Under the SBIR, more than one­half of awards already went to partnerships (GAO, 1996b, 1997b). NIH awards account for 25 percent of STTR funding overall.  Other agencies, such as the De­ 

Page 149 partment of the Army, believe that the STTR is not duplicative in its programs.  The Critical Technology Investment Company (CTIC) program, which was not passed by Congress, is an even more blatant example. The CTIC is identical to the  SBIC program, so much so that it incorporates the SBIC’s language into its legislation. Why duplication? One Senate Committee favored the U.S. Small Business  Administration’s SBIC program; another, the Senate Commerce Committee, the U.S. Department of Commerce’s CTIC program (Committee on Small Business,  1993). Again, program duplication calls into question contentions that capital gaps are widespread.  Federal programs that subsidize capital to technology­based companies continue to bubble up from agencies, congressional committees and presidential  administrations. As already observed above, a recent offering is President Clinton’s IT2 program placed in the FY2000 budget. The program, recommended by the  president’s Information Technology Advisory Committee, is a five­year initiative that would double federal spending on computer and data communications technology,  now at $1.5 billion annually. The Congressional Budget Office strongly questioned the need for this investment, to no avail (CBO, 1999). Congress passed it anyway.  Skeptics believe that the budget surplus currently enjoyed in America has made unprecedented monies available that must be spent rather than returned to taxpayers.  

SUBSIDIZED ACADEMIC RESEARCH  Federal agencies heavily subsidize academic research in two ways—competitive grants and contracts and earmarked funding. Research money may find its way into  the hands of earliest­stage firms in the form of R & D subsidies, hence its potential importance to public policies for earliest­stage high­growth firms. Competitive grants  create or support environments that spawn entrepreneurial activity, but a great deal of investment is required to realize relatively little gain. Earmarked funding appears  to be totally political and has no redeeming economic value.  Competitive Grants and Contracts  Universities on the whole do not contribute much to the creation of high­growth firms through the research they produce and its subsequent commercialization, at least  not directly. Research universities located within existing agglomerations of technology­based companies engaged in production and R & D activity do contribute in  major ways to local economies.  American universities in 1999 received about $22.3 billion to conduct 

Page 150 basic ($14.8 billion) and applied ($7.5 billion) research. The Association of University Technical Managers (AUTM) annually surveys U.S. universities to determine the  extent to which they are able to convert basic research into commercial products (Basinger, 1999). In its latest survey for 1997, based on responses from 132 top  research institutions, the AUTM found that 2,239 new patents were awarded. Universities had 5,659 income­producing licenses and options to license in effect, with  2,707 put into effect in 1997 alone. Licenses produced $446 million in royalty income to universities, and royalties were associated with the creation of 258 new  companies. Patenting and royalties are on the rise. Since 1991, the number of licenses executed grew annually from 938 to 1,923 in 1997; new patents went from  1,091 in 1991 to 2,696 in 1997; and new inventions rose from 4,272 in 1991 to 6,517 in 1997.  For the licenses and options executed in 1997, 48 percent (124 companies) involved small businesses (firms with 500 or fewer employees), and 41 percent went to  large corporations. Only 11 percent (28 companies) were start­ups. This appears rather modest for the nation as a whole.   Some universities contributed much more than others. The average number of start­ups was 2; average patents, 17; average royalties in effect, 43; and average  earnings, $3.4 million. Ten percent of universities spawned no start­up companies. The University of Washington created 25 new companies, followed by MIT with 17  and Stanford with 15. The entire California University system, though, developed only 13. Among other things, this illustrates the importance of regional factors in  earliest­stage high­growth firm development.   The United Kingdom offers some interesting supportive evidence on these issues. The British government invests about $8 billion in university research annually. In  1999, Funding Councils, allocating this funding, conducted a study to determine its benefits (Targett, 1999b: 3). Funding Councils surveyed some 5,505 academics  across elite British universities. The results: funding encouraged the production of academic journal articles but failed to promote research that was of high quality or  useful to private companies. Funding seemed to make researchers more parochial and less likely to enter into partnerships, especially private sector ones.   Varga (1998) conducted the most sophisticated study of research university contributions to technology­based company growth and development. Research showed  that, “The same university research expenditures were associated with dramatically different levels of innovation output depending on the concentration of high  technology production, business service employment, and small firms” (124). In addition, “University research followed similar clustering patterns as innovations and  industrial R & D” (124). The intensity of university technology transfers  

Page 151 depends on the concentration of economic activities in space, suggesting that knowledge spillovers do not extend from the university more than a few miles in a  metropolitan area. The public policy implication is that regions without strong existing agglomerations cannot expect to have any “meaningful” academic impact on local  economies (Varga, 1998: 126).  Earmarked Funding  Congress directs federal agencies to fund projects by universities that are not competitively bid—political scientists refer to this as pork barrel spending (Brainard &  Cordes, 1999; Savage, 1999). Ostensibly, Congress and recipient universities claim that earmarked funding is to foster economic development, among other things.  Earmarked funding differs from competitive funding in that the former undergoes no professional review to determine the project’s viability, need or usefulness, and it  has no performance accountability criteria that must be met. In other words, it is simply a giveaway.  In FY1999, Congress allocated $797 million in earmarked funding to universities, an all­time high. Why? A booming economy that created a massive budget surplus  provided the means, even for conservatives in Congress. And a budget process that was late, forcing expenditures to be authorized in omnibus measures with no  oversight, afforded the means.  I correlated the list of 132 top research universities involved in patenting, commercialization and start­ups, compiled by the Association of University Tehnology  Managers, with the Chronicle of Higher Education’s list of universities receiving earmarked funding. Of the top 132 universities, only seven received earmarked  funding, and this in modest amounts. Clearly, earmarked funds do not support innovation, commercialization, earliest­stage high­growth firms or economic  development, for that matter. In fact, universities receiving the most funding were found to have advocates on the House Ways and Means Committee (Brainard &  Cordes, 1999).  Congress seems to be aware that earmarked funding is wasteful and not in the national interest. As a consequence, earmarked funding often is obscured in the budget,  and representatives typically refuse to talk about it and do not hold it to any standard of accountability.  Ironically, universities do offer an environment that can incubate start­up entrepreneurs, in effect creating new high­growth companies indirectly, but no thanks to  earmarked funding. Rensselaer Polytechnic Institute in Troy, New York, offers an example (Evanson, 1998). The one­time director of the Institute’s Manufacturing  Center was approached by students needing help preparing a business plan for a course in entre­

Page 152 preneurship. The director was impressed by the plan and invested $12,000 in the start­up, MapInfo, which was to produce software for incar navigational systems.  Friends and family kicked in another $70,000. Enthused about the project, university colleagues contributed another $1 million in venture capital. Four years later,  MapInfo issued an IPO, raising $26 million. It now has annual sales of $60 million.  Basic R & D  Now I revisit the issue of basic research and start­ups. Although the line between basic and applied research is becoming more and more meaningless, basic research  usually means R & D that has no immediate (or any, for that matter) prospect for commercialization. Over the long term, researchers hope that this basic knowledge  might directly or indirectly support some useful purpose. Many scientists pursue basic research to gain knowledge, with no other purpose in mind.   Industry spent a total of about $166 billion in 1999 on R & D, but only $10.9 billion, or 6.6 percent, on basic research. Federal government either directly in its own  labs or through subsidies to industry or universities spent a total of $66 billion on R & D, with $21 billion, or 31.2 percent, going to basic research. Universities, using  their own funding, invested a total of $7.9 billion in R & D, and $4.6 billion, or 58.2 percent, on basic research.  If our analysis had ended here, it would appear that there is a substantial market failure in basic R & D. Government and universities are attempting to fill the private  sector void. Let us look more closely at the issue.  First, entrepreneurial technology­based start­ups are not heavily engaged in basic R & D research; neither do they appear to use it. Why should they? They are mostly  working on applied technology to grow their companies. The basic research underpinnings of their venture likely were spawned while they worked in a publicly  subsidized research lab or university. The development and subsequent commercialization of RISC (reduced instruction set computing) offers an example. To say that  basic research should be funded to serve the needs of earliest­stage companies is simply incorrect. There is one exception: those companies founded specifically to do  basic research under government grants and contracts, which appear in many cases to survive from one grant to the next, but this is not entrepreneurship.   Second, to return to the analysis above, earliest­stage technology­based companies do not participate in any significant way in any of the federal R & D programs,  basic or applied, in spite of rhetoric to the contrary. This being the case, the federal government has never really filled any capital gaps arising from this form of market  failure, if there are any. 

Page 153 Therefore, putting more R & D money into the federal innovation processes does not help capital formation in earliest­stage firms.   Third, if federal government were to channel basic R & D funding directly to earliest­stage firms, would it make any difference? Probably not. Given the track record  above, it is unlikely that much would be accomplished by such programs. They might even fare less well than existing programs: earliest­stage technology­based  companies are even riskier prospects than their mature counterparts.  I conclude that the current system of innovation in our economy works just fine without federal intervention on behalf of earliest­stage, technology­based companies.  

BIOTECHNOLOGY AND PHARMACEUTICALS  Some argue that biotechnology and pharmaceutical companies are a special case warranting federal subsidies. Bringing drugs to market requires a great deal of time. It  takes years to conduct basic research to explore chemical compounds to see whether they have any medicinal value. If these compounds seem promising, it takes years  to test them, first in a lab or by computer simulation, then on animals, and finally on humans. Testing must be accomplished according to standards set up by the Food  and Drug Administration (FDA), an agency responsible for public health. Throughout the drug­testing process, the FDA must give its approval. This in turn adds years  to the process. In September 1999, a consortium of biotechnology firms from Massachusetts descended on Congress to demonstrate how their health care products  actually worked—a kind of “show and tell” (Karamargin, 1999). Their purpose was to speed up the process by which Medicare approves payment for new  technologies. The Office of Technology Assessment (OTA) estimates that it costs between $200 million and $350 million and from 7 to 12 years for a new drug to  move from the development stage to FDA approval. The Cap Gemini consulting group estimates the cost to be $500 million, up from $116 million in 1976. Of this  amount, one­third represents expenditures on the new drug itself, but two­thirds are costs associated with research on failed compounds. After all of this, ventures must  then claim and keep the patent rights to drugs. In the biotechnology industry, it typically costs about $114,000 in attorneys’ fees at start­up to explore intellectual  property issues (Cunningham, 1998). In 1997, the average time during which patents were pending in biotechnology was 27.1 months (BIO, 1999). The burn rate— the rate at which capital is spent at start­up—to bring pharmaceutical products to market was $6 million annually in 1992 and $18.8 million annually in 1994 (Piercey,  1996).  Risks are high. Drugs may not pan out, the FDA may withhold its approval and other companies may beat a firm to market with an alter­ 

Page 154 native drug. Even while a product is on the market, health insurers may refuse to authorize the drug’s use, making it useless.   Because of the special circumstances for biotechnology and pharmaceutical companies, investors are difficult to find. One venture capitalist summarizes it best. Gary  Golding, of Edison Venture Funds, relates why venture capitalists have no interest in start­up biotechnology or new drug companies. “Early stage biotech companies  require a lot of hand­holding. If you can get an Internet company public within two years of your investment, it’s kind of hard to go through a four­ or five­year private  stage, draining $50 million or $60 million and not be assured of getting a company public” (Egbert, 1999a: 63).   Do earliest­stage biotechnology and drug companies require federal subsidies? Consider the facts.   The Changing R & D Environment  Like their counterparts in technology­based companies, the earliest biotechnology/pharmaceutical companies have adapted to the realities of financing innovation. In  1993, there were 69 partnerships between new biotechnology and established pharmaceutical firms; by 1998, there were 224. In 1993, there were 42 partnerships  between new and established biotechnology firms and 200 such partnerships by 1998. In 1993, established pharmaceutical firms invested about $2.3 billion in  biotechnology companies and in 1995 about $4.7 billion (Technology Administration, 1998).  Millennium Pharmaceuticals Inc., a Cambridge, Massachusetts, start­up, is illustrative. In 1998, Millennium had $135 million in revenue, making it one of the top 10  biotechnology companies. It has yet to make a product. Where did the revenue come from? Partnerships, 10 of them. A five­year partnership with Bayer, mentioned  earlier, grossed $465 million (Stringer, 1999).  An important trend in strategic partnering is increasing investments by Europeans and the Japanese in U.S. biotechnology companies. In 1994, 47 percent of research  undertaken by U.S. pharmaceuticals was funded by U.S. affiliates of foreign companies (Technology Administration, 1998). In other words, the industry attracts  pharmaceutical investors from abroad.  David Pilling of the Financial Times offers a glimpse at how these acquisitions, mergers, alliances and partnerships form (Pilling, 1999). He reports that on the wall of  the office of the chief operating officer of SmithKline Beecham is a giant chart with names of companies, including start­ups that own patents, dominate technology or  have competitive products in the pipeline. Some are linked with dotted lines, representing possible arrangements across firms that might be exploited  

Page 155 as patents on drugs expire and new products are sought by pharmaceutical companies.  PriceWaterhouseCoopers estimated drug company financing amounts from different sources for 1996 and 1997. Drug companies are having increasing difficulty in  obtaining IPO financing, and venture capital is not widely available. Investors do not want to fund these high­risk ventures when other investment opportunities are  available. Private investment—angels and high­net­worth individuals—is becoming more available, probably because these investors have more insight into the viability  of the venture. They are smart money investors. Once firms prove themselves, secondary stock offerings are much more prominant as a funding source. Most  important, drug companies are being more creative in funding R & D. Strategic partnering is now the largest single source of financing for this sector.   These trends mirror funding trends in technology­based companies overall. Start­ups develop promising chemical compounds, either grow and develop on their own or  align with a large, established corporation to obtain funding or resources.  R & D Productivity  The long­term problem of the mature drug industry is that record expenditures on R & D are not producing enough product to sustain historical high­growth levels by  replacing drugs reaching the end of their patent life (PWC, 1999). Over the last several years, a record number of patents have expired or are about to, greatly  reducing revenues in many companies. With Merck, for example, patents about to expire will cost the company $3.5 billion in revenues.   The Center for Medicines Research International encapsulates the problem (Cookson, 1999). In the early 1980s, drug companies sold around $70 billion in product  while investing about $5 billion in R & D. Both sales and R & D expenditures have increased to the present, with sales estimated at about $370 billion and R & D at  $40 billion. Biotechnology companies added another $9 billion in R & D. Drug companies now spend about 15 percent of sales on R & D. Lehman Brothers, an  investment firm, estimates that R & D will climb to 18 percent. Worldwide, the pharmaceutical industry had 11,307 R & D projects in place in 1999. Some 3,636  were in clinical trials. Only 1 in 10 compounds survive from creation in a laboratory to test­tube and animal evaluations. Many fewer make it through to human testing  and FDA evaluation (“Big Is Beautiful,” 1999).   But in spite of increased R & D worldwide, only 35 new “molecular entities” were launched in 1998, more than 20 alone from the United States. As shown in Figure  6.1, the trend, at least in the United States, is 

Page 156 Figure 6.1  Biotechnology Drug Approvals, 1982–1999  

substantially improving. The time to bring a drug to market has remained flat since the 1980s, about 10 years on average.   Since 1998 alone, investors pumped nearly $100 billion into publicly traded biotechnology companies. In only 7 out of 16 years did stocks rise overall. If an investor  placed $100 in every biotechnology IPO since 1980, the return would be 1 percent annually (Pollack, 1998). One can only imagine the return if an investor had  invested in all start­ups seeking informal or venture capital.   Yet the field is highly competitive. Eight of the world’s 25 largest drug companies are pharmaceuticals. But no company commands more than 5 percent of the drug  market (Pilling, 1999).  At the same time, the drug industry has substantially streamlined its clinical trial processes, and regulatory agencies have accelerated approval processes. Bio­ informatics that allow scientists to search large numbers of compounds using sophisticated software are on­line. R & D management information systems allow  companies to direct research much more efficiently. New technologies—genomics, combinatorial chemistry and high­throughput screening—radically changed R & D  for the better.  In addition, government has poured billions of dollars into the industry underwriting its R & D activities. Direct grants, tax incentives, ap­ 

Page 157 proval and processing reforms and patent protections, to name a few, have tried to help the industry.  So why the lag? There are several reasons, having little to do with the capital formation of earliest­stage firms (Cookson, 1999).   First, the heyday of R & D productivity in the 1980s, where 50 to 60 new drugs appeared annually, was somewhat of a mirage. Many of these drugs were so­called  “me­too” medicines that imitated one another but were not identical, so innovations were not as plentiful as they appeared. New drugs now tend to be true innovations,  so there are many fewer.  Second, cheerleaders for the new developments in pharmaceuticals and biotechnology greatly underestimated the time it would take to develop, exploit and benefit  from new technologies. Genomics, in the works for a great while, is way behind schedule in becoming a useful tool for companies.   At the same time, prospects for the industry were greatly exaggerated. Hooke (2000: 28) finds the following general pattern in biotech:  

A group of scientists out of the National Institutes of Health, a large pharmaceutical firm or a research university had been assembled by a venture capital firm 6–12  [months earlier]…. A blue ribbon board of directors had been recruited to lend cachet to the nascent enterprise, and the new company had signed one or two R & D  contracts with recognized drug manufacturers, thus lending a small revenue stream and credibility. Wall Street underwriters then pumped up the new enterprise’s  prospects, downplaying … the slight statistical chance of success.  

Third, scientists worked for many years under very different R & D environments. Many had not been trained in the new techniques, and many more had yet to  transition to new ways of doing things.  Fourth, new technologies made the job of R & D harder. Whereas in the past, scientists worked with a relatively manageable number of compounds, now they must  contend with considerable information overload.  Fifth, no one foresaw that biotechnology companies would become as large as pharmaceuticals, thereby reducing the former’s reliance on the latter (King, 2000).  Bristol­Myers­Squibb, one of the largest drug companies, has a market valuation of $103.9 billion, seemingly out of the league for biotechnology. But biotechnology  companies Amgen ($60.8 billion), Genentech ($47.9 billion), Immuex ($35.4 billion) and Medimmune ($1.9 billion) are certainly not that far behind pharmaceuticals.   Sixth, until recently, pharmaceuticals and biotechnology existed in a seller’s market (“The Pharmaceutical Industry,’’ 1998). Now, with managed care and government  price controls, companies find themselves in a buyer’s market. Companies have not yet begun to cope with this reversal.  

Page 158 Seventh, pharmaceutical and biotechnology companies often partner with universities to undertake R & D. But this creates problems (Moore, 1998). University and  federal laboratory scientists often are interested in aspects of research without commercial prospect. They may also despise such commercialization, having different  values than profit­making companies. Companies, universities and federal labs may need one another, but the relationship has always been problematic.   Just as was the case with earliest­stage technology­based companies generally, start­up biotechnology and pharmaceutical companies now rely on funding either  through personal resources or from mergers, acquisitions, alliances and partnerships. This is not bad, is just different. As long as start­ups and mature firms meet  societal needs, this evolution in R & D does not matter.  Conclusions on R & D Funding  R & D funding is not any more of a problem for biotechnology or pharmaceutical start­ups than for any other high­growth firm.   First, start­ups either grow and develop with their own resources or those of venture capitalists, or they align in some way with large corporations that have funding,  resources and expertise. Although the system of innovation is shifting to the latter business model, this does not seem to be a negative development.   Second, the shortage of capital may arise from unrealistic expectations about R & D productivity in the 1980s. If “me­too” drugs accounted for a great deal of growth,  then we would expect many fewer innovations once companies reduced this practice. This appears to be what happened. Therefore, to equate R & D productivity to  successes of the past is inappropriate.  Third, as was the case in high­tech generally, calls for increased spending in R & D to aid earliest­stage high­growth companies are misinformed. This funding rarely  reaches start­ups in the biotechnology field, and in pharmaceuticals there are rarely any start­ups at all to even consider funding.   Fourth, drug and biotechnology companies already benefit in major ways from federal and state capital subsidies. Consider Virginia’s Technology and Biotechnology  Investment Act, modeled after similar programs in Maryland and North Carolina (Daniels, 2000). The Act: (1) grants tax credits of up to $500,000 to individuals and  corporations investing in small technology companies; (2) reduces corporate taxes by allowing R & D expenses to be written off as losses; (3) offers tax credits for R  & D; and (4) allows biotechnology companies to sell their tax credits to others to obtain cash. These subsidies in turn trickle down to start­ 

Page 159 ups as mature companies partner with them. But if this has not solved the R & D problem for large corporations in the past, why is even more subsidization going to  make a difference?  Fifth, it seems clear that a shakeout in the biotechnology and pharmaceutical industry is necessary to improve efficiency. There are some 300 public and 1,000 private  biotechnology industries. Many analysts believe that this is far too many (Pollack, 1998). Perhaps the new technologies will accomplish this by separating the  productive from the unproductive firms. Once this occurs, more capital will be available to firms that can best exploit it. Earlier, biotechnology companies and  pharmaceuticals existed in a seller’s market. There were no strong financial incentives to impose discipline on the industry (“The Pharmaceutical Industry,” 1998).   Sixth, biotechnology industries are their own worst enemies in attracting investors. They attracted a great deal of investment in 1983, 1986 to 1987 and 1991 to 1992.  These investments led to disappointing returns for many investors. One common practice in the past was to make early­stage biotechnology companies look less risky  and more mature by allowing them to license drugs in later­stage development but still be on the shelf from pharmaceutical companies. But these early­stage companies  could not deliver commercially viable products (Robbins­Roth, 2000). Many went public too soon, then they burned cash too fast. Most had insufficient resources to  commercialize products. New medicines that were promised never materialized (“Big Is Beautiful,” 1999). What interest there is in biotechnology now is likely driven  by the success of giants like Biogen and Genentech. But just as was the case with personal computers and now Internet companies, the market is very over­burdened  with biotechnology companies.  Seventh, biotechnology and drug research has shifted to university labs and large drug companies. These are heavily subsidized by the government. There is little room  for small companies in this national innovation scheme. Two­thirds of biotechnology companies employ less than 135 people, which has consequences for investors.  Until 1992, R & D productivity was similar for large and small companies. Recently, large companies have surged ahead. Very large drug companies now take two  fewer years to develop drugs than smaller companies (Cookson, 1999).  Eighth, drug companies may not be forthright about R & D costs (Greenberg, 2000). A study by the OTA found that U.S. pharmaceutical companies charged  considerably more for drugs than other countries, even Canada and Britain. The claim that the high price of drugs went to R & D costs proved not to be the case. Drug  companies charged far more than other technology­based companies in similar R & D situations.   In conclusion, private investors are likely correct to shy away from 

Page 160 most earliest­stage biotechnology companies, and public programs either cannot effectively reach them or are better targeted toward more mature companies and  toward federal labs and universities. 

A THIRD VIEW  One way to reconcile some—but not all—contestants in the capital gap debate is to suggest that it does not matter whether technology­based ventures are similar to or  different from other sectors. They should not be treated differently. Doing so insulates entrepreneurs from market forces, and more bad deals slip through than are  desirable and entrepreneurs may not behave prudently, leading to a higher failure rate. Treating everyone the same may result in less opportunities, but these will be few  and worth the cost in not distorting capital markets with bad deals.  Technology­based firms do not in general appear to face capital gaps any worse than those in other sectors. They receive much more publicity than other sectors,  however, giving the appearance that their problems are more severe. Research is not sufficient to do more than provide insights into where barriers in capital access  might exist; it is particularly weak in sorting out those factors in control of entrepreneurs or characteristic of them from those factors characteristic of specific industrial  sectors; it also is of little assistance in separating out the needs of individual firms and industrial sectors within technology­based fields. All of this having been said, there  is only a weak case to be made for limited capital subsidies to either promote some social benefits from R & D not pursued by private companies or to reduce the risks  associated with intellectual property rights, national defense restrictions and government regulation. 

Page 161

Chapter 7 Women and Minorities  The hardest thing about raising venture capital was the fact that you realize very quickly that the guys on the other side of the table—and they are all guys—have done  this hundreds of times, and you will do it probably 10 times in your entire career.  —Lucinda Dunalfe, CEO, Destiny Software (“Exit Strategy,” 1999: 96)  

There is substantial evidence that women and minorities are under­represented among entrepreneurs securing finance from capital markets generally (Bostic, 1997;  Gregerman, 1998; Zacharakas, Reynolds & Bygrave, 1999). Women and minorities sometimes lack business experience in, collateral for or knowledge about  obtaining debt or equity finance, or they may face discrimination or bias from lenders or investors. Or, perhaps investors just do not reach out to them. Some believe— although there is controversy in the literature—that women and minorities also may have attitudes or preferences about risk and acquiring capital that deter them from  obtaining it. Or it could be that studies lump together women and minority entrepreneurs in ways that mask their achievements by averaging them. Is access to capital  for women and minorities who are trying to start high­growth firms also an issue? It might be the case that capital markets exclude women and minorities at the earliest  stages in high­growth firm development for much the same reasons they exclude them or they exclude themselves from capital markets generally. Amazingly, there have  been no definitive studies that answer this question. There is solid evidence that women and minorities are underrepre­

Page 162 sented among entrepreneurs in high­growth firms, especially at start­up. Although much of the evidence is indirect, I argue that if women and minorities appear  excluded, then it is not so much the fault of capital markets but of other factors at play, including education for and employment in industrial sectors that spawn high­ growth firms. These factors are changing positively for women and minorities, and they could be improved further by government intervention that improves  participation. 

WOMEN AND MINORITIES UNDERREPRESENTED  Women and minorities are underrepresented in high­growth firms and in industrial sectors that tend to spawn such ventures. As noted in Chapter 2, younger white men,  part of a founding team with considerable experience and expertise in their field, having started companies in the past and having enough internal sources of capital to  start and then retain ownership in their company or having access to private equity, start the vast majority of high­growth firms. Not surprisingly, then, the proportion of  women starting new high­growth ventures ranges from 7 percent to 25 percent, depending on the study (Reynolds, 1993; White & Reynolds, 1996). If Fortune 500  companies—not renowned for their high growth—are any indication, only 11 percent of corporate officers are women, while 4 percent hold the title of chairperson,  CEO or president (Catalyst, 1999). African Americans appear to have even less of a presence (Abelson, 1999). Studies of high­growth firms mostly ignore minorities  in analyses, apparently because their numbers are so low (Reynolds & White, 1997). Again, using Fortune 500 figures, only 7 percent of African­American women  held management­level positions (Catalyst, 1999). Why are women and minorities so poorly represented in high­growth firms?   Understanding why the participation rates of women and minorities in high­growth firms are so, given their numbers in the population, is key to assessing possible  capital gaps. 

EXPLAINING LOW PARTICIPATION  Research suggests that low participation rates by women and minorities in high­growth firms may result, at least in part, from reasons having nothing to do with capital  formation. As a way to narrow the analysis, consider technology­based high­growth firms and the role of women and minorities. Looking at trends in education,  employment experience, innovative behavior, technology use and program participation suggests that the pool of women and minorities available to spawn high­ 

Page 163 tech, high­growth entrepreneurs is considerably smaller than that of whites and males.   Education  Technology­based firms, as alluded to above, tend to be started by entrepreneurs with science and engineering backgrounds, coming either out of universities or  companies where they have gained sufficient experience. Women and minorities, in contrast, tend to shy away from engineering, computer science and financial  services­related education in high school and college (National Academy of Science, 1994; AAAS, 1998a, 1998b; Ackerman, 1998).   Brandy Thomas is the CEO of Cyveillance, an on­line business brand monitoring service, only one of three African Americans in a class of 300 to graduate with an  engineering degree. Thomas wants to recruit African Americans to Cyveillance but has had no luck. “The power base is being built now, and if African Americans don’t  get in now, they will not be among the executives of the future’’ (Akhavi, 1999: 24).   The U.S. Office of Technology’s data reveal trends in computer science degrees awarded to women and minorities since the 1960s (NSF, 1998). In 1966, women  earned 15 percent of computer science bachelor degrees awarded nationwide and 9 percent of all computer science degrees awarded. In 1984, the high point, women  received 35.8 percent of bachelor’s degrees and 34 percent of all computer science degrees. But by 1994, computer science degrees earned fell to 27.6 percent for  bachelor’s degrees, 26.9 percent for master’s degrees, and only 15.1 percent for doctorates. Other science­related fields also showed low participation rates. In  engineering, women earned 17.9 percent of undergraduate degrees, 17.1 percent of master’s degrees and 12.3 percent of doctorates. The figures for the physical  sciences were somewhat better: 37.9 percent of undergraduate degrees, 33.2 percent of master’s degrees and 21.9 percent of doctorates. Importantly, women now  receive 51 percent of all bachelor’s degrees awarded, but they are not in fields where technology­based firms grow.   Race and ethnicity indicators reveal low participation patterns in the study. Asian students make up about 4 percent of college students, yet they receive 10 percent of  bachelor’s degrees in computer science, 20 percent of master’s degrees and 23 percent of doctoral degrees. Blacks, who comprise 13 percent of the college­age  population, earn 11 percent of bachelor’s degrees in computer science, 7 percent of master’s degrees and about 2 percent of doctorates. Hispanics, at 13 percent of  the college­age population, earn 5 percent of computer science bachelor’s degrees and 3 percent and 2 percent of master’s and doctoral degrees, respectively. The  pool of graduates with computer science degrees nationwide 

Page 164 is 20,503 for whites and 3,592 for Asians, compared to 2,773 for blacks and 1,311 for Hispanics.  According to the National Science Foundation, enrollments in science and engineering doctoral programs for 1995 were 73 percent whites, 19 percent Asians and  about 3 percent blacks and Hispanics (National Science Foundation, 1998) (see Table 7.1). Over the decade, women’s participation in science and engineering  programs rose 65 percent, and doctoral degrees for science and engineering among blacks and Hispanics rose 68 percent. But advances in participation from 1996 to  1997 precipitously declined by approximately 20 percent for blacks and Hispanics (AAAS, 1998b).  On the surface, women and minorities, as evidenced by the science and engineering baccalaureate and graduate degrees awarded, appear to be acquiring the education  necessary to participate in technology­based high­growth venture formation. A closer look at the data belies this. Of the science and engineering degrees earned by  women, degrees in psychology accounted for 73 percent of undergraduate degrees and 72 percent of graduate degrees. Of the 557 doctorates awarded to blacks in  science and engineering, 54 percent were in social science and psychology. Only 4 percent of minority men earned an engineering doctorate, and less than 1 percent of  minority women earned the degree. This was also the case for master’s and bachelor’s degrees for blacks. Women evidenced much the same participation patterns.  These trends apparently begin in grade school. The National Assessment of Education Progress, for example, found eighth­grade boys to be twice as likely to want to  be scientists and engineers as girls.  Employment Experience  Likely because women and some minorities are so underrepresented in science and engineering education, it is not surprising that their numbers are low in businesses  dominated by people with this type of educational background. The science and engineering labor force in 1993 included three­fourths men and less than one­fourth  women (NSF, 1998). Whites made up about nine­tenths of the science and engineering labor force, blacks less than 4 percent and Hispanics less than 3 percent.  White women were 18 percent of the science and engineering labor force, black women were 1 percent and Hispanic women were 0.7 percent.   But even when women might qualify for science and engineering employment, they choose careers in the life sciences, behavioral sciences and social sciences—fields  not attractive as high­growth prospects but more attractive to academe, non­profits and government (National Academy of Science, 1994: 9).  Recent self­assessments by MIT of its female faculty hiring practices  

Page 165

Table 7.1  Participation in Science and Engineering by Sex and Race/Ethnicity, 1995  Sex and Race/  Ethnicity  All races 

Resident Population  BA/BS Degrees in  BA/BS Degrees  S & E Graduate School  Ph.D. Degrees in  U.S. Labor  S & E Labor  of U.S.  Non­S & E   in S & E  Enrollment  S & E  Force  Force  100% 

100% 

100% 

100% 

100% 

100% 

100% 

Men 

48.9 

40.4 

53.5 

58.6 

63.7 

54.1 

77.6 

Women 

51.1 

59.6 

46.5 

41.4 

36.3 

45.9 

22.4 

White, not  Hispanic 

73.5 

79.5 

76.6 

75.9 

73.2 

84.6 

83.8 

Men 

35.9 

32.6 

42.0 

45.1 

45.7 

46.3 

65.6 

Women 

37.6 

46.9 

34.6 

30.8 

7.5 

38.3 

18.2 

Asian 

3.4 

4.0 

7.6 

8.0 

19.3 

N/A 

9.7 

Men 

1.6 

1.6 

4.2 

5.1 

13.5 

N/A 

7.5 

Women 

1.7 

2.4 

3.4 

2.9 

5.8 

N/A 

2.2 

Black, not  Hispanic 

12.0 

7.7 

7.1 

5.6 

2.9 

11.2 

3.4 

Men 

5.7 

2.6 

2.9 

2.5 

1.5 

5.4 

2.1 

Women 

6.3 

5.0 

4.3 

3.1 

1.4 

5.8 

1.3 

Hispanic 

10.4 

5.9 

5.8 

4.3 

3.0 

9.2 

2.8 

Men 

5.3 

2.2 

2.9 

2.3 

1.8 

5.5 

2.2 

Women 

5.1 

3.7 

2.9 

2.1 

1.2 

3.6 

0.7 

Source: National Science Foundation, 1998. 

Page 166 illustrate the dilemma. MIT recruited enough qualified women to fill tenured professor slots in its School of Humanities, but in its School of Engineering, only 5 percent  of the faculty are women.  Innovation  Other data from the U.S. Patent and Trademark Office reveal the effects of low participation rates in education and employment by women and minorities in  technology fields (Chartrand, 1999). In the first 200 years since the United States started issuing patents, women accounted for only 1.5 percent. In 1996, 6,000  women registered 66,000 patents, bringing their contribution to 9.2 percent. But a large proportion of these patents are in child care, clothing or personal care  inventions. Men dominated science and engineering patent registrations. I know of no comparable figures for minorities, but they are likely underrepresented as well.   Technology Use  The level of interest in the Internet, for some analysts, may reflect a lack of familiarity with or interest in science and engineering studies and employment. A July 1999  report by the National Telecommunications and Information Administration looked at differential access to the Internet by U.S. households (Sanger, 1999). This report  illustrates ethnic­, racial­, cultural­ and gender­related barriers in using technology, the so­called “digital divide.” Asians and whites were more likely to have access to  the Internet than were African Americans, even after controlling for income. Those with higher levels of education were more likely to have Internet access, as were  two­parent families. Underrepresented groups do not use information technology as widely as majorities. Men were slightly more likely to use the Internet than were  females.  A 1997 study of 6,487 households conducted by the Nielsen Media Research company looked at the racial trends in business use of the Internet (Boston, 1999).  Whites (40%) had about the same access as blacks (39%). Some 15 percent of whites and 13 percent of blacks used the Internet at work, but, the survey also found  that blacks (31%) were less likely to own a computer than whites (45%). Data show that once on the job, racial disparities tend to disappear.   To close the digital divide, the Clinton administration supports a $2.4 billion program to bring the Internet to disadvantaged minorities. Some states see the Internet as  an important tool for escaping poverty. Virginia’s governor proposed that $10 million in the state’s welfare block grant be used to purchase computers and Internet  services for poor people. 

Page 167 Some analysts have questioned the digital divide. The research on which it was based was undertaken in 1998, a time when minorities were just getting interested in the  Internet. Recent studies by a host of marketing firms suggest that the divide is basically closed (Sullum, 2000). Hispanics have equal or greater access to the Internet  than do majority populations. Some estimate that blacks’ access to the Internet is increasing annually, at 143 percent. Anderson Consulting estimates that by 2005, 91  percent of households will be on the Net.  Regardless of which view is correct, many observers believe that e­commerce may be the great equalizer for minority and majority high­growth businesses (Boston,  1999). This would be a good thing, if it turns out to be the case.  Programs to Increase Participation  Public and private programs to encourage participation by women and minorities in more technical fields are laudable, but they also document the extent of  underrepresentation. Smith College, a women’s college, for example, created its own school of engineering to encourage greater participation of women in engineering.  Numerous universities have special centers—the University of Maryland­Baltimore County sponsors the Center for Women and Information Technology, and CalTech  supports a Women’s Center—to encourage women to participate in technology fields. The American Association for the Advancement of Science (www.aaas.org)  offers a vast array of programs of interest to girls, boys, women and minorities in science education. At Dana Hall School in Wellesley, Massachusetts, girls ages 13 to  19 pay $1,600 each (some are on financial aid) to attend a summer residential program, Camp Start­up, to learn about investing. Solomon Smith Barney offers a  program in Boston as part of Girl Scout Camp. President Clinton nationally promoted investment in the Academy of Information Technology—an $8 million private  program of the National Academy Foundation, in partnership with Lucent Technologies and Citigroup—to prepare high school students for technical careers to stem  the labor shortage in technology­based companies (Cummings & Simons, 1999). A New York­based organization, HEAVEN, specializes in reducing the digital divide  for inner­city children without Web skills. Similarly, a Los Angeles­based group, Breakaway Technologies, hoped to create 200 computer learning centers by 2000.  The Gates Millennium Scholars program, through Microsoft’s Foundation, offers millions in scholarships for minorities interested in pursuing technical degrees.   Perhaps the most ambitious effort, dubbed PowerUp, intends to create 250 tech centers to train disadvantaged youth over the next year: the Case Foundation pledged  $10 million in a grant for the project; Gateway 

Page 168 Inc. committed 50,000 computers; AOL gave away 100,000 free accounts; Microsoft and Sun Microsystems developed centers near their corporate headquarters;  the YMCA and Urban League contributed space; the federal government authorized AmeriCorps volunteers to teach computer technology; General Colin Powell’s  America’s Promise group also contributed volunteers; and even Power Bar offered snacks for the program.   Capital gaps may not be a problem for women and minorities, at least not yet. The problem involves increasing access to and motivation to become involved in sectors  incubating high­growth firms.   But what about the relatively few women and minorities who are or would like to be entrepreneurs in high­growth firms? Do they face capital gaps greater than majority  entrepreneurs? There is little direct evidence available, but capital gaps for women and minorities in small business have been well studied and may inform the issue. In  the next section, I look first at the research on women, minorities and capital for potential high­growth ventures, then at the literature on capital gaps for women and  minorities, generally to see whether it sheds any light on the problem of capital formation for early­stage high­growth ventures.  

WOMEN, MINORITIES AND CAPITAL  High­Growth Firms   Women 

VentureOne, Inc., a research firm that tracks venture capital investment, found that “only” 10 percent of investments in high­technology ventures went to women in  1998, 4 percent in information technology and 5 percent in health care. In a related study tracking senior women in management, researchers found that 21 percent had  acquired venture capital funding for information technology firms and 22 percent for health care ventures (www.v1.com). The U.S. Small Business Administration  estimates that only 2 percent of venture capital went to women in 1998 (Fritsch, 1998).  Some interpret these findings as evidence of discrimination against women (e.g., go to www.fwe.org). Venture capital markets may be biased, but these figures can be  interpreted differently. If women do not start high­tech ventures, then the amount of venture capital awarded to their firms would be a small proportion of the whole.  The real question becomes, were there women who were seeking venture capital for viable high­tech firms but did not receive financing simply because they were  women? The research as reported does not adequately address this question. (VentureOne does not report data for minorities.)   One explanation for the low participation rates of women in venture 

Page 169 capital­funded firms may be that women start firms requiring less capital (De Lisser, 1999). In a study by American Express and the National Association of Women  Business Owners, Julie Halloran, vice president for Small Business Services at American Express, concluded, “Women­owned companies are smaller, so they might  not need as much financing’’ (De Lisser, 1999: A18). One­half of the women entrepreneurs surveyed did not even look for outside capital to start up, compared to  one­third of men.  D & B data also support the conclusion that women start smaller firms, hence need less capital. Annually, D & B and Entrepreneur publish the top 10 women  entrepreneurs of the year, along with data on their business sector, start­up date, start­up costs and current sales receipts (Phillips, Griffin, Page & Campanelli, 1999:  23). At least for those in the top 10, businesses required very modest investments to start: eight in ten required less than $80,000. Additionally, none of these represent  investment opportunities attractive to venture capitalists. But importantly, these businesses illustrate that not all high­growth businesses—except Web services—are in  the technology fields.  In a 1997 study of 100 women high­tech employees, Women in Technology International (WITI), a professional organization in Sherman Oaks, California, found that  

Many middle managers believe science and technology companies operate like good ole boys’ clubs. Their ideas had been repeatedly stolen by male co­workers and  they were often excluded from key meetings and brainstorming sessions. Many had left large high­tech entities to start their own companies, in part because of these  frustrations. (Phillips, Griffin, Page & Campanelli, 1999: 23) 

A study of 30 women scientists in technology­based companies echoed this view (Catalyst, 1999).   Leaving a corporation out of frustration may not be all that bad (Beltz, 1994: 91). A vice president approached the president of NCR Corporation about the idea of  putting information on punch cards. NCR’s president responded that the company was a cash register maker, not a data processor. The vice president, Thomas  Watson, Sr., was subsequently fired. Watson left and started IBM. Another vice president at NCR approached the president about the possibility of producing  photocopiers. He was also fired, but he went on to found the Xerox Corporation. The president of Handy Dan company in California fired two senior executives of his  company, who subsequently started their own company, Home Depot, arguably one of the most successful retailers in the country.   In a study by Catalyst, a New York­based non­profit group, researchers claimed that diversity programs in large companies do not work because, among other things,  minority women have not moved up to 

Page 170 management (NFWBO, 1998). One reason was the reported lack of role models for minority women. The WITI study also uncovered this problem (Phillips, Griffin,  Page & Campanelli, 1999). If true, it may imply that minority women do not acquire the experience and confidence necessary to break away from parent corporations  to start their own high­growth firms. It also may mean that networks of managers, critical in the formation of new ventures, do not absorb sufficient numbers of women  (Phillips, Griffin, Page & Campanelli, 1999: 26).  In the WITI study above, researchers noted that “In many cases, high­tech women entrepreneurs founded companies simply because they had what they believed was  a novel entrepreneurial idea” (Phillips, Griffin, Page & Campanelli, 1999: 26).   Kathleen Allen offers an alternative view of high­growth ventures and the role of women (Allen, 1996). She studied women entrepreneurs who were members of  NFWBO, along with a comparable group of men. She concluded that studies tend to lump together women in traditional businesses—services and retail—and in non­ traditional businesses—technology based, manufacturing or construction. In so doing, women appeared to behave differently from men with capital formation; when  non­traditional businesses were separated, women and men were very much alike but different from those in retail and service businesses.   Minorities 

Much less is known about minorities and high­growth firms. In the Inc. 500 for 1999, 81 percent of founders were white, 10 percent Asian, 4 percent Hispanics, 2  percent African American and 3 percent all others.  One of the few studies of minority access to venture capital funds by those starting new high­growth firms found that Asians, blacks and Hispanics were less likely to  have acquired venture capital than majorities (Bates & Bradford, 1992). Researchers controlled on managerial experience and education, but the negative association  persisted. Although the study offers some evidence about access, the database—survey data from 14,424 firms, conducted by the U.S. Census Bureau—has major  short­comings. Interviews failed to establish the level of risk. If investors adjudged minority business proposals to be too risky, then venture capital would not flow to  them, regardless of race. Interviews neglected to assess: (1) whether minorities sought venture capital but failed; and (2) what effect this had on their businesses. Finally,  researchers did not take into account the investment behavior of venture capital funds from 1976 to 1982, the years represented by these data. If minorities tried to  establish businesses not favored by venture capitalists, they would not access venture funding, regardless of the worthiness of their business plan.   Although raising important issues, some of the studies above lack scientific credibility, having originated from advocacy groups. I now turn  

Page 171 to the voluminous research on capital formation for new small businesses to gain insight into the capital availability for new high­growth firms.   Small Business Capital Gaps  Research on small business capital formation problems experienced by minorities and women, compared to white males, is legion. Speaking in support of the Minority  and Women Capital Formation Act of 1997, a bill that failed to pass, Senator Arlen Specter (R­Pennsylvania) suggested that: “The bill would close the [capital] gap by  providing targeted tax incentives for investors to invest equity capital in minority and women­owned small businesses” (“Tax Legislation,” 1997: 11336). Senator  Spector reviewed some of the sources for his conclusion, especially the “capital gap” reports of the U.S. Commission on Minority Business Development in 1990 and  1992. J. C. Watts (R­Oklahoma) introduced the bill New Markets Initiatives Act of 1999 to amend the Small Business Act of 1958 and to create America’s Private  Investment Company Program to close capital gaps.  Much of the research focuses on bank lending, however. Studies reported at a recent conference sponsored by the Federal Reserve System illustrate typical findings  (Tannenbaum, 1999: A2). In small business commercial lending, banks denied blacks loans 65.9 percent of the time, Hispanics 35.9 percent and whites 26.9 percent,  with an overall denial rate of 28.8 percent. David Blanchflower, author of the analysis, concluded: ‘‘There’s evidence that the market isn’t working  properly” (Tannenbaum, 1999: A2). These data originated from a sample of 4,600 firms collected by the Federal Reserve Board (FRB) in 1993. Other researchers  studying the FRB data set also found discrimination, even after controlling for creditworthiness (Cavalluzzo, Cavalluzzo & Walker, 1999). Speaking at the conference,  FRB Chairman Alan Greenspan indicated, “To the extent that market participants discriminate—consciously or, more likely, unconsciously—credit does not flow to its  most profitable uses” (Tannenbaum, 1999: A2). I am surprised at Greenspan’s conclusions based on these data. These studies may well be true, but data lacked an  important piece of information, as does most research on this issue: bank officers had access to “hard” credit information about the creditworthiness of borrowers;  researchers did not.  In 1998, the NFWBO issued a report on the capital needs of women of color (NFWBO, 1998). It found that women of color had more problems accessing capital  than did Caucasian women. Fifty percent of women of color had bank credit, compared to 60 percent for others. Some 73 percent of black women ranked access to  capital as being extremely important, compared to 61 percent for others. Black women (29%) were much less likely to borrow at start­up than were Asians (37%),  Native 

Page 172 Americans (45%), Caucasians (49%) and Hispanics (51%). Black and Native American women were much more likely than others to be turned down for a loan.   In the most comprehensive study of its kind, an analysis by Freddie Mac found that one­half of all African Americans have bad credit records, a rate nearly twice that  for whites (Loose, 1999: A1). Only 15 percent of Asians had bad credit records. The study employed a scientific sample of 80,000 credit reports and a survey of  19,000 people. A study by the U.S. Department of Housing and Urban Development (HUD) attributed this to discrimination. It documented racial discrimination in  lending, even among people with equal incomes and equally good credit ratings.  Few economists would disagree with the facts about bank lending to women and minorities compared to white males. And few, including myself, would disagree with  the proposition that if banks discriminate in lending because of race or gender, then those engaged in these practices ought to be prosecuted. Discrimination is against  the law and cannot be condoned. Discrimination is also poor economics for lenders: why pass up a chance to make a profit? This having been said, there is an entirely  different interpretation of these data that rarely receives publicity or at least the same level of publicity, as these startling loan figures.   Studies show that when researchers control data such as these for risk, based on credit rating, business plan, business experience and the like, the disparity between  blacks and whites tends to disappear. Consider how banks make loans. An entrepreneur presents his or her financials to a loan officer, who enters them into a “credit  scoring” software program (Board of Governors, 1997). The program contains various thresh­olds that borrowers must exceed in order to obtain a loan. The  programs do not have a racial or gender category. Black entrepreneurs have a much lesser chance of meeting these thresholds than do whites, hence they are rejected.  Loan officers, in fact, have little discretion when using this software. Some loan officers may discriminate, but the problem of discrimination in lending is not anywhere  near as prevalent as news media coverage would have us believe.  As evidence that software credit screening is at issue, and not wide­spread discrimination, Wells Fargo Bank lowered credit scoring thresh­olds to increase the chances  that women would experience lower denial rates. It also set aside a loan pool of $10 billion over 10 years reserved for women entrepreneurs (Board of Governors,  1997). A major restriction on the loans is that businesses must have been in operation at least three years and must have shown a profit by the third year.   The fact that Wells Fargo created a loan pool for women also illustrates another aspect of lending. Many banks a few years ago—when the studies above were  conducted, in 1993—did not compete as much for small  

Page 173 business lending as they do now. Why? Bank regulation stifled competition. With financial institution deregulation in the 1990s, this changed. As more and more non­ bank financial institutions entered capital markets, and as bank competition opened up with interstate banking, banks began to look to small business lending for  increased revenues. Many banks discovered women and minorities.  Mel Farr, a former NFL football star, operates the largest and one of the fastest­growing black enterprises. His used car business targets low­income minorities with  poor credit ratings. He encourages loan repayment using a computer chip that disables a debtor’s car should payments on the car loan not be repaid in a timely fashion.  In order to grow his business even larger, he convinced investment bankers to purchase millions in unsecured loans outstanding from his company. Clearly Wall Street  is reaching out to high­growth black entrepreneurs as never before.  Lending in poor neighborhoods, because they can be profitable to banks, is the premise behind several recent initiatives—President Clinton’s poverty tour in July 1999  in support of his New Markets Initiative and Michael Porter’s Inner City Initiative. President Clinton promised poor regions that he would provide tax incentives to  attract private investment for redevelopment. Bank of America, on its own initiative, targeted $500 million in loans to poverty­stricken areas (Broder, 1999). According  to Cathy Bessant, Bank of America’s Vice President for Community Development, “There’s real money to be made in these markets” (Broder, 1999: A12; see also  Kolari, Berney & Ou, 1996).  Harvard Professor Michael Porter tried to attract investors to inner­city growth prospects. As part of this effort, he highlighted business opportunities in poor areas.  Inc. began publishing a list of the top 100 high­growth firms in America’s inner cities for the first time in May 1999 (“The Inner City 100,” 1999). The list’s purpose  was to call attention to business opportunities in inner cities, but it reveals much more. Minorities have not exploited potential high­growth opportunities in inner cities  where they represent a large portion of the population. The chief executive officers of the top 100 were mostly white, 71 percent; only 10 percent and 7 percent were  black or Hispanic, respectively. Asians comprised 7 percent. Three factors help explain the lack of participation by minorities. Four­fifths of CEOs completed at least  two years of college. Four­fifths described themselves as middle or working class; only 9 percent considered themselves affluent, and 7 percent poor. Two­thirds  required less than $100,000 to start their businesses; one­third required less than $10,000. Yet, the average inner­city 100 employed 102 people and averaged 701  percent growth over five years, with average sales of $13.9 million.  Stockbrokers now routinely chase black investment dollars, as com­ 

Page 174 petition for investments heats up nationally. Charles Schwab sends out “relationship­development teams” in selected cities to build trust among black investors with an  eye for attracting them as clients (Mabry, 1999). Schwab holds seminars and workshops for black investors. An African­American association, the Coalition of Black  Investors (COBI) is asking black investors, especially in venture capital firms and investment clubs, to respond to a survey on its Web site. The COBI wants to  document the extent of investment by African Americans and call attention to the need to do more investment on the other (go to www.cobinest.com/census.htm for  more information).  In a study by the NFWBO, sponsored by Wells Fargo Bank, the NFWBO looked at capital formation for women and men in 1996 and compared it to a 1992 study.  Women substantially improved their credit access from 1992 to 1996. Now, about half of women and men have bank debt, and they report their satisfaction with  credit available to them. The range of sources of credit is the same for women and men. Women still have some way to go: women tend to borrow less than men.  Interestingly, women use credit for expansion, while men use it to smooth cash flow and to consolidate debt.  Capital markets appear to be well functioning and seem to behave in accordance with economic theory. Government regulation limiting competition among lenders can  be credited with stifling small business lending, while deregulation caused increased lending. Deregulation clearly benefits minorities and women. Having said this,  discrimination cannot be ruled out as a factor. 

EXPLAINING CAPITAL ACQUISITION  There are many sociological reasons that must be taken into account in understanding how people acquire capital. For some analysts, if some groups are less likely to  invest in risky investment opportunities, then they are not making their capital available to high­growth firms. More important, some believe that they are very unlikely to  be candidates to start potential high­growth firms themselves.   Attitudes about Risk  The presumption in many government programs to help women and minorities access capital for business formation and development is that because both groups tend  to have lower incomes than white males, they require subsidized capital from the public to meet capital needs. But the question raises an important point. It is not  whether those without income should be helped to create small businesses, or high­growth firms,  

Page 175 for that matter. Rather, it is why women and minorities with high incomes do not create small businesses and high­growth firms.   There is considerable controversy in the economic literature concerning whether women or minorities are risk averse in their investment behavior. If they are risk  averse, this may explain why they tend not to participate either in raising debt or equity for their ventures or in investing—directly or through intermediaries—in  entrepreneurs trying to start up high­growth firms.  Before discussing some representative studies, consider this anecdote from the entertainment industry, a sector spawning numerous high­growth companies and  entrepreneurs. Women and minority­owned production companies are relatively scarce. With the exception of DesiLu and MTM, founded by Lucille Ball and Mary  Tyler Moore, respectively, few others are operated by women. Similarly, except for Spike Lee and Oprah Winfrey, there are few black­owned production companies  competing. Why do women and minorities who earn large amounts as actors not form their own production companies to capture this market? Some analysts  hypothesize that women and minorities are risk averse. Consequently, white males dominate the entertainment business.  In a study by Ariel Capital Management, a black­owned money management company, and Charles Schwab & Co., a discount brokerage firm, completed in May  1999, researchers found that for families with incomes over $50,000, blacks invested far less in financial securities, especially in stocks, compared to whites (Mabry,  1999). Blacks seemed to prefer real estate and insurance investments. Black women were much more likely to want to invest in financial securities than black men but  much less likely to ante up. Findings replicated an earlier study in January 1999, undertaken by Charles Schwab & Co. and Yankelovich Partners (Harper, 1999).  Forty­six percent of African Americans considered real estate the best investment, compared to 50 percent of whites, who reported the stock market as the best  investment. One­half of whites invested in brokered accounts, compared to 26 percent of blacks. Forty­one percent of blacks invested in bank savings accounts,  compared to 35 percent of whites.  Another study by the Securities Industry Association and Investment Company Institute looked at the demographics of households owning stocks (Dugan, 1999).  Hispanics (5%), African Americans (5%) and Asians (2%) comprise only 12 percent of stockholders. In the same study, researchers found that 26 percent of  households were comprised of men who were the sole decision makers on stock­related investments, 20 percent women and 54 percent both sexes.   Researchers offered two explanations. One was that blacks feel uncomfortable investing with people whom they may not trust. The other  

Page 176 was that real estate and insurance investments more heavily market to the African­American community, hence their interest in those instruments.   If the level of women and minority access to capital markets in small business applies to capital formation in early­stage high­growth companies, then capital markets  are as much at fault as are these other factors. Until this issue is resolved through much more rigorous research, it remains an open question. One way to gain additional  insight into the capital gap issue for women and minorities is to look at ethnic entrepreneurs in high­growth firms, about which a great deal is known.   Ethnic Enclaves  Academics hotly debate the extent to which ethnic enclaves (high concentrations of immigrants and first­ and second­generation citizens) spur entrepreneurship growth  and development (Waldinger, 1993).  Research suggests that poor people prefer informal financial networks to formal ones represented by banks and finance companies (Bond & Townsend, 1996). For  example, researchers studied start­up businesses in southwest Chicago, with a heavy concentration of Hispanics. They discovered that small businesses used formal  financial institutions very little, in spite of the fact that they could have obtained loans and that banks had money to lend. Why? Hispanic businesses eschewed banks in  favor of their own informal networks, where close family and friends helped in capital formation. Hispanic business owners rarely ventured out of their close­knit  networks to access capital, even from other informal sources. Asian business owners, in contrast, also used their ethnic networks for business start­up and  development, but their networks were not so closely knit, extending well into other networks and communities. Researchers concluded that it is not the quantity of  capital in distressed communities that is important but rather the quality. Some communities prefer not to deal with formal financial institutions.   What is known with certainty is that ethnic groups finance high­growth companies at infancy. Entrepreneurs and investors with strong ethnic ties now have their own  self­help organizations. In 1992, in Silicon Valley, entrepreneurs and investors of Indian ancestry formed a club to foster investment in high­tech start­ups. Eventually  the club went national, with chapters in key technology regions of the country, Boston being one of them. The club works like this: angel investors work with aspiring  entrepreneurs to develop their business model, then help them raise money. Angel mentors also invest. The club ties together private equity investors across the country.   For my purposes, it does not matter whether research on ethnic enclaves is definitive in showing that culture and finance usually matter.  

Page 177 What is important is that ethnicity plays a role often enough to call into question capital gap pronouncements. It is one more layer of argument to be peeled away.  

IMMIGRANTS AND HIGH­GROWTH FIRMS   Others have been included by some commentators in the capital gap debate. Many immigrants, who represent minorities, likely arrive without capital, work experience  and education, and they may be subject to discrimination. Are immigrants well represented in high­technology industries? The study below merits special attention for  the support it offers to conclusions about high­growth­firm capital formation.   In a groundbreaking study of immigrant (i.e., foreign­born) entrepreneurs in Silicon Valley, AnnaLee Saxenian provides some long­awaited answers (Saxenian, 1999).  She found that one­third of the science and engineering workforce in Silicon Valley are immigrants. One­fourth of all high­technology firms in Silicon Valley are either of  Indian or Chinese origin. Indus, an association of Indian entrepreneurs, estimates that one­third of computer programmers in Silicon Valley are Indian. Their  contribution to the economy is staggering: in 1998, high­tech companies headed by Chinese and Indian entrepreneurs started 2,774 new ventures that produced $16.8  billion in sales and created 58,282 new jobs.  How did the Indians and Chinese succeed in creating high­growth, high­tech companies? Many came to America to obtain advanced degrees in science and  engineering. They then integrated themselves into well­established social and professional networks to facilitate job search, information exchange and managerial know­ how, as well as to access capital. Others earned technology degrees in their home countries, then immigrated to the United States to start businesses. Gururaj  Deshpande is an example (Merchant, 2000). Deshpande came to Canada to work for Motorola after receiving a degree in India. He became disenchanted with the  lack of entrepreneurial spirit in Canada and decided to relocate at Motorola in Boston. He left Motorola, having developed an idea for an optical networking company.  This company, Sycamore Networks, only two years old, is valued at $3.7 billion on the New York Stock Exchange (NYSE). Deshpande owns 21 percent. Another  company he started, Ascend Communications, sold for nearly $4 billion in 1997. Like many entrepreneurs, he raised $4 million to start, but did so by not taking a  salary and working long hours.  There are numerous ethnic networks in place in Silicon Valley, many organized in formal associations, having their own Web sites (Takahashi, 1999): The Indus  Entrepreneurs have 700 members (www.tie.org), the Korean American Society of Entrepreneurs has 100 members (www.kase.org), the Monte Jade Science and  Technology Association has 

Page 178 460 members (www.montejade.org) (see also Cha, 1999) and Silicon Valley Indian Professionals Association has 1,000 (www.sipa.org).   Most immigrant entrepreneurs work for high­tech companies to start, then break away to begin their own high­growth ventures. In part, their businesses succeed  because of their ties to similar networks in their home countries, where they are able to exploit new markets.  Is there a “glass ceiling’’ for these immigrant entrepreneurs that keeps them from advancing in majority­operated high­tech firms? Maybe. One only needs to think back  to the plight of Chinese immigrants building the transcontinental railroad system in the 1800s or to the internment of Japanese Americans in World War II to understand  this possibility. Clearly, despicable behaviors by majority populations might have spurred them to start up on their own, but it is also likely that many would have done  so in any case. Importantly, if they did face discrimination, they were able to overcome it.  Did these immigrant entrepreneurs take away jobs or businesses from native­born Americans? Very unlikely. The ventures created exploited new products and new  markets to produce new jobs. In fact, native­born Americans benefit from these jobs.   Immigrant high­growth entrepreneurs illustrate another contention in this book: successful entrepreneurs often become smart­money investors in other entrepreneurial  endeavors. Consider this case of Indian entrepreneurs. Indians, as observed above, have been successful in starting up high­growth firms in the United States. Many  have sold these firms and are actively investing the proceeds as venture capitalists in India. Bombay, renamed Mumbai, has attracted a great deal of American venture  capital to fund technology­based companies (Bhojani, 2000).   Saxenian’s research is consistent with other studies on ethnic entrepreneurs, referred to a “ethnic enclave” literature discussed above. Although few of these studies  address high­growth companies, as does Saxenian’s, they do point out the importance of networking and illustrate the efficacy of some immigrant and ethnic  entrepreneurs in exploiting it.  Another study of new immigrants in Silicon Valley reveals the social consequences of high­growth firm development (Markoff, 2000a). Non­white populations now  constitute about 61 percent of the population, with Hispanics (31%) and Asians (26%) predominating. Only 4 percent are black. Asians have adapted well to the  region, as evidenced by their high graduation rates from high school, 97 percent. Others are falling behind: whites, 86%, blacks, 59% and Hispanics, 57%.  

MAKING PROGRESS  Women and minority participation in high­growth firm formation is improving, so much so that the improvement can be attributed to well  

Page 179 functioning capital markets rather than failing ones. Consider these recent trends. In a national survey of women and men, the NFWBO and Wells Fargo Bank, in its  periodic Business Confidence Survey, found that capital acquisition was not among the most important problems facing businesses. Some 80 percent worried about  managing growth and 64 percent about finding qualified employees. According to the NFWBO, today there are 9.1 million women­owned businesses, comprising 38  percent of all business. From 1987 to 1999, the number of women­owned businesses grew 103 percent, increased employment 320 percent and expanded sales 436  percent. In the Fortune 500 figures noted above, the number of women in high­level management positions doubled since 1995 (Catalyst, 1999). A recent study by  Christian and Timbers, a Cleveland­based executive recruitment firm, found that information technology positions for women increased 60 percent from 1998 to 1999  (Weinstein, 1998). Another study of senior minority executives by Kron/ Kerry, an international executive recruiting firm, found that 41 percent earned at least  $300,000 annually, and 62 percent were “very satisfied” with their career progression (Wynter, 1998).   Women and minorities have created their own associations to help themselves and others raise capital specifically for early­stage high­growth firms. The Forum for  Women Entrepreneurs (FWE), a 450­member organization, promotes women’s entrepreneurship in high­technology by providing education, access to resources and  networking opportunities. Minority businesses now use the Internet aggressively. Minority­owned e­businesses recently formed the Minority Internet and Technology  Professional Association (www.mitp.org).  Women and minorities now have venture capital funds specializing in potential high­growth firm finance. Circles of Influence Alliance, Women’s Growth Capital Fund  and Capital Across America, to name a few, specialize in investments in women­owned businesses. The New York City Investment Corporation, backed by 10  banks, invests its $25 million fund only in minority­owned ventures, in amounts ranging from $50,000 to $1 million (Stites, 1998). The fund specializes in Internet and  new­media­based companies.  Lyric Hughes is typical of the new breed of women entrepreneurs financed by venture capital funds specializing in women and minorities. Hughes created ChinaOnline,  an Internet site offering news about China. She used to think venture capitalists were “vultures,” but then she read Howard Schultz’s book on how he raised capital for  Starbucks, and rightly believed that if Schultz could do it, so could she. She did. Ark Capital Fund provided $32 million to start up the business (Maitland, 1999). I  hasten to point out that Hughes’ initial capital, $500,000, came from her own, her partners’ and angel investors’ resources.   Role models among women and minorities are emerging everywhere. 

Page 180 Women head technology giants Hewlett­Packard, Cisco Systems, eBay and communications giant Discovery (see, e.g., Markoff, 1999b). Fortune’s list of America’s  50 most powerful businesswomen for 1999 included 12 high­tech CEOs, up from eight in 1998 (Piller, 1999). The newly appointed CEO of Lotus is an African  American.  Robert Johnson is founder and CEO of Black Entertainment Television (BET). He earned a master’s degree in international relations, then went to work for the  Corporation for Public Broadcasting. From there he became vice president of the National Cable TV Association. He saw that no TV company provided programming  specifically for African Americans, so he prepared a proposal to do so. He presented it to John Malone, CEO of TCI, America’s largest cable provider. Malone  invested $500,000 in debt and equity in the project. That was 20 years ago. Today, BET is a billion­dollar company (Smith, 1999).  Women are organizing into networks. Anita Borg, a “superstar” in the computer world in Silicon Valley, created a global network of women in computer science called  Systers (Mieszkowski, 1999b). The organization has 2,500 members in 25 countries. As part of the Systers initiative, Borg founded the Institute for Women and  Technology, housed in Xerox Corporation’s Palo Alto Research Center. Hewlett­Packard recently donated $2 million in seed capital to launch the Institute, which is a  “virtual development center” to turn ideas into products for women.   Women are being heard in corporate America. IBM, for example, developed a “she­business” program. It wants to recruit more women engineers and develop  marketing strategies targeting women.  The best indicator of positive change in African­American participation in high­growth ventures is the Internet (Swisher, 1999b). BET, in August 1999, put together a  consortium of funders—Microsoft, USA Network, Liberty Media and News Corp—to develop a Web site for African Americans (go to www.BET.com).  Competition will be tough. The Chicago Tribune funded its version of the Web site (www.blackvoices.com), as has America Online (www.netnoir.com) and Cox  Communications (www.blackfamilies.com). 

GOVERNMENT PROGRAMS  SSBIC  The SBA licenses and regulates Special Small Business Investment Companies (SSBICs), which are private venture capital firms specializing in financing small  businesses owned by socially or economically disadvantaged people. The SSBIC program was established in 1972. SSBICs issue SBA­guaranteed debentures as  does their sister SBIC program (see Chapter 4). 

Page 181 From its authorization in 1972 through 1997, SSBICs financed 22,994 firms, investing about $2 billion (GAO, 1997c). Between 80 percent to 89 percent of  investments were made in equity only deals. SSBICs invested about $100 million annually. SSBICs made about 1,000 to 1,200 financings annually. The average  investment per firm was about $91,000.  For 1997, actual net losses to the program were 8.9 percent. Default rates were 27 percent. The Small Business Programs Improvement Act of 1996 mandated that  no new SSBICs be established in the future.  Some SSBICs are successful, but overall, the program appears not to work well (Bates, in press). Many SSBICs seem unable to identify worthy investment  opportunities. Because only 10 percent to 20 percent, or about 110 to 220 firms, seek equity funding, it is unlikely that this program reaches many earliest­stage high­ growth ventures. It also could mean that the demand is simply not there.  In sum, there may not be a widespread capital gap problem for women and minorities, simply because participation in potential high­growth firms has up to now been  limited. As women and minorities increasingly attain educational backgrounds and/or employment opportunities in firms representing high­growth sectors, capital gaps  or the lack thereof will become more apparent, if in fact they exist. Ways must be found to get women and minorities more involved in high­growth opportunities.  Capital markets are not to blame, and capital subsidies are not the answer. 

Page 182 This page intentionally left blank.

Page 183

Chapter 8 Policy Implications  If you take the track record of the government and take all the stupid programs that they’ve done, all the defense boondoggles, all the good­old­boy programs that  went back for no benefit, you take all of those dumb investments and add them up and look at the return on investment, it’s negative. It’s terrible.   —T. J. Rodgers, CEO, Cypress Semiconductor Corp. & VP, Semiconductor Industry Association (Rodgers, 1998: 3)  

In this concluding chapter, I recount and elaborate on the case against federal intervention to fill capital gaps for earliest­stage high­growth firms, concluding that it is  unnecessary and that where it has been tried, it has failed. Following this, I look at the reasons proponents continue to call for federal intervention, arguing why they are  wrong to do so. In a final section, I review some of the major proposals to fill capital gaps, showing that they suffer the same shortcomings as those already in place. I  offer no reforms of my own, believing instead that if the capital formation process works well for earliest­stage high­growth firms, then there is no point in modifying it.  

THE CASE AGAINST FEDERAL INTERVENTION SUMMARIZED  Capital Subsidies for Earliest­Stage High­Growth Firms Are Unnecessary   No compelling evidence exists to support the contention that wide­spread capital gaps plague earliest­stage high­growth firms. Further,  

Page 184 there is no evidence that capital gaps exist for selected regions, technology­based companies and women and minorities. Even for biotechnology and pharmaceutical  companies, a closer look suggests that capital gaps are much less problematic than the structure and management of firms in these industries. Capital markets—both  internal and external to the firm—evidence no market failure. Consequently, there appears to be no need for federal capital subsidy programs to serve earliest­stage  high­growth firms.  Programs Do Not Address the Capital Needs of Earliest­Stage High­Growth Firms   Even if there were capital gaps sufficient to warrant interventions, existing federal programs do not reach earliest­stage high­growth firms, representing good investment  opportunities that have been overlooked by private­sector investors.   Public capital subsidies often flow to mature firms only appearing to be earliest stage. Government programs, such as ATP and SBIR, for example, target earliest­stage  companies in their promotional materials, but participation criteria basically but eliminate these firms from programs. Programs also adopt definitions for start­ups and  small businesses that encompass far too many firms, in my view, to be useful. Many start­up firms around five years old probably are not true start­ups, and small  businesses employing less than 500 workers encompass more than 95 percent of all firms. New technology development programs are confused with new firm  formation. Clearly, by including later­stage firms in a debate about earliest­stage and larger firms, advocates for government intervention can claim numerous  successes—e.g., Apple, Intel or Microsoft. Why? Later­stage and larger­scale firms are much easier to identify and more likely to prosper.   Public Subsidy Programs Evidence Government Failure  Economists sometimes justify public subsidies if they correct for market failure or imperfections. But, should programs not work when implemented, then government  failure is said to occur. Widespread government failure exists in federal programs ostensibly targeted toward earliest­stage high­growth firms. Failure exists, in addition  to the fact that federal programs do not reach targets. Consider these shortcomings.  Government Programs Crowd Out Private Investment 

As observed throughout this book, every capital subsidy program seems to fund firms that would have been funded by private investors if it were not for the easy  availability of public monies. I estimate from 

Page 185 the evaluation literature that at least half of the public funding in these programs is simply corporate welfare. The best corroborative evidence I have for this ironically  comes from the Japanese, who are no slouches when it comes to capital subsidies. The Japanese experience is important because their programs were often touted as  models for the United States before Japan’s economy imploded in the late 1990s.   The Ministry of International Trade and Industry (MITI) recently concluded that these programs were a waste of time. Companies participating in subsidized programs  were already engaged in development work when government channeled subsidies to them (“Innovation in Industry,” 1999). Why? In addition to offering better terms,  public programs make it easier to acquire capital. Government engages in outreach activity to attract even more applicants. It continues to streamline its application  processes, and in many cases, it even helps prepare applications at the public’s expense (e.g., the Illinois Coalition helps entrepreneurs prepare SBIR grant  applications). As I have argued above, ease of capital access is an unacceptable justification to publicly fund private companies that can access private investment.  Entrepreneurs need to test their ideas by submitting to the rigors of the capital formation process. This usually means multiple submissions to many investors before  landing one, which leads to the next point below.  Government Programs Make Poor Investment Decisions 

Government programs make bad investments for two reasons: (1) government capitalizes firms that should not receive funding, and (2) government invests in what  appears to be worthy investment opportunities overlooked by private investors, which eventually failed. The former is unacceptable, the latter excusable. Firms  receiving funding for political reasons, programs performing without the necessary value­added components (see below) or funding guarantees allowing programs to be  more careless in investing set the stage for bad investments (see below) (e.g., Meltzer, 1993). Programs too often fund ideas when they ought to focus on investment  opportunities. This is difficult: private investors do not overlook much. The ATP and SBIR, for example, only fund 1 in 10 proposals. At the same time, what appear to  be worthy investment opportunities may not pan out, a situation common in private investing as well. When both sources of bad investments—political and  overlooked—are combined, some public programs tend to have a much poorer track record than private investors. On the other hand, public programs try to behave  more like private investors to avoid bad investment decisions, as in the case of SBICs, for example. When they do this, they simply crowd out private investment. So  capital subsidy programs seem either inefficient or duplicative of private investing. 

Page 186 Government Programs Allow for Exploitation by Private Companies 

Private companies are not altruistic. They use government to try to unfairly gain an edge over their competition. SEMATECH is a good example. Large semiconductor  manufacturers received subsidies for R & D that excluded smaller companies. If small companies are innovators, then this public investment decision made no sense in  economic terms. Government, from an economic perspective, should be a referee between competing factions in markets, not an ally of one over another. But in  political terms, it makes perfect sense: large corporations have political clout (see below).  Government Programs Create Economically Dependent Companies 

Public subsidies are addictive for private enterprise. Addiction is prevalent especially in tax incentives and R & D grants. As mentioned above, Virginia awarded tax  incentives to AOL, only to have it and a host of other technology­based companies lobby for more. Similarly, federal tax credits for R & D can be counted on to stir  considerable controversy every time they come up for renewal. Companies want them to be permanent. Many companies seem to base their livelihood on the serial or  multiple acquisition of government grants and contracts for research. In short, they have developed an effective grant writing capacity. The SBIR illustrates how a  handful of mature firms consistently benefits. They are expert at filling out forms, if not commercializing research. Ironically, many in Congress seem to view this as an  outcome measure of success: obtaining one grant after another must mean that a firm is quite valuable to the national interest.   One might ask, if firms are able to secure one grant after another, why can they not raise private funding with comparable effort? The same is true for universities. If  they were indispensable for the R & D needs of government, favoring the same firms repeatedly might be acceptable. But their track record in producing commercially  viable technologies has not been stellar. At the very least, companies receiving government grants should have performance clauses requiring that they produce before  they become eligible for additional funding. The Economist, in its review of innovation, summarized my conclusion best: “What is clear … is that innovative firms do not  wait for handouts from their government” (“Innovation in Industry,’’ 1999).   Government Programs Are Ineffective 

Federal government pours billions of dollars into subsidies in the form of capital at favorable terms, direct grants, tax credits, guarantees and  

Page 187 numerous other more indirect contributions such as labor subsidies. Jaffe and Lerner (1999) estimate that federal government invested more than $1 trillion in R & D  alone since the 1960s. When subsidies are summed, it appears that a great deal of money is spent with relatively modest returns, for example, 10 percent  commericalization of federal patents. Capital subsidy programs might learn from an analogy from public health. Public health officials do not worry about immunizing  children for rare diseases (the analogy to funding anything and everything to find a few useful patients). Why? The cost to immunize against rare diseases far outweighs  the benefit to the few children who might contract them. It may be easier to treat infected children after they acquire a disease (the analogy to bailing out Chrysler  Motor Corporation). And the inevitable side effects of immunizing those who would not have contracted the disease may be worse than the disease itself (the analogy  to creating dependent firms and universities). The same thing is true of capital markets. How much does society benefit from intervening to find a handful of good  opportunities that would have gone unfunded, if it meant funding so many more that were bad ideas or that would have been funded by private investors in the process?   Government Science Programs Are Far Too Political 

Government science programs, especially in the heavily subsidized R & D area, politicize research processes in counterproductive ways. Without discussing their merits  or taking sides, consider some recent examples gleaned from the press. The Environmental Protection Agency (EPA) refused to release research and data that it used  to craft its clean air standards, forcing congressional legislation—the Shelby Amendment—to force disclosure (Obadal, 1999). The FDA won a court case recently,  prohibiting drug manufacturers from sharing scientific studies on drugs not approved by the FDA with physicians (Smith, 2000). At the same time, these drugs under  study are widely used in treatment and research. Pro­life activists are upset over government­supported research on stem cells. Pro­choice advocates support stem cell  research (“The Science of Spending,” 1999). Government, in an effort to appease environmentalists, forced drug companies to respond to their concerns in testing  required in the regulatory process. The undisputed result: drugs are higher priced (Miller, 1997).  But science is supposed to be grounded in objective inquiry and open debate. Once government becomes involved, science becomes politicized. Likewise, when  science becomes political, capital begins to flow to firms for political reasons. This in turn forces very bad investment decisions. The Supersonic Transport (SST) and  ethanol gasoline projects are good examples. 

Page 188 Government Programs Are Wasteful 

Even if one grants that capital subsidies are necessary for some earliest­stage high­growth firms, it is difficult to justify duplicative programs that continue to percolate  through the bureaucracy. Most R & D programs, such as ATP, SBIR and SBIT, are duplicative not only across but within agencies. They represent agency power in  leveraging budgets, but they do not represent different, distinct needs for subsidies. This casts doubt on the credibility of market failure arguments justifying these  programs.  Government Programs Cannot Replicate Private Investment 

The greatest obstacle any capital subsidy program faces is that it cannot replicate private sector investment infrastructure: effective due diligence, knowledge of markets,  networks of financiers, industry and science and time to monitor and participate in management. Hamel encapsulates this nicely. “Silicon Valley is based not on resource  allocation, but on resource attraction—a crucial distinction. If an idea has merit, it will attract resources in the form of venture capital and talent. If it doesn’t, it  won’t” (Hamel, 1999: 76). The wisdom of this has been known for a long time. Jean­Baptiste Say, nearly 200 years ago, suggested: “The entrepreneur shifts economic  resources out of an area of lower and into an area of higher productivity and greater yield” (as quoted in “Innovation in Industry,’’ 1999: 5). Government programs are  grounded only in raw allocation and reallocation.  The importance of this distinction is illustrated by two anecdotes (“Innovation in Industry,” 1999). Four out of five Nobel Prize winners in Japan worked in the United  States or Europe, where their research could be undertaken in a supportive environment. Britain scores very high in terms of its creativity and inventiveness, as  evidenced by its 71 Nobel Prize winners, a number second only to the United States. But Britain’s record in commercialization is one of the worst anywhere. In both  cases, government tries to retain its researchers by redistributing resources to them. What is left out is the power of attraction that far outweighs the effects of  reallocation.  As I have indicated above, much investment is done by people inside companies or affiliated with founders, so they know a company’s prospects for success better  than most others. Outside investors, particularly angels and venture capitalists, not only have more knowledge about the investments they make, they also have a lot to  say about the running of the start­up company in many cases. This investment in turn tends to occur in highly supportive environments with well­developed networks of  businesses, business support services, labor forces, technicians and so on. Government programs mostly provide capital; they rarely provide  

Page 189 these other things, even in public or private partnerships. Consider the allocation of National Science Foundation (NSF) funds, which go to universities that have the  critical mass in place to use them. When government tries to compensate for the lack of critical mass simply by providing funding, it is unlikely that the funding will yield  good results. Policy makers concern themselves with the allocation of taxpayers’ resources, while investors and entrepreneurs try to attract resources.   One consequence of the lack of investment infrastructure in publicly subsidized investors is that they understandably become more conservative, fearing high­risk  investment in earliest­stage, high­growth firms. This was all too apparent in evaluations of the SBIC program in Chapter 4.   Government at all levels could help earliest­stage high­growth firms by getting out of the redistribution business and getting into the business of making places more  attractive for doing business.  Capital Subsidy Programs Distort Prices in the Market 

An important factor in investing is the ability to value entrepreneurial companies. This is difficult, especially for knowledge­based companies. For example, how does  an investor value a patent on a chemical compound that might be useful as a basis for a new drug that has yet to be developed or tested? When government floods R &  D activities with publicly subsidized capital, it may stimulate the development of commercially viable products. But it undoubtedly distorts the price and the underlying  true costs of these activities. As such, investors have difficulty determining the price of innovations. For example, capital subsidies for R & D in private firms allow  entrepreneurs not only to compensate themselves for direct costs but also for indirect or overhead costs. Overhead concerns the cost of operating the firm, not just the  cost of conducting research. This issue became public some years ago, when the U.S. Air Force procured toilet seats for hundreds of dollars from defense contractors.  Because subsidized entrepreneurs are the only ones who know the real cost of innovation in their firms (and even they may not know), public subsidies send out  misleading signals to investors about prices. They also send out distorted information to entrepreneurs thinking about entering a field. Because private markets work  based on accurate information about costs and prices, investment decisions may be poorly made. 

THE PERSISTENCE OF FEDERAL INTERVENTION ATTEMPTS  From the discussion above, it appears that policy makers ought to give federal intervention second thoughts. But why, in the face of this coun­ 

Page 190 tervailing evidence, do advocates persist? I believe that they are either misguided or too self­interested.   Capital Subsidies Are Viewed as Another Way to Redistribute Wealth 

Public capital gaps occur when the private market fails to consider social as well as financial returns on investment. An investor may consider only the return on  investment and ignore job creation…. When social concerns are not considered, the capital market may starve socially beneficial development…. The objective should  always be a net yield of private and social returns, though yields need not be as high as those required of purely private transactions.   —Deborah M. Markley (1992: 5)  

Capital subsidies may be justified and marketed to the public as attempts to correct market failure, but the quote above reveals their true intent. Many proponents of  federal intervention see earliest­stage high­growth firms as vehicles for achieving social goals. If high growth is where the action is, then government ought to control it.  This approach is a mistake. Government should stay out of the intervention business and let entrepreneurs and investors do their work. When high­growth firms  succeed, then government can redistribute wealth after taxing a company’s profits, workers’ wages and returns on investment (see also Wayslenko, 1997). To  intervene directly to control the process assumes that government knows best. From my analysis of government programs at the end of each chapter, it should be clear  that government does not know best.  Incorporated in redistribution through subsidies is a decided trickle­down component. Subsidize high­growth firms, and they will hire the economically disadvantaged  and unemployed, and anyone else so targeted. The reality is that these subsidies benefit mostly business owners. Often the subsidies are used to reimburse businesses  for what they would have done anyway. Targeted job tax credits, for example, go to firms that already hired the workers for which incentives were offered (Buss,  2000a). Tax credits become a gift to businesses from taxpayers. In other cases, businesses accept subsidies then leave, shutdown or come back for more (Florida,  1994). Consequently, beneficiaries of the subsidies are not groups targeted. Given a choice, I prefer providing subsidies directly to targeted populations—if this is in the  public’s interest—so people can improve their life chances and make their own choices (Sen, 1999). This leads to a related point below.  

Page 191 Capital Subsidies Flow to Places, Not to People  Government capital subsidy programs often have strings attached. One is that earliest­stage companies must locate in distressed areas to receive the subsidy. The  theory is that by moving firms to impoverished places, poor people will benefit, at least indirectly, again, through trickle­down. But these place­based strategies have a  poor track record in helping places and people. Hundreds of billions of dollars have been poured into Appalachia, quite often with little effect. It is time to consider  people­based investments more seriously. Tax dollars should go directly to the poor to help them build sufficient capacity to make the same kinds of life choices  available to the more affluent (Sen, 1999).  Capital Subsidies Are Mistakenly Viewed as Economic Development Tools, Not as a Way to Fill Capital Gaps  Federal financing programs appear to be targeted toward economic development needs—growth and development—measured as numbers of jobs and their quality  (i.e., wage levels, benefits, skills, longevity, etc.)—not capital gap elimination. Capital markets, in contrast, are not concerned with jobs. An investor cares not about  how many new jobs, if any, an entrepreneur creates, as long as the return on investment is acceptable. When federal government intervenes, its goals may be in part  wealth creation to enhance tax revenues, but more likely, it seeks growth and development. Again, this implies that government knows best.   This poses problems. Enterprise Zone programs, for example, tried to recruit industry to distressed communities by providing subsidies for investment in equipment to  foster the growth and development of local economies. But equipment subsidies actually reduce job creation by making industry more reliant on labor­saving  machinery. A standard joke in economics is, if government really wanted to create jobs, it would outlaw farm machinery. In so doing, farm laborers would be in short  supply, and the job problem would be solved. At any rate, economic development and investment are not equal.  Proponents of Federal Intervention Mistakenly Believe That They Can Effectively Target Capital Subsidies  The problem with a growth and development approach is that federal subsidies often target the wrong industries, either by choice or chance (Buss, 1999). The largest  UDAG grant, for example, was awarded to Sharon Steel Corporation in Pennsylvania, even after the steel industry had lost hundreds of thousands of jobs over more  than a decade. To add insult to injury, shortly after spending UDAG grant monies, Sharon Steel 

Page 192 went bankrupt. Government should not be in the business of picking winners and losers. Only private markets can make those decisions.   A Side Effect of Public Subsidies Is an Economic Civil War between States and Communities  Federal financing programs exacerbate economic development competition among states and localities. Whatever gains may have been achieved from federal  interventions in capital markets are eaten up by wasted efforts by state and local governments to recruit industries away from one another. So, ironically, federal  subsidies reduce overall economic well­being at the national level. How? If government taxes a Silicon Valley firm and transfers this to an early­stage high­growth  company that very likely does not need it, then the Silicon Valley company is worse off, the earliest­stage company creates no new wealth and government extracts a  hefty transaction fee for facilitating the dubious deal.  Capital Subsidy Programs Mistake the Effects of Growth for Its Cause  Federal financing programs, focused on private equity, may mistake the effects of growth for its cause. The presumption behind interventions is that provision of equity­ based capital stimulates growth. More likely, capital markets expand because of growth. The expansion of technology­based commerce and e­commerce created  massive amounts of instant wealth, which in turn has been invested in more entrepreneurial activity, illustrates this. If this is the case, then public subsidies are on the  wrong end of the causal chain (Stiglitz, 1993; World Bank, 1993; USAID, 1996). What evidence is there that this might be the case? High­growth Asian countries— so­called Asian Tigers—did not have private equity available to entrepreneurs. The same is the case in Western Europe as well.   Market Failure Justifications for Federal Intervention Misrepresent Societal Preferences  Markets fail because they do not produce goods and services in demand by society, or having produced goods and services, they do so at unacceptably high prices or  in too small quantities. So, for example, R & D expenditure in the U.S. semiconductor industry failed to yield the technological advances necessary to keep it  competitive in global markets. SEMATECH intervened to correct this market failure, as did ATP, SBIR and SBIT, as well as R & D tax credits and the like.  

Page 193 I have demonstrated in earlier chapters that widespread market failure, as asserted by proponents of federal intervention, is simply not the case. Part of the problem has  to do with what economists mean by goods and services “in demand by society.” Societal demand does not mean that large numbers of citizens rise up and insist that  government fund the development of improved instrument panels for commercial satellites. Rather, societal demand really means that public managers or industrial  lobbyists, or both, determine how markets have failed and how they will be corrected. Unhappily, these are political decisions for the most part. Consider earmarked  funding for universities. Virtually all of the funding goes to “pet projects” having no market failure justification. As such, capital subsidy programs fail to meet a critical  test for market failures: demand. For this reason alone, programs should not be expanded or developed to meet the needs of earliest­stage high­growth companies.   Bad Economic Reasoning Undergirds Capital Subsidy Programs  Why do private investors risk their capital on bad deals associated with SBICs and 7(a) programs? Three reasons come to mind.   First, as mentioned above, all professional investors are not equally savvy or lucky about how they risk their capital or the capital they manage for others. The savings  and loan crisis, where billions of dollars were wasted in questionable land speculation deals, attests to this.  Second, some may actually believe that the subsidies, including guarantees, protect them. But one wonders how, in the case of SBIC, for instance, financial  organizations could borrow in short­term debt from government and invest in deals with long­term paybacks.   Third, in the United States, there are no federal government­operated venture capital funds at the federal level. Government­operated venture capital funds exist at the  state level, however, or funds that are very close to being government operated. Why do investors match private capital with public monies if deals are so bad?  Murray’s (1994: 443) research on European Union Seed Capital Funds holds part of the answer: “The principal reason that private investors were prepared to support  their seed capital funds was for regional development/social responsibility.’’ This comports with numerous individual cases of which I am aware. The owner of dozens  of gas stations and convenience stores across northeast Ohio and western Pennsylvania, for example, capitalized a local non­profit venture capital fund for revitalizing  the Youngstown, Ohio, area. His return on investment was not measured monetarily but in the social gratification he received for his contribution to the community.  

Page 194 Policy Makers Emphasize Research and Development over Utilization 

Governments, however, still tend to view innovation as a pipeline. If public money is stuffed into basic research in universities and national laboratories at one end, they  reckon, new technology and commercial applications should pop out the other.  —“Innovation in Industry” (1999: 8)  

In the American innovation system, much subsidized capital flows to basic research. The belief is that innovations will then be picked up by the private sector and  commercialized. In contrast, private industry spends most of its R & D dollars on development, not research. This is why private industry is successful commercially  and federal government is not. A report by the OECD bears this out (OECD, 1997b). It claims that the focus should not be on creating new knowledge but on utilizing  it effectively (see also “Innovation in Industry,” 1999). This is the model employed by the Asian Tiger countries that lack R & D capacity but know what to do with  knowledge when they see it.  Policy Makers Fail to Take into Account Opportunity Costs  Erskin Bowles, former SBA administrator, argued before Congress that because Intel Corporation, funded by SBIC, now paid more corporate tax than the entire  SBIC program cost, that SBIC is a beneficial program (Bowles, 1993). Although this sounds reasonable, it is not. If Intel did not need the subsidy, then SBIC monies  could have been used for any number of other public purposes. Even if Intel needed the subsidy—it was a good opportunity, but private investors passed it up— dozens of competing microprocessing companies (for example, Sun, Motorola and dozens of smaller manufacturers) are more than capable of taking up the slack.  Subsidizing Intel either failed to take into account opportunity costs or gave Intel an unfair advantage over competitors.   Some Proponents Do Not Respect the Private Sector  Those in favor of federal intervention often do not like the business practices of entrepreneurs. There is much not to admire here. But private actors often bring on  federal intervention themselves. A lot of government intervention might be avoided with an “attitude adjustment” on the part of some investors. An internal memo at  Merrill Lynch leaked to the Wall Street Journal, for example, illustrates why capital markets attract public notice (Gasparino, 1999: C1): 

Page 195

We must put limits on the amount of charity that we will do or we will not have time to service and grow our base of customers willing and able to pay for quality  advice…. If there are still financial consultants that really enjoy servicing small accounts … I will get you a nice salaried job in the Investor Services Group where you  can deal with poor people to your heart’s content.  

Policy Makers Are under Continuous Assault to Offer Capital Subsidies  The assault on elected and appointed officials to transfer capital from federal taxpayers to business is unrelenting and intense. A cursory glance at the Web sites of the  National Venture Capital Association, Biotechnology Industry Organization, Association of Entrepreneurs for Economic Growth, American Electronics Association and  numerous other trade associations, citizens’ groups and government all tout the benefits of and the need for government assistance. A recent example is illustrative  (Benhamon, 1999; Lohr, 1999b). Technet, a lobbying group comprised of 140 new economy leaders, the Council on Competitiveness, an advisory group, global  consulting firms, research universities and even Newt Gingrich united to lobby Congress for increased subsidies to technology­based companies. Public officials cannot  resist these lobbyists. Although it may be naive to say, public officials have an obligation to resist such lobbying.  Proponents of Federal Intervention Now Have Excess Revenues to Spend  As I write this final chapter, contenders for the presidency are campaigning with promises to assist business. At the same time, the Clinton administration has proposed  unprecedented numbers of subsidy programs beneficial to earliest­stage high­growth firms, directly or indirectly. The IT2 program provides millions of dollars for  development, and the Digital Divide offers billions of dollars to purchase products.  What allows this transfer of federal largesse to private hands is the unprecedented budget surpluses created by the booming national economy. Federal policy makers  no longer have to worry so much about trading off one program to fund another, and apparently Congress no longer has to concern itself with spending caps. So many  earliest­stage companies will be targets of this wealth transfer, but as I have also demonstrated, they will not actually receive much of it.   Unfortunately, once public programs have been enlarged, they are difficult to reduce. This current economic boom will not last forever. Saddling the economy with  these subsidy programs will hurt much more than help when the economy turns down. 

Page 196

REALLY BAD IDEAS  Proponents of federal intervention in capital markets continue to offer programs to address nonexistent problems. I look more closely at these below.   Commercializing Defense R & D  Continuing to pressure the U.S. Defense Department to find dual uses for its R & D has turned a lot of research into corporate welfare, while at the same time diluting  scarce defense R & D resources. The result of this is a decline in the defense industry’s capacity to serve defense needs, and in the process a weakening of the national  defense system. For example, because of cutbacks, defense is decreasing its acquisition of state­of­the­art attack helicopters in half, while the need for these  helicopters to fight small­scale conflicts has rapidly increased. Defense industries, to be sure, are notorious for waste, corruption and inefficiency, but occasionally they  come up with a weapons system that serves as a deterrent or is decisive in battle. The uncertainty of new defense technology and our country’s capacity to outspend  others makes it difficult for America’s adversaries to become aggressive. So, in my view, more defense spending in R & D is essential, not because it is economically  efficient but because our enemies are unsure of whether they can win.  What is more, channeling defense R & D into commercialization focuses national labs, university labs and defense contractors on short­term projects with early  prospects of payoff. The longer­term basic research, not pursued elsewhere, then suffers (‘‘Innovation in Industry,” 1999).   Offering Tax Credits Tied to Future Success  Some states have tax credit programs that allow entrepreneurs to carry forward credits until they can use them or apply them retroactively after they succeed. This  makes no economic sense. If a venture succeeds without capital subsidies, why would the subsidies be awarded after the fact? Tax credits, conceived in this way, are  simply a gift by taxpayers to firms that do well. One reason these proposals abound is that advocates treat them as entitlements, much like welfare benefits to the poor.  Business is entitled—the only question is how.   Giving Private Ventures Capitalist Public Money to Invest for a Fee  Any number of experts at congressional hearings called for government to overcome the missing value­added component in public equity  

Page 197 programs by allowing venture capital firms to invest public monies for a fee. Some states, Maryland, for example, have versions of this program. Although this sounds  laudable, such programs are similar to the SBIC and SSBICs already in existence. Private funds will either maximize the fees they receive from government at the  expense of the investment program, or they will invest more haphazardly because it is not their money. One could easily find private money flowing to good deals and  public money flowing to bad ones.  Allowing or Compelling Banks to Make Risky Investments in Earliest­Stage High­Growth Companies   The worst proposals call for easing bank regulatory prohibitions on investment in earliest­stage companies. There are two problems with this. First, banks are  intermediaries in the sense that they lend depositors’ money and extract a fee. By allowing them more flexibility, depositors’ money becomes more at risk, as does the  taxpayer, who must ensure against loss. Second, such proposals do not take into account that banks already invest billions of dollars through their venture capital arms.  Here they risk bank profits for high investment returns. Banks already invest in start­ups, at least using their own money. 

CONCLUSION  Examples throughout illustrate an important problem with federal intervention, as illustrated in the following scenario: (1) policy makers develop programs to correct for  nonexistent market failure; (2) government programs fail, forcing policy makers to blame it on markets; (3) further intervention occurs to correct nonexistent market  failure and attendant government failure; and (4) the process continues ad infinitum. More government intervention cannot improve the situation, but it can greatly  worsen it.  Geriatric medicine offers an appropriate analogy. An elderly patient has a disease. Treatments are prescribed. Treatments have side effects, requiring endless  treatments. This problem of “polypharmacy” that is so familiar in medicine also plagues federal intervention. As geriatricians know, there is only one sensible solution:  take the patient off of the treatments and prescribe only the minimum.  Although it will likely never happen, I recommend that we pull back substantially from the unnecessary subsidization of capital to earliest­stage high­growth firms.  Others have found the courage to do so. Recently, 50 Silicon Valley CEOs signed a declaration of independence protesting corporate welfare that many of them  accessed in the past (Rodgers, 1998; see also Postrel & Postrel, 1999). 

Page 198 This page intentionally left blank.

Page 199

Appendix: Federal Capital Subsidy Programs 

Page 200

Agency 

Program Name 

Overview 

Year Established/  Terminated 

SBA 

Small Business Investment  Company 

Provides capital to federally sponsored funds that make debt and equity  investments in growth firms. 

1958– 

SBA 

Certified Development Company  Assists small business in expanding, renovating and modernizing, and for land,  Loan Program  machinery or equipment acquisition through loan guarantees and insurance. 

1958– 

Dept. of Commerce  State Technical Services  Program 

Supported high­technology companies, especially start­ups.  

1965–1969  

HUD/Model Cities  Venture Capital Development  Assistance 

Demonstration projects financing businesses by residents of targeted  neighborhoods. 

1967–1971  

USAID 

Country Venture Capital Funds  Provided loans to financial intermediaries for equity and debt investments in start­ up enterprises. 

SBA 

Specialized Small Business  Investment Company 

National Bureau of  Experimental Technology  Standards  Incentives Program 

1971–1993  

Provides capital to federally sponsored funds that make debt and equity  investments in growth firms owned by socially and economically disadvantaged  people. 

1972– 

Catalyzed new public programs across agencies to encourage industrial research  and venture capital formation. 

1972–1979  

National Science  Foundation 

Federal Laboratories Validation  Funded assessment by national laboratory personnel of prototype products and  Assistance Experiment  processes developed by entrepreneurs. 

1973­1981  

NSF/SBA 

Innovation Centers Experiment  Provided assistance to high­tech entrepreneurs through incubation centers,  subsidies and technical assistance. 

1973­1981  

Page 201 SBA 

Small Business Development  Program 

Funds universities to assist small business and encourage technology transfer. 

1976– 

Dept. of Commerce 

Corporations for Innovation  Development Initiative 

Designed to fund state and regional corporations to provide equity financing to new  firms. 

1979– 1981 

Dept. of Commerce/ Minority  Technology Commercialization  Financed minority technology­oriented entrepreneurs and assistance centers.   Business Development Agency  Program 

1979– 1982 

11 Federal Agencies 

Small Business Innovation  Research Program 

1982– 

Dept. of Energy/ Office of  Energy Research 

Contractor­Organized Venture  Made equity investments in spin­offs from national laboratories.   Funds 

Provides awards to small technology­based businesses.  

1985– 1986 

National Institute of Standards  Advanced Technology Program  Awards grants to firms and consortia to develop high­risk and enabling technologies  and Technology  through cost sharing with industry. 

1988– 

DOD Advanced Research  Projects Agency 

Experimental Venture Capital  Designed to make investments in private high­technology firms in exchange for equity  Investment Program  or royalties. 

1989– 1991 

DOD Advanced Research  Projects Agency 

Research and Technology  Development 

Stimulates and supports basic and applied research and technological development  which may have military or military/civilian uses. 

1989– 

DOD Advanced Research  Projects Agency 

Technology Reinvestment  Project 

Cluster of eight programs, including: dual­use critical technology partnerships,  commercial­military integration partnerships, regional technology alliances, defense  dual­use extensions and SBIR above.  

1989– 

Page 202 USAID 

Enterprise Fund Program 

Overseas venture funds in Eastern Europe, countries of the former  Soviet Union and Africa. 

1990– 

Overseas Private Investment Corporation 

Venture Capital Fund Guarantees 

Guarantees full or partial return of capital to investors in private  venture funds in developing countries. 

1990– 

HUD/Community Relations and Involvement  Tenant Opportunity Program  Office 

Funds new businesses and other initiatives by public housing  residents. 

1993– 

11 Federal Agencies 

Finances cooperative research projects between small high­ technology firms and non­profit research centers.  

1994– 

Small Business Technology  Transfer Program 

DOD/Cooperative Threat Reduction Program  Defense Enterprise Fund 

Finances independent venture fund investments in defense conversion  1994–  projects in the former Soviet Union. 

Treasury 

Community Development Financial  Invests in and provides assistance to community development venture  1995–  Institutions Fund  capital and loan funds. 

DOD 

Fast Track Program 

Provides 4­to­1 matching funds for private financing raised by SBIR  1995–  awardees. 

Agriculture/Rural Business and Cooperative  Development Service 

Intermediary Re­lending Program  

Permits program managers to guarantee returns of investors in rural  venture funds. 

1996– 

Page 203 SBA 

Links angel investors, venture capitalists and entrepreneurs through the Intemet. 

1997– 

USDA Rural Development  Rural Business Enterprise  Administration  Grant 

Provides grants or loans to firms utilizing technological innovations and commercialization of  new products for rural areas. 

1989– 

International Trade  Administration 

Firms or groups of firms receive grants to develop, maintain or expand markets and create jobs  1988–  through exports in environmental, health, transportation, energy and information technologies. 

Ace­NET  

Export Promotion Market  Development Cooperator 

Source: U.S. Congressional Budget Office, 1999; U.S. Library of Congress, 1999; U.S. General Accounting Office (1994). 

Page 204 This page intentionally left blank.

Page 205

Bibliography  Abelson, Reed. (1999). “Women Minorities Not Getting to the Top.” New York Times, July 14, C4.   Abbott, Steven & Michael Hay. (1995). Investing for the Future. London: Financial Times.  “ACE­Net in the Hole.” (1998). Cleveland Enterprise, Summer, 20–21.   Ackerman, Terry. (1998a). “Start­ups Turn to Cash Rich Giants.’’ Boston Globe, December 16, 5.   Ackerman, Terry. (1998b). “Women Seen as Avoiding High Job Growth Fields.” Boston Globe, October 10, 4.   Akhavi, Negar. (1999). “Struggling with the Digital Divide.” Washington Business Forward, December, 24–25.   Allen, Kathleen R. (1996). “Women Entrepreneurs: Profile Differences Across High and Low Performing Adolescent Firms.” Paper presented at the Babson College  International Entrepreneurship Research Conference, Cincinnati, OH, March.  “Almanac.” (1998). Inc. Magazine, May, 18–26.   “Almanac.” (1999). Inc. Magazine, May, 19–28.   American Association for the Advancement of Science (AAAS). (1998a). Losing Ground. Washington, DC: AAAS.  American Association for the Advancement of Science (AAAS). (1998b). Status of African Americans and Status of Women in Science and Engineering.  Washington, DC: AAAS.  American Bankers Association. (1994). New Tools for Commercial Banks in Rural America. Washington, DC: ABA.  American Electronics Association (AEA). (1998). Cyberstates. Washington, DC: AEA.  American Entrepreneurs for Economic Growth (AEEG). (1998). Public Policy Issues. Washington, DC: AEEG. 

Page 206 Aram, John D. (1989). “Attitudes and Behaviors of Informal Investors.” Journal of Business Venturing, 4, 333–347.   Arkebauer, James. (1991). Cashing Out. New York: HarperBusiness.  Armstrong, Larry. (1999). “They Thought We Were Crazy.” Business Week, March 8, 38.   Arnold, Wayne. (1999). ‘‘Start­up Dance.” New York Times, September 19, 1, 13.   Auerbach, Jon G. & Ross Kerber. (1998). “Despite Digital Deal, MA Rises Again.” Wall Street Journal, May 11, 3.   Avery, Robert B., Rachael W. Bostic & Katherine A. Samolyk. (1998). “The Role of Personal Wealth in Small Business Finance.” Journal of Banking and Finance,  22, 1019–1061.   Badenhausen, Kurt. (1997). “100 Hottest.” Financial World, July/August, 74–80.   Baker, Gerald. (1998). “Fed Warns Banks in US to Tighten Loan Control Standards.” Financial Times, July1, 1.   Baljko, Jennifer. (1998). “Lower­Margin High­Tech Firms.” Electronic Buyers News Online. www.ebnonline.com.   Barbash, Fred. (1999). “Valuing Dot.coms.” Washington Post, November 14, 1, 6.   Barrett, William P. (1997). “The Perils of Success.” Forbes, November 3, 129–146.   Barrickman, John R. & Michael J. Chagares. (1995). “Small Business Lending.” Journal of Commercial Lending, November, 12–27.   Barry, C. B. (1994). “New Directions in Research on Venture Capital.” Financial Management, 23, 3–15.   Basinger, Julianne. (1999). “Universities’ Royalty Income Increased 33% in 1997.” Chronicle of Higher Education, January 8, A51, A52.   Bates, Timothy. (1997). Race, Self­Employment and Upward Mobility. Washington, DC: Johns Hopkins University Press.   Bates, Timothy. (2000). “Government as Venture Capital Catalyst.” Economic Development Quarterly (in press).   Bates, Timothy & William Bradford. (1992). “Factors Affecting New Firm Success.” Journal of Small Business Finance, 2(1), 2, 23–38.   Baty, G. W. (1990). Entrepreneurship in the 1990s. Englewood Cliffs, NJ: Prentice­Hall.   Beck, Melinda. (1999). “Venture Funding Is Reinvented.” Red Herring, December, 184–187.   Beltz, Cynthia. (1994). Financing Entrepreneurs. Washington, DC: American Enterprise Institute.  Benhamon, Eric A. (1999). “R & D Needs Washington’s Support.” Wall Street Journal, June 17, 20.   Benjamin, Gerald A. & Joel Margulis. (1996). Finding Your Wings. New York: John Wiley.  Benoit, Bertrand. (1999). “Professional Expenses.” Financial Times, August 31, 18.   Benson, Mitchell. (2000). “Funding for Three Research Centers.” Wall Street Journal, January 5, A12.   Berenson, Alex. (1999). “Old Money Chasing the New.” New York Times, December 24, C1, C4.   Berenson, Alex & Nickolas Wade. (2000). “A Call for Sharing Research Causes Gene Stocks to Plunge.” New York Times, March 15, 1.   Berger, Allen N. & Gregory F. Udell. (1998). The Economics of Small Business Finance: The Role of Private Equity and Debt Markets in Financial Growth  Cycles. 

Page 207

Washington, DC: Research Division, Federal Reserve Board, #1998–15.   Bhide, Amar. (1992). “Bootstrap Finance: The Art of Start­ups.” Harvard Business Review, 70, 109–117.   Bhojani, Namas. (2000). “The VCs of Mumbai.” Red Herring, March, 144–150.   “Big Is Beautiful.’’ (1999). The Economist, March 27, 66.   “Biotechnology.” (1999). Financial Times, October 21, 10–11.   Biotechnology Industry Organization (BIO). (1999). “Facts about Biotechnology.” www.bio.org.   Birch, David L. (1998a). Corporate Almanac. Boston: Cognetics, Inc.  Birch, David L. (1998b). Hot Industries. Boston: Cognetics, Inc.  Birch, David L. (1998c). US Summary Corporate Change Tables. Washington, DC: Small Business Administration, RS#13, April.  Birley, Susan & Paul Westhead. (1992). “A Comparison of New Firms.” Regional Development, 4, 299–338.   Black, Bernard S. & Ronald J. Gibson. (1998). “Venture Capital and the Structure of Capital Markets.” Journal of Financial Economics, 47, 243–277.   Blanton, Kimberly. (1998). “The Land of High­Tech Opportunity.” Boston Globe, December 20, B1.   Blanton, Kimberly. (1999a). “Intel Urges Tax Credit Extension.” Boston Globe, June 9, D1, D16.   Blanton, Kimberly. (1999b). “Mass. Seen as High­tech Leader.” Boston Globe, July 22, C1, C14.   Block, Z. & L. C. MacMillan. (1993). Corporate Venturing. Cambridge, MA: Harvard Business School Press.  Blumenthal, Robin. (1999). “Director’s Cut.” Barron’s, August 2, 22.   Board of Governors of the Federal Reserve System. (1997). Report to Congress on the Availability of Credit to Small Business. Washington, DC: Federal  Reserve Board, October.  Bodipo­Memba, A. (1999). “High­Tech Transforms Washington Area.” Wall Street Journal, July 21, A2.   Bolland, Eric & Charles W. Hofer. (1998). Future Firms. New York: Oxford.  Bond, Philip & Robert Townsend. (1996). “Formal and Informal Financing.” Economic Perspectives (Federal Reserve Bank of Chicago), 3–27.   Bonnett, Thomas. (1993). Strategies for Rural Competitiveness. Washington, DC: Council of Governors’ Policy Advisors.   Bostic, Raphael W. (1997). Racial Differences in Short­Term Earnings. Washington, DC: Federal Reserve Bank Board, June.   Bowles, Erskine. (1993). “Testimony.” In Committee on Small Business, Hearings on Investment in Critical Technologies, 103rd Congress, U.S. Senate, First  Session, June 9, 100–120.   Bradshir, Keith. (2000). “Detroit Plays Catch­up.” New York Times, January 1, B1, B5.   Brainard, Jeffrey. (1999). “Reassessing an NSF Program for Research Have­Nots.” Chronicle of Higher Education, October 15, A31, A34.   Brainard, Jeffrey & Colleen Cordes. (1999). “Pork­Barrel Spending on Academe Reaches a Record $797 Million.” Chronicle of Higher Education, July 23, A44– A48. 

Page 208 Branscomb, Lewis M. (1998). “Understanding Private Sector Decision­Making.” www.ksg.harvard.edu.   Branscomb, Lewis M. & James Keller. (1998). Investing in Innovation. Cambridge, MA: MIT Press.  Branstan, Lisa. (1999). “Seeking More High­Tech Home Runs.” Wall Street Journal, October 15, B1, B3.   Bray, H. (1999a). “Boston Finishes in Disappointing Fourth Place.’’ Boston Globe, July 14, E1.   Bray, H. (1999b). “Hub’s High­Tech Allure.” Boston Globe, April 7, E1, E5.   Bray, H. (2000). “Lotus Swan Song.” Boston Globe, January 18, C1, C8.   Bredemeier, Kenneth. (1999). “Tech Firms Ask VA for Tax Break.” Washington Post, December 21, E1, E10.   Brewer, Elijah & Hesna Geney. (1994). “Funding Small Business through the SBIC Program.” Economic Perspectives (Federal Reserve Bank of Chicago), 18, 22– 34.  Brewer, Elijah, Hesna Geney, William E. Jackson & Paul Worthington. (1996). “How Are Small Firms Financed?” Economic Perspectives (Federal Reserve Bank of  Chicago), 2–18.   Brewer, Elijah, Hesna Geney, William E. Jackson & Paul Worthington. (1997). A Trojan Horse or Golden Fleece? Chicago: Federal Reserve Bank of Chicago,  Working Paper #97–22.   Brill, Marla. (1999a). “Berkshire Focus Turns in More than Rookie Returns.” Boston Globe, September 6, A15, A16.   Brill, Marla. (1999b). “US Powers Ahead.” Financial Times, June 25, x.   British Venture Capital Association (BVCA). (1997a). Report on Business Angel Investment Activity, 1996/7. London: BVCA, November.  British Venture Capital Association (BVCA). (1997b). Report on Investment Activity. London: BVCA, November.  Broder, John M. (1999). “Clinton, in Poverty Tour, Focuses on Projects.” Washington Post, July 7, A12.   Brokaw, Leslie. (1993). “The Truth about Start­ups.” Inc. Magazine, March, 56.   Brophy, David J. (1996). “US Venture Capital Markets.” In OECD, Venture Capital and Innovation. Paris: OECD, 39–51.   Brophy, David J. (1997). “Financing the Growth of Entrepreneurial Firms.” In Donald L. Sexton & Raymond Smilor (eds.), Entrepreneurship 2000. Chicago: Upstart  Publishers, 5–27.   Brosowsky, Jeremy M. (1999). “Venture Adventure.” Washington Business Forward, August 1, 32–34.   Browning, Lynnely. (2000). “Bank’s Sale to Create New Minority Firm.” Boston Globe, January 18, C1, C9.   Bruno, Albert, J. K. Leidecker & J. W. Harder. (1986). “Patterns of Failure.” Frontiers of Entrepreneurship Research, 677–694.   Bruno, Albert, Edward F. McQuarrie & Carol G. Torgrimson. (1992). “The Evolution of New Technology Ventures over 20 Years.” Journal of Business Venturing,  7, 1–30.   Bruno, Albert V. & Tyzoon T. Tyebjee. (1985). “The Entrepreneur’s Search for Capital.” Journal of Business Venturing, 1, 61–74.  

Page 209 Business Finance Division. (1997). The Financing of Technology­Based Small Firms. London: Bank of England, October.   Buss, Terry F. (1990). “Financing Sovereign Circuits.” In Richard Bingham, Edward Hill & Sammis White (eds.), Financing Economic Development. Newbury  Park, CA: Sage.  Buss, Terry F. (1999). “The Case Against Targeted Industry Strategies.” Economic Development Quarterly, 13, November, 339–356.   Buss, Terry F. (2000a). “State Enterprise Zones.” In F. Stevens Redburn and Terry F. Buss (eds.), Public Policies for Distressed Communities. Lexington, MA:  Lexington Books.  Buss, Terry F. (2000b). ‘‘State Tax Incentives, Economic Growth and Location Decisions.” Economic Development Quarterly (in press).   Buss, Terry F. & F. Stevens Redburn. (1987). “The Politics of Revitalization.” In Gary Gappert (ed.), The Future of Winter Cities. Beverly Hills, CA: Sage, 285– 296.  Buss, Terry F. & Laura Yancer. (1999). “Cost Benefit Analysis.” Economic Development Quarterly, 13, February, 29–37.   “Buying Spree.” (1999). Washington Business Forward, September, 12.   Bygrave, William D. (1994). The Portable MBA in Entrepreneurship. New York: John Wiley.  Bygrave, William D. & Jeffrey A. Timmons. (1992). Venture Capital at the Cross­roads. Cambridge, MA: Harvard University Press.   Campbell, Katharine. (1999a). “Equity Gap Is Formidable to Smaller Enterprises Looking for Finance.” Financial Times, September 23, 10.   Campbell, Katharine. (1999b). “Marketing Lesson for British Scientists.” Financial Times, September 9, 21.   Capital Formation Steering Committee. (1996). The Shortage of Early Stage Capital for Emerging High­Growth Companies in North Carolina. Durham, NC:  Council for Entrepreneurial Development, March.  Carey, J., A. Post & A. Sharpe. (1996). “Does Corporate Lending by Banks and Finance Companies Differ?” Journal of Finance, 51, 1–25.   Carlson, Neil F. (1999). “Angels of Silicon Valley.” Strategic Finance, October, 31–34.   Carnegie Commission on Science. (1992). Science, Technology and the States in America’s Third Century. New York: Author.   Carter, R. B. & H. E. Van Auken (1990). “Personal Investments.” Entrepreneurship in Theory and Practice, 14, 51–60.   Case, John. (1990). “The Most Entrepreneurial Cities.” Inc. Magazine, March, 41–50.   Case, John. (1996). “The Gazelle.” Inc. Magazine. www.inc.com.   Catalyst. (1999). “Census of Women Corporate Officers.” www.catalystwomen.org.   Cavalluzzo, Ken, Linda Cavalluzzo, & John Walker. (1999). Competition, Small Business Financing, and Discrimination. Washington, DC: Board of Governors,  Federal Reserve System, November 21.  Center for an Urban Future. (2000). Biotechnology, The Industry that Got Away. New York: Center for an Urban Future. 

Page 210 Cha, Ariana E. (1999). “Support From a High Tech Family.” Washington Business, November 15, 6–7.   Chandler, Gaylan & Steven H. Hanks. (1998). “An Examination of the Substitutability of Founders’ Human and Financial Capital in Emerging Business Ventures.”  Journal of Business Venturing, 13, 353–369.   Chandler, Linda. (1997). Winning Strategies for Capital Formation. New York: Times Mirror.  Chartrand, Sabra. (1999). “Patents.” New York Times, March 15, B2.   Christensen, Clayton. (1999). The Innovator’s Dilemma. Cambridge, MA: Harvard Business School Press.   Clark, Jim. (1999). Netscape Time. New York: St. Martin’s Press.   Clines, Francis X. (1999). “Nation’s Economic Boom a Faint Echo in Appalachia.” New York Times, July 5, 12.   Cloherty, Patricia. (1993). ‘‘Testimony.” In Committee on Small Business, Hearings on Investment in Critical Technologies, 103rd Congress, U.S. Senate, First  Session, June 9, 50–60.   Coburn, Christopher & Dan Bergland. (1995). A Compendium of State and Federal Cooperative Technology. Columbus: Battelle.  Cockborn, Iain, Rebecca Henderson, Luigi Orsenigs & Gary P. Pisano. (1999). “Pharmaceuticals & Biotechnology.” In David C. Movery (ed.), U.S. Industry in  2000. Washington, DC: National Academy Press, 363–398.   Cohen, Linda & Roger G. Noll. (1991). The Technology Pork Barrel. Washington, DC: Brookings Institution.  Cohen, Linda & Roger G. Noll. (1995). “Feasibility of Effective Public­Private R & D Collaboration.” International Journal of the Economics of Business, 2, 230– 240.  Cohen, Linda and Roger G. Noll. (1996). “The Future of National Laboratories.” National Academy of Sciences, 93, 12678–12685.   Cole, Rebel A. & John D. Wolken. (1996). “Bank and Nonbank Competition for Small Business Credit.” Federal Reserve Bulletin, November, 983–995.   Collins, Glenn. (1999). “A Kingdom of Franks and Fruit Juice.” New York Times, August 29, B5.   Committee on Banking, Finance and Urban Affairs. (1993). Hearing before the Subcommittee on Economic Growth and Credit Formation. Availability of Financing  for High­Technology Companies, 103rd Congress, U.S. House of Representatives, First Session, Serial no. 103–99, November 16.   Committee on Banking. (1996). Hearings on the Entrepreneurship Investment Act of 1996. 104th Congress, U.S. House of Representatives, Second Session,  April 18.  Committee on Small Business. (1993). Hearings on Investment in Critical Technologies. 103rd Congress, U.S. Senate, First Session, June 9.  Cookson, Clive. (1999). “Development Times Static.” Financial Times, March 15, 3.   Cookson, Clive & David Pilling. (1999). “Biotech Industry Calls for US­Style Support.” Financial Times, September 9, D9.   Cooper, Arnold C. (1985). “The Role of Incubator Organizations in the Founding of Growth­Oriented Firms.” Journal of Business Venturing, 1, 75–86.  

Page 211 Cooper, Arnold C., F. J. Gimeno­Gascon & Carolyn Woo. (1994). “Initial Human and Financial Capital.” Journal of Business Venturing, 9, 371–395.   Coopers & Lybrand. (1998a). Eighth Annual Economic Impact of Venture Capital Study. www.us.coopers.com.  Coopers & Lybrand. (1998b). “Optimism and Margins among Fast­Growth Firms.” June 18, www.businesswire.com.   Corder, J. Kevin. (1998). “The Politics of Federal Credit Subsidies.” Public Administration Review, 28, 166–180.   ‘‘The Corporate Growth Puzzle.” (1999). The Economist, July 17, 70.   Council for Entrepreneurial Development. (1996). Venture Capital in North Carolina. www.cednc.org.  “County to Intel.” (1999). Boston Globe, June 15, 15.   Coveney, Patrick & Karl Moore. (1998). Business Angels: Securing Start­up Finance. Chichester, UK: John Wiley.   Craig, Russ. (1997). “Exploiting Uncertainty.” apcmag.com/news.   “Creating Technology Tools.” (1999). Site Selection, June/July, 1–3.   Crockett, Roger. (1999). “Jesse’s New Target.” Business Week, July 12, 111–112.   Crow, J. & Barry Bozeman. (1998). Limited by Design. New York: Columbia University Press.  Cummings, Jeanne & John Simons. (1999). “Clinton Trumpets Plan.” Wall Street Journal, July8, B2.   Cunningham, Ralph. (1998). “The Right Path to Securing Biotech Venture Funds.” Managing Intellectual Property, June, 18–30.   Curran, J. (1986). Bolton Fifteen Years On, 1971–1989. London: Small Business Trust.   Daniels, Alex. (2000). “Legislature Looks for Ways to Boost Biotech Investment.” Washington Techway, March 13, 40.   Davidson, Wallace & Dipa Dutia. (1991). “Debt, Liquidity and Profitability.” Entrepreneurship in Theory and Practice, 8, 53–64.   Davis, Bob & Glenn R. Simpson. (1999). “Silicon Venture Firm Completes a Political Triple Play.” Wall Street Journal, October 25, A54.   Day, Kathleen. (2000). “Raising the Roof on Riskier Lending.” Washington Post, February 6, H1, H6.   DeLiser, Eleena. (1999). “Business Women Are Warier Than Men About Financing.” Wall Street Journal, July 6, A18.   Deloitte & Touche (1999). “America’s Fastest­Growing High­Tech Companies.” www.dttus.com.   Deutsch, Claudia. (1998). “When a Big Company Hatches a Lot of Little Ideas.” New York Times on the Web. www.nytimes.com.   Dionne, E. J. (1997). “Entrepreneurs in the Valley.” Washington Post, August 5, 18.   Drabenstott, Mark & Larry Meeker. (1997). “Financing Rural America: A Conference Summary.” Economic Review (Federal Reserve Bank of Kansas City), 2nd  Quarter, 89–98.   Drucker, Peter F. (1986). Innovation and Entrepreneurship. New York: Harper & Row.  Druckerman, Pamela. (1999). “Investors Rush South.” Wall Street Journal, July 26, 10.  

Page 212 Dugan, Lanthe J. (1999). “Investing’s Changing Face.” Washington Post, October 24, H1, H4.   Dymski, Gary. (1996). “Business Strategy and Access to Capital.” Review of Black Political Economy, Winter, 24, 51–65.   Eaglesham, Jean. (1999). “Life Science Groups Face Lawsuits.” Financial Times, September 13, 1.   Easton, Thomas. (1998). “Babes in Moneyland.” Forbes, March 9, 78.   Economic Research Service (ERS). (1990). Financial Market Intervention as an Economic Development Strategy. Washington, DC: ERS, U.S. Department of  Agriculture.  Economic Research Service. (ERS) (1997). Credit in Rural America. Washington, DC: ERS, U.S. Department of Agriculture, Agricultural Economic Report #749,  April.  Egbert, Dan. (1999a). ‘‘Bio­Dilemma.” Techcapital, September/October, 61–70.   Egbert, Dan. (1999b). “Two Times a Charm.” Techcapital, September/October, 45.   Ehrlich, J. et al. (1994). “After the Cash Arrives.” Journal of Business Venturing, 9, 67–82.   Eisinger, Peter K. (1988). The Entrepreneurial State. Madison: University of Wisconsin Press.  Eisinger, Peter K. (1991). “The State of State Venture Capitalism.” Economic Development Quarterly, February, 64–76.   Eisinger, Peter K. (1993). “State Venture Capitalism.” Economic Development Quarterly, May, 131–139.   “Energy’s Laser Project Off Track.” (1999). Washington Times, September 4, A2.   “Envy Versus Enterprise.” (1999). The Economist, July 10, 50.   Ernst & Young. (1995). European Biotech 95. New York: Ernst & Young.  “Europe’s Great Experiment.” (1998). The Economist, June 13, 67–68.   Evanson, David R. (1998). “Earning Curve.” Entrepreneur, December, 63–65.   “E­xaggeration.” (1999). The Economist, October 30, 87.   “Exit Strategy.” (1999). Techcapital, October, 96.   “Facts and Figures.” (1999). Alleycat News, July/August, 60–65.   “Fast Lane.” (1998). Entrepreneur, June, 126–134.   Federal Reserve Bank of Kansas City. (1996). Economic Forces Shaping the Rural Heartland. Kansas City: Federal Reserve Bank of Kansas City.  Fenn, George, Nellie Lang & Stephen D. Prowse. (1997). “The Private Equity Market: An Overview.” Financial Markets, Institutions and Instruments, 6(4): 1– 15.  Fiet, James O. (1995). “Reliance upon Informants in the Venture Capital Industry.” Journal of Business Venturing, 10, 195–223.   Flaherty, Julie. (2000). “10 Employees. No Headquarters. $45 Million Payoff.” New York Times, February 27, 4.   Florida, Richard. (1994). “Keep Government Out of Venture Capital.” In Cynthia Beltz (ed.), Financing Entrepreneurs. Washington, DC: American Enterprise  Institute.  Florida, Richard & Donald Smith. (1993). “Venture Capital Formation, Investment and Regional Industrialization,” Annals of the Association of American  Geographers, 83(3), September, 434–451.  

Page 213 Florida, Richard & Martin Kenney. (1988). “Venture Capital, High Technology and Regional Development.” Regional Studies, 22, 33–48.   Florida, Richard & Martin Kenney. (1990). The Breakthrough Illusion. New York: Basic Books.  Florida, Richard & Donald F. Smith. (1990). “Venture Capital, Innovation and Economic Development.” Economic Development Quarterly, 4, 345–360.   Fosler, Scott. (1990). “State Strategies for Business Assistance.’’ In J. Schmandt & R. Wilson (eds.), Growth Policy. Boston: Unwin.   Fox, Lauren. (1999). “Another Face for Venture Capitalism.” Upside, October, 129–136.   Fraser, Jill. (1999). “Capital Steps,” Inc. Magazine, April, 119–120.   Fredriksen, Oystein, Christer Olofsson & Clas Wahlbin. (1997). “Are Venture Capitalists Firefighters? A Study of the Influence and Impact of Venture Capital Firms.”  Technovation, 17, 503–511.   Freear, John et al. (1994). “Angels and Non­Angels: Are There Differences?” Journal of Business Venturing, 9, 109–123.   Freear, John, Jeffrey Sohl & William Wetzel. (1995a). “Angels: Personal Investors in the Venture Capital Market.” Entrepreneurship and Regional Development, 7,  85–94.   Freear, John, Jeffrey Sohl & William Wetzel. (1995b). “Who Bank Rolls Software Entrepreneurs?” Frontiers of Entrepreneurship Research—1995, 394–406.   Freear, John, Jeffrey Sohl & William Wetzel. (1997). “The Informal Venture Capital Market.” In Donald L. Sexton & Raymond Smilor (eds.), Entrepreneurship  2000. Chicago: Upstart Publishers, 47–69.   Fried, John. (1999). “Cashing In, Moving On.” Washington Business Forward, October, 24.   Friedman, Thomas L. (1999). The Lexus and the Olive Tree. New York: Farrar, Straus, Giroux.  Fritsch, Jane. (1998). “Big in Small Business.” New York Times on the Web. www.nytimes.com.   Gasparino, Charles. (1999). “Wall Street Has Less and Less Time for Small Investors.” Wall Street Journal, October 5, C1.   Gaston, Robert J. (1990). “Financing Entrepreneurs.” In Richard Bingham, Edward Hill & Sammis White (eds.), Financing Economic Development. Newbury Park,  CA: Sage.  Gaston, Robert J. & S. E. Bell. (1986). Informal Supply of Capital. Washington, DC: Office of Economic Research, Small Business Administration.  Gates, Stephanie. (1999). “Angels Are Increasingly among Us.” Red Herring, June 17, 15.   Gibbons, J. F. (1997). Silicon Valley. Presented at COSEPUP Workshop on the Role of Private Finance in Capitalizing on Research. Washington, DC: National  Academy of Science, April 21.  Gingrich, Newt. (1999). “We Must Fund the Scientific Revolution.” Washington Post, October 18, A19.   “Giuliani the VC.” (1999). Techcapital, November/December, 21.   Glasser, Edward L., Heidi D. Kallal, Jose A. Sceinkman & Andrei Shleifer. (1992). “Growth in Cities.” Journal of Political Economy, 100, 1126–1152.  

Page 214 Goldberg, Carey. (1999). “Across the U.S., Universities Are Fueling High­Tech Economic Booms.” Boston Globe, October 8, A1, A20.   Gomes, Lee. (1999a). “IPO to Test Linux.” Boston Globe, August 9, B6.   Gomes, Lee. (1999b). “Paul Allen Makes First Major Telecom Investment.’’ Boston Globe, August 5, 5.   Gompers, Paul A. (1996). “Grandstanding in the Venture Capital Industry.” Journal of Financial Economics, 42, 133–156.   Gompers, Paul A. & Josh Lerner. (1999). The Venture Capital Cycle. Cambridge, MA: MIT Press.  Goo, S. K. & G. O. Anand. (1999). “Rhode Island Goes to Net to Steal Mass. Companies.” Wall Street Journal, September 1, NE­1.   Goodin, Dan. (2000). “Tales from the Dark Side.” The Industry Standard, February 28, 73–77.   Goreman, M. & William Sahlman. (1989). “What Do VCs Do?” Journal of Business Venturing, 4, 213–248.   Greco, Susan. (1999). “Get$$$Now.Com.” Inc. Magazine, September, 35–37.   Greenberg, Daniel. (2000). “The High Price of Pills.” Washington Post, February 22, A19.   Greenberg Consulting. (1991). The Entrepreneur’s Guide to Raising Venture Capital. New York: Liberty Hall Press.   Gregerman, Alan. (1998). Entrepreneurial High­Growth Companies. Washington, DC: Congressional Research Service, U.S. Library of Congress, July 15, 98– 608E.  Grimes, Ann. (2000). “San Franciscans Start to Rue Dot.com Influx.” Wall Street Journal, August 17, B1, B4.   Groom, Brian. (1999). “Inward Investment.” Financial Times, July 13, 8.   Gruner, Stephanie. (1999). “Now, European Venture Capitalists Toss Wads of Money at Internet Start­ups.” Wall Street Journal, October 15, C1, C13.   Gumbel, Peter & Rick Wartzman. (2000). “E­covery.” Wall Street Journal, January 5, A1, A12.   Gundy, Lisa K. & Harold P. Welsch. (1997). “The Ambitious Entrepreneur.” Frontiers of Entrepreneurship Research—1997, 1–3.   Gunn, Eileen P. (1998). “Would You Take My Money?” Fortune, March 16, 50–51.   Hall, C. (1995). “The Entrepreneurial Engine.” Organization for Economic Cooperation and Development Workshop Paper, June 16. www.oecd.org.   Hamel, Gary. (1999). “Bringing Silicon Valley Inside.” Harvard Business Review, September/October, 71–84.   Hamm, Steve. (1999). “Netscapes Storm the Valley.” Business Week, April 5, 104.   Hansell, Saul. (1998). “SEC Crackdown.” New York Times, September 29, 1, 8.   Harbrecht, Douglas. (1998). “What Separates Venture­Backed Start­ups?” www.businessweek.com/enterprise, May 4.   Harbrecht, Douglas. (1999). “The High­Tech Lobby.” Business Week, April 19, 49.   Hargreaves, Deborah. (2000). “EU Aims for More Entrepreneurship.” Financial Times, March 23, 2.   Harper, Peter A. (1999). “Survey Shows Blacks and Whites Tend to Invest Differently.” Washington Post, January 10, B1.  

Page 215 Harris, Simon & Chris Boviard. (1996). Enterprising Capital. Aldershot, UK: Avebury.  Harvey, Phil. (1999). “Corporate PCs.” Upside, August, 62–64.   Haynes, George W. (1993). “A Comparison of Borrowers with SBA and Other Loan Guarantees,” Unpublished Working Paper.   Haynes, George W. (1996). “Credit Access for High­Risk Borrowers.” Small Business Economics, 8, 449–461.   Heiler, Robert. (2000). “Sudhakar Shenoy.’’ Regardier’s Power, January/February, 28.   Hendricks, M. (1991). “The Power of Partnering.” Small Business Reporter, 16, 6, 46–57.   Henig, Peter D. (1999). “Wall Street Bankers Spread Their Wings.” Red Herring, September, 40.   Herhold, Scott. (1999). “Looking Back at 1993.” www.mercurycenter.com.   “The Herring 100.” (1998). Red Herring, September, 45–47.   Hibbard, Justin. (2000). “For Love or Money?” Red Herring, January, 114–122.   Himmelberg, Charles P. & Bruce D. Peterson. (1994). “R & D and Internal Finance.” Review of Economics and Statistics, 76, 38–51.   Hoffman, Mike. (1997). “Bootstrapper’s Hall of Fame.” Inc. Magazine, August, 54–60.   Hogan, Teresa & Anthony Foley. (1996). “The Survival and Growth of High Potential Firms in Ireland.” The Irish Banking Review, 3, Fall, 2–10.   Hondale, Beth Walter. (1993). “Rural Development Policy.” Economic Development Quarterly, 7, August, 227–236.   Hook, Jeff. (2000). “Good Buys in Biotech.” Washington Business Forward, March, 28–29.   Hoover, Kent. (1999). “Agencies ‘Asleep at Wheel’ in Research Grant Oversight.” Boston Business Journal, December 10, 19.   “The Hot List.” (1998). Computer World, July 27, 1–6.   Houlihan Valuation Advisors. (1996). Technology Valuation. www.houlihan.com/techval.  Hovgaard, S. (1991). Survey on Venture Capital. London: London School of Business/British Venture Capital Association.  Howe, Peter J. (1999). “How Hopes of Doing Away with Cell Towers.” Boston Globe, September 1, D1, D4.   Hubbard, Caroline. (1999). “Sharing Atlanta’s Piece of the Pie.” High Tech Journal, August 23, 1–4.   Hughes, A. & D. J. Storey (eds.). (1994). Financing and the Small Firm. London: Routledge.  Husteddle, Ronald J. & Glen C. Pulver. (1989). “Factors Affecting Equity Capital Acquisition.” Madison, WI: Department of Agricultural Economics, University of  Wisconsin.  Hyatt, Joshua & Robert A. Mamis. (1997). “Profile of Bootstrappers.” Inc. Magazine, August, 61–63.   Ignatius, David. (1999). “The CIA as Venture Capitalist.” Washington Post, September 29, A29.   Illinois Coalition. (1995). The Use and Impact of the SBIR Program in Illinois, FY 1983–1995. Springfield, IL: Illinois Coalition.  

Page 216 “The Inner City 100.” (1999). Inc. Magazine, May, 68–69.   “Innovation in Industry.” (1999). The Economist, February 20, 1–28.   “Internet IPOs.” (1998). The Economist, September 19, 76.   Irwin, Douglas A. & Peter Klenow. (1994). High Tech R & D Subsidies: Estimating the Effects of Sematech. Cambridge, MA: National Bureau of Economic  Research, December, W4974.  Jackson, Tim. (1999). “Silicon Valley Venture Model Redrawn.” Financial Times, October 12, 13.   Jaffe, Adam B. & Josh Lerner. (1999). Privatizing R & D. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, #7064.  Jaffe, Adam B., Manuel Trajtenberg & R. Henderson. (1993). “Geographical Localization of Knowledge Spillovers.’’ Quarterly Journal of Economics, 577–598.   Jaffe, Gregory. (1997). “States Compete to Recruit Top Scientists.” Wall Street Journal, April 23, 3.   Jain, B. A. & O. Kini. (1995). “Venture Capital Participation.” Managerial and Decision Economics, 16, 593–606.   James, Barry. (1999). “Prodi Proposes Creation of EU Food Safety Agency.” International Herald Tribune, October 6, 5.   Jenkins, J. Craig & Kevin T. Leicht. (1996). “Direct Intervention.” Social Problems, 43, 306–326.   Jianakoplos, Nancy & Alexander Bernasek. (1998). “Are Women More Risk Averse?” Economic Inquiry, October 1998, 36, 4, 620–630.   Karamargin, C. J. (1999). “Biotech Firms Use Demo.” Boston Globe, September 30, D5.   Kauffman Center. (1998). “Kauffman Gatherings of Entrepreneurs—1998.” Kansas City, MO: Kauffman Center.   Keeley, Robert H. & Robert W. Knapp. (1994). “Founding Conditions and Business Performance: High Performers vs. Small vs. Venture Capital­Backed Start­ups.”  Frontiers of Entrepreneurship Research—1994, 88–103.   Keeley, Robert H. & Behnam Tabrizi. (1995). “High­Tech Entrepreneurs.” Journal of High­Tech Management Research, 127–143.   Kehoe, Louise. (1999). “Whiz Kid with a Passion for Changing the World.” Financial Times, September 15, 12.   Kellogg, Neal. (1999). “Leasing Your Future.” Alleycat, October, 26–27.   Kelly, Jason. (1999). “Filling in the Triangle.” Upside, December, 229–231.   Kichen, Steve & Michelle Conlin. (1996). “Fast Company.” Forbes, November 4, 222–306.   Kim, W. Chan & Renee Mauborgne. (1997). “Value Innovation.” Harvard Business Review, January/February, 103–112.   King, Ralph T. (2000). “Biotech Could Eat Up Pharmaceuticals.” Wall Street Journal, March 13, C22.   Kirchhoff, Bruce & Patricia G. Greene. (1995). “Response to Renewed Attacks on the Small Business Job Creation Hypothesis.” Frontiers of Entrepreneurship  Research—1995, 1–14.   “Knowledge Gap.” (1999). The Economist, October 16, 80–81.   Kolari, James, Robert Berney & Charles Ou. (1996). The Effects of Small Business Lending on Bank Profits. Washington, DC: U.S. Small Business  Administration. 

Page 217 Kortum, Samuel & Josh Lerner. (1998). Does Venture Capital Spur Innovation? Cambridge, MA: National Economic Research Bureau, June.  Kotler, Philip, D. H. Handler & I. Rein. (1998). Marketing Places. New York: Free Press.  Kurson, Ken. (1999a). “Diamonds in the Rough.” Esquire, November, 52–56.   Kurson, Ken. (1999b). “They Thought We Were Crazy.” Business Week, March 8, 38.   Labate, John. (1999). “Companies with No Revenues Launch IPOs.” Financial Times, June 23, 20.   Lajoie, Scott (2000). “Cities of Angels.’’ Forbes, April, 146–150.   Legislative Division of Post Audit. (1998). Reviewing the State’s Investment in Venture Capital. Manhattan, KS: State of Kansas, January.   Leibovich, Mark. (2000). “The High­Tech Homeless: In Silicon Valley, a Dark Side.” Washington Post, February 12, 1.   Lerner, Josh. (1995). “Venture Capitalists and the Oversight of Private Firms.” Journal of Finance, 50, 301–318.   Lerner, Josh. (1996). “The Government as Venture Capitalist.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, #5753.   Lerner, Josh. (1999). “The Government as Venture Capitalist.” Journal of Business, 15, 1–30.   Lessig, Lawrence. (2000). “Online Patents.” Wall Street Journal, March 23, A22.   Li, Wendi. (1998). “Government Loan, Guarantee and Grant Programs.” Economic Quarterly (Federal Reserve Bank of Richmond), 84, Fall, 25–51.   Lipin, Steven. (2000). “Venture Capitalists ’R’ Us.” Wall Street Journal, February 22, C1, C18.   Lohr, Steve. (1999a). “Even a Mouse That Roars Can Sit on the Sidelines.” New York Times, September 16, E9.   Lohr, Steve. (1999b). “Panel to Urge Big US Effort in Technology.” New York Times, February 24, 1, 5.   Long, William. (1999). ATP: Performance of Completed Projects. Gaithersburg, MD: NIST, No. 950–951, March.   Longsdale, Chris. (1997). The UK Equity Gap: The Failure of Government Policy Since 1945. Aldershot, UK: Ashgate.  Loose, Cindy. (1999). “Racial Disparity Found in Credit Rating.” Washington Post, September 21, A1, A9.   Luger, Michael & Harvey A. Goldstein. (1991). Technology in the Garden. Chapel Hill: University of North Carolina Press.  Luhby, Tami. (1999). “Alarms Sound over Predatory Loan Practices.” Crains New York Business, August 2, 3, 42.   Luker, William & Donald Lyons. (1997). “Employment Shifts in High Tech Industries, 1988–1996.” Monthly Labor Review, 120, 6 (June), 12–28.   Luther, Randall. (1999). “The Role of Economic Analysis in Regulatory Reform.” Regulation, 22, 38–46.   Lytton, Michael. (1999). “Going Where the Money Is.” Mass High Tech, August 2–8, 11.  

Page 218 Mabry, Tristan. (1999). “Black Investors Shy Away from Stocks.” Wall Street Journal, May 14, 2.   MacMillan, I. C., R. Siegal & P. N. Narishima. (1985). “Criteria Used by Venture Capitalists.” Journal of Business Venturing, 1, 119–128.   Mahoney, Chris. (1999). “Venture Capital Firms Rake in Returns.” Boston Business Journal, November 1, 1–3.   Maitland, Alison. (1999). “Specialist Funds with a Feminine Touch.’’ Financial Times, April 29, 3.   Majewski, S. E. (1997). “Using Strategic Alliance Formation.” Berkeley, CA: University of California, Working Paper.   Mamis, Robert A. (1992). “The Secrets of Bootstrapping.” IncOnline, September. www.inc.com.   Mamis, Robert A. (1997). “Power of Poverty.” Inc. Magazine, August, 40–63.   Mamis, Robert A. & A. Welles. (1992). “Small Is, Finally, Beautiful.” Inc. Magazine, May, 4.   Mangelsdorf, Martha E. (1996). “The Startling Truth about Growth Companies.” Inc. Magazine, May, 84–91.   Manweller, Richard L. (1997). Funding High­Tech Ventures. Grants Pass, OR: Oasis Press.   Marcus, Amy D. (1999). “MIT Seeds Inventions.” Wall Street Journal, July 20, A1, A10.   Markley, Deborah M. (1992). Business Finance as a Tool for Development. Washington, DC: Aspen Institute.  Markoff, John. (1999a). “Failed Supercomputer Chips.” New York Times, December 17, C8.   Markoff, John. (1999b). “HP Picks Rising Star at Lucent as Its Chief Executive.” New York Times, July 20, C1, C23.   Markoff, John. (1999c). “Silicon Valley’s Own Work Threatens Its Domination.” New York Times, July 22, C2.   Markoff, John. (2000a). “Influx of New Immigrants Found in Silicon Valley.” New York Times, January 10, C2.   Markoff, John. (2000b). “Technologists Get a Warning.” New York Times, March 23, B1, B4.   Markusen, Ann, Peter Hall & Amy Glasmeier. (1986). High­Tech America. Boston: Allen and Unwin.   Marsh, Peter. (1999). “Government Policy Has Little Effect on Innovation.” Financial Times, July 19, 5.   Mason, Colin & R. Harrison. (1991). A Strategy for Closing the Small Firm Equity Gap. Venture Finance Research Working Paper, #3, University of  Southampton, UK.  Mason, Colin & R. Harrison. (1995). “Closing the Regional Equity Gap.” Small Business Economics, 7, 153–172.   Mason, Colin & R. Harrison. (1996). “Informal Venture Capital.” Entrepreneurship and Regional Development, 8, 150–165.   May, Karl. (1996). In Committee on Banking, Hearings on the Entrepreneurship Investment Act of 1996. 104th Congress, U.S. House of Representatives,  Second Session, April 18.  McClain, Dylan. (1998). “Duplicate Efforts.” New York Times, November 30, C4.  

Page 219 McDermott, Michael J. (1996a). “Fast Growth Companies Are Optimistic.” www.ezines.com.   McDermott, Michael J. (1996b). “Financing the Three Stages of Business Growth.” www.ezines.com.   McLean, Jim. (1998a). “State Considers Selling Interests.’’ C­J Online Government, January 22.   McLean, Jim. (1998b). “State Considers Selling Interests.” Topeka Capital Journal, January 22, 1.   McNally, Kevin. (1997). Corporate Venture Capital. London: Routledge.  McWilliams, Gary. (1999). “Dell’s CEO Bets His Own Cash on the Web.” Wall Street Journal, August 26, B6.   Meltzer, Allan. (1993). “Why Government Makes Bad Venture Capitalists.” Wall Street Journal, May 5, 14.   Merchant, Khozem. (2000). “Branch Line to Success.” Financial Times, February 21, 10.   MERIT. (1996). The Organization of Innovative Activities in the European Biotechnology Industry. Maastricht, Netherlands: European Commission.  Mieszkowski, Katharine. (1999a). “The Ex­Files.” Fast Company, September, 52–53.   Mieszkowski, Katharine. (1999b). “Sisterhood Is Digital.” Fast Company, September, 192–204.   Miller, Henry J. (1997). Policy Controversy in Biotechnology. Austin, TX: Academic Press.  Miller, Henry J. (1999). “A Fund of Contention.” Financial Times, September 27, 8.   Moeller, Michael & Linda Himmelstein. (1999). “Who Do You Want to Buy?” Business Week, June 7, 32–33.   Moore, B. (1994). “Finance Constraints to the Growth and Development of Small High­Technology Firms.” In A. Hughes and D. J. Storey (eds.), Finance and the  Small Firm. London: Routledge, 112–144.   Moore, Geoffrey. (1999). “The Anatomy of Failure.” Red Herring, October, 86–94.   Moore, I. & E. Garnsey. (1991). Funding for Innovation in Small Firms. Cambridge: Cambridge University Press.  Moore, Stephen D. (1998). “Gene Hunters.” Wall Street Journal, September 3, A5.   Morgan Stanley. (1999). Technology IPO Yearbook, 4th ed. www.ms.com.  Morrow, David J. (1999). “Fen­Phen Maker to Pay Billions in Settlement.” New York Times, October 8, A1, C3.   Morse, Dan. (1999). “Many Small Businesses Don’t Devote Time to Planning.” Wall Street Journal, September 7, B2.   Mt. Auburn Associates. (1989). Capital Availability for Small Business in Washington. Somerville, MA: Mt. Auburn Associates, February.  Mt. Auburn Associates. (1998). Capital and Credit Needs in the Appalachian Region. Somerville, MA: Mt. Auburn Associates, February.  Murdock, Deroy. (1999). “Capitalists Who Pay Their Enemies.” Washington Times, December 19, B5.   Murphy, Anne. (1992). “The Start­up of the 1990s.” Inc. Magazine, March, 1–8.   Murphy, Anne. (1993a). “Capital Punishment.” IncOnline, November. www.inc.com.  

Page 220 Murphy, Anne. (1993b). “A Look at Problems Caused by Having Too Much Capital.” Inc. Magazine, November. www.inc.com.   Murray, Gordon. (1994). “EU’s Support for New Technology­Based Firms.” European Planning Studies, (2) 4, 435–461.   National Academy of Science. (1994). Women Engineers Employed in Industry: Why So Few? Washington, DC: National Academy Press.  National Academy of Science. (1999). Capitalizing on Investments in Science and Technology. Washington, DC: National Academy Press.  National Federation of Women Business Owners (NFWBO). (1998a). “Advancement Opportunities Lacking.” Silver Spring, MD: NFWBO, February 10.   National Federation of Women Business Owners (NFWBO). (1998b). “Capital, Credit and Financing.” Silver Spring, MD: NFWBO.   National Foundation for Women Business Owners (1998). “Capital Needs of Women Business Owners.’’ www.nfwbo.org.   National Institute of Standards and Technology (NIST). (1994). Setting Priorities and Measuring Results. Washington, DC: NIST, January 31.  National Institute of Standards and Technology. (1997). Survey of Advanced Technology Program Awardees. Washington, DC: NIST, GCR­97–707.   National Research Council (NRC). (1999a). Harnessing Science and Technology for America’s Economic Future. Washington, DC: National Academy Press.   National Research Council (NRC). (1999b). Securing America’s Industrial Strength. Washington, DC: National Academy Press.   National Science Foundation (NSF). (1998). Women, Minorities and Persons with Disabilities in Science and Engineering. Washington, DC: National Science  Foundation.  National Science Foundation (NSF). (1999). Science and Engineering Indicators. Washington, DC: National Science Foundation.  National Venture Capital Association (NVCA). (1998). Public Policy Agenda. Washington, DC: NVCA.  National Women’s Business Council. (1998). “Women’s Economic Summit—1998.” www.womenconnect.com.   Nesheim, John L. (1992). High­Tech Start­up. Saratoga, CA: Electronic Trend Publications.   New York State Assembly. (1997). Creating High­Tech Businesses and Jobs in New York State. Albany: Speaker of the Assembly, New York State Assembly,  August.  Nickelson, W. (1989). Microeconomic Theory. Hinsdale, IL: Dryden Press.  Oakey, Ray. (1994a). “Finance and Innovation in British Small Independent Firms.” Omega, 12, 113–124.   Oakey, Ray (ed.). (1994b). New Technology­Based Firms in the 1990s. London: Paul Chapman.   Oakey, Ray. (1995). High Technology New Firms. London: Paul Chapman.  Oakey, Ray & S. Y. Cooper. (1991). “The Relationship between Product Technology and Innovation Performance in High Technology Small Firms.” Technovation,  11, 71–92.   Obadal, Anthony. (1999). “Cached Data That Might Clear the Air.” Washington Times, November 10, 15.  

Page 221 Office of Advocacy. (1995). Small Business and Entrepreneurship in the Twenty­First Century. Washington, DC: U.S. Small Business Administration.   Office of Advocacy. (1998a). An Analysis of the Distribution of SBIR Awards by States, 1983–1996. Washington, DC: U.S. Small Business Administration.   Office of Advocacy. (1998b). “The Process and Analysis Behind ACE­Net.” Washington, DC: U.S. Small Business Administration.   Office of Science and Technology. (1993). Aspects of Performance in the High Technology Sector. Washington, DC: The White House.  Office of Technology. (1999). America’s NewDeficit. Washington, DC: Office of Technology.   Olson, Kristen. (1999). “Despite Increases, Women and Minorities Still Underrepresented.” Data Brief. Washington, DC: National Science Foundation, January 15.  www.nsf.gov.  Oppel, Richard A. (1999). “Many Banks Make Money on Lending in Poor Areas.” New York Times, October 22, C8.   Organization for Economic Cooperation and Development (OECD). (1995a). Best Practice Policies for Small and Medium­Sized Enterprises. Paris: OECD.   Organization for Economic Cooperation and Development (OECD). (1995b). National Systems for Financing Innovation. Paris: OECD.  Organization for Economic Cooperation and Development (OECD). (1996). Venture Capital and Innovation. Paris: OECD.  Organization for Economic Cooperation and Development (OECD). (1997a). Government Venture Capital for Technology­Based Firms. Paris: OECD.   Organization for Economic Cooperation and Development (OECD). (1997b). Technology and Industrial Performance. Paris: OECD.  Orwall, Bruce. (1999). ‘‘Diet­Pill Maker Battles a Report before It Airs.” Wall Street Journal, October 6, B1.   Ou, C. (1988). Financing Patterns of Small Business. Washington, DC: U.S. Small Business Administration, Working Paper.  Owen, David. (1999). “French Push.” Financial Times, July8, 3.   Ozancian, Michael & Kurt Badenhausen. (1997). “100 Best.” Financial World, January 21, 53–61.   Pacelle, Mitchell. (1998). “LBO Investing for the Merely Rich.” Wall Street Journal, August 20, 10.   Parzen, Julia Ann & Michael H. Kieschnuck. (1992). Credit Where Credit Is Due. Philadelphia: Temple University Press.  Payson, Steven. (1999). Data Brief. Washington, DC: National Science Foundation, October 4, 1–4.   Pereira, Joseph. (1999). “On the Internet.” Wall Street Journal, August 19, B1.   Perkins, Anthony. (1999). “IPOs Go Dutch.” Wall Street Journal, December 27, A18.   Petersen, Mitchell & R. G. Rajan. (1997). “Trade Credit.” Review of Financial Studies, 3(10), 661–691.   Pfirmann, Oliver, Udo Wuppenfeld, & Josh Lerner. (1997). Venture Capital and New Technology­Based Firms. Heidelberg, Germany: Physica­Verlag.   Pham, Alex. (2000). “Cisco to Buy 580 Acres for Offices.” Boston Globe, January 18, C1, C10.   “The Pharmaceutical Industry.” (1998). The Economist, February 21, 1–8.  

Page 222 Phillips, Debra, C. E. Griffin, Heather Page & Melisa Campanelli. (1999). “Women Entrepreneurs.” Entrepreneur, January, 23–24.   Phillips, Michael. (1997). “More States Reassess Business Incentives.” Wall Street Journal, March 20, A1, A2.   Piercey, Lisa. (1996). ‘‘Flush With Cash, Industry Faces a More Stable Future.” Bioworld Today, August 14.   Piller, Charles. (1999). “New Paths in High Tech.” Boston Globe, October 27, D4.   Pilling, David. (1999). “Consolidation Enters More Frantic Phase.” Financial Times, March 15, 1.   Pinckney, Barbara. (1997). “The Silver Bill.” High Tech Journal, July7, 1–2.   “Playing Godmother to Innovation.” (1997). The Economist, May 24, 76.   Plender, John. (1999). “Have Funds, Will Buy.” Financial Times, August, 26, 11.   “Politics and Silicon Valley.” (1999). The Economist, October 30, 23–28.   Pollack, Andrew. (1998). “Weedout Time in Biotechnology.” New York Times, December 16, B1, B8.   Pollack, Andrew. (1999a). “Export Rules.” New York Times, August 1, 10.   Pollack, Andrew. (1999b). “In Data Linkage, Its Spinoffs vs. Parent.” New York Times, July5, B3.   Porter, Michael. (1992). “Capital Choices.” Washington, DC: Council on Competitiveness.   Postrel, Virginia & Steven Postrel. (1999). “The New Mr. Chips.” Reason, September, 10–15.   Powell, Jeanne W. (1998). Development, Commercialization and Diffusion of Enabling Technologies, 1993–1995. Washington, DC: National Institute of  Standards and Technology.  Prager, Joshua. (1999). “Use of Risky‘Sub Debt’ Widens in Start­up Lending.” Wall Street Journal, December 20, B2.   Price Waterhouse. (1992). “Software Industry Business Practices Survey.” www.pwcglobal.com.   PriceWaterhouseCoopers. (1997). “State and Local Tax Incentives.” Trendsetter Barometer, October 29, 1–2.   Price Waterhouse. (1998). “Strategic Planning.” Trendsetter Barometer, February 4, 1–2.   PriceWaterhouseCoopers. (1999). “Global Market and Deal Survey: Pharmaceuticals.” www.pwcglobal.com.   PriceWaterhouseCoopers. (2000). “Full Year Results.” MoneyTree US Report. www.pwcmoneytree.com.   Progressive Policy Institute (PPI). (1999). New Economy. Washington, DC: PPI.  Prowse, Stephen D. (1998). “The Economics of the Private Equity Market.” Economic Review (Federal Reserve Bank of Dallas), 3rd Quarter, 21–33.   Radin, Beryl A. (1997). “State Rural Development Councils.” Rural Development Perspectives, 11, 2–9.   Rea, R. H. (1989). “Factors Affecting Success and Failure of Seed Capital Negotiations.” Journal of Business Venturing, 4(2), 149–158.   Regan, Keith. (1999). “Show ’em the Money.” Boston Business Journal, November 1, 1–3.  

Page 223 Reich, Robert. (1987). Tales of a New America. New York: Times Books.  Reid, Gavin C. (1996). “Fast Growing Small Entrepreneurial Firms and Their Venture Capital Backers.” Small Business Economics, 8, 235–248.   Research Division. (1996). Tax Incentive Programs. Olympia, WA: Washington Department of Revenue, September.  Reynolds, Paul D. (1993). “High Performance Entrepreneurship.” Frontiers of Entrepreneurship Research—1993, 88–101.   Reynolds, Paul D. (1998). “National Panel Studies of Business Start­ups.” Babson Park, MA: Entrepreneurship Consortium. www.babson.edu/entrep.   Reynolds, Paul D. & Sammis B. White. (1996). “Government Programs and High Growth New Firms.’’ Frontiers of Entrepreneurship Research—1996, 621–632.   Reynolds, Paul D. & Sammis B. White. (1997). The Entrepreneurial Process. Westport, CT: Quorum Books.  Rhyne, Elizabeth. (1988). Small Business, Banks and SBA Loan Guarantees. New York: Quorum Books.  Richtel, Matt. (1999). “Friends and Families Invited.” New York Times, September 19, 1, 24.   Rival, K. W. (1994). “Dealing with the Corporate Strategic Investor.” In S. E. Pratt (ed.), Pratt’s Guide. Boston: Venture Economics, 93–96.   Rizzoni, A. (1991). “Technological Innovation.” International Small Business Journal, 9, 31–42.   Roberts, Edward B. (1991). Entrepreneurs in High Technology. New York: Oxford University Press.  Robbins­Roth, Cynthia. (2000). From Alchemy to IPO. New York: Perseus.   Rodgers, T. J. (1998). “Silicon Valley Versus Corporate Welfare.” CATO Institute Briefing Paper #37, April 27.   Romero, Simon. (1999). “Where the Risk Is Riskier Yet.” New York Times, December 16, C1, C4.   Rosenberg, Ronald. (1999a). “All Gone but the Money.” Boston Globe, July 23, C1, C3.   Rosenberg, Ronald. (1999b). “Amgen Building Research Center in Cambridge.” Boston Globe, November 11, B1.   Rosenberg, Ronald. (1999c). “Internet Speeds Money.” Boston Globe, May 16, G1, G7.   Rosenberg, Ronald. (1999d). “Too Venturesome?” Boston Globe, August 18, F1, F4.   Rumsfelt, J. (1996). In Committee on Banking. Hearings on the Entrepreneurship Investment Act of 1996. 104th Congress, U.S. House of Representatives,  Second Session, April 18.  Rural Economic Development Task Force. (1994). New Tools for Commercial Banks in Rural America. Washington, DC: American Bankers Association,  November.  Rural Finance Task Force. (1997). The Adequacy of Rural Financial Markets. Columbia, Missouri: Rural Policy Research Institute, University of Missouri, January.  Ryne, Elizabeth. (1988). Small Business, Banks and SBA Loan Guarantees. New York: Quorum Books.  Sachs, Jeffrey. (1999). “A Cure for Indifference.” Financial Times, May 5, 10.  

Page 224 Sahlman, William. (1990). “Structure and Governance of Venture Capital Organizations.” Journal of Financial Economics, 6, 473–521.   Sahlman, William. (1994). “Don’t Fix What Isn’t Broken.” In Cynthia Beltz (ed.), Financing Entrepreneurs. Washington, DC: American Enterprise Institute, 61–65.   Sanger, David. (1999). “Big Racial Disparity Persists.” New York Times, July8, A12.   Sapsford, Jathon. (1999). ‘‘Chase Leads Pack of Old­Line Banks.” Wall Street Journal, November 17, C1, C25.   Savage, James D. (1999). Funding Science in America. Cambridge, MA: Cambridge University Press.  Saxenian, AnnaLee. (1994). Regional Advantage. Cambridge, MA: Harvard University Press.  Saxenian, AnnaLee. (1999). Silicon Valley’s New Immigrant Entrepreneurs. Sacramento: Public Policy Institute of California.   Say, Jean Baptist. (1803). A Treatise on Political Economy. N.p.  Schacht, Wendy. (1998a). Industrial Competitiveness and Technological Advancement. Washington, DC: Congressional Research Service, IB91132, July 24.  Schacht, Wendy. (1998b). Technology Transfer. Washington, DC: Congressional Research Service, IB85031, July 24.  Schacht, Wendy H. (1999). The Advanced Technology Program. Washington, DC: Congressional Research Service, U.S. Library of Congress, December.  Schafer, Sarah. (1999). “Entrepreneurship, Again and Again.” Washington Post, September 20, 10–11.   Schiesel, Seth. (1999). “Upstart’s Risky Challenge.” New York Times, August 22, 7.   Schilit, W. (1992). “The Globalization of Venture Capital.” Business Horizons, 35, 17–23.   Schilit, W. (1993). “A Comparative Analysis of Performance.” International Review of Strategic Management, 4, 301–320.   Schwartz, John. (1999). “Draft Policy on Export of Encryption.” Washington Post, November, 24, E3.   “The Science of Spending.” (1999). Washington Times, October 23, A11.   Sears, David. (1992). Gearing Up for Success. Washington, DC: Aspen Institute.  Sen, Amartya. (1999). Development as Freedom. New York: Alfred Knopf.  Serlin, Jordan. (1999). “Dictating the Deal.” AlleyCat, December, 38–52.   Sexton, Donald L. & Raymond Smilor (eds). (1997). Entrepreneurship 2000. Chicago: Upstart Publishers.  Shafer, S. T. & Nicole Sperling. (2000). “Lighting Up Luminant.” Red Herring, March, 168–176.   Shaffer, Ron & Glen C. Pulver. (1990). “Rural Non­Farm Access to Debt and Equity Capital.” In Economic Research Service (ERS), Financial Market  Intervention. Washington, DC: ERS, U.S. Department of Agriculture, AGES90–20, November.   Shanley, Richard. (1998). Financing Technologies Frontiers. New York: John Wiley & Sons.  Sherrid, Pamela. (1997). “Angels of Capitalism.” US News Online. www.usnews.com.   “Shopping and Thinking.” (1996). The Economist, December 14, 63.  

Page 225 Silver, D.A. (1993). Strategic Partnering. New York: McGraw­Hill.   Slaughter, Michie P. (1996). Entrepreneurship. Kansas City: Ewing Marion Kauffman Foundation.  Smith, Kenneth. (2000). “Blindfolding Doctors.” Washington Times, March 2, A19.   Smith, Michael & Emma Tucker. (1999). “Tougher Antibiotics Law Urged.” Financial Times, September 5, 3.   Smith, Scott S. (1999). “Betting on Success.” Entrepreneur, August, 112–114.   Snell, Ronald. (1998). “A Review of State Economic Development Policy.” Washington, DC: National Conference of State Legislatures.   Southwick, Karen. (1999). ‘‘Java Takes Off.” Upside, October, 152–159.   Standeven, P. (1993). “Financing the Early Stage High Tech Firm.” Montreal: Six Country Program Meeting, Unpublished Manuscript.   State Science and Technology Institute (SSTI). (1998). State Research and Development Expenditures, FY 1995. Westerville, OH: SSTI, September.  Steffensen, Morten, Everett M. Rogers & Kristen Speakman. (1999). “Spin­offs from Research Centers at a Research University.” Journal of Business Venturing,  15, 93–111.   Steingold, James. (1999). “A Grand Idea That Went Badly Awry.” New York Times, November 14, 1, 11.   Stiglitz, Joseph. (1993). The Role of the State in Financial Markets. Washington, DC: World Bank.  Stiglitz, Joseph & S. J. Wallsten. (1999). “Public­Private Technology Partnership.” American Behavioral Scientist, 43, September, 52–73.   Stites, J. (1998). “New Firm Growth and Bank Financing.” Small Business Economics, 6, 139–150.   Storey, David J. (1993). “Should We Abandon the Support to Start Up Businesses?” In F. Chittenden (ed.), Small Firms. London: Paul Chapman.   Stringer, Judy. (1999). “Biotech Alliances Push Some into Big Leagues.” Mass High Tech, September 20, 3, 23.   Stuart, Toby. (1999). “Alliance Networks.” Special Financial Times Supplement, Mastering Strategy, 8, November 15, 1–15.   Subcommittee on Economic Growth and Credit Formation. (1993). Hearings on Equity Investments, Venture Capital, and the Federal Role. House Committee  on Banking, Finance and Urban Affairs, 103rd Congress, 1st Session, November 16, #103–99.   Subcommittee on Government Programs. (1997). Hearing on Technology Transfer Pilot Program. House Committee on Small Business, 105th Congress, 1st  Session, May 22, #105–12.   Sullum, Jacob. (2000). “Political Digital Divide.” Washington Times, February 19, 11.   Swisher, Kara. (1999a). “After a Frenzy, Internet Mergers Take a Breather.” Wall Street Journal, September 1, B1, B4.   Swisher, Kara. (1999b). “The Battle to Usher Blacks to the Web.” Wall Street Journal, August 21, B1.   Syre, Steven & Charles Stein. (1999a). “Fund Managers Look Overseas for the Future.” Boston Globe, November 11, 1–2.   Syre, Steven & Charles Stein. (1999b). “Today, Midlife Crises Follow the Cradle.” Boston Globe, February 8, B1.  

Page 226 Syre, Steven & Charles Stein. (2000). “Local High Fliers Take It on the Chin.” Boston Globe, January 5, C1.   Takahashi, Dean. (1999). “Tensilica Says Its Software Cuts Chips Development Time.” Wall Street Journal, August 26, B7.   Tannenbaum, Jeffrey. (1999). “Small Business Leaders Rebuff Blacks.” Wall Street Journal, July7, A2.   Taptich, Brian. (1998). “The New Start­up.” Red Herring, October, 1–7. www.redherring.com/mag/issue59.   Targett, Simon. (1999a). “Elite Service for Brave New Rich.’’ Financial Times, November 12, 11.   Targett, Simon. (1999b). “Survey Hits at University Research.” Financial Times, May 7, 3.   Task Force on Rural Development. (1988). New Alliances for Rural America. Washington, DC: National Governors Association.  Taub, Richard P. & Connie M. Gaglio. (1995). “Entrepreneurship and Public Policy: Beyond Solving the Credit Crunch.” Frontiers of Entrepreneurship Research— 1995, 437–450.   Taubman, Philip. (1999). “Beware of Spies Who Think.” New York Times, October 18, A20.   Taulli, Tom & Steve Harmon. (1999). Investing in IPOs. New York: Bloomberg Press.  “Tax Legislation.” (1997). Congressional Record, Senate, April 23, 105th Congress, 11336.   Taylor, Paul. (1999). “Surge in Spending.” Financial Times, June 25, xii.   Taylor, Roger. (1994). “Economic Scene.” New York Times, July 15, C2.   Taylor, Roger. (1999). “Big Spending Goes with a Big History.” Financial Times, June 25, xi.   Taylor, Roger & Richard Rivlin. (1999). “Rich Pickings in the Valley.” Financial Times, October 7, 13.   Taylor, Roger & William Lewis. (1998). “Waiting to Connect You.” Financial Times, January 10, 7.   Tebbitt, Dan. (1997). “How to Succeed in High­Tech.” APCMagazine.com, May 22.   Technical Assistance and Research Division (1992). “Attracting High­Technology Firms to Local Areas.” Washington, DC: Economic Development Administration,  Selected Reports, #9.  Technology Administration. (1998). The U.S. Biotechnology Industry. Washington, DC: U.S. Department of Commerce.  Technology Team. (1999). The Technology IPO Yearbook—Fifth Edition. New York: Morgan­Stanley Dean Witter, Spring.   Thibodeau, Patrick. (1998). “Investors Flood Internet.” Computer World, March, 1–5.   Thomas, Paullette. (1999). “Direct Public Offerings Propel Start­ups to Next Level.” Wall Street Journal, June 29, B2.   Thomas, Paullette. (2000). “Hispanic Chamber Creates Venture Fund.” Wall Street Journal, February 22, B2.   Thorne, J. R. (1989). “Alternative Financing for Entrepreneurial Ventures.” Entrepreneurship in Theory and Practice, 13, 7–9.  

Page 227 Thurm, Scott. (1999). “How an Entrepreneur Sparked 11 High­Tech Start­ups.” Wall Street Journal, June 3, 11–15.   Thurm, Scott. (2000). “Silicon Valley Sprouts a Digital Divide.” Wall Street Journal, January 10, A2.   Timmons, Jeffrey A. (1999). New Venture Creation, 5th ed. Boston: Irwin.  Timmons, Jeffrey A. & William D. Bygrave. (1986). ‘‘Venture Capital’s Role in Financing Innovation for Economic Growth.” Journal of Business Venturing, 1,  161–176.   Timmons, Jeffrey A. & A. Sapenza. (1992). “Venture Capital.” In D. L. Sexton and J. D. Kasarda (eds.), The State of the Art Entrepreneurship. Boston: PWS­ Kent, 402–437.   Unseem, Jerry. (1997). “The New Entrepreneurial Elite.” Inc. Magazine, December, 50.   U.S. Agency for International Development (USAID). (1996). The Venture Capital Mirage. Washington, DC: USAID, POA #17, August.  U.S. Congressional Budget Office (CBO). (1999). Current Investments in Innovation in the Information Technology Sector. Washington, DC: CBO, April.  U.S. Delegation to the OECD. (1997). “The U.S. Experience.” In OECD, Best Practices for Medium­Sized Firms. Paris: OECD.   U.S. General Accounting Office (GAO). (1991). Technology Transfer. Washington, DC: GAO, RCED­92­80, November.   U.S. General Accounting Office (GAO). (1994). Federal Programs That Provide Management and Technical Assistance. Washington, DC: GAO, GAO/GGD­ 95­3FS, October.   U.S. General Accounting Office (GAO). (1995a). Federal Research: Lessons Learned from the Pilot Technology Access Program. Washington, DC: GAO,  GAO/ RCED­95­212, September.   U.S. General Accounting Office (GAO). (1995b). Performance Measurement. Washington, DC: GAO, GAO/RCED­95­68, May.   U.S. General Accounting Office (GAO). (1996a). Manufacturing Extension Programs. Washington, DC: GAO, GAO/GGD­96­75, March.   U.S. General Accounting Office (GAO). (1996b). Preliminary Information: SBTT. Washington, DC: GAO, GAO/RCED­96­19, January.   U.S. General Accounting Office (GAO). (1996c). Small Business. Washington, DC: GAO, GAO/RCED­96­222, September.   U.S. General Accounting Office (GAO). (1997a). Rural Development: Availability of Capital for Agriculture, Business and Infrastructure. Washington, DC:  GAO, GAO/RCED­97­109, May.   U.S. General Accounting Office (GAO). (1997b). The Small Business Technology Transfer Program. Washington, DC: GAO, GAO/RCED­97­157, May 22.   U.S. General Accounting Office (GAO). (1997c). Small Business: Update of Information on SBA’s SBIC Programs. Washington, DC: GAO, GAO/RCED­97­ 55, February.  U.S. General Accounting Office (GAO). (1998a). Community Development. Washington, DC: GAO, GAO/RCED­98­255, August.   U.S. General Accounting Office (GAO). (1998b). Federal Research: Information on ATP. Washington, DC: GAO, GAO/RCED­98­92.   U.S. General Accounting Office (GAO). (1998c). Federal Research: Observations on the Small Business Innovation Research Program. Washington, DC:  GAO, GAO/RCED­98­132, April.  

Page 228 U.S. General Accounting Office (GAO). (1999a). Federal Research: Evaluation of SBIR Can Be Strengthened. Washington, DC: GAO, GAO/RCED­99­114,  June.  U.S. General Accounting Office (GAO). (1999b). Tech Transfer. Washington, DC: GAO, GAO/RCED­99­173, June.   U.S. Library of Congress. (1997). Congressional Research Service. Analysis of Ten Selected Science and Technology Policy Studies. CRS Report 97­836 SPR  by William C. Boesman. Washington, DC.  U.S. Library of Congress. (1998a). Congressional Research Service. Entrepreneurial High Growth Companies. CRS Report 98­608 E by Alan S. Gregerman.  Washington, DC.  U.S. Library of Congress. (1998b). Congressional Research Service. Industrial Competitiveness and Technological Advancement. CRS Report, July 24,  IB91132. Washington, DC.  U.S. Library of Congress. (1998c). Congressional Research Service. The Research and Experimentation Tax Credit. CRS Issue Brief IB92039 E by Gary  Guenther. Washington, DC.  U.S. Library of Congress. (1999). Congressional Research Service. Federal Programs That Could Financially Benefit Business Enterprises. CRS Report 95­535  E by Edward Knight & Vivian Jones. Washington, DC.  Varga, Attila. (1998). University Research and Regional Innovation. Boston: Kluwer.  Waldinger, Roger. (1993). “The Ethnic Enclave Debate Revisited.” International Journal of Urban and Regional Research, 17(3), September, 444–452.   Walker, Leslie. (2000). “A Production Line for Dot.coms.” Washington Post, March 2, E1, E7.   Wallsten, S. (1998). “Rethinking the Small Business Innovation Research Program.” In L. Branscomb and J. Keller (eds.), Investing in Innovation. Cambridge, MA:  MIT Press.  Warner, Melanie. (1999). “Nightmare on Net Street.’’ Fortune, September 6, 285–286.   Wayslenko, Michael. (1997). “Taxation and Economic Development.” New England Economic Review, March–April, 37–52.   Weinstein, Bob. (1998). “Lessons in the Fine Art of Bootstrapping.” Entrepreneurship, October, 193.   Westhead, Paul & David J. Storey. (1997). “Financial Constraints on the Growth of High Technology Firms in the United Kingdom.” Applied Financial Economics,  7, 197–201.   Wetzel, William. (1986). “Informal Risk Capital.” In Donald L. Sexton & Raymond Smilor (eds.), Entrepreneurship 2000. Chicago: Upstart Publishers.   Wetzel, William. (1987). “The Informal Venture Capital Market.” Journal of Business Venturing, 2, 299–314.   White, Sammis B. & Paul D. Reynolds. (1994). “What Can the Public Sector Do To Increase New Business Starts?” Frontiers of Entrepreneurship Research— 1994, 1–15.  

Page 229 White, Sammis B. & Paul D. Reynolds. (1996). “Government Programs and High Growth New Firms.” Frontiers of Entrepreneurship Research—1996, 621–635.   White House Conference on Small Business (WHCSB). (1997). Capital Formation Update. Washington, DC: WHCSB, February.  Williams, Tish. (1999). “Random in Research Triangle.” Upside, August, 38–39.   Wolffe, Richard. (1999). “Clinton Drive to Aid Poor Region.” Financial Times, July 6, 8.   Woody, Todd. (2000). “It Just Keeps Growing.” The Industry Standard, February 28, 67–69.   World Bank. (1993). The East Asian Miracle. Cambridge, MA: Oxford University Press.  Yager, Loren & Rachel Schmidt. (1997). The ATP Program. Washington, DC: American Enterprise Institute Press.  Yates, L. & R. Schmidt. (1997). The Advanced Technology Program. Washington, DC: AEI Press.  Zacharakas, Andrew, Paul D. Reynolds & William Bygrave. (1999). Global Entrepreneur Monitor. Kansas City, MO: Kauffman Center. 

Page 230 This page intentionally left blank.

Page 231

Index  Accredited investor, 32  ACE­Net, 82, 86–87   Acquisitions, 16, 28  Advanced Research Projects Agency, 141  Advanced Technology Program, 142  Affinity group, 40  Agency for International Development, 83, 87  Agglomeration, 99–101   Alcan Aluminum, 38  Allegiance Telecom, 34  Allen, Paul, 34, 120  Alliances, 137  Amazon.com, 22, 29, 38  America Online, 17, 22, 49, 111, 180, 186  American Association for the Advancement of Science, 167  American Electronics Association, 6, 20, 93, 110  American Express, 169  American Inventors Protection Act of 1999, 128  American Stock Exchange, 48  American’s Private Investment Company, 171   AmeriCorps, 168  Ameritech, 37  Ameritech Development Corporation, 37  Amgen, 99–100, 157   Ampersand Ventures, 38  Anderseesen, Marc, 70  Angel Forum, 32  Angel investors, 32–34, 102–103   Apple Computer, 84, 124, 184  Applebees, 19  Ariel Capital Management, 175  Association of University Technical  Managers, 150  AT&T, 138  Band of Angels, 103  Bank loans, 40–44   Basic research, 152  Bell Atlantic, 137  Benchmark Capital, 63, 77  Berkshire Capital Holdings, 32  Bezos, Jeff, 33  Binder, Gordon, 100  Biogen, 159  Bio­informatics, 156   Biotechnology, 2, 153–160   Biotechnology Industry Organization, 6, 195 

Page 232 Black bag venture, 29  Black Entertainment Television, 180  Blair, Tony, 131  Bootstrapping, 59, 72  Borg, Anita, 180  Bose, Amar, 47  Bowles, Erskine, 71  Bristol­Myers­Squibb, 157   British Skyship, 42  Bullock, Sandra, 34  Bureau of Labor Statistics, 20  Burn rate, 153  Business plans, 73  Cal Tech, 167  California Investment Review, The, 33  California State Proposition 211, 129  California State Teachers Retirement System, 95  Cambridge University, 100  Cap Gemini, 153  Capital access program, 3  Capital Across America, 179  Capital:  amount needed, 57–60, 120–121;   search for, 56–57   Capital market failure, 2  Capital outflows, 4  Capital source substitution, 50–51   Cargill, 137  Carlson, Chester, 56, 67  Cascade Communications, 72, 77  Cash flow management, 58  Catalyst, 169  Catalyst fund, 4  Catalyst Stage Fund, 95  C­Cube Microsystems, 144   Center for an Urban Future, 111  Center for Medicines Research International, 155  Center for Venture Research, 32, 97  Center for Women and Information Technology, 167  Central Intelligence Agency, 133, 148  Challenger disaster, 148  Chance, 82  Charles Schwab, 127, 174, 175  Chase Manhattan, 43  Chen, Wu­Fu, 72   ChinaOnline, 179  Chrysler Motor Corp., 187  Circles of Influence Alliance, 179  Cisco Systems, 136, 138, 180  Clark, Jim, 63, 72  Clinch River Breeder, 148  Cloherty, Patricia, 72  Coalition of Black Investors, 174  Cogentics, 23  Commercial loans, 40–44   Commission on Minority Business Development of 1999, 171  Community Development Venture Capital Association Act of 1999, 4  Community Reinvestment Act, 54  Compaq Computer, 84  Competition, 129–131   Competitive grants, 149  Congressional Budget Office, 117–118   Convertible bonds, 78  Corporate venture capital fund, 37  Corporate venturing, 37–39   Corporation for Enterprise Development, 93–94   Council for Entrepreneurial Development, 96, 98  Council of Governors’ Policy Advisors, 105   Council on Competitiveness, 117  Cranston, Alan, 32  Creative destruction, 130  Credit, 78  Credit scoring, 172  Critical Technology Investment Company, 149  Cyveillance, 163  Data General, 101  Dell, Michael, 31, 34, 120;  Dell Computer, 34, 73, 120, 124  Democratic Leadership Council, 93  Department of Agriculture (U.S.), 108  Department of Defense (U.S.), 132, 196  Department of Energy (U.S.), 147  Deshpande, Gururaj, 177  Development time, 139–140   Digital divide, 195 

Page 233 Digital Equipment, 99, 101  Direct public offering, 40  Disclosure, 64  Discovery, 180  Disruptive technologies, 131  Distressed communities, 111–112   Ditzel, David, 124  Doceus, 31  Drugstore.com, 38  Due diligence, 36, 77  Duke University, 98  Dun & Bradstreet, 19, 22–24   DuPont, 127  Dutch auction, 79  Earliest stage, defined, 16, 28  Early stage, defined, 28  Earmarked grants, 149, 151–152   Easdaq, 78  eBay, 180  e­business, 70   Economic contributions, 23–24   Economic Development Administration (U.S.), 88  Economically disadvantaged, 4  Edison, Thomas, 72  Edison Venture Fund, 154  Education, 163–164   Elections, presidential, 12  Emerging high­growth firms, defined, 16   Emory University, 110  Emulex, 99  Encryton, 132  England, 55  Enterprise Zone, 111, 191  Entrepreneurial Investment Act of 1996, 55  Environmental Protection Agency (U.S.), 187  Equity gap, 61  Ethnic enclaves, 176–178   eToys, 63  European Employers Federation, 58  European Space Agency, 132  European Union, 57  European Union Seed Capital Fund, 193  Exit stage, defined, 28  Experimental Program to Stimulate Competitive Research, 107  Farr, Mel, 173  Federal Communications Commission, 137  Federal Reserve Board, 38, 45  Federal Reserve System, 54, 104  Fidelity Investments, 127  Finance interconnectedness, 48–49   Financial capital, 60  Firm failure, 24  First Boston, 54  Food and Drug Administration, 153, 187  Forbes, Malcolm, 32  Ford Motor Credit, 43  Foreign competition, 5–6   Forum for Women Entrepreneurs, 179  Forward Wisconsin, 92  Founding entrepreneurs, 124–125   Founding teams, 18  France, 58  Frutkin, Elliott, 31  Funding Councils, 150  Gaines, Alan, 80  Garage.com, 87  Garden.com, 59, 70  Gates Millennium Scholars, 167  Genentech, 157, 159  General Electric, 38, 43  General Motors Acceptance Corp., 43  Genomics, 157  Georgia Institute of Technology, 110  Georgia Research Alliance, 109–110   Germany, 5, 55, 58  Giuliani, Rudolph, 112  Global economy, 1, 3  Goodnight, James, 61  Goodyear, 42  Government failure, 184  Government­owned, contractor­operated federal labs, 147   Government programs, 82–88, 106–113, 131–133, 140–153, 180–181, 183–198  

Page 234 Green Party, 5  Greenspan, Alan, 171  Growth stages, 27–29   GTE, 137  Haliod Company, 56  Harvard Business School, 118  Harvard University, 101, 137  Healtheon, 72  Herd mentality, 70  Hewlett­Packard, 17, 67, 180   High­growth contributions, 22–24   High­growth entrepreneurship, 17   High­growth firms, defined, 15–17   Highland Venture Capital, 77  High­net­worth investor, defined, 34, 103   Homegrocer.com, 38  Honda, 148  Human capital, 60–61   IBM, 38, 82, 137–138, 180   Ideas versus opportunities, 68–70   Illinois Coalition, 106  Immigrants, 177–178   Immuex, 157  Indus Entrepreneurs, The, 177  Industrial sectors, 8, 19–22   Informal investor, 31  Information gaps, 6–7   Information Technology Industry Council, 6  Infoseek, 49  Initial public offering, 19, 35, 37, 39–40, 45, 47, 59, 67, 75, 77–79, 105, 136, 152   Inner City Initiative, 173  In­Q­It, 148   Inside investors, 31–32   Institute for Women and Technology, 180  Intel, 84, 111, 184, 194  Intellectual property, 127–128   Internal Revenue Service, 38  International Capital Resources, 45  Internet Capital Group, 38  Intrapreneurship, 17  Isoquant map, 60  Jackson, Jesse, 4  Japan, 1, 58  John Hancock Global Technology, 136  Johnson, Robert, 180  Joy, Bill, 124  Kansas Technology Enterprise Corporation, 88  Kauffman Center, 50  Keogh retirement account, 44  Kleiner, Perkins, Caulfield and Byers, 6  Klien, Andrew, 79  Korea, 1  Korean American Society of Entrepreneurs, 177  L.A. Regional Technology Alliance, 81  Later stage, defined, 28  Lawsuits, 128–129   Liquidity, 36  Liquidity constraints, 58  Living dead companies, 47  Loan guarantee, 85–86   Loral Corporation, 131  Lotus Development, 101  LSI Logic Corporation, 144  Lucent Technologies, 39, 45, 138  Luminant Worldwide, 136  Lycos, 136  Management, importance of, 71–73   Management buyins, defined, 28  Management buyouts, defined, 28  Manufacturing Technology Centers, 146–147   Mapinfo 152  Market friction, 76  Massachusetts, 39  Massachusetts Computer Software Council, 67  Massachusetts Institute of Technology, 31, 47, 98, 100–101, 164   Massachusetts Technology Development Corporation, 109  Matching, 79–81   Matrix Partners, 77 

Page 235 Maturity stage, defined, 28  McDonalds Corporation, 128  MCI, 111  Medimune, 157  Menlo Park, California, 32  Merck, 155  Mergers, 16, 28, 134–137   Methodology issues, 75–76, 97–99   Microsoft, 15–16, 22, 34, 73, 81, 120, 128, 180, 184   Microsoft Foundation, 167  Milken, Michael, 93;  Milken Institute, 93  Millennium Pharmaceuticals, 154  Ministry of International Trade and Industry (Japan), 185  Minnesota, 18  Minorities, 161–181   Minority and Women Capital Formation Act of 1997, 171  Monsanto, 127  Moral hazard, 59  Motorola, 177  Mt. Auburn Associates, 54, 96  Naïve capital, 31  Nasdaq, 48  National Academy of Science, 5  National Association of Women Business Owners, 169, 170  National Business Owners Association, 55  National Conference of State Legislators, 88  National Federation of Independent Businesses, 54  National Federation of Women Business Owners, 174, 179  National Institute of Standards and Technology, 142  National Institutes of Health, 145  National Research Council, 118  National Rural Development Partnership, 108–109   National Science Foundation, 107, 164, 189  National Small Business United Association, 55  National Telecommunications and Information Administration, 166  National Venture Capital Association, 6, 72, 129, 195  National Women’s Business Council, 55   Natural Keyboard, 68  NCR Corporation, 169  NetEx, 34  Netscape, 22, 49, 63, 70, 72, 81  Networking, 38, 80–82   Nevita Corporation, 126  New economy, 119  New Markets Initiatives Act of 1999, 3–4, 171   New York City Investment Corporation, 179  NextComputers, 81  Nobel Prize, 188  Novartis, 127  Off Road Capital, 64–65   Office Depot, 19  Office Max, 19  Office of Advocacy, 55  Office of Technology Assessment, 5, 153, 159, 163  Offshore competition, 5, 78  Offshore investments, 4–5   Online investing, 79  Opportunity costs, 56  Oracle, 81  Oregon, 3, 96  Organization for Economic Cooperation and Development, 20, 68, 83, 194  Ownership, 19, 63  Palo Alto Research Center, 139, 180  Papaw, Jeff, 74  Partnerships, 137–138   Patent and Trademark Office, 166  Patient capital, 32  Patterson, David, 124  Pennsylvania, 18  Pets.com, 38  Pfizer, 137  Pharmaceuticals, 153–160  

Page 236 Pharmor, 19  Pilot Technology Access Program, 146  Planet Hollywood, 19  “Pockets of poverty,’’ 4   Potential high­growth firm, defined, 16   Powell, Colin, 168  President’s Council on Sustainable Development, 108   Private equity, 39  Private placement, 39  Private Securities Litigation Reform Act, 130  Progressive Policy Institute, 93  Project Oxygen, 121  Proton Capital, 80  Public Venture Capital Offerings, 79  R & D labs, 133–134   R &D spending, 134–135   R & D stage, defined, 28  Rainbow/PUSH Coalition, 4  Rankings and naming, 92–94   Recapitalization, defined, 28  Recruitment, 109–110   Red Hat Software, 64  Red River Trade Corridor, 109  Reduced instruction set computer, 124  Regional Financial Associates, 93  Regions, 3–4, 10, 91–114   Relational investing, 80  Renaissance Capital, 78  Rensselaer Polytechnic Institute, 151  Research parks, 112–113   Research Triangle Park, 33  Restarts, 126  Risk, 29–30, 36, 121–123, 125–126, 174–176   Rural economies, 104–106   SAS Institute, 61  Schumpeter, Joseph, 130  SciQuest.com, 22, 33  “Second War between the States,” 92   Securities and Exchange Commission, 32, 78, 86  Securities Data Company, 21, 39  Securities Industry Association and Investment Company Institute, 175  Seed stage, defined, 28  SEMATECH, 141–142, 186, 192   Serial entrepreneur, 49  Severiens, Hans, 103  Sharon Steel, 191  Sharma, Satish, 45  She­business, 180   Shenoy, Sudhakar, 82  Shipping stage, defined, 28  Silicon Graphics, 72  Silicon Valley Bank, 78  Silicon Valley Developer Relations Group, 38  Silver Lake, 48  Small Business Administration, 4, 6, 45, 66, 97, 139  Small Business Innovation Center, 146  Small Business Innovation Research, 29, 106–107, 144–145   Small Business Investment Company, 43, 83–84, 112   Small Business Programs Improvement Act of 1996, 181  Small Business Technology Investment Fund, 110  Small Business Technology Transfer Pilot Program, 145–146   Smart money, 62, 120  Smith College, 167  Softbank, 72  Southern Growth Policies Board, 55  Special Small Business Investment Company, 180  Spin­off, defined, 17   Stamps.com, 77  Staples, 19  Starbucks, 19  Start­up:   experience, 18;  failure, 24–25;   founding teams, 18;  problems, 74;  psychology, 73–74;   successful, 66–68;   time, 29;  unsuccessful, 65–66   Start­up stage, defined, 28   State Rural Development Councils, 108  State Science and Technology Institute, 109 

Page 237 Subordinated debt, 78  Sun Microsystems, 45, 67, 168  Supersonic transport, 148  Sustained growth stage, defined, 28  Sweat equity, 30  Sycamore Networks, 177  Tachion Networks, 45  Tagare, Neil, 121  Tax incentives, 2, 4, 110–111   Technology, 115–160   Technology Crossover Ventures, 81  Technology 21 Task Force, 95  Tellme Networks Inc., 29, 64  Texas Instruments, 67  Thomas, Brandy, 163  Thompson, Rick, 68  Time Warner Communications, 17  Toyota, 148  Toys ‘R’ Us, 29, 63   Trade credit, 44  Transaction costs, 36, 80  Transmeta, 124–125   Triad Media Ventures, 77  Turnaround, defined, 28  UCLA, 110  Undercapitalization, 58  University of Georgia, 110  Urban Development Action Grant, 108, 191  Urban League, 168  U.S. Census, 20, 96, 170  U.S. Postal Service, 77  Valent Software, 136  Value­added investors, 46–47, 62   Venture capital, 34–37, 61–65, 69–70, 101–102, 112   Venture Economics, 35, 65  Venture leasing, 76  VentureOne, 35, 168  Virginia Technology and Biotechnology Investment Act, 158  VLIW microprocessors, 67  Vulcan Ventures, 120  Walmart, 19  Wang, 82, 101  Washington University, 137  Wells Fargo Bank, 54, 74, 172  Wellstone, Paul, 4  Western Governors’ Association, 109   White House, 67, 86, 116  WIT Capital, 79  Women, 161–181   Women Business Owners, 54, 74  Women in Technology International, 169  Women’s Economic Summit, 55   Women’s Growth Capital Fund, 179   Xerox, 38, 56, 169  Yahoo, 49  Yale University, 87  Young, Bob, 64  Zero­sum game, 92  

Page 238 This page intentionally left blank.

Page 239

About the Author  TERRY F. BUSS is Professor of Public Management in the Sawyer School of Management at Suffolk University, Boston. In addition to directing policy research  centers at the University of Akron, Youngstown State University, and Ohio State University, he has worked as a visiting economist at the Economic Development  Institute of the World Bank, the Economics Division of the Congressional Research Service, and the Council of Governors’ Policy Advisors—an affiliate of the  National Governors’ Association. From 1991 to 1997, he directed local government technical assistance programs in Hungary and Russia for the U.S. Information  Agency. He is the author of 10 books and 200 articles on public policy issues, focusing on entrepreneurship and economic development. He has won numerous awards  for his research.